Universitatea Dunrea de Jos din Galai

Facultatea de Economie i Administrarea Afacerilor

Iuliana Oana Mihai Florina Balcu










Evaluarea economic
i financiar a
ntreprinderilor












ISBN 978-606-8216-48-5

Editura EUROPLUS
Galai, 2010
2
CUPRINS

CAPITOLUL 1 EVALUAREA ECONOMIC I FINANCIAR A NTREPRINDERILOR -
concept i reguli cu caracter general -.......................................................................................... 4
1.1. Concepte i fundamente metodologice.................................................................................. 4
1.2 Tipuri de proprietate.............................................................................................................. 5
1.3 Tipuri de evaluri .................................................................................................................. 6
1.4 Piaa ntreprinderilor necotate i necesitatea evalurii lor....................................................... 7
1.5 Organizaii profesionale ........................................................................................................ 8
1.6 Clasificarea evalurilor de ntreprinderi ................................................................................. 8
1.7 Instrumente folosite n evaluarea ntreprinderii ...................................................................... 9
1.7.1 Valoarea de pia - baz de evaluare ............................................................................. 10
1.7.2 Baze de evaluare diferite de valoarea de pia ............................................................... 11
1.7.3 Baze de evaluare utilizate n contabilitate ..................................................................... 12
1.7.4 Principii ale evalurii ntreprinderii............................................................................... 13
1.7.5 Abordri i metode de evaluare..................................................................................... 14
1.7.6 Momentele i necesitatea evalurii ntreprinderii .......................................................... 16
CAPITOLUL 2 DIAGNOSTICUL DE EVALUARE - SURSA DE OBINERE A TUTUROR
ELEMENTELOR I INFORMAIILOR NECESARE EVALURII UNEI NTREPRINDERI... 18
2.1. Analiza diagnostic - etap premergtoare a procesului de evaluare ..................................... 18
2.2 Diagnosticul juridic ............................................................................................................. 18
2.3 Diagnosticul comercial ........................................................................................................ 19
2.4 Diagnosticul tehnic, tehnologic i de exploatare .................................................................. 22
2.5 Diagnosticul organizare, management i resurse umane....................................................... 22
2.6 Diagnosticul financiar-contabil............................................................................................ 24
2.6.1. Diagnosticul poziiei financiare a ntreprinderii pe baza bilanului ............................... 24
2.6.2 Diagnosticul performanelor ntreprinderii pe baza contului de rezultate ....................... 45
2.7 Diagnosticul performanelor bursiere................................................................................... 66
CAPITOLUL III ABORDAREA PE BAZ DE ACTIVE N EVALUAREA NTREPRINDERII 70
3.1. Logica abordrii bazate pe active........................................................................................ 70
3.2. Metode de evaluare patrimoniale........................................................................................ 70
3.2.1 Activul Net Contabil (A.N.C.) ...................................................................................... 71
3.2.2 Activul Net Contabil Corectat (A.N.C.C.)..................................................................... 71
3.2.3 Valoarea de Lichidare (V.L.) sau Activul net de lichidare (ANL).................................. 71
3.2.4 Activul Brut Contabil (A.B.C.) ..................................................................................... 73
3.2.5 Valoarea substanial (V.S.).......................................................................................... 73
3.2.6 Capitalurile Permanente Necesare Exploatrii (C.P.N.E.) ............................................. 73
3.3 Evaluarea elementelor patrimoniale de activ........................................................................ 74
3.3.1 Evaluarea activelor necorporale .................................................................................... 74
3.3.2 Evaluarea imobilizrilor corporale ................................................................................ 83
3.3.3 Evaluarea imobilizrilor financiare ............................................................................... 86
3.3.4 Evaluarea activelor circulante ....................................................................................... 89
3.3.5 Evaluarea altor active.................................................................................................... 90
3.4 Evaluarea elementelor de natura datoriilor........................................................................... 90
CAPITOLUL IV ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA NTREPRINDERII.. 92
4.1. Logica abordrii pe baz de venit ....................................................................................... 92
4.2. Costul capitalului i rata de actualizare/capitalizare ............................................................ 92
4.2.1 Definirea costului capitalului ........................................................................................ 92
4.2.2 Valoarea n timp a banilor............................................................................................. 93
4.2.3 Noiuni utilizate............................................................................................................ 95
4.2.4 Determinarea costului capitalului.................................................................................. 96
4.3 Metoda capitalizrii profitului ........................................................................................... 100
3
4.3.1 Relaii de calcul .......................................................................................................... 100
4.3.2 Stabilirea profitului anual reproductibil....................................................................... 100
4.3.3 Avantajele i limitele metodei..................................................................................... 102
4.4. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (Discounted Cash Flow DCF) ..................... 102
4.4.1 Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi pentru acionari (CFNA) .......................... 102
4.4.2 Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi pentru capitalul investit (CFNI)................ 105
CAPITOLUL V ABORDAREA PRIN COMPARAIE N EVALUAREA NTREPRINDERII . 107
5.1. Logica abordrii prin comparaia de pia......................................................................... 107
5.2. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (aciuni la firme cotate)............... 108
5.3. Metoda comparaiei cu vnzari de firme necotate (piaa de achiziii i fuziuni) ................. 110
5.4. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii.................................... 111
5.5. Avantajele i limitele abordrii prin comparaie................................................................ 111
CAPITOLUL VI METODE DE EVALUARE COMBINATE .................................................... 113
CAPITOLUL VII METODE DE EVALUARE BURSIERE ....................................................... 116
Bibliografie:................................................................................................................................ 118

4

CAPITOLUL 1 EVALUAREA ECONOMIC I
FINANCIAR A NTREPRINDERILOR -concept i reguli cu
caracter general -

1.1. Concepte i fundamente metodologice
n standardele internaionale de evaluare evaluarea este procesul de estimare de valori
i mai este definit ca un ansamblu de tehnici, procedee i metode prin care se stabilete
valoarea unui bun, grupa de bunuri, activ sau ntreprindere.
Cu alte cuvinte evaluarea reprezint o apreciere finalizat prin stabilirea unei valori pentru
proprietatea respectiv.
Referindu-ne la evaluarea ntreprinderii trebuie precizat faptul c aceasta vizeaz stabilirea
valorii afacerii la un moment dat, msurarea avuiei reale, dar i potenialul acesteia de a-i mri
bogia n perioada urmtoare. Deci se urmarete i capacitatea ntreprinderii de a genera profit i
fluxuri de disponibiliti la dispoziia proprietarului.
n fapt entitatea poate fi privit ca un portofoliu de investiii mai vechi i mai noi, iar
potrivit principiului aditivitii valorii investiiilor dintr-un portofoliu valoarea ntreprinderii este
suma valorii actuale a fiecarei investiii care a condus la constituirea patrimoniului acesteia,
respectiv valoarea prezentat chas-flow-urilor pe care aceste investiii le promit.
Activitatea de evaluare face parte din sfera serviciilor profesionale precum avocatura sau
proiectarea, activitate desfurat de profesionitii care respect niste principii i standarde
specifice, activitate care se finalizeaz printr-o apreciere, mai precis prin stabilirea valorii
proprietii analizate.
Reevaluarea nseamn a evalua din nou, iar n mod obinuit aceasta const n aducerea
valorii la preul zilei.
Deci ntre evaluare i reevaluare nu exist deosebiri de fond, diferena viznd momentele
diferite de existen a elementelor care fac parte din obiectul operaiunii. Situaia este ns diferit n
cazul cnd, din diferite motive, aceasta este executat n mod fortuit.
Operaiunea de evaluare are un caracter complex determinat de natura i mrimea
ntreprinderii, iar elementele antrenate n aceasta operaiune sunt subiectul, obiectul i beneficiarul
evalurii.
Subiectul este reprezentat de specialistul evaluator, persoana care realizeaz evaluarea
propriu-zis. Aceasta poate avea pregtire economic, juridic, tehnic etc. n funcie de obiectul
supus evalurii.
n cele mai multe cazuri evaluarea se realizeaz de ctre colective de evaluatori, de
specialiti diferite, care pot acoperi diversitatea problemelor ntlnite.
Obiectul evalurii l reprezint proprietile mobiliare sau imobiliare, afacerile sau
activele intangibile.
Beneficiarul evalurii poate fi proprietarul, cumprtorul sau tere persoane.
O distincie important care trebuie precizat n activitatea de evaluare este diferena dintre
valoare, pre i cost.
Preul este termenul utilizat pentru o suma cerut, oferit sau platit pentru un bun sau
serviciu.
5
Preul de vnzare este un fapt istoric indiferent daca a fost publicat sau confidenial.
Costul este preul pltit de ctre un cumprtor pentru bunuri sau servicii. Acesta mai
poate fi definit i ca suma necesar pentru a crea un bun sau serviciu de ctre productor.
Dup finalizarea bunurilor sau serviciului, costul acestora devine un fapt istoric.
Preul pltit pentru un bun sau serviciu reprezint costul acestora pentru
cumprtor.
Valoarea este o calitate convenional care este atribuit ntreprinderii n cazul de fa i
care este stabilit n baza unor calcule sau al unei expertize.
n standardele internaionale de evaluare referitor la valoare se fac urmtoarele precizri:
- valoarea este un concept economic referitor la preul cel mai posibil convenit de
cumprtorii i vnztorii unui bun sau serviciu disponibil pentru cumprare;
- valoarea nu reprezint un fapt, ci o estimare a celui mai posibil pre care va fi pltit
pentru bunuri i servicii la o anumit dat n conformitate cu o anumit definiie a valorii.
Conceptul economic de evaluare reflect optica pieei asupra beneficiarilor celui care
deine bunurile sau primete serviciile la data evalurii.
Valoarea este creat i susinut de aciunea unor factori care sunt asociai cu oricare
produs, serviciu sau marf i anume: utilitatea, raritatea, dorina i puterea de cumprare.
Dintre acetia, primii doi sunt factori ai ofertei, iar ceilali sunt factori ai cererii i conform
principiului cererii i ofertei trebuie precizat faptul c preul unui bun sau serviciu variaz invers
proporional cu oferta i direct proporional cu cererea.
Evaluatorul unei ntreprinderi poate identifica pentru aceasta mai multe valori gsite in
baza unor metode i scenarii de evaluare i, ceea ce este mai important, rezultate n urma aplicrii
unei anumite definiii a valorii.
n esen, valoarea este rezultatul activitii de evaluare care practic este o estimare, o
opinie ce se formeaz n mintea evaluatorului conform unei definiii specifice contextului evalurii.
Avnd n vedere relaia cu cele trei pri implicate (vnztor, cumprtor i evaluator)
preul este o mrime obiectiv n raport cu evaluatorul i subiectiv n raport cu prile
negociatoare, reflectnd actul de voin ntre dou pri, evaluatorul nefiind implicat.
Valoarea este o mrime independent cu prile negociatoare i subiectiv n raport cu
evaluatorul.
Calitatea unei lucrri de evaluare poate fi apreciat pe baza reuitei evaluatorului de a se
apropia de preul tranzaciei ca urmare a opiniei sale asupra valorii.
n funcie de domeniile specifice prin care se deruleaz, evaluarea poate fi :
- evaluare de ntreprinderi (afaceri) - obiectul disciplinei noastre;
- evaluarea de proprieti imobiliare (rezideniale, comerciale, industriale, agricole etc.);
- evaluarea de bunuri mobile (echipamente sau bunuri personale);
- evaluarea de valori mobiliare (actiuni, obligatiuni).

1.2 Tipuri de proprietate
Principalele categorii de proprietate care au in vedere procesul de evaluare i care sunt
recunoscute de IVSC (Comitetul pentru Standarde Internaionale de Evaluare) sunt :
- proprietatea imobiliar;
- proprietatea mobiliar;
- ntreprinderile i activele financiare.
6
n situatia n care se utilizeaz termenul de proprietate fr alte precizri, referirea poate fi
valabil la oricare din tipurile de proprieti amintite.
Proprietatea este un proces juridic distinct de bunul imobil care este un activ fizic.
Drepturile reale imobiliare cuprind prerogativele, avantajele i beneficiile legate de
proprietatea asupra bunurilor imobile, iar proprietatea imobiliar cuprinde termenul n sine, toate
bunurile care n mod natural fac acord comun cu acesta, precum i toate bunurile care sunt legate de
acesta cum ar fi cldirile sau amenajri ale terenului (amplasamente) .
Asociate cu proprietatea imobiliar pot fi i alte drepturi de proprietate sau care privesc
interese financiare:
- coproprietatea (proprietatea comun) - poate fi creat prin mprirea legal a drepturilor
de proprietate;
- interesul unui beneficiar n cadrul trustului este cunoscut sub form de participaie sub
form de aciuni, care este n contrast cu interesul legal al unui administrator de active (un
beneficiar deine o participaie n aciuni, pe cnd titlul legal este deinut de administratorul de
active) ;
- un beneficiu financiar, poate lua natere prin ipotecarea proprietii imobiliare, atunci
cnd aceasta este utilizat i colateral pentru garantarea unei finanri sau cheltuieli legate de
proprietatea respectiv.
O participaie de capital este considerat ca un activ financiar distinct.
n terminologia contabil, proprietatea imobiliar este inclus n mod curent n categoria
activelor corporale imobilizate numite active pe termen lung.
Principalele caracteristici ale proprietii sunt :
- localizarea, descrierea fizic i juridic i atribuiile economice sau de a genera venit;
- dreptul de proprietate evaluat (proprietate deplin sau liber, proprietate indirect, drept
de nchiriere sau de subnchiriere) ;
- orice proprietate mobil sau active necorporale care sunt proprietate imobiliar, dar sunt
incluse n evaluare;
- orice servitui, restricii, nchirieri sau condiionri asupra proprietii sau altor elemente
de natur similar cunoscute.

1.3 Tipuri de evaluri
n evaluarea proprietii imobiliare se utilizeaz, n general, abordrile prin cost,
comparaii ale vnzrilor i capitalizarea veniturilor i, implicit, metodele asociate cu aceste
abordri.
Bunurile mobile
Proprietatea asupra bunurilor mobile se refer la proprietatea unui bun altul dect o
proprietate imobiliar. Aceste bunuri pot fi corporale sau necorporale (ex. o crean sau o licen).
Proprietatea mobiliar corporal reprezint drepturile asupra unui activ care nu este
ataat n permanen de o proprietate imobiliar i se caracterizeaz, n general, prin activitatea
sa.
n activitatea de evaluare trebuie cunoscute uzanele locale pentru a stabili dac un activ
poate fi considerat ca un mobil sau ca proprietate imobiliar, sarcin care i revine evaluatorului.


