Capitolul 1

Banca Naţională a României - banca centrală a

sistemului bancar românesc
Rezultat al gândirii economice liberale româneşti, dominate de
ideea realizării unui sistem de credit naţional puternic, Banca Naţională a
României a fost întemeiată la 11/23 aprilie 1880. Ministrul de Finanţe de
atunci, Ion Câmpineanu, a devenit primul guvernator, Eugeniu Carada -
adevăratul ctitor - a condus organizarea şi funcţionarea Imprimeriei alături
de Emil Costinescu, iar Theodor Ştefănescu s-a ocupat de organizarea
contabilă a Băncii.
Pornită la drum cu un capital de 30 de milioane de lei (din care
10 milioane capital de stat), Banca şi-a desfăşurat iniţial activitatea într-un
mic spaţiu de la Creditul Funciar Rural. La 16 decembrie 1900, statul s-a
retras din asociaţia formată cu Banca Naţională a României, aceasta
devenind o simplă bancă particulară privilegiată, drepturile guvernului
trecând asupra acţionarilor. Banca primea prelungirea dreptului de
privilegiu asupra emisiunii monetare până la 31 decembrie 1920, drept
prelungit apoi până la 31 decembrie 1930.
Din cauza războiului, la 15 noiembrie 1916 Banca Naţională a
fost evacuată la Iaşi. Administraţia militară germană a sechestrat sediul şi
bunurile BNR La 14 noiembrie 1916, tezaurul Băncii fusese mutat la Iaşi,
iar apoi transferat în Rusia sub paza şi garanţia guvernului rus.
La 1 decembrie 1918, Guvernul român, Banca Naţională, precum
şi celelalte instituţii centrale revin la Bucureşti. În acea grea perioadă,
Banca Naţională a fost singurul sprijin al statului în refacerea economiei
distruse de război şi în unificarea circulaţiei monetare.
După 1924 a avut loc reorganizarea Băncii Naţionale. Legea din
1925 prelungea privilegiul de emisiune pentru Banca Naţională pe o
perioadă de 30 de ani şi mărea capitalul de la 30 la 100 de milioane de lei.
Statul a reintrat în rândul acţionarilor.
În perioada crizei economice din anii 1929-1933, Banca a acordat
credite statului pentru echilibrarea bugetului, operaţiune continuată şi în
anii următori. Treptat, atribuţiile şi rolul Băncii în sfera financiară au
crescut foarte mult, acesteia revenindu-i dreptul de control al activităţii
bancare, al circulaţiei devizelor, de elaborare a politicii monetare şi
financiare a ţării.

1
 După preluarea puterii politice de către comunişti (6 martie
1945), guvernul a trecut la etatizarea băncilor, lucru realizat în două etape:
penetrarea Consiliului de administraţie al Băncii Naţionale de către
comunişti, la 28 noiembrie 1946, respectiv dizolvarea şi punerea în stare
de lichidare a băncilor şi instituţiilor de credit, cu excepţia BNR şi CEC.,
la 11 august 1948.
Din 1990, a început anevoiosul drum al reluării de către Banca
Naţională a României a funcţiilor sale fireşti deţinute până în 1946.
Responsabilităţile pe care Legea privind statutul B.N.R. nr.
34/1991 le pune din nou, după mai bine de 100 de ani de la înfiinţare, în faţa
primei instituţii bancare a ţării, sunt multiple. Ele pot fi rezumate în aceea
că B.N.R. este Banca Centrală a statului român, având o poziţie cheie în
domeniul bancar, în jurul căreia gravitează toţi agenţii vieţii monetare şi
financiare a ţării, fiecare cetăţean care foloseşte o bancnotă sau o monedă
purtând însemnele ţării şi ale băncii sale unice de emisiune.
Pentru a-şi îndeplini misiunea sa de interes public, cea mai veche
bancă a ţării, care funcţionează neîntrerupt de la întemeierea sa din 1880, a
trebuit să se adapteze şi, uneori, în momente cruciale, chiar să facă istoria
ţării, răspunzând exigenţelor economice, constrângerilor politice şi
sfidărilor tuturor crizelor sistemului financiar al României modeme.
Îndeplinirea acestor îndatoriri presupune o încărcare şi un risc
cotidian deosebite pentru mulţi dintre lucrătorii ei care, prin calitatea lor
profesională şi umană, se străduiesc să menţină şi să ridice reputaţia
Băncii la nivelul despre care ea poate spune astăzi, din nou, că este mândră.
B.N.R. este un institut de interes public creat, ca efect al unei Legi
Organice, acum 115 ani. Legea, promulgată în 11/23 aprilie şi publicată în
„Monitorul Oficial", la 17/29 aprilie 1880, „pentru înfiinţarea unei bănci
de scompt şi circulaţiune sub denumirea de Banca Naţională a României"
instituia privilegiul exclusiv al acestei societăţi anonime - aflată, pe atunci,
în proporţie de două treimi în proprietatea acţionarilor privaţi - dea emite
moneda statului român. Pe tot parcursul evoluţiei sale istorice, ea a fost
continuu banca de emisiune a ţării, chiar dacă funcţiile ei economice, regimul
proprietăţii şi dimensiunile instituţionale s-au modificat mult şi, uneori,
radical.
Astăzi B.N.R. nu este o bancă la fel ca toate celelalte, deoarece, în
ceea ce priveşte operaţiunile de credit, ea nu tratează decât cu instituţii
financiare şi cu statul şi nu cu agenţii economici ori cu persoanele fizice
utilizatoare de împrumuturi. B.N.R. este astăzi o structură de gestiune

2
autonomă a unor fonduri publice, având însărcinări economice şi sociale
specifice.
B.N.R. ţine o contabilitate proprie pe principii comerciale general
acceptate, putându-şi încheia activitatea anuală cu profit sau pierdere. Profitul
este impozitat de Ministerul Finanţelor ca venit al bugetului de stat. Profitul
rămas după impozitare este repartizat, în respectul legilor ţării, prin
hotărârile Consiliului de Administraţie al Băncii ales de către Parlamentul
României şi subordonat acestuia.
Prima şi cea mai importantă însărcinare economică şi socială,
specifică B.N.R., constă în aprovizionarea circulaţiei monetare a întregii
ţări cu bancnote (biletul de bancă) şi monede metalice. Emisiunea
însemnelor monetare ale statului român constituie, prin lege, monopol
alB.N.R. Emisiunea este continuă din punct de vedere fizic şi valoric, dar
numărul bancnotelor şi al monedelor metalice aflate în circulaţie
constituie rezultatul punerii şi retragerii din circulaţie a acestora, conform
necesităţilor economice şi gradului de uzură fizică a acestor efecte
monetare cu cea mai largă utilizare publică.
Valoarea bancnotelor şi a monedelor metalice (denumite, în
ansamblu, numerar) constituie postul cel mai important din pasivul
bilanţului B.N.R. Activele care se formează în contrapartidă sunt creditul
acordat la refinanţarea societăţilor bancare, creditul acordat bugetului de stat
şi creditul acordabil străinătăţii (din rezerva de aur sau devize a ţării,
administrată de B.N.R.).
Acestor trei mari categorii de active le corespund trei funcţiuni de
autoritate monetară ale B.N.R.: bancă a băncilor, casier şi bancher al
bugetului de stat (Ministerul Finanţelor), precum şi gestionar al rezervei
de mijloace de plată internaţionale ale ţării (aur şi devize). în completarea
funcţiilor de autoritate monetară, B.N.R. este autoritate de plăţi, deoarece
atât plăţile cu numerar, cât şi o bună parte a plăţilor fără numerar se
desfăşoară prin reţeaua ei de sucursale, care îndeplinesc şi rolul de agenţi
ai băncilor comerciale în decontarea (plata) pe care acestea o efectuează atât
în contul agenţilor economici şi al persoanelor fizice care le sunt clienţi, cât
şi în cont propriu sau în contul instituţiilor publice.
În ansamblul lor, toate aceste funcţii, însoţite de alte dispoziţii
legale specifice în domeniul plăţilor cu numerar şi Iară numerar, oferă B.N.R.
competenţa de a stabili şi conduce politica monetară, valutară, de credit şi de
plăţi a ţării.
B.N.R. exercită privilegiul conferit de lege de a emite, în numele
statului, monede metalice şi bancnote de diverse valori (cupiuri). Politica
de imprimare şi de emisiune este exercitată de către Consiliul de

3
Administraţie cu respectarea regulilor generale tehnice din tradiţia naţională
şi a celor asimilate din ultimele evoluţii pe plan mondial în domeniu
(heraldică, tehnici de imprimare şi fabricaţie a hârtiei şi aliajelor
monetare etc).
O dată emise, bancnotele şi monedele metalice sunt puse în
circulaţie de către B.N.R. printr-o reţea securizată proprie de distribuţie
pe întreg teritoriul ţării.
Principalii agenţi de răspândire a bancnotelor şi monedelor
metalice în public sunt casieriile unităţilor locale ale băncilor comerciale
(sucursale, filiale, agenţii), precum şi Regia Autonomă Poşta Română. Din
casieriile acestor mari distribuitori, numerarul ajunge în casieriile
întreprinderilor sau direct la populaţie (prin plata directă a pensiilor etc).
Persoanele juridice care distribuie numerarul - de obicei bănci - îl pot
obţine de la B.N.R. sau de la alte bănci care l-au obţinut de la B.N.R., în
schimbul cedării anumitor active acceptate de distribuitori, cu alte cuvinte în
schimbul cedării unei munci prezente. Mai precis, numerarul emis şi
distribuit de B.N.R., ca formă a emisiunii banilor în general, are în
contrapartidă fie credite acordate de bănci agenţilor economici sau
instituţiilor fără activitate productivă directă, fie creanţe asupra străinătăţii
(valută, devize).
La fel este fundamentat şi mecanismul economic al emisiunii şi
distribuirii monedei de cont, a acelor lei creaţi şi circulaţi prin înscrierea
în debitul şi creditul unor evidenţe contabile care, împreună cu mecanismul
de funcţionare al numerarului, descris anterior, dă formă diferitelor
activităţi ale B.N.R. descrise în paginile următoare, anume:
 B.N.R. emite, pune şi retrage din circulaţie numerarul;
 B.N.R. este banca băncilor, pe care le autorizează să funcţioneze
pe teritoriul României;
 B.N.R. este casier general şi bancher (împrumutător sau
creditor) al bugetului de stat (al Ministerului Finanţelor);
 B.N.R. stabileşte şi conduce politica monetară a ţării;
 B.N.R. stabileşte şi conduce politica valutară a ţării;
 B.N.R. supraveghează şi participă la reglementarea şi operarea
sistemului de plăţi al ţării.
Obiectivul esenţial al politicii B.N.R. este redat în Legea 34/1991,
astfel:
„B.N.R. este unica instituţie autorizata să emită bancnote
şi monede metalice pe tot cuprinsul ţării. Unitatea monetară a
României este leul, cu subdiviziunea sa banul. B.N.R. administrează
direct rezerva de bancnote şi monede metalice, elaborează

4
programul de emisiune a acestora şi asigură emisiunea regulată de
bancnote şi monede metalice, în vederea satisfacerii nevoilor de
numerar ale ţării.
Bancnotele şi monedele metalice emise şi neretrase din
circulaţie de către B.N.R. reprezintă mijloace monetare care trebuie
acceptate la valoarea nominală pentru plata tuturor obligaţiilor publice
şi private. B.N.R. este singura in drept să stabilească valoarea
nominală, dimensiunile, greutatea, desenul şi alte caracteristici
tehnice ale bancnotelor şi monedelor metalice. Bancnotele vor fi
semnate de guvernator şi casierul central."
De la crearea sa în 1880, B.N.R. a beneficiat continuu de
privilegiul legal al emisiunii însemnelor monetare ale statului român, fie că
acestea au fost monede cu valoare intrinsecă (din metale preţioase), fie că
acestea au fost bancnote (bilete de bancă) acceptate ca plată pentru
stingerea oricărei datorii publice şi private pe întreg teritoriul ţării şi,
uneori, chiar în exterior.
Monopolul de emisiune a fost, pentru scurte perioade, anulat de
facto sau împărţit. Uneori a intervenit forţa majoră, în împrejurări legate
de ocupaţia străină şi de punerea în circulaţie de lei tipăriţi şi distribuiţi de
ocupant, aduşi în bagajele acestuia. Alteori a intervenit inconsecvenţa
politică, la începutul anilor '50 B.N.R. fiind constrânsă să accepte ca
Ministerul Finanţelor să preia o vreme privilegiul emisiunii monedei
metalice şi, uneori, chiar al unor cupiuri ale bancnotei.
Legea nr. 34 din 1991 a restabilit unitatea monopolului de
emisiune al B.N.R. asupra monedei naţionale, orice monedă metalică şi
bancnotă emise de B.N.R. şi aflate legal în circulaţie trebuind să fie
acceptate ca unică monedă legală de către casieriile persoanelor juridice
şi de către particulari, pe întreg teritoriul de plăţi al României neputând,
deci, fi refuzată în nici o plată, şi fără a împiedica efectul unei alte
convenţii între parteneri.
De la crearea sa în 1880, B.N.R. a beneficiat continuu de
privilegiul legal al emisiunii însemnelor monetare ale statului român, fie că
acestea au fost monede cu valoare intrinsecă (din metale preţioase), fie că
acestea au fost bancnote (bilete de bancă) acceptate ca plată pentru
stingerea oricărei datorii publice şi private pe întreg teritoriul ţării şi,
uneori, chiar în exterior.
Monopolul de emisiune a fost, pentru scurte perioade, anulat de
facto sau împărţit. Uneori a intervenit forţa majoră, în împrejurări legate
de ocupaţia străină şi de punerea în circulaţie de lei tipăriţi şi distribuiţi de
ocupant, aduşi în bagajele acestuia. Alteori a intervenit inconsecvenţa

5
politică, la începutul anilor '50 B.N.R. fiind constrânsă să accepte ca
Ministerul Finanţelor să preia o vreme privilegiul emisiunii monedei
metalice şi, uneori, chiar al unor cupiuri ale bancnotei.
Legea nr. 34 din 1991 a restabilit unitatea monopolului de
emisiune al B.N.R. asupra monedei naţionale, orice monedă metalică şi
bancnotă emise de B.N.R. şi aflate legal în circulaţie trebuind să fie
acceptate ca unică monedă legală de către casieriile persoanelor juridice
şi de către particulari, pe întreg teritoriul de plăţi al României neputând,
deci, fi refuzată în nici o plată, şi fără a împiedica efectul unei alte
convenţii între parteneri.
În problemele de interes general, în calitatea de bancă a băncilor,
B.N.R. este împuternicită de lege să emită reglementări (regulamente, norme,
circulare etc.) cu valabilitate pentru întregul sistem bancar şi pentru fiecare
bancă în parte.
Un alt aspect al funcţiei de bancă a băncilor este acela al rescontării
efectelor reprezentative de credit scontate, în prealabil, la băncile
comerciale de către persoane fizice şi juridice, adică a acelor efecte de
tipul cambiei, oferite ca garanţie la luarea de bani cu împrumut. în trecut,
B.N.R. a practicat operaţiile de rescont pe scară largă. După 1990,
condiţiile economice şi juridice nu au permis până de curând decât o re
finanţare a societăţilor bancare, parţial însoţită de garantarea cu efecte de
comerţ. Deşi rescontarea este în relativă scădere, ca procedură
operaţională, în activitatea băncilor centrale din întreaga lume, este de
aşteptat ca reluarea semnificativă, în forme clasice, a activităţii de
rescontare a efectelor de comerţ la Banca Centrală să aibă un efect
cultural mobilizator pentru întreaga profesiune bancară. B.N.R. continuă
căutarea şi introducerea de noi forme de refinanţare care să asigure
un plus de disciplină şi performanţă cererilor de credite de refinanţare
adresate de băncile comerciale, inclusiv prin impunerea de plafoane. Atât
rescontul.cât şi varianta sa incompletă, dar adecvată astăzi, refinanţarea, nu
au loc în mod gratuit (B.N.R. percepe, ca variantă a aşa - numitei taxe a
scontului, o dobândă la creditul de refinanţare). Dobânda şi plafoanele la
refinanţare sunt instrumentele clasice de politică monetară pe care B.N.R. la
utilizează în prezent.
Prin funcţia sa de trezorerie, Ministerul Finanţelor este acela care
dispune plăţi şi gestionează venituri rezultate din încasări la bugetul de stat.
Fiecare încasare şi ordin de a plăti sunt efectiv executate printr - o reţea
de casierii şi unităţi specializate în manipularea şi transferul monedei
efective şi de cont. Până când Ministerul Finanţelor va organiza în toată
ţara un astfel de aparat propriu, denumit Trezoreria Statului, el a

6
încredinţat execuţia de casă a bugetului de stat şi unor bănci comerciale
(în primul rând Băncii Comerciale Române S.A.) care, prin reţeaua lor de
unităţi bancare pe întreg teritoriul ţării încasează impozite, taxe şi alte
venituri şi efectuează cheltuieli cu plata salariilor funcţionarilor statului, a
soldelor militarilor, întreţinerea creşelor şi grădiniţelor, precum şi a tuturor
activităţilor şi organizaţiilor finanţate de la buget, fie în monedă efectivă,
fie prin transferuri în cont.
B.N.R. participă la procesul execuţiei bugetului de stat şi ţine
evidenţele contabile ale contului curent al Trezoreriei Generale a Statului,
fără a percepe comisioane şi fără a plăti dobânzi. Gratuitatea acestui serviciu
constituie o contrapartidă la privilegiul (şi, în condiţiile actuale, la
monopolul) de emisiune monetară acordat de către statul român.
Totodată, B.N.R. poate acorda bugetului de stat un împrumut limitat
pentru acoperirea decalajului temporar care intervine - de obicei, sezonier
- între veniturile şi cheltuielile acestuia. Pentru aceste sume B.N.R.
devine, prin urmare, bancher şi creditor al statului. împrumutul are un
caracter de avans făcut de B.N.R. bugetului statului. Avansul, în
principiu, se poate acorda pentru acoperirea unor nevoi temporare, pe baza
unui contract (convenţie) cu Ministerul Finanţelor, şi trebuie să se încadreze
în limite cantitative prestabilite de Lege, din precauţia de a limita tentaţia
de a se împrumuta nelimitat.
Atât în urma creditării temporare a bugetului, cât şi a rescontării
efectelor de valoare ale întreprinderilor publice, B.N.R. poate prelua în
portofoliul său, în contrapartida fondurilor date creditorilor, efecte publice
care pot fi negociate pe o piaţă secundară strict reglementată a capitalului
(bursele de valori), piaţă pe care, fără vreun privilegiu special în raport cu
ceilalţi participanţi. Banca Centrală poate vinde şi cumpăra aceste efecte
ca instrument de politică monetară (piaţă deschisă). Astfel, o dată cu
apariţia în ţara noastră a unor astfel de efecte, B.N.R. va putea injecta şi
resorbi lichidităţi în şi din canalele circulaţiei băneşti. Având în vedere că
atât emisiunea, cât şi negocierea de titluri care să ateste îndatorarea statului,
urmează să fie reluată în ţara noastră după o lungă absenţă a experienţei în
domeniu, B.N.R. a sprijinit proiectul Bursei de Valori din Bucureşti, ca
parte a reapariţiei pieţei de capital în România.
Pe de altă parte, tot pentru contul bugetului de stat, B.N.R. poate
mobiliza resurse băneşti, acţionând ca agent al statului în ceea ce priveşte
emisiunea, vânzarea şi răscumpărarea obligaţiunilor prin care statul se poate
împrumuta de la public pe termen lung. Banii obţinuţi astfel de buget
acoperă cheltuielile care nu pot fi finanţate din sursele curente sau pe cele
pe termen scurt ale bugetului, în primul rând pe cele cu investiţiile de

