Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
ANALIZA PERFORMANŢEI ŞI
EVALUAREA UNUI PROIECT DE
INVESTIŢII DIRECTE
Studiu de caz - PETROM
Studenţi:
1.
Bucureşti
-aprilie 2009-
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
1. INTRODUCERE
Petrom este cea mai importantă companie petrolieră din România, cu activităţi de
explorare, producţie, rafinare, petrochimie şi marketing. Compania are rezerve estimate
de circa 1 miliard barili echivalent petrol, o capacitate anuală de rafinare de 8 milioane
de tone şi peste 600 de benzinării în România. Compania deţine, de asemenea, o reţea
internaţională de 211 benzinării, localizate în Republica Moldova, Bulgaria şi Serbia.
Petrom este singura companie din România care are dreptul de a extrage ţiţei pe
teritoriul ţării. Producţia anuală este de aproximativ 5 milioane tone ţiţei pe an.
Petrom mai deţine şi importante zăcăminte de gaze naturale, fiind al doilea furnizor
după Romgaz, cu o producţie anuală de aproximativ 6 miliarde metri cubi.
Istoric
2008
Iunie Petrom a revizuit strategia pentru 2010 şi şi-a reconfirmat obiectivele în noul
context internaţional.
2
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
Octombrie Petrom a obţinut o linie de credit de 375 mil EUR pentru o perioadă de 3
ani.
Decembrie Petrom şi ExxonMobil Exploration and Production Romania Limited au
semnat o înţelegere referitoare la explorarea potenţialului de hidrocarburi a zonei de
mare adâncă din perimetrul Neptun, de pe platforma continentală românească a Mării
Negre.
2007
Petrom semnează contractul de construcţie pentru Petrom City, noul sediu central al
companiei, care va găzdui aproximativ 2.500 de angajaţi.
Petrom anunţă prima descoperire din România pe baza aplicării de tehnologii moderne
de explorare - sonda de explorare 570 Torceşti.
Petrom semnează un contract în valoare de 328,5 mil euro pentru achiziţia activităţii de
servicii petroliere a Petromservice.
Petrom anunţă înfiinţarea unei noi companii, Petrom Distribuţie Gaze SRL, deţinute în
proporţie de 99,99% de Petrom SA şi subordonată Diviziei de Gaze.
3
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
2006
Achiziţia unui pachet de 99,9% din OMV România, OMV Bulgaria şi OMV Serbia.
Achiziţia a 30 de benzinării MOL şi a 95% din Aviation Petroleum.
Descoperire de gaze naturale în Jusaly, Kazahstan; primele teste efectuate la sonda de
explorare South Rovnaya 1 arăta un nivel zilnic de 200.000 m³ de gaze naturale şi 70
m³ de gaz condensat.
Intrarea pe piaţa din Rusia prin achiziţia a 74,9% din Ring Oil Holding & Trading Ltd.
Semnarea contractului cu Linde Group pentru construirea unei noi unităţi de procesare
a gazelor naturale la Midia; întreaga cantitate de gaze naturale din producţia maritimă
va fi procesată de către noua unitate, triplându-se astfel producţia de gazolină.
2005
Structura Petrom a fost reorganizată pe şase divizii dintre care trei operaţionale;
Lansarea noului concept "Full Agency“;
Noi produse lansate pe piaţa Top Premium 99+ si Top Nordic Diesel;
Petrom a obţinut drepturile de explorare pentru trei noi blocuri din România;
2004
4
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
2003
2002
August - Semnarea acordului cu BERD pentru suma de 150 mil. USD reprezentând un
împrumut sindicalizat pre-privatizare;
5
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
2001
Au fost puse în funcţiune 3 staţii noi, au fost modernizate încă 54 staţii si s-au executat
lucrări de ecologizare şi modernizare la 10 depozite;
Kazakshtan Alma Ata : prima sondă săpata, cea de a doua urmând sa fie finalizată în
2002;
Grecia: în decembrie s-a semnat Contractul de Foraj marin cu firma Kavala Oil, pentru
lucrări de foraj cu platforma ATLAS, în apele teritoriale ale Greciei;
2000
A fost inaugurat, în cadrul sucursalei PETROM Videle, unul dintre cele mai moderne
spitale din România.
6
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
S-au finalizat sondele 62 şi 62 bis Pescăruş şi s-a început forajul la sonda 63 Pescăruş;
În domeniul colectării şi separării ţiţeiului şi gazelor din parcuri, s-au continuat lucrările
de construire şi modernizare la 30 de parcuri (alături de 15 care funcţionau deja), o
parte din ele cu finalizare în primul sem. al anului 2001;
S-au construit un nr. de 9 parcuri de separatoare noi, ecologice si s-au modernizat alte
28;
A fost dată in funcţiune LINIA ALBASTRĂ, serviciu telefonic pentru publicul larg, cu
funcţionare non stop.
Moldova: s-a deschis prima staţie de distribuţie produse petroliere la Chişinău şi s-au
finalizat lucrările la Complexul Ceucari, care a intrat în exploatare în martie 2001;
În dec. s-a semnat acordul de transfer între ELF Petroleum România BV, filiala deţinută
100 % de ELF Aquitaine, şi CONOCO U.K. Limited;
1999
A fost anunţată public descoperirea celui mai mare zăcământ petrolier românesc din
ultimii 25 de ani, pus în evidenţă în Platoul continental al Mării Negre prin sonda
Pescarus 60.
