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Una Visin Intuitiva del Costo del Capital

Cualquier factor de produccin empleado en el proceso productivo de una empresa tiene un costo. Esto es as tanto en el caso de materiales, mano de obra y terrenos como en el caso del capital empleado, ya que es otro factor de produccin. Al igual que todos los otros costos, es necesario conocerlo para evaluar si un producto o proyecto es viable o no. El precio o costo de mercado de este factor de produccin, al que llamamos costo del capital, es lo que intentaremos medir a lo largo de esta nota tcnica.

Qu es el costo del capital? El costo del capital corresponde a la retribucin que reciben los inversores por proveer fondos a la empresa, es decir, el pago que obtienen tanto acreedores como accionistas. Los acreedores reciben intereses a cambio de proveer fondos a la empresa en forma de deuda; los accionistas reciben dividendos a cambio del capital que aportan en su empresa (capital propio o equity)(1). Pero no es el monto del pago lo que interesa para evaluar el costo del capital, sino su precio. Y el precio del dinero se mide en trminos de tasa. El costo del capital ser entonces la tasa que se paga por los recursos. Sin embargo, hay dos tipos de recursos (deuda y capital propio), cada uno con su tasa. El costo del capital ser entonces similar al promedio de los costos de la deuda (kd) y del capital propio (ke), es decir, similar al promedio de las tasas (Figura 1).

Para evitar confusiones entre el patrimonio neto y el total de los recursos (dado que en ingls capital se refiere al total: deuda y capital propio) cuando nos refiramos al patrimonio neto lo llamaremos capital propio o equity. Nota Tcnica de la Divisin de Investigacin del IAE - Escuela de Direccin y Negocios de la Universidad Austral. Preparado por el profesor Javier Garca Snchez y la asistente de Investigacin Valeria L. Romero con fecha agosto de 2002, para servir de base de discusin y no como ilustracin de la gestin adecuada o inadecuada de una situacin determinada. ISBN: 950-893-459-x Impreso en ACES (IAE / Universidad Austral) Mariano Acosta s/n Pilar (Derqui) Pcia. de Bs. As. en el mes de agosto de 2002. Prohibida la reproduccin, total o parcial sin previa autorizacin escrita del IAE. 1

(1)

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Figura 1
Costo del Activo Capital

Deuda (D) Equity (E)

kd
Acr.

(A)

ke
Acc.

Para evaluar el costo del capital necesitaremos conocer tanto el costo de la deuda como el costo del capital propio. Y eso es lo que intentaremos a continuacin. El costo de la deuda El costo que una empresa enfrenta por la deuda que toma es el ms sencillo de reconocer. Una forma estimativa sera observar los intereses que la empresa paga: qu porcentaje de la deuda representan los intereses? Este porcentaje es una tasa que responde al costo de la deuda: es la tasa de inters que paga la empresa por el prstamo que adquiere para financiarse. El costo de la deuda (kd) es entonces simplemente la tasa que pide el banco por el dinero que presta. Si, por ejemplo, tenemos una empresa que, en lugar de tomar deuda bancaria, genera fondos con la emisin de bonos, para conocer el kd bastara con calcular la TIR del bono emitido por esa empresa. El costo del capital propio Dado que hicimos una sencilla cuenta que slo muestra de manera estimativa y simplificada el clculo del kd, dividiendo lo que cobraban los acreedores (intereses) sobre el total de la deuda que la empresa tena, podra pensarse que haciendo una cuenta similar podra obtenerse el ke. As, la respuesta sera: lo que cobran los accionistas (dividendos) sobre el capital que invirtieron. Sin embargo, cabe preguntarse, qu pasa si la empresa no paga dividendos a los accionistas? Significa que no hay ningn costo? Pensemos entonces, qu sucedera si la empresa no pagase ningn dividendo al accionista: la empresa estara reteniendo las ganancias del accionista. Ahora bien, el accionista, se queda sin ganancia? Por supuesto que no! El accionista gana con la apreciacin de su accin: la ganancia que la empresa retiene, la invierte, genera mayores flujos futuros de fondos, y entonces aumenta el precio de la accin hoy. La forma ms fcil de ver la ganancia del accionista es suponer qu pasara si ste vendiera la accin hoy: dado que la accin se apreci, obtendr ms de lo que le cost. De esta manera, el accionista gana con dividendos y con apreciacin. La tasa de la rentabilidad que obtiene sera:

DIV + ( P1 P0 ) P0

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siendo P0 y P1 el precio de la accin en dos perodos distintos. En este caso, 0 sera el momento en el que compr la accin, y 1 el precio de la accin hoy, que es cuando la quiere vender. Ahora bien, la apreciacin hace que el accionista gane dinero y que la empresa no desembolse ningn monto de su bolsillo, significa esto que la apreciacin no tiene costos para la empresa? De ninguna manera... El accionista gan dinero porque la inversin que la empresa realiz con los dividendos retenidos estaba bien hecha, lo que hizo aumentar el precio de la accin. Si el management de la empresa hubiese hecho malas inversiones, el accionista lo notara: no recibira dividendos ni ganancias con su tenencia accionaria. Comenzara entonces a intentar que el management cambie su forma de invertir. De no notar cambios, y viendo la futura destruccin de valor que trae consigo esta mala gestin del management, el accionista vendera sus acciones y la accin comenzara a perder valor. Este es un costo indirecto para la empresa, porque, si la empresa necesitase de ms fondos, debera recurrir a la emisin de acciones, lo que diluira an ms el precio de la accin y ms accionistas estaran dispuestos a vender sus tenencias. Es tambin un costo indirecto porque, de caer tanto el precio de la accin, la empresa podra resultar atractiva para un takeover: otra empresa la adquiere, aprobchando la prdida de valor de la accin, reemplaza el management y, realizando buenas inversiones, recupera el valor perdido. De esta manera, y retomando la pregunta inicial, el accionista gana dinero con la apreciacin de la accin, y el costo que se genera para la empresa es el de mantener a los accionistas en sta, evitando que provean de fondos a otra empresa que les resulte ms rentable. Este costo se paga haciendo buenas inversiones que, indirectamente, le darn al accionista la rentabilidad que l espera obtener. Sin embargo, este costo (que es la rentabilidad esperada por el accionista), este ke no se conoce con certeza. Las empresas tienen slo seales de los accionistas con las actitudes que tienen frente a la compra/venta de acciones de la empresa.(2) sta es la nica manera en que expresan su rentabilidad esperada, es por eso que es difcil de estimar. Para ello, se observa cmo los inversores toman decisiones en la prctica. Ellos son, en definitiva, quienes invertirn (o no) en la empresa. Muchos inversores utilizan el modelo CAPM(3) que determina cunta rentabilidad es esperable de obtener para un riesgo determinado.(4) Este modelo es el que lo ayudar, entonces, a determinar cul es el costo del capital propio (ke) que la empresa deber hacer frente para mantener a los accionistas. Es importante aclarar que, no slo a los accionistas hay que pagarles una rentabilidad tal que estn contentos con lo que recibieron, sino tambin a los acreedores. Sin embargo, estos ltimos expresan su rentabilidad esperada de manera ms concreta que los accionistas. Los acreedores, simplemente, imponen la tasa de inters por los fondos que prestan, mientras que los accionistas lo expresan con sus actitudes. Lo
Esto sucede siempre que los accionistas de la empresa estn atomizados. Vase la Nota Tcnica: El costo del capital propio: el modelo CAPM, FZ-N-500-IA-1-s. (4) Un dato til a tener en cuenta es que, dado que los acreedores enfrentan menores riesgos que los accionistas (cobran antes) la tasa que representa el costo de la deuda (kd) es menor, en general, que la tasa que se paga a los accionistas por su capital invertido (ke).
(3) (2)

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importante es que ambos tipos de inversores deben estar satisfechos; de lo contrario, proveern de recursos a otra empresa y ser cada vez ms difcil conseguir fondos para reemplazarlos. Los costos de oportunidad de ambos deben ser tomados en cuenta. En suma, los inversores estarn dispuestos a mantener sus acciones o bonos en una empresa slo si la rentabilidad asociada con estos ttulos es competitiva con la ofrecida por los ttulos de otras empresas. Esta rentabilidad que esperan obtener los inversores es la mnima aceptable por su inversin. sta es la tasa que hay que pagar anualmente a los suministradores de recursos por el empleo de ellos, por lo que es tambin llamada con toda propiedad el costo del capital de la empresa (Figura 2). As como los sueldos representan el pago necesario para mantener a los empleados en la empresa, el costo del capital es el pago a los inversores para inducirlos a que empleen sus recursos (deuda y capital propio) en la compaa en vez de emplearlos en otro lugar de la economa. Figura 2
Costo del capital

