CONINUTUL GESTIUNII FINANCIARE A NREPRINDERII 1.1 Mediul de activitate al ntreprinderii.

Fluxuri i cicluri financiare

n economia de pia, activitatea unei ntreprinderi se desfoar n strns interdependen cu mediul n care funcioneaz i evolueaz. Acest mediu de activitate i ofer instrumente i posibiliti de aciune, fiind n acelai timp supus unor constrngeri specifice. Indiferent de forma de proprietate sau de mrimea ei, ntreprinderea i procur mijloacele de care are nevoie, i valorific produsele i/sau serviciile, efectueaz ncasri i pli, ntr-un mediu de activitate care i creeaz oportunitile i constrngerile generate mai ales de mediul financiar i care, definesc obiectul gestiunii financiare. ntreprinderea poate fi considerat deopotriv entitate economic, organizaie uman i centru de decizie care i desfoar activitatea ntr-un mediu format din patru componente interdependente: mediul industrialcomercial, social, statal i financiar. n contextul componentei industrial-comerciale se creeaz raporturile care se stabilesc ntre ntreprindere i diferiii si parteneri de afaceri, n procesele de constituire a factorilor materiali de producie i de valorificare a bunurilor i/sau serviciilor rezultate n urma funcionrii proceselor de exploatare. Componenta social a mediului de activitate privete relaiile cu salariaii i conductorii pe care ntreprinderea i ntlnete pe piaa muncii i, presupune raporturi privind angajarea, utilizarea i remunerarea forei de munc. Componenta statal i pune amprenta asupra tuturor componentelor mediului de activitate al ntreprinderii. Mediul social-economic n care ia natere i funcioneaz orice ntreprindere include n mod firesc i relaiile cu statul pe teritoriul cruia se afl. De altfel, pe un plan mai larg, acesta din urm are un rol major n configurarea cadrului mai mult sau mai puin propice nfiinrii i dezvoltrii ntreprinderii1. Influena statului asupra activitii ntreprinderilor se manifest att prin organisme i instituii ale puterii publice, ct i prin instrumentele de politic economic a statului. Componenta cea mai complex din cadrul mediului de activitate al ntreprinderii este cea financiar. Aceasta privete raporturile care se dezvolt de firme cu piaa financiar n procesele de formare i utilizare a capitalurilor sale. Coninutul i condiiile problemelor financiare n care se angajeaz ntreprinderea sunt legate, n mod evident, de caracteristicile mediului financiar, precum i de propriile sale caracteristici. Orice ntreprindere se caracterizeaz prin deinerea de capitaluri, prin punerea n micare a unei funcii de producie i participarea la un complex de relaii att de natur intern ntre structurile organizatorice i funcionale proprii,
1

Gh. Filip, Dimensiunea financiar a ntreprinderii i fiscalitatea, din volumul V. Turliuc (coord.), Dimensiunea financiar a ntreprinderii, Editura Eco Art, Sedcom Libris, Iai, 1995, p. 88.

ct i de natur extern cu mediul n care i desfoar activitatea prin raporturi continue cu: furnizorii, clienii, cu bncile i cu instituiile financiare nebacare, cu piaa capitalurilor, cu diferitele organe i instituii ale statului, n vederea atingerii obiectivelor sale. n acest context, ntreprinderea se distinge ca o entitate caracterizat de o combinaie a unui ansamblu de factori angajai n scopul de a produce i a schimba bunuri i servicii cu ceilali ageni economici. Schimburile dintre diferiii participani la activitatea firmei se fac pe baz de moned, conturndu-se viaa financiar a ntreprinderii. De aceste schimburi depinde funcionarea procesului de producie i compoziia capitalurilor. Orice schimb implic dou micri de sens contrar: una generat de transferul de bunuri i servicii i cealalt de transferul de resurse financiare. Cantitatea de bunuri sau moned transferat ntr-o anumit perioad ca urmare a transformrilor din cadrul procesului de producie sau ntre diferiii participani la viaa financiar a ntreprinderii, cu inciden asupra structurii i valorii elementelor patrimoniale se numete flux. Spre deosebire, stocurile reflect situaia patrimonial la un moment dat, respectiv cantitatea de bunuri sau moned msurat la un anumit moment de timp. Viaa financiar a ntreprinderii se desfoar ntr-un mediu de activitate (figura 12) n care se produc transferuri ntre de trei tipuri de fluxuri: fluxuri de intrare (imput-uri) reprezentate de transferurile de capitaluri (fluxuri financiare) i bunuri (fluxuri reale) necesare produciei; fluxuri de ieire (output-uri) concretizate n produsele i/sau serviciile fabricate (fluxuri reale) i de capitaluri (fluxuri financiare); fluxurile autonome, fr contrapartida fizic n urma operaiunilor de transfer. Fluxurile bneti reprezint suportul implicaiilor financiare ale ntreprinderii i presupun transformarea acestora n factori de producie ce are loc n cadrul pregtirii i desfurrii proceselor economice i transformarea bunurilor i serviciilor n bani la sfritul procesului de producie. Operaiunile care privesc gestionarea bunurilor materiale din fazele de aprovizionare, producie i comercializare a produselor finite este realizabil prin intermediul fluxurilor reale. mprirea fluxurilor n dou grupe: fluxuri financiare i fluxuri reale este util n explicarea coninutului gestiunii financiare a ntreprinderii ce vizeaz procurarea capitalului n timp util i la cel mai sczut cost posibil, precum i alocarea i utilizarea acestuia n condiii de eficien, iar apoi recuperarea lui, ocazie n care este necesar a se obine un surplus monetar suficient astfel nct s se acopere destinaiile prestabilite ale acestuia3.

2 3

D. Buctaru, Gestiunea financiar a ntreprinderii (partea I), Editura Sedcom Libris, Iai, 2002, op. cit. p. 11. Ibidem, p. 10.

Figura 1. Fluxurile bneti i fluxurile reale ale ntreprinderii

Piaa factorilor de producie Piaa bunurilor i serviciilor

aprovizionri cu maini, utilaje, materii prime, utiliti, for de munc

livrri de produse i/sau servicii

plata bunurilor i serviciilor aprovizionate ntreprindere formarea capitalurilor (aporturi n bani, mprumuturi) pli privind dividendele, dobnzile, restituiri credite

ncasri din livrri de produse i/sau servicii

pli privind impozite, taxe, contribuii

ncasri din subvenii, prime de export

Piaa financiar

Statul

Schimburile desfurate ntre ntreprindere i mediul n care aceasta opereaz se desfoar n amonte i n aval fa de activitatea economic a firmei pe baza unei diversiti de fluxuri reale i financiare. De aceast activitate - care realizeaz legturi cu piaa factorilor de producie, a bunurilor i serviciilor, cu piaa financiar i cu statul - depinde funcionarea procesului de producie, evoluia volumului i compoziia capitalurilor. Fluxurile financiarmonetare reprezint suportul schimburilor ntre firm i mediul de activitate al acesteia. Faptul financiar apare ca un element esenial ntre ntreprindere i mediu, prin intermediul relaiilor financiare. Fa de fluxurile reale, fluxurile financiare se pot clasifica n dependente (de contra parte) i autonome. Fluxurile financiare dependente apar ca o reflectare a fluxurilor reale prealabile. Aceast dependen poate fi imediat sau decalat n timp. Fluxurile financiare dependente se deruleaz cu ocazia schimburilor de pe piaa factorilor de producie, privind procurarea de echipamente tehnologice, materii prime, utiliti i for de munc i sunt legate de activitile de exploatare ale ntreprinderii. n contrapartida fluxurilor reale de intrare de pe piaa factorilor de producie se produc fluxuri financiare privind achitarea contravalorii acestor aprovizionri. Totodat, pe piaa bunurilor i serviciilor se comercializeaz bunurile rezultate n urma proceselor de fabricaie ale ntreprinderii, crora le corespund fluxuri financiare de intrare sub forma ncasrilor.
3

Cele mai multe fluxuri financiare sunt decalate n timp, ceea ce presupune existena unui ecart temporal ntre fluxurile reale i realizarea celor bneti. Fluxurile financiare decalate n timp dau natere la produse financiare, caz n care ntreprinderea schimb moned pe un activ financiar n cursul unor operaii specifice. Fluxurile financiare decalate n timp presupun crearea unui bun financiar, respectiv a unei creane la furnizor i o datorie la cumprtor. Fluxurile financiare imediate (bneti) se realizeaz prin substituirea reciproc i simultan cu fluxurile reale pe piaa factorilor de producie i a consumatorilor. Fluxurile financiare autonome sunt acelea ce nu reflect fluxuri reale, ele rezultnd cu precdere din operaiunile de finanare i din raporturile cu bugetele administraiilor de stat. n cadrul acestora, se disting operaiunile de constituire a capitalului social i a legturilor cu piaa financiar. Operaiunile de finanare prin emisiunile de aciuni, obligaiuni, sau prin credite bancare presupun fluxuri bneti autonome cu ajutorul crora ntreprinderile i constituie sau i majoreaz capitalurile. Remunerarea contribuiilor aduse de aportorii la capitalurile ntreprinderii prin plata dobnzilor i a dividendelor sunt, de asemenea, fluxuri financiare autonome. Totodat, raporturile cu bugetele administraiilor de stat presupun derularea fluxurilor financiare autonome n ambele sensuri: de pli cu ocazia achitrii ctre aceste bugete a impozitelor, taxelor, a contribuiilor la asigurrile sociale, .a. sau, a ncasrilor din subvenii, prime de export, etc. Fluxurile financiare generate de activitatea economic a ntreprinderii presupun, n prim instan, procurarea capitalurilor, alocarea i utilizarea acestora n condiii de maxim eficien inclusiv n derularea fluxurilor reale, recuperarea integral a acestora i realizarea unui surplus monetar. n procesele economice desfurate n cadrul ntreprinderilor, capitalurile parcurg succesiv trei faze: bneasc, material, revenind ulterior n forma bneasc ce se va utiliza pe diferitele destinaii. Revenirea capitalului din nou la forma bneasc marcheaz parcurgerea unui ciclu financiar. n cadrul ntreprinderii se disting convenional trei cicluri financiare, aflate ntr-o strns interdependen funcional: ciclul de investiii, ciclul de exploatare i ciclul operaiunilor de finanare. n cadrul ciclului de investiie, se creeaz un capital de producie n urma transformrii banilor n cldiri, echipamente tehnologice i diferite bunuri materiale, dobndite prin acte de cumprare sau prin decontarea cheltuielilor efectuate n regie proprie (figura 2). Investiia presupune, n general, o cheltuial imediat i de amploare care se concretizeaz n transformarea monedei n active fizice cu o durat ndelungat de funcionare. O dat creat i supus operaiunilor ciclului de exploatare, capitalul de producie se depreciaz treptat din punct de vedere fizic i moral, iar procedura i mecanismul de amortizare are ca scop evaluarea i recuperarea acestei deprecieri care se adaug costurilor produselor finite. Prin vnzarea produselor finite, suma iniial de bani se reconstituie n mod progresiv, iar valoarea activelor nete din bilan se diminueaz cu uzura. La
4

sfritul perioadei de serviciu, va trebui s existe o echivalen a fluxurilor obinute cnd vnzrile asigur i acoperirea uzurii.

Ciclul de exploatare reprezint ansamblul operaiunilor realizate de ntreprindere pentru a-i atinge obiectivele (figura 3). El cuprinde achiziiile de materii prime, materiale, combustibili, utiliti i, transformarea acestora n produse finite i vnzarea lor. Acest proces trebuie s funcioneze continuu, spre a se asigura o folosire optim a capitalului de producie i a muncii, iar continuitatea are la baz existena unor stocuri.

n cadrul ciclului de exploatare, capitalul bnesc mbrac diferite forme, transformndu-se succesiv din materii prime n producie neterminat i ulterior n produse finite care sunt livrate clienilor, iar prin ncasare, capitalul revine la forma bneasc iniial. Surplusul monetar ce este necesar a se obine la sfritul ciclului de exploatare reprezint fundamentul funcionrii i dezvoltrii ulterioare a ntreprinderii. Ciclul operaiunilor de finanare reunete ansamblul operaiilor care se desfoar ntre ntreprindere i aductorii de capitaluri, acionari i creditori (figura 4). Acest ciclu este o reflectare a ciclurilor de investiii i de exploatare i presupune acordarea i restituirea de mprumuturi, achiziii de titluri de plasament, precum i cesiunea creanelor. Operaiunea de solicitare de mprumuturi ca urmare a relaiilor ntre o instituie financiar i o ntreprindere, semnific transformarea banilor ntr-un produs financiar, ulterior cu transformarea acestuia la sfritul ciclului din nou n forma bneasc alturi de suma dobnzilor pltite. La rndul su, acordarea de mprumuturi presupune angajarea de disponibiliti bneti pentru valorificarea prin plasamente bancare.
5

Figura 4. Desfurarea ciclului operaiunilor de finanare

bani

Acordare mprumuturi Achiziionare de titluri de plasament

Produse financiare: -certificate de depozit -aciuni, obligaiuni

Restituire mprumuturi Rscumprarea titlurilor de plasament

bani

Achiziia de titluri de plasament (aciuni, obligaiuni, etc.) este un arbitraj ntre moned i creane, dnd posibilitatea ntreprinderii s obin venituri sub forma dobnzilor i a dividendelor, iar prin cesiunea lor se reconstituie sumele iniial investite sub rezerva unui ecart de valoare.

