Finance Is La Mi Que

Universit dEvry Val dEssonne
Islamique Finance Islamique & Fonds Sharia Compliant
Alternative Investments
Mmoire nomin au concours des Mmoires de lEconomie et de la Finance organis par le Centre des Professions Financires de Paris
Amine NAIT-DAOUD
Master 2 GESTION DES RISQUES ET DES ACTIFS
Encadrement Galle LEFOL LEFOL Chiraz MNIF BERTRAND Serge DAROLLES Lahcen NAITL KHADIR
Anne Universitaire 2007-2008
REMERCIEMENTS
Au cours de cette priode de formation professionnelle et de recherche, plusieurs personnes mont apport leur soutien, tant sur le plan matriel que technique, et ce au quotidien.
Aussi, je tiens remercier tout particulirement Lahcen NAITL KHADIR, grant alternatif chez SGAM AI, sans qui je naurais srement pas pris autant de plaisir mener ce projet. Son aide ma t dun grand secours et sa patience sans limites. Ces remerciements sadressent galement ma tutrice de stage Chiraz MNIF BERTRAND, galement grante, qui a toujours rpondu positivement mes sollicitations et ma soutenu dans ce projet en me faisant notamment partager son exprience dans la structuration et la gestion de fonds Sharia Compliant. Ce sont plus que des remerciements que jaimerais adresser ma responsable acadmique Galle LEFOL, enseignant-chercheur et responsable de la mention Finance de luniversit dEvry Val dEssonne ; et Serge DAROLLES, enseignant-chercheur et responsable de la recherche du dpartement Hedge Funds de SGAM AI. Leur appui, leurs conseils et leurs orientations ont constitu un rel moteur dans lavance de ce projet et jai toujours t agrablement surpris par leur disponibilit et leur enthousiasme. Je suis galement extrmement reconnaissant envers trois personnes pour leur aide prcieuse : Oumar SEYE, contrleur financier chez SGCIB ; Hamza BOUAZIZ, conomiste chez BNP PARIBAS et doctorant en Finance Islamique ; et enfin Mohammed EL BACHIR OULD SASS, chercheur en Finance Islamique, membre du premier Sharia Board franais ACERFI et enseignant de lUniversity Degree Islamic Finance de lEcole de Management de Strasbourg.
Enfin, je salue les membres de lquipe Equisys , Jeannette SHENTON-MEUNIER, Jaroslaw PINIARSKI et Franck VIVIER ; ainsi que Jalil EL IDRISSI et Hicham BAHIJ, qui ont tous contribu faire de cette aventure chez SGAM AI une excellente exprience.
SOMMAIRE
Remerciements................................................................................................ p. 3 Sommaire ........................................................................................................ p. 4 Introduction .................................................................................................... p. 8
Partie 1 : Finance Islamique Dfinition et Introduction ....................... p. 10
Chapitre 1 : Les fondements de la Finance Islamique ....................................... p. 11
1.1. Les sources de la Sharia......................................................................................... p. 11 1.2. Principes dEconomie Islamique ........................................................................... p. 12 1.2.1. Prsentation Gnrale............................................................................... p. 12 1.2.2. Les rles de la Monnaie en Economie Islamique.................................... p. 14 1.2.3. Focus sur linterdiction du Riba............................................................... p. 15 1.3. Principes de Finance Islamique.............................................................................. p. 16 1.3.1. Les Cinq Piliers de la Finance Islamique .......................................... p. 16 1.3.2. Le rle du Sharia Board ............................................................................ p. 18
Chapitre 2 : Pourquoi un tel engouement pour la Finance Islamique ? .......... p. 19
2.1. Fondements Structurels de la Finance Islamique................................................... p. 19 2.1.1. Les drives dun capitalisme barbare ................................................ p. 20
DEVELOPPEMENT DUNE VISION COURT-TERMISTE DE LA CREATION DE RICHESSE ...... p. 20 DEFORMATION DU PARTAGE PROFITS/SALAIRES OU LA DICTATURE DU ROE...................... p. 21 PRISE DE RISQUE EXCESSIVE : LE CAS DE LA CRISE DES SUBPRIMES .............................. p. 22
2.1.2. Une finance mondiale en mal dthique .................................................. p. 23 2.2. O en est la Finance Islamique .............................................................................. p. 24 2.2.1. Fiche signaltique ...................................................................................... p. 24 2.2.2. Quels marchs pour la Finance Islamique ?........................................... p. 28

2.2.2.1. Les communauts musulmanes dans le monde.................................... p. 28 LE MONDE ........................................................................................................... p. 28 LA FRANCE ......................................................................................................... p. 30 2.2.2.2. Les Ptrodollars et les Fonds Souverains............................................. p. 31 LES PETRODOLLARS ............................................................................................ p. 31 LES FONDS SOUVERAINS ..................................................................................... p. 33 2.2.3. O en est loffre de produits Sharia Compliant ? ............................. p. 34 2.2.3.1. Le Retail : premier tage de la fuse .............................................. p. 34 2.2.3.2. Le Corporate : deuxime tage de la fuse .................................... p. 34 2.2.3.3. LAsset Management : troisime tage de la fuse ........................ p. 35
EXEMPLE : SGAM AI SHARIAH LIQUIDITE ............................................................. p. 36
2.2.3.4. La Structuration : la pointe de la fuse .......................................... p. 37
Partie 2 : Finance Islamique Outils, Modles et Applications .............. p. 38
Chapitre 1 : Outils et Modles .............................................................................. p. 38
1.1. Lunivers des possibles en Finance Islamique ....................................................... p. 38 1.1.1. Instruments conventionnels VS Sharia Compliance ......................... p. 38 1.1.1.1. Linvestissement en Actions ................................................................ p. 38
LE FILTRE SECTORIEL .................................................................................................... p. 39 LE FILTRE FINANCIER .................................................................................................... p. 40 UN FILTRE ETHIQUE ?.................................................................................................... p. 41
1.1.1.2. Obligations et Produits de taux ............................................................ p. 41 1.1.1.3. Les devises ........................................................................................... p. 42 1.1.1.4. Les Commodities .................................................................................. p. 43 1.1.1.5. Les Produits Drivs ............................................................................ p. 43 1.1.2. Les Instruments Islamiques...................................................................... p. 44 1.1.2.1. Les contrats .......................................................................................... p. 44
LES CONTRATS DECHANGE .......................................................................................... p. 45 LES CONTRATS DE PARTENARIAT ................................................................................. p. 46 LES CONTRATS DE SECURITE......................................................................................... p. 46 CONTRAT DAGENCE : LA WAKALA ............................................................................... p. 47

1.1.2.2. Les Produits dInvestissement.............................................................. p. 47
LE ARBUN ...................................................................................................................... p. 47 LA MURABAHA ................................................................................................................ p. 51 LE SALAM........................................................................................................................ p. 54
1.2. Les Indices Islamiques et leurs performances........................................................ p. 56 1.2.1. Prsentation ............................................................................................... p. 56 1.2.2. Performances ............................................................................................. p. 57 1.2.2.1. Un constat fort ...................................................................................... p. 57 1.2.2.2. Expliquer la Performance..................................................................... p. 59
LE BIAIS SECTORIEL ...................................................................................................... p. 60 LE BIAIS GROWTH ......................................................................................................... p. 63 LE BIAIS LARGE CAPS ................................................................................................... p. 64
Chapitre 2 : Application la Gestion dun fonds Sharia Compliant ........... p. 66

2.1. Construction dun Hedge Fund Sharia Compliant ........................................... p. 66 2.1.1. Faisabilit dans le cadre de la Sharia ...................................................... p. 66 2.1.1.1. La Structure Juridique du fonds ........................................................... p. 67 2.1.1.2. La Composante Actions ................................................................. p. 68 2.1.1.3. La Gestion du Cash .............................................................................. p. 68 2.1.1.4. Le Short Selling.................................................................................... p. 69 2.1.1.5. La Gestion du Risque de Change ......................................................... p. 70 2.1.2. Mise en place de la Stratgie .................................................................... p. 71 2.1.2.1. Description de la Stratgie ................................................................... p. 71 2.1.2.2. Construction du Portefeuille dActions : Stock Picking....................... p. 72
LE PRICE EARNING RATIO ............................................................................................. p. 72 LE LONG TERM GROWTH............................................................................................... p. 73 LE PRICE TO BOOK RATIO ............................................................................................. p. 74
2.1.2.3. Gestion Dynamique de lExposition au March : Market Timing ....... p. 76

LA MOYENNE MOBILE ................................................................................................... p. 76 LE RSI............................................................................................................................ p. 77 LE MACD ...................................................................................................................... p. 78
2.1.2.4. Autres Problmatiques et Remarques .................................................. p. 79 2.2. Mesure de Performance.......................................................................................... p. 81

2.2.1. Performance du fonds Equisys Sharia .................................................... p. 81 2.2.1.1. Performances brutes ............................................................................. p. 82 2.2.1.2. Mesures statistiques de la Performance ............................................... p. 83 2.2.1.3. Performances compares au Benchmarck ............................................ p. 85 2.2.1.4. Le MEDAF appliqu la Mesure de Performance .............................. p. 88
LA MESURE DE SHARPE (1966) ..................................................................................... p. 88 LA MESURE DE TREYNOR (1965)................................................................................... p. 89
2.2.1.5. Equisys SHARIA vs Equisys EUROLAND : lapproche Peer Group p. 90 2.2.2. Performance des fonds Sharia Compliant ......................................... p. 91 2.2.2.1. Tour dhorizon de la littrature ............................................................ p. 91 LA LITTERATURE ................................................................................................ p. 91
Conclusion..................................................................................................... p. 94 Annexes.......................................................................................................... p. 96 Bibliographie............................................................................................... p. 111 Information Sharing Agreement Contract .............................................. p. 115 Lexique ........................................................................................................ p. 117
INTRODUCTION
Depuis ce fameux t 2007, la dsormais trs clbre crise des subprimes a fait couler beaucoup dencre et nombre danalystes osent aujourdhui franchir un cap en affirmant ouvertement que le systme conomico-financier mondial doit tre rform. En effet, aprs les faillites de certains fonds dinvestissement, puis celles de banques internationales de renom et enfin la quasi faillite de certains tats, cest aujourdhui l conomie relle qui subit les consquences dun systme financier qui semble avoir perdu le nord. Nous avons besoin de plus dthique, plus de morale... disent-ils. Pendant ce temps, au beau milieu de ce tremblement de terre qui frappe en premier lieu le secteur bancaire, certaines institutions financires au business model assez particulier font leur chemin. Tout semble se passer comme si ces dernires taient immunises contre ce virus qui se propage sur toute la surface du globe. Les banques islamiques ne sont pourtant pas nes pendant la crise. Seulement, cest dans ce contexte de turbulences que les principes qui rgissent leur fonctionnement trouvent enfin une relle rsonnance.
Le subprime a mis en vidence une absence de moralit. Et la finance islamique devrait se renforcer dans cet environnement, en misant justement sur ses aspects religieux, moraux et thiques Jacques TRIPON, responsable de la BFI de BNP PARIBAS dans la rgion du Golfe.
Il est donc bien question dun renforcement de la Finance Islamique. Ce renforcement, luvre actuellement, marque le passage du regard intress au regard curieux. Ce sont donc bien les principes de la Finance Islamique qui veillent les curiosits, au del des ptrodollars quelle rappelle. Cependant, malgr lintrt grandissant qui lui est port, la Finance Islamique est encore trs mconnue, tant de lindividu lambda que du professionnel de la Finance.
La Finance Islamique se dfinit comme une finance thique dont les valeurs morales sont tires du Coran et plus globalement de la Sharia, la loi islamique. On compte parmi ses principaux fondements linterdiction de la pratique de lintrt (Riba), linterdiction des

pratiques spculatives, le principe de partage des profits et des pertes (les 3 P), lobligation de lasset backing ou encore linterdiction dinvestir dans des socits dont les activits sont juges illicites (jeu, pornographie, armement, alcool, etc.).
Cette tude se propose dapporter, si ce nest des rponses, quelques lments de rflexion quant des questions telles que :
En quoi la Finance Islamique peut-elle constituer une alternative viable au systme conomico-financier actuel ? Quelle est la pertinence du modle islamique dun point de vue macroconomique ? O en est la Finance Islamique en termes dinstruments financiers ? Quel est lintrt pour une banque de se lancer dans des activits de Finance Islamique ? Quest ce quun fonds islamique ? Quel est le champs de manuvre dun asset manager dans le cadre de la Sharia ?
Cette tude se compose dune partie introductive dans laquelle seront prsents les principes de la Finance Islamique et leurs fondements religieux et conomiques. Nous tenterons galement dy expliquer pourquoi cette discipline rencontre actuellement un tel succs et dans quelle mesure son dveloppement peut se poursuivre. Dans un second temps, nous aborderons des aspects plus techniques. Seront ainsi prsents les contrats et les instruments financiers islamiques. Dans une section de cette partie plus applique, nous proposerons enfin au lecteur de se mettre dans la peau dun grant de portefeuille islamique.
PARTIE 1 :
FINANCE ISLAMIQUE
DEFINITION & INTRODUCTION
Depuis sa naissance dans les annes soixante, la Finance Islamique connait un dveloppement soutenu. On parle en effet dune croissance deux chiffres, toutes classes dactifs confondues, certaines classes telles que les sukuks ( obligation islamique) atteignant des taux de croissance de lordre de 50%1. Indniablement, ce pan de la Finance Mondiale suscite un intrt grandissant, tant au sein dinstitutions islamiques (mnages, entreprises etc.) quauprs des plus grands acteurs de la scne financire internationale. Les bases de cette finance sont pourtant bien souvent mconnues de ces acteurs.
Lobjet du premier chapitre sera ainsi doffrir une prsentation gnrale des grands principes de la Finance Islamique afin de mieux en comprendre les rouages. Ne prtendant pas tre exhaustifs dans lexpos des lments affrents ce champ dtude, nous tcherons nanmoins de fournir les principales cls dune comprhension globale. Dans un second chapitre, nous tenterons dexpliquer, par une approche de certains aspects conomiques, le succs grandissant qua connu la Finance Islamique ces dernires annes. Seront ici traits la fois des aspects structurels (chute du capitalisme, crise etc.) et des aspects plus conjoncturels (ptrodollars, fonds souverains etc.).
Taux de croissance des sukuks en 2007 (Moodys)
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Chapitre 1 :
Les Fondements de la Finance Islamique
Si la finance dite conventionnelle se propose de mettre en relation les agents conomiques dgageant une capacit de financement et ceux qui, linverse, prsentent un besoin de financement dans loptique dune allocation efficiente des ressources financires ; la finance islamique, quant elle, admet une dfinition toute autre de lefficience, incluant notamment des critres moraux inhrents lthique musulmane. En outre, la finance ne saurait tre considre comme une discipline indpendante. La prsenter comme une partie intgrante dune discipline plus vaste - les sciences conomiques parat en effet plus juste. Aborder quelques lments de comprhension quant certains axiomes conomiques fondateurs de la Finance Islamique semble, de fait, incontournable. A linstar de lconomie librale, essentiellement positiviste et donc totalement neutre vis--vis de toute position thique ou morale, lconomie islamique, base sur un systme de normes et de valeurs, se veut normative.
1.1. Les sources de la Sharia

En conomie comme dans tout autre domaine de la vie du musulman, la sharia fait figure de rfrence juridique et indique ainsi la ligne de conduite. Les quatre principales sources de la sharia sont, par ordre dimportance1, les suivantes :
Le Saint Coran (paroles de Dieu) :
Il constitue la premire source en termes de loi. Tout lment tir dautres sources juridiques (ci-dessous) doit imprativement tre en totale conformit avec le Coran.
La Sounna du Prophte Mohammed (SAWS) :
Ce terme englobe lensemble des enseignements transmis par le Prophte (SAWS) via ses
On entend par ordre dimportance un rapport de subordination.
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paroles, ses actes, et son
approbation tacite.
LIjmaa :
Dans sa dimension technique, ijmaa signifie le consensus des juristes musulmans sur un point de droit. En pratique, lijmaa fait office de preuve si aucun lment du Coran ou de la Sounnah ne permet de trancher sur un cas.
Le Qiyass : Le Qiyass, ou Analogie Authentifie , consiste affecter, sur la base dune caractristique sous-jacente commune, la rgle juridique dun cas existant trouve dans les textes du Coran, de la Sounnah et/ou de lIjmaa un nouveau cas dont la rgle juridique na pas pu tre clairement identifie.
1.2. Principes dEconomie Islamique

1.2.1. Prsentation Gnrale
Lconomie islamique peut tre dfinie comme cette branche de connaissances qui contribue la ralisation du bien tre humain en permettant une affectation et une rpartition de ressources limites, conformes aux enseignements islamiques sans trop limiter la libert individuelle ou crer des dsquilibres macroconomiques et cologiques continus. Elle est fonde sur un paradigme dont lobjectif premier est la justice socioconomique (Coran 57 :25). Cet objectif prend racine dans la croyance selon laquelle les tres humains sont les lieutenants du Dieu Unique, crateur de lunivers et de tout ce quil comporte. Toutes les ressources leur disposition leur ont t confies par Dieu en vue de leur utilisation juste, pour le bien tre de tous. Ils sont ainsi responsables devant Lui dans laudel et seront rcompenss (ou punis) pour la manire dont ils acquirent et utilisent ces ressources. A linstar de la doctrine du march, le bien-tre humain ne dpend pas essentiellement, en Economie Islamique, de la maximisation de la richesse et de la consommation. Il exige une satisfaction quilibre des besoins tant matriels que spirituels. Ngliger les besoins spirituels ou les besoins matriels empcherait la ralisation du vrai bien-tre et aggraverait les
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symptmes de lanomie tels que la frustration, le crime, lalcoolisme, la toxicomanie, le divorce, les maladies mentales ou le suicide, qui rvlent tous un manque de satisfaction intrieure dans la vie des individus.
Selon ce paradigme, plus nest pas ncessairement mieux que moins dans toutes les circonstances comme laffirme lconomie conventionnelle. En dautres termes, lutilit marginale nest pas suppose strictement positive. Cela dpend beaucoup de la manire dont a t acquise la richesse supplmentaire, de lutilisateur de cette richesse et de la faon dont il lutilise ainsi que de limpact socital et cologique de cet accroissement. Ainsi, plus peut tre mieux que moins la condition que laugmentation peut tre ralise sans affecter la force morale de la socit, sans aggraver lanomie, et sans nuire lquilibre cologique.
Dans le cadre de ce paradigme, le comportement idal nest pas synonyme dabngation ; il signifie simplement la poursuite de lintrt personnel dans le cadre de la contrainte de lintrt social via la soumission des prtentions aux rares ressources au filtre des valeurs morales transmises par le prophte Mohammed (SAWS). LEconomie Islamique suppute en effet que tout comportement individuel orient vers la moralit contribue la ralisation de la justice socio-conomique et du bien-tre social, tout comme le paradigme du systme de march prsume que le comportement intress servirait lintrt social.
Cependant, alors que lconomie traditionnelle suppose la prdominance du comportement intress chez tous les individus, lIslam ne suppose pas la prdominance du comportement idal. Il adopte plutt la position raliste selon laquelle certains individus agissent normalement dune manire purement idale ou purement intress, tandis que le comportement de la plupart des gens tend se situer quelque part entre ces deux extrmes. Toutefois, tant donn que le comportement idal est plus favorable la ralisation des buts normatifs, lIslam essaie damener le comportement individuel aussi prs que possible de lidal. Cela, il ne le fait pas par la coercition et la discipline excessive mais essaie plutt de crer un environnement favorable travers une structure sociale fonde sur les valeurs morales.
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1.2.2. Les rles de la Monnaie en Economie Islamique

