Piee internaionale de capital NOTE DE CURS Index 1. 2. 3. 4. Internaionalizarea pieelor de capital ..............................................................................................

1 Piaa bursier de la New York (NYSE) ........................................................................................... 3 Bursa de la Frankfurt........................................................................................................................ 5 Integrarea pieelor bursiere europene............................................................................................... 6 4.1. Euronext ................................................................................................................................... 6 4.2. International Exchanges (iX) ................................................................................................... 7 5. Piaa de capital din Europa Central i de Est.................................................................................. 8 5.1. Republica Ceh ........................................................................................................................ 8 5.2. Polonia.................................................................................................................................... 10 5.3. Ungaria ................................................................................................................................... 11 5.4. Bulgaria .................................................................................................................................. 12 5.5. Rusia....................................................................................................................................... 13 5.6. Republica Moldova ................................................................................................................ 14 5.7. Slovacia .................................................................................................................................. 14 6. Piaa de capital din Asia ................................................................................................................. 15 6.1. Tokio ...................................................................................................................................... 15 6.2. Hong Kong ............................................................................................................................. 16 6.3. India........................................................................................................................................ 17 6.4. Thailanda................................................................................................................................ 17 7. Crahuri importante ......................................................................................................................... 18 7.1. Crahul pieelor internaionale de aciuni Octombrie 1987 .................................................. 18

1. Internaionalizarea pieelor de capital

n prezent, pieele de capital din rile dezvoltate sunt mai integrate i mai interdependente ca n urm cu 10-20 de ani. Majoritatea rilor au luat diverse msuri n scopul dezvoltrii i creterii eficienei sistemelor lor financiare, ce au contribuit i la creterea internaionalizrii pieelor de capital. n acest sens, se pot enumera msuri cum ar fi: deschiderea pieelor de capital naionale investitorilor strini; ncurajarea concurenei i liberalizarea pieelor bursiere naionale; renunarea total sau parial la msurile de control valutar, care au ncurajat investiiile internaionale de portofoliu. Acest proces a fost desvrit i prin dezvoltarea investitorilor instituionali i implicarea lor pe scar tot mai larg n investiii de portofoliu n strintate n dorina diversificrii plasamentelor. Revoluia tehnologic, noile tehnologii informatice i progresele n domeniul telecomunicaiilor au dus la o mondializare accelerat a pieelor financiare, au redus autonomia pieelor naionale i le-au crescut semnificativ volatilitatea. Viteza cu care volatilitatea cursurilor bursiere se poate transmite ntre diferite piee financiare naionale nu a mai surprins pe nimeni cu ocazia crizei financiare mondiale din octombrie 1987, i cu att mai puin n cazul crizei asiatice. Libera circulaie a capitalurilor ntre ri a fost primul pas spre internaionalizarea pieelor de capital naionale, iar msurile de eliminare a restriciilor de acest gen din legislaiile naionale au fost

Piee internaionale de capital NOTE DE CURS luate n multe cazuri la nceputul anilor '80. Libertatea micrilor de capital pe plan internaional a deschis noi orizonturi agenilor economici pentru arbitrajul ntre pieele de capital naionale. Cteva dintre schimbrile cele mai semnificative care au afectat i structura sistemului financiar internaional, adaptndu-1 tendinelor de globalizare a pieelor, sunt: reducerea rolului sistemului bancar n finanarea ntreprinderilor prin dezvoltarea pieei titlurilor de valoare (trecerea treptat de la o finanare indirect ctre una direct), valul masiv de privatizri din economiile occidentale, care a ncurajat dezvoltarea pieei de capital naionale; dezvoltarea investitorilor instituionali; internaionalizarea investiiilor financiare. Internaionalizarea pieelor financiare trebuie privit n contextul evoluiilor care au loc n economia mondial, n conexiune cu procesele i fenomenele economice, cu creterea interdependenelor dintre economiile naionale, innd cont de cooperarea n producie dintre firme situate n ri diferite i de amplificarea comerului internaional. Dezvoltarea internaionalizrii pieelor este stimulat de integrarea economic regional, ca i de revoluia n domeniul informaticii i al telecomunicaiilor, al cror progres s-a reflectat benefic i asupra dinamizrii fluxurilor de capital. Cu dou decenii n urm, comerul a crescut de dou ori mai repede dect producia, iar investiiile strine directe, de trei ori mai repede; volumul tranzaciilor bursiere zilnice a crescut n ultimul deceniu de 2,5 ori mai repede dect creterea produciei mondiale. Gradul de globalizare Gradul de globalizare a pieelor financiare naionale este diferit, n funcie de produsele financiare avute n vedere: pe termen scurt sau pe termen lung, valute, obligaiuni sau aciuni etc. n cazul pieei capitalurilor pe termen scurt i al pieei valutare, datorit lichiditii i concurenei mari, precum i a riscurilor sczute i a simplitii instrumentelor - comparativ cu celelalte piee avute n vedere -, se constat legtura cea mai puternic. Pe al doilea plan, al pieei obligaiunilor, procesul de globalizare s-a dezvoltat preponderent la nivelul pieei primare, pe msura emisiunilor internaionale de obligaiuni. La nivelul pieei secundare, legturile sunt nc nesemnificative - comparativ cu dimensiunile pieei primare -, avnd n vedere c n mod tradiional asemenea piee sunt, de regul, mai izolate. n sfrit, pe un al treilea nivel se afl piaa aciunilor, unde tendina de globalizare, dei exist, incontestabil, nu se manifest la fel de pregnant, datorit unor cauze obiective, att la nivelul investitorilor, ct i al emitenilor. La nivelul investitorului, ntre cauze se au n vedere complicaiile generate de gestiunea unui portofoliu internaional de aciuni, n ceea ce privete: procesul mai complex, mai dificil i mai costisitor de evaluare a aciunilor strine dect a celor naionale; calitatea diferit a informaiilor financiare oferite de firme din diverse ri i dificultile generate de demersul de comparare a acestor informaii (plecnd chiar de la diferene de sistem contabil); incertitudini privind regimul investiiilor strine (directe i de portofoliu) n unele ri i perspectivele sale; inexistena unui sistem internaional de compensare pentru tranzaciile cu aciuni; riscul valutar inerent utilizrii mai multor valute i costurile presupuse de gestiunea (acoperirea) acestui risc.

Piee internaionale de capital NOTE DE CURS Din punctul de vedere al emitentului, emisiunile internaionale de aciuni sunt mai complexe dect cele de obligaiuni, dac avem n vedere, de exemplu, c: pot aprea probleme de control asupra managementului firmei de ctre investitorii strini; este dificil emisiunea de aciuni pe piee strine, la un pre diferit de cel de pe piaa de origine - innd cont de caracterul fungibil al aciunilor - i, n consecin, ar fi necesar crearea unei noi clase de aciuni. O alt dimensiune a globalizrii pieelor este dat i de originea participanilor. Dac avem n vedere aceasta, constatm implicarea masiv a investitorilor de origine american n emisiunile internaionale. De asemenea, talia investitorilor instituionali este important i ierarhizarea ar fi aceeai: pe primul loc, fondurile de investiii i de pensii i societile de asigurri americane, pe locul al doilea, cele japoneze i abia pe al treilea loc, investitorii instituionali europeni. Acelai lucru se poate constata i n privina intermediarilor financiari: Merril Lynch, Salomon Brothers, Daiwa Securities sau Nomura Securities reprezint coloi cu care intermediarii europeni nu se pot compara. O dovad a internaionalizrii proprietii titlurilor de valoare i a vocaiei internaionale a pieei londoneze este faptul c 16% din titluri erau n proprietatea investitorilor strini n anul 1994, fa de doar 7% n 1963. Din punct de vedere statistic, o msur a internaionalizrii pieelor financiare o reprezint i ponderea investiiilor internaionale, n special de portofoliu, n PIB, pondere n continu cretere n ultimii treizeci de ani.

