Conf. Dr.

Daniel Manate, MAAEI, REV

Fac. de tiine Economice - UAV Arad

UAV Arad Facultatea de tiine Economice Model de analiz economico financiar pentru masteratele cu discipline de Evaluare Introducere n scopul asigurrii unui caracter puternic aplicativ al disciplinelor de masterat care includ problematici de evaluare, prezentul material se constituie ntr-un set de informaii i cunotine care permit aplicarea n practic de ctre masteranzi a operaiunilor de inspecie emiteni, culegere date relevante i prelucrarea acestora n vederea diagnosticului i evalurii emitenilor. Lucrrile care vor fi prezentate de ctre masteranzi pentru examenul la disciplinele de evaluare vor consta din prezentarea datelor culese de la emiteni reali, selectai de ctre masteranzi, i, respectiv a prelucrrii lor conform modelului prezentat n continuare. Analiza diagnostic pregtitoare pentru evaluare n sens larg, analiza diagnostic este o metod general de cunoatere, investigare i aciune, avnd obiective precise, de la finaliti de cunoatere tiinific a unor sisteme economico-sociale la identificarea unor problematici ale acestora, n scopul optimizrii funcionrii i creterii performanelor lor. Finalitatea relevant a analizei diagnostic din punctul de vedere al estimrii valorii unei afaceri const n pregtirea operaiunii de evaluare a ntreprinderii, permind evaluatorului s identifice principalii determinani ai valorii afacerii. Analiza economico-financiar, abreviat n continuare AEF, tema prezentei sub-activiti de proiect, este o component important a analizei diagnostic i const n analizarea, prelucrarea i interpretarea rapoartelor financiare. Aceast finalitate permite evaluatorilor s neleag relaiile dintre elementele din bilan, contul de profit i situaia fluxurilor de lichiditi (cash flow) i, totodat, tendinele relevante pentru elaborarea previziunilor. n alt ordine de idei, prin studiul documentelor financiare, se asigur posibilitatea de comparare a performanelor firmei cu cele ale sectorului i respectiv ale principalilor concureni sau cu alte ntreprinderi similare. Prin intermediul analizei rapoartelor financiare, evaluatorul poate face ajustri necesare eliminrii unor elemente nereproductibile n viitor sau corecii legate de eliminarea elementelor din afara exploatrii etc. Rapoartele financiare ofer utilizatorilor informaii privind poziia financiar (analiza bilanului), performana financiar (analiza contului de profit) i modificrile poziiei financiare (analiza situaiei fluxurilor de trezorerie i a situaiei modificrilor capitalurilor proprii). Totodat, faciliteaz evaluarea capacitii afacerii de a genera numerar i echivalente n viitor ca i aprecierea gradului de siguran a acestor fluxuri. Pe de alt parte, n rapoarte se prezint sintetic rezultatul administrrii ntreprinderii de ctre conducere i modul de gestionare a resurselor ncredinate de proprietari i creditori, permind evaluarea att a valorii afacerii, ct i a modului de administrare a acesteia, precum i a responsabilitii managementului pentru situaia ntreprinderii. Standardele Internaionale de Evaluare specific trei direcii distincte mai importante de analiz a rapoartelor financiare, derulate fiecare cu un scop bine definit: Analiza n termeni monetari: urmrete identificarea tendinelor veniturilor i cheltuielilor, pentru a putea estima att fluxurile de venituri i cheltuieli aferente veniturilor, ct i necesarul de capital n perioada explicit. Analiza n termeni relativi: se face prin exprimarea n procente a articolelor din bilan fa de total active, a articolelor din contul de profit fa de venituri i a surselor i utilizrilor de cash din situaia fluxurilor de lichiditi fa de total surse, respectiv total utilizri; scopul este de a facilita compararea tendinelor dintre diverse elemente de active, pasive, venituri, cheltuieli, surse i utilizri de cash, att n timp ct i cu structura de bilan, de cont de profit i de cash flow a altor ntreprinderi comparabile.

