Piaţa internaţională de capital

Suport curs: prof. dr. Ioan Popa

1. Bursa: elemente definitorii

2. Piaţa financiară şi bursa

3. Funcţiile bursei de valori

4. Emisiunea de valori mobiliare (piaţa primară)

5. Piaţa secundară. Sisteme de tranzacţii

6. Mecanismul tranzacţiilor la bursă

7. Formarea cursului pe pieţele bursiere

8. Tranzacţii cu acţiuni şi obligaţiuni

1
 Piaţa Internaţională de Capital

1. Bursa - elemente definitorii

Bursele actuale sînt rezultatul unei evoluţii istorice îndelungate şi reflectă, cu
particularităţi zonale sau naţionale, modelul general al pieţei libere; natura specifică a
bursei este dată de o serie de caracteristici.
Piaţă de mărfuri şi valori Bursele sînt locuri de concentrare a cererii şi ofertei
pentru mărfuri, precum şi pentru diferite tipuri de hîrtii de valoare. Dacă la începuturile lor,
pieţele bursiere erau organizate pentru tranzacţionarea în egală măsură a mărfurilor şi
valorilor, ulterior s-a produs o separare între cele două mari categorii de burse. Deşi
mecanismul de funcţionare se bazează pe un model comun, propriu oricărui tip de
tranzacţie bursieră, bursele de mărfuri şi respectiv cele de valori au funcţii radical diferite
într-o economie.
Bursele de mărfuri sînt centre ale vieţii comerciale, pieţe unde se tranzacţionează
bunuri care au anumite caracteristici sînt bunuri generice, care se individualizează prin
măsurare, numărare sau cîntărire; sînt fungibile, adică pot fi înlocuite unele prin altele; au
caracter standardizabil, în sensul că marfa poate fi împărţită pe loturi omogene, apte de a fi
livrate la executarea contractului încheiat în bursă; sînt depozitabile, ceea ce permite
executarea la o anumită perioadă de la angajarea contractului de bursă; trebuie să aibă un
grad redus de prelucrare, ca o condiţie a menţinerii caracterului de produs de masă,
nediferenţiat, omogen.
În această categorie intră produse agroalimentare (grâu, porumb, orez, soia etc.),
metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale (cafea, cacao, zahăr etc.), produse de
origine minerală (petrol); sînt însă mărfuri de bursă şi unele produse cu un grad mai mare
de perisabilitate (ouă, carne). Pe de altă parte, există şi burse organizate pentru servicii,
respectiv pentru închirieri de nave (navlosire) sau asigurări.
Bursele de valori sînt centre ale vieţii financiare unde se fac vînzări/cumpărări de
hîrtii de valoare (acţiuni, bonuri de tezaur etc.); totodată, la bursele de valori se pot realiza
şi operaţiuni cu valute, metale preţioase sau efecte de comerţ. În ultimul timp în sistemul de
tranzacţii al acestor instituţii au fost incluse produse bursiere noi (opţiuni, contracte futures
pe indici de bursă etc.). Bursele de valori îndeplinesc funcţii majore în circuitul
capitalurilor în economie, constituind un indicator general al climatului de afaceri din
spaţiul economic, naţional şi internaţional, în care îşi exercită influenţa.
Piaţă "simbolică" La bursele de mărfuri nu se negociază asupra unor bunuri fizice,
individualizate şi prezente ca atare la locul contractării (ca în cazul licitaţiilor clasice), ci pe
baza unor documente reprezentative ("hîrtii), care consacră dreptul de proprietate asupra
mărfii şi constituie imaginea comercială a acesteia (o anumită cantitate de marfă de o
anumită calitate). Bursa este, prin urmare, o piaţă dematerializată unde se încheie contractul
dintre părţi, identificarea şi circulaţia mărfurilor realizîndu-se în afara acestei pieţe.
Caracterul specific al pieţei bursiere este relevat şi de importanţa tranzacţiilor la
termen, în care caz executarea contractului se poate face nu numai prin predarea/primirea
efectivă a mărfii, ci şi prin plata unei diferenţe în bani. În acest caz, operaţiunea bursieră nu
este urmată de o mişcare efectivă de mărfuri; ea are un caracter pur financiar, bănesc (deci

2
"simbolic"). Din acest punct de vedere, se vorbeşte despre "bursele de marfă fizică" (acolo
unde contractele se execută, în mare măsură, cu livrare/primire efectivă de marfă), cum este
cazul Bursei de Metale de la Londra (London Metal Exchange, LME), în funcţiune din
1877, şi "bursele de hîrtii" (acolo unde cea mai mare parte a tranzacţiilor se lichidează prin
plata unei diferenţe băneşti), cum este cazul celei mai mari burse de mărfuri din lume
pentru contracte futures, cea de la Chicago (Chicago Board of Trade, CBOT), înfiinţată în
1848.
Bursele de valori sînt prin esenţa lor pieţe simbolice, deoarece aici se
tranzacţionează în principal titluri rezultate din operaţiuni financiare (de exemplu,
mobilizare de capital, atragerea unui împrumut). Acest caracter este şi mai bine pus în
evidenţă de noile tipuri de tranzacţii bursiere; de exemplu, la contractele futures pe indici
de bursă, obiectul tranzacţiei este o sumă de bani determinată prin calcul, iar executarea
acesteia presupune exclusiv plata/încasarea unei diferenţe băneşti.
Procesul de "simbolizare" a tranzacţiilor, reflectat de apariţia şi dezvoltarea bursei,
răspunde unor cerinţe obiective izvorîte din evoluţia vieţii de afaceri, cum sînt următoarele:
creşterea operativităţii şi a siguranţei în tranzacţii; sporirea atractivităţii pieţei, prin oferirea
de multiple posibilităţi de cîştig; posibilitatea luării unor decizii comerciale şi financiare cu
caracter anticipativ; facilitarea circulaţiei mărfurilor şi a factorilor de producţie în
economie.
Piaţă liberă. Bursele sînt pieţe libere, în sensul că asigură confruntarea directă şi
deschisă a cererii şi ofertei care se manifestă în mod real în economie. Prin urmare, nu pot
fi tranzacţionate la bursă decît acele mărfuri sau valori pentru care există o concurenţă
liberă, adică un număr suficient de mare de ofertanţi şi cumpărători astfel încît să nu apară
posibilitatea unor concertări în scopul manipulării preţului; bursa este opusă, prin esenţa sa,
ideii de monopol.
Menirea bursei este de a pune în valoare jocul liber al forţelor pieţei, "mîna
invizibilă" - cum l-a numit părintele ştiinţei economice, Adam Smith - excluzînd orice
intervenţie extraeconomică, precum şi orice tendinţă provenită din afara sau din interiorul
pieţei, de manipulare a variabilelor pieţei, în speţă a preţului. De aceea s-a şi spus că bursa
este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieţei pure şi perfecte,
asigurînd formarea preţurilor pe baza raportului ce se stabileşte în fiecare moment între
cerere şi ofertă şi reflectînd în permanenţă realitatea economică.
În acest sens, pentru ca o marfă sau o hîrtie de valoare să poată face obiectul
tranzacţiilor de bursă, trebuie să fie îndeplinite o serie de condiţii: oferta trebuie să fie
amplă şi să provină de la un număr suficient de mare de ofertanţi; cererea trebuie să fie
solvabilă şi relativ constantă; preţurile nu trebuie să facă obiectul unor măsuri
administrative de control; trebuie să fie asigurată transparenţa informaţiilor privind piaţa.
Piaţă organizată. Bursa este o piaţă organizată, în sensul că tranzacţiile se
realizează conform unor principii, norme şi reguli cunoscute şi acceptate de participanţi.
Aceasta nu înseamnă administrarea pieţei, ci reglementarea sa în scopul de a crea sau
prezerva condiţiile pentru desfăşurarea concurenţei libere, deci un sistem de garantare a
caracterului liber şi deschis al tranzacţiilor comerciale şi financiare. Organizarea pieţelor
bursiere se realizează atît prin cadrul legal stabilit în fiecare ţară pentru activitatea bursieră,
cît şi prin regulamentele bursiere - expresie concentrată a normelor şi uzanţelor consacrate
în lumea afacerilor. Totodată, tranzacţiile bursiere se efectuează întotdeauna prin firme
specializate (societăţi de bursă) şi prin intermediul unui personal specializat în acest scop

3
(agenţii de bursă), care asigură stabilirea contactului între cererea şi oferta ce se manifestă
pe piaţă.
Importanţa organizării pieţei bursiere derivă din posibilitatea apariţiei unor factori
de deformare a raportului dintre cerere şi ofertă, a unor tendinţe de manipulare a acestora în
scopuri frauduloase. Istoria bursei cunoaşte, de altfel, numeroase astfel de "excese", de
perioade de raliuri susţinute, urmate de crahuri răsunătoare. Prin reglementare se urmăreşte
de fapt asigurarea uneia din condiţiile esenţiale ale viabilităţii bursei: credibilitatea acesteia,
garanţia de seriozitate pe care o oferă tuturor participanţilor la tranzacţii.
Piaţă reprezentativă. Bursa este o piaţă reprezentativă, servind drept reper pentru
toate tranzacţiile care se efectuează cu acele mărfuri sau valori pentru care ea constituie
piaţa organizată. La bursă se stabileşte preţul pentru mărfurile sau valorile negociate -
aşa-numitul curs al bursei - element esenţial pentru toate tranzacţiile comerciale sau
operaţiunile financiare care se desfaşoară în ţara respectivă, iar în cazul marilor burse, în
întreaga lume.
De altfel, funcţia centrală a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul preţului,
adică punctul de echilibru al pieţei, acel preţ care asigură - în condiţiile date - volumul
maxim de tranzacţii. Prin această funcţie a sa, bursa devine un reper al întregii activităţi
economice, sursă a informaţiei de bază pentru agenţii economici - nivelul preţului. Mai
mult, prin funcţionarea permanentă - spre deosebire de licitaţii, care au un caracter periodic,
bursa exprimă chiar continuitatea proceselor economice, caracterul neîntrerupt al
tranzacţiilor comerciale şi financiare. Bursa se deosebeşte deci de tranzacţiile particulare
efectuate întîmplător, prin negocieri între parteneri determinaţi; ea reprezintă tranzacţia în
genere, dincolo de modul particular în care aceasta se realizează.
În concluzie, bursele sînt pieţe specifice, mecanisme de concentrare a cererii şi
ofertei pentru anumite categorii de mărfuri ori pentru valori, în scopul realizării de
tranzacţii într-un cadru organizat şi în mod operativ, în condiţii de liberă concurenţă. Bursa
este piaţa prin excelenţă.

2. Piaţa financiară şi bursa

În esenţă, bursa de valori este o piaţă organizată pentru titluri financiare, o piaţă de
capital, componentă a aşa-numitei "economii simbolice" (economia financiară). Pentru
înţelegerea naturii specifice a bursei de valori şi a rolului său în economie sînt necesare
cîteva explicaţii privind obiectul tranzacţiilor la bursă - titlurile financiare, precum şi
sistemul din care aceasta face parte - piaţa financiară.

2.1. Activele şi titlurile financiare

În literatură noţiunea de activ este abordată din mai multe puncte de vedere. În plan
juridic, activul este definit ca totalitatea drepturilor cu conţinut economic, aflate în
patrimoniul unei persoane fizice sau juridice. Simetric, totalitatea datoriilor sau a altor
obligaţii care se pot evalua în bani formează pasivul. Ca universalitate juridică, activul

4
patrimonial cuprinde drepturi reale, care poartă asupra unor bunuri corporale (lucruri,
obiecte) sau necorporale (resurse fără existenţă fizică) şi drepturi de creanţă, care conferă
titularului, creditorul, prerogativa de a pretinde unei persoane determinate, debitorul,
efectuarea unei prestaţii.
Ca noţiune contabilă, activul reprezintă o parte a bilanţului ce desemnează
mărimea mijloacelor de care dispune o firmă pentru desfăşurarea activităţii sale. În
componenţa activului intră bunuri corporale (aşa-numitele active tangibile - pămînt, clădiri,
bunuri de echipament, stocuri de materiale, produse etc.), bunuri necorporale (active
intangibile - brevete, mărci, de comerţ etc.), drepturi patrimoniale consacrate în titluri de
valoare (cambii, obligaţiuni, acţiuni etc.), alte drepturi băneşti, precum şi bani în numerar şi
în cont. După destinaţia lor, activele bilanţului se clasifică în fixe, numite şi imobilizări sau
active de capital, care au un caracter de permanenţă în cadrul firmei (termen lung) şi
curente sau circulante, care se consumă în cursul unui ciclu de afaceri (convenţional, un
an).

Elementelor înscrise în activ le corespund, în pasivul bilanţului, sursele de finanţare

a activităţii firmei. În pasiv se înscriu: a) capitalul propriu, compus din totalitatea
aporturilor proprietarilor (asociaţilor) - capitalul social, precum şi din fondurile reţinute din
profit - rezerve şi alte fonduri; b) capitalul de împrumut, respectiv totalitatea fondurilor
atrase de firmă de la terţi, cuprinzînd datoriile (împrumuturile) pe termen lung şi datoriile
pe termen scurt.
Prin urmare, activul bilanţului arată utilizările economice care se dau fondurilor
(capitalurilor) mobilizate de o firmă, în scopul realizării obiectivelor sale.
În sens economic, activul desemnează un bun care are valoare pentru deţinătorul
său (prin bun înţelegem aici - într-un sens foarte larg - orice element al patrimoniului unui
agent economic, fie că este vorba de obiecte fizice, resurse necorporale, drepturi băneşti sau
bani). Activul poate reprezenta: a) o valoare de schimb, atunci cînd bunul, privit ca marfă,
serveşte la obţinerea unui alt bun (forma cea mai tipică este banul utilizat în actul
cumpărării); b) o valoare de investiţie (sau valoare-capital), atunci cînd bunul este folosit nu
pentru consum curent, ci pentru valorificare economică, adică pentru producerea de
venituri în viitor (banul utilizat pentru a aduce bani).
Cum circuitul economic se defineşte prin continuitatea temporală, activul este, în
esenţă, un bun care are capacitatea de valorificare în timp, de a aduce venituri. De exemplu,
bunurile de echipament, numite şi bunuri de capital (maşini, utilaje, instalaţii etc.) servesc
la realizarea producţiei şi permit, prin vînzarea acesteia, obţinerea de profit; pămîntul pus în
exploatare aduce rentă, iar locuinţele chirii; bunurile de tezaur produc dobînzi, iar acţiunile
aduc dividende.
Sintetizînd cele de mai sus, vom considera activul ca un bun aparţinînd unei
persoane şi care poate fi valorificat în activitatea economică. În raport cu natura procesului
de valorificare, activele sînt de două tipuri: reale şi financiare. Activele reale sînt
constituite din bunuri corporale (tangibile) sau incorporale (intangibile) care, integrate în
circuitul economic generează venituri în viitor sub formă de profituri, rente, chirii etc.
Activele financiare sînt materializate în înscrisuri (hîrtii ori înregistrări în cont), care
consacră drepturile băneşti ale deţinătorului lor, precum şi drepturile acestuia asupra unor
venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective (dobînzi, dividende etc.).
Activele financiare reprezintă corespondentul monetar al activelor reale şi ele relevă

5
caracterul dual al economiei de piaţă: economie reală, respectiv procese materiale de
producere a bunurilor şi serviciilor necesare pentru consumul individual sau pentru reluarea
producţiei, şi economie simbolică sau financiară, adică procese de tip informaţional,
reprezentate de mişcarea banilor şi a hîrtiilor de valoare.
În mod corespunzător, capitalul, în sensul de activ care se valorifică în timp, poate
fi privit sub forma capitalului real şi a capitalului financiar. Contrafaţă financiară a
capitalului real, activele financiare, reprezentate de bani şi de o multitudine de titluri
(cambii, bonuri de tezaur, acţiuni, obligaţiuni), joacă un rol hotărîtor în mişcarea generală a
capitalului în economia modernă; în calitate de formă financiară a unor active reale, acestea
asigură reglarea vieţii economice, reproducţia capitalului real, productiv; totodată, în
calitate de capital financiar, ele tind să se valorifice în mod autonom.
Prin separarea activelor în reale şi financiare se delimitează, de fapt, procesul de
valorificare a activelor - prin utilizare în activitatea economică - de producerea veniturilor,
adică de rezultatul valorificării (numit, generic, profit). Activul financiar arată direct
opţiunea pentru profit ca rezultat, independent de modul în care acesta se realizează - din
activităţi productive, comerciale, financiar-bancare etc. Într-adevăr, dreptul esenţial pe care
îl consacră un activ financiar este cel de obţinere a unei cote din rezultatele procesului de
valorificare.
În economia financiară circuitul banilor - "lubrifiantul vieţii economice" - se
realizează între cei care oferă fonduri şi cei care le utilizează. Primii plasează bani în scopul
valorificării lor, fac investiţii; cei care au nevoie de bani mobilizează fonduri pentru a
finanţa propria activitate economică. Are loc, în acest fel, transferul resurselor băneşti de la
cei care au disponibilităţi către cei care au nevoie de fonduri pentru iniţierea sau
întreţinerea afacerilor; o parte din profit (ca şi din riscul ce-i este asociat) este transferată de
la cei care realizează activitatea economică (agenţii economici) la cei care pun la dispoziţie
fonduri. Practic, aceasta înseamnă emisiunea de active financiare de către utilizatorii de
fonduri şi distribuirea acestora către deţinătorii de fonduri (vezi Figura 2.1).

- Figura 2.1 -

Activele financiare se pot

clasifica în două mari categorii:
- active bancare, cele
rezultate din operaţiunile
specifice băncilor şi instituţiilor
asimilate; specific pentru aceste
active, care produc dobînzi, este
că ele nu au caracter negociabil,
dar prezintă un grad ridicat de
siguranţă (risc redus);
- active financiare nebancare,
respectiv cele rezultate din
operaţiuni de investiţii
(plasament) şi care sînt
concretizate în titluri de valoare
cu caracter negociabil. În

6
această categorie se includ: a) activele de capital, rezultate din plasamente pe termen lung
şi care dau dreptul la obţinerea unor venituri viitoare (dobînzi, dividende), în condiţiile
asocierii deţinătorului la riscul afacerii; ele sînt negociabile pe piaţa de capital; b) active
monetare, respectiv acele active rezultate din plasamente pe termen scurt şi negociabile pe
piaţa monetară; specific acestora este gradul ridicat de lichiditate, respectiv posibilitatea
transformării operative şi pe o bază de continuitate în fonduri băneşti.
Este de menţionat faptul că în practica de afaceri cele două mari categorii nu sînt
întotdeauna strict delimitate; se cunosc astfel, şi aşa-numitele active hibride, care îmbracă
atît caracteristici ale activelor bancare, cît şi trăsături ale activelor financiare nebancare; în
această categorie intră certificatele de depozit (CD).
Titlurile financiare reprezintă modul de existenţă a activelor nebancare şi pot fi
definite prin cîteva elemente.
În primul rînd, titlurile financiare sînt exprimate într-un înscris - sub formă
materială (document scris) sau ca înregistrare electronică - care atestă existenţa unei relaţii
contractuale între emitent şi deţinător şi garantează drepturile posesorului lor; de altfel, ele
sînt denumite în literatura anglo-saxonă securities.
Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de valoare (de
credit), avînd o serie de trăsături: formalism (existenţa înscrisului este de esenţa acestor
titluri, iar acesta este constitutiv de drepturi prin el însuşi); literalitate (întinderea
drepturilor şi obligaţiilor deţintorilor se precizează în înscris şi există numai în această
măsură); caracter autonom al obligaţiei consemnate în titlu; caracter negociabil (pot fi
transmise în mod operativ unor terţi prin andosare).
În literatură se face distincţie, în cadrul titlurilor de valoare, între cele comerciale şi
cele necomerciale. În prima categorie sînt incluse atît titluri care exprimă un drept real
asupra mărfii aflate în depozite - recipisa de depozit (engl. warehouse receipt), sau pe vas -
conosamentul (engl. bill of lading), cît şi titluri care constată o creanţă comercială a
deţinătorului lor (efecte de comerţ). În a doua categorie sînt incluse titluri de valoare care
rezultă din operaţiuni financiare pe termen scurt (instrumente monetare) sau pe termen lung
(instrumente de capital).
În al doilea rînd, titlurile financiare pe termen lung (acţiuni şi obligaţiuni) au un rol
deosebit în circuitul economico-financiar. Spre deosebire de titlurile comerciale, care
servesc necesităţii funcţionării pieţelor de mărfuri, titlurile de capital exprimă, în principal,
cerinţele mişcării factorilor de producţie. Ele permit transformarea unor valori imobiliare
prin esenţa lor (pămînt, clădiri, bunuri de echipament), în valori mobiliare prin natura lor
(acţiuni etc.); de altfel, în literatura franceză titlurile financiare sînt denumite valeurs
mobilières.
Prin crearea de titluri financiare, procesul de "marketizare" (de transformare în
marfă) cuprinde ansamblul activelor societăţii; nu numai bunurile şi serviciile pot face
obiectul vînzării/cumpărării curente, ci şi factorii de producţie şi chiar firmele ca atare.
Circulaţia titlurilor, care suplineşte imobilitatea factorilor de producţie (în speţă, a activelor
reale fixe) se realizează pe o piaţă specifică: piaţa capitalurilor. Această piaţă a cunoscut
un proces progresiv de dezvoltare, cu tendinţa de autonomizare a mişcării capitalului "de
hîrtie" în raport cu capitalul real şi de diversificare deosebită a tipurilor de active şi titluri
financiare.
În al treilea rînd, titlurile financiare au o anumită valoare (de aici denumirea din
limba germană wertpapiere, hîrtii de valoare). Deţinătorul unui titlu financiar se află în

7
poziţia de investitor: el a achiziţionat titlul contra bani, optînd pentru valorificarea în acest
fel a fondurilor sale şi asumîndu-şi un risc corespunzător. Din acest punct de vedere titlurile
financiare sînt drepturi (sau "pretenţii", engl. claims) asupra unor venituri viitoare,
dobîndite de cumpărătorul titlurilor la achiziţionarea acestora.
Valoarea intrinsecă a titlului se determină prin calcul şi este funcţie de rezultatele
plasamentului, de veniturile viitoare ale investiţiei, adică de profiturile probabile dar incerte
produse de acest activ financiar; valoarea de piaţă se formează în mod curent în raport cu
cererea şi oferta pentru titlul respectiv şi reflectă estimările, anticipările lumii de afaceri în
legătură cu performanţele acelui activ, ale firmei emitente sau ale activităţii economice
subiacente titlului.
În concluzie, titlurile financiare sînt titluri de valoare care dau dreptul deţinătorilor
lor - investitorii - de a obţine, în condiţiile specificate în titlu, o parte din veniturile viitoare
ale emitentului.
Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzacţiilor pe piaţa de capital, în
speţă la bursă, se mai numesc produse bursiere. Din punctul de vedere al modului în care
acestea sînt create, ele se împart în trei mari categorii: primare, derivate şi sintetice.
Titlurile primare (sau titlurile financiare în sens restrîns) sînt cele emise de
utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu - numite şi instrumente de
proprietate (engl. equity instruments) - şi cele folosite pentru atragerea capitalului de
împrumut - numite şi instrumente de datorie (engl. debt instruments); în prima categorie
intră acţiunile, iar în a doua obligaţiunile. Caracteristica definitorie a titlurilor primare este
că acestea, pe de o parte, asigură mobilizarea de capital pe termen lung de către utilizatorii
de fonduri, iar, pe de altă parte, dau deţinătorilor lor drepturi asupra veniturilor băneşti nete
(engl. cash flow) ale emitentului; investitorul este astfel asociat direct la profitul şi riscul
afacerilor utilizatorului de fonduri.
Acţiunile sînt titluri financiare emise de o companie sau o societate comercială
pentru constituirea, mărirea sau restructurarea capitalului propriu. În literatura anglo-
saxonă, noţiunea este definită prin evidenţierea a două elemente:
- "dreptul de acţionar" (engl. stock), care exprimă drepturile deţinătorului - acţionar
- asupra societăţii emitente şi este reprezentat printr-un document numit "certificat de
acţionar" (engl. stock certificate);
- "acţiunea" (engl. share), ca unitate a dreptului acţionarului şi care reprezintă o
parte indivizibilă, de valoare egală, din capitalul social al firmei emitente.
Un drept de acţionar poate purta asupra uneia sau mai multor acţiuni; dreptul poate
fi transferat, în totalitate sau în parte, prin vînzarea/cumprarea acţiunilor pe piaţa bursieră.
Din punctul de vedere al drepturilor pe care le conferă, acţiunile se împart în acţiuni
comune şi acţiuni preferenţiale. Acţiunile comune sînt cele mai cunoscute şi ele dau
deţinătorului lor legal: dreptul la vot în adunarea generală a acţionarilor, ceea ce înseamnă
participare la managementul (gestiunea) societăţii emitente (principiul consacrat în acest
caz este: o acţiune (share) - un vot); dreptul la dividend, adică la o parte din profiturile
distribuite ale societăţii respective. Cum existenţa şi mărimea profitului depind de
rezultatele financiare ale firmei, acţiunile se mai numesc titluri cu venit variabil.
Pe lîngă acţiunile comune, firmele pot emite şi acţiuni preferenţiale, care dau
dreptul la un dividend fix, ce este plătit înaintea dividendului pentru acţiunile comune; în
schimb, ele nu dau drept la vot.
Pentru firmă emisiunea de acţiuni reprezintă o principală cale de mobilizare a

8
fondurilor proprii, putîndu-se realiza atît la constituirea societăţii, cît şi cu ocazia majorării
capitalului. Totalul acţiunilor emise de o firmă constituie capitalul social. La emisiune,
acestea poartă o anumită valoare nominală sau paritară (engl. face value), care rezultă - în
principiu - din împărţirea capitalului social la numărul de acţiuni. De exemplu, o societate
cu un capital de 10 milioane de dolari poate să emită 100.000 de acţiuni cu valoarea
nominală de 100 $.
Stocul deţinut de un investitor este materializat în certificatul de acţiuni, cu
indicarea numelui companiei emitente, a valorii nominale, a numărului de acţiuni emise şi a
numărului de acţiuni asupra cărora poartă certificatul (vezi Figura 2.2).
Obligaţiunile (engl. bonds) sînt titluri reprezentative ale unei creanţe a
deţinătorului lor asupra emitentului care poate fi statul, un organism public sau o societate
comercială. Ele dau deţinătorului dreptul la încasarea unei dobînzi şi vor fi răscumpărate la
scadenţă de către emitent, investitorul recuperîndu-şi astfel capitalul avansat în schimbul
obligaţiunilor.
Pentru emitent, obligaţiunile reprezintă un instrument de mobilizare a capitalului de
împrumut. Dacă, de exemplu, o firmă intenţionează să mobilizeze un capital de împrumut
de 100 milioane de dolari, ea poate emite 100.000 de obligaţiuni a 1000 $ (valoarea
nominală a obligaţiunii), specificîndu-se:
- Preţul emisiunii, respectiv cel la care titlul se oferă la emisiune. În acest sens, se
poate practica o emisiune ad pari (la paritate sau 100%), cînd preţul corespunde cu
valoarea nominală, sau una sub pari, cînd, printr-un preţ de subscripţie inferior (98%) se
oferă un avantaj investitorilor.
- Valoarea de rambursare, de regulă egală cu valoarea nominală, fiind vorba deci de
o rambursare ad pari. Se poate aplica şi o rambursare supra pari (superioară valorii
nominale, de exemplu 102%), constituindu-se astfel o primă în favoarea deţinătorului.
- Rata dobînzii, stabilită în principiu ca o cotă fixă la valoarea nominală şi numită
cupon. Se precizează, data de la care încep să fie calculate dobînzile, ca şi durata
împrumutului, de care depinde nivelul global al dobînzii plătite.
- Amortizarea împrumutului, respectiv răscumpărarea de către emitent a
obligaţiunilor emise şi rambursarea, în acest fel, a creditului. În principiu, rambursarea se
poate face fie global in fine, adică la sfîrşitul perioadei de împrumut, fie prin tranşe anuale
egale, începînd cu o anumită dată (obligaţiunile se răscumpără, de exemplu, periodic, prin
tragere la sorţi), fie, în sfîrşit, prin anuităţi constante (respectiv cota anuală din valoarea
împrumutului, la care se adaugă dobînda aferentă). În Figura 1.3 se prezinta un model de
formular de obligaţiune.
În practica financiară se cunosc mai multe tipuri de obligaţiuni. Astfel, obligaţiunea
ipotecară (engl. mortgage bond) înseamnă că datoria este garantată cu ipotecă pe activele
firmei emitente; o obligaţiune generală (engl. debenture bond) este o creanţă pe ansamblul
activelor emitentului, fără determinarea, ca garanţie, a unui activ particular; o obligaţiune
asigurată (engl. collateral trust bond) este garantată cu titluri asupra unor terţi, deţinute de
emitent şi depuse la un garant.
Pe de altă parte, există obligaţiuni cu fond de răscumpărare (engl. sinking fund
bonds), cînd emitentul alimentează periodic un fond din care va răscumpăra la scadenţă
obligaţiunile respective; obligaţiuni retractabile (engl. callable bonds), care pot fi
răscumpărate la scadenţă de către firma emitentă; obligaţiuni convertibile (engl.
convertible bonds), ce pot fi preschimbate, la opţiunea deţinătorului, cu acţiuni ale

9
emitentului.

