Opinii privind cauzele crizei financiare actuale Prof. Dr.

Ana Bal1 The current financial crisis is a complex and developing phenomena. It generates many debates. This paper presents two aspects. Firstly, the mechanism of the crisis, from the US subprime crisis to the international contagion. Secondly, the opinions of some reputed economists about its main causes: financial dereglementation, global imbalances, securitization and others. Key words: financial crisis, dereglementation, global imbalances, securitization, contagion. JEL: F34, F40 Cnd vorbim despre o criz financiar? Criza este definit de unii specialiti (M. Aglietta, 2001), pornind de la teoria informaiei asimetrice (care poate fi utilizat n cazul crizei actuale drept o gril corect de analiz) ca fenomenul care apare atunci cnd se cumuleaz fenomenele de selecie advers2 i de hazard moral3 pn la un nivel la care pieele nu mai direcioneaz fondurile disponibile ctre agenii economici care reprezint cele mai bune opiuni investiionale. n iunie 2007 banca de investiii american Bear Stearns anuna c cele dou fonduri de hedge pe care le gira pierduser aproape tot capitalul lor i c ea nsi pierduse n 3 zile toate lichiditile sale (17 miliarde USD!), fiind n pragul falimentului. Era debutul crizei subprime, care a fost bulgrele de zpad ce a declanat actuala criz financiareconomic global. Nu ne propunem n lucrarea de fa dect dou obiective: prezentarea mecanismului de derulare a crizei i a cauzelor acesteia, aa cum au fost ele analizate de mai muli economiti. I. Mecanismul crizei

1. Explozia creditelor ipotecare. n condiiile extinderii dereglementrii n SUA, n anii 90 se accentueaz inegalitile sociale. Ca urmare, n vederea susinerii creterii economice pe seama consumului i pentru dezamorsarea tensiunilor sociale, din anul 2001 se relaxeaz condiiile de acordare a creditelor imobiliare, cu scopul accederii la case proprietate personal i a gospodriilor
1

Profesor la Fac. REI, ASE-Bucuresti, domenii de interes: economie internaional, economie comparat, cri de autor: Transformri economice regionale i globale, ALPHA MDN, 2009, Economii n tranziie, Europa central i de Est, Oscar Print, 1997. 2 Are loc atunci cnd creditorii, prost informai sau puin responsabili, acord credite unor ageni economici care sunt dispui s plteasc rate ale dobnzii ridicate, returnarea mprumuturilor fiind asociat cu grade ridicate de risc. 3 Situaia n care fie debitorii, fie creditorii, fie ambii iau decizii de investire riscante bazndu-se pe intervenia unui creditor de ultim instan n condiiile producerii riscului de neplat.

