INDICATORI FINANCIARI UTILIZATI IN ANALIZA VALORII CREATE DE FIRMA Avand in vedere faptul ca obiectivul strategic al firmei il constituie maximizar

ea valorii actionarilor, teoria economica a dezvoltat analiza valorii. Aceasta s e bazeaza pe utilizarea unui set de indicatori considerati pertinenti in aprecie rea dimensiunii valorii create de catre o entitate microeconomica in decursul un ui exercitiu financiar. Sistemul de indicatori este format din: valoarea economica creata (VE); valoarea de piata creata (VP); valoarea lichida creata (VL); rentabilitatea lichida a investitiilor (RLI) si rentabilitatea totala a actionarilor (RTA). Valoarea economica creata Firma de consultanta americana Stern Stewart a creat indicatorul denumit valoarea e conomica creata (in engleza economic value added) al carui rol esential este de a comensura performanta financiara obtinuta de catre o entitate microeconomica, p erfomanta care influenteaza valoarea de piata a actiunii firmei in cauza. Valoarea economica creata se determina ca diferenta intre profitul net si costul capitalului total utilizat VE = PN CC ceea ce este sinonim cu: VE = (RI RR) X AT unde: PN profitul net generat de activitatea desfasurata; CC costul total al capitalului folosit pentru finantarea activitatii; RI rentabilitatea capitalului total utilizat; RR rata medie de remunerare a capitalului total; AT activul total detinut de catre companie (care este egal cu valoarea capitalul ui total utilizat de catre firma - CT) Schema 5.1 Asa dupa cum se remarca din relatiile prezentate anterior valoarea economica est e definita in raport cu intregul capital utilizat pentru finantarea afacerii si nu numai cu cel imprumutat. Peter Drucker spunea in acest sens: Pana cand venitur ile generate de catre o firma nu sunt superioare costului capitalului utilizat i n finantarea afacerii, firma in cauza lucreaza in pierdere. Nu are nici o releva nta practica faptul ca a obtinut eventual profit net contabil. Intreprinderea re turneaza in economie mai putin decat a primit de la aceasta ca resurse.... Pana in acel moment firma nu activeaza sanatos din punct de vedere economic. Avantajul major al indicatorului de mai sus rezida in gradul relativ ridicat de simplitate al continutului sau precum si in reliefarea implicita a importantei j ucate de structura de finantare utilizata de fiecare firma in parte. Utilizarea valorii economice in procesul alocarii capitalului Indicatorul valoare economica reprezinta un instrument de alocare a capitalului at at la scara microeconomica, cat si la nivelul intregii economii nationale. Orice companie trebuie sa obtina in urma desfasurarii activitatii o rata de rentabili tate minima, valoarea care este egala cu rata medie de rentabilitatea de pe piet ele de capital, rata determinata in conditii de risc comparabile. Daca o firma n u poate genera o valoare minima de rentabilitate ceruta de actionari, atunci ace stia isi vor plasa capitalul in alte sectoare de activitate sau in alte companii .

