MACRO INDUCTORES DE VALOR: Flujo de Caja Libre*

Tal como se sugiri en la introduccin del captulo anterior, el Flujo de Caja Libre, FCL, es el otro macro inductor de valor en la empresa. Es inexplicable que hasta hace unos pocos aos este concepto era prcticamente desconocido por muchos empresarios y ejecutivos y por ende poco se utilizaba en la toma de decisiones. Hoy todava, son muchas las empresas, sobre todo pequeas y medianas, donde el trmino suena como algo extico. En el presente captulo profundizaremos en este importante tema. Veremos cuan fcil es calcular el FCL, los elementos que lo conforman y cmo las decisiones que se toman en la empresa afectan dichos elementos. Dado que el valor de una empresa se define como el valor presente de sus futuros flujos de caja libre, cualquier decisin que lo afecte tendr necesariamente un impacto sobre dicho valor. De all la gran importancia que merece el estudio profundo de este concepto.

Captulo

GERENCIA DEL VALOR , VALORACION DE EMPRESAS Y EVA Oscar Len Garca S. olgarcia@epm.net.co www.valueadviser.com

Captulo 4

En el presente captulo estudiaremos ms conceptos correspondientes al crculo resaltado en el grfico 4-1 correspondiente al Sistema de Creacin de Valor que se muestra a continuacin.

DEFINICION DE INDUCTORES DE VALOR

ADOPCION DE MENTALIDAD ESTRATEGICA

COMPENSACION ATADA AL VALOR

VALORACION DE LA EMPRESA

SISTEMA DE CREACION DE VALOR

EDUCACION, ENTRENAMIENTO, Y COMUNICACION IMPLEMENTACION ESTRATEGICA

MONITOREO DEL VALOR

DEFINICION DE MICRO INDUCTORES

Grfico 4-1 Tema del presente captulo

FLUJO DE CAJA Y GENERACIN DE VALOR

Consideremos las siguientes citas, que destacan la importancia del flujo de caja en el anlisis del valor de la empresa: Para resaltar el hecho de que La Caja es el Rey, en el tercer captulo del libro Valuation-Measuring and Managing the Value of Companies, se afirma:

Aunque la Utilidad por Accin es til para ciertas situaciones, su simplicidad conduce a los gerentes a ignorar otros importantes factores que afectan el valor de la compaa1

En el libro In Search of Shareholders Value, el ttulo del cuarto captulo es contundente: Profit is an opinin; Cash is a Fact que traduce: La utilidad es una opinin; la caja es un hecho. All se dice:

Cmo, entonces, estn los grandes inversores institucionales evaluando el valor econmico de las compaas? Ellos estn claramente migrando de los clculos de rentabilidad basados en las utilidades a una evaluacin ms sofisticada basada en el riesgo, las expectativas de crecimiento y el retorno que representa el flujo de caja en relacin con el capital invertido. Nosotros en Price Waterhouse hemos contratado una investigacin de mercado para observar la forma en que realizan la
1 Valuation. Measuring and Managing the Value of Companies. Segunda edicin. Tom Copeland, Tim Koller y Jack Murrin. Wiley, 1996, pgina 71.

Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre

valoracin de acciones los 50 ms grandes administradores de inversiones en el mundo y la investigacin confirm esta tendencia. Para esas firmas, los modelos econmicos basados en el flujo de caja se han convertido en tcnicas vitales de valoracin2

Por ltimo, Jay Alix y Lawrence Ramaekers, consultores empresariales de los Estados Unidos, en su artculo El Flujo de Caja debe ser el Rey publicado en la revista Chief Executive, en cuya pgina de internet aparecen interesantes artculos sobre gerencia que pueden ser consultados por el lector en la direccin www.chiefexecutive.net, concluyen al final:
Ninguna empresa puede operar indefinidamente con un enfoque de recorte de costos a corto plazo. Sin embargo, la competencia internacional se est acentuando y el cambio tecnolgico es rpido, lo cual significa que cada vez ms empresas sufrirn crisis financieras. Si sus ejecutivos no gerencian pensando en el flujo de caja y slo piensan en las utilidades, muchas empresas no sobrevivirn en el largo plazo3 Las decisiones se toman con flujo de caja, no con utilidades contables.

La lgica de las anteriores afirmaciones se sustenta en el hecho de que las decisiones asociadas al crecimiento de la empresa, la atencin del servicio a la deuda y el reparto de utilidades, entre otras, se toman bajo la premisa de que hay caja para soportarlas, no utilidades contables. Lo anterior debido a que la caja disponible para tal propsito no necesariamente es una cantidad igual a dichas utilidades; normalmente debera ser una cantidad menor aunque en casos excepcionales podra ser mayor. Eso es lo que estudiaremos a continuacin.

El flujo de caja como base para el clculo del valor de la empresa. Suponga que
usted posee un supermercado de tamao medio y que una cadena de almacenes del mismo tipo le est proponiendo comprrselo. Sin embargo, usted no sabe cmo determinar el eventual valor por el que podra estar dispuesto a vender su negocio, an conociendo el valor comercial de los activos que posee, ya que ste, por ser un negocio en marcha y no uno en liquidacin, debera tener un mayor valor que el de dichos activos. Consideremos que su negocio no tiene deudas con terceros, es decir, que est financiado 100% con patrimonio.
Una Empresa vale por ser un negocio en marcha.

El valor del Good Will es la diferencia entre el valor de la empresa como negocio en marcha y el valor comercial de los activos.

Lo anterior significa que adems del valor comercial del activo hay que aadir otro elemento intangible: el Good Will o crdito comercial del negocio, al que tambin se le denomina Prima del Negocio, que como aprenderemos en este y posteriores captulos de este libro refleja, ni ms ni menos, el valor generado como consecuencia de las decisiones que toman los ejecutivos y/o empresarios; ms concretamente, como consecuencia de las estrategias de la empresa. Lo anterior significa que el valor del Good Will debera ser la diferencia entre el valor de la empresa como negocio en marcha y el valor comercial de sus activos. Ahora bien, cmo se estima el valor de una empresa como negocio en marcha? Supongamos que el supermercado le provee a usted, libres, cien millones de pesos anuales, cifra que para poder asociarse con el valor del negocio, debemos relacionar, igualmente, con lo que usted hara con ella. Porque posiblemente la mejor opcin no sea colocar el dinero producto de la venta en una cuenta de ahorros y sentarse a recibir los intereses, ya que por un lado tanto el capital como los intereses tenderan a perder poder adquisitivo, y por el otro, posiblemente no le paguen la cantidad de dinero suficiente para mantener intacto su ingreso de cien millones de pesos. Analicemos las implicaciones de la anterior afirmacin. Si, por ejemplo, usted pudiera colocar el dinero en una cuenta que le reconoce el 16% anual, un primer valor de referencia sera un monto que colocado a dicha tasa anual, que
2 In Search of Shareholders Value. Managing the Drivers of Performance. Andrew Black y otros. Pitman Publishing, 1998, pgina 45. 3 El flujo de caja debe ser el rey. Jay Alix. Traducido en la revista Oficina Eficiente No.68, diciembre de 1995.

Captulo 4

en este caso es su tasa de oportunidad, produjera los cien millones que usted actualmente recibe. Dicho monto se obtiene simplemente dividiendo los cien millones entre la tasa de inters del 16%.
100/0,16 = $625 millones

Pero los $100 millones que el supermercado le provee libres cada ao representan precisamente el flujo de caja del negocio, por lo que podramos afirmar, en principio, que el valor de una empresa como negocio en marcha, y suponiendo un flujo de caja siempre constante, es igual a dicho flujo de caja dividido entre la tasa de oportunidad.
Valor de la empresa como negocio en marcha = Flujo de Caja / tasa de Oportunidad

Asumiendo un flujo de caja constante, el valor de una empresa como negocio en marcha es igual a dicho flujo de caja dividido por la tasa de oportunidad.

Por lo que ya se dijo, si su nica opcin fuera colocar el dinero en una cuenta de ahorros sin poder devengar ingreso adicional alguno en otro tipo de actividad, as fuera, por ejemplo, emplendose en una empresa, hacerlo no sera lo mejor. Adicionalmente, la tasa de inters ms adecuada que deberamos utilizar para el clculo del supuesto valor de la empresa no es propiamente la que se ha propuesto y utilizado en el denominador de la fraccin anterior, que definimos como su tasa de oportunidad. Si asumimos por un momento que el valor obtenido de $625 millones fuera una cifra que tanto usted como el potencial comprador estuviesen dispuestos a aceptar y si analizamos con mayor profundidad el problema que usted enfrenta, nos encontramos con que su decisin es aceptar recibir hoy esa cantidad a cambio de no recibir $100 millones anuales en forma indefinida. Este problema podra expresarse en forma grfica as:

100 100

100 100

625

Y si los cien millones representan el flujo de caja de la empresa, que abreviaremos por ahora FC, el valor de sta, que denominaremos Po se representara grficamente en la forma planteada en el grfico 4-2:

FC1

FC2

FC

Po
Grfico 4-2 Modelo del valor de una empresa con flujo de caja constante a perpetuidad

Estos grficos sugieren que existe una relacin directa entre el valor de una empresa y el flujo de caja que sta genera, que de momento estamos suponiendo como un flujo de caja constante. Y si su alternativa consiste en aceptar hoy un valor Po igual a $625 millones a cambio de no continuar recibiendo un flujo de caja, FC, de $100 millones anuales es porque, para usted, ambos valores son equivalentes, lo cual significa que podemos afirmar que el valor de una empresa es igual al valor presente de sus futuros flujos de caja a perpetuidad.