cu venituri reduse. Creditele aveau pentru o prim perioad de 2 ani rate ale dobnzii fixe, dar n perioada urmtoare ratele erau ajustabile la evoluiile de pe pia. Potrivit unor specialiti (Blundell-Wignall, Atkinson, Hoon Lee, 2008), momentul cu adevrat de cotitur n expansiunea creditelor ipotecare este reprezentat de anul 2004, cnd Administraia Bush pune n aplicare programul su Visul American, prin care ipotecile deveneau accesibile i gospodriilor fr capital propriu (zero equity mortgage). Unii au denumit persiflator aceste credite Ninja (no income, no job, no assets)! Cumprarea unei case reprezenta pentru muli, desigur, mplinirea unui vis, dar au fost i persoane pentru care motivaia real era tranzacionarea speculativ a valorii caselor, care prea a avea o tendin de continu cretere. 2. Financiarizarea creditelor. Titlurile de credit acordate n condiiile menionate mai sus au fost transformate n titluri financiare i vndute bncilor de investiii, care, dup ce le-au mpachetat i ele ntr-o nou titrizare, le-au revndut apoi altor instituii financiare. O particularitate a financiarizrii a reprezentat-o asocierea ipotecilor subprime (avnd riscuri nalte) cu alte ipoteci, ale unor debitori solvabili, n cadrul diferitelor produse financiare create n acest context (care puteau conine i alte felii, din alte titluri de credit) . Avantajele acestei operaiuni pentru vnztori erau acelea de a obine lichiditi i de a dispersa riscul, dezavantajele, pentru cumprtori i sistemul financiar, erau acelea c riscul nu era eliminat, ci doar transferat ultimilor achizitori ai titlurilor financiare emise pornind de la aceste credite. Sunt analiti care consider c anumite evoluii au accelerat tendina bncilor de investiii de a-i restructura portofoliile, n favoarea creterii ponderii activelor financiare derivate emise pe seama creditelor ipotecare. Dou modificri survenite n anul 2004 au avut acest rol (Blundell-Wignall, Atkinson, Hoon Lee, 2008): impunerea unui control mai strict pentru cele dou instituii de asigurare a ipotecilor cu garanii de stat, Fannie Mae i Freddie Mac, pe de o parte, i noile reguli Basel II privitoare la raportul datorii/capital, pe de alt parte. n mod paradoxal, concomitent cu aceste noi constrngeri, autoritile americane de supraveghere a pieei creditului ipotecar au creat un spaiu de manevr suplimentar pentru bncile de investiii n vederea gestionrii riscurilor, fapt care le-a permis multora dintre acestea s-i majoreze raportul datorii/capital net de la 15/1, ct era acesta nainte de 2004, la 40/1, prin alte inovaii financiare. Unele dintre acestea (SIVs -structured investment vehicles- i CDOcollateralised debt obligations) au fost considerate chiar drept substitute ale modalitilor de asigurare furnizate de cele dou instituii de asigurri Fannie Mae i Freddie Mac. 3. Declanarea crizei n SUA. ncepnd cu anul 2006, ratele directoare ale Fed sunt majorate, fapt ce antreneaz i creterea semnificativ a ratelor dobnzii pentru creditele imobiliare, unele atingnd nivelul a 18%. Drept urmare, mii de gospodrii cu venituri reduse s-au aflat n situaia de a nu-i mai putea plti ratele scadente i s-au precipitat n a-i vinde casele. Vnzrile masive au antrenat dup ele reducerea dramatic a preului caselor. 4. Propagarea crizei n sistemul bancar american.

O dat ce valoarea caselor a tins s scad sub valoarea ipotecilor, unele instituii creditoare s-au aflat n situaia de a nu-i putea recupera creanele (valoarea creditelor acordate) pe seama ipotecilor deinute. Astfel se produce criza subprime. 5. Reducerea volumului de credite. Cderea preurilor caselor determin ageniile de rating s degradez titlurile financiare derivate emise pe seama creditelor imobiliare. Asocierea creditelor ipotecare subprime cu alte titluri de credit n cadrul a diferite produse derivate a fcut ca acestea s fie intoxicate de primele i astfel a devenit extrem de dificil evaluarea corect a sntii portofoliilor instituiilor financiare care le deineau.n consecin, valoarea titlurilor respective tinde s scad simitor, drept urmare investitorii ncep s vnd masiv aceste titluri, ceea ce antreneaz o scdere i mai accentuat a valorii lor. Majoritatea instituiilor bancare deintoare de astfel de titluri i transform titlurile pe termen mediu i lung n titluri pe termen scurt, ceea ce conduce la o cerere mare de lichiditi pe termen scurt, creia bncile nu reuesc s-i fac fa. Se creeaz astfel o criz de lichiditi. Totodat, bncile devin nencreztoare n sntatea partenerilor lor financiari. De asemenea, confruntate cu dificulti de refinanare, bncile pstreaz propriile lichiditi pentru ele nsele. Aceste fenomene cumulate conduc la creterea nivelului ratelor dobnzilor interbancare i la reducerea volumului de credite acordate. 6. Propagarea internaional a crizei. Internaionalizarea pieei financiare a condus la situaia ca i alte mari instituii neamericane s se confrunte cu dificulti similare, pe de o parte ca urmare a deinerii de active toxice, i pe de alt parte ca urmare a dificultilor de refinanare. n consecin, nencrederea se generalizeaz pe plan internaional i piaa interbancar se ngusteaz, producndu-se o criz de lichiditi global. 7. Intervenia instituiilor publice. Pentru a depi criza de lichiditi, bncile centrale i instituiile guvernamentale furnizeaz bncilor cu probleme fonduri, unele instituii financiare fiind astfel salvate (Bear Stearns, Northern Rock, Merrill Lynch, AIG), altele abandonate (Lehman Brothers). Potrivit evalurilor specialitilor, criza actual a condus la creterea datoriei publice americane de la cca. 9500 miliarde USD la cca. 14000 miliarde USD, valoare care ar reprezenta aproximativ 100% din PIB-ul SUA. Prin naionalizarea Fannie Mae i Freddie Mac s-a ajuns la situaia n care statul american a devenit creditorul de ultim resort pentru creditele imobiliare, ceea ce ar reprezenta, n exprimarea lui F. Lemaitre (2008), o privatizare a ctigurilor i o socializare a pierderilor! Desfurarea crizei financiare din anii 2007-2008 prezint caracteristicile unei crize sistemice. Mecanismele care faciliteaz producerea crizelor de acest tip sunt (D. Plihon, 2006):

