Notiuni financiare care trebuiesc

considerate in analiza unui proiect de EE

Seminar

organizat de UNDP/GEF Energy Efficiency Project

Timisoara, 26-27 octombrie 2004

Ciprian Ghetau
Finance Manager

Surse: Kent L. Womack, The Tuck School at Dartmouth

Municipal Energy Efficiency Program (MEEP), Bulgaria, Success Story 20
Notiuni de baza

Sesiunea 1
Valoarea Neta Actualizata (VNA sau NPV) a unei Investitii
Rata Interna de Rentabilitate (RIR sau IRR)
Anexa A - Formule PV aditionale
Anexa B - O alta aplicatie
Anexa C - Mai multe despre rata de actualizare
Anexa D - Valoarea “optiunilor” in investitii
Anexa E - Analiza de sensibilitate
Ce inseamna finante . . .

 Finante inseamna:
 A decide ce proiecte trebuiesc implementate
 A atrage capitalul potrivit (si la costul cel mai scazut)
pentru a finanta aceste proiecte
 A proteja organizatia in fata influentelor economice
externe prin managementul riscului, a.i. investitorii
sa nu piarda

 “A apasa butonul de decolare”

3
Problema “standard” in finante

 Sa luam un exemplu: oportunitatea unei

investitii
 Sunteti in industria electrotehnica. Produceti
material electroizolant “tare pe piata”. O parte din
energie este cumparata, alta este produsa intern.
 Este cazul sa construiti o centrala de mica/medie
cogenerare astfel incat sa rationalizati consumurile
energetice si sa reduceti factura la energie? Vreti sa o
construiti dumneavoastra?
 Presupuneti ca aveti numai doua optiuni: “construieste”
sau “nu construi”
 Intrebarea standard: Este proiectul “build-the-
plant” unul bun?
4
Finantarea proiectului

 Cum definim un proiect “bun”?

 O intrebare cu mai multe raspunsuri . . .

 Primul raspuns evident: analiza cost-beneficiu

 Vrem sa evaluam cu cat depasesc beneficiile
costurile
 Dar, cum definim “beneficii”? “costuri”?
 Cum si cand decidem sa ne apucam de proiect?

5
Finantarea proiectului (cont.)

 Pentru a lua decizia “construieste/ nu construi”,

sunt necesare multe raspunsuri preliminare:
 Un bun inginer si un contabil sa estimeze cat mai
precis costurile asociate proiectarii, achizitionarii
echipamentelor, construirii, intretinerii, producerii de
energie, etc.
 O strategie pentru a hotari ce fac cu energia in
exces, daca am cui o vinde si la ce pret
 Care este durata de viata a proiectului
 Ce altceva???

6
Finantarea proiectului (cont.)

 Primul pas important in finante: Asezati

veniturile si costurile pe o linie a timpului
 Acestea ar fi CASH FLOW-urile incrementale asociate
“proiectului”
 Greseala comuna: Aceasta analiza este uneori
calculata folosind “profiturile”. GRESIT!
 Profiturile sunt o “gaselnita” a contabilitatii
• Nu se pot cheltui
 Cash flows sunt lucrul real
• Se pot cheltui
• Si daca nu-l produci esti “out of business”
7
Cogenerare - exemplu

 Sa simplificam ipotezele (pot sa ramana cat de

cat realiste ?):
 Costul “cash” al construirii cogenerarii este $10
milioane. Sa presupunem ca poate fi construita in
timp foarte scurt, acum, la “momentul 0”
 Veniturile cash (sau economiile) in anii 1, 2, 3, 4 si
5, incepand de acum sunt $2M, $2M, $3M, $4M si
$4M.
 Sa presupunem ca tehnologia va deveni “depasita/invechita”
in 5 ani, cand vor fi in piata surse mai ieftine de producere
energie. Inca una: sa presupunem ca echipamentele nu au
valoare reziduala (peste 5 ani).
8
Cogenerare – exemplu (cont.)

 Este acesta un bun proiect? Cum luam decizia?

