Sunteți pe pagina 1din 30

CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

CAPITOLUL 1.

DESCRIEREA PIETELOR DE CAPITAL.

1.1 Caracterizare generala a finantelor.

Dupa celebrele aprecieri ale lui Modigliani si Miller (1958), finantele oricat de
moderne ar fi acestea, nu reprezinta nimic fara o activitate economica intensa care
sa le sustina. In esenta finantele indeplinesc trei functii:
• De evaluare (de masurare) a averii;
• De repartizare a rezultatelor;
• De protectie a investitorilor;
Cu alte cuvinte ,finantele nu sunt un mediu unde se creaza bogatii din nimic.
Spunem acest lucru intrucat sunt numerosi cei care cred ca, prin finante, se poate
ajunge la acest “miracol”. Finantele nu au decat misiunea de a masura bogatiile
produse in economie si de a letransfera spre diferitii participanti la obtinerea lor,
veghind sa se opereze o distributie eficace a riscurilor.
Orice economie nationala, indiferent de nivelul sau de dezvoltare, este
caracterizata de existenta si functionarea unor piete specializate, unde se intalnesc
si se regleaza, liber sau dirijat, cererea si oferta de active financiare, necesare
crearii de resurse pentru dezvoltare productiei de bunuri si servicii in cadrul
firmelor.
Trebuie sa ne intoarcem cu mult inaintea erei crestine, ca sa descoperim urmele
primelor piete financiare. Dupa traditia greca, moneda a fost inventata de lidieni,
piesele de aur sau argint inlocuind progresiv trocul. Avantul pe care comertul l-a
luat in Mesopotamia i-a determinat pe comercianti sa imprumute bani ca sa-si poata
dezvolta activitatile. Astfel, primele operatiuni bancare s-au bazat pe imprumutul
cu dobanda. Cateva secole mai tarziu, romanii perfectionau acest sistem si inventau
sistemul bursier. Principiul acestuia avea sa fie uitat aproape 500 de ani, apoi
redescoperit de catre italieni, in timpul Evului Mediu. In secolul al XIV-lea se va
crea un centru unde sa se regrupeze toate schimburile care anterior se faceau prin
constituirea temporara a societatii pe actiuni care functiona pe durata unei activitati.
Acel centru se va stabili in Flandra, mai precis la Anvers.

1
CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

1.2 . Segmentarea pietei financiare.

In economia financiara, circuitul activelor financiare are loc intre multimea


ofertantilor de fonduri (investitorii) si multimea utilizatorilor acestora, in vederea
realizarii unicului scop: satisfacerea nevoii economice, a carei finalizare este
profitul. Tranzactiile financiare (cu titluri) se releva a fi partea superioara a
echilibrului dintre cererea si oferta totala de bunuri si servicii dintr-o economie de
piata. Reluand celebra relatie de echilibru macroeconomic:

Y + M = C + I + X*)

Se poate relativ usor evidentia sursa si destinatia fluxurilor financiare (de


capital):
Y – C = I +X – M
S = I + SBP ,
in care S reprezinta economiile;
SBP – soldul balantei de plati.

In ipoteza maximizarii utilitatii consumului prezent (Co), dar si a celui viitor (I +


SBP), agentii care vor realiza economisiri, vor transfera capitalurile lor (le vor
investi) catre antrpenori. Acestia folosesc capitalurile mobilizate pentru a finanta
proiecte de investitii prin care garanteaza economisitorilor o rentabilitate scontata.
Daca facem ipoteza unei balante de plati echilibrate (cu SBP = 0), atunci
principala ecuatie de echilibru din economie este cea dintre economisiri si investitii
(in imobilizari si stocuri):
S=I
Aceasta ecuatie sintetica de echilibru evidentiaza existenta, pe de o parte, a unor
surplusuri de capital (+ K), rezultate din procese de economisire (renuntari la
procese de consum in prezent pentru cresterea averii in viitor) si, pe de alta parte, a
unor nevoi de capitaluri (- K), aparute la antreprenori care dezvolta procese de
investitii reale si care depasesc capacitatea lor de autofinantare.
Rolul finantelor este deci de a face transferuri eficient, sigur si operativ al
capitalurilor disponibile de la econmisitori la antreprenori.
Se evidentiaza astfel existenta a doua categorii de agenti care opereaza pe piata
financiara: investitorii de capital si antreprenorii.
1) Investitorii de capital sunt cei care au realizat, prin gestiunea lor financiara,
un excedent de capital (Y – C = S) sau care i-si propun sa disponibilizeze
*)
in care 1=PIB; M-importurile; C-consumul final; I-investitiile si X - exporturile

2
CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

capitaluri, in raport cu nevoile lor prorii de consum. Ei formeaza la un loc


oferta de capital national (MS), economiile publice ale tarii (de aceea sunt
numiti si “economisitori”). Regasim in aceasta categorie in primul rand,
gospodariile familiale (menajele) care pe ansamblul tarii, formeaza un
potential financiar apreciabil (in functie de rata medie de economisire).
Regasim apoi intreprinderile rentabile, performante, cu excedente
permanente de trezorerie si care urmaresc un plasament strategic, rentabil si
sigur. In sfarsit, pe parcursul executiei bugetului de stat central si a bugetelor
locale, trezoreria publica poate inregistra surplusuri temporare de incasari in
raport cu platile curente, surplusuri ce vor cauta un plasament rentabil (fie si
temporar).

Piata bunurilor si serviciilor


G
y

I
Guvern
Imprumuturi guvernamentale
M
D
MS
Firme
Piata financiara
M
MS D
Gospodarii
Y
y
y
Piata factorilor de productie

Figura 1.1

2) Antreprenorii publici si privati sunt cei care se confrunta cu nevoi de


finantare a proiectelor de dezvoltare mai mari decat capacitatea acestora de
autofinantare. Pentru realizarea proiectelor lor de investtitii ei sunt nevoiti sa
apeleze la surse externe de finantare , dintre care economisirile reprezinta o
alternativa (uneori singulara , alteori mai interesanta decat creditul bancar sau alte
surse externe).
Intr-o econpmie de piata, distribuirea profitului poate fi insa oricand substituita
de distribuirea riscului in unei utilizari neprofitabile a fondurilor care au facut

3
CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

obiectul transferului. Astfel cei doi parteneri devin prin propria vointa noduri ale
unui circuit financiar, a carui finalizare poate fi profitul sau esecul. Tranzactiile
intre cele doua categorii de particianti la fluxul financiar se realizeaza prin
intermediul pietelor financiare (figura 1.2).

PIATA FINANCIARA

INVESTITORI P. bancara P. monetara UTILIZATORI

P. de capital

Figura 1.2. Fuxul activelor financiare

Dupa tipul activelor care se negociaza si mecanizmul prin care acestea sunt
introduse in circuitul economic piata financiara este formata din trei mari sectoare
constituiteca piete distincte: piata bancara ,piata monetara si piata de capital.
Apelul la aceste economii publice prin intermediul pietei de capitaluri se face
ptin emisiunea si vinzarea catre investitori a doua categorii clasice de titluri:
a) Actiuni, respectiv titluri care confera cumparatorului un drept de asociat, de
coproprietar si b) obligatiuni care confera detinatorului un drept de creanta asupra
capitalului investit si asupra dobanzii nominale. Aceste titluri vor garanta
investitorilor de capital o remunerar4e a economisirilor lor (S0),la o rata de
rentabilitate (r ), care va determina cresterea veniturilor viitoare cu S0(1+r)ⁿ, “n”
fiind durata, in ani, a investitiei de capital Motivatia economisirii si atransferului
constau, deci, in marimea si garantarea factorului de fructificare ‘r’.
Emitentii de titluri financiare formeaza cu toti cererea de capital (Md) national.
In toate tarile cu economie de piata , principalii emitenti sunt institutiile publice (de
stat) centrale si locale, (guvernul),care atrage economiile publice pentru finantarea
deficitului lor bugetar (pe calea imprumutului public).Acest deficit se masoara prin
indicatorul psbr-necesarul de imprumut al sectorului bublic.Titlurile emise sunt
cunoscutele obligatiuni(pe termen mijlociu si lung0si bonuri de trezorerie publica
(pe termen scurt). In categoria emitentilor urmeaza apoi intreprinderile (firmele)
care fac apel la economiile publice fie pentrucresterea capitalului propriu (prin