Certificatul de acţiuni
- Figura 2.2 -

Legenda:
1 - valoarea nominală;
2 - numele companiei emitente
(AAA);
3 - numărul acţiunilor emise;
4 - număr de identificare a
titlului (asociat fiecărei acţiuni);
5 - număr de înregistrare dat de
organul de control al pieţei;
6,7 - un desen greu de reprodus
care are menirea de a împiedica
falsificarea documentului);
8 - semnătura persoanei autorizate din partea companiei emitente;
9 - data;
X - numele şi prenumele beneficiarului;
N - numărul de acţiuni asupra cărora poartă certificatul.

Pentru deţinătorul X, certificatul de acţiuni este documentul care consacră

drepturile sale de acţionar la firma AAA, ca şi poziţia sa de investitor în titluri financiare.
Pentru firma AAA acţiunea este un instrument de mobilizare a capitalului propriu.

Obligaţiunea
Figura 2.3

Legenda:
1 - rata cuponului (exprimată
ca o cotă procentuală din
valoarea nominală ce
urmează să fie plătită în mod
regulat deţinătorului
obligaţiunii; în exemplul
considerat, pentru o
obligaţiune de 1000 $,
deţinătorul ei va primi 12
3/8%, sau 123.75 $ pe an);
2 - scadenţa (indică
momentul expirării împrumutului şi al retragerii obligaţiunii; în cazul de faţă, anul 2015);
3 - valoarea nominală (suma pe care deţinătorul obligaţiunii o va încasa la scadenţa
împrumutului; de regulă este de 1000 $);
4,5,6 - imprimări speciale pentru a împiedica falsificarea;

10
7 - semnătura persoanei autorizate de emitent;
X - numele beneficiarului;

Pentru deţinătorul X, acest document consacră poziţia sa de creditor al emitentului

BBB, ca şi poziţia sa de investitor într-un titlu financiar. Pentru firma BBB obligaţiunea
este un instrument de mobilizare a capitalului de împrumut.

Deosebirile principale dintre acţiuni şi obligaţiuni sînt prezentate în Tabelul 2.1.

Tabelul 2.1
ACŢIUNE OBLIGAŢIUNE
(comună)
Definire Parte din Fracţiune dintr-un
capitalul unei împrumut făcut de
societăţi pe o firmă, de o
acţiuni. colectivitate
Ansamblul publică sau de stat.
acţiunilor
constituie
capitalul social.
Rolul Drept de vot în În principiu, nici
deintorului în adunarea un rol.
gestiunea generală.
organismului
emitent
Veniturile Dividende Dobînzi a căror
pentru (legate de sumă este în mod
titularul rezultatele obligatoriu vărsată
titlului firmei). de emitent.
Riscurile Riscuri mai mari: Riscuri mai mici:
asumate de - risc de evoluţie - riscul de
proprietarul nefavorabilă a nerambursare
titlului afacerilor firmei (dispare în cazul
(nu primeşte unei garanţii de
dividende); stat);
- riscul de a - în cazul lichidării
pierde fondurile firmei, creditorii au
investite, în cazul prioritate în faţa
lichidării firmei. acţionarilor.
Durata de Nelimitată Limitată, pînă la
viaţă scadenţă.

11
 Titlurile derivate sînt produse bursiere rezultate din contracte încheiate între
emitent (vînzător) şi beneficiar (cumpărător) şi care dau acestuia din urmă drepturi asupra
unor active ale emitentului la o anumită scadenţă viitoare, în condiţiile stabilite prin
contract. Spre deosebire deci de titlurile primare, ele nu poartă asupra veniturilor monetare
nete ale emitentului, ci asupra unor active diverse, cum ar fi: titluri financiare, valute,
mărfuri ş.a. Totodată, deoarece existenţa şi valoarea de piaţă a acestor titluri depind de
activele la care se referă, ele se numesc titluri derivate.
Există două mari categorii de titluri derivate: contractele "viitoare" (engl. futures) şi
opţiunile (engl. options).
Contractul "futures" este o înţelegere între două părţi de a vinde, respectiv
cumpăra un anumit activ - marfă, titlu financiar sau instrument monetar - la un preţ stabilit,
cu executarea contractului la o dată viitoare. Natura de titlu financiar al acestui contract este
dat de următoarele:
- obligaţiile părţilor sînt concretizate într-un document care are un caracter
standardizat; contractul este negociabil pe piaţa secundară, respectiv la bursele unde se fac
tranzacţii futures;
- creditorul obligaţiei contractuale are de ales între două alternative: să accepte
executarea în natură, la scadenţă, prin preluarea efectivă a activului care face obiectul
acelui contract sau să vîndă contractul, pînă la scadenţă, unui terţ; simetric, debitorul
obligaţiei contractuale poate să îşi onoreze obligaţia în natură sau să îşi acopere poziţia de
debitor prin cumpărarea aceluiaşi tip de contract în bursă;
- contractele sînt zilnic "marcate la piaţă", adică valoarea de piaţă a acestora se
modifică în funcţie de raportul dintre cererea şi oferta pentru acel tip de contract.
Prin urmare, la fel ca titlurile primare, contractele futures pot servi unor scopuri de
plasament, cel care le cumpără sperînd - pe durata de viaţă a acestora - într-o creştere a
valorii lor. Ele servesc însă şi altor scopuri, cum sînt cele de obţinere a unui profit din jocul
de bursă sau de acoperire a riscului la activele pe care titlurile respective se bazează.
Spre deosebire de contractele futures, contractele la termen care nu au piaţă
secundară (de tip forward) nu pot fi incluse în categoria titlurilor financiare, deoarece ele
nu sînt standardizate, negociabile şi nu au o valoare de piaţă.
Opţiunile sînt contracte între un vînzător (engl. writer) şi un cumpărător (engl.
holder), care dau acestuia din urmă dreptul, dar nu şi obligaţia, de a vinde sau cumpăra un
anumit activ - marfă, titlu financiar sau instrument monetar - (pînă) la o anumită dată
viitoare, drept obţinut în schimbul plăţii către vînzător a unei prime. După natura dreptului
pe care îl conferă, opţiunile pot fi: de vînzare (engl. put option), atunci cînd cumpărătorul
dobîndeşte, în condiţiile contractului, dreptul de a vinde activul; de cumpărare (engl. call
option), atunci cînd dau dreptul de a cumpăra activul.
Opţiunile sînt titluri financiare derivate deoarece ele pot fi negociate la bursă, avînd
zilnic o valoare de piaţă, dată de cererea şi oferta de opţiuni de acel tip şi dependentă de
valoarea activului la care opţiunea se referă.
Produsele sintetice rezultă din combinarea de către societăţile financiare a unor
active financiare diferite şi crearea pe această bază a unui instrument de plasament nou.
În ultimul deceniu şi jumătate numărul şi complexitatea acestor produse bursiere au
crescut foarte mult, ele constituind un sector deosebit de atractiv şi dinamic al pieţei
financiare. Produsele sintetice pot fi realizate prin combinarea de contracte futures de
vînzare şi cumpărare, de opţiuni put şi call, precum şi prin combinaţii între diferite tipuri de

12
futures şi opţiuni.
O categorie aparte de active artificiale o reprezintă titlurile financiare de tip "coş"
(engl. basket securities), care au la bază o selecţie de titluri financiare primare, combinate
astfel încît să rezulte un produs bursier standardizat. Cele mai cunoscute titluri de acest fel
sînt contractele pe indici de bursă.

2.2. Structura pieţei financiare

Piaţa financiară este mecanismul prin care activele financiare sînt emise şi introduse
în ircuitul economic. Ea este formată din două mari sectoare: sectorul bancar şi sectorul
titlurilor financiare.
Într-adevăr, mişcarea fondurilor în economie se poate realiza în două mari
modalităţi: prin concentrarea disponibilităţilor băneşti la bănci şi utilizarea de către acestea
a resurselor astfel atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri - finanţare indirectă - sau
prin emisiune de titluri financiare de către utilizatorii de fonduri, pe piaţa financiară -
finanţare directă. În acest din urmă caz se pun în circulaţie titluri financiare şi, odată cu ele
se stabileşte o reţea de relaţii între emitenţii de titluri, care reprezintă cererea de fonduri, şi
cumpărătorii acestora, investitorii, cei ce reprezintă oferta de fonduri.
- Figura 2.4 -

Cererea de fonduri pe
termen lung provine de la
cîteva mari categorii de
agenţi economici: statul şi
colectivităţile locale (oraşe,
regiuni), a căror principală
motivaţie pentru cererea de
fonduri o constituie
finanţarea cheltuielilor, a
deficitului bugetar, ele
prezentîndu-se pe piaţa
titlurilor financiare prin emisiunea de obligaţiuni ale statului sau de obligaţiuni municipale;
firmele de stat, care fac apel la fondurile disponibile pentru nevoile lor de investiţii în
diferite sectoare economice (energie, transporturi, industrie aerospaţială, armată etc.);
societăţile comerciale private, care fac apel la piaţa capitalului atît în momentul constituirii,
cît şi în timpul dezvoltării afacerilor, emiţînd acţiuni - finanţarea capitalului propriu -
precum şi obligaţiuni - finanţarea capitalului de împrumut; băncile şi societăţile financiare,
care fac, de asemenea, apel la fondurile investitorilor pentru finanţarea activităţii proprii,
dar rolul lor principal este de a facilita circuitul capitalului, asigurînd lichiditatea pieţei
financiare.
În ceea ce priveşte oferta de fonduri pe termen lung, ea provine din economisire,
adică din tot ceea ce rămîne în posesia dobînditorilor de venituri după ce aceştia îşi satisfac
necesităţile de consum. Agenşii economici care dispun de astfel de economii - persoane
fizice sau juridice - le pot depune la bănci, creîndu-şi active bancare sau le pot investi

13
direct, fie sub formă de investiţii reale (valorificarea de bunuri de capital - instalaţii,
echipamente, maşini, utilaje), sub formă de plasament (investiţii financiare), prin
achiziţionarea de titluri financiare.
Investitorii se împart în două mari categorii: cei individuali, respectiv persoane
fizice sau juridice care fac tranzacţii de dimensiuni modeste pe piaţa titlurilor financiare, şi
investitorii instituţionali, adică societăţile sau instituţiile care tranzacţionează volume mari
de titluri financiare. În această ultimă categorie se includ băncile, companiile de asigurări,
societăţile sau trusturile de investiţii (engl. investment companies sau investment trusts)
care operează fonduri mutuale, organizaţiile care gestionează fonduri de pensii etc., aceştia
avînd o influenţă majoră asupra pieţei.
În cazul în care legîtura între cererea şi oferta de capital în economie se realizează
prin interpunerea unui terţ ("intermediar financiar", în speţă o bancă) între deţinătorul de
fonduri şi utilizatorul acestora, este vorba de o piaţă intermediată (modalitatea indirectă de
finanţare).
Intermediarii financiari se definesc prin faptul că mobilizează fonduri (active
financiare) de la deţinătorii de bani (economisitorii), creîndu-şi datorii (pasive) faţă de
aceştia, şi emit propriile active către utilizatorii de fonduri. De exemplu, o bancă
comercială atrage depozite (îndatorîndu-se faţă de depunători) şi acordă împrumuturi
(creîndu-şi creanţe faţă de clienţii lor, utilizatorii de fonduri). Cum intermediarii acţionează
în esenţă după principiul clasic al băncilor, ei se numesc, generic, instituţii (societăţi)
bancare. Cu alte cuvinte, intermediarii financiari nu revînd activele pe care le cumpără, ci
creează noi active, pe care le vînd pe piaţă; acestea sînt datorii ale clienţilor faţă de
instituţiile bancare şi nu faţă de economisitorii care au deţinut iniţial activele cumpărate de
intermediar. Deci instituţiile bancare schimbă natura activelor financiare care sînt
distribuite pe piaţă, emiţînd propriile active. Piaţa financiară intermediată poate fi privită şi
ca o piaţă privată, deoarece activele financiare originare sînt emise numai către un
intermediar financiar (şi nu către public); rolul acestuia este de a concentra economiile,
urmînd să le distribuie utilizatorilor de fonduri, pentru a asigura valorificarea acestora în
calitate de capital.
Principalele categorii de intermediari financiari sînt: băncile comerciale, casele de
economii şi împrumuturi, băncile mutuale de economii, companiile de asigurări, uniunile
de credit, fondurile mutuale etc. De exemplu, băncile comerciale, ca formă tradiţională a
intermediarilor financiari, îndeplinesc, pe lîngă funcţia principală de creare de credit în
economie (atragerea de depozite şi acordarea de credite) şi alte funcţii, cum sînt: efectuarea
de plăţi şi decontări interne şi internaţionale, gestiunea fondurilor pentru clienţi, consultanţă
de specialitate, operaţiuni cu active monetare etc. Un fond mutual este format prin
colectarea banilor a numeroşi mici investitori de către o societate de investiţii, care îi
plasează ca fond colectiv pe piaţa titlurilor financiare, eliberînd clienţilor lor titluri la acel
fond şi asigurînd gestiunea acestuia.
Piaţa titlurilor financiare este aceea în care se cumpără şi se revînd active
financiare, fără a fi schimbată natura lor. În cea mai simplă formă a sa, ea reprezintă o
relaţie directă între deţinătorul şi utilizatorul de fonduri: acesta din urmă primeşte fonduri
şi, în schimb, emite titlurile financiare, urmînd ca, la scadenţă, să le răscumpere. Trecerea
de la primul tip de operaţiuni la cel de-al doilea se numeşte dezintermediere şi are loc, de
exemplu, cînd depunătorii scot fonduri din contul bancar, investindu-le direct în titluri, cum
ar fi obligaţiunile.

14
 Piaţa titlurilor financiare, ca mecanism de legătură între deţinătorii de fonduri
excedentare (investitorii) şi utilizatorii de fonduri (emitenţii de titluri financiare) are două
componente: piaţa primară şi piaţa secundară (vezi Figura 2.5).
Piaţa primară este cea pe care se vînd şi se cumpără titluri nou emise (de exemplu,
cînd o societate emite acţiuni la constituire sau la mărirea capitalului social). Această piaţă
asigură întîlnirea dintre cererea şi oferta de titluri, permiţînd finanţarea activităţii agenţilor
economici. Ea este, deci, un mijloc de distribuire a titlurilor de către utilizatorii de fonduri
şi de plasament în titluri, din partea deţinătorilor de fonduri.

- Figura 2.5 -

Piaţa secundară este o piaţă

pentru titlurile care au fost deja
emise, deci o piaţă "la a doua
mînă". Aici titlurile sînt
tranzacţionate de către cei care
beneficiază de drepturile pe
care le consacră aceste titluri
(investitorii). Această piaţă
îndeplineşte, ca şi cea primară,
un rol de concentrare a cererii şi
ofertei de titluri, dar a unei
cereri şi oferte derivate, care se
manifestă după ce piaţa
titlurilor s-a constituit. Este
ceea ce vom numi piaţa
bursieră sau bursa în sens larg.
Piaţa titlurilor financiare este prin natura sa o piaţă deschisă, publică, în sensul că
plasamentul se efectuează în marea masă a investitorilor, iar tranzacţiile cu hîrtii de valoare
au un caracter public. Pe de altă parte, în practică există şi emisiuni şi plasamente private de
titluri, dar acestea nu fac obiectul reglementărilor şi nu beneficiază de mecanismele
specifice unei pieţe financiare publice.
În condiţiile actuale, relaţiile dintre deţinătorii de fonduri şi utilizatorii acestora se
stabilesc prin intermediul unor instituţii financiare specializate - societăţile financiare
(non-bancare). Denumite şi bănci de investiţii sau de plasament, ele îndeplinesc
următoarele funcţii principale: angajamentul de distribuire a titlurilor financiare la
emisiune (engl. under- writing); distribuţia primară şi secundară; comerţul cu titluri (engl.
dealing), respectiv vînzarea şi cumpărarea de titluri în nume şi pe cont propriu;
intermedierea (engl. brokerage, fr. courtage) în comerţul cu titluri, respectiv
vînzarea/cumpărarea acestora în contul unor terţi.
Totodată, instituţiile de acest tip se pot specializa pe una sau mai multe din
activităţile de mai sus; astfel, unele acţionează prioritar pe piaţa primară, asigurînd
distribuirea şi plasamentul noilor emisiuni; altele, care acţionează numai pe piaţa
secundară, se mai numesc societăţi de bursă sau firme broker/dealer.
În ultima perioadă au apărut societăţi financiare care au drept obiect de activitate
realizarea unor investiţii cu grad mai redus de lichiditate şi risc important. Numite în

15
literatura anglo-saxonă merchant banks (bănci de afaceri), ele desfăşoară activităţi în
domenii cum sînt: fuziunile şi achiziţiile de firme (engl. mergers and acquisitions
business), operaţiuni cu capital de risc (engl. venture capital), crearea de noi produse
financiare (titluri derivate şi sintetice).
Pe lîngă participanţii activi la piaţa titlurilor financiare, există şi o serie de instituţii
care îndeplinesc funcţii adiacente, dar deosebit de importante pentru funcţionarea acestei
pieţe: firme de evaluare a calităţii titlurilor financiare (engl. rating agencies), firme de
control financiar (engl. auditing agencies), firme de consultanţă financiară (engl.
consulting agencies), firme de marketing financiar. Pe de altă parte, funcţiile pasive
enumerate mai sus pot fi îndeplinite şi de societăţile financiare sau de firme de
broker/dealer.
În esenţă deci, societăţile bancare acţionează pe piaţa creditului, forma tipică fiind
băncile comerciale, în timp ce societăţile financiare acţionează pe piaţa titlurilor financiare;
principalele deosebiri dintre cele două mari categorii de agenţi ai pieţei financiare sînt
prezentate în Tabelul 2.2.

Deosebirile dintre
societăţile bancare şi societăţile financiare

Societăţi bancare
(bănci comerciale)
1. Acceptă depozite şi
dau împrumuturi;
2. Joacă rolul de
intermediar financiar: cei
care fac depozite nu sînt
acţionari la banca
depozitară şi nu cunosc
utilizatorul fondurilor
depuse;
3. Deschid conturi pentru
clienţi, emiţînd active
bancare, care sînt perfect
lichide;
Tabelul 2.2
Societăţi financiare
(bănci de plasament)
1. Atrag fondurile
investitorilor pe piaţa
primară şi le plasează
clienţilor lor;
2. Facilitează finanţarea
directă: cei care plasează
fondurile cunosc identitatea
utilizatorului acestora şi
devin acţionari/creditori ai
acestuia;
3. Transferă titluri financiare
furnizorilor de fonduri,
titluri ce nu sînt perfect
lichide, dar sînt negociabile;

În concluzie, piaţa financiară se află la intersecţia ofertei de fonduri cu cererea de

fonduri din economie şi se compune din două mari segmente:
- piaţa bancară, adică ansamblul relaţiilor de credit pe termen lung şi pe termen
scurt, avînd la bază active fără caracter negociabil (nu există, în principiu, piaţă secundară);
- piaţa titlurilor financiare (sau piaţa financiară, în sens restrîns), adică ansamblul
tranzacţiilor cu titluri pe termen lung (piaţa de capital) şi titluri pe termen scurt (piaţa

16
monetară); este compusă din piaţa primară şi piaţa secundară.
Trebuie menţionat că în literatură se folosesc noţiuni diferite pentru a descrie
structura pieţei. Astfel, în lucrări americane piaţa de capital, componentă a pieţei financiare,
desemnează atît tranzacţiile cu titluri pe termen lung cît şi pe cele cu instrumente monetare.
În literatura franeză noţiunii de piaţă financiară îi este preferată cea de piaţă a capitalurilor,
aceasta cuprinzînd piaţa creditului, piaţa valorilor mobiliare (numită în acest caz, piaţă
financiară) şi piaţa monetară.

- Figura 2.6 -

Pieţele secundare pentru titluri financiare (pieţele bursiere) pot fi organizate în

două modalităţi principale: sub formă de burse de valori (engl. stock exchanges, fr.
bourses) sau sub formă de pieţe interdealeri sau "la ghişeu" (engl. over- the- counter,
OTC), numite şi pieţe de negocieri.
Bursa de valori se defineşte prin existenţa unei instituţii care dispune de spaţii
pentru tranzacţii, unde se concentrează cererea şi oferta de titluri financiare şi se realizează
negocierea, contractarea şi executarea contractelor în mod deschis, în conformitate cu un
regulament cunoscut. Acest mod de organizare a pieţei de valori presupune centralizarea
tranzacţiilor cu titluri financiare, prin intermediul unui mecanism care asigură accesul
direct şi continuu al clienţilor la informaţiile de piaţă - în speţă la preţul bursei - şi
efectuarea operaţiunilor bursiere exclusiv în cadrul acestui mecanism. În mod tradiţional,
aceasta s-a realizat prin concentrarea ordinelor de vînzare/cumpărare într-un anumit spaţiu
- sala de negociere a bursei - şi efectuarea tranzacţiilor de către un personal specializat -
agenţii de bursă. În prezent, prin utilizarea mijloacelor electronice de transmitere şi
executare a ordinelor, tranzacţiile se pot realiza fără prezenţa efectivă a agenţilor de bursă.
În practica diferitelor ţări, cele două modalităţi - clasică şi modernă - se îmbină

17
(cum este cazul la Bursa de Valori de la New York - New York Stock Exchange sau
NYSE, la Bursa de Valori de la Tokyo - Tokyo Stock Exchange sau TSE), sau se utilizează
numai tranzacţiile electronizate (la Bursa internaţională de valori de la Londra -
International Stock Exchange sau ISE, după octombrie 1986). În toate cazurile, însă,
rămîne ca o caracteristică a burselor de valori faptul că, în esenţă, toate informaţiile de piaţă
în legătură cu preţurile şi operaţiunile sînt centralizate într-o singură localizare (sala de
negocieri).
O caracteristică a ultimelor două decenii este faptul că piaţa bursieră tinde să se
extindă. Deoarece pentru a fi tranzacţionate la cota bursei, firmele trebuie să răspundă unor
condiţii mai restrictive, s-au creat pieţe bursiere noi (piaţa titlurilor necotate), unde accesul
este permis în condiţii mai puţin limitative (de exemplu, în Marea Britanie sistemul
Unlisted Securities Market, în Franţa secţiunea pieţei numită Second Marché); totodată s-
au dezvoltat şi aşa-numitele pieţe terţe (în Franţa Hors Cote), unde pot fi tranzacţionate
acţiunile firmelor tinere, constituite de regulă în domenii cu mari promisiuni de profit dar şi
cu riscuri investiţionale mari.
O expansiune deosebită au cunoscut (de exemplu, în SUA şi Japonia) pieţele
interdealeri sau OTC, care permit accesul la tranzacţii pentru un mare număr de titluri ce
nu îndeplinesc condiţiile pentru a fi cotate la bursele propriu-zise. Piaţa OTC este
constituită, în esenţă, din relaţiile stabilite între comercianţii de titluri (dealeri), precum şi
între aceştia şi clienţii lor, aşa încît piaţa are aici semnificaţia sa abstractă, de ansamblu de
tranzacţii. În prezent aceste conexiuni sînt realizate prin intermediul mijloacelor
computerizate de transmitere şi prelucrare a informaţiei. Astfel, piaţa OTC din SUA -
numită National Association of Securities Dealers Automated Quotation, sau NASDAQ
(Sistemul Automat de Cotare al Asociaţiei Naţionale a Comercianţilor de Titluri) - se
întemeiază pe o reţea de comunicaţii electronice între dealeri. Comercianţii de titluri nu
negociază direct cu clienţii, faţă în faţă: ei îşi obţin informaţiile necesare de pe ecranele
computerelor şi negociază tranzacţiile prin telefon.
În Tabelul 3.1 se prezintă comparativ caracteristicile burselor propriu-zise şi cele ale
pieţelor interdealeri (OTC).
Tabelul 3.1
Burse Pieţe OTC
1. Localizarea 1. Lipsa unei localizări, a
tranzacţiilor, adică unei clădiri; tranzacţiile
existenţa unui spaţiu sînt executate în oficiile
delimitat, a unei clădiri cu societăţilor financiare, care
sală de negocieri, unde se acţionează ca dealeri ("la
desfăşoară (în ghişeul" acestora, deci"
exclusivitate) tranzacţiile over-the-counter")
cu titluri financiare
2. Accesul direct la piaţă 2. Accesul este mai larg,
este, în principiu, limitat atît
la membrii bursei şi la pentru clienţi, cît şi pentru
titlurile acceptate în bursă titluri; există numeroşi
creatori de piaţă ("market
makers")

18
 3. Negocierea şi
executarea contractelor se
realizează de un personal
specializat - prin diferite
sisteme de tranzacţie
bazate pe licitaţie publică
4. Realizarea tranzacţiilor
este supusă unor reguli
ferme instituite prin lege
şi regulamentul bursei;
agenţii de bursă sînt ţinuţi
să respecte anumite
obligaţii
5. Datorită concentrării
ordinelor şi a
mecanismului
tranzacţional se formează
un curs unic pentru
titlurile negociate
3. Tranzacţiile se
realizează prin negocieri
directe între vînzător şi
cumpărător, rolul de
contraparte în tranzacţie
fiind jucat de dealer
4. Reglementarea
tranzacţiilor este mai puţin
fermă şi cuprinzătoare; de
regulă ea este făcută de
asociaţiile dealerilor
5. Deoarece preţurile sînt
stabilite prin negocieri
izolate, acestea pot să
varieze de la o firmă
(dealer) la alta

Raţiunea de a fi a pieţelor secundare ţine, de fapt, de facilităţile pe care le oferă

pentru încheierea şi executarea tranzacţiilor cu titluri financiare; astfel, în cazul burselor,
concentrarea schimburilor într-un spaţiu determinat asigură accesul direct la informaţia
de piaţă şi, deci, lichiditatea şi transparenţa, ca şi economie de costuri. Dacă, însă, acest
acces poate fi realizat fără localizarea schimburilor, prin utilizarea tehnicii electronice, o
bursă propriu-zisă poate deveni, teoretic, inutilă. De altfel, bursele de valori din
principalele centre financiare, îndeosebi în SUA, suferă tot mai mult concurenţa pieţelor
de negocieri, a pieţelor bursiere de tip OTC.
Mai mult, odată cu progresele tehnologice se vorbeşte despre un nou tip de piaţă
bursieră, piaţa electronică, respectiv aceea în care informaţia se transmite şi se
prelucrează prin utilizarea unor sisteme de computere. În fond, nu este vorba de o piaţă
diferită în raport cu cele două categorii prezentate mai sus, ci una modernizată, organizată
în conformitate cu facilităţile pe care le oferă "era electronică". Pe oricare din cele două
tipuri de pieţe se pot utiliza facilitaţile oferite de tehnica electronică, iar astfel de progrese
s-au şi făcut în marile centre financiare. Chiar dacă viitorul său pare a fi pus sub semnul
întrebării de ansamblul de perfecţionări pe care le-a cunoscut piaţa financiară în anii '80,
bursa tradiţională, cu tranzacţii publice, vacarm şi emoţii, nu şi-a pierdut fascinaţia pe
care o exercită asupra publicului larg şi nici suportul din partea specialiătilor. Sala de
negocieri plină de agenţi de bursă rămîne imaginea tipică a acestei pieţe.

3. Funcţiile bursei de valori

19
În concluzie, piaţa bursieră (bursa în sens larg) - care se prezintă sub forma bursei de
valori propriu-zise, a pieţelor interdealeri sau ca bursă electronică - este o componentă a
pieţei titlurilor financiare. Menirea sa este de a concentra cererea şi oferta de hîrtii de
valoare şi de a asigura realizarea de tranzacţii în mod operativ, în condiţii de
corectitudine şi transparenţă. În ultimii ani, piaţa bursieră a intrat într-o nouă etapă a
evoluţiei sale: în centrele bursiere consacrate s-au luat importante măsuri de modernizare
vizînd creşterea operativităţii şi siguranţei tranzacţiilor; iar într-o serie de ţări din lumea a
treia şi, recent, în ţări din Europa Centrală şi de Est procesul de creare şi consolidare a
pieţelor de capital se află în plin progres.
Bursa, în sens larg, are rolul de releu între surplusul de fonduri neutilizate şi
necesităţile economice, transformînd economiile în capital. Prin această funcţie a sa, ea
este implicată în piaţa primară, aceea pe care se emit acţiunile firmelor, se lansează
împrumuturi obligatare etc., furnizîndu-se pe această cale fondurile necesare agenţilor
economici. Astfel, cînd o persoană cumpără titluri financiare (acţiuni sau obligaţiuni)
emise de o societate comercială din domeniul producţiei, fondurile băneşti respective
intră în posesia firmei pentru a fi folosite în interesul realizării activităţii sale de afaceri
(achiziţionare de active fixe - bunuri de echipament, sau de active circulante - materii
prime şi materiale, stocuri de produse etc.); economiile, adică fondurile disponibile în
public, sînt astfel direcţionate în scopuri productive pentru o perioadă îndelungată de
timp.
Dar rolul ei definitoriu este acela de piaţă secundară, dînd acces publicului larg la
titlurile care au fost deja emise; ea asigură astfel un suport pentru piaţa primară şi permite
funcţionarea mecanismului de finanţare a economiei. Vitalitatea economiei depinde de
buna funcţionare a pieţei primare, deci de posibilitatea finanţării activităţii agenţilor
economici; dar, pentru ca piaţa primară să funcţioneze, adică pentru ca ea să fie credibilă
şi atractivă pentru deţinătorii de fonduri, este necesar ca aceştia să poată oricînd lichida
titlurile lor şi redobîndi - în condiţiile pieţei - fondurile investite. Să poată, adică, trece
din nou de la poziţia de investitor (deci participant la profituri viitoare, în condiţiile
asumării riscurilor afacerii), la poziţia de deţinător de fonduri (pe care le poate folosi, de
exemplu, pentru consum).
Bursa asigură deci lichiditatea activelor financiare, oferind posibilitatea vînzării
titlurilor anterior cumpărate, deci a transformării lor în bani. Faptul că investitorul
dispune de o piaţă unde poate să-şi transforme în lichidităţi titlurile cumpărate (în care
şi-a plasat fondurile băneşti) este o garanţie pentru el că banii avansaţi vor fi recuperaţi,
desigur, la valoarea de piaţă.
Prin urmare, ca piaţă financiară, bursa îndeplineşte funcţia de dispecer de fonduri
în economie, acţionînd ca un mecanism prin care fondurile trec de la cei care dispun de
resurse financiare la cei care au nevoie de aceste resurse pentru finanţarea unor activităţi
economice (vezi Figura 3.1). În acest fel, ea asigură desfăşurarea în general a circuitului
economic şi serveşte ca sistem de reglare pentru economia reală.