Pag. 1/17

Conf. Dr. Daniel Manate, MAAEI, REV

Fac. de tiine Economice - UAV Arad

Analiza indicatorilor economico-financiari (rate financiare): permite cuantificarea riscului specific, nesistematic, de firm n contextul concurenial din care face parte ntreprinderea. Ratele financiare sunt relaii dintre diverse elemente ale situaiilor financiare (bilan, cont de profit i cash-flow), folosite n scop de comparare, urmrire i identificare a tendinelor unor aspecte legate de profitabilitate, risc, lichiditate, solvabilitate, activitate, imagine bursier etc. i analiza pe baza ratelor permite compararea situaiilor financiare a dou ntreprinderi sensibil diferite ca mrime. n concluzie, AEF are o utilitate nsemnat pentru cele trei abordri n evaluare recunoscute de standardele internaionale de evaluare. Pentru abordarea bazat pe venituri, utilitatea AEF este multipl: cuantific concluziile analizei n scenariile previzionale, identificnd tendinele semnificative i asigurnd coerena necesar unei abordri unitare, permite evaluarea riscului specific de firm, sub aspectele sale eseniale: riscul global de faliment, riscul financiar i riscul operaional, cu finalitate n estimarea mrimii ratelor de actualizare i/sau respectiv de capitalizare, cu care se lucreaz n abordarea bazat pe venituri, permite dimensionarea mrimii ratei medii anuale de cretere a fluxurilor de venit (g), folosit n abordarea bazat pe venituri, prin analiza rentabilitii financiare i a politicii de reinvestire a profiturilor n firm, permite identificarea veniturilor i cheltuielilor aferente activelor n afara exploatrii, permite identificarea veniturilor i cheltuielilor excepionale, improbabile n perioada de previziuni, asigur monitorizarea evoluiei n timp a performanelor ntreprinderii i echilibrului su financiar, permite aprecierea eficienei activitilor de gestiune etc. Pentru abordarea bazat pe comparaia de pia, AEF ofer argumente pentru coreciile i ajustrile adecvate ale datelor financiare ale firmelor comparabile raportate la obiectul evalurii, vizavi de aspecte diverse, de la caz la caz. Pentru abordarea bazat pe active, AEF furnizeaz datele contabile necesare realizrii coreciilor asupra elementelor de activ i de pasiv n estimarea valorilor patrimoniale (activul net contabil, activul net corectat i/sau activul net de lichidare). Mrimile absolute din care sunt construii indicatorii economici prezint, pentru evaluator, o anumit valoare de cunoatere fr a facilita ns construirea unor afirmaii cu valoare economic. Mrimea unei rate devine semnificativ pentru evaluator doar prin comparaii n evoluie sau structur, cu alte ntreprinderi concurente, cu media/mediana industriei etc. Din acest motiv, indicatorii economico-financiari calculai pe baza situaiilor economico-financiare i, dac este cazul, pe baza cotaiei titlurilor emise de ctre firm, listate i tranzacionate, se compar cu: ali indicatori corespondeni ai firmei; cu valorile acelorai indicatori, nregistrate n alte perioade (analiza n evoluie sau n dinamic); cu indicatorii altor ntreprinderi (cel mai frecvent cu cei ai principalilor concureni); cu diferite mrimi orientative sectoriale sau macroeconomice (mediana / media sector / industrie, rata dobnzii, rata inflaiei etc.). Mrimile absolute pe baza crora se obin indicatorii pot fi mrimi statice sau de stare i mrimi dinamice sau de micare. Mrimile statice prezint o situaie la un anumit moment n timp (ex. situaia creanelor la 31 decembrie etc.), reflectnd riscurile afacerii la momentul respectiv, n timp ce, mrimile dinamice descriu evenimentele cumulate ale unei perioade de timp (ex. vnzrile i cheltuielile anuale din activitatea de exploatare etc.) exprimnd potenialul de profitabilitate al firmei n perioada analizat.

Pag. 2/17

Conf. Dr. Daniel Manate, MAAEI, REV

Fac. de tiine Economice - UAV Arad

Bilanul este format din mrimi statice, n care fiecare poziie prezint o dualitate de tip risc/siguran de intensitate variabil, situat n timp la data ntocmirii bilanului. Riscul poziiilor de activ deriv din probabilitatea cu care pot fi transformate activele respective n lichiditi, iar sigurana acestor poziii arat contribuia activelor respective la realizarea obiectului de activitate, la desfurarea activitilor firmei. Riscul poziiilor de pasiv deriv din gradul de ndatorare pe care-l genereaz n perspectiva achitrii datoriilor respective, iar sigurana acestor poziii arat capacitatea firmei de a dispune de capitalul reprezentat de poziiile respective. Astfel, mrimile statice pot fi considerate ca fiind mrimi de risc. Contul de profit i pierderi este format din mrimi dinamice ce cuprind evenimentele cumulate ale perioadei analizate. n aceast perioad se creeaz i se consum valoare iar acest proces poate fi analizat prin intermediul mrimilor de micare. Rezultatul aciunii mrimilor de micare se concretizeaz, la sfritul perioadei analizate, ntr-o situaie de risc/siguran surprins prin intermediul mrimilor de stare, cuprinse n bilan. Fiecare poziie reflect dual capacitatea de a genera profituri, nregistrat n perioada respectiv. Astfel, poziiile de la venituri exprim latura pozitiv a capacitii de a genera profit, n timp ce poziiile de la cheltuieli exprim latura negativ a capacitii de a genera profit. Din acest punct de vedere mrimile dinamice pot fi considerate i ca mrimi de rentabilitate. INDICATORI PENTRU ANALIZA ECONOMICO FINANCIAR N EVALUAREA NTREPRINDERILOR I. Indicatori de echilibru financiar

Indicatorii echilibrului financiar exprim solvabilitatea pe termen scurt i lung al firmei, capacitatea acesteia de a-i achita obligaiile. I.A. Indicatori de lichiditate sau de solvabilitate pe termen scurt Indicatorii de solvabilitate pe termen scurt sunt cunoscui i sub numele de indicatori de lichiditate i arat capacitatea firmei de a face fa datoriilor exigibile pe termen scurt. Se obin prin raportarea unor mrimi absolute de risc din activ la mrimi absolute de risc din pasiv i interpretarea mrimii lor se face n contextul industriei din care face parte ntreprinderea evaluat. 1. Lichiditatea general (Lg) sau Rata curent Arat capacitatea ntreprinderii de a mobiliza resurse pe termen scurt (stocuri, creane i disponibiliti) pentru achitarea obligaiilor exigibile pe termen scurt; recomandarea general pentru mrimea acestui vizeaz o plaj cuprins n intervalul (1,8 2).