1.2 Definirea gestiunii financiare a ntreprinderii i a elementelor sale

Gestiunea financiar a ntreprinderii constituie un ansamblu de metode de analiz, decizii i tehnici operative care, n funcie de obiectivele ntreprinderilor, urmrete asigurarea i repartizarea fluxurilor financiare necesare desfurrii continue i eficiente a activitii, precum i de analiz i control a rezultatelor obinute. Gestiunea financiar a ntreprinderii reprezint un ansamblu corelat al activitilor specifice orientate ctre alegerea, formarea i utilizarea optim a resurselor financiare n scopul asigurrii mijloacelor necesare desfurrii eficiente a activitilor economice, n contextul influenelor exercitate de mediu, dar i de caracteristicile ntreprinderii. Gestiunea financiar se distinge ce fiind deopotriv activitate practic desfurat ntr-un cadru organizaional, ct i o disciplin de studiu. Ca disciplin de studiu, gestiunea financiar a ntreprinderii reprezint ansamblul noiunilor i metodelor care sunt izvorte din activitatea practic i/sau din cercetare, aplicabile n conducerea financiar a ntreprinderii. Avnd un caracter complex i interdisciplinar, gestiunea financiar utilizeaz i cunotine comune altor domenii, fiind considerat o disciplin de sintez. Sub aspect practic, gestiunea financiar este o component a gestiunii economice, ns particularizndu-se prin manifestarea fenomenelor financiare generate de activitatea economic. Obiectul fundamental al gestiunii financiare ca subsistem al gestiunii economice faciliteaz i controleaz desfurarea normal a tuturor activitilor economice, ca rezultat al unui proces decizional i operaional complex. nfptuirea gestiunii financiare presupune existena deciziilor i a operaiunilor de realizare a acestora, ntr-un cadru organizatoric al activitii financiare. Prin urmare, elementele gestiunii financiare sunt urmtoarele: 1) deciziile financiare: 2) operaiunile financiare;
6

3) cadrul organizatoric al activitii financiare. 1) Decizia financiar este rezultatul unui proces de analiz complex care cuprinde etapele de cunoatere a realitii financiare sub forma fenomenelor i aciunilor financiare, lund n considerare soluia optim ce va constitui coninutul deciziei. Decizia financiar reprezint procesul raional de alegere a unei linii de aciune, n baza analizei mai multor soluii, pentru atingerea obiectivelor ntreprinderii. Acestea se bazeaz pe analiza financiar care furnizeaz informaii privind echilibrul financiar al ntreprinderii prin prisma potenialului de degajare a fluxurilor financiar-monetare. La nivelul ntreprinderii se disting trei mari categorii de decizii financiare pe termen lung aflate ntr-o strns interdependen: decizii de investiii; decizii de finanare; decizii privind repartizarea profitului (de dividend). Decizia de investiie privete convertirea capitalului din forma bneasc n formele materiale ale activelor imobilizate. Selecia activelor necesare mai ales activitii de producie constituie obiectul deciziilor de investiii, distingndu-se ca fiind prima categorie de decizii care definesc politica financiar a ntreprinderii. Criteriile urmrite n cadrul acestor decizii sunt rentabilitatea, lichiditatea i riscul plasamentelor de fonduri n activele imobilizate ale ntreprinderii. Prin intermediul costului surelor de finanare a activelor, deciziile de investiii se fundamenteaz n strns interdependen cu deciziile de finanare. Decizia de finanare vizeaz selectarea surselor de procurare a capitalurilor. Decizia de finanare vizeaz opiunile ntreprinderii de a-i acoperi nevoile de finanare a ciclului de investiii fie din fonduri proprii, fie din mprumuturi. Deciziile de finanare au influen direct asupra structurii pasivelor, modificnd gradul de exigibilitate al acestora i costul capitalului. n cadrul deciziei de finanare se face alegerea pe de o parte, ntre sursele interne reprezentate de autofinanare i din dezinvestiii de active fixe i circulante i, pe de alt parte, ntre sursele externe provenite din atragerea de capitaluri de pe piaa financiar: de la acionari sau asociai i din credite bancare i/sau obligatare. Principalul criteriu urmrit n cadrul deciziilor de finanare l reprezint costul procurrii capitalurilor, urmrindu-se cea mai redus valoare a acestuia n condiiile unui grad rezonabil i controlabil al ndatorrii. Adoptarea acestor decizii trebuie s vizeze, se asemenea, meninerea echilibrului financiar al ntreprinderii, n condiiile asigurrii unei protecii mpotriva riscurilor. Decizia de repartizare a profitului net privete opiunile unei societi comerciale de a distribui sau a nu distribui dividende acionarilor pe parcursul exerciiului financiar. Decizia la care ne referim prezint particulariti privind efectele sale asupra valorii ntreprinderii caracterizat de cretere continu, de reducere, sau de pstrare nemodificat a cuantumului dividendelor de la un an la altul.
7

Indiferent de natura acestora, deciziile de repartizare a profitului net are implicaii directe asupra investiiilor i autofinanrii. n acest sens, decizia de distribuire a dividendelor ctre acionari are drept consecin reducerea nivelului de autofinanare n baza creia poate fi susinut creterea ntreprinderii premis a majorrii valorii ei de pia. Pe de alt parte, distribuirea dividendelor are drept consecin creterea valorii de pia a capitalurilor proprii prin majorarea cursului bursier al aciunilor existente. Politica optim a dividendelor este aceea care asigur echilibrul ntre dividendele curente de plat i creterea economic viitoare a ntreprinderii, determinat de necesitatea efecturii de investiii care s conduc la maximizarea cursului bursier al aciunilor. Cele trei categorii de decizii fac obiectul gestiunii financiare pe termen lung, a activelor i pasivelor permanente. Gestiunea financiar pe termen lung vizeaz strategia financiar de cretere i consolidare a valorii ntreprinderii. Gestiunea financiar pe termen scurt are ca obiectiv asigurarea echilibrului financiar ntre nevoile de capitaluri circulante i de trezorerie, pe de o parte, i sursele de capitaluri circulante (proprii, atrase temporar, credite de trezorerie i de scont), pe de alt parte. n cadrul gestiunii financiare pe termen scurt se urmrete optimizarea cantitativ i valoric a stocurilor, a creanelorclieni, a soldurilor de trezorerie. Printre deciziile prioritare ale gestiunii financiare pe termen scurt se disting, cu precdere, relaxarea scadenelor datoriilor de exploatare i reducerea costului creditelor pe termen scurt prin analizarea mai multor tipuri de credite: bancare, de scont, etc. Criteriile decizionale sunt, de asemenea, creterea rentabilitii i lichiditii, n condiii de diminuare a riscurilor. 2) Operaiunile financiare cuprind totalitatea activitilor concrete de punere n practic a opiunilor formulate n cadrul deciziilor financiare. Ele privesc aciunile concrete de procurare i utilizare a capitalurilor firmei i, de repartizare a rezultatelor obinute. Operaiunile financiare se refer la activitile de prospectare i emisiune de aciuni i obligaiuni; negocierea i ncheierea contactelor de credite bancare; efectuare de ncasri i pli la datele scadente ale ntregii activiti economice; relaiile cu clienii i furnizorii, cu personalul angajat i cu bugetele administraiilor de stat; cuantificarea costului capitalului; fundamentarea preurilor; calcularea i repartizarea profitului; gestiunea activelor patrimoniale; efectuarea de analize curente i de control financiar, .a. 3) Organizarea activitii financiare trebuie conceput astfel nct s exprime particularitatea funciei financiare a ntreprinderii, ct i legtura sa necesar cu celelalte operaiuni ale gestiunii economice prin schimburile de informaii. Organizarea activitii financiare cunoate forme concrete de realizare n funcie de mrimea firmei, de complexitatea operaiunilor i domeniul de activitate. n structura organizatoric a ntreprinderilor funcioneaz compartimentul financiar care cuprinde o serie de componente (resoarte, sectoare) ce rezolv sarcinile specifice care revin activitii financiare a acestora. Structura pe sectoare a activitii financiare poate fi dezvoltat sau restrns n funcie de
8

eficiena activitilor financiare aferent sectoarelor respective. Coordonarea activitii financiare a ntreprinderii este asigurat de directorul financiar aflat n directa subordine a managerului general al firmei. Principalele resoarte n care se concretizeaz organizarea activitii financiare a unei ntreprinderi sunt: previziune financiar; decontri; salarizare; casierie; preuri; analize economico-financiare i de control financiar. Principalele atribuii ce revin fiecrui resort sunt: resortul de previziune financiar ntocmete bugetul de venituri i cheltuieli i celelalte planuri de finanare pe termen lung, mediu i scurt n concordan cu planul economic al ntreprinderii; fundamenteaz deciziile financiare; asigur mobilizarea rezervelor financiare i previne imobilizrile de fonduri; asigur fondurile necesare att desfurrii ritmice a programului de fabricaie, ct i finanrii investiiilor; ntocmete documentaiile pentru obinerea de mijloace de finanare extern i ncheie contractele obinerii de fonduri; asigur informaii privind realizarea indicatorilor financiari; urmrete modul de executare a bugetelor, previne imobilizrile de fonduri, stabilete cauzele abaterilor indicatorilor realizai fa de mrimile previzionate i adopt msurile corective necesare, .a.; resortul de decontri efectueaz lucrri privind operaiunile bneti ce nsoesc realizarea tuturor programelor economice, cum sunt: ntocmirea i ordonanarea documentelor de ncasri i pli n numerar i prin virament; inerea evidenei mijloacelor bneti; organizarea i controlul ncasrilor i plilor prin urmrirea ncasrilor tuturor facturilor pentru produsele livrate clienilor i asigurarea tuturor plilor privind obligaiile ntreprinderii. Acest resort ntreine relaii permanente cu banca, prin supravegherea circulaiei documentelor de decontri cu banca; resortul salarizare efectueaz operaiile de stabilire a drepturilor bneti de personal, stabilete volumul obligaiilor fiscale de plat ale salariailor, ntocmete statele de plat a salariilor i a altor drepturi i obligaii bneti aferente; resortul casierie realizeaz operaiuni de ncasri i pli n numerar potrivit normelor de cas; ntocmete registrul de cas; asigur legtura cu unitatea bancar la care sunt deschise conturile firmei; adopt msuri privind securitatea banilor i a altor valori aflate n casierie; resortul preuri are ca atribuii ntocmirea documentelor pentru stabilirea preurilor. n acest sens, urmrete i analizeaz evoluia preurilor i a costurilor cuprinse n produsele i serviciile firmei, elaboreaz previziunea (antecalculaia) costurilor de producie; resortul analize economico-financiare realizeaz ca operaii: examinarea periodic a echilibrului financiar al ntreprinderii pe baza bilanului, stabilind msuri de eliminare a strii de insolvabilitate; urmrete i analizeaz periodic eficiena rezultatelor ntreprinderii, structura cheltuielilor materiale, a structurii produciei, rentabilitatea capitalului, eficiena utilizrii activelor fixe i circulante, precum i evoluia
9

indicatorilor financiari, cu adoptarea de msuri corespunztoare atunci cnd se constat deficiene; resortul control financiar intern i de control financiar preventiv exercit controlul gestiunii de fond i controlul financiar preventiv privind modul de gospodrire a resurselor materiale i bneti; sisteaz cheltuielile neeconomicoase, inoportune i ilegale; combate abuzurile, urmrete aplicarea sanciunilor, precum i stabilirea rspunderilor materiale, civile sau penale a celor vinovai; propune mbuntirea activitii economicofinanciare a ntreprinderii. Prin intermediul controlului, se urmrete i verific ntreaga activitate desfurat de ntreprindere din momentul aprovizionrii i pn n cel al desfacerii produselor fabricate i/sau serviciilor. Controlul financiare este exercitat de organele specializate din cadrul ntreprinderii, alturi de cele din afara sa, precum i de organele bancare.

1.3 Obiectivele gestiunii financiare a ntreprinderii

Lucrrile de specialitate moderne, n mare majoritate, desemneaz obiectivul general teoretic urmrit de ntreprindere n cadrul deciziilor sale financiare cel de maximizare a valorii capitalurilor proprii sau a bogiei acionarilor, singurul compatibil cu comportamentul investitorilor aflai n cutarea unor alocri ct mai eficiente a resurselor de care dispun, pe piaa financiar. n msura n care ntreprinderea este cotat la burs, acest deziderat se traduce n practic prin maximizarea preurilor aciunilor comune. Obiectivul final al gestiunii financiare, respectiv maximizarea valorii ntreprinderii presupune stpnirea tuturor mijloacelor i instrumentelor de atingere a acestui obiectiv. n acest sens, n cadrul gestiunii financiare se disting urmtoarele obiective secundare pe care se sprijin dezideratul amintit: asigurarea unui nivel al performanelor financiare realizate de ntreprindere prin nivelul profitabilitii, ca expresie a eficienei utilizrii capitalurilor, exprimat prin ratele de rentabilitate economic i financiar; atingerea obiectivelor de cretere economic impus de mediul concurenial n care evolueaz ntreprinderea, prin angajarea n diferite proiecte de investiii i activiti, exprimate prin creterea activului total sau a cifrei de afaceri; meninerea solvabilitii i echilibrului financiar al ntreprinderii, prin nivelul fondului de rulment, al ratelor de ndatorare i a nivelului ncasrilor. La aceste obiective se pot aduga cele de flexibilitatea financiar, de conservare a controlului i de autonomie financiar. Valoarea ntreprinderii trebuie apreciat att n raport cu patrimoniul net, ct i n raport cu rezultatele ateptate n viitor sub forma valorilor anticipate
10

corespunztor valorilor actuale ataate veniturilor viitoare scontate a se realiza de ntreprindere (figura 5). Din acest punct de vedere, maximizarea valorii ntreprinderii presupune maximizarea profiturilor curente i a celor de perspectiv. Pe de alt parte, valoarea firmei este sensibil la toate riscurile susceptibile a afecta nivelul i stabilitatea rezultatelor viitoare ateptate fie datorit caracteristicilor proprii ntreprinderii reflectate prin gradul de risc al afacerilor i de riscul financiar, fie de evoluia i constrngerile impuse de mediul de activitate, cu deosebire cel financiar, n care opereaz. n acest cadru, se remarc interdependena dintre obiectivele ntreprinderii i cele ale acionarilor care i asum riscurile, au puterea de a controla gestiunea ntreprinderii i de a-i orienta strategia. Creterea nivelului performanelor financiare trebuie s aib n vedere i constrngerile impuse de mediul de activitate al ntreprinderii. Gestiunea financiar are rolul de a verifica nivelul prezent de eficien i a celui de perspectiv astfel nct s permit remunerarea aportorilor de capitaluri i restituirea tuturor resurselor angajate. Obinerea de ctre ntreprindere a unor rezultate insuficiente se va reflecta ntr-o risipire a resurselor cu impact nefavorabil att pentru ntreprindere, ct i pentru furnizorii si de fonduri. Prin comparaie, dac ntreprinderea se angajeaz n proiecte cu rentabilitate mai mare dect costul capitalului indiferent de maniera de finanare nu numai c nu va ntmpina dificulti n remunerarea aportorilor de capitaluri, dar se creeaz premise reale de sporire a valorii capitalului propriu.
Figura 5. Determinantele valorii de pia a ntreprinderii

Valoarea prezent a patrimoniului acumulat de ntreprindere (+) Valoarea ntreprinderii (-) Riscuri specifice ntreprinderii

Rezultatele previzibile ale activitilor i proiectelor viitoare (+)

(-)
Constrngeri i riscuri impuse de mediul de activitate

ns valoarea anticipat a rezultatelor susceptibile a fi obinute presupune luarea n considerare a instabilitii (variabilitii) previzibile a performanelor
11

financiare viitoare. Datorit acestui fapt, gestiunea financiar trebuie s controleze ansamblul riscurilor generatoare de instabilitatea performanelor financiare manifestate prin riscul de exploatare (legat de structura costurilor), riscul ndatorrii (legat de efectul structurii financiare) i riscul de faliment (legat de probabilitatea de insolvabilitate). De asemenea, gestiunea financiar trebuie s controleze influenele exercitate asupra ntreprinderii ca urmare a instabilitii inerente ale unor variabile ale mediului de activitate (riscul ratei dobnzii, riscul valutar), precum i ca urmare a unor transformri deosebite care au loc n mediul instituional (riscul politic). Obiectivul creterii economice are drept argument obinerea unui mai mare volum de activitate care, fundamentat pentru un anumit nivel al cererii, se afl n concordan cu obiectivul de maximizare a bogiei acionarilor. Cu toate acestea, creterea economic peste un anumit nivel nu mai poate corespunde criteriului de maximizare a valorii capitalului propriu. Totodat, n adoptarea deciziilor financiare, se pot urmri i obiective precum protecia mediului nconjurtor, sau obiective sociale n scopul oferirii unor condiii de munc adecvate salariailor, opiuni aflate ntr-o mai mic msur n concordan cu obiectivul de maximizare a rezultatelor economice. Meninerea echilibrului i a solvabilitii financiare a ntreprinderii reprezint imperative permanente al oricrui agent economic. Meninerea solvabilitii este o restricie ce se impune ntreprinderii n mod curent. Orice dereglare privind achitarea obligaiilor ctre teri presupune msuri urgente de corectare. La rndul su, echilibrul financiar este un imperativ absolut. Aceste obiective se repercuteaz i poteneaz n mod direct obiectivul final al gestiunii financiare a ntreprinderii. Obiectivul de flexibilitate financiar poate afecta deciziile financiare dac ntreprinderea dorete s-i menin capacitatea de adaptare la condiiile mediului financiar n care i desfoar activitatea. Ea presupune meninerea unei rezerve adecvate a capacitii de mprumut care s pun la adpost ntreprinderea de eventualele creteri viitoare ale ratelor dobnzilor, dar i de riscurile specifice acestei forme de finanare. n obiectivul de flexibilitate financiar se nscrie n acela de stpnire a riscurilor financiare ale activitilor firmei legate inclusiv de efectul structurilor financiare la momentul deciziilor de finanare. Flexibilitatea financiar nu este neaprat incompatibil cu obiectivul de maximizare a rezultatelor economice, cu condiia ca acest deziderat s nu antreneze respingerea unor proiecte de investiii care pot fi finanate n baza contractrii de noi credite sau, adoptarea altor surse de finanare acoperitoare pentru acestea dar care sunt mai scumpe. Obiectivul de conservare a controlului i autonomiei financiare poate constitui o constrngere semnificativ n adoptarea deciziilor financiare dac acionarii majoritari prefer limitarea creterii ntreprinderii prin a refuza deschiderea capitalului firmei ctre ali investitori. Dac acest lucru conduce la insuficiena creterii economice a ntreprinderii din lips de capitaluri,
12

