Academia de Studii Economice Bucureti Facultatea de Finan e, Asigurri, Bnci i Burse de Valori

REZUMAT
TEZ DE DOCTORAT: INFLUEN A FACTORILOR PSIHOLOGICI ASUPRA DECIZIEI FINANCIARE

Coordonator tiin ific

Prof. univ. dr. Ion Stancu Doctorand Adrian Mitroi

Bucureti, aprilie 2009

Rezumat Domeniul finan elor moderne a progresat impresionant n ultima jumtate de secol. Cu toate acestea, este nc dificil de explicat, n termeni tiin ifici, de ce oamenii se comport aparent nera ional, n contextul administrrii banilor. Finan ele clasice pleac de la premise de strict ra ionalitate i optimizare a deciziilor financiar-monetare de ctre agentul economic. Evolu iile, dar i eecurile pie elor de capital din ultimii ani au dus la apari ia unui nou domeniu, la nceput sus inut doar de media, dar acum acceptat i de comunitatea academic i profesional, cel al Finan elor Comportamentale, care adaug n ecua ie i variabila independent, corespunzatoare aspectelor psihologice i emo ionale ale deciziei. Fuziunea dintre analiza financiar clasic i cea care ia n calcul i aspectele de ordin psihologic, social, afectiv i emo ional ale finan elor comportamentale ajut investitorii i analitii financiari ntr-o abordare mai cuprinztoare a mecanismului de func ionare a pie ei, i a modului n care participan ii pe aceast pia iau i sus in deciziile financiare. Demersul finan elor clasice este, n general, reflexiv i reactiv, cel al finan elor comportamentale se consider mai progresiv i proactiv, printr-o abordare mai exhaustiv, ce consider i aspectele psihologice i sociale ale investi iei n ac iuni. Cum ns comportamentul uman este reactiv i nu proactiv, acesta este dificil de ncadrat i previzionat doar n perceptele strict cantitative ale analizei financiare clasice. Finan ele comportamentale explic uor, din punct de vedere psihologic, de ce individul a luat o anumit decizie, dar nu gsesc la fel de facil i o explica ie despre cum vor arta i deciziile viitoare ale acestuia. Tema de doctorat trateaz, att din punct de vedere teoretic, ct i practic, cadrul n care se realizeaz managementul investi ional ra ional al portofoliilor individuale i al institu iilor financiare. Dilema superiorit ii de randament investi ional a managementului activ al investi iilor fa de cel pasiv, este preocuparea tiin ific dezbatut de-a lungul ntregii teze. Astfel, prima parte a lucrrii trece n revist cele mai interesante i relevante idei ale literaturii de specialitate i ale practicilor interna ionale de ultim genera ie referitoare la managementul investi iilor de portofoliu, orientate i spre evitarea riscului de comportament financiar non-ra ional. Lucrarea verific i apoi sus ine teza ineficien ei, din punct de vedere al randamentului financiar, administrrii hiperactive a investi iilor, care se pare c este justificat n mare parte de factorii de ordin psihologic i emo ional asocia i deciziei financiare i investi ionale. Rezultatele evalurilor empirice ale tezei sus in o evolu ie general aleatoare a pie ei de capital i un impact negativ asupra randamentului investi ional adus de influen a factorilor psihologici n decizia financiar.