Rentabilidad esperada

Ahora bien, el promedio de ambas tasas de rentabilidad esperada (el kd y el ke) es lo que nos interesaba, es decir, el costo del capital de la empresa. Este promedio de tasas debe ser tal que alcance para pagar tanto a los accionistas como a los acreedores. El costo del capital ser entonces, como dijimos anteriormente, el costo de este conjunto de recursos formado por la combinacin de los dos tipos de financiacin (deuda y capital propio) promediado ponderadamente. Esto es, se halla la media de estos dos costos ponderada de acuerdo con la proporcin de cada tipo de financiacin en el total. As, para que alcance a proveer de fondos a ambas fuentes de recursos(5), se calculara de esta manera(6):
WACC = E D kd ke + D+E D+E

Siendo

E la proporcin del valor total representado por el capital propio D+E

E la proporcin del valor total representado por la deuda. D+E

Faltara destacar otro concepto importante: el costo de la deuda (kd), es decir, los intereses que la deuda genera estn exentos del pago de impuestos. De esta manera, tener deuda en la empresa hace que sta ahorre ms dinero que si estuviera totalmente financiada con capital propio. Por lo tanto, si bien el costo de la deuda es kd, como la

(5) (6)

Este concepto resultar ms claro cuando se haya observado el ejemplo del apartado siguiente. Las siglas WACC responden a la versin en ingls: Weighted Average Cost of Capital. 4

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deuda genera un ahorro de impuestos, podra decirse que a su costo se le debe descontar el ahorro de impuestos:

Costo de la deuda (despus de impuestos) = kd - kd T = kd ( 1 - T )

De esta manera:

WACC =

E D k d (1 T ) ke + D+E D+E

El costo del capital en los proyectos de inversin Como se mencion anteriormente, resulta fundamental que la empresa realice buenas inversiones para poder cubrir el costo del capital que la empresa emplea, que es la rentabilidad que demandan los inversores. La pregunta que surge instantneamente es: cmo saber si la inversin es buena? La regla del VAN nos ayudar en esta tarea. Pero, cul tasa de referencia debe utilizarse? Si tenemos presente, entonces, que para evaluar proyectos se utiliza una tasa de referencia(7) que representa la rentabilidad mnima exigida, entonces tasa de referencia no puede ser menor que el costo del capital para que los inversores se lleven la rentabilidad que esperan. Vemoslo en un ejemplo:

Supongamos una empresa compuesta por $600 de capital propio y $400 de deuda. Los accionistas de sta demandan un 12% de rentabilidad, y los acreedores un 7% de tasa de inters. Para hacer el ejemplo ms sencillo evitaremos incluir impuestos. El WACC de la empresa sera:

WACC = 10% =

600 400 *12% + * 7% 600 + 400 600 + 400

Supongamos que la empresa tiene la oportunidad de invertir $100 en un proyecto a un ao. Hay tres proyectos disponibles: el proyecto A, con un flujo de fondos esperado de $110. El proyecto B, con un flujo de $111. El proyecto C, con un flujo de $109. Dado que lo que se invertirn son $100 ($60 de los accionistas y $40 de los acreedores), los accionistas demandarn $7,2 (12% de $60) y los acreedores $2,8 (7% de $40); un total de $10 ($7,2 + $2,8). Cules proyectos deberan aceptarse? El proyecto A genera con su flujo de fondos $10 adicionales, que alcanzaran para pagar a acreedores y accionistas, por lo que sera aceptado. El proyecto B genera $11 adicionales: sobrara $1 luego de repartir
(7)

Tasa de descuento para el clculo del VAN, tasa de corte para el clculo de la TIR 5

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entre acreedores y accionistas; tambin sera aceptado. El flujo de fondos del proyecto C, en cambio, no alcanza para contentar a los inversores de la empresa: se obtiene $9 invirtiendo en este proyecto mientras que los inversores demandan un total de $10; el proyecto no se aceptara. Veamos qu pasa si usamos la regla del VAN descontando los flujos de fondos a una tasa menor al WACC, del 8%, por ejemplo: VAN A = 100 + 110 = 1,85 1,08 111 = 2,77 1,08 109 = 0,93 1,08

VAN B = 100 +

VAN C = 100 +

En los tres proyectos el VAN es mayor a 0, por lo tanto, cualquiera de ellos sera aceptado. En el caso de los proyectos A y B, no habra problemas, porque los flujos de fondos que generan los proyectos alcanzan para pagar a los inversores lo que demandan. Obsrvese ahora el proyecto C: este proyecto no debera de aceptarse, ya que los $9 que genera no alcanzan como para contentar al accionista y al acreedor. Sin embargo, vemos que el proyecto fue aceptado por tener un VAN positivo, fruto de utilizar una tasa de descuento menor al que corresponde.

