In cadrul aceastei abordari se estimeaz valoarea unei ntreprinderi, sau a unui pachet de actiuni prin calcularea valorii prezente

a veniturilor anticipate pentru proprietari/ investitori. Din punct de vedere tehnic, aceasta se realizeaza prin metoda capitalizarii profitului net i/sau actualizarii cash-flow-ul sau a dividendelor. n cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ si reproductibil al venitului (de regula profitul net sau dividendele) este raportat la o rat de capitalizare sau este nmulit cu un multiplu al venitului considerat, convertind astfel venitul n valoare. n cazul metodelor bazate pe tehnica actualizrii, cash-flow-ul sau dividendele sunt estimate pentru fiecare din anii unei perioade explicite de previziune si apoi convertite n valoare prin aplicarea unei rate de actualizare. Abordarea pe baza de venit este fundamentat pe principiile: Principiul anticiparii este fundamental in cadrul acestei abordari: valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaza a fi generate de proprietatea detinuta Principiul substituiei ajuta la intelegerea atat a costului capitalului cat si a legaturii intre costul capitalului si valoarea intreprinderii. Atunci cand pe piata sunt disponibile investitii cu rentabilitati si riscuri diferite, prima oportunitate investitionala care se va epuiza va fi aceea cu rentabilitatea cea mai ridicata si riscul cel mai mic. Principiul cererii si ofertei. Pretul care trebuie platit pentru a deveni proprietarul capitalului sau unei parti din capitalul unei firme depinde esential de cererea si oferta de pe acea piata in special si de pe piata investitiilor in general. Principiul contributiei: permite intelegerea legaturii intre valoarea partilor (activelor) si valoarea intregului (intreprinderii) pentru ca valoarea unei parti din intreprindere depinde de cat de mult contribuie aceasta la valoarea intregii firme.

Metoda veniturilor presupune estimarea valorii bunului imobil in baza venitului operational net ce poate fi generat de acest bun in viitor. Aplicarea metodei veniturilor se efectueaza in doua etape: a) prognozarea veniturilor viitoare; b) determinarea valorii prezente a veniturilor viitoare.

Veniturile viitoare pot proveni din urmatoarele surse: a) plata de arenda colectata in urma darii in arenda a bunului imobil; b) veniturile din exploatarea comerciala a bunului imobil. Venitul operational net se calculeaza dupa urmatoarea formula: VON = VBE - CO (6) unde, VON - venitul operational net, CO - cheltuieli operationale. Pentru estimarea venitului operational net din venitul brut efectiv se vor scadea doar cheltuielile operationale care sint suportate de proprietar. La cheltuieli operationale nu sint atribuite: deservirea creditului ipotecar, impozitul pe venit si amortizarea mijloacelor fixe. In cadrul metodei veniturilor sint aplicate doua metode de estimare a valorii: a) capitalizarea directa; b) actualizarea fluxurilor de numerar. Capitalizarea directa -implica transformarea venitului obtinut pe parcursul unui singur an de gestiune in valoarea bunului imobil prin intermediul ratei de capitalizare. Astfel,

V = VON/r (7)

unde, V - valoarea estimata, r - rata de capitalizare . Mai precis, actualizarea este o operatie prin care o suma care va fi ncasata sau platita n viitor este transformata n valori de azi. Necesitatea acestei operatiuni deriva din faptul ca unitatile monetare de mine nu sunt echivalente cu unitatile monetare de azi (fara a lua n calcul inflatia).

Pentru actualizarea unei sume care se va obtine n viitor se utilizeaza -rata de actualizare, care reprezinta rentabilitatea ceruta de piata pentru o suma de capitaluri investite n ntreprinderea evaluata. Rata de actualizare are semnificatia unei rate de fructificare a capitalurilor investite pe piata financiara n loc sa fie investite n ntreprindere. Orice calcul de actualizare tine seama n mod esential de: durata de timp si de rata dobnzii luate n calcul pentru a masura modificarea valorii supuse actualizarii.

Rata de capitalizare se estimeaza prin urmatoarele metode: a) metoda analizei vinzarilor comparabile; b) metoda multiplicatorului venitului brut efectiv; c) tehnica grupului investitional; d) metoda coeficientului de acoperire a datoriei

Actualizarea: calcularea valorii prezente (actuale), la data evaluarii, a unui flux banesc viitor (venituri sau cheltuieli).