Unul din elementul de noutate a tezei ncearc s delimiteze factori de ordin psihologic, tipare de comportament i predispozi ii cognitive, care influen eaz detrimental raportul optim dintre randament i risc n adminstrarea unei investi ii. C iva dintre aceti factori investiga i n cadrul tezei sunt: instinctul de grup, iner ia i stereotipia decizional, lipsa de planificare i disciplin investi ional, nerbdarea, tranza ionarea hiperactiv, teama de regret i de pierdere, supralicitarea anelor de ctig, ncrederea excesiv n propriile abilit i investi ionale, men inerea prea mult a plasamentelor perdante i nerecunoaterea din timp a celor ctigtoare, orizonturi de timp prea scurte, diversificarea insuficient, dificultatea n acceptarea nereuitelor temporare (ex. men inerea pe termen lung a ac iunilor perdante pe termen scurt), recunoaterea din timp a profiturilor rezonabile n raport cu riscul asumat (ex. vinderea ac iunilor ctigtoare la timp), eroarea de a men ine prea mult o pozi ie n pierdere i de a renun a prea repede la una n ctig, teama i avari ia, ncrederea exagerat n propriile abilit i predictive, folosirea de simplificri logice i reguli decizionale simpliste n rezolvarea problemelor complexe, dificultatea nv arii din propria experien , cutarea cu obstina ie a trendurilor i emiterea de previziuni bazate doar pe extrapolri imaginate ale acestora i ale informa iilor marginale, ale nv mintelor, experien elor i analogiilor cu evenimente anterioare, cutarea de satisfac ii instantanee i predilec ia pentru remunerri financiare imediate, telescoparea riscului (teama de riscuri mari concomitent cu ignorarea celor mici), compartimentarea mental a portofoliului individual, atribuirea performan ei financiare priceperii profesionale i nu norocului iar a insuccesului neansei, preferin a pentru maximizarea anselor de succes investi ional n speran a norocului i nu prin minimizare a por iunii de risc aflate sub controlul juctorului, tendin a psihologic a investitorului de a men ine prea mult o pozi ie n pierdere i de a renun a prea repede la una n ctig. Investitorii nu vnd pozi iile n pierdere, pentru c ncearc s amne, pe ct posibil, disconfortul psihologic i afectiv al recunoaterii pierderilor i, deci, al monetizrii unei decizii nereuite, n speran a c, n cele din urm, titlul va ncepe s creasca din nou i va reveni ctre performan a medie. Dnd dovad de ncp nare i iner ie decizional, investitorul i schimb greu percep iile, chiar i atunci cnd faptele par s contrazic evident opiniile formate anterior. El fie ignor, fie trateaz cu scepticism informa iile, care nu sunt conforme cu ideile sale preconcepute i greu modificabile, formate sub amprenta afectiv puternic a experien elor anterioare i men ine plasamentele perdante mai mult dect cele ctigtoare, chiar dac aceast pozi ie este evident detrimental obiectivelor sale investi ionale pe termen lung. Managerii de investi ii au, mai degrab, aversiune la regret, dect aversiune la risc. Aversiunea la regret, aa cum sugereaz psihologia cognitiv, este
3

legat de regretul mangerului de investi ii, atunci cnd acesta trebuie s se justifice n fa a investitorului pentru contraperforman a portofoliului administrat. Dac investi ia n ac iunile unei firme de calitate se dovedete neperformant, managerul de investi ii poate da vina pe pia sau pe al i factori externi. Justificarea c firma este oricum de calitate, dar al i factori, care nu au putut fi controla i de ctre management, au dus la evolu ia negativ a investi iei poate sta n picioare, fiind relativ uor de sus inut. Dac acelai scenariu se aplic n cazul unei firme de calitate inferioar, eecul performan ei sczute, prin asumarea pariului contrarian, este mult mai dificil de sus inut cognitiv, emo ional, profesional i social. Tema cercetrii Lucrarea prezint o investiga ie tiin ific, cu relevan practic, a proceselor i fenomenelor care determin contraperforman a, datorat n mare parte influen ei asupra procesului de decizie al factorilor de ordin psihologic, asupra investi iilor administrate activ, fa de cele administrate pasiv, n cadrul portofoliilor financiare ale investitorilor individuali i institu ionali. Lucrarea este organizat pe mai multe sec iuni: Sec iunea descriptiv a comportamentului tipic i normal al investitorului, a modului n care acesta i gestioneaz portofoliul investi ional, dup premisa unei evolu ii aparent aleatoare a pie ei, pe care se suprapun ambi iile personale financiare ale acestuia de a ob ine randamente superioare. Cea de-a doua sec iune prezint concis elementele noi aduse de teoria finan elor comportamentale, cu slbiciunea empiric fundamental a acestora, aceea de a fi, cel pu in deocamdat, n primul rnd, explicative i, doar secundar, normative i predictive. ntr-o not pozitiv, totui, se poate admite argumentul conform cruia comportamentul social i individual, iar, n particular, cel investi ional i financiar este dificil de ncadrat i previzionat statistic sau empiric. n sec iunea justificativ, argumentul cel mai important prezentat este c investitorii se centreaz inutil pe selec ia titlurilor din portofoliu i prea pu in pe alocarea acestora pe clase de active i rebalansarea la momentul potrivit; selec ia activelor rspunde de un procent mult prea mic din performan a total a unui portofoliu, pe cnd strategia de alocare i tactica de balansare a portofoliului pe clase de active are influen a hotrtoare n randamentul ob inut de ctre portofoliul investi ional. n plus, administrarea activ cost suficient de mult pentru a compensa eventualele diferen e favorabile, dar clar nesustenabile, pe termen mediu i lung.

