Finanas Empresariais

Captulo 16
Estrutura de Capital

Diapositivos elaborados por Sandra Rebelo e Telma Correia

Editora Dom Quixote

Estrutura de Capital
Composio das origens de fundos

Capital Alheio Activo Total

Indicadores
Dvida de Mdio e Longo Prazo Activo Total

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Estrutura de Capital

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Editora Dom Quixote

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Estrutura de Capital ptima

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Modigliani e Miller Proposio I

Pressupostos
Todos os participantes tm acesso aos mercados de capitais, dispem de informao perfeita e gratuita e nenhum, individualmente, pode exercer um efeito significativo sobre os preos dos ttulos. Os custos de transaco so inexistentes e todos os ttulos so infinitamente divisveis. Os investidores mantm uma conduta racional, ou seja, preferem uma maior a uma menor riqueza, e podem por conta prpria tomar ou ceder fundos em condies idnticas s da empresa, o que lhes permite anular o efeito de quaisquer alteraes da estrutura de capital no valor da empresa; No existem impostos. Estes so introduzidos nas extenses das proposies bsicas; Os investidores mantm idnticas expectativas quanto ao resultado futuro da empresa;
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Modigliani e Miller Proposio I

Pressupostos
O resultado esperado antes da deduo de juros e impostos descrito como uma varivel aleatria, sujeita a uma distribuio de probabilidade subjectiva; O resultado esperado antes da deduo de juros e impostos constitui uma perpetuidade, cujo termo constante, ou seja, o crescimento esperado do resultado nulo; Todas as empresas podem ser agrupadas em classes de rendimento/risco equivalentes. O rendimento/risco esperado das aces de uma empresa de certa classe proporcional ao rendimento/risco das aces de outra empresa da mesma classe. Essas empresas tm distribuies de resultados e de risco idnticas e exigem o mesmo rendimento esperado;

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Modigliani e Miller Proposio I

Pressupostos
Os investidores podem desenvolver operaes financeiras de concesso ou contraco de emprstimos a taxa de juro sem risco; A empresa emite dois tipos de ttulos: dvida sem risco (obrigaes) e capital prprio (aces); Em caso de incumprimento no pagamento de dvidas ou de declarao de falncia a empresa no suporta quaisquer custos; O comportamento dos gestores visa maximizar a riqueza dos accionistas.

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Modigliani e Miller Proposio I

Proposio I - O valor de mercado de uma empresa e o seu custo mdio de capital so independentes da estrutura de capital. O valor de mercado de uma empresa dado pela actualizao do fluxo esperado dos resultados a uma taxa de desconto apropriada sua classe de risco. O custo mdio de capital igual taxa de actualizao adequada ao fluxo de resultados de uma empresa no endividada da respectiva classe de risco.

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Modigliani e Miller Proposio I

Xj rAk Xj Vj

V j (CPj + D j ) =

rAk =

Vj = valor de mercado de todos os ttulos, empresa j; CPj = valor de mercado do capital prprio, empresa j; Dj = valor de mercado da dvida, empresa j; = resultado mdio esperado antes da deduo de juros e impostos, empresa j; rAk = custo do capital da empresa sem dvidas da classe K.
Xj

Estrutura de capital irrelevante

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Custo mdio do capital constante

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Modigliani e Miller Proposio I

contraria Abordagem tradicional da estrutura de capital
Estrutura ptima de capital

Maximiza o valor da empresa

Minimiza o custo mdio ponderado do capital

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Modigliani e Miller Proposio II

Proposio II - A taxa de rendibilidade de uma aco igual taxa de actualizao apropriada ao fluxo de resultados de uma empresa no endividada pertencente mesma classe de risco, adicionada de um prmio de risco financeiro. Este resulta da multiplicao do rcio de endividamento (dvida/capital prprio) pela diferena entre a referida taxa de actualizao e a taxa de juro da dvida.

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Modigliani e Miller Proposio II

Dj RCPj = rAk + (rAk - rd ) CPj
RCPj = taxa de rendibilidade do capital prprio ou custo do capital prprio, empresa j; rd = taxa de rendibilidade da dvida ou custo da dvida da empresa endividada, empresa j; CPj = valor de mercado do capital prprio da empresa j; Dj = valor de mercado da dvida da empresa j; rAk = custo do capital da empresa sem dvidas de classe K;
Dj CPj

= rcio de endividamento da empresa j.

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> Endividamento > Risco Financeiro > Custo do Capital Prprio

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Modigliani e Miller e o Efeito dos Impostos

MM (1963) Efeito do imposto sobre o rendimento das empresas

Endividamento Juro = Custo fiscal Poupana fiscal

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Modigliani e Miller e o Efeito dos Impostos

MM (1963)
Na presena de imposto sobre o rendimento das empresas, estas devem financiar o maior montante possvel dos seus investimentos com dvida.