Scopul utilizarii acestei tehnici este acela de a transforma un flux monetar viitor in capacitatea de a genera un venit anual (valoare prezenta). Se refera in general la sume anuale viitoare de marimi inegale (de exemplu cash-flow disponibil pentru proprietari sau pentru furnizorii de capital ). Tehnica actualizarii presupune calcule matematice inverse fata de cele utilizate in tehnica dobinzii compuse:

Va Fi
i 1

1 1 a i

Va = valoarea actuala; Fi = fluxul monetar viitor; a = rata de actualizare; 1/(1+a)n = factor de actualizare (@); n = numarul de ani inclusi in perioada de prognoza;

Instrumentul actualizarii il reprezinta rata de actualizare (a), respectiv factorul de actualizare 1/(1+a).

Rata de actualizare este utilizata pentru a determina suma pe care un investitor ar plati-o la data evaluarii pentru dreptul de a beneficia de un flux viitor de lichiditati sau de profituri. Pentru evaluator, rata de actualizare este rata rentabilitatii estimata ca acceptabila pentru un investitor care ar plati in prezent fluxuri viitoare generate de afacere, in contextul riscurilor presupuse de realizarea acestor fluxuri.

Rata de capitalizare - un divizor (care exprima rata rentabilitatii) folosit pentru transformarea unui flux anual constant (uniform) sau cu o crestere constanta in valoarea actuala a capitalului din care provine.

O diferenta fundamentala intre rata de capitalizare si cea de actualizare provine din faptul ca rata de capitalizare se refera la un flux constant sau cu o crestere constanta in vreme ce rata de actualizare vizeaza fluxuri variabile .

Analiza fluxului de numerar actualizat

Analiza fluxului de numerar actualizat (DCF) reprezinta o tehnica de modelare financiara bazata pe ipotezele explicite referitoare la venitul si cheltuielile previzionate aferente unei proprietati sau ntreprinderi. Astfel de ipoteze se refera la cantitatea, calitatea, variabilitatea, rata intrarilor si iesirilor care sunt actualizate la valoarea prezen ta

Informatiile si ratele de actualizare adecvate si care pot fi sustinute, reprezinta una din metodologiile de evaluare acceptate n cadrul abordarii prin capitalizarea venitului. Analiza DCF este tot mai larg utilizata si datorita progresului din domeniul tehnologiei calculatoarelor. Analiza DCF este aplicata n evaluarea proprietatii imobiliare, a ntreprinderilor si activelor necorporale, n analizele investitiilor si ca procedura de contabilitate pentru estimarea valorii de utilizare. Analiza DCF este utilizata din ce n ce mai mult n sectoarele institutionale, de investitii imobiliare si de evaluare a ntreprinderilor si este frecvent solicitata de clienti, creditori, consilieri si administratori financiari si de manageri de portofoliu. Analiza fluxului de numerar actualizat (DCF). O tehnica de modelare financiara, bazata pe ipotezele explicite referitoare la veniturile si cheltuielile previzionate, aferente unei proprietati sau ntreprinderi. . n cazul exploatarii proprietatii imobiliare, fluxul de numerar periodic este n general estimat ca venitul brut minus pierderile din neocupare si din nencasarea chiriei minus cheltuielile/costurile de functionare. . n cazul proprietatilor n dezvoltare, sunt estimate cheltuielile de capital, costurile de dezvoltare si venitul anticipat din vnzari pentru a calcula o serie de fluxuri de numerar care sunt apoi actualizate, pe perioada previzionata de dezvoltare si comercializare. n cazul unei ntreprinderi sunt actualizate fluxurile de numerar periodice estimate si valoarea ntreprinderii de la sfrsitul perioadei de previziune. Cele mai utilizate aplicatii ale analizei DCF sunt rata interna de rentabilitate (RIR) si valoarea neta actualizata (VNA)

Metoda cash-flow-ului actualizat (ACF)