AC AC , unde: PC DTS AC = active curente PC = DTS = pasive curente Lg

2. Lichiditatea redus (Lr) sau Rata rapid sau Rata lichiditii pariale

AC S , unde n plus fa de Lg: PC S = stocuri Lr

Pag. 3/17

Conf. Dr. Daniel Manate, MAAEI, REV

Fac. de tiine Economice - UAV Arad

I.B. Indicatori de solvabilitate Aceti indicatori arat capacitatea firmei de a face fa datoriilor pe termen mediu i lung. Cum analiza valorii firmei prin metode financiare face apel la previziuni pe un interval mediu-lung cuprins ntre 3-10 ani, indicatorii de solvabilitate sunt mai relevani dect cei de lichiditate, ntru-ct solvabilitatea pe termen scurt a firmei, respectiv lichiditatea sa, este n continu schimbare. DT 1. Rata ndatorrii sau Rata levierului (R) R CP Este un indicator al gradului n care capitalurile proprii particip la finanarea operaiunilor firmei. Cu ct este mai ridicat aceast rat, cu att este mai mare vulnerabilitatea firmei la schimbrile nefavorabile ale unor condiii din mediul extern, cum ar fi, n mod special, creterea ratei dobnzilor pe piaa monetar. 2. Multiplicatorul capitalului (MC)

TP TA CP DT DT = =1 + = 1 + Rata ndatorrii. Arat numrul de ori cu CP CP CP CP care capitalurile proprii sunt cuprinse n total pasive.
MC =

Total Active 100 Datorii totale Valori mari arat o acoperire a datoriilor totale cu activele firmei, indicnd o solvabilitate ridicat.
3. Rata solvabilitii generale (RSG) RSG =

CP 100 TP Arat ponderea capitalurilor proprii n total pasive. Interpretarea sa trebuie fcut n contextul industriei din care face parte firma i al specificului economiei naionale de care aparine. O mrime de 50 % poate fi considerat normal, n timp ce valori sub 35 % reprezint un semnal de alarm n ce privete capacitatea de a contracta noi mprumuturi.
4. Solvabilitatea patrimonial (SP) S P

DF 100 CP Rata datoriilor financiare pe termen mediu i lung (DTM i DTL) este un indicator al gradului de ndatorare pe termen mediu i lung, util n analiza efectului de levier financiar. O valoare sub 1 ofer anse bune de contractare a altor obligaii financiare pe termen mediu i lung, dar interpretarea sa trebuie s in seama de practicile bancare.
5. Rata Datoriilor Financiare (RDF) R DF Notaii: TA = total active = TP = total pasive CP = capitaluri proprii DT = datorii totale DF = datorii financiare

II.

Indicatori de rentabilitate Indicatori clasici de rentabilitate Au forma general de tipul urmtor: I R

Efect (Re zultat ) 100 , unde Efort

Pag. 4/17

Conf. Dr. Daniel Manate, MAAEI, REV

Fac. de tiine Economice - UAV Arad

Rezultatul este o mrime de rentabilitate (dinamic): excedent brut de exploatare, profit brut, profit net, dividend, valoare adugat etc. Efortul este de tipul unei mrimi de risc (static): capitaluri proprii, capitaluri permanente, total active, active imobilizate, fond de rulment etc. 1. Rentabilitatea economic are multiple modaliti de calcul. Rentabilitatea economic a exploatrii Rex este un indicator relevant pentru aprecierea profitabilitii activitilor de exploatare ale firmei. 1.1 Rex

EBE 100 , unde EBE = excedentul (deficitul) brut al AT exploatrii i AT = active totale RE 100 , unde RE = rezultatul din exploatare AT

1.2 Rex

Descompunerea rentabilitii economice are ca scop compararea indicatorilor rezultai din descompunere cu cei ai sectorului i respectiv ai concurenilor. Descompunnd expresia REX din varianta 1.1, rezult:

Rex

EBE CA , unde CA AT

CA = cifra de afaceri iar EBE = marja brut asupra cifrei de afaceri; CA CA = viteza de rotaie a activelor totale n cifra de afaceri AT O alt modalitate de exprimare o reprezint Rentabilitatea brut a activului, determinat ca raport ntre profitul brut i activul total mediu. PB Rentabilitatea brut a activului = 100 , unde Activ total mediu PB este profitul brut al perioadei iar Activul total mediu reprezint valoarea medie a activelor de la nceputul i sfritul perioadei. 2. Rentabilitatea financiar -RF (Return of equity ROE n literatura anglo-saxon), arat rentabilitatea capitalului investit de ctre proprietarii firmei.

RF

PN 100 , unde: CPm

PN = profitul net la finele perioadei analizate CPm = capitalurile proprii medii ale perioadei sau de la finele perioadei analizate Descompunerea RF pe trei direcii eseniale pentru orice ntreprindere (descompunerea Du Pont): profitabilitate, management al activelor i grad de ndatorare (levier financiar), ne permite o analiz aprofundat asupra factorilor de influen care acioneaz asupra R F i, n ultim instan, asupra valorii afacerii.