Comme nous lavons vu prcdemment, lide centrale qui dfinit le mieux lEconomie Islamique, et qui la distingue du paradigme sculier du march, est la prise en compte dune thique et de valeurs morales bases sur la religion. Dun point de vue thorique, il en dcoule certaines divergences entre lEconomie Islamique et le systme conventionnel. Parmi les plus remarquables, lidentification des rles de la monnaie dans lconomie.
On accorde usuellement la monnaie, telle quelle a t largement pense, trois rles fondamentaux :
Unit de mesure (ou de compte) :
La monnaie est un talon avec des valeurs en ce quelle sert exprimer, et ainsi comparer, la valeur ou le prix des biens et des services. Cette fonction est reconnue en Economie Islamique.
Intermdiaire des changes :
En sinterposant dans lchange de marchandises, la monnaie permet de remdier au problme du troc. Cette fonction est galement reconnue.
Rserve de valeur :
La monnaie peut tre conserve sous la forme dun pouvoir dachat. Cette fonction nest pas reconnue en Economie Islamique.
Reconnatre la monnaie la fonction de rserve de valeurs induit quon la considre comme un bien part entire, pouvant tre conserv et ayant une utilit intrinsque. LEconomie Islamique ne reconnat pas largent comme un bien part entire et rejette donc toute ide dintrt, assimil au prix de largent. Ce point est un lment central en Finance Islamique. La prohibition du Riba (ou intrt) jette en effet les bases dune spcificit du
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systme financier islamique par rapport au systme conventionnel dont ldifice repose fondamentalement sur lintrt.
1.2.3. Focus sur linterdiction du Riba

Ce quon dteste avec le plus de raison, cest la pratique du prt intrt, parce que le gain quon en retire provient de la monnaie elle-mme et ne rpond plus la fin qui a prsid sa cration cette faon de gagner de largent est, de toutes, la plus contraire la nature Aristote
Il est admis par les jurisconsultes musulmans que le Riba prohib en Islam ne se limite pas lusure mais quil inclut toute forme dintrt, quelques soient les caractristiques du prt en question ( la consommation / production ; taux lev / faible ; chance courte / longue ; etc.). La prohibition du Riba dcoule essentiellement de linterdiction par la Sharia de fixer, lavance, un taux positif rmunrant lcoulement du temps.
La Sharia proscrit en effet toute prime contractuelle sur le montant dun prt de biens fongibles (dont la monnaie). Elle interdit galement le retrait par le prteur dun quelconque avantage de son prt, sauf si cet avantage est librement accord par lemprunteur aprs remboursement du prt et sans en constituer une condition tacite ou explicite.
La recherche des raisons de la prohibition de lintrt a donn lieu certaines interprtations, dont on peut citer :
Lintrt est interdit parce quil constitue une rmunration contractuelle fixe lavance (taux fixe ou benchmark).
Lintrt reprsente la rmunration du temps qui ne devrait pas faire lobjet dchanges.
Lintrt est injuste parce quil correspond une rmunration garantie du prteur, alors que les risques sont totalement assurs par lemprunteur.
Sur le plan socio-conomique, lintrt contribue accrotre les ingalits.
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1.3. Principes de Finance Islamique

1.3.1. Les Cinq Piliers de la Finance Islamique
La Finance islamique repose sur cinq principes fondamentaux, souvent qualifis de piliers de lislam financier. Lexistence de contrats et donc de produits spcifiques la Finance Islamique ainsi que la proscription de certaines mthodes classiques dcoulent des ces piliers :
Prohibition du Riba :
Cet lment fait lobjet dune section part entire. (cf. 1.2.3. Focus sur lInterdiction du Riba)
Interdiction du Gharar :
Le terme Gharar signifie le caractre alatoire ou flou dun change ou de lune de ses composantes (nature du bien, prix, description etc.). Le Gharar peut donc tre plus largement dfini comme la vente de biens dont lexistence et les caractristiques ne sont pas certaines. On retrouve plusieurs reprises cette interdiction dans les sources de la Sharia, et en particulier dans la Sounnah. On peut citer titre dexemple une parole du prophte Mohammed (pbsl) : LEnvoy de Dieu a interdit de vendre la porte dune chamelle avant que celle-ci ne mette bas. (rapport par Al Boukhari, Mouslim). Dans le mme ordre dides, on notera galement linterdiction du Qimar (pari) et du Mayssir
(spculation). Leur prohibition dcoule de la possibilit pour lun des contractants de perdre la totalit de sa mise .
Interdiction du Haram :
Linterdiction du Haram signifie que le musulman ne peut traiter des biens jugs illicites par la Sharia. En
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dautres termes, les sous-jacents de tout type de contrats doivent galement tre conformes la Sharia. Typiquement, dans le cadre dune prise de participation sous la forme dactions, un certain nombre de secteurs dont les activits sont considres comme illicites sont exclure de lunivers dinvestissement (alcool,
pornographie, secteur bancaire traditionnel etc.).
Principe des 3P :
La
Finance
Islamique est souvent qualifie de
participative en ce quelle encourage le profit et bannit lintrt. A partir du fonctionnement des contrats de participation, elle a mis en place un systme bas sur le Partage des Pertes et des Profits ( 3P ). Ce systme permet dassocier le capital financier au capital humain. En dautres termes, un investisseur va confier ses fonds un entrepreneur avec qui il partagera les bnfices selon un prorata prdtermin.
L Asset Backing :
L Asset Backing ou adossement un actif tangible, apparat comme lun des principes qui font de la Finance Islamique une finance reconnue pour son potentiel en termes de stabilit et de matrise des risques. En effet, exiger que tout contrat soit rattach une activit palpable rassure notamment quant aux
problmatiques de dconnexion de la sphre financire la sphre relle.
Le respect de lensemble des conditions induites par ces piliers fondateurs de la Finance Islamique permet daffirmer quun produit financier est Sharia Compliant .
Nanmoins, il semble vident que la bonne foi de loffreur ne suffit pas garantir la conformit du produit la Sharia. Pour pallier ce problme dagence, cette responsabilit est confie un Sharia Board qui certifie la licit des produits offerts.
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1.3.2. Le rle du Sharia Board

Les jurisconsultes musulmans ont une profonde influence sur la pratique quotidienne de la Finance Islamique. En effet, la ncessit dune concordance continue avec les prceptes de le Sharia impose aux diffrents acteurs de cette industrie de faire rgulirement appel un Conseil de la Sharia , ou Sharia Board. Charg de surveiller la conformit des produits et des mthodes avec la Loi Islamique, ce comit joue un rle pivot dans la vie des produits Sharia Compliant .
Le processus de certification dun produit passera par un certain nombre de questions qui guideront le comit dans cet exercice. Typiquement : Les termes de la transaction sont-ils conformes la Sharia ? Est-ce le meilleur investissement pour le client ? En tant que gestionnaire de fonds, est-ce une transaction dans laquelle le banquier serait prt investir son propre argent ?
Dans le cas spcifique de la surveillance des fonds, il est noter que le rle du Sharia Board ne se limite pas au screening des actions ou autres produits mais consiste galement garantir la conformit des stratgies et des mthodes de gestion. Typiquement, il est inexact de stipuler quun fonds indiciel dont lindice de rfrence est certifi par un Sharia Board est automatiquement Sharia Compliant .
Il convient enfin de souligner lun des problmes rcurrents auxquels font face les acteurs de la Finance Islamique en relation avec le rle du Sharia Board. En effet, il existe au sein de la communaut musulmane diffrentes coles de pense dont les interprtations de textes religieux sont plus ou moins reconnues en fonction de la sensibilit du client. Ainsi, une institution financire faisant appel un Sharia Board malaysien pour la certification dun produit rencontrera des difficults pour vendre ce produit dans le Golfe. En effet, les pays du Golfe, plus rigoristes, auraient tendance rejeter certaines interprtations des jurisconsultes malaysiens jugs trop souples. Lon remarque nanmoins des efforts de standardisation de la part dinstitutions ayant vocation rglementer ce march tels que lAAOIFI1.
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Accounting and Auditing Organisation for Islamic Financial Institutions
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Chapitre 2 :
Pourquoi un tel engouement pour la Finance Islamique ?
Tant sur le plan structurel que conjoncturel, la Finance Islamique et ses principes trouvent aujourdhui une rsonnance grandissante. Certes les liquidits moyen-orientales attirent les convoitises mais au-del de cet intrt du moment exploiter ce crneau pour attirer les capitaux du Golfe, la Finance Islamique comme finance thique et potentiellement plus stable, fait peu peu ses lettres de noblesse.
La premire section de ce chapitre offre une vision thorique de la pertinence de la Finance Islamique comme modle conomique alternatif travers quelques lments de remise en question du modle capitaliste. Sur le plan conjoncturel, les enjeux lis au dveloppement de la Finance Islamique feront lobjet dune seconde section.
2.1. Fondements Structurels de la Finance Islamique

De toute vidence, un climat plutt morose se propage peu peu dans lopinion autour dun certain nombre de considrations qui, aujourdhui plus que jamais, proccupent : effet de serre, creusement des ingalits, instabilit conomique, baisse du pouvoir dachatet les marchs financiers sont souvent points du doigt.
Ce constat nous amne tout naturellement une srie de questions : Pourquoi les marchs financiers sont-ils plus que jamais aveugls par le dsir de rendements court terme ? Pourquoi se dtournent-ils de lconomie relle et des vrais projets de long terme ? Pourquoi les problmatiques lies au dveloppement durable sont-elles si absentes des dbats ?...
Nombre de questions auxquelles nous tenterons dapporter, sinon des rponses, quelques lments de comprhension en confrontant notamment certains de ces maux au remde que peut proposer la Finance Islamique.
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2.1.1. Les drives dun capitalisme barbare

Normalement conu pour assurer lallocation des ressources la plus efficiente, le systme capitaliste semble aujourdhui souffrir de certains maux, propulsant lconomie mondiale dans une impasse. Cette section se propose dtudier ces drives , mettant en exergue certains des arguments que nous avons considrs comme centraux dans lanalyse de ce phnomne.
DEVELOPPEMENT DUNE VISION COURT-TERMISTE DE LA CREATION DE RICHESSE

Lpargne, que lon dfinit usuellement comme la fraction du revenu ntant pas affecte la consommation, peut arborer diffrentes formes selon le niveau de liquidit exig par lpargnant. Ainsi, lagent conomique rationnel sacrifie, un moment donn, une fraction de son revenu, esprant en retirer un surplus de consommation dans le futur. Un transfert inter-temporel sopre ainsi, moyennant une rmunration du temps coul, ou intrt. Cette rmunration varie globalement selon lhorizon dpargne, travers une relation a priori positive. En dautres termes, lagent peut raisonnablement exiger une rmunration annuelle suprieure dun placement sur un horizon plus long. La thorie no-classique stipule que les choix dpargne sont dtermins principalement par les taux dintrt. La dcision dpargne se trouverait ainsi confronte un arbitrage entre liquidit et rendement. En cela, il semble raisonnable daffirmer, sous lhypothse que lpargne permet le financement dun panel de projets dinvestissement balayant tous les horizons temporels, que cette dernire a pour philosophie et pour but central de prparer lavenir (long terme), en garantissant le financement de la consommation dans la dernire partie de la vie.
Or, force est de constater que les marchs financiers se dtournent peu peu des projets de long terme au profit dune vision court-termiste , poussant les entreprises sacrifier lavenir. On observe en effet un net raccourcissement de lhorizon de programmation des investissements. Lconomie productive, souvent appele sphre relle , se trouve ainsi soumise une ponction financire croissante. On entend en effet souvent parler de taux de rendement de lordre de 15%. Or une entreprise, quelle quelle soit, peut-elle raisonnablement gnrer de faon durable des rendements 4 5 fois suprieurs au taux de croissance de lconomie (~3%
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en Europe) ? Evidemment non. constate lObservatoire de la Finance (Genve). Bien au contraire, cette logique court-termiste porte en elle-mme sa propre fin puisquelle suppose de relguer au second plan des projets qui creraient de la croissance et de la rentabilit long terme, dans un monde o le ROE1, ambassadeur de la gourmandise des investisseurs, est peu peu devenu roi.
Dans un systme financier islamique, arriver de tels extrmes est exclu. En effet, des principes tels les 3P ou encore linterdiction du Gharar et du Mayssir agissent tels des garde-fous et prservent ainsi la notion originelle dinvestissement des pratiques purement spculatives, nuisibles lconomie relle.
DEFORMATION DU PARTAGE PROFITS / SALAIRES OU LA DICTATURE DU ROE

La rmunration du capital doit rester un instrument, pas un but ! Le capital est au service de lhomme, pas le contraire. Paul DEMINSKY
Depuis la dcennie 1970, on observe une acclration de la dformation du partage entre les profits et les salaires en faveur des profits. Ce processus permet en effet aux entreprises de rpondre aux exigences de leurs actionnaires en termes de rendement des fonds propres, et ce quelque soit la conjoncture conomique. La mondialisation, principal alibi des dfenseurs des dlocalisations et autres plans sociaux, semble tre lorigine de ce phnomne. En effet, la mondialisation reprsente pour les entreprises une formidable opportunit de gnrer des profits et ce via deux principaux canaux : les dlocalisations et la perte de pouvoir de ngociation des salaris, synonyme de pression la baisse sur les salaires.
Les dlocalisations - processus par lequel une entreprise transfert une partie de ses activits, de ses capitaux et/ou de ses emplois vers une rgion bnficiant dun avantage comparatif - soutiennent la profitabilit des entreprises puisquelles permettent de tirer les cots vers le bas. Le cot salarial unitaire dune entreprise qui se dlocalise se voit en effet rduit de plus de 50%.
Return On Equity :
Rentabilit des capitaux propres = rsultat net / capitaux propres
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Lexploitation intensive de ce canal pour crer du profit semble pourtant strile en termes de croissance puisquil induit des destructions demplois locaux et donc un tassement de la consommation, peu propice aux investissements de capacit, vrais gnrateurs de croissance.
Moins palpable, le spectre des dlocalisations contribue galement instaurer un climat propice lexercice, de la part du management, dune pression quotidienne sur les salaires. En effet, il suffit simplement une entreprise dexprimer le dsir de dlocaliser pour diffuser ce climat au sein de ses collaborateurs, et ce quand bien mme ses activits ne seraient pas, en soit, dlocalisables . Ainsi, les salaris et syndicats, pris au pige de ce qui pourrait sapparenter un chantage, adoptent une attitude dfensive dans la ngociation, contribuant la compression des salaires.
Cette hausse des profits que les entreprises semblent vouloir prserver cote que cote, quelque soit les moyens puisque la fin les justifie, implique mcaniquement un certain degr de prise de risque. Quels sont ces risques cachs qui ponctuellement, refont surface, occasionnant dexceptionnelles crises financires ?
PRISE DE RISQUE EXCESSIVE : LE CAS DE LA CRISE DES SUBPRIMES .

Dans son rapport semestriel, le FMI constate la fragilit du systme financier mondial , pointant du doigt la prise de risque excessive . On la vu, afficher un ROE de 15% est aujourdhui de rigueur. Or force est de constater quun objectif de rendement des fonds propres excessif produit naturellement des biais de comportement qui savrent nuisibles lconomie en gnral. On notera parmi dautres lendettement dmesur, la pratique abusive de leffet de levier ou encore la spculation dnue de raison qui a contribu, peu peu, faire de la scne financire mondiale un gigantesque casino . La pratique du prt intrt y joue un rle fondamentalement dstabilisateur en ce sens quelle alimente la spculation base sur lide que lon peut acheter et vendre sans dtenir et ainsi gnrer des effets de levier considrables. En 1989, les flux montaires, essentiellement spculatifs, entre les pays du groupe des sept
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sont de trente quatre fois plus levs que ceux correspondant aux transactions sur les biens et services . Depuis lt 2007 et le dbut de la crise dite des subprimes, les marchs financiers font les frais de cette prise de risque inconsidre et les tensions sur les marchs financiers internationaux ne semblent pas sapaiser. Le FMI chiffre le cot de la crise environ 1 billion de dollars dont plus de la moiti due lexposition au secteur des subprimes (AFP du 8 Avril 2008).
De telles crises ne peuvent survenir dans un systme financier islamique (Saadallah, 1996). En outre, au niveau macro-conomique, il apparat que la prohibition de lintrt contribue faonner un systme financier plus stable et moins vulnrable aux effets pervers de la spculation. En effet, la prohibition du Riba amoindrit considrablement le champ dapplication du prt en tant quinstrument de financement de lconomie. Les modes de financement permissibles sont alors fonds sur la participation aux rsultats (principe des 3P ) et sont tous lis des oprations conomiques relles ( Asset Backing ). De ce fait, le volume des flux financiers ne peut dpasser les besoins de financement des flux rels de biens et de services et une synchronisation quasi parfaite sopre entre la sphre relle et la sphre financire.
2.1.2. Une finance mondiale en mal dthique

Le subprime a mis en vidence une absence de moralit. Et la finance islamique devrait se renforcer dans cet environnement, en misant justement sur ses aspects religieux, moraux et thiques Jacques TRIPON, responsable de la BFI de BNP PARIBAS dans la rgion du Golfe.
Le dveloppement rcent de la Finance Islamique et la comprhension de ses objectifs en terme de bien tre social et dquilibre cologique ont conduit la majorit des professionnels du milieu qualifier la Finance Islamique de Finance Ethique. La Finance Islamique, ou plus prcisment lapplication de lthique musulmane dans la finance, serait donc une branche de larbre de la finance thique, plus connu sous le nom dISR (Investissement Socialement Responsable).
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En ralit, il semblerait que ce soit plutt lISR qui trouve ses origines dans lthique religieuse (Pags, 2006). LISR, tel quon le connat aujourdhui, couvre un champ dtude plus large. On parlera en effet de Finance Ethique pour qualifier tout investissement ralis en conformit avec des valeurs propres linvestisseur, quelles soient ou non dordre religieux. En dautres termes, la Finance Ethique serait une Finance Religieuse laquelle on aurait demand de retirer tout signe ostentatoire dappartenance religieuse.
Quoi quil en soit, la finance mondiale semble, aujourdhui plus que jamais, tre en manque dthique et perdre pieds. Il est devenu courant de lire que le capitalisme moderne a besoin dtre rform en profondeur et que cette rforme doit tre fondamentalement oriente vers plus dthique. La Finance Islamique a les moyens de participer ces rformes et dapporter au systme financier mondial cette thique qui lui fait tant dfaut. De plus, la Finance Islamique est porteuse dun message universel, sadressant aux musulmans comme aux non musulmans, condition den apprcier le fonds plutt que la forme. A titre dexemple, au Royaume Uni, les banques islamiques comptent parmi leurs clients de plus en plus de non musulmans, sduits par les valeurs morales quelles prnent.
Aussi, les dtracteurs de la Finance Islamique, ceux qui y voient au mieux une opration marketing russie, ne peuvent aujourdhui plus nier lvidence. A lheure o la finance mondiale rclame plus dthique, un retour lconomie relle, un regain dintrt pour les projets de long terme et moins de spculation ; lheure o les autorits de rgulation des marchs interdisent certaines pratiques1 sous prtexte de leur caractre dstabilisateur, que rpond la Finance Islamique... Vous chantiez ? Jen suis fort aise. Eh bien ! Dansez maintenant.
2.2. O en est la Finance Islamique ?