a. Caracterul prociclic al asumrii de riscuri (cnd conjunctura economic este favorabil i apar inovaii - tehnice, tehnologice, financiare-, atunci investitorii tind s-i asume riscuri nalte, i invers, atunci cnd exist o conjunctur nefavorabil, ei se rentorc la pruden, uneori excesiv chiar). Aceste comportamente au tendina de a accentua evoluia ciclic. Preedintele Fed, Ben Bernanke a numit acest mecanism acceleratorul financiar. b. Facilitarea accesului la credite prin politici monetare laxe i comportamentul mimetic att al instituiilor bancare, ct i al oamenilor. c. Tendina preurilor i a cotaiilor activelor de a se ndeprta cu mult de valoarea de echilibru. d. Producerea panicii bancare. Aceasta poate avea 3 surse principale, care pot aciona concomitent sau separat: cererea contagioas de retragere a depozitelor; dificulti de refinanare pe piaa interbancar; deteriorarea calitii creanelor bancare datorit dificultilor de plat ale debitorilor. Dezbaterile de idei generate de criz4 se concentreaz asupra a dou teme centrale: cauzele crizei i soluiile de ieire din aceasta. Voi prezenta n cele ce urmeaz doar cteva dintre opiniile unor economiti privind cauzele crizei. II. Cauzele principale ale crizei i ale propagrii ei

A. Dereglementarea i eliminarea restriciilor din legea Glass- Steagll5 Dereglementarea financiar a fost una dintre msurile centrale ale reaganeconomicsului. Prin aceasta se inteau dou obiective principale: reducerea costurilor de tranzacionare i facilitarea accesului micilor operatori pe pia. Unii specialitii apreciaz c ea a fost ns prea departe mpins i a condus la producerea a dou fenomene perverse: pentru a rezista unei concurene tot mai acerbe, bncile de investiii s-au implicat n operaiuni tot mai complexe, multe asociate cu riscuri tot mai mari (emisiunea i distribuirea de titluri derivate complexe, operaiuni de tip leverage); intrarea pe pia a unor brokeri low-cost, care au acordat credite pentru gospodrii cu venituri sczute. Dereglementarea financiar a condus totodat i la unele efecte neateptate, cu un impact negativ semnificativ: Unele instituii financiare sau anumite activiti ale acestora au ieit din reelele de supraveghere prudenial. Pentru a-i pstra ratingurile mari
4

Unele au chiar un caracter mult mai aprofundat, punnd n discuie temeinicia ipotezelor teoretice fundamentale ale teoriei neoclasice, curentul dominant n prezent sub aspectul nelegerii fenomenelor economice i al fundamentrii policilor economice (cum ar fi aceea a raionalitii lui homo oeconomicus). 5 Lege adoptat n 1933, post Marea Criz, prin care se interzicea bncilor comerciale s se implice n activiti specifice bncilor de investiii, adic tranzacii cu titluri financiare.