 Raspunsul #1: Cheltuim $10M si primim inapoi (sau
economisim) $15M. Raspunsul: “Great Project” ?
 Asta este sfarsitul discutiei?
 TRB (termenul brut de recuperare a investitiei initiale din
economiile de energie si alte costuri): daca investitia intr-un
proiect este de $100.000, iar economiile anuale sunt de
$20.000, atunci TRB este 5 ani. Ideal, cu cat se recupereaza
mai repede cu atat e mai atractiv proiectul.
 TRB este cel mai folosit criteriu cost-eficienta pentru ca e usor
de calculat. Daca TRB este mai mic decat ciclul de viata al
proiectului, atunci el este o masura adecvata.
 Ce altceva trebuie considerat?

9
Time Value of Money

 $1 maine nu este egal cu $1 azi; de ce?

 Putem depune banii la banca si castiga dobanda pana
maine, $1 azi = $1*(1 + rata dobanzii) maine
 Cand castigati $10 milioane la Loto, chiar fac $10
milioane?
 Bine inteles ca nu (daca sunt platibili in timp)!
 De fapt, $10 milioane platibili in 25 ani fac aproximativ
numai $5 milioane in $ de azi
 Depinde de rata dobanzii

10
Dobanda compusa
Concept in implementare

 Majoritatea calculelor financiare o folosesc.

 Este uneori asimilata cu “dobanda la dobanda”

 Pe perioade lungi de timp, “dobanda la dobanda”

produce sume incredibile.
 Depui $500K pentru 25 ani
 Speri sa ai $1,5-2,0M la final

11
 Dobanda compusa (cont.)
 Formula: FV = PV * (1+ i) N unde “i” este rata
dobanzii pe perioada de compunere si N este
numarul de perioade
 Exemplu: Ai $1000, banca ofera 8% dobanda pe an, compusa
semi-anual si vei investi fie pentru 6 luni sau un an. (“8% pe an,
compusa semi-anual inseamna ca vei castiga 4% la fiecare 6 luni).
 In 6 luni, valoarea totala pe care ai putea sa o retragi este $1.040
($1.000 * (1 + 0,04)1 = 1.040)
 Intr-un an, valoarea totala pe care ati putea-o retrage este $1.081,60

($1.000 * (1 + 0,04)2 = 1.081,60 SI NU 1.080 ca in cazul dobanzii

simple).
 Nu pare cine stie ce intr-un an, dar daca e vorba de 30 ani…

12
 Calculul Valorii Viitoare (FV)

 Valoarea Viitoare (FV) reprezinta banii de azi

(“PV” sau Valoarea Prezenta) X o rata, i, ce
poate fi mentinuta (si compusa) pe N
perioade. 18 Future Value
16
14

FV  PV(1 i) N 12
10
8
6
4
2
0
1996 1997 1998 1999 2000 2001
t=0 t=5 13
 Valoarea Viitoare Exemplu

 Aveti $10.000 pentru investit pe 5 ani. Banca

va plati dobanda 10%, compusa anual. Cati
bani veti primi la maturitate?
18 Future Value
16
14

$16.105  $10.000(1  0,10) 5 12

10
8
6

4
2
0
1996 1997 1998 1999 2000 2001
t=0 t=5
14
 Calculul “Valorii Prezente”
(a cash flow-ului viitor)
 Intrebare: Daca ati avea $10.000 in viitor,
cat ar face ei azi?
 Exact “opusul” calculului FV (rearanjati ecuatia
FV pentru a obtine PV), introduceti FV, N si “i” si
obtineti PV
$10,000
FV 1000
PV  800
$6,830
(1  i) N @ 10%
600
400
200
0
'99 '00 '01 '02 '03
t=0 t=4
15
Cogenerare – exemplu (cont.)

6
4 4 4
3
2 2 2
0
-2
Cash Flows
-4
-6
-8
-10 -10
-12

16
Cogenerare – exemplu (cont.)

 Pasul 1: asezati cash flows pe o linie a timpului

Anul 0 1 2 3 4 5

Cash Flows/An -10 2 2 3 4 4

17
Cogenerare – exemplu (cont.)

 Pasul 2: Aflati Valoarea Prezenta a cash flow-

ului fiecarui an
 Aceasta converteste CFs intr-o “moneda comuna”

Anul 0 1 2 3 4 5 Formula in Excel este:

=PV($B$9,E3,,E5)*-1.0
(Functia PV intoarce
Cash Flows/An -10 2 2 3 4 4 valoarea negativa) sau,
matematic
3/((1 + .15)^3)= 2.0