7
ntreprinderi (afaceri)
O ntreprindere sau afacere este o entitate comercial industrial de servicii sau financiar
care desfaoar o activitate economic.
Strns legat de conceptul de ntreprindere se utilizeaz i termenii companie operaional,
care este o afacere cu activitate economic de producie, vnzare sau comercializarea unui produs
sau serviciu i de continuitatea activitii care este o ntreprindere ce i va continua activitatea n
viitorul previzibil fr intenia sau nevoia de a fi lichidat sau de a-i reduce n mod semnificativ
activitatea.
Scopul evalurii ntreprinderii poate fi :
- achiziia sau vnzarea unei ntreprinderi individuale, fuziunea sau estimarea valorii
pachetelor de aciuni deinute de ctre acionari;
- ca o baz pentru alocarea valorii totale a ntreprinderii pe activele ei componente,
reflectnd astfel valoarea de utilizare a diferitelor active ale entitii;
- uneori poate constitui baza estimrii, deprecierii unor active imobilizate corporale ale
ntreprinderii.
Evalurile de ntreprindere se pot baza pe valoarea de pia a ntreprinderii care ns nu
este neaparat echivalent cu valoarea de utilizare a acesteia.
Evalurile n scopuri financiare sunt n general solicitate a se baza pe valoarea just care
poate fi echivalent sau nu cu valoarea de pia. n asemenea situaii evaluatorului i revine sarcina
de a indica dac valoarea satisface sau nu att definiia valorii de pia, ct i cea a valorii juste.
Activele financiare rezult din divizarea legal a proprietii asupra ntreprinderii sau a
proprietii asupra ntreprinderii sau a proprietaii imobiliare (asociaii, societi comerciale,
societi mixte, cooperative) dintr-un drept opional de a cumpra sau a vinde o proprietate la un
pre dat i ntr-o anumit perioad stabil sau prin crearea unor instrumente investiionale bazate pe
un pachet de active imobiliare.
Activele financiare sunt active necorporale i pot cuprinde:
- drepturile deinerii unei ntreprinderi sau proprieti;
- drepturile din cadrul unui contract care garanteaz o opiune de a cumpra sau a inchiria,
cu opiunea de cumparare;
- drepturile de a deine un pachet de aciuni sau obligaiuni.

1.4 Piaa ntreprinderilor necotate i necesitatea evalurii lor
Piaa, n nelesul prezentei discipline, reprezint sistemul sau locul prin care un bun
sau un serviciu este tranzacionat ntre vnztori i cumprtori printr-un mecanism al preului.
Piaa ntreprinderilor necotate, spre deosebire de cea a ntreprinderilor cotate, nu este
reglementat i nici organizat formal.
Aceasta este alcatuit din vnztori i cumprtori (investitori), iar tranzaciile cu
ntreprinderile sau cu participaiile de control ale entitilor necotate se caracterizeaz prin preuri,
care se obin n condiii specifice i anume:
- lipsa de repere sau preferinte de pre;
- lipsa de informaii certe despre tranzaciile anterioare;
- nesigurana vnztorului cu privire la apariia unor ali cumprtori n cazul sistrii
negocierilor cu un cumprtor;
8
- nesigurana cumprtorilor de existena altor oferte de cumprare n cazul sistrii
negocierilor cu un vnztor.
Participanii pe piaa ntreprinderilor necotate i constituie vnztorii, cumprtorii,
intermediarii i consultanii.
Vnztorii pot fi individuali sau companii holding, cnd ntreprinderile se vnd integral,
precum i companii publice sau fonduri de investiii, cnd se vnd participaii.
Cumprtorii de ntreprinderi necotate pot fi grupai n patru categorii, n funcie de
motivaiile lor individuale, precum i de filozofia lor proprie cu privire la investiii.
1. companii cotate care au acces la o baz mai mare de capital;
2. companii necotate care in s cumpere ntreprinderi mai mici i s fie investitori pe
termen lung;
3. cumprtorii care consider aceste achiziii ca o tranzacie financiar i practic o
inginerie financiara sofisticat;
4. cumprtorii care includ n parte sau n totalitate managementul i salariaii
ntreprinderii.
Intermediarii sunt reprezentai mai ales de consultani (n evaluare, management, finane
etc.) care pot ncetini sau accelera procesul n funcie de cunotinele i experienele acumulate.

1.5 Organizaii profesionale
Pe plan mondial s-a constatat necesitatea reglementrii i profesrii activitii de evaluare,
astfel c n unele ri s-au nfiinat prin asociere voluntar mai multe asociaii de evaluatori.
ANEVAR- Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romania, nfiinat n 1992;
IROVAL Institutul Romn de Cercetare n Evaluare, nfiinat n 1995.

1.6 Clasificarea evalurilor de ntreprinderi
Utilizarea metodelor i tehnicilor de evaluare au loc n urmtoarele situaii :
a) n vederea tranzacionrii titlurilor de proprietate emise de ntreprinderi prin transfer parial sau
total de capital social;
b) ca suport n procesul investiional pe piaa de capital; n acest caz se ofer ntreprinderilor o
indicaie util deciziilor investiionale de tipul cumpr, vinde sau pstreaz;
c) n situaii n care presupun fuziuni, divizri, asocieri, aporturi n natura etc.;
d) n situaii dispuse de o autoritate public n scop contabil, fiscal, de succesiune, partaj etc.
n funcie de scopul lor, evalurile sunt :
1. Evaluri administrative care se execut n general pentru determinarea masei
impozabile
2. Evaluri contabile care urmresc s redea n contabilitate micrile i evoluia
patrimoniului ntreprinderilor
3. Evaluri economice - sunt cele care fac obiectul disciplinei i se efectueaz n scopul
identificrii valorii unei ntreprinderi sau al unui activ al acestuia
Se definete evaluarea economic a unei afaceri ca fiind un complex de abordri, proceduri
i metode de evaluare prin care se estimeaz un anumit tip de evaluare a afacerii analizate n funcie
de scopul i contextul evalurii.
9

1.7 Instrumente folosite n evaluarea ntreprinderii

Disciplina i are fundamentul constituit din standarde, principii, practici i metode de
evaluare.
Standardele de evaluare
Unul din obiectivele activitii ANEVAR nc de la nfiinare l-a constituit elaborarea de
standarde de evaluare a ntreprinderilor i proprietilor, standarde care s reprezinte punctul de
vedere a profesionitilor din domeniu.
ncepnd cu data de 01.01.2004 standardele internaionale de evaluare publicate de IVSC,
au devenit standarde obligatorii pentru membrii ANEVAR.
Principalele obiective a standardelor internaionale de evaluare sunt :
- promovarea transparenei n raportrile finale. Creterea ncrederii n evalurile
refuzate pentru garantarea ntreprinderilor, pentru tranzacii care implic transferuri de proprietate
n scopul nlesnirii tranzaciilor internaionale.
- pentru a servi ca un instrument evaluatorilor din ntreaga lume, dnd acestora
posibilitatea de a rspunde cerinelor pieelor internaionale pentru evaluri credibile i satisfacerea
cerinelor raportrilor finale ale comunitilor internaionale de afaceri.
- furnizarea de standarde de evaluare i raportare finale care s rspund cerinelor
rilor n curs de dezvoltare sau industrializare.
Atunci cnd evaluarea se realizeaz pentru raportare financiar sau pentru orice alt
nregistrare contabil, evaluatorul trebuie s respecte att cerinele standardelor de contabilitate, ct
i cele care au legtur cu evalurile proprietii.
Eventualele situaii divergente ntre prevederile celor 2 categorii de standarde trebuie
menionate n mod obligatoriu de ctre evaluator.
n continuare sunt prezentate cteva dintre principalele noiuni utilizate n domeniu,
precum i principalele categorii de valori dezvoltate n cadrul standardelor de evaluare.
Ipotezele sunt situaii considerate ca fiind adevrate. Acestea implic fapte, condiii sau
situaii care afecteaz subiectul sau abordarea unei evaluri, dar care nu pot fi verificate sau nu
necesit o verificare.
Condiiile limitative sunt restricii impuse evaluatorilor de ctre evaluator, client sau de
legislaia naional.
Evaluatorul este o persoan care are pregtire profesional necesar, capacitatea i
experiena de a efectua o evaluare.
Dei activitatea de evaluare, ca orice profesiune liber, nu este reglementat de ctre
instituii guvernamentale, se desfoar dup standarde i proceduri profesionale i etice specifice.
Responsabilitatea profesional a evaluatorului este legat de cunotinele profesionale,
modul de utilizare a instrumentelor folosite n evaluri, de integritatea i onestitatea n relaiile cu
publicul i clienii.
Evaluatorul intern este angajat n cadrul ntreprinderii care deine activele sau n cadrul
firmei de contabilitate responsabil cu evaluarea rapoartelor i/sau nregistrrilor financiare ale
ntreprinderii.
Un evaluator extern este un evaluator care mpreun cu orice asociai nu are legturi
materiale importante cu compania, clientul sau subiectul misiunii.
10
n activitatea unui evaluator se vor evita conflictele de interese. De asemenea evaluatorul
este obligat sa trateze problemele clienilor cu discreie i confidenialitate, iar n cadrul misiunii, s
dovedeasc obiectivitate i imparialitate.
1.7.1 Valoarea de pia - baz de evaluare
Acest concept este legat de percepiile colective i de comportamentul participanilor pe
pia, iar evalurile pe baza pieei trebuie s identifice i s includ definiia valorii de pia utilizat
n evaluare.
IVSC (Comitetul pentru Standarde Internaionale de Evaluare) definete valoarea de
pia prin Standardul IVS 1.
Valoarea de pia reprezint suma estimat pentru care o proprietate va fi schimbat la
data evalurii ntre un cumprtor decis i un vnztor hotrt ntr-o tranzacie cu un pre determinat
obiectiv dup o activitate de marketing adecvat n care prile implicate au acionat n cunostin
de cauz, prudent i fr constrngeri.
n cazul raportrilor financiare n definiia general poate fi utilizat i termenul de activ n
locul termenului de proprietate.
Precizri :
Suma estimat semnific preul exprimat n uniti monetare (de regul n moneda
naional) pltibil pentru o proprietate ntr-o tranzacie independent neprtinitoare de pia.
Valoarea de pia vizeaz cel mai probabil pre care poate fi obinut n mod rezonabil de
ctre vnztor i cel mai avantajos pre care poate fi obinut de cumprtor.
O proprietate va fi schimbat subliniaz ideea c valoarea este o suma estimat i nu
un pre de vanzare predeterminat.
La data evalurii - subliniaz ideea c valoarea de pia estimat este specific unui
moment, are un termen de garanie n sensul c schimbrile de pe pia modific premizele
evalurii i, deci, rezultatele acesteia.
ntre un cumprtor decis se refer la faptul c cel care cumpr este motivat i nu
constrns s cumpere. El nu va plti un pre mai mare dect cel cerut de pia.
Un vnztor hotrt arat c nici vnztorul nu este forat s ncheie tranzacia i nici
nu este constrns s atepte pn cnd va obine preul pe care l consider rezonabil.
ntr-o tranzacie cu pre determinat obiectiv este situaia n care cele dou pri nu au
un interes sau relaii speciale care ar putea influena nivelul preului (de exemplu relaia dintre
proprietar sau chiria).
n care prile implicate au cunotin de cauz, prudent presupune c att
cumprtorul, ct i vnztorul sunt informai asupra naturii i caracteristicilor proprietii sau
afacerii i asupra condiiilor de pe pia la data evalurii.
i fr contrgere semnific faptul c nici una dintre pri nu este forat de o anumit
conjunctur sau situaie s ncheie tranzacia.
Valoarea de pia este neleas ca fiind valoarea unui activ estimat fr luarea n
considerare a costurilor de vnzare sau cumprare sau fr includera niciunui impozit sau taxe
asociate.
n situaii excepionale, valoarea de pia poate avea o valoare negativ. Aceast situaie
include unele proprieti inchiriate, unele proprieti specializate, proprieti nvechite, la care costul
de demolare depete valoarea terenului, unele proprieti contaminate i alte situaii.
11
1.7.2 Baze de evaluare diferite de valoarea de pia
Exist situaii care solicit i alte categorii de valori dect valoarea de pia n evaluare.
Valoarea de utilizare se refer la valoarea cu care un anumit activ contribuie la valoarea
ntreprinderii din care face parte fr a avea n vedere cea mai bun utilizare sau suma care s-ar
obine n urma vnzrii sale.
Aceast categorie este valoarea unei anumite imobilizri pentru o anumit utilizare de ctre
un anumit utilizator i deci, nu este o valoare de pia.
Proprietatea cu pia limitat reprezint aceea proprietate care din cauza condiiilor pieei
atrage relativ puini cumprtori poteniali ntr-un timp determinat. Vnzarea unor astfel de
proprieti necesit o durat mai mare de comercializare pe pia fa de alte proprieti care sunt
uor vandabile.
Proprietate specializat cu scop special sau proprietate proiectat special este proprietatea
care datorit naturii sale specializate are o utilitate restrns la o anumit utilizare sau anumii
utilizatori, este vndut rar sau deloc pe piaa liber, n afara cazului cand face parte dintr-o afacere.
Aceast categorie vizeaz rafinriile, centralele electrice, muzeele, bisericile etc.
Valoarea de investiie sau subiectiv este valoarea unei proprieti pentru un anumit
investitor sau o categorie de investitori pentru a atrage anumite obiective de investiie.
Acest concept subiectiv leag o anumit proprietate de un anumit investitor sau grup de
investitori cu obiective i criterii de investiii diferite.
Termenul de valoare de investiie nu trebuie confundat cu valoarea de pia a unei
proprieti ce reprezint o investiie.
Valoarea de asigurare reprezint valoarea proprietii care este dat de unele definiii
coninute ntr-o pia sau contract de asigurare.
Valoarea de impozitare se bazeaz n general pe definiia i accepiunea coninut n
legislaia fiscal referitoare la taxele pentru proprieti.
Costul de nlocuire net (CIN) reprezint o metod de evaluare acceptabil utilizat n
raportarea financiar pentru a determina un surogat al valorii de pia a proprietilor specializate i
cu pia limitat pentru care nu sunt disponibile informaii de pia. Metoda se bazeaz pe estimarea
valorii de pia pentru utilizarea existent a terenului plus costul curent brut de nlocuire sau
reconstrucie a cldirilor minus cota alocat pentru uzura fizic i orice forme relevante de
depreciere. n IVS 2 se precizeaz c, pentru a ramne n conformitate cu IAS 16 aceasta definiie
urmeaz s fie modificat.
Valoarea de recuperare reprezint valoarea unei proprieti (exclusiv terenul) dat, mai
ales, de valorile materialelor recuperabile i nu pentru utilizarea n continuare, fr a necesita
modernizri sau reparaii. Se poate da ca un cost de recuperare brut sau net i ultimul poate fi egal
cu valoarea realizabil net.
Valoarea de lichidare sau valoarea de vnzare forat reprezint suma ce poate fi
obtinu n mod rezonabil din vnzarea unei proprieti sau afaceri ntr-un interval de timp prea mic
pentru a fi conform cu condiiile din definiia valorii de pia.
Valoarea special se refer la un element de valoare cu caracter extraordinar, superior
valorii de pia. Valoarea special apare adesea prin asociere fizic, economic sau funcional cu o
alt proprietate. Aceast valoare este aplicabil numai unui cumprtor cu interese speciale. De
exemplu: o firm dintr-o localitate important a pltit un pre de patru ori mai mare dect preul
pieei la acel moment pentru o suprafa mic de teren; situaia special a aprut deoarece terenul
12
respectiv care se afla n vecintatea proprietii sale i permitea ieirea la o arter comercial i, mai
ales, i ddea posibilitatea s realizeze dimensiunile optime pentru construcia ce i-o proiectase.
Evaluatorul trebuie s se asigure c i criteriile utilizate pentru evaluarea unor asemenea
proprieti difer de cele utilizate pentru estimarea valorii de pia, prin prezentarea clar a oricrei
ipoteze speciale utilizat.
Dac se iau n consideraie premisele valorii, adic ipotezele care se au n vedere pentru a
descrie circumstanele n care are loc tranzacia, se disting urmtoarele valori:
Valoarea de exploatare continu - acest concept se refer la evaluarea unei uniti
operaionale. n acest caz, activele i stocurile sunt pe poziie de lucru, fora de munca angajat i
afacerea funcioneaz fr a exista o intenie de lichidare sau de ncetare a activitii.
Valoarea de lichidare este determinat de suma ce poate fi obinut dac afacerea este
lichidat i activele sunt vndute cu bucata. Lichidarea se poate face forat sau pe cale normal. n
acest al doilea caz, vnzarea se face pe o perioad de timp suficient pentru a obine cel mai bun
pre, dar dac aceasta dureaz mai muli ani, costurile asociate lichidrii vor fi prelucrate prin
tehnica actualizrii.
Valoarea rezidual este o expresie a valorii de pia pentru o investiie, la finele unei
perioade de exploatare, timp n care a fost recuperat n totalitate. n unele cazuri afacerea poate
funciona n continuare.
Valoarea de casare reprezint un caz extrem al valorii reziduale i anume, atunci cnd
activul este dezmembrat i se recupereaz materialele.
Valoarea realizabil net este dat de valoarea de pia din care se scad costurile i taxele
aferente tranzaciei.
Valoarea unei participaii (majoritar/minoritar, de control etc.) este n legtur cu gradul
de control asupra ntreprinderii, acesta depinznd de procentul de participaie, de distribuia
celorlalte participaii i de prevederile din contractul de asociere i din statutul societii.
1.7.3 Baze de evaluare utilizate n contabilitate
Evaluarea contabil este un proces prin care sunt determinate valorile la care structurile
situaiilor financiare vor fi recunoscute n bilan si n contul de profit i pierdere. Aceasta "const n
cuantificarea i exprimarea n uniti monetare a mrimii elementelor patrimoniale (active, pasive,
cheltuieli i venituri) i a operaiilor economice i financiare cu modificrile intervenite n masa
patrimonial".
n situaiile financiare i contabile sunt utilizate diverse baze de evaluare, n combinaii
diferite.
Standardele Internaionale de Contabilitate i normele contabile romneti includ:
- Costul istoric, care reprezint o valoare real din momentul intrrii activelor i crearea
datoriilor. Acesta reprezint sacrificiul care a fost consimit pentru a aduce bunul n patrimoniul
ntreprinderii la data sa de intrare. Activele sunt nregistrate la suma platit n numerar sau
echivalent al acestuia sau la valoarea justa din momentul cumprrii lor. Datoriile sunt nregistrate
la valoarea echivalentelor obinute n schimbul obligaiei sau, n anumite mprejurari ( de exemplu,
impozitul pe profit), la valoarea ce se aseapt a fi platit n numerar sau echivalent al numerarului
pentru a stinge datoriile.
- Costul curent (valoarea de nlocuire) este costul pe care ntreprinderea l accept n
scopul dobndirii la nivelul valorii actuale, al unui bun similar celui delimitat ca obiect al evalurii.
13
Valorile utilizate n evalurile contabile i care pot deveni, n anumite condiii, baze de
evaluare sunt:
- Valoarea contabil sau valoarea de intrare, care imbrac forma costului de achiziie, a
costului de producie, a valorii de aport, a valorii de utilizare.
- Valoarea contabil net - aceasta este valoarea la care un activ este inclus n bilan dup
deducerea oricror amortizri cumulate i a oricror pierderi cumulate din depreciere (valoarea
contabil - amortizri - provizioane).
- Valoarea de pia al unui activ - aceasta reprezint preul care poate fi obinut pe o pia
activ, adic n condiiile n care activele de pe pia sunt relativ omogene i preurile sunt
disponibile pentru a fi cunoscute de public, iar cantitile de asemenea active tranzacionale sunt
suficiente, astfel ncat oricnd pot fi gasii poteniali cumpartori si vnztori.
- Valoarea just - aceasta reprezint suma la care poate fi tranzacionat un activ sau
decontat a datorie, de bun voie, ntre pari aflate n cunotin de cauz, n cazul unei tranzacii n
care preul este determinat obiectiv. Valoarea just, conform IAS 16, este n general, sinonim cu
valoarea de pia, dar ntr-o pia inactiv" ar putea fi considerat ca o definiie mai larg dect
cea a valorii de pia din IVS, i ar include metode care nu se bazeaz pe pia, inclusiv costul de
nlocuire net. Valoarea just ia n considerare conceptul de valoare de pia. Cu toate acestea,
termenul de valoare just este un termen generic utilizat n contabilitate. Conceptul de valoare just
este mai larg dect cel al valorii de pia, care este specific proprietii.
Valoarea just poate include un surogat pentru valoarea de pia, n cazurile n care
valoarea de pia nu poate fi identificat credibil.
- Valoarea de inventar ca expresie a valorii actuale - aceasta este stabilit n funcie de
utilitatea bunului, starea acestuia i preul pieei.
IAS-urile i o serie de reglementri contabile romneti mai utilizeaz i alte valori,
precum: valoarea realizabil net; valoarea recuperabil; valoarea rezidual; valoarea
reevaluat; valoarea ajustat.