7
interes public (infrastructura, Armata, cercetarea ştiinţifică etc.) şi, de
asemenea, pe cele cu acoperirea deficitelor bugetare din anii anteriori.
Astfel, B.N.R., ca agent al statului, poate organiza - ea însăşi sau prin
intermediul altor bănci - emisiunea şi plasarea obligaţiunilor de stat,
efectuând şi serviciul financiar al datoriei publice (vânzarea,
răscumpărarea, încasarea diferenţelor de preţ, plata dobânzilor şi altor
drepturi băneşti ce decurg din respectivele operaţiuni). B.N.R. poate face
toate aceste servicii, specifice pieţei, datoriei publice la iniţiativa şi
cererea expresă prealabilă a Ministerului Finanţelor, neavând nici un
privilegiu special ca agent şi supunându-se regulilor concurenţei
comerciale în această calitate a sa de intermediar financiar pe piaţa
valorilor mobiliare.
Conform Legii nr. 34 din 1991, Consiliul de Administraţie al
B.N.R. stabileşte principalele obiective ale politicii monetare a ţării,
sprijinind Executivul în toate acele măsuri care nu contravin intereselor
pe termen lung ale stabilităţii monedei naţionale. Principalul organ al
Executivului cu care se asigură corelări în acţiune pe această dimensiune
strategică pentru stabilitatea generală a economiei naţionale este
Ministerul Finanţelor.
Totodată, B.N.R. poate desfăşura o consultare cu reprezentanţii
profesiunii bancare din băncile comerciale.
Principalele teme ale politicii monetare sunt volumul şi structura
masei monetare în evoluţia lor, nivelul şi calculul dobânzilor la
depozitele bancare la vedere şi la termen (pornind de la dobânda de
refinanţare), cursul de schimb al leului în raport cu alte valute şi situaţia
balanţei de plăţi externe a ţării. în funcţie de caracteristicile perioadei,
echilibrarea pe care o presupun parametrii monetari face ca una sau alta
dintre temele de mai sus să fie mai actuale sau mai acute, stabilindu-se
ierarhii şi priorităţi în ordinea importanţei, dar mai ales a urgenţei. Uneori,
pot intra în centrul discuţiilor de tactică şi strategie monetară chiar probleme
de rang inferior cum ar fi lipsa unor cupiuri adecvate unei situaţii de
moment ori eficienţa generală a sistemului de plăţi fără numerar.
Punerea în aplicare a politicii monetare stabilite are loc prin
utilizarea unei „panoplii" de instrumente specifice Băncii Centrale, dintre
care cele mai importante sunt:
• revizuirea nivelului taxei scontului (dobânzi de refinanţare);
• formarea, modificarea nivelului şi utilizarea unei reserve minime
obligatorii (rezerva monetară) pe care societăţile bancare sunt obligate
să o depună la B.N.R., pentru limitarea unora dintre activele acestor
instituţii;

8
 • intervenţia pe piaţa valutară pentru susţinerea cursului monedei
naţionale în raport cu alte monede (prin cumpărări, respectiv vânzări
de lei şi valute);
• formarea şi utilizarea rezervei de aur şi devize a statului pentru
obţinerea de venituri sau mobilizarea de resurse financiare externe.
Pe de altă parte, ca orice participant pe piaţă, B.N.R. poate folosi ca
instrumente de politică monetară tehnici şi crea structuri specifice
activităţii băncilor comerciale. Câteva exemple:
 organizarea şi supravegherea pieţei valutare pentru asigurarea
convertibilităţii interne limitate a leului;
 organizarea unei pieţe a creditelor pe termen ultrascurt;
 participarea pe pieţe secundare de valori mobiliare deschise
participării publice largi (burse de valori) pentru
tranzacţionarea titlurilor de stat şi a altor valori mobiliare din
portofoliul propriu al B.N.R. (acţiuni, obligaţiuni, certificate
de depozit ale băncilor de stat precum şi instrumente
financiare hibride şi derivate ale acestora);
 acordarea de credite unor clienţi selecţionaţi prin efectul legii
(bugetul statului) sau discreţionar (societăţile bancare).
Atât în stabilirea cât şi în conducerea politicii monetare, B.N.R.
operează cu date sintetice provenite din sectorul bancar şi din analize
ordonate în teritoriu sucursalelor proprii, analize ce pot avea ca obiect nu
numai băncile, dar şi agenţi din economia reală.
Politica valutară constituie un segment specific al celei monetare,
în România de azi ea are senzitivitate publică şi o personalitate aparte,
datorită deschiderii din ultimii ani a economiei la schimburile
internaţionale.
În domeniul politicii valutare, Consiliul de Administraţie al B.N.R.
are atribuţiuni importante în stabilirea regimului valutar al ţării.
Transpunerea politicii valutare nu cade integral în competenţa şi
posibilităţile B.N.R., cu atât mai mult cu cât, încă o lungă perioadă de timp,
caracterul deschis al economiei româneşti în tranziţie şi dependenţa
structurală de importuri specifice perioadei pot genera dezechilibre
valutare majore şi de lungă durată.
Pentru moment, B.N.R. este autoritatea care asigură trezoreria
balanţei de plăţi externe a ţării, inclusiv prin efectuarea controlului efectiv al
devizelor, pentru a nu se crea o dependenţă faţă de creditele externe. Plata
unui import reprezintă cea mai frecventă tranzacţie curentă a unui agent
economic român, după cum, dacă agentul economic român ar investi
în străinătate (de exemplu, cumpărând acţiuni la o fabrică străină cu

9
scopul obţinerii unui profit), el ar efectua o tipică tranzacţie de capital. în
interesul protecţiei economiei naţionale, B.N.R. acţionează în prezent
pentru a asigura convertibilitatea leului pentru tranzacţiile curente ale
balanţei de plăţi, dar şi pentru restrângerea tranzacţiilor de capital. Pentru
aceasta, B.N.R. este în drept să controleze orice plată efectuată în favoarea
unui agent economic străin pe canale bancare pentru a se lămuri natura
tranzacţiei care a determinat plata.
B.N.R. s-a implicat în crearea unei pieţe valutare interbancare în
care moneda naţională să poată fi convertită în valute care să dea
posibilitatea plăţii tranzacţiilor curente. în această calitate, până în anul
1994, B.N.R. a fost organizatorul şedinţelor de licitaţie în care principalele
bănci cereau şi ofereau - în primul rând pentru clienţii lor - lei în schimbul
valutei pe care agenţii economici şi băncile însele le declarau ca deservind
tranzacţii curente şi care erau anterior confruntate cu baza de date proprie a
B.N.R. privind documentele de import ale solicitanţilor. începând cu luna
august 1994, B.N.R. a renunţat la rolul de organizator principal al pieţei
valutare interbancare, lăsând o mai mare libertate tranzacţiilor valutare
ale băncilor comerciale şi formării cursului de schimb. Totodată, B.N.R. -
ea însăşi participantă pe piaţa valutară interbancară - a permis lărgirea
continuă a pieţei valutare.
Totodată, controlul valutar efectuat de B.N.R. asupra marilor
solicitanţi de valută a fost extins şi asupra unor segmente mai puţin
semnificative ca volum ale pieţei valutare interne, dar foarte sensibile, în
mentalitatea publicului din zilele noastre, aflat în plin proces de însuşire a
bazelor unei culturi bancare. Spre exemplu, casele de schimb valutar - ca
domeniu specific al comerţului cu bani „cu amănuntul" - se supun, pe
lângă legislaţia civilă şi penală privind obligaţia de a presta un comerţ
autorizat, şi reglementării, supravegherii şi controlului de teren exercitat,
cu tematică specifică, de către lucrătorii B.N.R.
Printre instrumentele specifice Băncii Centrale, pe care şi B.N.R.
le utilizează la înfăptuirea politicii valutare, se află şi rezervele
internaţionale (aur şi valute) ale statului român.
Rezervele internaţionale se află în gestiunea B.N.R. şi ele pot fi
folosite, conform legii, pentru susţinerea cursului de schimb al leului în
momente critice, sau pentru a efectua direct plăţi ordonate de Autorităţile
statului român în situaţii bine stabilite. B.N.R. are sarcina de a contribui
la mobilizarea resurselor valutare ale ţării pentru constituirea
rezervei de stat, este păstrătoarea acestora, iar în calitate de „casier" îi
revine obligaţia să facă întocmai şi la timp plăţile la care s-a angajat
Guvernul României prin Ministerul Finanţelor. Trebuie menţionat că, în

10
afara bancnotelor şi monedelor metalice străine aliate în casieriile B.N.R. -
şi care pot reprezenta doar o infimă parte a rezervei valutare - valuta de
cont de care dispune B.N.R. se află depusă într-o bancă din ţara de
origine a monedei, într-un cont de corespondent (francii francezi la Banca
Franţei din Paris sau la alte bănci din Franţa, lirele sterline la Banca
Angliei sau la alte bănci din Anglia ş.a.m.d.). Depuse fiind în „patria"
respectivei monede străine, aceste depozite produc dobânzi, iar plata se
poate face mai lesne - la un simplu ordin telegrafic al B.N.R. - în favoarea
oricărui agent economic din ţara respectivă faţă de care partenerul
român are obligaţii exprimate în valuta respectivă.
Rezerva de aura ţării serveşte drept garanţie a emisiunii monetare
interne şi, în situaţii istorice limită, drept mijloc de plată acceptat
oriunde în lume. Imobilismul faţă de valorificarea comercială după reguli
strict bancare, deşi internaţionale, a rezervei de metale preţioase a Băncii
Centrale este o dimensiune culturală negativă în istoria naţională. De
două ori în cei 115 ani de existenţă ai B.N.R., fetişismul general pentru
„lada de zestre" a naţiunii plină de galbeni sunători şi încuiată în paraclise
subterane sub cheia primei instituţii bancare a ţării, au timorat sau au
întârziat fatal decizia de a le evacua la vreme de bejenie în locuri mai
binecuvântate decât la Moscova (de bunăvoie în 1917 şi silit, în 1944) ori
la Berlin (confiscările depunerilor la Reichsbank în contul emisiunii
„leilor de ocupaţie").
Potrivit art. 36 din Legea Organică din 1991, B.N.R. prezintă un
raport Parlamentului dacă prevede sau constată scăderea rezervei de metale
preţioase şi devize (rezerva internaţională) până la un nivel pe care îl
consideră alarmant. Prin mecanismul separaţiei şi dialogului puterilor în
stat se crează posibilitatea afirmării concrete a principiului dublului control
managerial în gospodărirea macroeconomică a banului public, principiu şi
cale către economia de piaţă.
Atât pentru constituirea rezervei internaţionale cât şi pentru scopul
plăţii unor datorii în străinătate ale agenţilor economici români,
B .N.R. este condusă de Consiliul de Administraţie, format, potrivit
Legii din 1991, din nouă membri aleşi de către Parlament, la propunerea
şefului Executivului (primului-ministru), pentru un mandat, reînnoibil,
de opt ani. Din cei nouă membri, patru aparţin direct structurii executive
permanente a B.N.R. (Guvernatorul şi cei trei Viceguvernatori, dintre care
unul este Prim-viceguvernator). Ceilalţi cinci membri nu sunt lucrători ai
B.N.R., nu sunt parlamentari şi nu pot face parte, potrivit Legii, din justiţie
sau administraţia de stat pentru a nu conduce către situaţii de conflict de
interese între cele trei puteri ale statului de drept sau pentru a nu subordona

11
Banca Naţiunii intereselor unei guvernări ori unei persoane. Prin faptul că
nu sunt angajaţi formal în ecuaţiile puterii şi ale ciclului electoral, cei
cinci membri majoritari ai Consiliului de Administraţie sunt desemnaţi să
garanteze obiectivitatea deciziei. Calitatea acesteia, din punci de vedere
profesional, este întemeiată pe calitatea pregătirii, reputaţiei şi exerciţiului
moralităţii publice a tuturor celor nouă membri, atât în cercul larg al lumii
economice şi academice cât, mai ales, în sectorul bancar românesc.
Consiliul de Administraţie numeşte o Comisie de Cenzori formată
din cinci membn, dintre care unul este preşedinte. Comisia de Cenzori este
însărcinată cu verificarea respectării legii şi controlul patrimoniului
B.N.R., întocmind un raport annual,gestiunea zilnică fiind încredinţată
Guvernatorului B.N.R( Titlul reprezintă preluarea unei tradiţii având originea în
Anglia. în timpul monarhie, absolute. Prin „privilegiul" (carta) acordat Băncii
Angliei (1688). Regele făcea din şeful unei întreprinderi de bancă oarecare
depozitarul dreptului său personal de a emite un semn monetar - biletul
de bancă. Importanţa deosebită a prerogativului delegat a dus Ia
asimilarea titlului administrativ al persoanei care conducea respectiva
întreprindere de bancă cu un titlu militar specific unor colonii sau structuri
administrate în numele Regelui. în România, titlul se transmite cu o
continuitate normală sau prin tradiţie încă de la Legea Organică din 1881. de
inspiraţie belgiană la rândul ei inspirată de cea a Băncii Franţei. creată de
Napoleon I, unde rolul de Guvernator avea aceeaşi semnificaţie de
reprezentant personal al Cezarului. Cu toate că veleităţile de monarh absolut
ale şefilor statelor civilizate au dispărut între timp aproape toate băncile
centrale din lume au în fruntea lor „guvernatori" (excepţie fac, deocamdată,
Rusia şi unele ţări din fostele democraţii populare).), acesta este şeful
aparatului executiv, numind în funcţie tot personalul din aparatul central,
pe directorii şi conducerea sucursalelor judeţene.
În cazul absenţei sau imposibilităţii de a acţiona a Guvernatorului,
acesta este înlocuit de primul - Viceguvernator, care, alături de ceilalţi doi
Viceguvernatori, are totodată în subordine departamente din structura
organizatorică a Băncii, răspunzând faţă de Guvernator şi faţă de
Consiliul de Administraţie de activitatea acestora.
Departamentele din Centrala B.N.R. poartă denumirea de direcţii
şi sunt organizate pe servicii şi birouri. Prin tradiţie, în titulatura actuală a
unor direcţii, cuvântul nu se regăseşte ca atare (Secretariatul General,
Oficiul de Control al Devizelor). Secretarul General al B.N.R. este
singurul director din B.N.R. care, exercitându-şi obligaţiunile de serviciu,
participă fără drept de vot la şedinţele Consiliului de Administraţie.
Ceilalţi directori pot participa doar în calitate de invitaţi.

12
 Directorii sucursalelor sunt numiţi de către Guvernator. Ei au însă
dreptul de a angaja personal şi de a numi în funcţii în sucursalele pe care le
conduc.
B.N.R. nu menţine reprezentanţe permanente pe lângă Bănci
Centrale şi alte instituţii financiare internaţionale (Banca Internaţională
pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare de la Washington, Banca Europeană
pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare de la Londra! Banca Reglementelor
Internaţionale de la Basel etc). Astfel de reprezentanţe - pe care unele
Bănci Centrale din fostul bloc răsăritean le au deja - ţin Banca Centrală
în contact de afaceri cu investitorii şi creditorii de pe principalele pieţe ale
lumii şi în contact protocolar cu potenţiale beneficii pentru imaginea
ţării cu organizaţiile financiare internaţionale respective.
Ca mai toate ţările din Centrul şi Estul Europei, România a reluat
in ultimii ani relaţiile active cu F.M.I. Acesta este un organism specializat
al O.N.U. care, în primul rând, acordă guvernelor ţărilor membre credite
avantajoase pentru echilibrarea balanţei de plăţi externe, cu prioritate
pentru acoperirea plăţilor curente la importurile critice (alimente, energie
etc), dar şi pentru refacerea rezervelor valutare.
Ca parte a activităţii sale de creditor cu dobândă sub dobânda pieţei
internaţionale, F.M.I. expertizează debitorul şi urmăreşte permanent
condiţia de sănătate a economiei financiare a acestuia pentru a se
asigura de capacitatea de rambursare a creditelor la termenele din
contract. In această calitate, pe baza unui statut transparent şi
democratic, F.M.I. recomandă şi urmăreşte aplicarea la creditor a unor
măsuri denumite criterii de performanţă pe care debitorul se angajează să
le îndeplinească în schimbul accesului la creditele F.M.I.
Totodată, datorită calităţii duble de creditor şi expert
economic, comunitatea financiară internaţională consideră creditele
şi expertizele F.M.I. ca pe un barometru al situaţiei economice generale a
ţărilor debitoare şi, implicit, ca pe o condiţie de acces la alte credite şi
creditori occidentali. Beneficiind direct, câţiva ani, de rezultatele calităţii
profesionale deosebite a muncii experţilor F.M.I. la Bucureşti,
B.N.R. a înţeles importanţa specială a relaţiilor cu această organizaţie
financiară internaţională pentru viitorul finanţelor şi economiei româneşti.
Conform statutului Fondului Monetar Internaţional (F.M.I.) de la
Washington, unde România este membră din 1972, Guvernatorul B.N.R.
este denumit Guvernator pentru România la F.M.I., calitate în care participă
la decizia la vârf în această organizaţie financiară internaţională cu
vocaţie planetară.

13
 B.N.R. poate participa, de asemenea, la programele Băncii
Internaţionale pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare (B.I.R.D.), care
participă la finanţarea dezvoltării economiei mondiale.
De asemenea, Guvernatorul B.N.R. poate reprezenta România în
conducerea Băncii Europene pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare
(B.E.R.D.), cu sediul la Londra, în calitate de Guvernator alternativ
ministrului român al Finanţelor la acest organism financiar-bancar, activ
astăzi în toate ţările fostului Bloc Răsăritean.
Totodată, B.N.R. este, din 1931, membru fondator al Băncii
Reglementelor Internaţionale de la Basel (Elveţia), calitate în care poate
fi reprezentată lunar la reuniunile Guvernatorilor principalelor Bănci
Centrale ale lumii pe care acest organism bancar internaţional, unic în felul
său, le organizează pentru îndeplinirea funcţiei sale recunoscute de
„Bancă Centrală a băncilor centrale".

