Capitolul 6.

Evaluarea obligaiunilor

n acest capitol vom studia despre cea de-a doua categorie de intrumente financiare primare, i anume obligaiunile. Mai nti vom arta care sunt elementele caracteristice obligaiunilor, principalele tipuri de obligaiuni, inovaiile specifice pieei obligaiunilor, apoi modul de evaluare a acestora: determinarea preului teoretic al obligaiunilor, definirea randamentului obligaiunilor, precum i alte elemente de evaluare cum sunt durata, sensibilitatea i convexitatea acestor instrumente. 6.1 Caracteristici ale obligaiunilor Obligaiunile sau instrumentele cu venit fix aa cum mai sunt numite n literatura de specialitate se refer la obligaia unui emitent de a efectua pli periodice sub form de cupoane i de a rambursa datoria la o anumit scaden. Principalele caracteristici ale instrumentelor cu venit fix sunt urmtoarele: a.1. Valoarea nominal (engl. par value, face value sau redemption) reprezint suma de bani pe care emintentul obligaiunii (debitorul) o va plti la scaden. Valoarea nominal sau valoarea paritar se determin astfel: . unde: VN reprezint valoarea nominal, este valoarea mprumutului, iar N numrul de obligaiuni emise. a.2. Cuponul de dobnd reprezint venitul periodic pe care l primete deintorul obligaiunii, i se determin ca un procent (rata cuponului) aplicat la valoarea nominal, ilustrat n relaia de mai jos: .

unde: C reprezint cuponul, c reprezint rata cuponului. Cupoanele unei obligaiuni pot fi acordate trimestrial, semianual, anual n funcie de condiiile stabilite de debitor n momentul emisiunii instrumentelor. a.3. Scadena (maturitatea) este un alt element caracteristic al obligaiunilor, ce reprezint perioada de timp pe care este
1

acordat mprumutul i n care se pltesc cupoanele de dobnd. Obligaiunile sunt emise pe anumite maturiti n funcie de necesarul de capital al emitentului. De exemplu statul poate emite bilete de trezorerie pe maturiti mai mici de un an, bonuri de tezaur

ntre 1 an i 10 ani (termen mediu), i obligaiuni pe termen lung ntre 10 i 30 de ani. innd seama de principalele caracteristici ale obligaiunilor i de cele ale aciunilor, am sintetizat n tabelul 6.1 care sunt deosebirile ntre cele dou tipuri de instrumente financiare primare. Tabelul 6.1 Deosebiri ntre obligaiuni i aciuni Elemente Ce reprezint? Relaia emitentului cu deintorul titlului Cash flow Maturitate Aciuni o parte din capitalul un social Deintorul este este coproprietar dividend infinit Obligaiuni o parte dintrmprumut Deintorul creditor Titlul IOU (I owe you) cupon determinat (finit)

6.2 Tipuri de obligaiuni Obligaiunile clasice sunt acelea care ofer un cupon constant pe toat durata de via a titlului, i care se ramburseaz la scaden. n figura 6.1 sunt ilustrate cash-flow-urile generate de o obligaiune clasic, ce are urmtoarele caracteristici: valoarea nominal este 1000 RON, rata cuponului 10%, iar scadena este 5 ani. Se observ c valoarea cupoanelor este egal cu 100 RON, iar acestea sunt echivalente ntre ele. Figura 6.1 Cash flow-urile unei obligaiuni clasice
C1=100 RON C2=100 RON 0 1 2 C3=100 RON C4=100 RON +VN=1100RON C5 3 4 5

Pe lng obligaiunile clasice exist i alte tipuri de obligaiuni, precum: Obligaiunile cu cupon variabil (engl. floating rate notes) sunt obligaiuni ale cror cupoane variaz n funcie de o rat de dobnd a pieei. De exemplu, dac a fost emis o obligaiune la o rat a cuponului ROBOR6M1+150 b.p.2, ale crei cupoane sunt semestriale, iar la momentul t2 cnd
1

ROBOR acronomic de la Romanian Interbank Offered Rate i reprezint rata dobnzii de

pe piaa interbancar practicat la credite. 2 Un basis point reprezint 0.01 procente.

se realizeaz plata cuponului ROBOR6M este 10,73%, atunci rata cuponului va fi 12,23% (10,73%+1,5%). Obligaiunile ale cror cupoane scad atunci cnd ratele de doband de pe pia cresc se mai numesc inverse floaters. Obligaiunile zero-cupon se caracterizeaz prin faptul c sunt emise la o valoare mai mic dect valoarea nominal, fr a se plti cupoane pe durata de via a obligaiunii, urmnd ca la scaden deintorul su s primeasc valoarea nominal. Practic, ctigul investitorului este reprezentat de diferena ntre valoarea nominal i preul de cumprare. Obligaiunile internaionale care pot fi obligaiuni strine. euroobligaiuni i

Euroobligaiunile sunt denominate ntr-o alt moned dect cea a statului n care sunt emise. Cele mai renumite euroobligaiuni sunt eurodollar bonds, euroyen bonds i eurosterling bonds. De exemplu, General Motors (companie american) emite obligaiuni denominate n USD eurodollar bonds - n Germania sau Bank of Scotland din Marea Britanie emite obligaiuni denominate n GBP n Japonia (eurosterling bonds). Aceste instrumente sunt purttoare att de riscul de credit sau contrapartid ct i de riscul de curs de schimb pentru potenialii investitori. Obligaiunile strine sunt emise ntr-o ar alta dect cea a emitentului i denominate n moneda statului n care sunt emise. De exemplu, o firm din Germania emite obligaiuni denominate n USD pe teritoriul SUA, se mai numesc i Yankee bonds. Obligaiunile denominate n yeni i vndute n Japonia, emise de ctre entiti din afara Japoniei se mai numesc Samurai bonds. Obligaiunile denominate n lire sterline i vndute n Marea Britanie de ctre entiti din afara UK se mai numesc Bulldog bonds. Obligaiunile indexate realizeaz pli periodice ce in cont de evoluia unui indice general de preuri (ex: Indicele Preurilor de Consum) sau de evoluia preului unei mrfi (ex: preul petrolului). Spre exemplu, n SUA obligaiunile indexate se mai numesc TIPS (Treasury Inflation Protected Securities), iar scopul acestor instrumente este de a compensa investitorii pentru riscurile asumate datorit inflaiei existente.