CONCEPTO CLAVE Valor de la empresa El valor de una empresa es igual al valor presente de sus futuros flujos de caja a perpetuidad.

Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre

Todas las decisiones que se toman en la empresa deben propender por el permanente aumento del flujo de caja.

Lo anterior implica que desde el punto de vista de la Gerencia de Valor podemos afirmar que todas las decisiones que tomamos en la empresa deben apuntar a la permanente mejora de su flujo de caja, ya que de esa forma estaramos propendiendo por el aumento de su valor, lo cual es consistente con la afirmacin en el sentido de que el flujo de caja es la base para el clculo del valor de la empresa. Con respecto a los grficos anteriores analicemos dos caractersticas que poseen y nos introducirn en el estudio de lo que denominaremos el embrin conceptual del valor de una empresa lo que nos permitir definir, igualmente, el primer modelo asociado al clculo de dicho valor. Ellos suponen que el flujo de caja no se aumenta, es decir, que siempre es igual. Igualmente suponen que dicho flujo de caja se recibir por siempre, de all que hayamos considerado el valor de n como infinito. Con respecto a lo primero, el hecho de que no hayamos considerado aumento alguno en los flujos de caja a travs del tiempo no invalida en absoluto la afirmacin hecha en el sentido de que el valor de la empresa est asociado a su capacidad de generar flujo de caja y es igual al valor presente de dichos flujos. De hecho si ellos crecen, lo cual es lgico que suceda, tambin lo har el valor y asi podramos suponer que si la tasa de descuento fuera el 16% considerado antes, el valor de la empresa debera ser mayor. La realidad es que, como ya se dijo, dicha tasa de descuento no es la correcta.

La tasa que se utiliza para descontar los flujos de caja de una empresa con el propsito de calcular su valor, es el costo de capital.

Por definicin, la tasa de inters que se utiliza para descontar un flujo de caja debe ser una que est directamente asociada con el riesgo implcito en dicho flujo. Esta tasa es igual a lo que en el captulo anterior definimos como Costo de Capital, CK, tambin denominado WACC o CCPP (Costo de Capital Promedio Ponderado). Y dado que el riesgo del flujo de caja de su supermercado es mayor que el riesgo del flujo de caja que provendra de una cuenta de ahorros, por la mayor incertidumbre asociada al primero, la tasa de descuento a utilizar tambin debera serlo. Supongamos que el riesgo asociado al supermercado lo hemos cuantificado con un CK del 25%. Si continuamos suponiendo que el flujo de caja no aumentar, criterio que modificaremos ms adelante, el valor de su supermercado sera igual a $400 millones cifra que resultara de dividir el flujo de caja de $100 millones entre 0,25. En relacin con lo segundo, el hecho de que hayamos considerado que el flujo de caja de $100 millones se produce a perpetuidad, es decir, que n es igual a infinito, tampoco desvirta las afirmaciones hechas hasta ahora. Para entender esto basta con expresar su decisin de venta del supermercado utilizando la frmula de matemticas financieras que permite obtener el valor presente (P) de una serie de cuotas (A). Dicha frmula es la siguiente:

P = A

(1 + i)n - 1 i (1 + i)n

Como es un flujo de caja constante a perpetuidad significa que n tiende a infinito con lo que tendramos:

P = A

(1 + i) - 1 i (1 + i)

Aplicando lmites resolveramos la ecuacin obteniendo al final el siguiente resultado para P: P = A/i

Captulo 4

Lo que nos regresara de nuevo al resultado obtenido de $400 millones, producto de dividir el flujo de caja constante A de $100 millones, entre la tasa de descuento o costo de capital i del 25%. En este punto de la explicacin podemos concluir que el valor de una empresa bajo el supuesto que su flujo de caja fuera constante a perpetuidad, es igual al dicho flujo dividido entre el costo de capital. Este es el que denominaremos Primer Modelo del Valor de la Empresa.
Asumiendo un flujo de caja constante a perpetuidad, el valor de una empresa como negocio en marcha es igual a dicho flujo de caja dividido entre el costo de capital.

Primer modelo del valor de la empresa:

Po = FC / CK

En la calculadora financiera llegaramos al valor de $400 millones utilizando una cantidad muy grande de perodos. Observemos los resultados para valores de n iguales a 50, 40, 30, 20 y 15 aos.

N
50 40 30 20 15

I%
25

PV
? ? ? ? ?

PMT
100

FV
0

Solucin
399,99 = 400 399,95 = 400 399,50 = 400 395,38 385,93

Como se observa, el valor de la empresa slo comienza a descender de manera importante por debajo de 400 millones cuando utilizamos menos de 20 aos, lo cual significa que los flujos de caja que se presentan despus del ao 20 no agregan prcticamente nada a dicho valor de la empresa. La diferencia entre $400 y $395,38 millones, que es de $4,62 millones, representa solamente el 1,15% del valor lo que quiere decir que los flujos de caja posteriores al mencionado ao solamente le agregan esa porcin. Podramos concluir, inicialmente, que el valor de una empresa no va ms all de lo que a pesos de hoy representan los flujos de caja de los prximos 20 aos, de all que el que hayamos asumido n como infinito no modifica el concepto. Pero es importante advertir que los resultados que hemos obtenido arriba y la respectiva conclusin, estn directamente asociados a la tasa utilizada para descontar los flujos de caja. Qu sucedera si sta fuera menor que el 25%? Observemos los resultados para una tasa de descuento, por ejemplo, del 12,5%, en el entendido de que el valor de la empresa aplicando la primera frmula mencionada debera ser de $800 millones obtenidos as:

Po = 100/0,125 = 800

N
50 40 30 20 15

I%
12,5

PV
? ? ? ? ?

PMT
100

FV
0

Solucin
797,78 792,81 776,64 724,14 663,29

Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre

El valor de una empresa no va ms all de lo que a pesos de hoy representan los flujos de caja de los prximos 20 o 30 aos, dependiendo de la tasa de descuento.

Procesando estos resultados encontramos que los flujos de caja posteriores al ao 30 slo contribuyen con el 2,9% del valor de la empresa, valor que se obtiene calculando la diferencia entre $800 y $776,64 que es de $23,36 y dividindola entre $800 lo cual nos permite concluir que el valor de una empresa no va ms all de lo que a pesos de hoy representan los flujos de caja de los prximos 20 o 30 aos, dependiendo de la tasa de descuento.

Valor de una empresa considerando flujo de caja creciente. Como es obvio para el lector, el supuesto en el sentido de que el flujo de caja es constante a perpetuidad no es muy razonable y que lo que s podra ser ms lgico es que stos crezcan a un ritmo determinado. Analicemos, entonces, el caso de flujos de caja que asumiremos crecen a un ritmo constante a perpetuidad que simbolizaremos con la letra g. El grfico 4-3 explica esta nueva alternativa:
FC FC1 FC2 g

Po
Grfico 4-3 Modelo del valor de una empresa con flujo de caja constante a perpetuidad

Desarrollemos en forma elemental la frmula que explica este modelo considerando un ejemplo de la vida cotidiana: Si usted decidiera comprar una oficina para arrendarla cmo calculara la rentabilidad de su inversin al final del primer ao? Un breve anlisis permitira concluir que dicha rentabilidad se calculara combinando el efecto de los ingresos por arrendamiento, tambin denominados cnones, y la eventual valorizacin de la propiedad.

Rentabilidad = (Cnones primer ao/Vr.adquisicin oficina) + Valorizacin al final del ao

Uno siempre espera que la valorizacin de la propiedad coincida al menos con la inflacin del perodo. En la realidad dicha valorizacin corresponde no slo a la del bien mismo sino tambin a la del canon de arrendamiento, que uno como propietario tambin espera que crezca al ritmo de la inflacin. Si esto es as, significa que la valorizacin es el ritmo de crecimiento, g, que se debera esperar del canon que produce la oficina, que es ni ms ni menos que su flujo de caja, FC. Si definimos como Ks la rentabilidad esperada y Po el precio de adquisicin de la oficina, o sea su valor el principio del ao tenemos que dicha rentabilidad esperada podra expresarse como:
Ks = (FC1/Po) + g

FC1 corresponde al flujo de caja del primer ao, es decir a los cnones que se percibiran de la oficina en dicho perodo. FC1/Po corresponde a la porcin de la rentabilidad que se obtiene como consecuencia de dichos cnones. g corresponde al incremento anual esperado en los cnones y, por lo tanto, en el valor de la propiedad.