1.7.4 Principii ale evalurii ntreprinderii
Principiile evalurii ntreprinderii sunt un rezultat al teoriei economice, a realitilor pieei,
a experienei i cercetrilor profesionitilor n domeniu. n baza opiniilor exprimate n acest sens, se
mentioneaz urmatoarele:
- Valoarea ntreprinderii este estimat la un anumit moment de timp.
Acest principiu este susinut de faptul c orice modificri n cadrul ntreprinderii, de natur
tehnic, juridic, comercial, economico -financiar etc. poate conduce la modificarea valorii
acesteia.
Din acest considerent, valoarea companiei corespunde unui anumit moment, ea fiind n
funcie de totalitatea informaiilor cunoscute de evaluator pn la acel moment. Aceast valoare
poate fi considerat ca fiind echivalent cu valoarea prezent a veniturilor viitoare generate de
dreptul de proprietate asupra capitalului intreprinderii.
- Valoarea ntreprinderii este orientat spre viitor
Orientarea spre viitor a procesului de evaluare este evident ca urmare a faptului ca
valoarea reprezint cel mai probabil pre negociat ntre vnztor i cumprator, iar cumpratorul
vizeaz i achiziioneaza viitorul afacerii, respectiv valoarea prezent a tuturor cstigurilor ce pot fi
anticipate ca derivnd din proprietatea asupra ntreprinderii.
14
- Valoarea ntreprinderii are dou componente fundamentale: valoarea transferabil
(comercial) i valoarea netransferabil (necomercial).
Valoarea netransferabil aparine proprietarului actual n virtutea atributelor sale
personale care n mod normal nu pot fi vndute. n estimarea valorii de pia se consider numai
valoarea comercial (transferabil).
- Participaia de control ntr-o firm are o valoare pe aciune mai mare dect valoarea pe
aciune a unui pachet minoritar, n afara cazurilor n care exist acorduri speciale ntre asociai care
confirm drepturi suplimentare acionarilor minoritari.
Acionarii majoritari, prin activitatea lor, pot influena evoluia valorii firmei respective.
Suma valorilor tuturor participaiilor dintr-o ntreprindere necotat, poate fi mai mica dect valoarea
ntreprinderii n ntregul sau.
- Rata de fructificare a capitalului asteptat de un investitor (cumprtor) este rezultatul
condtiilor de pe pia la acel moment.
Se poate spune c ntreprinderile sunt individualiti, fiecare avnd un el propriu i un rol
specific n tabloul economic. Din acest considerent nu se pot stabili reguli care se pot aplica tuturor
ntreprinderilor, fr discriminare. Fiecare ntreprindere fiind unic, fiecare evaluare este un proces
unic, n care evaluatorul respect standardele, principiile de evaluare i codul deontologic al
profesiei.
- Valoarea ntreprinderii este cu att mai mare cu ct este mai mare valoarea activelor
tangibile estimat ca valoare de utilizare sau de lichidare.
Acest principiu are n vedere faptul ca valoarea de utilizare are n vedere continuitatea
activitii firmei, n care condiii activele tangibile precum cldirile sau o serie de echipamente au,
de regul, o valoare de utilizare mai mare dect valoare de lichidare.
1.7.5 Abordri i metode de evaluare
Abordarea n evaluare reprezint o cale de estimare a valorii prin folosirea uneia sau mai
multor metode specifice de evaluare.
n conformitate cu Standardul Internaional de Practic n Evaluare GN 6, principalele
aborri ale evalurii ntreprinderii se ncadreaz n trei categorii:
Abordarea pe baz de active, care mai este cunoscut i sub denumirea de abordare
patrimonial.
Aceasta reprezint o cale de estimare a valorii unei ntreprinderi i/sau unei participaii la
capital utiliznd metode bazate pe valoarea de pia a activelor individuale ale ntreprinderii, minus
datoriile. Abordarea pe baz de active este fundamentat pe principiul substituiei, respectiv un
activ nu valoreaza mai mult dect costul de nlocuire a tuturor prilor sale componente.
n evaluarea ntreprinderii, abordarea bazat pe active poate fi similar cu abordarea prin
cost, utilizat de evaluatorii diferitelor tipuri de active.
n derularea abordrii pe baz de active, bilanul contabil alctuit pe baz de costuri este
nlocuit cu bilanul ce reflect toate activele, corporale i necorporale precum i toate datoriile, la
valoarea lor de pia sau la o alta valoare curent adecvat. Poate fi necesar luarea n considerare a
impozitelor. Dac se aplic valorile de pia sau de lichidare, poate fi necesar luarea n considerare
a costurilor de vnzare i a altor cheltuieli.
Abordarea bazat pe active trebuie aplicat n evaluarea de participaii majoritare la
anumite ntreprinderi, care pot include unul sau mai multe dintre urmatoarele cazuri:
15
- investiie sau un holding, cum ar fi o proprietate cu destinaie de ntreprindere sau o
ferm agricol;
- ntreprindere evaluat pe alt baz decat cea a continuitii activitii.
Abordarea bazat pe active nu trebuie s fie unica abordare utilizat n evalurile
ntreprinderilor care i continu activitatea, n afar de cazurile n care este folosit n mod uzual de
ctre vnzatori sau cumpratori. n astfel de cazuri, evaluatorul este cel care trebuie s susin
selectarea acestei abordri.
Dac evaluarea unei ntreprinderi nu este facut pe baza continuitii activitii, activele
trebuie evaluate pe baza valorii de pia sau pe o baz care presupune o perioad mai scurt de
expunere pentru vnzare, dac acest lucru este adecvat. n acest tip de evaluare, trebuie sa fie luate
n considerare toate costurile care au legtur cu vnzarea activelor sau cu nchiderea ntreprinderii.
Activele necorporale, cum ar fi fondul comercial, pot s nu aib valoare n aceste condiii, dup
cum alte active necorporale, cum ar fi brevetele de invenie, mrcile de fabric sau de produse, pot
s-i pstreze valoarea lor.
n cazul n care holdingul are proprieti i ncaseaz venituri din aceste proprieti, pentru
fiecare proprietate trebuie determinate valorile de pia.
Abordarea prin capitalizarea venitului
Aceasta este o cale general de estimare a valorii ntreprinderii, participaii sau unei actiuni
prin folosirea uneia sau mai multor metode prin care valoarea este estimat prin convertirea
beneficiilor (ctigurilor) anticipate n valoare a capitalului. Cele dou metode uzuale ale abordrii
prin venit sunt capitalizarea venitului i analiza fluxului de numerar actualizat sau metoda
dividendelor.
n capitalizarea (direct) a venitului, un nivel reprezentativ al venitului este mprit cu o
rat de capitalizare sau este nmulit cu un multiplu de venit, pentru a transforma venitul n
valoare. n analiza fluxului de numerar actualizat i/sau metoda dividendelor, ncasrile de numerar
sunt estimate pentru fiecare din perioadele viitoare. Aceste ncasri sunt convertite n valoare prin
aplicarea ratei de actualizare, folosind tehnicile valorii prezente.
Ratele de capitalizare i ratele de actualizare sunt preluate din pia i sunt exprimate ca
multiplii de pre (determinat pe baza informaiilor despre ntreprinderile cotate sau din tranzacii)
sau ca o rat a rentabilitii investiiei (estimat pe baza informaiilor despre investiiile alternative).
Abordarea prin venit necesit estimarea unei rate de capitalizare, cnd venitul se
capitalizeaz pentru a se transforma n valoare sau al unei rate de actualizare, cnd se
actualizeaz fluxul de numerar.
n metodele de capitalizare care utilizeaz actualizarea, creterea ateptat a beneficiului
(venitului) este luat n considerare n mod explicit pentru exprimarea fluxului de beneficiu viitor .
n metodele de capitalizare care nu utilizeaz actualizarea, creterea ateptat a beneficiului
(venitului) este inclus n rata de capitalizare. Relaia, exprimat printr-o formul este:
c =a g, n care:
c - este rata de capitalizare;
a -rata de actualizare;
g -rata ateptat de cretere pe termen lung.

16
Cnd venitul previzionat este exprimat n termeni nominali (preuri curente), trebuie
utilizate rate nominale, iar cnd venitul previzionat este exprimat n termeni reali (preuri
constante), trebuie utilizate rate reale.
Abordarea prin comparaie (n standard este denumit abordarea prin pia)
Aceasta este o cale general de estimare a valorii ntreprinderii, participaii sau unei aciuni
prin folosirea uneia sau mai multor metode care compar subiectul evaluat cu alte ntreprinderi
similare, participaii sau aciuni similare care au fost vndute pe piaa liber. Cele trei surse uzuale
de informaii, folosite n aceast abordare sunt pieele financiare de valori mobiliare unde sunt
tranzacionate participaii pentru ntreprinderi similare, piaa achiziiilor de ntreprinderi n
ansamblul lor i tranzaciile anterioare ale proprietii subiect al evalurii.
n principiu, n raportul de evaluare pot fi utilizate toate aceste abordri n estimrile de
valori ale ntreprinderii, dar este obligatorie utilizarea a cel puin doua dintre ele.
Metoda de evaluare conform standardelor internaionale este o cale specific de estimare a
valorii n cadrul abordrilor, iar modurile de abordare implic diferite metode, n funcie de scopul
evalurii, informaiile disponibile etc. Principalele categorii de metode de evaluare sunt:
- Metodele patrimoniale, denumite i metode de evaluare ale afacerii bazate pe active.
Dintre metodele patrimoniale se pot enumera: Activul net contabil, Activul net corectat, Activul net
reevaluat (corectarea valorii elementelor n funcie de efectele inflaiei) etc. ;
- Metodele bazate pe venit, denumite i metode de randament n evaluarea de afaceri. Din
aceasta categorie se pot enumera: Metodele bazate pe profit, Metodele bazate pe fluxul de
dividende i Metodele bazate pe fluxul de disponibiliti;
- Metodele de comparaie, denumite i metode ale pieei n evaluarea de afaceri. Dintre
metodele de comparaii enumerm: Metoda multiplicatorului PER (comparaii bursiere), Metoda
multiplicatorutui PSR (compararea cifrelor de afaceri), Comparaii multifactoriale .
Calitatea unei lucrri de evaluare const n acurateea prin care evaluatorul reuete prin
opinia sa asupra valorii s se apropie de preul tranzaciei.

