Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
OBIECTIVELE CURSULUI DE POLITICT $I PREVIZIUNI FINANCIARE: Cursul de politici gi previziuni financiare iqi propune ca obiectiv insugirea de cltre studen{i ^ conceptelor, tehnicilor qi metodelor qtiin{ifice, Iegate de previzionarea gi conturarea politicii financiare la nivelul companiei (fundamentarea decizilor financiare de investi(ii qi de finanfare, inclusiv politica de dividend).
STRUCTURA CURSULTII: Politici financiare: O POLITICA DE DTVIDEND O POLITICA DE FINANTARE O POLITICA DE INVESTITII Previziuni financiare O METODE DE PREVIZIUNE A DOCUMENTELOR CONTABILE (bilant gi cont de rezultate) - Metoda ,,procent din cifra de afaceri"l Metoda regresiei O MODELE DE PREVIZIUNE A RATEI DE CRE$TERE A cAgTTcURILoR PE p,AaA DATELoR ISToRICE ModeIuI bazat pe utilizarea ratei medii de creqtere; Modelul regresiei liniare qi log-liniare; Determinarea volatilititii ratelor de creqtere O PLANIFICARE FINANCIARA SI PREVIZIUNEA TREZORERIEI
BIBI.IOGRAFIB:
Mihaela: nagement Financiar intreprindere. Vol II. Editura Economici. 2003: o Drasoti. Victor ica de dividend. Editura o urdezeu Achizitii de firme Editura Economici. 2002;
de
ca
o o
o o Tudorel Andrei,
SOFTWARE:
Stancu. Ion. Finante - Piete financiare si gestiunea portofoliului. fnvestitii reale si finantarea lor, Analizi si gestiune financiarl de intreprindere; Editura Economici. 2007: Purcaru, Ion; Purcaru. Gabriela, Matematici financ,iarg. Editura Economici.2000; Pecican, Eugen, Econometrie, Editura C.H.BeclG 2096;
O SPSS; O EVIEWS:
2. Politica de dividend ca semnal 3. Teorii cu privire la politica de dividend 4. Indicatori economico-financiari ai politicii de dividend 5. Factorii de influenld asupra politicii de dividend a intreprinderii 6. Formele de platd a dividendelor 7. ANEXE
1.
Aspecte conceptuale
l.
Aspecte conceptuale
Dividendul reprezintd remuneralia cuvenitf, pentru delinerea unei acliuni, de c6tre un acfionar al ?ntreprinderii, in decurs de un an gi reprezintd singura formd de participare a acfionarilor la repartizarea profiturilor unei sociatdli pe acliuni. Politica de dividend se referd la decizia (opfiunea) conducerii intreprinderii privind reinvestirea parliald sau integralS a profitului net al intreprinderii qi/sau distribuirea pa{iald sau totald a profitului net sub formd de dividende. Profitul net reinvestit constituie o sursi importantd de autofinanfare a firmei, a proiectelor sale actuale gi/sau viitoare de investilii, iar distribuirea de dividende reprezint| in fapt remunerarea in cash a aclionarilor pentru capitalurile puse la dispozilia firmei de cdtre acegtia reglsite in sursele permanente. In esentd politica de dividend reprezintd,q cale de afirmare g societdtii pg actiuni. pentru 4 se face cunoscutd giapreciatd" sub aspectul viabilitdtii. prosperititii. rentabiiitdtii gi de cre$tere 4 valorii intreprinderii.
Scopul politicii de dividend promovatd de o societate pe acfiuni, poate
fi:
o o r
intdrirea increderii g[ formarea unui actionariat fidel societdtii, care nu este dispus sd v6ndd acfiunile pe piafa secundard de capital, contribuind la stabilitatea cursului ac{iunilor gi a valorii bursiere a societdlii (cazul unor dividende consistente sau in
cregtere, de la an la an);
Mo.delarea politicii de dividend, pome$te de la ideea cd mdrimea dividendului promis qi pldtit este un 'osemnal" eficace pentru a discredita intreprinderile performante de cele
O ratd de crestere a dividendelor de la an la an, semnalizeazd fluxuri de numerar viitoare mai mari din care se vor acoperii aceste dividende care se vor acorda delinltorilor de acliuni in viitor. Tot astfel. o ratd constantl de distribuire a dividendelor
semnalizeaz[ o stabilitate a veniturilor viitoare ale intreprinderii.
in general, motivali mai mici in viitor deoarece aceastd decizie va "semnaliza" fluxuri de venit viitoare mai reduse, iar valoarea de pia!6 a acliunilor va scddea. Existd, in acest comportament, un risc de 'ohazard moral", respectiv de a imita o anumitd politicd de dividend care sd inducd o capitalizare bursierd doritd a firme, chiar dacd plata dividendelor nu va putea fi suportatd de mdrimea veniturilor oblinute de firma in viitor.
