INTEGRAREA PIE ELOR DE CAPITAL

CAP. II INSTRUMENTELE FINANCIARE SPECIFICE PIEEI DE CAPITAL

2.1. Valorile mobiliare Valorile mobiliare reprezint instrumente financiare tranzacionabile pe piaa de capital, caracterizate de urmtoarele elemente eseniale: Valorile mobiliare sunt instrumente negociabile. Negociabilitatea const n posibilitatea transmiterii valorilor mobiliare ctre alte persoane, pe baza mecanismului cerere/ofert i cu respectarea prescripiilor imperative ale legislaiei n vigoare, Valorile mobiliare pot fi emise n form material sau evideniate prin nscriere n cont. Valorile mobiliare ofer deintorilor lor drepturi patrimoniale i nepatrimoniale. Aceste drepturi decurg din caracteristicile emisiunii de valori mobiliare (dreptul de coproprietate, dreptul la vot, dreptul la dividend sau dobnd, dreptul la crean, dreptul de preempiune). Scopul emisiunii valorilor mobiliare l constituie, pe de o parte, mobilizarea capitalurilor disponibile i dispersate, iar, pe de alt parte, transformarea eonomiilor n capital social al unei ntreprinderi, n resurse financiare destinate realizrii e investiii sau n capital de mprumut. n raport de modul de fructificare a plasamentelor, valorile mobiliare pot fi: Valori mobiliare cu venit variabil (aciunile), caz n care nivelul remunerrii este dat e rezultatul financiar al exerciiului i de politica promovat de emitent cu privire la repartizarea profitului, Valori mobiliare cu venit cert (obligaiunile, titlurile de stat) pentru care se asigur o fructificare prin dobnd. Certitudinea decurge din faptul c emitentul se angajeaz irevocabil s plteasc dobnzi, indiferent de rezultatul financiar al activitii desfurate. n funie de condiiile emisiunii, dobnda poate fi fix sau variabil. 2.1.1. Aciunile reprezint fraciuni din capitalul social i desemneaz raportul juridic dintre deintor i societatea emitent. Caracteristicile aciunilor sunt: Aciunile sunt fraciuni din capitalul social care au o anumit valoare nominal. Aciunile sunt fraciuni egale ale capitalului social, cu excepia situaiei n care actul constitutiv al emitentului prevede posibilitatea emiterii a diferite clase de aciuni, care confer deintorilor drepturi diferite. Aciunile sunt indivizibile. n ipoteza n care aciunea devine proprietatea a mai multor persoane, acestea trebuie s desemneze un reprezentant unic pentru exercitarea drepturilor conferite de aciune. Aciunile sunt instrumente negociabile, ele putnd fi transmise altor persoane n virtutea cererii i a ofertei i cu respectarea prevederilor actelor constitutive ale emitentului i ale legislaiei n vigoare.

Aciunile

19

INTEGRAREA PIE ELOR DE CAPITAL

CAP. II INSTRUMENTELE FINANCIARE SPECIFICE PIEEI DE CAPITAL

Clasificarea aciunilor Dup modul de identificare a deintorului aciunii se deosebesc : aciuni nominative i aciuni la purttor. Aciunile la purttor se materializeaz sub form fizic, putnd fi transmise fr nici o formalitate, cel care le deine fiind recunoscut ca acionar. Aciunile nominative pot fi emise sub form fizic, sau dematerializat, prin nscriere n cont. nregistrarea electronic se realizeaz fie n numele deintorului (beneficial owner), fie n numele societii de custodie (street name). nscrierea street name are rolul de eviden intern a custodelui, fiind n continuare proprietatea deintorului care le ine n contul custodelui. Dup drepturile pe care le genereaz, aciunile se grupeaz n aciuni ordinare i aciuni prefereniale. Aciunile ordinare reprezint fraciuni egale ale capitalului i confer deintorilor drepturi i obligaii egale: Rspundere limitat, pn la concurena cu capitalul subscris, n caz de faliment al emitentului, Dreptul la repartizarea activului rmas dup acoperirea pasivului exigibil, n cazul dizolvrii sau lichidrii societii, Dreptul de a primi situaiile financiare ale emitentului, dreptul la rapoarte curente n cazul societilor deinute public, Transferul aciunilor liber pe pia sau n condiiile actului constitutiv, Dreptul la vot pe principiul o aciune-un vot, sau conform prevederilor actului constitutiv (de exemplu, peste 30% din aciuni, un pachet de 100 de aciuni ofer dreptul la un vot), Dreptul la dividend proporional cu deinerea din capitalul social al emitentului, de o valoare unitar stabilit anual de Adunarea General a Acionarilor. Aciunile prefereniale confer posesorului lor calitatea de coproprietar i asigur o rentabilitate minim pe baza unui dividend fix care, de regul, se pltete naintea dividendului la aciunile ordinare. n afara cazului n care actul constitutiv nu prevede altfel, aciunile prefereniale nu ofer dreptul la vot. Pe pieele internaionale exist mai multe tipuri de aciuni prefereniale : Aciuni cu o rat fix i prestabilit a dividendului, Aciuni ce confer titularului mai multe drepturi de vot, Aciuni ce dau dreptul deintorului s ncaseze prile cuvenite ca urmare a lichidrii societii naintea acionarilor ordinari, Aciuni ce combin drepturile menionate anterior. Principalele caracteristici ale aciunilor prefereniale sunt: Rata dividendelor emitentul stabilete de obicei o rat a dividendului afferent aciunilor prefereniale foarte ridicat, Clauza de rscumprare a aciunilor prefereniale emise de societate, la momentul ales de aceasta,
2. 1.

20

INTEGRAREA PIE ELOR DE CAPITAL

CAP. II INSTRUMENTELE FINANCIARE SPECIFICE PIEEI DE CAPITAL

3.