Lucrarea este organizat pe nou capitole, n cadrul a trei sec iuni: a. Dup capitolul 1, cel al compara iei ntre comportamentul investitorului finan elor clasice i cel al finan elor moderne, n capitolul 2 se ncearc o descriere a procesului sistematic de gestiune a portofoliului investi ional i se introduc conceptele de tipul diversificare eficient, segmentarea pie ei pe criterii de eficien sau durata unei ac iuni. b. Capitolul 3 discut despre evolu ia presupus aleatoare a pie ei, n contextul teoriei de Random Walk, care este apoi testat cu datele de pe pia a romneasc de capital ntre anii 2003-2008, iar rezultatele se interpreteaz econometric prin analiza distribu iei randamentelor zilnice i a dependen ei liniare i, respectiv, neliniare a acestora. c. n capitolele urmtoare, se ncearc explicitarea manifestrilor atitudinale ale investitorului, de tipul nv rii din experien , a optimismul financiar, a temerii de pierdere i regret financiar i a instinctul de grup sau a men inerii consonan ei cognitive necesare n procesul deciziei i implementrii strategiei investi ionale. n continuare se dezvolt aplicabilitatea practic a regulilor i defini iilor finan elor comportamentale (capitolul 4), ale psihologiei banilor (capitolul 5) i ale predispozi iilor cognitive ale investitorilor (capitolul 6), n contrast cu regulile stabilite de teoriile financiare clasice. d. Urmtoarea sec iune a lucrrii testeaz ini ial aplicarea teoriilor financiare moderne (cap. 7) n managementul ra ional i eficient al riscului investi ional i ncearc apoi explicarea contradic iilor ce apar, prin viziunea inovativ mai cuprinztoare a finan elor comportamentale. e. n capitolul 8 se testeaz teoriile moderne ale finan elor comportamentale n contextul pie ei de capital din Romnia, iar apoi n capitolul 9 se evalueaz modul n care administrarea riscului de comportament investi ional nera ional poate mbunt i raportul rentabilitate risc, n interiorul unui portofoliu administrat pe principii doar de ra ionalitate financiar i economic. Studiile de caz gsesc explica ii la ntrebarea de ce performan a investi ional, care se ob ine de pe urma unui portofoliu administrat activ, este sensibil mai slab dect cea a unui portofoliu pasiv, de urmrire a unui indice bursier general.