obiectivul menionat risc s penalizeze ntreprinderea n lupta concurenial, fr a se mai afla n concordan cu acela de maximizare a bogiei acionarilor. Conform teoriei neoclasice, maximizarea valorii capitalului propriu presupune a maximiza diferena dintre valoarea activului i valoarea dat de totalitatea angajamentelor, care depinde de rezultatul economic pe care l degaj ntreprinderea ca urmare a intensitii i calitii desfurrii activitii sale, ceea ce presupune existena unei echivalene ntre maximizarea bogiei acionarilor i cea a valorii ntreprinderii. Acest obiectiv oblig la selectarea acelor surse de finanare care au costul mai mic dect rentabilitatea prezent i de perspectiv a activitilor sale. Cu toate acestea, teoria neoclasic nu permite nelegerea complexitii relaiilor dintre maximizarea valorii ntreprinderii i cea a capitalului propriu, cel puin pentru faptul c neglijeaz incidena riscurilor asupra valorii ntreprinderii. Pornind de la acest aspect, se neglijeaz i eventualele conflicte posibil existente ntre acionari i creanieri privitoare la repartiia valorii din cadrul ntreprinderii. Aceste divergene se datoreaz faptului c acionarii avnd puterea de decizie, pot influena valoarea ntreprinderii i prin intermediul repartiiei sale, prin favorizarea poziiei lor n detrimentul aceleia a creanierilor ntreprinderii. Fr a pune la ndoial n mod fundamental criteriul deciziilor financiare, ci faptul c dei obiectivul de maximizare a bogiei acionarilor primeaz n adoptarea deciziilor financiare, el nu este unicul n baza cruia se pot adopta deciziile financiare. Existena divergenelor de interese a ansamblului de factori cu influen asupra vieii financiare a ntreprinderii, fiecare cu propriile obiective, subliniaz c relaia ntre valoarea ntreprinderii i valoarea capitalului propriu este una foarte complex, avnd n vedere c fiecare participant principal la viaa financiar a ntreprinderii are propriile obiective: acionarii, managerii, creanierii, statul precum i ali factori din mediul nconjurtor, punndu-i amprenta, ntr-o manier caracteristic, asupra gestiunii financiare de ansamblu a ntreprinderii.

13

FORMAREA CAPITALURILOR I STRUCTURA FINANCIAR A NTREPRINDERII

2.1 Resurse de finanare a ntreprinderii

Principalele resurse de finanare utilizate de ntreprinderi pot fi caracterizate pe baza unor criterii de clasificare. n funcie de relaia ce se stabilete ntre ntreprindere i mediul n care funcioneaz poate fi efectuat o distincie ntre trei moduri de finanare precum: autofinanarea; finanarea direct ce pune ntreprinderea n relaie cu deintorii de mijloace bneti ce economisesc; intermedierea financiar, prin stabilirea de raporturi ale ntreprinderii cu instituii specializate. n funcie de proveniena resurselor, ntreprinderea poate utiliza finanarea intern i extern. ntreprinderea utilizeaz finanarea intern atunci cnd face apel la urmtoarele resurse: profitul net rmas dup plata dividendelor; amortizarea activelor corporale i necorporale; sumele rezultate din valorificarea activelor imobilizate scoase din funciune sau din cesiunea celor de prisos; fondurile asimilate celor proprii. Finanarea extern presupune utilizarea urmtoarelor resurse: aporturile la capitalul social prin emisiunea i vnzarea de aciuni; mprumuturile de la bnci, emisiunea i vnzarea de obligaiuni, practicarea leasingului i creditului comercial; contribuii ale statului i ale altor colectiviti i organisme financiare specializate. Clasificarea n funcie de originea resurselor permite distingerea a patru modaliti de finanare a ntreprinderii: autofinanarea; aporturile la capitalul social; utilizarea mprumuturilor; folosirea altor resurse, inclusiv provenite de la bugetul administraiei de stat.

14

2.1.1 Autofinanarea Recurgerea la autofinanare este o practic foarte rspndit a ntreprinderilor n vederea finanrii cheltuielilor n activele imobilizate (investiiilor) i ciclului de exploatare. Autofinanarea ca resurs intern principal de capitaluri este constituit din surplusul monetar degajat de ciclurile operaiunilor financiare i conservat de ntreprindere dup distribuirea dividendelor. Acesteia i se asimileaz, ca resurse endogene de capitaluri, sumele rezultate din valorificarea materialelor i pieselor de schimb ca urmare a scoaterii din funciune a mijloacelor fixe dup deducerea cheltuielilor ocazionate de lichidarea lor, precum i alte sume rezultate din cesiunea activelor imobilizate. Autofinanarea ca sold rezidual, respectiv diferena dintre fluxurile financiare de intrare i cele de ieire, se poate reflecta prin intermediul procedeului adiional pornind de la elementele contabile cuprinznd: profitul net al exerciiului (ce rezult dup distribuirea dividendelor ctre acionari), la care se adaug cheltuielile calculate privind amortizarea activelor corporale i necorporale i provizioanele neutilizate, potrivit tabelului de mai jos:
Tabel nr. 1 reflectarea autofinanrii ntreprinderii prin procedeul adiional Elemente financiare Suma 1. Profitul net al exerciiului 1.542 2. Amortizarea activelor corporale i necirporale, provizioane 254 neutilizate 3. Capacitatea de autofinanare a ntreprinderii (rd.1+rd.2) 1.796 4. Dividende de distribuit acionarilor 650 6. Autofinanare (rd.3-rd.4) 1.146

De asemenea, se poate utiliza procedeul deductiv n reflectarea autofinanrii, ca diferen dintre intrrile i ieirile de fonduri ale perioadei, pornind de la excedentul brut al exploatrii, influenat cu mrimea celorlalte venituri i cheltuieli astfel:
Tabel nr. 2 Reflectarea autofinanrii ntreprinderii prin procedeul deductiv Elemente financiare Suma 1. Venituri in exploatare 3.420 2. Cheltuieli din exploatare (fr amortizare) 865 3. Excedent brut al exploatrii (rd.1-rd.2) 2.555 4. Venituri financiare 15 5. Cheltuieli financiare 478 6. Venituri extraordinare 2 7. Cheltuieli extraordinare 4 8. Impozit pe profit 293 9. Capacitatea de autofinanare (rd.3+rd.4-rd.5+rd.6-rd.7-rd.8) 1.796 10. Dividende de distribuit acionarilor 650 11. Autofinanare (rd.9-rd.110) 1.146
15

Capacitatea de autofinanare nainte de distribuirea dividendelor ca flux de trezorerie potenial este o rezultant a performanelor economico-financiare degajate de activele existente n patrimoniul ntreprinderii, avnd rolul de a indica furnizorilor de capitaluri abilitatea firmei de a utiliza n mod eficient resursele ncredinate, certificnd posibilitatea de rambursare a fondurilor mprumutate, ca i nivelul riscului de neplat, fiind un puternic semnal al performanelor firmei. Autofinanarea ca element constituent al capacitii de autofinanare dup plata dividendelor reprezint resurs proprie la nivelul ntreprinderii ce poate fi utilizat pentru meninerea sau creterea viitoare. Astfel, n primul rnd, de nivelul acesteia depinde posibilitatea ntreprinderii de a asigura nfptuirea reproduciei simple i, n msura n care este posibil reproducia lrgit, respectiv creterea capitalurilor economice prin noi investiii. Autofinanarea global (ca diferen ntre capacitatea de autofinanare i dividendele distribuite acionarilor) se constituie ca resurs intern destinat acoperirii nevoilor de finanare viitoare i poate fi privit prin prisma a dou componente: autofinanarea de meninere i cea net. Pe seama primei componente se pot realiza cheltuieli pentru meninerea potenialului productiv al firmei (la nivelul atins de patrimoniu), respectiv pentru rennoirea mijloacelor de producie aflate n funciune. Autofinanarea de meninere are n componen amortizarea economic a mijloacelor fixe (aferent pierderii reale din valoarea activelor), la care se adaug mrimea provizioanelor. Cealalt parte a autofinanrii globale o reprezint autofinanarea net, constituit din profitul net care rmne la dispoziia ntreprinderii (dup remunerarea acionarilor i participarea salariailor la profit) i, acea parte a fondului de amortizare care depete deprecierea real a imobilizrilor. Pe seama autofinanri nete se poate realiza o cretere a patrimoniului, asigurnduse dezvoltarea proprie a ntreprinderii fie prin extinderea capacitilor de producie, fie prin realizarea de investiii pe piaa financiar. n al doilea rnd, existena i mrimea autofinanrii este o condiie determinant pentru obinerea altor resurse de finanare ale aceleiai investiii n care va fi i aceasta angajat. n acest sens, din punctul de vedere al creditorilor, autofinanarea apare ca garanie privind autonomia i stabilitatea financiar a firmei care solicit un credit. Astfel, autofinanarea reprezint o condiie prealabil pentru contractarea de noi mprumuturi. Pe de alt parte, autofinanarea se constituie ca mijloc de rambursare a datoriilor contractate justificndu-se, prin urmare, rolul acesteia ca resurs de baz a oricrui plan de finanare. n afar de aceasta, posibilitatea de finanare prin emisiunea de noi aciuni depinde de mrimea autofinanrii globale, reflectnd nivelul de performan al ntreprinderii. n planul acestei dependene, o ntreprindere ce prezint capacitate de autofinanare nesatisfctoare nu poate efectua noi cheltuieli de investiii i nici distribuirea de dividende acionarilor si, aflndu-se n situaia de a atrage mai dificil noi aporturi la capitalul social pentru creterea viitoare.
16

Fiind un mijloc sigur de finanare, ca resurs independent i stabil (avnd n vedere situaiile conjuncturale n care colectarea capitalurilor de pe pieele financiarmonetare se poate efectua cu dificultate), mrimea autofinanrii depinde de arbitrajul realizat de ntreprindere ntre apelul la capitalurile proprii sau recurgerea la ndatorare. Pe de o parte, de mrimea valoric a autofinanrii depinde rata ndatorrii ntreprinderii i, pe de alt parte, condiioneaz recurgerea la ndatorare n funcie de restriciile impuse de mprumuttor, ca datoria s nu depeasc un anumit multiplu al capacitii de autofinanare sau al capitalului propriu.

Dei recurgerea la autofinanare prezint i un alt avantaj ce provine din independena firmei privind alegerea proiectelor din perspectiva volumului cheltuielilor i a riscurilor activitilor astfel finanate, nu este n beneficiul firmei s se exagereze n aceast direcie, pentru ca ntreprinderea s nu fie rupt de piaa financiar, oferindu-i totodat o mobilitate mai mare a capitalului care s-i permit expunerea la rigorile pieei. n acelai context, n condiiile insuficienei capacitii de autofinanare fa de nevoile de resurse, opiunea preponderent pentru finanarea intern este riscant prin prisma dezvoltrii prea lente a ntreprinderii, care o face s fie mai puin competitiv n faa concurenilor si. 2.1.2. Aporturile la capitalul social Aporturile la capitalul social corespund fondurilor avansate de proprietari (acionari, asociai) pentru constituirea ntreprinderii sau creterea capitalului social i pot fi realizate n natur sau numerar. Majorarea capitalului social poate fi efectuat, de asemenea, prin ncorporarea rezervelor, conversia datoriilor, fuziunea i absorbia. Dintre aceste forme, numai majorarea capitalului prin noi aporturi n numerar reprezint o operaiune de finanare direct deoarece procur ntreprinderii lichiditi suplimentare. Sporirea capitalului social prin noi aporturi ale acionarilor prezint avantajul c mobilizeaz resurse suplimentare pe o perioad nedeterminat, nefiind rambursabile la o anumit scaden. Recursul la aceast modalitate de finanare este motivat de nevoia de resurse de finanare pentru investiii, ct i de ajustare a structurii capitalului ntreprinderii, respectiv de diminuare a riscului financiar. n condiiile n care exist restricii privind atragerea de capitaluri de mprumut pentru investiii, creterea capitalului propriu prin aceast metod ofer i un suport suplimentar pentru o eventual cretere viitoare a mprumuturilor. Creterea capitalului prin aporturile noi n numerar, sub aspect financiar, modific situaia financiar a ntreprinderii, avnd loc o sporire a fondului de rulment pe seama majorrii raportului dintre capitalurile proprii i cele mprumutate. Aceast situaie se concretizeaz n bilan printr-o cretere a volumului capitalului social concomitent cu sporirea disponibilitilor bneti. Ulterior, fondurile obinute prin aporturile la capital sunt investite n cea mai mare parte n imobilizri, cu efect de reducere a fondului de rulment.
17

