Capitolul 10.

Decizia de investire responsabilitate esenial n managementul activitii financiar-contabile

O decizie important pentru firm, cu implicaii deosebite pentru managementul activitii financiar-contabile a firmei este decizia de investire, ntlnit n literatura de specialitate i sub denumirea de stabilire a bugetelor de investiii sau alocarea capitalului. Este definit ca fiind procesul prin care se stabilete cu exactitate n ce fel de active se va investi i ct de mare va fi investiia.

Decizia de investire este cea mai important atunci cnd se urmrete crearea de valoare. Investiiile de capital constau n alocarea capitalului n diferite propuneri investiionale ce implic beneficii viitoare. Deoarece profiturile viitoare pot fi estimate dar nu pot fi garantate, investiiile implic riscuri. Tot n cadrul deciziei de investire se include decizia de alocare a capitalului atunci cnd un anumit activ nu mai are randamentul necesar pentru ca firma s fie competitiv1. n adoptarea deciziei de investire, o nsemntate deosebit o prezint studiul de oportunitate i de eficien realizat pe baza mai multor variante de proiect din care urmeaz s se aleag cea care asigur rezultate maxime cu minim de efort2. Oportunitatea se apreciaz n strns corelaie cu necesitatea, eficiena i timpul optim de realizare i dare n funciune a capacitilor de producie, cu formarea resurselor financiare i condiiile de aprovizionare i desfacere, etc. Eficiena se reflect n raportul dintre rezultatele sau efectele obinute din exploatarea investiiei i eforturile sau cheltuielile efectuate pentru investiia respectiv. Opus deciziei de investire este decizia de dezinvestire, adic reducerea portofoliului de active prin vnzare. Ea urmrete creterea bogiei proprietarilor firmei n sensul c lichiditile obinute pot cpta ulterior destinaii mai rentabile.

10.1 Consideraii privind conceptul de investiie i tipologia acestora

n literatura de specialitate se prezint numeroase definiii privind investiia. Avnd n vedere scopul urmrit, i anume acela de a evidenia implicarea managementului activitii financiar-contabile n procesul decizional al firmei, am considerat c investiia poate fi definit ca fiind efortul financiar actual fcut pentru un viitor mai bun, creat prin dezvoltare i modernizare, avnd ca surs de finanare renunarea la consumuri actuale sigure, dar mici i neperformante, n favoarea unor consumuri viitoare mai mari i ntr-o structur modern, mai aproape de opiunile utilizatorilor, dar probabile 3. Multitudinea i complexitatea investiiilor ce pot fi fcute de o firm impune gruparea i clasificarea acestora (figura 10.1.1).

Van Horne, C. James Financial Management and Policy, Tenth Edition, Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey, 1995, p.5 2 Vintil, Georgeta Gestiunea financiar a ntreprinderii, Ed, Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2002, p. 351 3 Bogdan, Ioan (coord.) Managementul eficienei investiiilor, Ed. Universitar, Bucureti, 2004, p. 2-3

n funcie de obiectivul urmrit: investiii de nlocuire; investiii de modernizare; investiii de expansiune; investiii strategice.

n funcie de gradul de risc: investiii cu risc sczut; n funcie de gradul de risc: investiii cu risc sczut; investiii cu risc sporit investiii cu risc sporit Tipuri de investiii n funcie de structura tehnologic a cheltuielilor: n funcie de structura tehnologic a cheltuielilor: investiii pentru construcii-montaj; investiii pentru investiii pentru construcii-montaj; investiii pentru echipamente i utilaje de lucru; alte investiii. echipamente i utilaje de lucru; alte investiii. Alte categorii: investiii ofensive i defensive; investiii Alte categorii: investiii ofensive i defensive; investiii corporale, necorporale i financiare; investiii interne i corporale, necorporale i financiare; investiii interne i externe; investiii finanate din surse proprii, externe; investiii finanate din surse proprii, mprumutate sau mixte. mprumutate sau mixte.

Figura 10.1.1 Tipologia investiiilor4, 5

10.2. Secvene privind implicarea managementului activitii financiarcontabile a firmei n adoptarea deciziei de investire
Decizia de investire este o decizie strategic i este parte integrant a politicii generale a firmei. Ea nseamn nu numai o imobilizare de capital, ci i o anumit activitate ce urmrete s plaseze firma ntr-o anumit poziie pe pia, iniierea i ntreinerea unor relaii de afaceri ci firme din sectoare de activitate diferite etc. Succesul investiiei depinde de oportunitile oferite de pia i de resursele interne ale firmei. Odat pus n funciune investiia, firma va putea, probabil, s reduc preurile la o ofert n cretere, s amelioreze calitatea produselor, s creasc cheltuielile cu publicitatea etc., toate acestea avnd un impact pozitiv asupra profitului firmei. Un loc important l ocup stabilirea surselor de finanare a viitorului obiectiv, respectiv a surselor interne i a surselor externe. Indiferent de forma de finanare aleas, scopul este acelai: creterea eficienei economice a investiiei, unde un rol important l are evaluarea costului fiecrei surse de finanare i apoi alegerea variantei optime, a aceleia pentru care eficiena economic este maxim. n cele din urm, n cadrul managementului activitii financiar-contabile se va efectua evaluarea eficienei deciziei de investire pe baza unui sistem de indicatori ce asigur comparabilitatea dintre eforturi i efecte, ci nu pe indicatori de volum (cifr de
4