2. Piaa bursier de la New York (NYSE)

Operatorii Bursa din New York este nucleul celui mai important centru financiar din lume. Waal Street, strada ce gzduiete NYSE este considerat ca fiind inima fluxurilor financiare mondiale. Dup cum am artat anterior, membrii bursei sunt cei ce au dreptul de tranzacie n burs. Ei sunt firme de brokeraj i au biroul situat n perimetrul bursei. Membrii sunt reprezentai de proprii ageni sau de brokeri independeni (brokeri de ring) ce i-au oferit serviciile mai multor firme membre ale bursei. Dintre acetia la bursa din NewYork rolul specialistului este determinant. Specialistul este un membru al bursei, profilat, specializat, pe tranzaciile cu anumite titluri pentru care acioneaz att n numele clienilor (sau pentru ceilali membri ai bursei) ca broker, ct i n nume propriu, ca dealer, ndeplinind rolul de market maker pentru titlurile de specializare. Specialistul este responsabil de calitatea pieei activelor financiare pentru care este responsabil. Rolul lui este s menin o pia corect i ordonat i s asigure o concuren deschis i liber ntre toi participanii, vnztori i cumprtori, fie ei mari sau mici n volum. Pe lng specialist n bursa NYSE activeaz i: Floor brokers - agenii din ring care tranzacioneaz tilurile pentru care au primit ordine de la firma membr pe care o reprezint. Competitive traders - comerciani de titluri

Piee internaionale de capital NOTE DE CURS Funcionari (Clerk) - personal funcional ndeplinind funcii de mesageri, supraveghetori, raportori. Ei sunt fie angajaii instituiei bursei, fie ai firmelor membre ale bursei. Mecanismele bursiere la NYSE Pentru exemplificarea funcionrii mecanismului tranzaciilor bursiere vom analiza n continuare etapele parcurse de un investitor la Bursa de Valori din New York (NYSE") pentru vnzarea sau cumprarea unui titlu bursier ce se tranzacioneaz aici. Investitorul Transmite un ordin de a vinde sau a cumpra aciunile unei companii listate la NYSE. Firma de brokeraj membr a NYSE Verific contul clientului. Comunic preul de cumprare, respectiv de vnzare i introduce n circuit caracteristicile ordinului. Memoreaz ordinul n Ordcr Match System. Transmite ordinul n ringul de tranzacii al NYSE, prin calculator, sau n unele cazuri prin telefon. Sistemul Common Message Switch/SuperDot Sistemul CMS/SuperDot memoreaz ordinul si apoi n funcie de detaliile ordinului i parametrilor programului transfer ordinul la un brocker sau direct la postul de tranzacii al specialistului aciunii. Postul de tranzacii Ordinul apare la display-ul specialistului n cadrul sistemului de management al ordinelor. Funcionarul (Broker's Booth (clerk)) firmei de brokeraj primete ordinul electronic (pe display-ul calculatorului) sau prin telefon i apoi l introduce n calculator. Funcionarul contacteaz brockerul firmei din ring {prin telefon celular) pentru a-1 ntiina de sosirea unui nou ordin.(ordinul c transmis electronic, telefonie sau scriptic) Specialistul Expune ordinul pe piaa de licitaie a ageniei i realizeaz tranzacia cutnd mbuntirea preului clientului atunci cnd este posibil. Brokerul de ring (Floor Broker) Duce ordinul la postul de tranzacii unde este licitat aciunea. Negociaz cu ali brokeri pentru cel mai bun pre pentru clientul su i realizeaz contractul bursier. Operaii post tranzacii (Post Trade Processing) Compararea tuturor cumprrilor i vnzrilor are loc imediat. Apoi urmeaz un ciclu de trei zile pentru lichidare i compensare (Clearance and Settlement) necesar pentru transferul proprietii i care este realizat i memorat electronic, datele fiind stocate n depozit (Depository). Firma de brokeraj membr a NYSE ( Brokerage Firm) Procesarea tranzaciei are loc electronic prin creditarea sau debitarea contului clientului cu numrul de aciuni cumprate sau vndute. Investitorul

Piee internaionale de capital NOTE DE CURS Primete confirmarea de tranzacii de la firma membr. Dac au fost cumprate aciunile investitorul face plata. Dac au fost vndute aciuni contul investitorului este creditat cu valoarea corespunztoare.

3. Bursa de la Frankfurt
Operatorii Bursa din Frankfurt este cea mai mare burs din Germania i chiar din Europa, cu tradiie ncepnd din secolul al XVI-lea (1585). Personajul principal al bursei germane este maklerul (Kursmakler). Este funcionar de stat (liber profesionist) i are rolul de a stabili cursul pentru titlurile ncredinate lui. Exist cte un makler specializat pentru titlurile din acelai sector industrial sau financiar (construcii de maini, chimie, bnci, asigurri etc). El are o funcie asemntoare cu cea a specialistului dar este independent, avnd rolul de a balansa cererea cu oferta pentru a stabili cursul titlurilor pnteru care este responsabil. El realizeaz operaia de fixing necesar pentru stabilirea cursului, prin compararea, ordinelor de cumprare cu cele de vnzare. Freemaklerul este similar cu brokerul de ring din bursa american, el avnd rolul de a intermedia cumprarea i vnzarea titlurilor, dar putnd aciona pe pia i n nume propriu. Este de fapt agent al unei firme membre a bursei ce acioneaz fie ca dealer, fie ca broker. Cum pe piaa bursier german bncile sunt principalele participante la pia, agenii lor acioneaz ca i freemaklerul dar poart denumirea de handleri bancari adic comerciani ai bncilor (dealeri). Ei sunt de fapt ageni bursieri ce execut ordinele primite de bncile membre ale bursei, de la clienii lor. Funcionarii bursei asigur buna desfurate a operaiilor bursiere, ndeplinind i rolul administrativ i executiv necesar. Licitaia bursier La bursa din Frankfurt rolul de a stabili cursul revine maklerului. Acesta colecteaz printr-un sistem electronic ordinele de vnzare i de cumprare pentru tidurile de care rspunde i urmrete s fixeze cursul acolo unde cererea ntlnete oferta, adic n punctul n care se pot tranzaciona cele mai multe titluri. Pentru aceasta programul de cotare ntocmete matricea de cotare. Aceast procedur se desfoar secvenial dup cum se creaz condiiile pentru fixarea cursului. S presupunem c maklerul primete ordine de vnzare i de cumprare conform matricii prezentate n tabelul III-8. In aceast situaie maklerul anun un pre "geld" (bid - de cumprare) de 272 pentru 800 de buci adic ntreab dac exist vnztori pentru 800 de buci la un pre de 272 pentru c cumprtori dup cum vedei exist. Observai c dac s-ar realiza aceast vnzare cursul sar stabili la 272 i s-ar tranzaciona 1.300 de titluri. Simultan maklerul face i anunul "brief" (ask - de vnzare) pentru 100 de buci la 273 adic solicit un cumprtor pentru cele 100 de tiduri la 273. Dac aceast solicitare a maklerului se realizeaz cursul se stabilete la 273 i se tranzacioneaz 1.100 de buci conform tabelului IH-9. Dac s-a rspuns la prima lui ofert, maklerul anun cursul de 272, i aceasta nsemn c din acest moment toate ordinele de cumprare cu pre mai mare sau egal cu acesta vor fi executate, mpreun cu ordinele de vnzare cu preuri mai mici.

Piee internaionale de capital NOTE DE CURS

4. Integrarea pieelor bursiere europene

Introducerea euro s-a sperat c va accelera procesul de creare a unei piee de capital paneuropene. Dar, dei apariia euro a dus la armonizarea unor proceduri n domeniu i chiar la fuziuni ntre unele burse, zona euro rmne n urma pieei americane din punctul de vedere al gradului de integrare a pieei de capital.

4.1. Euronext
Euronext este concretizarea unui proiect mai vechi de a reuni bursele din Paris (SBF), Bruxelles (BXS) i Amsterdam (AEX), plecnd de la preocuprile burselor de a veni n ntmpinarea cerinelor clienilor lor. n prezent, piaa Euronext funcioneaz cu succes. Pe data de 22 septembrie 2000 a aprut oficial, fiind pentru prima oar n lume cnd au fuzionat trei burse din ri diferite. Rezultatul este o pia integrat, societatea rezultat din fuziunea celor trei burse oferind cadrul organizat pentru negocierea nu doar a aciunilor, ci i o pia pentru titluri derivate i una pentru mrfuri. Semnificativ este i ideea c fuziunea s-a realizat pe terenul trecerii la moneda unic euro. Idei de integrare a pieelor bursiere europene dateaz de ani de zile, dar existena monedei unice a facilitat i potenat acest demers. Moneda unic euro a dat un uria potenial de cretere a pieei de capital europene i a deschis calea spre noi integrri. Sigur c acorduri sau fuziuni pot avea loc i ntre burse din ri cu monede diferite, dar avantajul este evident n cazul existenei aceleiai monede pe pieele n cauz. Pe toate cele trei piee implicate n fuziune, Amsterdam, Bruxelles i Paris - dei sunt din ri diferite -, tranzaciile se efectueaz n aceeai moned, euro. Fuziunea realizat, ca i interesul pentru alte asemenea fuziuni pe continentul european pot fi explicate i prin preocuprile de a contrabalansa poziia dominant deinut n domeniul bursier de SUA. n comparaie cu piaa american, pieele de capital europene sunt nc fragmentate - fiecare cu propriul sistem de tranzacionare i decontare i cu propriile reglementri -, lipsindu-le o dimensiune paneuropean, cerut de investitorii cu vocaie internaional. Pentru acetia din urm, criterii primordiale de operare sunt lichiditatea, reducerea costului capitalului i, ceea ce nu este deloc de neglijat, un sistem de tranzacionare i decontare integrat la nivel european. Pe Euronext coteaz n prezent 1.861 de societi provenind de pe cele trei burse de origine, totaliznd o capitalizare de 2.691 miliarde de euro i o valoare anual total a tranzaciilor de 1.099 miliarde de euro. Avantajele fuziunii sunt pentru toate prile implicate direct: att pentru operatori i societile cotate, ct i pentru investitori. Operatorii vor avea avantajul de a opera cu un sistem complet integrat de negociere i lichidare, modern i fiabil, care va permite i economii cifrate la 50 milioane de euro pe an. Din punctul de vedere al investitorilor, acetia vor beneficia de o cretere a lichiditii i a transparenei, un cadru regulator unic, dincolo de avantajul existent deja de ceva vreme, al cotrii ntr-o singur moned pe mai multe piee. Ca varietate a ofertei, ar fi de notat sperana c noua pia va atrage mai multe societi strine (altele dect cele belgiene, olandeze sau franceze). Pentru societile cotate pe noua pia, avantajele decurg dintr-o unificare a reglementrilor i o lrgire a bazei potenialilor investitori, dincolo de orizontul de pn acum al pieei naionale avnd acces la economiile din alte ri - o cretere a lichiditii, ca i perspective de reducere a costului capitalului.