bncile au scos n afara bilanului active cu grad ridicat de risc. Criza l fcea pe Ben Bernanke s recunoasc: ... trebuie un cadru mai solid pentru supravegherea bncilor de investiii i a altor mari negociatori de titluri... (apud F. Lemaitre, 2008); Dimensiunea fenomenului de suprandatorare nu a putut fi estimat corect, datorit opacitii colateralelor; Etica de afaceri a fost deseori ignorat, deoarece pentru justificarea atribuirii unor remuneraii foarte nalte (exorbitante6, dup unii), conducerile marilor instituii financiare s-au implicat n operaiuni financiare cu randamente foarte ridicate, dar i cu riscuri pe msur. Prin extinderea volumului i tipurilor de produse derivate s-a redus capacitatea de supraveghere a pieelor financiare, deoarece aceste produse sunt tranzacionate n proporie de 80% pe piee over the counter. Legat de acest ultim aspect i avnd n vedere i scandalurile corporative de la nceputul anilor 2000, un autor romn spunea c SUA a dereglementat necinstea (R. Vrnceanu, 2006). S. Strange (1996, pag. 141) afirma, la rndul su, nc din anii 90: ..concurena bazat pe risc propulseaz ntregul sistem financiar ctre nivele excesive de ndatorare... B. Existena unui volum mare de fonduri disponibile n economia mondial Dezechilibrele mondiale ale balanelor de pli alimenteaz trasferurile uriae dintre ri, fcnd posibil meninerea timp ndelungat a tendinei de consum excesiv n SUA. Astfel, rile asiatice, cu niveluri ridicate ale economisirii interne i cu excedente ale balanelor de cont curent, sunt investitori mondiali de anvergur. Criza din Asia din anul 1997 a determinat reorientarea fondurilor disponibile din zon ctre alte regiuni geografice, n primul rnd SUA. Restriciile practicate de SUA pentru investiiile directe chineze au condus la plasarea fondurilor provenind din China n titluri financiare ale diferitelor instituii financiare. Dup B. Eichengeen (2008), cca. 1/5 din rezervele valutare ale Chinei7 au fost plasate n cele 2 instituii create de guvernul american pentru garantarea creditelor ipotecare, Fannie Mae i Freddie Mac. De asemenea, estimeaz acelai specialist, cea mai mare parte a rezervelor valutare ale Japoniei (de cca. 1000 mrd. Dolari) a fost investit n SUA, tot n sectorul financiar (sub form de achiziii de obligaiuni guvernamentale). Oferta generoas de fonduri asiatice ar fi avut drept efect direct reducerea costului creditului imobiliar n SUA cu cca. 10%. C. Politicile economice neadecvate n anul 2001 s-a procedat la o reducere a ratei directoare a dobnzii, n condiiile existenei unei supralichiditi n economie, fapt care a condus la o ncurajare a creditului imobiliar, dar i a riscului de inflatare a preurilor (B. Eichengreen,

Primele acordate n cele 5 mari instituii financiare afectate (Merrill lynch, Lehman Brothers, Morgan Stanley, Goldman Sachs, Bear Stears) au fost de cca. 36 mrd. Dolari n 2006 i de cca. 66 mrd. Dolari n 2007, dup unele surse (F. Lemaitre, 2008) 7 Estimate diferit de specialiti, ntre 1000 mrd. dolari i 1900 mrd dolari.

2008). Msura a fost justificat de autoritile monetare prin existena riscului de intrare a economiei n recesiune, ca urmare a prbuirii pieei firmelor cu tranzacii pe Internet (pierderi cifrate la cca. 7000 mrd. Dolari). Prevalena finanrii prin piee de capital n SUA, n condiiile extinderii dereglementrii, ar fi necesitat modificri n sistemul de stimulente i n regulile de supraveghere a pieelor, modificri care nu au fost ns operate (R. Vrnceanu, 2006). Politicile neadecvate (politica monetar expansiv, garaniile explicite de bail-out) au creat un sistem de stimulente care au condus la o alocare proast a resurselor. Ele au alimentat un consum excesiv, considerat drept o adevrat otrav pentru economie, n exprimarea lui A. Muelller (2008). Acesta considera c: furtuna financiar este un simpom al dezechilibrelor structurale din economia real. Politicile economice au favorizat o schimbare a modelului de afaceri al bncilor, care a devenit tot mai mult un model mixt, mbinnd elemente de cultur tradiional de credit cu o cultur financiar (equity culture), specific mult vreme doar bncilor de investiii. Astfel, bncile s-au concentrat pe creterea mai rapid a preului aciunilor i creterea veniturilor din anii 90. Strategia acestora a constat n creterea volumului tranzaciilor cu titluri financiare derivate, deoarece astfel ele puteau s-i majoreze veniturile concomitent cu economisirea capitalului implicat, sustrgndu-se totodat regulilor Basel I i II. Anumite msuri fiscale au stimulat deodat exacerbarea creditrii ipotecare i a financiarizrii acesteia din urm. Astfel, dobnzile la creditele ipotecare sunt deductibile n SUA, iar anumite nivele de financiarizare ntr-o transformare n mai muli pai nu sunt taxate.