O prezentare detaliat este realizat de Popa, Adriana; Dne, Alina; Dne, Adrian Management financiar, Ed. Economic, Bucureti, 2001, p. 99 5 Bogdan, Ioan (coord.) Managementul eficienei investiiilor, Ed. Universitar, Bucureti, 2004, p. 7-9

afaceri, cheltuieli investiionale, profit, cheltuieli de producie etc.). A te hazarda n a realiza ceva care depete posibilitile tehnice, tehnologice, financiare ale firmei nseamn a cheltui fr s fi convins c va veni vremea cnd banii respectiv vor fi recuperai. Trebuie avut n vedere c investiia este o cheltuial cu caracter ireversibil, c odat ce a fost fcut nu mai poate fi reconstituit dect pe baza altor cheltuieli, altor eforturi investiionale. O strategie investiional bine fundamentat trebuie s stabileasc prioritile firmei n domeniul resurselor investiionale. Indicatorii de volum sunt nesemnificativi deoarece pot fi variante la care efectul economic s fie mai mare, dar consumul de resurse s fie supradimensionat, ducnd la o eficien economic mai sczut. La calculul indicatorilor de eficien managementul activitii financiar-contabile trebuie s utilizeze tehnica actualizrii. Evaluarea ct mai exact a eforturilor presupune nsumarea acestora, att pe durata realizrii investiiei, ct i pe cea a funcionrii viitorului obiectiv. Prezentm n continuare o serie de indicatori6 ce pot fi utilizai de managementul activitii financiar-contabile pentru evaluarea eficienei deciziei de investire. a. Valoarea medie a imobilizrilor de capitaluri i efectul acestora Se presupune c o durat de execuie mai redus conduce la o alocare de capitaluri destul de substanial nc din primele momente investiionale. Dac procesul de alocare se produce treptat, atunci efortul iniial se diminueaz i, prin repartizarea pe o perioad mai lung de timp, conduce la suportabilitate mrit a acestui proces. Indicatorul se calculeaz conform urmtoarei relaii:

M =

I
j =1

(d j +1) d

unde:
M = valoarea medie anual a imobilizrilor de capitaluri; j = anul n care se face imobilizarea capitalurilor destinate investirii; d = durata de realizare a investiiei; Ij = valoarea de investiie imobilizat n anul j.

Efectul

imobilizrilor
d j =1

de

capitaluri

este

determinat

prin

relaia:

E = a M d = a (d j +1)

unde:
a = rata medie nominal de rentabilitate a investiiei.

b. Rata de rentabilitate medie a proiectului de investiii (Rm) Aceast metod presupune calcularea rentabilitii medii a unui proiect de investiii prin raportarea rezultatului net mediu obinut din exploatarea proiectului la suma medie a capitalului angajat, conform relaiei:
6

O prezentare detaliat este realizat de Bogdan, Ioan (coord.) Managementul eficienei investiiilor, Ed. Universitar, Bucureti, 2004, p. 102-157

Rm =

suma

rezzltatul mediu anual medie a capitalulu i angajat

Pentru evaluarea rezultatelor anuale se poate alege profitul contabil, excedentul brut din exploatare, cash-flow-ul anual. Rezultatul mediu anual se obine prin raportarea rezultatelor totale obinute pe ntreaga perioad de exploatare a proiectului la numrul de ani corespunztori acestei perioade. Principalele dezavantaje al metodei const n aceea c nu ia n considerare conceptul de valoare n timp a banilor, nu face legtura cu costul de oportunitate al bunurilor ce se achiziioneaz sau al investiilor imobilizate, pentru aprecierea rezultatelor calculelor sunt necesare niveluri de referin ale acestui indicator, care, de multe ori, sunt greu de stabilit corect. De aceea, rentabilitatea medie se poate utiliza pentru evaluarea eficienei investiiilor la proiecte de amploare mic, cu durata de execuie sub un an. c. Randamentul economic static (neactualizat) (RES) Privarea de capital ce se investete ntr-un proiect nu este i nu poate fi dezinteresat; investitorul trebuie s fie rspltit, recompensat printr-un avantaj economic, printr-un ctig de natura profitului sau al valorii nete. Randamentul economic al investiiilor reprezint excedentul, surplusul total de profit ce se obine la un proiect, dup recuperarea investiiilor, pe o unitate de capital investit. Deci, din punct de vedere economic i financiar, randamentul economic pune n eviden, n etapa de pregtire a deciziilor, dac un proiect de investiii are sau nu capacitatea de a produce, pe durata de via economic, un volum de profit mai mare dect cel necesar recuperrii capitalurilor solicitate de realizarea acelui proiect7. Relaiile de calcul sunt urmtoarele:
RES = P 1 I

