STRATEGIA PRIVIND ADMINISTRAREA DATORIEI PUBLICE GUVERNAMENTALE

2008-2010

R O M N I A | MINISTERUL ECONOMIEI I FINANELOR DIRECIA GENERAL DE TREZORERIE I DATORIE PUBLIC

..Ministerul Economiei i Finanelor se afl ntr-un amplu proces de mbunataire a managementului datoriei publice att prin prisma componentei legislative, ct i a celei operaionale, prin adoptarea unor msuri majore n sensul modernizrii i eficientizrii activitii de administrare a disponibilitilor bneti i a datoriei publice Varujan Vosganian, Ministrul economiei i finanelor

Page | 2

Solicitrile privind permisiunea de a reproduce acest document sau pri ale acestuia vor fi adresate Direciei Generale de Trezorerie i Datorie Public Str. Apolodor nr.17, Sector 5 Bucureti 050741, Romnia Tel: (4021) 319-9689 Fax: (4021) 319-9818 Acest document este disponibil pe Internet la adresa de website www.mefromania.ro
Page | 3

- Cuprins -

Strategia privind administrarea datoriei publice guvernamentale pentru perioada 2008-2010 cadru general, ipoteze i scenarii, obiective.................................................................................................................. ....pag.5

CAP I. CAP II. CAP III. CAP IV.

Evoluii privind datoria public guvernamental i cadrul macroeconomic aferent administrrii acesteia n perioada 2002 2006........................................................... ...pag.7 Managementul datoriei publice guvernamentale n anul 2007................................... ..pag.14 Analiza portofoliului de datorie public guvernamentala la sfaritul anului 2007.....pag.20 Analiza riscurilor asociate portofoliului de datorie guvernamental la sfrsitul anului 2007.........................................................................................................................pag.26

CAP V. CAP VI.

Administrarea datoriei publice guvernamentale n primul semestru al anului 2008 n contextul evoluiilor recente ale pieelor financiare interne i externe de capital......pag.32 Obiectivele strategiei privind administrarea datoriei publice guvernamentale pentru perioada 2008-2010 i instrumentele avute n vedere pentru implementarea strategiei............................................................................................................................pag.37 ............................................................................................................................................pag.46

Anexe

Abrevieri si Glosar................................................................................................................................pag.54

Page | 4

Strategia privind administrarea datoriei publice guvernamentale pentru perioada 2008-2010 Strategia privind administrarea datoriei publice guvernamentale pentru perioada 2008-2010 - cadru general, ipoteze i scenarii, obiective - cadru general, ipoteze i scenarii, obiective -

n anul 2007, odat cu modificarea cadrului legislativ aferent datoriei publice prin adoptarea Ordonanei de Urgen a Guvernului nr. 64/2007 privind datoria public, a fost instituit obligativitatea elaborrii unei strategii pe termen mediu privind administrarea datoriei publice guvernamentale, revizuibil anual, n funcie de modificrile condiiilor de pia sau a necesitilor de finanare a deficitului bugetar i/sau de refinanare a datoriei publice guvernamentale. Orientrile n politica finanelor publice din Romnia au drept scop mbunatirea disciplinei financiare i bugetare, cu meninerea sub control a deficitului bugetar. Astfel, managementul datoriei publice, care are ca obiectiv finanarea deficitului bugetar i refinanarea datoriei publice prin limitarea costurilor i riscurilor asociate pe termen mediu i lung trebuie integrat cu administrarea eficienta a lichiditilor disponibile n contul curent general al trezoreriei statului, care are ca obiectiv asigurarea pe termen scurt a resurselor financiare necesare efecturii cheltuielilor publice, prin evitarea unor decalaje ntre ncasri i plti. rin strategia de administrare a datoriei publice guvernamentale pentru perioada 2008-2010 se intenioneaz stabilirea unor obiective (inte indicative) privind structura portofoliului datoriei guvernamentale, n scopul "optimizrii" acesteia, n contextul estimrilor macroeconomice (n special a celor legate de creterea economic, deficitul bugetar i inflaie), a celor privind evoluiile pieelor financiare interne i externe, precum i a particularitilor aferente procesului de administrare a datoriei publice guvernamentale n Romnia. Astfel, pentru perioada 2008-2010, n calculul indicatorilor datoriei guvernamentale i n efectuarea analizelor specifice s-au avut n vedere: i. indicatorii macroeconomici (deficit bugetar, deficit primar, exporturi de bunuri i servicii, produsul intern brut, ratele de schimb valutar) estimai de ctre Ministerul Economiei si Finantelor (MEF) i Comisia Naional de Prognoz (CNP); elaborarea unor scenarii pesimiste fa de scenariile de baz, n vederea cuantificrii senzitivitii indicatorilor datoriei la fluctuaiile unora dintre indicatorii macroeconomici: a. deficit bugetar mai mare dect cel estimat n prognozele oficiale corelat cu o cretere economic mai redus; b. cretere economic mai scazut pe perioada analizat;
Page | 5

ii.

c. creterea ratelor dobnzilor de referin de pe pieele financiare internaionale (Libor i Euribor) i pe piaa intern, precum i d. deprecierea cursului de schimb fa de principalele valute de denominare a datoriei publice guvernamentale (EUR i USD). Totodat, trebuie avut n vedere faptul c, fiind primul document de strategie privind administrarea datoriei publice guvernamentale, acesta prezint: i. ii. liniile directoare abordate de MEF n acest domeniu, precum i intele indicative (limite minime sau maxime), obiectivele strategice i instrumentele ce se au n vedere pentru implementarea strategiei, lasnd loc unei flexibiliti n privina intelor specifice (benchmark-uri) urmrite de MEF. Din perspectiva macroeconomic, documentul de strategie nu trebuie privit singular, el avnd : i. ii. ca sursa de informare pentru indicatorii macroeconomici utilizai n analize, comunicatele i raportrile oficiale ale instituiilor abilitate; interferene cu documentele de politici i strategii deja elaborate i aprobate la nivelul Guvernului (Legea bugetului de stat pe anul 2008 i Raportul care a nsotit aceast lege; Programul de convergen i Programul Naional de Reform. Principalele obiective ale strategiei privesc: i. ii. iii. iv. creterea controlat a datoriei publice guvernamentale, reducerea costurilor cu datoria public guvernamental pe termen mediu i lung, limitarea riscurilor aferente portofoliului de datorie guvernamental, dezvoltarea pieei titlurilor de stat.

Page | 6

Evolutii privind datoria publica guvernamentala si cadrul macroeconomic aferent administrarii acesteia in perioada 2002-2006
Scurt radiografie a politicilor fiscale i monetare n perioada 2002-2006
Anul 2002 Evoluii macroeconomice foarte bune; politica fiscal prudent i finanare preponderent extern Prioritate acordat reducerii inflatiei. Rata inflaiei (dec/dec), exprimat prin creterea preurilor de consum, s-a situat la 17,8%, sub nivelul intei BNR de 22%. Meninerea sub control a deficitului bugetului general consolidat (2,4 % din PIB) i finantarea acestuia in principal din surse externe (echivalentul a 1,5 % din PIB) tinnd cont de diferentialul mare de dobnd ntre randamentele titlurilor de stat emise pe piaa intern i condiiile de mprumut aferente mprumuturilor externe. Emisiunea de Euroobligatiuni efectuat de statul romn n luna mai, n suma de 700 milioane Euro, prima cu o scaden de 10 ani n scopul extinderii curbei randamentelor instrumentelor emise pe pieele internaionale, a fost mult suprasubscris, n conditiile n care cuponul s-a redus la 8,5% fa de 10,625% ct a fost cel aferent emisiunii din 2001, care avea o maturitate mai mic de 7 ani. Media anualizat a randamentelor tuturor titlurilor de stat a sczut de la 35,4 % la 16,9 %, apropiindu-se de nivelurile ratelor dobnzilor de pe piaa interbancar i de cel al ratei de referint a BNR. Pstrarea trendului dezinflaionist; continuarea politicii fiscale i de finanare din anul 2002 A constituit al patrulea an consecutiv de dezinflatie, ajungndu-se la sfrsitul anului la o inflatie (dec/dec) de 14,1 %. S-a decis trecerea la Euro ca moned de referint pentru cursul de schimb al leului, decizie justificat de ponderea tranzaciilor comerciale n aceast moned, de structura pe valute a datoriei externe, dar si de exigenele procesului de integrare n UE. Politica fiscal-bugetar i de finanare a deficitului bugetar i refinanare a datoriei publice a avut o contribuie important la atingerea obiectivelor de politic monetar (inflaie), prin realizarea unui deficit bugetar mai redus decat cel prevzut iniial prin legea bugetului i utilizarea veniturilor din activitatea de privatizare i a sumelor recuperate de AVAS pentru rascumprarea datoriei publice interne.

Politica monetar

Politica fiscal

Politica de finanare a deficitului bugetar

Anul 2003 Politica monetar

Politica fiscal

Page | 7

Politica de finanare a deficitului bugetar

A acordat prioritate reducerii costurilor cu dobnzile pentru a asigura ncadrarea deficitului bugetar n nivelul prevzut (mai redus decat n perioada precedenta), ceea ce a condus la reducerea emisiunilor pe piaa primar a titlurilor de stat denominate n lei i la o recorelare a randamentelor titlurilor de stat pe termen scurt i a ratei de dobnd a bncii centrale. Astfel, finanarea s-a realizat preponderent din surse externe, n special urmare emiterii de Euroobligatiuni cu scadent de 7 ani, n sum de 700 milioane Euro , nregistrndu-se un nivel al cuponului mult sczut fat de cel din 2002, i anume 5,75%, urmare mbuntirii succesive a ratingului suveran i a unui context favorabil pe pieele externe. Romnia a nregistrat cea mai bun performant din perioada de tranziie (1989-2004) n ceea ce priveste creterea economic, dinamica PIB (8,5 %) fiind superioar cu 3,3 puncte procentuale rezultatului atins n anul 2003 i cu 3 puncte procentuale obiectivului initial Implementarea politicii monetare a fost subordonat mai ferm asigurrii continuittii i sustenabilitii pe termen mediu a dezinflaiei. Astfel, rata inflatiei s-a situat la nivelul de 9,3 %, n scdere pentru al cincilea an consecutiv, fiind pentru prima oara dupa 1990 cand Romnia cunoate o rata a inflaiei exprimat printr-o singura cifra. Deficitul bugetar programat iniial la 3 % din PIB a fost rectificat n iulie la 2,1 % din PIB urmat de o alt rectificare n august cu o int de deficit de 1,6 % din PIB, execuia propriu-zis fiind ncheiat cu un deficit al bugetului general consolidat de 1,5 % din PIB, rezultat remarcabil ntr-un an electoral cu efecte benefice din perspectiva efectului dezinflationist (n ciuda reconfirmrii impredictibilitii politicii fiscale datorate rectificarilor bugetare succesive). Strategia implicit de finanare a deficitului bugetar a fost diferit fa de anii precedeni, finanarea fiind realizat n proportie relativ echilibrat, astfel: i. din surse externe ( cca 45,0 % din deficit, incluznd trana a II a din mprumutul PSAL II n valoare de 169,9 milioane Euro si mprumuturile contractate pentru finantarea de proiecte) i ii. din surse interne (55,0 %, incluznd aici i veniturile ncasate de AVAS din valorificarea activelor bancare neperformante n baza OUG nr. 111/2003). iii. MEF nu s-a mprumutat n anul 2004 de pe pieele externe de capital, dar un semnal pozitiv pentru investitori a fost dat prin lansarea n premier a emisiunilor de obligatiuni indexate cu indicele preurilor de consum. Trecerea la intirea inflaiei n contextul meninerii trendului dezinflaionist i al demarrii procesului de liberalizare a contului de capital; introducerea cotei unice de impozitare, politica fiscal bugetar prudent i finanarea deficitului bugetar in proportie echilibrata din surse interne si externe Consolidarea tendinei constant descendente pe care s-a plasat rata anual a inflaiei (decembrie/decembrie), aceasta situndu-se la un nivel de 8,6%. Provocrile politicii monetare au fost trecerea la intirea direct a inflaiei i liberalizarea contului de capital. inta de inflaie a fost depit cu 0,1% (7,5%+/- 1%).
Page | 8

Anul 2004

Politica monetar

Politica fiscal

Politica de finanare a deficitului bugetar

Anul 2005

Politica monetar

Politica fiscal

Politica Guvernului Romniei de reducere a deficitului bugetar, similar anului precedent, a contribuit la temperarea inflatiei, limitnd n acelai timp deteriorarea suplimentar a deficitului contului curent. Anul 2005 a fost marcat de reforma fiscala, prin introducerea cotei unice de impozitare a venitului, situata la 16%, i reducerea concomitent a impozitului pe profit de la 25% la 16%, care, contrar criticilor acestei reforme, a adus o mbuntire a colectrii veniturilor i a ajutat la obtinerea unui rezultat bugetar foarte bun, constituindu-se de asemenea ntr-un puternic factor stimulator pentru investiiile straine. Aspecte problematice au constituit ns, si n acest an, execuia neuniform a cheltuielilor bugetare (ntregul deficit s-a acumulat practic n ultimile doua luni ale anului, situandu-se la nivelul de 0,8% din PIB, mult sub nivelul tintit iniial, de 1,5%), precum i ponderea insuficient a veniturilor i cheltuielilor bugetare n PIB. Prima parte a anului a fost caracterizat de existena unor niveluri istorice reduse ale ratelor dobnzilor pe pieele financiare externe, fapt care a generat un climat extrem de propice lansrii de emisiuni de Euroobligatiuni de ctre emitenti suverani i nu numai. De acest context a profitat municipalitatea Bucuresti care a reusit s se finaneze n premier de pe pieele internaionale, emitnd Euroobligatiuni cu scadent de 10 ani, la un nivel al cuponului de 4,125% (cel mai mic nregistrat de vreun emitent romn). Desi condiiile de mprumut existente pe pieele financiare internaionale au fost foarte bune, MEF a renuntat la comportamentul oportunistic din anii precedenti, orientndu-se ctre obiectivul de dezvoltare a pieei titlurilor de stat. n acest sens, MEF a emis titluri de stat n valoare total de 2,9 miliarde lei, ceea ce a determinat ca finanarea deficitului bugetar din surse interne n acest an sa fie de 42,4%, urmrind totodat: i. extinderea maturittilor, recurgndu-se la o plaja foarte extins de maturitti, de la 3 ani la 15 ani , ns, fiecare emisiune a fost de sine stttoare, sumele corespunzatoare fiecrei serii de emisiuni fiind foarte mici (ntre 1,9 - 172 milioane lei); ii. adjudecarea sumelor anunate la licitatiile de emisiuni de titluri de stat, n volumul anuntat prin prospectele de emisiune de titluri de stat, predictibilitatea i transparenta fiind substantial mbunatatite fa de anii anteriori prin emiterea de prospecte de emisiune trimestriale; iii. reducerea randamentelor aferente titlurilor de stat n condiiile continurii trendului dezinflaionist i mbuntirii asteptrilor inflationiste, chiar dac aceasta reducere a fost nregistrat n contextul emiterii unor sume foarte mici. Totodata, trebuie menionat c dei contextul de piata era foarte favorabil, n locul refinanrii emisiunii de obligaiuni n valoare de 300 milioane Euro scadent n luna noiembrie, printr-o emisiune de Euroobligatiuni noua, pentru rscumpararea acesteia au fost utilizate veniturile din activitatea de privatizare, ponderea, datoriei guvernamentale reducnduse de la 22,4% la sfritul anului 2004 la 19,6% la sfaritul anului 2005.