Captulo 4

Despejando Po obtenemos lo siguiente:

Ks g = FC1/Po Po = FC1/( Ks g)

Si adaptamos esta frmula al caso de una empresa nos encontramos con que Ks que sera la rentabilidad esperada de sta, corresponde al costo de capital CK, que como ya se estudi representa la mnima rentabilidad que deben producir sus activos. Por lo tanto:
Po = FC1/( CK g)

Y dado que Po es el valor hoy de la propiedad, o lo que es lo mismo, el valor hoy de la empresa, que en nuestro caso sera una empresa inmobiliaria, la anterior frmula se convierte en la expresin del valor de una empresa cuando se espera que su flujo de caja crecer a un ritmo constante a perpetuidad, que denominaremos el segundo modelo del valor de la empresa.

Segundo modelo del valor de la empresa:

Po = FC1 / (CK g)

Donde: FC1: CK: g:

Flujo de caja del primer perodo Costo de Capital Crecimiento esperado del flujo de caja a perpetuidad

De la anterior frmula puede concluirse que el valor de una empresa se resume en la meticulosa definicin de tres variables, a saber: El flujo de caja esperado La tasa de descuento El crecimiento esperado del flujo de caja Concentrmonos ahora en el numerador de la frmula, es decir, en el flujo de caja que debe ser considerado con el propsito de valorar la empresa.

La valoracin de una empresa se resume en la determinacin de tres variables claves: el flujo de caja, la tasa de descuento y el crecimiento esperado.

EL CONCEPTO DE FLUJO DE CAJA LIBRE

Tal como se estudio en el primer captulo del texto Administracin Financiera Fundamentos y Aplicaciones, del mismo autor, en general, el flujo de caja de una empresa tiene tres destinos: Reposicin de capital de trabajo y activos fijos Atencin del servicio a la deuda Reparto de utilidades La forma en que una empresa debe aplicar su flujo de caja para los tres destinos mencionados permite determinar su atractivo y por ende su potencial de crecimiento y generacin de valor. Continuemos profundizando en el concepto de flujo de caja y para ello consideremos la siguiente afirmacin: Hay empresas que por sus caractersticas de operacin, del flujo de caja que producen, deben retener una alta proporcin en relacin con otras empresas, para poder garantizar su permanencia. Utilizando trminos ms elementales
En general, el flujo de caja de una empresa tiene tres destinos: reposicin de capital de trabajo y activos fijos, atencin del servicio a la deuda, reparto de utilidades.

Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre diramos que hay empresas que demandan ms efectivo que otras para poder operar.
Hay empresas que demandan ms efectivo que otras para poder operar.

Supongamos ahora el caso de dos empresas, A y B, que operan en un mismo sector industrial, aunque en subsectores diferentes. El que operen en un mismo sector hace que su riesgo percibido sea, en principio, similar. Estas dos empresas tienen muchas cosas en comn: el valor de sus ventas es igual y producen la misma utilidad; tienen el mismo volumen de activos e idntico nivel de endeudamiento lo que implica que la rentabilidad tanto del activo como del patrimonio, es la misma; su deuda est contratada a la misma tasa de inters, el mismo plazo y con idntico calendario de abonos y liquidacin de intereses lo cual implica, por lo tanto, que su compromiso de desembolso por servicio a la deuda es el mismo y que estimaremos en $12 millones; como ltima coincidencia consideremos que ambas empresas generan hoy y prometen generar en el futuro, el mismo flujo de caja: $100 millones. De acuerdo con lo anterior y por lo que hemos estudiado en este captulo, las empresas deberan tener el mismo valor ya que el flujo de caja para ambas se descontara a la misma tasa pues hemos supuesto que el riesgo percibido es el mismo. Sin embargo, la verdad es que es posible que una de las empresas tenga un mayor valor que la otra y eso lo podemos determinar, como se sugiri arriba, mediante la observacin de la forma como cada empresa debe darle destino a su flujo de caja. Considerando la informacin provista en el prrafo anterior, la situacin que se plantea podra resumirse en el cuadro 4-1 que aparece a continuacin.

El atractivo de una empresa tiene relacin con la forma con sta debe destinar su flujo de caja entre la reposicin del capital de trabajo y activos fijos, la atencin del servicio a la deuda y el reparto de utilidades.

Flujo de Caja A B 100 100

Reposicin de K.de T. y Activos Fijos

Servicio a la deuda 12 12

Reparto de Utilidades

Cuadro 4-1 Anlisis del destino del flujo de caja de las empresas A y B

El que hayamos considerado un mismo flujo de servicio a la deuda significa que concentraremos nuestro anlisis en la tercera y la quinta columna.
El grado de rivalidad entre competidores se relaciona con las necesidades de recursos para operar.

Reposicin de capital de trabajo. Corresponde a la apropiacin del flujo de caja que

debe realizarse para financiar las necesidades adicionales de recursos y poder as garantizar la continuidad de las operaciones de la empresa. Los requerimientos de capital de trabajo estn directamente asociados a las caractersticas de operacin de la empresa y ms concretamente con aquellas que tienen que ver con el grado de rivalidad entre competidores. En la medida en que dicha rivalidad sea ms intensa, adems del efecto que puede darse sobre los precios de venta afectando con ello no solamente los mrgenes de utilidad sino tambin el flujo de caja, tambin se presenta un efecto perverso sobre las cuentas por cobrar y los inventarios que hace que stos tiendan a aumentar.

Un alto grado de rivalidad tiende a presionar el incremento en los das de cuentas por cobrar e inventarios.

Una forma de conservar o aumentar la participacin en el mercado en un ambiente de alta rivalidad es el ofrecimiento de mayores plazos de crdito, opcin que siempre ser contestada en la misma forma por los dems competidores, ocasionando con ello un aumento generalizado en las cuentas por cobrar de todas las empresas del sector. Igualmente, la mayor rivalidad presiona hacia arriba los inventarios debido a que para evitar el registro de ventas perdidas y poder, por lo tanto, brindar a los clientes una provisin oportuna de productos de acuerdo con sus exigencias, las empresas son forzadas a mantener niveles de inventario relativamente altos. Para ilustrar este efecto recurramos a los siguientes supuestos con respecto a las empresas A y B.

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Captulo 4 El subsector en el cual opera la empresa A es ms competido que aquel en el que opera la empresa B. Como consecuencia de ello, A requiere conceder 90 das de plazo mientras que B opera sin contratiempos concediendo nicamente 60 das. Con los inventarios sucede lo mismo. A debe mantener existencias para garantizar las ventas de 45 das mientras que B slo requiere mantener el equivalente a 20 das de ventas. Las ventas del primer ao del anlisis, que ser el 2000 son de $1.000 millones para cada empresa. El margen bruto de ambas empresas es del 40%

Los supuestos sugieren que A debe mantener un nivel de cuentas por cobrar de $250 millones mientras que B slo debe mantener la mitad, o sea $167 millones4. En relacin con los inventarios y considerando que el costo de ventas es de $600 millones para cada empresa las cantidades que cada una debera registrar en su balance general al final del ao seran $75 y $33 millones, respectivamente5. El cuadro 4-2 resume los anteriores clculos.

A
2000 Ventas Cuentas por cobrar Inventario TOTAL 1000 250 75 325 2001 2000 1000 167 33 200

B
2001

Cuadro 4-2 Inversiones en cuentas por cobrar e inventarios para A y B

Como se observa, la empresa A requiere una mayor inversin en cuentas por cobrar e inventarios que la empresa B, para vender la misma cantidad de dinero. Si asumimos que las ventas del ao 2001 fueran $1.200 millones el cuadro 4-2 quedara como aparece adelante. Verifique el lector la forma de obtener los nuevos valores de la cartera y el inventario.

A
2000 Ventas Cuentas por cobrar Inventario KT OPERATIVO 1000 250 75 325 2001 1200 300 90 390 2000 1000 167 33 200

B
2001 1200 200 40 240

Cuadro 4-3 Incremento en las inversiones en cuentas por cobrar e inventarios para A y B

Las cuentas por cobrar y el inventario representan prcticamente todo el activo corriente de una empresa, pues normalmente se supone que el saldo de caja debera representar una mnima porcin de ste. Adems, estas dos cuentas estn asociadas en relacin causa-efecto con los ingresos de la empresa como quiera que un aumento de stos implica necesariamente un aumento de aquellas ya que por un lado, mayores ventas implican tener que financiar un mayor volumen de cartera a los clientes y por el otro implica tener que mantener un mayor volumen de inventario para garantizarlas y evitar as incurrir en ventas perdidas.

El incremento de los saldos de cuentas por cobrar e inventarios de un perodo otro, est directamente asociado con el incremento en los ingresos.

