ANALIZA PERFORMANELOR FIRMELOR ROMNETI COTATE N CONTEXTUL INTEGRRII N UNIUNEA EUROPEAN.

PROBLEMATICA MODELELOR DE GUVERNAN CORPORATIV FOLOSITE N RILE DIN UNIUNEA EUROPEAN I DIAGNOSTICAREA MODELULUI GENERAL DE CONDUCERE I ADMINISTRARE SPECIFIC FIRMELOR ROMNETI COTATE. ANALIZA COMPARATIV A SISTEMULUI DE GUVERNAN CORPORATIV A COMPANIILOR ROMNETI I A MODELELOR UTILIZATE N RILE DIN UNIUNEA EUROPEAN
Prof. univ. dr. Vasile Robu, Prof. univ. dr. Mihaela Vtui, Conf. univ. dr. Ion Anghel, Lect. univ. dr. Camelia Vasilescu, Conf. univ. dr. Claudia erban, Prep. univ. drd. Cristina Lidia Manea, Prep. univ. drd. Alina Mihaela Curpan, Prep. univ. drd. Mirela Nichita

1. Calitatea sistemului de guvernan corporativ criteriu relevant de apreciere a performanei globale a ntreprinderii Performana ntreprinderii nu se rezum n mod simplist doar la rezultatele financiar-contabile superioare, respectiv profitabilitate maxim, echilibru financiar stabil, capacitate de a genera cash necesar funcionrii i extinderii n perspectiv, ci vizeaz toate aspectele non-financiare i financiare ale activitiii sale. Investitorii nu sunt interesai numai de trecutul istoric al companiei, reflectat n mod relevant de indicatorii financiari ci mai ales de perspectivele viitoare de dezvoltare generate de resursele materiale, financiare, umane, informaionale i organizaionale ale acesteia. Conceptul de performan global a companiei are la baz teoria deintorilor de interese. Managerii nu pot maximiza valoarea firmei dac ignor interesele partenerilor si sociali: acionari, salariai, creditori, furnizori, clieni etc. Performana firmelor cotate este influenat semnificativ de forma de guvernare corporativ, respectiv de capacitatea factorilor decizionali de a identifica i armoniza interesele celor mai semnificativi parteneri sociali ai acestora. Armonizarea acestor interese se asigur prin intermediul sistemului de guvernan corporativ (n engl. corporate governance). Alocarea necorespunztoare a resurselor ca urmare a excesului de beneficii acordate managementului este subordonat teoriei de agent (agent theory sau principal-agent theory). Aceast teorie se bazeaz pe ipoteza c managerul (agentul) trebuie s acioneze n favoarea acionarului (principalului). n condiiile separrii clare dintre proprietate i control, apare inevitabil ntrebarea de ce managerii ar dori s acioneze n interesul acionarilor. Problemele principal-agent apar deoarece managerii i acionarii pot avea interese divergente, i n anumite condiii, costurile de monitorizare a managementului depesc ctigurile aduse acionarilor. Diferitele practici i structuri de guvernan corporativ reflect preocuparea pentru reducerea costurilor de agent i minimizarea conflictului dintre acionari i manageri (principal i agent). Deci eficacitatea diverselor sisteme de guvernare corporativ se apreciaz n funcie de capacitatea acestora de a soluiona diversele conflicte inevitabile care apar ntre partenerii sociali ai firmei, n special ntre acionari i manageri (prin reducerea costurilor de agent). Abilitatea managerilor i a altor factori de decizie, precum acionarii, Consiliul de administraie, auditorii, de a armoniza i ierarhiza aceste interese, influeneaz direct riscul i ctigurile generate de investiia n aciunile firmei respective. Deci calitatea i eficiena operaional a formei de guvernare corporatist determin controlul variabilelor care au un impact puternic asupra rezultatelor economico-financiare ale ntreprinderilor. Astfel, conform studiului 1 realizat de Ernst& Young Center for Business and Innovation (1997) privind utilizarea indicatorilor non-financiari, cultura corporatist, calitatea managementului, calitatea sistemului de comunicare cu investitorii i eficacitatea politicilor de remunerare a conducerii executive reprezint criterii de performan non-financiare utilizate de investitori la evaluarea firmelor cotate. De asemenea, studiul 2 realizat de firma de consultan McKinsey asupra opiniei investitorilor instituionali din rile emergente (Asia, Europa de Sud-Est i America Latin) privind guvernana corporativ, demonstreaz c aceti investitori acord cel puin aceeai importan informaiilor privind guvernana corporativ ca i informaiilor financiare n adoptarea deciziilor investiionale, iar n plus ei sunt dispui s plteasc un premiu pentru companiile care aplic standardele de guvernan corporativ. (n Europa de Sud-Est i Africa acest premiu nregistreaz valoarea maxim de 30% din capitalizarea bursier n anul 2002).
1 2