Politica de finanare a deficitului bugetar

Page | 9

Anul 2006

Incadrarea inflaiei sub inta propus de BNR, finalizarea liberalizrii contului de capital; Relaxarea politicii fiscal-bugetare n condiile unei politici de finanare care a exclus n totalitate activitatea pe piaa primar a titlurilor de stat Provocarea major a politicii monetare n acest an a fost reprezentat de continuarea procesului de dezinflaie i asigurarea sustenabilitii acestui proces ntr-un context economic marcat de riscuri inflaioniste considerabile, potenial materializabile pe termen scurt, dar i pe termen mediu. Inflaia (dec/dec.), de 4,87% s-a situat sub inta de inflaie de 5%+/-1%. Finalizarea liberalizrii contului de capital n luna septembrie a deschis calea ctre o mai puternic integrare a economiei nationale n fluxurile financiare globale. Principalele msuri cu caracter fiscal adoptate n anul 2006 au vizat reducerea contribuiilor de asigurri sociale cu 1,5 puncte procentuale, introducerea taxei pe viciu asupra produselor din tutun i alcool pentru finanarea suplimentar a bugetului Ministerului Snttii i armonizarea la nivelul cotei unice i a altor taxe. Chiar dac n 2006 a avut loc o relaxare a politicilor fiscale, reflectat ntr-o crestere a deficitului bugetului general consolidat la 1,5 % din PIB fat de 0,8% din PIB n anul precedent, aceasta s-a produs spre finele anului, nregistrndu-se aceeasi executie bugetar asimetric. Caracterul neuniform al execuiei bugetare a fcut ca politica fiscal s aib un caracter antiinflaionist ex post n cea mai mare parte a anului, ingreunand insa administrarea lichiditatilor (cash managementul) atat la sfarsitul anului cat si inceputul anului 2007. Activitatea pe piata titlurilor de stat n 2006 a fost cea mai redus din ultimii ani, fapt datorat n principal lipsei emisiunilor de titluri pe piat primara, preferndu-se (in conditiile asimetriei bugetare si a inregistrarii unui surplus bugetar in cea mai mare parte a anului) recurgerea la finanarea temporar din disponibilitile contului curent general al trezoreriei statului1 avand n vedere si nivelul extrem de scazut al dobnzii aferente acestei finantri (aprox 0,5%). Aceasta strategie a reprezentat o schimbare radical fa de strategia nceput n anul 2005, ignorndu-se unul din obiectivele administrrii datoriei guvernamentale, respectiv cel al dezvoltarii pietei titlurilor de stat. n conditiile lipsei de emisiuni de titluri de stat att pe piata intern, ct si extern, n afara finantrii temporare, s-a apelat doar la mprumuturi contractate de la instituiile financiare internationale si bnci comerciale, pentru finanarea unor proiecte. Aceasta strategie a generat ns acumularea unor deficite din anii anteriori nefinanate definitiv prin titluri de stat, ci temporar, prin mprumuturi pe termen scurt din disponibilitatile temporare aflate n soldul contului curent general al trezoreriei statului. De asemenea, a avut un impact negativ asupra structurii portofoliului de datorie guvernamentala, astfel: - datoria public guvernamental negociabil (titluri de stat) s-a redus continuu de la 32,0 %, n 2004, la 18,4 % n 2006, diferena fiind reprezentat de mprumuturi. - maturitatea initial aferent datoriei publice guvernamentale s-a redus,

Politica monetar

Politica fiscal

Politica de finanare a deficitului bugetar

1 Aprox. 82,6 % din deficitul bugetar finanat din surse interne, din care 9,1 % a fost finanat din veniturile din activitatea de privatizare i sume ncasate de AVAS. Page | 10

structura pe maturiti la sfrsitul anului 2006 fiind: i. 35 % din datorie avnd scadene pe termen scurt, o crestere semnificativa fata de 16,6 % cat reprezenta la sfarsitul anului 2005, iar ii. diferenta de 65 % avand scadene pe termen mediu i lung, comparativ cu 83,4 % cat reprezenta la finele anului 2005. - datoria contractat cu rata fix de dobnd era de 32,3 % din total datorie la sfrtiul anului 2006, fa de 40,3 % ct era la sfritul anului 2005. Totui finanarea temporar a avut i efecte pozitive: - astfel, spre deosebire de sfrsitul anului 2005, cnd datoria n lei reprezenta doar 23,3% din datoria guvernamental, la sfritul lui 2006, urmare politicii de finanare a deficitului bugetar , datoria n moned national reprezenta 40,9% din datoria public guvernamental. Din datoria contractat n valut, la sfarsitul anului 2006, cea mai mare pondere o reprezenta datoria denominat n EUR, respectiv 35,4 % din totalul datoriei publice guvernamentale. - n aceste condiii, pe fondul creterii economice i n pofida cresterii deficitului bugetar, datoria public guvernamental a continuat s scad, ajungnd la sfarsitul anului 2006 la 17,4 % din PIB, fa de 19,6 % din PIB n anul precedent. Nu n ultimul rnd, trebuie menionat ca utilizarea excesiv a finanrii temporare i lipsa emiterii titlurilor de stat pe fondul execuiei asimetrice a bugetului general consolidat a dus la: a. cresterea presiunilor rezultate din asigurarea cheltuielilor publice fcnd necesar atragerea de depozite n luna decembrie n scopul echilibrarii contului curent general al trezoreriei statului i b. a influentat dimensiunea soldului contului trezoreriei n prima parte a anului 2007, genernd un necesar de finanare semnificativ pentru aceast perioad.

Constrngerile i limitrile n managementul datoriei publice guvernamentale Legea nr. 81/1999 a datoriei publice a reprezentat cadrul legal pentru mprumuturile contractate direct sau garantate de stat de pe pieele financiare n perioada 2002-2004. n conformitate cu aceasta lege, statul a recurs la contractarea de mprumuturi att pentru finanarea deficitului bugetar, ct i pentru finanarea de proiecte, n nume propriu sau submprumutate ministerelor de linie, autoritilor administraiei publice locale i operatorilor economici. De asemenea, garaniile de stat au fost emise pentru mprumuturi contractate la extern de ministerele de linie, autoritile administraiei publice locale i operatorii economici. Avnd n vedere aceast politic, aplicarea principiilor de administrare a datoriei publice guvernamentale a fost foarte dificil, condiiile de contractare a mprumuturilor fiind impuse de cele mai multe ori de specificitatea (durata, perioada finalizrii, etc) proiectelor finanate, precum i de capacitatea de rambursare a obligaiilor financiare de ctre beneficiarii garaniilor de stat/submprumuturilor. Acest fapt a generat o structur a datoriei publice guvernamentale suboptimala prin prisma riscurilor de pia asociate, cu o pondere mare a datoriei n valut, a datoriei n dobnda variabila i a datoriei garantate n totalul datoriei guvernamentale (vezi tabelul aferent structurii datoriei publice n
Page | 11

perioada 2002-2007). De asemenea, datoria pe termen scurt i mediu reprezenta 44,8% n totalul datoriei guvernamentale la sfritul anului 2006. n baza recomandarilor FMI i a Bncii Mondiale cu privire la eficientizarea cadrului institutional i legislativ aferent administrarii datoriei publice guvernamentale, dar i avand n vedere dificultatile n administrarea datoriei guvernamentale i n atingerea unor obiective strategice, la nceputul anului 2005 a intrat n vigoare Legea datoriei publice nr. 313/2004, care a creat cadrul juridic pentru un management mai eficient al datoriei publice, nlocuind Legea nr. 81/1999 a datoriei publice. Aprobarea noilor reglementari privind datoria publica au pus bazele eficientizrii procesului de contractare a datoriei publice prin eliminarea posibilitaii ca ministerele de linie s contracteze direct mprumuturi cu garania statului i s-au adus clarificri n ceea ce priveste integrarea datoriei publice locale, ca parte a datoriei publice. De asemenea, s-a avut n vedere definirea clara a obiectivelor avute n vedere n procesul de administrare a datoriei publice, precum i atribuiile instituiilor statului n acest proces complex. Totodat, prin Legea datoriei publice nr. 313/2004 s-a realizat armonizarea legislaiei romneti privind datoria public cu acquis-ul comunitar i s-au respectat angajamentele pe care Romnia i le-a asumat n timpul negocierilor cu Uniunea European. n acest sens, principalele aspecte reglementate au vizat interzicerea finanrii directe a statului de catre banca central i garantarea independentei depline a bncii centrale2 . n contexul aciunilor legislative i institutionale3 ntreprinse, a unei puternice creteri economice i a utilizrii veniturilor din privatizare i a recuperrilor AVAS pentru rascumpararea datoriei, n perioada 2004-2006, datoria publica guvernamentala s-a redus continuu, nregistrnd la sfritul lui 2006 un nivel de 17,5 % din PIB, ponderile datoriei interne (n lei) i externe (n valut) echilibrandu-se, dupa cum urmeaz: a. datoria intern a fost de 7,5 % (fata de 5,9% la sfritul anului 2004) i b. datoria extern de 10,0 % (fata de 16,5% la sfritul anului 2004). Strategia implicit de administrare a datoriei publice guvernamentale n perioada 2004-2006 nu trebuie ns desprins de contextul investiional din Romnia, n condiiile n care principalii investitori erau bncile rezidente. Accesul nerezidentilor la cumpararea titlurilor de stat n lei restrictionat pn n 2006, coroborat cu faptul c investitorii instituionali interni erau aproape inexisteni a condus la aceasta abordare a strategiei.

A fost introdus prevederea conform creia administrarea rezervelor valutare este n totalitate n competena BNR si au fost eliminate restriciile privind operaiunile de capital i plile ntre Statele Membre i ntre acestea i statele tere, mai puin restriciile privind accesul nerezidenilor la titlurile de stat emise pe piaa intern care au fost eliminate prin Legea nr. 46/2006. 3 n 2003 a avut loc si o modificare a cadrului organizatoric la nivelul departamentului implicat in procesul de administrare a datoriei publice, fiind creat Unitatea de Management a Trezoreriei Statului, cu rol axat pe administrarea eficient a lichidittilor si a functiilor de trezorerie central, precum si de administrare unitar a emisiunilor de titluri de stat pe pietele interne si externe, n timp ce, au fost segregate functiile de back office si front office cu privire la administrarea datoriei publice guvernamentale externe (n valut), fiind create dou directii generale separate. Page | 12

II. Managementul datoriei publice guvernamentale n anul 2007

Strategia de finanare a deficitului bugetar i refinanare a datoriei publice n contextul mixului de politici monetare i fiscal-bugetare aferente anului 2007 Aderarea Romniei la Uniunea Europeana la 1 ianuarie 2007 s-a datorat unor eforturi susinute att n ceea ce privete reformarea societii, ct i a economiei romneti. Primul an de participare a Romniei la mecanismele UE a fost unul complicat, pe fondul unor evoluii complet diferite n cele 2 semestre ale anului. n timp ce prima parte a anului a favorizat intrri semnificative de fonduri externe, a doua jumtate a anului 2007 a fost afectat de trei factori externi: declanarea crizei creditelor ipotecare cu risc ridicat (subprime) n SUA, creterea fr precedent a preurilor alimentelor i escaladarea preului petrolului. Toate aceste evenimente, mpreun cu evoluiile interne nefavorabile, au condus la reapariia presiunilor inflaioniste i la adncirea deficitului extern. Pentru prima dat dup anul 2000, a fost ntrerupt traiectoria descendent a inflaiei decembrie-decembrie, n condiiile n care la sfritul anului 2007 nivelul acesteia de 6,6% a fost superior celui din anul 2006. Totusi, este de remarcat faptul c inflaia din Romania nu a mai atins cel mai nalt nivel dintre rile care au aderat recent la UE (n decembrie 2007, din punct de vedere al inflaiei, Romnia se afla pe locul 5). Primul an de participare pe piaa unic european s-a caracterizat, de asemenea, printr-o accelerare a procesului investiional, concretizat n maninerea creterii economice la un nivel ridicat. Formarea brut de capital fix s-a majorat n termeni reali cu 28,9%, ritmul reprezentnd un record pentru rile Uniunii Europene. Cu toate c agricultura a nregistrat o scdere cu 16,9%, produsul intern brut a crescut cu 6%. Dei Romnia ndeplinete nc din 2001 criteriul de convergen privind deficitul bugetar (meninerea acestuia sub plafonul de 3% din PIB), ponderea acestuia n PIB a nregistrat o cretere pn la 2,5% din PIB4, fa de 2,2% din PIB n 2006. Aceast relaxare bugetar prociclic nu a sprijinit procesul de dezinflaie, cu att mai mult cu ct s-a nregistrat n a doua jumtate a anului, marcat deja de acumularea de presiuni inflaioniste. Prin prisma reformelor n procesul de administrare a datoriei publice guvernamentale, anul 2007 a fost unul plin de evenimente. Trebuie menionat faptul c, mare parte din reformele care au avut loc n acest an pe plan organizatoric, instituional, legislativ, ct i operaional au avut ca surs de inspiraie aranjamentele
4

Acesta este nivelul raportat si confirmat de Eurostat, conform metodologiei ESA 95. Page | 13

existente n tari ale Uniunii Europene, ct i recomandrile formulate de FMI, Banca Mondial i consultanii internaionali angajai n cadrul unor programe Phare care au avut drept scop mbunatirea sistemului de management al Trezoreriei Statului. Fa de anul 2006, cnd finanarea deficitului bugetar i refinanarea datoriei publice s-a realizat din surse interne prin mprumuturi temporare din disponibilitile contului curent general al trezoreriei statului, n anul 2007 pornind de la necesitatea realizrii unui management eficient al datoriei publice guvernamentale n strans corelare cu obiectivul de dezvoltare a pieei titlurilor de stat, Ministerul Economiei i Finanelor a revenit la strategia din anul 2005, focalizndu-se n procesul de finanare pe emiterea de titluri de stat pe piaa intern. Astfel, dei nu a fost elaborat un document formal privind strategia de administrare a datoriei publice guvernamentale, politica implicit a vizat finanarea preponderent n lei de pe piaa intern, prin emiterea de titluri de stat conform calendarului anual de emisiuni de titluri de stat, anunndu-se un volum indicativ total de 8 miliarde lei, majorat ulterior la 12 miliarde lei, de titluri de stat: i. ii. att pe termen scurt (6 i 12 luni), ct i pe termene medii i lungi, lansandu-se n premiera pentru piaa romneasc obligaiuni de tip benchmark cu scadene la 3, 5 i 10 ani, acestea fiind redeschise periodic n decursul anului n scopul crerii unor serii lichide, care s creeze premizele dezvoltrii pieei secundare a titlurilor de stat.

n consecin, n anul 2007, MEF a lansat titluri de stat n valoare de 9,5 miliarde lei, din care: pe termen scurt 5,2 miliarde lei, pe termen mediu 3,5 miliarde lei (emisiuni de tip benchmark cu scadente la 3 ani cu cupon de 6%, i la 5 ani cu cupon de 6,5 %) i pe termen lung 0,8 miliarde lei (emisiuni de tip benchmark cu scadene la 10 ani cu cupon de 6,75 %)5. n privina finanrii externe, a fost anunat ca fiind posibil o emisiune de Euroobligatiuni n valoare de minim 500 milioane Euro i maxim 1 miliard Euro, n funcie de condiiile de mprumut aferente pieelor internaionale i de necesitile de finanare a deficitului bugetar i de refinanare a datoriei publice. Planificat pentru partea a doua a anului, urmare unor condiii financiare propice emisiunilor interne, n lei, cu costuri mici asociate acestora n prima parte a anului, emisiunea de Euroobligatiuni a fost amnat pentru anul 2008 datorit nrutirii condiiilor de mprumut pe pieele financiare internaionale dupa declanarea crizei financiare pe piaa creditului ipotecar cu risc ridicat (subprime mortgage market) din SUA.

mbuntirea cadrului legal i institutional privind administrarea datoriei publice guvernamentale

Volumul scazut de titluri de stat pe termen lung (10 ani) a fost afectat de dezvoltarea slaba a segmentului investitorilor institutionali (societati de asigurare de viata si fonduri de pensii private), interesati in mod traditional de investitiile in instrumente cu maturitati lungi si foarte lungi prin prisma administrarii activelor si pasivelor. Page | 14

Aplicarea Legii datoriei publice nr. 313/2004, precum i recomandrile ulterioare ale Bncii Mondiale, Fondului Monetar Internaional i ale experilor angajai n cadrul proiectului Phare cu tema mbuntirea sistemului de management al trezoreriei au evideniat necesitatea mbuntirii cadrului legal aferent managementului datoriei publice. Astfel, a fost adoptat Ordonana de Urgen a Guvernului privind datoria public nr. 64/2007, principalele modificri aduse prin acest nou act normativ fiind urmtoarele: i. abordarea separat i centralizat a procesului de administrare a datoriei publice guvernamentale, activitate care revine n exclusivitate MEF, fa de administrarea datoriei publice locale, care revine autoritilor publice locale6; eliminarea criteriului de reziden la momentul contractrii datoriei publice, tinnd cont de irelevana acestuia n condiiile liberalizarii complete a contului de capital; eliminarea submprumuturilor ctre autoritile administratiei publice centrale7; aprobarea prin lege a emiterii garaniilor de stat, precum i a acordrii de submprumuturi i eliminarea implicit a plafoanelor de ndatorare8; preluarea spre administrare de ctre MEF, ncepand cu anul 2009, a mprumuturilor contractate de ordonatorii principali de credite cu garania statului sau contractate direct de MEF i submprumutate acestora, n scopul centralizrii tuturor operaiunilor de natura datoriei publice guvernamentale (rambursri/trageri) care au ca unic surs de rambursare bugetul de stat, bugetul asigurrilor sociale de stat i bugetul pentru plata ajutorului de omaj n vederea eficientizrii administrrii resurselor bugetare i a lichiditilor n lei i valut. obligativitatea elaborrii strategiei de administrare a datoriei publice guvernamentale pe termen mediu9; creterea flexibilitii n utilizarea de instrumente specifice administrrii datoriei guvernamentale prin eliminarea prevederilor legate de instrumentele specifice, precum i a modalitii de utilizare a acestora.

ii. iii. iv. v.

vi. vii.