7
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
S-a deschis primul Complex comercial din Ungaria, complex care include benzinărie,
motel, restaurant, spălătorii auto, magazin de produse complementare, parcări.
PETROM devine titularul zăcămintelor Tasbulat, Turkmenoy şi Aktas din Kazahstan,
demarând operaţiunile de amenajări sociale în vederea explorării şi extracţiei.
A fost semnat contractul cu Essar Oil Limited pentru lucrări de explorare, dezvoltare şi
producţie în Blocul off shore BB - OS5, în India. Au fost înfiinţate societatea mixtă
Arab Petro BASE Ltd. între PETROM şi BASE Group Intl. (SUA)
1998
Platforma Orizont a realizat lucrări de foraj pentru Compania Energy din Bangladesh.
8
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
1997
1996
1995
1993
1992
1991
Specialiştii români au reuşit să stingă incendiul şi apoi să pună sub control 6 sonde
aflate în erupţie.
OMV Aktiengesellschaft este cea mai mare companie industrială listată din Austria,
lucru dovedit de vânzările în valoare de 18,97 miliarde de euro şi un număr de 40.993
angajaţi în 2006 şi o capitalizare a pieţei de aproximativ 14 miliarde de euro. Lider în
industria de petrol şi gaze din Europa Centrală, OMV desfăşoară activităţi de rafinare şi
marketing în 13 ţări.
9
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
Cu OMV în calitate de acţionar majoritar, Petrom face parte din cel mai mare grup de
petrol şi gaze din Europa Centrală, care are rezerve dovedite de petrol şi gaze de circa
1,3 miliarde de barili echivalent petrol (bep), o producţie zilnică de aproximativ
324.000 bep şi o capacitate de rafinare de 26,4 milioane tone pe an. În prezent, OMV
deţine peste 2.540 de staţii de distribuţie în 13 ţări. Cota de piaţă a grupului în
segmentul de Rafinare şi Marketing în regiunea Dunării este acum de aproximativ 20%.
În iunie 2006, OMV a înfiinţat OMV Future Energy Fund, o companie deţinută în
întregime, cu scopul de a sprijini proiecte de energie alternativă, beneficiind de un
capital de 100 de milioane de euro. OMV iniţiază astfel trecerea de la un grup exclusiv
de petrol şi gaze la un grup producător de energie ce include în portofoliul său energia
regenerabilă.
10
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
Petrom
Cea mai mare companie energetica din România este Petrom, deţinuta in proporţie de
51% de către austriecii de la OMV si unde statul roman mai are o participaţie de
30,862%. Petrom deţine rezerve de petrol si gaze estimate la aproape 1 miliard de barili
echivalent petrol (bep).
In anul 2005, compania a produs, in România, 5,21 mil de tone de titei si gazolina si
6,19 miliarde mc de gaze naturale, echivalentul a 77,95 mil bep. In România, Petrom
deţine dreptul de concesiune a 19 perimetre de explorare, dezvoltare si producţie,
respectiv circa 300 de zăcăminte comerciale de petrol si gaze.
Rompetrol
Rompetrol deţine doua rafinării, Vega Ploiesti si Petromidia. Aceasta din urma are o
capacitate de rafinare de peste 4 milioane tone de titei si poate distribui mai mult de 7
milioane tone de produse petroliere, anual, prin propria reţea de distribuţie en gros si
retail.
11
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
Rompetrol spera ca sfârşitul anului 2007 sa ii aducă o creştere a cotei de piata la 20%,
fata de 15 % in 2006. Rompetrol are o retea de peste 630 de statii petroliere in
România, Franţa, Bulgaria, Albania, Georgia si Republica Moldova. Pana in 2009,
Rompetrol doreşte sa ajungă la o cifra de afaceri de 12 miliarde dolari.
RAFO Oneşti
Cea de-a doua mare rafinărie din România, ca si capacitate de procesare, Rafo Oneşti
are o istorie recenta extrem complicata. Privatizata in 2001, schimbându-si succesiv
proprietarii si administratorii, Rafo s-a văzut in centrul unor scandaluri care i-au afectat
activitatea.
Repornita chiar in aceasta luna, Rafo lucrează acum la capacitate maxima (are o
capacitate de rafinare de 3.5 milioane tone anual). Compania urmează sa fie
administrata de firma Petrochemical Holding, controlata de Calder-A, unde acţionar
majoritar este Iakov Goldovskiy.
Acesta din urma a cumpărat compania Balkan Petroleum Limited, ce la rândul sau a
preluat participaţia majoritara la Rafo de la statul roman.
Lukoil
Compania rusa deţine rafinăria Petrotel-LUKoil, al cărei pachet de acţiuni l-a cumpărat
in anul 1998.
12
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
Evenimente importante
Împrumut intra-grup
În 2009 Petrom a contractat o linie de finanţare de tip revolving, de până la 500 mil. de
euro, de la acţionarul său majoritar, OMV. Această linie de finanţare este parte a unui
program de finanţare mai amplu agreat în luna iunie a anului trecut, necesar pentru a
susţine restructurarea şi modernizarea companiei.