4
CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

emisiunea de actiuni noi), fie pentru cresterea capitalurilor imprumutate a


datoriilor, prin emisiunea autorizata de obligatiuni si/sau bilete de trezorerie).
Piata bancara se caracterizeaza prin tranzactii cu active bancare
nonnegociabile, cele rezultate din operatiunile specifice bancilor si institutiilor
asimilate; specific pentru aceste active, care produc dobinzi, este ca ele nu au
caracter negociabil, dar prezinta un grad ridicat de siguranta (risc redus); societatile
bancare au rol de intermediere intre posesorii de disponibilitati siutilizatorii de
fonduri, pe baza relatiilor de credit. Rolul acestor piete este de absorbtie a
excedentului de active monetare ale celor care economisesc si care doresc sa
dispuna de posibilitatea retragerii inorice moment.
Piata monetara este caracterizata prin tranzactii cu active financiare pe termen
scurt de catre societatile financiare.Tranzactiile includ depozitele bancare, la vedere
si la termen ale persoanelor fizice sau juridice,biletele de ordin, cambiile,
cecurile,certificatele de depozit si alte titluri mobiliare pe termen scurt (pana la un
an). Activele sunt mobilizate, in general de catre agentii economici prin credite
bancare pentru producerea de bunuri si servicii dar si de unele nevoi temporare ale
bancii si tezaurului sau investitii in nume propriu ale societatilor bancare.
Participantii la oferta si cererea de active monetare pot fi: guvernul, municipalitatile
si autoritatile locale; bancile centrale si comerciale; societatile de asigurare si alte
institutii financiare; intreprinderile sisocietatile comerciale sau industriale; persoane
fizice.
Pietele monetare sunt puternic influentate de nivelul economic al tarilor
respective, fiind sensibile la diferentele dintre ratele dobanzilor, nivelul inflatiei,
somaj etc. De aceea, investitorii sunt intotdeauna in cautarea pietelor monetare
avantajoase din punctul de vedere fie al unei rate inalte a profitului, fie al unui
coeficient minim de risc. In acest moment intervine o componenta distincta a pietei
monetare, si anume piata valutara, care asigura conversia activelor dintr-o vaulta in
alta, in sensul cresterii profitului la rata de schimb. O motivatie importanta a
existentei pietei monetare este data de necesitatea si posibilitatea convertirii
activelor pe termene scurte si foarte scurte (de la 24 de ore la o saptamana ) sau pe
termene medii (3 pana la 12 luni).Acest proces poate continua insa, la termene mai
mici pentru activele disponibele pe termen lung facandu-se trecerea de la piata
monetara la piata de capital.
Piata de capital este specializata cu tranzactii cu active financiare pe termen
mediu si lung, prin intermediul lor asigurandu-se transferurile de capitaluri
disponibile catre utilizatori ale caror nevoi depasesc posibilitatile interne de
acoperire. Motivatia principala a unei piete de capital consta in economia si
plasarea valorilor mobiliare ale agentilor economici in cautarea de capital, catre
posibilii investitori, detinatorii de excedent de capital.

5
CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

Valorile mobiliare emise in vederea atragerii de capital sunt negociabile, adica


se vand si se cumpara de catre participantii la piata de capital, asigurandu-se un
flux permanent intre investitori (ofretanti de capital) si utilizatori (agentii
economici in cautarea de capital).
Organizarea unei piete de valori mobiliare depinde de indeplinirea unor conditii
obligatorii:
a. Existenta cererii de capital. Din punctul de vedere al necesittatii de capital
cererea poate fi:
• Structurala, concretizata in finantare de investitii productive, de
bunuri si servicii, de crearea de noi societati, de dezvoltare a celor existente, de
achizitionare de bunuri sau servicii de catre persoane fizice sau juridice;
• Conjuncturala, datorita unor necesitati tranzitorii, depizand de factori
leagti de limitari la plafonul de credite pe piata monetara, deficite bugetare si
ale balantelro de plati etc.
b. Existenta ofertei de capital.
c. Tranzactiile trebuie sa fie cat mai usoare si rapide posibil, astfel incat
participantii sa obtina maximum de efect in minimum de timp.
d. Existenta unui loc bine determinat si centralizat, in care cererea si ofertasa se
intalneasca nestanjenit, pentru ca nivelul final al echilibrului sa reflecte realitatea,
evitandu-se speculatiilesau influentele dirijate.
e. Nivelul cursuluil la care se cumpara si se vand titlurile mobiliare trebuie sa
fie public, pentru a reuni cu maxima promtitudine cumparatorii si vanzatorii de
capital, reali si potentiali. Publicitatea trebuie sa fie completa si rapida, un rol
important avandu-l mass-media. In functie de natura valorilor mobiliare emise si
negociate, piata de capital este formata, in principal, din doua segmente: piata
actiunilor si piata obligatiunilor pe care circula atat titluri nationale, cat si straine,
sub diferite forme.

1.3 Tipologia pietelor de capital

Pietele de capital pot fi gripate in functie de anumite caracteristici cum sunt:


tipul valorilor mobiliare tranzactionate, procedurile de tranzactionare utilizate,
localizarea fizica a pietei s.a.
a) Piata primara-piata pe care emisiunile noi de valori mobiliare sunt negociate
pentru prima oara.
b) Piata secundara – pita pe care sunt tranzactionate valori mobiliare aflate
deja in circulatie. Piata secundara furnizeaza lichiditate pentru investitorii care
doresc sa-si shimbe portofoliile inainte de data scadentei.
c) Piata obligatiunilor – piata pentru instrumente de datorie de orice fel.

6
CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

d) Piata actiunilor – piata pentru actiuni comune si preferentiale ale


corporatiilor private. Spre deosebire de obligatiune, care permite plati periodice ale
cuponului si rambursarea sumei imprumutate la scadenta, si care are prioritate
asupra veniturilor emitentului. O actiune comuna nu promite nici o plata periodica,
ci confera doar un drept rezidual asupra veniturilor emitentului.
e) Piata de licitatie – piata in care tranzactionarea este condusa de o parte terta,
in functie de suprapunerae preturilor la ordinele primite de a cumpara sau vinde o
anumita valoare mobiliara. Persoana care tranzactioneaza este un agent de piata.
Cererile si ofertele mentioneaza atat pretul cat si cantitatea. Tranzactiile se
realizeaza la acele preturi pentru care exista atat cerere, cat si oferta. Cumparatorii
si vanzatorii nu tranzactioneaza unul cu celalalt si in general, nu cunosc identiatea
celeilalte parti. Piata este impersonala. New York Stock Exchange este un exemplu
de astfel de piata.
f) Piata de negocieri – piata in care cumparatorii si vanzatorii negociza intre ei
pretul si volumul valorilor mobiliare, fie direct, fie prin inermediul unui broker sau
dealer. Daca tranzactia se realizeaza printrun dealer sau broker identitatea uneia
dintre parti poate, sau nu poate fi cunoscuta celeilalte parti. Aceasta piata este utila
in cazul valorilor mobiliare inactive si pentru tranzactii foarte mari, care pot cauza
pe o piata de licitatii, fluctutii de scurta durata, pana in momentul in care suficiente
ordine vor exista in cealalta parte a pietei. Negocierea furnizeaza timp pentru
identificare cumparatorilor si vanzatorilor si pentru revizuirea pretului sau volumui.
g) Piata “la ghiseu” (over-the-counter) – piata localizata la birourile
brockerilor, dealer-ilor si emitentilor de valori mobiliare secundare, cum sunt
bancile comerciale sau societatile de asigurare. Deoarece tranzactiile au loc in mai
multe locuri, este o piata prin telefon, telex sau computer. Obligatiunile se vand in
general, pe aceasta piata. Aceste piete sunt in principal piete de negociere.
h) Piata la vedere – piata pe care valorile mobiliare sunt tranzactionate pentru
livrare si plata imediata. “Imediat” este definit de respectiva piata si variza de la o
zi la o saptamana, in functie de tipul valorilor mobiliare. Este uneori numita piata
in numerar.
i) Piata contractelor la termen (futures) – piata pe care valorile mobiliare se
tranzactioneza pentru livrae si plata viitoare, la un pret convenit. Detine
instrumente financiare sau produse oarecare: actiuni, obligatiuni, devize, materii
prime, metale pretioase. Pietele pe care se schimba contractele la termen pot fi
traditionale – preturile, cantitatile si scadentelevariind de la o afacere la alta – sau
standardizate. Cea mai amre parte dintre aceste contracte nu dau nastere la o livrare
propriu-zisa, ci se finalizeaza prin incheierea unui contract invers.
j) Piata otiunilor (options) – piata in care se tranzactioneaza valori mobiliare
pentru livrare viitoare conditionala. Instrumentul tranzactionat este numit contractul
de optiuni. Contractul este executat la optiunea detinatoruilui. Cele mai des

7
CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

intalnite tipuri de contracte de optiuni sunt: optiunile de cumparare (call ) si


optiunile de vanzare (put). O optiune de cumparare permite detinatorului sa
cumpere o anumita valoare mobiliara de la vanzatorul sau emitentul optiunii, la un
anumit pret, la un anumit moment. O optiune de vanzare permite detinatorului sa
vanda o anumita valoare mobiliara catre emitentul optiunii, la un anumit pret, la un
anumit moment.