Clauza de convertibilitate posibilitatea conversiei aciunilor prefereniale n aciuni ordinare, la data aleas de deintor, conform factorului de conversie aprobat de AGA, Clauza de cumulativitate n situaia n care n exerciiul financiar nu se obine profit, dividendele vor fi primite de deintor n mod cumulat, n primul exerciiu financiar n care va fi posibil acest lucru, Clauza de participare (la profit)- ofer dreptul la un dividend suplimentar celui oferit de aciunea comun. Rata modificabil a dividendului, legat de factori cum ar fi: rata inflaiei, rata fr risc, etc. Clauza de returnare - posibilitatea deintorului de a solicita rscumprarea de ctre emitent.

Din punctul de vedere al emitentului i de treapta atins n ndeplinirea rolului lor, n cadrul autofinanrii: Aciuni autorizate numrul maxim de aciuni care poate fi emis, conform actului constitutiv, Aciuni neemise numrul e aciuni autorizate care nu a fost emis pe pia, reprezentnd un potenial de autofinanare, Aciuni puse n vnzare aciuni emise, aflate n procesul vnzrii iniiale, Aciuni aflate pe pia aciunile emise i vndute aflate n posesia proprietarilor, Aciuni de trezorerie aciuni proprii rscumprate de pe pia de societate, n scopul revnzrii ulterioare la uncurs bursier mai ridicat. Plata acestor aciuni se poate face din beneficiile distribuibile i din rezervele societii, cu excepia rezervelor legale. 2.1.2. Obligaiunile Caracteristicile generale ale obligaiunilor

Obligaiunile sunt instrumente de credit, pe termen mediu i lung,emise de societi comerciale sau de organisme ale administraiei de stat centrale sau locale. Acestea reprezint titluri de crean negociabile. Clasificarea obligaiunilor a) Dup modul de identificare a deintorului la purttor, caz n care drepturile conferite revin purttorului. Sunt emise n form materializat, avnd cupoane detaabile; nominative, avnd specificat numele posesorului. Sunt emise materializat, sub forma unui certificat nominativ sau dematerializat, prin nscriere n cont. b) Dup forma n care sunt emise materializate, emise pe suport hrtie; dematerializate, emise prin nscriere n cont, pe suport magnetic. c) Dup tipul de venit pe care l genereaz

21

INTEGRAREA PIE ELOR DE CAPITAL

CAP. II INSTRUMENTELE FINANCIARE SPECIFICE PIEEI DE CAPITAL

obligaiuni cu dobnd, emise la valoarea nominal i care genereaz venituri din dobnzi care se pltesc n conformitate cu condiiile emisiunii; obligaiuni cu cupon zero, denumite i obligaiuni cu discount, emise la un pre mai mic dect valoarea nominal, care este pltit la scaden. d) Dup gradul de protecie a investitorilor obligaiuni garantate cu anumite active. n cazul n care emitentul nu ramburseaz o parte a principalului i/sau dobnzii, investitorii au dreptul la recuperarea sumelor cuvenite prin valorificarea activelor prin care s-a garantat mprumutul obligatar. obligaiuni negarantate, rambursarea avnd ca suport doar fluxurile financiare ale emitentului. Elemente tehnice ale obligaiunilor Pricipalul - valoarea nominala a obligatiunii care trebuie restituia detinatorului unei obligatiuni. Valoarea nominal raportul dintre suma reprezentnd mprumutul lansat pe pia i numrul obligaiunilor emise. Principalul poate fi rambursat la scaden, la anumite date stabilite n prospectul de emisiune sau atunci cnd investitorul sau emitentul apeleaz la anumite clauze care i permit rambursarea total sau parial a acreditului obligatar. Clauzele menionate anterior pot fi de tipul :

CALL FEATURE - emitentul i rezerv dreptul s retrag obligaiunile emise, parial sau total, nainte de scaden; Avantaje pentru emitent: emitentul are posibilitatea ca n eventualitatea scderii ratelor dobnzii de pia, s nlocuiasc emisiunea curent cu o nou emisiune cu o rat a cuponului mai mic dect cea precedent; emitentul poate rscumpra emisiunea n situaia n care nivelul propriu de lichiditi este superior celui prognozat. Avantaje i dezavantaje pentru investitori: posibilitatea pierederii unui randament superior celui de pia; clauza call limiteaz creterea preului obligaiunilor n momentul n care dobnda pe pia ncepe s scad; acest tip de obligaiuni au de obicei o dobnd mai mare dect obligaiunile obinuite;

22

INTEGRAREA PIE ELOR DE CAPITAL

CAP. II INSTRUMENTELE FINANCIARE SPECIFICE PIEEI DE CAPITAL

prima de rscumprare (call premium = call price principal) nu ofer de multe ori avantaje suficiente investitorilor ; investitorii sunt protejai mpotriva exercitrii clauzei call pe un numr de ani de la emisiunea obligaiunii (durata se numete period of call protection sau deferment period). Din punctul de vedere al acestei perioade se disting dou tipuri de obligaiuni : noncallable (NC) pentru nici un motiv pe perioada de protecie ; nonrefundable (NF) pe perioada de protecie, acestea putnd fi rscumprate numai din fonduri care provin din activitatea proprie.

SINKING-FUND PROVISION - aceasta clauz l oblig pe emitent sa retrag n fiecare an o anumit parte din datorie (emitentul poate sa cumpere o parte din obligaiuni de pe pia daca preul lor este mai mic dect VN ). Rscumprarea poate fi realizat pe pia sau prin tragere la sori. Clauza este una favorabil investitorilor, care pot obine randamente superioare celor de pe pia. De asemenea, n acest mod se realizeaz o regularizare a cursului bursier.

PUT PROVISION clauza permite investitorilor s vnd emitentului obligaiunile detinute, la date prestabilite. Ca modalitate de rscumprare ntlnim dou subtipuri : hard put rscumprare numai n numerar ; soft put rscumprare contra numerar, aciuni, instrumente de credit sau o combinaie a acestora.