14
 Capitolul 2
Modul de transmisie a politicii monetare
în România
2.1. Elementele structurale ale mecanismului de transmisie

Atât literatura de specialitate, cât şi evidenţele empirice susţin la

unison necesitatea şi importanţa cunoaşterii de către autorităţile monetare
a mecanismului de transmisie a politicii pe care o implementează.
Cel puţin la fel de important este, însă, ca politica monetară să
dispună de un mecanism coerent şi funcţional prin care aceasta să-şi
exercite influenţa asupra comportamentelor de care depinde atingerea
obiectivelor sale. Pentru autorităţile monetare din România, această
cerinţă este doar parţial satisfăcută, mecanismul de transmisie a politicii
monetare aflându-se într-o fază relativ incipientă de configurare şi
consolidare. Întârzierile în derularea procesului de formare şi
interconectare a verigilor mecanismului de transmisie sunt într-o oarecare
măsură responsabile de eficacitatea mai scăzută a pârghiilor monetare în
decelerarea inflaţiei în România, cauzele precumpănitoare ale ritmului
lent al dezinflaţiei fiind însă de natură structurală.
Mecanismul de transmisie a politicii monetare a BNR este în
prezent mai clar conturat pe segmentul: bancă centrală - sistem bancar, în
timp ce conexiunea dintre variabilele financiare şi economia reală a
început să se regenereze abia în a doua parte a anului 2000, o dată cu
stoparea procesului prelungit de dezintermediere. Caracteristicile legăturii
dintre variabilele monetare ale BNR şi cele financiare care influenţează
direct sectorul nefinanciar sunt imprimate, pe de o parte, de strategia şi
cadrul operaţional al politicii monetare, iar, pe de altă parte, de structura şi
funcţionarea sistemului financiar. Cea de-a doua conexiune depinde în
mod esenţial şi de caracteristicile economiei reale.

15
2.1.1. Strategia politicii monetare

Experienţa ultimilor ani arată că un număr relativ limitat de bănci

centrale au adoptat şi aplicat strategii „pure” de politică monetară, fiind
mult mai numeroase abordările hibride. La rândul ei, BNR a adoptat „de
jure” monetary targeting, dar, în fapt, strategia ei actuală de politică
monetară are un caracter eclectic.
Obiectivul fundamental al politicii monetare a BNR este
asigurarea stabilităţii preţurilor, masa monetară fiind desemnată obiectivul
intermediar, iar baza monetară, obiectivul operaţional al acestei politici.
În acelaşi timp însă, acest cadru al politicii monetare a
„convieţuit” în ultimii ani cu un regim de flotare puternic administrată a
cursului de schimb al leului, menit să concilieze obiectivul dezinflaţiei cu
cel de prevenire a deteriorării poziţiei externe a economiei pe care ar fi
indus-o aprecierea excesivă în termeni reali a monedei naţionale; astfel,
rata de schimb a leului a devenit un cvasiobiectiv operaţional al politicii
monetare, dar şi o cvasiancoră antiinflaţionistă, mai ales începând cu anul
2001.
O relativă compatibilizare a acestui cadru al politicii monetare s-
a realizat prin prelungirea politicii de control al capitalului, care va fi
gradual abandonată până în anul 2007.
Pe lângă conflictul de obiective, la care a fost nevoită să se
adapteze, strategia monetary targeting şi-a adecvat caracteristicile şi în
funcţie de excedentul structural de lichiditate care s-a format şi s-a
amplificat în sistem începând cu anul 1997, în pofida restricţiilor existente
asupra mişcării capitalului; sterilizarea acestui excedent a plasat banca
centrală în poziţia atipică şi defavorabilă de debitor net faţă de sistemul
bancar. În acest context, natura ofertei de monedă,precum şi maniera de
ţinere sub control a bazei monetare de către banca centrală au suferit
modificări.
Oferta de monedă centrală a căpătat prin excelenţă un caracter
exogen, fiind generată de cumpărările de valută de pe piaţă efectuate
voluntar de BNR; deşi nu se plasează în contextul unui currency board
arrangement, activele externe nete ale băncii centrale acoperă în prezent
de peste două ori nivelul bazei monetare.

16
 Prin absorbirea excedentului de lichiditate din sistem la care a
recurs de asemenea voluntar, banca centrală a urmărit însă să restrângă
volumul rezervelor la nivelul cererii băncilor, realizând astfel o
reendogenizare, cel puţin parţială sau imperfectă a ofertei de monedă.
Eficacitatea endogenizării ofertei de monedă centrală prin intermediul
sterilizării excedentului de rezerve a depins în această perioadă de
activismul băncii centrale, dar şi de comportamentul băncilor, precum şi
de particularităţile funcţionării pieţelor financiare. Toate acestea au
imprimat caracteristici specifice naturii şi rolului ratei dobânzii băncii
centrale, precum şi manierei de transmitere a impulsurilor politicii
monetare asupra variabilelor financiare.
Aceasta deoarece, în condiţiile unui sistem bancar aflat în surplus
structural de lichiditate, cele mai relevante rate de dobândă ale băncii
centrale şi-au pierdut semnificaţia de cost marginal al resurselor atrase de
bănci, devenind un venit al acestora, respectiv, un cost de oportunitate al
celorlalte plasamente bancare.
Din perspectiva manierei în care BNR a realizat controlul bazei
monetare, precum şi a modului de formare a ratei dobânzii directoare, pe
parcursul ultimilor ani pot fi evidenţiate două etape distincte.

17
1.Astfel, în perioada 1997 - începutul anului 2000, datorită condiţiilor
propice de arbitrajare pe care imperfecţiunile segmentelor pieţei
financiare le ofereau băncilor (piaţa valutară, piaăa titlurilor de stat şi
piaţa depozitelor, inclusiv a celor atrase de BNR), pentru a impune un
control monetar riguros, BNR a fost nevoită să devină un price-taker,
deţinând o poziţie de captivitate (împreună cu Trezoreria) faţă de bănci;
datorită controlului monetar ferm, ratele dobânzilor pieţei interbancare au
urmărit îndeaproape traiectoria ratelor dobânzilor BNR.
În acest context, ambele categorii de rate ale dobânzilor– foarte
înalte şi distorsionate, ca efect al arbitrajării – nu au constituit variabile
relevante ale politicii monetare, influenţând în mică măsură preţurile
pieţei depozitelor ţi a creditelor. În mod atipic, aceste randamente s-au
situat, în general, mult deasupra ratelor dobânzilor creditelor bancare,
societăţile bancare impunând ratelor depozitelor atrase de BNR prime de
risc (de depreciere) foarte ridicate, ceea ce a făcut foarte costisitoare
implementarea politicii monetare (vezi Grafic 2).

18
 În acelaşi timp, cu toate că controlul monetar a fost riguros,
eficacitatea lui în transmiterea impulsurilor politicii monetare a fost mult
diminuată de contracţia creditului bancar, de accentuarea dezintermedierii
financiare, precum şi a demonetizării economiei; controlul obiectivului
operaţional al politicii monetare şi-a păstrat eficacitatea doar în prevenirea
unor acţiuni speculative asupra monedei naţionale, pe care băncile le
iniţiau ca mijloc de presiune asupra ratelor dobânzilor băncii centrale şi
ale certificatelor de Trezorerie.
2. Începând, însă, cu mijlocul anului 2000, datorită restrângerii drastice a
posibilităţilor băncilor de a arbitraja pe piaţa monetară, BNR şi-a
recâştigat rolul de price-maker, rata dobânzii pe termen scurt devenind un
alt cvasiobiectiv operaţional al politicii monetare. Revenirea băncilor în
poziţia de captivitate faţă de banca centrală nu s-a datorat eliminării
excedentului structural de lichiditate, ci cvasipermanenţei excedentului de
valută de pe piaţa internă şi reducerii substanţiale a dependenţei
Trezoreriei de resursele băncilor datorită creşterii accesului acesteia la
fonduri externe şi nebancare. În această postură, banca centrală şi-a
redobândit capacitatea de a stabili ratele propriilor dobânzi, de a influenţa
astfel randamentele pieţelor cu amănuntul şi de a semnala orientarea
politicii monetare; semnalul este uşor întârziat datorită neanunţării
publice a deciziilor de modificare a ratei dobânzii.
Prin noul cadru al politicii sale, BNR a reuşit să influenţeze mult
mai eficace aşteptările inflaţioniste, rata sa de dobândă devenind ad-hoc
ancora acestor expectaţii. BNR îşi stabileşte ratele de dobândă în funcţie
de rata actuală, rata prognozată şi cea targetată a inflaţiei şi mai recent, în
funcţie de evoluţia creditului bancar, urmărindu-se în acelaşi timp ca
ratele dobânzilor la depozitele bancare să se situeze la niveluri real
pozitive.
Un rol important în stabilirea ratei dobânzii BNR îl deţin, însă şi
politica de gestionare a datoriei publice şi ratele de dobândă ale titlurilor
de stat, ca efect al dominanţei fiscale.
O dată cu exogenizarea ratelor dobânzii BNR, a scăzut însă
eficacitatea transmiterii impulsurilor politicii monetare asupra ratelor
dobânzilor tranzacţiilor interbănci, în condiţiile în care banca centrală nu
reuşeşte o sterilizare consecventă a excedentului de lichiditate. Aceasta s-
ar putea datora unor distorsiuni induse de instrumentele politicii
monetare, divergenţelor de expectaţii inflaţioniste şi de aşteptările
băncilor privind modificările de politică monetară, volatilităţii şi
impredictibilităţii factorilor autonomi şi gestionării deficitare de către
bănci a propriei lichidităţi.

19
 Astfel, impulsurile politicii monetare se transmit într-o mai mică
măsură prin intermediul pieţei interbănci, care, de altfel, are o adâncime
mult mai redusă decât cea a depozitelor atrase de BNR; în luna iunie a
anului 2002, plasamentele la BNR au deţinut o pondere de 90 la sută din
volumul total al pieţei depozitelor.
Aspectele prezentate reflectă faptul că în ambele etape ale
perioadei analizate, aplicarea strictă a ”regulii de aur” a politicii monetare
şi a strategiei „pure” monetary targeting a fost împiedicată fie de
adâncirea dezintermedierii financiare, care a accentuat instabilitatea şi
impredictibilitatea cererii de monedă (afectată de transformările
structurale), fie de insuficienta capacitate a BNR de a aplica un control
neacomodativ asupra bazei monetare (ca debitor net), fie de
simultaneitatea celor două cauze (instabilitatea multiplicatorului monetar).
Astfel, această strategie a permis acomodarea monetară a
creşterilor de preţuri generate de cauzele de natură structurală ale inflaţiei.
Această idee este confirmată în lucrarea lui C. Boţel (2002), care arată că
acomodarea monetară s-a produs prin intermediul multiplicatorului;
totodată, autorul susţine că factorii monetari nu au relevanţă în explicarea
variaţiei producţiei industriale.
Influenţarea semnificativă a evoluţiei cursului de schimb al leului
de către BNR şi, ulterior, a întregii structuri a randamentelor bancare -
prin stabilirea propriei rate de dobândă - a indus astfel, elemente de
discreţionarism în cadrul de conducere a politicii monetare; cel din urmă
element a venit să compenseze lipsa de eficacitate a aplicării regulii
monetare cantitative.
Printr-o astfel de configurare, strategia de politică monetară se
apropie treptat de o abordare inflation targeting. Instabilitatea cererii de
monedă şi impredictibilitatea evoluţiei creditului, a bazei monetare şi a lui
M2, mai pregnante în perioada recentă, când economia românească pare a
experimenta un fenomen de „infuzie financiară”, estompează rolul
agregatelor monetare în conducerea politicii monetare; în aceste condiţii,
cursul de schimb şi, în ultima perioadă, rata dobânzii băncii centrale au
devenit mai buni indicatori ai atitudinii politicii monetare.

2.1.2. Cadrul operaţional al politicii monetare

Configurarea şi eficacitatea cadrului operaţional al politicii

monetare au suferit restricţii şi constrângeri, exercitate, pe de o parte, de
imaturitatea şi dezechilibrele pieţei monetare, iar, pe de altă parte, de
conflictul de obiective ale politicii monetare. Pe lângă principiul adecvării

20
la condiţiile concrete ale pieţei monetare interne, construirea cadrului
operaţional al BNR a avut în vedere în ultima perioadă şi obiectivul
armonizării sale graduale cu cel al BCE, astfel încât instrumentele de
politică monetară pe care BNR le are „de jure” la dispoziţia sa sunt
aproape identice cu cele ale BCE.
Natura, funcţiile, caracteristicile şi eficacitatea în transmiterea
impulsurilor de politică monetară a instrumentelor utilizate de BNR sunt,
însă, parţial diferite de cele specifice instrumentelor BCE. Astfel, pe lângă
faptul că au devenit de relativ scurt timp principalul instrument de politică
monetară, operaţiunile open-market sunt utilizate aproape exclusiv în
scopul drenării excesului structural de lichiditate. Cele mai importante -
atât ca volum, cât şi ca frecvenţă - sunt atragerile de depozite cu scadenţe
la o săptămână şi două săptămâni, precum şi la o lună şi trei luni;
operaţiunile reversibile cu titluri de stat sunt, de asemenea, intens utilizate
pentru sterilizarea surplusului de rezerve. Volumul de lichiditate atras în
prezent de BNR prin operaţiunile open market devansează cu mult
disponibilul băncilor în conturile lor la banca centrală.
Ambele categorii de operaţiuni se derulează pe bază de licitaţii cu
rate variabile de dobândă, banca centrală reuşind să impună, din a doua
parte a anului 2000, plafonul de dobândă acceptat pentru aceste
plasamente ale băncilor. Astfel, plafoanele de dobândă stabilite pentru
scadenţele la o lună şi la trei luni au devenit implicit ratele-cheie de
dobândă ale politicii monetare; modificarea lor, deşi, nu este preanunţată,
constituie cel mai puternic semnal dat băncilor privind direcţia în care se
îndreaptă politica monetară.
Controlul monetar şi absorbirea lichidităţii prin intermediul
acestor operaţiuni nu sunt însă perfecte, disponibilitatea băncilor de a
efectua plasamente la BNR depinzând de numeroşi factori.Aceştia induc o
relativă volatilitate în condiţiile de lichiditate, dar mai ales în mişcarea
ratelor dobânzilor pieţei interbancare; ca efect al controlului monetar
imperfect, traiectoria ratelor dobânzilor interbancare se abate uneori
sensibil de la curba randamentelor BNR.
Totodată, datorită nivelului înalt al excedentului de lichiditate,
dimensiunile pieţei interbancare sunt mult inferioare volumului de
operaţiuni derulate de bănci cu banca centrală. În aceste condiţii,
segmentul interbănci are un rol nesemnificativ în propagarea impulsurilor
politicii monetare, acestea transmiţându-se în mod direct asupra ratelor
dobânzilor creditelor şi depozitelor bancare
În condiţiile excesului structural de lichiditate, standing facilities
de care dispune BNR îşi îndeplinesc doar parţial funcţia, ele neputând

21
contracara distorsiunile induse de alte instrumente. Coridorul de rate ale
dobânzilor, delimitat de facilitatea de credit şi de depozit, este relativ
largă, pentru a nu descuraja tranzacţionarea pe piaţa interbancară; reversul
negativ al acestuia este faptul că el permite manifestarea unei volatilităţi
accentuate şi a unor amplitudini mari ale fluctuaţiilor ratelor dobânzilor.
Intervenţiile BNR pe piaţa valutară constituie în prezent
principalul instrument de creaţie monetară a acesteia. Începând cu a doua
jumătate a anului 2001, tactica intervenţiilor băncii centrale s-a modificat
în sensul scăderii frecvenţei achiziţiilor valutare; scopul acesteia îl
constituie descurajarea intrărilor de capital speculativ prin sporirea
impredictibilităţii evoluţiei pe termen foarte scurt a cursului de schimb al
leului. Prin aceasta, avantajul cvasiancorării anticipaţiilor inflaţioniste ale
publicului la un pattern mai predictibil al cursului de schimb al leului faţă
de dolar s-a diminuat.
Impredictibilitatea ratei de schimb a leului s-a accentuat şi
datorită volatilităţii ridicate a raportului euro/dolar; aceasta deoarece,
datorită situării economiei româneşti la confluenţa persistenţei unei
mentalităţi ataşate de moneda americană şi a accentuării preponderenţei
operaţiunilor comerciale externe derulate în euro, BNR a început să
utilizeze un coş informal dolar-euro, ca reper al intervenţiilor sale.
Mecanismul rezervelor minime obligatorii reflectă foarte fidel
constrângerile la care a fost şi este supus cadrul operaţional al politicii
monetare în ultimii ani. BNR a atribuit rezervelor minime obligatorii, cu
preponderenţă, funcţiile de control monetar şi de management al
lichidităţii, mecanismul având rolul de a absorbi (parţial) excedentul
structural de lichiditate.
Rata rezervelor minime aferentă depozitelor în lei a fost majorată
de trei ori în anul 1999 ( de la 15 la sută la 30 la sută), fluctuaţiile zilnice
ale lichidităţii au fost limitate la 10 la sută din nivelul prevăzut, perioada
de constituire a rezervelor a fost redusă la două săptămâni. Prin acestea s-
au urmărit realizarea unui control monetar mai riguros şi mai puţin
costisitor pentru banca centrală şi contracararea atacurilor speculative
asupra monedei naţionale şi implicit asupra ratelor dobânzilor BNR.
Constituirea de rezerve minime obligatorii a fost impusă şi pentru
pasivele bancare denominate în valută.
Rolul rezervelor minime obligatorii constituite în valută este
acela de a frâna şi chiar de a diminua fenomenul dolarizării şi al
multiplicării depozitelor în valută. Rigiditatea şi austeritatea
mecanismului a fost însă în detrimentul eficacităţii mecanismului de
transmisie a politicii monetare. Principalele efectele perverse ale acestuia

22
au constat în îngustarea pieţei interbancare, accentuarea volatilităţii ratelor
dobânzilor acestei pieţe (vezi Grafic 2) şi lărgirea spread-ului dintre ratele
dobânzilor pasive şi cele ale dobânzilor active practicate de bănci (vezi
Grafic 3), în condiţiile în care băncile au transferat costurile impuse de
acest mecanism, cu prioritate, asupra deponenţilor.