Spre deosebire, creterea capitalurilor proprii prin aporturile n natur nu presupun aporturi monetare suplimentare din partea proprietarilor, conducnd ns la creterea activelor ntreprinderii. Aceast modalitate de cretere a capitalului social nu determin o modificare iniial a fondului de rulment permind ns creterea capacitilor de producie. Aportul n numerar sau natur reprezint un angajament definitiv din partea acionarilor deintori de aciuni comune ce i asum riscurile activitii economice a ntreprinderii. n contrapartid, acionarii sunt recunoscui ca participani la capitalul social al ntreprinderii fiind proprietari ai unei pri din acesta. n acest context, investitorul (acionar) angajeaz resurse fr contrapartida unei remuneraii fixate apriori, dar avnd ca obiectiv obinerea unei pri din profitul ntreprinderii proporional cu prile sociale pe care le deine. n al doilea rnd, acionarii au drepturi nebneti, de vot n cadrul adunrii generale a acionarilor. n cazul cesiunii sau lichidrii societii, acionarii deintori de aciuni comune sunt beneficiarii activului rezidual al ntreprinderii reprezentat de activul din bilan dup rambursarea n totalitate a datoriilor ctre creditori. Aporturile n numerar la capitalul social pot fi realizate prin urmtoarele procedee: majorarea valorii nominale a aciunilor existente. Procedeul poate fi practicat n condiiile n care toi acionarii existeni ai firmei consimt si aduc aportul suplimentar la sporirea valorilor nominale a aciunilor pe care le dein. emisiunea de noi aciuni la valoarea nominal a aciunilor existente. Procedeul este rar practicat, prezentnd inconveniente datorate efectelor de diluie a averii acionarilor existeni, a dividendului pe o aciune i a drepturilor de vot. emisiunea de noi aciuni la o valoare apropiat de preul bursier al aciunilor existente. Acest procedeu este cel mai des ntlnit constnd n emisiunea de noi aciuni la care subscriu att acionarii existeni ct i alii noi. Creterea capitalului social prin aporturile noi n numerar utiliznd ultimul procedeu se dovedete a fi favorabil ntreprinderii atunci cnd preurile de pia ale aciunilor existente ating o valoare maxim. n aceste condiii poate fi fixat un pre de emisiune al noilor aciuni ce urmeaz trendul valorii bursiere a aciunilor existente. Astfel, cu ct valoarea bursier a aciunilor existente este mai mare, cu att preul de emisiune (subscriere) a noilor aciuni poate fi stabilit la un nivel mai mare. Cu ct preul de emisiune este mai mare, cu att numrul aciunilor noi ce se va emite se va micora, diminundu-se efectului de diluie a valorii bursiere a unei aciuni, crendu-se inclusiv premisele pentru diminuarea costului financiar al capitalului propriu al ntreprinderii. Creterea capitalului social ce vizeaz mrirea numrului de titluri prin crearea de noi aciuni este nsoit, de regul, de acordarea de drepturi de subscriere acionarilor existeni. n acest sens, noile aciuni se ofer spre vnzare n primul rnd acionarilor existeni ce au posibilitatea s cumpere noi aciuni la
18

preul de subscriere, proporional cu numrul aciunilor pe care le dein, Dac acetia nu-i exercit dreptul de preferin (de a cumpra noi titluri la preul de subscriere) ntr-un anumit interval de timp, aciunile se pun n vnzare prin negociere pe piaa de capital, ctre ali investitori prin subscripie public. Acordarea drepturilor de subscriere acionarilor existeni vizeaz contracararea efectului de diluie a valorii bursiere a titlurilor pe care acetia le dein. Efectul de diluare a valorii de pia a aciunilor din posesia acionarilor existeni este consecina punerii n vnzare de noi titluri la pre de subscriere (emisiune), Ps, inferior valorii, P0, de pia a aciunilor existente nainte de creterea capitalului social, Ps < P0. De regul, pentru a fi mai atractiv, dar i pentru a limita efectul de diluare a valorii aciunilor, preul de subscriere a unei noi aciuni nu poate cobor mult sub valoarea de pia a aciunilor existente. n principiu, preul de subscriere a unei noi aciuni se situeaz ntre valoarea nominal i valoarea unui titlu nainte de creterea capitalului social. Diferena ntre preul de subscriere (emisiune) i valoarea nominal se numete prim de emisiune. Dup majorarea capitalului social, preul (teoretic) de pia al tuturor aciunilor (inclusiv al celor existente) poate fi determinat potrivit relaiei: N P0 + n Ps P1 = N+n n care: P1 preul de pia (bursier) al unei aciuni dup creterea capitalului social; P0 preul de pia (bursier) al unei aciuni nainte de sporirea capitalului social; Ps preul de subscriere a unei noi aciuni; N numrul aciunilor (existente) nainte de majorarea capitalului social; n numrul aciunilor noi emise. Protecia acionarilor existeni mpotriva efectului de diluare reflectat prin preul de pia al aciunilor dup sporirea capitalului social, P1, mai redus fa de preul unei aciuni, P0, nainte de creterea capitalului social, P1 < P0, const n dreptul acestora de a beneficia de un rang prioritar n subscriere, numit drept preferenial de subscriere. Dreptul de subscriere acordat acionarilor existeni este justificat de faptul c ntreprinderea i-a creat rezerve n cursul exerciiilor financiare anterioare la care noii acionari nu i-au adus contribuia. De regul, n contractul de societate este prevzut dreptul de preemiune (subscriere), astfel nct vechii acionari s nu fie lezai de pierderea de valoare a aciunilor pe care le dein reflectat de diferena ntre P0 i P1. n acest sens, acionarii existeni sunt recompensai pentru pierderea de valoare a titlurilor din posesie cu drepturi de subscriere. Valoarea unui drept de subscriere este reprezentat de diferena de pre bursier al unei aciuni nainte i dup sporirea capitalului social astfel: d s = P0 P1 Numrul drepturilor de subscriere necesare pentru a intra n posesia unei noi aciuni la preul de subscriere poate fi este determinat prin raportul: N n ds = n n care: nds - numrul drepturilor de subscriere.
19

Acionarii existen ce doresc s subscrie la creterea la creterea de capital pot procura o aciune nou la preul de emisiune dac dispun de un anumit numr de drepturi de subscriere. Alternativ, drepturile de subscriere fi vndute la burs de vechii acionari ce nu doresc s achiziioneze noi aciuni. Drepturile de subscriere sunt titluri de valoare negociabile pe durata subscrierii. Prin vnzarea drepturilor de subscriere, acionarii existeni ncaseaz o sum egal cu pierderea de valoare a aciunilor din posesia urmare a efectului de diluare. Astfel, acionarii existeni au alternativa de a subscrie la un numr suplimentar de titluri sau s vnd drepturile de subscriere fr a fi lezai de pierderea de valoare a aciunilor din posesie. Acordarea drepturilor de subscriere contracareaz impactul nefavorabil asupra averii acionarilor existeni rezultat prin punerea n vnzare de noi titluri la un pre inferior valorii bursiere a aciunilor nainte de sporirea capitalului social. Cu toate acestea, efectul diluiei profitului net pe o aciune reprezint un alt inconvenient ce nsoete, de regul, aceast modalitate de cretere a capitalurilor ntreprinderii. Diluarea profitului net pe o aciune se datoreaz n principal, sporirii numrului de titluri. Efectul se produce dac profitul net obtenabil de ntreprindere nu sporete direct proporional cu numrul aciunilor emise. Mrimea dilurii profitului net pe o aciune poate fi reflectat astfel: Pnet 0 P net1 N N+n Se apreciaz c diluarea profitului net pe o aciune ce antreneaz reducerea mrimii dividendelor ce vor fi ncasate de acionari pentru fiecare titlu deinut n urma sporirii capitalului social este un fenomen des ntlnit n practic4. De asemenea, diluarea puterii ce are loc n condiiile n care acionarii vechi nu pot cumpra noi aciuni (caz n care acetia pot pierde controlul firmei) determin ca aporturile la capitalul social prin emisiunea de noi titluri s fie mai puin practicat fa de utilizarea altor modaliti de finanare a ntreprinderii. n afar de creterea capitalurilor prin emisiunile de aciuni comune, ntreprinderile pot emite i aciuni prefereniale. Acestea reprezint instrumente financiare pe termen lung ce implic, de asemenea, finanarea prin capital propriu. Aciunile prefereniale sunt valori mobiliare hibride, asemntoare din anumite puncte de vedere att obligaiunilor, ct i aciunilor comune. Posesorii de aciuni prefereniale au dreptul la un dividend n sum fix asemntor dobnzilor la obligaiuni ce se pltesc, n general, naintea dividendelor la aciunile comune, dar dup onorarea tuturor obligaiilor fa de creanieri. Cu toate acestea, dividendele aciunilor prefereniale pot fi omise ca i n cazul celor comune dac nu au o scaden i nu pot fi rscumprate de firma emitent, fr ca acest fapt s declaneze procedura de faliment a ntreprinderii (omisiunea distribuirii dividendelor nu presupune nerespectarea unei obligaii de plat ca n cazul dobnzilor aferente obligaiunilor). Plile
J.R. Graham, C.R. Harvey, The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence form the Field, Journal of Financial Economics, Vol. 61, 2001.
4

20

ctre deintorii de aciuni prefereniale sunt limitate la o anumit sum, astfel c deintorilor de aciuni comune le revin beneficiile reziduale i riscurile ntreprinderii. Emisiunile de aciuni prefereniale majoreaz suma capitalurilor proprii, iar din punct de vedere contabil se ncadreaz n aceast categorie. Din punctul de vedere al creditorilor, dac firma urmrete finanarea inclusiv din mprumuturi, existena capitalului propriu preferenial constituie o garanie suplimentar asupra riscurilor firmei, ntruct acetia au drepturi la active n caz de faliment - naintea deintorilor de aciuni prefereniale. Din punctul de vedere al deintorilor de aciuni comune, titlurile prefereniale sunt similare datoriilor ntruct dividendul preferenial reprezint o obligaie n sum fix ce reduce profitul aciunilor comune. Pe de alt parte, opiunea pentru emisiunile de aciuni prefereniale - prin comparaie cu cele comune - apare a fi mai convenabil deintorilor ultimei categorii de titluri mai ales n cazul unei firme prospere pentru care diluia beneficiului pe o aciune este mai mic deoarece nu mai are loc fenomenul de diluare a puterii exercitate n cadrul firmei. Similar, din perspectiva managementului financiar, capitalurile proprii prefereniale sunt situate ntre datorii i aciunile comune. Omisiunea dividendelor prefereniale ofer o protecie mai bun mpotriva riscurilor dect utilizarea capitalurilor de mprumut. Pe de alt parte, profiturile nregistrate de firm nu trebuie mprite cu deintorii de aciuni prefereniale ntruct aceste dividendele sunt fixe. Aciunile prefereniale au spre deosebire de cele comune o valoare nominal care stabilete suma datorat de firm deintorilor de astfel de titluri n caz de lichidare. n al doilea rnd, n funcie de valoarea nominal se stabilete dividendul preferenial ca procent din aceasta. Distribuirea de dividende la aciunile prefereniale poate fi nsoit i de clauze n funcie de fluctuaia ratei de referin a dobnzii. n acest sens, n contractele de emisiune poate fi prevzut distribuirea unei valori minime a dividendelor (prag) n funcie de rata existent a dobnzii de pia, cu posibilitatea de suplimentare n condiiile sporirii acesteia. n acest caz, ntreprinderea trebuie s poat acoperi n viitor, din fluxurile financiare nete ale exploatrii investiiei, orice cretere a dividendelor datorat majorrii ratei dobnzii. Din punctul de vedere al ntreprinderii, emisiunea de aciuni prefereniale prezint anumite avantaje determinate de caracterul hibrid al acestor titluri, printre care menionm: poate reprezenta o metod de finanare avantajoas, dac opiunea pentru ndatorare implic un risc financiar excesiv avnd ca origine o fluctuaie mare a profiturilor viitoare, iar emisiunea de aciuni comune ar fi mpiedicat de probleme de control ale grupului de acionari majoritari ai firmei; nu creeaz probleme de diluie a beneficiilor i drepturilor de vot n cadrul firmei;
21

 permite ntreprinderii s pstreze activele ipotecare cu ajutorul crora se pot garanta noi credite sau, atragerea de fonduri de mprumut suplimentare cnd aceste active sunt deja ipotecate; n cazul emisiunilor de aciuni prefereniale fr maturitate i fr fond de amortizare, exist mai puine probleme de flux de numerar dect n cazul contractrii de noi mprumuturi. Evident c, din exploatarea investiiilor astfel finanate trebuie s se degaje profituri astfel nct s se permit distribuirea dividendelor aferente aciunilor prefereniale. Ca principal dezavantaj al constituirii resurselor de finanare a ntreprinderii prin emisiunea de aciuni prefereniale este costul capitalurilor aferente. ntruct dividendele pltite la aciunile prefereniale nu sunt deductibile fiscal ca n cazul dobnzilor, costul acestor resurse de finanare dei mai mic dect al aciunilor comune ca urmare a riscurilor mai reduse de plasament poate fi mai mare dect al capitalurilor de mprumut. Pentru deintorii de aciuni prefereniale, avantajele pot fi reprezentate de asigurarea unui venit cu o oarecare stabilitate i beneficierea de prioritate fa de posesorii de aciuni comune. n categoria dezavantajelor aferente furnizorilor de fonduri prioritare (determinnd, prin urmare, raritatea emisiunii acestor titluri), ncadrm: rentabilitatea plasamentului efectuat de furnizorii de capitaluri este limitat, chiar dac acetia suport o parte important a riscului exploatrii; aciunile prefereniale nu dau drepturi la dividende care pot fi supuse execuiei legale, chiar dac ntreprinderea realizeaz profit, iar dividendele restante pot fi pltite ulterior, eventual n moned depreciat; fluctuaiile de pre al aciunilor prefereniale pot fi mai mari dect cele ale obligaiunilor cu maturiti mai mici sau egale cu ale titlurilor prioritare. Aceasta pentru c, pe de o parte, maturitatea mai ndeprtat a aciunilor prefereniale determin ca preurile acestora s fie foarte sensibile la variaia randamentelor de referin. Pe de alt parte, preurile sunt supuse variaiilor att ca urmare a fluctuaiilor ratelor dobnzii, ct i ca urmare a rezultatelor financiare ale firmelor emitente. Oferta public de valori mobiliare poate fi efectuat de ctre ntreprinderea emitent sub forma plasamentului direct sau, prin intermediul unor societi de valori mobiliare autorizat de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare sub forma plasamentului intermediat. Plasamentul direct, respectiv distribuirea titlurilor ctre subscriitori, este efectuat de ctre ntreprinderea emitent la sediul acesteia fr participarea nici unei societi de valori mobiliare la stabilirea caracteristicilor titlurilor ce fac obiectul ofertei sau, n procesul identificrii i contractrii investitorilor poteniali. La rndul su, plasamentul intermediat este realizat cu sprijinul i prin intermediul societilor de valori mobiliare, bnci sau alte instituii autorizate ce prezint filiale i sucursale pe ntreg teritoriul naional.
22

Pentru autorizarea unei oferte publice de valori mobiliare, ntreprinderile emitente nainteaz C. N. V. M. din ara noastr o cerere de autorizare nsoit de un anun i de prospectul de ofert. Prospectul de ofert public este un document care conine informaii despre emitent i valorile mobiliare oferite, domeniul de activitate, activele emitentului, scopul pentru care sunt emise titlurile, cuprinznd inclusiv situaiile financiare ale acestuia. Acest document se pune la dispoziia investitorilor poteniali pe perioada derulrii ofertei publice de valori mobiliare. O alt modalitate de cretere a capitalului social al firmei este reprezentat de ncorporarea rezervelor, primelor de emisiune sau a profitului nerepartizat. ncorporarea acestor fonduri la capitalul social nu aduce resurse financiare noi pentru ntreprindere, deoarece s-au constituit de-a lungul exerciiilor financiare anterioare. Aceast metod de cretere a capitalului social poate fi realizat prin: emisiunea de noi aciuni (la aceeai valoare nominal cu cele existente) ce se mpart n mod gratuit acionarilor existeni; creterea valorii nominale a aciunilor existente (mai rar practicat). Emisiunea de noi aciuni ce se mpart gratuit acionarilor existeni, proporional cu numrul de aciuni deinute anterior poate conduce la conduce la diminuarea preului bursier al titlurilor dup sporirea capitalului social. n acest caz, preul unei aciuni dup ncorporarea rezervelor i sporirea numrului de titluri devine: N P0 P1 = N+n n care: N numrul aciunilor existente pe pia, nainte de majorarea capitalului social prin ncorporarea rezervelor; n - numrul aciunilor care se vor emite i distribui gratuit acionarilor existeni; P0 preul de pia al unei aciuni nainte de ncorporarea rezervelor la capitalul social; P1 preul de pia al unei aciuni dup sporirea capitalului social. Diferena ntre valoarea la burs a unei aciuni nainte de emisiune, P0, i preul unui titlu dup emisiune, P1, reprezint valoarea dreptului de atribuire. Aceasta se stabilete similar dreptului de subscriere, n care preul de emisiune (subscriere) al noilor aciuni este zero (aciunile sunt distribuite n mod gratuit acionarilor existeni): d a = P0 P1 Dreptul de atribuire ataat fiecrei aciuni vechi recompenseaz pierderea de valoare de pia a aciunilor ca urmare a emisiunii de titluri suplimentare. Dreptul de atribuire, fiind un titlu de valoare negociabil, poate fi vndut de acionar dac refuz s-l foloseasc pentru primirea unui numr suplimentar de aciuni gratuite proporional cu cele deinute anterior.