*** Measures That Matter, Ernst&Young Center for Business and Innovation, 1997 *** Giving new life to the corporate governance reform agenda for emerging markets (McKinsey Emerging Markets Investors Opinion Survey 2001 summary and preliminary

381

2. Covergene i divergene ntre codurile de guvernan corporativ Principiile OECD de guvernan corporativ Regulile i normele de guvernan corporativ constituie elemente componente importante ale mediului de afaceri din economiile de pia dezvoltate. Dei conceptul de guvernan corporativ poate fi definit n multe moduri, acesta reflect mecanismul prin care o ntreprindere este condus i controlat. Codul de guvernan corporativ constituie un set de principii, standarde i bune practici de guvernan emis de ctre o anumit instituie, a crui aplicare nu are un caracter obligatoriu, ci unul opional. n Uniunea European (UE) a fost adoptat un numr de 35 de coduri, fiecare ar avnd cel puin un cod de guvernan corporativ. Majoritatea acestor coduri (25) au fost emise dup 1997, respectiv dup scandalurile financiare i cazurile de faliment ale unor companii britanice cotate pe piaa de capital. Activitatea de elaborare a codurilor de guvernan corporativ s-a intensificat n special dup anii 1997-1998, perioad dominat de criza economic asiatic. Retragerea capitalurilor investitorilor din Asia, Rusia i unele ri din America de Sud a determinat concentrarea ateniei comunitii de afaceri asupra ncrederii investitorilor i a principiilor de baz ale guvernanei corporative privind transparena, rspunderea i tratamentul echitabil al acionarilor, ceea ce s-a concretizat la nivel internaional n elaborarea Principiilor OECD de Guvernan Corporativ. Codurile de guvernan corporativ au fost emise de entiti diferite, de exemplu grupuri guvernamentale, comitete sau comisii organizate de guvernele naionale sau bursele de valori, asociaii de afaceri, industriale sau academice, asociaii ale directorilor, grupuri ale investitorilor etc (vezi tabelul1). Majoritatea, aproximativ o treime din totalul codurilor aplicabile n rile membre ale UE, ns au fost elaborate de grupurile sau asociaiile de investitori. Varietatea emitenilor genereaz implicit un statut oficial diferit al acestor coduri de guvernan corporativ n rile emitente, iar codurile prezint punctul lor de vedere referitor la ceea ce trebuie s fie o bun practic de guvernan corporativ. Dei difer din punct de vedere al scopului elaborrii lor i a gradului de detaliere, toate aceste coduri valabile n rile membre ale Uniunii Europene abordeaz patru probleme importante: tratamentul echitabil al tuturor acionarilor, ale cror interese trebuie s fie prioritare; rspunderea clar a Consiliului de administraie i al managementului; transparena companiei sau acurateea raportrii financiare i non-financiare n timp util; responsabilitatea pentru interesele acionarilor minoritari i a altor parteneri sociali precum i respectarea legislaiei n vigoare. Aplicarea principiului respect sau explic (comply or explain basis) exercit o presiune asupra companiilor n sensul respectrii n mare msur a principiilor acestor coduri i al evitrii raportri nerespectrii acestora. Astfel, dei neobligativitatea aplicrii acestor coduri este explicit, acestea exercit o presiune semnificativ asupra practicilor de guvernan corporativ a companiilor din UE. Pe de alt parte, flexibilitatea codurilor de guvernan corporativ constituie un avantaj esenial deoarece confer libertate de decizie i aciune companiilor n scopul atingerii obiectivelor lor strategice. Principalele convergene i divergene ale acestor coduri ce vizeaz diferite aspecte ale guvernanei corporative, precum reprezentarea salariailor, drepturile partenerilor sociali ai companiei (n engl. stakeholders), drepturile acionarilor i mecanismul de participare la AGA, structura i responsabilitile Consiliului de administraie, independena Consiliului de admnistraie, comitetele Consiliului de administraie, raportarea financiar i nonfinanciar. Codurile de guvernan corporativ confer flexibilitate i nu sunt obligatorii, chiar i n cazul aplicrii principiului respect sau explic, companiile sunt libere s nu urmeze recomandrile codurilor, cu condiia raportrii i explicrii nerespectrii acestora. Neobligativitatea respectrii acestora ridic un semn de ntrebare privind eficiena acestora n practic, existnd un risc real al neaplicrii lor. Principalele avantage oferite de codurile de guvernan corporativ sunt: stimuleaz dezbaterile privind problemele de guvernan corporativ; ncurajeaz companiile s adopte standarde recunoscute de guvernare; ofer explicaii investitorilor privind cerinele de guvernare i practicile de guvernan corporativ; pot asigura baza conceptual i informaional necesar mbuntirii reglementrilor pieei de capital i a legii companiei. n concluzie, cele mai importante diferene privind practicile de guvernare aplicate n rile membre ale UE decurg din reglementrile legislative i regulamentele pieei de capital, i nu din recomandrile codurilor de guvernan corporativ care prezint un grad ridicat de similaritate. Aceste diferene nu genereaz bariere insurmontabile pentru funcionarea pieei de capital comune a UE, deci nu impun elaborarea unui cod unic de guvernan corporativ aplicabil tuturor rilor membre ale UE. Totui existena divergenelor dintre aceste coduri, impune adoptarea unor msuri specifice