Pentru atenuarea unora din aceste distorsiuni, rezervele sunt

bonificate cu o rată a dobânzii confortabil superioară ratei medii a
dobânzii la vedere plătită de bănci, iar începând cu anul 2001 rata
rezervelor minime obligatorii a fost succesiv redusă, ajungând în luna
septembrie la nivelul de 22 la sută. Totodată, începând cu 24 august 2002
mecanismul rezervelor minime obligatorii a fost mult flexibilizat, pentru a
fi capabil să-şi îndeplinească şi funcţia de stabilizare a ratei dobânzii
pieţei monetare.

23
2.1.3. Caracteristicile sistemului financiar

Caracteristicile sistemului financiar sunt importante din

perspectiva ambelor segmente ale mecanismului de transmisie monetară.
Structura şi funcţionarea acestui sistem determină modul în care
impulsurile politicii monetare sunt preluate la nivelul lichidităţii şi
preţurilor pieţelor financiare şi transmise apoi asupra comportamentelor
macroeconomice.
Economia românească se caracterizează printr-o adâncime
financiară redusă, sistemul ei financiar este bank-oriented, băncile
deţinând peste 90 la sută din totalul activelor instituţiilor financiare.
Diversificarea instituţiilor financiare a fost considerabil întârziată
în perioada tranziţiei de ritmul lent al macrostabilizării şi al restructurării
sectorului real. Totodată, ineficacitatea reglementărilor şi a supravegherii
activităţii financiare, care au antrenat colapsul unor instituţii financiare, a
compromis temporar credibilitatea acestui sector.
Dacă, începând cu anul 2001 încrederea în sectorul bancar este în
refacere, se pare că procesul de educare a publicului privind utilizarea
alternativelor de economisire financiară va fi mai îndelungat. Unicele
instrumente de economisire care au făcut concurenţă depozitelor bancare
în ultimii ani au fost titlurile de stat şi certificatele de trezorerie emise de
MFP. În aceste condiţii, piaţa de capital continuă să fie extrem de subţire,
ponderea capitalizării bursiere în PIB - aflată pe un trend lent crescător -
fiind în anul 2001 de numai 5,9 la sută.
Slaba diversificare a sistemului financiar (atât din punct de
vedere al instituţiilor, cât şi al produselor) face ca transmiterea
impulsurilor politicii monetare să fie mult mai sensibilă la caracteristicile
şi la modul de funcţionare a sistemului bancar. Pe lângă faptul că asigură
aproape în exclusivitate intermedierea financiară în economia
românească, sistemul bancar a experimentat, până în anul 2000, un
fenomen sever de demonetizare şi dezintermediere. În această perioadă,
canalele tradiţionale ale mecanismului de transmisie a politicii monetare
(al creditului, al ratei dobânzii) au fost aproape în totalitate obturate, astfel
încât impactul politicii monetare asupra deciziilor de cheltuieli a fost mult
diminuat.
Începând cu 2001, fenomenul de dezintermediere a fost stopat şi
se evidenţiază o tendinţă de creştere uşoară a adâncimii financiare a
economiei.Nivelul acesteia continuă însă să fie printre cele mai scăzute: la
sfârşitul anului 2001, ponderea lui M2 în PIB a fost de 23,4 la sută, iar cea
a creditului bancar, de 10,2 la sută (vezi Grafic 4). Cu toate acestea,

24
reluarea creditării bancare a ameliorat transmisia impulsurilor politicii
monetare, atât pe calea creditului, cât şi pe cea a ratei dobânzii.

Ca efect al restructurării şi privatizării unor bănci cu capital de

stat, sectorul bancar este dominat în prezent de băncile private (ponderea
activelor băncilor de stat în total active reducându-se de la 71 la sută în
1998 la 42 la sută în 2001), respectiv de băncile cu capital străin
(ponderea activelor băncilor şi sucursalelor băncilor străine în total active
a crescut de la 20 la sută în 1998 la 55 la sută în anul 2001).
Efectele benefice ale prezenţei masive a băncilor străine ar putea
consta într-o mai bună guvernanţă corporatistă la nivelul sistemului
bancar şi într-o relativă ameliorare a competiţiei în acest sistem, cu un
posibil impact favorabil asupra ratelor dobânzilor la credite. În schimb,
băncile străine deţin potenţialul de a inhiba într-o oarecare măsură
transmiterea politicii monetare, prin accesul lor relativ mai larg la
finanţare externă, ceea ce le face mai puţin interesate în atragerea de
resurse de pe piaţa internă. Totodată, aceste bănci ar putea manifesta o
înclinaţie mai accentuată spre acordarea de credite în valută, ceea ce face
ca politica monetară să fie mai puţin eficace.

25
 Un alt aspect secundar advers care s-a evidenţiat în economia
românească - posibil datorat sovereign riscului ataşat acesteia - este cel al
existenţei unor limite de expunere ale băncilor străine faţă de BNR şi
Trezorerie. Acestea îngreunează controlul monetar, băncile străine evitând
să-şi plaseze integral rezervele în instrumente ale BNR sau să apeleze
facilitatea de depozit oferită de aceasta.
O altă particularitate a sistemului bancar românesc o constituie
menţinerea unui grad relativ ridicat de concentrare a acestuia. Această
caracteristică permite în unele perioade funcţionarea unor instituţii
bancare de pe poziţii de oligopol , ele influenţând major atât lichiditatea
din sistemul bancar şi de pe piaţa monetară, cât şi randamentele
corespunzătoare (rata dobânzii, cursul de schimb). În aceste condiţii,
impactul politicii monetare este receptat şi transmis inegal de către bănci.
Totodată, răspunsul ratelor dobânzilor depozitelor/creditelor la
impulsurile transmise de politica monetară este inegal şi asimetric, ecartul
dintre acestea fiind mare.
Datorită excedentului structural de lichiditate, perioadei
prelungite de restrângere a creditului, dar şi ratei ridicate a rezervelor
minime obligatorii impuse resurselor în valută, sistemul bancar românesc
a recurs în mai mică măsură la atragerea de resurse externe, el bazându-se,
în principal, pe depunerile rezidenţilor. Deşi în anul 2002 s-a manifestat o
uşoară tendinţă de creştere a pasivelor externe (ponderea acestora în total
atingând 7,4 la sută la sfârşitul lunii septembrie), contribuţia lor la
finanţarea activităţii băncilor continuă să fie inferioară altor economii în
tranziţie. Capacitatea şi înclinaţia redusă a băncilor de a substitui
depozitele interne cu resursele nerezidenţilor îngustează canalul influenţei
pieţelor externe asupra variabilelor financiare interne, dând o marjă mai
largă de acţiune politicii monetare a BNR.
În acelaşi timp însă, sistemul bancar românesc se caracterizează
printr-un grad ridicat de dolarizare, care afectează mecanismul de
transmisie a politicii monetare. Aceasta este prezentă atât pe partea
pasivelor, cât şi a activelor (vezi Grafic 5).

26
 Un aspect pozitiv al condiţiilor actuale de implementare a
politicii monetare îl reprezintă consolidarea sistemului bancar şi
funcţionarea lui pe principii sănătoase. Anterior perioadei 1997-1999, cea
mai mare parte a băncilor nu se aflau sub constrângeri bugetare tari, astfel
încât întărirea politicii monetare nu se traducea neapărat în înrăutăţirea
condiţiilor de creditare, instituţiile bancare având percepţia că vor avea
parte de bailing out. La finele anului 1998, împrumuturile neperformante
reprezentau circa 58 la sută din totalul creditelor scadente, marea
majoritate a acestora fiind concentrate la nivelul băncilor de stat.
Ca urmare a restructurării sistemului financiar, a perfecţionării
reglementării (inclusiv prin adoptarea unei noi legi a falimentului bancar
şi a unor noi norme de clasificare a creditelor şi de constituire a
provizioanelor) şi a întăririi supravegherii acestuia, ponderea creditelor
restante în totalul creditelor neguvernamentale s-a redus puternic (de la 25
la sută în anul 1997 la sub 3 la sută în prezent), iar nivelul agregat al
indicatorului de solvabilitate depăşeşte confortabil limita de 12 la sută
impusă de reglementările BNR.

27
 Scadenţele creditelor şi depozitelor practicate în sistemul bancar
românesc sunt de regulă scurte (la depozite, o lună pare a fi cea mai
frecventă maturitate, iar la credite, se practică scadenţe de sub un an), iar
ratele dobânzilor sunt variabile, atât în cazul depozitelor, cât şi al
creditelor. În ultima perioadă scadenţa instrumentelor BNR şi ale MFP a
crescut (banca centrală atrage depozite pe trei luni, iar Trezoreria a
început să emită obligaţiuni pe scadenţa de doi ani), randamentele ataşate
acestora devenind mai relevante pentru stabilirea ratelor dobânzilor de
către bănci.
Durata scurtă a contractelor financiare şi posibilitatea ajustării
ratelor de dobândă înainte de ajungerea la scadenţă, permit translatarea
mai rapidă a modificării ratelor dobânzilor BNR asupra ratelor dobânzii la
creditele/depozitele noi şi asupra ratele dobânzilor medii, ceea ce reduce
lag-ul de transmitere a politicii monetare.

2.2. Transmiterea impulsurilor politicii monetare

Evaluarea mecanismului de formare a ratelor dobânzilor din

sistemul bancar confirmă cea mai mare parte a observaţiilor intuitive. O
mică excepţie o constituie corelaţia dintre rata dobânzii interbancare
(exclusiv BNR) şi rata dobânzii BNR, care, prin folosirea
instrumentarului econometric pare a fi mai puternică decât cea sesizată în
practică. Faptul s-ar putea datora perioadei de timp şi unităţii temporale (o
lună), pe baza cărora a fost construită seria de date utilizată în analiză.
Pentru a înlătura ultimul inconvenient, s-a procedat la detalierea la nivel
zilnic a seriei de date; această abordare relevă o slăbire relativă a
corelaţiei dintre rata dobânzii interbancare şi randamentele BNR, dar în
acelaşi timp pune în evidenţă, ca factor explicativ important, deviaţia
lichidităţii faţă de nivelul prevăzut al rezervelor. Faptul că BNR nu
reuşeşte să absoarbă în mod consecvent excedentul de rezerve din sistem,
şi, prin aceasta, să menţină ratele dobânzii interbancare în apropierea
propriilor randamente se datorează unei multitudini de factori:
 unele discrepanţe dintre semnalul dat de BNR şi aşteptările
inflaţioniste ale băncilor;
 distorsiunile induse de mecanismul rezervelor minime obligatorii şi
de alte reglementări ale băncii centrale sau reguli proprii ale
băncilor;
 atractivitatea altor forme de plasamente bancare (piaţa valutară,
titluri de stat, credite);

28
  volatilitatea şi impredictibilitatea factorilor autonomi ai lichidităţii
(în special, a contului Trezoreriei şi a numerarului);
 insuficienta abilitate a băncilor în gestionarea lichidităţii.
În ceea ce priveşte rata dobânzii depozitelor la termen, analiza
econometrică confirmă trei determinanţi importanţi ai acesteia: rata
dobânzii băncii centrale, rata rezervelor minime obligatorii şi rata
dobânzii certificatelor de trezorerie destinate populaţiei. Astfel, se pare că
băncile sunt sensibile la coborârea pe care BNR a imprimat-o în ultimii
doi ani ratelor dobânzii operaţiunilor de sterilizare (unul dintre
principalele lor venituri) şi recurg la reducerea ratei dobânzii depozitelor
la termen, din dorinţa de a-şi conserva marja de dobândă şi profiturile. În
schimb, scăderea succesivă a ratei rezervelor minime obligatorii din
ultimul an a redus costurile impuse băncilor prin acest instrument,
relaxând, astfel, presiunile asupra ratei dobânzii depozitelor; în etapa de
majorare a ratei rezervelor minime obligatorii (anul 1999), băncile au
transferat aceste costuri asupra deponenţilor.
Cum era de aşteptat, al treilea factor - rata dobânzii certificatelor
de trezorerie destinate populaţiei - exercită o influenţă directă
considerabilă asupra ratelor dobânzilor depozitelor la termen, între cele
două instrumente financiare existând un raport concurenţial; de altfel,
exceptând plasamentele în valută, certificatele de trezorerie constituie
unica alternativă de economisire a populaţiei.
Potrivit evaluării econometrice, rata dobânzii creditelor bancare
este determinată, în principal, de rata dobânzii depozitelor şi rata
rezervelor minime obligatorii. Relevanţa ratei dobânzii depozitelor
bancare pare a fi indiciul primordialităţii acordate de bănci costurilor
medii ale atragerii de fonduri în stabilirea şi ajustarea ratei dobânzii la
credite. Acest fapt este foarte plauzibil în condiţiile prevalenţei
excedentului structural de lichiditate şi ale absenţei efective a refinanţării
băncilor de către banca centrală.
În ceea ce priveşte rata rezervelor minime obligatorii, aceasta
pare a exercita şi în cazul ratei dobânzii creditelor o influenţă substanţială,
scăderea ei, din ultimul timp, determinând o mişcare similară a variabilei
endogene.
Contrar predicţiilor teoretice, testarea econometrică a respins rata
dobânzii BNR ca variabilă explicativă a ratei dobânzii la credite. Această
atipie poate avea însă ca explicaţie impactul relativ ambiguu al
randamentelor BNR. Pe de o parte, acestea reprezintă un cost de
oportunitate al creditelor bancare, în condiţiile în care aceste credite sunt
un substitut al plasamentelor băncilor la banca centrală. Astfel, mişcarea

29
de coborâre a ratei dobânzii BNR nu este consecvent urmată de
randamentele creditelor, băncile acţionând în vederea maximizării
profiturilor. Pe de altă parte, rata dobânzii la credite receptează indirect
influenţa randamentelor BNR prin intermediul ratei dobânzii depozitelor
la termen. Scăderea acestora din urmă reduce costurile atragerii
resurselor, băncile procedând la o diminuare - dar de mai mică
amplitudine - a ratei dobânzii la credite.

30
 Capitolul 3
Politica monetara si de credit a BNR
(studiu de caz - anul 2003)
3.1.Principalele obiective ale politicii monetare în anul 2003

Similar anilor anteriori, direcţiile conturate prin Strategia

Naţională de Dezvoltare Economică a României pe Termen Mediu au
reprezentat şi în 2003 reperele majore ale obiectivelor şi orientărilor
anuale ale politicii monetare. Acestora li s-au alăturat angajamentele
specifice asumate pentru această etapă de autorităţile române în contextul
negocierilor de aderare a României la UE (PEP şi Documentul de Poziţie
aferent Capitolului 11 „Uniunea Economică şi Monetară”) şi programul
economic care a făcut obiectul celui de-al doilea Memorandum
suplimentar de politici economice şi financiare elaborat în cadrul
ultimului aranjament stand-by convenit între Guvernul României şi FMI.
Ţinta de inflaţie stabilită pentru 2003 a constituit o provocare
pentru politica monetară. Prin urmare, BNR şi-a asumat acest obiectiv în
contextul unui program economic care a cuprins un mix riguros armonizat
de politici macroeconomice, atribuind de asemenea un rol esenţial
reformelor structurale şi măsurilor destinate îmbunătăţirii mediului de
afaceri. Din perspectiva BNR, politicile de natură structurală aveau
menirea de a extinde aria de influenţă a politicii monetare şi de a creşte
eficacitatea acesteia, ele fiind esenţiale şi pentru atenuarea cauzelor
nemonetare ale inflaţiei, în principal prin stimularea răspunsului ofertei
agregate, în timp ce politica fiscală şi cea a veniturilor aveau rolul de a
susţine politica monetară în gestionarea eficace a cererii agregate.
Un determinant important al asumării ţintei de inflaţie l-a
constituit şi câştigul de credibilitate acumulat de BNR şi Guvern în anul
anterior ca urmare a reducerii ratei inflaţiei la un nivel inferior
obiectivului stabilit, realizată simultan cu atingerea ritmului programat al
creşterii economice.
Cu toate acestea, politica fiscală austeră din cea mai mare parte a
anului nu a reuşit să contrabalanseze efectul majorării salariului minim pe
economie asupra cererii agregate. Creşterea veniturilor a potenţat
revirimentul consumului populaţiei şi al cererii de credite, absorbţia
internă - care a antrenat şi o expansiune a importurilor - dobândind în anul
2003 calitatea de motor al creşterii economice în detrimentul exporturilor.

31
Substituţia produsă între componentele utilizării PIB a fost favorizată şi
de refacerea lentă a economiilor dezvoltate, care a frânat în acest an ritmul
de creştere a exporturilor româneşti.
Confruntată cu pericolul degradării severe a poziţiei externe a
economiei şi al derapajului inflaţiei, BNR a fost nevoită să recurgă la
reconfigurarea politicii monetare şi să ajusteze orientările definite la
începutul anului.
Prin mix-ul de instrumente utilizat, în cadrul căruia rolul ratei
dobânzii a crescut datorită îmbunătăţirii mecanismului de transmisie
monetară, strategia şi caracterul politicii aplicate de banca centrală au
reuşit să stopeze accelerarea ritmului de creştere a preţurilor de consum.
Spre sfârşitul anului rata inflaţiei a revenit pe traiectoria
programată, astfel încât în luna decembrie aceasta s-a situat cu doar 0,1
puncte procentuale deasupra ţintei stabilite; în plus, creşterea economică
nu a fost afectată, PIB majorându-se în acest an într-un ritm apropiat de
cel programat.
Acţiunea mix-ului de instrumente ale politicii monetare a fost
favorabilă şi evitării unui dezechilibru extern excesiv, ponderea în PIB a
deficitului de cont curent atingând totuşi un nivel relativ ridicat (5,7 la
sută).