4 Cifras que se obtienen dividiendo las ventas de $1.000 millones por las rotaciones de cuentas por cobrar de 4 y 6 veces respectivamente. 5 Cifras que se obtienen dividiendo el costo de ventas de $600 millones por las rotaciones de inventarios 8 y 18 veces respectivamente.

Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre

El incremento del saldo de caja de un perodo a otro no tiene relacin causa-efecto con los ingresos.

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El saldo de caja que aparece al final del perodo en el balance general no tiene relacin causa-efecto con los ingresos, que s establecimos para las otras dos cuentas mencionadas, ya que la cantidad de efectivo con la que finaliza la empresa es producto de circunstancias ajenas a la operacin, que dependen ms de la casualidad asociada a los eventos del ltimo da del perodo. Otro argumento que convalida la afirmacin en el sentido de que el saldo de caja al final del perodo no es asociable en relacin causa-efecto con las operaciones es que por principio financiero, dicho saldo de caja debera ser siempre cero pues se supone que la empresa debe estar aplicando inmediatamente cualquier saldo de caja que tenga disponible para evitar incurrir en el costo de oportunidad que implicara tenerlo ocioso. Ms adelante se explicar el tratamiento que podra drsele a los saldos finales de caja que sean relativamente altos en relacin con el activo corriente. A partir de lo que acaba de explicarse podramos afirmar que desde el punto de vista eminentemente operativo la verdadera cantidad de dinero que una empresa requiere para llevar a cabo sus operaciones es aquella necesaria para financiar sus inversiones en cuentas por cobrar e inventarios. Por su relacin directa con las operaciones, a la suma de estos dos rubros les daremos un nombre: Capital de Trabajo Operativo, que seguiremos abreviando KTO. Por lo tanto:

Por principio financiero el saldo de caja que una empresa debiera mantener debera ser siempre cero.

Desde el punto de vista eminentemente operativo, el capital de trabajo est representado por la suma de las cuentas por cobrar y los inventarios, que seguiremos llamando Capital de Trabajo Operativo.

KTO = Cuentas por Cobrar + Inventarios

En el cuadro 3-3 se observa que del ao 2000 al 2001 la empresa A requiri KTO adicional por $65 millones ($390 - $325), mientras que la empresa B que como ya se dijo, opera en condiciones operativas menos adversas, slo requiri aumentarlo en $40 millones, cifras que representan un incremento igual al de las ventas, del 20%.
En condiciones normales, la rotacin de las cuentas por cobrar y los inventarios deben garantizar que el efectivo generado sea suficiente para atender el servicio a la deuda y repartir utilidades.

En principio afirmemos que dichos incrementos del KTO deben ser financiados con el propio flujo de caja de la empresa puesto que si as no fuera, los socios y/o los acreedores seran quienes soportaran dichas inversiones, lo cual hara de las empresas entes poco atractivos. Esto porque se supone que si es justamente de la rotacin de la cartera y el inventario que una empresa debe producir el flujo de caja suficiente para cubrir el servicio a la deuda y el reparto de utilidades, y ello no se da, sino que por el contrario, sta arroja saldos deficitarios, entonces de qu manera se van a cubrir dichos compromisos? Pero la verdad es que no todo el valor del incremento del KTO debe ser financiado con el propio flujo de caja, pues una parte la aportan los proveedores de bienes y servicios quienes automticamente conceden crdito a la empresa al ritmo del crecimiento de sus ventas. Trasladmonos ahora al lado derecho de la estructura corriente de la empresa, es decir, a los pasivos corrientes. Estos estn conformados por dos tipos de cuentas: Las mencionadas cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios y las obligaciones financieras de corto plazo. Como ya se sugiri, las primeras estn asociadas en relacin causaefecto con los ingresos ya que al aumentar stos, tambin lo hacen en forma automtica las compras y por ende el saldo por pagar a los proveedores de bienes y servicios.

Los proveedores de bienes y servicios financian una parte del capital de trabajo operativo.

Las obligaciones financieras de corto plazo no tienen relacin causa-efecto con los ingresos de la empresa.

Pero no puede establecerse el mismo tipo de relacin entre los ingresos y las obligaciones financieras de corto plazo ya que el aumento en el saldo de stas depende es de la voluntad de los propietarios de solicitar nuevos crditos y de la voluntad de los bancos de concederlos, lo cual no es un motivo asociado en relacin causa-efecto con las operaciones de la empresa. Lo anterior significa que el nico grupo de cuentas que en el pasivo corriente est

12

Captulo 4

asociado en relacin causa-efecto con dichas operaciones es el que corresponde a las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios, y por lo tanto, lo que ellos financian debe restarse al KTO para obtener as lo que denominaremos Capital de Trabajo Neto Operativo que abreviaremos KTNO. Por lo tanto:

KTNO =

Cuentas por Cobrar + Inventarios - Cuentas por Pagar a Proveedores de Bienes y Servicios

Una forma sencilla de calcular el KTNO consiste simplemente en restarle a los pasivos corrientes el valor de las obligaciones financieras de corto plazo. Ocasionalmente pueden aparecer cuentas como los dividendos por pagar que tampoco tienen relacin causa-efecto con las operaciones, y por lo tanto tambin deben excluirse. Continuando con nuestras empresas A y B suponga que las compras son de $720 y $864 millones en cada uno de los dos aos que se estn considerando y que a la primera empresa, por operar en un ambiente ms complejo, slo le conceden, en promedio, 15 das de plazo, mientras que la segunda goza de mejores condiciones y le conceden, en promedio, 30 das. Los valores de las cuentas por pagar que se registraran en cada caso aparecen en el cuadro 4-46, en el cual se muestra, igualmente, el valor del KTNO para cada empresa.

CONCEPTO CLAVE Capital de Trabajo Neto Operativo - KTNO Es igual a las cuentas por cobrar ms los inventarios menos las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios.

A
2000 Ventas Cuentas por cobrar Inventario KT OPERATIVO Cuentas por Pagar KTNO 1000 250 75 325 30 295 2001 1200 300 90 390 36 354 2000 1000 167 33 200 60 140

B
2001 1200 200 40 240 72 168

Cuadro 4-4 Clculo del KTNO para las empresas A y B

Y ahora s podemos afirmar con contundencia que los incrementos del KTNO del ao 2000 al 2001 por $59 y $28 millones para las empresas A y B deben ser financiados por el propio flujo de caja de cada una. Estos valores corresponden, igualmente, a lo que denominaremos reposicin de capital de trabajo. Cuando el saldo de caja registrado en el balance general es una cifra relativamente pequea en relacin con el resto del activo corriente no hay problema alguno en calcular el KTNO como la diferencia entre dicho activo corriente y las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios ya que puede asumirse que dicha caja se aplic, al principio del perodo siguiente, a cubrimiento de compromisos con proveedores. Por lo tanto:

El incremento del KTNO, que corresponde al valor de la reposicin de capital de trabajo, debe ser financiado con el propio flujo de caja de la empresa.

KTNO = Activos Corrientes Cuentas por Pagar a Proveedores de B. y S.

6 Cifras que se obtienen dividiendo las compras de cada ao, entre las rotaciones de cuentas por pagar de 24 y 12 veces, respectivamente.

Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre

Cuando el saldo de caja no es un valor significativo el KTNO puede calcularse como la diferencia entre el activo corriente y las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios.

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Anlogamente, si dicho saldo de caja es relativamente alto, debe investigarse el motivo y hacer el tipo de cruce que corresponda contra deuda a corto o largo plazo, dividendos, inversiones, etc. lo cual implica que el mencionado saldo no afectar el clculo del KTNO. Como conclusin de esta parte podra decirse que cuando se desea observar el comportamiento del KTNO histrico, la consideracin de la caja en su clculo depender de la importancia relativa que represente en relacin con el monto de activos corrientes totales. Si hubiere inversiones temporales, deberan ser excluidas de dicho clculo como quiera que en el contexto del capital de trabajo como concepto eminentemente operativo esta es una partida cuyo comportamiento est asociado en relacin causa efecto con los ingresos. Cuando se trata de proyectar requerimientos futuros de KTNO como consecuencia del crecimiento de las operaciones de la empresa, definitivamente no debe considerarse saldo de caja alguno, por lo ya mencionado en el sentido de que dicho saldo es producto de circunstancias, tanto operativas como no operativas, asociadas con los eventos de los ltimos das del perodo contable. Suponga el lector que en el cuadro 4-4 el ao 2000 es el ltimo histrico y el 2001 es el proyectado. All se observa, tal como se mencion antes, que la empresa A requerir capital de trabajo adicional por $59 millones y la empresa B lo requerir por $28 millones y que esas cantidades deben ser financiadas con el propio flujo de caja de las empresas. Pero, con cul flujo de caja? El del ao 2000, o el del 2001? La respuesta es que debe ser con el del ao 2000 puesto que de no ser as sera como comenzar un proyecto sin inversin inicial. Lo anterior significa que todos los aos los empresarios deben apropiar una parte de sus utilidades con el fin de garantizar la financiacin del incremento del capital de trabajo requerido como consecuencia del crecimiento de las operaciones. Ello se formaliza con la figura de las reservas, lo cual sugiere que en el caso de nuestro ejemplo de las empresas A y B los propietarios y gerentes, en un gesto de responsabilidad empresarial, deberan proponer a la asamblea de socios al inicio del ao 2001 la constitucin de reservas para reposicin de capital de trabajo por $59 y $28 millones respectivamente, lo que implica la imposibilidad de que esas cantidades sean repartidas como dividendos.

