Sunteți pe pagina 1din 376

DUMITRU NICA

(coordonator)
CICILIA IONESCU MARINICĂ DOBRIN
MARIANA BALU EDUARD IONESCU
IULIANA PREDESCU

EVALUAREA ÎNTREPRINDERII
Descrierea CIP a Bibliotecii NaŃionale a României
Evaluarea întreprinderii / Dumitru Nica (coord.), Cicilia
Ionescu, Marinică Dobrin, … - Bucureşti: Editura FundaŃiei
România de Mâine, 2007
Bibliogr.
376 p., 20,5 cm
ISBN: 978-723-725-736-9

I. Nica, Dumitru (coord.)


II. Ionescu, Cicilia
III. Dobrin, Marinică

658.1:334.7

© Editura FundaŃiei România de Mâine, 2007


UNIVERSITATEA SPIRU HARET

DUMITRU NICA
(coordonator)

CICILIA IONESCU MARINICĂ DOBRIN


MARIANA BALU EDUARD IONESCU
IULIANA PREDESCU

EVALUAREA ÎNTREPRINDERII

EDITURA FUNDAłIEI ROMÂNIA DE MÂINE


BUCUREŞTI, 2007
CUPRINS

PrefaŃă ………………………………………………………………. 9
1. Elemente definitorii privind evaluarea economică şi financiară
a întreprinderii …………………………………………………... 11
1.1. Întreprinderea ca obiect al evaluării. Factori determinanŃi ai
valorii întreprinderii …………………………………………. 11
1.2. Caracteristicile pieŃei pentru tranzacŃii cu întreprinderi impor-
tante şi necesitatea evaluării acestor entităŃi ………………… 19
1.3. Raportul valoare-preŃ din perspectiva procesului de evaluare
economică a întreprinderii …………………………………... 26
1.4. Categorii de valori utilizate în evaluarea întreprinderii ……... 29
2. Cadrul general al activităŃii de evaluare economică şi financiară
a întreprinderilor ………………………………………………… 42
2.1. Organisme profesionale în domeniul evaluării economice şi
financiare a întreprinderilor în România şi pe plan internaŃional 42
2.2. Standardele de evaluare a întreprinderilor şi a unor părŃi com-
ponente ale acestora şi importanŃa lor în economia de piaŃă … 52
2.3. Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a
întreprinderii …………………………………………………. 60
2.3.1. Principii fundamentale de evaluare ……………………. 60
2.3.2. Principii de evaluare a întreprinderii …………………... 63
3. Diagnosticul de întreprindere şi rolul său în evaluare. Tipuri
de diagnostice …………………………………………………….. 67
3.1. Diagnosticul – etapă anterioară evaluării întreprinderii ……… 67
3.2. Diagnosticul juridic …………………………………………... 69
3.3. Diagnosticul comercial ………………………………………. 74
3.3.1. PoziŃia ocupată pe piaŃă de întreprindere ……………… 75
3.3.2. ConcurenŃii din ramură şi potenŃialii concurenŃi ………. 77
3.3.3. Produsele şi serviciile comercializate …………………. 77
3.3.4. Analiza relaŃiilor cu clienŃii ……………………………. 82
3.3.5. Promovarea produselor şi serviciilor ………………….. 85
3.3.6. RelaŃia întreprinderii cu furnizorii …………………….. 85
5
3.4. Diagnosticul tehnic, tehnologic şi de exploatare …………….. 86
3.4.1. Activitatea de cercetare – dezvoltare ………………….. 87
3.4.2. Capacitatea de producŃie şi gradul de determinare a ei ... 92
3.4.3. Starea şi performanŃa mijloacelor de exploatare ……… 93
3.4.4. ÎntreŃinerea mijloacelor de exploatare ……………… 95
3.4.5. Analiza impactului tehnologiei utilizate asupra mediului
ambiant ………………………………………………… 97
3.4.6. Organizarea activităŃii de producŃie …………………… 98
3.5. Diagnosticul managementului şi al resurselor umane ……….. 99
3.5.1. Sistemul organizatoric …………………………………. 99
3.5.2. Diagnosticul resurselor umane ………………………… 100
3.5.2.1. Dimensiunea şi structura potenŃialului uman …. 100
3.5.2.2. Comportamentul şi disciplina personalului …... 101
3.5.2.3. EficienŃa utilizării potenŃialului uman ………... 102
3.5.2.4. Nivelul de salarizare şi de motivare a persona-
lului …………………………………………… 102
3.5.2.5. CondiŃiile de muncă …………………………... 102
4. Diagnosticul financiar-contabil al întreprinderii ……………… 105
4.1. Rolul diagnosticului financiar-contabil în aprecierea fiabilităŃii
situaŃiilor financiare ale întreprinderilor …………………….. 105
4.1.1. Aprecierea fiabilităŃii situaŃiilor financiare …………… 106
4.1.2. Examinarea şi aprecierea stării de sănătate financiară –
componentă a diagnosticului financiar- contabil ……... 107
4.1.2.1. Analiza structurii bilanŃului contabil ………… 108
4.1.2.2. Analiza performanŃelor întreprinderii ………... 113
4.2. Sinteza diagnosticelor ……………………………………….. 169
4.3. Elaborarea bilanŃului economic ……………………………... 172
5. ConsideraŃii generale privind valoarea întreprinderii ………... 179
5.1. Evaluarea întreprinderii ……………………………………... 179
5.2. Valoarea şi preŃul întreprinderii ……………………………... 182
5.3. Clasificarea evaluărilor ……………………………………… 184
5.4. Momentele evaluării întreprinderii ………………………….. 185
5.5. Prevederile Standardului InternaŃional de Practică în Eva-
luare (GN 6) referitoare la evaluarea întreprinderii …………. 188
5.5.1 Elemente introductive cuprinse în Standardul GN 6 ….. 188
5.5.2 Aria de aplicabilitate a Standardului GN 6 …………… 188
5.5.3. DefiniŃii fundamentale în evaluarea întreprinderii potri-
vit Standardului GN 6 ………………………………… 189
5.5.4. RelaŃia Standardului GNG cu Standardele InternaŃionale
de Contabilitate ………………………………………… 192
6
5.5.5. Principalele instrucŃiuni de aplicare a acestui standard
în procesul de evaluare ……………………………….. 193
5.5.6. Principalele prevederi ale Standardului InternaŃional de
AplicaŃie în Evaluare 1 – Evaluarea pentru raportarea
financiară ……………………………………………... 202
5.5.7. Reguli de evaluare alternative folosite în contabilitatea
din România şi valorificarea lor în situaŃiile financiare 207
6. Metode de evaluare a întreprinderilor ………………………... 228
6.1. Abordări în evaluarea întreprinderii ………………………… 228
6.2. Metode de evaluare a întreprinderii …………………………. 228
6.2.1. Metode înscrise în abordarea pe bază de venit ……….. 229
6.2.2. Metode înscrise în abordarea prin comparaŃie ………... 229
6.2.3. Metode înscrise în abordarea pe bază de active ………. 229
6.3. Avantaje şi dezavantaje ale metodelor de evaluare …………. 230
7. Abordarea pe bază de active în evaluarea întreprinderii …… 235
7.1. Logica abordării bazate pe active …………………………… 235
7.2. Evaluarea activelor necorporale ……………………………... 237
7.2.1. Clasificarea activelor necorporale …………………….. 237
7.2.2. Clasificarea contabilă şi sub raportul evaluării a active-
lor necorporale ………………………………………... 239
7.2.3. Abordări moderne ale activelor necorporale. Conceptul
de capital intelectual şi clasificarea acestuia ………….. 243
7.2.4. Cuantificarea capitalului intelectual al întreprinderii … 247
7.3. Evaluarea terenurilor şi construcŃiilor ……………………….. 262
7.3.1. Evaluarea terenurilor ………………………………….. 268
7.3.2. Evaluarea construcŃiilor ………………………………. 272
7.3.3. Evaluarea imobilizărilor corporale în curs ……………. 279
7.4. Evaluarea mijloacelor fixe de tipul echipamentelor tehnologice,
maşinilor, utilajelor şi instalaŃiilor de lucru, aparatelor şi
instalaŃiilor de măsurare, control şi reglare, mijloacelor de
transport, mobilierului şi biroticii …………………………… 280
7.5. Evaluarea imobilizărilor financiare …………………………. 289
7.5.1. Evaluarea titlurilor de participare …………………….. 289
7.5.2. Evaluarea titlurilor de credit (îndeosebi a obligaŃiunilor) 294
7.6. Evaluarea activelor curente ………………………………….. 300
7.6.1. Evaluarea stocurilor …………………………………... 301
7.6.2. Evaluarea creanŃelor …………………………………... 302
7.6.3. Evaluarea titlurilor de plasament ……………………... 303
7.6.4. Evaluarea disponibilităŃilor …………………………… 303

7
7.6.5. Evaluarea elementelor din conturile de regularizare şi
asimilate ………………………………………………. 303
7.7. Evaluarea obligaŃiilor ………………………………………... 303
7.8. Determinarea Activului net contabil (ANc), Activului net
corectat (ANC) şi Activului net de lichidare (ANL) ……….. 304
8. Abordarea pe bază de venit în evaluarea întreprinderii ……… 309
8.1. Logica abordării pe bază de venit …………………………… 309
8.2. Metoda capitalizării venitului ……………………………….. 312
8.3. Metoda actualizării fluxurilor de lichidităŃi (DCF) ………….. 318
8.4. Metoda actualizării dividendelor ……………………………. 330
9. Abordarea prin comparaŃie în evaluarea întreprinderii …….. 338
9.1. Logica abordării prin comparaŃia de piaŃă …………………... 338
9.2. Multiplii de piaŃă ca elemente de comparaŃie ……………….. 341
9.3. Sursele de informaŃii ………………………………………… 345
9.4. Metodele uzuale ……………………………………………... 346
9.4.1. Metoda comparaŃiei cu tranzacŃii de pachete minoritare 346
9.4.2. Metoda comparaŃiei cu vânzări de firme necotate (piaŃa
de achiziŃii şi fuziuni) ………………………………… 348
9.4.3. Metoda comparaŃiei cu tranzacŃii anterioare ale subiectului
evaluării ………………………………………………. 349
9.5. Proceduri particulare de evaluare …………………………… 350
9.5.1. Evaluarea întreprinderilor în dificultate ………………. 350
9.5.2. Evaluarea în cazul fuziunilor şi achiziŃiilor …………... 352
9.5.3. Evaluarea pentru privatizare ………………………….. 353
10. Misiunea evaluatorului şi redactarea raportului de evaluare 357
10.1. DefiniŃia evaluatorului ……………………………………... 357
10.2. PoziŃia evaluatorului faŃă de client …………………………. 357
10.3. Responsabilitatea evaluatorului ……………………………. 358
10.4. ConŃinutul minimal al raportului de evaluare conform Stan-
dardelor InternaŃionale de Evaluare ………………………... 359
10.5. Răspunderile şi obligaŃiile evaluatorului şi ale beneficiarului 369
10.6. ConsistenŃa, transparenŃa şi coerenŃa raportului de evaluare 370
10.7. Reconcilierea valorilor şi opinia evaluatorului …………….. 370
Bibliografie ………………………………………………………... 373

8
PREFAłĂ

Această lucrare se adresează cu predilecŃie studenŃilor şi masteranzilor


care frecventează cursurile de evaluare a firmei, metode şi tehnici de evaluare
a firmei din cadrul studiilor de licenŃă şi disciplinele prevăzute în cadrul
studiilor la masteratul referitor la evaluarea societăŃilor comerciale.
La baza elaborării lucrării a stat constatarea autorilor cu privire la creş-
terea importanŃei activităŃii de evaluare a bunurilor şi afacerilor, în contextul
intensificării tranzacŃiilor cu acestea în economia de piaŃă şi al aderării
României, de la 1 ianuarie 2007, la Uniunea Europeană.
Totodată, un asemenea demers ştiinŃific a fost motivat şi de preŃuirea
de care se bucură această activitate conform ultimei ediŃii (a şaptea) a
Standardelor InternaŃionale de Evaluare – IVS, Standardelor InternaŃionale
de Raportare Financiară – IFRS (ediŃia 2005) şi Standardelor InternaŃionale
de Contabilitate din Sectorul Public – IPSAS (ediŃia 2005), în scopul
reflectării corecte a rezultatelor acestei activităŃi în situaŃiile financiare
anuale.
Autorii s-au străduit să insereze în lucrare abordări, opinii, puncte de
vedere exprimate de specialişti recunoscuŃi în domeniu consemnate în lucrări
elaborate de aceştia de dată relativ recentă.
În afară de domeniul privat şi al contabilităŃii financiare, lucrarea
realizează anumite deschideri şi pe zona evaluării în entităŃi publice, având în
vedere trecerea din 2006, şi în România, în acest sector, la un nou sistem
contabil, care pune un mai mare accent pe evaluarea în vederea întocmirii
corecte a situaŃiilor financiare periodice (trimestriale şi anuale).
La elaborarea lucrării şi-au adus contribuŃia cadre didactice universi-
tare care desfăşoară activităŃi de profil (evaluare, audit, contabilitate) în
Universitatea Spiru Haret din Bucureşti: prof. univ. dr. Dumitru NICA –
coordonatorul lucrării, profesionist contabil atestat de Corpul ExperŃilor
Contabili şi Contabililor AutorizaŃi din România (CECCAR) şi evaluator de
întreprinderi şi proprietăŃi imobiliare atestat de AsociaŃia NaŃională a Evalua-
torilor din România (ANEVAR); conf. univ. dr. Cicilia IONESCU –
profesionistă în domeniul auditului financiar, atestată de Camera Auditorilor
Financiari din România (CAFR); conf. univ. dr. Mariana BALU – profesio-

9
nistă în domeniul contabilităŃii atestată de Corpul ExperŃilor Contabili şi
Contabililor AutorizaŃi din România (CECCAR) şi cadru didactic în do-
meniul evaluării proprietăŃilor imobiliare; conf. univ. dr. Marinică DOBRIN
– profesionist contabil atestat de Corpul ExperŃilor Contabili şi Contabililor
AutorizaŃi din România (CECCAR) şi cadru didactic în domeniul evaluării
bunurilor mobile; lector univ. drd. Eduard IONESCU – membru al AsociaŃiei
Economiştilor din România, profesionist contabil atestat de Corpul ExperŃilor
Contabili şi Contabililor AutorizaŃi din România (CECCAR) şi evaluator de
proprietăŃi imobiliare atestat de AsociaŃia NaŃională a Evaluatorilor din
România (ANEVAR); lector univ. dr. Iuliana PREDESCU – membru al
AsociaŃiei Economiştilor din România, profesionist contabil atestat de Corpul
ExperŃilor Contabili şi Contabililor AutorizaŃi din România (CECCAR).
Desigur, lucrarea poate suporta îmbunătăŃiri şi autorii ar fi recunos-
cători tuturor celor care vor face sugestii preŃioase în acest sens.

Prof. univ. dr. Victor Stoica,


Şeful Catedrei de FinanŃe,
Facultatea de FinanŃe şi Bănci,
Universitatea Spiru Haret
Bucureşti

10
1. ELEMENTE DEFINITORII PRIVIND EVALUAREA
ECONOMICĂ ŞI FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII

1.1. Întreprinderea ca obiect al evaluării.


Factori determinanŃi ai valorii întreprinderii

Întreprinderea are o structură de producŃie proprie şi caracte-


ristici specifice, care o individualizează şi o particularizează. Ea
produce bunuri şi servicii proiectate, fabricate şi vândute de ea însăşi
în condiŃiile care îi sunt specifice, fapt ce conferă fiecărei întreprinderi
caracterul de unicitate în evoluŃie. Stabilitatea întreprinderii este
relativă, căci ea este identificabilă într-un context social-economic
dinamic la care trebuie să se adapteze în permanenŃă.
Potrivit Standardelor InternaŃionale de Evaluare, o întreprin-
dere (afacere) este o entitate comercială, industrială, de servicii sau
financiară care desfăşoară o activitate economică. Întreprinderile sunt,
în general, unităŃi distincte de exploatare, generatoare de profit şi care
furnizează clienŃilor produse sau servicii. Strâns legat de conceptul de
întreprindere se utilizează şi termenul de companie operaŃională, care
este o afacere cu o activitate economică de producŃie, vânzare sau co-
mercializare a unui produs sau serviciu, şi de continuitate a activităŃii,
o întreprindere care îşi va continua activitatea în viitorul previzibil,
fără intenŃia sau nevoia de a fi lichidată sau de a-şi reduce în mod
semnificativ activitatea1.
Întreprinderile sunt entităŃi constituite în mod legal. Întreprin-
derile se pot împărŃi în două categorii:
a) în prima categorie intră asociaŃiile familiale, asocierile în
participaŃiune, societăŃile în nume colectiv sau în comandită simplă;
b) în cea de-a doua categorie intră societăŃile comerciale închi-
se şi cele deschise, ale căror acŃiuni sunt accesibile publicului prin
intermediul unei pieŃe.

1
Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea, 2005, Editura
IROVAL-ANEVAR, format electronic (CD), Bucureşti, 2006, pag. 60-61.
11
Alte forme legale de întreprinderi pot include grupuri de între-
prinderi, în care controlul este încredinŃat unor administratori şi entităŃi
multiple, care presupun combinarea dintre societatea-mamă şi filiale.
Întreprinderile au o gamă largă de activităŃi economice şi aparŃin
fie sectorului privat, fie celui de stat. ActivităŃile economice includ:
industria, comerŃul cu ridicata şi cu amănuntul, activitatea hotelieră,
asistenŃa medicală şi serviciile financiare, juridice, educaŃionale sau
sociale, printre altele. Întreprinderile care furnizează publicului servi-
cii de infrastructură, de exemplu, utilităŃile publice, în multe Ńări, sunt
controlate de stat, dar nu se află în proprietatea acestuia.
Holdingurile, care controlează filialele prin deŃinerea pachetelor
de acŃiuni de control ale acestora, se regăsesc, printre altele, în do-
meniul imobiliar sau în agricultură.
ProprietăŃi precum hoteluri, staŃii de benzină, restaurante, teatre
sau cinematografe, cu denumiri diferite, ca, de exemplu, proprietăŃi asi-
milate cu o întreprindere, proprietăŃi specializate generatoare de afaceri,
proprietăŃi comerciale specializate sau entităŃi operaŃionale distincte
sunt evaluate la valoarea de piaŃă, dar această valoare include valoarea
unor componente ca: terenuri, clădiri, bunuri mobile, active necorporale
şi afacerea în sine. Deoarece aceste proprietăŃi sunt vândute, în mod
uzual, ca un tot unitar operaŃional, identificarea distinctă a valorii tere-
nului, clădirilor şi altor elemente poate fi dificilă; ca urmare, compo-
nentele proprietăŃii incluse în evaluare trebuie identificate cu atenŃie.
O dimensiune fundamentală pentru orice întreprindere este va-
loarea acesteia.
Valoarea întreprinderii este determinată, în opinia unor specia-
lişti2, de numeroşi factori, atât de natură internă, cât şi de natură externă.
InfluenŃa acestor factori este adeseori contradictorie, întrucât,
neexistând un model unic de evaluare a firmei, este posibil ca, prin
aplicarea unei metodologii, unul dintre factori să aibă o influenŃă
directă pozitivă, iar prin aplicarea altui procedeu, una negativă.
1. Factorii interni firmei. Dintre aceştia se pot enumera: cifra
de afaceri, profitul, totalul activului, capitalurile proprii şi, res-
pectiv, împrumutate, politica de dividend etc.
O cifră de afaceri ridicată evidenŃiază puterea firmei pe piaŃă,
existând modele de evaluare care consideră dimensiunea acesteia
drept factor determinant direct al valorii.
2
Dumitrescu Dalina, Dragotă Victor, Ciobanu Anamaria, Evaluarea
întreprinderilor, EdiŃia a II-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002, pag. 13-20.
12
Profitul (P) reprezintă o variabilă determinantă a valorii
întreprinderii, cu influenŃă directă. Creşterea valorii unei firme este
favorizată de creşterea profitabilităŃii acesteia.
Pe de altă parte, într-o economie de piaŃă cu funcŃionare norma-
lă, un profit superior este întotdeauna asociat unui risc superior.
Acesta este motivul pentru care anumite modele de evaluare a perfor-
manŃelor firmei (în special elaborate de bănci) consideră că un profit
exagerat nu constituie un element pozitiv, ci, dimpotrivă.
Modelele în discuŃie suferă însă din cauza unei superficialităŃi,
prin faptul că evaluează firmele având puŃine informaŃii la dispoziŃie.
Poate apărea fenomenul ca o întreprindere extrem de performantă să
fie considerată „îndoielnică” chiar în condiŃii de acoperire foarte bună
contra riscului. Pentru a constitui o măsură credibilă a valorii, indica-
torii de profitabilitate trebuie însoŃiŃi şi de alte variabile de cuantificare
a performanŃelor firmei analizate.
Activul total (A). Metodele patrimoniale de evaluare afirmă
activul ca un factor determinant direct al valorii firmei:
Valoarea întreprinderii = SituaŃia netă = Activ – Datorii.
Capitalurile proprii denotă potenŃialul de a face faŃă unor
eventuale dificultăŃi legate de rambursarea datoriilor, constituind o
măsură a solvabilităŃii.
Dimpotrivă, datoriile firmei constituie un factor ce determină în
general scăderea valorii firmei, mai ales când privim întreprinderea
prin prisma evaluării patrimoniale a capitalurilor proprii (a acŃiunilor
sau părŃilor sociale).
În cazul în care presupunem că valoarea firmei (ca valoare de
piaŃă) este independentă de gradul ei de îndatorare, respectiv, de struc-
tura capitalurilor acesteia (ipotezele modelului Modigliani-Miller),
aceasta va fi dată de relaŃia3:
VF = CPR + DAT,
unde:
VF = valoarea firmei;
CPR = capital propriu;
DAT = datorii.
Din această perspectivă, a valorii estimate pentru întreaga între-
prindere, se remarcă existenŃa unei dependenŃe directe între mărimea
datoriilor şi valoarea firmei:
3
Stancu I., FinanŃe, Editura Economică, Bucureşti, 2002.
13
dVF/dDAT>0,
unde:
dVF = variaŃia mărimii valorii firmei;
dDAT = variaŃia mărimii datoriei firmei,
cu observaŃia că trebuie să se ia în considerare şi costurile de
faliment generate de creşterea dimensiunii îndatorării peste o anumită
limită. Considerând două firme, una îndatorată, L, şi alta neîndatorată,
U, se demonstrează că:
VFL = VFU + VEF – FAL,
unde:
VEF = valoarea actualizată a economiei fiscale determinate de
deductibilitatea dobânzilor în calculul impozitului pe profit;
FAL = costurile de faliment induse de creşterea gradului de
îndatorare a firmei.
În aceste condiŃii, dependenŃa evidenŃiată prin relaŃia dVF/dDAT>0
rămâne valabilă până la o creştere prea mare a costurilor de faliment.
Datoriile firmei nu reprezintă cu certitudine un factor ce deter-
mină scăderea valorii capitalurilor sale proprii, respectiv, din punctul
de vedere al deŃinătorilor de acŃiuni sau părŃi sociale. În principiu, o
bancă nu acceptă ca o firmă să se îndatoreze excesiv decât în cazul
când aceasta este caracterizată prin indicatori de performanŃă cores-
punzători. În aceste condiŃii, un grad semnificativ de îndatorare poate
fi interpretat ca un semnal al performanŃelor ridicate ale acesteia.
Analizând structura financiară a unei firme, un potenŃial investitor de
pe piaŃa de capital (mai puŃin informat în ceea ce priveşte strategia
firmei şi perspectivele reale ale acesteia) va dori să achiziŃioneze exact
acŃiuni ale întreprinderilor îndatorate mai mult (în măsura în care sunt
profitabile), ceea ce va determina sporirea interesului pentru acestea,
creşterea cursului bursier şi, implicit, a valorii firmei (VF)4, deci o
dependenŃă inversă faŃă de cea evidenŃiată la datorii:
dVF/dDAT>0.

4
În ipoteza considerării cursului bursier ca o formă de evaluare a firmei. În
opinia teoreticienilor finanŃelor din Ńările cu sisteme bursiere foarte dezvoltate
(S.U.A. şi Marea Britanie, în primul rând), cursul este o foarte veridică formă a
valorii, pe când teoreticienii din Ńările europene continentale consideră că acesta
este de foarte multe ori irelevant, preferând de obicei valoarea patrimonială sau
cea bazată pe fluxurile viitoare de rezultate. MotivaŃia pare a Ńine de dezvoltarea
pieŃei de capital din Ńara respectivă.
14
O astfel de viziune este permanent în pericolul de a fi infirmată
în cazul în care managerii unor firme au posibilitatea transmiterii unor
semnale false, respectiv publicarea unor profituri supradimensionate
(vezi, de exemplu: vânzări de active fixe sau financiare; cifre de
afaceri generatoare de profituri imediate, dar cu cheltuieli mult mai
mari în perspectivă; subevaluarea amortizărilor), concomitent cu
obŃinerea unor credite de dimensiuni mari, acordate cu generozitate de
bănci, în condiŃiile absenŃei oricăror perspective reale ale firmei.
Politica de dividend reprezintă o altă problemă nesoluŃionată de
teoria financiară, care nu a ajuns la un consens în ceea ce priveşte o
soluŃie ideală cu privire la o rată optimă de distribuire care să maximi-
zeze valoarea firmei. Trebuie amintite trei curente fundamentale ce
sunt avute în general în vedere în repartizarea profitului:
1) orientarea fondurilor către investiŃii (modelul lui Walter5,
modelul lui Miller6, modelul lui Brennan7 etc.);
2) orientarea fondurilor către acŃionari, prin intermediul dividen-
delor (modelul Gordon-Shapiro8, teoria semnalului9 etc.);
3) considerarea deciziei reinvestire/distribuire de dividende ca
indiferentă (modelul Miller-Modigliani în formă clasică10).
Concluzia care se desprinde este aceea că nu se poate considera
ca indiscutabilă vreuna dintre politici, deci nici că valoarea firmei ar
depinde direct sau indirect de dimensiunea dividendului repartizat:
dVF/dDIV>0,
unde:
dDIV = variaŃia dividendelor
sau
dVF/dDIV<0.
5
Walter, J.E., Dividend Policy and Common Stock Prices, „Journal of
Finance,” vol. II, martie 1956.
6
Miller, M., Debt and Taxes, „Journal of Finance”, no. 2, mai 1977.
7
Brennan, M.J., Taxes, Market Valuation and Corporate Financial
Plicy, „National Tax Journal”, decembrie 1970.
8
Gordon, M.J., Shapiro, E., Capital Equipment Analysis: the Required
Rate of Profit, „Management Science”, vol. 11, martie 1956.
9
Vezi Bhattacharya, Sudipto, Imperfect Information, Dividend Policy
and «the Bird in the Hand» Fallacy, „Bell Journal of Economics”, Printemps,
1979 ş.a.
10
Miller, M.H., Modigliani, F., „Dividend Pllicy, Growth, and the
Valuation of Shares”, Journal of Business, no. 4, 1961.
15
PretenŃia unor teoreticieni de a fi identificat o politică optimală,
care să determine creşterea indiscutabilă a valorii firmei, a fost
infirmată de majoritatea studiilor empirice efectuate pe diverse pieŃe
financiare, care au remarcat dependenŃa directă a cursului bursier de
modificările survenite în dividendul distribuit (J. Aharony şi I.
Swary11, 1980; C. Kwan12, 1981; A. Kalay şi U. Loewenstein13, 1986
şi alŃii). Astfel se constată o scădere pronunŃată a cursului, în cazul
când dividendul repartizat ia o valoare inferioară celei anterioare şi o
uşoară creştere a celui dintâi, în cazul repartizării unui dividend în
creştere. Alte studii, dimpotrivă, nu confirmă aceste rezultate14. PiaŃa
bursieră românească demonstrează o oarecare indiferenŃă a investito-
rilor faŃă de politica de dividend practicată de majoritatea firmelor.
Astfel, în condiŃiile în care evoluŃia cursurilor bursiere ale majorităŃii
societăŃilor cotate înregistrează o tendinŃă descrescătoare, remunerarea
investitorilor de portofoliu ar părea determinată de dividendele reparti-
zate. Or, rata de remunerare a acŃionarilor prin dividende se situează
de cele mai multe ori la niveluri mult inferioare ratei dobânzii sau ratei
bonurilor de tezaur. O politică raŃională ar părea aceea de vânzare a
acŃiunilor şi de investire a disponibilităŃilor rezultate în alte oportu-
nităŃi, precum depunerile la bănci sau cumpărarea de titluri de stat,
ceea ce nu se întâmplă însă în general.

2. Factorii externi firmei. Asupra valorii întreprinderii acŃionea-


ză şi factori exteriori acesteia, dar cu un impact deosebit asupra valorii
sale: creşterea economică la nivel de economie naŃională şi la nivel
de ramură, rata dobânzii, inflaŃia, psihologia economică a agen-
Ńilor care acŃionează pe piaŃa firmei şi, în general, în economia
respectivă etc.

11
Aharony, J., Swary, I., Quaterly Dividend and Earnings
Announcements and Stockholder’s Return: An Empical Analysis, „Journal of
Finance”, no. 1, martie 1980.
12
Kwan, C., Wficient Market Tests of the Ingformational Content of
Dividend Announcements: Critique and Extension, „Journal of Financial and
Quantitative Analysis”, iunie 1981.
13
Kalay, A., Loewenstein, U., The Informational Content of the Timing
of Dividend Announcements, „Journal of Financial Economics”, iulie 1986.
14
Watts, Ross, The Information Content of Dividends, „Journal of
Business”, The Graduate School of Business of The University of Chicago,
vol. 46, aprilie 1973.
16
Creşterea economică la nivelul economiei naŃionale reprezintă
un prim reper al performanŃelor firmei analizate. În cazul în care
întreprinderea evaluată are o rentabilitate economică mai redusă decât
media pe economie sau pe sectorul de activitate în care acŃionează,
aceasta se constituie ca un semnal al scăderii valorii ei, întrucât
investitorii vor „migra” spre alte firme, al căror potenŃial este superior.
PerformanŃa unei economii este de cele mai multe ori cuantificată prin
rentabilitatea indicelui bursier, care, deşi este calculat numai pe baza
unui segment redus din cadrul acesteia, este considerat suficient de
relevant pentru evoluŃia unei economii, sau chiar prin rata de creştere
a produsului intern brut.
EvoluŃia la nivel de ramură (RR) generează modificări ale
valorii firmei analizate în dublu sens, concomitent:
a) se poate vorbi despre o creştere a valorii firmei în cazul când
evoluŃia ramurii este crescătoare (mai ales în cazul evaluărilor bursie-
re), pentru că astfel creşte interesul pentru achiziŃionarea de titluri ale
acesteia, datorită percepŃiei domeniului de activitate ca fiind atractiv:
dVF/dRR>0;
b) dimpotrivă, creşterea performanŃelor firmelor din ramură
poate fi interpretată ca o concurenŃă mai puternică, ce se va reflecta în
posibilitatea înrăutăŃirii situaŃiei firmei analizate, deci:
dVF/dRR>0.
Rata dobânzii reprezintă, de asemenea, un etalon al performan-
Ńelor firmei, dar şi un instrument necesar în evaluare în cazul utilizării
anumitor metode:
1) rata dobânzii la depozite (Rddep) constituie rata de remune-
rare minimă acceptată de acŃionari pentru propria investiŃie; scăderea
rentabilităŃii firmei sub rata dobânzii la depozite evidenŃiază o pierdere
(sub formă de cost de oportunitate) pentru aceştia şi se materializează
într-o scădere a valorii firmei:
dVF/dRddep<0;
2) rata dobânzii la credite (Rdcred) reprezintă limita minimă a
rentabilităŃii economice a firmei îndatorate; sub acest nivel, îndato-
rarea devine generatoarea unei scăderi a rentabilităŃii financiare, con-
form relaŃiei:
DAT
Rfin = Re c + (Re c − Rdcred) × ,
CPR

17
unde:
Rfin = rata rentabilităŃii financiare;
Rec = rata rentabilităŃii economice, calculată pe baza relaŃiei:

Rezultatul din exploatare – Impozit pe profit


Capitaluri proprii + Datorii purtătoare de dobânzi

Pentru evaluator, o rată a rentabilităŃii economice inferioară ratei


dobânzii la creditare evidenŃiază că firma se află în dificultate, iar
valoarea acesteia, ca rezultantă, va fi în scădere.
Rata inflaŃiei (Ri), în condiŃiile unei economii de piaŃă sănătoa-
se, este întotdeauna inferioară ratei dobânzii la depozite. Altfel, pe
termen lung, comportamentul agenŃilor ce acŃionează în economie (şi
în primul rând segmentul celor ce economisesc), în condiŃiile în care
acceptăm raŃionalitatea acestora, se modifică, orientându-se spre
plasarea disponibilităŃilor în monede mai stabile sau în bunuri şi
valori. În condiŃiile în care această corelaŃie nu se respectă, apare ca
necesară şi compararea ratei de remunerare a acŃionarilor cu rata in-
flaŃiei. În cazul în care cea dintâi este mai mică, se demonstrează lipsa
de viabilitate a firmei, deci se creează premisele evaluării nefavorabile
a acesteia:
dVF/dRi<0.
Din alt punct de vedere, inflaŃia are efecte nefaste asupra
bilanŃului (posturile de activ rămân subdimensionate) şi contului de
profit şi pierdere (amortizarea este subdimensionată, iar profitul şi,
implicit, impozitul pe profit sunt supradimensionate). Astfel, prin apli-
carea mecanică a anumitor metode (o viziune pur nominală), rezultă o
creştere a valorii firmei:
dVF/dRi=dVF (πn)/dRi>0,
unde:
πn = profit (exprimat în preŃuri curente, deci în mărimi nominale).
Evaluatorul trebuie să evite căderea în astfel de capcane ce duc de
cele mai multe ori la estimarea unor valori lipsite de orice relevanŃă.
Comportamentul agenŃilor ce acŃionează pe piaŃa firmei poate
avea un impact imprevizibil asupra valorii întreprinderii. Astfel, se pot
da câteva exemple:
a) înclinaŃia spre greve şi alte mişcări de protest, dar şi alte feno-
mene cu rezultate identice (absenteism, calificare redusă ş.a.), gene-
rează firesc scăderea valorii firmei în cazul unei evaluări pertinente.
18
Aceste comportamente, legate de aplicarea în anumite condiŃii a unor
decizii privind salariaŃii firmei (schimbarea grilelor de salarizare, a
metodelor de conducere şi chiar de muncă ş.a.), se pot modifica,
determinând rezultate superioare costului implementării acestor măsu-
ri, iar evaluatorul trebuie să Ńină cont de efectul rezultat;
b) anumite anunŃuri ale oficialităŃilor pot determina reorientări
ale fondurilor investite şi, de aici, scăderea/creşterea valorii firmei,
mai ales în cazul aplicării metodelor bursiere;
c) interesele managementului firmei pot determina creşterea/scă-
derea valorii firmei prin politica de dividend adoptată sau prin alte
măsuri etc.
Din cele prezentate rezultă că identificarea unor dependenŃe unice şi
certe între evoluŃia diverşilor factori de influenŃă şi valoarea firmei este un
Ńel imposibil de îndeplinit. Principalul motiv derivă din diversitatea
conceptelor de valoare a întreprinderii. Pentru soluŃionarea acestei
probleme se impune definirea precisă a conceptului valorii (pentru
necesităŃile concrete ale evaluatorului şi conform cerinŃelor specifice ale
clientului), precum şi a unui set operaŃional de metode de evaluare.

1.2. Caracteristicile pieŃei pentru tranzacŃii cu întreprinderi


importante şi necesitatea evaluării acestor entităŃi
Întreprinderile au, ca orice bun, o piaŃă pe care au loc negocieri
privind cumpărarea sau vânzarea de părŃi ale acestora – active fizice
sau financiare – sau transferul proprietăŃii asupra lor în întregime. În
cuprinsul acestei lucrări vom considera că piaŃa pentru întreprinderi
este alcătuită din mai multe segmente, cu particularităŃi specifice,
identificarea acestora făcându-se pornind de la incertitudinea asociată
activelor negociate pe fiecare dintre aceste segmente de piaŃă. Lite-
ratura de specialitate susŃine această idee. Astfel, P. Halpern, J.F.
Weston şi E. Brigham fac o demarcaŃie netă între piaŃa activelor fizice
şi cea a activelor financiare.
Jean Alla15, utilizând argumente din domeniul modelării, face
demonstraŃia matematică a existenŃei a două segmente de piaŃă pentru
activele financiare ale întreprinderii: piaŃa pentru achiziŃii şi piaŃa
pentru plasament. Cele două segmente ale pieŃei pentru întreprinderi,

15
Alla, Jean, L’évaluation de l’entreprise de la theorie à la pratique,
Éd. Cujas, Paris, 1978.
19
identificate anterior, concretizează în fapt forme specifice de
manifestare a logicii financiare aplicate în cazul selecŃiei proiectelor
de investiŃii. Astfel, orice persoană care deŃine un capital disponibil şi
doreşte să dobândească activul unei întreprinderi (fizic, financiar sau
chiar afacerea în ansamblul său) este confruntată cu o multitudine de
factori de risc, a căror rezultantă este nivelul de incertitudine asociat
activului vizat. Incertitudinea nu are drept componentă numai riscul de
lichiditate sau riscul de randament, ci şi un factor ce exprimă posibi-
litatea de intervenŃie în sistem, de conducere şi gestionare a riscului.
În acest fel, piaŃa pentru achiziŃii se deosebeşte de piaŃa plasa-
mentelor în portofolii prin faptul că dobândirea totalităŃii titlurilor
(sau a unei părŃi majoritare) conferă în acelaşi timp dreptul de a
beneficia de câştigul corespunzător randamentului capitalului investit,
dar şi dreptul de decizie, de conducere şi de gestionare a întreprinderii.
Dreptul de gestiune asupra întreprinderii se poate concretiza în mo-
dificări viitoare în valoarea indicatorilor de bază privind performanŃele
întreprinderii conform deciziei celor ce au optat pentru achiziŃie. În
situaŃia investiŃiei pe piaŃa pentru întreprinderi de tip plasament, caracte-
risticile titlurilor şi cele ale întreprinderii emitente sunt preluate ca atare
de investitor, acesta neputându-le modifica conform dorinŃelor sale.
Pentru evaluare, evenimentele viitoare sunt incerte, dar natura
lor este cunoscută, astfel că modelele utilizate reflectă într-o manieră
probabilistă (subiectivă) aceste evenimente. Se poate spune că incerti-
tudinea percepută subiectiv se va concretiza într-o succesiune de
diminuări de valoare calculată, a căror amplitudine va fi proporŃională
cu riscul estimat. Fiecărui activ, investitorul sau evaluatorul îi va
asocia un nivel de incertitudine, pe care o va concretiza într-un model
specific de evaluare.
PiaŃa pentru întreprinderi este o piaŃă eficientă în măsura în care
se acceptă că ea este cvasiperfectă, organizată şi cu nivel de risc diferit
pe segmentele sale. Metodologia de evaluare se integrează şi ea func-
Ńionării pieŃei, contribuind la transparenŃa şi raŃionalitatea acesteia. Ea
se va apropia de punctul de echilibru al pieŃei, deci şi de preŃul cel mai
probabil, prin estimarea valorii juste, rezonabile, în acord cu incertitu-
dinea privind activul considerat, resimŃită de părŃile implicate.
Evaluarea întreprinderii poate răspunde unor cerinŃe diverse.
Sfera persoanelor interesate de metodele utilizate sau de rezultatele
evaluării este, de asemenea, de mari dimensiuni. PoziŃionarea lor în
raport cu elementul evaluat, scopul şi obiectivele urmărite va influenŃa
procesul de evaluare, valoarea estimată şi/sau preŃul tranzacŃiilor.
20
Printre cei interesaŃi de specificul activităŃii de evaluare pot fi
avuŃi în vedere:
1) orice investitor deŃinător de capital, care poate avea următoa-
rele intenŃii:
a) cumpărarea unei întreprinderi, a unei afaceri în ansamblu,
cu scopul asumării funcŃiei de exploatare productivă şi de conducere
a acesteia. În această situaŃie sunt posibile mai multe strategii:
• achiziŃionarea unei întreprinderi pentru a desfăşura o activitate
productivă pe cont propriu;
• dezvoltarea unei activităŃi (creştere externă – prin preluarea
unui concurent prin fuziune);
• diversificarea acesteia (societăŃi cu obiect multiplu de activi-
tate);
b) cumpărarea de părŃi de întreprindere (portofoliu de acŃiuni)
cu scopul de a obŃine, de la suma astfel investită, un randament cât
mai mare în condiŃiile unui risc asumat;
2) acŃionarii sau asociaŃii, interesaŃi într-o evaluare cât mai
corectă a firmei pentru a cunoaşte perspectivele de evoluŃie a acesteia,
evoluŃie ce le va dicta comportamentul investiŃional viitor (şi, în
primul rând, vânzarea unora dintre acŃiunile deŃinute/cumpărarea de
noi acŃiuni sau părŃi sociale). Studiul evoluŃiei valorii firmei le va
aduce în lumină rezultatele concrete înregistrate de managerul firmei,
ajutându-i în decizia de menŃinere în sau de eliberare a acestuia din
funcŃie;
3) băncile, interesate să cunoască:
a) nivelul de îndatorare, calitatea garanŃiilor şi potenŃialul finan-
ciar viitor al clienŃilor lor, poziŃionarea într-o logică de rating pentru a
modela astfel şi pentru a flexibiliza, în funcŃie de client, relaŃiile de
creditare a întreprinderilor;
b) performanŃele economico-financiare potenŃiale ale întreprin-
derilor, utile în activitatea serviciilor de consultanŃă, consiliere, custo-
die şi plasament;
4) fondurile şi instituŃiile financiare de plasament, pentru buna
gestionare a portofoliilor lor;
5) societăŃile de asigurări, pentru calculul primelor de asigurare
sau al garanŃiilor oferite de întreprinderi;
6) echipa de conducere a fiecărei întreprinderi este permanent
interesată să cunoască estimările de valoare asociate întreprinderii pe
care o conduce de către piaŃă sau de comunitatea de profesionişti pentru:
21
a) fundamentarea deciziilor de bază ale întreprinderii:
• de investiŃii;
• de finanŃare – prin emisiune de acŃiuni sau obligaŃiuni sau din
alte surse;
• de stabilire a coordonatelor echilibrului financiar;
• de distribuire de dividende etc.;
b) pentru precizarea unor parametri din contractul de muncă
în raport cu proprietarii-acŃionari sau asociaŃi (probleme de agenŃie);
c) pentru definirea strategiei sau a căilor de urmat în cazul
apariŃiei unor evenimente majore în viaŃa întreprinderii: preluare
(acceptată sau ostilă), fuziune etc.;
d) în cadrul gestiunii curente, îndeosebi a fluxului de lichidi-
tăŃi, pentru cunoaşterea valorii ce s-ar putea obŃine prin vânzarea acti-
velor întreprinderii (stocuri, active financiare deŃinute pe termen scurt,
alte active);
7) furnizorii şi creditorii unei întreprinderi, pentru fundamen-
tarea şi negocierea termenilor de plată mai mult sau mai puŃin favo-
rabili sau pentru argumentarea deciziei de conversiune a datoriilor;
8) salariaŃii, în special prin forŃa conferită de puterea sindica-
telor (în ipoteza comportamentului raŃional al salariaŃilor şi a aplicării
normelor statului de drept), pot cere salarii mai mari numai când firma
are o evoluŃie favorabilă, materializată în creşterea valorii, în caz
contrar acŃionând exact în sensul falimentării propriei firme şi, deci,
pentru pierderea propriului loc de muncă;
9) statul este interesat adeseori de evaluarea întreprinderilor, în
special din considerente fiscale. Pentru cazul României, în plus, un
câmp extrem de vast îl reprezintă determinarea unei valori cât mai
avantajoase a firmelor, în vederea continuării privatizării celor aflate
încă în proprietatea statului.
Fiecare dintre aceşti agenŃi are propriile interese şi, ca atare, va
încerca impunerea metodei de evaluare celei mai avantajoase prin
prisma acestora.
În viziunea Corpului ExperŃilor Contabili şi Contabililor Auto-
rizaŃi din România (CECCAR), valoarea unei întreprinderi nu este
numai suma mijloacelor individuale de active şi pasive a acestor acti-
vităŃi, ci mai degrabă modalitatea de manifestare şi participare a
acestora la obŃinerea profiturilor prezente şi viitoare.
În plus, la evaluarea unei întreprinderi se au în vedere atât
sinergia dintre activele identificabile ca atare, cât şi acele active care,
22
individual, nu întrunesc condiŃiile pentru a fi recunoscute astfel în
situaŃiile financiare, dar care participă la crearea profitului şi care sunt
cunoscute sub denumirea generică de „fond comercial” (clientelă,
nume comercial, marcă, licenŃă etc.).
Tot acest ansamblu constitutiv reprezintă valoarea unei între-
prinderi, exprimată la un moment dat de situaŃiile sale financiare,
valoare pe care expertul evaluator de întreprinderi o ajustează potrivit
regulilor proprii activităŃilor sale, stabilind în acest mod valoarea justă
a întreprinderii evaluate.
Evaluarea patrimonială a unei întreprinderi (în viziunea acestui
organism profesional – n.a.) este atributul legal care revine expertului
contabil (art. 6 lit. e din O.G. nr. 65/1994, aprobată prin Legea nr. 42/1995).
Aceste reguli proprii activităŃii experŃilor contabili şi contabililor
autorizaŃi alcătuiesc cadrul normelor CECCAR privind evaluarea
întreprinderilor, norme în concordanŃă cu standardele şi ghidurile
profesionale emise de organismul european al profesiei contabile –
FEE –, adoptate de Consiliul Superior al CECCAR prin Hotărârea
nr. 03/52 din 22 martie 2003 şi Hotărârea nr. 03/51 a ConferinŃei
NaŃionale16.
În viziunea prof.univ. Horia Cristea17 şi a colectivului coordonat
de acesta, evaluarea întreprinderii poate fi definită, fie ca un ansam-
blu de metode şi tehnici prin care se stabileşte valoarea acesteia la un
moment dat, fie ca activitate de măsurare a bogăŃiei reale şi a poten-
Ńialului întreprinderii de a-şi mări bogăŃia în perioada următoare.
În mod practic, valoarea unei întreprinderi reflectă rezultatul
unei judecăŃi care se bazează pe o apreciere în funcŃie de anumite
criterii de comparaŃie, caracteristici, calcule sau expertize.
Valoarea stabilită de evaluator are un puternic caracter subiectiv.
Ea reprezintă opinia evaluatorului privind condiŃiile specifice ale
întreprinderii şi Ńinând seama, exclusiv, de ipotezele şi aprecierile
cuprinse în raportul de evaluare. Aceasta conduce la mai multe mărimi
valorice, mărimi ce sunt avute în vedere în procesul de negociere
dintre partenerii de afaceri.
Există, pe parcursul funcŃionării întreprinderii, mai multe situaŃii
care impun efectuarea unei evaluări, şi anume:

16
Cartea expertului evaluator, Editura CECCAR, Bucureşti, 2003, pag. 9.
17
Horia Cristea, Cârceie Radu, Buglea Alexandru, Săcuiu Violeta,
Evaluarea întreprinderii, Editura Marineasa, Timişoara, 2000, pag. 11-14.
23
• tranzacŃii comerciale de vânzare-cumpărare;
• acŃiuni juridice cu scop patrimonial (fuziune, divizare, lichidare);
• schimbări în ceea ce priveşte numărul şi componenŃa acŃionarilor;
• schimbări în mărimea şi structura capitalului;
• necesitatea cunoaşterii de către manageri a valorii întreprin-
derii pe care o conduc, precum şi a evoluŃiei acesteia în timp;
• comparaŃii între întreprinderi din acelaşi domeniu şi de aceeaşi
mărime;
• necesitatea cotării la bursă etc.
Când evaluarea întreprinderii se face cu prilejul tranzacŃiei de
vânzare-cumpărare, motivaŃia tranzacŃiei este privită diferit de vân-
zător, respectiv, cumpărător.
Pentru vânzător, există o varietate de motivaŃii care îl determină
să participe la tranzacŃie cu întreprinderi (afaceri):
• scăderea nivelului afacerii, respectiv, a cotei de piaŃă deŃinute;
• nevoia urgentă de lichidităŃi (indiferent de rentabilitatea afacerii);
• consideraŃii strategice;
• degradarea conjuncturii economice;
• modificarea tipului de proprietate ca urmare a politicii promo-
vate de guvern (privatizare sau naŃionalizare);
• cauze naturale (moştenitorii proprietarului nu doresc să păstre-
ze afacerea).
Dacă vânzătorul este un acŃionar majoritar sau mandatarul unui
grup de acŃionari, el va urmări pe lângă preŃul obŃinut şi următoarele
obiective:
• menŃinerea statutului personal;
• conservarea propriei puteri;
• perenitatea mărcii;
• echitatea tranzacŃiei.
Pentru cumpărător, obiectivele se regăsesc în criteriile de renta-
bilitate estimate pentru investiŃia pe care urmează să o realizeze. Pe lângă
acestea, motivaŃia de a cumpăra o afacere poate fi determinată şi de:
• dorinŃa de a-şi consolida poziŃia pe piaŃă;
• dorinŃa de a avea propria afacere;
• rentabilitatea afacerii;
• diversificarea activităŃii pentru diminuarea riscului;
• intensificarea procesului de integrare pe verticală.
RaŃiunea evaluării este dată de faptul că, de cele mai multe ori,
valoarea înregistrată în contabilitate a capitalului propriu şi valoarea
24
stabilită prin evaluare nu sunt identice, existând o abatere pozitivă
sau negativă.
Abaterea pozitivă este generată de neînregistrarea în contabilita-
te a unor active (mărci, brevete, licenŃe, mijloace fixe etc.) sau înregis-
trarea lor la valori mai mici, precum şi de particularităŃi ale procesului
de exploatare sau comercializare (norme de consum „încărcate”, prac-
ticarea unor preŃuri sub preŃurile pieŃei).
Abaterea negativă este dată, în primul rând, de starea elemen-
telor patrimoniale (tehnologie învechită, maşini şi utilaje cu grad de
uzură morală şi fizică mai mare decât cel înregistrat) şi, în al doilea
rând, de nivelul necorespunzător al managementului.
Pe lângă factorii amintiŃi, care influenŃează valoarea unei între-
prinderi, preŃul acesteia mai depinde şi de criteriile folosite în
evaluare: a) criterii obiective; b) criterii subiective. Aceste criterii
vor fi detaliate într-un alt capitol al lucrării.
DiferenŃa dintre valoarea stabilită şi preŃul plătit este întotdeauna
cauzată, pe lângă factorii menŃionaŃi, şi de contextul tranzacŃiei, care
nu este niciodată acelaşi.
Pot fi identificate cel puŃin trei situaŃii în care se manifestă
atitudinea cumpărătorului faŃă de valoarea unei întreprinderi:
1) examinarea mijloacelor de producŃie care îi vor permite
cumpărătorului obŃinerea unui venit din activitatea economică. Venitul
obŃinut trebuie să îi asigure remunerarea capitalului investit şi reînnoi-
rea sa, precum şi expansiunea întreprinderii în anii următori;
2) examinarea formei în care cumpărătorul îşi materializează
fondurile, respectiv, dacă face o investiŃie sau un plasament de capital.
Cumpărătorul care face o investiŃie îşi asumă responsabilitatea admi-
nistrării întreprinderii cumpărate, pe când plasamentul capitalului nu
presupune participarea la administrarea capitalului, cumpărătorul
cedând acest drept fie unei instituŃii financiare (fonduri de investiŃii),
fie societăŃii comerciale;
3) arta de a negocia, care depinde, în măsură considerabilă, de
calitatea profesională a celor ce negociază tranzacŃia şi de atuurile
fiecăruia în argumentarea preŃului. În acelaşi timp, elemente esenŃiale
ale unei tranzacŃii se regăsesc şi în aspecte cum ar fi:
a) calitatea dosarului de prezentare, deoarece adesea acesta este
singurul obiect pe care îl văd decidenŃii;
b) argumentele folosite pentru justificarea vânzării şi preŃului
solicitat. Aceasta impune cunoaşterea şi stăpânirea metodelor de
25
evaluare, a formulelor de calcul şi a elementelor folosite în stabilirea
valorii întreprinderii.
Când întreprinderea sau părŃi de întreprindere sunt destinate
vânzării, piaŃa poate prezenta una din următoarele situaŃii:
• un vânzător – niciun cumpărător la preŃ de ofertă;
• un cumpărător – niciun vânzător la preŃ de ofertă;
• un cumpărător – un vânzător principal;
• un vânzător – câŃiva cumpărători;
• un cumpărător – mai multe oportunităŃi;
• mai mulŃi cumpărători – mai mulŃi vânzători.

1.3. Raportul valoare-preŃ din perspectiva


procesului de evaluare economică a întreprinderii

Eforturi însemnate pentru estimarea valorii întreprinderii sunt


făcute pe tot parcursul vieŃii acesteia, dar în mod deosebit în situaŃiile
de transfer de proprietate. Lucrarea noastră nu-şi propune să trateze
fundamentele teoriei economice a valorii. Ea încearcă mai mult să se
constituie într-un instrument la îndemâna studenŃilor şi masteranzilor
de a înŃelege problematica valorii întreprinderii.
Valoarea este o calitate convenŃională a unui bun sau a unui
serviciu, care-i este atribuită acestuia ca urmare a estimărilor şi calcu-
lelor. Această calitate există în sine, dar ea nu poate fi exprimată,
exteriorizată, decât printr-o apreciere teoretică, bazată pe conceptele
de valoare de întrebuinŃare, raritate sau valoare de schimb, efectuată
de evaluator sau investitor.
În ceea ce priveşte mărimea valorii pentru o întreprindere,
opiniile converg spre acelaşi punct de vedere:
„… Nu există o valoare a întreprinderii, ci o multitudine de valori
posibile în funcŃie de personalitatea agentului doritor să cumpere şi de
natura proiectelor pe care el le poate avea privind întreprinderea…”18
„Valoarea este foarte dificil de măsurat. Practicianul utilizează
această noŃiune într-o manieră foarte intuitivă, puŃin explicită…”19

18
Brilman, J., Gautier, A., Pratique de l’évaluation et la négociation des
entreprises, Éd. Hommes et Techniques, 1980.
19
Pasquier-Dorthe, J., Gestion financière, suport de curs, MBA,
ianuarie-martie, 1995, pag. 3.
26
Evaluarea intervine pentru determinarea elementelor de aprecie-
re care, ulterior, vor servi ca bază la negocierea preŃului. Cel mai
adesea, evaluarea are loc în vederea încheierii unei tranzacŃii privind
întreprinderea ca un tot unitar sau a părŃilor acesteia.
Conceptul de „valoare” este diferit de cel de „preŃ”.
PreŃul este un element tangibil, o informaŃie reală, un rezultat al
unei tranzacŃii. El poate exprima de „n” ori valoarea. Astfel:

PreŃul = Valoarea
sau
PreŃul ≠ Valoarea
DiferenŃa dintre cele două mărimi este determinată de estimările
diferite ale celor două părŃi implicate privind incertitudinea (valoarea
prin prisma cumpărătorului este diferită de valoarea din punctul de
vedere al vânzătorului) şi de raportul de forŃe ce predomină în timpul
negocierii.
Este deosebit de important de precizat faptul că evaluarea între-
prinderii nu are ca obiectiv precizarea apriori a preŃului tranzacŃiei.
Rolul evaluării este de a da un răspuns sub forma unui interval de
valoare, a cărui consistenŃă ar putea asigura concilierea poziŃiilor
divergente ale vânzătorilor şi cumpărătorilor. De fapt, în acest interval
de valoare se situează preŃul „rezonabil”.
François Perroux preciza: „… Capitalul este un ansamblu
ordonat într-un scop şi organizat pentru a-l atinge…”. În momentul în
care acest scop este necunoscut sau incert, evaluarea capitalului pe
care-l reprezintă întreprinderea nu poate fi o soluŃie unică. Rezultatul
evaluării va fi diferit, în funcŃie de natura proiectelor agentului cumpă-
rător şi de incertitudinea asociată rezultatelor ce se vor obŃine.
AbsorbŃia unei întreprinderi de către o alta poate ilustra foarte
bine acest lucru. Astfel, pentru entitatea care absoarbe, efectul va fi
diferit dacă unitatea absorbită va asigura o simplă creştere a capacităŃii
sale de producŃie sau îi va aduce un nou produs, o nouă activitate ori
numai un surplus de lichiditate rezultat din vânzarea activelor sale
dezmembrate pe piaŃă. În fiecare ipoteză, percepŃia cumpărătorului
privind incertitudinea de a realiza scopul propus va fi diferită, fapt
concretizat într-o multitudine de valori posibile ca rezultat al evaluării.
Elementul-cheie în procesul evaluării este alegerea unui model
operaŃional cât mai adecvat. Această calitate trebuie susŃinută prin
proceduri simple şi flexibile, dar şi riguroase, care să cuantifice acele
27
caracteristici ale întreprinderii considerate a fi cele mai importante
pentru părŃile implicate, dar şi acceptate în planul tehnicilor de lucru.
Demersul nu este complet dacă nu sunt precizate şi conştientizate
elementele-cheie în evaluare, şi anume:
• obiectul evaluării (întreprinderea privită ca individualitate);
• subiecŃii (părŃile implicate, interesate de tranzacŃie);
• poziŃia terŃului care furnizează elementul de reper pentru
valoare şi preŃ (evaluatorul).
Practicianul este preocupat de identificarea unei valori cât mai
apropiate de realitate, pentru a cunoaşte care poate fi preŃul maxim (în
cazul în care este cumpărător) sau, respectiv, minim (pentru cazul
când se află în ipostaza de vânzător) pe care trebuie să-l accepte, în
ipoteza unui comportament economic raŃional al agenŃilor implicaŃi în
tranzacŃie.
ExistenŃa unei valori unice, perfecte din perspectiva tuturor
agenŃilor implicaŃi în tranzacŃie, poate crea chiar probleme din punctul
de vedere al însăşi ideii de corectitudine a operaŃiei. În condiŃiile în
care incertitudinea asociată corectei evaluări a elementelor definitorii
ale firmei reprezintă o realitate perpetuă, existenŃa unei valori unice,
diferite de preŃ, implică automat faptul că unul dintre agenŃi pierde.
Din punctul nostru de vedere, o astfel de abordare este simplistă,
considerând că toŃi agenŃii sunt caracterizaŃi prin funcŃii de utilitate
identice. În condiŃiile în care ne situăm într-un univers al practicii
economice, un model al valorii unice nu poate rămâne viabil nici
măcar în cazul în care funcŃiile de utilitate ar putea fi cuantificabile în
termeni exclusiv monetari, întrucât chiar şi atunci există diferenŃe între
diferiŃii agenŃi. Dacă vom Ńine cont şi de utilitatea anumitor elemente
nonmonetare, extrem de dificil de cuantificat (precum prestigiul, forŃa
adusă de deŃinerea unui pachet majoritar de acŃiuni sau pur şi simplu
dorinŃa, extrem de iraŃională uneori, de a deŃine acŃiunile unei firme
faŃă de care investitorul are un sentiment de ataşament), ideea unei
valori unice devine doar generatoare de concepte pur teoretice, dar
absolut inutile din punct de vedere practic.
În aceste condiŃii, subliniem că nu se poate vorbi despre o
valoare unică a firmei din cel puŃin trei motive majore:
1) există numeroase concepte de „valoare”;
2) există mai mulŃi agenŃi preocupaŃi de evaluarea firmei (fiecare
cu propria evaluare);

28
3) există mai multe evaluări chiar ale aceluiaşi evaluator, în funcŃie
de diverse perspective (sau chiar interese) cu privire la evoluŃia firmei.

1.4. Categorii de valori utilizate în evaluarea întreprinderii

Potrivit unui colectiv de specialişti timişoreni,20 în funcŃie de


scopul evaluării se pot determina mai multe valori ale întreprin-
derii, valori utilizate în lucrările de evaluare economică:
• valoarea de inventar (valoarea de achiziŃie sau valoarea
istorică) este dată de costurile ocazionate de achiziŃionarea şi punerea
în funcŃiune a bunului sau activului, adică suma de bani plătită cu
ocazia intrării unui bun în patrimoniul întreprinderii;
• valoarea contabilă netă se determină prin scăderea din valoarea
bunurilor materiale şi financiare aflate în patrimoniu a datoriilor între-
prinderii. Deşi această valoare are un grad ridicat de informare, trebuie să
se Ńină seama de faptul că se operează cu preŃuri istorice şi că această
valoare nu Ńine seama de capacitatea bunurilor de a genera profit;
• valoarea contabilă netă corijată prezintă avantajul faŃă de
precedenta că se calculează în funcŃie de preŃul zilei, Ńinând seama şi
de starea în care se află bunurile aflate în patrimoniu (grad de uzură fi-
zică şi morală, concordanŃa dintre evidenŃa contabilă şi situaŃia reală);
• valoarea de reconstituire este dată de suma de bani care tre-
buie investită pentru constituirea unei întreprinderi similare cu cea
considerată. În acest caz se va Ńine seama de:
a) costul iniŃial de organizare a afacerii, când se înregistrează
cheltuieli cu studiul de prefezabilitate, cu consultările de specialitate,
cu elaborarea documentaŃiei şi cheltuieli de înregistrare la Registrul
ComerŃului;
b) costul echivalent al achiziŃionării utilajelor, instalaŃiilor, cons-
truirii clădirilor şi constituirii fondului de rulment;
c) cheltuieli cu atragerea, selectarea şi pregătirea personalului
necesar;
d) cheltuieli pentru constituirea reŃelei de aprovizionare şi desfa-
cere, precum şi cheltuieli pentru pătrundere pe piaŃă;
e) pierderi înregistrate în perioada până la care se ating parametri
de funcŃionare;

20
Cristea Horia şi colectiv, Op.cit., pag.16-18.
29
• valoarea venală reprezintă preŃul mediu ce poate fi obŃinut în
urma negocierii prin vânzarea unei întreprinderi în activitate. Această
valoare este operantă în cazul unei întreprinderi de dimensiuni mici, a
cărei afacere este în declin. În acest caz, vânzătorul nu mai este
interesat de continuarea afacerii, iar cumpărătorul este conştient că va
trebui să restructureze afacerea, altfel ea nu-i va aduce profitul scontat;
• valoarea de lichidare este utilizată în cazul întreprinderilor
falimentare sau când nu este găsit un cumpărător pentru preluarea
integrală a întreprinderii. Această valoare este dată de suma valorilor
obŃinute prin vânzarea separată a diferitelor bunuri aflate în patrimo-
niul întreprinderii. FaŃă de valoarea precedentă, în acest caz, valoarea
întreprinderii rezultă dintr-o vânzare forŃată a bunurilor;
• valoarea de rentabilitate se utilizează în cazul întreprinderilor
profitabile şi este dată de capacitatea întreprinderii de a obŃine profit.
În acest caz, nu se Ńine seama de valoarea bunurilor aflate în patrimo-
niu, ci de capacitatea acestora de a aduce profit;
• valoarea de randament este determinată prin utilizarea divi-
dendului mediu anual, şi nu a profitului mediu anual, ca şi în cazul
precedent;
• valoarea bursieră se determină, pentru firmele cotate la bursă,
prin produsul dintre cursul la bursă al unei acŃiuni şi numărul de
acŃiuni emise de întreprindere;
• valoarea de utilitate reprezintă preŃul care ar trebui plătit
pentru a achiziŃiona, la momentul actual, un element susceptibil de
aceleaşi condiŃii de folosinŃă, în aceleaşi condiŃii de muncă, având
aceeaşi durată, aceleaşi performanŃe şi aceeaşi destinaŃie;
• valoarea economică este valoarea propusă pentru negocierea
dintre vânzător şi cumpărător;
• valoarea de piaŃă este valoarea rezultată în urma tranzacŃio-
nării, prin confruntarea dintre cerere şi ofertă. Această valoare se
poate abate în plus sau în minus faŃă de valoarea economică.
În opinia unor specialişti români de prestigiu21, teoria şi prac-
tica evaluării operează, în mod uzual, cu următoarele concepte de
bază: 1) proprietate/active; 2) preŃ; 3) cost; 4) piaŃă; 5) valoare.
1) Proprietatea este un concept legal care constă în drepturile
personale de posesiune asupra unei proprietăŃi imobiliare (terenuri şi

21
Işfănescu Aurel, Robu Vasile, Anghel Ion, Evaluarea întreprinderii,
Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2001, pag.18-26.
30
construcŃii), numită proprietate reală, sau asupra obiectelor fizice,
altele decât cele care formează proprietatea imobiliară, numită pro-
prietate personală. Termenul de activ este utilizat, de asemenea, ca un
substitut pentru conceptul de proprietate. În evaluarea unei întreprin-
deri, obiectul evaluării îl constituie activele corporale, necorporale,
financiare aflate în proprietate sau controlate de aceasta, iar evaluarea
se poate face fie în mod individual, fie în totalitatea acestora.
2) PreŃul este suma acceptată a fi plătită pentru un bun econo-
mic. El poate fi făcut public sau poate avea un caracter confidenŃial
(mai ales în cazul unor tranzacŃii de anvergură). PreŃul este numai un
indicator general al valorii proprietăŃilor tranzacŃionate, neconfundân-
du-se cu aceasta, deoarece factori ca motivaŃiile specifice ale vânzăto-
rului şi cumpărătorului, relaŃiile speciale dintre cele două părŃi,
interesele speciale ale cumpărătorului etc. fac să existe diferenŃe
sensibile între preŃul plătit şi valoarea de piaŃă, estimată de un evalua-
tor înainte de tranzacŃie. Rezultă că preŃul plătit este un fapt cert ex
post, pe când valoarea trebuie stabilită ex ante faŃă de actul tranzacŃiei.
3) Costul proprietăŃii/activului este o noŃiune care se aplică, mai
degrabă, la suma necesară pentru a crea sau produce un bun material,
necorporal sau un serviciu, prin însumarea cheltuielilor cumulate ale
procesului de producŃie, distribuŃie şi vânzare a unui bun economic,
putând fi agregat în mai multe categorii ca, de exemplu, costuri fixe şi
costuri variabile, costuri de producŃie, de distribuŃie şi vânzare, costuri
de administrare generală, costuri directe şi indirecte etc. În evaluare se
utilizează, în mod curent, noŃiunile de cost de achiziŃie, cost de înlo-
cuire (brut şi net), cost de reproducŃie (brut şi net), cost istoric inflatat.
4) PiaŃa este un sistem de relaŃii între cumpărători şi vânzători,
în care se schimbă obiecte ale proprietăŃii prin mecanismul preŃului.
Conceptul de piaŃă implică reacŃii specifice ale participanŃilor pe piaŃă
la modificarea raporturilor dintre cerere şi ofertă, la schimbarea altor
factori care influenŃează preŃurile. PiaŃa poate fi locală, naŃională şi
internaŃională, dar majoritatea pieŃelor (inclusiv cea a capitalului) tind
să devină globale.
5) Valoarea este un concept economic care se referă la relaŃia
monetară dintre bunurile şi serviciile destinate cumpărării/vânzării şi cei
care le cumpără/vând. Valoarea nu este un fapt cert, ci o opinie care arată
cât preŃuiesc bunurile şi serviciile la un moment dat, în concordanŃă cu o
anumită definiŃie a valorii. Conceptul economic de valoare reflectă în fapt

31
imaginea pe care o are piaŃa despre beneficiile viitoare care îi revin celui
ce posedă proprietatea la data efectivă a evaluării.
Din această prezentare a valorii rezultă mai multe aspecte impli-
cate în înŃelegerea conceptului economic de valoare în cadrul teoriei
evaluării:
a) Există mai multe tipuri de valoare. Un evaluator profesionist
nu foloseşte noŃiunea generală de valoare, ci adaugă acesteia diferite
adjective pentru a desemna tipul de valoare supusă estimării.
b) Unele tipuri de valoare sunt folosite, în mod curent, în eva-
luarea activelor în scopul înregistrărilor financiare sau efectuării de
tranzacŃii. Alte tipuri de valoare sunt utilizate în situaŃii speciale, în
circumstanŃe clar identificate şi prezentate.
c) În fiecare evaluare trebuie precizate în mod clar tipul şi defi-
niŃia valorii estimate, care trebuie să fie adecvate cu scopul evaluă-
rii. Rolul esenŃial al Standardelor Europene de Evaluare (EVS-uri) şi
Standardelor InternaŃionale de Evaluare (IVS-uri) este de a stabili
definiŃiile tipurilor de valoare şi circumstanŃele utilizării lor.
d) Criteriul de bază pentru estimarea valorii este utilitatea
proprietăŃii. Utilitatea proprietăŃii este un termen relativ, şi nu unul
absolut. De exemplu, pentru unele proprietăŃi, utilitatea este mai mare
dacă acestea sunt exploatate ca unităŃi operaŃionale distincte (în mod
individual), în schimb alte proprietăŃi au o utilitate mai mare dacă sunt
exploatate ca părŃi (componente) ale unui grup.
În plus, pentru un anumit investitor (cumpărător) cu interese
speciale, utilitatea unei proprietăŃi pe care vrea să o cumpere este, de
regulă, mai mare decât pentru un investitor de portofoliu, deoarece
prin integrarea proprietăŃii cumpărate în componenŃa întregii sale pro-
prietăŃi rezultă un efect sinergetic concretizat în beneficii suplimentare.
O altă accepŃiune a utilităŃii se referă la mentenabilitatea aces-
teia, de obicei pe durata de viaŃă rămasă a obiectului proprietăŃii, ceea
ce nu înseamnă că nu există şi momente când părŃi ale proprietăŃii au o
utilitate mai restrânsă (fiind subutilizate), pot deveni inutile (redundante)
sau pot să fie mai valoroase într-o utilizare alternativă.
În viziunea aceloraşi specialişti invocaŃi ultima dată, pentru
diferite scopuri ale evaluării şi pentru diferite categorii de proprietăŃi
evaluate (în care există o anumită clasificare a activelor) au fost
elaborate Standarde ale tipului de valoare adecvat, care fac referire la
diferite criterii de evaluare. Cel mai des aplicabil tip de valoare şi,

32
implicit, standard este valoarea de piaŃă (market value),standard
denumit IVS 1 – Valoarea de piaŃă – baza de evaluare.
Conform ultimei ediŃii (a şaptea) a Standardelor InternaŃionale
de Evaluare, „Valoarea de piaŃă este suma estimată pentru care o
proprietate ar putea fi schimbată, la data evaluării, între un
cumpărător decis şi un vânzător hotărât, într-o tranzacŃie cu preŃ
determinat obiectiv, după o activitate de marketing adecvată, în care
ambele părŃi au acŃionat în cunoştinŃă de cauză, prudent şi fără
constrângere”.22
Conceptul de valoare de piaŃă reflectă percepŃiile şi acŃiunile
colective de pe piaŃă şi este baza pentru evaluarea majorităŃii resurse-
lor în economiile de piaŃă. Deşi definiŃiile pot fi diferite ca precizie,
conceptul de valoare de piaŃă este, de obicei, înŃeles şi aplicat.
Este important de subliniat că estimarea profesionistă a valorii
de piaŃă este o evaluare obiectivă a drepturilor de proprietate asupra
unor anumite bunuri, la o anumită dată. În această definiŃie apare,
implicit, conceptul de piaŃă în ansamblu, care reflectă mai degrabă
activitatea şi motivaŃia mai multor participanŃi decât imaginea sau
interesul preconceput ale unui anumit participant. Valoarea de piaŃă
este o estimare fundamentată de piaŃă, efectuată în conformitate cu
aceste standarde.
Proprietatea imobiliară este diferită de cele mai multe bunuri şi
servicii, datorită perioadei relativ mari de expunere pe piaŃă, pentru a
atinge un preŃ care să reprezinte valoarea de piaŃă, din cauză că
proprietatea imobiliară este o marfă cu lichiditate mai redusă. Această
perioadă mare de expunere, absenŃa unei „pieŃe la vedere” (o piaŃă pe
care mărfurile sunt disponibile pentru vânzarea imediată) şi natura şi
diversitatea proprietăŃilor imobiliare şi a pieŃelor proprietăŃilor imobi-
liare au determinat necesitatea apariŃiei evaluatorilor profesionişti şi a
standardelor de evaluare.
În anumite Ńări, termenul de valoarea justă de piaŃă este utilizat
ca sinonim cu valoarea de piaŃă. Valoarea justă de piaŃă nu trebuie
confundată cu termenul contabil valoarea justă. PoziŃia IVSC este
aceea că termenul valoarea de piaŃă nu solicită niciodată clarificări

22
IVSC – Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea,
2005, Editura ANEVAR – IROVAL, format electronic (CD), Bucureşti,
2006, pag. 27.
33
suplimentare şi deci toate Ńările ar trebui să se îndrepte spre utilizarea
acestuia.23
În IVS 2 – Baze de evaluare diferite de valoarea de piaŃă –
sunt prezentate, definite şi comentate un număr de 10 tipuri de valoa-
re diferite de valoarea de piaŃă (numite şi baze de evaluare), şi anume:
a) valoarea de utilizare (value in use);
b) valoarea de investiŃie sau subiectivă (investment value);
c) valoarea de exploatare continuă (going concern value );
d) valoarea de asigurare (inssurable value);
e) valoarea de impozitare sau de impunere (assessed, ratea-
ble or taxable value);
f) valoarea de recuperare (salvage value);
g) valoarea de lichidare sau de vânzare forŃată (liquidation
value);
h) valoarea specială (special value);
i) valoarea de garantare a creditului ipotecar (mortgage lending
value);
j) costul de înlocuire net (Depreciated Replacement Cost – DRC).
Valoarea de utilizare se referă la valoarea cu care un anumit
activ sau o parte din firmă contribuie la valoarea întreprinderii din care
face parte, fără a avea în vedere cea mai bună utilizare sau sumă ce
s-ar obŃine prin vânzarea acesteia.
Această categorie se referă la valoarea unui activ din cadrul unei
întreprinderi pentru o anumită utilizare de către un anumit utilizator,
nefiind deci vorba de o valoare de piaŃă.
DefiniŃia dată de contabilitate valorii de utilizare este valoarea
actualizată a fluxurilor viitoare de numerar, ce se aşteaptă să fie
generate prin utilizarea continuă a unui activ şi din cedarea lui la
sfârşitul de viaŃă utilă (în IAS 36).
Valoarea de investiŃie sau subiectivă se utilizează pentru un
anumit investitor care are criterii clare asupra investiŃiei intenŃionate.
Când acŃionează în ipostaza de expert consultant pentru un
potenŃial investitor, evaluatorul calculează atât valoarea de investiŃie,
cât şi valoarea de piaŃă pentru a-l ajuta pe client să ia o decizie, cele
două valori putând să difere în mod semnificativ. Valoarea de
investiŃie este definită astfel:
23
IVSC – Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea,
pag. 27-28.
34
„Valoarea proprietăŃii pentru un anumit investitor, pentru o
categorie de investitori sau pentru obiective (scopuri) de investiŃii
identificate. Acest concept subiectiv face legătura între o proprietate
anume şi un investitor sau grup de investitori care au obiective de
investiŃii sau criterii definite în mod clar pentru efectuarea investiŃiei.”24
Valoarea de investiŃie se calculează prin actualizarea fluxului de
venit anticipat de investitor din proprietatea evaluată. Cauzele unei
posibile diferenŃe între valoarea de piaŃă şi valoarea de investiŃie sunt
aprecierile subiective asupra:
– sinergiilor posibile după achiziŃionarea proprietăŃii;
– performanŃelor aşteptate de investitor;
– riscurilor percepute ale afacerii.
Valoarea de exploatare continuă este un concept care presupu-
ne evaluarea unei întreprinderi care-şi va continua activitatea şi a cărei
valoare poate fi alocată pe părŃile sale componente, reflectând astfel
contribuŃia acestora la valoarea totală. Valoarea unei componente
astfel determinate nu reflectă valoarea ei de piaŃă (a componentei). Ca
urmare, conceptul de valoare de exploatare continuă poate fi aplicat
numai pentru proprietatea care reprezintă o parte a unei întreprinderi
sau entităŃi.
Valoarea de asigurare reprezintă valoarea unei proprietăŃi ce
face obiectul unui contract de asigurare.
Valoarea de impozitare sau impunere se bazează, în general, pe
definiŃia şi accepŃiunea date în legislaŃia fiscală referitoare la taxele
pentru proprietăŃi.
Valoarea de recuperare reprezintă valoarea unei proprietăŃi
(exclusiv terenul) vândute pentru materialele recuperabile, şi nu pentru
utilizarea în continuare.
Valoarea de lichidare sau de vânzare forŃată semnifică suma ce
poate fi obŃinută în mod rezonabil din vânzarea unei proprietăŃi sau
afaceri, într-un interval de timp prea mic pentru a îndeplini condiŃiile
din definiŃia valorii de piaŃă. Pentru lichidarea întreprinderii se
foloseşte şi se estimează tipul de valoare numit valoarea de lichidare
sau valoarea de vânzare forŃată, definită astfel:
„Suma care poate fi încasată în mod rezonabil în urma vânzării
unei proprietăŃi într-o perioadă de timp prea scurtă pentru a fi conformă
cu perioada de timp specificată în definiŃia valorii de piaŃă. În unele Ńări,
24
IVSC – Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea, pag. 29.
35
valoarea de vânzare forŃată, în particular, poate im-plica, de asemenea,
un vânzător obligat să vândă şi un cumpărător sau nişte cumpărători
care cumpără, fiind conştienŃi de dezavantajul vânzătorului.”25
Când se calculează valoarea de lichidare, evaluatorul trebuie să
estimeze şi toate costurile asociate cu lichidarea, respectiv, comisioa-
nele, onorariile, cheltuielile administrative, până la finalizarea
completă a lichidării, taxele şi impozitele legale.
Pentru un investitor cu interese speciale se calculează valoarea
specială, care este o particularizare a valorii de investiŃie (subiective).
„Valoarea specială este un termen legat de un element excepŃional
de valoare, peste valoarea de piaŃă. Valoarea specială poate apărea, de
exemplu, ca urmare a asocierii fizice, funcŃionale sau economice a
proprietăŃii cu altă proprietate, de exemplu cu una învecinată. Este un
surplus de valoare, care poate fi aplicabil, mai degrabă, unui anumit
proprietar, unui potenŃial cumpărător sau utilizator al proprietăŃii, decât
pieŃei în general.”26
De exemplu, o firmă a plătit în Bucureşti un preŃ de peste 6 ori
mai mare decât preŃul pieŃei la acel moment pentru o mică suprafaŃă
de teren. SituaŃia specială a apărut deoarece terenul respectiv se afla în
vecinătatea imediată a proprietăŃii sale, permitea ieşirea la o arteră
comercială şi mai ales îi dădea posibilitatea să realizeze dimensiunile
optime pentru construcŃia pe care şi-o proiectase.
Alături de tipurile de valoare prezentate anterior, evaluatorii
reŃin, de asemenea, şi următoarele tipuri de proprietăŃi/active ce pot
influenŃa considerarea tipului de valoare estimată. Se cuvin clarificate
conceptele de proprietate cu piaŃă limitată şi proprietate specială
(cu destinaŃie specială sau proiectată special).
Proprietatea cu piaŃă limitată reprezintă acea proprietate sau
afacere care, din cauza condiŃiilor pieŃei, atrage relativ puŃini cumpără-
tori potenŃiali, la un anumit moment. Vânzarea unor astfel de proprie-
tăŃi sau afaceri necesită o durată de marketing mai mare.
ProprietăŃile speciale, cu destinaŃie specială sau proiectate spe-
cial, au o utilizare restrânsă şi sunt rareori vândute pe piaŃa liberă, în afara
cazului când reprezintă o parte dintr-o întreprindere. Această categorie

25
IVCS – Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea, pag. 29.
26
IVSC – Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea, pag.
29.
36
vizează: rafinăriile, centralele atomoelectrice, utilităŃile publice, bisericile,
muzeele etc.
Valoarea de garantare a creditului ipotecar este determinată de
un evaluator, printr-o estimare prudentă a posibilităŃii de vânzare
viitoare a proprietăŃii, prin luarea în considerare a aspectelor mente-
nabile pe termen lung ale proprietăŃii, condiŃiilor normale şi locale de
piaŃă, utilizării curente şi utilizărilor alternative adecvate ale proprie-
tăŃii. La estimarea valorii de garantare a creditului ipotecar nu vor fi
luate în considerare elementele speculative.
Costul de înlocuire net (CIN) este o metodă acceptabilă, utiliza-
tă în raportarea financiară, pentru a determina un surogat al valorii de
piaŃă a proprietăŃilor specializate şi cu piaŃă limitată, pentru care nu
sunt disponibile informaŃii de piaŃă. CIN se bazează pe estimarea
valorii de piaŃă pentru utilizarea existentă a terenului, plus costul
curent brut de înlocuire (sau reconstrucŃie) a clădirilor minus alocarea
(valorică) pentru deteriorarea fizică şi orice forme relevante de
depreciere şi optimizare. CIN poate fi descris atât ca o metodologie
de evaluare, cât şi ca bază pentru tipul de valoarea definită.
Valoarea de licitaŃie realizabilă este suma estimată care se
aşteaptă a fi obŃinută din vânzare la o licitaŃie corect promovată,
condusă şi cu participare corespunzătoare. Aceasta presupune, în mod
normal, că vânzarea are loc la locul de amplasare, iar toate activele din
lista de inventar sunt oferite spre vânzare în acelaşi timp.
Valoarea de reconstituire este costul necesar pentru înlocuirea,
repararea sau reconstruirea proprietăŃii asigurate într-o condiŃie foarte
asemănătoare, însă nu mai bună sau mai cuprinzătoare decât condiŃia
sa, atunci când era nouă.
Valoarea de despăgubire este costul necesar pentru înlocuirea,
repararea sau reconstituirea proprietăŃii asigurate, într-o condiŃie foarte
asemănătoare, dar nu mai bună sau mai cuprinzătoare, în comparaŃie
cu condiŃia sa la momentul în care a avut loc distrugerea, luând în
consideraŃie vechimea, condiŃia şi durata de viaŃă utilă rămasă.27
În afară de aceste valori enumerate, trebuie să aducem în discu-
Ńie şi conceptul de valoare a întreprinderii sau valoare a afacerii.
Valoarea afacerii, potrivit definiŃiei IVSC, este „valoarea glo-
bală a unei întreprinderi care va continua să funcŃioneze şi în care

27
Sorin V. Stan, Bazele evaluării, ColecŃia Biblioteca ANEVAR,
Bucureşti, 2004, pag. 15, 17.
37
repartizarea acestei valori globale a afacerii, pe părŃile ei componente,
se face funcŃie de contribuŃia lor la afacerea totală, şi nu funcŃie de
valoarea de piaŃă însumată a componentelor ei.”
Valoarea afacerii (a unei întreprinderi în funcŃionare), potrivit
definiŃiei TEGoVA, dată în Ghidul Albastru, este „valoarea generată de
activitatea ei comercială dovedită. Ea este expresie a unei afaceri stabile
şi rezultă din analiza cash-flow-ului actualizat sau din capitalizarea
profiturilor, care reflectă cifra de afaceri şi eventualele datorii viitoare
condiŃionate. Valoarea astfel calculată include contribuŃia terenului, clă-
dirilor, maşinilor, echipamentelor, goodwill-ul şi alte intangibile.”
Un alt termen utilizat îndeosebi de analiştii financiari, dar şi de
evaluatori, în scopul determinării diferenŃei dintre cursul unei acŃiuni
şi valoarea ei reală, pentru luarea deciziei de a vinde sau de a cumpăra
acŃiuni cotate, este valoarea intrinsecă sau valoarea fundamentală.
NoŃiunea de valoare intrinsecă se referă la valoarea unei acŃiuni cotate,
care se determină prin analiza multifactorială a activităŃii unei firme
cotate, efectuată de analiştii financiari.
Valoarea intrinsecă a acŃiunii este preŃul justificat pentru o
acŃiune atunci când sunt luaŃi în considerare factorii primari de
influenŃă.
Altfel spus, este valoarea reală a acŃiunii, care este diferită de
preŃul curent de piaŃă al acesteia. Este o valoare subiectivă, în sensul
că analistul trebuie să utilizeze propriile sale judecăŃi pentru a o
determina, deoarece estimările valorii intrinseci vor fi diferite de la un
analist la altul.
Managerul financiar estimează valoarea intrinsecă prin examinarea
atentă a următorilor factori care afectează valoarea unei acŃiuni:
– valoarea activelor firmei;
– profiturile viitoare probabile;
– dividendele viitoare probabile;
– rata de creştere viitoare probabilă.
Alături de tipurile de valori utilizate potrivit Standardelor Inter-
naŃionale de Evaluare şi enumerate anterior, se utilizează şi alte tipuri
de valori în cadrul contabilităŃii şi sistemului de raportare financiară.
Tipurile de valoare mai relevante din Standardele InternaŃio-
nale de Contabilitate şi Raportare Financiară sunt următoarele:
– valoare justă;
– valoare contabilă;
– valoare amortizabilă;
38
– valoare realizabilă;
– valoare realizabilă netă;
– valoare recuperabilă;
– valoare reziduală;
– valoare de utilizare.
Prezentăm în continuare semnificaŃia acestor valori.
Valoarea justă reprezintă suma la care poate fi tranzacŃionat un
activ sau decontată o datorie, de bună voie, între părŃi aflate în
cunoştinŃă de cauză, în cadrul unei tranzacŃii în care preŃul este
determinat obiectiv (IAS 16). În IAS 16 se precizează că „valoarea justă
a terenului şi clădirilor este determinată de obicei pe baza informaŃiilor
de piaŃă printr-o evaluare care este făcută în mod uzual de evaluatori
profesionişti calificaŃi”.
Valoarea contabilă este valoarea la care un activ este inclus în
bilanŃ, după deducerea oricăror amortizări cumulate şi a oricăror pier-
deri cumulate din depreciere (se mai numeşte şi valoare netă conta-
bilă) (IAS 6, 36, 38).
Valoarea amortizabilă este costul unui activ sau o altă sumă ce
substituie costul în situaŃiile financiare, mai puŃin valoarea reziduală a
acestuia.
Valoarea realizabilă constituie valoarea în numerar sau echiva-
lente de numerar care poate fi obŃinută, în prezent, prin vânzarea
normală a activelor.
Valoarea realizabilă netă semnifică preŃul de vânzare estimat ce
ar putea fi obŃinut pe parcursul desfăşurării normale a activităŃii,
minus costurile estimate pentru finalizarea bunului şi minus costurile
necesare vânzării (IAS 2).
Valoarea recuperabilă este maximum dintre preŃul net de
vânzare şi valoarea de utilizare (IAS 36).
Valoarea reziduală este valoarea netă pe care o întreprindere se
aşteaptă să o obŃină pentru un activ, la sfârşitul duratei de viaŃă utilă a
acestuia, după scăderea costurilor aşteptate de cedare (IAS 16, 38).
Valoarea de utilizare este valoarea actualizată a fluxurilor vii-
toare de numerar estimate, ce se aşteaptă să fie generate prin utilizarea
continuă a unui activ şi prin cedarea lui la sfârşitul duratei de viaŃă
utile.28

28
Sorin V. Stan, Bazele evaluării, ColecŃia Biblioteca ANEVAR,
Bucureşti, 2004, pag. 19, 20.
39
Potrivit ultimei ediŃii (a şaptea) a Standardelor InternaŃionale de
Evaluare, evaluările de întreprinderi se pot baza pe valoarea de piaŃă
a întreprinderii. Valoarea de piaŃă a unei întreprinderi nu este nea-
părat echivalentă cu valoarea de utilizare a întreprinderii. Evaluările
în scopul raportării financiare sunt, în general, solicitate a se baza pe
valoarea justă, care poate fi echivalentă sau nu cu valoarea de piaŃă.
În astfel de situaŃii, evaluatorul trebuie să indice dacă valoarea
satisface sau nu atât definiŃia valorii de piaŃă, cât şi definiŃia valorii
juste. Evaluările pe premisa continuităŃii activităŃii se bazează, în
general, pe valoarea de utilizare. Dacă scopul evaluării este elabo-
rarea situaŃiilor financiare ale întreprinderii, valoarea de utilizare are
un înŃeles aparte, redat în IAS 36- Deprecierea activelor şi care este
diferit de înŃelesul acesteia din practica evaluării.
Evaluatorul trebuie să definească în mod clar întreprinderea de
evaluat (de exemplu: întreprindere producătoare, holding, firmă din
domeniul comerŃului), pachetul de acŃiuni sau acŃiunea (de exemplu,
necotată sau cotată la bursă), care sunt supuse evaluării.
O proprietate poate fi nedivizibilă sau poate aparŃine mai multor
acŃionari şi/sau poate implica o poziŃie majoritară sau minoritară.
Evaluatorul trebuie să ia în considerare drepturile, privilegiile
sau condiŃiile aferente dreptului de proprietate, precum şi forma
juridică a proprietăŃii.
Evaluările de întreprinderi utilizează trei abordări (prin compara-
Ńia vânzărilor, prin capitalizarea veniturilor şi pe bază de active)
pentru a ajunge la valoare. De obicei, evaluatorii reconciliază rezultatele
obŃinute prin două sau mai multe abordări şi prin metodele asociate.
Abordarea prin comparaŃia vânzărilor stabileşte valoarea
prin compararea întreprinderii evaluate cu întreprinderi similare, cu
pachete de acŃiuni sau cu acŃiuni care au fost tranzacŃionate pe piaŃă.
Întreprinderile comparabile trebuie să fie din acelaşi domeniu de acti-
vitate cu cel de evaluat şi să depindă de aceleaşi variabile economice.
Sursele uzuale de informaŃii sunt piaŃa achiziŃiilor de întreprinderi care
se vând şi se cumpără în totalitate, tranzacŃiile anterioare de acŃiuni ale
întreprinderii supuse evaluării şi pieŃele de capital pe care se tranzac-
Ńionează acŃiuni ale unor întreprinderi similare.
Abordarea prin capitalizarea venitului calculează valoarea
actualizată a veniturilor sau beneficiilor anticipate, având în vedere
creşterea estimată a acestora şi momentul obŃinerii lor, riscul asociat şi
valoarea în timp a banilor. Venitul este convertit în valoare fie prin
40
capitalizarea directă a unui nivel reprezentativ al venitului, fie prin
analiza fluxului de numerar actualizat, fie pe baza metodei dividen-
delor, în care veniturile estimate a se încasa, în mai multe secvenŃe de
timp viitoare, sunt convertite într-o valoare actualizată, prin aplicarea
unei rate de actualizare.
Abordarea pe bază de active a valorii ia în considerare bilanŃul
unei întreprinderi, prin care se raportează toate activele imobilizate
(corporale, necorporale şi financiare) şi circulante şi toate datoriile la
valoarea de piaŃă sau la o altă valoare contabilă adecvată. Dacă se
utilizează abordarea pe bază de active în evaluarea întreprinderilor
care-şi continuă activitatea normală de exploatare, valoarea obŃinută
trebuie să fie luată în considerare împreună cu estimările de valoare
obŃinute din altă/alte abordare/abordări29.
Astăzi, cerinŃele managementului valorii sau managementului
prin valoare au făcut din valoarea întreprinderii un element-cheie în
orientarea tacticii şi strategiei firmelor.