Perspective 2009
13
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
Se estimează că marjele de rafinare vor înregistra o scădere faţă de nivelul anului 2008,
iar activitatea de petrochimie se preconizează că va fi afectată din cauza cererii şi
marjelor reduse, ca urmare a declinului economic. În Marketing, se estimează că
volumul de vânzări şi marjele vor înregistra scăderi.
În 2008, economia României a înregistrat o creştere de 7,1%, având una dintre cele mai
solide evoluţii înregistrate de ţările membre UE. Totuşi, în 2009, se preconizează că
efectele crizei financiare globale vor încetini dezvoltarea economiei româneşti, care s-ar
putea opri complet din dezvoltare. Pentru a ajuta economia, este foarte probabil ca
politica monetară să urmeze un ciclu de reduceri a ratei dobânzii de la actualul nivel de
10%. Politica fiscală are spaţiu limitat pentru schimbări, deoarece măsurile menite să
ţină sub control actualul deficit bugetar au potenţialul de a restrânge cheltuielile. Este
de aşteptat ca România să se confrunte cu costuri mai ridicate de creditare, ca urmare a
faptului că două din trei agenţii internaţionale de rating al creditelor au coborât ratingul
de ţară al României sub categoria "investment grade”. Deşi în prezent capacitatea
României de reeşalonare a datoriei pe termen scurt de 20 mld. EUR pare neafectată,
autorităţile române au obţinut un împrumut de la instituţii financiare instituţionale în
sumă de 19,8 mld. EUR. Pe măsură ce încetinirea ritmului de creştere economică este
tot mai evidentă, consumatorii vor deveni tot mai sensibili la schimbările preţurilor.
Deprecierea monedei naţionale în raport cu EUR şi cu USD va reduce mai mult puterea
de cumpărare a acestora.
14
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
Riscurile sunt monitorizate atât la nivel central, cât şi la nivelul diviziilor. În scopul
reducerii anumitor riscuri, au fost încheiate asigurări corespunzătoare acolo unde a fost
posibil.
15
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
40.000 bbl/zi în 2009. Pentru atingerea acestui obiectiv au fost utilizate marje pentru
opţiuni de vânzare, prin care este asigurat un nivel minim al preţului de 80 USD/bbl în
cazul în care preţul ţiţeiului depăşeşte 65 USD/bbl. În eventualitatea menţinerii preţului
mediu la ţiţei sub nivelul de 65 USD/bbl în 2009, prin instrumentul de acoperire a
riscului vom primi o sumă de 15 USD/bbl peste preţul curent. Costul opţiunilor de
vânzare a fost finanţat prin opţiuni de cumpărare, pentru a evita o investiţie iniţială
(structură de cost zero), însă, prin aceasta, Petrom nu va putea beneficia de creşterea
preţului ţiţeiului de peste aproximativ 110 USD/bbl în 2009, pentru volumul de
producţie menţionat mai sus.
16
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
17
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
Structura acţionariatul
18
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
Acţiuni
Preţul acţiunii Petrom a avut o performanţă modestă în 2008, pierzând 64% faţă de anul
precedent, însă cu o evoluţie mai bună decât a indicelui BET, care a pierdut 71%. După
ce a deschis anul 2008 cu 0,5050 lei/acţiune, preţul acţiunii Petrom a atins un maxim de
0,5600 lei/ acţiune în data de 2 iunie. Preţul acţiunii a atins cel mai mic nivel pe 27
octombrie (0,1290 lei/acţiune) şi a încheiat anul 2008 cu 0,1810 lei/acţiune în data de
23 decembrie. Scăderea preţului acţiunii a survenit pe fondul crizei de pe pieţele
financiare internaţionale precum şi ca urmare a scăderii considerabile a preţurilor
ţiţeiului în trimestrul al patrulea.
În anul 2008, indicele BET, care include cele mai tranzacţionate zece companii listate
la Bursa de Valori Bucureşti (BVB), a scăzut cu 71%. Indicele BET C (BET
Composite), care include acţiunile tuturor companiilor listate la BVB, exceptând
Societăţile de Investiţii Financiare (SIF), a scăzut cu 70% în 2008. Indicele ROTX
calculat la bursa de la Viena şi care reflectă în timp real evoluţia celor mai lichide 14
acţiuni tranzacţionate la BVB a scăzut cu 70% în 2008. Indicele sectorial BET-NG,
lansat pe 1 iulie 2008, ce urmăreşte companiile al căror domeniu de activitate principal
este asociat cu sectorul de energie şi utilităţile aferente acestuia, a scăzut, de asemenea,
cu 57% în a doua jumătate a anului 2008.
19
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
20
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
Relaţia cu investitorii
Dividende
În data de 17 martie 2009, Consiliul de Supraveghere a decis să accepte propunerea
managementului de a nu distribui dividende pentru anul 2008 pentru a asigura fondurile
necesare pentru finanţarea bugetului de investiţii deja redus comparativ cu anul
precedent. Propunerea privind dividendul urmează să fie supusă aprobării în Adunarea
Generală a Acţionarilor, din data de 28 aprilie 2009.
Acţiuni proprii
21
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
În anul 2008, Petrom nu a cumpărat sau deţinut nici un moment, oricare din acţiunile
sale.