23

2.1.3 mprumuturile resurse de finanare a ntreprinderii

2.1.3.1 Tipuri de mprumuturi utilizate de ntreprinderi

Pentru ntreprindere, mprumuturile sunt resurse rambursabile i purttoare de dobnzi. n funcie de durat (termenul operaiunilor), de pe piaa financiar pot fi contractate credite pe termen lung (cu durata de rambursare mai mare de 10 ani), credite pe termen mijlociu (cu durata de rambursare ntre 1 i 5 ani) i credite pe termen scurt (sub 1 an). mprumuturile pe termen lung i mediu sunt utilizate, cu deosebire, pentru finanarea activelor imobilizate, iar creditele pe termen scurt sunt practicate pentru finanarea ciclului de exploatare. n funcie de proveniena sau originea celor ce le acord, mprumuturile pot fi de la bnci sau alte organisme specializate i mprumuturi obligatare. Pentru ntreprindere, contractarea de credite este o necesitate obiectiv n condiiile n care autofinanarea este insuficient, iar accesul la sursele externe prin noi aporturi ale acionarilor este limitat. mprumuturile de la bnci pot fi contractate pe termen lung (cu durata de rambursare mai mare de 5 ani) n vederea finanrii de obiective de investii prin construire sau cumprare de mijloace fixe. De asemenea, mprumuturile pe termen mediu (cu durat de rambursare ntre 1 i 5 ani) sunt destinate achiziionrii de echipamente de producie necesare investiiilor; pentru amenajarea, modernizarea, dezvoltarea spaiilor existente; pentru executarea de reparaii capitale aferente elementelor de imobilizri din patrimoniul firmelor, precum i pentru efectuarea de plasamente financiare. Condiiile de creditare impuse ntreprinderilor solicitatoare de resurse de finanare sunt condiionate de creditor, avnd n vedere riscul de plasament la care se expune acesta odat cu alocarea capitalurilor. Acesta poate fi un risc de pierdere de capital dac debitorul nu poate rambursa creditul contractat i dobnzile aferente i, un risc de imobilizare care se manifest chiar i atunci cnd debitorul i achit obligaiile la termen. Acest lucru are n vedere c mprumuttorul i imobilizeaz capitalul fiind obligat ca, la rndul, su s se refinaneze n condiii de dobnzi i de timp care nu ntotdeauna i pot fi avantajoase. Pentru a se proteja mpotriva acestor riscuri, bncile creditoare solicit participarea debitorului la finanare cu capitaluri proprii, ct i garanii asiguratorii. Condiiile generale ce trebuie ndeplinite pentru ca ntreprinderea s beneficieze de un mprumut bancar sunt, n esen, urmtoarele: participarea firmei cu resurse proprii la acoperirea unei pri a necesarului de finanat (de regul, ntre 15 i 30%) n care este angajat mprumutul; fluxurile financiare viitoare s permit rambursarea integral a creditelor i dobnzilor eferente la termenele scadente, aspect reflectat n documentaia tehnico-economic ntocmit de ntreprindere; prezentarea bncii de garanii asiguratorii din partea firmei solicitatoare de resurse de mprumut.
24

Garaniile se constituie sub formele urmtoare: ipotec (asupra bunurilor imobile ale firmei precum cldiri, terenuri, .a.); gajul unor bunuri imobile, titluri de valori; cesiuni de crean privind drepturi de ncasat rezultate din contracte ferme de livrare a produselor ctre parteneri cu bonitate recunoscut de banc i cesiuni din drepturile de despgubire din asigurrile ce constituie garanie suplimentar a bnci pentru bunurile ipotecate sau gajate; scrisori de garanie emise de alte bnci sau instituii financiare din ar sau strintate. Documentaia tehnico-economic ntocmit n vederea solicitrii mprumutului cuprinde memorii justificative pentru listele de utilaje; studiul de fezabilitate privind analiza activitii firmei; proiecia resurselor i utilizrii fondurilor pn la rambursarea mprumutului; documentele prin care se atest proprietatea i neafectarea bunurilor constituite drept garanii. Mrimea mprumutului solicitat de ntreprindere este reflectat ca diferen ntre necesarul de finanat i resursele proprii de finanare. Durata mprumutului se stabilete n funcie de natura activelor de finanat. n vederea meninerii echilibrului financiar att pe termen lung, ct i pe termen scurt, n constituirea capitalurilor, inclusiv a celor de mprumut, ntreprinderea trebuie s realizeze o anumit concordan ntre gradul de exigibilitate al resurselor de finanare i cel al lichiditii activelor de finanat. n acest sens, este necesar finanarea investiiilor, ca imobilizri pe termen lung, din capitalurile permanente (inclusiv credite pe termen mediu i lung), urmnd ca asigurarea cu mijloace circulante s se efectueze eventual i n baza resurselor pe termen scurt. Finanarea activelor imobilizate din mprumuturile pe termen mediu i lung reprezint o premis n planul posibilitilor de degajare a surplusului monetar din vnzarea produselor fabricate ca urmare a punerii n funciune i exploatrii investiiei, astfel nct s poat fi rambursat capitalul mprumutat i dobnzile aferente. Rambursarea mprumuturilor se efectueaz, n general, n rate egale periodice. n contractul de mprumut pe termen mijlociu i lung se poate prevede i o perioad de graie n care se pltesc numai dobnzile fr rambursarea resurselor mprumutate. Termenele de rambursare a creditelor pot fi convenite cu creditorul n funcie de constituirea resurselor proprii ale ntreprinderii generate de funcionarea activitii finanat din mprumut. Dobnda aferent mprumutului se calculeaz potrivit relaiei: DAT i d= 100 n care, d dobnda aferent mprumutului utilizat, calculat periodic n funcie de mrimea capitalului mprumutat rmas de rambursat, DAT (la sold) i rata dobnzii, i, negociat cu creditorul. ntreprinderile pot utiliza, de asemenea, mprumuturi bancare pe termen scurt. Termenul de acordare mprumuturilor pe termen scurt este pn la un an. Formarea capitalurilor pe termen scurt vizeaz finanarea activelor de
25

exploatare, n volum ce variaz n funcie de creterea sau restrngerea activitii firmei de la o perioad la alta. Creditele bancare pe termen scurt cele mai utilizate sunt: creditele de trezorerie, creditele pentru stocuri i creditele de mobilizare. Creditele de trezorerie se utilizeaz pentru asigurarea echilibrului trezoreriei atunci cnd ncasrile curente nu acoper plile determinate fie de caracterul ciclului de exploatare (sezonialitatea acestuia), fie ca urmare a unor situaii conjuncturale mai puin favorabile cu impact asupra fluxurilor de numerar. ntruct creditele de trezorerie nu sunt garantate cu active certe, bncile se asigur asupra bonitii firmei i a solvabilitii ei pe termen scurt. O form flexibil a creditului de trezorerie este cel pentru descoperirea de cont care, n limitele unei sume i a unei durate de acordare fixate de banc, se ofer firmelor posibilitatea de a avea n conturi solduri debitoare pe anumite perioade. n funcie de mrimea acestui credit, bncile i pot rezerva dreptul de a solicita constituirea unor garanii reale sau personale. Creditele pentru stocuri pot fi contractate de firme n condiiile n care bncile cunosc motivarea solicitrii, fiind necesar garantarea i controlul utilizrii lor. Aceste credite pot fi rambursate odat cu transformarea n lichiditi a obiectului pentru care au fost acordate. Garantarea acestor credite se poate face prin gajarea stocurilor care sunt pstrate n gaj i orice modificare a mrimii lor este adus la cunotina bncii creditoare. Creditele de mobilizare presupun transformarea creanelor ntreprinderii n lichiditi. Ele se refer la folosirea creditelor comerciale pe care firma le are asupra clienilor sub forma hrtiilor de valoare de tipul tratelor i biletelor la ordin. Creditele de mobilizare se obin de ctre ntreprinderi n urma scontrii acestor titluri prin tragerea lor direct asupra bncii, obinnd astfel resurse de finanare, pltindu-se pentru aceasta comisionul bancar sau dobnda. n cazul acestui credit, dei ntreprinderea beneficiar poate intra n posesia lichiditilor de care are nevoie, rmne rspunztoare de operaiunea de ncasare a sumelor de ctre banc. n acest sens, dac trata nu este pltit de clientul firmei ctre banc n ziua fixat, ntreprinderea are obligaia s ramburseze creditul. ntreprinderile pot obine resurse i prin contractarea de mprumuturi obligatare. Aceast modalitate de finanare a ntreprinderii se realizeaz prin apelul direct la economii, fiind rezervat societilor pe aciuni care ndeplinesc anumite condiii. Obligaiunea face parte din categoria valorilor mobiliare pe termen mediu i lung. Constituirea capitalurilor ntreprinderii prin emisiunea de obligaiuni vizeaz finanarea, cu precdere, a activelor imobilizate. Obligaiunea este un titlu de valoare ce presupune angajamentul emitentului ca, n schimbul sumelor primite din vnzarea de obligaiuni, s ofere deintorilor pe lng garania rscumprrii titlurilor respective la anumite termene, plata unor dobnzi periodice. n contrapartid, sarcina deintorului de obligaiuni este de a furniza mijloacele bneti negociate odat cu livrarea obligaiunilor, n schimbul ctigului promis de emitent. Posesorii de obligaiuni au calitatea de creditori ai ntreprinderii de la care aceasta se mprumut prin ncasarea disponibilitilor bneti n schimbul
26

contravalorii obligaiunilor vndute, restituind ulterior mprumutul prin rscumprarea titlurilor de valoare i pltind dobnzile aferente. Obligaiunea ca titlu de valoare se caracterizeaz prin: mrimea mprumutului obligatar aflat n concordan cu nevoile de resurse pentru finanarea investiiilor ntreprinderii; rata dobnzii este rata rentabilitii promis anual (sau periodic) cumprtorilor de obligaiuni stabilit n funcie de valoarea nominal. Aceasta poate fi nscris pe titlul de valoare i este o variabil dependent de att de rata dobnzii de pe piaa financiar, ct i de riscul estimat al investiiei, de rentabilitatea cerut de creditori i de durata mprumutului; durata mprumutului, care reprezint timpul cuprins ntre data emiterii i data rambursrii, este stabilit n funcie de nevoile de finanat, de durata de funcionare prevzut a investiiei, de rentabilitatea acesteia, dar i de condiiile pieei financiare (dac rata dobnzii este mare, termenul de rambursare poate fi mai sczut i, invers); preul de emisiune este suma pltit de un cumprtor de obligaiuni pentru a achiziiona un titlu. Acesta poate fi mai mic dect valoarea nominal (sub-pari) pentru a face plasamentul n obligaiuni mai atractiv, mai mare dect aceasta (supra-pari) sau, egal cu valoarea nominal (alpari); preul de rambursare este preul pe care firma emitent l pltete la scaden deintorilor de obligaiuni i este egal sau mai mare dect valoarea nominal; modalitatea de rambursare este prevzut n contractul de emisiune i se poate realiza potrivit unui calendar indicat n obligaiune, adoptndu-se ca variante rambursarea prin anuiti constante i amortizri variabile, prin amortizri constante i anuiti variabile, rambursarea integral a mprumutului n ultima zi a scadenei sau, prin burs. Dobnda pltit de ntreprindere pentru fiecare titlu se determin aplicnd rata dobnzii, i, la valoarea nominal a unei obligaiuni: VN i d= 100 n care, d dobnda aferent unei obligaiuni emise; VN valoarea nominal a unei obligaiuni; i rata dobnzii anual. n cazul n care ntreprinderea emite obligaiuni la un pre de emisiune mai redus dect valoarea nominal, cumprtorul de obligaiuni nregistreaz un ctig ce const ntr-o dobnd ncasat mai mare (calculat la valoarea nominal), precum i un pre de rambursare mai mare dect cel de cumprare (rambursarea se face cel puin la valoarea nominal a obligaiunii). Diferena ntre valoarea nominal i valoarea de emisiune reprezint prima de emisiune. Obligainea poate fi emis i la valoarea nominal, iar pentru a fi mai atractiv, poate fi rambursat la scaden la o valoare mai mare, obinndu-se astfel o prim de rambursare (diferena ntre valoarea de rambursare i valoarea nominal).
27

Emisiunea i vnzarea de obligaiuni la purttor sau nominative se realizeaz prin intermediul instituiilor financiare care le pot achiziiona fie ca intermediar n nume propriu prin cumprarea ferm a titlurilor emise de firme, fie n calitate de garant al emisiunii. De asemenea, emisiunea poate fi public sau privat, ultima fiind plasat la o instituie financiar i nu n mod direct publicului. Emisiunea de obligaiuni este o operaiune pentru care pot opta societile comerciale organizate pe aciuni5. Variabilitatea ratei dobnzii pe piaa financiar i a cursului obligaiunilor la burs a determinat apariia mai multor tipuri de titluri cu caracteristici diferite, tendina fiind aceea de reducere a riscurilor cumprtorilor de obligaiuni, cu efect de diminuare a costului financiar de capital al firmei. Obligaiunile pe care le pot emite ntreprinderile pot fi: clasice sau convertibile n aciuni dup modul de rambursare al creditului, iar dup caracterul dobnzii pot fi clasice, indexate (cu venit variabil), sau participative. O form particular a acestor titluri prin implicaiile ce le exercit asupra structurii pasivului bilanier al firmei este reprezentat de obligaiunile convertibile n aciuni, fr a reprezenta pentru ntreprindere la momentul conversiei, o modalitate direct de finanare, ci doar o transformare a posturilor respective de pasiv. Operaiunea de conversie a obligaiunilor n aciuni contribuie la consolidarea echilibrului financiar al ntreprinderii prin reducerea ratei ndatorrii n momentul conversiei i sporirii capitalului social (fondurilor proprii). Operaiunea de conversie a datoriei pe termen lung n aciuni presupune pentru furnizorii de capitaluri preschimbarea obligaiunilor emise de ntreprindere prin convertirea drepturilor de crean n drepturi de proprietate. Aceast operaiune trebuie s fie dorit i motivat de deintorii de obligaiuni pentru a deveni acionari i, presupune ca purttorii de obligaiuni (cu venituri fixe sub form de dobnzi) s fie interesai s le transforme n titluri de valoare cu venit variabil sub form de dividende. Operaiunea poate fi avantajoas deintorilor de titluri inclusiv prin prisma posibilitii de a opta, ntr-un anumit interval de timp, ntre a rmne creditori sau, de a deveni coproprietari ai firmei n condiiile n care profiturile previzibile sunt atrgtoare. Emisiunea de obligaiuni convertibile n aciuni se realizeaz cu acordul adunrii generale a acionarilor. Cel mai adesea, n practic, subscrierea la obligaiunile convertibile este, n primul rnd, un drept rezervat acionarilor existeni i numai soldul rmas nesubscris se ofer spre subscriere altor deintori de mijloace bneti. Pentru ntreprindere, avantajul constituirii resurselor de finanare din mprumut obligatar fa de opiunea pentru creditul bancar decurge din aceea c nu se afl sub incidena deciziilor unui singur creditor privind acordarea sumelor solicitate. n acest context, prin emisiunea de obligaiuni se pot finana i activiti cu nivele de risc mai mari dect cele agreate de bnci.
5

Legea nr. 31/1990 privind societile comerciale, republicat n M.O. nr. 33/27 martie 1998, art. 118, cu modificrile i completrile ulterioare.