 Obligaiunile ipotecare (mortgage backed securities) sunt emise de ctre bnci pentru a se refinana ntruct ele imobilizeaz sume considerabile de bani o dat cu acordarea creditelor ipotecare. Mecanismul prin care banca i transform o parte din activele nelichide (creditele ipotecare) n instrumente financiare ce se pot tranzaciona pe piaa de capital se numete securitizare sau titlurizare. Asset-backed bonds sunt obligaiuni pentru care plata cupoanelor i a principalului este legat de valoarea un co de active sau de cash flow-urile generate de acest co de active. Spre exemplu, Walt Disney a emis obligaiuni cu rate de cupon legate de cash flow-urile generate de ctre anumite filme realizate de aceast companie de producie. Obligaiuni ce pltesc cash flow-uri n funcie de realizarea unor catastrofe: cutremure, furtuni (catastrophe bonds). Spre exemplu, compania Electrolux a emis obligaiuni avand plata ultimului cash flow legat de survenirea unui curemur n Japonia. Pentru a fi mai atractive pentru investitori, uneori obligaiunile au asociate anumite clauze. Aceste clauze sunt exercitate numai dac survin anumite evenimente, prin urmare putem spune c obligaiunile cu clauze se comport ca i contractele de opiuni. Principalele clauze asociate obligaiunilor sunt: Clauza de rscumprare la iniiativa emitentului (engl. callable bonds). Dac o companie emite obligaiuni la o anumit rata a cuponului, iar ratele de dobnd pe pia scad, atunci finanarea prin obligaiuni devine costisitoare. Asfel, compania poate rscumpra obligaiunile i poate emite noi obligaiuni la o rata a cuponului mai mic (finanare mai avantajoas). Pentru a fi atractive investitorilor exist o anumit perioad fixat n care compania nu i poate rscumpra obligaiunile. Clauza de rscumprare la iniiativa deintorului de obligaiuni (engl. puttable bonds). Deintorii de bonduri pot decide dac rscumprarea acestora se realizeaz pn la maturitate, la maturitate sau la o dat ulterioar. De exemplu, dac o obligaiune cu clauza de rscumprare ofer cupoane mai mari dect alte randamente din diverse investiii acesta va opta pentru prelungirea maturitii bondului. Clauza de convertibilitate prin care deintorul de

obligaiuni poate converti obligaiunile pe care le deine n aciuni la o anumit rat de conversie. Orice investitor va exercita clauza asociat numai dac valoarea de

pia a aciunilor firmei emitente este mai mare dect valoarea de pia a obligaiunilor deinute. Cele mai multe obligaiuni care au asociat clauza de convertibilitate sunt emise la o valoare mult mai mic dect valoarea de pia aciunilor pe care le-ar primi investitorii dac i-ar executa imediat clauza (obligaiunile sunt deep out of the money). Prin urmare, rata de conversie este astfel stabilit nct investitorul s nu exercite imediat clauza de convertibilitate. Exemplu: S presupunem c un investitor deine o obligaiune (VN=1000 EUR) ce are asociat clauza de convertibilitate, iar rata de conversie este 1 obligaiune la 10 de aciuni. Preul obligaiunii este n prezent 873 EUR. Exercitarea clauzei de convertibilitate se realizeaz de investitor dac preul aciunilor este mai mare dect 87,3 ,adic

aciunile valoareaz mai mult dect obligaiunea. Observm c obligaiunile convertibile se comport ca nite contracte de opiuni. Dac preul de pia al aciunii este 65 EUR, atunci nu este convenabil exercitarea clauzei ntruct aceste aciuni valoreaz: 65 10 650 ,iar obligaiunea are o valoare de pia mai mare, respectiv 873 EUR. Dac preul aciunii este 122 EUR, atunci valoarea de pia a aciunilor este 1220 EUR i deci este oportun exercitarea clauzei de convertibilitate, profitul investitorului fiind de 347 EUR. 6.3 obligaiunilor 6.3.1 obligaiunilor Evaluarea Preul

Preul obligaiunilor se exprim, de regul, ca procent din valoarea nominal. Spre exemplu, dac valoarea nominal este 1000 RON, iar preul este 87,25%, preul n uniti monetare este 1000 RON 87,25% 872,5 RON. La Bursa de Valori Bucureti, se realizeaz n prezent tranzacii cu obligaiuni municipale i corporative emise de entiti din Romnia i obligaiuni internaionale emise de Banca European de Investiii Luxembourg i Banca

Internaional pentru Reconstrucie i Dezvoltare. Preul unei obligaiuni se determin ca o valoarea prezent a tuturor cash-flow-rilor viitoare pe care acest instrument le genereaz. Pentru a calcula preul obligaiunii sunt necesare: I. estimarea cash-flow-urilor viitoare n funcie de modalitatea de rambursare a mprumutului i