20
 - Figura 3.1 -

Bursa este şi un
"motor" al vieţii economice,
dinamizînd activitatea de
afaceri şi permiţînd
realizarea unor proiecte
investiţionale de anvergură,
care n-ar putea fi înfăptuite
cu fondurile unui grup
restrîns de întreprinzători.
Astfel, firmele care doresc
să mobilizeze capitalurile
însemnate, vor plasa o parte
din acţiunile lor publicului,
prin distribuţie primară sau
distribuţie secundară;
aceasta reprezintă
operaţiunea de difuzare a
capitalului în masa
investitorilor. Ca atare,
firmele respective se
transformă din firme cu
caracter privat în societăţi
cu caracter public, în sensul
că acţiunile lor se negociază pe piaţa bursieră, o parte din titluri aflîndu-se în mîna unor
investitori "anonimi" şi circulînd de la un deţinător la altul.
După cum rezultă dintr-o serie de studii efectuate , există mai multe raţiuni pentru
care conducătorii unei firme decid să introducă acţiunile pe piaţa bursieră, după cum
există şi o serie de restricţii şi riscuri pentru firmele care cotează în bursă (vezi Tabelul
3.2).

Introducerea firmei în bursă

AVANTAJE
1. Notorietatea - publicitate
implicită şi permanentă în
cercurile de afaceri şi în
rîndurile publicului, în ţară
şi în străinătate.
2. Mobilizarea de capital -
acces la resursele
financiare la un cost mai
redus; utilizarea unei game
Tabelul 3.2
CONDIŢII
1. Informarea publicului -
necesitatea respectării
stricte a normelor impuse
de autoritatea pieţei.
2. Performanţe reale şi
constante - disfuncţiunile;
insuccesele, pierderile au
un ecou direct în bursă,
repercutîndu-se negativ

21
 largi de produse bursiere. asupra imaginii firmei.

3. Consolidarea financiară 3. Riscul pierderii

- controlului - firma poate
separarea grupului de face obiectul unei
investitori pe termen lung oferte publice de
de minoritari sau cumpărare din partea
investitori de conjunctură. terţilor.

4. Cointeresarea
angajaţilor - asocierea
salariaţilor la dezvoltarea
afacerii prin distribuire de
acţiuni.

Difuzarea capitalului este esenţială pentru dinamismul economiei, bursa - şi piaţa

financiară în general - fiind un factor de stimulare a interesului pentru afaceri în rîndul
marii mase a deţinătorilor de fonduri. Dar, pentru ca publicul să investească fonduri în
titlurile puse în vînzare de firme, el trebuie să fie informat în legătură cu posibilităţile şi
perspectivele acelor firme, cu valoarea titlurilor respective. Bursa este tocmai piaţa pe
care se realizează evaluarea activelor financiare, unde se stabileşte preţul titlurilor (cursul
bursier). Aşa cum activele reale sînt dublate prin active financiare, titlurile financiare
cunosc, la rîndul lor, o dedublare: între valoarea nominală (respectiv valoarea la care au
fost emise şi care are ca bază costul activelor reale) şi valoarea de piaţă (dată de cursul
bursei, care oscilează zilnic în funcţie de raportul dintre cererea şi oferta pentru titlurile
respective).
În cazul societăţilor cu caracter public, bursa oferă continuu atît o evaluare a
acţiunilor, cît şi a firmei ca atare: valoarea unei firme (numită şi valoare capitalizzată)
este produsul dintre numărul acţiunilor şi cursul bursier curent al acestora. În raport cu
evaluarea bursieră, apar o serie de consecinţe pentru întreaga activitate
economico-financiară a firmei, în ceea ce priveşte poziţia sa pe piaţă, gradul de
credibilitate în raporturile cu partenerii de afaceri şi cu publicul, posibilităţile de obţinere
de credite (bancare, obligatare) etc.
Toate acestea creează, în mod corespunzător, motivaţii pentru investitori sau
creditori, respectiv oportunităţi de cîştig. În practică, factorii motivaţionali sînt de natură
economică (obţinerea unei părţi din profitul afacerii în care au făcut plasamentul), cît şi
cu caracter specific bursier. Astfel, faptul că preţul titlurilor se modifică zilnic, ca efect al
cererii şi ofertei de titluri financiare, permite investitorului ca, pe lîngă rezultatele pe care
le aduce în mod direct investiţia, să poată urmări un alt obiectiv: obţinerea de profit din
diferenţa de curs dintre momentul cumpărării şi cel al revînzării titlurilor. De aici,
întregul miraj al cîştigului imens prin jocul de bursă, care - dincolo de potenţialul de risc -
are un rol major nu numai în creşterea atractivităţii bursei, ci şi în funcţionarea ordonată a
pieţei secundare şi în formarea unor preţuri corecte şi echitabile pentru titluri.

Piaţa bursieră are un rol însemnat în reorientarea şi restructurarea activităţilor

economice. Prin funcţionarea acestei pieţe distribuirea fondurilor pe ramuri ale economiei

22
şi firme se realizează în raport cu gradul de atractivitate a titlurilor, iar aceasta este o
reflectare a performanţelor firmelor respective, a gradului de rentabilitate, precum şi - ca
o consecinţă - a modului cum acestea sînt evaluate în bursă. Deci, bursa distribuie
fondurile, în principiu, spre domeniile cele mai profitabile sau/şi cu cele mai mari
perspective de dezvoltare. Existenţa ei îi permite investitorului să renunţe la o investiţie
sau un plasament în care nu mai are încredere (vînzînd titlurile contra bani) şi să facă un
plasament într-un domeniu pe care îl socoteşte mai rentabil (cumpărînd titlurile
respective). În acest fel, firmele performante - şi sectoarele economice de viitor - vor fi
alimentate cu fonduri, în timp ce domeniile în declin vor pierde o parte din masa de
investitori. Bursa realizează deci o redistribuire a mijloacelor de finanţare în cadrul
economiei, stimulînd ramurile, industriile şi companiile în plină dezvoltare. În plan
macroeconomic, aceasta contribuie la mobilitatea structurilor economice, în general, şi
industriale, în special, şi permite modernizarea economiei, introducerea progresului
tehnic. În acest proces, piaţa bursieră însăşi se perfecţionează şi se extinde, trecînd de la
formele consacrate (bursa tradiţională) la forme noi (bursa modernă, cu o nouă bază
tehnologică, sisteme de tranzacţii perfecţionate şi o mare diversitate de produse bursiere).
În aprecierea acestei funcţii nu trebuie ignorat însă faptul că optica bursieră tinde,
în anumite condiţii, să dea prioritate obiectivelor pe termen scurt, în raport cu orientările
pe termen lung, profitului financiar imediat, faţă de realizarea de avantaje economice
durabile.
Activitatea bursieră duce la dezvoltarea concurenţei dintre firme, la stimularea
tranzacţiilor intercorporaţii. Prin dedublarea activelor reale sub formă de titluri
financiare, firmele capătă, pe lîngă existenţa lor reală, o existenţă financiară. Cumpărarea
şi vînzarea de acţiuni înseamnă practic comercializarea în parte sau în totalitate a firmelor
respective. Aceasta înseamnă că o companie poate fi achiziţionată prin cumpărarea
titlurilor ei, că ea devine o valoare mobiliară. Acţiunile nu sînt simple "pretenţii asupra
unor venituri viitoare" decît dacă le privim la nivelul deţinătorului individual, al
acţionarului anonim; concentrarea unui volum de acţiuni suficient de important este
mijlocul de a controla o firmă cu caracter public. Posibilitatea achiziţionării de acţiuni în
bursă, inclusiv a pachetului de control al unei firme, duce la amplificarea mobilităţii
structurilor industriale, la redistribuiri de capitaluri între diferite sectoare ale activităţii
economice.
Lupta pentru putere financiară se dă pe piaţa bursieră - în paralel cu concurenţa
dintre capitalurile individuale - şi ea se poartă între marile grupuri financiare, singurele în
măsură să mobilizeze un capital suficient de important pentru a viza acapararea unei
firme întregi. În acest context, achiziţiile şi fuziunile de firme au devenit în anii '80 unul
din cele mai dinamice sectoare ale pieţei bursiere, realizîndu-se pe scară largă în
principalele centre financiare ale lumii. Principala formă de realizare a acestor tranzacţii
este oferta publică de cumpărare (engl. tender offer; fr. offre publique d'achat, sau OPA),
respectiv operaţiunea prin care un terţ anunţă pe acţionarii unei societăţi cu caracter
public că se angajează să cumpere, total sau parţial, acţiunile lor, în anumite condiţii
(perioadă de opţiune, preţ oferit).
Adesea operaţiunea respectivă se realizează de către terţul interesat prin recurgere
masivă la credite (de unde denumirea din literatura de specialitate de "achiziţie pe
datorie" - engl. leverage buy-out sau LBO) şi în scopul obţinerii de profit prin revînzarea
ulterioară a firmei achiziţionate.

23
 Ca un corolar al celor prezentate mai sus, bursa reprezintă un "barometru" al vieţii
economico-financiare într-o ţară sau pe plan internaţional, un indicator al stării lumii de
afaceri, al perspectivelor (pe termen scurt) ale economiei.
Prin acest rol al său, bursa devine un simbol al economiei de piaţă şi obiect de
interes nu numai pentru cercurile de afaceri, ci şi pentru establishmentul politic şi, în
general, pentru opinia publică. În acest sens, indicele bursei dă expresia evoluţiei de
ansamblu a pieţei bursiere: la bursa de pe Wall Street (NYSE) se utilizează cunoscutul
indice Dow Jones, la bursa din Tokio (TSE) indicele Nikkei, iar la bursa de la Londra
(LSE) indicele FT-SE30. Mişcarea bursei - reflectată de indice - poate sî arate o direcţie
ascendentă (o piaţă "sub semnul taurului" sau bull market engl.) sau, dimpotrivă, o
direcţie descendentă (o piaţă "sub semnul ursului" sau bear market engl.), fiecare din
situaţiile respective, ca şi mişcarea zilnică a bursei, avînd un ecou rapid în ansamblul
vieţii de afaceri.
Interpretarea bursei ca un reper al lumii de afaceri trebuie să ţină seama şi de
imperfecţiunile acesteia ca indicator economic; în anumite situaţii, bursa poate reflecta un
optimism nefondat, o falsă promisiune de cîştig, ajungîndu-se la desprinderea trendului
bursei de situaţia economică reală sau chiar la opoziţia deschisă dintre economia
financiară şi cea reală (reflectată de crahul bursier). Aceasta deoarece tendinţa bursei este
determinată nu numai de anticipări raţionale, fundamentate din punct de vedere
economic, ci şi de factori şi reacţii subiective. Totodată, în aprecierea rolului bursei în
viaţa economicofinanciară nu putem să ignorăm amploarea consecinţelor pe care le poate
avea o activitate bursieră foarte intensă, riscul unor speculaţii incontrolabile care pot
genera panică bursieră şi chiar crah.
Totuşi, dincolo de "excesele" sale, bursa s-a dovedit o instituţie esenţială pentru
funcţionarea economiei de piaţă. Economia modernă, caracterizată prin extinderea şi
creşterea complexităţii mecanismelor financiare, nu poate fi concepută fără bursa de
valori: economia reală este reflectată de trendul bursei, iar, la rîndul ei, bursa poate
influenţa - în bine sau în rău - viaţa economică.
Problema crucială a pieţei secundare este credibilitatea acesteia, gradul în care
investitorii, lumea de afaceri în general validează mişcarea bursei. Aici ne aflăm în
domeniul valorilor simbolice care au nevoie de o bază reală de afaceri pentru a fi viabile
din punct de vedere economic. Pe de o parte, dacă piaţa funcţionează , titlurile se vînd şi
se cumpără, căpătînd astfel un suport economic; pe de altă parte, dacă titlurile se
tranzacţionează, ele susţin şi dezvoltă piaţa. Dar cercul virtuos se poate transforma într-
unul vicios: cînd piaţa "nu merge", titlurile îşi pierd din valoare; cînd piaţa se prăbuşeşte,
hîrtiile de valoare pot deveni, la limită, simple hîrtii.

24
 5. Piaţa secundară
Momentul esenţial al tranzacţiei bursiere este încheierea contractului, adică
executarea comenzilor (ordinelor) transmise de clienţi către societăţile de bursă. În practica
internaţională există mai multe modalităţi concrete de tranzacţionare, dar acestea pot fi
încadrate în cîteva modele de bază, definite în funcţie de natura pieţei bursiere, precum şi
modul de funcţionare a acesteia.
După natura lor, pieţele bursiere se împart în două mari categorii: pieţe de aucţiune
şi pieţe de negocieri.
Bursele de valori sînt, în forma lor pură, pieţe de aucţiune, funcţia de concentrare
a ordinelor de vînzare/cumpărare şi de asigurare a lichidităţii pieţei revenind agenţilor de
bursă care acţionează ca intermediari de titluri (brokeri); de aceea, bursa se mai numeşte şi
piaţă de intermediere (engl. agency market). Exemplul cel mai concludent este Bursa de la
Tokio (TSE), unde centralizarea ordinelor se realizează de către firmele saitori, iar
încheierea contractelor se face, în principiu, de către agenţii acestor firme în bursă (engl.
intermediary clerks).
Pieţele interdealeri (OTC) sînt prin definiţie pieţe de negocieri, unde
confruntarea cererii cu oferta şi asigurarea lichidităţii se realizează prin concurenţa unui
mare număr de comercianţi de titluri (dealeri), care "ţin piaţa" (market makers); de aceea
aceste pieţe se mai numesc şi pieţe de dealeri. Un exemplu îl constituie sistemul NASDAQ
din SUA.
În raport cu aceste două situaţii, bursele de valori din diferite ţări prezintă de regulă
combinaţii specifice între modelul pieţelor de aucţiune şi cel al pieţelor de negocieri, între
activităţile de intermediere de titluri şi cele de comerţ cu titluri; acesta este cazul la NYSE,
precum şi la bursele europene (de exemplu, bursele de la Zürich, Viena).
După modul de funcţionare a pieţelor bursiere, pot fi definite trei sisteme de
tranzacţii.
Pieţele bursiere intermitente (engl. call markets) reprezintă sistemul de tranzacţii
tipic pentru o piaţă de aucţiuni. În prezent el este utilizat cu precădere la bursele de mai
mică anvergură şi cu o orientare relativ conservatoare, cum sînt cele din Austria, Belgia sau
Israel; a fost utilizat şi la Bursa de la Paris, pînă la noile reglementări din 1988.
În esenţă, o piaţă intermitentă operează cu oferte simultane de vînzare/cumpărare,
ordinele fiind concentrate şi executate în acelaşi timp: momentul cînd titlul care face
obiectul tranzacţiei este "chemat" (de aici denumirea de call), adică anunţat spre licitare.
Negocierea titlurilor se realizează de regulă prin licitaţie deschisă (engl. open outcry, fr. à
la crièe): piaţa este "strigată" şi agenţii de bursă contractează direct, pe cale verbală. În
cazul unor burse se utilizează însă şi procedura contractării prin licitaţie închisă, în scris
(engl. written auction).
Funcţia de colectare a ordinelor şi de prezentare a lor centralizată pe piaţă, ca şi
efectuarea negocierilor propriu-zise şi încheierea contractelor de bursă sînt în sarcina
agenţilor de bursă. Aceştia centralizează în carnetele de ordine (engl. order books) toate
ordinele primite, dar nu le fac cunoscute celorlalţi participanţi la negocierea din bursă decît
în momentul în care piaţa a fost "chemată".
Negocierea dintre brokeri se desfăşoară sub coordonarea unui funcţionar al bursei
(Şeful de licitaţii) a cărui sarcină este să vegheze la stabilirea unui preţ reprezentativ, preţ
care asigură echilibrul în momentul respectiv, între cererea şi oferta care se prezintă pe

25
piaţă. În practică, se urmăreşte determinarea acelui preţ care maximizează volumul
tranzacţiilor. În acest scop, conducătorul licitaţiei face propuneri de preţ, în urma cărora
agenţii de bursă îşi fac cunoscute ofertele de vînzare/cumpărare; în cazul în care strigările
de cumpărare depăşesc ca volum pe cele de vînzare, preţul este majorat, în cazul opus,
redus, pînă se ajunge la un curs care echilibrează piaţa. Deci pe pieţele call, se formează la
fiecare strigare un preţ unic, numit cursul oficial al bursei şi toate tranzacţiile se încheie la
preţul respectiv.
Pentru fiecare titlu contractarea se face într-un interval limitat de timp după strigare,
apoi se trece la strigarea altui titlu, urmată de contractări etc.; după epuizarea titlurilor
cotate, se poate relua strigarea la acele valori pentru care, între timp, au fost colectate noi
oferte de vînzare/cumpărare. Ca atare, piaţa funcţionează în paşi succesivi şi nu în mod
continuu (de aici denumirea de piaţă intermitentă). Avantajul acestui sistem este că asigură
"fixarea" unui curs de echilibru al pieţei.
Pieţele bursiere continue (engl. continuous markets) sînt tipice pentru pieţele de
negocieri, dar mecanismul lor se regăseşte şi în cazul burselor de valori. Caracteristica
definitorie a acestor pieţe este faptul că ordinele de vînzare/cumpărare de titluri pot fi
plasate tot timpul cît piaţa este în funcţiune, iar contractarea are loc pe o bază continuă.
În cazul pieţelor de aucţiuni cu funcţionare continuă, colectarea ordinelor în bursă
se face, în principiu, prin societăţi de bursă, iar volumul mare al pieţei, răspîndirea titlurilor
în masa de investitori, ca şi activitatea unor societăţi financiare puternice asigură atît
lichiditatea, cît şi continuitatea pieţei; este cazul Bursei de la Tokyo (TSE).
În cazul celor mai multe pieţe continue însă - OTC sau burse - rolul central în
mecanismul tranzacţional revine "creatorului de piaţă" (engl. market maker). El "ia poziţie"
pe titlurile cu care lucrează, adică devine "cealaltă parte" în tranzacţia cu clienţii pieţei
bursiere; vînzător, pentru cei care cumpără şi cumpărător, pentru cei care vînd. Orice
market maker prezintă - la solicitarea clienţilor, a unor brokeri sau dealeri - două categorii
de preţuri: bid (de cumpărare), cel mai mare preţ pe care firma respectivă îl oferă pentru
cumpărarea titlului; cotaţia ask sau asked, offered (de vînzare), cel mai mic preţ pe care
firma îl cere pentru vînzarea titlului. Desigur, întotdeauna preţul asked este mai mare decît
cel bid, iar diferenţa dintre ele - numită spread (engl.) - este sursa de venituri pentru market
maker.
Deţinînd stocuri pe titlurile respective, vînzînd şi cumpărînd în dorinţa de a obţine
un profit din diferenţa de cursuri market maker-ul "face piaţa" (de aici şi denumirea sa). Pe
de altă parte, firmele care joacă acest rol au obligaţia să intervină pe piaţă - prin operaţiuni
de bursă în scop tehnic - în vederea contracarării unor tendinţe de îndepărtare a cursului de
preţul de echilibru al pieţei, asigurînd un "preţ corect şi ordonat" (engl. fair and orderly
price).
O altă caracteristică a pieţelor continue este faptul că tranzacţiile nu se încheie la un
curs unic, ci la preţuri care se modifică în tot timpul şedinţei de bursă în raport cu cererea şi
oferta de titluri ce se manifestă în fiecare moment. În acest caz, bursa de valori nu va
publica un curs oficial, ci de regulă mai multe cursuri: cel de deschidere, cursul maxim,
cursul minim şi cursul de închidere.
Pieţele bursiere mixte sînt sisteme de tranzacţii în care se utilizează, concomitent
sau succesiv, procedura intermitentă şi, respectiv, continuă.
Astfel, pe anumite pieţe intermitente, după ce tranzacţiile call s-au încheiat, se
permite contractarea în sistemul continuu pentru titlurile cu dever mare; este cazul Bursei

26
de la Viena. În altă situaţie, în sistemul call se permite oricînd reactivarea unui titlu
(strigarea din nou), după ce negocierile la "chemarea" oficială au fost încheiate (Geneva).
În cazul unor pieţe continue, se utilizează în anumite perioade ale şedinţei de bursă
şi "chemările"; astfel, la Bursa de la Tokio, bazată pe sistemul continuu, şase titluri cu
deverul cel mai mare fac obiectul cîte unui call în sesiunea de dimineaţă şi în cea de
după-amiază.

6. Mecanismul tranzacţiilor la bursă

Indiferent de natura contractului şi de sistemul tranzacţional, realizarea efectivă a

unei operaţiuni bursiere presupune următoarele etape: iniţierea tranzacţiei, prin stabilirea
legăturii între client şi societatea de bursă şi transmiterea de către primul a ordinului de
vînzare/cumpărare; perfectarea tranzacţiei, respectiv negocierea şi încheierea contractului
de către agenţii de bursă; executarea contractului, adică îndeplinirea obligaţiilor şi obţinerea
drepturilor rezultate din tranzacţie.

a) Iniţierea operaţiunii; ordinele de bursă

Pentru efectuarea oricărei tranzacţii bursiere vînzătorul/cumpărătorul de titluri
trebuie să intre în legătură cu un agent al pieţei bursiere, care lucrează fie în incinta bursei
de valori, fie pe piaţa interdealeri (OTC). Desigur, membrii bursei pot da direct ordinele
brokerilor lor aflaţi în sala de negocieri; totodată, cei care vor să efectueze tranzacţiile pe
piaţa OTC se pot adresa direct unei firme care îndeplineşte rolul de market maker pe
această piaţă.
În mod tipic, însă, clientul se adresează unei societăţi de bursă (firmă de brokeraj)
care poate lucra în incinta bursei - avînd, de regulă, calitatea de membru al bursei de valori
- sau poate să lucreze în afara bursei. Alegerea unui broker care este membru al bursei
prezintă o serie de avantaje pentru client, deoarece calitatea de membru oferă garanţii de
seriozitate şi profesionalism. Se poate însă lucra şi cu o firmă din afara bursei, dar aceasta,
în executarea operaţiunii, va apela la un agent de bursă care este prezent în sala de
negocieri. Ca o regulă generală, firmele care acceptă efectuarea unei tranzacţii se obligă să
o execute cu bună credinţă, cu diligenţa şi grija care se aşteaptă în mod normal de la un
intermediar, precum şi în conformitate cu regulile şi uzanţele bursei la care acesta lucrează.
În cazul unui broker independent, clientul îl va contacta personal sau telefonic pentru a-i
transmite ordinul de vînzare/cumpărare; situaţia este caracteristică pentru pieţele bursiere
mai puţin dezvoltate. Dacă brokerul este o societate de bursă, clientul va contacta serviciul
de tranzacţii al acesteia, şi va transmite ordinul său brokerului de titluri, urmînd ca acesta
să-l trimită, spre executare, brokerilor de incintă.
Prima fază în procesul iniţierii unei tranzacţii este deschiderea de către firma
broker a unui cont în favoarea clientului, prin intermediul căruia se asigură
reglementarea financiară a operaţiunii. Acesta poate fi un cont în numerar sau cash (engl.
cash account), care - ca şi un cont utilizabil prin cecuri - impune existenţa unui disponibil
care să acopere nevoile de finanţare a operaţiunii.
Specific însă pentru tranzacţile bursiere este contul "în marjă" (engl. margin
account) care permite, în anumite limite, obţinerea automată a unui împrumut din partea

27
brokerului. Din punctul de vedere al clientului, acest tip de cont reprezintă un mijloc de a
cumpăra titluri cu plata amînată; el permite clientului să facă operaţiuni pe datorie (cu
credit acordat de firma broker), cu o serie de avantaje, dar şi cu riscuri pentru părţile
implicate. În schimb, toate titlurile cumpărate "în marjă" rămîn, pînă la plata creditului, la
firma de brokeraj şi sînt înregistrate în numele ei; totodată clientul trebuie să semneze un
acord prin care îi dă dreptul brokerului să folosească titlurile respective ca garanţie pentru
împrumuturile de refinanţare pe care acesta le face. La NYSE, de exemplu, unde
operaţiunile în marjă au o îndelungată tradiţie, clientul autorizează pe broker să reţină
titlurile sale ca garanţie pentru împrumut, să vîndă aceste titluri, dacă este necesar, şi, în
anumite condiţii, să împrumute unor terţi titlurile deţinute în cont (la vînzările "scurte").
Pentru toate tranzacţiile pe care le execută, brokerul percepe un comision, care
recompensează serviciile sale (comisionul se adaugă la preţul de cumpărare şi se scade din
preţul de vînzare). Dacă este vorba de o firmă de brokeraj, acest comision se distribuie între
brokerii profesionişti ai firmei şi firma însăşi. Astfel, de exemplu, la NYSE, conturile
clienţilor sînt ţinute, după cum am arătat, de brokerii de titluri, numiţi şi "responsabili de
cont" (engl. account executives); din comisionul perceput clientului pentru primirea şi
executarea ordinului de bursă, 20-40% merg la brokerii de titluri, reprezentînd un mijloc de
cointeresare a acestora în creşterea volumului tranzacţiilor firmei.
În cazul în care acordă credite în contul în marjă, brokerul percepe şi dobîndă, prin
adăugarea unei cote procentuale la dobînda pieţei (respectiv dobînda pe care acesta o
plăteşte la refinanţarea creditului acordat). În sfîrşit, o taxă se percepe pentru acţiunile
vîndute sau transferate unui terţ, taxa fiind datorată de vînzător.
A doua fază a iniţierii tranzacţiei bursiere este plasarea ordinului de către client,
prin legătura personală sau, mai frecvent, telefonică cu brokerul. Ordinul de la clienţi este
de fapt o ofertă fermă (în cazul vînzării), respectiv o comandă (în cazul cumpărării) avînd
ca obiect tranzacţionarea unui anumit volum de titluri financiare, în anumite condiţii
comerciale. Prin urmare, ordinul trebuie să cuprindă o serie de elemente: sensul operaţiunii
(vînzare/cumpărare), produsul bursier (specificarea titlului financiar care face obiectul
ordinului), cantitatea oferită sau comandată (numărul de "contracte"), tipul tranzacţiei
(operaţiune cash, futures etc.), în cazul celor la termen precizîndu-se scadenţa. Cea mai
importantă indicaţie este cea legată de preţ, respectiv cursul la care se oferă sau se comandă
produsul bursier. Din acest punct de vedere, în practică s-au consacrat cîteva tipuri de
ordine .
Ordinul "la piaţă" (engl. market order, fr. au mieux) este un ordin de
vînzare/cumpărare la cel mai bun preţ oferit de piaţă. Ordinul "la piaţă" poate fi executat
oricînd, atîta timp cît piaţa funcţionează.
Practic, un ordin de cumpărare "la piaţă" impune obţinerea celui mai scăzut preţ
existent în bursă în momentul cînd brokerul de incintă primeşte instrucţiunea de executare a
ordinului. Un ordin de vînzare "la piaţă" trebuie executat la cel mai mare preţ existent cînd
brokerul de incintă primeşte ordinul. Dacă brokerul nu reuşeşte să execute ordinul în
condiţiile respective, se spune că a "pierdut piaţa", iar firma de brokeraj este obligată să-l
despăgubească pe client pentru pierderile suferite de acesta din eroare profesională (sau,
eventual, frauda) brokerului său de bursă; dar astfel de situaţii sînt rare la bursele
consacrate.
Un ordin limită (engl. limit order) este cel în care clientul precizează preţul maxim
pe care înţelege să-l plătească în calitate de cumpărător, respectiv preţul minim pe care îl

