Sunteți pe pagina 1din 100

PIAA

DE

CAPITAL

Piete de capital

I. Definire pia de capital i trsturi Piaa de capital reprezint ansamblul relaiilor i mecanismelor prin care se realizeaz transferul fondurilor de la cei care au un surplus de capital investitorii ctre cei care au nevoie de capital emitenii de titluri - cu ajutorul unor instrumente specifice (valorile mobiliare emise) i prin intermediul unor operatori specifici (societile de servicii de investiii financiare). Prin intermediul acestei piee, capitalurile disponibile i dispersate la nivelul unei economii sunt dirijate ctre agenii economici naionali sau de pe pieele altor ri, acolo unde nevoile de capital depesc posibilitile financiare interne de acoperire sau unde autoritile monetare impun anumite restricii privind accesul la resursele financiare interne. Abordarea pieei de capital presupune evidenierea a dou accepiuni: anglo-saxon i european-continental. n accepiunea anglo-saxon, piaa de capital este o component a pieei financiare alturi de piaa monetar i piaa asigurrilor. piaa de capital = destinat capitalurilor pe termen mediu i lung (sinonim cu piaa valorilor mobiliare) piaa monetar = destinat capitalurilor atrase i plasate pe termen scurt piaa asigurrilor = pia specific ce sprijin derularea activitii pe celelalte piee. n accepiunea european-continental, structura pieei de capital este complex i include piaa monetar, piaa ipotecar i piaa financiar: piaa monetar = este o pia a capitalurilor pe termen scurt; obiectul tranzaciilor pe aceast pia l constituie moneda numerar i/sau banii de cont, aici fiind incluse i tranzaciile cu efecte de comer, certificate de depozit, bonuri de tezaur, bilete de trezorerie. Participanii pe aceast pia sunt bncile centrale, bncile comerciale i specializate, casele de economii, societile de asigurri, trezoreria public. piaa ipotecar nregistrat de activitatea = s-a creat n numeroase ri ca urmare a dezvoltrii

de creditare n domeniul imobiliar (construcii de locuine). Dimensiunile ample ale creditului ipotecar implic o mobilizare vast de resurse, de regul capitaluri disponibile pe termen lung. Participanii pe aceast pia sunt casele de economii, societile de asigurri, bnci i societi ipotecare, bnci comerciale. piaa financiar capital pe = are ca obiect emisiunea, plasarea i tranzacionarea titlurilor de

termen lung, n cadrul creia se realizeaz investiii directe i de portofoliu.


1

Piete de capital

n Romnia, abordarea cea mai des utilizat este cea anglo-saxon, potrivit creia piaa de capital este o pia financiar.

Instrumentele specifice pieei de capital sunt: - valorile mobiliare cu venituri fixe ~ titluri de trezorerie (bonuri de tezaur, obligaiuni de trezorerie) ~ titluri emise de agenii guvernamentale ~ obligaiuni municipale ~ obligaiuni corporative - valorile mobiliare cu venituri variabile ~ aciuni comune i prefereniale ~ produse derivate (forwards, futures, options) ~ produse sintetice (contracte pe indici bursieri) Scopul pentru care un investitor se adreseaz pieei de capital vizeaz obinerea unui ctig direct (sub forma dividendelor i a dobnzilor pe care le poate ncasa ca urmare a investiiei pe care o realizeaz), a unui ctig indirect (ca urmare a creterii ulterioare a cursului de pia al titlurilor achiziionate comparativ cu preul la care acestea au fost iniial cumprate) dar i lichiditatea investiiei sale (prin posibilitatea recuperrii ntr-un interval de timp ct mai scurt i cu costuri ct mai sczute a capitalului investit, prin transformarea titlurilor deinute n numerar). De asemenea, la tranzacionarea titlurilor pe piaa de capital trebuie avut n vedere cuplul rentabilitate risc. Ceea ce i intereseaz pe investitori este rentabilitatea scontat, cea ateptat din deinerea activului financiar (ncasarea unui dividend, a unei dobnzi, variaia favorabil a cursului activului respectiv). Riscul unui titlu financiar apare atunci cnd exist incertitudinea legat de valoarea activului financiar la o dat viitoare, n momentul n care previziunile cu privire la evoluia titlurilor financiare nu se realizeaz. Trsturile pieei de capital: - vnzarea/cumprarea de titluri nu se realizeaz n mod direct, ci prin activitatea desfurat de intermediari. Ei sunt cei care asigur legtura ntre cei care au capitaluri disponibile i doresc s le investeasc (oferta de capitaluri) i cei care au nevoie de capitaluri i emit titluri pe pia (cererea de capitaluri). - tranzaciile cu titluri au un caracter public - instrumentele pieei de capital pot fi transmise n mod liber ntre diverii posesori - preurile titlurilor se stabilesc pe baza raportului cerere/oferta, fie prin licitaie, fie prin negociere - investirea capitalurilor disponibile se efectueaz cu precdere n titluri emise pe termen mediu i lung. Piaa de capital are un rol important n dezvoltarea economic, prin: - trecerea de la proprietatea centralizat la cea descentralizat - posibilitatea finanrii directe a agenilor economici (prin emisiune de aciuni sau obligaiuni) - atragerea excedentului de resurse financiare existent n economie i plasarea sa eficient - cunoaterea activitii agenilor economici n ceea ce privete eficacitatea activitii, solvabilitatea i competitivitatea lor.

II. Cererea i oferta de capital

Piete de capital

ntr-o economie, finanarea activitii se poate realiza n mod direct (prin emiterea de titluri financiare de ctre solicitatorii de fonduri i vnzarea acestora direct ctre investitori) sau n mod indirect (prin intermediul instituiilor bancare care atrag economiile existente i le plaseaz sub form de credite). Participanii pe piaa de capital sunt: emitenii de titluri, intermediarii, investitorii. Emitenii de titluri pe piaa de capital pot fi societile comerciale, statul, colectivitile locale care solicit resurse financiare cu caracter definitiv sau temporar n vederea constituirii sau majorrii capitalului social sau pentru alte scopuri. Legtura dintre deintorii de fonduri (investitorii) i utilizatorii acestora (emitenii de titluri) se realizeaz prin intermediul unor instituii financiare specializate care se angajeaz n distribuia primar i secundar a titlurilor, tranzacionarea acestor titluri (n nume i pe cont propriu sau n activiti de intermediere, n contul unor teri). Astfel, intermediarii sunt reprezentai de societile de servicii de investiii financiare la care emitenii de titluri i investitorii apar n calitate de clieni. Intermediarii sunt persoane juridice autorizate s desfoare activitate pe piaa de capital prin intermediul agenilor de valori mobiliare, de tipul : brokeri efectueaz tranzacii numai n numele i pe contul clientului; dealeri efectueaz tranzacii pentru clieni, dar i n numele i n contul SSIF n cadrul crora i desfoar activitatea; traderi tranzacioneaz att pe piaa bursier, ct i pe cea extrabursier. Pe piaa de capital n calitate de investitori pot derula operaiuni att persoanele fizice, ct i persoanele juridice. Cererea de capital poate fi privit ca o cerere de natur structural sau o cerere ce este determinat de factori conjuncturali. Cererea structural vizeaz finanarea investiiilor productive n bunuri sau servicii, crearea de noi societi, dezvoltarea i restructurarea celor existente, achiziionarea de bunuri i servicii, iar cererea legat de factorii conjuncturali are n vedere necesitile tranzitorii (limitri la plafonul de credite, deficite bugetare i ale balanelor de pli), fiind influenat de fluctuaia preurilor, modificarea ratei dobnzii, neachitarea la termen a datoriilor, evoluia cursului valutar etc. Oferta de capital are la baz un proces de economisire la nivelul persoanelor fizice i juridice care dispun de un surplus financiar pe care sunt dispuse s l investeasc n active monetare (constituirea de depozite bancare), active reale (maini, cldiri, terenuri) sau active financiare (aciuni, obligaiuni, bonuri de tezaur). Investitorii pe piaa de capital pot fi individuali i instituionali. Investitorii individuali (persoane fizice i juridice) realizeaz tranzacii de dimensiuni reduse; ei achiziioneaz titluri pentru a obine un ctig de capital pe termen lung din deinerea acestor titluri n portofoliu (avnd astfel o atitudine pasiv pe piaa de capital) sau urmresc obinerea unui profit din diferena de curs bursier (manifestnd o atitudine activ pe piaa de capital). Investitorii individuali nu au o influen semnificativ asupra volumului tranzaciilor i cursului titlurilor financiare. Investitorii instituionali (bnci, societi de asigurri, societi de investiii, societi ce administreaz fonduri de pensii), prin activitatea lor, au un impact crescut asupra preului titlurilor financiare deoarece tranzacioneaz un volum semnificativ de titluri financiare. La nivelul cererii i ofertei de capital se poate manifesta riscul - determinat de o multitudine de factori. Acest risc poate fi perceput ca fiind: - riscul determinat de reglementrile juridice sau fiscale aferente pieei de capital (n special) i pieei financiare (n general) risc legislativ
3

riscul legat de nclcarea obligaiilor prevzute n contract (ntrzierea plii dobnzilor sau nerecuperarea capitalului investit) risc contractual - riscul aferent tranzacionrii titlurilor deinute i obinerii de fonduri lichide, operaiuni care n perioade caracterizate de tensiuni conjuncturale, devin dificile i costisitoare risc de lichiditate - riscul legat de variaia condiiilor de pe pieele financiare care afecteaz negativ investiia n titlurile financiare risc de pia - riscul determinat de decizia adoptat n ceea ce privete plasarea capitalurilor disponibile n active monetare, active reale sau active specifice pieei de capital - riscul decizional
-

Piete de capital

III. Structura pieei de capital Piaa de capital poate fi clasificat avnd n vedere mai multe criterii: dup modul de formare a preului valorilor mobiliare: pia de licitaie i pia de negocieri - piaa de licitatie (preul se formeaz ca punct de echilibru ntre cererea i oferta concentrat pe pia) - piaa de negocieri (tranzaciile se deruleaz pe baza unui nivel negociat al preului) Piaa de licitaie este reprezentat de orice burs de valori, n cadrul creia caracteristica de baz este unicitatea preului la care se deruleaz o tranzacie cu un anumit tip de valoare mobiliar. Pe pieele de negocieri (piee extrabursiere), tranzaciile se deruleaz la preuri diferite (preuri multiple) pentru aceeai valoare mobiliar, n funcie de nelegerea ntre participani. dup modul achiziionrii valorilor mobiliare: pia primar i pia secundar - piaa primar este cea n cadrul creia se emit valori mobiliare i se realizeaz distribuirea iniial (prima lor vnzare). Ea asigur ntlnirea cererii cu oferta de titluri permind finanarea activitii agenilor economici. Este un mijloc de distribuire i plasament de titluri. Pe aceast pia, agenii economici care au nevoie de fonduri, ofer noi titluri financiare pe termen lung care sunt achiziionate de persoanele fizice i juridice care dispun de fonduri temporar disponibile. - piaa secundar este cea pe care se deruleaz tranzacii cu valori mobiliare deja emise deinute de persoane fizice sau juridice ce apar n calitate de investitori. Ea are rolul de concentrare a cererii i ofertei de titluri pe termen lung deja emise pe piaa primar. Este deschis, public (plasamentul i tranzacionarea efectundu-se n marea mas a investitorilor), putnd fi pia de licitaie (bursa) sau de negociere (piaa extrabursier). Are n vedere realizarea de operaiuni cu titluri care au fcut obiectul unei emisiuni anterioare. Piaa primar ofer posibilitatea transformrii directe a economiilor prin achiziionarea de titluri care reflect drepturile dobndite de ctre cei care au participat la oferta de fonduri. Ea permite atragerea capitalurilor n scopul constituirii sau creterii capitalului social, precum i apelarea la resurse mprumutate. Piaa secundar asigur lichiditatea i mobilitatea fondurilor disponibile existente ntr-o economie oferind posibilitatea investitorilor de a-i modifica structura portofoliilor de titluri nainte de scadena acestora, contribuind n acelai timp i la buna funcionare a pieei primare. Pentru a funciona eficient, piaa secundar trebuie s respecte anumite cerine: - lichiditate = uurina cu care se vnd/cumpr valori mobiliare, cu risc redus de pierdere de capital - eficien = cu ct preurile de pe pia sunt ajustate mai rapid, indiferent de motiv, cu att mai eficient va opera piaa

transparen = informaii libere, uor accesibile, corecte i la timp asupra preurilor i volumelor de tranzacie, asupra cererii/ofertei etc., pentru o bun orientare a investitorilor i contracararea tendinelor de monopol - corectitudine = adoptarea i punerea n aplicare a unor reglementri care s contracareze tendinele de manipulare a pieei - adaptabilitatea la condiiile economice, sociale, financiare etc.
-

Piete de capital

Funciile pieei secundare sunt: - asigurarea lichiditii i mobilitii economiilor investite - furnizarea posibilitii pentru investitori de recuperare a fondurilor nainte de scaden pe o pia oficial i organizat n acest scop - evaluarea permanent a titlurilor cotate. dup tipul valorilor mobiliare negociate: - piaa aciunilor - piaa obligaiunilor - piaa instrumentelor derivate - piaa contractelor futures - piaa optiunilor etc. dup intervalul dintre momentul iniierii tranzaciei si momentul finalizrii acesteia (transferul dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare ctre noul proprietar i efectuarea viramentelor n conturile clienilor): - pia la vedere - pe care o tranzacie iniiat n prezent va fi finalizat ntr-un interval ce poate varia de la o zi la o sptmn (n funcie de reglementrile specifice fiecrei piee) - pia la termen - cu finalizare la scadene diferite, n funcie de tipul tranzaciei IV. Piaa de capital n Romnia Principalele momente ale formrii pieei actuale de capital n Romnia sunt: 1990 adoptarea Legii nr. 31/1990 (privind societile comerciale) prin care se aborda problematica aciunilor i obligaiunilor i se instituia dreptul societilor comerciale de a emite aciuni n vederea constituirii sau majorrii capitalului social. Se marcheaz nceputul pieei primare de capital. 1991 devine necesar nfiinarea unei piee secundare organizate supus anumitor reglementri datorit faptului c prin Legea nr. 58/1991 (a privatizrii societilor comerciale) are loc o dispersie a proprietii de stat n rndul publicului ca urmare a distribuirii certificatelor de proprietate. Prin intermediul acestora, se atest dreptul posesorului la o parte din capitalul social al unei ntreprinderi de stat. Certificatele de proprietate nu reprezint valori mobiliare propriu-zise, dar posesorii doresc tranzacionarea lor, ceea ce face ca necesar nfiinarea unei piee reglementate pentru vnzarea/cumprarea acestora. 1992 se nfiineaz Agenia Naional pentru Titluri de Valoare (n cadrul Ministerului de Finane) i Centrul de Proiectare i Implementare a Pieelor de Capital (n cadrul BNR) care aveau ca principal activitate elaborarea legislaiei necesar pentru funcionarea organizat a pieei de capital. 1993 1994
5

nfiinarea Ageniei Valorilor Mobiliare (prin transformarea ANTV) adoptarea Legii nr. 52/1994 (privind valorile mobiliare i bursele de valori)

Piete de capital

1995 renfiinarea Bursei de Valori Bucureti (a crei activitate a fost ntrerupt n anul 1948) i pregtirea pentru formarea pieei extrabursiere (Rasdaq) 1996 apariia pieei extrabursiere Rasdaq pentru tranzacionarea tuturor aciunilor distribuite cu titlu gratuit ca urmare a ncheierii procesului de privatizare n mas 1997 nregistrarea celui mai mare volum al tranzaciilor pe ambele piee pentru perioada iunie 1995 iulie 2002 crearea primului indice bursier oficial - Indicele BET nfiinarea BMFMS 2002 adoptarea unui nou pachet legislativ pentru piaa de capital ce include 4 legi specifice (Legea privind valorile mobiliare, serviciile de investiii financiare i pieele reglementate, Legea privind organismele de plasament colectiv n valori mobiliare, Legea privind bursele de mrfiuri i instrumentele financiare derivate, Legea privind Statutul CNVM). depirea de ctre indicii bursieri a valorii de baz (1.000 de puncte) lansarea pe pia a primelor oferte publice de vnzare de obligaiuni municipale
2003 2004 2005

transformarea Rasdaq n Bursa Electronic Rasdaq (BER) adoptarea Legii nr. 297 (Legea pieei de capital) transformarea BVB din societate de interes public n societate pe aciuni demararea procesului de fuziune BVB BER adoptarea Codului BVB lansarea BVB pe piaa tranzaciilor la termen (introducerea la tranzacionare a contractelor futures pe indici bursieri) listarea la BVB a titlurilor de stat listarea la BVB a primului emitent strin de titluri tranzacionate pe piaa local (Erste Bank) transformarea pieei Rasdaq n ATS (Sistem Alternativ de Tranzacionare) finalizarea procesului de fuziune BVB BER declanarea crizei financiare internaionale cu repercursiuni i asupra pieei de capital din Romnia

2006 2007

2008

VALORILE

MOBILIARE

I. Valorile mobiliare
Valorile mobiliare sunt considerate instrumente financiare i sunt reprezentate de titluri de proprietate sau de crean care confirm titularului dreptul su patrimonial, de o anumit mrime, asupra unui emitent, precum i posibilitatea transformrii lor oricnd n lichiditi pe piaa secundar de capital. n sens restrns, valorile mobiliare sunt hrtii de valoare sau titluri aciuni i obligaiuni emise de o anumit agent economic (public sau privat). Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzaciilor pe piaa de capital, n special la burs, sunt cunoscute n literatur ca produse bursiere.
6

Piete de capital

Ele se clasific n urmatoarele categorii: instrumente financiare primare = sunt emise de utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu (aciuni) sau pentru atragerea capitalului de mprumut (obligaiuni). Ele asigur mobilizarea capitalului pe termen lung de ctre utilizatorii de fonduri i acord deintorilor lor drepturi asupra veniturilor bneti nete ale emitentului. instrumente financiare derivate = sunt produse bursiere rezultate din contracte ncheiate ntre emitent (n calitate de vnztor) i beneficiar (n calitate de cumprtor) i care confer cumprtorului drepturi asupra unor active reale, la o scaden viitoare, n condiii stabilite prin contract. Spre deosebire de titlurile primare, titlurile derivate nu ofer drepturi asupra veniturilor bneti nete ale emitentului, ci asupra unor active diverse (titluri financiare, valute, mrfuri etc.) n categoria lor se includ: contractele futures, options, contracte pentru diferene, contracte swap (contracte standardizate) i contracte forward (negociate ntre pri). instrumente financiare sintetice = rezult din combinarea unor active financiare diverse n vederea obinerii unui nou instrument de plasament (ex: combinarea de contracte futures de vnzare i cumprare, de opiuni call i put, de diferite tipuri de contracte futures i opiuni). O categorie aparte de active sintetice este reprezentat de produsele financiare tip co care au la baz o selecie de titluri financiare primare, combinate astfel nct s rezulte un produs bursier standardizat. Cel mai cunoscut produs de acest tip este contractul pe indici bursieri. Pentru a se adapta ct mai bine cerinelor diverse ale investitorilor, piaa de capital a permis apariia instrumentelor financiare structurate care presupun combinarea caracterististicilor instrumentelor financiare clasice rezultnd astfel produse cu grad ridicat de complexitate i flexibilitate. n sintez, noiunea de valoare mobiliar presupune urmtoarele coordonate: - valorile mobiliare sunt instrumente negociabile = dau posibilitatea transmiterii lor ctre alte persoane interesate n deinerea lor, potrivit cererii i ofertei i cu respectarea condiiilor legale - valorile mobiliare pot fi emise n form materializat i / sau dematerializat (evideniate prin nscrisuri n cont). n ultimii ani, se remarc preferina pentru valorile mobiliare dematerializate n defavoarea celor materializate. - valorile mobiliare confer deintorilor lor drepturi asupra emitentului de natur patrimonial (de proprietate, de ncasare a unei pri din profit, de despgubire din activul rmas n caz de faliment) i nepatrimonial (atestarea statutului de proprietar, vnzarea/cedarea liber a aciunilor, participarea n organele de conducere, la luarea deciziilor i n activitatea de control i informare). n funcie de venitul pe care l aduc posesorului lor, valorile mobiliare se mpart n: - valori mobiliare cu venit variabil (aciuni) = nivelul venitului obinut depinde de rezultatele financiare ale societii emitente i de politica acesteia privind repartizarea profitului - valori mobiliare cu venit fix (obligaiuni) = venitul obinut sub form de dobnzi nu este influenat de rezultatele financiare ale societii emitente.

II. A C I U N I L E
Sunt reprezentate de instrumente financiare emise de o societate comercial pentru constituirea, majorarea sau restructurarea capitalului propriu, reprezentnd fraciuni ale capitalului social. Ele desemneaz raportul juridic existent ntre acionar i societatea emitent. Pentru definirea lor, sunt evideniate dou elemente: - dreptul de acionar exprim drepturile deintorului asupra societii emitente este reprezentat printr-un document (certificat de acionar) - unitatea dreptului acionarului reprezentat de o fraciune din capitalul social
7

Piete de capital

al firmei emitente Caracteristicile aciunilor sunt: au o anumit valoare nominal sunt fraciuni egale ale capitalului social sunt indivizibile sunt instrumente negociabile

Prin emisiunea lor, aciunile furnizeaz societii emitente capitaluri cu caracter permanent, n timp ce pentru acionari, achiziionarea lor reprezint un plasament pe termen lung. Clasificarea aciunilor: dup forma de prezentare: aciuni nominative = au numele proprietarului nscris pe certificatul de acionar sau n cont i pot fi transmise altei persoane doar prin consemnarea ntr-un registru al societii emitente. aciuni la purttor = aciunea aparine celui care o deine, certificatul de acionar fiind materializat n form fizic i nu prin nscris n cont. Aciunea poate fi transmis fr nici o formalitate, deintorul su fiind recunoscut ca acionar. Prin hotrrea adunrii generale extraordinare a acionarilor, exist posibilitatea de transformare a aciunilor nominative n aciuni la purttor (i invers). dup locul lor pe pia : aciuni autorizate = numrul lor se determin prin actele constitutive ale fiecrei societi comerciale. n scopul posibilitii de majorare ulterioar a capitalului, la nfiinare numrul aciunilor prevzute n statut este de regul mai mare dect numrul de aciuni necesar nfiinrii societii, iar pe parcursul funcionrii sale, AGA poate decide cu privire la majorarea numrului aciunilor autorizate iniial, dar este necesar modificarea actelor constitutive. aciuni emise = aciunile autorizate vndute efectiv pe pia (capitalul social se stabilete n funcie de numrul aciunilor emise). Dac emisiunea aciunilor are loc la constituirea capitalului social, persoanele care achiziioneaz aceste aciuni se numesc investitori iniiali (acionari fondatori). Dac emisiunea aciunilor se realizeaz pe parcursul funcionrii societii (prin majorare de capital social), aceasta se adreseaz att acionarilor existeni, ct i unor noi investitori. aciuni neemise = aciuni autorizate aciuni emise. Aceste aciuni dau posibilitatea unor emisiuni viitoare fr modificarea actului constitutiv al societii emitente. aciuni de trezorerie = aciunile proprii pe care emitentul le rscumpr de pe pia, care nu confer drept de vot i pentru care nu se distribuie dividende. Potrivit legii, emitentul i poate rscumpra de pe pia aciuni proprii ce reprezint maxim 10% din capitalul su social. Sursele de rscumprare ale acestor aciuni sunt profiturile distribuibile i rezervele. Motivaia rscumprrii propriilor aciuni poate fi: - ncercarea emitentului de a evita eventuale preluri ostile - susinerea cursului propriilor aciuni > dac pe pia se manifest o tendin accentuat de scdere a cursului pentru aciunile respective, emitentul poate influena pe termen scurt raportul cerere/ofert prin rscumprarea aciunilor care vor fi pstrate n trezorerie, urmnd a fi revndute ulterior dac se constat creterea cursului sau pot fi anulate cu diminuarea corespunztoare a capitalului social. - sporirea rentabilitii investiiei acionarilor > profitul obinut la nivelul societii emitente se va repartiza la un numr mai mic de aciuni, ceea ce va duce la creterea dividendului pe aciune. aciuni pe pia = aciuni emise aciuni rscumprate. Sunt aciunile aflate n circulaie, care se tranzacioneaz pe baza raportului cerere/ofert.
8

Piete de capital

dup drepturile conferite posesorului: aciuni comune (ordinare) = reprezint fraciuni egale ale capitalului social i confer deintorilor drepturi egale (la vot n AGA i la dividende) dreptul la vot = fiecare aciune ordinar ofer deintorului dreptul la un singur vot, doar dac prin actul constitutiv al societii emitente nu se stabilete un alt raport ntre numrul aciunilor deinute i numrul voturilor aferente dreptul la dividende = fiecare acionar are dreptul s primeasc dividende proporional cu cota de participare la capitalul social, dac prin actul constitutiv nu s-a stabilit altfel, dividendele putnd fi n numerar sau sub forma dividendului n aciuni. n cazul lichidrii societii emitente, aciunile ordinare dau dreptul la o parte a activului social rmas dup luarea n considerare a revendicrilor celorlali creditori, uneori societatea fiind n imposibilitatea de a satisface n ntregime preteniile acionarilor obinuii. n caz de faliment al societii emitente, posesorii aciunilor ordinare au o rspundere limitat corespunztoare prii pe care o dein din capitalul social. n cazul majorrii capitalului social prin emisiune de noi aciuni, posesorii aciunilor ordinare pot subscrie la noua emisiune naintea celor care doresc s devin noi acionari ai societii respective (i pot manifesta dreptul de preempiune). aciuni prefereniale (privilegiate) = asigur posesorului lor o rentabilitate minim i nu confer, n principiu, drept la vot, dect dac n documentele constitutive ale societii se prevede altfel. Ele sunt considerate valori mobiliare cu venit cert. Ele dau dreptul la un dividend fix pltit naintea dividendului pentru aciunile comune. Dezavantajul relativ al acestor titluri de a nu avea drept la vot (la adoptarea deciziilor n cadrul societii emitente) este contrabalansat de avantajul fructificrii investiiei prin obinerea unui dividend fix. n rile dezvoltate, mrimea dividendului fix are ca baz de comparaie rata dobnzii la disponibilitile la vedere din conturile bancare, datorit principiului indiferenei conform cruia unui posesor de capitaluri i este indiferent dac plaseaz acest capital pe piaa bancar sau pe piaa de capital n condiiile n care fructificarea este comparabil. Decizia de a emite aciuni prefereniale aparine exclusiv acionarilor ordinari, ns luarea acestei decizii presupune respectarea unor condiii, precum: - aciunile prefereniale s aib aceeai valoare nominal ca i aciunile ordinare - aciunile prefereniale s nu depeasc o ptrime din capitalul social. Aciunile prefereniale vor putea fi transformate n aciuni ordinare prin hotrrea AGEA. n cazul lichidrii companiei, pentru deintorii de aciuni prefereniale poate exista posibilitatea ca ei s i exercite drepturile asupra activelor acesteia naintea deintorilor de aciuni comune, dar inferiori deintorilor de obligaiuni. Emisiunea aciunilor prefereniale vizeaz atragerea investitorilor prin posibilitatea obinerii de ctre acetia a unei rentabiliti sigure, ns pentru emitent sunt afectate resursele financiare viitoare datorit obligativitii plii dividendului, de aceea n perioade de instabilitate economic se evit emiterea acestui tip de aciuni. Un agent economic poate emite ns i aciuni prefereniale cu dividend variabil. n cazul lor, dividendul este recalculat la intervale de timp specificate, de obicei trimestrial, dup o formul predeterminat. Acest tip de aciune preferenial contrasteaz cu majoritatea aciunilor de acest tip care pltesc trimestrial un dividend fix. n general, preul aciunilor prefereniale cu dividend variabil nu are fluctuaii mari (are o volatilitate redus) deoarece dividendul este ajustat automat pentru a menine tranzacionarea aciunilor n jurul valorii nominale. Exist posibilitatea emiterii de aciuni prefereniale rscumprabile pentru care emitentul are opiunea de a le rscumpra de la deintori, de regul la valoarea nominal sau la un pre puin peste aceast valoare,
9

Piete de capital

opiune pe care i-o exercit de obicei atunci cnd ratele dobnzii de pe pia scad semnificativ sub randamentul oferit la momentul emiterii de aciunea preferenial. Dac un agent economic emite aciuni prefereniale care prevd o rat ridicat a dividendului (pentru a rspunde situaiei conjuncturale la momentul emisiunii respective) , n cazul n care prevede modificarea condiiilor pieei n viitor i emitentul preconizeaz c va putea atrage resurse la un cost mai sczut dect n prezent, el poate ataa aciunilor clauza de rscumprare. Rscumprarea se realizeaz n condiii prestabilite de pre i de timp. Pentru a fi atractive investitorilor exist o anumit perioad fixat prin contract n care emitentul nu poate s i exercite opiunea de rscumprare. Aciunile prefereniale reprezint o clas distinct de aciuni i este obligatoriu s fie evideniate i tranzacionate separat de aciunile comune ale aceluiai emitent. Pentru a face ct mai atractive pentru investitori aciunile prefereniale, ele pot prezenta anumite caracteristici: pot fi cumulative, necumulative, participative, convertibile. La emisiunea acestor aciuni, emitentul trebuie s stabileasc i tipul lor.

aciuni cumulative = dac n anumii ani societatea emitent nu a distribuit dividende, pentru aciunile din aceast categorie se formeaz dividend reinut, prin cumularea sumelor ce trebuiau pltite, dividend ce va fi pltit naintea celorlalte dividende. aciuni necumulative = neplata sumelor cuvenite sub forma dividendelor n anumite perioade are ca efect pierderea definitiv a acestor sume, chiar dac la o dat ulterioar societatea dispune de venituri suficiente. aciuni participative = dau posesorilor posibilitatea de a-i spori randamentul aciunilor deinute prin primirea unui dividend fix la care se adaug i o alt parte din veniturile firmei emitente, parte rmas dup plata dividendelor cuvenite aciunilor ordinare. n funcie de numrul acestor aciuni, la nivelul societii emitente se calculeaz dividendul aferent aciunilor comune :
actiune comuna

Dividend

Profit net repartizat - Dividend fix actiuni

preferenti ale

Numar actiuni comune + Numar actiuni preferenti ale % de participar e

Deintorii acestor aciuni au dreptul s ncaseze diferena dintre dividendul cuvenit aciunilor comune i dividendul fix cuvenit aciunilor prefereniale (dac nivelul acestuia este mai mic), ceea ce duce la o egalizare din punct de vedere al fructificrii ntre deintorii aciunilor prefereniale participative i deintorii aciunilor comune. aciuni convertibile = acord posesorilor dreptul de a-i transforma aciunile prefereniale n aciuni ordinare pe baza unui raport de conversie prestabilit. Decizia de convertire este determinat de evoluia i mrimea dividendului ncasat de deintorii aciunilor comune comparativ cu dividendul fix ncasat de deintorii aciunilor privilegiate. Participanii la oferta / cererea de aciuni vor decide emisiunea / achiziionarea titlurilor astfel nct acestea s rspund ct mai bine intereselor fiecrei pri. O societate poate autoriza la nivelul su o multitudine de clase de aciuni, fiecare cu propriul su set de drepturi contractuale. Pentru aciuni, n practic se pot ntlni diferite titulaturi: - aciune fierbinte > aciune nou emis al crei pre crete rapid chiar din prima zi de tranzacionare pe piaa secundar - aciune ciclic > aciune al crei pre tinde s creasc rapid cnd economic este n expansiune i s scad rapid n condiii de recesiune economic (ex: aciunile din industria construciilor de locuine) - aciune garantat > aciune preferenial pentru care plata dividendului este garantat de ctre una sau mai multe companii diferite de cea emitent
10

Piete de capital

aciune n cdere liber > aciune al crei pre scade drastic datorit unor informaii sau zvonuri cu privire la situaia economic dificil a emitentului aciune yo-yo > aciune foarte volatil, al crei pre crete i scade des i ntr-un interval ngust

Majorrile de capital
Principalele modaliti de majorare a capitalului social sunt: emisiune de noi aciuni i ncorporarea din rezerve. Emisiunea de noi aciuni presupune vnzarea acestora pe pia i ncasarea contravalorii lor de ctre societatea emitent. Vnzarea noilor aciuni se face la pre de emisiune care, n general, la aciuni este mai mare dect valoarea nominal i mai mic dect cursul bursier al aciunii. Diferena dintre preul de emisiune i valoarea nominal este reprezentat de prima de emisiune (PE = VN + pe). Aciunile se vnd la o valoare mai mare dect valoarea nominal pentru c astfel societatea beneficiaz de noi sume din aportul n numerar (respectiv prima de emisiune) i mai mic dect cursul bursier pentru a face atractiv noua emisiune i a determina posesorii de capitaluri s subscrie la aceasta. ncorporarea unei pri din rezerve n capitalul social presupune un transfer contabil la nivelul societii, aciunile nou emise fiind distribuite n mod gratuit vechilor acionari. n aceast situaie, capitalul propriu la nivelul societii nu se modific, ci are loc numai o nou mprire a sa ntre capitalul social i rezerve. n general, aceast metod este acceptat dac este nsoit de meninerea dividendului pe aciune la nivelul actual. n ambele cazuri, societatea poate acorda vechilor acionari, drepturi prefereniale: de subscriere (la emisiunea de noi aciuni prin aport n numerar) sau de atribuire (la ncorporarea rezervelor). Aceste drepturi sunt considerate valori mobiliare negociabile tranzacionate pe piaa secundar de capital al cror pre se stabilete pe piaa de licitaie (ca punct de echilibru ntre cerere i ofert) sau pe piaa de negocieri (ca pre negociat ntre vnztor i cumprtor). La nivelul societii se poate calcula o valoare teoretic a acestor drepturi astfel:
DS = C to C t1 = C to DA = C to C t1 = C to C to * N + P * n N +n C to * N .......... .......... ....DS = Vo V1 = K pro N K pr1 N +n ........K pr1 = K pro + K .......... ....K pro = K pr1

.......... .......... .......... ........DA = Vo V1 = N +n

K pro N

K pr1 N +n

Majorarea de capital (K) este reprezentat de: n * PE la emisiunea de noi aciuni n schimbul numerarului n * VN la ncorporarea din rezerve

DS reprezint privilegiul acordat de o societate acionarilor si (posesori de aciuni comune) de a achiziiona cu ntietate noile aciuni, proporional cu procentul deinut n societate (drept de preempiune). Subscrierea cu prioritate presupune hotrrea AGA cu privire la intervalul de timp de valabilitate a acestui drept. Raportul dintre aciunile deinute i aciunile ce urmeaz a fi achiziionate (raportul de subscriere) n baza DS este stabilit prin actul constitutiv sau distinct pentru fiecare nou emisiune de aciuni. Fiecrei aciuni i se ataeaz un DS ca o compensaie pe care emitentul trebuie s o acorde deintorilor de aciuni astfel nct s nu se modifice poziia acionarului vechi n capitalul social, profitul primit i dreptul de vot n cadrul societii respective. La terminarea perioadei de subscriere, aciunile rmase nesubscrise sunt oferite publicului investitor.
11