3.2.Implementarea elementelor politicii monetare in economia

României

Condiţiile de implementare a politicii monetare au suferit de-a

lungul anului schimbări majore generate atât de evoluţiile
macroeconomice interne şi de cele de pe pieţele internaţionale, cât şi de
mutaţiile structurale produse în economia naţională. Acest context a pus la
încercare capacitatea băncii centrale de a evalua corect, într-un mediu
într-o continuă transformare, tendinţele imediate şi pe termen mai
îndelungat ale indicatorilor care caracterizează principalele echilibre
macroeconomice, precum şi abilitatea acesteia de a reacţiona rapid, dar
mai ales eficace, la posibilele devieri sesizate în anumite comportamente
macroeconomice.
Astfel, relativa relaxare a condiţiilor monetare din primul
trimestru a fost urmată de o perioadă de menţinere a nivelului ratei
dobânzii BNR, iar apoi de creşterea graduală a restrictivităţii politicii
monetare.(vezi Grafic 7)

32
 Demarajul mai lent al economiei la începutul anului, în special al
industriei, precum şi consolidarea trendului descendent al ratei inflaţiei şi
temperarea aşteptărilor inflaţioniste au constituit principalele argumente
ale deciziei BNR de a relua la începutul anului 2003 scăderea ratei
dobânzii de politică monetară, după o foarte scurtă perioadă de stagnare a
acesteia la sfârşitul anului 2002.
Un impuls suplimentar de a coborî randamentul operaţiunilor de
sterilizare a excedentului de lichiditate l-au dat persistenţa riscului de
atragere a unor capitaluri speculative şi necesitatea restrângerii ecartului
dintre ratele reale ale dobânzilor aferente creditelor în lei şi respectiv ale
celor denominate în valută. În acelaşi timp, menţinerea în limite foarte
strânse a deficitului bugetar a constituit o garanţie şi, totodată, un
stimulent pentru scăderea ratei dobânzii BNR.
Banca Naţională a României a continuat pe parcursul primelor
luni ale anului să ajusteze în sens descrescător rata dobânzii de politică
monetară, frecvenţa şi amplitudinea reducerilor fiind, însă, sensibil
inferioare celor operate în ultimul trimestru al anului anterior; în acelaşi
interval a fost diminuată şi rata dobânzii aferente facilităţii de credit
oferite de banca centrală (de la 45 la sută la 30 la sută).
Relaxarea condiţiilor monetare indusă în special prin pârghia
dobânzii, dar şi prin reducerea aprecierii în termeni reali a leului faţă de
coşul implicit de valute, s-a suprapus unei revigorări neaşteptate - şi
dificil de sesizat în acest stadiu - a consumului populaţiei; unul dintre
factorii care au determinat acest reviriment l-a constituit majorarea
salariului minim pe economie, care a contribuit decisiv la creşterea cu

33
aproape 10 la sută în termeni reali a câştigului salarial mediu net la nivelul
primului trimestru (faţă de aceeaşi perioadă a anului anterior).
Impactul reducerii ratei dobânzii BNR asupra comportamentelor
principalelor categorii de operatori economici a fost accentuat de creşterea
concurenţei în sistemul bancar şi de atenuarea, în percepţia băncilor, a
riscului de selecţie adversă; în acest context, oferta de creditare de către
bănci a sectorului neguvernamental s-a plasat pe un trend crescător,
randamentele practicate de acestea pentru împrumuturi fiind reduse mai
rapid decât cele aplicate ratelor dobânzilor bonificate pentru depozitele la
termen.
În plus, cererea de credite a companiilor, dar mai ales a
populaţiei, a reacţionat neaşteptat de prompt la această scădere de costuri
a creditelor în lei şi în special la semnalul dat de reducerea randamentelor
BNR, aşteptările acestor operatori economici devenind sensibile, mai cu
seamă în ultimii doi ani, la mişcările ratei dobânzii de politică monetară;
în consecinţă, aceştia au anticipat continuarea scăderii ratelor de dobândă.
Potenţialul negativ al accelerării ritmului de creştere a creditului
neguvernamental în lei asupra echilibrului macroeconomic nu s-a
manifestat imediat, BNR luând, totuşi, în prima parte a trimestrului II,
decizia de a stopa ajustarea descrescătoare a ratelor sale de dobândă.
Argumentul principal în favoarea acestei măsuri l-a constituit necesitatea
de a contracara tendinţa de adâncire a dezechilibrului pieţei valutare şi
efectele ei adverse asupra cursului de schimb şi, implicit, asupra inflaţiei.
Deoarece cea mai mare parte a acestui deficit se datora unei
inversări temporare a fluxurilor de capital, banca centrală a recurs la
intervenţii valutare, vânzând în lunile aprilie şi mai circa 100 milioane
euro; cu toate acestea, mişcările pieţei valutare au condus la o depreciere
mai accelerată a leului faţă de coşul informal, ceea ce, pe fondul întăririi
euro faţă de dolarul SUA, a determinat o depreciere mai amplă a monedei
naţionale faţă de cea europeană.
Viteza refacerii intermedierii bancare prin acordarea masivă de
credite atât în lei, cât şi în valută, a început să constituie o preocupare
pentru banca centrală o dată cu sesizarea unei tendinţe de creştere
susţinută a importurilor şi de adâncire a deficitului balanţei comerciale.
În aceste condiţii, în pofida decelerării rapide a ritmului de
creştere a preţurilor de consum (după primele şase luni rata anuală a
inflaţiei a coborât la 14 la sută), BNR a decis să menţină rata dobânzii de
politică monetară la nivelul de 18,25 la sută de-a lungul a câtorva luni.
Măsura s-a dovedit însă insuficientă pentru a frâna degradarea progresivă

34
a condiţiilor macroeconomice, pe fondul acţiunii unor factori de natură
macroeconomică, dar şi structurală.
Astfel, deficitul balanţei comerciale a continuat să se deterioreze
datorită atât accelerării expansiunii importurilor, cât şi tendinţei de
plafonare a exporturilor induse în special de evoluţia nefavorabilă a
economiilor celor mai importanţi parteneri comerciali.
Creşterea rapidă a importurilor a fost antrenată în mai mică
măsură de efectul de substituţie, determinantul principal fiind accelerarea
ritmului de creştere a cererii interne, în special a consumului populaţiei şi
a investiţiilor.
Confruntată cu un asemenea context, care punea în pericol
sustenabilitatea pe termen mediu a dezinflaţiei şi implicit a creşterii
economice robuste, dar şi cu marja redusă de manevră a celorlalte politici
de gestionare a cererii agregate, BNR a recurs într-o manieră proactivă şi
transparentă la creşterea restrictivităţii politicii monetare; prin această
schimbare de atitudine a politicii monetare s-a urmărit şi contracararea
riscului pe care viteza de creştere a creditului îl putea induce din
perspectiva stabilităţii sistemului bancar.
Deciziile de întărire a politicii monetare adoptate de BNR au
corespuns totodată necesităţii de a minimiza potenţialul inflaţionist al
corecţiilor de preţuri administrate operate în partea a doua a anului.
Concretizarea schimbării de atitudine a politicii monetare s-a
realizat, în special, prin intermediul pârghiei ratei dobânzii şi a cursului de
schimb, acesta din urmă continuând să deţină un rol important în
transmiterea impulsurilor politicii monetare. Este demn de remarcat faptul
că, în consonanţă cu pregătirea trecerii la ţintirea directă a inflaţiei, BNR a
explicat consecvent deciziile adoptate chiar în momentul aplicării
acestora.
În intervalul august - noiembrie 2003, ratei maxime a dobânzii
aferente operaţiunii de atragere de depozite i-au fost aplicate trei majorări
de câte 1 punct procentual, nivelul real al acesteia crescând, în pofida
puseurilor inflaţioniste produse în semestrul II. Prin caracterul gradual al
modificării ratei dobânzii s-a urmărit, pe de o parte, evitarea frânării
bruşte a expansiunii creditului şi, implicit, a subminării creşterii
economice printr-o mişcare prea abruptă, într-un mediu dominat de
incertitudini privind elasticitatea ofertei şi a cererii de credite la ajustarea
crescătoare a randamentelor BNR.
Pe de altă parte, operarea a încă două majorări ale ratei dobânzii
BNR a fost necesară datorită reacţiei lente şi de mică amploare a ratelor
dobânzilor practicate de bănci pentru credite şi implicit a ofertei şi a

35
cererii de credite la creşterea iniţială a ratei dobânzii de politică monetară;
în ultimele trei luni ale anului ritmul lunar de creştere a creditului în lei s-
a redus marginal, însă dinamica anuală a acestuia a atins nivelul record de
77,4 la sută (în termeni reali), mai ales datorită împrumuturilor acordate
populaţiei.
Ca urmare a receptării relativ rapide a majorării ratei dobânzii
BNR de către ratele dobânzilor aferente depozitelor la termen,
randamentele solicitate pentru credite şi implicit procesul creditării au
reflectat în primele luni ale anului 2004 întărirea politicii monetare,
asigurându-se astfel sustenabilitatea dezinflaţiei; în aceeaşi direcţie a
acţionat şi ajustarea anticipaţiilor instituţiilor de credit şi ale diferitelor
categorii de operatori economici privind orientarea politicii monetare.
Înăsprirea condiţiilor monetare a fost mai eficace în limitarea
propagării ajustărilor de preţuri administrate, fiind inhibată astfel şi
revigorarea componentei inerţiale a inflaţiei şi a anticipaţiilor inflaţioniste
asociate unui asemenea cadru economic. Cu toate acestea, impactul direct
al modificărilor aplicate preţurilor administrate asupra nivelului general al
preţurilor a fost semnificativ, rata inflaţiei revenind pe traiectoria
programată doar spre sfârşitul anului, după câteva luni în care procesul
dezinflaţiei a fost, practic, stopat.
Majorarea ratei dobânzii BNR a avut, totodată, un impact
semnificativ asupra traiectoriei cursului de schimb al leului, potenţând
rolul de ancoră antiinflaţionistă implicită al acestuia.
În acelaşi timp, evoluţia cursului de schimb al leului faţă de euro
şi dolarul SUA a continuat să fie favorabilă din perspectiva politicii de
sprijinire a refacerii poziţiei externe a economiei, în special datorită
influenţei benefice a mişcării raportului euro/dolar pe pieţele
internaţionale; un alt factor care a susţinut această evoluţie l-a constituit
menţinerea de către BNR a coşului informal de valute drept referinţă a
politicii sale de curs de schimb şi implicit a intervenţiilor sale pe piaţa
valutară.
În acest context, în termeni reali, leul a acumulat o depreciere
medie anuală de 4,0 la sută faţă de euro (apreciere de 2,0 la sută în anul
2002), întărindu-se în schimb cu 14,8 la sută faţă de dolar (apreciere de
7,7 la sută în 2002). Deşi inferioare ca volum celor din anul precedent,
cumpărările nete de valută ale băncii centrale au solicitat acesteia eforturi
suplimentare de sterilizare a excedentului de lichiditate, stocul depozitelor
atrase de BNR (vezi Grafic 8 ) atingând în anul 2003 un nou maxim
istoric.

36
3.3. Evolutia masei monetare si a creditului

Masa monetară (M2) a totalizat la 31 decembrie 2003 un volum

de 460 741,3 miliarde lei, cu 23,3 la sută mai mult faţă de finele anului
precedent, ritmul mediu lunar de creştere (1,8 la sută) fiind superior ratei
medii lunare a inflaţiei (1,1 la sută); în termeni reali, masa monetară a
crescut cu 8,1 la sută.
În ceea ce priveşte evoluţia agregatului monetar M2, se
evidenţiază două perioade distincte: dacă în prima jumătate a anului,
ritmul mediu lunar de creştere a fost de 0,6 la sută, în perioada iulie-
decembrie dinamica masei monetare a fost mai ridicată, înregistrând o
creştere lunară medie de 2,9 la sută.(vezi Graficul nr.9 - Masa monetara in
anul 2003).

37
 Masa monetară în sens restrâns (M1) s-a majorat cu 28,3 la sută,
însumând la finele anului analizat 113 259,8 miliarde lei. Ritmul mediu
lunar de creştere a acestui agregat monetar (2,1 la sută), depăşindu-l pe cel
al masei monetare totale (M2), a condus la majorarea cu 1 punct
procentual a ponderii M1 în M2, în defavoarea cvasibanilor.
Numerarul în afara băncilor a atins nivelul de 57 978,4 miliarde
lei, ceea ce echivalează cu o creştere anuală de 27,2 la sută, respectiv un
ritm mediu lunar de 2 la sută . Cu o pondere relativ constantă în masa
monetară (12,6 la sută în decembrie 2003 faţă de 12,2 la sută în decembrie
2002), numerarul în afara sistemului bancar s-a majorat în termeni reali cu
11,5 la sută.
Expansiunea numerarului în circulaţie îşi găseşte explicaţia în
influenţa exercitată atât de factorii sezonieri (acordarea dividendelor
aferente anului 2002, concedii de odihnă etc.), cât şi de factori de
conjunctură (recorelarea pensiilor; plata unor ajutoare sociale; plăţile
compensatorii acordate salariaţilor disponibilizaţi în urma programelor de
restructurare, privatizare sau lichidare).
În acelaşi interval de timp, disponibilităţile în conturi la vedere
au crescut cu 29,4 la sută (+12 555 miliarde lei), ajungând la 55 281,4
miliarde lei la 31 decembrie 2003; în structură, contribuţia cea mai
însemnată a revenit societăţilor comerciale cu capital majoritar sau
integral privat, care au generat în proporţie de peste 60 la sută majorarea
acestui indicator. Ca şi în anul precedent, cea mai ridicată dinamică a fost
înregistrată de către conturile curente personale, care s-au majorat cu 62,9

38
la sută (42,8 la sută creştere în termeni reali), reprezentând un plus de 2
340,5 miliarde lei, evoluţie stimulată şi de extinderea operaţiunilor cu
carduri.
Cvasibanii au crescut cu 21,7 la sută, într-un ritm mediu lunar de
1,7 la sută, astfel încât volumul total al acestora a ajuns la 347 481,5
miliarde lei. Analiza în structură a elementelor pune în evidenţă o
dinamică mai rapidă a componentei în lei (27,2 la sută) comparativ cu cea
a componentei în valută (16,6 la sută).
Economiile populaţiei (în lei) în sistemul bancar cumulau 99
584,8 miliarde lei la 31 decembrie 2003, în creştere faţă de anul anterior
cu 10 690,6 miliarde lei (12 la sută), în termeni reali volumul lor
diminuându-se cu 1,8 la sută. Ponderea acestora în totalul masei monetare
a fost de 21,6 la sută, în scădere faţă de sfârşitul anului 2002 cu 2,2 puncte
procentuale.
Depozitele în lei ale agenţilor economici, în sumă de 76 738
miliarde lei, au înregistrat cel mai ridicat ritm anual de creştere între
componentele masei monetare: 54,4 la sută, reprezentând o majorare
absolută de 27 036,1 miliarde lei. Mai mult de trei sferturi din această
majorare se datorează depozitelor pe termen, variaţii importante (16 692,4
miliarde lei) înregistrându-se în cazul societăţilor comerciale cu capital
integral sau majoritar privat.
Depozitele în valută ale rezidenţilor, exprimate în lei, au crescut
cu 16,6 la sută, în exclusivitate pe seama deprecierii monedei naţionale
faţă de euro. Echivalentul lor în valută s-a diminuat cu 1 la sută şi a ajuns
la finele lunii decembrie 2003 la 4 163 milioane euro, reprezentând 37,1
la sută din volumul masei monetare.
Diminuarea acestora este consecinţa reducerii cu 377,7 milioane
euro a depunerilor în valută ale societăţilor comerciale cu capital integral
sau majoritar de stat. În acelaşi timp, depunerile în valută ale populaţiei au
crescut cu 215,6 milioane euro, iar cele ale societăţilor comerciale cu
capital privat cu 57,8 milioane euro. Pe categorii de depunători, resursele
în valută din sistemul bancar au aparţinut la sfârşitul anului 2003 în
proporţie de 50,4 la sută (2 098,0 milioane euro) populaţiei, urmată de
societăţile comerciale cu capital privat (1 178,3 milioane euro; 28,3 la
sută) şi de agenţii economici cu capital integral sau majoritar de stat
(239,3milioane euro; 5,7 la sută).
În anul 2003, creditele în monedă naţională au avut o dinamică
superioară celor în valută.
Astfel, creditele în lei au crescut cu 102,4 la sută (68 311,6
miliarde lei) până la 135 040,4 miliarde lei, ponderea acestora în totalul

39
creditelor bancare majorându-se cu 7,3 puncte procentuale (de la 37,3 la
sută în decembrie 2002, la 44,6 la sută în decembrie 2003). Creditele în
valută au crescut cu 875 milioane euro (27,3 la sută), volumul total al
acestora ajungând la 4 082 milioane euro. Exprimată în lei, creşterea
creditelor în valută a fost de 49,9 la sută, ritm datorat şi deprecierii
nominale a leului faţă de euro.
Structura pe termene a creditului neguvernamental relevă
tendinţa de creştere a creditelor acordate pe termen mediu şi lung,
reflectând înclinaţia clienţilor de a contracta împrumuturi pentru
realizarea de investiţii şi achiziţionarea de bunuri de folosinţă îndelungată.
Astfel, aceste credite au crescut cu 154,7 la sută, cu o medie lunară de 8,1
la sută; ponderea lor în totalul creditului bancar la sfârşitul anului 2003 a
fost de 50,5 la sută, în creştere faţă de aceeaşi dată a anului anterior cu
16,9 puncte procentuale. În acelaşi interval de timp, creditele pe termen
scurt s-au majorat cu 26,4 la sută (+31 298,8 miliarde lei), până la 149
990 miliarde lei.
Structura creditului neguvernamental pe beneficiari de credite
evidenţiază evoluţii diferite.Creditele acordate populaţiei, în sumă de 75
012 miliarde lei la finele anului, au înregistrat cea mai spectaculoasă
dinamică: 258,9 la sută în termeni nominali, ritmul mediu de creştere
lunar fiind de 11,2 la sută; aceste credite deţineau la 31 decembrie 2003 o
cotă de 24,8 la sută din piaţa creditului bancar, în creştere cu 13,1 puncte
procentuale faţă de finele anului 2002.
Volumul creditelor acordate societăţilor comerciale cu capital
integral sau majoritar privat a crescut cu 42,1 la sută (+53 177,3 miliarde
lei), ponderea acestora în totalul creditului neguvernamental diminuându-
se de la 70,6 la sută în decembrie 2002, la 59,2 la sută în decembrie 2003.
Creditele acordate societăţilor comerciale cu capital majoritar de stat au
crescut în mărime absolută cu numai 5 888,8 miliarde lei. În schimb,
ponderea acestora în creditul neguvernamental a scăzut cu 3,4 puncte
procentuale, până la 9,7 la sută din total.(vezi Grafic 10-Creditul
neguvernamental în termeni reali).

40
 Aceasta reflectă atât reticenţa băncilor în a credita societăţi
considerate ca fiind neperformante, cât şi procesul de privatizare.
În anul 2003, poziţia „creditul guvernamental net” s-a schimbat de la un
sold debitor de 21 493,2 miliarde lei la sfârşitul anului 2002, la un sold
creditor de 1 936,5 miliarde lei la 31 decembrie 2003. Pe parcursul anului
2003, dinamica acestei componente a creditului intern ilustrează influenţa
unui complex de factori:
 majorarea contului de disponibilităţi (în lei şi în valută) al
Ministerului Finanţelor Publice deschis la Banca Naţională;
 răscumpărarea unor titluri de stat, lansate de Ministerul Finanţelor
Publice pe piaţa internă;
 creşterea disponibilităţilor din contribuţia financiară a Uniunii
Europene (fonduri PHARE).
Poziţia „alte active nete” a continuat să înregistreze sold net
creditor, care s-a majorat de la 63 432,2 miliarde lei la 31 decembrie
2002, la 92 295,9 miliarde lei la 31 decembrie 2003. În structură, se
remarcă în mod deosebit:
 majorarea conturilor de capital cu 25,2 la sută (16 373,4
miliarde lei);
 cresterea diferenţelor favorabile din reevaluarea activelor şi
pasivelor în valută.
Activele externe nete ale sistemului bancar15 exprimate în lei
(contrapartida externă a masei monetare) s-au majorat de la 236 923,5
miliarde lei la sfârşitul anului 2002, la 252 094,3 miliarde lei la 31
decembrie 2003 (+6,4 la sută).