2.2.1. Fiche signaltique
La premire banque islamique fut cre en 1963 en Egypte sous la forme dun programme de micro finance. Depuis, le nombre de banques islamiques dans le monde na cess de crotre. On compte aujourdhui plus de 400 institutions financires
1
cf. Annexe 1
24

islamiques travers 75 pays dans le monde dont les plus grandes en termes dactifs sont les suivantes :
Nombre de grandes banques occidentales ont galement pntr ce march via des fentres islamiques ou des filiales ddies. On peut ce titre citer de grands noms de la scne financire internationale tels que Barclays, HSBC, Allianz ou encore Deutsche Bank. Les grandes banques franaises ont galement activement dvelopp des activits de Finance Islamique, majoritairement dans le Golfe mais galement, moindre chelle, sur le territoire franais. BNP PARIBAS, Crdit Agricole et Socit Gnrale sont les plus avances dans le domaine.
Le march de la finance islamique na cess de crotre au cours des dernires dcennies. Le montant des actifs islamiques slve aujourdhui plus de 800 Milliards de $ (Ernst & Young). Le diagramme ci-dessous retrace lvolution du march de la Finance Islamique depuis 1983. Les banques islamiques nont pas t totalement pargnes par la profonde crise que traverse actuellement lconomie mondiale et en particulier le systme bancaire et financier. En effet, la premire vague de la crise a t quasiment sans effet pour cette industrie tant donne labsence de produits financiers toxiques dans les actifs de ces banques mais la crise a pris une toute autre ampleur et les effets secondaires affectent tous les pans de lconomie mondiale.
25

Malgr tout, nombre danalystes prvoient une croissance du march de la Finance Islamique dautant plus forte pour les annes venir : Ernst & Young parle dun march de plus de 2 billions (2 000 milliards) horizon 2012.
Taille du March de la Finance Islamique

(Mds $)
800 700 600 500 400 300 200 100 0
19 83 19 85 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 06 20 07
Des taux de croissance 2 chiffres : entre 10 et 30% selon les classes dactifs. Rpartition Sectorielle : captant prs de 60% des actifs islamiques, le Golfe Persique, et en particulier le GCC1, saffiche clairement comme la plaque tournante de cette industrie. A elle seule, la Malaisie, qui a russi faire cohabiter Finance Islamique et Finance Conventionnelle sur son territoire, englobe un cinquime du march. LEurope et lAmrique du Nord reprsentent 10% des activits de Finance Islamique malgr une communaut musulmane sensiblement moins nombreuse que dans des rgions comme le Maghreb o la Finance Islamique est quasi inexistante. Cependant, la croissance conomique soutenue du continent Africain et ses fortes communauts musulmanes laissent entrevoir de belles perspectives de dveloppement pour ce
1
Gulf Cooperation Council (cf. Annexe 2)
26

march. Le Pakistan, lIran et le Soudan, dont les systmes bancaires sont entirement islamiss , ne reprsentent quune faible part du march en termes dactifs.
GCC Malaisie Europe Amrique
70% 20% 7% 3%
Le march des sukuks est en pleine expansion. Dune profondeur dpassant aujourdhui les 100 Mds $, le march des obligations islamiques a connu une croissance exceptionnelle en 2007 avec plus de 50% de hausse (Reuters). Le Land allemand de Saxe-Anhalt a dj eu recours cet instrument de financement. Le Royaume Uni et le Japon ont annonc leur dsir de procder prochainement une mission de sukuks souverains. Malgr les rcents flottements sur le march des sukuks dues en partie aux tensions sur le march du crdit et au retour de plusieurs Sharia Boards de renom sur la conformit de certains sukuks la Sharia, on estime, que le march des sukuks devrait dpasser les 150 Mds $ avant 2012 (Source : Moodys).
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2.2.2. Quels marchs pour la Finance Islamique ?

Quelle sexprime travers la clientle retail ou par lafflux de liquidits du Golfe, cest aujourdhui la demande qui dynamise le march de la Finance Islamique plus que loffre. Cette section se propose dexplorer les enjeux du dveloppement de produits financiers rpondant lthique musulmane. Cette tude sapparentera ainsi une tude de march, lobjectif tant de rpondre la question de lintrt, pour une banque conventionnelle, de proposer des produits financiers conformes la Sharia. 2.2.2.1. LE MONDE Il y a encore une trentaine dannes, les musulmans les plus respectueux des principes de lIslam prfraient garder leurs conomies sous le matelas plutt que de les confier une banque conventionnelle. Anouar HASSOUNE, Vice Prsident Moodys France La communaut musulmane reprsente aujourdhui 25% de la population mondiale, soit un quart de lhumanit. Cette partie de la population produit aujourdhui un dixime des richesses mondiales et ce chiffre tend croitre. La communaut musulmane est donc une communaut qui sagrandit et senrichit rapidement. Or, comme le signale Anouar HASSOUNE, les musulmans sont de plus en plus dsireux daccder des services bancaires et en particulier des produits respectant leurs convictions. Pour preuve, en Arabie Saoudite, 90% de la nouvelle production bancaire retail est conforme la Sharia. Les communauts musulmanes dans le monde
Quelques calculs lmentaires nous ont permis de dessiner un march potentiel pour la Finance Islamique travers lensemble des pays musulmans.
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Sous certaines hypothses relatives au taux de bancarisation, le tableau ci-dessous fait ressortir les principaux rsultats :
Chiffres en $ fin 2006 (Moodys)
* Hypothse : 50% pour les pays en dveloppement, 75% pour les pays mergents, 100% pour les pays dvelopps
Le rapport entre la taille effective du march de la Finance Islamique et son march potentiel fait ressortir un taux de pntration avoisinant les 10% .En effet, Moodys value, fin 2005, un march potentiel de plus de 4 000 Mds $. A cette date, le total des actifs islamiques (fonds y compris) slevait environ 400 Mds $. La Finance Islamique pourrait donc potentiellement capter un march 10 fois plus grand. Lcart ngligeable qui pourrait exister entre la croissance des actifs islamiques et laugmentation de la richesse des communauts musulmanes depuis 2006 nous permet daffirmer que le constat prcdent serait aujourdhui similaire.
Conscients des potentialits de la Finance Islamique, les analystes estiment que 40 50% de lpargne musulmane dans le monde sera gre de faon Sharia compliant dici 8 10 ans. Par ailleurs, on prvoit que dici 10 ans, 62% des investisseurs musulmans investiront dans des produits Sharia Compliant . (Source : Dubai International Financial Centre)
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LA FRANCE "Nous allons dvelopper sur le plan rglementaire et fiscal tout ce qui est ncessaire pour rendre les activits de finance islamique aussi bienvenues ici Paris qu' Londres et sur d'autres places" Christine LAGARDE
La communaut musulmane reprsente aujourdhui prs de 10% de la population franaise. Forte de ses 6 millions de fidles, elle est la premire communaut musulmane dEurope tant en absolu quen relatif. Malgr cette prsence marque, les franais de confession musulmane ne disposent pas aujourdhui dune offre de produits bancaires conforme leurs principes.
Certains professionnels des mtiers de la banque ont avanc largument dune demande sinon insuffisante, trop faible pour inciter les banques offrir des produits Sharia Compliant qui, de surcroit, les exposeraient un risque de rputation non ngligeable dans un contexte sociopolitique peu propice aux initiatives favorables une communaut religieuse.
Ainsi,
afin
dapporter
une
rponse cette rticence des acteurs du secteur bancaire franais quant aux rels enjeux du dveloppement dune offre de produits Sharia Compliant en France, lassociation franaise AIDIMM 1 et le cabinet de conseil anglais IFAAS 2 ont ralis un sondage (IFOP) sur la question. quivoque, musulmans Les rsultats puisque franais sont 67% se sans des disent
intresss par ces produits si des banques en proposaient sur le territoire franais.
1
Association dInnovation pour le Dveloppement conomique et IMMobilier 2 Islamic Finance Advisory and Assurance Services
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2.2.2.2. Les Ptrodollars et les Fonds Souverains LES PETRODOLLARS A lheure o la liquidit fait dfaut en occident, les capitaux affluent dans le golfe. Pour expliquer ce phnomne, trois lments centraux sont mettre en exergue :
Le 11 Septembre 2001 : Suite aux attentats, les ptrodollars placs sur les marchs financiers amricains ont t gels. En raction cette crise de confiance, les investisseurs du Golfe ont procd des rapatriements massifs de leurs avoirs vers le Moyen Orient et lEurope.
Le 3me choc ptrolier :
Comme le montrent les graphiques ci-dessous, le prix du baril de brent a littralement explos depuis dbut 2005, le phnomne stant accentu depuis 2007. Cette volution des prix de lor noir favorable aux pays producteurs de ptrole a gnr et gnre encore aujourdhui des liquidits considrables dans le Golfe.
Oil Prices since 2005

($ / baril)
Oil Prices YTD

($ / baril)
150 130 110 90 70 50 30

ce d r emb 04 j ui n05 ce d r emb 05 j ui n06 ce d r emb 06 j ui n07 ce d r emb 07 j ui n08
160 140 120 100 80 60

f v ma ma j ui jan vi e r-0 8 av r il ni-0 08 rsr rie -08 08 8 -0 8
(Source : Reuters)
31

Les conomies du GCC : Pousses par la hausse des prix du ptrole et par une rorientation judicieuse des politiques conomiques nationales (infrastructures, ducation, R&D, etc.), les conomies du GCC ont connu une forte croissance ces dernires annes. Le graphique cidessous fait tat dun doublement du PIB du GCC depuis 2002.
PIB du GCC
(en Mds $)
1200 1000 800 600 400 200 0

19 95 19 97 19 99 19 91 19 93 19 87 19 89 20 01 20 03 20 05 20 07
(Source : Datastream)
De la bonne sant conomique des pays du GCC laugmentation du prix du baril en passant par le rapatriement des fonds en provenance des Etats-Unis, les divers lments tudis dans cette section tendent confirmer une ide largement rpandue : les pays du Golfe sont une source de liquidit phnomnale et lun des canaux par lesquels il est aujourdhui possible de les attirer est la Finance Islamique et notamment les Fonds Sharia Compliant .
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LES FONDS SOUVERAINS Comme nous lavons vu prcdemment, les pays musulmans producteurs de ptrole disposent de liquidits abondantes. Or, ce surplus de richesse est notamment rinvesti au travers de fonds dinvestissement sous gouvernance tatique, les fonds souverains. Ces vhicules dinvestissement ont pour objectif de garantir ltat, via des placements diversifis sur les marchs financiers internationaux, un avenir conomique considr comme incertain car expos au risque de chute des prix du ptrole et/ou lpuisement des gisements. On estime aujourdhui le total des actifs grs par ces fonds environ 1,3% du total des marchs actions, soit 2 500 Mds $ en 2007 dont plus de 1 600 grs par des tats musulmans. Le tableau ci-dessous indique les actifs des principaux fonds souverains :
Morgan Stanley, 2007
Les fonds souverains reprsentent un march considrable pour la Finance Islamique et en particulier pour les fonds Sharia Compliant susceptibles de se voir attribus des mandats de gestion. Preuve en est lappel doffres mis par le DMCC (Dubai Multi Commodities Centre) au cours du mois de juin 2008. La cration dun fonds de fonds Sharia Compliant par la
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plateforme Al Safi a conduit lmission de mandats de gestion pour un montant de 250 millions de dollars1.
2.2.3. O en est loffre de produits Sharia Compliant ?

Dans les faits, la Finance Islamique est aujourdhui un stade de son dveloppement encore peu avanc. Lindustrie peine en effet fournir des produits innovants tant il est difficile de trouver des professionnels prsentant cette double-comptence et les diffrents marchs pchent par leur manque de liquidit et de profondeur. Loffre de produits financiers conformes la Sharia crot nanmoins fortement et lon constate quun effort considrable est fait dans ce sens de la part des diffrents acteurs de ce march (banques, gouvernements, rgulateurs, etc.). Du sukuk ( obligation islamique) au arbun (quivalent dune option dachat) en passant par le contrat salam (quivalent du contrat forward), lventail des produits islamiques est en effet plutt large. Notre tude portera plus particulirement sur les fonds Sharia Compliant et sur les produits financiers islamiques utiliss en gestion dactifs.
2.2.3.1.
Le Retail : premier tage de la fuse
Les produits et services proposs en agence par les banques islamiques leur clientle de particuliers reprsentent aujourdhui une gamme assez large et couvre globalement loffre de ses homologues conventionnels, du compte de dpt au financement immobilier en passant par les services de carte de crdit.
2.2.3.2.
Le Corporate : deuxime tage de la fuse
Le panel des solutions de financement de projet et de gestion de trsorerie offertes par les banques islamiques leur clientle institutionnelle est galement plutt vaste. Des contrats de partenariat travers lesquels la banque va sassocier lentrepreneur, aux contrats dchange via lesquels la banque va offrir ce dernier des facilits de financement sans intrt
Source : Barclays Bank, Press Release, June 2008
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mais sans sassocier au projet, les banques islamiques proposent nombre de solutions de financement aux entreprises.
2.2.3.3.
LAsset Management : troisime tage de la fuse
En matire de Fonds de placement islamiques, il existe aujourdhui une assez grande diversit. Ces fonds sont ni plus ni moins des fonds classiques rpondant un certain nombre de contraintes. La premire de ces contraintes est le respect, tant dans le choix des instruments que des mthodes de gestion, des 5 piliers de la Finance Islamique noncs prcdemment. On reviendra ultrieurement sur les spcificits lies la gestion dun fonds Sharia Compliant . On value fin juin 2008 le nombre de fonds Sharia Compliant plus de 5001 couvrant une assez large diversit de gammes. Comme lindique le tableau ci-dessous, le dveloppement de lindustrie des fonds islamiques a t trs rapide, en particulier ces dernires annes, et le mouvement ne semble pas sessouffler.
(Source : Calyx Financial)
Il est noter que lapparition puis le dveloppement rapide des indices Sharia tels que le DJIM (Dow Jones Islamic Market) ou encore le S&P 500 Shariah Index ont contribu au dploiement de cette industrie.
Source : FAILAKA
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Par ailleurs, lexprience accumule par les financiers islamiques et lexpertise aujourdhui plus rpandue ont permis llargissement de loffre de produits via le dveloppement de nouvelles catgories de fonds investis dans des produits et des zones graphiques de plus en plus varis. Ainsi, il est aujourdhui possible, pour un investisseur respectueux des principes de la Sharia, dinvestir dans un Hedge Fund ou dans un fonds de Private Equity.
Le tableau ci-dessous retrace lvolution de loffre de fonds islamiques en termes de catgories de fonds :
(Source : Calyx Financial)
Le total des encours de lensemble des fonds Sharia Compliant travers le monde est valu plus de 250 Mds $1.
EXEMPLE : SGAM AI SHARIAH LIQUIDITE

Lanc courant juin 2008, SGAM AI Shariah Liquidit 2 est un fonds structur sapparentant un fonds montaire. Il offre un rendement proche du montaire et une liquidit journalire.
Lenveloppe juridique du produit est de type EMTN (Euro Medium Term Notes)
1 2
Source : Reuters Brochure commerciale en Annexe 3
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Les fonds collects sont investis dans des Commodity Murabaha de court/moyen terme. Comme nous le verrons dans des sections ultrieures, la Commodity Murabaha est le principal outil de gestion de la liquidit en Finance Islamique. Le roll de CM permet de proposer aux investisseurs un certain niveau de liquidit pour un rendement de type montaire.
La trsorerie est place sur un compte non rmunr qui ne doit jamais tre dbiteur.
SGAM AI a galement dvelopp un certain nombre de produits tels que des indices propritaires et des fonds indiciels rpliquant la performance de certains indices Sharia de rfrence.
2.2.3.4.
La Structuration : la pointe de la fuse
Principalement adresse aux clients fortuns du Golfe, particuliers ou institutionnels, la structuration de produits financiers, Sharia Compliant ou conventionnels, consiste raliser des montages financiers plus ou moins complexes sur la base dinstruments financiers simples dans le but de concocter des produits sur mesure correspondant au profil du client.
Le structureur tudiera ainsi les attentes de son client en termes de rendement, son aversion au risque, la zone gographique dans laquelle il dsire investir, le type dinstruments quil privilgie ainsi que son horizon de placement et proposera, dans le cadre de ces contraintes, des montages financiers Sharia Compliant .
Ces activits sont encore peu dveloppes dans les banques islamiques traditionnelles. En effet, cest souvent dans les grandes banques occidentales que lon trouve les professionnels de la structuration. Aussi, ce pan de la Finance Islamique peut constituer une porte dentre pour les grandes banques occidentales.
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PARTIE 2 :
FINANCE ISLAMIQUE
OUTILS, MODELES & APPLICATIONS
Chapitre 1
Outils & Modles
1.1. Lunivers des possibles en Finance Islamique

