1.

Politica macroeconomică: obiective şi instrumente

1.1. Obiectivele politicii macroeconomice şi conflictul dintre acestea
1.2. Politica monetara in teoria economica
1.2. Mixul de politici economice în România
2. Politica monetară
2.1. Strategii indirecte de politică monetară
2.2. Strategii directe de politică monetară
2.3. Obiective intermediare de politică monetară
2.4. Obiective operaţionale de politică monetară
2.5. Instrumentele de politică monetară
2.5.1. Instrumente directe de politică monetară
2.5.2. Instrumente indirecte de politică monetară
 1. Politica macroeconomică: obiective şi instrumente

În ultimii ani, pe fondul accentuării presiunilor inflaţioniste şi a celor legate de

creşterea numărului şomerilor, al accentuării dezechilibrelor macroeconomice, se
vorbeşte tot mai mult de adoptarea unui mix de politici economice care să conducă la
stabilizarea macroeconomică. Nu de puţine ori, stabilizarea macroeconomică era
asociată cu stabilizarea monetară. Stabilizarea monetară, etimologic vorbind (în sensul
de bază al cuvântului), presupune, în fapt, schimbarea sistemului monetar specific
economiei respective şi, în primul rând, schimbarea monedei economiei respective.
Cealaltă faţetă a stabilizării, este cel mai frecvent concept utilizat în prezent, având în
vedere asigurarea stabilităţii economice prin restabilirea echilibrului general al
economiei analizate.
Procesul de stabilizare macroeconomică este puternic influenţat de măsurile de
politică economică adoptate, de coerenţa acestora şi implicit de gradul în care autorităţile
implicate în aplicarea acestor măsuri sunt capabile să conlucreze în vederea atingerii
obiectivelor propuse.
Politica macroeconomică se concretizează în ansamblul instrumentelor şi
măsurilor adoptate de autorităţile unei ţări în scopul influenţării principalelor variabile
economice şi al atingerii nivelului dorit pentru economia respectivă. Altfel spus, .politica
economică este o intervenţie deliberată a statului în domeniul economic în scopul de a
înfăptui anumite obiective de ordin structural sau conjunctural.1
Problema care se ridică este aceea a alegerii obiectivului de politică economică
ce trebuie avut în vedere prin mixul de politici economice ce se adoptă. Chiar dacă
obiectivul este acelaşi, mijloacele de a-l atinge - nu. Economia este un mecanism atât de
complex, încât conducerea ei este asemănată mai degrabă cu o artă decât cu o ştiinţă
exactă. Soluţiile oferite pentru o problemă sau alta sunt, de obicei, multiple, uneori chiar
aparent contradictorii.2
Atingerea acestor obiective are la bază, în definitiv, instrumentele utilizate de
autoritatea abilitată cu realizarea politicii macroeconomice. Aceste instrumente sunt
reprezentate de componentele politicii economice, componente ce se concretizează în tot
atâtea politici independente, dar în acelaşi timp corelate una cu cealaltă: politica
monetară, politica valutară (considerată de unii economişti ca fiind parte componentă a
politicii monetare, iar de alţii ca politică distinctă în cadrul politicii macroeconomice),
politica fiscală, politica comercială şi nu în ultimul rând politica veniturilor. Aceste
instrumente pot conduce la realizarea doar a unei părţi din obiectivele propuse (cadrul
1.1).

Cadrul 1.1: Corelaţia dintre obiectivele şi instrumentele politicii economice

1
BASNO, Cezar şi DARDAC, Nicolae . Monedă, credit, bănci, Editura Didactică şi Pedagogică,
Bucureşti, 1999, pag.379
2
RĂDULESCU, Eugen . Inflaţia, marea provocare, Editura Enciclopedică, Bucureşti, 1999, pag.8
 1.1. Obiectivele politicii macroeconomice şi conflictul dintre acestea
Realizarea stabilităţii macroeconomice este reflectată de modul în care sunt
atinse obiectivele stabilite prin politica macroeconomică şi, nu în ultimul rând, de natura
obiectivului avut în vedere. Obiectivele avute în vedere prin politica macroeconomică
vizează activitatea economică; activitatea economică poate să fie reprezentată de mai
multe variabile precum PIB, gradul de ocupare, rata inflaţiei etc. Atingerea unui anumit
nivel al acestor variabile macroeconomice se constituie în obiectivul fundamental al
politicii macroeconomice a statului, în general şi al politicii monetare în special.
Obiectivele:
a) Gradul de ocupare al forţei de muncă
Obiectivul cu cel mai mare impact social este reprezentat de gradul de ocupare
al forţei de muncă, mergându-se pe maximizarea acestuia. În ceea ce priveşte acest
obiectiv, este aproape clar dorinţa înregistrării unui nivel ridicat al ocupării, pe de o parte
pentru a se asigura un nivel de trai decent, iar pe de altă parte pentru a asigura un nivel
ridicat al ofertei de produse. Asigurarea unui astfel de obiectiv implică nenumărate
probleme. O primă problemă este cea legată, încă de la început, de definirea nivelului ce
caracterizează gradul cel mai înalt de ocupare. Ar fi o greşeală foarte mare dacă s-ar
considera că există economii în care există o ocupare totală a forţei de muncă. La nivelul
oricărei economii există, în permanenţă, şomaj fricţional. .Consensul, la nivelul
analiştilor economici, în ceea ce priveşte factorii fricţionali, este acela cã nivelul cel mai
ridicat al ocupării forţei de muncă există...atunci când rata şomajului este cuprinsă între
3% - 4% din totalul forţei de muncă civilă.3
În condiţiile economiilor actuale, pe fondul restructurării macroeconomice,
nivelul şomajului fricţional a crescut destul de mult. De aceea, autorităţile încearcă să
determine cu mare atenţie care sunt cauzele care determină această creştere.
Complexitatea economiilor actuale conduce automat la manifestarea anumitor forţe care
generează presiuni pe piaţa forţei de muncă.
Factorii care generează şomajul fricţional sunt reprezentaţi de:
• factori sezonieri: în baza acestora cererea de locuri de muncă variind în funcţie
de vreme şi de perioada din an, un exemplu concludent fiind reprezentat de
activitatea din construcţii, de turism etc;
• factori geografici: ce influenţează oferta de forţă de muncă în funcţie de
amplasarea geografică a locurilor de muncă; oferta de forţă de muncă neavând o
elasticitate ridicată faţă de acest factor;
• factori structurali: restructurarea unor domenii de activitate din cadrul unei
economii presupune automat şi o recalificare a forţei de muncă, deoarece, de cele
mai multe ori, cei disponibilizaţi nu-şi pot găsi un alt loc de muncă pe vechiul
domeniu de activitate;
• factori discriminatori: în ciuda evoluţiei economice, culturale şi sociale
înregistrate la nivel mondial, mai apar, încă, discriminări în ceea ce priveşte
ocuparea unui loc de muncă, discriminări datorate fie naţionalităţii, fie rasei, fie

3
MARSHALL, Robert & SWANSON, Rodney . The monetary process: Essentials of money and
banking, Hanghton Miffin Company Boston, 1974, pag.412
 opţiunilor politice şi religioase, fie datorate vârstei sau sexului. Toate acestea
conduc la o majorare a şomajului fricţional.
Cu toate acestea se consideră că, la nivelul oricărei economii, există şomaj
fricţional şi singura problemă avută în vedere de autorităţi este aceea a diminuării cât mai
mult a acestei laturi a şomajului. Pe lângă şomajul fricţional, în cadrul şomajului se mai
include şi un alt aspect, aşa-numitul şomaj ascuns determinat în fapt de factori pur
subiectivi (specifici celui care îşi caută un loc de muncă, aici fiind incluse persoanele care
declară că doresc să muncească, dar care nu-şi caută un loc de muncă deoarece
consideră că orice căutare va fi în zadar.4
Toate aceste componente pot fi identificate cu oarecare dificultate la nivelul
oricărei economii, ca să nu mai vorbim şi de existenţa muncii la negru care
distorsionează, într-o oarecare măsură situaţia ratei şomajului. De aceea, destul de mulţi
economişti consideră că nivelul optim al ratei şomajului este acela care, în corelaţie cu
rata inflaţiei, nu generează o creştere accelerată.5 Cu toate acestea, nu se poate spune cu
exactitate care este nivelul optim al ratei şomajului care generează, într-adevăr ocuparea
deplină a forţei de muncă. În literatura de specialitate corelaţia cea mai des întâlnită este
cea legată de rata şomajului şi rata inflaţiei. Chiar dacă această corelaţie (Curba lui
Philips) a cunoscut modificări în timp, pe termen scurt este importantă, motiv pentru care
un alt obiectiv de politică economică este considerat ca fiind reprezentat de stabilitatea
preţurilor.
b) Stabilitatea preţurilor
Dacă pornim de la ceea ce exprimă Curba lui Philips, că unei rate a şomajului
scăzută îi corespunde o rată a inflaţiei ridicată, este evident faptul că menţinerea unui
nivel ridicat al ocupării forţei de muncă, fără a lua în considerare alţi factori economici
conduce, automat, la înregistrarea unor costuri ridicate la anumite niveluri. Aceste
costuri, reprezentate, în principal, de nivelul preţurilor din economie, nu au cum să nu se
repercuteze, mai departe, asupra nivelului puterii de cumpărare, deoarece, o creştere a

4
MARSHALL, Robert & SWANSON, Rodney . The monetary process: Essentials of money and
banking, HanghtonMiffin Company Boston, 1974, pag.415
5
MAYER, Thomas, DUESENBERRY, James S., ALIBER, Robert Z. . Money, Banking and the
Economie, W.W. Norton &Company, Inc, 1984, pag.360: .many economists define the proper level of
unemployment, and hence by implication full employment, as the minimum level that is consistent with the
inflation rate not not accelerating.
preţurilor (generalizată) generează, automat, o creştere a cererilor de majorare a salariilor
şi implicit o majorare a costurilor de producţie ce se reflectă, mai departe, în preţurile
produselor pe piaţă. Aceste fluctuaţii puternice de preţuri înregistrate la nivel mondial în
ultima perioadă, au condus la reorientarea politicii autorităţilor, în sensul renunţării la
urmărirea asigurării unui anumit nivel al creşterii economice în scopul asigurării unei
stabilităţi relative a preţurilor, care să permită restabilirea echilibrului economic general.
În acest sens, Marshall & Swanson [1974] afirmau că .stabilitatea nivelului
preţurilor reprezintă un obiectiv important al politicii de stabilizare economică deoarece
instabilitatea nivelului preţurilor, manifestată, în principal, sub forma inflaţiei, poate
avea efecte întinse şi adverse în economie. Latura nefavorabilă a efectelor, pornind de la
creşterea inflaţiei, include o reducere a eficienţei economice, o distorsiune inechitabilă şi
capricioasă în ceea ce priveşte repartiţia veniturilor şi o înrăutăţire a poziţiei balanţei
internaţionale de plăţi.6
În condiţiile în care la nivelul unei economii rata inflaţiei este la un nivel ridicat
(de peste 2 cifre), ineficienţa economică se manifestă acut, fenomenul cel mai frecvent
întâlnit fiind acela al creşterii cererii agregate, în condiţiile în care oferta îşi menţine
ritmul de creştere anterior. Nivelul cererii crescând automat, se ajunge la o nouă
modificare de preţuri ceea ce conduce şi la o creştere a cererii pentru modificarea
salariilor, cerere care, de cele mai multe ori este satisfăcută doar într-o mai mică măsură,
deoarece aceasta reprezintă o cheltuială care generează noi creşteri de preţ. Mai trebuie
adăugat că, indiferent de productivitatea sectorului de activitate, cererea pentru creşterea
salariilor este aceeaşi, motiv pentru care eficienţa din anumite sectoare este suportată de
către alte sectoare. Pe de altă parte, o rată ridicată a inflaţiei generează şi o distribuţie
arbitrară a veniturilor la nivelul economiei; astfel că cei ce înregistrează venituri variabile
vor beneficia automat de creşteri salariale mult mai rapide decât cei care au un venit fix.
Dacă avem în vedere cadrul extern al economiei, nu trebuie uitat impactul
instabilităţii preţurilor asupra acestei activităţi reliefat de balanţa de plăţi. Scăderea
eficienţei economiei conduce şi la reducerea competitivităţii produselor exportate, motiv