Pag. 5/17

Conf. Dr. Daniel Manate, MAAEI, REV

Fac. de tiine Economice - UAV Arad

O prim modalitate de descompunere este urmtoarea:

Rex

PN CA AT , unde: CA AT CP

PN = rentabilitate comercial sau rata marjei nete, art profitul generat de fiecare leu CA vnzri i fiind specific fiecrei industrii i sector economic CA = indicator al managementului activelor, exprimnd viteza de rotaie a activelor totale AT n cifra de afaceri (vnzrile generate de fiecare leu active totale) i artnd astfel eficiena utilizrii activelor AT = indicator al gradului de ndatorare (denumit i levier financiar sau prghie financiar) CP
Dac urmrim o analiz i mai aprofundat a rentabilitii financiare, descompunerea se poate extinde rezultnd urmtoarea relaie:

Rex

PN PB EBE CA AT PB EBE CA AT CP

, unde:

PN = indicator ce arat impactul impozitelor asupra profitului; PB PB = indicator ce arat impactul cheltuielilor financiare i fiscale asupra profitului; EBE EBE = este un indicator ce exprim rentabilitatea activitii de exploatare, msurnd CA eficiena acesteia i artnd sntatea operaional a firmei.
III. Indicatori de activitate (rotaie, gestiune)

Aceti indicatori msoar viteza de transformare a activelor n lichiditi i viteza de rennoire a datoriilor, reprezentnd semnale importante privind activitatea ntreprinderii evaluate. Indicatorii de gestiune sunt de dou tipuri principale: viteza de rotaie (sau numrul de rotaii) al unui element de activ/pasiv i durata n zile a rotaiei unui element de activ/pasiv. Cei din primul tip, sunt calculai ca raport ntre fluxul de rotaie al perioadei (mrime absolut de rentabilitate care poate fi cifra de afaceri, veniturile totale, veniturile financiare, veniturile din exploatare etc.) i elementul de activ/pasiv a crui numr sau vitez de rotaie o calculm. Numrul de rotaii este deci un numr de ori, care msoar viteza de rotaie a elementului de activ sau de pasiv. Se mai numete i Rotaia elementului de activ/pasiv (rotaia stocurilor, creanelor, furnizorilor etc.). Viteza de rotaie=Numrul de rotaii=
Fluxul de rotatie al perioadei Elementul de activ sau pasiv

Fluxul de rotaie al perioadei pentru rotaia stocurilor, poate fi costul de producie al perioadei, pentru stocurile de produse finite i de producie n curs sau respectiv costul cu materiile prime, materialele, consumabilele al perioadei, pentru stocurile de materii prime, materiale etc.

Pag. 6/17

Conf. Dr. Daniel Manate, MAAEI, REV

Fac. de tiine Economice - UAV Arad

Pentru creane, fluxul de rotaie al perioadei este Cifra de afaceri. Pentru furnizori, fluxul de rotaie al perioadei este dat de volumul cheltuielilor cu serviciile i achiziiile de la teri. Pentru simplificarea i standardizarea calculelor i pentru a facilita comparaia cu indicatorii sectoriali i respectiv ai altor ntreprinderi comparabile, muli practicieni calculeaz rotaiile n funcie de cifra de afaceri. Acest flux reprezint o informaie mai accesibil dect fluxurile de rotaie menionate mai sus. Indicatorii de gestiune de tipul al doilea se calculeaz prin raportarea elementului de activ/pasiv la fluxul de rotaie al perioadei i raportul se nmulete cu numrul de zile al perioadei. Durata unei rotaii = Nr. zile al perioadei sau Durata unei rotatii
Elementul de activ sau pasiv Fluxul de rotatie al perioadei

Numar de zile al perioadei Numarul de rotatii

Pentru o lun se lucreaz cu 30 de zile, pentru trei luni cu 90 de zile, pentru un an cu 360 sau 365 etc. Unii analiti i coli financiare adopt o perioad de 360 de zile n timp ce alii opteaz pentru 365 de zile. Pe baza principiilor prezentate mai sus se poate calcula viteza de rotaie i durata rotaiei exprimat n zile pentru orice element de activ/pasiv, raportat la orice tip de flux de rotaie al perioadei analizate. Indicatori de structur a activelor i pasivelor

IV.

Aceste rate permit evaluatorului comparaia structurii activelor i pasivelor firmei evaluate cu structura sectorial sau cu cea a principalilor concureni. Indicatori de structur a activelor sunt obinui prin raportarea unor elemente de activ fie la total active, fie la grupa de active din care fac parte. 1. Ponderea Imobilizrilor Corporale n Total Active IC PIC TA 100 TA 2. Ponderea Activelor Curente n Total Active

PAC TA
3. Ponderea Creanelor 3.1 Ponderea Creanelor n Active Curente

AC 100 TA

PC AC
3.2 Ponderea Creanelor n Total Active

C 100 AC

PC TA

C 100 etc. TA

Pag. 7/17

Conf. Dr. Daniel Manate, MAAEI, REV

Fac. de tiine Economice - UAV Arad

Indicatori de structur a pasivelor sunt obinui prin raportarea unor elemente de pasiv fie la total pasive, fie la grupa de pasive din care fac parte.

1. Ponderea Furnizorilor 2.1.1 Ponderea Furnizorilor n total Pasive Curente

PFPC

F 100 PC

2.1.2 Ponderea Furnizorilor n Total Datorii

F 100 DT 2.3. Ponderea Datoriilor Financiare (mprumuturi Bancare i Obligatare) n total datorii PFDT PCB DF 100 DT
etc.

V.