28
acceptă în calitate de vînzător. Acest ordin nu poate fi executat decît dacă piaţa oferă
condiţiile precizate prin ordin.
Unui ordin cu limită de preţ îi este asociată întotdeauna clauza "la un preţ mai bun";
aceasta înseamnă că, dacă brokerul poate cumpăra titlurile la un preţ mai mic sau le poate
vinde la un preţ mai mare, el este obligat să o facă imediat. În caz contrar ei sunt
răspunzători pentru a fi "pierdut piaţa".
Un ordin stop sau de limitare a pierderii (engl. stop loss order) acţionează oarecum
în sens contrar ordinului cu limită de preţ. El devine un ordin de vînzare/cumpărare la piaţă,
atunci cînd preţul titlului evoluează în sens contrar aşteptării clientului, respectiv
creşte/scade la nivelul specificat.
Astfel, un ordin stop de vînzare este plasat la un preţ inferior nivelului curent al
pieţei pentru prezervarea profitului obţinut la un titlu cumpărat anterior cu un preţ mai mic
sau reducerea pierderii la anumite titluri deţinute de client.
Dacă, de exemplu, clientul a cumpărat o acţiune la 35 şi cursul acesteia se află în
creştere, el va menţine disponibilul său de titluri; dacă, însă, după ce a ajuns la 40, cursul
titlului începe să scadă, el va plasa un "stop loss order" la, să zicem, 39. De îndată ce preţul
va ajunge la 39 (sau mai jos), ordinul său devine unul la piaţă, iar brokerul este obligat să
vîndă titlul la cel mai bun preţ obtenabil; în felul acesta clientul limitează deteriorarea
valorii titlului, respectiv îşi conservă o parte din profitul asociat titlului cumpărat.
Un ordin stop de cumpărare este plasat la un nivel superior cursului curent al pieţei,
urmărindu-se reducerea pierderii la o poziţie de vînzare luată anterior.
De exemplu, un client vinde "pe datorie" acţiuni la 28, anticipînd o scădere în
valoarea titlului; dacă scăderea se produce, el va înregistra un profit deoarece este debitor
pe un titlu mai ieftin; dacă, dimpotrivă cursul titlului creşte, el poate pierde, cu atît mai mult
cu cît piaţa merge mai sus. Pentru a se proteja împotriva sporirii cursului, el plasează un
ordin stop la, să zicem 29. Dacă preţul creşte la acest nivel (sau la unul superior), ordinul
devine automat la piaţă şi brokerul este obligat să cumpere la cel mai bun preţ. Pierderea
suferită de client va fi astfel limitată la diferenţa dintre cursul la care se face tranzacţia şi
cel la care s-a luat poziţia short.
În general, ordinelor de bursă le sunt asociate şi alte instrucţiuni pentru brokeri:
- instrucţiunea "la zi" (engl. day order) înseamnă că ordinul este valabil numai
pentru şedinţa de bursă din ziua respectivă; dacă nu se specifică altfel, toate ordinele sînt
considerate "la zi";
- instrucţiunea "bun pînă la anulare" (engl. good- tillcancelled) sau "ordin deschis"
(engl. open order) înseamnă că ordinul rămîne valabil pînă cînd clientul îl anulează sau
pînă cînd tranzacţia a fost executată; în acest sens, ordinul poate fi dat pentru o săptămână,
pentru o lună sau până la o anumită dată, iar în cazul în care el nu a putut fi executat - la
preţul stabilit de client - va fi anulat de broker;
- instrucţiunea "totul sau nimic" (engl. all or none) exprimă dorinţa clientului de a
cumpăra/vinde un volum important de titluri la un anumit curs şţi într-o perioadă precizată;
ordinul este executat numai dacă piaţa oferă atît condiţiile de cantitate, cît şi pe cele de preţ;
- instrucţiunea "execută sau anulează" (engl. fill or kill) ordonă
cumpărarea/vînzarea imediată şi completă a unui anumit volum de titluri, ori renunţarea la
executare;
- instrucţiunea "la deschidere" (engl. at the opening) înseamnă că ordinul trebuie
executat imediat ce bursa a fost deschisă (de exemplu, în primele 30 de secunde);

29
 - instrucţiunea "la închidere" (engl. at the close) înseamnă că ordinul trebuie
executat imediat înaintea închiderii şedinţei de bursă (de exemplu, în ultimele 30 de
secunde).
Trebuie specificat şi faptul că clientul are posibilitatea să anuleze sau să modifice
ordinul său oricînd înainte de executarea acestuia.
Ordinele primite de la client de stockbrokeri sînt înscrise într-un formular special
numit tichet de ordine (engl. order ticket); acelaşi formular se află şi în posesia agentului
din incinta bursei, acesta notînd, în momentul executării ordinului, principalele elemente
ale tranzacţiei încheiate.
În executarea ordinelor de bursă, una din obligaţiile esenţiale ale brokerilor este
respectarea regulilor de prioritate.
Prin prioritate de preţ se înţelege faptul că agenţii de bursă trebuie să execute
ordinele de cumpărare la preţuri mai mari înaintea celor date la preţuri mai mici; similar,
ordinele de vînzare la preţuri mai mici vor fi executate înaintea celor la preţuri mai mari.
Cu alte cuvinte, cumpărătorii cu cele mai mari preţuri şi vînzătorii cu cele mai mici preţuri
vor fi serviţi primii. În această succesiune se trec în carnetul brokerului ordinele primite de
la clienţi.
În cazul ordinelor date la acelaşi preţ, se procedează conform următoarelor reguli:
prioritatea în timp (sau precedenţa) înseamnă că primul ordin plasat va fi primul executat;
prioritatea de volum - regulă complementară la prioritatea în timp - arată că primul ordin
executat va fi cel cu volumul cel mai mare; executarea pro rata înseamnă că toate ordinele
la acelaşi preţ vor fi executate în raport cu volumul lor; această regulă se aplică atunci cînd
piaţa nu permite executarea integrală a ordinelor, alocîndu-se pentru fiecare o rată din
volumul disponibil al pieţei.

b) Negocierea contractului
Încheierea contractelor, deci executarea ordinelor de bursă, se face diferit pe
diferitele pieţe, în raport cu sistemul de tranzacţii adoptat, precum şi cu procedura specifică
fiecărei burse, aşa cum aceasta este consacrată în regulament.
În practica internaţională s-au consacrat mai multe modalităţi de negociere.
Negocierea pe bază de carnet de ordine presupune centralizarea de către agenţii
de bursă a ordinelor primite de la clienţi într-un document numit carnet de ordine (engl.
order book); el conţine ordinele repartizate în raport cu gradul lor de negociabilitate
(ordinele de cumpărare de la preţul cel mai mare la preţul cel mai mic şi, în sens contrar,
ordinele de vînzare). Carnetul de ordine poate să fie deschis pentru consultare de către
agenţii de bursă terţi (cum este cazul la TSE) sau închis, ca la NYSE şi AMEX, unde
numai preţul şi volumul celor mai bune cotaţii sînt anunţate în bursă.
Contractarea are, de regulă, un caracter bilateral şi se produce atunci cînd un agent
de bursă a răspuns favorabil la oferta făcută de un altul.
Negocierea prin înscrierea pe tablă presupune prezentarea ordinelor astfel încît
ele să poată fi văzute de toţi agenţii de bursă care participă la şedinţa respectivă. Aceasta se
realizează prin înscrierea pe un tabel electronic (la bursa de la Toronto) sau prin scrierea cu
creta (la Hong Kong, Sydney, Singapore) a primelor două (cele mai bune) preţuri de
vînzare (ask) şi cumpărare (bid). La Hong Kong, de exemplu, brokerii scriu pe tablă
ordinele ce le au spre execuţie, specificînd lîngă fiecare ordin iniţialele firmei emitente a
titlului.

30
 Contractarea are loc atunci cînd un agent de bursă terţ acceptă o cotaţie înscrisă pe
tablă.
Negocierea prin anunţarea publică a ordinelor se practică atît pe pieţele
intermitente, cît şi pe cele continue; acest din urmă caz este ilustrat de bursele de la Zürich
şi Budapesta. De regulă, fiecare titlu este repartizat pentru tranzacţionare la unul din
ringurile aflate în incinta bursei (de aici denumirea de tranzacţionare în ring). Negocierile
sînt deschise de un funcţionar al bursei, care strigă titlul ce urmează a fi negociat. Apoi
agenţii de bursă anunţă cu voce tare preţurile lor ask şi bid şi caută parteneri interesaţi.
Contractarea are loc atunci cînd un agent de bursă care a strigat cotaţiile sale
primeşte un răspuns afirmativ din partea altui agent de bursă.
Negocierea în "groapă" (engl. pit trading) este o variantă a metodei descrise mai
sus. "Groapa" (engl. pit) este un spaţiu semicircular, foarte aglomerat, unde iau loc agenţii
de bursă şi îşi strigă preţurile de vînzare/cumpărare, putînd acţiona în cont propriu (dealeri)
sau în contul unor terţi (brokeri). Este una din metodele cele mai spectaculoase de
negociere şi se practică pentru titlurile sau produsele financiare care se bucură de un dever
mare la bursă (în prezent, este cazul contractelor futures şi al opţiunilor).
Negocierea pe blocuri de titluri (engl. negociated trades sau block trading) are
loc, de regulă, în afara sălii principale de negocieri a bursei, într-un spaţiu special amenajat
din incinta instituţiei. La NYSE formează aşa-numita "piaţă de sus" (engl. upstair market).
Blocurile de titluri sînt contracte de volum mare (10000 de acţiuni sau mai multe) şi,
deoarece dimensiunea contractelor este atît de însemnată încît poate influenţa situaţia
pieţei, negocierea lor este supusă unui regim special: în tranzacţii se ţine seama de
informaţiile venite din sala de negocieri, dar contractarea blocurilor de titluri se realizează
separat, urmînd apoi ca tranzacţia să fie raportată la bursă după ce aceasta a fost încheiată.
O formă a tranzacţiilor cu blocuri de acţiuni este distribuţia în bursă (engl.
exchange distribution). În acest caz un client al firmei de brokeraj (de regulă, un investitor
instituţional) care deţine un important pachet de titluri (de exemplu, 100.000) anunţă în
scris bursa că dispune de acţiunile respective şi doreşte să le vîndă într-un anumit interval
de timp. Brokerul, în loc să meargă direct în sala de negocieri, încearcă - eventual împreună
cu alte 1-2 firme – să găsească investitori interesaţi în cumpărarea unor părţi din blocul pus
în vînzare. Cînd brokerul se convinge că există cerere pentru vînzarea respectivă, ordinele
de vînzare şi cumpărare se trimit în bursă unde sînt combinate (engl. matched, crossed) la
preţul curent al pieţei.
Negocierea blocurilor de acţiuni se poate realiza şi prin procedura distribuţiei
secundare (engl. secondary distribution). În acest caz, o societate financiară acţionînd
singură sau în consorţiu cu alte societăţi, cumpără de la vînzător blocul de acţiuni şi apoi
oferă acţiunile respective spre vînzare publică la un preţ mai mare, obţinînd profitul din
spread; de obicei, titlurile sînt oferite după orele de bursă, la cursul de închidere din ziua
respectivă.
În cazul cumpărării unor blocuri de titluri, tranzacţia se numeşte "achiziţie în bursă"
(engl. exchange acquisition).
Negocierea electronică presupune utilizarea tehnologiei moderne în procesul de
transmitere a ordinelor şi de prezentare a acestora în bursă. Electronizarea poate merge mai
departe, cuprinzînd executarea ordinelor (contractarea) şi lichidarea contractelor (engl.
settlement).
Unul din primele sisteme de tranzacţii complet automatizate a fost instituit la

31
Toronto, în 1977, sub denumirea Sistemul de Tranzacţionare Asistat de Calculator
(Computer Assisted Trading System, CATS).

c) Executarea contractului
Întîlnirea - prin intermediul mecanismului bursier - a două ordine de sens contrar
(vînzare/cumpărare), conţinînd aceleaşi condiţii referitoare la scadenţă, volum şi preţ, duce
la perfectarea contractului. Acesta generează în sarcina părţilor contractante obligaţia de
predare a titlurilor - pentru vînzător - şi de plată a preţului acestora - pentru cumpărător.
Procesul prin care ceste obligaţii interdependente sînt îndeplinite se numeşte executarea
contractului sau lichidarea tranzacţiei.
În principiu, există două sisteme de executare a contractului bursier: prin lichidare
directă sau prin lichidare centralizată (cliring).
Lichidarea directă (engl. cash and carry) a fost utilizată mai ales în perioadele de
început ale bursei de valori; ea presupune, în esenţă, transmiterea titlurilor de la societatea
de bursă care a vîndut la societatea de bursă care a cumpărat şi transmiterea în sens invers a
contravalorii titlurilor pentru fiecare din contractele care au fost încheiate în bursă.
Mecanismul lichidării cuprinde următoarele faze principale:
- compararea documentelor privind contractul: brokerul vînzătorului îl contactează
după şedinţa de bursă (telefonic) pe brokerul cumpărătorului şi are loc verificarea
înscrisurilor care atestă încheierea contractului;
- livrarea titlurilor are loc printr-un curier pe care brokerul îl trimite la cel de al
doilea (de regulă, în dimineaţa următoarei zile de bursă);
- cînd mesagerul predă titlurile, brokerul cumpărătorului îi eliberează un cec
conţinînd contravaloarea acestora.
În condiţiile deverului actual de la bursele consacrate această modalitate este,
practic, inutilizabilă: ea ar presupune procesarea zilnică a unui volum de contracte care
poate să meargă de la cîteva sute de mii la cîteva sute de milioane.
Lichidarea centralizată (prin cliring) utilizează principiul compensării
obligaţiilor de acelaşi fel şi de sens contrar: vînzările făcute în bursă sînt compensate cu
cumpărările, astfel încît participanţilor la tranzacţii le revine obligaţia de a regla soldurile
astfel rezultate. Este vorba, de fapt, de două activităţi de compensaţie: în primul rînd, cea
referitoare la livrarea/primirea titlurilor, participantul cu sold negativ trebuind să facă
livrarea, iar cel cu sold pozitiv avînd dreptul la primirea titlurilor; în al doilea rînd, cea
privind lichidarea bănească, respectiv dreptul de încasare de către cel cu poziţie netă de
vînzător şi obligaţia de plată din partea celui cu poziţie netă de cumpărător. Primul sistem
de cliring a fost organizat în Germania (Frankfurt) în 1867.
Lichidarea centralizată presupune intervenţia a două organisme specializate: casa de
depozit, care funcţionează ca antrepozit central pentru toate titlurile deţinute de membrii
săi, participanţii la piaţa bursieră, şi casa de cliring, care efectuează compensaţiile şi
determină soldurile creditoare/debitoare ale membrilor săi referitoare la titluri şi, respectiv,
la fondurile băneşti corespunzătoare.
Casa de depozit este organismul care asigură păstrarea centralizată a titlurilor
membrilor săi; depozitarea se poate face atît pentru titlurile materializate sub formă de
certificate de acţiuni, obligaţiuni sau alte înscrisuri, cît şi pentru titlurile sub formă
electronică (engl. book entry), marcate într-un sistem computerizat de conturi. Scopul
creării acestei instituţii este de a raţionaliza procesul de păstrare şi livrare a titlurilor,

32
garantînd securitatea acestora şi permiţînd circulaţia lor operativă.
Casa de compensaţie (cliring) joacă rolul central în mecanismul derulării, prestînd
pentru membrii săi serviciile legate de lichidarea tranzacţiei. Fiecare bursă de valori
lucrează cu o casă de compensaţie, care poate fi organizată ca un departament al bursei, ca
o firmă cu statut de filială a bursei sau ca o organizaţie independentă de bursă; în unele
cazuri, băncile asigură serviciile de cliring pentru titluri. De asemenea, marile pieţe OTC
pot dispune de un organism propriu de compensaţie. De regulă, casa de compensaţie este o
societate comercială (corporaţie, în SUA) sau o organizaţie fără scop lucrativ (în Japonia),
formată prin asocierea membrilor bursei şi a altor societăţi financiare şi bancare. Membrii
casei de compensaţie contribuie cu capital la formarea fondului de cliring - baza financiară
a instituţiei - care are două funcţii principale: să garanteze obligaţiile pe care aceasta şi le
asumă şi să difuzeze riscurile asociate tranzacţiilor bursiere efectuate de membri. Dacă un
membru nu este în măsură să-şi respecte obligaţiile de livrare/plată către casa de
compensaţie, datoria sa este acoperită din contribuţia adusă la fondul de cliring, urmînd ca
partea sa la fond să fie completată de firma de brokeraj membră în cel mai scurt timp.
Cliringul titlurilor poate avea loc în două moduri:
- Prin procedura tradiţională a livrării/primirii fizice a titlurilor. În acest caz, casa de
compensaţie dă instrucţiuni instituţiei care păstrează titlurile (casa de depozit) de a preda
titlurile care fac obiectul contractului de la deţinătorul acestora (vînzătorul) către
cumpărător. Acest proces de transfer al titlurilor presupune efectuarea formalităţilor privind
înregistrarea noului proprietar al titlurilor.
- Prin procedura reglementării în "contul electronic" (engl. book entry). În acest caz,
"depozitul" de titluri îmbracă forma unei înregistrări în cont, iar transferul are loc prin
creditarea/debitarea conturilor de titluri, fără existenţa şi circulaţia unor înscrisuri de tipul
certificatelor de acţiuni.
Cliringul bănesc se face prin creditarea/debitarea conturilor deschise de casa de
compensaţie pentru vînzătorii/cumpărătorii de titluri. Practic, casa de compensaţie îşi
asumă toate obligaţiile de a face plăţi membrilor săi, în schimbul preluării tuturor
drepturilor acestora de a primi încasări rezultate din tranzacţiile încheiate în bursă.
Întreaga activitate de executare a contractului se realizează prin intermediul
societăţilor de bursă (departamentul de lichidare a tranzacţiilor), neexistînd o relaţie directă
între vînzătorii şi cumpărătorii de titluri (clienţii brokerilor).
Schematic, mecanismul tranzacţional în condiţiile executării contractului prin
cliring este prezentat în Figura 6.1.

33
MECANISMUL TRANZACŢIEI BURSIERE
- Figura 6.1 -

Legenda:
(1) - ordin de vînzare (a),
respectiv de cumpărare (b)
(2) - ordin de vînzare (a),
cumpărare (b)
(3) - încheierea tranzacţiei
(4) - notificarea încheierii
contractului; transferul
drepturilor şi obligaţiilor
privind titlurile
(5) - transfer al titlurilor din
contul societăţii A în contul
societăţii B
(6) - notificarea privind
transferul titlurilor
(7) - creditarea (a), respectiv
debitarea (b) contului
clientului.

7. Formarea cursului pe pieţele bursiere

Ca pe orice piaţă, la bursă cursul titlurilor financiare - preţul curent al acestora - se
formează prin confruntarea directă a cererii cu oferta. Specific bursei este însă faptul că
acest proces se realizează după o procedură aparte - definită în regulamentul instituţiei -
prin intermediul unor firme specializate - societăţile de bursă - şi al unor persoane calificate
în astfel de tranzacţii, agenţii de bursă.
În cadrul şedinţei de negocieri, agenţii de bursă concentrează ordinele de vînzare şi
cele de cumpărare, le pun faţă în faţă şi din această confruntare rezultă un preţ care exprimă
realitatea pieţei, respectiv echilibrul dintre cerere şi ofertă. Prin urmare, rolul agenţilor de
bursă este de a constata preţul de echilibru la un moment dat - cursul bursei - şi nu de a-l
stabili ori de a-l impune.
Modul concret în care se realizează acest lucru depinde de sistemul de negociere
adoptat, precum şi de natura pieţei bursiere. Pe pieţele de negocieri - de tip OTC - funcţia
de centralizare a cererilor şi ofertelor revine "creatorului de piaţă" (market maker), care ţine
evidenţa ordinelor şi "face" cursuri de vînzare şi de cumpărare la care este dispus să
efectueze tranzacţii. Pe pieţele de aucţiuni - de tipul bursei clasice - brokerii sînt cei care
strîng ordinele de vînzare şi de cumpărare şi le canalizează spre locul de negociere din
bursă. În alte cazuri, bursele au un caracter mixt, permiţînd în sala de negocieri atît
tranzacţii cu un creator de piaţă , cît şi tranzacţii între brokeri.

34
 Pe pieţele intermitente, unde negocierile se realizează într-o perioadă delimitată în
cursul zilei, cursul se stabileşte prin "fixing", respectiv în fiecare zi se fixează un curs
oficial la o anumită oră. Pe pieţele continue, cotaţia se desfăşoară în tot cursul zilei de
bursă, fără întrerupere; principiul acestei pieţe este executarea ordinelor în timp real şi la
cursuri diferite de-a lungul zilei. De aceea, aceste pieţe afişează în continuu patru cursuri
diferite: primul curs al zilei, cursul cel mai mare, cel mai mic şi ultimul curs al zilei.
Pentru a evidenţia natura procesulului de formare a preţurilor, vom lua un exemplu
tipic pentru o piaţă de aucţiuni cu funcţionare intermitentă.
Să presupunem că pentru o anumită şedinţă de bursă şi referitor la titlurile firmei A,
brokerii primesc ordine să cumpere 3000 de acţiuni "la piaţă" şi să vîndă 2000 de acţiuni
"la piaţă"; totodată, ei primesc ordine limită de cumpărare şi vînzare pentru aceleaşi acţiuni,
la preţurile din Tabelul 7.1:
Tabelul 7.1
Ordine de cumpărare Ordine de vînzare
cumpără 100 A 19 3/4 $ vinde 100 A 20 $
200 A 19 1/2 $ 200 A 19 3/4 $
300 A 19 1/4 $ 300 A 19 1/2 $
400 A 19 $ 400 A 19 1/4 $
400 A 18 3/4 $ 800 A 19 $
300 A 18 1/2 $ 600 A 18 3/4 $
200 A 18 1/4 $ 400 A 18 1/2 $
100 A 18 $ 200 A 18 1/4 $

Dacă preţul pieţei ar fi de 20 $, numărul total al acţiunilor cerute ar fi de 3000,

adică s-ar putea executa toate ordinele "la piaţă". La un preţ de 19 3/4 $, cererea se ridică
la 3100 (ordinele "la piaţă" plus primul ordin limitat de cumpărare din tabel); la 19 1/2 $
cererea se ridică la 3300 ş.a.m.d. Pe de altă parte, numărul acţiunilor oferite este la 20$
maxim de 5000, adică 2000+3000 (suma celor din tabel). La preţul de 19 3/4 $ vor fi
oferite 4900 (5000-100 acţiuni cu ordin limitat la 20 $) etc.
Plecînd de aici, putem sintetiza cererea şi oferta pieţei ca în Tabelul 7.2:
Tabelul 4.2
Cererea de acţiuni Preţuri posibile Oferta de
în $ acţiuni
3000 20 5000
3100 19 3/4 4900
3300 19 1/2 4700
3600 19 1/4 4400
4000 19 4000
4400 18 3/4 3200
4700 18 1/2 2600
4900 18 1/4 2200
5000 18 2000
După cum se observă, la preţul de 19 $ cererea de acţiuni egalează oferta de acţiuni.
Acesta este preţul de echilibru al pieţei, adică acel preţ la care ar trebui să se ajungă dacă

35
toţi vînzătorii şi cumpărătorii de titluri ar negocia liber între ei.
Preţul de echilibru permite efectuarea volumului maxim de tranzacţii din ordinele
transmise pentru această şedinţă de bursă. Într-adevăr, la cursul de 19 $ se pot contracta
4000 de acţiuni, în timp ce la cursul de 19 1/4 $ se execută ordine numai pentru 3600 de
acţiuni, iar la cursul de 18 3/4 $ numai pentru 3200 de acţiuni.
Procesul formării preţului la bursă poate fi ilustrat şi prin utilizarea procedeului
reprezentării grafice a cererii şi ofertei.
Să presupunem că un investitor dă un ordin de cumpărare "la piaţă" a 100 de acţiuni
ale firmei A. Ordinul poate fi reprezentat prin curba cererii (C) din Figura 7.1.

Ordin de cumpărare "la piaţă" Ordine limită combinate

Figura 7.1 - - Figura 7.2 -

Aceasta înseamnă că, în momentul transmiterii ordinului, investitorul doreşte să

cumpere 100 de acţiuni indiferent de nivelul preţului; totuşi, el are în acel moment în
vedere un anumit preţ de referinţă al pieţei, în cazul nostru 19 $ (acesta putînd fi preţul zilei
precedente la pieţele intermitente sau preţul curent al bursei la pieţele continue). Cu alte
cuvinte, curba clasică a cererii (reprezentată în figură de linia întreruptă) devine pentru
momentul executării ordinului dreapta (C).
Pentru aceeaşi acţiune (A), brokerul din sala de negocieri primeşte şi ordine de
cumpărare limită. În Figura 7.2 sînt reprezentate două ordine limită: de cumpărare a 100 de
acţiuni A la 19 1/4 $ sau mai bine, şi de cumpărare a 100 de acţiuni la 18 3/4 $ sau mai
bine. Combinarea lor dă curba cererii indicată cu linia îngroşată. Deci: la un preţ de vînzare
al pieţei de 18 3/4 $ brokerul va putea executa ambele ordine, cumpărînd 200 de acţiuni; la
un preţ de 19 1/4 $ va putea executa numai un ordin, cumpărînd 100 de acţiuni; în ambele
cazuri se adaugă însă ordinele date "la piaţă". Cu cît preţul scade, cu atît se pot executa mai
multe ordine de cumpărare.
Pe piaţă se cumulează toate aceste ordine (deci ofertele şi comenzile pentru titluri
care se negociază în incinta bursei), rezultînd cererea totală a pieţei pentru acţiunea A,
reprezentată în Figura 7.3.
Pe de altă parte, brokerii vor concentra ofertele care se prezintă în bursă, iar prin
cumularea ordinelor de vînzare "la piaţă" şi a celor cu limită de preţ, va rezulta oferta totală
a pieţei reprezentată în Figura 7.4. Cu cît preţul pieţei creşte, cu atît cantitatea oferită va fi
mai mare, cu atît se pot executa mai multe ordine de vînzare.

36
 Figura 7.3 - -
Figura 7.4

În aceste condiţii,
determinarea preţului se
reduce la aflarea acelui curs
pentru care cererea se
echilibrează cu oferta, deci a
punctului de echilibru al
pieţei (vezi Figura 7.5); în
cazul nostru, preţul respectiv
este de 19 $.
Cum se ajunge practic la acest preţ?
Să presupunem că şeful de negocieri
anunţă un preţ de 18 3/4 $ pe acţiune.
Brokerii vor prezenta ofertele lor de
vînzare şi cererile de cumpărare la
acest preţ, precum şi cantităţile
respective. În urma negocierilor
rezultă că un număr de cereri rămîn
nesatisfăcute. Preţul a fost prea scăzut.
Ca urmare, se va propune un nou preţ,
să zicem 19 1/4 $. Din nou au loc
negocieri, în urma cărora un număr de
oferte rămîn nesatisfăcute. Preţul a
fost prea mare. Şeful de negocieri va
propune un nou preţ şi aşa mai
departe, pînă cînd se ajunge la un preţ
de echilibru (în cazul nostru, 19 $). După cum reiese din Figura 7.5, la acest preţ cantitatea
oferită şi cea cerută la bursă sînt egale.

Exemplele de mai sus evidenţiază un adevăr fundamental: dincolo de

particularităţile pe care le cunoaşte o bursă sau alta în ceea ce priveşte sistemul de
negociere, procesul de formare a preţului corespunde unui model general, care reflectă
mecanismul oricărei pieţe libere. Preţul se determină la intersecţia curbei cererii cu curba
ofertei, astfel încît să se asigure echilibrul pieţei şi să se realizeze volumul maxim posibil
de tranzacţii.
Într-adevăr, dacă, plecînd de la situaţia de mai sus, considerăm că există ordine de
vînzare şi de cumpărare pentru orice fracţiune de preţ (trecînd din abordarea discretă în
abordarea continuă), vom avea imaginea clasică a pieţei libere (Figura 7.6).

37
 După cum se observă, la preţul de 19
$ se realizează volumul maxim de
tranzacţii, respectiv se execută ordine
pentru 4000 de acţiuni; la 18 3/4 $ ar
fi o cerere în exces şi nu ar putea fi
executate decît ordine pentru 3200 de
acţiuni; la un preţ de 19 1/4 $ ar fi
ofertă în exces şi s-ar executa numai
ordine pentru 3600 de acţiuni.

Figura 7.6 -

Orice creştere a ofertei - deplasare a curbei O spre dreapta - va duce la reducerea

cursului (la 19 3/4 $), după cum orice creştere a cererii - deplasare a curbei C spre dreapta -
va duce la creşterea cursului (la 18 1/4 $). Dacă cele două curbe sînt stabilite pe baza
ordinelor cumulate la un moment dat al zilei de bursă, ne aflăm pe o piaţă intermitentă, cu
un singur preţ al zilei. Dacă ordinele vin continuu la bursă în timpul programului de
negocieri, atunci punctul de echilibru se deplasează necontenit, în funcţie de influenţa
predominantă (cerere sau ofertă) şi ne aflăm pe o piaţă continuă, cu preţuri diferite în
fiecare moment.
Prin activitatea agenţilor de bursă se realizează deci colectarea în bursă a ordinelor
de cumpărare/vînzare şi formarea preţului, ca expresie a dinamicii raportului între cererea
şi oferta de titluri. Diferitele funcţii ale acestora sînt orientate în sensul ordonării modului
de transmitere a ordinelor pentru executare şi al menţinerii "adîncimii" (engl. depth),
"lărgimii" (engl. breadth) şi "consistenţei" (engl. resiliency) pieţei, cu un cuvînt, a
lichidităţii bursei (vezi Figura 7.7).
O piaţă are adîncime cînd există un număr suficient de mare de ordine la preţuri
peste şi sub preţul curent (cursul la care au loc tranzacţiile). Lărgimea este dată de mărimea
ordinelor respective, deci de volumul cererii şi ofertei. În sfîrşit, piaţa este consistentă dacă
la o modificare de preţ datorată unor dezechilibre temporare în fluxul de ordine, noi ordine
sînt atrase rapid pe piaţă.