6
MARSHALL, Robert & SWANSON, Rodney . The monetary process: Essentials of money and banking,
Hanghton Miffin Company Boston, 1974, pag.417: ....price level stability is an important goal of economic
stabilization policy because price level instability, especially in the form if inflation, can have widespread
and adverse effects in the economy. The unfavorable side effects arising from inflation include a lessening
of the distribution of income, and a weekened international balance-of-payments position
pentru care piaţa externă de desfacere se poate restrânge. Pe de altă parte, crescând
preţurile de producţie, este posibil ca pe piaţa externă să existe producători mult mai
competitivi cel puţin din punct de vedere al preţurilor practicate.
O rată a inflaţiei ridicată conduce şi la devalorizarea monedei naţionale, fapt care
poate genera o inhibare a exporturilor. Pe de altă parte, dacă producţia internă este
dependentă, într-o oarecare măsură, de materiile prime din import, continuarea activităţii
este echivalentă cu o creştere a preţurilor de producţie, ceea ce conduce la o nouă
modificare de preţuri la nivelul economiei, ajungându-se, astfel, la o spirală inflaţionistă
ale cărei costuri de eliminare sunt foarte ridicate.
Stabilitatea preţurilor se conturează ca fiind unul dintre cele mai importante
obiective de politică economică. În condiţiile urmăririi realizării acestui obiectiv trebuie
avut în vedere faptul că noţiunea de stabilitate a preţurilor nu presupune ca toate preţurile
să fie stabile sau fixe. La nivel pragmatic, se pune accent pe menţinerea unei stabilităţi la
nivelul mediu al preţurilor, urmărindu-se, în definitiv, stabilitatea relativă a acestora şi,
nicidecum, cea absolută. Economiştii consideră că stabilitatea relativă a preţurilor există
în condiţiile în care rata anuală de creştere a preţurilor determinată pornind de la un
indice de preţ reprezentativ, este de cel mult 2%.
Dacă stabilitatea preţurilor constituie, în prezent, una dintre principalele direcţii
de acţiune ale autorităţilor, trebuie să avem în vedere faptul că una dintre problemele
generate de inflaţie este şi stagnarea economică. Există, astfel, cazuri în care prin politica
economică a statului se are în vedere asigurarea unei creşteri economice sustenabile.
c) Creşterea economică
În ceea ce priveşte asigurarea unui anumit nivel al creşterii economice, acesta
reprezintă, pentru unele ţări, una dintre cele mai importante coordonate ale politicii de
stabilizare macroeconomică. Dacă avem în vedere aspectele semantice, noţiunea de
creştere economicã are mai multe faţete, atât cantitative, cât şi calitative. Nu trebuie
uitat că există mai multe
modalităţi de a măsura nivelul creşterii economice; cu toate acestea, analiştii economici
înclină către utilizarea ritmului de creştere a produsului intern brut al ţării analizate,
considerând că acesta reflectă cel mai bine gradul de dezvoltare al economiei avute în
vedere, pentru simplul motiv că acesta reflectă nivelul efectiv al activităţii economice
desfăşurate pe teritoriul ţării analizate. Bineînţeles, că se are în vedere nivelul real al
produsului intern brut, tocmai din dorinţa de a se evidenţia nivelul efectiv al creşterii fără
a lua în considerare evoluţiile inflaţioniste.
Stabilirea ritmului de creştere economică are la bază înregistrările cantitative
din anii anteriori, la acest factor adăugându-se, bineînţeles şi factorii conjuncturali care,
de cele mai multe ori influenţează semnificativ creşterea economică. Dacă la începutul
secolului XX se mergea pe ideea asigurării unei creşteri economice de cel puţin 3% - 4%,
în prezent aceste aşteptări pot fi mult mai pesimiste.
Pentru a vorbi de o creştere economică viabilă trebuie să se înregistreze o creştere
efectivă la nivelul producţiei unei ţări (cantitativ) şi nu, în mod simplu o creştere a valorii
monedei naţionale. La acestea trebuie să se adauge şi faptul că mixul de produse şi
servicii trebuie astfel alcătuit încât să stimuleze cererea reală şi, deci, să stimuleze
consumul. Asigurarea creşterii economice depinde, la nivelul unei economii de piaţă, pe
de o parte de situaţia ofertei agregate (oferta agregată excedentară generează stagnare
economică), iar pe de altă parte de ajustarea gamei de produse şi servicii oferite pe piaţă
la necesităţile clientelei (este cunoscut cazul producţiei pe stoc care a condus la scădere
drastică a creşterii economice în nenumărate ţări).
Asigurarea unui anumit nivel al creşterii economice presupune două aspecte:
• fie asigurarea unei creşteri economice extensive (bazată pe creşterea numărului
angajaţilor, spre exemplu);
• fie îmbunătăţirea condiţiilor existente de lucru care să permită creşterea productivităţii
(presupunând astfel o creştere economică intensivă).
Dacă avem în vedere acest din urmă aspect, trebuie recunoscut că realizarea de
noi investiţii este calea cea mai bună pentru asigurarea creşterii economice. Problema
care apare este legată de crearea cadrului care să permită atragerea de investitori (atât din
punct de vedere financiar, cât şi fiscal, precum şi din punct de vedere al stabilităţii
politice, militare specifică ţării avute în vedere şi chiar zonei din care face parte ţara
analizată). Toate aceste ţinte de stabilizare macroeconomică au în vedere doar aspecte
economice interne.

d) Echilibrarea balanţei de plăţi externe

 În ultima perioadă, însă, este cunoscut impasul prin care trec nenumărate ţări,
impas generat de înrăutăţirea poziţiei balanţei de plăţi externe proprii (cazul cel mai
concludent fiind cel al Statelor Unite ale Americii care în ultimii ani au înregistrat
substanţiale deficite ale balanţei de plăţi externe, deficite care se repercutează, în primul
rând, asupra puterii economice a dolarului, fiind necesare mai multe intervenţii pe piaţa
internaţională, din partea partenerilor de afaceri externi, tocmai în vederea susţinerii
dolarului american).
Alegerea unui astfel de obiectiv este determinată tocmai de necesitatea susţinerii
monedei naţionale, aceasta putând să conducă la înrăutăţirea situaţiei economice a ţării
analizate la toate nivelurile, ne mai luând în considerare faptul că un deficit al balanţei de
plăţi implică un efort financiar suplimentar, tocmai pentru acoperirea acestuia.
e) Controlul deficitului bugetar
Deprecierea monetară reprezintă un alt factor care presupune adoptarea unei
politici ferme de stabilizare macroeconomică. Finanţarea deficitelor bugetare pe baza
emisiunii monetare poate, treptat, să accentueze presiunile inflaţioniste din economie,
acestea repercutându-se, în primul rând, asupra valorii monedei naţionale, valoare care
conduce, mai departe, la scăderea puterii de cumpărare şi, implicit, a nivelului de trai.
Ca urmare, în ultima perioadă, printre obiectivele de politică economică se află
şi cel privind asigurarea controlului deficitului bugetului de stat. Cheltuielile destul de
ridicate ale statului, la care se adaugă amplul fenomen al arieratelor (manifestat mai ales
la nivelul economiilor aflate în tranziţie la economia de piaţă) au condus, în ultima
perioadă, la existenţa a semnificative deficite bugetare care au impus eforturi financiare
semnificative din partea statului pentru a le acoperi, ca să nu mai vorbim de faptul că, de
cele mai multe ori, pentru obţinerea de finanţare externă (în special de la Fondul Monetar
Internaţionale) una dintre condiţii era aceea a respectării unei anumite ponderi a
deficitului bugetar în cadrul PIB. Atingerea simultană a acestor obiective ar reprezenta un
ideal pentru orice ţară. Cu toate acestea, practica a demonstrat-o, există situaţii când chiar
şi atingerea unui singur obiectiv este destul de anevoioasă şi, de cele mai multe ori,
presupune adoptarea de politici economice restrictive, dure.

Conflictul dintre obiective

 Alegerea obiectivelor de politică economică este de foarte multe ori
contradictorie, deoarece atingerea unuia dintre obiective poate conduce la nerealizarea
celorlalte ţinte, motiv pentru care, se pune un deosebit accent pe stabilirea unui obiectiv
unic de politică macroeconomică care să permită, într-adevăr, realizarea stabilizării
macroeconomice. Cea mai cunoscută contradicţie este cea dintre rata inflaţiei şi rata
şomajului, Curba lui Philips fiind infirmată pe termen lung. Pe de altă parte, este destul
de greu să se realizeze asigurarea creşterii economice fără a se genera o oarecare
modificare la nivelul preţurilor şi, deci, o modificare, în sens ascendent, a inflaţiei. În
acelaşi timp, asigurarea stabilităţii preţurilor impune, din partea statului cheltuieli
suplimentare pentru susţinerea salariilor bugetarilor la un nivel care să permită un
oarecare trai decent. Cheltuielile suplimentare pot fi acoperite, prin diminuarea numărului
celor care îşi desfăşoară activitatea în domeniul bugetar, fapt ce generează o creştere a
ratei şomajului. Creşterea economică se consideră că este favorizată, însă, de existenţa
unui anumit nivel al inflaţiei, aceasta din urmă stimulând investiţiile.
Pe de altă parte, existenţa unui nivel ridicat al inflaţiei generează erodarea
capitalurilor, motiv pentru care posesorii de disponibilităţi încearcă să-şi plaseze cât mai
bine resursele astfel încât să minimizeze pierderile de valoare generate de inflaţie.
În acest sens se înregistrează o creştere a ratelor de dobândă, creştere care poate
influenţa negativ procesul investiţional (costul creditului crescând simţitor).
Inflaţia ridicată conduce la deprecirea monedei naţionale. Un oarecare nivel al
deprecierii poate stimula schimburile externe (în principal exporturile) ca urmare a valorii
mult mai mari a valutei de contract comparativ cu moneda internă. Pe de altă parte,
importurile devin mult mai costisitoare, fapt ce duce la o reducere a acestora (cel puţin
din punct de vedere teoretic, deoarece practica a demonstrat că există şi situaţii . cazul
economiilor a căror activitate depinde de materii prime şi materiale din import, sau al
celor pentru care preţul produselor din import este avantajos, comparativ cu cel al
produselor indigene - când nivelul importurilor se menţine). Dacă economia este
dependentă de astfel de importuri, atunci nu există decât două alternative: fie se reduc
importurile şi, ca urmare, se va reduce şi producţia ce are la bază materiile prime din
import (spre exemplu), fie se menţin importurile la nivelul anterior, dar în mod evident se
va înregistra o creştere simţitoare la nivelul preţurilor produselor rezultate. Indiferent de
alternativă, impactul se va simţi şi asupra poziţiei balanţei de plăţi.
Având în vedere toate aceste conflicte de interese, tot mai frecventă este părerea
potrivit căreia politica economică elaborată trebuie să aibă la bază un obiectiv bine
conturat şi care, prin măsurile adoptate, să poată fi atins şi, implicit, să permită realizarea
stabilizării macroeconomice, deci restabilirea echilibrului general al economiei. Alegerea
obiectivului fundamental de politică macroeconomică este o problemă importantă pentru
factorii de decizie. Care trebuie să fie acest obiectiv? Obiectivul ales este cel ce poate fi
realizat cu forţele proprii economiei respective sau nu? Toate aceste întrebări sunt tot
atâtea probleme la care autorităţile trebuie să răspundă în timp real, pentru ca politica
macroeconomică să dea roade. Ca urmare se are în vedere realizarea unui aşa numit mix
optim al dezechilibrelor, adică acceptarea anumitor dezechilibre cu condiţia ca existenţa
acestora să nu agraveze situaţia economică a ţării. .Într-o lume perfectă nu existã
dezechilibre interne şi externe; economiile funcţionează cu ocuparea deplină a forţei de
muncă şi nu există deficite de performanţă. Dar lumea reală este imperfectă şi, întrucât
dezechilibrele se produc continuu, are sens să ne imaginăm şi să tindem către o
presupusă combinaţie, un mix optim de dezechilibre. De fapt, compromisurile efectuate
de factorii de decizie în elaborarea politicilor economice constituie un exemplu grăitor în
acest sens.7
În cazul economiei româneşti, pe fondul manifestării a grave dezechilibre
macroeconomice, cel mai puternic factor destabilizator al economiei era reprezentat de
creşterea generalizată, mult prea rapidă a preţurilor. Impactul puternic al acestei creşteri
de preţuri asupra economiei, în ansamblul său, a condus la adoptarea ca obiectiv de
politică macroeconomică a menţinerii stabilităţii preţurilor. Ţinta adoptată este de o mare
importanţă pentru economia românească, de realizarea acesteia depinzând, în fond,
realizarea politicii de stabilizare macroeconomică.
Realizarea acestui obiectiv este strâns legată, însă, de politica macroeconomică
adoptată, altfel spus, de mixul de politici elaborat şi aplicat de către autorităţi, politici ce

7
DĂIANU, Daniel . Transformarea ca proces real, Institutul Român pentru Libera Întreprindere,
Bucureşti, 1999, pag.223
sunt reprezentate de un ansamblu de măsuri restrictive sau, dimpotrivă, expansioniste,
menite să conducă la restabilirea echilibrului economic general.