Aproape concomitent cu promovarea noii legislaii, n luna iunie 2007, a fost reorganizat Departmentul de trezorerie i datorie public din cadrul MEF pe structura modern a unei agenii de datorie10, respectiv:
MEF avnd n privina acesteia doar atribuii de autorizare, monitorizare i control din punct de vedere fiscal bugetar, astfel nct s nu fie afectate echilibrele macroeconomice. 7 Se realizeaza astfel trecerea de la o finanare pe proiecte la finanarea deficitului bugetar, cheltuielile anuale aferente proiectelor propuse de autoritile publice centrale fiind incluse n bugetele anuale ale acestora. 8 Tinnd cont de redefinirea scopurilor pentru care MEF poate contracta datorie public guvernamental (practic MEF contracteaz datorie guvernamental nou pentru finanarea deficitelor bugetare i pentru refinanarea datoriei publice guvernamentale sau, poate garanta mprumuturi/acorda submprumuturi doar prin lege, n ambele cazuri fiind necesar aprobarea Parlamentului), plafoanele devin nerelevante la nivel guvernamental. La nivelul autoritatilor publice locale, ulterior (prin OUG nr. 37/2008) s-a decis reintroducerea plafonului de indatorare la nivel local (volumul maxim de datorie locala care poate fi contractata intr-un an) cat si a unui plafon aferent tragerilor din imprumuturile locale (tinand cont de faptul ca, in conformitate cu metodologia UE - ESA95, tragerile si cheltuielile din aceste imprumuturi influenteaza deficitul bugetului general consolidat); 9 Strategia este revizuibil anual, fiind definit obiectivul strategic al administrarii datoriei guvernamentale si anume cel al asigurrii necesitatilor de finantare la nivel guvernamental n conditiile minimizrii costurilor pe termen mediu si lung si a limitrii riscurilor asociate portofoliului de datorie guvernamental; Page | 15
6

i. ii. iii.

activitile de contractare (front office)11, analiza i managementul riscului i administrarea lichiditilor (middle office)12 i validarea (verificarea) operaiunilor din front office i plti n contul datoriei publice (back office)13.

Totodat, n scopul mbunatirii infrastructurii aferente administrrii datoriei publice, a fost implementat un nou sistem computerizat de management al datoriei publice (intern i extern, n lei i n valut, guvernamentala i locala)14. Dezvoltarea pieei titlurilor de stat n anul 2007 n contextul evoluiilor nregistrate pe piaa monetar; corelarea managementului datoriei cu administrarea lichiditilor din soldul contului curent al trezoreriei statului (cash management) n anul 2007, MEF a emis n mod regulat titluri de stat, conform calendarului anunat pentru anul 2007 pe ntreaga serie de maturiti anunate, principalele argumente n acest sens fiind: i. distribuirea uniform, de-a lungul ntregului an, a mprumuturilor contractate pentru finanarea deficitului bugetar n scopul evitrii unor presiuni similare cu cele de la sfritul anului 2006, cnd n ultimele zile ale anului au fost atrase depozite cu scaden

Direcia general de trezorerie i datorie public, a fost creat prin comasarea activitilor celor trei foste direcii generale implicate n managementul lichiditaii i datoriei publice. 11 Incluzand activitatile asociate acestora (de derulare a contractelor de datorie guvernamentala, evaluare a riscului de tara si mentinerea relatiilor cu mediile investitionale, institutiile financiare straine si institutiile de supraveghere ale pietelor financiare) precum si autorizarea si monitorizarea datoriei publice locale. 12 Incluzand operatiunile de plati interbancare si administrarea lichiditatilor disponibile in soldul contului curent general al trezoreriei statului (cash management). 13 Incluzand si alte activitati nespecifice unui departament de datorie publica dar cu implicatii financiare (ex. creante externe) . 14 Actualmente se lucreaza la introducerea, verificarea si validarea datelor aferente contractelor de datorie guvernamental, noul sistem (FTI STAR implementat de o companie irlandeza) urmnd s creeze n scurt timp posibilitatea utilizrii facilittilor specifice managementului riscului (analize de scenarii si senzitivitate pentru ntregul portofoliu de datorie sau pentru subportofolii, analize cost-at-risk si budget-at-risk bazate pe calcularea valorii prezente a fluxurilor de numerar precum si pe curbe de randament construite pentru toate valutele existente n portofoliul de datorie guvernamental). Page | 16

10

de dou sptmni de la bnci comerciale n suma de 1000 miliarde lei la un cost mediu de 8,4 %15. ii. obiectivul dezvoltrii pieei titlurilor de stat i al construirii curbei de randamente aferente titlurilor de stat pe piaa intern inand cont de importana acesteia n reducerea costurilor viitoare de mprumut i limitarea riscurilor aferente portofoliului de datorie (prin reducerea riscului valutar).

n primul trimestru, lunile ianuarie i februarie au fost caracterizate printr-un excedent de lichiditi n piaa monetar, n timp ce n luna martie lichiditatea din piaa monetar a sczut semnificativ. Aceast evoluie n pia s-a suprapus cu necesitai de finanare pe termen scurt destul de mari pentru trezorerie, urmare n principal apariiei unor goluri temporare de casa, care au fost acoperite prin depozite la termen scurt atrase pentru echilibrarea soldului contului curent general al trezoreriei statului n valoare de 4,8 miliardelei. n acest context, avnd n vedere condiiile favorabile de mprumut pe piaa intern din primul trimestru, sumele anunate n cadrul licitaiilor de emisiuni de titluri de stat au fost mai mari, MEF mprumutndu-se de aprox 5,9 miliarde lei (similar valorii anunate n cadrul prospectelor de emisiune). Cu toate c sumele atrase de trezorerie n aceasta perioada au fost mari, urmare lichiditaii foarte mari din piaa, att randamentele aferente titlurilor de stat, ct i cele ale certificatelor de depozit emise n aceast perioad au fost sczute. Astfel, s-au obinut randamente de 6,61 % pentru obligaiunile benchmark cu scaden de 3 ani lansate la un cupon de 6%, n timp ce pentru certificatele de trezorerie cu maturiti de 1 luna i 6 luni s-au obinut randamente situate ntre 5,8 - 6,3 %, mult sub rata dobanzii de politic monetar. Randamentele reduse (costurile de finanare reduse de pe piata interna) au contribuit la decizia MEF de a amna demararea procesului de lansare a unei noi emisiuni de euroobligatiuni (anunat n calendarul anual de titluri de stat) pentru a doua parte a anului. De altfel, urmare evoluiilor nregistrate n primul trimestru, n trimestrul al II-lea a fost revizuit calendarul emisiunilor de titluri de stat, astfel: a) a crescut frecvena licitaiilor n decursul fiecarei luni de la 2 la 4 licitaii (cte dou licitaii pentru emisiuni de certificate de trezorerie i obligaiuni benchmark); b) s-a majorat volumul indicativ de titluri de stat aferent anului 2007 de la 8 miliarde la 12 miliarde lei. Aceast revizuire a avut ca scop evitarea golurilor de cas i implicit atragerea de depozite care, datorit volatilitii dobnzilor din piaa monetar:

Datorit presiunilor foarte mari asupra cheltuielilor bugetare de la sfarsitul anului 2006, n conditiile n care de-a lungul ntregului an 2006 s-a recurs la o finantare temporar din resursele disponibile n soldul contului curent general al trezoreriei statului n detrimentul emiterii de titluri de stat anuntate, la sfarsitul lunii decembrie a anului 2006 si n primele dou luni ale anului 2007, s-a recurs la mai multe operatiuni de atragere de depozite, urmare unor disponibilitti foarte mici n soldul contului curent general al trezoreriei, precum si golurilor temporare de cas, specifice nceputului de an. Page | 17

15

a) cretea expunerea Trezoreriei Statului la riscul de refinanare/lichiditate i la cel de rata a dobnzii, iar b) prin emiterea de titluri de stat cu valori mai mici, ncercndu-se obinerea unor randamente inferioare, considerate rezonabile prin prisma ateptrilor inflaioniste pentru perioada de scaden a titlurilor emise. Msurile luate prin revizuirea calendarului de emisiuni de titluri de stat, coroborate cu reducerea ratei dobnzii de politic monetara a BNR de la 7,5 % la 7,25%, i ulterior la 7%, i implicit a diferenialului de randament ntre depozitele la o luna plasate de bnci la BNR i cele aferente titlurilor de stat, au dus la scderea treptat a randamentelor aferente titlurilor de stat emise n trimestrul II, n condiiile emiterii regulate i adjudecrii unor sume constante n jurul valorii de 100 milioane lei/licitatie. Urmare adoptrii acestei strategii, bazat pe adjudecarea ofertelor la licitaii n condiiile anunrii unor sume mici i n contextul unor asteptri inflaioniste conforme cu prognozele BNR, corespunzatoare unui trend dezinflaionist, randamentele au sczut treptat, curba randamentelor avnd o pant uor pozitiv pe segmentele scurte i medii, cu un punct de inflexiune dat de maturitatea de 5 ani (care a devenit de fapt i cel mai lichid titlu din piaa ntre timp), i urmnd un trend descendent ctre maturitatea de 10 ani. Astfel, n perioada aprilie-iunie au fost emise titluri de stat n valoare de aproximativ 2,1 miliarde lei (fa de un volum anunat de 5 miliarde lei), avndu-se n vedere reducerea costurilor de mprumut pe termen mediu i lung prin reducerea randamentelor aferente titlurilor de stat emise. n aceste condiii, randamentele medii aferente certificatelor de trezorerie cu scaden de 12 luni s-au redus cu 9 bps16, n timp ce, cele aferente obligaiunilor benchmark s-au redus cu 1bp pentru maturitatea de 3 ani i 1 bps pentru maturitatea de 5 ani (ultima redeschidere a fost n luna mai). Att n primele doua trimestre, ct i n trimestrul al III-lea, randamentele medii acceptate n cadrul licitaiilor s-au situat n general sub nivelul ratei dobnzii de politic monetar, cu o curb normal a randamentelor pe partea de maturiti scurte i medii, inflexiunea producndu-se n aria segmentului de 5 ani. Randamentele medii acceptate pentru obligatiunile benchmark cu maturitate de 10 ani au fost sub cele aferente celorlalte titluri de stat (panta negativ, respectiv curba a randamentelor inversat pentru maturitatile lungi), marja ntre nivelurile randamentelor pentru obligatiunile cu scaden de 10 ani i cele ale ratelor dobnzii de politic monetar situndu-se n intervalul 20-30 bps. n trimestrul al IV-lea au fost organizate licitaii pentru emisiuni de titluri de stat pe termen scurt, mediu i lung, nsa, dei acestea au fost suprasubscrise, interesul n cadrul acestor licitaii a fost mai mic dect n perioadele anterioare. Randamentele ofertate de ctre dealerii primari s-au situat la niveluri nalte i n crestere, n condiiile modificrii estimarilor BNR privind inflaia i a nrutirii ateptrilor inflaioniste, urmare n principal, creterii semnificative a preului petrolului pe plan internaional, a apariiei efectelor secetei prin creterea preurilor la alimente, coroborate cu o cretere a acestor preuri pe plan internaional, precum i a unei deprecieri semnificative a leului fa de Euro.

16

1bsp reprezinta 0,01 %. Page | 18

n aceste condiii, Trezoreria Statului a anulat n mare msur ofertele de cumprare de titluri de stat la licitaiile organizate, randamentele oferite fiind considerate necorespunztoare. n luna septembrie a fost demarat i procesul de selecie a lead-managerilor pentru emisiunea de Euroobligaiuni anunat prin calendarul anual. Astfel, n luna decembrie a fost aprobat realizarea unei emisiuni de Euroobligatiuni n suma de minim 500 milioane Euro si maxim 1 miliard Euro (n funcie de condiiile de pe pieele financiare externe i de necesitile de finanare), cu scaden de 10 ani, administratorii tranzaciei fiind desemnate bancile UBS, Credit Suisse si EFG Eurobank. Lansarea emisiunii de Euroobligatiuni a fost amnat pentru anul 2008, avndu-se n vedere nrutirea condiiilor de mprumut declansate de apariia crizei financiare pe piaa american a creditului ipotecar cu grad ridicat de risc (subprime mortgage credit).

Page | 19

III. Analiza portofoliului de datorie public guvernamental la sfritul anului 2007

Datoria public guvernamental la sfritul anului 2007 a reprezentat 18,8 % din PIB, din care: datoria contractat direct de stat reprezenta 88,2 %, n timp ce garaniile reprezentau doar 11,8 %. Structura portofoliului datoriei publice guvernamentale este prezentat n Anexa nr. 2.
Datoria publica guvernamentala - dupa tipul datoriei
80.000,0 60.000,0 40.000,0 20.000,0 0,0 2002 2003 2004 directa 2005 2006 2007

garantata

Structura datoriei publice guvernamentale dup tipul datoriei, respectiv contractat direct sau garantat de stat este prezentat n conformitate cu OUG nr. 64/2007 privind datoria public (diferit fa de metodologia UE), i n consecin n datoria direct au fost incluse ca instrument nou de datorie finanrile rambursabile derivate din contractele de leasing financiar ncheiate de autoritile administraiei publice centrale, iar mprumuturile contractate de autoritile administraiei publice centrale (ministerele de linie) cu garania statului au fost reclasificate ca datorie guvernamental direct. n anul 2007, mprumuturile noi n valoare de 1,9 miliarde Euro17 au fost contractate n baza vechii legi, Legea nr. 313/2004 privind datoria public, i au fost destinate finanrii de proiecte din
reprezint valoarea contractat a mprumuturilor n anul 2007, urmnd ca tragerile din aceste mprumuturi s se efectueze conform acordurilor/contractelor de mprumut, in majoritatea cazurilor ealonat pe o perioad de 3-5 ani. Page | 20
17

urmtoarelor sectoare: transporturi, utiliti municipale i servicii municipale, sntate, educaie, cultur, protecie social, combaterea efectelor inundaiilor i protecia mediului. n anul 2007, MEF a acordat o singur garanie de stat, pentru mprumutul intern contractat de Electrocentrale Bucuresti, n valoare de 396,9 milioane lei, destinat finanrii importurilor de combustibili (80% din valoarea mprumutului a fost garantat de ctre MEF). Soldul datoriei publice garantate la sfritul anului 2007, n valoare de 9.366,4 milioane lei, era format din: garanii pentru sectorul bancar emise n baza legilor speciale de 1.387,4 milioane lei, garanii pentru mprumuturi contractate de operatorii economici de 7.084,9 milioane lei i pentru mprumuturi ale autoritile administraiei publice locale de 314,0 milioane lei. Structura dup maturitatea initial a portofoliului de datorie arat c datoria pe termen lung (peste 5 ani), dei n scdere ca pondere n total datorie de la 59,6 % n 2002 la 46,4 % n 2007, reprezint o pondere important n totalul datoriei publice guvernamentale, n principal datorit mprumuturilor cu o durata cuprins ntre 12-17 ani, contractate de la instituiile financiare internaionale i care, aa cum reiese i din structura dupa creditori (Anexa nr. 2), s-au meninut n marime absolut la un nivel relativ constant n perioada 2003-2007 (ca pondere n total datorie, la sfaritul anului 2007 au reprezentat 21,2 %).