El incremento esperado en el KTNO debera ser la cifra a utilizar para constituir la reserva para reposicin de capital de trabajo.

A partir de lo anterior podra concluirse que una forma tcnica de calcular el monto de la reserva para capital de trabajo que una empresa debera constituir al final del perodo, es considerar el incremento del KTNO de acuerdo con las expectativas de ventas del perodo siguiente. Dicho incremento sera igual, de acuerdo con lo estudiado en el presente captulo, al aumento esperado en las cuentas por cobrar ms el aumento esperado en los inventarios menos el aumento esperado en las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios. El que no se realice la apropiacin del flujo de caja con el propsito de garantizar la financiacin del capital de trabajo requerido para el perodo siguiente no significa que la empresa no va a poder incrementar sus ventas. De hecho puede lograrlo sin dicha apropiacin, es decir, distribuyendo entre los accionistas todas las utilidades. Sin embargo, debe tenerse claridad en el sentido de que el dinero para financiar el incremento del KTNO tiene que salir de algn lado y si no son los socios, sern los acreedores quienes provean dichos recursos, lo cual, como es lgico de suponer implicar el incremento de los gastos financieros, seguramente en una mayor proporcin que el crecimiento de las utilidades netas para los propietarios. Es comn ver como en muchas empresas, sobre todo pequeas y medianas, los propietarios no apropian los suficientes recursos para soportar el incremento del capital de trabajo por lo que estas terminan cabalgando durante todo el perodo en el sobregiro bancario, el atraso con sus proveedores, el descuento de facturas y los crditos de corto plazo, entre otros; alternativas que por lo costosas terminan deteriorando las utilidades

14

Captulo 4

netas, ocasionando muchas veces que empresas atractivas como negocios dedicados a una determinada actividad, no lo sean para sus propietarios por estar descapitalizadas, en cuyo caso seran atractivas para los acreedores, lo cual tampoco es el objetivo de stos pues se supone que empresas con propietarios insatisfechos podran representar potenciales problemas crediticios.

Reposicin de Activos Fijos. Corresponde a la proporcin del flujo de caja que debe destinarse para garantizar la operacin sostenida de la capacidad instalada, afirmacin que sugiere que la financiacin de los activos fijos requeridos para reponer aquellos ya desgastados u obsoletos, debe ser garantizada por el propio flujo de caja de la empresa.
Por qu? Porque para eso es la depreciacin; lo cual significa que el efectivo que la empresa retiene por este concepto no debera ser destinado a cosa diferente que la reposicin de los activos fijos y que no siendo suficiente el valor de las depreciaciones para garantizar tal reposicin, lo cual ocurre con alguna frecuencia, los propietarios deberan sacrificar reparto de utilidades en aras de no deteriorar la salud financiera recurriendo a deuda para un propsito que no es propiamente incrementar el flujo de caja futuro. Si en un perodo determinado y por no requerirlo, la empresa no realiza reposiciones de activos fijos, podra ser razonable observar que sta destina los recursos provenientes de la depreciacin a alternativas tales como el apoyo a la financiacin del crecimiento de la capacidad instalada o la disminucin de pasivos. Destinar estos recursos al reparto de utilidades puede implicar el deterioro futuro de la salud financiera de la empresa si los propietarios no son conscientes de retornarlos va capitalizacin de utilidades o nuevos aportes, al momento de ser requeridos para financiar las mencionadas reposiciones. Por ltimo debemos agregar que la mayor o menor presin que la reposicin de activos ejerce sobre el flujo de caja est determinada por el estado de la tecnologa. Cuando una empresa est expuesta a tecnologas maduras puede esperarse que la reposicin no ejerza un efecto importante sobre el flujo de caja. Lo contrario ocurre con empresas expuestas a tecnologas en rpido proceso de crecimiento. En el caso de nuestras empresas A y B supongamos, para simplificar, que cada una debe destinar $8 millones de su flujo de caja para garantizar la reposicin de los activos fijos, con lo que por el efecto combinado de este compromiso con el de reposicin de capital de trabajo, cada una debera apropiar las siguientes cantidades de dinero:
El efectivo que la empresa retiene por concepto de las depreciaciones debera destinarse a financiar la reposicin de los activos fijos.

Reposicin de KT Reposicin de Activos Fijos TOTAL

A 59 8 67

B 28 8 36

Lo cual significa que el cuadro que explica la destinacin del flujo de caja de cada empresa y cuyo propsito es determinar cual de las dos es ms atractiva y por lo tanto, ms valiosa, quedara como se ilustra a continuacin.
Flujo de Caja A B 100 100 Incremento del KTNO y reposicin de activos fijos 67 36 Servicio a la deuda 12 12 Reparto de Utilidades 21 52

Cuadro 4-5 Destino del flujo de caja de las empresas A y B

Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre

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La informacin contenida en el cuadro 4-5 sugiere que la empresa B es ms valiosa que la empresa A, pues da a los socios una mayor posibilidad de disfrutar del flujo de caja que ella genera, lo cual no significa que los valores registrados en la columna del extremo derecho representen el valor de los dividendos que ellos se distribuirn, ya que pueden optar por reinvertir una parte de ese flujo de caja con el fin de apoyar el crecimiento de la capacidad operativa de la empresa.
Los beneficiarios finales del flujo de caja de la empresa son los acreedores financieros y los socios.

Sin embargo, la realidad es que el verdadero atractivo de las empresas A y B no lo determina el resultado reflejado en la ltima columna ya que los nicos beneficiarios de la empresa no son los socios. Los beneficiarios finales del flujo de caja que una empresa produce son quienes proveen los recursos necesarios para que ella exista. Dichos beneficiarios son los acreedores financieros y los socios. Y si recomponemos el cuadro 4-5 haciendo explcito el flujo de caja que queda disponible para los beneficiarios de las empresas A y B, cuadro 3-6, encontramos que dichos valores son $33 y $64 millones respectivamente, que representan lo que denominaremos Flujo de Caja Libre (FCL). La primera columna la denominaremos Flujo de Caja Bruto.

Flujo de Caja Bruto A B 100 100

Incremento del KTNO y reposicin de activos fijos 67 36

FLUJO DE CAJA LIBRE 33 64

Servicio a la deuda 12 12

Reparto de Utilidades e Inversiones Estratgicas 21 52

Cuadro 4-6 Flujo de Caja Libre de las empresas A y B

CONCEPTO CLAVE Flujo de Caja Libre Es el flujo de caja que la empresa produce para sus beneficiarios: acreedores financieros y socios.

Definiremos FCL como el flujo de caja que la empresa produce para sus beneficiarios: acreedores financieros y socios. A los acreedores financieros les corresponde un flujo que denominaremos Servicio a la Deuda, que incluye el pago de intereses y el abono al capital. A los socios les corresponde la cantidad restante, que ellos destinan para reparto de utilidades y apoyar lo que denominaremos Inversiones Estratgicas, sobre las cuales hablaremos unos prrafos ms adelante. La ltima columna tambin se denomina Flujo de Caja del Propietario. En el cuadro 4-6 observamos que la empresa B produce un mayor FCL lo cual no solamente la convierte en un mejor sujeto de crdito para los acreedores financieros, sino que tambin la hace ms atractiva para sus propietarios debido tanto a su capacidad de repartir utilidades como a su potencial de crecimiento va reinversin de stas, en el caso de que ellos as lo dispongan. Obsrvese que no hemos mencionado para nada las utilidades contables de ambas empresas, lo cual confirma el hecho de que lo fundamental en los anlisis enfocados a la determinacin del valor creado o destruido es el flujo de caja; las utilidades son una opinin, un dato. La definicin presentada antes en el sentido de que el valor de una empresa es igual al valor presente de sus futuros flujos de caja, debe modificarse agregando que dichos flujos de caja son los Flujos de Caja Libre a perpetuidad. Es decir, que una empresa vale por su capacidad de generar flujo de caja libre y por lo tanto, el valor de una empresa es igual al valor presente de sus futuros flujos de caja libre.

El verdadero atractivo de una empresa lo determina su capacidad de generar Flujo de Caja Libre.

CONCEPTO CLAVE Valor de la empresa El valor de una empresa es igual al valor presente de sus futuros FCL.