sd distribuie dividende
Evitarea in cash a dividendelor se poate face prin emisiunea de ac{iuni noi gratuite gi distribuirea lor sub formd de dividend nu afecteazS, in principiu, capitalizareabursierd a firmei.
sau
in sume importante atrage aclionari care sunt interesafi de venituri lichide imediat. Dimpotrivd, o intreprindere care reinvestegte profitul net gi are oportunitdli de investilii rentabile vor putea determina cregterea valorilor ac{iunilor firmei.
politici de dividend, consideratd optimd de cdtre conducerea intreprinderii, va incuraja o anumitd clienteld de aclionari care vor fi motivaliin cumpdrarea de acliuni.
a unei Cu toate acestea, in teoria financiari sunt studii prin care gi structura optimd a capitalului gi politica optimi de dividend rdmdn teme controversate.
3. Teorii cu privire
la politica de dividend
Cregterea valorii intreprinderii este strdns legatl de preferinlele aclionarilor reali sau potenfiali cu privire la politica de dividend pe care o promite firma. in acest context politica de dividend a firmei trebuie si satisfacd cel pulin doub cerinle majore:
a a
O oarecare stabilitate a sumei dividendelor distribuite, presupune ci politica dividendelor practicat[ in trecut de o firma influen{eazi nivelul dividendelor sperate de citre ac{ionari, care la r0ndul lui exerciti o influen{5 asupra capitalizirii bursiere a firmei
Potrivit anlizelor empirice se aqteaptl ca atunci cind cresc dividendele sI creascl qi pre{ul ac{iunilor. Aceasti teorie nu este una unilaterali qi in ciuda cercetirilor numeroase in materie nu s-a constatat o apropiere a punctelor de vedere ci mai degrabi o implr{ire a acestora in trei curente, poliliet_deLliyidend Si
anume:
o o o o
Teoria neutralitd(ii politicii de dividend Teoria distribuirii de dividende crescdtoare de la an la an Teoris reziduald a dividendului
Valoarea unei acliuni a firmei (P6) la momentul t6 este determinatd de mdrimea dividendelor viitoare gi de preful de revdnzare (Pt) ambele actualizate la :3ta costului capitalului propriu, sau rata cerutd de investitor (delindtorul acliunii societAlii), notata k6n.
in momentul
piafd (V6) este:
t0, capitalul propriu este compus din (n) acliuni, deci valoarea sa de
V6:
n X Psl
La momentul t1 are loc o creqtere de capital prin emisiunea qi subscrierea de (m) acliuni noi la un pre! de emisiune P1 (la echilibru Pr este egal cu prelul de piald al acfiunilor intreprinderii la momentul tr) +
=Vo-
n.Dr+n.Pr+m.4-m.4
I+
krt,
nxPs;
Modigliani gi Miller observd ci intr6rile de lichiditali din aporturi noi la capitalul social + profitul net (m '4 + nl, ) sunt egale cu afectdrile acestor lichidiffiti pentru achitarea investililor + dividende acordate ac{ionarilor ( I + n. D, )
>
m. P, +flt,= I + n. D,
m. Pt= I + n. D, -frtn
-Vo=
n. D, + n.
P, + m . 4
-I-
n. D,
+fll, _ (n + m) . P, + flt, - I
l-rk1i,
7*k1;,
Concluzia cercetdtorilor Modigliani gi Miller este cA valoarea intreprinderii nu este dependentd dec6t de politica sa de investilii qi de rata de rentabilitate economicd. Averea acfionarilor nu este afectatd de politica actuald sau viitoare de dividend a firmei. In fapt cei doi cercetdtori considerd cd aclionarii sunt indiferenfi intre a fi remunerafi prin dividende sau prin cregteri de capital al acliunilor lor.
Depagind teza lui Modigliani gi Miller cercet5torii Gordon qi Shapiro propun o tezd a distribuirii de dividende an de an crescdtoare intr-o ratd, g constantd, mai micd decdt rata de actualizare a dividendelor (k). Pe un orizont de timp nelimitat, modelul lor privind valoarea Po a unei acliuni a intrprinderii, privilegeazd vaiabila dividend Dr ca principala gi singura variabild explicativd a valorii firmei. Po=
D1
k-g'
Rezultd cd, cu cdt Dr gi rata lor anuald de cregtere g sunt mai mari, cu at6t valoarea acliunilor firmei va fi mai mare. Este o concluzie simpld dar care fundamenteazd anticipdrile multor analigti financiari privind evolulia cursurilor ac{iunilor la Burs6.
Pe baza unei dezvoltAri de tip multiplicativ variabila g se poate descompune in produsul dintre coeficientul care mdsoar[ ponderea reinvestirii ( b in totalul profitului net global realizat gi rata rentabilit5lii profitului net reinvestit (a). in felul acesta modelul G-S poate fi rescris dupd cum urmeazd (vezi anexa):
Po:
Unde:
n|1t + dp)(t- B)
k-aF
N,
rl = profitul
k-
S-a inmullit cu lArlu pentru a determina, potrivit modelului Gordon valorii de pia!6 a unei acliuni a firmei. 2. In cazul in care ne intereseazd prelul de piald (la Bursa) a firmei, atunci:
1.