41
 Creşterea este localizată la banca centrală (+58 023,1 miliarde
lei, respectiv +25,2 la sută), în timp ce la nivelul instituţiilor de credit se
observă diminuarea activelor externe nete cu 42 852,3 miliarde lei.
La nivelul autorităţii monetare, intrările de valută au fost
reprezentate, în principal, de:
(i) emisiunea de euroobligaţiuni pe piaţa externă de capital;
(ii) cumpărările nete de valută de pe piaţa valutară interbancară;
(iii) împrumuturile externe primite de la FMI conform acordului stand-by
(reprezentând eliberarea a trei tranşe din împrumut);
(iv) creditele externe acordate de Uniunea Europeană (reprezentând
eliberarea primei tranşe din cadrul acordului suplimentar încheiat în
noiembrie 2002).
Valoarea stocului de aur deţinut de BNR a scăzut de la 1 132,2
milioane euro la 1 118 milioane euro (-14,2 milioane euro), în condiţiile
în care stocul s-a diminuat cu 236,2 kilograme, iar preţul aurului pe piaţa
internaţională s-a redus de la 334,34 EUR/uncie la 31 decembrie 2002 la
330,88 EUR/uncie la 31 decembrie 2003. De menţionat este şi faptul că la
sfârşitul lunii decembrie a avut loc reevaluarea stocului de aur din anul
2003, ca urmare a modificării preţului intern de la 375 351 lei/gram la 437
404 lei/gram(vezi Grafic nr. 11 - Rezervele internationale).

42
3.4. Relaţia dintre politica fiscală si cea monetară în decursul
anului 2003

Principalele provocări cu care s-a confruntat politica monetară

pe parcursul anului 2003 au fost următoarele:
 creşterea semnificativă a cererii interne, stimulată de revirimentul
consumului populaţiei, pe fondul unor întârzieri în planul
reformelor structurale;
 evitarea acumulării unor influxuri financiare speculative, în
contextul continuării liberalizării contului de capital;
 continuarea aprecierii reale a leului faţă de coşul implicit euro-
dolar, fără a afecta competitivitatea externă, în condiţiile în care
raportul dintre cele două valute a fluctuat semnificativ.
În timp ce obiectivele urmărite au rămas aceleaşi, evoluţia
condiţiilor din economie a atras schimbări în conduita politicii monetare.
În prima parte a anului a continuat tendinţa manifestată încă din
2002 de reducere a ratelor dobânzilor, în favoarea căreia a contribuit şi
conduita prudentă în execuţia bugetului de stat.
Reducerea treptată a ratei dobânzii aferente operaţiunilor de
sterilizare (de la 19,6 la sută în decembrie 2002 la 17,4 la sută în martie
2003) a fost justificată de consolidarea trendului descendent al ratei
anuale a inflaţiei, precum şi de persistenţa riscului de atragere a unor
capitaluri speculative, în condiţiile parcurgerii unei noi etape din
calendarul de liberalizare a contului de capital începând cu ianuarie 2003.
Tendinţa Băncii Naţionale de a relaxa condiţiile monetare nu a
putut fi continuată începând cu trimestrul al doilea, iar din trimestrul al
treilea BNR a procedat, proactiv, la majorarea treptată a dobânzii sale de
politică monetară (cu câte 1 punct procentual în august, octombrie şi
noiembrie, până la un nivel de 21,25 la sută).
Această conduită s-a datorat tendinţei de creştere puternică a
consumului intern care, în condiţiile insuficientei elasticităţi a ofertei din
producţia internă, a atras expansiunea importurilor şi riscul de deteriorare
nesustenabilă a balanţei de plăţi.
Decizia de înăsprire a politicii monetare a fost susţinută de
următoarele evaluări cu privire la evoluţia cererii interne:
 creşterea salariului minim pe economie antrenase o majorare a
salariilor care s-a dovedit mai substanţială decât cea anticipată, în
condiţiile unor constrângeri bugetare slabe la nivel microeconomic;

43
  pentru ultima parte a anului se anticipa o creştere a cererii interne
pe seama deficitului bugetar. Faptul că până în luna august bugetul
public fusese practicîn echilibru arăta că în ultimele luni cheltuielile
publice vor depăşi cu o sumă destul de însemnată veniturile, chiar
dacă deficitul pentru întregul an urma să fie mai mic decât cel
prevăzut iniţial;
 deşi informaţiile cu privire la reformele structurale şi nivelul
arieratelor nu erau concludente, tendinţa evidentă de deteriorare a
contului curent arăta că există rămâneri în urmă, care presează
asupra cererii interne.
Acestor fenomene li s-au adăugat evoluţii din sistemul bancar –
în principiu, normale şi, parţial, dezirabile – care au acţionat tot în direcţia
stimulării cererii interne:
 expansiunea puternică a creditului intern, îndeosebi a componentei
destinate consumului populaţiei. Finanţarea a fost obţinută de bănci
în special din surse externe;
 reducerea interesului populaţiei pentru economisire, pe fondul
scăderii dobânzilor la depozite practicate de bănci.
În pofida măsurilor de accentuare a restrictivităţii politicii
monetare, creşterea creditului neguvernamental a fost mult mai rapidă în
2003 (48,5 la sută în termeni reali) decât în anul anterior (28,3 la sută);
fenomenul de expansiune a vizat în principal creditul acordat populaţiei
(+214,6 la sută în termeni reali).
Chiar dacă ponderea creditului neguvernamental în PIB continuă
să fie modestă (16 procente), asemenea ritmuri de creştere pot înrăutăţi
situaţia băncilor comerciale, ca urmare a riscului de credit asociat. De
aceea, autoritatea monetară a luat o serie de măsuri de ordin prudenţial, cu
aplicabilitate din 2004, destinate a modera ritmul de creştere a creditului
şi a-l readuce pe un palier sustenabil, nevoia de adâncire durabilă a
intermedierii financiare rămânând incontestabilă.
Evoluţiile din 2003 au pus în lumină limitele mecanismului de
transmisie a politicii monetare, în pofida ameliorării certe a acestuia, şi au
justificat suplimentar orientarea proactivă a politicii monetare,
caracterizată prin adoptarea măsurilor corective înainte de producerea
unor rezultate nedorite. Unele dintre limite ţin de însăşi specificitatea
politicii monetare: aceasta acţionează nediscriminatoriu; efectele ei se
produc cu o oarecare întârziere, care se accentuează pe măsura maturizării
funcţionării pieţelor; politica monetară nu se poate substitui decât parţial
adoptării altor măsuri necesare de politică economică. Utilizarea sa ca

44
substitut comportă însă riscul eficienţei limitate şi al generării de efecte
secundare adverse.
Dincolo de aceste limite cu caracter general, mecanismul de
transmisie a politicii monetare este afectat, în condiţiile din prezent ale
ţării noastre, de poziţia de debitor net a BNR în raport cu băncile
comerciale şi de accesul mai facil al băncilor româneşti la resursele
financiare externe.
Liberalizarea contului de capital a continuat în conformitate cu
programul convenit de Guvern în negocierile cu Uniunea Europeană
privind Capitolul 4 „Libera circulaţie a capitalurilor”, program transpus în
Circulara BNR nr. 26/2001.
Astfel, începând cu 1 ianuarie 2003 nu au mai fost supuse
autorizării BNR următoarele operaţiuni: tranzacţii ale rezidenţilor cu
valori mobiliare şi cu unităţi ale organismelor de plasament colectiv
străine; credite şi împrumuturi financiare pe termen scurt acordate de
nerezidenţi rezidenţilor; credite şi împrumuturi financiare şi împrumuturi
cu caracter personal acordate de rezidenţi nerezidenţilor; garanţii acordate
de rezidenţi nerezidenţilor.
Ca urmare a acestor măsuri, la Conferinţa Interguvernamentală
de Aderare România - UE din data de 7 aprilie 2003 a avut loc închiderea
provizorie a Capitolului 4. În condiţiile în care, pentru a evita atragerea
unor influxuri speculative, liberalizarea accesului nerezidenţilor la
depozite în lei a fost amânată pentru 2005, eliminarea restricţiilor asupra
mişcărilor de capital operată în anul 2003 nu a fost de natură să determine
o deteriorare a structurii acestora. Deşi s-a consemnat o majorare a
intrărilor de capital cu potenţial volatil (de la 734 milioane euro în 2002 la
1 290 milioane euro în 2003), aceasta poate fi asociată mai curând
stabilităţii climatului macroeconomic, îmbunătăţirii percepţiei
investitorilor şi diferenţialului atractiv dintre dobânzile interne şi cele
externe.
Operaţiunile open market au continuat să reprezinte şi în 2003
principalul instrument de politică monetară. Caracteristicile acestora au
fost însă parţial modificate:
 atragerea de depozite a devenit unica metodă utilizată pentru
drenarea lichidităţii excedentare
 rata maximă a dobânzii acceptate a început să fie anunţată
contemporan cu prima licitaţie la noile niveluri
 scadenţa maximă a operaţiunilor a fost redusă; în plus, începând cu
luna mai, termenul pe care BNR a atras depozite a fost standardizat
la o lună.

45
 Ponderea în PIB a volumului total al operaţiunilor de sterilizare a
crescut la 38 la sută (faţă de 23,3 la sută în 2002), însă costurile asociate
s-au redus de la 1,0 la sută la 0,6 la sută din PIB.
Mecanismul rezervelor minime obligatorii şi-a păstrat
caracteristicile de la sfârşitul anului anterior. Opţiunea de a nu recurge la
scăderea ratei RMO aferente depozitelor constituite în lei a fost justificată
de persistenţa unui volum substanţial de lichiditate excedentară în
sistemul bancar, iar menţinerea diferenţialului dintre ratele de rezervă
aplicate depozitelor în lei şi celor în valută a urmărit descurajarea
creditării în valută prin influenţarea costurilor relative.
În cea mai mare parte a anului 2003 a existat o bună coordonare
între politica fiscală şi cea monetară, menţinerea în limite reduse a
deficitului public moderând absorbţia internă şi, prin aceasta, contribuind
la reducerea presiunilor inflaţioniste.
Spre sfârşitul anului s-a produs o separare a tendinţelor, în
condiţiile în care circa două treimi din deficitul anual s-a înregistrat în
luna decembrie. Schimbarea de conduită a politicii fiscale, cu efect
stimulativ asupra cererii interne, a venit în contradicţie cu orientarea
restrictivă a politicii monetare, care urmărea atenuarea presiunilor
inflaţioniste induse de expansiunea consumului.
Îndeplinirea obiectivului cu privire la decelerarea inflaţiei a
accentuat nevoia de restrictivitate a politicii monetare. Resorbirea fără un
nou puseu inflaţionist a efectelor propagate ale concentrării unei mari
părţi a deficitului public dintr-un an într-o singură lună a prelungit
perioada de restrictivitate a politicii monetare până către jumătatea anului
2004.
Implementarea politicii monetare a fost complicată şi de modul
de finanţare a deficitului bugetar şi de refinanţare a datoriei publice.
Astfel, MFP a acordat prioritate reducerii costurilor cu dobânzile
pentru a asigura încadrarea deficitului bugetar în nivelul prevăzut, ceea ce
a condus la îngustarea pieţei primare a titlurilor de stat denominate în lei
(provocată nu numai de nivelul redus al deficitului, ci şi de preferinţa
pentru surse alternative de finanţare) şi la decorelarea dintre randamentele
oferite de titlurile de stat pe termen scurt şi ratele dobânzilor băncii
centrale. Dincolo de constrângerile exercitate asupra politicii de dobânzi a
băncii centrale, apelul aproape exclusiv la finanţare externă a afectat şi
politica lichidităţii.
Dacă în prima parte a anului operaţiunile Trezoreriei s-au soldat
cu o absorbţie netă de peste 16 000 miliarde lei, ulterior lansării emisiunii

46
de euroobligaţiuni, autoritatea fiscală a injectat în piaţă circa 5 400
miliarde lei, îngreunând efortul de sterilizare al BNR.
Deşi justificate din punct de vedere social, măsurile de politică a
veniturilor (majorarea salariului minim pe economie, continuarea
procesului de recorelare a pensiilor, creşterea transferurilor sociale cu
procente peste rata inflaţiei, lărgirea accesului la diferite forme de
asistenţă socială) nu au fost de natură să sprijine procesul
dezinflaţionist, creând presiuni atât pe partea cererii, cât şi pe cea a
ofertei.
În condiţiile în care, pe ansamblul sectorului supus concurenţei
externe, creşterile salariale au fost acoperite de câştigurile de
productivitate, aceste măsuri nu au afectat competitivitatea şi, prin
urmare, evoluţia exporturilor; influenţe negative s-au manifestat însă la
nivelul importurilor, o bună parte a cererii sporite de consum fiind
satisfăcută prin achiziţii externe.
Progresele înregistrate în anul 2003 în planul reformelor
structurale au fost neuniforme.
Pe de o parte, rezultatele procesului de privatizare au fost
superioare anului precedent, la atractivitatea sporită a companiilor oferite
spre vânzare de către APAPS contribuind şi măsurile de restructurare şi
redimensionare a personalului.
De asemenea, procesul de privatizare a Băncii Comerciale
Române a avansat, prin cumpărarea de către BERD şi CFI a 25 la sută
plus două acţiuni din capitalul social al băncii. Conform strategiei de
privatizare, preluarea pachetului majoritar de acţiuni de către un investitor
strategic se va realiza în următorii trei ani.
Pe de altă parte, arieratele brute ale agenţilor economici
monitorizaţi conform Ordonanţei de urgenţă a Guvernului nr. 79/2001 au
ajuns la peste 154 000 miliarde lei, în creştere cu 4,8 la sută în termeni
reali faţă de anul 2002; nici una dintre marile privatizări ale agenţilor din
subordinea Ministerului Economiei şi Comerţului nu a putut fi demarată
în 2003, acţiunea fiind reportată pentru anul 2004, când ar urma să se
privatizeze Petrom, Electrica Banat şi Electrica Dobrogea şi să înceapă
privatizarea Distrigaz Nord şi Distrigaz Sud.
Coordonarea politicilor monetare şi fiscale este crucială în
asigurarea stabilităţii macroeconomice (Mishkin, 2001). Dat fiind
obiectivul politicii monetare de a asigura stabilitatea preţurilor, politica
fiscală va fi constrânsă într-un mod significant deoarece va trebui sa
asigure o optimizare a veniturilor din taxe, un buget ce poate fi susţinut şi

47
o consistenţă între datoria publică şi masa monetară. In România politica
fiscală a fost mai degrabă restrictivă în ultimii ani.
Deficitul bugetar general a fost redus de la 5.4% (exceptând
veniturile din privatizări) din PIB în 1998 la aproximativ 2.4% din PIB în
2003.
Oricât de bine ar arăta aceste figuri pe hârtie, în practică situaţia
este mai serioasă, în principal din doua motive.
Primul este legat de criza din sistemul asigurărilor sociale. In
cadrul acestuia sistemul de pensii se află probabil în cea mai precară stare
şi, dacă nu se vor lua măsuri de remediere într-un timp scurt este greu de
imaginat cum va putea fi evitat un colaps. In 2001, România a avut oficial
0.63 angajaţi pentru fiecare pensionar. (Trebuie menţionat totuşi ca
această figură este distorsionată datorită faptului că, dintr-o populaţie de
11 milioane numai 4.5 milioane par a fi angajaţi. Tinănd cont că mai puţin
de 1 milion sunt şomeri rezultă că restul forţei de muncă lucrează fie în
străinătate fie în sectorul informal. De asemenea nu trebuie uitată
populaţia din mediul rural, majoratea căruia lucrează în agricultură).
In comparaţie numarul de angajaţi raportat la pensionari în vestul
Europei, deja considerat a fi în zona de pericol, este de 4 la 1 şi este de
aşteptat sa scadă până la 2 la 1 în 2040.
Din anul 1996, ponderea cheltuielilor legate de pensii în totalul
cheltuielilor bugetare a crescut de la 5.2% la 13.3% în septembrie 2003
(vezi Graficul nr 12).
Graficul nr. 12

48
 Costurile legate de sistemul de pensii e de presupus că vor
continua să exercite presiuni asupra bugetului şi în anii care vin. Această
stare de fapt este de aşteptat sa se înrăutăţească datorită ratei natalităţii
scăzute şi creşterea fenomenului emigraţionist odată cu aderarea la UE.
Cel de-al doilea aspect este constituit de indisciplina financiară
care continuă să persiste în sistem. Incă începând din 1990 întreprinderile
ce au avut pierderi, în special companiile de stat şi utilităţile pulice, au
acumulat un nivel ridicat de arierate.
Impământenirea unei astfel de culturi în care neplata datoriilor la
utilităţi şi la buget a fost tolerată, a echivalat în fapt cu acordarea de
subsidii importante de la buget. Un element important a fost inflaţia, care
a ajutat aceste companii sa supravieţuiască, mascându-le astfel ineficienţa;
rata ridicată a inflaţiei a redus în termeni reali datoriile (arieratele)
debitorilor. Ca o consecinţă resursele nu au fost în mod consistent alocate
către cei mai productivi agenţi economici acest fapt având un efect
negativ asupra eficienţei globale. Urmarea a fost o creştere substanţială a
deficitelor cvasifiscale ce creează potenţiale presiuni asupra finanţelor
publice.