D. Gestiunea corporativ specific bncilor de investiii Anumii autori au observat c bncile cu o diversificare de portofoliu rezonabil (adic neimplicate n aa mare msur n transformarea creditelor ipotecare n titluri financiare, precum bncile de investiii) au fost mai puin afectate de criz. Explicaiile avansate ar fi, ntre altele, c anumite particulariti ale gestiunii corporative specifice bncilor de investiii le-au expus pe acestea din urm n mai mare msur riscurilor nemsurabile (Blundell-Wignall et alia, 2008): a) tranzaciile sunt mai complexe, iar produsele financiare sunt mai dificil de neles dect produsele clasice de creditare, ceea ce conduce la un control al riscului mai dificil de realizat; b) remuneratia devine un stimulent puternic n modelul de afaceri al bncilor de acest tip, dar ea poate conduce la patologii decizionale (J. Sapir, 2008a); c) tipul de cultur organizaional specific acestor instituii face mai dificil de realizat controlul de ctre conducere. F. Modelul de cretere economic bazat pe consum Dup J. Sapir (2008b), creditele pentru consum, i mai ales cele imobiliare n ultimii ani, au devenit motoarele creterii economice n SUA (o evoluie similar s-a petrecut i n

Spania n.m.). Politicile neoliberale de dereglementare au condus la o evoluie difereniat a veniturilor diferitelor categorii sociale, susine acest economist, aparinnd colii franceze reglementariste (theorie de la regulation). Potrivit estimrilor acestuia, n perioada 2000-2007 venitul mediu a crescut n SUA cu cca. 2,5% anual, n timp ce salariul mediu cu doar 0,1% anual. Pentru a contracara aceast tendin i a menine consumul la un nivel ridicat, inclusiv pentru persoanele cu venituri sczute, administraia american a stimulat creditarea imobiliar i de consum. Nivelul de ndatorare a gospodriilor a atins un prag record n 2007, de cca. 93% din PIB (77% reprezentnd doar creditul ipotecar), n timp ce rata de economisire a tins s se reduc, potrivit FMI (dup Sapir, 2008a), de la 18% din PIB n anul 2000, la 13,6% n anul 2007. E. Complexitatea pieelor financiare i a noilor inovaii8 generate de explozia creditului imobiliar a condus la o evaluare eronat a preurilor titlurilor. Deoarece timp de peste 70 de ani (deci de la Marea Depresiune ncoace) preurile caselor au avut o tendin aproape constant de cretere (K. Rogoff, C. Reinhart, 2008) i, din acest motiv, refinanarea creditelor imobiliare a fost relativ facil, titlurile financiare emise pe seama lor au avut, pe anumite componente ale lor, rating-urile cele mai ridicate, AAA. Aceste piee, ale produselor financiare derivate, sunt departe de a fi piee cu concuren perfect, asimetriile de informare fiind substaniale (i datorit lanurilor foarte lungi de intermediere create pe drumul crerii i tranzacionrii lor). Drept urmare, opineaz unii specialiti (R. Vrnceanu, 2006), preurile se pot stabili la niveluri ce depesc valoarea de echilibru a activelor, ca urmare a ignoranei i a unui optimism iraional, nefondat. R. Boyer (2008) explic aceast situaie prin particularitile pieelor financiare, n cadrul creia se tranzacioneaz anticipri i ateptri ale valorilor viitoare ale diferitelor titluri, marcate de numeroase incertitudini derivate din evoluia conjuncturii economice, a comportamentelor strategice ale operatorilor, din gradul de cunoatere i de nelegere a acestor produse. Potrivit acestuia, cnd incertitudinile cresc, operatorii sunt tentai s acorde mai mult ncredere opiniei convenionale mprtit de pia (ansamblul operatorilor), dect propriilor evaluri (astfel producndu-se i efectul de turm), situaie care conduce cel mai frecvent la bascularea comportamentelor ctre extreme: exuberan sau pesimism exagerate. n aceste condiii ns, prin nsumarea comportamentelor individuale, presupuse a fi raionale, nu se ajunge la o raionalitate colectiv, ci mai curnd la o iraionalitate colectiv (J. Sapir, 2008a). Astfel de evoluii favorizeaz apariia de crize. n plus, nu doar complexitatea produselor face dificil evaluarea corect a riscurilor i a preurilor ci i interconexiunile dintre segmentele pieei financiare, nu ntotdeauna foarte bine cunoscute. Drept urmare, unii economiti vorbesc chiar despre existena pe aceste piee a unor riscuri necuantificabile. J. P. Fitoussi afirma chiar c: ..Suntem aproape siguri c actorii de pe aceste piee nu tiau prea bine ce fac. Ei cumprau i vindeau titluri, a cror evaluare concomitent a devenit aproape imposibil. (Le Monde, octobre 2008). O opinie asemntoare exprima n toamna lui 2008, cu ocazia unui interviu, i J.
8