29
IVSC – Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea, 2005,
ANEVAR – IROVAL, format electronic (CD), , Bucureşti, 2006, pag. 62-63.
41
2. CADRUL GENERAL AL ACTIVITĂłII DE EVALUARE
ECONOMICĂ ŞI FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERILOR

2.1. Organisme profesionale în domeniul


evaluării economice şi financiare a întreprinderilor
în România şi pe plan internaŃional

Evaluarea întreprinderilor reprezintă un domeniu cu o bogată


activitate în România, atât în ceea ce priveşte situaŃia actuală, cât şi cea
de perspectivă. Dacă în întreaga lume există numeroase preocupări, atât
din punct de vedere ştiinŃific, dar mai ales din punct de vedere practic,
pentru realizarea unor studii de evaluare cât mai pertinente în cele mai
diverse segmente ale vieŃii economice (elaborarea de strategii pentru
firmă, asigurări de bunuri, evaluarea gajurilor ş.a.m.d.), în România fe-
nomenul este cu atât mai prezent, în condiŃiile în care se doresc conti-
nuarea privatizării de noi societăŃi comerciale cu capital de stat şi co-
nectarea tuturor întreprinderilor la cerinŃele economiei de piaŃă.
Cererea pe piaŃa evaluării din România este dată de un substan-
Ńial număr de societăŃi comerciale. MotivaŃia acestora îmbracă forme
diverse, de la studiile interne, realizate în scopul cunoaşterii obiective
a punctelor slabe şi a celor forte, a oportunităŃilor şi riscurilor, în sco-
pul fundamentării unei politici pertinente de dezvoltare, până la cele
realizate în vederea vânzării către un alt cumpărător (privatizarea
societăŃilor cu capital de stat fiind unul dintre cele mai frecvente
cazuri) sau chiar a lichidării. Aceşti clienŃi apelează la serviciile unor
societăŃi specializate de consultanŃă în domeniul evaluării.
Activitatea de evaluare economică şi financiară a întreprinderilor
din România sau a unor componente ale acestora se desfăşoară în
prezent de către următoarele organisme profesionale în domeniu:
1) AsociaŃia NaŃională a Evaluatorilor din România (ANEVAR);
2) Camera Auditorilor Financiari din România (CAFR);
3) Corpul ExperŃilor Contabili şi Contabililor AutorizaŃi din
România (CECCAR);
4) AsociaŃia ExperŃilor Tehnici;
5) Institutul Român pentru Cercetări în Evaluare (IROVAL).
AsociaŃia NaŃională a Evaluatorilor din România (ANEVAR),
este o „organizaŃie profesional-ştiinŃifică, neguvernamentală, indepen-
42
dentă, nepatrimonială, non-profit, având drept scop promovarea prin
mijloacele specifice profesiei a metodelor şi tehnicilor de diagnostic şi
de evaluare a întreprinderilor, părŃilor de întreprinderi şi a altor bunuri,
în deplin acord cu realităŃile etapelor dezvoltării României”. Această
entitate s-a înfiinŃat în 1992.
OrganizaŃia elaborează standarde de evaluare, astfel încât să se
asigure unificarea metodologiilor utilizate în acest domeniu, principii
deontologice şi etice care să guverneze activitate evaluatorilor, consti-
tuindu-se ca un important centru de informare, încercând totodată
punerea bazelor pentru crearea de relaŃii atât cu organismele guver-
namentale româneşti, cât şi cu organizaŃii de profil din lume.
În Statutul ANEVAR revizuit în 2005 se inserează următoarele
probleme majore:
Capitolul I: Denumirea ,scopul, durata şi sediul asociaŃiei;
Capitolul II: Obiectivele şi activităŃile asociaŃiei;
Capitolul III: Membrii asociaŃiei, drepturile şi obligaŃiile
acestora;
Capitolul IV: Organizarea şi funcŃionarea asociaŃiei;
Capitolul V: Patrimoniul şi mijloacele financiare;
Capitolul VI: Dizolvarea şi lichidarea.
Din toate aceste aspecte prezentăm în detaliu două, şi anume:
1) obiectivele ANEVAR; 2) categorii de membri ANEVAR.
Obiectivele ANEVAR sunt următoarele:
a) dezvoltarea şi valorificarea potenŃialului profesional creator al
evaluatorilor din România, în vederea sporirii substanŃiale a aportului
membrilor săi la promovarea mecanismelor economiei de piaŃă liberă;
b) difuzarea pe plan naŃional a principiilor, metodelor şi tehnici-
lor de evaluare, cuprinse în standardele de evaluare adoptate de ANEVAR;
c) promovarea utilizării pe plan naŃional a standardelor de eva-
luare adoptate de ANEVAR;
d) facilitarea cooperării cu alte organisme, asociaŃii sau experŃi
din domenii conexe, precum şi a schimbului de experienŃă şi de
informaŃii între membrii săi şi aceste entităŃi;
e) stabilirea şi dezvoltarea de legături cu organizaŃii şi organisme
guvernamentale şi neguvernamentale, naŃionale şi internaŃionale, în
scopul promovării profesiei şi al conlucrării, pentru ameliorarea con-
tinuă a metodelor şi tehnicilor de evaluare a întreprinderilor, de eva-
luare a proprietăŃilor imobiliare şi de evaluare a activelor financiare;

43
f) încurajarea, prin mijloace proprii, a dezvoltării activităŃii de
evaluare şi a asigurării cunoaşterii de către beneficiarii potenŃiali a
posibilităŃilor oferite de practica acestei activităŃi;
g) asigurarea unui înalt nivel de calificare profesională a mem-
brilor săi, precum şi dezvoltarea corpului de evaluatori pentru a satis-
face exigenŃele promovării profesionale;
h) definirea şi promovarea regulilor şi principiilor deontologice
şi etice, care guvernează activitatea evaluatorilor, în conformitate cu
responsabilităŃile şi demnitatea profesiei şi urmărirea menŃinerii şi
respectării acestora;
i) întreprinderea permanentă de activităŃi utile profesiei, consti-
tuindu-se într-un adevărat centru de informare, documentare, schimb
de experienŃă, întâlniri interne şi internaŃionale, formare şi perfecŃio-
nare;
j) studierea, promovarea şi protecŃia intereselor profesionale
comune ale membrilor săi.
În ceea ce priveşte membrii, ANEVAR are în componenŃă
următoarele categorii:
a) membri fondatori, persoane fizice şi persoane juridice;
b) membri aspiranŃi, persoane fizice;
c) membri titulari, experŃi evaluatori, persoane fizice;
d) membri experŃi evaluatori interni, persoane fizice;
e) membri acreditaŃi, experŃi evaluatori, persoane fizice;
f) membri de onoare, persoane fizice propuse de Consiliul
Director şi aprobaŃi de ConferinŃa NaŃională;
g) membri titulari seniori, experŃi evaluatori, propuşi de
Consiliul Director şi aprobaŃi de ConferinŃa NaŃională.30
Pentru ca o persoană fizică să devină membru ANEVAR este
necesar să obŃină o atestare a absolvirii unor programe speciale de
formare recunoscute de ANEVAR sau să se supună testării directe de
către acest organism profesional. ObŃinerea atestării presupune
îndeplinirea următoarelor condiŃii de către persoanele fizice:
 să fi executat lucrări de diagnostic şi evaluare;
 să facă dovada unei solide pregătiri profesionale şi să fie
recunoscută pentru calităŃile sale profesionale;
 să posede studii superioare;
30
Statutul ANEVAR, publicat în „Buletinul informativ” ANEVAR
nr. 2 (50) din 2005, pag. 1-26.
44
 să aibă o reputaŃie morală recunoscută;
 să recunoască şi să respecte Statutul ANEVAR şi Codul
deontologic al profesiei de evaluator.

În Standardele InternaŃionale de Evaluare se inserează faptul că


un evaluator este persoana care are pregătirea profesională necesară,
capacitatea şi experienŃa de a efectua o evaluare. În unele Ńări, se
impune obŃinerea unei autorizaŃii înainte ca evaluatorul să îşi desfă-
şoare activitatea în acest sens.
Evaluatorul este o persoană cu o bună reputaŃie care întruneşte
următoarele cerinŃe:
 a dobândit o pregătire profesională adecvată, în cadrul unui
centru de pregătire recunoscut, sau o calificare academică echivalentă;
 are experienŃa adecvată şi este competent în evaluarea pe piaŃa
şi categoria respectivă de active;
 cunoaşte, înŃelege şi poate pune în aplicare în mod corect
acele metode şi tehnici recunoscute care sunt necesare pentru efec-
tuarea unei evaluări credibile;
 este membru al unui organism naŃional profesional de eva-
luare recunoscut;
 respectă toate cerinŃele Codului deontologic al profesiei.
În cazul în care într-o Ńară nu există calificări academice adec-
vate, evaluatorul trebuie să aibă un nivel de pregătire suficient şi
experienŃă în evaluare şi este fie membru al unui organism naŃional
profesional de evaluare recunoscut, fie are autorizaŃie din partea
Guvernului sau o numire din partea JustiŃiei sau a unei autorităŃi cu un
statut echivalent.
În unele Ńări, prin lege, evaluatorul are nevoie de o autorizaŃie
sau un certificat, din partea unui organism independent, pentru a putea
profesa în această calitate.
Codul Deontologic al profesiei de evaluator se referă la:
1. ConsideraŃii generale;
2. ResponsabilităŃi;
3. Interesul public;
4. Integritatea;
5. Obiectivitatea şi independenŃa;
6. Rigurozitatea;
7. ConfidenŃialitatea;
8. Practici lipsite de etică şi profesionalism în munca de evaluare.
45
ANEVAR este membru atât al IVSC (The International Valuation
Standards Committee), cât şi al TEGoVA (The European Group of
Valuers’ Associations), primul organism elaborând Standarde interna-
Ńionale de evaluare (IVS-uri) şi ghiduri (GN – Guidance Note), iar cel
de-al doilea, Standarde europene de evaluare (EVS-uri).
ANEVAR a creat în 1995 Institutul Român de Cercetare în
Domeniul Evaluării (IROVAL), care şi-a asumat sarcina de a elabora
standarde naŃionale sub denumirea SEV.IROVAL.
Prima ediŃie a Standardelor de evaluare a apărut în ianuarie 1997,
acestea fiind compatibile cu standardele europene şi internaŃionale.
În 2006, ANEVAR a adoptat Standardele InternaŃionale de
Evaluare, ediŃia a şaptea, ca standarde de evaluare obligatorii pentru
membrii săi.
Camera Auditorilor Financiari din România (CAFR) a fost
înfiinŃată în anul 2000 prin Hotărârea Guvernului României nr. 591
din acel an.
În partea referitoare la exercitarea independentă a profesiei de
auditor independent (mai precis la activităŃi ce pot fi desfăşurate de
aceşti profesionişti), H.G. inserează faptul că persoanele fizice şi
juridice care deŃin această calitate acordată de cameră pot desfăşura şi
activităŃi de evaluare, pe lângă cele de: audit financiar, audit intern,
consultanŃă financiar-contabilă şi fiscală, asigurare a managementului
financiar-contabil, pregătire profesională de specialitate în domeniu,
expertiză contabilă, reorganizare judiciară şi lichidare31.
Totodată, în activitatea de auditare şi retratare a situaŃiilor finan-
ciare pentru societăŃile comerciale care aplică reglementările contabile
armonizate cu Directivele a IV-a şi a VII-a ale CEE şi cu Standardele
InternaŃionale de Raportare Financiară (IFRS), recunoaşterea imobi-
lizărilor corporale de către auditori se face fie la cost istoric minus
amortizarea şi orice depreciere (ca tratament de bază), fie la valoarea
reevaluată inclusiv, determinată de evaluatori autorizaŃi (ca tratament
contabil alternativ permis de standarde)32. Se cuvine menŃionat şi
faptul că pentru dobândirea calităŃii de auditor financiar, la examenul

31
Boulescu Mircea, Auditul financiar. Repere normative naŃionale,
Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 34.
32
Dincă Ana, Contabilitatea agenŃilor economici, Editura Tribuna
Economică, Bucureşti, 2004, pag. 155.
46
de aptitudini, la prima probă scrisă de audit financiar şi contabilitate se
dau subiecte şi din Standardele InternaŃionale de Evaluare.
Corpul ExperŃilor Contabili şi Contabililor AutorizaŃi din
România (CECCAR) este un alt organism profesional care are atri-
buŃii de evaluare economică şi financiară a întreprinderilor. Orice
evaluare de întreprindere are ca punct de plecare bilanŃul contabil –
acest instrument universal care reflectă atât patrimoniul la un moment
dat, cât şi performanŃele înregistrate de întreprindere într-o perioadă
dată. Bazându-se pe constatările din diagnosticul de evaluare şi
cunoştinŃele aprofundate de contabilitate şi analiză, experŃii evaluatori
aduc ajustări elementelor din bilanŃul contabil, elaborând bilanŃul
economic al întreprinderii, asupra căruia se aplică diferite metode de
evaluare. Acesta este pentru CECCAR argumentul fundamental pentru
care activităŃile de evaluare a întreprinderii sunt considerate servi-
cii paracontabile, iar sediul materiei se găseşte, de regulă, la organis-
mele profesionale de profil. De asemenea, în toate manualele şi
tratatele de contabilitate din Ńările Uniunii Europene există capitole
sau părŃi afectate evaluării întreprinderilor.
În România, potrivit art. 19 litera „c” din O.G. nr. 65/1994,
aprobată prin Legea nr. 42/1995, cu modificările şi completările
ulterioare, elaborarea standardelor privind evaluarea societăŃilor
comerciale, precum şi a unor active sau bunuri ale acestora este un
atribut al CECCAR, iar în cadrul facultăŃilor de contabilitate şi finanŃe
s-a introdus deja ca disciplină distinctă evaluarea întreprinderilor.
Prin Hotărârile Guvernului nr. 1181/1996 şi nr. 562/2000,
evaluarea economică şi financiară a întreprinderii a fost introdusă
ca disciplină de examen pentru obŃinerea calităŃii de expert conta-
bil şi contabil autorizat cu studii superioare.
CECCAR a tipărit în două ediŃii (1994 şi 1996) lucrarea „Ghid
pentru diagnostic şi evaluarea întreprinderilor”, prima lucrare în
domeniu din Ńara noastră.
Totodată, periodic, CECCAR organizează cursuri pentru dobân-
direa calităŃii de expert evaluator şi perfecŃionarea pregătirii în acest
domeniu, la care au acces economişti, ingineri, jurişti şi alŃi specialişti
din economie cu diplomă universitară şi care au responsabilităŃi în
diferite compartimente din întreprinderi, bănci, societăŃi de asigurare
şi pieŃe de capital.
Pentru experŃii evaluatori, CECCAR a emis recomandări (stan-
darde) cuprinzând metodologia de evaluare economică şi financiară a
47
întreprinderilor (nr. 100 CECCAR – EV), structura standard a Rapor-
tului de evaluare (nr. 101 CECCAR – EV) şi un ghid pentru evaluarea
întreprinderilor mici şi mijlocii (nr. 102 CECCAR – EV) şi a aprobat
normele de lucru, de raportare şi de comportament cuprinse în Norma
nr. 37/2003, care întregeşte normele profesionale pentru toate activită-
Ńile desfăşurate de experŃii contabili.
ExperŃii contabili şi contabilii autorizaŃi cu studii superioare
membri ai CECCAR au obligaŃia ca în cadrul misiunilor pe care le
îndeplinesc să respecte Codul etic naŃional al profesioniştilor
contabili, iar pentru activitatea de evaluare – Principiile de Practică a
Evaluării şi Codul etic prevăzute în Standardele internaŃionale de
evaluare şi adoptate de CECCAR prin Hotărârea Consiliului Superior
nr. 52/2003.
Ca membru al FederaŃiei ExperŃilor Europeni, CECCAR a apli-
cat şi aplică în continuare toate normele şi ghidurile emise de
organismele europene în domeniul evaluării întreprinderilor. De
asemenea, CECCAR dezvoltă colaborarea şi cooperarea cu Institutul
Evaluatorilor de Întreprinderi (IBA), cu Societatea Americană a
Evaluatorilor în vederea cunoaşterii şi aplicării standardelor interna-
Ńionale de evaluare33.
În anul 2003, CECCAR a editat, iar în anul 2005 a reeditat
„Cartea expertului evaluator”, care se doreşte a fi un ghid practic
pentru toŃi experŃii evaluatori membri ai CECCAR.
AsociaŃia ExperŃilor Tehnici cuprinde numai experŃi recunos-
cuŃi de Ministerul de JustiŃie ca fiind abilitaŃi pentru evaluarea
bunurilor tangibile (imobile, autovehicule etc.) în cazul unor probleme
juridice (divorŃ, moşteniri etc.).
Pe plan internaŃional (la nivelul unor state sau grupe de state) au
luat fiinŃă, ca urmare a unor cauze majore de natură economică,
diferite organisme de evaluare, care utilizează standarde în domeniu.
Cauzele care au generat necesitatea elaborării şi impunerii
unor standarde de evaluare şi crearea unor organisme profesio-
nale în domeniu au fost:
a) O cauză de natură istorică, respectiv colapsul masiv al
multor instituŃii financiare din secolul XX din Marea Britanie (la
mijlocul anilor ’70) şi din S.U.A. (în anii ’80). În S.U.A., acest

33
Cartea expertului evaluator, Editura CECCAR, Bucureşti, 2003,
pag.6-7.
48
proces este cunoscut prin expresia „criza economiilor şi creditelor” şi
a avut ca efect falimente numeroase ale instituŃiilor de economii şi
credite până la începutul anilor ’90. O cauză importantă a multor fali-
mente ale instituŃiilor de economii şi credite americane au constituit-o
ratele credit/valoare excesiv de mari pentru creditele ipotecare; aceste
rate ridicate se bazau şi pe supraevaluarea unor proprietăŃi. Pe de altă
parte, a fost incriminată şi folosirea unor metode neadecvate de
vânzare, în caz de lichidare, a proprietăŃilor imobiliare ipotecate.
Ca urmare, în cele două Ńări a apărut necesitatea impunerii unor
standarde de competenŃă şi integritate în procesul de evaluare a
diferitelor tipuri de proprietate, astfel încât opinia unui evaluator,
asupra nivelului valorii unui tip de valoare, să fie înŃeleasă, larg
acceptată şi, deci, credibilă. Ca urmare a crizei, în S.U.A. a fost creată
FundaŃia pentru Evaluare (The Appraisal Foundation), în noiembrie
1987, care este o organizaŃie nonprofit, fondată de reprezentanŃi ai
diferitelor asociaŃii profesionale de evaluare din S.U.A. FundaŃia
pentru Evaluare a elaborat şi publicat, în anul 1987, Standardele
Uniforme ale Practicii Profesionale de Evaluare (The Uniform
Standards of Professional Appraisal Practice – USPAP), care au fost
adoptate de toate organizaŃiile profesionale de evaluare din S.U.A., de
agenŃiile federale şi statale, precum şi de unele organizaŃii şi guverne
din afara S.U.A.
În Marea Britanie, un efect al crizei instituŃiilor de creditare a
fost introducerea de standarde naŃionale de evaluare, elaborate şi
publicate de RICS (Royal Institution of Chartered Surveyors),
începând cu anul 1976 şi cunoscute, în mod curent, sub apelativul de
Red Book (titlul oficial este RICS Valuation and Appraisal Standards).
Aceste standarde de evaluare au reuşit să încorporeze şi prevederile
esenŃiale din Standardele InternaŃionale de Evaluare, astfel încât sunt
perfect compatibile cu acestea.
b) A doua cauză este cea a elaborării şi implementării unor
standarde de evaluare recunoscute la nivel internaŃional şi euro-
pean, care a fost generată de formarea pieŃei internaŃionale de
proprietăŃi, îndeosebi imobiliare, şi de multiplicarea tranzacŃiilor
internaŃionale. Ca urmare, au fost înfiinŃate două organizaŃii distincte,
cu rolul de a elabora, perfecŃiona şi implementa standarde de evaluare
proprii. Acestea sunt The European Group of Valuers’ Associations
(TEGoVA) şi The International Valuation Standards Committee (IVSC).

49
TEGoVA a fost înfiinŃată ca o asociaŃie nonprofit a organi-
zaŃiilor naŃionale de evaluatori, în anul 1977, având ca principal
obiectiv elaborarea unor standarde de evaluare, care să exprime opinia
asociaŃiilor profesionale din Uniunea Europeană. Începând cu anul
1978, TEGoVA a elaborat şi editat cinci ediŃii succesive ale Standar-
delor Europene de Evaluare (EVS-uri), ultima ediŃie, a cincea, fiind
editată de „Estate Gazette” sub titlul European Valuation Standards în
anul 2003.
IVSC este o asociaŃie nonprofit, formată din organizaŃii profe-
sionale din domeniul evaluării la nivel mondial, în anul 1981. IVSC a
elaborat Standardele InternaŃionale de Evaluare (IVS-uri) începând
cu anul 1985, ediŃiile următoare fiind etape succesive de adăugare a
noi standarde, ultima ediŃie fiind a şaptea, din anul 200534. Obiectivele
IVSC sunt:
• să elaboreze şi să publice, în interesul public, standarde pentru
evaluarea proprietăŃii şi să promoveze adoptarea lor la nivel global;
• să armonizeze standardele de evaluare din Ńările35 lumii, să
identifice şi să dezvăluie, pe măsură ce apar, diferenŃele în interpre-
tarea şi/sau aplicarea prevederilor standardelor de evaluare.
IVSC recunoaşte diversitatea de scopuri pentru care sunt
solicitate evaluările proprietăŃii, şi anume: 1)utilizarea evaluărilor la
întocmirea situaŃiilor financiare; 2)adoptarea deciziilor cu privire la
acordarea împrumuturilor garantate de o proprietate (garanŃii, gajuri,
ipoteci); 3) realizarea tranzacŃiilor care implică transferul dreptului de
proprietate, soluŃionarea litigiilor şi stabilirea taxelor. De asemenea,
IVSC publică Standarde de Practică în Evaluare, care se referă la
tratarea anumitor probleme specifice evaluării, precum şi la aplicarea
standardelor în situaŃii specifice, care apar în acordarea de consultanŃă
în diferite domenii de activitate.
În mod deosebit, IVSC a urmărit ca Standardele InternaŃionale de
Evaluare (IVS-urile) să fie recunoscute în standardele de contabilitate,

34
Stan, V. Sorin, Standardele de evaluare şi importanŃa lor, în revista
„Tribuna Economică” din 21 iulie 2004, pag. 43-44; IVSC – Standardele
InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea, 2005, format electronic (CD),
ANEVAR-IROVAL, Bucureşti, 2006.
35
În acest document, cuvântul „Ńări” sau „state” are acelaşi înŃeles cu
cel folosit de OrganizaŃia NaŃiunilor Unite, care recunoaşte şi se referă la
membrii săi ca Ńări (state), respectiv comunităŃi organizate politic, care au un
guvern propriu şi ocupă un teritoriu suveran.
50
precum şi în alte standarde de raportare, astfel încât evaluatorii să
cunoască ce li se solicită din partea standardelor altor discipline. IVSC a
realizat şase revizuiri ale Standardelor InternaŃionale de Evaluare, care
au fost publicate în anii 1985, 1994/97, 2000, 2001, 2003 şi 2005.
EvoluŃia acestor Standarde atestă importanŃa pe care IVSC o acordă
faptului că schimbarea este inevitabilă şi continuă, chiar şi atunci când
este graduală şi abia perceptibilă. PerfecŃionarea continuă a Standarde-
lor de evaluare reflectă angajamentul IVSC de a asigura că definiŃiile şi
cerinŃele evaluării sunt actualizate permanent, în funcŃie de evoluŃiile pe
plan mondial.36
Totodată, aceste standarde din ultima ediŃie (a şaptea) reflectă
modelul situaŃilor financiare (IFRS), cerinŃele noului Acord Basel
(Basel II) prin Comitetul Basel pentru Supravegherea Bancară şi
exigenŃele Standardelor InternaŃionale de Contabilitate pentru Sectorul
Public.
Revenind la situaŃia în domeniu din Ńara noastră, în prezent
(2006 – n.a.) principalele acte normative care reglementează evaluarea
întreprinderilor şi a unor componente ale acestora (imobilizări
corporale îndeosebi) sunt reprezentate de:
1) Legea nr. 82/2003 privind aprobarea OrdonanŃei Guvernului
nr. 38/2002 pentru modificarea şi completarea Legii nr. 64/1995
privind procedura reorganizării judiciare şi a falimentului37,cu comple-
tările şi modificările ulterioare;
2) Ordinul ministrului finanŃelor publice nr. 1078/2003 referitor
la Normele metodologice privind fuziunea, divizarea, dezvoltarea şi
lichidarea societăŃilor comerciale, precum şi retragerea sau excluderea
unor asociaŃi din cadrul societăŃilor comerciale38, cu modificările şi
completările ulterioare;
3) Hotărârea Guvernului nr. 1553/2003 privind reevaluarea mobi-
lizărilor corporale şi stabilirea valorii de intrare a mijloacelor fixe39;
4) Ordinul ministrului finanŃelor publice nr. 1752 din 2005, pentru
aprobarea reglementărilor contabile conforme cu Directivele Europene40;

36
IVSC – Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea,
2005, ANEVAR – IROVAL, format electronic (CD), Bucureşti, 2006, pag. IX.
37
„Monitorul Oficial al României” nr. 194/2003.
38
„Monitorul Oficial al României” nr. 586/2003.
39
„Monitorul Oficial al României” nr. 21/2004.
40
„Monitorul Oficial al României” nr. 1081 şi 1081 bis din 2005.
51
5) Ordinul ministrului finanŃelor publice nr. 1917 din 2005 pentru
aprobarea Normelor metodologice pentru organizarea şi conducerea con-
tabilităŃii patrimoniului instituŃiilor publice şi planul de conturi pentru
instituŃiile publice şi instrucŃiunile de aplicare a acestuia41.
În primele două acte normative se precizează obligativitatea şi
modul de realizare a evaluării elementelor de activ şi pasiv ale unei
întreprinderi cu ocazia fuziunii, divizării, dizolvării şi lichidării socie-
tăŃilor comerciale, precum şi a retragerii sau excluderii unor asociaŃi
din cadrul acestor entităŃi.
Celelalte trei acte normative menŃionate evidenŃiază imobili-
zările corporale supuse reevaluării şi cele exceptate de la reevaluare,
cine anume poate face reevaluarea (sunt menŃionaŃi, pe lângă spe-
cialiştii din cadrul persoanelor juridice, şi evaluatorii autorizaŃi),
scopul reevaluării acestor active (determinarea valorii lor juste) şi
modul de reflectare în contabilitate şi în situaŃiile financiare anuale a
diferenŃelor rezultate din reevaluarea imobilizărilor corporale.

2.2. Standardele de evaluare a întreprinderilor şi a unor părŃi


componente ale acestora şi importanŃa lor în economia de piaŃă

În ultimii ani, pe plan internaŃional s-a constatat o preocupare


crescută referitoare la existenŃa şi eficienŃa standardelor de evaluare a
întreprinderilor şi proprietăŃilor imobiliare. Un aspect important îl
reprezintă recunoaşterea standardelor de către instituŃiile judiciare şi
fiscale ale statului.
Standardele reprezintă punctul de vedere al specialiştilor în
domeniu, iar dacă ne referim la standardele de evaluare trebuie arătat
faptul că obiectul principal îl reprezintă îmbunătăŃirea şi menŃinerea
calităŃii lucrărilor de evaluare, în beneficiul profesiei de evaluator şi al
utilizatorilor rezultatelor evaluării.
În mod practic, destinaŃia standardelor este de a asigura un ghid
pentru evaluatori în efectuarea lucrărilor de evaluare a întreprinderii,
ceea ce presupune ca, înainte de a alege metoda de evaluare pentru
fiecare categorie de active, evaluatorul să stabilească standardul de
evaluare cel mai potrivit.

41
„Monitorul Oficial al României” nr. 1186 şi 1186 bis din 2005.
52
ImportanŃa standardelor în activitatea de evaluare rezultă din
aplicabilitatea şi scopul lor:
 ajută evaluatorii, prin recomandări clare, în elaborarea rapoar-
telor de evaluare;
 promovează compatibilitatea prin utilizarea unor definiŃii
standard ale valorii de piaŃă şi metodelor de evaluare;
 asigură o calitate standard cu privire la validarea, calificarea
recunoscută şi cea mai bună practică, ca un etalon pentru beneficiarii
evaluărilor;
 asigură o bază precisă pentru analiza economică a utilizării
eficiente a resurselor întreprinderii;
 promovează în rândul evaluatorilor metodele adecvate clien-
tului sau problemei;
 sporesc preocuparea privind rolul evaluatorului;
 instituie proceduri care să conducă la o certificare a valorii,
precisă, fără ambiguităŃi, compatibilă cu legislaŃia naŃională şi interna-
Ńională, cu standardele de evaluare şi de contabilitate şi cu recoman-
dările pentru cea mai bună practică.
Pentru desfăşurarea activităŃii de evaluare şi aplicarea tehnicilor
specifice, asociaŃiile profesionale au elaborat standarde care, după
sfera de aplicabilitate, se regăsesc în standardele naŃionale.
Standardele naŃionale, deşi se referă la problemele specifice
unei Ńări, urmăresc corelarea cu standardele europene şi internaŃionale.
În Ńara noastră, standardele sunt elaborate de AsociaŃia NaŃională
a Evaluatorilor din România (ANEVAR).
Unul din scopurile principale ale acesteia este de a elabora
standarde de evaluare a întreprinderilor, proceduri profesionale şi
norme de comportament etic şi profesional, care să reprezinte punctul
de vedere al specialiştilor români din acest domeniu.
Începând cu anul 2004, ANEVAR a decis ca standardele inter-
naŃionale de evaluare să devină şi standarde naŃionale în acest domeniu.
Standardele europene de evaluare se referă la situaŃiile legate
de înregistrările şi interesul public, precum şi la adoptarea şi aplicarea
anumitor metode şi proceduri de evaluare, care sunt utilizate şi recu-
noscute pe scară largă.
Evaluatorii trebuie să asigure clientul că îndeplinesc cerinŃele
privitoare la cunoştinŃe, competenŃă şi independenŃă.
Legăturile strânse şi cooperarea cu auditorii, înainte şi în timpul
evaluărilor efectuate în scopul înregistrării în documentele financiare,
53
sunt esenŃiale pentru a asigura coerenŃa şi adecvarea bazei de evaluare
adoptate.
Pentru aplicarea coerentă a metodelor de evaluare şi elaborarea
procedurilor profesionale, în anul 1997, Grupul European al Evalua-
torilor de Active s-a unit cu AsociaŃia Evaluatorilor Europeni şi a
format TEGoVA, care este grupul european al evaluatorilor şi care are
ca membri asociaŃiile profesionale din Europa.
Unul din principalele obiective ale grupului TEGoVA este de a
stabili standardele comune de evaluare, care să exprime opinia asocia-
Ńiilor profesionale în cadrul Uniunii Europene.
Standardele europene de evaluare, care cuprind şi tehnicile de
evaluare, se numesc EVS-uri.
În ultimul timp, ca urmare a creşterii rolului Uniunii Europene, o
mare parte a Directivelor acestei organizaŃii şi alte instrumente legale,
care formează cadrul general al unui corp tot mai larg de legislaŃie
supranaŃională, au impact asupra principiilor şi practicii de evaluare
din domenii variate.
TEGoVA urmăreşte să monitorizeze această situaŃie şi să furnizeze
informaŃii şi recomandări asociaŃiilor membre prin intermediul publica-
Ńiilor specializate şi al dezbaterilor din cadrul întâlnirilor de lucru.
TEGoVA face lobby pentru ca adoptarea standardelor sale
(EVS-urile) să fie cea mai bună practică globală (s-a luat în consi-
derare că standardele şi pieŃele nu sunt „bătute în cuie”, ci trebuie să
se schimbe pentru a reflecta dinamica în continuă schimbare a pieŃei).
EVS-urile pot diferi de standardele internaŃionale numai în mod
excepŃional, caz în care diferenŃele vor fi subliniate în text. Cu toate
acestea, diferenŃele se regăsesc în privinŃa accentului şi a atenŃiei
acordate unor aspecte (EVS-urile fiind mai explicite decât standardele
internaŃionale), fără a diferi însă ca intenŃie. În prezent, asistăm la o
încercare tot mai intensă a IVSC de a impune, şi la nivelul întregii
Uniuni Europene, Standardele InternaŃionale de Evaluare în locul
celor europene de acelaşi tip.
Standardele InternaŃionale de Evaluare sunt efectul internaŃio-
nalizării activităŃilor economice şi a comerŃului, fiind elaborate în
conformitate cu Tratatul de la Roma din anul 1957 şi cu tratatele
ulterioare. Aceste standarde sunt elaborate de IVSC.
Abaterile de la IVS-uri şi EVS-uri impuse de legislaŃia sau
practica locală ar trebui prezentate explicit de către evaluator în
raportul său, inclusiv motivul care a generat abaterea.
54
Evaluatorii, fiind interesaŃi în a se asigura că exercită cea mai
bună practică, sunt conştienŃi că nerespectarea standardelor se reflectă
negativ asupra profesiei şi generează pentru ei riscul unor acuzaŃii de
neglijenŃă profesională.
Standardele furnizează un nivel minim sau un instrument de
control al calităŃii, faŃă de care evaluatorii ar trebui să-şi măsoare
rezultatele. De asemenea, beneficiarii lucrărilor de evaluare au o bază
de comparaŃie privind calitatea raportului, standardele etice şi de
competenŃă.
În opinia unor specialişti,42 abaterea de la standardele de
evaluare poate determina riscuri de natură legală şi financiară atât
pentru evaluatori, cât şi pentru beneficiari, generate de faptul că:
 evaluatorul nu are suficientă experienŃă sau competenŃă în
domeniul respectiv;
 sunt prezentate informaŃii inadecvate sau greşite, cu conŃinut
confuz;
 nu se asigură evaluări şi consultanŃă corespunzătoare cu cerin-
Ńele clientului;
 se practică o investigaŃie neadecvată şi o metodologie îndoielnică;
 nu sunt eliminate activităŃile care conduc la acŃiuni legale ale
clientului pentru plata unor despăgubiri;
 evaluatorul nu are o asigurare profesională adecvată ;
 etica profesională nu este respectată;
 publicarea opiniei de evaluare este confuză sau greşit expri-
mată, fără a se face trimitere la rezultatele evaluatorului;
 evaluatorul nu este la curent cu noutăŃile din domeniul evaluă-
rii, cu legislaŃia curentă, cu situaŃia pieŃelor şi cu metodologia de
evaluare.
Rolul evaluărilor şi al standardelor de evaluare creşte semnifi-
cativ, deoarece graniŃele geografice nu mai au niciun impact asupra
mişcării capitalului.
Urmărind corelarea problematicii la nivel global, principalele
standarde de evaluare vizează:
 valoarea de piaŃă;
 categorii de valori în afara valorii de piaŃă;
 evaluarea pentru garantarea creditelor, ipoteci şi gajuri.

42
Cristea Horia, Cârceie Radu, Buglea Alexandru, Săcuiu Violeta, Op. cit.,
pag. 28-30.
55
Consiliul Director şi ConferinŃa NaŃională a ANEVAR au adop-
tat, începând cu 1 ianuarie 2004, Standardele InternaŃionale de
Evaluare, ediŃia a şasea, 2003, publicate de Comitetul pentru Standar-
de InternaŃionale de Evaluare, ca standarde de evaluare obligatorii
pentru membrii ANEVAR. Acest lucru este valabil în prezent pentru
ediŃia a şaptea a aceloraşi standarde.
De asemenea, a mai hotărât ca sintagma Standardele ANEVAR,
utilizată în legi şi în alte acte normative din România, înseamnă
Standardele InternaŃionale de Evaluare, completate cu Recomandările
ANEVAR pentru practică în evaluare.
Structura Standardelor InternaŃionale de Evaluare, ediŃia a
şaptea, 2005, elaborate de IVSC, este următoarea:
 Introducere;
 Concepte şi principii generale de evaluare;
 Cod deontologic;
 Tipuri de proprietate;
 Standarde InternaŃionale de Evaluare (IVS);
 Introducere la Standardele InternaŃionale de Evaluare;
 IVS 1 Valoarea de piaŃă – baza de evaluare;
 IVS 2 Baze de evaluare diferite de valoarea de piaŃă;
 IVS 3 Raportarea evaluării;
 Standardele InternaŃionale de AplicaŃie în Evaluare (IVA);
 IVA 1 Evaluarea pentru raportarea financiară;
 Anexa A – clasificarea operaŃiunilor de leasing;
 IVA 2 Evaluarea pentru garantarea împrumutului;
 Standardele InternaŃionale de Practică în Evaluare (GN);
 GN 1 Evaluarea proprietăŃilor imobiliare;
 GN 2 Evaluarea pentru închiriere/leasing;
 GN 3 Evaluarea instalaŃiilor, maşinilor şi echipamentelor;
 GN 4 Evaluarea activelor necorporale;
 GN 5 Evaluarea bunurilor mobile;
 GN 6 Evaluarea întreprinderii;
 GN 7 ConsideraŃii privind substanŃele periculoase şi toxice în
evaluare;
 GN 8 Abordarea prin cost pentru raportarea financiară (CIN);
 GN 9 Analiza fluxului de numerar actualizat pentru evaluări
bazate pe informaŃii de piaŃă şi din afara pieŃei;
 GN 10 Evaluarea proprietăŃilor agricole;
 GN 11 Verificarea evaluării;
56
 GN 12 Evaluarea proprietăŃii specializate generatoare de afaceri;
 GN 13 Evaluarea globală pentru impozitarea proprietăŃii;
 GN 14 Evaluarea proprietăŃilor din industria extractivă;
Cartea Albă a Evaluării (studiu) ;
Evaluarea în pieŃele în dezvoltare;
 Glosar de termeni;
 Index43.

Rolul Standardelor InternaŃionale de Evaluare vizează urmă-


toarele aspecte esenŃiale:
1) de a facilita tranzacŃiile şi viabilitatea pieŃelor celor patru
tipuri de proprietăŃi:
– proprietăŃi imobiliare;
– bunuri mobile;
– întreprinderi;
– active financiare;
2) de a servi ca far călăuzitor pentru evaluatorii din toată lumea
în efectuarea de evaluări credibile, care să corespundă nevoilor
clienŃilor, inclusiv cerinŃelor de elaborare a situaŃiilor financiare;
3) de a ajuta economiile în curs de dezvoltare să efectueze eva-
luări compatibile cu cele din Ńările dezvoltate.
Aceste Standarde prezintă următoarele avantaje majore:
 reflectă cea mai bună practică internaŃională;
 unifică termenii economici utilizaŃi de evaluatori;
 asigură coerenŃa cu Standardele InternaŃionale de Contabi-
litate şi Raportare Financiară şi cu cele din Sectorul Public.
Standardele InternaŃionale de Evaluare sunt singurele standarde
coerente şi recunoscute de Standardele InternaŃionale de Raportare
Financiară (IFRS), care au fost adoptate oficial în Uniunea Europeană
şi în România.
Standardele InternaŃionale de Evaluare în vigoare au fost puse de
acord cu Standardele InternaŃionale de Contabilitate actuale, care
cuprind IAS/IFRS şi interpretările (SIC/IFRIC) corespunzătoare.
Aceste din urmă standarde cuprind:
IAS 1 „Prezentarea situaŃiilor financiare” (Revizuit);
IAS 2 „Stocurile” (Revizuit);

43
IVSC – Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea,
2005, pag. XVIII-XX.
57
IAS 7 „SituaŃia fluxurilor de numerar”;
IAS 8 „Politici contabile, modificări în estimările contabile şi
erori” (Revizuit);
IAS 10 „Evenimente ulterioare datei bilanŃului” (Revizuit);
IAS 11 „Contractele de construcŃie”;
IAS 12 „Contabilitatea impozitului pe profit”;
IAS 14 „Raportarea informaŃiilor financiare pe segmente”;
IAS 15 „InformaŃii care reflectă efectele variaŃiei preŃurilor”;
IAS 16 „Imobilizări corporale” (Revizuit);
IAS 17 „Contracte de leasing”;
IAS 18 „Venit din activităŃi curente”;
IAS 19 „Beneficiile angajaŃilor”;
IAS 20 „Contabilitatea subvenŃiilor guvernamentale şi prezen-
tarea informaŃiilor legate de asistenŃa guvernamentală”;
IAS 21 „Efectele variaŃilor cursurilor de schimb valutar” (Revizuit);
IAS 23 „Costul îndatorării”;
IAS 24 „Prezentarea informaŃiilor referitoare la tranzacŃiile cu
părŃile afiliate” (Revizuit);
IAS 26 „Contabilizarea şi raportarea planurilor de pensii”;
IAS 27 „SituaŃii financiare consolidate şi separate” (Revizuit);
IAS 28 „Contabilitatea investiŃiilor în entităŃi asociate”;
IAS 29 „Raportarea financiară în economiile hiperinflaŃioniste”;
IAS 30 „InformaŃii prezentate în situaŃiile financiare ale băncilor
şi ale instituŃiilor financiare similare”;
IAS 31 „Raportarea financiară a intereselor în asocierile în parti-
cipaŃie” (Revizuit);
IAS 32 „Instrumente financiare: prezentare şi descriere” (Revizuit);
IAS 33 „Rezultatul pe acŃiune”;
IAS 34 „Raportarea financiară interimară”;
IAS 36 „Deprecierea activelor”;
IAS 37 „Provizioane, datorii şi active contingente”;
IAS 38 „Imobilizări necorporale”;
IAS 39 „Instrumente financiare: recunoaştere şi evaluare” (Revizuit);
IAS 40 „InvestiŃii imobiliare” (Revizuit);
IAS 41 „Agricultura”;
IFRS 1 „Adaptarea pentru prima dată a IFRS” (Revizuit);
IFRS 2 „Plata pe bază de acŃiuni” (Revizuit);
IFRS 3 „Combinări de întreprinderi” (Revizuit);
IFRS 4 „Contracte de asigurări” (Revizuit);
58
IFRS 5 „Active imobilizate deŃinute în vederea vânzării şi acti-
vităŃi în curs de întrerupere” (Revizuit);
SIC 7 „Introducerea monedei EURO” (IAS 21);
SIC 10 „AsistenŃa guvernamentală – AbsenŃa relaŃiilor specifice
cu activităŃi de exploatare” (IAS 20);
SIC 12 „Consolidare – EntităŃi cu scop special” (IAS 27);
SIC 13 „EntităŃi controlate în comun – ContribuŃii nemonetare
ale asociaŃiilor” (IAS 31);
SIC 15 „Leasing operaŃional – Stimulente” (IAS 17);
SIC 21 „Impozit pe profit – Recuperarea activelor neamortizabile
reevaluate” (IAS 12);
SIC 25 „Impozit pe profit – Modificări ale statutului fiscal al
unei întreprinderi sau al acŃionarilor săi” (IAS 12);
SIC 27 „Evaluarea fondului economic al tranzacŃiilor care im-
plică forma legală a unui contract de leasing” (IAS 1, IAS 17 şi IAS 18);
SIC 29 „Prezentarea informaŃiilor – acorduri de concesionare a
serviciilor” (IAS 1);
SIC 31 „Venit din activităŃi curente – TranzacŃii barter care
presupun servicii de publicitate” (IAS 18);
SIC 32 „Imobilizări necorporale – Costuri asociate Website-
urilor” (IAS 38);
IFRIC 1 „Modificări în lichidarea, restaurarea şi datoriile
similare existente” (IAS 16).44

Totodată, IFAC a elaborat Standardele InternaŃionale de


Contabilitate pentru Sectorul Public (IPSAS), ediŃia 2005, care
încorporează următoarele standarde:
IPSAS 1 „Prezentarea situaŃiilor financiare”;
IPSAS 2 „SituaŃia fluxurilor de trezorerie”;
IPSAS 3 „Surplusul sau deficitul net al perioadei, erori funda-
mentale şi modificări ale politicilor contabile”;
IPSAS 4 „Efectele variaŃiei cursurilor de schimb valutar”;
IPSAS 5 „Costurile îndatorării”;
IPSAS 6 „SituaŃii financiare consolidate şi contabilitatea
entităŃilor controlate”;

44
Epstein Barry I., Mirza Abbas Ali, IFRS 2005, Interpretarea şi apli-
carea Standardelor InternaŃionale de Contabilitate şi Raportare Financiară,
Editura BMT Publishing House, Bucureşti, 2005, pag. 21-22.
59
IPSAS 7 „Contabilitatea investiŃiilor în entităŃi asociate”;
IPSAS 8 „Raportarea financiară a intereselor în asociaŃiile în
participaŃie”;
IPSAS 9 „Venituri din tranzacŃii de schimb”;
IPSAS 10 „Raportarea financiară în economiile
hiperinflaŃioniste”;
IPSAS 11 „Contracte de construcŃii”;
IPSAS 12 „Stocuri”;
IPSAS 13 „Contracte de leasing”;
IPSAS 14 „Evenimente ulterioare datei de raportare”;
IPSAS 15 „Instrumente financiare: informaŃii de furnizat şi
prezentare”;
IPSAS 16 „InvestiŃii imobiliare”;
IPSAS 17 „Imobilizări corporale”;
IPSAS 18 „Raportarea pe segmente”;
IPSAS 19 „Provizioane, datorii contingente şi active
contingente”;
IPSAS 20 „InformaŃii de furnizat privind părŃile legate”;
IPSAS 21 „Deprecierea activelor generatoare de alte fluxuri
decât cele de trezorerie”45.
Standardele InternaŃionale de Evaluare din ediŃia în vigoare au
fost puse de acord şi cu standardele de contabilitate din sectorul public
menŃionate anterior.

2.3. Principii fundamentale de evaluare.


Principii de evaluare a întreprinderii

2.3.1. Principii fundamentale de evaluare


Există un set de principii incluse în fundamentele evaluării46. Ele
sunt, deopotrivă, valabile în evaluarea proprietăŃilor imobiliare, a afa-
cerilor sau activelor necorporale. Cele mai importante principii de
evaluare sunt:
Principiul anticipării: valoarea provine din beneficiile viitoare
anticipate care urmează a fi generate de proprietatea deŃinută.

45
IFAC – Standardele InternaŃionale de Contabilitate pentru Sectorul
Public, Editura CECCAR, Bucureşti, 2005.
46
Appraisal Institute. Evaluarea proprietăŃilor imobiliare, ediŃia a
doua canadiană, apărută sub egida ANEVAR, Bucureşti, 2004, pag. 2, 11.
60
Pe piaŃă este normal ca investitorii să gândească valoarea mai
degrabă în funcŃie de beneficiile probabile şi riscurile ataşate unui
anumit plasament de capital decât în funcŃie de costul istoric sau
costul de recreare a acelei proprietăŃi.
Principiul substituŃiei: atunci când pe piaŃă sunt disponibile
mai multe bunuri similare cu preŃuri diferite, acela care are preŃul cel
mai mic se va epuiza primul.
Forma de manifestare a acestui principiu este cunoscută din
viaŃa obişnuită, dar modul de nuanŃare în domeniul evaluării este puŃin
diferit, Ńinând seama de complexitatea proprietăŃilor sau afacerilor
evaluate care încorporează mai multe „bunuri”: un activ nu valorează
mai mult decât costul de înlocuire a tuturor părŃilor sale compo-
nente. Acest principiu menŃionează o alternativă cu o utilitate sau
productivitate egală, Ńinând cont de factorul timp. De exemplu, în
investiŃiile de natura proprietăŃilor imobiliare se presupune că un
cumpărător are următoarele trei variante:
a) să cumpere o proprietate existentă cu o utilitate egală cu cea
în cauză. Aceasta reprezintă abordarea prin comparaŃie pe piaŃă cu
tranzacŃiile anterioare pentru a estima valoarea de piaŃă;
b) să cumpere un teren şi să construiască pentru a avea o
proprietate cu o utilitate egală cu cea în cauză. Aceasta constituie baza
pentru abordarea prin costuri a estimării valorii de piaŃă;
c) să cumpere o proprietate ce produce venituri de aceeaşi
mărime şi cu aceleaşi riscuri ca şi proprietatea în cauză. Aceasta este
baza abordării prin venituri în estimarea valorii de piaŃă.

Principiul schimbării: schimbarea este rezultatul acŃiunii legii


cauză-efect.
Schimbările care apar în cadrul forŃelor care creează sau influ-
enŃează valoarea (unei proprietăŃi sau afaceri) sunt continue, unele
graduale, altele rapide. De exemplu, schimbarea de către guvern a
legii impozitului pe profit sau de către banca comercială a ratei
scontului, falimentul unui competitor major etc. sunt schimbări care au
impact direct şi rapid asupra valorii. De asemenea, deprecierea fizică
sau funcŃională a activelor se încadrează în categoria schimbărilor cu
impact gradual asupra valorii. Evaluatorul încearcă să cuprindă în
estimarea sa schimbările probabile ale pieŃei sau ale proprietăŃii, dar
trebuie reŃinut că o estimare a valorii este validă doar la data speci-
ficată în raport.
61
Principiul cererii şi ofertei: preŃul unei mărfi (proprietăŃi) va-
riază direct, dar nu neapărat şi proporŃional cu cererea, şi invers, dar
nu neapărat proporŃional cu oferta.
Atât de cunoscuta lege a cererii şi ofertei este esenŃială şi în
estimarea valorii. Atunci când pe piaŃă sunt oferite mai multe alterna-
tive investiŃionale (obligaŃiuni, acŃiuni, firme închise, unităŃi operaŃio-
nale etc.) care cumulează o ofertă mai mare decât cererea solvabilă,
realizarea echilibrului cerere-ofertă va determina scăderea preŃurilor
de vânzare.
Principiul contribuŃiei: valoarea unei părŃi componente a unei
proprietăŃi/afaceri depinde de cât de mult contribuie aceasta la valoa-
rea întregului sau de cât de mult reduce valoarea întregului absenŃa sa.
Este un principiu care ajută la înŃelegerea clară a adevărului că
nu toate costurile înseamnă valoare şi, de asemenea, permite estimarea
valorii în cazuri particulare, cum ar fi: divizarea, fuziunea, recapita-
lizarea etc. Acest principiu poate fi interpretat şi prin estimarea
pierderii de valoare atunci când un factor de producŃie (sau un
component al său) lipseşte. Acest principiu permite efectuarea unor
corecŃii în cazul comparaŃiei cu tranzacŃiile anterioare şi totodată asi-
gură o bază pentru estimarea uzurii datorate unor lipsuri (deficienŃe)
sau plusuri ale proprietăŃii în abordarea prin costuri.
Principiul concurenŃei: preŃurile sunt susŃinute şi valorile sunt
stabilite printr-o continuă competiŃie şi interacŃiune între cumpără-
tori, vânzători, antreprenori şi alŃi participanŃi pe piaŃa imobiliară,
dar şi pe alte pieŃe de bunuri supuse evaluării şi tranzacŃionabile pe
pieŃe specifice (bunuri mobile, active financiare sau întreprinderi).
Principiul echilibrului: susŃine că valoarea proprietăŃii (imobi-
liare, dar nu numai aceasta) ia naştere şi este menŃinută atunci când
se găsesc în echilibru o serie de elemente contrastante, antagonice
sau interactive. Acest principiu se aplică la relaŃiile dintre diverse
componente ale unei proprietăŃi, ca şi la relaŃia dintre costurile de
producŃie şi productivitatea respectivei proprietăŃi.
Acest principiu se utilizează îndeosebi în domeniul proprietăŃilor
imobiliare. Proprietatea imobiliară atinge maximum de productivitate
sau cea mai bună utilizare, când factorii de producŃie (consideraŃi de
regulă terenul, capitalul, munca şi managementul) sunt în echilibru
relativ.
Principiul celei mai bune utilizări: se utilizează aproape în
cazul tuturor tipurilor de proprietăŃi, dar mai ales al celor imobiliare
62
În scopul evaluării pe piaŃă, proprietatea ar trebui evaluată în ipoteza
celei mai bune utilizări (CMBU). Principiul celei mai bune utilizări
(CMBU) implică o utilizare legală, posibilă şi probabilă a proprietăŃii
imobiliare care îi va da cea mai mare valoare în prezent, păstrându-i
utilitatea.
Principiul conformităŃii: se utilizează, de asemenea, cu predi-
lecŃie în evaluarea proprietăŃilor imobiliare. O proprietate imobiliară
atinge valoarea maximă când este amplasată într-un mediu coerent
fizic, economic şi social sau se utilizează compatibil şi armonios
terenul.
Principiul externalităŃii (factorilor externi): cuprinde factori ce
nu Ńin de proprietatea însăşi şi pot avea influenŃe atât pozitive, cât şi
negative asupra valorii acesteia. Dintre aceşti factori sunt de amintit:
a) tendinŃele sociale; b) situaŃia economică; c) reglementările şi
restricŃiile impuse de stat; d) condiŃiile de mediu.
Principiile substituŃiei, schimbării, contribuŃiei şi celei mai bune
utilizări sunt considerate cele mai importante.

2.3.2. Principii de evaluare a întreprinderii


Estimarea unei valori rezonabile a întreprinderii este în funcŃie
de experienŃa şi judecata bazată pe informare, dar ea trebuie să se
bazeze pe un fundament teoretic bine definit. Principiile enumerate şi
analizate pe scurt în continuare au fost sintetizate din combinarea
teoriei economice, a standardelor de evaluare a întreprinderii, a
realităŃilor pieŃei, dar şi a logicii bunului simŃ47.
Principiul 1. Valoarea întreprinderii este estimată la un anu-
mit moment dat şi este echivalentă cu valoarea prezentă a tuturor
fluxurilor viitoare anticipate care derivă din dreptul de proprietate
asupra capitalului firmei.
Valoarea întreprinderii este orientată spre viitor. Cumpărătorul
nu îşi însuşeşte trecutul, ci cel mult prezentul şi în special viitorul. Pe
o piaŃă, investitorii analizează întreprinderile pe baza performanŃelor
lor evidente de a genera, după cumpărare, venituri sau fluxuri finan-
ciare libere atât din activitatea de exploatare (operaŃională), cât şi din
afara exploatării.

47
G. Bădescu, Principii fundamentale ale evaluării întreprinderii,
„Buletin IROVAL”, Bucureşti, nr. 4/1997, p. 1-4.
63
Ca regulă generală, cu cât este mai mare incertitudinea referitoare
la performanŃele viitoare ale întreprinderii, cu atât riscul perceput va fi
mai mare şi, prin urmare, valoarea va fi mai mică. În condiŃiile în care
valoarea este cel mai probabil preŃ negociat între vânzător şi cumpără-
tor, iar cumpărătorul achiziŃionează, în fond, viitorul afacerii, respectiv,
valoarea prezentă (actuală) a tuturor câştigurilor anticipate care derivă
din proprietatea asupra întreprinderii, este evidentă orientarea spre viitor
a procesului de evaluare.
Principiul 2: Atunci când valoarea este definită ca „valoarea
actualizată a tuturor câştigurilor viitoare anticipate care derivă din
dreptul de proprietate”, valoarea are două componente distincte:
comercială (sau transferabilă) şi necomercială (sau valoare pentru
proprietar).
Acest principiu, relativ simplu de exprimat, este uneori greu de
cuantificat, pentru că, aşa cum s-a arătat, o condiŃie importantă a
manifestării valorii este determinată de transferabilitatea proprietăŃii
şi, deci, evaluatorul trebuie să discernă şi să cuantifice valoarea ne-
transferabilă care aparŃine proprietarului actual în virtutea atributelor
sale personale, incluzând în valoarea de piaŃă doar valoarea comer-
cială (transferabilă).
Principiul 3: Valoarea este estimată la un anumit moment de
timp. Ea este, în funcŃie de informaŃiile cunoscute şi previziunile
făcute, numai la acel moment de timp.
Întreprinderea ca obiect al cercetărilor şi practicii economice
(inclusiv al evaluării) este poate cea mai apropiată de conceptul
filosofic „totul curge”.
Întreprinderile sunt în continuă evoluŃie, ca rezultat al vânzării
sau cumpărării de active, linii de fabricaŃie, schimbării managemen-
tului, modificării aranjamentelor financiare, schimbărilor din ramură şi
ale situaŃiei concurenŃiale.
Fiecare în parte şi toate aceste schimbări împreună influenŃează
evoluŃia întreprinderii şi conduc la modificarea valorii ei. Prin urmare,
valoarea corespunde unui anume moment de timp.
Principiul 4: ParticipaŃia de control într-o firmă are o valoare
pe acŃiune mai mare decât valoarea pe acŃiune a unui pachet
minoritar, atunci când acestea sunt estimate separat (cu excepŃia
cazurilor în care există acorduri speciale între asociaŃi, care conferă
drepturi suplimentare acŃionarilor minoritari).

64
Trebuie să se facă deosebire între estimarea valorii totale a
întreprinderii şi estimarea valorii individuale a participaŃiilor pe care le
au diferiŃi acŃionari ai întreprinderii. AcŃionarii majoritari, prin
activitatea lor, pot influenŃa evoluŃia valorii firmei respective, evident
şi în funcŃie de interesele acestora.
Principiul 5: PiaŃa determină rata de fructificare a capitalului
aşteptată de investitor.
Costul capitalului sau rata de fructificare a capitalului are un rol
esenŃial în estimarea valorii de piaŃă a întreprinderii. De asemenea,
evaluatorul trebuie să înŃeleagă că, la un anumit moment de timp,
forŃele pieŃei sunt cele care determină ratele de fructificare a
capitalului, aşteptate de investitori. Aceste forŃe sunt determinate
îndeosebi de:
– condiŃiile economice generale, dar în mod deosebit ratele
dobânzilor la creditele pe termen scurt şi lung;
– situaŃia echilibrului cerere-ofertă pe piaŃa investiŃiilor, în
general, şi a întreprinderilor, în special;
– categoria de cumpărători de pe piaŃă, motivaŃia lor şi filosofia
de investiŃie a fiecăruia dintre ei. Evident că fiecare categorie are
aşteptări specifice referitoare la fructificarea capitalului şi atitudinea
lor va influenŃa performanŃele generale ale pieŃei de capital.
Principiul 6: Cu cât este mai mare valoarea activelor tangibile
(estimată ca valoare de utilizare sau de lichidare), cu atât este mai
mare valoarea întreprinderii.
Acest principiu se fundamentează pe următoarele elemente:
 Valoarea de utilizare presupune continuitatea activităŃii
întreprinderii evaluate. De exemplu, activele tangibile cum ar fi
clădirile sau echipamente cu utilizare unică au, de obicei, o „valoare
de utilizare” mai mare decât „valoarea de lichidare”. Teoretic, atunci
când se estimează activul net corectat, cu cât este mai mare valoarea
activelor tangibile, cu atât este mai mare suma necesară de investit
pentru a intra în domeniul în care funcŃionează întreprinderea.
Rezultă un cost mai mare de intrare în ramură, o probabilitate
mai mică de concurenŃă şi, de asemenea, o rată de fructificare cerută
de cumpărător mai mică. Aplicarea acestui raŃionament trebuie să
reflecte condiŃiile unei situaŃii date.
 Deşi se presupune continuitatea activităŃii întreprinderii,
toate previziunile pe care le realizează un investitor raŃional iau în
calcul şi probabilitatea de faliment. La data cumpărării întreprinderii,
65
activul net al firmei va avea o valoare de lichidare. Teoretic, cu cât
valoarea de lichidare la data evaluării este mai mare, cu atât riscul
cumpărătorului este mai mic şi, prin urmare, rata de fructificare
aşteptată de cumpărător este mai mică.48
Având în vedere creşterea importanŃei imobilizărilor necorpo-
rale, a capitalului intelectual al întreprinderilor este posibilă o
revizuire în viitor a acestui principiu.

48
Principiile de evaluare a întreprinderilor şi o parte din comentariile
asupra lor au fost preluate din lucrarea Evaluarea întreprinderii (autori:
Işfănescu Aurel, Şerban Claudiu şi Stănoiu Andreea Carolina), apărută la
Editura Universitară, Bucureşti, 2003, pag. 31-33.
66
3. DIAGNOSTICUL DE ÎNTREPRINDERE
ŞI ROLUL SĂU ÎN EVALUARE. TIPURI DE DIAGNOSTICE

Fiecare perioadă de funcŃionare din „viaŃa” unei întreprinderi


este caracterizată prin atingerea unor obiective ce pot fi evaluate din
mai multe puncte de vedere.
FuncŃiile unei întreprinderi se pot defini ca ansamblul activită-
Ńilor realizate de către angajaŃii săi în scopul îndeplinirii acestor obiec-
tive.
Diagnosticul constă în analizarea funcŃiilor întreprinderii şi
formularea concluziilor rezultate în urma acestei analize. Această
etapă premergătoare evaluării se realizează, pe de o parte, în scopul
cunoaşterii cât mai bune a entităŃii de evaluat, iar pe de alta parte,
pentru detectarea punctelor „slabe” şi „forte”, pentru ca în final să se
poată caracteriza sensibilitatea acesteia faŃă de influenŃele mediului
extern (oportunităŃile şi riscurile).

3.1. Diagnosticul – etapă anterioară evaluării întreprinderii

Analiza-diagnostic se efectuează nu numai la întreprinderile


aflate în dificultate, ci şi la cele care au o funcŃionare normală, pentru
a asigura creşterea eficienŃei economice.
Scopul realizării diagnosticului întreprinderii vizează:
a) înŃelegerea mediului firmei, plecându-se de la ideea că mediul
este incert;
b) examinarea naturii mediului, atât pe ansamblul întreprinderi-
lor, cât şi pe sectorul de activitate din care fac parte acestea;
c) identificarea şi analiza factorilor economici - cheie care influ-
enŃează ramura de activitate dată;
d) analiza factorilor specifici echilibrului raportului de forŃe con-
curenŃiale din sectorul de activitate respectiv;
e) determinarea factorilor specifici concurenŃilor direcŃi;
67
f) determinarea punctelor forte şi slabe, a oportunităŃilor şi riscu-
rilor, în prezent şi în viitor.
În desfăşurarea activităŃii de evaluare, atenŃia acordată diagnos-
ticului depinde de timpul disponibil, de acceptul vânzătorului de a
furniza date, de experienŃa evaluatorului etc.
Diagnosticul, ca modalitate de analiză a funcŃiilor întreprinderii,
este calitativ, dar se bazează pe date cantitative.
Prima etapă în efectuarea diagnosticului o constituie vizitarea
întreprinderii, discuŃiile cu membrii conducerii, cu angajaŃii
direct implicaŃi în activitatea firmei. Deplasarea la faŃa locului este
importantă (chiar dacă, de multe ori, aceasta este neglijată de evalua-
tori), deoarece este o bună ocazie de a cunoaşte situaŃia reală a
activului evaluat. Cu acest prilej, evaluatorul va constata dispunerea în
spaŃiu, mijloacele de acces şi transport, starea construcŃiilor (vechime,
gradul de uzură, tipul de materiale folosite), starea şi tipul utilajelor
folosite în producŃie (acolo unde există producŃie).
Pentru a completa dosarul de analiză al diagnosticului, evalua-
torul va solicita copii la o serie de documente (statutul societăŃii,
structura acŃionariatului, organigrama, raportările semestriale, planurile
terenurilor şi ale construcŃiilor, principalele contracte comerciale etc.).
Datele obŃinute, alături de celelalte informaŃii stabilite sau culese
de expertul evaluator, vor constitui materialul documentar pentru
efectuarea diagnosticului.
Efectuarea diagnosticului nu trebuie să urmărească efectuarea
unui „studiu”, ci trebuie să constate existenŃa şi modul de manifestare a
funcŃiilor întreprinderii (funcŃia administrării/managementului, juridică,
comercială, tehnică de exploatare, financiar – contabilă). În întreprinde-
rile mici şi mijlocii, aceste funcŃii sunt cumulate în cadrul unui singur
compartiment sau al unei singure persoane. În asemenea cazuri, diag-
nosticarea acestor funcŃii va necesita timp mult mai scurt decât în cazul
acelor întreprinderi ale căror funcŃii sunt individualizate.
La elaborarea diagnosticului funcŃiilor întreprinderilor evaluate,
trebuie să se aibă în vedere că forŃele mediului extern trebuie evaluate
pe două coordonate: instabilitatea şi previzibilitatea, adică gradul cu
care pot fi previzionate schimbările mediului care pot afecta viitorul
imediat sau pe termen lung al întreprinderii. Aceste coordonate pot fi
descompuse la rândul lor. Instabilitatea cuprinde complexitatea, adică
gradul în care mediul este afectat de factori precum internaŃionaliza-
ea, complicaŃiile tehnologice, politicile sociale, respectiv, noutatea.
68
Previzibilitatea poate fi descompusă în ritmul schimbării (de la lent la
rapid) şi transparenŃa mediului, adică utilitatea informaŃiei folosite
pentru a previziona viitorul. Folosindu-ne de aceste informaŃii, putem
anticipa gradul de „turbulenŃă” în care acŃionează entitatea supusă
evaluării.
Din răspunsurile la întrebările puse de către echipa de diagnos-
ticare trebuie să reiasă „punctele forte” şi „punctele slabe”.
Din cele menŃionate anterior, reiese că activitatea de diagnostic
nu se limitează la anumite componente ale firmei, încercând să dea o
imagine cât mai fidelă a acesteia în ansamblul său. Aceasta are un rol
esenŃial în obŃinerea unei situaŃii concrete, reale, a firmei analizate.
Analiza-diagnostic este alcătuită din mai multe subanalize, pe
care, convenŃional, o să le numim diagnostice. Diagnosticul complet
presupune mai multe arii de analiză: financiar-contabilă, tehnică,
tehnologică şi de exploatare, comercială, juridică, de management
şi al resurselor umane. În practică însă, diagnosticul complet este
relativ puŃin utilizat, deoarece sunt destul de rare situaŃiile în care se
acceptă o investigare atât de profundă a situaŃiei entităŃii evaluate.

3.2. Diagnosticul juridic

Diagnosticul juridic urmăreşte evidenŃierea relaŃiilor de profil


ce apar în interiorul firmei sau între agenŃii economici ce interacŃio-
nează cu întreprinderea. Pe parcursul analizei se recomandă să se aibă
în vedere relaŃiile cu proprietarii, cu proprii angajaŃi, cu partenerii de
afaceri (clienŃi / furnizori), cu statul etc.
Diagnosticul de acest tip are ca scop aprecierea riscurilor
inerente situaŃiei juridice a întreprinderii şi verificarea aspectelor de
această natură ale desfăşurării activităŃii49.
Realizarea acestui diagnostic presupune utilizarea informaŃiilor
primite atât din interiorul întreprinderii, cât şi din exteriorul ei. De
aceea, în cadrul acestui diagnostic se va analiza modalitatea îndepli-
nirii prevederilor legale şi a reglementărilor în vigoare privind dreptu-
rile şi obligaŃiile întreprinderii, prin gruparea acestora pe anumite
probleme.

49
Cartea expertului evaluator, Editura CECCAR, Bucureşti, 2003,
pag. 48-51.
69
Se vor utiliza datele şi informaŃiile primite de la reprezentanŃii
autorizaŃi ai întreprinderii, dar şi de la entităŃi externe (cum ar fi
Registrul ComerŃului, Camera de ComerŃ şi Industrie, administraŃiile
financiare etc.), consemnându-se în foi de lucru corespunzătoare
constatările privind aspectele referitoare la:
1. Legalitatea înfiinŃării şi funcŃionării întreprinderii (dreptul
societăŃii comerciale)
Documentele avute în vedere sunt:
 toate documentele de constituire, incluzând contractul de
societate, statutul, registrul Adunării Generale a AcŃionarilor, registrul
şedinŃelor Consiliului de AdministraŃie, registrul şedinŃelor comitetu-
lui de direcŃie, registrul acŃionarilor, toate actele adiŃionale înregistrate
la Registrul ComerŃului cuprinzând majorări de capital, modificări de
statut, de obiect de activitate etc.; existenŃa filialelor, sucursalelor şi
punctelor de lucru, legalitatea înfiinŃării şi funcŃionării acestora;
 bilanŃul pe ultimii 3 ani cu toate anexele, vizat de MFP;
 rapoartele cenzorilor şi auditorilor întreprinderii, rapoartele
diverselor organe de control;
 avizele necesare de funcŃionare şi plata tuturor taxelor aferente.
2. Dreptul fiscal. Se va studia relaŃia pe care o are entitatea
evaluată cu organismele fiscale (se are in vedere înregistrarea la
administraŃia financiară, dacă şi-a achitat sau nu datoriile la bugetul de
stat, cu precizarea eventualelor întârzieri şi a cauzelor care le-au
generat, eventualele obligaŃii şi penalităŃi neînregistrate, rezultatele
ultimului control fiscal etc.).
3. Dreptul civil. Se analizează legalitatea actelor de proprietate
asupra activelor întreprinderii, a celor închiriate, luate în leasing sau
concesionate, se verifică situaŃia juridică a concesiunilor, licenŃelor,
brevetelor, mărcilor (dacă sunt înregistrate la organismele abilitate, ti-
tularul dreptului de autor etc.), sunt examinate legalitatea contractelor
de mandat (exprese sau tacite) încheiate cu administratorii, cenzorii
sau auditorii financiari, titlurile de participare şi imobilizările finan-
ciare şi alte active similare deŃinute (acŃiuni, obligaŃiuni, derivate etc.),
situaŃia împrumuturilor şi altele.
4. Dreptul comercial. Se studiază legalitatea contractelor comer-
ciale privind aprovizionarea cu bunuri sau servicii, vânzarea produse-
lor şi serviciilor, a obŃinerii capitalurilor împrumutate (sub un an şi
peste un an), a imobilizărilor financiare şi a investiŃiilor financiare pe
termen scurt. În cazul garantării unor contracte comerciale cu scrisori
70
de garanŃie, ipoteci sau gajuri constituite în favoarea creditorilor, este
necesar să se stabilească şansele de restituire a acestor credite, iar în
cazul executării garanŃiilor, implicaŃiile pe care acestea le vor avea
asupra întreprinderii;
Respectarea reglementărilor privind comerŃul exterior (dreptul
comerŃului exterior) este un alt aspect ce se urmăreşte pe linia drep-
tului comercial.
Elementul de interes pentru evaluator în acest sens îl reprezintă
verificarea dacă întreprinderea are toate licenŃele necesare desfăşurării
activităŃilor de comerŃ exterior, dacă este cazul şi, respectiv, utilizarea
legală a unor eventuale mărci, brevete, licenŃe, francize sau drepturi de
copyright internaŃionale.
5. Dreptul muncii. Se verifică existenŃa, în conformitate cu
Codul muncii, a legalităŃii contractelor colective şi individuale de
muncă, a formării personalului, date cu privire la ultimul control al
organismelor de asigurare socială (contribuŃii, impozite, taxe etc.),
existenŃa/inexistenŃa dialogului social şi consecinŃele acestuia (con-
flicte de muncă).
În legătură cu contractele de muncă se mai verifică existenŃa în
acestea a clauzelor de acord participativ la beneficii, încheierea de
contracte cu managerii şi conŃinutul acestora, inserarea unor clauze
speciale care ar putea oferta transferul de proprietate a întreprinderii.
Totodată, se mai verifică existenŃa regulamentului de ordine interioară
(ROI), a regulamentului de organizare şi funcŃionare (ROF) şi respec-
tarea lor.
Evaluatorii specializaŃi pe zona juridică nu trebuie să omită să
verifice existenŃa unor restanŃe la plata salariilor şi a asigurărilor
sociale, constatările făcute de instituŃiile de dreptul muncii şi neplata
obligaŃiilor către asigurările sociale, de sănătate sau şomaj.
6. Dreptul mediului. Presupune verificarea efectelor activităŃii
întreprinderii asupra mediului, respectiv, dacă întreprinderea respectă
legislaŃia în vigoare referitoare la protecŃia mediului (dacă are toate
autorizaŃiile necesare, dacă există litigii cu alte societăŃi în această
privinŃă etc.).
Elementele de interes pentru evaluator pe această zonă sunt:
 identificarea unor tehnologii poluante care, prin prisma regle-
mentărilor naŃionale sau internaŃionale, vor trebui schimbate în orizon-
tul previzional ales de evaluator. De exemplu, identificarea unor ema-
naŃii de tipul reziduurilor solide/lichide/vapori, susceptibile de conta-
71
minarea mediului, dacă există obligaŃia expresă de a reduce aceste
emanaŃii şi ce implicaŃii tehnologice şi de finanŃare apar;
 identificarea unor active sau terenuri contaminate de întreprin-
derea căreia îi aparŃin sau care aparŃin unor terŃi şi a eventualelor
obligaŃii de decontaminare;
 dacă prin poluarea produsă este pus sub semnul întrebării
însuşi obiectul de activitate al întreprinderii sau o parte semnificativă
din activităŃile sale şi ce impact va fi în acest caz asupra stării finan-
ciare şi a valorii firmei;
 care este impactul asupra valorii întreprinderii al unor elemen-
te cum ar fi:
– obligaŃia de a schimba unele tehnologii;
– obligaŃia de plată a unor amenzi, daune etc.;
– obligaŃia de decontaminare a unor active, terenuri etc.
7. ExistenŃa unor împrumuturi bancare sau obligatare cu
rate şi dobânzi scadente ori a unor obligaŃii scadente purtătoare
de penalităŃi către bugetul de stat şi alŃi creditori, necontestate de
întreprindere
Elementul de interes pentru evaluator îl reprezintă:
 evaluarea probabilităŃii şi şanselor de plată (atât la obligaŃiile
întreprinderii, cât şi la cele ale terŃilor), precum şi a cuantumului pena-
lităŃilor aferente şi cum va fi afectată valoarea întreprinderii;
 garantarea sau sechestrarea unor active din patrimoniul între-
prinderii pentru acest tip de obligaŃii.
8. GaranŃii, ipoteci, gajuri, sechestre care grevează activele
întreprinderii pentru plata unor obligaŃii către terŃi şi, respectiv,
angajate de terŃi pentru garantarea obligaŃiilor către întreprin-
dere
Elementele de interes pentru evaluator ar fi reprezentate de:
 compararea valorii de contract a activelor grevate cu valoarea
lor curentă de piaŃă şi analiza implicaŃiilor asupra valorii firmei în caz
de execuŃie a garanŃiilor, ipotecilor sau gajurilor;
 şansele întreprinderii de a achita obligaŃiile pentru care are
active grevate de sarcini. ExistenŃa unor active-cheie în realizarea
obiectului de activitate al întreprinderii, care sunt grevate de sarcini.
9. Litigiile patrimoniale, comerciale, de muncă sau de altă
natură, în care este angajată societatea, obligaŃii de plată nere-
cunoscute de societate şi, respectiv, obligaŃii de plată către socie-
tate nerecunoscute de terŃi
72
În cazul existenŃei acestora, evaluatorul va urmări modul în care
ele pot afecta valoarea firmei, de exemplu:
 riscul pierderii procesului;
 efectele cuantificabile ale pierderii procesului (plata unor
daune, penalităŃi, a unor active etc.) şi, respectiv, ale câştigării proce-
sului (încasarea de către întreprindere a unor sume ca daune, penali-
tăŃi);
 existenŃa unor obligaŃii extrabilanŃiere. De exemplu, masa
unor penalităŃi de plată, pentru care sunt litigii în curs şi cum va afecta
pierderea procesului valoarea întreprinderii.
10. ObligaŃiile contractuale dezavantajoase pentru firmă
Astfel de obligaŃii pot fi închirierea sau concesionarea unor
active sub preŃul de piaŃă, angajamente de achiziŃionare/livrare a unor
produse, servicii la preŃuri mai mari/mici decât cele înregistrate pe
piaŃă, cedarea unor drepturi de licenŃă, franciză, copyright, de folosire
a unor brevete etc. sub valoarea lor de piaŃă. În cazul existenŃei aces-
tora, evaluatorul va urmări modul în care ele pot afecta valoarea
firmei, cum ar fi, de exemplu:
 termenul de valabilitate a obligaŃiilor;
 efectul asupra creşterii costurilor sau diminuării veniturilor.
11. Procese în cauze civile sau penale, în care sunt implicaŃi
managerii sau personalul şi care pot afecta imaginea şi reputaŃia
firmei. Aceste situaŃi sunt deosebit de sensibile pentru întreprin-
derile cotate, unde pot prejudicia grav imaginea firmei şi, implicit,
cursul bursier.
ImportanŃa acordată acestei funcŃiuni în diagnosticul global se
bazează pe experienŃa evaluatorului şi pe gradul său de cunoaştere a
specificului sectorului economic în care activează întreprinderea.50
În formularea concluziilor trebuie să se Ńină seama de tendinŃele
de manifestare a mediului juridic extern, care pot avea o influenŃă
pozitivă/negativă asupra viitorului imediat al întreprinderii evaluate.
Concluziile diagnosticului juridic trebuie să evidenŃieze dacă
întreprinderea s-a înfiinŃat şi funcŃionează în condiŃii legale.
Totodată, acest diagnostic trebuie să evidenŃieze în final punctele
„forte” şi „slabe”, precum şi oportunităŃile şi riscurile mediului extern.

50
ManaŃe Daniel, Diagnosticul şi evaluarea întreprinderilor cotate şi
necotate, ColecŃia Biblioteca ANEVAR, Editura IROVAL, Bucureşti, 2005,
pag. 126-127.
73
Exemple de puncte forte:
– statutul şi contractele sunt realizate conform mărimii întreprin-
derii;
– relaŃiile contractuale cu terŃii sunt corecte şi de durată medie şi
lungă;
– asistenŃa juridică este acordată de un cabinet de specialitate;
– finanŃarea bancară obŃinută este promptă şi satisfăcătoare;
– se constată absenŃa împrumuturilor restante şi a furnizorilor
restanŃi;
– se constată absenŃa litigiilor;
– au fost achitate la timp obligaŃiile bugetare.
Exemple de puncte slabe:
– societatea nu are titlu de proprietate asupra terenului;
– contractul şi statutul sunt necorespunzătoare situaŃiei de fapt;
– se înregistrează datorii mari faŃă de bugetul de stat;
– există conflicte de muncă (natura lor);
– există litigii cu terŃii şi / sau cu salariaŃii.
În urma examinării diagnosticului juridic, Ńinând cont de influen-
Ńele mediului extern, se pot determina oportunităŃi şi riscuri ale
întreprinderii evaluate.
Prezentăm în continuare exemple de oportunităŃi şi riscuri.
OportunităŃi51 (evoluŃii cu un efect previzibil pozitiv): legislaŃie
adecvată privind organizarea şi funcŃionarea formelor sociale ale între-
prinderii (societăŃi comerciale cu răspundere limitată, forme favori-
zante asociative cu sau fără personalitate juridică); posibilităŃi şi
facilităŃi de redresare a întreprinderilor în dificultate; reglementări care
să favorizeze tranzacŃiile interne şi internaŃionale.
Riscuri (evoluŃii cu un efect previzibil negativ): inversul oportu-
nităŃilor.

3.3. Diagnosticul comercial

În cadrul acestui diagnostic se analizează şi se determină poziŃia


firmei pe piaŃa pe care evoluează, atât în prezent, cât şi în perspectivă.
În acest sens se va face analiza factorilor externi şi interni care
influenŃează activitatea comercială a firmei. Analiza mediului firmei

51
Cartea expertului evaluator, Editura CECCAR, Bucureşti, 2003,
pag. 51.
74
este necesară, deoarece astfel se pot identifica ameninŃările şi oportu-
nităŃile pe care firma le are, precum şi factorii care pot să ajute la
realizarea obiectivelor firmei sau cei care pot acŃiona ca o barieră în
realizarea lor.
PoziŃia ocupată pe piaŃă de întreprindere urmăreşte evaluarea
globală a întreprinderii, reflectând segmentul de piaŃă pe care îl
domină sau, dimpotrivă, pe care deŃine o poziŃie nesemnificativă.
Pentru surprinderea acestor aspecte, diagnosticul funcŃiei comer-
ciale va pune în centrul preocupărilor sale activitatea privind vânzarea.
În acest sens se va face analiza factorilor externi şi interni care
influenŃează activitatea comercială a firmei.
Mijloacele de realizare a diagnosticului comercial utilizează
datele şi informaŃiile primite din partea întreprinderii, precum şi cele
obŃinute din afara întreprinderii evaluate şi din interacŃiunea cu cele-
lalte diagnostice.
Se au în vedere nivelul ocupării anumitor segmente de piaŃă în
funcŃie de volumul produselor vândute, raportul calitate-preŃ etc.
În ceea ce priveşte factorii care acŃionează asupra activităŃii
unei firme, aceştia se pot structura astfel:
– poziŃia ocupată pe piaŃă de întreprindere;
– concurenŃii din ramură şi potenŃialii concurenŃi;
– produsele şi serviciile comercializate;
– analiza relaŃiilor cu clienŃii;
– promovarea produselor şi serviciilor;
– relaŃia întreprinderii cu furnizorii.
Fiecare dintre aceşti factori poate acŃiona asupra activităŃii fir-
melor, influenŃându-le semnificativ rezultatele.

3.3.1. PoziŃia ocupată pe piaŃă de întreprindere


Analiza acestui factor urmăreşte evaluarea globală a întreprin-
derii pe piaŃa în care îşi desfăşoară activitatea.
Din acest punct de vedere, ea permite determinarea nivelului de
pătrundere pe piaŃă şi a gradului de ocupare al anumitor segmente în
funcŃie de volumul produselor vândute, calitatea lor etc.
În realizarea acestei analize se pot utiliza indicatori precum
cota de piaŃă52, care reprezintă raportul dintre totalul vânzărilor firmei

52
Dalina Dumitrescu, Victor Dragotă, Ana Maria Ciobanu, Op. cit.,
pag. 55.
75
analizate şi totalul vânzărilor pe segmentul de piaŃă analizat (pe o
anumită piaŃă sau pentru un anumit produs):
Qik × Pik
Cp = n
(cota de piaŃă a produsului i vândut de firma k);
∑ Qij × Pij
j=1

unde:
j=1,n reprezintă firmele care acŃionează pe piaŃa produsului i;
Qij = cantitatea de produse i vândute de firma j;
Pij =preŃul produsului i, practicat de firma j;
m

∑ Qik × Pik
i =1
Cp = n m

∑∑ Qij × Pij
j=1 i =1
m = numărul de produse avute în vedere ca aparŃinând pieŃei
analizate.
TendinŃele anuale ale cotei de piaŃă ocupate, coroborate cu
oportunităŃile şi riscurile aferente mediului exterior în care funcŃionea-
ză întreprinderea, pot indica dacă există posibilităŃi de dezvoltare a
activităŃilor şi specializărilor ei.
Cota de piaŃă reprezintă un indicator ce exprimă situaŃia firmei
la momentul actual.
Este necesară, de asemenea, o informare corectă şi cât mai
cuprinzătoare a prezenŃei pe piaŃă a produselor/serviciilor concurenŃei,
pentru a putea determina accesibilitatea sau permeabilitatea produselor
sau serviciilor întreprinderii evaluate.
Pentru a caracteriza gradul de permeabilitate al unei pieŃe este
necesar să se stabilească dacă piaŃa respectivă poate fi caracterizată ca
deschisă, închisă sau protejată şi, în mod corespunzător, dacă factorii
de delimitare a extinderii pieŃei sunt slabi sau, din contră, sunt puter-
nici.
Sub influenŃa concurenŃei produselor şi serviciilor existente pe
piaŃă, funcŃia comercială – în faŃa dificultăŃilor de a vinde produsele
din stoc – a fost obligată să pună în centrul preocupărilor sale
activităŃile privind vânzarea. Această situaŃie a determinat orientarea

76
acestei părŃi a funcŃiei comerciale către vânzarea produselor şi servi-
ciilor în condiŃiile impuse de legile pieŃei, şi nu de stocurile existente.
Astfel, reorientarea strategiei întreprinderii s-a făcut către acor-
darea pentru funcŃia comercială a unui rol de prospectare a pieŃei,
pentru a constata ce se „cere” şi apoi a se introduce în exploatare şi a
se realiza produsul sau serviciul cerut.

3.3.2. ConcurenŃii din ramură şi potenŃialii concurenŃi


ConcurenŃii sunt reprezentaŃi de firmele care încearcă să vândă
produse şi servicii similare pentru satisfacerea aceloraşi nevoi ale
clienŃilor. Aceştia se manifestă pe piaŃă prin calitatea produselor
oferite, preŃul de vânzare şi service-ul asigurat.
ConcurenŃa nu trebuie privită limitat, reliefându-se doar concu-
renŃii actuali, ci trebuie înŃeleasă în sens larg, evidenŃiindu-se şi
concurenŃii potenŃiali ai mediului economic.
Referitor la analiza concurenŃei, se vor studia următoarele
aspecte:
• stabilirea principalilor concurenŃi (din punct de vedere al firmei
şi din punct de vedere al calităŃii);
• stabilirea cotei de piaŃă deŃinute de firma evaluată pe piaŃa pe
care îşi livrează produsele, lucrările sau serviciile;
• stabilirea cotei de piaŃă deŃinute de principalii concurenŃi şi a
poziŃiei lor pe această piaŃă;
• raportul calitate/preŃ la produsele concurenŃei;
• durata de garanŃie şi postgaranŃie asigurată de concurenŃi;
• studierea diferenŃelor între produsele firmei evaluate şi cele
aparŃinând concurenŃei;
• existenŃa unei concurenŃe neloiale;
• modalităŃi (legale) de neutralizare a concurenŃilor (produse mai
bune, preŃuri mai mici, servicii mai bune etc.).