49
 Capitolul 4
Ţintirea directă a inflaţiei-noua direcţie a
politicii monetare

4.1 Ce reprezintă conceptul de ţintire directă a inflaţiei?

Lupta împotriva inflaţiei reprezintă o condiţie sine qua non

pentru o creştere economică sustenabilă şi pentru bunăstarea cetăţenilor.
În cele mai multe din ţările dezvoltate ale lumii funcţia de
gardian al stabilităţii preţurilor a fost atribuită băncii centrale. Alte
funcţiuni care îi reveneau - precum asigurarea echilibrului balanţei de
plăţi sau stimularea creşterii economice - au devenit secundare în raport
cu asigurarea stabilităţii preţurilor, iar altele - ca de exemplu asigurarea
ocupării forţei de muncă sau dezvoltarea unor ramuri ale economiei ca
parte a politicii economice a autorităţilor publice din ţara respectivă - au
fost considerate inadecvate şi chiar în contradicţie cu obiectivul
fundamental.
O dată stabilită prioritatea luptei împotriva inflaţiei şi instituţia
însărcinată cu aceasta, s-a pus problema instrumentelor şi pârghiilor prin
care banca centrală poate contribui în mod semnificativ la stabilitatea
preţurilor în economie. Aici, atât experienţa ţărilor lumii, cât şi literature
de specialitate descriu o paletă largă de politici utilizate de diverse ţări, în
diverse împrejurări economice şi politice.
Fără îndoială, nu există o reţetă unică şi cu atât mai puţin o reţetă
infailibilă. În nici o împrejurare şi în nici o ţară politica monetară, singură,
nu poate asigura îndeplinirea obiectivului privind stabilitatea preţurilor,
atingerea acestuia fiind influenţată - uneori hotărâtor - de alte componente
ale mix-ului de politici promovate de autorităţi, printre care cele mai
importante sunt politica fiscală şi politica veniturilor.
În cele mai multe ţări, obiectivul antiinflaţionist este urmărit
folosind ţinte intermediare, cum ar fi cantitatea de bani din economie,
volumul creditului, rata dobânzii sau cursul de schimb.
În ultimele decenii, pe măsura înţelegerii mai exacte a
fenomenelor care afectează stabilitatea preţurilor într-o economie, ca şi a
dezvoltării unui aparat de analiză relative sofisticat - bazat pe observaţii
statistice pe perioade lungi şi modele econometrice complexe - a devenit

50
posibilă adoptarea de către băncile centrale a unui obiectiv direct legat de
asigurarea stabilităţii preţurilor din ţara respectivă.
Ţara noastră, la rândul ei, îşi propune, în perspectiva anului 2005,
să realizeze un salt de la ţinte intermediare la ţintirea directă a inflaţiei,
care este privită drept o etapă superioară în stăpânirea fenomenului
inflaţionist şi parte integrantă a procesului de convergenţă economică cu
ţările Uniunii Europene, în vederea aderării la acest club select.
În anul 2002 , stadiul de dezvoltare al economiei şi prognoza
indicatorilor macroeconomici au creat contextual oportun ,în care banca
centrală a iniţiat demersurile pentru o nouă strategie monetară “targeting
inflation”, aliniindu - se astfel tendinţelor manifestate înca din anii ’90 în
ţările dezvoltate, şi ulterior în cele emergente.
O asemenea strategie se caracterizează printr - o derie de
elemente definitorii dintre care cele mai importante sunt :
 urmărirea “stabilităţii preţurilor” ca principal obiectiv de politică
monetară ;
 transparenţa strategiei de politică monetară ;
 responsabilitatea băncii centrale pentru atingerea obiectivului ;
 furnizarea de informaţii cu privire la variabilele economice, în timp
util .
De asemenea, trecerea le această strategie necesită îndeplinirea
unui ansamblu de cerinţe insituţionale şi tehnice, dintre care se remarcă :
 armonizarea politicii monetare cu cea fiscală ;
 prioritatea absoluteă a obiectivului de inflaţie ;
 independenţa instrumentală a băncii centrale;
 existenţa unui sistem financiar bine dezvoltat ;
 flexibilitatea cursului de schimb ;
 transparenţa şi responsabilitatea băncii centrale ;
 alegerea unui indice de preţuri adecvat ;
 stabilirea explicită a unei ţinte cantitative a intervalului de fluctuaţie
şi a orizontului de timp în care se urmăreşte obiectivul .
Analiza pe cazul României a cerinţelor enunţate mai sus a
evidenţiat că în periooada 2003 - 2004 au fost îndeplinite toate condiţiile ,
astfel încât ţintirea directă a inflaţiei a fost prima opţiune de politică
monetară a BNR, corelată cu obţinerea unor câştiguri durabile, în procesul
dezinflaţiei, şi cu o disciplină coerentă a politicilor macroeconomice.
Din punct de vedre instituţional ,cerinţele anunţate pot fi
argumentate astfel :

51
  potrivit Legii privind statutul BNR, banca centrală dispune de
independenţă în în politica monetară şi valutară ;
 volumul maxim al împrumuturilor ce pot fi acordate Trezoreriei de
către banca centrală este de 7 % din veniturile realizate de bugetul
de stat în anul precedent ;
 sistemul bancar românesc, componentă a sistemului financiar,
înregistrază din anul 2001 o continuă ameliorare din punct de
vedere al capitalizării şi al performanţelor, precum şi o reducere a
riscului sistematic ;
 flexibilitatea cursului de schimb reprezintă încă o problemă pentru
autoritatea monetară, datorită riscurilor de producere a unor crize
financiare ;
 BNR manifestă transparenţă în activitatea sa prin prezentarea în
faţa Parlamentului a situaţiilor lunare şi al rapoartelor anuale.
Din punct de vedere ethnic, precondiţia esenţială a adoptării de
către BNR a strategiei de ţintire a inflaţiei o constituie alegerea unui
instrument adecvat de prognoză a inflaţiei şi de evaluare a impactului pe
care politica monetară îl are asupra inflaţiei .
Deşi ţintirea inflaţiei se bazează pe modele econometrice şi pe
indicatori (precum rata de dobândă, masa monetară, curs de schimb,
preţuri ale producţiei industriale, salarii) testele efectuate pe cazul
României demonstrează că legăturile dintre inflaţie şi variabilele
macroeconomice nu sunt sufficient de puternice pentru a permite
constituirea unui model viabil de prognoză.
Luând în considerare aceste aspecte, în anul 2004, BNR a
promovat o politică monetară prin care a pregătit trecerea de la o strategie
de tip “monetary targeting”, bazată pe utilizarea bazei monetare M0 ca
obiectiv operaţional şi a masei monetare M2 ca obiectiv intermediar, la
strategia de tip “targeting inflation”.Obiectivul central al politicilor
macroeconomice în anul 2004 l-a constituit atingerea unei rate a inflaţiei
de 9 % ,care să facă posibilă reducerea în continuare până la 4% în anul
2006.

52
4.2 Precondiţiile ţintirii directe a inflaţiei şi implementarea lor în
România

4.2.1 Înţelegerea şi acceptarea politicii monetare (componenta

culturală )

Înainte de a aborda aspectele tehnice sau de ordin cantitativ

legate de ţintirea inflaţiei, este important să discutăm componenta de
ordin calitativ cea mai importantă, de răspunsul căreia depinde în ultimă
instanţă succesul noii politici.
Mecanismele de ordin monetar sunt fără îndoială importante, dar
în nici un caz nu-şi pot asuma obiective deosebit de ambiţioase fără un
sprijin adecvat al autorităţilor publice şi al celorlalte componente ale
societăţii civile.
Trebuie spus că, mai cu seamă, în prima jumătate a anilor ’90,
fenomenele monetare au fost cu greu înţelese şi acceptate în
complexitatea lor, atât de factori de decizie politică, cât şi de numeroşi
analişti. S-a ajuns cu uşurinţă la paradoxul că toată lumea se plângea de
efectele inflaţiei, cei mai mulţi recunoşteau nevoia de acţiuni pentru
combaterea acesteia, dar în plan practic decizia economică atrăgea mai
degrabă creşterea decât scăderea inflaţiei.
În unele cazuri, ceea ce se învăţase înainte de 1990 în şcoli şi
facultăţi venea pur şi simplu în contradicţie cu noile realităţi ale
economiei. Astfel, rolul ofertei în determinarea evoluţiei preţurilor era
considerat hotărâtor, cererea neavând vreun cuvânt de spus. De aceea,
aducerea ratelor dobânzilor în palierul real pozitiv a fost o măsură
vehement contestată de numeroşi analişti şi oameni politici, unul din
argumente fiind acela că prin creşterea ratelor dobânzilor cresc costurile şi
inevitabil şi preţurile - ceea ce este fals.
O altă componentă de ordin cultural o reprezintă importanţa pe
care decidentul politic trebuie să o acorde încrederii pe care o poate
induce publicului prin măsurile pe care le adoptă.
În cazul când politicile sunt credibile şi coerente, iar prezentarea
acestora se face detaliat şi transparent, rezultatul nu poate fi altul decât
pozitiv. De altfel, pe măsură ce mecanismele economiei de piaţă câştigă în
maturitate, rolul evaluărilor făcute de actorii scenei economice capătă o
importanţă tot mai mare în evoluţia economiei în ansamblul ei. Rezultanta

53
subiectivităţilor actorilor devine în cele din urmă un factor obiectiv de cea
mai mare importanţă, căruia trebuie să i se acorde poziţia cuvenită.
În acest sens, merită semnalat faptul că în ţările care au trecut la
ţintirea directă a inflaţiei s-a ridicat şi problema măsurii în care această
decizie de politică monetară influenţează prin ea însăşi comportamentul
economiei şi deci afectează ecuaţiile econometrice avute în vedere la
stabilirea măsurilor concrete de politică monetară.
Un rol covârşitor în succesul demersului pe care îl pregăteşte
Banca Naţională îl va juca progresul componentei de ordin cultural, adică
înţelegerea şi acceptarea la nivelul societăţii româneşti a importanţei
eforturilor pentru stabilitatea preţurilor şi a încrederii în politicile adoptate
de Guvern şi de Banca Naţională în acest scop.
La rândul lor, aceste politici trebuie astfel calibrate încât să
inspire încrederea de care este nevoie.

4.2.2 Credibilitatea BNR

În strânsă întrepătrundere cu componenta de ordin cultural,

credibilitatea băncii centrale este un factor însemnat în succesul noii
strategii de politică monetară.
În cazul în care publicul larg are încredere în previziunile
formulate de banca centrală, aceste previziuni sunt încorporate în
planurile de afaceri şi în ultimă instanţă contribuie la însăşi îndeplinirea
predicţiei formulate de banca centrală.
Trebuie spus însă că încrederea este un „activ” care se
dobândeşte foarte greu şi se poate pierde în câteva clipe.
Pentru a accede la încrederea publicului, Banca Naţională trebuie
să aibă o poziţie echilibrată şi să se ferească să facă promisiuni pe care să
nu le poată îndeplini sau evaluări insuficient fundamentate.
De asemenea, banca centrală trebuie să încerce să aibă o atitudine
transparentă, să prezinte evaluările sale publicului larg şi să urmeze o
politică monetară coerentă.
Desigur, nu toate măsurile pe care le adoptă banca centrală sunt
acceptate cu uşurinţă, mai cu seamă atunci când aceste măsuri vizează, de
exemplu, înăsprirea condiţiilor de pe piaţa monetară.
Este important însă ca publicului să - i fie explicate măsurile
adoptate, iar acesta să accepte în final că măsurile anti - populare pe
termen scurt contribuie la un beneficiu mai substanţial pe termen mai
lung. Acea “suferinţă “ invocată de mulţi nu reprezintă decât un alt pas

54
spre realizarea cu adevărat a unor politici necesare şi care aşa cum am mai
menţionat îşi vor arăta mai târziu roadele.

4.2.3 Nivelul de acţiune al băncii centrale

Literatura de specialitate şi experienţa tuturor ţărilor care au

trecut la ţintirea inflaţiei aşează capacitatea de acţiune a băncii centrale pe
primul loc între condiţiile de ordin instituţional care trebuie îndeplinite
pentru succesul demersului.
În primul rând, banca centrală trebuie să dispună de autonomia
necesară pentru stabilirea obiectivelor şi pentru adoptarea măsurilor care
permit atingerea lor. Aici este vorba nu numai despre statuarea legală a
autonomiei băncii centrale, ci şi de existenţa condiţiilor economice şi
politice pentru ca această autonomie să se manifeste în practică.
Ideal este ca prevalenţa obiectivului antiinflaţionist al băncii
centrale să fie explicit prevăzută în lege, iar formularea acesteia să nu
sufere de ambiguităţi cum ar fi stabilirea concomitentă în sarcina băncii
centrale a altor obiective, care ar putea intra în conflict cu urmărirea
stabilităţii preţurilor.
Această primă condiţie este îndeplinită în mod satisfăcător în ţara
noastră. O legislaţie bancară modernă a fost adoptată încă din anul 1991,
iar unele imperfecţiuni ale acesteia au fost corectate în 1998 şi în 2004 ,
scopul declarat fiind alinierea până în cele mai mici detalii la legislaţia
similară din ţările Uniunii Europene. Există aşadar premise mulţumitoare
pentru îndeplinirea acestei prime condiţii.
În al doilea rând, banca centrală are nevoie de cel puţin un
instrument eficace în a controla procesul inflaţionist şi în a ancora
anticipaţiile inflaţioniste ale publicului.
Mai mult decât atât, este nevoie şi de capacitatea de a insufla
publicului încrederea că utilizarea acestor instrumente va adduce
rezultatele urmărite. Succesul politicii monetare depinde de încrederea pe
care o transmite publicului.
Datele obiective ale problemei sunt favorabile în bună măsură.
Astfel, plafoanele de credit au dispărut încă din 1991, iar creditele
direcţionate din emisiune a băncii centrale au încetat să existe de aproape
un deceniu. Ratele dobânzilor se formează prin jocul liber al cererii şi al
ofertei, fără intervenţii administrative ale băncii centrale.
De asemenea, existenţa unei pieţe secundare a titlurilor de stat
relativ adâncă şi lichidă constituie o altă premisă îndeplinită satisfăcător
(Graficul nr.13: Piaţa secundară a titlurilor de stat, 2000-2003).

55
 Este totuşi de semnalat faptul că numărul şi valoarea tranzacţiilor
de pe această piaţă marchează un anumit declin, ale cărui cauze şi
implicaţii trebuie analizate în continuare.
Există totuşi două circumstanţe care afectează capacitateaBăncii
Naţionale de a utiliza cu eficacitate deplină instrumentele sale de politică
monetară.
Prima este nivelul relativ scăzut al monetizării şi al celorlalţi
indicatori legaţi de aceasta în economia românească. Persistenţa
fenomenului inflaţionist a avut numeroase efecte negative, printre care
probabil cel mai semnificativ îl reprezintă nivelul insufficient al
indicatorilor de intermediere financiară.
Astfel, masa monetară, creditul neguvernamental şi totalul
activelor din sistemul bancar raportate la produsul intern brut sunt
indicatori care se cifrează la cel mai scăzut nivel între ţările ce urmează a
accede în Uniunea Europeană, iar faţă de actualii membri toţi cei trei
indicatori sunt la foarte mare distanţă (Graficele nr. 14, 15 şi 16:
Indicatori monetari în produsul intern brut, 1998-2002).

56
57
58
 Ca urmare a acestei stări de lucruri, există atât riscul calibrării
insuficient de exacte a măsurilor de politică monetară, cât şi pericolul ca
măsurile adoptate să „gliseze” la suprafaţa fenomenelor fără a antrena
efectele urmărite.
Un singur exemplu în acest sens: Banca Naţională poate ajunge
la concluzia că înăsprirea condiţiilor monetare ar favoriza atingerea ţintei
de inflaţie urmărite. Dacă însă agenţii economici au la îndemână pârghia
creşterii arieratelor, efectul măsurilor băncii centrale este anulat, iar
credibilitatea sa poate fi compromisă.

59
 Cea de - a doua circumstanţă - legată de cea dintâi - este nivelul
ridicat al ratei rezervelor obligatorii, care micşorează semnificativ marja
de manevră a băncii centrale în urmărirea obiectivelor sale de politică
monetară şi de altfel este perceput ca o parte a „represiunii financiare”.
Creşterea ratelor rezervelor obligatorii a avut două cauze
principale: costul ridicat al falimentelor unor bănci din ultima parte a
anilor ’90, suportat cel puţin indirect prin emisiune de monedă a băncii
centrale; şi emisiunea produsă prin cumpărările masive ale Băncii
Naţionale de pe piaţa valutară internă făcute atât pentru a atinge un nivel
adecvat al rezervelor valutare, cât şi pentru a evita o supraapreciere
nesustenabilă a leului în raport cu valutele majore ale lumii.
Posibilitatea reducerii ratelor rezervelor obligatorii este din
păcate diminuată de însăşi monetizarea scăzută a economiei din acest
moment, chiar dacă tendinţa de remonetizare a economiei este prezentă în
ultimii ani. Tema aceasta are o importanţă crucială în evaluarea condiţiilor
actuale şi perspectivelor pieţei monetare din ţara noastră.
Nivelul monetizării unei economii depinde în ultimă instanţă de
performanţele structurale ale acesteia, respectiv de capacitatea ca orice
creştere a cantităţii de bani să se materializeze într - un spor al producţiei
cerute de o piaţă solvabilă. Este naiv să gândim că monetizarea se poate
produce prin „bunăvoinţa” băncii centrale, adică dacă aceasta lasă o
cantitate de lichiditate mai mare în circulaţie. În realitate, surplusul de
monedă antrenează menţinerea unor structuri deficitare, risipa de resurse
şi, în cele din urmă, atrage creşterea inflaţiei mai mult decât a producţiei
pentru care există cerere solvabilă.
Astfel, demonetizarea în raport cu PIB s - a produs în condiţiile
în care creşterea nominală a agregatelor monetare a fost mai mult decât
notabilă.
În perioada 1991 - 2000, ritmul mediu anual de creştere a masei
monetare nominale a fost de 80 la sută, iar al creditului neguvernamental
de 60 la sută. Cea mai mare parte a acestei creşteri s - a tradus însă în
inflaţie, întrucât a alimentat industrii ineficiente şi a acomodat
restructurarea lentă a economiei.
Merită semnalat în acelaşi context că, în perioada ianuarie 2001 -
august 2003, ritmul mediu anual de creştere a celor doi indicatori
monetari a fost în termeni nominali mai scăzut, de 32 la sută în cazul
masei monetare şi de 57 la sută în cazul creditului neguvernamental.
Această creştere s-a produs însă într-un mediu economic mai favorabil,
efectul fiind o creştere medie anuală în termeni reali de 9,5 la sută în

60
privinţa masei monetare şi de nu mai puţin de 30,3 la sută în privinţa
creditului neguvernamental.
În perspectivă, obturarea accesului la resurse pentru întreprinderi
care nu au o piaţă de desfacere sau care consumă mai mult decât produc
va reprezenta în continuare principala cale prin care transformările din
sectorul real se vor repercuta în condiţii mai favorabile pe piaţa monetară
şi a creditului.
În concluzie, există un cadru legislativ adecvat, sunt îndeplinite
de asemenea cele mai multe dintre condiţiile de ordin cantitativ pentru a
permite o acţiune eficientă antiinflaţionistă a băncii centrale.
Cu toate acestea, succesul va depinde în mare măsură de un
mediu economic mai favorabil, în care eliminarea capacităţii agenţilor
economici de a genera arierate este esenţială.