Shapiro,
, _Ir],(+ap)(t-n.' 'o-1r-qp
Obs : acest model de calcul a valorii de piald al intreprinderii nu {ine cont de factorii psihologici intdlnili atdt de des pe piala de capital.
J. Walter propune teoria reziduald a dividendului, dupd adoptarea deciziei de investifii 9i a celei de finanfare. Aceastd teorie care animd qi astdzi mulli manageri, considerd cd politica de dividend nu este o decizie financiard foarte importantd. Cele mai importante sunt decizile de investdtii qi apoi decizile de finanfare. VAN gi CMPC determind selecfia proiectelor de investilii respectiv in considerare cd profitul reinvestit reprezintd cea mai ieftini sursd de finanfare, atunci dividendul va fi partea din profitul neinvestit, dupd adoptarea celor dou[ decizii de mai sus. Ideea centrald a acestei teorii este de a utiliza cu prioritate profitul pentru autofinanlarea proiectelor de investifii, ori de cdte ori rentabilitatea scontatd a acestora
Dacd criterile
sursele de finanfare a acestora gi ludnd
(R) este mai mare decdt rata de rentabilitate solicitatd de aclionari pentru riscul asociat investifiilor in cadrul firmei (kec). Dac[:
reinvesteascd
R(k.", firma trebuie sd adopte o politici de distribuire a celei mai mafl pdrfi sau in totalitate a profitului obfinut, sub formd de dividende.
Modelul walter al deciziei de distribuire de dividende este urmdtorul:
D+
Po=
R(PPA- D)
k",
k""
unde: PPA = profit per acfiune; D dividend per acfiune, considerat a Po: valoarea de pia!6 a unei acfiuni.
fi un flux perpetuu;
pentru a obfine cre$terea valorii
Majoritatea firmelor au in general rate constante de distribuire a dividendelor, ceea ce vine sd infirme concluzia de mai sus. Politica de dividend nu este o decizie reziduald. $i totugi sub aceste ipoteze nu se poate decela dacd politica de dividend are o influenld semnificativ[ asupra valorii firmei.
4.
Urmdrirea politicii de dividend, dusd de o firma, in vederea evidenlieriii performanfelor sale oblinute in timp sau pentru a erea posibilitatea compardrii cu alte firme concurente, se realizeazd, prin calculul divergilor indicatori economico-financiari, fiecare in parte exprimdnd anumite aspecte ale realizdrilor in acest domeniu. Aceatapresupune o analizd, corelatd a unui numdr oarecare de indicatori, din care se pot trage concluzii veridice. Calculul acestora separatd neput6nd exprima integral complexitatea politicii de dividend dusd de o societate pe acfiuni.
ai politicii de dividend.
l.
To : 'L.:1v
Valoarea acestui indicator este reprlzentativ, ca semnal, deoarece o politicd de dividende consistente atrage interesul investitorilor potenliali de a cump[ra acfiunile societdlii respective, dar nu exprimd integral forla intreprinderii respective, m[rimea lui depinzdnd nu atdt de rentabilitatea oblinutd, cdt de profitul afectat distribuirii de
dividende.
2.
Este un indicator cu puternicd expresivitate economicd, de mare interes pentru ac{ionari, semnificdnd rentabilitatea capitalului plasat in ac{iunile intreprinderii, acest randament se poate compara cu randamentul ce s-ar putea obline in alte investilii, inclusiv in depozite bancare sau obligaliuni, urmdnd ca decizia sd se ia in consecin!6.
!,
3.
Acest indicator scoate in evidenld incisivitatea politicii de distribuire a dividendelor gi este relativ opus politicii de autofinanlare a intreprinderii. Indicatorul nu oferd informalii privind volumul absolut al dividendului cuvenit acfionarilor, acesta din urmd depinzdnd de masa profitului - un profit mare gi o ratd de distribuire redusd poate conduce la dividende consistente decdt in cazul unui profit mic Ai o ratd de distribuire ridicat[ - .
4.
Profitul per ac{iune sau beneficiul per acfiune: t" , ' N,u' Acest indicator scoate in eviden!5 imbog[lirea practicd a aclionarilor in cursul unui an, deoarece profitul se distribuie sub formd de dividende sau se capitalizeazd., ceea ce reprezintd, in speJd, tot averea aclionarilor.
5.
: S PPA
Coeficientul de capitalizareo denumit qi multiplu de capitalizare (PER - Price Earning Ratio) este un indicator tot mai des utilizat pe plan internaJional gi exprimd cdt de mult sunt dispugi investitorii sd plIteascd pentru profitul adus de o acfiune.
6.