3.3.3. Produsele şi serviciile comercializate


Aceeaşi întreprindere poate să aibă activităŃi complexe de pro-
ducŃie şi servicii sau numai unele din acestea.
Produsele şi serviciile proprii activităŃii de exploatare a între-
prinderilor evaluate se analizează în dinamica ultimilor trei ani.
În analiza produselor şi serviciilor se va Ńine cont de ciclul de
viaŃă al acestora.
77
Ciclul de viaŃă al produsului este un concept împrumutat din
biologie, de la ciclul de viaŃă al unei plante sau animal, considerând că
şi un produs destinat comercializării are o viaŃă a lui proprie, începând
de la lansarea pe piaŃă, creşterea numărului de consumatori şi a
vânzărilor, impunerea pe piaŃă şi maturizarea, urmate de declinul
vânzărilor pe măsură ce apar produse noi care satisfac mai bine ne-
voile consumatorilor şi în final retragerea de pe piaŃă. Are loc astfel un
ciclu de viaŃă care parcurge mai multe faze, descrise în figura urmă-
toare.

Faza de lansare nu este însoŃită în mod uzual şi de profituri.


Este etapa în care produsul este lansat pe piaŃă, cheltuielile de promo-
vare sunt mari, pentru a stimula consumul şi a informa potenŃialii
clienŃi. PiaŃa nu este încă cristalizată şi cea mai mare rată de eşecuri
apare în această fază, riscul principal fiind legat de neimpunerea
produsului pe piaŃă. În situaŃia în care adoptă un produs care are deja o
piaŃă, realizând oferte similare unor competitori, întreprinderea trebuie
să învingă loialitatea consumatorilor pentru mărcile existente deja pe
piaŃă.
În faza de creştere, produsul este adoptat de consumatori, iar
vânzările înregistrează o creştere, uneori chiar abruptă. Produsele
adoptate cu succes de consumatori devin atractive pentru competitori,
apărând tot mai multe oferte similare, intensificarea cheltuielilor cu
promovarea în întreg sectorul, asocieri, integrări orizontale sau verti-
cale, preluări de active sau firme, toate direcŃionate spre acapararea
pieŃei produsului sau a capacităŃilor de producŃie şi servicii. Cotele de
78
piaŃă ale concurenŃilor pe aceeaşi plajă de produse tind să se stabi-
lizeze spre finalul acestei faze.
Faza de maturitate este caracterizată prin consolidarea cotei de
piaŃă, rata de creştere a vânzărilor scade până la stabilizare, cheltu-
ielile de promovare se diminuează semnificativ, deoarece produsul
este adoptat de piaŃă şi există un segment stabil de consumatori fideli
şi, cel mai important, profiturile au cea mai mare rată. În mod normal,
această fază are cea mai lungă durată, dar în timp apare şi fenomenul
de saturare a pieŃei datorită supraofertelor similare. Acest fenomen
poate da naştere la adevărate „războaie” ale preŃurilor, care pot altera
profiturile, şi la strategii de diferenŃiere, care să atragă consumatorii
prin marcarea unor avantaje competitive distincte sau diferenŃierea
prin marcă şi nume. DiferenŃierea intensifică cheltuielile de promo-
vare, iar mijloacele de promovare îmbracă aproape toate formele
existente în piaŃă. Competitorii care au mai multe puncte slabe decât
atúuri tind să părăsească piaŃa în aceste condiŃii.
Faza de declin a unui produs este o etapă firească, fiind cauzată
de introducerea unor produse noi, inovative, care răspund mai bine
nevoilor şi preferinŃelor în continuă schimbare ale consumatorilor.
Reducerea preŃurilor se intensifică în tentativa de a rezista cât mai
mult concurenŃei. Cele mai multe produse similare sunt retrase de pe
piaŃă în această fază.
Ultima fază este retragerea propriu-zisă, care poate afecta
toate produsele. Alternativa o constituie inovarea produselor vechi, pe
baza cercetării pieŃei, a preferinŃelor şi nevoilor consumatorilor,
investiŃii în îmbunătăŃiri, design, service, garanŃie şi postgaranŃie etc.
şi, prin intensificarea promovării, pot avea loc relansarea produsului
şi prelungirea ciclului său de viaŃă.
Considerarea acestor faze în ciclul de viaŃă al unor produse sau
servicii trebuie să aibă un caracter orientativ pentru evaluator,
deoarece puŃine produse trec prin toate aceste faze, unele sărind, de
exemplu, direct de la creştere la declin, altele având faza de lansare
foarte scurtă etc. Ceea ce interesează este în ultimă instanŃă modul în
care portofoliul de produse şi servicii al afacerii evaluate afectează
situaŃiile pro-formă folosite în scenariile de evaluare aferente abordării
bazate pe venituri. Pentru o altă perspectivă asupra produsului se poate
folosi şi o analiză pe baza încadrării produselor în modelul Matricei
grupului Boston Consulting Group, prezentată în continuare.

79
COTA DE PIAłĂ RELATIVĂ
DEłINUTĂ DE FIRMĂ

Produsele problemă sunt cele care sunt pe pieŃe cu o rată


ridicată de creştere, având însă o cotă scăzută de piaŃă şi care, în
funcŃie de adoptarea lor de către consumatori şi de produsele similare
sau de substituŃie ale competitorilor, pot deveni staruri sau pot glisa
către zona neprofitabilă din cadranul dreapta jos. Un produs care a
depăşit stadiul de Produs problemă (semn de întrebare) va avea un
ciclu de viaŃă (vezi consideraŃiile anterioare).
În faza de Stea ajung produsele problemă adoptate de piaŃă,
care satisfac bine nevoile consumatorilor. Pe o piaŃă în creştere,
starurile asigură cote înalte de piaŃă pentru întreprindere, dar necesită
investiŃii şi cheltuieli de promovare mari, care să sprijine creşterea
vânzărilor. Sub acest aspect, evaluatorul trebuie să Ńină cont că o Stea
este în general consumatoare de cash.
În schimb, un produs din cadranul IV, cu cotă mare de piaŃă,
pe o piaŃă cu rată scăzută de creştere, este o adevărată Vacă de muls.
Caracteristica principală o constituie profitabilitatea sa şi faptul că este
generator de cash, iar firma nu trebuie să facă eforturile de menŃinere
caracteristice unei pieŃe cu rată ridicată de creştere.
În cadranul III avem produsele cu cotă scăzută de piaŃă aflate
pe pieŃe cu rate scăzute de creştere, numite şi Câini muribunzi.
Caracteristica principală o constituie rentabilitatea foarte scăzută sau
pierde-rile generate de aceste produse. În general, aceste produse se
află în faza de declin, de unde pot sau nu să fie relansate.

80
Evaluatorul trebuie să identifice cât mai corect starea în care se
află portofoliul de produse şi servicii al firmei evaluate din punct de
vedere al fazei în ciclul de viaŃă şi al contribuŃiei la fluxurile de
numerar şi la capacitatea de a genera profit a firmei.53
Analiza produselor/serviciilor poate fi făcută Ńinând seama de
piaŃa pe care sunt acestea vândute (internă sau externă).
În cadrul analizei produselor pe piaŃa internă, se va Ńine
seama de următoarele aspecte:
– vânzări direct productive, adică acei consumatori – produ-
cători care au relaŃii contractuale directe cu întreprinderea;
– vânzări prin intermediari – comerŃ –, adică utilizarea
modalităŃii de distribuire a produselor serviciilor către clienŃi prin
reŃeaua intermediarilor;
– vânzări „din importuri”, adică vânzarea unor produse care
nu sunt fabricate nici de întreprindere, nici în România.
Pentru vânzările pe piaŃa externă, se va lua în considerare:
– Ńări membre ale Uniunii Europene;
– Ńări foste comuniste, pentru unele întreprinderi – clienŃi
tradiŃionali, pentru altele reprezentând pieŃe posibil de abordat,
evident, în condiŃiile şi oportunităŃile actuale;
– alte Ńări de pe alte continente, după caz.
În finalul analizei, evaluatorul stabileşte:
a) ponderea principalelor grupe de produse servicii vândute
(anual şi în dinamica ultimilor trei ani) pe piaŃa internă, din
producŃia proprie şi din import. Raportând totalul valorilor absolute
ale grupelor de produse/servicii anuale realizate de o întreprindere la
totalul cifrei de afaceri a aceloraşi grupe/servicii vândute pe piaŃa
internă la nivel republican, se poate obŃine cota de piaŃă internă
ocupată de întreprinderea evaluată în anul respectiv (valorile cifrei de
afaceri la nivel republican pentru grupele de produse respective
vândute anual pe piaŃa internă se pot obŃine din rapoartele rezultatelor
şi performanŃelor întreprinderilor, publicate în „Anuarul Statistic al
României”, grupate după clasificarea CAEN);
b) ponderea principalelor grupe de produse/servicii vândute
(anual şi în dinamica ultimilor trei ani) pe piaŃa externă, grupate
pe Ńările de destinaŃie. Ca şi în cazul pieŃei interne, raportând totalul
valorilor absolute ale grupelor de produse – servicii vândute pe piaŃa
53
ManaŃe Daniel, Op. cit., pag. 165-168.
81
externă de către întreprinderi la valoarea similară la nivel republican
se poate obŃine cota de piaŃă externă ocupată de întreprinderea eva-
luată în anul respectiv, utilizând datele respective din „Anuarul
Statistic al României”.

3.3.4. Analiza relaŃiilor cu clienŃii


Se analizează principalii clienŃi ai societăŃii (din punct de
vedere numeric şi al cantităŃii cumpărate).
În cadrul analizei se evidenŃiază:
– structura clientelei (interne şi externe);
– situaŃia clienŃilor fideli prin intermediul politicilor de
marketing ( care îşi menŃin calitatea de clienŃi principali, în ponderi
staŃionare, ascendente sau descendente);
– clienŃii care pierd calitatea de principali sau devin principali,
ca urmare fie a calităŃii bune a produselor-serviciilor cumpărate, fie a
eficacităŃii politicilor de marketing;
– existenŃa contractelor de lungă durată;
– existenŃa unor litigii cu clienŃii, cauzele care le-au generat,
stadiul în care s-a ajuns, soluŃiile de rezolvare a acestei probleme;
– posibilităŃile de atragere a unor clienŃi străini (având în vedere
creşterea exportului);
– capacitatea de plată a acestora ;
– existenŃa restanŃelor de plată;
– durata de încasare a clienŃilor (ca medie şi pe fiecare client în
parte); se va realiza situaŃia clienŃilor importanŃi (care deŃin 8-10% din
cifra de afaceri).
Un indicator important pentru analiza clienŃilor îl reprezintă
durata de decontare a creanŃelor firmei = (credite clienŃi/cifra de
afaceri anuală)/ 360.
SituaŃia favorabilă pentru întreprinderea analizată se înregis-
trează când acest indicator are valori cât mai mici. Este importantă
clasificarea clienŃilor firmei după vechime şi probabilitate de plată a
facturilor prin identificarea celor aflaŃi în stare de faliment, în reor-
ganizare, restructurare sau cu dificultăŃi financiare, identificarea celor
rău platnici, inventarierea eventualelor litigii comerciale aflate pe rol
care vizează încasarea creanŃelor, inventarierea sentinŃelor favorabile,
a penalităŃilor de încasat şi a şanselor de încasare prin executare silită
sau prin alte metode.
82
Judecarea creanŃelor după vechime depinde de specificul
sectorului economic de activitate. Sunt industrii şi sectoare în care
perioada de plată a obligaŃiilor către furnizori este mai lungă, în timp
ce în altele durata medie de încasare a creanŃelor este mult mai scurtă.
Tehnic, se poate determina durata medie de încasare a
datoriilor clienŃilor (TMC) şi compara cu durata medie de încasare
pe fiecare client. Pentru clienŃii întârziaŃi, ce achită într-o perioadă
mai lungă decât TMC, se va face clasificarea adecvată, urmată de
evaluarea probabilităŃii de neîncasare a obligaŃiilor acestora. Scopul
este obŃinerea unui procent cu care evaluatorul va diminua valoarea
contabilă a creanŃelor, în metoda activului net corectat, în funcŃie de
probabilitatea de încasare a lor:
Sold cont clienŃi la finele perioadei
TMC =
Rulajul contului clienŃi/numărul de zile al perioadei
De asemenea, în cadrul analizei se mai urmăresc:
– examinarea importanŃei, rentabilităŃii şi constrângerilor unor
mari „clienŃi strategici”;
– constatarea riscului dispariŃiei – pierderii – unor clienŃi în cazul
schimbării conducerii, a acŃionarilor întreprinderii sau formei organiza-
torice a acesteia.
Importantă pentru diagnostic este, pe lângă prezentarea principa-
lilor clienŃi, şi urmărirea dinamicii vânzărilor către aceştia. Nu trebuie
pierdut din vedere nici faptul că scopul întreprinderii îl reprezintă des-
făşurarea unei activităŃi cât mai profitabile, acceptându-se deci durate
de decontare a clienŃilor mai mari.
Aceste preocupări se regăsesc în conceptul de marketing, care
combină diferite politici privind: politica produsului / serviciului,
politica de preŃ, politica de publicitate, de comunicare, politica de
distribuire – vânzare a produselor/serviciilor.
În cadrul analizei modalităŃii de manifestare a funcŃiei comer-
ciale, politicile de marketing practicate de întreprinderea evaluată vor
putea să orienteze şi să motiveze concluziile diagnosticului comercial
privind componenŃa acesteia, formată din clientela existentă. În
analiza clienŃilor trebuie luaŃi în calcul şi factorii care îşi pun amprenta
asupra comportamentului consumatorilor.
Factorii care influenŃează decizia consumatorilor pot fi struc-
turaŃi pe mai multe niveluri:

83
 Nivel economic – cu cât veniturile consumatorilor sunt mai
ridicate, cu atât aceştia vor avea tendinŃa şi posibilitatea să cheltuiască
pe o paletă mai largă de produse sau servicii;
 Vârsta – în timp, nevoile consumatorilor individuali se
modifică, variind atât în funcŃie de vârstă, cât şi de starea civilă sau de
numărul de copii avuŃi şi aflaŃi în întreŃinere;
 Stilul de viaŃă – importanŃa acestui factor a crescut sensibil în
prezent odată cu diversificarea şi personalizarea aspiraŃiilor indivizilor;
 Psihologia indivizilor – percepŃiile cumpărătorilor nu sunt
întotdeauna conforme cu realitatea şi pot favoriza sau descuraja diver-
sele oferte alternative de produse/servicii. Personalitatea individului şi
motivaŃiile sale principale concură la generarea unei imagini proprii
asupra realităŃii şi în ultimă instanŃă la luarea deciziilor de cumpărare;
 Factori geografici – clima şi relieful influenŃează deciziile de
cumpărare ale consumatorilor pe o multitudine de segmente de pro-
duse/servicii (de exemplu, o climă tropicală va stimula consumul de
răcoritoare, în timp ce o climă rece va favoriza achiziŃiile de haine
groase);
 Factori demografici – apartenenŃa la anumite rase şi etnii,
speranŃa medie de viaŃă, natalitatea, sexul etc. sunt în măsură să
determine anumite decizii de cumpărare;
 Cultura şi educaŃia – globalizarea pieŃelor şi a cadrului de
tranzacŃii a dus la creşterea semnificaŃiei diverselor culturi în deciziile
de cumpărare. Acestea sunt alcătuite la rândul lor din subculturi şi
grupuri în care diferenŃele culturale sunt şi mai pregnante în com-
portamentul clienŃilor/consumatorilor. Cel mai influent grup faŃă de
membrii săi îl reprezintă familia;
 OcupaŃia – ocupaŃia clienŃilor/consumatorilor poate afecta
comportamentul de cumpărare al acestora prin prisma valorilor speci-
fice profesionale;
 Clasa socială – reprezintă un factor a cărui importanŃă este în
scădere în prezent, concomitent cu sporirea semnificaŃiei stilului de
viaŃă, apartenenŃa la o anumită clasă socială nemaifiind o garanŃie a
omogenităŃii comportamentelor de cumpărare ale indivizilor.54

54
ManaŃe Daniel, Op. cit., pag. 165.
84
3.3.5. Promovarea produselor şi serviciilor
Evaluatorul analizează acei factori care contribuie la ocuparea
poziŃiei de către întreprinderea evaluată pe piaŃa de desfacere.
Echipa de diagnostic se informează asupra datelor privind:
– activităŃile promoŃionale, reclama, ambalajul produselor;
– teste de piaŃă;
– participare la târguri şi expoziŃii;
– imaginea întreprinderii pe piaŃă;
– fonduri alocate activităŃii de marketing.

3.3.6. RelaŃia întreprinderii cu furnizorii


Analiza furnizorilor are în vedere criteriile de selecŃie a acestora:
– relaŃiile tradiŃionale, distanŃe scurte, preŃul produselor livrate,
calitate, ritmicitatea aprovizionării, capacitatea de a răspunde la soli-
citări imprevizibile, facilităŃi etc.;
– posibilitatea de înlocuire a materiilor prime, materialelor etc.;
– existenŃa unor raporturi de dependenŃă faŃă de anumiŃi fur-
nizori (furnizori unici, furnizori din cadrul aceluiaşi grup de întreprin-
deri etc.) şi implicaŃiile gradului de dependenŃă;
– calităŃi la serviciile în cadrul termenelor de garanŃie;
– durata de plată a furnizorilor (interesul firmei este ca durata de
plată să fie cât mai mare, iar penalităŃile să nu fie prea mari). Un
aspect favorabil pentru întreprindere este ca durata de plată a
furnizorilor să fie mai mare decât durata de încasare a clienŃilor. În
acest fel se poate beneficia de un volum de surse atrase ce poate fi
reinvestit practic la un cost nul.
Indicatorul utilizat pentru a calcula durata de plată a furnizorilor
se calculează după relaŃia:
Furnizori
Dfz = × 360
Cifra de afaceri anuală
– tendinŃa anuală a cuantumului furnizorilor faŃă de media ulti-
milor trei ani (staŃionară, ascendentă, descendentă);
– analiza furnizorilor de scurtă sau lungă durată, atât interni, cât
şi externi, şi a ponderilor lor în totalul anual.
În final, se identifică punctele forte şi slabe ale întreprinderii,
oportunităŃile şi riscurile, pornind de la influenŃa unor factori pozi-
tivi sau negativi.
85
Exemple de puncte forte:
– poziŃia firmei pe piaŃă este bună, fiind competitivă în raport cu
principalii concurenŃi;
– se oferă garanŃii de calitate, servicii postvânzare prompte;
– reŃeaua de distribuŃie este puternică şi consolidată;
– clienŃii şi furnizorii sunt de medie şi lungă durată;
– există o bună calitate a produselor şi serviciilor;
– stocurile de produse şi piese de schimb sunt în limite de sigu-
ranŃă;
– politicile de marketing sunt corespunzătoare;
– nu există litigii cu furnizorii;
– nu există concurenŃă neloială din partea competitorilor.
Exemple de puncte slabe:
– poziŃia întreprinderii pe piaŃă este modestă;
– există un număr mare de clienŃi „rău platnici”;
– nu există contracte de lungă durată cu furnizorii;
– activitatea de marketing este ineficientă;
– există deficienŃe în aprovizionarea cu materii prime şi materiale;
– produsele sunt scumpe comparativ cu calitatea şi performanŃele
acestora.
În mod similar vor fi evidenŃiate oportunităŃile şi riscurile.
Exemple de oportunităŃi:
– creşterea pieŃei externe cu 20%;
– diminuarea concurenŃei prin ocuparea pieŃei interne în pro-
porŃie de 80%;
– acordarea de facilităŃi la export;
– relaxarea fiscalităŃii.
Exemple de riscuri:
– legislaŃie mai restrictivă;
– tendinŃe pronunŃate de substituire a produselor;
– creşterea exigenŃelor de calitate, noi exigenŃe de protejare a
mediului ca urmare a integrării în Uniunea Europeană;
– cererea unor livrări rapide;
– schimbări nefavorabile privind unele reŃele de distribuŃie.

3.4. Diagnosticul tehnic, tehnologic şi de exploatare

EvoluŃia tehnologică are o importanŃă decisivă în crearea şi


consolidarea unui avantaj concurenŃial durabil. Ritmul rapid al schim-
86
bărilor care au intervenit în ultimele decenii în mediul organizaŃional a
fost determinat, fără îndoială, de evoluŃia tehnologică , ce a permis
crearea unor avantaje competitive chiar şi în ramurile mature.
Diagnosticul tehnic, tehnologic şi de exploatare are ca obiec-
tiv aprecierea măsurii în care acest ansamblu al mijloacelor de exploa-
tare materială răspunde nevoilor actuale sau de viitor ale întreprinderii
sau ale achizitorului ei potenŃial.
PotenŃialul tehnic al întreprinderii este dat de starea utilajelor
(volum, grad de uzură, posibilitate de modernizare, structură).
În cadrul acestui diagnostic se analizează aspecte referitoare la
elementele componente ale funcŃiei tehnice de exploatare, cum sunt:
a) impactul tehnologiei utilizate asupra mediului ambiant;
b) starea şi performanŃa mijloacelor de exploatare;
c) capacitatea de producŃie şi gradul de determinare a ei;
d) activitatea de cercetare – dezvoltare;
e) organizarea activităŃii de producŃie.
Sunt autori55 care consideră necesară diagnosticarea în mod
distinct a activităŃii de cercetare-dezvoltare, nu împreună cu cea
operaŃională, de producŃie sau de exploatare, acolo unde există com-
partimente de profil.
Mijloacele de realizare a diagnosticului tehnic, tehnologic şi de
exploatare vizează datele şi informaŃiile primite din partea întreprin-
derii, precum şi cele obŃinute din afara întreprinderii evaluate, datele şi
concluziile din raportul unui expert tehnic posesor al unui cabinet
profesional sau care face parte dintr-o societate de profil legal atestată
sau autorizată.

3.4.1. Activitatea de cercetare – dezvoltare


EvoluŃia tehnologică a produselor şi serviciilor existente pe
piaŃă face ca preocuparea pentru înnoirea şi diversificarea acestora să
constituie un obiectiv permanent sau ocazional (în funcŃie de ramura
economică în care acŃionează) al conducerii întreprinderii.
Dinamica produselor sau serviciilor prezintă o importanŃă deose-
bită în întreprinderile în care capacitatea de inovare reprezintă un
punct forte (de exemplu, în ramuri ca: IT, software, telecomunicaŃii,
automobile etc.).

55
ManaŃe Daniel, Op. cit., pag. 132-136.
87
În cadrul activităŃii de cercetare-dezvoltare se analizează as-
pecte cum ar fi:
• dacă există sau nu departament specializat în cadrul întreprin-
derii, care să se ocupe cu cercetarea (dacă există, se vor identifica
locul ocupat de acesta în organigramă, numărul de salariaŃi care sunt
în departamentul respectiv, salariul mediu în cadrul acestuia);
• numărul de licenŃe, brevete realizate în cadrul departamentului
de cercetare, cu precizarea numărului de brevete folosite în întreprin-
dere şi a celor vândute către alte societăŃi;
• numărul de produse noi rezultate din activitatea proprie de cer-
cetare;
• numărul de tehnologii sau tehnici noi care au îmbogăŃit tehno-
logia existentă;
• dacă cercetarea se realizează de întreprindere sau prin colabo-
rare cu alte societăŃi;
• costul anual implicat de activitatea de cercetare-dezvoltare:
• ponderea produselor noi intrate în exploatare în ultimii 3 ani.
Specialistul în evaluarea întreprinderii ManaŃe Daniel este de
părere că în ceea ce priveşte activitatea de cercetare-dezvoltare ar
trebui avute în vedere următoarele aspecte56:
1. Compararea resurselor necesare pentru atingerea obiecti-
velor funcŃionale cu resursele disponibile. Pentru fiecare tip de resursă
se va determina concordanŃa între nivelul necesar şi nivelul existent
(calitativ şi cantitativ dacă este cazul).
1.1. Resurse umane:
– Ponderea personalului în total personal;
– Structura personalului după pregătirea de bază şi pe specia-
lităŃi;
– Modul de acoperire a cerinŃelor posturilor şi calitatea persona-
lului;
– PotenŃialul inovativ şi creativitatea personalului.
1.2. Resurse materiale şi tehnice disponibile:
– Clădiri;
– Echipamente, tehnică de calcul;
– Laboratoare, standuri de probă etc.

56
ManaŃe Daniel, Op. cit., pag. 132-135
88
1.3. Resurse informaŃionale:
– InformaŃiile tehnice şi tehnologice şi nivelul de know-how din
domeniu deŃinute de firmă;
– Baze de date, accesul la noutăŃile din domeniul de activitate,
abonamente la publicaŃii de specialitate etc.;
– RelaŃiile cu sursele de informaŃii, inclusiv cu cele cu caracter
ştiinŃific (institute de cercetare, laboratoare, OSIM etc.).
1.4. Resurse financiare:
– Bugetul alocat (se pot folosi diverse modalităŃi de a măsura
acest aspect, una fiind sub formă de procent din cifra de afaceri a
bugetului alocat);
– Cheltuieli aferente cercetării, în volum absolut.
2. Calitatea organizării şi a managementului
2.1. Organizarea compartimentului:
– Organigrama, sistemul informaŃional, atribuŃiile (fişa şi cerinŃele
posturilor);
– RelaŃiile cu celelalte compartimente, în special cele de pro-
ducŃie, marketing şi vânzări;
– RelaŃiile cu terŃii: subcontractare proiecte, consultanŃă de
specialitate, relaŃiile cu clienŃii pentru proiectarea şi realizarea unor
produse complexe.
2.2. Gradul de adecvare a politicilor din domeniul cercetării la
schimbările mediului extern:
– Conexiunea dintre temele de cercetare şi informaŃiile prove-
nite din cercetarea pieŃei;
– Monitorizarea efectelor cercetării asupra producŃiei şi vânză-
rilor;
– Gradul de consultare şi implicare a celorlalte compartimente
în evaluarea noilor produse sau servicii;
– Calitatea planificării şi organizării activităŃilor de cercetare şi
dezvoltare (C&D);
– ExistenŃa unui control regulat şi permanent al costurilor şi
eficienŃei activităŃilor de C&D pe baza unor obiective identificabile şi
măsurabile.
2.3. Managementul compartimentului:
– Stilul managerial şi oportunitatea tipului de sistem de con-
ducere utilizat în activităŃile de C&D;
– Gradul de delegare;
– Calitatea managementului.
89
3. EficienŃa activităŃii de cercetare-dezvoltare
3.1. Rezultate trecute:
– Ponderea produselor noi în total produse ;
– Durata medie de lansare a unui nou produs comparativ cu
durata ciclului de viaŃă al produsului;
– Brevete de invenŃii, inovaŃii, licenŃe (ultimii 2-3 ani);
– Ponderea produselor modernizate;
– Introducerea de tehnologii noi proprii, modernizarea prin efort
propriu a unor tehnologii;
– Utilizarea unor materii prime sau materiale noi;
– Raportul calitate-preŃ şi nivelul de repetabilitate tehnologică;
– Alte efecte economice direct detectabile ale activităŃii de
cercetare-dezvoltare: economii de materiale, reducerea timpului de
lucru, reducere număr de personal etc.
3.2. PotenŃial de cercetare-dezvoltare în perioada previzionată:
– Există capacităŃi umane/materiale şi financiare pentru a
dezvolta în viitor produsele/serviciile existente din diverse puncte de
vedere: raport calitate/preŃ, aspect, design, conformarea cu standardele
naŃionale şi internaŃionale, conformarea cu specificaŃiile etc.?
– Au activităŃile de C&D capacitatea de a menŃine întreprin-
derea competitivă şi a asigura dezvoltarea întreprinderii în ritmul
creşterii sectorului?
– Este probabilă introducerea unor produse/servicii noi în peri-
oada previzionată?
– Cum poate contribui cercetarea la ameliorarea procesului de
fabricaŃie?
– Vor fi valorificate active necorporale cum sunt brevete,
licenŃe, mărci, drepturi de copyright în perioada previzionată?
– Care este structura preconizată a activităŃilor C&D în perioada
previzionată? Ce pondere va fi alocată dezvoltării de produse/servicii
noi şi ce pondere vor avea ameliorarea şi dezvoltarea produselor
existente?
– Care va fi scopul lansării unor produse noi – înlocuirea pro-
duselor vechi sau penetrarea pe pieŃe noi?
În aprecierea potenŃialului de cercetare-dezvoltare, există o
direcŃie aparte, care, dincolo de orice model de analiză, are o semni-
ficaŃie particulară pentru această funcŃiune: capacitatea de inovare a
firmei, definită ca fiind capacitatea de a crea ceva nou sau diferit.
Această capacitate măreşte şansele firmei de adaptare la schimbările
90
mediului. Din acest punct de vedere, devine relevantă, în analiza
valorii firmei, poziŃionarea acesteia pe matricea inovaŃie-risc, sau
matricea strategiilor antreprenoriale, adaptată însă în acest scop şi
prezentată în continuare.

RISCUL ASOCIAT PROIECTELOR NOI ÎN


DOMENIUL PRODUSELOR ŞI SERVICIILOR

În urma diagnosticului funcŃiunii şi a analizei proiectelor de


cercetare aflate în derulare, fiecare proiect se încadrează într-unul din
cadrane în funcŃie de capacitatea de inovare în domeniul respectiv şi
de riscul asociat proiectelor. Prin risc înŃelegem posibilitatea mani-
festării unor probleme de natură financiară, legate de derularea şi
implementarea acestor proiecte. Prin proiect înŃelegem totalitatea
activităŃilor destinate realizării şi vânzării unor produse sau servicii
puternic diferenŃiate de cele ale concurenŃei, noi sau substanŃial modi-
ficate faŃă de cele produse anterior de firmă.
În cazul firmelor de dimensiuni mai restrânse, caracterizate de
omogenitatea crescută a produselor-serviciilor, vom avea un singur
cadran ocupat, dar în cazul firmelor de dimensiuni mai mari, cu
afaceri şi proiecte în domenii distincte, vom avea poziŃionări în mai
multe cadrane, datorită capacităŃii de inovare diferenŃiate şi riscului
distinct asociat diverselor proiecte.
Ceea ce ne interesează este tendinŃa dominantă înregistrată din
punct de vedere atât al capacităŃii de inovare, cât şi al poziŃionării
preponderente a proiectelor aflate în derulare la data evaluării.
Caracteristicile rezultate în urma analizei funcŃiei de cercetare-
dezvoltare vor constitui puncte forte sau slabe în concluziile diagnosti-
cului tehnic.
91
3.4.2. Capacitatea de producŃie şi gradul de determinare a ei
Gradul de concordanŃă dintre utilajele şi echipamentele exis-
tente şi cele necesare pentru realizarea obiectivelor programate se
măsoară cu ajutorul capacităŃii de producŃie:
_ Tpf Tsf
C p = C pi + C pf + − C sf
Td Td
C p = M c × Fd × N te ,
unde
Cp = capacitatea medie de producŃie;
Cpi = capacitatea de producŃie la începutul anului;
Cpf, Csf = intrările, respectiv, ieşirile de capacitate;
Tpf, Tsf = zile de funcŃionare în timpul anului, respectiv scoase
din funcŃiune;
Td = zile maxim disponibile în ore;
Mc = mărimea caracteristicii dimensionale tehnice;
Fd = fondul de timp maxim disponibil;
Nte = norma tehnico-economică.
Utilizarea capacităŃii de producŃie poate fi urmărită şi cu
indicatorul intitulat gradul de folosire a capacităŃii de producŃie,
calculat în două modalităŃi:

a) Gradul de folosire a capacităŃii de producŃie [%]=


ProducŃia obŃinută
x 100
Capacitatea de producŃie
b) Gradul de folosire a capacităŃii de producŃie [%]:
Numărul mijloacelor de producŃie în activitate
x 100
Numărul mijloacelor de producŃie total inventar

În funcŃie de valoarea capacităŃii de producŃie, întreprinderea


poate avea rezervă de capacitate (rezervă potenŃială de creştere a
volumului producŃiei) sau deficit de capacitate.
În situaŃia în care capacitatea de producŃie este egală cu pro-
ducŃia realizată, există o concordanŃă deplină între utilajele din dotare
şi necesarul pentru realizarea producŃiei programate.

92
3.4.3. Starea şi performanŃa mijloacelor de exploatare
În această etapă este necesară cunoaşterea stării mijloacelor fixe
ale întreprinderii evaluate. Constatarea se va face la „faŃa locului” şi
va trebui să fie destul de complexă pentru a se putea determina carac-
teristicile adecvate.
Un criteriu urmărit la realizarea diagnosticului tehnic este uzura
mijloacelor fixe (dată de pierderea însuşirilor tehnice şi economice
ale acestora).
Pentru clădiri şi construcŃii speciale, experŃii tehnici se vor
pronunŃa asupra aspectelor referitoare la:
– concordanŃa dintre situaŃia din teren şi planurile de construcŃie;
– modificările aduse pe parcurs;
– schimbările intervenite în destinaŃia unor clădiri şi posibili-
tăŃile de utilizare în viitor;
– influenŃa pe care au avut-o eventualele seisme asupra clădirilor;
– gradul de uzură fizică şi morală.
În cazul analizei mijloacelor fixe, se va urmări:
– gradul de uzură fizică şi morală;
– posibilităŃile de înlocuire a echipamentelor vechi cu tehno-
logie modernă şi implicaŃiile acesteia asupra calităŃii produselor, dar şi
asupra salariaŃilor;
– existenŃa unor mijloace fixe supuse conservării;
– starea de funcŃionare a maşinilor şi utilajelor;
– posibilităŃile de utilizare în viitor;
– nivelul de performanŃă şi posibilităŃile de exploatare în con-
diŃii competitive;
– caracteristicile performanŃei de exploatare;
– rezultatele mijloacelor fixe în raport cu cele existente pe plan
naŃional sau mondial în acel moment;
– nivelul de poluare a mediului ambiant;
– mijloacele fixe închiriate care participă la procesul de
producŃie;
– mijloacele fixe neutilizate integral, a căror punere în stare de
funcŃionare nu este recomandată;
– mijloacele fixe neutilizate, necesitând reparaŃii pentru care nu
se găsesc piese de schimb;
– descrierea procesului tehnologic.

93
Un studiu privind situaŃia mijloacelor de transport ale socie-
tăŃii presupune a examina:
– gradul de folosire a parcului de maşini;
– gradul de uzură şi starea lor tehnică;
– posibilităŃile de folosire în viitor a acestora;
– gradul de flexibilitate, adaptare la schimbări necesare în pro-
gramele de exploatare;
– nivelul de poluare a mediului ambiant.
În cazul în care expertul evaluator de întreprinderi nu deŃine
toată competenŃa profesională necesară determinării uzurii fizice
amortizabile sau de previzionare şi a deprecierii morale, se va apela la
serviciile unui specialist tehnic (evaluator de bunuri mobile), pentru
a obŃine de la acesta raportul privind datele de mai sus.
Pentru elaborarea concluziilor diagnosticului tehnic este nece-
sară cunoaşterea infrastructurii întreprinderii în întregul ei (ampla-
sament, căi şi mijloace de acces, utilizarea suprafeŃelor, posibilităŃi de
extindere, surse de energie şi de alte utilităŃi).
PerformanŃele mijloacelor fixe pot fi exprimate cu ajutorul unor
indicatori precum productivitatea (randamentul) mijloacelor fixe,
respectiv profitabilitatea mijloacelor fixe.
Dacă aceşti indicatori de performanŃă ai societăŃii au valori mai
mici decât cei ai altor firme similare, înseamnă că există rezerve în
ceea ce priveşte utilizarea potenŃialului tehnic.
PerformanŃele mijloacelor fixe pot scoate în evidenŃă puncte
slabe şi puncte forte57 în exploatarea acestora, cum ar fi:
– dotarea actuală nu permite decât lucrări de tehnică inferioară;
– există o atentă activitate de cercetare-dezvoltare a produse-
lor/serviciilor;
– starea şi performanŃele mijloacelor de exploatare sunt nesatis-
făcătoare;
– echipamentele tehnologice reprezentative sunt de performanŃă
superioară sub aspectul automatizării;
– echiparea tehnologică a întreprinderii se situează la un nivel
ridicat de performanŃă, similar întreprinderilor competitive pe plan
internaŃional.
Aceste puncte vor fi corectate cu aprecierea influenŃelor
negative exercitate de întreprindere asupra mediului ambiant (polua-
57
Cartea expertului evaluator, Editura CECCAR, Bucureşti, 2003, p. 67.
94
rea prin zgomot, poluarea aerului, prin emisiuni de noxe, poluarea
apei prin deversare sau infiltrarea de substanŃe nocive în pânzele
subterane sau în apele de suprafaŃă; deteriorarea prin diferite mijloace
a terenurilor adiacente sau a scoarŃei terestre).

3.4.4. ÎntreŃinerea mijloacelor de exploatare


Asigurarea bunei funcŃionări a mijloacelor de exploatare este
condiŃionată şi de modul de întreŃinere a echipamentelor (mijloa-
celor fixe).
Pentru aceasta se va analiza:
– programul de reparaŃii;
– modalităŃi de efectuare a reparaŃiilor;
– analiza graficului reviziilor şi reparaŃiilor;
– numărul reparaŃiilor accidentale din ultima perioadă de timp etc.;
– asigurarea bunei funcŃionări a echipamentelor din dotare.
Identificarea existenŃei fizice şi estimarea stării reale de
depreciere a mijloacelor fixe se vor face structurat, pe următoarele
categorii58:
– mijloace fixe neamortizate şi aflate în funcŃiune, participând la
realizarea obiectului de activitate;
– mijloace fixe integral amortizate sau casate şi aflate în func-
Ńiune, participând la realizarea obiectului de activitate; perspectivele
utilizării lor şi orizontul în care trebuie înlocuite/casate;
– mijloace fixe aflate în proprietatea unor terŃi şi utilizate de
întreprindere pentru realizarea obiectului de activitate, prin contracte
de închiriere, leasing, locaŃie, asociere etc.;
– mijloace fixe – cheie funcŃionale şi utilizate de întreprindere
din primele trei categorii; acestea sunt cele care au o contribuŃie
majoră la funcŃionarea întreprinderii, la realizarea obiectului de
activitate şi a veniturilor;
– mijloace fixe neamortizate şi neutilizate din diverse motive (func-
Ńionarea sub capacitate, depreciere economică, ce măresc costurile de
exploatare sau asigură o productivitate insuficientă, necesită reparaŃii, dar
nu se mai găsesc piese de schimb etc.); perspectivele/posibilităŃile de
valorificare la „mâna a doua” (piaŃa second hand) sau oportunitatea trece-
rii unora dintre aceste mijloace fixe în casare sau conservare;

58
ManaŃe Daniel, Op. cit., pag. 148-149.
95
– mijloace fixe neamortizate care nu mai pot fi utilizate din
diverse motive (lipsă, depreciere prea avansată încât sunt nefuncŃio-
nabile etc.); perspectivele/posibilităŃile de casare/valorificare;
– mijloace fixe productive aflate în conservare; dacă între-
prinderea poate renunŃa la ele, care sunt perspectivele de scoatere din
conservare sau de valorificare, dacă există o piaŃă secundară pentru a
le valorifica;
– mijloace fixe redundante şi auxiliare funcŃionale, care nu
participă direct la realizarea obiectului de activitate al societăŃii, ci au
diverse destinaŃii: sociale (cantină, cămine de cazare, locuinŃe de
serviciu, grădiniŃă etc.), de agrement (cluburi, baze sportive, vile,
cabane şi alte spaŃii de cazare în zone turistice etc.) sau de altă natură
(clădiri şi echipamente în exces, mijloace fixe aflate în proprietatea
întreprinderii şi închiriate, cu contracte de leasing, de locaŃie, aflate în
asocieri; contribuŃia lor la veniturile întreprinderii etc.); perspectivele
de valorificare pe piaŃă a acestor active.
Pentru fiecare categorie descrisă la punctul precedent şi pentru
fiecare poziŃie, trebuie estimate teoretic gradul de depreciere şi
posibilităŃile de utilizare a acestora şi în viitor. Practic, în cazul unor
întreprinderi mari, cu zeci de mii de poziŃii pe listele de mijloacele
fixe, este extrem de dificil să fie văzute toate aceste imobilizări. În
orice caz, poziŃiile semnificative din punct de vedere al valorii şi al
importanŃei în procesul de fabricaŃie trebuie obligatoriu inspectate.
Alte elemente pe care se focalizează evaluarea tehnicii:
– la estimarea deprecierii funcŃionale/morale, se vor avea în
vedere inclusiv performanŃele echipamentelor şi tehnologiilor proprii
în raport cu cele produse curent pe piaŃă;
– o atenŃie specială va fi acordată calităŃii, eficienŃei şi stării
instalaŃiilor de furnizare a utilităŃilor;
– indici utilizaŃi frecvent sunt:
• Coeficientul global de uzură ( C U ):
Valoarea uzurii
CU =
Valoarea brută a mijloacelor fixe
• CoeficienŃi de uzură pe categorii de mijloace fixe:
o Gradul de depreciere mediu;
o Vârsta medie a mijloacelor fixe;
o Coeficientul de reînnoire a mijloacelor fixe (CRMF):
Valoarea intrărilor din investiŃii
CRMF =
Valoarea brută la finele anului
96
EficienŃa activităŃii de întreŃinere depinde de adoptarea
unui sistem potrivit de organizare, precizat prin proceduri şi
instrucŃiuni privind planificarea, execuŃia şi urmărirea efectuării
reparaŃiilor, precum şi a modului cum se face recepŃia lucrărilor,
inclusiv asigurarea cu piese de schimb şi modalitatea de aplicare a
metodelor preventive de întreŃinere.
Analiza acestor criterii de eficienŃă poate scoate în evidenŃă
anumite puncte slabe şi puncte forte, după cum urmează:
1) întreŃinerea se face la „avarie”: nu există o evidenŃă a
indisponibilităŃilor accidentale, a consumurilor de energie şi o pre-
cizare a responsabilităŃilor;
2) întreŃinerea este programată în cadrul unui sistem care
funcŃionează defectuos;
3) sistemul de întreŃinere preventivă funcŃionează fără nea-
junsuri majore, dar cu durate relativ lungi de indisponibilitate a
echipamentelor; există un nivel general satisfăcător al calităŃii
lucrărilor de întreŃinere; se constată o frecvenŃă redusă a întreru-
perilor accidentale;
4) sistemul de întreŃinere preventivă are posibilităŃi de
înlocuire rapidă a pieselor sau modulelor cu frecvenŃă mare de
defectare: nivelul general al calităŃii lucrărilor de întreŃinere este
bun; nu se produc întreruperi accidentale la echipamente, a căror
oprire are consecinŃe negative asupra procesului de producŃie; regle-
mentările privind reducerea consumurilor de energie sunt eficiente, cu
rezultate apreciabile;
5) sistemul avansat de întreŃinere este asistat de calculator,
asigurând o disponibilitate ridicată a echipamentelor-cheie şi un grad
înalt de funcŃionalitate a mijloacelor de exploatare; consumurile
energetice corespund nivelurilor uzuale pe plan internaŃional.

3.4.5. Analiza impactului tehnologiei


utilizate asupra mediului ambiant
Concluziile diagnosticului trebuie să scoată în evidenŃă even-
tualele costuri ocazionate de protecŃia mediului. Trebuie să se aibă în
vedere că valoarea unei firme poluante trebuie diminuată cu costurile
refacerii mediului.

97
3.4.6. Organizarea activităŃii de producŃie
Se analizează aspecte referitoare la: caracteristicile produc-
Ńiei, ciclul de producŃie, nivelul de automatizare actual, producti-
vitatea şi metodele, controlul producŃiei, calitatea produselor şi
serviciilor.
În realizarea acestei analize este indicat să se Ńină seama de
evoluŃiile factorilor externi întreprinderii: noi tehnici de producŃie,
procedee automatizate, informatizate, noi echipamente, cu producti-
vităŃi sporite, externalizarea unor activităŃi, executarea unor comenzi
cu subfurnizorii, noi metode de programare şi urmărire informatizată a
proceselor de exploatare.
În privinŃa calităŃii, expertul evaluator trebuie să Ńină seama de
reglementări restrictive privind introducerea unor sisteme de calitate
şi auditări de calitate, cerute de gama standardelor ISO, potrivit
exigenŃelor existente în Uniunea Europeană şi pe plan mondial.
În privinŃa reglementărilor legale, se impun atenŃiei:
– restricŃii privind protejarea mediului;
– restricŃii privind angajarea resurselor umane şi condiŃiile de
lucru.
Concluziile privind diagnosticul tehnic, tehnologic şi de ex-
ploatare se evidenŃiază prin puncte forte, puncte slabe, oportunităŃi
şi riscuri.
Exemple de puncte forte:
– capacitatea de cercetare-proiectare a noilor produse/servicii
este la un nivel ridicat (ponderea cheltuielilor de cercetare în CA este
de aproximativ 5%);
– starea şi performanŃele mijloacelor de exploatare sunt satisfă-
cătoare;
– întreŃinerea este preventivă, iar întreruperile neprogramate
sunt accidentale;
– nivelul de organizare al activităŃii de producŃie este satisfă-
cător în condiŃiile dotării actuale;
– programarea şi urmărirea producŃiei se fac punctual.
Exemple de puncte slabe:
– întreprinderea este dotată cu utilaje ce au performanŃe medii şi
se află în stare de uzură avansată;
– calitatea produselor ridică semne de întrebare;
– planificarea producŃiei este necorespunzătoare, angajând pier-
deri mari.
98
În mod similar se vor evidenŃia oportunităŃi şi riscuri.
Exemple de oportunităŃi:
– tehnici moderne de producŃie;
– posibilitatea achiziŃiei de noi echipamente performante de pe
piaŃa internă şi internaŃională;
– asistenŃă tehnică în ceea ce priveşte introducerea unui sistem
de control al calităŃii compatibil cu prevederile ISO;
– noi metode eficiente de informatizare a programării şi urmă-
ririi producŃiei – exploatării.
Exemple de riscuri:
– reglementări restrictive privind protejarea mediului, cu luarea
de măsuri costisitoare;
– cerinŃe şi exigenŃe sporite în relaŃiile cu partenerii membri ai
Uniunii Europene.

3.5. Diagnosticul managementului şi al resurselor umane

Diagnosticul administrării sau managementului şi cel al


resurselor umane au drept scop stabilirea modalităŃii organizării şi
conducerii întreprinderii, analiza structurii umane şi a capacităŃii sale
de a participa la realizarea activităŃilor întreprinderii.
Se studiază sistemul de management al firmei: sistemul organi-
zatoric, de conducere, precum şi cel care se ocupă cu gestionarea
resursele umane.

3.5.1. Sistemul organizatoric


O organizaŃie reprezintă o entitate în care se realizează alocarea
şi utilizarea de resurse (umane, materiale, informaŃionale şi financiare)
în vederea atingerii unor obiective.
Rezultă din această definiŃie că o organizaŃie ale cărei resurse nu
sunt structurate eficace sau ale cărei procese nu sunt utilizate potrivit
nu va fi eficace în a-şi atinge obiectivele. Din acest motiv, managerii
trebuie să se preocupe de modul în care este structurată sau proiectată
organizaŃia şi de modul în care operează sau funcŃionează aceasta.
În cadrul diagnosticului managementului întreprinderii, se
vor prezenta următoarele aspecte:
– concordanŃa dintre actul de constituire a întreprinderii şi
structura organizatorică rezultată din ROI (regulamentul de ordine
interioară);
99
– organigrama;
– numărul nivelurilor ierarhice;
– baza legală conform căreia se ocupă o funcŃie de conducere;
– profilul echipei de conducere (nume, vârstă, studii, experienŃă);
– capacitatea de conducere: aptitudinile echipei de conducere,
măsura de a purta negocieri, capacitatea de analiză şi sinteză;
– adaptarea/neadaptarea dimensiunii compartimentului la volumul
activităŃii;
– existenŃa sau nu a comunicării între departamente;
– conducătorii întreprinderii, care pot fi şi fondatorii ei;
– poziŃia echipei de conducere faŃă de acŃionarii majoritari,
bănci, administraŃie financiară;
– stilul conducerii (centralizat, descentralizat, colegial, autoritar,
pe obiective, comenzi etc.);
– fluctuaŃia membrilor consiliului de administraŃie (comitetului
de direcŃie) în ultimii trei ani;
– existenŃa unor relaŃii privilegiate ale conducătorilor cu parte-
nerii de afaceri;
– sistemul de remunerare a conducătorilor şi cine stabileşte
cuantumul remunerării;
– modalitatea finalizării obiectivelor;
– starea climatului social.

3.5.2. Diagnosticul resurselor umane


În cadrul diagnosticului resurselor umane, se au în vedere
cunoaşterea caracteristicilor resurselor umane, componenŃa acestora,
modul de organizare, trăsăturile managerilor, stilul şi modalităŃile de
conducere aplicate, eficienŃa utilizării lor etc.
În această etapă, se vor face o serie de analize privitoare la:
– dimensiunea şi structura potenŃialului uman;
– comportamentul personalului;
– eficienŃa utilizării potenŃialului uman;
– nivelul de salarizare şi motivare a personalului;
– condiŃiile de muncă.

3.5.2.1. Dimensiunea şi structura potenŃialului uman.


Pentru caracterizarea dimensiunii potenŃialului uman se vor
folosi anumiŃi indicatori ca:
100
a) numărul mediu de salariaŃi, care se determină ca medie
aritmetică simplă a numărului zilnic de salariaŃi;
b) numărul mediu de personal, care se determină prin însu-
marea numărului mediu de salariaŃi cu program complet (8 ore) cu
numărul mediu de salariaŃi cu contract pe timp redus de muncă de
minim două ore (număr determinat prin înmulŃirea numărului de
asemenea lucrători cu numărul parŃial de ore lucrate, totul împărŃit la
fondul de timp pentru un program normal de lucru);
c) numărul de personal prezent la lucru, care este dat de
numărul de personal existent în firmă la un moment dat.
Structurarea personalului poate fi urmărită prin utilizarea mai
multor criterii:
a) structura pe categorii de salariaŃi se urmăreşte Ńinând seama
de specificul activităŃii întreprinderii, de evoluŃia structurii în perioada
anterioară.
Indicatorii care se analizează sunt:
– ponderea muncitorilor necalificaŃi în total muncitori;
– ponderea muncitorilor în total salariaŃi;
– numărul angajaŃilor implicaŃi în cercetare la 100 salariaŃi;
b) în funcŃie de modul de încadrare (contract de muncă pe timp
complet sau incomplet);
c) natura muncii pe care o desfăşoară (personal productiv şi
personal TESA);
d) structura personalului pe niveluri de pregătire, sexe, vechimea
în firmă etc.

3.5.2.2. Comportamentul şi disciplina personalului


Analizarea comportamentului personalului se urmăreşte atât
prin aprecieri cantitative, cât şi prin calcularea unor indicatori cum
ar fi:
a) gradul de utilizare a timpului maxim disponibil, care se
calculează ca raport între timpul efectiv lucrat şi timpul maxim
disponibil:
Gu = Timp efectiv lucrat /Timp maxim disponibil;
b) indicatorii circulaŃiei şi fluctuaŃiei personalului, care pot fi:
b.1) coeficientul intrărilor (Ci), ce se calculează ca raport între
numărul intrărilor de personal (I.) şi numărul mediu de personal (N):
Ci =I/N;
101
b.2) coeficientul ieşirilor (Ce), ce se calculează ca raport între
numărul ieşirilor de personal (E) şi numărul mediu de personal (N):
Ce =E/N;
b.3) coeficientul fluctuaŃiei personalului (Cf), ce se calculează
ca raport între numărul intrărilor şi ieşirilor de personal şi numărul
mediu de personal:
C f = (I+E)/N;
c) gradul de conflictualitate dintre salariaŃi şi conducere,
care se urmăreşte cu ajutorul indicatorilor: număr de greve, număr
de zile de greve, gradul de importanŃă al grevei etc.

3.5.2.3. EficienŃa utilizării potenŃialului uman


Analiza eficienŃei utilizării potenŃialului uman se realizează
cu ajutorul indicatorilor sintetici de eficienŃă, şi anume: produc-
tivitatea (medie şi marginală ) şi profitabilitatea muncii:
– productivitatea medie anuală pe muncitor ( W a = Qa / N):
Qa = producŃia anuală, N = număr de muncitori;
– productivitatea medie zilnică: ( Wz = Qa / Tz):
Tz = numărul de zile;
– productivitatea medie orară: ( Wh = Qa / Th):
Th = numărul de ore;
– profitabilitatea muncii exprimă capacitatea forŃei de muncă
de a aduce profit (WPr = Pr/N):
WPr = profitabilitatea muncii, Pr = profit (brut sau net)

3.5.2.4. Nivelul de salarizare şi de motivare a personalului


În vederea analizei nivelului de salarizare şi motivare a
personalului se urmăresc nivelul salariului şi venitului salarial mediu
brut în comparaŃie cu cel al sectorului de activitate, zonă sau eco-
nomie, modul de stabilire a salariului etc.

3.5.2.5. CondiŃiile de muncă.


Analiza condiŃiilor de muncă presupune examinarea condiŃiilor
generale de muncă, precum şi a elementelor de ergonomie a muncii.
Amenajarea şi dotarea locului de muncă trebuie să Ńină cont de
particularităŃile persoanei care-şi desfăşoară activitatea în acel loc şi
să-i asigure realizarea procesului de producŃie cu minim de efort.
102
Diagnosticul resurselor umane va trebui să conŃină şi referiri
legate de aspectele sociale ale întreprinderii, cum ar fi:
– politicile de angajare şi selecŃie folosite (publicitate, teste,
interviuri, probe de lucru etc.);
– climatul social din întreprindere;
– organizarea sindicală şi raporturile cu conducerea societăŃii;
– vulnerabilitatea întreprinderii la greve;
– frecvenŃa grevelor;
– nivelul de salarizare şi motivare a personalului;
– rata accidentelor de muncă etc.
Cu privire la factorii mediului exterior întreprinderii, care pot
să o influenŃeze favorabil (oportunităŃi) sau nefavorabil (riscuri),
înainte de a se formula concluziile de rigoare este necesar a se releva,
în opinia CECCAR,59 existenŃa sau apariŃia în viitor a unor aspecte
cum ar fi:
– noi forme de organizare a întreprinderii;
– noi stiluri de administrare, management, gestiune;
– noi exigenŃe cerute conducătorilor întreprinderii;
– lucrul în timp parŃial (program de lucru redus);
– creşterea/diminuarea grupurilor de presiune (sindicale, patronale,
locale, statale);
– creşterea/diminuarea şomajului;
– creşterea/diminuarea nivelului de formare a resurselor umane;
– tendinŃa de internaŃionalizare (cunoştinŃe de limbi străine,
extinderea formelor de comunicare I.T. etc.).
În finalul analizei se vor formula concluzii referitoare la
diagnosticul managementului şi al resurselor umane, stabilindu-se
puncte forte, puncte slabe, oportunităŃi şi riscuri ce caracterizează
întreprinderea evaluată.
Exemple de puncte forte:
• organizarea este suplă;
• organigrama firmei este echilibrată;
• există premisele aplicării unui management participativ;
• activitatea este corespunzătoare obiectului de activitate;
• conducătorii sunt bine informaŃi şi motivaŃi;

59
Cartea expertului evaluator, Editura CECCAR, Bucureşti, 2003,
pag. 80-81.
103
• resursele umane sunt tinere, bine formate şi cu bună motivare a
muncii;
• numărul angajaŃilor este la nivelul necesarului;
• structura personalului, în ceea ce priveşte partea de execuŃie şi
de conducere, este echilibrată;
• se constată absenŃa grevelor;
• colaborarea cu sindicatele este bună;
• personalul este adaptabil la înnoire;
• există departamente specializate în ceea ce priveşte activitatea
de cercetare;
• protecŃia muncii este realizată corespunzător;
• există corespondenŃă între nivelul calificării angajaŃilor şi ce-
rinŃele postului;
• procentul scăzut de absenteism;
• productivitatea muncii înregistrează un nivel ridicat;
• nivelul de salarizare este ridicat.
Exemple de puncte slabe:
• organigrama firmei nu este echilibrată;
• numărul grevelor este destul de mare;
• conducătorii firmei nu sunt corect informaŃi;
• resursele umane sunt preponderent nemotivate;
• nu există departamente specializate în cercetare;
• procentajul de absenteism este în creştere;
• nivelul de salarizare este destul de redus.
Deopotrivă, în cadrul acestui diagnostic vor fi relevate şi opor-
tunităŃi şi riscuri.
Exemple de oportunităŃi:
– noi reglementări favorabile întreprinderii privind: legislaŃia,
piaŃa muncii, reducerea birocraŃiei la administraŃiile de stat centrale şi
locale.
Exemple de riscuri:
– noi reglementări restrictive privind aspecte cum ar fi: formarea
personalului, protejarea mediului exterior, securitatea muncii, impozi-
tele şi taxele etc.

104
4. DIAGNOSTICUL FINANCIAR-CONTABIL
AL ÎNTREPRINDERII

FuncŃia financiară-contabil are ca scop principal obŃinerea resur-


selor financiare şi contabilizarea tuturor mişcărilor economico-financiare
ale activităŃilor întreprinderii.
Diagnosticul financiar-contabil are ca obiective, în viziunea
CECCAR,60 următoarele:
a) aprecierea fiabilităŃii datelor cuprinse în situaŃiile financiare;
b) examinarea şi estimarea stării de sănătate financiare privind:
creşterea activităŃii, echilibrul financiar, rentabilitatea şi riscurile finan-
ciare.

4.1. Rolul diagnosticului financiar-contabil în aprecierea


fiabilităŃii situaŃiilor financiare ale întreprinderilor

Efectuarea acestui diagnostic se va baza pe analiza elementelor


componente ale funcŃiei financiar-contabile, în condiŃiile unei între-
prinderi în exploatare, respectiv a obiectivelor diagnosticului, adică:
a) aprecierea fiabilităŃii datelor cuprinse în situaŃiile financiare;
b) examinarea şi estimarea stării de sănătate financiară.
Întrebările la care trebuie să răspundă diagnosticul financiar-
contabil pot fi de genul:
• structura capitalului este adecvată activităŃii desfăşurate?
• întreprinderea reuşeşte să-şi menŃină echilibrul?
• întreprinderea reuşeşte să-şi plătească obligaŃiile pe termen
scurt, mediu şi lung?
• gestiunea resurselor este corespunzătoare?
• eficienŃa resurselor utilizate depăşeşte nivelul mediu al dome-
niului de activitate?

60
Cartea expertului evaluator, Editura CECCAR, Bucureşti, 2003,
pag. 82-95.
105
• care este tendinŃa indicatorilor urmăriŃi?
Procesul parcurs de analiză este inversul evoluŃiei reale a feno-
menului, pornind de la rezultate către elementele componente şi fac-
torii de influenŃă.
Etapele parcurse în elaborarea diagnosticului financiar sunt
următoarele:
• prelucrarea informaŃiilor contabile, prin corecŃii şi regrupări în
vederea realizării bilanŃului financiar;
• identificarea caracteristicilor diagnosticului şi calculul indica-
torilor financiari;
• interpretarea şi aprecierea indicatorilor din punct de vedere al
echilibrului, stării, gestiunii şi eficienŃei activităŃii;
• stabilirea punctelor tari şi a punctelor slabe ale activităŃii
întreprinderii, a oportunităŃilor şi riscurilor;
• stabilirea premiselor privind activitatea viitoare a întreprin-
derii.61
Mijloacele de realizare a diagnosticului financiar-contabil utili-
zează datele şi informaŃiile primite din partea întreprinderii, prevăzute
în lista anexă a contractului, şi pe cele rezultate din interferenŃa cu
celelalte diagnostice ale funcŃiilor întreprinderii.

4.1.1. Aprecierea fiabilităŃii situaŃiilor financiare


Procedurile de lucru se rezumă numai la teste de validitate, nu şi
la cele de conformitate, expertul evaluator de întreprinderi intervenind
în avalul sistemului contabil, şi anume asupra situaŃiilor de ieşire,
adică asupra situaŃiilor financiare pe ultimii trei ani, compuse din:
bilanŃ; cont de profit şi pierdere; situaŃia modificării capitalurilor
proprii; situaŃia fluxurilor de trezorerie; politici contabile şi note
explicative, dacă întreprinderea evaluată aplică Standardele InternaŃio-
nale de Raportare Financiară (IFRS).
Dacă întreprinderea aplică Reglementările contabile simplificate
armonizate cu directivele europene, atunci SituaŃiile financiare
anuale simplificate vor fi formate din: bilanŃ; cont de profit şi
pierdere; situaŃia modificării capitalurilor proprii; politici contabile şi
note explicative; situaŃia fluxurilor de trezorerie (opŃional).

61
Horia Cristea şi colectiv, Op. cit., pag. 69-70.
106
Dacă entitatea este microîntreprindere, atunci situaŃiile finan-
ciare anuale vor fi compuse din bilanŃ, cont de profit şi pierderi şi date
informative.
Aprecierea fiabilităŃii datelor cuprinse în situaŃiile financiare
se bazează pe două elemente-cheie:
a) cunoaşterea suficientă a întreprinderii şi a concluziilor celor-
lalte diagnostice: administrarea sau managementul întreprinderii,
juridic, comercial şi tehnic de exploatare;
b) cunoaşterea principiilor şi metodelor proprii de contabilitate
ale sectorului de activitate.
După fundamentarea acestor elemente-cheie, se va verifica dacă
situaŃiile financiare primite:
– sunt coerente: există corelaŃia datelor din bilanŃ, cont de profit
şi pierdere, situaŃiile modificării capitalului propriu, fluxurilor de
trezorerie, politicile contabile şi notele explicative;
– sunt prezentate, după principiile contabile, şi reglementările în
vigoare;
– Ńin cont de elementele posterioare încheierii exerciŃiului finan-
ciar;
– prezintă o imagine fidelă a poziŃiei financiare, a performan-
Ńelor şi modificărilor acesteia, bazată pe existenŃa inventarului între-
gului patrimoniu (din ultimul an), efectuat în acord cu Normele în
cauză aprobate de ministrul finanŃelor publice;
– prezintă o corectă întocmire a contului de profit şi pierdere;
– prezintă o corectă stabilire a profitului net şi a destinaŃiilor
acestuia, potrivit dispoziŃiilor legale.

4.1.2. Examinarea şi aprecierea stării de sănătate financiară –


componentă a diagnosticului financiar-contabil
Această componentă a diagnosticului financiar-contabil are ca
obiectiv examinarea evoluŃiei activităŃii întreprinderii prin compararea
multianuală (trei ani), grupând datele şi informaŃiile avute la dispoziŃie
în raport cu categoria informaŃiei utilizate.
În mod obişnuit, aceste informaŃii sunt calitative, dar în general
diagnosticul financiar-contabil se sprijină pe prelucrarea informaŃiilor
exprimate în termeni monetari provenind în mod deosebit din com-
ponentele situaŃiilor financiare.

107
După suportul contabil utilizat se disting, de regulă:
1. Analiza structurii bilanŃului contabil.
2. Analiza performanŃelor întreprinderii.

4.1.2.1. Analiza structurii bilanŃului contabil


Modalitatea actuală de prezentare în formă de „listă” şi nu de
„oglindă” (activ/pasiv) a bilanŃului contabil scoate în evidenŃă ele-
mente bilanŃiere ca, de pildă:
ACTIVE IMOBILIZATE = 21400 lei
ACTIVE CIRCULANTE = 22100 lei
– stocuri = 6000 lei
– creanŃe = 8100 lei
– casa + bănci = 8000 lei
CHELTUIELI ÎN AVANS =X
DATORII SUB UN AN (nefinanciare) = 9200 lei
TOTAL (B+C) – (D+I) = 12900 lei (22100 lei-9200 lei)
TOTAL A + E = 34300 lei (22100 lei-9200 lei)
DATORII PESTE UN AN = 6000 lei
PROVIZIOANE PENTRU RISCURI = 600 lei
VENITURI ÎN AVANS =X
CAPITAL ŞI REZERVE = 27700 lei
Rezultă două „totaluri” cu semnificaŃie în analiza financiară,
întrucât totalul:
E reprezintă fondul de rulment (FR), adică totalul activelor
circulante (22100 lei) care nu sunt finanŃate de echivalentul de „pasiv”
al acestora, respectiv, în exemplul dat, de datoriile sub un an (9200 lei).
F reprezintă resursele stabile sau capitalul permanent pe care îl
are întreprinderea la dispoziŃie, adică:
– Capital şi rezerve = 27700 lei
– Provizioane pentru riscuri = 600 lei
– Datorii peste un an = 6000 lei
– TOTAL = 34300 lei
Altfel spus, rezultă că FR poate fi determinat şi ca diferenŃă între
capitalul permanent (34300 lei) şi partea din acesta „blocată” în
activele imobilizate (21400 lei). FR este partea ce rămâne din capi-
talul permanent destinat să finanŃeze (să acopere) activele circulante
nefinanŃate de pasivele circulante existente (9200).

108
Din totalul activelor circulante (22100 lei), dacă se „izolează”
trezoreria – casa şi banca – (8000 lei), diferenŃa (14100 lei) ar urma să
fie finanŃată (acoperită) de pasivele circulante (9200 lei), activele
circulante neacoperite (14100 lei – 9200 lei = 4900 lei) urmând a fi
acoperite (finanŃate) de FR. Această diferenŃă (4900 lei) reprezintă
necesarul de fond de rulment (NFR).
Aşezând sub formă de „oglindă” elementele bilanŃiere ce urmea-
ză a fi finanŃate (acoperite) de FR, obŃinem:
ACTIV PASIV
NFR = 4900 lei
FR = 12900 lei
TREZORERIE = 8000 lei
Rezultă că trezoreria este un fel de variabilă de ajustare a FR,
adică ea reprezintă punctul de fricŃiune pentru a realiza echilibrul
bilanŃier: fie că trezoreria acumulează disponibilităŃi, dacă FR este
superior NFR (cum este cazul de mai sus), fie că ea (trezoreria) se
reduce şi devine eventual negativă, dacă FR existent nu acoperă NFR.
Această situaŃie poate fi reprezentată sub forma:
FR – NFR = TREZORERIE
12900 lei– 4900 lei = 8000 lei = Trezorerie pozitivă
12900 lei– 16300 lei = – 3400 lei = Trezorerie negativă
Trezoreria negativă poate fi acoperită prin credite bancare sau nu
mai poate fi acoperită din aceste surse, când întreprinderea nu se mai
bucură de încrederea băncii, fie pentru că înregistrează datorii restante
(purtătoare de dobânzi), fie este declarată de creditori, la tribunal, în
încetare de plăŃi (faliment).
O trezorerie pozitivă indică o lichiditate a întreprinderii la un
moment dat, adică FR > NFR.
RelaŃia dintre NFR şi trezorerie este în mod deosebit importantă
pentru întreprindere, prezentând o structură financiară fragilă, chiar
dacă există un nivel de performanŃe economice favorabile.
Constatarea lichidităŃii bilanŃului este posibilă, întrucât aşezarea
posturilor este făcută în bilanŃ în ordinea crescătoare a lichidităŃii
activului şi în cea a exigibilităŃii pasivului.
Analiza lichidităŃii relevă o dublă capacitate a întreprinderii:
1) de a face faŃă scadenŃelor sale de trezorerie (lichiditate);
2) de a acoperi angajamente de o oarecare maturitate – de pildă,
datorii sub un an – cu active de maturitate corespondentă – active
circulante (solvabilitate).
109
Durata activelor şi pasivelor este considerată ca un factor pri-
mordial al echilibrului financiar.
În fond, există o diferenŃă între activele (sau pasivele) pe termen
de peste un an şi activele (sau pasivele) pe termen sub un an şi
reînnoibile; ritmul de reînnoire a elementelor sub un an poate uneori
să fie modificat sau întrerupt, dezechilibrând astfel structura financiară
a întreprinderii. De pildă, cunoscuta stare de „blocare în lanŃ”, prin
care datoriile (pasivele) sub un an, fiind neplătite, se adiŃionează în aşa
fel încât NFR devine negativ, determinând existenŃa unei trezorerii
negative (adică nelichidă).
Lichiditatea rămâne o condiŃie de apreciere a calităŃii admi-
nistrării întreprinderii.
O întreprindere poate fi fragilă financiar, chiar lipsită de lichidi-
tăŃi, dar în acelaşi timp să aibă o activitate performantă.
În fond, o întreprindere nu este nelichidă decât în măsura în care
nu găseşte încă un investitor care să „despotmolească” trezoreria; de
aceea, trebuie să găsească întotdeauna investitori (sau împrumutători)
atunci când întreprinderea este sănătoasă, iar lipsa de lichidităŃi este
trecătoare; invers, toate crizele durabile sau vitale de lichidităŃi sunt,
de regulă, expresia unei ineficienŃe.
Lichiditatea este o noŃiune dinamică, deoarece ea este rezul-tatul
unui flux de intrări şi ieşiri băneşti decalate în timp. De pildă, o
întreprindere de jucării angajează cheltuieli tot anul, iar încasările sale se
situează între lunile noiembrie şi ianuarie anul următor; desigur, la 30
octombrie, trezoreria sa este net negativă; la 30 martie, în mod contrar,
devine pozitivă, aceasta pentru că întreprinderea îşi asumă riscul de a nu
avea lichidităŃi datorită activităŃii sale cu caracter sezonier.
Analiza structurii bilanŃului cu ajutorul ratelor este foarte
importantă în cadrul diagnosticului financiar-contabil.
Ratele de structură sunt indicatori care caracterizează compo-
ziŃia patrimoniului, apreciind raporturile privind activul şi pasivul
bilanŃului.
În ceea ce priveşte activul, se urmăreşte stabilirea ponderilor
fiecărui element pentru a determina condiŃiile tehnico-economice; de
pildă, o întreprindere de o înaltă tehnologie utilizează mijloace fixe şi
prezintă astfel imobilizări deosebit de mari ca valoare; o întreprindere
cu ciclu lung de fabricaŃie (construcŃii navale, civile) prezintă rate de
stoc în valori care reflectă „greutatea” lor.
Cu privire la pasiv, ratele de structură furnizează indicatori asu-
pra compoziŃiei finanŃării. Pe de o parte, permit aprecierea autonomiei
110
financiare, iar pe de altă parte, favorizează estimarea stabilităŃii
finanŃării. Ratele de structură sunt prezentate în tabelul ce urmează.
În ceea ce priveşte ratele de sinteză, ele compară sistematic ele-
mente de activ şi de pasiv, oferind posibilitatea stabilirii condiŃiilor de
finanŃare a unor elemente de activ şi a posibilităŃilor de rambursare a
datoriilor sub un an, prin componentele activului circulant lichid sub
un an (ratele S3 şi S4). Şi aceste rate sunt prezentate într-un tabel
distinct în continuare.
Ratele de rotaŃie scot în evidenŃă termenele şi viteza de rotaŃie a
unor elemente (stocuri, creanŃe, datorii), lămurind astfel: condiŃiile în
care se realizează activitatea (credit client, credit furnizori, durate
stocaje) şi incidenŃa lor asupra solvabilităŃii întreprinderii. Aceasta are
interesul să recupereze rapid lichidităŃile asociate stocurilor şi crean-
Ńelor (termene scurte sau viteze de rotaŃie ridicate) şi să achite furni-
zorii cât mai târziu posibil, evident, cu consimŃământul lor (termene
lungi sau viteze de rotaŃie slabe). Şi aceste rate sunt prezentate într-un
tabel distinct.

RATELE DE STRUCTURĂ
COMPONENTELE ACTIVULUI
Rata Indicatorul furnizat Numărător Numitor
Greutatea capitalului
imobilizat
A1 Imobilizări corporale Activ total
Intensitatea capitalistică a
activităŃii întreprinderii
Intensitatea legăturilor
financiare (importanŃa
A2 Imobilizări financiare Activ total
operaŃiilor de creştere
externă)
Durata ciclului de
producŃie (industrie) sau
A3 Stocuri Activ total
importanŃa activităŃii de
distribuŃie
IncidenŃa creditului acordat
A4 CreanŃe clienŃi Activ total
clientelei
ImportanŃa lichidităŃilor
întreprinderii (acest
A5 indicator/rată este puŃin DisponibilităŃi Activ total
semnificativ, din cauza
instabilităŃii numărătorului)

111
COMPONENTELE PASIVULUI
Rata Indicatorul furnizat Numărător Numitor
Autonomia globală de
P1 Capital propriu Pasiv total
finanŃare
Ponderea îndatorării
globale (această rată este
P2 Datorii totale Pasiv total
evident complementară lui
P1, deoarece P2 = (1 – P1)
Autonomia financiară la Capital
P3 Capital propriu
termen permanent
DependenŃa cu privire la
Capital
P4 îndatorarea la termen (rată Datorii peste un an
propriu
de levier)
P5 Stabilitatea finanŃării Capital permanent Pasiv total
Stabilitatea finanŃării
(această rată este
P6 Datorii sub un an Pasiv total
complementară lui P5,
deoarece P5 = (1 – P6)

RATELE DE SINTEZĂ
Rata Indicatorul furnizat Numărător Numitor
FinanŃarea stabilă a Imobilizări
S1 Capital permanent
imobilizărilor corporale
FinanŃarea proprie a Imobilizări
S2 Capital propriu
imobilizărilor totale
Lichiditatea generală:
aptitudinea de a rambursa
Datorii sub
S3 datoriile sub un an cu Activ circulant
un an
ajutorul elementelor lichide
sub un an
Lichiditatea restrânsă:
aptitudinea de a rambursa
CreanŃe + Datorii sub
S4 datoriile sub un an cu
disponibilităŃi un an
ajutorul elementelor cele
mai lichide sub un an

112
RATELE DE ROTAłIE
Rata Indicatorul furnizat Numărător Numitor
Viteza de rotaŃia a Rulajul debitor
R1 Stocul mediu
stocurilor al stocului
Rulajul
Durata de rotaŃie a stocului Stocul mediu x
R1.1 debitor/creditor
(în zile) 365 zile
al stocului
Viteza de rotaŃie a Rulajul creditor Soldul mediu al
R2
creanŃelor comerciale al clienŃilor clienŃilor
Durata în zile (de încasare)
Soldul mediu al
a creanŃelor clienŃilor Rulajul creditor
R2.1 clienŃilor x 365
(durata creditului acordat al clienŃilor
zile
clienŃilor)
Rulajul debitor
Viteza de rotaŃia a datoriilor Soldul mediu al
R3 al datoriilor faŃă
comerciale faŃă de furnizori furnizorilor
de furnizori
Durata în zile (de plată) a
Soldul mediu al Rulajul debitor
datoriilor către furnizori
R3.1 furnizorilor x al datoriilor faŃă
(durata creditului acordat
365 zile de furnizori
de furnizori întreprinderii)

4.1.2.2. Analiza performanŃelor întreprinderii


Examinarea în dinamică (ultimii trei ani) a contului de rezultate
– profit şi pierdere – pune în evidenŃă orientarea strategică a condu-
cerii întreprinderii, evoluŃia elementelor componente ale rezultatelor
obŃinute şi, în ultimul rând, modalitatea de conducere şi de obŃinere a
performanŃelor ei.
Prin modalitatea de prezentare a contului de profit şi pierdere se
obŃin rezultatele parŃiale pe naturi (de exploatare, financiare, extraor-
dinare) şi agregarea lor (rezultat brut, net). Nu se prezintă modalitatea
în care cu mijloacele (bunuri şi servicii) obŃinute de la terŃi întreprin-
derea a reuşit să creeze noi valori economice, respectiv ce plus de
valoare s-a reuşit să se adauge acestor mijloace primite de la terŃi.
De aceea se recurge la calcularea unor indicatori cum ar fi:
valoarea adăugată (VA); excedentul sau deficitul brut al exploa-
tării (EBE, DBE); rezultatul exploatării (RE); rezultatul curent al
exerciŃiului (RCE); rezultatul brut şi net total (RB, RN); capacita-
tea de autofinanŃare (CAF).
Valoarea adăugată (VA) reprezintă contribuŃia întreprinderii la
crearea produsului intern brut (PIB) şi se obŃine ca o diferenŃă între
113
veniturile din exploatare şi Cheltuielile cu materialele şi prestaŃiile
externe.
Un alt indicator care nu figurează în contul de profit şi pierdere,
dar reprezintă un surplus (sau un deficit) potenŃial rezultat din
activitatea întreprinderii, îl reprezintă Excedentul brut al exploatării
(EBE) sau Deficitul brut al exploatării (DBE), după cum s-a obŃinut
rezultatul exploatării (profit sau pierdere).
EBE se obŃine ca diferenŃă între Valoarea adăugată, mai puŃin
Cheltuielile de personal şi Cheltuielile cu alte impozite şi taxe.
EBE constituie un indicator de rezultat, o măsură a performan-
Ńei realizate de întreprindere din activitatea sa de exploatare, el
rămânând totuşi un rezultat parŃial, neŃinând seama de celelalte chel-
tuieli suportate de activitatea de exploatare (cheltuielile cu amortizări
şi provizioane, de pildă).
În contul de profit şi pierdere sunt înscrise cheltuieli care au fost
înregistrate în contabilitate, dar care nu au fost achitate (plătite), ele
figurând „ocult” ca nişte resurse financiare pe care întreprinderea le
are la dispoziŃie; este cazul cheltuielilor cu amortizări şi provizioane.
Dacă rezultatul contabil este un rezultat economic, este util să se
dispună de un rezultat „de trezorerie” sau de aptitudinea întreprinderii
de a degaja, din propria sa activitate, resurse interne de finanŃare.
Acesta este sensul capacităŃii de autofinanŃare – CAF – care, în fapt,
este singura resursă proprie de finanŃare a întreprinderii. Acest
indicator se determină după formula:
Rezultatul net al exerciŃiului financiar
+Cheltuieli cu amortizări şi provizioane
+Valoarea contabilă a elementelor de activ cedate
- Venituri din cesiunea elementelor de activ
- Venituri din provizioane şi ajustarea la inflaŃie.
Capacitatea de autofinanŃare – CAF – este un indicator de
performanŃă al întreprinderii.
Extrem de importante pentru diagnosticul financiar-contabil
sunt şi ratele de rentabilitate (care sunt prezentate într-un tabel
distinct în cadrul temei).
Aceste rate permit studiul performanŃelor întreprinderii. Unele
dintre aceste rate constau în compararea rezultatelor obŃinute cu
totalurile operaŃiilor de exploatare sau de vânzare, care au permis
obŃinerea acestor rezultate. Se foloseşte, astfel, noŃiunea de marjă.

114
Alte rate compară rezultatele întreprinderii cu mijloacele puse
la dispoziŃie pentru a le obŃine. Aceste mijloace pot corespunde
elementelor economice, figurând în activ (rate de randament al
activelor); ele pot, de asemenea, să fie estimate în termeni financiari,
plecând de la capitalul avansat de proprietarii întreprinderii (rate de
rentabilitate).
Ratele în sine (singulare) nu pot exprima o tendinŃă existentă în
timp; de aceea, analiza lor în dinamică (de pildă, pe ultimii trei ani)
poate releva concluzii importante, de regulă pentru fundamentarea
unor proiecŃii viitoare, atunci când acestea necesită actualizarea lor.
De pildă, întâlnim rate de creştere a:
– Cifrei de afaceri nete (CA);
– ProducŃiei (Q);
– Valorii adăugate (VA);
– Excedentului brut al exploatării (EBE);
– Rezultatului net (RN).
Rata de creştere se determină după formula:
N – (N – 1)
N–1
unde:
N = valoarea actuală a indicatorului;
N-1 = valoarea indicatorului în anul anterior.

RATELE RENTABILITĂłII
Rata Indicatorul furnizat Numărător Numitor
Rata marjei nete: măsura beneficiului Rezultatul Cifra de
B1
global obŃinut pentru un leu vândut exerciŃiului afaceri
Rata marjei exploatării: estimarea
Cifra de
B2 eficacităŃii întreprinderii în activitatea sa EBE
afaceri
curentă
Rata randamentului activelor: estimează
Rezultatul Activ
B3 eficacitatea cu care „mijloacele de lucru”
exerciŃiului total
ale întreprinderii sunt puse în valoare
Rata randamentului activelor: variantă a
Activ
B4 ratei B3, luând în calcul un cash-flow CAF
total
global
Rata rentabilităŃii capitalului propriu:
estimează rata profitului, adică punerea Rezultatul Capitalul
B5
în valoare a capitalului adus de exerciŃiului propriu
proprietarii întreprinderii
115
Diagnosticul financiar-contabil, aflat în interacŃiune cu celelalte
diagnostice ale funcŃiilor întreprinderii, constituie unul din cele mai
complexe diagnostice, prin concluziile sale relevante, definind profilul
financiar al întreprinderii. De aceea, este necesar ca diagnosticul
financiar-contabil să Ńină seama de o serie de factori cum ar fi:
 Sectorul de activitate, întrucât de tipul de activitate al
întreprinderii depind caracteristicile sale structurale: ponderea
imobilizărilor, natura stocurilor, duratele creditelor clienŃi/furnizori şi,
mai ales, volumul mediu al cifrei de afaceri generat de fiecare salariat.
Sectorul de activitate poate, la propriul său ritm de creştere, să
aibă un decalaj faŃă de conjunctura economică globală. De pildă,
sectorul articolelor de lux poate rezista mai bine la o recesiune
economică decât alte sectoare, cum ar fi cel al bunurilor de consum.
 Statutul întreprinderii, deoarece este dificil să se analizeze
cifra de afaceri fără să se facă referire la statutul juridic şi economic al
întreprinderii.
O mică întreprindere familială este preocupată mai ales să
supravieŃuiască. Se caută răspuns la posibile întrebări de genul: Obi-
ectivul conducătorilor este acela de a face să prospere valoarea patri-
monială sau de a obŃine un venit regulat? Conducerea întreprinderii se
situează la nivelul său ierarhic sau la cel al grupului? Cum este organi-
zat controlul capitalului? Care este tipul puterii: familial, managerial
etc.?
 Punctele forte şi slabe ale întreprinderii, oportunităŃile şi
riscurile ei, deoarece există diferite niveluri de înŃelegere a acestora.
Ele sunt, de regulă, asociate strategiilor care se desprind din
diagnosticele funcŃiilor întreprinderii. Nu este întotdeauna pertinent să
se invoce strategia unei microîntreprinderi pe o piaŃă locală. Din
contră, contactul direct şi interviurile cu conducătorii şi salariaŃii
permit să se obŃină o situaŃie a locurilor de muncă, să se estimeze
starea de spirit, să se cunoască modalitatea funcŃionării interne. Şi aici
se caută răspunsuri la întrebări probabile de genul: Care este ambiŃia
conducătorilor? Care pare să fie motivarea salariaŃilor? Care este tipul
de organizare a muncii? Cum sunt realizate relaŃiile ierarhice?
Mijloacele de producŃie şi instalaŃiile fac obiectul unei întreŃineri
atente şi al unor reînnoiri regulate?
La un nivel mai avansat, punctele forte şi punctele slabe ale
întreprinderii, oportunităŃile şi riscurile ei trebuie să lărgească analiza
pieŃei întreprinderii şi capacitatea sa de a se dezvolta.
116
Este necesar ca expertul evaluator de întreprinderi să acorde o
atenŃie deosebită compartimentelor sau persoanelor care au responsa-
bilitatea de a urmări piaŃa, inovarea (înnoirea) produselor şi politica
vânzărilor.
 Analiza costurilor. Analiza financiară are şi scopul de a
releva ceea ce conturile nu lasă să se întrevadă la prima abordare, dar
ea nu interzice efectuarea unui fel de „reperaj” prealabil, observând
câteva posturi ale documentelor de sinteză şi situarea întreprinderii în
raport cu unele standarde sectoriale.
De la început, este vorba de a identifica factori atipici, în sens
favorabil sau nefavorabil.
Se va observa, de asemenea, evoluŃia vânzărilor: cifra de afaceri
este stabilă, crescătoare, descrescătoare, oscilantă? Sub rezerva efecte-
lor inflaŃiei şi a conjuncturii economice, rata creşterii CA este prima
expresie a sancŃiunilor pieŃelor.
Observarea rezultatului vine în mod firesc. Cu siguranŃă, rezul-
tatul net este un sold înşelător, dar aprecierea sa poate fi reaşezată şi
completată cu cele ale rezultatelor exploatării, financiare şi extraor-
dinare.
Patru puncte pot fi focalizate la prima observaŃie asupra bilan-
Ńului:
1) evoluŃia trezoreriei aparente (investiŃii financiare pe termen
scurt + disponibilităŃi – sume datorate instituŃiilor de credit) aduce o
indicaŃie asupra lichidităŃii;
2) evoluŃia imobilizărilor brute permite aprecierea politicii de
investiŃii;
3) nivelul şi evoluŃia ratei de îndatorare financiare oferă o
imagine globală a structurii financiare;
4) se poate, în sfârşit, verifica dacă afectarea beneficiului dă
loc la plata dividendelor.
La finalul acestei părŃi a temei vom prezenta şi o altă viziune
asupra indicatorilor ce pot fi utilizaŃi în diagnosticul financiar-conta-
bil, aceea a lui ManaŃe Daniel.62
Analiza situaŃiilor financiare, compuse din bilanŃ, cont de
profit şi pierderi, situaŃia fluxurilor de trezorerie, politici contabile şi
notele explicative, este utilă procesului de evaluare, în primul rând,
deoarece constituie un mod de investigare şi identificare rapidă a unei
62
ManaŃe Daniel, Op. cit., pag. 210-239.
117
părŃi a principalilor determinanŃi ai valorii firmei, permiŃând inclusiv
aprecierea evoluŃiei în timp a acesteia şi, în al doilea rând , deoarece
facilitează comparaŃia firmei cu principalii săi competitori, permiŃând
totodată încadrarea sa în contextul concurenŃial al sectorului său de
activitate. Indicatorii economici sunt rapoarte matematic-statistice
sub forma unor numere relative, rezultate prin împărŃirea a două mări-
mi absolute, care sunt considerate elemente componente ale indica-
torilor. Utilitatea indicatorilor economici se manifestă în următoa-
rele direcŃii:
 furnizează informaŃii economice raŃionale despre firmă sau
despre părŃile acesteia;
 descriu stări şi evoluŃii economice ale firmei;
 descriu în cadrul sistemelor de indicatori conexiuni, cauze şi
efecte din cadrul întreprinderii analizate.
Dintre multiplele posibilităŃi de clasificare a indicatorilor eco-
nomico-financiari, de o bună utilitate pentru evaluator, este cea după
caracterul economic al indicatorilor. Această clasificare pleacă de la
încadrarea mărimilor absolute în două categorii principale prezentate
mai sus: mărimi de risc sau mărimi statice sau de stare şi, respectiv,
mărimi de rentabilitate sau mărimi dinamice sau de mişcare.
Subliniem necesitatea de a utiliza indicatori care să fie cât mai simplu
de calculat, compuşi pe cât posibil din mărimile absolute prezentate
direct în situaŃiile financiare publicate, pentru a uşura procesul de
analiză şi de comparare a diverselor întreprinderi în interesul evaluării.
Această clasificare are avantajul că pune şi tratează problema
analizei economico-financiare în termeni de rentabilitate/risc, fapt
fundamental în analiza valorii, fiind totodată un mod de abordare
coerent cu definiŃia şi modul de determinare a ratei de actualizare şi,
respectiv, de capitalizare în abordarea bazată pe venituri şi este comun
investitorilor raŃionali care acŃionează pe pieŃele internaŃionale de
capital.
În baza acestui tip de clasificare vom avea indicatori de risc sau
de stare sau statici şi, respectiv, indicatori de rentabilitate sau de
mişcare sau dinamici.
1. Indicatori de risc sunt cei care la numărător au o mărime de
risc. Aceştia sunt de două tipuri: 1.1. Indicatori de risc de tip
1 − I Risc1 ;1.2. Indicatori de risc de tip 2 − I Risc 2 .

118
1.1. Indicatori de risc de tip 1 − I Risc1 :
Mărime de risc
I Risc1 =
Mărime de risc
1.2. Indicatori de risc de tip 2 − I Risc 2 :
Mărime de risc
I Risc2 =
Mărime de rentabilitate
2. Indicatori de rentabilitate sunt cei care la numărător au o
mărime de rentabilitate. Ei sunt tot de două categorii: 2.1. Indicatori
de rentabilitate de tip 1 − I Re nt1 ; 2.2. Indicatori de rentabilitate de
tip 2 − I Re nt 2 .
2.1. Indicatori de rentabilitate de tip 1 − I Re nt1 :
Mărime de rentabilitate
I Risc1 =
Mărime de rentabilitate
2.2. Indicatori de rentabilitate de tip 2 − I Re nt 2 :
Mărime de rentabilitate
I Risc2 =
Mărime de risc
Indicatorii de risc de tip 1 pot fi construiŃi ca şi indicatori de
structură a activelor/pasivelor şi ca indicatori ai echilibrului financiar
(exprimând solvabilitatea pe termen scurt şi lung a firmei).
1. Indicatorii de structură a activelor sunt obŃinuŃi prin rapor-
tarea unor elemente de activ fie la total active, fie la grupa de active
din care fac parte. Aceste rate permit evaluatorului comparaŃia structu-
rii activelor şi pasivelor firmei evaluate cu structura sectorială sau cu
cea a principalilor concurenŃi; în funcŃie de specificul firmei şi al
domeniului său de activitate, putem alege cei mai semnificativi indica-
tori de structură. Este utilă şi analiza în dinamică, acompaniată de
studiul indicelui de creştere pe fiecare componentă a ratelor.
Valorile acestor rate pot constitui prime semnale de continuare a
investigaŃiilor pe diverse aspecte relevante pentru evaluare. Sunt astfel
industrii în care activele corporale au o pondere mare în activ, de
exemplu, siderurgie, petrol, gaze sau minerit, în timp ce, în alte
sectoare, activele circulante (stocuri şi creanŃe) au o pondere mai
ridicată, de exemplu, în comerŃul en-gros. O abatere semnificativă de
la media sectorială ar trebui investigată mai în detaliu, putând revela
aspecte în termeni de risc pentru afacerea respectivă.