PV(CashFlows) ($10.0) $1.7 $1.5 $2.0 $2.3 $2.0

Rata actualizare 15%

18
 Cogenerare – exemplu (cont.)

 Pasul 3: Insumati Valorile Prezente ale CFs, numind

suma Valoarea Neta Actualizata (VNA sau NPV)

Anul 0 1 2 3 4 5 Formula in Excel este:

=PV($B$9,E3,,E5)*-1.0
(Functia PV intoarce
Cash Flows/An -10 2 2 3 4 4 valoarea negativa)
sau, matematic,
3/((1 + .15)^3)= 2.0

PV(CashFlows) ($10.0) $1.7 $1.5 $2.0 $2.3 $2.0

Rata actualizare 15%

Aceasta este suma,
VNA= ($0.50) sau:
=SUM(B7:G7)

19
 Cogenerare – exemplu (cont.)
 Alta intrebare: ce rata de rentabilitate are acest
proiect? => RIR sau IRR

Anul 0 1 2 3 4 5 Formula in Excel este:

=PV($B$9,E3,,E5)*-1.0
(Functia PV intoarce
Cash Flows/Yr -10 2 2 3 4 4 valoarea negativa)
sau, matematic,
3/((1 + .15)^3)= 2.0

PV(CashFlows) ($10.0) $1.7 $1.5 $2.0 $2.3 $2.0

Aceasta este suma,
Rata actualizare 15% sau:
=SUM(B7:G7)
Ce rata de rentabilitate face ca VNA = 0?
VNA= ($0.50) Formula in Excel este IRR(B5:G5)

RIR= 13.1%
20
Valoarea Neta Actualizata

 VNA este suma Valorilor Prezente a inflow-urilor

si outflow-urilor (fluxuri care intra si ies) aferente
proiectului, calculata pe toata durata acestuia.
 “Raportand la prezent” CFs, comparam “mere cu
mere”, sau, valoarea CFs viitoare calculate in $
de azi.
 Astfel, VNA calculeaza in principal valoarea
creata astazi in urma implementarii proiectului.
 Conditii pentru acceptarea investitiei: VNA>0 si
RIR>rata de actualizare
21
Esenta in Finante

 Dpdv al finantelor, ce faci ca sa transformi o

companie intr-una de succes?
 “Implementezi numai proiecte cu VNA pozitiv.”
 Cum influenteaza aceasta pretul actiunilor (sau
valoarea ramasa actionarilor)?
 Proiectele cu VNA pozitiv cresc valoarea detinuta de
actionari
 “Pretul actiunilor creste!”

22
VNA este un punct de plecare,
dar nu sfarsitul

 Acest concept este in principiu unul corect, dar

incomplet . . .
 Ce trebuie ajustat in conceptul VNA pentru a
lua o decizie mai buna?
 Am facut analize de risc si sensibilitate?
 Estimarea CFs pozitive si negative si actualizarea
(scontarea) lor la “costul capitalului”
 Concept din 1980….dar mai sunt si “optiuni”
 Se ajunge la Investment Grade Audit

23
Anexa A -
Formule PV Aditionale
Relatia PV/FV

 Daca rearanjam ecuatia PV/FV, putem rezolva

pentru rata de rentabilitate (profitabilitate, de
actualizare) si numarul de perioade.
 Majoritatea calculatoarelor de buzunar de tip
financiar sau a spreadsheet-urilor ofera
posibilitatea calcularii rapide a unor “serii”
speciale de CFs, ca de exemplu cazul unor plati
(viitoare) la intervale egale, pe durata a 5 ani.
 Acestea sunt anuitatile si perpetuitatile . . .

25
Compunere semianuala

 Sa presupunem ca vreti sa aflati ce rata se

aplica pe o perioada de 6 luni.
 De aceea, numarul de perioade, N, este dublul
numarului anilor.

i 
FV 1 / N
FV
PV 
(1  i ) N
sau PV 1
* N nu este numarul de ani, ci de jumatati de an si i este rata
compusa semianual

* Noi “gandim” 3% pentru fiecare perioada de 6 luni, dar

“spunem” 6%, compusa semianual.
26
Rata de rentabilitate compusa

 Definitie: Rata de Rentabilitate aferenta unei

perioade pentru un cash flow PV ce creste la
FV
6000
i PV 
FV 1 / N
1 4000
2000
0
99 '00 '01 '02' '03 '04 '05
(Aceasta este numai o rearanjare a ecuatiei PV/FV. Odata stiute
FV, PV si N, rezolvi pentru i) 27
 Formule ce simplifica calculul PV