1.2. Politica monetara in teoria economica

Funcţionarea normală a economiei depinde de politica economică dusă de

autorităţi pentru a preveni sau atenua diferite şocuri ale variabilelor macroeconomice.
Sistemul de reguli, măsuri şi acţiuni cu privire la oferta de monedă, rata dobânzii, ratele
de schimb, păstrarea de rezerve de monedă străină care să asigure economiei naţionale o
monedă cu valoare stabilă, menită să favorizeze funcţionarea fără perturbaţii a economiei
reale reprezintă politica monetară.

1.1. Conceptul de politica monetară în context actual

Politica monetară, fiind unul din instrumentele majore pe care le foloseşte statul
pentru a echilibra economia, a constituit multă vreme o preocupare a multor economişti.
Keynesiştii8 susţineau că politica monetară, prin modificarea ofertei de bani, poate
influenţa cererea agregată de bunuri şi servicii şi poate conduce, în acest fel, la utilizarea
completă a forţei de muncă fără inflaţie. În a doua jumătate a secolului al XX-lea, acest
lucru s-a dovedit eronat9. Ideea a fost fundamentată de J.M. Keynes, în 1936, prin
lucrarea sa „Teoria generală a folosirii mîinii de lucru, a dobânzii şi a banilor”, care a
revoluţionat întreaga lume şi punea pe locul secund politica monetară, considerând mai
eficace politica fiscală.
Momentul primului şoc petrolier de la începutul deceniului al VIII-lea al secolului
trecut este cel în care teoriile keynesiste îşi pierd credibilitatea şi iau avânt cele
monetariste, susţinute de economişti de prestigiu precum Milton Friedman, Karl Brunner
şi Alton Meltzer. În locul politicilor intervenţioniste asupra cererii de bunuri şi servicii,
monetariştii recomandă reguli monetare care pot duce la stabilizarea economiei. Ei
consideră că autoritatea bancară are capacitatea de a creşte masa monetară cu o rată

8
Precum Paul Samuelson, Franco Modigliani, Jean Tobin, Arthur Okun, Walter Heller, Gardner Ackley.
9
Chiriţă Nora, Scarlat Emil, Politici macroeconomice. Teorie şi aplicaţii, Editura Economică, Bucureşti,
1998, p.49
anuală constantă, ceea ce va duce la stabilizarea economiei la nivelul ratei naturale a
şomajului.
Economia neoclasică propune teoria aşteptărilor raţionale, conform căreia,
politicile monetare preconizate determină oamenii să-şi modifice comportamentul în
funcţie de efectele anticipate şi, astfel, ele devin ineficiente. Indiferent de curentul de
gândire, pe termen scurt sau lung, abordată ca instrument principal sau secundar, politica
monetară a constituit pârghia prin care autoritatea monetară, prin controlul asupra masei
monetare, a influenţat satisfacerea nevoilor economiei, orientând evoluţia acesteia în trei
direcţii10:
• politica monetară poate preveni ca banii să devină ei înşişi o sursă majoră de
perturbare a economiei;
• politica monetară poate furniza un fundal stabil pentru economie;
• politica monetară poate contribui la anihilarea perturbaţiilor majore din sistemul
economic rezultate din alte cauze.
Politica monetară are, ca principal strateg şi creator, banca centrală. Având în
vedere suprapunerea parţială între politica monetară şi controlul ofertei de monedă,
politica monetară poate fi definită ca reunind ansamblul acţiunilor care influenţează
nivelul de activitate economică şi preţurile prin intermediul volumului şi costului
monedei.11 Altfel spus, politica monetară – componentă a politicii macroeconomice –
poate fi definită ca o acţiune exercitată de autorităţile monetare (banca centrală,
trezoreria) asupra masei monetare şi a activelor financiare, în vederea orientării
economiei pe termen scurt şi mediu. Politica monetară constă în ansamblul de
reglementări pe care banca centrală le impune celorlalte bănci, în vederea realizării
obiectivelor generale ale economiei naţionale.12
Instrumentarul folosit de politica monetară pentru a impune reguli de acţiune şi
schimbări în economie cuprinde mecanismul rezervelor minime obligatorii, mecanismul

10
Friedman Milton, The Role of Monetary Policy, American Economic Review, vol 58, No.1 (March
1968)
11
Manolescu Gheorghe (coord.), Politici economice. Concepte, instrumente, experienţe, Editura
Economică, Bucureşti, 1997, p.160
12
Enache Constantin, Mecu Constantin (coord.), Economie politică, Editura Fundaţiei România de Mâine,
Bucureşti, 2001, vol. I, p. 177
de refinanţare, taxa oficială a scontului şi operaţiunile pe piaţa liberă. Cu ajutorul
acestor instrumente, banca centrală poate controla masa monetară în circulaţie în propria
economie.
În perioada contemporană, formularea strategiilor monetare menite să atingă
obiectivele de stabilitate monetară întâmpină câteva dificultăţi la nivelul instrumentelor
de care politica monetară dispune, şi anume13:
a) existenţa şi menţinerea deficitelor bugetare, care generează probleme de finanţare a
acestora, influenţând direct costul creditului;
b) dubla ţintă, divergentă, a politicii monetare: baza monetară sau lichiditatea bancară;
c) efectele dorite la nivelul economiei reale: de cantitate, de cost, de portofoliu, de
bogăţie;
d) marea diversitate şi gradul ridicat de particularitate a schemelor de intermediere;
e) modificările generate în politica monetară de trecerea la sistemul cursurilor flotante;
f) redefinirea politicii monetare în condiţiile accentuării globalizării şi extinderii
fenomenului integraţionist.

1.2. Mixul de politici economice în România

Ca în orice economie, atingerea obiectivelor de politică macroeconomică implică
o puternică coordonare (atât temporală cât şi din punct de vedere al consistenţei), între
componentele politicii de stabilizare. Realizarea acestei coordonări vizează, în fapt,
adoptarea acelor măsuri care să permită ca efectele generate de acestea într-un anumit
domeniu să nu fie anihilate de efectele generate de aplicarea celeilalte politici.
Luând în considerare afirmaţiile lui Marshall şi Swanson [1974]14, precum şi ale
lui Dornbusch, Fischer şi Startz [1998]15, privind mixul de politici macroeconomice (mix
format primordial din politica monetară şi cea fiscală), se evidenţiază clar, că politica
monetară prezintă o foarte mare flexibilitate în ceea ce priveşte adaptarea la noile condiţii
economice şi deci, influenţarea acestora. La celălalt pol se află politica fiscală care nu

13
Manolescu Gheorghe (coord.), Politici economice. Concepte, instrumente, experienţe, Editura
Economică, Bucureşti, 1997, p.163
14
MARSHALL, Robert & SWANSON, Rodney . The monetary process: Essentials of money and
banking, Hanghton Miffin Company Boston, 1974, pag.434
15
DORNBUSCH, Rudiger, FISCHER, Stanley, STARTZ, Richard - Macroeconomics, Irwin/McGraw-Hill
Inc., 1998
permite o aşa de mare largheţe în acţiunile întreprinse, fiind destul de greu să se modifice,
în principal, sistemul fiscal la intervale scurte de timp.
Dacă avem în vedere condiţiile de manifestare a unei inflaţii ridicate, analiştii
economici au ajuns la concluzia că un mix de politici - monetară-fiscală - este mult mai
eficient decât aplicarea independentă a fiecărei politici. În cazul economiilor în tranziţie,
trecerea de la economia planificată la economia de piaţă impunea o politică fermă de
macrostabilizare care să fie însoţită de o politică de restructurare fermă.(Wissels [1995]16,
Ricoeur-Nicolaï şi Zlotowski [1996]17, Fischer şi Sahay [2000]18).
Economia românească, după 1989 era pur şi simplu .aruncată. în avalanşa
problemelor legate de trecerea la economia de piaţă. Izolarea atât financiară, cât şi din
punct de vedere al pieţelor de desfacere ale produselor proprii, precum şi stabilirea
administrativă a tuturor variabilelor macroeconomice s-au concretizat în tot atâtea cauze
care au determinat derapajul economiei româneşti.
La nivel internaţional, direcţiile de acţiune erau orientate către eliminarea, pe cât
posibil, a statului din activitatea de producţie, evoluţia istorică arătând că, în ceea ce
priveşte alocarea resurselor în sectorul productiv, eficienţa statului este mult scăzută faţă
de sectorul privat. Acesta dispune, însă, în continuare, de mecanisme importante de
influenţare a economiei: politica monetară, politica fiscală şi nu în ultimul rând politica
comercială.
Toate acestea se manifestă pe fondul unui puternic fenomen inflaţionist,
politicile monetare antiinflaţioniste având menirea tocmai de a elimina posibilele
distorsiuni ce se pot manifesta în planul preţurilor, tocmai pentru a elimina posibilităţile
speculative care să conducă la noi presiuni şi, implicit, să genereze o alocare ineficientă a
resurselor financiare.
În planul situaţiei bugetare, chiar dacă s-a încercat controlul cât mai riguros al
deficitelor bugetare, au existat nenumărate cazuri în care acest lucru nu a fost posibil,
finanţarea acestora fiind de multe ori asociată cu emisiunea monetară a băncii centrale.

16
WISSELS, Rutger . Pessimism counfounded? Recovery in Eastern Europe, Oesterreichische
Nationalbank, 1995
17
RICOEUR-NICOLAÏ, Nathalie, YLOTOWSKI, Yves . Systèmes de financement et efficacité de la
politique monétaire: Hongrie, Pologne, Russie, Revue économique, Paris, 1996
18
FISCHER, Stanley, SAHAY, Ratna . .The transition economies after ten years., National Bureau of
Economic Research Working Paper Series nr.7664, 2000
Acesta reprezintă o cauză suplimentară în accentuarea presiunilor inflaţioniste. Astfel, că
la nivelul Uniunii Europene, una dintre condiţiile aderării la Zona Euro era aceea a
eliminării finanţării deficitului bugetar pe baza emisiunii monetare a băncii centrale. La
toate aceste probleme, trebuie adăugate şi problemele cu care se confruntă ţările în
echilibrarea balanţelor de plăţi.
În acest context internaţional, economia românească a fost nevoită, după 1989 să
se adapteze acestor aspecte, pe care, până atunci, le evitase în virtutea conducerii
planificate. Pe lângă izolarea politică (determinată de imposibilitatea .comunicării. cu alte
state occidentale), s-a manifestat puternic, de data aceasta şi izolarea financiară, România
fiind una dintre puţinele ţări care nu dispunea de datorie publică externă, motiv pentru
care relaţiile acesteia cu organizaţiile financiare internaţionale erau practic inexistente.
.Reconectarea este, inevitabil, un proces de durată, dar evoluţiile din primul
deceniu postcomunist sunt departe de calificativul satisfăcător: politica fiscală nu a
reuşit să depăşească obiectivul . respectabil, altminteri, dar insuficient . de a evita
deficitele excesive şi nu a reacţionat eficient asupra deficitului cvasifiscal; politica
comercială a fost ezitantă şi confuză; în condiţiile predominanţei sectorului de stat din
economie, politica salarială a rămas deosebit de importantă . dar rezultatele ei sunt
dezamăgitoare; politica monetară a fost prizoniera obiectivelor multiple, unele dintre
acestea (cum ar fi finanţarea agriculturii) absolut fără nici un fel de legătură cu
activitatea normală a unei bănci centrale.19
Toate aceste ezitări au condus, în primii ani ai tranziţiei, la accentuarea
presiunilor inflaţioniste, ajungându-se, ca urmare a inconsecvenţei existente la nivelul
decidenţilor, la o puternică spirală inflaţionistă. În ultimii ani, orientarea către dezinflaţie
este destul de clară,chiar dacă ţintele inflaţioniste stabilite nu sunt respectate în totalitate.
În ceea ce priveşte stabilirea mixului de politici macroeconomice, a fost unanim
acceptată conlucrarea dintre politica monetară şi cea fiscală. În condiţiile în care, statul
deţine încă o pondere importantă la nivelul sectorului productiv, se impune a se avea în
vedere şi politica salarială, tocmai pentru a se elimina posibile distorsiuni legate de
repartizarea resurselor.