CONVERSION PRIVILEGE
-

convertible bonds emisiune de obligaiuni care poate fi convertit n aciuni curente ale emitentului

Caracteristici:
-

dreptul de conversie este acordat pe toat durata de via sau numai pe o anumit perioad; rata de conversie poate scdea de-alungul duratei de via a obligaiunilor i este ajustat proporional n cazul splitrii aciunilor; conin clauza de tip call;

23

INTEGRAREA PIE ELOR DE CAPITAL

CAP. II INSTRUMENTELE FINANCIARE SPECIFICE PIEEI DE CAPITAL

emitentul un poate solicita rscumprarea obligaiunilor nainte de o anumit dat.

- exchangeable bonds o emisiune de obligaiuni ce poate fi transformat n aciuni emise de o persoan juridic distinct de emitent. Valoarea la subscriere sau preul de emisiune diferena dintre valoarea nominal i prima de emisiune Termenul de rambursare sau durata de via a obligaiunii intervalul dintre momentul emisiunii i cel al rscumprrii obligaiunii. Maturitatea reprezint data la care obligaiunea va fi rscumprat. n funcie de maturitate, obligaiunile se clasific n trei mari categorii:

Pe termen scurt (short-term) 1-5 ani; Pe termen mediu (intermediate term) 5-12 ani; Pe termen lung (long-term) peste 12 ani. Rata nominal a dobnzii rata care aplicat asupra valorii nominale a obligaiunii permite calcularea cuponului de dobnd. Cuponul reprezint dobnda pltit deintorului de obligaiuni, cu frecvena

prevzut de prospectul de emisiune al acestora. C = VN * Rc*1/Nr. cupoane pe an, unde: C cuponul, VN valoarea nominala a obligatiunii, Rc rata anual a cuponului (%) Cupon normal - cuponul a carui perioada este egala cu numarul de zile cuprinse intre datele cupon care sunt stabilite la perioade regulate de timp. Ex: o obligaiune emis la 1 ianuarie 2005 pltete cupon semestrial la 1 iulie i 1 ianuarie. Cupon scurt cuponul a crei perioad este mai mic dect aceea a cupoanelor normale: Ex: o obligaiune emis la 1 februarie 2005 pltete cupon semenstrial la 1 iulie i 1 ianuarie, primul cupon fiind scurt. Cupon lung cuponul a crei perioad este mai mare dect perioada cupoanelor normale:

24

INTEGRAREA PIE ELOR DE CAPITAL

CAP. II INSTRUMENTELE FINANCIARE SPECIFICE PIEEI DE CAPITAL

Ex: o obligaiune emis la 1 februarie 2005 pltete cupon la 1 ianuarie i 1 iulie, primul cupon fiind lung.

Tip cupon Anual Semestrial Trimestrial Lunar

Numar pe fiecare an 1 2 4 12

plati

Perioada La fiecare 12 luni La fiecare 6 luni La fiecare 3 luni In fiecare luna

Din punctul de vedere al tranzacionrii obligaiunilor, se disting dou aspecte majore: a) Tranzaciile cum-cupon tranzacia care se deconteaz nainte de data ex cupon; deoarece cumprtorul obligaiunii va beneficia de plata cuponului curent, acesta va plti vnztorului dobnda acumulat din prima zi a cuponului curent, inclusiv, pn la data de decontare a tranzaciei, exclusiv, numit dobnd pozitiv. b) Tranzacia ex cupon tranzactia care se deconteaza in intervalul de timp care incepe cu data ex-cupon, cumparatorul obligatiunii nu va beneficia de plata cuponului curent, acesta nu va inclusiv, pana la data cuponului curent, exclusiv; plati dobanda acumulata pana la data decontarii tranzactiei, ci va primi asa-numita dobanda negativa.

25

INTEGRAREA PIE ELOR DE CAPITAL

CAP. II INSTRUMENTELE FINANCIARE SPECIFICE PIEEI DE CAPITAL

Dobnda acumulat element tehnic, care intervine numai dac o tranzacie cu obligaiuni se deruleaz la o dat diferit de data plii dobnzii. Vnztorul este ndreptit ca n preul tranzaciei s primeasc dobnda acumulat pn la acea dat.

D o b a n_ dp ao z i t (i v a=) R a t_aa n u a_lca u p o % *) % (n

N u m _ zri l _ a c u m u l a t e a e N u m _ zri l _ a n , a e

numrul de zile acumulate fiind calculate de la plata ultimului cupon. Numrul de zile din an este produsul dintre numrul zilelor unui cupon i numrul cupoanelor pe an (convenia ACT/ACT) sau este egal cu 36o, numrul zilelor anului monetar (convenia ACT/360).

N u m _ zril e r a m a s e a _ N u m _ zri l _ a n , a e numrul de zile rmase din cuponul curent este calculat de la data decontrii D o b a n_ d a g a ti%a=) R a taa n u a_lca u p o % *) ne (v _ (n
tranzaciei, inclusiv, pn la data cuponului curent.

Codificarea i cotarea obligaiunilor codul atribuit obligaiunii, care include simbolul emitentului, rata dobnzii i anul maturitii. Ex- XZX15/05 XZX-emitent 15% rata anual a dobnzii 2005 anul scadenei.

1.3. Evaluarea obligaiunilor Preul obligaiunii

-

pretul net - nu include dobanda acumulata, exprimat in procente din valoarea nominala a obligatiunii;

pret brut -

pretul care include dobanda acumulata, exprimat in procente din

valoarea nominala a obligatiunii;

Pi =

C1 C2 C + VN + + ... + n , 2 1 + r (1 + r ) (1 + r ) n
26

INTEGRAREA PIE ELOR DE CAPITAL

CAP. II INSTRUMENTELE FINANCIARE SPECIFICE PIEEI DE CAPITAL

sau
1 1 (1 + Y ) n Pr et _ brut = C * Y M + (1 +Y ) n

M valoarea principalului la maturitate; Y rata periodic a dobnzii randamentul solicitat de investitori.