Unii experti sunt de parere ca evaluarea ntreprinderii prin capitalizarea profitul net prezinta o serie de inconveniente care deriva din faptul ca[3]:

 exista uneori diferente ntre profitul net contabil si profitul rezultat n urma unor corectii; nereflectarea n profitul net istoric a riscurilor cu care s-a confruntat ntreprinderea; neluarea n calcul a investitiilor de capital si n active circulante al caror efect economic sintetic se va reflecta ntr-o oarecare contributie la obtinerea profitului net viitor; neluarea n calcul a politicii de distribuire a dividendelor catre actionari; cresterea profitului net nu implica o crestere automata a valorii capitalului actionarilor, este necesar ca rentabilitatea capitalului investit sa fie superioara costului mediu ponderat al capitalului utilize Metoda cea mai utilizata n practica anglo-saxona este inspirata din teoria de calcul a rentabilitatii investitiilor. Logica simpla a investitorului se reduce la cautarea raspunsului la urmatoarea ntrebare: " pentru suma cash platibila pentru cumpararea unei ntreprinderi sau a unui pachet de actiuni, care va fi suma cash pe care pot sa o obtin din dreptul de proprietate asupra investitiei facute, pe durata de timp pe care intentioneaza sa detina acel drept de proprietate". Acest cash care s-ar obtine din investitie poate mbraca forma: unui flux de dividende anuale, pe toata durata functionarii investitiei; unui flux de dividende pe un numar limitat de ani, la care se adauga o suma totala derivata din revnzarea proprietatii / actiunilor.

Prin fluxul de dividende disponibil proprietarii / actionarii si apreciaza valoarea adaugata a actiunilor lor, respectiv valoarea avutiei lor. Literatura de specialitate mentioneaza ca pentru un actionar potential este mai inteligibila notiunea de cash sub forma de dividende si din revnzarea actiunilor, dect notiunea de profit net, rezultata din contul de profit si pierdere. Astfel, orice actionar este interesat de fluxul viitor de cash pe care intuieste ca l va ncasa de-a lungul timpului. Cu ct acesta va fi mai mare, cu att mai mare va fi valoarea de piata a actiunilor si, n consecinta, valoarea capitalului actionarilor.

Metoda de evaluare a ntreprinderii prin cash-flow actualizat este cea mai moderna metoda de evaluare a ntreprinderii si a activelor necorporale Specialistii n domeniul evaluarii subliniaza necesitatea coerentei care trebuie sa existe ntre modul de exprimare a CF si a ratei de actualizare. Astfel, un cash-flow exprimat n termeni nominali trebuie actualizat cu o rata de actualizare nominala, iar un CF exprimat n termeni reali trebuie actualizat cu o rata de actualizare reala. Valoarea cash-flow-ului de exploatare (CFexpl) se determin astfel: CFexpl = RE + Amo - Impozitul de profit unde: Re = rezultatul din exploatare, Amo = amortizarea Marimea cash-flow-ului disponibil este foarte importanta pentru actionari si manageri, din moment ce sunt beneficiarii acestuia. Daca valoarea cash-flow-ului disponibil este negativa, ntreprinderea trebuie sa atraga noi resurse de la actionarii sau creditorii sai, pentru a-si finanta investitia. Modelele fluxului de numerar actualizat sunt structurate pe o

perioada de timp sau durata specificata. n analiza proprietatii imobiliare, chiar daca evenimente precum revizuirea chiriei, nnoirea contractului de nchiriere/renchiriere, redezvoltarea sau renovarea ar putea afecta durata analizei, aceasta durata este n general conditionata de comportamentul de piata characteristic clasei de proprietate si sectorului ei de piata De exemplu, durata de analiza pentru proprietatile imobiliare este, de obicei, ntre cinci si zece ani. Frecventa intrarilor si iesirilor (lunar, trimestrial, anual) ar trebui, de asemenea,sa fie derivata din piata. n cazul evaluarii ntreprinderii, fluxul de numerar include cel mai adesea toate intrarile si iesirile aferente activitatilor de exploatare si de investitii. n aceasta situatie, fluxul de numerar actualizat reprezinta banii pe care un investitor i-ar putea retrage dintr-o ntreprindere, dupa ce asigura resursele pentru finantarea exploatarii si pentru dezvoltare.

Adrian Nicolescu: Exista doua aspecte principale ale studiului de fezabilitate in dezvoltarile imobiliare: Costul & Venitul. Partea intai: aspectul Costului Un studiu de fezabilitate este vital atunci cand vine vorba de finantare; in orice caz este doar o alta rotita din procesul de dezvoltare al unei proprietati cind va ginditi sa cumparati un teren pe care va propuneti sa dezvoltati o cladire, cifrele initiale legate de cost pot sa para relativ elastice. Partea doua: aspectul Venitului Fara un venit din vanzari, nu faceti altceva decit sa cheltuiti bani, iar asta poate s-o faca oricine. Exista doua tipuri de venit: Venitul din vinzare, care va fi alcatuit din sume mari de bani primte de dezvoltator in schimbul unitatilor locative pe care le-a creat. Cealalta forma de venit dintr-un studiu de fezabilitate este Venitul din inchiriere.