1.4 Componentele pietei de capital

Toate gruparile de titluri: monetare, financiare, negociabile, nenegociabile au


orientat si organizarea institutionala a pietei financiare. Conform clasificarii anglo-
saxone acceptata de majoritatea specialistilor, piata financiara este structurata in:
piata monetara (a titlurilor pe termen scurt) si in piata de capital (a titlurilor pe
termen mediu si lung). Regulie de tranzactionare a titlurilor nu difera in mod
esential, in fapt, ambele componente ale pietei financiare realizeaza transferul
capitalurilor disponibile in economie de la economisitor catre antreprenori (vezi
figura 1.3).

PIATA FINACIARA

PIATA MONETARA PIATA DE CAPITAL

Segmentul primar

Cererea de Oferta de
capitaluri Segmentul secundar capitaluri

Figura 1.3 Componenta pietei financiare

De aceea mai interesanta apare o alta structurare a pietei financiare: segmentul


(piata) primar(a) si segmentul (piata) secundar(a).
Segmentul primar este de altfel indispensabil, caci el asigura emisiunea si
prima vanzare a tuturor titlurilor noi. Societatile antreprenoare, autorizata sa faca
apel la economiile publice, se vor adresa sectorului primar pentru plasarea noii
emisiuni de titluri.
Punerea in calculatie a titlurilor pe piata primara se face la o valoare de
emisiune care este stabilita, in mod administrativ, de catre conducerea societatii

8
CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

emitente. Criteriile de fundamentare a acestei valori de emisiune sunt atractivitatea


titlurilor emise (ceea ce ar justifica o valoare de emisiune mai mica) si randamentul
emisiunii (ceea ce ar presupune o valoare de emisiune ori prima de emisiune mai
mare).
Segmentul primar se organizeaza prin intermediul bancilor sau al societatilor de
valori mobiliare, care s-au specializat pentru acest gen de operatiuni. Ele dispun de
personal calificat, retea de subscriere si de capitaluri prin care realizeaza
plasamente operative si garantate.
Segmentul secundar este un gen de piata de “ocazie” , de revanzare repetata a
titlurilor dupa emisiune si prima lor vanzare (in segmentul primar). Spre deosebire
de piata “de mana a doua” a marfurilor, segmentul secundar (bursier si cel extra
bursier) se asimileaza mai degraba cu revanzarea tablourilor de arta (la o valoare
actuala, superioara celei anterioare). Castigul de capital , obtinut prin cresterea
valorii de piata a titlurilor, este expresia unei rentabilitati in timp care a rezultat din
gestiunea constant pozitiva a firmei emitente. In cazuri limita valoarea de piata a
titlurilor unor firme aflate in situatii de criza poate fi inferioara valorii initiale de
emisiune. Daca firmele respective depasesc situatia de criza, pretul bursier al
titlurilor lor poate fi din nou mai mare decat valoarea lor initiala.

1.5. Functia de evaluare a proiectelor de investitii

Principala informatie disponibila pe cale empirica etse pretul de piata.


Tranzactiile financiare atat de numeroase (250 mil. de titluri vandute si cumparate,
in medie pe zi, la New York Stock Exchange) demonstreaza ca informatia agentilor
privind pretul titlurilor nu este identica. Fiecare intentioneaza sa vanda sau sa
cumpere titluri pe baza unor anticipari diferite asupra sanselor de castig.
Se naste, in mod firesc intrebarea: Care este, totusi, adevarata valoare ?
Incomodul dar necesarul act de "targuiala" nu este decat un proces de convingere,
din partea celor doi operatori (vanzator si cumparartor), ca s-a facut o buna
"afacere". Vanzatorul ramane convins ca a recuperat valoarea de piata a capitalului
investit in bunul vandut. La randul sau, cumparatorul este convins ca, renuntand la
puterea de cumparare a banilor pe care-i detinea, a procurat un bun cu randamente
viitoare superioare sumei platite. Cand convingerea celor doi este fara indoiala,
atunci "in mod natural" apare invitatia de a se "bea aldamasul" din surplusul de
valoare obtinut din aceasta afacere si impartit "frateste" intre vanzator si
cumparator.

9
CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

Cum, insa , procesele de anticipare sunt aleatoare, ramane sa constatam ca


stabilirea valorii intrinseci a titlurilor este un proces de integrare in pret a tuturor
informatiilor disponibile despre emitent si mediul sau economic.
In mod concret, valoarea anticipata integreaza informatii privind performanta
economico-financiara a intreprinderii emitente: profitul, poolitica de dividende,
riscul financiar determinat de rata indatorarii, riscul de exploatare determinat de
"pragul de rentabilitate" etc. In acelasi timp, valoarea integreza, in mod egal,
informatii privind performanta economiei nationale, in care activeaza respectiva
intreprindere: rata de rentabilitate minim acceptabila in economie (rata dobanzii la
obligatiunile de stat), rata inflatiei, rata rentabilitatii de piata (rata medie ponderata
a rentabilitatii principalelor titluri de pe piata financiara nationala).
In baza acetor informatii, modelul sintetic de evaluare Gordon & Shapira
devine astfel operational: D1
Vo =
k-g

r = rata de actualizare;
o = rata de crestere a dividendelor in care V0 este valoarea actiunii;
D1 = dividendul in anul curent.

Pret mediu de tranzactie Analiza


Valoare Curs bursier grafica
observabila
(pret)

Valoare

Valoare patrimoniala
Valoare Valoare de randament Analiza
calculata Valoare mixta fundamentala
(intrinseca)

Figura 1.4. Diferite modalitati de exprimare a valorii in raport cu anticiparile


agentilor economici.

Obiectul principal al cercetarilor financiare este deci, fundamentarea acestei


valori intriseci, a anticiparilor privind elementele determinante ale acestei valori:
dividendul (D1), rata de actualizare (r) si rata de crestere (g).
Aceasta valoare anticipata se compara permanent cu pretul pietei, exprimand
empiric, prin cursul bursier sau prin pretul mediu de tranzactie, pentru a evedentia
posibilitatile de arbitraj al diferentelor dintre pret si valoare (verzi fig. 1.5.).

10
CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

Valori

Vanzare titlu

Cumparare titllu
Timp

t1 t2
Figura 1.5. Identificarea momentelor de vanzare / cumparare a titlurilor, ca
urmare a anticiparii valorii intrinseci a titlului (V0).

Daca toti agentii ar anticipa exact valoarea intrinseca a titlurilor nu ar exista


oportunitati de arbitraj si de speculatie pe piata financiara. Diferenta intre valoarea
intrinseca asteptata si pretul de piata al titlului ar fi 0 (regula valorii actuale nete
nule). O astfel de situatie de echilibru financiar (valoarea actuala = pret) este
posibila pe o piata financiara eficienta din punct de vedere organizational,
operational si informational, ceea ce este, insa, un caz foarte, foarte rar. Iesirea din
acest impas o constituie tocmai perceptia diferita a informatiilor de catre agenti
(admitand ca ea este transparenta si gratuita). Lichiditatea pietei bursiere (numarul
si volumul tranzactiilor cu titluri) este deci, determinata de asimetria si de costul
informatiei. In baza lor, agentii vor face anticipari personale mai mult sau mai putin
apropiate de valoarea intrinseca. In medie aceste anticipari determina pretul de
piata (cursul bursier sau pretul mediu de tranzactie) si au tendinta de a se apropia,
mai curand sau mai tarziu, de valoarea intrinseca ( si ca variabila, in functie de
determinatii interni si externi cu acestia).

