ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCURE TI

FACULTATEA DE FINAN E, ASIGUR RI, B NCI I BURSE DE VALORI

PROIECT Investi ii directe i finan area lor ANALIZA PERFORMAN EI I EVALUAREA UNUI PROIECT DE INVESTI II DIRECTE S.C. BILLA ROMNIA S.R.L.

STUDEN I: 1. 2. 3.

BUCURE TI -20111

Cuprins Cap. 1. Introducere ........................................................................................ 3 Cap. 2. Analiza performan ei ntreprinderii ................................................ 4

1. 2. 3. 4. 5. 6. Analiza pozi iei financiare .................................................................................................... 4 Analiza performan ei financiare .......................................................................................... 5 Diagnosticul rentabilit ilor ................................................................................................. 6 Analiza riscului de faliment.................................................................................................. 7 Analiza VAN i pragul de rentabilitate contabil i financiar .............................................. 9 Analiza ROA i pragul de rentabilitate contabil i financiar .............................................. 9

Cap. 3. Evaluarea investi iei .......................................................................... 10

1. Elementele financiare pentru fundamentarea VAN .......................................................... 10

Cap. 1.

Introducere

Societatea comercial S.C. BILLA ROMNIA S.R.L. are ca obiect de activitate comer ul cu amanuntul, avnd o vechime de peste 40 ani n Europa i de peste 10 ani n Romnia. Magazinele Billa apar in grupului german REWE. Primul magazin Billa din Romnia a fost deschis n Bucure ti n anul 1999. n Romnia Billa opereaz cu dou m rci proprii: Clever i MY. n prezent Billa de ine 55 de magazine n ara noastr de angaja i, fiind unul dintre principalii angajatori din Romnia. Proiectul i propune s analizeze performan a societ ii Billa Romnia S.R.L. i oportunitatea realiz rii unui proiect de investi ii cu autofinan are n ntregime din surse proprii. Bilan ul simplificat al societ ii comerciale la data de 31 decembrie 20091: i are peste 3.500

Bilant ACTIV Active imobilizate 2008 137137975 2009 188583080 PASIV Capitaluri proprii Datorii > 1 an (financiare) Datorii < 1 an (curente) Furnizori Datorii salariale Alte datorii exploatare Credite de trezorerie Provizioane Venituri n avans Total PASIV 2008 210852470 44599548 89199094 38733047 29733000 20733047 0 853704 954 345505770 2009 208092080 52018507 104037016 42018508 36009254 26009254 0 385053 0 364532656

Active circulante Stocuri MP Stocuri PF Clienti Alte creante exploatare Investitii fin pe TS Disponibilitati Cheltuieli n avans Total ACTIV

178235795 65367871 0 101633865 0 0 11234059 30132000 345505770

175127493 76224616 0 78378254 0 0 20524623 822083 364532656

Toate sumele sunt exprimate n RON.

Cont de profit si pierdere 2009 Cheltuieli de exploatare Cheltuieli cu MP si stocuri Cheltuieli cu personalul Cheltuieli cu amortizarea Cheltuieli cu proviz de expl Impozite, taxe si varsaminte asim Cheltuieli cu activele cedate Cheltuieli financiare Cheltuieli cu dobanzile Cheltuieli extraordinare Cheltuieli totale Profit brut Impozit pe profit (16%) Profit net 1186320502 1105317599 36009254 37716616 346548 4956588 1973897 4161481 4161481 0 1190481983 38723343 6195735 32527608 Dividende Profit reinvestit Cont profit si pierdere (varianta anglo saxona) 1229205326 Dobanzi 1106284793 Profit brut 41972545 Impozit pe profit (16%) 38063164 Profit net 0% 100% 0 32527608 Venituri din exploatare Cifra de afaceri Productia stocata Venituri din reluarea proviz de expl Venituri din cedarea activelor 1228182371 1222300380 2045910 1534433 2301648

Venituri financiare Veniturin din dividende Venituri extraordinare Venituri totale

1022955 1022955 0 1229205326

CA(incl celelalte venituri) CV expl CF expl (fara Amo&Proviz) Amortizari&Provizioane

4161481 38723343 6195735 32527608

Cap. 2.