A'
- D' , No,
Acest indicator reprezintd estimarea contabild a valorii unei acfiuni, care este un rczultat al activitSlii trecute, in timp ce valoare financiard a unei acliuni pune accentul pe fluxurile viitoare de venit (dividende * valoare reziduald).
unde:
\n : suma dividendelor pl6tite; Nu": num[rul de acliuni emise; D: dividend pe o acfiune; C : cursul unei acliuni la Bursd; [, : BNA: beneficiul net annual al societd{ii;
PPA: profitul
pe acliune;
At:
activ total;
5.
a) Situa(ia Jinanciard a tirmei; b) Restric(ile impuse de lege; c) Acordurile restrictive; d) Preferintele ac(ionarilor;
e) Protec(iu tmpotriva diludrii capitalului.
O alternativ[ in luarea deciziei de finanlare este alegerea intre datorii qi capitalul propriu. Dacd costul datoriilor este mai mic decdt costul capitalului propriu, atunci firma poate alege un indice corespunzdtor al datoriilor pentru menlinerea dividendului platit la un nivel constant. Dacd costul mediu al capitalului poate fi menfinut de cdtre conducerea firmei la un nivel optim, atunci politica dividendelor devine mai pu{in importantd ca gi factor in luarea deciziei de finanlare.
b)
Pl5lile de dividende sunt reglementate in multe !6ri nu numai din perspectivd fiscald, ci gi in privinla unor restriclii impuse privitoare la plata lor. Cele mai importante restriclii sunt:
o o o
Capitalul firmei nu poate fi folosit pentru a face pldli de dividende; Dividendele trebuie plStite aclionarilor din profiturile nete; Nu pot fi plStite dividende cdnd firma este insolvabild.
Prima restriclie poartd denumirea de restriclia submindrii capitalului. A doua restricfie numitd restriclia profiturilor nete, cere ca firma s5 aibd profit ob{inut inainte de a promite plata oricdror dividende in numerar. Aceasta impiedicd pe acfionari sd retragd investilile lor iniliale frcute in firma gi sd subminezein acest fel poztlia
protejati a creditorilor firmei. A treia restricfie, numitd restriclia insolvabilitdyii, stabilegte cd o firma insolvabi16 nu poate pl6ti dividende in numerar. Pln{ile de dividende vor impiedicarcahzarea drepturilor prioritare ale creditorilor asupra activelor firmei, ori acest lucru este interzis. Restriclile impuse de lege influenleazd in mod diferit firmele. Cel mai probabil sd fie influelate serios de aceste restriclii sun firmele mici gi cele constituite nou.
c)
Acordurile restrictive
Acordurile restrictive au in general un impact mai mare asupra politicii privind dividendele decdt chia restriclile impuse de lege. Aceste acorduri sunt stipulate in contractele de imprumut obligatar, imprumuturi pe termen lung sau pe termen scurt, de leasing gi cele pentru emisiunea de acfiuni preferenliale. Aceste restriclii limiteazd suma totalS a dividendelor pe care o poate pl[ti firma. Uneori ele pot stabili cd dividendele nu pot fi pldtite pAnd ce profiturile totale ale firmei nu au atins un anumit nivel. De asemenea ptalite de dividlnde pot fi interzise dacd indicele curent al datoriei sau nivelul capitalului de lucru net nu depdgeqte un anumit nivel prestabilit.
d)
Preferin(ele ac{ionarilor
10
fi
capabild si
in schimb, ?n firmele a cdror acfiuni sunt delinute de un numdr mare de aclionari, managerului ii este aproape imposibil sd lind cont de preferinfele individuale ale aclionarilor atunci cdnd stabilegte politica privind dividendele. Unii acfionari cu potenld financiard preferd neplata de dividende qi reinvestirea sumelor respective de cdtre firma, precum gi cdqtigul de capital oblinut din vdnzarea acliunilor de{inute de ei. Alli aclionari care au o rat[ de impozitare marginald scdzutd a veniturilor sau cei care depind de dividende ca surs[ curentd de venit, preferd o ratd ridicatd de platd a dividendelor. in acest context, rezult6, cd atunci cdnd proprietarii unei firme sunt diverqi conducerea ?ntreprinderii trebuie s[ ia in considerare la stabilirea politicii privind dividendele factori de genul: oportunit[lile de investi{ii, nevoile de lichiditdfi, accesul la pielele financiare. Acei aclionari care nu considerd cd politica privind dividendele dusa de firma ca fiind acceptabil[ pentru ei, pot vinde acliunile pe care le posedd qi sd cumpere acliuni la o altd firma care are o politicd mai atractivd pentru ei. Astfel s-a argumentat cd firmele tind sd-gi dezvolte proprile lor clientele de investitori. Acest efect de clienteld a fost formulat de citre Modigliani gi Miller gi indica faptul cd investitorii vor tinde sd fie atragi de firmele care au politici privind dividendele care sunt conforme cu obiectivele lor. Studile empirice confirmd in general, existenla unui efect de clienteld al dividendului.