1.7.6 Momentele i necesitatea evalurii ntreprinderii
Cunoscnd faptul c schimbrile socio-politice pot genera situaii specifice n evaluarea
ntreprinderii, se poate meniona c n economia romneasc din perioada interbelic aceast
activitate se realizeaz n conformitate cu teoria i practica n domeniu pe plan internaional. Dup
actul naionalizrii din anul 1948 noiunea de valoare, n general, a suferit o schimbare radical att
n doctrin, ct i n practic. S-a fcut o evaluare (administrativ) a mijloacelor fixe n anul 1950 i
o reevaluare de anvergura n anul 1964. Pn n anul 1990 au avut loc apte "reaezri de preuri",
ceea ce a fcut ca acelai mijloc fix produs n ani diferii, cu aceeai tehnologie s figureze n
patrimoniul ntreprinderii cu valori diferite.
Au urmat o serie de inventarieri i reevaluri n baza unor Hotarri de Guvern. Astfel, n
baza HG 945 din 11 august 1990, a avut loc inventarierea i reevaluarea patrimoniului unitilor
economice de stat. O nou reevaluare a unor active i pasive, determinate de unificarea cursului de
schimb al monedei naionale i de modificarea regimului preurilor i tarifelor are loc n baza HG 26
din 22 ianuarie 1992. O nou reevaluare a imobilizrilor corporale i modificarea capitalului social
al societilor comerciale cu capital integral de stat, precum i la regiile autonome are loc doi ani
mai trziu, n baza HG 500/1994, iar n anul 1998, n baza HG 983/29.12 1998 a avut loc ultima
reevaluare a unor active din patrimoniul ntreprinderilor, cum sunt cele de natura: terenurilor,
17
cldirlor, construciilor speciale i a imobilizrilor corporale n curs de execuie, existente la 30
iunie 1998.
n operaiunile legate de evaluarea ntreprinderii, ncepnd cu anul 1990, nu trebuie legate
exclusiv de privatizare, totui acestea au fost determinate de schimbrile majore din economia
romneasc, ca urmare a necesitii realizrii condiiilor pentru declanarea procesului complex al
privatizrii.
Importana i complexitatea evalurilor din ultima perioad este "supralicitat" datorit
faptului c elementele patrimoniale nu reflect valori de pia, ci valori administrative, determinate
n baza unor acte normative emise dup anul 1990.
Necesitatea evalurii ntreprinderii i a unitilor operaionale de natura ntreprinderii
deriv din necesitile beneficiarilor acestei activiti de consultan, respectiv investitorii actuali
(acionarii) i poteniali, angajaii ntreprinderii, creditorii, instituiile specializate ale statului i
publicul larg.
Aspectele mai impotante referitoare la situaiile n care este necesar evaluarea
ntreprinderii pot fi rezumate i astfel:
- o evaluare joac un rol major n achiziia unei companii. Ea furnizeaz o opinie
independent privind valoarea afacerii. Cumpratorul sau vnzatorul are adesea o imagine aprioric
cu privire la valoarea afacerii, imagine care, rareori este bazat pe realitate. Sunt cazuri n care
ateptrile vnztorului sunt foarte ridicate pentru c el a depus muli ani efort i devotament n
afacere.
- proprietile pot fi expropriate de autoriti, iar n funcie de importan particular a
proprietii sau afacerii se poate stabili pierderea determinat de reamplasarea acesteia. n asemenea
situai evaluatorul trebuie s determine suma pierderilor ce vor fi compensate, alturi de valoarea pe
pia a proprietii sau afacerii expropriate.
- n cazul firmelor care doresc s-i recupereze pierderile de valoare n afaceri, cum ar fi:
pierderi n afaceri datorit contrafacerii produselor, nerespectarea contractelor, denigrarea mrcii
.a., evaluarea afacerii va trebui s furnizeze o valoare real a pierderii i va fi folosit n instan
pentru susinerea cauzei.
- exist situaii n care pentru o firm necotat la burs apare necesitatea evalurii afacerii
datorit faptului c un acionar dorete s se retrag.
- exist situaii i n care la stabilirea partajului n cazul divorului (dac unul dintre soi
deine aciuni la una sau mai multe companii) curtea s solicite realizarea evalurii firmei ( sau
firmelor) la care sunt deinute aciuni.
- evaluarea poate fi solicitat de instituii financiare sau ali furnizori de capital care vor s
aib, inainte de a decide finanarea, valoarea companiei ce urmeaz s primeasc mprumutul.
18
CAPITOLUL 2 DIAGNOSTICUL DE EVALUARE - SURSA DE
OBINERE A TUTUROR ELEMENTELOR I INFORMAIILOR
NECESARE EVALURII UNEI NTREPRINDERI

2.1. Analiza diagnostic - etap premergtoare a procesului de evaluare
Diagnosticul unei firme urmrete descrierea modului de funcionare i stabilirea
tendinelor de evoluie ale activitii acesteia innd cont de mediul dinamic n care aceasta i
desfoar activitatea.
Principalele faze ale realizrii unui diagnostic sunt :
pregtirea diagnosticului;
analiza documentelor i informaiilor;
elaborarea concluziilor diagnosticului;
Diagnosticul se poate referi la perioade diferite de timp i poate avea finaliti diferite:
stabilirea unor deficiene n activitatea desfurat i a cauzelor care le-au
generat;
stabilirea impactului modificrilor realizate n cadrul firmei;
identificarea avantajelor competitive ale firmei evaluate;
stabilirea unei direcii de dezvoltare strategic;
Pentru activitatea de evaluare se folosete un diagnostic general care urmrete analiza
principalelor funcii ale firmei: comercial, de exploatare, resurse umane, organizare i management
i un diagnostic special care urmrete analiza de detaliu a situaiei financiar contabile i juridice a
firmei.

2.2 Diagnosticul juridic
Diagnosticul juridic are n vedere analizarea aspectelor juridice legale privind activitatea
firmei sau a activului de evaluat. Se urmresc n aceast etap apecte legate de:
dreptul commercial;
dreptul fiscal;
dreptul muncii;
dreptul civil;
dreptul mediului;
dreptul societii comerciale;
litigii.
1) Dreptul comercial. n acest context se verific din punct de vedere al legalitii
drepturile i obligaiile generate de raporturile firmei cu partenerii comerciali: acte de nchiriere, de
locaie, de gestiune, de concesiune, contracte de creditare, contracte de vnzare cumparare etc.
2) Dreptul fiscal. n acest domeniu se verific modul n care firma respect reglementrile
fiscale care afecteaz activitatea firmei, situaia plilor efectuate i a celor restante, datele
referitoare la ultimul control fiscal i rezultatele sale, eventualele litigii fiscale etc.
3) Dreptul muncii. Se verific existena contractelor de munc individuale i colective,
existena conveniilor civile i respectarea condiiilor legale privind ncheierea acestora,
regulamentele de ordine interioar, eventualele litigii cu salariaii, implicaiile vnzrii firmei
asupra forei de munc actuale etc.
19
4) Dreptul civil. n cadrul acestuia se verific dreptul de posesiune, folosin i dispoziie
pe care firma l are asupra bunurilor sale tangibile i intangibile.
5) Dreptul mediului. Se verific dac activitatea firmei contravine cu prevederile legale
legate de mediu, existena i legalitatea autorizaiilor de mediu, eventualele litigii.
6) Dreptul societii comerciale. Se verific aspecte legate de modul de constituire,
funcionare i asociere al firmei.
Se are n vedere contractul de societate, statutul, eventualele modificri, registrele adunrii
generale a acionarilor, registrul acionarilor, registrul aciunilor etc.
7) Litigii. n acest domeniu se verific dac firma este implicat n anumite litigii aflate pe
rolul instanelor judectoreti sau a Arbitrajului de pe lng Camera de Comer precum i
posibilitile de rezolvare a acestora.

2.3 Diagnosticul comercial
Diagnosticul comercial are ca scop aprecierea poziiei firmei care se evalueaz n cadrul
pieei pe care evolueaz. n acest sens se va face analiza factorilor externi i interni care
influeneaz activitatea comercial a firmei.
Analiza mediului firmei este necesar deoarece astfel se pot identifica ameninrile i
oportunitile pe care firma le are precum i factorii care pot s ajute la realizarea obiectivelor
firmei sau cei care pot aciona ca o barier n realizarea lor. Succesul analizei mediului este
determinat de caracteristicile acestuia: complexitatea lui, cantitatea i calitatea informaiilor privind
mediul etc.
Analiza mediului extern se refer la cele patru fore care acioneaz asupra unei firme:
fore economice, tehnologice, politice i socio-culturale.
n ceea ce privete factorii externi care acioneaz asupra activitii unei firme, acetia se
pot structura n patru mari categorii:
- concurenii din ramur i potenialii concureni;
- clienii;
- furnizorii;
- substituenii.
Fiecare dintre aceti factori pot aciona asupra activitii firmelor influenndu-le
semnificativ rezultatele.
Analiza concurenei
Concurenii sunt reprezentai de firmele care ncearc s vnd produse i servicii simalare
pentru satisfacerea acelorai nevoi ale clienilor.
Referitor la analiza concurenei se vor studia urmtoarele aspecte:
stabilirea principalilor concureni;
stabilirea cotei de pia deinute de firma evaluat pe piaa pe care i livreaz
produsele, lucrrile sau serviciile;
stabilirea cotei de pia deinute de principalii concureni i a poziiei lor pe aceast
pia:
t
i
CA
CA
cp =

CAi = cifra de afaceri a firmei I
CAt = cifra de afaceri total a sectorului de activitate al firmei I
20
stabilirea puterii concurenilor;
stabilirea modului de reacie a firmelor concurente la provocrile pieei;
stabilirea raportului pre-calitate la produsele, lucrrile i serviciile firmei evaluate i
la concuren;
stabilirea modalitilor de distribuire a produselor ;
stabilirea obiectivelor i strategiilor firmelor concurente;
stabilirea punctelor slabe i a celor tari pentru firmele concurente:
- volumul vnzrilor
- marja de profit
- investiii efectuate i eficiena acestora
- fluxul de numerar
- politica de personal
- structura organizatoric
n ceea ce privete concurenii, acetia pot fi ncadrai n patru categorii:
concureni direci reprezentai de firmele care ofer acelai tip de produse i servicii
pentru a satisface aceleai nevoi, aceleai categorii de clieni
concureni indireci care nu ofer produse i servicii care s satisfac aceleai nevoi
ale consumatorilor, dar care urmresc aceleai venituri ale consumatorilor
concureni ofertani de produse sau servicii nlocuitoare (substituieni) care se vor
trata mai larg n cele cele ce urmeaz
noii venii reprezentai de firmele care decid s-i lrgeasc gama de produse i
servicii sau segmentul de pia ori sunt firme din amontele sau avalul unei industrii
care ncearc s-i asigure fie o surs de furnizare, fie o reea de distribuie
Analiza clienilor
Clienii firmei sunt cei crora firma le ofer produsele i serviciile sale. Interesul firmelor
este de a-i vinde ct mai repede i cu un profit ct mai mare produsele i serviciile sale. n acest
sens clienii existeni trebuie satisfcui astfel nct s nu fie tentai s apeleze la produsele i
serviciile altor furnizori, n timp ce clienii altor firme trebuie convini s ncerce produsele i
serviciile firmei n cauz.
Analiza clienilor este o etap necesar n evaluarea unei firme n vederea stabilirii:
- structurii clientelei societii (clieni interni sau externi);
- tipurilor de clieni deservii de ctre firm (persoane fizice, persoane juridice);
- nevoile pe care i le satisfac clienii cumprnd produsul sau serviciul oferit;
- importana produsului sau serviciului pentru consumator;
- ponderii pe care o dein clienii cei mai importani din totalul veniturilor realizate;
- modalitile de ncasare a contravalorii produselor, lucrrilor sau serviciilor livrate
clienilor;
- intervalele de timp la care se realizeaz ncasarea contravalorii mrfurilor, produselor
sau serviciilor livrate;
- importana produsului sau serviciului pentru consumator;
- criteriile utilizate de consumatori pentru a alege ntre diferite produse sau diferii
furnizori;
- posibiliti de ncheiere de contracte cu clieni noi etc.
Analiza furnizorilor
21
Firmele au nevoie pentru desfurarea activitilor de materii prime, materiale, ambalaje,
precum i de maini i utilaje necesare desfurrii proceselor de producie. Toate aceste resurse de
care este nevoie pentru realizarea bunurilor i serviciilor sunt oferite de ctre furnizori.
Principalele aspecte urmrite n cadrul analizei furnizorilor sunt:
- structura furnizorilor (furnizori de materii prime, materiale, utiliti etc);
- relaiile stabilite cu furnizorii;
- modalitile de plat stabilite cu furnizorii (plata pe loc, credit comercial, compensare
etc) i facilitile acordate de anumii furnizori;
- durata creditelor comerciale negociate cu furnizorii;
- stabilirea criteriilor de alegere a furnizorilor (dup preurile practicate, dup distan,
dup cantitile aprovizionate, dup calitate etc);
- stabilirea dependenei fa de anumii furnizori;
- analiza gradului de integrare a activitii firmei evaluate. n anumite condiii, firmele
pot fi vulnerabile n faa furnizorilor, mai ales atunci cnd:
- furnizorul deine monopolul asupra unui produs esenial pentru firma
evaluat;
- produsul oferit de un anumit furnizor nu are ali substituieni;
- schimbarea furnizorului este foarte costisitoare;
- consumatorii produselor firmei evaluate prefer ca n componena produsului
cumprat s fie incluse produse de la un anumit furnizor;
- produsul oferit de un anumit furnizor are o importan major pentru
organizaie.
Trebuie inut cont n acest context de faptul c ntreruperea sau reducerea produciei
furnizorului poate afecta producia firmei evaluate i costurile produselor realizate.
Analiza substituienilor
Analiza substituienilor presupune:
analiza principalilor substituieni ai produselor livrate de firma evaluat;
anticiparea apariiei unor noi substituieni i aprecierea impactului pe care l poate avea
asupra rezultatelor firmei evaluate;
raportul pre calitate la produsele firmei evaluate i la produsele de substituie.
n plus fa de aceti factori externi se vor mai analiza i ali factori cum sunt: produsele,
lucrrile i serviciile oferite de ctre firm, activitatea de promovare a produselor, activitatea de
contractare, distribuie i desfacere etc.
1. Analiza produselor, lucrrilor i serviciilor oferite de ctre firm i a evoluiei
vnzrilor.
n cadrul analizei produselor, lucrrilor i serviciilor oferite de ctre firma evoluat se vor
analiza urmtoarele aspecte:
- sortimentele de produse, lucrri i servicii oferite;
- modul de difereniere al produselor;
- ponderea fiecrei categorii de produse n totalul ofertei;
- destinaia produselor, nevoile acoperite etc.;
- evoluia vnzrilor produselor i serviciilor firmei care se urmrete cu ajutorul cifrei
de afaceri.
22
Trebuie s se analizeze n acest context evoluia vnzrilor pe o anumit perioad
comparativ cu alte perioade de timp i comparativ cu vnzrile pe piaa sectorului de activitate al
firmei evaluate.