1.6 Determinarea cursului bursier.

Principala informatie disponibila pe cale empirica este pretul de piata stabilit fie
prin cotatie burtsiera, fie prin tranzactii repetate pe piata extra bursiera. Relevanta
acestui pret de piata depinde de eficacitatea pietei bursiere si a celei extrabursiere
care-l determina. In esenta, este vorba de lichiditate, transparenta si securitatea
bursei si a RASDAQ. Aceste criterii, de apreciere a calitatii activitatii pietii de
capital, determina increderea agentilor in serviciile de tranzactionare a titlurilor in
Bursa si pe OTC si, in functie de aceasta, pertinenta cursului bursier sau
extrabursier. Cu cat acesta va fi rezultatul echilibrului dintre cea mai mare parte a

11
CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

cererii si a ofertei manifestate in orice moment, cu cat el va fi mai relevant, cu atat


va construi o referinta demna de luat in considerare pentru anticiparile viitoare.
Cererea totala pentru cumpararea unui titlu se exprima, in mod concret, prin
totalitatea ordinelor de cuumparare (OC), adresat Bursei sauRASDAQ de catre
"dezinvestitorii" financiari, cei care, din motive delichiditate sau de speculatie,
vand titlul respectiv din portofoliullor de active financiare.

1.6.1. Cotatia discontinua (intermitenta)

Intr-o cotatie simpla, cea de fixing, se primesc spre confruntare doua categorii
de ordine de bursa (OC si OV), clasificate astfel, in raport cu gradul lor de libertate
pentru licitatia pretului lor de echilibru: ordine "la cursul cel mai bun" si ordine "la
cursul limitat".
Vanzatorul titlului, cel care dezinvesteste un astfel de activ financiar, porneste,
in actul de negociere, cu diferite variante de pret (de curs), toate descrescatoare, dar
nu mai jos de o anumitalimita. Aceasta limita minima reprezinta capitalul initial
investit intitlu plus o fructificare nominala, in raport cu riscul asociatdetinerii unui
astfel de titlu.
Cumparatorul titlului, cel care investeste capital pentru procurarea si detinerea
unui astfel de activ financiar propune diferite variantecrescatoare de pret (de
cumparare), dar pana la o limita.

Vanzator P1
P2 Pret maxim
P3 marja de negociere P'4
P4 P'3
Pret minim P'2
P'1
Cumparator

Figura 1.6. Negocierea pretului de tranzactie intre vanzator sicumparator.

Aceasta limita maxima reprezinta un pret egal cu suma efectelorviitoare


scontate a se obtine din proprietatea acestui titlu(dividende, cresteri de capital etc.).
El nu ofera, ca pret decumparare, mai mult decat aceasta suma, de efecte viitoare.
Posibiliatea negocierii unui pret de tranzactie exista atunci si numai atunci cand
pretul maxim oferit de cumparator este mai mare sau egal decat pretul minim cerut
de vanzator (vezi fig. 1.6). Pe acest interval de negociere, pretul de tranzactie va fi

12
CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

mai mare sau mai mic, inraport cu forta argumentelor vanzatorului sau
cumparatorului.
1) Ordinele "la cursul cel mai bun" dau specialistului la bursa, responsabil cu
cotatia titlului respectiv, libertatea de a-l licita side a-l excuta la cursul bursier de
echilibru, indiferent daca acesta vacreste sau va scadea. Emitentul acestui ordin este
interesat deexecutarea cumpararii (sau vanzarii) titlului, la orice curs ce varezulta
iin momentul cotatiei. Se intelege insa, ca acesta nu se expuneunui risc prea mare,
intrucat are ca referinte cursul bursier anteriorsi o variatie maxima admisa la Bursa
(spre exemplu ± 5%), peste carecotatia se va opri (pentru a fi reluata ulterior, cand
conditiile vorfi mai clare).
2) Ordinele "la cursul limitat" sunt exprimate sub forma unor plafoane
(limite maxime) la cumparare si a unor plansee (limite minime) la vanzare.
Ordinele de cumparare, astfel exprimate, dau specialistului la bursa libertatea de a
licita si executa cumpararea titlului pana la uncurs maxim (plafon), peste care
respectiva operatie nu mai esteposibila. Ordinele de vanzare la curs limitat pot fi
licitate si executate nu mai jos de un curs minim (planseu) exprimat.
Cursul bursier va rezulta deci din cumularea tuturor OC si OV "au mieux" si a
celor "la curs limitat", care vor respecta relatia:

Curs maxim la cumparare ≥ Fixing ≥ Curs minim la vanzare

Celelalte ordine de bursa "la curs limitat", care nu respecta relatia de mai sus, nu
vor fi executate la aceasta sesiune a bursei. Ele vor fie reportate in sesiunea viitoare
ramase pana la sfarsitul lunii (daca nuexista alte precizari facute in mod expres).
Spre exemplu, sa ne imaginam ca la viitoarea Bursa de Valori din Bucuresti
(BVB) s-au colectat, pentru cotatia din ziua de maine,urmatoarele OC si OV,
exprimate pentru actiuni "BT", emise de o societate comerciala ce coteaza la
aceasta bursa:
OC:
100 actiuni "BT" la cursul cel mai bun
80 actiuni "BT" la cursul maxim de 9900 lei/buc.
60 actiuni "BT" la cursul maxim de 10.000 lei/buc.
40 actiuni "BT" la cursul maxim de 10.100 lei/buc.

OV:
125 actiuni "BT" la cursul cel mai bun
75 actiuni "BT" la cursul minim de 9900 lei/buc.
50 actiuni "BT" la cursul minim de 10.000 lei/buc.
25 actiuni "BT" la cursul minim de 10.100 lei/buc.

13
CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

Toate aceste ordine de bursa sunt colectate de catre societatile si agentii de


valori mobiliare de la clientii lor din toata tara (si chiar din strainatate). Tot acestia
le transmit apoi, Bursei de Valori pentru a participa la cotatia bursiera din ziua
urmatoare.
Specialistii responsabili de cotatia bursiera a actiunilor "BT" echilibreaza
cererea si oferta de astfel de titluri si stabil este cursul bursier pe baza rezultatelor
din fisa de cotatie (vezi tab. 1).
De o parte si de alta a cursului bursier, ordinele de bursa (OC si OV) se
cumuleaza in raport descrescator cu libertatea pe care acestia o dau specialistului la
Bursa in actiunea de licitare si executare a lor: in primul rand, ordinele au "minus"
si apoi cele care au plafoanele celemai ridicate (OC) si cele cu plansee cat mai
coborate (OV). In final sunt cumulate ordinele de bursa cele mai restrictive din
punctul devedere al cursului exprimat (vezi fig. 1.7). Cotatia bursiera a actiunii
"BT"
Tabelul 1.1 Cotatia bursiera a actiunii "BT"

Cererea Curs bursier Oferta ==Σ OV MINIM


Efectiva Cumulata Cumulata Efectiva
100 buc 100 Cel mai bun la 275 - buc 100
cumparare
80 " 180 10100 lei/buc 275 25 " 180
60 " 240 10000 lei/buc 250 50 " 240
40 " 280 9900 lei/buc 200 75 " 200
- 280 Cel mai bun la 125 125 " 125
vanzare

Ordine de
bursa
c. m. b. c.
Executate neexecutate
OV
10100

10000

9900

OC
c. m. b.v.

100 240 280 Nr. titluri

14
CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

Figura 1.7. Negocierea pretului de tranzactie intre vanzator si cumparator.