Analiza performan ei ntreprinderii

1. Analiza pozi iei financiare Situa ia net sau activul contabil net reprezint valoarea averii ntreprinderii calculat prin metode contabile. SN = Activ total - Datorii Totale = CPR Fond de rulment (= Active circulante nete) este expresia realiz rii echilibrului financiar pe termen lung i al contribu iei acestuia la finan area pe termen scurt. FR = CPR + DTL - IMO ACRn = (ACR + ChAvans) - (DCR + VAvans) FRP (fond de rulment propriu) = CPR - IMO FRS (fond de rulment str in) = FR - FRP

Nevoia de fond de rulment rulment reprezint activele circulante de natura stocurilor i a crean elor nefinan ate pe seama obliga iilor pe termen scurt (surselor atrase). NFR = (ACR - Atrezorerie) - (DCR - Ptrezorerie) Trezoreria net exprim corela ia dintre fondul de rulment i nevoia de fond de rulment, reflectnd situa ia financiar a firmei att pe termen mediu i lung, ct i pe termen scurt. TN = FR - NFR Modificarea trezoreriei nete (Cash-flow) sintetizeaz varia iile

rezultate din toate opera iunile de gestiune i cele de capital ale ntreprinderii. TN = TN1 - TN0
Indicatorii echilibrului financiar SN FR ACRn FRP FRS NFR TN TN

2008 211707128 118314043 89036701 73714495 44599548 89036701 29277342

2009 208477133 71527507 71090477 19509000 52018507 71090477 437030 -28840312

ACTIV IMO ACRn Activ economic

2008 137137975 89036701 226174676

Bilant permanent 2009 PASIV 188583080 CPR 71090477 DTL 259673557 Activ economic

2008 210852470 44599548 255452018

2009 208092080 52018507 260110587

2. Analiza performan ei financiare I. Marjele de acumulare 1. Marja asupra cheltuielilor variabile. MCV=CA-Ch. Variab. Expl. 2. Soldul EBITDA (earnings before interests, taxes, depreciations, and amortisations) - Rezultatul nainte de plata dobnzii, impozitului i amortiz rii reprezint diferen a dintre marja asupra costurilor variabile i cheltuielile fixe.
5

EBITDA=MCV-Ch. Fixe Expl. 3. EBIT (earnings before interesests & taxes) - Rezultatul nainte de plata dobnzilor i a impozitului pe profit este egal cu diferen a dintre EBITDA i cheltuielile cu amortizarea i provizioanele. EBIT= EBITDA - (amortiz ri + provizioane) 4. EBT (earnings before taxes) reprezint rezultatul brut nainte de plata

impozitului pe profit si se calculeaz ca diferen ntre EBIT i cheltuielile cu dobnzile. EBT = EBIT - Ch cu dobnzile 5. Rezultatul net (RN) reprezint rezultatul net dup plata impozitului. RN = EBT - Impozit pe profit
Indicator MCV EBITDA EBIT EBT RN -RON122920532,6 80947987,6 42884823,6 38723343,04 32527608,15

II.

Capacitatea de autofinantare CAF=RN-Vnemonetare+Chnemonetare

CAF 68728588,15

III.

Pragul de rentabilitate (Capr) Capr=Ch F / (MCV/CA) = 903929245,1

3. Diagnosticul rentabilit ilor I. Rata rentabilit ii economice (ROA - Return on Assets) reprezint una dintre cele mai performan ele utiliz rii activului total al

importante rate de rentabilitate i pune n eviden

unei ntreprinderi, respectiv a capitalului investit pentru ob inerea acestor performan e.

Nivelul rentabilit ii economice trebuie s permit remunerarea ac ionarilor i creditorilor, n concordan cu riscul asumat investind n ntreprindere sau acordndu-i mprumuturi. II. Rata rentabilit ii financiare (ROE Return on Equity) reprezint unul dintre indicatorii majori urm ri i de investitori i de management. Cu ajutorul acestei rate,

investitorii pot aprecia n ce masur investi ia lor este rentabil sau nu. n analiza acestei rate de eficien global , desprindem ideea cre rii de valoare suplimentar pentru ac ionari.
1. Ratele de rentabilitate a capitalurilor investite 1.1 Rata rentabilitatii economice a) Rata rentabilitatii economice nominale Rec=ROA=EBIT(1- )/AE0 b) Rata rentabilitatii economice reale RecR=(1+ROA)/(1+i)-1 1.2 Rata rentabilitatii financiare a) Rata rentabilitatii financiare nominale Rfin=ROE=Profit net/CPR0 b) Rata rentabilitatii financiare reale RfinR=(1+ROE)/(1+i)-1 1.3 Rata dobanzii a) Rata nominala a dobanzii Rdob=Dobanzi(1- )/DTL0 b) Rata reala a dobanzii RdobR=(1+Rdob)/(1+i)-1 3. Efectul de levier al indatorarii EL=(ROA-Rdob)*(DTL0/CPR0) Inflatia (i) 4,74% 4. Formula AS ROE>ROA>K>Rdob>i 15,43%>14,38%>14%>7,84%>4,74%