4.2.4.Prezentarea studiului de impact PAIS II-elaborat de

IER(Institutul European din România) cu privire la strategiile de
politică monetară si curs de schimb in contextul aderării României la
UNIUNEA EUROPEANA

Scopul acestui studiu este explorarea caracteristicilor economiei

precum şi a organizării instituţionale, doi factori care impun limite
modelării politicii monetare în România si intentiei de trecere la regimul
de “tintire a inflatiei”.
Politica monetară (scopurile ei cât şi macro-managementul) este
analizată în legătură cu politica fiscală si cea a ratei de schimb. Studiul
pleacă de la premiza aderării la UE la momentul preconizat şi de la
cerinţele pentru integrarea in ERM2 stabilind totodata cerinţele aderarii
ulterioare la ERM2; studiul urmăreşte să identifice factorii determinanţi ai
politicilor de implementat şi în acelaşi timp să sugereze opţiuni care ar
putea ajuta la atingerea scopurilor fundamentale ale acestora.
Studiul nu pretinde a fi exhaustiv şi a lua în considerare toţi factorii de
influenţă; el îi consideră doar pe aceia care sunt cei mai relevanţi pentru
un proces decizional eficient vis-à-vis de politica monetară.
Unii economişti îşi pun întrebarea dacă BNR ar trebui să-şi
fixeze ca obiectiv atât de repede “Tintirea Inflaţiei” la fel cum au au făcut
Polonia, Ungaria sau Cehia (sau au spus că o fac - dată fiind calitatea
slabă a previziunilor lor legate de inflaţie). Cu doi ani în urmă, un grup de
economişti de la BNR s-au gândit că TI ar putea fi adoptată de către
Banca Naţionala chiar mai repede de anul 2005 .

61
 Dar o ţintire a inflaţiei reală poate fi implementată de o bancă
centrală independentă doar in următoarele condiţii:
a) cei care stabilesc politicile economice sunt capabili să facă o
previziune condiţionată cât mai bună a ratei inflaţiei; şi dacă
b) aceştia au cunoştinţe suficiente despre transmiterea impulsurilor
monetare care să le permită să îşi adapteze principalele instrumente astfel
încât să aducă previziunea aproape de nivelul ţintit pe perioada stabilită.
In practică, băncile centrale care adoptă TI au nevoie de unul (sau
mai multe) modele macro-econometrice stabile cu ajutorul cărora să poată
previziona inflaţia şi care să le permită să simuleze impactul asupra
traiectoriei inflaţiei a oricărei schimbări intervenite în setul de instrumente
economice.
Este oare realist să credem că o astfel de metodă va fi
implementată în România în viitorii ani? E posibilă conceperea unui
model econometric pentru economia României? Răspunsul e că probabil
nu încă. Se poate argumenta că pentru nici o ţară din lume nu se pot
concepe modele econometrice corecte.
E adevărat că toate modelele sunt influenţate de erori de
estimare; mai mult, parametrii modelelor se schimbă odată cu schimbarea
politicilor. Dar nu putem vorbi de acelaşi lucru când se estimează un
model pentru o economie relativ stabilă (de exemplu Marea Britanie sau
Suedia) şi o economie a cărei structură şi politici se schimbă permanent.
Modelarea econometrică devine aproape imposibilă când
structura economiei se schimbă, ceea ce se întâmplă in mod evident în
cazul ţărilor în tranziţie; această dificultate i-a determinat pe oficialii BCE
să nu ia în considerare la modul serios posibilitatea creerii unui model
macroeconometric pentru zona Euro (în special datorită faptului că
adoptarea Euro alterează structura interna a UME).
Până în momentul de faţă, BNR nu a avut la îndemână nici măcar
un mijloc elementar de previzionare ca de pildă o curbă a randamentului
obligaţiunilor, astfel încât trasarea unei triectorii a inflaţiei devine foarte
dificilă. Ca un substitut, înainte ca o bază largă de obligaţiuni cu scadenţe
diferite să fie disponibilă, BNR poate implementa o formă de studiu de
piaţă al analiştilor pentru previzionarea inflaţiei. Trebuie ţinut cont de
faptul că în România este dificil de previzionat nu numai cererea
monetară dată fiind ponderea sectorului economic “neoficial”(care nu e
acoperit de statisticile oficiale) şi deoarece schimbările în expectaţii îi fac
pe agenţii privaţi să oscileze între moneda locală şi cea străină, ambele
putând fi folosite în mod legal ca monedă de economisire (şi chiar ca
instrument de tranzacţionare).

62
 Masa monetară este de asemena dificil de monitorizat deoarece
jumătate din ea este în valută iar lichiditatea în circulaţie are de asemenea
o pondere mare. Dată fiind acestă incertitudine, riscurile de a lua decizii
pe baza unei previziuni eronate pe doi ani sunt destul de mari. Fără
îndoială că credibilitatea băncii centrale nu va fi îmbunătăţită în urma
deciziilor luate pe baza unui model econometric de proastă calitate, ci
dimpotrivă.
In momentul de faţă, BNR se bucură de o credibilitate destul de
mare, ca urmare a faptului că a reuşit scaderea inflaţiei. Acest capital de
credibilitate poate fi subminat dacă previziunile emise de BNR de acum
încolo se dovedesc în mod sistematic greşite.
Mai multe bănci centrale din ţările dezvoltate care au adoptat TI
şi-au fixat standarde foarte înalte pentru managementul politicilor
monetare: în Suedia, Canada, Marea Britanie, deviaţia inflaţiei faţă de
ţintă sunt destul de mici.
Până acum, băncile centrale din Europa Centrală care au avut ca
obiectiv TI au avut rezultate foarte slabe - diferenţa dintre ţintă şi inflaţia
reală a fost mare (Jonas and Mishkin, 2003). Atâta vreme cât ele se
compară cu primul grup de ţări, credibilitatea lor poate doar avea de
suferit. Dar dacă o bancă care nu are ca obiectiv TI greşeşte nivelul ţintă
al inflaţiei, agenţii privaţi vor accepta mai uşor greşeala iar credibilitatea
nu va fi atât de puternic afectată.
Alte probleme create de TI sunt legate de momentul
implementării. Dacă România va urma (cu o oarecare întârziere) calea pe
care au mers cele mai avansate ţări în tranziţie (Polonia, Ungaria, Cehia),
se va confrunta cu intrări de capital masive în perioada imediat următoare,
ceea ce va duce la o apreciere bruscă şi reală a monedei locale.
Pentru a frâna declinul exporturilor, dintr-un punct de vedere al
protecţiei sociale, ar fi de folos ca rata dobânzii să scadă. Dar agenţii
independenţi şi competitivitatea merg în direcţie opusă faţă de inflaţia
scăzută, dupa cum e necesar în regimul de TI.
Astfel, pentru România, care are o economie in tranzitie,
credibilitatea băncii centrale poate fi afectată în mod negativ de adoptarea
TI, dat fiind faptul că riscul de a lansa,previziuni imprecise şi de a rata
astfel nivelul ţintă stabilit este destul de mare. Prin adoptarea unui cadru
rigid pentru managementul politicii monetare în contextul în care criteriile
pentru buna funcţionare ale acestui cadru nu sunt îndeplinite,
credibilitatea băncii centrale poate doar avea de suferit.

63
 Din toate motivele menţionate mai sus, este destul de nerealist să
credem că BNR ar putea/sau ar trebui să adopte un regim autentic de TI
în viitorul apropiat.
Această concluzie nu reprezintă însă o dramă. România s-a
angajat să adere la UE în 2007 sau în jurul acestei date; trebuie aşadar să
îşi pregătească instituţiile monetare şi politica pentru alinierea cu zona
Euro, astfel încât să fie capabilă să adere la o dată ulterioară şi la UME.
Din fericire însă, BCE nu este o bancă cu obiectiv TI. Ca şi FED (banca
centrală a SUA), BCE a ales flexibilitatea, deşi are ţinte cantitative precise
în ceea ce priveşte inflaţia. Probabil acesta ar fi cea mai bună alegere şi
pentru BNR.
Ca şi BCE, guvernul României şi Banca Centrală ar trebui să
declare în mod sistematic angajamentul lor pentru preţuri stabile (după
cum sunt ele planificate în principalele legi: Constituţie, Statutul BNR,
etc). BNR ar trebui să stabilească şi un nivel ţintă al inflaţiei pe care să-l
revizuiască la intervale de timp şi care să urmeze o tendinţă
descrescătoare.
Anunţarea unei ţinte cantitative explicite ar trebui să ajute
transparenţa şi responsabilitatea politicii monetare iar BNR ar trebui să
înregistreze progrese pe aceste două baze. Ar fi de folos şi pentru fixarea
expectaţiilor pentru rata inflaţiei, în condiţiile în care credibilitate băncii
centrale este puternică.
Este foarte important ca BNR să se asigure că instrumentele sale
sunt eficiente în controlul inflaţiei. Până acum Banca a controlat baza
monetară (exprimată în moneda locală, ROL) prin intermediul cantităţii
resurselor atrase (împrumutate) de la băncile comerciale.
Totuşi, în contextul unei economii dolarizate, relaţia dintre masa
monetară(care include dolari şi Euro) şi baza monetară este mult mai
slabă.
Intr-un viitor destul de apropiat, BNR poate decide să folosească
aceleaşi instrumente ca şi celelalte bănci centrale din economiile în
tranziţie (Polonia, Ungaria, Cehia) dar mai apropiate de managementul
modern al politicilor monetare.
In mod special va putea lua în considerare o trecere de la
controlul cantitativ al bazei monetare către managementul ratei dobânzii
pe termen scurt, unde semnalul relevant pentru abordarea politicii
monetare este reprezentată de rata dobânzii la resursele împrumutate
(depozitele atrase).
In concluzie, situaţia economică în România beneficiază în
prezent de o conjunctură favorabilă: creştere economică într-un mediu în

64
care înflaţia scade rapid. Este adevărat că progresul viitor va depinde de
continuarea reformelor structurale, reducerea ineficientei în economie şi a
deficitelor cvasifiscale.
Există premize favorabile pentru atragerea de investiţii străine, în
acest context, pentru sprijinirea efectivităţii managementului polticii
monetare rata de schimb ar trebui sa fie flexibilă iar intervenţiile directe
ale băncii centrale pe piaţa valutară minime.
In schimb aceasta necesită liberalizarea graduală a contului de capital. O
atenţie sporită trebuie acordată intrărilor de capital speculativ pe termen
scurt şi creditelor în valută, în special în sectorul ne-exportator.
Cu toate că BNR şi-a anunţat intenţia de a introduce TI în 2005,
presupunând că evaluarea noastră e corectă, aceasta nu pare să existe ca
politică alternativă. Credem că un sistem al politicii monetare similar cu
cel practicat de BCE ar fi mai potrivit în cazul de faţă.
In acest caz cei care iau deciziile acordă o atenţie şi stabilităţii
preţurilor dar managementul politicii monetare se bazează pe principiul
“just-do-it”.
Intr-o economie fragilă flexibilitatea nu invalidează
credibilitatea, dimpotrivă cele două sunt complementare.
Subliniem că, în opinia noastră, distincţia dintre o abordare
flexibilă a unei ţinte a inflaţiei şi un regim de TI adevărat nu este numai
semantică. Ultima variantă necesită respectarea unor cerinţe stricte de
către banca centrală şi poate fi foarte eficientă în contextul economiilor
dezvoltate; pretinzând că de fapt se urmăreşte un regim de TI adevărat
când BNR a anunţat că e pe punctul de a recurge la certificate emise de
banca centrală ca un mijloc suplimentar de absorbţie a lichidităţii.
O bancă centrală nu ar trebui să adopte un regim de politică
monetară doar pentru scopuri de comunicare şi nu ar trebui să urmeze
tendinţe ce par a fi “la modă”. Ceea ce este cel mai important pentru o
bancă centrală este credibilitatea. Iar aceasta se va câştiga în timp dacă
obiectivele specificate sunt atinse.
In România, obiectivul băncii centrale pe termen mediu trebuie
să fie acela de a reduce inflaţia la un nivel rezonabil şi de a o menţine
acolo. Respectarea principiilor economice sensibile în implementarea
politicilor economice ar trebui să fie suficiente pentru realizarea acestui
obiectiv.
Gradul relativ ridicat de sofisticare pe care un regim adevărat de
ţintire a inflaţiei l-ar necesita ar putea introduce riscuri adiţionale precum
şi distorsiuni suplimetare în economie fapt ce ar putea accentua
fluctuatiile economice.

65
 Concluzii

Banca Naţională a României s-a confruntat în ultimi ani cu multe

probleme în ceea ce priveşte adoptarea şi mai ales aplicarea unor politici
monetare menite să fie cu adevărat viabile într-o economie de tranziţie
cum este cea a României .
Adoptarea oricărui mix de politici economice într-o ţară trebuie
să ţină seama de condiţiile existente în ţara respectivă, de efectele politicii
urmate în anii anteriori şi fără îndoială de ţintele care sunt urmărite.
Dacă ar fi să descriem pe scurt ceea ce s-a întâmplat în economia
românească după 1990, am putea spune că, la prăbuşirea sistemului
totalitar, România avea o situaţie economică deosebit de precară, iar
politicile urmate după 1990 au întârziat eliminarea decalajelor grave
moştenite.
De-a lungul anilor, Banca Naţională a fost pusă în repetate
rânduri în situaţia de a urmări obiective multiple, adeseori contradictorii.
În prima parte a anilor ’90 s - au practicat pe scară relativ
importantă credite direcţionate, în special pentru agricultură şi export, din
emisiunea băncii centrale, cu dobândă preferenţială. Aceste credite, prin
fenomenul multiplicării bazei monetare, generau o cantitate de bani
excesivă în economie şi - mai important - distorsionau alocarea resurselor
în economie prin favorizarea netransparentă a unor sectoare în dauna
tuturor celorlalte.
Această orientare era una clar eronată dovadă că cele două bănci
prin care s-a urmărit promovarea acestui tip de politică sectorială
(Bancorex şi Banca Agricolă) au înregistrat pierderi imense şi în cele din
urmă şi-au încetat funcţionarea, fără ca obiectivele urmărite să poată fi
consolidate: exporturile în România au crescut puternic mai ales din 2000
încoace, într - o perioadă în care nu mai existau demult măşti de oxigen
sub forma creditelor preferenţiale. Agricultura rămâne în continuare o
problemă deschisă, deşi la un moment dat subvenţia implicită generată de
creditele BNR acordate agriculturii ajunsese la 10 la sută din PIB, nu
întâmplător chiar în anul 1993, în care s-a înregistrat cea mai ridicată rată
a inflaţiei.
Lecţia care se desprinde din aceste experienţe este că banca
centrală nu poate, în acelaşi timp, controla expansiunea monetară şi
sprijini masiv politica Guvernului de dezvoltare sectorială.

66
 Un alt obiectiv care a fost avut în vedere de Banca Naţională în
toată această perioadă a fost sustenabilitatea balanţei de plăţi externe.
Teoria economică este deosebit de clară în această privinţă: echilibrul
extern şi stabilitatea internă a preţurilor nu pot practic să fie îndeplinite, în
acelaşi timp, numai prin intermediul instrumentelor de care dispune banca
centrală. Existenţa unor dezechilibre structurale importante a făcut ca de-a
lungul ultimilor 14 ani să existe momente critice în care pur şi simplu
evitarea unei crize externe majore a obligat la concentrarea întregii atenţii
asupra acestei componente a politicii băncii centrale, lupta împotriva
inflaţiei devenind secundară.
Primul moment în care şi-a făcut apariţia un dezechilibru major
s-a petrecut în iarna anului 1991-1992 atunci cînd rezervele valutare ale
băncii centrale erau la acel moment de ordinul câtorva sute de milioane de
dolari, nivel care nu ar fi asigurat nici măcar importurile de strictă
necesitate ale ţării, nicidecum totalitatea importurilor pe un trimestru, aşa
cum recomandă practica economică. 1991 fusese un an agricol foarte slab
şi atrăsese nevoia urgentă de importuri de grâu. În aceiaşi termeni se
punea şi problema importurilor energetice sezoniere. Criza politică
declanşată de mineriada din toamna anului 1991 a blocat complet
finanţarea externă (cu excepţia unei tranşe a creditului de la FMI), astfel
încât ţara era foarte aproape de încetarea plăţilor externe.
Într-o atare împrejurare a fost adoptată decizia unificării
cursurilor de schimb, concomitent cu preluarea valutei deţinute de agenţii
economici de către banca centrală. Măsura a fost aspru criticată, dar ea a
rezolvat o situaţie de criză, pentru care nu exista alternativă în acel
moment, şi a atenuat mult decalajul dintre cursul oficial şi cel al pieţei.
Lecţia care s-a degajat a fost că măsurile administrative pot da rezultate
numai pe termen scurt, costurile acestora menţinându-se pentru multă
vreme, fie şi numai în plan psihologic.
Al doilea moment critic a fost în anul 1999, an în care s-au
acumulat scadenţe însemnate ale creditelor anterioare, totalizând plăţi
aferente datoriei publice şi garantate public de 2 160 milioane dolari,
sumă care depăşea rezerva valutară a Băncii Naţionale de la începutul
anului respectiv.
O conjunctură internaţională nefastă (după criza din ţările Asiei
de Sud-Est din 1997 a urmat criza valutară din Rusia în 1998) a făcut
practic imposibil accesul României la orice sursă de împrumut de pe piaţa
externă, pentru a „rostogoli” parţial creditele scadente. În acel an, din
păcate, Fondul Monetar Internaţional a încercat aplicarea unei noi politici
de ieşire din criză, aşa-numita burden sharing (adică împărţirea poverii)

67
care s-a dovedit un experiment nefericit, ce a trebuit abandonat. Fapt este
că România a trebuit să facă faţă plăţilor externe şi să evite încetarea
plăţilor, aproape în exclusivitate pe seama resurselor interne.
Pe măsură ce reforma în România a căpătat mai multă substanţă,
iar dezechilibrele structurale s-au atenuat sensibil, a devenit posibilă
diminuarea treptată a ratei inflaţiei. In anul 2004 aceasta a atins un prag
greu de imaginat când s-a înregistrat pentru prima dată o inflaţie de o
singură cifră (aproximativ 9.5 % ) .
Cred că problema va fi în continuare, aşa cum şi anumiţi oficiali
ai BNR declarau, dacă economia românească a fost în suficientă măsură
restructurată încât să poată susţine durabil reducerea atât de însemnată a
ratei inflaţiei. O altă problemă ar fi în ce măsură şi cum anume pârghiile
de ordin monetar, de care dispune banca centrală, pot contribui la acest
proces.
În ceea ce priveşte trecerea la ţintirea directă a inflaţiei, aceasta
reprezintă o tehnică nouă, care măreşte răspunderea publică a băncii
centrale, şi obligă la o mai strânsă conlucrare între factorii care
influenţează evoluţia fenomenelor economice.
Cele discutate mai sus arată că trecerea la noua strategie de
politică monetară nu este simplă, iar succesul în atingerea obiectivelor ce
vor fi stabilite va depinde de numeroşi factori de ordin politic, economic
şi în ultimă instanţă de sprijinul direct al populaţiei, ce trebuie să înţeleagă
şi să susţină setul de măsuri şi politici ce va fi promovat de banca centrală.

68