382

de eliminare a barierelor legale de reglementare a pieelor de capital (informaionale) care s permit evaluarea corect i facil a guvernanei corporative a companiilor de ctre investitori. Pornindu-se de la diferite coduri i modele practice de guvernare, s-au identificat anumite elemente comune care definesc o guvernan corporativ eficient. Astfel s-au formulat Principiile OECD de guvernan corporativ 3 . Documentul conine dou pri: prima parte vizeaz cinci domenii importante, respectiv drepturile acionarilor, tratamentul egal al acionarilor, rolul deintorilor de interese, raportarea i transparena informaiilor i responsabilitile Consiliului de Administraie. n prima parte, pentru fiecare domeniu abordat apare un singur principiu nsoit de cteva recomandri. Partea a doua a documentului conine note explicative i comentarii ale fiecrui principiu i recomandri. 3. Modele de guvernan corporativ utilizate de companiile din Uniunea European n statele membre ale Uniunii Europene se remarc dou modele generale de guvernare corporativ care prezint caracteristici distincte: modelul de guvernan corporativ anglo-saxon (specific firmelor din U.K., dar i celor din S.U.A., Hong Kong i Australia) i modelul de guvernan corporativ german (specific companiilor din Germania i Europa continental, precum i celor din Japonia). Modelul de guvernan corporativ anglo-saxon (similar celui american) reprezint un sistem bazat pe influena extern (outsiderbased system) exercitat de pieele de capital active prin intermediul achiziiilor i fuziunilor asupra companiilor cotate. Astfel, prin intermediul pieelor de capital active se realizeaz controlul companiilor i tranzacionarea titlurilor de valoare, n condiiile unui acionariat dispersat. Toate rile anglo-saxone se caracterizeaz n general prin piee de capital puternic dezvoltate, iar protecia investitorilor, n condiiile inexistenei unor acionari importani, reprezint o preocupare permanent a instituiilor de reglementare a pieelor prin intermediul practicilor i politicilor de guvernare corporativ. Rezult c n rile anglo-saxone (U.K., S.U.A, Australia i Canada) companiile au n general modele de guvernan corporativ similare, respectiv un singur Consiliu de administraie independent, care monitorizeaz i controleaz activitatea managementului n scopul mbuntirii acestuia, dar ultima modalitate de control, ameliorare i redresare a performanelor companiilor se realizeaz prin intermediul achiziiilor ostile efectuate pe pieele de capital dezvoltate ale rilor respective. Modelul de guvernan corporativ german (similar celui japonez) este un sistem bazat pe controlul intern, nefiind centrat pe influena puternic exercitat de pieele de capital active, ci pe existena unor acionari puternici, precum bncile. Trsturile acestui model decurg din particularitile mediului social i comercial n care a aprut. Astfel, n Germania, ca i n Japonia, acionarii care dein blocuri mari de aciuni de obicei se implic activ n managementul companiilor respective. Rolul lor este de a sanciona managementul de slab calitate, de a stimula eficiena economic i de a realiza armonizarea intereselor partenerilor sociali ai firmei, inclusiv ale personalul acesteia. Capitalul uman este considerat a avea cea mai mare importan n cadrul modelului german. n contrast cu modelul anglo-saxon care se bazeaz prioritar pe piaa de capital, modelul german este centrat pe sistemul bancar. Dei n Germania i Japonia bncile nu au deineri mari de aciuni n cadrul firmelor pe care le finaneaz, totui acestea exercit o puternic influen i control asupra sistemului lor de guvernare. Principalul avantaj al acestui model este monitorizarea i finanarea flexibil a firmelor, precum i comunicarea eficient dintre bnci i acestea. Implicarea puternic a bncilor n conducerea firmelor confer acestui sistem o stabilitate deosebit i o orientare prioritar spre dezvoltarea economic. Exist totui i dezavantaje ale acestui sistem de guvernare corporativ. Studiul comparativ al avantajelor i dejavantajelor celor dou modele de guvernan corporativ din rile dezvoltate, modelul anglo-american i modelul germano-japonez, sugereaz c sistemul de guvernare a unei companii poate fi mbuntit ca urmare a aciunii urmtorilor factori: achiziiile de firme, n rile dezvoltate, precum Marea Britanie, S.U.A., Frana, Germania, Japonia exist o pia reglementat a achiziiilor; competitivitatea produselor i a serviciilor, de asemenea influeneaz guvernana corporativ a companiei, dar aciunea acestui factor este lent, acionarii pot pierde sume imense ca urmare a degradrii calitii produselor, a pierderii clientelei i a unor segmente de piat datorit eficienei sczute a managementului firmei; piaa de capital, care ofer de fapt recunoaterea oficial a performanelor unei firme i implicit ale managementului prin nivelul preului aciunilor firmei; creditorii, care ncheie contracte cu compania pentru a-i proteja drepturile i n cazul nclcrii acestora pot cere declanarea procedurii de faliment pentru recuperarea creanelor lor;