Datoria publica guvernamentala - dupa maturitatea initiala 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2002 2003 2004 termen mediu 2005 2006 termen lung 2007

termen scurt

Dac datoria pe termen mediu se menine la un nivel relativ constant n perioada 2002-2007, in timp ce datoria pe termen scurt a crescut foarte mult reprezentnd la sfaritul anului 2007 41,9% n total datorie, n special datorit utilizrii frecvente a finanrii temporare din soldul contului curent al trezoreriei. Din structura pe instrumente de datorie se poate observ c datoria negociabil reprezint 22,8 %, din care: a) certificatele de trezorerie reprezint 3,3 % din total datorie public guvernamental; b) obligaiunile de stat emise pe piaa intern reprezint 10,0 %, si
Page | 21

c) emisiunile de Euroobligatiuni lansate pe pietele externe de capital, in valoare de 2 miliarde Euro, reprezent 9,5 % n total datorie, n scdere fa de anii anteriori, innd cont ca n perioada 2004-2007 nu au mai fost lansate astfel de emisiuni, dei condiiile aferente pieelor externe au fost favorabile.

S tructuradatoriei publice guvernamentale pe tipuri de ins trumente de datorie la data 31 decembrie 2007
- certificate de trezorerie interbancare n lei si valuta 10% - obligatiuni de stat n lei si valuta -E urobonduri -mprumuturi de stat -leasing financiar 0% 38% -alte resurse - conturi guvernamentale

3% 39%

10%

mprumuturile de stat au nregistrat o tendin descresctoare ca pondere n total datorie, reprezentnd la sfritul anului 2007 38,2%, n timp ce finanarea temporar din disponibilitile contului curent general al trezoreriei statului a nregistrat la sfritul lui 2007 o cretere semnificativ, ajungnd la 38,6 % n total datorie publica guvernamental. Astfel, n conformitate cu prevederile Ordonanei de Urgen a Guvernului nr.146/2002 privind formarea i utilizarea resurselor derulate prin trezoreria statului, cu modificrile i completrile ulterioare, din disponibilitile contului curent general al trezoreriei statului s-au finanat prin mprumuturi temporare, deficite bugetare n suma total de 29.407,8 milioane lei. Acumularea mprumuturilor din disponibilitile temporare ale contului curent general al trezoreriei statului utilizate pentru finanarea deficitului bugetului de stat din anii precedeni a fost determinat n principal de faptul c acest instrument a fost preferat, n detrimentul atragerii de mprumuturi de stat prin emisiuni de titluri de stat, timp de 15 luni, din septembrie 2005, pn n luna decembrie 2006 inclusiv. Dei utilizarea acestui instrument prezint avantajul finanrii deficitului bugetului de stat la costuri mici1 pe termen scurt, are i importante dezavantaje. Acesta este un instrument atipic, specific rii noastre, in timp ce trezoreriile statelor europene finaneaza deficitele bugetare integral prin mprumuturi de stat, iar surplusul de lichiditate il plaseaza n instrumente de cash management. Utilizarea acestui instrument depinde de nivelul disponibilittilor din cont, iar n condiiile unui nivel redus al acestor lichiditi se apeleaz la alte soluii de echilibrare a soldului contului curent general al trezoreriei statului1.

rata dobnzii acestor mprumuturi s-a redus de la 6% pe an in luna iulie 2004, la 0,42% pe an in luna septembrie 2007. atragerea de pe piaa a unor depozite de la instituiile de credit sau vanzarea la rezerva valutar a statului a unei sume in valut ncasat din activitatea de privatizare i majorarea prin acest mecanism a disponibilitailor n lei ale contului curent general al trezoreriei statului. Page | 22
1

n consecin, utilizarea acestui instrument de datorie determin cresterea riscului de refinanare i de lichiditate avnd un impact negativ asupra managementului datoriei publice guvernamentale, n special n contextul actual caracterizat de o volatilitate crescut cu impact asupra condiiilor de lichiditate din piaa monetar. Acumularea deficitelor bugetare finanate temporar (nefinantate definitive) constituie nc un element pentru care se impune ca finanarea temporar s fie refinanat prin titluri de stat gradual, pe o perioad ndelungata de timp, pentru a reduce impactul pe piaa intern i a nu afecta major costul acestor finanri. Utilizarea acestui instrument de datorie a crescut expunerea fa de riscul ratei dobnzii, fiind vorba despre utilizarea unui instrument cu maturitate pe termen scurt. Astfel, dupa structura pe tipuri de rat a dobnzii, datoria contractat cu rata fix de dobnda a reprezentat 43,0 % n 2003, iar n perioada 2004-2007 a nregistrat un trend descendent ajungnd la 30,0% n 2007.
Datoria publica guvernamentala - dupa rata dobanzii
60.000,0 50.000,0 40.000,0 30.000,0 20.000,0 10.000,0 0,0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 fixa variabila

Instrumentele de datorie cu rat fix de dobnd sunt: a) obligaiunile de stat emise pe piaa intern i extern, b) mprumuturi contractate de la bncile comerciale i organisme financiare internaionale (BEI i BDCE), cu rate fixa de dobnd, i c) titluri de stat emise n baza legilor speciale destinate finalizrii procesului de privatizare a Bncii Agricole SA i finalizrii procesului de restructurare bancar a Bancorex SA emise n perioada 2002-2006. Instrumentele cu rat variabil de dobnd sunt: a) mprumuturile de la bncile comerciale si organismele financiare internaionale cu rata variabil de dobnd (mprumuturi de la FMI, BIRD, BERD, BDCE i FIDA), b) certificatele de trezorerie, c) finanarea temporar din disponibilitile contului general al trezoreriei statului. Structura pe valute a datoriei publice guvernamentale arat o cretere a datoriei denominate n lei de la 20,9 % n 2002 la 53,2 % n 2007 (este pentru prima dat n perioada analizata cnd ponderea
Page | 23

datoriei n lei n totalul datoriei guvernamentale o depaeste pe cea n valut), o descretere a datoriei denominate n EUR de la 42,2 % n 2003 la 30,7 % n 2007, i o descrestere accentuat a datoriei n USD de la 38,8 % n 2002 la 12,3% n 2007, n principal datorit strategiei implicite a MEF de reducere a riscului valutar i de contractare ncepand cu anul 2006 a mprumuturilor n valut numai n EUR, pentru reducerea riscului valutar n perspectiva adoptarii monedei unice n anul 2014.
Structura datoriei guvernamentale pe tipuri de valute la 31 decembrie 2007
0,35% 1,17% 0,00% 30,66% 0,43% 1,72% 0,20% - RON - USD - EURO - SDR - CHF 53,20% 12,27% - CAD - JPY - WON - GBP

Urmare nfiinrii n decembrie 2006 a Fondului National de Dezvoltare, veniturile din activitatea de privatizare nu au mai fost utilizate pentru rascumpararea datoriei ci, n special pentru finanarea de proiecte de infrastructur, crendu-se totodat posibilitatea utilizrii vanzrilor de valut reprezentnd venituri din privatizare pentru echilibrarea soldului contului curent general al trezoreriei statului, ca instrument de cash management. n ceea ce priveste serviciul datoriei publice guvernamentale, plaile de dobnzi i comisioane aferente datoriei publice guvernamentale n PIB au sczut de la 2,6 % n 2002 la 0,7 % n anul 2007, aceeai tendin nregistrndu-se i cu serviciul datoriei publice guvernamentale, (include ratele de capital) care a sczut de la 9,6 % n PIB n 2002 la 2,7 % n 2007, att ca urmare a creterii economice susinute realizat n aceasta perioad, ct i extinderii maturitaii titlurilor de stat i implicit a diminurii volumului titlurilor de stat de refinantat n perioada de referin. ntruct n datoria public guvernamental se includ finanarile rambursabile avnd ca surs de rambursare bugetul general consolidat, dar i sursele proprii ale operatorilor economici submprumutati/garantati de stat, n condiiile n care beneficiarii de submprumuturi/garanii de stat nu dispun de lichiditi pentru plata la scaden a acestor obligaii, MEF n calitate de mprumutat/garantat efectueaz plata n contul operatorilor economici submprumutai/garantai de stat din fondul de risc. Plile din fondul de risc n perioada 2002-2007 au avut valori cuprinse ntre 0,1 % din PIB n 2005 i 0,9 % n 2002, reprezentand sume importante pltite din buget de stat, n timp ce sumele recuperate au fost mult sub nivelul plilor efectuate dupa cum rezult i din tabelul de mai jos.

2002 Sume pltite de MEF n calitate de Garant, - mil. lei

2003

2004

2005

2006

2007

1.386,2

1.079,3

595,6

406,8

551,6

633,3
Page | 24

- % in PIB Sume recuperate de la operatorii economici garantati de stat, - mil. lei - % in PIB

0,9

0,5

0,2

0,1

0,2

0,2

608,0 0,4

383,3 0,2

803,1 0,3

438,9 0,2

118,0 0,03

212,3 0,05

De asemenea, n baza Ordonanei de Urgen a Guvernului nr.18/2006 privind unele msuri pentru diminuarea arieratelor bugetare, n cursul anului 2007 au fost anulate datorii ctre fondul de risc (inclusive majorri de ntarziere) n valoare de 3.076,5 milioane lei, din care: pentru Termoelectrica 1.823,6 milioane lei, pentru SNN Nuclearelectrica 1.178,8 milioane lei i pentru CN CFR SA suma de 74,1 milioane lei.

Page | 25

IV. Analiza riscurilor asociate portofoliului de datorie guvernamentala la sfarsitul anului 2007

Analize de senzitivitate privind datoria public guvernamental n perioada 2008-2010 Tinand cont de structura portofoliului datoriei publice guvernamentale la sfritul anului 2007, n scopul reflectrii senzitivitii portofoliului de datorie guvernamentala la modificarea anumitor factori semnificativi pe perioada de analiz acoperit de strategie (2008-2010) au fost analizate: i. ii. iii. iv. influena scderii creterii economice asupra ponderii datoriei publice guvernamentale n PIB, influenta cumulat a scderii creterii economice i a unor deficite bugetare mai mari (3 % n PIB limita maxim acceptat conform criteriilor Maastricht), influena deprecierii monedei locale fa de EUR i USD asupra plilor de dobnd aferente datoriei publice guvernamentale, i influena creterii ratelor de dobnd asupra plilor de dobnd aferente datoriei publice guvernamental.

n aceste analize, pentru finanarea deficitelor bugetare aferente anilor 2008-2010 s-a avut n vedere c 85 % din deficit se finaneaz din surse interne, prin emisiuni de titluri de stat, din care 30% prin certificate de trezorerie i 70 % prin emisiuni de obligatiuni cu scadene pe termen mediu si lung. 1. Analiza influenei scderii creterii economice asupra ponderii guvernamentale n PIB datoriei publice

Pentru analiza influenei diminuarii ritmului de cretere economic asupra stocului de datorie public guvernamental s-au avut n vedere doua scenarii: scenariul de baz, realizat pe baza proieciilor CNP privind creterea economic prezentate n cadrul macroeconomic pe termen mediu, precum i a deficitelor bugetare estimate din Raportul la Legea bugetului de stat pe anul 2008, i scenariul alternativ (pesimist), construit pe baza ipotezei unei creteri economice mai mici cu cca 1% din PIB fa de scenariul de baz.
Page | 26

n scenariul de baz ponderea datoriei publice guvernamentale n PIB va descrete cu 0,3% n 2010 comparativ cu 2007 (de la 18,8 % n 2007 la 18,5% n 2010), iar n scenariul alternativ ponderea datoriei guvernamentale n PIB descrete cu 0,1 % (de la 18,8 % n 2007 la 18,7 % n 2010), sugernd un impact scazut al factorului de analiz asupra ponderii datoriei n PIB, i care, oricum, se afla la un nivel mult sub nivelul critic conform criteriilor de convergenta. 2. Analiza influenei scderii creterii economice n condiiile unor deficite bugetare de 3 % din PIB n perioada analizat asupra ponderii datoriei publice guvernamentale Pentru aceasta analiza s-au avut n vedere: un scenariu de baza, realizat pe baza proieciilor CNP privind cresterea economic prezentate n cadrul macroeconomic pe termen mediu i a unor deficite bugetare estimate prin Raportul la Legea bugetului de stat pe anul 2008, un scenariu alternativ (pesimist), construit pe baza ipotezei unei cresteri economice mai mici cu cca 1% fata de scenariul de baza, coroborat cu o datorie public guvernamental mai mare urmare asumrii finanrii unor deficite bugetare anuale de 3% din PIB n perioada analizat. n scenariul de baz ponderea datoriei publice guvernamentale n PIB descrete cu 0,3% n 2010 comparativ cu 2007 (de la 18,8 % n 2007 la 18,5% n 2010), iar n scenariul alternativ ponderea datoriei guvernamentale n PIB crete cu 1,5% (de la 18,8 % n 2007 la 20,3 % n 2010). Comparand aceste rezultate cu cele obtinute la analiza de la punctul anterior se constata o influen negativ (chiar daca nu foarte mare) care sugereaz importana mentinerii unei politici fiscale prudente asupra indicatorilor datoriei. 3. Analiza influenei deprecierii monedei naionale fa de EUR i USD Pentru aceast analiz s-au avut n vedere: un scenariu de baza, realizat pe baza proieciilor CNP privind ratele de schimb lei/EUR i lei/USD prezentate n cadrul macroeconomic pe termen mediu, precum i a plilor cu dobnzile din buget estimate pentru perioada de analiz din Raportul la Legea bugetului pe anul 2008, iar pentru mprumuturile care se ramburseaz din sursele proprii ale operatorilor economici din baza de date a ministerului; un scenariu alternativ (pesimist), a fost construit pe baza ipotezei unei deprecieri a monedei nationale de cca 5% fata de EUR i USD, n comparaie cu ratele de schimb utilizate n scenariul de baza. n ambele scenarii plile de dobnd aferente datoriei publice guvernamentale se situeaz la nivele apropiate, iar ponderea n PIB nu are variaii semnificative n perioada analizat.

Page | 27

4. Analiza influenei creterii ratelor de dobnda Pentru aceast analiz s-au avut n vedere: un scenariu de baza, realizat pe baza proieciilor CNP privind ratele de schimb lei/EUR i lei/USD prezentate n cadrul macroeconomic pe termen mediu, precum i a plilor cu dobnzile din buget estimate pentru perioada de analiz din Raportul la Legea bugetului pe anul 2008, iar pentru mprumuturile care se ramburseaz din sursele proprii ale operatorilor economici din baza de date a ministerului, un scenariu alternativ (pesimist) a fost construit pe baza ipotezei unei cresteri a ratelor de dobnd (la titluri de stat, Euribor i Libor) cu 1 % fa de scenariul de baz. Prin cresterea cu 1 % a ratelor de dobnda, ponderea platilor de dobnzi n PIB va creste cu 0,3 % n anul 2010.

Managementul riscurilor asociate portofoliului de datorie la 31.12.2007 Managementul datoriei este un proces strns legat i dependent de politica fiscal-bugetar i politica monetar . n acest context, analiza portofoliului datoriei publice guvernamentale trebuie realizat tinnd cont att de evoluiile i estimarile macroeconomice interne (crestere economica, inflatie, veniturile bugetare i nivelul deficitului bugetar, condiiile monetare i reformele structurale - reforma pensiilor) i de eficienta pieei interne de capital, ct i de evoluia economiei la nivel mondial, cu influene asupra conditiilor de mprumut aferente Romniei pe pieele financiare internaionale. O component important a managementului datoriei publice guvernamentale o reprezint managementul riscurilor asociate portofoliului datoriei, care implic activitaile de identificare, evaluare i asigurare mpotriva diferitelor categorii de risc. Principalele categorii de risc care au fost avute n vedere n aceast analiz sunt riscurile financiare (de refinantare/de lichiditate i de pia - riscul valutar i de rat de doband) prezentate n anexa nr. 4. Pentru analiza riscurilor financiare asociate portofoliului datoriei s-au avut n vedere urmtorii indicatori: i. pentru riscul de refinanare, determinat de graficul de rambursare, de valoarea absoluta i de perioada de rambursare/rascumparare a datoriei, indicatorul de analiz folosit este procentul datoriei publice gvernamentale scadente ntr-un orizont de timp (gradul de refinanare la 1 an i la 5 ani); pentru riscul valutar, determinat de valoarea absoluta i de ponderea datoriei n valut, indicatorii de analiza folositi sunt ponderea datoriei n Euro in totalul datoriei guvernamentale n valut i ponderea datoriei n moned naional n totalul datoriei guvernamentale; pentru riscul de rata de dobnda i riscul de lichiditate, indicatorii utilizati sunt:

ii. iii.