Piete de capital

Vechii acionari care nu doresc s foloseasc DS primite gratuit de la societate pentru achiziionarea de noi aciuni, pot obine un venit prin vnzarea lor ctre investitorii care doresc s achiziioneze aciuni din noua emisiune. Dei valoarea teoretic a DS se poate calcula la nivelul societii, totui valoarea sa real este dat de pia, de raportul cerere/ofert pentru acele drepturi. Ca urmare, valoarea de pia poate fi mai mare sau mai mic dect valoarea sa teoretic. DS au durata de via scurt, respectiv perioada n care acionarul este ndreptit s i exercite dreptul de preempiune (de ordinul sptmnilor). De aceea, decizia de a vinde sau utiliza DS-urile trebuie luat rapid. Preul pltit pentru cumprarea unei noi aciuni este reprezentat de preul de emisiune pentru vechii acionari, iar pentru noii acionari se mai adaug valoarea unui anumit numr de DS-uri pe care trebuie s le cumpere. Numrul DS-urilor necesare pentru achiziionarea unei noi aciuni se determin ca raport ntre aciunile vechi i noi. DA este determinat de majorarea capitalului social prin ncorporarea unei pri din rezerve i apare n situaia n care societatea decide distribuirea de dividende sub form de aciuni. Aciunile primite confer aceleai drepturi ca i celelalte aciuni ordinare i vor fi distribuite acionarilor existeni proporional cu procentul de participare la capitalul social. Aceast procedur va conduce automat la majorarea capitalului societii cu valoarea dividendelor distribuite sub form de aciuni. Acionarul care primete DA va decide dac beneficiaz de aceste drepturi prin numrul corespunztor de aciuni ce i se cuvin sau dac dorete vnzarea lor pe pia i ncasarea de numerar. ntre momentul subscrierii la o nou emisiune de aciuni i momentul nregistrrii dreptului de proprietate asupra aciunilor dobndite se scurge un interval de timp relativ mare. De aceea, pentru a da posibilitatea posesorului de aciuni noi de a-i lichida investiia nainte de finalizarea operaiunilor corporative, pe piaa de capital exist posibilitatea emiterii i tranzacionrii unui instrument specific: drepturile de alocare. Ele sunt asociate valorilor mobiliare emise pe termen scurt prin care se certific dreptul deintorului de a primi o aciune care i va fi atribuit la momentul nregistrrii majorrii de capital social potrivit reglementrilor fiecrei piee. Sunt instrumente financiare liber transferabile, emise n form dematerializat, evideniate prin nscriere n form electronic, ataate aciunilor nou emise i pltite integral. Drepturile de alocare nu au valoare nominal, ci doar o valoare intrinsec dat de aciunea creia i este ataat dreptul. Ca i n cazul DS sau DA, acionarii care au primit drepturi de alocare i nu doresc s subscrie la noua emisiune, au posibilitatea de a vinde drepturile la un pre determinat pe piaa secundar. Pe piaa de capital din Romnia, prima emisiune de drepturi de alocare a fost ataat ofertei publice iniiale de vnzare realizat de Transgaz (2008). Cu ajutorul acestora, investitorii pot s-i marcheze ctigul obinut din ofert, nainte de nceperea tranzacionrii aciunilor pe Burs. Drepturile de alocare sunt emise ataat aciunilor i revin, ulterior nchiderii perioadei de derulare a ofertei publice iniiale primare de vnzare, persoanelor care au subscris i pltit integral aciunile. Numrul drepturilor de alocare este egal cu numrul de aciuni nou emise, subscrise i pltite integral n perioada de exercitare a dreptului de preferin i n cadrul ofertei publice de vnzare. Raportul de alocare va fi de o aciune la un drept de alocare. Ca orice instrument financiar, drepturile de alocare prezint i riscuri. Unul dintre acestea este anularea ofertei. n aceast situaie, deintorul acestor drepturi i va primi banii napoi. Suma rambursat este egal cu produsul dintre numrul de drepturi de alocare deinut i preul de vnzare din oferta public pentru o aciune nou emis. Aria de cuprindere a acestor instrumente financiare este mai larg dect cea a emisiunii de noi aciuni n cadrul ofertelor publice de vnzare i se refer i la ncorporrile din rezerve, acordarea de dividende sub form de aciuni, acordarea de aciuni salariailor, aportul n numerar, fuziunile sau conversiile de datorii (obligaiuni). De asemenea, modificrile valorilor nominale ale aciunilor prin divizare sau consolidare pot fi
12

Piete de capital

nsoite de emiterea unor astfel de valori mobiliare pentru c i aceste evenimente corporative presupun un timp relativ ndelungat pentru parcurgerea formalitilor legale de nregistrare. Avantajele pe care le ofer investitorilor emiterea i tranzacionarea drepturilor de alocare au n vedere: - diversificarea instrumentelor financiare oferite de piaa de capital - creterea atractivitii emitenilor - creterea lichiditii pieei bursiere - simplitate n tranzacionare prin faptul c unei aciuni i este ataat un singur drept de alocare i de aceea lansarea ordinelor de vnzare/cumprare urmeaz aceiai pai ca pentru aciuni - respectarea acelorai reguli de vnzare/cumprare ca pentru aciunile tranzacionate pe piaa reglementat sau sistemul alternativ de tranzacionare - asigurarea unei fructificri rapide a aciunilor dobndite n urma subscrierii la oferta public iniial

Efectele majorrii capitalului


Sunt cunoscute sub denumirea efecte de diluie i constau n scderea profitului pe aciune, a puterii de decizie a vechilor acionari i a valorii aciunii dup majorarea de capital fa de nivelul nregistrat nainte de majorare. Aceste efecte nefavorabile pentru vechii acionari sunt determinate de situaia n care societatea decide majorarea de capital social fr acordarea de drepturi prefereniale. diluia profitului pe aciune = majorarea de capital este nsoit de reducerea sau cel mult meninerea ratei de rentabilitate financiar a activitii societii respective. Ca urmare, se nregistreaz o scdere a profitului pe aciune deoarece profitul net va fi distribuit pentru un numr crescut de aciuni. diluia puterii de decizie = se manifest prin reducerea ponderii aciunilor deinute de vechiul acionar n totalul aciunilor existente la nivelul societii. Pentru a-i pstra nemodificat poziia n cadrul societii, apare necesitatea ca vechiul acionar s subscrie la noua emisiune. diluia capitalului = este reprezentat de scderea valorii intrinseci a aciunii dup majorare, fiind evideniat prin valoarea DS calculat de societate.

II. A C I U N I L E
Un investitor are posibilitatea de a alege ntre trei variante de nregistrare n momentul achiziionrii unei aciuni: - certificat de proprietar emis n form materializat (physical certificate) - compania emitent i poate expedia certificatul de acionar (acesta urmnd a fi pstrat acas sau ntr-un loc mai sigur); astfel, aciunea aflat n posesia investitorului va fi nregistrat n evidenele emitentului pe numele proprietarului posesor. - nregistrare direct (direct registration) aciunea este nregistrat n evidenele emitentului pe numele proprietarului, titlurile rmn la dispoziia emitentului, tranzaciile ulterioare cu aceste titluri urmnd a fi efectuate de ctre emitent sau un agent desemnat de acesta. - societatea de intermediere poate nregistra titlurile pe numele su (street name registration)

13

Piete de capital

Majoritatea investitorilor opteaz pentru ultima variant prin care titlurile sunt nregistrate pe numele societii de intermediere (ea nefiind proprietar al titlurilor respective) i care va ine evidena electronic a tuturor proprietarilor de drept. n cazul certificatului emis n form materializat, posesorul va fi nevoit s achite costuri suplimentare determinate de emiterea certificatului de acionar n form fizic. Este important ca pstrarea titlului s se realizeze n condiii de siguran pn ce acestea vor fi vndute sau transferate. n situaia n care certificatul se pierde, este furat sau distrus, brokerul (sau compania emitent sau agentul de transfer desemnat) poate pretinde costuri suplimentare pentru emiterea unui nou certificat de acionar. Avantajele deinerii certificatului de acionar n form materializat au n vedere: - emitentul poate contacta proprietarul titlului direct pentru a-i expedia situaiile financiare i de raportare ale societii - n cazul solicitrii unui credit, depunerea titlurilor drept garanie se poate dovedi mai simplu de realizat Dezavantajele deinerii certificatului de acionar n form materializat au n vedere: - dac se dorete vnzarea aciunii, este necesar expedierea titlului ctre broker (sau agentul de intermediere desemnat de emitent) ceea ce poate afecta rapiditatea efecturii tranzaciei - n caz de pierdere a titlului, exist costuri suplimentare pentru nlocuire - n cazul schimbrii domiciliului, este necesar ntiinarea societii emitente pentru efectuarea modificrii n cazul n care societatea emitent ofer posibilitatea nregistrrii directe, titlurile vor fi inute n evidena acesteia n numele proprietarului fr ca aciunea s fie emis n form fizic. Avantajele nregistrrii directe au n vedere: - primirea situaiilor financiare diverse i a raportrilor anuale, a dividendelor, a altor comunicri se va face direct de la societatea emitent - n cazul n care se dorete vnzarea aciunilor prin intermediul unui broker, acesta va fi delegat s realizeze transferul electronic al titlurilor din evidena societii emitente n contul intermediarului, procesul derulndu-se cu rapiditate i fr s implice necesitatea completrii unor formulare complicate - pentru proprietarul titlurilor nu mai exist preocuparea c ele vor fi pierdute sau furate Dezavantajele nregistrrii directe au n vedere: - dac se dorete tranzacionarea aciunilor n cadrul unui program direct de investiii al societii emitente, proprietarul nu poate opta pentru derularea tranzaciilor la un anumit moment sau la un anumit pre, aceast operaiune urmnd a se efectua la momentele stabilite de ctre emitent i la un pre mediu de pia. n cazul n care investitorul opteaz pentru varianta nregistrrii titlurilor pe numele societii de intermediere (street name), pe certificatul de acionar (emis n form dematerializat) nu se va regsi numele proprietarului, ci cel al brokerului (al intermediarului). Majoritatea intermediarilor realizeaz n mod automat nregistarea titlurilor n forma street name, cu excepia cazurilor n care nu se primesc alte instruciuni specifice din partea investitorilor. Ca urmare, intermediarul va ine evidena titlurilor al cror proprietar de drept va fi investitorul (al crui nume nu va aprea n mod direct n evidena emitentului). n evidena emitentului, proprietarul titlurilor va fi societatea de intermediere.
14

Piete de capital

Dei proprietarul nu va primi certificatul de acionar n form fizic, el va primi periodic de la intermediar informri privind situaia contului (cu numrul titlurilor deinute, ncasri de dividende sau de dobnzi), declaraii i informri financiare anuale ale emitentului. Avantajele nregistrrii pe numele intermediarului au n vedere: - posibilitatea ca proprietarul titlurilor s plaseze direct ordine de tranzacionare a titlurilor la un pre specificat deoarece titlurile se afl deja la intermediar - societatea de intermediere este rspunztoare de deinerea titlurilor n condiii de siguran - firma de intermediere l poate ntiina pe proprietar de evenimente importante (ex. derularea de oferte publice, rscumprarea mprumuturilor obligatare) - uurin n derularea tranzaciilor n marj Dezavantajele nregistrrii pe numele intermediarului au n vedere: - primirea dividendelor sau a dobnzilor cuvenite se poate realiza cu o oarecare ntrziere - emitentul nu va ntiina direct proprietarul titlurilor n cazul apariiei unor evenimente corporative importante Aceast ultim modalitate de nregistrare se utilizeaz din cel puin dou motive: este mult mai comod pentru intermediari s nregistreze titlurile pe numele lor deoarece ele pot fi transferate ntre prile implicate n tranzacie cu mai mult uurin i rapiditate siguran dac brokerii ar trebui s pstreze titlurile n form fizic, ar exista posibilitatea pierderii, furtului sau distrugerii, ns nregistrarea electronic nltur apariia acestor evenimente. Sigurana vizeaz i derularea tranzaciilor deoarece nu exist incertitudinea livrrii fizice a titlurilor de ctre participanii la operaiunile de vnzare/cumprare. Indiferent de tipul aciunii, prezint importan modul de exprimare a valorii unei aciuni prin: valoare nominal reprezint o fraciune din capitalul social al firmei emitente; aceast valoare este nscris n mod obligatoriu pe aciune (n cazul aciunilor materializate) sau n Registrul Aciunilor (la rubrica valoare nominal) n cazul aciunilor dematerializate. Mrimea capitalului social al societii respective rezult prin multiplicarea valorii nominale cu numrul aciunilor emise de societate. n ara noastr se cere drept condiie ca VN s fie mai mare de 0.10 lei/aciune.

valoare intrinsec este o valoare teoretic determinat la nivelul societii n raport cu care trebuie apreciat nivelul valorii de pia a titlurilor. O modalitate de estimare a valorii intrinseci este determinarea valorii contabile ca raport ntre activul net al societii (capitalul su propriu) i numrul aciunilor aflate n circulaie. Nu este o valoare de tranzacionare a aciunilor, dar prezint o deosebit importan pentru acionari deoarece n cazul lichidrii societii emitente, acionarul are dreptul s primeasc pentru fiecare aciune deinut, valoarea sa intrinsec. n cazul n care valoarea contabil este mai mic dect valoarea de pia a titlurilor se consider c titlurile sunt supraevaluate, ceea ce poate constitui un semnal de vnzare (poate avea loc o scdere a cursului). n caz contrar, semnalul poate fi de cumprare (apreciindu-se o cretere n viitor a cursului) deoarece piaa trebuie s evidenieze starea de echilibru i deci, valoarea de pia s reflecte valoarea intrinsec.
-

15

Piete de capital

valoarea (preul) de emisiune este valoarea la care se vnd aciunile n momentul emisiunii. n practica internaional, preul de emisiune al unei aciuni poate fi mai mare, mai mic sau egal cu valoarea nominal, dar, de regul, acesta este mai mare dect valoarea nominal deoarece include i cheltuielile aferente emisiunii. valoarea de pia este preul de tranzacionare al unei aciuni pe o pia organizat de capital i exprim preul negociat ntre prile participante la tranzacia respectiv. Ea poate fi mai mare, mai mic sau egal cu valoarea nominal. Preul de pia este influenat de : interesul fiecrui investitor n achiziionarea/pstrarea n portofoliu a unei anumite aciuni factori diveri legai de activitatea i situaia financiar a emitentului (rentabilitatea plasamentului, lichiditatea aciunii, transparena deciziilor la nivelul firmei emitente etc.) factori de conjunctur ce caracterizeaz piaa de capital la un moment dat. valoarea de randament are la baz comparaia ntre fructificarea investirii n aciuni (prin dividendul ncasat) cu fructificarea aferent efecturii unui plasament pe piaa monetar.

Analiza aciunilor
Operatorii pe piaa de capital, n adoptarea deciziei lor privind vnzarea/cumprarea de valori mobiliare, trebuie s i formeze o opinie despre felul n care va evolua piaa, respectiv valoarea mobiliar avut n vedere. De aceea, ei procedeaz la realizarea unei evaluri fundamentale nsoit de o evaluare grafic. Analiza fundamental vizeaz n principal explicarea micrii cursurilor pe termen mediu i lung, att la nivelul aciunilor individuale (respectiv al firmei emitente), ct i la nivelul pieei aciunilor (respectiv al vieii economice). EVALUAREA FUNDAMENTAL Se bazeaz pe o relaie direct de tip cauz efect ntre valoarea economic a unui activ i evoluia preului su de pia. Presupune calculul unor indicatori, cum ar fi:

randamentul unei aciuni = este privit ca un randament direct obinut de posesorul aciunii ca urmare a distribuirii de dividende de ctre societatea emitent, dar i ca un randament indirect obinut datorit evoluiei favorabile a cursului de pia al aciunii achiziionate.

D C1 Co

= dividendul repartizat acionarilor = curs curent aciune (la revnzare) = curs iniial aciune (la achiziie)

16

C C0 D + C1 C 0 act = div + crest.de.c ap. = * 100 + 1 * 100 = * 100 C0 C0 C0 D

Piete de capital

rata de distribuire a dividendelor = reprezint raportul ntre dividendele nete repartizate acionarilor i profitul net obinut de societatea emitent.
d = D n Pn * 100

Dn Pn

= dividende nete (dup plata impozitului pe dividende) = profit net (dup plata impozitului pe profit)

n funcie de politica adoptat de societatea emitent, profitul net poate fi mprit ntre remunerarea acionarilor (sub form de dividende) sau autofinanare (acoperirea nevoilor proprii ale societii). Dac se urmrete meninerea sau sporirea interesului acionarilor pentru aciunile firmei respective, atunci rata de distribuire a dividendelor va tinde ctre 100%, n timp ce o politic de reinvestire a profitului n vederea dezvoltrii societii determin o rat de distribuire a dividendelor care tinde ctre 0. O situaie mai rar ntlnit este cea n care rata de distribuire a dividendelor este mai mare de 100%, caz n care pentru acoperirea dividendelor distribuite peste valoarea profitului obinut, societatea apeleaz la rezerve constituite anterior.

profitul pe aciune = nu reprezint pentru posesorul aciunii un flux financiar real, ci exprim doar o activitate rentabil a societii respective n urma creia cheltuielile au fost acoperite din venituri, societii rmnndu-i i un surplus financiar.
PPA = Pn N

Pn N

= profit net = numrul aciunilor existente n circulaie (emise, vndute i nerscumprate) dividendul pe aciune = exprim venitul obinut de fiecare posesor de aciune ca urmare a investiiei realizat n societatea respectiv, fiind un flux financiar real.
DA = P Pnr N

Pnr N

= profit net repartizat sub form de dividende = numrul aciunilor existente n circulaie

n cazul n care societatea distribuie dividende crescute, acionarii vor fi mulumii, dar aceasta nseamn o reducere a sumelor oprite pentru autofinanare. Ca urmare, societatea nu va avea n viitor resurse de cretere a activitii, ceea ce va duce la o diminuare a dividendelor repartizate. n caz contrar, o repartizare a profitului n favoarea autofinanrii determin nemulumirea acionarilor, pe de o parte, i o sporire a activitii societii, pe de alt parte, posibilitatea creterii profiturilor n viitor i, deci, n final creterea dividendelor repartizate acionarilor.
17

Piete de capital

n funcie de interesele urmrite, investitorii vor alege acele aciuni care s rspund ct mai bine ateptrilor viitoare (dividende ridicate pe termen scurt sau plasamente cu fructificare pe termen lung).

P/E (price / earning ratio) = raportul pre - ctig (coeficient de multiplicare a capitalului, coeficient PER) prin care se exprim anticiprile zilnice ale pieei cu privire la un titlu.
P/E = C PPA

C PPA

= cursul bursier mediu zilnic al aciunii = profitul net pe aciune

PER permite evaluarea unei societi n raport cu piaa, nivelul su putnd fi mai crescut sau mai sczut n funcie de perspectivele de cretere ale societii, de riscul aciunii respective n comparaie cu alte societi care pot aparine chiar aceluiai sector de activitate. O alt modalitate de abordare a PER are n vedere numrul de ani necesar pentru ca valoarea de pia a companiei s fie egalat de ctigurile acesteia sau ce pre ar trebui s pltesc un investitor pentru o aciune pentru a obine o unitate monetar din profiturile societii emitente. Pe parcursul anului calendaristic, PER se modific numai n funcie de evoluia cursului bursier (PPA are stabilitate n timp i se modific o singur dat pe an, la raportarea rezultatelor financiare ale exerciiului). ntre evoluia indicatorului i evoluia cursului bursier al titlurilor exis o relaie de dependen direct. Profitul net al emitentului luat n considerare la calculul PER poate fi cel aferent exerciiului financiar ncheiat sau poate fi un profit net estimat pentru urmtorul exerciiu financiar. Gestionarii de portofolii sunt interesai n deinerea de aciuni cu un PER ridicat deoarece la acelai nivel al PPA, nivelul PER va fi determinat de un curs bursier n cretere. Dar, la cumprarea de aciuni, investitorii sunt interesai de acele titluri care au un PER sczut. Acesta poate fi rezultatul unui curs bursier sczut (cu posibiliti ulterioare de cretere) sau a unui PPA ridicat. Dezavantajul indicatorului este c el nu se poate calcula pentru acele companii care nregistreaz pierderi din derularea activitii, iar n cazul n care evoluia ctigurilor companiei prezint volatilitate ridicat, valoarea companiei va fi distorsionat, indicatorul PER pierzndu-i astfel relevana.

P / BV (price on book value) = raportul pre valoare contabil


P/BV = C

Vctb

C Vctb

= cursul bursier mediu zilnic al aciunii = valoare contabil (capitaluri proprii)

Indicatorul arat care este multiplul fa de valoarea patrimoniului net pe care investitorii sunt dispui s l plteasc, evoluia sa fiind corelat n mod direct cu evoluia cursului de pia al titlului. Raportul depinde n general de eficiena companiei respective (un P/BV mare se nregistreaz de obicei la societile considerate a avea o eficien ridicat a activitii), de domeniul n care i desfoar
18

Piete de capital

activitatea, de orizontul investiional al participanilor. Se consider c piaa ofer semnal de cumprare pentru o aciune n cazul n care valoarea P/BV este subunitar. Acest indicator poate fi utilizat atunci cnd nu se poate calcula PER avantajul fiind c valoarea contabil prezint un grad ridicat de stabilitate comparativ cu profitul pe aciune. Dezavantajul su ar fi c valoarea contabil nu reflect valoarea societii dat de activele necorporale (fond de comer, licene, brevete, capital uman etc.).

valoarea actualizat a unei aciuni pe baza fluxurilor financiare viitoare ateptate (a dividendelor preconizate a fi pltite de ctre societate).
V = Di (1 + k ) i

V = valoarea unei aciuni Di = dividendul n anul i; i = anul (1,2,, ); k = rata de rentabilitate cerut de acionari (de pia) sau costul capitalului pentru societate sau cost de oportunitate pentru investitori este un coeficient de actualizare care ine seama de rata curent a dobnzii de pia i de riscul asociat investiiei. Aceast metod de determinare a valorii unei aciuni ia n considerare, teoretic, ntreaga durat de existen a activului la care se refer. Ea reflect specificul activelor financiare i anume c ele reprezint plasamente pe termen lung care urmeaz s aduc venituri periodice investitorilor. Literatura de specialitate prezint o serie de modele prin care se poate calcula valoarea teoretic actual a unei aciuni pornind de la dividendele preconizate a fi distribuite n viitor. ntre aceste modele se remarc cele ale autorilor Wiliam Sharpe i Gordon Alexander. Modelul de cretere constant Se definete g = rata de cretere a dividendului este un coeficient care reflect performana ateptat a aciunii prin prisma profitului anual obinut de societate; n cazul n care societatea are un potenial de cretere constant i o politic de repartizare a dividendelor n mod regulat, se poate considera c pe termen mediu rata de cretere a dividendelor va fi egal cu rata de cretere a PPA. Rata de cretere a dividendului este constant m fiecare an dividendele cresc constant n timp cu rata g: D0 = dividendul anului anterior (ultimul dividend pltit) D1 = D0 (1+g) D2 = D1 (1+g) = D0 (1+g)2 ......................................... Dn = D0 (1+g)n
V= D 0 (1 + g) i (1 + g) i = D0 (1 + k) i (1 + k) i

19

Piete de capital

K > g conform proprietilor seriilor infinite de numere:

(1 + g) i

(1 + k) i

D (1 + g ) D 1 +g 0 1 V = = k -g k -g k g

Dac valoarea aciunii se consider a fi dat de cursul bursier (C):


k= D1 +g C

Modelul de cretere zero

Rata de cretere a dividendului este zero (g = 0) dividendele sunt constante n timp: D0 = D1 = D2 = ...

V=

1 =D i 0 (1+ k ) (1 + k )i

D0

K > 0 conform proprietilor seriilor infinite de numere:

1 (1 + k) i D 1 0 V = k k

Dac valoarea aciunii se consider a fi dat de cursul bursier (C):

k =

0 C

n cazul unei investiii efectuat pe o perioad limitat de timp, determinarea valorii actuale presupune luarea n considerare pe lng dividendele preconizate pentru perioada considerat i a preului de vnzare previzionat pentru titlul respectiv. Utiliznd modelele de evaluare, se ajunge la relaia care reflect faptul c valoarea actualizat a aciunii pentru care investiia este limitat n timp (care ia n considerare dividendele ateptate i preul de vnzare estimat) este aceeai cu a aciunii pentru care investiia este pe termen nelimitat (care ia n considerare numai dividendele ateptate n viitor).
20

Piete de capital

Evaluarea fundamental poate fi utilizat nu numai la luarea deciziei de a achiziiona un titlu, ci i n situaia n care se decide vnzarea unui titlu din portofoliu. Astfel, n cazul n care scopul pentru care titlul a fost iniial achiziionat nu mai este relevant, se poate lua decizia de renunare la titlul respectiv: - modificarea ateptrilor iniiale privind o companie vizat (scderea probabilitii de atingere a nivelurilor preconizate pentru anumii indicatori financiari) - supraevaluarea nejustificat de performanele financiare a preului unei aciuni - supraevaluarea preului unei aciuni comparativ cu media pieei nregistrat de alte societi activnd n acelai domeniu EVALUAREA GRAFIC (tehnic, chartist) Se bazeaz pe premiza potrivit creia evoluia preurilor valorilor mobiliare urmeaz scheme constante. Chartitii concep grafice privind evoluia preurilor i ncearc s gseasc modele care se repet. Ei elimin cauzele i analizeaz doar efectul acestora n evoluia preurilor. ncep cu un grafic elementar care are ca subiect preul de deschidere, preul maxim i minim, preul de nchidere al unei tranzacii. Se consider c studierea evoluiei pieei n trecut ofer suficiente date pentru formarea unei imagini despre evoluia viitoare a preurilor. Ipoteza de la care pleac analiza grafic este cea potrivit creia variaia de curs pe piaa bursier are caracter ciclic astfel nct o tendin cresctoare este urmat de una descresctoare i invers. Analizei tehnice trebuie s i se acorde atenia cuvenit deoarece: graficele indic o evoluie precis a preurilor ntr-o anumit perioad de timp din studiul graficelor, se poate face o imagine fidel despre volatilitatea (sensibilitatea) pieei, element foarte important n evaluarea riscului unei tranzacii cu valori mobiliare graficele sunt instrumente foarte utile i celor care fac analiz fundamental. Graficele care descriu evoluia preurilor pe perioade lungi de timp permit fundamentalitilor s izoleze rapid perioadele n care s-au nregistrat micri semnificative ale preurilor. n determinarea elementelor fundamentale sau a evenimentelor specifice perioadelor respective, fundamentalitii pot identifica modul n care factorii de mai sus au influenat evoluia preurilor. Aceste informaii pot fi folosite apoi n construirea unor modele de comportare a preurilor. graficele pot fi folosite ca instrumente de management financiar, ele ajutnd la stabilirea punctelor limit i stop graficele reflect comportamentul pieei, comportament care poate fi subiectul unor repetri n viitor

Analiza tehnic urmrete identificarea trendurilor pe termen mediu i lung, dar i identificarea oportunitilor de speculaie pe termen scurt, uneori chiar i n decursul unei singure edine de tranzacionare (speculaii intraday). Analiza tehnic are ca obiective: proiectarea n viitor a comportamentului trecut i actual al cursului titlurilor cercetarea i urmrirea micrilor ciclice ale pieei urmrirea tendinei actuale pentru a stabili cnd o variaie de pre va indica un punct de ntoarcere.

21

Piete de capital

Exist 3 premise care stau la baza analizei tehnice : piaa este influenat de orice un tehnician ine cont n analiza sa de faptul c preul de pia poate fi influenat de factori diveri, modificarea preului trebuind s reflecte schimbri ale raportului cerere/ofert. preurile se mic n trend conceptul de trend este esenial n analiza tehnic deoarece scopul pentru care se construiete un grafic avnd la baz preul aciunii este de a determina din timp trendul n care acesta se mic pentru a tranzaciona n direcia trendului (probabilitatea ca un trend n micare s continue este mai mare dect probabilitatea de modificare a trendului respectiv). istoria se repet viitorul este o repetare a trecutului

Utilizarea analizei tehnice necesit determinarea tendinelor i trasarea graficelor. Pentru o mai bun surprindere a tendinelor i identificarea semnalelor de vnzare/cumprare, se traseaz dou drepte (linii) de tendin: dreapta suport obinut prin unirea a dou puncte reprezentnd cel mai sczut nivel de curs dreapta de rezisten care se obine prin unirea punctelor indicnd cel mai ridicat nivel al cursului Cele dou linii de tendin formeaz un tunel n interiorul cruia titlurile evolueaz liber. n cadrul analizei tehnice deosebit de important este conceptul de trend avnd n vedere faptul c scopul final al analizrii graficelor este identificarea trendului n micarea preurilor. Astfel, la modul general, trendul poate fi definit ca direcie de micare a pieei, cu minimele i maximele implicate de aceast micare. Un trend ascendent este format dintr-o succesiune de maxime i minime mai mari, un trend descendent este determinat de maxime i minime mai mici, n timp ce o micare fr trend presupune maxime i minime orizontale. Ca durat, fiecare trend devine component a unui trend urmtor mai mare. O caracteristic ce trebuie studiat cu atenie este gradul relativ de nclinare a trendului. n general, cele mai importante linii de trend tind s aproximeze un unghi de 45. Dac o linie de trend este prea abrupt, aceasta indic de obicei faptul c preul avanseaz prea rapid i c ritmul nu va putea fi susinut. Dac un trend se apropie prea mult de orizontal, poate indica faptul c trendul este prea slab i nu poate dura. Strpungerea liniei de trend semnalizeaz o important schimbare a trendului. O tehnic de analiz a micrii de ansamblu a pieei pleac de la teoria formulat de Charles Dow (n anii `30) i cunoscut sub denumirea de Valurile lui Elliot. Conform acesteia, piaa evolueaz ca valurile unui ocean, cu 3 faze: formare, cretere, retragere. Valurile lui Elliot se descompun n diferite cicluri suprapuse, un ciclu complet incluznd alternana a dou perioade: una de urcare i alta de coborre, el fiind format din opt micri principale.

Principiile care stau la baza teoriei lui Charles Dow sunt :


piaa ine cont de toate pieele reflect orice factor cunoscut care influeneaz cererea i oferta (dei pieele nu pot anticipa diverse evenimente cutremure, inundaii, dezastre naturale, ele in rapid cont de ele i asimileaz aproape instantaneu efectele lor n micarea preurilor) piaa are trei trenduri primar, secundar i minor (comparate cu fluxul marin, valurile i undele marine) marile tendine sunt compuse din trei faze trendurile majore (primare) cuprind faza de acumulare, faza de participare public i faza de distribuire (faza de acumulare reprezint perioada de cumprare de ctre cei mai agili investitori; faza de participare public apare atunci cnd preurile ncep s creasc rapid i reprezint perioada n care majoritatea investitorilor care urmresc trendul ncep s participe la

22

Piete de capital

tranzacii pe pia; faza de distribuire are loc atunci cnd piaa nregistreaz un avnt deosebit fiind influenat de tirile din mass media, de noutile economice publicate; n aceast faz volumul speculaiilor i participarea public cresc, iar investitorii agili ncep s distribuie nainte ca oricine altcineva s nceap s vnd) indicii trebuie s confirme reciproc indicii creai de Dow indicele industrial i indicele feroviar, trebuie s furnizeze acelai semnal cu piaa n ansamblul ei volumul trebuie s confirme trendul Dow considera volumul ca indicator secundar al pieei, dar avnd importan n confirmarea trenurilor. Astfel, ntr-un trend major ascendent, volumul va crete pe msur ce preurile cresc i va scdea pe msur ce preurile scad (relaie direct proporional), iar ntr-un trend major descendent, volumul ar trebui s creasc pe msur ce preurile scad i ar trebui s scad pe msur cepreurile cresc (relaie invers proporional) un trend se presupune c este n desfurare pn cnd d semnale puternice c s-a inversat trebuie fcut diferena ntre o corecie de tip secundar n cadrul unui trend existent i prima parte a unei inversri de trend

Tipuri de grafice
grafice bar = sunt cele mai obinuite tipuri de grafice ale evoluiei preurilor. n aceste grafice, evoluia preului din fiecare zi este reprezentat de o linie vertical care este incadrat de cel mai mare i cel mai mic pre al zilei respective. Valoarea preului de nchidere din acea zi este reprezentat de o mic linie orizontal. Aceste grafice cu evoluia zilnic a preurilor sunt foarte utile pentru luarea unor decizii de tranzacionare, iar dac sunt proiectate pe o perioad de timp mai ndelungat ele dezvluie o perspectiv extrem de important. Aceste grafice pe perioade mai lungi (sptmni, luni etc.) sunt asemntoare celor zilnice, fiecare bar vertical reprezentnd limitele de evoluie a preului n perioada respectiv. grafice ale preurilor de nchidere = se bazeaz pe valorile preurilor de nchidere, fcndu-se abstracie de valorile minime i maxime ale preurilor. Unii analiti prefer acest tip de grafic deoarece ei consider c ele ofer o imagine mai clar i mai simpl a evoluiei pieei, includerea valorilor maxime i minime doar complicnd modul de prezentare a graficului.

Configuraii grafice (formaiuni grafice)


Configuraiile grafice reprezint anumite forme, modele geometrice pe grafic. Ele au o valoare predictiv. n interpretarea configuraiilor grafice pentru care exist incertirudine privind evoluia viitoare a cursului, o importan deosebit o prezint volumul de tranzacionare. n abordarea configuraiilor grafice trebuie s se in seama de urmtoarele aspecte: - existena unui trend anterior poate constitui o premis pentru schimbarea trendului actual - inversarea evoluiei unui titlu este semnalizat de depirea (spargerea) unei linii importante de trend - ntre dimensiunea trendului i amplitudinea micrii viitoare a cursului este o relaie direct proporional (cu ct trendul este mai mare, cu att micarea ce va urma va fi mai ampl) - formaiunile de maxim (top) prezint de obicei o durat mai mic i o volatilitate mai ridicat comparativ cu formaiunile de minim (bottom) - amplitudinea variaiilor de pre este mai sczut n cazul formaiunilor de minim care se formeaz ntr-o perioad mai mare de timp
23

Piete de capital

n perioadele de cretere a pieei, volumul de tranzacii este de obicei mai mare

Exist dou categorii principale de configuraii grafice: cele de schimbare i cele de continuare a trendului. Printre cele mai utilizate configuraii grafice se numr: configuraia n M (top) = indic sfritul probabil al unui trend cresctor, anunnd semnalul de vnzare. Un top dublu este un indicator puternic al faptului c trendul ascendent a luat sfrit. configuraia n W (bottom) = semnalizeaz sfritul probabil al unui trend descresctor, indicnd semnal de cumprare. Un bottom dublu va fi considerat un indicator puternic al faptului c trendul descendent a luat sfrit. Aceast configuraie presupune studierea cursului pe o perioad de 4-5 sptmni, amplitudinea modificrilor de curs fiind de aproximativ 20%. configuraia cap i umeri (top) = se formeaz pe parcursul unei perioade de 2-3 luni i indic adesea o inversare major a unui trend ascendent. Acest model implic 4 faze: formaiunea pe umrul stng, cap, umr drept i depirea liniei gtului. O dat linia gtului depit se consider c a nceput trendul descresctor. Volumul maxim al tranzaciilor se nregistreaz la formarea capului graficului. n cazul n care cursul scade cu 2-3% sub linia umerilor, aceast scdere constituie semnal de vnzare deoarece va urma o perioad de scdere a cursului de 2-3 luni. configuraia cap i umeri inversat (bottom) = indic, de asemenea, probabilitatea unei inversri majore, dar dintr-un trend descendent ntr-unul ascendent. Pune n eviden semnalul de cumprare. configuraia n triunghi = presupune o analiz a cursurilor pe o perioad de minim 6 luni pe parcursul creia se nregistreaz creteri/scderi de curs. La formarea unghiului triunghiului, pe pia nu s-a conturat o tendin clar de evoluie a cursului. Aceast tendin va depinde de valorile pe care cursul le va nregistra imediat dup formarea vrfului triunghiului. Dac valorile nregistrate sunt n cretere, semnalul este de cumprare deoarece urmeaz o tendin cresctoare, iar dac valorile cursului sunt situate sub cele care au determinat formarea vrfului triunghiului, semnalul este de vnzare deoarece se prevede o tendin descresctoare.