II. determinarea ratei de dobnd folosit pentru actualizare. Cele mai multe obligaiuni emise sunt riscante i, deci, pentru a le evalua se pornete de la un benchmark, respectiv o rat de dobnd a unui activ fr risc, cum ar fi un titlu de stat, la care se adaug o prim de risc ce reflect caracteristicile obligaiunii, precum riscul asociat contrapartidei emitente, lichiditate, regim de taxare, riscul de rscumprare. n cele ce urmeaz vom determina preul obligaiunilor n funcie de modalitatea de rambursare. Astfel, exist: a) Obligaiuni care se ramburseaz la scaden (obligaiunile clasice, obligaiunile zero-cupon, obligaiunile cu cupon unic, obligaiuni indexate); b) Obligaiuni care se ramburseaz n rate constante; c) Obligaiuni care se ramburseaz n anuiti constante; a). Determinarea preului unei obligaiuni care se ramburseaz la scaden a.1. Obligaiuni clasice O obligaiune clasic este purttoare de cupoane constante i se ramburseaz la scaden. Prin urmare, preul obligaiunii clasice depinde de cash flow-urile viitoare notate cu i va fi:

Dac cupoanele sunt constante ( ,) atunci relaia 6.3 devine: 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 1 1 1 1

Exemplul 1. Presupunem c o obligaiune are valoarea nominal VN =1000 RON, rata cuponului (c) este 10%, scadena (n) este 5 ani, iar rata dobnzii (y) este 8%. Care ar fi preul obligaiunii? Am enunat mai sus c acesta este o valoare prezent a cash-flow-urilor viitoare. Cash flow-urile sunt formate din cupoane din

anul 1 pn n anul 4, i cupon plus valoarea nominal n anul 5 (vezi figura de mai jos).
C1=100 RON C2=100 RON 0 1 2 C3=100 RON C4=100 RON C5+VN=1100RON 3 4 5

n exemplul nostru, preul obligaiunii clasice va fi:

10 0

1 1 10 1 1000 0 1 0.08 1,08 1,08

8%

10 100 0 1000 1 8% 1 1 8%

1079,85 a.2. Obligaiuni zero-cupon n seciunea referitoare la tipurile de obligaiuni existente, am definit obligaiunile zero-cupon ca fiind acele instrumente care sunt emise la o valoare nominal mai mic dect valoarea nominal, pe durata de via a sa nu se ofer cupoane, urmnd ca la scaden investitorul s primeasc valoarea nominal.
V N 0 n

Dac obligaiunea zero cupon este emis pe o perioada mai mic de un an, atunci preul su va fi descris de relaia 6.5: .

unde n reprezint numrul de luni pe care obligaiunea a fost emis. n cazul n care obligaiunea a fost emis pe o perioad mai mare de un an atunci preul su se va calcula potrivit relaiei 6.6, iar n va fi numrul de ani:

a.3. Obligaiuni cu cupon unic n cazul unei obligaiuni cu cupon unic un investitor reinvestete cuponul pe care este ndreptit s-l primeasc. Spre exemplu, dac obligaiunea cu cupon unic este emis pe n ani suma pe care o va deine investitorul este dedus n tabelul 6.1: Tabelul 6.1 Deducerea preului unei obligaiuni cu cupon unic
Cupon de dobnd Suma reinvestit

1
1

1 1

Se observ din tabelul de mai sus c o obligaiune cu cupon unic aduce investitorului un singur flux la scaden reprezentat de cuponul i valoarea nominal reinvestit.
0 n

Aadar preul unei obligaiuni cu cupon unic va fi:

a.4. Obligaiune indexat de tip TIPS (Treasury Inflation Protected Securities) Obligaiunile TIPS se caracterizeaz prin faptul c valoarea nominal este ajustat cu rata inflaiei n sensul c investitorii vor primi cupoane mai mari de la un an la altul n funcie de evoluia inflaiei, precum i o valoarea nominal mai mare la scadena obligaiunii. Exemplul 3. Un investitor achizitioneaz 10 obligatiuni TIPS

(Treasury Inflation Protected Securities) cu urmatoarele caracteristici: valoarea nominala 1000 EUR, rata cuponului 5% (cupoane se pltesc anual), scadena 4 ani, obligaiunea se ramburseaz la scaden, iar valoarea nominal se ajusteaza innd cont de rata inflaiei de la un an la altul. tiind ca rata dobnzii este 7%, iar rata inflaiei

ateptate este cea din tabelul de mai jos, s se determine preul unei obligaiuni TIPS.
Nr. ani 1 2 3 4 Rata inflaiei ateptate 5% 3% 7% 4,8%

Pentru a determina preul obligaiunii TIPS, trebuie estimate cash-flowurile viitoare, innd seama de rata inflaiei. n tabelul de mai jos, sunt ilustrate aceste cash-flow-uri: Tabelul 6.2 Cash flow-uri ale obligaiunilor indexate cu inflaia
Nr. ani Rata inflaiei ateptate 5% 3% 7% 4,8% Valoarea nominal Cupon ajustat ajustat , , 1000 1 5% 1050 1050 %5 52,5 1050 1 3% 1081,5 5% 5,1801 54,07 1081,5 1 7% 1157,2 5% 12,7511 57,86 1157,2 1 4,8% 1212,74 1212,77 %5

1 2 3 4 60,64

Aadar preul obligaiunii TIPS va fi:

, ,

n cazul exemplului nostru schema cash-flow-urilor este ilustrat mai jos, iar preul este:
, 52,5 , 54,07 , 57,86 0 1 2 3

, , 60,64 1212,74

, , 1 1 5 52, 54,0 7

57,86

, , 1 60,64 1212,74

1 7%

1 7%

111 1 7%

4,98 1 7%

b). Determinarea preului unei obligaiuni care se ramburseaz n rate anuale constante Definim rata anual o parte din mprumutul pe care investitorul o primete de la emitentul obligaiunii, iar corespunztor Rt este rata anual la momentul t. Ratele anuale i cupoanele de dobnd alctuiesc plile anuale sau anuitile pe

care emitentul le realizeaz deintorului de obligaiuni. Deci, notnd anuitatea la momentul t cu At, nseamn c . Dac ratele reprezint o parte din mprumut atunci valoarea cumulat a tuturor ratelor este egal cu valoarea nominal a obligaiunii, respectiv cu valoarea mprumutului (vezi relaia de mai jos).