Piee internaionale de capital NOTE DE CURS Dei este o singur societate, Euronext opereaz n teritoriu folosind infrastructura existent i anterior n cele trei centre de origine: Paris, Bruxelles i Amsterdam. Piaa a fost conceput pentru tranzacionarea, pe diferite subsegmente, a unei mari varieti de titluri primare, derivate i mrfuri. Sugestiv este mprirea titlurilor pe piaa aciunilor, pe trei segmente: blue chips, aciuni high tech (ale societilor orientate spre nalta tehnologie) i aciunile societilor din domeniile tradiionale" (M. Prime). Dac dou dintre segmentele pieei Euronext se ncadreaz firesc n arhitectura oricrei piee bursiere - Top Stocks concentrnd cele mai lichide 100 de societi de pe cele trei piee bursiere (Amsterdam, Bruxelles i Paris), cu cea mai mare capitalizare, i M. Prime oferind cadrul organizat de tranzacionare pentru societile cu o capitalizare i lichiditate mai reduse -, The Next Economy, cel de-al treilea segment, a fost creat cu o configurare mai aparte. Existena unui segment de pia, The Next Economy, creat pe baza unei repartiii sectoriale a emitenilor este de remarcat. Aici sunt cotate societi activnd n domenii ca tehnologia informaiei (IT), telecomunicaii, electronic, Internet, comer electronic, biotehnologii i echipament medical.

4.2. International Exchanges (iX)

Bursele din Londra, London Stock Exchange, i din Frankfurt, Deutsche Borse, anunau cu entuziasm, dup aproape doi ani de negocieri, la jumtatea anului 2000, intenia de a fuziona pentru a crea cea mai mare burs european. La 28 aprilie 2000, Consiliul de Supraveghere al Deutsche Borse a aprobat fuziunea, iar n data de 2 mai 2000, aceeai hotrre a fost luat i de Consiliul de Supraveghere al London Stock Exchange. Fuziunea efectiv urma s se realizeze n toamna anului 2000, avnd drept rezultat o pia cu o capitalizare bursier de peste 4.000 miliarde de dolari, ce ar fi concentrat 53% din tranzaciile din Europa. Denumirea aleas sugestiv iX, International Exchanges, sugera vocaia internaional a noii piee astfel create. De altfel, inteniile de extindere - prin integrare - nu se opreau aici. Au fost contactate n acest sens dou alte piee bursiere europene, de mai mici dimensiuni, Madrid i Milano, pentru realizarea unor aliane, i acestea i-au dat acordul, iar pasul urmtor preconizat era incorporarea pieei la termen Eurex - rezultat al unei fuziuni anterioare ntre pieele la termen Deutsche Termin Borse i echivalentul din Zurich. i din America, NASDAQ se arta interesat de colaborarea cu aliana european, prin intermediul NASDAQ Europe, dei n aceast privin, la un moment dat, partea german avea unele rezerve, considernd c n urma acestei alturri NASDAQ ar putea avea poziia dominant, iar Deutsche Borse i-ar pierde locul de lider european. Detaliile fuziunii erau deja stabilite din luna mai 2000: se ajunsese la un acord c sediul va fi la Londra, preedinte Werner SEIFERT - preedintele Comitetului Director al Deutsche Borse -, iar vicepreedinte va fi Don CRUICKSHANK - preedintele Bursei londoneze. i sistemul de tranzacionare era pregtit, fiind ales cel al pieei germane, sistemul Xetra, considerat extrem de performant. Planurile de fuziune au fost ns amnate cnd, la nceputul lunii septembrie 2000, London Stock Exchange a fost supus unei oferte ostile de preluare de ctre grupul suedez OM Gruppen, acionarul principal al bursei din Stockholm. Dei viitoarea alian era pus sub semnul ntrebrii, bursele partenere i-au manifestat sprijinul pentru bursa londonez. Principalii acionari ai Borsa Italiana SpA, trei mari bnci italiene, au fost chiar dispuse s finaneze o potenial contraofert de achiziie realizat de London Stock Exchange n colaborare cu celelalte trei burse. La jumtatea lunii noiembrie, London Stock Exchange a ieit nvingtoare din oferta ostil de preluare, dar ideea de integrare a rmas pn n prezent nefinalizat. Imediat ns, preedintele NASDAQ, John ILILLEY, s-a artat din nou interesat de o posibil alian cu bursa londonez, argumentnd astfel: Exist o logic de afaceri profund pentru o alian
7

Piee internaionale de capital NOTE DE CURS NASDAQ - LSE. n tranzaciile mobiliare europene este pe punctul de a izbucni o revoluie, baza fiind ofertele publice i tranzaciile mici. Noi dominm n ambele domenii". Ideea fuziunii nu a fost nc complet abandonat, n cazul reuitei proiectului iX, un dezavantaj fa de concurena reprezentat de Euronext ar fi faptul c Londra se menine n afara zonei euro - cum de altfel se ntmpl i cu Elveia, n afara UE , deci ar fi utilizate dou monede diferite de tranzacionare pe piaa titlurilor primare (euro i lira sterlin) i tot dou pentru piaa titlurilor derivate (euro i francul elveian). O a doua diferen notabil - n opinia noastr un handicap - ine de ideea separrii n spaiu (geografice) a unor segmente ale pieei: se preconiza c tranzacionarea titlurilor aparinnd domeniului high-tech s se fac numai la Frankfurt. n cazul pieei Euronext, de la Paris, Amsterdam sau Bruxelles se pot negocia exact aceleai titluri. Aceasta este ideea, de altfel, n cazul unei piee globale, iar Euronext se dorete un astfel de nceput.

5. Piaa de capital din Europa Central i de Est

5.1. Republica Ceh
Dup anii '90, accentul n Republica Ceh s-a pus pe transferul rapid de proprietate de la stat la ceteni, cu precdere prin intermediul privatizrii cu cupoane. Dezvoltarea pieei de capital a fost strns legat de procesul de privatizare. De la nceput, tranzacionarea secundar a aciunilor a fost vzut ca fiind cel mai important vector de concentrare a proprietii i, astfel, al ntririi comportamentelor corporatiste. Datorit vitezei i ntinderii privatizrii n mas, Republica Ceh a optat pentru o abordare liberal a cerinelor de ordin reglementar i referitoare la furnizarea de informaii pentru firmele incluse n program. Aciunile a 1.500 de ntreprinderi au fost oferite n cadrul unei oferte publice iniiale (n cadrul creia cetenii au putut folosi cupoanele pentru a cumpra aciuni), cu un minim de cerine legate de furnizarea de informaii i reglementarea pieei. Informaiilor publice disponibile li s-au adugat analizele efectuate de marile fonduri de investiii i experiena cptat n cadrul rundelor consecutive de licitaii ale cupoanelor. Chiar i micii investitori fr pretenii, care nu i-au transferat cupoanele fondurilor, ci au luat propriile lor decizii de investiii, au putut profita de aceast stare de lucruri, deoarece fondurile au ridicat preurile aciunilor ntreprinderilor atractive i au fcut s coboare preurile celor neatractive. Fondurile de investiii s-au ridicat repede atunci cnd sponsorii lor au realizat c atragerea posesorilor de cupoane pentru a participa la fonduri reprezint o afacere profitabil. Multe din fondurile de investiii au promis s furnizeze beneficii importante pentru investiii i s-i exercite drepturile de proprietate cu vigoare. Dup apariia fondurilor, Guvernul a creat un regim reglementar liberal pentru a controla unele din activitile fondurilor. Bncile au nfiinat cele mai multe din marile fonduri, iar acestea, la rndul lor, au devenit deintorii majori ai bncilor. Reprezentanii fondurilor sunt membrii n consiliile de supraveghere a ntreprinderilor privatizate i, adesea, n consiliile de conducere. Piaa secundar financiara a fost modelat de doi factori, n primul rnd, un mare numr de ntreprinderi au fost oferite publicului simultan. n al doilea rnd, aproximativ 75% din populaia adult a dobndit calitatea de investitor, direct ori prin intermediul fondurilor de investiii, astfel nct o pia de titluri de valoare cu o mare capacitate de tranzacionare a fost necesar imediat. Contribuia principal a Guvernului la dezvoltarea infrastructurii pieei financiare a fost crearea unui sistem n cadrul cruia posesiunea de aciuni s fie nregistrat ntr-un registru de aciuni