ANALIZA TEHNIC
n afara configuraiilor grafice, analiza grafic utilizeaz i o serie de indicatori tehnici care pot fi grupai n trei categorii: 1) indicatori de trend (MA, MACD, ...) 2) indicatori de moment (DMI, momentum, RSI, SI, ...) 3) indicatori de volatilitate (BB, RVI, ...)

1) INDICATORI DE TREND
MA (MOVING AVERAGE) Media Mobil

24

Piete de capital

Media mobil este, probabil, indicatorul cel mai popular i cel mai uor de folosit. Mediile mobile sunt indicatori de confirmare, nu au capacitate de predicie, fiind folosite pentru identificarea tendului curent. Toate mediile mobile sunt indicatori ntrziai (lagging) micndu-se dup modificarea preurilor. De asemenea sunt des folosite n cadrul altor indicatori tehnici. Media mobil poate fi de mai multe feluri (simpl, ponderat, exponenial, uniformizat etc.) fiind perceput ca indicator retroactiv folosit pentru confirmarea direciei de trend i detectarea semnalelor de cumprare / vnzare. Media mobil ajut investitorii s identifice trendurile existente i s observe inversrile de trend. Media mobil este reprezentat printr-o curb ce urmrete preul nregistrat pe pia. Media mobil simpl (SMA)este calculat folosind media aritmetic a cotaiilor unui instrument financiar pentru un numr de perioade selectat. Se pot folosi pentru calcul diverse valori din cadrul unei perioade (deschidere, nchidere, maxime, minime sau combinaii ntre acestea). Cel mai frecvent utilizate sunt preurile de nchidere. Mediile mobile simple au avantajul de a fi cel mai uor de calculat dar au dezavantajul de a reaciona de dou ori la fiecare perioad nou ea se modific prin intrarea unei noi valori dar i ca urmare a ieirii din medie a celei mai vechi valori. n cazurile n care preul depete media mobil pe cretere, acesta poate reprezenta un semnal de cumprare (cu att mai puternic cu ct media este calculat pe un interval mai lung). n cazurile n care preul cade sub media mobil pe scdere, acesta poate reprezenta un semnal de vnzare. Elementul cel mai important la media mobil este numrul de perioade utilizate la calcularea ei. Lungimea mediei mobile ar trebui s se potriveasc ciclului de pia care se dorete a fi urmat (termen foarte scurt 5 13 zile, termen scurt 14 25 zile, termen mediu 50-100 zile, termen lung 100-200 zile).
SMA = P1 + P2 + ... + Pn n

P1, P2 ,... n

= preuri nregistrate pe pia = numr de perioade de observare

Media mobil exponenial (EMA) este un indicator mai fin dect media mobil simpl. Ea ofer o
pondere mai mare ultimelor valori ale preului i reacioneaz mai repede la schimbri. Dnd ponderi tot mai mici datelor mai vechi, se poate aprecia c acest indicator nu se modific prin ieirea acestora din medie. Ponderea acordat celor mai recente cotaii este determinat de numrul de perioade folosite. Cu ct acest numr este mai redus, cu att ultimele cotaii primesc o pondere mai mare. Se calculeaz prin aplicarea unui procentaj din preul de nchidere al zilei curente cu valoarea mediei mobile din ziua anterioar. Acest tip de medie se utilizeaz pentru a da mai mult "greutate" preurilor mai recente. O medie exponenial pe o perioad relativ scurt este mai sensibil la schimbrile de pre, permite observarea mai rapid a noilor tendine i ofer mai multe semnale de tranzacionare. O medie mobil exponenial calculat pe o perioad de timp mai lung ofer mai puine semnale de tranzacionare. Cnd preul evolueaz des n sus i n jos, fr a avea un trend, intersectnd des media mobil, semnalele date pot fi false.
25

Piete de capital

EMA = P1 * k + EMA 0 * (k 1),

2 k= n +1

P1 EMA0 n

= ultimul pre nregistrat pe pia = Media mobil exponenial aferent perioadei anetrioare = numr perioade pentru care se calculeaz media mobil

Interpretare
Intersecia preului cu media mobil: un semnal de cumprare apare atunci cnd preul ntretaie n sus media mobil. Cu ct media mobil este atins de mai multe ori fr a fi strpuns n jos cu att aceasta devine un suport mai puternic. un semnal de vnzare apare atunci cnd preul ntretaie n jos media mobil artnd c trendul cresctor s-a ncheiat i c urmeaz trend descresctor. De aceast dat, media mobil devine nivel de rezisten.

Semnale de cumprare i de vnzare pot fi date i de interseciile a dou medii mobile calculate pe dou perioade de timp diferite. Atunci cnd media mobil calculat pe perioad mai scurt intersecteaz n sus media mobil calculat pe perioad mai lung, avem un semnal de cumprare. Atunci cnd media mobil calculat pe perioad mai scurt intersecteaz n jos media mobil calculat pe perioad mai lung, avem un semnal de vnzare.

Comparaie SMA EMA:


Media mobil folosit depinde de preferinele investitorului. Media simpl se adapteaz cu ntrziere mai mare la schimbrile din pia dar cea exponenial poate genera mai multe semnale false. Mediile exponeniale pot fi folosite pentru a observa schimbrile mai repede, iar cele simple pentru a determina trendul pe termen mai lung. Alegerea poate fi fcut i pe baza instrumentului analizat, pentru unele instrumente media simpl funcioneaz mai bine, pentru altele cea exponenial.

Media mobil ponderat (WMA) acord o pondere mai mare ultimelor cotaii ca i n cazul mediilor
exponeniale, ns formula de calcul este diferit: se calculeaz ca o medie a preurilor de nchidere din perioada selectat, ponderat cu volumul de aciuni tranzacionate. Ofer o imagine mai clar asupra valorii de tranzacionare. MACD (MOVING AVERAGE CONVERGENCE / DIVERGENCE) Semnalizeaz schimbrile de trend i indic direcia trendului. Acest indicator se reprezint grafic sub forma a dou curbe ale cror intersecii furnizeaz semnale de tranzacionare. n cazul n care ntre evoluia indicatorului MACD i evoluia preului de pia analizat exist divergen se furnizeaz un prim indiciu c trendul actual se apropie de sfrit. Se reprezint grafic ca dou drepte ale cror intersecii dau semnale de tranzacionare: o linie continu (numit dreapta MACD) i o linie punctat (numit dreapta de semnal). Dreapta MACD msoar diferena dintre dou medii mobile exponeniale (de regul EMA(12) i EMA(26)) i reacioneaz relativ rapid la schimbarea preurilor. Dreapta de semnal este o medie mobil exponenial a dreptei MACD. Aceasta reacioneaz mai ncet la schimbarea preurilor.
26

Piete de capital

Este de preferat ca indicatorul MACD s fie utilizat n combinaie i cu ali indicatori ai analizei tehnice pentru a putea exclude semnalele false. Semnale false ale MACD apar de obicei atunci cnd linia MACD i linia de semnal se intersecteaz ntr-un interval scurt de multe ori indicnd de fapt c piaa nu are un trend, ci are o evoluie lateral. MACD este un indicator de urmrire a trendului dar sacrific semnalele rapide i d un semnal oarecum ntrziat. Atunci cnd trendul este mai amplu, mai viguros, MACD chiar dac d un semnal ntrziat ofer pobibilitatea de a prinde trendul n cea mai mare parte a lui, dar dac trendul este de scurt durat acest indicator poate fi irelevant. MACD este rezultatul unor medii mobile, mediile mobile fiind ele nsele indicatori tehnici ntrziai. De preferat este ca acest indicator sa fie utilizat pe intervale de timp mai largi.

Interpretare
Intersectarea liniei MACD cu linia de semnal Semnalul de cumprare este atunci cnd MACD intersecteaz n sus linia de semnal, iar semnalul de vnzare este atunci cnd MACD intersecteaz n jos linia de semnal. Intersectarea MACD cu linia de semnal poate indica nceputul unui nou trend. Divergena MACD Indicatorul MACD poate ajuta la anticiparea schimbrilor de trend. Atunci cnd trendul MACD este divergent cu trendul preului activului urmrit ne poate da un semnal util cum c trendul activului slbete n intensitate i se poate previziona o ntoarcere a acestuia.

2) INDICATORI DE MOMENT
Momentul este un termen utilizat n cadrul analizei tehnice pentru a descrie viteza cu care se mic preurile ntr-o anumit perioad. DMI (DIRECTIONAL MOVEMENT INDEX) Indicatorul DMI se calculeaz pe baza preurilor de pia prin compararea preului curent cu nivelul preului anterior i arata rezultatul sub forma unei drepte cresctoare de trend (+DI) sau a unei drepte descresctoare de trend (-DI), cu valori cuprinse ntre 0 i 100. n general, atunci cnd +DI este deasupra DI, piaa este pe trend cresctor, iar dac DI este deasupra +DI, piaa se ncadreaz pe un trend descresctor. DMI calculeaz de asemenea i intensitatea trendului cresctor i descresctor, afind acest rezultat sub forma linii de intensitate a trendului (ADX). Linia ADX arat intensitatea micrii, considerndu-se o pia activ atunci cnd linia ADX este peste 30 i o pia inactiv pentru o valoare a liniei ADX sub 30. MOMENTUM Acest indicator reflect intensitatea cu care se produce o schimbare la nivelul pieei i msoar viteza schimbrii de pre fiind folosit drept un indicator de anticipare al schimbrilor de trend. Valorile sale
27

Piete de capital

pozitive extreme indic o pia supracumprat, iar valorile sale extreme negative indic o pia supravndut.

M = P Pn ,
P Pn = ultimul pre de nchidere = pretul de nchidere de acum n perioade

Conform formulei, Momentum variaz n jurul valorii zero. Atunci cnd preul de nchidere actual este mai mare dect preul de nchidere din urm cu n perioade, atunci Momentum este pozitiv. Dac creterea de pre este din ce n ce mai mare fa de perioada similar din urm cu n perioade, atunci Momentum este pozitiv i cresctor se spune c piaa ctig momentum. Cnd preul actual este mai mare dect cel de acum n perioade dar creterile sunt din ce n ce mai mici, atunci Momentum este nc pozitiv dar descresctor ctre nivelul zero. Cnd preul de nchidere actual devine mai mic dect preul de nchidere de acum n perioade, Momentum devine negativ i scade pe msur ce scderea este din ce n ce mai rapid i tot acest ciclu se repet. Cu alte cuvinte, Momentum urmrete fazele ciclice ale unui activ suport. Momentum Indicator este folosit standard pe o perioad de 10 zile. El poate fi folosit i pe alte periode de timp dar este util a fi utilizat n piaa nontrend i n asociere i cu ali indicatori ai analizei tehnice. RSI (RELATIVE STRENGHT INDEX) Compar evoluia unui anumit instrument financiar cu propria sa performan din trecut n ceea ce privete evoluia cursului de pia. Are n vedere raportul dintre variaia medie a valorilor din perioadele de cretere (perioade ascendente) cu variaia medie a valorilor din perioadele de scdere (perioade descendente). Este unul dintre cei mai populari indicatori i msoar schimbrile relative dintre preurile de nchidere n cretere i cele n scdere. Este un indicator oscilator ce poate avertiza/anticipa semnalele de cumprare i de vnzare. RSI msoar puterea relativ intern a unei piee dar este util de folosit alturi i de ali indicatori.

0 < RSI < 100


Indicatorul are 2 praguri importante: 30 i 70 (unii traderi utiliznd nivelele de 20 cu 80) - dac RSI > 70 cumprri n exces (overbought) supracumprare preurile de pia au crescut mai mult dect ateptrile pieei - dac RSI < 30 vnzri n exces (oversold) supravnzare preurile de pia au sczut mai mult dect ateptrile pieei
100 1 + PR media de crestere in zilele de crestere a cursului PR = media de scadere in zilele de scadere a cursului RSI = 100
28

Piete de capital

Media creterilor se determin prin nsumarea punctelor ctigate n zilele de cretere din cele n zile luate n analiz i mprirea la numrul respectiv de zile, iar media scderilor se determin prin nsumarea punctelor pierdute n zilele de scdere din cele n zile luate n analiz i mprirea la numrul respectiv de zile. SI (STOCHASTIC INDEX) Are n vedere preul de pia al unui instrument financiar n raport cu valorile de maxim sau de minim ale acestuia dintr-o perioad anterioar. Oscilatorul stochastic are la baz faptul c ntr-o evoluie cresctoare a preurilor, preurile de nchidere tind s fie cresctoare, iar ntr-o evoluie descresctoare preurile de nchidere tind s fie descresctoare. Ca orice oscilator, indicatorul stochastic este folositor cu succes atunci cnd piaa are o evoluie lateral nontrend dar i ntr-o pia n trend indicatorul poate oferi semnale c piaa este supracumprat sau supravndut (stare n care piaa poate sta chiar i o perioad mai ndelungat) oferind semnale de terminare a trendului pe msur ce indicatorul pierde din putere nainte ca acest lucru s fie evideniat efectiv de pre.

Interpretare
IS este compus din dou curbe: %K i %D. Curba %K (componenta rapid a indicatorului) ne arat la ce nivel se afl ultimul pre de nchidere n raport cu plaja de preuri din ultimele n perioade. Numrul de perioade standard folosit de iniiatorul indicatorului este 14. Curba %D este o medie mobil a indicatorului %K i aceast curb este considerat componenta lent a acestui indicator. De obicei aceast medie mobil este calculat pe trei perioade.

%K =

pret de inchidere curent - preturi minime intr - o anumita perioada , perioada implicita este 14 preturi maxime intr - o anumita perioada - preturi minime intr - o anumita perioada SM = media aritmetica A simpla calculata pe 3 perioade

%D = SM A(%K),

Conform acestor formule cele dou curbe evolueaz ntre valorile 0 i 100. IS ofer semnale de cumprare i vnzare n urma intersectrilor curbelor ntre ele sau a intersectrii lor cu nivelele prestabilite de 20 i 80 sau n urma formrii unor divergene fa de pre. Unii traderi consider componenta lent %D ca fiind mai fidel n acurateea semnalelor oferite la intersectarea cu nivelele prestabilite. IS este de preferat a se folosi n paralel i cu ali indicatori ai analizei tehnice. Un bun aliat al acestui indicator este RSI care atinge nivelele de supracumprare i supravnzare mai rar dect IS. Un bun semnal de vnzare este cnd ambii indicatori coboar sub nivelele prestabilite de semnal IS sub 80 i RSI sub 70. Un bun semnal de cumprare este cnd ambii indicatori urc peste nivelele prestabilite de semnal IS peste 20 i RSI peste 30.

3) INDICATORI DE VOLATILITATE
29

Piete de capital

Volatilitatea descrie amplitudinea fluctuaiilor preului independent de direcia trendului. Schimbrile de volatilitate tind s conduc la schimbri ale preului.

BB (BOLLINGER BANDS) Sunt curbe volatile utilizate pentru a identifica vrfurile de maxim sau de minim n evoluia preului de pia. Acest indicator a fost dezvoltat de John Bollinger i este cel mai folosit indicator de trend. Este format din dou benzi care nvelesc o medie mobil simpl de obicei media de 20 de perioade. Cele dou benzi sunt dou deviaii standard deasupra i dedesubtul mediei. Utiliznd dou deviaii standard, statistic 95% dintre preuri se afl n interiorul acestor benzi. Ca regul, atunci cnd preurile ajung n banda superioar se consider ca piaa este supracumprat, iar atunci cnd preurile ajung n banda inferioar se consider c piaa este supravnduta. Benzile Bollinger sunt de asemenea sensibile la volatilitatea pieei. Atunci cnd piaa este volatil cele dou benzi se departeaz una de cealalt, iar cnd piaa este puin volatil tind s se apropie. Benzile Bollinger ne pot indica dac preurile sunt relativ mari sau mici, dac trendul ar putea continua sau ar putea s se inverseze sau dac piaa este mai mult sau mai puin volatila. Acest indicator este indicat a fi folosit mpreun i cu ali indicatori precum RSI, MACD, Momentum, etc. Interpretare Benzile Bollinger ne pot furniza urmtoarele semnale: Piaa se afl n trend: atunci cnd preul iese n afara benzilor ne poate arta c trendul este puternic i este de ateptat s continue. ntr-un trend puternic preul se menine n partea extrem a unei benzi chiar ntretind-o n sus de multe ori. Este de dorit ca i ali indicatori s confirme aceast micare. Atunci cnd benzile Bollinger se departeaz mult una de cealalt exist posibilitatea manifestrii sfritului de trend. ntr-un trend cresctor, dac preul depete banda superioar atunci pe urmtoarea micare cursul va crete din nou, dar dac nu mai atinge banda superioar atunci poate aprea un semnal de ntoarcere. Un semnal clasic de inversare din trend cresctor este atunci cnd preul face un maxim n afara benzilor urmat de un nou maxim local n interiorul benzilor. Dac noul maxim este inferior primului maxim cu att semnalul de ntoarcere este mai puternic. Atunci cnd benzile sunt foarte apropiate este foarte probabil ca piaa s iniieze un nou trend i indicat a se atepta pentru a vedea dac el este unul cresctor sau unul descresctor ncercndu-se fructificarea acestei direcii. RVI (RELATIVE VOLATILITY INDEX) Este un indicator utilizat pentru a determina direcia volatilitii pe o scar de la 0 la 100. RVI reprezint indicatorul RSI cu particularitatea c RVI calculeaz abaterea standard aferent unei perioade luat n analiz n locul celei aferente modificrii zilnice a preului. RVI peste nivelul de 50 indic o volatilitate n cretere, iar sub 50 o volatilitate n scdere. Interpretarea rezultatlelor poate fi mbuntit dac se ine cont de cteva reguli de baz: - adresarea unui ordin de cumprare doar dac RVI > 50 - adresarea unui ordin de vnzare doar dac RVI < 50
30

Piete de capital

dac se rateaz primul semnal de cumprare se mai poate cumpra cnd RVI > 60 dac se rateaz primul semnal de vnzare se mai poate vinde cnd RVI < 40 nchiderea unei poziii de cumprare dac RVI < 40 nchiderea unei poziii de vnzare dac RVI > 60

Analiz tehnic versus analiz fundamental


-

analiza fundamental studiaz raportul forelor cerere/ofert care influeneaz preurile de pia # analiza tehnic se concentreaz pe studierea a ceea ce se ntmpl n pia analiza fundamental studiaz cauza micrii pieei # analiza tehnic studiaz efectul miscrii pieei analiza fundamentala + analiza tehnic au ca scop final determinarea direciei n care preurile este probabil s evolueze

Tehnicienii consider c analiza tehnic o include pe cea fundamental. Dac motivele fundamentale sunt reflectate n preul pieei, atunci studierea acelor motive devine lipsit de necesitate. Citirea graficelor devine astfel o scurttur a anlizei fundamentale. Din aceast cauz, tehnicienii consider c analiza tehnic are un grad mai mare de complexitate comparativ cu analiza fundamental.

Flexibilitatea i adaptabilitatea analizei tehnice la piaa de capital


Analiza tehnic se caracterizeaz prin adaptabilitatea crescut la aproape orice mediu de tranzacionare i dimensiune temporal. Principiile acestei analize se aplic tuturor titlurilor financiare (aciuni, obligaiuni, contracte futures analiza tehnic a fost aplicat iniial aciunilor i obligaiunilor i apoi a fost adaptat contractelor futures). Rezult astfel uurina cu care un tehnician poate urmri oricte piee dorete, spre deosebire de un fundamentalist care ar fi nevoit s i constituie i s prelucreze o mare cantitate de informaii diferite. Un tehnician i poate concentra atenia i resursele pe acele piee care prezint tendine clare i le poate ignora pe cele lipsite de aciune. De asemenea, el poate avea o imagine de ansamblu asupra pieelor deoarece acestea sunt interconectate (modificarea preului pe o pia poate furniza indicii privind modificarea viitoar a preului i pe alte piee).

DIVIDENDUL I POLITICA DE DIVIDEND

Dividendul reprezint partea din profitul net repartizat acionarilor n virtutea dreptului lor de coproprietate. Deintorii aciunilor comune ncaseaz un dividend anual, a crui mrime depinde de profitul net i de politica de dividend adoptat de emitent.
31

Piete de capital

Deintorii aciunilor prefereniale au dreptul la obinerea unui dividend prioritar fix. Dac aciunile prefereniale sunt participative, iar dividendul la aciunile comune este mai mare dect dividendul prioritar, acionarul preferenial are dreptul s ncaseze diferena pn la nivelul dividendului aciunilor comune.
D = c P nd D p N +( N * P ) c p p

Dc Pnd Dp Nc Np Pp

= dividend pentru aciuni comune = profit net distribuit acionarilor = dividend prioritar = numr aciuni comune = numr aciuni prefereniale = procent de participare

Parametrii politicii de dividend sunt: rata de distribuire a dividendului (d) rata de cretere a dividendului pe aciune (g) Formele sub care se distribuie dividendul pot fi: dividend anual determinat ca rezultat al politicii de dividend i care depinde de rezultatul financiar al societii i de decizia de repartizare a acestuia n favoarea acionarilor. dividend prioritar (fix) ncasat de deintorii aciunilor privilegiate. Se stabilete la momentul emisiunii aciunilor prefereniale i se ncaseaz chiar dac nu se distribuie dividende pentru aciunile comune. Se poate cumula de la un an la altul (atunci cnd societatea nregistreaz rezultat negative din derularea activitii). Astfel, acest dividend asigur o remunerare de baz indiferent de rezultatul financiar al emitentului. dividend provizoriu ce se repartizeaz nainte de nchiderea bilanului, ca un avans din dividendul definitiv ce se va repartiza ulterior, dup ncheierea exerciiului i publicarea bilanului. dividend repartizat sub form de noi aciuni caz n care societatea calculeaz dreptul de atribuire i fiecare acionar va primi gratuit un numr de aciuni proporional cu numrul aciunilor deinute i cu dreptul su la dividend.

Dividendele n numerar sunt distribuite dup un anumit program. Cele mai multe societi distribuie dividendele anual, dar pot exista i societi care le pltesc semestrial sau chiar trimestrial. Extrem de rar sunt dividendele pltite la un interval mai mic dect cel trimestrial. Dividendele n aciuni vor fi distribuite ca procent la numrul aciunilor deinute de un acionar. Ele sunt pltite atunci cnd o societate nregistreaz profit, dar dorete s i conserve lichiditile. Aciunile primite confer aceleai drepturi ca i celelalte aciuni ordinare i vor fi distribuite acionarilor existeni proporional cu procentul de participare la capitalul social. Aceast procedur va conduce automat la majorarea capitalului societii cu valoarea dividendelor distribuite sub form de aciuni. Piaa de capital cunoate o procedur de repartizare a dividendului care presupune existena a patru date: a) data declarrii (Dd): este data la care conducerea societii comerciale care distribuie dividendul anun c va plti dividende de o anumit valoare, anunnd i data nregistrrii.
32

Piete de capital

data nregistrrii (Di): este data la care societatea solicit Registrului Independent lista curent a acionarilor ndreptii s primeasc dividende. c) data plii (Dp): este data la care societatea pltete dividendele, dat stabilit, de regul la dou sptmni dup data nregistrrii. Pentru a primi dividendul acionarul trebuie s fie nscris n Registrul Acionarilor la data nregistrrii. d) data ex-dividend (D-ex): cele mai multe tranzacii dureaz 3-5 zile lucrtoare pn n momentul n care fiecare participant intr n posesia valorilor mobiliare cumprate sau a banilor.
b)

O persoan care cumpr aciunile n mai puin de 3-5 zile nainte de data nregistrrii va fi teoretic proprietarul aciunilor cumprate, dar o decontare obinuit dureaz 3-5 zile nainte de data nregistrrii, dat la care societatea primete lista acionarilor. ncepnd cu aceast dat cei care doresc s cumpere aciunile le cumpr la un pre diminuat cu valoarea dividendului. Aceast diminuare este realizat de pia (ca rezultat al faptului c acionarul nu mai primete dividendul aferent anului trecut) ca dealtfel i creterea din perioada de dup declararea dividendului, ca urmare a faptului c muli ar dori s ncaseze aceste dividende chiar dac nu au fost acionari tot anul. Acesta este un mecanism de autoreglare a cursului impus de pia, de raportul dintre cerere i ofert. Pe plan internaional exist 3 tipuri de politic de dividend: politica ratelor = n funcie de mrimea profitului net obinut, conducerea societii ia decizia cu privire la procentul ce va fi repartizat acionarilor sub form de dividende. n cazul n care acest procent rmne constant pe o perioad mai mare de timp, atunci mrimea dividendului repartizat fluctueaz numai n funcie de mrimea profitului ceea ce determin efecte nefavorabile asupra cursului bursier al aciunii respective (este politica utilizat n Romnia). politica rezidual = din profitul total obinut, societatea oprete resursele necesare propriei dezvoltri (autofinanrii) i dac mai rmne un surplus, acesta se distribuie sub form de dividende. n funcie de politica de dezvoltare a societii, partea distribuit sub form de dividende poate s varieze foarte mult de la un an la altul. politica stabilizat = este politica firmelor puternice care pornesc de la un anumit nivel al dividendului i apoi n fiecare an realizeaz o cretere a acestuia fa de anul precedent, dar ntr-o msur foarte mic. Astfel, chiar dac ntr-un an profitul nu este suficient pentru repartizarea de dividende crescute, firma oprete partea necesar din cea destinat autofinanrii, iar n cazul n care activitatea se ncheie cu pierdere, firma apeleaz la rezervele acumulate anterior.

III. O B L I G A I U N I L E Sunt titluri reprezentative ale unei creane pentru deintorii lor asupra emitentului, care poate fi statul, un organism public sau o societate comercial. Ele dau dreptul deintorului de a ncasa o dobnd i vor fi rscumprate la scaden de ctre emitent, investitorul recuperndu-i astfel capitalul avansat n schimbul cumprrii de obligaiuni. Pentru emitent, obligaiunile reprezint un instrument de mobilizare a capitalului de mprumut prin care emitentul obine resurse financiare suplimentare fr sporirea numrului
33

acionarilor i gradului de dispersie a aciunilor. Ele pot fi emise n form material (pe suport hrtie) sau n form dematerializat (prin nscriere n cont sub form electronic). Datorit venitului cert pe care l aduc, obligaiunile se mai numesc i valori mobiliare cu venit fix. Ele comport din partea debitorului un dublu angajament: - s plteasc creditorului o remunerare sub form de dobnd, a crei mrime este fixat nc de la emisiune - s ramburseze capitalul atras, n anumite condiii stabilite de asemenea n contractul de emisiune. n activitatea de pe pieele de obligaiuni sunt implicai : emitenii, investitorii i intermediarii. emitenii: sunt persoane juridice de tipul bncilor i altor instituii financiare, corporaiilor, organismelor guvernamentale, societilor multinaionale, agenilor economici naionali. Firmele prefer emisiunea de obligaiuni, comparativ cu mprumuturile bancare clasice deoarece: - sumele procurate prin emisiunea de obligaiuni sunt de regul mai mari dect n cazul n care o singur banc ar fi pregtit s acorde mprumutul respectiv - emitenii de obligaiuni sunt n cutarea celor mai competitive rate de finanare, ceea ce nu este ntotdeauna posibil la o singur banc - emitenii doresc angajarea de mprumuturi pe perioade mai lungi dect pentru care bncile sunt pregtite s acorde mprumutul - banii pot fi procurai mai rapid pe pieele de obligaiuni investitorii: n schimbul capitalului investit n achiziionarea de obligaiuni, ei doresc ncasarea unei dobnzi i recuperarea sumelor investite la o anumit dat stabilit, n viitor. Investitorii pot fi persoane juridice i fizice. Investitorii instituionali (fonduri mutuale, fonduri de pensii, companii de asigurri, instituii de economii) dein pe piaa obligaiunilor o pondere de circa 80%. Investitorii individuali investesc indirect pe piaa de obligaiuni prin cumprarea de polie de asigurare sau de pensii etc. sau direct prin cumprarea de obligaiuni pentru obinerea unui venit garantat din investiia respectiv. Obligatarii au calitatea de creditori ai societii, nu au drept de vot, au dreptul de a se ntruni n adunri generale ale obligatarilor pentru aprarea i promovarea intereselor lor. Ei au dreptul de a-i numi un reprezentant cu rol de supraveghere i protejare a intereselor lor, i pot manifesta dreptul de a decide n cazul emisiunii unui nou mprumut obligatar sau de a se opune la modificarea condiiilor mprumutului actual. intermediarii: pot fi bnci, brokeri, creatori de pia, consultani financiari i fac posibil ntlnirea dintre cumprtori i vnztori. Elementele caracteristice ale unui mprumut obligatar sunt: valoarea nominal = valoarea convenional stabilit la emisiunea obligaiunilor i care este nscris pe titlu preul de emisiune = preul la care se ofer titlul la emisiune n cazul obligaiunilor se poate practica o emisiune la paritate (PE=VN), dar cel mai frecvent emisiunea este subparitate (PE<VN) pentru a oferi un avantaj investitorilor. n acest caz intervine: prima de emisiune = diferen ntre valoarea nominal i preul de emisiune, fiind un cost al emitentului cu scopul atragerii capitalurilor de mprumut.

Piete de capital

34

Piete de capital

preul de rambursare = de regul este egal cu valoarea nominal (rambursare la paritate), dar se poate prevede i o rambursare peste paritate (PR>VN), constituindu-se astfel: prima de rscumprare n favoarea deintorilor obligaiunilor = diferena ntre valoarea nominal i preul de rambursare, fiind un cost al emitentului cu scopul atragerii capitalurilor de mprumut. scadena = data final la care obligaiunile vor fi rscumprate de ctre emitent, putnduse determina astfel: termenul de rambursare = intervalul ntre momentul emisiunii i momentul rscumprrii. cuponul de dobnd = plata periodic de dobnd de-a lungul duratei de viat a obligaiunii. Este suma ncasat de deintorul obligaiunii ca fructificare a investiiei sale, sum pltit anual sau la alte intervale de timp, caz n care calcularea cuponului presupune luarea n considerare a numrului de zile scurs de la ultima plat a dobnzii. Dac se aplic procedeul real de calcul, numrul de zile se determin ncepnd cu ziua imediat urmtoare plii ultimului cupon, anul avnd 365 sau 366 de zile. n cazul procedeului convenional de calcul, numrul de zile se determin ncepnd din ziua plii ultimului cupon, fiecare lun este considerat de 30 de zile, iar anul de 360 de zile. rata nominal a dobnzii = procentul de dobnd care d posibilitatea calculrii venitului adus de investiia n obligaiuni sub form de dobnzi ncasate, procent care se aplic la valoarea nominal. n cazul n care se utilizeaz dobnda practicat pe pia, atunci n prospectul de emisiune RND va fi nscris ca o medie a ratei dobnzii pentru depozitele i creditele avnd aceeai scaden cu intervalul la care se pltete cuponul de dobnd (dac cuponul se pltete la 6 luni se face media aritmetic simpl a ratei dobnzii de la depozitele i creditele pe termen de 6 luni). La stabilirea acestei dobnzi, emitentul trebuie s aib n vedere mai multe aspecte de natur financiar: previzionarea ratei profitului, fluctuaia viitoare a veniturilor, obligativitatea plii dobnzilor la intervale regulate de timp etc. dobnda acumulat = fraciune a cuponului de dobnd ce se cuvine vnztorului unei obligaiuni n cazul n care acesta o vinde nainte de scadena obligaiunii i de plata urmtorului cupon. Dac o obligaiune este vndut naintea unui termen de plat a cuponului, atunci respectivul cupon este pierdut de vnztor. De aceea, cumprtorul trebuie s l recompenseze pe vnztor proporional cu perioada ct obligaiunea a fost deinut de acesta, de la data ultimei pli a cuponului. Astfel, dobnda acumulat este suportat de ctre cumprtorul obligaiunii i se poate include n pre (rezultnd un pre complet brut dirty price = preul de tranzacionare + dobnda acumulat) sau se poate opta pentru calculul i evidena separat, situaie n care preul de tranzacionare a obligaiunii este considerat pre net - clean price. rata dobnzii la termen (de pia) = rata fixat n momentul actual pentru un contract a crei executare se va realiza n viitor. Ea poate fi constant pe toat durata de via a mprumutului sau poate s fie distinct pentru fiecare perioad viitoare n parte. rata de actualizare brut = rata care egalizeaz preul pltit de subscriitori n momentul emisiunii obligaiunilor cu suma actualizat a fluxurilor financiare viitoare degajate de obligaiunea respectiv. n cazul n care rata dobnzii la termen este constant pe toat durata de via a obligaiunii, atunci rata de actualizare brut se identific cu aceasta, iar dac perioada de
35

via a titlului este de un an, dobnda se pltete anual i preul de emisiune, respectiv preul de rscumprare sunt egale cu valoarea nominal, atunci rata de actualizare brut este egal cu rata nominal a dobnzii. Rata de actualizare publicat n prospectul de emisiune prezint importan pentru momentul respectiv deoarece ulterior, pe msura modificrii cursului obligaiunii, se schimb i nivelul ratei de actualizare brut. Importana acestei rate const n: - pentru cumprtor reprezint rata de rentabilitate pe care o va obine prin cumprarea titlului la valoarea actual - pentru emitentul obligaiunilor reprezint costul ndatorrii pentru atragerea capitalurilor de mprumut Dup emisiunea obligaiunilor i plasarea lor pe piaa secundar, obligaiunea nregistreaz un curs de pia. Specific obligaiunilor este faptul c ele i exprim cursul n procente la valoarea nominal prin raportarea preului de pia la valoarea nominal. O obligaiune avnd cursul de 100% se numete la paritate. Notarea obligaiunilor se face astfel: ABC 08/11 - ABC = simbolul emitentului obligaiunii (din 3 litere) - 08 = rata nominal a dobnzii (8% pe an) - 11 = anul scadenei obligaiunii (ultimele 2 cifre ale anului - 2011) Cotaia obligaiunilor (preul de tranzacionare) se face astfel: XYZ 102 15/16; 104 3/8 - 102 15/16 = 102,9375% preul de cumprare (cotaie BID) a obligaiunii de ctre intermediar (preul la care va vinde un client) - 104 3/8 = 104,375% preul de vnzare (cotaie ASK) a obligaiunii de ctre intermediar (preul la care va cumpra un client) n prospectul de emisiune se prevede i modalitatea de amortizare a mprumutului obligatar. Astfel, rambursarea mprumutului obligatar poate fi: la scaden (la final) = ntreaga valoare a mprumutului (valoarea nominal) se ramburseaz n ultima zi de via a obligaiunilor, iar dobnda se calculeaz la valoarea nominal (=VN*RND%) i se pltete n fiecare an (valoarea sa anual fiind aceeai). n rate egale = n fiecare an se ramburseaz aceeai fraciune din valoarea mprumutului (=VN/durata de via) i o dobnd care se calculeaz n primul an la valoarea nominal i apoi la valoarea rmas de rambursat. n anuiti constante = n fiecare an suma rambursat sub form de anuitate (rata+dobnda) este aceeai fiind calculat dup formula: A = (VN * RND)/[1 (1 + RND) -n]. n interiorul anuitii, rata i dobnda au fiecare o evoluie proprie. sub forma cuponului unic = ntreaga valoare a mprumutului (valoarea nominal) i dobnzile capitalizate se achit n ultima zi a duratei de via a obligaiunilor, existnd astfel un singur flux financiar. sub forma cuponului zero = obligaiunile sunt emise la un pre de emisiune mult mai mic dect valoarea nominal (cu discount), urmnd a fi rscumprate cel puin la valoarea nominal, diferena dintre preul de emisiune i preul de rscumprare reprezentnd fructificarea investiiei n obligaiunile respective. Indicatori care caracterizeaz mprumutul obligatar randamentul nominal:
36
N

Piete de capital

= (dobnd/valoare nominal)*100

Piete de capital

randamentul curent:

=(dobnd/valoare de achiziie)*100

randament la maturitate:
D d

M =

n * 100 C + VN 2

D = venituri anuale din dobnzi = VN * RND d = valoarea nominal - curs de pia. Semnul +/- trebuie s evidenieze influena preului obligaiunii asupra randamentului acesteia: - dac valoarea nominal < curs d < 0 scade randamentul plasamentului datorit rscumprrii obligaiunii de ctre emitent la o valoare mai mic dect preul pltit pentru achiziionarea obligaiunii respective n calcul se ia cu semnul - i reprezint disagio - dac valoarea nominal > curs d > 0 are loc o cretere a randamentului plasamentului deoarece rscumprarea va fi realizat cel puin la valoarea nominal, deci la o valoare mai mare dect valoarea de achiziie n calcul se ia cu semnul + i reprezint agio n = maturitate (perioada rmas pn la scaden) C = cursul obligaiunii Randamentul la maturitate se calculeaz n cazul achiziionrii unei obligaiuni de pe piaa secundar, la un moment dat pe durata sa de via i la o valoare diferit de valoarea nominal, iar investitorul dorete s calculeze randamentul care i rmne pn la scadena obligaiunii dac el va pstra obligaiunea pn la final, rambursarea obligaiunii urmnd a se face la paritate. durata de imunizare: reprezint o estimare a perioadei n care un investitor i poate recupera investiia iniial prin fluxurile reprezentate de anuiti (rata + dobnd). -

Anumii factori influeneaz durata de imunizare astfel: pentru o obligaiune cu cupon zero, durata este egal cu scadena durata de imunizare a unei obligaiuni convenionale este ntotdeauna mai mic dect durata sa de via cu ct rata cuponului este mai mare, cu att durata de imunizare este mai mic, iar obligaiunea este mai puin riscant

sensibilitatea: reflect relaia invers proporional existent ntre rata dobnzii de pia i cursul obligaiunii, respectiv cu ct se modific cursul obligaiunii la o modificare a ratei dobnzii de pia cu 1%.
1 S = *D 1 +r

- arat relaia de invers proporionalitate ntre sensibilitatea obligaiunii i durat este o relaie direct proporional: cu ct durata este mai mare, cu att i sensibilitatea este mai ridicat.