El primer modelo del valor de la empresa quedara entonces reconvertido en la siguiente forma: Primer modelo del valor de la empresa: Po = FCL1 / CK

16

Captulo 4

Cuando se asume que el FCL crece a perpetuidad, la frmula del valor de la empresa, que denominaremos segundo modelo del valor, quedara en la siguiente forma:

Segundo modelo del valor de la empresa:

Po = FCL1 / (CK g)

Flujo de Caja Libre y atractivo de la empresa. Analicemos ahora por qu el verdadero atractivo de una empresa como negocio en marcha lo determina su capacidad de generar flujo de caja libre, cifra que es independiente del nivel de endeudamiento que sta posea.
Para ello supongamos que la empresa B, que hemos identificado como ms atractiva que la empresa A, tuviera una mayor presin del servicio a la deuda por estar ms endeudada y que en vez de tener que desembolsar $12 millones su compromiso por este concepto fuera de $55 millones, con lo que el cuadro de resumen de la destinacin del flujo de caja para ambas empresas quedara como se ilustra en el cuadro 4-7. Asumamos, igualmente, que por ser esa la estructura del flujo de caja a largo plazo, el servicio a la deuda corresponde nicamente a pago de intereses, lo cual es lgico si consideramos que las empresas tienden a mantener en el tiempo una estructura financiera determinada que implica que si los activos crecen, al mantenerse el nivel de endeudamiento el monto de la deuda tambin crece. Es decir, que en el largo plazo las empresas no cancelan su deuda sino que la renuevan, por lo que el desembolso neto correspondiente a servicio a la deuda se remite al solo pago de intereses. Debe entenderse que puede darse el caso de que como consecuencia de una decisin de reestructuracin financiera, los socios decidan disminuir el nivel de deuda recurriendo a la capitalizacin de utilidades, a nuevos aportes de capital, a la titularizacin o venta de ciertos activos, etc.
Desde una perspectiva de largo plazo el servicio a la deuda de una empresa se reduce al pago de intereses, solamente.

Flujo de Caja Bruto A B 100 100

Incremento del KTNO y reposicin de activos fijos 67 36

FLUJO DE CAJA LIBRE 33 64

Servicio a la deuda (Intereses) 12 45

Reparto de Utilidades e Inversiones Estratgicas 21 19

Cuadro 4-7 Flujo de Caja Libre de las empresas A y B

El que los socios de la empresa B dispongan ahora de una cantidad menor que la obtenida en el planteamiento inicial no significa que su empresa sea menos atractiva que A. Lo que sucede es que a pesar de que B genera ms FCL, sus propietarios han querido correr un mayor riesgo financiero endeudndola, comprometiendo con ello una mayor proporcin de dicho FCL, lo cual no hace que el atractivo de B como negocio en marcha se menoscabe. Lo que sucede es que dicho atractivo lo disfrutarn en mayor proporcin los acreedores financieros, lo cual no es culpa de ellos sino de los propietarios que fueron quienes tomaron la decisin de invitarlos a compartir las mieles de un flujo de caja relativamente abundante. En el entendido de que los datos del cuadro representan flujos de caja constantes a perpetuidad y suponiendo un costo de capital del 25% y un costo de deuda del 20%, ambas cifras antes de impuestos, el valor de estas empresas como negocios en marcha, es decir, independientemente del valor de sus pasivos, sera de $132 y $256 millones respectivamente, montos que reflejan el valor de mercado de los activos y se obtienen aplicando el primer modelo del valor de la empresa explicado en seccin anterior, as:

Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre

Valor empresa A como negocio en marcha: Valor empresa B como negocio en marcha: 33/0,25 = $132 64/0,25 = $256

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Pero una cosa es que las empresas valgan una determinada cantidad y otra es la porcin que sobre dicho valor les pertenece a los socios, es decir, el valor de mercado del patrimonio, que se calculara restndole a las cifras anteriores el valor de la deuda que a su vez obtendramos en la siguiente forma:

Valor deuda empresa A: Valor deuda empresa B:

12/0,20 = $60 45/0,20 = $225

Y lo lgico es que el patrimonio de B sea menor por estar ms endeudada que A, lo cual, como ya se afirm, no significa que sea una empresa menos atractiva. Simplemente est ms endeudada y ello puede suponer una limitada posibilidad de maniobra para emprender proyectos de crecimiento. Veamos.

Valor Patrimonio empresa A: Valor Patrimonio empresa B:

$132 - $60 = $72 $256 - $225 = $31

Inversiones Estratgicas e Inversiones No-estratgicas. En este punto es importante

aclarar el significado de estos dos trminos, el primero de los cuales ha sido plasmado en la ltima columna de los cuadros 4-6 y 4-7.
Las inversiones estratgicas tienen como propsito incrementar el valor de la empresa.

Por inversiones estratgicas entenderemos aquellas que se realizan con el propsito de incrementar en trminos reales el FCL de la empresa. Ejemplos de este tipo de inversin son las ampliaciones de la capacidad instalada; la adquisicin de otras empresas, donde las fusiones pueden ser una alternativa; la inversin en capital de trabajo para incrementar las ventas mediante el incremento en el uso de la capacidad instalada actual; la conformacin o participacin en nuevas empresas, directamente o a travs de alianzas estratgicas; los gastos de investigacin y desarrollo de productos; la inversin en programas de mejoramiento de la eficiencia operacional, por ejemplo, el Justo a Tiempo y la Teora de Restricciones; la capacitacin y desarrollo del recurso humano con el fin de fomentar el crecimiento del capital intelectual; la inversin en sistemas de informacin y, en general, en tecnologa, etc. Las inversiones no-estratgicas se definen como aquellas que si bien realizarlas no propician el aumento del FCL, no realizarlas lo puede disminuir. Corresponden a este tipo de inversiones, por lo tanto, la reposicin del capital de trabajo y la reposicin de activos fijos. Recordemos que la reposicin del capital de trabajo es igual al incremento del capital de trabajo neto operativo (KTNO) de un perodo a otro. Dado que las inversiones no-estratgicas slo garantizan el mantenimiento del FCL, realizarlas no agrega valor a la empresa, lo conservan. Pero si no se realizan se puede deteriorar el valor. Piense el lector lo que podra suceder al FCL si se prolongara la reposicin de una mquina ms all del momento adecuado. Podra llegar a incurrirse en unos gastos de mantenimiento tan altos que no compensaran en trminos de costo de oportunidad el costo financiero de adquirir una mquina nueva para reemplazarla, lo cual, como es lgico, implica un efecto negativo sobre el valor de la empresa. De acuerdo con lo anterior, y en relacin con la definicin de FCL, puede afirmarse que, finalmente, ste es un flujo de caja que se destina para los siguientes tres propsitos:

La realizacin de inversiones no estratgicas slo garantiza el mantenimiento del valor de la empresa. No realizarlas lo puede disminuir.

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Captulo 4 Atencin del servicio a la deuda: abono a capital y pago de intereses. Reparto de utilidades. Apoyo a las inversiones estratgicas.
CONCEPTO CLAVE Destino del FCL El FCL tiene tres destinos: Atencin del servicio a la deuda, reparto de utilidades, apoyo a las inversiones estratgicas.

Que el FCL sirva para apoyar las inversiones estratgicas no significa que deba cubrirlas en su totalidad ya que se supone que dichas inversiones deben ser igualmente soportadas con nuevos aportes de capital y/o deuda, preferiblemente en la proporcin de la estructura financiera de la empresa.

CALCULO Y ANLISIS DEL FCL.

Existen dos formas de calcular el flujo de caja libre, cuyo uso depende del propsito que se persiga con su clculo. La primera forma que estudiaremos aplica al caso en que queremos observar el FCL histrico de la empresa con el fin de evaluar, entre otros aspectos, la poltica financiera que sta ha implementado en el tiempo. Tambin se utiliza esta primera forma cuando queremos realizar una proyeccin con el fin de evaluar la posibilidad de atender un determinado servicio a la deuda, es decir, para evaluar la decisin en cuanto al nivel de endeudamiento adecuado. La segunda forma que estudiaremos es la que se utiliza con el propsito de valorar la empresa.