Piee internaionale de capital NOTE DE CURS computerizat. Certificatele de hrtie nu au fost utilizate. Acest registru nregistreaz orice transfer de proprietate i furnizeaz fiecrei ntreprinderi i fiecrui fond liste actualizate ale acionarilor. Au luat natere, astfel, diferite piee de valori. Printre acestea, Bursa de Valori din Praga, cu reguli severe de intrare, att a titlurilor, ct i a intermediarilor i sistemul RMS, care folosete infrastructura instalat pentru licitaiile cupoanelor. RMS poate fi utilizat de micii investitori fr asistena brokerilor i poate conduce tranzacii ntre marii investitori, ca, de exemplu, fondurile de investiii. Guvernul a adoptat o poziie liberal n abordarea reglementrii acestui sector i a permis diferitelor piee i burse s concureze. Recent, guvernul a cerut doar ca preurile tranzaciilor fcute de marile fonduri n afara burselor organizate, s fie dezvluite publicului. Astfel, micii investitori pot afla cum apreciaz marii investitori valoarea aciunilor. Dei programul de privatizare n mas implementat n Cehia a fost considerat un succes, fiind un model urmat i de alte ri din regiune, efectele sale nu au fost cele scontate, cel puin din anumite puncte de vedere. Dezinteresul i lipsa de informare a noilor acionari rezultai din privatizarea cu ajutorul cupoanelor au dus la o implicare pe scar mai larg a bncilor, care devin proprietare ale ntreprinderilor. Relaia oarecum nefireasc proprietar -creditor-debitor, conflictul de interese, au dus i la o slbire a sectorului bancar. n dezvoltarea Bursei de Valori din Praga, deschis la 6 aprilie 1993, se pot identifica mai multe faze de evoluie. Dac n primele luni de tranzacionare (cu o singur edin sptmnal) preul aciunilor a avut o puternic tendin de scdere, justificat de preurile exagerat de mari de pornire, ntr-o a doua faz (ncepnd din septembrie' 1993), preurile aciunilor cresc substanial, unele i cu peste 1.000%. De la jumtatea anului 1994, o scdere a preurilor aciunilor se contureaz pe fundalul dezvoltrii pieei primare, n special bncile realiznd mriri de capital prin emisiuni de aciuni care au polarizat cea mai mare parte a sumelor disponibile pe pia. O alt cauz a scderii preului aciunilor, secondat de creterea ofertei de aciuni cotate, este profilarea unui nou segment de pia atractiv: cel obligatar. Statul, colectivitile locale i societile comerciale ncep s emit obligaiuni n paralel, n condiiile unei inflaii pstrate sub control, iar ceva mai trziu apar la tranzacionare i aciunile fondurilor de investiii. Pe piaa obligaiunilor se poate ntlni o ofert variat din punctul de vedere al scadenelor pn la 20 de ani; uneori, aceeai firm are cotate mai multe emisiuni de obligaiuni cu scadene diferite, n ansamblu, cele 95 de obligaiuni cotate deineau n 1999 aproape 20% din valoarea total a tranzaciilor la Bursa din Praga. Ca o particularitate, i obligaiunile sunt cotate tot pe aceleai trei segmente de pia ca i aciunile, n funcie de ndeplinirea unor condiii: piaa principal, piaa paralel i piaa liber, iar n cazul aciunilor fondurilor exist, de asemenea, dou segmente de pia. Ca i n cazul Romniei, multe din cele aproape 2.000 de societi cotate pe diferite segmente de pia sunt netranzacionate sau tranzacionale doar ocazional, n cazul celor mai multe societi, devenite publice n urma celor trei valuri de privatizare, concentrarea acionariatului este un proces firesc. La burs sunt cotate, ca i n Romnia, multe societi cu capital majoritar de stat. Procesul de privatizare a acestor societi a avut un puternic impact asupra volumului tranzaciilor. Spre deosebire de cazul Romniei ns, n Cehia sunt cotate unele dintre cele mai mari i mai profitabile societi cu capital majoritar de stat, care au devenit vedete ale bursei. Acesta este cazul a dou mari bnci, Ceska Sporitelna i Komerni Banka, al companiilor naionale de telecomunicaii, SPT Telecom i Ceske Radio Kommunikace i al rafinriei Unipetrol - societi care, dup cum am vzut, monopolizeaz volumul tranzaciilor i capitalizarea pieei. Un aspect complet aparte, unicat pentru rile n tranziie, ine de deschiderea, n 1999, a unui segment de pia destinat numai ntreprinderilor mici i mijlocii.

Piee internaionale de capital NOTE DE CURS

5.2. Polonia
n Polonia, reformele economice au nceput naintea altor ri. De exemplu, liberalizarea preurilor a fost fcut rapid, astfel nct n 1989 peste 90% din preuri erau determinate liber. Acest lucru este evideniat i de nivelul nalt al inflaiei nregistrat n 1989 i 1990 (251,2% i, respectiv, 585,8%), dup care politica gradual de dezinflaie reuete s aduc rata anual a inflaia pn n 1999 la o singur cifr (7,3%). Pe de alt parte, procesul privatizrii n mas a fost limitat la ntreprinderile mici, privatizarea ntreprinderilor mari a fost destul de nceat, continund i n prezent, n 10 ani ns, Polonia a reuit s atrag cel mai mare volum de investiii strine din zon, care au impulsionat dezvoltarea sectorului privat, compensnd lenta privatizare a sectorului de stat. De altfel, acest fapt demonstreaz c mai importante sunt calitatea privatizrii i segmentele n care este iniiat, dect viteza ei. Piaa secundar de capital a fost creat n Polonia cu sprijinul statului francez, nc din anul 1991. nceputul timpuriu al reformelor economice a permis bursei poloneze s se afirme, nct, n 1993, clasamentul Euromoney o plasa pe un onorant loc opt din 50 de piee n formare monitorizate, din punctul de vedere al avantajelor structurale -, oricum ocupnd n acelai an locul unu n lume dup creterea obinut (970% n dolari), n aceeai perioad, Agenia American pentru Comer Exterior plasa Polonia pe locul 10 ntre cele mai promitoare piee din lume. n aceast ascensiune a Poloniei fa de celelalte piee n formare i mai ales fa de competitoarele ei, rile n tranziie, atuurile principale au fost: tranziia rapid spre economia de pia; controlul inflaiei (dup stoparea hiperinflaiei); stpnirea deficitului bugetar (care nc din 1994 se ncadra n cerinele Tratatului de la Maastricht, fiind de 3% din PIB); creterea economic nregistrat de timpuriu i continuu; larga deschidere a pieei spre exterior, atrgnd cu succes investitorii strini prin politica (foarte) liberal n domeniu; coerena mai mare n domeniul privatizrii. Mai trebuie observat c piaa de capital n Polonia i-a ndeplinit i rolul principal, n timp, majoritatea societilor cotate mrindu-i capitalul prin emisiuni publice. Fondurile naionale private de pensii reprezint investitori constani pe piaa de capital, iar investitorii strini sunt, de asemenea, activi. n Polonia, dup anii '90, crearea infrastructurii pieelor financiare i privatizarea progresiv prin intermediul ofertelor publice iniiale au fost vzute ca un progres integrat. Oferta de ntreprinderi mijlocii i mari ctre public prin intermediul pieei bursiere a fost considerat ca principala metod de privatizare. Reglementarea ofertelor publice i a tranzacionrilor pe piaa secundar a copiat standardele vestice. Transparena i comportamentul prudent au fost obiectivele primare ale privatizrii, iar pe locul doi situndu-se proiectarea tranzaciilor. n contradicie cu aceste sperane de nceput, vnzarea ctre muncitori i manageri a constituit, probabil, cea mai important metod de privatizare. Aceste vnzri s-au fcut prin lichidarea ntreprinderilor. Un aspect incomod al acestei metode de privatizare este c muncitorii pot deine ntreprinderile mai degrab n mod colectiv dect individual. Aceasta poate conduce la probleme de tipul celor semnalate n cadrul ntreprinderilor deinute de muncitori n fosta Iugoslavie i n alte: ri din regiune.

10

Piee internaionale de capital NOTE DE CURS La trei ani de la nfiinarea Bursei de Valori de la Varovia (1992), numai aciunile a aproximativ 50 de ntreprinderi erau tranzacionate, n special datorit ritmului lent al programului de privatizare i, poate, standardelor prea ambiioase n mate: ie de furnizare de date i n materie fiduciar. Astzi, tranzaciile pieei sunt dominate de speculatorii pe termen scurt. Bursa din Varovia este practic una din pieele financiare care tranzacioneaz public.