22
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
EBIT-ul Petrom a însumat 1.309 mil. lei, cu 33% sub nivelul de 1.965 mil. lei din
2007.
23
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
EBIT-ul în segmentul G&E (gaze şi energie) a însumat 104 mil. lei, mai scăzut faţă de
2007, când a înregistrat valoarea de 182 mil. lei (rezultate cumulate ale activităţilor de
Gaze şi Produse Chimice), în principal ca urmare a faptului că în 2007 a fost reversat
provizionul pentru mediu înregistrat la Doljchim, care însuma 120 mil. lei. Începând cu
2008, rezultatele Doljchim sunt raportate în cadrul acestui segment.
Rezultatul financiar al companiei a crescut, ajungând la valoarea de 296 mil. lei, faţă
de 185 mil. lei în 2007, în principal datorită nivelului mai mare al dividendelor încasate
şi câştigului din evoluţia ratei de schimb valutar.
Deşi profitul brut a înregistrat o scădere de 544 mil. lei în 2008, ajungând la 1.605 mil.
lei, impozitul pe profit a crescut, ca urmare a cheltuielilor nedeductibile legate de
deprecieri şi provizioane.
24
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
fost reprezentată în principal de accize, în valoare de 3.325 mil. lei, şi TVA, în valoare
de 691 mil. lei.
La data de 31 decembrie 2008, activele totale însumau 25 mld. lei, cu 18% mai mult
faţă de sfârşitul anului 2007, în special datorită creşterii activelor corporale şi
necorporale, activelor financiare şi a stocurilor, valoare contrabalansată de scăderea
creanţelor, precum şi de diminuarea soldului contului casa şi conturi la bănci. Ieşirile de
numerar mai mari pentru investiţii, creditele acordate filialelor şi plata dividendelor
către statul român, OMV şi acţionarii minoritari au determinat un nivel mai scăzut al
numerarului net la data de 31 decembrie 2008.
25
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
Stocurile au crescut faţă de anul precedent din cauza cantităţilor ridicate de materiale şi
gaze. Creşterea stocurilor a fost depăşită de scăderea activelor circulante, cum ar fi
numerarul şi creanţele. În consecinţă, nivelul activelor circulante totale (inclusiv
cheltuielile în avans) a crescut cu 7%, ajungând la 5.121 mil. lei, comparativ cu
sfârşitul anului 2007.
Mediul economic din ultimele luni ale anului 2008 a dus la o scădere a creanţelor,
comparativ cu aceeaşi perioadă a anului precedent. Principalul factor de influenţă a fost
scăderea preţului, coroborată cu scăderea cantităţilor vândute.
Gradul de îndatorare la sfârşitul anului 2008 era de 11,09% (2007: 0,22%). Creşterea
este urmarea împrumuturilor pe termen lung angajate în 2008 (1.468 mil. lei), necesare
finanţării programelor prioritare de investiţii.
26
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
Trezoreria netă este expresia cea mai concludentă a desfășurării unei activiăți
echilibrate și eficiente. Fiind calculată ca diferență între fondul de rulment și nevoie
de fond de rulment relevă calitatea echilibrului financiar general al companiei atât pe
termen lung cât și pe termen scurt.
Un ultim aspect pe care îl vom trata în acest subcapitol este determinarea cash flow-ului
(CF). CF reprezintă modificarea trezoreriei nete de la o perioadă la alta.
Vom discuta semnificația valorii acestor indicatori în cazul UNISEM SA.
Recapitulând, formulele de determinare a celor 3 mărimi sunt:
1
Ion Stancu; Finanțe. Ediția a 3a. Editura Economică. p. 784.
2
Mărimea negativă a FR reflectă absorbirea unei părți din sursele temporare
pentru finanțarea unor necesități permanente, contrar principiului de gestiune
financiară sustenabilă (la necesități permanente se alocă surse permanente).
3
Ion Stancu. Op cit. p. 786
27
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
Nevoia de fond de rulment pozitivă semnifică, așa cum am mai menționat, un surplus
de nevoi temporare în raport cu resursele temporare. Situaţia în care nevoia de fond de
rulment este pozitivă poate fi considerată normală numai în situaţia în care este
rezultatul unei politici de investiţii privind creşterea nevoii de finanţare a ciclului de
exploatare (creșterea stocurilor și a creanțelor). În caz contrar, nevoia de fond de
28
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
În cazul PETROM S.A. putem cosidera faptul că nevoia de fond de rulment pozitivă
şi în scădere este un lucru normal pentru conjunctura existentă la nivelul anului 2008, în
contextul manifestărilor turbulenţelor pe pieţele financiare internaţionale. Situaţia
nevoii de fond de rulment în cazul PETROM poate fi considerată ca fiind normală, ea
fiind în principal, rezultatul unei politici de investiţii (investiţiile financiare pe termen
scurt au crescut cu 724 milioane RON. O evoluţie nefavorabilă, dar oarecum normală
pentru întreg sectorul este cea a creşterilor stocurilor. Stocurile au înregistrat o creştere
în cazul PETROM de 25% în cursul exerciţiului financiar 2008. Totuşi, creşterea
stocurilor nu poate fi pusă pe seama scăderii cifrei de afaceri, deoarece cifra de afaceri
în perioada analizată (2007-2008) a înregistrat o creştere de 36%. Se observă şi o
scădere a postului bilanţier „Clienţi”, tot pe fondul turbulenţelor financiare
internaţionale, fapt ce a condus la o mai bună gestionare a creanţelor pe fondul lipsei
lichidităţilor la nivelul economiei.