=
i i
p q CA

q
i
= volumul fizic al vnzrilor
p
i
= preul mediu pe unitate de produs
Stabilirea creterii sau scderii ponderii vnzrilor firmei evaluate n cadrul vnzrilor
totale de pe pia se realizeaz cu ajutorul formulei:
unde
0
1 gf
I
I
T
f
CA
CA

|
|

\
|

ICA
f
indicele cifrei de afaceri a firmei evaluate
ICA
t
indicele cifrei de afaceri a sectorului din care firma face parte
gf ponderea vnzrilor firmei n cifra de afaceri a sectorului n perioada luat ca baz de
comparaie
2. Analiza activitii de promovare a produselor
Analiza activitii de promovare a produselor presupune:
- stabilirea modalitilor de promovare a produselor;
- modul n care se construiete imaginea firmei;
- produsele pentru care a fost necesar promovarea;
- mrimea cheltuielilor cu publicitatea etc.
3. Analiza activitii de contractare, distribuie i desfacere
n acest context se urmrete:
- modul de identificare a clienilor;
- politica contractual;
- principalele canale de distribuie a produselor;
- relaiile cu distribuitorii etc.

2.4 Diagnosticul tehnic, tehnologic i de exploatare
Are drept scop analiza factorilor tehnici, de producie, a tehnologiilor de fabricaie a
produselor precum i a organizrii produciei i a muncii. n cadrul analizei tehnice se vor urmri:
capacitatea de producie i gradul de utilizare a ei (starea de funcionare a mijloacelor
fixe, gradul de uzur i posibiliti de utilizare n viitor, necesar de tehnologii noi);
structura mijloacelor fixe pe categorii de mijloace fixe ;
dinamica mijloacelor fixe;
gradul de uzur al mijloacelor fixe, modernizare i rennoire a mijloacelor fixe;
activitatea de interaciune (numr de personal necesar activitii de ntreinere,
organizarea lor, programe de reparaii);
modul de organizare al activitii de producie (modul de organizare al produciei i
programarea produciei, durata ciclului de fabricaie.

2.5 Diagnosticul organizare, management i resurse umane
Activitatea care se desfoar n cadrul unei firme implic abordarea resurselor umane n
strns interdependen cu resursele financiare i materiale. Utilizarea eficient a resurselor umane
necesit existena unei structuri judicioase de organizare.
23
n cadrul diagnosticului resurselor umane se are n vedere cunoaterea caracteristicilor
resurselor umane, componena acestora, modul de organizare, trsturile managerilor, stilul i
modalitile de conducere aplicate, eficiena utilizrii lor etc.
n aceast eta se vor face o serie de analize privitoare la:
dimensiunea i structura potenialului uman
comportamentul personalului
eficiena utilizrii potenialului uman
nivelul de salarizare i motivare a personalului
condiiile de munc
1) Dimensiunea i structura potenialului uman. Pentru caracterizarea dimensiunii
potenialului uman se vor folosi anumii indicatori ca:
- numrul mediu de salariai, care se determin ca medie aritmetic simpl a
numrului zilnic de salariai,
- numrul mediu de personal, care se determin prin nsumarea numrului mediu de
salariai cu numrul mediu de colaboratori (angajai cu contract de convenie civil),
- numrul de personal prezent la lucru, care este dat de numrul de personal existent
n firm la un moment dat.
Criteriile de structurare ale personalului sunt n funcie de modul de ncadrare (contract de
munc sau convenie civil), natura muncii care o desfoar (personal productiv i personal
TESA), de vechimea n firm, de calificare etc.
2) Comportamentul personalului. n analizarea comportamentului personalului se
urmrete gradul de utilizare al timpului de munc disponibil, mobilitatea personalului i conflictele
existente n cadrul relaiilor de munc folosindu-se urmtorii indicatori:
a. gradul de utilizare al timpului maxim disponibil se calculeaz ca raport ntre timpul efectiv
lucrat i timpul maxim disponibil
disponibil maxim timp
lucrat efectiv timp
=
u
G

b. indicatorii circulaiei i fluctuaiei personalului
b1) coeficientul intrrilor (Ci) se calculeaz ca raport ntre numrul intrrilor de personal
(I) i numrul mediu de personal (N) - Ci = I/N
b2) coeficientul ieirilor (Ce) se calculeaz ca raport ntre numrul ieirilor de personal (E)
i numrul mediu de personal (N) - Ce = E/N
b3) coeficientul fluctuaiei personalului se calculeaz ca raport ntre numrul intrrilor i
ieirilor de personal i numrul mediu de personal - Cf = (I+E)/N
c. gradul de conflictualitate dintre salariai i conducere se urmrete cu ajutorul indicatorilor:
numr de greve, numr de zile de greve, gradul de importan al grevei etc.
3) Eficiena utilizrii potenialului uman. Analiza eficienei utilizrii potenialului uman se
realizeaz cu ajutorul indicatorului de productivitate medie i marginal.
- productivitatea medie anual pe muncitor
N
Qa
W
a
=
- productivitatea medie zilnic
Tz
Qa
W
z
=
- productivitatea medie orar
Th
Qa
W
h
=
24
4) Nivelul de salarizare i motivare a personalului. n vederea analizei nivelului de
salarizare i motivare a personalului se urmrete nivelul salariului i venitului salarial mediu brut
n comparaie cu cel al sectorului de activitate, zon sau economie, modul de stabilire al salariului
etc.
5) Condiiile de munc. Analiza condiiilor de munc presupune examinarea condiiilor
generale de munc precum i a elementelor de ergonomie a muncii. Amenajarea i dotarea locului
de munc trebuie s in cont de particularitile persoanei care-i desfoar activitatea n acel loc
i s-i asigure realizarea procesului de producie cu minim de efort.
n ceea ce privete diagnosticul managementului firmei se analizeaz urmtoarele
elemente:
- componena echipei de conducere
- stilul de conducere adoptat de manageri
- modul n care echipa de conducere i-a ndeplinit obiectivele pna n prezent etc.

2.6 Diagnosticul financiar-contabil
Diagnosticul financiar reprezint un element foarte important n cadrul raportului de
evaluare i aduce confirmarea performanelor financiare ale celorlalte categorii de diagnostic. n
elaborarea acestuia se analizeaz bilanul unei firme (pentru a se observ felul n care se realizeaz
echilibrul pe termen scurt i lung) mpreun cu contul de profit i pierdere (pentru a se analiza
rentabilitatea activelor firmei).
Este cunoscut faptul c bilanul reflect poziia financiar a firmei la un moment dat, iar
contul de profit i pierdere reflect performanele ca rezultat al fluxurilor economice i financiare.
Deoarece n cadrul bilanului elementelor de activ i pasiv sunt prezente pe o perioad de
doi ani (exerciiul curent i cel anterior) se faciliteaz o prim analiz a evoluiei tuturor elementelor
bilaniere.
Realizarea diagnosticului financiar pe baza bilanului i a contului de profit i pierdere
presupune parcurgerea etapelor:
1) Analiza echilibrului financiar pe baz de bilan
2) Analiza pe baza contului de rezultate
3) Analiza cash flow-urilor
4) Analiza rentabilitii firmei
5) Analiza patrimonial a riscului de faliment

2.6.1. Diagnosticul poziiei financiare a ntreprinderii pe baza bilanului
Poziia financiar a unei ntreprinderi, constatat n urma efecturii unui diagnostic,
reprezint cea mai fidel imagine a efectelor strategiei trecute a ntreprinderii respective.
Abordri ale bilanului n diagnosticul financiar
Pentru elaborarea diagnosticului poziiei financiare, literatura de specialitate propune
elaborarea bilanului suport al analizei financiare. n varietatea de abordri ale bilanului suport
al analizei financiare se disting prin operaionalitate practic dou teorii fundamentale: teoria
bilanului financiar i teoria bilanului funcional.
Abordarea financiar a bilanului
Abordarea financiar este o abordare extern care prezint interes pentru dou categorii de
utilizatori: acionarii sau proprietarii ntreprinderii, interesai de valoarea patrimoniului lor i
25
creditorii ntreprinderii pentru care patrimoniul reprezint garania realizrii drepturilor lor
1
.
Bilanul financiar este utilizat n analiza financiar pentru: evaluarea prealabil a unei ntreprinderi
n vederea lichidrii sau vnzrii, aprecierea solvabilitii, aprecierea riscului de insolvabilitate,
analiza structurii mijloacelor economice, analiza structurii surselor de finanare, analiza echilibrului
financiar, etc.
Analiza financiar pe baza bilanului financiar presupune parcurgerea a dou etape:
redactarea bilanului financiar i analiza bilanului financiar.
Elaborarea bilanului financiar
Etapele obligatorii vizeaz: retratarea elementelor patrimoniale de activ i pasiv i clasarea
posturilor de activ i de pasiv.
Diferitele posturi ale bilanului contabil i anumite elemente n afara bilanului sunt tratate
avnd la baz urmtoarele principii: eliminarea nonvalorilor, actualizarea valorii patrimoniale
pentru anumite categorii de elemente patrimoniale, tratarea imobilizrilor deinute n leasing i a
altor elemente n afara bilanului
2
.
a. Eliminarea nonvalorilor
Nonvalorile sunt elemente patrimoniale recunoscute n bilanul contabil, dar care n
termeni de lichiditate nu au nici o valoare deoarece nu pot da natere unui flux de lichiditi i nu
pot fi valorificate independent pe pia. Principalele elemente care pot fi considerate active fictive
sau nonvalori sunt anumite componente ale imobilizrile necorporale considerate nonvalori
(cheltuieli de constituire, cheltuieli de cercetare dezvoltare), cheltuielile de repartizat asupra
exerciiilor financiare viitoare, primele de rambursare a obligaiunilor.
b. Actualizarea valorii patrimoniale
Elementele patrimoniale sunt nregistrate n bilan la cost istoric (cost de achiziie, cost de
producie sau valoare de utilitate dup caz). Reevaluarea diferitelor active permite o actualizare a
valorii patrimoniale n funcie de condiiile pieei. Aceste diferene sunt nregistrate n bilanul
patrimonial majornd sau diminund dup caz valoarea capitalurilor proprii.
c. Tratarea elementelor n afara bilanului
Elementele n afara bilanului se refer la imobilizrile deinute n leasing i la efectele
scontate i neajunse la scaden.
Bunurile deinute n leasing operaional nu figureaz n bilanul contabil i se impune
luarea n considerare a acestor elemente. La redactarea bilanului patrimonial analistul financiar va
aduga imobilizrile deinute n leasing la activele corporale, la valoarea net egal cu valoarea de
origine minus amortizarea i va majora n mod corespunztor, n pasiv valoarea datoriilor mai mari
de 1 an. Acelai raionament va fi aplicat i n cazul bunurilor deinute n locaie de gestiune sau
nchiriate.
n optica analizei financiare efectele scontate i neajunse la scaden au semnificaia unui
credit curent obinut de ntreprindere. De aceea se impune adugarea acestor efecte n activ la
creane i majorarea corespunztoare a creditelor curente.
Clasarea posturilor de activ i de pasiv
Elementele de activ sunt structurate n funcie de creterea gradului de lichiditate,
respectiv posibilitatea de a fi transformate n bani, n scopul recuperrii rapide a capitalurilor

1
Maria Niculescu, Diagnostic financiar, vol. II, Editura Economic, Bucureti, 2003, p. 250;
2
Maria Niculescu, Dianostic financiar, vol. II, Editura Economic, Bucureti, 2005, p. 250;
26
investite
3
. Astfel mai nti se nscriu elementele cele mai puin lichide, respectiv imobilizrile
corporale, necorporale i financiare, numite i nevoi permanente (ntrebuinri/mijloace
permanente), datorit rotaiei lente a capitalurilor investite. Se nscriu apoi activele circulante cu
grad de lichiditate mare care sunt numite nevoi temporare.
Elementele de pasiv reflect din punct de vedere financiar sursele de finanare
(proprii/strine) ale mijloacelor din activ. Structurarea pasivelor se face dup gradul de exigibilitate,
respectiv termenul la care devin scadente. n bilanul financiar se vor nscrie mai nti capitalurile
proprii, se nscriu apoi datoriile financiare, a cror scaden este mai mare de un an (mprumuturile
pe termen mediu i lung), datoriile pe termen scurt, generate de activitatea curent, de exploatare cu
un grad ridicat de exigibilitate formeaz resursele temporare (ciclice/curente). Prelucrarea
informaiilor contabile ntr-o form adecvat nevoilor de analiz conduce la urmtoarea structur a
bilanului financiar (figura 2.1.):

ACTIV = NECESAR
PASIV = RESURSE
(CAPITALURI)


ACTIV IMOBILIZAT NET
( peste 1 an)
imobilizri necorporale
imobilizri corporale
imobilizri financiare


CAPITALURI PERMANENTE
capital social
rezerve
profit nerepartizat
provizioane pt. riscuri i chelt
datorii mai mari de 1 an



ACTIV CIRCULANT NET
( sub 1 an )
stocuri;
creane;
active de trezorerie
DATORII MAI MICI DE 1 AN
furnizori
salariai
stat
bnci, etc.