19
RĂDULESCU, Eugen . Inflaţia, marea provocare, Editura Enciclopedică, Bucureşti, 1999, pag.107
 Rolul principal în acest proces amplu de stabilizare era atribuit politicii
monetare, aceasta fiind, din păcate, cel mai bine conturată la acel moment al demarării
procesului de tranziţie (atât din punct de vedere instituţional . Banca Naţională a
României şi-a intrat în drepturile sale de bancă centrală destul de rapid . cât şi din punct
de vedere al credibilităţii acordate acesteia).
Una dintre principalele probleme cu care s-a confruntat politica monetară încă de
la început a fost aceea a divergenţei dintre obiectivele impuse la nivel macroeconomic:
• necesitatea adoptării unei politici restrictive în ceea ce priveşte controlul
lichidităţii din economie;
• obligativitatea finanţării automate a deficitelor bugetare.
La aceasta s-a adăugat şi decizia de liberalizare graduală a preţurilor, pornindu-
se de la premisa că: .transformarea graduală a economiei va reduce costurile sociale ale
tranziţiei, cel puţin pe termen scurt, ceea ce va permite menţinerea stabilităţii
interne.(Isărescu [1996])20
Evoluţiile ulterioare au evidenţiat carenţele metodei adoptate, accentuând
perioada de declin economic care se manifestă mai puternic de la an la an. Nerespectarea
termenelor privind finalizarea liberalizării preţurilor a reprezentat, de asemenea, un factor
cheie care a
condus la sporirea costurilor tranziţiei şi, nu în ultimul rând, a transmis, în plan extern, un
semnal nefavorabil României, vis-a-vis de instituţiile financiar-monetare internaţionale
(acestea amânându-şi decizia acordării sprijinului financiar, motiv pentru care şi reacţia
pieţei internaţionale de capital s-a orientat în aceeaşi direcţie).
După cum am mai afirmat, mixul de politici macroeconomice trebuia însoţit de o
politică fermă de restructurare. Distorsiunile de la nivelul economiei reale şi procesul de
restructurare lent, care a favorizat menţinerea, în continuare, a proprietăţii de stat ca
formă dominantă de proprietate, a condus, o dată în plus, la accentuarea deficitului de la
nivelul sectorului public. Nu atât deficitul bugetar a agravat dezechilibrele din economie,
cât apariţia şi dezvoltarea puternică a deficitului cvasifiscal (generat, în principal de

20
ISĂRESCU, Mugur . Inflaţia şi echilibrele fundamentale ale economiei româneşti, Caiet de studii nr.
3/1996, Banca Naţională a României
pierderile mascate ale întreprinderilor şi regiilor autonome . deci ale societăţilor
comerciale cu capital de stat).
Politica de venituri putem spune că a fost realizată mai mult .sub presiunea
străzii., presupunând, de cele mai multe ori, indexări salariale şi compensări care să
anihileze nivelul de creştere al preţurilor, fapt ce a condus la accentuarea presiunilor
inflaţioniste, alocarea resurselor făcându-se fără a se ţine cont şi de productivitatea
muncii specifică domeniului de activitate. Acesta reprezintă încă un exemplu de alocare
ineficientă a resurselor statului, motiv pentru care se impune accelerarea procesului de
restructurare.

2. Politica monetară
Politica monetară, în calitate de instrument al politicii macroeconomice,
reprezintă ansamblul măsurilor adoptate de banca centrală în scopul influenţării
ofertei de monedă şi a ratei dobânzii care să contribuie la influenţarea, mai departe, a
activităţii economice.
Elaborarea politicii monetare, ca urmare este subordonată atingerii obiectivului
de politică macroeconomică adoptat. În baza măsurilor tactice adoptate de banca centrală
se asigură, în fapt, conturarea strategiei de politică monetară în baza căreia se asigură
realizarea obiectivului fundamental propus.

În ultima perioadă, evoluţiile inflaţioniste au condus la acordarea unei

importanţe deosebite asigurării stabilităţii monetare interne, altfel spus, a stabilităţii
preţurilor, acestea devenind obiectivul final al politicii monetare adoptate de băncile
centrale. Sarcina asigurării stabilităţii preţurilor, în măsură să conducă la crearea unui
cadru economic stabil, care să permită dezvoltarea economică durabilă, evidenţiază, în
fapt, nivelul crescut al responsabilităţii asumate de banca centrală în ceea ce priveşte
asigurarea unui nivel susţinut al creşterii economice.
Realizarea acestui obiectiv depinde, în final, de strategia de politică monetară
adoptată ce poate viza atingerea obiectivului:
• fie în mod indirect, caz în care intervin obiectivele intermediare de politică
monetară;
• fie în mod direct (având în vederea strategia bazata pe ţintirea directă a
inflaţiei).

2.1.Strategii indirecte de politică monetară

a) Strategia bazată pe ţintirea cursului valutar

Economia de piaţă presupune practicarea unui curs valutar flotant ce presupune
stabilirea lui pe baza raportului cerere-ofertă, fie că este vorba de regimul de curs
independent (caz în care mecanismele pieţei sunt cele care sunt singurele care
influenţează cursul de schimb), fie că este vorba de regimul de curs administrat (caz în
care banca centrală intervine pe piaţă în scopul influenţării cererii şi a ofertei de valută).
În condiţiile în care se merge pe adoptarea regimului bazat pe ţintirea cursului
valutar, banca centrală încearcă să asigure stabilitatea cursului valutar nominal, prin
intermediul utilizării instrumentelor proprii ce vizează pe de o parte modificări la nivelul
ratelor dobânzii practicate, iar pe de altă parte pe baza intervenţiilor directe pe piaţa
valutară, intervenţii menite să susţină cursul valutar.
Adoptarea unui astfel de regim impune mai multe condiţii:
• adoptarea unui mix de politici macroeconomice care să conducă la asigurarea
unui nivel scăzut al ratei inflaţiei comparativ cu cea aferentă monedelor sau
monedei de care este .ancorat. cursul valutar al propriei monede;
• existenţa unui nivel suficient al rezervelor internaţionale care să permită
intervenţii prompte pe piaţa valutară;
• menţinerea credibilităţii externe a ţării, inclusiv a stabilităţii politice şi a cadrului
instituţional şi legislativ care le influenţează puternic pe primele.
 Forma cea mai simplă a acestei strategii presupune .ancorarea. cursului valutar al
monedei naţionale de una sau mai multe monede aparţinând ţărilor ce prezintă un nivel
redus al ratei inflaţiei care să contribuie, în acest sens, la diminuarea inflaţiei şi în ţara
ancorată (exchange rate peg). Acest lucru se realizează, în fapt, prin .importarea.
inflaţiei din ţara sau ţările cu care se face compararea. Principiul de funcţionare al acestui
regim se bazează pe determinarea unui curs valutar fix, pe baza raportării la valuta de
ancorare (sau coşul de valute).
Argumentele favorabile adoptării unei astfel de strategii constau în:
♦ accelerarea fluxurilor comerciale internaţionale şi investiţionale, prin gradul mare
de stabilitate şi atractivitate a monedei naţionale
♦ disciplinarea politicilor macroeconomice pentru menţinerea şi respectarea
aranjamentului ales (ca parte integrantă a programelor de macrostabilizare);
♦ promovarea cooperării şi coordonării internaţionale în cazul apariţiei unor şocuri
externe majore.
Există şi argumente orientate împotriva acestei strategii, vizând:
• necesitatea menţinerii unei rate lunare a inflaţiei mici, care să nu deterioreze nici
nivelul cursului valutar şi nici competitivitatea externă;
• costul mare, reprezentat de nivelul rezervelor valutare, dacă în momentul de stabilire
a cursului valutar nu s-a avut în vedere nivelul de echilibru;
• imposibilitatea ajustării frecvente a cursului valutar deoarece ar conduce la
deteriorarea încrederii în această strategie şi în banca centrală;
• înrăutăţirea finanţării balanţei de plăţi în condiţiile în care nu există alte surse decât
cele generate de rezervele valutare.
Faţă de acest curs se pot stabili şi marje de fluctuaţie ale cursului valutar de
piaţă, vorbind despre aşa numitul regim exchange rate band.(sau crawling band). Banda
de fluctuaţie se determină doar pentru cursul valutar oficial, cursul valutar de piaţă
flotând liber, intervenţiile băncii centrale manifestându-se doar în condiţiile în care
evoluţiile pieţei conduc la o depăşire a acestor limite. În cazul bandei de fluctuaţie, spre
deosebire de exemplul clasic, se realizează o reducere a fluxurilor speculative de capital,
deoarece, prin acordarea unui anumit grad de flotare liberă a cursului valutar
incertitudinea privind evoluţia viitoare a cursului valutar de piaţă creşte ceea ce asigură
băncii centrale un grad mai ridicat de autonomie în ceea ce priveşte elaborarea şi
aplicarea politicii monetare.
O alternativă, am putea spune extremă, dacă avem în vedere situaţia actuală
manifestată în plan internaţional (şi mai ales în cazul Argentinei) este reprezentată de
consiliul monetar (currency board), în baza căruia moneda naţională este pusă în
circulaţie numai în baza rezervelor valutare disponibile, stabilindu-se un curs valutar fix
faţă de o monedă de referinţă, curs valutar care trebuie menţinut la nivelul stabilit iniţial
(în cazul ţărilor în tranziţie este cazul Bulgariei care a adoptat iniţial ancorarea levei
bulgăreşti de marca germană, raportul de paritate fiind de 1 la 1). Această ancorare
puternică, obligă, în fapt ţara respectivă să-şi conducă dezvoltarea economică în direcţia
atingerii performanţelor înregistrate de ţara cu care se face comparaţia, ceea ce de multe
ori poate determina o suprasolicitare a economiei reale care, pur şi simplu poate .da
faliment. la astfel de presiuni.
Cu toate acestea, utilizarea cursului valutar ca ancoră de politică monetară
prezintă şi anumite avantaje pentru ţara beneficiară. În primul rând, obligă economia
respectivă să tindă către nivelul inflaţiei manifestat la nivelul economiei cu care se face
comparaţia (vorbind, după cum am mai precizat de un aşa numit fenomen de import de
inflaţie, care este considerabil mai mică decât la nivelul economiei vizate).
Ceea ce mai este important de precizat este şi faptul că utilizarea unei astfel de
ancore asigură o reacţie mult mai promptă din partea publicului, deoarece anunţarea unui
anumit nivel al cursului valutar determină populaţia la un anumit comportament, cursul
valutar fiind, în fapt, preţul care evidenţiază evoluţia viitoare a puterii de cumpărare a
monedei naţionale şi, implicit, soliditatea acesteia la nivelul economiei.
Chiar dacă practicarea unui regim monetar bazat pe manevrarea cursului valutar
poate determina o creştere a credibilităţii autorităţii monetare, nu putem să nu afirmăm că
acest regim conduce, în acelaşi timp la reducerea autonomiei băncii centrale în ceea ce
priveşte adoptarea măsurilor de politică monetară; celelalte variabile monetare trebuie
determinate în strânsă corelaţie cu respectarea fixităţii cursului valutar. Astfel că, automat
şi celelalte variabile monetare vor fi legate de variabile corespondente din ţara cu care se
face comparaţia, modificarea acestora din urmă generând importante modificări la nivelul
primelor. Un alt posibil risc este acela al adoptării unui curs valutar supraevaluat care, în
timp, conduce la o erodare a puterii de cumpărare a monedei naţionale, deoarece
economia reală nu poate susţine pe termen lung un astfel de curs.

b) Strategia bazată pe ţintirea agregatelor monetare

Întrucât banca centrală nu poate acţiona în mod direct asupra nivelului ratei
inflaţiei, după cum nici asupra nivelului activităţii economiei reale, prin aceste ţinte
intermediare se încearcă să se facă legătura, în definitiv, între acţiunea exercitată prin
intermediul instrumentelor de politică monetară în ceea ce priveşte atingerea obiectivelor
pe termen scurt ale politicii monetare . adică obiectivele operaţionale, obiective ce pot fi
atinse în mod direct de autoritatea monetară . şi nivelul activităţii economiei reale şi
inflaţie. (Walsh [1998]21).
În ceea ce priveşte utilizarea agregatelor monetare ca obiectiv intermediar de
politică monetară, acestea impun aplicarea unei politici monetare restrictive care să aibă
în vedere controlarea nivelului de creştere al agregatelor monetare, în scopul eliminării
excesului de lichiditate din economie, exces care conduce, în final, la reducerea puterii de
cumpărare a monedei naţionale. Este unanim acceptat faptul că o inflaţie ridicată este
însoţită, în permanenţă de o ofertă excedentară de monedă, care să acopere creşterea
susţinută a nivelului general al preţurilor. În lucrarea .Teorii ale inflaţiei., Helmut Frisch
afirma că Friedman a făcut cunoscută definiţia cauzală de tip monetarist: «Inflaţia este
pretutindeni şi întotdeauna un fenomen monetar .şi poate fi determinată numai de o
creştere mai rapidă a cantităţii de bani decât a producţiei».22
Adoptarea ancorei monetare bazate pe controlul agregatelor monetare are la bază
teoria cantitativă reprezentată de ecuaţia schimbului, potrivit căreia, pe termen lung
creşterea nivelului preţurilor este determinată de creşterea înregistrată la nivelul ofertei de
monedă. Pentru aceasta, autoritatea monetară are obligaţia de a asigura un anumit nivel
de creştere a masei monetare reprezentate de agregatul ales pentru realizarea acestui
obiectiv intermediar.
În acest caz se ridică mai multe probleme legate de:

21
WALSH, Carl E. . Monetary theory and policy -, Massachusetts Institute of Technology, 1998
22
FRISCH, Helmut . Teorii ale inflaţiei., Central European University Press, 1997, traducere, Editura
Sedona, Timişoara, 1997
 • alegerea agregatului monetar reprezentativ (având în vedere diversitatea
acestora şi nivelul de agregare a elementelor ce le compun);
• stabilirea unui nivel de creştere a agregatului ales sau a unei benzi de fluctuaţie
a ratei de creştere a masei monetare;
• stabilirea modalităţii de gestionare a agregatului monetar stabilit drept obiectiv
intermediar de politică monetară.
Având posibilitatea să asigure un anumit nivel de creştere a ofertei de monedă
din economie, banca centrală dispune, astfel, de un nivel ridicat al independenţei politicii
monetare, având astfel posibilitatea să reacţioneze rapid în condiţiile manifestării de
şocuri puternice la nivelul economiei naţionale (fie prin intervenţii directe, fie prin
intervenţii indirecte).
Cu toate acestea, o problemă importantă cu care se confruntă autoritatea
monetară este cea legată de stabilirea agregatului monetar optim care să permită
atingerea obiectivului final de politică monetară, deoarece acesta trebuie să fie relevant
pentru economia pe care o reprezintă şi, în acelaşi timp, prin influenţarea lui banca
centrală trebuie să aibă în vedere tocmai influenţarea nivelului preţurilor din economie,
în sensul asigurării stabilităţii acestora. Ca atare, stabilirea ca ancoră monetară a politicii
monetare . controlul agregatelor monetare . este eficientă doar în condiţiile în care
legătura dintre evoluţia agregatului monetar vizat şi nivelul preţurilor este previzibilă,
banca centrală fiind în măsură să asigure, pe baza instrumentelor de politică monetară de
care dispune la momentul respectiv, managementul eficient al ofertei de monedă din
economie. În condiţiile actuale, caracterizate de puternice inovaţii în plan financiar, ca de
altfel şi de informatizarea pieţelor caracterizate de un puternic proces de globalizare,
legătura dintre cele două elemente (agregatul monetar supus controlului şi nivelul
preţurilor din economie) este chiar mai volatilă şi ca urmare este foarte greu de
previzionat.23
Problema care se ridică, în condiţiile manifestării unui intens fenomen
inflaţionist, este aceea a menţinerii, pe cât posibil, a nivelului ofertei de bani sub nivelul
de creştere al producţiei.

23
CZECH NATIONAL BANK . Inflation targeting in the Czech Republic . Inflation targeting in transition
economies, working papers, 2000
 La prima vedere pare o problemă uşor de realizat, dar cu toate acestea, în
profunzime, generează nenumărate dileme: oferta de monedă de ce agregat monetar este
reliefată cel mai bine? Care dintre agregatele monetare să fie avute în vedere ca ţinte
intermediare de politică monetară?
O altă problemă importantă este cea legată de capacitatea băncii centrale de a
influenţa agregatul ales drept obiectiv intermediar, ca de altfel şi cea privind stabilirea
nivelului cererii de monedă din economie, cerere la care să se facă raportarea ofertei de
monedă. Practica a demonstrat că stabilirea acesteia nu este deloc simplă. Pe de altă
parte, având în vedere faptul că vorbim de existenţa unei economii de piaţă, este dificil de
realizat un control precis asupra ofertei de monedă din economie, ştiut fiind faptul că
aceasta este determinată şi de activitatea curentă a băncilor din sistem, activitate ce nu
poate fi influenţată direct de autoritatea monetară, intervenind, în fapt,
politicile proprii în domeniul creditării economiei. Dacă nivelul cursului valutar este uşor
perceput de public, nu acelaşi lucru se poate spune şi de evoluţia nivelului agregatelor
monetare, care nu este înţeleasă în întregime de public, motiv pentru care, presiunile
generate de creşterea ofertei de monedă pe piaţă sunt resimţite în nivelul preţurilor şi,
implicit, al inflaţiei un anumit decalaj (de cele mai multe ori pe termen lung). Drept
urmare, autoritatea monetară trebuie să acţioneze în avans pentru a putea influenţa nivelul
viitor al ratei inflaţiei. Aplicarea unei astfel de politici monetare (cu ancoră monetară .
agregat monetar) presupune existenţa unui cadru economic care să permită manifestarea
unei legături stabile şi previzibile între agregatul monetar avut în vedere şi nivelul
inflaţiei, canalul ideal de transmisie a politicii monetare fiind reprezentat de canalul
creditului, deoarece creaţia monetară este strâns legată de creditele acordate economiei de
către băncile din sistem, singura posibilitate de influenţare a acestora fiind nivelul ratei
dobânzii. Cu toate acestea, se consideră că cel mai uşor de urmărit agregat monetar este
reprezentat de masa monetară în sens larg (M2), deoarece instrumentele de politică
monetară pot asigura o influenţă indirectă asupra componentelor acestui agregat.
În cazul economiei româneşti, în condiţiile existenţei unei corelaţii strânse între
creşterea masei monetare şi inflaţie, controlul masei monetare reprezintă instrumentul
monetar cel mai important pentru stoparea inflaţiei. De aceea, intervenţiile pentru
majorarea lichiditãţii din circuitele economice trebuie realizate cu multã prudenţã..24
La începutul perioadei de tranziţie iluzia banilor ieftini, indusă de practicarea
unor dobânzi real negative şi, în acelaşi timp, politica monetară şovăielnică, au permis
creşterea rapidă a lichidităţilor din economie, fără ca această creştere să fie însoţită şi de o
creştere a ofertei la nivelul economiei reale, în primul rând ca urmare a lentului proces de
restructurare a acestui sector. Renunţarea la susţinerea cursului valutar (menţinerea unui
curs valutar fix) a condus la o evidenţiere şi mai clară a eroziunii la care era supusă
moneda naţională. Toate acestea au condus la adoptarea ca obiectiv intermediar de
politică monetară a controlului nivelului de creştere a agregatului monetar M2.
Adoptarea deciziei remonetizării economiei a impus, în definitiv, o creştere mult
mai mare a masei monetare aflate în circulaţie decât a ratei inflaţiei, tocmai pentru a se
ajunge la o pondere semnificativă a ofertei de monedă în PIB (aproximativ 40-50%).
Trebuie, totuşi, luat în calcul şi faptul că această creştere a masei monetare se poate
concretiza într-un nivel şi mai ridicat al ratei inflaţiei, dacă nu se asigură o oarecare
creştere a produsului intern brut şi, în acelaşi timp, stimularea cererii de monedă, astfel
încât să se reducă presiunile exercitate asupra puterii de cumpărare a monedei. Structura
masei monetare (prezentată în graficul nr.1) evidenţiază mutaţiile semnificative
înregistrate la nivelul lui M2, o pondere semnificativă deţinând-o conturile de economii
ale populaţiei şi depozitele la termen (atât în lei, cât şi în valută).
Graficul nr. 1: Evoluţia şi structura masei monetare în sens larg (M2)

24
ISĂRESCU, Mugur . Inflaţia şi echilibrele fundamentale ale economiei româneşti, Banca Naţională a
României, Caiete de studii, nr.3/ iunie 1996
-- Numerar in afara sistemului bancar
-- Economii ale populatiei
-- Depozite in valuta ale rezidentilor
-- Disponibilitati la vedere
-- Depozite in lei pe termen si conditionate
-- Depozite in valuta ale rezidentilor
-- Economii ale populatiei
-- Depozite in valuta ale rezidentilor
-- Numerar in afara sistemului bancar
-- Depozite in lei pe termen si conditionate
Depozite la vedere

Agregatul M2 reprezintă şi cel mai complex agregat al economiei româneşti,

acesta, pentru moment, fiind în imposibilitatea de a furniza elemente care să conducă la o
diversificare a structurii masei monetare şi la o mai amplă agregare. Cu toate acestea,
.rezultatele practice obţinute de ţările care au încercat urmărirea unor agregate
monetare drept obiectiv intermediar al politicii monetare au fost, în general,
neconcludente.. Chiar dacă se au în vedere nivele ţintă ale agregatelor monetare, .trebuie
spus că abaterile, într-un sens sau altul, sunt destul de frecvente, fără ca acestea să
reflecte, de fiecare dată, modificarea presiunilor inflaţioniste.25

c) Strategia bazată pe ţintirea ratei dobânzii

25
RĂDULESCU, Eugen .Inflaţia, marea provocare . Editura Enciclopedică, Bucureşti, 1999, pag.32
 Dacă avem în vedere utilizarea ratei dobânzii ca obiectiv intermediar de politică
monetară, eficienţa acesteia ar fi evidentă în condiţiile în care cererea agregată din
economie ar fi influenţată de diferite niveluri ale ratei dobânzii. În acest sens se impune
stabilirea unei relaţii de influenţă între cele două elemente, fapt care în practică s-a
dovedit a fi destul de dificil. Pe de altă parte, trebuie menţionat faptul că autoritatea
monetară, în cadrul unei economii de piaţă, are posibilităţi reduse de a influenţa nivelul
ratelor de dobândă, intervenţiile băncii centrale asupra acestui indicator vizând doar
operaţiunile pe termen scurt de pe piaţa interbancară.
Ca urmare, ratele dobânzilor practicate la nivelul sistemului bancar pot fi destul
de greu influenţate de banca centrală, iar dacă influenţa se exercită, reacţia de răspuns a
băncilor este întârziată faţă de momentul aplicării măsurii de politică monetară. Cu toate
acestea, .autorităţile unor ţări folosesc ratele dobânzilor pe termen scurt drept obiectiv
intermediar, lăsând cantitatea de bani să-şi găsească punctul de echilibru . ceea ce este
oarecum invers decât prescriau teoreticienii monetarişti, adică să fie ţinută sub control
baza monetară, iar piaţa să-şi găsească dobânda de echilibru. Explicaţia principală a
conduitei autorităţilor este aceea a importanţei acordate, în prezent, stabilităţii cursului
valutar, iar aceasta este influenţată direct de nivelul dobânzilor.26
La nivelul economiei româneşti, utilizarea ratei dobânzii a jucat un rol relativ
modest, atât în calitate de obiectiv intermediar de politică monetară, cât şi în ceea ce
priveşte alocarea resurselor la nivelul economiei reale (Drăgulin şi Rădulescu [1999])27.
Iluzia monetară (a banilor ieftini) existentă în prima parte a perioadei de tranziţie
a condus, practic la imposibilitatea influenţării ratei dobânzii, motiv pentru care s-a
înregistrat o creştere rapidă a ofertei de monedă din economie care, practic, nu-şi găsea
acoperire la nivelul economiei reale; acest lucru a condus la înregistrarea unor puternice
rate real negative ale dobânzilor care a condus la accentuarea presiunilor inflaţioniste. La
aceasta sa mai adăugat şi acordarea de credite subvenţionate anumitor sectoare
economice, acestea reprezentând, în fapt, o altă sursă de perturbaţii inflaţioniste la nivelul
economiei. Se impunea astfel ca obiectiv în această direcţie, menţinerea la niveluri real
pozitive a ratelor dobânzii. Reducerea drastică a dobânzilor în termeni reali a condus şi la

26
RĂDULESCU, Eugen . Inflaţia, marea provocare, Editura Enciclopedică, Bucureşti, 1999, pag.32
27
DRĂGULIN, Ion şi RĂDULESCU, Eugen . Monetary policy in Romania: challenges and options.,
RCEP, working paper nr.15/ octombrie 1999
reducerea cererii de bani, autoritatea monetară fiind nevoită să adopte noi măsuri în plan
monetar. .Corelaţia incertă dintre rata dobânzii şi rata inflaţiei, precum şi capacitatea
redusă a Băncii Naţionale de a influenţa în mod eficace mecanismul şi nivelul ratelor
dobânzii din sistemul bancar şi din economie, constituie obstacole majore ale adoptării
ratei dobânzii drept obiectiv intermediar al politicii monetare.28
Atingerea acestui obiectiv a fost posibilă abia la mijlocul anului 1997,
eficacitatea utilizării ratei dobânzii ca obiectiv intermediar al politicii monetare dând
rezultate doar pe termen scurt. Pentru ca, într-adevăr, rata dobânzii să dea rezultate în
calitate de obiectiv intermediar, în condiţiile existenţei unui nivel ridicat al ratei inflaţiei
şi al unei economii în care ratele dobânzii nu sunt structurate suficient de bine, aceasta
trebuie combinată cu urmărirea unei variabile monetare cantitative . agregatele monetare.
Concluzia este că rata dobânzii este preferată ca obiectiv intermediar de politică
monetară în defavoarea agregatelor monetare în condiţiile în care cererea de monedă
înregistrează o puternică volatilitate.