***, OECD Principles of Corporate Governance OECD Council, 27-28 April 1998

383

investitorii instituionali reprezint o potenial for de influen a guvernanei unei companii, n special n Marea Britanie i S.U.A. n acelai timp ns, acetia constituie i un pericol din punct de vedere al controlului puternic pe care l pot exercita asupra firmelor n virtutea unui procent mare al deinerilor n capitalul social al acestora. Astfel n S.U.A. exist restricii privind concentrarea deinerilor de aciuni n mna investitorilor instituionali i a bncilor, i de asemenea exist restricii privind exercitarea controlului asupra companiilor publice, n timp ce n Japonia i Germania investitorii instituionali au un rol hotrtor n respectarea drepturilor acionarilor; piaa forei de munc pentru manageri, care i sanioneaz pe managerii care primesc beneficii excesive fr a avea performane pe msur, prin nlocuirea lor de ctre Consiliul de Administraie, ceea ce atrage dup sine imposibilitatea gsirii unui loc de munc similar. 4. Sisteme de guvernan corporativ utilizate de firmele din Europa Central i de Est Spre deosebire de modelul germa bazat pe influena intern (insider - based model), ntreprinderile din rile Europei Centrale i de Est au un model comun de guvernan bazat pe controlul intern, ca rezultat al procesului de privatizare i restructurare desfurat n perioada ultimilor 13 ani. Economistul Aoki (1994) definea modelul bazat pe controlul intern ca o form de organizare a firmelor rezultat prin acapararea drepturilor de control de ctre manageri sau salariai ale fostelor ntreprinderi deinute de stat n cadrul procesului de privatizare, deinerea unor blocuri substaniale de aciuni de ctre persoane din interior (insider - i) n caz de privatizare, sau exercitarea intereselor acestora n procesul de adoptare a deciziilor la nivelul ntreprinderilor strategice, atunci cnd ntreprinderile rmn nc n proprietatea statului. Controlul intern este considerat o problem esenial deoarece managerii care dein un control excesiv al ntreprinderilor pot aciona n defavoarea acionarilor, salariailor i a celorlali parteneri sociali, punnd astfel n pericol sntatea financiar i performana firmelor. Dei nu agreeaz preluarea modelelor de guvernan corporativ a rilor dezvoltate, Aoki analizeaz cauzele apariiei acestui model al rilor europene n tranziie, precum i necesitatea eficientizrii acestuia prin dezvoltarea pieelor de capital i a sistemelor bancare ca modaliti de influen extern sau intern a sistemelor de guvernare corporativ a firmelor din economiile de tranziie. Inevitabil, stabilirea unor mecanisme corespunztoare de guvernare corporativ a ntreprinderilor privatizate din aceste ri, a fost dificil n condiiile inexistenei unei infrastructuri legale, a unor