 Anuitate = numar fix (N) de plati egale

10

8
PMT 1 N 6
PV  [1  ( ) ]
i 1 i 4

2
0
t=0 t=1 2 3 4 5 6

(prima plata PMT este la sfarsitul primei perioade fata de t=0)

28
Exemplu – Stabilirea pretului
unei obligatiuni (simplificare)

 Un bond este numai o anuitate pe X ani (PMT)

plus o plata la final
 Platesti PV, la o anume rata I
 I este de obicei numita “rata la maturitate”
(YTM) a bondului
 Este rata (dobanzii) care face ca VNA a pretului
vs. anuitate = 0!

29
Formule ce simplifica calculul PV
(cont.)

 Perpetuitate = numar infinit de plati egale

10
8
PMT
PV  6
...
i 4
2
0
t=0 t=1 2 3 4 N ∞

30
Formule ce simplifica calculul PV
(cont.)
 Anuitate crescatoare – un numar fix de plati (6
in exemplu), ce cresc cu g% in fiecare
perioada
8
7
6
PMT 1 g N
PV  [1 ( ) ] for i > g 5
ig 1 i 4
3
2
1
0
t=0 t=1 2 3 4 5 6
31
 Formule ce simplifica calculul PV
(cont.)

 Perpetuitate crescatoare: un numar infinit de

plati, ce cresc cu g% in fiecare perioada
7
6

PMT
5 ...
PV  for i > g 4
ig
3
2
1
0
t=0 t=1 2 3 4 n 

32
Folosind formulele creativ

 Adesea, CFs reale nu se potrivesc usor intr-o

formula simpla. Modelezi in Excel si folosesti
functia PV pentru fiecare CF.
 Exemplu: 10 ani cu (economii de) $1 milion in
fiecare an, incepand 5 ani de acum.
 Solutia #1: Deduci anuitatea de 5 ani din anuitatea
de 15 ani
 Solutia #2: Calculezi PV a anuitatii de 10 ani si
folosesti rezultatul ca FV in calculul PV pentru 5
ani.
33
Numarul de perioade

 Definitie: Numarul de perioade pentru un cash

flow PV ce creste la FV
6000

4000
ln FV  ln PV
N 2000
ln(1  i)
0
99 0 1 2 3 4 5

(Aceasta este numai o rearanjare a ecuatiei PV/FV. Odata stiute

FV, PV si i, rezolvi pentru N) 34
Anexa B - O alta aplicatie
 Merita sa montam un cazan nou pe rumegus?

 Presupunem: Compania X are in prezent un cazan pe CLU si va obtine $70.000 net

pe an (incepand cu anul urmator) din vanzarea aburului catre Clientul Y. Cu un
management performant, suma obtinuta din vanzarea aburului va creste cu 6% in
fiecare an, pentru inca 24 ani.
 Compania X are posibilitatea achizitionarii si instalarii unui alt cazan (in locul celui
existent), complet automatizat, ce functioneaza pe rumegus. Investitia se realizeaza
in urmatorii doi ani: $35.000 in primul an si cu 6.5% mai mult in anul al doilea
(datorita inflatiei).
 Incepand cu anul urmator finalizarii montarii noului cazan, compania X estimeaza sa
obtina $100.000 net pe an din vanzarea aburului catre acelasi Client Y, suma care va
creste cu 6,5% (pe an) in fiecare din urmatorii 23 ani.
 Nu sunt alte elemente care sa complice calculul, iar castigurile anuale sunt inaintea
platii impozitului (am considerat valori diferite: 33% si 30%).

35
Este aceasta o buna investitie?

 Pasul 1: Evidentiati CFs pentru cele 2 cazuri

“monteaza” vs. “nu monta” pe linia timpului
 Pasul 2: Calculati PV a CFs la o rata de
actualizare potrivita
 Rata de actualizare “potrivita” este rata de
profitabilitate a investitiilor pe termen lung
 Pasul 3: Luati decizia in baza VNA cu
valoarea cea mai mare
 Dar, este aceasta singura optiune? !!!!