5.3. Ungaria
Ungaria este considerat ca fiind una dintre fostele economii socialiste cu cel mai mare avans n procesul de reform; experii apreciaz c n prezent aici se ntlnete o economie de pia funcional. Reforma a fost fcut gradual, lucru benefic pentru evoluia mai multor indicatori economici, care au rmas la niveluri acceptabile sau cel puin suportabile pentru populaie. Rata inflaiei a fost pstrat sub control (cu un nivel maxim nregistrat n 1991, de 35%), ajungnd n ultima vreme la o singur cifr, n consecin, i deprecierea monedei naionale fa de dolar pe parcursul ultimilor 10 ani a fost modest (de la 61,4 la 252,5 HUF/USD). Scderea PIB a fost de ceva mai lung durat, recesiunea de transformare fiind depit abia dup 1994, apoi an de an nregistrndu-se o cretere economic. Nivelul investiiilor strine a crescut semnificativ n 10 ani, contribuind la susinerea dezvoltrii economice. Totui, rata omajului se pstreaz la un nivel ridicat (peste 9% din populaia activ), iar datoria extern, n continu cretere, atinsese un nivel ngrijortor (84% din PIB n 1995, pentru a scdea la 60% din PIB n 1999). n prezent, PIB n Ungaria se situeaz peste nivelul premergtor tranziiei, exporturile sale au crescut substanial, iar ponderea proprietii publice n PIB a sczut de la 75% n 1989 la 15% n 1999. Este ns interesant de semnalat nivelul nalt al ponderii proprietii private n PIB n 1989, fa de cazul Romniei -explicaia ine de unele reforme care au fost ncepute n Ungaria nc din 1987. Piaa bursier din Ungaria este cea mai lichid pia din Europa Central i de Est, fiind preferat i de investitorii strini. Aici s-au concentrat n timp investiii de portofoliu estimate la peste cinci miliarde USD. Avnd drept fundament situaia economic bun i perspectivele de mbuntirile a indicatorilor macroeconomici, piaa aciunilor a fost mult vreme n cretere. Piaa obligaiunilor capt i ea consisten, fiind cotate cteva zeci de obligaiuni, att de stat, ct i corporatiste. Ponderea tranzaciilor cu titluri de stat - att certificate de trezorerie, ct i obligaiuni - n totalul anual al tranzaciilor la Bursa de Valori Budapesta este, ncepnd din 1991, consistent: 2,98%; 81,44%; 82,29%; 63,96%; 62,51%; 54,52%; 56,10%; 49, 61%. Piaa derivatelor (pe indici bursieri, pe aciuni sau pe valut) este foarte popular n Ungaria, existnd nu doar n cadrul Bursei de Valori Budapesta, unde funcioneaz o secie distinct, ci i n cadrul burselor de mrfuri. Popularitatea pieei derivatelor chiar printre persoanele fizice ine, mai ales n cazul contractelor pe indici bursieri, de costul sczut - cumprarea lor fiind mai ieftin dect a aciunilor. Investitorii instituionali folosesc frecvent contractele futures pe indicele BUX pentru acoperirea riscului portofoliului, iar piaa fiind lichid, cumprarea unui numr mare de contracte nu influeneaz preul. Folosirea contractelor futures, posibil i n Romnia - existnd contracte att pe indicele BET, ct i pe aciunile unor SIF-uri -, nu este la fel de popular, dei ar putea fi avantajoas i la noi, cel puin pentru investitorii instituionali. Spre deosebire de Romnia, la BSE, nivelul tranzaciilor futures pe indici, comparativ cu dimensiunea pieei aciunilor (calculat ca raport ntre Poziii deschise" i Capitalizarea bursier") este similar cu cel existent n rile dezvoltate. Investitorii instituionali au cptat i ei amploare. Dezvoltarea lor s-a fcut pe fondul creterilor nregistrate de piaa de capital, care la rndul ei a avut un suport n economia real, iar piaa derivatelor le-a permis s-i acopere riscul. Fondurile de investiii ocup un loc important n preferinele de plasament ale persoanelor fizice - aproximativ 10% din plasamentele lor n anul 1999.
11

Piee internaionale de capital NOTE DE CURS Dintre aceste fonduri, peste 30 sunt cotate la BSE. Reforma timpurie a sistemului de pensii a dus la apariia unor noi actori pe pia, fondurile private de pensii i fondurile de pensii voluntare, care s-au orientat n plasamentele lor i spre piaa de capital. Faptul c dou societi strine au mobilizat capital de pe piaa maghiar i acum sunt cotate la BSE denot ncrederea pe care o au i emitenii strini, mai ales lund n considerare faptul c n 1999 era singurul caz n zona Europei Centrale i de Est. Valoarea tranzaciilor cu cele dou titluri a fost n 1999 de 53,1 milioane USD. O caracteristic a pieei de capital din Ungaria, nentlnit pe celelalte piee ale zonei, este c dintre societile cotate un numr semnificativ l reprezint societi nou-create (la un moment dat, acestea reprezentnd aproape jumtate din total la BSE), dei aciunile societilor privatizare sunt mult mai tranzacionate.

5.4. Bulgaria
n Bulgaria, piaa de capital secundar a avut un nceput mai aparte. Spre deosebire de alte ri din zon, aici statul nu s-a implicat ntr-o prim faz n organizarea pieei. Treptat, spontan, au aprut mai multe burse de valori private, organizate ca societi pe aciuni, pe baza Codului Comercial, i fr existena nc a unei entiti nsrcinate cu supravegherea pieei, n aceste condiii, bursele s-au autoreglementat, dar organizarea, procedurile de tranzacionare diferite, nereglementate i nesupravegheate au indus mari riscuri n sistem. n consecin, legislaia este corectat n 1995, n ianuarie 1996 este creat organismul nsrcinat cu supravegherea i reglementarea pieei de capital - Comisia pentru Valori Mobiliare i Bursa de Valori - care, stabilind un nivel nalt al capitalului social pentru bursa de valori ca societate pe aciuni, determin cele 14 burse s fuzioneze, crendu-se astfel Bursa de Valori Bulgar, cu sediul la Sofia. Bursa de Valori Bulgar dispune n prezent de un sistem de tranzacionare computerizat, la fel ca i concurenta sa, piaa OTC. De remarcat este faptul c nc nu exist un indice oficial al pieei, fiind folosit Reuters AII Bulgarian Stock Index (RABSI). Volumul tranzaciilor bursiere este sczut, dei numrul societilor cotate a crescut - mai ales dup desfurarea privatizrii n mas -, ajungndu-se ntr-o perioad la aproape l .000. Explicaia ine, pe de o parte, de performanele slabe nregistrate de societi i de nencrederea n ele (multe fiind tranzacionale sub valoarea nominal), iar pe de alt parte, de concurena fcut de titlurile de stat (aceste cauze pot fi ntlnite, de altfel, i n cazul Romniei). Pe fundalul unei rate a inflaiei ridicate, dobnda real pozitiv extrem de atractiv practicat la titlurile de stat n anii din urm a determinat o orientare preponderent spre acestea n detrimentul aciunilor, care i anterior erau lipsite de atractivitate. n consecin, piaa obligaiunilor s-a dezvoltat (mai ales n condiiile dificile din perioada 1995-1997), obligaiunile de stat i certificatele de trezorerie fiind instrumente predilecte folosite pentru finanarea deficitului bugetar n lipsa unei finanri externe. Ca structur pe scadene a titlurilor de stat, trebuie s remarcm varietatea acestora: la trei, ase, nou i 12 luni pentru titlurile pe termen scurt, i la doi, trei, cinci i 10 ani pentru cele pe termen lung. Interesant este ideea aplicat de statul bulgar pentru a crete atractivitatea obligaiunilor ZUNK, emise n 1990 pe termen de 25 de ani pentru acoperirea unor credite neperformante din perioada anterioar. Nefiind tranzacionale la burs, ci pe piaa interbancar, pentru a le crete valoarea s-a introdus un premiu de 40% n cazul folosirii lor ca mijloc de plat n privatizri i au fost acceptate ca garanii pentru bnci n obinerea de mprumuturi de la Banca Naional a Bulgariei. O asemenea metod ar putea fi aplicat i la noi pentru a crete atractivitatea unei eventuale emisiuni de obligaiuni fcute de ctre statul romn. Piaa bulgar de capital prezint o serie de caracteristici, dintre care multe se apropie de cele ntlnite pe piaa de capital romneasc:
12

Piee internaionale de capital NOTE DE CURS investiiile strine, att directe, ct i de portofoliu, au rmas la un nivel sczut, bursa continu s resimt lipsa unor investitori activi, att autohtoni, ct i strini; o parte a investitorilor strini de portofoliu s-a retras la un moment dat de pe pia; piaa primar este aproape inexistent; capitalizarea bursier i volumul tranzaciilor raportate la PIB sunt foarte sczute; este considerat o pia de frontier. Progresele fcute de Bulgaria n plan bursier n ultimii ani pleac de la adoptarea unei noi legi a valorilor mobiliare, aliniat cerinelor europene i care ncurajeaz participarea investitorilor instituionali. Spre deosebire de BVB, la Sofia, pe piaa oficial, condiiile de listare sunt extrem de stricte n ceea ce privete raportarea financiar i difuzarea informaiilor, n consecin aici fiind listate numai 32 de societi. Pe piaa liber sunt cotate peste 800 de societi, majoritatea privatizate - parial - prin programul de privatizare n mas. Lichiditatea pieei este sczut, multe tranzacii fiind realizate cu blocuri mari de aciuni (deal). De remarcat este modul n care a fost stabilit banda de fluctuaie maxim zilnic a preurilor: pe piaa oficial, 15% pentru aciunile tranzacionale zilnic; pe piaa oficial, 30% pentru aciunile mai puin lichide (cele netranzacionate trei sau mai multe zile); pe piaa liber, marja de fluctuaie este ntre 25 i 50%.