119
Drept indicatori de structură a activelor sunt de menŃionat:
1.1.) ponderea imobilizărilor corporale în total active; 1.2.) ponderea
activelor curente în total active; 1.3.) ponderea creanŃelor în active
curente şi în active totale; 1.4) ponderea stocurilor în active curente.

1.1. Ponderea Imobilizărilor Corporale în Total Active


IC
PICTA = × 100
TA
Gradul de imobilizare a activului este specific diverselor dome-
nii de activitate. O mărime peste medie arată excesul de imobilizare a
surselor de finanŃare pe termen lung. În acest caz, trebuie corelat cu
alte rate cum ar fi rotaŃia activelor imobilizate în cifra de afaceri
 IC   PB 
  sau rentabilitatea activelor   pentru a avea o imagine
 CA   TA 
completă asupra modului de utilizare a activelor.

1.2. Ponderea Activelor Curente în Total Active:


AC
PACTA = × 100
TA
1.3. Ponderea CreanŃelor în active curente şi în active totale:
1.3.1. Ponderea CreanŃelor în Active Curente:
C
PC AC = × 100
AC
1.3.2. Ponderea CreanŃelor în Total Active:
C
PC TA = × 100
TA
Aceşti ultimi doi indicatori, urmăriŃi în evoluŃie şi comparativ cu
cei ai concurenŃilor, oferă informaŃii despre politicile comerciale ale
firmei şi puterea de negociere a clienŃilor acesteia; împreună cu
concluziile analizei sectoriale şi ale diagnosticului comercial, ei vor
sta la baza dimensionării creanŃelor şi a ciclului cash în perioada de
previziune.

120
1.4. Ponderea Stocurilor în Activele Curente şi în Total Active:
S S
PS AC = × 100 , PSTA = × 100
AC TA
1.4.1. Ponderea Stocurilor de Mărfuri în Activele Curente şi
în Total Active:
SM SM
PSM AC = × 100 , PSM TA = × 100
AC TA
1.4.2. Ponderea Stocurilor de Produse Finite în Activele
Curente şi în Total Active:
SPF SPF
PSPFAC = ×100 , PSPFTA = × 100
AC TA
1.4.3. Ponderea Stocurilor de Materii Prime şi Materiale în
Activele Curente şi în Total Active:
SMP SMP
PSMPAC = × 100 , PSMPTA = × 100
AC TA

Aceşti ultimi trei indicatori, urmăriŃi în evoluŃie şi comparativ cu


cei ai concurenŃilor, oferă informaŃii despre managementul stocurilor,
politicile comerciale ale firmei şi puterea de negociere a clienŃilor
acesteia. Împreună cu concluziile analizei sectoriale şi ale diagnosticului
comercial, aceşti indicatori vor sta la baza dimensionării stocurilor şi a
ciclului cash în perioada de previziune.

SemnificaŃia notaŃiilor este următoarea:


C = creanŃe
S = stocuri
SM = stocuri de mărfuri
SPF = stocuri de produse finite
SMP = stocuri de materii prime şi materiale
AC = active curente sau circulante
IC = imobilizări corporale
TA = total active
PB = profit brut
CA = cifra de afaceri

121
2. Indicatorii de structură ai pasivelor sunt obŃinuŃi prin rapor-
tarea unor elemente de pasiv fie la total pasive, fie în cadrul grupei de
pasive din care fac parte. O parte din indicatorii de structură ai pasi-
velor au vocaŃie şi ca indicatori de echilibru financiar, oferind infor-
maŃii despre solvabilitatea pe termen lung a firmei. Aceştia vor fi tre-
cuŃi în revistă la indicatorii de solvabilitate pe termen lung. Dintre indi-
catorii de structură a pasivelor sunt de enumerat următorii: 2.1.) pon-
derea datoriilor către furnizori; 2.2.) ponderea altor datorii curente în
pasive curente; 2.3.) ponderea datoriilor financiare (împrumuturi ban-
care şi obligatare) în total datorii.

2.1. Ponderea Datoriilor către Furnizori se determină în trei


variante:
2.1.1. Ponderea Datoriilor către Furnizori în total Pasive
Curente:
DF
PDFPC = × 100
PC
2.1.2. Ponderea Datoriilor către Furnizori în Total Datorii:
DF
PDFDT = × 100
DT
2.1.3. Ponderea Datoriilor către Furnizori în Total Pasive:
DF
PDFTP = × 100
TP
Aceşti trei indicatori, urmăriŃi în evoluŃie şi comparativ cu cei ai
concurenŃilor, oferă informaŃii despre puterea de negociere a furnizori-
lor întreprinderii. Împreună cu concluziile analizei sectoriale şi ale
diagnosticului comercial, ei vor sta la baza dimensionării datoriilor
către furnizori şi a ciclului cash în perioada de previziune.

2.2. Ponderea altor Datorii Curente în Pasive Curente:


ADC
PADC PC = × 100
PC

122
2.3. Ponderea Datoriilor Financiare (împrumuturi bancare şi
obligatare) în total datorii:
DF
PCB = × 100
DT

unde:
CP = capitaluri proprii
PC = pasive curente
DF = datorii către furnizori
ADC = alte datorii curente
DF = datorii financiare (împrumuturi bancare şi obligatare)
DT = datorii sau obligaŃii totale
TP = total pasive
Indicatorii echilibrului financiar exprimă solvabilitatea pe ter-
men scurt şi lung a firmei, capacitatea acesteia de a-şi achita obligaŃiile
conform scadenŃelor pe baza mijloacelor de plată pe care le deŃine.
Distingem aşadar: 1) indicatori de lichiditate sau de solvabilitate pe
termen scurt; 2) indicatori de solvabilitate.
1. Indicatorii de lichiditate sau de solvabilitate pe termen
scurt sunt cunoscuŃi şi sub numele de indicatori de lichiditate şi arată
capacitatea firmei de a face faŃă datoriilor exigibile pe termen scurt. Se
obŃin prin raportarea unor mărimi absolute de risc din activ la mărimi
absolute de risc din pasiv, iar interpretarea mărimii lor se face în
contextul industriei şi subsectorului din care face parte întreprinderea
evaluată. Pentru a contracara caracterul static al indicatorilor de
lichiditate, este recomandabil ca analiza lor să fie corelată cu analiza
fluxurilor de numerar, a profitabilităŃii şi a plafoanelor de creditare
pentru descoperirile de trezorerie, pentru a putea estima mai bine
evoluŃia lor în perioada de previziune. Din această categorie fac parte:
1.1.) lichiditate generală; 1.2.) lichiditate redusă; 1.3.) lichiditate
imediată; 1.4.1.) fond de rulment net sau capital de lucru net;
1.4.2.) rata de finanŃare a stocurilor; 1.4.3.) raportul dintre
capitalul de lucru net şi total active; 1.4.4.) raportul dintre
capitalul de lucru net şi capital permanent.
1.1. Lichiditatea generală (Lg) sau Rata curentă arată capa-
citatea întreprinderii de a mobiliza resurse pe termen scurt (stocuri,
creanŃe şi disponibilităŃi) pentru achitarea obligaŃiilor exigibile pe
termen scurt; recomandarea generală pentru mărimea acestui indicator
123
vizează o plajă cuprinsă în intervalul 1,8 – 2; această plajă exprimă
capacitatea firmei respective de a susŃine operaŃiile sale pe termen
scurt; cu toate acestea, esenŃială este compararea lichidităŃii generale a
firmei evaluate cu lichiditatea medie specifică sectorului din care face
parte:
AC AC
Lg = = , unde:
PC DTS
AC = active curente (circulante), reprezentând active care fie
sunt numerar sau echivalente de numerar cu utilizare nerestricŃionată,
fie sunt deŃinute pe termen scurt sau pentru comercializare şi care se
aşteaptă a fi realizate în termen de 12 luni de la data bilanŃului, fie se
aşteaptă a fi realizate, consumate sau vândute în cursul normal al
ciclului operaŃional de exploatare. AC se compun din stocuri, creanŃe
şi conturi asimilate şi active de trezorerie (disponibilităŃi şi titluri de
plasament).
PC = DTS = pasive (obligaŃii, datorii) curente sau pasive
(obligaŃii, datorii) pe termen scurt; reprezintă pasive exigibile pe
termen scurt, în termen de 12 luni de la data bilanŃului sau care se
aşteaptă a fi achitate în cursul normal al ciclului de exploatare al
întreprinderii. Pasivele curente se compun din datorii de exploatare şi
în afara exploatării, nefinanciare (furnizori, datorii către salariaŃi etc.)
şi pasive de trezorerie (credite de trezorerie şi solduri creditoare ale
conturilor curente la bănci).
Mai plastic exprimat, Lg arată câŃi lei de AC corespund la 1 leu
PC. Valori prea mari ale indicatorului nu duc neapărat la interpretări
pozitive. Astfel, deşi lichiditatea este bună, se impune o analiză
structurii activelor circulante, pentru a depista probleme de tipul:
 Un nivel foarte ridicat al stocurilor, ceea ce înseamnă imobili-
zarea unei părŃi semnificative din lichidităŃi în stocuri. O atenŃie
deosebită trebuie acordată valorii stocurilor, putând întâlni frecvent
situaŃii în care valoarea contabilă a stocurilor să fie mult diferită de
valoarea cu care pot fi valorificate. Astfel, există stocuri de produse
finite cu mişcare lentă sau greu vandabile, care în mod normal nu mai
pot fi valorificate la valoarea contabilă din diverse motive (depreciere
morală sau fizică, schimbarea gusturilor consumatorilor etc.).
Totodată, pot exista stocuri de produse finite a căror valoare creşte în
timp (exemplu, unele băuturi alcoolice, materialul lemnos utilizat la
producerea instrumentelor muzicale etc.) sau a căror posibilitate de
124
valorificare pe piaŃă este conjunctural mai mare decât valoarea
contabilă. Pentru a elimina impactul stocurilor în determinarea
lichidităŃii firmei, se calculează Rata rapidă (vezi mai jos).
 Un nivel foarte ridicat al creanŃelor, ceea ce poate duce la o
criză de lichidităŃi în cazul în care o parte din clienŃi au probleme
financiare sau sunt rău intenŃionaŃi.
 Un nivel prea ridicat al disponibilului, ceea ce poate releva un
management prea conservator, prea prudent, neutilizând la maxima lor
eficienŃă resursele financiare, element care poate afecta profitabilitatea
pe termen lung a firmei.
Dacă se adevereşte că numitorul este excesiv de mic, pot fi
identificate probleme care provoacă reducerea perioadei de plată a
furnizorilor, legate de:
 putere de negociere foarte mare a furnizorilor, explicată prin
dependenŃa de anumiŃi furnizori, de o situaŃie de monopol sau oligopol
pe piaŃa de aprovizionare;
 dependenŃă ridicată de lanŃul de distribuitori;
 pondere ridicată a unor furnizori de utilităŃi, care impun
condiŃii de plată dezavantajoase (de exemplu, plata în avans a
consumurilor sau plata într-un termen extrem de scurt etc.).
1.2. Lichiditatea redusă (Lr) sau Rata rapidă sau Testul acid
AC − S
sau Rata lichidităŃii parŃiale Lr =
PC
Analiza poate fi extinsă la Lichiditatea redusă, prin scăderea
stocurilor din numărător, pe considerentul că transformarea lor în cash
este de mai lungă durată decât cea a elementelor rămase în numărător.
Mărimi peste 1 ale indicatorului pot fi interpretate favorabil, dar, şi în
acest caz, este necesară comparaŃia cu sectorul. SemnificaŃia Lr poate
fi mai bine înŃeleasă dacă este însoŃită de o analiză a vechimii
creanŃelor şi a capacităŃii de plată şi sănătăŃii financiare a clienŃilor
care au restanŃe mari la plată.
D
1.3. Lichiditatea imediată (Li) Li =
PC
Continuând raŃionamentul, prin scăderea şi a creanŃelor din acti-
vele curente, rămânem doar cu numerarul şi echivalentul de numerar,
adică, cu disponibilităŃile, reprezentând sumele ce pot fi mobilizate
imediat de întreprindere. Rezultatul raportat la pasivele curente poartă
125
denumirea de lichiditate imediată şi nu există prescripŃii general-
valabile pentru acest indicator, referinŃa prezentând-o valorile medii
din sector.
1.4. Alte mărimi absolute şi indicatori ai solvabilităŃii pe TS
DiferenŃa dintre Activele curente şi Pasivele curente reprezintă o
mărime absolută denumită: 1.4.1.) Capital de Lucru Net sau Fond
de Rulment Net (în engleză, Working Capital). FRN = CLN = AC –
PC
Observăm că valoarea sa poate fi pozitivă sau negativă, expri-
mând valoarea absolută a activelor lichide ce excede pasivele exigibile
pe termen scurt şi poate fi destinată finanŃării operaŃiunilor de exploa-
tare, sursă a creşterii firmei şi valorii pentru proprietarii săi. Între două
întreprinderi la care toŃi indicatorii ar fi egali cu excepŃia CLN, cea
care are un CLN pozitiv prezintă un avantaj important faŃă de cea care
are un CLN negativ. Interpretarea uzuală a unui CLN pozitiv este
capacitatea firmei de a-şi finanŃa fără probleme achiziŃiile curente,
dezvoltarea unor produse/servicii ori achitarea obligaŃiilor sale
curente.
Din CLN (FRN) derivă ratele de finanŃare a unor elemente
componente ale AC, cum sunt Stocurile. Plecând de la componenŃa
stocurilor, putem calcula: 1.4.2.) Rata de finanŃare a Stocurilor, cu
următoarele variante: a) Rata de finanŃare a Stocurilor totale
CLN
( R FS = ); b) Rata de finanŃare a Stocurilor de produse finite
S
CLN
( R FSPF = ); c) Rata de finanŃare a Stocurilor de materii prime
SPF
CLN
( R FSMP = ) etc.
SMP
Pentru evaluator prezintă interes şi cele două aspecte esenŃiale
ale politicilor legate de capitalul de lucru: nivelul optim al AC şi
modul lor de finanŃare. Un prim indicator de risc de tip 1 derivat este:
CLN
1.4.3.) Raportul dintre CLN şi Total Active ( ), care reprezintă
TA
o altă modalitate de evaluare a lichidităŃii firmei; cu cât valoarea sa
este mai mare, cu atât lichiditatea întreprinderii este mai bună.

126
Un alt indicator de risc de tip 1, derivat, este: 1.4.4.) Raportul
dintre CLN şi Capitalul permanent al firmei, compus din Capitaluri
proprii şi Datoriile financiare (datoriile pe termen mai mare de un an)
CLN
–( ). La firmele cotate, se va folosi valoarea de piaŃă a Capitalu-
CP
lui permanent. Astfel, Capitalurile proprii din bilanŃ vor fi înlocuite cu
Capitalizarea bursieră, iar dacă întreprinderea a emis obligaŃiuni sau
acŃiuni preferenŃiale listate, atunci acestea vor fi considerate la
valoarea lor de piaŃă, care este cotaŃia bursieră. La un raport de 0,2,
semnificaŃia este că pentru un efort investiŃional de 1 leu, care acoperă
valoarea de piaŃă a capitalurilor proprii şi a datoriilor financiare, 20 %
din plasament sunt acoperite doar din capitalul de lucru net. Practic, cu
cât valoarea acestui raport este mai mare, cu atât sunt premise mai
favorabile ca valoarea firmei respective să fie mai ridicată.
Pentru evaluarea acoperirii efortului investiŃional la firmele
cotate se poate folosi şi un alt indicator de risc, înrudit cu cel anterior,
CLN
Raportul dintre CLN şi Capitalizarea bursieră – .
CB
În cazul în care lichiditatea Activelor curente este discutabilă sau
nu sunt suficiente informaŃii pentru a aprecia acest lucru, putem utiliza
în completare şi un alt indicator de risc valoros, obŃinut prin raportarea
D
DisponibilităŃilor la Capitalizarea bursieră (la firmele cotate) –
CB
sau prin raportarea la Capitalurile proprii sau la Capitalul permanent –
D D
, (la firmele necotate). Cu cât piaŃa de capital pe care este
CP CPerm
listată o companie are o eficienŃă informaŃională mai ridicată, cu atât
va fi mai mare corelaŃia dintre valoarea acestui indicator şi cotaŃia
D
bursieră. Astfel, creşterea valorii indicatorului – va duce, în mod
CB
normal, şi la creşterea cotaŃiei, deoarece CB, efortul financiar al inves-
titorilor, este acoperit în măsură mai mare de disponibilităŃile firmei.
2. Indicatorii de solvabilitate arată capacitatea firmei de a face
faŃă datoriilor pe termen mediu şi lung. Cum analiza valorii firmei prin
metode financiare face apel la previziuni pe un interval mediu-lung
cuprins între 3-10 ani, indicatorii de solvabilitate sunt mai relevanŃi
127
decât cei de lichiditate, întrucât solvabilitatea pe termen scurt a firmei,
respectiv lichiditatea sa, este în continuă schimbare. Riscul este văzut
ca o expresie a volatilităŃii şi incertitudinii încasărilor de numerar ale
firmei raportate la plăŃile pe care le are de făcut aceasta şi care au un
grad ridicat de certitudine şi situare în timp. Principala utilitate a
acestor rate este de a permite evaluatorului să aprecieze oportunitatea
previzionării finanŃării prin împrumuturi bancare sau obligatare, în
perioada explicită, şi să dimensioneze aceste datorii financiare,
precum şi costul aferent (dobânzi, cupoane etc.) în situaŃiile financiare
pro forma.
Dacă solvabilitatea pe termen lung a firmei este solidă şi există
un potenŃial real de dezvoltare şi profitabilitate, iar imaginea firmei pe
piaŃă este una pozitivă, se pot previziona şi alte tipuri de finanŃare, în
funcŃie de contextul evaluării, de exemplu, finanŃare prin emisiune de
acŃiuni ordinare sau preferenŃiale. Drept indicatori de solvabilitate
mai importanŃi sunt de amintit următorii: 2.1.) Rata îndatorării sau
rata levierului; 2.2.) multiplicatorul capitalului; 2.3.) rata
solvabilităŃii generale; 2.4.) rata autonomiei financiare; 2.5.) rata
datorii-lor totale pe capitalul permanent; 2.6.) rata datoriilor;
2.7.) solvabilitatea patrimonială; 2.8.) rata datoriilor financiare;
2.9.) gradul de independenŃă al firmei; 2.10.) indicele de finanŃare
permanentă.
DT
2.1. Rata îndatorării sau Rata levierului ( R Î ) R Î =
CP
Poate fi exprimată şi procentual, prin înmulŃirea cu 100. Este un
indicator al gradului în care capitalurile proprii participă la finanŃarea
operaŃiunilor firmei. Cu cât este mai ridicată această rată, cu atât este
mai mare vulnerabilitatea firmei la schimbările nefavorabile ale unor
condiŃii din mediul extern, cum ar fi, în mod special, creşterea ratei
dobânzilor pe piaŃa monetară. Costul capitalului va creşte în această
situaŃie şi poate duce la îngreunarea acoperirii cheltuielilor financiare
cu dobânzile, contribuind totodată la diminuarea profiturilor şi,
implicit, a valorii firmei. Pentru a avea şanse la contractarea unor
datorii financiare noi, indicatorul trebuie să aibă valori subunitare.
Riscul afacerii analizate este mai mare în condiŃiile unei valori
mari a acestei rate, combinată cu o volatilitate ridicată a vânzărilor în
perioada previzionată. La fel este şi în cazul unei proporŃii mari a
activelor necorporale în total active, deoarece, în mod uzual, valoarea
128
de lichidare a activelor necorporale este considerabil diminuată
comparativ cu valoarea de lichidare a activelor corporale. Dacă există
perioade previzionate în care sunt pierderi, rata îndatorării trebuie să
fie cât mai scăzută, deoarece capacitatea firmei de a acoperi costurile
capitalului împrumutat este mult redusă în condiŃii de lipsă a profita-
bilităŃii. Cel mai bun indicator în aprecierea mărimii ratei îndatorării
este însă media sa sectorială, specifică diferitelor domenii de acti-
vitate.

2.2. Multiplicatorul capitalului (MC)


TP TA CP + DT DT
MC = = = =1+ = 1 + Rata îndatorării. Arată
CP CP CP CP
de câte ori numărul capitalurilor proprii este cuprins în total pasive.
Total Active
2.3. Rata solvabilităŃii generale ( R SG ) R SG = × 100
Total Datorii
Valori mari arată o acoperire a datoriilor totale cu activele
firmei, indicând o solvabilitate ridicată.

2.4. Rata autonomiei financiare (Indicatorul capacităŃii de


împrumut sau Rata independenŃei financiare)
Capital propriu
R AF = × 100
Capital permanent
Capacitatea de împrumut exprimă aptitudinea întreprinderii de a
contracta împrumuturi în funcŃie de structura sa financiară şi
capacitatea sa de autofinanŃare. Se consideră că, pentru a avea acces la
credite noi, datoriile pe termen mediu şi lung nu trebuie să depăşească
jumătate din fondurile proprii şi în niciun caz mărimea acestora. O
mărime peste 50 % poate fi considerată satisfăcătoare, dar şi în acest
caz media sectorială şi practicile bancare sunt un ghid relevant.

2.5. Rata Datoriilor Totale pe Capitalul Permanent ( R DCPerm )


DT
R DCPerm = × 100
CPerm
Arată proporŃia Datoriilor totale în Capitalul permanent al
firmei. SemnificaŃia generală este aceeaşi ca şi a Ratei îndatorării. Cu
129
cât are valori mai scăzute, cu atât cresc şansele de a putea contracta
noi împrumuturi.
DT
2.6. Rata Datoriilor ( R D ) R D = × 100
TP sau TA
Este un indicator al solvabilităŃii generale, având aceleaşi
semnificaŃii ca şi Rata îndatorării. Cu cât este mai mică, cu atât
şansele de a putea contracta obligaŃii financiare noi sunt mai mari. O
valoare mai mică de 30 % arată o stare foarte bună din punct de
vedere al datoriilor.

CP
2.7. Solvabilitatea patrimonială ( SP ) SP = × 100
TP
Arată ponderea capitalurilor proprii în total pasive. Interpretarea
sa trebuie făcută în contextul industriei din care face parte firma şi al
specificului economiei naŃionale de care aparŃine. O mărime de 50 %
poate fi considerată normală, în timp ce valori sub 35 % reprezintă un
semnal de alarmă în ce priveşte capacitatea de a contracta noi
împrumuturi. Dacă acest indicator are o valoare mai ridicată de 50 %,
există premise favorabile ca întreprinderea să poată contracta credite
bancare sau obligatare în perioada de previziune, iar acestea pot fi deci
incluse în situaŃiile financiare pro forma.
DF
2.8. Rata Datoriilor Financiare ( R DF ) R DF = × 100
CP
Rata datoriilor financiare pe termen mediu şi lung (DTM şi
DTL) este un indicator al gradului de îndatorare pe termen mediu şi
lung, util în analiza efectului de levier financiar. Se analizează împre-
ună cu Rata independenŃei financiare. O valoare sub 1 oferă şanse
bune de contractare a altor obligaŃii financiare pe termen mediu şi
lung, dar interpretarea sa trebuie să Ńină seama de practicile bancare.

2.9. Gradul de independenŃă al firmei ( G IF )


Capitaluri proprii
GIF = X 100
Capitaluri împrumutate

Se recomandă să fie folosit împreună cu indicatorul capacităŃii


de împrumut. O valoare în jurul lui 1 este considerată satisfăcătoare,
cu observaŃia că trebuie raportată la media sectorială.
130
2.10. Indicele de finanŃare permanentă ( I FP )
Capitaluri permanente
I FP = ×100
Active imobilizate
Este un indicator ce combină două mărimi absolute Dacă este
supraunitar, arată un fond de rulment pozitiv.
Alte mărimi absolute ce prezintă interes din punct de vedere al
echilibrului financiare sunt creditele şi plăŃile restante. Creditele
restante se urmăresc în cifre absolute şi în procente faŃă de totalul
creditelor angajate. PlăŃile restante totale (din care către furnizori şi
creditori) se urmăresc în cifre absolute şi în procente faŃă de volumul
plăŃilor de la începutul perioadei.
1.2. Indicatorii de risc de tip 2 − I Risc 2 cuprind următoarele:
1) mărimea intervalului; 2) rata datoriilor financiare ale capacită-
Ńii de autofinanŃare; 3) gradul de acoperire a datoriilor totale cu
active; 4) rata datoriilor la cifra de afaceri.
AC
1. Mărimea intervalului = , unde:
CZME
Costurile anuale de exploatare
CZME =
365
Pentru a evalua capacitatea firmei de a face faŃă unor eventuale
perioade de criză de lichidităŃi, se poate folosi raportul dintre AC şi
Costurile zilnice medii de exploatare, denumit şi mărimea intervalului,
care este un indicator de risc de tip 2.
2. Rata Datoriilor Financiare raportată la Capacitatea de
AutofinanŃare:
Datorii financiare totale
R DCAF =
CAF
Acest indicator de risc de tip 2 permite măsurarea capacităŃii de
rambursare a capitalurilor împrumutate, prin raportarea sa la
capacitatea de autofinanŃare.
Capacitatea de autofinanŃare (CAF) este o mărime absolută de
rentabilitate sau de mişcare, care constă în ansamblul resurselor
financiare obŃinute din operaŃiile de exploatare de care întreprinderea
ar putea dispune, în absenŃa dividendelor, pentru a-şi acoperi nevoile

131
financiare pentru continuarea activităŃii şi dezvoltare. CAF măsoară
capacitatea întreprinderii de a finanŃa, din propriile sale resurse, ne-
voile financiare curente: dividende, investiŃii, rambursarea datoriilor.
Analizată în dinamică, CAF oferă un termen bun de comparaŃie de la
un an la altul.
CAF se poate determina ca diferenŃă dintre veniturile monetare
şi cheltuielile monetare aferente unor încasări/plăŃi efective:
CAF = Excedentul (sau Deficitul) brut din exploatare + alte
venituri din exploatare (mai puŃin cele din provizioane şi eventualele
subvenŃii pentru investiŃii virate în cursul exerciŃiului) – alte cheltuieli
din exploatare (mai puŃin cele cu amortizări şi provizioane) + venituri
financiare (mai puŃin cele din provizioane) – cheltuieli financiare (mai
puŃin cele legate de amortizări şi provizioane) – participarea
angajaŃilor la profit – impozitul pe profit.
Dacă urmărim să ignorăm impactul cedărilor de active în peri-
oada analizată, din veniturile de exploatare se deduc şi cele din ceda-
rea de active, iar din cheltuielile de exploatare se deduc şi cele afe-
rente valorii nete contabile a activelor cedate. Notăm că determinarea
CAF este laborioasă şi, de multe ori, lipsesc informaŃii relevante care
să permită analiza unor societăŃi comparabile şi din punctul de vedere
al capacităŃii de autofinanŃare.

3. Gradul de acoperire a Datoriilor Totale cu Active (GADT)


AT
GR ADT = × 100
PC + DTL + DobDTL
4. Rata datoriilor la Cifra de afaceri ( R DTCA )

Datorii totale
R DTCA =
CA

Arată proporŃia datoriilor totale în vânzările firmei, semnalând


capacitatea acesteia de a genera venituri pentru a-şi achita obligaŃiile.
Pentru calculul acestei rate în cursul anului, se poate lucra cu Cifra de
afaceri pe ultimele 12 luni
1. Indicatorii de rentabilitate cuprind două mari grupe:1)
Indicatori de rentabilitate de tip 1 − I Re nt1 ; 2) Indicatori de
rentabilitate de tip 2 − I Re nt 2 .
132
1.1. Principalii indicatori de rentabilitate de tip 1 sunt ratele
marjelor.
Ratele marjelor exprimă, în general, eficienŃa economico-finan-
ciară a firmei, se calculează în mărime, se analizează în evoluŃie şi se
compară cu media sectorială şi cu valorile înregistrate de principalii
concurenŃi. Dintre indicatorii mai importanŃi din această categorie
enumerăm:
1.1.) ratele marjelor, cu următoarele variante:
1.1.1.) rata excedentului (deficitului) brut de exploatare
sau rata marjei brute de exploatare;
1.1.2.) rata rezultatului brut al exploatării după cheltuielile
financiare;
1.1.3.) rata rezultatului exploatării după amortizare;
1.1.4.) rata marjei comerciale;
1.1.5.) marja de profit brut;
1.1.6.) marja de profit net;
1.1.7.) rata profitului marginal;
1.2.) valoarea adăugată şi indicatorii derivaŃi din aceasta:
1.2.1.) rata valorii adăugate;
1.2.2.) ponderea remunerării personalului în valoarea
adăugată;
1.2.3.) ponderea amortizării în valoarea adăugată;
1.2.4.) ponderea rezultatului net în valoarea adăugată;
1.2.5.) impactul remunerării acŃionarilor asupra valorii
adăugate;
1.2.6.) impactul fiscalităŃii asupra valorii adăugate;
1.2.7.) impactul remunerării furnizorilor de capital asupra
valorii adăugate;
1.2.8.) valoarea adăugată creată pe salariat;
1.2.9.) valoarea adăugată la 1000 lei active imobilizate;
1.3.) cifra de afaceri necesară pentru realizarea de profit;
1.4.) serviciul datoriei, cu următoarele variante:
1.4.1.) rata serviciului datoriei;
1.4.2.) acoperirea cheltuielilor financiare;
1.5.) rata de prelucrare a cheltuielilor financiare din exce-
dentul brut de exploatare;
1.6.) acoperirea cheltuielilor financiare de rezultatul din
exploatare.

133
1.1.1. Rata Excedentului (Deficitului) Brut de Exploatare sau
Rata Marjei Brute de Exploatare:
EBE
R EBE = × 100 , numită şi rata marjei brute de acumulare,
CA
arată eficienŃa activităŃii de exploatare, independent de impactul fisca-
lităŃii (mărimea impozitelor), al structurii financiare (costul capitalului
împrumutat), al rezultatului excepŃional şi al politicii de amortizare şi
investiŃii.
O modalitate alternativă de calcul constă în raportarea EBE la
EBE
producŃia exerciŃiului: PE ( R EBE = × 100 ).
PE
1.1.2. Rata Rezultatului Brut al Exploatării după Cheltuielile
Financiare:
RBE RBE − A
R RBE = × 100 = × 100 , numită şi rata
CA fara TVA CA fara TVA
marjei brute de acumulare, elimină influenŃa costului capitalului
împrumutat, permiŃând estimarea impactului structurii financiare.

1.1.3. Rata Rezultatului Exploatării după Amortizare:


RE RBE − A
R RE = × 100 = × 100 , numită şi rata
CA fara TVA CA fara TVA
marjei brute de acumulare, elimină influenŃa costului capitalului
împrumutat, permiŃând estimarea impactului structurii financiare.

MC
1.1.4 Rata Marjei Comerciale ( R MC ): R MC = × 100
CA

Marja comercială = Cifra de afaceri (veniturile din vânzările de


mărfuri) – costurile mărfurilor vândute ± variaŃia stocurilor de mărfuri
(se scade creşterea stocului de mărfuri la sfârşit de perioadă faŃă de
începutul perioadei, respectiv se adună scăderea stocului de mărfuri de
la sfârşitul perioadei faŃă de începutul perioadei). Marja totală pe firmă
se calculează ca sumă dintre marja comercială şi marja aferentă
activităŃilor de producŃie şi servicii sau prestări (producŃia exerciŃiului
– cumpărări de materii prime, materiale etc. consumate ± variaŃia
stocului de materiale).
134
Această rată este specifică întreprinderilor de comerŃ şi arată
rentabilitatea activităŃilor comerciale, furnizând şi informaŃii privind
politica de preŃuri a firmei. Se analizează împreună cu evoluŃia cifrei
de afaceri.
O creştere a ratei, corelată cu scăderea cifrei de afaceri, poate
semnifica, de exemplu, o politică de majorare a preŃurilor în condiŃiile
unei poziŃii puternice pe piaŃă, susŃinută de un raport foarte compe-
titiv calitate/preŃ. SituaŃia optimă se întâlneşte dacă atât rata, cât şi
cifra de afaceri sunt în creştere, semnificând consolidarea poziŃiei
firmei pe piaŃă şi/sau livrarea unor produse mai competitive decât ale
concurenŃei.
Scăderea ratei, corelată cu creşterea cifrei de afaceri, poate
semnifica o politică de preŃuri joase, cauzată de penetrarea pe o piaŃă
nouă, intensificarea concurenŃei etc., evidenŃiind diverse constrângeri.
Marjele de profit arată rentabilitatea vânzărilor prin exprimarea
profitului brut sau net obŃinut la un leu cifră de afaceri, fiind expresii
ale eficienŃei globale a afacerii, adică ale capacităŃii acesteia de a
genera profit din vânzări.
PB
1.1.5. Marja de Profit Brut: M PB = × 100 – sau rata marjei
CA
brute

PN
1.1.6. Marja de Profit Net: M PN = × 100 – sau rata marjei
CA
nete
Această din urmă rată se urmăreşte în evoluŃie şi se compară cu
marja medie specifică sectorului de activitate principal din care face
parte compania evaluată. Cea mai favorabilă interpretare apare în
cazul când se înregistrează un trend crescător al marjei, ca urmare a
creşterii ambilor termeni ai raportului, în condiŃiile în care profitul net
are o rată de creştere mai mare decât creşterea cifrei de afaceri, semni-
ficaŃia fiind aceea a unui management competent şi a unei afaceri
competitive. Există sectoare în care o marjă de 15% poate părea nesa-
tisfăcătoare, în timp ce în alte domenii o marjă de 5% va fi considerată
de excepŃie. O atenŃie specială în interpretarea indicatorului este
recomandată în cazul firmelor din sectoare cu specific sezonier, în
care veniturile fluctuează în funcŃie de factori cum sunt perioada

135
anului sau condiŃiile meteo (exemple: construcŃii, producŃia de păpuşi,
umbrele sau băuturi răcoritoare etc.).
1.1.7. Rata Profitului Marginal ( R PNM ):
∆PN
R PNM = , este dată de raportul dintre variaŃia profitului net
∆CA
şi variaŃia cifrei de afaceri. Analiza acesteia, prin descompunerea
termenilor raportului, permite identificarea cauzelor evoluŃiei sale,
facilitând previziunile ulterioare. Astfel, scăderea ratei poate semnifica
fie o creştere a costurilor interne cu efect în diminuarea profitului, fie
scăderea cifrei de afaceri din cauze ce pot fi examinate mai detaliat.
Cum însă profitul net conŃine incidenŃa fiscalităŃii, a amortismentelor,
a costului capitalului împrumutat şi a operaŃiilor excepŃionale, utili-
zarea acestei rate necesită prudenŃă, fiind recomandată în corelare cu
ratele marjelor prezentate anterior.
1.2. Valoarea adăugată şi indicatorii derivaŃi
Valoarea adăugată (VA) este o mărime absolută de rentabili-
tate, care reprezintă surplusul de valoare obŃinută în decursul unei
perioade prin procesarea intrărilor în firmă (resurse materiale, umane,
financiare şi informaŃionale), fiind un indicator semnificativ în apre-
cierea viabilităŃii unei întreprinderi şi a profitabilităŃii operaŃiunilor
sale. O valoare adăugată ridicată asociată unei afaceri constituie o
premisă a unei valori ridicate a afacerii respective, VA fiind o rezervă
din care sunt remuneraŃi factorii angajaŃi în circuitul economic al
firmei. Determinarea VA se poate face prin două metode, substractivă
şi, respectiv, aditivă.
a) Metoda substractivă (deductivă sau metoda de producŃie).
Dacă din Valoarea producŃiei (VP) realizată în perioada a cărei VA o
calculăm scădem costul consumurilor intermediare aferente producŃiei
(Cci P ), rezultatul este VA produsă (VA P ) şi este aferentă producŃiei
(P), care nu este neapărat şi vândută. Consumurile intermediare
cuprind, între altele, costul de achiziŃie al materiilor prime şi
materialelor, utilităŃi, combustibili, servicii prestate de terŃi:
VA P = VP-Cci P
Dacă dorim să calculăm VA înregistrată efectiv, în urma
vânzării produselor firmei (VAE), atunci costul consumurilor
intermediare aferente producŃiei vândute (CciE) se scade din Cifra de
136
Afaceri (CA). Dificultatea acestei operaŃii constă în separarea
consumurilor intermediare aferente producŃiei vândute de costul
consumurilor aferente producŃiei stocate:
VAE = CA-CciE
În cazul în care se derulează activităŃi comerciale de tipul
vânzărilor de mărfuri, Valoarea adăugată de obŃine prin deducerea din
CA realizată a costului de achiziŃie al mărfurilor vândute (Camv) şi
altor consumuri de la terŃi, specificate mai sus (Ct), cum sunt serviciile
prestate de terŃi, utilităŃi, combustibili etc.:
VA = (CA – Camv) – Ct = Mc – Ct, unde
Mc = marja comercială
Pentru întreprinderi care sunt şi din sfera producŃiei, şi a distri-
buŃiei: VA = (VP – Ccip) + (Mc – Ct), unde termenii au semnificaŃiile
de mai sus
b) Metoda aditivă, numită şi metoda de repartiŃie, prezintă
destinatarii valorii adăugate create de întreprindere în procesul
economic de realizare şi desfacere al produselor şi serviciilor. Astfel,
VA se repartizează între principalii participanŃi ai ciclului de exploa-
tare: investitorii care deŃin participaŃii în capitalul social al societăŃii,
remuneraŃi prin distribuirea de dividende din profitul net, furnizorii de
capitaluri financiare (împrumuturi bancare sau obligatare), remuneraŃi
prin intermediul cheltuielilor financiare, statul, remunerat prin inter-
mediul impozitelor şi taxelor, salariaŃii şi colaboratorii, remuneraŃi
prin salarii, cote de participare la profit şi alte avantaje şi, în fine,
întreprinderea, prin amortizare şi profit nedistribuit, ca surse de
autofinanŃare în vederea dezvoltării şi susŃinerii investiŃiilor.
VA = (Dividende + Profit nedistribuit + Cota de participare a
salariaŃilor la profit) + Salarii şi cheltuieli asimilate + Cheltuieli
financiare + Cheltuieli cu impozite şi taxe + Amortizarea = Profit net
+ Salarii şi cheltuieli asimilate + Cheltuieli financiare + Cheltuieli cu
impozite şi taxe + Amortizarea.
Indicatorii derivaŃi:
VA
1.2.1.) Rata valorii adăugate R VA = × 100 măsoară
CA
integrarea pe verticală a întreprinderii; cu cât e mai mare, cu atât
gradul de integrare e mai mare, întreprinderea având o capacitate mai
ridicată de a-şi asigura mai multe faze din procesul de fabricaŃie,
recurgând mai puŃin la colaborări; mărimea sa variază sensibil în
137
funcŃie de sectorul economic de activitate predominant al
întreprinderii; sunt sectoare în care mărimea sa este foarte ridicată, în
special în domeniile de vârf, care folosesc tehnologii sofisticate sau
personal supercalificat şi în care rata de reînnoire a produselor este
înaltă (genetică, INTERNET, telecomunicaŃii, producŃia de soft) şi
sectoare în care valoarea sa este mai scăzută, gradul de prelucrare al
materiilor prime şi materialelor fiind redus (industria extractivă,
distribuŃie, producŃia de cherestea etc.);
1.2.2.) ponderea remunerării personalului în valoarea
Cheltuieli de personal + Participarea la profit
adăugată: ×100 permite
VA
aprecie-rea ponderii remunerării personalului în VA;
1.2.3.) ponderea amortizării în valoarea adăugată:
Amortizarea
× 100 permite aprecierea ponderii amortizării în VA;
VA
1.2.4.) ponderea rezultatului net în valoarea adăugată:
Re zultat net
× 100 este un indicator de rentabilitate, valori ridicate ale
VA
indicatorului fiind asociate cu valori ridicate ale titlului respectiv,
arătând un potenŃial de remunerare mai mare pentru investitori (divi-
dende), întreprindere (profit reinvestit) şi salariaŃi (cotă de participare
la profit);
1.2.5.) impactul remunerării acŃionarilor asupra valorii adău-
gate:
Dividende
× 100 permite aprecierea impactului remunerării
VA
acŃionarilor în VA;
1.2.6.) impactul fiscalităŃii asupra valorii adăugate:
Impozite si taxe
× 100 permite aprecierea impactului fiscalităŃii asupra
VA
VA;
1.2.7.) impactul remunerării furnizorilor de capital asupra
Cheltuieli financiare
valorii adăugate: ×100 permite aprecierea
VA
impactului remunerării furnizorilor de capital asupra VA;

138
VA
1.2.8.) valoarea adăugată creată pe salariat: , unde Nms
Nms
este numărul mediu de salariaŃi; arată VA creată pe salariat;
1.2.9.) valoarea adăugată la 1000 lei active imobilizate:
VA
× 1000 arată VA la 1000 lei active imobilizate.
AImob
Cifra de afaceri
1.3. CA necesară pentru realizarea de profit =
Profit brut anual
Cu cât valorile indicatorului sunt mai mici, cu atât avem o
interpretare mai favorabilă.
1.4. Serviciul datoriei
Prezintă interes pentru evaluator în ce priveşte aprecierea
echilibrului financiar; se poate analiza şi prin doi indicatori de
rentabilitate de tip 1:
1.4.1.) Rata serviciului datoriei =
Profit net + Amortizare + Dobânzi la disponibil
× 100
Datorii financiare + Cheltuieli aferente
Profit brut
1.4.2.) Acoperirea Cheltuielilor Financiare =
Cheltuieli financiare
Indică puterea firmei de a acoperi costul creditelor utilizate,
semnalând expunerea la risc a creditorilor şi a acŃionarilor. Se
calculează şi se apreciază în evoluŃie. Cu cât valorile obŃinute sunt mai
mari, cu atât interpretarea este mai favorabilă, semnificând existenŃa
resurselor pentru acoperirea serviciului datoriei. Interpretări favorabile
există la valori mai mari de 2.

1.5. Rata de prelevare a Cheltuielilor Financiare din Exceden-


tul Brut de Exploatare:
CF
RPCF =
EBE
Cu cât este mai redusă valoarea acestui indicator, cu atât mai
mic este impactul cheltuielilor financiare asupra rezultatului din
exploatare şi există premise mai favorabile de creare a valorii pentru
acŃionari.

139
1.6. Acoperirea Cheltuielilor Financiare de Rezultatul din
Exploatare
Este comună şi folosirea unui indicator înrudit, raportul dintre
Rezultatul din exploatare şi Cheltuielile financiare (engl. Times
Interest Earned – TIE), care arată numărul de ori cu care sunt
acoperite cheltuielile financiare de rezultatul din exploatare. Se
foloseşte rezultatul din exploatare, deoarece conŃine şi cheltuielile
financiare. Cu cât acest număr de ori este mai mare, cu atât riscul legat
de acoperirea costului capitalurilor împrumutate este mai scăzut.
Mărimea sa trebuie însă judecată în contextul situaŃiei fluxurilor de
numerar şi al disponibilităŃilor generate de vânzări:
RE
NA DF (TIE) =
CF
Unii autori recomandă ca la RE să se adauge amortizarea, pentru
a surprinde dimensiunea monetară a acestui indicator, întrucât
amortizarea nu reprezintă o ieşire de numerar şi am avea imaginea
sumei disponibile pentru plata cheltuielilor financiare. În ce ne
priveşte, nu considerăm oportun acest mod de calcul, deoarece
destinaŃia amortizării este refacerea parcului de utilaje şi echipamente
al întreprinderii, şi nu acoperirea cheltuielilor financiare, iar prin acest
mod de calcul s-ar introduce o alterare a semnificaŃiei indicatorului.

2. Indicatori de rentabilitate de tip 2 − I Re nt 2 se pot grupa în


două categorii principale de indicatori de rentabilitate de tipul 2. Prima
categorie o reprezintă indicatorii clasici de rentabilitate (profitabili-
tate), care exprimă capacitatea de a genera profit. A doua categorie
este constituită din indicatorii de activitate, numiŃi şi de rotaŃie sau
de gestiune, care exprimă viteza de transformare a activelor în lichi-
dităŃi şi viteza de reînnoire a datoriilor. Trebuie remarcat că indicatorii
de activitate, care arată viteza sau numărul de rotaŃii, pot fi încadraŃi în
grupa indicatorilor de rentabilitate, în timp ce duratele exprimate în
zile ale unei rotaŃii pot fi încadrate în categoria indicatorilor de risc.

Indicatorii clasici de rentabilitate cuprind, la rândul lor:


1) rentabilitatea economică, ce cunoaşte următoarele variante:
1.1) în funcŃie de active totale;
1.2) în funcŃie de rezultatul exploatării;
1.3) în funcŃie de activul economic;
140
1.4) în funcŃie de capitalul permanent;
2) rentabilitatea financiară, ce se exprimă prin trei variante:
2.1) profitabilitatea (rentabilitate comercială sau rata marjei
nete);
2.2) indicatorul managementului activelor;
2.3) levierul financiar;
3) rata rentabilităŃii costurilor;
4) rentabilitatea capitalului social;
5) rata rentabilităŃii brute a capitalurilor de exploatare;
6) marja teoretică de îndatorare a firmei,
7) politica de autofinanŃare, relevată de trei rate:
7.1) rata de autofinanŃare a imobilizărilor corporale;
7.2) rata de autofinanŃare a investiŃiilor corporale şifinanciare;
7.3) rata de autofinanŃare a nevoilor globale de finanŃare.
Aceşti indicatori au forma generală de tipul următor:
Efect (Rezultat)
IR = × 100 , iar rezultatul este o mărime de rentabilitate
Efort
(dinamică): excedent brut de exploatare, profit brut, profit net, divi-
dend, valoare adăugată etc.
Efortul este de tipul unei mărimi de risc (statică): capitaluri
proprii, capitaluri permanente, total active, active imobilizate, fond de
rulment etc.
1. Rentabilitatea economică are multiple modalităŃi de calcul.
Rentabilitatea economică a exploatării R ex este un indicator
relevant pentru aprecierea profitabilităŃii activităŃilor de exploatare
ale firmei, ignorând rezultatul financiar şi cel excepŃional. Există mai
multe modalităŃi de exprimare a acestei rentabilităŃi, în discuŃie intrând
atât numărătorul, cât şi numitorul.
1.1.) rentabilitatea economică în funcŃie de excedentul brut
EBE
al exploatării şi de active totale: R ex = × 100 , unde EBE =
AT
excedentul (deficitul) brut al exploatării şi AT = active totale;

1.2.) rentabilitatea economică în funcŃie de rezultatul ex-


RE
ploatării şi de active totale: R ex = × 100 , unde RE = rezultatul din
AT
exploatare;
141
RE RE
1.3.) R ex = × 100 = × 100 , unde:
AE CPERM

AE = Activ Economic putând fi echivalat cu CPERM – Capital


Permanent = CP + DFTML = Capitaluri Proprii + Datorii Financiare pe
Termen Mediu şi Lung ≅ CI capitalul investit (vezi şi Cap. 3);
1.4.) rentabilitatea economică în funcŃie de excedentul brut
EBE EBE
al exploatării şi de activul economic: R ex = × 100 = × 100
AE CPERM

Descompunerea rentabilităŃii economice are ca scop compararea


indicatorilor rezultaŃi din descompunere cu cei ai sectorului şi,
respectiv, ai concurenŃilor. Descompunând expresia Rex din varianta
1.1, rezultă prima variantă de descompunere:
EBE CA
R ex = × , unde:
CA AT
CA = cifra de afaceri, iar
EBE
= marja brută asupra cifrei de afaceri, indicator de renta-
CA
bilitate de tip 1;
CA
= viteza de rotaŃie a activelor totale în cifra de afaceri,
AT
indicator de rentabilitate de tip 2.

Cea de a doua modalitate de descompunere este următoarea:


EBE VA AI
R ex = × × mob ,unde:
VA AImob AT
VA = valoarea adăugată, mărime absolută de rentabilitate;
AI mob = active imobilizate, mărime absolută de risc;
EBE
= marja brută asupra cifrei de afaceri;
VA
VA
= valoarea adăugată ce revine la 1 leu de imobilizări,
AI mob
fiind un indicator de rentabilitate de tip 2 ce arată productivitatea;
142
AI mob
= gradul de imobilizare al activului, indicator de risc de
AT
tip 1, arată ponderea imobilizărilor în total active; este un indicator
specific pentru fiecare sector economic.
O altă modalitate de exprimare o reprezintă Rentabilitatea brută
a activului, determinată ca raport între profitul brut şi activul total
mediu.
PB
Rentabilitatea brută a activului = × 100 , unde:
Activ total mediu
PB este profitul brut al perioadei iar Activul total mediu repre-
zintă valoarea medie a activelor de la începutul şi sfârşitul perioadei.
2. Rentabilitatea financiară - R F (Return of equity – ROE în
literatura anglo-saxonă) este, în opinia specialistului ManaŃe Daniel,
cel mai semnificativ indicator economico-financiar, arătând rentabili-
tatea capitalului investit de către proprietarii firmei, fiind important în
special din punctul de vedere al acestora. Afacerile care generează
rentabilităŃi ridicate pentru proprietari asigură o remunerare substan-
Ńială a capitalurilor investite, investitorii fiind înclinaŃi să accepte
preŃuri mai ridicate pentru titlurile respective.
PN
RF = × 100 , unde:
CP
PN = profitul net la finele perioadei analizate;
CP = capitalurile proprii medii ale perioadei sau de la finele
perioadei analizate.
În opinia autorului, este mai semnificativ pentru evaluator să
utilizeze capitalurile proprii medii ale perioadei analizate, deoarece
profitul fiind o mărime de mişcare, un rezultat al activităŃii întregii
perioade, el ar trebui raportat la efortul mediu al perioadei.
O atenŃie deosebită trebuie acordată valorilor trimestriale sau
semestriale ale indicatorului, la afacerile sezoniere din sectoare cum
sunt agricultura, construcŃiile, turismul sau care au o ciclicitate speci-
fică a vânzărilor pe parcursul unui an, din sectoare cum sunt producŃia
de lactate, păpuşi etc.
Descompunerea R F pe trei direcŃii esenŃiale pentru orice între-
prindere (descompunerea Du Pont): profitabilitate, management al
activelor şi grad de îndatorare (levier financiar), ne permite o analiză
143
aprofundată a factorilor de influenŃă care acŃionează asupra RF şi, în
ultimă instanŃă, asupra valorii afacerii. În altă ordine de idei, descom-
punerea rentabilităŃii financiare are ca scop compararea indicatorilor
rezultaŃi din descompunere cu cei ai sectorului şi, respectiv, ai
concurenŃilor. O primă modalitate de descompunere este următoarea:
PN CA AT
R ex = × × , unde:
CA AT CP
PN
= indicator de rentabilitate de tip 1 (numit şi rentabili-
CA
tate comercială sau rata marjei nete), arătând profitul generat de
fiecare leu vânzări şi fiind specific fiecărei industrii şi sector econo-
mic. Dimensionarea preŃurilor produselor/serviciilor este o problemă
crucială pentru orice afacere. Profiturile firmei pot rezulta fie dintr-un
volum mare de vânzări la un preŃ scăzut, fie dintr-un volum redus al
vânzărilor corelat cu preŃuri ridicate. Cu toate acestea, vânzările, oricât
de mari ar fi, nu sunt generatoare de valoare pentru proprietarii afa-
cerii dacă nu aduc şi profit. PreŃul produselor/serviciilor firmei trebuie
astfel dimensionat, încât să asigure atât profitabilitatea pe produs, cât
şi stabilitatea pe termen lung a vânzărilor. Rentabilitatea comercială
trebuie analizată în contextul mix-ului de marketing în firmă, fiind o
expresie a nivelului concurenŃei sectoriale şi a succesului pe o anumită
piaŃă al unui produs sau al unei firme. Devine extrem de important
pentru o întreprindere să lucreze cu o marjă netă cât mai mare, aceasta
fiind un tampon în riscul de afacere. Odată cu deteriorarea condiŃiilor
mediului de afaceri, marja ridicată asigură rezerva care să susŃină
ajustarea preŃurilor sau creşterea costurilor resurselor utilizate.
O marjă ridicată, cu un trend crescător, poate fi asociată cu o
serie de elemente pozitive, singulare sau conjugate, dintre care pot fi
menŃionate: a) controlul costurilor şi o putere ridicată de negociere cu
furnizorii; b) putere mare de negociere cu clienŃii (frecvent întâlnită în
situaŃii de monopol sau oligopol); c) efectul pozitiv al economiilor de
scară de care se poate beneficia în anumite sectoare; d) eliminarea
unor activităŃi/produse neprofitabile; e) controlul lanŃului de distribuŃie
etc. Creşterea ratei marjei nete poate avea şi o cauză mai puŃin
sănătoasă, cum ar fi, de pildă, reducerea cheltuielilor de cercetare-
dezvoltare în domenii cu o rată înaltă a schimbărilor (telecomunicaŃii,
calculatoare, comerŃ electronic etc.), ceea ce poate periclita viabilitatea
144
pe termen lung a firmei în favoarea creşterii profiturilor imediate.
Capacitatea de inovare şi de dezvoltare a firmei în perioada previ-
zionată va fi în mod cert afectată de un control excesiv şi neselectiv al
costurilor în direcŃii cum ar fi dezvoltarea resurselor umane, cercetare
sau marketing.
CA
= indicator de rentabilitate de tip 2, numit şi indicator al
AT
managementului activelor, exprimând viteza de rotaŃie a activelor
totale în cifra de afaceri (vânzările generate de fiecare leu active
totale) şi arătând astfel eficienŃa utilizării activelor. Indicatorul este
specific fiecărei industrii şi sector economic, existând sectoare „capital
intensive”, care necesită un volum mare de active pentru a putea
funcŃiona şi a genera vânzări (minerit, metalurgie, căi ferate, transport
aerian etc.) şi, totodată, sectoare care necesită un volum redus de
active pentru a funcŃiona şi a genera vânzări (comerŃ, servicii,
producŃia de software, consultanŃă etc.). Dacă industriile de primul tip
au în general rate mai scăzute de rotaŃie a activelor, celelalte
înregistrează valori mai mari. O companie dintr-o industrie capital-
intensivă poate beneficia de efectul economiilor de scară, obŃinând
marje ridicate, dar o parte semnificativă din numerarul generat va
trebui dirijat spre investiŃii noi de capital şi pentru menŃinerea celor
existente, pentru a putea susŃine vânzările viitoare.
Analiza poate fi extinsă prin studiul rotaŃiei diverselor elemente
de activ, în special a stocurilor. Intensificarea rotaŃiei stocurilor
implică mai puŃine active necesare pentru realizarea unui leu vânzări.
Un management performant al stocurilor poate susŃine creşterea RF a
firmei, fiind astfel unul din determinanŃii valorii acesteia.
AT
= este un indicator de risc de tip 1 al structurii financiare al
CP
firmei ce exprimă gradul de îndatorare al acesteia (denumit şi levier
financiar sau pârghie financiară). Creşterea acestui indicator măreş-
te rentabilitatea financiară în condiŃiile creşterii gradului de îndatorare.
Capitalul împrumutat poate susŃine extinderea activităŃii firmei prin
lansarea de produse noi sau penetrarea unor pieŃe noi, implementarea
unor programe investiŃionale, inclusiv achiziŃii ale altor afaceri pentru
o integrare orizontală sau verticală.

145
Pe de altă parte, costul capitalului împrumutat afectează profitul
net al firmei, scăzând astfel rata marjei nete. Totodată, în cazul unei
proporŃii mai mari a datoriilor în capital, există în general între inves-
titori percepŃia unui risc mai ridicat decât în cazul întreprinderilor
neîndatorate sau cu leviere scăzute.
Analiza comparativă a evoluŃiei R F şi a levierului financiar
permite evaluatorului să înŃeleagă contribuŃia modificării structurii
financiare la variaŃia rentabilităŃii financiare.
Descoperim astfel ca determinanŃi ai valorii firmei rata marjei
profitului net, rotaŃia activelor şi levierul financiar. Premisele maxi-
mizării valorii unei afaceri se întrunesc în condiŃiile în care fiecare din
aceşti trei indicatori au valori ridicate, la extremele superioare ale
sectorului economic al firmei. Dacă urmărim o analiză şi mai apro-
fundată a rentabilităŃii financiare, descompunerea se poate extinde,
rezultând următoarea relaŃie:
PN PB EBE CA AT
R ex = × × × × , unde:
PB EBE CA AT CP
PN
= indicator de rentabilitate de tip 1 ce arată impactul impo-
PB
zitelor asupra profitului;
PB
= indicator de rentabilitate de tip 1 ce arată impactul
EBE
cheltuielilor financiare şi fiscale asupra profitului;
EBE
= indicator de rentabilitate de tip 1 ce exprimă rentabilitatea
CA
activităŃii de exploatare, măsurând eficienŃa acesteia şi arătând sănă-
tatea „operaŃională” a firmei.
PN
3. Rata rentabilităŃii costurilor =
Cheltuieli totale

PN
4. Rentabilitatea capitalului social =
Capital social
5. Rata rentabilităŃii brute a capitalurilor de exploatare =
EBE
Capitaluri de exploatare

146
Capitalul de exploatare este compus din Capitaluri proprii şi
Datorii de exploatare (datorii exigibile pe termen scurt). Arată
rentabilitatea brută a capitalurilor de exploatare.
CAF
6. este un indicator de rentabilitate de tip 2
Datorii financiare totale
care exprimă marja teoretică de care dispune întreprinderea pentru a
se îndatora.
7. Politica de autofinanŃare poate fi apreciată prin analiza
evoluŃiei următorilor trei indicatori de rentabilitate de tip 2:
7.1. Rata de autofinanŃare a imobilizărilor corporale:
AutofinanŃarea
x 100
Imobilizări corporale achiziŃionate
Această rată măsoară partea finanŃării proprii în investiŃiile cor-
porale ale perioadei.

7.2. Rata de autofinanŃare a investiŃiilor corporale şi financiare.


AutofinanŃarea
x 100
Imobilizări corporale şi financiare achiziŃionate
Măsoară gradul de acoperire şi investiŃiile directe (corporale) şi
indirecte (participaŃii) din finanŃarea proprie.

7.3. Rata de autofinanŃare a nevoilor globale de finanŃare.


AutofinanŃarea
x 100
Nevoi globale de finanŃare

Nevoia de finanŃare globală este dată de totalitatea investiŃiilor


în imobilizări corporale şi financiare şi nevoile legate de activitatea de
exploatare (variaŃia CLN) şi de activităŃile de finanŃare (rambursarea
datoriilor). AutofinanŃarea este o mărime absolută de rentabilitate sau
de mişcare care constă în ansamblul resurselor interne obŃinute din
activitatea desfăşurată care rămân la dispoziŃia întreprinderii, după
remunerarea aporturilor de capital externe, obŃinându-se după
scăderea dividendelor distribuite din Capacitatea de autofinanŃare
(CAF). Cum legislaŃia României permite achitarea unei cote de
participare la profit către salariaŃii întreprinderii din profitul net, este
just ca şi această mărime să se deducă din CAF pentru a determina
AF. O politică de amortizare accelerată (permisă prin Noul Cod Fiscal
147
pentru anumite imobilizări corporale) reduce profitul net, dar
ameliorează autofinanŃarea prin decalarea impozitului pe profit.
AF = CAF – Dividende distribuite – Participarea salariaŃilor la profit
Indicatorii de activitate (de rotaŃie sau de gestiune) măsoară
viteza de transformare a activelor în lichidităŃi şi viteza de reînnoire a
datoriilor, reprezentând semnale importante privind activitatea
întreprinderii evaluate. Indicatorii de gestiune sunt de două tipuri
principale: 1) viteza de rotaŃie (sau numărul de rotaŃii) a unui
element de activ/pasiv; 2) durata în zile a rotaŃiei unui element de
activ/pasiv. Cei din primul tip sunt calculaŃi ca raport între fluxul de
rotaŃie al perioadei (mărime absolută de rentabilitate care poate fi cifra
de afaceri, veniturile totale, veniturile financiare, veniturile din
exploatare etc.) şi elementul de activ/pasiv al cărui număr sau viteză
de rotaŃie se calculează. Ei fac astfel parte din categoria indicatorilor
de rentabilitate de tipul 2:
Fluxul de rotatie al perioadei
Viteza de rotaŃie = Numărul de rotaŃii =
Elementul de activ sau pasiv
Numărul de rotaŃii este deci un număr de ori, care măsoară
viteza de rotaŃie a elementului de activ sau de pasiv. Se mai numeşte şi
RotaŃia elementului de activ/pasiv (rotaŃia stocurilor, creanŃelor,
furnizorilor etc.).
Fluxul de rotaŃie al perioadei pentru rotaŃia stocurilor poate fi
costul de producŃie al perioadei, pentru stocurile de produse finite şi
de producŃie în curs sau, respectiv, costul cu materiile prime, materia-
lele, consumabilele al perioadei, pentru stocurile de materii prime,
materiale etc.
Pentru creanŃe, fluxul de rotaŃie al perioadei este Cifra de afaceri.
Pentru furnizori, fluxul de rotaŃie al perioadei este dat de
volumul cheltuielilor cu serviciile şi achiziŃiile de la terŃi.
Pentru simplificarea şi standardizarea calculelor şi pentru a
facilita comparaŃia cu indicatorii sectoriali şi, respectiv, ai altor
întreprinderi comparabile, mulŃi evaluatori calculează rotaŃiile în
funcŃie de cifra de afaceri. Acest flux reprezintă o informaŃie mai
accesibilă decât fluxurile de rotaŃie menŃionate mai sus.
Totodată, se poate lucra cu mărimile medii ale elementelor de
activ/pasiv sau cu mărimile de la sfârşitul perioadei considerate.

148
Pentru coerenŃă, indicatorii se vor construi identic pentru toate firmele
comparate.
Indicatorii de gestiune de tipul al doilea se calculează prin
raportarea elementului de activ/pasiv la fluxul de rotaŃie al perioadei,
iar raportul se înmulŃeşte cu numărul de zile al perioadei. Din acest
punct de vedere, ei ar putea fi încadraŃi în categoria indicatorilor de
risc de tipul 2. Practic, însă, cum Durata unei rotaŃii (în zile) a unui
element de activ/pasiv este o altă metodă de exprimare a vitezei de
rotaŃie şi pentru a respecta principiul unităŃii de raŃiune, vom prezenta
aceşti indicatori împreună.
Durata unei rotaŃii = Nr. zile al perioadei × Elementul de activ sau pasiv
Fluxul de rotatie al perioadei
sau Durata unei rotaŃii = Număr de zile al perioadei
Număr de rotaŃii

Pentru o lună se lucrează cu 30 de zile, pentru trei luni cu 90 de


zile, pentru un an cu 360 sau 365 etc. Nu există însă o standardizare
unanim acceptată în privinŃa numărului de zile dintr-un an care să fie
prins în calcule. Unii analişti adoptă o perioadă de 360 de zile, în timp
ce alŃii optează pentru 365 de zile.
Pe baza principiilor prezentate mai sus, se pot calcula viteza de
rotaŃie şi durata rotaŃiei exprimată în zile pentru orice element de
activ/pasiv, raportat la orice tip de flux de rotaŃie al perioadei
analizate.

Este necesar şi în cazul diagnosticului financiar-contabil ca,


alături de examinarea mediului intern, să se aprecieze şi influenŃele
mediului exterior întreprinderii şi, împreună cu constatările făcute în
timpul efectuării acestui diagnostic, să se stabilească concluziile adec-
vate sub forma punctelor forte, a punctelor slabe, oportunităŃilor şi
riscurilor, aşa cum sunt prezentate schematic în tabelul care urmează:

MEDIUL INTERN MEDIUL EXTERN


Puncte forte (favorabile) datorate: OportunităŃi: sunt cele favora-
 evoluŃiei activităŃii generale, cu bile oferite de piaŃă, de conjunc-
indicarea: tura economică internă şi exter-
– ritmurilor; nă, facilităŃi fiscale etc.
– cauzelor interne;

149
MEDIUL INTERN MEDIUL EXTERN
– evoluŃiei activităŃilor;
 evoluŃiei rezultatelor economice:
analizarea cu precizie a principalelor
costuri;
 evoluŃiei eficacităŃii: volumul,
calitatea, costul factorilor de producŃie
(salarii, investiŃii);
 evoluŃiei repartizării rezultatului
economic: creditori, acŃionari,
autofinanŃare;
 evoluŃiei rentabilităŃii economice şi a
rentabilităŃii financiare;
 evoluŃiei lichidităŃii întreprinderii:
situaŃia trezoreriei, cauze, sensul relaŃi-
ei rentabilitate-lichiditate;
 evoluŃiei nevoilor şi resurselor de
finanŃare durabile: investiŃii industriale
şi financiare, variaŃia NFR, resursele
externe.
Puncte slabe: nefavorabile, cu indica- Riscuri: sunt inversul celor
rea evoluŃiilor negative de la punctele prevăzute ca oportunităŃi.
forte.

Faza de diagnostic (indiferent despre care diagnostic este


vorba) este crucială pentru o întreprindere, deoarece ajută la rezol-
varea unor cerinŃe necesare în evaluare:
a) definirea problemelor;
b) identificarea principalelor cauze;
c) identificarea altor relaŃii semnificative;
d) identificarea câmpului spaŃial şi relaŃional al problemei;
e) analiza aspectelor prospective ale problemei;
f) analiza potenŃialului tehnic, uman şi financiar al întreprinderii;
g) coerenŃa principalelor elemente identificate cu elementele
proiectului întreprinderii.
Amploarea analizei-diagnosticului depinde şi de factori cum ar fi:
a) natura cererii;
b) contextul intervenŃiei.
Punctele-cheie ale unei analize-diagnostic (indiferent de tipul
de diagnostic) sunt următoarele:
150
1) centrarea pe elemente esenŃiale (consultantul nu se pierde în
amănunte);
2) găsirea şi analiza disfuncŃionalităŃilor;
3) analiza punctelor tari şi slabe ale întreprinderii;
4) analiza tendinŃelor de evoluŃie în care se înscrie problema
examinată;
5) analiza şi clarificarea lanŃurilor de cauzalitate, a relaŃiilor cau-
ză-efect;
6) anticiparea evoluŃiilor susceptibile de a apărea în sistem, con-
secinŃele şi schimbările avute în vedere.
Rolul diagnosticului ,indiferent de domeniul la care se referă,
este multiplu şi vizează cu prioritate să ajute managerii întreprinderii
să se distanŃeze în raport cu datele aprioric cunoscute şi să treacă la o
fază de elaborare de soluŃii inovatoare, care să îmbunătăŃească situaŃia
întreprinderii.
După faza de diagnostic, trebuie reŃinute soluŃiile uşor de
implementat. La sfârşitul fazei se elaborează un raport de diag-
nostic, care prezintă principalele elemente cantitative şi calitative
identificate.
În cadrul diagnosticului financiar-contabil mai poate fi conti-
nuată analiza pentru a determina:
1) riscul de afacere (cu ajutorul pragului de rentabilitate al
vânzărilor; efectul de levier de exploatare sau operaŃional);
2) riscul financiar (cu ajutorul efectului de levier financiar);
3) riscul de faliment (global) al firmei (cu ajutorul levierului
global şi al metodelor bazate pe scoruri).
Aspecte interesante legate de analiza riscului de faliment
(global) al firmei dezvăluie metodele bazate pe scoruri. Acestea
metode folosesc combinaŃii lineare de diverşi indicatori, cu un nivel
important de semnificaŃie pentru precizarea incapacităŃii de plată a
obligaŃiilor angajate. Indicatorilor li se ataşează coeficienŃi diferiŃi de
ponderare, în funcŃie de importanŃa fiecăruia, estimată prin prelucrări
statistice pe eşantioane de firme cu probleme financiare şi firme –
martor, fără dificultăŃi financiare. ObservaŃiile istorice se produc de
regulă pe intervale lungi de timp, ce pot depăşi uneori chiar 15 ani.
Obiectul analizei îl constituie identificarea combinaŃiei lineare optime
de indicatori care să asigure diferenŃierea pe cele două segmente de
firme.

151
Pe baza distribuŃiei rezultate în urma aplicării funcŃiei scor la
diverse întreprinderi, acestea pot fi clasificate cu o probabilitate
acceptabilă sub aspectul riscului de faliment în perioada următoare.
Calculul scorului Z pentru o anumită întreprindere se face cu o funcŃie
Z, de forma:

Z = c1I1 + c 2 I 2 + c3I3 + ... + c n I n , unde:


I n = indicatorii selectaŃi în urma observaŃiilor;
c n = coeficienŃii de ponderare a indicatorilor.
MenŃionăm că există o serie de modele internaŃionale cunoscute
şi utilizate de funcŃii scor, între care menŃionăm modelul Altman,
modelul Conan & Holder, modelul Centralei BilanŃurilor din Banca
Centrală a FranŃei etc. Aceste modele vor fi prezentate în partea finală
a acestei părŃi a lucrării. Totodată, există şi specialişti români care au
realizat modele similare cu cele străine enumerate anterior, dar
adaptate la specificul economiei româneşti, cum ar fi modelele lui Ion
Anghel, Paul Ivoniciu sau Gheorghe Băileşteanu, la care ne vom referi
sintetic în continuare.

Modelul Ion Anghel


Un instrument autohton care se poate dovedi mai util în previ-
zionarea falimentului companiilor româneşti decât diverse funcŃii scor
străine este funcŃia scor „A”, dezvoltată de dr. ec. Ion Anghel în Teza
sa de doctorat privind Analiza discriminantă şi previziunea falimen-
tului, susŃinută la Academia de Studii Economice, Bucureşti. Con-
struirea modelului s-a fundamentat pe analiza datelor financiare ale
perioadei (1994-1998) ale unui eşantion de 276 de întreprinderi,
distribuite în 12 ramuri din economia românească. Având în vedere că
volumul activelor din eşantion (1998) a fost de peste 23 de mii de
miliarde lei, iar numărul de salariaŃi (1998) era de peste 175 de mii de
persoane, putem considera acest eşantion ca reprezentativ pentru
economia naŃională. Analiza capacităŃii de predicŃie apriorice a
funcŃiei a evidenŃiat o rată de succes de 97%, ceea ce confirmă rata
ridicată a succesului predicŃiei funcŃiei A.
A = 5,676 + 6,3718X1 + 5,3932X 2 − 5,1427 X 3 − 0,0105X 4
Profit net Cash Flow Datorii Datorii
X1 = ; X2 = ; X3 = ; X4 = × 360
Venituri Active Active Cifra de afaceri

152
Dacă A < 0 – suntem în situaŃia iminentă a falimentului firmei;
Dacă 0 > A > 2,05 – suntem într-o situaŃie de incertitudine, ce
poate impune o analiză suplimentară;
Dacă A > 2,05 – riscul de faliment este improbabil, starea firmei
fiind bună.

Modelul Paul Ivoniciu


Un alt instrument autohton de previzionare a falimentului
companiilor româneşti, este funcŃia scor „I”, elaborată de economistul
Paul Ivoniciu. Construirea modelului s-a fundamentat pe analiza
datelor financiare ale perioadei pentru un eşantion de peste 50 de
întreprinderi, distribuite în diverse ramuri din economia românească:
I = 0,333R1 + 5,555R 2 + 0,0333R 3 + 0,71429R 4 + 1,333R 5 + 4R 6 − 1,66032
VT CAF VTI CAF Creante+ D FR
R1 = I ; R2 = ; R3 = ; R4 = ; R5 = ; R6 = C ,
ATC VTI Creante DT DTS ATC
unde:
VTI = venituri totale încasate şi încasabile;
ATC = active totale corectate, din care s-au dedus cheltuielile
înregistrate în avans;
CAF = capacitatea de autofinanŃare;
CreanŃe = creanŃe corectate în funcŃie de probabilitatea de
încasare şi cursul valutar (la cele în valută);
DT = datorii totale corectate în funcŃie de dobânzi şi penalităŃi
necontabilizate şi în funcŃie de cursul valutar (la cele în valută);
D = disponibilităŃi şi titluri de plasament, corectate în funcŃie de
lichiditate, cotaŃii bursiere, curs valutar (la cele în valută);
DTS = datorii pe termen scurt;
FRC= fond de rulment corectat prin adunarea veniturilor
înregistrate în avans şi deducerea cheltuielilor înregistrate în avans.
Interpretarea rezultatelor se face astfel:
Dacă I < 0 – suntem în situaŃia iminentă a falimentului firmei;
Dacă 0 < I < 1,5 – risc ridicat de faliment, cu probabilitate de
faliment între (64-81)%;
Dacă 1,5 < I < 3 – suntem într-o situaŃie de incertitudine, ce
poate impune o analiză suplimentară, cu probabilitate de faliment între
(46-64)%;
153
Dacă 3 < I < 4,5 – risc ridicat de faliment, cu probabilitate de
faliment între (29-46)%;
Dacă 4,5 < I < 6 – risc mic de faliment, cu probabilitate de
faliment între (12-29)%;
Dacă I > 6 – riscul de faliment este improbabil, starea firmei
fiind bună, cu probabilitate de faliment între (0-12)%.

Modelul Gheorghe Băileşteanu


Un alt instrument autohton de previzionare a falimentului
companiilor româneşti, este funcŃia scor „B”, elaborată de dr. ec.
Gheorghe Băileşteanu.
B = 0.444 G1 + 0,909 G2 + 0,0526 G3 + 0,0333 G4 – 1,414,
AC PN + A CA P
G1 = ;G2 = ; G3 = ; G 4 = , unde:
PC RC + ChF Creante C
AC = active curente;
PC = pasive curente;
PN = profit net;
A = amortizare;
RC = ratele de rambursat la credite;
ChF = cheltuieli financiare;
CA = cifra de afaceri;
P = profit;
C = costuri.
Şi în cazul acestei metode, interpretarea rezultatului se face astfel:
Dacă B < 0,5 – suntem în situaŃia iminentă a falimentului firmei;
Dacă 0,5 < B < 1,1 – risc ridicat de faliment, zonă limitată;
Dacă 1,1 < B < 2 – suntem într-o situaŃie de incertitudine, zonă
intermediară;
Dacă B > 2 – riscul de faliment este improbabil, starea firmei
fiind bună, zonă favorabilă.63
În opinia profesorului universitar doctor Alexandru Gheorghiu64,
diagnosticul global al firmei se poate realiza utilizând următoarele
metode:

63
ManaŃe Daniel, Op. cit., pag. 249-252.
64
Gheorghiu Alexandru, Analiza economico-financiară la nivel micro-
economic, Editura Economică, Bucureşti, 2004, pag. 290-302.
154
1. SWOT (Strenghts, Weaknesses, Opportunities, Threats);
2. Roland Berger;
3. A.G. (Alexandru Gheorghiu);
4. CEMATT;
5. Histograma;
6. Scoring (metoda scorurilor).
1. Modelul SWOT, care semnifică puncte tari, puncte slabe, opor-
tunităŃi şi riscuri, este conceput sub forma prezentată în tabelul 4.1.
Exemplificarea din tabelul menŃionat poate fi dezvoltată punând
în evidenŃă specificul firmei. Din motive de spaŃiu sunt prezentate
numai două componente: resurse şi relaŃii, dar în mod normal se
completează şi cu celelalte trei componente. De asemenea, se poate
introduce un sistem de punctaj (de obicei de la 1 la 5), pentru a putea
fixa în final o notă medie. Pentru a aprecia cât mai corect, este util a
opera şi cu coeficienŃi de importanŃă şi în consecinŃă se determină nota
medie ca o medie ponderată după relaŃia:
n
I= ∑x /∑x
x =1
i

în care:
x1, x2, xi = parametrii luaŃi în considerare, cu nota respectivă;

i = coeficientul de importanŃă pe fiecare parametru (sau numărul


de puncte acordat pe fiecare parametru, după o anumită scară);

I = nota medie sau punctajul mediu pe firmă, care permite


caracterizarea medie a situaŃiei firmei.

Tabelul 4.1
OportunităŃi Riscuri
Nr.
Componenta Puncte tari Puncte slabe (condiŃii (condiŃii
crt.
favorabile) nefavorabile)
1. Resurse: Asigurarea cu Pondere foarte Se pot Nivel redus al
– umane personal calificat redusă a recruta tineri salariilor
pentru producŃie economiştilor bine pregătiŃi
– mijloace Grad ridicat de Grad redus de TendinŃa de Accentuarea
fixe dotare cu utilaje utilizare a creştere a concurenŃei
moderne utilajelor cererii pe
(30%) piaŃă
155
Tabelul 4.1 (continuare)
– active PosibilităŃi bune Stocuri mari de Idem Scăderea
circulante de aprovizionare produse finite puterii de
cumpărare
– financiare Pondere ridicată a Nivel scăzut al PosibilităŃi Blocaj
capitalului propriu lichidităŃii de export financiar,
(84%) inflaŃie,
dobânzi
ridicate
2. RelaŃii: Buna organizare a DeficienŃe în O mai bună Competitori
- interne producŃiei managementul organizare mai bine
desfacerii prin organizaŃi
introducerea
unui sistem
informatic
integrat
– concurenŃă În mare măsură Segmente de Prin activităŃi Apar multe
producŃia este producŃie de cercetare- firme
competitivă rămase în urmă dezvoltare particulare
pot fi flexibile
asimilate noi
produse
– ecologice Sunt rezolvate Nerezolvarea Utilizarea InsuficienŃa
majoritatea problemelor unor fonduri surselor
problemelor de legate de puse la pentru
poluare poluare şi dispoziŃie de investiŃii în
valorificarea organisme depoluare
deşeurilor internaŃionale

2. Modelul Roland Berger este prezentat în tabelul 4.2, pe


exemplul unei firme din ramura construcŃiilor de maşini. În acest
model, utilizat de firma de consultanŃă R.B., componentele sunt:
produse, concurenŃă, distribuŃie, producŃie, financiar şi management.
Pe fiecare dintre aceste componente s-au stabilit „criterii” prin care se
fac detalieri pentru a surprinde aspectele esenŃiale. În continuare se fac
caracterizări sub formă de întrebări care permit aprecieri printr-un
sistem de punctaj cu note de la 1 (cea mai slabă) la 5 (cea mai bună).

156
Tabelul 4.2
Apreciere Măsurile
Criterii Caracterizare principale
1 2 3 4 5 necesare
Calitate/Fi- Top-level în X Realizarea
abilitate segmentele-Ńintă? planurilor de
X investiŃii în
maşini
Nivel Top-level în
Produse tehnologic segmentele-Ńintă?
Gama de Suficiente sinergii X Continuarea
produse între grupele de activităŃilor
produse? curente, inclusiv
PotenŃial Decalajul X a cooperării
inovativ tehnologic poate internaŃionale
fi depăşit?
Sprijin Au fost stabilite X Divizarea
extern cooperări? societăŃii în două
unităŃi
independente
SituaŃia SituaŃia X
pieŃei economică pe
pieŃele de
desfacere?
TendinŃe Creşteri pe termen X
de creştere lung peste/sub
ConcurenŃă medie?
Structura Nişe atractive sau X
concurenŃei competiŃie directă
acerbă?
Competiti- Mărime compara- X
vitate tivă cu concurenŃii?
ClienŃi Există încă sau au X Mărirea
principali fost pierduŃi? vânzărilor
pentru a asigura
o bază de clienŃi
Structura Foarte puŃini sau X Training şi
clienŃilor mulŃi? personal
Know-how Există suficient X suplimentar
DistribuŃie personal calificat? până la top
management
Canale de Există canale X Mărirea
distribuŃie externe de distri- numărului de
buŃie eficiente? distribuitori
Service Nivelul de service X Crearea unei
cerut poate fi reŃele naŃionale
asigurat? de asociaŃi
157
Tabelul 4.2 (continuare)
Amplasa- Concentrare sau X ÎmbunătăŃirea
mente împrăştiere? limitată a
structurii
Organizare Permite un flux de X
producŃie
Infrastruc- eficient? X
ProducŃie tură Modernă, necesită Realizarea pro-
întreŃinere gramului de in-
minimă? vestiŃii; în caz de
Utilaje Sigure şi X schimbare se im-
eficiente? pune extinderea
Capacitatea Dimensiune X activităŃii
utilizată adecvată
activităŃii
viitoare?
Vânzări Au scăzut cu X
peste 20% din
1989?
Profit A fost atins pragul X
de profitabilitate?
Active Total active X
Financiar inferior cifrei de
afaceri?
Capital Peste 50% din X
active?
Datorii Mai puŃin de 50% X
bancare din cifra de
afaceri?
Comercial Poate asigura X Sprijin extern
restructurarea necesar
fără sprijin
extern?
DistribuŃie Poate asigura X
restructurarea
Management fără sprijin
extern?
Cercetare- Poate asigura X
dezvoltare restructurarea
fără sprijin
extern?
ProducŃie Poate asigura X
restructurarea
fără sprijin
extern?
Punctaj total/mediu 4 5 14 4 1 Medie 2,8
Categorisire: neviabil economic fără cooperare internaŃională; se recomandă divizarea
societăŃii comerciale
Sistem de notare: 1 – nu întruneşte deloc criteriile; 5 – întruneşte foarte bine criteriile
158
După aprecieri urmează măsurile principale considerate necesare
pentru remediere. Aceste măsuri servesc ca fundamentare în planurile pe
termen scurt şi în strategia financiară a firmei (pe termen mediu şi lung).
În final se stabileşte o notă medie, având în vedere că au fost
(4 × l) + (5 × 2) + (l4 × 3) + (4 × 4) + (l × 5)
notate 28 de criterii, deci: = 2,8
28
Nota medie este sub 3, ceea ce reflectă un echilibru fragil. Firma
este caracterizată ca neviabilă economic fără cooperare internaŃională
şi se recomandă divizarea acesteia pentru a-i creşte eficienŃa.
3. Modelul Alexandru Gheorghiu (A.G.) este prezentat în
tabelul 4.3.

Tabelul 4.3

159
Tabelul 4.3 (continuare)

160
Tabelul 4.3 (continuare)

161
Tabelul 4.3 (continuare)

162
Tabelul 4.3 (continuare)

Modelul Alexandru Gheorghiu (A.G.) are următoarea divizare a


componentelor cu coeficienŃi de importanŃă:
▪ financiar 0,18
▪ piaŃă şi concurenŃă 0,14
▪ cercetare-dezvoltare 0,14
▪ produse 0,14
▪ management 0,14
▪ producŃie 0,10
▪ comercial 0,10
▪ personal 0,06
Total 1,00

Ca şi în alte modele, componenta financiară are coeficientul de


importanŃă cel mai ridicat. Cele opt componente sunt divizate în
continuare pe criterii care să pună în evidenŃă cele mai importante
aspecte ale componentei, respective.
Sistemul de notare este diferit faŃă de alte modele, în sensul că se
dau nouă note, pe lângă cele cinci note (de la 1 la 5) dându-se şi note
care marchează jumătatea intervalului (1,5; 2,5; 3,5 ş.a.m.d.). Un
asemenea sistem de notare derivă din obiectivul fundamental al firmei,
adică măsurarea competitivităŃii pe plan naŃional (nota maximă 4), dar
şi internaŃional (nota maximă 5).
163
Pentru o Ńară ca România, comerŃul internaŃional şi competitivi-
tatea pe piaŃa externă sunt indispensabile asigurării eficienŃei econo-
mice şi progresului naŃional.
În cazul firmei analizate s-au dat note de 4,5 atunci când aceasta
a avut rezultate competitive la scară internaŃională, respectiv, 30% din
vânzări s-au efectuat pe pieŃe externe vestice.
Nota medie generală (3,96) a rezultat din calculul unei medii
ponderate astfel:
(2x3) + (10x3,5) + (30x4) + (8x4,5) + (1x5)
= 3,96
51
Raportarea s-a făcut la numărul total de criterii notate (51).
Concluzia generală la care s-a ajuns, având în vedere sistemul de
notare, este că agentul economic este viabil în condiŃii de competiŃie
internă şi internaŃională. Aceasta se datorează într-o măsură
importantă compartimentului de cercetare-dezvoltare, care, prin
capacitatea sa inovativă, a determinat o restructurare radicală a gamei
de produse, în acord cu cerinŃele pieŃei interne şi externe.
4. Modelul CEMATT (Centrul de Management şi Transfer
Tehnologic). Modelul este publicat în cartea Analiza diagnostic a
societăŃilor comerciale în tranziŃie, Editura Tehnică, 1994, apărută sub
coordonarea lui C. MereuŃă. Nivelul sintezei globale se prezintă în
tabelul 4.4 astfel:
Tabelul 4.4
Clasificare cu Strategia de restructurare
Calificativul
5 stele recomandată
1 stea Faliment mascat
2 stele SituaŃie critică
3 stele Echilibru dificil
4 stele Adaptare satisfăcătoare
5 stele Viabilitate în medii
Elementele componente, numite DAD (direcŃii de analiză-
diagnostic), ale diagnosticului global au fost stabilite în număr de şase
şi s-au fixat coeficienŃi de ponderare astfel:
1) financiar 0,21
2) marketing 0,17
3) tehnologic 0,15
4) calitate 0,17
164
5) management 0,15
6) resurse umane 0,15
Total 1,00

Diagnosticul financiar a fost împărŃit în zece subdiviziuni:


■ ponderea capitalului împrumutat în raport cu cifra de afaceri;
■ evoluŃia fondului de rulment;
■ rentabilitatea activităŃii;
■ rentabilitatea financiară;
■ productivitatea capitalului investit;
■ evoluŃia îndatorării nete;
■ remunerarea factorului muncă;
■ rata autonomiei financiare;
■ lichiditatea patrimonială;
■ viteza de rotaŃie a stocurilor de producŃie.
Fiecare dintre elementele DAD se descompune pentru o analiză
aprofundată. Sistemul de notare este de 1 la 5 şi se stabilesc note
medii pe fiecare componentă. Media generală de apreciere a firmei şi
de clasificare rezultă dintr-o medie ponderată cu coeficienŃi de
importanŃă a tuturor mediilor obŃinute pe fiecare dintre cele şase
componente DAD.
5. Modelul sub formă de histogramă. În tabelul 4.5 vom prezenta
o histogramă parŃială, adică numai cu referire la potenŃialul financiar, dar
în acelaşi mod se poate prezenta pentru toate componentele.
Tabelul 4.5
Stări
Indicatori S1 S2 S3 S4
Ki
0,00 0,33 0,66 1,00
1. Indicatori de stare
1. Lichiditate generală Foarte mică Mică Mare Foarte 2
0,45 mare
2. Lichiditate Foarte mică Mică Mare Foarte 2
intermediară 0,45 mare
3. TendinŃa lichidităŃii la Scade brusc Scade MenŃinere/ Creştere 3
vedere 0,25 lent creştere
uşoară

165
Tabelul 4.5 (continuare)
II. Indicatori de gestiune
1. Viteza de rotaŃie a Foarte mică Mică Mare Foarte 4
stocurilor 0,50 mare
2. Viteza de rotaŃie a Foarte mică Mică Mare Foarte 4
creanŃelor 0,80 mare
3. Viteza de rotaŃie a Foarte mică Mică Mare Foarte 3
furnizorilor 0,75 mare
4. TendinŃa indicatorilor Scade brusc Scade MenŃinere/ Creştere 2
de valorificare a lent creştere
resurselor 0,30 uşoară

Coloanele de la S1 la S4 reflectă o gradare a evaluării stărilor pe


patru trepte. În coloanele în care s-au înscris anumiŃi coeficienŃi,
aceştia au fost stabiliŃi fie faŃă de o stare normală, fie faŃă de un
coeficient prestabilit. De exemplu, la lichiditatea generală, coeficientul
normal este între 1,8 şi 2; un coeficient de 0,45 semnifică lichiditate
mică. La viteza de rotaŃie a stocurilor, 0,50 reprezintă jumătate din
viteza normală, care pentru firma dată putea fi, de exemplu, de 10
rotaŃii (s-au realizat numai 5 rotaŃii).
Coeficientul mediu a fost stabilit ca o medie ponderată Ńinând
cont de gradul de importanŃă (Ki). Coeficientul mediu obŃinut, de 0,53,
indică o situaŃie de echilibru dificil în care se află firma (între S2 şi S3).
6. Metoda scorurilor (scoring) a fost şi este utilizată în special
de către investitori şi creditori ai firmelor, pentru a stabili riscul la care
se expun. FuncŃia-scor se bazează pe o combinare lineară a unui grup
de indicatori semnificativi, fiecare având un coeficient de pondere
stabilit pe bază statistică.
Aplicarea metodei presupune observarea pe o perioadă mare (de
exemplu, 15 ani) a unui ansamblu de firme format din două grupe
distincte: una cu dificultăŃi financiare şi alta cu o activitate normală.
Pentru fiecare dintre cele două grupe se determină cea mai bună
combinaŃie lineară de rate, care să permită diferenŃierea grupelor.
DistribuŃia diferitelor scoruri permite clasificarea întreprinderilor
din punctul de vedere al sănătăŃii financiare. Scorul Z atribuit fiecărei
firme se determină cu ajutorul funcŃiei:
Z = a1x1 + a2x2 + a3x3 + ... + anxn, în care:
x = ratele implicate în analiză;
166
a = coeficienŃii de ponderare.
În teoria şi practica economică internaŃională au fost elaborate o
serie de modele. Dintre cele mai cunoscute sunt: modelul Altman,
modelul Conan şi Holder, modelul Centralei BilanŃurilor a Băncii
FranŃei etc.
a) FuncŃia Z, stabilită de Altman, are următoarea formulă:
Z = 3,3x1 + 1,0x2 + 0,6x3 + 1,4x4 + 1,2x5, în care:
x1 = rezultatul curent înaintea impozitării/activ total;
x2 = cifra de afaceri/activ total;
x3 = capitalizare bursieră/împrumuturi;
x4 = profitul reinvestit/activ total;
x5 = activ circulant/activ total.
b) Modelul Conan şi Holder pentru întreprinderile industriale se
exprimă prin funcŃia Z = 0,24x1 + 0,22x2 + 0,16x3 – 87x4 – 10x5, în care:
x1 = rezultatul brut al exploatării/datorii;
x2 = capital permanent/activ total;
x3 = valori realizabile şi disponibile/activ total;
x4 = cheltuieli financiare/cifra de afaceri;
x5 = cheltuieli cu personalul/cifra de afaceri.
Riscul de faliment depinde de valoarea scorului. Se disting trei
zone:
■ zona nefavorabilă – pentru Z < 4;
■ zona de incertitudine – pentru Z < 9;
■ zona favorabilă – pentru Z > 9.
Pe această bază s-a stabilit probabilitatea falimentului în funcŃie
de valoarea scorului:
Scor Z Probabilitatea falimentului
Negativ > 80%
0 – 1,5 75 – 80% Zonă cu risc mare de faliment
1,5 – 4 70 – 75%
4 – 8,5 50 – 70% Zonă de incertitudine
9,5 35%
10 30%
13 15% Zonă cu risc redus (favorabilă)
16 25%
c) FuncŃia scor stabilită de Centrala BilanŃurilor a Băncii
FranŃei cuprinde o baterie de opt note cu coeficienŃi de ponderare,
astfel:
167
Z = – l,255x1 – 2,003x2 – 0,824x3 + 5,22lx4 – 0,689x5- l,164x6 +
+ 0,706x7 + l,408x8,
în care indicatorii (ratele) şi coeficienŃii de ponderare stabiliŃi pe
bază statistică sunt prezentaŃi în tabelul 4.6:

Tabelul 4.6

Coeficient
Număr
Denumirea ratei RelaŃia de calcul de
rată
ponderare

R1 Rata cheltuielilor financiare Cheltuieli financiare/EBE - 1,255


R2 Rata de acoperire a capitalului Capital permanent/Capital - 2,003
investit investit
R3 Rata capacităŃii de rambursare a Capacitatea de - 0,824
datoriilor autofinanŃare/Datorii
R4 Rata marjei brute de exploatare RBE/CA + 5,221
R5 Durata medie a creditului furnizori (Sold mediu - 0,689
furnizori/Cumpărări de
marfă) x T
R6 Rata de creştere a valorii adăugate (VA1 – VA0)/Va0 - 1,164
R7 Durata medie a creditului clienŃi Sold mediu clienŃi/Vânzări + 0,706
xT
R8 Rata investiŃiilor fizice InvestiŃii/VA + 1,408

În funcŃie de valoarea lui Z se disting trei zone:


■ o zonă nefavorabilă: Z < – 0,25;
■ o zonă de incertitudine: – 0,25 < Z < 0,125;
■ o zonă favorabilă: Z > 0,125.
Metoda scorurilor completează metodele clasice ale analizei
riscului de faliment, fiind o metodă preponderent predictivă. Întrucât
reprezintă metode determinate în alte economii, cu alte caracteristici şi
nivel de dezvoltare, predicŃiile pe baza funcŃiilor scor menŃionate mai
sus trebuie privite cu prudenŃă şi completate cu analiza indicatorilor de
solvabilitate pe termen scurt şi lung, cu studiul pragului de
rentabilitate şi al efectelor de levier operaŃional, financiar şi global.
În încheiere, facem observaŃia că în Ńara noastră, în perioada
actuală, nu sunt întrunite condiŃiile pentru aplicarea metodei scorurilor
cu coeficienŃi de ponderare fixaŃi în alte Ńări, care exprimă situaŃia
specifică Ńărilor respective. Credem că este mai indicat să se utilizeze

168
modelele româneşti la care am făcut referire mai înainte, pentru că Ńin
mai bine seama de caracteristicile economiei şi firmelor autohtone.