28

La rndul su, finanarea bancar ofer avantaje comparative fa de cea obligatar pentru c ofer rapiditate, flexibilitate i costuri sczute de emisiune. Rapiditatea mprumutului bancar const n aceea c ntreprinderile pot intra foarte rapid n posesia sumelor n vederea acoperirii necesarului de finanat odat ce i-au ntocmit documentaia tehnico-economic i prezint suficiente garanii pentru bncile creditoare. n acest fel, ele nu trebuie s atepte momentul ncheierii ofertei publice, cel al intrrii n posesie efective al ntregii sume din vnzarea de obligaiuni pentru acoperirea necesarului de finanat. Flexibilitatea se refer la faptul c exist posibilitatea de negociere direct cu creditorul n cazul mprumutului bancar privind condiiile legate de mprumut (rambursare, dobnd i perioad de graie), dect cu o mulime de obligatari care nu ntotdeauna au interese convergente. La rndul lor, costurile reprezentate de comisioanele i spezele bancare sunt, n principiu, mai reduse dect costurile de emisiune ocazionate de punerea n vnzare de obligaiuni. Modalitatea de finanare a ntreprinderii trebuie s se sprijine pe analiza costului fiecrei resurse i s fie adaptat la nevoile acesteia.
2.1.3.2 Aspecte specifice finanrii din mprumuturi a ntreprinderii

Fie c ntreprinderea decide finanarea investiiilor utiliznd fonduri obtenabile din creditele bancare, fie c recurge la mprumuturile obligatare prin apelul la economiile individuale de pe piaa de capital, opiunea pentru aceste resurse poate fi o alternativ viabil, mult discutat privind implicaiile sale asupra rentabilitii i riscurilor ntreprinderii n ansamblul su. Caracteristic pentru capitalul de mprumut este includerea n circuitul financiar al firmei de resurse temporare pe care creditorul le pune la dispoziia utilizatorului i rambursarea lor, la scaden, odat cu plata dobnzii drept cost al capitalului suportat de cel mprumutat n favoarea creditorului. Derularea fr dificulti a circuitului specific resurselor mprumutate impune ca ntreprinderea ndatorat s asigure valorificarea acestui capital i recuperarea sa prin ncasarea contravalorii mrfurilor sau serviciilor la un nivel de rentabilitate astfel nct din fluxurile financiare obinute, expresie a profitabilitii firmei, s se poat efectua rambursarea capitalurilor i plata dobnzilor aferente. Pentru ca ntreprinderile s aib acces la finanarea din mprumuturi se impune i participarea acestora cu fonduri proprii, condiie impus de creditori n vederea asigurrii lor contra riscurilor asupra fondurilor pe care le mprumut. Astfel, capitalul propriu al ntreprinderii poate fi considerat nucleul cu ajutorul cruia se pot constitui i majora capitalurile permanente, mai ales n contractarea de noi credite. Prin urmare, particularitile formrii i utilizrii capitalurilor prin ndatorare genereaz anumite restricii i riscuri de care trebuie s se in seama att ntreprinderile aflate n ipostaza de debitor, ct i mprumuttorul. Astfel pentru ntreprinderea care se ndatoreaz este necesar cunoaterea costului comparativ al surselor de finanare utilizabile i nivelului ndatorrii anterioare
29

pentru a se opta asupra oportunitii i cuantumului noilor mprumuturi. ndatorarea apare contraindicat atunci cnd costul capitalului de mprumut este mai mare dect cel ce revine folosind alte resurse. Practicarea ndatorrii ntreprinderii ca metod de constituire a capitalurilor face indispensabil analiza prin prisma efectului de levier, inclusiv a elementelor de risc pe care le incumb utilizarea capitalurilor de mprumut. n cazul ndatorrii, efectul de levier se manifest prin modificrile pe care le nregistreaz rentabilitatea capitalului propriu, Rf, ca urmare a recurgerii la mprumuturi. n mod normal, el ar trebui s fie pozitiv i s determine creterea rentabilitii prin prisma sporirii profitului ce rezult n urma utilizrii mprumuturilor care se repercuteaz asupra rentabilitii economice, Re, revenind, n final, capitalurilor proprii. Manifestarea influenei efectului de levier asupra rentabilitii capitalurilor proprii, Rf, pentru o ntreprindere care utilizeaz un capital total, (CPR+DAT), cu un nivel al rentabilitii economice, Re, poate fi pus n eviden cu ajutorul urmtoarelor relaii, admind constituirea capitalurilor din surse proprii, CPR, i din mprumuturi, DAT, pentru care se suport rata dobnzii i: Pexp = R e (CPR + DAT) Deoarece ntre profitul brut al exploatrii, Pexp, i nivelul profitului total (brut) obinut, Pb, relaia poate fi scris ca fiind Pexp = Pb + d (n care d suma cheltuielilor privind dobnzile) rezult: Pb = R e (CPR + DAT) i DAT Pb = R e CPR + (R e i)DAT ceea ce nseamn c, DAT R f = R e + (R e i) = R e + ( R e i) l CPR DAT n care l = reprezint levierul financiar; (Re i) braul levierului. CPR Relaiile de mai sus evideniaz c efectul rezultat din ndatorare antreneaz modificarea nivelului rentabilitii capitalurilor proprii (financiare), Rf, n sensul majorrii sau scderii sale, dup cum diferena ntre rata rentabilitii economice i rata dobnzii aferente mprumuturilor, (R e i) , va fi pozitiv sau negativ. ns, n timp ce rata dobnzii se poate menine, n principiu, la nivelul contractual prestabilit, rata rentabilitii economice nregistreaz niveluri variabile n funcie de condiiile concrete n care se realizeaz activitatea ntreprinderii. Prin urmare, mrimea efectului de levier depinde, n primul rnd, de nivelul rentabilitii economice degajate din utilizarea ntregului capital n raport cu rata dobnzii aferent creditelor. Efectul va fi pozitiv i cu att mai ridicat cu ct rata rentabilitii capitalului total va fi mai mare fa de rata dobnzii, Re > i. Pe de alt parte, pe msura creterii ratei dobnzii i/sau reducerii rentabilitii economice, efectul de levier tinde s fie negativ, cu impact nefavorabil asupra rentabilitii financiare a ntreprinderii, Re < i.
30

Devine evident faptul c, amplificarea efectului pozitiv de levier (al ndatorrii) este posibil, n primul rnd, prin valorificarea cu randament superior a tuturor resurselor de care dispune ntreprinderea, fiind interesat s asigure folosirea integral i eficient a ntregului capital, indiferent de proveniena sa. Ea presupune att sporirea veniturilor, ct i reducerea cheltuielilor exploatrii, ceea ce permite sporirea rentabilitii economice determinat, la rndul su, n funcie de capitalul total folosit, potrivit relaiei: Vexp C exp Re = 100 Af + AC Vexp C exp sau, R e = 100 CPR + DAT n care: Vexp veniturile din exploatare; Cexp- cheltuielile din exploatare; Af active fixe; Ac - active circulante; (CPR+DAT) nivelul total al resurselor utilizate din capitaluri proprii, CPR, i din mprumuturi, DAT. Efectul de levier poate fi amplificat, totodat, prin braul levierului, l , respectiv raportul ntre capitalul de mprumut i cel propriu, fiind cu att mai nsemnat cu ct ndatorarea deine o proporie mai mare din totalul resurselor de finanare a ntreprinderii.
2.1.4 Leasingul

O alternativ la utilizarea resurselor proprii (prin apelul la autofinanare i emisiunea de noi aciuni) sau de mprumut (bancar sau obligatar) n vederea finanrii activelor imobilizate necesare investiiilor ntreprinderii este leasingul. Operaiunile specifice leasingului sunt relativ noi ale activitilor financiare, acestea derulndu-se pentru prima dat n SUA n anul 1954. n urmtorii ani, leasingul a cunoscut o ampl dezvoltare n majoritatea statelor lumii, devenind o trstura caracteristic a economiei de pia6. Din punct de vedere juridic, leasingul este operaiunea prin care o parte, denumit locator/finanator, transmite pe o perioad determinat dreptul de folosin asupra unui bun a crui proprietar este celeilalte pri, denumit utilizator (locatar) la solicitarea acestuia, contra unei pli periodice denumit rat de leasing. La sfritul perioadei de leasing, locatorul se oblig s respecte dreptul de opiune al utilizatorului de a cumpra bunul, de a prelungi contractul de leasing, ori de a nceta raporturile contractuale7. Contractul de leasing (care nu se poate ncheia pe un termen mai mic de un an) cuprinde urmtoarele elemente: prile din contract (locatorul/finanatorul i utilizatorul); descrierea bunului ce face obiectul
Operaiunile de leasing i-au gsit aplicabilitatea n ara noastr odat cu nfiinarea primei societi de leasing n anul 1994. Primele referiri legislative la aceste operaiuni s-au fcut n O.G. 12/1995 n legtur cu regimul vamal al produselor importate n baza contractelor de leasing. Dezvoltarea continu a acestei modaliti de achiziionare a mijloacelor fixe a impus apariia n 1997 a O.G. 51, ca o prim form a unei legi specifice n privina operaiunilor de leasing, adoptat ca atare n 1998 prin Legea nr. 90. 7 Ordonana Guvernului nr. 51/1997 republicat privind operaiunile de leasing i societile de leasing.
6

31

contractului; valoarea total a contractului de leasing; valoarea ratelor de leasing i termenul de plat a acestora; perioada de utilizare a bunului n sistem de leasing; clauza privind obligaia asigurrii bunului; clauza privind dreptul de opiune al utilizatorului cu privire la cumprarea bunului i la condiiile n care acesta poate fi exercitat. Proprietatea asupra bunului va fi transmis la sfritul contractului odat cu plata valorii reziduale n cazul n care firma solicitatoare opteaz pentru varianta achiziionrii. Etapele care trebuie parcurse pentru ncheierea unui contract de leasing sunt urmtoarele: alegerea societii de leasing n funcie de coninutul ofertei (dac include sau nu asigurare, franciz, n funcie de mrimea comisionului de administrare a contractului, a taxelor pentru analiza dosarului etc.); n general, n derularea unui contract de leasing pot fi implicate, n diversele etape ale procesului de finanare, cel puin cinci pri: societatea de leasing, utilizatorul, furnizorul bunului achiziionat, banca finanatoare i o societate de asigurare. Societile de leasing, inclusiv cele din ara noastr, pot fi mprite n trei categorii: nfiinate de grupuri financiare care beneficiaz de finanare, clieni i proceduri de analiz din partea grupului; nfiinate de importatori sau productori ai anumitor categorii de bunuri care beneficiaz de reduceri de preuri din partea firmelor productoare; societi de leasing independente care acoper segmentele rmase neacoperite de primele dou categorii de societi. alegerea bunului i al furnizorului se realizeaz n funcie de necesitile firmei solicitatoare care decide asupra caracteristicilor mijlocului fix, ct i asupra furnizorului. Toate detaliile legate de natura bunului (pre, caracteristici tehnice condiii de livrare, instalare i punere n funciune) sunt negociate de utilizator direct cu furnizorul, societatea de leasing urmnd s respecte contractul de vnzare-cumprare i de leasing cu toate aspectele negociate; ntocmirea i depunerea dosarului de leasing care cuprinde n general copii dup actele juridice ale societii i ultimele balane, bilanuri contabile i conturi de profit i pierderi; analiza i aprobarea solicitrii de leasing se realizeaz n urma evalurii solicitrii de ctre specialitii societii de leasing ntr-un interval de timp scurt. Evaluarea solicitrii are la baz dou criterii: financiare i non-financiare. Principalii indicatori financiari analizai de societile de leasing pentru acceptarea aprobrii contractului, n funcie de numrul de puncte minimum stabilit, sunt: cifra de afaceri, gradul de ndatorare, indicatori de profitabilitate, solvabilitate i lichiditate. Aprobarea cererii ine seama i de obiectul de activitate al firmei solicitatoare, poziia pe pia a solicitantului i evoluia acestuia n ultimii ani reflectat n planul de afaceri, etc. Firmele nou nfiinate pot fi acceptate la finanare de ctre societile de leasing numai n cazul depunerii unor garanii cum sunt: scrisoarea de garanie bancar, bilete la ordin avalizate de o banc, contract de ipotec sau gaj fr
32

deposedare, garantarea de ctre un ter prin contract. In cazul garantrii de ctre un ter, analiza economico-financiar se face asupra societii garant. ncheierea contractului de leasing care include att clauzele negociate de utilizator cu furnizorul bunului, ct i clauze specifice societii de leasing privitoare la modalitatea de plat a ratelor; asigurarea general a bunului se realizeaz de ctre societatea de leasing pe toat perioada de derulare a contractului n opiunea pentru toate riscurile, n condiiile stabilite de societatea de asigurri i banca finanatoare, iar prima de asigurare este achitat de ctre utilizator; plata primei rate nainte de livrarea bunului la care se adaug comisionul de administrare ca procent din valoarea contractului (ntre 2 i 4%), o cot proporional din valoarea primelor de asigurare i taxa pe valoarea adugat; livrarea bunului se realizeaz de ctre furnizor, operaiunea fiind asistat de ctre societatea de leasing, iar perioada de leasing ncepe odat cu livrarea bunului; plata ratelor de leasing pe parcursul derulrii contractului se realizeaz fr nici un fel de scderi (comisioane i speze bancare, impozite i taxe, etc.). n cazul n care sumele ncasate de locator sunt afectate de scderi, utilizatorul pltete o sum corespunztoare astfel nct locatorul s primeasc ntreaga valoare a plilor convenite n contract. Pe parcursul derulrii contractului, utilizatorul se oblig s menin obiectul leasingului liber de orice obligaii fa de teri i grevarea de orice sarcini a bunului fr acordul scris al locatorului. cumprarea bunului la valoarea rezidual, cu obligaia expres a locatorului de a transfera, n favoarea locatarului, dreptului de proprietate asupra bunului; prelungirea contractului de leasing n condiiile recalculrii ratelor; sau, ncetarea raporturilor contractuale. Din punct de vedere financiar, leasingul poate fi asimilat unei operaiuni de finanare care are ca suport juridic un contract de nchiriere de bunuri de ctre societi financiare specializate n aceste operaiuni, de instituii financiare sau direct de ctre productori ai unor maini, utilaje, etc., ntreprinderilor care recurg la aceast modalitate de utilizare fie datorit specificului unor operaiuni pe care le realizeaz, fie din lips de suficiente fonduri proprii care s permit finanarea lor integral sau atragerea de capitaluri de pe piaa financiar pentru a le cumpra. n practica internaional, ct i n ara noastr, se face deosebire ntre leasingul operaional (de serviciu) i cel financiar (de capital)8, n funcie de riscurile i beneficiile care se asum ntre locatar i locator. n acest sens, n cazul leasingului financiar, n practica internaional, trebuie ndeplinite una dintre urmtoarele condiii:
8

Cele dou tipuri de leasing sunt prevzute n majoritatea statelor lumii, excepie fcnd Frana, Japonia, .a., unde se practic doar varianta leasingului operaional. Spre deosebire de leasingul financiar care este reflectat n bilanul contabil al firmei utilizatoare, n cazul celui operaional anexele la bilan evideniaz aceast operaiune.