5.5. Rusia
Dup cderea regimului totalitar i trecerea la economia de pia, aproximativ 24.000 de ntreprinderi ruseti medii i mari au fost transformate n societi pe aciuni, circa 16.000 dintre ele fiind transferate n domeniul privat prin intermediul privatizrii n mas. Aceste cifre sunt cele mai ridicate din toate rile din regiune. Cei care ncearc s creeze piee financiare se lovesc de anumite probleme specifice, n primul rnd, numrul imens de acionari. Apoi, dimensiunile geografice foarte mari i sistemele de comunicaii nedezvoltate, ceea ce nseamn c pieele vor fi fragmentate sau regionale, n al treilea rnd, sistemul judiciar relativ slab, care face foarte dificil pentru guvern punerea n aplicare cu strictee a legilor care reglementeaz pieele financiare. Alt problem este aceea c managerii ncearc s cear ca proprietatea muncitoreasc s fie mai degrab colectiv dect individual, astfel nct ei s-i poat menine controlul, n acest fel, tranzacionabilitatea aciunilor ntreprinderilor este limitat. Acest lucru se schimb pe msur ce muncitorii insist s vnd aciuni celor din afara ntreprinderilor sau n cazurile n care ntreprinderile trebuie s fac fa unor dificulti financiare i, ca urmare, trebuie s se orienteze ctre bnci sau ctre ali mari investitori pentru a obine capital nou. Investitorii ce vor furniza acest capital vor cere s poat avea controlul asupra ntreprinderii i s aib dreptul de a-i vinde aciunile. Din punct de vedere instituional, tranzacionabilitatea a fost stnjenit din cauza faptului c fiecare ntreprindere i controleaz propriul sistem de nregistrare a aciunilor. Unele decrete recente cer firmelor s utilizeze nregistratori i depozitari de aciuni independeni. Dei conformarea la aceste

13

Piee internaionale de capital NOTE DE CURS reguli este nesigur, ele vor face s fie mai uor pentru "insideri" s-i vnd aciunile i pentru investitorii din exterior s cumpere. Tranzacionarea secundar a aciunilor este descentralizat i doar o mic parte a sa are loc n cadrul celor aproximativ 100 de burse existente. Tranzacionarea se va consolida probabil ntr-un numr redus de burse regionale, dar o burs naional este improbabil ntr-un termen scurt. Stabilirea regulilor i regulamentelor de practic onest pentru intermediarii financiari, ca de exemplu burse, brokeri i fonduri de investirii, va cere un anumit timp, dar reformele n domeniul bancar au avut loc mult mai rapid dect n celelalte ri din Europa de Est. Organismele de autoreglementare vor juca un rol mai important dect n Republica Ceh i n Polonia, n stabilirea i punerea n aplicare a regulilor pieei.

5.6. Republica Moldova

In Republica Moldova, care a devenit stat independent din 1991, pieele financiare se afl ntrun proces de dezvoltare de civa ani. Cauzele acestei dezvoltri lente au fost ntrzierile n privatizarea economiei i lipsa investiiilor strine. Baza legislativ a pieelor de capital a fost creat, iar n cursul anilor 1991 1993 au fost adoptate politici noi. n 1993 s-a format Comitetul Pieelor de Valori. Acesta a fost alctuit din profesori universitari, minitri i Banca Naional. Pn n anul 1995, Comitetul eliberai se numai 20 de certificate pentru brokeri/dealeri i peste 150 de certificate pentru specialitii pieelor de valori. S-au adoptat unele texte referitoare la reglementarea circulaiei, a emisiunii de valori mobiliare, a autorizrii etc. La nceputul anului 1994 a fost fondat Bursa, cu un capital de 50.000 de dolari. Exist i funcioneaz peste 20 de fonduri de investiii i este n curs formarea unui depozitar. Din 1994 pn n 1995 au fost constituite peste 1.000 de societi pe aciuni, fiind astfel creat baza pieei, n aceste condiii, piaa secundar financiar a nceput s se formeze. Tranzacionrile au nceput la sfritul anului 1994 i n prezent se desfoar ntr-un ritm destul de lent.

5.7. Slovacia
Progresul pieelor de capital n Slovacia depinde de progresul instituiilor care creeaz piaa. Acestea sunt: Bursa de Valori Bratislava Bursa de Opiuni Bratislava Sistemul RM Slovaki Bursa de Valori Bratislava este o societate pe aciuni avnd drept acionari 10 instituii financiare slovace. Tranzaciile au nceput la data de 6 Aprilie 1993, la un interval de 14 zile, termen care ulterior a fost scurtat n funcie de cerinele pieei. Bursa de Opiuni Bratislava reprezint o form calitativ nou de burs n aceast ar. Bursa de Opiuni organizeaz tranzacii cu opiuni i operaiuni la tennen (futures) de aciuni i acioneaz ca o cas de clearing pentru acest tip de tranzacii. Utiliznd know-how-ul suedez, aceast instituie este considerat a fi cea mai rapid burs din lume. Capitalul ei provenit din aciuni este de 60 milioane coroane slovace, dar 30% din aciuni sunt deinute de Swedish Option Market System International.

14

Piee internaionale de capital NOTE DE CURS Exceptnd Bursa de Opiuni i Operaiuni la termen din Viena, Bursa de Opiuni Bratislava este singura de acest tip din Europa Central i de Est. Sistemul RM Slovaki este o instituie care permite tranzacionarea aciunilor, n anul 1995 erau 497 de ntreprinderi slovace care utilizau o reea de calculatoare (realizat n cursul privatizrii cu cupoane) pentru nevoile funcionrii pieei. Pe lng aceste instituii, Centrul de Valori Mobiliare, mpreun cu Banca Slovac de Clearing din Bratislava, furnizeaz servicii n domeniul nregistrrii i clearingului oricror titluri de valori, pentru toi actorii pieei, adic att emiteni, ct i investitori.

6. Piaa de capital din Asia

6.1. Tokio
Operatorii Firmele de intermediere bursier, membre ale bursei din Tokyo au ageni ce activeaz n ringul bursei. Ei sunt cunoscui ca funcionari: floor clerks (funcionari de ring) care ocup locuri determinate i sunt responsabili cu transmiterea ordinelor ctre agenii de tranzacii sau trading clerks care sunt funcionari angajai ai firmelor de intermediere membre ale bursei responsabili cu tranzaciile. Firmele saitori sunt firme de intermediere responsabile cu cotaia. Agenii lor sunt cei ce in evidena ordinelor primite de la ceilali ageni pe cale electronic i realizeaz balansarea, imbinarea cererii cu oferta pe baza unui carnet de ordine electronic acum. Ei sunt specializai pe anumite titluri . Funcionarea agenilor saitori este asemntoare specialistului de la NYSE sau a maklerului de la Frankfurter Borse, rolul lui constnd n stabilirea cursului prin respectarea anumitor reguli de prioritate. Licitaia bursier Rolul determinant n stabilirea cotei la bursa din Tokyo l are agentul saitori. Acesta utilizeaz un aa numit carnet de ordine electronic (electronic book) unde sunt memorate ordinele acceptate i apoi ordonate dup principiile prioritii i precedenei. Ordinele de vnzare sunt combinate cu cele de cumprare stabilindu-se cota. Pentru operaia de cotare la deschidere, agenii saitori respect urmtoarele reguli de prioritate: 1. Toate ordinele la pia" trebuie s fie satisfcute (sunt tratate cu prioritate maxim) 2. Toate ordinele limit de vnzare la pre mai mic dect cota de deschidere trebuie s ie executate. 3. Toate ordinele limit de cumprare la preuri mai mari dect cursul de deschidere trebuie s fie executate 4. Fie toate ordinele limit de vnzare, fie toate ordinele limit de cumprare la acelai pre cu cel de deschidere trebuie s fie executate

15

Piee internaionale de capital NOTE DE CURS 5. Cel puin un ordin ele sens contrar fa ele ordinele satisfcute complet trebuie s fie executat.