Flujo de Caja Libre histrico. Cuando miramos hacia atrs, donde aspectos como los intereses pagados y las inversiones para reposicin de capital de trabajo y activos fijos son hechos cumplidos, el FCL se calcula en la siguiente forma:
= = = + + = = UTILIDAD OPERATIVA Intereses UAI Impuestos UTILIDAD NETA Depreciaciones y Amortizaciones Intereses FLUJO DE CAJA BRUTO Incremento del KTNO Reposicin de activos fijos FCL

Se suman las depreciaciones y amortizaciones de gastos pagados por anticipado porque ellos representan gastos que ni se desembolsan al momento de su causacin, ni implican un desembolso en el futuro, pero que deben registrarse con el propsito de determinar el monto de los impuestos a pagar y la utilidad neta contable. Como el FCL corresponde al monto que la empresa tiene disponible antes de pagar los intereses y en la utilidad neta ya han sido descontados, debemos sumarlos de nuevo para poder llegar a la cifra que buscamos. Al sumar a la utilidad neta las depreciaciones y amortizaciones y los intereses se llega a lo que en este captulo hemos denominado Flujo de Caja Bruto, al que se le resta la reposicin del capital de trabajo, definida como el aumento del KTNO, y la reposicin de los activos fijos para llegar as al FCL. Un inconveniente que se presenta para el clculo del FCL histrico es el relacionado con el valor de la reposicin de activos fijos, cifra que no est explcita en los estados financieros de la empresa y que, por lo tanto, habra que calcular a partir de la estimacin de la porcin que de las adquisiciones de activos fijos correspondi a la mencionada reposicin. Dicha estimacin no siempre es fcil de realizar, sobre todo cuando se adquieren activos que en parte reponen otros que salen de operacin, y en parte aumentan la capacidad instalada.

Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre

19

El clculo del FCL histrico se dificulta cuando no es fcil separar las inversiones en activos fijos para reposicin, del total invertido.

Una forma de observar la poltica financiera que la empresa ha adoptado en el tiempo consiste en expresar grficamente la destinacin que sta le ha dado al FCL. Recordemos que el FCL es lo que queda para atender servicio a la deuda, repartir utilidades y apoyar las inversiones estratgicas. El grfico 4-4 ilustra una situacin imaginaria, algo dramtica por cierto, en la que en la parte superior se detalla tanto el FCL de una empresa en los ltimos cinco aos, como los desembolsos para servicio a la deuda, dividendos e inversiones estratgicas en el mismo lapso, valores que aparecen en el rea sombreada. La parte inferior del grfico ilustra en forma de reas acumuladas la manera en que el FCL fue destinado para los anteriores compromisos.

DESTINACION DEL FLUJO DE CAJA LIBRE

FC BRUTO Aumento KTNO Reposicin 1996 167 30 37 1997 209 39 36 1998 212 45 9 1999 302 55 13 2000 271 68 5

FCL
Servicio Deuda Dividendos Inversiones Estratgicas

100
34 23 50

134
45 35 75

158
78 50 54

234
200 78 68

198
238 48 73

400 350 300 250 200 150 100 FCL 50 0 1996 1997 1998 1999 2000 Inversiones Estratgicas Dividendos Servicio Deuda

Grfico 4-4 Anlisis de la destinacin del FCL

Obsrvese cmo a partir de 1998 el servicio a la deuda comienza a representar cada vez una mayor proporcin del FCL hasta el punto en que para el ao 2000 dicho FCL ni siquiera fue suficiente para cubrirlo. El comportamiento de la pendiente del servicio a la deuda sugiere que la empresa recurri intensamente al endeudamiento. El pronunciamiento de las pendientes de dividendos e inversiones estratgicas sugiere, igualmente, que el destino de la deuda fue financiar, principalmente en 1999 y el 2000, dichos compromisos, lo que a su vez significa que hubo muy poca o nula capitalizacin. Lo grave de la situacin que ilustra el grfico 4-4 es que la empresa imaginaria cuya situacin all se refleja, financi parte de los dividendos de 1999 y la totalidad de los del 2000 con deuda. En el 2000, ao en el que desgraciadamente su FCL sufri una notable disminucin, debi tomar ms deuda para ayudar a pagar el compromiso que por dicho concepto tena en ese ao. Lo que acabamos de encontrar es a todas luces, gravsimo, y sugiere que esta empresa atraviesa o est a punto de enfrentar una grave crisis financiera, por lo que acciones inmediatas debern ser emprendidas.

20

Captulo 4

Cabe, lgicamente, cuestionar por qu el alto reparto de utilidades en los dos ltimos aos y tambin la forma de financiar el crecimiento experimentado por esta empresa, que se refleja en la magnitud de las inversiones estratgicas. Otro aspecto a estudiar debera ser el relacionado con las causas de la disminucin del FCL en el 2000. Recordemos que otros conceptos asociados al movimiento de caja, tales como la Generacin Interna de Fondos, GIF, y el efectivo Generado por las Operaciones, EGO, tambin estn implcitos en el clculo del FCL que acaba de ilustrarse7. Veamos:

= = = + = + = = =

UTILIDAD OPERATIVA Intereses UAI Impuestos UTILIDAD NETA Depreciaciones y Amortizaciones GIF Intereses FLUJO DE CAJA BRUTO Incremento del KTNO EGO Reposicin de activos fijos FCL

Es importante que el lector comprenda que estos diferentes conceptos de flujo de caja, resaltados con negrilla, tienen diferentes significados y aplicaciones, segn el contexto en el que se estn utilizando. Una forma prctica de evitar su uso inadecuado es saber con claridad cual es la aplicacin que se le da a cada uno de ellos. Veamos. La GIF es el flujo de caja que a la empresa le queda disponible para: Cubrir las inversiones no-estratgicas Abonar al capital de la deuda. Repartir utilidades. Apoyar las inversiones estratgicas. El Flujo de Caja Bruto es el flujo de caja que a la empresa le queda disponible para: Cubrir las inversiones no-estratgicas (Reposicin de KT y activos fijos) Atender el servicio a la deuda (capital ms intereses). Repartir utilidades. Apoyar las inversiones estratgicas. El EGO es el flujo de caja que a la empresa le queda disponible para: Cubrir las inversiones no-estratgicas en activos fijos (reposicin). Atender el servicio a la deuda (capital ms intereses). Repartir utilidades. Apoyar las inversiones estratgicas. El FCL es el flujo de caja que a la empresa le queda disponible para: Atender el servicio a la deuda (capital ms intereses). Repartir utilidades. Apoyar las inversiones estratgicas.

7 La explicacin de los conceptos de Generacin Interna de Fondos y Efectivo Generado por las Operaciones est en el captulo 13 del texto Administracin Financiera Fundamentos y Aplicaciones, tercera edicin, del mismo autor de este texto.

Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre

Cuando no es fcil separar las inversiones en activos fijos para reposicin, del total invertido, el anlisis del flujo de caja puede realizarse tomando como referencia el EGO.

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Cuando haya dificultad para separar la porcin de las inversiones en activos fijos que corresponde a reposicin de la que corresponde a expansin, con lo que se complicara la utilizacin del mtodo de anlisis del FCL ilustrado en el grfico 4-4, se puede recurrir a la utilizacin del EGO como flujo de caja de referencia. Ello en razn de que este valor, tal como acaba de explicarse, es el que la empresa tiene disponible para cubrir, adems del servicio a la deuda y los dividendos, las inversiones estratgicas y el apoyo a las no-estratgicas. En el grfico 4-5 se ilustra la misma informacin del grfico 3-4, pero organizada de forma que se hace explcito el EGO, en vez del FCL. Asumiendo que hubiera dificultad de realizar la separacin de las inversiones en reposicin de activos fijos, dicho EGO se destinara en la forma como aparece en la parte sombreada del cuadro y que grficamente se ilustra ms abajo. Como el lector observar, las conclusiones no se alteran. Es por ello que ante la mencionada dificultad se sugiere la utilizacin de esta alternativa.

DESTINACION DEL EFECTIVO GENERADO POR LAS OPERACIONES

Inversiones Estratgicas Reposicin Total Inversiones FC BRUTO Aumento KTNO 1996 50 37 87 167 30 1997 75 36 111 209 39 1998 54 9 63 212 45 1999 68 13 81 302 55 2000 73 5 78 271 68

EGO
Servicio Deuda Dividendos Inversiones

137
34 23 87

170
45 35 111

167
78 50 63

247
200 78 81

203
238 48 78

CD-ROM
En el archivo Fcltrend del CD-ROM que acompaa este texto, encontrars ms ayuda relacionada con el anlisis del FCL.

400 350 300 250 200 150 100 50 0 1996 1997 1998 1999 2000 Inversiones Dividendos Servicio Deuda EGO

Grfico 4-5 Anlisis de la destinacin del EGO

Flujo de Caja Libre Proyectado. Como se sugiri al principio de esta seccin, el FCL proyectado puede tomar dos formas: Cuando se trata de utilizarlo para evaluar capacidad de endeudamiento o cuando se trata de utilizarlo para valorar la empresa.
El formato para proyectar la capacidad de endeudamiento es el mismo que se propuso para el clculo del FCL histrico. La ilustracin del FCL proyectado para determinar la estructura financiera adecuada de la empresa se har en el captulo 9 dedicado a la estructura financiera y el costo de capital. Por ahora concentrmonos en el estudio del FCL proyectado con propsitos de valoracin de la empresa que se calcula as:

22

Captulo 4
= = + = = UTILIDAD OPERATIVA Impuestos Aplicados UODI Depreciaciones y Amortizaciones FLUJO DE CAJA BRUTO Incremento del KTNO Inversin en activos fijos FCL

Esta alternativa presenta dos diferencias con la forma de calcular el FCL histrico: 1. Castiga la utilidad operativa con todos los impuestos. Es decir, hace caso omiso de la deuda con lo que se estara renunciando al eventual ahorro de impuestos que generara cualquier pago de intereses. Considera todas las inversiones en activos fijos. Es decir, tanto las estratgicas como las no-estratgicas.
El clculo del FCL con propsitos de valoracin hace caso omiso del hecho de que haya o no, deuda. Igualmente considera la totalidad de las inversiones, es decir, las estratgicas y las no-estratgicas.