d) Strategii bazate pe o ancoră nominală implicită

Un astfel de regim implică aplicarea unei politici monetare a cărei realizare
depinde de stabilirea, în funcţie de conjunctură, a obiectivului intermediar sub forma unei
ancore nominale care nu este precizată în mod expres. .O precondiţie pentru funcţionarea
cu succes a acestui regim este credibilitatea înaltă a băncii centrale, credibilitate bazată
pe manifestarea de lungă durată a stabilităţii monetare şi a preţurilor în ţara analizată.29
Modificarea ţintei intermediare este posibilă în condiţiile în care banca centrală
şi-a atins obiectivele de politică monetară, fiind nevoită în aceste condiţii să-şi
redirecţioneze atenţia spre alte probleme monetare. Toate aceste mecanisme impun, în
fond, atingerea obiectivului final al politicii monetare, şi deci al politicii macroeconomice
prin realizarea obiectivelor intermediare. În condiţiile actuale, ca urmare a presiunilor
inflaţioniste tot mai puternice, implicarea băncii centrale în asigurarea stabilităţii
preţurilor din economie devine tot mai evidentă tocmai prin stabilirea unui nivel ce se

28
INTERNATIONAL MONETARY FUND . IMF approves Stand-By credit for Romania-, Press release
no. 38/1999,
http://www.imf.org/external/np/sec/pr/1999/PR9938.HTM
29
CZECH NATIONAL BANK . Inflation targeting in the Czech Republic . Inflation targeting in
transition economies, working papers, 2000 Modulul: ECONOMIE MONETARA MSBank
doreşte a fi atins, nivel a cărui realizare depinde de instrumentele de care dispune
autoritatea monetară. În acest context, tot mai frecvente sunt cazurile de ţintire directă a
inflaţiei, tocmai pentru realizarea unei stabilităţi durabile a preţurilor din economie.

2.2. Strategii directe de politică monetară

Strategia bazată pe ţintirea directă a inflaţiei presupune, după cum am mai spus,
renunţarea la stabilirea de obiective intermediare care, în fond, pot îngreuna
intervenţiile băncii centrale; astfel că aceasta nu-şi canalizează atenţia asupra unui singur
indice de preţ, ci reacţionează la orice informaţie disponibilă legată de posibili factori ce
pot periclita stabilitatea preţurilor, conducând la creşteri masive ale ratei inflaţiei, peste
nivelul stabilit drept ţintă în anul respectiv.
Ceea ce este specific acestei strategii este faptul că pentru o anumită perioadă se
stabileşte nivelul inflaţiei pe care autoritatea monetară urmăreşte să-l realizeze sau un
interval al acestei variabile, motiv pentru care strategia bazată pe ţintirea directă a
inflaţiei permite o mai mare transparenţă a politicii monetare, publicul putând cunoaşte
anticipat care este direcţia de acţiune a băncii centrale.
În acelaşi timp, pentru realizarea acestui obiectiv, banca centrală trebuie să
dispună de mult mai multe informaţii decât în cazul strategiilor indirecte de asigurare a
stabilităţii preţurilor, deoarece orice factor care poate influenţa nivelul preţurilor din
economie trebuie avut în vedere, astfel încât, măsurile adoptate de banca centrală să
conducă la atingerea nivelului previzionat al ratei inflaţiei. Analiza factorilor de influenţă
manifestaţi la nivelul inflaţiei trebuie direcţionată către evoluţia variabilelor ce vizează
piaţa forţei de muncă (şi în special a celor vizând nivelul salariului din economie, nivelul
productivităţii . variabile cu implicaţii directe asupra nivelului preţurilor), nivelul
preţurilor de import, al preţurilor de producţie, ca de altfel şi asupra nivelului ratei
dobânzii atât în termeni nominali cât şi reali, a nivelului cursului valutar real şi nominal
şi, nu în ultimul rând asupra nivelului deficitului bugetar de a cărui dimensiune depinde,
în fond, implicarea statului în economie pentru monetizarea acestuia.
Chiar dacă adoptarea deciziilor monetare, în astfel de circumstanţe, este mult
mai dificilă, adoptarea deciziei de urmărire strictă a ratei inflaţiei generează o mai largă
autonomie conducerii politicii monetare şi transmiterii acesteia, chiar dacă la nivel
mondial se vorbeşte tot mai mult de globalizare, de liberalizarea totală a circulaţiei
capitalurilor sau de inovaţii la nivel financiar. Toate acestea nu reprezintă decât tot atâtea
informaţii de care autoritatea monetară dispune în formularea deciziilor de politică
monetară, acurateţea deciziilor depinzând şi de spectrul larg al informaţiilor.
Anunţând în mod public nivelul inflaţiei spre care banca centrală îşi orientează
intervenţiile, aceasta nu face altceva decât să confere politicii monetare o şi mai mare
transparenţă, şi, implicit, o mai mare credibilitate, iar publicului îi oferă şansa de a
înţelege mult mai uşor direcţiile de acţiune ale acesteia (autorităţii monetare). Cu toate
acestea, însă, autoritatea monetară nu este în măsură să influenţeze de aceeaşi manieră
toate componentele indicelui preţurilor de consum . ca indicator reprezentativ în stabilirea
ratei inflaţiei. Trebuie avuţi în vedere şi alţi factori exogeni care influenţează puternic
nivelul inflaţiei, şi anume existenţa, încă, a unor preţuri subvenţionate, care generează noi
cheltuieli la nivel bugetar, ca de altfel şi evoluţia impozitelor indirecte, care pot
distorsiona imaginea publicului vis-à-vis de previziunile inflaţioniste.
Ţintirea directă a inflaţiei ca strategie a căpătat tot mai mult teren în economiile
actuale, la nivelul economiilor în tranziţie reprezentând, în fapt, singura modalitate care
poate asigura stabilitatea preţurilor şi, implicit posibilitatea accederii la aderarea la
Uniunea Economică şi Monetară Europeană.

2.3. Obiective intermediare de politică monetară

Prin intermediul obiectivelor intermediare, trebuie să se realizeze, în definitiv

prezentarea direcţiilor de acţiune ale băncii centrale în ceea ce priveşte măsurile de
politică monetară. Brunner şi Meltzer defineau problema obiectivelor intermediare ca o
problemă de alegere a unei (sau a unor) strategii optime care să conducă politica
monetară în condiţii de incertitudine şi de înregistrare de lag-uri în ceea ce priveşte
obţinerea de informaţii despre obiectivele fundamentale ale politicii.30

30
FRIEDMAN, Benjamin M. . Target, instruments and indicators of monetary policy, Journal of
Monetary Economics, nr.1, 1975, pag.456
 De asemenea, trebuie să precizez că existenţa acestor lag-uri în ceea ce priveşte
răspunsul la măsurile de politică monetară, la nivel macroeconomic, ca de altfel şi a
condiţiilor de incertitudine în care evoluează economiile contemporane, se impune
stabilirea unor obiective intermediare precise care să conducă, în ultimă instanţă, la
atingerea ţintei finale de politică monetară. Acestea se regăsesc în cadrul strategiilor
indirecte de politică monetară prezentate anterior.

2.4. Obiective operaţionale de politică monetară

Obiectivele intermediare de politică monetară, realizarea acestora sunt în măsură

să reliefeze eficacitatea măsurilor de politică monetară adoptate. În timp s-au evidenţiat
mai multe variabile monetare care pot fi avute în vedere ca obiective intermediare de
politică monetară:
• cursul de schimb;
• rata dobânzii de piaţă;
• agregatele monetare;
• nivelul creditului din economie;
• sau chiar preţul altor active financiare.
Toate aceste elemente pot fi influenţate în mod indirect, motiv pentru care se
impune stabilirea obiectivelor operaţionale ce trebuie urmate de banca centrală astfel
încât, să se ajungă, în cele din urmă la realizarea obiectivului final. Prin intermediul
acţiunii exercitate de banca centrală, prin folosirea instrumentelor de politică monetară, le
poate influenţa în mod direct, variaţia acestora generând modificări la nivelul
principalelor variabile monetare din economie care, mai departe influenţează economia în
ansamblul său.
De-a lungul timpului, în cadrul ţintelor operaţionale s-au inclus: controlul
creditului; controlul ratei dobânzii pe termen scurt de pe piaţa interbancară; controlul
bazei monetare.
Dacă avem în vedere controlul creditului, aceasta, impune chiar dintr-un
început o implicare a băncii centrale în ceea ce priveşte politica de creditare a instituţiilor
financiare din cadrul sistemului bancar analizat. Acest obiectiv operaţional este specific,
în principal economiilor bazate centralizate sau aflate la începutul perioadei de tranziţie
către economia de piaţă, caz în care dezvoltarea incipientă a pieţei nu-i poate permite
băncii centrale să utilizeze alte pârghii pentru atingerea obiectivelor finale.
Acesta a fost şi cazul României, când, pe fondul demarării procesului de tranziţie
la economia de piaţă, Banca Naţională a României a fost nevoită să intervină în ceea ce
priveşte repartizarea creditului în economie, stabilind plafoane de credit pentru fiecare
bancă comercială din sistem, tocmai în direcţia limitării expansiunii exagerate a creditului
neguvernamental din economie. În acelaşi timp, Banca Naţională stabilea şi nivelul
ratelor dobânzii ce puteau fi practicate pe piaţă.
Trecerea treptată către mecanismele specifice economiei de piaţă a creat cadrul
favorabil utilizării celorlalte pârghii monetare care să permită exercitarea funcţiilor
specifice băncii centrale. Aceasta a permis ca instituţiile bancare să-şi stabilească în
continuare propria politică de creditare cu condiţia respectării normelor prudenţiale
bancare, în măsură să le protejeze, pe cât posibil, de riscurile ce se manifestă în cadrul
unui sistem bancar. Chiar şi aşa, nu puţine au fost băncile care au înregistrat dificultăţi în
derularea activităţilor curente atât ca urmare a proastei gestionări a resurselor, dar şi ca
urmare a creşterii nivelului arieratelor din economie. Cu toate problemele înregistrate de
către băncile din sistem se poate observa o îmbunătăţire a calităţii portofoliului de credite
al băncilor din sistem, un motiv în plus care a permis, mai departe Băncii Naţionale să-şi
restructureze portofoliul de obiective operaţionale şi de instrumente utilizate.
În acest sens, ca obiective operaţionale viabile se evidenţiază fie rata dobânzii pe
termen scurt de pe piaţa interbancară, fie controlul bazei monetare. Dacă se are în vedere,
ca obiectiv intermediar, controlul agregatelor monetare, din punct de vedere operaţional
se evidenţiază două alternative (conform tabelului de mai jos):

Obiective operaţionale
Variabile
Controlul ratei dobânzii Controlul bazei monetare
PIB Variabilă exogenă Variabilă exogenă
Rata dobânzii de piaţă Instrument Irelevant
Masa monetară Obiectiv intermediar Obiectiv intermediar
Nivelul rezervelor Irelevant Instrument
Sursa: Benjamin M. Friedman31

Problema care se ridică în aceste condiţii vizează alegerea acelei ţinte

operaţionale care să conducă în bune condiţii la aplicarea politicii monetare şi, implicit, la
realizarea obiectivelor finale ale acesteia (scopul în sine al acestei politici). Se consideră
că dacă se are în vedere menţinerea echilibrului extern atunci este ideală utilizarea ratei
dobânzii pe termen scurt de pe piaţa interbancară ca obiectiv operaţional, cunoscută fiind
corelaţia ce se stabileşte între rata dobânzii şi nivelul cursului valutar.
La polul opus, în condiţiile în care rata inflaţiei ar fi foarte ridicată, alegerea ca
obiectiv operaţional a ratei dobânzii ar genera presiuni şi mai puternice în plan
inflaţionist, deoarece echilibrul extern ar fi susţinut prin intermediul puternicelor
dezechilibre de la nivel intern. Ţările dezvoltate merg pe utilizarea ratei dobânzii ca
obiectiv operaţional, în detrimentul bazei monetare, chiar dacă este ştiut că influenţele
exercitate de modificarea acesteia asupra agregatelor monetare este mult mai mică decât
în cazul bazei monetare.
La nivelul economiei româneşti, Banca Naţională a experimentat, mai multe
obiective, în primul rând ca urmare a slabei restructurări economice, dar şi ca urmare a
concurenţei slabe existente la nivelul sistemului bancar. Pornind de la controlul creditului
în economie (prin impunerea plafoanelor de credit), Banca Naţională a trecut la controlul
bazei monetare singurul în măsură să genereze influenţe la nivelul agregatelor monetare
mai largi. Chiar dacă nu a fost precizat în mod expres, politica monetară, în aplicarea sa,
s-a abătut, uneori, de la acest obiectiv, datorită situaţiilor conjuncturale în care trebuia să
acţioneze, orientându-se pentru moment către un alt obiectiv operaţional (asigurarea unor
dobânzi real pozitive la nivelul economiei care să conducă la creşterea încrederii în
moneda naţională în perioada 1993 - 1996).
Cu toate acestea, Banca Naţională a României a practicat o politică monetară
consecventă în ceea ce priveşte obiectivele operaţionale adoptate, în sensul asigurării
controlului bazei monetare.