6.2. Hong Kong

Istoric Tranzaciile cu titluri de valoare n Hong Kong pot fi plasate n timp n anul 1866, dar prima burs de valori n Hong Kong a fost organizat n 1891, aceasta fiind o form iniial a Bursei de Valori din Hong Kong. Dezvoltarea economic rapid a Hong Kong-ului n anul 1960 a crescut contientizarea necesitii pentru multe societi de a-i mari capitalul investit n aciuni. Pentru a pstra echilibrul cu dezvoltarea pieei financiare a Hong Kong-ului, s-au mai nfiinat Bursele, Estului ndeprtat (1967), Kam Ngan (1971) i Kowloon. Dup ce cele patru burse funcionau independent, administraia centralizat i cotaia aciunilor era imposibil. Realiznd dificultatea supravegherii activitii valorilor mobiliare, Guvernul Hong Kong formeaz un grup de lucru, n 1977, pentru a studia fezabilitatea unificrii celor patru burse, n 1980, noua burs unificat, Bursa de valori Hong Kong SRL (Stock Exchange of Hong Kong Limited SEH) a fost pus sub jurisdicia Stock Exchange Unification Ordinance. SEH i-a inut prima Adunare General n 1981 i i-a nceput activitatea n 1986. Instrumente, Mecanisme, Reglementri Pentru c legislaia se bazeaz pe sistemul britanic de legi, nu este o surpriz c regulile de baz n activitatea valorilor mobiliare ale Hong Kong-ului este foarte asemntoare cu experiena britanic. Domeniul valorilor mobiliare este guvernat de (1) Ordonana privitoare la societi; (2) Ordonana privitoare la valori mobiliare; (3) Regulamentul privitor la valorile mobiliare (lista bursei de valori) 1986 (lege subsidar Ordonanei privitoare la valori mobiliare); (4) Ordonana privitoare la protecia investitorilor. Ordonana privitoare la societi conine prevederi care s asigure furnizarea de informaii n documentele cu privire la invitaia ctre sau din partea unei societi de a subscrie sau a cumpra aciuni sau obligaiuni ale unei societi. Ordonana privitoare la valori mobiliare reglementeaz operaiunile de burs i protejeaz investitorii prin cererea de autorizare a brokerilor. De asemenea, asigur investigarea cazurilor de infraciune i crearea Fondului de compensaie a bursei pentru compensarea clienilor care au fost nelai de brokeri. Compensarea este hotrt n ntregime de Comisia de valori mobiliare. Compensaia maxim este de l milion HK. Brokeri sunt obligai s depun 50.000 HK garanie pentru Fondul de compensare. Ordonana privitoare la protecia investitorilor are ca scop protecia investitorilor prin interzicerea metodelor frauduloase sau coercitive de convingere a investitorilor s cumpere, s vnd sau s ia parte la investiii i asigur editarea unor publicaii speciale. Comisia valorilor mobiliare, nfiinat n 1974 sub Ordonana cu privire la valorile mobiliare, ncearc s protejeze interesele persoanelor care investesc sau doresc s investeasc n titluri de valoare si ncearc sa suprime metodele ilegale, neonorabile i incorecte n domeniul valorilor mobiliare.

16

Piee internaionale de capital NOTE DE CURS

6.3. India
Istoric nceputul activitii bursiere n India dateaz de la sfritul secolului al XVIH-lea. Cea mai veche form de tranzacie este reprezentat prin valori mprumutate (loan securities) ale celei mai importante societi din acea perioad East India Company. Aciuni ale unei societi publice au aprut prin anii 1830 i au cptat importan din momentul legiferrii Actului societilor n 1850. Introducerea rspunderii limitate a marcat nceputul erei modeme a societilor pe aciuni. Aceasta a fost urmat de Rzboiul Civil american ntre 1861-1866, ceea ce a creat o cerere acut pentru bumbacul indian. Rezultatul a fost curentul supranumit "share mania" ntre 1860-1865. Totui, situaia a explodat odat cu sfritul rzboiului i a fost urmaii de o criz dezastruoas. A durat foarte mult i a fost foarte grea. A dus, de asemenea, i la ostracizarea brokerilor comunitii. Presiunea social imens asupra brokerilor a dus la formarea unei asociaii cu scop informativ care a dat natere, n anul 1887, la "Asociaia brokerilor nativi" (numit astzi Bursa de Valori Bombay). Aceast burs a jucat un rol foarte important n faza de redresare dup cei 7 ani de depresie. A continuat s se dezvolte i a devenit centrul nervos al tuturor activitilor financiare i a fost prima recunoscut de Guvernul Indiei. Industria textil a bumbacului, care a contribuit foarte mult n formarea Bursei de Valori Bombay a fost, de asemenea, factorul principal n dezvoltarea Ahmedabadului ca un centru de tranzacionri cu aciuni. Cum industria textil a fost pus pe linia de plutire i afacerea a crescut, Asociaia Brokerilor Alunedabad a luat fiin n 1894 i, mai trziu, a fost cunoscut sub numele de Bursa de Valori Ahmedabad. Urmtoarea burs de valori a fost nfiinat n Calcutta n 1908. Industriile care au contribuit la apariia i dezvoltarea acesteia au fost industria iutei, a crbunelui i a mineritului. Ca i Bursa de Valori Bombay, Bursa de Valori Calcutta a luat fiin datorit perioadei de criz, cnd boom-ul din 1904-1908 a czut i s-a simit nevoia unei organizaii pentru autoprotejarea brokerilor i sigurana tranzaciilor. Instrumente, Mecanisme, Reglementri Odat cu primul rzboi mondial, toate importurile spre India au ncetat i manufacturile indiene au suferit o dezvoltare puternic. Cele 3 burse de valori au nflorit n perioada de prosperitate. Totui, boom-ul a dus, de asemenea, la nfiinarea mai multor burse de valori rivale. Al doilea rzboi mondial a avut ca rezultat nmulirea peste noapte a numrului de burse de valori. Multe dintre ele s-au stins pn n 1965, atunci cnd Guvernul a emis legea denumit "Hotrrea privitoare la Regulamentul valorilor pentru a reglementa funcionarea bursei de valori". Aceast lege a instituit obligativitatea recunoaterii de ctre Guvern a unei pri dintre bursele existente, n urma acestui act, numai bursele de valori din Bombay, Ahmedabad, Calcutta, Madras, DelM, Hzderabad i Indore au fost autorizate.

6.4. Thailanda
Istoric n iulie 1962, un grup particular a organizat o burs de valori sub forma unei societi n comandit simpl, care s-a transformat ntr-o societate cu rspundere limitat n anul urmtor, numit "Bursa de Valori Bangkok".

17

Piee internaionale de capital NOTE DE CURS Tranzaciile la BVB erau inactive. Cifra de afaceri a nregistrat nivele maxime de 160 i de 114 milioane baht n 1968 i, respectiv n 1969, dup care tranzacia a sczut brusc la 46 i 26 milioane de baht pe an (cu excepia anului 1972, cnd cifra de afaceri ale obligaiunilor a atins 811 milioane de baht, n timp ce cifra de afaceri ale aciunilor a fost numai de 26 milioane de baht), pn la ncetarea operaiunilor, la nceputul anilor 1970. Instrumente, Mecanisme, Reglementri n 1972 a fost amendat "Legea controlului ntreprinderilor comerciale care afecteaz sigurana i bunstarea public". Aceast lege extinde controlul guvernamental i reglementarea operaiunilor din domeniul finanelor i al valorilor mobiliare asupra societilor care, pn atunci, au acionat fr reguli. Legislaia ateptat a asigurat nfiinarea i funcionarea Bursei de Valori a Thailandei (BVT).

7. Crahuri importante
7.1. Crahul pieelor internaionale de aciuni Octombrie 1987
Luni, 19 octombrie 1987, indicele Dow Jones a sczut cu 508 puncte sau cu 23%, ceea ce a depit de departe marele crah din 1929. Mari, 20 octombrie 1987, indicele tuturor aciunilor ordinare australiene a sczut cu 515 puncte, adic cu 25%. Pentru istoria burselor de valori este interesant sa se examineze ce s-a ntmplat de fapt n octombrie 1987 pe pieele financiare mondiale i de ce. Cauze de ordin economic Presiunile de vnzare au ieit de sub control mai nti pe Wall Street, sediul pieei de aciuni a Statelor Unite. Muli comentatori estimeaz c accidentele din economia acestei ri explic de ce a sczut interesul pentru deinerea de aciuni. Desigur, publicarea statisticilor economice cheie, chiar naintea crahului, pot sprijini aceste presupuneri. Deficitul comercial i bugetar al SUA indicau faptul c SUA era unul din statele ce efectuau cele mai mari mprumuturi bazate pe fonduri externe. Consumatorii americani continuau s triasc peste mijloacele lor i preau a avea o poft nestvilit pentru importuri. Un dolar avnd o valoare mai sczut, n conformitate cu Acordurile de la Luvru, a fcut ca preurile bunurilor importate de americani s creasc din ce n ce, dat fiind c importatorii trebuiau s suporte costuri tot mai mari. Cu toate acestea, nivelul importurilor americane era foarte puin verificat, n conformitate cu Acordurile de la Luvru, rile puternic industrializate au convenit asupra unei coordonri ale politicilor lor economice, avnd ca scop promovarea unei creteri economice stabile la nivel mondial. n acelai timp, volumul exporturilor, dei nregistra o oarecare ameliorare, nu era destul de ridicat pentru a mbunti situaia i Statele Unite au trebuit s fac fa unui ir de deficite comerciale lunare. Aadar, SUA cheltuiau mai mult dect produceau i investeau mai mult dect putea fi finanat prin economiile publicului. Drept rezultat, importurile americane reprezentau aproape dublul exporturilor, iar mprumuturile masive din strintate au transformat SUA, din cel mai mare creditor, n cel mai mare debitor mondial.