Fig. nr. 2.1 Structura sintetic a bilanului patrimonial
Analiza i interpretarea bilanului financiar
Pe baza bilanului patrimonial pot fi analizate urmtoarele aspecte: echilibrul financiar,
solvabilitatea i lichiditatea, structura financiar a ntreprinderii, valoarea patrimonial.
Analiza echilibrului financiar
Bilanul financiar ofer posibilitatea cercetrii i principalelor echilibre ale bilanului.
Schema bilanului financiar are dou pri:
- partea de sus conine nevoi permanente i capitaluri permanente i reflect structura
financiar durabil a activelor imobilizate, respectiv echilibrul pe termen lung.
- partea de jos constituit din resurse temporare (ciclice) destinate a asigura finanarea
utilizrilor (nevoilor) temporare n vederea realizrii ciclului de exploatare, ceea ce reflect
echilibrul financiar pe termen scurt
4
.
Principalii indicatori ai echilibrului financiar sunt: situaia net (SN), fondul de rulment
(FR), necesarul de fond de rulment (NFR) i trezoreria net (TN)
Situaia net
SITUAIA NET = ACTIV TOTAL - DATORII TOTALE
Indicatorul Situaia net reflect valoarea activului realizabil la un moment dat i
rspunde cerinelor acionarilor, proprietari ai ntreprinderii interesai n a cunoate valoarea pe care

3
Nicolae Georgescu, Analiza bilanului contabil, Editura Economic, Bucureti, 1999
4
Nicolae Georgescu, Analiza bilanului contabil, Editura Economic, Bucureti, 1999
Nevoi
temporare
Resurse
temporare
Nevoi
permanente
Resurse
permanente
27
o dein, ct i cerinelor creditorilor, deoarece aceast valoare constituie garania recuperrii
creanelor lor. Analiza situaiei nete se poate face n mrimi absolute i n mrimi relative,
urmrindu-se evoluia acesteia n dinamic, pe total, ct i prin prisma elementelor componente.
Fondul de rulment
Fondul de rulment reprezint un concept foarte des ntlnit n analiza financiar i totodat,
un indicator al echilibrului financiar. n principiu nevoile permanente sunt acoperite din resurse
permanente (capitaluri proprii i datorii pe termen mediu i lung), iar nevoile temporare sunt, n
mod normal, acoperite din resurse temporare. Cu ct resursele permanente sunt mai mari dect
nevoile permanente de alocare a fondurilor bneti cu att ntreprinderea dispune de o marj de
securitate mai mare, care i permite s fac fa diverselor riscuri pe termen scurt. Acest surplus de
resurse permanente poate fi rulat sau utilizat pentru rennoirea stocurilor i creanelor fiind
denumit fond de rulment . Fondul de rulment garanteaz solvabilitatea ntreprinderii permind
acesteia, n caz de probleme, (reducerea temporar a vnzrilor, ntrzierea ncasrilor de la clieni,
accelerarea plilor ctre furnizori) s i pstreze autonomia i independena financiar
5
.
1. Pornind de la partea de sus a bilanului financiar, fondul de rulment este o parte a
capitalurilor permanente degajat de etajul superior al bilanului pentru a acoperi nevoi de finanare
din partea de jos a bilanului.
FRF = CAPITALURI PERMANENTE UTILIZRI PERMANENTE
2. Pornind de la partea de jos a bilanului financiar, fondul de rulment evideniaz
surplusul activelor circulante n raport cu datoriile pe termen scurt sau partea activelor circulante
care nu este finanat din datorii pe termen scurt.
FRF = ACTIV CIRCULANT NET DATORII PE TERMEN SCURT
n funcie de mrimea maselor bilaniere din partea de sus a bilanului se pot distinge
urmtoarele situaii:
a. Capitaluri permanente > Activ imobilizat net FRF > 0
Activ circulant net > Datorii pe termen scurt FRF > 0
Determinarea fondului de rulment pe baza prii de sus a bilanului financiar, arat
destinaia capitalurile permanente, care finaneaz o parte din activele circulante, dup finanarea
integral a imobilizrilor nete. Fondul de rulment pozitiv este expresia realizrii echilibrului
financiar pe termen lung i a contribuiei acestuia la nfptuirea echilibrului financiar pe termen
scurt. Determinarea fondului de rulment pe baza prii de jos a bilanului financiar arat c activele
circulante, transformabile n lichiditi ntr-un termen scurt ( < 1 an) permit rambursarea integral a
datoriilor pe termen scurt i degajarea de lichiditi poteniale excedentare. Aceast situaie reflect
o perspectiv favorabil ntreprinderii sub aspectul solvabilitii.
b. Capitaluri permanente < Activ imobilizat net FRF < 0
Activ circulant net < Datorii pe termen scurt FRF < 0
Valoarea negativ a fondului de rulment semnific utilizarea unei pri din resursele
temporare pentru finanarea unor nevoi permanente, contrar principiului nevoilor permanente li se
aloc resurse permanente. Aceast situaie genereaz un dezechilibru financiar, care trebuie
analizat n funcie de specificul activitii desfurate.

5
Georgeta Vintil, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2000
28
Dac ne referim la partea de jos a bilanului financiar activele circulante transformabile n
lichiditi nu sunt suficiente pentru rambursarea datoriilor pe termen scurt, ceea ce semnific o stare
de dezechilibru financiar i o situaie nefavorabil sub aspectul lichiditii.
c. Capitaluri permanente = Activ imobilizat net FRF = 0
Activ circulant net = Datorii pe termen scurt FRF = 0
Aceast situaie este mai puin probabil semnificnd o armonizare total a structurii
resurselor la necesitile de finanare, activele circulante acoper integral datoriile pe termen scurt,
fr posibilitatea degajrii unui excedent de lichiditi.
Fondul de rulment poate fi analizat, n continuare, n funcie de structura capitalurilor
permanente (capitaluri proprii, datorii cu scaden mai mare de un an), analiz care pune n eviden
gradul n care echilibrul financiar se asigur prin capitalurile proprii
6
.
Se pot evidenia astfel:
- FR propriu = capitaluri proprii imobilizri nete
- FR mprumutat = FRF - FR propriu
Valoarea informativ a fondului de rulment este dat de rolul pe care l are n ceea ce
privete realizarea legturii ntre cele dou pri ale bilanului financiar, respectiv finanarea pe
termen lung i finanarea pe termen scurt, fapt ce ii confer calitatea de indicator de baz al
echilibrului lichiditate-exigibilitate.
Necesarul de fond de rulment
Desemneaz nevoile de finanare generate de operaiunile curente ale ntreprinderii care
compun ciclul de exploatare (producie, cumprri, vnzri, ncasri, pli, etc). Cea mai mare parte
a nevoilor de finanare este acoperit din surse temporare corespunztoare (datorii temporare pe
termen scurt). Diferena dintre necesitile de finanare ale ciclului de exploatare i datoriile de
exploatare este numit nevoia/necesarul de fond de rulment (NFR).
NFR = NEVOI TEMPORARE RESURSE TEMPORARE
(exclusiv disponibilitile) (exclusiv creditele bancare pe termen scurt)
Dac aceast diferen este pozitiv, atunci ea semnific un surplus de nevoi temporare
(ciclice) n raport cu sursele temporare posibil de mobilizat. Aceast situaie trebuie interpretat i
analizat n contextul n care firma i desfoar activitatea.
Existena unui necesar de fond de rulment pozitiv este considerat normal dac este
rezultatul unei politici de investiii privind creterea nevoilor ciclului de exploatare, ca o consecin
direct a realizrii unor stocuri materiale sporite att din punct de vedere fizic (datorit unor
obligaii asumate prin contracte ncheiate cu clieni sau beneficiarii) ct i valoric (funcie de
evoluia preurilor de aprovizionare a acestor stocuri). Pe de alt parte, aceeai situaie poate fi
interpretat prin existena unui decalaj nefavorabil ntre lichiditatea stocurilor i creanelor i
exigibilitatea datoriilor de exploatare, datorit ncetinirii ncasrilor i accelerrii plilor.
Dac necesarul de fond de rulment este negativ, atunci acest lucru semnific un surplus de
resurse temporare n raport cu nevoile corespunztoare, iar aprecierea situaiei trebuie realizat n
contextul cauzelor care au generat-o. Astfel situaia este considerat favorabil dac este consecina
accelerrii vitezei de rotaie a activelor circulante i a angajrii unor datorii cu scadene mai mari,
adic accelerarea ncasrilor i ncetinirea sau relaxarea plilor. Pe de alt parte situaia poate fi
apreciat ca nefavorabil semnificnd ntreruperi n aprovizionarea i rennoirea stocurilor, n

6
Georgeta Vintil, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2000
29
activitatea de producie sau utilizarea unei pri din resursele temporare pentru finanarea nevoilor
permanente.
Trezoreria net
n cadrul analizei patrimoniale diferena dintre fondul de rulment financiar i necesarul de
fond de rulment reprezint trezoreria net (TN).
TN = FRF NFR
Trezoreria net pozitiv (FRF >NFR) este rezultatul ntregului echilibru financiar al
ntreprinderii i expresia cea mai concludent a desfurrii unei activiti eficiente prin existena
disponibilitilor bneti n conturile bancare sau n casieria unitii. Surplusul monetar nregistrat
constituie premisa desfurrii unei activiti rentabile care s fac posibil rambursarea datoriilor
financiare i plasarea eficient a disponibilitilor pentru ntrirea poziiei pe pia. n termeni
financiari se poate vorbi de autonomie financiar pe termen scurt.
Trezoreria negativ ( FRF<NFR) evideniaz un dezechilibru financiar la ncheierea
exerciiului. Acoperirea deficitului monetar presupune angajarea de noi credite , apelarea la resurse
externe de finanare. Dei aceast situaie duce la limitarea autonomiei financiare pe termen scurt i
dependena de resurse financiare externe ea nu trebuie interpretat ca o stare de insolvabilitate.
Exist ntreprinderi aflate n aceast situaie care supravieuiesc i chiar prosper dac partenerii
accept meninerea resurselor de trezorerie pentru acoperirea pasivului exigibil.
Creterea trezoreriei nete pe perioada exerciiului financiar reprezint fluxul de numerar al
perioadei sau cash-flow-ul perioadei (CF):
CF = TN
1
TN
0

TN
1
= trezoreria net la sfritul perioadei
TN
0
= trezoreria net la nceputul perioadei
CF = cash flow
Acest flux de numerar reprezint banii efectivi care sunt la dispoziia ntreprinderii i care
se vor regsi n conturile Casa , Conturi curente la bnci, precum i alte valori asimilate
numerarului cum sunt plasamentele pe termen scurt i care pot fi transformate la nevoie imediat i
fr riscuri n numerar.
Analiza pe baza bilanului financiar joac un rol important n diagnosticul financiar, prin
faptul c pune n eviden, att regulile viznd meninerea echilibrului structurilor financiare, ct i
riscul de insolvabilitate cu care se pot confrunta acionarii sau creditorii ntreprinderii.
Echilibrul financiar patrimonial se fundamenteaz pe trei reguli principale
7
:
a. regula echilibrului financiar maxim resursele utilizate pentru finanarea activelor
trebuie s rmn la dispoziia ntreprinderii pe durata unei perioade care trebuie s corespund, la
minim aceleia de imobilizare, iar ntreprinderea trebuie s obin un fond de rulment financiar
pozitiv. (FRF > 0)
b. regula ndatorrii maxime privete ndatorarea pe termen lung i mediu:
- Datorii pe termen mediu i lung Capitaluri proprii
- Datorii pe termen mediu i lung 3 x autofinanarea medie anual
c. regula finanrii maxime pentru fiecare operaie de investiii angajat de ntreprindere,
recurgerea la ndatorarea la termen nu trebuie s depeasc un anumit procent din valoarea
investiiei prevzute. Acest procent poate fi cuprins ntre 50% i 75% din valoarea investiiei fr
taxa pe valoarea adugat.


7
Geogeta Vintil, Gestiunea financiar a firmei, Editura didactic i pedagogic, Bucureti, 2000, p. 45
30
Analiza solvabilitii i lichiditii
Fondul de rulment financiar, determinat pe baza bilanului financiar este un indicator n
mrime absolut al solvabilitii agentului economic. nsi existena fondului de rulment indic
absena riscului de insolvabilitate. n contextul aprecierii solvabilitii, pe baza datelor bilanului
financiar, se pot construi anumii indicatori care reflect stabilitatea pe termen lung i structura
financiar a agentului economic.
a) Solvabilitate general -
Total Activ
Sg
Total Datorii
=
Solvabilitatea general msoar securitatea de care se bucur creditorii agentului economic
pe termen lung i scurt i marja de credit a acestuia. n general solvabilitatea se refer la
disponibilitatea de a utiliza numerarul pe o perioad mai lung de timp, n care urmeaz s se
onoreze angajamente financiare scadente
8
.
b) Activ net contabil - ANC = Total Activ Total Datorii
Activul net contabil se determin ca diferen ntre totalul activelor i totalul datoriilor,
pasivul fiind apreciat dup repartizarea rezultatului exerciiului. Activul net contabil este echivalent
cu capitalurile proprii din pasivul bilanului financiar i cu situaia net. Aceste relaii dau indicii
asupra solvabilitii globale a agentului economic i asupra dimensiunilor capitalurilor proprii ce
rmn dup lichidare proprietarilor acestuia. De asemenea, activul net constituie garania
creditorilor n cazul evoluiei nefavorabile a activitii agentului economic.
c) Ponderea activului net contabil corectat n totalul pasivului: 100
Pasiv Total
ANC
corectat

Ponderea activului net contabil corectat n totalul pasivului este calculat n special de
ctre creditorii agentului economic. Conform organismelor financiare, activul net contabil corectat
trebuie s depeasc o treime din totalul pasivului, dar cea mai pertinent apreciere se face prin
comparaii cu normele sectorului cruia i aparine agentul economic.
Analiza indicatorilor solvabilitii trebuie s fie completat cu cea a indicatorilor
lichiditii, pentru c primii pot avea un nivel favorabil, dar pot ascunde o situaie financiar
nesntoas. Lichiditatea se refer la disponibilitatea de a utiliza numerarul n viitorul apropiat dup
n calcul a obligaiilor financiare aferente acestei perioade
9
. Lichiditatea poate fi apreciat prin
calcularea unor indicatori specifici cum ar fi lichiditate general (Lg), lichiditate relativ (L
r
) i
lichiditatea restrns.
Aceti indicatori indic capacitatea agentului economic de a face fa, cu ajutorul activelor
sale, datoriilor exigibile sau totalului datoriilor i vor fi analizai n subcapitolul Analiza bilanului
pe baza ratelor.
Abordarea funcional a bilanului
Analiza financiar pe baza bilanului financiar are un caracter static, care nu permite
evidenierea legturilor semnificative dintre resurse i alocarea lor. Prezentarea funcional a
bilanului evideniaz aspecte financiare, structurale i legturile cu gestiunea previzional,
rspunznd mai bine exigenelor unei analize dinamice i cerinelor managerilor din ntreprindere.