4.2. Sinteza diagnosticelor

Sinteza diagnosticelor are ca scop prezentarea concluziilor


modalităŃii de manifestare a funcŃiilor caracteristice activităŃilor între-
prinderii evaluate, rezultate din diagnosticele acestora.
Sinteza diagnosticelor descrie sub o formă tabelară expunerea
criteriilor de apreciere a concluziilor datorate mediului exterior între-
prinderii (oportunităŃi şi riscuri) şi mediului intern al acesteia (puncte
forte şi puncte slabe).
Sinteza diagnosticelor serveşte ca bază pentru proiectarea evoluŃii-
lor viitoare ale întreprinderii şi pentru efectuarea unei analize pertinente.
Orice evaluare de întreprindere presupune realizarea unor lucrări
ce pot fi grupate, atât după importanŃa lor, cât şi după ordinea lor
cronologică de realizare, în două etape: 1) diagnosticul pentru
evaluare; 2) evaluarea propriu-zisă.
Necesitatea diagnosticării activităŃii prezente şi trecute a între-
prinderii capătă o importanŃă de prim ordin din punct de vedere al
strategiei de integrare în realităŃile economice contemporane.
Accelerarea construcŃiei europene lărgeşte noŃiunea de piaŃă internă
şi, paralel, întăreşte necesitatea creşterii externe. OperaŃiunile sunt cunos-
cute: dezvoltarea întreprinderilor strategice sau construirea unei reŃele de
alianŃe care leagă capitalurile, venind mai apoi să le cimenteze.
Cunoaşterea partenerilor, dar şi a concurenŃei necesită efectuarea
unui diagnostic asupra posibilităŃilor prezenŃei acestora pe o piaŃă din
ce în ce mai dinamică şi mai complexă.
Această cunoaştere a partenerilor, în cazul cesiunii totale sau
parŃiale a capitalului unei întreprinderi, le situează interesele în direcŃii
diferite: dacă una din părŃi subliniază potenŃialul strategic al între-
prinderii, cealaltă parte încearcă sistematic să scoată în evidenŃă
slăbiciunile şi insuficienŃele acesteia.
De aceea, solicitarea de către una sau ambele părŃi a compe-
tenŃelor expertului evaluator de întreprinderi face ca acesta, pe baza
unui diagnostic obiectiv, să efectueze evaluarea şi să propună, cel mai
adesea, o sinteză a intereselor contradictorii şi o bază de referinŃă în
jurul căreia părŃile interesate să ajungă la o tranzacŃie echitabilă.

169
În demersul întreprins de expertul evaluator de întreprinderi,
sinteza diagnosticelor îi orientează etapa următoare, a evaluării
propriu-zise (stabilirea ipotezelor de evaluare, alegerea metodelor,
metodele reŃinute, scara valorilor determinate prezentate în raportul
final). În continuare, prezentăm un model de sinteză a diagnosticelor
în viziunea CECCAR.65
Diagnosticele sunt grupate pe funcŃiile întreprinderii, iar în
interiorul acestora sunt înscrise criteriile care au stat la baza efectuării
diagnosticului respectiv şi parametrii estimării. De pildă, diagnosticul
administrării sau managementului întreprinderii poate fi efectuat
având în vedere:
 criteriile: 1) organizarea activităŃilor întreprinderii; 2) condu-
cerea întreprinderii; 3) gestiunea (administrarea) resurselor umane;
 parametrii luaŃi în considerare, care sunt cele patru caracte-
ristici comune tuturor diagnosticelor: puncte forte, puncte slabe,
oportunităŃi şi riscuri.
Pentru estimarea criteriului diagnosticat se acordă fiecărui crite-
riu un calificativ de la 1 la 5.
Intervalul de măsurare reprezintă, de regulă, distanŃa dintre un
calificativ de inadaptare totală (sau aproape totală) la cerinŃele
actuale ale economiei de piaŃă (un punct) şi un calificativ de
satisfacere totală a unor cerinŃe de nivel ridicat (cinci puncte).
Pentru motivarea acordării calificativului fiecărui criteriu, se face,
în cadrul sintezei, o scurtă descriere a parametrului avut în vedere; pe
cât posibil, descrierea trebuie să aibă un pronunŃat caracter faptic.
Pentru fiecare parametru se stabileşte şi un grad de impor-
tanŃă, căruia îi corespunde un coeficient de importanŃă (Ki),aşa cum
sunt prezentate în tabelul 4.7:
Tabelul 4.7
Grad de importanŃă ConsecinŃele neîndeplinirii
Valoarea Ki
al calificativului calificativului
Foarte important Extrem de grave la nivelul 5
întregii întreprinderi
Major Grave, însă numai la nivelul 2
unor compartimente
Secundar Efecte izolate 1

65
Cartea expertului evaluator, Op. cit., pag. 97-100.
170
În forma tabelară cerută de normă, pe linii se înscriu diagnosticele
şi criteriile componente, iar pe coloane se înscriu cei patru parametri
luaŃi în considerare (puncte forte, puncte slabe, oportunităŃi şi riscuri),
cu o scurtă descriere a criteriului încadrat în coloana respectivă şi cu
înscrierea calificativului estimat (de la 1 la 5), aşa cum s-a arătat mai
înainte.
În finalul tabelului se înscriu:
a) suma criteriilor;
b) suma calificativelor acordate criteriului, respectiv, în cadrul
celor patru parametri (convenŃional, considerăm:
x1 = puncte forte; x2 = puncte slabe; x3 = oportunităŃi; x4 = riscuri);
c) se procedează apoi la ponderarea sumei calificativelor cu
suma criteriilor, adică:
∑x 1
;
∑ x 2 ; etc.;
a a
d) se face media simplă a calificativelor ponderate în cadrul celor
patru parametri:
4

∑x
n =1
;
a
4
e) se acordă criteriul de importanŃă fiecărui parametru şi se face
media ponderată a acestora:

∑ x XK
n =1
n n

∑x n

d+e
f) se face media simplă a mediilor , rezultatul fiind
2
comentat în funcŃie de poziŃia în care se va afla în cadrul scării de
estimare a punctajului de la 1 (inadaptarea întreprinderii la condiŃiile
de piaŃă) la 5 (satisfacerea de către întreprindere a condiŃiilor de piaŃă).
Rolul sintezei diagnosticelor este major în efectuarea operaŃiilor
necesare evaluării şi, în mod deosebit, în corectarea valorilor contabile
171
la valorile de piaŃă, în scopul determinării celor două importante mase
de date,, respectiv, activul net contabil corijat şi rata de actualizare
utilizată în metodele de evaluare bazate pe venit.

4.3. Elaborarea bilanŃului economic

Valoarea contabilă a unei întreprinderi se regăseşte, în totul


sau în parte, în noŃiunea de activ net, înŃeles ca diferenŃă între ceea ce
ea posedă (elementele de activ) şi ceea ce ea datorează (pasivul
exigibil).
Regulile contabile de înregistrare (costul istoric) şi sinteza lor,
bilanŃul contabil, nu permit înŃelegerea corectă a realităŃii economice
şi financiare a întreprinderii, iar valoarea netă contabilă nu reflectă
decât imperfect valoarea economică reală.
Sinteza diagnosticelor relevă manifestarea reală a funcŃiilor
întreprinderii şi evidenŃiază realitatea lor economică şi financiară.
Expertul evaluator de întreprinderi, Ńinând seama de această
realitate, va pune de acord – extracontabil – această realitate cu
realitatea (istorică) a bilanŃului contabil, corijând corespunzător
elementele de activ, de pasiv şi ale contului de profit şi pierdere cu
efectele + ale acestor ajustări. În final, va elabora un bilanŃ şi un cont
de profit şi pierdere economice, care vor oferi masa de date necesară
aplicării metodelor de evaluare.
Înainte de a proceda la analiza şi corectarea, pe baza diagnos-
ticelor respective, a elementelor ce compun patrimoniul întreprinderii
de evaluat, se va proceda la o sortare a acestora, împărŃindu-le în
elemente necesare exploatării şi elemente care nu sunt necesare
exploatării. Pentru efectuarea corecŃiilor la situaŃiile financiare, tre-
buie respectate prevederile GN6 Standard InternaŃional de Practică
în Evaluarea Întreprinderii.66 În continuare, prezentăm o variantă
simplificată a procesului de elaborare a bilanŃului economic, după
modelul CECCAR, invocat în lucrarea de faŃă, model care nu cuprinde
decât o parte din multiplele ajustări, corecŃii ce se fac în această
activitate, conform standardului de profil precizat anterior.

66
GN 6 – Standard InternaŃional de Practică în Evaluarea Întreprinderii
(revizuit în 2005) în Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea,
2005, ANEVAR-IROVAL, format electronic (CD), Bucureşti, 2006, pag. 217-222.
172
Se consideră a fi necesare exploatării acele elemente care:
 participă la obŃinerea rezultatului exploatării;
 asigură continuitatea exploatării;
 se evaluează la valoarea de piaŃă, mai puŃin uzura sau depre-
cierea lor.
Se consideră a fi nenecesare exploatării acele elemente care:
 nu participă la obŃinerea rezultatului exploatării;
 pot fi vândute fără a afecta exploatarea;
 se evaluează la valoarea realizabilă netă;
 constituie pentru întreprindere şi eventualul cumpărător o
trezorerie latentă, dar disponibilă.
Corijarea elementelor nenecesare exploatării:
 Imobilizări necorporale de o anumită factură, care nu întrunesc
cerinŃele prevăzute de standardele de profil (cum sunt cheltuieli de
constituire, cheltuieli de cercetare-dezvoltare etc.);
 Imobilizări corporale nefolosite în activitatea de exploatare
(cum ar fi unele terenuri sau mijloace fixe);
 Trezorerie mascată (stocuri excedentare, nevandabile);
 Alte active neutilizate în activitatea de exploatare (cheltuieli
înregistrate în avans, alte active considerate nonvalori etc.);
 Cheltuieli cumulate pentru provizioane (dacă sunt sub sau
supraevaluate).
DiferenŃele între valoarea contabilă şi valoarea de piaŃă sau alte
valori adecvate la care se evaluează aceste elemente vor influenŃa
soldul contabil (prin operaŃii extracontabile) al contului de rezultat net.
Corijarea elementelor necesare exploatării:
 Imobilizări necorporale, după caz, cu valoarea de piaŃă sau
alte valori adecvate, după caz (mai puŃin uzura sau prin metode de
rentabilitate sau combinate);
 Imobilizări corporale: substituirea valorii contabile nete cu
valoarea de piaŃă sau alte valori adecvate (mai puŃin amortizarea
cumulată);
 Imobilizări financiare: substituirea valorii contabile a titlurilor
de participare cu valoarea estimată pentru un titlu, Ńinând seama de
valoarea contabilă a capitalului propriu al societăŃii emitente sau de cursul
bursei pentru cele cotate;
 Stocuri: cu valoare de piaŃă, valoarea realizabilă sau alte valori
adecvate, după caz;

173
 CreanŃe clienŃi: în principiu, cu valoarea reală contabilă
actualizată;
 InvestiŃii financiare pe termen scurt: în general după
aceleaşi reguli ca şi imobilizările financiare;
 Datorii: la valoarea de piaŃă sau alte valori adecvate; dacă nu
există provizioane pentru riscuri şi cheltuieli aferente dobânzilor şi
penalizărilor cuvenite creditorilor, se va calcula corespunzător
valoarea acestora; sumele datorate asociaŃilor nu pot fi considerate
capitaluri proprii;
 Examinarea conturilor din afara bilanŃului (angajamente
primite sau date şi alte conturi din afara bilanŃului) şi reintegrarea
corespunzătoare în contul de rezultate, după caz.
DiferenŃele dintre valorile contabile şi valorile corijate vor fi
reintegrate corespunzător – tot extracontabil – în bilanŃ şi în contul de
rezultat net.
În baza acestor operaŃii de ajustare se va proceda la elaborarea:
 bilanŃului economic;
 contului de rezultat net economic.
Aceste două elemente de sinteză economică vor constitui baza
determinării:
 activului net corijat;
 ratelor de actualizare sau capitalizare;
 indicatorilor utilizaŃi în abordarea prin piaŃă.
Exemplificare67 după un model al CECCAR:

FOAIE DE LUCRU
S.C. ALFA S.A. DOSAR 7 COD REF. D.1.
întocmit: 06.11.2xxx

 Corijarea valorilor contabile;


 Document utilizat = bilanŃ contabil;
 Scop: elaborarea bilanŃului economic;
 Lucrări efectuate:

67
Exemplul a fost preluat din lucrarea Cartea expertului evaluator,
Editura CECCAR, Bucureşti, 2003, pag. 103-109, cu precizarea că s-a utilizat
ca unitate monetară RON-ul.
174
Elemente patrimoniale
ACTIV Necesare Nenecesare (din
exploatării afara) exploatării
IMOBILIZĂRI
Valoarea de înlocuire netă 7.696 lei
Necorporale
- cheltuieli de cercetare 119 lei
Corporale
- hală neutilizată, complet amortizată
nr.inv. abc
- neutilizate 1.300 lei
nr.inv. xyz
nr.inv. zdy

Valoare de înlocuire netă 7.577 lei


Minus activele nenecesare 1.300 lei
Valoare corijată netă 6.277 lei
Minus valoare contabilă netă 4.818 lei
DiferenŃe evaluare 1.459 lei

Elemente patrimoniale
STOCURI Necesare Nenecesare (din
exploatării afara) exploatării
Valoarea de înlocuire netă 1.300 lei
Depreciate reversibil -205 lei
Greu vandabile -580 lei

Valoare corijată netă 515 lei


Valoare contabilă netă 1.285 lei
DiferenŃe evaluare -770 lei

CLIENłI
Valoarea actuală netă 20.326 lei
- clienŃi incerŃi -850 lei

175
Valoare corijată netă 19.476 lei
Valoare contabilă 20.326 lei
DiferenŃe evaluare -850 lei

ALTE CREANłE ∅ 41 lei


CHELTUIELI ÎN AVANS ∅ 364 lei

405 lei

Elemente patrimoniale
PASIV Necesare Nenecesare (din
exploatării afara) exploatării
DATORII
FURNIZORI

Valoare contabilă 7.306 lei


Penalizări 800 lei

Valoare corijată 8.106 lei


DiferenŃă evaluare 800 lei

Elemente patrimoniale
Necesare Nenecesare (din
exploatării afara) exploatării
ALTE DATORII

Valoare contabilă 10.540 lei


Dobânzi şi penalizări 1.060 lei

Valoare corijată 11.600 lei


DiferenŃe evaluare 1.060 lei

176
ComponenŃa diferenŃelor de evaluare
Imobilizări 1.459 lei
Stocuri -770 lei
ClienŃi -850 lei
Alte creanŃe şi cheltuieli în avans care sunt
nenecesare (în afara) exploatării -405 lei
Total diferenŃe evaluare: -566 lei
Afectarea profitului
Valoarea contabilă a profitului 1.117 lei
Minus penalizări latente = 800 + 1.060 -1.860 lei
Valoare corijată a profitului (care a devenit -743 lei
pierdere):
Denumiri şi metode de determinare a activului net corijat

Valoarea matematică = Activul total 26.323 lei


Valoarea intrinsecă = ANC 1.706 lei
sau
Valoarea patrimonială propriu-zisă
sau
SituaŃia netă patrimonială
Activul net corijat se determină prin:

METODA SUBSTRACTIVĂ

Valoarea matematică = 26.323 lei


Minus datoriile = -24.617 lei
ANC = 1.706 lei

METODA ADITIVĂ

Capitalurile contabile proprii şi soldurile influenŃelor


4.132 lei
evaluării:
Minus profitul transformat în pierdere -1.117 lei
Plus pierderea -743 lei
Plus diferenŃele negative de evaluare -566 lei
ANC 1.706 lei

177
BILANł CONTABIL
lei
ACTIV PASIV
ACTIVE IMOBILIZATE 4.818 DATORII
ÎMPRUMUTURI PE
1.233
TERMEN LUNG
FURNIZORI 7.306
ACTIVE CIRCULANTE ALTE DATORII 10.540
ALTE OBLIGAłII 1.615
STOCURI 1.285 CREDITE PE TERMEN
2.063
SCURT
CLIENłI 20.326 DATORII TOTALE 22.757
ALTE CREANłE 364 CAPITAL SOCIAL 500
REZERVE 188
DISPONIBIL 55 REZULTAT REPORTAT 2.327
CHELTUIELI ÎN AVANS 41 PROFIT (PIERDERE) 1.117
CAPITALURI PROPRII 4.132
TOTAL ACTIV 26.889 TOTAL PASIV 26.889

BILANł ECONOMIC
lei
ACTIV PASIV
ACTIVE 6.277 DATORII
IMOBILIZATE
ÎMPRUMUTURI PE
1.233
TERMEN LUNG
FURNIZORI 8.106
ACTIVE CIRCULANTE ALTE DATORII 11.600
ALTE OBLIGAłII 1.615
STOCURI CREDITE PE TERMEN
515 2.063
SCURT
CLIENłI 19.476 DATORII TOTALE 24.617
DISPONIBIL 55 CAPITAL SOCIAL 500
REZERVE 188
REZULTAT REPORTAT 2.327
PROFIT (PIERDERE) -743
DIFERENłE EVALUARE -566
(+/-)
CAPITALURI PROPRII 1.706
TOTAL ACTIV 26.323 TOTAL PASIV 26.323

ACTIV NET CORIJAT


ACTIV = 26.323 lei
DATORII = 24.617 lei
AC corijat (ACTIV – DATORII) = 1.706 lei
178
5. CONSIDERAłII GENERALE
PRIVIND VALOAREA ÎNTREPRINDERII

Întreprinderile, asemenea oamenilor, sunt individualităŃi. Fie-


care are o istorie unică, un Ńel propriu şi un rol specific în tabloul
economic. Dar acest raŃionament nu ar fi potrivit pentru a stabili reguli
ce se pot aplica tuturor firmelor, fără discriminare. Este şi motivul
pentru care acest capitol a fost intitulat „ConsideraŃii generale privind
valoarea întreprinderii”, întărind astfel ideea că, aşa cum fiecare
întreprindere este unică, fiecare evaluare este un proces unic, în care
evaluatorul respectă standardele de evaluare şi codul deontologic al
profesiei, Ńinând seama, eventual, şi de unele consideraŃii privind
evaluarea întreprinderii.

5.1. Evaluarea întreprinderii

Evaluarea este definită în majoritatea dicŃionarelor ca fiind


operaŃiunea de a aprecia, a stabili valoarea, preŃul, numărul, a calcula,
a socoti etc.
Valoarea, în principiu, reflectă rezultatul unei judecăŃi de valoare
care se bazează pe o apreciere, pe analize, calcule sau expertize.
Evaluarea unei întreprinderi vizează, aşa cum s-a menŃionat,
stabilirea valorii afacerii la un moment dat, măsurarea avuŃiei (bogăŃiei)
reale şi a potenŃialului acesteia de a-şi mări bogăŃia în perioada
următoare. Aceasta înseamnă că evaluarea întreprinderii nu reprezintă
doar stabilirea valorii unor proprietăŃi sau bunuri din patrimoniul
acesteia, ci şi determinarea capacităŃii firmei de a genera fluxuri
(profit, dividend, cash-flow etc.) la dispoziŃia proprietarului său,
avându-se în vedere că obiectivul evaluat (firma) este un bun care are
capacitatea de a crea alte bunuri68. Una este situaŃia în care cineva

68
Una dintre deosebirile esenŃiale între evaluarea unei întreprinderi şi
evaluarea unui produs sau serviciu are în vedere ideea că întreprinderea este
un bun care are capacitatea de a crea alte bunuri.
179
cumpără o casă de locuit pentru propriile nevoi şi alta reprezintă
cumpărarea unei case pentru a o închiria, deci pentru a obŃine un venit.
În literatura de specialitate, pe baza experienŃei, se prezintă
numeroase exemple prin care se arată complexitatea, multitudinea de
factori care determină valoarea şi care trebuie luaŃi în considerare la
stabilirea valorii întreprinderii. De precizat că nimeni nu a putut găsi o
soluŃie perfectă, cu ajutorul căreia să se decidă o singură valoare a
întreprinderii. Nu există formule tip, ca, de exemplu, pentru determi-
narea unei suprafeŃe.
În cazul întreprinderilor, cumpărătorul, respectiv, cel care
investeşte, poate întâlni în cazul acestei entităŃi situaŃii precum cele
exemplificate în continuare:
a) un patrimoniu imobiliar şi mobiliar, respectiv, active ce
încorporează un potenŃial tehnic ridicat;
b) o activitate rentabilă, respectiv, o sursă de câştig, rezultat care
poate fi încorporat în rezerve în limitele legale sau reinvestit pentru
dezvoltare;
c) o organizare foarte bună a activităŃii, un personal calificat,
metode perfecŃionate de organizare a muncii;
d) o clientelă fidelă, ce reprezintă baza pentru menŃinerea
performanŃelor economico-financiare în viitor.
Combinarea acestor elemente determină, în ultimă instanŃă,
valoarea întreprinderii şi fiecare grupă trebuie să fie avută în vedere
de specialistul evaluator. Evident, aprecierea se face la un moment dat,
pe baza unor criterii specifice acestor elemente, cum ar fi:
1) primul element poate fi apreciat pornind de la activul net
(diferenŃa între activul bilanŃier şi totalul datoriilor), după ce s-au
realizat corecŃiile necesare, aşa cum s-a prezentat în capitolul anterior;
2) al doilea element poate fi apreciat pe baza profitului realizat
în ultimii ani şi a proiectării acestuia pe o anumită perioadă de
previziune. Pe cumpărător nu-l interesează îndeosebi trecutul, ci mai
degrabă prezentul şi viitorul, respectiv, ce remunerare va obŃine pentru
capitalul pe care-l investeşte;
3) al treilea element poate fi apreciat pe baza unor indicatori
specifici în cadrul analizei diagnostic, dar şi prin luarea în considerare
a primelor două elemente (a şi b), prin evoluŃia cifrei de afaceri, a
profitului, a politicii de investiŃii etc.;
4) al patrulea element poate fi o explicaŃie pentru situaŃia în
care viitorul este mai valoros decât prezentul, respectiv, pentru cazul
180
în care valoarea pe bază de venit (randament) este mai mare decât
valoarea patrimonială (pe bază de active).
Evaluatorul stabileşte, prin metode corespunzătoare (ce se
prezintă în raportul de evaluare), valoarea afacerii, care, desigur, va
fi apreciată diferit de cele două părŃi implicate în tranzacŃie: cumpă-
rătorul doreşte să cumpere cât mai ieftin, iar vânzătorul să obŃină un
preŃ cât mai bun pentru afacerea sa, chiar dacă aceasta nu are
performanŃe deosebite.
Referitor la preŃul tranzacŃiei, la prima vedere, mărimea acestuia
ar trebui să fie dată de activul net corectat. Practica arată că preŃul de
vânzare este în multe situaŃii diferit de valoarea estimată de evaluator
pe baza metodei activului net corectat. Cumpărătorul îşi pune
problema ce va câştiga în viitor şi în cât timp îşi recuperează capitalul
avansat (luând în calcul şi plasamentele alternative). Dacă ştie că
poate să îşi recupereze suma investită în n ani faŃă de o altă investiŃie
care necesită o perioadă de 2n ani, el este dispus să plătească un preŃ
mai ridicat.
În efectuarea unor tranzacŃii pot să apară şi situaŃii de genul
următor:
1) cumpărătorul plasează banii şi aşteaptă un profit, fără a se
implica în administrarea şi gestiunea firmei. Într-o asemenea situaŃie,
tranzacŃia nu se realizează sau preŃul realizat al tranzacŃiei este scăzut
şi determinat în principiu de activul net;
2) cumpărătorul plasează banii şi aşteaptă să conducă direct
sau indirect afacerea. În acest caz, preŃul tranzacŃiei poate să crească.
De exemplu, obiectul tranzacŃiei îl reprezintă un restaurant evaluat la
400 mii unităŃi monetare (u.m.), care asigură o rentabilitate de 10%,
respectiv, 40 mii u.m. Dacă investitorul doreşte o rentabilitate de 20%,
restaurantul este prea scump, tranzacŃia nu se va încheia la 400 mii
u.m. pentru că se câştigă 40 mii u.m. anual la un capital de 400 mii
u.m. prin plasarea sumei într-o investiŃie alternativă cu un risc mai
scăzut (depozit bancar). Dar cumpărătorul este un profesionist în
domeniu şi se bazează pe capacitatea sa de a mări cifra de afaceri şi,
implicit, profitul de 2-3 ori, deci profitul anual pe care mizează este de
peste 80 mii u.m.
RaŃionamentul cumpărătorului este următorul: restaurantul
este bine plasat, dar are un management slab pentru că vânzătorul se
ocupă puŃin de afacerile sale. În aceste condiŃii, este posibil ca tran-
zacŃia să se încheie pentru 400 mii u.m. deoarece percepŃia cumpără-
181
torului este că, deşi rentabilitatea aşteptată (20%) nu este atinsă la
momentul tranzacŃiei, prin preluarea afacerii şi impunerea unui
management eficient se poate ajunge rapid şi cu costuri reduse la acest
nivel. Facem precizarea că aceasta nu reprezintă o valoare de piaŃă, ci
o valoare de investiŃie.

5.2. Valoarea şi preŃul întreprinderii

Valoarea unui bun este fondată pe noŃiunile de utilitate,


raritate, dorinŃă şi putere efectivă de cumpărare, preŃul fiind acel punct
de echilibru în care vânzătorul şi cumpărătorul acceptă tranzacŃia la un
moment dat. Valoarea reprezintă o calitate a unui bun, a unei pro-
prietăŃi sau afaceri care îi este atribuită convenŃional în urma unei
judecăŃi. Valoarea nu este un fapt, ci o opinie.
PreŃul este rezultatul negocierii dintre vânzător şi cumpărător,
respectiv, suma plătită (încasată) pentru încheierea tranzacŃiei. El are
un caracter obiectiv, fiind un fapt tangibil, real, verificabil.
Valoarea rezultă în urma operaŃiunii de evaluare şi reprezintă o
mărime convenŃională stabilită de evaluator, fiind independentă de
părŃile negociatoare. Valoarea are un evident caracter subiectiv, deoa-
rece reprezintă opinia evaluatorului în condiŃiile specifice ale între-
prinderii sau proprietăŃii evaluate. Evaluatorul, prin parcurgerea între-
gului proces de evaluare, poate stabili un evantai de valori care se vor
constitui ca bază de pornire a negocierilor.
DiferenŃa dintre preŃ şi valoare este determinată de motivaŃiile
vânzătorului şi cumpărătorului, de raportul de forŃe pe piaŃă, precum şi
de unele criterii subiective.
PreŃul este deci influenŃat atât de criterii obiective, cât şi de
criterii subiective.
Criteriile obiective sunt determinate de metodele de calcul
capabile să stabilească valoarea corectă a întreprinderii. Valoarea
corectă se bazează, pe de o parte, pe proprietăŃile, bunurile tangibile şi
activele intangibile, iar pe de altă parte, pe volumul datoriilor firmei
considerate. Caracterul obiectiv rezultă din faptul că valoarea, în acest
caz, se bazează în cea mai mare parte pe tranzacŃii trecute recunoscute
de piaŃă (achiziŃionarea unui teren sau a unei mărfi, contractarea unui
credit etc.) şi care au un caracter verificabil.
Criteriile subiective sunt întemeiate preponderent pe noŃiunea de
utilitate, în fond pe intensitatea dorinŃei de a vinde, respectiv, de a
182
cumpăra. Pentru evaluator, constituie o adevărată provocare luarea în
calcul a elementelor capabile să influenŃeze intensitatea dorinŃei de a
vinde/cumpăra.
În cadrul criteriilor subiective, distingem două mari categorii
de elemente: a) Elemente psihologice; b) Elemente economice.
a) Elemente psihologice
Într-un studiu interesant realizat în SUA în urmă cu câŃiva ani a
fost relevat un factor aproape neaşteptat care influenŃează preŃul
firmelor în care acŃionarul majoritar este în acelaşi timp şi director;
factorul în cauză este vârsta persoanei-cheie în afacere. S-a dovedit
că firmele în care proprietarul-director este în vârstă se vând mai
scump decât celelalte (este vorba de firme comparabile). Persoanele
de 60-70 de ani nu sunt în mod real interesate să vândă pentru că
afacerea face parte din viaŃa lor, fără aceasta ei pierzându-şi activitatea
principală şi nevoia de responsabilitate cu care s-au obişnuit.
În general, cel mai frecvent element psihologic îl reprezintă
notorietatea. Cumpărătorul va accepta să plătească un suprapreŃ,
adică o valoare superioară valorii economice a întreprinderii, pentru că
odată cu această afacere el îşi va însuşi şi prestigiul acesteia. Trebuie
subliniat faptul că aici nu este vorba doar de un element psihologic, ci,
în acelaşi timp, şi de un element obiectiv de natură economică prin
relaŃia notorietate-perenitate.
b) Elemente economice
Cele mai importante elemente de această natură pot fi grupate în
două categorii:
1) elemente economice bazate pe raritate, respectiv, posibilitatea
de a cumpăra o firmă în situaŃie de monopol sau o întreprindere
concurentă, care-i creează cumpărătorului o situaŃie deosebit de fa-
vorabilă pe piaŃă; de exemplu, achiziŃionarea unei firme din amonte
(furnizor) sau din aval (client) în scopul diminuării costurilor sau
pentru penetrarea unor noi pieŃe;
2) elemente economice bazate pe sinergie69. De exemplu,
absorbirea unei firme care are o reŃea comercială importantă generează
efect de sinergie.

69
Synergia (grec.) are sensul de „conlucrare”; principiul 2+2=5 semni-
fică asocierea mai multor organe pentru îndeplinirea unei funcŃii.
183
5.3. Clasificarea evaluărilor

Evaluările pot fi clasificate în funcŃie de mai multe criterii, între


care sunt de menŃionat următoarele:
1) Obiectul supus evaluării, în funcŃie de care se disting:
a) evaluări de proprietăŃi imobiliare, bunuri mobile (maşini şi
echipamente), stocuri, creanŃe etc.;
b) evaluări de active intangibile, care pot sau nu să fie
înregistrate în contabilitate; se au în vedere atât activele intangibile ce
pot fi identificate şi evaluate separat (licenŃe, mărci, brevete, contracte
etc.), cât şi goodwill-ul;
c) evaluări de unităŃi operaŃionale distincte din cadrul unei între-
prinderi (părŃi dintr-o întreprindere – fabrici, secŃii, ateliere, depozite,
magazine);
d) evaluări de societăŃi comerciale (întreprinderi), acestea având
ca obiect al evaluării totalitatea unei afaceri.
2) Scopul (obiectivul) evaluării, în raport de care identificăm:
a) evaluări administrative; se realizează, de regulă, în scopuri
fiscale (pentru determinarea masei impozabile), având la bază
reglementări speciale sau baremuri;
b) evaluări economice; vizează stabilirea valorii de piaŃă a unei
proprietăŃi sau afaceri în vederea privatizării, vânzării etc.
3) Beneficiarul evaluării, criteriu după care deosebim:
a) evaluări pentru proprietarii afacerii sau proprietăŃii evaluate în
vederea stabilirii bazei de negociere pentru vânzare;
b) evaluări pentru instituŃii financiar-bancare şi fiscale în vederea
constituirii unor garanŃii pentru credite, impozitarea unei operaŃii de
vânzare-cumpărare, fuziune etc.;
c) evaluări pentru instituŃii sau organisme publice;
d) evaluări pentru instanŃele judecătoreşti, atunci când apar acŃiuni
sau litigii legate de mărimea, mişcarea sau lichidarea patrimoniului sau
averii unei persoane juridice;
e) evaluări pentru persoane fizice: salariaŃi, moştenitori ai pro-
prietarilor sau persoane care doresc să achiziŃioneze titluri de valoare
sau să realizeze operaŃiuni de asociere.
4) În funcŃie de poziŃia evaluatorului, după care distingem:
a) evaluări realizate de evaluatorul-consultant (consultant al
vânzătorului sau cumpărătorului);

184
b) evaluări realizate de evaluatorul-arbitru (consultant al vânză-
torului şi cumpărătorului);
c) evaluări realizate de evaluatorul-expert neutru (numit cel mai
adesea în situaŃii de litigiu, caz în care este nevoie de o opinie neutră).
5) În unele lucrări se utilizează drept criteriu de clasificare şi
metoda de evaluare utilizată, făcându-se distincŃie între:
a) evaluări bazate pe active (patrimoniale), care abordează exclu-
siv latura patrimonială a afacerii;
b) evaluări bazate pe venit (randamentul afacerii);
c) evaluări bazate pe comparaŃia de piaŃă.

5.4. Momentele evaluării întreprinderii

De la început trebuie făcută distincŃie între evaluarea întreprin-


derii în condiŃii de stabilitate economică într-un sistem economico-
social dat şi situaŃiile specifice determinate de schimbări socio-politice
sau evoluŃii economice favorabile, dar mai ales nefavorabile (cele
marcate de criză economică şi inflaŃie puternică).
În ceea ce priveşte economia românească, trebuie arătat că, în
perioada interbelică, activitatea de evaluare s-a realizat în conformitate
cu teoria şi practica în domeniu pe plan internaŃional. Printre lucrările
de evaluare de referinŃă apărute în acea perioadă poate fi citată cartea
profesorului V.V. Protopopescu intitulată Valoarea intrinsecă a
acŃiunilor petrolifere cotate la bursă (1942), elaborată pe baza datelor
publicate în „Monitorul petrolului român”, nr. 4 din 15 februarie 1941.
După actul naŃionalizării din anul 1948, noŃiunea de valoare în
general (inclusiv de valoare a întreprinderii sau de valoare a pro-
prietăŃilor imobiliare) a suferit o schimbare radicală, atât în doctrină, cât
şi în practică. În mod esenŃial, în majoritatea cazurilor valoarea
manifestată pe piaŃă era o valoare administrativă sau bazată pe costuri.
Referitor la înregistrările financiare, s-au făcut o evaluare
(administrativă) a mijloacelor fixe în anul 1950 şi o reevaluare de
anvergură în anul 1964. Până în anul 1990 au avut loc şapte „reaşezări
de preŃuri”, ceea ce a făcut ca acelaşi mijloc fix produs în ani diferiŃi, cu
aceeaşi tehnologie, să figureze în patrimoniul întreprinderii cu valori
diferite. În anul 1990, în baza HG nr. 945, au avut loc inventarierea şi
reevaluarea patrimoniului unităŃilor economice de stat. Doi ani mai
târziu, în baza HG nr. 26/22 ianuarie 1992, a avut loc o nouă reevaluare
a unor active şi pasive, ca urmare a modificării cursului de schimb al
185
monedei naŃionale şi a regimului preŃurilor şi tarifelor. Prin HG
500/1994 se fac o nouă reevaluare a imobilizărilor corporale şi, în mod
necesar, modificarea capitalului social la societăŃile comerciale cu
capital integral de stat, precum şi la regiile autonome.
Odată cu apariŃia HG 983/1998, s-a făcut un prim pas pentru
legătura dintre informaŃiile financiare ale firmelor şi reprezentarea
valorii de piaŃă sau de utilizare a activelor din patrimoniul lor, spre
deosebire de enumerarea anterioară, ce s-a bazat exclusiv pe indici
administrativi. De asemenea, HG 403/2000 precizează posibilitatea
reevaluării activelor pe baza indicilor de inflaŃie şi a corectării
diferenŃelor de reevaluare obŃinute, în funcŃie de valoarea de piaŃă sau
de utilizare a elementelor supuse reevaluării.
Desigur, acceptarea de către sistemul contabil românesc a Stan-
dardelor InternaŃionale de Contabilitate şi de Raportare Financiară în
sectorul privat, dar şi în cel public a deschis o poartă importantă
pentru activitatea evaluatorilor profesionişti şi pentru promovarea
standardelor europene şi internaŃionale de profil în prezentarea
informaŃiilor financiare.
Ca urmare, OMFP nr. 1752 şi nr. 1917, ambele din 2005,
prevăd, referitor la întocmirea situaŃiilor financiare din sectoarele
privat, mixt şi public, necesitatea şi posibilitatea evaluării şi
reevaluării elementelor de activ şi pasiv ale entităŃilor.
În general, evaluarea întreprinderii este necesară în cel puŃin
următoarele situaŃii:
 OperaŃiuni de achiziŃii, fuziuni, majorări de capital. O
evaluare joacă un rol major în achiziŃia unei companii. Ea furnizează o
opinie independentă privind valoarea afacerii, o marjă în interiorul
căreia se negociază, în cele mai multe cazuri, preŃul.
Cumpărătorul sau vânzătorul au adesea o imagine prestabilită şi,
poate, deformată cu privire la valoarea afacerii, imagine care rareori
este apropiată de realitate. PreŃul este, aşa cum s-a arătat, bazat pe
consideraŃii subiective, emoŃionale.
Sunt cazuri în care aşteptările vânzătorului sunt foarte ridicate,
pentru că el a depus mulŃi ani efort şi devotament în acea afacere
(situaŃiile de acest tip dau naştere la aşa-numitul capital sentimental,
bazat pe efortul deosebit depus de vânzător). De exemplu, proprietarul
unei mici afaceri, argumentând cu ideile din conceptul de capital
sentimental, cerea 1 mil. $ pe afacerea sa, deşi un evaluator, poate,
indicase o valoare cuprinsă între 600-700 mii $. După câŃiva ani, timp
186
în care afacerea a avut de suferit pentru că proprietarul era mai
degrabă interesat să găsească un cumpărător decât să-şi administreze
firma, tranzacŃia s-a realizat, dar la un preŃ de 400 mii $.
 Exproprieri. ProprietăŃile pot fi expropriate de autorităŃi; în
funcŃie de importanŃa particulară a proprietăŃii sau afacerii, se poate
stabili pierderea determinată de reamplasarea acesteia. Evaluatorul
trebuie, în acest caz, să determine suma pierderilor ce vor fi compen-
sate, alături de valoarea de piaŃă a proprietăŃii/afacerii expropriate.
În mod uzual, despăgubirile sunt legate de pierderea definitivă
sau temporară de goodwill ca urmare şi în timpul reamplasării. În plus,
firmele pot fi compensate pentru pierderea de afacere din timpul
exproprierii.
 Suport în caz de litigii. În Ńările cu economie dezvoltată, sunt
multe cazuri în care prin acŃiunea în instanŃă o firmă doreşte să-şi
recupereze pierderile de valoare în afaceri; de exemplu, pierderi în
afaceri din cauza contrafacerii produselor, nerespectarea contractelor,
denigrarea mărcii etc. În toate aceste cazuri, evaluarea afacerii va
furniza o valoare reală a pierderii şi va fi folosită în instanŃă pentru
susŃinerea cauzei.
 Disputele între acŃionari. Nu sunt rare cazurile în care pentru
o firmă necotată la bursă apare necesitatea evaluării afacerii, pentru că
un acŃionar doreşte să se retragă din firmă şi să-şi primească rapid cota
parte din capitalul investit.
 Disputele între soŃi. În practică, este posibil ca evaluarea unei
afaceri să fie necesară în cazul divorŃului, dacă unul dintre soŃi deŃine
acŃiuni la una sau mai multe companii. Sunt cunoscute multe cazuri în
state cu reglementări în acest sens, în care hotărârea instanŃei a fost ca,
înainte de a se stabili partajul, să se realizeze evaluarea firmei (sau
firmelor) la care unul dintre soŃi deŃinea acŃiuni sau părŃi sociale.
 Solicitarea instituŃiilor financiare. Evaluarea poate fi cerută
de instituŃii financiare sau alŃi furnizori de capital, care vor să aibă,
înainte de a decide finanŃarea sau continuarea finanŃării, valoarea
companiei împrumutate. De regulă, în aceste cazuri, evaluatorul
prezintă atât valoarea în condiŃii de exploatare continuă, cât şi
valoarea de lichidare a afacerii.
 În acŃiuni juridice cu scop patrimonial (succesiune, faliment,
constituirea de ipoteci etc.).

187
5.5. Prevederile Standardului InternaŃional de Practică în
Evaluare (GN 6) referitoare la evaluarea întreprinderii

5.5.1. Elemente introductive cuprinse în Standardul GN6


Comitetul pentru Standarde InternaŃionale de Evaluare
(IVSC) a adoptat acest Standard pentru a îmbunătăŃi conŃinutul şi
calitatea evaluărilor de întreprinderi în cadrul comunităŃii internaŃionale,
în beneficiul orientării utilizatorilor situaŃiilor financiare şi al evaluărilor
de întreprinderi.
Evaluările de întreprinderi sunt solicitate şi efectuate, în mod
uzual, pentru stabilirea valorii de piaŃă ca bază de evaluare, conform
prevederilor din Standardul InternaŃional de Evaluare 1 (IVS 1).
Atunci când sunt folosite alte baze de evaluare, sunt aplicabile
prevederile din IVS 2, cu explicaŃiile şi clarificările adecvate.
În general, conceptele, procesele şi metodele aplicate în evalua-
rea întreprinderilor sunt similare cu cele folosite pentru alte tipuri de
evaluări. AnumiŃi termeni pot avea sensuri sau utilizări diferite. Acele
diferenŃe permit clarificări importante oriunde ar fi folosite. Acest GN
prezintă definiŃiile importante utilizate în evaluările de întreprinderi.
Evaluatorii şi utilizatorii serviciilor de evaluare trebuie să facă
distincŃie între valoarea unei entităŃi de afaceri sau a unei proprietăŃi
specializate generatoare de afaceri, evaluarea activelor deŃinute de o
astfel de entitate şi alte diferite aplicaŃii posibile ale întreprinderii sau
consideraŃiile de continuitate a activităŃii întâlnite în evaluarea dreptu-
rilor legate de proprietatea imobiliară. Un exemplu în acest sens sunt
evaluările proprietăŃilor generatoare de afaceri .

5.5.2. Aria de aplicabilitate a Standardului GN6

Acest GN este elaborat pentru a sprijini efectuarea sau utiliza-


rea evaluărilor de întreprinderi. În plus, faŃă de elementele care sunt
comune cu alte Standarde InternaŃionale de Evaluare, acest GN con-
Ńine o analiză mai amănunŃită a procesului de evaluare a întreprinderii.
Această analiză are rolul de a prezenta o bază de comparaŃie cu alte
tipuri de evaluări, însă nu trebuie considerată ca fiind obligatorie sau
limitativă, cu excepŃia prevederilor stabilite ca atare în acest GN sau
în alte Standarde InternaŃionale de Evaluare.

188
Deoarece în evaluarea întreprinderii pot fi aplicabile şi alte
principii de bază ale evaluării, la fel ca şi Standardele InternaŃionale
de Evaluare, acest GN trebuie înŃeles ca încorporând toate celelalte
paragrafe aplicabile din Standardele IVSC.

5.5.3. DefiniŃii fundamentale în evaluarea întreprinderii


potrivit Standardului GN6
Abordarea în evaluare este, în general, o cale de estimare a
valorii prin folosirea uneia sau mai multor metode specifice de
evaluare. Se utilizează, potrivit IVS, următoarele tipuri de abordări în
evaluarea întreprinderilor: a) abordarea bazată pe active; b) aborda-
rea prin capitalizarea veniturilor; c) abordarea prin piaŃă.
Abordarea bazată pe active reprezintă o cale de estimare a
valorii unei întreprinderi şi/sau unei participaŃii la capital, utilizând
metode bazate pe valoarea de piaŃă a activelor individuale ale între-
prinderii, minus datoriile.
Abordarea prin capitalizarea venitului constituie o cale generală
de estimare a valorii întreprinderii, participaŃiilor sau unei acŃiuni prin
folosirea uneia sau mai multor metode prin care valoarea este estimată
prin convertirea beneficiilor (câştigurilor) anticipate în valoare a capita-
lului.
Abordarea prin piaŃă se defineşte ca o cale generală de estimare
a valorii unei întreprinderi, participaŃii sau a unei acŃiuni prin folosirea
uneia sau mai multor metode, care compară subiectul evaluat cu alte
întreprinderi similare, participaŃii sau acŃiuni similare care au fost
vândute.
În evaluarea întreprinderii se utilizează o serie de noŃiuni cum ar
fi: active nete; capitalizare; companie operaŃională; continuitatea
activităŃii; control; control majoritar; discont pentru lipsă de
control; discont pentru nelichiditate; discont pentru participaŃie
minoritară; factor de capitalizare; flux de numerar (cash-flow);
flux de numerar brut; flux de numerar net; flux de nume-rar
pentru capitalul propriu; flux de numerar pentru capitalul investit;
fond comercial (goodwill); fond comercial personal; fond comercial
transferabil; fond de rulment (net); participare minoritară;
participară majoritară; primă de control; rată de actualizare; rată
de capitalizare; rată de evaluare; structura capitalului; valoare
contabilă; valoare contabilă corectată; valoare de exploatare conti-
nuă; venit net; durata de viaŃă economică.
189
Din definiŃiile enumerate anterior le vom aduce în atenŃie din
standardul menŃionat pe acelea pe care le-am considerat mai repre-
zentative şi mai frecvent întâlnite.
Activele nete sunt active totale minus datorii totale.
Capitalul investit reprezintă suma dintre capitalul propriu şi
datoriile pe termen lung.
Capitalizarea semnifică cele trei aspecte enumerate:
a) transformarea venitului în valoare;
b) structura capitalului unei întreprinderi;
c) recunoaşterea unei cheltuieli mai degrabă sub formă de activ
decât sub formă de cheltuieli curente.
Continuitatea activităŃii poate să însemne:
a) o întreprindere în exploatare;
b) o premisă a evaluării, conform căreia evaluatorii şi contabilii
consideră o întreprindere ca un stabiliment/entitate care îşi va continua
activitatea de exploatare într-un orizont de timp nelimitat. Premisa
continuităŃii activităŃii reprezintă o alternativă la premisa lichidării.
Adoptarea premisei continuităŃii activităŃii permite ca întreprinderea să
fie evaluată la o valoare mai mare decât valoarea ei de lichidare şi este
esenŃială pentru estimarea valorii de piaŃă a întreprinderii;
c) entitatea privită în sensul continuării activităŃii sale într-un
viitor previzibil.
Controlul reprezintă autoritatea de a guverna managementul şi
politicile unei întreprinderi.
Controlul majoritar este gradul de control asigurat de o poziŃie
majoritară.
Costul de înlocuire nou este costul curent al unui element nou,
similar, care are o utilitate aproape echivalentă cu cea a elementului
evaluat.
Costul de reproducŃie nou este costul curent al unui element
nou, identic.
Discontul pentru lipsă de control este un procentaj sau o sumă
dedusă din valoarea unei participaŃii (pachet de acŃiuni) calculată ca
prorata din valoarea totală a întreprinderii, care reflectă lipsa unora
sau a tuturor drepturilor de control.
Discontul pentru nelichiditate reprezintă o sumă sau un pro-
centaj care se deduce dintr-o participaŃie la capital, pentru a reflecta
lipsa de lichiditate.

190
Discontul pentru participaŃie minoritară este discontul aplicabil
la o participaŃie minoritară, care reflectă lipsa puterii de control.
Factorul de capitalizare este orice multiplu utilizat pentru a
transforma venitul în valoare.
Fluxul de numerar (cash-flow) reprezintă profitul net plus
amortizarea şi alte cheltuieli non-cash (numit şi flux brut de numerar).
Fluxul net de numerar este, pentru o perioadă de exploatare,
numerarul care rămâne după ce au fost finanŃate toate necesităŃile
întreprinderii. Acest flux poate fi disponibil pentru acŃionari sau
disponibil pentru capitalul investit.
Fluxul net de numerar disponibil pentru acŃionari este calculat
prin următoarea formulă: profit net curent, plus amortizare şi alte
cheltuieli non-cash, minus cheltuieli de capital, minus creşterile fon-
dului de rulment, plus creşterea anuală a datoriilor purtătoare de
dobânzi, după scăderea restituirilor de credite.
Fluxul net de numerar disponibil pentru capitalul investit (sau
pentru firmă) este calculat prin următoarea formulă: profit brut din
exploatare, minus impozitul pe profit, plus amortizarea şi alte cheltuieli
non-cash, minus cheltuieli de capital, minus creşterile fondului de
rulment.
Fondul comercial (goodwill) este acel activ necorporal care
apare ca rezultat al numelui comercial, reputaŃiei, clientelei,
localizării, produselor şi altor factori similari care produc beneficii
economice.
Participarea minoritară este acea poziŃie a proprietarului, care-i
asigură sub 50% din voturile totale ale unei întreprinderi.
PoziŃia majoritară este poziŃia proprietarului care deŃine peste
50% din voturile totale într-o întreprindere.
Prima de control este plusul de valoare aferent pachetului de
control, care reflectă puterea sa de control, în contrast cu un pachet
minoritar.
Rata de actualizare reprezintă o rată a rentabilităŃii utilizată
pentru a converti o sumă de bani, de plătit sau de primit în viitor, în
valoare prezentă.
Rata de capitalizare este orice divizor (de obicei, exprimat
procentual) care este folosit pentru a transforma venitul în valoare.
Rata de evaluare semnifică un factor în care o valoare sau un
preŃ servesc ca numărător, iar datele financiare, de funcŃionare sau
fizice, servesc ca numitor.
191
Valoarea contabilă corectată este valoarea contabilă care
rezultă atunci când valoarea unuia sau mai multor active sau datorii
este corectată prin adăugare, eliminare sau modificare de sume faŃă de
valoarea lor de înregistrare contabilă.
Valoarea netă contabilă, referitor la active, reprezintă costul
capitalizat al unui activ minus amortizarea cumulată şi orice pierdere
cumulată din depreciere, aşa cum apare înregistrată în contabilitatea
întreprinderii.
Referitor la o întreprindere/entitate, valoarea contabilă netă este
diferenŃa între activele totale (după scăderea amortizării cumulate şi a
oricărei pierderi din depreciere) şi datoriile totale, aşa cum acestea
apar în bilanŃ.
Valoarea de exploatare continuă reprezintă valoarea unei între-
prinderii sau a unei participaŃii la aceasta, ca activitate în desfăşurare.
Totodată, valoarea de exploatare continuă şi reprezintă
elementele necorporale ale valorii unei întreprinderi în exploatare,
care rezultă din factori cum ar fi: a) deŃinerea de forŃă calificată de
muncă; b) o instalaŃie funcŃională; c) existenŃa licenŃelor, sistemelor şi
procedurilor necesare.
Venitul net se compune din venituri totale minus cheltuieli
totale, inclusiv impozitele aferente.
ViaŃa economică reprezintă perioada în care proprietatea poate
fi utilizată în mod profitabil.

5.5.4. RelaŃia Standardului GN6 cu Standardele


InternaŃionale de Contabilitate
Evaluările de întreprinderi sunt utilizate în mod uzual ca bază
pentru alocarea diferitelor active, necesară în cazul elaborării sau
retratării situaŃiilor financiare. În acest context, evaluatorii de între-
prinderi reflectă valoarea de piaŃă a tuturor componentelor bilanŃului
contabil al unei societăŃi, pentru a fi în concordanŃă cu Standardele de
Contabilitate, având în vedere convenŃia care reflectă efectul modi-
ficării preŃurilor.
În unele situaŃii, evaluarea întreprinderii furnizează o bază
pentru estimarea mărimii deprecierii anumitor active imobilizate. În
acest caz, evaluarea întreprinderii poate sau nu să fie principalul motiv
pentru evaluare, iar împletirea serviciilor evaluatorului de întreprinderi
cu cele ale evaluatorului de proprietăŃi imobiliare, de exemplu, este
192
necesară pentru o alocare şi reflectare corectă, în situaŃia financiară, a
valorii de piaŃă a activelor.
Alte consideraŃii referitoare la relaŃia dintre evaluările de între-
prinderi şi Standardele de Contabilitate sunt similare cu prevederile
prezentate în Standardul InternaŃional de AplicaŃie în Evaluare 1
(IVA 1).

5.5.5. Principalele instrucŃiuni de aplicare


a acestui standard în procesul de evaluare
Evaluările de întreprinderi pot fi necesare pentru mai multe
utilizări posibile care includ achiziŃionări şi vânzări de întreprinderi
individuale, fuziuni, evaluarea participaŃiilor deŃinute de acŃionari
şi altele asemănătoare.
Când scopul evaluării necesită o estimare a valorii de piaŃă,
evaluatorul va aplica definiŃiile, procedurile şi metodologiile compa-
tibile cu prevederile conŃinute în IVS 1.
În cazurile în care un angajament implică o bază de evaluare
diferită de valoarea de piaŃă, evaluatorul va identifica foarte clar tipul
de valoare implicată, va defini o astfel de valoare şi va parcurge toŃi
paşii necesari pentru a face distincŃia între estimarea acelui tip de
valoare şi estimarea valorii de piaŃă.
Dacă, în opinia evaluatorului, anumite aspecte ale unui
angajament indică faptul că este necesară şi adecvată o deviere faŃă
de orice prevedere din IVS sau din acest GN, o astfel de deviere va
fi menŃionată, iar motivul pentru care a fost făcută va fi clar menŃionat
în orice rapoarte de evaluare (verbale sau scrise) prezentate de
evaluator. Evaluatorul va parcurge toŃi paşii necesari pentru a se
asigura că toate sursele de informaŃii consultate sunt credibile şi
adecvate procesului de evaluare. În multe cazuri, o verificare
completă a surselor de informaŃii secundare sau terŃiare nu intră în
atribuŃiile evaluatorului. Prin urmare, evaluatorul va întreprinde toate
acŃiunile necesare pentru a verifica exactitatea şi corectitudinea
surselor de informaŃii, aşa cum se obişnuieşte pe piaŃa şi în zona unde
se face evaluarea.
Pentru evaluarea întreprinderii este normal ca evaluatorul de
acest gen de bun să ceară şi să se bazeze pe ajutorul altor evaluatori
şi/sau al altor profesionişti. Un exemplu uzual în acest sens este
recurgerea la ajutorul unui evaluator de proprietăŃi imobiliare, care
193
evaluează componentele proprietăŃii imobiliare deŃinute de întreprin-
derea respectivă. În cazul în care se apelează şi la serviciile altor
experŃi, evaluatorul de întreprinderi va respecta următoa-rele
cerinŃe:
1) va face verificările necesare pentru a se asigura că astfel de
servicii sunt îndeplinite integral, iar concluziile sunt rezonabile şi
credibile;
2) va menŃiona faptul că o astfel de verificare nu a fost
făcută.
Evaluatorii de întreprinderi trebuie să se bazeze, în mod
frecvent, pe informaŃiile primite de la client sau de la reprezentanŃii
acestuia. În rapoartele de evaluare, verbale sau scrise, sursele tuturor
informaŃiilor luate în considerare vor fi prezentate de evaluator, iar
aceste informaŃii vor fi verificate ori de câte ori este posibil, în mod
rezonabil.
Chiar dacă multe din principiile, metodele şi tehnicile evaluării
de întreprinderi sunt asemănătoare cu cele din alte domenii de
evaluare, evaluările de întreprinderi necesită cerinŃe speciale de
pregătire, instruire, cunoştinŃe şi experienŃă.
Continuitatea activităŃii are câteva înŃelesuri/sensuri în contabili-
tate şi în evaluare. În câteva contexte, continuitatea activităŃii re-
prezintă o premisă prin care evaluatorii şi contabilii consideră o
întreprindere ca o unitate care-şi va continua exploatarea într-un
timp nedefinit.
Premisa continuităŃii activităŃii reprezintă o alternativă la
premisa lichidării. Adoptarea premisei continuităŃii activităŃii
permite ca întreprinderea să fie evaluată la o valoare mai mare
decât valoarea ei de lichidare şi este esenŃială pentru estimarea
valorii de piaŃă a întreprinderii.
În lichidări, valoarea multor active necorporale (de exemplu,
fondul comercial) tinde spre zero, iar valoarea tuturor activelor
corporale reflectă circumstanŃele lichidării. Şi cheltuielile asociate cu
lichidarea (comisioane de vânzări, onorarii, impozite şi taxe, alte
costuri de închidere, cheltuielile administrative pe timpul încetării
activităŃii şi pierderea de valoare a stocurilor) sunt calculate şi deduse
din valoarea estimată a întreprinderii.
Pentru a realiza evaluări competente de întreprinderi este
importantă atenŃia acordată activităŃii curente de piaŃă şi
cunoaşterii tendinŃelor economice relevante. Pentru a estima
194
valoarea de piaŃă a unei întreprinderi, evaluatorii de aceste bunuri
identifică şi estimează mărimea impactului unor astfel de consideraŃii
în evaluările lor şi în rapoartele de evaluare.
Descrierea misiunii de evaluare a întreprinderii trebuie să
cuprindă cel puŃin următoarele elemente:
a) identificarea întreprinderii, a pachetului de acŃiuni sau
valorii mobiliare care trebuie evaluată;
b) data efectivă a evaluării;
c) definiŃia valorii;
d) deŃinătorul dreptului de proprietate;
e) scopul şi utilizarea evaluării.
Evaluatorul de întreprinderi trebuie să ia în considerare în
activitatea sa următorii factori:
1) Drepturile, privilegiile sau condiŃiile aferente dreptului de
proprietate, fie că sunt deŃinute de o societate pe acŃiuni, de o
societate cu răspundere limitată sau de un proprietar individual.
Drepturile de proprietate sunt stabilite în diferite documente
legale. În diferite Ńări, aceste documente pot fi articole din actele
constitutive, statute, acorduri de asociere, acorduri între acŃionari etc.
Drepturile şi obligaŃiile proprietarului participaŃiei sunt înscrise
în documente ale întreprinderii. Unele drepturi şi condiŃii pot fi
conŃinute într-un contract de proprietate sau într-un schimb semnat de
corespondenŃă, iar aceste drepturi pot fi sau nu transferabile către un
nou proprietar.
Documentele pot conŃine restricŃii cu privire la transferul dreptu-
lui de proprietate, precum şi prevederi asupra bazei de evaluare care
trebuie adoptată, în eventualitatea transferului dreptului respectiv. De
exemplu, documentele pot stipula că dreptul care este transferat
trebuie să fie evaluat ca o fracŃiune, pro rata din valoarea totală a
acŃiunilor emise, chiar dacă dreptul care este transferat reprezintă o
participaŃie minoritară. În fiecare caz, drepturile aferente proprietăŃii,
care este evaluată, ca şi drepturile ataşate oricărui alt tip de
participaŃii, trebuie luate în considerare încă de la început.
2) Natura întreprinderii şi istoricul ei. Din moment ce
valoarea rezultă din beneficiile obŃinute de viitorul proprietar, istoricul
este important, deoarece poate reprezenta un reper pentru aşteptările
privind beneficiile viitoare ale întreprinderii.
3) Mediul economic ce ar putea afecta întreprinderea în
cauză, inclusiv mediul politic şi politica guvernamentală. Probleme ca
195
rata de schimb valutar, rata inflaŃiei şi rata dobânzii pot afecta în mod
diferit întreprinderile care funcŃionează în diferite sectoare ale
economiei.
4) CondiŃiile şi perspectiva domeniului de activitate, care pot
afecta întreprinderea în cauză.
5) Activele, datoriile, capitalul şi situaŃia financiară ale
întreprinderii.
6) Capacitatea întreprinderii de a obŃine profit şi de a plăti
dividende.
7) Dacă întreprinderea are sau nu valori/active necorporale.
Valoarea necorporală se poate prezenta sub formă de active
necorporale identificabile, cum ar fi brevete de invenŃie, mărci
comerciale, drepturi de autor, know-how, baze de date etc.
De asemenea, valoarea necorporală mai poate fi conŃinută în
active neidentificabile, adesea numite fond comercial. În acest context
se observă că valoarea fondului comercial este similară cu fondul
comercial în accepŃiunea contabilităŃii, respectiv, de valoare reziduală
(cost istoric în termeni contabili) după deducerea valorii tuturor
celorlalte active.
Dacă întreprinderea deŃine active necorporale, evaluatorul
trebuie să se asigure că valoarea activelor necorporale este reflectată
în totalitate şi dacă activele necorporale identificabile au fost sau nu
evaluate în mod distinct.
8) TranzacŃiile anterioare în care au fost implicate drepturile
de proprietate ale întreprinderii în cauză.
9) Mărimea relativă a participaŃiei care trebuie evaluată.
Există diferite niveluri de control sau de lipsă a controlului,
în funcŃie de mărimea participaŃiilor. În unele cazuri, controlul
efectiv poate fi obŃinut cu mai puŃin de 50% din drepturile de vot.
Chiar dacă o singură persoană deŃine mai mult de 50% din drepturile
de vot şi are controlul operaŃional, pot exista anumite decizii, cum ar fi
dizolvarea întreprinderii, care pot fi aprobate cu mai mult de 50% din
drepturile de vot, precum şi decizii care pot fi aprobate cu votul
tuturor acŃionarilor.
Este esenŃial ca evaluatorul să fie atent cu privire la restricŃiile
legale şi la condiŃiile menŃionate de legile statului în care întreprin-
derea, respectivă îşi desfăşoară activitatea.

196
10) Alte informaŃii de piaŃă, cum ar fi: ratele de rentabilitate
ale investiŃiilor alternative, avantajele conferite de controlul deŃinut,
dezavantajele lipsei de lichiditate etc.
11) CotaŃiile de piaŃă ale acŃiunilor tranzacŃionate pe o piaŃă
reglementată, ca şi preŃurile de achiziŃie ale participaŃiilor sau ale
întreprinderilor implicate în acelaşi domeniu de activitate.
Adesea, în special în tranzacŃiile privind achiziŃii de
întreprinderi, este dificilă sau chiar imposibilă obŃinerea de informaŃii
adecva-te. Chiar dacă preŃurile de tranzacŃie pot fi cunoscute,
evaluatorul nu are posibilitatea să ştie ce garanŃii şi asigurări a acordat
vânzătorul, ce condiŃii au fost oferite sau primite, dacă din societate au
fost luate, înainte de achiziŃie, fonduri sau alte active sau ce impact are
regimul de impozitare asupra tranzacŃiei.
InformaŃiile comparabile trebuie întotdeauna utilizate cu grijă şi,
inevitabil, trebuie făcute numeroase corecŃii. Când se utilizează
cursurile pe piaŃa bursieră, trebuie să se aibă în vedere că aceste cotaŃii
sunt rezultate din tranzacŃiile efectuate pentru participaŃii minoritare.
PreŃul pentru achiziŃionarea unei societăŃi în totalitate reprezintă 100%
din valoarea întreprinderii. Trebuie făcute corecŃii (ajustări) pentru
diferenŃele existente în ceea ce priveşte puterea de control deŃinută.
12) Orice alte informaŃii considerate de evaluator ca relevante.
Utilizarea situaŃiilor financiare este de mare importanŃă în
procesul de evaluare a întreprinderii.
Există trei scopuri ale analizei financiare şi corecŃiilor:
a) înŃelegerea relaŃiilor existente între elementele din contul de
profit şi pierdere şi cele din bilanŃ, inclusiv a tendinŃelor care s-au
manifestat de-a lungul timpului, pentru aprecierea riscurilor inerente
în activitatea întreprinderii, precum şi a perspectivelor de performanŃă
financiară viitoare;
c) compararea cu întreprinderi similare pentru a stabili parame-
trii de risc şi cei de valoare;
c) ajustarea situaŃiilor financiare istorice pentru a estima
abilităŃile economice, precum şi perspectivele întreprinderii.
Pentru a facilita înŃelegerea situaŃiei economice şi a riscului
investiŃiei în întreprindere, situaŃiile financiare trebuie analizate în
termeni: 1) monetari; 2) procentuali (elementele din contul de
profit şi pierderi exprimate ca procentaje din vânzări, iar
elementele din bilanŃ exprimate ca procentaje din totalul activelor
înscrise în bilanŃ); 3) de rate financiare.
197
Analiza în termeni monetari, aşa cum apare în situaŃiile
financiare, este utilizată pentru a stabili tendinŃele şi relaŃiile între
conturile de venituri şi de cheltuieli ale unei întreprinderi, de-a lungul
timpului. Aceste tendinŃe şi relaŃii sunt utilizate pentru a stabili fluxul
de venit aşteptat a fi generat în viitor, precum şi necesarul de capital
care să permită întreprinderii să genereze acel flux de venit.
Analiza în termeni procentuali compară elementele de venituri
şi cheltuieli din conturile de profit şi pierdere cu totalul veniturilor
obŃinute şi elementele de active, respectiv, datorii din bilanŃ, cu activele
totale. Analiza procentuală este utilizată pentru a compara tendinŃele
relaŃiilor existente, de-a lungul timpului, între elementele de venituri şi
cele de cheltuieli sau între posturile din bilanŃ pentru întreprinderea în
cauză sau în raport cu cele ale întreprinderilor similare.
Analiza în termeni de rate financiare este utilizată pentru a
compara riscul relativ al întreprinderii în cauză de-a lungul timpului şi
cu cel al întreprinderilor similare.
Pentru estimările valorii de piaŃă a întreprinderii, trebuie făcute
corecŃii uzuale ale înregistrărilor financiare, în scopul de a reflecta
cât mai corect realitatea economică, atât în ceea ce priveşte fluxul de
venit, cât şi bilanŃul contabil.
CorecŃiile situaŃiei financiare trebuie făcute asupra datelor
financiare raportate, pentru elementele care sunt relevante şi semnifi-
cative în procesul de evaluare. CorecŃiile pot fi adecvate pentru ur-
mătoarele motive:
1) pentru corectarea veniturilor şi cheltuielilor la niveluri care
sunt în mod rezonabil reprezentative pentru continuarea activităŃilor
de exploatare;
2) pentru prezentarea pe o bază consecventă atât a datelor
financiare ale întreprinderii în cauză, cât şi a celor ale întreprinderilor
luate ca bază de comparaŃie;
3) pentru a converti valorile înregistrate în valori de piaŃă;
4) pentru a corecta activele şi datoriile din afara exploatării,
precum şi veniturile şi cheltuielile aferente acestora;
5) pentru a corecta veniturile şi cheltuielile neeconomicoase.
În funcŃie de puterea de control aferentă unei participaŃii
supuse evaluării, se apreciază dacă o corecŃie este adecvată sau
nu. Pentru drepturile de control, inclusiv un drept de participaŃie de
100%, majoritatea corecŃiilor pot fi adecvate, dacă deŃinătorul ar putea
să facă modificările implicate de corecŃie. Pentru evaluarea partici-
198
paŃiilor minoritare, ai căror deŃinători nu au autoritatea de a modifica
majoritatea elementelor, evaluatorul trebuie să fie atent pentru a
reflecta această situaŃie atunci când face corecŃiile. CorecŃiile uzuale
din situaŃiile financiare includ:
1) Eliminarea din contul de profit şi pierdere a unor
evenimente extraordinare şi a impactului acestora asupra bilan-
Ńului contabil, dacă acest impact există. Din moment ce este impro-
babil ca aceste evenimente să se repete, un cumpărător al unei
participaŃii nu va beneficia de ele şi deci nu le va prevedea în fluxul de
venit. Pot fi necesare corecŃii şi asupra impozitelor. Aceste tipuri de
corecŃii sunt adecvate, în mod tipic, pentru evaluarea atât a pachetului
de control, cât şi a pachetelor minoritare. Exemple de evenimente
extraordinare pot fi:
a) greve, dacă nu sunt ceva obişnuit;
b) cheltuielile de punere în funcŃiune a unei instalaŃii;
c) fenomene meteorologice, cum ar fi: inundaŃii, uragane etc.
Evaluatorul trebuie să fie prudent când face corecŃii datorate
elementelor extraordinare atunci când acestea apar în mai mulŃi ani,
dar de fiecare dată sunt rezultatul unor evenimente diferite. Multe
întreprinderi nu se confruntă cu evenimente extraordinare în fiecare
an; de aceea, evaluatorul trebuie să ia în considerare constituirea unor
eventuale provizioane pentru aceste cheltuieli.
2) Eliminarea din bilanŃ şi din contul de profit şi pierdere a
impactului elementelor din afara exploatării, în contextul evaluării
participaŃiei (pachetului) de control. În contextul evaluării unei parti-
cipaŃii minoritare, aceste corecŃii pot să nu fie adecvate. Dacă există în
bilanŃ active din afara exploatării, ele trebuie extrase şi evaluate în
mod distinct faŃă de restul activităŃilor de exploatare. Elementele din
afara exploatării trebuie evaluate la valoarea de piaŃă. Impozitele pot
necesita, de asemenea, corecŃii. Costurile de vânzare ar trebui luate în
considerare. CorecŃiile efectuate în contul de profit şi pierdere ar
trebui să aibă în vedere eliminarea atât a veniturilor, cât şi a cheltu-
ielilor aferente activelor din afara exploatării, inclusiv a impactului
impozitării. Exemple de elemente din afara exploatării şi corecŃiile
adecvate pentru acestea:
a) Personal auxiliar. În cazul acestuia, se elimină cheltuielile cu
compensaŃiile, impozitele aferente şi trebuie corectate impozitele pe
venit. Evaluatorul trebuie să fie precaut atunci când face corecŃii la
elemente cum ar fi personalul auxiliar pentru a ajunge la niveluri
199
mentenabile ale profiturilor posibil de obŃinut. Astfel, există pericolul
supraevaluării întreprinderii în cazul în care cheltuielile sunt reinte-
grate în profit, exceptând cazul în care evaluatorul ştie despre clientul
său că acesta are puterea de control, care îi permite să facă schimbări
şi intenŃionează să disponibilizeze personalul excedentar.
b) Active auxiliare (de exemplu, un avion care nu e folosit pentru
activitatea de exploatare). În acest caz, se elimină valoarea avionului şi a
oricăror active şi datorii din bilanŃ (după ce întreprinderea a fost evaluată,
valoarea activelor auxiliare, diminuată de costurile de vânzare şi impo-
zite, dacă există, se va adăuga în procesul de reconciliere a valorii). Se
elimină impactul deŃinerii avionului asupra contului de profit şi pierdere,
respectiv, asupra cheltuielilor (combustibil, echipaj, hangar, impozite,
întreŃinere etc.) şi veniturilor aferente (veniturile obŃinute din efectuarea
de curse charter sau din închirierea avionului).
c) Activele redundante (excedentare sau care nu sunt necesare
pentru activitatea întreprinderii) ar trebui tratate în raportul de evalua-
re în mod similar cu elementele din afara exploatării. Astfel de ele-
mente de active redundante pot include în principal licenŃe, contracte
de franciză şi drepturi de autor neutilizate, investiŃii în teren, în clădiri
închiriate şi echipamente în surplus; investiŃii în alte întreprinderi; un
portofoliu de titluri de plasament; numerarul excedentar sau depozitele
la termen. Valoarea realizabilă netă a activelor redundante (diminuată
de costurile de vânzare şi de impozitul pe venit) trebuie adăugată ca o
intrare la fluxul de numerar net din exploatare, de obicei în primul an
al perioadei de previziune.
d) Amortizarea poate să necesite o corecŃie faŃă de amortizarea
contabilă sau cea fiscală, care sunt reflectate în situaŃiile financiare,
pentru a estima acea amortizare care poate fi comparată, cu mai mare
acurateŃe, cu amortizarea utilizată de întreprinderile similare. Pot fi
necesare şi corecŃii de impozit.
e) Stocurile contabile pot necesita corecŃii pentru a asigura o
mai bună comparabilitate a lor cu cele ale întreprinderilor similare, ale
căror înregistrări contabile pot fi Ńinute pe o bază diferită faŃă de cea a
întreprinderii în discuŃie sau pentru a reflecta realitatea economică cu
mai mare acurateŃe. CorecŃiile stocurilor pot fi diferite când se iau în
considerare contul de profit şi pierdere şi bilanŃul. De exemplu,
metoda primul intrat-primul ieşit (o metodă de evaluare a costului
stocurilor care presupune că primul lot achiziŃionat va fi şi primul
vândut) poate să reprezinte cu mai multă acurateŃe valoarea stocurilor
200
atunci când se construieşte un bilanŃ contabil în valori de piaŃă. Dar,
când este examinat contul de profit şi pierdere, metoda ultimul
intratprimul ieşit (o metodă de evaluare a costului stocurilor care
presupune că ultimul lot achiziŃionat va fi vândut primul) poate
reprezenta mai bine nivelul venitului în perioade de inflaŃie sau de
deflaŃie. Pot fi necesare şi corecŃii asupra impozitului.
f) Remunerarea proprietarului (proprietarilor) poate necesita
o corecŃie pentru a reflecta costul de piaŃă al înlocuirii muncii
acestora. Poate fi necesar să fie luate în considerare şi indemnizaŃiile
de licenŃiere ale personalului auxiliar. Pot fi necesare şi corecŃii de
impozit. Analiza contractelor de muncă poate furniza informaŃii
pentru corectarea la nivel de valoare (nu de costuri) în cazul încetării
relaŃiilor contractuale cu cadrele superioare.
g) Costul elementelor în leasing, închiriate sau contractate în
orice alt mod cu parteneri înrudiŃi, poate necesita corecŃii pentru a
reflecta valoarea de piaŃă a plăŃilor. Pot fi necesare şi corecŃii de
impozit.
3) Unele corecŃii care se efectuează în contextul evaluării
întregii întreprinderi ar putea să nu fie făcute în contextul
evaluării unei participaŃii minoritare la acea entitate, deoarece
deŃinătorul participaŃiei minoritare nu are puterea legală să le facă.
CorecŃiile situaŃiei financiare se fac pentru a-l ajuta pe eva-
luator să emită o concluzie în ce priveşte evaluarea. Dacă evaluatorul
acŃionează în ipostaza de consultant al cumpărătorului sau al vânzăto-
rului într-o tranzacŃie, corecŃiile trebuie înŃelese de către client. De
exemplu, eventualul cumpărător trebuie să înŃeleagă că valoarea rezul-
tată după aplicarea corecŃiilor poate reprezenta suma maximă care ar
trebui plătită. Dacă un cumpărător nu crede că pot fi făcute îmbunătăŃiri
financiare sau de exploatare, va fi adecvat un preŃ mai mic.
CorecŃiile făcute trebuie să fie descrise şi fundamentate.
Evaluatorul trebuie să fie foarte atent când corectează înregis-
trările istorice. Aceste corecŃii trebuie discutate în întregime cu cli-
entul. Evaluatorul trebuie să facă corecŃiile numai după o cunoaştere
prealabilă a întreprinderii respective, astfel încât să poată susŃine
validitatea lor.
În cadrul Standardului menŃionat sunt prezentate şi tipurile de
abordări în evaluare, care vor fi prezentate la temele ce tratează aceste
aspecte.

201
Totodată, Standardul se finalizează cu aspecte ale procesului de
reconciliere în evaluare, care vor fi încorporate în partea din lucrare
referitoare la raportul de evaluare.70

5.5.6. Principalele prevederi ale Standardului InternaŃional de


AplicaŃie în Evaluare 1- Evaluarea pentru raportarea financiară
Obiectivul acestui standard este de a explica principiile care
stau la baza evaluărilor realizate pentru utilizarea în situaŃiile
financiare şi în conturile adecvate ale întreprinderilor. Evaluatorii
care efectuează lucrări de această natură ar trebui să aibă o bună în-
Ńelegere a conceptelor şi principiilor contabile specificate în Standar-
dele InternaŃionale de Contabilitate relevante.
În cazul evaluării pentru raportarea financiară, este fundamental
ca evaluatorul să utilizeze definiŃii bazate pe condiŃiile de pe piaŃă, să
fie obiectiv şi să prezinte integral aspectele relevante, într-un format
adecvat şi uşor de utilizat.
Acest standard se utilizează pentru toate evaluările claselor de
active, incluse în orice situaŃie financiară, care corespund calificării şi
experienŃei evaluatorilor.
Standardele InternaŃionale de Evaluare (IVS) facilitează
tranzacŃiile internaŃionale şi viabilitatea pieŃelor globale, prin armoni-
zarea şi transparenŃa din raportarea financiară. Ca urmare, standardul
menŃionat este elaborat în contextul Standardelor InternaŃionale de
Raportare Financiară (IFRS) de la 31 martie 2004.
Standardele InternaŃionale de Raportare Financiară (IFRS)
adoptă două modele pentru recunoaşterea activelor în bilanŃ, un
model bazat pe cost şi un model bazat pe valoarea justă. Acolo
unde se aplică modelul bazat pe valoarea justă, este necesară o
reevaluare curentă a activului şi acest standard evidenŃiază acele
circumstanŃe specifice în care urmează să fie raportate valori de piaŃă.
CerinŃele legislative, contabile, de jurisprudenŃă şi reglemen-
tările pot impune modificări ale acestui standard în unele Ńări sau în
anumite condiŃii.
Orice deviere, cauzată de asemenea circumstanŃe, trebuie prezen-
tată în raportul de evaluare şi explicată detaliat.

70
Standard InternaŃional de Practică în Evaluare 6 – GN 6 Evaluarea
întreprinderii, Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea,
ANEVAR-IROVAL.
202
Acest standard va fi utilizat în combinaŃie cu Standardele IVS 1,
IVS 2 şi IVS 3 şi în contextul Standardelor InternaŃionale de
Contabilitate şi Standardelor InternaŃionale de Raportare
Financiară.
Standardul are în vedere cerinŃele de evaluare în conformitate cu
IAS 16, Imobilizări corporale; IAS 17, Leasing; IAS 40, InvestiŃii
imobiliare. Se face referire şi la cerinŃele de evaluare în conformitate
cu IAS 36, Deprecierea activelor; IAS 2, Stocuri; IFRS 5,
Imobilizări deŃinute în scopul tranzacŃionării şi activităŃi întrerupte.
Pentru a face evaluări conforme cu acest standard şi cu
Principiile General Acceptate de Evaluare (GAVP), este obligatoriu ca
evaluatorii să respecte toate secŃiunile Codului Deontologic
referitoare la etică, competenŃă, prezentare şi raportare.
Clasificarea activelor. Evaluatorii trebuie să solicite de la
directorii entităŃii proprietare o listă cu activele care vor fi evaluate,
clasificându-le ca active de exploatare, adică active necesare pentru
activităŃile de bază ale entităŃii sau ca active din afara exploatării,
respectiv, proprietăŃi deŃinute pentru dezvoltarea viitoare, ca investiŃii
sau active în surplus faŃă de necesităŃile de exploatare ale entităŃii.
Standarde aplicabile. Clasificarea activelor determină care
standard IAS sau IFRS se aplică. IAS 16 prevede ca activele corporale
imobilizate deŃinute în scopul producŃiei sau furnizării de bunuri şi
servicii să fie recunoscute iniŃial la cost în bilanŃ şi ulterior înregistrate
în conformitate cu modelul bazat pe cost sau pe valoarea justă.
Celelalte standarde de contabilitate, care solicită sau permit
evaluarea imobilizărilor corporale, includ:
 InvestiŃii imobiliare – IAS 40;
 Leasing – IAS 17;
 Deprecierea activelor – IAS 36;
 Stocuri – IAS 2;
 Combinări de întreprinderi – IFRS 3;
 Imobilizări deŃinute în scopul tranzacŃionării şi activităŃi
întrerupte – IFRS 5.
Cost şi valoarea justă conform IAS 16.Acest standard prevede
modelul bazat pe cost, după cum urmează: „Ulterior recunoaşterii
iniŃiale ca activ, o imobilizare corporală trebuie înregistrată la cost,
mai puŃin orice amortizare cumulată aferentă şi pierderile ulterioare
cumulate din depreciere.”