De pild MBS (mortgage backed securities) i CDO (collateralized debt obligations).

Bhagwati, spunnd c: Inovaia (financiar-n.m.) a mers dincolo de nelegerea juctorilor i a reglementatorilor (The innovation had gone beyond the comprehension of the players and regulators.). F. Propagarea rapid a crizei se datoreaz mecanismelor de mobilizare de resurse financiare suplimentare de ctre operatorii financiari Laureatul premiului Nobel pentru economie pe 2008, profesorul american P. Krugman (2008) propunea ca explicaie principal a propagrii cu repeziciune a crizei pe plan global fenomenul numit de el multiplicatorul financiar internaional. Acesta ar consta n transmiterea modificrilor de preuri ale activelor financiare prin efectele lor asupra balanelor instituiilor financiare cu un nivel ridicat de ndatorare prin leverage. Evocnd studiile anterioare ale lui Kaminski et alia, P. Krugman afirma c analiza mai multor cazuri de contagiune pe plan internaional indic acest fenomen drept cauza principal. Recunoaterea acestui fapt ar avea dou implicaii importante, sublinia acesta: Problema central a bncilor este lipsa de capital i nu a lichiditilor; Exist largi externaliti ncruciate presupuse de salvrile de firme (o injecie de capital ntr-o parte a lumii poate avea efecte pozitive n cealalt parte a ei). Concluzii Criza financiar global a surprins pe muli prin amploarea luat i prin consecinele economice declanate, ce se prefigureaz a se ntinde pe mai muli ani. Totui, au fost voci care au atenionat din anii 90 c modificrile structural-instituionale ale capitalismului (n primul rnd amplitudinea i particularitile pieelor financiare) sporesc riscurile sistemice (M.Aglietta, G. Soros, S. Fisher). C globalizarea financiar face mai facil propagarea crizelor de la o economie la alta, odat cu importul mecanismelor i produselor financiare i cu deschiderea pieelor naionale fa de investorii strini. Unii chiar au incercat s identifice vulnerabilitile acestor economii financiarizate ale rilor dezvoltate, menionnd dificultatea de a controla sau lipsa de control asupra fondurilor speculative i a produselor financiare derivate, n primul rnd. Alii au semnalat faptul c managementul macroeconomic la nivel naional n condiiile globalizrii financiare este mai dificil de realizat, politicile economice naionale necorelate just cu influenele internaionalizrii putnd conduce la dezechilibre economice grave (G. Soros, J. Stiglitz). Dar, atunci cnd astfel de avertismente sunt date ntr-o perioad de cretere economic aproape nimeni nu le ia n seam, ele fiind considerate doar comaruri care bntuie pe fali profei (aa cum era considerat pn de curnd i economistul american N. Roubini, acum invitatul preferat al multor dezbateri despre criz). Au fost de asemenea i trimiteri la leciile istoriei economice a lumii, mai cu seam cele ale Marii Crize din anii 29-30. Astfel, se punea ntrebarea dac aceast perioad de cretere prelungit (pe parcursul actualului deceniu) este cu adevrat o cretere sntoas sau dac majorarea preurilor la diferite valori i active este una real sau una artificial ntreinut printr-un comportament iraional i un optimism ntemeiat pe iluzia sporirii valorii reale.