e)
Protec{ia impotriva
dilulrii capitalului
Dacd intreprinderea adoptd o politicd de platd a unei mari pdrli din profiturile sale ca dividende, ea se poate afla in situalia sd fie nevoitd sd se imprumute de pe piala de capital prin emisiunea de noi acliuni comune sau imprumut bancar ori obligatar, pentru finanlarea unor proiecte cu potential profitabile. In cazul in care se apeleazf, la emisiune suplimentard de acliuni, pentru finanlarea proiectelor de investilii viitoare iar acfionarii existenli nu vor sau nu pot cump[ra noile acliuni emise de firma, interesul controlului in firma este diluat. Pentru a contracara riscul diludrii, anumite firme aleg varianta relinerii majoritalii profiturilor gi plata unor dividende mici. Potrivit multor observalii empirice, se agteaptd ca atunci cdnd cresc dividendele sd creascd gi capitalizarea bursierd a firmei, respectiv valoarea de piafl a acesteia.
6.
Dividendele distribuite de cdtre intreprindere pot imbrdca trei forme: in bani. in natur6, dacd firma realizeazd produse care sd intereseze pe acfionari gi in actiuni. Plata dividendelor se hot[rdqte de adunarea generald a acJionarilor.
1l
Cea mai rdspdndit5 formd de acordare este in bani, ca urmare a operativitdlii cu care se desfEgoard operafiunile de cas6. Suma dividendelor distribuite sub formi de numerar este exprimat[ fie ca dividend pe acliune fie ca procent din preful de piala, (randamentul dividendului) fie ca procent din profitul pe acliune (rata dividendelor pl6tite). Distribuirea de dividende in naturd este o formd mai rar intdlnita, se aplici cu acordul acfionarilor qi numai in cazul in care intreprinderea produce gi desface bunuri de interes pentru aclionarii proprii. Avantajul constl pentru intreprindere cd nu-gi reduce lichiditdfile qt realizeazd concomitent, o cregtere corespunzdtoarc a cifrei de afaceri. Distribuirea de dividende sub formi de acliuni, este o practicd a intreprinderilor care doresc s6-gi protejeze lichiditdfile sau nu dispin de lichiditdli pentru a face plata in bani. In astfel de situafii se emit noi ac{iuni, distribuite gratuit fieclrui acfionar corespunzdtor volumului dividendelor datorate. Acliunile noi sunt de aceagi categorie cu cele vechi, pe care acfionarii le de{ineau gi pdnn atunci. Aclionarii care primesc acliuni in loc de dividend opteazd intre a le pdstra sau a le vinde la bursd procurdndu-gi astfel lichiditdtile necesare. Plata dividendelor in acliuni este o practicd avantajoasd pentru cd intreprinderea reduce fluxurile negative, igi conservb lichiditd{ile existente qi obline o cregtere a capitalului cocial
12
Anexa
I
Gordon - Shapirol
In
viziunea lui Gordon gi Shapiro valoarea unei acliuni existentd la investitori depinde de cash-flow-urile viitoare aduse de o bund gestionare a firmei. Este vorba despre fluxul plaliilor de dividende gi preful aqteptat (sperat) de investitor sd-l primeascd prinvdnzarea acliunii la un moment daq
P' P.:t D' * (l+k)' " a(l+k)'
preful curent de piald al acliunii; n : nr. de ani; P,:preful acliunii in anul n (in viitor); D, :dividendele viitoare;
P
r:
k:
Dupd cum putem observa, determinarea prelului curent de pia![ in aceste condilii este foarte greu, chiar imposibil (anticiparea prelului acliunii in viitor este greu de stabilit). Modelul Gordon-Shapiro de evaluare a acliunilor comune propune determinarea lui P, in condiliile in care acfiunea este pdstratd un timp nedefinit (t -+ oo ), firma rcalizeazd
creqtere economicb distribuind dividende
in
D, (1+g)' . Se poate observa cd dividendele viitoare distribuite aclionarilor de cdtre firmd in viitor, cresc in mod progresiv, avdnd rata "g" (rata de creqtere a dividendelor)
constantS-
in aceste condilii,
r,
(modelul Gordon-Shapiro)
Vasile Britian, Politica de dividend - factor de creEtere a valorii firmei, Revista Ministerului Finanfelor Publice - Finan{e, Credit, Contabilitate - nr 6/2001.
l3
condifia debazd:0.
g.
2. Descompunerea
SE analizdm
in mod dinamic deciziile firmei cu privire la utilizarea profitului net obfinut (ne amintim cd el este folosit parfial pentru reinvestire gi par,tial pentru plata
dividendelor cdtre acf ionari). Dezvoltarea modelului G-S prin descompunere factoriald, de tip multiplicativ a variabilei g, permite analistului identificarea unor mecanisme de un grad superior de profunzime in ceea ce privegte evaluarea investiliilor , respectiv a valorii de pia!5 a firmei. Din modelul Gordon-Shapiro reiese: - D r gi rata de cregtere anuald g , cu cdt sunt mai mari , cu atdt valoarea acliunilor firmei va fi mai mare. - Rata g'de cregtere constantd a dividendelor este funcfie de aB; unde d,: rata rentabilitdlii profitului net reinvestit (lI; ), iar F = rata de reinvestire a profitului net.