n cazul obligaiuni ce se ramburseaz sub forma ratelor anuale egale, cuponul se calculeaz la valoarea rmas de rambursat. Prin urmare, anuitile sunt: ..... Cum ratele sunt constante, , atunci: 2 .... 1 Generaliznd, 1 , i tiind c ntruct ratele sunt egale, valoarea rmas de rambursat la momentul t este: Prin urmare, preul obligaiunii este: 1 1

1 1

1 1

1 1 1 1

1 1

1 1 1 1

1 1

1 1

1 1

1 1

Observm c preul obligaiunii care se ramburseaz prin rate anuale constante depinde acum n ultima relaie de mai sus de suma pe care o notm cu S .

1 1

2 1

Dac exist:

1 i derivm X n raport cu rata

dobnzii, obinem: 1 2 1 1

Observm deci faptul c 1

. Deci, S va fi:

1 1 1 1 1 1 1
.

Exemplul 4. S se determine preul unei obligaiuni care se ramburseaz n rate anuale constante i are urmtoarele caracteristici: VN=100 USD, c=4%, y=7%, iar scadena este 50 ani.
P 4 1 100 1 1 4 1 1 1 1 50 1 1.07 50 50 0.0 1.07 0.07 0.07 1.07 0.0 1.07 50 7 7 1

 68,97

c). Determinarea preului unei obligaiuni care se ramburseaz n anuiti constante Dac anuitile sunt constante, atunci exist urmtoarea relaie:

 ..... i , de unde rezult c: , de unde rezult c: . Deci, . Se observ faptul c ratele cresc n progresie geometric. Cum , rezult c: 1 1 . ns n momentul achiziionrii unei obligaiuni ce se ramburseaz n anuiti constante se cunosc valoarea nominal, rata cuponului i scadena ei, iar investitorul dorete s tie ct este spre exemplu o rat din anul t. Prin urmare, din relaia 6.11 putem afla rata din primul an i deci i anuitatea din fiecare an ntrucat acestea sunt constante (vezi relaia 6.12). Aadar anuitatea va fi: .

Cunoscndu-se anuitatea putem calcula preul obligaiunii:

Dirty Price versus Clean Price

Dac un investitor care deine o obligaiune o vinde nainte de a ncasa cuponul atunci acesta este ndreptit s primeasc acea parte din cupon aferent perioadei ntre ultimul cupon ncasat i data vnzrii. Aceast sum pe care investitorul este ndreptit s o primeasc se mai numete dobnd acumulat (engl. accrued interest). Astfel cumprtorul acestei obligaiuni i va plti

vnztorului un pre brut (dirty price) n care se va include i dobnda acumulat. Prin urmare, dei cumprtorul va ncasa ntregul cupon peste o anumit perioad de timp, ntruct el a pltit dobnda acumulat vnztorului practic primete doar acea parte din cupon ce i se cuvine. Preul brut se determin dup urmtoarea relaie:

unde: reprezint perioada ntre ultimul cupon ncasat i urmtorul cupon de ncasat; reprezint perioada ntre data vnzrii i plata urmtorului cupon. Dobnda acumulat se va calcula dup urmtoarea relaie:

reprezint perioada ntre ultimul cupon ncasat i data vnzrii; reprezint perioada ntre ultimul cupon ncasat i urmtorul cupon de ncasat. Preul net (clean price) reprezint acel pre care nu ia n considerare dobnda acumulat. n cadrul unei burse de valori, de regul, cotarea obligaiunilor se realizeaz n preuri nete (clean price), iar ntruct de cele mai multe ori, data vnzrii unei obligaiuni nu coincide cu data ncasrii cuponului, decontarea se realizeaz n preuri brute (dirty price) care includ i dobnda acumulat. Pentru calculul cupoanelor de dobnd exist mai multe convenii ce sunt folosite i care difer de la ar la ar. n tabelul de mai jos, am sintetizat care sunt principalele convenii de numrare a zilelor, utilizate pentru diverse tipuri de obligaiuni:

Tip obligaiune Obligaiuni emise de stat Obligaiuni municipale, corporatiste Bilete de trezorerie, instrumentele

Convenie 30 360 360

n Romnia, la Bursa de Valori Bucureti3 se practic urmtoarele convenii de calcul a cupoanelor:

Pentru obligaiunile care au un cupon fix, dobnda acumulat se calculeaz dup convenia i se tranzacioneaz pe baz pre de

net; Pentru obligaiunile care au un cupon variabil predeterminat, dobnda acumulat se calculeaz dup convenia

i se

tranzacioneaz pe baz de pre net; Pentru obligaiunile care au un cupon variabil postdeterminat, dobnda acumulat se calculeaz dup convenia i se tranzacioneaz pe baz de pre brut. n cazul n care caracteristicile emisiunii nu corespund cu conveniile de calcul a dobnzii acumulate enunate mai sus, BVB poate adapta n mod corespunztor conveniile de calcul utilizate. Exemplul 5. Presupunem c un investitor vinde o obligaiune la data de 15 februarie N, care are urmtoarele caracteristici: valoarea nominal 10.000 USD, rata cuponului este 5,5%, iar cupoanele sunt semianuale, scadena este la momentul N+3. tiind c ultimul ncasat a fost la 31 ianuarie N, obligaiunea se ramburseaz la scaden, iar rata dobnzii de pe pia este 8%, s se determine dirty price (DP), clean price (CP) i accrued interest (AI). Schema cash-flow-urilor unei obligaiuni care se ramburseaz la scaden este ilustrat n figura de mai jos. Observm faptul c perioada de timp ntre ultimul cupon ncasat (31 ianuarie N) i data vnzrii (15 februarie N) obligaiunii este de 15 zile, de aceea vnztorului titlului i se cuvine acea parte din cupon aferente acestei perioade de 15 zile. Pentru a determina preul obligaiunii la momentul zero, adic 15 februarie N, vom folosi cash-flow-urile viitoare, respectiv cuponul de la 31 iulie N pn la 31 ianuarie N+3, i valoarea nominal de la 31 ianuarie N+3. Observm faptul c folosim valoarea ntregului cupon de la 31 iulie N