Randamentul curent R a ta a n u a_l c u p o(% ) _ n *1 0 0 P re t_ n e (% ) t

R a n d a m e n u r e n=t _ct

Randamentul simplu la maturitate

Randament simplu =

Rata_anual a_cupon (%) +

Valoare_ra scumparare - Pret_net Numar_ani_ pana la_maturit ate Pret_net (%)

x 100

maturitate

Durata Ca principiu general, valoarea prezent a unei investiii este egal cu suma cash-flow urilor viitoare generate de aceasta, actualizate cu un factor de risc asumat. Cu ct ncasrile viitoare sunt realizate pe o perioad mai ndeprtat, cu att valoarea prezent a investiiei se diminueaz. Obligaiunile nu fac excepie de la aceast regul general. Astfel, riscul ncasrii ntregului flux de numerar generat de o obligaiune este direct proporional cu maturitatea acesteia. Totui, un anumit procent al preului de cumprare a unei obligaiuni este recuperat rapid prin fluxurile generate de cuponul acesteia. Durata unei obligaiuni mbin matematic toi factorii menionai anterior, acord investitorului posibilitatea de a msura sensibilitatea preului unei obligaiuni la variaia ratei dobnzii de pia.

27

INTEGRAREA PIE ELOR DE CAPITAL

CAP. II INSTRUMENTELE FINANCIARE SPECIFICE PIEEI DE CAPITAL

n 1983, Frederick R. Macaulay a definit durata ca timpul mediu de recuperare a dobnzii i principalului unei obligaiuni, n raport cu valoarea de pia a acesteia.
n n

D=

CFt * DFt * t
t =1 n

CF * DF
t =1 t

PV * t
t =1 n t

PV
t =1

unde: D durata (ani) CFt cash-flowul generat de obligaiune la sfritul perioadei t N maturitatea DFt factorul de discount (1/(1+R)t), unde R este rata anual a dobnzii pe pia PVt valoarea prezent a obligaiunii. Dac t este subunitar (de exemplu cupoane semianuale), atunci DFt devine 1/(1+R/2)2t

Exemplul 1 S se calculeze durata unei obligaiuni, valoare nominal 1000 RON, cu maturitatea la 6 ani, cupon anual 8% i rata dobnzii pe pia 8%. t 1 2 3 4 5 6 CFt 80 80 80 80 80 1080 DFt 0,9259 0,8573 0,7938 0,7350 0,6806 0,6302 CFt *DFt 74,07 68,59 63,51 58,80 54,45 680,58 1000 CFt *DFt *t 74,07 137,18 190,53 235,20 272,25 4083,48 4992,71

Durata = 4992,71/1000 = 4,993 ani Astfel, investiia iniial de 1000 RON este recuperat dup 4,993 ani. ntre 4,993 ani i 6 ani investiia produce profit. n cazul obligaiunilor zero-cupon (care un aduc cupoane anuale, sunt vndute cu discount fa de valoare nominal i pltesc la scaden valoarea nominal), preul care poate fi acceptat de investitor este:

28

INTEGRAREA PIE ELOR DE CAPITAL

CAP. II INSTRUMENTELE FINANCIARE SPECIFICE PIEEI DE CAPITAL

P=

VN (1 + R ) N

n mod practic, abordarea este invers se alege un randament care face atractiv un astfel de plasament, pe baza acestuia stabilindu-se limita de pre acceptat. Pe lng msurarea perioadei medii de recuperare a valorii obligaiunii, durata are i funcia de msurare a sensibilitii obligaiunii la variaia dobnzii de pia. Astfel, pornind de la preul curent al obligaiunii:
P= C C C +VN + + ......... + 2 1 + R (1 + R ) (1 + R ) N

vom urmri modul n care preul se schimb atunci cnd R crete. Este evident c preul va scdea, dar vom gsi o mrime clar a acestei scderi.
dP C 2C N (C + VN ) = + + ...... + 2 3 dR (1 + R ) (1 + R ) (1 + R ) N +1
dP 1 C 2C N (C + VN ) = + + ...... + 2 dR 1 + R (1 + R ) (1 + R ) (1 + R) N

(1)

Am vzut anterior c durata:

D=

PV * t
t =1 n t

PV
t =1

C C C + VN + 2* + ..... + N * 2 1+ R (1 + R ) (1 + R ) N = C C C + VN + + ..... + 2 1 + R (1 + R ) (1 + R) N

Astfel D*P =

C C C +VN +2* + ..... + N * (2) 2 1+ R (1 + R ) (1 + R ) N

Din (1) i (2) rezult:

dP 1 = *D*P dR 1+ R
dP 1 + R * = D dR P

dP P = D dR 1+ R
dP dR = D * 1+ R sau P

29

INTEGRAREA PIE ELOR DE CAPITAL

CAP. II INSTRUMENTELE FINANCIARE SPECIFICE PIEEI DE CAPITAL

D reprezint elasticitatea ratei dobnzii sau sensitivitatea preului pentru o cretere a ratei dobnzii pe pia. Pentru a aproxima mai rapid modificarea preului obligaiunii odat cu modificarea ratei de pia a dobnzii, Macaulay a definit durata modificat (MD).
MD = D * 1 1+ R

Exemplul 2 Presupunem, n cazul obligaiunii de la exemplul 1, c are loc o cretere a dobnzii de pia de la 8 la 8,01%. Variaia preului obligaiunii va fi:
dP dR = D * P 1 + R = -4,993 * 0,0001/1,08 = -0,0462%.

Modificarea procentual n pre = MD * Modificarea dobnzii pe pia Factori determinani ai duratei Conform formulei de calcul, rata dobnzii unei obligaiuni, rata de pia a dobnzii, precum i perioada pn la maturitate influeneaz durata. n cazul n care dobnda i maturitatea sunt constante, creterea dobnzii de pia conduce la scderea factorilor de actualizare i, implicit, la scderea duratei. Astfel, durata variaz n sens invers fa de dobnda de pia. n cazul n care dobnda de pia i maturitatea sunt constante, creterea cuponului conduce la creterea valorii actualizate a cash-flowurilor i, implicit, la scderea duratei. Astfel, durata i mrimea cuponului variaz n sens invers. n cazul n care dobnda obligaiunii i aceea de pia sunt constante, descreterea maturitii conduce la scderea duratei, cei doi indicatori avnd aadar acelai sens de variaie. Durata poate fi folosit n administrarea unui portofoliu, n sensul c o cretere a dobnzii pe pia l poate determina pe investitor s achiziioneze obligaiuni cu o durat mai sczut, pentru a atenua efectul creterii dobnzii de pia asupra randamentului portofoliului su.