El ejemplo anterior demostr que la tasa de descuento a utilizar no debera ser menor al costo del capital de la empresa. Por ahora, puede decirse que la tasa debe ser mayor o igual al costo del capital. Ahora bien, qu pasa si la tasa de referencia o de descuento que utiliza la empresa es estrictamente mayor al costo del capital? Esto llevara tambin a decisiones incorrectas. Veamos qu sucede utilizando el ejemplo anterior:

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Intentemos ahora utilizar una tasa mayor al WACC, del 12% por ejemplo. VAN A = 100 + VAN B = 100 + VAN C = 100 + 110 = 1,79 1,12 111 = 0,89 1,12 109 = 2,68 1,12

En los tres proyectos, el VAN es menor a 0, por lo tanto, todos ellos seran rechazados. El rechazo del proyecto C es correcto, porque su flujo adicional de $9 nunca hubiese alcanzado para dejar contentos a los acreedores y accionistas. Sin embargo, cuando se rechazan los proyectos A y B, se estaran desperdiciando oportunidades de hacer buenas inversiones (muy buenas en el caso del proyecto B, que genera fondos por $11, mientras que los inversores demandan slo $10).

Tomando en cuenta lo que acabamos de evidenciar con este ejemplo, podramos concluir que resulta importante utilizar siempre el WACC para evaluar proyectos de inversin, de lo contrario, se rechazaran proyectos que los inversores hubieran aceptado o se aceptaran proyectos que no alcanzan a cubrir lo que los inversores esperan ganar. La Figura 3 esquematiza la forma de utilizar esta tasa.
Figura 3

Activo WACC (A)

Deuda (D) Equity (E)

kd
Acr.

ke
Acc.

Entonces, los tres conceptos que hemos desarrollado hasta ahora, costo del capital, rentabilidad esperada y tasa de descuento, corresponden al mismo valor: el WACC (Figura 4).

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Figura 4
Tasa de descuento

Costo del capital

=
Rentabilidad esperada

Inversiones con distinto riesgo

Como se dijo en el apartado anterior, y como muestra la Figura 4, la tasa de descuento, el costo del capital y la rentabilidad esperada por los inversores corresponden al mismo valor. Sin embargo, esto debe tomarse con cuidado ya que las tasas de descuento a aplicar en los proyectos de inversin dependen del riesgo de ste. Cuando se plante la importancia de usar el costo del capital como tasa de descuento, se hablaba de una tasa de descuento promedio para toda la empresa en su conjunto. Esta tasa mostrara el riesgo promedio de todos los proyectos de la empresa. Si se utilizara esta tasa, el costo de capital, para descontar todos los proyectos de la empresa, implicara asumir que el riesgo de todas las inversiones es ms o menos el mismo. Y si hubiera inversiones con riesgos muy diferentes? El ejemplo de las empresas con diferentes divisiones, cada una con su riesgo, es el ms adecuado en este caso. Qu pasara si se utilizara el costo de capital de la empresa para descontar todos los proyectos de las distintas divisiones? Puede conducir a errores. Un proyecto a desarrollar dentro de la divisin debe ser descontado a una tasa conmensurable con su propio riesgo. Esto es importante, ya que en muchas empresas se habla de la tasa de descuento corporativa o costo del capital. Observemos el Grfico 1:
Grfico 1
Tasa de descuento Tasa de descuento segn riesgo Y X Costo del capital de la empresa