38
 - Figura 7.7 -

Aceste trăsături sînt esenţiale pentru ca piaţa să funcţioneze, ca forţele echilibrante

ale acesteia ("mîna invizibilă") să intre în acţiune. Dacă, de exemplu, apare o ofertă
excedentară, preţul va scădea, ceea ce va induce noi ordine de cumpărare, deci o creştere a
cererii, cu efect echilibrant asupra cursului; dimpotrivă, în cazul unei majorări a cererii, ce
determină sporirea preţului, vor apărea noi oferte de vînzare, iar această creştere a ofertei
va contrabalansa mişcarea cererii, echilibrînd preţul.
Pentru ca preţurile să reflecte situaţia reală a cererii/ofertei dincolo de dezechilibrele
temporare, bursa nu se bazează numai pe reglarea automată şi spontană, realizată prin
forţele pieţei. Prin reglementările elaborate de autoritatea pieţei şi prin normele bursei se
stabilesc anumite măsuri de prevenire şi/sau corectare a dezechilibrelor artificiale sau a
tendinţelor de destabilizare a pieţei: limite maxime de variaţie a preţurilor, atingerea lor
ducînd la suspendarea temporară a tranzacţiilor; obligaţia celor care ţin piaţa de a interveni
pentru a asigura un preţ corect şi ordonat; neacceptarea ordinelor care pot destabiliza piaţa.

7.2. Indicii de bursă

Dacă prin cursul bursier avem o imagine a modului în care bursa evaluează în mod
curent titlurile financiare individuale, tendinţa de ansamblu a bursei, respectiv mişcarea
generală a cursurilor acţiunilor pe acea piaţă, este evidenţiată de indicii bursieri. Indicii
sînt, în esenţă, o măsură a dinamicii valorice a unui grup reprezentativ de acţiuni sau a
tuturor acţiunilor ce cotează la bursă.
Practic, pentru construirea unui indice, sînt parcurse următoarele etape:
- Selectarea eşantionului, format dintr-un număr restrîns de titluri, astfel încît acesta
să fie reprezentativ pentru situaţia generală a bursei sau a unui sector al acesteia. De
exemplu, la Paris, indicele CAC (Cotation Assistée en Continu) reflectă evoluţia bursei în
funcţie de cursul a 40 de acţiuni.
- Determinarea ponderii diferitelor elemente ale eşantionului. În acest sens, există
trei variante: pondere egală (dacă o acţiune cotează 200 FF şi alta 400 FF, se vor lua 10
titluri din prima şi 5 din a doua); ponderarea cu capitalizarea bursieră (cu cît capitalizarea
bursieră a unui titlu este mai mare, cu atît ponderea sa în indice este mai ridicată); luarea în
considerare numai a cursului titlurilor, fără nici o pondere (simpla adiţionare a preţurilor
diferitelor acţiuni şi măsurarea evoluţiei sumei obţinute).
- Alegerea datei de referinţă şi a indexării (de exemplu, la indicele CAC40, data de
referinţă este 31.12.87; mărimea obţinută la acea dată a fost echivalată cu 1000 de puncte,
astfel încît un indice de 1900 de puncte exprimă o creştere cu 90% faţă de perioada de
bază.
În Tabelul de mai jos sînt prezentaţi principalii indici utilizaţi în marile centre
bursiere, precum şi conţinutul şi semnificaţia lor.

39
Piaţa Denumirea Conţinutul Utilizarea
bursieră indicelui
New Dow Jones "Media" cursurilor Indică tendinţa bursei de pe Wall
York celor mai mari 30 de Street
titluri industriale
americane
NYSE Capitalizarea bursieră a Bun indicator al tendinţei de
Composite celui mai important ansamblu pentru titlurile
segment al pieţei New importante
York-eze: NYSE
Standard & Capitalizarea bursieră a Indice considerat de către
Poor's 500 de titluri cotate la specialişti drept cel mai
NYSE, AMEX şi pe reprezentativ pentru evoluţia de
OTC ansamblu a pieţei
Tokio Nikkei (sau Media cursurilor a 225 Reprezintă aproape 50% din
Nikkei Dow de titluri cuprinse în capitalizarea bursieră a primei
Jones) prima secţiune la secţiuni la TSE
Tokyo Stock Exchange
(TSE)
Topix Capitalizarea bursieră a Reprezentativ pentru tendinţa de
prmei secţiuni la TSE ansamblu a pieţei
TSE Capitalizarea bursieră Indicator mai amplu decît Topix,
pentru secţiunile I şi II cu valabilitate mai mare pentru
de la TSE (peste 1500 firmele de mărime medie
titluri)

Londra FT-30 Media geometrică a Indicator instantaneu, cel mai

cursurilor celor mai utilizat la Londra
mari 30 de titluri listate

FTSE-100 Capitalizarea bursieră a Indicator de tendinţă valabil

(sau celor mai mari 100 de pentru urmărirea marilor
Footsie) companii corporaţii

Frank- FAZ Media cursurilor Indicator reprezentativ pentru

furt bursiere a 100 de mari economie deoarece include titluri
titluri (curs ponderat cu provenind din 15 sectoare diferite
valoarea nominală) de activitate

40
 DAX-30 Media cursurilor Indicator instantaneu de referinţă
bursiere a 30 de mari pentru urmărirea tendinţelor de pe
tiluri (curs ponderat cu piaţa germană
valoarea nominală)
Paris CAC40 Media cursurilor celor Indicator instantaneu de referinţă
mai mari 40 de pentru piaţa franceză
companii de pe piaţa la
termen, ponderate cu
capitalizarea bursieră

SBF Capitalizarea bursieră a Indicator mai amplu decît CAC40

(sau CAC 239 de titluri incluse pe şi deci mai reprezentativ pentru
general) piaţa la termen (RM) şi ansamblul pieţei
la vedere

Cel mai cunoscut dintre indicii de bursă este Dow Jones, denumit după numele a
doi celebri specialişti financiari: Charles Dow (fondatorul publicaţiei Wall Street Journal)
şi Edward Jones. Indicele a fost creat în 1884, cînd Charles Dow a avut ideea de a calcula
un curs mediu al mai multor firme (11 în acea vreme) pentru a evidenţia trendul pieţei.
După ce în 1916 numărul de acţiuni cuprinse în indice a fost extins la 20, în 1928 s-a ajuns
la formula actuală a indicelui industrial Dow Jones, care include 30 de firme.
Deşi, în mod tradiţional, se vorbeşte de Indicele Dow Jones ca o medie a cursurilor
acţiunilor componente, din punct de vedere tehnic el se calculează în prezent nu prin
însumarea cursurilor celor 30 de acţiuni şi împărţirea sumei la numărul acţiunilor
componente (aşa cum se făcea la început), ci prin divizarea sumei cursurilor la un
coeficient stabilit de NYSE; în ultimii zece ani acest coeficient a variat între 0.75 şi 0.9.
Modificările coeficientului respectiv au în vedere schimbările care apar în valoarea de piaţă
unitară a titlurilor componente ale indicelui în urma fuzionărilor, "divizărilor de acţiuni"
(engl. stock split) sau altor asemenea situaţii.
Prin urmare, indicele Dow Jones nu arată cursul mediu al acţiunilor componente; el
are sens doar ca reflectare a nivelului pieţei într-un anumit moment în raport cu un moment
de referinţă; de aceea se şi exprimă în puncte. De exemplu, o creştere a indicelui de la 3200
în momentul t0 la 3250 de puncte în momentul t1, înseamnă o tendinţă de creştere a pieţei,
deci un avans cu 50 de puncte sau cu 1.5%.
De fapt, există în prezent patru indici Dow Jones:
- Indicele industrial (Dow Jones Industrial Average, DJIA), care a fost definit mai
sus; cele 30 de titluri componente deţin 15-20% din valoarea capitalizată la NYSE;
- Indicele transporturilor (Dow Jones Railroad Average), creat în 1896 şi care
cuprinde acţiunile a 20 de companii din domeniul transporturilor feroviare, rutiere şi
aviatice (diferite de cele din DJIA);
- Indicele serviciilor publice (Dow Jones Utility Average), creat în 1929 şi care în
prezent conţine 15 acţiuni;
- Indicele compus (Dow Jones Composite), care reflectă cursurile celor 65 de
acţiuni din indicii sectoriali.
Indicii reprezentativi - cum este DJIA - au o mare importanţă pentru oamenii de

41
bursă şi pentru întreaga lume de afaceri, deoarece reflectă mişcarea de ansamblu a pieţei
bursiere, tendinţele de creştere sau de scădere, orientînd investitorii în opţiunile lor. O
creştere durabilă a indicilor înseamnă o bursă puternică, atractivă, care reflectă optimism în
cercurile de afaceri; în limbajul bursier se vorbeşte despre o piaţă "sub semnul taurului"
(engl. bull market), caracterizată prin sporirea continuă a cursului acţiunilor şi un volum
important de tranzacţii. O tendinţă descendentă durabilă a indicilor înseamnă o piaţă slabă,
lipsită de interes pentru tranzacţii, pesimism în cercurile de afaceri; în limbajul de
specialitate se vorbeşte despre o piaţă "sub semnul ursului" (engl. bear market).
Urmărirea indicilor este necesară şi pentru a aprecia performanţele unei acţiuni
individuale în raport cu tendinţa pieţei. Dacă acţiunea respectivă scade în timp ce trendul
pieţei este stabil sau în creştere înseamnă că firma emitentă este evaluată negativ de către
piaţă, că există riscuri în păstrarea acelor acţiuni. Dacă un întreg sector industrial este
evaluat de piaţă sub tendinţa medie, înseamnă că acel sector se confruntă cu probleme
economice, că evoluţia sa viitoare este pusă sub semnul întrebării.
Totodată, faptul că o firmă este inclusă în compoziţia indicelui reprezentativ al
bursei reprezintă o consacrare pentru acea companie, acţiunile sale fiind considerate valori
sigure. De altfel, compoziţia pe acţiuni a indicilor Dow Jones s-a schimbat de mai multe
ori, reflectînd schimbări în ierarhia firmelor americane reprezentative.
În 1991 s-a făcut cea mai mare modificare din 1959 (cînd fuseseră înlocuite 4
acţiuni), înlocuindu-se trei acţiuni (United States Steel Corporation, Naviston şi Primerica)
cu, respectiv, Walt Disney Company, Caterpillar şi J.P. Morgan (prima bancă intrată în
indice). Această modificare are o semnificaţie care depăşeşte aspectele pur tehnice: pentru
menţinerea caracterului reprezentativ al indicelui Dow Jones a trebuit să se renunţe la
selectarea exclusivă a firmelor industriale, acceptînd şi firme din sfera serviciilor (Walt
Disney şi J.P. Morgan). Este aici reflectarea unui proces general în economia modernă:
trecerea dinspre sectorul secundar, spre sectorul terţiar.
Un indice mai recent dar foarte cunoscut în lumea financiară este TOPIX (Tokyo
Stock Price Index), introdus la Bursa de Valori de la Tokio la 1 iulie 1969; el exprimă
evoluţia cursurilor titlurilor cotate în prima secţiune a bursei din capitala niponă (1150 de
acţiuni comune). Baza de calcul a indicelui (data de referinţă) este prima zi de tranzacţii a
anului 1968 (4.01.1968), iar valoarea agregată a acestuia se calculează prin multiplicarea
numărului de acţiuni cotate pentru fiecare companie listată cu preţul unitar al titlului şi
însumarea produselor respective.
Determinarea nivelului indicelui se face prin împărţirea valorii agregate de piaţă în
perioada curentă la valoarea din data de referinţă (valoarea de piaţă de bază). Pentru raţiuni
tehnice, valoarea de piaţă de bază este ajustată din cînd în cînd pentru a reflecta numai
mişcările de preţuri care rezultă din influenţa factorilor de piaţă. Principalele situaţii în care
are loc o astfel de ajustare sînt următoarele: introducerea unei noi acţiuni la cotă; trecerea
unei companii de la a doua la prima secţiune a bursei; scoaterea unui titlu de la cotare;
fuziuni; oferte publice; preschimbarea de obligaţiuni convertibile sau de acţiuni
preferenţiale în acţiuni comune.

7.3. Indicii Bursei de Valori Bucureşti

Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursieră şi este creat pentru

42
a reflecta tendinţa de ansamblu a preţurilor celor mai lichide 10 acţiuni tranzacţionate la
Bursa de Valori Bucureşti.
Data de referinţă în calculul indicelui este 19 sept.1997, iar data de start este 22 sept
1997.
Prin construcţie (metodologie de calcul, reguli de selecţie a acţiunilor şi actualizare) el
are şi scopul de a furniza o bază adecvată pentru tranzacţiile derivate pe indici (options
şi futures, şi combinaţii ale acestora).
Acest gen de tranzacţii fac obiectul Ordonanţei nr. 68 din 28 august 1997 privind bursele
de mărfuri.
Tranzacţionarea instrumentelor derivate pe indici are ca scop acoperirea riscului
investitorilor în acţiunile ce compun portofoliul indicelui, prin angajarea de tranzacţii pe
instrumente derivate în sensul invers al celor pe valorile mobiliare respective. Aceasta
operaţie se numeste arbitrajul pe index (engl. index arbitrage).
Indicele BET permite managerilor de portofoliu calcularea coeficientului beta,
având astfel la dispozitie un mijloc de măsurare precisă a volatilităţii acţiunilor cotate.

Metodologia de calcul a indicelui BET

Indicele BET este calculat ca o medie ponderată cu capitalizarea a preţurilor celor

mai 10 lichide acţiuni cotate la Bursa de Valori Bucureşti. Mărimea indicelui din fiecare
zi este raportata la mărimea indicelui corespunzatoare din data de referinţă (momentul
t0).
pit
∑ p ⋅q
i =1, N
i0 i0 ⋅
pi 0
∑p ⋅q
i =1, N
i0 i0

unde:
- N este numărul de acţiuni din portofoliul indicelui: 10;
- pi0 este (începând cu 29 Nov. 1999) ultimul preţ de închidere al acţiunii i la momentul
ultimei actualizări a cosului indicelui;
- pit este (începând cu 29 Nov. 1999) ultimul preţ de închidere al acţiunii i la momentul
curent t;
- qi0 este numărul total de acţiuni i emise la momentul t0.
Pentru a compensa orice efect artificial asupra preţului de tranzacţionare datorat,
spre exemplu, unor evenimente ca:
a. divizari/consolidări de acţiuni, fuziuni sau achiziţii ale firrmelor sau
b. orice modificări în capitalul social al unei firme aflate în portofoliul indicelui
valoarea indicelui este ajustată (indicele este racordat) cu un factor de corecţie f în ziua în
care are loc schimbarea care afectează preţul. Astfel se realizează continuitatea şi
comparabilitatea valorilor indicelui.

Criteriile pentru selecţia valorilor mobiliare în portofoliul indicelui sunt

urmatoarele:
1. acţiunile trebuie să fie cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucureşti;
2. acţiunile trebuie să aibă cea mai mare capitalizare bursieră; de asemenea, se urmăreşte
ca suma capitalizărilor firmelor ale căror acţiuni sunt în portofoliul indicelui să

43
depăşească 60 % din capitalizarea bursieră totală;
3. acţiunile trebuiesc astfel alese încât să se asigure diversificarea portofoliului indicelui;
4. acţiunile trebuie să fie cele mai lichide, acestă caracteristică fiind aproximată prin
totalul valorii tranzacţiilor pe acţiunea respectivă; se urmăreşte ca suma valorii totale a
tranzacţiilor acţiunilor din portofoliul indicelui să fie cel putin 70 % din valoarea totală
tranzacţionată.

Indicele BET – C

Indicele compozit BET-C, lansat în mai 1998, s-a născut ca un răspuns dat
necesităţii unei reprezentări complete a evoluţiei preţurilor tranzacţionate la Bursa de
Valori Bucureşti.
BET-C, un indice din generaţia a doua, foloseşte formula mediei preţurilor medii
ale acţiunilor, ponderată cu capitalizarea bursieră. Portofoliul indicelui conţine toate
titlurile listate, iar noile cotate sunt automat incluse a doua zi după formarea preţului de
piaţă. Continuitatea şi comparabilitatea valorilor indicelui sunt asigurate de un factor de
corecţie, care este însăşi valoarea indicelui în ziua anterioară modificării compoziţiei
coşului indicelui.
Deşi pe baza sa nu se pot face operaţiuni futures şi cu opţiuni, BET-C este util pentru că
face posibilă calcularea coeficientului de corelaţie, prin care legăturile dintre două pieţe
(sau segmente) pot fi puse în evidenţă şi a cărui mărime indică nivelul de legătură
existent între pieţele respective.
∑q ⋅ p i0 it

BET = 1000 ⋅ f ⋅
t
i =1 , N

∑q ⋅ p
i = 1, N
i0 i0

În cazul în care există acţiuni care nu mai corespund criteriilor de selecţie în

portofoliul indicelui se procedează la o actualizare a portofoliului indicelui. Şi în acest
caz, factorul de corecţie f este recalculat, pentru a compensa această modificare. Astfel se
respectă cerinţa ca indicele să reflecte zilnic schimbările preţurilor acţiunilor faţă de
preţurile aceloraşi acţiuni, la un moment de referinţă.
Toate modificările în portofoliul indicelui se fac periodic şi se decid de către Comitetul
Indicelui, care analizează şi decide trimestrial actualizarea acestora.

Tranzacţiile cu titluri primare

1. Tranzacţii pe bani gata şi în marjă

Tranzacţiile cu acţiuni şi obligaţiuni realizate pe pieţele bursiere de tip american pot

fi clasificate în mai multe moduri: după natura contului deschis de client la broker, ele se
împart în tranzacţii pe bani gata şi tranzacţii în marjă; după momentul executării
contractului, se poate vorbi de tranzacţii cu lichidare normală (engl. regular settlement) şi

44
tranzacţii cu lichidare imediată (engl. cash delivery); după modul de executare, se cunosc
vînzări "lungi" (engl. long sales) şi vînzări "scurte" (engl. short sales).
Tranzacţiile pe bani gata se fac pe baza contului cash deţinut de client la firma
broker. În acest caz un investitor poate cumpăra titluri financiare cu condiţia să plătească
integral contravaloarea acestora, vărsînd suma respectivă în contul său la broker; simetric,
clientul care vinde cash trebuie să predea titlurile contractate în cadrul aceluiaşi termen,
primind contravaloarea integrală a acestora în contul său. Termenul de executare diferă la
contractele cu lichidare imediată (cash delivery) şi respectiv la cele cu lichidare normală
(regular settlement). În primul caz predarea/plata titlurilor se realizează în chiar ziua
încheierii contractului de bursă. În al doilea caz, cel mai frecvent, termenul este de cîteva
zile, în raport cu Regulamentul bursei. La NYSE, de exemplu, el este stabilit la cinci zile
bursiere pentru executare între brokerii vînzători şi brokerii cumpărători şi la şapte zile
pentru reglarea raporturilor între clienţi şi brokerii lor.
Prin urmare, un investitor care a cumpărat titluri cash este obligat să depună în
contul său contravaloarea acestora în limitele termenului stabilit pentru lichidarea normală -
5 zile - dar în nici un caz să nu depăşească 7 zile. În cazul în care clientul nu îşi respectă
această obligaţie, brokerul va proceda la lichidarea poziţiei clientului său prin vînzarea
titlurilor respective la valoarea lor de piaţă din momentul în care obligaţia scadentă de
depunere a fondurilor nu a fost îndeplinită. Dacă brokerul a vîndut titluri executînd ordinul
clientului, iar acesta nu a predat integral titlurile în şapte zile, firma broker cumpără titlurile
de pe piaţă, la cursul curent, în vederea predării acestora la casa de compensaţie. Orice
diferenţă nefavorabilă rezultată din aceste operaţiuni (cînd lichidarea poziţiei prin vînzarea
titlurilor se face la un curs mai redus decît cel la care au fost cumpărate sau cînd
cumpărarea acestora se face la un curs mai mare decît la angajarea poziţiei) este suportată
de client.
În urma executării contractului, clientul cumpărător primeşte titlurile în acelaşi
interval de şapte zile şi beneficiază de toate drepturile pe care acestea le conferă. Clientul
vînzător primeşte integral contravaloarea titlurilor vîndute şi poate dispune de fondurile
respective.
Tranzacţiile pe bani gata (engl. for cash) de la bursele de valori nu trebuie
confundate cu tranzacţiile cash de la bursele de mărfuri; acestea din urmă, numite şi
tranzacţii spot (engl. cash/spot commodity), se referă la contracte încheiate cu intenţia de a
fi executate imediat în natură, adică prin livrarea efectivă a bunului şi plata contravalorii
acestuia. Altfel spus, tranzacţiile spot au ca obiect o marfă prezentă, existentă în momentul
încheierii contractului şi care urmează să fie livrată imediat.
Tranzacţiile în marjă (engl. margin trading) cu titluri primare sînt, în esenţă,
cumpărări pe datorie, efectuate prin intermediul contului în marjă deţinut de client la
firma broker. Spre deosebire de tranzacţiile pe bani gata, în acest caz brokerul acordă
clientului său, în anumite limite, un credit pentru realizarea operaţiunii bursiere. Prin
urmare, investitorul, care dă ordin de cumpărare a unui volum de acţiuni, nu trebuie să
achite firmei broker cu care lucrează întreaga contravaloare a acestora; el este ţinut să
depună, în termenul prescris pentru lichidarea normală (la NYSE, maximum şapte zile de
bursă) numai o anumită "acoperire" sau marjă (engl. margin), diferenţa pînă la valoarea
contractului constituind-o împrumutul pe care clientul îl obţine de la broker pentru
tranzacţia respectivă (engl. debit balance).
Rolul tranzacţiilor în marjă este de a crea o capacitate financiară suplimentară

45
clientului. În funcţie de nivelul marjei acesta poate, cu o anumită sumă avansată în
operaţiune, să cîştige ori să piardă mai mult decît într-o tranzacţie cash. În acelaşi timp, ca
la orice credit, clientul trebuie să ofere o garanţie, iar aceasta este reprezentată de titlurile
care fac obiectul contractului şi care rămîn la broker; dacă investitorul doreşte să intre în
posesia titlurilor, el trebuie să restituie creditul (inclusiv dobînda), adică să anuleze debitul
său la broker.
Clientul trebuie să "acopere" tranzacţia prin depunerea unei sume cash (sau a unor
titluri) în calitate de marjă; pe de altă parte, după cumpărarea titlurilor în marjă, acestea
rămîn la broker, formînd garanţia operaţiunii, numită colateral. Diferenţa dintre valoarea
colateralului şi datoria clientului la broker reprezintă capitalul propriu al clientului, sau
marja absolută (engl. equity - EQ, sau dollar margin). Raportul dintre marja absolută şi
valoarea de piaţă a titlurilor existente în contul clientului în calitate de colateral (engl.
market value - MV) formează marja relativă.
În cursul derulării operaţiunii, mărimea marjei curente, atît absolute cît şi relative,
variază continuu în funcţie de valoarea de piaţă a titlurilor care formează colateralul,
precum şi de intrările şi de ieşirile din contul în marjă. Cerinţa esenţială pentru funcţionarea
contului în marjă este ca pentru fiecare client valoarea colateralului să fie tot timpul mai
mare decît debitul pe care acesta îl are la brokeri. Marja, adică excesul de valoare a
colateralului în raport cu datoria, este un mijloc de acoperire a brokerului împotriva riscului
de scădere a valorii de piaţă a titlurilor care formează colateralul; practic aceasta poate să se
reducă, fără a afecta pe broker, numai în limitele marjei. Ca atare, contul în marjă poate fi
considerat şi ca un cont de siguranţă.
Vînzarea "scurtă" (engl. short sale) este definită de Comisia pentru Titluri şi
Operaţiuni Financiare (The Securities and Exchange Commission - SEC) din SUA ca "orice
vînzare a unor titluri de care vînzătorul nu dispune sau orice vînzare care este executată
prin livrarea unui titlu împrumutat de către vînzător (sau în contul lui)".
În esenţă, operaţiunea constă într-o vînzare executată cu titluri împumutate,
predarea titlurilor vîndute trebuind să se facă în intervalul de timp stabilit pentru lichidarea
normală a unui contract bursier. Astfel, la NYSE, în cazul în care nu se specifică altfel,
acţiunile vîndute "scurt" trebuie să fie livrate cel tîrziu în a şaptea zi de bursă de la
încheierea contractului. Cum clientul nu dispune de aceste acţiuni, el va trebui fie să le
cumpere pînă la acea dată, fie să le împrumute în scopul livrării. El va alege prima variantă
dacă în acel interval cursul acţiunilor va scădea suficient pentru ca operaţiunea să fie
profitabilă. În mod normal, însă, brokerul va împrumuta titlurile respective în contul
clientului pentru a permite executarea contractului de vînzare, urmînd ca ulterior să le
cumpere de pe piaţă la ordinul şi în contul clientului, acesta acoperindu-şi astfel poziţia
debitoare faţă de broker. În cazul în care preţul pieţei este mai redus decît cel din momentul
încheierii contractului în bursă, se va obţine un profit; în schimb, dacă piaţa creşte, se va
înregistra o pierdere.
Vînzările "scurte" se realizează prin intermediul unui cont în marjă deschis de client
la broker; şi pentru acest tip de tranzacţii se aplică Reg.T privind nivelul marjei.
Tehnica vînzărilor "scurte" (engl. short selling) se deosebeşte de cea a vînzărilor
"lungi" (engl. long selling): în acest din urmă caz clientul livrează, în termenul prescris
pentru lichidarea normală, titlurile proprii, existente în momentul încheierii tranzacţiei în
contul său la broker; în vînzările "scurte" livrarea titlurilor se face printr-un împrumut,
clientul rămînînd dator faţă de broker cu titlurile respective pînă în momentul în care se va

46
acoperi (va cumpăra titlurile şi le va restitui brokerului).

2. Tehnica tranzacţiilor în marjă

Mecanismul tranzacţiilor în marjă este ilustrat în Figura 1, în care sînt evidenţiate

principalele caracteristici ale tranzacţiilor în marjă.

În primul rînd, clientul beneficiază de avantajele ce decurg din deţinerea unui cont
în marjă în ceea ce priveşte derularea tranzacţiilor bursiere. Astfel, operatorul poate să
realizeze mai multe cumpărări şi vînzări pe baza contului respectiv, fără să trebuiască să
facă plata pentru fiecare cumpărare ori să primească plata pentru fiecare vînzare:
tranzacţiile de sens opus se compensează reciproc, astfel încît brokerul urmăreşte numai
soldul contului clientului.

1 - clientul dă ordin de
cumpărare şi depune marja
iniţială;
2 - brokerul deschide
un cont în marjă clientului;
3 - brokerul execută
ordinul în bursă;
4 - casa de
compensaţii remite
brokerului titlurile
cumpărate, iar acesta le
plăteşte în numele clientului,
- Figura 1 - acordîndu-i acestuia un
credit;
5 - brokerul păstrează
titlurile ca garanţie pentru
creditul acordat;
6 - brokerul se refinanţează la o bancă, utilizînd titlurile în calitate de colateral
(garanţie);
7 - banca asigură finanţarea.

Pe de altă parte, contul în marjă poate fi văzut ca un mijloc de achiziţionare de

titluri cu plata în rate. Dacă, de exemplu, clientul varsă 10000$ ca marjă iniţială, cumpărînd
200 de acţiuni a 100$, el devine debitor faţă de broker cu 10000$. În continuare, clientul
poate să depună periodic în contul său fonduri băneşti, reducînd continuu datoria sa pînă
cînd împrumutul brokerului este restituit. Toate cîştigurile obţinute de client din derularea
operaţiunii se varsă în contul în marjă, ceea ce contribuie la reducerea împrumutului
acordat de broker.
Titlurile care fac obiectul unei cumpărări în marjă aparţin, din momentul executării
operaţiunii, clientului investitor (acesta are o poziţie long pe titluri); toate dividendele
acţiunilor respective vor fi colectate de broker şi trecute în contul acestuia. În schimb,
clientul are poziţia de debitor pentru fondurile împrumutate de la broker şi este ţinut să-i

47
plătească acestuia dobîndă. Nivelul dobînzii se stabileşte în raport cu rata la care brokerul
se refinanţează de la bancă, adăugîndu-se la acesta un spread (de exemplu, dobînda
percepută de bancă plus 1/2%).
Înregistrarea în cont a operaţiunilor se face după cum urmează:
a) în creditul contului: acoperirea depusă de client în numerar sau sub formă de
titluri; veniturile din vînzările de titluri; dividendele aduse de acţiuni;
b) în debitul contului: valoarea de piaţă a titlurilor cumpărate în marjă; dobînda la
creditul acordat de broker.

Să luăm un exemplu. Un client dă ordin firmei broker să cumpere 200 acţiuni AAA
la cursul de 100$, pe baza unui depozit în contul în marjă de 10000$ (marja iniţială).
Brokerul execută ordinul realizînd o cumpărare în marjă; după 5 zile de bursă, el primeşte
titlurile şi face plata acestora către casa de compensaţie, împrumutîndu-l pe client cu
diferenţa pînă la valoarea contractului (datoria faţă de broker). Brokerul nu remite titlurile
către client, ci le reţine ca garanţie (colateral) pentru creditul pe care i-l acordă. După 30 de
zile, cursul acţiunilor creşte la 110$; ca atare, clientul dă ordin de lichidare a poziţiei sale
long, brokerul executînd vînzarea titlurilor în bursă.
Cu un sold creditor de 11950$, clientul a obţinut un profit de 1950$ într-o tranzacţie
bursieră în care a investit 10000$, adică o rată a profitului de 19.50%.