29
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
Fluxul de numerar
Situaţia privind fluxul de numerar al Petrom a fost întocmită pe baza metodei indirecte,
conform căreia au fost operate ajustări pentru acele tranzacţii care nu au caracter
monetar.
Numerarul net generat de activităţile de operare a crescut cu 1.898 mil. lei sau 76%
de la 2.486 mil. lei la 4.383 mil. lei.
Reconcilierea profitului brut pentru anul 2008 cu numerarul net din activităţile de
operare (înaintea modificărilor în capitalul circulant) a avut ca rezultat o ajustare netă
pozitivă de 2.892 mil. lei pentru 2008 (2007:725 mil. lei). Principala creştere în această
ajustare se datorează deprecierii şi amortizării în valoare de 1.171 mil. lei (2007: 860
mil. lei), scăderii valorii de ajustare a activelor fixe însumând 1.085 mil. lei (2007: 284
mil. lei) şi creşterii valorii nete a provizioanelor pentru litigii însumând 693 mil. lei în
2008 (2007: 180 mil. lei).
30
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
Ieşirile nete de numerar din activităţile de investiţii au fost de 5.528 mil. lei (2007:
3.761 mil. lei).
Intrările de numerar din activităţi de finanţare au însumat 654 mil. lei (în 2007 au
fost înregistrate ieşiri de numerar în valoare de 1.423 mil. lei).
31
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
* Începând cu 1 ianuarie 2008, Produsele Chimice sunt incluse în activitatea de G&E. Investiţiile aferente
Produselor Chimice din perioadele precedente acestei date nu sunt ilustrate în indicatorii financiari ai G&E, dar
sunt incluse în total.
** Investiţiile din tabelul de mai sus includ achiziţii de active corporale şi necorporale şi achiziţii de active
financiare reprezentând acţiuni în alte companii.
Investiţiile Petrom S.A. în 2008 însumează 6.404 mil. lei, cu 68% mai mult faţă de anul
2007.
Investiţiile în E&P reprezintă 71% din totalul investiţiilor pe anul 2008, în special ca
efect al concentrării pe activităţile de dezvoltare şi foraj de producţie, precum şi al
programului de modernizare a sondelor, aflat în derulare, dar şi ca urmare a achiziţiei
activităţii de servicii petroliere a Petromservice. Aproximativ 20% din totalul
investiţiilor au revenit segmentului R&M. În Rafinare investiţiile au fost folosite cu
precădere pentru construcţia instalaţiei de hidrofinare a benzinei de la Petrobrazi.
32
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
Primele trei luni ale anului au adus pentru Petrom săaderi pe toate fronturile, mai puţin
unul. Compania a avut un profit net şi investitii la jumătatea celor de anul trecut pe
total, afaceri mai mici cu 18%, producţie totală cu 4% sub nivelul celei din primul
trimestru al anului trecut, surpriza venind pe partea de marketing unde vânzările de
produse rafinate au fost cu 12% mai mari faţă de primele trei luni din 2008.
Profitul Petrom pe primul trimestru, de 118 mil. euro, este însa de trei ori mai mare
decât cel al grupului OMV, actionarul majoritar, care a raportat un castig de 40 mil.
euro.
Producţia totală a Petrom s-a redus în primele trei luni ale anului cu 3% pe partea de
ţiţei şi cu 5% în ceea ce priveşte producţia de gaze comparativ cu perioada similară a
anului trecut. Chiar dacă producţia a fost mai mică şi comparativ cu ultimul trimestru al
anului trecut, compania a beneficiat din plin de aprecierea dolarului faţă de leu, ceea ce
a redus partial efectul negativ al preţurilor la titei. Astfel, compania a înregistrat un
profit operaţional (EBITDA) de 613 mil. lei (143 mil. euro), mai mic cu 74% fata de
primul trimestru din 2008, dar mult mai bun faţă de pierderea de 500 mil. lei din
ultimul trimestru al anului trecut.
Investiţiile în acest sector au scăzut la 672 mil. lei (157 mil. euro), cu 62% mai mici
faţă de aceeaşi perioadă din 2008. Pe ansamblu, investiţiile Petrom au fost de 1,17 mld.
lei, cu 43% mai mici faţă de T1 2008.
33
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
ultimul trimestru al anului trecut, scăderea pieţei de carburanţi este vizibilă şi la nivelul
Petrom, compania comercializând în primele trei luni ale anului cu 10% mai puţin faţă
de ultimele trei luni din 2008. Pe acest segment, investiţiile au fost de 237 mil. lei (55
mil. euro), iar pierderea operaţională de 229 mil. lei (53,6 mil. euro).
Petrom a semnat la începutul lunii mai două credite în valoare totală de 400 mil. euro
pentru construcţia unităţii de producere a energiei electrice de la Brazi, investiţie în
valoare totala de 500 mil. euro care are ca termen de intrare în funcţiune anul 2002.