(C1) pentru a determina preul obligaiunii, dei cumprtorului nu i se cuvine ntregul cupon, de aceea spunem c preul determinat este un pre brut. n preul brut este inclus, deci, dobnda acumulat, pe care cumprtorul o datoreaz vnztorului obligaiunii. Prin urmare dei la 31 iulie N cumprtorul ncaseaz ntreaga valoarea a cuponului C1, ntruvt el a pltit dobnda acumulat la achiziionarea obligaiunii, rmne practic doar cu diferena ntre C1 i AI.
3

Potrivit codului BVB operator de pia, 2008

15 feb N

C1 +VN 31 iul N

C2

C3

C4

C5

C6

31 ian N N+1

31 ian

31 iul N+1

31 ian N+2

31 iul N+3

31 ian N+3

15 zile

166 zile

15 22,79 % 5,5 10.000 2 18 1

16 166 166 1 1 1 1 1 6 2 181 2 2 2 181 2 181 10275 275 27 5 166 166 1 4% 1 4% 1 1 4% 1 166 4% 4% 181 181 181 9374,61 9374,61 22,79 9351,82 6.3.2 Randamentul plasamentului n obligaiuni Investitorii n obligaiuni sunt interesai de randamentul pe care l obin prin achiziionarea acestora. n acest sens, putem vorbi de: randamentul nominal, randamentul curent, randamentul la maturitate al obligaiunilor i randament realizat. Vom discuta pe rnd fiecare din aceste tipuri de randament. a) Randamentul nominal (rata cuponului) reprezint ctigul procentual pe care l obine investitorul prin cumprarea unei obligaiuni innd seama de cuponul de dobnd i valoarea nominal: .

 b) Randamentul curent (engl. current yield) reprezint venitul adus de obligaiuni ca procent fa de preul acestuia fr a lua n considerare veniturile viitoare sau pierderile viitoare de capital. Randamentul curent arat la un moment dat care este ctigul investitorului n raport cu valoarea pe pia a obligaiunii, ca n relaia de mai jos: .

c) Randamentul la maturitate (engl. yield to maturity) ia n considerare att venitul curent (cuponul) ct i creterile i scderile de pre ale obligaiunilor pe toat durata de via a acestora, de aceea este cea mai utilizat form a randamentului. Randamentul la maturitate este rata de actualizare care egaleaz valoarea prezent a tuturor cash flow-urilor cu preul curent de pia al obligaiunii. n plus, randamentul la maturitate reprezint o msur a rentabilitii medii ce va fi ctigat de un investitor dintr-o obligaiune pe care o deine pn la scaden. Spre exemplu, dac preul de pe pia al unei obligaiuni este n prezent 1134,2 GBP, i are urmtoarele caracteristici: valoarea nominal este 1000 GBP, rata cuponului este 10%, scadena 10 ani, iar modalitatea de rambursare este la maturitate. Ct este randamentul la maturitate? Pentru a determina randamentul rezolvarea urmtoarei ecuaii: 1134,2 0,1 1000 1

la

maturitate

este

necesar

100 0 1 Rezolvnd ecuaia de gradul 10 de mai sus, s-a obinut o soluie real pozitiv egal cu 8%, o soluie real negativ i 8 soluii ce aparin mulimii numerelor complexe. Deci, randamentul la maturitate este 8%, fiind calculat prin rezolvarea unei ecuaii de gradul 10, n exemplul de mai sus. Randamentul la maturitate mai poate fi determinat printr-o formul aproximativ astfel:

unde: n reprezint numrul de ani rmi pn la scaden. Randamentul aproximat pentru exemplul de mai sus este 8,11%. 1000 100 1134,2

10 0.0811 8,11% 1000 1134,2 2 d) Randamentul realizat presupune analiza rentabilitii obligaiunilor dac se reinvestete cuponul cu o anumit rat. n aceast analiz randamentul la maturitate i rata de reinvestire a cuponului sunt previzionate pe un anumit orizont de timp.

Randamentul realizat al obligaiunii se determin lund n considerare: preul din prezent (P) al obligaiunii i suma pe care o deine investitorul la scaden, adic valoarea cupoanelor reinvestite la care se adaug ultimul cash- flow generat de obligaiune (VF), ca n relaia 6.20: Deci, randamentul este:

Suma pe care o deine investitorul la scaden din obligaiune este format din valoarea cupoanelor reinvestite i ultimul flux generat de obligaiune (ultimul cupon i valoarea nominal) este descris de relaia 6.22:

unde: n reprezint numrul de ani pe care s-a realizat reinvestirea cupoanelor, iar i este rata de reinvestire a cupoanelor. Exemplul 6. Un investitor cumpr o obligaiune avnd urmtoarele caracteristici: valoarea nominal 1000 RON, rata cuponului 6%, iar cuponul se pltete anual, preul de pia al obligaiunii n prezent este 829,7287 RON, scadena 15 ani. tiind rata de reinvestire a cuponului estimat este 5%, s se determine randamentul realizat al obligaiunii. Modalitatea de reinvestire a cupoanelor este descris n figura de mai jos:

C1

C2 C15+VN 2

C3

C4

C14

14

15

Deoarece, toate cupoanele se reinvestesc, la sfritul anului cel de-al 15-lea, suma deinut de investitor notat cu VF de la valoarea fructificat va fi: 1