În al doilea rînd, tranzacţiile în marjă se bazează pe fonduri împrumutate, ceea ce

creează un "efect de levier" (engl. leverage) pentru investitor, adică multiplică efectele
asociate unui anumit plasament - profitul, respectiv pierderea potenţială.
Să presupunem, de exemplu, că un operator care dispune de un capital de 10000$
apreciază că o anumită acţiune, care este cotată la 100$, va înregistra, în următoarele trei
săptămîni, o creştere de curs de 50%. El are două posibilităţi de a beneficia de pe urma
sporirii aşteptate a cursului:
- să cumpere 100 de acţiuni pe bani gata, urmînd ca, peste trei săptămîni, dacă
previziunea se realizează, să le revîndă, obţinînd 15000$ (150$x100 acţiuni), deci un profit
de 50%;
- să cumpere 200 de acţiuni printr-o tranzacţie "pe datorie", deci în marjă, plătind o
garanţie de 10000$, adică 50%; dacă previziunea de creştere a cursului se confirmă, el va
obţine, prin revînzare, 30000$, din care va restitui împrumutul de 10000$, rămînînd cu un
profit de 10000$, adică 100%. (Nu s-a ţinut seama de costurile implicate de realizarea
opera_iunii.) Efectul de multiplicator este, în cazul de mai sus, de 2 ori, pentru o marjă de
50%; în general, efectul multiplicator (k) se determină după formula: k=1/m%, unde m%
este marja.
Tranzacţiile în marjă au însă şi un grad ridicat de risc, rezultat din acelaşi efect de
levier. Într-adevăr, cumpărarea în marjă este profitabilă atîta timp cît piaţa este în creştere
("sub semnul taurului"). În caz contrar, riscul este cu atît mai mare, atît pentru operator cît
şi pentru firma broker cu care lucrează, cu cît volumul datoriilor este mai mare, respectiv
marja este mai mică. Dacă, în exemplul de mai sus, cursul acţiunilor nu creşte la 150$, ci
scade la 50$, clientul ar obţine prin revînzare numai 10000$ (200x50$). Cum împrumutul
acordat de broker este de 10000$, clientul, în urma rambursării acestuia, pierde întreaga
sumă avansată iniţial (o pierdere de 100%). Dacă ar fi făcut o tranzacţie pe bani gata,
pierderea ar fi fost de numai 50%: diferenţa dintre valoarea iniţială a titlurilor (100x100$)

48
şi valoarea titlurilor după scăderea cursului (100x50$=5000$).

În al treilea rînd, o caracteristică a tranzacţiilor în marjă este faptul că, în toate

ţările unde acestea se practică, ele sînt reglementate prin lege şi supravegheate de
autoritatea pieţei. Principala modalitate de control al acestor operaţiuni este stabilirea şi
urmărirea respectării marjei, atît în valoare absolută, cît şi în mărime relativă (în raport cu
datoria clientului la broker). Practic, această cerinţă se reflectă în stabilirea - prin lege şi
prin regulamentul bursei - a marjei iniţiale şi a marjei permanente.
Marja iniţială (engl. initial margin) este valoarea fondurilor cash sau a titlurilor pe
care clientul trebuie să le depoziteze la broker înainte de a se angaja în tranzacţie. În
conformitate cu Reglementarea T a Fed, suma în numerar constituită pentru o tranzacţie în
marjă este în SUA de 50% din preţul de cumpărare la achiziţiile de acţiuni sau obligaţiuni
convertibile, respectiv de 50% din veniturile rezultate dintr-o vînzare scurtă, dar cel puţin
2000$. În cazul în care acoperirea se face cu titluri, clientul poate să depună numai anumite
titluri, valoarea acestora fiind egală cu valoarea contractului. Această marjă trebuie să fie
respectată numai o dată pentru fiecare poziţie (tranzacţie iniţiată); altfel spus, dacă suma
respectivă a fost depusă, investitorul nu va mai primi nici o solicitare pentru noi fonduri în
condiţiile Reg T.
Marja permanentă sau de menţinere (engl. maintenance margin sau minimum
maintenance) este un nivel minim al capitalului propriu pe care bursele de valori şi firmele
broker îl solicită din partea clienţilor pe tot parcursul tranzacţiei (cît timp poziţia este
deschisă). NYSE şi NASD impun, de exemplu, ca marja relativă curentă a clientului să fie
tot timpul de cel puţin 25% din valoarea de piaţă a titlurilor. Cînd marja relativă a investito-
rului scade sub acest procent, brokerul trimite un apel în marjă (engl. margin call), prin
care îi solicită clientului să depună o garanţie suplimentară. Dacă acesta nu se conformează,
brokerul lichidează poziţia clientului sau vinde titluri în contul clientului, astfel încît să se
reintre în marja de menţinere.
Contul clientului este nerestricţionat dacă marja curentă este egală sau mai mare
decît marja iniţială stabilită de Fed (50% din valoarea de piaţă a tranzacţiei). Diferenţa în
plus poate fi retrasă de client sau utilizată ca acoperire pentru o altă tranzacţie în marjă.
Atunci cînd marja curentă este sub nivelul marjei iniţiale, contul se cheamă
restricţionat. În aceste condiţii, atîta timp cît mărimea marjei curente depăşeăte nivelul
stabilit pentru marja permanentă clientul nu trebuie să depună o acoperire suplimentară
pentru poziţiile sale deschise. În schimb, efectuarea de noi tranzacţii este permisă numai
dacă investitorul depune o marjă suplimentară în conformitate cu cerinţele marjei iniţiale
pentru angajarea unei tranzacţii.

Aplicaţie: Pentru a ilustra modul de încheiere şi derulare a tranzacţiilor în marjă

vom prezenta cîteva cazuri ipotetice referitoare la piaţa americană.
Cumpărări în marjă. Un client C dă ordin unui broker FB să cumpere în marjă
100 de acţiuni AAA la piaţă; FB execută ordinul la un preţ de 80$/acţiune. Prin urmare,
valoarea de piaţă a titlurilor sau valoarea curentă a tranzacţiei (market value - MV) este de
100x80$=8000$(MV). În conformitate cu Reg.T privind marja iniţială (mi), clientul va
depune în cont o sumă de bani reprezentînd capitalul propriu iniţial (equity - EQ), de 4000$
(8000$x50%). În acelaşi timp, brokerul îi acordă un credit pentru diferenţa dintre valoarea
de piaţă şi valoarea marjei, clientul devenind debitor la FB pentru suma respectivă (debit

49
balance - DB). Situaţia contului clientului va fi:

long 100 AAA la 80$ 8000$ (MV)

datoria la broker -4000$ (DB)
__________________________________________
sold 4000$ (EQ)

Vom reţine formulele:

- valoarea debitului clientului: DB = MV - EQ
- marja relativă curentă: mc = EQ/MV.

După cum rezultă din exemplu, clientul obţine titluri cu o anumită valoare de piaţă
mizînd (punînd ca acoperire) o sumă echivalentă cu 50% din valoarea tranzacţiei, adică are
acces la titluri care valoarează 8000$, vărsînd doar 4000$.
După deschiderea poziţiei, cursul titlurilor cumpărate se modifică zilnic în sensul
creşterii sau scăderii. Firma broker (în speţă responsabilul cu contul - stockbrokerul)
înregistrează aceste modificări în contul clientului.
a) Curs în creştere
Să presupunem că preţul acţiunilor creşte pe piaţă la 100$; situaţia contului
clientului se va modifica după cum urmează:

long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV)

datoria -4000$ (DB)
__________________________________________
sold 6000$ (EQ) SMA=1000$

Prin creşterea valorii de piaţă a titlurilor cu 2000$, capitalul propriu al clientului s-a
mărit cu aceeaşi valoare, debitul la broker rămînînd neschimbat. Pe de altă parte, în urma
creşterii cursului, valoarea marjei curente a crescut peste marja iniţială stabilită prin Reg.T:
la o valoare de piaţă de 10000$, marja trebuie să fie de 5000$ (10000x50%), rămînînd o
diferenţă de 1000$ faţă de soldul (EQ) de 6000$.
Acest exces de marjă (engl. excess equity) se varsă într-un cont special numit SMA
(Special Memorandum Account), un fel de "garare" a sumei ce depăşeşte marja cerută de
Reg.T. În cazul nostru, automat în acest cont se trece o sumă ce reprezintă 50% din
valoarea profitului realizat (2000x50%).
Sumele din contul SMA pot fi retrase de client, operaţiunea numindu-se preluarea
profitului (engl. profit taking), sau pot fi utilizate pentru cumpărarea de noi acţiuni.
În primul caz, cel al preluării profitului, situaţia contului se va prezenta astfel:

long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV)

datoria -5000$ (DB)
__________________________________________
sold 5000$ (EQ) SMA=0

Clientul a retras cei 1000$ din contul SMA, mărimea capitalului propriu (EQ)
reducîndu-se cu această valoare. Totodată, el utilizează integral facilitatea de finanţare

50
stabilită de Reg.T, adică datoria sa faţă de broker creşte la 10000$x1/50% =5000$. Rezultă
că din profitul rezultat în urma creşterii cursului (20$ x 100 acţiuni = 2000$), 50% se preia
cash de către client, iar restul se adaugă debitului clientului, sporind contribuţia brokerului
la finanţarea operaţiunii, fără ca investitorul să fi depus fonduri suplimentare ca acoperire.
O altă posibilitate este utilizarea excedentului înscris în SMA pentru cumpărarea
de noi acţiuni, fără depunerea unei marje suplimentare.
Puterea de cumpărare maximă care stă la dispoziţia clientului este dată de mărimea
excedentului multiplicată cu inversul marjei, adică, în cazul nostru:
1000$ x 1/50% = 2000$.
La un preţ al acţiunilor de 100$, clientul poate deci cumpăra 20 noi titluri, situaţia
contului său modificîndu-se după cum urmează:

long 120 AAA la 100$ 12000$ (MV)

datoria -6000$ (DB)
__________________________________________
sold 6000$ (EQ) SMA=0

Valoarea capitalului propriu (EQ) rămîne neschimbată, deoarece clientul nu a

preluat cash şi nici nu a depus fonduri suplimentare, ca acoperire în cont. Pe de altă parte,
conform Reg.T, el are dreptul la o finanţare din partea brokerului de 12000$ x 50% =
6000$. Utilizîndu-se integral facilitatea de finanţare, datoria clientului faţă de broker creşte
la 6000$, adică cu 1000$ (ceea ce înseamnă 50% din valoarea titlurilor nou cumpărate).
Prin urmare, în timp ce marja absolută rămîne neschimbată (EQ=6000$), marja relativă se
reduce (de la 60% la 50%), ceea ce nu înseamnă decît faptul că clientul a cumpărat noi
acţiuni fără să depună cash, utilizînd integral facilitatea de finanţare (pînă la limita marjei
iniţiale, de 50%).
Remarcăm că în toate situaţiile de mai sus clientul a beneficiat de un cont
nerestricţionat, ceea ce i-a permis să lucreze fără a depune o marjă suplimentară. De fapt,
fiind pe o poziţie long, el a beneficiat de creşterea cursului titlurilor.
b) Curs în scădere
Sa presupunem că preţul acţiunilor AAA scade de la 100$ la 90$. În acest caz,
situaţia contului clientului se modifică în felul următor:

long 120 AAA la 90$ 10800$ (MV)

minus -6000$ (DB)
__________________________________________
sold 4800$ (EQ) SMA=0

De data aceasta marja curentă (m=4800$/10800$=44%) este sub nivelul marjei

stabilite de Reg.T (contul este restricţionat) şi orice tranzacţie din cont trebuie să se facă
prin reconstituirea nivelului de 50% pentru marjă. În schimb, marja curentă fiind peste cea
permanentă (de 25%), clientul nu trebuie să depună o acoperire suplimentară la broker.
Vînzări în marjă. Clientul poate să îşi reducă sau lichideze poziţia long prin
vînzarea titlurilor care au fost anterior cumpărate în marjă. Din veniturile rezultate se
acoperă o parte din poziţia debitoare a clientului faţă de broker şi se alimentează contul
SMA cu sume pe care clientul le poate folosi pentru scopurile arătate mai sus.

51
 Să presupunem că, în exemplul prezentat, cînd cursul titlurilor scade la 90$, clientul
hotărăşte să vîndă 40 acţiuni AAA. Cum marja curentă este de 44.4%, contul este restricţio-
nat. Ca atare, clientul nu mai poate face cumpărări suplimentare în marjă fără depunerea de
noi fonduri proprii; în cazul vînzării el trebuie, în conformitate cu prevederile din Reg.T
privind retenţia (engl. retention requirement), să reţină un procent din veniturile rezultate
(acelaşi 50%) pentru a reduce datoria faţă de broker.
Revenind la exemplu, veniturile din vînzări se ridică la 40AAAx90$=3600$;
valoarea de piaţă a poziţiei long se reduce cu suma respectivă, iar 50% din venit se
creditează automat în SMA. Situaţia contului se va prezenta astfel:

long 80 AAA (120-40) la 90$ 7200$ (MV)

datoria -(6000-1800) -4200$ (DB)
__________________________________________
sold 3000$ (EQ) SMA=1800$

Prin urmare, veniturile rezultate din vînzări (3600$) au fost repartizate în proporţie
de 50% pentru reducerea datoriei faţă de broker (1800$), restul intrînd în contul SMA la
dispoziţia clientului. Cei 1800$ din SMA pot fi retraşi cash sau utilizaţi pentru cumpărarea
de noi titluri în marjă.
Să presupunem că investitorul a preluat profitul şi, cînd preţul acţiunilor creşte la
120$, el dă un nou ordin de vînzare pentru 40 de titluri. Contul se va modifica în felul
următor:

long 40 AAA (80-40) la 120$ 4800$ (MV)

datoria -(4200-2400) -1800$ (DB)
__________________________________________
sold 3000$ (EQ) SMA=3000$

Veniturile din vînzări sînt de această dată de 4800$ (40 acţiuni x 120$), ele fiind
utilizate, în părţi egale, pentru reducerea datoriei la broker şi pentru alimentarea contului
SMA.
Se observă faptul că, după vînzare, contul a devenit nerestricţionat, deoarece marja
curentă (3000$/4800$) este mai mare de 50%. Mai mult, apare un excedent de marjă de
600$ (3000$-2400$), care intră în SMA, mărind disponibilul din acest cont la 3000$
(2400$ din vînzări plus 600$ excedent).
În cazul în care clientul preia cash disponibilul din SMA, situaţia contului devine:

long 40 AAA la 120$ 4800$ (MV)

datoria -2400$ (DB)
__________________________________________
sold 2400$ (EQ) SMA=0

Apelul în marjă. După cum am arătat, clientul este ţinut să respecte nu numai
marja iniţială, ci şi marja permanentă, aceasta din urmă avînd rolul să-l protejeze pe
brokerul care a acordat credit. În cazul unei evoluţii adverse a pieţei, care duce marja
curentă sub marja de menţinere (25% pentru poziţii long) firma broker poate proceda la un

52
apel în marjă.

Trecînd la un exemplu, vom pleca de la situaţia investitorului ilustrată mai jos:

long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV)

-5000$ (DB)
__________________________________________
sold 5000$ (EQ)

Să presupunem că piaţa scade la 80$/acţiune. Contul se va modifica după cum

urmează:

long 100 AAA la 80$ 8000$ (MV)

-5000$ (DB)
__________________________________________
sold 3000$ (EQ)

Marja curentă este acum de 37.5% (3000$EQ/80000$ MV), deci peste marja
permanentă de 25%.
La o nouă scădere a cursului pînă la 65$, situaţia se va prezenta ca mai jos:

long 100 AAA la 65$ 6500$ (MV)

-5000$ (DB)
__________________________________________
sold 1500$ (EQ)

De data aceasta marja curentă a scăzut la 23% şi brokerul face un apel în marjă,
solicitînd clientului o garanţie suplimentară. Clientul ar trebui să aibă o garanţie de cel
puţin 25% MV, adică 1625$. Prin urmare, el ar trebui să depună cash încă 125$, caz în care
debitul se micşorează corespunzător, iar marja curentă reintră în limitele marjei
permanente:

long 100 AAA la 65$ 6500$ (MV)

minus -4875$ (DB)
__________________________________________
sold 1625$ (EQ)

Dacă preţul acţiunilor AAA continuă să scadă, brokerul face noi apeluri în marjă.
În cazul în care clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul poate lichida contul
clientului, vînzînd cele 100 de acţiuni la 65$, din veniturile rezultate recuperîndu-şi creditul
de 5000$ (inclusiv dobînzile), restul rămînînd la dispoziţia clientului. O altă posibilitate ar
fi aceea a lichidării parţiale a poziţiei clientului, ceea ce înseamnă că brokerul vinde titluri
din contul clientului pînă cînd marja permanentă se restabileşte. În exemplul de mai sus el
ar trebui să vîndă titluri în valoare de cel puţin (1/25%)x125$=600$, adică 10 titluri la
cursul de 65$/acţiune, întreaga sumă rezultată din vînzări fiind folosită pentru reducerea

53
debitului. După vînzare, contul va arăta în felul următor:

long 90 AAA la 65$ 5850$ (MV)

minus (5000-650) 4350$ (DB)
__________________________________________
sold 1500$ (EQ)

Dacă brokerul lucrează cu o marjă permanentă foarte redusă este posibil ca din
valoarea de piaţă să nu se poată recupera creditul acordat clientului. De exemplu, la o marjă
de 5%, în situaţia de mai sus, brokerul ar trebui să recupereze (1/0,05)x125=2500$. La o
nouă reducere a cursului, de exemplu la 40$, brokerul nu-şi poate acoperi creditul acordat
nici prin vînzarea integrală a titlurilor clientului.

3. Tehnica vînzărilor "scurte"

Participan_ii la realizarea vînzărilor "scurte" sînt: clientul, brokerul, bursa şi casa de

compensaţie (de lichidare) a bursei, iar mecanismul desfăşurării operaţiunii poate fi
prezentat schematic, ca în Figura 2. Operaţiunea se realizează prin contul în marjă, clientul
fiind obligat să depună valoarea reprezentînd marja iniţială. Cît timp poziţia clientului
rămîne deschisă, brokerul urmăreşte marja curentă a contului acestuia, astfel încît să se
asigure respectarea marjei permanente. La vînzările "scurte" aceasta este superioară celei
stabilite pentru cumpărările şi vînzările lungi în marjă. La NYSE, de exemplu, este de 30%
din valoarea de piaţă a titlurilor vîndute "scurt".

Etapele realizării
tranzacţiei sînt următoarele:
a) Clientul dă un ordin
de vînzare "scurtă" (1), iar
brokerul execută ordinul,
deci încheie contracul (2). În
acest moment clientul e
vînzător pentru titlurile pe
care nu le are (sau le posedă,
dar nu vrea să execute
contractul cu ele) şi pe care,
- Figura 2 - pînă în ziua executării
contractului, urmează să le
obţină prin împrumut dintr-o
sursă terţă (are o poziţie
short).
b) Brokerul
împrumută titlurile în contul clientului (3) de la B2 şi informează că acest împrumut a fost
făcut pentru contul clientului său (3').
c) Brokerul execută contractul (4), adică livrează titlurile la casa de compensaţii, în

54
conformitate cu scadenţa operaţiunilor cu lichidare normală; în calitate de vînzător,
primeşte de la casa de compensaţie contravaloarea titlurilor respective la cursul din
contract. El depune fondurile cash ca garanţie pentru împrumutul în titluri făcut (5). În
acest fel, clientul a executat contractul în bursă, dar rămîne dator cu titlurile respective şi
are contul de titluri îngheţat, la dispoziţia împrumutătorului.
d) Cînd consideră oportun, clientul dă ordin de cumpărare a titlurilor respective (6),
iar ordinul este executat în bursă (7) şi se restituie împrumutătorului titlurile primite (8). În
acest fel, clientul face o acoperire (engl. covering) a poziiei sale scurte (engl. short),
închizînd contul de titluri.
Prin urmare, operaţiunea constă din două contracte în bursă, de sens opus,
încheiate în momente diferite (contractele 2 şi 7). Raţiunea clientului de a se angaja în
această operaţiune este că el va putea cumpăra la un curs mai mic în (7) titlurile datorate
pentru (3), obţinînd astfel un profit. În cazul în care clientul nu dispune de titlurile
respective, el lucrează descoperit, mergînd pe ideea unei pieţe în scădere (bear market).
Dimensiunea temporală este astfel inclusă într-o operaţiune cu lichidare normală în doi
paşi: realizarea unei vînzări pe o poziţie descoperită, ceea ce face ca operatorul să devină
un vînzător "scurt" (engl. short seller), urmînd ca la scadenţa împrumutului să se facă o
răscumpărare pe piaţă în vederea restituirii titlurilor (acoperirea poziţiei short).
Împrumutul în titluri este acordat, de regulă, de către brokerul cu care lucrează
clientul, acesta preluînd titlurile din contul altor clienţi. Dacă brokerul nu dispune de titluri
în contul altor clienţi, el foloseşte contul firmei proprii de brokeraj sau, în cazuri mai rare,
apelează la alşi brokeri (acest din urmă caz a fost ilustrat în Figura 2).
Condiţiile în care se acordă împrumutul depind de situaţia raportului dintre cererea
şi oferta de titluri şi, respectiv, de bani, în acea perioadă. Dacă titlurile sînt relativ rare pe
piaţă, deci brokerul poate împrumuta mai greu acele titluri, ele vor fi împrumutate cu o
primă (o sumă pro rata temporis datorată de clientul short seller). Dacă, dimpotrivă,
lichidităţile sînt relativ rare, atunci cel care acordă împrumutul în titluri plăteşte o dobîndă
împrumutatului pentru banii pe care îi deţine ca garanţie pînă la lichidarea împrumutului
(momentele 5-8). Dobînda, de regulă, este puţin peste nivelul dobînzii curente a pieţei. În
practică, însă, în cele mai multe cazuri, împrumutul se face fără plată unilaterală - primă
sau dobîndă - (engl. flat).
De altfel, în bursă există următorul dicton: "Taurul plăteşte dobîndă, pe cînd ursul
nu". Aceasta pentru că investitorul care lucrează pe o poziţie long ("taurul"), deci cel care
aşteaptă o creştere a cursului, împrumută bani într-o cumpărare în marjă, plătind dobîndă
pentru împrumut şi primind dividende la titluri. Cel care lucrează pe o poziţie short
("ursul") nu plăteşte dobîndă, pentru că, împrumutînd titluri şi garantîndu-le cu bani, el este
pe poziţia unui creditor în fonduri băneşti (credit balance, nu debit balance).
În creditul contului de la brokerul clientului vînzător intră marja depusă de client şi
valoarea de piaţă a titlurilor, clientul avînd în principiu o balanţă activă (engl. credit
balance) şi nu una debitoare (engl. debit balance). În cazuri deosebite, cînd cel care
lucrează short ("bear") intră în debit de balanţă, acesta trebuie acoperit cu un împrumut dat
de broker, pentru care el plăteşte dobîndă. Costurile legate de o astfel de vînzare scurtă sînt
reprezentate de: comisioanele pe care le datorează clientul în cele două operaţiuni de bursă;
taxele de transfer care se plătesc în bursă pentru transferul titlurilor dintr-un cont în altul;
eventualele dobînzi, respectiv prime; alte taxe bursiere.
Dacă acţiunile vîndute "scurt" unui terţ se află într-o perioadă în care se plătesc

55
dividendele, atunci dividendele sînt plătibile de către firma emitentă terţului care a primit
titlurile. Dar cel care le posedă legal (B2) are şi el dreptul la un dividend ce nu mai poate fi
plătit de firmă, ci va fi suportat de brokerul împrumutat în contul clientului său. În schimb,
cînd se va face acoperirea, brokerul care acţionează în contul clientului, va beneficia de un
curs mai mic, pentru că de îndată ce dividendul e plătit, cursul de piaţă al acţiunii scade cu
acel dividend.
Una dintre caracteristicile principale ale operaţiunii este marcarea la piaţă (engl.
marking to market), al cărei principiu este: tot timpul titlurile împrumutate trebuie să fie
garantate cu o sumă cash egală cu valoarea curentă de piaţă a acelor titluri. În acest sens
apar două situaţii:
- cînd cursul titlurilor scade, valoarea garanţiei devine mai mare decît valoarea
titlurilor împrumutate şi, ca atare, brokerul împrumutător trebuie să verse diferenţa în
contul clientului împrumutat;
- cînd cursul titlurilor creşte, garanţia devine insuficientă şi brokerul
împrumutătorului îi solicită clientului noi depuneri cash (apel în marjă).
Aceste reglări se fac zilnic şi determină modificări corespunzătoare în situaţia
contului clientului la broker.

Aplicaţie: Să presupunem că un client vinde "scurt" 100 acţiuni AAA, pentru că se

aşteaptă la o scădere a cursului; cursul curent este de 36$/acţiune.
Valoarea de piaţă (MV) a acţiunilor este de 36$x100= 3600$. Operaţiunile se fac în
marjă, deci dacă marja iniţială este de 50%, clientul trebuie să depună 1800$ (EQ). Prin
urmare, valoarea de care dispune în credit (CR) este de 5400$ (cash, respectiv EQ 1800$ +
titluri 3600$).

credit la broker 5400$ (CR)

short (minus) 100 AAA la 36$ -3600$ (MV)
__________________________________________
sold 1800$ (EQ)

Reţinem următoarele formule:

- valoarea creditului clientului: CR=MV+EQ
- marja curentă: mc=EQ/MV.

Scăderea cursului
Să presupunem că piaţa este în scădere şi acţiunile ajung la 30$. Prin marcarea la
piaţă a poziţiei clientului, acesta va primi în contul său la broker 600$ (valoarea titlurilor
scăzînd la 3000$, nu mai sînt necesari 3600$, ci numai 3000$ pentru a garanta titlurile
împrumutate de broker). Ca urmare, marja sa absolută creşte la 2400$ (1800$+600$) iar
creditul la broker scade de la 5400$ la 4500$. Prin urmare:

credit la broker 4500$ (CR)

short (minus) 3000$ (MV)
__________________________________________
sold 2400$ (EQ)

56
 Dar Reg.T stabileşte că marja iniţială trebuie să fie de 50% din valoarea de piaţă a
titlurilor, adică, la MV=3000$, EQ=1500$. În consecinţă, diferenţa de 900$ (2400$-1500$)
intră în contul SMA.

credit la broker 4500$ (CR)

short (minus) -3000$ (MV)
__________________________________________
sold 1500$ (EQ) SMA=900$

Disponibilul din contul SMA poate fi utilizat de către client în două moduri: fie îl
retrage sub formă de profit, fie mai face un short selling. În prima variantă, clientul obţine
un cîştig cash de 900$, rezultat din scăderea cursului acţiunilor la care el are o poziţie short
(6$ x 100 acţiuni = 600$) şi din efectul de multiplicare datorat marjei iniţiale (50% x 600 =
300$).

credit la broker 4500$ (CR)

short (minus) -3000$ (MV)
__________________________________________
sold 1500$ (EQ)

Clientul poate face însă şi o nouă vînzare scurtă, fără depunerea unei acoperiri
suplimentare. În acest sens are la dispoziţie o sumă de 900$/50%=1800$, valoarea de piaţă
datorată şi creditul său la broker crescînd cu această mărime. Cu aceşti 1800$ la
30$/acţiune mai poate cumpăra 60 de acţiuni. Situaţia contului se modifică astfel:

credit la broker 7200$ (CR)

short (100+60)x30$ 4800$ (MV)
__________________________________________
sold 2400$ (EQ)

Creşterea cursului
Să presupunem acum că de la 30$ cursul creşte la 34.6$. În urma marcării la piaţă
din EQ se scad 4.6x160=736$ (unde 4.6=34.6-30). Fondurile reprezentînd garanţia pentru
titlurile împrumutate de broker trebuie majorate cu această sumă. Situaţia clientului se
modifică:

credit la broker 7200$ (CR)

short 160x34.6$ 5536$ (MV)
__________________________________________
sold 1664$ (EQ)

Se observă că noua valoare a capitalului propriu reprezintă diferenţa dintre 2400$

(capitalul propriu iniţial) şi 736$ (rezultatul marcării la piaţă).
Marja curentă este de 1664/5536=30%, adică la nivelul marjei permanente stabilite
la NYSE pentru vînzările "scurte".
Orice creştere peste acest preţ va duce automat la un apel în marjă. Acest nivel al

57
preţului poate fi determinat pe baza formulei: Pr = EQ/(30% x NA), în care NA reprezintă
numărul de acţiuni.
În cazul în care cursul înregistrează o creştere de la 30$ la 40$, clientul trebuie să
completeze cu 1600$=10x160, rămînînd cu EQ=2400-1600=800$.

În acest caz:

credit la broker 7200$ (CR)

short 160x40$ 6400$ (MV)
__________________________________________
sold 800$ (EQ)

iar marja curentă este 12.5% (800/6400). Clientul trebuie să completeze cu cash capitalul
său propriu, pentru a aduce marja la nivelul de 30%. Deci trebuie ca EQ/6400=30%, adică,
în exemplul considerat, 1920$, ceea ce înseamnă că clientul trebuie să completeze capitalul
propriu cu 1120$ (1920-800).
În situaţia în care clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul lichidează parţial
sau integral poziţia short. Aceasta înseamnă că el cumpără titluri de pe piaţă, la preţul lor
curent, acoperind poziţia "scurtă" a clientului.
Diferenţa negativă de preţ între momentul deschiderii poziţiei "scurte" (relaţia (2)
din Figura 8.2) şi momentul acoperirii acesteia de către broker (7) este în sarcina clientului.
Respectarea marjei permanente are tocmai rolul de a asigura pe broker că în contul
clientului există disponibilităţi (EQ) pentru a suporta diferenţa respectivă. Acesta este
motivul pentru care brokerul urmăreşte în mod continuu nivelul marjei curente a contului
clientului, iar atunci cînd aceasta se apropie de marja permanentă (30%), îl anunţă pe client;
cînd nivelul de 30% este atins, brokerul face apelul în marjă.