37

Piete de capital

valoarea de achiziie a unei obligaiuni (valoarea sa real) se poate determina prin actualizarea fluxurilor financiare reprezentate de anuiti, actualizare realizat n funcie de
A t P = E (1 + r) t In cazul cuponului unic form ula devine : P = E V (1 + R D n N N ) (1 + R T n D)

rata de randament actuarial. RDT = rata dobnzii la termen (i) n situaia n care dobnzile la termen nu sunt constante pe toat durata de via a obligaiunii, formula de calcul pentru preul de emisiune devine:
PE = At (1 + i t )

Tipuri de obligaiuni n practic se pot ntlni mai multe tipuri de obligaiuni, printre care: Obligaiunile indexate sunt, prin definiie, obligaiunile la care emitentul i asum obligaia de a reactualiza valoarea acestor titluri n funcie de un indice ales de comun acord cu investitorul (creditorul). Pe piaa internaional a obligaiunilor se remarc tendina de a se renuna la o rat fix a dobnzii n favoarea ratelor variabile, modificate lunar sau trimestrial prin aliniere la dobnzile de pe piaa interbancar. Obligaiunile participative au ca scop legarea creditorului de bunurile rezultate din investiiile la care a contribuit cu finanarea. Modalitatea const n a face s varieze suma anual a dobnzii vrsat i a sumei de rambursat, n funcie de rezultatele financiare ale emitentului, de dividendul vrsat acionarilor sau de sumele destinate pentru rezerve. Obligaiunile convertibile sunt obligaiunile care, la expirarea unui anumit termen fixat n contractul de emisiune, n general cuprins ntre 2 i 6 luni, ofer investitorului posibilitatea s i exercite opiunea de convertire a titlului n aciuni, la o paritate dat de valoarea aciunilor substituite de o nou emisiune care acoper contravaloarea obligaiunilor asupra crora s-a exercitat opiunea de convertire. Ele dau dreptul deintorului ca la termene stabilite s converteasc obligaiunea n aciuni comune sau prefereniale ale aceluiai emitent, la un pre prestabilit. Deintorii obligaiunilor sper ca preul de conversie s fie mai sczut dect preul viitor al aciunilor astfel nct s poat cumpra ieftin i s vnd scump. n intervalul cuprins ntre momentul emiterii obligaiunii i cel al expirrii dreptului de conversie, rata dobnzii practicat pentru obligaiunea respectiv este mai sczut dect dobnda de pia (datorit posibilitii oferit deintorilor de obligaiuni de a opta n a deveni i acionari), iar n intervalul rmas pn la scadena obligaiunii dobnda de la obligaiune se aliniaz dobnzii de pia. Obligaiunile ipotecare reprezint titluri mobiliare emise de bnci ipotecare pentru mprumuturile acordate debitorilor pe baza ipotecrii terenurilor sau a imobilelor. n baza contractelor de ipotec ncheiate cu bncile ipotecare, proprietarii de pmnt i/sau imobile
38

primesc suma solicitat drept mprumut, nu n numerar, ci n nscrisuri funciare la valoarea lor nominal. Pentru a obine banii necesari, deintorii vnd aceste titluri de credit la bursa de valori. Pentru a obine banii necesari, debitorii vnd aceste titluri de credit la bursa de valori la un pre determinat de cerere/ofert, iar la scaden au obligaia de a rambursa bncii acelai numr de obligaiuni ipotecare pe care le vor achiziiona de asemenea de la burs. Obligaiunile cu fond de rscumprare sunt obligaiunile n cazul crora emitentul alimenteaz periodic un fond din care va rscumpra la scaden obligaiunile respective. Obligaiunile garantate pentru creterea siguranei investitorilor sunt garantate cu titluri asupra unor teri, deinute de societatea emitent a obligaiunilor i depuse la un garant sau prevd instituirea unei ipoteci asupra bunurilor imobiliare ale emitentului. Spre deosebire de aceste obligaiuni emise de majoritatea debitorilor, societile puternice care se bucur de o bonitate ridicat au posibilitatea de a emite i obligaiuni negarantate (garania fiind dat de renumele emitentului). n prospectul de emisiune se precizeaz c mprumutul obligatar este negarantat, ceea ce presupune asumarea unui risc mai mare din partea investitorilor. Obligaiunile cu cupon de dobnd ce poate fi reinvestit n cazul crora dobnda datorat de societatea emitent a obligaiunilor nu se pltete n numerar, ci n obligaiuni identice cu cele iniiale (aceeai valoare nominal i rat a dobnzii). Posesorul lor le poate vinde n orice moment pe pia, transformndu-le astfel n lichiditi. Pentru debitor, avantajul acestui tip de obligaiuni const n existena unui singur flux de numerar i anume la scaden cnd trebuie rscumprate obligaiunile existente n circulaie. Obligaiunile cu cupon zero nu au stabilit cupon de dobnd, ns deintorul primete dobnda n momentul n care cumpr obligaiunea deoarece aceasta este emis cu un mare discount fa de valoarea sa nominal. Ele au o scaden cuprins de regul ntre 5-10 ani. Evoluia ratei dobnzii de pia determin aparia riscului de rat a dobnzii, att pentru emitent, ct i pentru investitor. Acoperirea mpotriva acestui risc se poate realiza cu ajutorul unor obligaiuni specifice i anume obligaiunile cu opiune de rscumprare. Opiunea de rscumprare poate aparine : - emitentului la o anumit dat, precizat n prospectul de emisiune, emitentul i poate exercita opiunea n cazul n care rata dobnzii de pia scade sub rata nominal a dobnzii practicat la mprumutul obligatar - investitorului la o anumit dat, precizat n prospectul de emisiune, creditorul i poate exercita opiunea n cazul n care rata dobnzii de pia crete peste rata nominal a dobnzii practicat la mprumutul obligatar Piaa obligaiunilor interne reprezint o form important de existen a pieelor de capital, n cadrul creia sunt negociate titlurile de credit emise n moned naional, ofertanii i investitorii fiind rezideni ai rii pe teritoriul creia funcioneaz piaa respectiv. Alturi de piaa obligaiunilor indigene, n structura acestei forme de existen a pieei de capital, distingem att piaa obligaiunilor strine (foreign bond market), ct i piaa euroobligaiunilor (eurobond market). Obligaiunile strine (foreign bonds) sunt valori mobiliare, respectiv titlurile de credit emise de ageni economici din alte ri dect cea pe teritoriul creia funcioneaz piaa de capital i unde se realizeaz mprumutul. Aceste valori mobiliare se emit pe o singur pia n scopul atragerii de capital financiar. Euroobligaiunile (eurobonds) reprezint titlurile de crean pe termen mediu i lung, exprimate n eurovalute i comercializate (vndute) simultan n mai multe ri, pe pieele de capital, de ctre un sindicat (consoriu) bancar internaional.
39

Piete de capital

Piete de capital

Piaa intern a obligaiunilor ofer participanilor avantaje i dezavantaje, astfel : pentru emiteni - avantaje : * emisiunile garantate de stat dein o poziie bun pe piaa intern datorit ratingurilor lor superioare de credit i lichiditii ridicate a pieelor * bonitatea emitenilor este mai bine apreciat pe piaa intern dect pe cea internaional * n funcie de cerinele anumitor grupuri de investitori interni, pot fi emise diverse tipuri de obligaiuni care s rspund mai bine acestor cerine - dezavantaje : * emisiunile garantate de stat s-ar putea s nu atrag un segment suficient de larg al pieei interne * pieele interne pot s nu fie suficient de mari pentru a permite o emisiune intern de anvergur * pieele interne sunt extrem de bine reglementate, cu condiionri privind aspecte legate de nregistrare i listare * unele piee interne prezint restricii cu privire la tipurile de instrumente permise, mrimea emisiunii i naionalitatea emitentului
pentru investitori - avantaje : * pentru emisiunile de obligaiuni exprimate n monede strine garantate de stat, pieele interne sunt bine dezvoltate i reglementate * muli investitori neleg mai bine instrumentele i piaa intern, reglementrile acestora, dect n cazul emisiunilor pe pieele internaionale * unii investitori instituionali pot fi constrni s investeasc pe pieele interne

- dezavantaje : * este posibil ca pieele interne s fie mai mici comparativ cu cele internaionale, astfel nct investirea unor sume mari pe piee lichide s nu fie posibil * este posibil ca investitorii internaionali s nu neleag instrumentele interne i reglementrile pieelor naionale * sunt posibile implicaii fiscale (reineri de impozite) pentru investitorii din strintate, ceea ce poate afecta atractivitatea instrumentelor interne. Piaa euroobligaiunilor ofer participanilor avantaje i dezavantaje, astfel : pentru emiteni - avantaje : * exist o larg i diversificat baz internaional de investitori * euroobligaiunile pot fi emise ntr-o gam larg de tipuri * mrimea unei emisiuni nu este restricionat, astfel c emisiunile pot fi de anvergur * exist o gam larg de monede n care se pot emite euroobligaiunile * euroobligaiunile pot fi emise foarte repede * euroobligaiunile pot fi listate la bursele internaionale de valori - dezavantaje : * emisiunea de euroobligaiuni depinde de bonitatea emitentului, de aceea ele sunt emise de organizaii cu un rating foarte ridicat
pentru investitori - avantaje : * euroobligaiunile sunt disponibile ntr-o gam larg de tipuri de emisiuni, monede, cupoane i scadene * majoritatea euroobligaiunilor sunt emise de organizaii cu rating ridicat, state suverane, guverne, societi multinaionale

- dezavantaje: * datorit cerinelor reduse ede reglementare i a puinelor restricii de raportare, investitorii pot fi supui unor riscuri suplimentare
40

* piaa de tranzacionare a obligaiunilor este n principal o pia de tip OTC fr cerine de raportare centralizat Ratingul obligaiunilor n procesul de evaluare a obligaiunilor, o importan deosebit o prezint bonitatea emitentului deoarece investitorii doresc s cunoasc riscul legat de posibilitatea ca emitentul respectiv s nu i ndeplineasc obligaiile legate de plata dobnzii sau de rambursarea capitalului mprumutat. Din acest punct de vedere, evaluarea este realizat de instituii specializate (Moody s Investors Service, Standard and Poor s Corporation, Fitch Investors Service, etc.) care prin ratingul stabilit arat abilitatea emitentului de a-i rambursa datoria. Nota acordat de ageniile de rating se bazeaz pe informaiile furnizate de emitent i pe informaiile pe care agenia le obine din surse ce pot fi considerate a fi de ncredere. Se analizeaz o serie de criterii astfel: localizarea geografic a emitentului, tipul de afaceri, perspectivele pentru domeniul de activitate al emitentului, poziia emitentului pe piaa intern, managementul firmei, contul de profit i pierderi, planul de lichiditi, cash-flow, tipul de instrument emis etc. Obligaiunile ce sunt considerate speculative, cu risc ridicat, cu grad non-investiional se numesc obligaiuni junk, ele avnd n multe cazuri randamente ridicate n scopul atragerii de investitori. Emisiunile obligatare ale societilor de dimensiuni mici i emisiunile distribuite prin plasament privat nu sunt supuse evalurii. Ratingul este important deoarece n funcie de acesta se stabilete mrimea cuponului pe care emitentul obligaiunii va trebui s l plteasc. Nota ageniei de evaluare este un element pe care un investitor l poate avea n vedere la luarea deciziei de tranzacionare a obligaiunii. Paralela ntre aciuni i obligaiuni d.p.d.v. al veniturilor obinute: aciunile = titluri cu venit variabil care depinde de rezultatul obinut de societatea emitent; obligaiunile = titluri cu venit fix reprezentat de dobnda care se pltete indiferent de rezultatul activitii emitentului d.p.d.v.al duratei de via: aciunile au durata de via nelimitat; obligaiunile au durata de via limitat pn la scaden d.p.d.v. al modului de definire: aciunile = fraciuni ale capitalului social; obligaiunile = fraciuni ale unui mprumut d.p.d.v. al poziiei investitorului: aciunile ofer calitatea de coproprietar, deintorul lor avnd rol de decizie n cadrul societii emitente; obligaiunile ofer calitatea de creditor, fr imixtiunea acestuia n activitatea emitentului d.p.d.v. al riscurilor generate: aciunile = au un risc mai mare (nencasarea dividendelor, pierderea investiiei n cazul falimentului societii emitente); obligaiunile = prezint un risc redus (dobnzile se pltesc, iar n caz de faliment creditorii sunt pltii cu anticipaie) ORDINE BURSIERE Reprezint o ofert ferm (n cazul vnzrii), respectiv o comand ferm (n cazul cumprrii) prin care se urmrete tranzacionarea unui anumit volum de instrumente
41

Piete de capital

financiare, n anumite condiii. Adresarea de ctre client a unui ordin bursier (prin comunicare direct, prin telefon, fax, email etc.) este condiionat de deschiderea prealabil a unui cont de client la un intermediar. n momentul adresrii sale, ordinul trebuie s cuprind o serie de elemente precum:
-

Piete de capital

sensul operaiunii (vnzare/cumprare)

caracteristicile valorilor mobiliare pentru care se adreseaz ordine: la aciuni este suficient precizarea simbolului la obligaiuni sunt necesare precizri suplimentare: * rata dobnzii --- pentru obligaiuni cu dobnda variabil * emisiunea --- dac punerea n circulaie se realizeaz n mai multe trane * maturitatea --- dac retragerea din circulaie se realizeaz la date diferite * cuponul de dobnd --- dac plata acestuia nu se face anual
-

cantitatea de titluri cerut/oferit piaa pe care urmeaz s se efectueze tranzacia (la vedere, la termen)

perioada de valabilitate a ordinului: * ordine valabile la o singur edin bursier introduse n vederea execuiei imediate FOK fill or kill (particip la mecanismul de formare a cursului imediat ce au fost primite i doar o singur dat - nu se rein pe parcursul ntregii edine bursiere) * ordine valabile o zi DAY (dac nu s-a realizat alocarea, ordinele respective se menin pe parcursul ntregii zile bursiere) * ordine valabile pn la o anumit dat precizat de client GDT good till date (clientul precizeaz data final a valabilitii ordinului - an/lun/zi) *ordine valabile pn la revocare - OPEN (se menin pn la executarea sau revocarea lor n limita a 62 de zile calendaristice de la data ultimei actualizri a ordinului) La expirarea termenului de valabilitate asociat unui ordin, acesta este eliminat automat din sistem. Un tip de ordin special ce poate fi introdus n sistemul bursei este ordinul ascuns HIDDEN ORDER. n mod normal ordinele afiate n sistemele bursei prezint volumul de titluri i preul. Un ordin ascuns nu prezint ntregul volum pe care un investitor dorete s l tranzacioneze, ci numai o parte din acesta; partea vizibil a ordinului trebuie s reprezinte minim 20% din volumul total al ordinului. Acest ordin este utilizat pentru a nu dezvlui celorlali participani la pia (celorlali intermediari) inteniile investitorului. indicaii cu privire la curs: Principalele tipuri de ordine bursiere ce se pot ntlni pe pia sunt: ordinul la pia = se accept de ctre client preul de pia cel mai bun din momentul recepionrii i intrrii ordinului n mecanismul de formare a cursului.
-

Intenia clientului este de executare imediat a tranzaciei, alocarea avnd loc imediat. Cumprarea se va realiza la cel mai sczut curs din acel moment, iar vnzarea la cel mai ridicat curs din acel moment. La aceste ordine avantajul este c investitorul poate fi sigur c ordinul va fi executat (exist i excepii, dar acestea sunt rare), iar dezavantajul este c preul final va fi cunoscut numai dup finalizarea tranzaciei. Ordinele la pia sunt utilizate n special de investitorii pieelor evoluate. ordinul la curs limit = este ordinul n care clientul precizeaz preul maxim pe care este dispus s l plteasc la cumprare, respectiv preul minim pe care dorete s l ncaseze la vnzare.
42

Acest ordin nu poate fi executat dect dac piaa ofer condiiile specificate n ordin. Acestui tip de ordin i este ataat ntotdeauna clauza la un pre mai bun: cumprarea / vnzarea trebuie realizate la un curs mai mic / mare dect cel specificat n preul limit - dac piaa ofer condiii. Avantajul ordinului limit este faptul c investitorul pstreaz controlul asupra preului tranzaciei de cumprare sau de vnzare de titluri, acesta cunoscnd n mod exact preul unei tranzacii de cumprare sau venitul dintr-o tranzacie de vnzare. Dezavantajul este c n funcie de evoluia pieei, preurile specificate n anumite ordine nu pot fi atinse, iar tranzacia rmne neexecutat. Ordinele cu limit de pre sunt utilizate mai ales pe pieele n formare, datorit att temerilor i lipsei de experien a juctorilor, dar i n cazul n care piaa nregistreaz volatiliti extreme ale cursurilor. ordine cu mentiuni speciale: stop sau stop limit= vizeaz limitarea pierderii sau conservarea ctigului ca urmare a evoluiei ulterioare nefavorabile a cursului i devine ordin de tranzacionare la pia sau la un curs limit cnd se atinge nivelul precizat de client pentru executarea tranzaciei de sens contrar. Ordinul Stop presupune un parametru valoric de pre i reprezint complementarul ordinului-limit. Dac la ordinul-limit se tranzacioneaz la preuri egale sau mai bune dect limita indicat, la ordinul-stop se tranzacioneaz doar la preuri egale sau mai puin favorabile. Un ordin-stop se transform n ordin de pia astfel: pentru un pre de pia ce evolueaz cresctor fa de preul indicat (n cazul cumprrii) sau pentru un pre de pia ce evolueaz descresctor fa de preul indicat (n cazul vnzrii). Principala aplicaie i explicaie a apariiei acestui tip de ordin este limitarea pierderii sau conservarea ctigului n cazul cumprrilor n marj i a vnzrilor scurte. Astfel, dac un operator anticipeaz o cretere viitoare a cursului de pia, el va lansa un ordin de cumprare de titluri printr-o tranzacie n marj. n cazul n care evoluia cursului este contrar previziunilor sale, operatorul nu va reui s ctige din aceast tranzacie, dar va nregistra o pierdere cu att mai mare cu ct scderea cursului de pia va fi mai mare. El poate fie s atepte, scontnd pe o cretere a preului sau eventual o ameliorare a pierderii, fie s decid nchiderea poziiei sale sub o anumit valoare a cursului (pentru a evita o pierdere foarte mare). Pentru aceasta operatorul va adresa un ordin de vnzare-stop, indicnd pragul valoric. Similar, dac un operator a efectuat o vnzare scurt (vnzare de titluri mprumutate) anticipnd o scdere viitoare a cursului, n situaia n care preul de pia n loc s scad, dimpotriv crete, el va putea decide limitarea pierderii prin adresarea unui ordin de cumprare-stop cu indicarea unui anumit prag. Ordinul Stop-limit reprezint o situaie distinct a ordinului stop obinuit. El impune o limit care, odat atins, transform ordinul stop (devenit ordin la pia) n ordin-limit. Practic, cele dou valori numerice cuprinse n ordin configureaz intervalul nchis n interiorul cruia ordinul-limit funcioneaz ca ordin de pia. Principala utilizare o constituie tot derularea operaiunilor n marj i a vnzrilor scurte, numai c ordinul indic faptul c, de la anumite praguri, asumarea pierderilor nu mai este considerat acceptabil i juctorii prefer s atepte mbuntirea poziiei lor, cu riscul pierderii integrale a sumelor investite. cu atenie = intermediarul va executa ordinul clientului dintr-o dat sau fracionat astfel nct execuia ordinului s nu provoace efecte adverse cu privire la producerea unui dezechilibru ntre cerere i ofert

Piete de capital

43

Piete de capital

cu grij = las intermediarului mari posibiliti de execuie ntr-un interval de timp suficient de mare (una sau mai multe edine bursiere) astfel nct operaiunea s se deruleze n cele mai favorabile condiii pentru client i s nu provoace perturbaii ale cursului bursier totul sau nimic = nu permite execuia fracionat, iar n cazul n care piaa nu ofer condiii satisfctoare pentru client, intermediarul are posibilitatea s decid cu privire la neexecutarea ordinului (ns ordinul neexecutat rmne n evidena intermediarului pentru o eventual executare ulterioar) imediat sau anuleaz = tranzacia trebuie executat imediat (total sau parial) cu anularea prii rmas neexecutat la deschidere sau la nchidere = executarea tranzaciei trebuie realizat la cursul de deschidere sau n ultimele 30 de secunde ale zilei de tranzacionare; n caz contrar, tranzacia se anuleaz.

n executarea ordinelor bursiere deosebit de important este respectarea regulilor de prioritate. Astfel: prioritatea de pre --- vor fi executate mai nti ordinele adresate la pia (naintea celor la curs limit), iar n cadrul acestora din urm - ordinele de cumprare adresate la preurile cele mai mari, naintea celor adresate la preuri mai mici, respectiv clientul care accept s vnd la preul cel mai sczut va avea prioritate naintea celorlalte oferte adresate la preuri mai mari prioritate de timp --- primul ordin plasat va fi primul ordin executat (FIFO) prioritate de volum --- apare n cazul mai multor ordine primite n acelai moment i la acelai pre. Se execut cu prioritate ordinele adresate pentru cel mai mare volum de titluri. executare pro-rata --- dac piaa nu permite executarea integral a volumului de ordine primite la acelai pre, atunci ele se vor executa proporional cu un anumit coeficient de alocare determinat ca raport ntre volumul maxim de ordine posibil a fi executat i volumul maxim de ordine primite

TEHNICI DE COTARE Cotarea valorilor mobiliare reunete ansamblul de operaiuni prin care se urmrete determinarea unui curs pentru valorile mobiliare tranzacionate, prin centralizarea ordinelor de cumprare i de vnzare primite de intermediari i aplicarea unui algoritm specific prin care se poate stabili un punct de echilibru ntre cerere i ofert. n funcie de reglementrile i specificul fiecrei piee bursiere n parte, n practica internaional exist numeroase tehnici de cotare i derulare a tranzaciilor bursiere care au cunoscut modificri de-a lungul timpului, ntre aceastea fiind:
Cotarea prin strigare = caracterizeaz bursa clasic, n care tranzaciile se realizeaz n ringul bursei, fiind necesar prezena agenilor de burs la sediul bursei. Negocierile erau deschise de ctre un funcionar al bursei care striga titlul ce urma a fi negociat, iar exprimarea ordinelor se realiza de ctre agentii de burs prin semne i verbal, precizndu-se cantitatea cerut/oferit. Tranzacia se considera ncheiat atunci cnd cotaiile unui agent erau acceptate de ctre un alt agent.

44

Piete de capital

Cotarea prin casier = presupunea centralizarea ntr-un carnet a ordinelor de cumprare/vnzare primite de agenii de burs de la clieni, ordinele fiind nscrise n succesiunea n care au fost primite. Cotaia avea ca baz de pornire un pre de deschidere stabilit de ctre un operator specific (market-maker) ce evalua situaia pieei, acesta putnd anuna un pre de deschidere n cretere sau n scdere cu un anumit procent fa de preul precedent.

n calitate de market-maker, specialistul poate interveni pe pia cu ordine proprii de vnzare/cumprare sau poate opri cotaia pentru un anumit interval de timp, n cazul unui dezechilibru accentuat ntre cerere i ofert, pentru a da posibilitatea clienilor s i reevalueze poziia de cumprtor/vnztor.
Cotarea pe blocuri de titluri = se deruleaz n afara slii principale de negocieri. Blocurile de titluri sunt contracte de volum mare care dac s-ar tranzaciona n cadrul bursei ar influena situaia pieei. n cadrul acestor tranzacii se ine seama de informaiile primite din sala de negocieri, iar dup finalizarea tranzaciilor acestea se raporteaz la burs.

Cotarea continu (electronic) = caracterizeaz n prezent bursele informatizate n cadrul crora ordinele se primesc continuu pe parcursul ntregii zile de tranzacionare, acestea fiind nregistrate simultan pentru toate valorile mobiliare nscrise la cot. Cotarea continu permite modificarea cursului ori de cte ori se nregistreaz un nou ordin, fluctuaia cursului fiind la interval de cteva secunde.
Cotarea nchis = are la baz reguli proprii fiecrei burse prin care este posibil executarea ordinelor chiar i n condiii de dezechilibru ntre cerere i ofert. Pentru a elimina tendinele de speculaie pe o pia caracterizat de volatilitate accentuat, se urmrete primirea numai a acelor ordine de cumprare la care se face dovada existenei sumelor n numerar necesare plii i a acelor ordine de vnzare pentru care toate titlurile sunt depozitate la o societate de depozitare recunoscut de burs.

n cazul acestei cotaii se exclud tranzaciile cu titluri mprumutate i tranzaciile n marj.

FORMAREA CURSULUI BURSIER Are la baz confruntarea direct dintre cerere i ofert, tehnica de formare fiind cea a preului de licitaie prin care agenii de burs cumuleaz ordinele de cumprare i de vnzare primite, iar din confruntarea acestora se determin un pre de echilibru care exprim realitatea pieei la momentul respectiv. Mecanismul determinrii cursului bursier presupune parcurgerea etapelor: Ordinele de cumprare/vnzare se grupeaz n funcie de preul dorit pentru titlul respectiv, pornindu-se de la ordinele la pia la cumprare i terminnd cu ordinele la pia la vnzare, iar ntre aceste dou niveluri se nscriu descresctor ordinele adresate la cursuri limit. Se procedeaz la cumularea ordinelor: descresctor (n cadrul cererii) i cresctor (n cadrul ofertei) Cursul de echilibru va fi corespunztor numrului maxim de valori mobiliare ce pot fi tranzacionate EXEMPLU 1. Pentru aciunile A (bloc standard de tranzacionare) s-au primit urmtoarele ordine :

45

Piete de capital

ORDINE LA CUMPRARE 60 aciuni la cursul pieei 80 aciuni la curs limit de 1,120 30 aciuni la curs limit de 1,110 45 aciuni la curs limit de 1,105 110 aciuni la curs limit de 1,095 90 aciuni la curs limit de 1,085 145 aciuni la curs limit de 1,080 130 aciuni la curs limit de 1,070 Ultimul curs cotat a fost 1,092. REZOLVARE

ORDINE LA VNZARE 120 aciuni la cursul pieei 40 aciuni la curs limit de 1,070 85 aciuni la curs limit de 1,080 90 aciuni la curs limit de 1,085 115 aciuni la curs limit de 1,095 70 aciuni la curs limit de 1,105 140 aciuni la curs limit de 1,110 110 aciuni la curs limit de 1,120

CERERE Parial Cumulat 60 60 80 30 45 110 90 145 130 0 140 170 215 325 415 560 690 690

CURS la pia la cumprare 1,120 1,110 1,105 1,095 1,085 1,080 1,070 la pia la vnzare

OFERT Parial Cumulat 0 770 110 140 70 115 90 85 40 120 770 660 520 450 335 245 160 120

MINIM 60 140 170 215 325 335 245 160 120

Curs de echilibru = 1,085 Volum maxim de aciuni tranzacionate = 335 Vor fi executate toate ordinele de cumprare adresate la un curs mai mare sau egal cu cursul de echilibru i toate ordinele de vnzare adresate la un curs mai mic sau egal dect cursul de echilibru. Dac cererea cumulat este diferit de oferta cumulat, atunci o parte din ordinele de cumprare sau ordinele de vnzare nu vor fi executate, ceea ce nseamn o alocare parial la cursul de echilibru. n cazul nostru, la cursul de echilibru se nregistreaz: - ordine de cumprare cumulate = 415 - ordine de vnzare cumulate = 335 execuia ordinelor de cumprare este parial i alocarea se va face numai pentru 10 aciuni cerute la 1,085 (80 aciuni vor intra n calculul cererii nesatisfcute). - Cererea nesatisfcut = 130 (la curs 1,070) + 145 (la curs 1,080) + 80 (la curs 1,085) = 355 (limita este mai mic dect cursul de echilibru) - Oferta nesatisfcut = 115 (la curs 1,095) + 70 (la curs 1,105) + 140 (la curs 1,110) + 110 (la curs 1,1120) = 435 (limita este mai mare dect cursul de echilibru) Coeficientul de execuie a ordinelor = volum maxim tranzacionat/volum maxim cumulat - la cumprare = 335/690 = 48,55% - la vnzare = 335/770 = 43,5% n situaia existenei unui dezechilibru pronunat ntre cerere i ofert, se pot utiliza metode particulare de determinare a cursului, cum ar fi:
46

reglementarea ecartului de curs = pornete de la posibilitatea existenei unei fluctuaii a cursului mai mare dect cea admis de reglementrile fiecrei piee bursiere. Fa de abaterile de curs considerate normale, autoritatea bursier, n funcie de condiiile pieei, poate stabili un procent de variaie mai mare pentru un interval de timp limitat. b) tehnica reducerii = presupune diminuarea fie a cererii, fie a ofertei prin neluarea n considerare a unora dintre ordinele primite la un moment dat. Dac cererea este prea mare, cursul se formeaz prin reducere de cerere, iar n cazul unei oferte prea ridicate nu se nregistreaz la momentul respectiv o parte din ordinele de vnzare (reducere de ofert). Nu este permis efectuarea unei reduceri simultane i a cererii i a ofertei, iar n cadrul unei edine de burs nu poate fi efectuat dect o singur reducere de cerere sau de ofert. Autoritatea bursier poate proceda i la oprirea cotaiilor pentru un interval de timp determinat, comunicnd un curs n cretere sau n scdere fa de cel precedent astfel nct s nu se blocheze tranzaciile, dar i pentru a da cumprtorilor/vnztorilor posibilitatea reevalurii poziiilor. c) compensaia = presupune compensarea ordinelor de cumprare cu ordinele de vnzare adresate pentru aceeai valoare mobiliar, la acelai moment, la aceleai preuri i acelai volum al tranzaciilor, adresate de doi sau mai muli operatori. Cel mai frecvent se compenseaz ordinele la pia de sens contrar, dar pot fi compensate i ordine la curs limit. Ordinele de sens contrar compensate nu vor mai intra n mecanismul de stabilire a cursului de echilibru, ele fiind raportate ca tranzacii speciale.
a)

Piete de capital

TRANZACII BURSIERE

Tranzaciile bursiere pot fi definite:

n sens larg active


-

toate tranzaciile de vnzare/cumprare de titluri i financiare, ncheiate pe o pia secundar organizat (burs sau piee interdealeri) operaiunile derulate n incinta burselor de valori prin intermediul agenilor specializai, n vederea determinrii unui curs de echilibru ntre cerere i ofert, conform pieei bursiere

n sens restrns

reglementrilor Tranzaciile bursiere se pot clasifica avnd n vedere mai multe criterii. Astfel:
1)

dup caracteristicile pieelor pe care sunt iniiate:

> tranzacii de tip american a) cu lichidare imediat executarea (predarea/plata titlurilor) are loc chiar n ziua ncheierii contractului b) cu lichidare normal din momentul ncheierii contractului, finalizarea are loc ntr-un anumit numr de zile bursiere (ntre 3 7 zile) potrivit reglementrilor fiecrei piee bursiere (ex. 5 zile la NYSE, 3 zile la TSE, 3 zile la BVB etc.) c) cu lichidare pe baz de aranjament special finalizarea operaiunii are loc ntrun interval mai mare dect lichidarea normal, prin nelegere ntre pri (ex. la NewYork Stock Exchange lichidarea prelungit poate fi realizat la opiunea
47

Piete de capital

vnztorului, dar nu mai trziu de 60 zile, la Tokyo Stock Exchange livrarea titlurilor poate fi realizat n 19 zile de la contractare etc.) d) cu lichidare la emisiune se utilizeaz n cazul titlurilor autorizate a fi emise, dar neemise nc, cu obligaia specificrii de ctre emitent a datei ferme a emisiunii, care va fi n acelai timp i dat de lichidare > tranzacii de tip european (dup modelul pieei franceze) a) la vedere se execut la cursul zilei, urmnd ca livrarea titlurilor/plata preului s aib loc imediat sau ntr-o perioad de cteva zile (3, 5, 7 zile) stabilit de autoritatea fiecrei piee bursiere b) pe piaa cu reglementare lunar se iniiaz la un moment dat, urmnd a fi executate la o dat fix (zi de lichidare), n cursul aceleiai luni sau a unei luni calendaristice viitoare, dar nu mai trziu de sfritul anului c) la termen ferm se prestabilesc elementele contractuale cu privire la cantitate, pre, momentul decontrii, finalizarea tranzaciei avnd loc la o dat viitoare (contracte forward) d) condiionate se execut la termen i dau posibilitatea operatorului s aleag ntre executarea contractului sau abandonarea sa prin plata unui cost al operaiunii

2) dup scopul efecturii tranzaciilor: operaiuni simple de investire / modificare a structurii portofoliului sunt generate de dorina participanilor de a tranzaciona capitalurile disponibile, de a schimba structura investiiilor sau de a obine lichiditi b) operaiuni speculative urmresc obinerea unui ctig din diferena de cursuri ntre momentul ncheierii i momentul finalizrii operaiunii, cu asumarea riscului corespunzator n cazul unei evoluii diferite a cursului fa de cea anticipat (principiul este: cumpr ieftin i vinde scump) c) operaiuni de arbitraj presupun obinerea unui ctig din diferena de curs bursier pe piee diferite, fr asumarea riscului de pre. O form specific este spreading-ul: se cumpr titluri pentru scadena t1 i se face concomitent o vnzare pentru scadena t2, operatorul bazndu-se pe diferena favorabil dintre cele dou cursuri d) operaiuni de acoperire (hedging) operatorul dorete s se acopere mpotriva riscului de variaie nefavorabil a preului, urmrind conservarea valorii titlurilor din portofoliu n condiiile unei piee instabile e) operaiuni cu caracter tehnic sunt efectuate de agenii de burs (cu rol de market-makers) pentru meninerea echilibrului i stabilitii pieei, acetia dispunnd de portofoliu propriu de titluri (pe care le vnd n cazul unei cereri excedentare), dar i de numerar (pe care l folosesc pentru cumprarea ofertei suplimentare)
a)

3) dup natura contului deschis de client la intermediar:


a) tranzacii cash (pe bani ghea) se deruleaz pe baza disponibilului din contul n numerar deinut de client la firma broker b) tranzacii n marj se deruleaz pe baza mprumuturilor (n numerar / n titluri) obinute de client de la broker-ul cu care lucreaz
48

Piete de capital

TRANZACII LA VEDERE Prezint urmtoarele caracteristici: - au la baz contul cash deinut de client la firma broker - este necesar angajamentul ferm al vnztorului de a livra titlurile (imediat sau n intervalul prevzut de reglementrile pieei respective) i obligaia ferm a cumprtorului de a efectua plata - investitorul poate cumpra titluri cu condiia s plteasc integral contravaloarea acestora, vrsnd suma respectiv n contul su de la broker - clientul care vinde cash trebuie s predea titlurile care fac obiectul tranzaciei n cadrul aceluiai termen, primind contravaloarea integral n contul su - derularea tranzaciilor se face la cursul zilei (determinat potrivit ordinelor clienilor i n raport de posibilitile de alocare n cadrul edinelor de tranzacionare) - termenul de executare difer n funcie de reglementrile fiecrei piee bursiere - scopul tranzaciilor la vedere este n general reprezentat de interesul imediat privind formarea / modificarea structurii unui portofoliu sau privind mobilitatea capitalurilor (nu este exclus ns nici caracterul speculativ) n cazul neexecutrii obligaiei asumat de ctre client, brokerul va proceda la lichidarea poziiei clientului astfel: vnzarea titlurilor respective la valoarea lor de pia din momentul n care obligaia scadent de depunere a fondurilor nu a fost ndeplinit cumprarea titlurilor de pe pia, la cursul curent, n vederea lichidrii poziiei unui client care nu a predat integral titlurile vndute Mecanismul tranzaciilor la vedere este considerat cel mai simplu, avnd urmtoarele etape: - adresarea i nregistrarea ordinelor - formarea cursului - executarea ordinelor - transmiterea informaiilor ctre client privind executarea - efectuarea reglementrilor n conturile clienilor - realizarea modificrilor cu privire la dreptul de proprietate La Bursa de Valori Bucureti derularea unei tranzacii la vedere de vnzare/cumprare se bazeaz pe un mecanism prin care intermediarii au acces direct i continuu la informaiile legate de pre i implic dou fluxuri: transferul banilor i transferul titlurilor. Tranzaciile la vedere presupun parcurgerea urmtoarelor etape: 1) deschiderea unui cont de client la un intermediar 2) plasarea ordinului de vnzare/cumprare 3) tranzacionarea 4) compensarea i decontarea 5) transferul dreptului de proprietate Derularea tranzaciilor implic un flux operaional (de trazacionare i posttranzacionare), finalizarea lor avnd loc n intervalul de 3 zile lucrtoare (T+3) de la data tranzacionrii i se realizeaz n mai multe momente:

49

Momentul T Presupune introducerea ordinului n edina de tranzacionare a bursei.