1 60

1.05 1 1000 2294,71 1.05 1

Deci, randamentul realizat n exemplul analizat este:

829,7287 1

2294,71

2294,71 1 7,02% 829,7287

6.3.3 Relaia ntre preul i randamentul obligaiunilor Pentru a ilustra relaia ntre preul i randamentul unei obligaiuni vom porni de la urmtorul exemplu. Exemplul 7. S presupunem c o companie Helveta a emis o obligaiune avnd caracteristicile: valoarea nominal este 1500 EUR, rata cuponului este 10%, (cuponul se pltete anual), scadena este 10 ani, rambursarea realizndu-se la maturitate. Peste un an o alt companie BSB emite o obligaiune cu o rat a cuponului de 12%, o scaden de 9 ani, iar n rest aceleai caracteristici cu cele ale obligaiunii emise de Helveta. Este evident faptul c, investitorii vor prefera obligaiunea ce ofer o rat a cuponului mai mare, respectiv obligaiunea emis de BSB. Astfel, va crete cererea pentru obligaiunile BSB i va scdea cererea pentru obligaiunile Helveta (deci preul obligaiunilor Helveta va scdea). Mai exact, dac determinm valoarea celor dou obligaiuni cu 9 ani nainte de scaden, se obine:

1 0.12 1 0.12

1 0.12

1340.15

1 1

1 0.12

1500

1 0.12

1 0.12

n concluzie, dac rata dobnzii pe pia crete atunci preul unei obligaiuni existente pe pia va scdea. Cu alte cuvinte, ntre preul obligaiunii i rata dobanzii (randamentul obligaiunii) exist o relaie invers (vezi figura 6.2). Din exemplul de mai sus s-a observat c exist o relaie invers ntre pre i randament, ns vrem s observm cu ct de modific preul obligaiunii dac rata dobnzii crete sau scade cu x puncte procentuale

Figura 6.2 Relaia pre-randament

. Exemplul 8. Presupunem c un investitor deine o obligaiune clasic cu urmtoarele caracteristici: valoarea nominal 1000 EUR, rata cuponului 10%, cuponul se pltete anual, scadena 20 ani, iar rata dobnzii: 8%; 10% i 12%. Preul obligaiunilor va fi: 100 1 1000 1196,36 1 8% 1 8% 1 8% 100 1 1000 1000 1 10% 1 10% 1 10% 100 1 1000 1 12% 1 12% 1 12% 850,61

n primul rnd, se observ faptul c atunci cnd rata dobnzii scade de la 10% la 8%, preul obligaiunii crete cu 196,36 EUR (1196,36 EUR 1000 EUR), iar cnd rata dobnzii crete de la 10% la 12%, preul obligaiunii scade cu 149.39 EUR (850,61 EUR 1000 EUR). Remarcm c, o cretere de pre este mai mare atunci cnd randamentul scade cu 2 pp dect scderea de pre atunci cnd randamentul crete cu 2 pp. Deci, relaia ntre pre i randament este una convex. n al doilea rnd se observ c atunci cnd rata cuponului este egal cu rata dobnzii, atunci preul obligaiunii este egal cu valoarea nominal. n al treilea rnd, atunci cnd rata dobanzii este mai mare decat rata cuponului, pretul obligaiunii este mai mic dect valoarea nominal, caz n care spune c obligaiunea este cu discount. Dac rata dobnzii este mai mic decat rata cuponului preul obligaiunii este mai mare decat valoarea

nominal i spunem c obligaiunea este cu prim. Se pune ntrebarea ce se mtpl cu preul unei obligaiuni cu discount sau cu prim pe msur ce maturitatea ei scade. n acest sens urmrim exemplul 7.

Exemplul 9. Fie o obligaiune clasic cu valoarea nominal 1000 RON, rata cuponului a) 7% i b). 12%, rata dobnzii 10%, iar maturitatea 5, 2, 1 ani. S se determine preul su. Cazul a). 100 886,2763 0 1 10% 100 0 1 947,9338 10% 1 10% 1 10% 70 1000 972.72 1 10% 70 1 1 10% 1 10% 70 1

Cazul b). 120 1 1 10% 1 10% 100 1075,81 0 1 10% 1034,71

120 1 1000 1 10% 1 10% 1 10% 120 1000 1 10% 1018,18

Se observ c n ambele cazuri preul obligaiunii tinde la valoarea nominal pe msur ce aceasta se apropie de maturitate, fapt ilustrat n figura de mai

jos. Rating-ul obligaiunilor Randamentul obligaiunilor depinde de o serie de factori generali, cum ar fi nivelul ratelor de dobnd dintr-o economie, precum i o serie de factori specifici care se refer la riscul de credit asociat emitenilor de obligaiuni ce este reflectat de rating-ul acestora. Pentru a acorda un anumit rating unei companii, agentiile de