4. Tranzacţiile cu lichidare lunară (RM)

Operaţiunile RM - cunoscute anterior sub denumirea de tranzacţii la termen (fr. à

terme) - se încheie la o bursă într-o anumită zi, urmînd a fi executate (lichidate) la o dată
fixă în fiecare lună, numită ziua lichidării.
Dacă proprietatea asupra titlurilor trece de la vînzător la cumpărător în momentul
încheierii contractului, livrarea titlurilor şi plata au loc în ziua lichidării. Ca atare,
cumpărătorii pot să achiziţioneze titluri, fără a dispune la momentul încheierii contractului
de lichidităţile necesare, iar vînzătorii pot să le cedeze, fără să dispună de ele atunci cînd au
angajat operaiunea. Pe de altă parte, cel care a cumpărat este proprietar, din momentul în
care a încheiat contractul şi dobîndeşte dreptul la dividend; totodată, el poate da în garanţie
titlurile a căror livrare efectivă se face în momentul scadenţei pentru acel tip de contract.
Bursa stabileşte titlurile pentru care se pot realiza operaiunile de acest gen (RM), şi
anume cele mai active titluri de pe piaţă, pentru care există o cerere şi o ofertă constant
ridicate. Totodată, bursa stabileşte numărul minim de titluri pentru care se pot încheia
contracte (minimum 5, 10, 15, 25, 50 sau 100 de titluri). Ca regulă generală, cu cît valoarea
nominală a acţiunilor este mai mare, cu atît numărul minim de titluri (volumul standard de
titluri) este mai redus. Prin aceasta tranzacţiile la termen se deosebesc de cele la vedere (au

58
comptant), unde contractul se încheie fără stabilirea unui volum minim (standard) de titluri.
Fiind vorba de operaţiuni la termen, operatorul trebuie să depună, ca şi la
tranzacţiile în marjă, o acoperire (fr. couverture), avînd de ales între următoarele variante:
fonduri în numerar sau bonuri de tezaur (cele mai lichide şi mai sigure instrumente
monetare, asimilate banilor), reprezentînd 20% din valoarea contractului; titluri financiare
cu venit fix (obligaţiuni) sau aur, reprezentînd 25% din valoarea contractului; titluri cu
venit variabil (acţiuni), caz în care garanţia constituită din acestea trebuie să reprezinte 40%
din valoarea contractului. Această acoperire joacă rolul care revine, în tranzacţiile la
bursele americane, marjei.

Aplicaţie: Cumpărare pe piaţa RM

Operaţiunea de cumpărare RM (fr. à la hausse) este iniţiată de un operator care
estimează că la titlul cu care lucrează se va înregistra o creştere de curs între momentul
încheierii contractului şi cel al lichidării.
Să presupunem că un investitor cumpără,prin intermediul unui broker, la 5.03.1993,
100 aciuni AAA la cursul 1200 FF (vezi Figura 3). Între 5.03 şi ziua lichidării, el poate fi
confruntat cu trei situaţii, şi anume:
1) Cursul acţiunii continuă să crească şi la 18.03 investitorul se decide să vîndă RM
cele 100 de acţiuni la 1260 FF, compensîndu-şi astfel poziţia de cumpărător, printr-o
operaţiune de sens contrar. La lichidare, el va primi pentru vînzarea din 18.03
1260x100=126000 FF. În acelaşi timp, investitorul trebuie să îi plătească celui care i-a
vîndut la 5.03: 1200x100=120000 FF. Cîştigul rezultat din operaţiune este de 1260000 -
120000 = 6000 FF (din care se deduc comisioanele şi taxele pentru realizarea operaţiunii).
Prin urmare, piaţa RM îi permite investitorului să beneficieze de mişcarea
ascendentă a cursului între momentul încheierii tranzacţiei şi cel al lichidării. Întreaga
perioada de sporire a cursului, în raport cu 5.03, este o perioadă favorabilă pentru cel care
lucrează "la creştere" (zona haşurată din Figura 3), dar investitorul nu poate şti în ce
moment cursul acţiunilor AAA va fi cel mai ridicat. Dacă ar fi vîndut la 14.03, cînd cursul
era de 1280 FF, cîştigul său brut ar fi fost de 8000 FF.

Este demn de reţinut

faptul că investitorul deţine
două poziţii distincte pe piaţa
RM: una de cumpărător,
deschisă la 5.03, şi alta de
vînzător, deschisă la 18.03,
cele două poziţii compensîn-
du-se reciproc. Ca atare, în
ziua lichidărilor în numerar
(31.03) el va primi de la
brokerul său doar diferenţa
dintre valoarea celor două
contracte, adică 6000 FF
(minus comisioanele şi taxele
- Figura 3 - implicate în tranzacţie).
Cu o acoperire de

59
24000 FF (adică 20% din valoarea contractului), investitorul a cîştigat 6000, deci a avut o
rată a profitului de 25%.
2) Investitorul nu vinde titlurile cumpărate la 5.03 ci "ridică titlurile", adică la
lichidare el îi va plăti vînzătorului suma de 120000 FF (şi nu valoarea care ar rezulta din
înmulţirea cursului din ziua lichidării cu numărul titlurilor achiziţionate, întrucît preţul RM
este fixat din ziua încheierii contractului). Investitorul alege această variantă atunci cînd
scopul său este dobîndirea efectivă a acţiunilor AAA, fără a fi însă dispus să suporte
costurile unei tranzacţii la vedere (nu are banii în 5.03, cînd încheie tranzacţia). De data
aceasta, piaţa RM i-a permis clientului ca, pe baza acoperirii de 24000 FF, să obţină un
angajament ferm de livrare a titlurilor la scadenţă, cînd va plăti contravaloarea integrală a
acestora.
3) Să presupunem că investitorul nu doreşte să vîndă titlurile achiziţionate la 5.03
decît atunci cînd cursul lor atinge 1300 FF. El nu va vinde atîta timp cît acţiunile depăşesc
cursul de 1200 FF, fără a atinge 1300 FF. Începînd cu data de 20.03 cursul titlului AAA
scade sub 1200 FF. Ca atare, în ziua lichidării investitorul care nu doreşte să achiziţioneze
titluri a căror vînzare au comptant i-ar aduce o pierdere, va reporta poziţia sa de cumpărător
pentru următoarea zi de lichidare. În acest scop el trebuie să găsească un deţinător de
fonduri care să accepte să-i cumpere titlurile la lichidare cu angajamentul de a i le revinde
la următoarea lichidare (clauză de retrocedare). Este vorba de operaţiunea de report.
Practic, investitorul respectiv face un împrumut de la reportor, pe care îl garantează
cu titlurile cumpărate la 5.03 (momentul încheierii contractului). Ca atare, el trebuie să
plătească o dobîndă pentru creditul astfel obţinut, numită tot report, ce reprezintă
remunerarea împrumutului făcut de la reportor. Prin mecanisul de report investitorul mai
obţine, contra plăţii dobînzii, o scadenţă (termenul de lichidare din luna următoare).
Tranzacţia de vînzare cu clauză de retrocedare se face la un curs de compensaţie
fixat de Camera Sindicală a Agenilor de Schimb şi acesta este cursul mediu al primei ore
de tranzacţii la bursă în ziua lichidării. Reportatul vinde practic reportorului acţiunile la
acest curs, apoi cumpără aceleaşi titluri pentru lichidarea următoare la acelaşi curs plus
dobînda (reportul). Invers, reportorul cumpără titlurile la cursul de compensaţie de la
lichidarea curentă şi le vinde pentru următoarea lichidare la cursul respectiv plus reportul.
Din punctul de vedere al reportorului, operaţiunea de report constă într-un plasament de
fonduri pe o lună, la dobînda dată de nivelul reportului (diferit de la o lună la alta), avînd
drept garanţie titlurile reportate.
În cazul în care la următoarea zi de lichidare RM cursul prezintă o creştere
semnificativă, fiind mai mare decît cursul de compensaţie, investitorul care a făcut report
cîştigă diferenţa.
Să remarcăm similitudinea care există între report şi cumpărările în marjă: în
ambele cazuri, plata titlurilor cumpărate se face printr-un împrumut obţinut de la un terţ,
creditul fiind garantat cu acţiunile cumpărate.

Aplicaţie: Vînzare RM
Vînzările RM (fr. à la baisse) sînt practicate de cei care estimează că piaţa va
scădea. Să presupunem că la începutul lunii martie un client care posedă 200 de acţiuni
AAA doreşte să le vîndă, dînd un ordin în acest sens agentului de bursă; la 3.03 el este
anunţat că titlurile sale au fost vîndute RM la cursul de 700 FF. Ca şi în cazul cumpărării
RM, situaţia poate evolua în trei moduri:

60
 1) Să presupunem că între 3.03 şi ziua lichidării cursul titlului AAA înregistrează
fluctuaţii, ajungînd la 17.03 la 650 FF. În acest moment operatorul se decide să cumpere
RM cele 200 de acţiuni, compensîndu-şi astfel poziţia de vînzător prin-tr-o operaţiune de
sens contrar. La ziua lichidării din martie el ar trebui să încaseze de la contractul din 3.03
suma de 700 x 200 = 140000 FF şi să plătească pentru contractul din 17.03 suma de
650x200=130000 FF, obţinînd astfel un cîştig de 10000 FF (din care va trebui să scadă
impozitele şi taxele pentru realizarea operaţiunii). Practic, casa de compensaţie îi varsă prin
broker suma reprezentînd diferenţa de valoare dintre cele două contracte. În Figura 4, zona
haşurată reprezintă cîştiguri posibile, iar cea de deasupra abscisei pierderi potenţiale. După
cum se vede, clientul a ales cel mai bun moment pentru a da ordinul de compensare a
pozitiei sale de vînzător, cel în care cursul acţiunilor a ajuns la cel mai scăzut nivel.

2) Vînzătorul poate
proceda la predarea celor 200
de acţiuni în ziua lichidării.
În această opţiune clientul
poate fi animat de mai multe
motive: apreciază că alte
firme i-ar putea asigura un
plasament mai bun şi doreşte
să lichideze acţiunile
deţinute, nu doreşte să
investească prea mult într-un
singur tip de acţiuni sau,
dimpotrivă, doreşte să
investească mai mult în-tr-un
alt sector. Ca atare, clientul
- Figura 4 -
cedează cele 200 de aciuni pe
care le posedă, la lichidare, contra plăţii contravalorii lor. El nu este propriu-zis interesat de
evoluia cursului în perioada dintre momentul încheierii contractului şi cel al lichidării,
urmărind doar să facă vînzarea la scadenţă în condiţii bune (de remarcat că dacă ar fi vîndut
titlurile la 12.03, preţul obţinut ar fi fost mai ridicat).
3) Să presupunem că operatorul nu a cumpărat titluri în perioada în care cursul a
fost sub 700 FF, deoarece cursul nu a atins nivelul scontat, iar apoi nu a încetat să crească,
situîndu-se permanent peste 700 FF. În aceste condiţii clientul încearcă să evite cumpărarea
titlurilor mai scump decît le-a vîndut; dar la lichidare, el trebuie să facă livrarea titlurilor.
Ca atare, operatorul va face un deport, adică va căuta un posesor de titluri care acceptă să i
le vîndă la lichidarea din martie, angajîndu-se să i le răscumpere la lichidarea din aprilie.
Acesta este, de fapt, un împrumut al titlurilor de la un terţ, titluri cu care operatorul va face
livrarea, dînd în garanţie terţului suma pe care o obţine în ziua lichidării ca plată a titlurilor
livrate (ca în vînzarea "scurtă"). Realizată la cursul de compensaţie, această operaţiune îi
permite operatorului să îşi conserve poziţia de vînzător RM la lichidarea următoare.
Deportul este deci făcut de client atunci cînd, în momentul lichidării, poziţia sa à la baisse
este "descoperită" şi cursul pieţei este peste cursul la care a contractat.
La lichidare va avea loc confruntarea între poziţiile deportate (ale vînzătorilor de
titluri care nu fac livrarea) şi ale celor reportate (ale cumpărătorilor care nu doresc să ridice

61
titlurile). În general, numărul de titluri de reportat este superior numărului de titluri
deportate, piaţa avînd nevoie de capitaluri care nu sînt disponibile decît contra plăţii unei
dobînzi (report). În cazul cînd cererea de titluri de reportat este mai mare decît oferta de
astfel de titluri, cel care face deportul (are nevoie de titluri) va plăti pentru dobîndirea
acestora o primă, numită deport (în loc să primească el o dobîndă pentru banii puşi ca
garanţie). În cazul în care există egalitate între poziţiile reportate şi cele de reportat, reportul
se face fără dobîndă sau primă ("au pair").

5. Operaţiunile la termen condiţionale

Spre deosebire de operaţiunile ferme, cum sînt cele de vînzare/cumpărare RM, în

cazul operaţiunilor la termen condiţionale, cumpărătorul, şi numai el, are facultatea să
execute sau nu contractul (operaţiunile cu primă) sau să se declare vînzător sau cumpărător
(stelajul).

5.1. Tranzacţiile cu primă

În operaţiunile cu primă, cumpărătorul poate la lichidarea contractului (în ziua

strigării primelor), fie să ceară executarea contractului, adică să facă livrarea, respectiv
plata (ridicarea primei), fie să abandoneze (rezilieze) contractul, plătind vînzătorului prima
(abandonarea primei). Prin urmare, apar două elemente particulare: acoperirea (marja)
contractului este constituită de mărimea primei (prima reprezentînd suma de bani
convenită de la început, pe care cumpărătorul se angajează să o plătească la scadenţă, în
cazul în care nu execută contractul); riscul asumat de operator, atunci cînd lucrează
"descoperit" este limitat la mărimea primei.
La Bursa de la Paris operaţiunile cu primă au trei scadenţe succesive pe piaţa RM,
începînd cu prima lună (de exemplu, pentru un contract încheiat în martie, cele trei
scadenţe pentru care poate opta operatorul sînt martie, aprilie şi mai). "Ziua strigării
primelor" e ziua de bursă dinaintea zilei lichidării.
Contractul nu poate fi lichidat decît la scadenţă; pînă la această dată marja depusă
trebuie menţinută. Pe de altă parte, operaţiunile cu primă se fac pentru unitatea de tranzacţii
specifică pieţei RM (cîte 100 de acţiuni).
Preţul de cumpărare într-o operaţiune cu primă este mai mare decît cursul RM,
deoarece cumpărătorul, care are alternativele amintite, trebuie - prin diferenţa de preţ - să
compenseze acest avantaj pe care i-l acordă vînzătorul. (Diferenţa respectivă de curs este
denumită "ecart"). Pentru una şi aceeaşi primă, preţul este cu atît mai ridicat cu cît scadenţa
este mai îndepărtată.
Mărimea primei se numeşte dont şi este fixată de Consiliul Burselor (Le Conseil
des Bourses). Preţul contractului (numit şi preţ de exercitare) depinde de cursul acţiunii
(căreia i se asociază trei dont, pentru fiecare din scadenţele primelor), ca şi de scadenţa

62
contractului şi tendinţa estimată a pieţei.
La 3.06.1992, de exemplu, cotaţia primelor la Bursa de la Paris pentru acţiunile
firmei AAA este cea prezentată în Tabelul 1 (caz ipotetic).
O cumpărare cu primă de aciuni AAA pe 100 de titluri cu scadenţa iunie înseamnă
că investitorul acceptă să primească acţiunile la sfîrşitul lunii respective la 1050 FF/acţiune,
ori să rezilieze contractul, plătind vînzătorului 50 FF/acţiune.

Tabelul 1
Termen Preţ Prima
iunie 1050 dont 25 50 75
iulie 1150 dont 25 50 75
august 1250 dont 25 50 75

Observaţii:
- preţul şi prima sînt cotate în FF/acţiune; contractul este de 100 acţiuni;
- operaţiunile cu primă se tratează pentru una din cele trei scadenţe succesive;
- pentru acceaşi scadenţă sînt cotate trei prime, prima cea mai ridicată reprezentînd
maximum 10% din cursul acţiunii;
- pentru aceeaşi primă, preţul este cu atît mai ridicat cu cît scadenţa este mai
îndepărtată.

O primă direcie de utilizare a operaţiunilor cu primă este cea speculativă. În acest

caz, cumpărătorul anticipează o creştere a cursului şi speră să poată da un ordin de sens
contrar pînă în ziua de strigare a primelor.
Să presupunem că un investitor, anticipînd creşterea cursului la acţiunea AAA,
cumpără un contract cu primă pentru iunie la 1050 dont 50. El va vărsa ca acoperire 50 FF
x 100 acţiuni = 5000 FF, reprezentînd mărimea primei şi fixează un preţ de exercitare de
1050.
Atitudinea ulterioară a investitorului depinde de evoluţia cursului acţiunilor AAA
pînă în ziua strigării primelor. Există, în acest sens, următoarele posibilităţi:
a) Dacă piaţa creşte şi cursul AAA ajunge la 1150 FF la strigarea din iunie,
investitorul ridică acţiunile, adică acceptă executarea contractului. El va achita
1050FFx100=105000FF şi va obţine 100 titluri AAA, care acum au o valoare de piaţă de
115000 FF. Prin urmare,
investitorul are un profit brut
de 10000FF (115000-
105000).

b) Dacă piaţa scade şi

cursul aciunii ajunge la 950
FF, investitorul abandonează

63

- Figura 5 -
prima, adică renunţă la contract, pierzînd prima de 5000 FF. El procedează în acest fel
deoarece excutarea contractului i-ar aduce o pierdere mai mare decît prima. Într-adevăr, el
ar trebui să cumpere la 1050 FF/acţiune ceea ce are o valoare de piaţă de numai 950
FF/acţiune, adică pierde 100 FF/acţiune, mai mult decît prima de 50 FF/acţiune.
c) Dacă piaţa este la 1025 FF, investitorul execută contractul, deoarece pierde
numai 25 FF/acţiune (1050-1025), faţă de prima de 50 FF/acţiune.
În Figura 5 se prezintă schema generală a operaţiunilor cu primă la creştere.
Regula este că atunci cînd cursul din ziua strigării primelor (cursul curent) este mai
mare decît piciorul primei (diferenţa dintre preţul contractului şi primă), investitorul
execută contractul, înregistrînd un cîştig.
Dacă în ziua strigării primelor cursul este mai mic decît piciorul primei, operatorul
abandonează contractul, plătind prima (îşi limitează pierderea la valoarea primei).
La un curs curent situat între piciorul primei şi preţul contractului, investitorul
execută contractul, pierzînd mai puţin decît prima.
Investitorul poate face însă şi o operaţiune de tipul arbitrajului. În acest caz,
cumpărarea cu primă este asociată cu o vînzare fermă pe piaţa RM, ceea ce permite
operatorului să îşi concretizeze cîştigul rezultat din operaţiunea cu primă, cu condiţia să
facă vînzarea pe RM la un curs superior preţului de exercitare. Dacă, de exemplu, odată cu
operaţiunea cu primă de cumpărare pentru iulie a 100 de acţiuni AAA la 1050 FF încheie
un contract de vînzare pe RM, cu lichidare în iulie, la 1100 FF, el va obţine un cîştig de
(1100FF-1050FF)x100=5000FF deoarece, la strigarea primelor, va accepta primul contract
(primind 100 acţiuni AAA la 1050 FF) şi va lichida imediat şi contractul ferm (livrînd 100
acţiuni la 1100 FF).
Asemenea operaţiuni cu primă sînt însă posibile numai atunci cînd pe piaţă există
dezechilibre între cerere şi ofertă - în spaţiu sau timp - adică piaţa nu este eficientă. Aceste
oportunităţi sînt temporare şi dispar prin chiar utilizarea tehnicilor de arbitraj.
În cazul anticipării unei scăderi a cursului, operatorul poate să facă o operaţiune de
acoperire (fr. couverture; engl. hedging). Să presupunem că vinde 100 acţiuni AAA pe
RM iulie la 1050 FF, estimînd că piaţa va scădea şi el va fi realizat o vînzare profitabilă.
Totuşi, pentru a se acoperi împotriva riscului de majorare a cursului, cumpără în acelaşi
timp 100 acţiuni cu primă la 1065 FF dont 50. Dacă piaţa creşte şi de exemplu ajunge la
1100 FF, el pierde la vînzarea fermă (1050-1100)FF x 100 acţiuni = -5000 FF, dar cîştigă la
operaţiunea cu primă (1100-1065) FF x 100 acţiuni = 3500 FF şi reuşeşte astfel să-şi reducă
pierderea.
Prin această acoperire, operatorul obţine de fapt, în raport cu evoluţia pieţei, un preţ
mai bun pentru contractul său ferm.
Dacă însă piaţa scade la, să zicem, 1000 FF, operatorul va cîştiga 50 FF/acţiune la
contractul ferm, dar va pierde 50 FF/acţiune la contractul condiţional, deoarece
abandonează contractul şi plăteşte prima (preţul de exercitare este mai mic decît piciorul
primei).
Prin urmare, pentru cumpărătorul unui contract cu primă, cîştigul este nelimitat (cu
cît cursul curent creşte mai mult peste preţul de exercitare, cu atît cîştigă mai mult), în
schimb riscul este limitat la mărimea primei (nu poate pierde mai mult decît nivelul
acesteia).
Pentru vînzătorul unui contract cu primă situaţia este perfect simetrică: riscul său
este nelimitat şi direct proporţional cu creşterea cursului curent peste preţul de exercitare, în

64
schimb, profitul său este limitat la mărimea primei. Strategia vînzătorului se bazează pe o
piaţă în scădere, astfel încît el să poată încasa prima plătită de cumpărătorul care
abandonează contractul.

5.2. Operaţiunile cu stelaj

Stelajul (fr. stellage) este un contract condiţional în care cumpărătorul are dreptul
să aleagă sensul operaţiunii, ţinînd seama de două preţuri stabilite pentru contract şi numite
bornele stelajului. Cumpărătorul unui stelaj pe acţiuni se poate declara fie cumpărător al
acţiunilor la preţul mai mare, fie vînzător al acţiunilor la preţul mai mic. În schimb,
vînzătorul stelajului trebuie să livreze titlurile la preţul mai mare, cînd cumpărătorul
stelajului se declară cumpărător de titluri, respectiv să preia la preţul mai mic, cînd
cumpărătorul stelajului se declară vînzător de titluri.
La Bursa de la Paris, unitatea tranzacţională pentru stelaj este egală cu cea a
contractelor RM (100 titluri), stelajul cotînd pentru luna curentă şi următoarele cinci luni de
lichidare.
În Figura 6 este prezentat un stelaj pe acţiunea AAA, cu bornele 1050/950
FF/acţiune. Acest contract de stelaj îi permite cumpărătorului ca la scadenţă să se declare
fie cumpărător, la preţul de 1050 FF, fie vînzţtor, la preţul de 950 FF, cele două preţuri
constituind bornele stelajului.
În ziua strigării
stelajului, cumpărătorul
contractului se va pronunţa la
scadenţă pentru una din cele
două alternative, în funcţie de
nivelul cursului la scadenţă
(în ziua lichidării): cînd
cursul este peste borna
superioară a stelajului,
operatorul se declară
cumpărător şi cîştigă, iar cînd
cursul se situează sub borna
inferioară, operatorul se
declară vînzător şi cîştigă.
Revenind la exemplu,
-Figura 6 - vom avea:
a) La un curs al pieţei
de 1100 FF cumpărătorul de stelaj se va declara cumpărător al titlurilor (100 acţiuni AAA)
şi va plăti 100 x 1050 FF = 105000 FF, pentru un contract a cărui valoare este de 110000
FF; el va avea deci un profit brut de 5000 FF.
b) La un curs al pieţei de 900 FF, cumpărătorul contractului stelaj se va declara
vînzător al titlurilor, livrînd 100 titluri, a căror valoare de piaţă este de 90000 FF la un preţ
de 95000 FF (borna inferioară fiind de 950 FF, el vinde la 950 FF x 100 acţiuni). Ca atare,
obţine un profit brut de 5000 FF.
c) La un curs curent cuprins între bornele stelajului, el va pierde după cum urmează:

65
 - la 1000 FF, indiferent dacă se declară vînzător sau cumpărător, pierde 5000 FF: în
calitate de cumpărător ar trebui să achiziţioneze la 1050 FF ceea ce pe piaţă este de 1000
FF, deci (1000-1050) FF x 100 acţiuni = -5000 FF; în calitate de vînzător ar trebui să
livreze la 950 FF ceea ce pe piaţă este 1000 FF, deci (950-1000) FF x 100 acţiuni = -5000
FF;
- la un preţ curent între 1000 şi 1050 FF se declară cumpărător şi pierde mai puţin
de 5000 FF; astfel, la 1020 FF pierde (1000-1020) FF x 100 acţiuni = -2000 FF;
- la un preţ curent între 950 şi 1000 se declară vînzător şi pierde mai puţin de 5000
FF; astfel, la 980 FF, pierde (980-1000) FF x 100 acţiuni = -2000 FF.
Prin urmare, investitorul nu poate pierde mai mult decît jumătate din diferenţa
dintre bornele stelajului. Specificul acestei operaţiuni este că, spre deosebire de cumpărarea
cu primă, unde cumpărătorul mizează pe creşterea pieţei (iar vînzătorul pe scăderea
acesteia), la stelaj se mizează pe o variabilitate mai mare (respectiv mai redusă) a preţului
acţiunii între momentul încheierii operaţiunii şi ziua strigării primelor.
Cumpărătorul de stelaj se aşteaptă la o variaţie mare a preţului, astfel încît acesta să
iasă din bornele stelajului; dacă preţul creşte peste borna superioară, el se va declara
cumpărător, iar dacă scade sub borna inferioară, el se va declara vînzător. Dimpotrivă,
vînzătorul de stelaj mizează pe o variaţie a preţului în cadrul bornelor stelajului; cîştigul său
maxim este însă limitat.
Stelajul poate fi utilizat pentru operaţiuni speculative, atunci cînd operatorul
lucrează "descoperit", sau pentru operaţiuni de acoperire (fr. couverture), atunci cînd are
ca scop protejarea valorii unui portofoliu.
Să presupunem că pentru lichidarea din mai acţiunile VVV cotează 412,50 FF, iar
stelajul pe octombrie se negociază cu 379/445. Un operator care se aşteaptă la o mare
fluctuaţie de curs, fără să poată preciza sensul mişcării cursului, cumpără două stelaje pe
octombrie (1 stelaj = 100 acţiuni). În ziua strigării primelor (21 mai) acţiunea VVV cotează
530 FF. Cumpărătorul de stelaj se declară cumpărător a 200 aciuni VVV la 445 FF şi
realizează un profit potenţial de 85 FF/aciune. Profitul se concretizează în bani dacă
operatorul vinde imediat pe piaţă la 530 FF acţiunile achizionate prin stelaj.
Chiar şi în ipoteza unei scăderi a cursului pînă în ziua strigării primelor operatorul
ar fi cîştigat, dar, de data aceasta, declarîndu-se vînzător. Dacă, de exemplu, cursul la VVV
ar fi ajuns la 350 FF, operatorul obţinea un profit potenţial de 29 FF/acţiune, profit
concretizat în bani atunci cînd operatorul cumpără de pe piaţă la 350 FF şi vinde în
operaţiunea de stelaj la 379 FF.
Vînzătorul de stelaj se aşteaptă ca în ziua strigării primelor cursul să fie cuprins
între 397 şi 445 FF. Dacă în ziua strigării primelor cursul la VVV este de 405 FF,
vînzătorul stelajului va cîştiga 8 FF/acţiune, deoarece cumpărătorul stelajului se va declara
vînzător şi îi va vinde 200 acţiuni la 397 FF; vînzătorul stelajului poate vinde, la rîndul lui,
aceste titluri pe piaţă la 405 FF, obţinînd un cîştig total de 8 FFx200VVV = 1600 FF. Dacă
în ziua strigării primelor cursul VVV este de 437 FF, vînzătorul stelajului va cîştiga tot 8
FF/acţiune, deoarece se va declara cumpărător şi îi va achiziţiona 200 acţiuni la 445 FF, pe
care investitorul stelajului le poate lua de pe piaţă la 437 FF.
Să presupunem acum că operatorul care a cumpărat stelajul 397/445 deţinea în
portofoliu 200 titluri VVV pe care le dobîndise anterior la 390 FF. De data aceasta el are în
vedere acoperirea împotriva riscului de scădere a cursului la VVV şi deci de depreciere a
portofoliului său. Orice creştere a cursului la VVV duce la sporirea valorii portofoliului şi,

66
atunci cînd piaţa trece de 445 FF, la cîştiguri din stelaj (la 450 FF se declară cumpărător şi
obţine 5 FF/acţiune profit poten_ial, care devine real în momentul în care operatorul vinde
pe piaţă titlurile achiziţionate la 445 FF).
Dimpotrivă, la scăderea pieţei, cîştigurile din valorificarea stelajului compensează
pierderea suferită la portofoliu. De exemplu, dacă piaţa scade pînă în ziua strigării primelor
la 350 FF, cumpărătorul de stelaj se declară vînzător de titluri VVV la 397 FF, ceea ce
înseamnă un profit implicit de 397FF - 350FF = 47 FF/acţiune. Operatorul, ale cărui titluri
din portofoliu au pierdut din valoare 390 FF - 350 FF = 40 FF/acţiune, îşi compensează
această pierdere cu cîştigul de 47 FF/acţiune rezultat din stelaj.
În concluzie, contractul pe stelaj este pentru cumpărător un mijloc de realizare a
unor operaţiuni speculative şi de acoperire pe o piaţă supusă unor mari fluctuaţii de preţ;
vînzătorul este însă dependent de decizia pe care o ia cumpărătorul în ziua strigării
primelor, iar profitul lui apare atunci cînd variaţia preţului se menţine între bornele
stelajului.