Piete de capital

La sfritul zilei, sistemul de tranzacionare al BVB transmite intermediarilor raportul privind tranzaciile efectuate n acea zi. Participanii la sistemul de compensare-decontare i registru preiau din sistemul electronic al Depozitarului Central rapoartele de compensare i decontare, iar Depozitarul Central emite i transmite participanilor rapoartele de decontare bancar aferente zilei de tranzacionare. Momentul T+1

Participanii compensatori au obligaia de a transmite Depozitarului Central (pn la ora 12) eventuale obiecii cu privire la raportul de decontare bancar. n cazul n care nu exist obiecii sau dac acestea nu au fost formulate n termenul menionat, rapoartele se consider a fi confirmate n vederea decontarii. Momentul T + 2
Dac sistemul de tranzacionare transmite corecii ale unor tranzacii, dup nregistrarea acestora la Depozitarul Central se notific participanii la sistemul de compensare-decontare i registru i se reiau operaiunile de preluare i/sau confirmare a rapoartelor n vederea decontrii.

Momentul T + 3
Depozitarul Central ntocmete Balana pentru decontarea final care include poziiile nete ale tuturor participanilor pentru ziua de decontare respectiv, balan ce va sta la baza iniierii ordinelor de plat aferente tranzaciilor respective. BNR asigur decontarea final prin efectuarea transferurilor de fonduri din conturile debitoare n conturile creditoare (pe baza instruciunii de plat transmis de Depozitarul Central). Dup aceast operaiune, Depozitarul Central efectueaz transferul dreptului de proprietate de la vnztor la cumprtor (prin transferul instrumentelor financiare din conturile vnztorilor n conturile cumprtorilor). TRANZACII N MARJ Tranzaciile n marj reprezint o variant a tranzaciilor la vedere prin care exist posibilitatea cumprrii pe datorie, efectuat prin intermediul contului n marj deinut de client la firma broker. Spre deosebire de tranzaciile pe bani ghea (la care clientul trebuie s depun integral suma necesar cumprrii de titluri), n acest caz brokerul acord clientului su, n anumite limite, un credit pentru realizarea tranzaciei bursiere.

Investitorul care d un ordin de cumprare n marj pentru un anumit volum de titluri, nu trebuie s achite firmei broker cu care lucreaz ntreaga contravaloare a acestora, ci numai o anumit acoperire sau marj, diferena pn la valoarea integral a contractului fiind reprezentat de mprumutul pe care clientul l obine de la broker pentru tranzacia respectiv. Rolul tranzaciilor n marj este de a crea capacitate financiar suplimentar clientului. n funcie de nivelul marjei, acesta poate, cu o anumit sum avansat n operaiune, s ctige sau s piard mai mult dect ntr-o tranzacie cash. La tranzacia n marj se manifest efectul de levier (multiplicarea ctigului) sau efectul de mciuc (multiplicarea pierderii). Efectul de levier este evideniat de inversul marjei (levier = 1 / marja iniial). Ca la orice credit, clientul trebuie s ofere o garanie, iar aceasta este reprezentat de titlurile care fac obiectul contractului i care rmn la broker; dac investitorul dorete s intre n posesia titlurilor, el trebuie s restituie creditul (inclusiv dobnda
50

Piete de capital

datorat), anulnd astfel datoria sa la broker. Aceste titluri care servesc drept garanie se numesc colateral. Nivelul dobnzii perceput de societatea de intermediere depinde de rata medie a dobnzii practicat pe piaa capitalului de mprumut, care poate fi majorat cu un spread (pentru acoperirea costurilor de tranzacionare i obinerea unui anumit profit de ctre societatea care accepta s i mprumute clientul). Tranzaciile n marj sunt cunoscute n practica internaional i sub denumirea de tranzacii n conturi de siguran. Contul de siguran se deschide atunci cnd un client cumpr mai multe titluri cu aceeai sum de bani sau acelai numr de titluri, cu o sum de bani iniial mai redus, titlurile fiind folosite drept garanie pentru mprumut. Cerina esenial pentru funcionarea contului n marj este ca pentru fiecare client valoarea colateralului s fie tot timpul mai mare dect datoria pe care clientul o are la broker. Astfel, marja este un mijloc de acoperire a brokerului mpotriva riscului de evoluie nefavorabil a cursului de pia pentru titlurile ce sunt incluse n collateral. Pe toat durata derulrii tranzaciilor n marj, clientul trebuie s menin n contul su un anumit capital propriu (marj de meninere). Trebuie avut n vedere faptul c valoarea colateralului fluctueaz zilnic n funcie de evoluia cursului de pia al titlurilor respective. Ca urmare, contul n marj al clientului poate fi: - nerestricionat marj curent > marja iniial diferen favorabil pentru client (exces de marj) pe care clientul o poate retrage n numerar sau o poate utiliza pentru iniierea unei tranzacii noi - restricionat marja curent < marja iniial diferen nefavorabil pentru client: dac marja permanent < marja curent clientul nu are posibilitatea s efectueze tranzacii noi dac marja curent < marja permanent apel n marj (clientul trebuie s depun fonduri suplimentare sau, n cazul n care nu rspunde apelului, se procedeaz la vnzarea unui anumit numr de titluri din colateral fr solicitarea acordului clientului) Operaiunile efectuate se reflect n contul n marj astfel:
DEBIT (-) CUMPRRI de titluri DOBNDA perceput de broker la credit CREDIT (+) MARJA DIVIDENDE/DOBNZI ncasate pentru titluri VNZRI de titluri

Diferena dintre valoarea colateralului i datoria clientului la broker reprezint capitalul avansat de client sub forma capitalului propriu (marja absolut).

Raportul dintre marja absolut i valoarea de pia a titlurilor existente n contul clientului n calitate de colateral reprezint marja relativ. n cursul derulrii operaiunilor, mrimea marjei curente, att absolut ct i relativ, variaz continuu n funcie de valoarea de pia a titlurilor care formeaz colateralul, precum i de intrrile i ieirile din contul n marj. Principalele caracteristici ale tranzaciei n marj sunt: clientul beneficiaz de avantajele ce decurg din deinerea unui cont n marj n ceea ce privete derularea tranzaciilor bursiere. Astfel, operatorul poate s realizeze mai multe cumprri i vnzri pe baza contului n marj respectiv, fr

51

Piete de capital

s fie necesar plata pentru fiecare cumprare sau ncasarea pentru fiecare vnzare: tranzaciile de sens opus se compenseaz astfel nct brokerul urmrete numai soldul contului clientului
-

contul n marj poate fi privit ca un mijloc de achiziionare de titluri cu plata n rate. Dac clientul depune o marj iniial, el poate cumpra titluri de o valoare mai mare rmnnd dator fa de broker. n continuare, clientul poate s depun periodic n contul su fonduri bneti, reducnd continuu datoria sa pn cnd mprumutul brokerului este restituit. Toate ctigurile obinute de client din derularea operaiunii se vars n contul su n marj, ceea ce contribuie la reducerea mprumutului acordat de broker. n cazul cumprrii de titluri n marj poziia clientului se prezint astfel: poziie long pe titluri deoarece din momentul executrii operaiunii titlurile aparin clientului investitor, toate dividendele aciunilor sau dobnzile obligaiunilor respective vor fi colectate de broker i trecute n contul acestuia poziie short pentru fondurile mprumutate de la broker pe care este obligat s le ramburseze i s plteasc dobnda aferent

EXEMPLU: 200 aciuni X cumprate n marj la termen de o lun la un curs de 10.000 u.m./aciune, cu depozit de garanie de 50% (marja iniial) se vnd ulterior la un curs de 11.000 u.m./aciune. ?rata profitului obinut de investitor? n condiiile unei rate a dobnzii de 6% pe an practicat de broker la tranzaciile n marj. Valoare tranzacie (cumprare) = 200*10.000 = 2.000.000 Marja iniial = 50%*2.000.000 = 1.000.000 Credit broker = 2.000.000 - 1.000.000 = 1.000.000 Dobnda = (1.000.000*6%)/12 = 5.000 Vnzare = 200*11.000 = 2.200.000 DEBIT 2.000.000 5.000 SFC 1.195.000 CREDIT 1.000.000 2.200.000

Rezultat net = sold - marj = 1.195.000 - 1.000.000 = 195.000 Rata profitului = rezultat net/marj = 195.000/1.000.000 = 19,5%

TEHNICA VNZRILOR SCURTE Vnzrile scurte sunt tranzacii de tip american, derulate dup caracteristicile operaiilor la vedere, n condiiile n care clientul nu deine titlurile ce urmeaz a fi vndute i ca urmare apeleaz la un mprumut de titluri de la broker (aceste tranzacii se mai numesc i vnzri in absen). Participanii la realizarea acestor tranzacii sunt: clientul, brokerul, bursa i casa de compensaie a bursei, iar mecanismul derulrii operaiunii este:
52

Piete de capital

FIRMA BROKER (B2)

CLIENT

FIRMA BROKER (B1)

BURSA CASA DE COMPENSATII

Etapele derulrii tranzaciei sunt: 1 = iniierea operaiunii prin ordinul dat de client brokerului de a vinde la vedere titluri pe care clientul nu le deine la momentul adresrii ordinului 2 = ncheierea contractului. n acest moment clientul este vnztor pentru titlurile pe care nu le are i pe care pn n ziua executrii contractului urmeaz s le obin prin mprumut dintr-o surs ter 3 = brokerul B1 mprumut titlurile n contul clientului de la brokerul B2 i informeaz c acest mprumut a fost efectuat pentru contul clientului su = 3 4 = brokerul execut contractul livreaz titlurile la casa de compensaie, iar n calitate de vnztor primete de la casa de compensaie contravaloarea titlurilor respective la cursul din contract 5 = depunerea fondurilor cash ca garanie pentru mprumutul n titluri realizat clientul a executat contractul n burs, dar rmne dator cu titlurile respective i are contul de titluri blocat, la dispoziia mprumuttorului 6 = adresarea ordinului de cumprare a titlurilor de ctre client pentru acoperirea poziiei debitoare, n momentul n care cursul de pia este mai mic dect cel de la vnzarea scurt 7 = executarea ordinului de cumprare al clientului n burs 8 = restituirea titlurilor primate ctre mprumuttor n urma unei vnzri scurte, poziia clientului se prezint astfel: short pe titluri deoarece n urma executrii ordinului clientul rmne dator fa de broker cu titlurile respective, pn n momentul n care se va acoperi prin cumprarea titlurilor long pe fondurile bneti reprezentnd contravaloarea titlurilor vndute la cursul din contract

Vnzarea scurt const n dou contracte de burs, de sens opus, ncheiate la momente diferite. mprumutul de titluri este acordat de regul de ctre brokerul cu care lucreaz clientul, acesta prelund titlurile din contul firmei proprii de brokeraj, din conturile altor clieni sau poate apela la ali brokeri. Condiiile n care se acord mprumutul depind de situaia raportului dintre cererea i oferta de titluri i, respectiv, de lichiditi, n acea perioad: dac titlurile sunt relativ rare pe pia, deci brokerul poate mprumuta mai greu acele titluri, ele vor fi mprumutate cu o prim (datorat de clientul care iniiaz operaiunea de vnzare scurt) dac lichiditile sunt relativ rare, atunci cel ce acord mprumutul n titluri pltete o dobnd mprumutatului pentru banii pe care i deine ca garanie pn la lichidarea mprumutului n practic, n cele mai multe cazuri, mprumutul se deruleaz fr plat de prim sau de dobnd.

53

nregistrarea n cont a operaiunilor se face astfel: DEBIT (-) CUMPREA titlurilor pentru acoperirea poziiei debitoare PRIMA pltit pentru titlurile mprumutate (dac titlurile sunt rare pe pia) CREDIT (+) MARJA depus de client

Piete de capital

VNZRI de titluri n absen DOBNDA ncasat pentru banii reinui ca garanie (dac lichiditile sunt rare)

Una din caracteristicile principale ale vnzrilor scurte este marcarea la pia al crei principiu este: tot timpul titlurile mprumutate trebuie garantate cu o sum cash egal cu valoarea curent de pia a acelor titluri. Apar astfel dou situaii: dac scade cursul titlurilor valoarea garaniei devine mai mare dect valoarea titlurilor mprumutate i brokerul mprumuttor trebuie s verse diferena n contul clientului mprumutat dac crete cursul titlurilor garania devine insuficient i brokerul mprumuttor i solicit clientului noi depuneri cash (apel n marj) Aceste reglri se fac zilnic i determin modificri corespunztoare n situaia contului clientului la broker.

Exemplu tranzacie de vnzare scurt ordin de vnzare scurt pentru 100 titluri la un u.m./titlu marja iniial 25% costul aferent titlurilor mprumutate 7,5%/an comision de tranzacionare 1,2%/tranzacie curs de tranzacionare 680

....... - ordin de cumprare la un curs de 650 u.m./titlu -

Valoare tranzacie la vnzare = 100 titluri * 680 u.m. = 68.000 Marja iniial = 68.000 * 25% = 17.000 Comision la vnzare = 68.000 * 1,2% = 816 Cost titluri mprumutate = 68.000 * 7,5%/12 = 425 Valoare tranzacie la cumprare = 100 titluri * 650 u.m. = 65.000 Comision la cumprare = 65.000 * 1,2% = 780 Rezultat net = sold marj = + 979 Rata profitului = 979/ 17.000 = 5,75 %
TRANZACII PE PIAA CU REGLEMENTARE LUNAR

Sunt tranzacii ce caracterizeaz piaa bursier francez fiind ncadrate n categoria operaiunilor la termen care se ncheie la burs ntr-o anumit zi, urmnd a fi executate (lichidate) la o dat fix n fiecare lun, numit zi de lichidare. Caracteristica acestor operaiuni este existena unei perioade de lichidare corespunztoare unui interval de 7 zile ncepnd cu cea de a 6-a zi lucrtoare dinaintea ultimei zile bursiere a lunii.

54

Perioada de lichidare permite finalizarea operaiunilor n ceea ce privete livrarea titlurilor la noii cumprtori i efectuarea viramentelor n conturile clienilor. n fiecare zi a perioadei de lichidare se deruleaz o operaiune distinct, specificat n calendarul bursier. CALENDAR BURSIER PENTRU LUNA MARTIE Data Operaiunea Zi din perioada de lichidare 1 2 3 4 5 6 7 Scadena noilor tranzacii martie aprilie aprilie aprilie aprilie aprilie aprilie

Piete de capital

Mari 23 martie Miercuri 24 martie Joi 25 martie Vineri 26 martie Luni 29 martie Mari 30 martie Miercuri 31 martie

Lichidare general REPORT / DEPORT Livrare titluri i certificate nominale Livrare obligaiuni Livrarea titlurilor depozitate ca garanii Livrare titluri la purttor Reglementri n conturi

Acest calendar prezint importan pentru operatori deoarece: 1. orice tranzacie iniiat cel mai trziu pn n ziua de lichidare general va avea finalizarea n aceeai lun 2. operatorii care nu sunt satisfcui de evoluia cursului, au posibilitatea s se menin pe poziia iniial de cumprtor/vnztor, ateptnd evoluia favorabil a cursului pn cel mai trziu n ziua de report/deport 3. livrarea titlurilor ctre noii posesori se efectueaz la momente diferite ale perioadei de lichidare, n funcie de natura titlurilor 4. viramentele n conturile clienilor au loc n ultima zi a perioadei de lichidare astfel nct extrasul de cont de la sfritul acestei zile evideniaz rezultatul net al tranzaciilor Prima zi a perioadei de lichidare (zi de lichidare general) are o importan deosebit deoarece pentru operatorii care finalizeaz tranzaciile, livrarea titlurilor i plata au loc n aceast zi. Ca urmare, pn la aceast dat:
cumprtorii pot s achiziioneze titluri fr a dispune la momentul ncheierii contractului de lichiditile necesare (operaiuni de acoperire) el poate achiziiona n marj titluri pe aceast pia, existnd posibilitatea ca pn n ziua de lichidare titlurile s fie vndute (dac evoluia cursului este favorabil) i astfel s fie procurate sumele necesare plii din tranzacia iniial vnztorii pot vinde titluri fr s dispun de ele atunci cnd au angajat operaiunea (vnzare pe poziia descoperit) operatorul beneficiaz de un interval de o lun pentru livrarea titlurilor ctre noii posesori i de aceea poate vinde titluri pe care nu le posed i pentru care exist posibilitatea de cumprare pn n ziua de lichidare Astfel, pn n ziua de lichidare cursul titlurilor poate avea o evoluie favorabil cumprtorului/vnztorului, dndu-le posibilitatea s iniieze o operaiune de sens contrar, s i nchid poziiile i s obin i un ctig.

Bursa stabilete titlurile pentru care se pot realiza astfel de operaiuni i anume cele mai active titluri de pe pia, pentru care exist o cerere i o ofert constant ridicate.
55

Fiind vorba de operaiuni la termen, operatorul trebuie s depun, ca i la tranzaciile n marj, o acoperire avnd de ales ntre fonduri n numerar, bonuri de tezaur, titluri financiare cu venit fix (obligaiuni), titluri financiare cu venit variabil (aciuni). EXEMPLU: cumprare pe piaa cu reglementare lunar Un investitor cumpr pe 8 martie 200 aciuni X la cursul de 60 u.m./aciune, depozit de garanie 20% din valoarea tranzaciei, comision intermediar 0,4%/tranzacie. Pn n ziua de lichidare cursul are urmtoarea evoluie:
1) crete ajungnd la data de 18 martie la 62 u.m./aciune.

Piete de capital

Investitorul are urmtoarele posibiliti: - achiziionarea titlurilor el fiind interesat de deinerea respectivelor titluri n portofoliu achiziioneaz titluri cu 60 u.m. care valoreaz la data respectiv 62 u.m. un ctig potenial de 2 u.m./titlu (- comisionul intermediarului la cumprare) pe baza depozitului de garanie de 2.400 u.m. (fonduri imobilizate pe durata tranzaciei) investitorul a obinut un angajament ferm de livrare a titlurilor la scaden - iniierea unei operaiuni de sens contrar vnzarea titlurilor un ctig efectiv de 2 u.m./titlu (- comisioanele intermediarului la cumprare i vnzare) se manifest efectul de levier aferent tranzaciilor n marj (pe baza depozitului de garanie iniial, creterea cursului i-a adus o rata a profitului de 12,6%) Aceste operaiuni se compenseaz i nu dau natere la nici o micare n structura portofoliului de titluri al operatorului, dar genereaz o micare n contul de numerar, cunoscndu-se n final (n ziua de reglementare n conturi) ctigul/pierderea n raport de evoluia cursului.
2) scade ajungnd la data de 18 martie la 56 u.m./titlu investitorul nu dorete achiziionarea acestor titluri care i-ar aduce o pierdere de 4 u.m./titlu (+ comisioanele aferente) poate iniia o tranzacie de REPORT. n cazul unei evoluii nefavorabile a cursului pn la scaden, cumprtorul titlurilor i poate pstra poziia iniial i luna urmtoare prin realizarea unei tranzacii de report care necesit ndeplinirea anumitor condiii:

clientul care ordon reportul trebuie s suporte un cost, sub forma taxei de report. Mrimea acesteia este stabilit de burs i se afieaz la nceputul zilei de report. Costul operaiunii pentru client se determin aplicnd taxa de report la valoarea tranzaciei reportate. - valoarea tranzaciei reportate se determin n ziua de report pe baza cursului de compensaie. Operaiunea de report, fiind generat de o tranzacie la termen de o lun, trebuie s permit nchiderea poziiei iniiale. De aceea se folosete un curs special stabilit de burs pentru aceste operaiuni. Reportul echivaleaz cu o operaiune de sens contrar celei iniiale derulat la curs de compensaie. reportul poate fi continuat de la o lun la alta, dar cel mult pn la sfritul anului calendaristic. Aceast posibilitate ofer clientului avantajul de a beneficia n perioadele viitoare de o evoluie favorabil de curs, dar dac piaa are o evoluie advers celei ateptate, reportul va genera pierderi nsemnate pentru client datorit pierderii determinat de diferena nefavorabil de curs, dar i de costurile care se suport pentru tranzacia de report. 56

- n ziua lichidrii, investitorul care nu dorete s achiziioneze titluri a cror vnzare i-ar aduce o pierdere, trebuie s gseasc un deintor de fonduri care s accepte s i cumpere titlurile la lichidare cu angajamentul de a i le revinde la urmtoarea lichidare (clauza de retrocedare).

Piete de capital

Rezultatul net n orice lun cu excepia lunii decembrie nu poate fi pierdere net deoarece n cazul unei evoluii nefavorabile a cursului, operatorul i reporteaz poziia de la o lun la alta. Rezultatul net poate fi pierdere net doar n luna decembrie cnd nu se mai poate efectua report.

EXEMPLU: tranzacie de report Se efectueaz report pentru titlurile pentru care anterior a fost adresat ordin de cumprare n urmtoarele condiii: - curs de cumprare 60 u.m./titlu - depozit de garanie 20% - comision intermediar 0,4%/tranzacie - curs n perioada de lichidare a lunii curente 56 u.m./titlu - curs de compensaie 55 u.m./titlu - taxa de report 0,8 u.m./titlu .. curs curent n perioada de lichidare a lunii urmtoare 63 u.m./titlu

Luna curent Iniierea tranzaciei (cumprare)= 200 titluri * 60 = 12.000 Depozit de garanie Comision la cumprare Report (vnzare) Comision (report) Taxa de report = 2.400 = 12.000 * 0,4% = 48 = 200 * 55 = 11.000 = 11.000 * 0,4% = 44 = 200 * 0,8 = 160

Reglementare n contul clientului: DEBIT 12.000 48 160 44 SFC 1.148 depozitul ( pierdere de 1.252 u.m. dac se scade contribuia clientului prin de garanie)
57

CREDIT 2.400 11.000

Piete de capital

Luna urmtoare Invers report (rscumprare) Comision (invers report) Vnzare Comision la vnzare = 11.000 = 44 = 200 titluri * 63 = 12.600 = 12.600 * 0,4% = 50,4

Reglementare n contul clientului: DEBIT 11.000 50,4 44 CREDIT 1.148 12.600

SFC 2.653,6 depozitul de

( ctig de 253,6 u.m. dac se scade contribuia clientului prin garanie)

Ca i la o tranzacie n marj, operaiunea de report a avut drept garanie titlurile cumprate iniial i care se pstreaz la broker drept gaj pn la nchiderea poziiei iniiale. Rolul brokerului este foarte important n aceast situaie deoarece el trebuie s realizeze finalizarea tranzaciilor n raport cu partenerii iniiali. n cazul n care operaiiile nu pot fi compensate, datorit interesului diferit al cumprtorilor i vnztorilor, brokerul i asum obligaia de finalizare a tranzaciilor printr-un mecanism de mprumut n numerar/titluri. EXEMPLU: vnzare pe piaa cu reglementare lunar Un investitor vinde pe 8 martie 200 aciuni X la cursul de 60 u.m./aciune, depozit de garanie 20% din valoarea tranzaciei, comision intermediar 0,4%/tranzacie. Pn n ziua de lichidare cursul are urmtoarea evoluie: 1) scade ajungnd la data de 18 martie la 58 u.m./aciune. Investitorul are urmtoarele posibiliti: - vinde titlurile el fiind interesat de modificarea structurii portofoliului su vinde titluri cu 60 u.m. care valoreaz la data respectiv 58 u.m. un ctig potenial de 2 u.m./titlu (comisionul intermediarului la vnzare) pe baza depozitului de garanie de 2.400 u.m. (fonduri imobilizate pe durata tranzaciei) operatorul a obinut un angajament ferm de cumprare a titlurilor la scaden de ctre contrapartida sa - iniierea unei operaiuni de sens contrar rscumprarea titlurilor un ctig efectiv de 2 u.m./titlu (- comisioanele intermediarului la cumprare i vnzare) se manifest efectul de
58

levier aferent tranzaciilor n marj (pe baza depozitului de garanie iniial, scderea cursului ia adus o rata a profitului de 12,73%)
2) crete ajungnd la data de 18 martie la 61 u.m./titlu investitorul nu dorete vnzarea acestor titluri care i-ar aduce o pierdere de 1 u.m./titlu (+ comisioanele aferente) poate iniia o tranzacie de DEPORT. n cazul unei evoluii nefavorabile a cursului pn la scaden, vnztorul titlurilor i poate pstra poziia iniial i luna urmtoare prin realizarea unei tranzacii de deport care se deruleaz n condiii asemntoare tranzaciei de report.

Piete de capital

n ziua lichidrii, operatorul care nu dorete s vnd titluri care i-ar aduce o pierdere, trebuie s gseasc un posesor de titluri care s accepte s i vnd titlurile la lichidare cu angajamentul de a i le rscumpra la urmtoarea lichidare (clauza de retrocedare). EXEMPLU: Se efectueaz deport pentru titlurile pentru care anterior a fost adresat ordin de vnzare n urmtoarele condiii: - curs de vnzare 60 u.m./titlu - depozit de garanie 20% - comision intermediar 0,4%/tranzacie - curs n perioada de lichidare a lunii curente 61 u.m./titlu - curs de compensaie 62 u.m./titlu - taxa de deport 0,7 u.m./titlu .. curs curent n perioada de lichidare a lunii urmtoare 56 u.m./titlu

Luna curent Iniierea tranzaciei (vnzare) Depozit de garanie Comision la vnzare Deport (cumprare) Comision (deport) Taxa de deport = 200 titluri * 60 = 12.000 = 2.400 = 12.000 * 0,4% = 48 = 200 * 62 = 12.400 = 12.400 * 0,4% = 49,6 = 200 * 0,7 = 140

Reglementare n contul clientului: DEBIT 48 12.400 140 49,6


59

CREDIT 12.000 2.400

Piete de capital

SFC 1.762,4 depozitul

( pierdere de 637,6 u.m. dac se scade contribuia clientului prin de garanie)

Luna urmtoare Invers deport (revnzare) Comision (invers deport) Cumprare Comision la cumprare = 12.400 = 49,6 = 200 titluri * 56 = 11.200 = 11.200 * 0,4% = 44,8

Reglementare n contul clientului: DEBIT 11.200 44,8 49,6 CREDIT 1.762,4 12.400

SFC 2.868 de

( ctig de 468 u.m. dac se scade contribuia clientului prin depozitul garanie)

Tranzaciile pe piaa cu reglementare lunar genereaz costuri suplimentare datorit taxelor percepute, dar i faptului c pe aceast pia se practic un curs mai mare comparativ cu tranzaciile la vedere datorit faptului c aceast pia ofer avantaje suplimentare.