Indicatori de apreciere a riscului

A. Analiza riscului de afacere (economic sau de exploatare) A 1. Pragul de rentabilitate al vnzrilor (punctul de breakeven) Analiza pragului de rentabilitate sau a punctului breakeven este util pentru evaluator alturi de analiza de sensitivitate n estimarea riscului specific, de afacere (de exploatare, operaional sau economic), component al mrimii ratei de actualizare n cadrul primei de risc.
QT CFE , unde Pr e unitar - Cost variabil unitar

CFE = Costuri Fixe de Exploatare (fr cheltuieli financiare) Preul unitar = preul pe unitatea de produs vndut Cost variabil unitar = costul variabil pe unitatea de produs CAT = Cifra de afaceri pentru care sunt acoperite Costurile totale sau Pragul de rentabilitate al CFE CFE vnzrilor: CAT , unde CV RMCV 1 CT CVT = Costuri Variabile; CT = Costuri Totale MCV = marja asupra cheltuielilor variabile CT CV MCV RMCV = = rata marjei asupra cheltuielilor variabile CT CT Pragurile de rentabilitate cash pentru numrul de produse i cifra de afaceri sunt determinate prin relaiile prezentate mai sus, cu singura diferen c amortizarea (A) se deduce din CFE.

Pag. 8/17

Conf. Dr. Daniel Manate, MAAEI, REV

Fac. de tiine Economice - UAV Arad

QC

CFE A Pr e unitar Cost var iabil unitar

CAC

CFE A RMCV

A 2. Efectul de levier de exploatare (operaional) Efectul de levier de exploatare sau operaional (LE) urmrete cuantificarea efectelor variaiei cifrei de afaceri asupra rezultatului din exploatare (RE), reprezentnd totodat un coeficient de elasticitate al RE la variaia CA.

CA CFE 1 CA PR RE Un alt indicator derivat este poziia relativ fa de pragul de rentabilitate, avnd i I CA PR semnificaia unui coeficient de volatilitate, respectiv PRPR = LS , a crui valori cu ct PR PR sunt mai mari, cu att riscul de exploatare este mai sczut.
LE = B. Analiza riscului financiar prin studiul efectului de levier financiar Riscul financiar se manifest la firmele ndatorate, care au contractat datorii financiare (purttoare de dobnzi ex. credite bancare sau obligatare) i const n posibilitatea ca s nu poat fi acoperite cheltuielile financiare aferente mprumuturilor i/sau s nu poat fi achitate ratele scadente. RE LF = RE ChFin O alt direcie de analiz este impactul structurii financiare (proporia dintre capitaluri mprumutate i capitalurile proprii) asupra ratei rentabilitii financiare, evideniat de ecuaia levierului financiar: DF R F R E ( R E c I )(1 T ) , unde: CP RF = rata rentabilitii financiare RE = rata rentabilitii economice cI = costul capitalului mprumutat pe termen mediu/lung prin credit bancar sau obligatar CP = capitaluri proprii DF = datorii financiare de forma creditelor bancare i/sau obligatare, reprezentnd capital mprumutat pe termen mediu/lung, purttor de costuri financiare (dobnzi) CPERM = CP + DF = capital permanent (RE cI) = levierul financiar DF = braul levierului financiar, reprezentnd coeficientul de ndatorare CP Dac se neglijeaz impactul fiscalitii ecuaia levierului devine: CI RF RE (RE c I ) CP

Pag. 9/17

Conf. Dr. Daniel Manate, MAAEI, REV

Fac. de tiine Economice - UAV Arad

C. Analiza riscului de faliment (global) al firmei Riscul de faliment al firmei studiaz impactul cumulat al datoriilor firmei, att cele din exploatare ct i a celor financiare i probabilitatea ca ntreprinderea s nu reueasc s acopere, pe lng ratele datoriilor financiare scadente i cheltuielile financiare aferente, i obligaiile curente ctre furnizori, salariai, stat etc.

C 1. Aprecierea riscului de faliment prin calculul levierului global Riscul global al ntreprinderii poate fi descris ca sensitivitatea rezultatului net (RN) la variaia cifrei de afaceri (CA). n ipoteza c se neglijeaz veniturile i cheltuielile excepionale, n general nerepetabile n viitor i pe care evaluatorul trebuie s le elimine cnd previzioneaz rezultatul net reproductibil n orizontul previzional, rezult: LG =

MCV RE ChFin

Pragul de rentabilitate global se determin prin analogie cu calculul punctului de breakeven operaional, n ipoteza c i cheltuielile financiare reprezint cheltuieli fixe, nedepinznd de volumul produciei. Rezult relaia: PRG =
CFT , unde CFT = CFE + ChFin sunt costurile fixe totale RMCV

Poziia relativ fa de pragul de rentabilitate global este:

I RG CA PR G , a crui valori cu ct sunt mai mari, cu att riscul de exploatare PR G PR G este mai sczut.

PRPRG =

C2. Metoda scorurilor Predicia riscului de faliment se poate face i prin utilizarea funciilor scor. Acestea folosesc combinaii liniare de diveri indicatori, cu un nivel important de semnificaie pentru prezicerea incapacitii de plat a obligaiilor angajate. Indicatorilor li se ataeaz coeficieni diferii de ponderare, n funcie de importana fiecruia, estimat prin prelucrri statistice pe eantioane de firme cu probleme financiare i firme martor, fr dificulti financiare. Pe baza distribuiei rezultate n urma aplicrii funciei scor la diverse ntreprinderi, acestea pot fi clasificate cu o probabilitate acceptabil sub aspectul riscului de faliment n perioada urmtoare. C 2.1. Modelul Ion Anghel Funcia scor A, dezvoltat de dr. ec. Ion Anghel, avnd o rat de succes a capacitii de predicie apriorice de 97% (confirmat n practic pe un eantion semnificativ de firme din portofoliul SIF Banat Criana, urmrit pe o perioad de 5 ani): A = 5,676 + 6,3718 X1 + 5,3932 X2 5,1427 X3 0,0105 X4