RES =

Pam ( D T ) Pam ( D T ) D = = 1 I Pam T T

unde:
P = profit total obinut pe durata de via economic la un proiect; I = capital total investit. Pam = profit mediu anual obinut in utilizarea investiiei; D = durata de via economic a proiectului; T = termenul de recuperare a investiiilor.

Folosit n calitatea de criteriu, varianta cea mai eficient este cea care se caracterizeaz prin randament economic maxim. Dezavantajul este c nu ia n considerare impactul factorului timp n perioada execuiei lucrrilor, manifestat sub forma imobilizrii capitalurilor i, de aici, a costurilor capitalurilor. n consecin, utilizarea lui se recomand pentru evaluarea proiectelor cu durat de execuie mai mic de un an i punerea lor n funciune n cursul aceluiai an. d. Randamentul economic dinamic (actualizat) (RED)

Bogdan, Ioan (coord.) Management financiar-bancar, Ed. Economic, Bucureti, 2002, p. 202-203

Acest indicator este utilizat pentru a nltura dezavantajele randamentului economic static, fiind determinat pe baza valorii actualizate a profitului total i a capitalului total investit. Astfel, randamentul economic dinamic va surprinde fluxul real al costurilor de investiii i profitului, opernd cu valori echivalente n timp. De asemenea, permite evaluarea proiectelor care difer prin costuri de investiii dar care au aceeai mrime a duratei de via economic. Relaia de calcul este urmtoarea8:
d +D

RED =

P (1 + r )
t =1 d t

1 I t (1 + r ) t t =1

unde:
r = rata de actualizare;

1 = factor de actualizare; (1 + r) t
d + D = n = numrul de ani.

Pentru ca proiectul de investiii s fie acceptat, respectiv s genereze profit, este obligatoriu ca valoarea randamentului economic s fie mai mare dect unu. Valoarea negativ a randamentului economic semnific faptul c pe durata de via economic, cu fluxul respectiv de profit, investiiile nici nu se recupereaz.

Menionm c n cazul n care durata de realizare a investiiei este mai mic de un an, capitalul total investit va fi considerat a fi capitalul iniial investit, fr actualizare. Totui, n aceast situaie actualizarea va putea fi fcut cu exprimarea unui an n luni i zile.

e. Termenul de recuperare al capitalului investit static (neactualizat) (TS) Este un indicator centrat pe trezorerie. Durata de recuperare a investiiei reprezint perioada de timp acceptat de firm, ncepnd cu momentul punerii n funciune, pe parcursul creia suma cumulat a avantajelor economice obinute egaleaz volumul investiiilor iniiale prevzute n proiecte, adic: I = CFt
t =1 n

unde:
I = capitalul total investit; CFt = cash-flow-ul anual degajat de investiie.

Termenul de recuperare reprezint perioada n care se recupereaz valoarea investit pe seama profiturilor anuale. Proiectul ales va fi cel care are termenul de recuperare cel mai scurt. Relaia de calcul poate fi exprimat astfel:
TS = I I sau TS = P CF m am

unde:
I = capital total investit; CFm = intrrile nete de trezorerie medii anuale; Pam = profit net mediu anual obinut din utilizarea investiiei.

Dezavantajul principal al indicatorului rezid n faptul c nu ia n considerare profiturile obtenabile dup ce investiia sa amortizat. Astfel, managerul financiar se afl n situaia de a elimina proiecte cu o rentabilitate bun dar pe termen lung, fapt ce poate costa firma. Din aceast cauz considerm, termenul de recuperare nu este un criteriu corespunztor de adoptare a deciziei de investire. f. Termenul de recuperare dinamic (actualizat) (TD) Unele firme utilizeaz o alt variant a termenului de recuperare, i anume termenul de recuperare dinamic sau actualizat prin actualizarea fluxurilor de numerar intrate. El exprim deci numrul de ani dup care suma fluxurilor de numerar intrate actualizat devine egal cu suma investiiei. Acest criteriu evalueaz riscurile de nerecuperare a capitalului investit, identificnd investiiile care recupereaz capitalul ntr-o perioad mai mare de timp.