TRANZACII LA TERMEN FERM Tranzaciile la termen ferm se realizeaz din dorina de formare sau modificare a structurii portofoliului de titluri la o dat viitoare. Aceste tranzacii se deruleaz numai pentru acele titluri care sunt nscrise n cotaia la termen i care de obicei sunt cele mai activ negociate, respectiv prezint o cerere i o ofert relativ constante. Sunt excluse de la aceast cotare: - aciunile societilor care prezint modificri importante la nivelul capitalului social (ca urmare a unor evenimente corporative - fuzionri/scindri, splitri, etc.) - obligaiunile aferente mprumuturilor care ncep s se amortizeze - titlurile care nu prezint un volum suficient de mare al tranzaciilor n cazul tranzaciilor la termen ferm, cei doi parteneri sunt angajai definitiv n realizarea contractului, din ziua negocierii sale. Cumprtorul trebuie s plteasc titlurile achiziionate, iar vnztorul s cedeze titlurile care fac obiectul contractului.
60

Tranzacia se realizeaz la un curs prestabilit n momentul ncheierii contractului. Datorit finalizrii tranzaciei (livrarea titlurilor/plata acestora) la o dat viitoare (1, 3, 6 luni sau mai mult), se pot crea avantaje suplimentare pentru operatori: - cumprarea la termen ferm poate fi urmat de revnzarea titlurilor (dac cursul de pia a fost n cretere) - vnzarea la termen ferm poate fi urmat de rscumprarea titlurilor (dac cursul de pia a fost n scdere) Angajamentul prilor fiind ferm, tranzacia se deruleaz n dou momente: - momentul T0 iniierea tranzaciei (stabilirea volumului tranzacionat, a valorii tranzaciei pe baza cursului predeterminat i a scadenei) - momentul Tn finalizarea tranzaciei i stabilirea rezultatului potenial (ctig sau pierdere) prin compararea cu cursul zilei Pentru garania proprie i cea a clienilor lor, intermediarii impun constituirea unor depozite iniiale (numerar sau titluri) pentru perioada n care clientul deine poziia de cumprtor/vnztor. Mrimea garaniei poate fi ajustat periodic, n funcie de riscurile ce pot interveni n derularea tranzaciilor. To Tn

Piete de capital

vnztor
OV

titluri

vnztor cumprtor

cumprtor

OC

BROKE R
BURSA CASA DE COMPENSAIE numerar

n cazul n care tranzacia ferm a fost iniiat doar pentru modificarea structurii portofoliilor la o dat viitoare, la scaden vnztorul va ncasa preul prestabilit n contract, iar cumprtorul va introduce n portofoliu titluri pentru care va plti preul prestabilit. Dac scopul tranzaciei ferme a avut caracter speculativ, vnztorul titlurilor a dorit ca la scaden cursul s scad i el s obin o sum n numerar care s i permit cumprarea de noi titluri, iar cumprtorul a avut n vedere creterea cursului astfel nct prin revnzarea titlurilor la scaden s obin o sum suplimentar. TRANZACII LA TERMEN CONDIIONATE Sunt tranzacii derulate la termen, dar a cror finalizare nu este obligatorie. Finalizarea depinde de decizia cumprtorului de contract, care suportnd un cost, are dreptul s execute contractul, s renune la contract sau s i defineasc poziia de cumprtor/vnztor de titluri, n funcie de evoluia cursului de pia al activelor tranzacionate. n categoria acestor tranzacii se includ: operaiuni cu prim, stelaje, contracte de opiuni. Operaiunile cu prim i opiunile funcioneaz pe principiul conform cruia cumprtorul contractului, n schimbul primei pltite, poate s renune la contract dac la scadena tranzaciei cursul de pia al activelor suport are o evoluie nesatisfctoare. Stelajele reprezint o combinaie ntre operaiunile ferme i cele de tip condiional. Pe marile piee bursiere s-a renunat la tranzaciile cu prim i stelaje n form clasic, ele fiind preluate i dezvoltate n cadrul unor tranzacii complexe de tip condiionat.
61

Piete de capital

TRANZACII CU PRIM Un contract cu prim, ncheiat ntre un cumprtor i un vnztor, permite cumprtorului adoptarea deciziei cu privire la finalizarea contractului. n ziua de lichidare bursier, numit zi de rspuns a primelor, cumprtorul contractului are dou posibiliti: - executarea contractului (cumprarea titlurilor) i ridicarea primei - abandonarea contractului i plata primei ctre vnztorul contractului n momentul ncheierii contractului se stabilesc urmtoarele elemente: data de scaden a contractului preul de cumprare/vnzare a titlurilor suport (pre de exercitare) numrul de titluri negociate costul operaiunii (prima)

scadena contractului: operaiunile cu prim au trei scadene succesive, ncepnd cu prima lun (un contract ncheiat n ianuarie poate fi executat la lichidarea din luna ianuarie, februarie sau martie). Ziua de burs anterioar zilei de lichidare se numete ziua strigrii primelor. preul de exercitare este cu att mai mare cu ct scadena este mai ndeprtat, fiind mai mare dect la tranzaciile la termen ferm deoarece cumprtorul, care are alternativa renunrii la contract, trebuie s compenseze acest avantaj acordat de vnztor, prin diferena de pre numrul titlurilor negociate este de regul o cantitate standard (100 titluri) sau un multiplu al acestei cantiti prima reprezint suma de bani convenita din momentul ncheierii contractului ntre pri, pe care cumprtorul contractului se angajeaz s o plteasc vnztorului de contract, n cazul neexecutrii contractului la scaden. Pentru cumprtor pierderea este limitat la mrimea primei, nivel cunoscut nc din momentul ncheierii contractului. i pentru prim exist trei cotaii diferite, n funcie de nivelul diferit al preului de exercitare. Contractul cu prim nu poate fi lichidat dect la scaden. Pn la scaden, marja contractului (prima depus de cumprtorul contractului) trebuie meninut. Rezultatul tranzaciei cu prim se determin la data executrii contractului, ca diferen ntre cursul practicat pe pia la data respectiv i preul de exercitare al contractului cu prim. Derularea contractului cu prim i stabilirea rezultatului pentru operator presupune: - pentru cumprtorul de contract:

+ PP PE curs

PP = picior prim = PE prima


62

Piete de capital

Dac curs < PP Dac curs > PP PE putea

abandon contract (abandonarea primei) pierderea = prima pltit executare contract cu ctig sau pierdere: se cumpr titlurile la (prestabilit) i se compar cu cursul de pia (variabil) la care titlurile ar

fi vndute (cumprtorul contractului i recupereaz prima ridicarea primei). Cnd cursul de pia se situeaz ntre PP i PE, operatorul poate opta ntre: executarea contractului i introducerea n portofoliu a activelor suport, cu o pierdere mai mic dect prima pe care ar trebui s o plteasc n situaia abandonrii contractului sau poate lua decizia de renunare la contract i nregistrarea unei pierderi mai mari, la nivelul primei pltite (dac nu este interesat de deinerea titlurilor respective). EXEMPLU: se cumpr un contract cu prim pentru 100 de titluri, PE 150 u.m./titlu, prima 5 u.m./titlu. Pentru un curs de pia la scaden al activului suport de 148 u.m., operatorul nregistreaz: PP = 150 5 = 145 PP < Curs < PE exercitare contract cu pierdere (se cumpr titluri cu 150 al cror curs de pia actual este 148) pierdere = 2 u.m./titlu * 100 titluri = 200 u.m.
-

pentru vnztorul de contract

+ PP

+ PE curs

Dac curs < PP Dac curs > PP compar cu

abandon contract profit = prima ncasat executare contract: se vnd titlurile la PE (prestabilit) i se cursul de pia (variabil) la care titlurile ar putea fi cumprate

n executarea contractelor opionale se folosete noiunea de punct mort, respectiv acel nivel al cursului la care operatorul nu nregistreaz nici ctig, nici pierdere. La contractul cu prim acest punct este reprezentat de preul de exercitare. EXEMPLU: se vnd dou contracte cu prima (cantitate standard) cu PE 90 u.m./titlu, prima 2 u.m./titlu. Pentru un curs de pia la scaden al activului suport de 86 u.m., operatorul nregistreaz: PP = 90 2 = 88 Curs < PP abandon contract profit = prima ncasat = 2 u.m./titlu * 2 contracte * 100 titluri/contract = 400 u.m.

TRANZACII CU STELAJE
63

n anumite situaii este de dorit a se beneficia att de pe urma creterii, ct i a scderii cursului de pia. Stelajele permit o astfel de combinaie i reprezint contractul condiional (opional) care se finalizeaz ntotdeauna, printr-o negociere a titlurilor (cumprare/vnzare). Stelajul mbin caracteristicile unei tranzacii ferme cu o tranzacie condiionat: - este o tranzacie ferm deoarece la scaden operatorul are obligaia s execute contractul (s cumpere sau s vnd activul suport) - este o tranzacie condiionat deoarece operatorul are dreptul ca la scaden s i stabileasc poziia (cumprtor sau vnztor de active suport) n funcie de evoluia cursului de pia Componentele stelajului sunt: - bornele stelajului - data de executare a contractului - numrul titlurilor negociate bornele stelajului reprezint preul prestabilit de executare a acestui contract. Cele dou limite de curs (borna inferioar i cea superioar) sunt percepute ca pre de exercitare. data de executare a contractului - durata unui stelaj este de 6 luni, iar executarea se poate realiza din lichidarea lunii urmtoare ncheierii contractului, precum i la oricare din urmtoarele 5 lichidri. numrul titlurilor este de regul standardizat la nivelul a 100 de titluri pe lot de tranzacionare sau multiplu Centrul stelajului (determinat ca medie aritmetic a celor dou borne) este acel nivel al cursului la care rezultatul operatorilor (ctig/pierdere) nregistreaz o valoare maxim. Exercitarea stelajului depinde de decizia cumprtorului de contract, vnztorul contractului fiind obligat s realizeze operaiunea cerut pentru asigurarea contrapartidei. ncheierea unei tranzacii de stelaj are la baz previziunea diferit a operatorilor privind evoluia viitoare a cursului de pia al activului suport: - cumprtorul stelajului anticipeaz o volatilitate accentuat a cursului titlurilor suport astfel nct acesta s depeasc bornele stelajului - vnztorul stelajului prevede o stagnare a cursului titlurilor suport ntre bornele stelajului Derularea contractului de stelaj i stabilirea rezultatului pentru operator presupune: - pentru cumprtorul de stelaj:

Piete de capital

BI

CS

BS

BI = borna inferioar BS = borna superioar CS = centru stelaj = (BI+BS)/2 Dac curs < CS BI i Dac curs > CS BS Dac curs = CS
64

operatorul are poziie de vnztor de titluri (vinde titluri suport la compar cu cursul de pia la care titlurile ar putea fi achiziionate) operatorul are poziie de cumprtor de titluri (cumpr titluri suport la i compar cu cursul de pia la care titlurile ar putea fi vndute) pierdere maxim pentru operator

Piete de capital

EXEMPLU: se cumpr un stelaj 900/1.100 pentru 200 de titluri care la scaden nregistreaz un curs de pia egal cu 980 u.m./titlu. n aceste condiii, rezultatul operatorului este: BI = 900 BS = 1.100 CS = 1.000 BI < Curs < CS

operatorul nregistreaz o pierdere fiind vnztor de titluri suport la 900 (BI) titluri care au un curs de pia de 980 pierdere = 80 u.m./titlu * 200 titluri = 16.000 u.m.

- pentru vnztorul de stelaj:

BI CS

BS

curs

Dac curs < CS suport la BI Dac curs > CS Dac curs = CS

operatorul are poziie de cumprtor de titluri (cumpr titluri i compar cu cursul de pia la care titlurile ar putea fi vndute) operatorul are poziie de vnztor de titluri (vinde titluri suport la BS i compar cu cursul de pia la care titlurile ar putea fi cumprate) profit maxim pentru operator

EXEMPLU: se vinde un stelaj 450/550 (cantitate standard) titluri care la scaden nregistreaz un curs de pia egal cu 500 u.m./titlu. n aceste condiii, rezultatul operatorului este: BI = 450 BS = 550 CS = 500 Curs = CS rezultat maxim operatorul va avea un ctig maxim astfel: - cumpr titluri la BI (450) care au un curs actual de 500 ctig = 50 u.m./titlu SAU - vinde titluri la BS (550) care au un curs actual de 500 ctig = 50 u.m./titlu

TRANZACII CU OPIUNI
Opiunea este un contract standardizat ncheiat pe piaa la termen prin care cumprtorul opiunii are dreptul, dar nu i obligaia de a cumpra (opiuni de cumprare - CALL) sau de a vinde (opiuni de vnzare PUT) la scaden (opiuni de tip european) sau oricnd pn la scaden (opiuni de tip american) active suport la pre prestabilit (pre de exercitare). Dreptul de decizie al cumprtorului opiunii n exercitarea contractului are la baz plata unui cost (prima) care se achit n momentul ncheierii tranzaciei sau n cadrul lichidrii lunii n curs. Activul suport poate fi reprezentat de: - active financiare (aciuni, obligaiuni, bonuri de tezaur, valute, contracte la termen, indici bursieri) - active nefinanciare (mrfuri)
65

Piete de capital

n funcie de momentul exercitrii opiunii, ele pot fi: - opiuni de tip american deintorul opiunii poate exercita dreptul su n orice moment pe durata de via a opiunii, ntre momentul ncheierii contractului i scadena sa - opiuni de tip european deintorul su i poate exercita dreptul numai la scaden (data de expirare a contractului) n funcie de poziia operatorilor n contractul de opiune, ele pot fi: - opiuni de cumprare (CALL) cumprtorul opiunii are dreptul, dar nu i obligatia de a cumpra la o dat viitoare un anumit numr de active suport la un pre predeterminat i n schimbul plii unei prime - opiuni de vnzare (PUT) cumprtorul opiunii are dreptul, dar nu i obligaia de a vinde la scaden sau pn la scaden un anumit numr de active suport la un pre predeterminat i n schimbul plii unei prime

Prile participante la un contract de opiune nu au aceleai obligaii i nici aceleai drepturi. Astfel, cumprtorul opiunii are dreptul, dar nu i obligaia de a o exercita, n timp ce vnztorul opiunii este obligat s o exercite, dac cumprtorul o cere. n cazul unui viitor incert, n care nu se poate cunoate cu siguran evoluia cursului unui anumit activ, rolul fundamental al opiunii este de a remunera riscul.
Avantajele oferite de opiuni, comparativ cu alte instrumente bursiere, au n vedere: flexibilitate: indiferent de evoluia pe pia a preului activului suport (cretere, scdere, stabilitate) opiunile contribuie la realizarea obiectivelor de tranzacionare i management al riscului. Astfel, un investitor poate construi pe piaa de opiuni poziiile care se potrivesc cu preferinele sale la risc i rentabilitate. Se poate spune c tranzaciile cu opiuni sunt de fapt operaii de vnzare-cumprare de risc. Cumprtorul opiunii are aversiune fa de risc i l vinde, n timp ce vnztorul opiunii are preferin fa de risc i l cumpr. Cu ajutorul opiunilor se poate controla gradul de risc al investiiei de la foarte mic (cazul cumprrii simple de opiuni) pn la foarte mare (vnzarea descoperit de opiuni). managementul riscului: opiunile PUT ofer posibilitatea proteciei mpotriva scderii preurilor activelor suport. Acestea pot fi considerate o poli de asigurare mpotriva scderilor de curs., iar opiunile CALL ofer posibilitatea hedgingului chiar dac n cazul lor eficiena operaiunilor este limitat. multifuncionalitate: chiar dac nu exist o opinie cert privind evoluia pieei, operatorul poate profita de modificarea volatilitii pieei, de trecerea timpului pn la scaden sau de schimbarea altor elemente specifice opiunii. obinerea de ctiguri nelimitate prin asumarea unor riscuri limitae: la cumprarea unei opiuni riscul este limitat la mrimea primei pltite, iar profitul potenial poate fi teoretic nelimitat. speculaia: este dat de posibilitatea de a tranzaciona opiuni intrnd i ieind din poziii fr a avea intenia de exercitare. Dac se ateapt o cretere a cursului activelor suport, se poate decide achiziionarea de opiuni CALL, iar n caz de previziune a scderii viitoare a cursului activelor suport, se pot cumpra opiuni PUT. n ambele cazuri se poate iei cu usurin din poziiile deschise, marcndu-se profit (dac evoluia cursului a fost cea anticipat) sau se poate limita pierderea la nivelul primei pltite (n cazul unei evoluii inverse fa de cea anticipat). standardizare: presupune reguli specifice care ofer un grad mare de siguran i elimin riscul de neexecutare a obligaiilor contrapartidei. Cumprtorii de opiuni se bucur de cteva avantaje suplimentare: - lipsa obligativitii: opiunile dau cumprtorului dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra sau vinde activele suport. - risc limitat: riscul cumprtorului opiunii este limitat la suma iniial pltit pentru achiziionarea opiunii (prima), pierderea maxim pe care o poate nregistra fiind chiar prima. - nu necesit imobilizare de marje: n cazul tranzaciilor cu opiuni numai vnztorilor de opiuni li se solicit s depun marje. Cumprtorii de opiuni trebuie s depun la iniierea tranzaciei integral valoarea primei. Riscurile implicate de tranzacionarea contractelor de opiuni au n vedere:
66

- tranzacionarea instrumentelor derivate implic un grad ridicat de risc i se poate solda cu pierderi care pot fi mai mari dect suma depus iniial n contul deschis de client la intermediar. - manifestarea efectului de levier n cazul tranzacionrii opiunilor poate avea ca rezultat profituri substaniale n perioade foarte scurte, ns vnzarea descoperit de opiuni se poate solda cu pierderi importante i imediate. - potrivit caracteristicilor instrumentelor derivate, efectul evoluiei cursului de pia al activului suport este imediat. Ctigurile, respectiv pierderile sunt creditate sau debitate din contul clientului n timp real. - n anumite condiii de pia, poate fi dificil sau imposibil de lichidat o poziie. n mod normal, pentru a se lichida o poziie trebuie s se realizeze o tranzacie de sens contrar. Dac nu se poate lichida poziia, nu se poate marca profitul sau preveni pierderea. - n anumite condiii de pia, preul instrumentelor financiare derivate poate s nu i menin relaia normal sau anticipat fa de preul la vedere (spot) al activului suport. Aceste discrepane pot s apar, de exemplu, cnd piaa instrumentelor financiare derivate este mai puin lichid, cnd piaa primar a activelor suport este nchis sau cnd raportarea tranzaciilor realizate pe activul suport este ntrziat. - toate tranzaciile pe instrumente financiare derivate implic risc i nu exist nici o strategie de tranzacionare care s l elimine complet. Tranzacionarea instrumentelor financiare derivate presupune cunoaterea att a pieei derivatelor, ct i a pieei spot a activelor suport. - tranzaciile intra-day cu instrumente financiare derivate presupun riscuri speciale. La fel ca i n cazul oricrui produs financiar, persoanele care caut s cumpere i s vnd acelai instrument derivat n cursul unei zile, pentru a profita de micrile de pre intra-day, se supun unor riscuri speciale incluznd comisioane substaniale, expunerea la efectul de levier i concurena cu traderi experimentai. Executarea contractului pe opiuni se poate face prin: iniierea unei operaiuni de sens contrar: presupune plasarea de ctre cel care deine o poziie pe opiuni a unui ordin de compensare (operaiune invers celei iniiale) exercitare: presupune acceptarea de ctre client a tranzaciei subadiacente (predarea/primirea activului suport) prin deschiderea poziiilor pe pia pentru activul suport Exercitare opiune Cumprtor opiune (taker) Vnztor opiune (writer) CALL Cumprare activ suport (poziie LONG) Vnzare activ suport (poziie SHORT) PUT Vnzare activ suport (poziie SHORT) Cumprare suport (poziie LONG) activ opiunii

Piete de capital

expirare: deintorul opiunii i menine deschis poziia pn la scaden fr s dea vreo instruciune firmei broker. Cnd opiunea expir ea este anulat din evidenele casei de compensaie i ale firmei broker. Casa de compensaie exercit automat toate opiunile n bani prin raportarea PE la preul de lichidare de la scaden. Restul opiunilor (n afara banilor) expir, iar vnztorii opiunilor pstreaz primele ncasate. Iniierea unei tranzacii cu opiuni se face prin deschiderea de ctre client a unui cont la firma broker, dup care se poate lansa un ordin pe piaa opiunilor. Pentru cumprarea i vnzarea de opiuni, clientul trebuie s constituie anumite garanii, i anume: - la cumprarea de opiuni, investitorul trebuie s plteasc integral preul opiunii (prima) nu se lucreaz n marj - la vnzarea de opiuni, obligaia operatorului este de depunere a unei marje (depozit de garanie) a crei valoare este determinat n funcie de PE al opiunii sau de valoarea de pia curent a activului suport Avnd n vedere faptul c vnztorii de opiuni i-au asumat prin contract o obligaie pe care trebuie s o ndeplineasc, garantarea executrii obligaiei impune ca vnztorul de opiuni s dein n contul su deschis la broker o sum minim necesar care s acopere riscul asumat de ctre acesta. Marja necesar tranzaciilor cu opiuni este obligatorie pentru participani n urmtoarele momente:
67

- pentru vnztori, n momentul ncheierii tranzaciei de vnzare a opiunii, indiferent de tipul acesteia CALL sau PUT - pentru cumprtori, n momentul exercitrii opiunii, indiferent de tipul acesteia - CALL sau PUT. n procesul executrii contractelor pe opiuni un rol esenial revine casei de compensaie. Ea deschide conturi tuturor membrilor si i se interpune n toate tranzaciile ncheiate n burs devenind: - vnztor pentru toi cumprtorii de call care i exercit opiunea - cumprtor pentru toi cumprtorii de put care i exercita opiunea Ea ine evidena tuturor poziiilor pe opiuni ale membrilor si, iar numrul contractelor de cumprare de opiuni (poziii long) trebuie s fie egal cu cel al contractelor de vnzare de opiuni (poziii short). Bursa stabilete: - limitele de poziie numrul maxim de opiuni pe care un investitor le poate deine, pentru aceeai scaden i pe acelai activ suport - limita de exercitare numrul maxim de opiuni ce pot fi exercitate n fiecare zi de lichidare a contractelor de opiuni de ctre un investitor Scopul stabilirii acestor limite este de contracarare a ncercrii de manipulare a pieei prin posibilitatea ca un investitor (grup de investitori) s capete o influen semnificativ asupra pieei. Elementele unei opiuni mrimea opiunii: este standardizat potrivit reglementrilor fiecrei piee bursiere (100 titluri sau alt numr de active suport), fiind predeterminat n mod ferm la data ncheierii contractului cnd se decide cu privire la tranzacionarea unei opiuni sau mai multe, fr a se accepta fraciuni de cotaii durata de via a optiunii: perioada de timp n care opiunea poate fi exercitat. Data final pentru exercitarea opiunii se numete data expirrii. Durata de via pentru opiuni este de 3, 6, 9 sau 12 luni (sau alte termene permise de piaa respectiv), ele expirnd ntr-o anumit zi determinat de reglementrile fiecrei piee bursiere preul de exercitare: preul predeterminat n momentul ncheierii contractului la care cumprtorul opiunii are dreptul s efectueze tranzacia (s cumpere sau s vnd activul suport). Este un pre ferm stabilit dup o procedur standardizat n raport de care se va stabili i rezultatul tranzaciei. preul opiunii: este prima achitat de cumprtorul opiunii ctre vnztorul acesteia n momentul ncheierii contractului. Preul opiunii este variabil i se stabilete la burs n funcie de raportul cerere/ofert pentru opiunile avnd la baz acelai activ suport i cu aceeai scaden. Se descompune n valoare intrinsec i valoare timp. Prima depinde att de factori cuantificabili (volatilitate, durata pn la scaden, preul activului suport, preul de exercitare, etc.) dar i de factori necuantificabili, adesea imprevizibili i, n parte psihologici care contribuie la formarea preului oricrui produs pe pia. Variaia cursului de pia al activului suport atrage dup sine i variaia preului opiunii (a primei). Pre de pia activ suport Crete Scade Prima opiunii CALL Crete Scade Prima opiunii PUT Scade Crete

Piete de capital

Evaluarea opiunilor Presupune determinarea influenei exercitat de anumite elemente asupra valorii unei opiuni: valoarea intrinsec (VI) i valoarea timp (VT), precum i a altor elemente (data scadenei opiunii, volatilitatea activului suport, rata dobnzii pe termen scurt, plata dividendelor etc.). Valoarea intrinsec presupune compararea PE al opiunii cu cursul activului suport: pentru opiuni CALL: VI = CURS PE pentru opiuni PUT: VI = PE CURS 68

VI > 0 VI = 0 opiunea nu are VI

opiunea este n bani opiunea este la bani (nivelul primei este dat n ntregime de VT) opiunea este fr bani

Piete de capital

VI nu poate fi negativ. VALOAREA INTRINSEC n bani (in the money) La bani (at the money) Fr bani (out of money) CALL C > PE C = PE C < PE PUT C < PE C = PE C > PE

Valoarea timp reprezint valoarea suplimentar, peste VI, pe care o poate dobndi opiunea pe pia ca urmare a raportului cerere/ofert de opiuni i arat ct este dispus cumprtorul opiunii s plteasc pentru ea, n sperana c pn la expirarea valabilitii sale va obine un profit. VT = prima VI VT este cu att mai mare cu ct scadena este mai ndepartat i descrete n timp pn la scaden. n cazul exercitrii opiunii la expirare, VT se identific cu VI. O opiune neexercitat la scaden are o VT nul. n general o opiune va pierde 1/3 din VT n prima jumtate a intervalului de existen i 2/3 n cea de-a doua. Data scadenei opiunii: VT este cu att mai ridicat cu ct durata de via a opiunii este mai mare. Probabilitatea variaiei cursului activului suport este mai mare pe un interval de timp mai lung. Prima unei opiuni este o funcie cresctoare a VT. Volatilitatea activului suport: msoar amplitudinea variaiei cursului activului suport. Este unul din factorii principali de determinare a preului opiunii i de elaborare a strategiilor operatorilor. Rezultatele obinute de cumprtori sunt cu att mai importante, cu ct cursul titlurilor variaz mai mult n sensul creterii (pentru CALL) sau n sensul scderii (pentru PUT). Cu ct activul suport este mai volatil, cu att este mai mare probabilitatea de a se nregistra creteri puternice (avantaj pentru deintorul de call) sau scderi (avantaj pentru deintorul de put). Primele opiunilor reprezint o funcie cresctoare a volatilitii titlurilor suport deoarece cu ct piaa este mai volatil, cu att activul suport are la dispoziie o gam larg de preuri pe care le poate atinge. Vnztorii sunt dispui s i asume riscul vnzrii numai n schimbul unor prime mai mari. Plata dividendelor: distribuirea dividendelor determin scderea cursului titlurilor, influen ce trebuie anticipat de ctre operatorii cu opiuni deoarece aceasta va determina o reducere a valorii opiunilor de cumprare i o cretere a valorii opiunilor de vnzare. Cumprtorii de CALL vor urmri s i exercite opiunea nainte de plata dividendelor, iar cumprtorii de PUT i vor exercita dreptul dup plata dividendelor. Rata dobnzii fr risc: se are n vedere alternativa plasamentului pe piaa monetar. Creterea ratei dobnzii fr risc determin creterea dobnzilor pe piaa monetar fcnd mai atractive plasamentele pe aceast pia, ceea ce conduce la creterea valorii opiunii CALL. Pentru opiunile PUT, efectul creterii ratei dobnzii determin diminuarea valorii acestor opiuni. Preul de exercitare: o opiune CALL cu un PE mai sczut va avea o prim mai mare decat o opiune CALL cu un PE ridicat pentru c va fi mult mai probabil s devin profitabil la exercitare. Prin analogie, o opiune PUT cu un PE ridicat, va avea o prim mai mare dect o opiune PUT cu un PE mai sczut. TRANZACII SIMPLE PE BAZ DE OPIUNI CALL To Cumprtor opiune Titluri Tn
69

Prima Vnztor opiune

Cumprtor opiune = cumprtor titluri

Vnztor opiune = vnztor titluri

Piete de capital

PE

DREPTURI

OBLIGAII - plat prim - vnzare titluri la PE

REZULTAT - pierdere limitat - ctig teoretic nelimitat - ctig limitat -pierdere teoretic nelimitat

CALL
CUMPRTOR opiune VNZTOR opiune -cumprare titluri la PE - ncasare prim

Cumprare CALL (long call)

---

PE -

PM

+++

Curs

PM = punct mort = PE + prima Curs < PE Curs > PE abandon contract pierderea = prima pltit exercitare contract se cumpr titluri la PE, se pltete prima i se compar cu cursul de pia la care titlurile ar putea fi vndute

Operatorul anticipeaz creterea cursului titlurilor suport. Riscul su este limitat la mrimea primei pltite (= pierderea maxim). Ctigul poate fi teoretic nelimitat pe msur ce cursul de pia crete i se ndeprteaz mai mult de PM. EXEMPLU: La To aciunea X coteaz la 28.000 u.m./titl. Un investitor ncheie un contract pentru cumprare de CALL (100 titluri/opiune), scadena T1, PE 30.000 u.m./titlu, prima 1.500 u.m./titlu. Care va fi rezultatul su pentru un curs de pia egal cu 31.000 u.m./titlu? PM = punct mort = PE + prima = 30.000 + 1.500 = 31.500 Curs = 31.000 > PE exercitare cu pierdere Rezultat = (- PE prima + Curs) * nr. opiuni * titluri/opiune = (- 30.000 1.500 + 31.000) * 1 * 100 = - 50.000

Vnzare CALL (short call)

++

+ PE PM --Curs

70

PM = punct mort = PE + prima Curs < PE Curs > PE

Piete de capital

abandon contract profit = prima ncasat exercitare contract se vnd titluri la PE, se ncaseaz prima i se compar cu cursul de pia la care titlurile ar putea fi cumprate

Operatorul anticipeaz scderea cursului titlurilor suport. Ctigul su este limitat la prima ncasat i se obine n cazul n care cumprtorul opiunii nu i exercit opiunea. Riscul este teoretic nelimitat, pierderea nregistrat fiind cu att mai mare cu ct cursul de pia al activului suport crete mai mult peste PM. EXEMPLU: Aciunea T coteaz cu 11.000 u.m./titlu. Se vnd 10 opiuni CALL (100 titluri/opiune), scadena Tn, la PE 12.500 u.m./titlu, prima 750 u.m./titlu. Pentru un curs de pia de 13.800 u.m./titlu, care va fi rezultatul pentru operator ? PM = punct mort = PE + prima = 12.500 + 750 = 13.250 Curs = 13.800 > PE exercitare cu pierdere Rezultat = (+ PE + prima CURS) * nr. opiuni * titluri/opiune = (+ 12.500 + 750 13.800) * 10 * 100 = - 550.000

PUT
To Prima Cumprtor opiune Vnztor opiune

Titluri

Tn

Cumprtor opiune = vnztor titluri PE

Vnztor opiune = cumprtor titluri

PUT CUMPRTOR opiune VNZTOR opiune

DREPTURI - vnzare titluri la PE - ncasare prim

OBLIGAII - plat prim - cumprare titluri la PE

REZULTAT - pierdere limitat -ctig important (dar nu nelimitat) - ctig limitat -pierdere important (dar nu nelimitat

Cumprare PUT (long put)

++ PM PE -71

Curs ---

Piete de capital

PM = PE prima Curs > PE Curs < PE abandon contract pierderea = prima pltit exercitare contract se vnd titluri la PE, se pltete prima i se compar cu cursul de pia la care titlurile ar putea fi cumprate

Operatorul anticipeaz scderea cursului titlurilor suport, pierderea sa fiind limitat la prima pltit. Pe msura scderii cursului de pia al titlurilor sub PM, ctigul poate fi ridicat, dar nu nelimitat. EXEMPLU: O opiune PUT pentru 100 aciuni a fost cumprat cu o prim total de 130.000 u.m. la PE 13.000 u.m./aciune i scadena la 3 luni. Dac la scaden cursul de pia al aciunii suport va fi 14.300 u.m./titlu, ce rezultat va nregistra operatorul ? PM = 13.000 1.300 = 11.700 Curs = 14.300 > PE abandon contract pierderea = prima pltita = - 130.000

Vnzare PUT (short put)


++ PE +++

- - - PM

Curs

PM = PE prima Curs > PE Curs < PE abandon contract profit = prima ncasat exercitare contract se cumpr titluri la PE, se ncaseaz prima i se compar cu cursul de pia la care titlurile ar putea fi vndute

Operatorul dorete creterea cursului titlurilor suport, avnd un ctig limitat la prima ncasat. Pierderea este important, dar nu nelimitat o dat ce cursul de pia scade sub PM. EXEMPLU: Se vnd 5 opiuni PUT (cantitate standard) la PE 10.000 u.m/titlu, prima 800 u.m./titlu, scadena la 6 luni. Pentru un curs de pia de 11.800 u.m./titlu, care este rezultatul pentru operator?

PM = PE prima = 10.000 800 = 9.200


Curs = 11.800 > PE abandonare contract profit = prima ncasat = 5*100*800 = + 400.000

STRATEGII PE BAZ DE OPIUNI

STRADDLE Strategia combin cumprarea sau vnzarea unei opiuni CALL cu o opiune PUT, ambele opiuni avnd acelai pre de exercitare i aceeai scaden. Cumprtorul unui straddle mizeaz pe o fluctuaie accentuat a cursului activului suport astfel nct acesta s depeasc pragurile de rentabilitate, n timp ce previziunea
72

vnzatorului de straddle are n vedere o evoluie stabil a cursului tilurilor suport astfel nct acesta s se situeze ntre pragurile de rentabilitate. CUMPRARE DE STRADDLE (long straddle)

Piete de capital

+ PRput -

PE -

+ PRcall

Curs

PR put PR call Curs < PE

= prag de rentabilitate PUT = prag de rentabilitate CALL

= PE - prime = PE + prime

cumprare PUT se vnd titluri la PE, se pltete suma primelor i se compar cu cursul de pia la care titlurile ar putea fi cumprate abandon strategie pierdere maxim = primelor pltite cumprare CALL se cumpr titluri la PE, se pltete suma primelor i se compar cu cursul de pia la care titlurile ar putea fi vndute

Curs = PE Curs > PE

EXEMPLU: Se cumpr un straddle pentru 100 de titluri la PE 180 u.m./aciune, prima call i put 5 u.m./aciune fiecare. Pentru un curs de pia egal cu 240 u.m./aciunr, operatorul nregistreaz urmtorul rezultat? PR put PR call = 180 (5+5) = 170 = 180 + (5+5) = 190 exercitare long CALL cu profit Rezultat = (- 180 10 + 240) * 1 * 100 = + 5.000

Curs = 240 > PE

VNZARE DE STRADDLE (short straddle)

+ PR put PE

+ PR call Curs

73

Piete de capital

PR put PR call Curs < PE

= prag de rentabilitate PUT = prag de rentabilitate CALL

= PE - prime = PE + prime

vnzare PUT se cumpr titluri la PE, se ncaseaz suma primelor i se compar cu cursul de pia la care titlurile ar putea fi vndute abandon strategie profit maxim = primelor ncasate vnzare CALL se vnd titluri la PE, se ncaseaz suma primelor i se compar cu cursul de pia la care titlurile ar putea fi cumprate

Curs = PE Curs > PE

EXEMPLU: Se vinde un straddle la PE 150 u.m./aciune, prima call 2 u.m./aciune, prima put 3 u.m./aciune. La scaden cursul de pia al aciunii suport este 149 u.m., iar operatorul va nregistra un rezultat egal cu? PR put PR call = 150 (2+3) = 145 = 150 + (2+3) = 155 exercitare short PUT cu profit Rezultat = (- 150 + 5 + 149) * 1 * 100 = + 400

Curs = 149 < PE

STRANGLE Este o strategie ce combin o opiune CALL i o opiune PUT n care preul de exercitare al opiunii CALL este mai mare dect preul de exercitare al opiunii PUT. CUMPRARE DE STRANGLE (long strangle) PR put PR call = prag de rentabilitate PUT = prag de rentabilitate CALL = PE put - prime = PE call + prime

+ PR put PE put PE call PR call

+ Curs

Curs < PEput


74

cumprare PUT

Piete de capital

se vnd titluri la PE put, se pltete suma primelor i se compar cu cursul de pia la care titlurile ar putea fi cumprate PEput < Curs < PEcall Curs > PEcall abandon strategie pierdere maxim = primelor pltite

cumprare CALL se cumpr titluri la PE call, se pltete suma primelor i se compar cu cursul de pia la care titlurile ar putea fi vndute

EXEMPLU: Se cumpr un strangle pentru 200 de aciuni la PE call 10.500 u.m./aciune i PE put 9.500 u.m./aciune. Prima call este de 600 u.m./aciune, iar prima put de 500 u.m./aciune. Pentru un curs de pia al activelor support egal cu 8.300 u.m., operatorul va nregistra urmtorul rezultat? PR put PR call = 9.500 (500+600) = 8.400 = 10.500 + (500+600) = 11.600 exercitare long PUT cu profit Rezultat = (+ 9.500 1.100 8.300) * 200 = + 20.000

Curs = 8.300 < PE put

VNZARE DE STRANGLE (short strangle)

+ PR put PE put

+ PR call PE call curs

PR put PR call

= prag de rentabilitate PUT = prag de rentabilitate CALL

= PE put - prime = PE call + prime

Curs < PEput

vnzare PUT se cumpr titluri la PE put, se ncaseaz suma primelor i se compar cu cursul de pia la care titlurile ar putea fi vndute abandon strategie profit maxim = primelor ncasate

PEput < Curs < PEcall Curs > PEcall

vnzare CALL se vnd titluri la PE call, se ncaseaz suma primelor i se compar cu cursul de pia la care titlurile ar putea fi cumprate

EXEMPLU: Se vinde un strangle la PE 1.000 u.m./aciune (pentru call) i 800 u.m./aciune (pentru put). Primele sunt: 30 u.m./ aciune (pentru call) i 20 u.m./aciune (pentru put). La scaden cursul este 660 u.m./aciune. Rezultatul operatorului va fi?
75

Piete de capital

Curs = 660 < PR put

exercitare short PUT cu pierdere Rezultat = (- 800 + 50 + 660) * 1 * 100 = - 9.000