rating, precum Standard & Poors, Moodys i FitchRatings .a. evalueaz situaia financiar a companiilor, n funcie de anumite criterii financiare i nefinanciare. n functie de ratingul acordat obligatiunile pot fi: Obligaiuni cu grad investiional - de la rating-ul AAA la BBB potrivit scalei Standard &Poors sau Aaa la Baa potrivit scalei Moodys descrise n tabelul 6.3; Obligaiuni cu grad speculativ sau junk bonds de la BB sau Ba la D potrivit scalei Standard &Poors i Moodys (vezi tabelul 6.3). Obligaiunile speculative (junk bonds) ofer randamente ridicate, ntruct sunt obligaiuni cu grad de risc ridicat de aceea ele mai sunt ntlnite n literatura de specialitate sub denumirea de high yield bonds. Tabelul 6.3 Scala de rating Moodys i Standard & Poors a obligaiunilor Moodys S&P Capacitatea de plat a emitentului
Aaa Aa AAA AA Capacitatea de plat de ctre emitent a valorii nominale i a cupoanelor de dobnd este cea mai Obligaiuni al cror emitent are o capacitate de plat foarte bun. Impreun cu titlurile din categoria AAA sau Aaa constituie clasa de obligaiuni cu rating mare Emitentul are o capacitate de plat foarte bun, ns aceste obligaiuni sunt susceptibile la modificri ale condiiilor Obligaiuni ale cror emiteni au o capacitate de plat a cupoanelor i valorii nominale adecvat. Se caracterizeaz prin faptul c anumite schimbri economice determin o capacitate de plat mai sczut, de Obligaiuni care au un grad speculativ conform cu prevederile contractuale de rambursare a cupoanelor i valorii nominale. Obligaiunile cu cel mai mic grad de speculaie sunt Ba i BB. Obligaiunile cu cel mai mare grad de speculaie sunt CC i Ca. Activitatea emitenilor acestor obligaiuni este expus la numeroase incertitudini, Este ratingul acordat emitenilor care nu au pltit niciun cupon de dobnd. Obligaiuni ncadrate n default.

Baa

BBB

Ba B Caa Ca

BB B CCC CC

C D

C D

6.4 Elemente de evaluare a obligaiunilor n momentul n care se evalueaz o obligaiune se iau n considerare pe lng pre i alte concepte precum durata obligaiunilor, sensibilitatea i convexitatea. n cele ce urmeaz vom trata pe rnd aceste concepte. 6.4.1 Durata obligaiunilor Durata reprezint media ponderat a scadenei fluxurilor utiliznd ca ponderi valoarea prezent a fiecrui flux n total fluxuri actualizate. Dac notm ponderile cu wt, ca n relaia de mai jos: Atunci durata se mai poate scrie sub urmtoarea form: . Conceptul de durat a fost introdus n anul 1938 de ctre Frederick Macaulay, iar n opinia mai multor autori reprezint perioada n care se recupereaz investiia realizat n obligaiuni. ntruct am artat ca durata este o medie ponderat a scadenei fluxurilor, formula sa de calcul care este echivalent cu relaia 6.23 este: . Exemplul 10. Fie o obligaiune clasic cu urmtoarele caracteristici: valoarea nominal 1000 u.m., rata cuponului 5%, cupoane anuale, scadena 5 ani, randamentul la maturitate 5%. S se calculeze durata acestei obligaiuni. Observm ca rata cuponului este egal cu randamentul la maturitate, prin urmare preul obligaiunii este egal cu valoarea nominal de 1000 u.m. n continuare vom determina durata:

1 50 1050 50 1 4,55 2 5 1000 1 1 1 5% 5% 5% Exemplul 11. Fie o obligaiune cu cupon unic ce are valoarea nominal 500 u.m., rata cuponului 7%, randamentul la maturitate 10%, scadena 7 ani. S se determine durata obligaiunii.

1 1 1

1 1

Deci, D = 7 ani. Remarcm faptul c durata este egal cu maturitatea ntruct obligaiunea cu cupon unic se ramburseaz la scaden i are un singur cash flow de actualizat i anume la maturitate. 6.4.2 Sensibilitatea obligaiunilor Sensibilitatea reprezint modificarea procentual a preului unei obligaiuni n urma modificrii cu un punct procentual a ratei dobnzii (a randamentului). De aceea, putem spune c sensibilitatea msoar riscul ratei dobnzii. n relaia 6.25 gsim formula sensibilitii. . n continuare, vom deduce formula de calcul a sensibilitii pornind de la definiia acesteia. 1 1 Presupunem o obligaiune clasic, prin urmare preul su este: 1 1 1 Vom deriva preul obligaiunii clasice n funcie de randamentul acesteia:

1 1 1

1 1

1 1 1 Aadar, sensibilitatea obligaiunii este:

Se remarc faptul c sensibilitatea depinde de durata obligaiunilor, durata reprezentnd un instrument esenial n imunizarea portofoliilor la riscul ratei dobnzii. Egalnd relaia 6.25 cu 6.26, rezult: 1 1 Deci, modificarea procentual a preului se mai poate scrie sub urmtoarea form:

sau

unde: Dm se mai numete durat modificat i reprezint o msur mai direct a sensibilitii obligaiunii la modificarea randamentului. Din relaia 6.27 sau 6.28 se observ c exist o relaie invers ntre preul obligaiunii i mrimea duratei, pentru variaii mici ale ratei dobnzii. Cu alte cuvinte, obligaiunile cu durat mai mare pot nregistra ctiguri sau pierderi mai mari n urma scderii sau creterii ratei dobnzii dect obligaiunile cu o durat mai mic. Exemplul 12. Considerm urmtoarele obligaiuni care se ramburseaz la maturitate :
Obligaiune A B C D Rata cuponului 0% 14% 4% 14% Randament 16 % 16% 16 % 10%

Avnd aceste obligaiuni ne punem ntrebarea care este relaia ntre maturitatea i durata lor. Pentru a observa care este relaia duratmaturitate, vom presupune c maturitatea ia valori ntre 1 an i 30 de ani, grafic aceast relaie fiind ilustrat de figura 6.3. Figura 6.3 Relaia durat-maturitate
Durata

Din figura 6.3 putem trage o serie de concluzii:

 O obligaiune zero cupon are durata egal cu maturitatea ceea ce este evident ntruct exist un singur flux al emitentului ctre deintorul obligaiunii, respectiv la scadena acesteia.