203
Modelul bazat pe valoarea justă, care prevede reevaluări
regulate, este explicat, în acelaşi standard, după cum urmează:
„Ulterior recunoaşterii iniŃiale ca activ, o imobilizare corporală, a cărei
valoare justă poate fi cuantificată în mod credibil, trebuie înregistrată
la valoarea reevaluată care reprezintă valoarea justă la momentul
reevaluării, mai puŃin orice amortizare ulterioară cumulată aferentă şi
pierderile ulterioare cumulate din depreciere.
Reevaluările trebuie efectuate cu suficientă regularitate, astfel
încât valoarea contabilă să nu difere în mod semnificativ de valoarea
care poate fi determinată pe baza valorii juste la data bilanŃului.”
Valoarea justă nu este în mod necesar sinonimă cu valoarea de
piaŃă, fiind utilizată în diferite contexte în Standardele InternaŃio-
nale de Raportare Financiară.
SituaŃiile financiare sunt întocmite pe baza principiului con-
tinuităŃii activităŃii privind entitatea, cu excepŃia cazului în care
conducerea intenŃionează să lichideze societatea sau să sisteze
activitatea de comerŃ sau nu are alte alternative realiste (IAS 1,
paragraful 23). Acest principiu stă la baza aplicării valorii juste
privind imobilizările corporale, cu excepŃia cazurilor în care este
evident fie că se urmăreşte cedarea unui anumit activ, fie că această
opŃiune de cedare trebuie luată în considerare, de exemplu, în efectua-
rea unei evaluări în vederea identificării deprecierii.
Evaluări conform IAS 16. Atunci când o entitate adoptă op-
Ńiunea de reevaluare pe baza valorii juste, conform IAS 16, activele
sunt incluse în bilanŃul contabil la valoarea justă, după cum urmează:
a) „Valoarea justă a terenurilor şi construcŃiilor este stabilită de
regulă pe baza informaŃiilor de piaŃă prin evaluarea efectuată, în mod
normal, de evaluatori calificaŃi profesional. Valoarea justă a elemen-
telor de imobilizări corporale este, de regulă, valoarea de piaŃă deter-
minată prin evaluare”.
b) „În cazul în care informaŃiile de piaŃă privind valoarea justă a
unui element specializat de imobilizări corporale nu sunt disponibile,
iar elementul este rar tranzacŃionat, cu excepŃia cazu-lui în care face
parte din activitatea continuă de afaceri, entitatea va trebui să estimeze
valoarea justă a activului specializat prin abordarea prin venit sau prin
abordarea prin costul de înlocuire net”. Organismul internaŃional în
domeniul evaluării consideră că un evaluator calificat trebuie să
raporteze valoarea de piaŃă a activului, atunci când efectuează o
evaluare cu acest scop. Orice ipoteze sau opinii exprimate în aplicarea
204
metodei bazate pe valoarea de piaŃă trebuie discutate cu reprezentanŃii
entităŃii şi prezentate în raport.
Concluzia evaluării trebuie raportată în conformitate cu IVS 3,
Raportarea evaluării, iar profesionistul în domeniu trebuie să se
asigure că rapoartele conŃin suficientă informaŃie pentru a îndeplini
toate cerinŃele IAS 16, privitoare la întocmirea situaŃiilor finan-
ciare, şi anume:
a) data intrării în vigoare a reevaluării;
b) dacă a fost implicat un evaluator independent (notă: IVSC
interpretează aceasta ca evaluator extern);
c) metodele şi ipotezele semnificative aplicate;
d) în ce măsură valorile activelor au fost determinate direct prin
referinŃă la preŃurile practicate pe o piaŃă activă sau la tranzacŃii
recente pe baza preŃului determinat obiectiv sau dacă au fost estimate
utilizând alte tehnici de evaluare.
Evaluări conform IAS 40 – InvestiŃii imobiliare. În cazul în
care entitatea alege pentru contabilitatea investiŃiilor imobiliare
modelul bazat pe valoarea justă, IVSC consideră că cerinŃele acestui
model sunt îndeplinite de evaluator în adoptarea valorii de piaŃă.
IAS 40 prevede, între altele, prezentarea următoarelor
informaŃii, pe care evaluatorul trebuie să le includă în Raport alături
de cerinŃele IVS 3:
a) metodele şi ipotezele semnificative aplicate în determinarea
valorii juste a investiŃiei imobiliare, inclusiv o declaraŃie din care să
reiasă că determinarea valorii juste s-a bazat pe indicaŃiile pieŃei sau
s-a bazat mai mult pe alŃi factori (pe care întreprinderea trebuie să îi
prezinte), datorită naturii proprietăŃii imobiliare şi lipsei datelor de
piaŃă comparabile ;
b) măsura în care valoarea justă a investiŃiei imobiliare (aşa cum
a fost ea evaluată sau prezentată în situaŃiile financiare) se bazează pe
evaluarea efectuată de către un evaluator independent (conform
interpretării IVSC, acesta este evaluator extern), evaluator care deŃine
o calificare profesională recunoscută şi relevantă şi care posedă
experienŃă recentă în ceea ce priveşte localizarea şi categoriile de
investiŃii imobiliare supuse evaluării.
CerinŃe de evaluare privind activele în regim de leasing – IAS 17.
Activele în regim de leasing sunt clasificate, conform IAS 17, fie ca
leasing financiar fie ca leasing operaŃional; dacă o operaŃiune de
leasing este clasificată ca leasing financiar, valoarea justă a
205
activului trebuie să determine suma activului sau datoriei înregistrate
de entitate în bilanŃul contabil.
Se aplică reguli separate pentru leasingul aferent terenurilor şi
clădirilor. Pentru toate proprietăŃile, altele decât investiŃiile imobiliare,
terenurile şi construcŃiile trebuie clasificate în mod separat, sub forma
atât a unui leasing financiar, cât şi a unui leasing operaŃional.
IAS 40 prevede ca investiŃiile imobiliare deŃinute de un
locatar (chiriaş) să fie înregistrate în evidenŃele contabile ca leasing
financiar, conform IAS 17, pentru care se aplică reguli speciale
ulterioare. În primul rând, nu se efectuează nicio alocare între terenuri
şi construcŃii. În al doilea rând, valoarea justă este recunoscută ca
valoarea ce face obiectul obligaŃiilor viitoare ale locatarului, conform
contractului de leasing.
Organismul internaŃional de evaluare consideră că, pentru fie-
care caz, cerinŃele de stabilire a valorii juste a activului, în regim de
leasing, conform IAS 17, sunt îndeplinite de către evaluator în rapor-
tarea valorii de piaŃă. În cazul leasingului de terenuri şi construcŃii,
această valoare este valoarea de piaŃă a interesului privind proprieta-
tea închiriată deŃinută de locatar. În cazul operaŃiunilor de leasing
pentru alte active, această valoare este, de regulă, valoarea de piaŃă a
activului ce nu constituie obiectul unui contract de leasing, deoarece
datoria este înregistrată separat.
Evaluarea activelor depreciate – IAS 36. Deprecierea apare
atunci când valoarea activului scade în mod permanent sub valoarea sa
contabilă. Entitatea trebuie să înregistreze activul depreciat la o
valoare contabilă mai mică, respectiv, maximul dintre valoarea de
piaŃă minus costurile de vânzare şi valoarea de utilizare.
Evaluări după combinări de întreprinderi – IFRS 3. Atunci
când o entitate achiziŃionează sau fuzionează cu o altă entitate, cea
care achiziŃionează trebuie să înregistreze în contabilitate activele şi
datoriile societăŃii achiziŃionate la valoarea lor justă, la data achi-
ziŃiei. Pentru activele şi datoriile identificabile, IVSC consideră că
evaluatorul trebuie să raporteze valoarea de piaŃă existentă la data
achiziŃiei.
Active în surplus – IFRS 5. Conform IFRS 5, Imobilizări
deŃinute în scopul tranzacŃionării şi activităŃi întrerupte, activele în
surplus vor fi identificate separat. Aceste active trebuie înregistrate
individual sau sub forma unor „grupări de active cedate”, de exemplu:
o grupare de active ce urmează să fie cedate împreună, prin vânzare
206
sau prin alte operaŃiuni, alături de datoriile asociate direct acestor
active ce vor fi transferate, de asemenea, în cadrul tranzacŃiei.
Activele în surplus sunt înregistrate iniŃial la suma minimă dintre
valoarea contabilă şi valoarea justă minus costurile de vânzare,
iar ulterior la valoarea justă minus costurile de vânzare.
Evaluatorii trebuie să constate dacă activele în surplus vor fi
evaluate ca elemente individuale sau ca un grup ori portofoliu de
active ce urmează să fie cedate în cadrul unei tranzacŃii unice şi să
raporteze valoarea de piaŃă cu ipotezele corespunzătoare.
ProprietăŃile deŃinute pentru vânzare în decursul activităŃii
normale – IAS 2. Evaluările de proprietăŃi deŃinute pentru vânzare în
decursul activităŃii normale a întreprinderii ar trebui să corespundă
cerinŃelor IAS 2, Stocuri. Aceste proprietăŃi sunt estimate la suma
minimă dintre cost şi valoarea realizabilă netă. Valoarea realiza-
bilă netă este valoarea de piaŃă minus costurile de vânzare.
Costurile de vânzare. Atunci când evaluatorul cunoaşte valoarea
depreciată, activele în surplus sau activele deŃinute pentru vânzare în
decursul activităŃii, el trebuie să raporteze valoarea de piaŃă a
acestora, fără să deducă costurile de vânzare. În cazul în care clientul
solicită evaluatorului consultanŃă privind costul de vânzare a activelor,
aceste costuri vor fi raportate separat.
Active biologice – IAS 41. Acestea includ active agricole şi
forestiere. Evaluatorul trebuie să evalueze aceste active, în
conformitate cu Standardul de AplicaŃie în Evaluare GN 10.
În ce priveşte relaŃia cu auditorii, trebuie specificat faptul că,
la solicitarea clienŃilor şi în funcŃie de un consimŃământ adecvat,
evaluatorii trebuie să discute cu auditorii entităŃii şi să explice
evaluările în mod transparent.71

5.5.7. Reguli de evaluare alternative folosite în contabilitatea din


România şi valorificarea lor în situaŃiile financiare
Conform OMFP nr. 1752 şi OMFP nr. 1917 din 2005, se
poate recurge la varianta alternativă de reflectare în situaŃiile
financiare a valorii anumitor tipuri de active (şi anume, valoarea

71
IVA 1 – Evaluare pentru raportarea financiară, în Standardele
InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea, 2005, ANEVAR-IROVAL,
Bucureşti, 2006, pag. 115-125.
207
rezultată din reevaluarea imobilizărilor corporale efectuată şi de
evaluatori autorizaŃi).
Totodată, conform aceloraşi reglementări, sunt evaluate la
valoare justă şi instrumentele financiare la entităŃile ce întocmesc
situaŃii financiare consolidate.
EntităŃile pot proceda la reevaluarea imobilizărilor corporale
existente la sfârşitul exerciŃiului financiar, cu reflectarea în contabi-
litate a rezultatelor acesteia.
În cazul efectuării reevaluării imobilizărilor corporale, acest
lucru trebuie prezentat în notele explicative, împreună cu elementele
supuse reevaluării, metoda prin care s-au calculat valorile prezentate,
precum şi elementul afectat din contul de profit şi pierdere.
Reevaluarea imobilizărilor corporale se face la valoarea
justă de la data bilanŃului. Valoarea justă se determină pe baza unor
evaluări efectuate, de regulă, de profesionişti calificaŃi în evaluare,
membri ai unui organism profesional în domeniu, recunoscut pe plan
naŃional şi internaŃional.
La reevaluarea unei imobilizări corporale, amortizarea
cumulată la data reevaluării este tratată într-unul din următoarele
moduri:
a) recalculată proporŃional cu schimbarea valorii contabile
brute a activului, astfel încât valoarea contabilă a activului, după
reevaluare, să fie egală cu valoarea sa reevaluată. Această metodă este
folosită, deseori, în cazul în care activul este reevaluat prin aplicarea
unui indice;
b) eliminată din valoarea contabilă brută a activului, iar
valoarea netă, determinată în urma corectării cu ajustările de valoare,
este recalculată la valoarea reevaluată a activului. Această metodă este
folosită, deseori, pentru clădirile reevaluate la valoarea lor de piaŃă.
În cazul în care, ulterior recunoaşterii iniŃiale ca activ, valoarea
unui activ imobilizat este determinată pe baza reevaluării activului
respectiv, valoarea rezultată din reevaluare va fi atribuită activului, în
locul costului de achiziŃie/costului de producŃie sau al oricărei alte
valori atribuite înainte acelui activ. În astfel de cazuri, regulile privind
amortizarea se vor aplica activului având în vedere valoarea acestuia,
determinată în urma reevaluării.
Elementele dintr-o grupă de imobilizări corporale se reeva-
luează simultan pentru a se evita reevaluarea selectivă şi raporta-

208
rea în situaŃiile financiare anuale a unor valori care sunt o
combinaŃie de costuri şi valori calculate la date diferite.
Dacă un activ imobilizat este reevaluat, toate celelalte active
din grupa din care face parte trebuie reevaluate, cu excepŃia situaŃiei
când nu există nicio piaŃă activă pentru acel activ. O grupă de
imobilizări corporale cuprinde active de aceeaşi natură şi utilizări
similare, aflate în exploatarea unei entităŃi. Exemple de grupe de
imobilizări corporale sunt: terenuri; clădiri; maşini şi echipa-
mente; nave; aeronave etc.
Reevaluările trebuie făcute cu suficientă regularitate, astfel
încât valoarea contabilă să nu difere substanŃial de cea care ar fi
determinată folosind valoarea justă de la data bilanŃului.
Dacă un activ dintr-o grupă de active nu poate fi reevaluat
din cauză că nu există o piaŃă activă pentru acel element patrimonial,
activul trebuie prezentat în bilanŃ la cost, minus ajustările cumu-
late de valoare.
O piaŃă activă este o piaŃă unde sunt îndeplinite cumulativ
următoarele condiŃii:
a) elementele comercializate sunt omogene;
b) pot fi găsiŃi în permanenŃă cumpărători şi vânzători interesaŃi;
c) preŃurile sunt cunoscute de cei interesaŃi.
Dacă valoarea justă a unei imobilizări corporale nu mai poate fi
determinată prin referinŃă la o piaŃă activă, valoarea activului
prezentată în bilanŃ trebuie să fie valoarea sa reevaluată la data ultimei
reevaluări, din care se scad ajustările cumulate de valoare.
În cazul în care se efectuează reevaluarea imobilizărilor corpo-
rale, diferenŃa dintre valoarea rezultată în urma reevaluării şi valoarea la
cost istoric trebuie prezentată la rezerva din reevaluare, ca un subele-
ment distinct în „Capital şi rezerve”. Tratamentul în scop fiscal al
rezervei din reevaluare trebuie prezentat în notele explicative.
Indiferent dacă valoarea rezervei a fost modificată sau nu în
cursul exerciŃiului financiar, entităŃile trebuie să prezinte în notele
explicative următoarele informaŃii:
a) valoarea rezervei din reevaluare la începutul exerciŃiului financiar;
b) diferenŃele din reevaluare transferate la rezerva din reevaluare
în cursul exerciŃiului financiar;
c) sumele capitalizate sau transferate într-un alt mod din rezerva
din reevaluare în cursul exerciŃiului financiar, prezentându-se natura
oricărui astfel de transfer, cu respectarea legislaŃiei în vigoare;
209
d) valoarea rezervei din reevaluare la sfârşitul exerciŃiului financiar.
Surplusul din reevaluare inclus în rezerva din reevaluare
este capitalizat prin transferul direct în rezerve, atunci când acest
surplus reprezintă un câştig realizat.
În sensul reglementarilor în vigoare, câştigul se consideră reali-
zat la scoaterea din evidenŃă a activului pentru care s-a constituit
rezerva din reevaluare. Cu toate acestea, o parte din câştig poate fi
realizată pe măsură ce activul este folosit de entitate. În acest caz,
valoarea rezervei transferate este diferenŃa dintre amortizarea
calculată pe baza valorii contabile reevaluate şi valoarea amorti-
zării calculate pe baza costului iniŃial al activului.
Dacă rezultatul reevaluării este o creştere faŃă de valoarea
contabilă netă, atunci aceasta se tratează astfel:
– ca o creştere a rezervei din reevaluare prezentată în cadrul
elementului „Capital şi rezerve”, dacă nu a existat o descreştere
anterioară recunoscută ca o cheltuială aferentă acelui activ;
– ca un venit care să compenseze cheltuiala cu descreşterea
recunoscută anterior la acel activ.
Dacă rezultatul reevaluării este o descreştere a valorii conta-
bile nete, aceasta se tratează ca o cheltuială cu întreaga valoare a
deprecierii.
Rezerva din reevaluare trebuie redusă în măsura în care sumele
transferate la aceasta nu mai sunt necesare pentru aplicarea metodei de
evaluare utilizate şi pentru obŃinerea scopului său.
Sumele reprezentând diferenŃe de natura veniturilor şi chel-
tuielilor rezultate la reevaluare trebuie prezentate separat în contul
de profit şi pierdere.
Nicio parte din rezerva din reevaluare nu poate fi distribuită,
direct sau indirect, cu excepŃia cazului în care activul reevaluat a fost
valorificat, situaŃie in care surplusul din reevaluare reprezintă câştig
efectiv realizat.
Ajustările de valoare se calculează în fiecare exerciŃiu financiar
pe baza valorii atribuite imobilizării pentru acel exerciŃiu financiar.
În cazul în care se efectuează reevaluarea, în Notele explica-
tive trebuie prezentate, separat pentru fiecare element din bilanŃ de
natura imobilizărilor corporale reevaluate, următoarele informaŃii:
a) valoarea la cost istoric a imobilizărilor reevaluate şi suma
ajustărilor cumulate de valoare; sau

210
b) valoarea la data bilanŃului a diferenŃei dintre valoarea rezultată
din reevaluare şi cea reprezentând costul istoric şi, atunci când este cazul,
valoarea cumulată a ajustărilor suplimentare de valoare.
Evaluarea la valoarea justă a instrumentelor financiare
comportă şi ea câteva particularităŃi, în cazul entităŃilor care
întocmesc situaŃii financiare consolidate.
Prin derogare de la regulile generale de evaluare prevăzute de
aceste reglementări şi sub rezerva condiŃiilor prevăzute expres în actul
normativ, entităŃile pot evalua în situaŃiile financiare consolidate
instrumentele financiare, inclusiv instrumentele financiare deri-
vate, la valoarea justă.
Un instrument financiar reprezintă orice contract ce generează
simultan un activ financiar pentru o entitate şi o datorie financiară sau
un instrument de capitaluri proprii pentru o altă entitate.
Un activ financiar este orice activ care reprezintă:
a) trezorerie;
b) un instrument de capitaluri proprii al unei alte entităŃi;
c) un drept contractual:
– de a primi numerar sau un alt activ financiar de la o altă entitate;
– de a schimba active sau datorii financiare cu altă entitate în
condiŃii potenŃial favorabile entităŃii;
d) un contract care va fi sau poate fi decontat în propriile
instrumente de capitaluri proprii şi este:
– un instrument financiar nederivat, pentru care entitatea este
sau poate fi obligată să primească un număr variabil al propriilor
instrumente de capitaluri proprii;
– un instrument financiar derivat care va fi sau poate fi decontat
în alt fel decât prin schimbul unei sume fixe de numerar sau alt activ
financiar pentru un număr fix din instrumentele de capital ale entităŃii.
În acest scop, instrumentele de capital ale entităŃii nu includ instru-
mente care sunt ele însele contracte pentru primirea sau livrarea pro-
priilor instrumente de capitaluri proprii ale entităŃii.
O datorie financiară este orice datorie care reprezintă:
a) o obligaŃie contractuală:
– de a ceda lichidităŃi sau alt activ financiar unei alte entităŃi;
– de a schimba active sau datorii financiare cu altă entitate, în
condiŃii potenŃial nefavorabile pentru entitate;
b) un contract care va fi sau poate fi decontat în propriile
instrumente de capitaluri proprii ale entităŃii şi este:
211
– un instrument financiar nederivat pentru care entitatea este sau
poate fi obligată să livreze un număr variabil din propriile sale
instrumente de capitaluri proprii;
– un instrument financiar derivat care va fi sau poate fi decontat
altfel decât prin schimbul unei sume fixe de numerar sau alt activ
financiar în schimbul unui număr fix din propriile instrumente de
capitaluri proprii ale entităŃii. În acest scop, propriile instrumente de
capitaluri proprii ale entităŃii nu includ instrumente care pot fi ele
însele contracte pentru primirea sau livrarea viitoare a propriilor
instrumente de capitaluri proprii ale entităŃii.
Contractele bazate pe marfă care dau oricăreia dintre părŃile
contractante dreptul de decontare în numerar sau prin alte instrumente
financiare se consideră instrumente financiare derivate, cu excepŃia
cazurilor în care:
a) acestea au fost încheiate şi continuă să îndeplinească cerinŃele
aşteptate ale entităŃii privind cumpărarea, vânzarea sau utilizarea
produsului de bază;
b) acestea au fost iniŃial destinate unui astfel de scop;
c) se aşteaptă ca acestea să fie decontate prin livrarea mărfii.
Evaluarea la valoarea justă se aplică numai datoriilor care sunt:
a) deŃinute ca parte a unui portofoliu de tranzacŃionare;
b) instrumente financiare derivate.
Evaluarea la valoarea amintită anterior nu se aplică:
a) instrumentelor financiare nederivate deŃinute până la scadenŃă;
b) împrumuturilor şi creanŃelor generate de entitate şi nedeŃinute
în scopul tranzacŃionării;
c) intereselor în filiale, întreprinderi asociate şi asocieri în
participaŃie, instrumentelor de capital emise de entitate, contractelor
cu plata contingentă într-o combinare de întreprinderi, precum şi altor
instrumente financiare cu astfel de caracteristici speciale şi care, în
concordanŃă cu ceea ce este general acceptat, se contabilizează diferit
faŃă de alte instrumente financiare.
În accepŃiunea reglementărilor actuale, prin combinarea de
întreprinderi se înŃelege gruparea unor entităŃi individuale într-o sin-
gură entitate raportoare, determinată de obŃinerea controlului de către
o entitate asupra uneia sau mai multor întreprinderi.
Valoarea justă se determină prin referire la:
a) valoarea de piaŃă, pentru acele instrumente financiare pentru
care se poate cu uşurinŃă identifica o piaŃă credibilă. Dacă valoarea de
212
piaŃă nu se poate cu uşurinŃă identifica pentru un instrument, dar poate
fi identificată pentru componentele sale sau pentru un instrument
similar, valoarea de piaŃă poate fi derivată din cea a componentelor
sale sau a instrumentului similar;
b) o valoare determinată cu ajutorul unor modele şi tehnici de
evaluare general acceptate, pentru instrumentele pentru care nu se poate
cu uşurinŃă identifica o piaŃă credibilă. Astfel de modele şi tehnici
asigură o aproximare rezonabilă a valorii de piaŃă. În sensul regle-
mentărilor invocate, piaŃa credibilă are semnificaŃia pieŃei active.
Instrumentele financiare care nu pot fi evaluate credibil prin ori-
care dintre metodele menŃionate anterior se evaluează în conformitate
cu regulile generale de evaluare prevăzute de reglementările menŃio-
nate.
Prin excepŃie de la prevederile exprese din reglementări,
atunci când un instrument financiar se evaluează în conformitate cu o
anumită cerinŃă expresă din actul normativ, modificarea valorii se
include în contul de profit şi pierdere. Totuşi, o astfel de modi-
ficare se include direct în capitalul propriu, într-o rezervă de
valoare justă, dacă:
a) instrumentul contabilizat este un instrument de acoperire
împotriva riscurilor conform unui sistem de contabilizare a acoperirii
riscului, care permite ca unele sau toate modificările de valoare să nu
fie înregistrate în contul de profit şi pierdere;
b) modificarea de valoare se referă la o diferenŃă de schimb
valutar apărută la un element monetar, care face parte dintr-o investiŃie
netă a entităŃii într-o entitate străină.
Conform reglementărilor actuale, prin investiŃie netă într-o
entitate străină se înŃelege partea entităŃii raportoare din activele nete
ale acelei entităŃi străine.
Modificarea valorii unui activ financiar disponibil pentru
vânzare, altul decât un instrument financiar derivat, poate fi inclusă
direct în capitalul propriu, în rezerva de valoare justă.
Rezerva de valoare justă se ajustează atunci când sumele
înregistrate în aceasta nu mai sunt necesare pentru aplicarea evaluării
la valoarea justă.
Această rezervă va rămâne evidenŃiată în contabilitate atât timp
cât sunt evidenŃiate în bilanŃ instrumentele financiare cărora le este
aferentă.

213
Dacă a fost aplicată evaluarea la valoarea justă a instru-
mentelor financiare, notele explicative prezintă:
a) ipotezele semnificative care stau la baza modelelor şi
tehnicilor de evaluare, dacă valorile juste au fost determinate în
conformitate cu anumite cerinŃe exprese din actul normativ;
b) pentru fiecare categorie de instrumente financiare, valoarea
justă, modificările de valoare incluse direct în contul de profit şi
pierdere, precum şi modificările incluse în rezerva de valoarea justă;
c) pentru fiecare clasă de instrumente financiare derivate,
informaŃii privind aria şi natura instrumentelor, inclusiv termenii şi
condiŃiile semnificative care pot afecta valoarea, momentul şi certi-
tudinea fluxurilor viitoare de trezorerie;
d) un tabel care să prezinte modificările rezervei de valoare justă
în cursul exerciŃiului financiar.
Evaluarea elementelor de activ şi pasiv se face şi în cazul noii
contabilităŃi publice din România, potrivit OMFP nr. 1917/2005.
Pentru evaluarea elementelor din bilanŃ, se stabilesc următoa-
rele reguli (care sunt valabile şi pentru contabilitatea financiară):
a) la data intrării în unitate, bunurile se evaluează şi se înre-
gistrează în contabilitate la valoarea de intrare, denumită valoare
contabilă, care se stabileşte astfel:
– la cost de achiziŃie, pentru bunurile procurate cu titlu oneros;
– la cost de producŃie, pentru bunurile produse în instituŃie;
– la valoarea justă, pentru bunurile intrate pe alte căi decât
achiziŃie sau producŃie.
Costul de achiziŃie al unui bun este egal cu preŃul de cumpărare,
taxele nerecuperabile, cheltuielile de transport-aprovizionare şi alte
cheltuieli accesorii necesare pentru punerea în stare de utilizare sau
intrarea în gestiune a bunului respectiv. Reducerile comerciale şi alte
elemente similare acordate de furnizor nu fac parte din costul de
achiziŃie.
Costul de producŃie al unui bun cuprinde: costul de achiziŃie al
materiilor prime şi consumabilelor, celelalte cheltuieli directe de
producŃie, precum şi cota cheltuielilor indirecte de producŃie, alocate
în mod raŃional ca fiind legate de fabricaŃia acestuia.
Pierderile de materiale, manopera sau alte costuri de producŃie
înregistrate peste limite normal admise, cheltuielile de depozitare, cu
excepŃia cazurilor în care aceste costuri sunt necesare în procesul de
producŃie, anterior trecerii într-o nouă fază de fabricaŃie (regiile),
214
cheltuielile generale de administraŃie care nu participă la aducerea
stocurilor în forma şi locul final, precum şi costurile de desfacere,
reprezintă exemple de costuri care nu trebuie incluse în costul
stocurilor, ci sunt recunoscute drept cheltuieli ale perioadei în care au
survenit. Prin activ cu ciclu lung de fabricaŃie se înŃelege un activ
care solicită în mod necesar o perioadă substanŃială de timp pentru a fi
gata în vederea utilizării sau pentru vânzare.
În contextul reglementărilor menŃionate, prin valoarea justă se
înŃelege suma pentru care un activ ar putea fi schimbat de bunăvoie
între două părŃi aflate în cunoştinŃă de cauză, în cadrul unei tranzacŃii,
cu preŃul determinat obiectiv;
b) evaluarea elementelor de activ şi de pasiv cu ocazia
inventarierii se face la valoarea actuală a fiecărui element, denumită
valoare de inventar, stabilită în funcŃie de utilitatea bunului, starea
acestuia şi preŃul pieŃei.
În cazul creanŃelor şi datoriilor, această valoare se stabileşte în
funcŃie de valoarea lor probabilă de încasat, respectiv, de plată;
c) la încheierea exerciŃiului, elementele de activ şi de pasiv de
natura datoriilor se evaluează şi se reflectă în situaŃiile financiare
anuale la valoarea de intrare, respectiv, valoarea contabilă, pusă de
acord cu rezultatele inventarierii.
La fiecare dată a bilanŃului:
– elementele monetare exprimate în valută (disponibilităŃi şi
alte elemente asimilate, cum sunt acreditivele şi depozitele bancare,
creanŃe şi datorii în valută) trebuie raportate utilizând cursul de
schimb comunicat de Banca NaŃională a României valabil pentru
ultima zi a perioadei de raportare. DiferenŃele de curs valutar,
favorabile sau nefavorabile, între cursul de la data înregistrării
creanŃelor şi datoriilor în valută sau faŃă de cursul la care au fost
raportate în situaŃiile financiare anterioare şi cursul de schimb de la
data încheierii exerciŃiului se înregistrează la venituri sau la cheltuieli,
după caz;
– elementele nemonetare achiziŃionate cu plata în valută şi
înregistrate la costul istoric (active fixe, stocuri) trebuie raportate
utilizând cursul de schimb de la data efectuării tranzacŃiei;
– elementele nemonetare achiziŃionate cu plata în valută şi
înregistrate la valoarea justă (active fixe, stocuri) trebuie raportate
utilizând cursul de schimb existent în momentul determinării
valorilor respective.
215
În contextul reglementărilor invocate, prin elemente monetare
se înŃeleg disponibilităŃile băneşti, precum şi activele/datoriile de
primit/de plătit în sume fixe sau determinabile;
d) la data ieşirii din unitate sau la darea în consum,
bunurile se evaluează şi se scad din gestiune la valoarea lor
contabilă sau la costul mediu ponderat în cazul în care se
utilizează această metodă.
În finalul acestei părŃi a lucrării, prezentăm conŃinutul
modelelor de note explicative la situaŃiile financiare anuale la
societăŃile comerciale, potrivit reglementărilor aplicabile de la
începutul anului 2006, documente în care trebuie să se reflecte şi
rezultatele evaluărilor şi reevaluărilor de elemente de activ şi
pasiv dintr-o întreprindere.

Modelele notelor explicative,


anexă la situaŃiile financiare anuale
I. Note explicative obligatorii

În Anexa nr. 1 la Ordinul M.F.P. nr. 1.752/2005 se prezintă la


Cap. VI, secŃiunea 5, pct. 280 următoarele exemple de prezentare a
notelor explicative:
1. Active imobilizate;
2. Provizioane;
3. Repartizarea profitului;
4. Analiza rezultatului din exploatare;
5. SituaŃia creanŃelor şi datoriilor;
6. Principii, politici şi metode contabile;
7. ParticipaŃii şi surse de finanŃare;
8. InformaŃii privind salariaŃii şi membrii organelor de adminis-
traŃie, conducere şi de supraveghere;
9. Exemple de calcul şi analiză a principalilor indicatori econo-
mico-financiari;
10. Alte informaŃii.

216
Nota 1
Active imobilizate
SemnificaŃia coloanelor din tabelul următor este următoarea:
A – Sold la începutul exerciŃiului financiar (col. 1 şi 5)
B – Sold la sfârşitul exerciŃiului financiar (col. 4 şi 8) -lei-

*)
Cheltuielile de constituire şi cheltuielile de dezvoltare vor fi detalia-
te, prezentându-se motivele imobilizării şi perioada de amortizare, cu justi-
ficarea acesteia.
**)
Modificările valorii brute se vor prezenta plecând de la costul de
achiziŃie sau costul de producŃie pentru fiecare element de imobilizare, în
funcŃie de tratamentele contabile aplicate.
În cazul în care durata contractului sau durata de utilizare a elementelor
de natura cheltuielilor de dezvoltare depăşeşte cinci ani, aceasta trebuie
prezentată în notele explicative, împreună cu motivele care au determinat-o.
În cazul fondului comercial amortizat într-o perioadă de peste cinci ani,
această perioadă nu trebuie să depăşească durata de utilizare economică a
activului şi trebuie să fie prezentată şi justificată în notele explicative.
***)
Se vor prezenta duratele de viaŃă sau ratele de amortizare utilizate,
metodele de amortizare şi ajustările care privesc exerciŃiile anterioare.
****)
Se vor prezenta separat creşterile de valoare apărute din procesul
de dezvoltare internă.
Nota 2
Provizioane
- lei -
Denumirea Sold la începutul Transferuri**) Sold la sfârşitul exerciŃiului
provizionului*) exerciŃiului financiar financiar
în cont din cont
0 1 2 3 4 = 1+2-3

*)
Provizioanele prezentate în bilanŃ la „Alte provizioane” trebuie descrise
în notele explicative, dacă acestea sunt semnificative.
**)
Cu explicarea naturii, sursei sau destinaŃiei acestora.
217
Nota 3
Repartizarea profitului*
- lei -
DestinaŃia profitului Suma
Profit net de repartizat:
– rezerva legală
– acoperirea pierderii contabile
– dividende etc.
Profit nerepartizat

Nota 4
Analiza rezultatului din exploatare
- lei -
Denumirea indicatorului ExerciŃiul financiar
Precedent Curent
0 1 2
1. Cifra de afaceri netă
2. Costul bunurilor vândute şi al serviciilor prestate (3 + 4 + 5)
3. Cheltuielile activităŃii de bază
4. Cheltuielile activităŃilor auxiliare
5. Cheltuielile indirecte de producŃie
6. Rezultatul brut aferent cifrei de afaceri nete (1-2)
7. Cheltuielile de desfacere
8. Cheltuieli generale de administraŃie
9. Alte venituri din exploatare
10. Rezultatul din exploatare (6-7-8 + 9)

Nota 5
SituaŃia creanŃelor şi datoriilor
- lei-
CreanŃe Sold la sfârşitul exerciŃiului financiar Termen de lichiditate
Sub 1 an Peste 1 an
0 1 =2 + 3 2 3
Total, din care:

*
În cazul acoperirii pierderii contabile reportate, se vor prezenta
sursele de acoperire a acesteia.
218
- lei-
Datorii*) Sold la sfârşitul exerciŃiului financiar Termen de exigibilitate
Sub 1 an 1-5 ani Peste 5
0 1 2 3 ani 4
Total, din care:

*)
Se vor menŃiona următoarele informaŃii:
a) clauzele legate de achitarea datoriilor şi rata dobânzii aferente îm-
prumuturilor;
b) datoriile pentru care s-au depus garanŃii sau au fost efectuate ipotecări:
– valoarea datoriei;
– valoarea şi natura garanŃiilor;
c) valoarea obligaŃiilor pentru care s-au constituit provizioane;
d) valoarea obligaŃiilor privind plata pensiilor.

Nota 6
Principii, politici şi metode contabile

Se vor prezenta:
a) Reglementările contabile aplicate la întocmirea şi prezentarea
situaŃiilor financiare anuale.
b) Abaterile de la principiile şi politicile contabile, metodele de
evaluare şi de la alte prevederi din reglementările contabile, menŃio-
nându-se:
– natura;
– motivele;
– evaluarea efectului asupra activelor şi datoriilor, poziŃiei fi-
nanciare şi a profitului sau pierderii.
c) Dacă valorile prezentate în situaŃiile financiare nu sunt compa-
rabile, absenŃa comparabilităŃii trebuie prezentată în notele explicative,
însoŃită de comentarii relevante.
d) Valoarea reziduală pentru imobilizări stabilită în situaŃia în care
nu se cunoaşte preŃul de achiziŃie sau costul de producŃie al acesteia.
e) Suma dobânzilor incluse în costul activelor imobilizate şi
circulante cu ciclu lung de fabricaŃie.
f) În cazul reevaluării imobilizărilor corporale:
– elementele supuse reevaluării, precum şi metodele prin care
sunt determinate valorile rezultate în urma reevaluării;

219
– valoarea la cost istoric a imobilizărilor reevaluate;
– tratamentul în scop fiscal al rezervei din reevaluare;
– modificările rezervei din reevaluare:
– valoarea rezervei din reevaluare la începutul exerciŃiului financiar;
– diferenŃele din reevaluare transferate la rezerva din reevaluare
în cursul exerciŃiului financiar;
– sumele capitalizate sau transferate într-un alt mod din rezerva
din reevaluare în cursul exerciŃiului financiar, prezentându-se natura
oricărui astfel de transfer, cu respectarea legislaŃiei în vigoare;
– valoarea rezervei din reevaluare la sfârşitul exerciŃiului finan-
ciar.
g) Dacă activele fac obiectul ajustărilor excepŃionale de valoare
exclusiv în scop fiscal, suma ajustărilor şi motivele pentru care acestea
au fost efectuate trebuie prezentate în notele explicative.
h) Dacă valoarea prezentată în bilanŃ, rezultată după aplicarea
metodelor FIFO, CMP sau LIFO, diferă în mod semnificativ, la data
bilanŃului, de valoarea determinată pe baza ultimei valori de piaŃă
cunoscute înainte de data bilanŃului, valoarea acestei diferenŃe trebuie
prezentată în notele explicative ca total, pe categorii de active fun-
gibile.

Nota 7
ParticipaŃii şi surse de finanŃare

Se vor prezenta următoarele informaŃii:


a) se menŃionează existenŃa oricăror certificate de participare,
valori mobiliare, obligaŃiuni convertibile, cu prezentarea informaŃiilor
cerute în SubsecŃiunea 8.2 din Anexa nr. 1 la Ordinul nr. 1.752/2005;
b) capital social subscris/patrimoniul entităŃii;
c) numărul şi valoarea totală a fiecărui tip de acŃiuni emise, men-
Ńionându-se dacă au fost integral vărsate şi, după caz, numărul acŃiu-
nilor pentru care s-a cerut, fără rezultat, efectuarea vărsămintelor;
d) acŃiuni răscumpărabile:
– data cea mai apropiată şi data limită de răscumpărare;
– caracterul obligatoriu sau neobligatoriu al răscumpărării;
– valoarea eventualei prime de răscumpărare;
e) acŃiuni emise în timpul exerciŃiului financiar:
– tipul de acŃiuni;

220
– număr de acŃiuni emise;
– valoarea nominală totală şi valoarea încasată la distribuire;
– drepturi legate de distribuŃie:
– numărul, descrierea şi valoarea acŃiunilor corespunzătoare;
– perioada de exercitare a drepturilor;
– preŃul plătit pentru acŃiunile distribuite;
f) obligaŃiuni emise:
– tipul obligaŃiunilor emise;
– valoarea emisă şi suma primită pentru fiecare tip de obligaŃiuni;
– obligaŃiuni emise de entitate, deŃinute de o persoană nominali-
zată sau împuternicită de aceasta:
– valoarea nominală;
– valoarea înregistrată în momentul plăŃii.

Nota 8
InformaŃii privind salariaŃii şi membrii organelor de
administraŃie, conducere şi de supraveghere

Se vor face menŃiuni cu privire la:


a) indemnizaŃiile acordate membrilor organelor de administraŃie,
conducere şi de supraveghere;
b) obligaŃiile contractuale cu privire la plata pensiilor către foştii
membri ai organelor de administraŃie, conducere şi supraveghere,
indicându-se valoarea totală a angajamentelor pentru fiecare categorie;
c) valoarea avansurilor şi a creditelor acordate membrilor orga-
nelor de administraŃie, conducere şi de supraveghere în timpul exer-
ciŃiului:
– rata dobânzii;
– principalele clauze ale creditului;
– suma rambursată până la acea dată;
– obligaŃii viitoare de genul garanŃiilor asumate de entitate în
numele acestora;
d) salariaŃi:
– număr mediu, cu defalcarea pe fiecare categorie;
– salarii plătite sau de plătit, aferente exerciŃiului;
– cheltuieli cu asigurările sociale;
– alte cheltuieli cu contribuŃiile pentru pensii.

221
Nota 9
Exemple de calcul şi analiză a principalilor
indicatori economico-financiari

1. Indicatori de lichiditate:
a) Indicatorul lichidităŃii curente (Indicatorul capitalului circulant)
– valoarea recomandată acceptabilă – în jurul valorii de 2;
– oferă garanŃia acoperirii datoriilor curente din activele curente.
b) Indicatorul lichidităŃii imediate (Indicatorul test acid)
2. Indicatori de risc:
a) Indicatorul gradului de îndatorare
b) Indicatorul privind acoperirea dobânzilor – determină de câte
ori entitatea poate achita cheltuielile cu dobânda. Cu cât valoarea indi-
catorului este mai mică, cu atât poziŃia entităŃii este considerată mai
riscantă.
3. Indicatori de activitate (indicatori de gestiune) – furnizează
informaŃii cu privire la:
– Viteza de intrare sau de ieşire a fluxurilor de trezorerie ale
entităŃii;
– Capacitatea entităŃii de a controla capitalul circulant şi activi-
tăŃile comerciale de bază ale entităŃii;
– Viteza de rotaŃie a stocurilor (rulajul stocurilor) – aproximea-
ză de câte ori stocul a fost rulat de-a lungul exerciŃiului financiar:
sau
Număr de zile de stocare – indică numărul de zile în care bunu-
rile sunt stocate în unitate.
– Viteza de rotaŃie a debitelor-clienŃi: calculează eficacitatea
entităŃii în colectarea creanŃelor sale; exprimă numărul de zile până la
data la care debitorii îşi achită datoriile către entitate.
O valoare în creştere a indicatorului poate indica probleme lega-
te de controlul creditului acordat clienŃilor şi, în consecinŃă, creanŃe
mai greu de încasat (clienŃi rău platnici).
– Viteza de rotaŃie a creditelor-furnizor – aproximează numărul
de zile de creditare pe care entitatea îl obŃine de la furnizorii săi;. în
mod ideal ar trebui să includă doar creditorii comerciali.
– AchiziŃii de bunuri (fără servicii) unde pentru aproximarea
achiziŃiilor se poate utiliza costul vânzărilor sau cifra de afaceri.
– Viteza de rotaŃie a activelor imobilizate – evaluează eficacita-
tea managementului activelor imobilizate prin examinarea valorii
cifrei de afaceri generate de o anumită cantitate de active imobilizate:
222
– Viteza de rotaŃie a activelor totale.
4. Indicatori de profitabilitate – exprimă eficienŃa entităŃii în
realizarea de profit din resursele disponibile:
a) Rentabilitatea capitalului angajat – reprezintă profitul pe care
îl obŃine entitatea din banii investiŃi în afacere;
b) Marja brută din vânzări.
O scădere a procentului poate scoate în evidenŃă faptul că
entitatea nu este capabilă să îşi controleze costurile de producŃie sau să
obŃină preŃul de vânzare optim.

Nota 10
Alte informaŃii

Se prezintă:
a) InformaŃii cu privire la prezentarea entităŃii raportoare.
b) InformaŃii privind relaŃiile entităŃii cu filiale, entităŃile asociate
sau cu alte entităŃi în care se deŃin participaŃii.
c) Bazele de conversie utilizate pentru exprimarea în moneda
naŃională a elementelor de activ şi de pasiv, a veniturilor şi cheltuie-
lilor evidenŃiate iniŃial într-o monedă străină.
d) InformaŃii referitoare la impozitul pe profit:
– proporŃia în care impozitul pe profit afectează rezultatul din
activitatea curentă şi rezultatul din activitatea extraordinară;
– reconcilierea dintre rezultatul exerciŃiului şi rezultatul fiscal,
aşa cum este prezentat în declaraŃia de impozit;
– măsura în care calcularea profitului sau pierderii exerciŃiului
financiar a fost afectată de o evaluare a elementelor care, prin dero-
gare de la principiile contabile generale şi regulile contabile de evalua-
re, a fost efectuată în exerciŃiul financiar curent sau într-un exerciŃiu
financiar precedent în vederea obŃinerii de facilităŃi fiscale;
– impozitul pe profit rămas de plată.
e) Cifra de afaceri:
– prezentarea acesteia pe segmente de activităŃi şi pe pieŃe geo-
grafice.
f) Atunci când evenimentele ulterioare datei bilanŃului au o
asemenea importanŃă încât neprezentarea lor ar putea afecta capacita-
tea utilizatorilor situaŃiilor financiare de a face evaluări şi de a lua
decizii corecte, o entitate trebuie să prezinte următoarele informaŃii
pentru fiecare categorie semnificativă de astfel de evenimente:
– natura evenimentului;
223
– o estimare a efectului financiar sau o menŃiune conform căreia
o astfel de estimare nu poate să fie făcută.
g) ExplicaŃii despre valoarea şi natura:
– veniturilor şi cheltuielilor extraordinare;
– veniturilor şi cheltuielilor înregistrate în avans, în situaŃia în
care acestea sunt semnificative.
h) Ratele achitate în cadrul unui contract de leasing.
i) În cazul unui leasing financiar, locatorul va prezenta următoa-
rele informaŃii:
– o descriere generală a contractelor semnificative de leasing;
– dobânda de încasat aferentă perioadelor viitoare.
În cazul unui leasing financiar, locatarul va evidenŃia următoarele:
– o descriere generală a contractelor importante de leasing,
incluzând, dar fără a se limita la, următoarele:
– existenŃa şi condiŃiile opŃiunilor de reînnoire sau cumpărare;
– restricŃiile impuse prin contractele de leasing, cum ar fi cele
referitoare la datorii suplimentare şi alte operaŃiuni de leasing;
– dobânda de plătit aferentă perioadelor viitoare.
j) Onorariile plătite auditorilor/cenzorilor şi onorariile plătite
pentru alte servicii de certificare, servicii de consultanŃă fiscală şi alte
servicii decât cele de audit.
k) Efectele comerciale scontate neajunse la scadenŃă.
1) Atunci când suma de rambursat pentru datorii este mai mare
decât suma primită, diferenŃa se prezintă în notele explicative.
m) Datoriile probabile şi angajamentele acordate.
n) Angajamentele sub forma garanŃiilor de orice fel trebuie, în
cazul în care nu există obligaŃia de a le prezenta ca datorii, să fie în
mod clar prezentate în notele explicative, şi trebuie făcută distincŃie
între diferitele tipuri de garanŃii recunoscute de legislaŃia naŃională. De
asemenea, trebuie făcută o prezentare separată a oricărei garanŃii valo-
rice care a fost prevăzută. Angajamentele de acest tip care există în
relaŃia cu entităŃile afiliate trebuie prezentate distinct.
o) Dacă un activ sau o datorie are legătură cu mai mult de un
element din formatul de bilanŃ, relaŃia sa cu alte elemente trebuie pre-
zentată în notele explicative, dacă o asemenea prezentare este esenŃia-
lă pentru înŃelegerea situaŃiilor financiare anuale.
p) Orice detaliere a elementelor din situaŃiile financiare anuale,
atunci când aceste elemente sunt semnificative şi sunt relevante pentru
utilizatorii situaŃiilor financiare.

224
Administrator, Întocmit,
Numele şi prenumele …….. Numele şi prenumele ……………..
Semnătura ………………... Calitatea …………………………..
Semnătura …………………………
Ştampila unităŃii Nr. de înregistrare în organismul profesional

II. Note explicative opŃionale


Conform aceleiaşi reglementări invocate la începutul prezentării
modelelor de note explicative, entităŃile care se încadrează în preve-
derile alineatului 3 pot întocmi opŃional ca note explicative şi situaŃia
modificării capitalului propriu şi/sau situaŃia fluxurilor de trezorerie.
a) Conform pct. 278 din Anexa nr. 1 la ordin, structura exempli-
ficativă a situaŃiei modificărilor capitalului propriu este următoarea:

SituaŃia modificărilor capitalului propriu


la data de ..................*
- lei -

*
Acest cont apare doar la agenŃii economici care au aplicat Reglementările
contabile aprobate prin O.M.F.P. nr. 94/2001 şi până la închiderea soldului
acestui cont.
225
Administrator, Întocmit,
Numele şi prenumele …………… Numele şi prenumele ……………..
Semnătura ………………………. Calitatea …………………………..
Semnătura …………………………
Ştampila unităŃii Nr. de înregistrare în organismul
profesional

NOTA 1
Prezentările cifrice, potrivit exemplului menŃionat, trebuie să fie
însoŃite de informaŃii referitoare la:
– natura modificărilor;
– tratamentul fiscal aplicat, acolo unde este cazul:
– natura şi scopul pentru care au fost constituite rezervele;
– orice alte informaŃii semnificative.
NOTA 2
Modificările capitalului propriu se prezintă pentru cele două
exerciŃii financiare, precedent şi curent.
SituaŃia fluxurilor de trezorerie
b) Conform pct. 279 din Anexa nr. 1 la ordin, structura exempli-
ficativă a situaŃiei fluxurilor de trezorerie este următoarea:
SituaŃia fluxurilor de trezorerie*
la data de
- lei-
Denumirea elementului ExerciŃiu
financiar
Precedent Curent
A l 2
Fluxuri de trezorerie din activităŃi de exploatare:
încasări de la clienŃi
PlăŃi către furnizori şi angajaŃi
Dobânzi plătite
Impozit pe profit plătit
Încasări din asigurarea împotriva cutremurelor
Trezorerie netă din activităŃi de exploatare
Fluxuri de trezorerie din activităŃi de investiŃie:
PlăŃi pentru achiziŃionarea de acŃiuni

*
EntităŃile pot folosi şi metoda indirectă de prezentare a SituaŃiei Fluxu-
rilor de Trezorerie.
226
PlăŃi pentru achiziŃionarea de imobilizări corporale
Încasări din vânzarea de imobilizări corporale
Dobânzi încasate
Dividende încasate
Trezorerie netă din activităŃi de investiŃie
Fluxuri de trezorerie din activităŃi de finanŃare:
Încasări din emisiunea de acŃiuni
Încasări din împrumuturi pe termen lung
Plata datoriilor aferente leasing-ului financiar
Dividende plătite
Trezorerie netă din activităŃi de finanŃare
Creşterea netă a trezoreriei şi echivalentelor de trezorerie
Trezorerie şi echivalente de trezorerie la începutul exerciŃiului
financiar
Trezorerie şi echivalente de trezorerie la sfârşitul exerciŃiului
financiar
Administrator, Întocmit,
Numele şi prenumele …………… Numele şi prenumele ……………..
Semnătura ………………………. Calitatea …………………………..
Semnătura …………………………
Ştampila unităŃii Nr. de înregistrare în organismul
profesional

227
6. METODE DE EVALUARE A ÎNTREPRINDERILOR

6.1. Abordări în evaluarea întreprinderii

În mod general, vom folosi trei termeni referitor la modalitatea


concretă de estimare a valorii întreprinderii: abordare, metodă şi
procedură:
– abordare: cale generală de judecare a valorii definite;
– metodă: setul metodologic principal utilizat în cadrul abordă-
rilor (de exemplu, actualizarea fluxului de lichidităŃi, comparaŃia cu
tranzacŃii de pachete minoritare);
– procedură: tehnica de evaluare specifică în cadrul fiecărei
metode (de exemplu, tehnica de capitalizare utilizată în estimarea
valorii reziduale/ terminale).
Cea mai generală grupare a abordărilor valorii unei între-
prinderi, corespunzătoare în cea mai mare parte cu cea utilizată şi în
evaluarea proprietăŃilor imobiliare, are în vedere:
a) abordarea pe bază de venit, care presupune convertirea unor
fluxuri de venituri viitoare în valoarea lor prezentă;
b) abordarea prin comparaŃia de piaŃă (sau prin piaŃă), care se
bazează pe comparaŃia firmei evaluate cu firme care au fost tranzacŃionate
pe piaŃă, utilizând coeficienŃi multiplicatori (rate de valoare);
c) abordarea pe bază de active, care presupune evaluarea indi-
viduală a tuturor activelor şi datoriilor firmei pentru a obŃine activul
net corectat.
În ediŃia a şaptea a Standardelor InternaŃionale de Evaluare,
abordării prin comparaŃia de piaŃă (sau prin piaŃă) i se acordă
prioritate faŃă de celelalte abordări.

6.2. Metode de evaluare a întreprinderii

Cea mai uzuală clasificare a metodelor de evaluare, acceptată


de majoritatea specialiştilor, este următoarea: 1) Metode înscrise în
228
abordarea pe bază de venit; 2) Metode înscrise în abordarea prin
comparaŃie; 3) Metode înscrise în abordarea pe bază de active.

6.2.1. Metode înscrise în abordarea pe bază de venit


a) Metoda actualizării fluxurilor de lichidităŃi (Discounted Cash
Flow – DCF). În această metodă, toate beneficiile economice proiec-
tate (fluxuri de lichidităŃi sau alte variabile asimilate) ale întreprinderii
sunt actualizate la valoarea prezentă, utilizând o rată de actualizare ce
reprezintă costul capitalului pentru acea investiŃie.
Actualizarea presupune o perioadă explicită de previziune şi o
valoare reziduală (perioadă nonexplicită).
b) Metoda capitalizării venitului (a profitului sau a dividende-
lor). Această metodă se bazează pe raportarea unui flux constant şi
reproductibil de venit (de regulă, profit net sau dividende) la o rată de
capitalizare. În acest caz este vorba de un singur flux de beneficiu
economic, aferent unei singure perioade (de regulă, un an).

6.2.2. Metode înscrise în abordarea prin comparaŃie


a) Metoda comparaŃiei cu societăŃi similare cotate sau cu tran-
zacŃii de pachete minoritare (acŃiuni la firme cotate). Ratele de va-
loare sau multiplicatorii (de exemplu, Price Earning Ratio – PER)
rezultă din tranzacŃii realizate pe piaŃa financiară (în marea majoritate
a cazurilor, este vorba de pachete minoritare de acŃiuni).
b) Metoda comparaŃiei cu vânzări de firme similare necotate
(piaŃa de achiziŃii şi fuziuni). În această metodă, baza de comparaŃie o
reprezintă tranzacŃiile cu întreprinderi în ansamblul lor sau tranzacŃii
cu pachete majoritare, de regulă, având în vedere piaŃa întreprinderilor
necotate.
c) Metoda comparaŃiei cu tranzacŃii anterioare sau cu oferte de
tranzacŃii cu participaŃii la capitalul întreprinderii evaluate.
Modul de estimare a valorii se bazează pe tranzacŃii anterioare, oferte
sau acorduri care vizează proprietatea asupra întreprinderii evaluate.

6.2.3. Metode înscrise în abordarea pe bază de active


a) Metoda activului net corectat (ANC). În această metodă, ac-
tivele şi datoriile sunt evaluate individual la valorile corespunzătoare
(curente), rezultând astfel un activ net corectat al întreprinderii.
229
Metoda este aplicabilă în ipoteza continuităŃii exploatării întreprinderii
evaluate.
b) Metoda activului net de lichidare (ANL). Această metodă
reprezintă o variantă a activului net corectat, aplicabilă în cazul lipsei
continuităŃii exploatării întreprinderii evaluate. În acest caz, majori-
tatea activelor se evaluează la valoarea de lichidare.
Metodele prezentate sunt interdependente şi au drept caracte-
ristică orientarea lor spre informaŃiile de piaŃă:
– în abordarea pe bază de venit, fundamentul îl reprezintă
costul capitalului, care derivă din informaŃii de piaŃă;
– abordarea prin comparaŃie se bazează pe rate de valoare
(multiplicatori) care rezultă, de asemenea, de pe piaŃa tranzacŃiilor de
întreprinderi;
– în cazul abordării pe bază de active, estimarea valorii indi-
viduale a activelor porneşte tot de la informaŃii de piaŃă.
În viziunea CECCAR, pentru stabilirea unei cât mai bune valo-
ri medii a întreprinderii de evaluat, expertul evaluator de întreprinderi
trebuie să Ńină seama de următoarele recomandări:
 în orice evaluare să se utilizeze minimum 3-5 metode, potri-
vit caracteristicilor întreprinderii de evaluat;
 în acŃiunile de continuare a privatizării, să nu se utilizeze nu-
mai metode patrimoniale, ci să se folosească şi metodele de evaluare
pe bază de venit, după specificul întreprinderii în cauză.
În cadrul procedurilor de utilizat, este necesar ca pentru fiecare
metodă aleasă de expertul evaluator de întreprinderi:
 să se procedeze la retratările specifice metodei;
 să se aleagă cu grijă parametrii;
 să se efectueze cu competenŃă calculele.
Metodele şi procedurile de evaluare sunt mijloacele de lucru
ale expertului evaluator de întreprinderi, iar adevărata valoare a misiu-
nii sale este dată de exigenŃa cu care le aplică şi de competenŃa şi
raŃionamentul său profesional.

6.3. Avantaje şi dezavantaje ale metodelor de evaluare

ÎnŃelegerea avantajelor şi dezavantajelor metodelor de eva-


luare prezentate este importantă atât din perspectivă metodolo-
gică, cât şi din punct de vedere practic.

230
Metoda actualizării fluxurilor de lichidităŃi (DCF)
Avantaje:
 din punct de vedere teoretic, este cea mai corectă, bazându-se
pe transformarea fluxurilor viitoare de lichidităŃi în valoarea prezentă
a proprietăŃii care generează acele fluxuri;
 este utilizată pe scară largă pe pieŃele financiare, pentru a esti-
ma preŃul unei acŃiuni şi, pe această bază, a orienta deciziile de inves-
tire/dezinvestire;
 metoda capătă o tot mai mare înŃelegere şi acceptare din
partea justiŃiei şi a fiscului.
 se înscrie în optica investitorului, incluzând şi eforturile de
investiŃii necesare într-o perioadă de timp previzibilă;
 include beneficiile viitoare, inclusiv valoarea reziduală;
 este coerentă cu metodologia estimării eficienŃei financiare a
proiectelor de investiŃii;
 include şi eforturile viitoare de investiŃii brute ale proprietaru-
lui viitor.
Dezavantaje:
 este dificil de explicat cerinŃele metodei unui auditoriu fără
cunoştinŃe financiare de bază;
 este o metodă laborioasă, ce necesită realizarea unor proiecŃii
economico-financiare, fapt care poate naşte controverse;
 necesită estimarea costului capitalului, un subiect ce poate
deveni, de asemenea, controversat;
 credibilitatea ipotezelor de previziune a cash-flow-ului este
discutabilă;
 stabilirea ratei de actualizare este o problemă delicată şi diferi-
tă în optica proprietarului (vânzătorului) faŃă de cea a cumpărătorului;
 necesitatea utilizării unui program informatic corect;
 necesitatea respectării multor coerenŃe şi corelaŃii între indi-
catorii financiari;
 amploarea mare a informaŃiilor necesare pentru previziuni.
 Metoda capitalizării profitului (sau dividendelor)
Avantaje:
 este simplă, uşor de explicat şi de înŃeles;
 conŃine ipoteze simplificate;
 este utilizată pe scară largă de către investitori;
 nu necesită previziuni ale activităŃii firmei pe perioade lungi şi
nici utilizarea unui program pe calculator.
231
Dezavantaje:
 este o simplificare a metodei DCF; apare posibilitatea ca pro-
fitul reproductibil considerat să nu reflecte potenŃialul firmei, iar
soluŃia unei creşteri constante să nu fie o modalitate rezonabilă de
realizare a unei evaluări credibile;
 este dificil de utilizat în cazul unor firme aflate într-o fază de
creştere importantă sau pentru întreprinderile tinere;
 măsurarea profitului reproductibil şi a ratei de capitalizare
poate deveni subiect de controversă;
 apar dificultăŃi în efectuarea corecŃiilor situaŃiilor financiare
istorice şi în justificarea acestora;
 stabilirea schemei de evoluŃie viitoare a venitului necesită
fundamentări documentate.
 Metoda comparaŃiei cu tranzacŃii de pachete minoritare
(acŃiuni la firme cotate)
Avantaje:
 recunoaşte faptul că piaŃa este, în fapt, ultimul arbitru al valorii;
 se bazează pe informaŃii privind tranzacŃii cu firme din aceeaşi
ramură;
 asigură posibilitatea de a realiza comparaŃii credibile cu alte
firme, din cauza multitudinii de informaŃii publice privind companiile
cotate;
 preŃul acŃiunilor firmelor cotate şi, implicit, multiplicatorii de
piaŃă sunt disponibili la orice dată a evaluării;
 mulŃi investitori sunt familiarizaŃi cu acest mod de estimare a
valorii;
 analiza tranzacŃiilor cu firme cotate permite, prin studii şi
analize, să se estimeze discontul pentru lipsa de lichiditate;
 este o metodă foarte relevantă atunci când se evaluează firme
ce urmează să intre pe piaŃa financiară.
Dezavantaje:
 uneori este dificil să găseşti firme similare şi relevante;
 pe piaŃa financiară nu se cotează firme din toate ramurile;
 există riscul de a utiliza informaŃii privind tranzacŃii cu firme
din alte ramuri (chiar dacă formal o firmă activează într-o ramură dată,
ea poate opera în mai multe sectoare de activitate);
 dificultăŃi în asigurarea comparabilităŃii; în multe cazuri fir-
mele contate sunt mai mari decât întreprinderea evaluată şi, în prin-
cipiu, au un potenŃial de creştere mai ridicat faŃă de firmele necotate;
232
 pentru firmele mici sau mijlocii, în multe cazuri, apare o
componentă de valoare netransferabilă; ajustările pentru caracteristi-
cile firmă evaluată versus firme cotate pot fi subiect de controverse.

 Metoda comparaŃiei cu vânzări de firme necotate (piaŃa de


achiziŃii şi fuziuni)
Avantaje:
 consideră că tranzacŃia de piaŃă este sursă de stabilire a valorii;
 are relevanŃa cea mai bună dacă există informaŃii de piaŃă
suficiente şi credibile;
 dacă se evaluează un pachet de control sau întreprinderea în
ansamblu, nu mai este necesară aplicarea primei de control.
Dezavantaje:
 în majoritatea cazurilor, asemenea operaŃii (achiziŃii şi
fuziuni) includ o gândire strategică, bazată pe sinergia creată în urma
achiziŃiei/fuziunii şi nu pot fi un bun indiciu asupra valorii de piaŃă;
 în cele mai multe cazuri, în baza de comparaŃie se vor afla
doar câteva tranzacŃii, având date diferite de cea a evaluării;
 există relativ puŃine informaŃii disponibile despre firmele
achiziŃionate sau care au intrat într-o operaŃie de fuziune, care să ajute
analiza comparabilităŃii acestor firme cu întreprinderea evaluată;
 dificultatea decelării caracterului de tranzacŃii între părŃi inde-
pendente de cele cu interese speciale (cu efect sinergetic);
 nu vor exista informaŃii detaliate despre derularea tranzacŃiei;
 dacă evaluăm un pachet minoritar, va fi dificil de estimat şi
susŃinut discontul pentru pachet minoritar şi cel pentru lipsa de
lichiditate.
 Metoda comparaŃiei cu tranzacŃii anterioare sau cu oferte de
tranzacŃii cu participaŃii la capitalul întreprinderii evaluate
Avantaje:
 dacă este vorba de o tranzacŃie recentă, poate reprezenta cea
mai bună evidenŃiere a valorii, pentru că tranzacŃia a avut în vedere
chiar obiectul evaluării;
 disponibilitatea unor informaŃii detaliate şi credibile;
 instanŃele sunt foarte receptive la această metodă;
 corespunde cu optica din contabilitate a valorii juste, specifică
unei pieŃe active.

233
Dezavantaje:
 este dificil de stabilit caracteristicile cerute de definiŃia valorii
de piaŃă („tranzacŃie echilibrată”, „vânzător hotărât – cumpărător
hotărât” etc.);
 în cazul unui ecart de timp semnificativ între data tranzacŃiei
şi data evaluării este dificil de realizat ajustările necesare;
 este posibil ca în contractul ce a stat la baza tranzacŃiei să
existe clauze care generează derogări de la definiŃia valorii de piaŃă şi
deci să fie necesare ajustări importante.
Metoda activului net corectat (ANC)
Avantaje:
 este uşor de înŃeles;
 este relevantă în unele cazuri (proprietăŃi noi, instituŃii finan-
ciare);
 are ca punct de plecare înregistrările contabile;
 este utilizată şi acceptată în multe cazuri în instanŃă;
 poate fi relevantă în afacerile cu capital, intensive, atunci când
se evaluează un pachet de control;
 există multe reglementări oficiale sau ale unor organisme/aso-
ciaŃii referitoare la metodologia evaluării/reevaluării terenului şi acti-
velor corporale.
Dezavantaje:
 presupune mult efort pentru stabilirea valorii individuale a
activelor şi datoriilor afacerii;
 valoarea estimată pentru anumite active (îndeosebi necorpo-
rale) poate genera controverse;
 are o relevanŃă discutabilă în estimarea valorii unui pachet
minoritar;
 metoda cea mai puŃin credibilă atunci când evaluăm întreprin-
deri a căror valoare necorporală este importantă.
Metoda activului net de lichidare (ANL)
Aşa cum am precizat, această metodă reprezintă o variantă a
metodei activului net corectat (ANC), aplicabilă în condiŃiile estimării
valorii de lichidare, dar şi în estimarea valorii de piaŃă, ca un test de
coerenŃă realizat de evaluator. De exemplu, atunci când se evaluează
pachetul de control, se poate întâlni situaŃia în care valoarea de
lichidare a activelor să fie superioară valorii de exploatare continuă.72

72
Sorin V. Stan, CoerenŃe şi corelaŃii în evaluarea întreprinderii,
Editura IROVAL, ColecŃia Biblioteca ANEVAR, Bucureşti, 2003, pag. 11-14.
234
7. ABORDAREA PE BAZĂ DE ACTIVE
ÎN EVALUAREA ÎNTREPRINDERII

7.1. Logica abordării bazate pe active

Abordarea bazată pe active este fundamentată pe principiul


substituŃiei, potrivit căruia un activ nu valorează mai mult decât
costul de înlocuire al tuturor părŃilor sale componente.
Logica abordării este simplă: un cumpărător nu va plăti pentru o
proprietate (afacere) mai mult decât l-ar costa să creeze o entitate cu o
utilitate echivalentă.
Ajustările aplicate activelor şi datoriilor întreprinderii se
bazează pe una dintre următoarele două premise ale valorii:
 continuitatea exploatării, care va implica, în cadrul metodei
activului net corectat (ANC), evaluarea tuturor activelor şi datoriilor la
valoarea de piaŃă sau la o altă valoare corespunzătoare;
 lichidarea, care va implica, în cadrul metodei activului net de
lichidare (ANL), evaluarea tuturor activelor şi datoriilor la valoarea
netă de realizare pe piaŃă.
În cadrul acestei abordări, bilanŃul contabil, bazat îndeosebi pe
valori ce exprimă costuri, este înlocuit cu bilanŃul economic, ce
reflectă toate activele, corporale şi necorporale, şi toate datoriile, la
valoarea lor de piaŃă sau la o valoare curentă adecvată în cazul
metodei activului net corectat (ANC) sau la valoarea netă de realizare
pe piaŃă în cazul metodei activului net de lichidare (ANL).
Evident, rezultatul metodei încadrate în această abordare nu
trebuie să fie singurul rezultat atunci când evaluăm întreprinderi
operaŃionale şi care vor funcŃiona pe o perioadă previzibilă în viitor.
Dacă întreprinderea deŃinătoare deŃine proprietăŃi şi încasează
venituri din aceste proprietăŃi, pentru fiecare dintre aceste active
trebuie determinată valoarea lor de piaŃă.
Dacă trebuie evaluate acŃiunile, fie cotate, fie necotate, ale unei
întreprinderi deŃinătoare, pot fi relevante lichiditatea acŃiunilor şi
mărimea participaŃiei şi, deci, se pot obŃine valori diferite de cursul
acŃiunii la bursă.
235
În evaluarea întreprinderii, abordarea bazată pe active poate fi
similară cu abordarea prin cost, utilizată de evaluatorii diferitelor
tipuri de active.
Potrivit Standardelor InternaŃionale de Evaluare, abordarea
bazată pe active trebuie aplicată în evaluarea de participaŃii majo-
ritare la anumite întreprinderi, care pot include unul sau mai multe
dintre următoarele cazuri:
1) o investiŃie sau un holding, cum ar fi o proprietate cu desti-
naŃie de întreprindere sau o fermă agricolă;
2) o întreprindere evaluată pe altă bază decât cea a continuităŃii
activităŃii.
Abordarea bazată pe active nu trebuie să fie unica abordare
utilizată în evaluările întreprinderilor care îşi continuă activitatea,
în afară de cazurile în care este folosită în mod uzual de către vân-
zători sau cumpărători. În astfel de cazuri, evaluatorul este cel care
trebuie să susŃină selectarea acestei abordări.
Dacă evaluarea unei întreprinderi nu este făcută pe baza
ipotezei continuităŃii activităŃii, activele trebuie evaluate pe baza
valorii de piaŃă sau pe o bază care presupune o perioadă mai scurtă
de expunere pentru vânzare, dacă acest lucru este adecvat. În acest
tip de evaluare, trebuie să fie luate în considerare toate costurile care
au legătură cu vânzarea activelor sau cu închiderea întreprinderii.
Activele necorporale, cum ar fi fondul comercial, pot să nu aibă
valoare în aceste condiŃii, după cum alte active necorporale, cum ar fi
brevetele de invenŃie, mărcile de fabrică sau de produse, pot să-şi
păstreze valoarea.
În cazul în care holdingul are proprietăŃi şi încasează venituri
din aceste proprietăŃi, pentru fiecare proprietate trebuie determinate
valorile lor de piaŃă.
Dacă trebuie evaluate acŃiunile, cotate sau necotate, ale unui
holding, pot fi relevante lichiditatea acŃiunilor şi mărimea
participaŃiei şi, ca urmare, se pot obŃine valori diferite de cursul
acŃiunii la bursă.

236
7.2. Evaluarea activelor necorporale

Evaluarea activelor necorporale presupune înŃelegerea unor


aspecte particulare de evaluare, determinate în primul rând de caracte-
risticile particulare pe care le au acestea.73
Evaluarea activelor necorporale este de competenŃa evaluato-
rului de întreprindere, datorită faptului că, în marea majoritate a cazu-
rilor, valoarea acestora este legată de o întreprindere care utilizează
aceste active.

7.2.1. Clasificarea activelor necorporale


În viziunea Comitetului InternaŃional de Evaluare, IVSC,
prin Standardul general de practică în evaluare GN 4, ediŃia revizuită
2005, activele necorporale sunt activele evidenŃiate prin proprietăŃile
lor economice, fără a avea substanŃă fizică. Ele acordă drepturi, pri-
vilegii şi produc venituri pentru deŃinătorii lor.
În conformitate cu acelaşi standard, activele necorporale pot fi
grupate în:
1) active derivate din drepturi;
2) active bazate pe relaŃii;
3) active necorporale grupate;
4) proprietate intelectuală.
Activele necorporale derivate din drepturi sunt acele active
rezultate din contractele scrise sau nescrise, încheiate între părŃi, precum
şi din clauzele acestora.
Exemple de astfel de contracte sunt:
• contractele de franciză;
• contractele de licenŃă;
• contractele de transfer tehnologic sau de cunoştinŃe (trans-
fer de know-how);
• contractele de aprovizionare;
• contractele de furnizare de servicii;
• contractele de distribuŃie exclusivă sau neexclusivă.
Activele necorporale bazate pe relaŃii sunt acele tipuri de
active cu o valoare importantă pentru părŃi care nu sunt bazate pe

73
Bănacu Cristian Silviu, Active necorporale, proprietate intelectuală,
Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2006, pag. 27-35.
237
contracte, ci pe relaŃii de scurtă durată. Exemple de astfel de active ne-
corporale sunt:
• relaŃiile cu clienŃii;
• relaŃiile cu furnizorii;
• relaŃiile cu distribuitorii;
• forŃa de muncă calificată;
• relaŃiile structurale între părŃi.
Activele necorporale grupate (goodwill sau fondul comercial)
se mai numesc şi active nediferenŃiate şi mai sunt cunoscute sub
denumirea de goodwill sau fondul comercial. Aceste active sunt date de
valoarea reziduală a activelor rezultate din scăderea activelor necorpo-
rale identificabile distinct (exemplu: brevete, mărci, drepturi de autor,
francize şi licenŃe etc.) din total active necorporale. Elementele ce pot fi
considerate ca active necorporale grupate sunt:
• clientela atrasă de reputaŃia firmei prin produse sau servicii cu
raport optim calitate/preŃ sau de vadul comercial creat de aceasta;
• supraprofitul raportat la activele identificate;
• marja de valoare a afacerii peste suma activelor identificabile
angrenate.
Proprietatea intelectuală reprezintă acea categorie de active
necorporale rezultate din drepturile de proprietate intelectuală, cu re-
ferire la obiecte de proprietate intelectuală sau industrială cum sunt:
1) brevetele de invenŃie, denumite şi patente;
2) mărcile;
3) modelele şi desenele industriale;
4) topografia circuitelor integrate;
5) drepturile de autor (copyright).
Primele 4 categorii mai sunt denumite şi obiecte de proprietate
industrială, iar protecŃia lor se face conform legilor în vigoare prin
depunerea unui dosar (depozit naŃional reglementar) la O.S.I.M.74, iar
cea de-a cincea categorie, drepturile de autor, constituie împreună cu
primele 4 menŃionate anterior, obiecte de proprietate intelectuală.
ProtecŃia drepturilor de autor, conform legii drepturilor de autor, este
implicită, fiind recunoscută o dată cu apariŃia operei scrise, vorbite,
video, înregistrate, pictate, sculptate, sub formă de discursuri, repre-
zentaŃii, prelegeri etc. cu un termen de protecŃie de 70 de ani după

74
O.S.I.M. – Oficiul de Stat pentru InvenŃii şi Mărci.
238
decesul autorului. InstituŃia abilitată în România să îndeplinească rolul
de respectare a legii drepturilor de autor este O.R.D.A.75.

7.2.2. Clasificarea contabilă şi sub raportul evaluării


a activelor necorporale
Standardul internaŃional de contabilitate IAS 38 din cadrul
Standardelor InternaŃionale de Raportare Financiară (IFRS) grupează
activele necorporale pe clase separate, cum sunt:
a) Nume de firmă;
b) Embleme şi titluri de carte;
c) Software (programe de calculator);
d) LicenŃe şi francize;
e) Drepturi de autor, drepturi rezultate din brevete de invenŃii,
deŃinerea de mărci, alte drepturi de proprietate industrială, drepturi
de servicii şi exploatare;
f) ReŃete, formule, modele, desene şi prototipuri;
g) Active necorporale în curs de dezvoltare.
Standardele europene de evaluare emise de TEGoVA76 prin
Standardul european de evaluare GN 8.12, clasifică activele
necorporale în 3 categorii:
1. Goodwill-ul afacerii, denumit şi active intangibile nealocate;
2. Goodwill-ul personal ;
3. Active intangibile identificabile pentru afaceri.
Prima categorie, goodwill-ul afacerii, este interpretat ca fiind
acel tip de goodwill (reputaŃia afacerii) care face parte integrantă din
afacere şi care poate fi transferat cu afacerea în momentul în care
aceasta este vândută. În Standardul InternaŃional de Evaluare al
IVSC – GN 4 şi în Standardul InternaŃional de Contabilitate –
IAS 38, această categorie este cunoscută sub denumirea de fond
comercial.
A doua categorie, exprimată prin Standardul european de
evaluare GN 8.13, fondul comercial personal (goodwill-ul personal),
nu se regăseşte explicit ca echivalenŃă în Standardele internaŃionale
de evaluare IVSC sau Standardele internaŃionale de contabilitate
IFRS. Aceasta este caracteristică standardelor europene de evaluare ela-

75
O.R.D.A. – Oficiul Român pentru Drepturile de Autor.
76
TEGoVA – Grupul European al AsociaŃiilor de Evaluatori.
239
borate de TEGoVA şi se referă la goodwill-ul personal, cu menŃiunea
că este ataşat persoanei, ceea ce ar reprezenta reputaŃia persoanei ce
conduce sau administrează o afacere şi care nu poate fi transferată la
vânzarea afacerii şi din acest motiv nu poate fi inclusă în valoarea
estimată ,cu excepŃia cazului în care proprietarul ar continua să fie
angajat în afacere.
Cea de-a treia categorie este constituită din active necorporale
identificabile distinct generatoare de beneficii ce se caracterizează
prin aceea că au o durată economică de viaŃă limitată (exemplu:
brevetele 20 ani, inovaŃiile, modelele şi desenele industriale, mărcile
câte 10 ani etc.).
Din această categorie fac parte:
1. Brevetele de invenŃii, invenŃiile nebrevetate, formulele, pro-
cesele, proiectele, modelele, know-how;
2. Drepturile de autor (copyright), compoziŃiile muzicale, lite-
rare sau artistice;
3. Mărcile de comerŃ, numele comerciale, numele de brand;
4. Francize, licenŃe sau contracte;
5. Metode, proiecte, programe, sisteme, proceduri, campanii
publicitare, analize, previziuni, estimări, liste de clienŃi, date tehnice;
6. Software (programe de calculator) şi baze de date compu-
terizate;
7. Active necorporale în dezvoltare.
Standardul de evaluare european al TEGoVA, GN 8.15 ia în
considerare şi alte active necorporale ale afacerii, cum sunt:
• ForŃa de muncă calificată şi agregată;
• Contracte favorabile de muncă;
• Contractele (înŃelegerile) de afiliere;
• Contracte favorabile de leasing;
• Contracte favorabile de asigurări;
• Contracte favorabile de asigurare;
• Contracte de angajare;
• ConvenŃii de noncompetiŃie;
• RelaŃii cu clienŃii;
• Permise;
• Biblioteci tehnice şi colecŃii de ziare;
• Alte active necorporale.
240
În DeclaraŃia pentru Standardele de Contabilitate Finan-
ciară77 ale FASB, activele necorporale sunt clasificate în 6 catego-
rii. Acestea sunt:
1. Active necorporale aferente activităŃii de marketing;
2. Active necorporale aferente consumatorului;
3. Active necorporale aferente activităŃilor artistice;
4. Active necorporale aferente contractelor;
5. Active necorporale aferente tehnologiei;
6. Goodwill (fondul comercial sau reputaŃia afacerii sau
persoanei).
În Directivele Uniunii Europene 68/151/EEC şi 78/660/EEC,
din clasa activelor necorporale fac parte:
1. Costul cercetării şi dezvoltării;
2. Concesiuni, patente (brevete de invenŃie), licenŃe, mărci
comerciale;
3. Fondul comercial (goodwill-ul), în sensul de orice bun
intangibil achiziŃionat pentru a da valoare societăŃii comerciale.
Sistemul78 European al ContabilităŃilor NaŃionale şi Regio-
nale (ESA95) este echivalentul european al Sistemului InternaŃional
de Standarde pentru Raportarea Financiară (IFRS) şi recunoaşte ca
fiind active necorporale următoarele:
• Exploatarea zăcămintelor minerale;
• Programe de calculator (software);
• Spectacolele literare şi artistice;
• InformaŃiile noi, cunoştinŃe specializate etc. a căror utilizare
este restricŃionată la acele elemente ce au drepturi de proprietate
asupra lor;
• EntităŃi brevetate;
• Leasing şi alte contracte transferabile;
• Fondul comercial (goodwill-ul) achiziŃionat;
• Alte active necorporale nonproduse.
Firma de consultanŃă Coopers & Lybrand operează în acest
domeniu cu următoarea clasificare pentru activele necorporale:
1. Proprietatea intelectuală, reprezentând cunoştinŃe articulate
ce dau naştere la drepturi de proprietate, iar din această categorie fac
parte:

77
Statement of Financial Accounting Standards, FASB 2001.
78
European System of National and Regional Accounts ESA 95.
241
a) brevetele de invenŃii;
b) mărcile;
c) drepturi de autor;
d) secretele comerciale.
2. Activele intelectuale, cu referire la elementele de cunoaştere
lucrative şi din care fac parte:
a) licenŃe pentru brevete de invenŃie;
b) know-how aplicat.
3. Capitalul intelectual, care reprezintă cunoştinŃe cu potenŃial
de valorificare şi din care pot fi considerate:
a) lista de clienŃi;
b) avantajul din contracte;
c) aportul intelectual al angajaŃilor;
d) procese de management.
Specialistul în domeniu Cristian Silviu Bănacu, care a reliefat
clasificarea prezentată anterior, a desprins şi o serie de concluzii
importante:
1) Fiecare dintre clasificările prezentate are avantaje şi deza-
vantaje în ceea ce priveşte modul de constituire. Este drept că Standar-
dele InternaŃionale de Evaluare şi Standardele Europene de Evaluare,
precum şi Standardele InternaŃionale de Contabilitate abordează pro-
blematica activelor necorporale prin prisma adaptării lor la procesele
de evaluare, dar nu este de neglijat nici opinia societăŃilor de consul-
tanŃă care propun soluŃii derivate din practică.
2) Un specialist ar trebui să ia în considerare toate opiniile
menŃionate în ceea ce priveşte definirea şi clasificarea activelor
necorporale şi să adopte acel model care-i conferă cele mai multe
elemente în susŃinerea argumentelor din raportul de evaluare.
3) Sunt situaŃii în care un evaluator de active necorporale poate
întâlni elemente pe care trebuie să le ia în considerare la evaluare şi
pentru care chiar standardele se pot dovedi insuficiente, pentru că în
fond şi ele sunt instrumente perfectibile, rezultate din cea mai bună
practică a momentului, dar nu a permanentului. De aceea, nu este de
neglijat opinia practicienilor în evaluare, care în timp se poate
constitui într-un factor de îmbunătăŃire a standardelor în beneficiul
practicienilor.