Page | 28

a. ponderea datoriei cu rat de dobnd variabil18 n total datorie guvernamental versus ponderea datoriei cu rata fixa de dobnda; b. procentul de refixing , respectiv procentul de datorie guvernamentala pentru care rata de dobnda se schimba ntr-un orizont de timp ales (indicatorul de refixing la 1 an i la 5 ani); c. maturitatea medie pn la urmtoarea schimbare a ratei de dobnda variabil (average time to next refixing). Analiza de risc a fost realizat prin utilizarea proieciei serviciului datoriei publice guvernamentale contractate la 31 decembrie 2007 n cadrul analizei de tip "Cost la risc" (CaR)/"Buget la risc" (BaR) - impactul fluctuaiei variabilelor financiare asupra costului datoriei (plile de dobnzi la datoria publica guvernamental). La stabilirea strategiei pentru evaluarea riscurilor principale a fost utilizat modelul furnizat de dl. Bruno Debergh, expert angajat n cadrul programului Phare EUROPEAID/119860/C/SV/multi, lot 11, request no Rosu 62, "Government debt management system". Modelul, utilizat pentru evaluarea riscului asociat datoriei publice a Belgiei, a fost adaptat astfel ncat sa raspunda cerintelor portofoliului de datorie guvernamental al Romniei, care cuprinde datorie denominat n mai multe valute i este format preponderent din mprumuturi, dar i n ceea ce priveste structura finanarii deficitului bugetar att n lei, dar i n alte valute. Pentru evaluarea riscului au fost necesare informaii privind: estimarile deficitului bugetar i surplusului/deficitului primar, proiecii ale serviciului datoriei publice guvernamentale (detaliat pe rate de capital i plati de dobnda, precum i pe tipul de rata de dobnda - fixa sau variabila), scenarii de finanare a deficitului i refinanarea datoriei pentru orizontul ales de analiz (3 ani - ca i n cazul elaborarii bugetului de stat), precum i date privind ratele dobnzilor de referin aferente mprumuturilor n lei, Euro, USD i CAD, i cele privind ratele de schimb valutar, pentru calculul volatilitilor acestora n vederea extrapolarii acestor variabile pentru perioada de analiz. Ipotezele i constrangerile modelului sunt urmtoarele:
Ipoteze - fluxurile de datorie au fost preluate din programul DMFAS i din sistemele dezvoltate intern, ntrucat baza de date a sistemului FTI este n stadiul final de verificare i actualizare; Constrangeri

- la momentul utilizrii sistemului FTI proiecia plilor de dobnd se va realiza pe baza curbelor de randament construite pentru toate valutele existente n portofoliul de datorie guvernamental, la care se -ntruct modelul permite doar 4 valute, fluxurile adaug marja specifica fiecarui mprumut n parte de datorie au fost grupate n RON, EUR, USD i conform acordului/contractului de imprumut.

CAD (n cadrul acestei ultime valute au fost grupate fluxurile pentru CAD, GBP, JPY, WON, CHF) i curbele de randament au fost create doar pentru aceste valute;
- pentru mprumuturile din disponibilitatile contului Aceast refinanare va fi posibil doar dac, condiiile curent general al trezoreriei statului (cca 29.4 mld. lei pieei vor fi avantajoase pentru a diminua volumul la 31.12.2007) s-a considerat ca aceasta datorie va fi deficitelor bugetare nefinanate definitiv. refinantata prin emisiuni de titluri de cca 3 mld. lei anual pe o perioada de 10 ani, ncepand cu anul 2009, iar platile de dobnda pentru finantarea temporara s18 Trebuie mentionat ca datoria pe termen scurt (cu maturitatea sub un an) este datorie cu dobanda variabila, deoarece include certificatele de trezorerie si finantarea temporara din disponibilitatile contului general al trezoreriei statului. Page | 29

au calculat la un procent de dobnda de 1 % ; - ntrucat mare parte din portofoliul de datorie publica guvernamentala este formata din mprumuturi (cca 75 %), la calculul fluxurilor viitoare de datorie (rate de capital, plati de dobnzi) au fost avute n vedere tragerile estimate a se efectua pana la data finala de tragere conform acordurilor de mprumut/contractelor de finanare;

- este posibil ca un anumit volum al tragerilor din aceste mprumuturi s nu se mai efectueze sau s se efectueze cu ntarzieri fa de termenele prevazute in contracte datorita blocajelor aprute n implementarea proiectelor sau altor cauze care duc la ntrzieri n respectarea calendarului de trageri convenit cu finanatorii;

- proieciile de cursuri valutare pentru perioada - cursurile valutare spot utilizate sunt cele urmatoare sunt cele comunicate de CNP; valabile la 31.12.2007;
- curbele de randament pentru valute sunt derivate din ratele de dobnd publicate pe Reuters, cu exceptia curbei pentru RON, caz n care au fost utilizate randamentele pentru emisiunile lansate de MEF pe piata primara; - s-a utilizat procedeul de intrapolare i extrapolare pentru scadentele pentru care nu se publica ratele de dobnd pe Reuters; pentru curba in RON, piata secundara a titlurilor de stat fiind putin lichida, randamentele luate in considerare sunt un proxi cu anumite limite; - ntruct pentru fluxurile de pli de dobnzi cu rat variabil modelul utilizeaz ncepnd cu anul 2009 curba de randament pentru valute creat pe baza ratelor de dobnd publicate pe Reuters, pentru marja ce se adaug n cazul mprumuturilor cu rat variabil de dobnd s-a calculat o marj medie pentru fiecare valut, i valoarea aplicat la datoria public guvernamental s-a adugat la fluxurile de datorie cu rat fix de dobnd, respectiv pentru EUR - 96 bp, USD - 130bp, JPY - 144bp, CAD - 87 bp, CHF - 72 bp, GBP - 111 bp. Pentru anul de baz (2008) plile de dobnzi cu rat de dobnd flotant sunt cele calculate pe baz de rate de dobnd la 31.12.2007; - pentru volatilitate au fost introduse n model cursurile valutare i ratele de dobnd valabile n ultima zi a lunii; - modelul nu permite evidenierea finanrii pe perioade mai mici de 1 an (1, 3, sau 6 luni) i efectueaz refinanarea ratelor de capital scadente n fiecare an, inclusiv pentru datoria operatorilor economici care se ramburseaza din surse proprii. - finanarea deficitului bugetului general consolidat se realizeaz n plus fa de finanrile rambursabile ce reprezint datoria public guvernamental i prin mprumuturi contractate direct de autoritile administraiei publice locale, alturi de alte surse interne (venituri din activitatea de privatizare, sume recuperate de AVAS din active bancare neperformante, i alte disponibiliti din contul curent general al trezoreriei statului).

- volatilitatea pentru cursurile valutare i pentru ratele de dobnd se calculeaza n model pentru ultimele 85 de luni; - scenariile au avut n vedere finanarea deficitului bugetar n lei sau n lei i n Euro. Deficitul bugetar luat n calcul este deficitul bugetului general consolidat ntruct datoria public guvernamental cuprinde si mprumuturi a cror surs de rambursare o reprezint bugetele locale.

Pentru analiza riscurilor financiare asociate portofoliului de datorie publica guvernamental sau utilizat patru scenarii. n toate scenariile refinanarea datoriei publice guvernamentale n lei se realizeaz prin contractarea de datorie denominat n lei, iar datoria scadent n diferite valute, pentru simplificarea modelului, se refinaneaz cu datorie denominat n EUR. Cele patru scenarii se disting prin modalitatea finanarii deficitului bugetar astfel: - scenariul I: finantarea se realizeaza numai prin contractarea de datorie n lei,
Page | 30

- scenariul II: finantarea se realizeaza 50 % n lei i 50 % n Euro, - scenariul III: finantarea se face 75 % n lei i 25 % n Euro i - scenariul IV: finantarea se face n lei n proportie de 85 % i n Euro 15 %. Pentru toate scenariile, finanarea deficitului bugetar i refinantarea datoriei publice guvernamentale se realizeaza prin emiterea urmatoarelor instrumente: a) pentru datoria n lei: 30% certificate de trezorerie cu scadenta la 1 an, 20% obligatiuni cu scadenta la 3 ani, 25 % la 5 ani, 20 % la 10 ani, 5% la 15 ani, i b) pentru datoria n EUR: 80% datorie cu dobnda fixa i scadenta la 10 ani i 20% datorie flotant la 15 ani. Ipotezele privind finanarea n perioada analizat pe tipuri de instrumente de datorie i pe valute a inut cont de o strategie intuitiv, care urmeaz ntructva strategia implicita folosit n ultimii doi ani i care se desprinde ca fiind necesar i din analiza portofoliului de datorie guvernamental la sfritul anului 2007, cu diferena c, instrumentele utilizate n analiz sunt instrumente de pia, innd cont de obiectivul dezvoltrii pieei titlurilor de stat. n concluzie, n urma analizei indicatorilor de risc pentru scenariile utilizate i a cuantificarii importantei acestor indicatori de risc, au rezultat doua scenarii optime, respectiv cel n care finanarea deficitului bugetar se realizeaza integral din surse interne i cel n care finanarea deficitului bugetar se realizeaza n proportie de 85 % din surse interne, diferenta acoperindu-se din surse externe. Avnd ns n vedere deteriorarea condiiilor de creditare pe piaa intern n prima parte a anului 2008, precum i avantajele de cost pe care le are nc accesarea pieelor internaionale pentru Romnia, considerm ca scenariu optim, scenariul n care finanarea deficitului bugetar se realizeaz 85 % din surse interne i 15% din surse externe. Pentru monitorizarea riscurilor financiare asociate portofoliului de datorie public guvernamental se propun ca limite fa de care se va evalua periodic performana portoliului real urmtorii indicatori:
Indicator Ponderea datoriei guvernamentale n lei n total datorie public guvernamental Ponderea datoriei guvernamentale n Euro n total datorie public guvernamental Gradul de refinanare la 1 an*) Gradul de refinanare la 5 ani*) Procentul de refixing la 1 an*) Procentul de refixing la 5 ani*) Limite Limite minime maxime 55% 40% 15% 55% 35% 65%

*) In masura in care conditiile pietei interne vor permite renuntarea la finantarea temporara din disponibilitatile contului curent general al trezoreriei statului, si totodata se va proceda la refinantarea aceastei datorii in perioada 2009-2019 prin emisiuni de titluri.

Page | 31

V. Administrarea datoriei publice guvernamentale in primul semestru al anului 2008 in contextul evolutiilor recente ale pietelor financiare interne si externe de capital

Turbulenele de pe pieele financiare internaionale, declanate nc din toamna anului 2007 de criza financiar aparut pe piaa american a creditului ipotecar cu grad de risc ridicat (subprime mortgage credit market), s-au accentuat n primele luni ale anului 2008, nregistrndu-se urmtoarele evoluii: i. ii. nrutirea condiiilor de piaa urmare evoluiilor negative ale economiei americane, ceea ce a condus la creterea temerilor privind perspectiva unei recesiuni1; creterea volatilitii condiiilor de pia, urmare decuplrii ratelor de referin ale dobnzilor. Astfel, dei FED a redus cu 3,25% nivelul ratei de referin ntr-un interval de cteva luni de la nceputul crizei, BCE, pe fondul unei ncetiniri a creterii economice i n UE nu a redus nivelul ratei dobnzii, crescndu-l chiar cu 25 bps (pn la 4,25%) argumentnd cu nivelul crescut al inflaiei n zona euro2; problemele aparute la nivelul unora dintre marile instituii financiare, printre care asiguratorii monoline de pe piaa financiar american, cele doua mari banci de credit ipotecar Fannie Mae si Freddie Mac, bncile i fondurile de investiii, aproape toate marile grupuri financiare nregistrnd pierderi pe portofoliile de obligatiuni garantate cu ipoteci sau alte active; reducerea apetitului investitorilor ctre instrumente cu grad de risc mai ridicat i orientarea investiiilor acestora ctre instrumente emise de emiteni cu rating ridicat (flight to quality), urmare ateptrii n continuare a declarrii pierderilor nregistrate de cteva mari grupuri financiare europene i implicit a lipsei de ncredere la acordarea de credite pe pieele internaionale interbancare; creterea record a preului petrolului, costurile mari asociate creditelor i aprecierea mare a monedei Euro fa de dolarul american au ncetinit cresterea economic n zona Euro.

iii.

iv.

v.

Toate aceste evoluii au dus la cresterea mare a spread-urilor aferente instrumentelor emise de ri cu un risc de credit mai sczut de A i la creteri fr precedent a diferenelor ntre nivelele cash
Desi FED a redus succesiv rata dobnzii pana la nivelul de 2%, concomitent cu unele msuri de relaxare a condiiilor de lichiditate si a creerii unor premize pentru relansarea economica (ex: a facilitat injecii de lichiditate n condiiile acceptarii ipotecilor rezideniale ca i colateral la operaiunile de piaa monetar), evoluiile economice din SUA arat n continuare semne clare de recesiune;
1

Inflatia s-a situat la un nivel maxim de 4% (iunie/iunie) in zona euro. Page | 32

(nivelele de tranzacionare ale instrumentelor emise de unele ri) i nivelele CDS (credit default swap costul de asigurare a riscului de default). Acestea au fost n mod special accentuate pentru un anumit grup de ri membre ale UE (Romnia, Bulgaria, Lituania, Letonia, Estonia), caracterizate de deficite mari ale contului curent i a cror perspectiv a ratingului a fost nrutait de ctre ageniile internaionale de rating (Fitch i Standard & Poors au modificat perspectiva ratingului Romaniei de la pozitiv la negativ). Astfel, pentru Romnia, nivelurile de tranzacionare ale Euroobligatiunilor romnesti, ct i cele aferente instrumentelor de protecie fa de situaia de neplat (default) s-au ncadrat n trendul general specific rilor din clasa de risc investitional BBB, nregistrndu-se o cretere considerabil a marjelor, cu impact semnificativ asupra costurilor titlurilor ce urmeaz a fi emise, dup cum urmeaz:
Marja la Instrument 31.12.2007 Romnia 5,75% 2010 Romnia 8,5% 2012 5 yr CDS 10 yr CDS Sursa: Reuters 106,7 96,6 62 92,5 126,1 147,8 235,5 281,5 Marja la 14.03.2008 16.06.2008 140,4 149.3 143.5 195 Marja la

Avnd n vedere: cresterea interesului investitorilor spre sfritul lunii mai-nceputul lunii iunie, creterea gradului de lichiditate, dinamizarea pieei secundare aferente Euroobligaiunilor suverane de grad investiional i inteniile altor emiteni suverani comparabili Romniei de a profita de fereastra de oportunitate aparut, MEF a lansat n data de 11 iunie a.c. o emisiune de Euroobligatiuni pe pieele internaionale de capital, n suma de 750 milioane Euro, cu un cupon de 6,5% i o maturitate de 10 ani, destinat refinanrii emisiunii de euroobligatiunii n suma de 600 milioane Euro cu scadena n luna iunie a.c, diferena urmnd a fi utilizat pentru finanarea deficitului bugetar i refinanarea datoriei publice. Emisiunea a fost lansata in interiorul curbei CDS (CDS-13bps) in conditii de volatilitate a ratelor dobanzilor indicate de curba swap in Euro. De altfel, in aceeasi perioada, alte trei tari noi membre ale UE, Ungaria, Cehia si Polonia au emis Euroobligatiuni profitand de fereastra de oportunitatea ivita. Costurile asociate mprumuturilor interne contractate prin emiterea titlurilor de stat au crescut foarte mult urmare meninerii trendului inflaionist, a nrautirii asteptrilor inflaioniste i implicit a cresterii randamentelor obinute n cadrul licitaiilor titlurilor de stat, acesta fiind unul dintre motivele acceptrii unei sume mai mari de 600 milioane Euro la lansarea emisiunii de Euroobligatiuni. Randamentele medii aferente titlurilor de stat adjudecate au crescut att pentru maturitile pe termen scurt (6 luni/12 luni) de la 8,76/9,29% (n ianuarie) pn la 10,74% (n iunie), ct i pentru cele pe termen mediu (3 ani/5 ani) de la 9,31/8,97% (n februarie) pn la 9,99/9,45% (n iunie), urmare majorrii de ctre BNR a ratei dobnzii de politic monetar de la 7,5% la 10 % n primul semestru.
Page | 33

innd cont de trendul crescator al randamentelor, n prima parte a anului 2008 au fost preferate titlurile de stat pe termen scurt i mediu, avnd n vedere posibilitatea refinanrii acestora la costuri mai scazute, titlurile de stat pe termen lung anunate n calendarul de emisiuni pe anul 200819 fiind amnate pentru a doua parte a anului (cel puin cele pe 10 ani), n condiiile n care rata inflatiei i dobanzile pe piaa interbancara vor scdea, conform estimrilor BNR, ct i asteptrilor pieei. n primul semestru al anului 2008 au fost emise titluri de stat n suma de 4.488,1 milioane lei din care: a) 2.523,5 milioane lei certificate de trezorerie cu scaden la 6 luni i respectiv 1 an i b) 1.964,6 milioane lei obligatiuni de stat tip benchmark, din care 1.451.7 milioane lei (8% cupon) cu scaden la 3 i 512,9 milioane lei (8,25% cupon) avnd scaden la 5 ani.