On se propose ici darborer une approche plus formaliste en tentant de dessiner un univers des possibles sur la base des principes prsents dans la partie prcdente. Lobjectif est de prsenter une palette relativement large dinstruments et de mthodes applicables en Finance Islamique, afin notamment dinformer (ou de rassurer) lindustrie de la gestion dactifs quant la capacit des financiers islamiques apporter des rponses la plupart des problmatiques que rencontre lasset manager.
1.1.1. Instruments Conventionnels VS Sharia Compliance

1.1.1.1. Linvestissement en Actions
Une action est un titre de proprit procurant son dtenteur une part des profits et des pertes de lentreprise mettrice mais galement un droit de regard sur les activits de cette dernire, notamment en termes de gouvernance (droit de vote lassemble gnrale). Linvestissement dans cette classe dactifs est globalement autoris, du moins dans ses formes. Tout investissement en action nest nanmoins pas ncessairement Sharia Compliant . En effet, tudier la licit dune action consiste la soumettre un certain nombre de filtres intgrant les valeurs de la Sharia. Le processus dapplication de ces filtres est souvent appele screening.
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LE FILTRE SECTORIEL
Cette premire tape consiste filtrer les actions sur la base de leurs secteurs dactivit. Conformment lun des cinq piliers de lIslam Financier, les secteurs dont les activits sont considres comme Haram (illicites) doivent tre exclus de lunivers dinvestissement. Ces secteurs sont les suivants : Banque & Assurance (conventionnelles) Les activits lies au commerce de lalcool et du tabac Les activits lies au commerce de la viande porcine La production darmes Lindustrie du Jeu La Pornographie et autres activits de divertissement pour adultes
Lexclusion de ces secteurs dactivit pose demble un problme didentification des sources de revenus des socits. Il convient en effet de considrer galement les activits de socits dans lesquelles elles auraient des participations. Typiquement, une socit dont lactivit principale est la fabrication et la vente de voitures peut galement proposer des services de crdit ou dassurance (conventionnels) via une filiale.
En dcoule une classification des actions en 3 catgories :
Les socits pleinement engages dans des activits licites. Les socits pleinement engages dans des activits proscrites. Les socits dont lactivit principale est licite mais dont une faible partie de lactivit est proscrite : deux courants de pense sopposent sur cette question. 1er courant 2 courant
nd
: :
Interdiction formelle dinvestir dans ces actions. On considre que la part des bnfices attribue ces activits est ngligeable et que ces activits ne constituent pas le cur de mtier de la socit.
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Le second courant tant le plus largement rpandu, on considrera que linvestissement dans ces socits est autoris, certaines conditions et certains amnagements tant nanmoins prvus quant la part des bnfices lie aux activits illicites :
Reversement des uvres de charit de la part des bnfices issue des activits illicites. Notons que ces fonds ainsi reverss sont totalement indpendants de la purification de largent opre via le paiement de la zakat qui constitue un poste part entire dont le versement doit tre effectu partir de fonds pures .
Le rsultat gnr par la partie illicite de lactivit ne doit pas excder 33% du rsultat global selon la formule suivante :
Activits illicites
< 33%
Volume Total dActivit
LE FILTRE FINANCIER
La part des bnfices dune socit dcoulant de placements revenus fixes ne doit pas excder 5%. Aussi, malgr linterdiction formelle de pratiquer le Riba, les jurisconsultes ont fix un seuil de tolrance tenant compte du caractre irraliste de linterdiction totale du Riba dans le contexte actuel.
Revenus illicites
< 5%
Bnfice Total
Le pourcentage de dette dans le bilan de la socit est un autre lment observer. En effet, il sagit ici dvaluer limportance de la dette relativement aux fonds propres et lensemble de ses actifs :
Dettes
< 33%
Capitalisation Boursire
40

Etudier le niveau de liquidit des actifs de la socit est galement ncessaire. En effet, si une socit possde majoritairement des actifs liquides (quasi-monnaie), acheter/vendre des actions de cette dernire reviendrait acheter/vendre de la monnaie. Or, comme nous lavons vu prcdemment, la monnaie ne peut tre change qu sa valeur nominale, sans aucun surplus qui pourrait alors tre assimil du Riba. Afin dviter aux investisseurs de sexposer au Riba, les jurisconsultes ont tabli que les actifs illiquides doivent au moins reprsenter 51% de lensemble des avoirs de la socit :
Crances, Comptes, Caisse
< 49%
Capitalisation Boursire
Un dernier lment dont il faut tenir compte est le pourcentage dactifs gnrateurs dintrts. En effet, bien que les revenus lis au Riba puissent tre limits dans le bnfice, il est tout fait envisageable que la socit soit engage sur des montants colossaux mais que les taux soient trs faibles. Aussi, les engagements doivent tre strictement infrieurs 30% de la capitalisation boursire
UN FILTRE ETHIQUE ?
Des professionnels de la discipline ont mis lide dune troisime tape dans le filtrage qui constituerait un filtre thique au sens de lISR. De cette faon, la politique RH (Ressources Humaines), le respect des droits humains, de lenvironnement et la responsabilit socitale de lentreprise seraient galement valus et pris en compte dans la slection des titres. Nanmoins, nous nous contenterons ici dvoquer lide.
1.1.1.2.
Obligations et Produits de Taux
Une obligation se dfinit comme un titre de crance reprsentatif dun emprunt. Lmetteur de ces titres (emprunteur) peut aussi bien tre un organisme priv quune collectivit publique, lchance pouvant varier du court au long terme. La rmunration du prteur est appele coupon et prend la forme dun versement, souvent annuelle, dune somme
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fixe (ou indexe) dtermine par le taux de coupon. Ce taux de rmunration est spcifi lors de lmission des titres. Une obligation offre donc une rmunration fixe et prdtermine que lon assimile de lintrt. Conformment au premier principe de la Finance Islamique (interdiction du Riba), linvestissement dans ces titres est prohib. Au mme titre que le march obligataire, les produits changer sur les marchs montaires (produits intgrant une taux de rmunration prdtermin) sont galement interdits. Ainsi, sont exclus de lunivers dinvestissement les titres de crance ngociable (TCN), les bons du trsor, les obligations indexes ou taux variable, les produits de trsorerie, les produits de taux, etc. Un autre lment conduisant lexclusion de titres tels que les obligations de lunivers dinvestissement est le non respect du principe fondamental des 3P (Partage des Pertes et des Profits). En effet, bien des gards, le principe du financement des socits par mission dobligations ne rpond pas la logique participative de la Finance Islamique en ce sens que le prteur (dtenteur des obligations) peroit une rmunration compltement dcorrle des performances de la socit mettrice. 1.1.1.3. Les Devises
Si les changes de devises dans le cadre de la couverture du risque de change sont globalement permis, lutilisation des vhicules classiques (forwards, futures, swaps de change, options) est nanmoins interdite. En effet, ces pratiques tombent sous linterdiction globale des produits drivs (cf. 1.1.1.5). De mme, le pricing de ces produits intgre clairement des lments de Riba (taux sans risque domestiques ou trangers). Typiquement dans le cas dun forex forward, on a :
F0
o
F0 S0 T r rf : : : : :
S0
exp
[ ( r - rf ) . T ]
taux de change forward taux de change spot dlai jusqu la date de livraison (mesure en annes) taux sans risque (domestique) annuel continu pour un placement/emprunt de T annes taux sans risque (tranger) annuel continu pour un placement/emprunt de T annes
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Les achats/ventes spots de devises sont quant eux conformes la Sharia. Concernant la problmatique de la couverture du risque de change, nous verrons ultrieurement quelles solutions peuvent tre envisages en conformit avec la Sharia
1.1.1.4.
Les Commodities
A priori, peu de contraintes encadrent le commerce des matires premires en Finance Islamique. Les matires premires issues de produits illicites (alcool, tabac, etc.) sont soumises la mme interdiction que ces dernires. Limmense majorit des autres matires premires (ptrole, bl, nickel, gaz, cuivre, zinc, aluminium, cacao, tain, etc.) tant tout fait ligible des transactions commerciales dans le cadre de la Sharia.
Il convient de prciser que nous entendons ici par transaction commerciale les transactions au comptant autant que les transactions terme.
Lor et largent ont cependant un statut particulier. Pouvant tre considr comme intermdiaire des changes au mme titre que la monnaie, on la considrera comme une devise part entire laquelle sappliqueront les rgles applicables au march des changes (Licit des transactions spot et interdiction des transactions terme).
1.1.1.5.
Les Produits Drivs
De faon gnrale, lutilisation des produits drivs (contrats terme, swaps, options etc.) nest pas permise en Finance Islamique car ces derniers contiennent des lments vidents de Gharar et/ou de Maysir.
En outre, daprs les principes noncs auparavant, le prix et le dnouement de tout contrat financier doivent tre connus lors de la conclusion du contrat. Par consquent, le prix dun contrat ou dun actif ne pourra dpendre dun vnement futur incertain. De mme, une vente terme pour laquelle ni la livraison ni le paiement ne sont raliss de faon immdiate ne pourra tre conforme la Sharia.
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Cependant, la vente qui prvoit une livraison immdiate de lactif sous-jacent avec un paiement diffr de son prix, ou alors, la vente qui prvoit le paiement immdiat de la valeur dun bien pour une livraison ultrieure de ce dernier est autorise. Une condition tant que les termes du contrat permettent de lever toute ambigut sur les caractristiques du bien livrer ou du prix payer. Ces contrats, communment appels contrats salam, seront analyss dans la section suivante.
Par ailleurs, sil est indniable que les produits financiers drivs offrent, pour nombre doprateurs du commerce international et de la finance, une police dassurance remarquablement efficace par des mcanismes de transfert des risques, ils sont, pour dautres, un moyen de mettre en place des stratgies spculatives qui peuvent savrer particulirement dstabilisantes, certains y voyant une arme de destruction massive [Buffett, 2003].
Cest prcisment ces drives que la Finance Islamique se propose de pallier en instaurant un environnement propice une utilisation saine de ses instruments de couverture des risques.
La prsentation de ces instruments, que lon affiche souvent comme des quivalents islamiques de produits conventionnels (arbun/call option, salam/forward, etc.), fera lobjet de la section suivante.
1.1.2. Les Instruments Islamiques

1.1.2.1. Les Contrats
Prsenter les instruments financiers islamiques requiert, dans un premier temps, une description gnrale des diffrents types de contrats commerciaux existants en droit musulman. En effet, la varit des instruments et autres montages financiers islamiques reposent sur ces contrats.
Il existe de nombreux contrats en jurisprudence islamique. Ces contrats peuvent faire lobjet de diffrentes classifications. Nous avons ici privilgi une approche trs simple de faon ne pas entrer dans des considrations juridiques qui ne sont pas lobjet de cette tude.
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LES CONTRATS DECHANGE

Bai Musawama : Contrat de vente classique dans lequel lacheteur ne connat pas la marge bnficiaire applique par le vendeur. Bai Murabaha : Contrat de vente dans lequel le prix de vente est fix en fonction du cot de revient de lobjet de la vente, ce cot tant connu aussi bien par le vendeur que par lacheteur. Le paiement du prix peut tre chelonn selon un chancier prdtermin. Ce contrat est trs utilis par les banques islamiques notamment dans les produits retail (financement immobilier, de voiture etc.) Bai Muqayada : Contrat dchange dune quantit x dune matire premire contre une quantit y dune autre matire premire nincluant aucun change dargent. Les quantits sont fixes sur la base des prix de march des matires premires changes. Bai Sarf : Contrat de vente dune devise, dor ou dargent. Il prend gnralement la forme dun contrat dchange de devises. Bai Salam : Forme de contrat terme dans lequel le paiement se fait au comptant contre livraison terme. BaiIstisna : Contrat de financement progressif. Contrat de vente dun bien nexistant pas au moment de la conclusion du contrat. Lacheteur sy engage acqurir progressivement le bien au fil de la production de ce dernier sur la base dun chancier prdtermin. Bai Al Arbun : Contrat proche dune option dachat classique (Call Option). Lacheteur sacquitte dun dpt (une avance) lors de la conclusion du contrat. Ce dpt lui donne droit, terme, de finaliser ou non la transaction. Quelque soit le dnouement du contrat, lacheteur ne rcupre pas le montant de lavance. Bai Muajjal : Terme utilis en Malaisie pour dsigner le contrat Bai Murabaha.
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LES CONTRATS DE PARTENARIAT

Musharaka : Contrat bas sur un processus de partenariat entre plusieurs parties contribuant au financement et au management dun projet. Ces derniers contribuent, des degrs variables, au capital (actifs, savoirfaire technique, capacit de gestion, fonds de roulement etc.) et dfinissent le partage des profits sur la base des apports de chacun. Ils sont solidaires en cas de perte, le partage tant galement prtabli.
Mudaraba :
Contrat liant un entrepreneur un investisseur autour dun projet. Linvestisseur fournit les capitaux ncessaires au financement du projet tandis que lentrepreneur fournit le savoir-faire et les capacits de gestion du projet. Les profits sont rpartis selon un partage prtabli tandis que les pertes sont entirement et uniquement supportes par linvestisseur, la perte de lentrepreneur se limitant, le cas chant, la valeur de son travail.
Notons que dans les contrats de partenariat, il y a partage des profits et des pertes, contrairement aux contrats dchange. Par ailleurs, on prcisera que les actifs ou projets faisant lobjet de contrats dchange ou de partenariat doivent tre eux mmes Sharia Compliant .
LES CONTRATS DE SECURITE

Hawala : Contrat de transfert de dette par lequel un agent transfert une dette un tiers. A lissu de la conclusion du contrat, cest donc le tiers qui devient lunique interlocuteur du crancier. Aucune sorte de taxe ne peut tre prlev ou payer par lune des deux contreparties car ce surplus serait peru comme de lintrt (Riba). Des frais administratifs peuvent nanmoins tre fixs (non proportionnels au montant de la dette).
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Kafala : Contrat de garantie par lequel un tiers garantit la dette dun agent endett. La responsabilit de la dette vis--vis du crancier revient ainsi aux deux contreparties du contrat. Comme pour le contrat de Hawala, la Kafala ne gnre pas de frais au-del des frais administratifs. Rahn : Contrat par lequel un agent assure une dette via un collatral (nantissement). Ce type de contrats vise attnuer le risque de contrepartie support par le crancier. Lavantage de ce contrat est quil permet lagent de prsenter un bien en sa possession en tant que collatral tout en conservant son utilisation et sa proprit.
CONTRAT DAGENCE : LA WAKALA