X (1 t ) t J Vl = + = Vu + t D t rAK rd
Vl = valor de mercado da empresa endividada; = resultado mdio esperado antes da deduo de juros e impostos; X rd = taxa de juro exigida pelo mercado da dvida sem risco, ilquida de imposto; D = valor de mercado da dvida; t = taxa de imposto sobre lucros; Vu = valor de mercado da empresa no endividada; t rAK = taxa de actualizao a aplicar pelo mercado a t, de uma empresa no endividada, da classe K.
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Endividamento Excessivo e Diminuio de Valor

MM (1963) Estrutura ptima de Capital

Nvel de Endividamento Mximo

Benefcios da Dvida
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Custos Adicionais
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Endividamento Excessivo e Diminuio de Valor

Teoria dos Custos de Falncia Estrutura ptima de Capital

Valor actual da poupana fiscal

Valor actual dos custos de falncia

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Endividamento Excessivo e Diminuio de Valor

Teoria dos Custos de Falncia
Valor da Empresa com Impostos e Custos de Falncia

Fonte: Brealey e Myers (2003: 498).

Valor da empresa endividada = Valor da empresa no endividada + valor actual dos benefcios fiscais valor actual dos custos esperados das dificuldades financeiras
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Endividamento Excessivo e Diminuio de Valor

Teoria da Agncia Relao de Agncia

Custos de agncia entre proprietrios e dirigentes

Custos de agncia entre dirigentes e credores

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Endividamento Excessivo e Diminuio de Valor

Teoria da Agncia
Estrutura de Capital ptima e Custos de Agncia
Custos de Agncia Custo de Agncia Total

Total de custos de agncia associados dvida e ao capital prprio mnimo

Custo de Agncia do Endividamento Custo de Agncia do Capital Prprio

Estrutura de Capital ptima

Fonte: Weston e Copeland, (1998: 508).
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Rcio de Endividamento

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Endividamento Excessivo e Diminuio de Valor

Teoria do Efeito Fiscal Efeito conjunto da fiscalidade no rendimento das empresas e no rendimento das pessoas fsicas
(1 t c ) (1 t ps ) Vl = Vu + 1 Dl (1 t pb )

Ganho Fiscal

Vl = valor de mercado da empresa endividada; Vu = valor de mercado da empresa no endividada; tc = taxa de imposto sobre lucros; tpb = taxa de imposto sobre o rendimento das pessoas fsicas gerado pelo emprstimo obrigacionista da empresa; tps = taxa de imposto sobre o rendimento das pessoas fsicas proveniente do capital prprio; Dl = valor de mercado da dvida da empresa endividada.
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Endividamento Excessivo e Diminuio de Valor

Teoria do Efeito Fiscal
Ganho Fiscal do Endividamento
Taxas de imposto tc = tps=tpb=0 Ganho fiscal GL=0 Caracterizao - O ganho fiscal o correspondente ao da tese de MM (1958); - O valor da empresa endividada igual ao da empresa no endividada. - O ganho fiscal o correspondente ao da tese de MM (1963); - Se a tributao do rendimento dos accionistas for idntico que recai sobre o rendimento dos credores, o valor da empresa endividada igual ao da empresa no endividada mais o benefcio fiscal do imposto sobre os lucros da empresa. - O ganho fiscal menor do que o obtido na tese de MM (1963); - Se as diferenas entre as taxas tps e tpb for muito grande, o ganho fiscal pode mesmo tornar-se negativo.
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tps=tpb

GL= tc Dl

tps<tpb com tps e tpb< 1

GL< tc Dl

Fonte: Adaptado de Miller (1977: 267).

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Endividamento Excessivo e Diminuio de Valor

Teoria do Efeito Fiscal

Situao fiscal (1- tpb) > (1 tc) (1-tps) (1- tpb) < (1 tc) (1-tps) (1- tpb) = (1 tc) (1-tps)

Efeito no cash-flow total Aumenta Diminui Neutro

Seja qual for a composio das origens de fundos da empresa, esta individualmente no atingir uma estrutura ptima de capital, ou seja, o endividamento tem um efeito neutro na estrutura de capital da empresa.
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Endividamento Excessivo e Diminuio de Valor

Teoria do Efeito Fiscal Benefcios fiscais no relacionados com a dvida Crdito fiscal por investimento Amortizao do imobilizado Contribuio para fundos de penses
O endividamento benfico para a empresa enquanto esta poder usufruir da vantagem da dedutibilidade do juro, porque se os resultados forem insuficientes para utilizar todas as possveis fontes de poupana fiscal, o endividamento reduz o valor da empresa.
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