14,38% 9,21%

15,43% 10,20%

7,84% 2,96%

1,38%

Formula AS reprezint regula de aur n finan e i identific o ntreprindere performant . 4. Analiza riscului de faliment
1. Analiza statica 1.1 Analiza echilibrului bilantier 2008 FR>1/2*NFR 2009 1.2 Solvabilitatea: a) Rata utilizata de catre banci: SN/Pasiv 33% b) Rata indatorarii: DTL/AE 50% c) Levierul: DTL/CPR 100% 1.3 Lichiditatea: a) Rata curenta: ACR/DCR > 1 b) Rata rapida (testul acid): (ACR-Stocuri)/DCR 0,8 c) Rata imediata: (Disponibilitati+Investitii fin pe termen scurt)/DCR Referinta >44518350,5 >35545238,5 33% 50% 100% >1 0,8

118314043 71527507 2008 61,27% 19,72% 21,15% 2,00 1,27 0,13

2009 57,19% 20,03% 25,00% 1,68 0,95

7
0,20

Analiza riscului de faliment este foarte important pentru investitori. Respectarea strict a acestor ecua ii de echilibru presupune o activitate f r ntreruperi i de o regularitate perfect n privin a ncas rilor i pl ilor. Solvabilitatea i lichiditatea sunt indicatorii de baz n analiza riscului. Solvabilitatea reprezint capacitatea societ ii de a pl ti la scaden datoriilor pe termen scurt. datoriile, iar lichiditatea reprezint capacitatea firmei de a face fa
2. Analiza dinamica 2.1 Excedentul de trezorerie al exploatarii ET=EBITDA - NFR 98894211,6 2.2 Capacitatea de autofinantare CAF 68728588,15 2.3 Autofinantarea AF 68728588,15 2.4 Cash-flow CF -28840312 2.5 Rata capacitatii de rambursare = DTL/CAF 4 ani 0,65 4 ani 2.6 Rata capacitatii de plata a dobanzilor = EBITDA/Dobanzi 19,45 2.7 Rata autonomiei financiare = CAF/Rambursari de datorii financiare stabile > 2 9,26 >2 2.8 Excedentul de trezorerie al exploatarii: ET > Chfinanciare 98894211,6 > 4161481 ET-Impozit pe profit Chfinanciare + Rambursari anuale 92698477 -3257478

Analiza dinamic a riscului de faliment vine n completarea analizei statice i se realizeaz cu ajutorul fluxurilor de trezorerie, a capacit ii de autofinan are i a autofinan rii. Din con inutul acestei metode, se poate observa accentul pus pe indicatorii care reflect efectiv capacitatea ntreprinderii de a- i achita obliga iile sale, mai ales cele de natur financiar . De aceea, folosit n combina ie cu metodele statice de analiz , poate conduce la ob inerea unei imagini mai complete a situa iei financiare a unei ntreprinderi. Din rezultatele ob inute n cele dou tabele se poate observa c societatea comercial Billa Romnia S.R.L. nu se afl n risc de faliment.

5. Analiza VAN i pragul de rentabilitate contabil i financiar

Prag de rentabilitate Prag Situatie normala CA PN VAN 1.222.300.380 32.527.608 6.655.916 contabila 1.183.577.037 0 -19.366.171 0 de rentabilitate

financiara

6. Analiza ROA i pragul de rentabilitate contabil i financiar

Prag de rentabilitate Prag Situatie normala CA PN VAN ROA K 1.222.300.380 32.527.608 6.655.916 14,38% 14% contabila 1.183.577.037 0 -19.366.171 1,55% 14% 14% 0 de rentabilitate

financiara

Cap. 3. Evaluarea investi iei

1. Elementele financiare pentru fundamentarea VAN

Societatea comerciala Billa doreste sa-si extinda activitatea incepand cu anul 2010. Pentru aceasta, intreprinderea realizeaza un proiect de investitii privind deschiderea unui nou hipermarket sub brandul Billa. Pentru demararea activitatii sunt necesare a fi achizitionate terenul unde acesta va fi localizat si materialelor necesare constructiei.