Titlurile de stat emise n primul semestru al anului 2008 sunt prezentate n tabelul de mai jos:
Maturitatea 182 zile Certificate de trezorerie 364 zile Valoarea emisiunii (mil.lei) 1.412,8 1.110,7 2.523,5 1,451.7 512.9 0 1,964.6 8% 8.25% 9.53% 9.38% Cupon Randament mediu la emisiune 9,23% 9,88%

Total emisiuni de certificate de trezorerie 3 ani Obligaiuni de tip benchmark emise n anul 2008 5 ani 10 ani Total emisiuni benchmark 2008

Evoluia randamentelor20anualizate ale titlurilor de stat pe piaa primar n primul semestru al anului 2008 se prezint astfel:

Pentru anul 2008 a fost anuntat un volum indicativ total de titluri de stat de 11 miliarde lei si o emisiune de euroobligatiuni in suma de minim 500 milioane euro si maxim 1 miliard euro. Pentru titlurile de stat pe piata interna au fost anuntate maturitati pe termen scurt de 6 si 12 luni, pe termen mediu de 3 si 5 ani si pe termen lung de 10 si 15 ani. 20 Randamentul (rata nominala a dobanzii ) este anualizat in functie de scadenta cu care sunt emise titlurile de stat. Astfel, daca titlurile de stat au fost emise pe 3 luni, se foloseste formula: Y=[(1+y/400)^4-1]*100, unde y=randamentul. Page | 34

19

(%)

Evolutia randam entelor anualizate ale titlurilor de stat active in perioada 1 ianuarie 2008-30 iunie 2008

12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00

Curba de randament a titlurilor de stat emise n perioada ianuarie iunie 2008, construit pe baza randamentelor medii calculate pentru toate maturitile titlurilor de stat, se prezint dup cum urmeaz:

7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 6 5.8 5.6 182 zile 364 zile 3 ani 5 ani 10 ani
maturitatea titlurilor de stat

Tranzaciile cu titluri de stat efectuate pe piaa secundar se desfoar n conformitate cu Regulamentul privind operaiunile cu titluri de stat emise n form dematerializat aprobat prin Ordinul ministrului finanelor publice nr. 1408 din 22 septembrie 2005. Evoluia tranzaciilor cu titluri de stat pe piaa secundar n primul semestru al anului 2008 este reflectat n tabelul de mai jos:

(%)

11 -J an 25 -0 8 -J an 11 -0 8 -F eb 15 -08 -F eb 25 -08 -F eb 29 -08 -F eb 10 -08 -M ar -0 78 Ap r08 21 -A pr 12 -08 -M a 16 y -0 -M 8 a 26 y -0 -M 8 a 30 y -0 -M 8 ay 9- 0 8 Ju n 13 -08 -J un 23 -0 8 -J un 27 -0 8 -J un -0 8

Randam entele pana la m aturitate ale titlurilor de stat em ise in anul 2007

Page | 35

Luna Ianuarie Februarie Martie Aprilie Mai Iunie TOTAL cumulat

Nr. tranzacii 434 342 285 353 383 381 2178

Valoarea totala a tanzaciilor (mil.lei) 6.395,2 1.424,8 587,2 1.081,5 760,4 766,0 11.015,1

Valoarea total a tanzaciilor bancare (mil. lei) 6.395,2 1.424,8 587,2 1.081,5 760,4 766,0 11.015,1

Valoarea total a tanzaciilor nebancare (mil. lei) 0 0 0 0 0 0 0

Evoluia gradului de lichiditate a titlurilor de stat n perioada ianuarie iunie 2008 exprimat ca raport ntre valoarea total a tranzaciilor lunare i valoarea total a titlurilor de stat emise lunar, se prezint dupa cum urmeaz:
Evolutia gradului de lichiditate a titlurilor de stat active in perioada 1 ianuarie 2008 - 30 iunie 2008

70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00%

8 -0 an J

b Fe

8 -0

ar M

8 -0

8 -0 pr A

20 aiM

08 Iu

8 00 -2 nie

Page | 36

VI. Obiectivele strategiei privind administrarea datoriei publice guvernamentale i instrumentele avute n vedere pentru implementarea strategiei

A. Obiective privind administrarea datoriei publice guvernamentale n perioada 2008-2010 n concluzie, urmare analizelor efectuate, conform celor expuse n capitolele anterioare, principalele obiective privind administrarea datoriei publice guvernamentale n perioada 20082010 vizeaz: 1. Creterea controlat a datoriei publice guvernamentale n procesul de administrare a datoriei publice guvernamentale se va avea n vedere meninerea indicatorilor datoriei publice guvernamentale la nivele sustenabile. Dei pe perioada de analiz, conform analizelor de senzitivitate i de scenarii efectuate, nu se ntrevad derapaje care s afecteze echilibrele macroeconomice, totui, MEF va monitoriza foarte atent trendul indicatorilor principali ai datoriei publice guvernamentale, astfel nct dinamica acestora s se ncadreze n niveluri acceptabile. 2. Reducerea costurilor cu datoria public guvernamental pe termen mediu si lung n perioada 2008-2010, costul datoriei publice guvernamentale n PIB se va reduce treptat de la 0,8% n anul 2008 la 0,6% n anul 201021, lund n considerare scenariul de finanare propus n capitolul IV, n condiiile macroeconomice avute n vedere ca ipoteze n analiza de scenarii efectuate. Aceast reducere are ca principale argumente perspectivele de mbunatire a condiiilor de finanare pe termen mediu (2008-2010) att pe piaa intern, ct i extern. Pe plan intern, chiar dac n primul semestru al anului 2008 evoluiile privind inflaia i rata dobnzii nu au fost favorabile, conform estimrilor BNR i innd cont de ndeplinirea criteriilor de convergent (n special cele privind inflaia i rata dobnzii) pentru aderarea la Euro, datoria public guvernamental se ateapt s fie contractat la randamente descresctoare care vor urma trendul descendent al inflaiei. n ceea ce privete piaa extern, dei mai pot exista ocuri (vezi criza financiar internaional declanat n toamna anului trecut si nc nedepait) se estimeaz o consolidare a evoluiilor macroeconomice n Romnia i o mbuntire gradual a poziiei externe cu implicaii pozitive asupra ratingului suveran i a condiiilor de mprumut aferente Romniei pe pieele internaionale.

21

acest trend rezulta in urmare analizelor care iau in calcul portofoliul de datorie de la sfarsitul anului 2007. Page | 37

n ntampinarea acestor ateptri, MEF urmrete adoptarea unor politici de finanare predictibile i transparente, care s favorizeze minimizarea costurilor pe termen mediu si lung, evitnd schimbri brute de comportament nejustificate (ex: lipsa emisiunilor pe piaa intern i/sau externa pentru o perioad ndelungat) care pot duce la perceperea unei prime de lichiditate. 3. Limitarea riscurilor aferente portofoliului de datorie publica guvernamental n scopul limitrii riscurilor asociate portofoliului de datorie publica guvernamental se are n vedere mbunatatirea (optimizarea) structurii acestuia prin : I. diminuarea riscurilor financiare (riscul valutar, de rata a dobnzii, de lichiditate/refinanare) a. creterea ponderii datoriei publice guvernamentale denominate n lei n totalul datoriei guvernamentale Se va urmri limitarea riscului valutar i dezvoltarea pieei interne a titlurilor de stat. innd cont de faptul c ncasarea veniturilor bugetare se realizeaz n lei, prin contractarea datoriei publice guvernamentale n aceeai moneda se va elimina riscul valutar. Astfel, propunem meninerea unei ponderi a datoriei guvernamentale n lei n total datorie guvernamental de cel putin 55% la sfritul anului 2008, cu meninerea unui trend cresctor anual al acestei ponderi pn n 2010. b. creterea ponderii datoriei publice guvernamentale denominate n Euro n totalul datoriei publice guvernamentale n valut Creterea ponderii finanrii n Euro are n vedere, pe de o parte, minimizarea costurilor n condiiile meninerii nca a unui diferenial de dobnzi (marje) semnificativ ntre mprumuturile suverane n lei i cele n Euro, fara o expunere mare fa de riscul valutar (oricum mai mic dect expunerile fa de alte valute), tinnd cont de structura rezervei valutare administrat de Banca Naional a Romniei i structura pe valute a exporturilor i importurilor, dar mai ales avnd n vedere perspectiva aderarii la moneda unic european n anul 2014. Astfel, mprumuturile pe termen lung, cu rambursare intr-o singura rata (bullet-tipul Euroobligatiunii) au un risc valutar sczut, innd cont de faptul ca ntregul mprumut urmeaz a fi rambursat la un moment n care se estimeaz c Romnia va fi n zona Euro. n condiiile pragului intit la pct a), pentru perioada 2008-2010 propunem un plafon maxim de 40% pentru ponderea datoriei publice guvernamentale n Euro n totalul datoriei publice guvernamentale, i un prag de minim 65% n totalul datoriei guvernamentale n valut. c. reducerea gradului de refinanare pentru datoria publica guvernamentala, denominata n lei i a celei denominate n Euro Se va urmri limitarea riscului de refinanare i a riscului de lichiditate prin contractarea unor mprumuturi preponderent pe termen mediu i lung, binenteles, avndu-se n vedere frontiera de eficien cost/risc i condiiile de pia ale unor astfel de instrumente n comparaie cu instrumentele emise pe termen scurt. Evoluiile pieelor financiare interne i internaionale din primele luni ale anului 2008 au dus la contractarea unor mprumuturi pe termen scurt i mediu de pe piaa intern avnd n vedere ateptrile dezinflaioniste i de reducere a ratelor dobnzilor pentru ultima parte a anului, ct i pentru anii urmtori.
Page | 38

Pentru perioada acoperit de strategie, prin prisma acestor ateptri i a perspectivelor de ndeplinire a criteriilor de convergenta, coroborate cu creterea cererii pentru maturitile lungi i foarte lungi venit din partea investitorilor instituionali, se ateapt o mbuntire a condiiilor de emisiune pentru titluri de stat n lei cu scadene lungi. Astfel, n ceea ce privete datoria n lei1, n perioada imediat urmtoare se vor emite titluri de stat pe piaa intern cu scadene pe termen scurt i mediu, dar lund n considerare ateptrile de reducere a inflaiei pe termen mediu (corespunzator orizontului de timp pentru care s-a elaborat strategia) maturitile vor fi extinse ctre 10 i 15 ani, daca condiiile de piaa vor permite contractarea acestora la un nivel rezonabil al costurilor. De asemenea, dei ultima perioad a fost marcat de o deteriorare a condiiilor financiare la nivel internaional, forma curbei swap n Euro, precum i diferena de marje aferente mprumuturilor suverane romneti n Euro cu scadene pe termen mediu i lung a dus la emiterea unei emisiuni de Euroobligaiuni cu scadenta de 10 ani n anul 2008 pentru refinanarea celei scadente n luna iunie. Strategia de finanare extern privit att prin prisma riscului de refinanare/lichiditate, ct i a celui de risc valutar (vezi explicaiile de la pct b) va fi orientata ctre Euroobligaiuni cu maturiti pe termen lung, n condiiile n care curba randamentelor Euroobligaiunilor romneti s-a extins pn n 2018 odata cu emiterea euroobligatiunii din acest an. d. creterea ponderii datoriei cu dobnd fix n totalul datoriei publice guvernamentale Prin creterea ponderii datoriei cu dobnda fix se va avea n vedere, pe de o parte, limitarea riscului aferent creterii ratelor dobnzilor de referin n special pentru datoria public guvernamental n valut i a reducerii incertitudinii cu privire la efortul bugetar anual necesar efecturii plilor de dobnzi. Pe de alt parte, trebuie avut n vedere nivelul actual al acestui indicator (ponderea datoriei publice guvernamentale cu rat fix de dobnd), de aproximativ 30%, destul de ngrijortor prin prisma volatilitii induse asupra serviciului anual de datorie publica guvernamental. Creterea ponderii datoriei cu rat de dobnd fix are n vedere pentru datoria denominat n lei utilizarea n procesul de finanare a emisiunilor de obligaiuni de tip benchmark, cu cupon fix, iar pentru datoria n valut a Euroobligaiunilor, precum i utilizarea probabil ncepand cu anul 2009 a unor instrumente financiare derivate (swap de rata de dobanda) prin care datoria cu rat variabil de dobnd s fie schimbat n datorie cu dobnd fix. e. creterea datoriei negociabile n totalul datoriei guvernamentale; contractarea datoriei denominate n valut n principal prin lansarea de emisiuni de obligaiuni pe pieele internaionale de capital concomitent cu reducerea mprumuturilor contractate de la instituiile financiare internaionale Avnd n vedere obiectivul dezvoltarii pieei titlurilor de stat, de cretere a lichiditaii titlurilor de stat i de dinamizare a pieei secundare a acestora, precum i de cretere a flexibilitii n administrarea activ a datoriei guvernamentale, datoria guvernamental va fi
deteriorarea condiiilor de creditare pe piaa intern au condus la o cretere a cuponului obligatiunilor de tip benchmark cu 1,75 2 % fa de titlurile emise anul trecut. Page | 39
1

contractat predominant prin emiterea titlurilor de stat n lei i valut pe pieele interne i internaionale. Urmare nceperii procesului de graduare22 a Romniei de la BERD i BIRD, strategia de contractare a noilor mprumuturi prevede diminuarea semnificativ a mprumuturilor suverane contractate de la instituiile financiare internaionale. Singurele instituii care urmeaz s rmn parteneri din perspectiva relaiei de mprumutat/creditor la nivel suveran fiind BEI i, marginal BDCE (avand n vedere avantajul comparativ al acestora din punct de vedere al costurilor, ct i rolul important n asistena pentru ntarirea capacitaii de absorbie a fondurilor europene). Se dorete astfel creterea ponderii datoriei guvernamentale n valut contractat prin instrumente de piaa, respectiv a emisiunilor de obligaiuni de pe pieele internaionale de capital. Prin aceast politic, MEF urmrete diversificarea bazei investiionale, consolidarea i extinderea curbelor de randament a titlurilor de stat pe pieele externe de capital, cu efecte pozitive asupra costurilor asociate datoriei publice guvernamentale n valut. Obligaiunile emise pe pieele internaionale sunt tranzacionabile pe pieele secundare internaionale, foarte lichide, avnd un impact pozitiv asupra costurilor ulterioare de finanare, precum i asupra finanrii prin lansarea de Euroobligaiuni de ctre ali emiteni romni. Este important de menionat c mprumuturile din disponibilitile contului curent general al trezoreriei statului destinate finanrii temporare a deficitelor din anii anteriori ai bugetului de stat i ai bugetului asigurrilor sociale de stat submineaz atingerea obiectivelor menionate la pct c), d) si e), reprezentnd la sfritul anului 2007 cca 30 miliarde lei. Acestea reprezint acumularea unor deficite finanate temporar, urmare nefinanrii definitive din anii anteriori. MEF i propune ca ntr-o perioad determinat (de ex. 10 ani, ncepnd cu anul 2009) s fie emise titluri de stat ntr-un volum mai mare decat cel necesar pentru anul respectiv (aprox 3 miliarde lei n plus), pentru acoperirea gradual a acestor deficite, astfel nct s se ajung la finanarea deficitului bugetar din anul curent, lichiditile din contul curent general al trezoreriei statului urmnd s fie administrate activ prin plasarea acestora la termen. Deosebit de important este faptul c n prezent n disponibilitile contului curent general al trezoreriei statului sunt incluse veniturile din activitatea de privatizare n lei, iar pe masur ce aceste venituri vor fi utilizate, conform OUG nr.113/2006 privind crearea Fondului Naional pentru Dezvoltare, disponibilitile din acest cont se vor reduce semnificativ. f. distribuirea ct mai uniform a serviciului datoriei publice guvernamentale, prin stabilirea scadenelor noilor mprumuturi, astfel nct sa se evite formarea de vrfuri de plat pe perioade scurte de timp pentru a nu majora riscul de lichiditate i de refinanare. II. diminuarea riscului de credit (riscul contrapartidei) a. reducerea riscului bugetar cauzat de acordarea de garanii de stat i submprumuturi
22 nseamn stoparea operaiunilor de creditare de ctre instituiile financiare internaionale pe teritoriul Romniei. Acest proces se va desfaura gradual, MEF propunndu-si n acest sens oprirea contractrii de mprumuturi suverane de la instituiile financiare internaionale cu care s-a nceput procedura de graduare. Page | 40