La Wakala est un contrat dagence largement utilis par les banques islamiques. Le concept sapplique aussi bien dans le courtage, dans lasset management (comme alternative au contrat Mudaraba, plus largement utilis dans ce cadre) que dans des contrats dchange ou le mandat (wakil) agit au nom du mandateur pour effectuer les transactions. La Wakala peut faire lobjet dune rmunration au-del de la facturation des frais administratifs justifie par le service rendu.
1.1.2.2.
Les Produits dInvestissement
Il existe ce jour une multitude dinstruments financiers islamiques conus sur la base de la palette des contrats prsente dans la section prcdente. La majorit de ces produits prsentent des caractristiques proches de celles des produits conventionnels. En effet, linnovation financire en matire de Finance Islamique sinscrit principalement, ce jour, dans une logique dadoption des produits conventionnels.
LE ARBUN
Cet instrument financier est lquivalent islamique de loption dachat conventionnelle appele Call en ce sens quil offre son acheteur une option synthtique.
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Le contrat de Bai al Arbun, communment appel Arbun, est un accord par lequel lacheteur se voit octroy le droit dacheter, auprs de la contrepartie (gnralement une banque), une certaine quantit dun actif (Actif de Rfrence) un prix dtermin (Prix Global) une date future donne (Date dEchance) moyennant le versement pralable dune partie du Prix Global (Dpt).
Une condition de validit du contrat est la Sharia Compliance de lActif de Rfrence. Ce dernier doit tre un actif physique, changeable, bien identifi et doit tre conserv par le vendeur de la conclusion du contrat son chance. Cet actif peut donc tre une matire premire, un produit manufacturier, une action1 etc. Le Dpt est un montant prdtermin, non remboursable, que lacheteur doit payer lors de la conclusion du contrat. Il constitue le prix de la composante optionnelle du contrat. En revanche, contrairement la prime dun Call , le Dpt est une partie du Prix Global et non pas une composante indpendante. A terme, en cas de rsiliation du contrat par lacheteur, la contrepartie conserve le Dpt.
Le Montant Restant est la somme paye lchance par lacheteur en complment du Dpt dans le cas o ce dernier dcide de ne pas rsilier le contrat. Il est donc gal la diffrence entre le Prix Global et le Dpt.
Pour illustrer notre propos, considrons un Arbun dont lActif de Rfrence est une action :
Initialement, les contreparties saccordent sur un Prix Global de 100 , et un Dpt de 5 que lacheteur paie immdiatement. En change, la contrepartie (une banque islamique) ouvre un compte sgrgu (non rmunr) au nom de lacheteur. La banque achte ensuite laction quelle conserve dans le compte sgrgu et met en place, par ailleurs, sa couverture. De cette faon, la banque dtient lActif de Rfrence de faon effective, ce qui nest pas le cas pour un Call 2.
Lligibilit dune action ou dun panier dactions comme sous-jacent de ce type de produits fait dbat au sein des jurisconsultes musulmans mais il a t ici fait le choix de la flexibilit afin de proposer au lecteur une certaine largesse dans les possibilits. Par ailleurs, nous rappelons que les divergences dopinion entre les jurisconsultes ne seront pas traites. La non-dtention de lactif sous-jacent lors de la conclusion de ce type de contrats constitue lune des raisons de leur non-conformit la Sharia.
2
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A la Date dEchance du contrat, deux situations sont observables selon lvolution du prix de march (Prix Spot) de lActif de Rfrence. Si le Prix Spot est infrieur au Montant Restant (95 ), lacheteur a intrt rsilier le contrat. De cette faon, il limite sa perte au montant du Dpt (5 ). En revanche, dans le cas contraire, lacheteur na pas intrt rsilier le contrat. Il achtera ainsi lActif de Rfrence (ici une action) au Prix Global (100 ) mais ne versera que le Montant Restant (95 ) en complment du Dpt (5 ) vers initialement. Il est noter que dans cette dernire configuration, lacheteur ne dgage pas ncessairement un gain. En effet, si le Prix Spot est compris entre le Montant Restant et le Prix Global, lacheteur subira une perte dun montant infrieur au Dpt.
Le PnL (Profit and Loss) dun Arbun en fonction du Prix Spot de lActif de Rfrence peut tre reprsent comme suit :
En apparence, le PnL dun Arbun est donc identique celui dun Call . Dun point de vue conceptuel, le Arbun permet lacheteur, tout comme dans le cas du Call , de sexposer pleinement la hausse en ne dboursant quun faible montant relativement au Prix Global et de limiter le risque de baisse au montant du Dpt. Nanmoins, sur le plan des fondements, deux diffrences majeures sont rappeler :
Le Dpt est une composante du Prix Global contrairement la prime dune option.
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La dtention effective de lActif sous-jacent par la banque pendant la dure du contrat garantit ladossement du produit financier un actif tangible (Principe dAsset Backing) et participe ainsi dune plus grande stabilit conomico-financire.
Il convient de prciser que dans le cas dun profit net, lacheteur du Arbun a galement la possibilit de mandater la contrepartie via un contrat de Wakala afin que ce dernier revende lActif de Rfrence en son nom sur le march. De cette faon, lacheteur ne rcupre en fin de compte que le montant du gain net.
Le schma suivant reprsente les interactions entre les contreparties selon les deux configurations envisageables chance :
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LA MURABAHA
La Murabaha est une forme de financement alternative au financement intrt dveloppe par les banques islamiques dans le but doffrir leurs clients (institutionnels ou particuliers) la possibilit dacqurir des biens (de production ou de consommation) avec des facilits de paiement. Son poids dans lensemble des financements accords par les banques islamiques est estim plus de 70%.
Considrons le cas dune socit ayant besoin, dans le cadre de sa production, de matires premires. La socit sadresse sa banque islamique qui lui propose de financer cet achat via une Murabaha. La Banque Islamique achte les biens en question et les revend la socit avec une marge bnficiaire (ribh) justifie par lavance des capitaux, les facilits de paiement proposes et par le risque de contrepartie entirement support par la banque.
Les interactions luvre dans un contrat Murabaha peuvent tre schmatises comme suit :
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Murabaha & Money Market
Pour un investisseur dsireux de placer sa trsorerie dans un instrument de court/moyen terme peu risqu, passer par des achats-reventes de matires premires (achat au comptant et revente temprament via Murabaha) est une solution idale. Nanmoins, linvestisseur lambda ne peut intervenir sur les marchs de matires premires. Aussi, les oprations seront ncessairement intermdies, cest ici quintervient la wakala (mandat) entre linvestisseur et lintermdiaire (typiquement une grande banque conventionnelle).
Dans ce montage, plusieurs tapes sont distinguer :
A la priode To - linvestisseur fournit le cash une banque conventionnelle (BC) et la mandate via un contrat de Wakala, lui octroyant ainsi le droit dintervenir sur les marchs en son nom. - la BC achte les matires premires auprs dun Broker A au nom de linvestisseur qui en devient propritaire - linvestisseur revend les matires premires la BC sur la base de la Murabaha - la BC est livre au moment de la conclusion du contrat de Murabaha et revend immdiatement les matires premires un Broker B - la BC place le montant de la vente sur le march montaire pour un terme quivalent celui fix dans le contrat de Murabaha avec linvestisseur initial
A terme - la BC rcupre son nominal et peroit une rmunration, typiquement quivalente au taux LIBOR (ribawi) - la BC paie livestisseur le principal plus une marge (ribh), typiquement quivalente (LIBOR mark up)
Il est noter que le prix terme fix dans le contrat de Murabaha sera calcul sur la base dun taux de rfrence minor de la marge de la BC. Des fees peuvent galement tre prvues par le contrat de wakala
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Le schma suivant reprsente ce montage :
Combine, comme expos prcdemment, un contrat de Wakala, on assimile la Murabaha un vhicule montaire de court/moyen terme et la prsente ainsi comme un quivalent Sharia Compliant du traditionnel zro coupon (ou obligation zro coupon ) ou du placement montaire conventionnel. Cest dailleurs le principal usage qui en est fait en gestion dactifs.
Une obligation zro coupon est un titre de dette ne versant aucun coupon entre la date dmission et la date dchance. Le taux zro coupon dtermine la rmunration que percevra le dtenteur de lobligation chance et est considr, en Finance Islamique, comme de lintrt pure (Riba). Lusage de tels produits est donc prohib par la Sharia.
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LE SALAM
Le Salam (Bai as-Salam), ou Salif, est un contrat de vente prvoyant un paiement immdiat tandis que la livraison est elle effectue ultrieurement1. Ce contrat fait intervenir essentiellement deux contreparties : lAcheteur (rabbu as-salam) et le Vendeur (al muslam ilayh). Lactif livrer, ou Sous-jacent, est appel muslam fih et le Prix ras mal as-salam. Lors de la conclusion du contrat, les caractristiques du Sous-jacent doivent tre prcisment spcifies ainsi que son Prix.
Ce type de vente est reconnu par les principales sources shariatiques , savoir le Coran, la Sounnah et lIjma. Il est en effet dit dans le Coran : Croyant ! Lorsque vous contractez une dette terme, consignez-la par crit et quun rdacteur requis par vous en enregistre les clauses avec fidlit. ... S.2, V.282.
Il est noter par ailleurs que le contrat Salam nentre pas dans le cadre de linterdiction de vendre ce que lon ne possde pas, interdiction appuye par la parole du prophte : Ne vends pas ce qui nest pas en ta possession 2. Cette interdiction vise en effet celui qui se trouve dans lincapacit de livrer ce quil a vendu, incapacit qui rend la vente alatoire (Gharar).
Nanmoins, le Vendeur nest pas dans lobligation de possder lactif sous-jacent lors de la conclusion du contrat. A terme, sil ne parvient pas se le procurer via sa propre production ou sur le march, le contrat Salam sera annul.
On prcisera galement que le Prix, ou ras mal as-salam, est en pratique fix un niveau infrieur au prix spot de lactif sous-jacent, intgrant ainsi la risque de contrepartie support par lAcheteur.
La vente qui prvoit un paiement diffr contre livraison immdiate est galement autorise.
Parole rapporte par Ahmad, Abou Dawoud, an-Nasaai, Ibn Majah et at-Tirmidhi qui le qualifie de Sahih (authentique)
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Un autre point qui ncessite dtre abord est celui du sous-jacent.dit muslam fih. Ce dernier doit tre un actif licite dont les caractristiques doivent tre clairement stipules dans le contrat. Une action ou un panier daction est donc ligible ce type de contrats.
Les interactions luvre dans le cadre dun contrat Salam peuvent tre schmatises comme suit :
Initialement pens pour faciliter le financement de la production agricole, le Salam est aujourdhui largement utilis dans la Finance Islamique moderne et en particulier dans lindustrie des Hedge Funds. En effet, lune des spcificits de la gestion alternative est la possibilit de sexposer la baisse des marchs laide de mcanismes tels que la Vente Dcouvert (short selling) ou la prise de positions courtes sur des produits drivs (options, futures, forwards, etc.). La Sharia nautorisant pas de telles pratiques, constituer des Hedge Funds Sharia Compliant a rapidement sembl difficile aux professionnels de cette industrie. Cela dit, en diffrant la livraison de lactif Sous-jacent un terme fix, le Salam propose une position short synthtique. Les actions tant ligibles ce type de contrats, il est donc possible de mettre en place des stratgies de type Long Short Equity1, Equity Market Neutral, etc.
Cette stratgie consiste vendre dcouvert des actions face un portefeuille prexistant, soit pour couvrir le risque, soit pour augmenter la performance par des choix spcifiques dactions survalues.
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1.2. Les Indices Islamiques et leurs performances

1.2.1. Prsentation
La floraison des fonds Sharia Compliant fut indniablement lun des moteurs du dveloppement acclr de la Finance Islamique au cours de ces dernires annes. Afin daccompagner ce phnomne, les principaux fournisseurs dindices classiques ont tendu leur gamme et proposent aujourdhui un large panel dindices Sharia. Ainsi, Standards & Poors propose ce jour plus de 30 indices Sharia tandis que la gamme Dow Jones Islamic Market en compte prs dune centaine. A travers cet ventail dindices Sharia, toutes les zones gographiques sont couvertes ainsi que tous les secteurs dactivits et tous les niveaux de capitalisation. On trouve galement des indices reprsentatifs du march des sukuks (obligations islamiques) ainsi que des indices ISR Sharia.
Dans leur majorit, les indices Sharia sont des sous ensembles des indices de rfrence en ce sens que leur construction rsulte dun filtrage de leur indice parent (cf. 1.1.1.1 Linvestissement en Actions). Typiquement, lindice S&P 500 Sharia est compos des valeurs du S&P 500 juges conformes la Sharia. Comportant 257 valeurs au 31 aot 2008, il constitue un sous ensemble de son indice parent, compos quant lui des 500 plus grosses socits amricaines de part leur capitalisation boursire. La revue des actions composant lindice est effectue sur une base rgulire par un Sharia Board indpendant. En rgle gnrale, un indice Sharia couvre en moyenne entre 50 et 60% de la capitalisation boursire de son indice parent. Le Sharia Board fournit galement, pour chaque socit composant lindice, un ratio de purification des dividendes . Ce ratio indique linvestisseur la part impure des dividendes perus au travers des actions quil dtient, lui de sen dbarrasser comme il lentend sil ne souhaite pas les conserver. Ce ratio est calcul de la faon suivante :
Revenus Illicites
x
Dividendes
Total des Revenus
56
1.2.2. Performances
Dans une tude visant dtecter dventuelles diffrences entre les indices conventionnels et les indices Sharia en termes de performance, Eric GIRARD et M. Kabir HASSAN1 prsentent les observations suivantes :
Les indices islamiques surperforment de 1996 2001 puis sous-performent de 2001 2005. Les indices islamiques voient leurs performances impactes par une plus faible diversification, hauteur de 31 bp/an. Les indices islamiques modifient lgrement la rpartition des indices en termes de capitalisation boursire en faveur des small caps. Les indices islamiques modifient lgrement la rpartition des indices en termes de sensibilit au march ( ) en faveur des valeurs offensives (growth) et des small caps dfensives (value).
Cette section se propose dobserver puis danalyser les performances de certains indices Sharia avec pour objectif didentifier des lments qui contribueraient confirmer, infirmer ou nuancer les observations prsentes ci-dessus quant au comportement de ces derniers relativement leurs indices parents.
1.2.2.1.
Un Constat Fort
Sur les trois grands marchs matures que sont les Etats-Unis, lEurope et le Japon, les indices Sharia ont tendance surperformer leurs indices parents sur la priode considre. Ainsi, entre le 1er Janvier 2007 et le 30 juin 2008, le Dow Jones Islamic Market (DJIM) Euro ralise une performance annuelle de + 7.77% contre 13.67% pour le Dow Jones Euro Stoxx, la volatilit de lindice Sharia dpassant de 130 bps celle de son indice parent.
Faith-Based Ethical Investing : The Case of Dow Jones Islamic Indexes 2005, Eric GIRARD et M.Kabir HASSAN.
57
140 130 120 110 100 90 80 70

ja nv .-0 7 m ar s07
DJIM Euro
DJ Euro Stoxx
Source : Reuters
ja nv .-0 8
no v. -0 7
07
m ar s08
m ai -0
ju il. -0 7
Dow Jones Islamic Market EURO vs Dow Jones EuroStoxx de Janvier 2007 Juillet 2008 (donnes journalires)
Sur la mme priode, lindice phare japonais (TOPIX) cde 15.01%/an, son quivalent Sharia amortissant la chute des marchs pour enregistrer une perte annuelle de 8.01% et une volatilit galement rduite de 25.18% 21.94%.
se pt .-
130
DJIM Japan
TOPIX
Source : Reuters
120
110
100
90
80
70
60
7 ja nv .-0 7 ja nv .-0 8 ju il. -0 7 se pt .-0 7 no v. -0 7 -0 7 -0 8 m ai -0 m ar s m ar s m ai -0 8
Dow Jones Islamic Market JAPAN vs TOPIX Index de Janvier 2007 Juillet 2008 (donnes journalires)
Sur le march amricain, la comparaison des performances aboutit un constat similaire tant sur le plan de la rentabilit que de la volatilit. La vedette de lAmerican Stock Exchange perd 7.07%/an sur la priode tandis que son homologue Sharia enregistre une hausse de 2.14%/an pour une volatilit rduite de plus de 130 bps.
m ai -0
58
130
Source : Reuters
S&P 500 Sharia S&P 500
120
110
100
90
80
no v. -0 7
ar s07
-0 8
-0 7
ar s08
ai -0 7
ju il. -0 7
se pt .-
ja nv .
ja nv .
S&P 500 Sharia vs S&P 500 de Janvier 2007 Juin 2008 (donnes journalires)
Par ailleurs, si lobservation des trois graphiques ci-dessus laisse supposer une corrlation assez forte entre les indices Sharia et leurs indices parents, le calcul des Coefficients de Corrlation 1 nous permet de laffirmer. Il slve en effet 0.88 pour les indices europens, 0.80 pour les indices japonais et enfin 0.97 pour les indices amricains.
Ce premier constat nentre pas en contradiction avec les observations des auteurs de ltude cite plus haut. Au contraire, les deux observations combines nous permettent daffirmer que les indices islamiques auraient tendance surperformer en priode de march baissier (bear market) et sous-performer en priode de march haussier (bull market).
1.2.2.2.
Expliquer la Performance
Lobservation des performances brutes sur la priode considre nous permet daffirmer que les indices Sharia ont tendance surperformer relativement leurs indices parents tout en rduisant lgrement la volatilit. Il convient nanmoins, sinon de nuancer ce propos, de fournir des lments de comprhension quant la relation qui semble exister entre la performance dun panier dactions et le filtrage Sharia dont il rsulte. En effet, le processus de slection des actions conformes la Sharia nintgre pas fondamentalement dlments
Compris entre -1 et 1, le Coefficient de Corrlation mesure lintensit de la relation entre deux ou plusieurs variables.
ai -0 8
07
59

financiers visant slectionner les titres susceptibles dtre les plus performants au sens dune approche best in class. Comment expliquer alors les carts de performance entre les indices Sharia et leurs indices parents ? Dans quelle mesure les biais sectoriels inhrents aux indices Sharia peuventils contribuer cette explication ? Dautres biais sont-ils observables ? Si oui, en quoi influent-ils sur la performance de lindice ? Cette section se propose dapporter quelques lments de rponse ces interrogations.
LE BIAIS SECTORIEL
De fait, le filtrage Sharia des actions implique un biais sectoriel dans la constitution des indices boursiers. En effet, comme le montre les diagrammes ci-dessous, on constate gnralement une surpondration de trois secteurs que sont les Technologies, la Sant, et lEnergie.
S&P 500 INDEX
S&P 500 SHARIA INDEX
Les financires constituent, quant elles, le secteur le plus boud des indices Sharia. Typiquement, daprs les camemberts prsents ci-dessus, ce dernier ne reprsente que 0.52% du S&P 500 Sharia contre 14.25% pour le S&P 500. Or, comme le montre le graphique ci-dessous, on constate que les financires ont tendance tirer lindice dans ses mouvements.
60

Source : Reuters
S&P 500 vs S&P 500 Financials de Mars 2005 Juin 2008 (donnes journalires)
Sur la priode considre, on distingue effectivement deux phases : Une premire phase stendant du dbut de lanne 2005 lt 2007 et durant laquelle les financires surperforment lindice quelles semblent ainsi tirer vers le haut. Puis une seconde phase o le secteur entrane lindice dans sa chute. Lon comprend ainsi mieux pourquoi ces deux phases sont aussi nettement observables dans la comparaison dun indice Sharia et de son indice parent :
Source : Reuters
Dow Jones Islamic Markets EURO vs Dow Jones EuroStoxx de Janvier 2005 Aot 2008 (donnes journalires)
61

Le biais sectoriel est donc bien rel et met principalement en jeu le secteur des financires. On constate en effet que lindice Sharia a tendance surperformer (sousperformer) son indice parent lorsque les financires sous-performent (surperforment). Une sur/sous pondration de certains autres secteurs (Energie, Technologie etc.) contribue galement expliquer ces carts de performance mais le constat est moins vident.
Afin de dtecter dautres biais ventuels, il convient dans un premier temps de corriger le premier biais identifi, savoir le biais sectoriel. Pour ce faire, nous reconstituons un indice test . Cet indice est construit sur la base de la rpartition sectorielle du S&P 500 Sharia mais les titres composant les secteurs sont ceux du S&P 500. En effet, constater que la composition sectorielle est diffrente ne suffit pas, il semble ncessaire de considrer la composition des secteurs eux-mmes qui diffrera naturellement.
En comparant cet indice test lindice Sharia, les carts de performance lis la composition des secteurs dans chaque indice font apparatre leffet du filtre financier appliqu initialement au S&P 500 pour construire le S&P 500 Sharia. En dautres termes, le rejet des valeurs de socits dont lendettement est jug trop lev engendre-t-il des biais ?
Source : Reuters
S&P 500 Sharia vs S&P 500 vs S&P reconstitu de Fvrier 2007 Juillet 2008 (donnes journalires)
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Le graphique ci-dessus nous informe que le biais sectoriel explique une grande part des carts de performances constats la base puisque lindice test issu de sa correction connat des mouvements trs proches de ceux de lindice Sharia. Nanmoins, leffet du niveau dendettement pourrait engendrer des carts plus consquents dans dautres conditions de march (ex : crise de liquidit). Aussi, il semble important dtudier1 dautres biais possibles.
LE BIAIS GROWTH
Dans la gestion dactifs, il est courant dentendre parler de valeur de croissance ou de titre dfensif pour qualifier le comportement dune action en fonction dun indice de march ou encore de style value pour caractriser un panier dactions composant un fonds. Cette terminologie renvoie la notion de sensibilit (ou lasticit) dune action, ou dun portefeuille dactions, un indice de rfrence (Indice de march ; exemple : le CAC 40 pour le march franais). La question que sous-tend cette notion de sensibilit est celle du caractre offensif ou dfensif dune action en ce sens que le titre aura tendance amplifier ou attnuer les variations observes de lindice de rfrence.
On value cette lasticit par le calcul du Bta :
actif =
o :
RM Ractif : :
cov( RM , Ractif ) var( RM )
Rentabilit de lindice de march Rentabilit de lactif considr
Egal 1, le indique que le titre reproduit lidentique les mouvements du march. Pour un compris entre 0 et 1, on dira que le titre est dfensif, ou value. Typiquement, pour un de 0.7, si lindice de march ralise une performance de +1%, le titre progressera de +0.7% sur la mme priode.
Les biais suivants seront constats mais ne seront pas corrigs.
63