Ultima coloana de MINIM exprima, la fiecare pozitie a cursului, volumul


ordinelor de bursa care au "castigat licitatia". Evident ca se va alege cea mai mare
marime a ordinelor care se poate executa in acesta structura diferentiata a cererii si
a ofertei, conform principiului MAXMIN. In cazul analizat mai sus, la cursul de
10.000 lei/buc. se realizeaza cea mai mare cantitate de OC si de OV, respectiv 240
de bucati. Fixing-ul, pentru aceasta sesiune bursiera, se va stabili deci la 10.000
lei/buc. . La acest curs bursier vor fi executate OC de 100 de bucati, 80 bucati si 60
bucati, pe baza OV de 125 bucati, 75 bucati si numai 40 bucati din cele 50 bucati
(la cursul minim de 10.000lei/buc.). Restul ordinelor (OC de 40 buc. si OV de 10
buc. ramase dincele 50 buc. si de 25 buc.) vor fi reportate pentru zilele urmatoare
de cotatie, cand se spera licitarea lor in conditii mai favorabile.
Procedeul de stabilire a pretului de piata, la echilibrul dintre cerere si oferta, nu
este specific doar titlurilor financiare. In acelasi mod se stabileste cursul leului la
licitatiile voluntare (este suficient sa inlocuiti exprimarea ordinelor de bursa in
"buc. actiuni BT" cu "mil.$"). Si astfel se stabileste pretul de bursa la Bursa de
Marfuri(inlocuti "buc. actiuni BT" cu "tone grau soiul Bundulea…").

1.6.2. Cotatia continua in timpi diferiti si in timp real

Inainte de a aborda cotatia continua este necesar sa mai facem cateva precizari
cu privire la cotatia discontinua (intermitenta). In primulrand, specificam ca
sedintele bursiere pot avea frecvente diferite in functie de lichidare bursei. Ele pot
fi saptamanale, de doua ori pe saptamana, zilnice sau de doua ori pe zi. Oricare ar fi
frecventa lor, fixing-ul se caracterizeaza prin caracterul discret (ascuns) al situatiei
ordinelor de bursa intre doua sedinte consecutive. Emitentii ordinelor si chiar
agentii de bursa nu au posibilitatea (tehnica sau organizatorica) de a cunoaste
evolutia cererii si ofertei de titluri decat in cadrul sedintei de bursa ( in care se
"hotaraste soarta lor", moment in care nu mai pot interveni). Fixing-ul este deci,
insotit de un sentiment de frustrare al clientilor bursei pentru lipsa de transparenta a
evolutiei intentiilor cumparatorilor si vanzatorilor si deci, de o lipsa de motivare
pentru a apela la serviciile bursei.
De aceea, si in al doilea rand, cotatia discontinua se poate organiza sub forma de
"matching". Daca sistemul bursier sau extra bursier permite cunoasterea rapida si
usoara a carnetului de ordine inainte de momentul confruntarii cererii si ofertei,
atunci este preferabila utilizarea procedeului de matching si renuntarea la fixing.
Prin sistemele electronice de comunicatii dintre societatile de valori mobiliare,

15
CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

clientii Bursei sau OTC pot anticipa mai bine evolutia pretului pe piata, iar
participarea lor la tranzactiile de titluri vor fi mult mai motivata.
In sfarsit, si foarte important este faptul ca, in prezent, sistemele bursiere si
extrabursiere au evoluat foarte mult si, in mod practic, a abandonat procedurile
traditionale de cotatie prin fixing si prin matchig. Enuntarea si explicarea lor
dobandesc doar un caracter instructiv-formativ pentru intelegerea mecanismului de
confruntare dintre cererea si oferta de titluri, precum si a necesitatii de transparenta
a evolutiei intentiei de cumparare si a celor de vanzare.
Cum era si firesc, Bursa de Valori Bucuresti (BVB) si sistemul extrabursier
(OTC) din Romania au adaptat cotatia continua. In raport cu lichiditatea pietei de
capitaluri, cu organizarea sistemelor de tranzactionare si cu dotarea tehnica, cotatia
continua se poate face in timpi diferiti sau in timpi reali.
Bursa deValori Bucuresti a adaptat cotatia continua in timpi diferiti, respectiv o
cotatie continua in timpi reali intre deschiderea si inchiderea pietei bursiere, si o
procedura fixing intre inchiderea pietei si inchiderea sedintei bursiere, si intre
predeschiderea sedintei si deschiderea pietei (vezi fig.1.8).

Predeschiderea Deschiderea automata Deschiderea pietei Inchiderea pietei Inchiderea sedintei

Introducere Activare STEA *) Cotare continua Introducere ordine Bursa


ordine Bursa
*) STEA - Sitem de Tranzactionare si Executie Automata care aplica algoritmul de FIXING, stabileste pretul de
deschidere al pietei bursiere, preturile in cotarea continua si pretul de inchidere al pietei.

Figura 1.8. Principalele momente ale unei sedinte BVB


Sistemul extrabursier din Romania a adaptat cotatia continua in timp real, cu
un curs de inchidere al ultimei tranzactii de sedinta bursiera, curs ce va deschide
urmatoarea sedinta. Pe toata durata sedintei vor fi stabilite atatea cursuri (preturi)
cate tranzactii vor avea loc pentru fiecare valoare mobiliara cotata.
Fiecare tranzactie va avea un pret care va satisface cea mai buna cerere cu cea
mai buna oferta propuse in cotatia continua. Deci, nu are loc o centralizare
prealabiala a ordinelor de bursa, ci o confruntare instantanee, in fiecare moment al
zilei bursiere, intre ordinele de vanzare si cele de cumparare prezentate "la pretul
pietei" (echivalent cu un curs in cadrul fixing-ului) si "la curs limitat".
Ordinele "la curs limitat", cu o limita ce depaseste limitele pietei la momentul
intrarii lor in tranzactionare, vor fi executate inaintea ordinelor adresate "la pretul
pietei". Ordinele "la pretul pietei" iau limitele pietei la prima confruntare care
succede intrarii lor in cotatia continua. Ordinele "la pretul pietei" nu comporta nici
o indicatie de pret. Deci, ele vor fi transformate, de catre sistemul de cotare
continua, in ordine la pret (curs) limitat al celei mai bune oferte (pentru cumpararea

16
CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

de titluri) sau al celei mai bune cereri (pentru vanzarea de titluri) a cursurilor de
deschidere sau a cursurilor care succed introducerea lor in tranzactionare.
In baza acestor reguli de ordonantare a ordinelor de bursa, tranzactionarea lor se
face conform principiului "primul venit - primul servit" (first input - first output sau
FIFO ) . De la introducerea ordinelor in Bursa sau pe OTC, acestea sunt plasate
intr-un sir, cele de cumparare, si intr-un alt sir, cele de vanzare. La preturi egale,
primul loc il va ocupa ordinul introdus cel mai devreme. Atunci cand pretul celei
mai bune oferte ( din sirul ordinelor de cumparare ) atinge pretul celei mai bune
cereri ( din sirul ordinelor de vanzare ), se va fixa pretul tranzactiei la acest nivel.
Executia ordinelor se face automat in raport cu pozitia lor in sir si cu cantitatea de
titluri disponibila, la acelasi pret, in celalalt sir. Ordinele neexecutate raman, in
continuare, sa se confrunte cu viitoarea evolutie a pietei titlurilor.

1.6.3. Organizarea sitemului bursier

Piata de capitaluri organizata cuprinde, practic, trei categorii de agenti


economici ce participa la activitatea Bursei de Valori si OTC :
I. Prima categorie este cea a agentilor economici, care emit ordine de bursa,
respectiv cumparatorii si vanzatorii de titluri. Acestia formeaza, de fapt, cererea si
oferta de titluri la Bursa. Cererea si oferta se pot exprima ??? de bursa (OC si OV)
sau prin oferte publice (de cumparare - OPC, de vanzare - OPA si de schimb sau de
conversie - OPS). In aceasta categorie se inscriu si asa numitii investitori
institutionali (societati de investitie, de asigurari, fonduri mutuale etc.). Acestia
actioneaza in nume propriu sau in numele clientilor lor. Concentrand sume mari de
bani, ei emit ordine de bursa in cantitati mari si cu economii apreciabile la costurile
de tranzactionare.
II. A doua categorie este cea a intermediarilor bursieri, respectiv a tuturor
societatilor si agentilor de valori mobiliare, inclusiv a Bursei de Valori si OTC.
Acesti intermediari bursieri (1) colecteaza ordinele de bursa ( OC, OPC, OV, OPA,
OPS ), (2) depoziteaza titlurile, ce vor fi vandute si sumele de bani cu care vor fi
cumparate, (3) centralizeaza ordinele de bursa si stabilesc cursul bursier, (4)
executa ordinele de bursa si avizeaza clientii, (5) tin evidenta titlurilor, (6) ofera
informatii bursiere si servicii de consultanta etc. Pentru realizarea acestor activitati
sunt constituite si specializate societati de valori mobiliare (SVM), cu agenti de
valori mobiliare (AVM), societati de compensare, decontare si depozit (Bancoop si
SMCDD), Bursa de Valori Bucuresti (BVB) si societatea de tranzactionare