33

 riscurile i beneficiile aferente dreptului de proprietate trec asupra utilizatorului din momentul ncheierii contractului de leasing; utilizatorul poate opta pentru cumprarea bunului, iar preul de cumprare reprezint cel mult 50% din valoarea de intrare (de pia) pe care acesta o are la data la care opiunea poate fi exprimat; perioada de folosin a bunului n sistem de leasing acoper cel puin 75% din durata normat de utilizare a bunului chiar dac, n final, dreptul de proprietate nu este transferat. Spre deosebire, leasingul operaional nu ndeplinete nici una dintre condiiile de mai sus i se caracterizeaz, de regul, printr-o perioad de timp mult mai scurt dect durata normal de funcionare a activului. Lease-back este o alternativ de finanare prin care o firm i poate crea un surplus de capital de lucru prin vnzarea ctre o societate de leasing a unor mijloace fixe al cror proprietar este, pstrnd dreptul de folosin asupra lor prin ncheierea cu aceeai societate a unui contract de leasing financiar avnd ca obiect mijloacele fixe vndute. La sfritul contractului de leasing, firma utilizatoare redevine proprietarul mijloacelor fixe odat cu achitarea valorii reziduale. De asemenea, leasingul poate fi intern sau extern. Leasingul extern (cross-border) este operaiunea desfurat de o persoan juridic (societate de leasing) ce i are sediul n strintate, n timp ce leasingul intern este derulat de societi ce i au sediul pe teritoriul rii respective. Pentru leasingul operaional, rata se stabilete n funcie de cota de amortizare, aplicat la valoarea de intrare a bunului la care se adaug un beneficiu stabilit de societatea de leasing. n cazul leasingului financiar, rata reprezint cota parte din costul de achiziie al bunului la care se adaug dobnda societii de leasing (de regul, rata medie a dobnzii bancare de pe pia i marja de profit). Costul leasingului poate fi uneori mai ridicat fa de creditul bancar, manifestndu-se ca dezavantaj al acestei operaiuni, datorit includerii n valoarea ratelor a primelor de risc percepute de locator, cheltuieli obligatorii de asigurare a bunului, diferite comisioane, precum i marja de profit aferent societii de leasing (fiind un intermediar ntre banca finanatoare i utilizator). Leasingul prezint, totui, avantajul c la sfritul contractului, ntreprinderea dobndete mijloace fixe cu achiziie care va fi fost finanat n baza unor pli periodice reprezentate de ratele de leasing, cheltuieli deductibile fiscal. n categoria avantajelor leasingului se nscrie i posibilitatea firmelor de a obine dreptul de folosin asupra mijloacelor fixe necesare investiiilor cu eforturi financiare iniiale mai mici ceea ce permite, n anumite situaii, ca fondurile proprii s fie direcionate ctre alte proiecte de investiii ce necesit a fi adoptate simultan sau, pentru utilizarea acestora n pregtirea personalului, marketing i publicitate, etc. Spre deosebire de creditul bancar, prin leasing se poate acoperi o mai mare parte din valoarea bunului nchiriat (ns, la un cost de capital mai mare), iar ntreprinderea beneficiar i poate prezerva capitalul propriu inclusiv drept garanie pentru contractarea altor mprumuturi pentru
34

dezvoltare, devenind posibil adoptarea mai multor proiecte de investiii simultan. n condiiile progresului tehnico-tiinific, cnd nnoirea produselor i uzura moral a echipamentelor sunt deosebit de accelerate, leasingul poate fi o alternativ avantajoas pentru obinerea unor mijloace fixe performante necesare pentru modernizarea produciei. n acest sens, n contractele de leasing se pot prevedea clauze pentru nlocuirea operativ a unor echipamente depite moral ntre timp. De asemenea, leasingul poate fi o soluie convenabil atunci cnd echipamentele de producie ce fac obiectul acestor operaiuni corespund unor nevoi de producie temporare. Dei finanarea prin leasing are un efect favorabil asupra capacitii de ndatorare, n funcie de tipul acestuia i de modalitile de reflectare a operaiunii n bilan, fiind avantajoas n special pentru micile firme care nu pot garanta convenabil un credit bancar, se dovedete a fi la fel de riscant ca i un mprumut. Astfel, obligaiile unui contract de leasing sunt la fel de restrictive, chiar dac rata de ndatorare rezultat (mai mic dect cea real n cazul nereflectrii operaiunii ]n bilanul contabil) ar rmne nemodificat. Prin urmare, utilizarea finanrii prin leasing necesit, de asemenea, o baz suplimentar de capitaluri proprii ca i n cazul opiunii pentru ndatorare. De aceea, locaiile manifest, n esen, similitudini cu datoriile n privina necesitii ca veniturile obtenabile din investiii s acopere cel puin ratele obligatorii de leasing astfel c operaiunile prezint, de asemenea, risc financiar pentru locatar.
2.1.5. Alte resurse de finanare a ntreprinderii

Capitalul ntreprinderii este constituit i prin utilizarea altor resurse. Astfel ntreprinderea utilizeaz inclusiv creditul furnizor, avansurile de la clieni, sumele datorate bugetelor administraiilor de stat sub forma impozitelor i taxelor. Aceste resurse pe termen scurt sunt neoneroase i sunt utilizate de ntreprinderi n vederea finanrii ciclului de exploatare pn la momentul efecturii plilor efective. De asemenea, societile comerciale din anumite ramuri de activitate beneficiaz de subvenii pentru investiii sau exploatare, ntlnindu-se practicate i diferite modaliti de reducere a impozitelor.

35

2.2 Structura financiar a ntreprinderii i costul capitalurilor

2.2.1 Conceptul privind structura financiar i costul capitalului ntreprinderii

Pentru desfurarea activitii sale ntreprinderea trebuie s dispun de capitaluri. Decizia de finanare a ntreprinderii vizeaz opiuni referitoare la modalitile de constituire a capitalurilor. Opiunile privesc folosirea diferitelor surse de finanare i de formare a structurii financiare a ntreprinderii. n acest context, structura financiar a ntreprinderii se analizeaz ca fiind configuraia pasivului bilanier, reflectnd combinarea resurselor utilizate. Deciziile de finanare i de constituire a structurii financiare a ntreprinderii vizeaz proporiile ce revin, pe de o parte, fondurilor proprii constituite din resursele interne i din aportul acionarilor i, pe de alt parte, mprumuturilor pe termen lung, mediu i scurt din totalul capitalurilor ntreprinderii. Capitalurile proprii mpreun cu fondurile mprumutate pe termen mediu i lung formeaz capitalul permanent. Stabilirea structurii financiare presupune adoptarea de decizii privind repartizarea finanrii ntre capitalurile permanente i creditele pe termen scurt lund n considerare natura necesarului de finanat astfel nct s se menin echilibrul financiar al firmei. n acest sens, activele fixe trebuie finanate din capitalurile permanente, deoarece constituie o nevoie stabil pe o perioad ndelungat. n schimb, activele circulante sunt finanate dintr-o parte a capitalului permanent (fond de rulment) i din resurse pe termen scurt ca urmare a caracterului stabil al unei pri a necesarului de finanat al exploatrii. n general, constituirea structurii financiare este abordat pe baza unei delimitri globale ntre capitalurile proprii i cele mprumutate. n acest context, problema structurii financiare se reduce la alegerea combinaiei ntre datorii i capitalurile proprii cea mai avantajoas pentru ntreprindere. n acest cadru, n adoptarea structurii financiare se calculeaz indicatorii de structur a pasivelor, permind obinerea de informaii privind modul n care se asigur i menine echilibrul financiar al firmei, fiind utilizai inclusiv de organismele ce acord credite. Principalele rate de analiz a structurii financiare sunt urmtoarele: rata ndatorrii pe termen mediu i lung, exprimat prin raportul: DATml 0,5 Cp

DATml 1 CPR n care, DATml datoriile pe termen mediu i lung; Cp capitalul permanent (CPR+DATml); CPR capitalul propriu. Nivelele acestor indicatori exprim proporia ndatorrii pe termen i lung din capitalurile permanente sau proprii, evideniind dac ntreprinderea i-a epuizat deja sau nu capacitatea de a mprumuta, respectiv accesul la resursele de mprumut pe termen mai mare de sau,
36

un an. ntreprinderea poate beneficia n continuare de credite pe termen lung i mediu dac nivelul indicatorului este mai mic sau egal cu 0,5 n primul caz, respectiv mai mic sau egal cu 1 n cel de-al doilea caz. DAT rata total de ndatorare (levierul): CPR n care, DAT - datorii totale (termen lung, mediu i scurt). Indicatorul exprim proporia datoriilor totale fa de capitalurile proprii. Nivelul acestui indicator exprim msura n care ntreprinderea este datornic diferitelor persoane juridice i/sau fizice (folosind capital mprumutat de la acestea), n raport mrimea capitalurilor proprii de care dispune. n acest cadru, indicatorul poate fi interpretat i ca rat a autonomiei financiare a ntreprinderii, reflectnd gradul n care angajamentele pe diferite termene sunt garantate de capitalurile proprii. Cu ct rata levierului este mai mare dect 1, cu att ntreprinderea va depinde mai mult de creanierii si. CPR 0,5 rata independenei financiare: Cp msoar proporia capitalurilor proprii n ansamblul capitalurilor permanente. Nivelul indicatorului trebuie s fie cel puin egal cu 0,5 pentru ca ntreprinderea s beneficieze n continuare de mprumuturi. DAT rata capaciti de rambursare: CAF n care, DAT - datorii totale (termen lung, mediu i scurt); CAF capacitatea de autofinanare a ntreprinderii. Nivelul acestui indicator exprim n numr de ani (luni) capacitatea ntreprinderii de a rambursa mprumuturile contractate. Cu ct nivelul su este mai redus, cu att capacitatea de rambursare este mai bun.
Opiunea pentru structura financiar constituit preponderent din capitalurile proprii sau, dimpotriv, din resurse de mprumut trebuie s aib n vedere, cu prioritate, nivelul costului capitalului care, n principiu, se majoreaz odat cu sporirea ndatorrii firmei. Rata rentabilitii necesar remunerrii furnizorilor de capitaluri pentru a consimi s-i plaseze resursele financiare n activele firmei reprezint pentru aceasta costul capitalului.

Costul explicit al capitalului este acela efectiv suportat de ntreprindere prin prisma fluxurilor financiare de ieire ocazionate de remunerarea furnizorilor de capitaluri. Acesta poate fi exprimat ca rat de actualizare care egalizeaz sumele ncasate de ntreprindere dintr-o anumit surs de finanare cu valoarea actualizat a plilor viitoare ce vor fi efectuate n favoarea furnizorilor de capitaluri. Costul explicit al capitalului ntreprinderii urmare a remunerrii furnizorilor de capitaluri trebuie s se afle la nivelul costului de oportunitate suferit de acetia datorit alternativei pe care o au, de a investi n alte proiecte ale altor firme cu caracteristici similare de risc. Fiecrei modaliti de finanare a ntreprinderii i corespunde un cost specific de capital. Resursa n baza creia se suport fiecare cost de capital urmeaz a fi obinut din rezultatele economice generate de exploatarea activelor firmei finanate din capitalurile respective. Dac fluxurile financiarmonetare previzionate vor fi suficiente pentru acoperirea obligaiilor
37

corespunztoare costurilor de capital, atunci ntreprinderea va desfura o activitate n condiii de eficien att n procesul de constituire a capitalurilor (n sensul c se opteaz pentru resurse ieftine), ct i n procesul de utilizare a lor, ntruct evideniaz obinerea de profituri ndestultoare pentru remunerarea acionarilor i creditorilor. Majorarea valorii de pia a ntreprinderii poate fi nfptuit n condiiile n care costul surselor de finanare este mai mic dect rentabilitatea investiiei n care vor fi angajate capitalurile. Modificarea structurii financiare, inclusiv datorit nevoilor suplimentare de capitaluri ale firmei conduce la variaia costului de capital i preului de pia al aciunilor. Astfel, creterea capitalurilor de mprumut n structura financiar a ntreprinderii este nsoit, de regul, de suportarea unui nivel mai mare al dobnzilor ca urmare a creterii riscului financiar global al firmei. Explicaia acestei majorri odat cu sporirea volumului capitalurilor pentru investiii const n creterea riscurilor de neonorare a obligaiilor pentru remunerarea furnizorilor de capitaluri. Costul total al capitalului poate spori ntruct, pe de o parte, mprumuttorii suport riscul mai mare al nerecuperrii creanelor i a dobnzilor aferente, iar pe de alt parte, acionarii suport att riscul economic, ct i cel financiar solicitnd o rat a rentabilitii superioar odat cu majorarea activitii firmei prin noi investiii. Sporirea rentabilitii economice i financiare a firmei ca urmare a majorrii investiiilor este nsoit de manifestarea celor dou componente ale riscului, cu impact de cretere a costului capitalului ntreprinderii. n acest cadru, se pune problema optimizrii structurii financiare a firmei ce corespunde unui nivel minim al costului de capital suportat de aceasta. Optimizarea structurii financiare implic utilizarea anumitor proporii de capitaluri de mprumut i proprii (alegerea unui anumit grad de ndatorare) astfel nct costul total rezultat al firmei s fie minim. nfptuirea obiectivului de maximizare a valorii ntreprinderii oblig managerii financiari s selecteze acele surse de finanare ce prezint cel mai redus cost de capital.
2.2.2 Costul capitalurilor proprii

Costul capitalurilor proprii corespunde ratei de rentabilitate pe care acionarii o solicit pentru plasamentele efectuate. Estimarea costului capitalurilor proprii poate fi realizat prin actualizarea fluxurilor viitoare de dividende sau utiliznd metoda CAPM. Metoda actualizrii fluxurilor viitoare de dividende estimeaz costul capitalurilor proprii, kCPR, ca fiind rata de actualizare care egalizeaz preul unei aciuni cu dividendele viitoare aflate la nivelul exigenelor de randament ale acionarilor deintori de aciuni comune, potrivit relaiei: D1 D2 Dn P0 = + + ... + (1 + k CPR ) (1 + k CPR )2 (1 + k CPR )n n care, P0 preul actual sau cursul bursier al unei aciuni; D1,,Dn dividendul pe o aciune estimat a fi pltit la sfritul fiecrui an; kCPR costul
38

capitalurilor proprii. Pentru ntreprindere, rata kCPR reprezint costul pe care trebuie s-l suporte ca urmare a utilizrii capitalurilor puse la dispoziie de acionari. Metoda actualizrii fluxurilor viitoare de dividende poate fi aplicat pentru estimarea costului capitalurilor proprii ca urmare a utilizrii profiturilor nete (capitalului propriu intern) sau n vederea determinrii costului capitalului provenit din emisiunea de noi aciuni (extern). Estimarea costului celor dou modaliti de finanare din capitalurile proprii (prin utilizarea profiturilor nete sau emisiunea de noi aciuni) este similar, cu precizarea c, n primul caz, ntreprinderea nu nregistreaz cheltuieli de subscriere (drepturi de nregistrare, cheltuieli de publicitate, comisioane bancare, etc.) ce nsoesc procesul de emisiunea de noi aciuni. Datorit costurilor de subscriere ce diminueaz suma efectiv ncasat de ntreprindere prin punerea n vnzare de noi titluri, P0, rezult un cost al noilor emisiuni de aciuni mai mare fa de costul utilizrii profiturilor nete ca modalitate de finanare. Estimarea costului capitalurilor proprii poate fi efectuat pornind de la anumite ipoteze privind nivelul dividendelor viitoare. O prim ipotez poate fi aceea a dividendelor anuale viitoare constante. Dac acionarii se ateapt s ncaseze n viitor aceeai mrime a dividendelor pe o aciune, relaia de mai sus poate fi scris astfel: 1 1 (1 + k CPR ) (1 + k CPR ) n +1 D D D P0 = + + ... + =D 1 (1 + k CPR ) (1 + k CPR )2 (1 + k CPR )n 1 (1 + k CPR ) n condiiile n care se apreciaz meninerea constat a nivelului dividendelor pe o perioad de timp ndelungat ( n ), relaia de mai sus se reduce la forma urmtoare pentru estimarea costului utilizrii profiturilor nete: D D rezultnd k . P0 = CPR = P0 k CPR
Exemplu: La o societate comercial preul de pia actual al unei aciuni este de 25.000 lei. Se estimeaz c nivelul viitor al dividendelor va rmne constant n viitor reprezentnd suma de 3.500 lei/aciune. n acest caz, costul capitalurilor proprii din utilizarea profiturilor nete n ipoteza dividendelor viitoare constante este reprezentat de rata dividendului ce se determin astfel: D 3.500 k CPR = = = 0,14 = 14% P0 25.000 14% reprezint rata minim de rentabilitate ce trebuie s se estimeze la nivelul ntreprinderii pentru proiectele de investiii ce urmeaz a fi finanate din profiturile nete astfel nct s se justifice reinerea (i nedistibuirea acestora sub form de dividende) i reinvestirea lor n afacere.