Ponderea plilor efectuate de MEF n calitate de garant, din bugetul de stat se va reduce att datorit rambursrii mprumuturilor garantate de stat pn n anul 2007, ct i datorit faptului c aceste garanii i submprumuturi se vor reduce treptat urmare prevederilor Ordonanei de Urgen Guvernului nr. 64/2007, conform crora, acordarea garaniilor de stat i a submprumuturilor se va face doar pentru proiectele prioritare/strategice, n baza unei legi speciale emis n acest scop, dupa parcurgerea unor etape care s dovedeasc credibilitatea i capacitatea de rambursare a datoriilor de ctre beneficiarii garaniilor/submprumuturilor. Acordarea cu pruden a garaniilor de stat i a submprumuturilor, ine cont pe de o parte, de faptul c, n condiiile lipsei de lichiditi a beneficiarilor, MEF trebuie s efectueze plata n contul acestora din fondul de risc, ceea ce conduce la creterea cheltuielilor bugetare i a deficitului bugetar, iar pe de alt parte, ntrucat beneficiarii garaniilor de stat i a submprumuturilor sunt operatori economici i autoriti ale administraiei publice locale, se limiteaz intervenia MEF n administrarea portofoliului datoriei publice guvernamentale i a riscurilor asociate acestuia. MEF va aciona pentru recuperarea sumelor pltite de MEF n contul garaniilor sau submprumuturilor, prin furnizarea de ctre directia de specialitate din MEF a nscrisurilor necesare actualizrii debitelor provenind din garanii sau submprumuturi, care constituie titluri executorii n baza carora ANAF va aciona pentru recuperare, n conformitate cu Codul de procedura fiscala. Pe baza datelor istorice privind plile efectuate de MEF din fondul de risc n contul beneficiarilor de garanii de stat i submprumuturi, au fost estimate pentru perioada 2008-2010 pierderile posibile (reprezentnd valoarea serviciului datoriei pentru aceste mprumuturi ponderat cu procentul mediu al plilor efectuate de MEF din fondul de risc) la o valoare medie anuala de 251,5 milioane lei. b. utilizarea instrumentelor financiare derivate si managementului activ al lichiditilor Avnd n vedere c pentru administrarea riscului de credit nu se utilizeaz n prezent instrumente financiare derivate, iar managementul lichiditilor se desfsoar deocamdat pasiv, neimplicnd deschiderea de poziii fa de contrapartide, putem spune c acest risc trebuie avut n vedere n viitorul apropiat, n momentul n care MEF va ncepe sa aiba un management activ, att al riscurilor asociate portofoliului existent, prin utilizarea instrumentelor derivate, ct i n ceea ce privete operaiunile de cash management, prin efectuarea de plasamente pe piaa monetar. n acest sens, MEF va avea n vedere emiterea unor norme privind riscul de credit/riscul de contrapartid prin care se va limita expunerea pe o contrapartid i se vor meniona criteriile minime pe care trebuie s le satisfac o contraparte, astfel nct MEF s-si poat asuma riscul de credit aferent contrapartidei respective. MEF are n vedere ncheierea de acorduri/contracte ISDA cu instituii financiare, n baza crora va putea utiliza instrumente financiare derivate pentru a-i atinge obiectivele specifice privind structura portofoliului de datorie publica guvernamental. Trebuie avut n vedere faptul c, n noua legislaie privind datoria public, MEF a introdus prevederea conform creia finanarea deficitului bugetar i refinanarea datoriei publice se va realiza prin utilizarea diferitelor instrumente de datorie indiferent de execuia
Page | 41

veniturilor i cheltuielilor bugetare, precum i a disponibilitilor existente n soldul contului curent general al trezoreriei statului. Prin aceast prevedere se are n vedere att distribuirea uniform a mprumuturilor contractate prin emiterea titlurilor de stat de-a lungul anului, n conformitate cu calendarul anual de titluri de stat, ct i managementul activ al lichiditilor disponibile n soldul contului trezoreriei. Managementul activ al disponibilitilor n lei existent n soldul contului curent general al trezoreriei statului implic utilizarea a doua instrumente, prin ncheierea de convenii cu instituiile financiare romaneti: plasare de depozite la termen la instituii financiare romnesti colateralizate cu titluri de stat, sau operaiuni de tip reverse repo (cumprri de titluri de stat cu obligaia vnztorului de a le rscumpra la un pre mai mare ntr-un termen agreat prin convenie).

Oricum, riscul de credit este deja avut n vedere prin obligativitatea colateralizrii cu titluri de stat de ctre instituiile financiare n cazul plasrii depozitelor. c. riscul de credit n condiiile efecturii de operaiuni de ncasri i pli n valut de ctre MEF Prin prisma operaiunilor noi de ncasri i pli n valut care vor fi desfurate direct de ctre MEF prin deschiderea conturilor de corespondent cu instituii financiare romneti i/sau straine23 se va asuma un risc de credit suplimentar i o responsabilitate mult mai mare, avnd n vedere necesitatea utilizrii mesajelor de tip SWIFT, specifice operaiunilor n valut aferente sistemului electronic de pli. Pentru limitarea riscului de credit, vor fi emise norme speciale privind riscul de contrapartid pentru derularea operaiunilor de ncasri i pli n valut prin conturile corespondente deschise de ctre MEF n acest scop, la instituii financiare romneti i strine, pentru derularea fondurilor europene, ct i pentru efectuarea tragerilor din mprumuturile n valut i efectuarea plilor aferente serviciului datoriei n valut de ctre MEF. III reducerea riscului operaional Pentru reducerea riscului operational (care include si riscul reputational) se va ine cont de urmtoarele: - prevederile noii legislaii privind datoria public, conform creia, ncepnd cu anul 2009, in baza acordului finantatorilor, MEF va prelua operaiunile de natura datoriei guvernamentale pentru mprumuturile contractate de ministere de linie i/sau companii i garantate de stat i pentru mprumuturile contractate de MEF i submprumutate acestora, care au ca unic surs de rambursare bugetul de stat, bugetul asigurrilor sociale de stat i bugetul pentru plata ajutorului de somaj. Aceast procedur impune modificarea contractelor
23

In prezent se elaboreaza documentatia de licitatie pentru alegerea institutiilor financiare cu care se vor deschide conturi corespondente in vederea efectuarii incasarilor si platilor in valuta. Aceste operatiuni se desfasoara actualmente prin BNR, care actioneaza ca agent al statului pentru platile in valuta la extern, precum si pentru incasarile in valuta, MEF avand deschis un cont in valuta, cu analitice pe fiecare tip de valuta incasata. Page | 42

i acordurilor cu instituile finanatoare, modificarea cadrului legislativ de aprobare/ratificare a acestor contracte/acorduri, precum i predarea/primirea obligaiilor de tragere i de rambursare la nivelul MEF prin ncheierea unor protocoale cu ordonatorii principali de credite, toate aceste operaiuni fiind necesare a se realiza pe parcursul anului 2008; - necesitatea dezvoltrii/mbunatairii infrastructurii informatice la nivelul Direciei generale de trezorerie i datorie public, att prin implementarea i consolidarea deplin a sistemului informatic de management al datoriei guvernamentale (FTI STAR), ct i prin implementarea aplicatiei de licitatie electronic (Reuters Auction System - RAS). Se are astfel n vedere reducerea riscului operational i eficientizarea modalitaii de efectuare a operaiunilor prin reducerea timpilor necesari efecturii acestora. Trebuie avut n vedere c finalizarea i testarea riguroas a acestor sisteme este imperios necesar astfel nct la intrarea acestora n regim live s fie asigurate toate facilitatile i functionalitatile oferite cu maxim acuratee, promptitudine i n condiii de maxim sigurana (linii de comunicatii duble i implementarea semnturii electronice la nivelul RAS). De asemenea, se va asigura instruirea corespunztoare a personalului care va utiliza facilitile acestor aplicaii electronice n timp real. 4. Dezvoltarea pieei titlurilor de stat Strategia de finanare a deficitului bugetar i de refinanare a datoriei publice se va axa pe contractarea mprumuturilor de pe piaa intern prin lansarea de emisiuni de titluri de stat, n scopul dezvoltarii pietei interne a titlurilor de stat. Ca o opiune suplimentar, n cazul n care condiiile sunt avantajoase i n funcie de oportunitile de finanare1 se va apela la finanare n valut, prin emiterea de Euroobligatiuni, inndu-se cont de condiiile de lichiditate ale acestor piee secundare i de beneficiile oferite de consolidarea i extinderea curbei de randament pentru Euroobligatiunile romneti, precum i de obiectivul creterii datoriei exprimat n instrumente de pia (datorie negociabila). O astfel de strategie care acord o atenie din ce n ce mai mare pieei interne ca surs de finanare, prezint avantajul adoptrii unei combinaii optimale a politicilor macroeconomice (n condiiile nregistrrii unui exces de lichiditate n sistem ca urmare a unor eventuale intrri semnificative de capital strin n Romnia), precum i pe cel al reducerii riscului valutar, a creterii datoriei negociabile i a reducerii numarului de operaiuni aferente datoriei guvernamentale. Obiectivul de dezvoltare a pieei tilurilor de stat ine cont i de apariia pe piaa financiar romneasc a celor mai importani investitori instituionali - fondurile de pensii private, urmare reformei sistemului pensiilor, prin introducerea sistemului privat de pensii. Astfel, se are n vedere posibilitatea finanrii deficitului bugetar suplimentar creat de introducerea pilonului doi al sistemului de pensii private (ncepnd cu anul 2008), prin lansarea de emisiuni de titluri de stat pe termen lung i foarte lung pe piaa intern. n scopul asigurrii unor instrumente care s asigure o protecie fa de inflaie, solicitate in special de fondurile de pensii private i nu numai, se va avea n vedere relansarea obligaiunilor indexate la indicele preurilor de consum (inflaie) pe baza unor analize privind senzitivitatea veniturilor bugetare la inflaie, coroborat cu scenarii privind inflaia.

n special n vederea refinanrii unor mprumuturi n valut sau rascumparare anticipat a unor astfel de mprumuturi

Page | 43

Unul din obiectivele conexe dezvoltrii pieei titlurilor de stat este acela al consolidrii curbei de randament i al extinderii acesteia, fiind tiut faptul c, randamentele titlurilor suverane, n condiiile creterii lichiditaii acestora pe o plaj ct mai larg de maturiti creeaz referine pentru mediile investiionale i pentru emitenii n lei. Totodat, se va menine o consultare periodic cu participanii pe piaa intern (dealeri primari, investitori, etc) att pentru asigurarea transparentei i predictibilitaii modului de contractare i administrare a datoriei publice guvernamentale n lei, ct i pentru evaluarea regulat a necesitilor investiionale la nivelul pieei, precum i a ateptrilor referitoare la condiiile de pia. n scopul coordonrii obiectivelor cuprinse n strategia fiscal, a celor din strategia privind administrarea datoriei publice i a celor de politic monetar se vor organiza ntlniri periodice ntre reprezentanii Ministerului Economiei i Finanelor i cei ai Bncii Naionale a Romniei, cadrul formal fiind deja creat prin instituirea Comitetului de coordonare a politicii monetare i fiscale. B. Instrumentele de datorie public guvernamental avute n vedere n perioada 2008-2010: 1. emisiunile de titluri de stat pe piaa intern, respectiv emisiuni de titluri de tip benchmark emise cu scadente la 3, 5, 10 i 15 ani i emisiuni de certificate de trezorerie cu scadene pn la 1 an (364 de zile). De asemenea, pe msura dezvoltrii segmentului investitorilor instituionali i creterii necesitilor investitionale ale acestora se are n vedere extinderea maturitii titlurilor de stat care vor fi emise n aceast perioad, precum i posibilitatea lansrii unor serii de titluri de stat indexate la indicele preurilor de consum; 2. emisiunile de titluri de stat pe piaa extern de capital, n funcie de evoluia condiiilor financiare de pe aceste piee i cele oferite de piaa intern prin prisma raportului cost/risc. Pentru anumite subportofolii de mprumuturi existente n portofoliu, ale caror dobnzi pltite n momentul de fa sunt foarte mari (mprumuturi contractate n trecut, cnd condiiile de acces la finanare aferente Romniei erau mult defavorabile celor de astazi), se poate decide rambursarea anticipat24 prin utilizarea unor sume provenind din mprumuturi lansate de Romnia pe pieele internaionale de capital; 3. mprumuturi de la instituiile financiare internaionale destinate finanrii deficitului bugetar, doar marginal, n baza analizei comparative a costurilor finantarilor oferite de ctre instituiile financiare internaionale i avndu-se n vedere potenialele beneficii n creterea absorbiei fondurilor europene (finanare i asisten tehnic). Nu se vor mai contracta mprumuturi suverane de la instituiile financiare internaionale n contextul demarrii procesului de graduare a Romniei; 4. acordarea de garanii de stat i submprumuturi doar pentru proiecte strategice/de interes naional, pentru care acest tip de instrument este absolut necesar ntr-un
Decizia va depinde atat de costurile rambursarii anticipate (comisioane aferente) cat si de raportul cost/risc a alternativei de a nu realiza exercitiul de rambursare anticipata cu cea a rambursarii anticipate prin emiterea unui/unor imprumuturi suverane pe pietele internationale de capital . Page | 44
24

anumit context, fiind vorba despre proiecte strategice de importan naionala, n baza emiterii unei legi speciale n acest scop, cu respectarea cerinelor privind acordarea de ajutor de stat prevzute de legislaia n domeniu i urmare unei analize de risc riguroase conform legii. C. Instrumentele financiare utilizate pentru administrarea portofoliului datoriei publice guvernamentale sunt urmtoarele: 1. n scopul atingerii unei structuri valutare considerate optime pentru portofoliul de datorie guvernamental, pentru meninerea n limite rezonabile a riscului de rat de dobnd i de refinanare, ct i pentru diminuarea/distribuirea uniform a serviciului datoriei publice guvernamentale, vor fi efectuate n mod regulat analize de scenarii i de senzitivitate i va fi meninut un dialog permanent cu instituiile financiare, astfel ncat n funcie de oportunitile oferite de evoluiile pieelor financiare internaionale sa fie utilizate instrumente financiare derivate (swap valutar i de rata a dobnzii) i a altor instrumente specifice managementului riscului (contracte futures, optiuni) n baza unor contracte ISDA care urmeaz sa fie ncheiate cu diferite instituii financiare n perioada urmtoare. De asemenea, n condiiile n care astfel de operaiuni se dovedesc eficiente, din punct de vedere al atingerii obiectivelor de administrare a datoriei guvernamentale menionate, se are n vedere posibilitatea rambursrii anticipate a unor mprumuturi existente n portofoliul (ncercandu-se reducerea fragmentrii portofoliului i aducerea costurilor aferente portofoliului la nivelele actuale) prin emiterea de titluri de stat n condiii de piaa; 2. pentru reducerea riscului de refinanare, pe termen mediu va fi analizat oportunitatea utilizrii tranzaciilor de tip bond exchange (preschimbarea titlurilor de stat cu durat ramas pe termen mediu n titluri cu scadene pe termen lung) sau a tranzaciilor de tip buyback (rscumpararea n avans a titlurilor de stat). Varujan VOSGANIAN MINISTRUL ECONOMIEI I FINANELOR