Baza factologic a lucrrii este extras din evolu ia cota iilor titlurilor listate la Bursa de Valori Bucureti, a obliga iunilor emise de Ministerul Finan elor i a ratelor de schimb i dobnzilor monetare de baz i interbancare, aa cum sunt prezentate de statisticile Bncii Na ionale. Indicii cei mai folosi i au fost BET, BETC, BETFI i RASDAQ, n perioada 20032008. Lucrarea face, de asemenea, referire i la evenimentele economice i financiare mai recente, ale anului 2008, mai ales n contextul crizei generalizate de pe pie ele financiare, ca urmare a problemelor ini iate de corec ia teribil indus de creditele subprime ale pie ei americane i influen a acestora asupra economiei globale, ct i a celei romneti. Influen a factorilor psihologici n decizia financiar-monetar este exemplificat prin mai multe studii de caz ale contraperforman ei relative a unui portofoliu administrat activ, fa de indicii bursieri BVB, care se consider n lucrare o aproximare a investi iei pasive de tipul buy and hold. Concluziile temei de cercetare eviden iaz un impact semnificativ al comportamentului individului asupra rezultatelor sale investi ionale. Acestea sunt influen ate fundamental de efectele negative ale predilec iilor sale emo ionale i cognitive, dar i ale celorlal i juctori pe pia . Lucrarea ncearc s justifice de ce diferen a pre -valoare a unui titlu financiar tinde att de greu i rar ctre zero, iar pentru n elegerea comportamentului juctorului investitor pe pia se argumenteaz c apetitul la risc crete exact la momentul cel mai nepotrivit, tocmai atunci cnd capacitatea de asumare de risc suplimentar este n scdere. Lucrarea face de asemenea referire la coali iile neinten ionate de pre ale juctorilor investitori pe pia , n condi iile unor evenimente semnificative de tipul ofensivei short sellerilor asupra bncilor americane i europene de investi ii, victime ale crizei creditelor subprime a anului 2008. n lucrare sunt prezentate aplica ii practice de calcul a riscului de pia (VaR), pentru un portofoliul de ac iuni, prin metoda istoric, analitic i cea bazat pe volatilitate variabil (EWMA i GARCH). n cazul portofoliului de ac iuni (cotate pe Bursa de Valori Bucureti) sunt comparate msurile VaR, calculate prin metoda istoric, analitic, mapare a pozi iilor n ac iuni i metodologii bazate pe volatilitate variabil (EWMA i GARCH). n concluzia lucrrii, se prezint modul n care se pot aplica ideile finan elor comportamentale moderne, n contextul pie ei emergente de capital romneti. n studiile de caz prezentate se ncearc s se demonstreze c abordarea modern exhaustiv a analizei pie ei, mpreun cu n elegerea comportamentului investitorului pot asista i mbunt i decizia financiar.

Exemplele practice dezbtute n lucrare sus in concluzia care arat c, pe perioada determinat a studiului, beneficiile administrrii agresive sunt mici. n contextul de cercetare al lucrrii, administrarea agresiv se refer la tactica de vnzare dup pierderi sus inute i cumprare dup creteri pronun ate versus cea de cumprare i men inere, de tipul buy and hold. Mai mult, dup luarea n considerare a costurilor de tranzac ionare i de administrare profesional, strategia pasiv apare mult mai eficient, din toate punctele de vedere. Inova iile tiin ifice ale investiga iei Influen a factorilor psihologici asupra deciziei financiar monetare a investitorului este exemplificat prin mai multe studii de caz ale contraperforman ei relative a unui portofoliu administrat activ, fa de unii indici bursieri generali ai BVB (BET, BETC, BETFI). Tema prezentat este o pledoarie pentru disciplin i politic coerent de investi ii, ncredere mai mare n elementele de percep ie, emo ie i afect, acceptarea nereuitelor temporare (ex. men inerea pe termen mai lung a ac iunilor perdante pe termen scurt), recunoaterea din timp a profiturilor rezonabile, n raport cu riscul asumat (ex. vinderea ac iunilor ctigtoare), diversificare, rebalansarea economic a portofoliului (cu evitarea tranzac ionrilor prea numeroase, care pot avea ca efect scderea rentabilit ilor), concomitent cu extinderea orizontului de timp. n primul rnd, n demersul tezei s-a testat eficien a informa ional a pie ei de capital din Romnia, ca premis a administrrii ra ionale a capitalului investi ional, dup tehnici de evaluare de tipul analizei fundamentale. Ulterior, s-a analizat modul n care factori psihologici exogeni, lega i de pia i endogeni, impui de situa ia efectiv, prezent a portofoliului, ac ioneaz asupra cursului bursier al ac iunilor cotate la Bursa de Valori din Bucureti i, respectiv, asupra comportamentului specific al investitorilor pe pia a de capital din Romnia. Din evolu ia cursurilor i a indicilor bursieri BET, BETC, BETFI i RASDAQ, testarea empiric a urmrit cercetarea ipotezei de random-walk, iar aceasta confirm faptul c rentabilit ile zilnice nu sunt normal distribuite. Testul statistic Jarque-Bera infirm ipoteza de normalitate pentru indicii bursieri observa i, iar testul Durbin-Watson, care verific gradul de autocorela ie i heteroscedasticitate al seriilor de randamente ale indicilor bursieri considera i, sugereaz c modelul conceput n tez este valid statistic, iar influen a unor factori, de alt natur dect cea strict economic, este semnificativ i poate explica o parte din randamentele inferioare ob inute de administrarea activ fa de cea pasiv.