Valoarea intreprinderii este dependentd de politica de dividend (distribuirea de dividende crescdtor de la an la an).
profit net= ITft; profit net reinvestit=Rp BITor; dividende distribuite = D, : no*(I
- F);
t4
in anii urmdtori, pe baza datelor anterioare, capitalul propriu, profitul net, profitul net reinvestit, dividendele acfionarilor, pentru firm6, se prezinti astfel ca in tabelul de mai jos.
Nr. crt
I
Capital propriu
Profit net
Cpr:Cp, +R1:
=Cp
o*
flo*
Dividende
R':4rl'
Rr:pflr" =
x
F)
Cp2:Cp1*R2:
:cpo* fior+
+
:[i,0
fror(l+aB):
Nor[t
+ (1 + aB)]
:Cpo+
+
J
a
=ni,B(t
dB)
cpr:cpz *R::
=cp0+
+
R,=flIf
No*|+(l+aB)l+
:fr'*F(l+ dB)'
Dr:tri, - Ro =
:nX,(t +dp)' - ilo* 0Q + aB)3 = =II],(t +aF)'0- B)
:II],(t +aF)'
:Cpo+
+nor Btl + (l + ap) + +1t+
ap)zl
cp,:cp o+ +n'rp1!:oAi_J1
lli,:II],
Q+aB)'
D,:il}(l
ditfu
+aB)'e- B)
Tabelul I: Evolulia capitalului propriu, profitul net, profitul net rei"restit, distribuite hctionarilor.
15
Sd determindm valoarea
lui
g:
"
_ /o
_ D, - Do
Do
_nl,(t
---wltt
- r)l(l + d0 - ll _
ni(lp)
+ qB)Q
: D : Dt
g%
D,
D,
-noNQ
n|1t+ dh(t- B)
OIQ + dP)
-ll = aF;
D,-r
n'"1t + dB)''
norQ +
(1
aB)'t (t -
'
Agadar, variabila g se poate descompune in produsul dintre coeficientul care mdsoard ponderea reinvestirii in totalul profitului net global realizat gi rata rentabilitdfii profitului net reinvestit. in felul acesta modelul G-S poate fi rescris dupd cum urmeazd:
*, _ nl,(l +aB)(l'u
k-a7
'
unde
Vq:
3. Limitele modelului Gordon-Shapiro. Depigind teza Miller-Modigliani a neutralitdfli politicii de dividend- valoarea intreprinderii este dependentd de politica sa de investifii gi de rata rentabilitdlii
economice- ,cercetdtorii Gordon gi Shapiro propun o ipotezd a distribuirii de dividende, cresc[toare an de an, intr-o rat6 constantd, g , de forma aB, mai micd decdt rata (r) de actualizare a dividendelor viitoare. Un I > k, ar conduce la un P o 9 @, ceea ce este
absurd in plan economic.
politica firmei este de a re{ine in fiecare an o ratd constant6 , F, din profitul net oblinut pentru a fi reinvestit; finanfarea firmei se face 100% din capitalurile proprii; nu line cont de amortizdrile gi provizioanele calculate, care impreund cu profitul net
reinvestit reprezintd surse de autofinanfare; absenfa imprumuturilor pentru finanlarea viitoare a firmei;
t6
. calculdm rata neti de rentabilitate economici a firmei - care exprim6 capacitatea activului economic efectiv investit (imobiliziri * necesar de fond de rulment) de a degaja un profit (net de impozit : profit din exploatare impozitul) ,atunci, aceasta este egald cu rata rentabilitdfii financiare a firmei (r7 ); deoarece valoarea unei acliuni este definita doar de o singurd variabila explicita ( dividendul), orice eroare de estimare a dividendului c-onduce la o deiormare accentuatd a valorii acfiuni.
Ou"U
t7
ANEXA trI
Analiza calitativi a factorului g din modelului Gordon al profitului.2
Introducere
Modelul Gordon-Shapiro stabilegte o relalie funclional-cauzald, intre valoareaprezentd. a unei investilii (%) Si trei variabile microeconomice: valoarea dividendului din primul an de fructificare a investiliei (D.,), ruta la care iqi actualizeazd investitorii veniturile viitoare (k ) qi rata de cregtere a dividendelor ( g ).