Evident, exista sectoare de activitate in care atingerea ratei minimale de renta bilitate se dovedeste a fi o intreprindere dificila datorita actiunii unor facto ri, precum: existenta unor capacitati de productie excedentare care dezechilibreaza raportul dintre cerere si oferta, gradul de maturitate al sectoarelor respective (in cadrul ciclului de viata al p rodusului comercializat), nivelului ridicat al concurentei, etc. Bineinteles, exista un anumit numar de companii care desi activeaza in sectoare precum cele mentionate mai sus, obtin nivele superioare de rentabilitate, dar ra ta medie sectoriala este totusi scazuta. Putem mentiona aici sectoare de activit ate ca de exemplu: industria forestiera, industria de autovehicule, industria ot elului, asamblarea televizoarelor, etc. Este posibil ca sectoarele amintite sa i si imbunatateasca in timp nivelul de rentabilitate, valorile reduse in anumite p erioade fiind caracteristice ciclului de derulare a afacerii. Identificarea aces tor sectoare slabe din punct de vedere al rentabilitatii degajate poate fi relat iv facil realizata prin evaluarile de piata. Daca valoarea indicatorului valoare de piata creata (VP) pe care il vom prezenta in continuare este negativa la nivel ul mediei sectoriale, acest lucru semnifica faptul ca piata nu crede in capacita tea firmelor din cadrul sectorului de a obtine rate de rentabilitate superioare pe termen lung. O valoare de piata negativa este semnul ca piata considera ca fi rma respectiva va genera valori economice negative pe termen lung. Majoritatea firmelor care activeaza in sectoare ajunse la maturitate genereaza c ash flow-uri pozitive, in conditiile in care rata de rentabilitate obtinuta va f i inferioara celei medii la scara sectoriala. Numerarul astfel obtinut este part ial distribuit actionarilor sub forma dividendelor, partial reinvestit in finant area activitatii. Reinvestirea unei parti a numerarului va genera aceeasi rentab ilitate inferioara ca si vechile investitii, cu alte cuvinte firma va distruge v aloarea actionarilor. In scopul evitarii acestei capcane, managementul firmelor de profilul mentionat anterior trebuie sa distribuie actionarilor un procent mai ridicat din free cash flow. Politica generoasa de dividende trebuie sa continue atata timp cat rata de rentabilitate asteptata este inferioara ratei medii de r entabilitate aferenta unor investitii cu grad de risc similar. Aceasta politica financiara se impune a fi aplicata la nivelul unitatilor de afaceri din cadrul f iecarei firme. Numai acele activitati (afaceri) care pot genera cel putin rata d e rentabilitate medie deci care obtin VE. pe termen lung sunt indreptatite sa is i dezvolte activitatea prin investitii. Firmele pot opta pentru rascumpararea de pe piata a propriilor actiuni cu numera rul generat, efectul scontat fiind cresterea valorii bursiere a actiunilor respe ctive si, implicit, a valorii detinute de catre actionari. Mai cu seama marile c ompanii americane care activeaza in industria otelului si hartiei au anuntat pro grame de rascumparare a propriilor actiuni, determinand cresteri importante ale cursurilor bursiere ale respectivelor titluri. Cresterea valorii actionarilor se datoreaza in acest caz evitarii posibilitatii de erodare a acestei valori prin efectuarea de investitii neprofitabile. Pe de alta parte daca companii extrem de profitabile ca de exemplu Microsoft sau Nokia ar practica aceeasi politica fina nciara de rascumparare a propriilor titluri, este foarte probabil ca piata ar re actiona invers, adica in sensul deprecierii actiunilor si nu al valorizarii lor. Acest fapt se produce deoarece pretul actiunilor amintite este fondat pe creste rea profitabila a afacerii, cu valori pozitive importante ale indicatorilor valo are actualizata neta si valoarea economica Studii de specialitate realizate au demonstrat ca utilizarea valorii economice c a indicator de performanta in cointeresarea managementului firmei determina redu cerea supra-investitiilor in cadrul unor sectoare de activitate ajunse la maturi tate. Valorile negative ale indicatorului valoare economica creata in anumite perioade d e timp nu semnifica in mod automat ca activitatea in ansamblul sau este neprofit