Pag. 10/17

Conf. Dr. Daniel Manate, MAAEI, REV

Fac. de tiine Economice - UAV Arad

Pr ofit net Cash Flow Datorii Datorii ;X2 ; X3 ; X4 360 Venituri Active Active Cifra de afaceri Dac A 0 - suntem n situaia iminent a falimentului firmei; Dac 0 > A > 2,05 - suntem ntr-o situaie de incertitudine, ce poate impune o analiz suplimentar; Dac A > 2,05 - riscul de faliment este improbabil, starea firmei fiind bun. X1

INDICATORI SUPLIMENTARI PENTRU ANALIZA NTREPRINDERILOR COTATE Pentru firmele cotate, suplimentar, propunem urmtoarele rate de pia (indicatori bursieri): 1. Ctiguri per aciune EPS (engl. Earnings per Share) EPS reprezint unul din indicatorii bursieri cei mai folosii, artnd cota de profit net aferent unei aciuni ordinare. Evoluia sa reprezent o foarte bun msur a creterii curente i viitoare a ntreprinderii. 1.1 EPS curent PN 0 , EPS 0 NAO unde: PN0 = profitul net aferent aciunilor ordinare, al perioadei precedente de raportare (ultimul semestru sau ultimul an ncheiat), numit i profit net precedent sau curent; NAO = numrul mediu ponderat de aciuni ordinare emise i aflate n circulaie n timpul perioadei pentru care se face calculul (semestrial sau anual). NAO = NAOi + NAOn - NAOr, unde NAOi = numrul iniial de aciuni ordinare emise (numrul de la nceputul perioadei pentru care se face calculul); NAOn = numrul de aciuni ordinare noi emise n timpul perioadei pentru care se face calculul; NAOr = numrul de aciuni ordinare proprii rscumprate de societate n perioada pentru care se face calculul 1.2 EPSV previzionat (sau viitor)

EPS 0
unde:

PNV , NAO

PNV = profitul previzionat pentru finele semestrului sau anului urmtor 2. Vnzri pe aciune SPS (engl. Sales per Share) SPS reprezint o rat de pia utilizat n cazurile n care ntreprinderea evaluat a nregistrat pierderi n ultima perioad sau profiturile sale sunt reduse. Art cuantumul de vnzri aferent unei aciuni ordinare. Evoluia sa reprezint, alturi de cea a EPS, o bun msur a creterii curente i viitoare a ntreprinderii. SPS 0 , SPS 0 NAO unde:

Pag. 11/17

Conf. Dr. Daniel Manate, MAAEI, REV

Fac. de tiine Economice - UAV Arad

SPS0 reprezint vnzrile aferente perioadei precedente de raportare (ultimul semestru sau ultimul an ncheiat); NAO = numrul mediu de aciuni ordinare emise i aflate n circulaie. 3. Rata Vnzri/Pre SPR (engl. Sales/Price Ratio) SPR reprezint inversul multiplului Pre/Vnzri i este folosit de unii analiti n studiul EPS i SPS. Tendina sa (cretere/descretere) este interpretat relativ la tendinele firmelor comparabile, tendinele sectoriale i ale pieei de capital. VTa , SPR P0 unde: P0 este cursul aciunii, VTa reprezint vnzrile totale pe aciune; uneori, pe considerente alese de evaluator, se poate folosi n locul vnzrilor totale, cifra de afaceri sau veniturile din exploatare. 4. Randamentul ctigurilor EY (engl. Earnings Yield) Randamentul ctigurilor este inversul raportului PER. Formula pentru randamentul ctigurilor este: profitul net anual per aciune mprit la preul bursier al aciunii obinuite.

EY
unde:

PNa 1 , Pa P/E

Pa este preul aciunii la data evalurii i PNa este profitul net pe aciune, precedent sau viitor n funcie de tipul de randament dorit a fi estimat, obinndu-se astfel un randament precedent sau respectiv unul viitor. 5. Randamentul dividendelor DY (engl. Dividend Yield) Randamentul dividendului red eficiena plasamentului ntr-un titlu, msurat prin raportul ntre dividendele ncasate i preul curent al aciunii. Acest indicator este important n special pentru investitorii care urmresc venituri periodice constant ridicate i relativ sigure. Da DY , Pa unde: Pa este preul curent al aciunii i Da este dividendul pe aciune, precedent sau viitor n funcie de tipul de randament dorit a fi estimat, obinndu-se astfel un randament precedent sau respectiv unul viitor. 6. Rentabilitatea Total pentru Acionar - RTA RTA surprinde att creterile de capital ct i veniturile din dividende aferente unei perioade: ( P P0 ) D1 RTA = 1 , P0 unde: P1 i P0 sunt preurile aciunii la sfritul i respectiv la nceputul perioadei D1 este dividendul perioadei.

Pag. 12/17

Conf. Dr. Daniel Manate, MAAEI, REV

Fac. de tiine Economice - UAV Arad

(CB1 CB0 ) DT1 unde: CB1 i CB0 sunt CB0 capitalizrile bursiere ale firmei sfritul i respectiv la nceputul perioadei iar DT1 sunt dividendele totale ale perioadei, aferente aciunilor ordinare.