Riesgo de la divisin

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Si se utiliza el costo del capital de la empresa como tasa de descuento, un producto de la divisin X nunca hubiera salido a la venta, el proyecto hubiera sido rechazado, pues tiene menor rendimiento que el costo del capital. Por el contrario, un producto de la divisin Y se hubiera desarrollado, ya que el proyecto hubiera sido aceptado, porque su rendimiento supera el costo del capital. Estas decisiones son errneas debido a que, si se toman las consideraciones de riesgo propias de cada proyecto, el proyecto de desarrollo de un producto de la divisin X sera aceptado, puesto que para ese nivel de riesgo el rendimiento esperado era menor; en tanto que el proyecto de desarrollar un producto de la divisin Y sera rechazado por no alcanzar el nivel de rendimiento esperado para el riesgo que tiene implcito. Lo que cuenta es el riesgo del proyecto en cuestin. Los proyectos de divisiones de alto riesgo deben ser descontados a una tasa mayor. Usando el costo del capital de la empresa, se estaran aceptando demasiados proyectos de alto riesgo. Los proyectos de divisiones de bajo riesgo deben ser descontados a una tasa menor. Usando el costo del capital de la empresa se estaran rechazando demasiados proyectos de bajo riesgo. Por lo tanto, los proyectos de inversin propios de cada divisin deben analizarse a la luz de su propio rendimiento esperado, que por otra parte est en funcin del riesgo involucrado. El mejor modo de hacerlo sera buscar el costo de capital de empresas que se dediquen a la misma actividad que la divisin en cuestin, para as poder tener una estimacin del riesgo y calcular as la tasa de descuento apropiada. Saliendo un poco del ejemplo de las divisiones, que no se da en todos los casos, podemos comentar el de aquellas empresas que discriminan entre proyectos nuevos y existentes. Claramente, el riesgo es mayor si una empresa se embarca en un proyecto nuevo que en uno que ya conoce cmo va a reaccionar ante las eventualidades. Lo que hacen en la prctica es utilizar una tasa un poco ms alta que el costo del capital de la empresa para descontar los proyectos nuevos, y una tasa ms baja que el costo del capital para descontar aquellos proyectos que ya conocen.

Componentes del costo del capital

Dado que el costo del capital es sencillo de calcular y utilizar, no nos detendremos en cmo hacerlo, basta solamente conocer el kd, el ke, la tasa impositiva y los valores de la deuda y el capital propio para poder calcularlo segn su frmula. Sin embargo, esta tasa puede ser peligrosa, si no se utiliza correctamente. Presentaremos entonces los errores ms comunes al intentar estimarla. Valores de mercado Es importante destacar que, tanto el monto que utilizaremos para el clculo del capital propio (E) como para el clculo de la deuda (D), debe ser tomado a valores de mercado, el valor de mercado de la accin, en el caso del E y el valor de mercado del bono en el caso de la D. Esto es as debido a que este monto es el que realmente estn

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invirtiendo los inversores, quienes podran vender su ttulo y dejar de invertir ese dinero en la empresa. De la misma manera, tanto el ke como el kd deben tomarse a valores de mercado. Para el caso del ke, el CAPM se encarga de ver cul sera hoy la expectativa de los accionistas en cuanto a su rendimiento. Para el caso del kd, o bien se toma la TIR de los bonos, que es una tasa actual (no histrica) que responde a los flujos futuros y por tanto es el fiel reflejo de lo que el acreedor espera obtener hoy, o bien se toma la tasa a la que estara dispuesto el banco a prestar dinero hoy a la empresa, si es que no hubiera emitido bonos para financiarse. La proporcin de la deuda Expondremos la problemtica con un ejemplo:

Un empresario al observar la frmula

WACC = E D ke + k d (1 T ) D+E D+E

puede pensar en tomar como prstamo el 90% del valor del proyecto dado que su empresa tiene una buena lnea de crdito. Como el costo de la deuda es del 8%, ms impuestos del 35%, y el costo del capital propio es del 15%, esto significara:

WACC = 10% *15% + 90% * 8% * (1 35%) WACC = 6,2% Por lo tanto, descontando a esa tasa, el proyecto sera aceptado. Sin embargo, este razonamiento es incorrecto. La firma no est 90% financiada con deuda. Lo que interesa es la contribucin del proyecto a la capacidad de prstamo de la empresa. Cada $1 invertido en el proyecto no incrementa la capacidad de deuda de la empresa en 90 centavos. Si la empresa financia con deuda el 90% del costo del proyecto, lo est haciendo a costa de sus activos. Cualquier ventaja de financiar el nuevo proyecto con ms deuda de lo normal debe ser atribuido a proyectos viejos, no al nuevo. Adems, aun si la empresa quisiera y pudiera aumentar su deuda en 90%, el costo del capital no sera 6,2%. No puede incrementarse el ratio de deuda sin crear riesgo financiero para los accionistas; por lo tanto, se incrementara ke, el rendimiento esperado que demandan de la empresa. Llevando la deuda al 90% se incrementara, adems, kd.

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