SECRETAR DE STAT Eugen Orlando TEODOROVICI Director General: tefan NANU Director Genral Adjunct: Laurentiu Andrei

Page | 45

Anexa nr. 1

Indicatori

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

PIB nominal (mld. lei) 151.5 197.6 246.5 288.2 344.5 404.7 475.0 546.8 618.3 Crestere PIB (%) 5.1 5.2 8.5 4.2 7.9 6.0 6.5 6.1 5.8 Inflaie medie (%) 22.5 15.3 11.9 9.0 6.56 4.84 7.5 4.5 3.6 Inflaie anual dec/dec. (%) 17,8 14,1 9,3 8,6 4,87 6,57 5,8 4,0 3,5 Deficit buget general consolidat *)(% -2.4 -2.0 -1.5 -0.8 -1.5 -2.3 -2.2 -2.3 -2.1 n PIB) Deficit/Surplus primar 0.8 -0.3 -0.2 0.4 -0.7 -1.7 -1.3 -1.5 -1.3 Datoria publica guvernamentala *) 43.6 51.1 55.1 56.4 59.9 76.1 87.6 101.8 114.2 (mld. lei) Ponderea datoriei guvernamentale n PIB Exportul de bunuri i servicii (mld. EUR) Serviciul datoriei publice guvernamentale (mld. lei) Serviciul datoriei publice guvernamentale externe (mld. EUR) Ponderea serviciului datoriei publice guvernamentale externe n Exporturi (%) Ponderea serviciului datoriei publice guvernamentale n PIB (%) Rata de dobnd medie ROBID ROBOR la 6 luni Cursul de schimb mediu EUR USD
Not: datele pentru 2008-2010 sunt estimate
*)

28.8 17.1 14.6 2.0 11.5 9.6

25.9 18.3 16.2 1.8 9.6 8.2

22.4 21.8 13.2 1.8 8.3 5.3

19.6 26.4 13.4 1.9 7.3 4.7

17.4 31.4 8.5 1.8 5.7 2.5

18.8 37.0 10.8 1.8 4.9 2.7

18.4 44.1 16.1 2.2 5.0 3.4

18.6 51.6 12.2 1.5 2.9 2.2

18.5 59.6 17.2 2.2 3.6 2.8

24.4

19.3

19.7

9.6

8.8

7.8

n.a

n.a

n.a

3.13 3.31

3.76 3.32

4.05 3.26

3.62 2.91

3.52 2.81

3.34 2.44

3.55 2.31

3.45 2.24

3.38 2.19

deficitul bugetar si datoria publica guvernamentala sunt prezentate conform legislatiei nationale. Proiectia de datorie pentru 2008-2010 nu include refinanarea ratelor de capital scadente n an, care a fost luat n considerare n modelul utilizat pentru administrarea riscurilor. Sursa de date:

MEF (deficit, datorie, indicatori de datorie), Institutul Naional de Statistic (PIB, inflaie, exportul de bunuri i servicii pentru perioada 2002-2007), Comisia Naioanal de Prognoz (PIB, inflaie, exportul de bunuri i servicii, cursul de schimb mediu pentru perioada 2008-2010), i BNR (cursul de schimb mediu pentru perioada 2002-2007 irata de dobnd medie).

Page | 46

Anexa nr. 2
Indicatori 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Datoria public guvernamental 43,632.7 51,137.0 55,147.3 56,381.9 59,868.4 76,128.7 Din care: 1. dup tip direct 35,553.0 garantat 8,079.8 43,632.7 multilaterali 15,249.9 bilaterali 2,622.0 bnci private si alii 25,760.8 41,922.1 9,214.9 51,137.0 17,708.0 2,213.2 31,215.8 42,636.7 12,510.6 55,147.3 17,646.0 1,867.0 35,634.3 42,720.7 13,661.2 56,381.9 17,767.9 1,360.0 37,254.0 49,829.9 10,038.5 59,868.4 16,372.4 703.1 42,792.9 67,122.8 9,005.8 76,128.7 15,170.4 416.2 60,542.1

2. dup creditor

3. dup tipul de instrumente certificate de trezorerie interbancare n lei si valut obligaiuni de stat n lei si valut Euroobligatiuni Leasing financiar *) alte resurse - conturi guvernamentale 4. dup valut

43,632.7 51,137.0 55,147.3 56,381.9 59,868.4 76,128.7 6,899.6 1,586.2 n.a. 2,171.4 4,325.9 2,774.7 n.a. 3,613.8 6,027.6 2,494.6 9,122.4 n.a. 3,629.5 11,188.2 17,890.2 22,049.8 1,287.7 483.4 705.5 961.0 0.0 179.3 402.3 55,147.3 9,680.5 10,914.9 34,551.9 55,147.3 22,565.3 32,582.0 1,339.0 4,482.0 7,309.8 n.a. 1,086.0 3,137.8 6,763.3 n.a. 2,514.4 7,649.9 7,220.4 251.9

6,634.7 10,073.6

mprumuturi de stat 26,340.8 30,349.0 33,873.2 35,206.5 29,042.1 29,084.2 8,044.6 19,839.2 29,407.8 13,057.4 17,232.7 21,930.9 806.3 464.5 839.2 1,319.1 0.0 186.4 545.3 56,381.9 9,382.6 10,395.7 36,603.7 56,381.9 22,749.4 33,632.6 24,461.7 40,499.7 10,919.0 9,337.4 21,211.1 23,343.8 265.8 0.0 361.9 327.4 802.8 887.3 1,282.3 1,310.5 0.0 0.0 161.0 153.6 402.8 269.0 59,868.4 76,128.7 20,949.8 5,849.3 33,069.3 59,868.4 19,336.4 40,532.0 31,922.2 8,856.3 35,350.2 76.128.7 22,804.5 53,324.2 43,632.7 51,137.0 55,147.3 56,381.8 59,868.4 76,128.7 RON 9,109.6 9,245.1 USD 16,921.8 16,234.7 EURO 14,989.2 21,565.7 SDR 1,425.8 1,951.9 CHF 499.3 526.7 CAD 0.0 415.4 JPY 497.2 838.9 DKK 2.8 0.0 WON 187.0 181.2 GBP 0.0 177.5 43,632.7 51,137.0 termen scurt 9,071.0 termen mediu 8,547.4 termen lung 26,014.4 43,632.7 fix 16,292.3 variabil 27,340.4 7,939.7 9,358.5 33,838.8 51,137.0 21,969.8 29,167.2

5. dup scadene

6. dup rata dobnzii

Sursa de date: MEF, n conformitate cu OUG nr. 64/2007 privind datoria publica. *) contractele de leasing financiar incheiate de autoritatile administratiei publice centrale constituie instrument de datorie n conformitate cu OUG nr. 64/2007 privind datoria publica si in consecinta au fost raportate incepand cu anul 2007. Page | 47

Anexa nr. 3

Finantarea deficitului bugetar n perioada 2002-2007

Perioada

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Finanarea deficitului bugetar (mil. lei) Finanare intern - mil. lei - % in total finantare Finanare extern - mil. lei - % in total finantare Venituri din privatizare i recuperari AVAS - mil. lei - % in total finantare

3,626.7 3,963.2 3,639.2 2,268.4 5,099.7 9,448.4

817.7 22.5

-61.4 1,812.0 -1.6 49.1

- 338.1 3,746.8 8,661.1 -14.9 73.5 91.7

2,338.7 3,392.0 1,662.1 1,306.6 64.5 85.6 45.0 57.6

888.7 17.4

151.3 1.6

470.3 13.0

632.6 16.0

219.1 1,299.9 5.9 57,3

464.2 9.1

636.0 6.7

Page | 48

Anexa nr. 4 Principalele categorii de risc

1. Riscul de refinanare (incapacitatea refinanrii datoriei sau refinanarea acesteia la un cost foarte ridicat) - depinde de nivelul de dezvoltare al pietei interne de capital1 i de evoluiile pieelor financiare internaionale. Acest risc poate fi redus prin evitarea unor vrfuri de plat a serviciului datoriei, generate de aglomerarea scadenelor unor mprumuturi foarte mari sau a unei ponderi mari a datoriei guvernamentale pe termen scurt sau exprimate n dobnd variabil n total datorie. n acest sens se va avea n vedere o distribuire uniforma a serviciului datoriei guvernamentale, precum i o durata adecvata a portofoliului de datorie guvernamentala, utilizandu-se operaiuni financiare specifice, inclusiv, rascumprri n avans (buy back) sau preschimbarea titlurilor anticipat n alte titluri cu scadena mai mare (bond exchanges), precum i un management activ al pasivelor i lichiditatilor, incluznd aici i instrumentele financiare derivate (swap-uri de rata a dobnzii, forward rate agreement sau contracte futures); 2. Riscurile de piaa cu dou componente: a. riscul valutar (aprecierea datoriei n valut urmare deprecierii monedei naionale fa de euro i USD, n condiiile n care veniturile statului se ncaseaz n moneda naional) - influenat att de volatilitatea cursurilor valutare urmare evoluiilor pe pieele internaionale, ct i de aspecte care in de piaa intern, cum ar fi condiiile monetare. Avnd n vedere c activele (ncasrile din venituri) sunt denominate n moned naional, pentru evitarea riscului valutar cea mai recomandat strategie ar fi cea conform careia ponderea datoriei guvernamentale n lei n total datorie crete. Excepia este dat de estimarile privind trecerea Romaniei la euro (2012-2014) care, ar face ca, n perioada postaderare la moneda euro, activele statului (veniturile bugetare) sa fie denominate n euro, fapt care crete oportunitatea contractrii mprumuturilor pe termene lungi, denominate n euro, n orizontul de timp analizat (2008-2010). Acest tip de strategie se poate implementa prin contractarea mprumuturilor noi, preponderent n lei i creterea gradual a ponderii datoriei n lei n totalul datoriei, dublat de un management activ asupra portofoliului deja existent, n functie de oportunitile existente pe pieele financiare prin utilizarea instrumentelor financiare derivate (swap valutar, contracte forward de valut). De asemenea, n privina finanarii externe, contractarea mprumuturilor n euro pe termene lungi i foarte lungi, n condiiile utilizrii unor instrumente de tip bullet (emisiuni de euroobligaiuni) este oportun, avand in vedere i condiiile de piaa existente; b. riscul de rata de dobnd (creteri ale ratelor de dobnd pe piaa intern sau extern de capital) - influenat de volatilitatea ratelor de dobnd, condiiilor monetare i politica bugetar,

lichiditate si evoluiile ratelor dobnzilor in lei, care depind de evoluiile macroeconomice si implicit, de asteptrile pieei cu privire la aceste evoluii Page | 49

evoluiile pietelor financiare internaionale, i poate fi compensat prin utilizarea derivatelor financiare: swap pe rata de dobnda, swaptions (combinaie ntre swap pe rata de dobnd i optiuni), contracte futures. Alte categorii de risc asociate portofoliului de datoriei sunt: riscul de credit (falimentul contrapartidelor), riscul de plat (erori n sistemul de pli), riscul operaional (erori ale sistemului de administrare a datoriei sau erori umane, lipsa procedurilor de lucru, lipsa de personal), precum i riscul legislativ (interpretarea legii).

Page | 50

Anexa nr. 5

RATING ROMNIA ACORDAT DE S&P, Moodys, Fitch and JCR (RATING PENTRU IMPRUMUTURILE PE TERMEN LUNG IN VALUTA)

SCALA RATING S&P/FITCH/ JCRA AAA AA+ AA AAA+ A ABBB+ BBB BBB-

S&P

FITCH

JCR

SCALA RATING MOODYS Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1

MOODYS

31/8/2006 06/09/2005 17/11/2004

11/2006 09/09/2005 15/11/2004

Baa2 Baa3 6/9/2006

BB+

14/9/2004

25/9/1998

Ba1

02/03/2005

17/12/2003 BB 17/9/2003 18/12/2003 17/12/2002 12/12/2001 5/3/2001 BB27/2/2003 6/3/1996 30/10/2002 29/5/2000 6/3/96 14/4/1999 3/12/1998 B+ 19/4/2002 20/5/1998 14/6/2002 B1 16/12/2002 Ba3 15/7/98 11/12/03 Ba2

Page | 51

SCALA RATING S&P/FITCH/ JCRA

S&P

FITCH

JCR

SCALA RATING MOODYS

MOODYS

11/2001 B 7/6/2001 16/11/200023 /12/1998 24/3/1999 19/10/1998 CCC+ CCC CCCCC C D Caa1 Caa2 Caa3 Ca C D B2 19/12/2001

3/2001 BB3

9/2001 24/3/1999

Page | 52

Dezvoltri cu impact semnificariv asupra managementului datoriei publice pentru perioada 1990-2008

1994

Prima emisiune de titluri de stat

1997 Prima emisiune de Euroobligaiuni lansat de statul romn prin MEF (emisiune cu scaden de 5 ani denominat n DM) 2000 2004 2005 Prima emisiune de Euroobligaiuni n Euro lansat de statul romn Lansarea primelor emisiuni de obligatiuni indexate cu indicele preurilor de consum Extinderea maturitilor la titlurile de stat pe piata interna de la 3 ani la 15 ani Legea datoriei publice nr. 313/2004, care a creat cadrul juridic pentru un management mai eficient al datoriei publice 2006 Eliminarea restriciilor nerezidentilor la titlurile de stat emise pe piaa intern Emiterea primului calendar anual de emisiuni de titluri de stat Obinerea gradului investiional pentru riscul de credit suveran 2007 Lansarea n premier pe piaa romneasc a obligaiunilor de tip benchmark cu scadente la 3, 5 i 10 ani Adoptarea Ordonanei de Urgen a Guvernului privind datoria publica nr. 64/2007 Reorganizarea Departmentului de trezorerie i datorie public din cadrul MEF pe o structur modern a unei agenii de datorie (front/middle/back office) A fost implementat un nou sistem integrat de management al datoriei publice FTI STAR 2008 Listarea i tranzacionarea obligaiunilor guvernamentale pe piaa bursier Elaborarea primei strategii de management a datoriei guvernamentale pe termen mediu

Page | 53

Abrevieri i Glosar MEF : Ministerul Economiei i Finanelor ANAF: Agentia Nationala de Administrare Fiscala BNR: Banca Naional a Romniei CNP : Comisia Naional de Prognoz CNVM: Comisia Naional a Valorilor Mobiliare Datoria public guvernamental*) : totalitatea obligaiilor statului la un moment dat, provenind din finanrile rambursabile angajate pe baze contractuale sau garantate de Guvern prin Ministerul Economiei i Finanelor. Garanie*) : angajamentul asumat n numele i n contul statului de ctre Guvern, prin Ministerul Economiei i Finanelor, sau de ctre unitile administrativ-teritoriale, prin autoritile administraiei publice locale, n calitate de garant, de a plti la scaden obligaiile neonorate ale garantatului. Submprumut*) : finanare rambursabil angajat stat prin Ministerul Economiei i Finanelor i transferat ctre submprumutat prin acordul de mprumut subsidiar. Fond de risc la nivel central*) : fondul constituit la Ministerul Economiei i Finanelor din comisioanele ncasate de la submprumutai/garantai de Guvern, precum i din alte surse prevzute de lege. *) conform OUG 64/2007 privind datoria publica.

Page | 54