La nivel de firm, relaia devine RTA =

7. Rata de distribuire a dividendelor rD (engl. Payout Ratio)

rD
unde:

Da Da DT , PNa EPS PNT

Da este dividendul pe aciune, aferent aciunilor ordinare, PNa = EPS este profitul net pe aciune aferent aciunilor ordinare, DT este dividendul total aferent aciunilor ordinare, PNT este profitul net total aferent aciunilor ordinare. Rata de reinvestire a profiturilor, rR, se obine din relaia:

EPS Da 1 rD EPS 8. Rata lui Tobin q (engl. Tobins q) rR

Rata Tobin q, este un indicator introdus de economistul James Tobin i reprezint raportul dintre valoarea de pia a activelor firmei i costul estimat de nlocuire a acestora:

VPI CB VPD , CEI CEI

unde: VPI este valoarea de pia a ntreprinderii, CB este capitalizarea bursier, VPD este valoarea de pia a datoriilor, CEI este costul estimat de nlocuire a activelor ntreprinderii.

9. Rata Curs bursier (cotaie) /(Activ Net/aciune)

RataC / AN Curs 100 Activ Net / Actiune

O valoare sub 100 % a acestei rate arat un discont i respectiv una peste 100% indic o prim.

Pag. 13/17

Conf. Dr. Daniel Manate, MAAEI, REV

Fac. de tiine Economice - UAV Arad

INDICATORI (RATE DE EVALUARE) UTILI N EVALUAREA NTREPRINDERILOR 1. MULTIPLI SAU MULTIPLICATORI DE PRE/PROFIT Forma general a multiplilor de Pre/Profit este:
M P/P Valoare de piata capital propriu / capital investit Variabila adecvata a profitului

n funcie de perioada pentru care se consider profitul, pot fi construite mai multe tipuri de MP/P: o multipli care se bazeaz pe profitul previzionat, o multipli care se bazeaz pe profitul nregistrat n situaiile financiare ncheiate i publicate (ex. profitul anual) o multipli care se bazeaz pe profitul cumulat din ultimele12 luni, chiar dac acesta nu reprezeint un profit anual (ex. profitul cumulat din perioada 31 martie 2008 31 martie 2009) EVALUAREA CAPITALULUI ACIONARILOR Cel mai utilizat multiplu de ctiguri n evaluarea capitalului acionarilor este Raportul Pre/Profit net, notat prescurtat PER sau P/E (engl. Price earnings ratio sau Price per earnings). Este un numr care rezult prin mprirea cursului bursier (preului) aciunii la profitul net pe aciune (EPS) i se interpreteaz ca fiind preul unei uniti de profit. PER = P/E = unde: Pa este preul aciunii la data evalurii, PNa este profitul net pe aciune, curent, decalat sau viitor, n funcie de tipul de multiplu dorit a fi estimat, obinndu-se astfel PER curent, decalat sau viitor INDICATORI CORELAI CU PER Una din comparaiile ajuttoare, practicate de evaluatori, este raportarea PER la rata de cretere a EPS, g. Presupunerea care susine aceast comparaie este c o firm aflat n stadiu de cretere, dac este evaluat corect are raportul PER egal cu rata de cretere a EPS, pe care o vom nota cu gEPS. Raportul obinut se numete PEG, se analizeaz n tandem cu PER i este folosit n mod special pentru companii aflate n stadiul de cretere, de expansiune (cum ar fi ntreprinderile bazate pe tehnologie).
PEG PER , g EPS

Pa , PNa

unde PER i gEPS au semnificaiile explicate anterior

Pag. 14/17

Conf. Dr. Daniel Manate, MAAEI, REV

Fac. de tiine Economice - UAV Arad

Pentru companii stabile, aflate ntr-un stadiu matur de dezvoltare, se folosete n tandem cu PER un alt indicator nrudit, numit YPEG, care reprezint de fapt un PEG previzionat n baza ratei estimate de cretere a EPS n perioada urmtoare (uzual urmtorii 3-5 ani):
YPEG PER , geEPS

unde: PER este cel actual, la data evalurii geEPS este rata medie anual de cretere estimat pentru o perioad viitoare (3-5 ani). EVALUAREA CAPITALULUI INVESTIT n acest caz, n construirea indicatorului, la numrtor se folosete valoarea de pia a capitalului investit. La numitor, pentru ctiguri, sunt mai multe opiuni iar alegerea lor se face n funcie de datele disponibile, de tipul de ctiguri pe care-l consider relevant evaluatorul pentru cazul studiat sau de existena unor pierderi: Profitul nainte de dobnzi i impozite (engl. EBIT1). Rezult un multiplu adecvat n cazul metodei comparaiilor, n situaia n care firmele comparabile au grade diferite de ndatorare. Profitul nainte de dobnzi, impozite i amortizare (engl. EBITDA2). Este o alternativ la utilizarea EBIT. Cash flow net la dispoziia capitalului investit (CFNI).

CFNI, calculat conform definiiei cunoscute din IVS, reprezint o bun opiune n metoda comparaiei, n cazul aciunilor emitenilor cu politici de amortizare diferite i/sau capital intensivi. 2. MULTIPLI SAU MULTIPLICATORI PRE/CIFR DE AFACERI Multiplul Pre/Cifra de afaceri P/S (engl. Price to sales) este un numr care arat preul solicitat de pia pentru achiziionarea unei uniti de vnzri. Forma general a multiplilor P/S este:

M P/S

Valoare de piata capital propriu / capital investit Variabila adecvata a vanzarilor

De cele mai multe ori, mrimea adecvat a vnzrilor se consider cifra de afaceri net dar pot fi considerate, de exemplu, i vnzrile totale; n funcie de perioada pentru care se consider cifra de afaceri, pot fi construite mai multe tipuri de MP/S:
1 2

Earnings before interests and taxes. Earnings before interests, taxes, depreciation and amortization.