67
I. PROBLEMA CONTROLULUI IN COMPANIILE CU
CARACTER PUBLIC

TRANZACTIILE CU FIRME - au ca scop dobindirea unui

anumit grad de control asupra unei companii cu caracter
public.

SEPARAREA DE FACTO: - proprietatea asupra

capitalului si
- gestiunea afacerilor

CONTROLUL UNEI COMPANII:

1. Controlul de drept - cind o firma sau

particular detine direct sau indirect o fractiune din capitalul
unei alte firme care ii confera majoritatea voturilor in CA

2. Controlul de fapt - capacitatea efectiva a unei

persoane fizice sau juridice de a influenta deciziile strategice
si gestiunea curenta a unei societati, ca urmare a ponderii
detinute in numarul total de voturi

TRANSFERUL CONTROLULUI:

1. Prin intermediul bursei:

a. Cumpararea de actiuni in mod direct
(ramasaj bursier)
b. Negocierea unor blocuri de control

2. In afara bursei:
a. Oferta publica de cumparare (tender offer)
b. Negocierea directa cu actionarul principal

68
Functiile pietelor de capital:

1. Piata primara
2. Piata secundara
3. Piata a controlului de firme

TEHNICI DE OBTINERE A CONTROLULUI - ACHIZITIILE

DE FIRME

1. Preluarile de firme - achizitiile in urma carora firmele

ramin separate din punct de vedere juridic
2. Fuziunile de firme - achizitiile in urma carora nu
supraviatuieste decit firma achizitoare, firma tinta fiind
“inghitita”

PRELUAREA (takeover, acquisition) - tehnica prin care o

firma dobindeste un numar
suficient de actiuni pentru a-si asigura controlul in firma
emitenta

Forme:
1. Oferta publica de cumparare - OPC - (tender offer,
offre publique d’achat, offer to purchase) care poate fi
amiabila sau ostila;
2. Oferta publica de schimb;
3. Negocierea unui bloc de control;
4. Ramasajul bursier (creeping tender);
5. Obtinerea procurilor (proxy fight)

FUZIUNEA (merger, fusion) - tehnica prin care doua sau mai

multe firme se combina intr-una singura unindu-si
patrimoniile.

Forme:

69
 1. Absorbtia (statutory merger, absorbtion)
2. Consolidarea (consolidation, fusion “pure”)

EFECTELE TRANZACTIILOR CU FIRME

1. Asupra echipelor manageriale implicate

2. Asupra actionarilor
3. Asupra salariatilor

Patrimoniu

Acţionari ai societăţii Societatea

Societatea B
A incorporată A

Acţiuni sau părţi sociale ale

societăţii B

Fig. 1: Fuziunea prin absorbţie

Societatea A

Acţionari ai societăţii Noua societate

C rezultată C
(foştii acţionari ai
societăţilor A şi B)
Societatea B

70
 Acţiuni sau părţi sociale ale societăţii C

Fig. 2: Fuziunea prin consolidare

Fuziuni Preluări de firme

Amiabile,
realizate prin Amiabile Ostile
negocieri
1. fără rezistenţă 1. fără rezistenţă 1. cu rezistenţă din
din partea firmei din partea firmei partea firmei
vizate vizate vizate
2. plata prin 2. plata cash sau 2. plata cash
schimb de acţiuni prin schimb de
acţiuni
3. un singur 3. un singur 3. ofertanţi multipli
ofertant ofertant
4. anunţ anticipat 4. anunţ anticipat 4. surpriză
până la un anumit
grad
5. managementul 5. managementul 5. managementul
deţine o cotă deţine o cotă deţine o cotă
importantă în firmă importantă în firmă redusă în firmă
6. firma ofertantă 6. ţinta are 6. ţinte cu
cu surplus de cash performanţe performanţe sub
caută o ţintă cu deasupra mediei media din industria
mari oportunităţi din industria respectivă
dar care are respectivă
nevoie de cash
7. ţinta provine din 7. ţinta provine din
industriile în industriile mature
creştere

71
 8. rata lui Tobin (q) 8. rata firmei şi
a firmei şi industriei este
industriei egală redusă
sau mai mare
decât rata ţintei
din preluările ostile
9. ofertanţii sunt 9. ofertanţii sunt
probabil alte firme raideri
care caută noi
oportunităţi de
investiţii
Tabelul 1: Fuziunile şi preluările de firme (comparaţie)

Tabelul 2: Diferenţierea între investitorii strategici şi

investitorii financiari pe piaţa pentru controlul
corporaţiilor

Aspecte
Investitorii Investitorii
strategi financia
ci ri
Motivaţia Apreciază Consideră faptul că
existenţa unei activele sau
sinergii ca urmare afacerea sunt
a combinării celor subevaluate
două firme
Obiective Urmăresc Urmăresc
păstrarea firmei revânzarea firmei
achiziţionate în achiziţionate
cadrul corporaţiei
Durata
obiectivelor Termen lung Termen scurt sau
mediu
Strategia Acţionează ca Acţionează ca
urmare a strategiei urmare a
generale de specializării în

72
 dezvoltare a acest tip de
companiei activităţi
Fonduri Ponderea o au În principal –
fondurile proprii fonduri
împrumutate
Plata Monedă de cont
şi/sau titluri Numai monedă de
cont

CLASIFICAREA ACHIZITIILOR
- criterii -

1. Strategia corporativa:
- orizontale
- verticale
- extindere de produs
- extindere de piata
- conglomeratele
- laterale

2. Scop:
- Cresterea externa
- Retragere, rascumparare (offre de ramassage,
offre de desinteressment des minoritaires)
- Plasamentul financiar - risk arbitrage

3. Relatiile dintre companii:

73
 - Operatiuni de salvare (organizational rescues)
- Colaborari (collaborations)
- Achizitii contestate (takeover bid)
- Invaziile (hostile takeover)

4. Nivelul de integrare dorit:

- de tip absorbtie
- de tip pastrare
- de tip simbioza
- de tip holding

5. Orizontul de timp:
- de tip strategic
- de tip tactic

6. Tehnica de plata:
- OPC “pura” (cash offers)
- OPC de schimb
- OPC mixta

MOTIVATII

1. Motivatii comerciale si industriale

- Sinergia operationala
- Dezvoltarea (cresterea companiei)
- Dobindirea masei critice
- Siguranta aprovizionarilor si a desfacerilor
- Cresterea cotei de piata
- Diversificarea
- Consideratii legate de ciclul de viata

2. Motivatii de natura financiara

- Chilipirurile
- Cumpararile la un pret sub valoarea activelor
- Utilizarea “cash-flow-ului” disponibil
- Sinergia de natura financiara
- Marirea capacitatii de finantare a firmei

74
 - Optimizarea fluxurilor complementare de
fonduri interne
- Utilizarea eficienta a efectului de pirghie
financiara
- Economia fiscala
- Diversificarea riscului

3. Motivatii speciale
- Imbunatatirea activitatii de management
- Ratiunile personale ale managerilor
- Cumpararea de echipe manageriale si de
specialisti de inalta calificare
- Obtinerea unei licente de operare

MECANISMUL ACHIZITIILOR DE FIRME

1. SELECTAREA COMPANIILOR TINTA

- utilizarea grilelor de selectie in achizitiile de

firme
- utilizarea sistemului parametrilor de referinta

2. EVALUAREA FIRMELOR TINTA

3. OFERTA PUBLICA DE CUMPARARE

- dimensiunea normativ - procedurala

- dimensiunea economico - financiara

4. INTEGRAREA POST - ACHIZITIE

75
II. PRELUARILE OSTILE DE FIRME

1. Atacul în preluările ostile de firme

Firma vizată, ţinta (engl. target, fr. cible, proie, engl.

maiden)

 De regula, firma ţintă este o companie care este

subevaluată la bursă, cu active de mare valoare, dar
insuficient exploatate.

 alte motive: deţinere a unei cote de piaţă importante

într-un anumit domeniu sau într-o anumită regiune,
dimensiune importantă s.a.

Raiderul
 poate să urmărească o eficientizare reala a
activitaţii firmei în cauză, separat sau în
combinaţie cu compania pe care o deţine

76
 urmăreşte doar cumpărarea firmei pentru a o
vinde ulterior pe bucăti (engl. asset stripers) sau
includerea firmei ţintă intr-un joc bursier care ar
duce la creşterea pe termen scurt, a preţului
acţiunilor.
Exemple:
Raiderul Compania Nr. de zile Profit
ţintă
T. Boone Phillips 47 89 milioane $
Pickers Petroleum
Saul Walt Disney 76 59,8 milioane
Steinberg Productions $
Sir James St. Regis Co. 25 51,2 milioane
Goldsmith $
Rupert Warner 137 49,8 milioane
Murdock Communicati $
ons
 considerente ideologice
Atacul

 este adesea spectaculoas şi neaşteptat

 minuţios pregătit.
 lansarea sa se va face cu precădere în momentul
cel mai neaşteptat: la sfârşit de săptămână (week-
end), în timpul vacanţelor, înaintea sărbătorilor,
imediat după anunţarea unor rezultate slabe sau a
altor probleme ale firmei ţintei, elementul surpriză
fiind adeseori decisiv.

1. fazele iniţiale ale atacului se pot iniţia diverse

strategii.
 „raidul din zori” (engl. dawn raid), care
reprezintă o ofensivă masivă de cumpărare la
primele ore de tranzacţionare la bursă înainte ca
cineva să-şi dea seama ce se întâmplă

77
  Raiderul poate apela la acţiunea concertată
(engl. concert party) utilizând parkingului de
acţiuni (engl. stocks parking), prin care se întârzie
declararea identităţii acestuia, cumpărările de
titluri fiind efectuate în acest caz, în contul altor
persoane.

2. lansarea efectivă a atacului (emiterea ofertei de

preluare).
 raiderul care lansează OPC nesolicitată este obligat să
facă o notificare firmei ţintă.
 Când echipa de conducere a firmei ţintă primeşte
această notificare, este obligată să informeze
imediat acţionarii, printr-un comunicat de presă,
iar ulterior să trimită fiecărui acţionar o copie după
notificaţie şi o scrisoare explicativă.
 Raiderul, la rândul său, va trimite o ofertă prin
poştă fiecărui acţionar al firmei pe care
intenţionează să o cumpere.

2.1. „lovitura preventivă” (engl. pre-emptive strike)

 Ofertă de mică valoare (engl. low ball offer) în

speranţa obţinerii controlului asupra ţintei la un preţ
mai mic decât valoarea sa reală.
2.2. revizuirea planificată (engl. planned revision)
unde ofertantul începe cu un preţ mic dar este pregătit
pentru oferte de valoare mai mare.

2.3. Strategia ofertei în două trepte (engl. two-

tier offer) –

2.4. oferta în două mişcări (engl. two-step tender),

2.5. “Saturday Night Special”- “noaptea specială

de sâmbătă”.

2.6. “îmbrăţişarea ursului” (engl. Bear Hug)

78
Cronologic
- 1956 primul raid - T. Boone Pickers - Mesa
Petroleum
- în 1968, firma Hugoton,
- apogeul în anii '80
- începutul anilor '80 a dus la apariţia unui nou tip
de antreprenor individual, aşa numiţii raideri
individuali:
• T.Boone Pickers, “teroarea industriei
petroliere”
• Carl Icahn “căpitan de zbor”
• Sir James Goldsmith amator de “vânat” de
talie mare
• Saul Steinberg, asediatorul celor de la Walt
Disney Productions
• Ronald Perelman, cel care a preluat firma
Revlon.

79
  categoria imediat următoare (raiderii
mijlocii)
o Irwin Jacobs numit “Irv lichidatorul”
o Ivan Boesky, supranumit şi "Ivan
cel Groaznic"
o Sam Heyman care şi-a încercat
şansa asupra lui Union Carbid;
o proprietari ai băncilor de investiţii –
Joe Perella şi Bruce Wasserstein din
Boston;
o Sir Gordon White, conducătorul
grupului Hanson Trust;
o Steve Friedman şi Peter Sachs de
la Goldman Sachs;
o fraţii canadieni Belzberg-Hyman,
William şi Sam, sau “raidul în
familie”;
o Jerome Jerome Kohlberg, Henry
Kravis şi George Roberts, partenerii
cunoscutei firme Kohlberg, Kravis,
Roberts & Co.,
o rivalii firmei KKR – firma Forstmann
Little.
 În domeniul mass-media se
remarcau Ted Turner pentru audiovizual, David
Murdock şi Robert Maxwell pentru presa şi
editură.
 raiderii de talie uşoară:
protejaţii băncii Drexell Burnham Lambert
(Nelson Peltz, Harold Simmons, Victor Postner,
Jeffrey Steiner), Natalie Koether
Obligaţiunile „murdare” - Junk bond-urile –
titlurile care au revolutionat piata controlului
corporatist

 “îngeri căzători” (engl. fallen angels)

 Drexel Burnham Lambert prin promotorul

acestora Michael Milken

80
  “Obligaţiunile murdare” erau garantate cu
activele şi fluxul de numerar (cash-flow) al
firmei ţintă la care se adăugau sumele
avansate de iniţiator la realizarea finanţării,
în calitate de fonduri proprii

 decembrie 1984, când T. Boone Pickens a

atacat compania Gulf Petroleum

 mare diversitate de junk bonds

o obligaţini cu dobândă fixă

o obligaţiuni cu cupon zero (engl. zero
coupon bond).

 partea finanţată prin emisiune

poate ajunge la 40% din valoarea tranzacţiei

Achiziţiile pe datorie (engl. Leverage Buy

Out)

 adevărată industrie

 puternic efect de levier, căruia îi corespunde şi o

componentă majoră de risc, datorată în special
modului de finanţare

81
  motive au stat la baza dezvoltării acestui gen de
tranzacţii
o eşecul prezumpţiei anilor '60 conform căreia
un management eficient poate, prin
aptitudinile sale, să creeze valoare chiar şi
într-un grup foarte diversificat,
o dificultăţile financiare care au intervenit, în
cazul unor achiziţii finanţate prin datorie sau
slaba performanţă a unor firme cumpărate
anterior
o disponibilitatea finanţării
o interesele aflate în joc
o apariţia teorie de agent,

 Părintele LBO Jerome Kohlberg Jr., care a

pus bazele firmei Kohlberg Kravis Robert & Co.

Derularea unei tranzacţii LBO - etape.

1. organizarea preluării.

iniţiatorul contactează un grup de investitori, al

căror capitaluri ar trebui să fie îndeajuns de mari încât

82
să asigure atragerea de resurse financiare suplimentare

care să asigure succesul operaţiunii.

2. finanţarea

 Capitalul propriu reprezintă 10-30% din

finanţarea totală şi poate consta în sume
cash, acţiuni comune şi acţiuni preferenţiale
o “acţiuni dulci” (engl. sweet equity) prin
care se acordă condiţii privilegiate unor
participanţi.
 Datoria principală (senior debt sau emisiunea
de obligaţiuni senioare) - 50-80% din totalul
finanţării
• constă dintr-un credit
sindicalizat acordat firmei
cumpărătoare de către un
consorţiu bancar, cu o
scadenţă mai mică, de regulă,
de 5-7 ani.
 Datoria subordonată (junior debt sau
emisiunea de obligaţiuni junioare)
Creditele au o perioadă mai lungă decât cele
anterioare.

3. valorificarea investitiei
- fie vânzarea firmei "pe bucăţi" (engl. bust-up)
-"punerea pe picioare" (engl. build-up)

Drexel Burnham Lambert

 Banca a fost creată în 1973, prin fuziunea băncii

Burnham & Co. (banca înfiinţată în 1935) cu firma
Drexel Firestone, la care s-a adăugat în 1975,
firma de cercetare Lambert Brussels Witter

83
  ideea revoluţionară a folosirii junk-bond-urilor în
preluările de firme şi pe un redutabil know-how în
analiza calităţii firmelor candidate la emiterea
unor astfel de titluri.

 Michael Milken

 În 1982, Drexel realizează primele LBO pe bază de

obligaţiuni murdare.

 La începutul anului 1985, Drexel a simplificat şi

mai mult procesul: declara în scris că este
încrezătoare în capacitatea achizitorului de a
obţine capitalul necesar ofertei publice de
cumpărare iar pe baza acesteia puteau fi obţinute
fondurile

 Drexel apărea în 1986, pentru prima dată, ca

firma cu cele mai mari profituri de pe Wall Street.

 "Air Fund"

 intenţia lui Milken - oricine să poată cumpăra

pe oricine şi în orice moment dacă avea în
spate banca Drexel.

 pierde puterea de piaţă în 1987, odată cu

condamnarea lui Milken şi a colaboratorilor lui

III. APARAREA IN CAZUL ACHIZITIILOR OSTILE

 constă într-o serie de tehnici şi modalităţi prin care

conducerea companiilor ţintă poate evita atacurile
sau dejuca planurile invadatorilor.

84
  un întreg arsenal de tehnici, strategii şi tactici pe
care conducerea trebuie să le aibă în vedere şi
care, în mare măsură coincid cu urmărirea
obiectivelor generale ale oricărei societăţi cu
caracter public.

• luarea în calcul a câtorva aspecte:

1. impactul prezent şi viitor al măsurilor de apărare asupra valorii

titlurilor emise de companie.

2. abilitatea companiei de a găsi parteneri (cavaleri albi) cu care să

poată negocia tranzacţii amiabile în cazul în care firma este atacată.

3. măsurile defensive să aibă o intensitate care să fie în concordanţă

cu ameninţarea făcută de raideri.

• motive în baza cărora managerii pot refuza o

ofertă de preluare:

1) Preţul nu reflectă valoarea reală a firmei;

2) Oferta estre făcută într-un moment nepotrivit, deoarece se aşteaptă

o îmbunătăţire în viitor a factorilor care influenţează cursul
acţiunilor;

3) Achiziţia contravine diferitelor reglementări, de natura

reglementărilor antitrust sau de altă natură;

4) Preluarea va avea efect negativ asupra personalului, a mediului

economic sau a altor părţi sociale;

5) Există convingerea că preluarea nu se produce în scopul combinării

firmelor, ci în scop financiar;

6) Oferta nu respectă principiul egalităţii de tratament al acţionarilor.

I. Măsuri preventive de apărare

 efect descurajarea eventualelor oferte de cumpărare

nesolicitate.

85
 1. Masuri generale

- societatile în comandită pe acţiuni,

- plan de acţiune în caz de OPC

- manuale cunoscute sub numele de “black

books”

- întărirea controlului asupra capitalului social în

maniera unei mai bune administrări, prin crearea unei
mase sigure de acţionari.

a) autocontrolul, care vizează deţinerea de către firmă a

propriilor acţiuni, direct sau de cele mai multe ori, indirect,
prin intermediul unor filiale.

b) Constituirea de “nuclee dure“ (engl. allied shareholdings,

fr. noyaux durs) prin care o masă de blocaj de acţiuni este
încredinţată unor acţionari de încredere (cu participări de 2-
5%), care se angajează să nu vândă titlurile pentru o
anumită perioadă de timp, şi/sau, în caz contrar, să le ofere
numai anumitor persoane (fizice sau juridice), agreate de
conducerea firmei.

c) “cascade de holdinguri necotate”, formate şi gestionate

de grupul de acţionari principali, reprezentaţi în Consiliul de
Administraţie.

d) Disocierea dreptului de vot de alte prerogative ataşate

acţiunilor

e) tehnica “cecului în alb” (fr. cheque en blanc), ce constă în

plasarea de acţiuni preferenţiale unor persoane de
încredere, acţiuni al cărui drept de vot – dublu, triplu,
multiplu – este stabilit ulterior.

f) Rezerva de capital autorizat neemis.

86
 2. Măsuri pentru menţinerea unui curs cât mai
ridicat pe piaţă

- concentrarea eforturilor conducerii în direcţia

eliminării motivelor care ar determina iniţierea unui astfel de
acţiuni.

• Cultivării unei bune imagini de piaţă – ce

presupune promovarea unor relaţii cordiale cu
acţionarii, piaţa şi cu presa.

• Reactualizarea şi lărgirea gamei informaţiilor

• Anunţurile publice

 Evitarea realizării numai a anunţurilor obligatorii

 Estimările pieţei

 Întârzierea anunţului

• Realizarea unor profituri şi dividende

constante.

87
3. Măsuri pentru identificarea acţionarilor

• Actualizarea registrelor acţionarilor

• Identificarea interpuşilor (engl: nominee)

• Obligativitatea notificării identităţii în

momentul depăşirii unui anumit procent din
capitalul firmei. Acest nivel variaza, fiind de 3%
din capital in Marea Britanie sau 5 % in Franta si
SUA.

• Tehnica “alarmei radar” (engl. radar alarm)

presupune urmărirea atentă de către conducere a
tendinţelor de cumpărare a acţiunilor companiei
sale la bursă, pentru a depista din vreme orice
intenţie de preluare.

88
 II. Strategiile "gri"

- se află la interferenţa între strategiile pur preventive

şi cele pur defensive.

1. Tehnica "pilula otrăvită" (engl. poisson pi1l)

 flip over, firma acordă dreptul vechilor acţionari să

cumpere în viitor acţiuni preferenţiale sau obligaţiuni
convertibile în acţiuni ale firmei. De obicei, aceste
drepturi se pot exercita numai după ce o terţă parte
a obţinut un anumit procentaj din actualul număr de
acţiuni.

 1983, Martin Lipton - "Shareholder Rights Plan"

 Martin Siegel

 flip in - se permitea acţionarilor firmei ţintă să

cumpere şi titluri ale raiderului, nu numai titluri
emise de propria firmă, făcându-se astfel mai dificilă
preluarea.

 mare varietate de asemenea clauze, funcţie de

efectul scontat şi de “constituţia pacientului".

o emite noi acţiuni care promit dividend special în

cazul unei preluări ostile, ceea ce va ridica
preţul acţiunior şi implicit costul achiziţiei

o “poison put”, care constă în angajamentul

firmei-ţintă de a-şi răscumpăra unele actiuni la
un anumit preţ (majorat cu o primă)

89
2. Alte obstacole de natură contractuală

a) Clauzele "otrăvite" în contractele de împrumut

- obligaţiunile convertibile şi cele ordinare pot conţine o
clauză că pot deveni imediat convertibile sau răscumpărabile
în acţiuni la valoarea nominală, în momentul schimbării
controlului companiei emitente.

b) Clauzele "otrăvite" din contractele de licenţă

sau de agenţie prevăd rezilierea contractelor respective în
caz de schimbare a controlului întreprinderilor.

c) Clauza anti-greenmail

3. Obstacole procedurale

- pot rezulta prin schimbarea diferitelor clauze din

statutul şi contractul de societate, la iniţiativa managerilor,
uneori chiar fără anunţarea acţionarilor.

a) Schimbarea sediului şi a locului de înscriere a

societăţii

b) “Paraşuta de aur” (engl. golden parashute), - o

clauza care se stipulează că managerii vor încasa o anumită
sumă de bani în caz de concediere,
 “paraşuta de argint” (silver parashutes) destinată
managementului mediu şi "paraşuta de cositor" (tin
parachutes) destinată salariaţilor.
 pentru acestea, plăţile cuvenite sunt proporţionale.
 paraşutele pot fi însoţite şi de unele mecanisme de
declanşare

90
 o mecanismul simplu presupunea eliberarea
fondurilor la schimbul controlului
o mecanismele multiple (duble, triple)
presupunea eliberarea a o parte din fonduri la
schimbul de control iar celelalte părţi la
concedierea personalului firmei.

c) Clauza Consiliul de Administraţie eşalonat (engl.

staggered board of directors, provision staggered
directorship) prevede că doar un număr redus de
administratori poate fi reînnoit anual. Aceste prevederi
consimţesc existenţa a trei grupuri de directori, fiecare
dintre acestea fiind ales odată la 3 ani.

d) Clauza super-majorităţii (engl. super-majority

provision; fr. la régle de la supermajorité'). O firmă poate
adopta un amendament prin care să stipuleze că, pentru
realizarea unei achiziţii sau fuziuni să fie nevoie de votul
unui număr de acţionari mai mare (60-80%) decât
majoritatea simplă.

e) Clauza preţului corect (engl. fair price provision)

4. Pactele cu acţionarii

- nu i se dă raiderului posibilitatea să cumpere acţiunile

firmei ţintă în mod progresiv şi mai ales, în cazul unei proxy
fight, atacantul se va găsi în faţa unei structuri solide de
apărare.

a) “Scutierii albi” (engl. white squires) sunt acţionarii

altor firme, instituţii financiare sau de asigurări (acţionariat
“aliat”), cărora li s-a plasat un pachet de acţiuni, pentru a
sprijini echipa de conducere existentă.

b) Pactele de votare (engl. voting pacts) sunt

acorduri încheiate fie între membrii aceleaşi familii, fie între
acţionarii cu interese commune, prin care se acordă unuia

91
dintre acestia dreptul de a vota pentru toţi.

c) Participările încrucişate (engl. cross-

shareholdings) se realizează atunci când două
sau mai multe firme deţin pachete substanţiate
de acţiuni, una în cealaltă.

III. Măsuri defensive

1. Tehnica “obezului” (engl. fatman defense, fr. tactique

de obèse), care constă în achiziţia de active în scopul
creşterii externe.
- scopuri imediate:
1) Ajungerea la o dimensiune care să fie în conflict cu
legislaţia antitrust

2) crearea unui conflict cu anumite norme în vigoare

3) utilizarea activelor financiare atractive pentru raider

Forme:
 creşterea capitalului social în momentul lansării ofertei.

 Fuziunea dintre firmă şi principalele sale filiale

 creşterea îndatorării firmei.

2. Intervenţia unei firme terţe “cavaler alb” (engl.

white knight; fr. chevalier blanc),

 variantă a acestei tactici este cea prin care

managementul firmei ţintă emite acţiuni în
favoarea acestui cavaler alb (engl. lock-up
agreement).

92
  aşa numitele acorduri irevocabile (engl.
standstill agrements), prin care impun anumite
limite investitorului prieten, limite prin care acesta
asigură compania că acţiunile pe care le va
dobândi nu vor sta la baza unei preluări ostile.
3. Vânzarea “bijuteriilor coroanei” (engl. crown jewel
sale; fr. vente des joyeaux de la couronne)

 vânzarea lor directă

 printr-un spin-off ce presupune că o firmă ţintă

poate opta pentru transferarea proprietăţii asupra
unui activ dorit de predator, într-o altă firmă.
Astfel, acţionarii deţin acţiuni la două firme
diferite, iar dacă un ofertant va dori să preia firma
împreună cu activul respectiv, va trebui să
cumpere ambele pachete de acţiuni.

4. Tehnica “pământului pârjolit”

 (engl. scorched-earth policy; fr. terre brullage)

constă în a lichida rapid activele valoroase ale
societăţii pentru a reduce interesul invadatorului.

5. Metoda convingerii sau tehnica greenmail

- o metodă costisitoare ce presupune răscumpărarea

acţiunilor deţinute de ţintă, adesea cu o primă substanţială,
de la un raider, care detine o participaţie semnificativă în
capitalul unei firme, şi ameninţă să lanseze o ofertă publică.

6. Acţionarea în justiţie

- are în general două obiective:

93
 o găsirea unui impediment legal în calea realizării
achiziţiei (aşa-numitul “showstopper”)
o câştigarea de timp, amânarea operaţiunii în
speranţa că preţul va creşte peste suma pe care
ofertantul este dispus să o plătească.

• temeiuri legale:
- Regulile de informare
- Conflicte de interese;
- Reglementările referitoare la marja tranzactiei-

7. Răscumpărarea propriilor acţiuni sau auto-ofertele

(engl. self-tender)

- reglementări care împiedică măsurile discriminatorii,

posesorii aceluiaşi tip de titluri trebuind a fi trataţi în mod
egal, în sensul că o ofertă de cumpărare trebuie să fie
adresată tuturor acţionarilor inclusiv raiderilor.

8. Cumpărarea proprilor acţiuni cu excepţia celor

deţinute de raider

9. Fuziunile defensive

10. Războiul comunicaţional centrat pe imaginea

firmei ţintă

(a) Prezentarea profiturilor şi a dividendelor viitoare

(b) Reevaluarea activelor

(c) Previziunile de dezvoltare pozitivă a activităţii firmei

94
11. Războiul comunicaţional centrat pe imaginea
raiderului

(a) Valoarea ofertei lansate de invadator.

(b) Argumente privitoare la momentul ofertei şi

raţiunile comerciale

(c) Atacul personal.

- "inamicul străin"
- încercare de mituire
- acuzaţii de rasism

12. Apelul la publicitate şi la factori emoţionali

Strategia dentistului evreu

13. Apărarea Pac Man

14. Lichidarea totală

95