Pour un suprieur 1, on qualifiera le titre doffensif, ou growth car il aura tendance amplifier les mouvements du march. Un ngatif signifie que le titre volue en opposition de phase avec son benchmark. Dans le cadre de notre tude, nous avons procd au calcul des coefficients des titres composant le S&P 500 Sharia avec comme indice de rfrence le S&P 500. Ainsi, on obtient un moyen pour lindice Sharia de 1.04. En dautres termes, le S&P 500 Sharia aurait tendance amplifier lgrement les mouvements de son indice parent. Ce qui laisserait entendre que le screening Sharia des titres a conduit une modification du partage value/growth en faveur des valeurs de croissance. Cette observation confirme les rsultats avancs par ltude cite pralablement.
LE BIAIS LARGE CAPS

La question souleve ici est la suivante : Y a-t-il un lien entre le niveau dendettement et la capitalisation boursire. Le rejet des socits surendettes dformerait-il le partage small/mid/large caps dun indice donn ?
Source : Reuters
Il semblerait quun biais soit galement observable en matire de capitalisation boursire. En effet, comme le montre le diagramme ci-dessus, le S&P 500 Sharia est compos aux 5/6 de grosses capitalisations (large caps) contre 3/4 pour son homologue
64

conventionnel. Les mid caps y sont sous-reprsentes de mme que les small caps qui disparaissent totalement de lunivers tandis que le S&P 500 en compte deux. On observerait donc un biais large caps en comparant lindice S&P 500 Sharia son indice parent. Ce constat est donc assez diffrent de celui tabli par GERARD et HASSAN (2005). Nanmoins, nombre dlments peuvent expliquer cette incohrence. En effet, le filtrage Sharia implique de privilgier les actions de socits peu endettes. On aurait ainsi tendance supposer que les large caps sont moins endettes, or selon les configurations de march et en particulier du march du crdit et de lvolution des taux, les observations peuvent diffrer.
Aussi, tant donne la faible contribution de ces biais lexplication des carts de performance observs, il semble raisonnable de sen arrter ces observations et de laisser la question ouverte.
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Chapitre 2 :
Application la Gestion dun Fonds Sharia Compliant
2.1. Construction dun Hedge Fund Sharia Compliant

Nous proposons ici de constituer un Hedge Fund Equity Hedge1 conforme la Sharia que lon prsenterait en quelque sorte comme un quivalent Sharia Compliant du fonds SGAM AI Equisys Euroland . Lun des principaux objectifs est den tudier la faisabilit. En effet, construire un Hedge Fund Sharia Compliant nest pas chose facile car comme nous lavons vu prcdemment dans la prsentation des piliers de la Finance Islamique, certaines mthodes et certains produits sont prohibs, et lindustrie des Hedge Funds semble tout particulirement pointe du doigt par ces interdictions. Typiquement, le short selling , fer de lance des grants alternatifs, est interdit par la Sharia, ce qui met automatiquement le grant face un dfi : reproduire ce type de positions de faon synthtique. Le dfi est le mme pour la majeure partie des instruments et techniques utilises en gestion alternative.
2.1.1. Faisabilit dans le cadre de la Sharia

Aprs un laborieux travail de recherche, il semble juste daffirmer que la plupart des problmatiques spcifiques la gestion dun Hedge Fund de type Equity Hedge peuvent tre traites dans le cadre de la Sharia. Nous verrons dans cette section quelles sont les alternatives que la Finance Islamique propose en contrepartie des proscriptions quelle impose. La mthode privilgie dans cette section a consist aborder les problmatiques une une et en chercher les solutions possibles en Finance Islamique.
Cette stratgie consiste vendre dcouvert des actions face un portefeuille prexistant, soit pour couvrir le risque, soit pour augmenter la performance par des choix spcifiques dactions survalues.
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2.1.1.1. La Structure Juridique du fonds
Comme nous lavons vu dans les sections prcdentes, les textes islamiques prvoient une multitude de contrats adaptables diffrentes situations.
Dans le cadre de la gestion pour compte de tiers, on se rapprochera dun contrat de type partenarial. La relation qui lie le grant aux porteurs de parts sera ainsi rgie, dans le cadre Islamique, par un contrat de type Mudarabah raison dun contrat par client. La socit de gestion, qui apporte le savoir-faire (expertise des marchs, dveloppement des stratgies dinvestissement etc.), fait office de Mudarrib ; linvestisseur, qui apporte les capitaux, tant quant lui rabb al-maal. Comme dans tout contrat Mudarabah, le partage des pertes et des profits est clairement spcifi lors de la conclusion du contrat.
Dans le cas prsent, deux configurations sont envisager :
Si le fonds enregistre une performance positive, alors le grant percevra des commissions de gestion raison de 2%1 des AUM (Asset Under Management) par an ; ainsi que des commissions de performance hauteur de 20% de la performance. Le reste revient linvestisseur.
Si la performance du fonds est ngative, le grant ne percevra que des commissions de gestion hauteur de 2%. De cette faon, le Rabb Al-Maal perd une partie de son argent (facteur Capital) tandis que le Moudarrib perd son temps (facteur Travail) mais ne gagne rien, les commissions de gestion nayant vocation qu prendre en charge les frais de fonctionnement (immobilier et mobilier, abonnements aux fournisseurs dinformation, matriel informatique etc.)
Les chiffres sont donns titre dexemple. Dautres partages sont envisageables. Nous avons nanmoins choisi de fournir des ordres de grandeur familiers au lecteur avis puisque ce sont grosso modo les chiffres observables dans lindustrie des Hedge Funds.
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2.1.1.2. La composante Actions
Le portefeuille dactions constitue le noyau dur du fonds et mobilise la majeure partie des AUM1. Concernant linvestissement en actions, comme nous lavons vu pralablement, la seule contrainte rside dans la conformit la Sharia de chaque action slectionne. Aussi, le gestionnaire se doit dappliquer son univers dinvestissement les filtres islamiques afin de nen retirer que des valeurs de socits dont les activits et le niveau dendettement sont conformes la Sharia (cf. 1.1.1.1. Linvestissement en Actions), filtrage devant ensuite recevoir la certification dun Sharia Board. Nanmoins, dans le cas prsent, lutilisation comme univers dinvestissement dun indice Sharia ayant reu laval dun Sharia Board reconnu permet au grant de saffranchir de ce travail de filtrage. Il est nanmoins noter que la Sharia Compliance dun indice ne garantit pas celle dun fonds benchmark sur cet indice. En effet, dautres lments sont considrer (structure du fonds, mthodes de gestion, autres produits utiliss etc.).
2.1.1.3.
La Gestion du Cash
En gestion de portefeuille, une rgle quasi universelle sapplique en terme de gestion du cash : le grant naime pas liquider les actifs quil dtient en portefeuille. Aussi, on prfrera en gnral, afin de palier dventuels rachats de parts, conserver une partie des AUM dans des placements montaires de court terme (parfois overnight) afin de garantir aux investisseurs un certain niveau de liquidit. Or ces placements montaires induisent la perception dintrts (Riba), prohibe par la Sharia. Dans le cadre islamique, la trsorerie sera mise contribution dans le cadre dachatsreventes de matires premires. Comme le reprsente le schma suivant, lopration seffectue en 4 tapes principales. Dans un premier temps, la banque conventionnelle (BC) est mandate pour acheter les matires premires auprs dun broker A qui deviennent automatiquement la proprit du client. Dans un deuxime temps, le client revend la BC les matires premires crdit (via un contrat de Murabaha). Dans un troisime temps, la BC revend au comptant les matires premires un broker B et place largent sur le march montaire. Enfin, maturit, la BC est rmunre hauteur du taux LIBOR et paie son client LIBOR moins des fees. Ce
Notons par ailleurs que cela permet au fonds dtre PEAble . En effet, afin dtre ligible au PEA, un OPCVM doit tre investi dans les actions de lindice de rfrence hauteur de 75% au minimum.
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schma explique par ailleurs le fait que la courbe des taux Murabaha soit une translat basse de la courbe des taux conventionnelle.
Bien que les jurisconsultes dplorent lutilisation dun taux dintrt comme rfrentiel, ils tolrent nanmoins cette pratique. 2.1.1.4. Le Short Selling
Lune des mthodes les plus largement utilises dans lindustrie naissante des Hedge Funds Sharia Compliant en matire de rplication de positions Short consiste adopter une position de vendeur terme travers un contrat Salam. Cest la solution pour laquelle nous avons opt. En pratique, entrer dans un contrat Salam en tant que vendeur consiste recevoir, au comptant, le cash correspondant au prix spot de lactif sous-jacent minor dun spread
1
Marge. Ici : faible pourcentage du prix de base.
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gnralement calqu sur le LIBOR et rmunrant la mobilisation du cash par lacheteur mais galement le risque de contrepartie quil supporte quasi-entirement1. Cet afflux de liquidit sera gr de la mme faon que la trsorerie du fonds (via des Murabahas).
2.1.1.5.
La Gestion du Risque de Change
Une des problmatiques inhrentes la gestion dun fonds commercialis dans diffrentes devises est la gestion du risque de change. En finance conventionnelle, ce risque est gr par le biais de produits drivs tels que les futures, les forwards, les swaps ou encore les options. Les instruments les plus usits tant les futures et les forwards. Or comme nous lavons vu dans les sections prcdentes, ces produits ne sont pas conformes la Sharia bien des gards. Nanmoins, le risque de change est bien rel, il incombe donc aux professionnels de la Finance Islamique dimaginer des solutions innovantes qui permettraient aux investisseurs de se prmunir contre dventuels perturbations sur le march des devises tout en respectant le cadre islamique. Nous proposons ici un montage financier permettant de couvrir le risque de change partir dun instrument financier islamique, la Murabaha (cf. 1.2.2.3. Les Produits dInvestissement). Il convient avant tout de rappeler que nous nous plaons dans loptique dun asset manager. La situation est donc la suivante : le fonds que nous grons est commercialis en Europe ainsi quaux Etats-Unis tandis que la devise du fonds est lEuro. Dans le cas dune souscription de parts en Dollars, nous recevons donc du Dollar US. Or nous investissons en Euro mais devons galement tre capables de rembourser les investisseurs amricains en Dollar terme. Lobjectif sera donc de couvrir un risque dapprciation du Dollar face lEuro. Dans ce contexte, le schma que nous proposons comporte trois tapes, la deuxime tape impliquant la mise en place simultane de deux contrats :
Dans un premier temps, les Dollars reus sont vendus au comptant contre de lEuro et les Euros sont investis.
Un systme de garantie peut tre mis en place afin de couvrir une partie du risque de contrepartie auquel sexpose lacheteur.
70

Dans un deuxime temps, la couverture est ralise en entrant simultanment dans une Murabaha et dans une Reverse Murabaha de mme chance, mme sous-jacent, et mme montant mais dans des devises diffrentes. A travers la Murabaha, nous sommes tenus de payer terme le prix fix contractuellement (Prix spot + Ribh) et sommes livrs au comptant du titre de proprit du sousjacent (matires premires) que nous transfrons immdiatement la contrepartie de la Reverse Murabaha qui rglera terme. Or, terme, la revente dune partie des actifs du fonds nous procurera des Euros. Aussi, la Murabaha doit tre stipule en Euros tandis que la Reverse Murabaha doit ltre en Dollars. Enfin, terme, nous disposons dEuros issus de la vente dactifs du fonds avec lesquels nous rglons la Murabaha et nous sommes rgls en Dollars via la Reverse Murabaha $.
En fin de compte, nous parvenons par ce montage fixer, aujourdhui, lquivalent dun taux forward auquel nous sommes a priori assurs de pouvoir racheter du Dollar terme.
2.1.2. Mise en place de la Stratgie

2.1.2.1. Description de la Stratgie
La gamme EQUISYS de SGAM AI Hedge Funds englobe trois fonds dits Equity Hedge , lun investi dans la zone euro, lautre sur le Japon et un dernier sur le march chinois. La stratgie de gestion que nous appliquerons ici dans un cadre islamique, est la stratgie commune aux trois fonds. Elle consiste constituer un portefeuille dactions en slectionnant, partir dun indice de rfrence, les titres ayant le meilleur potentiel de croissance ; puis grer dynamiquement lexposition au march ( bta ) en vendant lindice.
La slection des titres (Stock Picking) composant le portefeuille est effectue sur la base de plusieurs modles ayant comme principaux inputs des indicateurs financiers. La gestion dynamique de lexposition au march (Market Timing) est ralise via la prise de positions courtes sur des contrats futures dont le sous-jacent est lindice de rfrence.
71

Ainsi, en cas de march baissier (bear market), une exposition nulle ou quasi-nulle permettra au fond de ne pas subir la baisse des marchs. Le Stock Picking permettrait mme de retirer une performance positive de la bonne slection des titres. Autrement, en cas de march haussier (bull market), le rachat de futures permet de dcouvrir totalement ou partiellement le portefeuille dactions et ainsi de profiter de la hausse, voire plus si le Stock Picking savre efficace.
Lobjectif est donc de fournir une performance absolue, relativement dcorrle des marchs, grce une double stratgie diversifie mobilisant des approches indpendantes (Analyse Fondamentale & Analyse Technique).
2.1.2.2.
Construction du Portefeuille dActions : Stock Picking
Lunivers dinvestissement est le DJIM Euro (Dow Jones Islamic Market Euro), indice compos des valeurs du DJ EuroStoxx juges conformes la Sharia. Nous slectionnons ensuite dans cet univers les 40 valeurs auxquelles nos modles attribuent le meilleur potentiel de croissance. Les modles utiliss sont bass sur trois indicateurs financiers : le PER1 (Price Earning Ratio), le Price to Book et le LTG (Long Term Growth).
LE PER
PRICE EARNING RATIO (PER)

Souvent appel quotient ou multiple , le PER est un ratio financier permettant de faire le lien entre la valeur dun actif et le rsultat net quil dgage. Il se calcule de la faon suivante :
PER =
Cours de l ' action Bnfice Par Action
On utilisera ici un PERN prenant en compte le bnfice attendu pour lanne en cours sur la base des prvisions dun consensus danalystes.
72
Utilisation du PER :
Le PER est lun des outils les plus largement utiliss par les professionnels de la gestion dactifs dans le cadre de lvaluation des entreprises, lobjectif tant de dterminer si une action est sous ou survalu. Linterprtation qui en est faite, abstraction faite dun certains nombre dlments qui idalement, viendront nuancer le diagnostic, est relativement simple et cest l lun des principaux avantages de ce ratio. Ainsi, un PER faible (fort) signale que la valeur considre est sous-value (survalue) par le march. Linvestisseur privilgiera ces titres.
Malgr cette apparente simplicit dutilisation, il semble pertinent de combiner le PER dautres lments tels que la croissance bnficiaire. En effet, le calcul du PER intgre le bnfice par action (BPA) mais ne prend pas en considration lvolution prvue des bnfices plus long terme. Ainsi, un PER faible peut ne pas signaler la sous-valuation du titre considr si les perspectives de croissance sont mauvaises. On parlera de sous-valuation si un PER faible saccompagne de perspectives de croissance des bnfices relativement long terme. Par ailleurs, il est ncessaire de comparer le PER dune socit donne celui du march mais aussi et surtout celui de son secteur.
LE LTG
LONG TERM GROWTH (LTG)

Le LTG reprsente le taux de croissance des bnfices attendu long terme. Il est calcul sur la base de projections sur les 2 5 annes venir et exprim en pourcentage.
Les chiffres sont publis sous la forme dun consensus issu dune moyenne dau moins 3 estimations manant de banques, brokers (courtiers) et analystes.
73
Utilisation du LTG :
Conformment lintuition, linvestisseur optera pour les titres affichant les LTG les plus levs. Le diagnostic deviendra dautant plus pertinent si une socit donne affichant un LTG lev prsente galement un PER faible.
Il est cependant trs recommand de comparer les niveaux de LTG des socits ceux de leurs secteurs respectifs mais galement celui dun indice global reprsentant les perspectives de croissance lchelle dun pays ou dune zone gographique donne. En effet, un LTG trop largement suprieur celui du secteur correspondant une socit rsulte souvent de bnfices trs bas au cours des dernires annes en comparaison desquels les prvisions de croissance bnficiaire semblent trs fortes.
LE PBR
PRICE TO BOOK RATIO (PBR)

Aussi appel Price-Equity Ratio, le PBR est le coefficient mesurant le rapport entre la valeur de march des capitaux propres et leur valeur comptable. En dautres termes, il correspond au rapport entre la capitalisation boursire dune socit et son actif net. Il est calcul de la faon suivante :
PBR =
Capitalisation Boursire Actif Net
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Utilisation du PBR :
Un PBR proche de 1 dsigne une valeur de rendement dont lactif net correspond la capitalisation boursire. Un PBR suprieur 1 indique que la rentabilit des capitaux propres est suprieure la rentabilit exige par les actionnaires. En dautres termes, les investisseurs estiment que lactif net actuel ne reprsente quune faible part de lactif net futur, nous sommes donc dans le cas de socits de croissance. Il est donc pertinent denvisager que de nouveaux entrants seront attirs sur ce march et feront ainsi chuter ces niveaux de rentabilit anormalement levs. Un PBR infrieur 1 signale que la rentabilit des capitaux propres est infrieure la rentabilit exige par les actionnaires. Des forces de rappel telles que des restructurations interviendront, rtablissant ainsi lquilibre des marchs efficients. Il est donc raisonnable de penser que les cours seront tirs vers le haut. Aussi linvestisseur privilgiera des titres de socit affichant un PBR infrieur 1. De mme que pour les deux indicateurs voqus prcdemment, ltude du PBR doit galement se baser sur une comparaison intra-secteur . On comparera ainsi le PBR dune socit au niveau defficience (1) mais galement au PBR moyen du secteur de la socit tudie.
Pour chacun de ces indicateurs, un classement (ranking) est tabli. Ce ranking a pour but de classer les valeurs en fonction de leur potentiel de croissance valu par le biais de lindicateur en question. On tablie ainsi trois rankings que lon runit enfin en un seul en tablissant un ranking moyen prenant en compte les trois indicateurs. Notons que nous avons choisi daccorder la mme importance chacun des indicateurs utiliss. Aussi, le calcul du classement final est le rsultat dune moyenne simple (non pondre). Prcisons que des rgles transversales de slection des actions ont t appliques. En effet, les rgles de screening explicites ci-dessus ne sont pas indpendantes. Typiquement, un titre de socit prsentant un PER faible mais un LTG faible ne sera pas retenue.
Une fois ce classement tabli, on constitue le portefeuille dactions en choisissant les 40 valeurs ayant les meilleurs scores . Notons que le portefeuille est quipondr. Par ailleurs, fixer le nombre de titres 40 permet de diversifier le portefeuille en limitant la perte
75

sur une valeur 2,5% du portefeuille. La priodicit du rebalancement est mensuelle. Par ailleurs, nous avons choisi de laisser les poids driver avec pour seule limite le seuil rglementaire des 5/10/401. En dautres termes, chaque fin de mois, un nouveau ranking est tabli mais les poids ne sont pas rinitialiss 2,5%. On considre en effet quune valeur dont le cours a augment na a priori pas de raison de chuter, du moins tant que le modle de Stock Picking considre toujours que la valeur fait partie de celles qui ont le meilleur potentiel de croissance.
2.1.2.3.
Gestion Dynamique de lExposition au March : Market Timing
Le Market Timing est une stratgie consistant prendre des dcisions dachat ou de vente dactifs financiers en essayant de prvoir les mouvements futurs des cours. Dans notre cadre danalyse, on emploie une approche technique de faon dterminer, chaque priode, sil est prfrable de rduire ou daccrotre lexposition. Opter pour lAnalyse Technique dans le cadre du Market Timing suppose dtudier certains indicateurs statistiques jugs pertinents dans lobservation de lvolution des cours. Le modle conu ici combine trois indicateurs techniques ; la Moyenne Mobile, le RSI et le MACD (Moving Average Convergence Divergence).
LA MOYENNE MOBILE
MOYENNE MOBILE (SIMPLE)