instituii de reglementare corespunztoare, precum i a lipsei cadrului legislativ privind drepturile de proprietate, cerinele de raportare financiarcontabil, falimentul firmelor etc. De exemplu, rile care s-au bazat pe fondurile de investiii n procesul de privatizare, au avut probleme privind funcionarea i eficientizarea activitii ntreprinderilor. Structurile de guvernare ale ntreprinderilor din rile europene n tranziie au fost influenate semnificativ de obiectivele procesului de privatizare, respectiv de viteza, rspunderea politic, reglementarea legal si eficiena privatizrii. Lund n considerare prioritatea acestor obiective i condiiile politice i economice specifice, procesul de privatizare a nregistrat forme relativ diferite n rile Europei Centrale i de Est. Rezult c sistemele de guvernare corporativ din rile Europei Centrale i de Est sunt ineficiente, ca urmare a concentrrii puterii fie n mna salariailor, fie a managementului, i a lipsei controlului din exterior sau interior exercitat de ceilali acionari importani, precum bncile, investitorii instituionali, sau prin intermediul pieelor de capital active. Dei exist semne c rezultatele economico-financiare ale firmelor privatizate sunt n medie superioare celor ale fostelor ntreprinderi de stat, totui restructurarea se realizeaz n ritm lent, iar procesul de investire este foarte sczut, ceea ce va afecta performanele pe termen lung ale firmelor respective. Forele dominante, precum salariaii i managerii formeaz coaliii n scopul satisfacerii predominante a intereselor lor, ncetinesc procesul de restructurare a produciei i a personalului sau chiar conduc firmele ctre faliment. 5. Aspecte generale privind sistemul de guvernan corporativ a ntreprinderilor romneti n Romnia ca i n celelalte ri din Europa Central i de Est, companiile se caracterizeaz prin acelai model general de guvernare corporativ bazat pe controlul intern al salariailor i al managementului, dar cu anumite particulariti n funcie de condiiile naionale economice, sociale, politice, culturale specifice n care formele de guvernare au aprut i s-au dezvoltat. Guvernarea corporativ a ntreprinderilor romneti i implicit trendul performanelor acestora nu pot fi analizate i nelese dect prin prisma evoluiei procesului de reform, n contextul tranziiei de la economia planificat la economia de pia, care a determinat profunde schimbri ale universului microeconomic. Principalele metode de privatizare care au determinat naterea sectorului privat din Romnia au fost: MEBO, programul de privatizare n mas i vnzarea de pachete de aciuni investitorilor din afara ntreprinderilor. n realitate, n Romnia exist urmtoarele tipuri de guvernare 4 a ntreprinderii ca rezultat al procesului de privatizare:
4