abila sau ca respectiva firma nu are potentialul de a realiza investitii profita bile. Este evident dupa cum am mai precizat ca pot fi identificate companii care au capacitatea de a genera o rata de rentabilitate cel putin egala cu cea medie la nivel sectorial chiar in cadrul unor sectoare ajunse la maturitate. Utilizarea valorii economice create ca instrument de alocare a capitalului aduce beneficii nu numai la scara microeconomica, ci chiar la nivel macro. Indicatoru l realizeaza o evaluare a eficientei alocarii capitalului cu luarea in considera re a relatiei dintre rentabilitate si risc. Prin urmare obtinerea unor valori ec onomice pozitive reprezinta un semn al utilizarii eficiente a capitalului in con ditiile de risc date. Pe de alta parte, eficienta utilizarii capitalului constituie un factor care inf luenteaza intreaga economie nationala precum si cresterea produsului intern brut . Fiecare economie nationala are o valoare data a marimii capitalului disponibil care prin utilizare genereaza o anumita valoare a produsului intern brut. Cu ca t utilizarea capitalului este mai eficienta cu atat marime a indicatorului macro economic mentionat va fi mai importanta. Alocarea eficienta a capitalului se poa te traduce in migrarea acestuia dinspre sectoarele mai putin profitabile ale eco nomiei nationale catre alte sectoare, cum ar fi de exemplu telecomunicatiile si software, sectoare care pe aceasta baza se pot dezvolta rapid, ceea ce influente aza direct atat calitatea produselor si serviciilor oferite consumatorilor cat s i nivelul preturilor (tarifelor) practicate. Valoare de piata creata Valoarea de piata creata (VP) de catre o firma in decursul unei perioade de timp s e determina prin compararea valorii de piata a firmei la finele perioadei (valoa rea bursiera) cu valoarea capitalului total investit. VP = VB CT unde: VB valoarea bursiera (de piata) a firmei, determinata prin multiplicarea cursul bursier al unei actiuni (CBA) cu numarul mediu de actiuni aflate in circulatie ( A); VB = A X CBA CT capitalul total utilizat, format din capitalul propriu (CP) si cel imprumutat (CI) CT = CP + CI In teorie prezinta importanta si calculul indicatorului VP Index - VPi, determinat ca raport intre valoarea de piata a companiei si valoarea capitaluli investit i nitial in ea. VB VPi = ----CT schema 5.2

Analiza corelatiei existenta dintre valoarea economica creata si valoarea de pia ta creata Intre cei doi indicatori prezentati se manifesta o corelatie directa, corelatie sintetizata de relatia de mai jos:

Valoarea de piata creata = Valoarea actualizata a viitoarelor valori economice cr eate Prin urmare, cresterea valorii economice create va determina majorarea valorii de piata generate, cu alte cuvinte a diferentei dintre valoarea de piata a firmei s i costul istoric al capitalurilor investite. Valoarea de piata creata = valoarea de piata a capitalului valoarea istorica a capitalului In cadrul valorii istorice a capitalului se includ: rezrvele, rezultatele report ate, provizioanele. Corelatia existenta intre valoarea economica si valoarea de piata are implicatii asupra evaluarii firmei in cauza. Prin reasezarea formulelo r anterioare putem concluziona ca valoarea companiei este data de relatia: Valoarea de piata a capitalului propriu = Valoarea contabila (istorica) + Valoar ea prezenta a viitoarelor valori economice Cu alte cuvinte, firmele care sunt in masursa sa creeze valoare economica au o e volutie favorabila a valorii de piata si invers. Spre a exemplifica cele afirmate vom prezenta in cadrul tabelului de mai jos pri mele 12 de companii americane, clasate in ordinea descrescatoare a valorii de pi ata la sfarsitul anului 1997. Tabel 5.1 Nr. crt. Denumire firma VP mil. USD VE mil. USD Total capital investit mil. USD % RR % 1 2 3 4 5 6 7 1 General Electric 195.830 1.917 59.251 2 Coca-Cola 158.247 2.615 10.957 36,33 3 Microsoft 143.740 2.781 8.676 52,94 4 Merck 107.418 1.921 23.112 23,15 14,51 5 Intel 90.010 4.821 21.436 42,71 12,81 6 Procter & Gamble 88.706 587 24.419 7 Exxon 85.557 -412 88.122 9,44 12,07 8 Pfizer 83.835 1.077 15.220 19,86 11,93 9 Philip Morris 82.412 3.524 43.146 20,15 10 Bristol-Myers Squibb 81.312 1.802 14.627 11 Johnson & Johnson 71.433 1.320 19.803 12 Wall-Mart Stores 69.678 920 33.890 Analiza factoriala a valorii economice Modificarea globala a indicatorului este: VE = VE1 VE0 in care am notat cu: 1 - valoarea curenta a indicatorului financiar (sau cea efectiva); 0 valoarea precedenta a indicatorului (sau cea planificata, bugetata). Influentele factorilor:

RI

17,34 12,13 14,20 15,16 12,55 25,32 20,22 13,51

13,76

9,91

12,95 10,55 12,79

1 Influenta activului total utilizat (ca indicator de apreciere al dezvolt arii firmei): VE (AT) = (AT1 AT0) X (RI0 RR0) 2 influenta ratei de rentabilitate a investitiilor: VE (RI) = (RI1 - RI0) X AT1 3 influenta ratei medii de remunerare a capitalului utilizat de catre comp anie: VE (RR) = - (RR1 RR0) X AT1 , din care: 3.1 influenta structurii capitalului utilizat in finantarea activitatii: VE (gi) = - (r RR RR0) X AT1 unde am notat cu: r RR rata medie de remunerare a capitalului recalculata 3.2 Influenta ratei de remunerare pe fiecare categorie de capital in parte ( propriu sau imprumutat): VE (Ci) = - (RR1 r RR) X AT1 Pentru a exemplifica metodologia de analiza factoriala a indicatorului VE vom pr esupune urmatoarele informatii referitoare la activitatea societatii comerciale X: Tabel 5.2 Nr. crt. Denumire indicator U.M. Anul N 1 Valoarea activelor totale - AT Mil. lei 10.000 2 Rentabilitatea capitalului investit - RI % 3 Rata medie de remunerare a capitalului total utilizat 14 15 4 Rate medie de remunerare recalculata % X Anul N+1 12.500 20 18 RR % 16

Valorile indicatorului VE corespunzatoare celor doi ani luati in considerare sun t: VE0 = (20% - 14 %) X 10.000 = 600 mil. lei VE1 = (18% - 15%) X 12.500 = 375 mil. lei Ca urmare, VE = VE1 VE0 = - 275 mil. lei Deci, se constata o diminuare semnificativa a valorii economice create de catre firma in perioada mentionata, diminuare explicata pe seama actiunii urmatorilor factori: 1 valoarea activelor totale (care semnifica dezvoltarea firmei): VE (AT) = (12.500 10.000) X (20% - 14%) = 150 mil. Lei 2 rata de rentabilitate a capitalului investit: VE (RI) = (18% - 20%) X 12.500 = - 250 mil. lei 3 rata medie de remunerare a capitalului total utilizat: VE (RR) = - (15% - 14%) X 12.500 = - 125 mil. lei, din care: 3.1 structura capitalului utilizat: VE (gi) = - (16% - 14%) X 12.500 = - 250 mil. lei 3.2 valoarea capitalului utilizat pe fiecare categorie in parte (capital pro rpiu si respectiv capital imprumutat): VE (Ci) = - (15% 16%) X 12.500 = 125 mil. lei Se remarca asadar, ca factorul care a influenta decisiv evolutia valorii economi ce a fost rentabilitatea capitalului investit, care s-a diminuat cu 2 puncte pro centuale in perioada analizata. Celalalt factor cu influenta negativa a fost rep rezentat de catre rata medie de remunerare a capitalului total utilizat, crester ea acesteia fiind efectul unei structuri de finantare a activitatii firmei dezav antajoasa acesteia sub aspectul costurilor financiare implicate. Indicatorul valoare economica creata constituie si un instrument strategic efica ce in comensurarea perfomantei financiare a managementului firmei, putand fi uti lizat in procesul de cointeresare a acestuia in sensul cresterii eficientei econ

omice.