Type de moyenne statistique utilise pour analyser des sries ordonnes de donnes, le plus souvent des sries temporelles, en supprimant les fluctuations transitoires de faon en souligner les tendances plus long terme. Cette moyenne est dite mobile parce quelle est recalcule de faon continue. Le calcul de la moyenne mobile seffectue de la faon suivante :
1 xn = N
1
x
k =0
N 1
nk
Un maximum de 5% des AUM peut tre investi dans un titre. La somme des poids des 10 premires lignes du portefeuille ne doivent pas excder 40% des AUM. (Source : AMF)
76
Utilisation de la MOYENNE MOBILE

La courbe de moyenne mobile peut tre utilise de diffrentes manires :
Utilise seule, la MM permet de dtecter les tendances (baissire, haussire, plus ou moins lourde etc.). La rgle tant de jouer la tendance sachant que les points dinflexion de la courbe reprsentent les retournements de tendance. Nanmoins, il convient de prciser que lobjectif premier dans lutilisation de cet indicateur nest pas de dtecter les retournements de tendance puisque par nature, le signal donn par la MM est retard.
Le positionnement de la courbe des cours bruts par rapport la moyenne mobile fournit galement de linformation, la rgle tant dacheter (vendre) quand des cours en hausse (baisse) traversent la MM
Le positionnement dune MM courte par rapport une MM longue permet de cumuler tendance lourde et timing, la rgle tant la suivante : Acheter (vendre) quand la MM courte traverse, en montant (descendant), la moyenne lente.
LE RSI
RELATIVE STRENGH INDEX

Dvelopp en 1978 par J.Welles Wilder, le RSI est un indicateur de puissance, ou oscillateur. Il permet de mesurer la dynamique du march en comparant les gains et les pertes sur une priode dfinie. Enfin, cet oscillateur est dit born en ce sens contient, par sa formule, les oscillations du march dans une fourchette comprise entre 0 et 100. Il est calcul de la faon suivante (on notera que le RSI prend en compte les cours de clture) :
RSI ( x jours ) = 100

o :
RS =
100 1 + RS
[ moyenne des hausses pendant les x derniers jours ] [ moyenne des baisses pendant les x derniers jours ]
77
Utilisation du RSI
Ltude du RSI permet de dtecter des zones de tension sur les marchs. Ainsi, trois principales zones donnent des indications utiles la dcision dinvestissement (achat/vente) :
- Une zone de survente entre 0 et 30 : un RSI voluant dans cette zone indique que ce nest pas le bon moment pour acheter car on estime quun rebond devrait se produire. - Une zone de surachat entre 70 et 100 : le signal est ici invers. On anticipe une phase de consolidation et donc de correction. En dautres termes ce nest pas le moment dacheter. - Une zone neutre entre 30 et 70 : situ dans cette zone, le RSI ne fournit pas dinformation particulire.
LE MACD
MOVING AVERAGE CONVERGENCE DIVERGENCE

Comme son nom lindique, le MACD repose sur les divergences et convergences de moyennes mobiles (exponentielles). Le MACD est un oscillateur non born permettant une analyse prcise de ces moyennes mobiles exponentielles (MME). Cet indicateur se construit partir de la diffrence entre deux MME (12 et 26 jours) calcules sur les cours de clture et que lon reprsente par une ligne (A). On calcule ensuite la MME (9 jours) de A afin dacclrer le signal donn par A et que lon peut galement tracer (B). La superposition de ces deux courbes fait apparatre les convergences-divergences des moyennes mobiles (A et B)
sentrecroisant, do le nom MACD.
78
Utilisation du MACD
Par souci de lisibilit, les professionnels utilisent aujourdhui un histogramme reprsentant la diffrence entre les deux courbes (A B). Ainsi, les implications se trouvent simplifies : un signal dachat (vente) est donn lorsque le MACD devient positif (ngatif).
Il convient de prciser que pris isolment, ces indicateurs peuvent fournir des signaux biaiss. Cest pourquoi nous avons opt pour lutilisation de trois indicateurs. En combinant les informations fournies par ces trois indicateurs, le modle ainsi tabli nous permet de dterminer, chaque priode, sil est prfrable de diminuer ou daugmenter lexposition au march et donc sil est ncessaire daccrotre ou de rduire les positions sur les contrats Salam.
Par ailleurs, des indicateurs moins dynamiques ont t prfrs volontairement afin de sloigner au maximum dune optique spculative, lobjectif clairement affich tant de reprer des tendances relativement lourdes et non pas de faire du trading intraday.
2.1.2.4.
Autres Problmatiques & Remarques
Priodicit du Rebalancement :
Lune des questions qui se sont immdiatement poses lors de la mise en pratique des
enseignements thoriques de la finance islamique renvoie la notion de spculation. En effet, affirmer que la spculation est prohibe est une chose, dfinir clairement ce quest la spculation en est une autre. Sil semble vident que le scalping nest que pure spculation, la frontire avec ce qui nen est pas est bien floue. La littrature spcialise tant peu abondante, nous avons d faire appel lun des membres du premier Sharia Board franais, le professeur Mohammed EL BACHIR. La rponse qui nous a t donne renvoie la notion de cycle de production. En effet, il semblerait que lachat dune action ne prsente pas de caractre spculatif condition que cette action soit dtenue durant au moins un cycle de production, soit entre un et six mois selon le secteur dactivit. Ce type dinformations tant difficilement accessibles, nous avons choisi duniformiser la dure minimale de dtention un mois. Cest pourquoi
79

nous avons opt pour un rebalancement mensuel, qui concilie dynamisme de la stratgie et conformit la Sharia.
Les Frais :
Les frais de courtage (brokerage) inhrents au rebalancement
mensuel des positions ont t intgrs hauteur de 10 points de base (bp) par mois. Les Management Fees et les Performance Fees ont t fixes 2%/an et 20%/an conformment aux
respectivement
caractristiques de la structure Mudarabah. Les frais occasionns par le recours un Sharia Board ont t
estims 10 bp/an.
Les Taux :
Les taux Murabaha (Euro) ont t fixs 4% /an. Ces taux seront notamment utiliss dans le pricing de la couverture via les contrats Salam et dans le cadre de la gestion du cash.
Le Currency Hedging :
Le montage propos prcdemment pour la couverture du risque de change (Murabaha + Reverse Murabaha) ne
sera ici pas mis en place pour des raisons techniques. En effet, le backtesting dune stratgie peut se complexifier si lon intgre ces problmatiques. De plus, le cot de cette couverture est quasi nul et naurait donc quune influence ngligeable sur les performances du fonds. Lobjectif est de montrer que ce sont des problmatiques auxquelles nous pouvons proposer des rponses et non den tudier linfluence sur les performances.
Le Cash Management :
Le cash gnr par la vente des contrats Salam ainsi que
les liquidits conserves par prcaution sont investies dans des Murabahas de court terme (1 mois).
1 bp = 0,01%
80
2.2. Mesure de Performance

Cette section vise essentiellement apprcier les performances de la stratgie mise en place dans le cadre de la construction du portefeuille Equisys Sharia. Dautres lments pourront tre voqus tels que ladaptation des outils de mesure de performance au cadre de la Finance Islamique. Enfin, sera propos un bref tour dhorizon de la littrature en matires de performance des fonds islamiques.
2.2.1. Performance du fonds Equisys Sharia

Le backtest de la stratgie sest effectue sur la base de donnes mensuelles sur une priode stalant du mois de Mai 2002 au mois de Janvier 2008 compris, soit un historique de plus de 5 ans. On prcisera que lensemble des frais voqus prcdemment ont effectivement t intgrs au calcul des NAV1 (Net Asset Value).
La performance du fonds est dduite de lexpression suivante :
1M EES = ptf [(1 Expo).( DJIM + x . RMurabaha )]
o :
EES ptf Expo DJIM x : : : : : Performance du fonds Equisys Euro Sharia Performance du portefeuille dactions Exposition au march dactions pour le mois en cours ; 0 < Expo < 1 Performance de lindice Dow Jones Islamic Market Multiplicateur intgrant le cot dopportunit pour lacheteur ou risque de liquidit) devant tre pay par le vendeur (soit 1 * RMurabaha), le risque de contrepartie (soit y * RMurabaha ; 0 < y < 1 ; y tant croissant du niveau de garantie contractuelles), et la rmunration du cash gnr soit -1 * RMurabaha) ; x = -1 + 1 + y = y ; Do 0 < x < 1. RMurabaha : Taux Murabaha dchance 1 mois
Valeur de march dune part du fonds. La NAV vaut 100 lors du lancement du fonds.
81

2.2.1.1. Performances Brutes
Sur la priode considre, la stratgie backteste, que lon appellera indiffremment Equisys Euro Sharia (EES) ou Equisys Sharia, prsente les performances suivantes :
160
Equisys SHARIA
150 140 130 120 110 100 90

no v. -0 2 m ai -0 3 no v. -0 3 m ai -0 4 no v. -0 4 m ai -0 5 no v. -0 5 m ai -0 6 no v. -0 6 m ai -0 7 no v. -0 7 m ai -0 2
Track du fonds Equisys Euro Sharia de Mai 2002 Dcembre 2007 (donnes mensuelles)
Performance annuelle moyenne : Performance 1 an : Performance 3 ans : Performance 5 ans : Volatilit annuelle : VaR1 (1mois, 5%) : Draw Down2 1 mois : Max Draw Down3 :
6,15 % 5,28 % 5,24 % 31,92 % 6,26 % -2,35 % -4,65 % -6,20 % Octobre 2002 du 1 Octobre 2002 au 29 Novembre 2002
Value at Risk : dans le cas prsent, elle indique quil y a 5% de chance que la performance du fonds sur 1 mois soit infrieure -2,35%.
2
Le calcul du Draw Down (x mois) sous-tend deux questions : Pour une priode de dtention de lactif de x mois, combien puis-je perdre au maximum ? A quelle priode cela correspond-il ? Perte Maximale quun investisseur peut subir sans considration de temps.
82

2.2.1.2. Mesures Statistiques de la Performance
Certains indicateurs statistiques fournissent galement des informations quant au niveau de risque auquel sexpose un actif financier. En effet, tudier la loi de probabilit des rendements permet notamment dapprhender le comportement des rendements de lactif autour de son esprance de rendement (moment dordre 1), matrialis par la moyenne des rendements observs Nous tenterons ici daboutir un diagnostic quant la Normalit des rendements dEquisys Sharia. La srie des rendements du fonds EES est distribue de la faon suivante :
Frquence 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
-6% -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5%
Rentabilit
A premire vue, la distribution de rendements sapproche dune loi Normale. Cependant, une observation graphique ne suffit pas laffirmer. Dautres lments tels que les moments statistiques sont prendre en considration. Le calcul des moments statistiques indique les rsultats suivants :
Esprance (Moment dordre 1) : Ecart-type (Moment dordre 2): Skewness (Moment dordre 3) : Kurtosis (Moment dordre 4) :
6,15% 6,26% -0,18 2,95
annualis annualis
83

Les moments dordre 1 et 2 ne contribuent pas justifier la nature de la loi suivie par la distribution des rendements dEES. Aussi, ltape suivante consiste comparer les moments dordre 3 et 4 ceux dune loi Normale.
Dans le cas de la loi Normale, le Skewness, ou coefficient dasymtrie, est nul. En effet, ce moment mesure la symtrie axiale de la distribution par rapport lesprance. Aussi, un Skewness nul indique que les rendements sont identiquement rpartis de part et dautre de la moyenne. Le Kurtosis, ou coefficient daplatissement mesure, comme son nom lindique, laplatissement de la courbe en cloche reprsentant la densit de probabilit dune loi (cf. Graphique ci-dessous). Le Kurtosis dune loi Normale vaut 3.
Dans le cas du fonds EES, le calcul des moments montre que le Skewness est proche de 0 et le Kurtosis proche de 3. En dautres termes, la distribution est relativement symtrique autour de son esprance slevant 0,50% et ne prsente pas danomalie quant son degr daplatissement. Elle est donc relativement proche dune loi Normale.
Pour confirmer ce type dobservations, il est souvent ncessaire dutiliser des tests ayant pour objectif de dmontrer la Normalit dune distribution. Diffrents tests existent pour tudier la normalit dune srie de donnes. Nous opterons ici pour le test de JarqueBra. Ce test dhypothse cherche dterminer si des donnes suivent une loi Normale. De faon plus prcise, ce test essaie de dterminer si les Skewness et Kurtosis sont les mmes que ceux dune loi normale de mme esprance et variance. Calcule laide du logiciel Eviews, la statistique du test de Jarque-Bra pour les rendements dEES slve 0,38 et la probabilit associe ce test slve 83%.
84

Lhypothse de Normalit de la distribution des rendements dEES nest donc pas rejete (accepte) au seuil de 5%. On admet donc que la srie des rendements dEES est normale. Or la Normalit des rendements dun portefeuille, cumule une esprance de rendement leve, indique que le niveau de risque est relativement faible et que la rentabilit est relativement leve puisque les rendements sont distribus normalement autour dune moyenne positive.
2.2.1.3.
Performances compares au Benchmark.
Afin dvaluer la valeur ajoute apporte par le grant, il convient dans un premier temps de comparer les performances du fonds considr son Benchmark. Dans le cas prsent, le Benchmark est le DJIM Euro. Ce panier ayant galement servi dunivers dinvestissement, il semble appropri de lutiliser comme Benchmark dans la comparaison des performances.
180
DJIM Euro Equisys SHARIA
160 140 120 100 80 60 40

m ai -0 2 no v. -0 2 m ai -0 3 no v. -0 3 m ai -0 4 no v. -0 4 m ai -0 5 no v. -0 5 m ai -0 6 no v. -0 6 m ai -0 7 no v. -0 7
Equisys Euro Sharia vs Dow Jones Islamic Markets EURO de Mai 2002 Dcembre 2007 (donnes mensuelles)
Une premire observation du graphique ci-dessus prsente clairement une surperformance du fonds EES relativement au DJIM Euro. En effet, les chiffres montrent une surperformance de prs de 600 bps sur la priode. De plus, la volatilit est galement fortement rduite : 18,80% pour lindice contre 6,26% pour EES. Nanmoins, la performance annuelle du Benchmark est suprieure celle dEES de plus de 80 bps. Cet cart sexplique
85

par lutilisation de la moyenne arithmtique comme mthode de calcul des rentabilits annuelles qui conduit souvent des chiffres non reprsentatifs des rentabilits rellement ralises sur la priode. Cela dit, cette mthode a cependant une interprtation intressante car elle fournit un estimateur sans biais de la rentabilit de la priode suivante (Esprance).
Un autre lment remarquer est la capacit du fonds maintenir une performance tendanciellement positive malgr une chute brutale du march (une baisse de plus de 40%) sur la priode stalant du mois de Mai de lanne 2002 au mois de Mars de lanne 2003. Le diagnostic en termes de couples rendement/risque est donc vident :
Rendement
7,4% 7,2% 7,0% 6,8% 6,6% 6,4% 6,2% 6,0% 5,8% 5,6% 0% 5%
DJIM Euro
EE Sharia
10%
15%
20%
25%
Volatilit
Rendements & Volatilits Annualiss sur la base de donnes mensuelles de Mai 2002 Dcembre 2007
En termes de choix de portefeuille, aucun diagnostic ne peut tre clairement tabli sur la base du couple rendement/risque car EES prsente un rendement lgrement infrieur et un niveau de risque, matrialis par la volatilit, nettement infrieur. Nanmoins, le faible cart de rendement compar au large diffrentiel de volatilit est observer. En tout tat de cause, dautres mthodes de comparaison des performances doivent donc tre tudies.
Cependant, avant daller plus loin, il convient dvoquer une critique pouvant tre adresse la mthode de comparaison des performances prsente ci-dessus. Cette critique rside dans le choix du Benchmark. En effet, la stratgie mise en place travers le fonds Equisys Sharia sinscrit dans la catgorie des stratgies de gestion alternative. Lobjectif de tout Hedge Fund tant de fournir une performance dcorrle du march, il peut sembler incohrent de comparer les performances dune telle stratgie un indice de march. En outre, un Benchmark largement utilis en gestion alternative est le taux sans risque (Typiquement EONIA ou LIBOR). La comparaison aboutira ainsi un diagnostic du type : le
86

risque pris est bien rmunr ou pas assez rmunr, auquel cas il est prfrable dinvestir son capital sur le march montaire rmunrant au taux sans risque.
Dans le cas du fonds Equisys Sharia, il semble cependant ncessaire de prendre en considration lincompatibilit de ce type de raisonnements avec les principes de la Finance Islamique et en particulier avec linterdiction de lintrt (Riba). Il serait en effet dnu de sens dexpliquer un investisseur musulman que compte tenu des mauvaises performances de tel ou tel fonds islamique dans lequel il souhaiterait investir, il serait plus judicieux pour lui de placer son argent au taux LIBOR.
En rponse cette question, certains avancent que la Murabaha peut tre considre comme lquivalent Sharia Compliant du taux sans risque classique. Malgr que la question fasse aujourdhui dbat, nous opterons ici pour cet avis afin de fournir la palette doutils de mesure de performance la plus large possible. Pour des raisons pratiques1, nous avons fix le taux Murabaha 1 an 4%.
160 150 140 130 120 110 100 90
Equisys SHARIA Murabaha
Equisys Euro Sharia vs Murabaha Rate de Mai 2002 Dcembre 2007 (donnes mensuelles)
Sur la priode considre, lallure de ces deux reprsentations graphiques nous apporte deux informations fondamentales. Le fonds EES fournit une meilleure rentabilit mais la Murabaha un risque quasi nul.
1
Pas daccs aux donnes.
no v. -0 2 m ai -0 3 no v. -0 3 m ai -0 4 no v. -0 4 m ai -0 5 no v. -0 5 m ai -0 6 no v. -0 6 m ai -0 7 no v. -0 7
m ai
-0 2
87