30

INTEGRAREA PIE ELOR DE CAPITAL

CAP. II INSTRUMENTELE FINANCIARE SPECIFICE PIEEI DE CAPITAL

Sensibilitatea Sensibilitatea msoar riscul de rat a dobnzii i reprezint variaia relativ a preului unui activ bancar n urma modificrii cu un procent a ratei dobnzii de pia.

dPi P dP 1 S= i = i , dr dr Pi

Factorii care influeneaz sensibilitatea

mrimea cuponului. La titlurile cu aceleai caracteristici (mai puin cuponul), titlul caracterizat de cuponul cel mai mic este mai sensibil la variatiile ratei dobnzii.

supracotarea sau subcotarea titlurilor. Titlurile care coteaz sub valoarea de rambursare sunt mai sensibile la variaiile ratei dobnzii dect cele care coteaz peste aceasta.

maturitatea. Sensibilitatea titlurilor la variaiile ratei dobnzii crete direct proportional cu maturitatea.

sensul variaiei ratei dobnzii. Creterea ratei dobnzii are un efect mai redus asupra pretului unei obligatiuni decat o reducere a ratei de aceeasi amplitudine .

Relaia dintre durat i sensibilitate

D 1+r

S =

Obligaiunile corporative

a) Caracteristici Obligaiunile corporative sunt emise pentru achiziia de echipamente i construcia de imobile, n scopul extinderii volumului de activitate. Spre deosebire de aciuni, obligaiunile nu acord investitorilor dreptul de proprietate asupra capitalului social al emitentului. Avantajele investiiei n acest tip de obligaiuni constau n: randamente atractive, superioare celor oferite de titlurile de stat i plasamentelor n depozite bancare; venituri relative sigure;

31

INTEGRAREA PIE ELOR DE CAPITAL

CAP. II INSTRUMENTELE FINANCIARE SPECIFICE PIEEI DE CAPITAL

n general emisiunea de obligaiuni corporative este nsoit de un rating, care ofer o imagine fidel a riscurilor asumate; prezint o arie larg de selecie, putndu-se opta n scopul construciei unui portofoliu diversificat pentru obligaiuni din diverse sectoare economice, de randament i rating diferit sunt uor transferabile nainte de scaden, la nivel mondial acest segment al pieei de capital prezentnd o lichiditate apreciabil. Riscurile investiiei n obligaiuni corporative: riscul de variaie a ratei dobnzii pe pia, a crei cretere conduce la scderea valorii de pia a obligaiunilor corporative. Acest risc este neutralizat dac obligaiunile sunt pstrate n portofoliu pn la scaden; riscul de rambursare anticipat a mprumutului obligatar, n situaia n care prospectul de emisiune a obligaiunilor prevede o clauz de tip call; riscul de faliment al emitentului, sau de incapacitate de plat a cupoanelor, n situaia n care obligaiunile nu sunt garantate; riscul generat de managementul emitentului anumite decizii cum ar fi fuziunile, creterea capitalului prin emiuni de aciuni sau obligaiuni, de creditare bancar pot conduce la creterea gradului de ndatorare i la scderea valorii de pia a obligaiunilor.

Obligaiunile ipotecare i titlurile ipotecare Securitizarea activelor Securitizarea activelor este procesul prin care creditele, leasing-ul si alte tipuri de active sunt mpachetate de ctre originator i transferate (cesionate) unei tere pri, care emite n baza lor instrumente financiare securitizate. Procesul a fost creat n statele unite, de ctre ageniile guvernamentale (GNMA; FNMA; FHLMC), n scopul mbuntirii lichiditii pe piaa creditului ipotecar. GNMA (The Government National Mortgage Association Ginnie Mae), nfiinat n 1968, are dou funcii majore: finaneaz programe de securitizare i acioneaz ca garantor pentru investitorii n instrumente financiare securitizate, rezultate din creditele ipotecare acordate unor categorii sociale dezavantajate (veterani, familii cu venituri mici, tineri). FNMA (The Federal National Mortgage Association Fannie Mae), creat n 1938 este n prezent o companie privat, al crui rol major const n achiziionarea de credite ipotecare i emiterea de titluri ipotecare (instrumente financiare securitizate). Agenia asigur

32

INTEGRAREA PIE ELOR DE CAPITAL

CAP. II INSTRUMENTELE FINANCIARE SPECIFICE PIEEI DE CAPITAL

plata la timp a ratelor i principalului, cu meniunea c n cazul creditelor cu un risc ridicat se impune i ncheierea unei asigurri private. FHLMC (The Federal Home Loan Mortgage Corporation Freddie Mac) are un rol similar FNMA. Ambele agenii beneficiaz de o linie de credit deschis la trezorerie S.U.A. a) Caracteristici Aceste produse au fost lansate n S.U.A. n anul 1970, prima emisiune fiind realizat de Ginnie Mae (Government National Mortgage Association).

Titlurile ipotecare (Mortgage-Backed Securities - MBS) Scopul emisiunii: refinanarea creditorilor primari i crearea unor instrumente atractive pentru investitorii de pe piaa de capital; Sursa de rambursare: cashflow-ul generat de portofoliul de creane ipotecare; Suport: portofoliul de creane ipotecare cu scaden determinat, nesubstituibil; Domicilierea creanelor: SPV (Special Purpose Vehicle) sau fond comun de creane; Avantaje: arbitraj ntre capitalul economic i cel reglementar (cerut bncilor de acordul de la Basel), eliminarea unor credite din bilanurile bncilor. n urma cesionrii pachetelor de credite ipotecare, acestea sunt scoase din activul bncilor, fiind nlocuite cu numerarul rezultat din vnzare. Banca va mai putea avea un simplu rol de furnizor de servicii: ncasarea ratelor aferente creditelor i virarea sumelor ctre SPV. n cazul SPV, n activ vor figura creditele ipotecare, ier n pasivul bilanier, MBS emise. Obligaiunile ipotecare (Mortgage Backed Bonds MBB) Scopul emisiunii: creterea gradului de lichiditate a creditorilor ipotecari; Sursa de rambursare: cashflow-ul emitentului; Suport: portofoliul de creane ipotecare, cu maturitate nedeterminat, substituibil cu un altul avnd risc i scaden similar; Domicilierea creanelor: portofoliul creditorului ipotecar primar; Avantaje: (securitisation). montaj relativ simplu, posibilitatea de recurgere la titlurizare