y y y y y y y y

Intregul proiect de investitii e finantat doar pe seama capitalurilor proprii Investitia initiala are valoarea de 20.000.000 RON Rata inflatiei luata in consideratie este de 7% anual Sumele sunt exprimate in RON Durata proiectului este de 6 ani Cota de impozit este 25% Valoarea de piata este 45.232.000 Segmentul de piata este 0.85 Se considera ca amortizarea si provizioanele sunt deductibile fiscal in totalitate.

Pentru primii cinci ani de functionare a centrului teritorial de aprovizionare au fost estimate urmatoarele cheltuieli:

Cheltuielile cu aprovizionarea marfurilor:

1.252.625.000 RON - 2010 1.416.774.000 RON - 2011 1.525.616.000 RON - 2012, 2013 1.610.823.000 RON - 2014, 2015 y Cheltuieli cu personalul:

39.595.000 RON- 2010 38.875.000 RON- 2011 38.225.000 RON- 2012-2015 y Cheltuieli cu amortizarea:

38.654.000 RON

10

Cheltuieli estimate Total

2010

2011

2012

2013

2014

2015

1330874000

1494303000

1602495000

1602495000

1602495000

1602495000

3.2. Estimarea costului capitalului

Determinarea costului capitalului se face luand in considerare urmatoarele riscuri: y y y Rata dobanzii fara risc 7%, media in Romania Prima de risc de sector industrial 5% Prima de risc de marime a firmei 2%

In final, se obtine valoarea de 14%.

3.3. Criteriile de evaluare VAN, RIR

Evaluarea proiectului de investitii avand in vedere mai multe criterii, dintre care le-am folosit pe urmatoarele: 1. VAN (valoarea actualizata neta) se detemina ca diferenta dintre fluxurile de trezorerie viitoare actualizate la rata dobanzii de piata, respectiv valoarea actuala Vo, pe de o parte si capitalul investit Io, pe de alta parte.
n

VAN ! V0  I 0 !
t !1

CFDt VRn   I0 t (1  k ) (1  k ) n

CFDt (Cash-flow disponibil)=PN+Amo+Dob- Imo- ACRnete Imo=Imo1-Imo0 +Amo1 ACRnete = ACRnete1- ACRnete0 In calculul VAN avem nevoie de estimarea costului capitalurilor (metoda Build-up). Folosind ca rata de actualizare costul capitalului determinat mai sus se obtine o valoare actualizata neta de 53.426.700 RON (mai mare ca zero). Valoarea investitiei de 20.000.000 a fost recuperata de-a lungul timpului si a degajat un excedent de valoare in suma de 53.426.700. Deoarece VAN>0 rezulta ca proiectul de investitii este rentabil, deci se va lua decizia de adoptare a acestuia. 2. Rata interna de rentabilitate (RIR) este rata de rentabilitate specifica proiectului de investitii analizat. Este acea rata de actualizare a cash-flow-urilor viitoare care ar egaliza valoarea actuala Vo cu investitia initiala Io. In cazul proiectului de investitii propus, RIR are o valoare de 32%, mai mare decat costul 11

capitalului, care este de 14%. Pentru ca proiectele de investitii sa fie acceptate trebuie ca rata interna de rentabilitate sa fie superioara ratei de rentabilitate cerute de actionari In selectia proiectelor de investitii este recomandabil sa se imbine criteriul VAN cu criteriul RIR. Se elimina astfel imperfectiunile ce insotesc un criteriu sau altul in luarea deciziei optime de investitii. Luand in considerare cele doua reguli proiectul de investitii se va accepta.

3. Termenul de recuperare (TR) exprima numarul de ani in care cash-flow-urile nominale sau cele actualizate acopera investitia initiala. Slabiciunile indicatorului tin de neglijarea in evaluare a cash-flow-urilor ulterioare TR, de caracterul arbitrar al TR de referinta, de ignorarea valorii timp a banilor in TR nominal. y y Termenul de recuperare nominal este de aproximativ 0.71 ani Termenul de recuperare actualizat este de 0.86 ani

4. Indicele de profitabilitate (IP) exprima rentabilitatea investitiei pe intreaga perioada de exploatare a VAN la Io sau a Vo la Io. IP = 2.67 Interpretarea IP : Investitia realizata aduce un surplus de valoare de 2.67 lei la 1 leu investit, deci proiectul de investitii este avantajos. Pentru ca un proiect de investitii sa fie acceptat trebuie ca indicele de profitabilitate sa fie mai mare decat 1.