17
CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

automata pe OTC (RASDAQ)*, Registrul Bursei de Valori (RBV) si Registrul


Roman al Actionarilor (RRA), societati de consultanta bursiera, editoriale etc.
Multitudinea acestor intermediari, avand acelasi obiectiv general, respectiv
realizarea ecilibruliu dintre cerere si oferta de titluri, pune problema coerentei
activitatilor si a garantiei angajamentelor lor. Coesiunea se asigura prin organizare
lor in retea, sustinuta de un sistem informatic eficace (in "timp real" pe cat posibil).
In ceea ce priveste protectia clientilor, aceasta se asigura partial prin capitalul social
cu care fiecare societate de intermediere garanteaza angajamentele lor. O protectie
suplimentara are loc prin intermediul fondurilor de garantare constituite la nivelul
celor doua sisteme bursiere (BVB si OTC) din contributia membrilor acestora
(SVM - uri in principiu). Fondurile de garantare pot fi folosite si pentru
intrajutorarea unor SVM - uri aflate in dificultate financiara temporara.
III. A treia categorie este cea a organismelor de supraveghere si control al
activitatii bursiere. Intre acestea se detaseaza Comisia Nationala a Valorilor
Mobiliare (CNVM), cu atrbutii majore in autorizarea emisiunii si punerii in
circulatie a titlurilor, in autorizarea SVM si AVM si supravegherea Bursei si OTC
s.a.. Asociatia Bursei, prin Comitetul Bursei (in calitate de Consiliu de
Administratie) si Asociatia Nationala a SVM (ANSVM) prin comitetul sau
director, iau decizii privind strategia activitatii bursiere din tara noastra. Banca
Nationala a Romaniei, prin atributiile sale de coordonare a circulatiei monetare din
tara noastra, are implicit atributii si pe piata bursiera. In aceeasi pozitie se mai afla
Ministerul de Finante, Agentia Nationala de Privatizare si alte organisme romanesti
ale privatizarii.
O reprezentare shematica a organizarii bursiere si celei extrabursiere a valorilor
mobiliare se surprinde in figura1.9.

*
National Association of Securities Dealers Automatical Quatations (NASDAQ) din SUA a oferit licenta pentru
sistemul automat de tranzactionare si pregateste personalul RASDAQ. De aici si denumirea de Romanian
Association … = RASDAQ

18
CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

Parlament

Presedintele Guvern

COMISIA NATIONALA A
VALORILOR MOBILIARE

ASOCIATIA BURSEI ANSVM


COMITETUL BURSEI COMITETUL DIRECTOR

RBV BVB RASDAQ RRA

SOCIETATI DE VALORI MOBILIARE


Tranzactii cu valori mobiliare
BANCOOP Depozite si deconturi de valori mobiliare SNCDD
Creditare pt. Cumparare de valori
mobiliare

AGENTI DE VALORI MOBILIARE

Oferta publica de Oferta publica de Consultanti


Cenzori de plasament
vanzare cumparare (de
externi
Plasament garantat schimb)
Ordin de vanzare Ordin de cumparare

EMITENTI-VANZATORI (OFERTA) INVESTITORI-CUMPARATORI


(CEREREA)

Figura 1.9. Schema de principiu de organizare a pietei bursiere


nationale.

1.7 Problema optiunilor (options)

Imaginatia oamenilor din finante, deosebit de fertila in acesti ani de


dereglementare financiara, a dat nastere pietelor de optiuni negociabile. Ideea de a
constitui o asemenea pita s-a nascut in 1973, in S.U.A., mai precis la Chicago.
Bursa de comert a deschis atunci o bursa consacrata doar optiunilor, Chicago Board
Options Exchange. Aceasta piata este si astazi prima din lume, chiar daca acest

19
CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

concept a fost reluat si dezvoltat cam peste tot. In Europa, bursa din Amsterdam a
deschis in 1978 European Option Exchange (EOE). Exemplul era urmat de Londra
in anul urmator,piata britanica hotarand sa faca fuziunea acesteia cu LIFFE. Piata
franceza a ajuns la “era” optiunilor mult mai tarziu, abia in 1987, cand a demarat
reforma. Atunci a luat fiinta MONEP (piata de optiuni negociabile din Paris). In
Asia, Japonia, sedusa de aceasta tehnica noua, are doua piete, una la Tokio si
cealalta la Osaka.

Dezvoltarea pietelor de optiuni negociabile ia amploare deoarece ea corespunde


unor nevoi reale a investitorilor. Multa vreme considerata speculativa si decifoarte
riscanta, aceasta tehnica se dovedeste de fapt un instrument de gestiune esential
pentru orice detinator de active. Ea permite investitorului sa-si optimizeze, in
functie de strategia si posibilitatile proprii, raportul dintre risc si rentabilitate,
pentru plasamentele pe care le detine.

Pentru a o intelege, sa incercam sa demonstram mecanismul care este relativ


simplu. Sa presupunem cadoriti sa cumparati un tablou de valoare, dar ca mai aveti
unele indoieli apreciind ca s-ar putea sa va schimbati parerea sau ca nu veti avea
fondurile necesare. In aceasta situatie aveti posibilitatea sa-l rezervati. Adaptati o
optiune de cumpare pe langa vanzator depunand odata cu aceasta si o suma de bani,
un fel de acont, cu angajamentul de avarsa restul peste doua luni.Odata trecut acest
termen, puteti fie sa cumparati tabloul completand suma , fie sa renuntati, pierzand
banii dati ca avans.

Piata de optiuni negociabile se supune aceluiasi principiu , dar pare mai


complicata fiindca gestionarii complica strategiile: unii fac optiuni de cumparare
altii de vanzare si, ca sa complice lucrurile definitiv, multi opteaza pentru
cumpararea optiunilor de vanzare.

Descrierea precisa a unii optiuni financiare se face plecand de la urmatoarele


elemente:

a) Natura optiunii: Exista doua tipuri de contracte options: call si put. Se


vorbeste, urmarind terminologia anglo-saxona, de call (pentru optiuni de cumparare
) si de put ( pentru o opitune de vanzare).

b) Activul: pe care este optiunea (in realitate este vorba de o actiune, o


obligatiune, valute sau indici bursieri.

c) Volumul, adica cantitatea de activ de vandut sau de cumparat.

20
CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

d) Limita (sau data expirarii): care limiteaza durata de valabilitate a optiunii.


Astfel:

-daca optiunea se poate exercita la orice moment precedent “limitei”, se vorbeste de


optiune americana;

-daca optiunea nu poate fi exercitata decat la limita expirarii se vorbeste de optiune


europeana.

Datorita flexibiliatii in exercitarea dreptului cumparatorului, optiunile


americane au o valoare mai ridicata decat optiunile europene identice din punct de
vedere al celorlalte caracteristici.

e) Pretul de operare (de exercitare): este pretul la care se face tranzactia (fixat
dinainte), in cazul in care se exercita optiunea.

Optiunea ea insasi are un pret numit prima. Daca optiunea este cotata pe o
piata organizata, prima este data de piata. In absenta cotarii se pune problema de
calcul a primei. Prima, pe care cumparatorul unei optiuni o plateste si pe care
vanzatorul acesteia o primeste, este determinata (ca orice alt pret) de catre cererea
si oferta pentru acea optiune. Chiar pentru o optiune cotata, este interesant de a
dispune de o formula sau un model care sa permita detectarea si corectarea
eventualelor anomalii ale pietei in acest sens au fost puse la punct programe
informatice care sa declanseze ordinea de cumparare sau de vanzare dupa variatia
unuia sau altuia dintre titluri. Aceste programe nu au facut altceva decat sa
amplifice miscarile si au contribuit la scaderea drastica a indicelui Dow-Jones in
octombrie 1987. Nu se pune problema sa se stopeze functionarea pietelor bursiere.
Dimpotriva, principiul este acel al unei pauze in cazul unei variatii puternice pentru
a evita contaminarea celorlalte piete si “ambalarea lor” incontrolabila. In acest
rastimp ei pot sa decida daca sa continue sau sa opreasca cumpararea sau vanzarea,
si sa depuna in consecinta fondurile necesare la autoritatile de supraveghere.