*** Corporate Governance in Romania OECD Report, 2001

384

A. Firmele deinute de stat-regiile autonome sau societile neprivatizate complet, n care statul este nc acionar. n cadrul acestora exist n mod inevitabil un conflict de interese ntre manageri, salariai i stat, ceea ce determin obiective contradictorii: maximizarea profitului, meninerea locurilor de munc, creterea veniturilor din taxe, satisfacerea intereselor politice sau individuale. Performana economic nu este obiectivul major al acestor entiti economice, interesele directorilor acestor ntreprinderi sunt rareori subordonate intereselor acionarilor. B. Firmele private nchise (ntreprinderi mici, mijlocii sau mari), ale cror aciuni nu sunt tranzacionate pe o pia oficial. Proprietarii sunt de regul i manageri, deci nu exist un conflict de interese ntre acetia. n schimb exist numeroase conflicte ntre asociai care denatureaz n procese civile. Managerii nu urmresc cu prioritate maximizarea valorii firmei, ci mai degrab extinderea afacerii. C. Companiile privatizate sau deschise, care cunosc o varietate de forme, de la cele cu un acionariat foarte dispersat ale crui drepturi sunt de obicei neglijate, pn la cele n care acionarii majoritari au un control puternic asupra ntreprinderii. n cadrul acestor ntreprinderi se manifest un conflict ntre management i acionarii minoritari sau ntre acionarul majoritar i acionarii minoritari. Ca i n cazul firmelor private nchise, autonomia decizional i operaional a echipei manageriale este ridicat, structurile organizatorice i sistemele informaionale sunt flexibile, dinamice i eficiente, iar prghiile economico-financiare se utilizeaz predominant ca instrumente manageriale. Principala problem a societii corporatiste din Romnia este ns conflictul de interese ntre acionarii majoritari i acionarii minoritari care degenereaz n divergene ntre management, Consiliul de administraie i acionarii minoritari, precum i ntre acionarii majoritari i partenerii de afaceri ai companiei, specifice mai ales economiilor n tranziie, determinnd degradarea performanelor pe termen lung ale companiilor i chiar falimentul acestora. Exist cinci categorii de investitori majoritari care controleaz firmele listate la BVB i RASDAQ: investitorii strategici, asociaiile de salariai (PAS-urile), investitorii instituionali, statul reprezentat de APAPS (Autoritatea pentru Privatizare i Administrare a Proprietii de Stat) i persoane fizice. Potrivit studiilor instituiilor internaionale 5 privind piaa de capital din Romnia, cele mai importante forme de nclcare a drepturilor acionarilor constau n: A. Diluia averii acionarilor minoritari B. Transferul profiturilor n afara companieiC. Tactica scoicii goale D. Alocarea abuziv a profiturilorntrzierea n acordarea dividendelor E. Accesul limitat al acionarilor minoritari la informaii, Una dintre explicaiile acestor situaii este autoritatea excesiv a acionarilor majoritari i lipsa unui control i a unei monitorizri puternice din partea celorlali parteneri de afaceri ai ntreprinderii. n condiiile unui grad ridicat de concentrare a acionariatului, organele de conducere ale firmei Consiliul de administraie, Comitetul directorilor i managerii, sunt subordonate proprietarului majoritar i acioneaz n scopul satisfacerii intereselor acestuia. innd cont de eficiena sistemului su de guvernare i calitatea relaiilor dintre firm i partenerii si sociali, care asigur premisa mbuntirii performanelor firmelor n condiii de perenitate, se poate aprecia c guvernarea corporatist a ntreprinderilor romneti este deficitar. Astfel, n concordan cu standardele de guvernan corporativ, n urma unui studiu realizat de SG Emerging Markets Equity Research n februarie 2000, Romnia ocupa locul 7, cu un scor total de 20.6 puncte din 36 maxim posibile, n cadrul unui eantion format din 10 ri: Grecia, Israel, Ungaria, Turcia, Polonia, Rusia etc. Printre punctele slabe cele mai importante ale guvernanei corporative din Romnia relevate de acest studiu sunt cele legate de accesul inegal la informaie al tuturor acionarilor, interzicerea de tranzacii n favoarea acionarilor interni sau majoritari, rolul sczut al Consiliului de administraie, accesul la alte mijloace de informare a investitorilor etc. Dei nu se difereniaz foarte mult de celelalte ri analizate, problema cea mai acut este ns n domeniul executrii silite a drepturilor acionarilor n justiie, n sensul imposibilitii reale a solicitrii respectrii drepturilor acestora n justiie, scorul de -1 indicnd un abuz privind acest aspect al guvernrii corporative n Romnia. n concluzie companiile romneti cotate pe piaa de capital au rezultat n urma procesului de privatizare prin MEBO, privatizarea n mas sau vnzarea de aciuni, ceea ce a condus la formarea pe de o parte, a unui acionariat extrem de dispersat, lipsit de activism n administrarea firmelor, iar pe de alt parte, a determinat apariia unui grup puternic de acionari majoritari sau semnificativi. Aceste societi deschise au o form de guvernare dominat de controlul managementului i al salariailor sau al acionarilor majoritari, n defavoarea intereselor acionarilor minoritari i ale celorlali parteneri sociali. Problema cea mai important este nclcarea drepturilor acionarilor minoritari i diminuarea
5