Din pcate actuala criz a validat avertismentele anterioare, indicnd cu claritate mai multe lucruri: crearea unui cerc vicios al creterii economice, bazat pe un consum excesiv, ntreinut prin ndatorare, aceasta din urm amplificat la proporii necontrolabile prin financiarizare (potrivit mai multor estimri, volumul tranzaciilor cu derivate reprezenta ntre 40 000-50 000 miliarde dolari, adic valoarea ntregului patrimoniu imobiliar american); dereglementarea i liberalizarea financiar nu au condus la o alocare mai eficient a resurselor, aciunea lor fiind paradoxal (stimulnd inovarea i concurena, pe de o parte, cu efecte pozitive, dar permind ns simultan i o curs deseori imoral dup ctig, pe de alt parte, cu efecte negative); ele nu au fost dublate de crearea unor stimulente i constrngeri corespunztoare, care s ngrdeasc iresponsabilitatea, imoralitatea; necorelarea unor politici economice (cea monetar, n primul rnd) cu efectele dereglementrii i ale liberalizrii; amplitudinea efectelor sociale negative ale acestora din urm (erodarea veniturilor clasei de mijloc) a fost fie o vreme ignorat, fie ulterior contracarat cu instrumente nepotrivite (creditele imobiliare subprime); n condiii de frenezie speculativ, preurile diferitelor tipuri de active reale sau financiare se pot ndeprta mult de la valoarea lor de echilibru, iar producerea bulelor speculative conduce aproape inevitabil la criz, odat cu spargerea iluziilor! Bibliografie: Aglietta M., La crise etouffe progresivement les economies occidentales, Le Monde, 16 septembre, 2008. Aglietta M., Macroeconomie financiere, vol.II, La Decouverte, 2001. Blundell-Wignall A., Atkinson P., Hoon Lee S., The Current Financial Crisis: Causes and Policy Issues, Financial Market Trends, OECD, 2008. Boyer R., Pourquoi tant des crises ?, Alternatives economiques hors series nr.77, avril 2008. Dodd R., Mills P., Outbreak! US Subprime Contagion, n Finance and Development, vol.45, nr.2, june 2008, accesibil la http://www.imf.org/faudd. Eichengreen B., Anatomy of Financial Crisis, mimeo, 23 september 2008. Krugman P., The International Finance Multiplier, mimeo, October 2008. Lemaitre F., Premieres lecons de la crise financiere, Le Monde, 18 septembre, 2008. Mueller A., Whats Behind the Financial Market, 18 september 2008, accesibil la http://www.mises.org/articles.aspx. Plihon D., Nouveaux acteurs, nouveaux enjeux. Instabilite systemique: linsuffisence du controle macroprudentiel, n Cahiers francais nr.331, mars-avril 2006. Rogoff K., Reinhart C., Is the 2007 US sub-prime financial crisis so different?An international historical comparison, NBER, Working Paper nr.13761, January 2008. Sapir J., Une decade prodigieuse, La crise financiere entre temps court et temps long, Revue de la regulation, nr.3, 2008a.

Sapir J., How bad, how long? A forecasting tale of the current crisis, n Revue du MAUSS, 19 mai 2008b . Soros G., Noua paradigm a pieelor financiare. Criza creditelor din 2008 i implicaiile ei, Ed. Litera Internaional, 2008. Strange S., State i piee, Ed. Institutul European, 1996. Vrnceanu R., Dereglementarea necinstei. nvminte din scandalurile corporatiste americane, n D. Dianu, R. Vrnceanu, Frontiere etice ale capitalismului, Ed. Polirom, 2006. ***, La crise des subprimes, Liberation, 22 septembre 2008.

10