31
FRIEDMAN, Benjamin M. .Targets, instruments, and indicators of monetary policy- Journal of
Monetary Economics nr.1/1975
 La nivelul cercetării în plan monetar, s-a ajuns la concluzia că, în condiţiile
economiei actuale controlul bazei monetare nu poate asigura în cel mai fericit caz
controlul ofertei de monedă din economie. Goodhart [1994] afirma că .În mod virtual,
fiecare economist în domeniul monetar crede că banca centrală poate să controleze baza
monetar. Aproape toţi cei care au lucrat în banca centrală cred, însă, că această opinie
este în totalitate greşit.32 Cu toate acestea, există economii la nivelul cărora banca
centrală continuă să utilizeze controlul bazei monetare ca principală ancoră monetară
împotriva expansiunii inflaţiei (este şi cazul României).

2.5. Instrumentele de politică monetară

Aplicarea măsurilor de politică monetară necesită utilizarea unui set de

instrumente prin intermediul cărora banca centrală să-şi exercite influenţa la nivelul
economiei. Băncile centrale utilizează o multitudine de instrumente de politică monetară,
unele dintre acestea fiind generate prin propriile acţiuni întreprinse, altele generând
influenţe în plan monetar ca urmare a acţiunilor întreprinse de băncile din sistem,
finalitatea acestor acţiuni fiind aceea de a injecta sau, dimpotrivă, de a retrage din
economie lichiditate.
Diversificarea mixului de instrumente este dată de nenumărate nevoi manifestate
de băncile centrale în acţiunile întreprinse de acestea pentru elaborarea şi aplicarea
programului de politică monetară, nevoi ce presupun (Balino şi Sundararajan):33
• asigurarea atingerii obiectivelor legate de controlul masei monetare în
condiţiile existenţei unor puternice şocuri generate la nivelul cererii şi al ofertei
de monedă;
• posibilitatea unei adaptări rapide atât a instrumentelor, cât şi a obiectivelor
operaţionale în scopul reflectării constrângerilor instituţionale care pot
influenţa nefavorabil acţiunea generată de instrumente;

32
GOODHART, C.A.E . What should central banks do? What should be their macroeconomic objectivs
and operations?, Economic Journal, noiembrie 1994, pag 1424
33
BALINO, Tomas J.T., SUNDARARAJAN, V. . Monetary policy instruments: Design of instrument
mix and
coorfination of instrument design .Instruments of Monetary Management . Issues and Country
Experiences, Editors Tomas J.T. Balino şi Lorena M Zamalloa, International Monetary Fund, 1997
 • asigurarea atingerii şi altor obiective adiacente (precum asigurarea funcţionării
normale a sistemului de plăţi din economie, asigurarea dezvoltării rapide a
pieţelor monetare şi de capital, posibilitatea prevenirii unor posibile crize);
• reflectarea condiţiilor macroeconomice, în general, şi a tipului de politică
monetară şi a regimului valutar adoptate de autoritatea monetară.
Ca urmare, canalele de transmisie ale politicii monetare şi, mai departe, eficienţa
acesteia în atingerea obiectivelor fundamentale ale politicii macroeconomice, depind,
până
la urmă, de modul în care politica monetară este implementată. Trecerea de la
mecanismele administrative de aplicare a politicii monetare la instrumentele indirecte de
acţiune ale băncii centrale, specifice economiei de piaţă, reprezintă un proces complex
caracterizat, pe de o parte de restructurarea instituţională a sistemului bancar (atât din
punct de vedere al băncilor comerciale din sistem, cât şi din punct de vedere al băncii
centrale), iar, pe de altă parte, de reorientarea treptată a instrumentelor de politică
monetară în funcţie de conjunctura economică. În consecinţă, instrumentele trebuie
modificate pe măsură ce pieţele şi instituţiile evoluează, ca de altfel, şi în condiţiile în
care condiţiile macroeconomice se modifică.
Pe de altă parte, mixul de instrumente de politică monetară ales trebuie să
asigure realizarea interacţiunii dintre dimensiunea macroeconomică a politicii monetare
(reprezentată de controlul agregatelor monetare asigurat de banca centrală în scopul
atingerii obiectivului final al politicii macroeconomice) şi cea structurală (legată de
obiectivele şi constrângerile instituţionale care condiţionează eficienţa transmiterii
măsurilor de politică monetară). Se poate face, astfel, distincţie între instrumente directe
şi indirecte de politică monetară.
Dacă instrumentele indirecte acţionează prin intermediul pieţei pentru a influenţa
semnificativ anumite condiţii vizând cererea şi oferta, instrumentele directe stabilesc şi
impun limite în planul activităţii monetare prin acte normative. Pornind de aici, putem
structura instrumentele de politică monetară astfel:
2.5.1. Instrumente directe de politică monetară
a) Au existat nenumărate situaţii când, băncile centrale au utilizat instrumente
directe de control monetar, cel mai cunoscut fiind plafonul de credit impus băncilor prin
care banca centrală aloca creditele, în mod direct, la nivelul intermediarilor financiari.
Aceasta a reprezentat, în fond, o implicare a băncii centrale în activitatea curentă a
băncilor în scopul controlării directe a agregatelor monetare şi a nivelului creditului din
economie. De cele mai multe ori, utilizarea acestor plafoane de credit a fost legată de
existenţa unei puternice instabilităţi la nivelul relaţiilor interbancare, banca centrală fiind
astfel nevoită să adopte o astfel de măsură care să-i permită influenţarea în mod direct a
activelor interne nete ale băncilor din cadrul sistemului respectiv. Acesta a fost, în
principal, cazul ţărilor aflate în tranziţie la economia de piaţă, care, ca urmare a slabei
dezvoltări a pieţei, au impus de la sine băncii centrale adoptarea unui astfel de instrument.
 Se consideră că adoptarea acestui instrument este determinată de mai multe
motive, printre care:34
• uşurinţa aparentă de implementare a acestui instrument;
• percepţia relativă legată de acurateţea cu care pot fi realizate obiectivele
monetare şi cele legate de credit;
• în condiţiile unei pieţe cvasiinexistente sau în curs de dezvoltare, ca de altfel şi
ale unei bănci centrale în curs de restructurare, s-a dovedit a fi cel mai eficient
instrument de politică monetară la momentul respectiv;
• faptul că era considerat una dintre cele mai eficiente modalităţi de direcţionare
a creditelor către acele sectoare favorizate (precum sectorul agricol, energetic
etc.).
În cazul României, la începutul perioadei de tranziţie, plafonul de credit
reprezenta, în fond, singurul instrument posibil a fi utilizat, în condiţiile trecerii treptate
spre economia de piaţă. Nici cadrul instituţional şi, implicit infrastructura financiară, nici
liberalizarea graduală a preţurilor care inducea o inflaţie corectivă anuală de 3 cifre, nici
situaţia balanţei comerciale şi nici nivelul rezervelor valutare oficiale care s-au epuizat
rapid n-au permis, pentru început, adoptarea unui alt instrument de politică monetară.
Banca Naţională a României a dispus de utilizarea plafonului de credit până la
finele anului 1991, când, ca urmare a demarării restructurării sistemului bancar, se putea
trece la utilizarea altor instrumente intermediare de aplicare a politicii monetare. Chiar
dacă s-a renunţat la plafoanele de credit (determinate în cazul României trimestrial pe
baza ponderii deţinute de fiecare bancă la nivelul creditului din cadrul sistemului bancar,
la finele fiecărei perioade), s-au menţinut creditele direcţionate către acele sectoare de
activitate considerate a fi favorizate (precum sectorul agricol şi cel energetic) care au
beneficiat de credite acordate la o rată a dobânzii subvenţionată, rezultatul acestora
nefiind altul decât acela al alimentării cu lichidităţi suplimentare a economiei, pe fondul
transformării inflaţiei corective în inflaţie structurală.
b) Dacă avem în vedere celălalt instrument direct de politică monetară . nivel
minim al activelor lichide - acesta reprezintă, în fond o normă prudenţială bancară

34
FARAHBAKSH, Mitra şi SENSENBRENNER, Gabriel . Bank-by-bank credit ceilings: Issues and
experiences . în .Instruments of monetary managements: Issues and Country experiences, Editors Tomas
J.T. Balino şi Lorena M. Zamalloa, International Monetary Fund, Washington 1997
potrivit căreia băncile din sistem sunt obligate să dispună de active lichide determinate ca
procent din totalul depozitelor constituite la nivelul lor. Efectul acestei impuneri este
simţit doar în condiţiile în care băncile apelează la resursele băncii centrale, deoarece
dobânzile practicate de aceasta sunt practic, prohibitive. Avantajul imediat al acestui
instrument este acela că, în cazul ţărilor aflate în curs de dezvoltare, în combinaţie cu alte
instrumente de politică monetară, poate da rezultate în ceea ce priveşte întărirea
siguranţei operaţiunilor bancare.