***, Corporate Governance in Romania OECD Report, 2001

385

averii acestora de ctre acionarii majoritari. Consiliul de administraie i cenzorii au doar un rol formal de aprobare a deciziilor managerilor sau ale acionarilor majoritari. Rezult c guvernarea ineficient a ntreprinderilor cotate influeneaz nefavorabil rezultatele economicofinanciare i posibilitile lor de dezvoltare viitoare prin prisma urmtoarelor prghii: urmrirea prioritar a intereselor pe termen scurt ale salariailor i managerilor, adic creterea salariilor i a altor indemnizaii, stabilitatea i protecia locurilor de munc etc; diminuarea ritmului restructurrii i a reorganizrii sau amnarea falimentului unor firme aflate n dificultate financiar; vnzarea abuziv a activelor firmelor conduse sau aflate n proprietate; nerealizarea de investiii de modernizare, meninere sau dezvoltare a potenialului productiv al ntreprinderilor; preluarea abuziv a unor ponderi din ce n ce mai mari de capital de ctre acionarii majoritari; satisfacerea intereselor acionarilor majoritari prin metode distructive de diminuare i transfer a averii acionarilor minoritari; imposibilitatea utilizrii unor programe de remunerare a managerilor n funcie de valoarea real creat; mobilitatea excesiv a personalului ca urmare a conflictelor interne i a lipsei unor programe de promovare i stimulare dup criterii de valoare; distribuirea cu ntrziere sau nedistribuirea de dividende celorlali acionari n scopul acordrii de stimulente salariailor i managerilor la sfritul anului; restricionarea tranzacionrii de titluri de valoare pe piaa de capital, ceea ce determin majorarea volatilitii i a riscului investiiei n titlurile respective; meninerea unei atmosfere tensionate ca urmare a conflictului dintre management i/sau salariai i acionarii minoritari, sau a conflictului dintre acionarii majoritari i acionarii minoritari; imposibilitatea implicrii active a altor parteneri sociali, de exemplu a bncilor, n procesul de conducere a companiilor; accesul redus la credite bancare datorit furnizrii defectuoase de informaii i a calitii acestora i inexistenei suficiente a garaniilor; imposibilitatea efecturii de achiziii sau preluri de ctre alte firme din domeniu n scopul eficientizrii activitii firmelor respective; scderea prestigiului pe pia a firmelor cotate etc. Considerm c sistemul de guvernare corporativ a ntreprinderilor cotate condiioneaz hotrtor nivelul performanelor economico-financiare curente, dar i ateptrile investitorilor privind oportunitile viitoare de dezvoltare ale acestora. Astfel, pe de o parte calitatea modului de administrare i conducere reprezint o variabil non-financiar esenial de apreciere a performanei globale a companiilor cotate pe piaa de capital. Pe de alt parte, piaa de capital prin intermediul funciilor de redistribuire a capitalului disponibil i de finanare a investiiilor cele mai rentabile, poate contribui hotrtor la mbuntirea sistemul de guvernare a companiilor cotate i implicit la ameliorarea performanelor lor, prin intermediul achiziiilor i fuziunilor sau prin implicarea activ a investitorilor instituionali n cadrul managementului acestora. BIBLIOGRAFIE Clarke, A., Soving yours Companys Corporate Governance Issues, Financial Times Management, 1999, cap. 2,4,10,14 Coates, J., Performance Management, The Chartered Institute of Management Accountants Press, 1997, cap.1-3 Dietl, H. M., Capital Markets and Corporate Governance in Japan, Germany and the United States, Great Britain, Roudledge Publishing Company Donaldson, T. I., Preston, L. E., The Stakeholder Theory of the Corporation: Concepts, Evidence and Implications, The Academy of Management Review, Vol.20 No.1, January 1995