BERD a asigurat 200 mil. euro, în timp ce Banca Europeană de Investiţii (BEI) a alocat
200 mil. euro pentru construcţia centralei de 860 MW care va funcţiona pe gaze din
producţia Petrom. Iniţial, suma alocată de BEI pentru acest proiect era de 250 mil. euro.
Petrom a înregistrat în primul trimestru al anului un profit net de 506 mil. lei (118,5
mil. euro), în scădere cu 48% faţă de perioada similară a anului trecut, dar aproape o
treime din această sumă reprezintă câştigul obţinut din hedging-ul pe care compania l-a
făcut încă din 2008 pe preţul barilului de ţiţei. Fără aceste instrumente financiare,
profitul Petrom ar fi fost de doar 329 mil. lei (77 mil. euro), cu 66% mai mic faţă de
primul trimestru din 2008. "Instrumentele de acoperire a riscului au generat castiguri
financiare ca urmare a faptului că preţul mediu al ţiţeiului în primul trimestru al anului
a fost sub nivelul de 65 de dolari pe baril, ceea ce a generat pentru Petrom un câştig în
T1/09 de 15 dolari pe baril, pentru cantitatea de 40.000 de barili pe zi pentru care au
fost folosite instrumentele de acoperire a riscului", spun reprezentantii Petrom. Astfel,
Petrom a câştigat doar din instrumentele financiare circa 54 mil. dolari (177 mil. lei).
34
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
Scăderea rezultatelor faţă de primul trimestru din 2008 are la bază evoluţia nefavorabilă
a preţurilor la ţiţei şi situaţia economică deteriorată. Cifra de afaceri a companiei a
înregistrat o scadere de 18% în primele trei luni ale anului faţă de perioada similară din
2008, de la 3,7 mld. lei (1 mld. euro) la 3 mld. lei (711 mil. euro) din cauza scăderii
preţului de vânzare al carburanţilor.
Pentru calculul valorii adăugate nete pentru PETROM s-au folosit datele cunoscute la
sfîrşitul exerciţiului financiar 2008. S-a considerat păstrarea cotei de piaţă existente
(30%), însă pe fondul scăderii pieţei petrolului cu 20% în cursul exerciţiului financiar
2009, datorită contracţiilor existente pe pieţele internaţionale. De asemenea, s-a
considerat constant, raportul dintre cheltuielile fixe şi cele variabile, precum şi
ponderile acestora în totalul cifrei de afaceri.
35
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
Se estimează că valoarea PETROM este de 18,7 mld. RON, iar VAN pentru 2009 este
de 296 mil. RON.
Evaluarea întreprinderii, prin actualizarea cash-flow-urilor viitoare (Discoutend, Cash-
Flow Formula, în engleză), revine, în fapt, la aplicarea directă a metodei VAN de
selecţionare a proiectelor de investiţii. Metoda este utilizată atât de cumpărătorul, cât şi
vânzătorul întreprinderii pentru a-şi fixa preţul de ofertă cu VAN pozitivă.
Există însă o distincţie evidentă între evaluarea investiţiilor şi evaluarea întreprinderii.
Potrivit legii preţului unic a două mărfuri pe piaţă, valoarea unei investiţii finanţate
100% din capitaluri proprii trebuie să fie egală cu cea a unei investiţii similare, dar care
este finanţată şi din surse împrumutate. În consecinţă, valoarea unei investiţii este cea
calculată independent de sursele de capital pentru finanţarea ei.
Evaluarea întreprinderii nu mai poate face abstracţie de structura capitalurilor în baza
cărora ea există şi este în funcţionare. În baza multiplelor consideraţii privind influenţa
structurii financiare asupra valorii întreprinderii, evaluarea acesteia trebuie să ia în
36
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
Din analiza prezentată mai sus, se estimează faptul că ROA va fi de 12,44% în timp ce
ROE va atinge 13,38%. Aceste valori sunt în creştere faţă de valorile înregistrate în
2008, fapt care se datorează în principal previziunilor privind creşterea preţului
barilului de petrol.
PETROM funcţionează, aşa cum reiese mai sus, peste pragul de rentabiliate financiar,
cu perspective de îmbunătăţire.
financiar
4
Ion Stancu, Op cit. pg. 735
37
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
ROE. Acest indicator reprezintă unul dintre indicatorii majori urmăriţi de investitori şi
de management. Cu ajutorul acestei rate, investitorii pot aprecia în ce măsură investiţia
lor este rentabilă sau nu. În analiza acestei rate de eficienţă globală, desprindem ideea
creării de valoare suplimentară pentru acţionari.
ROE pentru PETROM este de 7,75%, o valoarea suficient de ridicată pentru a acoperii
rata inflaţiei, prin urmare acţionarii primesc o rentabilitate reală pozitivă aferentă
38
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
investiţei. Totuşi, ROE nu este foarte ridicat, existând loc de o creştere viitoare pe
fondul aprecierii preţului barilului.
ROA. Una dintre cele mai importante rate de rentabilitate, rata rentabilităţii economice,
pune în evidenţă performanţele utilizării activului economic al unei întreprinderi,
respectiv a capitalului investit pentru obţinerea acestor performanţe. Nivelul
rentabilităţii economice trebuie să permită remunerarea acţionarilor şi creditorilor , în
concordanţă cu riscul asumat investind în întreprindere sau acordându-i împrumuturi.