36
 Sa investeasca in noul cazan? Fac presupunerea "standard"
Ipoteze/Date intare: ca toate beneficiile cash (CFs)
Daca Decizia este: Da, investeste Nu, continua ca in prezent sunt primite la sfarsitul anului.
De aceea, am actualizat cash-
ul anului 1 cu cifra 1,
Castigul in primul an: $ 100,000 $ 70,000
corespunzatoare anului.
Rata crestere: 6.5% 6.0%
Aceasta ipoteza poate fi
Rata actualizare: 12.0% 12.0%
modificata. Atata timp cat
Rata impozit: 33.0% 30% folosesc aceeasi ipoteza
Investitie an 1: $ 35,000 NA pentru ambele optiuni, nu
afecteaza rationamentul.
VNA (copiata din rand de jos): D42 $605,160 este ?? fata de G42 $610,489

Daca Da Daca Nu CF primit

Anul Castig Pre-Tax Cash Flows PV of CFs Castig Pre-Tax Cash Flows PV of CFs Ani fata de prezent
2005 ($35,000) ($31,250) $70,000 $49,000 $43,750 1
2006 ($37,275) ($29,715) $74,200 $51,940 $41,406 2
2007 $100,000 $67,000 $47,689 $78,652 $55,056 $39,188 3
2008 $106,500 $71,355 $45,347 $83,371 $58,360 $37,089 4
2009 $113,423 $75,993 $43,121 $88,373 $61,861 $35,102 5
2010 $120,795 $80,933 $41,003 $93,676 $65,573 $33,221 6O alternativa la
2011 $128,647 $86,193 $38,989 $99,296 $69,507 $31,442 7folosirea functiei
2012 $137,009 $91,796 $37,075 $105,254 $73,678 $29,757 8Excel PV este formula
2013 $145,914 $97,763 $35,254 $111,569 $78,099 $28,163 9matematica:
2014 $155,399 $104,117 $33,523 $118,264 $82,784 $26,654 10
2015 $165,500 $110,885 $31,877 $125,359 $87,752 $25,226 11= G18 / ((1 + F8)^I18)
2015 $176,257 $118,092 $30,311 $132,881 $93,017 $23,875 12
2017 $187,714 $125,768 $28,823 $140,854 $98,598 $22,596 13care actualizeaza
2018 $199,915 $133,943 $27,407 $149,305 $104,513 $21,386 14fiecare cash flow la
2019 $212,910 $142,649 $26,062 $158,263 $110,784 $20,240 15rata din F8 pentru I18
2020 $226,749 $151,922 $24,782 $167,759 $117,431 $19,156 16ani.
2021 $241,487 $161,797 $23,565 $177,825 $124,477 $18,129 17
2022 $257,184 $172,313 $22,408 $188,494 $131,946 $17,158 18Exact ceea ce face si
2023 $273,901 $183,514 $21,307 $199,804 $139,863 $16,239 19
2024 $291,705 $195,442 $20,261 $211,792 $148,254 $15,369 20
2025 $310,665 $208,146 $19,266 $224,499 $157,150 $14,546 21
2026 $330,859 $221,675 $18,320 $237,969 $166,579 $13,766 22
2027 $352,365 $236,084 $17,420 $252,248 $176,573 $13,029 23
2028 $375,268 $251,430 $16,565 $267,382 $187,168 $12,331 24
2029 $399,661 $267,773 $15,751 $283,425 $198,398 $11,670 25
37
Anexa C – Mai multe despre rata
de actualizare

 Ce fel de proiecte sa implementam?

 “Pe cele cu VNA pozitiv”

 Si totusi, prima paradigma…

 Estimam cash flows pozitive si negative ale
“investitiei” si le scontam (actualizam, calculam PV)
la o rata
 “Rata de scontare (actualizare)”: de unde vine?
 In exemplul cogenerarii am ales 15%. De ce?

38
Cogenerare – exemplu (cont.)

 Observatie: VNA se modifica substantial la

modificarea ratei de actualizare.

Anul 0 1 2 3 4 5 Formula de calcul:

=PV($B$9,E3,,E5)*-1.0
(Functia PV intoarce
Cash Flows/An -10 2 2 3 4 4 valoarea negativa)
sau, matematic,
3/((1 + .12)^3)= 2.1

PV(CashFlows) ($10.0) $1.8 $1.6 $2.1 $2.5 $2.3

Rata actualizare 12%

Aceasta este suma:
=SUM(B7:G7)
VNA= $0.33

39
Ce rata de actualizare?

 In exemplul cogenerarii, am ales 15% in

mod arbitrar pentru a actualiza CFs
 Vreau sa aflu care e valoarea “corecta” a
ratei de actualizare si de unde vine
 De unde incepem?
 Care este functia ratei de actualizare?