INDICI BURSIERI Indicii bursieri sunt active sintetice ce caracterizeaz situaia unei anumite piee la un moment dat, pe baza raportului cerere/ofert, exprimnd evoluia cursului valorilor mobiliare. Apariia lor a fost determinat de necesitatea existenei unui produs bursier prin care evoluia pieei bursiere s poat fi urmrit n ansamblul ei i nu doar segmentat la nivelul fiecrui activ financiar n parte. Scopul pentru care se calculeaz un indice bursier are n vedere posibilitatea de msurare a performanelor portofoliilor, luarea deciziilor cu privire la structura unui anumit portofoliu, msurarea schimbrilor pe termen scurt la nivelul pieei bursiere respective. Primul indice bursier a fost creat n cadrul Bursei din New York (n 1896) Dow Jones Industrial Average (DJIA). Pe msura evoluiei pieelor bursiere i a diversificrii produselor bursiere, s-a nregistrat i o evoluie a indicilor bursieri. n prezent, ei pot avea la baz nu numai aciuni, ci i obligaiuni, titluri emise de fondurile mutuale sau alte instrumente financiare, se pot referi
76

nu numai la titluri cotate pe o singur pia bursier, ci i la titluri tranzacionate pe mai multe piee sau la nivel mondial. Indicii bursieri se pot clasifica avnd n vedere mai multe criterii. Dup modul de calcul: - indici bursieri din generaia I cuprind aciuni ai cror emiteni aparin aceluiai domeniu de activitate, n special celui industrial (ex. Dow Jones Industrial, Financial Times, Nikkei etc.). Ei au o capacitate de informare limitat la domeniul pe care l reprezint. Construcia lor este simpl, ca medie aritmetic a cursului titlurilor componente, ajustat cu un divizor care s exprime modificrile ce se petrec asupra titlurilor componente (fuziuni, divizri, modificri importante de capital), nivelul lor de reprezentativitate fiind astfel restrns. indici bursieri din generaia a II-a sunt indici compui (compozii), cu un grad de relevan sporit (ex. S&P 500, FTSE-100, TOPIX, BET etc.), ce se remarc prin diversificarea valorilor mobiliare ce intr n compoziia lor (din domenii diferite precum: bancar, asigurri, transporturi, telecomunicaii etc.). Metodologia de calcul are la baz de cele mai multe ori ponderarea numrului de titluri cu cursul bursier. Dup titlurile suport: indici bursieri pe aciuni indici bursieri pe obligaiuni indici bursieri pe titluri emise de fonduri mutuale indici bursieri pe alte instrumente financiare

Piete de capital

Dup gradul de acoperire: - indici bursieri generali n structura lor se includ titluri ce aparin unor domenii de activitate diferite astfel nct structura i evoluia pieei bursiere s fie exprimate ct mai corect - indici bursieri sectoriali n structura lor se includ titluri ce aparin aceluiai domeniu de activitate pentru a reflecta ct mai fidel evoluia unui singur sector al economiei (industria farmaceutic, a transporturilor, a utilitilor publice, a domeniului bancar, etc.) Dup intervalul de timp la care se calculeaz: - indici bursieri calculai n timp real intervalul poate fi cuprins ntre 15 secunde i 1 minut - indici bursieri calculai la anumite intervale la sfritul zilei de tranzacionare sau la alte intervale de timp stabilite prin reglementrile pieei bursiere respective (30 minute, 1 or etc.) Dup zona de referin: - indici bursieri naionali includ titluri cotate pe o singur pia bursier (titluri emise de firme autohtone i/sau ale unor firme strine cotate pe piaa respectiv) - indici bursieri zonali includ titluri ale unor societi aparinnd unei anumite zone de referin (ex. Dow Jones Euro STOXX - calculat pentru rile Zonei Euro) - indici bursieri mondiali (internaionali) includ titluri cotate i tranzacionate pe diferite piee bursiere, societile fiind obligate de cele mai multe ori s ndeplineasc cerine suplimentare pentru a fi admise n structura acestor indici (ex. MSCI, FT Actuarial World Stock Index etc.) Dup tipul pieei de capital pe care sunt calculai: - indici specifici pieei de licitaie sunt indici specifici pieei bursiere pe care preul se formeaz ca punct de echilibru prin confruntarea cererii cu oferta
77

Piete de capital

- indici specifici pieei de negocieri sunt indici ce caracterizeaz piaa extrabursier pe care preul are la baz negocierea realizat ntre participani Dup instituia care i calculeaz: - indici bursieri oficiali sunt calculai de organismele abilitate prin reglementrile pieei respective de capital - indici bursieri ai publicaiilor financiare - indici bursieri combinai sunt calculai de instituiile pieei de capital n colaborare cu publicaiile financiare - indici bursieri calculai de intermediarii financiari sunt de regul indici cu caracter neoficial fiind calculai de intermediari, firme de consultan, alte instituii financiare Indiferent de criteriul de clasificare utilizat, indicii bursieri presupun luarea n considerare a unor principii de construcie, printre care: - reflectarea permanent a realitii prin metodele de calcul - grad relativ accesibil de complexitate al calculrii indicilor - disponibilitate nelimitat a datelor utilizate la calcul - surse autorizate a datelor utilizate la calcul - asigurarea continuitii i comparabilitii calculelor - stabilitatea surselor de date i a metodelor de calcul - satisfacerea nevoii de informaii existent pe piaa bursier pentru care se calculeaz indicii Construcia indicilor compui s-a bazat pe respectarea anumitor cerine: - selectarea eantionului de firme incluse n structura indicelui prin alegerea de valori mobiliare emise de societi din toate ramurile de activitate sau dintr-un anumit sector de activitate astfel nct acestea s reflecte evoluia general a pieei sau a sectorului respectiv i s fie reprezentative pentru piaa respectiv. Valorile mobiliare incluse n indice trebuie s prezinte grad ridicat de capitalizare bursier i lichiditate sporit (reflectat de intensitatea tranzacionrii i de interesul crescut i constant al investitorilor fa de titlurile respective), grad mare de dispersie n rndul deintorilor evitndu-se astfel posibilitatea ca un investitor (grup de investitori) s dein controlul majoritar/total asupra uneia din valorile mobiliare incluse n indice, cotarea prin sistem informatizat i s reflecte repartiia pe sectoare de activitate. Titlurile selectate trebuie s fie emise de firme puternice, stabile, cu o cretere susinut a activitii i ai cror indicatori economici le recomand ca o bun investiie. - reprezentativitatea (ponderarea) valorilor mobiliare ce intr n structura indicelui, astfel: * pondere atribuit n funcie de evoluia preurilor valorilor mobiliare componente ale indicelui se ia n considerare numai cursul valorilor mobiliare i se acord importan ridicat acelor titluri care au un curs n cretere pe un interval de timp suficient de mare. Dezavantajul acestei metode este c variaia unui singur titlu care are pre mare poate influena substanial valoarea indicelui i n acest fel evoluia pieei poate fi reflectat inexact. * pondere egal pentru toate valorile mobiliare este o modalitate care elimin riscul unei influene semnificative singulare, iar modificarea evoluiei fiecrui titlu va determina o modificare identic a evoluiei indicelui * pondere n funcie de capitalizarea bursier este specific indicilor compui la care ponderea titlului n structura indicelui este cu att mai mare cu ct nivelurile preurilor de tranzacionare i volumul tranzaciilor sunt mai mari. Pentru a se evita situaia n care evoluia cursului unui anumit titlu ar avea o influen prea mare asupra valorii indicelui se procedeaz la impunerea unei ponderi maxime ce poate fi atribuit unui anumit titlu. - alegerea datei de referin pentru care nivelul indicelui se egaleaz cu 100, 1.000, 10.000 de puncte de indice, conform reglementrilor pieei respective. Orice modificare ulterioar a
78

nivelului indicelui (cretere sau scdere) este interpretat prin compararea cu numrul de puncte din perioada de baz. Introducerea unui titlu n structura unui indice este considerat ca o consacrare pentru emitentul respectiv pe pia deoarece titlul poate fi considerat ca fcnd parte din cele mai lichide i tranzacionate valori mobiliare. Indicii pieei de capital din Romnia Indicele BET (Bucharest Exchange Trading) Data de referin a indicelui este 19 septembrie 1997, devenind operaional la 22 septembrie 1997. Indicele include aciunile celor mai lichide 10 societi cotate la BVB (cu excepia societilor de investiii financiare, a fondurilor de investiii i a altor entiti asimilate acestora), avnd ca baz de pornire valoarea de 1.000 de puncte. Este indice compozit (de generaia a 2-a) a crui valoare se determin prin ponderarea cu capitalizarea bursier a celor mai lichide 10 societi listate la BVB. Este un indice a crui valoare se calculeaz i afieaz n timp real. Scopul pentru care a fost conceput indicele vizeaz derularea unor tranzacii derivate pe indici i produse structurate (contracte futures, options, certificate, warante i combinaii ale acestora). Se exprim n numr de puncte, i se public n lei, USD i EURO. Convertirea n USD sau EURO se face pe baza cursului publicat de BNR valabil pentru ziua respectiv. Relaia de calcul a indicelui BET este:

Piete de capital

BETT = BETT -1 BETT = valoare -1 q iT Ff i R i c iT -1 indice la momentul curent pvaloare indice la momentul anterior iT BETT-1 i= =1 piT = preul aciunilor societii i la momentul curent piT-1 = preul de nchidere al aciunilor societii i la momentul anterior qiT = numr aciuni la momentul curent Ffi = factor de free-float corespunztor societii i din indice Ri = factor de reprezentare a ponderii componentelor indicelui corespunztor aciunilor societii i (maxim 20%) ciT = factor de corecie a preului corespunztor aciunii societii i la momentul curent (n zilele de revizuire operaional) ciT-1 = factor de corecie a preului corespunztor aciunii societii i la momentul anterior (n zilele de revizuire operaional) N = numr de societi incluse n coul indicelui
i =1 N

iT

q iT Ff i R i ciT

Aceast formul de calcul este similar celei folosite n cazul indicilor din generaia a II-a tranzacionai pe pieele bursiere dezvoltate (S&P 500, FT-SE 100, CAC 40, ATX etc.) n cazul evenimentelor corporative care au un impact semnificativ asupra preului de pia al aciunilor incluse n coul indicelui BET (ex.: splitri, consolidri, majorri de
79

capital, etc.), structura indicelui se ajusteaz periodic astfel nct s se asigure continuitatea valorilor indicelui BET i pentru a se evita influenarea artificial a valorii indicelui ca urmare a acestor evenimente. Acordarea de dividende de ctre societile incluse n coul indicelui nu determin ajustarea structurii sale. Includerea valorilor mobiliare n portofoliul indicelui are la baz urmtoarele criterii: - aciunile s fie cotate la categoria I sau II a BVB - aciunile s aib capitalizare bursier ridicat - aciunile s fie alese astfel nct s asigure diversificarea portofoliului indicelui - aciunile alese s fie cele mai lichide (se selecteaz n ordine descresctoare companiile cu cel mai ridicat coeficient de lichiditate) - alte criterii considerate relevante de ctre Comitetul Indicilor BVB (situaia financiar a societii, elemente de ordin juridic, transparena societii, interesul participanilor la pia pentru titlurile respective etc.) n cazul n care exist aciuni care nu mai corespund acestor cerine, iar altele ce sunt tranzacionate se nscriu n regulile menionate, se procedeaz la actualizarea portofoliului indicelui. Toate modificrile portofoliului indicelui se fac periodic i se decid de ctre Comitetul Indicelui care analizeaz i decide actualizarea acestuia. Deciziile de modificare a portofoliului indicelui prin nlocuirea aciunilor sau modificarea ponderilor ca urmare a anumitor evenimente sunt anunate n mass-media cu un anumit interval de timp naintea efecturii lor. Actualizarea indicelui este determinat de o serie de evenimente precum: modificri de capital (majorri, diminuri), operaiuni de divizare (diminuarea valorii nominale), operaiuni de consolidare (mrirea valorii nominale), modificarea componenei indicelui etc. Revizuirea peridodic a indicelui are loc trimestrial (martie, iunie, septembrie, decembrie). Indicele BET-C (Bucharest Exchange Trading - Indice Compozit) La data de 16 aprilie 1998, Bursa de Valori Bucureti a lansat cel de-al doilea indice oficial al su, i anume indicele compozit BET-C. Valoarea de start, ca i n cazul indicelui BET, este de 1.000 puncte. Construirea acestui indice s-a datorat necesitii unei reprezentri complete a evoluiei preurilor titlurilor tranzacionate la BVB, avnd o baz de reprezentare mult mai larg care acoper ansamblul aciunilor listate la BVB (Categoria I i II), cu excepia societilor de investiii financiare. Indicele BET-C este calculat ca i indicele BET pe baza aceleiai formule care ia n considerare media ponderat cu capitalizarea bursier a preurilor aciunilor aflate n coul indicelui. Datorit faptului c scopul principal de creare a acestui indice este de a reflecta evoluia tuturor aciunilor tranzacionate la BVB, n structura indicelui vor fi automat incluse noi societi pe msur ce sunt cotate, la prima ajustare periodic a acestuia. n mare parte, indicele BET-C prezint aceleai particulariti ca i indicele BET: - formul de calcul similar indicilor din generaia a 2-a - ponderea maxim a unei societi n coul indicelui 20% - ajustarea este determinat de aceleai evenimente - se exprima n lei, EURO i USD - este calculat n timp real Indicele BET-FI BET-FI este primul indice sectorial al BVB i reflect tendina de ansamblu a preurilor fondurilor de investiii financiare (SIF-urilor) tranzacionate pe piaa reglementat BVB. A fost lansat la 1 noiembrie 2000, cu o valoare de start de 1.000 de puncte. Introducerea acestui
80

Piete de capital

indice s-a datorat interesului participanilor la pia n tranzacionarea unui astfel de indice, dar i faptului c aciunile emise de societile de investiii financiare nu erau incluse n structura nici unui indice existent pe piaa bursier romneasc la acea data, respectiv BET i BET-C. Numrul titlurilor din structura indicelui este variabil (reprezentat de numrul fondurilor de investiii cotate la BVB). Indicele prezint acealeai particulariti ca i indicii BET i BET-C. Factorul de reprezentare al societilor incluse n structura indicelui are rolul de a asigura o pondere maxim a unei societi de 30% din capitalizarea aferent indicelui BET-FI. Relaia de calcul a indicelui BET-FI este:
N

Piete de capital

BET - FIT = BET - FIT -1

p
i =1

i =1 N

iT

q iT Ffi R i ciT q iT Ffi R i ciT-1

iT -1

BET- FIT = valoare indice la momentul curent BET- FIT-1 = valoare indice la momentul anterior piT = preul aciunilor societii i la momentul curent piT-1 = preul de nchidere al aciunilor societii i la momentul anterior qiT = numr aciuni la momentul curent Ffi = factor de free-float corespunztor societii i din indice Ri = factor de reprezentare la maxim 30% a ponderii componentelor indicelui corespunztor aciunilor societii i ciT = factor de corecie a preului corespunztor aciunii societii i la momentul curent (n zilele de revizuire operaional) Indicele ROTX (RomanianaTraded Index) ciT-1 = factor de corecie preului corespunztor aciunii societii i la Este un indice momentul anterior (n zilele de revizuire operaional) de pre ponderat cu capitalizarea i reflect n timp real micarea aciunilor blue chip tranzacionate la BVB. Calculat n lei, EUR i USD (ca medie ponderat cu N = numr de societi incluse n coul indicelui

capitalizarea bursier) i diseminat n timp real de Bursa de Valori din Viena (Wiener Borse AG), ROTX este proiectat ca un indice tranzacionabil i poate fi folosit ca activ suport pentru produse derivate i structurate. Indicele a fost lansat la 15 martie 2005 dar valorile sale au fost calculate retroactiv ncepnd cu 1 ianuarie 2002, dat pentru care s-a stabilit valoarea de start de 1.000 de puncte. Pentru a fi incluse n coul indicelui, aciunile trebuie s se situeze n categoria celor mai intens tranzacionate titluri i s ndeplineasc criterii legate de: capitalizarea de pia, lichiditate, disponibilitate a preului, reprezentativitate n cadrul sectorului, interes al participanilor la pia n deinerea titlurilor respective. Criterii esteniale sunt considerate capitalizarea i lichiditatea. Aciunile cu capitalizare ridicat dar cu lichiditate sczut pot fi eliminate din structura indicelui. Criteriul cantitativ de selecie a aciunilor componente ale indicelui (bazat pe capitalizare i lichiditate) nu este aplicat n mod mecanic de ctre sistem fiind la latitudinea Comitetului ROTX de a decide admiterea / excluderea anumitor titluri. Modalitatea de calcul i ajustare a indicelui este similar celor utilizate n cazul indicelui BET.

ROTX T = ROTX T-1

p p
i =1 i =1 N

iT

q iT -1 Fi R i q iT-1 Fi R i

iT -1

81

ROTXT ROTXT-1 piT piT-1 anterior qiT-1 Fi Ri N

= valoare indice la momentul curent = valoare indice la momentul anterior = preul aciunilor societii i la momentul curent = preul de nchidere al aciunilor societii i la momentul = numr aciuni la momentul anterior = factor de free-float corespunztor societii i din indice = factor de reprezentare la maxim 20% a ponderii componentelor indicelui corespunztor aciunilor societii i = numr de societi incluse n coul indicelui

Piete de capital

Numrul emitenilor ale cror aciuni sunt incluse n structura indicelui este variabil, nu exist un numr limit al acestora, ns indicele este construit astfel nct s se limiteze la cele mai tranzacionate titluri de la BVB. Factorul de reprezentare al societilor incluse n structura indicelui are rolul de a asigura o pondere maxim a unei societi de 20% din capitalizarea aferent indicelui ROTX. Indicele BET-XT (Bucharest Exchange Trading Extended Index) Este un indice blue-chip care reflect evoluia preurilor celor mai lichide 25 de companii tranzacionate n segmentul de pia reglementat, inclusiv SIF-urile, ponderea maxim a unui simbol n indice fiind de 15%. Numrul societilor incluse n coul indicelui BET-XT poate crete n viitor ca urmare a listrii la BVB de noi societi representative pentru sectoarele economiei naionale. n componena indicelui nu pot fi incluse urmtoarele categorii de instrumente financiare: certificate de privatizare, titluri de participare la organismele de plasament colectiv, alte instrumente financiare desemnate de organismele de reglementare. Criteriul esenial de selectare a societilor ce sunt incluse n structura indicelui BET-XT este reprezentat de lichiditate, coeficientul de lichiditate (calculat semestrial) determinnduse pe baza ponderii pe care o deine valoarea tranzaciilor cu un anumit instrument financiar n valoarea total a tranzaciilor aferente pieei reglementate. Metodologia sa permite acestuia s se constituie drept activ suport pentru instrumente financiare derivate i produse structurate. Indicele a avut ca dat de lansare 1 iulie 2008, dar valoarea de start a fost calculat retroactiv de la 2 ianuarie 2007, cu valoare iniial de 1.000 de puncte.

BETT - XT = BET - XTT-1

p
i =1

i =1 N

iT

q iT Ffi R i ciT q iT Ffi R i ciT-1

iT -1

82

Piete de capital

BET-XTT BET-XTT-1 piT piT-1 qiT Ffi Ri ciT ciT-1 N

= = = = = =

valoare indice la momentul curent valoare indice la momentul anterior preul aciunilor societii i la momentul curent preul de nchidere al aciunilor societii i la momentul anterior numr aciuni la momentul curent factor de free-float corespunztor societii i din indice = factor de reprezentare a ponderii componentelor indicelui corespunztor aciunilor societii i (max. 15%) = factor de corecie a preului corespunztor aciunii societii i la momentul curent (n zilele de revizuire operaional) = factor de corecie a preului corespunztor aciunii societii i la momentul anterior (n zilele de revizuire operaional) = numr de societi incluse n coul indicelui

Indicele BET-NG (Bucharest Exchange Trading Energy&Related Utilities Index) BET-NG este al doilea indice sectorial al BVB ce urmrete micarea preurilor aciunilor companiilor tranzacionate pe piaa reglementat BVB, al cror domeniu de activitate principal este asociat cu sectorul energie i utilitile aferente acestuia. Ponderea maxim a unui simbol n indice este de 30%. Ca i indicele BET-XT, indicele BET-NG a avut ca dat de lansare 1 iulie 2008, dar valoarea de start a fost calculat retroactiv de la 2 ianuarie 2007, cu valoare iniial de 1.000 de puncte. Numrul companiilor din componena sa este variabil. Similar cu metodologia celorlali indici dezvoltai de BVB, metodologia indicelui BET-NG reflect evoluia preurilor aciunilor tranzacionate n cadrul seciunii de pia principal fiind un indice de preuri ponderat cu capitalizarea tuturor societilor din componena sa. n cazul listrii unei societi noi pe piaa reglementat administrat de BVB care se cuprinde n aria sectorial a acestui indice, aceasta va putea fi inclus n coul indicelui la prima ajustare periodic a indicelui ce urmeaz listrii sale. n cazul n care BVB procedeaz la delistarea unei societi inclus n componena indicelui, aciunile emise de societatea respectiv vor fi excluse din coul indicelui n ziua anterioar datei la care delistarea devine efectiv.

BETT - NG = BET - NGT -1

p
i =1

i =1 N

iT

q iT R i ciT q iT * R i ciT-1

iT -1

83

Piete de capital

BET-NGT BET-NGT-1 piT piT-1 anterior qiT Ri ciT ciT-1 N

= = = =

valoare indice la momentul curent valoare indice la momentul anterior preul aciunilor societii i la momentul curent preul de nchidere al aciunilor societii i la momentul

= numr aciuni la momentul curent = factor de reprezentare a ponderii componentelor indicelui corespunztor aciunilor societii i (max. 30%) = factor de corecie a preului corespunztor aciunii societii i la momentul curent (n zilele de revizuire operaional) = factor de corecie a preului corespunztor aciunii societii i la momentul anterior (n zilele de revizuire operaional) = numr de societi incluse n coul indicelui
INDICI BURSIERI (continuare)

Utilizarea indicilor bursieri Sunt folosii pentru a exprima tendina pe o anumit pia bursier. Evoluia indicelui bursier la un moment dat evideniaz situaia n dinamic a gradului de capitalizare bursier i ofer informaii n vederea adoptrii unei decizii de investire. Pentru titlurile care intr n structura indicelui bursier, investiia este considerat sigur i mai profitabil comparativ cu alte titluri cotate individual, fiind de preferat a se ine seama la formarea unui portofoliu, de introducerea de titluri care sunt componente ale unui indice bursier. Cea mai important utilizare a indicilor bursieri este de a constitui suportul n contractele derivate (futures i options) pe indici. Acestea sunt contracte la termen, au un pre predeterminat i orice evoluie ulterioar a indicelui bursier genereaz un ctig sau o pierdere pentru operator, n funcie de anticiparea acestuia n legtur cu evoluia viitoare a indicelui. Indicii bursieri reprezint un instrument de acoperire a riscurilor i de gestionare eficient a portofoliilor de titluri. Aceasta vizeaz ncheierea de contracte de vnzare/cumprare a indicilor astfel nct valoarea contractelor ncheiate s acopere valoarea capitalizat a portofoliului. Spre deosebire de contractele pe titluri primare, contractele pe indici bursieri se finalizeaz ntotdeauna n numerar i nu prin livrare efectiv de active suport. Contracte FUTURES pe indici bursieri Un contract futures pe indici bursieri este un acord prin care se vinde sau se cumpr un indice bursier, la un pre prestabilit n momentul ncheierii contractului i cu lichidarea la o dat viitoare. Caracteristicile contractului futures pe indici bursieri vizeaz: - valoarea teoretic a contractului pentru contractele futures pe indici bursieri se poate determina o valoare teoretic viitoare, ns valoarea real a respectivului contract va fi cea dat de pia - prin confruntarea la data respectiv a cererii cu oferta. Valoarea teoretic se bazeaz pe cursul la vedere al indicelui bursier, rata dobnzii practicat pe piaa respectiv i rata de distribuire a dividendelor pentru titlurile care intr n structura indicelui bursier.
84

Piete de capital

VT = Vc (1 + r d )

VT Vc r d

= valoarea teoretica a contractului pe indicele bursier = valoare curent a indicelui bursier = rata medie a dobnzii pe piaa indicelui = rata de distribuire a dividendelor pentru societile ale cror aciuni intr n structura indicelui

EXEMLPLU: Pe baza urmtoarelor date (curs curent Indice X 1.620 puncte, rata medie a donzii pe piaa indicelui 10% pe an, rata de distribuire a dividendelor pentru aciunile ce compun indicele 20%) ?Valoarea teoretic a contractului pe indicele bursier X peste 3 luni? T = 1620*[1+ (10%*3)/12 20%] = 1336,5 puncte Preul de pia al contractului futures este diferit de nivelul teoretic calculat, diferena fiind dat de raportul cerere/ofert din momentul respectiv pentru contractele futures pe indicele bursier. - valoarea contractului futures se exprim n uniti monetare specifice pieei respective Este necesar transformarea modului specific de exprimare a valorii indicelui bursier din numr de puncte n uniti monetare pe baza unui multiplicator specific fiecrei piee. Prin convenie, fiecare pia prezint un nivel determinat al multiplicatorului. EXEMPLU: USA 500 USD, Marea Britanie 25 GBP, Japonia 10.000 JPY, Elveia 5 CHF, Romnia 1 leu etc. - scadena contractului este de 3 luni calendaristice consecutive la care se mai poate aduga o scaden trimestrial. Astfel, orizontul unui contract futures poate fi cuprins ntre 4 i 6 luni. EXEMPLU: Luna 01 02 03 04 Scadena lunar 01,02,03 02,03,04 03,04,05 04,05,06 Scadena trimestrial 06 06 06 09 Orizont contract 6 luni 5 luni 4 luni 6 luni

- modul de cotare este dat de nivelul indicelui exprimat n puncte de indice, ca un numr cu una sau mai multe zecimale sau fr zecimale. Modul de cotare difer de la o pia la alta (ex. n Japonia se coteaz fr zecimal). - scara cotaiei are n vedere nivelul indicelui la un moment dat fa de nivelul precedent de referin, neputnd depi o anumit limit precizat n mod expres pe fiecare pia. - limita de fluctuaie a preului contractului futures pe indici indic variaia maxim permis a preului contractelor futures stabilit la (+/-) X puncte de indice fa de cursul de
85

compensaie al zilei precedente, avnd rolul de a nu permite variaii importante n nivelul indicelui, pentru a limita astfel riscurile. Cursul de compensaie se afieaz zilnic pentru fiecare din scadenele negociate fiind cursul la care se lichideaz un contract la termen pe indicele bursier. Nivelul su se calculeaz ca o medie a ultimelor cursuri afiate n edina bursier din ziua precedent. - depozitul de garanie fiind tranzacii la termen, contractele pe indici bursieri necesit constituirea unor garanii iniiale, valoarea lor stabilindu-se diferit n funcie de pia cu rol de a permite fluidizarea tranzaciilor pe indici bursieri derulate n condiii de siguran privind acoperirea marjei contractuale. Depozitul (D) se stabilete n numr de puncte i se transform n moneda pieei respective pe baza multiplicatorului. D = Np * Nc * M Np Nc M = numr puncte aferent contractului = numr de contracte = multiplicatorul monetar al pieei

Piete de capital

EXEMPLU: Valoarea n numerar a depozitului de garanie solicitat pe piaa englez pentru achiziionarea a 30 contracte pe indicele FT-100, avnd o valoare pe contract de 100 de puncte i un multiplicator monetar de 25, este: D = 100 * 30 * 25 = 75.000 GBP - executarea contractului se poate face n orice moment pe durata de via, rezultatul net al tranzaciei fiind dat de diferena ntre cursul din ziua de executare a contractului i preul de exercitare predeterminat, valoare nmulit cu multiplicatorul monetar specific pieei. n situaia n care contractele futures pe indicii bursieri sunt utilizate ca modalitate de acoperire mpotriva riscului determinat de variaia cursului de pia, este necesar s se determine: - numrul de contracte futures ce poate fi tranzacionat
N= Vp * Val IB * M

Vp Val M

IB

= = = =

valoarea portofoliului (u.m.) la momentul respectiv valoarea de pia a indicelui bursier (puncte) la momentul respectiv multiplicatorul monetar al pieei coeficientul de sensibilitate al portofoliului deinut

EXEMPLU: Un investitor deine un portofoliu format din aciuni ce reprezint o capitalizare bursier de 7.500.000 USD, portofoliu constituit pe structura indicelui Dow-Jones, indice al crui curs de pia curent este 1.840 puncte. Gestionarul portofoliului dorete vnzarea sa deoarece anticipeaz o evoluie nefavorabil a pieei n viitor i dorete s se acopere mpotriva riscului de pierdere. Coeficientul de sensibilitate al portofoliului propriu este 1,18. Numrul de contracte futures pe indicele Dow-Jones ce poate fi vndut este: N = [7.500.000/(1840*500)]*1,18 = 9,61 ~ 9 contracte Contracte OPTIONS pe indici bursieri
86

Sunt contracte la termen standardizate ale cror elemente sunt identice cu cele de la opiunile pe titluri primare, mecanismul de derulare a tranzaciilor pe indici bursieri nefiind diferit de cel de la titlurile primare.

Piete de capital

Singura diferen care apare este c la contractul pe indici bursieri finalizarea se poate face numai n numerar fiind astfel necesar ca rezultatul final n numr de puncte (obinut ca urmare a exercitrii sau abandonrii opiunii) s se transforme n unitai monetare prin folosirea multiplicatorului monetar specific pieei. EXEMPLU: Se vnd 3 opiuni de cumprare pe indicele X, pre de exercitare 2.400 puncte, prima aferent 80 puncte, multiplicator monetar 10. ? rezultatul pentru un curs de 2.450 puncte? PE = 2.400 PM = 2.480 Curs > PE exercitare cu ctig Rezultat = (+ PE + prima CURS) * nr. contracte * multiplicator = (2.400 + 80 2.450) * 3 * 10 = + 3.300 u.m.

Contracte FUTURES Un contract futures este un angajament standardizat ntre doi parteneri, un vnztor i un cumprtor, de a vinde, respectiv de a cumpra un activ (mrfuri, aciuni, valute, aur etc.) la un pre stabilit n momentul ncheierii tranzaciei i cu executarea contractului la o dat viitoare (future), numit scaden. Elementul care face ca aceste contracte s fie considerate produse foarte flexibile i atractive este standardizarea clauzelor sale principale: cantitatea, scadena, modalitatea de executare la scaden. Singura clauza nestandardizat este preul care se stabilete prin intersectarea cererii cu oferta pe platforma electronic de tranzacionare specific respectivei piee bursiere. Preul contractului futures se stabilete n burs prin procedura specific de negociere i contractare a acestei piee organizate. Acest pre este expresia raportului dintre cererea i oferta pentru fiecare contract standardizat (acelai activ de baz, aceeai scaden) i el variaz zilnic, n funcie de condiiile pieei. Ca urmare, valoarea contractului (dat de
87

produsul dintre preul unitar i unitatea de tranzacie) nu mai este fix, ci este variabil. De aici rezult una din caracteristicile definitorii ale contractului futures i anume faptul c valoarea acestuia este zilnic actualizat sau "marcat la pia" (engl. marked to market), astfel nct pierderile uneia din parile contractante sunt transferate ca venituri celeilalte pri. ntr-un contract futures condiiile contractuale sunt standardizate n ceea ce privete natura activului de baz (o marf de o anumit calitate, o anumit valut, aciune etc.) i cantitatea contractat, numit i unitate de tranzacii. Toate contractele futures pe acelai activ standardizat formeaz un gen de contracte futures. Fiecare contract futures are un anumit termen de executare, o lun n care urmeaz s aib loc lichidarea. Lunile de livrare sunt prestabilite prin reglementrile bursei respective, iar contractele pe un anumit activ cu aceeai scaden formeaz o specie a contractului futures pe acel activ. Aceste contracte sunt reciproc substituibile pentru c obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere calitativ, definit n mod unitar n termeni cantitativi, toate avnd aceeai scaden. n funcie de natura activului suport, finalizarea contractelor futures se poate face prin livrarea/primirea activului suport sau plata/ncasarea unei sume de bani ca diferen ntre preul de exercitare i preul de pia al contractului la data lichidrii poziiei. Majoritatea contractelor futures se finalizeaz prin compensare (nchiderea poziiei iniiale printr-o tranzacie de sens contrar). n situaia n care se dorete finalizarea contractului prin livrarea fizic a activului suport, operatorul respectiv i exprim aceast opiune cu un anumit numr de zile nainte de data scadenei. Tranzacionarea futures nseamn luarea unei poziii n ceea ce privete nivelul preului pentru un anumit activ, la o dat ulterioar. O poziie deschis este un contract futures care nu a fost nc lichidat printr-o operaie de sens contrar. Numrul poziiilor deschise se calculeaz separat pentru fiecare tip de contract i scaden. Cumprnd sau vnznd contracte futures, operatorul la termen nregistreaz n contul su deschis la intermediar numai diferenele de pre rezultate din asemenea operaiuni succesive. Piaa contractelor futures este o pia de instrumente derivate i ca urmare activele de la baza contractelor futures nu sunt materializate n valute, aciuni, mrfuri etc. (cel care tranzacioneaz nu deine activul suport). Cel care deine un contract futures nu este obligat s l pstreze pn la scaden, ci poate s l lichideze nainte de aceasta printr-o tranzacie invers celei iniiale, iar n cazul n care preul i este favorabil va obine un profit. Pentru a-i lichida poziiile deinute, operatorul pe pieele la termen are urmtoarele posibiliti: - s iniieze n pia nainte de scadena contractului, o poziie invers ca sens (daca a acionat n calitate de cumprtor va vinde i invers), dar de aceeai cantitate ca n tranzacia iniial - s atepte scadena moment n care organismul ce joac rol de compensator pe piaa respectiv (fiind contraparte la fiecare cumprare sau vnzare de contracte la termen) va lichida automat toate poziiile deschise. Trsturile specifice ale unui contract futures sunt: - obiectul contractului este cunoscut sub denumirea de activ (valori mobiliare, mrfuri, valute sau orice activ financiar admis de regulamentul bursei) - elementele contractului sunt standardizate - se folosete contul n marj (margin account) administrat de intermediar i de organismul de regementare cu rol de compensator - preul contractului este actualizat zilnic la burs prin marcarea la pia

Piete de capital

88

- rezultatele actualizrii zilnice ale preului contractului futures sunt profitul unei pri, respectiv pierderea pentru contrapartida sa, rezultate care sunt preluate n evidena contului de marje - contractul poate fi lichidat oricnd pe durata sa de via Contractul futures este un acord la termen ferm i pentru care se creeaz o pia secundar de tranzacionare. Previziunile operatorilor sunt diferite n ceea ce privete evoluia preului de pia: - cumprtorul (poziie long) anticipeaz o cretere viitoare a preurilor - vnztorul (poziie short) prevede o scdere a preurilor n viitor n funcie de scopul urmrit la iniierea de tranzacii pe piaa futures, participanii pot fi: - hedgeri investesc n contracte futures pentru a se proteja mpotriva pierderii ce poate s apar ca urmare a fluctuaiei nefavorabile a cursului de pia al unui anumit activ suport - speculatori urmresc obinerea de ctiguri din fluctuaia preului de pia cu asumarea unor riscuri crescute n cazul n care evoluia pieei este invers fa de cea preconizat - arbitrajiti urmresc obinerea de ctiguri mai mici dect n cazul speculatorilor din diferena de pre nregistrat pe piee diferite sau la scadene diferite Mecanismul de derulare a contractelor futures presupune urmtoarele etape: Cumprtor - va plti vnztorului preul prestabilit Vnztor - va ncasa de la cumprtor preul prestabilit