La comparaison des performances partir des deux critres de base que sont le rendement et la volatilit ne nous permet pas daffirmer que lun des deux actifs prsents ici est prfr lautre. Une fois encore, le diagnostic sera propre au profil de linvestisseur en termes daversion au risque et dutilit. 2.2.1.4. Le MEDAF appliqu la Mesure de Performance
Lors de la prsentation des performances brutes, nous avons remarqu que la seule valeur de rentabilit ne constitue pas un critre suffisant pour comparer les performances et quil est ncessaire dy associer la mesure du risque. Le risque constitue en effet une
dimension essentielle de linvestissement. La thorie moderne du portefeuille et le MEDAF (Modle dEvaluation Des Actifs Financiers, ou CAPM en anglais) ont permis dtablir de faon quantitative le lien entre le rendement et le risque dun investissement. Elles ont plus particulirement mis en vidence la notion de rmunration du risque. Nous disposons donc prsent des lments ncessaires pour calculer des indicateurs tenant compte la fois du risque et du rendement.
LA MESURE DE SHARPE (1966)

Il semble intressant dintroduire, ce stade de la mesure de performance, la notion de rmunration du risque introduite par Sharpe en 1966 sous la forme dun ratio initialement nomm reward-to-variability ratio puis rapidement rebaptis ratio de Sharpe dans la littrature spcialise.
LE RATIO
DE
SHARPE
Issu de la Thorie du Portefeuille, ce ratio mesure lexcs de rentabilit dun portefeuille par rapport au taux sans risque, rapport au risque total du portefeuille mesur par son cart-type.
SP =
o :
E(RP ) RF (RP )
E ( RP ) : esprance de rendement du portefeuille RF : rendement de lactif sans risque ( RP ) : cart-type des rendements du portefeuille
88

Un ratio de Sharpe positif indique que chaque unit de risque pris au-del de lactif sans risque est rmunre. La question qui se pose immdiatement est de savoir si cette unit de risque pris est suffisamment rmunre ou trop peu rmunre. Comme le laisse entendre la question, la rponse est subjective et renvoie la notion daversion au risque. En effet, chaque agent, en fonction de son degr daversion au risque, jugera dune faon diffrente si la rmunration est suffisante ou non. Ainsi, un agent dit risk lover aura tendance accepter une faible rmunration du risque tandis quun agent dit risk averse exigera une forte compensation en termes de rendement pour chaque unit de risque pris. Cela tant dit, plus le ratio de Sharpe est lev, plus la rmunration du risque satisfera une grande partie des investisseurs, et ce quelque soit leur aversion au risque. Aussi, en pratique, les professionnels de la gestion qualifient de bon un ratio de Sharpe suprieur 1.
Dans le cas prsent, Equisys Sharia affiche un ratio de Sharpe de 1,19 contre 0,55 pour le portefeuille de march (DJIM Euro). Lcart significatif que lon constate indique quEES rmunre mieux le risque que le DJIM Euro. Cette observation corrobore la premire intuition base sur le couple rendement/risque.
LA MESURE DE TREYNOR (1965)
LE RATIO
DE
TREYNOR
Directement issu du MEDAF, ce ratio mesure le rapport entre la rentabilit du portefeuille, en excs du taux sans risque, et son risque systmatique, ou risque de march (non diversifiable). Il est calcul de la faon suivante :
TP =
o :
RF
: :
E(RP ) RF
E ( RP ) : esprance de rendement du portefeuille

rendement de lactif sans risque bta du portefeuille
89

Le calcul du ratio de Treynor pour Equisys Sharia donne un rsultat de -0,06. Ce rsultat est ngatif du fait de la ngativit du facteur . En effet, le dEES relativement au DJIM Euro slve -0,11. Or un trs proche de 0, voire ngatif, signifie que les rendements du portefeuille ne sont pas sensibles ceux de lindice de march. Bien que difficile interprter, ce rsultat nest pourtant pas tonnant car offrir une performance dcorrle du march est justement lobjectif de la stratgie. Aussi, nous nous contenterons ici de la mesure de Sharpe qui semble approprie lvaluation de la performance dune gestion absolute return et dont il est fait un usage plus large dans la pratique.
2.2.1.5.
Equisys SHARIA vs Equisys EUROLAND : lapproche Peer Group
Lun des objectifs initiaux de la construction de ce portefeuille tait de proposer un quivalent Sharia Compliant du fonds SGAM AI Equisys Euroland. Nous proposons ici de comparer les performances de ces deux fonds.
200 180 160 140 120 100 80 60
Equisys EUROLAND Equisys SHARIA
contre 6,15% pour son homologue Sharia (EES), ce dernier offrant galement un niveau de risque plus matris, la volatilit tant infrieure de plus de 300 bps. Cette observation est confirme par un ratio de Sharpe de 1,19 pour EES contre seulement 0,08 pour EE. On notera
m ai -0 2 no v. -0 2 m ai -0 3 no v. -0 3 m ai -0 4 no v. -0 4 m ai -0 5 no v. -0 5 m ai -0 6 no v. -0 6 m ai -0 7 no v. -0 7
Equisys Euro Sharia vs Equisys EUROLAND de Mai 2002 Dcembre 2007 (donnes mensuelles)
Sur la priode, Equisys EUROLAND (EE) affiche un rendement annuel de 4,23%
90

par ailleurs la stabilit dEES relativement EE durant la priode de la crise des subprimes , stabilit qui sexplique principalement par le rejet du secteur des bancaires dans le cadre islamique.
2.2.2. Performance des fonds Sharia Compliant

A fin 2007, on comptait 297 fonds islamiques dans le monde (FAILAKA), soit des encours avoisinant les 18 Mds $. Un fonds islamique gre donc en moyenne environ 70 Millions $. A titre comparatif, un mutual fund amricain est en moyenne 11 fois plus gros quun fonds islamique (Abderrezak, 2008). Ces fonds sont aussi bien grs par des socits de gestion islamiques du Golfe ou dAsie du Sud Est que par des grandes banques internationales telles quHSBC, Barclays, Socit Gnrale ou State Street.
2.2.2.1.
Tour dhorizon de la littrature
Peu de travaux ont t raliss pour valuer les performances des FAI, un vide que lon pourrait expliquer par un manque criant dinformation et de donnes fiables sur le sujet. Quelques tudes ont cependant t menes dont nous nous proposons ici de prsenter un aperu.
Pour information, nous prcisons quen raison du manque de donnes relatives aux Hedge Funds islamiques, cette section abordera les fonds islamiques en gnral avec un focus sur les Fonds Actions Islamiques (FAI).
LA LITTERATURE
La premire tude empirique fut conduite par Fikriyah Abdullah, Taufiq Hassan et Samsher Mohamad sur les performances des fonds islamiques Malaisiens de 1995 2001. Il en est ressorti un premier rsultat intressant : les fonds conventionnels performent mieux que les fonds islamiques pendant les priodes de croissance conomique et vice versa durant les priodes de ralentissement conomique (voire de rcession). .
91

Lattribution de performance leur a galement permis de conclure que pour toutes les catgories de fonds, les rsultats du stock picking et du market timing sont mdiocres. Enfin, ils ont identifi un manque de diversification des fonds islamiques que lon pourrait expliquer par lexclusion de certains secteurs lors du filtrage Sharia dun univers dactions. Une autre tude, ralise en 2002 par S.Elfakhani et M.Kabir Hassan sur les performances dun chantillon de 46 fonds actions islamiques entre 1997 et 2002. Le S&P 500 et le DJIM Technology Index ont t utiliss respectivement comme proxy pour le benchmark des fonds conventionnels et comme proxy pour le benchmark des FAI. Ils nont dtect aucune diffrence statistique, en termes de performance, entre les fonds tudis et leurs benchmarks respectifs Il semblerait par ailleurs que leurs performances samliorent avec le temps, mesure que les grants acquirent plus dexprience et une meilleure apprhension du march .
La troisime tude empirique sur les fonds actions islamiques fut ralise par Raphie Rayat en 2006. Elle tudia les performances dun chantillon de 59 FAI, dont plus de la moiti sont des fonds Malaisiens, entre Aot 2001 et Aot 2006. Il en ressort un premier rsultat. Les FAI sous-performent relativement aux indices conventionnel et islamique hauteur de 2,99% et 2,19% respectivement. Il semblerait que cette sous performances soit en grande partie explique par les mauvaises performances des fonds Malaisiens. Aussi, les fonds de la catgorie global tendent surperformer les indices considrs sur la priode. Elle note galement que les FAI ont de faibles btas en moyenne : 0,75 et 0,67 par rapport aux indices conventionnel et islamique respectivement. Cette observation corrobore le constat effectu travers la premire tude cite selon lequel les FAI tendent sousperformer en priode de croissance conomique et vice versa.
Enfin une rcente tude mene par Farid Abderrezak (2008) sur la mme base de donnes que celle utilise dans la deuxime tude cite vise analyser les performances des fonds actions islamiques. Cette tude se distingue nanmoins par une comparaison avec des fonds et des indices thiques mais galement par une valuation de ce que lon pourrait appeler la Prime Sharia .
92

Certains des rsultats de cette tude sont cits ci-dessous :
Les FAI ont tendance sous-performer relativement aux fonds conventionnels. Nanmoins, la performance des FAI est comparable celle des fonds thiques. Les FAI souffrent dun manque de diversification. Les FAI prsentent globalement des btas assez faibles, proches de 0,5. La sous-performance des FAI pourrait sexpliquer par diffrents lments tels que le poids des cots fixes de gestion rapports aux actifs de ces derniers, le manque dinstruments montaires Sharia Compliant pour la gestion de la trsorerie des fonds ou encore les frais de certification (Sharia Boards).
Linvestisseur dsirant sorienter vers un fonds Sharia Compliant doit sattendre payer une surtaxe de lordre de 40 bps en moyenne. .
93
CONCLUSION
Lthique et la moralit que promeut la Finance Islamique sont universelles et semblent proposer une rponse viable nombre des maux auxquels lconomie mondiale fait aujourdhui face. Les drives lies la spculation y sont rprimes de la mme faon que le repackaging ou encore la pratique abusive de leffet de levier et de lendettement.
Ainsi, la Finance Islamique apparat comme une finance plus saine, mais aussi plus simple, et participant dune plus grande stabilit conomique et financire. De plus, nous avons pu observer que les enjeux financiers sont normes puisque les liquidits sont actuellement en grande partie concentres dans le Golfe. Par ailleurs, comme nous avons pu lexprimenter, la large gamme des contrats quoffre la Sharia permet de concocter des montages financiers assez divers et ainsi doffrir des solutions dinvestissement, de couverture et de financement varies. Nous avons galement pu constater que le champ de manuvre que propose la Sharia lasset manager est plutt large. De la couverture du risque de change la gestion de la liquidit en passant par la rplication de positions short, il est mme aujourdhui possible dappliquer des stratgies de gestion alternative dans le cadre de la Sharia.
La conduite de cette tude nous a enfin permis de relever un certain nombre de thmatiques encore trop peu traites et quil incombe aux tudiants, chercheurs et professionnels dexplorer ; parmi lesquelles :
La ncessit dinnover, sans rpliquer, en matire de montages financiers Sharia Compliant afin doffrir aux investisseurs la gamme la plus large en termes de produits de placement et dinvestissement mais galement en termes dinstruments de couverture des risques.
La ncessit dimaginer des indicateurs de mesure de performance propres aux investissements Sharia Compliant . En effet, nous avons soulign, au cours de
94

sections prcdentes, la question de la pertinence des outils classiques de mesure de performance lorsquadresss linvestisseur musulman.
La question de ce que nous appellerons la Prime Sharia . Les professionnels de la Finance Islamique semblent en effet relever un attachement plus fort de la clientle retail laspect religieux des produits financiers relativement la clientle corporate qui semblerait considrer laspect religieux comme un bonus relgu au second plan face la performance. Dans le cas de lasset manager, quelle est la marge de manuvre ? Au-del de quel niveau de sous-performance risque-t-il de voir fuir ses clients vers un produit conventionnel ?
. La ncessit de mettre en avant le caractre profondment thique dune Finance Islamique encore trop tiquete
Lensemble des observations ci-dessus laisse entrevoir un avenir radieux la Finance Islamique, tant au plan professionnel que de la recherche acadmique, et ce lchelle internationale. La France devrait trs bientt accueillir ce nouvel invit sur la place de Paris. Des formations se crent, des mesures rglementaires sont prises et les acteurs de la place se runissent de plus en plus autour de la question. Reste esprer que de ces interactions merge un cercle vertueux de croissance des activits de Finance Islamique en France.
95
ANNEXES
ANNEXE 1
Note de lAMF sur les Ventes Dcouvert
96
97
98
ANNEXE 2
PAYS MEMBRES DU GCC
Source : FMI
99

ANNEXE 3 Brochure Commerciale : SGAM AI Shariah Liquidit
100
101
102
103

ANNEXE NON REFERENCEE Reportings de fonds Sharia Compliant
104
105
106
107

ANNEXE NON REFERENCEE Note de lAMF sur les Sukuks
108

ANNEXE NON REFERENCEE Note de lAMF sur les OPCVM Sharia Compliant
109
110
BIBLIOGRAPHIE
111
OUVRAGES
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INFORMATION SHARING AGREEMENT CONTRACT
1. Defined Rights
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115
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Mark SMYTH Managing Director Failaka Advisors P: +44 (0)7928 085 282 E: msmyth@failaka.com
116
LEXIQUE
A
Arbun Asset Backing Asset Management Asset Manager AUM (Asset Under Management) Dpt avanc dans un contrat de Bai Al Arbun Adossement un actif tangible Gestion dactifs, Gestion pour compte de tiers Grant dactifs, Grant de portefeuille Actifs sous gestion
B
Bear Market Benchmark Brokerage Bull Market March baissier Indice de rfrence Courtage March haussier
C
Cash Cash Management Commodities Corporate Cuurency Hedging Trsorerie, liquidits Gestion de la trsorerie, gestion de la liquidit Matires premires Institutionnel, grande socit Couverture du risque de change
E
Equity Hedge Stratgie de gestion alternative consistant prendre des positions vendeuses sur un indice en face dun portefeuille dactions prexistant Equity Market Neutral Variante de la stratgie Equity Hedge dans laquelle lexposition au march est nulle.
117
F
Forex Forward Forward (contrat) Futures Contrat terme sur devise Contrat terme de gr gr Contrat terme standardis
G
GCC Gharar Growth Conseil de Coopration du Golfe (cf. Annexes) Incertitude Croissance
H
Haram Hawala Hedge Fund Illicite, passible dun chtiment Contrat de transfert de dette Fonds de couverture
I
Ijmaa ISR Consensus de jurisconsultes Investissement Socialement Responsable
K
Kafala Kurtosis Contrat de garantie
L
Large Cap LTG (Long Term Growth) Socit forte Capitalisation Boursire Croissance des bnfices long terme
118
M
Management Fees Mayssir Frais de gestion Spculation
N
NAV (Net Asset Value) Valeur liquidative, valeur de march dune part dun fonds commun de placement
P
Performance Fees Frais de performance
Q
Qimar Qiyass Raisonnement par analogie
R
Rahn Retail Riba ROE (Return On Equity) Contrat de collatral Clientle de particulier Intrt usuraire Retour sur investissement
S
Saint Coran Salam Screening Sharia Parole de Dieu Equivalent islamique dun contrat terme Filtrage Loi islamique rvle au prophte Mohammed (pbsl) et inscrite dans le Coran
119

Sharia Board Conseil de jurisconsultes musulmans charg de certifier et de contrler la conformit la Sharia des produits bancaires et financiers Sharia Compliant Short Selling Small Cap Sounna Spot Sukuk En conformit avec la Sharia Vente dcouvert Socit petite Capitalisation Boursire Paroles et actes du prophte Mohammed (pbsl) Au comptant Equivalent islamique dune obligation
T
Trading Intraday Consiste raliser des oprations de march de trs court terme (infrieur une journe)
W
Wakala Contrat dagence
120
FIN
121

Finance Is La Mi Que

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Islamique Finance Islamique & Fonds Sharia Compliant

Anne Universitaire 2007-2008

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Partie 1 : Finance Islamique Dfinition et Introduction ....................... p. 10

Chapitre 1 : Les fondements de la Finance Islamique ....................................... p. 11

Chapitre 2 : Pourquoi un tel engouement pour la Finance Islamique ? .......... p. 19

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2.2.3.4. La Structuration : la pointe de la fuse .......................................... p. 37

Partie 2 : Finance Islamique Outils, Modles et Applications .............. p. 38

Chapitre 1 : Outils et Modles .............................................................................. p. 38

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Chapitre 2 : Application la Gestion dun fonds Sharia Compliant ........... p. 66

2.1.2.3. Gestion Dynamique de lExposition au March : Market Timing ....... p. 76

2.1.2.4. Autres Problmatiques et Remarques .................................................. p. 79 2.2. Mesure de Performance.......................................................................................... p. 81

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DEFINITION & INTRODUCTION

Taux de croissance des sukuks en 2007 (Moodys)

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Les Fondements de la Finance Islamique

1.1. Les sources de la Sharia

Le Saint Coran (paroles de Dieu) :

La Sounna du Prophte Mohammed (SAWS) :

On entend par ordre dimportance un rapport de subordination.

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1.2. Principes dEconomie Islamique

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1.2.2. Les rles de la Monnaie en Economie Islamique

Unit de mesure (ou de compte) :

Intermdiaire des changes :

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1.2.3. Focus sur linterdiction du Riba

Sur le plan socio-conomique, lintrt contribue accrotre les ingalits.

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1.3. Principes de Finance Islamique

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pornographie, secteur bancaire traditionnel etc.).

Islamique est souvent qualifie de

problmatiques de dconnexion de la sphre financire la sphre relle.

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1.3.2. Le rle du Sharia Board