8
Standardele Internaionale de Raportare Financiar - 2005, inclusiv Standardele Internaionale de Contabilitate i
Interpretri la 1 ianuarie 2005, Editura CECCAR, Bucureti, 2005
9
Standardele Internaionale de Raportare Financiar - 2005, inclusiv Standardele Internaionale de Contabilitate i
Interpretri la 1 ianuarie 2005, Editura CECCAR, Bucureti, 2005
31
ntreprinderea n concepia funcional
Concepia funcional definete ntreprinderea ca o entitate economic i financiar
asigurnd n raport cu dezvoltarea sa anumite funcii: funcia de exploatare, funcia de investire,
funcia de finanare, funcii circumscrise pe cicluri de operaiuni
10
. Ciclul de investiii cuprinde
ansamblul deciziilor luate pe linia achiziionrii de imobilizri (corporale, necorporale sau
financiare). Durata acestui ciclu depinde de politica de investiii a ntreprinderii, caracteristicile
tehnologice ale activitii i performanele tehnice. Ciclul de exploatare cuprinde ansamblul
operaiunilor de aprovizionare, producie, stocare, desfacere generate de activitatea de exploatare.
Ciclul de finanare cuprinde ansamblul operaiunilor ce au loc ntre ntreprindere pe de o parte i
proprietarii de capital (acionari i creditori) pe de alt parte, operaiuni ce permit ntreprinderii s
fac fa decalajelor dintre ncasri i pli generate de activitatea de exploatare.
Elaborare bilanului funcional
Concepia funcional asupra ntreprinderii i respectiv asupra bilanului are rolul de a oferi
o imagine asupra modului de funcionare economic a ntreprinderii, punnd n eviden stocurile i
resursele corespunztoare fiecrui ciclu de funcionare
11
.
Analiza funcional presupune gruparea diferitelor operaii ale ntreprinderii n raport cu
natura destinaia sau funcia lor de unde i denumirea de analiz funcional.
ACTIV = NEVOI PASIV = RESURSE
Activ imobilizat brut n afara
exploatrii
Imobilizri de exploatare

Capitaluri permanente
Amortizri i provizioane
Datorii financiare


Activ circulant brut de exploatare
Activ circulant brut n afara
exploatrii
Activ de trezorerie
Datorii de exploatare
Datorii n afara exploatrii
Pasiv de trezorerie

Fig. nr.1.2 - Bilanul funcional
n construirea bilanului funcional, clasificarea posturilor de activ i pasiv nu oblig la
criterii temporale (termen lung, mediu sau scurt), gruparea acestora efectundu-se dup apartenena
la diferitele funcii ale ntreprinderii de exploatare, finanare sau investiii.
Structura bilanului funcional permite evidenierea a dou categorii de utilizri n activ
(una independent de ciclul de exploatare i una legat n mod direct de ciclul de exploatare) i a
dou categorii de resurse n pasiv (una fr legtur cu exploatarea i una legat direct de activitatea
de exploatare). Elementele de trezorerie apar evideniate att n activul ct i n pasivul bilanului.
Redactarea bilanului funcional are la baz urmtoarele principii
12
: Activele sunt luate n
calcul la valoarea brut pentru a pune n eviden decizia iniial. Prin urmare la valoarea real a
activelor se adaug amortizrile i provizioanele pentru depreciere contabilizate; conceptul de activ
fictiv nu mai este operaional; luarea n considerare a imobilizrilor deinute n leasing, deoarece se
apreciaz c acestea servesc procesului de exploatare. Leasingul se substituie unui mprumut

10
Nicolae Georgescu, Analiza bilanului contabil, Editura Economic, Bucureti, 1999, pag. 110
11
Georgeta Vintil, op. cit., p. 47
12
G. Charreaux, Gestion financiere, Ed. Litec, Paris, 1991; A Henriet, Le diagnostic financiere, Ed. Techniplus, Paris,
1995; preluat din Maria Niculescu, Diagnostic global strategic, Editura Economic, Bucureti, 1997
Funcia de
exploatare
Funcia de
exploatare
Funcia de
investiii
Funcia de
finanare
32
tradiional reprezentnd o surs de finanare; cheltuielile de repartizat pe mai multe exerciii sunt
considerate active imobilizate, fiind asimilate unor investiii; cheltuielile constate n avans sunt
considerate dup caz active ciclice de exploatare sau active ciclice n afara exploatrii; efectele
scontate i neajunse la scaden sunt incluse n activ la creane, iar n pasiv la credite curente de
trezorerie; primele de rambursare a obligaiunilor sunt eliminate din activ, diminundu-se n mod
corespunztor valoarea datoriilor financiare din pasiv.
Principiul de baz al analizei funcionale este principiul implicrii valorii de origine/iniiale
deci a costului istoric.
Analiza i interpretarea bilanului funcional
Structura bilanului funcional permite calculul a patru indicatori semnificativi ai
echilibrului funcional: fond de rulment net global (FRNG), necesar de fond de rulment de
exploatare (NFRE), necesar de fond de rulment n afara exploatrii (NFRAE), trezoreria net (TN).
Fondul de rulment net global poate fi determinat astfel:
FRNG = Resurse durabile - Nevoi stabile
FRNG = (Nevoi ciclice + Nevoi de trezorerie)- (Resurse ciclice + Resurse de trezorerie)
Principalele rate ale fondului de rulment net global utilizate n analiza financiar sunt:
- Rata de finanare a cifrei de afaceri: 360
CA
FRNG
R
1
=
Aceast rat reflect marja de securitate a ntreprinderii. Se apreciaz c pentru majoritatea
ntreprinderilor aceast rat trebuie s fie cuprins ntre 30 pn la 90 de zile.
- Rata de finanare a activelor circulante:
2
FRNG
R 100
Active circulante
=
Aceast rat permite aprecierea proporiei n care fondul de rulment net global concur la
acoperirea din punct de vedere financiar a activelor circulante (i, respectiv, a stocurilor, n cazul n
care numitorul ar fi reprezentat de ctre acestea).
- Rata de acoperire a nevoii de fond de rulment total: 100
NFRT
FRNG
= R
3

Aceast rat ofer o imagine, n termeni financiari, a derulrii ciclului de exploatare. Dac
R > 100, semnific faptul c fondul de rulment a asigurat finanarea integral a nevoii de fond de
rulment i o parte din trezoreria de activ.
n mod similar pot fi determinate ratele corespunztoare pentru operaiunile de exploatare
i, respectiv, pentru cele din afara exploatrii.
Analiza necesarului de fond de rulment funcional
NFRT = Nevoi ciclice - Resurse ciclice
Nevoia de fond de rulment total are dou componente; nevoia de fond de rulment pentru
exploatare (NFRE) i nevoia de fond de rulment din afara exploatrii (NFRAE), astfel:
NFRT = NFRE+ NFRAE
Nevoia de fond de rulment pentru exploatare (NFRE) reprezint acea parte din nevoile
ciclice de exploatare care nu este acoperit din resurse de aceeai natur (ciclice) i care trebuie
finanat din resursele durabile ale ntreprinderii.
NFRE = Nevoi ciclice de exploatare - Resurse ciclice de exploatare
n mod sintetic putem considera creanele i datoriile ca fiind de exploatare ncepnd din
momentul n care sunt ataate cheltuielilor i veniturilor care compun excedentul brut de
33
exploatare
13
. NFRE este de fapt nevoia de finanare a activitii ntreprinderii care exist att timp
ct exist termene de plat/ncasare pentru furnizori/clieni, termene de fabricaie (ciclu de
producie), i stocuri de materii prime, produse, mrfuri. Calculul nevoii de fond de rulment pentru
exploatare implic, pe de o parte, activele (nevoile ciclice de exploatare), iar pe de alt parte,
pasivele (resursele) ciclice corespunztoare, astfel:
Stocuri
+ Creane din exploatare (inclusiv efecte scontate neajunse la scaden, diferene de conversie);
+ Cheltuieli nregistrate n avans privind exploatarea;
- Datorii furnizori;
- Datorii fiscale i sociale aferente exploatrii;
- Venituri nregistrate n avans din exploatare;
= NEVOIA DE FOND DE RULMENT PENTRU EXPLOATARE (NFRE)
Nevoia de fond de rulment din afara exploatrii (NFRAE) corespunde acelor nevoi
utilizate din afara ciclului de exploatare, care nu sunt finanate de resurse ciclice i care trebuie
acoperite din capitalurile permanente:
NFRAE = Active diverse - Resurse diverse
Activele diverse corespund creanelor diverse din afara exploatrii, n timp ce resursele
diverse reprezint datorii diverse din afara exploatrii, n aceste condiii, considerm c nevoia de
fond de rulment din afara exploatrii se poate determina astfel:
Creane diverse din afara exploatrii
+ Titluri de plasament;
+ Cheltuieli nregistrate n avans din afara exploatrii;
- Datorii diverse din afara exploatrii;
- Venituri nregistrate n avans din afara exploatrii;
= NEVOIA DE FOND DE RULMENT DIN AFARA EXPLOATRII (NFRAE)
n situaia n care activele circulante de exploatare depesc datoriile corespunztoare,
nevoia de fond de rulment pentru exploatare evideniaz capitalul investit de ntreprindere peste
nivelul celui atras din pasivele circulante, n aceast situaie, nevoia de fond de rulment din
exploatare mbrac forma unei veritabile investiii cu acelai titlu ca i imobilizrile de exploatare.
Capitalul angajat de ntreprindere poate fi reflectat n strns dependen cu funciile pe care acesta
trebuie s le asigure, astfel:
Capital angajat
(total activ)
= Imobilizri din exploatare + Imobilizri n afara exploatrii
+ (NFRE + NFRAE) + Disponibiliti (D)

Utiliznd relaia de mai sus, putem considera
14
:
Capital economic = Imobilizri din exploatare + NFRE;
Capital investit = Imobilizri din afara exploatrii + Capital economic;
Capital angajat = Capital investit + NFRAE + Disponibiliti;
Active imobilizate = Imobilizri din exploatare + Imobilizri din afara exploatrii;
Pe baza celor prezentate, putem considera c ecuaia echilibrului funcional se bazeaz pe
egalitatea capitalului angajat din activul cu cel din pasivul bilanului funcional astfel:
Capital angajat
(total pasiv)
= Resurse proprii + Datorii pe termen lung + Credite de trezorerie
Potrivit principiului financiar fundamental care st la baza construirii patrimoniului
oricrei entiti economice (meninerea egalitii ntre totalul sumelor nscrise n activul cu cele din

13
Ph. Avare, G. Legros, L. Ravary, P. Lemonnier, Gestiune i analiz financiar, Colecia Romexco, Editura
Economic, Bucureti, 2002, Ediia n limba romn coordonat de Maria Niculescu, Alain Burlaud
14
Nicolae Georgescu, Analiza bilanului contabil, Editura Economic, Bucureti, 1999, p. 120
34
pasivul bilanului), procedm la egalarea termenilor celor dou ecuaii privind capitalul angajat,
rezultnd:
NFRT + TN = FRNG
Ciclul de exploatare presupune rennoirea permanent a stocurilor i creanelor, a cror
finanare trebuie acoperit din resursele ciclice, n situaia n care nevoile ciclice nu pot fi acoperite
financiar din resursele corespunztoare, aceast nevoie suplimentar trebuie finanat din fondul de
rulment funcional, care apare ca un surplus de resurse permanente, stabile.
Rezult deci c nevoia de fond de rulment reprezint un indicator dinamic al echilibrului
funcional, mrimea sa fiind dependent de: natura sectorului de activitate i durata ciclului de
exploatare; evoluia cifrei de afaceri; structura exploatrii; durata de rotaie a activelor i pasivelor;
modul de organizare i asigurare a gestiunii ntreprinderii.
Analiza nevoii de fond de rulment se poate face i pe baza metodei ratelor. n acest sens,
cele mai utilizate rate sunt:
- Rata nevoii de fond de rulment total
NFRT
NFRT
R 360
CA
=
ntre nevoia de fond de rulment total i cifra de afaceri exist o strns legtur, deoarece
creterea vnzrilor este n strns dependen, pe de o parte, cu deinerea de stocuri i acordarea de
credite clieni, iar pe de alt parte, cu obinerea unor credite furnizori. Se apreciaz c situaia este
favorabil cnd nivelul acestei rate scade, ceea ce semnific o ameliorare a trezoreriei.
Aceast rat poate fi calculat distinct pentru activitatea de exploatare pentru operaiuni din
afara exploatrii.
- Rata de finanare a nevoii de fond de rulment total (NFRT) prin trezorerie
fin
Sold de trezorerie
R 100
NFRT
=
Mrimea acestei rate este subunitar (Rfin < l sau 100%) i reflect msura n care
trezoreria concur la acoperirea financiar a nevoii de fond de rulment totale.
Analiza trezoreriei funcionale
Trezoreria este strns legat de operaiunile financiare pe termen scurt realizate de
ntreprindere, ea fiind evideniat n ultimul nivel al bilanului funcional. Pentru a face faa nevoilor
financiare pe termen scurt, ntreprinderea trebuie s dispun de resurse cu caracter financiar,
respectiv resurse de trezorerie.
Resursele de trezorerie sunt furnizate de partenerii financiari i reflect gestiunea
financiar pe termen scurt a ntreprinderii. Activitatea desfurat degaj excedente monetare, care
i permit ntreprinderii acoperirea diverselor nevoi de trezorerie. Excedentele de trezorerie pot fi
utilizate pentru efectuarea de plasamente pe piaa monetar i/sau financiare, n scopul procurrii
unor valori mobiliare de plasament rentabile, uor negociabile pe piaa de capital.
Expresie elocvent a desfurrii unei activiti rentabile, trezoreria net (TN) rezult prin
deducerea din nevoile de trezorerie a resurselor aferente.
TN = Nevoi de trezorerie - Resurse de trezorerie
Pe baza bilanului funcional pot fi identificate ase mari grupe fundamentale de elemente,
pe baza crora pot fi determinai indicatorii echilibrului financiar astfel:
FRNG = Resurse durabile (RD) - Nevoi stabile (NS)
NFRG = Nevoi ciclice (NC) - Resurse ciclice (RC)
TN = Nevoi de trezorerie (NT) - Resurse de trezorerie (RT)
35
Bilanul fiind echilibrat, exist urmtoarele egaliti:
Activ = Pasiv
NS + NC + NT = RD + RC + RT
Relaia poate fi scris astfel:
NC + NT - RC - RT = RD - NS
Procednd la regruparea termenilor, relaia devine:
(NC - RC) + (NT - RT) = RD - NS
Rezult c ecuaia fundamental a trezoreriei este:
NFRG + T = FRNG sau
T = FRNG - NFRT
Ultima relaie reflect relaia fundamental a trezoreriei , exprimnd relaia ce se stabilete
ntre fondul de rulment, necesarul de fond de rulment i trezorerie. Mrimea FRNG depinde de
deciziile pe termen lung privind politica de investiii i politica de finanare i are un caracter stabil.
Mrimea NFRT rezult din decalaje pe termen scurt ntre venituri, cheltuieli i decontrile pe care le
genereaz. Componenta sa esenial, NFRE depinde de nivelul de activitate msurat prin cifra de
afaceri, iar NFRAE poate s fluctueze aleatoriu ca orice element n afara exploatrii. Prin urmare,
fondul de rulment i necesarul de fond de rulment au la baz cauze de natur diferit, iar diferena
dintre cei doi indicatori o constituie trezoreria
15
.
n practica financiar romneasc, obinerea unui asemenea echilibru financiar nu va putea
fi realizat atta timp ct pentru unele activiti exist disponibiliti gestionate distinct, precum i
interdicia de a deturna fondurile de la o activitate la alta. Analiza trezoreriei nete se poate face n
mrimi absolute prin prisma elementelor care concur la modificarea acesteia.
Diagnosticul ratelor bilaniere
Aprofundarea analizei situaiei financiare pe baza bilanului a impus un procedeu frecvent
utilizat n analiza financiar, cunoscut sub denumirea de metoda ratelor financiare (ratios)
16
.
Ratele financiare se pot clasifica dup modul n care sunt construite n mai multe categorii:
rate de structur financiar, rate de rotaie i rate de rentabilitate.
Ratele financiare pot fi utilizate pentru a evalua anumite aspecte ale poziiei financiare i
ale performanelor ntreprinderii: lichiditate, profitabilitate, rentabilitate, activitate, capacitate de
ndatorare. Exist o multitudine de rate care reflect fiecare din aceste cinci aspecte ale
performanei i poziiei financiare a ntreprinderii.
Rate de structur financiar
Ratele de structur financiar caracterizeaz modalitile de realizare a echilibrului
financiar pe termen lung i scurt, apreciaz importana ndatorrii asupra gestiunii financiare a
ntreprinderii, evideniind principalele mutaii intervenite n structura mijloacelor i surselor,
generate de schimbrile interne i interaciunea cu mediu extern
17
. n principiu ele se calculeaz ca
raport ntre diferite elemente ale bilanului contabil (elemente de activ i de pasiv).
Ratele de structur financiar cuprind: ratele de structur a activului i pasivului bilanier,
rate de finanare i rate de lichiditate;