33

INTEGRAREA PIE ELOR DE CAPITAL

CAP. II INSTRUMENTELE FINANCIARE SPECIFICE PIEEI DE CAPITAL

Spre deosebire de obligaiunile corporative, principalul aferent titlurilor i obligaiunilor ipotecare este rambursat pe ntreaga durat a acestora, concomitant cu ncasarea de ctre emitent a ratelor aferente creditului ipotecar care a stat la baz. Riscul major pentru investitor const n posibilitatea de rambursare anticipat a mprumutului ipotecar, care conduce implicit la rambursarea anticipat a titlurilor ipotecare, concomitant cu scderea ratei dobnzii. n aceste condiii, titlurile ipotecar sunt vndute i tranzacionate avndu-se n vedere durata medie a acestora. Un rol important n evaluarea titlurilor este deinut de realizarea unei prognoze privind rambursarea anticipat, construit pe baza unor serii statistice. n scopul crerii de produse adecvate tipologiei fiecrui investitor, n USA au fost create o serie de titluri ipotecare (MBS) care combin caracteristici diferite din punctual de vedere al rambursrii principalului i plii cuponului: - Participation Certificates principalul este rambursat sub forma de rate lunare, iar cupoanele sunt pltite lunar; - CMO (Collateralized Mortgage Obligation) formate din trane diferite, flexibile ca alctuire, de rambursare a principalului i plat a cupoanelor. Sunt instrumente cu venit fix emise n mai multe clase. n caz de rambursare anticipat a creditului, toate sumele sunt virate ctre deintorii unei anumite clase cu destinaie special, ceilali investitori fiind protejai mpotriva acestui fenomen. n general, CMO sunt rezultatul unui proces de dubl securitizare. Astfel, n baza MBB achiziionate se emit CMO. n general se ntlnesc trei clase: CMO clasa A se ramburseaz prioritar principalul, au o durata de via cea mai sczut, se adreseaz investitorilor care caut instrumente financiare securitizate pe termen scurt. Clasa B au o protecie medie mpotriva riscului de plat anticipat, durata ntre 5 i 7 ani, fiind destinate n primul rnd fondurilor de pensii i bncilor. Clasa C protecie ridicat, termen lung, adresate n special companiilor de asigurri i fondurilor de pensii.

c) Caracteristicile pieei mondiale a obligaiunilor ipotecare Emisiunea de obligaiuni ipotecare n Europa (%PIB)

34

INTEGRAREA PIE ELOR DE CAPITAL

CAP. II INSTRUMENTELE FINANCIARE SPECIFICE PIEEI DE CAPITAL

S rsa: Ero eanMrtg eF eratio , 2 0 u u p o ag ed n 0 0

Surse de finanare ale creditului ipotecar n UE

Sursa: European Mortgage Federation, 2000

Structura creditorilor ipotecari n UE

Sursa: European Mortgage Federation, 2002

35

INTEGRAREA PIE ELOR DE CAPITAL

CAP. II INSTRUMENTELE FINANCIARE SPECIFICE PIEEI DE CAPITAL

d) O posibil configuraie a pieei ipotecare secundare n Romnia

C ito ip teca red ri o ri
o lig iu iip teca b a n o re I N V titlu ip teca ri o re C n ip teca rea e o re bn ai E

P ad ca ita ia e p l

S T I T O

titlu ip teca ri o re

R I

F n u ip teca o d ri o re

Figura schematizeaz posibila configuraie a pieei secundare ipotecare romneti, n condiiile perfecionrii cadrului legislativ existent. Remarcm includerea n sfera creditorilor primari alturi de bnci i a companiilor de credit ipotecar. Un rol esenial l va prezenta standardizarea creditului ipotecar, din punctul de vedere al duratelor de acordare, a modalitii de exprimare a ratei dobnzii, a documentaiei care trebuie ncheiat. Fondurile ipotecare i pot gsi rolul n cesionarea de creane ipotecare, similare din punctul de vedere al emitenilor i riscurilor i emiterea n baza acestora a titlurilor ipotecare. 2.1.3. Valorile mobiliare emise de stat Emisiunea de valori mobiliare este considerat a fi un mijloc de finanare a cheltuielilor publice. Plasamentul n astfel de instrumente este considerat fr risc. Titlurile emise de stat cu scadena peste un an se tranzacioneaz n rile dezvoltate pe piaa de capital, iar cele pe termen scurt sunt specifice pieei monetare. Principalele tipuri de valori mobiliare emise de stat sunt: biletele de tezaur, cu rolul de a acoperi mprumuturi pe termen scurt efectuate de guvern. Sunt emise pe termen sub un an, sub form de certificate cu discount, adresndu-se n principal investitorilor instituionali. Bonurile de tezaur valori mobiliare emise pe perioade de la unu la zece ani, destinate s acopere nevoile generale ale bugetului. Sunt vndute n general prin licitaie i se adreseaz investitorilor instituionali i persoanelor fizice. Obligaiuni de tezaur cu scadena ntre zece i treizeci de ani, fiind purttoare de dobnzi. mprumutul astfel contractat are o destinaie stabilit cu claritate. n cazul municipalitilor i al unitilor administrativ teritoriale s-a dezvoltat emisiunea de obligaiuni, ca surs de finanare a dezvoltrii. Rambursarea acestora se realizeaz din impozitele generale percepute de emitent. Alte surse de finanare pot fi: Impozitele speciale din activitatea de turism, utilizarea spaiilor publice, etc.,

36

INTEGRAREA PIE ELOR DE CAPITAL

CAP. II INSTRUMENTELE FINANCIARE SPECIFICE PIEEI DE CAPITAL

Profiturile realizate din realizarea unor servicii gospodrie comunal, transport, etc., Venituri speciale chirii. Sursele de la pct. 2 i 3 pot fi constituite chiar prin utilizarea finanrii pentru dezvoltarea serviciilor menionate sau a construirii de cldiri destinate nchirierii.