ROA pentru PETROM s-a situat la 5,96% pentru 2008, la fel ca şi în cazul ROE
existând perspectivele unei îmbunătăţiri viitoare a acestui indicator. Totuşi, nivelul de
5,96% este un nivel rezonabil în contextul evoluţiilor din ultima parte a anului 2008,
dat fiind faptul că majoritatea companiilor petroliere din România au închiat anul 2008
cu pierderi.
39
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
40
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
41
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
42
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
43
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
44
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
k inv = R f + ( E M − R f ) ⋅ βinv .
45
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
- riscul de ţară.
Rata Rf (nomina
πRisc piaţă de c
Costul mediu al capitalului k este in valoare de 14%. Fundamentarea k s-a făcut în
funcţie de rata nominală a obligaţiunilor emise de stat pe o perioada de 5 ani (rata
πRisc de sector
dobânzii fără risc) si diferite prime risc. Astfel, s-a luat in considerare riscul aferent
pieţei de capital care reflectă posibilitatea de restrângere a pieţei, riscul de sector
industrial care se refera la riscul aferent acestei ramuri de activitate in general si riscul
mărimii firmei ce depinde de dimensiunea întreprinderii. Totodată trebuie luat în
considerare şi riscul aferent puterii de decizie a acţionarilor minoritari, precum şi riscul
πRisc mărimea
de ţară, ca urmare a încadrării actuale a României la un rating de ţară B-, pe fondul
deteriorării indicatorilor macroeconomici.
πRisc interesele
4.3. Criteriile de evaluare VAN, RIR
πRisc de ţară
Analiştii financiari utilizează mai multe criterii de evaluare a unui proiect de investiţii.
Printre acestea, cele mai utilizate criterii pe baza cărora se fundamentează decizia de
46
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
investire sau nu sunt: VAN (Valoarea Actualizată Netă) şi RIR (Rata Internă de
Rentabilitate). În plus, mai pot fi utilizate şi următoarele criterii suplimentare: termenul
de recuperare a investiţiei (TR), TR care ia în considerare cash-flow-urile actualizate şi
indicele de profitabilitate (IP).
RIR-ul (Rata Internă de Rentabilitate) este acea rata de rentabilitate a proiectului care
se obţine astfel încât valoarea iniţială a investiţiei să egaleze CF actualizate generate pe
parcursul perioadei de exploatare a investiţiei, adică VAN=0.
Pentru ca un proiect de investiţii să fie acceptat e necesar ca RIR > rata de rentabilitate
cerută de investitori. În situaţia în care VAN şi RIR furnizează informaţii contradictorii,
literatura de specialitate recomandă fundamentarea deciziei pe baza criteriului VAN.
47
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
Din tabel se observă că investiția propusă generează o valoare adăugată pozitiva de 153
mii RON, rata internă de rentabilitate este superioară celei cerute de investitori 20% >
21%, indicele de profitabilitate este de 19% (investiţia realizată aduce un surplus de
valoare de 19 lei la 1 leu investit, deci proiectul de investiţie este avantajos), iar
termenul de recuperare a investiţiei este de aproximativ 3.6 ani în cazul în care nu
ţinem seama de actualizarea fluxurilor şi de 5.2 ani în situaţia în care ţinem seama de
actualizarea cash-flow-urilor.
financiar)
Analiza de sensitivitate
Pornind de la considerentul că păstrăm drept factori ficși cheltuielile iniţiale pentru
investiţie precum si rata de actualizare, iar drept factori variabili piaţa, cota de piaţă şi
preţul de vânzare, am efectuat ulterior o analiză de sensitivitate. Am construit o matrice
de mărimi VAN ale proiectului de investiţii analizând pentru cinci stări probabile ale
naturii, impactul variaţiei fiecărui factor în parte, în contextul menţinerii celorlalţi
factori nemodificaţi. Stările probabile ale naturii luate în considerare au fost
următoarele: creşterea cu 5%, cu 10%, respectiv scăderea cu 5%, cu 10% precum şi
situaţia în care variaţia fiecărui factor este nulă.
S-a constatat faptul că VAN a înregistrat valori pozitive în toate în toate cazurile
analizate. În plus, variaţia cea mai puternică a nivelului VAN s-a înregistrat în urma
modificării preţului unitar a pieţei şi respectiv a cheltuieli variabile unitare. În timp ce
Cheltuielile fixe s-au dovedit a fi aproape la fel de influente ca cele anterior menzionate
iar inluenta evolutiei Pietei este semnificativa. Cei mai nesemnificativi factori s-au
dovedit a fi Segmentul precum şi Durata de rotaţie a ACR.
48
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
49
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
Pentru elaborarea simulării Monte Carlo, ce are la bază generarea de numere aleatoare
uniform distribuite in [0,1] s-au atins următoarele etapele:
modelarea proiectului, ţinând cont de scopul vizat
specificarea variabilelor aleatoare şi a distribuţiei lor
simularea propriu-zisă a cash-flow-urilor disponibile
obţinerea distribuţiei probabilităţilor VAN, care este redată în
histograma de mai jos:
Statistica testului este însă puternic influențată de numărul insuficient de variabile (250)
ce constituie seria de date.