242
7.2.3. Abordări moderne ale activelor necorporale.
Conceptul de capital intelectual şi clasificarea acestuia
O abordare mai modernă şi mai cuprinzătoare a elementelor ce
Ńin de activele necorporale şi proprietatea intelectuală o întâlnim sub
forma capitalului intelectual al întreprinderii, aşa cum o indică şi o
recentă lucrare elaborată de trei specialişti români79. Mai întâi, în
această lucrare, se face o trecere în revistă a celor mai semnificative
definiŃii ale capitalului intelectual şi a clasificării lui, din care am făcut
şi noi o selecŃie sperăm sugestivă.
În teoria economică generală, Peter Drucker a elaborat, în anul
1946, primul studiu al teoriei şi practicii managementului unei mari
corporaŃii – General Motors. În cunoscuta sa carte Societatea postca-
pitalistă, P. Drucker demonstrează faptul că, în noul tip de econo-
mie, cunoştinŃele nu reprezintă numai o resursă nouă, care se adaugă
la ceilalŃi trei factori tradiŃionali de producŃie (munca, terenul şi
capitalul), ci reprezintă „singura resursă esenŃială de azi”. Ca urmare,
Drucker subliniază necesitatea regândirii practicilor manage-
mentului, în sensul că principala preocupare a unui manager trebuie
să fie instruirea, educarea, perfecŃionarea, motivarea, recompen-
sarea, recunoaşterea meritelor şi, în ultimă instanŃă, asigurarea
satisfacŃiei lucrătorilor unei firme. Realizarea acestui obiectiv
prioritar al managementului se poate face numai prin efectuarea unor
investiŃii nemateriale, al căror volum depăşeşte pe cel al investiŃiilor în
bunuri de capital corporal.
În concepŃia lui P. Drucker, cunoştinŃele acumulate de lucrătorii
unei firme, transmise prin comunicare celorlalŃi lucrători, formează
cel mai important factor de producŃie din economia modernă –
lucrătorul instruit.
Gary Becker, laureat al premiului Nobel pentru economie, în
anul 1992, a creat o teorie a capitalului uman. Ideea de bază este
faptul că, din punctul de vedere al unui individ, educaŃia sa reprezin-
tă o investiŃie. Valoarea acestei investiŃii în educaŃie depinde, pe de o
parte, de cheltuielile efectuate cu educaŃia, iar pe de altă parte, de

79
Stan V. Sorin, Anghel Ion, Gruzsniczki Veronica, Capitalul
intelectual al întreprinderii. Evaluarea proprietăŃii intelectuale şi a altor
active necorporale, Editura IROVAL, Editura UniversităŃii „Petru Maior”,
Târgu Mureş, 2006, pag. 3-13.
243
beneficiile viitoare anticipate generabile de cunoştinŃele dobândite
prin educaŃie.
InvestiŃia în educaŃie este avantajoasă dacă valoarea netă actu-
alizată a celor două componente (costuri şi beneficii) este pozitivă,
respectiv, dacă beneficiile viitoare actualizate sunt superioare costurilor
actualizate (însumate şi indexate pentru a fi aduse la o anumită dată).
G. Becker consideră că educaŃia produce importante efecte
sociale, ceea ce reclamă finanŃarea substanŃială de către stat a
sistemului educaŃional şi, la nivelul unui întreprinzător/firmă,
formarea specifică (prin instruirea adecvată cu sarcinile de
serviciu ale lucrătorului), fiind o investiŃie care trebuie să fie
cuantificată şi recuperată.
Ca o expresie a punctelor de vedere susŃinute de G. Becker,
corecte din punct de vedere teoretic, capitalul uman (identificat de
multe ori şi prin conceptul de resurse umane), la nivelul unei
întreprinderi, este definit ca fiind totalitatea cunoştinŃelor pe care le
posedă salariaŃii şi care sunt indispensabile pentru desfăşurarea
normală a activităŃii acesteia.
În mod logic, investiŃia în capital uman reprezintă totalitatea
cheltuielilor efectuate de o firmă pentru recrutarea, angajarea si
instruirea salariaŃilor, astfel încât aceştia să poată contribui la creşterea
productivităŃii şi profitului întreprinderii. De altfel, investiŃiile în
instruirea forŃei de muncă fac parte din categoria investiŃiilor
nemateriale80, dar care nu pot fi recunoscute ca un activ necorporal,
conform Standardelor InternaŃionale de Raportare Financiară
(IFRS 2005).
Cheltuielile cu instruirea continuă a salariaŃilor au atins un
astfel de nivel, încât multe întreprinderi nici nu-şi mai permit
finanŃarea acestora. Pentru a face faŃă acestei necesităŃi de instruire
continuă, statul se implică prin diferite modalităŃi de sprijin, iar unele
întreprinderi recurg la o altă soluŃie. Conform unui Raport al Biroului
InternaŃional al Muncii, „natura generală a muncii se transformă şi
tendinŃa este de ridicare a nivelului de calificare şi policalificare ...
EvoluŃia actuală a muncii reclamă calificări generale dezvoltate şi
completate cu o formare sau cu o recalificare continuă în întreprinderi.
80
În categoria investiŃiilor nemateriale se mai includ cheltuielile de C-D,
cheltuielile de marketing şi de publicitate şi cheltuielile pentru achiziŃionarea
brevetelor şi licenŃelor.
244
Anumite întreprinderi, îndeosebi mici, nu pot face faŃă costurilor de
instruire din ce în ce mai mari şi, în loc să investească în acest
domeniu, preferă să apeleze la subcontractarea lucrărilor sau la
personal auxiliar, temporar sau la colaboratori pe termen limitat”81 .
Capitalul intelectual are definiŃii diverse. Cea mai sintetică
definiŃie a capitalului intelectual aparŃine ICM Group LLC: „Capitalul
intelectual este reprezentat de cunoştinŃele care pot fi transformate în
profit”.
O definiŃie mai cuprinzătoare a capitalului intelectual, din do-
meniul managementului general, arată că acesta reprezintă: ,,activele
necorporale combinate aflate în proprietatea unei companii sau unei
organizaŃii sau care sunt controlate de acestea şi care le creează un
avantaj competitiv. Activele necorporale de natura capitalului intelec-
tual pot include cunoştinŃele şi experienŃa salariaŃilor, brandurile, rela-
Ńiile cu clienŃii, contractele, proprietatea intelectuală, ca brevete de in-
venŃie şi drepturi de autor, precum şi tehnologiile, procesele şi metodele
organizaŃionale. Capitalul intelectual poate exista într-o formă implicită
şi necorporală – adică existent (stocat) numai în memoria lucrătorilor –
sau explicită şi documentată într-o formă scrisă sau electronică”82
Există şi alte puncte de vedere asupra componenŃei capitalului
intelectual. OECD defineşte capitalul intelectual ca fiind valoarea
economică a două categorii de active necorporale ale unei întreprin-
deri, respectiv, capitalul structural (organizaŃional) şi capitalul uman,
cu menŃiunea că în sfera capitalului uman se includ resursele umane,
ca şi relaŃiile cu clienŃii şi cu furnizorii întreprinderii, iar capitalul
structural cuprinde sistemele informatice computerizate, reŃelele de
distribuŃie şi canalele de aprovizionare.
În mod uzual, termenul capital intelectual este tratat în mod
sinonim cu termenii active necorporale şi active încorporate în
cunoştinŃe. OECD consideră capitalul intelectual ca o componentă a
activelor încorporate în cunoştinŃe.
Sfera de cuprindere a capitalului intelectual poate fi redată
prin schema cuprinsă în tabelul 7.1:

81
B.I.T. – Rapport sur l'emploi dans le monde 1998 – 1999, cap. II, La
mondialisation, l'évolution technique et la demande de personnel qualifié.
82
*** Business The Ultimate Resource, Bloomsbury Publishing PLc,
2002, pag. 1225.
245
Structura capitalului intelectual
Tabelul 7.1
– competenŃă • cunoştinŃe dobândite prin educaŃie
• pregătire/instruire
• talent
• experienŃă practică
– comportamentul • motivaŃie/altruism
salariaŃilor • comunicarea/conlucrarea între salariaŃi
a) capitalul • comportamentul etic faŃă de valorile
uman societăŃii
– abilitatea • observarea şi însuşirea inovaŃiilor din
intelectuală alte domenii
• inovarea proprie
• adaptarea la noile condiŃii ale concurenŃei
• abilitatea transformării ideilor în
inovaŃii de produs/servicii/metode
– cu clienŃi
– cu furnizorii
– cu autoritatea
b) capital publică locală
relaŃional – cu băncile şi cu
societăŃile de
asigurare
– cu acŃionarii
– proprietatea • brevete de invenŃie
intelectuală • mărci comerciale de produs şi servicii
• drepturi de autor
• proiecte speciale şi procese protejate
prin lege
• fişiere cu clienŃi
• documentaŃii
• manuale
– cultura • recunoaşterea istoriei şi utilităŃii
întreprinderii activităŃii, de către mediul extern al
întreprinderii
c) capital – capitalul de • programe de instruire viitoare
structural – încredere în viitorul • cheltuieli de C-D viitoare
organizaŃional întreprinderii • programe de lansare de noi produse şi
servicii
• proiecte de modernizare şi reorganizare
• previziuni asupra evoluŃiei situaŃiei
financiare viitoare a întreprinderii
• active care reflectă relaŃii cu piaŃa:
marca de fabrică, vadul comercial,
loialitatea clienŃilor, canalele de
distribuŃie, portofoliul de comenzi,
contractele de licenŃe şi franciză etc.;
246
Tabelul 7.1 (continuare)
• active axate pe individ:
pregătirea/calificarea şi experienŃa
colectivă, abilităŃile de rezolvare a
problemelor, stilul şi arta conducerii etc.
• active de natura proprietăŃii
intelectuale: secrete comerciale, brevete
de invenŃie, alte active necorporale care
pot fi protejate prin drepturi de autor
• active de infrastructură: toate
tehnologiile, procesele şi metodologiile
care sau posibilitatea funcŃionării
întreprinderii, cum sunt: cultura
întreprinderii, metodologiile de estimare
a riscului, metodele de management a
vânzărilor, bazele de date cu informaŃii
despre piaŃă şi/sau clienŃi, sistemele de
comunicaŃii

7.2.4. Cuantificarea capitalului intelectual al întreprinderii


Din lucrarea aceloraşi autori menŃionaŃi anterior, vom prezenta
câteva elemente definitorii privind cuantificarea capitalului intelectual
al întreprinderii. Încercările şi propunerile de cuantificare, fie a capitalu-
lui intelectual, fie numai a celor mai importante componente ale aces-
tuia, au fost efectuate/lansate de: analişti financiari ai pieŃei bursiere,
experŃi contabili, evaluatori de întreprinderi şi de active necorporale, ca
şi de specialişti în managementul firmei şi capitalului intelectual al
acesteia. Există în prezent o mare diversitate de propuneri de metode de
evidenŃiere a importanŃei capitalului intelectual şi de cuantificare a
valorii lui, multe dintre acestea având un caracter experimental şi, im-
plicit, cu unele lacune inerente. Altfel spus, nu există un model teoretic
general-acceptat pentru cuantificarea capitalului intelectual al unei între-
prinderi, ci mai multe metode şi tehnici de evaluare.
Cercetările pentru evaluarea capitalului intelectual al companii-
lor au avut ca rezultat apariŃia unui mare număr de metode şi proce-
duri propuse în ultimii câŃiva ani. În prezent au fost recenzate un
număr de 25 de metode de evaluare a capitalului intelectual al
companiilor.
Metodele de cuantificare a capitalului intelectual total, propuse
îndeosebi de specialişti din domeniul managementului, în funcŃie de
modalitatea de abordare, pot fi grupate în patru categorii, respectiv:

247
a) Metode bazate pe capitalizarea bursieră:
– Coeficientul (rata) Q a lui J. Tobin;
– BilanŃul invizibil.
b) Metode bazate pe rentabilitatea activelor:
– Valoarea economică adăugată ( EVA );
– Valoarea de piaŃă adăugată ( MVA );
– Capitalizarea profitului generat de cunoştinŃe;
– Valoarea necorporală totală.
c) Metode bazate pe scoruri:
– Skandia Navigator;
– Balanced Score Card;
– Intangible Asset Monitor;
– IC Index.
d) Metode directe de calcul al CI:
– Technology Broker;
– Inclusive Valuation Metodology.
Metodele bazate pe capitalizarea bursieră cuprind coeficien-
tul (rata)Q şi bilanŃul invizibil.
Coeficientul Q este mai mult o metodă de natură intuitivă, fiind
dată ca referinŃă în literatura economică, datorită notorietăŃii ştiinŃifice a
lui James Tobin, laureat al premiului Nobel pentru economie (1981).
Acesta a prezentat un indicator, cu totul general, de măsurare a capita-
lului intelectual al unei firme cotate, numit coeficientul (sau rata) Q.
Coeficientul (rata) Q este raportul dintre valoarea de piaŃă a
unei companii cotate şi valoarea de înlocuire a activelor ei corpora-
le (replacement value), diminuată cu datoriile totale. Termenul valoa-
rea de înlocuire a activelor corporale ale unei companii reprezintă
preŃul care ar trebui plătit pentru achiziŃionarea de pe piaŃă a unor
active corporale cu aceeaşi utilitate, din care se scad datoriile totale;
cu alte cuvinte, valoarea de înlocuire a unei companii este sinonimă cu
activul net corporal corectat.
Dacă coeficientul Q este supraunitar, rezultă că o companie de-
Ńine şi active necorporale ascunse, dar recunoscute prin cursul bursier
al acŃiunii. Modificările lui Q reprezintă o dovadă a performanŃei
capitalului intelectual al întreprinderii.
În teoria economică se susŃine că, datorită forŃelor concurenŃei,
coeficientul Q supraunitar al unei companii va tinde, pe termen lung,
spre valoarea 1. ExplicaŃia constă în logica economică simplă că, dacă

248
Q>1, investitorii vor construi firme cu caracteristici similare, iar presiu-
nea concurenŃială a acestora va determina, în mod logic, o diminuare a
valorii de piaŃă a tuturor companiilor cotate, care produc produse simi-
lare, până la nivelul valorii lor de înlocuire. În accepŃiunea Standar-
delor InternaŃionale de Evaluare, ediŃia a şaptea, 2005, aserŃiunea
de mai sus reflectă manifestarea principiului substituŃiei.
Coeficientul Q este numai un surogat de măsurare a „valorii
ascunse” a unei companii, adică a acelei valori neînregistrate în
bilanŃul acesteia. Argumentele pentru susŃinerea acestei afirmaŃii sunt
următoarele:
• valoarea (sau costul) de înlocuire a activelor corporale, în ca-
zul companiilor mari cotate, nu poate fi calculată în mod practic, dato-
rită numărului mare de poziŃii de active corporale (de ordinul sutelor
de mii sau milioanelor), pe de o parte, şi răspândirii lor geografice în
multe Ńări, pe de altă parte; de aceea, se utilizează ca substitut alŃi indi-
catori de natură patrimonială, cum ar fi activul net contabil sau valoa-
rea netă contabilă a activelor corporale;
• valoarea de piaŃă a unei companii cotate, calculată prin capita-
lizarea bursieră, poate să reflecte şi alte influenŃe conjuncturale, de
natură extraeconomică, asupra cursului acŃiunilor.
BilanŃul invizibil reprezintă o metodă asemănătoare de calcul al
valorii capitalului intelectual, fiind diferenŃa dintre valoarea de
piaŃă şi activul net contabil, care reflectă valoarea tuturor activelor
necorporale invizibile, adică a celor neînregistrate în bilanŃ. Formula
de calcul este:
CI = VPC – ANC
în care:
VPC = valoarea de piaŃă a companiei, calculată prin capitalizare
bursieră;
ANC = activul net contabil.
Metodele bazate pe rentabilitatea activelor cuprind: a) valoa-
rea economică adăugată (EVA); b) valoarea de piaŃă adăugată
(MVA); c) capitalizarea profitului generat de cunoştinŃe; d) valoarea
necorporală totală.
Valoarea economică adăugată (EVA) se bazează pe teoria
profitului net rezidual, numit şi profit economic, care există numai în
cazul în care rata rentabilităŃii capitalului investit este superioară
costului mediu ponderat al capitalului unei întreprinderi. Această
metodă a fost introdusă şi înregistrată, ca marcă comercială (TM), de
249
Stern Stewart & Company, pentru a reflecta mai corect performanŃa
financiară a unei companii.
Conceptul de profit net rezidual, numit şi profit economic, a
fost introdus de Alfred Marshall, în anul 1890. Prin profit economic,
A. Marshall înŃelegea diferenŃa dintre profitul net total şi profitul net
atribuibil capitalului investit, calculat în funcŃie de costul curent al
acestuia. EVA este definită ca fiind „diferenŃa dintre vânzările nete şi
cheltuielile de exploatare, impozite şi venitul net necesar pentru
recompensarea capitalului, calculat prin înmulŃirea dintre costul
fiecărei categorii de capital investit (exprimat în procente) şi valoarea
acelei categorii de capital. În practică, EVA creşte dacă costul mediu
ponderat al capitalului este inferior ratei rentabilităŃii activelor nete şi
invers”. Cu alte cuvinte, EVA este diferenŃa dintre profitul net din
exploatare şi costul valoric al capitalului investit (suma dintre capitalul
propriu şi capitalul împrumutat pe termen lung).
EcuaŃia pentru calcularea EVA este:
EVA = (ROIC – cmpc) x valoarea iniŃială a capitalului investit
în care:
ROIC = rata rentabilităŃii capitalului investit;
cmpc = costul mediu ponderat al capitalului.
Rezultă că EVA nu cuantifică valoarea capitalului intelectual al
unei companii, ci numai existenŃa acestuia, deoarece de obicei se
calculează în mod distinct pentru fiecare an viitor, indicând sporul
anual de valoare al unei firme. În schimb, EVA este cel mai bun
indicator pentru cuantificarea valorii create pentru acŃionari.
Valoarea de piaŃă adăugată (MVA) derivă tot din conceptul de
profit economic. MVA se calculează ca diferenŃă între valoarea de
piaŃă a unei companii şi capitalul pe care acŃionarii şi creditorii l-au
introdus în companie pe parcursul anilor, sub formă de capital vărsat,
credite şi profituri nerepartizate. Deci, MVA reflectă diferenŃa dintre
valoarea de piaŃă a companiei, la un moment dat, şi capitalul net
introdus de investitori, începând cu capitalul investit iniŃial.
Deci:
MVA = valoarea de piaŃă a capitalului propriu + valoarea de piaŃă
a împrumutului nerambursat – capitalul total investit
MVA este cel mai bun indicator pentru cuantificarea valorii
adăugate de către managerii unei companii.
250
Capitalizarea profitului generat de cunoştinŃe este o metodă
modernă de evaluare a capitalului intelectual. Autorul acestei metode
este profesorul american de la New-York University, Lev Baruch.
Abordarea evaluării capitalului de cunoştinŃe se face prin capitalizarea
unui profit net normalizat (calculat în urma unei corecŃii a profiturilor
nete anuale trecute şi a previziunii profiturilor nete viitoare), cu o rată
de capitalizare adecvată.
Formula de calcul este:
Capitalul în cunoştinŃe = (profitul net anual normalizat – profitul
net aferent activelor corporale şi celor curente)/ rata de capitali-
zare aferentă capitalului în cunoştinŃe
Valoarea necorporală totală are la bază tot teoria unui profit
excedentar, faŃă de profitul obŃinut de o întreprindere cu un manage-
ment de eficienŃă medie. Ca urmare, valoarea de piaŃă a unei companii
mai performante este mai mare decât valoarea de piaŃă a unei com-
panii similare, cu performanŃe financiare medii.
Etapele aplicării acestei metode sunt:
• calcularea profitului brut mediu anual, din ultimii trei ani;
• calcularea valorii medii anuale a activelor corporale, din ulti-
mii trei ani;
• calcularea rentabilităŃii medii anuale a activelor (ROA între-
prinderii), prin raportul dintre cei doi indicatori de mai sus;
• calcularea rentabilităŃii medii anuale a activelor din domeniul
de activitate al companiei (ROA medie a ramurii);
• calcularea profitului brut excedentar, prin formula:
Profit brut mediu anual minus (ROA medie a ramurii x activele
corporale ale companiei)
• calcularea cotei medii anuale a impozitului pe profit, din ulti-
mii trei ani;
• înmulŃirea cotei medii anuale a impozitului pe profit, din ulti-
mii trei ani, cu profitul brut excedentar şi determinarea profitului net
excedentar, atribuibil activelor necorporale;
• capitalizarea profitului net mediu anual excedentar, atribuibil
activelor necorporale, cu o rată de capitalizare adecvată, şi calcularea,
astfel, a valorii totale a tuturor activelor necorporale.
Metodele de evaluare prin scoruri a capitalului intelectual
constau în identificarea diferitelor elemente ale activelor necorporale
251
sau capitalului intelectual, pentru care se calculează diferiŃi indicatori
şi indici, care sunt transformaŃi ulterior în scoruri sau grafice. Apoi, ca
sinteză a tuturor elementelor capitalului intelectual, se poate calcula
un indice compozit al acestui capital. Aceste metode de cuantificare
sunt utilizate în managementul întreprinderii, începând cu anul 1989,
fiind introduse şi dezvoltate de suedezii Karl-Erik Sveiby şi Leif
Edvinsson. Deoarece aceste metode nu estimează valoarea monetară a
activelor necorporale, nu ne propunem o tratare mai extinsă a conŃinu-
tului metodelor.
Metodele directe de calcul al valorii capitalului intelectual
constau în estimarea valorii monetare a activelor necorporale
separate, pe baza unor informaŃii şi evaluări nemonetare, obŃinute
prin chestionare detaliate şi/sau prin utilizarea metodei fluxului de
numerar actualizat, într-o formă particulară a acestuia.
O abordare interesantă aparŃine analiştilor pieŃei de capital,
care pleacă de la premisa că sistemul tradiŃional de cuantificare a per-
formanŃelor financiare ale unei întreprinderi trebuie să fie completat
cu indicatori nefinanciari, în scopul constituirii unei baze adecvate
pentru luarea unor decizii de vânzare sau de cumpărare a titlurilor fi-
nanciare, de pe piaŃa financiară secundară (bursa de valori mobiliare).
Cu alte cuvinte, multe din informaŃiile financiare actuale sunt
considerate a fi perimate şi inexacte. Dubiile asupra relevanŃei unor
indicatori financiari, ca, de exemplu, cei ai rentabilităŃii, se referă la
faptul că valoarea de piaŃă a capitalului investit este mult diferită faŃă
de valoarea lui contabilă; de asemenea, mai ales în cazul între-
prinderilor mici şi mijlocii necotate, profitul net contabil poate să aibă
o mărime mult mai mică faŃă de profitul net normal (corectat cu
cheltuielile anormale şi, în primul rând, cu cele exagerate, pentru
compensarea proprietarilor majoritari).
EsenŃa cercetărilor întreprinse poate fi redată printr-o formulare
concisă astfel: performanŃele financiare viitoare ale întreprinderilor
cotate de multe ori sunt exprimate mai bine prin indicatorii
nefinanciari, decât de exprimarea clasică, prin indicatori financiari.
Mai multe asociaŃii profesionale recunoscute, din SUA, susŃin
necesitatea ca toate întreprinderile cotate să prezinte pe larg, sub
formă narativă, informaŃii nefinanciare referitoare la explicarea strate-
giei lor, la planurile lor şi la rezultatele estimate de ele, la segmentul
de piaŃă şi la poziŃia concurenŃială a întreprinderii. Cauza acestei

252
lărgiri a sferei de informaŃii publice ale unei companii cotate rezultă
din importanŃa tot mai mare pe care informaŃiile nefinanciare o au în
luarea unei decizii de investire. În urma unei anchete, realizată în anul
1995 de Eccles şi Mavrinac şi comandată de Ernst & Young Center
for Business Inovation,83 a rezultat că investitorii şi analiştii financiari,
în luarea unei decizii de investire, atribuie o importanŃă mai mare
informaŃiilor nefinanciare referitoare la resursele umane,, respectiv:
 realizarea strategiei întreprinderii;
 credibilitatea managerilor;
 calitatea strategiei întreprinderii;
 inovarea;
 aptitudinea de atragere/fidelizare a salariaŃilor;
 segmentul de piaŃă;
 experienŃa managerilor;
 calitatea politicii de salarizare/stimulare;
 poziŃia dominantă în cercetare;
 calitatea proceselor;
 satisfacŃia clienŃilor.
Se poate susŃine că valoarea de piaŃă a unei întreprinderi cotate
depinde în mod direct şi de credibilitatea previziunilor făcute de mana-
geri, exprimată prin discrepanŃa dintre previziunile unor indicatori
financiari (deci, promisiunile managerilor) şi realizarea acestora, ca,
de exemplu, cifra de afaceri, profit din exploatare, profit net total,
divi-dende pe o acŃiune.
Metodologia evaluării monetare a activelor necorporale, care
includ şi proprietatea intelectuală, este sintetizată în Standardul
InternaŃional de Practică în Evaluare GN 4 – Evaluarea activelor
necorporale, conŃinut în Standardele InternaŃionale de Evaluare,
ediŃia a şaptea, 2005, elaborate de Comitetul pentru Standarde
InternaŃionale de Evaluare (IVSC), care reprezintă standardele de
profil obligatorii pentru toŃi membrii ANEVAR. Ca esenŃă, această
metodologie conŃine cele trei abordări clasice de evaluare, precum şi
metodele specifice de evaluare.
Din cauza numărului mare de metode de cuantificare a capita-
lului intelectual al unei întreprinderi şi a diversităŃii tehnicilor de

83
Sarah Mavrinac, G. Anthony Sicsfeld, Mesurer l'immateriel: une
entreprise delicate, „Problèmes économiques”, n° 2629/1999, p. 4 – 9.
253
evaluare propuse, mai multe organisme oficiale ca guverne, orga-
nisme financiare internaŃionale, Uniunea Europeană, Banca
Mondială, OECD au constituit un grup de lucru al cărui scop este
ajungerea la un punct de vedere comun.
Desigur că metodele de evaluare a elementelor ce Ńin de capita-
lul intelectual sunt foarte diverse, în opinia diferiŃilor specialişti. În
continuare, enumerăm astfel de metode:
1. Pentru brevete de invenŃie:
a) abordarea prin venit (actualizarea profitului excedentar alocat,
economia de cheltuieli, scutirea de redevenŃă);
b) abordarea pe bază de costuri.
2. Pentru mărci, branduri, denumiri de origine:
a) abordarea pe bază de comparaŃii;
b) abordarea bazată pe venituri (actualizarea profitului exceden-
tar alocat, contribuŃia la profit, scutirea de redevenŃă);
c) abordarea prin costuri (cost de recreare).
3. Pentru contracte de licenŃă, de concesiune şi de franciză:
a) abordarea prin comparaŃia de piaŃă;
b) abordarea bazată pe venituri (contribuŃia la profit, avantajul de
profit, economia de cheltuieli);
c) abordarea prin costuri.
4. Pentru fond comercial sau goodwill:
a) abordarea prin venit (valoarea reziduală, capitalizarea venitu-
lui în exces, fluxul de numerar actualizat, supraprofitul, marja de
valoare a afacerii).
5. Pentru active necorporale bazate pe relaŃii (contracte, lista
de clienŃi/furnizori, forŃa de muncă calificată):
a) abordarea prin venit (capitalizarea venitului sau fluxul de nume-
rar actualizat, contribuŃia la profit, actualizarea profitului net alocat);
b) abordarea prin costuri (cost de înlocuire, cost de recreare);
c) abordarea prin comparaŃii de piaŃă.
6. Pentru active necorporale din sfera informaticii (programe
de calculator, domenii internet etc.):
a) abordări prin cost (cost de recreare);
b) abordări prin venit (contribuŃia la profit);
c) abordări prin comparaŃii de piaŃă.
7. Pentru dreptul de autor:
a) abordarea pe bază de venit (flux de numerar actualizat,
actualizarea redevenŃelor încasabile);
254
b) abordarea prin costuri (de înlocuire sau de reconstrucŃie).
8. Pentru întreprinderi dot.com bazate pe active necorporale
(nume de domenii, motoare de căutare pe Internet, mărci achiziŃionate,
baze de date, depozite de baze de date, codul sursei, licenŃe master,
căutări de date, site-uri Internet pentru comerŃ electronic, soluŃii de
afaceri, aplicaŃii client, sisteme de creditare şi plată electronică, instru-
mentele pentru programele de calculator ale terŃilor, liste de clienŃi
etc.):
a) abordarea prin venit (capitalizarea directă a veniturilor, contri-
buŃia redevenŃelor la profit);
b) abordarea prin comparaŃii de piaŃă.
9. Pentru active necorporale digitale Internet:
a) abordarea pe bază de venit;
b) abordarea prin comparaŃii de piaŃă.
10. Pentru tehnologii nebrevetate, know-how, secrete comer-
ciale:
a) abordarea prin venit (flux de numerar actualizat, economia de
redevenŃă, avantaj de preŃ, profit suplimentar, metode reziduale, actua-
lizarea profitului alocat, economia de costuri);
b) abordarea prin costuri (costul de înlocuire).
11. Pentru modele industriale (design-uri, desene) şi dreptul
de imagine:
a) abordarea bazată pe venituri (flux de numerar actualizat, capi-
talizarea directă, avantajul de profit, economia de redevenŃă, câştigul
rezidual, economia de costuri, contribuŃia la profit);
b) abordarea prin costuri (costul de recreare).
12. Pentru biblioteca tehnică şi arhiva:
– abordarea prin costuri (cost de recreare);
13. Pentru proiecte de cercetare-dezvoltare nefinalizate:
a) abordarea prin costuri (costul de recreare);
b) abordarea pe bază de venituri (actualizarea profitului alocat).
Din multitudinea de elemente ce Ńin de capitalul intelectual al
întreprinderii, am ales, pentru exemplificarea unor metode de evalua-
re, active necorporale informatice de natura programelor de cal-
culator.
Programele de calculator pot fi considerate active necorporale
create sau achiziŃionate de întreprinderi dacă, bineînŃeles, îndeplinesc
condiŃiile impuse prin standardele de evaluare sau contabilitate.

255
Abordările în evaluarea programelor de calculator sunt:
– abordarea prin cost;
– abordarea prin venit;
– abordarea prin comparaŃii de piaŃă.
Evaluarea programelor prin costuri se poate face prin mai
multe metode:
1. Metoda costului de reproducere nou, care constă în eviden-
Ńierea tuturor categoriilor de costuri pentru a realiza un produs identic
cu cel evaluat.
2. Metoda costului de înlocuire nou, care constă în identifica-
rea costurilor cu care s-ar putea realiza un produs software ca utilitate
similar cu cel evaluat, dar cu performanŃe superioare şi realizat cu
algoritmi, programe, instrumente, metode, procedee mai moderne.
3. Metoda estimării costului liniilor de cod bazate pe tehnici şi
produse informatice denumite COCOMO84, SLIM85, SPR KnowledgePLAN
etc.
Modelul COCOMO86 de evaluare a programelor de calculator pe
baza efortului implicării umane din programare ia în considerare două
tipuri de sisteme informatice: organice şi semidetaşate.
- Pentru sistemele informatizate construite organic, adică unitar,
relaŃia de calcul este:
Programator/luni = 3,2 x (NISP)1,05 x Faef
- Pentru sistemele informatizate construite semidetaşate, adică
modular, relaŃia de calcul este:
Programator/luni = 3 x (NISP)1,12 x Faef
în care:
NISP87 = nr. de instrucŃiuni sursă pentru programe;

84
COCOMO (Constructive Cost Model), Modelul costurilor de
construcŃie, realizat de Barry Boehm în 1997.
85
SLIM (Software Lifecycle Management), realizat de Lawrance
Putnam şi Ann Fitzsimmons.
86
Prezentat în Reilley R. F., Schweihs R. P., Valuing Intangible Assets,
Ed. Mc Graw Hill 1998, pag. 377.
87
NISP=KDSI – acronimul din 1. engleză al numărului de instrucŃiuni
sursă pentru programare.
256
Faef = factor de ajustare a efortului de programare, este considerat
a avea valori între 0,15 şi 0,55, în funcŃie de gradul de complexitate a
programului, conform exemplului din tabelul 7.2:

Valori orientative pentru factorul de ajustare


a efortului de programare
Tabelul 7.2
Program Program
Program Program Program
mediu foarte
rudimentar simplu complex
complex complex
0.15 0.25 0.35 0.45 0.55
Studiu de caz privind evaluarea unui program de calculator prin
metoda costurilor
Societatea InformatiX SRL îşi propune să determine valoarea
unui produs informatic complex (sistem expert) cu aplicaŃie în dome-
niul bancar.
InformaŃiile care stau la baza evaluării sunt următoarele:
– Programul este alcătuit din 7 subprograme principale;
– Pentru fiecare subprogram se cunoaşte numărul total de linii;
– La realizarea programelor se utilizează computere de ultimă
generaŃie;
– Salariul mediu al unui programator este de 880 euro/lună, plus
avantaje nonmonetare (automobil, telefon mobil, acces internet, bo-
nuri de masă, în total în valoare de 475 euro/lună), cursuri de instruire
şi training 50 euro/lună (1 euro = 3,6 lei);
– Norma medie a programatorului este de 100 linii programa-
re/zi şi 2200 linii pe lună;
– Factorul de ajustare a efortului de programare este apreciat a
fi de 0,45;
– Se abandonează două subprograme (subprogramele 2 şi 6) în
timpul realizării programului principal;
– Există o constrângere, şi anume ca programul să fie realizat
într-o lună de zile.
Rezolvarea se efectuează parcurgând următorii paşi:
Pas 1. Se ordonează datele obŃinute într-un tabel centralizator,
folosindu-se Programul Excel al Microsoft;
Pas 2. Se separă, din liniile de cod totale, cele neexecutabile;
257
Pas 3. Se calculează nr. de linii instrucŃiuni de sursă executabile;
Pas 4. Se estimează nr. de linii de cod instrucŃiuni de sursă pen-
tru programare;
Pas 5. În funcŃie de tipul componentelor, o parte a sa fiind
specializată, denumită şi modulul organic, iar alta semispecializată (ce
poate fi folosit şi la alte aplicaŃii), denumită şi modulul semidetaşabil,
se determină numărul optim de programatori necesari pentru a realiza
programul pe cele două module, folosindu-se relaŃiile de calcul;
Pas 6. Se determină numărul total de programatori;
Pas 7. Se efectuează calculele: se înmulŃeşte nr. de programatori
necesari/lună cu costul total lunar al întreprinderii cu programatorul şi
se determină valoarea totală globală a software-ului.
Concluzie: Din analiza datelor din tabelul 7.3, va rezulta că, pentru
ca programul să fie realizat într-o lună de zile, vor fi antrenaŃi 225
programatori, iar valoarea programului va fi de 315.446 euro, adică
1.135.605 lei.
Dacă programul va trebui să fie realizat într-un an de zile, vor fi
necesari 19 programatori.
Tabelul 7.3 88
Evaluarea unui proiect software pe baza metodei costurilor
având la bază modelul COCOMO

88
Realizat cu date proprii după modelul prezentat de Reilley şi Schweihs
în cartea Valuing Intangible Assets, Ed. Mc Graw Hill, 1998, pag. 377.
258
Abordarea prin venit este foarte frecvent utilizată în domeniul evaluării
programelor de calculator. Metodele cele mai des utilizate sunt:
– Metoda fluxului de numerar actualizat, utilizată în special la
produsele software care sunt destinate vânzării şi care pe această cale
produc fluxuri de numerar pentru producător; produselor informatice li
se recunoaşte o perioadă de amortizare între 3-5 ani;
– Metoda economiei de redevenŃe, utilizată în momentul în care
o întreprindere se hotărăşte să producă ea însăşi produse software pen-
tru a nu mai cumpăra din alte surse; metoda se bazează pe principiul
comparaŃiei produsului realizat cu produsele de pe piaŃă;
– Metoda contribuŃiei redevenŃelor la profit – o metodă hibrid a
celor două menŃionate anterior.
Studiu de caz privind evaluarea unui program de calculator prin
metoda economiei de redevenŃe
Societatea XL SoSo SRL îşi propune să dezvolte un program de
calculator propriu prin care să nu mai fie dependentă de licenŃa pe care
trebuia să plătească 8% din vânzări. Durata de amortizare a produsului
software este de 5 ani.
Se ştie că cifra de afaceri curentă este de 560000 euro şi că se
previzionează că va avea o creştere de 22%/an în următorii 5 ani.
Economia de redevenŃă se stabileşte a fi de 8%, atât cât ar fi trebuit să
plătească societatea comercială pentru licenŃă. Costurile de realizare a
programului sunt cotate la 27% din economia de redevenŃă.
Managementul societăŃii îşi propune să determine valoarea
software-ului propriu.
Rezolvare
Se introduc valorile cunoscute în tabelul 7.4.:

Determinarea valorii programului de calculator


prin metoda economiei de redevenŃă
Tabelul 7.4
- euro -
Indicator anul 1 anul 2 anul 3 anul 4 anul 5
1. Cifra de
560.000 683.200 833.504 1.016.875 1.240.587
afaceri (CA)
2. Economia de
44.800 54.656 66.680,32 81.349,99 99.246,99
redevenŃă 8% CA

259
Tabelul 7.4 (continuare)
3. Venituri
realizate datorită
604.800 737.856 900.184,3 1.098.225 1.339.834
economiei de
redevenŃă (1-2)
4. Costuri gene-
rale pentru reali-
zarea software 12.096 14.757,12 18.003,69 21.964,5 26.796,69
27%/Economia
de redevenŃă
5. Fluxul de
numerar brut
32.704 39.898,88 48.676,63 59.385,49 72.450,3
datorat economi-
ei de redevenŃă
6. Impozitul pe
profitul datorat
5.232,64 6.383,821 7.788,261 9.501,679 11.592,05
economiei de
redevenŃă 16%
7. Flux de
27.471,36 33.515,06 40.888,37 49.883,81 60.858,25
numerar net
8. Factorul de
actualizare pentru 0,90909 0,826446 0,751315 0,683013 0,620921
rata 10%
9. Fluxul de
numerar net 24.973,97 27.698,39 30.720,05 34.071,29 37.788,17
actualizat (7x8)
10. Valoarea
software
155.252
(9,1+9,2+ 9,3,+
+9,4+ +3,5)

Concluzie
Valoarea programului de calculator ce a realizat o economie de
redevenŃă este de 155.252 euro.
Abordarea prin comparaŃii de piaŃă este o altă cale de evaluare a
acestor produse. În general, este dificil să se poată folosi metoda com-
paraŃiei de piaŃă la evaluarea software-ului, întrucât informaŃiile
privind costurile de tranzacŃionare sunt de multe ori confidenŃiale.
Totuşi, se poate face o evaluare pornind de la preŃurile de piaŃă
pentru realizarea programelor.
260
Spre exemplu, se pot folosi ca baze de comparaŃie preŃurile de
tranzacŃionare per linia de cod şi, cunoscându-se sau estimându-se
prin comparaŃie numărul de linii de cod ale programelor comparabile,
se poate stabili un preŃ.
Metodele de evaluare a software-ului prin comparaŃii de piaŃă au
în vedere următoarele elemente:
– nr. de linii de cod ale programului;
– preŃurile cunoscute pentru tranzacŃiile efectuate cu software;
– preŃul pe linia de cod.
Studiu de caz privind evaluarea unui program de calculator
folosind metoda comparaŃiei (tabelul 7.5).
Societatea ValiTronics SRL doreşte să determine valoarea de
piaŃă a produsului software pe care doreşte să-l comercializeze. Pentru
aceasta, specialiştii firmei apelează la metoda comparaŃiei.
Se cunosc următoarele:
PreŃurile de tranzacŃionare pentru produse similare au fost la fir-
mele concurente între 245.000 şi 353.000 euro;
Nr. de linii cod sursă ale societăŃilor concurente au fost între
105.000 şi 178.000.

Model de tabel pentru analiza de piaŃă a software-ului


Tabelul 7.5
Software
Indicator UM Concurent 1 Concurent 2
propriu
1. PreŃul de tranzacŃionare euro 245.000 353.000

2. Nr. linii cod sursă 167000 178.000 105.000


3. PreŃul pe linia de cod
euro 1,376404494 3,361904762
(1/2)
4. Valoare minimă
euro 561.438,0952
software
5. Valoare maximă
euro 229.859,5506
software
6. Valoare medie software euro 395.648,8229
7. Valoare software euro 400.000
8. Nr. de licenŃe ce vor fi
buc. 1.000
vândute
9. PreŃul pe bucată euro 400

261
Concluzie
Din analiza datelor rezultă că valoarea software-ului va fi de
400.000 de euro, iar preŃul pe produs va fi de 400 de euro.89

7.3. Evaluarea terenurilor şi construcŃiilor

Evaluarea terenurilor şi clădirilor presupune, pe de o parte,


cunoaşterea situaŃiei acestor active imobilizate din punct de vedere al
contribuŃiei la fluxurile de venit generate de întreprindere, iar pe de
altă parte, aprecierea valorii prin metode adecvate, în funcŃie de po-
ziŃia evaluatorului, încadrarea activelor respective, fiind în exploatare
sau în afara exploatării etc. În cadrul echipei de evaluare, de regulă,
evaluarea acestor active se realizează de către persoane care au
calificare şi competenŃă în evaluarea proprietăŃilor imobiliare.
Înainte de a ne referi la aspectele tehnice ale evaluării acestor
bunuri, să trecem în revistă principalele concepte şi principii din Stan-
dardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea (2005), referitoare
la aceste active.
În accepŃiunea IVSC privind definiŃiile cuprinse în standardele de
evaluare imobiliară, principalele concepte şi principii de evaluare se
referă la:
1. Teren (liber şi construit); evaluarea terenului constituie un con-
cept economic, iar deŃinerea lui constituie un concept juridic.
2. Proprietatea (concept juridic), cu referire la toate avantajele,
drepturile şi beneficiile legate de deŃinerea acesteia. Proprietatea este
clasificată în proprietate imobiliară şi proprietate mobiliară; proprieta-
tea imobiliară este considerată ca fiind alcătuită din teren şi elementele
ataşate lui; proprietatea mobiliară cuprinde toate celelalte elemente care
nu sunt ataşate terenului şi care sunt grupate în elemente corporale şi
elemente necorporale. Drepturile de proprietate sunt considerate ele-
mente necorporale.
3. Active. În cazul în care obiectele de proprietate imobiliară şi
mobiliară se constituie în resurse ale unor activităŃi economice ale unor
întreprinderi, ele vor fi abordate ca active.
În consonanŃă cu Standardele InternaŃionale de Contabilitate,
Standardele InternaŃionale de Evaluare recunosc clasificarea în active
curente (circulante), cu referire la stocuri, creanŃe, investiŃii pe termen
89
Bănacu C. S., Op. cit., pag. 249-259.
262
scurt, disponibil în bancă, dar şi proprietatea imobiliară deŃinută în stoc
pentru vânzare, şi active imobilizate (active fixe pe termen lung).
Activele imobilizate sunt grupate în active corporale şi necorporale.
Activele corporale şi necorporale, în funcŃie de continuitatea utilizării,
sunt grupate în imobilizări corporale, cu referire la terenuri, construcŃii,
maşini, toate activele fizice identificabile, mai puŃin amortizarea cumu-
lată, şi alte active imobilizate, cu referire la imobilizări necorporale,
investiŃii pe termen lung, creanŃe, fondul comercial (goodwill-ul), mărci,
brevete, drepturi de autor, francize, contracte. Se face, de asemenea,
distincŃia între activele în exploatare, văzute ca active necesare desfă-
şurării normale a activităŃii economice a unei întreprinderi, şi active în
investiŃii imobiliare ce se constituie într-un surplus faŃă de necesităŃile
de exploatare.
4. PreŃ, cost, piaŃă, valoare. În Standarde, preŃul constituie o indi-
caŃie asupra unei valori relative şi reprezintă suma cerută, oferită sau
plătită pentru un bun sau serviciu. PreŃul de vânzare constituie un fapt
istoric indiferent dacă este prezentat sau confidenŃial. Costul este, de
asemenea, un fapt istoric şi reprezintă preŃul plătit de cumpărător pentru
un bun sau serviciu. Pentru cumpărător, acesta reprezintă un cost.
Valoarea reprezintă o estimare a unui preŃ probabil. Aceasta nu este un
fapt istoric, ci reflectă optica pieŃei la data evaluării.
5. Valoarea de piaŃă; valoarea de nonpiaŃă. În conformitate cu
Standardele internaŃionale de evaluare, valoarea de piaŃă este definită ca
suma estimată pentru care o proprietate ar putea fi schimbată, la data
evaluării, între un cumpărător decis şi un vânzător hotărât, într-o
tranzacŃie cu preŃ determinat obiectiv, după o activitate de marketing
adecvat în care ambele părŃi au acŃionat în cunoştinŃă de cauză, pru-
dent şi fără constrângere. Se face menŃiunea că, întrucât valoarea de
piaŃă se întâlneşte şi sub denumirea de valoare justă de piaŃă, aceasta
din urmă nu trebuie confundată cu valoarea justă utilizată în conta-
bilitate. Ca o noutate, în Standarde ediŃia a şasea 2003 s-a introdus
Costul de Înlocuire Net (CIN) ca element care să facă legătura între
valoarea de piaŃă a unui bun şi raritatea acestuia. Metoda CIN este
utilizată pentru proprietăŃile specializate.
6. Cea Mai Bună Utilizare (CMBU); este un concept folosit în
evaluarea imobiliară pentru determinarea valorii celei mai ridicate cu re-
ferire la îndeplinirea criteriilor de evaluare în ceea ce priveşte existenŃa
(să fie fizic posibilă), motivaŃia (justificată adecvat), legalitatea
(permisibilă legal) şi fezabilitatea (fezabilă financiar).
263
7. Utilitatea
8. Alte concepte importante (cu referire la echivalarea sau non-
echivalarea valorii de piaŃă cu valoarea justă).
Terenul şi construcŃiile fixate în teren constituie ceea ce
denumim proprietate imobiliară. Trebuie să facem distincŃie între
evaluarea unei proprietăŃi imobiliare printr-una din metodele consacra-
te şi evaluarea unei afaceri care deŃine şi proprietăŃi imobiliare ce pot
fi valorificate distinct, mai ales în situaŃia când reprezintă active în
afara exploatării. În aceste situaŃii se utilizează metodele de evaluare a
proprietăŃilor imobiliare, adică: a) metoda comparaŃiei directe;
b) metoda de randament; c) metoda costurilor.
Premisa metodei comparaŃiilor directe este că valoarea de
piaŃă a unei proprietăŃi imobiliare se poate extrage din preŃurile de
tranzacŃionare a unor proprietăŃi similare sau comparabile. Metoda se
pretează la toate tipurile de proprietăŃi imobiliare în condiŃiile în care
evaluatorul are acces la o bază de date credibile privind tranzacŃii
recente cu proprietăŃi similare sau comparabile. Dacă există un număr
redus de tranzacŃii, această metodă este puŃin relevantă, iar în cazul
proprietăŃilor cu piaŃă limitată, este nerecomandată.
Metoda menŃionată se bazează pe analiza comparativă a pieŃei,
vizând proprietăŃi comparabile, cercetarea pieŃei privind tranzacŃii cu-
rente sau trecute, oferte de vânzare/cumpărare etc., fiind prima etapă a
metodei. Se identifică tranzacŃiile înregistrate într-o perioadă recentă
cu proprietăŃi imobiliare similare sau comparabile şi se verifică
credibilitatea datelor şi informaŃiilor culese. O direcŃie de investigare o
reprezintă gradul de independenŃă a tranzacŃiilor şi eventuala existenŃă
a unor condiŃii speciale de vânzare.
În continuare, preŃul de vânzare al proprietăŃilor comparabile
necesită o exprimare după criterii relevante de comparaŃie, în funcŃie
de care se segmentează proprietăŃile investigate după scopul compara-
Ńiei şi natura evaluării. Exemple de criterii de comparaŃie sunt preŃul/mp
de suprafaŃă construită, preŃul/mc de volum al construcŃiei, preŃul/ca-
meră de cazare (la hoteluri, moteluri etc.), preŃul pe loc (la restaurante,
cinematografe, teatre etc.) etc. Acestea facilitează comparaŃia obiectului
evaluat cu alte proprietăŃi similare sau comparabile.
Pasul următor constă în compararea proprietăŃilor comparabile
cu cea evaluată şi efectuarea de ajustări pozitive sau negative, în
funcŃie de diverse caracteristici ale proprietăŃilor şi tranzacŃiilor imobi-
liare. Aceste caracteristici poartă numele de elemente de comparaŃie
264
şi au capacitatea de a influenŃa valoarea de piaŃă a proprietăŃilor
imobiliare, fiind principalele raŃiuni ale modificării preŃurilor pe piaŃa
imobiliară respectivă. Principalele criterii de comparaŃie sunt, fără a
se limita la cele menŃionate în continuare, următoarele:
1) drepturile de proprietate transmise – se referă la condiŃiile
de transmitere a drepturilor de proprietate (de exemplu, proprietatea se
transmite grevată de contracte existente de închiriere/concesiune sau
neocupată);
2) condiŃiile de finanŃare – reflectă diferenŃele de condiŃii de
plată (cash sau în rate) sau de finanŃare (sub dobânda pieŃei sau peste
aceasta);
3) condiŃiile de vânzare –elemente de motivaŃie proprie vânză-
torilor sau cumpărătorilor, datorită unor necesităŃi, interese sau relaŃii
între participanŃii la tranzacŃie;
4) condiŃiile pieŃei – modificările dintre condiŃiile de la data
evaluării şi cele de la data tranzacŃiilor proprietăŃilor comparabile,
datorită unor factori ca inflaŃia, dobânda creditului ipotecar, indicele
preŃurilor în construcŃii etc.; factorul timp este favorizant pentru
modificarea condiŃiilor pieŃei şi cu cât intervalul de timp de la data
tranzacŃiei trecute este mai lung, cu atât se impun mai mult ajustările;
5) amplasamentul sau localizarea – caracteristicile de ampla-
sare ale proprietăŃii evaluate şi ale proprietăŃilor comparabile; ceea ce
interesează este recunoaşterea pieŃei pentru un anumit amplasament ca
fiind mai valoros decât altul;
6) caracteristicile fizice – dimensiunile fizice ale proprietăŃilor
(suprafaŃă, volum etc.), calitatea materialelor întrebuinŃate, arhitectură,
design, funcŃionalitate, vechime etc.;
7) caracteristicile economice – element aplicabil mai ales pro-
prietăŃilor generatoare de venituri; se referă la atributele proprietăŃii,
care pot influenŃa mărimea venitului generat de proprietate, cum ar fi
cheltuielile de exploatare, clauzele contractelor de închiriere etc.;
8) utilizarea – aprecierea eventualelor diferenŃe între cea mai
bună utilizare (CMBU) a proprietăŃii evaluate şi a proprietăŃilor com-
parabile;
9) componente nonimobiliare ale valorii – personalizează
proprietatea, cum ar fi bunuri mobile (mobilier, echipamente), active
necorporale şi alte elemente incluse în preŃul proprietăŃilor imobiliare.
În funcŃie de contextul evaluării, pot fi considerate şi elemente
suplimentare de comparaŃie, cum ar fi accesul la proprietate, condiŃiile
265
de mediu, restricŃiile de dezvoltare a proprietăŃii, stadiul de dezvoltare
a infrastructurii etc. Ordinea de efectuare a ajustărilor este exact cea
din enumerare. CorecŃiile se pot exprima procentual şi în mărimi
absolute şi se fac asupra preŃului proprietăŃilor comparabile, deoarece
acestea sunt cele cunoscute. Procedura de ajustare este următoarea: se
fac corecŃiile aferente primelor 4 elemente, în mod succesiv. Fiecare
corecŃie nouă se aplică asupra preŃului anterior corectat. Ultimele 5
corecŃii se fac asupra preŃului corectat pentru condiŃiile de piaŃă şi
efectul lor se însumează după ce au fost toate efectuate (vezi şi
exemplul de calcul).
Metodele de randament consideră, în baza principiului
anticipării, proprietatea ca o investiŃie generatoare de venituri şi leagă
valoarea proprietăŃii de veniturile nete actualizate anticipate aduse de
aceasta. Se calculează veniturile curente generate de proprietate şi se
estimează venitul net din exploatarea proprietăŃii. Sunt două metode
distincte care folosesc tehnica de capitalizare şi, respectiv, de
actualizare.
În metoda capitalizării directe, nivelul estimat la perpetuitate al
venitului net se transformă într-un indicator de valoare al proprietăŃii,
prin intermediul ratei de capitalizare. Formula folosită este de tipul
V
VCD = , unde VCD reprezintă valoarea proprietăŃii determinată prin
metoda c capitalizării directe, iar V este venitul anual generat de
exploatarea proprietăŃii, de tipul unui venit anual net din exploatare
stabilizat, venit brut potenŃial (grad de ocupare 100%) sau venit brut
efectiv (grad de ocupare mai mic). Rata de capitalizare a pieŃei locale
imobiliare, notată cu litera „c”, este o rată totală sau de randament,
extrasă ca raport între tipul de venit anual considerat şi preŃul de
vânzare pe piaŃă al unor proprietăŃi comparabile.
Cea de a doua metodă este cea a fluxurilor financiare actua-
lizate sau metoda cash-flow, prin care fluxul de numerar generat de
proprietate în anii viitori este folosit prin tehnica actualizării ca o
măsură a valorii proprietăŃii. Formula folosită este de tipul:
n
CFk VR
VCF = ∑ (1 + a )
k =1
k
+
(1 + a ) n
, în care CFk este fluxul financiar

generat de proprietate în perioada n luat în calcul (net sau brut), VR


este valoarea reziduală sau fluxul de recuperare, rezultată fie din
revânzarea proprietăŃii la finele perioadei de previziune explicite (dacă
266
există un drept complet de proprietate sau dacă dreptul de închiriere
este cedat), fie prin vânzarea dreptului de închiriere primit (dacă nu a
expirat la finele perioadei explicite). VR poate să fie şi de alt tip, în
funcŃie de alte tipuri de interes în proprietatea imobiliară (credit ipote-
car sau capital propriu). Rata de actualizare „a” reprezintă o rată de
fructificare a capitalului aşteptată în perioada următoare de vânzătorii
şi cumpărătorii tipici, reflectând în acelaşi timp şi riscurile percepute
de investitori. Rata se extrage din analiza pieŃei prin compararea
caracteristicilor fizice, economice şi financiare ale proprietăŃii
evaluate cu cele ale proprietăŃilor comparabile şi trebuie să fie
consistentă cu tipul de venit (net, brut etc.).
Metodele de randament sunt recomandate în cazul proprietă-
Ńilor tranzacŃionate pe baza capacităŃii lor de a realiza venituri şi
pentru care există informaŃii comparabile relevante şi recente privind
aceste aspecte.
Metoda costurilor are la bază principiul substituŃiei, prin care
se consideră că un cumpărător avizat şi prudent nu va accepta să
plătească pentru o proprietate imobiliară mai mult decât ar costa
obŃinerea imediată a unei alte proprietăŃi având aceeaşi utilitate şi
atractivitate.
Valoarea de piaŃă este o reflecŃie a cererii şi ofertei existente pe
o anumită piaŃă, iar costurile unor proprietăŃi comparabile cu cea
evaluată pot să nu aibă aceeaşi curbă de variaŃie cu modificările
preŃurilor. În acest sens, valoarea de piaŃă poate fi mai mare sau mai
mică decât costul de înlocuire al proprietăŃii şi inclusiv condiŃiile
externe pot influenŃa semnificativ valoarea de piaŃă, în special în cazul
construcŃiilor vechi.
În metoda costurilor, valoarea proprietăŃii rezultă prin estimarea
costurilor de construire a unei proprietăŃi noi, incluzând şi profi-
tul/pierderea antreprenorului, având aceeaşi utilitate sau, respectiv, a
costurilor de adaptare a unei proprietăŃi vechi pentru aceeaşi utilizare,
la care se adaugă costul de achiziŃionare a terenului, mizând pe
asociaŃia dintre valoare şi cost făcută de participanŃii la tranzacŃii.
Costurile sunt compuse atât din costuri directe, care cuprind
cheltuieli de autorizare, materiale, manoperă, utilaje, organizare de
şantier, asigurări, profitul antreprenorului etc., cât şi din costuri
indirecte, care constau din cheltuieli legate de proiectare, arhitectură,
analiza solului, studii de mediu, marketing, cheltuieli administrative,
267
impozite pe proprietate etc. În costurile de dezvoltare a unei pro-
prietăŃi imobiliare poate fi cuprins şi profitul investitorului imobiliar,
reprezentând remunerarea aşteptată de antreprenor. După estimarea
costului net de înlocuire se aduc corecŃiile impuse de pierderile de
valoare datorate uzurii fizice sau economice, funcŃionale, externe,
strategice sau datorate factorilor de mediu. Se adaugă apoi valoarea
estimată a terenului şi profitul promotorului imobiliar, rezultatul fiind
o indicaŃie a valorii proprietăŃii dată de metoda costurilor.

7.3.1. Evaluarea terenurilor


Se aplică un tratament distinct terenurilor utilizate în procesul de
exploatare şi terenurilor în surplus sau în exces. Terenurile aflate în
exploatare se vor vinde împreună cu celelalte active de exploatare şi,
teoretic, nu vor putea fi disponibilizate separat, fiind necesare derulării
obiectului de activitate al firmei. Din acest motiv, în afara valorii de piaŃă
a terenurilor comparabile se vor avea în vedere inclusiv poziŃia şi
contribuŃia terenului în exploatare şi durata de viaŃă estimată a exploatării.
Spre deosebire de terenurile aflate în exploatare, cele în surplus pot fi,
teoretic, disponibilizate imediat, iar pentru estimarea valorii lor se aplică
standardul valorii de piaŃă. Pentru evaluarea terenului se utilizează
următoarele proceduri: 1) metoda comparaŃiei directe; 2) metoda
repartizării (alocării); 3) metoda extracŃiei; 4) metoda parcelării; 5)
metoda reziduală; 6) metoda capitalizării rentei de bază.
1. Metoda comparaŃiei directe este utilizată în condiŃiile în care
se pot colecta date credibile privind tranzacŃii cu terenuri comparabile
în zonă. Este aplicabilă, în special, pentru terenul liber de construcŃii
sau care se consideră liber pentru scopul evaluării. Constă în analiza
pieŃei terenurilor comparabile, incluzând analiza cererii şi ofertei com-
petitive, a echilibrului pieŃei, a preŃurilor la care au fost înregistrate
tranzacŃii şi a elementelor de comparaŃie cu proprietăŃile similare,
compuse din drepturile de proprietate, restricŃiile legale, condiŃiile
pieŃei şi data vânzării, localizarea, caracteristicile fizice, utilităŃile,
zonarea şi cea mai bună utilizare. Ajustările au la bază diferenŃele
dintre elementele de comparaŃie ale altor terenuri faŃă de cel evaluat şi
pot fi exprimate procentual sau sub forma unei sume de bani.
În continuare, prezentăm un exemplu de estimare a valorii
proprietăŃii prin metoda comparaŃiilor de piaŃă. Pentru aplicarea
metodei, s-a utilizat analiza comparaŃiilor relative. Această metodă a
268
fost aplicată Ńinând seama de tipul proprietăŃii imobiliare evaluate şi
de gradul ridicat de adecvare a aplicării metodei în acest caz.
Analiza a fost aplicată asupra unor date şi informaŃii extrase din
tranzacŃiile recente ale unor proprietăŃi imobiliare de tip teren liber, ale
căror caracteristici principale au fost verificate de evaluator pe teren.
Etapele parcurse pentru aplicarea acestei metode au fost:
• prezentarea proprietăŃilor comparabile, cu caracteristicile
acestora;
• selectarea elementelor de comparaŃie;
• determinarea corecŃiilor relative pentru fiecare element de
comparaŃie analizat;
• selectarea valorii proprietăŃii de evaluat.
Datele privitoare la elementele de comparaŃie, terenul ce trebuie
evaluat şi comparabilele selectate sunt prezentate în tabelul 7.6.
Tabelul 7.6
Comparabila
Elemente de
De evaluat
comparaŃie
A B C

PreŃ unitar (USD/mp) ? 325 312 337

Drept de proprietate
integral integral integral integral
transmis

CondiŃii de vânzare independent independent independent independent

CondiŃiile pieŃei - -1 lună -3 luni -2 luni

SuprafaŃa (mp) 575 450 715 660

CorecŃii negativă pozitivă pozitivă

Localizare inferioară inferioară similară

CorecŃii pozitivă pozitivă pozitivă

rezidenŃial + rezidenŃial +
Utilizare posibilă rezidenŃială rezidenŃial
birouri birouri

CorecŃie globală pozitivă pozitivă pozitivă

269
CorecŃiile efectuate au fost următoarele:
• pentru principalele elemente de comparaŃie (dreptul de pro-
prietate transmis, condiŃiile de vânzare, condiŃiile pieŃei) ale proprie-
tăŃilor selectate de evaluator nu au fost aplicate corecŃii, tranzacŃiile
fiind efectuate recent de proprietari prin brokeri imobiliari;
• pentru localizare se impun corecŃii pozitive pentru toate pro-
prietăŃile, chiar şi pentru comparabila C (terenul evaluat are deschide-
re la două artere);
• pentru suprafaŃa totală de teren aferentă proprietăŃii se impune
corecŃie negativă pentru proprietatea A, suprafaŃa acesteia fiind mai
mică decât suprafaŃa de teren din cadrul proprietăŃii de evaluat şi
corecŃii pozitive pentru proprietăŃile B şi C, care au suprafaŃa mai
mare decât a terenului de evaluat;
• din punct de vedere al utilizării posibile a terenurilor, proprie-
tăŃile A şi B necesită o corecŃie pozitivă având în vedere că utilizarea
lor cea mai bună este aceea de proprietăŃi rezidenŃiale, iar proprietatea
B nu necesită niciun fel de corecŃie.
ObservaŃie: terenurile din zonă având suprafeŃe până în 50 mp
au preŃuri mai mari decât cele cuprinse între 500 (600) – 800 (1.000)
USD/mp.
Analizând toate corecŃiile care se impun pentru criteriile de
comparaŃie prezentate mai sus, rezultă că valoarea terenului evaluat
s-ar situa în intervalul valorilor 325-340 USD/mp, determinată de
sensul în care au fost efectuate corecŃiile şi de importanŃa elementului
de comparaŃie în analiza efectuată. În opinia evaluatorului, luând în
considerare avantajele amplasamentului (îndeosebi faptul că are
deschidere la două străzi şi o vizibilitate maximă dinspre Bulevard),
valoarea terenului evaluat se situează la un nivel de minim 340
USD/mp.90
2. Metoda repartizării (alocării) valorifică principiul echilibru-
lui şi conceptul de contribuŃie, care consideră că anumite tipuri de
proprietăŃi imobiliare, conŃinând în special construcŃii noi, situate în
anumite amplasamente, sunt caracterizate de un anumit raport între
VT
valoarea terenului şi valoarea proprietăŃii ( ). Cu cât construcŃiile
VP

90
Exemplul este preluat din lucrarea Ghid practic de evaluare, Editura
IROVAL, Bucureşti, 2003, pag. 67-69.
270
au o vechime mai mare, cu atât acest raport va avea valori mai mari.
Deşi nu are o relevanŃă deosebită, rezultatul aplicării metodei
constituie un indiciu util al valorii în condiŃiile în care pe piaŃă s-a
înregistrat un număr scăzut de tranzacŃii cu terenuri libere.
3. Metoda extracŃiei reprezintă o alternativă a metodei alocării,
prin care, în condiŃiile în care se cunoaşte valoarea unei proprietăŃi, se
extrage din aceasta valoarea contribuŃiei construcŃiei, determinată prin
costul net de reconstrucŃie, diferenŃa reprezentând-o valoarea terenu-
lui. Aplicabilitatea se adresează în special proprietăŃilor imobiliare din
zonele rurale sau proprietăŃilor la care contribuŃia construcŃiilor este
uşor de stabilit şi, în general, mai redusă.
4. Metoda parcelării. Parcelarea constă în divizarea unei supra-feŃe
de teren în parcele mai mici care vor fi vândute ulterior pentru anumite
utilizări; presupune inclusiv dezvoltarea utilităŃilor şi căilor de acces,
putând mări astfel semnificativ valoarea unui teren. Dacă parcelarea, care
este o alternativă posibilă de dezvoltare a unei proprietăŃi imobiliare,
reprezintă cea mai bună utilizare (CMBU) a unei proprietăŃi imobiliare,
atunci este recomandată această metodă. Sfera de aplicabilitate cuprinde
terenuri industriale, de agrement sau rezi-denŃiale.
Procedural, se identifică loturile care pot fi obŃinute prin divi-
zarea terenului, cu respectarea tuturor cerinŃelor legale (utilităŃi, acces,
calitate sol. topografie, deschidere la faŃadă etc.) ca număr şi dimen-
siuni. În etapa următoare se estimează preŃurile probabile de vânzare a
fiecărei parcele, rata de absorbŃie de către piaŃă şi durata dezvoltării.
Din preŃurile obtenabile se vor deduce cheltuielile cu dezvoltarea
proprietăŃii, cele de marketing pentru atragerea clienŃilor şi profitul
întreprinzătorului. Rezultatul constituie venit net din vânzarea parce-
lelor care se capitalizează cu o rată de rentabilitate coerentă cu durata
dezvoltării şi absorbŃiei pe piaŃă a loturilor sau se supune actualizării,
Ńinând cont de durata dezvoltării şi absorbŃiei.
5. Metoda reziduală este metoda care se poate folosi când
evaluatorul nu dispune de informaŃii credibile privind loturi similare
sau comparabile de teren, dacă valoarea construcŃiilor existente pe
teren poate fi apreciată în mod riguros, dacă ratele de capitalizare
pentru teren şi construcŃii pot fi obŃinute din tranzacŃiile înregistrate pe
piaŃă şi dacă se poate estima corect venitul net anual operaŃional
aferent proprietăŃii, iar acesta prezintă o stabilitate pronunŃată. Ca şi
metoda alocării, metoda reziduală are la bază principiul echilibrului şi

271
conceptul de contribuŃie, înŃelese ca echilibru între factorii de pro-
ducŃie (teren, capital, management şi forŃă de muncă).
6. Metoda capitalizării rentei de bază este metoda care se poate
folosi când evaluatorul dispune de informaŃii credibile privind
preŃurile de închiriere. Constă în capitalizarea rentei de bază, adică a
sumei plătite pentru dreptul de ocupare şi utilizare a terenului conform
regulilor de închiriere a terenului. În măsura în care renta curentă
selectată reflectă situaŃia de pe piaŃă, valoarea rezultată prin aplicarea
metodei este una echivalentă cu valoarea de piaŃă a intereselor din
închiriere. În continuare, în tabelul 7.7 este prezentat un exemplu în
acest sens.
Tabelul 7.7
Chiria, USD/mp util/lună 18

Aria utilă, mp 3.386,4

Aria utilă închiriabilă, mp 2.260

Venit brut potenŃial (VBP) $ 488.160

Venit brut efectiv VBE (@25% neocupare) $ 366.120

Cheltuieli (CH) $ 75.915

Venit net (VN=VBE-CH) $ 290.205

Rată capitalizare @15% 0,15

Valoare proprietate (Vp=VN/c) $ 1.934.700

7.3.2. Evaluarea construcŃiilor


Evaluarea construcŃiilor poate fi făcută prin aplicarea celor
trei abordări prezentate anterior pentru proprietăŃi imobiliare,
identice cu cele pentru evaluarea afacerilor, adică pe bază de venituri
(metode de randament), pe baza comparaŃiei de piaŃă (metoda
comparaŃiei directe) şi pe baza costurilor (metoda costurilor),
272
similară abordării bazate pe active. DiferenŃa esenŃială între cele trei
abordări o constituie deprecierea cumulată, care este o pierdere de
valoare a construcŃiei, datorată unor cauze diverse, şi care este luată în
considerare distinct în metoda costurilor, pentru a fi dedusă din costul
brut de înlocuire sau de reconstrucŃie al clădirii. În celelalte abordări,
rezultatul aplicării metodelor îl constituie valoarea estimată a cons-
trucŃiei, care înglobează deja deprecierea cumulată şi care nu mai
trebuie apreciată distinct.
Metoda costurilor este recomandată la construcŃiile noi sau rela-
tiv noi, la cele cu piaŃă limitată sau care corespund definiŃiei proprie-
tăŃilor specializate. Se aplică şi în cazul clădirilor utilizate ca sediu
suport al unor afaceri de succes, al căror goodwill nu este transferabil
şi clădirii în situaŃia tranzacŃionării doar a acesteia din urmă.
Pentru clădiri, se poate estima fie Costul de ReconstrucŃie (CBR),
fie Costul de Înlocuire (CBI). Primul este costul necesar pentru a
realiza în preŃuri curente o replică exactă a construcŃiei evaluate, cu
aceleaşi materiale, arhitectură, normative etc., copiind inclusiv even-
tualele neadecvări funcŃionale sau deficienŃele existente. Costul de
înlocuire este estimat pentru realizarea în preŃuri curente a unei
construcŃii de utilitate echivalentă cu a celei evaluate, cu materiale,
arhitectură, normative recente şi fără a copia eventualele neadecvări
funcŃionale sau deficienŃe. În definiŃiile de mai sus, costul de
reproducŃie şi cel de înlocuire trebuie înŃelese ca şi costuri brute.
Pentru a ajunge la valoarea rezultată în urma evaluării, prin
metoda costurilor, din aceasta se scade Deprecierea Cumulată (DC)
estimată a clădirii, rezultatul fiind costul de înlocuire net (costul de
reproducŃie net) sau, în literatura română de specialitate, valoarea
rămasă actualizată. Deprecierea ce va fi dedusă din CBR sau CBI
poate fi înŃeleasă şi ca diferenŃa următoare: DC = (ContribuŃia unei
construcŃii similare noi la valoarea de piaŃă a proprietăŃii – ContribuŃia
construcŃiei evaluate la valoarea curentă de piaŃă a proprietăŃii).
Metodele uzuale pentru estimarea costului de reconstrucŃie sau
de înlocuire sunt: metoda comparaŃiilor unitare, metoda costurilor
segregate şi metoda devizelor. Recomandarea principală este că ori-
care dintre cele 3 metode s-ar aplica, aceasta trebuie să aibă la bază
informaŃii recente şi credibile de pe piaŃa imobiliară din zonă, inclu-
zând contracte de construire pentru clădiri comparabile, preŃuri
actualizate în zonă ale materialelor de construcŃie, manoperei, trans-
portului, utilajelor, profiturilor medii ale antreprenorilor locali etc.
273
Doar în ultimă instanŃă este recomandată folosirea unor cataloage sau
ghiduri de estimare a preŃurilor unor diverse tipuri de construcŃii, cum
este, de exemplu, colecŃia Matrix Rom.
1. Metoda comparaŃiilor unitare. Prin această metodă se esti-
mează costul unitar al construcŃiei evaluate, fie pe unitatea de
suprafaŃă, fie pe unitatea de volum. De mare importanŃă este, din acest
motiv, corectitudinea măsurătorilor făcute de evaluator sau preluate
din diverse situaŃii sau planşe. Se pot prelua costuri unitare cunoscute
de la alte structuri similare sau comparabile, preluate din contracte sau
din alte surse verificabile (cum ar fi cataloage de structuri standard
actualizate), la care se aduc corecŃii în funcŃie de diferenŃele existente,
pentru condiŃiile pieŃei şi, dacă este cazul, pentru diferenŃa de am-
plasament.
În condiŃiile de echilibru al pieŃei proprietăŃilor evaluate, costul
unitar se poate extrage şi din preŃul de tranzacŃie total al unei
construcŃii comparabile, aflată în cea mai bună utilizare (CMBU), cu
un grad de ocupare stabil şi pentru care valoarea terenului se cunoaşte.
Dacă se preia costul unitar din cataloage, trebuie avute în vedere
următoarele:
a) necesitatea efectuării unor corecŃii care să ia în considerare
diferenŃele între structura evaluată şi cea din catalog;
b) corecŃiile pot viza şi diferenŃele de preŃuri la materii prime,
manoperă, utilaje, profit al antreprenorului sau transport dintre diferi-
tele zone ale Ńării;
c) unele structuri evaluate au fost construite cu tehnologii şi/sau
materiale moderne, care nu sunt cuprinse în cataloage;
d) dacă preŃurile de catalog nu sunt actualizate, se aplică corecŃii
indiciale care trebuie să reflecte în mod obiectiv nu atât indicele infla-
Ńiei, cât indicele evoluŃiei preŃurilor în domeniul specific al construc-
Ńiei evaluate (industrie uşoară, transport, telecomunicaŃii, construcŃii
comerciale, administrative etc).
2. Metoda costurilor segregate. În această metodă, se identifică
principalele componente ale clădirii evaluate, iar costurile unitare se
aplică independent, pentru fiecare componentă în parte (exemplu:
costul panourilor prefabricate, costul uşilor blindate etc.) sau la unită-
Ńile de măsură adecvate componentelor (de lungime, de suprafaŃă, de
volum etc.). De exemplu, lei/ml de burlane, lei/mp de pardoseli calde
sau reci, lei/mp tâmplărie de lemn, lei/mc de beton în fundaŃii sau în
stâlpi, lei/mc de săpătură etc.
274
Ulterior, se însumează costurile tuturor componentelor, Ńinând
cont de costurile unitare pe component sau pe unitatea de măsură,
rezultatul fiind costul segregat total. La costul total, se va Ńine cont şi
de costurile indirecte şi de profitul investitorului imobiliar, care vor fi
adăugate. Această metodă necesită însă un bun cunoscător al
principiilor constructive ale clădirilor, familiarizat cu costurile în
construcŃii.
3. Metoda devizelor. Rezultatul aplicării metodei devizelor este
costul de reconstrucŃie al clădirii evaluate, şi nu costul său de înlo-
cuire. Dintre cele trei metode, aceasta este cea mai precisă, dar este
rezervată specialiştilor în construcŃii, capabili să întocmească un deviz
complet aferent clădirii evaluate, care cuprinde estimarea exactă a
categoriilor de lucrări şi articole necesare şi, de aici, a materialelor
(cantitativ şi calitativ), manoperei şi utilajelor necesare, profitul şi
regia antreprenorului, cota estimată de cheltuieli neprevăzute etc. La
totalul rezultat mai pot veni în completare, dacă este cazul, unele
cheltuieli indirecte sau profitul investitorului imobiliar.
Această metodă este însă mare consumatoare de timp şi implică
obligatoriu un specialist în întocmirea de devize de construcŃii, având
astfel un cost ridicat. Din acest motiv, ea este mai puŃin utilizată în
evaluarea unor întreprinderi care pot avea zeci de clădiri în afara
exploatării.
În evaluarea construcŃiilor se impune luarea în calcul a Depre-
cierii Cumulate (DC), datorată unor cauze fizice (uzura fizică), func-
Ńionale şi externe.
Distingem, aşadar, mai multe tipuri de deprecieri:
1. Depreciere (uzură sau deteriorare) fizică, cu două compo-
nente de uzură fizică:
a) uzură fizică recuperabilă (evidenŃiată prin cost de reparare sau
remediere);
b) uzură fizică nerecuperabilă (datorată distrugerilor, deterioră-
rilor).
2. Depreciere (neadecvarea sau învechirea) funcŃională, cu
două variante de neadecvări:
a) neadecvări funcŃionale recuperabile (cu trei subvariante:
a1) neadecvări funcŃionale ce impun completări şi adăugiri;
a2) neadecvări funcŃionale ce impun modernizări sau înlocuiri;
a3) neadecvări funcŃionale datorate supradimensionării);

275
b) neadecvări funcŃionale nerecuperabile (când costul reme-
dierii este superior creşterii valorii construcŃiei şi, ca urmare, construc-
Ńia nu se mai justifică).
3. Depreciere externă (economică, de mediu sau de locaŃie).
Deprecierea Cumulată (DC) se estimează prin mai multe metode,
dintre care amintim:
1) Metoda duratei de viaŃă economică;
2) Metoda duratei de viaŃă economică modificată;
3) Metoda segregării (care permite determinarea următoarelor
costuri estimate: a) cost estimat după deprecierea fizică; b) cost esti-
mat după deprecierea funcŃională; c) cost estimat după deprecierea din
cauze externe).
4. Metoda comparaŃiei de piaŃă. Datorită folosirii datelor rezul-
tate din comparaŃiile de piaŃă, deprecierea cumulată rezultă prin
deducerea valorii de contribuŃie a construcŃiei la data evaluării din
costul de reconstrucŃie/înlocuire a clădirii la data evaluării. Credibili-
tatea rezultatelor obŃinute prin aplicarea metodei este condiŃionată de
identificarea unor proprietăŃi cât mai comparabile cu cea evaluată şi în
care tranzacŃiile au vizat transferul unor tipuri de drepturi similare ce-
lor evaluate. În această metodă, se obŃine deprecierea globală aferentă
construcŃiei fără a se face distincŃie între diferitele tipuri de depreciere.
Mai multe precizări necesare în activitatea de evaluare a proprietăŃilor
imobiliare sunt accesibile în Standardul internaŃional de practică în
evaluare GN 1 Evaluarea ProprietăŃilor Imobiliare.
În continuare, prezentăm un exemplu de evaluare a unei cons-
trucŃii prin metoda comparaŃiei directe.
Din datele culese am selecŃionat patru proprietăŃi comparabile
tranzacŃionate, prezentate în continuare, şi pe baza cărora a fost
întocmită grila de piaŃă (vezi tabelele 7.8 şi 7.9).
Tabelul 7.8
Propr. Propr. Propr. Propr. Propr.
Elemente
de evaluat A B C D
An de construcŃie 1980 1988 1986 1994 1998
Data tranzacŃiei 01.2005 03.2004 06.2004 08.2004 09.2004
Drept de proprie-
tate transferat integral integral integral integral integral

276
Tabelul 7.8 (continuare)
Centrală termică
da nu da nu da
proprie
SuprafaŃă totală
850 2.500 3.000 2.800 2.900
teren, mp
Arie construită,
100 90 120 125 110
mp
Arie desfăşurată,
250 190 210 215 225
mp
Arie utilă, mp 200 160 170 175 180
PreŃ de vânzare,
? 50.000 65.000 63.000 74.000
euro

Analiza pe perechi de date – grila de piaŃă


Tabelul 7.9
Propr. Propr. Propr. Propr. Propr.
Elemente
de evaluat A B C D
1 2 3 4 5 6
PreŃ de vânzare,
50.000 65.000 63.000 83.000
euro
Drept de pro-
integral integral integral integral integral
prietate transferat
CondiŃii de
la piaŃă la piaŃă la piaŃă la piaŃă la piaŃă
finanŃare
Data tranzacŃiei 01.2005 03.2004 06.2004 08.2004 09.2004
CorecŃie pentru
0 0 0 0
data tranzacŃiei
PreŃ corectat 50.000 65.000 63.000 83.000
Localizare similară similară similară similară
CorecŃie pentru
0 0 0 0
localizare
PreŃ corectat,
50.000 65.000 63.000 74.000
euro
SuprafaŃa de
2.900 2.500 3.000 2.800 2.900
teren, mp
CorecŃie pentru -400 mp
propr. + 100 mp - -100 mp
suprafaŃa de +2.600 0
de evaluat 650 euro +650 euro
teren euro
PreŃ corectat,
52.600 64.350 63.650 83.000
euro
277
Tabelul 7.9 (continuare)
1 2 3 4 5 6
SuprafaŃă utilă, mp 200 160 170 175 180
-40 mp -30 mp -25 mp
CorecŃie pentru -20 mp
+1.600 +1.200 +1.000
suprafaŃa utilă +800 euro
euro euro euro
PreŃ corectat, 54.200 65.550 64.650 83.800
euro
Amenajări curte inferioare superioare inferioare superioare
CorecŃie pentru
+1.100 -900 +1.000 -560
amenajări
PreŃ corectat,
55.300 63.650 65.650 83.240
euro
Centrală termică da nu nu nu da
CorecŃie pentru
+2.500 +2.500 +2.500 0
centrala termică
PreŃ corectat,
57.800 67.150 68.150 83.240
euro
CorecŃie totală
7.800 2.150 5.150 240
netă, euro
CorecŃie totală
netă (% preŃ de 15,6 3,3 8,2 0,3
vânzare)
CorecŃie totală
7.800 5.250 5.150 1.360
brută, euro
CorecŃie totală
netă (% preŃ de 15,6 8,1 8,2 1,6
vânzare)
VALOAREA PROPUSĂ 83.300 euro

CorecŃiile care s-au făcut au fost următoarele:


1. SuprafaŃă teren: corecŃia s-a calculat pe baza preŃului unitar de
6,5 euro/mp.;
2. SuprafaŃa utilă: pe baza costurilor s-a determinat un preŃ
unitar/mp arie utilă de 400 euro/mp TVA inclus;

278
3. Amenajări: corecŃiile s-au efectuat pornind de la diferenŃele
existente în ce priveşte calitatea şi structura amenajărilor curŃilor, rela-
tiv la proprietatea subiect.91

7.3.3. Evaluarea imobilizărilor corporale în curs


Imobilizările corporale în curs sunt constituite din construcŃii
în curs de execuŃie, începute şi neterminate sau care au obŃinute
autorizaŃiile necesare şi va începe curând execuŃia, şi din instalaŃii şi
maşini achiziŃionate sau realizate în regie proprie şi aflate în curs de
montaj/instalare şi/sau de probe tehnologice, în vederea punerii în
funcŃiune. În abordarea bazată pe active există două baze de evaluare
adecvate pentru evaluarea imobilizărilor corporale în curs:
1. Se estimează valoarea curentă de piaŃă, în ipoteza punerii în
funcŃiune a obiectivului, deducându-se costurile curente aferente
finalizării investiŃiei şi luând în considerare eventualele contracte de
închiriere în vigoare.
2. Se estimează valoarea reziduală (valoarea de casare) a
imobilizării în curs, rezultată din recuperarea valorii materialelor
componente prin dezmembrare. Această valoare poate fi negativă dacă
costurile cumulate de dezmembrare şi comercializare a materialelor
recuperate sunt superioare valorii materialelor recuperate.
În situaŃia evaluării pentru înregistrarea în documentele finan-
ciare, se va aprecia valoarea de piaŃă a terenului pentru utilizarea
preconizată a imobilizării în curs, la care se însumează costurile de
producŃie sau de achiziŃie a imobilizării.
Costul de achiziŃie al unei imobilizări corporale în curs este dat
de preŃul de achiziŃie, la care se adaugă taxe aferente, cheltuieli de
transport, de punere în funcŃiune etc. Costul de producŃie al unei
imobilizări corporale în curs este dat de preŃul de deviz al investiŃiei la
data evaluării. Analiza naturii acestor imobilizări (specializate sau
nespecializate), a caracteristicilor pieŃei proprii acestor active (limitată
sau dezvoltată), a încadrării lor în categoria de active utilizate în
exploatare sau a celor în afara exploatării şi aprecierea utilităŃii lor

91
Exemplul a fost preluat din lucrarea lui C. S. Bănacu, Ghid practic de
evaluare imobiliară, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2006, pag. 187-190.
279
pentru funcŃionarea în continuitate a întreprinderii conduc la selectarea
celei mai adecvate metode de evaluare.

7.4. Evaluarea mijloacelor fixe de tipul echipamentelor


tehnologice, maşinilor, utilajelor şi instalaŃiilor de lucru,
aparatelor şi instalaŃiilor de măsurare, control şi reglare,
mijloacelor de transport, mobilierului şi biroticii

Mijloacele fixe amortizabile, de tipul instalaŃiilor tehnice, mijloace-


lor de transport, mobilier, aparatură birotică, echipamente de protecŃie a
valorilor umane şi materiale etc., sunt detaliate în Catalogul privind
clasificarea şi duratele normale de funcŃionare a mijloacelor fixe, anexat
la HG 2139/2004. Aceste categorii de mijloace fixe sunt constituite din
maşini, ansambluri de maşini, aparate, mecanisme sau dispozitive,
inclusiv elemente de legătură sau conexiune ce îndeplinesc o funcŃiune
într-un proces tehnologic la o maşină, la un vehicul, într-o instalaŃie sau
fabrică etc. O parte din aceste imobilizări corporale este folosită în
activităŃile de exploatare pentru a produce venituri, iar valoarea lor se
transmite în timp asupra produsului finit sau serviciului prestat. O altă
parte sunt mijloace fixe auxiliare activităŃilor de exploatare, asigurând
suportul necesar acestora.
Pentru evaluare, se procedează la împărŃirea mijloacelor fixe în
trei categorii principale: mijloace fixe operaŃionale, care funcŃionează
fiind necesare activităŃilor de exploatare, mijloace fixe în afara ex-
ploatării, deŃinute în surplus sau redundante, şi mijloace fixe deŃinute
ca stocuri în vederea vânzării. Scopul acestei grupări este de a selecta
cele mai adecvate metode de evaluare şi definiŃii ale valorii.
DefiniŃiile valorii (valoarea de piaŃă, valoarea de utilizare, valoa-
rea de lichidare, valoarea de recuperare, costul de înlocuire asigurat,
valoarea de licitaŃie realizabilă, valoarea de reconstituire, valoarea de
despăgubire, costul de înlocuire net) care pot fi aplicate în evaluarea
acestor mijloace fixe sunt precizate în Standardele InternaŃionale de
Practică în Evaluare GN 3 – Evaluarea instalaŃiilor, maşinilor şi
echipamentelor şi GN 5 – Evaluarea bunurilor mobile.92 Cele mai

92
Standardele InternaŃionale de Practică în Evaluare GN 3 – Evaluarea
instalaŃiilor, maşinilor şi echipamentelor şi GN 5 – Evaluarea bunurilor
mobile, în Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea, 2005,
ANEVAR-IROVAL, Bucureşti, 2006, pag. 195-206.
280
adecvate definiŃii vor fi selectate de evaluator în funcŃie de contextul
evaluării.
Conform Standardului GN 3, valoarea de utilizare este accep-
tată ca bază de evaluare a acestei categorii de mijloace fixe în situaŃia
în care acestea sunt evaluate ca parte a valorii totale a unei între-
prinderi ce îşi continuă activitatea.
Valoarea de piaŃă are semnificaŃia preŃului de tranzacŃionare
curent practicat pe piaŃă pentru un mijloc fix similar sau comparabil
cu obiectul evaluat, la care se aduc corecŃii datorate unor factori ce au
un impact asupra valorii, rezultaŃi din diferenŃele de tip, model, vechi-
me şi condiŃie. Pentru identificarea mijloacelor fixe identice sau ase-
mănătoare, se folosesc metodele identificării, asimilării sau corelării.
Problema nu este atât de a identifica mijloacele fixe similare sau
asemănătoare, cât de a afla preŃurile de tranzacŃionare curente ale
acestor mijloace fixe identice sau comparabile. Există două aspecte
semnificative ce pot fi distinse, şi anume oferta de mijloace fixe noi
identice sau comparabile cu cel evaluat şi piaŃa secundară a aces-
tora. În condiŃiile unei pieŃe secundare dezvoltate, active, în care se
tranzacŃionează mijloace fixe identice/comparabile ce prezintă un
anumit grad de depreciere şi vechime, valoarea de piaŃă a activelor
evaluate se poate extrage direct din tranzacŃiile de pe piaŃă. Pentru
aceasta se identifică mijloacele fixe identice/comparabile ce prezintă
deprecieri apropiate şi se extrag preŃurile de tranzacŃionare curente.
Această alternativă este mai dificil de imaginat în condiŃiile actuale de
subdezvoltare a pieŃei secundare a majorităŃii categoriilor de mijloace
fixe care nu Ńin de proprietăŃi imobiliare. În mod normal, se identifică
preŃul de tranzacŃionare curent (preŃ la producător, oferte, cataloage
etc.) al mijloacelor fixe similare/asemănătoare noi, după care din
acesta se deduce mărimea procentuală a deprecierii totale estimate.
Acest proces reprezintă de fapt încadrarea activului evaluat în rândul
celor similare/comparabile tranzacŃionate pe piaŃă. Sunt însă mijloace
fixe care implică cheltuieli semnificative de montaj, punere în
funcŃiune, transport etc. În aceste cazuri, preŃul de tranzacŃionare
curent al mijlocului fix nou nu este o măsură adecvată. Ar fi mult mai
potrivit să se lucreze cu o valoare de înlocuire, care să înglobeze şi
cheltuielile acestea suplimentare, absolut de neevitat şi care au o
valoare mare.

281
Valoarea de Înlocuire (VIn) este extrasă din piaŃă şi poate fi
definită ca fiind cuantumul cheltuielilor legate de achiziŃionarea unui
mijloc fix nou, similar cu cel evaluat, inclusiv cele legate de montare
şi punere în funcŃiune. Tehnic, VIn se stabileşte luând în considerare
preŃurile de piaŃă ale utilajelor similare la data evaluării. În mod
obiectiv, însă, multe mijloace fixe din întreprinderile evaluate, fie nu
se mai produc în prezent, fie nu pot fi identificaŃi producătorii, fie nu
există informaŃii privind tranzacŃionarea tipului, respectiv, de mijloc
fix. SituaŃia aceasta presupune ca, alături de vechimea mijlocului fix, a
parametrilor săi de funcŃionare şi a caracteristicilor sale tehnice, să se
utilizeze una din următoarele patru metode pentru estimarea VIn:
1) Metoda identificării – se identifică obiectul evaluat cu unul
sau cu unele obiecte identice, pentru care se cunosc date privind
tranzacŃii recente şi care se comercializează în volume comparabile cu
cele ale obiectului evaluat, VIn fiind valoarea de tranzacŃie cea mai
scăzută. Practic, se pot identifica producătorii sau furnizorii unor
mijloace fixe ce pot fi considerate identice cu cel evaluat din punct de
vedere al funcŃionalităŃii şi caracteristicilor tehnice şi se pot solicita
informaŃii sau oferte de preŃ pe baza cărora să se poată selecta în mod
adecvat VIn. Această metodă este însă mare consumatoare de timp,
necesitând un volum mare de muncă, timp îndelungat pentru obŃinerea
datelor şi costuri ridicate.
2) Metoda asimilării sau similitudinii – asimilarea obiectului
evaluat cu unul sau alte obiecte tranzacŃionate curent pe piaŃă, în
volume comparabile, se face pe baza parametrilor săi principali de
funcŃionare, a caracteristicilor sale tehnice esenŃiale, a consumurilor
specifice, VIn fiind valoarea de tranzacŃie cea mai scăzută. Odată sta-
bilite elementele de diferenŃiere a celor două sau mai multe mijloace
fixe comparate, se cuantifică ponderile pozitive sau negative ale
diferenŃierilor în preŃurile curente cunoscute ale obiectelor folosite în
comparaŃie. Este un procedeu mai uşor de aplicat, mai puŃin consuma-
tor de timp şi mai puŃin costisitor decât metoda identificării.
3) Metoda corelării – în anumite situaŃii, apărute în cazul unor
mijloace fixe vechi, care nu mai sunt produse pe piaŃă, se iau ca bază
de estimare a VIn unul sau mai multe obiecte comparabile în mod
rezonabil, din punct de vedere al utilizării, caracteristicilor tehnice şi
constructive şi parametrilor funcŃionali. ComparaŃia se face între
282
mijlocul fix evaluat şi unul sau mai multe mijloace fixe comparabile,
la care se cunosc preŃurile de tranzacŃionare. În baza diferenŃei dintre
utilizare, parametrii funcŃionali sau caracteristici tehnico-constructive,
se estimează VIn prin calcule de interpolare, proporŃionalitate, extra-
polare etc.
4) Metoda indicilor de actualizare (cea mai puŃin recomandată)
– costul istoric al obiectului evaluat se actualizează cu indicii de evo-
luŃie a preŃurilor respectivei categorii de mijloace fixe. Pentru mijloa-
cele fixe produse în Ńară, indicii preluaŃi pot fi cei publicaŃi de
Institutul NaŃional de Statistică, în timp ce pentru mijloacele fixe
fabricate în afara Ńării se pot prelua indicii de evoluŃie a preŃurilor
aferente economiilor respective. Nu este o metodă recomandată de
standardele ANEVAR, dar ea poate fi totuşi acceptată, în condiŃiile
tranziŃiei economice din România, caracterizată de numeroase majoră-
ri ale preŃurilor mijloacelor fixe.
Deprecierea mijlocului fix este definită în Standardele Interna-
Ńionale de Evaluare, în capitolul „Concepte şi principii generale de
evaluare”, ca fiind orice tip de pierdere de valoare relativ la costul nou
estimat. La originea pierderii de valoare stau trei tipuri de depreciere:
– deteriorarea fizică;
– deprecierea funcŃională (tehnologică);
– deprecierea economică (externă sau de mediu sau de locaŃie).
Valoarea rezultată după deducerea din valoarea de înlocuire VIn
(costul de înlocuire brut CIB) a mărimii procentuale a deprecierii
cumulate se numeşte Valoare Rămasă Actualizată (VRA) sau Cost de
Înlocuire Net (CIN);
x x
VRA = VI n × (1 − ) = CIB × (1 − ) = CIN
100 100
a c−b
x= ×100 = ×100 , unde:
a+b c
a = vechimea utilajului evaluat sau durata de viaŃă consumată, în
ani;
b = durata rămasă estimată de viaŃă economică utilă;
c = durata estimată de viaŃă economică utilă a utilajului nou = a + b;
x = deprecierea totală exprimată procentual sau deducerea pro-
centuală din CIB.
În estimarea deprecierii fizice a unui echipament, există o serie
de factori relevanŃi care trebuie luaŃi în considerare, cum ar fi
283
condiŃiile de funcŃionare şi intensitatea exploatării, modul de întreŃi-
nere curentă, reparaŃiile capitale executate, calitatea materialelor şi
pieselor care se prelucrează cu echipamentul respectiv şi a operatorilor
care folosesc echipamentul, respectarea parametrilor recomandaŃi în
manualul de utilizare etc. În aprecierea performanŃelor
echipamentului, interesează mai mult eficienŃa sa. Din acest punct de
vedere, sunt relevante productivitatea, consumurile specifice, perfor-
manŃele tehnice, necesarul de personal, numeric şi calitativ, suprafaŃa
ocupată etc.
În continuare, prezentăm un exemplu de evaluare a unui
utilaj (buldozer/ excavator) prin metoda comparaŃiei de piaŃă,
după un model american de evaluare. Un exemplu de descriere
pentru un echipament individual ipotetic este prezentat mai jos:

Tipul echipamentului Buldo-excavator


Producător XYZ Industries
Model CT4
Seria CT478
Anul fabricaŃiei 1990
Starea observată Foarte bună
Descriere Model cu presiune slabă asupra
terenului, cu o lamă cu 6 tăişuri,
sistem de protecŃie la rulare, motor
diesel, o foarte bună susŃinere a
greutăŃii (osie)
LocaŃie Houston, Texas
Data evaluării data curentă

Această descriere este numai un exemplu pentru un anumit tip


de prezentare a unui echipament. Există şi alte tipuri de formate
acceptate. Unele ar putea include anumite anexe sau accesorii. După
ce subiectul este descris, începe procesul de identificare a vânzărilor
pe piaŃă.
În cazul în care, pentru buldo-excavatorul descris mai sus,
premisa era valoarea de lichidare, primul pas care ar trebui făcut ar fi
căutarea unor surse de informaŃii pentru vânzări comparabile la nivelul
lichidărilor. Sursele de informaŃii ar putea include publicaŃii ca

284
„Equipment World” (Lumea echipamentelor) şi „Top Bid” (Oferte de
top), care acoperă tranzacŃii cu echipamente pentru construcŃii, cami-
oane şi remorci. Alte surse posibile includ comercianŃi de echipamente
folosite şi alte publicaŃii, unele dintre acestea fiind prezentate în
anexe. De asemenea, ar putea fi utilă contactarea altor evaluatori şi
comercianŃi, care deŃin baze de date individuale.
În urma descrierii cu acurateŃe a proprietăŃii şi după efectuarea
unei analize de piaŃă, la licitaŃii sunt găsite 10 vânzări potenŃial
comparabile. Acestea sunt prezentate în lista următoare:

1. Descriere: XYZ Industries M/N CT4 S/N 430 (stare bună). Model cu
presiune uşoară asupra terenului, lamă cu 6 tăişuri, structură
de protecŃie la rulare, osie bună
TranzacŃie: Auctioneers, Inc.
Aprilie 1994, Gadsden, AL
PreŃ de vânzare 54.000$
2. Descriere: XYZ Industries M/N CT4 S/N 414 (stare foarte bună). Model cu
presiune uşoară asupra terenului, lamă cu 6 tăişuri,cârlig de
remorcare, motor închis, structură de protecŃie la rulare,
apărătoare tip piramidă de 30”, osie foarte bună

TranzacŃie: Licitatori locali


Aprilie 1994, Fort Worth, TX
PreŃ de vânzare 50.000$
3. Descriere: XYZ Industries M/N CT4 S/N 444 (stare bună). Model cu
presiune uşoară asupra terenului, lamă cu 6 tăişuri, motor închis,
structură deschisă de protecŃie la rulare, şenile cu o singură
bandă, apărătoare, osie foarte bună
TranzacŃie: LicitaŃii în South Atlantic
Ianuarie 1994, Houston, TX
PreŃ de vânzare 45.000$
4. Descriere: XYZ Industries M/N CT4 S/N 430 (stare bună). Model cu
presiune uşoară asupra terenului, lamă cu 6 tăişuri, structură de
protecŃie la rulare, motor diesel, şenile de 30”, osie bună
TranzacŃie: Sun Auction Co.
Februarie 1994, Kissimmee, FL
PreŃ de vânzare 55.000$

285
5. Descriere: XYZ Industries M/N CT3 S/N 325 (starea necunoscută). Motor
închis, boltă w/palete & ecran în spate
TranzacŃie: Complete Auctioneers
Martie 1994, Nashville, TN
PreŃ de vânzare 48.000$
6. Descriere: XYZ Industries M/N CT3 S/N 190 (stare bună). Model cu
presiune uşoară asupra terenului, lamă cu 6 tăişuri, boltă,
şenile cu o singură bandă de 36”, palete, osie destul de bună
TranzacŃie: Family Auctioneers, Inc.
Iunie 1994, Surrey, BC, Canada
PreŃ de vânzare 42.600$
7. Descriere: XYZ Industries M/N CT3 S/N 167 (stare bună). Model cu
presiune uşoară asupra terenului, lamă cu 6 tăişuri, comenzi
hidraulice, motor închis, structură de protecŃie la rulare, palete
de 30”, osie bună
TranzacŃie: Auctioneers, Inc.
Februarie 1994, Fort Worth, TX
PreŃ de vânzare 51.000$
8. Descriere: XYZ Industries M/N CT3 S/N 146 (stare bună). Model cu
presiune uşoară asupra terenului, lamă cu 6 tăişuri, motor închis,
structură de protecŃie la rulare, boltă cu palete, osie bună
TranzacŃie: Auctioneers, Inc.
Aprilie 1994, Gadsden, AL
PreŃ de vânzare 52.000$
9. Descriere: XYZ Industries M/N CT3 S/N 350 (starea necunoscută). Lamă
cu 6 tăişuri, structură de protecŃie la rulare, motor diesel

TranzacŃie: Sunn Auction Co.