 Comparnd obligaiunile B (ilustrat grafic cu rou) i C (ilustrat grafic cu albastru), remarcm faptul c titlurile care au cupoane mai mici (cu aceei maturitate i acelai randament) au o durat de imunizare mai mare. Comparnd obligaiunile B i D (ilustrat grafic cu negru), se observ c tilurile care au randament mai mic (cu acelai cupon i aceeai maturitate) au o durat de imunizare mai mare. Exemplul 13. Fie urmtoarele obligaiuni care se ramburseaz la scaden:
Obligaiune A (negru) B (rou) C (verde) D (albastru) Rata cuponului 14% 4% 14% 14% Randament 16 % 16% 10 % 16% Maturitate 30 ani 30 ani 30 ani 5 ani

S se determine durata i sensibilitatea obligaiunilor, tiind c valoarea nominal este 100 u.m. Aplicnd formula duratei i a sensibilitii (relaiile 6.24 i 6.26), se obin urmtoarele valori ale acestora:
Obligaiune A (negru) B (rou) C (verde) D (albastru) Durata (ani) 7,20 7,93 10,04 3,87 Sensibilitatea (%) 6,20 -6,84 9,12 -3,34

Se observ n cazul obligaiunii A c atunci cnd rata dobnzii crete cu 1 pp, preul obligaiunii scade cu 6,20%, acelai raionament se aplic i pentru celelate instrumente. n figura 6.4 am ilustrat cum se modific preul unei obligaiuni n urma modificrii cu un punct procentual a randamentului. Analiznd figura de mai jos, putem desprinde urmtoarele concluzii: Comparnd obligaiunile care au acelai randament i aceeai maturitate, dar cupon diferit, adic A (SA = - 6,20) i B (SB = - 6,84), observm faptul c titlurile cu care au un cupon mai mic sunt mai sensibile la modificarea ratei dobnzii (au i durata de recuperare mai mare, iar DA=7,20 ani, DB=7,93 ani). Comparnd obligaiunile care au acelai cupon i aceeai maturitate, dar randament diferit, adic A i C (SC = - 9,12), observm faptul c titlurile cu care au un randament mai mic sunt mai sensibile la

modificarea ratei dobnzii (au i durata de recuperare mai mare, DC=10,04 ani). Comparnd obligaiunile care au acelai cupon i randament, dar maturitate diferit, respectiv A i D (SD = - 3,34), observm c titlurile care au maturitatea mai mare sunt mai sensibile la modificarea ratei dobnzii (au i durata de recuperarea mai mare DD = 3,87 ani).

Figura 6.4 Relaia modificare procentual a preului i randament

6.4.3 Convexitatea obligaiunilor Cum spuneam n seciunea 6.4.2, durata reprezint un instrument important n managementul portofoliilor de obligaiuni. De asemenea, se observ c preul unei obligaiuni s-ar putea determina folosind: a) formula de calcul a sa b) relaia 6.27,

sau;

,determinm modificarea procentual a preului,

apoi noul pre al obligaiunii, atunci cnd rata dobnzii se modific cu maxim 1 punct procentual. Dar dac sunt modificri mai mari de un punct procentual se mai poate folosi durata pentru a determina preul obligaiunii? Rspunsul este nu deoarece folosind durata relaia ntre modificarea preului i rata dobnzii este una liniar, de fapt aceast relaie fiind una convex. Prin urmare, pentru a determina preul obligaiunii, n cazul unor modificri mai mari de 1 pp a ratei dobnzii, folosind conceptul de durat se impune luarea n considerare nu numai a derivatei de ordinul 1 n funcie de rata dobnzii. Deci, vom scrie modificare preului ca o dezvoltare n serie Taylor:

. !

Este suficient s lum n considerare derivatele de ordinul 1 i 2 (derivata de ordinul 2 este convexitatea, CX) i s mprim relaia 6.29 cu P, de unde rezult c modificarea procentual a preului este:

Derivata de ordinul 1 a preului a fost dedus n seciunea 6.4.2:

Derivata de ordinul 2 a preului va fi: 1 12 23 1 1 1

nmulim derivata de ordinul 2 cu 1/P, iar convexitatea este deci:

Exemplul 14. Fie o obligaiune cu valoarea nominal 1000 RON, rata cuponului 10%, scadena 10 ani, iar modalitatea de rambursare este la scaden. S se determine preul obligaiunii dac randamentul devine 8%, folosind: a). formula de calcul a preului i b). pornind de la modificarea procentual a preului folosind durata. Cazul a). Preul obligaiunii pentru un yield de 8% va fi: 100 10 0 1100

1 8% 1134,2016

1 8%

1 8%

Cazul b). Pentru a determina modificarea procentual a preului obligaiunii mai nti determinm durata sa: 1 10 0 1 10% 100 2 1 10% 1100 6.759 10 1 10%

1000

Deci, modificarea procentual a preul este:

6,75 8% 10% 12,289% 19 10% 1 Iar noul pre pentru un yield de 8% este: 1,12289 1,12289 1000 1228,9 Observm c folosind durata obinem un pre de 1228,9 RON, care este diferit de preul corect al obligaiunii care este 1294,4034 RON. Aceast eroare de 65,5034 RON exist ntruct cea de-a doua metod poate fi folosit doar pentru modificri ale yieldului mai mici sau egale cu 1 pp, iar n cazul de fa yieldul se modific cu 2 pp. Aceast relaie ntre modificarea procentual a preului i modificarea yieldului este reprezentat n figura 6.5. Prin urmare vom determina i convexitatea funcie prerandament, 1 1 12 23 10 11 1100 100 100 1 10% 1000 1 10% 1 1 10% 52,7926 10% 1 2 13,3448%

6,75 8% 9 10% 1 10%

1 2

52,7926 8% 10%

Deci, 1,133448 1,133448 1000 1134,45 Figura 6.5 Relaia modificarea preului modificarea randamentului

Preul determinat folosind durata i convexitatea este aproximativ egal cu preul real datorit aproximrilor realizate n calcul.