Pag. 15/17

Conf. Dr. Daniel Manate, MAAEI, REV

Fac. de tiine Economice - UAV Arad

o multiplii care se bazeaz pe cifra de afaceri previzionat pentru urmtoarele 12 luni (n practic urmtoarele 4 trimestre) sau pentru finele anului; o multipli care se bazeaz pe cifra de afaceri cumulat din ultimele12 luni (ex. cifra de afaceri cumulat din perioada 31 martie 2008 31 martie 2009), n practic se ia cifra de afaceri cumulat din ultimele 4 trimestre; o multiplii care se bazeaz pe cifra de afaceri anual din ultimul exerciiu ncheiat. 3. MULTIPLI SAU MULTIPLICATORI PRE/VALOARE CONTABIL Valoarea contabil, n accepiunea acestui multiplu, reprezint diferena rmas la dispoziia acionarilor deintori de aciuni comune dup deducerea din valoarea bilanier a activelor totale a tuturor datoriilor i a capitalului aferent aciunilor prefereniale. Aceast valoare reflect costurile istorice pltite pentru constituirea activelor firmei, spre deosebire de valoarea de pia a firmei care reflect capacitatea activelor de a genera fluxuri viitoare i respectiv profituri. Forma general a multiplilor PBV este:
M P/S Valoare de piata capital propriu / capital investit / firma Variabila adecvata a capitalulu i (VaC )

Dac se evalueaz: drepturile de proprietate aferente capitalului acionarilor format din aciunile comune la numrtor se ia valoarea de pia a aciunilor comune (ex. capitalizarea bursier) iar la numitor VaC = CP - AP drepturile de proprietate aferente capitalul investit la numrtor se ia valoarea de pia a capitalului investit iar la numitor VaC = CI ntreaga firm ndatorat la numrtor se ia valoarea de pia a firmei ndatorate, inclusiv datoriile pe termen scurt i mediu iar la numitor VaC = AT unde: CP este capitalul propriu AP este capitalul aferent aciunilor prefereniale CI este valoarea contabil a capitalului investit ATC este Activul total contabil la data evalurii

4. MULTIPLI SAU MULTIPLICATORI PRE/CASH FLOW Multiplul Pre/Cash flow P/CF (engl. Price to cash flow) este un numr care arat preul solicitat de pia pentru achiziionarea unei uniti de flux de numerar (cash flow). Forma general a multiplilor P/CF este:
M P/S Valoare de piata capital propriu / capital investit Variabila adecvata a fluxului de numerar

Pag. 16/17

Conf. Dr. Daniel Manate, MAAEI, REV

Fac. de tiine Economice - UAV Arad

La evaluarea capitalului propriu variabila adecvat a fluxului este fluxul de numerar net pentru capitalul propriu (CFNA), compus conform definiiei din IVS3; La evaluarea capitalului investit variabila adecvat a fluxului este fluxul de numerar net pentru capitalului investit (CFNI), compus conform definiiei din IVS; n funcie de perioada pentru care se consider fluxul, pot fi construite mai multe tipuri de MP/CF: o multiplii care se bazeaz pe cash flow previzionat , de ex. pentru finele anului; o multipli care se bazeaz pe cash flow-ul cumulat din ultimele 4 trimestre; o multiplii care se bazeaz pe cash flow-ul anual din ultimul exerciiu financiar ncheiat, etc.

Referine bibliografice/ surse consultate (alfabetic): [1] Anghel I., Cap. I Analiza situaiilor financiare ale ntreprinderii, M200 Evaluarea instrumentelor financiare, ANEVAR / IROVAL, 2009, 49 pag. [2] Anghel I., Manae D. Cap. V Evaluarea aciunilor: Abordarea prin pia (Evaluarea pe baza multiplilor), M200 Evaluarea instrumentelor financiare, ANEVAR / IROVAL, 2009, 47 pag. [3] International Valuation Standards Board, Standardele Internaionale de Evaluare, ediia a opta 2007, traducere ANEVAR (cu permisiunea IVSC) [4] International Valuation Standards Board, Standardele Internaionale de Evaluare, ediia a noua 2011, draft traducere ANEVAR (cu permisiunea IVSC) [5] Manae D., Diagnosticul i evaluarea ntreprinderilor cotate i necotate, Editura IROVAL, Colecia Biblioteca ANEVAR, 2002 Bucureti, ISBN 973-0-02565-7, 470 pag. reeditat n 2005 de IROVAL i n 2003 de Editura ENESIS Baia Mare, ISBN 973-85282-9-1, 470 pag. [7] Pratt S., Niculi Alina, Abordarea prin pia a evalurii ntreprinderilor, Ediia a doua, Editura IROVAL, 2008, ISBN 978-973-0-067760-6, 391 pag. [8] Pratt S., Niculi Alina, Valuing a business, Fifth Edition, Editura McGraw-Hill, 2008, ISBN 978-0-07-144180-3, 1098 pag. [9] Stan S., Anghel I. coordonatori, Evaluarea ntreprinderii Ediia a III-a revizuit, Editura IROVAL i INVEL MULTIMEDIA, Bucureti, 2007, ISBN 978-973-87944-4-3; ISBN 978-9737753-47-2, 442 pag., reeditare a unor ediii din 2006 (II) i respectiv 2003 (I)

A se avea n vedere Standardele Internaionale de Evaluare, ediia valabil la data evalurii

Pag. 17/17