2.5.2. Instrumente indirecte de politică monetară

Exercitarea rolului efectiv de bancă centrală de către autoritatea monetară este
legată şi de modul în care aceasta reuşeşte să imprime, în plan monetar, direcţia dorită
prin intermediul acelor instrumente de politică monetară care să genereze influenţe
asupra pieţei şi nu direct asupra instituţiilor monetare din cadrul acesteia; altfel spus,
eficienţa politicii monetare este legată şi de capacitatea băncii centrale de a stabili mixul
de instrumente indirecte de politică monetară care să conducă la atingerea obiectivelor
(obiectivului) finale (final) al politicii macroeconomice.
Stabilirea mixului de instrumente indirecte de politică monetară este
determinată, în primul rând, de eficacitatea instrumentelor avute în vedere în condiţiile
date ale pieţei respective. Deoarece aceste instrumente acţionează pe piaţă, ele trebuie
adaptate la condiţiile pieţei, atât în ceea ce priveşte adaptarea la structurile acesteia
(structura instituţională), cât şi din punct de vedere al gradului de dezvoltare (care poate
genera o reacţie favorabilă sau nu prin aplicarea instrumentului respectiv).
Stabilirea mixului de instrumente de politică monetară este influenţată şi de
faptul că instrumentele indirecte sunt strâns legate între ele [de exemplu mărimea
operaţiunilor de open market şi finalitatea acestora fiind influenţată de structura
mecanismului de refinanţare practicat de banca centrală (a se vedea cazul creditului
lombard care este susţinut dedepunerea în gaj a titlurilor de stat deţinute de banca
solicitantă de credit de refinanţare)]. Toate acestea se concretizează în tot atâtea condiţii
pentru o structurare eficientă a mixului de instrumente de politică monetară.
a) Dacă avem în vedere evoluţia lor istorică, primele instrumente indirecte de
politică monetară au fost reprezentate de operaţiunile de rescontare, sau mai bine spus,
specific economiilor actuale mecanismul taxei oficiale a scontului. Prin intermediul
operaţiunilor de rescontare banca centrală finanţa băncile din sistem, acceptarea doar a
unor efecte comerciale conducând la transformarea acestui mecanism într-o modalitate de
alocare a resurselor disponibile la nivelul economiei. Prin nivelul dobânzii folosite la
aceste operaţiuni, se evidenţia care este direcţia de acţiune a băncii centrale în ceea ce
priveşte orientarea politicii monetare, ştiut fiind faptul că taxa oficială a scontului
reprezenta cea mai mică dobândă a pieţei.
Pe fondul dezvoltării economice, se evidenţiază, însă, tot mai multe dezavantaje
ale utilizării mecanismului taxei oficiale a scontului. Un prim dezavantaj este legat de
natura tehnică a mecanismului în sine, impunând cheltuieli destul de ridicate pentru
derularea lui (transportul efectelor comerciale, lungile proceduri de verificare a efectelor
comerciale şi a valabilităţii acestora etc.). În acelaşi timp se poate spune că reprezintă un
instrument rigid de politică monetară, deoarece este ştiut faptul că aceasta din urmă
trebuie să se adapteze în permanenţă modificărilor ce intervin la nivelul economiei.
Ori, modificarea ratei dobânzii, prin influenţele exercitate de modificarea taxei
oficiale a scontului, nu se poate realiza de la o zi la alta, fiind astfel un mecanism rigid,
rigiditatea rezultând şi din inerţia reacţiei băncilor din sistem, ştiut fiind faptul că o
modificare a ratei dobânzii la acest moment poate (şi accentuez acest lucru) genera o
modificare la nivelul ratelor dobânzii din sistem cu un lag ce porneşte de la câteva zile şi
poate ajunge la câteva luni.
În acelaşi timp, se poate spune că mecanismul taxei oficiale a scontului
generează acţiuni de natură ciclică, în sensul că perioadele de avânt economic sunt
caracterizate de o expansiune a nivelului lichidităţii din economie, în timp ce în
perioadele de declin economic se înregistrează o restrângere a acestor operaţiuni tocmai
ca urmare a costului ridicat indus. Mecanismul taxei oficiale a scontului (pornind de la
denumirea în limba engleză .discount window.) putem spune că reprezintă .fereastra.
prin care mecanismele pieţei anihilează acţiunile întreprinse prin politica monetară în
direcţia restrângerii nivelului lichidităţii excedentare din economie, deoarece aplicarea
unei politici restrictive în ceea ce priveşte operaţiunile de open market, poate fi însoţită
de o creştere a operaţiunilor de rescontare care să readucă în economie, lichiditatea abia
retrasă din circulaţie de banca centrală. Toate aceste elemente sunt tot atâtea argumente
orientate în direcţia utilizării cât mai rare a mecanismului taxei oficiale a scontului.
Dacă avem în vedere ratele dobânzilor practicate de Banca Naţională, acestea nu
au fost declarate efectiv instrumente de politică monetară, dar prin acţiunile întreprinse de
autoritatea monetară în această direcţie, s-a conturat direcţia influenţei pe care doreşte să
o exercite la nivelul economiei. Un prim pas l-a constituit abandonarea controlului
administrativ în ceea ce priveşte stabilirea dobânzilor pe piaţă, tocmai în ideea instaurării
mecanismelor specifice economiei de piaţă. Dar creşterea mult mai rapidă a preţurilor a
făcut ca o perioadă destul de lungă dobânzile din economie să se situeze la un nivel real
negativ, fapt ce a generat, o dată în plus, accentuarea fenomenului de demonetizare a
economiei.
b) În ceea ce priveşte mecanismul de refinanţare, Banca Naţională a României
a realizat o restructurare a acestuia impunând condiţii restrictive de acces la resursele de
refinanţare (în cele mai multe cazuri impunerea obligativităţii prezentării de elemente
colaterale agreate de banca centrală . în principal titluri de stat). Astfel, Banca Naţională a
României îşi impune rolul de creditor de ultimă instanţă al sistemului bancar românesc.
Accesul nestingherit la resursele Băncii Naţionale a României, în prima parte a
procesului de tranziţie la economia de piaţa, a fost determinat şi de posibilitatea obţinerii
de resurse de recreditare în baza descoperitului de cont, pe fondul dezvoltării timide a
pieţei monetare interbancare. Dezvoltarea acestei pieţe nu a schimbat cu mult
comportamentul băncilor, metoda apelării la resursele Băncii Naţionale a României fiind
una dintre cele mai comode.
Odată cu intrarea în vigoare a noului Statut al Băncii Naţionale a României,
acordarea de credite pentru descoperit de cont a fost prohibită, motiv pentru care băncile
au fost nevoite fie să-şi gestioneze într-o mai bună măsură resursele, fie să obţină
împrumuturi de pe piaţa monetară.
Mecanismul de refinanţare practicat de Banca Naţională a României are la bază
următoarele mecanisme:
• creditul de licitaţie - acest credit a fost introdus de BNR în 1993, ca un prim
mecanism de piaţă (doar pe jumătate . deoarece finanţa, în primul rând
 descoperitul de cont) pentru a face trecerea de la creditul dictat de decizii
administrative.35
• creditul structural (discount window / strucutrated credit facility) - are la
bază decizia Parlamentului sau a Guvernului de a susţine activitatea în anumite
sectoare economice (cum a fost, în special, cazul agriculturii). Dacă până în 1996
acesta reprezenta mai mult de 70% din totalul refinanţării, începând cu 1997 s-a
diminuat simţitor, Banca Naţională a României, ca urmare a politicii de sterilizare
a masei monetare din economie, devenind debitor net la nivelul sistemului bancar.
• creditul lombard - este un credit overnight acordat în vederea acoperirii nevoilor
temporare de lichiditate ale băncilor din sistem. Începând cu 1998 (data la care a
intrat în vigoare noul Statut al Băncii Naţionale a României) creditul lombard nu
mai poate fi utilizat pentru descoperit de cont. Din anul 2000, creditul lombard
(sub forma unei facilităţi marginale de împrumut) este însoţit de elemente
colaterale, iar rata dobânzii percepute este cea mai ridicată de pe piaţă, în scopul
asigurării distribuirii echilibrate a lichidităţii în economie.
• facilităţile speciale de credit - sunt utilizate de către bănci în cazul înregistrării
de dificultăţi, creditul fiind acordat pentru o perioadă de cel mult 30 de zile,
impunând respectarea unui plan financiar de redresare a băncii vizate şi,
bineînţeles, colateralizarea creditului cu titluri de stat (în special bonuri de tezaur).
Cu toate acestea, putem afirma că mecanismul de refinanţare din România a fost
utilizat ca instrument de control monetar orientat în două direcţii:
• controlul nivelului lichidităţii din economie;
• mecanismul de transmitere a politicii monetare prin intermediul ratei dobânzii
(deoarece pe de o parte Banca Naţională era cea care stabilea nivelul ofertei de
monedă disponibilă pentru refinanţare şi, în acelaşi timp, prin mecanismul licitaţiei,
orienta nivelul ratei dobânzii în direcţia dorită).36

35
BELL, Gerwin, COSSE, Stephane, WANG, Tao, MOORE, David & BROWN, Ward . .Romania:
Selected Issues and Statistical Appendix., International Monetary Fund . Country Report, ianuarie 2001.
(.Tne NBR introduced auction credit
in 1993 as a demi-market-based means of monetary policy to replace soft credit dictated by government
decisions.)
36
SAAL, Matthew şi ZAMALLOA, Lorena M. . Use of central bank credit auctions in economies in
tranzition – în .Instruments of monetary managements: Issues and Country experiences, Editors Tomas J.T.
Balino şi Lorena M. Zamalloa, International Monetary Fund, Washington 1997
 În aceste condiţii, pe fondul renunţării la utilizarea resurselor pentru recreditare
(chiar dacă se menţine un nivelul ridicat al creditelor speciale . destinate susţinerii
băncilor cu probleme), Banca Naţională a României şi-a orientat acţiunea de influenţare a
lichidităţii din economie către operaţiuni de piaţă, fie prin atragerea de depozite de la
băncile din sistem (atât sub forma rezervelor minime obligatorii cât şi a depozitelor
propriu-zise), fie prin operaţiunile de open market.
c) Chiar dacă nu puţine sunt opiniile potrivit cărora mecanismul rezervelor
minime obligatorii este un instrument direct de politică monetară, trebuie să evidenţiem
faptul că, pe de o parte acesta acţionează prin intermediul pieţei, influenţând, în mod
implicit nivelul cererii, ca de altfel şi al ofertei de monedă din economie, dar în acelaşi
timp se prezintă sub formă normativă, băncile din sistem fiind obligate să-şi constituie
aceste rezerve la nivelul băncii centrale, în primul rând pentru a asigura o lichiditate
minimă faţă de deponenţi. Putem spune că îmbină elemente specifice atât instrumentelor
directe, cât şi celor indirecte, motiv pentru care nu poate fi considerat un instrument
direct pur ci, mai degrabă, o combinaţie a celor două.
Argumentele aduse în favoarea utilizării mecanismului rezervelor minime
obligatorii sunt legate de aspecte precum: îmbunătăţirea preciziei cu care banca centrală
poate să-şi ghideze politica monetară în direcţia atingerii obiectivelor propuse; aplicarea
politicii monetare prin însăşi modificarea rezervelor minime obligatorii. Ceea ce este
specific rezervelor minime obligatorii este faptul că acestea au rolul de a asigura o
lichiditate minimă a băncilor în raporturile ce se stabilesc între acestea şi deponenţi. Din
punct de vedere al politicii monetare, se consideră că utilizarea mecanismului rezervelor
minime obligatorii permite autorităţii monetare realizarea controlului ofertei de monedă
la nivelul economiei, toate acestea vizând, în final, asigurarea stabilităţii monetare.
În calitate de instrument de politică monetară, rezervele minime obligatorii
acţionează în direcţia limitării capacităţii băncilor din sistem de a multiplica depozitele
deponenţilor, în cadrul mecanismului propriu de creaţie monetară, motiv pentru care rata
rezervelor minime obligatorii este invers proporţională cu multiplicatorul depozitelor.
(Rădulescu [1999]37).

37
RĂDULESCU, Eugen . Inflaţia, marea provocare . Editura Enciclopedică, Bucureşti, 1999, pag. 37
 Mecanismul rezervelor minime obligatorii a fost introdus în România, în cursul
anului 1992, în scopul reglării lichidităţii excedentare din economie. Dacă iniţial baza de
calcul a rezervelor viza doar depozitele în monedă naţională constituite la nivelul
sistemului bancar de către agenţii economici, treptat, ca urmare a creşterii exagerate a
ofertei de monedă din economie, baza de calcul s-a extins la ansamblul disponibilităţilor
în lei şi în valută, la vedere şi la termen, atrase de băncile din cadrul sistemului bancar.
Includerea în baza de calcul şi a disponibilităţilor în valută viza, în definitiv, reducerea
activităţii de creditare internă în valută care, conducea la accentuarea presiunilor asupra
cursului valutar al monedei naţionale cu implicaţii imediate asupra echilibrului extern al
ţării. Acesta a fost un motiv în plus pentru stabilirea iniţială a unei rate a rezervelor
minime obligatorii mult mai mari pentru disponibilităţile în valută decât pentru cele în
monedă naţională.
d) Alternativa viabilă de control al lichidităţii este reprezentată de derularea
operaţiunilor de open market de către Banca Naţională. Operaţiunile de open market au
devenit instrumentul principal al politicii monetare în cadrul ţărilor dezvoltate.
Dezvoltarea pieţelor, ca de altfel şi diversitatea titlurilor ce fac obiectul acestor tranzacţii
permit utilizarea eficientă a acestui instrument. Eficienţa acestui instrument este dată,
tocmai, de gradul înalt de flexibilitate atât în ceea ce priveşte posibilitatea succedării
operaţiunilor pe piaţă, cât şi din punct de vedere al volumului operaţiunilor, fapt ce
permite băncii centrale să realizeze un control eficient al lichidităţii din economie.
Autoritatea monetară poate interveni ori de câte ori este nevoie, fie pentru a
retrage din circulaţie, fie pentru a injecta o nouă cantitate de lichidităţi. Astfel că, pe
lângă operaţiunile clasice de open market, în prezent, un loc important, îl deţin şi
tranzacţiile reversibile de răscumpărare (directe şi reversibile) ce au la bază titlurile de
stat (repo şireverse repo), la care se adaugă operaţiunile de swap valutar. Utilizarea
instrumentelor de piaţă în implementarea politicii permite băncii centrale să fie mult mai
flexibilă şi mai liniară, cu mai puţine distorsiuni la nivelul efectelor generate.38
Ceea ce este specific acestui instrument este posibilitatea utilizării mai eficiente
în combinaţie cu alte instrumente de politică monetară. Dacă primul instrument (open

38
AXILROD, Stephen H. . Open market operations, reforms and policy instruments - în .Instruments of
monetary managements: Issues and Country experiences, Editors Tomas J.T. Balino şi Lorena M.
Zamalloa, International Monetary Fund, Washington 1997
market operations) are rolul de a contribui la realizarea obiectivului final al politicii
monetare, celelalte instrumente sunt utilizate în scopul atingerii obiectivelor curente ale
băncii centrale.
Un impediment al utilizării pe scară largă a acestor operaţiuni este reprezentat de lipsa
unei pieţe secundare care să permită tranzacţionarea în mod curent a titlurilor de stat.
Intrarea în vigoare a noului Statut al Băncii Naţionale a impus şi o restructurare a
atitudinii faţă de emisiunile de titluri ale statului, în sensul că Băncii Naţionale i se
interzice achiziţionarea de pe piaţa primară a titlurilor de stat, tocmai pentru a se elimina
finanţarea prin monedă a deficitelor de stat, finanţare care poate genera noi presiuni în
plan inflaţionist. Astfel că: .pentru nevoi de politică monetară, Banca Naţională poate
cumpăra titluri de stat de pe piaţa secundară, fie în scopul injectării de lichiditate, fie în
acela de a-şi crea portofoliul necesar viitoarelor operaţiuni cu titluri de stat.39

39
BANCA NAŢIONALĂ A ROMÂNIEI . Raport anual 1998 , pag.57