2.

Si es claro que el propsito de este formato es utilizarlo para valorar la empresa, en cuyo caso deben considerarse todos los FCL futuros a perpetuidad, se entiende por qu deben incluirse todas las inversiones en activos fijos. La razn es obvia: en el largo plazo los ingresos de una empresa deben cubrir todos los costos, los gastos, las inversiones y dejar un remanente que coincida con una atractiva rentabilidad para sus beneficiarios. El hecho de hacer caso omiso del nivel de deuda y por lo tanto, del ahorro de impuestos que implican los intereses, tambin es lgico por dos razones. La primera se relaciona con el hecho de que la eventual disminucin del valor de la empresa ocasionada por la disminucin, a su vez, del FCL debido a la renuncia al beneficio tributario de los intereses de la deuda, es neutralizada por una disminucin de la tasa de descuento, o sea el costo de capital, cuando en su clculo se reconoce el beneficio tributario al considerar el costo de la deuda despus de impuestos y no antes. La segunda razn tiene que ver con el hecho de que la supuesta renuncia al beneficio tributario de los intereses de todas maneras es reconocida al determinar el servicio a la deuda, que en este caso sera igual al abono a capital ms los intereses netos despus de descontar el beneficio tributario implcito en ellos, lo cual simplemente se obtiene multiplicndolos por 1 menos la tasa de impuestos (1 t). Recurramos a un sencillo ejemplo para entender mejor lo anterior. Supongamos una empresa cuyo servicio a la deuda es de $250 millones, de los cuales $80 corresponden a intereses y que produce $248 millones de flujo de caja disponible para el propietario considerando los intereses en el clculo de la utilidad, obtenido as.
= = = + + = = UTILIDAD OPERATIVA Intereses UAI Impuestos (35%) UTILIDAD NETA Depreciaciones y Amortizaciones Intereses FLUJO DE CAJA BRUTO Incremento del KTNO Inversin en activos fijos FCL Servicio a la Deuda: Abono a capital 800 80 720 252 468 50 80 598 40 60 498 170

Intereses = Flujo de Caja del propietario

80 248

De acuerdo con lo que se ha afirmado, el FCL calculado como aparece en la relacin anterior no debera ser la cifra a utilizar si el propsito fuera valorar la empresa porque aunque excluye los intereses pues de nuevo se sumaron antes de obtener el flujo de caja

Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre

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bruto, incluye el ahorro de impuestos de dichos intereses. Y como el costo de capital, o WACC, ya ha considerado el ahorro de impuestos en el costo de la deuda, el valor presente que se obtendra estara considerando doblemente el beneficio tributario, lo que implicara una sobrevaloracin de la empresa. Lo anterior no significa que el procedimiento utilizado inicialmente para calcular el flujo de caja del propietario sea incorrecto. De hecho ese es el monto que quedara a su disposicin independientemente de la forma como se calcule. Lo que sera incorrecto es utilizar ese procedimiento para obtener el flujo de caja libre con el propsito de valorar la empresa, que de acuerdo con el criterio explicado para su presentacin adoptara el siguiente formato, que se ha extendido hasta llegar al flujo de caja del propietario.

= = + = = -

UTILIDAD OPERATIVA Impuestos Aplicados (35%) UODI Depreciaciones y Amortizaciones FLUJO DE CAJA BRUTO Incremento del KTNO Inversin en activos fijos FCL Servicio a la Deuda: Abono a capital

800 280 520 50 570 40 60 470 170

Intereses despus de impuestos 52 (80 x 0,65) = Flujo de Caja del propietario 248

Obsrvese que la diferencia de $28 millones entre el FCL obtenido inicialmente, por $498, y el que acaba de obtenerse, por $470, es justamente igual al beneficio tributario de los intereses, es decir al 35% de $80 millones.

Relacin entre la Rentabilidad del Activo y el FCL. Un observador desprevenido podra pensar que el flujo de caja libre y la rentabilidad del activo son dos aspectos diferentes, aunque asociados al tema del valor. Al fin y al cabo, si aumenta el FCL se aumenta el valor de la empresa, lo cual tambin sucede si se aumenta la rentabilidad. Pero, puede suceder que se presente un bajo FCL con alta rentabilidad o viceversa?
La verdad es que en el corto plazo podran coincidir un FCL negativo con aumento de la rentabilidad o viceversa, lo cual no es necesariamente malo tal como se explicar en el captulo 16 dedicado al anlisis del valor de la empresa desde la ptica del EVA. Pero en el largo plazo estos dos conceptos son sinnimos. Es decir, que hablar de generacin de rentabilidad es lo mismo que hablar de generacin de flujo de caja libre y viceversa. Pero recurdese: slo desde el punto de vista del largo plazo. Ello se entiende mejor si analizamos la forma como se mejora cada uno de los dos aspectos, para lo cual nos apoyaremos en el grfico 3-6 que aparece ms adelante. La Rentabilidad del Activo se aumenta si se incrementa la UODI en una proporcin mayor que el aumento de los activos requeridos para ello. Por ejemplo, una empresa produjo el ao anterior una RAN (rentabilidad del activo neto) del 24% como consecuencia de obtener una UODI de $48 millones con activos netos por $200. Este ao espera incrementar su UODI en el 20% para lo cual considera que sus activos no crecern en ms de $30 millones. Lo anterior significa que la rentabilidad del activo pasar del 24% al 25,04% producto del incremento de la UODI, del 20%, en mayor proporcin que el incremento en los activos, del 15%. Verifique el lector la disminucin en la rentabilidad que se originara si los activos se aumentan en el 26%. Cmo se mejora el flujo de caja libre? Observemos el Grfico 4-6.

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Captulo 4

UTILIDAD OPERATIVA - Impuestos Aplicados = UODI + Depreciaciones = FLUJO DE CAJA BRUTO - Aumento del KTNO - Aumento de Ac tivos F ijos = FLUJO DE CAJA LIBRE

UODI Activos Netos De Operacin =

Rentabilidad del A ctivo Neto

Grfico 3-6. Relacin entre el FCL y la Rentabilidad del Activo.

Ahora podemos concluir lo siguiente: Los intereses no afectan en absoluto el FCL ya que est calculado antes de atender el servicio a la deuda, cifra que incluye los intereses. Por ello no aparecen. Tampoco podemos pensar en disminuir los impuestos aplicados para mejorar el FCL ya que estos representan un porcentaje fijo con respecto a dichas utilidades. Son inevitables. Como las depreciaciones y amortizaciones de gastos diferidos aparecen sumando en el clculo del flujo de caja bruto, podra pensarse que aumentndolas tambin lo hace el FCL. Ello tampoco es cierto puesto que dicho aumento disminuira el monto de la utilidad operativa, cuyo clculo implic la deduccin de las citadas depreciaciones y amortizaciones. Nos quedan, por lo tanto, slo dos opciones para mejorar el FCL. El aumento de la utilidad operativa o la disminucin del ritmo de crecimiento del capital de trabajo neto operativo y los activos fijos. Lo primero afecta el numerador de la rentabilidad del activo y lo segundo afecta el denominador, con lo cual queda demostrado que una mejora en la rentabilidad del activo implica necesariamente una mejora en el FCL. No olvide el lector que el efecto contrario tambin puede darse, es decir, que si se disminuye la rentabilidad del activo se deteriora el FCL, afectando negativamente las posibilidades de crecimiento de la empresa. No debemos perder de vista, como ya se sugiri, que el efecto que acaba de explicarse se da bajo una perspectiva de largo plazo, ya que en perodos cortos pueden concurrir alta rentabilidad y bajo, o inclusive negativo, FCL como consecuencia de un crecimiento muy alto en el volumen de operacin, es decir, un crecimiento anormal, que pueden ocasionar flujos de caja libre negativos en el corto plazo, los cuales deben ser cubiertos con aportes de socios y endeudamiento en la misma proporcin de la estructura financiera si as lo disponen los asociados. Estos FCL negativos no representan problema siempre y cuando la empresa est operando en condiciones de rentabilidad por encima del CK. Como ya se sugiri, este aspecto se estudiar a profundidad en el captulo 16.
CONCEPTO CLAVE Rentabilidad vs. FCL Desde el punto de vista del largo plazo la rentabilidad del activo y el flujo de caja libre van de la mano. Si aumenta uno, se aumenta el otro y viceversa.

Un alto crecimiento puede generar flujo de caja libre negativo lo cual no es problema si la empresa es rentable.