2.1.4. Drepturi legate de emisiunea de aciuni i warante Dreptul de subscriere intervine n cazul majorrii capitalului social prin emisiunea de noi aciuni.Aciunile nou emise vor fi oferite spre subscriere n primul rnd celorlali acionari, proporional cu numrul de aciuni deinute i cu obligaia ca acetia s-i exercite dreptul de preferin n termenul hotrt de adunarea general. Dup expirarea termenului, aciunile vor fi oferite public n cazul n care acionarii nu doresc s i exercite acest drept, vor vinde dreptul de subscriere pe piaa de capital. Dreptul de atribuire const n participarea tuturor posesorilor de aciuni ordinare la majorarea capitalului social prin ncorporarea de rezereve. Practiv, acesta intervine prin maorarea capitalului social din ncorporarea dividendelor, care genereaz o emisiune gratuit de aciuni. Warantul este o valoare mobiliar care ndreptete deintorul s cumpere aciuni la societatea care l-a emis la un pre determinat, ntr-o perioad de timp, ntr-o perioad de timp specificat. Dac valoarea de pia a aciunilor comune este mai mare dect preul predeterminat prin warant, atunci investitorul poate obine un profit imediat. Utiliznd warantele pentru cumprarea aciunilor la un pre predeterminat i vnznd apoi aciunile la un pre de pia mai mare, investitorul va obine un ctig egal cu diferena dintre cele dou preuri. Warantele apar pe pia ca parte a unui titlu, care poate fi emis n dou sau mai multe serii. Valoarea de pia a unui warant este compus din dou elemente: Valoarea intrinsec Prima. Valoarea intrinsec este diferena dintre preul de pia al aciunii i preul fix la care s-a emis warantul ce nsoete aciunea respectiv. Prima constituie diferena dintre valoarea de pia a warantului, dac acesta este el nsui tranzacionat pe pia i valoarea intrinsec. Factorii care trebuie evaluai la realizarea investiiei n warante sunt: Potenialul de cretere al aciunii care nsoete warantul, Timpul rmas pn la expirarea warantului, Tolerana investitorului la risc. 2.2. Instrumentele financiare derivate Instrumentele financiare derivate sunt instrumente negociabile sau standardizate care confer operatorului anumite drepturi viitoare privind tranzacionarea activului suport. Se prezint sub forma opiunilor i a contractelor la termen (forward i futures).

37

INTEGRAREA PIE ELOR DE CAPITAL

CAP. II INSTRUMENTELE FINANCIARE SPECIFICE PIEEI DE CAPITAL

2.2.1. Contractele cu opiuni Permit operatorului s-i asume riscul potenial aferent unei tranzacii cu titluri suport n schimbul plii unei prime. Contractul cu opiuni d cumprtorului dreptul, dar nu i obligaia de a cumpra (pentru opiunea CALL) sau de a vinde (pentru opiunea PUT) anumite active la un pre i o scaden stabilite iniial. Contractele cu opiuni sunt tranzacionate pe dou tipuri de piee: Piee organizate, care au o structur care include i casa de compensaii, ce asigur contrapartida n tranzacii. Securitatea tranzaciilor este sporit prin sistemul depozitelor de garanie al cror nivel se ajusteaz n funcie de noile informaii privind volatilitatea diferitelor operaiuni. Exemple EURONEXT, Chicago Board of Trade, etc. Pieele OTC (Over the Counter) n cadrul lor se realizeaz negocieri directe ntre operatori, care preiau n mod direct i riscurile aferente. Ex. NASDAQ Caracteristicile unei opiuni: Prima - preul opiunii Preul de exercitare Scadena Punctul mort exercitarea opiunii aduce un rezultat nul (preul de exercitare+prima opiunea CALL, preul de exercitare-prima opiunea PUT). Opiunile sunt de dou tipuri: Americane pot fi exercitate oricnd nainte de scaden, Europene pot fi exercitate numai la scaden. Sunt posibile patru poziii de baz n cazul contractelor de opiuni : Long call (cumprarea unei opiuni call) Short call (vnzarea unei opiuni call) Long put Short put.

38

INTEGRAREA PIE ELOR DE CAPITAL

CAP. II INSTRUMENTELE FINANCIARE SPECIFICE PIEEI DE CAPITAL

p fit ro

LN CL O G AL

p d ex re e ercitare

p n l mrt u pu ctu o

preu su ortu i l p lu

profit

SHORT CALL

pre de exercitare

punctul mort

p fit Profitulrounui contract de opiuni va fi: SH RTPU p fit ro O T LN PT OG U Max (preul activului suport preul de exercitare, o) Long CALL Min (preul de exercitare- preul activului suport,0) Short CALL Max (preul de exercitare- preul activului suport,0) Long PUT Min (preul activului suport preul de exercitare, o) Short CALL.

Opiuni pe indici bursieri

p n l mrt u ctu o p n l mrt u ctu o

p d ex re e ercitare p d ex re e ercitare

39

INTEGRAREA PIE ELOR DE CAPITAL

CAP. II INSTRUMENTELE FINANCIARE SPECIFICE PIEEI DE CAPITAL

Sunt utilizate n scopul diversificrii oportunitilor de investiii i al reducerii riscului de pia. Lichidarea genereaz fluxuri financiare, att prima ct i preul de exercitare fiind transformate n bani prin nmulirea nivelului cotat, respectiv al indicelul (numr de puncte) cu multiplicatorul (500 USD, 25 GBP, 5 CHF, 10000 JPY, etc.) Strategii de tranzacionare a opiunilor 1 Strategii implicnd o opiune i activul suport

Call acoperit - short call+ long pe aciunea suport protecie mpotriva creterii cursului activului suport Long call+ short pe aciunea suport - protecie mpotriva creterii cursului activului suport

2. Spread poziii diferite pe dou sau mai multe opiuni de acelai fel Bull spread cumprarea unei opiuni call la un anumit pre de exercitare, concomitent cu vnzarea unei opiuni call cu acelai suport la un pre de exercitare mai mare. Limiteaz att riscul, ct i profitul maxim care poate fi obinut. Profit maxim diferena dintre preurile de exercitare i prima pltit Pierdere maxim prima net pltit.