Exemplu: Pentru a puncta notiunile mai importante, sa examinam o optiune


call europeana (deci optiunea nu poate fi exercitata decat la limita expirarii).
Presupunem ca limita expirarii este T, si ca avem un call european asupra unei
actiuni al carui curs la data t este St.
Fie K, pretul de exercitare.
Este clar ca , daca la termenul limita de expirare T, pretul K este superior
cursului ST, detinatorul optiunii nu are interesul sa actioneze, adica sa cumpere la
pretul K.

21
CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

Din contra, daca ST > K, atunci operand la acest moment, detinatorul optiunii
realizeaza un profit egal cu ST – K, cumparand actiuni la pretul K si revanzand pe
piata la pretul ST (cursul pietei).
Se vede la data T (limita expirarii) valoarea call-ului este data de:
(ST – K) + = max((ST – K, 0)
Pentru cel care vinde actiuni, este vorba in cazul aplicarii ei, de a fi in masura
sa furnizeze o actiune la pretul K, si in consecinta de a putea produce la data T un
castig egal cu (ST – K) +.
In momentul vanzarii optiunii, care se ia ca origine de timp, cursul ST este
necunoscut si se pun doua probleme:
1. Cum se poate evalua prima contractului la momentul t=0, pentru a avea un
capital (ST – K) + disponibil la data T?
2. Cum agentul care vinde (si incaseaza prima la momentul 0), va putea sa
produca un castig (ST – K) + la momentul T ?
Raspunsul la aceste doua intrebari se afla la urmatoare ipoteza: ipoteza de baza,
retinuta in toate modelele si anume ca intr-o piata suficient de fluida nu exista
oportunitatea arbitrajului, adica este imposibil sa obtii profituri fara a avea si
riscuri. Presupunand ca este posibil de a imprumuta sau de a plasa bani, cu orata
constanta r, se poate stabili relatii intre pretul unui call si al unui put european de
aceeasi limita T, acelasi pret de exercitare K, pe o actiune de pret St la momentul t.
Notând prin Ct si Pt pretul respectiv pentru call si put la momentul t, in absenta
oportunitatii arbitrajului, se obtine utmatoarea “relatie de paritate call-put”:

Ct - Pt = St – Ke -r(T-t), (∀) t < T

1.8 Organizarea pietei optiunilor negociabile

Negocierea acestor active financiare la un curs bursier (pret de


piata altul decat prima platita) are loc pe pietele financiare (si nu
numai financiare) cele mai active din lume (Chicago, New York,
Londra, Tokio, Paris). In privinta tranzactiilor cu optiuni aceste
piete sunt foarte bine reglementate juridic, operational,
informational etc. Aceasta reglementare specifica a pietei
optiunilor se refera, in principal, la doua grupe de masuri:
1.Existenta si functionarea unei camere de compensare (de
clearing) si
2.Standardizarea elementelor contractuale ale unei optiuni.

22
CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

La nivelul fiecarei piete a optiunilor se organizeaza un sistem


de depozit si compensare a primelor si a activelor-suport.
Cumpararatorii si vanzatorii de optiuni nu negociaza direct intre ei
tranzactionarea optiunilor, ci prin intermediul camerei de
compensare.
Cumpararatorul plateste camerei prima in shimbul optiunilor
cumpararate, iar vanzatorul incaseaza prima de la camera, in
schimbul activelor-suport depozitate. Ordinul de exercitare al
optiunii se adreseaza camerei de catre cumpararator imreuna cu
suma de bani pentru cumparararea activelor-suport, in cazul CALL
(sau cu activele-suport, in cazul PUT, al vanzarii acestora).
Camera cedeaza cumpararatorului activele-suport la pretul de
exercitiu prestabilit, in cazul exercitarii CALL (sau suma de bani
din vanzarea activelor-suport, in cazul PUT), fara a mai cere
acordul vanzatorului, acesta fiind implicit. In acelasi timp camera
transfera vanzatorului suma de bani, in cazul exercitarii CALL (sau
cantitatea de active-suport, in cazul exercitarii PUT). Camera
asigura deci exercitarea optiunii (CALL sau PUT), fara nici un risc
pentru cumpararator de a-si exercita dreptul sau (vezi figura
1.10).
Daca titularul unei optiuni decide exercitarea acesteia, atunci
camera de compensare alege, prin tragere la sorti printre
vanzatori (ce au o pozitie deschisa in seria de optiuni
corespunzatoare), pe cel care va trebui sa raspunda solicitarii
titularului.
In scopul asigurarii lichiditatii pietei optiunilor negociabile si a
unei cotatii permanente, anumiti operatori (aderenti), denumiti
creatori de piata (market makers) iau pozitii simetrice pe piata
pentru a face contrapartida la unele operatiuni mai importante de
cumpararare sau de vanzare de optiuni.
Cumparator

Vanzator

Camera de compensare are, de asemenea, rolul de asigura


securitatea prima CALL controland indeosebi procedurile
pietei optiunilor, prima
specifice de acoperire, impuse operatorilor pe piete.
optiuni CALL
Camera active-suport ce vor fi vandute
contravaloare active cumparate de
compensare
transfer active contravaloarea activelor vandute
Cumparator

Vanzator

PUT
prima
prima

optiuni PUT Camera contravaloarea activelor ce vor fi cumparate


de 23
active-suport vandute
compensare active-suport cumparate
contravaloare active vandute
CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

Figura 1.10. Tranzactionarea (-) si exercitarea (=) optiunilor CALL si PUT prin
camera de compensare.
Standardizarea contractelor optionale are in vedere
cantitatea de active - suport, pretul lor de exercitiu si scadenta
acestora. In practica, tranzactiile OPTIONS sunt codificate de
maniera:
A B C D E F
X CFR DEC 260 X 5
unde coloanele au urmatoarea semnificatie:
A - pozitia investitorului in contract (vinde sau cumpara );
B - obiectul contractului (codul actiunilor);
C - luna calendaristica de expirare a contractului OPTIONS;
D - pretul unitar de exercitare;
E - tipul contractului (CALL sau PUT);
F - premiul platit pe unitate (prima pe unitate);
Pentru a intelege mecanismul tranzactiilor OPTIONS trebuie
specificata pozitia investitorului intr-o tranzactie in functie de
atitudinea sa fata de piata. Pozitia investitorului poate fi:
1.Bullish - constand in anticiparea cresterii pretului pe piata la
obiectul contractat.
2.Bearish - constand in anticiparea cresterii pretului pe piata al
obiectului de contract.
3. Pozitie neutra - constand in estimarea unei piete cu
preturi constante.

1.8.1 Contractul de tip CALL


a) Cumpararea unui contract de tip CALL.

24
CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

Cumparatorul unui astfel de conract isi rezerva dreptul de a


cumpara un lot de titluri financiare la un pret de exercitare
prestabilit, intr-o perioada determinata.
Cumparatorul de CALL se gaseste intr-o pozitie bullish,
estimeaza ca pretul va creste, deplasand marimea pretului de
exercitare, astfel incat sa realizeze un profit prin vanzarea
actiunilor la pretul pietei.

Exemplu: Pentru tranzactia


Cumpara CFR DEC 260 CALLS
Cumparand contractul de tip CALL, pentru care plateste prima
de 5$ pe unitate, el are dreptul sa cumpere actiunile la pretul de
260$, pe care le vinde imediat la pretul pietei, incasand profitul
egal cu diferenta dintre pretul pietei si suma achitata (265
$/unitate), 265$ se numeste prag de rentabilitate = PE + Pr , unde
PE este pretul de exercitare si Pr este prima.
Orice crestere a pretului pietei peste aceasta marime, aduce
profit, care poate fi nelimitat daca pretul creste infinit (vezi figura
1.11).