Piete de capital

Contract FUTURES

BURSA

Prin contractul futures ncheiat, cumprtorul contractului este de acord s plteasc, iar vnztorul contractului s ncaseze preul negociat pentru activul respectiv. Bursa este cea care asigur condiiile de ntlnire a cererii cu oferta, d posibilitatea realizrii de negocieri ntre cumprtor i vnztor i stabilete clauzele standardizate ale contractului i regulile de negociere a preului. Elementele standardizate ale contractului futures specific: - mrimea pasului de fluctuaie a preului (tick) fluctuaia minim a preului prin care se restrnge micarea preului ntr-o zi de tranzacionare - limita zilnic de oscilaie nivelul zilnic de oscilaie a preului de tranzacionare fa de un pre de referin (preul de nchidere al edinei precedente, pre de deschidere, pre de reluare a tranzaciilor etc.) - unitatea de tranzacionare cantitatea n funcie de care se determin valoarea contractului - cotarea preul pe unitatea de tranzacionare (este de regul similar activului suport) - scadena este fix (precizat ca o scaden unic sau ca mai multe zile de scaden) - lichidarea poziiei futures livrare efectiv (predarea/primirea activului suport) sau compensare (plata/ncasarea contravalorii pierderii/ctigului aferent contractului)

89

Garantarea tranzaciilor i a decontrilor pe piaa futures se realizeaz prin intermediul organismului ce ndeplinete rol de compensator pe piaa respectiv cu ajutorul garaniilor (marje) pe care acesta le colecteaz de la fiecare participant. Iniierea unui ordin de vnzare/cumprare a unui contract futures presupune constituirea de ctre vnztor/cumprtor a unei garanii (marj) care este colectat de ctre intermediar, acesta transmindu-le la rndul su ctre organismul de compensare. Nivelul acestor marje este stabilit separat pentru fiecare contract i poate fi modificat periodic n funcie de volatilitatea pieei, de valoarea contractului futures, de evoluia zilnic a preului activului suport sau de limitele de fluctuaie maxim a preului. Derularea tranzaciilor presupune stabilirea marjei iniiale (pentru iniierea operaiunii) i a marjei de meninere pe toat durata ct exist poziii deschise pe pia. Nivelul celor dou marje poate fi acelai sau se poate stabili un nivel difereniat pentru fiecare marj n parte. Garaniile se constituie de ctre toi participanii i rmn blocate atta timp ct poziiile pe contractele futures sunt deschise. n momentul lichidrii poziiilor, marja se elibereaz putnd fi retras. Trebuie remarcat faptul c dei organismul de compensare este cel care ine evidena marjelor (garaniilor) depuse de ctre participani, legtura participanilor cu organismul respectiv nu se realizeaz direct, ci cu ajutorul intermediarului cu care lucreaz fiecare participant. Circuitul implicat de depunerea marjelor este:
Investitor cumprto r Creditare cont Investitor vnztor

Piete de capital

Marja

Creditare cont

Marja

Intermediar 1 Creditare cont Marja Organism de compensare

Intermediar 2 Creditare cont

Marja

n momentul n care se deschide o poziie pe piaa futures la un anumit pre, n contul de marj al investitorului deschis la brokerul su se blocheaz suma corespunztoare ca marj pentru contractul tranzacionat. Din acest moment, n funcie de micrile preului contractului respectiv, investitorul ncepe s nregistreze profit sau pierdere. Dac el cumpr i apoi preul crete, va avea profit. Dac preul scade, el va pierde. Atta timp ct poziia rmne deschis, profitul sau pierderea nregistrat ca urmare a fluctuaiei preului sunt virtuale i sunt n continu micare n funcie de fluctuaiile preului futures. n momentul nchiderii poziiei acestea devin efective. Procesul prin care se determin profiturile/pierderile aferente poziiilor deschise pe pia se numete marcare la pia. Pentru se ntocmi o situaie general a tuturor conturilor de marj din piaa futures, n procesul de marcare la pia se utilizeaz preul stabilit prin reglementrile fiecrei burse pentru fiecare contract i scaden. n funcie de acest pre se
90

stabilete profitul sau pierderea realizat pe fiecare cont n ziua respectiv. Preul respectiv este valabil doar pentru ziua respectiv, n ziua urmtoare urmnd a se stabili un nou pre. n urma marcrii la pia a poziiilor deschise, contul unui investitor poate s indice un profit sau o pierdere. Dac profitul poate fi retras, n schimb pierderea trebuie acoperit n fiecare zi astfel nct, la nceputul fiecrei edine de tranzacionare, suma din contul investitorului s fie cel puin la nivelul stabilit prin reglementrile pieei respective. Dac suma din contul de marj scade sub nivelul marjei de meninere, acesta se afl n situaia de apel n marj. n acest caz, investitorului i se solicit completarea sumei din cont pn la nivelul marjei. Apelul n marj se emite la sfritul sedinei de tranzacionare, iar suma trebuie completat pn a doua zi (la deschiderea edinei de tranzacionare). Din momentul apelului n marj, investitorul se poate afla n una din urmtoarele variante: - alimenteaza contul n intervalul precizat cu suma solicitat i i menine n continuare poziiile deschise pe piaa respectiv - nchide un numr de poziii deschise astfel nct suma eliberat n urma acestei operaiuni s i acopere marja necesar pentru restul de poziii rmase deschise - nu face nimic i n acest caz intermediarul i va lichida automat un numr de poziii deschise astfel nct suma eliberat s i acopere marja necesar pentru restul de poziii rmase deschise. n cazul unui apel n marj neacoperit la timp, nu vor fi nchise forat toate poziiile din contul respectiv, ci doar attea cte sunt necesare pentru eliminarea apelului. Tranzacionarea contractelor futures aduce o serie de avantaje. Pe piaa futures se pltete doar o fraciune din valoarea acestora (de regul un procent de 10-20%) deoarece nu se tranzacioneaz activele suport n sine, ci doar preul lor principiul cumprrilor n marj. Pe piaa futures activele suport se pot vinde fr a fi cumprate n prealabil principiul vnzrilor scurte. Deoarece derivatele sunt contracte dematerializate i se prezint ca angajamente de plat la un anumit pre i o anumit scaden, o operaiune n aceast pia poate ncepe direct printr-o vnzare. Ca urmare, pe piaa futures se pot realiza profituri att pe o pia n cretere, ct i pe o pia n scdere. Acest fapt este deosebit de util celor care dein portofolii de aciuni i doresc s le conserve valoarea n perioadele de declin, ei putnd s vnd cantitatea echivalent de aciuni pe piaa futures i astfel, orice scdere pe piaa activului suport va fi compensat de profitul generat n urma vnzrii pe piaa futures (operaiuni de acoperire - "hedging"). Pentru obinerea unui profit pe piaa futures este necesar ca evoluia preului s fie estimat corect i s se iniieze poziia corespunztoare (vnzare dac se prevede o scdere sau cumprare dac se prevede o cretere). Caracteristicile anterioare la care se adaug gradul mare de standardizare (care le face transmisibile la fel de uor precum aciunile) i micarea corelat dintre preurile de pe piaa activelor suport i cea a derivatelor au atras n piaa futures numeroi speculatori. Un speculator poate fi definit ca investitor ce dorete obinerea unui profit i a unui randament ct mai mare. Dac din punct de vedere al volatilitii cele dou piee genereaz aproximativ aceleai rezultate, n schimb din punct de vedere al investiiei necesar piaa futures este n avantaj net. Dac se adaug avantajul speculaiei pe scdere de pre i comisioanele de tranzacionare foarte reduse, se poate spune c piaa futures este deservete foarte bine interesele speculatorilor. Potrivit reglementrilor fiecrei piee bursiere, necesarul de marj se poate constitui ntrun anumit procent i din activele suport (aciuni) ale contractelor futures. Este necesar ca aciunile depuse drept marj s existe n contul clientului deschis la intermediar. Pentru ca un client s poat utiliza aciuni n loc de numerar drept marja, acesta trebuie s gajeze n favoarea societii de intermediere propriile aciuni.
91

Piete de capital

Faptul c aciunile pot fi utilizate pentru acoperirea marjei pe piaa futures constituie un avantaj extrem de important pentru investitorii care desfoar operaiuni de hedging, n acest caz ei reducndu-i simitor costurile de finanare a pozitiilor deschise. Iniierea unei tranzacii futures de vnzare/cumprare se poate realiza cu uurin n momentul n care pe contractul respectiv exist oferte de pre. ns, problema care poate apare pentru investitor este determinat de dorina de lichidare a poziiei i ieirea din pia. Dac pe o pia lichid acest lucru nu constituie o problem, n schimb pe contractele mai puin tranzacionate riscul de a lichida o poziie la un pre foarte prost sau chiar de a nu gsi contraparte i poate afecta pe operatori, n special pe speculatori. Pentru a asigura un minim de lichiditate pe contractele mai puin tranzacionate, n cadrul burselor i desfoar activitatea o categorie aparte de operatori market makers. Pentru a susine lichiditatea pieei, aceti intermediari asigur cotaii de cumprare i vnzare pe parcursul sesiunii de tranzacionare pe anumite contracte i scadene. Astfel, investitorii pot deschide poziii pe aceste contracte n condiii de siguran. Tranzacionarea instrumentelor derivate difer substanial de tranzacionarea instrumentelor clasice pe piaa la vedere (aciuni, obligaiuni sau alte valori mobiliare). Prin nsi construcia lor, derivatele beneficiaz de un efect de amplificare a ctigurilor i a pierderilor (efectul de levier). De asemenea, comisioanele de tranzacionare pe piaa futures sunt mult mai mici dect pe piaa la vedere, fapt care confer o mai mare lejeritate n deschiderea i nchiderea poziiilor pe aceast pia, n special n cazul tranzaciilor intra-day. Toate acestea constituie avantaje nete pentru investitori, ns tranzacionarea instrumentelor derivate presupune totodat i asumarea unor riscuri. Tranzacionarea pe piaa futures se adreseaz n general operatorilor nclinai s i asume un risc ridicat deoarece se pot pierde sume substaniale de bani n perioade foarte scurte de timp. Acest fapt se datoreaz n principal efectului de levier care permite, prin intermediul unei sume mici de bani, accesul la active suport cu valoare de cteva ori mai mare care pot aduce pierderi multiplicate n cazul n care evoluia cursului nu este cea previzionat. Potrivit caracteristicilor instrumentelor derivate, efectul evoluiei nefavorabile a cursului de pia determin nregistrarea imediat a pierderilor. Ctigurile, respectiv pierderile sunt creditate sau debitate din cont n timp real. Dac micrile survenite n pia au ca efect reducerea valorii poziiilor deschise pe instrumente derivate, ca urmare a apelului n marj apare necesitatea suplimentrii fondurilor din contul de marj. Dac n contul de marj nu sunt suficiente lichiditi pentru a acoperi minimul necesar de marj sau nu se completeaz suma din cont, poziiile pot fi lichidate forat de ctre intermediar i o eventual revenire a preului nu va mai fi de folos. n anumite condiii de pia, poate fi dificil sau imposibil de lichidat o poziie. Riscul ce poate apare este de a nu se putea lichida poziia (deci imposibilitatea marcrii profitului sau prevenirii pierderii) sau dac se realizeaza nchiderea poziiei acest lucru se poate face la preuri mai puin avantajoase. Toate tranzaciile pe instrumente financiare derivate implic risc i nu exist nici o strategie de tranzacionare care s l elimine complet. Tranzacionarea instrumentelor financiare derivate presupune cunoaterea att a pieei derivatelor, ct i a pieei la vedere a activului suport. INVESTIII ADMINISTRATE Una din principalele modaliti de economisire i investire ntlnit n cadrul pieelor financiare dezvoltate este reprezentat de organismele de plasament colectiv (OPC). Procesul de economisire investire derulat prin OPC este utilizat att de persoanele fizice, ct i de persoanele juridice.
92

Piete de capital

Apariia i dezvoltarea acestui sector a fost determinat de o serie de premize: - managementul eficient al resurselor financiare disponibile la nivelul persoanelor fizice i juridice - administrarea profesionist a resurselor disponibile - accesul pe piee financiare greu accesibile investitorilor individuali - preluarea efortului de analiz i urmrire a pieelor - faciliti fiscale etc. Dezvoltarea pieelor bursiere este influenat pozitiv de activitatea derulat de OPC deoarece: - activitatea derulat de OPC determin creterea lichiditii pieei i apariia unor noi instrumente financiare - investitorii de talie mare consider OPC ca modalitate investiional atractiv pe termen lung - OPC pot atrage i menine n mod eficient resursele financiare disponibile ale persoanelor fizice i juridice care aleg aceast modalitate de investire - activitatea derulat de OPC implic un rulaj ridicat la nivelul pieei bursiere Investiiile administrate reprezint un proces prin care are loc atragerea de resurse disponibile i plasarea lor cu scopul fructificrii. Acest proces se realizeaz prin intermediul unor produse specifice i are la baz o politic investiional, cu grad diferit de risc n funcie de tipul fondului de investiii creat. Funcionarea unui fond presupune existena urmtoarelor entiti: - societate de administrare ia deciziile i efectueaz investiiile (pentru activitatea lui, administratorul este remunerat cu un comision de administrare) - depozitar este o instituie de credit ale crei principale obligaii sunt pstrarea n siguran a tuturor activelor fondului i calcularea n mod independent a valorii titlului de participare (VUAN valoarea unitar a activului net) - distribuitor (instituii de credit, SSIF-uri, consultani financiari, firme de asigurri) mijlocete relaia cu investitorii (le pune la dispoziie prospectele, rapoartele periodice, i informeaz despre caracteristicile produselor etc.) fiind implicat n vnzarea titlurilor de participare OPC se mpart n dou mari categorii astfel: - fonduri deschise de investiii, denumite n limbajul internaional open end funds sau UCITS (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities) armonizate conform Directivei Europene 85/611/CEE - fonduri nchise de investiii sau closed end funds (NonUCITS) organsime nearmonizate din punct de vedere al legislaiei Sectorul fondurilor de investiii din Romnia cuprinde n prezent ambele categorii de fonduri. Conform clasificrii utilizat de autoritatea de reglementare, OPC pot fi: - OPCVM organisme de plasament colectiv n valori mobiliare (se includ fondurile deschise de investiii fr personalitate juridic i societile de investiii cu personalitate juridic) - AOPC alte organsime de plasament colectiv (se includ fondurile nchise de investiii i societile de investiii de tip nchis). Att fondurile deschise de investiii, ct i societile de investiii emit i rscumpr continuu titluri de participare, ns societile de investiii (asimilate societilor pe aciuni) nregistreaz modificarea capitalului lor social (ca urmare a emisiunii i rscumprrii de titluri) la anumite intervale stabilite potrivit reglementrilor fiecrei piee.

Piete de capital

93

ntre fondurile deschise de investiii (fonduri mutuale) i cele nchise diferena principal const n modul n care este organizat emisiunea unitilor de fond: fondurile deschise au o emisiune permanent de uniti de fond (pe toat durata existenei fondului) spre deosebire de cele nchise care nu au emisiune continu i se adreseaz unui numr limitat de investitori. Dup cum spune chiar denumirea de fonduri deschise, la aceste fonduri pot s adere (s subscrie) permanent investitorii, att cei noi, ct i cei cu vechime n fond, concomitent cu faptul c unii investitori se retrag complet sau i rscumpr o parte din numrul de uniti de fond deinute. n funcie de caracteristicile fiecrei piee financiare, legislaia naional prevede i posibilitatea funcionrii altor organisme de plasament colectiv nearmonizate care se pot constitui prin ofert public sau apel privat sub forma fondurilor nchise de investiii sau a societilor de investiii de tip nchis. Fondurile nchise de investiii sunt nfiinate pe baz de contract de societate civil i au obligaia de a rscumpra titlurile de participare la intervale de timp prestabilite sau la anumite date, conform documentului de constituire. Spre deosebire de acestea, societile de investiii de tip nchis sunt nfiinate sub forma societilor pe aciuni, emit un numr limitat de aciuni i sunt tranzacionate pe o pia. Fondul deschis de investiii este un instrument de investiie colectiv n care un numr mare de investitori individuali dein cte o parte relativ mic i limitat prin lege i care investete n diverse instrumente ale pieelor financiar-bancare i de capital urmrind realizarea obiectivului financiar al fondului (creterea agresiv a valorii unitii de fond, asigurarea unor venituri regulate i cu risc mic pentru investitori etc.). El se adreseaz tuturor tipurilor de investitori, inclusiv celor fr experien pe pieele financiare. Efectuarea unei investiii la un fond deschis se realizeaz prin cumprarea de uniti de fond. Acestea sunt echivalentul aciunilor la societate pe aciuni. ns, spre deosebire de aciuni (care sunt emise ntr-un numr fix), unitile de fond se emit n mod continuu i pot fi rscumprate oricnd. Participarea la un fond deschis de investiii este atestat printr-un certificat ce confirm deinerea de uniti de fond. Valoarea unitii de fond se determin zilnic fiind calculat ca raport ntre valoarea net a activelor fondului i numrul de uniti de fond emise. Persoanele care investesc la fondurile deschise obin un ctig atunci cnd valoarea investiiilor efectuate de fond se majoreaz. Acest lucru se ntmpl n situaia n care fondul ncaseaz dividende sau dobnzi pentru plasamentele efectuate i cnd valoarea titlurilor achiziionate crete. Pe de alt parte, este posibil ca portofoliul s nregistreze scderi, astfel c investitorii pot pierde banii investii. Emisiunea i rscumprarea unitilor de fond se realizeaz pe baza valorii unitare a activului net (VUAN) determinat astfel: VUAN = VAN Nt VAN Nt

Piete de capital

= valoare activ net = numr titluri de participare aflate n circulaie

VAN = VAT Vo VAT Vo = valoare activ total = valoare obligaii

Activul net reprezint suma valorii de pia a tuturor instrumentelor din portofoliu.
94

Obligaiile sunt reprezentate de cheltuielile OPC: comisioane datorate societii de administrare, depozitarului i intermediarilor, comisioane de rulaj i alte servicii bancare, cheltuieli cu dobnzi (n cazul contractrii unui mprumut), cheltuieli cu tarifele datorate organismului de supraveghere i reglementare, cheltuieli de emisiune cu documentele OPC, cheltuieli cu auditul financiar etc. Cumprarea de titluri de participare se realizeaz la: pre de cumprare = VUAN + comision de cumprare Rscumprarea de titluri de participare se realizeaz la: pre de rscumprare = VUAN comision de rscumprare n prospectul de emisiune este prevzut nivelul acestor comisioane. De regul, comisionul de cumprare depinde de mrimea sumei investite, iar cel de rscumprare scade pe msur ce durata de pstrare a titlurilor de participare crete. Printre avantajele investirii ntr-un fond deschis se remarc: - diversificare larg a portofoliului de investiii resursele financiare atrase de fond permit o larg diversificare a instrumentelor investiionale reducnd astfel (dar nu eliminnd) riscurile aferente unor anumite categorii de investiii (aciuni, depozite bancare etc.), ceea ce se poate demonstra cel mai bine cu zicala "s nu i pui toate oule n acelai co". Fondurile fac plasamente n diverse titluri, iar fiecare investitor al fondului deine un procent din toate aceste plasamente, n funcie de numrul de uniti de fond deinute. - lichiditate ridicat a investiiei individuale investitorii individuali i pot lichida oricnd, parial sau total, investiia transformnd-o n bani la valoarea curent a titlurilor, spre deosebire de alte instrumente care pot fi vndute mai greu sau cu un cost mai mare. - administrarea profesionist a portofoliului societatea de administrare a unui fond cuprinde investitori profesioniti sprijinii de analiti financiari care studiaz i monitorizeaz pieele financiare i companiile n mod individual i pe ramuri. Administrarea profesional a investiiilor este n general accesibil persoanelor ce dispun de fonduri importante, dar fondul deschis de investiii presteaz aceste servicii oricrui investitor, la un cost rezonabil. n plus, modul n care aceti specialiti sunt pltii este corelat cu performana obinut, ceea ce i stimuleaz s realizeze randamente ct mai ridicate, n condiiile reducerii riscului investiiei. Pe msur ce condiiile pieei se modific, la nivel de administrare a fondului se iau decizii de restructurare a portofoliului de investiii, astfel nct obiectivele financiare s fie atinse. - transparena fiecare investitor are la dispoziie prospectul fondului care cuprinde toate documentele dup care funcioneaza fondul. De asemenea, fondurile sunt obligate s aduc la cunotina investitorilor trimestrial rapoarte privind activitatea lor, iar paginile web ale fondurilor precum i unele publicaii, asigur zilnic informaii. - mutualitatea investitorii, indiferent de mrimea investiiei realizat n cadrul fondului, se bucur de drepturi i obligaii egale. Faptul c fondul investete sume mai mari dect micii investitori conduce la obinerea de condiii de investire mai bune (comisioanele pltite de administatorii fondurilor la bnci sau pentru tranzaciile efectuate pe burs sunt sensibil mai mici dect cele pltite de o persoan fizic). Prin aceste caracteristici, fondurile deschise de investiii sunt instrumente potrivite att unei strategii de investiie pe termen mediu i lung (n special fondurile care investesc n aciuni), ct i investitorilor pe termen scurt (fondurile ce investesc n instrumente bancare, obligaiuni de stat i efecte comerciale).
95

Piete de capital

Piete de capital

Investirea n fonduri deschise presupune ns i o serie de riscuri, printre care: - investiiile nu sunt garantate de stat fondurile deschise nu particip la fondul de garantare a depozitelor bancare. Investiia n fondurile deschise este deci mai riscant din acest punct de vedere dect un depozit bancar al unei persoane fizice cu o valoare n limitele garantate. - risc de administrare exist riscul ca investind ntr-un fond deschis randamentul obinut s nu fie cel scontat i chiar s se piard suma investit iniial, parial sau total. Acest risc se poate elimina prin compararea evoluiei mai multor fonduri i, eventual, penalizarea administratorului mai slab prin retragerea din fondul respectiv. Sau se poate alege un "co" de fonduri, caz n care dac unul obine performane mai slabe, performanele bune obinute de celelalte fonduri vor compensa i se va obine n ansamblu un rezultat bun. - risc de pia prin realizarea unui portofoliu de investiii, fondurile deschise reduc dar nu elimin riscul determinat de fluctuaia valorii instrumentelor financiare n care s-a investit - riscul legislativ este reprezentat de posibila apariie a unor constrngeri legale care s duc la scderea valorii unitilor de fond sau la suspendarea rscumprarii lor de ctre fond - cheltuieli suplimentare pentru investitor Modalitatea practic de investire ntr-un fond deschis este cumprarea unitilor de fond. Fiecare unitate de fond asigur proprietatea asupra unei pri a portofoliului de investiii al fondului respectiv, parte care variaz zilnic i este egal cu valoarea activului net al fondului ntr-o anumit zi raportat la numrul de uniti de fond aflate la investitori n acea zi i se numete valoarea la zi a unitii de fond. Valoarea unitilor de fond se calculeaz zilnic de ctre fondurile deschise i se public n ziare i pe site-uri specializate, n acest fel fiind uor de urmrit evoluia valorii investiiei. Pentru alegerea unui fond deschis i pentru efectuarea investiiei iniiale se pune la dispoziia potenialului investitor, n mod gratuit, un prospect al fondului care descrie obiectivele fondului, metodele de investiie, gradul de risc acceptat de fond, costurile investiiei, modalitatea de cumprare/rscumprare a unitilor de fond etc. Ctigurile investitorului ntr-un fond deschis de investiii provin n general din diferena de pre obinut la vnzarea unitilor de fond fa de suma pltit la cumprare. Fondul deschis, prin intermediul agenilor si autorizai, este obligat s rscumpere oricnd unitile de fond la valoarea la zi a acestora. Fondul poate impune plata unor comisioane la cumprarea i/sau la vnzarea unitii de fond, comisionul la vnzare putnd varia n funcie de perioada de pstrare a unitii de fond. Fondul deschis ales trebuie s se potriveasc strategiei i obiectivelor personale de investiie i s i gseasc locul n portofoliul de investiii personale. Alegerea se face n urma analizrii prospectelor mai multor fonduri care par s potriveasc intereselor urmrite de investitori. Este indicat urmrirea evoluiei fondurilor comparate pe parcursul ctorva luni, avnd n vedere o serie de criterii precum: - performana (randamentul fondului) este cel mai important factor, trebuie s fie ct mai stabil i se compar cu cea a fondurilor de acelai tip. Dei exist o corelaie puternic ntre trecut i viitor, totui performanele trecute nu determin n mod direct performanele viitoare. - strategia investiiilor fondului important este dac fondul are o strategie de investiie compatibil cu a investitorului (sau opus pentru diversificarea portofoliului personal de investiii) i dac aceast strategie este pstrat cu consecven n decursul anilor: se
96

pstreaz cota de aciuni listate pe o pia organizat? pstreaz proporia numerar aciuni - efecte comerciale? se nscriu ntre limitele prevzute de organismele de reglementare? etc. - corelaia randament-risc fondurile deschise sunt obligate s i calculeze un coeficient de risc de la 0 (risc minim) la 6 (risc maxim). n mod normal un fond cu grad de risc mare ar trebui s aib randamente mai mari pe termen lung. - administratorii fondului de obicei administratorul care conduce un fond de mai mult vreme i imprim strategia sa proprie de investiie. Dac administratorul este mai de curnd n fond ar fi indicat de cunoscut strategia fondului unde a lucrat anterior. Stilul managerilor de fond poate fi agresiv (atunci cnd administratorii risc pierderea unei pri din activele gestionate pentru a obine profituri i deci rentabiliti mai mari pentru investitori), conservator (atunci cnd administratorii i asum puine riscuri investiionale n ceea ce privete sumele investite), contrar (atunci cnd administratorii cumpr titluri n momente n care ali administratori i investitorii n general nu le consider favorabile pentru deinerea respectivelor titluri). - serviciile auxiliare oferite de fond n afar de performana pur, unele fonduri ofer informri periodice, rapoarte anuale, posibilitatea de a afla la telefon valoarea la zi a unitii de fond etc. Astfel, fondul apare mai apropiat de investitorii si i ofer un sentiment de siguran. - considerente de costuri i accesibilitate fondurile deschise percep diferite comisione la vnzarea i rscumprarea unitilor de fond. Aceste comisioane sunt importante n special pentru investitorii pe termen scurt. De asemenea, valoarea unitii de fond poate fi o barier de intrare n cazul n care este prea mare. De aceea, fondurile care au unitile cele mai scumpe pot mpri (splita) unitatea de fond n mai multe uniti cu valori corespunzator reduse pentru a permite accesul unor noi mici investitori. Performana obinut de un fond deschis de investiii este dat de randamentul total pe care fondul l obine ntr-o anumit perioad de timp, randamentul fiind exprimat de creterea unitii de fond n perioada respectiv. Activitatea desfurat de fond implic o serie de cheltuieli (cheltuieli directe pentru tranzaciile efectuate, taxe i comisioane diverse) i obinerea unor venituri (dobnzi la depozite bancare, obligaiuni, certificate de depozit, discounturi la efecte de comer, dividende la aciuni, ctiguri de capital etc.). Rentabilitatea este indicatorul cel mai rspndit pentru a compara fondurile de investiii. Aceasta exprim n procente cu ct s-a majorat (sau s-a diminuat) valoarea unitii de fond. Trebuie avut ns n vedere c acest indicator reflect performana din trecut a fondurilor. Aceast informaie este relevant, ns nu reprezint o garanie c aceeai rentabilitate va fi obinut i pe viitor. Un alt aspect important de urmrit este nivelul costurilor suportat de fond. Societatea care administreaz fondul ncaseaz comisioane din veniturile fondurile, ceea ce nsemn c daca ele sunt mari, performana fondului se diminueaz. Pentru a compara costurile de funcionare ale fondurilor se folosete rata anual a cheltuielilor determinat ca raport ntre cheltuielile suportate de fond i activul su net. Cu ct acest procent este mai mare, cu att performana fondului este mai sczut. Pentru a satisface obiectivele diverse ale investitorilor, administratorii de fonduri de investiii au creat trei mari tipuri de fonduri, care urmresc atingerea acestora prin politici de plasament diferite. Tipul
97

Piete de capital

Obiectivul investiional

Clieni principali

Plasamente principale

Piete de capital

fondului

(ce ofer investitorilor) Pstrarea valorii titlului Se adreseaz acelor investitori care, fie din aversiune fa de risc, fie din alte motive (au nevoie de banii investii ntr-un termen scurt) nu doresc ca valoarea investiiei lor s scad. Sunt utilizate cu precdere la gestionarea eficient a conturilor curente (ale persoanelor fizice sau juridice) - n anumite ri, pot fi efectuate pli direct din aceste fonduri, ele funcionnd identic cu conturile curente bancare. Pensionari, familii tinere, familii care suport cheltuielile de studii ale copiilor, etc. Investitorii pot opta pentru ncasarea veniturilor distribuite sau reinvestirea automat a acestora n fond. n valori mobiliare care genereaz venituri i a cror valoare variaz foarte puin datorit scadenelor reduse: certificate de trezorerie emise de stat, efecte de comer cu scadena medie de 90 zile, emise de bnci comerciale sau societi comerciale renumite, depozite bancare. n valori mobiliare care genereaz venituri ridicate, dar datorit scadenelor lungi sunt expuse la variaia valorii: obligaiuni, aciuni prefereniale, aciuni comune emise de societi foarte bune i cu o politic de distribuire de dividende consistente.

Fonduri moneta re

Generarea de venituri Se adreseaz acelor investitori care au nevoie de venituri suplimentare regulate fa de veniturile lor curente. n condiiile n care majoritatea veniturilor obinute din investiiile realizate de fond sunt distribuite investitorilor, valoarea titlului nu nregistreaz variaii semnificative. Totui, datorit structurii portofoliului, exist riscul ca valoarea titlului s scad. Creterea valorii titlului Se adreseaz acelor investitori care doresc ca valoarea investiiei lor s creasc n timp. Valoarea titlului va nregistra cretere/scdere n funcie de evoluia pieei de capital i abilitatea administratorului.

Fonduri de venituri

Fonduri de cretere

Familii mature care deja i-au satisfcut necesitile materiale de baz (cas, main, alte dotri) i i pot permite ca o parte din veniturile lor curente s fie investite cu un risc mai mare sau persoane cu apetit pentru risc.

n valori mobiliare a cror valoare se modific sensibil n timp: aciuni de toate tipurile, produse derivate (opiuni, contracte futures), obligaiuni convertibile.

OPC urile pot fi clasificate avnd n vedere o multitudine de alte criterii, precum zona geografic n care realizeaz investiiile, gradul de risc al portofoliului, valuta n care funcioneaz, mrimea societilor n care investesc i multe altele, ns ca orientare de baz orice fond se va ncadra n una din cele trei categorii descrise anterior. n general, fondurile se mpart n 3 mari categorii : fonduri monetare, fonduri de obligaiuni i fonduri de aciuni. Pe lng acestea, mai exist i fondurile mixte (diversificate, balansate) care mbin avantajele tipurilor principale n diverse combinaii.
98

Piete de capital

Fondurile monetare investesc preponderent n instrumente ale pieei monetare, n principal depozite bancare i titluri de stat. Dintre toate fondurile acestea prezint cel mai ridicat grad de siguran datorit investiiilor cu grad redus de risc pe care le efectueaz. Ele sunt recomandate atunci cnd investitorii i stabilesc obiective financiare pe termen scurt, de regul 1 an, urmresc s i menin valoarea investiei i n acelai timp s obin un venit. Riscul mic pe care i-l asum aceste fonduri nseamn automat c i ctigurile sunt departe de a fi senzaionale. Pe pieele financiare dezvoltate, obiectivul celor mai multe fonduri de investiii este de a asigura un randament cel puin egal cu rata inflaiei. Astfel, rolul fondurilor monetare este mai mult de a menine puterea de cumprare a banilor i nu de a produce randamente superioare. Dei au un risc sczut, trebuie tiut faptul c fondurile monetare nu garanteaz restituirea sumei depuse aa cum se ntmpl cu depozitele bancare. Fondurile de obligaiuni investesc cu precdere n obligaiuni. Unitile de fond emise de aceste fonduri au o valoare mult mai stabil de la o zi la alta (comparativ cu cele ale fondurilor care investesc cu precdere n aciuni) i ofer investitorilor ctiguri regulate. Fondurile de obligaiuni nu sunt ns lipsite de riscuri. Unul dintre ele este riscul de dobnd. Dac obligaiunea este emis n condiiile unei dobnzi fixe, atunci valoarea sa va scdea cnd ratele dobnzilor pe piaa monetar cresc. Invers, cnd dobnzile pieei scad, aceste obligaiuni i majoreaz valoarea. n schimb, dac obligaiunea pltete o dobnd variabil, atunci valoarea sa va evolua n acelai sens cu dobnzile pieei. De regul, cu ct durata de rambursare este mai ndelungat, cu att valoarea de pia depinde ntr-o msur mai mare de evoluia dobnzilor. Un alt risc aferent obligaiunilor este cel de credit. Acesta reflect posibilitatea ca la scaden, emitentul s se afle n incapacitate de plat i s nu poat rscumpra obligaiunea sau s nu plteasc dobnda datorat. n aceste condiii, valoarea de pia a unitii de fond scade, iar investitorii pierd bani. Fondurile de aciuni investesc preponderent n aciuni listate la burs, emise de diverse companii. Dac firma este profitabil, investitorii ctig prin faptul c valoarea aciunii crete i/sau compania distribuie dividende acionarilor. n schimb, dac societatea nregistreaz pierderi, investitorii i pot pierde ntreaga valoare investit. Atunci cnd o persoan cumpr uniti la un fond de investiii, aceasta devine automat acionar la societile la care fondul a investit. Investiiile n aciuni s-au dovedit n timp cea mai rapid modalitate de cretere a averii financiare. n acelai timp, cotaiile aciunilor nregistreaz deseori scderi considerabile. Astfel, la aceste fonduri, posibilitile de ctig sunt cele mai mari, ns i riscul de pierdere este cel mai nsemnat. Relaia dintre randamentul ateptat i riscul asumat reprezint schema de baz pe care funcioneaz fondurile de investiii. Un indicator util pentru a evalua riscul unui fond de aciuni este ponderea investiiilor n aciuni din totalul portofoliului. Cu ct procentul este mai mare, cu att randamentul, dar i riscul crete. Potrivit experienei internaionale, fondurile pe aciuni ofer investitorilor ctiguri mai mari dect celelalte tipuri de fonduri. n general, ele sunt recomandate persoanelor care doresc s plaseze banii pe termen lung (peste 5 ani). Indicele Fondurilor Mutuale (IFM), lansat n Romnia n mod oficial pe data de 18 septembrie 1998, i propune evidenierea tendinei generale a evoluiei pieei fondurilor deschise de investiii din Romnia. Indicele a fost creat din necesitatea existenei unui instrument sintetic de msur a pieei fondurilor n ansamblul su. Astfel, printr-o similitudine cu pieele organizate de tranzacionare a aciunilor (pentru care exist instrumente de monitorizare a evoluiei globale sub forma indicilor oficiali), IFM i propune asumarea aceluiai rol pentru piaa fondurilor de investiii. IFM se calculeaz pe baza evoluiei valorii unitare a activului net (VUAN) a tuturor fondurilor deschise de investiii. Indicele se calculeaz sptmnal (n ultima zi lucrtoare a
99

sptmnii) pe baza raportrilor fondurilor deschise cu privire la valorile activului net din data de calcul. Metoda de calcul aplicat indicelui este cea a unei medii ponderat cu valoarea activului net. Pentru fiecare fond de investiii inclus n coul indicelui, valorile unitii de fond (VUAN) n data de calcul, sunt raportate la valorile nregistrate la data de referin.

Piete de capital

100