18

Piee internaionale de capital NOTE DE CURS n aceste condiii, au crescut temerile c dolarul american va trebui devalorizat n continuare pentru a avea un oarecare impact asupra deficitelor comerciale. Aceste temeri au atins cota maxim in momentul n care au aprut indicii c ritmul de cretere economic a SUA, care fusese lent, urma s sufere un recul. O cretere economic mai nalt, urma s se traduc printr-o cerere crescut de bunuri de import, accentund i mai mult presiunile asupra deficitului comercial. Din nefericire, se prea c urmtoarea devalorizare - chiar i redus - a dolarului putea, prin creterea inflaiei n SUA i prin ameninarea cu recesiunea pe alte meridiane, s conduc la o criz financiar i la o puternic recesiune mondial. Unii economiti au adoptat un punct de vedere pesimist, conform cruia deprecierea dolarului american nu va fi suficient pentru a produce un comer mai sntos i valori rezonabile ale deficitului bugetar. Mesajul lor era c singura modalitate de a aranja lucrurile n mod corect era mpingerea Statelor Unite n recesiune - o cale extrem de sever de a reduce cheltuielile consumatorilor i importurile. Germania i Japonia aveau excedente bugetare. Ele se bazau pe o cretere economic provenind din exporturi i investeau n strintate economiile care, adesea, ar fi putut fi utilizate mai cu folos acas. Temndu-se de o revenire a inflaiei mondiale, Germania i Japonia au nceput s-i nspreasc politicile monetare interne. Secretarul Trezoreriei americane a avertizat c dac alte state puternic dezvoltate, n particular Germania i Japonia, nu vor stopa nsprirea politicilor interne, Statele Unite vor permite devalorizare dolarului. Evident, acest scenariu era periculos. Rate nalte ale dobnzii la nivel mondial ar fi ncetinit creterea economic internaional i, n acelai timp, ar fi readus n actualitate problema datoriilor Lumii a Treia. Ambele evenimente ar fi putut avea un efect deprimant pe pieele de aciuni. Trebuie totui subliniat faptul c, n pofida sentimentelor de neputin i amrciune legate de temerile inflaioniste, cifrele reale publicate n acel moment indicau, n cel mai ru caz, numai o nviorare moderat a creterii preurilor. Ecourile situaiei economice pe pieele financiare Pe piaa obligaiunilor din SUA, nivelurile ratei dobnzii se nvioraser n sptmnile de dinaintea crahului. Ratele pentru obligaiunile guvernamentale de 30 de ani, adesea utilizate de presa financiar ca un barometru al nivelurilor ratei dobnzii, trecuser de nivelul de 10,40% pentru prima oar din 1985. Privind la piaa de aciuni a SUA, o asemenea dispoziie era incert pe pieele financiare mondiale. Investitorii ncepeau s aib sentimentul c beneficiile crescute oferite pe piaa obligaiunilor deveneau din zi n zi mai atractive dect cele oferite de piaa de aciuni, care se afla n al aselea an consecutiv de activitate tip "bull". Raportul preuri/ctiguri ale aciunilor, care arat relaia dintre preul de pia ale aciunilor unei societi i beneficiul per aciune, reprezint un instrument util pentru a msura valoarea aciunilor unei societi. Naiunile lumii au cunoscut atunci cel mai ridicat raport pre/ctig din istoria ultimilor ani. Cu rate ale dobnzii att de nalte pentru obligaiuni i cu semnale anunnd o ntrire a economiei SUA, dar fr a se ntrevedea soluii pentru deficitele comercial i bugetar, venise vremea vnzrilor integrale de aciuni i ce vnzare a fost! De fapt, magnitudinea prbuirii a luat prin surprindere aproape toi investitorii i a provocat mult nelinite i pierderi substaniale. Ceea ce era diferit de crahurile precedente din Wall Street din 1945 i pn n prezent, era viteza fantastic cu care a avut loc prbuirea.

19

Piee internaionale de capital NOTE DE CURS Factorii care au oprit scderea n continuare a preurilor aciunilor Evenimentele de pe piaa american reprezentau din nou elementul aflat n spatele evenimentelor din lumea larg, n consecin, n cutarea rspunsului la ntrebarea care au fost factorii care au oprit scderea preurilor aciunilor trebuie s utilizm o abordare "de sus n jos". Urmrind evenimentele din Wall Street din ziua de luni, 19 octombrie 1987, Rezerva Federal (Banca Central a SUA) a acionat cu rapiditate prin intermediul unor operaii de pia deschis pentru a asigura pomparea unor fonduri suficiente n sistemul bancar, care s satisfac nevoile de lichiditi. Sprijinul substanial asigurat de aceste fonduri, a evitat creterile abrupte ale ratelor dobnzii determinate de pia. Intervenia Rezervei Federale a constituit nceputul unui efort coordonat la nivel internaional pentru a face ca ratele dobnzilor s nu creasc i mai mult (ceea ce s-a ntmplat cu ocazia crahului din 1992). Dac ar fi crescut, beneficiile corespunztoare deinerii de aciuni ar fi devenit i mai puin atractive vis-a-vis de acelea oferite de investiiile n obligaiuni sau n proprieti imobiliare. Oricum, autoritile americane erau mai ngrijorate de impactul pe care, manifestarea simultan a ratelor nalte ale dobnzii i a preurilor sczute ale aciunilor, l-ar fi putut avea asupra economiei. Companiile urmau s-si reduc sever planurile de investiii i s se mpotriveasc lrgirii produciei curente. Cele dou metode majore aflate la ndemna companiilor pentru a obine fonduri urmau s fie mai scumpe i, din aceast cauz, cereau beneficii mai mari pentru a asigura viabilitatea ntreprinderii. Deintorii de fonduri pentru investiii, indivizi sau corporaii (inclusiv cei care au vndut aciuni), au plasat o parte substanial a acestor fonduri n obligaiuni guvernamentale. Raionamentul care a stat la baza acestei decizii a fost beneficiul mare pe care ele l ofereau n acel moment, plus ideea de "cutare a calitii" din vremurile nesigure. Drept rezultat, a crescut foarte mult cererea de obligaiuni, iar rata dobnzii pe aceast pia a sczut considerabil - n cazul Statelor Unite -pentru obligaiunile pe 30 de ani, de la 10,40% la 9,60%. Acest declin a ncurajat investiiile pe piaa de aciuni n zilele urmtoare. Valorile aciunilor au redevenit rezonabile, ca urmare i a previziunilor privitoare la profiturile corporaiilor si a altor indicatori economici. Considerentele de ordin politic au jucat, de asemenea, un anumit rol n oprirea cderii preului aciunilor. Au avut loc convorbiri ntre SUA i Germania care, mpreun cu celelalte ri membre ale grupului G-7, i-au reafirmat angajamentul de a respecta aa numitul Acord de Ia Luvru, care cere rilor din grupul G-7 s coopereze n stabilirea ratelor de schimb. Astfel, guvernele celor mai importante ri occidentale au optat pentru ntrirea angajamentelor luate n vederea stabilizrii politicilor lor externe. Statele Unite au promis s ntreprind modificri n cadrul politicii lor fiscale n vederea reducerii deficitului bugetului federal, n ceea ce le privete, Japonia i Germania s-au angajat c vor cuta s-i stimuleze propriile economii, n loc s nspreasc politica de credit prin intermediul mprumuturilor bancare sczute, aa cum era situaia naintea crahului. Un ultim factor care a oprit declinul preurilor aciunilor trebuie de asemenea scos n eviden. Zecile de declaraii emannd din Wall Street, dup scderea din "Lunea neagr", anunau iniierea de ctre firme a unor planuri de reachiziionare a aciunilor (adic de cumprare a propriilor aciuni). Tranzacionarea programat Atenia ntregii lumi concentrat asupra programelor asistate de calculator pentru tranzacionarea aciunilor a cunoscut o oprire abrupt, cel puin n Statele Unite, la data de 20 octombrie 1987, a doua zi dup crah. Tranzacionarea programat este, de fapt, tranzacionarea aciunilor prin intermediul computerului. Este un fenomen recent pe pieele de valori, posibil datorit puternicelor programe software care pot analiza preurile titlurilor de valoare instantaneu, n evaluarea condiiilor pieei,

20

Piee internaionale de capital NOTE DE CURS computerul activeaz ordinele de vnzare i cumprare atunci cnd valorile selectate ating anumite preuri de prag. Drept rezultat, orice tentativ de orientare poate fi mrit de mai multe ori de mii de computere care vnd n acelai moment. Traderii utilizeaz computerele pentru a tranzaciona asupra micii diferene care exist ntre costul aciunilor i opiuni. Computerele fac ceea ce sunt programate s fac: vnd, cnd preurile ncep s scad i cumpr, atunci cnd preurile ncep s urce, fr amestecul discreional al omului. Unii comentatori spun c tranzacionarea programat a reacionat exagerat la prbuirea din Wall Street, accelernd crahul. Cauze similare de cdere a burselor de valori le regsim la sfritul anului 1996, pe pieele financiare din Asia, ndeosebi din Coreei de Sud, Japonia, Hong Kong etc., iar n iulie 1998 n Rusia.

21