Abandon Exercitare
Profituri

Castig

0
Pierdere Evolutia
cursului
Punct mort activului
suport
S1 (E+C0) S1

Figura 1.11. Rezultatele cumpararii unei CALL

Exemplu: Presupunem ca pretul actiunilor atinge


a) 276$;
b) 265$;

25
CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

c) 255$.

1.Profit
(castig) = Vc - (PE + Pr ) = 276 - (260 +5) = 11$
Unde Vc = valoarea curenta = pretul pietei.
Contractul avand un lot standard de 100 actiuni, profitul
agregat al tranzactei este de 1100$.
2. Rezultat = 265 - (260 + 5) = 0. Valoarea optiunii este
egala cu prima. Este indiferenta exercitarea sau nu a optiunii.
3. Pierderea = 255 - (260 + 5) = -10. In fapt se pierde
prima (-5$). Valoarea optiunii este nula si se abandoneaza.

1.8.1.1. Motivatia cumpararii unui contract


CALL.

Daca cumparatorul ar achizitiona direct cele o suta de actiuni


CFR la pretul unitar de 260$, pe care ulterior le vinde cu 276$
(pentru cazul 1), el ar inregistra urmatoarele rezultate:
Suma investita la cumparare: 260$ × 100 = 26.000$
Suma incasata la vanzare: 276$ × 100 = 27.600$
Profit: 1600$
1600
Rata profitului: × 100% = 6,15%
26.000
$ contract CALL, acelasi investitor va plati prima
Cumparand un
de 500$ si va inregistra un profit de 1100$.
1100
Rata profitului:
500 × 100% = 220%
Motivatia cumpararii unui contract CALL consta in micsorarea
riscului de pierdere.
b) Vanzarea unui contract CALL
Vanzatorul unui astfel de contract, incaseaza un premiu
(prima), garantand un contract CALL si se obliga sa livreze
actiunile la pretul convenit la data limita.
Pozitia lui este bearish, considerand ca piata nu va creste si ca
deci cumparatorul nu-si va exercita dreptul asupra contractului
CALL, iar el, vanzatorul, va castiga prima.
Premiul reprezinta valoarea maxima a profitului sau. Daca
pretul pietei creste, garantul va inregistra o pierdere egala cu
diferenta dintre pretul pietei si cel de exercitare din contract.

26
CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

Se pot ivi doua situatii: garantul poseda obiectul de contract si


atunci pierderea este cea de sus, sau nu poseda (este neacoperit)
si pentru a efectua livrarea cumpara actiunile la pretul pietei si le
livreaza la pretul cuvenit (vezi fig. 1.12).

Profituri
Vc Vc
Pr Punct mort (PE+Pr)
Evolutia cursului
activului suport (Vc)
0 E
Pierderi

Abandon Exercitare

Figura 1.12 Rezultatele vanzarii unei CALL

Contractele de tip PUT.


a) Cumpararea unui contract PUT.
Cumparatorul unui astfel de contract isi rezerva dreptul de a
vinde un lot de titluri financiare la un pret de exercitiu prestabilit
(Pe), intr-o perioada data, cu scopul de a se asigura impotriva
scaderii previzibile a cursului activului suport.
Cumparatorul de PUT, are o pozitie bearish, estimeaza ca
pretul titlurilor financiare va scadea sub marimea pretului de
exercitiu astfel incat sa realizeze un profit prin cumpararea lor la
pretul pietei.
Profitul = Π = ( Pe - Pr ) - Vc(vezi fig. 1.13).

Exerciatre Abandon

Castig Punct mort (E-Pr)


E

0 Pierdere
Evolutia cursului
Pr
activului suport (Vc)

27
CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

Vc Vc
Fig. 1.13. Rezultatele cumpararii unei PUT

Exemplu: Cumpara FCB NOV 180 PUT4


Presupunem ca pretul pietei la data limita este 160$/unitate
(deci valoarea curenta Vc = 160$/unitate.
Ce profit realizeaza detinatorul contractului ? daca Pe = pretul
de exercitare, iar Pr = prima pe unitate, atunci definim pragul de
rentabilitate:
Pe - Pr = 180$ - 4$ = 176$
Atunci profitul pe unitate (Π ) este:
Π = Pe - (Pr + Vc) = 180$ - (4 +160)$=16$/unitate
Profitul total:
100× 16$=1600$
Daca pretul actiunilor nu scade pana la pragul de rentabilitate,
cumparatorul va lasa contractul sa expire, pierzand prima, care
este pierderea maxima.
Scopul cumpararii unui contract PUT, este cel de asigurare
contra unei scaderi a pretului pietei.

b) Vanzarea unui contract PUT


Vanzatorul (garantorul) are o pozitie bullish, considerand ca pretul va urca sau
va ramane constant, fapt ce-l va determina pe cumparator sa lase contractul sa
expire. Ca urmare el va incasa prima, suma maxima detinuta ca profit.
Daca pretul scade, garantorul va inregistra o pierdere egala cu Pe - Pr (pretul de
exercitare minus prima).

Profituri
Vc Vc

Pr Punct mort (Pe -Pr)


0 Castig
Pierderi E Evolutia cursului activului (Vc)

Exercitare Abandon

28
CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

Figura 1.14. Rezultatele vanzarii unui PUT1)

Rezultatele acestor operatii simple de cumparare si de vanzare de optiuni se pot


sintetiza in tabel.2)
Operatiuni Optiunea Evolutia cursului Rezultate pentru Rezultate pentru cei
cel care initiaza care accepta
operatiunea operatiunea

Castig nelimitat Vc Pierdere nelimitata (PE +


- (PE + Pr) Pr) - Vc
CALL Pierdere limitata Pr Castig limitat Pr
Pierdere limitata Pr Castig limitat Pr
Castig nelimitat (Pe Pierdere nelimitata Vc - (Pe
PUT - Pr) - Vc + Pr)

Observatii:
1) In cadrul contractelor OPTIONS, cumpararea unui contract de tip CALL este
cea mai agresiva strategie. Prin cumpararea contractului, investitorul, care
considera ca pretul va creste, are o eficienta mai sporita in utilizarea banilor prin
cumpararea directa a obiectului de contract. O alta motivatie de cumparare a
contractuliu CALL este de limitare a riscului. Un investitor care cumpara direct pe
piata titlurile financiare, risca sa piarda intreaga suma, dar prin cumpararea
contractului CALL riscul se reduce la pierderea premiului.
2) In vanzarea contractului CALL sunt doua situatii:
a) Garantul este acoperit;
b) Garantul este neacoperit, speculeaza o situatie a pietei, teoretic riscand
nelimitat pentru a obtine un profit limitat doar la marimea premiului.
4)
3) Cumpararea contractului PUT, este atitudinea cea mai conservatoare.

1.9 Concluzii

Orice activ (fizic, financiar, monetar sau activul total) din patrimoniul agentilor
economici are o valoare de piata rezultata in procesul negocierii tranzctiilor, intre
multimea de cumparatori si cea de vanzatori. Acest pret de piata este rezultanat
anticiparilor agentilor economici privind valoarea intrinseca a respectivului activ,
anticipari care, din motive obiective si subiective, nu se vor suprapune decat
intamplator cu valoarea reala a actvului tranzactionat. In fiecare moment ne putem
gasi intr-o situatie de supraevaluare sau de subevaluare in raport cu valoarea reala a

29
CAPITOLUL 1 Descrierea pietelor de capital

activului. Pentru a evidentia aceste pozitiit de piata (foarte interesante pentru


comportamentul cumparatorilor si vanzatorilor) este deci necesara estimarea valorii
intrinseci.
Teoria financiara este cea care ofera modele de analiza fundamentala a valorii
intrinseci a activelor (fie financiare, fie valutare, fie ale intreprinderii in ansamblul
ei). Operatorul, care reuseste cel mai rapid si cel mai pertinent sa evidentieze aceste
diferente intre pretul de piata (observabil empiric) si valoarea reala (estimabila prin
modele financiare), va avea cea mai profitabila interventie pe piata bursiera. El va
vinde in caz de supraevaluare si va cumpara in caz de subevaluare, caci pretul de
piata va avea intotdeauna tendinta de a se apropia de valoarea intrinseca, de "a se
trage la matca". Multimea proceselor de arbitraj a diferentelor pret - valoare este un
factor de
echilibru economic. Intrucat apropie preturile de valoarea intrinseca si face
tranzactiile de active cat mai echitabile.

30