Vr=*
Deqi acest model este unul destul de restrictiv in ceea ce priveqte ipotezele admise pentru dezvoltarea sa, el are o deosebitd importanfd deoarece cristalizeazd ceea ce este esenlial in ra{ionamentul economic al investitorului. In cele ce urmeaz[ ne propunem o scurtd analizd. calitativd a modelului GordonShapiro, pe baza dezvoltdrii dinamice a variabilei g care descrie rata de creqtere a dividendului pe investilia frcutd. in acest sens, vom dezvolta variabila g in produsul a doud variabile microeconomice: variatia profitului net ca urmare a variatiei grofitului reinvestit (cr) si ponderea reinvestirii profitului net global (F).Pe baza noii dezvolt[ri a modelului Gordon-Shapiro, vom realiza o analizd, calitativ[ succintd, menitd sd pund in evidenld fenomenologia modelului de ralionament economic efectuat pe baza acestui model de evaluare. in incheiere, vom propune o serie de direclii de dezvoltare in continuare a modelului, pebaza relax[rii treptate a ipotezelor iniliale simplificatoare.
1. Derivarea
in acest paragraf ne propunem sd reamintim oblinerea modelului Gordon-Shapiro, plecdnd de la ralionamentul economic standard al investitorului.
Vom considera cazul in care activitatea unei firme in care se investegte prin cumpdrarea de acliuni este cancterizatd de cregtere economicd. Aceastd cregtere economic[ este rezultatul reinvestirii unei pa(i din profitul net global oblinut qi se manifestd, pentru investitor sub forma cregterii dividendului unitar obtinut. in acest caz, remunera(ea aclionarilor (singurii investitori in ipoteza pe care o discutdm aici) va varia de la an la an ca urmare a cregterii economice, deci a creqterii fluxurilor de trezorerie.
Aceste cregteri ale fluxurilor de trezorerie sunt urmarea reinvestirii unei pdrli din profitul
2
Vasile Britian, Analiza calitativi a factorului g din modelul Gordon-Shapiro. Conceptul de cost al
l8
net, ceea ce inseamn d cd ,in fiecare an, remunerarea aclionarilor se va face numai cu o parte din profitul net, cealaltd parte fiind utilizatl pentru realizarea cregterii economice. Aceasta inseamnd cd aclionarii pot primi cregteri ale remunerdrii lor pe seama sporului de profit net obfinut ca urmare a reinvestirii unei p6(i din acesta:
D, = D,-r 'ft * g)
unde o =
'
-----------!.
ADiv, Div,-,
cu % investilia ficut6 de ac{ionari in firm6, atunci acegti aclionari sperd sd primeascd de-a lungul duratei de via!6 a firmei o suml de dividende cel pufin
DacE se noteazd
egal6 (la valoarea actuallzatd) cu acea investifie, adic6:
v_=$ Di 'o - L
1 +s .[,, = D^ .
= -
D, =D^.1+g.' [t*rJ -D^.1+g.1+k -oo'(1+g)= " 1+k '1+k k-g k-g k-g
1-1+g
Agadar,
vo
=lL k-g
: )
relafie cunoscutd sub numele de modelul Gordon-Shapiro privind valoarea investi{iei (situalie care se produce numai in cazul in care 0< g < k, deoarece numai in acest caz
"-.\1+ k/
rirll*s)
=or.
astfel: Vo
=Do# K-g
prin Do, rezultd:
1+o
l9
V^ = j
unde cu vos-a notat valoarea investi{iei prezente care revine la o unitate monetari de dividende pe care o oferi firma la momentul deciziei de investi{ii. Numim aceasti valoare - costul profitului. Aceastd formd transformatd a modelului Gordon-Shapiro este util6 deoarece permite analizd calitativd a modului in care variazd, costul profitului in funclie de rata de o cregtere a dividendului. intr-adevdr, prin analiza matematic6 a relaliei (3) se desprind
urmdtoarele concluzii
:
l)
g=0),
=;-, k
profitului va
fi
ac[ioneazd firma;
.\ 2)
_- 1+g ff = (- j"
avo
<
0,
3)
#=
2.(k (k
e)
r g,
ceea ce inseamni cd
4. + =;+ 69 (k
>
- e)'
0,
5.
45 -L Og'
'
'
(t -
g)
'(1r
t<)
(k-gjt
vo
Si analizdm, in mod dinamic, deciziile firmei cu privire la utilizarea profitului net global oblinut (ne amintim cd el este folosit parfial pentru reinvestire gi pa(ial pentru plata dividendelor citre aclionari - investitori). Sd notdm cu lliu profitul net global
obfinut in anul i, cu B ponderea reinvestirii in totalul profitului net global realizat (vom presupune, deocamdatd, cd aceastd pondere este exogend gi constantd), cu o rata rentabilitdlii profitului net reinvestit, cu Ri mdrimea profitului reinvestit, cu Di dividende achitate in anul I gi cu
R, = B'lI[1
21
lI', = a'R,
o
, unde an'N =
rI,* - rl'n'
r Fie anul (momentul) m. Atunci se poate scrie: flfi = flfi-t *c.R. = rfi-t +cr.B.nfi-t = llfi-t
R. = P.llt-t ; D. = tril .(t - B);
.(r+cr.B);
llil*' =flil'(1+cr.F);
Rm+l =
D,n*1 =
F'nfr;
llil*t'(r-p);
Sd determindm valoarea
lui
g:
D.**-D, (,-g) .(r+g.F-r) F,-.' ;ttl)_ ='.F = " T..' = D. = (r_B).nl - nfr nil D,
g=
=+
Agadar, variabila g se poate descompune in produsul dintre coeficientul care misoard ponderea reinvestirii in totalul profitului net global realizat gi rata rentabilit[ii profitului net reinvestit . in felul acesta, modelul GordonShapiro fi rescris urmeazd: qoate
a"tilT
" k-a'0
3. 1.