Bear spread vnzarea unei opiuni put, concomitent cu cumprarea alteia la un pre de exercitare mai mare. Este ralizat de investitori care prognozeaz scderea cursului bursier al activului suport. Profit maxim diferena dintre preurile de exercitare i prima pltit Pierdere maxim prima net pltit.

40

INTEGRAREA PIE ELOR DE CAPITAL

CAP. II INSTRUMENTELE FINANCIARE SPECIFICE PIEEI DE CAPITAL

3.Strip poziie long pe o opiune call i pe dou opiuni put, cu acelai pre de exercitare i scaden Investitorul prognozeaz o scdere masiv a preului. 4. Strangle Long strangle - cumprarea unui call i a unui put, cu aceeai scaden, preul de exercitare al CALL fiind superior PUT.

Se utilizez n condiiile unei piee instabile, de o volatilitate n cretere. Profit maxim-nelimitat Pierederea maxim primele pltite Short strangle vnzarea unei opiuni call i a uneia put, preul de exercitare al opiuni call fiind superior celui al opiunii put.

Se utilizeaz n condiiile unei piee neutre, de o volatilitate descresctoare. Profitul maxim primele ncasate Pierederea maxim-nelimitat. 5. Strap dou long call+ long put cu acceai scden i pre de exercitare Investitorul prognozeaz o cretere masiv a preului. 6. Stradle

41

INTEGRAREA PIE ELOR DE CAPITAL

CAP. II INSTRUMENTELE FINANCIARE SPECIFICE PIEEI DE CAPITAL

Long stradle - cumprarea unui call i a unui put, cu aceeai scaden i preuri de exercitare

egale. Se utilizeaz n condiiile unei piee nesigure, de o volatilitate n cretere. Profitul maxim-nelimitat Pierederea maxim-primele pltite. Short stradle - vnzarea unui call i a unui put, cu aceeai scaden i preuri de exercitare egale.

Se utilizeaz n situaia unei piee neutre, de o volatilitate n scdere. Profitul maxim- primele ncasate Pierederea maxim-nelimitat. 3.2.2. Contractul forward Contractul futures este un acord ntre doi operatori, prin care vnztorul se angajeaz s livreze la o dat viitoare un anumit activ suport, iar cumprtorul s efectueze plata unui pre predeterminat la data nchiderii contractului. Obiectul contractului, cantitatea, preul i scadena sunt elemente negociate i prestabilite n momentul nchiderii contractului. Ctigul sau pierederea operatorului va fi stabilit la scaden, fiind generat de diferena dintre cursul activului suport la scaden i preul aceluiai activ, predeterminat n contract. Contractul forward este finalizat prin livrarea/primirea efectiv a activului suport i achitarea preului prestabilit al acestuia. 2.2.3. Contractul futures

42

INTEGRAREA PIE ELOR DE CAPITAL

CAP. II INSTRUMENTELE FINANCIARE SPECIFICE PIEEI DE CAPITAL

Contractul futures este un contract standardizat cu privire la natura activului suport, cantitatea tranzacionat i scadena. Preul contractului nu mai este fix, ca n cazul contractului forward, ci variabil, deoarece contractul futures este tranzacionat zilnic sau marcat la pia. Diferenele majore fa de contractul forward sunt: Contractele futures sunt de obicei tranzacionate pe pia, Scadena nu este de obicei specificat, contractul specificnd luna de livrare, iar piaa urmnd s precizeze perioada din lun n care se va efectua livrarea efectiv. Lichidarea contractului futures se poate realiza, fie prin predarea/primirea activului ce constituie obiectul contractului, fie printr-o operaiune de sens contrar, respectiv printr-o compensare pe pieele futures. Cumprtorul aflat pe poziia long poate lichida poziia sa, realiznd o vnzare a contractului futures repectiv, iar operatorul care deine o poziie short i poate lichida poziia prin cumprarea aceluiai contract futures. Operatorii care nu i-au lichidat poziiile pn la scaden au obligaia s realizeze lichidarea prin execuie n natur (predarea/primirea activului suport) sau printr-o operaiune cash (n cazul contractului futures pe indici bursieri). Deschiderea unei poziii pe piaa contractelor futures presupune un vrsmnt prealabil (constituirea unui depozit de garanie). Pe durata contractului variaia raportului dintre preul convenit pentru operaiune i cel curent este urmrit de cele dou pri care, pentru a-i limita pierderile sau proteja ctigurile, pot apela oricnd la operaiunile n marj. Practic, cumprarea, respectiv vnzarea unui contract futures, presupune deschiderea de ctre broker a unui cont de siguran n care investitorul (cumprtorul/vnztorul) trebuie s depun o marj iniial (de regul 20% din valoarea contractului). n funcie de evoluia la burs a preului contractului futures, respectivul broker va ajusta contul de siguran pentru a reflecta ctigul/pierederea de capital. Totodat, brokerul fixeaz o marj de reinere i ori de cte ori soldul contului de siguran scade sub aceast marje de reinere, brokerul va face un apel n marj prin care va cere investitorului s refac marja iniial. Dac investitorul nu are banii necesari, brokerul nchide poziia acestuia i vinde contactul. Ori de cte ori soldul contului de siguran depete marja iniial, diferena pozitiv va fi ncasat de deintorul contractului futures. Se constat c preurile futures pentru un activ financiar i cele cash evolueaz n acelai sens i tind s se egalizeze spre scadena contractului futures, piaa futures fiind n acest sens un indiciu foarte important pentru investitorii de pe piaa real.

43