3.4 Pragul de rentabilitate contabil si financiar

Analiza pragului de rentabilitate financiar evidentiaza volumul vanzarilor pentru care VAN a proiectului este nula. Determinarea pragului de rentabilitate financiar se face prin tatonari succesive ale diferitelor marimi P sau S astfel incat sa ajungem la o marime VAN=0. Pragul de rentabilitate contabil Evidentiaza acel volum al vanzarilor pentru care profitul este 0.

Situatie

CA

PN

VAN

RIR

Concluzie

12

Situatie normala Pr contabil

1222300380

32527608

53426700

32%>k

capitalizare

40627790

-67970852

-3%

decapitalizare

Pr financiar

433693310

21692948

14%=k

conservare

3.6 Simularea Monte Carlo

Simularea Monte Carlo este o analiza de senzitivitate mult mai aprofundata ce ia in calcul o multime de stari probabile ale factorilor modelului CFDt, selectate dupa un proces generator de numere aleatoare. Simularea ia in calcul si diferitele intercorelari dintre factorii CFDt. Simularea Monte Carlo se face prin intermediul calculatorului cu o multime de iteratii ale starilor probabile ale cash-flow-urilor anuale. Probabilitatea VAN sa fie negativa, adica sa aiba loc o decapitalizare a averii actionarilor este de 3,24%.

Distributia de probabilitate a VAN

0.12 0.1 0.08

probabilitati

0.06 0.04 0.02 0

50 00 00 0

10 00 00 00

15 00 00 00

VAN in mii RON

20 00 00 00

00

-5 00 00

13

CAPITOLUL 4. Impactul deciziei de finan are

Valuarea actualizata neta ajustata (VANA)
Apelarea la cele doua surse complementare de capital este insotita de costuri specifice, cu influente fiscale diferite: y y Rata de dobanda 12% Comision de brokeraj 5% Astfel ca dobanda este deductibila din profitul impozabil, ceea ce determina o economie fiscala, anuala si constanta de : 2500000 * 12% * 25% = 75000 Valoarea actuala a acestor economii, din cei patru ani de creditare, va avea un efect benefic asupra VANinv, reprezentand reduceri ale cheltuielilor efectiv cu dobanzile:

V0 economii fiscale !

75000 75000   .... ! 75000 * 1  0,12 (1  0,12) 2

1

1 (1  0,12) 4 ! 227750 0,12

Se poate constata usor ca valoarea actuala a economiilor fiscale nu este altceva decat VAN a indatorarii, in conditiile specificate mai sus: suma imprumutata 2.500.000 rata de dobanda 12% durata 4 ani rambursare la sfarsitul duratei imprumutului: in fine cota de impozit pe profit = 25% In aceste conditii, suita de cash-flow-uri la acest imprumut, tinand cont de economia de impozit la dobanzi, este urmatoarea: 2500000; -225000; -225000; -225000; -225000 unde: 2.500.000 *0,12* ( 1-0,25) = -225000 iar VAN credit = 227750

14

In ceea ce priveste comisionul de brokeraj de 5%, acesta se aplica la incasarile brute din vanzarea de actiuni noi pentru majorarea de capital social si este deductibil din impozitul pe profit:

Comisionul brut ! 619573 *( 1 

1 ) ! 68841 iar, 1  0,1

Comisionul net de impozit este 68841* (1-0,25) = 51631.12

Acesta are efect negativ pentru VANinv fiind un cost suplimentar al procurarii capitalurilor prin subscriptie publica de actiuni noi. VAN autofin = 0 VAN imprum = -225.000 VAN major CS = 516311.25 VAN fin = -176118.88 VAN inv = 53426700 VANA= VAN inv

In consecinta VANA = 53426700 - 63.366 = 53250583.12 lei

Valoarea VANA < VAN, deci nu este mai bine sa se apeleze la un credit bancar pentru realizarea investitiei.

VAN fin

15