Aprilie 1994, Columbus, OH
PreŃ de vânzare 42.000$
10. Descriere: XYZ Industries M/N CT3 S/N 327 (starea necunoscută).
Hidraulic, lamă cu 6 tăişuri, anexă cu mai multe tije metalice
pentru despicat pământul, boltă
TranzacŃie: West Coast, Inc.
Decembrie 1993, Moreno Valley, CA
PreŃ de vânzare 42.500$

286
Cele 10 vânzări sunt rezumate în tabelul 7.10 (denumit sinteza
vânzărilor comparabile):

Tabelul 7.10
PreŃ Data vânzării Stare Vânzare
LocaŃie
Vânzarea 1 54.000$ 4/94 FB AL
Vânzarea 2 50.000$ 4/94 FB TX
Vânzarea 3 45.000$ 1/94 B TX
Vânzarea 4 55.000$ 2/94 B FL
Vânzarea 5 48.000$ 3/94 NEC. TN
Vânzarea 6 42.600$ 6/94 B CAN
Vânzarea 7 51.000$ 2/94 B TX
Vânzarea 8 52.000$ 4/94 B AL
Vânzarea 9 42.000$ 4/94 NEC. OH
Vânzarea 10 42.500$ 12/93 NEC. CA

După analizarea celor 10 vânzări comparabile şi verificarea


cataloagelor cu serii, s-a determinat că proprietăŃile de la vânzările 1-4
au fost fabricate în 1990, acelaşi an în care s-a fabricat şi subiectul în
cauză, în timp ce proprietăŃile de la celelalte 6 vânzări rămase (de la 5
până la 10) erau cu 1 an mai vechi sau modele din 1989. PreŃurile sunt
cuprinse într-un interval de la 45.000$ la 52.000$ pentru modelele din
1989 şi de la 45.000$ la 55.000$ pentru modelele din 1990.
Următorul pas în procesul de evaluare îl reprezintă compararea
acestor vânzări cu proprietatea în cauză. În cazul buldo-excavatorului
fabricat în 1990, prima corecŃie efectuată se referă la stare. Starea
subiectului este „foarte bună.” O verificare a vânzărilor arată faptul că
vânzările 1 şi 2 erau în stare „foarte bună”, în timp ce vânzările 3 şi 4,
erau doar în stare „bună”. Ca urmare, evaluatorul trebuie să ia în
considerare cât de ridicate ar fi fost preŃurile în cazul vânzărilor 3 şi 4
dacă starea acelor elemente ar fi fost aceeaşi cu cea a subiectului în
cauză. Având în vedere circumstanŃele, ar fi probabil mai adecvată o
corecŃie pozitivă a vânzărilor 3 şi 4. Însă, cu cât? Cuantificarea
corecŃiilor reprezintă unul dintre cele mai dificile aspecte ale
evaluărilor care utilizează abordarea prin comparaŃia vânzărilor. Cea
287
mai bună metodă, în cazul în care există informaŃii disponibile, o
reprezintă tehnica „vânzărilor pe perechi”. Evaluatorul remarcă faptul
că vânzările 2 şi 3 sunt identice în privinŃa oricărui fapt relevant, cu
excepŃia stării şi a preŃului de vânzare. Starea echipamentului din
vânzarea 3 era „bună” şi s-a vândut cu 45.000$; starea echipamentului
din vânzarea 2 era „foarte bună” şi s-a vândut pentru 50.000$.
Vânzările 2 şi 3 reprezintă „vânzări perechi” şi ar fi normal ca, în
exemplul dat, să se tragă concluzia că echipamentul din vânzarea 3
s-ar fi vândut cu 5.000$ mai mult, în cazul în care starea sa ar fi fost
„foarte bună”, comparativ cu cea a subiectului. Deşi echipamentul din
vânzarea 4 nu este identic cu cele din vânzările 2 sau 3, ar fi mai
adecvat ca, în exemplul dat, preŃul de vânzare al acestuia să se
ajusteze în sus cu 5.000$ pentru a egala starea sa cu cea a subiectului.
De asemenea, este necesar să se investigheze condiŃiile de piaŃă
predominante, în momentul vânzării acestor buldo-excavatoare.
Trebuie notat că subiectul îşi are locaŃia în Texas. Presupunând (în
scopuri demonstrative) (a) că o scădere a activităŃii de construcŃii în
Texas, în 1994, a dus la restrângerea cererii pentru buldo-excavatoare,
(b) că această situaŃie continuă să existe în Texas la data evaluării şi
(c) că activitatea de construcŃii era la cote ridicate în Florida, în 1994,
atunci când a avut loc vânzarea 4, aceste circumstanŃe sugerează faptul
că preŃul din vânzarea 4 ar trebui să fie corectat în jos pentru a egala
condiŃiile de piaŃă cu cele dominante ale subiectului în acel moment.
La momentul acestei vânzări, determinarea mărimii corecŃiei va fi
mult mai subiectivă decât determinarea corecŃiei în cazul stării
(condiŃiei), aşa cum a fost prezentată anterior, deoarece, în acest caz,
informaŃia existentă nu furnizează evaluatorului o vânzare pereche
(ceea ce în realitate va fi cazul destul de des). Ideea este că evaluatorul
a analizat condiŃiile de piaŃă ale diferitelor vânzări şi realizează că se
impune o corecŃie negativă, în cazul vânzării 4. Mărimea corecŃiei,
adesea, nu va putea fi cuantificată precis, însă evaluatorul şi-a
îndeplinit misiunea prin cercetarea acelor condiŃii, legate de vânzările
de pe piaŃă, care sunt relevante prin prisma scopurilor evaluării.
De câte ori este posibil, evaluatorul ar trebui să ia legătura cu
licitatorul pentru a determina condiŃiile de vânzare la licitaŃie. Tot
evaluatorul este acela care ar trebui să pună întrebări asupra numărului
de persoane care se află în aşteptare, a numărului de ofertanŃi activi, a
condiŃiilor de mediu, a tipului de reclamă şi a numărului de broşuri
expediate. De exemplu, evaluatorul ar dori să cunoască dacă au fost
288
doar 5 persoane la licitaŃie şi doar un singur ofertant activ, condiŃii
care ar fi dus la prăbuşirea preŃului de vânzare. Deşi acest tip de
informaŃii ar putea fi dificil de colectat, absenŃa sa poate diminua
credibilitatea concluziilor evaluării.
Această prezentare nu a avut ca intenŃie ilustrarea tuturor
corecŃiilor care ar fi trebuit efectuate pentru formularea unei concluzii
în privinŃa valorii buldo-excavatorului în cauză. Mai degrabă, scopul a
fost acela de a accentua faptul că misiunea evaluatorului este de a
cerceta şi analiza acele tranzacŃii de pe piaŃă, comparabile cu
proprietatea în cauză, care sunt relevante pentru scopul evaluării.
CorecŃiile diferă de la o proprietate la alta şi de la un proiect la altul.
Nu există reguli sau principii specifice care să aibă aplicabilitate în
fiecare caz. De fapt, nu este indicată aplicarea aceloraşi corecŃii în
fiecare misiune de evaluare. Evaluatorul nu poate să se sprijine pur şi
simplu pe bazele de date şi să utilizeze informaŃia fără a avea în
vedere necesitatea efectuării corecŃiilor. Evaluatorul este, în primul
rând, un cercetător şi un analist de fapte – nu al tuturor faptelor
posibile, ci al acelor fapte care influenŃează valoarea.93

7.5. Evaluarea imobilizărilor financiare

Imobilizările financiare sau investiŃiile financiare pe o perioadă


mai mare de un an sunt active dobândite de o întreprindere în vederea
creşterii patrimoniului său prin obŃinerea unor venituri de natura di-
videndelor, dobânzilor, redevenŃelor etc., prin creşterea valorii capita-
lizate sau prin obŃinerea unor profituri de genul celor rezultate din
vânzările acestor investiŃii.

7.5.1. Evaluarea titlurilor de participare


Evaluarea acŃiunilor deŃinute la alte societăŃi se face diferit, după
cum acestea sunt cotate sau nu la bursă. Prezentăm în continuare o
abordare a acestor tipuri de valori după o viziune împărtăşită de
CECCAR.

93
Exemplul este preluat din lucrarea Evaluarea maşinilor şi echipa-
mentelor: bazele evaluării maşinilor şi altor active tehnice, realizată de
Comitetul pentru maşini şi specialităŃi tehnice al American Society of
Appraisers şi tipărită de ANEVAR, Bucureşti, 2004, pag. 125-131.
289
A. Evaluarea titlurilor de participare cotate la bursă
Evaluarea titlurilor de participare cotate la bursă se face, de
pildă, în funcŃie de Profitul Net pe AcŃiune (PNA) şi coeficientul PER
(Price Earning Ratio):

V = PNA x PER
Profitul net pe acŃiune reflectă îmbogăŃirea teoretică a
acŃionarului pe perioada unui an, circumscrisă la o acŃiune. În practica
bursieră, se ia în calcul o estimare a profitului net pe acŃiune pe termen
scurt şi mediu.
Multiplul PER se determină pe baza relaŃiei:
Cursul bursier al acŃiunii
PER =
Profitul net pe acŃiune
Mărimea coeficientului PER depinde, mai ales, de calitatea
previziunilor.
Un PER superior mediei semnifică cert o rată a rentabilităŃii
financiare mai scăzută imediat, dar el indică, de asemenea, că dacă
cumpărătorul este dispus să plătească mai mult pentru o unitate
monetară de profit net în prezent, aceasta se datorează faptului că el
prevede o evoluŃie favorabilă a rezultatelor întreprinderii în viitor.
Rezultă că valoarea bursieră a titlurilor este o valoare de ran-
dament care Ńine cont de capitalizarea fluxurilor de venituri viitoare
aşteptate de la aceste titluri.
În cazul participaŃiei minoritare, fără putere de decizie în activi-
tatea firmei emitente a acŃiunilor, valoarea titlurilor de participare se
determină pe baza relaŃiei:

VB = Na x ca
în care:
Na = numărul de acŃiuni deŃinute;
ca = cursul unei acŃiuni după ultima cotaŃie.
B. Evaluarea titlurilor de participare necotate
În cazul întreprinderilor necotate la bursă, evaluarea se poate
efectua în mai multe moduri, şi anume :
a) la cursul titlului – numai în cazul în care acesta a făcut obiec-
tul unor tranzacŃii frecvente recente şi pentru un număr important de
fiecare dată;
290
b) în cazul societăŃilor care nu fac obiectul unor cotaŃii, pot fi
următoarele tipuri de evaluări:
 Evaluarea acŃiunii prin actualizarea dividendelor. Funda-
mentul acestei metode este următorul: valoarea de piaŃă a unei acŃiuni
trebuie să fie egală cu valoarea actuală a fluxurilor viitoare de lichi-
dităŃi degajate.
RelaŃia de stabilire a valorii unei acŃiuni este:
n
Dt Vr
V= ∑ (1 + C ) + (1 + C )
t =1 cp
t
cp
n

în care:
Dt = dividendul pe o acŃiune în anul „t”;
Ccp = costul capitalului propriu;
Vr = preŃul de vânzare al unei acŃiuni în anul „n”.
 Evaluarea acŃiunii prin comparaŃie pe baza coeficientului
PER al firmelor cotate. Valoarea unei acŃiuni se stabileşte prin
comparaŃie, în funcŃie de profitul net pe acŃiune al unei firme necotate
şi un coeficient de capitalizare PER pentru întreprinderile cotate la
bursă, recalculat (PER'):
V = PNA x PER'
Recalcularea coeficientului PER se face în funcŃie de parametri
care diferenŃiază cele două firme, cum ar fi: lipsa de lichiditate a
acŃiunilor necotate, dependenŃa faŃă de furnizori şi clienŃi, calitatea
activelor etc.
Determinarea valorii unei acŃiuni prin comparaŃie presupune ca
gradul de asemănare să fie cât mai mare posibil, şi anume: aceeaşi
activitate, aceeaşi zonă geografică, acelaşi risc, aceeaşi rentabilitate etc.
CoeficienŃii de corecŃie sunt luaŃi în calcul de evaluatori pe baza
experienŃei proprii sau a unor lucrări de evaluare similare.
Prezentăm în continuare viziunea unui specialist în domeniu,
ManaŃe Daniel, pe care l-am mai citat în lucrarea noastră. Potrivit aces-
tuia, imobilizările financiare sunt constituite din instrumente financiare
de tipul titlurilor de participare, titlurilor imobilizate ale activităŃii de
portofoliu, creanŃelor imobilizate, altor titluri imobilizate etc.
Instrumentele financiare (IF) sunt considerate în IAS 32 ca
fiind diverse tipuri de contracte ce conduc la crearea şi înregistrarea
unui activ în bilanŃul unei întreprinderi, concomitent cu crearea şi
înregistrarea unui pasiv (de natura unui instrument de capitaluri pro-

291
prii sau a unei datorii financiare) în bilanŃul altei întreprinderi sau
instituŃii publice. Din această definiŃie decurge o primă modalitate de
clasificare a IF, în active financiare (AF) şi, respectiv, pasive
financiare (PF). Exemplu:
Active Financiare Pasive Financiare
Întreprinderea A Întreprinderea B
(milioane lei) (milioane lei)
Imobilizări Financiare Capitaluri Proprii
1. AcŃiuni la întreprinderea B 1. Capital social
achiziŃionate ca o participaŃie 500 500
pe termen lung
2. ObligaŃiuni cu scadenŃa la 2. Împrumuturi din
5 ani emise de emisiunea de
1500 1500
întreprinderea B obligaŃiuni la
întreprinderea A SNP
Active Circulante Capitaluri proprii
Titluri de plasament.
AcŃiuni emise de SNP 300 Capital social 300
achiziŃionate în scop
speculativ
AF se regăsesc în bilanŃ, partea de activ, fie la poziŃia Imobili-
zări Financiare, situaŃie în care sunt incluse în categoria Activelor
Imobilizate, reprezentând o investiŃie pe termen lung a întreprinderii
(acŃiuni, părŃi sociale, obligaŃiuni ale unor emitenŃi diverşi etc.), fie la
poziŃia Titluri de Plasament, situaŃie în care sunt incluse în categoria
Activelor Circulante, reprezentând o investiŃie pe termen scurt (sub un
an) a întreprinderii (acŃiuni, părŃi sociale, efecte comerciale emise de
terŃi şi acceptate de întreprindere de tipul biletelor la ordin, cambiilor
etc.). AF constau din instrumente de capitaluri proprii ale unor terŃi,
din drepturi contractuale de a încasa numerar sau diverse active
financiare ale unor terŃi, din drepturi contractuale potenŃial favorabile
de schimb de IF cu terŃi.
PF se regăsesc în bilanŃ, partea de pasiv, fie la poziŃia de Capital
Social, situaŃie în care sunt incluse în categoria Capitaluri Proprii,
reprezentând participaŃii ale unei alte întreprinderi/persoane fizice la
capitalul emitentului, fie la poziŃia Datorii purtătoare de dobândă
(obligaŃiuni), situaŃie în care sunt incluse în categoria Datoriilor pe
Termen Lung, reprezentând obligaŃii cu scadenŃă mai mare de un an
ale întreprinderii, fie în categoria Datorii Curente, reprezentând obli-
292
gaŃii cu scadenŃă sub un an ale întreprinderii (exemplu: efecte comer-
ciale subscrise de întreprindere şi acceptate de terŃi). PF constau din
obligaŃii contractuale de a plăti numerar sau diverse active financiare
unor terŃi sau din obligaŃii contractuale potenŃial favorabile de schimb
de IF cu terŃi.
O clasificare alternativă a IF le împarte în instrumente
primare (de capitaluri proprii – părŃi sociale, acŃiuni; de datorii –
obligaŃiuni; compuse sau hibride – obligaŃiuni convertibile în acŃiuni;
titluri de creanŃă – efecte comerciale) şi instrumente derivate (swap-
uri,: contracte la termen de tip forward sau futures pe titluri de valoare
sau pe indici bursieri, contracte de opŃiuni pe titluri de valoare, pe
indici bursieri sau pe futures pe indici bursieri). Instrumentele primare
sunt binecunoscute, fiind frecvent întâlnite la companiile româneşti.
Instrumentele derivate sunt valori mobiliare tranzacŃionabile de tip
negociabil sau standardizat, implicând drepturi viitoare legate de
tranzacŃionarea unui activ suport.
Din punct de vedere al valorii afacerii, IF prezintă un interes
distinct, deoarece în majoritatea cazurilor se înscriu în rândul acti-
velor în afara exploatării, necesitând un tratament special.
Titlurile de participare reprezintă titluri de coproprietate (acŃiuni
sau părŃi sociale) la alte societăŃi comerciale, achiziŃionate în scop investi-
Ńional pe termen mediu/lung, mai mare de un an. Principiul evaluării lor
este simplu. Dacă reprezintă un pachet de drepturi de control sau majori-
tare, se evaluează întreaga societate emitentă după cea mai adecvată
metodologie, conform celor prezentate, valoarea participaŃiei rezultând ca
un procent din valoarea totală a capitalului propriu.
Dacă reprezintă un pachet minoritar, se evaluează pe o bază
minoritară. De exemplu, în cazul întreprinderilor cotate, se multiplică
cotaŃia cu numărul de acŃiuni deŃinute. În cazul abordării pe bază de
venituri, în metoda capitalizării veniturilor, se poate capitaliza divi-
dendul estimat a fi obŃinut la perpetuitate sau se poate lucra cu profitul
net rezultat din previziuni pe contul de profit necorectat. În cazul
utilizării metodei Cash-Flow, fluxul supus actualizării poate fi fluxul
de dividende sau fluxul la dispoziŃia acŃionarilor, previzionate pe baza
situaŃiilor financiare necorectate.
În toate cazurile care se impun, se poate considera o eventuală
corecŃie pentru nelichiditate. Această corecŃie se aplică în special la
întreprinderile necotate, unde se poate realiza vânzarea participaŃiei
(exit-ul) mai greu datorită lipsei unei pieŃe reglementate, unde titlurile
293
să se tranzacŃioneze liber şi fără restricŃii. Particularitatea titlurilor
acestor societăŃi este că, înainte de a fi ofertate în afara cercului de
acŃionari existenŃi, trebuie oferite acestora în vederea eventualei mani-
festări a dreptului de preempŃiune în achiziŃionarea acŃiunilor. Totuşi,
chiar la societăŃile nelistate, se poate renunŃa la acest discont de
nelichiditate în cazul existenŃei unor acorduri de exit între acŃionari,
prin care se garantează de către un grup de investitori achiziŃionarea
pachetului de titluri după un anumit interval de timp.
În acelaşi timp, chiar la societăŃile cotate se poate aplica
discontul de nelichiditate în situaŃiile în care volumul tranzacŃiilor cu
titlul respectiv este nesemnificativ şi orice supraofertă în piaŃă ar duce
la scăderea semnificativă a preŃului. În mod similar, se recomandă un
discont la titlurile societăŃilor necotate, dacă există restricŃii de
deŃinere a titlurilor respective, de exemplu, forma unor limite statu-
tare de deŃinere în capitalul social al emitentului.
AcŃiunile preferenŃiale, deŃinute de întreprindere în scop
investiŃional, pentru încasarea dividendelor preferenŃiale, pot fi eva-
luate considerându-le un titlu cu venit anual fix, încasat la perpe-
tuitate. Valoarea unui astfel de instrument se obŃine prin capitalizarea
venitului obŃinut la perpetuitate, cu o rată de capitalizare adecvată,
care să reflecte riscul asociat emitentului sau rata de rentabilitate
aşteptată de investitor:
D AP
VAP = × 100 , unde:
c
VAP = valoarea acŃiunilor preferenŃiale;
D AP = dividendul total aferent pachetului de acŃiuni preferen-
Ńiale deŃinut la un emitent;
C = rata adecvată de capitalizare.

7.5.2. Evaluarea titlurilor de credit (îndeosebi a obligaŃiunilor)


Titlurile de credit (sub forma obligaŃiunilor corporatiste sau
emise de autorităŃile centrale şi locale, cu scadenŃă mai mare de un
an), achiziŃionate în scop investiŃional, pentru deŃinere în vederea
realizării unor venituri financiare sub forma dobânzilor şi cupoanelor,
se evaluează folosind tehnica de actualizare. În cele ce urmează,
prezentăm câteva consideraŃii minime privind evaluarea titlurilor de
credit şi îndeosebi a obligaŃiunilor.
294
ObligaŃiunile sunt valori mobiliare de tipul titlurilor de creanŃă
sau de credit ce exprimă o promisiune de plată pe un anumit termen
(de obicei egal sau mai mare de un an) a emitentului (o societate
comercială sau o autoritate locală sau centrală) faŃă de finanŃator, cel
care a achiziŃionat titlul respectiv. În general, obligaŃiunile sunt
considerate instrumente financiare cu venit fix, cunoscut şi oarecum
cert, al cărui flux de realizare în timp se ştie din datele de emisiune.
Din acest motiv, ele sunt percepute ca mai puŃin riscante decât titlurile
financiare cu venit variabil (acŃiuni, părŃi sociale). Există tipuri de
obligaŃiuni în care societăŃile emitente garantează răscumpărarea şi
achitarea dobânzilor periodice cu active ale firmei, în special acelea
care au o valoare certă de piaŃă la data emisiunii, acest element având
menirea de a mări atractivitatea obligaŃiunilor.
Pe de altă parte, obligaŃiunile emise de autorităŃile locale sau
centrale sunt garantate de acestea. Pentru a susŃine plata obligaŃiilor
asumate, autorităŃile pot modifica structura şi mărimea taxelor şi
impozitelor. Din acest motiv, aceste obligaŃiuni sunt considerate mai
puŃin riscante decât cele corporatiste.
Principalele elemente caracteristice ale unei obligaŃiuni sunt:
1) valoarea nominală (VN); 2) valoarea de maturitate (VM); 3) preŃ de
emisiune (PE); 4) cuponul (c); 5) rata cuponului (rc); 6) durata de
viaŃă; 7) data scadenŃei (maturităŃii); 8) valoarea de piaŃă (V0).
Valoarea de piaŃă a obligaŃiunii reprezintă preŃul curent al
obligaŃiunii în orice moment şi este elementul care ne interesează în
evaluare. În cazul în care în portofoliul întreprinderii evaluate sunt
obligaŃiuni cotate pe o piaŃă reglementată, caracterizată de un volum
rezonabil de tranzacŃii, problema este relativ simplă, pentru că
evaluatorul poate prelua cotaŃia obligaŃiunii, la data evaluării. În cazul
obligaŃiunilor cotate, dar netranzacŃionate sau al obligaŃiunilor necota-
te, se impune o analiză a preŃului curent al acestora.
În timp, valoarea de piaŃă a obligaŃiunii poate varia semnificativ
faŃă de valoarea de emisiune. Factorii principali ai variaŃiei preŃului
curent al obligaŃiunii sunt:
 rata dobânzii obtenabile pe piaŃă pentru instrumente financiare
de risc comparabil;
 riscul specific, nesistematic, de afacere al emitentului;
 lichiditatea obligaŃiunii, respectiv, posibilitatea de tranzacŃio-
nare a sa pe o piaŃă reglementată de valori mobiliare;
 durata de viaŃă a obligaŃiunii.
295
Pentru obligaŃiunile care au un cupon constant, preŃul curent al
obligaŃiunii creşte peste preŃul de emisiune, dacă scade rata dobânzilor
obtenabile de către investitori pentru instrumente financiare de risc
comparabil şi, respectiv, scade sub preŃul de emisiune, dacă se măreşte
rata dobânzilor obtenabile de către investitori pentru instrumente
financiare de risc comparabil.
Dacă percepŃia pieŃei asupra riscului specific emitentului se
schimbă, în sensul percepŃiei unui risc sporit, efectul este de diminuare
a preŃului obligaŃiunii.
Lipsa de lichiditate a unei obligaŃiuni afectează negativ preŃul
curent al acesteia.
Necunoaşterea cu exactitate a evoluŃiei ratei de piaŃă a dobân-
zilor face ca nici preŃul curent viitor al obligaŃiunilor să nu poată fi
cunoscut cu exactitate, ci doar la un anumit moment în timp, în funcŃie
de rata de piaŃă a dobânzii. Cu cât este mai îndelungat intervalul rămas
până la maturitate, cu atât efectul variaŃiei ratei dobânzii asupra preŃu-
lui obligaŃiunii este mai pronunŃat şi, astfel, preŃul va avea o variabi-
litate mai mare.
După durata de viaŃă, mărimea ratei cuponului şi variabili-
tatea în timp a acesteia, în estimarea valorii putem utiliza următoa-
rea clasificare a obligaŃiunilor: 1) ObligaŃiuni emise la perpetuitate;
2) ObligaŃiuni cu rata cuponului constantă; 3) ObligaŃiuni cu
cupon zero sau cu discont; 4) ObligaŃiuni cu rata cuponului
variabilă în funcŃie de un anumit element stabilit iniŃial.
1) ObligaŃiuni emise la perpetuitate, cu un cupon plătit perio-
dic, la perpetuitate. Valoarea obligaŃiunii în acest caz se estimează
prin capitalizarea cuponului cu rata adecvată a dobânzii pe piaŃă:
C
VO =
rD

Când rC = rD , valoarea de piaŃă este egală cu valoarea de


emisiune.
2) ObligaŃiuni cu rata cuponului constantă pe toată perioada
până la răscumpărare. Valoarea de piaŃă a acestor obligaŃiuni este
influenŃată semnificativ de mărimea ratei dobânzilor la instrumente
alternative de risc comparabil, existente pe piaŃă (depozite bancare). În
mod normal, preŃul de emisiune este egal cu valoarea nominală şi cu
296
valoarea de rambursare, iar la emisiune rata dobânzii este egală cu rata
cuponului. În toată perioada în care cele două rate sunt egale, preŃul
curent al obligaŃiunii este egal cu valoarea de rambursare. Dacă rata
dobânzii creşte peste rata cuponului, preŃul curent al obligaŃiunii
scade, reducându-se exact cu valoarea corespunzătoare surplusului de
dobândă ce poate fi câştigat dintr-un plasament al sumei corespun-
zătoare preŃului curent la rata dobânzii. În mod similar, dacă rata
dobânzii scade sub rata cuponului, preŃul curent al obligaŃiunii creşte
exact cu valoarea corespunzătoare pierderii de dobândă aferentă unui
plasament al sumei corespunzătoare preŃului curent la rata dobânzii. În
acest fel, pentru un investitor raŃional este indiferent dacă vinde
obligaŃiunea şi investeşte preŃul obŃinut la rata dobânzii pe piaŃă sau
păstrează obligaŃiunea şi încasează cupoanele rămase şi valoarea de
răscumpărare. În timp, valoarea obligaŃiunii tinde spre valoarea de
rambursare, cu care va fi egală la scadenŃă.
În concluzie, dacă la un moment dat rC = rD + x , unde x este un
procent pozitiv, P curent al obligaŃiunii devine mai mare decât VR, iar
evoluŃia sa va fi descrescătoare în timp, până când la scadenŃă va egala
VR.
În mod similar, dacă rC = rD − x , P curent al obligaŃiunii < VR,
iar evoluŃia sa va fi crescătoare în timp, până când la scadenŃă va egala
VR.
În cazul în care rC = rD , P curent al obligaŃiunii este egal cu VR
pe toată perioada până la scadenŃă.
La data emisiunii, dacă rC = rD , valoarea de piaŃă este egală cu
preŃul de emisiune şi în cazul plăŃii anuale a cuponului avem relaŃia
(7.5.2.1.):
n

∑ (1 + r )
C C C VR C VR
PE = VO = 1
+ 2
+ ... + n
+ = +
(1 + rc ) (1 + rc ) (1 + rc ) (1 + rc ) n i=1 c
i
(1 + rc ) n
iar „n” este numărul de ani până la scadenŃă, egal cu numărul de
cupoane achitate.
Valoarea reducerii/creşterii preŃului (primei) obligaŃiunii după o
anumită perioadă se poate calcula cu relaŃia:
0

∑ (1 + R
1
[VN × (rC − rD )] × i
=
i =1 D)
297
= [Cupon obligaŃiune veche – Cupon obligaŃiune nouă] x
y

∑ (1 + R
1
i
, unde „y” este numărul de ani rămaşi până la scadenŃă.
i =1 D)
Dacă rD > rC , suntem în situaŃia unei reduceri de preŃ faŃă de VN, iar
dacă rD < rC , suntem în situaŃia unei creşteri de preŃ (prime) faŃă de
VN.
În cazul plăŃii semestriale a cuponului, relaŃia (7.5.2.1.) se
rescrie sub forma (7.5.2.2.):
C
2n

∑ 2 VR
VO = +
rC i r
i =1 (1 + ) (1 + C ) 2 n
2 2
Să notăm că „n” este numărul de cupoane achitate până la
scadenŃă, numărul de cupoane achitate este de 2n, plata făcându-se
semestrial, suma achitată semestrial este valoarea anuală a cuponului,
C, împărŃită la doi, iar rata dobânzii cu care se lucrează este aferentă
rC
semestrului, deci este .
2
Dacă, imediat după emisiune, rata dobânzii scade sau creşte,
valoarea curentă a obligaŃiunii poate fi exprimată prin relaŃia
(7.5.2.3.), în care rc este înlocuită cu rD :
C C C VR
VO = 1
+ 2
+ ... + n
+
(1 + rD ) (1 + rD ) (1 + rD ) (1 + rD ) n
Ceea ce îl interesează pe evaluator este însă evoluŃia în timp a
valorii obligaŃiunilor, pentru a putea estima valoarea obligaŃiunilor
din portofoliul întreprinderii evaluate, cumpărate anterior datei eva-
luării. Este interesant de remarcat că, dacă factorii principali de
influenŃă a preŃului nu se modifică în timp (rata dobânzii pe piaŃă şi
riscul emitentului), teoretic, valoarea obligaŃiunii rămâne identică în
timp, situaŃie descrisă mai sus. Dacă notăm cu „n” perioada de
maturitate a obligaŃiunii, iar de la data achiziŃiei s-au scurs „x” ani,
relaŃia (7.5.2.3.) se poate rescrie sub forma (7.5.2.4.). Făcând
calculele, rezultă acelaşi preŃ curent, dacă nu se schimbă rata dobânzii
faŃă de rata cuponului:
298
n−x

∑ (1 + r
C VR
VOb = +
i =1 D)
i
(1 + rD ) n − x
Observăm că fluxurile aferente încasării cupoanelor în intervalul
de „x” ani nu mai sunt luate în considerare, dar VR este actualizată cu
un factor mai redus, aferent deducerii lui „x” din n, creşterea sa
compensând exact dispariŃia fluxurilor amintite.
3) ObligaŃiuni cu cupon zero sau cu discont, în care valoarea
de emisiune este inferioară valorii nominale de răscumpărare la
termen a instrumentului. În acest caz, câştigul investitorului rezultă
din diferenŃa dintre valoarea de răscumpărare ( VR ) şi valoarea de
emisiune ( VE ). Este un caz particular al situaŃiei precedente, în care
fluxul constituit de cupoanele încasate în timp este egalat cu zero,
singurul flux încasat fiind valoarea de rambursare:
VR
VO =
(1 + rD ) n

4) ObligaŃiuni cu rata cuponului variabilă, în funcŃie de un


anumit element stabilit iniŃial (rata inflaŃiei, rata medie a dobânzii
etc.), pe toată perioada până la răscumpărare. Valoarea de piaŃă a
acestor obligaŃiuni este mai puŃin influenŃată de variabilitatea ratei
dobânzilor, datorită acestei prevederi de ajustare a cuponului.
Evaluarea creanŃelor imobilizate (creanŃe legate de participaŃii,
împrumuturi acordate pe termen lung, depozite şi garanŃii plătite etc.)
trebuie să Ńină cont de următoarele elemente: certitudinea încasării,
necesitatea actualizării valorii creanŃelor în funcŃie de termenul esti-
mat de încasare, la creanŃele în valută – evoluŃia previzionată a ratei
cursului de schimb etc.
În continuare prezentăm un exemplu de evaluare a unei obli-
gaŃiuni cu cupon anual , ştiind că preŃul unei asemenea obligaŃiuni
este de 8750 lei, a fost emisă pe 4 ani, pentru care rata dobânzii (RD)
adecvată este de 35%, iar VN = VR = 25000 lei. EstimaŃi preŃul în
cazul unei durate de viaŃă rămase de 3 ani în aceleaşi condiŃii de RD şi
mărime a VR! Care este valoarea obligaŃiuni pentru RD şi mărime a
VR. Care este valoarea obligaŃiunii pentru RD = 45%, modificare
imediată după emisiune? Dar după un an? Dar după 2 şi, respectiv, 3
ani de la emisiune? VerificaŃi mărimea reducerii preŃului după un an
de la emisiune printr-o altă metodă:
299
4

∑ (1 + 0,35)
8750 25000
VO 4ani = 4
+ = 25000 lei
i =1 (1 + 0,35) 4
8750
PreŃul curent este egal cu VR, deoarece R C = = 35% = R D
25000
3

∑ (1 + 0,35)
8750 25000
VO3ani = 3
+ = 25000 lei
i =1 (1 + 0,35) 3

Întrucât R C = R D , preŃul curent nu se modifică.


4

∑ (1 + 0,45)
8750 25000
VO 4ani,45% = 4
+ = 20701 lei
i =1 (1 + 0,45) 4
3

∑ (1 + 0,45)
8750 25000
VO3ani, 45% = 3
+ = 21267 lei
i =1 (1 + 0,45) 3
2

∑ (1 + 0,45)2 + (1 + 0,45)
8750 25000
VO 2ani,45% = 2
= 22086,8 lei
i =1
8750 25000
VO1an ,45% = + = 23276 lei
(1 + 0,45) (1 + 0,45)
Valoarea reducerii după un an =
n

∑ (1 + R
1
[VN × (R C − R D )] × i
= 25000(0,35 − 0,45) ×
i =1 D)

 1 1 1 
× + + 3
= −2500 × 1,493 = −3732,5 lei
1 + 0,45 (1 + 0,45)
2
(1 + 0,45) 
Reducerea calculată a preŃului după un an este de (25000 –
21267) = 3733 lei. DiferenŃa de 50 de bani se datorează rotunjirii.

7.6. Evaluarea activelor curente

Aceste active cuprind: 1) stocuri; 2) creanŃe; 3) titluri de plasa-


ment sau investiŃii financiare pe termen scurt; 4) disponibilităŃi. Deşi
din punct de vedere contabil nu fac parte din această categorie de
active, sunt de amintit, tot în procesul de evaluare, şi conturile de
regularizare şi asimilate acestora.

300
7.6.1. Evaluarea stocurilor
La această categorie de active avem în vedere, în primul rând,
stocurile de materii prime şi materiale, combustibil, piese de schimb,
consumabile.
La acestea se aplică valoarea de piaŃă, exprimată prin costul
curent de înlocuire la data evaluării, Ńinând cont de starea fizică de
depreciere, vechimea lor şi posibilitatea de a mai fi utilizate în pro-
cesul de producŃie. Se au în vedere inclusiv condiŃiile de depozitare şi
modul de păstrare a diferitelor categorii de materii prime şi materiale
(exemplu: cimentul depozitat în condiŃii de umiditate ridicată impune
o depreciere consistentă a valorii).
Totodată, se va Ńine cont că, în anumite cazuri, vechimea poate
ridica valoarea unor stocuri mult peste valoarea contabilă (exemplu:
stocuri de lemn pentru execuŃia unor instrumente muzicale de tipul
viorilor, violinelor etc.).
O altă categorie de stocuri supuse evaluării sunt stocurile de
producŃie neterminată sau în curs de execuŃie.
Această operaŃiune se poate face prin aprecierea costurilor de
producŃie înregistrate până la data evaluării, dar este mai indicat să se
estimeze prin valoarea de piaŃă a produselor finite în care sunt înglo-
bate, din care se vor deduce cheltuielile totale de finalizare a produc-
Ńiei şi de marketing, în vederea desfacerii.
Stocurile de mărfuri şi produse finite reprezintă o altă categorie
de stocuri supuse evaluării.
Acestea se evaluează pe baza valorii lor curente de piaŃă.
Factorii suplimentari luaŃi în considerare sunt legaŃi în principal de
evoluŃia şi tendinŃele înregistrate pe piaŃa produselor respective,
vechimea lor şi gradul în care mai asigură satisfacerea necesităŃilor
consumatorilor, cât şi starea lor fizică de depreciere.
În cazul reducerii de valoare faŃă de valoarea contabilă, se au în
vedere şi alte elemente, cum ar fi, de exemplu, la produsele alimen-
tare, perioada de garanŃie, modul de depozitare şi condiŃiile de păstrare
a produselor etc. Totodată, trebuie Ńinut cont că, la anumite produse,
vechimea este un element de creştere a valorii în timp şi pot exista
diferenŃe considerabile faŃă de valoarea contabilă (exemplu: unele
categorii de vinuri, coniac etc.).
Animalele se evaluează la valoarea lor de piaŃă, Ńinând cont de
starea lor de sănătate. Cazurile unor animale cu caracteristici speciale
301
de rasă, părinŃi, selecŃie genetică etc, în care este nevoie de mult timp
şi bani pentru obŃinerea unor exemplare similare (exemplu: cai de
rasă, vieri, tauri etc.), trebuie tratate de către persoane abilitate,
deoarece valoarea lor nu este cea din pieŃele uzuale de animale.

7.6.2. Evaluarea creanŃelor


Elementele fundamentale în evaluarea creanŃelor sunt, într-o
ordine mai mult sau mai puŃin riguroasă, solvabilitatea financiară a
clienŃilor, puterea lor de negociere faŃă de firmă, politica faŃă de clienŃi
a firmei (mărimea creditului comercial acordat diverselor categorii de
clienŃi), vechimea creanŃelor, relaŃiile tradiŃionale cu anumiŃi clienŃi
vechi şi loiali.
Practica în domeniul evaluării constă în adoptarea unui discont
direct proporŃional cu vechimea creanŃelor. Această procedură trebuie
să fie însă consistentă cu practicile curente în sector şi, mai ales, cu
durata medie de rotaŃie a creanŃelor în sector, unele sectoare înregis-
trând o durată scurtă de rotaŃie, în timp ce altele au durate mult mai
lungi. La unele întreprinderi, vechimea creanŃelor trebuie astfel inter-
pretată în corelare cu puterea de negociere a clienŃilor respectivi, cu
relaŃiile tradiŃionale cu aceştia şi cu ponderea lor în cifra de afaceri. În
orice caz, mărimea deprecierii valorii contabile a creanŃelor trebuie să
fie direct proporŃională cu dificultăŃile financiare înregistrate de clienŃi
şi cu vechimea creanŃelor. În cazul insolvabilităŃii clienŃilor sau al
intrării în incapacitate de plată ori reorganizării judiciare, deprecierea
poate merge la maxim, creanŃele fiind considerate fără valoare.
Unii autori recomandă aplicarea unui discont chiar la mărimea
creanŃelor relativ certe, dar care vor fi încasate peste un interval relativ
lung de timp. Factorul de discont este selectat de evaluator în funcŃie
de durata estimată până la încasarea creanŃelor şi în funcŃie de rata
inflaŃiei, pentru a reflecta modificarea în timp a valorii banilor.
Factorul de actualizare aplicat poate să folosească, de exemplu, rata
estimată a inflaŃiei sau altă rată considerată adecvată pentru perioada
până la încasarea creanŃei.
Nu există o procedură standard şi unanim acceptată, de toŃi
evaluatorii, de corecŃie a creanŃelor. ExperienŃa evaluatorului şi infor-
maŃiile pe care el le deŃine, privind sectorul şi sănătatea financiară a
clienŃilor cu pondere semnificativă în cifra de afaceri, sunt, în opinia
specialistului ManaŃe Daniel, cele mai relevante în construcŃia unei
grile de corecŃie a creanŃelor din contabilitate.
302
7.6.3. Evaluarea titlurilor de plasament
Titlurile de plasament sunt constituite din valori mobiliare şi
titluri ale pieŃei monetare, achiziŃionate pe termen mai mic de un an, în
vederea obŃinerii de venituri financiare pe termen scurt. Evaluarea
acestor titluri se face pe baza aceloraşi consideraŃii ca şi cele
prezentate la imobilizările financiare.
O altă categorie o pot constitui acŃiunile proprii răscumpărate de
societate de pe piaŃă, în condiŃii stabilite de adunarea generală a
acŃionarilor, fie cu scopul de a le anula, fie cu scopul de a susŃine
cursul acŃiunilor la societăŃile cotate, urmând a fi revândute ulterior,
fie cu scopul de a le distribui salariaŃilor şi conducerii. Evaluatorul va
investiga situaŃia existentă şi va lua în considerare alternativa adec-
vată, Ńinând cont în evaluare de aceste aspecte. Unele din aspectele
esenŃiale, care privesc şi aceste active, au fost prezentate în parte şi la
imobilizările financiare.

7.6.4. Evaluarea disponibilităŃilor


DisponibilităŃile, compuse din conturi la bănci, casa etc., sunt
preluate în general la valoarea contabilă. DisponibilităŃile în valută
sunt evaluate Ńinând cont de raportul cursului de schimb dintre mone-
da locală şi valuta respectivă.

7.6.5. Evaluarea elementelor din conturile de regularizare şi asimilate


În cazul unor venituri înregistrate în avans, se procedează la
luarea lor în considerare în contul de profit şi pierderi, când se cuvine să
fie trecute pe venituri efective, iar impozitul aferent va majora obligaŃiile
entităŃii faŃă de bugetul de stat. Cheltuielile înregistrate în avans, pentru
active care nu vor mai fi utilizate sau pentru activităŃi ce nu se vor mai
derula, vor fi neglijate. Se vor prelua doar cheltuielile aferente activelor
aflate în exploatare sau pentru activităŃi ce vor continua şi sunt
generatoare fie de beneficii economice (materii prime achitate în avans,
onorarii achitate în avans unor colaboratori externi etc.), fie de suport
pentru realizarea activităŃilor de exploatare (regii, chirii etc.).

7.7. Evaluarea obligaŃiilor

ObligaŃiile se evaluează la valoarea curentă de piaŃă. În general,


datoriile sunt preluate de evaluator la valoarea nominală. Sunt situaŃii
303
care impun ajustări, cum sunt împrumuturile obligatare, în care obliga-
Ńiunile sunt tranzacŃionate pe o piaŃă secundară, sau împrumuturile
contractate la dobânzi sub sau peste valoarea curentă de piaŃă.
De asemenea, trebuie investigate şi eventualele obligaŃii în afara
bilanŃului, care pot greva semnificativ valoarea afacerii în caz de
materializare. Un anumit segment al acestor obligaŃii extrabilanŃiere
poate proveni din diverse litigii aflate pe rol, din anumite obligaŃii care
trebuie asumate de societate în viitor etc.

7.8. Determinarea Activului net contabil (ANC), Activului net


corectat (ANC) şi Activului net de lichidare (ANL)

Activul net contabil ( AN C ) reprezintă excedentul tuturor bunu-


rilor şi al drepturilor din activ asupra tuturor datoriilor faŃă de terŃi
(pasive exigibile). Din punct de vedere contabil, Activul net contabil
reprezintă valoarea capitalurilor proprii (CP) ale firmei, rezultată din
deducerea din valoarea contabilă a activelor totale (AT) a valorii
contabile a datoriilor totale:
ANC = AT – DT = CP
Activul net corectat (ANC) reprezintă diferenŃa dintre activele
totale corectate (ATC) şi datoriile totale corectate (DTC), conform
metodologiei descrise la punctele anterioare:
ANC = ATC – DTC
Metoda activului net contabil este mare consumatoare de timp şi
resurse, necesitând o echipă complexă de specialişti în diferite dome-
nii, care să cunoască caracteristicile mijloacelor fixe din dotarea
întreprinderii, piaŃa secundară a acestora şi să fie capabilă să estimeze
credibil gradul de depreciere a mijloacelor fixe.
Un domeniu special îl constituie activele necorporale, a căror
evaluare necesită experienŃă şi abilităŃi specifice, mai puŃin caracteristice
unor evaluatori. În situaŃia în care există AN identificabile, a căror valoare
are un aport semnificativ în abordarea bazată pe active, iar evaluatorul nu
posedă bagajul de cunoştinŃe şi experienŃă care să-i permită o lucrare
completă, competenŃa sa redusă în această problemă trebuie prezentată
clientului şi, eventual, solicitată o colaborare cu alt evaluator.
Activul net de lichidare (ANL) se aplică în cazul întreprin-
derilor aflate în proces de lichidare sau reorganizare judiciară. Toto-
304
dată, metoda ANL poate fi o metodă adecvată dacă valoarea rezultată
din abordarea prin venituri este inferioară activului net corectat. În
acest caz, valoarea obŃinută din lichidarea afacerii este superioară celei
rezultate din continuarea exploatării:
ANL = ANC A – costuri de lichidare, unde costurile de lichidare
includ costurile legate de închiderea întreprinderii, acordarea unor
compensaŃii salariaŃilor, plata unor penalităŃi pentru neonorarea unor
obligaŃii asumate, dezafectarea unor capacităŃi, eventuale obligaŃii de
decontaminare, asigurarea pazei activelor până la finalizarea vânzării
lor, marketingul legat de vânzarea activelor, impozite aferente vânză-
rilor de active etc.
ANC A este un activ net corectat, ajustat, pentru valorile unor
active specializate sau cu piaŃă limitată, care nu pot fi valorificate la
valoarea de utilizare din activul net sau pentru situaŃii ce impun
vânzarea forŃată a unor active.94
La finalul acestei teme, prezentăm un exemplu de evaluare a
unei benzinării prin abordarea pe bază de active, reliefând selectiv
evaluarea unor active din cadrul acestei entităŃi.
Obiectul evaluării: StaŃie de distribuŃie carburanŃi „Benzinărie”
Scopul evaluării: estimarea valorii de piaŃă a proprietăŃii
în vederea vânzării (consultanŃă pentru
proprietar)
Data evaluării: 10 ianuarie 2003
Ipoteze de lucru:
• Benzinăria este situată la ieşirea din municipiul A spre Ńara
vecină, respectiv, spre punctul de frontieră C, care face legătura direc-
tă cu localitatea X din această Ńară.
• StaŃia de comercializare a carburanŃilor este în funcŃiune, iar
snack-barul din clădirea benzinăriei încă nu este în funcŃiune, dar se
poate pune în funcŃiune oricând, fiind complet finisat.
• Benzinăria a fost construită în anul 1997, respectându-se
toate normele legale în vigoare.

94
Majoritatea comentariilor şi formulelor de calcul au fost preluate din
lucrarea Diagnosticul şi evaluarea întreprinderilor cotate şi necotate, de
ManaŃe Daniel, ColecŃia Biblioteca ANEVAR, Editura IROVAL, Bucureşti,
2005, pag. 263-306.
305
• În apropierea staŃiei urmează să se realizeze şoseaua de
centură „inelul nr. IV”, care va face legătura între Calea X şi şoseaua
de ieşire spre graniŃa de sud-vest a Ńării. In zona benzinăriei, este apro-
bat amplasamentul pentru unul din parcurile industriale ale oraşului,
este în construcŃie Spitalul Municipal şi sunt amplasate firmele Coca
Cola şi SOLECTRON (componente electronice). Tot în apropiere se
află în construcŃie un cartier de vile.
• Nu există alte staŃii de distribuŃie de carburanŃi în apropiere.
• Cererea manifestată pentru staŃii de distribuŃie de carburanŃi
în zona de interes a evaluării este destul de mare, iar oferta este
medie.
• În zona de interes a evaluării, tranzacŃiile cu staŃii de distri-
buŃie a carburanŃilor se fac cu preŃuri cuprinse între 500.000-680.000
USD, în funcŃie de amplasament, de capacitate şi de tipul şi starea
construcŃiilor aferente.
• Din informaŃiile (limitate) de pe piaŃa terenurilor din zona de
interes a evaluării, acestea se tranzacŃionează cu preŃuri unitare cu-
prinse între 15-18 USD/mp, preŃul unitar scăzând odată cu creşterea
suprafeŃei tranzacŃionate. Un teren de 2.000 mp din imediata apropiere
s-a vândut de curând cu 16,8 USD/mp.
• Terenul, în suprafaŃă de 2.415 mp, este plan şi are o formă
aproape dreptunghiulară, latura lungă reprezentând frontul stradal.
• Ca utilităŃi, terenul este racordat la reŃelele de curent, apă,
canal, telefonie.
• ConstrucŃiile aferente imobilului evaluat sunt: clădirea staŃiei
care îndeplineşte funcŃiunile de staŃie de carburanŃi, magazin, snack-
bar şi spălătorie auto şi două copertine care protejează zona pompelor,
cu următoarele caracteristici:

Cost total de
SuprafaŃă
Denumire înlocuire brut
(mp)
(lei)
CLĂDIRE STAłIE: staŃie, magazin, snack
bar, spălătorie auto, tâmplărie PVC cu 191,28 3.652.907.433
geam termopan
COPERTINĂ MICĂ 51,54 189.182.266
COPERTINĂ MARE 252,00 924.988.962
306
FOSĂ SEPTICĂ 104.815.335
PLATFORMĂ BETONATĂ 1.319.690.253
PUł CU HIDROFOR ŞI POMPE PSI 342.384.588
REZERVĂ APĂ PSI (5 rezervoare) 600.884.952
CĂMIN SEPARATOR GRĂSIMI 66.972.565
REZERVOARE CARBURANT (3 buc.) 1.705.657.302
STÂLPI ILUMINAT EXTERIOR (7 buc.) 32.725.585

• ConstrucŃiile au fost executate în anul 1997 şi sunt în stare


fizică bună, uzura fizică fiind 0;
• StaŃia are 3 pompe de alimentare livrate de firma Scheidt &
Bachmann, fiind fabricate în 1994. Pompele sunt conectate la un cal-
culator MAŞTER 10 pe care se poate supraveghea vânzarea carbu-
rantului.
REZOLVARE: Se procedează la evaluarea terenului (prin
metoda comparaŃiei de piaŃă), evaluarea construcŃiei (prin abordarea
pe bază de costuri) şi a echipamentelor (tot prin abordarea pe bază de
costuri).
Estimarea valorii terenului prin metoda comparaŃiei directe
Pentru terenul de evaluat, în suprafaŃă de 2.415 mp, s-a estimat
că valoarea de piaŃă este de 16,8 USD/mp. Valoarea totală estimată a
terenului va fi:
2.415 mp x 16,8 USD/mp = 40.572 USD = 1.351.777.896 lei
Abordarea pe bază de costuri în evaluarea construcŃiilor
Evaluarea s-a realizat prin metoda comparaŃiilor unitare, luând
în considerare costurile unitare actuale de refacere a construcŃiilor şi
dimensiunile fiecărui element constructiv analizat.
Costul de înlocuire total brut estimat pentru construcŃii este
8.940.209 mii lei.
ConstrucŃiile nu sunt afectate de uzură fizică şi nici de neadec-
vare funcŃională. Rămâne de analizat deprecierea economică, din
cauze externe, care reprezintă utilitatea diminuată sau crescută a unei
clădiri datorată unei influenŃe negative/pozitive din mediul exterior.
Ea poate fi cauzată de o serie de factori, cum ar fi: localizarea proprie-

307
tăŃii în localitate, regiune sau provincie, condiŃiile pieŃei locale ş.a.
Există două metode de estimare:
■ capitalizarea pierderii de profit sau de chirie atribuită influen-
Ńelor negative;
■ compararea cu tranzacŃii de proprietăŃi similare care suferă
aceleaşi influenŃe negative.
Din compararea cu tranzacŃii de proprietăŃi similare care suferă
aceleaşi influenŃe ale pieŃei imobiliare s-a desprins concluzia că spaŃiul
comercial nu este influenŃat de depreciere din cauze externe, ci de o
„apreciere” de aproximativ 100%. Cuantificând toate deprecierile/apre-
cierile care afectează construcŃiile, reiese că acestea sunt afectate de o
apreciere totală de 100%. Aşadar, costul de înlocuire net al construc-
Ńiilor este de:
8.940.209 mii lei x (1+1,00) = 17.880.418 mii lei
În abordarea prin costuri, valoarea proprietăŃii se obŃine prin
însumarea costului de înlocuire net cu valoarea de piaŃă a terenului,
respectiv:
17.880.418 mii lei + 1.351.778 mii lei = 19.232.196 mii lei
Evaluarea echipamentelor prin abordarea pe bază de costuri
Costul de înlocuire brut al sistemului de pompe conectate la
calculatorul MAŞTER 10 s-a determinat în funcŃie de preŃurile de
livrare pentru echipamente similare, în vigoare la data evaluării.
CorecŃiile uzurii fizice au fost făcute pe baza observaŃiilor făcute cu
ocazia inspecŃiei şi luarea în considerare a condiŃiilor concrete de
lucru ale sistemului de pompe.
Cele trei pompe de alimentare cu carburant livrate de firma
Scheidt & Bachmann împreună cu calculatorul MAŞTER 10 pe care
se poate supraveghea vânzarea carburantului au fost estimate a avea
un cost de înlocuire total de 415 milioane lei.
Gradul de depreciere pentru acest sistem fabricat în 1994 a fost
estimat la 60%.
Costul de înlocuire net al sistemului este, aşadar, de 166.000 mii lei.
Deci, valoarea patrimonială (pe bază de costuri) este
19.398.196 mii lei.95

95
Exemplul este preluat după AplicaŃia inginerei Mihaela Kocsis,
publicată în lucrarea Ghid practic de evaluare, editată sub coordonarea lui
Sorin V. Stan la Editura IROVAL, Bucureşti, 2003, pag. 137-141.
308
8. ABORDAREA PE BAZĂ DE VENIT
ÎN EVALUAREA ÎNTREPRINDERII

8.1. Logica abordării pe bază de venit

Prin această abordare se estimează valoarea unei întreprinderi,


sau a unui pachet de acŃiuni prin calcularea valorii prezente a venitu-
rilor anticipate pentru proprietari/investitori, în mod uzual, prin meto-
da capitalizării profitului net şi/sau actualizării cash-flow-ului sau
a dividendelor.
În cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ
şi reproductibil al venitului (de regulă, profitul net sau dividendele)
este împărŃit la o rată de capitalizare sau este înmulŃit cu un multiplu al
venitului considerat, convertind astfel venitul în valoare.
În cazul metodelor bazate pe tehnica actualizării, cash-flow-ul
sau dividendele sunt estimate pentru fiecare din anii unei perioade
explicite de previziune şi apoi convertite în valoare prin aplicarea unei
rate de actualizare.
Abordarea pe bază de venit este fundamentată pe principii care
au fost descrise în prima parte a lucrării, iar între acestea considerăm
importante:
 Principiul anticipării, care este primordial în cadrul acestei
abordări. A înŃelege că valoarea provine din beneficiile viitoare anti-
cipate, care urmează a fi generate de proprietatea deŃinută, este
indiscutabil elementul de bază în înŃelegerea acestui mod de judecată a
valorii întreprinderii.
 Principiul substituŃiei, care ajută la înŃelegerea atât a costului
capitalului, cât şi a legăturii dintre costul capitalului şi valoarea între-
prinderii. Atunci când pe piaŃă sunt disponibile investiŃii cu rentabilităŃi
şi riscuri diferite, prima oportunitate investiŃională care se va epuiza va
fi aceea cu rentabilitatea cea mai ridicată şi riscul cel mai mic.

309
 Principiul cererii şi ofertei. PreŃul care trebuie plătit pentru a
deveni proprietarul capitalului sau al unei părŃi din capitalul unei firme
depinde esenŃial de cererea şi oferta de pe acea piaŃă şi de pe piaŃa
investiŃiilor, în general.
 Principiul contribuŃiei, care permite înŃelegerea legăturii din-
tre valoarea „părŃilor” (activelor) şi valoarea întregului (întreprinderii),
pentru că valoarea unei părŃi din întreprindere depinde de cât de mult
contribuie aceasta la valoarea întregii firme. Pentru situaŃiile de
evaluare pentru divizare sau fuziune, este un principiu care capătă un
loc primordial.
Una din premisele importante ale estimării valorii în abordarea
pe bază de venit este continuitatea exploatării, respectiv, premisa că
întreprinderea evaluată sau o parte din aceasta îşi va continua
activitatea operaŃională şi într-un viitor previzibil, fără a suferi.
Potrivit Standardelor InternaŃionale de Evaluare, prin abordarea
prin capitalizarea venitului se estimează valoarea unei întreprinderi,
unei participaŃii sau unei acŃiuni prin calcularea valorii actualizate
a beneficiilor anticipate. Cele două metode uzuale ale abordării prin
venit sunt capitalizarea venitului şi analiza fluxului de numerar
actualizat sau metoda dividendelor.
În capitalizarea (directă) a venitului, un nivel reprezentativ al
venitului este împărŃit cu o rată de capitalizare sau este înmulŃit cu un
multiplu de venit, pentru a transforma venitul în valoare. Teoretic,
venitul poate fi definit printr-o diversitate de forme, inclusiv de flux
de numerar. În practică, venitul uzual estimat este fie cel brut (înainte
de impozitare), fie cel net (după impozitare). Rata de capitalizare
trebuie să fie adecvată cu definiŃia formei de venit utilizat.
În analiza fluxului de numerar actualizat şi/sau metoda divi-
dendelor, încasările de numerar sunt estimate pentru fiecare din
perioadele viitoare. Aceste încasări sunt convertite în valoare prin
aplicarea ratei de actualizare, folosind tehnicile valorii prezente. Pot fi
utilizate multe definiŃii pentru fluxul de numerar. În practică, se
utilizează în mod frecvent fluxul net de numerar (numerar care ar
putea fi distribuit acŃionarilor) sau dividendele actuale (mai ales în
cazul acŃionarilor minoritari). Rata de actualizare trebuie să fie
adecvată cu definiŃia fluxului de numerar utilizat.

310
Ratele de capitalizare şi ratele de actualizare sunt preluate din
piaŃă şi sunt exprimate ca multipli de preŃ (determinaŃi pe baza
informaŃiilor despre întreprinderile cotate sau din tranzacŃii) sau ca o
rată a rentabilităŃii investiŃiei (estimată pe baza informaŃiilor despre
investiŃiile alternative).
Venitul anticipat sau beneficiile anticipate sunt convertite în
valoare folosind calcule care iau în considerare creşterea estimată a
acestora, precum şi anii viitori de încasare a beneficiilor, riscul asociat
cu fluxul de beneficii şi valoarea în timp a banilor.
Venitul sau beneficiile anticipate trebuie estimate luând în
considerare structura capitalului şi performanŃele anterioare ale între-
prinderii, evoluŃia sperată a acesteia, precum şi factorii economici şi
domeniul de activitate.
Abordarea prin venit necesită estimarea unei rate de capita-
lizare, când venitul se capitalizează pentru a se transforma în valoare,
sau a unei rate de actualizare, când se actualizează fluxul de numerar.
Pentru estimarea ratei adecvate, evaluatorul trebuie să ia în consi-
derare factori cum ar fi nivelul ratelor dobânzii, ratele de rentabilitate
aşteptate de investitori din investiŃii similare şi riscul inerent fluxului
de beneficii aşteptate.
În metodele de capitalizare care utilizează actualizarea, creşterea
aşteptată a beneficiului (venitului) este luată în considerare în mod
explicit pentru estimarea fluxului de beneficiu viitor.
În metodele de capitalizare care nu utilizează actualizarea,
creşterea aşteptată a beneficiului (venitului) este inclusă în rata de
capitalizare. RelaŃia, exprimată printr-o formulă, este: rata de capitali-
zare este egală cu rata de actualizare minus rata aşteptată de creştere
pe termen lung (R=Y-a, în care R este rata de capitalizare, Y este rata
de actualizare sau de randament şi a este modificarea anualizată în
valoare).
Rata de capitalizare şi rata de actualizare trebuie să fie în
concordanŃă cu tipul de beneficii anticipate utilizat. De exemplu,
ratele înainte de impozitare trebuie utilizate pentru beneficiile înainte
de impozitare; ratele după impozitare trebuie utilizate pentru fluxul de
venit net; ratele aplicabile la fluxul de numerar net trebuie să fie cele
coerente cu acesta.

311
Când venitul previzionat este exprimat în termeni nominali
(preŃuri curente), trebuie utilizate rate nominale, iar când venitul
previzionat este exprimat în termeni reali (preŃuri constante), trebuie
utilizate rate reale. În mod similar, rata de creştere aşteptată pe termen
lung a venitului trebuie să fie fundamentată şi exprimată în mod clar
în termeni nominali sau reali.
În cazul în care holdingul are proprietăŃi şi încasează venituri din
aceste proprietăŃi, pentru fiecare proprietate trebuie determinate valo-
rile lor de piaŃă.
Dacă trebuie evaluate acŃiunile, fie cotate, fie necotate, ale unui
holding, pot fi relevante lichiditatea acŃiunilor şi mărimea participaŃiei
şi, ca urmare, se pot obŃine valori diferite de cursul acŃiunii la bursă.

8.2. Metoda capitalizării venitului

Această metodă se bazează pe raportarea unui singur flux de


venit/beneficiu economic, aferent unei singure perioade (de regulă, un
an) la o rată de capitalizare. Este considerată o simplificare a metodei
actualizării fluxurilor de lichidităŃi – DCF.
Metoda se bazează pe formula prezentată în anul 1890 de Alfred
Marshall, care a identificat legătura dintre venit şi valoare astfel:
Venit
Valoarea =
Rata dobânzii
În evaluarea întreprinderii, reŃinem ca relaŃii de bază:
Venit
Valoarea =
Rata de capitalizare
sau:
Valoarea = Venit x multiplicator

Capitalizarea profitului este o metodă utilizată pe scară largă


de către investitori, având avantajul simplităŃii şi uşurinŃei înŃelegerii.
Aplicabilitatea ei este însă limitată la firmele care au sau vor avea o
situaŃie relativ stabilă a fluxului de venit reŃinut în evaluare. Prin
urmare, metoda capitalizării profitului nu este aplicabilă în cazul
întreprinderilor aflate în faza de creştere/descreştere rapidă, într-o fază
de investire/dezinvestire importantă etc.

312
Metoda poate fi utilizată pentru estimarea atât a capitalului
acŃionarilor, cât şi pentru întreg capitalul investit, având în vedere
logica prezentată în tabelul 8.1:

Metoda capitalizării venitului şi valoarea estimată


Tabelul 8.1
Utilizarea metodei capitalizării profitului
SpecificaŃie pentru estimarea valorii pentru estimarea valorii
capitalului propriu (al capitalului investit (al
acŃionarilor) furnizorilor de capital)
Va fi reprezentat de un
1. Venitul Va fi reprezentat de un venit
venit disponibil pentru toŃi
capitalizat disponibil pentru acŃionari
furnizorii de capital
Va avea la bază costul
2. Rata de Va avea la bază costul
mediu ponderat al
capitalizare capitalului propriu
capitalului
Va fi determinat pe baza
Va fi determinat pe baza unui unui venit disponibil
3. Multiplicatorul venit disponibil pentru acŃionari pentru furnizorii de capital
(profit net, dividende) (de exemplu, profit înainte
de impozit şi dobânzi)

Desigur, se poate estima valoarea capitalului propriu şi pornind


de la valoarea capitalului investit din care se deduc datoriile către alŃi
furnizori de capital (exclusiv acŃionarii).
Cel mai adesea, evaluatorii utilizează ca venit (beneficiu
economic), în cadrul metodei capitalizării, indicatorul profit net, iar
relaŃia de calcul este următoarea:
PN
VCP =
c
în care:
VCP = valoarea întreprinderii prin capitalizarea profitului;
PN = profitul net;
c = rata de capitalizare.
Aceasta reprezintă formula de bază, aplicabilă în situaŃiile în
care se estimează o menŃinere constantă a profitului net pe durata de
previziune.
În condiŃiile în care este previzionată o dinamică stabilă
(constantă) a profitului net, se utilizează modelul de creştere Gordon,
iar relaŃia de calcul a valorii devine:
313
PN
VCP =
c−g
sau, atunci când profitul net se bazează pe rezultatul ultimului an
încheiat înainte de data evaluării:
1+ g
VCP = PN 0 ×
c−g
în care:
g = rata de creştere constantă;
PN0 = profitul net al anului imediat anterior datei evaluării.
Deci, este vorba de formule extrem de simple (în relaŃia de bază
fiind implicaŃi doar doi termeni: profitul net şi rata de capitalizare),
pentru evaluator esenŃială fiind, de fapt, înŃelegerea corectă a sensului
termenilor care generează o valoare estimată prin capitalizare.
 Rata de actualizare (costul capitalului) şi rata de capitalizare
se şi aseamănă, dar se şi deosebesc.
Atât ratele de capitalizare, cât şi ratele de actualizare se bazează
pe informaŃii de piaŃă, care:
– sunt exprimate ca un multiplu de preŃ (derivat din informaŃiile
despre întreprinderile cotate sau din tranzacŃii cu pachete de acŃiuni);
sau
– exprimă o rată a rentabilităŃii investiŃiei (derivată din informa-
Ńiile despre investiŃiile alternative).
Totuşi, uneori este dificil de realizat diferenŃa dintre rata de actua-
lizare (utilizată în metoda DCF) şi rata de capitalizare – element-cheie
în metoda capitalizării venitului.
Principalele elemente de diferenŃiere între cele două rate au în
vedere:
– rata de capitalizare este utilizată pentru a converti un flux
constant şi reproductibil în valoarea prezentă a proprietăŃii, în vreme
ce rata de actualizare este utilizată pentru a converti fluxuri viitoare
diferite ca mărime şi evoluŃie în valoarea prezentă a proprietăŃii care
generează acele fluxuri;
– rata de capitalizare preia toate modificările viitoare ale venitu-
lui considerat pentru estimarea valorii;
– modificările în veniturile viitoare sunt preluate în capitalizare
prin deducerea din rata de actualizare a ratei de creştere anuală a veni-
tului prin intermediul relaŃiei Gordon – Shapiro, deci: Rata de capita-
lizare (c) = rata de actualizare (a) – rata de creştere (g), sau c = a – g;
314
– în tehnica bazată pe actualizare, orice creştere a venitului este
previzionată, pentru fiecare an de previziune, fiind preluată în estima-
rea valorii la numărător. Prin capitalizare, modificările viitoare ale
venitului sunt estimate ca o medie anuală (rata de creştere) şi preluate
în estimarea valorii la numitor (rata de creştere se deduce din rata de
actualizare). Din punct de vedere matematic, dacă rata de creştere este
estimată corect, capitalizarea va produce aceeaşi valoare ca şi tehnica
bazată pe actualizare;
– dacă este estimată o creştere importantă pe termen scurt sau
mediu a beneficiului economic al întreprinderii, din punct de vedere
tehnic, va fi preferată o metodă bazată pe actualizare. Evaluatorul
cunoaşte că o rată de creştere rapidă va fi preluată de indicatorii de
piaŃă (de exemplu, PER = multiplicatorul preŃ pe acŃiune/profit net pe
acŃiune), dar un PER ridicat are încorporată o rată de creştere ce
include şi o componentă speculativă.
Un aspect important, valabil atât pentru rata de actualizare, cât şi
pentru rata de capitalizare, vizează coerenŃa între estimarea profitului
(în termeni nominali sau în termeni reali) şi rata de actualiza-
re/capitalizare. Evident, atunci când venitul este previzionat în termeni
nominali (preŃuri curente), trebuie utilizate rate nominale, iar când
venitul este exprimat în termeni reali (preŃuri constante), trebuie
utilizate rate reale. De asemenea, rata de creştere aşteptată a venitului
(g) trebuie să fie corelată cu estimarea venitului şi a ratei de actuali-
zare sau de capitalizare.
RelaŃia dintre cele două rate (termeni nominali/termeni reali)
este:
i1 − r
in =
1+ r
în care:
in = rata (de actualizare sau capitalizare) exprimată în termeni reali;
i1 = rata (de actualizare sau capitalizare) exprimată în termeni
nominali;
r = rata inflaŃiei.
De exemplu, dacă rata de capitalizare exprimată în termeni
nominali este de 28,5%, iar rata anuală a inflaŃiei este de 17%, rezultă
o rată de capitalizare exprimată în termeni reali de 9,83%:
28,5 − 17
in = = 9,83%
1 + 0,17

315
Profitul net trebuie estimat pe baza performanŃelor anterioare
ale întreprinderii, dar şi prin considerarea evoluŃiei sperate a acesteia,
a factorilor care acŃionează în ramura sa de activitate şi în economia
naŃională.
Din punct de vedere tehnic, profitul net poate fi estimat pornind
de la:
– realizările dintr-un an anterior;
– realizările probabile pentru anul în curs;
– realizările probabile în perioada imediat următoare.
Pe baza diagnosticului întreprinderii şi a judecăŃii sale, evalua-
torul optează pentru una dintre cele trei variante, fiecare presupunând
un anumit demers metodologic.
În cazul în care evaluatorul optează pentru considerarea reali-
zărilor dintr-un an anterior reprezentativ, sunt necesare analiza şi
interpretarea (prin prisma evaluării) a contului de rezultate pentru
ultimii 3-5 ani. Această analiză va avea în vedere:
 Alegerea unui an reprezentativ şi relevant pentru estimarea
profitului net ce va fi utilizat în formula de calcul.
 Ajustarea elementelor de venit şi/sau de cheltuieli ca urmare a
impactului unor evenimente întâmplătoare (asigurarea cerinŃei de
reproductibilitate în viitor):
– greve;
– inundaŃii, furtuni, incendii;
– cheltuieli de punere în funcŃiune a unor instalaŃii.
 Ajustarea elementelor de venit şi/sau de cheltuieli pe baza
cerinŃei de normalitate:
– compensarea proprietarilor;
– impactul contabilizării stocurilor;
– cheltuieli cu materiale sau servicii atunci când există diferenŃe
faŃă de valorile de piaŃă ale acelor materiale sau servicii;
– personalul în surplus.
 Ajustarea elementelor de venit şi/sau de cheltuieli generate de
activele redundante (în afara exploatării). Evaluatorul va elimina toate
veniturile şi cheltuielile generate de activele în afara exploatării, astfel
încât să existe coerenŃa între profitul net estimat (al activităŃii opera-
Ńionale a întreprinderii), rata de capitalizare şi rata de creştere, precum
şi coerenŃa între metoda utilizată în abordarea pe bază de active şi
metoda capitalizării profitului.

316
În cadrul acestor active în afara exploatării includem: licenŃe,
contracte de franşiză şi drepturi de autor neutilizate, teren liber neutili-
zat pentru activitatea operaŃională, case de vacanŃă, clădiri închiriate
terŃilor, echipamente în surplus, investiŃii în alte întreprinderi, stocuri
depreciate, un portofoliu de acŃiuni vandabile, disponibilităŃi în sur-
plus etc.
În cazul în care evaluatorul optează pentru considerarea reali-
zărilor probabile ale anului în curs (faŃă de data evaluării) sau
pentru cele ale unui an viitor, este necesară utilizarea diagnosticului
şi analizei pieŃei pentru a construi un cont de rezultate tipic pentru
întreprinderea evaluată.
În viziunea CECCAR, metoda capitalizării veniturilor se bazea-
ză pe un multiplicator capitalistic y, care poate avea diferite semnifi-
caŃii.
a. ReferinŃa cea mai des întâlnită o reprezintă rata neutră de
l
plasament (i), acordându-i valoarea de , care semnifică durata de
i
recuperare a investiŃiei.
b. O altă referinŃă o constituie actualizarea unei serii de fluxuri
financiare constante (rata de actualizare „t”), până în anul „n”, în
care Y reprezintă un număr de unităŃi „an” şi se determină prin
formula:
1
1−
an =
(1 + t )n
t
Valorile lui „an” se pot lua din tabelele întocmite în acest scop.
c. O altă referinŃă a multiplicatorului Y este dată de forma PER
(Price Earnings Ratio), exprimată de raportul:

cursul bursier al unei acŃiuni


dividend plătit + profit nerepartizat

sau dacă întreprinderea nu este cotată, dar a acordat dividende,


atunci în locul cursului bursier se determină valoarea unei acŃiuni
rezultate din raportul:
Capitalul propriu
Număr de acŃiuni

317
iar apoi valoarea unei acŃiuni se raportează la dividendul plătit.
Rata de plasament aferentă PER se determină ca raport între
1
şi semnifică durata de recuperare a investiŃiei.
PER

8.3. Metoda actualizării fluxurilor de lichidităŃi (DCF)

Această metodă este una dintre cele mai complexe în activitatea


de evaluare, dar totodată şi cea mai corectă din punct de vedere
teoretic. Ea se bazează pe actualizarea tuturor beneficiilor economice
proiectate (fluxuri de lichidităŃi sau alte variabile asimilate) ale între-
prinderii, utilizând o rată de actualizare ce reprezintă costul capitalului
pentru acea investiŃie.
Actualizarea presupune o perioadă explicită de previziune şi
o valoare reziduală (perioada nonexplicită).
Termenul de cash-flow are mai multe semnificaŃii, în funcŃie de
sfera de cuprindere. Dacă este utilizat pentru evaluarea rentabilităŃii
unei investiŃii, el reprezintă fluxul de lichidităŃi ce urmează a fi gene-
rat de investiŃia respectivă.
Când se are în vedere întreprinderea în ansamblul ei, fluxul de
disponibilităŃi este cel care rezultă din totalitatea operaŃiunilor, respec-
tiv, modificarea trezoreriei nete pe durata exerciŃiului.
Practic, calculul fluxurilor de disponibilităŃi utilizate în evaluare
are în vedere profitul net, la care se adaugă alte disponibilităŃi (amor-
tismentele, provizioanele şi valoarea reziduală) şi se scad nevoile de
finanŃare a activităŃii, respectiv, investiŃiile pentru menŃinerea poten-
Ńialului tehnic şi variaŃia nevoii de fond de rulment. Rezultă că
parametrii necesari calculului se referă la previzionarea veniturilor,
cheltuielilor, dobânzilor, amortizărilor, investiŃiilor, structurii capitalu-
lui şi a valorii reziduale.
Previzionarea acestor elemente se face pe baza analizei –
diagnostic, de regulă, cu ajutorul unor programe de simulare a activi-
tăŃii firmei.
Estimarea valorii întreprinderii prin metoda actualizării fluxuri-
lor de disponibilităŃi (DCF) se bazează pe următoarea relaŃie de calcul:
n

∑ (1 + a )
CF Vr
V= +
i =1
i
(1 + a )n
318
în care:
VDCF = valoarea întreprinderii prin metoda DCF;
CF = cash-flow disponibil pentru acŃionari (dacă se estimează
valoarea capitalului acŃionarilor), sau pentru furnizorii de capital (dacă
se estimează valoarea capitalului investit). Deci, poate fi vorba de:
CFNA = cash-flow la dispoziŃia acŃionarilor;
CFNCI = cash-flow la dispoziŃia capitalului întreprinderii (firmei);
a = rata de actualizare (costul capitalului);
Vr = valoarea reziduală;
i = anul de previziune;
n = intervalul de previziune (număr de ani).
Cele două cash-flow-uri au structuri care sunt identice în unele
componente, dar care se şi deosebesc în alte privinŃe, aşa cum se poate
observa din modelele lor prezentate în continuare.

STRUCTURA SITUAłIEI PREVIZIONATE A CFDCI


Cifra de afaceri din exploatare – Cheltuieli de exploatare aferente
cifrei de afaceri, inclusiv amortizarea = Profit Brut de Exploatare –
Impozit pe profit = Profit Net de Exploatare ± ∆CLNE (variaŃia
capitalului de lucru net din exploatare) = Cash-Flow din Exploatare +
Amortizarea – InvestiŃii = Cash-Flow din InvestiŃii.
Cash- Flow Total la DispoziŃia Capitalului Investit (CFDCI) =
=Cash-Flow din Exploatare + Cash-Flow din InvestiŃii.

Previziunea vizează activităŃile de exploatare, veniturile şi


cheltuielile aferente activelor în afara exploatării fiind înlăturate. În
ipoteza evaluării unui pachet majoritar sau de control, se poate pre-
vedea vânzarea acestor active în primul an al perioadei de previziune
explicite, această decizie fiind fezabilă. În acest caz, se foloseşte
ACLNE, care exclude activele/pasivele circulante în afara exploată-
rii. Creşterea CLNE se ia cu minus, reprezentând un consum de
lichidităŃi pentru societate, iar scăderea CLNE se ia cu plus, reprezen-
tând o economie de lichidităŃi pentru firmă. Se elimină în mod similar
şi veniturile şi cheltuielile extraordinare, cu probabilitate redusă de
repetare în viitor. Acest model este unul orientativ, evaluatorul
trebuind să selecteze un model adecvat contextului evaluării.

319
STRUCTURA SITUAłIEI PREVIZIONATE A CFDA
Cifra de afaceri din exploatare – Cheltuieli de exploatare aferente
cifrei de afaceri, inclusiv amortizarea + Venituri financiare – Cheltuieli
financiare (comisioane, dobânzi bancare şi obligatare etc.) = Profit Brut –
Impozit pe profit = Profit Net ± ∆CLNE (variaŃia capitalului de lucru net
din exploatare) = Cash- Flow din Exploatare + Amortizarea – InvestiŃii
= Cash-Flow din InvestiŃii + Credite bancare şi obligatare încasate în
perioada explicită – Ratele achitate pentru rambursarea creditelor şi
sumele plătite pentru răscumpărarea obligaŃiunilor – Dividende preferen-
Ńiale achitate = Cash-Flow din FinanŃare
Cash-Flow Total la Dispozi-Ńia AcŃionarilor (CFDA) =
(Cash-Flow din Exploatare + Cash-Flow din InvestiŃii + Cash-Flow
din FinanŃare.
Principalele etape necesare în aplicarea acestei metode sunt:
 Reanalizarea concluziilor diagnosticului întreprinderii. În
această etapă, evaluatorul sintetizează întreg diagnosticul întreprin-
derii evaluate, realizând şi teste de coerenŃă. Scopul este acela de a
fundamenta etapele următoare necesare estimării valorii firmei.
 Stabilirea parametrilor-cheie de evoluŃie a întreprinderii (în
contextul economic în care operează). łinând seama de concluziile
diagnosticului, se vor preciza variabilele-cheie care vor influenŃa acti-
vitatea viitoare şi limitele generale ale dinamicii firmei.
 Alegerea duratei de previziune. Actualizarea presupune o
perioadă explicită de previziune şi o valoare reziduală (perioadă non-ex-
plicită). Alegerea perioadei explicite se bazează pe elemente cum ar fi:
– uzanŃele privind durata de previziune explicită (3-7 ani);
– intervalul de timp în care firma va ajunge la stabilitate sau la o
dinamică stabilă;
– ciclul de viaŃă al produselor/serviciilor societăŃii;
– ciclul normal de investire;
– cantitatea şi calitatea informaŃiilor de care dispune echipa de
evaluare pentru a face previziunile;
– durata de amortizare fiscală şi tehnică a imobilizărilor;
– durata de recuperare aşteptată pentru investiŃia făcută de cum-
părător;
– durata de funcŃionare a întreprinderii;
– perioade de previziune practicate la evaluări similare.
 Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile/stadiile de evo-
luŃie a întreprinderii. În această etapă, evaluatorul stabileşte ipotezele
generale şi ipotezele specifice în care realizează previziunea.
320
Ca ipoteze generale se reŃin ipoteze la nivel macroeconomic şi,
respectiv, la nivelul ramurii în care operează întreprinderea, precizarea
valorilor în care se realizează proiecŃiile (valori constante sau valori
nominale) etc.
În cadrul acestei etape, evaluatorul stabileşte principalele ipo-
teze specifice, reŃinute în estimarea activităŃii viitoare a firmei, având
în vedere:
– activitatea operaŃională, respectiv, dinamica volumului de
activitate, evoluŃia costurilor şi a rezultatelor pe durata de previziune;
– estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze
privind viteza de rotaŃie a activelor şi pasivelor curente;
– activitatea investiŃională, reŃinându-se parametrii esenŃiali ai
politicii de investiŃii a întreprinderii în perioada următoare;
– activitatea de finanŃare (pentru estimarea valorii capitalului
acŃionarilor).
De asemenea, evaluatorul va considera scenariile sau stadiile
de evoluŃie a firmei, pornind de la variabilele-cheie de care depinde
activitatea prognozată. Estimarea poate reŃine fie utilizarea mai multor
scenarii în dinamica activităŃii întreprinderii, fie considerarea mai
multor stadii în cadrul unui singur scenariu construit.
Din punct de vedere tehnic, în această etapă sunt utilizate ins-
trumente şi tehnici specifice, fiind realizate:
– proiecŃii ale contului de rezultate;
– proiecŃii ale situaŃiei patrimoniului;
– proiecŃii ale principalilor indicatori economico-financiari;
– proiecŃii ale fluxului de lichidităŃi.
 Estimarea valorii reziduale. Valoarea reziduală este valoarea
estimată a proprietăŃii/întreprinderii evaluate la sfârşitul perioadei
explicite de previziune. În determinarea valorii reziduale, evaluatorul
trebuie să analizeze dacă estimează valoarea unei întreprinderi care are
o durată de viaŃă finită sau, dimpotrivă, durata de viaŃă estimată este
nelimitată.
De exemplu, o durată finită apare în cazul societăŃilor comerciale
care au prevăzută o durată limitată precizată în actele constitutive sau
când întreprinderea epuizează resursele pe care le prelucrează într-un
anumit interval de timp.
În situaŃia în care se estimează o durată de viaŃă nedeterminată
a investiŃiei (întreprinderii), evaluatorul va estima valoarea reziduală
prin capitalizarea venitului disponibil (profit net, cash-flow etc.).
321
Aceasta reprezintă abordarea cea mai uzuală în estimarea valorii
reziduale a întreprinderilor care nu au o durată de viaŃă limitată.
În funcŃie de estimările privind evoluŃia întreprinderii după pe-
rioada explicită de previziune (evoluŃie constantă sau creştere/descreş-
tere), evaluatorul va aplica una dintre relaŃiile următoare de calcul:
CF sau PN
Vr =
k
sau
CF sau PN
Vr =
k −g
Fiind vorba de „o valoare în viitor”, valoarea reziduală este
inclusă în estimarea valorii întreprinderii evaluate folosind tehnica
actualizării.
În viziunea CECCAR, formula cea mai des utilizată poartă
denumirea de Discounted Cash-Flow (DCF), care se traduce: flux de
trezorerie redus atât prin actualizare, cât şi prin întreruperea la anul n
de prognoză, când se calculează valoarea reziduală a activului sau a
societăŃii respective. Potrivit acestei metode, formula de evaluare este:
CF − Ir Vr
V (DCF) = +
(1 + t )
n
(1 + t )n
în care:
V (DCF) = valoarea activului sau a întreprinderii prin formula
fluxului de trezorerie redus;
CF = cash-flow;
Ir = investiŃii de reînnoire, de menŃinere;
Vr = valoarea reziduală;
t = rata de actualizare;
n = ultimul an de prognoză.
EsenŃa metodei constă în însumarea fluxurilor de disponibilităŃi
care rămân în fiecare an în unitate, până în anul n, când se apreciază
că proprietarul ar trebui să-şi reconsidere modul de abordare a afacerii
sale; în acest an n, se stabileşte valoarea reziduală a activului, a
întreprinderii, a societăŃii.
Potrivit acestei metode, evaluarea întreprinderii se face în
funcŃie de perspectivele sale de dezvoltare; este o metodă prin exce-
lenŃă prospectivă. Această metodă se bazează pe definiŃia activelor
dată de IFRS, potrivit căreia un activ reprezintă o resursă controlată de
322
către întreprindere, ca rezultat al unor evenimente trecute şi de la care
se aşteaptă generarea unor beneficii economice viitoare.
Actualizarea fluxurilor nete se face pentru a Ńine cont de riscuri
şi de exigenŃa de rentabilitate a investitorului potenŃial.
Aplicarea metodei se face în patru etape succesive:
1. Calculul fluxului de lichidităŃi nete istorice pe minimum
trei ani, folosind sinteza diagnosticelor.
2. Proiectarea fluxului de lichidităŃi nete pe o perioadă mai
lungă, dar compatibilă cu orizontul de prognoză stabilit întreprinderii;
deci, o bună viziune, o înŃelegere a fluxurilor trecute: vânzări, preŃuri,
structura cheltuielilor, riscuri etc.
3. Determinarea valorii reziduale ce urmează a fi adăugată la
cash-flow-ul din ultimul an proiectat; orizontul prognozat este, în
general, estimat Ńinând seama de constatările diagnosticelor, marcând
momentul când proprietarul va decide viitorul întreprinderii în anul
ultim prognozat; valoarea reziduală, de regulă, se calculează prin
aplicarea unui multiplicator z la cash-flow-ul ultimului an prognozat
1
(Vr = Z x CF) sau aplicând modelul Gordon, respectiv: , unde
K−g
K este coeficientul de ajustare pentru risc, iar g este creşterea pe
termen lung a fluxului de numerar; de exemplu, dacă K = 20%, iar g
este zero, atunci multiplul rezidual va fi 5.
4. Estimarea valorii reziduale după perioada explicită şi
neexplicită comportă şi alte aspecte, relevate şi de specialistul
ManaŃe Daniel. Perioada explicită este caracterizată de posibilitatea
de a face previziuni credibile pe baza unei cantităŃi semnificative de
informaŃii relevante de care dispune evaluatorul. Mărimea duratei de
previziune explicită se alege în funcŃie de:
 cantitatea, calitatea şi relevanŃa informaŃiilor despre mediul
extern şi intern al întreprinderii (informaŃii complete şi relevante –
durată mare);
 predictibilitatea evoluŃiei mediului extern al firmei şi al activi-
tăŃii acesteia (mediu şi activitate uşor predictibile – durată mare);
 ciclurile de viaŃă ale produselor/serviciilor întreprinderii
(cicluri lungi – durată mare);
 rata de înnoire a tehnologiilor şi dinamica sectorului de
activitate (rată scăzută – durată mare);
323
 gradul de depreciere fizică, funcŃională şi economică (grad
scăzut – durată mare) etc.
Caracteristic acestei perioade este discontinuitatea valorilor obŃi-
nute în anii de previziune, datorită diferenŃelor între fluxurile finan-
ciare totale anuale şi ratele diferite de actualizare. În practică nu se
extinde această perioadă la mai mult de 10 ani, deoarece scenariile ar
avea un grad mic de credibilitate peste acest interval.
A doua perioadă, neexplicită, este caracterizată fie de date şi
informaŃii esenŃiale care sunt indisponibile, fie sunt puŃin credibile.
Durata sa este de la ultimul an al perioadei explicite la infinit.
Valoarea reziduală (VR) este deci valoarea firmei în perioada de
previziune neexplicită. Graficul care urmează redă sugestiv caracterul
discontinuu al fluxurilor în perioada explicită şi, respectiv, caracterul
continuu al valorii reziduale.

Estimarea valorii reziduale (sau terminale) înlătură necesitatea


unor previziuni detaliate în perioada neexplicită, care, în cazul unor
intervale mari de timp, sunt problematice din punct de vedere al pre-
dictibilităŃii, datorită factorilor mediului general extern al întreprinde-
rilor, cât şi dificultăŃilor de estimare a factorilor interni şi a rezultatelor
viitoare ale firmelor. În orice situaŃie în care previziunile se fac la
perpetuitate în premisa de continuare nedeterminată a activităŃii fir-
mei, VR = 0. Standardele InternaŃionale de Evaluare recomandă
următoarele metode pentru estimarea VR: A) în premisa conti-
nuării activităŃii; B) în premisa stopării activităŃii.
A. În premisa continuării activităŃii firmei şi după finele
perioadei explicite:
a) Capitalizarea fluxului de numerar din ultimul an de previ-
ziune ( CFn ) cu o rată adecvată tipului de valoare pe care o estimăm
(VCP sau VI );
324
b) Multiplicarea profitului net anual din ultimul an cu un multi-
plu adecvat pe baza analizei ratelor de evaluare ale sectorului din care
face parte firma evaluată.
B. În premisa stopării activităŃii firmei la finele perioadei
explicite, se poate estima valoarea netă de realizare a activelor nete
reziduale la finele perioadei explicite, printr-o abordare bazată pe
active, adecvată ipotezelor de lucru (însumarea valorii de piaŃă sau a
valorii de lichidare a activelor, după scăderea costurilor aferente vân-
zării acestora şi stopării activităŃii). Această valoare poate fi distribuită
acŃionarilor.
În cazul estimării Valorii Întreprinderii (VI), pentru calculul VR
prin capitalizarea CFn , se poate folosi costul mediu ponderat al capi-
c mpc
talului ( ), iar la estimarea Valorii Capitalurilor Proprii ( VCP ),
pentru calculul VR prin capitalizarea CFn se poate folosi costul capi-
c cp
talurilor proprii ( ), respectiv, costul capitalului aferent acŃiunilor
c AO
ordinare ( ) – în ambele cazuri, se poate lua în considerare o rată
medie anuală de creştere a fluxului „g”, care se scade din rata de
actualizar