Analiza substituibilitntii
22
modificarea simultand a lui k gi a lui g, vom calcula diferenliala costului profitului in funclie de cele doud variabile gi vom pune condi[iaca rezultatul sd fie nul din punct de vedere algebric:
dv^
" = Ak
I = I dk k+1'
unitate, atunci, pentru ca mdrimea costului profitului sd rdmdn[ constantd, trebuie ca g sd se modifice, in acelagi sens, cu o mirime egal[ cu valoarea ratei marginale de substitulie.
observdm cd cr gi B sunt substituibili in a asigura o anumit6 cre$tere, datd, a dividendelor, adici o anumitd valoare (constantd) a lui g. De fapt, rata marginald de substituire intre cr $i B se poate determina imediat, diferenliind relafia g :
sd,
in primul rdnd,
dg
=d(o.F)= dcr+dB=0
dcr
=-dF
intre
$i p ( Rms!1f",,, ):
Rmsill-^.=do=-1 s=consr
dB ceea ce inseamnd cd, din punct de vedere strict matematic, modificarea lui cr intr-un sens trebuie insofitd de modificarea lui B in sens contrar gi cu aceeagi mirime pentru a menfine rata de cre$tere a dividendelor constantd.
in at doilea rdnd, este interesant de cercetat ce condilii matematice trebuie indeplinite pentru ca valoarea costului profitului (noul indicator introdus) sd r6m6n6 constanta. Pentru aceasta vom diferenlia expresia matematicd a costului profitului in raport de cr qi B. Oblinem:
duo="GP.dcr+W.dF=o
Dup[ efectuarea calculelor
se obline:
^[1+a.B) [t+o.B)
23
hrlJ3"**
do
dB
ceea ce inseamni c5, pentru a menline o valoare constantd pentru costul profitului (in condiliile in care rata de actualizare care aclioneazd Tn mediul economic, k, rdm6ne constantd), o modificare de o unitate a lui B trebuie insolitd de o modificare de sens contrar a
lui o cu o mdrime
Sd analizdm, tot pe baza costului profitului, care este elasticitatea acestuia, pe de o parte, in raport de k iar, pe de altd, parte, in raport de g. Aceste calcule sunt importante pentru investitor, deoarece ii indicd acestuia reac[ia procentuald a costului profitului in raport de modificarea procentuald, afiecdruia dintre cei doi factori in parte.
EI =fuoluo=- k .-1 vo Ak k k-g Rezultd cd costul profitului este o mdrime elasticd in raport
cu
coeficientul de actualizarc care func\ioneazd in mediul economic al firmei, adicd reaclia procentuald a costului profitului este de sens contrar dar mai accentuat5 decdt modificarea procentuald a coeficientului de actualizare. Modul de reacfie procentuald a costului profitului poate ft reprezentat astfel:
Prin urmare, elasticitatea costului piofitului in raport de coeficientul de actualizare din mediul economic al firmei este negativd, supraunitar[ gi crescltoare, aceast[ descreqtere fiind incetinitd (derivata a doua este
negativd).
Eg = lglt=-n'(t+t) vo
og
q<ig)-ffi
>o
a) b)
pentru
pentru
-1-JL*r)rf r*Jt*1,+*)avem
Efo >1
25
Cut, inra, discutdm modelul Gordon-Shapiro in condilii de cregtere economic6, adicddoarpentru gpozitiv,rezultd: a)pentru g.(0, -r*Jr*r)avem 0<Ei. < 1,ceea
ce
inseamnd cd. costul profitului este inelastic in raport cu g; b) pentru g [-1+ Jk + 1, + oo) avem Ei, t 1, ceea ce inseamnd cd costul profitului este elastic in
Sd reludm relalia
gi
si F constante)
a)
b) o
cf,,
fi+
1, adicd costul
profitului
este
elastic
(pentru k gi
cr
constante)
Relafia de calcul este a coeficientului de elasticitate este identicd cu cea stabilitd in cazul
"uo
nF-
cr.B.(t<+t)
_,"\.
G;lD(1+.;Bt
"'
ceea de inseamnd cd reacfia costului profitului in raport de gi, din punct de vedere matematic, nediscriminatorie, adicd:
este
b) pentru
cr e
elastic in raport cu p.
26
27