40
Reconcilierea Risc - Rata Profitabilitate

 Cand investesti in “proiecte”, cum determini

rata de profitabilitate asteptata? (rezonabila)
 In timp, rata “asteptata” de investitori = “costul
capitalului” pentru organizatie
 Un principiu fundamental este sa implementezi
numai proiecte “cu risc” daca “astepti” o rata
de profitului mai mare
 Altfel, alege numai proiectele sigure, fara extra
cost”!

41
Ce este “riscul”?

 Sunt mai multe “definitii” a ceea ce “risc” sau

“riscant” inseamna . . .
 Vrem ceva cu care sa calculam usor, pragmatic
si valabil pentru mai multe proiecte . . .
 In statistica, este normal a descrie un set de
date prin medie (valoarea de mijloc) si deviatie
standard (sau variatie)
 “Presupunem” ca investitorul rational doreste o rata
de profitabilitate cu o medie mai mare si o deviatie
standard mai mica.
42
“Risc” ca variabilitate (si distributie)

43
Reconcilierea risc - rata profitabilitate

 In timp, relatia devine “adevarata”. Daca risti,

. . .poti castiga mai mult
 Dar, pe termen scurt, riscul unei organizatii
este “plin de zgomot” si nerelevant in
determinarea ratei de profitabilitate a anului
urmator.
 Foarte importanta este si diversificarea
“optima” a investitiilor . . .micsoram riscul la
aceeasi rata de profitabilitate

44
Calculul ratei de profitabilitate
“asteptate” functie de risc

E  RCompaniaX   rFaraRisc   CompaniaX *  E ( R Piata )  rFaraRisc 

 Cu cat iti asumi mai mult risc (beta), cu atat te

astepti sa castigi mai mult
 Ex: parametrii tipici: rFara Risc = 5%, E(Rpiata)= 13%
 Daca beta este 1,1 atunci E(RCompanie):
0,05  1,1 * (0,13  0,05)  13,8%

Modelele multi-factor explica mai mult din

variatie, dar la un cost…
45
Costul capitalului propriu

 Daca finantam proiectul din capitalul propriu,

avem o rata de actualizare “fundamentata” in
analiza VNA
 Sa presupunem am calculat beta pentru
compania noastra: 1,4 (si proiectul considerat
este reprezentativ pentru riscurile asumate de
companie
 Care este costul capitalului propriu?

k e  0,05  1,4 * (0,13  0,05)  16,2%

46
 Media ponderata a costului capitalului
(WACC) = Rata de actualizare

 In mod obisnuit, “mergem la banca” sa imprumutam o parte din suma

necesara implementarii proiectului.
 Vom obtine un “amestec” de capital propriu si capital imprumutat
(ambele necesare pentru implementarea proiectului: 70% +30%)
 Media ponderata reprezinta rata de actualizare
 In acest caz, includem ponderile celor doua surse de finantare, si mai
tinem cont de deductibilitatea cheltuielilor cu rambursarea creditului

WACC  %Cap. propriu * DobandaCap. propriu  %Credit * DobandaCredit (1  Rata _ impozitare)

13,1%  (70% *16,2%)  (30% * 9%(1  0,33))

47
Cogenerare – exemplu (la final?)

 In final: daca rata actualizare este cea calculata ca

medie ponderata a costului capitalului
 Implementam sau nu?
Anul 0 1 2 3 4 5 Formula de calcul:
=PV($B$9,E3,,E5)*-1.0
(Functia PV intoarce
Cash Flows/An -10 2 2 3 4 4 valoarea negativa)
sau, matematic,
3/((1 + .131)^3)= 2.1

PV(CashFlows) ($10.0) $1.8 $1.6 $2.1 $2.4 $2.2

Rata actualizare 13.1%

Aceasta este suma:
VNA= $0.01 =SUM(B7:G7)