39

Raiunea pentru care trebuie s considerm un cost pentru capitalul provenit din profiturile nete se regsete n principiul costului de oportunitate. Ctigurile firmei rmase dup plata impozitelor aparin acionarilor. n principiu, acestea pot fi distribuite sub form de dividende, sau, acumulate i reinvestite n cadrul firmei. n condiiile reinerii i reinvestirii acestor ctiguri, acionarii trebuie s fie recompensai cu o rat a rentabilitii corespunztoare costului de oportunitate suferit, ntruct ar fi putut primi aceste sume de bani sub form dividende i le-ar fi putut investi efectund alte plasamente. n acest context, firma trebuie s obin un ctig din folosirea acestor capitaluri cel puin la fel de mare cu cel pe care acionarii l-ar obine din alte investiii cu un grad de risc similar. n ipoteza dividendelor viitoare constante, dac admitem nivelul cheltuielilor de emisiune proporional cu suma emis din vnzarea de noi aciuni comune, costul noilor aporturi la capitalul social poate fi estimat astfel: D D rezultnd k P0 (1 c ) = CPR = P0 (1 c ) k CPR n care c cheltuielile de emisiune efectuate de ntreprindere prin punerea n vnzare de noi aciuni.
Exemplu: Presupunem c firma din exemplul precedent trebuie s suporte costuri de emisiune de 8% din suma ncasat din vnzarea de noi aciuni. n acest caz, costul capitalului propriu obinut din emisiunea de noi aciuni se calculeaz astfel: D 3.500 k CPR = = = 0,1522 = 15,22% . P0 (1 c) 25.000(1 0,08) Pentru plasamentele n aciuni, investitorii solicit o rat de rentabilitate de 15,22%. Ca urmare a costurilor de emisiune, ntreprinderea trebuie s obin o rat de rentabilitate mai mare dect n cazul precedent, de 15,22%, pentru a oferi tuturor acionarilor un randament de 14%. Dac firma utilizeaz att profiturile nete ca modalitate de finanare, ct i emisiunea de noi aciuni, va trebui s obin o rat de rentabilitate de cel puin 15,22% din investirea tuturor fondurilor, aspect ce va fi reflectat n creterea valorii de pia a aciunilor.

O alt ipotez utilizat n vederea dimensionrii costului capitalurilor proprii este aceea a dividendelor viitoare cresctoare cu o rat constant g. n acest caz, acionarii se ateapt ca dividendele viitoare ce vor fi ncasate s sporeasc n mod constant astfel: D 2 = D1 (1 + g) ; D 3 = D 2 (1 + g) = D1 (1 + g) 2 ;...; D n = D1 (1 + g) n 1 n situaia dividendelor viitoare cresctoare cu rata constant, relaia anterioar devine:

1+ g 1 1 + k D1 D1 (1 + g ) D1 (1 + g ) n 1 D1 CPR P0 = + + ... + = (1 + k CPR ) (1 + k CPR ) 2 1+ g (1 + k CPR ) n (1 + k CPR ) 1 1 + k CPR

40

Admind c rata randamentului anticipat de acionari, kCPR, este mai mare dect rata de cretere viitoare a dividendelor, g, pe o perioad ndelungat ( n ), relaia de mai sus prin prisma creia se estimeaz costul capitalului propriu aferent utilizrii profiturilor nete devine: D1 D P0 = k CPR = 1 + g k CPR g P0
Exemplu: Admind n exemplul de mai sus c dividendele vor crete anual cu o rat constant g = 8% pe an, costul capitalului propriu n situaia utilizrii profiturilor nete reprezint: D 3.500 k CPR = 1 + g = + 8% = 0,22 = 22% P0 25.000

n acelai mod se estimeaz costul capitalului propriu aferent emisiunii de noi aciuni comune n ipoteza dividendelor viitoare cresctoare cu i rat constant, g, lund n considerare mrimea cheltuielilor de emisiune, c, potrivit relaiei: D1 k CPR = +g P0 (1 c ) Nivelul dividendelor anuale viitoare din mrimea profiturilor se stabilete utiliznd contul de profit i pierderi previzionat. Cu aceast ocazie se opteaz pentru proporiile din mrimea profiturilor nete care se vor distribui periodic n favoarea acionarilor. Dac determinarea mrimilor anuale ale fluxurilor de dividende este o chestiune relativ simpl, rata de cretere g este mai dificil de estimat. Ea nglobeaz att nivelul dividendelor viitoare, ct i ctigul din capital urmare a sporirii cursului aciunilor, fiind componente ale ctigurilor totale ale acionarilor. Proporiile din mrimea profiturilor nete ce se vor distribui ca dividende trebuie s determine o rat a rentabilitii acionarilor n concordan cu nivelul riscului de plasament asumat de acetia, pentru un anumit curs bursier pe care firma dorete s-l menin pe piaa de capital. Pentru determinarea ratei g se poate evalua potenialul de cretere al ntreprinderii urmrindu-se nivelele profiturilor nete previzionate. Dac se admite o politic a dividendelor regulate, creterea dividendelor poate fi reflectat, pe termen mediu, de creterea profiturilor pe aciune. Analiza ratei de cretere pe baza datelor previzionate poate fi o metod mai adecvat de determinare a costului capitalului propriu dect extrapolarea tendinelor anterioare de cretere a dividendelor. Metoda bazat pe previziune prin extrapolarea tendinelor trecute poate conduce la erori n cazul firmelor care au nregistrat dificulti financiare (caz n care rata g a fost negativ) sau, dac tendinele viitoare nu vor evolua n mod similar. Totodat, n cazul firmelor care au depit faza de cretere intens pentru care rata g a avut un nivel ridicat n trecut, evoluia viitoare poate fi diferit, n sensul diminurii acesteia. Prin urmare, aprecierea adecvat a ratei de cretere trebuie realizat n condiiile studierii performanelor firmei prin prisma rezultatelor financiare viitoare. Dei
41

rata de cretere g poate fi supus multor dificulti de exprimare precis, metoda extrapolrii se poate dovedi a fi mai bun. O astfel de analiz este cu att mai necesar n ipoteza modificrii distribuiei dividendelor viitoare. Dac ntreprinderea nu distribuie dividende, metoda actualizrii nu poate fi utilizat pentru determinarea costului capitalului propriu. n acest caz, acionarii se ateapt s vnd aciunile n viitor, la momentul t, la un pre, Pt, mai mare cel curent, astfel nct s realizeze un ctig din capital. Relaia de determinare a costului capitalului propriu devine: Pt P0 = (1 + k CPR )t Costul aciunilor prefereniale se stabilete similar cu cel al unei aciuni comune. n cazul n care nu este prevzut o clauz de rscumprare de ctre firma emitent, costul capitalului aciunilor prefereniale, kCPR, se stabilete similar unei perpetuiti n funcie de dividendul constant actualizat D, la egalitate cu valoarea net de emisiune, P0(1-c) sau, dup caz, cu preul actual al aciunilor prefereniale. Dac aciunile prefereniale pot fi rscumprate la o anumit scaden de firma emitent prin retragerea n fiecare an a unui numr de aciuni aspect ce caracterizeaz n prezent majoritatea comportamentelor privind emisiunile de astfel de titluri - atunci costul se poate determina similar celui obligatar. n cazul rscumprrii tuturor aciunilor prefereniale la o anumit scaden, n, relaia de calcul pentru determinarea kCPR este urmtoarea: n D M + P0 (1 c) = t (1 + k CPR )n t =1(1 + k CPR ) unde, M - valoarea la maturitate a aciunilor prefereniale, iar celelalte elemente au aceeai semnificaie ca n relaiile precedente.
2.2.3 Costul capitalului mprumutat Costul unui mprumut bancar are ca determinant obiectiv rata dobnzii suportat de firm ca urmare a mprumutului contractat cu o banc. n determinarea costului efectiv al unui mprumut (inclusiv a celui bancar) este necesar s se in seama de economiile de impozit pe profit pe care le ocazioneaz plata dobnzilor aferente dac acestea sunt deductibile fiscal. Astfel, pentru a se estima costul efectiv al unui credit bancar trebuie s se in seama de economiile de impozit pe profit care se nregistreaz n momentul plilor dobnzilor. Efectul favorabil de reducere efectiv a costului creditelor se manifest numai la nivelul firmelor care obin profit i poate fi reflectat rin relaia urmtoare: k DAT = i(1 u ) n care, kDAT costul efectiv al creditului bancar suportat de ntreprindere, avnd n vedere incidena deductibilitii dobnzilor din veniturile firmei; i rata
42

nominal a dobnzii; u rata impozitului pe profit. Aceast relaie de calcul prezint avantajul calculului simplu al costului efectiv al mprumutului. Estimarea costului efectiv al creditului bancar ce ine seama i de modalitatea de rambursare a mprumutului se poate realiza folosind urmtoarea relaie de calcul: n A nt DAT = t t =1(1 + k DAT ) n care, DAT mrimea mprumutului (din care se deduc cheltuielile ocazionate de contractarea creditului, respectiv comisioanele i spezele bancare); Ant anuitatea, respectiv suma anual (periodic) de plat reprezentat de amortizarea (rambursarea) unei pri a mprumutului i mrimea dobnzilor; kDAT costul efectiv al creditului bancar. Acesta din urm, potrivit relaiei, se estimeaz ca rat de actualizare ce realizeaz egalitatea ntre fluxurile financiar-monetare de intrare concretizate n suma creditului (mai puin cheltuielile ocazionate de contractarea mprumutului) i fluxurile financiar-monetare de ieire, respectiv anuitile mprumutului. Relaia de mai sus permite, de asemenea, estimarea costului efectiv al mprumutului bancar avndu-se n vedere deductibilitatea fiscal a cheltuielilor reprezentate de dobnzi. n acest sens, se are n vedere faptul c anuitile periodice de plat ale ntreprinderii se diminueaz cu economiile de impozit pe profit asociate deductibilitii fiscale a dobnzilor. Deductibilitatea dobnzilor din venituri reprezint un ajutor oferit de stat ca urmare a participrii acestuia la acoperirea cheltuielilor efectuate de firme. Prevederile de deducere a cheltuielilor cu dobnzile determin reducerea costului efectiv al capitalurilor firmei, astfel c utilizarea mprumuturilor ca resurse de finanare a ntreprinderii devine atractiv. La rndul su, costul mprumutului obligatar corespunde ratei rentabilitii pe care deintorii de capitaluri temporar disponibile o solicit astfel nct s investeasc n obligaiunile emise de o firm. Estimarea costului efectiv al mprumutului obligatar necesit determinarea ratei de rentabilitate care egalizeaz suma ncasrilor efective ale ntreprinderii din emisiunea de obligaiuni cu mrimile actualizate ale plilor viitoare. Plile necesar a fi efectuate de ntreprindere n favoarea deintorilor de obigaiuni (anuitile, Ant) cuprind amortizarea mprumutului (rambursarea periodic a unui numr de obligaiuni, x) i dobnzile la mprumutul rmas de rambursat, din care se scad economiile de impozit pe profit n condiiile deductibilitii fiscale a dobnzilor (sau, primelor de emisiune). Admind emisiunea a n obligaiuni la preul de subscriere (emisiune), Ps, costul efectiv mprumutului obligatar, kDAT,, se determin prin rezolvarea ecuaiei urmtoare: n A nt n Ps = t t =1(1 + k DAT ) n care suma obligaiunilor rambursate periodic este egal numrului total al obligaiunilor emise de ntreprindere: x t = n .
t =1 n

43

2.2.4 Costul ponderat al capitalului

ntreprinderile utilizeaz, adesea, mai multe resurse de finanare. Fiecare prezint propriul su cost, n funcie de particularitile angajamentelor ce se realizeaz ntre ntreprindere i diferiii furnizori de capitaluri. n acest sens, pot fi observate diferene de cost ntre titlurile de crean i aciuni, ntruct riscurile asumate de diferiii furnizori de capitaluri nu sunt aceleai. Costurile specifice fiecrei surse de finanare sunt determinate n funcie de exigenele furnizorilor de capitaluri din perspectiva rentabilitii solicitate n faza de efectuare a plasamentelor. n principiu, se poate admite c rentabilitatea solicitat pentru deinerea de aciuni poate fi mai ridicat dect a capitalurilor de mprumut, datorit variabilitii mai mari a ctigurilor obtenabile din plasamentele n aciuni urmare a riscurilor sporite suportate de acionari, fiind remunerai n urma creditorilor, respectiv proporional cu profitul net: Pnet=Pbexpdobnzi-impozit. De asemenea, nivelul rentabilitii solicitate de furnizorii de capitaluri se afl n relaie direct cu gradul de risc al investiiilor agreat de acionari i creditori. Dimensiunea costului ponderat (total) al capitalului este determinat inclusiv de proporiile (ponderile) fiecrei surse n structura financiar, mrimi cu prioritate endogene i supuse deciziilor de finanare n cadrul firmei. Obinerea celui mai redus cost al finanrii este posibil inclusiv prin adoptarea unei decizii de finanare urmrind ponderilor celor dou categorii de capitaluri (proprii i de mprumut), respectiv de modificare a lor n favoarea celor mai ieftine. Aceasta la rndul ei afecteaz dimensiunea costului ponderat (total) al capitalului i, n consecin, poate afecta grupul de proiecte de investiii acceptabile n cadrul ntreprinderii. Costul capitalului exprim simultan situaia ntreprinderii din punctul de vedere al pieei financiare i al strategiei de investiii i finanare adoptate. Costul ponderat (total) al capitalului se estimeaz n funcie de costul fiecrei surse de finanare utilizat de firm, ponderate cu cota parte a fiecreia dintre ele n finanarea total, potrivit relaiei: k = k CPR p CPR + k DAT p DAT n care: k costul ponderat (total) al capitalului; kDAT - costul efectiv al capitalului mprumutat; kCPR costul capitalului propriu; pCPR proporia CPR capitalurilor proprii din total resurse utilizate, p CPR = ; pDAT CPR + DAT proporia capitalurilor mprumutate n total resurse de finanare, DAT p DAT = . CPR + DAT Costul ponderal al capitalului este utilizat de ntreprindere pentru: adoptarea deciziei de finanare avnd n vedere ca mrimea costului capitalului pentru fiecare perioad s fie minim (optimizarea structurii financiare);
44

 utilizarea acestui cost de capital ca rat de actualizare n determinarea strategiei investiionale optime. n acest sens, se compar nivelul costului ponderat, k, cu rata intern de rentabilitate (RIR) a unei investiii respectiv, se utilizeaz k n actualizarea fluxurilor financiare obtenabile din exploatarea investiiei n vederea calculrii indicatorului valoare actualizat net (VAN). Astfel, se permite formularea de opiuni privind acceptarea/respingerea unui proiect de investiie, precum i numrul de proiecte de investiii care pot fi acceptate n total de ctre ntreprindere. Sursa de plat a costului total al capitalului o reprezint surplusul monetar degajat de utilizarea fondurilor respective de ctre ntreprindere. n acest cadru, dimensiunea ratei de rentabilitate economic a unei investiii trebuie s fie mai mare dect costul ponderat (total) al capitalului utilizat de ntreprindere. Constituirea resurselor de finanare cu un nivel total al costului mai redus dect rata rentabilitii economice obtenabile se constituie ca premis a capacitii ntreprinderii de remunerare a furnizorilor de capitaluri i de realizare de surplus monetar necesar dezvoltrii viitoare a firmei.

45