1 (1 + r ) t t TS = d +D=1 1 CFmt (1 + r ) t t =1

g. Valoarea actualizat net (VAN) Aa cum am prezentat anterior, majoritatea celorlalte criterii de evaluare a proiectelor de investiii prezint dezavantaje majore. Dat fiind importana crucial a deciziei de investire, managementul activitii financiar-contabile are nevoie de o procedur de evaluare logic i practic prin care s evalueze oportunitile de investire pe care firma

le are la ndemn. Aceast procedur trebuie s promoveze obiectivul maximizrii averii acionarilor dei n analiza final pot fi luate n considerare i alte obiective. Valoarea actualizat net este considerat a fi criteriul care rspunde cel mai bine obiectivului de baz al managementului activitii financiar-contabile, i anume maximizarea valorii firmei, fiind, pn n prezent, cel mai bine fundamentat din punct de vedere teoretic. Valoarea actualizat net se stabilete pentru fiecare proiect de investiii, criteriul nerealiznd compararea ntre proiecte dect prin ordinul de mrime a acesteia. Aadar, aceasta nu compar dect un capital de astzi cu un capital viitor. Determinarea valorii actualizate nete se face ca diferen ntre cash-flow-urile actualizate i capitalul investit, astfel: durata de realizare a investiiei este mai mic de un an: VAN = I 0 + CFt
t =1 n

VR n 1 + t (1 + r ) (1 + r ) n

durata de realizare a investiiei este mai mare de un an:

d +D VR n 1 1 VAN = I t + CFt + t t (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n t =1 t =1 d

unde:
VR = valoarea rezidual.

Calculul valorii actualizate nete este afectat de patru parametrii9: cuantumul investiiei, cash-flow-ul, rata de actualizare i durata de via economic. O eroare de apreciere n cheltuiala de investire (I), n estimarea fluxurilor de trezorerie (CF) sau fundamentarea ratei de actualizare (r) poate conduce la rezultate eronate ale calculului valorii actualizate nete. O problem important este aceea a alegerii ratei de actualizare. Astfel, pentru comparabilitatea fluxurilor de trezorerie viitoare cu cheltuielile prezente n investiii se face actualizarea fluxurilor de trezorerie la rata dobnzii fr risc, rata costului capitalului sau rata costului de oportunitate pe durata de exploatare a investiiei. innd cont c finanarea investiiilor se realizeaz att din capitaluri proprii, ct i din capitaluri mprumutate, se consider10 ca rat de actualizare cea mai potrivit folosirea costului mediu ponderat al capitalului. Cu ct valoarea actualizat net a unui proiect este mai mare, cu att rentabilitatea sa este mai mare i proiectul mai atractiv. Dac indicatorul are o valoare negativ, acel proiect este inacceptabil deoarece rata rentabilitii sale este mai mic dect rata de actualizare. h. Rata intern de rentabilitate (RIR)
9

Prelipcean, Gabriela n articolul Metode de evaluare a proiectelor de investiii (VNA i RIR), publicat n revista Finane. Bnci. Asigurri , nr. 1/2003, p. 43 10 Berceanu, Dorel n articolul Valoarea actualizat net-criteriu fundamental n politica de investiii a firmei-, publicat n revista Finane publice, contabilitate, nr. 5/2002, p. 39

Rata intern de rentabilitate reprezint rata de actualizare a fluxurilor viitoare de trezorerie pentru care VAN = 0. Altfel spus, rata intern de rentabilitate este acea rat de actualizare pentru care valoarea actualizat a costurilor (ieirile de trezorerie) este egal cu valoarea actualizat a veniturilor (intrrile de trezorerie), iar profiturile viitoare actualizate sunt zero. Ea trebuie s fie mai mare sau cel puin egal cu rata medie a dobnzii pe pia sau cu costul mediu ponderat al capitalului pentru ca managerii s justifice investiia fcut. Calculul ratei interne de rentabilitate poate fi efectuat astfel: durata de realizare a investiiei este mai mic de un an: VAN = 0 = I 0 + CFt
t =1 n

VRn 1 + , necunoscuta fiind RIR t (1 + RIR ) (1 + RIR ) n

durata de realizare a investiiei este mai mare de un an: VAN = 0 = I t

t =1 d d +D VR n 1 1 + CFt + , necunoscuta t t (1 + RIR ) (1 + RIR ) (1 + RIR ) n t =1 fiind RIR

Pentru alegerea unui proiect, rata intern de rentabilitate a proiectului este comparat cu costul solicitat al capitalului, rata-prag (k). Regula privind luarea deciziei funcie de rata intern de rentabilitate este urmtoarea: dac RIR > k, proiectul se accept; dac RIR < k, proiectul se respinge; dac RIR = k, proiectul este neconvingtor.

Toate elementele prezentate la calculul valorii actualizate nete sunt luate n considerare n aceeai manier i la rata intern de rentabilitate, mai puin rata de actualizare.