386

Jensen, M. C., Value Maximization, Stakeholder Theory and the Corporate Objective Function, The Monitor and Harvard Business School, February 2001 Jensen, M. C., Meckling, W., Theory of theFirm: Managerial Behavior, Agency Costs and Capital Structure, Journal of Financial Economics No.3, 1976, pag.11-25 Newell, R. and Wilson, G., A premium for good governance, The McKinsey Quarterly, 2002 Number 3, pag. 20-23 Coombes, P., Agenda of a shareholder activist, The McKinsey Quarterly, 2004 Number 2, pag. 63-71 Coombes, P., Watson, M., Three surveys on corporate governance, The McKinsey Quarterly, 2004 Number 2, pag. 3035 Felton, R. F., What directors and investors want from governance reform, The McKinsey Quarterly, 2002 Number 3, pag. 20-23 Campos, C. E., Newell, R. E., Wilson, G., Corporate governance develops in emerging markets,McKinsey on Finance, Winter 2002, pag. 15-18 Kaplan, R. S., Norton, D. P., The Balanced Scorecard Measures that Drive Performance, Harvard Business Review, January-February 1992 Kaplan, R. S., Norton, D. P., The Balanced Scorecard Measures that Drive Performance, Harvard Business Review, Ianuarie-februarie 1992 Kaplan, R. S., Norton, D. P., Double-Loop Management: Making Strategy a Continuous Process, Balanced Scorecard Collaborative, Harvard Business School Publishing, Vol. 2, Issue 4, July-August 2000, pag. 1-5 Kaplan, R. S., Norton, D. P., Putting the Balanced Scorecard to Work, Harvard Business Review, September-October 1993, pag. 134-143 Lawson, L., Caldwell, K., The Strategy-Focused Organization: How Balanced Scorecard Companies Thrive in the New Business Environment (Book Review), HR Magazine, Vol. 45 Issue 11, November 2000, pag. 181-183 McCunn, P., The Balanced ScorecardThe Eleventh Commandment, Management Accounting: Magazine for Chartered Management Accountants, December 1998, Vol.76 Issue 11, pag. 34-37 Norton, D. P., Should Balanced Scorecards Be Required?, Balanced Scorecard Collaborative, Harvard Business School Publishing, Vol. 2 Issue 4, July-August 2000, pag.14-16 Pratt, S. P., Cost of Capital Estimation and Applications, John Wiley & Sons, INC, 2002 Steiner, G. A., Steiner, J. F., Business, Government and Society, USA, McGraw-Hill, Inc., 1991 Telegdy, A., Earle, J. S., Kucsera, C., Ownership Concentration and Corporate Performance: New Evidence from the Budapest Stock Exchange, European Communitys Phare ACE Program,1998 Telegdy, A., Earle, J. S., Privatization Methods and Ownership Outcomes in Romania, European Communitys Phare ACE Program, 1998 Telegdy, A., Earle, J. S, Kasnovsky, V. and Kucsera, C., Corporate Control: A Study of Firms on the Bucharest Stock Exchange, Eastern European Economics, Vol.40, No.3, Mai-iunie 2002 Vasilescu, C., Guvernana corporativ n Romnia, Bucureti, Simpozionul tiintific Contabilitate i informatic de gestiune, A.S.E., 2002 Vasilescu C., Analiza conexiunilor dintre activitatea financiar a firmei i piaa de capital, tez de doctorat, A.S.E., Bucureti, decembrie 2003 Vintil, G., Aspecte teoretice privind guvernana corporativ, Colocviul financiar-monetar Finanele i dinamica economic , Bucureti, Centrul de Cercetri Financiar-Monetare al Fac. F.A.B.B., 2001 Wright, M., Filatotchev, I., Buck, T., Corporate Governance in Central and Eastern Europe, Corporate Governance: Economic and Financial Issues, Oxford University Press, 1997, cap.10-11 *** Corporate Governance in Romania, OECD Report, 2001 *** Giving new life to the corporate governance reform agenda for emerging markets (McKinsey Emerging Markets Investors Opinion Survey 2001 summary and preliminary findings)/ McKinsey&Company July 2002 *** Legea nr.31/1990 privind societile comerciale, Monitorul Oficial nr. 33/1998 *** Measures That Matter, Ernst&Young Center for Business and Innovation, 1997 *** OECD Principles of Corporate Governance, OECD Council, 27-28 April 1998

387

*** Legea nr.525/2002 pentru aprobarea OUG nr.28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiii financiare i pieele reglementate, martie 2002 *** Proiect de regulament privind protecia investitorilor, 2003 *** Regulament nr.2/1996 privind informarea periodic i continu, realizat de emitenii de valori mobiliare *** Regulamentul Bursei de Valori Bucuresti nr.3 privind inscrierea valorilor mobiliare la cota BVB, Comisia Naional a Valorilor Mobiliare *** Regulamentul nr.2/2002 privind transparena i integritatea pieei RASDAQ, Comisia Naional a Valorilor Mobiliare

388