Semnifica ia i valoarea aplicativ a lucrrii Testele statistice efectuate pentru fiecare dintre indicii bursieri observa i indic faptul c evolu ia lor nu este independent de la o perioad la alta, deoarece coeficien ii de autocorela ie sunt semnificativ diferi i de zero, concluzie ce infirm ipoteza de eficien n forma slab a pie ei. n aceste condi ii, concluzia logic ar fi de posibilitate a ob inerii de ctiguri anormale. Cu toate acestea, gradul redus de lichiditate al pie ei de capital romneti, precum i existen a unor costuri de tranzac ie semnificative i diferen iate pot diminua sau chiar elimina posibilitatea acestor ctiguri. Din punct de vedere statistic, rezultatele testelor ntreprinse i apoi prezentate n tez nu confirm ipoteza de random-walk a indicilor bursieri observa i, iar rentabilit ile instantanee apar autocorelate, att pentru majoritatea titlurilor, dar i pentru indicii bursieri considera i, pentru anumite laguri. Chiar i n cazurile n care ipoteza de normalitate a rentabilit ilor instantanee nu poate fi respins, sunt constata i coeficien i de autocorela ie semnificativ diferi i de zero. Concluziile desprinse din valorile acestor coeficien i pot sugera utilizarea informa iilor din trecut, continute att n pre uri, ct i n volumele de tranzac ionare, pentru ob inerea de rentabilit i anormale.

Contribu ii proprii Elementul de noutate al tezei i contribu ia individual este aceea c lucrarea scoate n eviden existen a unor factori nera ionali n luarea deciziilor financiare, care influen eaz nu doar investitorii naivi, ci i pe cei profesioniti. Aceti factori sunt, n principal, responsabili de contraperforman a portofoliilor administrate activ. Valoarea tiin ific adaugat a lucrrii se regsete n aplica ii practice specifice, care pot ajuta la optimizarea procesului de alocare a activelor n cadrul managementului investi ional eficient i evitarea riscului de comportament financiar investi ional nera ional. Sintetic, principalele aspecte ale contribu iei tiin ifice proprii sunt prezentate de-a lungul lucrrii dup cum urmeaz: n capitolele introductive s-au prezentat puncte de vedere ale celor mai importante contribu ii aduse de tiin a nou a finan elor comportamentale i s-a marcat, de asemenea, relevan a studiului impactului factorilor psihologici asupra deciziei financiare i monetare, pentru evitarea riscului de comportament financiar nera ional. n urmatoarele capitole s-a oferit o demonstra ie individual, prin mijloacele analizei econometrice, a ipotezei de evolu ie aleatore a pie ei romneti de capital. Testele