E 156,693
(VAN)
σ (VA 98,424
N)
E 13,84%
(RIR)
σ (RIR 8,9%
)
50
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
S-a presupun ca în caz de abandon, firma nu poate recupera (valoare recuperate 0) din
valoarea totală a investiţiei, iar suma necesară opţiunii de extindere a fost estimată la
10,000 RON. Opţiunea de abandon a presupus obţinerea de cash flow-uri anuale nule.
În urma analizei pe baza arborilor decizionali s-a obţinut faptul că VAN-ul opţiunii
reale de extindere înregistrează cea mai mare valoare, fiind destul de apropiată de
nivelul VAN al proiectului de investiţii iniţial. Prin urmare această opţiune poate fi
considerată cea mai valoroasă şi cea mai indicată de urmat.
51
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
0 1
A m anare
Toate acestea vor duce implicit la schimbarea structurii pasivului contabil. Vom
presupune ca compania va opera o majorare de capital social pentru a obţine 37.5% din
finanţarea de care are nevoie, 12.5% din valoarea investiţiei vor fi atraşi prin
0 .3 4 + E x t in d e r e
intermediul unui credit pe o perioada de 5 ani, iar restul pana la concurenţa sumei de
800 mii RON (50%) din fonduri proprii.
154317
Costul capitalurilor proprii Kc, ca rată de actualizare a cash-flow-urilor investiţiei, este
cerinţa acţionarilor de a fi remuneraţi in mod normal atât pentru riscul de afacere
0 .6 6
(operaţional) determinat de variabilitatea profitului brut (EBIT) obtenabil din
exploatarea investiţiei, cât şi pentru riscul financiar (al finanţării investiţiei prin credit şi
al majorării plăţilor cu dobânzi şi cu rate scadente). În cele din urmă, riscul total al unui
S to p
proiect de investiţii poate fi mai mare, egal sau mai mic decât al întreprinerii care îl
adoptă. Drept urmare, rata kinv de actualizare a cash-flow-urilor investiţiei va fi mai
mare, egală sau mai mica decât costul mediu ponderat al capitalului întreprinderii:
kinv < kec ; kinv < kec sau kinv < kec
52
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
Costul capitalurilor proprii este favorizat de economiile fiscale ale deducerii dobânzilor
din profitul impozabil. O firmă îndatorată poate avea deci un cost mediu ponderat al
capitalului mai mic decât costul unei întreprinderi similare, dar finanţată integral din
capitalurile proprii (neîndatorată).
Având în vedere că noua structură de finanţare a investiţiei are elemente care sunt
deductibile fiscal va trebui determinată această economie fiscală.
Un alt element ce trebuie avut în vedere la calculul economiei fiscale este reprezentat
de comisionul de brokeraj care se aplică la încasările brute din vânzarea de acţiuni noi.
Acesta are un efect negativ asupra VANinvestitie fiind un cost suplimentar al procurării
capitalurilor prin subscripţie publică de noi acţiuni.
Comisionul brut = 300 * [ 1- (1/(1-0,02)] = 6 mii RON
Comisionul net de impozit este 6.* (1-0,16) = 5.04 mii RON
Surse de finantare
Tota
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
kLec = 13,66%
Acest cost mediu ponderat este cu atât mai mic decât costul capitalului cu cât datoriile
sunt mai mari şi cu cât cota de impunere este mai ridicată.
54
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
6. CONCLUZII
După câte s-a putut observa în prima parte, destinată analizei performanței întreprinderii,
în urma demersurilor efectuate s-a constatat ca acesta funcționează la parametrii optimi.
În acest sens vom aminti doar o singură relație fundamentală între indicatorii principali
ai analizei și anume relația dintre rentabilitatea financiară, rentabilitatea economică,
costul capitalului, rata dobânzii de pe piață și rata inflației: ROE > ROA > k > Rdob >
Rinfl. De asemenea, din punct de vedere “statistic” se observă evolutia cifrei de afaceri
și a profitului în perioada de analiza (2007-2008). VAN pozitivă asigură faptul că averea
acționarilor este păstrată și crescută (firma nu se decapitalizează).
55
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
la iveală o VAN a investiție negativă. Ulterior s-au efectuat și analize mai specializate
precum simularea Monte-Carlo care a scos la iveală faptul că există o probabilitate de
40% ca investiția să genereze o decapitalizare a averii acționarilor (VAN negativă).
În cel de al doilea caz, considerat în a IIIa parte, s-a analizat impactul îndatorării asupra
VAN (s-a calculat VANA). Premisa considerată a fost un grad de îndatorare de
aproximativ 11% care este constant pe întreaga durata de exploatare a investiţiei. Această
valoare a îndatorarii este o valoare cuprinsă în limite rezonabile. Astfel, s-a constatat ca
în cazul în care investiţia este finanţată și din surse externe, VANA este superioară VAN
a proiectului de investiţii care este finanţat integral din surse proprii. De aceea, se
apreciază că este mai bine ca investiţia să fie finanțată inclusiv din capitaluri
împrumutate pentru a beneficia de efectele pozitive ale economiei fiscale.
56
Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM
7. BIBLIOGRAFIE
2. Brealy, R. and Myres, St. – Principles of Corporate Finance, 7th edititon, The
McGraw-Hill Comapnies, Inc, 2003.
57