RIR= 13.1%
48
 Anexa D – Valoarea “optiunilor” in
investitii
 Societatea are posibilitatea sa externalizeze utilitatile,
prin vanzarea cogenerarii la sfarsitul anului 3 catre o
firma “specializata”, pentru $10M
 $10M = valoarea reziduala + “good will” + valoarea
CFs viitoare
 Desi VNA si RIR sustin varinta “build-the-plant”,
societatea decide sa NU implementeze proiectul
($2.32M este sub VNA alt proiect: $3M)
 Mai mult, vinde studiile de profil (fezabilitate, biz plan)
unui “proiectant” pentru $100k
 Un ESCO cumpara studiile pentru $200K si propune
societatii un BOOT, retinand optiunea de a “termina” la
sfarsitul anului 3 si vinde pentru $10M aceleiasi firme
 Societatea accepta; CHP e construita tot la momentul 0
49
Cogenerare – calculul societatii

 CFs pentru anii 1,2 si 3 sunt aceiasi

 In plus, societatea vinde la sfarsitul anului 3 pentru $10M
 Analiza DCF (Discounted Cash Flows) nu considera posibilitatea
scaderii inflatiei…ce ar putea influenta?
Formula de calcul:
Anul 0 1 2 3 =PV($B$9,E3,,E5)*-1.0
(Functia PV intoarce
valoarea negativa)
Cash Flows/An -10 2 2 13
sau, matematic,
13/((1 + .131)^3)= 9.0

PV(CashFlows) ($10.0) $1.8 $1.6 $9.0

Aceasta este suma:
Rata actualizare 13.1% =SUM(B7:E7)
VNA>0
VNA= $2.32
RIR > rata actualizare
RIR= 22.7%
50
Cogenerare – calculul ESCO

 O saptamana mai tarziu, intervine elementul surpriza: inflatia scade, BNR

reduce rata de referinta si rata de actualizare scade 3%
 ESCO are un “profit net” de $3,01M (mai putin $200K platiti
“proiectantului”), mai mult decat ar fi obtinut societatea

Formula de calcul:
Anul 0 1 2 3 =PV($B$9,E3,,E5)*-1.0
(Functia PV intoarce
valoarea negativa)
Cash Flows/An -10 2 2 13 sau, matematic,
13/((1 + .101)^3)= 9.7

PV(CashFlows) ($10.0) $1.8 $1.6 $9.7

Rata actualizare 10.1%

Aceasta este suma:
=SUM(B7:E7)
VNA= $3.21

RIR= 22.7%
51
Cogenerare - concluzii

 Societatea nu a implementat proiectul, pentru ca a

interferat cu un alt proiect
 Proiectul e in competitie cu el insusi cand este
considerat la un moment de timp ulterior
 Daca initial am avut numai 2 optiuni (“construieste”,
“nu construi”)…
 Analiza s-a schimbat cand am considerat optinea:
“amana decizia, ar putea avea o valoare mai mare in
viitor daca/cand avem mai multe informatii”.
 Este posibil ca VNA calculat azi sa conduca la o decizie
“NU”, dar “optiunea” de a implementa in viitor este
valoroasa
52
 Anexa E – Analiza de sensibilitate

 Analizele DCF (Discounted CFs) si de risc conduc

la strategii de reducere a riscului
 Studiu de caz:
 Implementarea unei cogenerari la Sugar Plants JSC,
Gorna Orjahovitza, Bulgaria
 Inainte de implementare: energia electrica cumparata de la
“Compania Nationala de Electricitate” (NEK) la $20-21/MWh
 Dupa: energia electrica e produsa la $13.42/MWh (6,4 luni) si
$22.73/MWh (1,6 luni) – perioada de operare 8 luni/an
 Economii anuale estimate la $285.000
 Schema finantare: credit United Bulgarian Bank (77% - garantat
de mecanism DCA al USAID, perioada gratie 12 luni, rambursare
48 luni, rate egale) si contributie proprie (23%)
53
Indicatori de performanta si
concluzii analiza sensibilitate
 Pentru analiza de sensibilitate si
de risc s-au considerat:
 Depasire costuri
 Intarziere start-up (comisionare)
 Risc operational
 Risc preturi
 (Risc de management)
 Scenariul cel mai pesimist
(combinatie de toate)
 “In toate cazurile…parametrii
financiari ai proiectului nu sunt
influentati semnificativ de aceste
riscuri. TRB creste la cel mult 5,59
ani, RIR se reduce cu cel mult
17% si VNA coboara la $488,367.
54