CONCLUZII: n practic, expresia flux de numerar se refer de obicei la acel document care reflect situaia intrrilor i ieirilor de numerar ntr-o activitate Cine are nevoie de fluxul de numerar? Fluxul de numerar este deosebit de important pentru cei care vor s porneasc o afacere. Pentru orice activitate aflat la nceput, primele luni sunt critice deoarece n foarte multe cazuri ncasrile apar abia dup 2-3 luni (excepie fac activitile de comer cu amnuntul), n timp ce costurile trebuie acoperite din prima lun. Se creeaz astfel un decalaj ntre ncasri i pli, decalaj care poate fi fatal pentru oricine nu dispune de suficiente resurse financiare nc de la nceput. Acest decalaj poate fi depistat i estimat nc de la nceput prin preconizarea fluxului de numerar. Un alt caz aparte n care fluxul de numerar i dovedete utilitatea este cazul acelor activiti economice care utilizeaz n mod frecvent instrumentele de plat la termen (bilete la ordin, file cec etc). Proasta gestionare a acestor instrumente poate

duce la probleme mari n desfurarea activitii, n relaiile cu furnizorii, bncile etc. Se tie foarte bine c este suficient un decalaj de o zi ntre o ncasare i scadena unei pli la termen pentru ca acea obligaie s nu poat fi achitat. i este suficient un singur astfel de incident de plat pentru a pierde un furnizor important, pentru a pierde posibilitatea accesrii de finanri bancare etc. De aceea, este foarte important ca orice administrator de afacere s aib n permanen o imagine clar i la zi asupra ncasrilor pe care urmeaz s le aib i asupra plilor pe care trebuie s le efectueze. Nu n ultimul rnd, ns, fluxul de numerar este important i n gestiunea finanelor personale. Fiecare proprietar de locuin, main etc. are anumite venituri i anumite pli de fcut. Un flux de numerar sptmnal sau lunar bine ntocmit i actualizat n permanen poate scuti pe oricine de neplcerea de a uita sau de a se trezi n imposibilitatea s achite impozitul, ntreinerea sau curentul. De ce este important fluxul de numerar? Dei unele aspecte au fost amintite deja, putem ncerca o sintez a motivelor pentru care fluxul de numerar este important att n afaceri, ct i n viaa personal. 1. Fluxul de numerar reprezint imaginea tuturor ncasrilor i plilor dintro perioad, scond n eviden posibilele decalaje care pot aprea n perioada respectiv. n felul acesta, utilizatorul poate identifica n avans momentele cnd va duce lips de bani i va putea ncerca din timp s obin resursele necesare pentru a acoperi acele minusuri. 2. n strns legtur cu ideea de mai sus putem aminti c fluxul de numerar poate sugera diverse variante de modificare a termenelor unor pli pentru ca acestea s se potriveasc cu ncasrile. Cnd este bine ntocmit, el permite crearea de scenarii n funcie de anumite variante de ncasri i pli, astfel nct utilizatorul poate ncerca din timp s amne anumite pli sau s ncerce s ncaseze sume n avans pentru a nu rmne descoperit din punct de vedere al lichiditilor. 3. Fluxul de numerar ajut la programarea ncasrilor i plilor la termen. Prin modul cum este conceput, el i permite utilizatorului s identifice rapid perioadele cnd va dispune de lichiditi pentru a-i programa plile n acele perioade. Poate mai important, ns, este faptul c pe fluxul de numerar sunt evideniate toate ncasrile i plile la termen, astfel nct utilizatorul s nu uite vreuna dintre ele i s aib surprize neplcute. 4. Fluxul de numerar este un instrument ce poate fi adaptat n funcie de specificul activitii. Se pot genera fluxuri de numerar zilnice, sptmnale, lunare etc., n funcie de frecvena ncasrilor i plilor sau de relevana acestora. 5. Nu n ultimul rnd, fluxul de numerar este important fiindc este un instrument uor de actualizat. Orice actualizare a unor sume duce automat la modificarea previziunilor pe perioada urmtoare, permind astfel identificarea rapid a problemelor ce pot aprea n viitor.