econometrice folosite au detectat rezonabil caracterul de random walk al pie ei i au sugerat existen a unei anumite ineficien e informa ionale a acesteia. Ulterior, pentru prima dat n literatura de specialitate autohton, s-au folosit teste specifice pentru identificarea factorilor, de ordin psihologic, emo ional i social care, lucrarea sus ine, pot influen a detrimental performan a investi iilor administrate ale portofoliilor individuale i institu ionale. Testele au fost aplicate sistematic pe datele Bursei de Valori Bucuresti, dar s-a considerat selectiv doar evolu ia indicilor bursieri (BET, BETC i BETFI) i, doar n particular, a patru ac iuni cotate (ATB, IMP, TBM i TLV). S-a analizat, n principal, evolu ia indicilor bursieri, dar se poate admite c rezultatele ob inute sunt ntructva relevante i pentru titlurile specifice. Deoarece informa iile i datele disponibile public privind plasamentele individuale ale investitorilor institu ionali i individuali sunt insuficiente pentru scopul cercetrii, s-a optat pentru indici bursieri, care s-au considerat, prin generalitatea lor, mai indicativi despre starea de spirit i posibila influen a factorilor psihologici n decizia investi ional. Cu certitudine, teza nu a ncercat s sus in un model de predic ie al rentabilit ii, ci mai degrab unul de comportament investi ional. n exemplul final s-a reuit propunerea unei ecua ii de regresie, sub forma unui model de pia , pentru randamentul unei ac iuni n func ie de rentabilitatea pie ei, pentru una din cele mai tranzac ionate ac iuni la bursa de valori romneti (TLV), pe date ale unei perioade relativ lungi de timp, dar nainte de criza financiar bancar major a anului 2008. Se constat c exist corela ie serial a erorilor (care nu sunt distribuite normal), o indica ie a existen ei heteroskedasticit ii (termeni ARCH). O parte semnificativ a evolu iei cursului bursier este influen at de al i factori dect cei lega i de caracteristicile fundamental economice ale titlului financiar respectiv. Este posibil ca o parte din motiva ia ce influen eaz volumul relativ mare, nejustificat, de tranzac ionare i, deci, evolu ia implicit a pre ului poate fi asociat de factori de natura emo ional, instinct de grup, zvonuri de posibil preluare sau alte aspecte de natura influen elor psihologice asupra deciziei financiare legate de ac iunea respectiv. Testele econometrice aplicate relev lipsa unei micri de tipul random walk. n plus, nici forma slab de eficien nu este dovedit statistic robust.

Ineficien a administrrii active a investi iilor i a eficien ei pie ei este conceptul fundamental al procesului investi ional
Dac investitorii ar reui s n eleag aceti factori i tendin e de ordin psihologic i social i s administreze atent influen a acestora asupra procesului decizional propriu dar i al altor juctori competitori, ar reui, n primul rnd, s i conduc pe primii n pozi ia de a piarde mai pu in i posibil mai rar n urma deciziilor lor investi ionale (pe care lucrarea de cercetare nu le consider decizii nereuite, ci doar suboptimale i insuficient informate). Tema sus ine cu convingere pledoaria argumentului c deciziile managementului de portofoliu ar trebui ndreptate, n primul rnd, spre adminstrarea riscului de randament negativ sau pierdere de capital i nu nspre ob inerea la modul sustenabil de randamente superioare pie ei. Prin administrarea corect si disciplinat a procesului decizional, investitorii pot pierde mai pu in capital sau l pot prezerva mai bine pe cel existent. Aceast regul apare ca i una din cele mai importante pe care se construiesc argumenta ia tiin ific i implica ia practic ce se desprind din lucrare. Pe scurt, investi iile ar putea fi mai corect administrate print-un mixt eficient de criterii decizionale economice strict ra ionale dar i pe elemente de percep ie, emo ie i n elegere empatic a comportamentului financiar al celorlal i investitori. Concluziile i solu iile dezbtute de-a lungul lucrrii au aplica ii practice specifice care pot ajuta la optimizarea procesului de alocare a activelor n cadrul managementului investi ional eficient. Acest proces, chiar dac nu promite un randament poten ial mai ridicat, poate asista i imbunt i decizia financiar, nu neaprat prin urmrirea de randamente mai mari, ci prin asumarea de riscuri mai bine administrate i controlate. Mecanismul pie ei func ioneaz cel mai bine atunci cnd reuete s prind pe cei mai mul i dintre investitori, de cele mai multe ori, pe picior greit.

Cuvinte

cheie:

Finan e

comportamentale,

cercetare

financiar

interdisciplinar,

neuroeconomie, eficien a pie ei, comportament financiar non-ra ional al investitorului, psihologia banilor.

10