15
Neculai Tabr, Emil Horomnea, Constantin Toma, Analiza contabil-financiar, Editura TipoMoldova, Iai 2003, p.
151
16
Silvia Petrescu, Analiz i diagnostic financiar-contabil, Ghid teoretico aplicativ, Editura CECCAR, Bucureti, 2006,
p. 163
17
Georgeta Vintil, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2000, p. 214
36
I. Rate de structur a activului
n sistemul ratelor de structur a activelor, cele mai semnificative ca valoare informativ i
totodat mai frecvent recomandate n literatura de specialitate sunt: rata imobilizrilor, rata
stocurilor, rata creanelor, rata disponibilitilor. Aceste rate reflect preponderent aspecte privind
patrimoniul economic al ntreprinderii, apartenena sectorial, natura activitii i mai puin aspecte
de politic financiar
18
.
1. Rata activelor imobilizate (R
AI
) calculat ca raport ntre activele imobilizate i totalul
bilanului, reprezint de fapt ponderea elementelor patrimoniale ce servesc ntreprinderea
permanent n totalul patrimoniului.
AI
Active imobilizate
R = 100
Activ total

Rata activelor imobilizate msoar gradul de investire a capitalului n ntreprinderea
respectiv. Structura eterogen a activelor imobilizate, precum i reacia nuanat a elementelor
componente la aciunea factorilor economici, juridici, tehnici justific utilizarea unor rate
complementare:
a. Rata imobilizrilor corporale (R
IC
):
IC
Imobilizari corporale
R = 100
Activ total

Mrimea acestei rate este determinat n primul rnd de natura activitii. n ramurile
industriei grele care solicit echipamente importante ca volum i valoare, aceast rat nregistreaz
valori ridicate. n ramurile care nu solicit dotare tehnic aceast rat este relativ redus.
b. Rata imobilizrilor financiare exprim intensitatea legturilor i relaiilor financiare pe
care o unitate le-a stabilit cu alte uniti, mai ales cu ocazia operaiilor de cretere extern.
IF
Imobilizari financiare
R = 100
Activ total

Politica de investiii financiare este strns legat de mrimea ntreprinderii. Aceasta explic
valorile foarte mici, nesemnificative ale acestei rate n cazul ntreprinderilor mici. Dimpotriv rata
imobilizrilor financiare nregistreaz valori mari, semnificative n cazul holdingurilor.
2. Rata activelor circulante (R
AC
) reprezint ponderea activelor circulante n cadrul
bilanului.
AC
Active circulante
R = 100
Activ total

Ca i n cazul activelor imobilizate este necesar utilizarea unor rate analitice: rata
stocurilor, rata creanelor, rata plasamentelor i disponibilitilor bneti.
a. Rata stocurilor (R
St.
)
St.
Stocuri
R = 100
Activ total

Aceast rat are valori diferite de la un sector la altul n funcie de natura activitii: mai
ridicat la ntreprinderile din sfera produciei i distribuiei de bunuri materiale i mai sczut la
ntreprinderile din sfera serviciilor.

18
Dumitru Mrgulescu, Gheorghe Vlceanu, Irina Daniela Cimau, Claudia erban, Analiza economico-financiar,
Editura Fundaiei Romnia de mine, Bucureti, 1999, p. 266
37
Interpretarea evoluiei n timp a ratei stocurilor necesit corelarea cu nivelul activitii.
Ecuaia minim de echilibru structural fiind I
CA
> I
S
.
unde I
CA
= Indicele cifrei de afaceri
I
S
= Indicele stocurilor
Astfel creterea volumului de activitate genereaz o sporire justificat a stocurilor.
ncetinirea rotaiei stocurilor, formarea stocurilor fr micare sau cu micare lent se apreciaz
negativ datorit dificultilor de transformare n lichiditi i consecinelor negative asupra
solvabilitii ntreprinderii
19
.
Stocurile sunt formate dintr-o serie de elemente: materii prime, produse finite, mrfuri, iar
ponderea lor n patrimoniul firmei i evoluia n timp constituie informaii indispensabile
fundamentrii politicii comerciale. Se pot astfel calcula mai multe rate de structur ale activelor
circulante:
a.1. rata materiilor prime :
Materii prime
100
Active circulante

a.2. rata produselor finite:
Produse finite
100
Active circulante

a.3. rata stocurilor de mrfuri:
Marfuri
Active circulante

Pentru determinarea acestor rate se poate folosi drept baz de raportare, n funcie de
necesiti i totalul activului.
Valoarea lor difer n funcie de natura activitii. Astfel la ntreprinderile comerciale
preponderente vor fi stocurile de mrfuri, iar la ntreprinderile din sectoarele productive rata
produselor finite va nregistra valori ridicate sau rata produciei neterminate.
b. Rata creanelor comerciale (R
cr.com.
)
cr.com.
Creante comerciale
R = 100
Activ total

Mrimea acestei rate este determinat de natura relaiilor ntreprinderii cu partenerii externi
din aval, de termenele de plat pe care le acord clientelei sale. Totodat, rata creanelor comerciale
suport influenta uzanelor specifice domeniului de activitate, n materie de termene de plat. n
relaiile inter-ntreprinderi, rata creanelor comerciale nregistreaz valori mai ridicate, evident cu
variaii de la un caz la altul, n funcie de natura activitii.
Pentru evidenierea unor aspecte analitice, dar cu implicaii asupra echilibrului unei firme,
este util aprofundarea analizei creanelor, respectiv determinarea unor rate analitice avnd n
vedere: natura creanelor; certitudinea realizrii lor; termenul de realizare. Tehnic, pentru oricare din
elementele prezentate mai sus se poate calcula o rat analitic de structur, prin raportarea creanei
respective, dup caz, la totalul creanelor, la activele circulante sau la totalul activelor.

c. Rata disponibilitilor bneti i plasamentelor
D,P
Disponibilitati + titluri de plasament
R = 100
Activ total

Pentru o investigare mai analitic se pot determina dou rate distincte: rata
disponibilitilor i rata plasamentelor.

19
Idem, p. 266
38
Rata disponibilitilor reflect ponderea disponibilitilor bneti n patrimoniul firmei.
Informaiile furnizate de acest indicator sunt deosebit de fragile, necesitnd o interpretare nuanat
de la caz la caz. nsi mrimea (nivelul) disponibilitilor poate avea dubl semnificaie. O valoare
ridicat a disponibilitilor poate reflecta o situaie favorabil n termeni de echilibru financiar, dar
poate fi i semnul deinerii unor resurse ineficient utilizate, al unor resurse neproductive. De
asemenea, disponibilitile pot nregistra variaii de mare amplitudine n intervale foarte scurte: n
cteva zile ncasrile pot s creasc foarte mult datorit unor intrri importante de fonduri sau,
dimpotriv, s scad ca urmare a unor pli foarte concentrate n timp.
II. Rate de structur a pasivului
Ratele de structur a pasivului permit aprecierea politicii financiare a ntreprinderii, prin
punerea n eviden a unor aspecte privind stabilitatea i autonomia financiar.
1. Rata stabilitii financiare - reflect legtura dintre capitalul permanent de care
ntreprinderea dispune n mod stabil (pe o perioad de cel puin l an) i patrimoniul total:
SF
Capital permanent
R = 100
Pasiv total

2. Rata autonomiei financiare globale
AFG
Capital propriu
R = 100
Pasiv total

Diversitatea de condiii n care-i desfoar activitatea ntreprinderile face dificil
stabilirea unor rate de referin. Totui, anumii autori recomand ca satisfctoare pentru echilibrul
financiar: R
AFG
> 1/3
Prin urmare, existenta unui capital propriu egal sau mai mare cu o treime din pasivul firmei
este o premis a autonomia financiar.
3. Ratele de ndatorare
Aceste rate permit s se examineze repartiia sau structura capitalurilor de care dispune
ntreprinderea, adic a capitalurilor proprii i a celor mprumutate. De asemenea cu ajutorul ratelor
de ndatorare se examineaz autonomia financiar a ntreprinderii.
a. Rata de ndatorare global (R
G
)
G
Datorii totale
R = 100
Pasiv total

Rata de ndatorare global msoar ponderea datoriilor in patrimoniul firmei i prin natura
ei (existenta datoriilor) este subunitar. ndeprtarea de l semnific o reducere a ndatorrii firmei,
respectiv o cretere a autonomiei financiare.
b. Levierul financiar (Lf)
Datorii totale
Lf =
Capitaluri proprii

Raportul dintre datoriile totale i capitalurile proprii, reprezint o rat de ndatorare, ce
prezint importan att pentru manageri, ct i pentru creditori. n literatura de specialitate acest
raport se numete levier financiar. Levierul financiar reprezint un indicator de risc financiar ce
reflect pe de o parte gradul de independen financiar, iar pe de alt parte posibilitatea
ntreprinderii de a recurge la mprumuturi.
c. Rata autonomiei financiare (R
AF
)
39
Rata autonomiei financiare este primordial pentru o ntreprindere deoarece i d
posibilitatea de a decide n toat libertatea i totodat de a contracta noi mprumuturi
20
. Se poate
calcula n dou variante
AF(1)
Capital propriu
R = 100
Capital permanent

Specialitii apreciaz c pentru asigurarea autonomiei financiare, capitalul propriu trebuie
s reprezinte cel puin jumtate din cel permanent. Deci R
AF(1)
> 1/2
AF(2)
Capital propriu
R = 100
Datorii pe termen lung

Acest raport exprim gradul de independen financiar al firmei, independen asigurat
atunci cnd capitalul propriu este egal sau mai mare comparativ cu suma obligaiilor la termen.
R
AF (2)
> 1
d. Rata ndatorrii la termen (R
T
)
Rata ndatorrii la termen este utilizat pentru fundamentarea politicii financiare a firmei.
Prezint interes gradul de ndatorare la termen, care se calculeaz prin raportarea obligaiilor
(datoriilor) pe termen mediu i lung, fie la capitalul permanent (relaia 1), fie la capitalul propriu
(relaia 2)
T(1)
Datorii pe termen mediu si lung
R = 100
Capital permanent

T(2)
Datorii pe termen mediu si lung
R = 100
Capital propriu

Cea de a doua relaie de calcul a ratei de ndatorare are o semnificaie mai larg in teoria i
practica economic deoarece permite evidenierea msurii n care ntreprinderea recurge la aa zisul
efect de levier, respectiv efect de prghie. De asemenea, permite aprecierea capacitii de
ndatorare a unei firme. Capacitatea de ndatorare este saturat cnd R
T(2)
se apropie de 1.
Posibilitile de ndatorare vor fi cu att mai mari cu ct aceast rat e mai sczut.
Rata de ndatorare, indiferent de forma sa de calcul caracterizeaz dependena financiara a
ntreprinderii i gradul de risc al politicii sale financiare.
III. Ratele de finanare
Ratele de finanare pun n eviden modalitile de finanare a activelor ntreprinderii.
Rata finanrii stabile a imobilizrilor reflect n ce msur resursele stabile
(capitalurile permanente) contribuie la finanarea imobilizrilor. Poate fi exprimat prin dou
modaliti, dup cum fondul de rulment este determinat n optica funcional sau n optica analizei
lichiditate exigibilitate.
1.
S
Capitaluri permanente
R = 100
Active imobilizate nete
;
2.
S
Resurse durabile
R = 100
Active imobilizate brute
;
O valoare supraunitar semnific faptul c ansamblul imobilizrilor este finanat din
resurse durabile, respectiv din capitalurile permanente. Aceast rat exprim n termeni relativi un
indicator echivalent celui de fond de rulment n valoare absolut.

20
Maria Niculescu, Diagnostic global strategic, Editura Economic, Bucureti, 1997, p. 362
40
De asemenea, poate fi determinat o rat referitoare la finanarea proprie a imobilizrilor,
denumit rata fondului de rulment propriu, sau rata de finanare a capitalurilor proprii, care se
dorete a fi supraunitar.
3.
S
Capitaluri proprii
R =
Active imobilizate brute/nete

Exprim proporia n care este asigurat finanarea activului imobilizat pe seama resurselor
proprii. Mrimea supraunitar a coeficientului indic faptul c unitatea acoper integral pe seama
resurselor proprii valoarea activelor de lung durat, iar excedentul servete ca resurs de finanare
a activelor circulante.
IV. Rate de lichiditate
Ratele de lichiditate caracterizeaz situaia financiar a ntreprinderii,msurnd capacitatea
de plat a ntreprinderii, respectiv solvabilitatea acesteia. Ratele de lichiditate sunt semnificative
ntre ntreprinderile aceluiai sector sau ntre ratele cronologice realizate de aceeai ntreprindere.
Rata lichiditii generale (coeficientul fondului de rulment) - reprezint un mod de
exprimare relativ a fondului de rulment financiar.
LG
Active circulante
R =
Datorii pe termen scurt

Lichiditatea general (global) reflect posibilitatea componentelor patrimoniale curente de
a se transforma ntr-un termen scurt n lichiditi pentru a satisface obligaiile de plat exigibile.
Lichiditatea global se apreciaz favorabil atunci cnd rata lichiditii generale are o mrime
supraunitar.
Valoarea supraunitar a ratei dovedete c, pe termen scurt, ntreprinderea are capacitatea
de a-i achita datoriile exigibile i dispune de un fond de rulment financiar care i permite s fac
fa incidentelor care apar n micarea activelor circulante, sau unor deteriorri n valoarea acestora.
Cu ct raportul este mai mare dect 1, cu att mai mult ntreprinderea este pus la adpost
de o insuficien de trezorerie care ar putea fi provocat de rambursarea datoriilor la cererea
creanierilor.
Lichiditatea general, ns, are o marj sporit de aproximare datorit numrului mare de
variabile care o influeneaz cum ar fi: natura sectorului de activitate, structura activelor circulante,
rotaia activelor circulante, intensitatea sezonalitii, etc. De aceea, lichiditatea trebuie stabilit i
prin implicarea n analiz a gradului de realizare a activelor, respectiv pasivelor circulante.
Rata lichiditii generale compar ansamblul lichiditilor poteniale (active transformabile
n moned pe termen scurt) cu exigibilitile poteniale (datorii rambursabile pe termen scurt).
Dac lichiditile sunt mai mici dect exigibilitile poteniale (R
LG
<1), nseamn c
datoriile exigibile pe termen scurt nu sunt acoperite, n principiu, de capitalurile circulante, astfel c
fondul de rulment financiar a devenit negativ. Aceast situaie sesizeaz faptul c ntreprinderea a
imobilizat o parte din fondurile provenite din creditele bancare pe termen scurt, ceea ce contravine
regulilor de finanare. Valoarea subunitar a raportului nu prezint pericol, n condiiile n care
gradul de lichiditate al activelor circulante este mai mare dect cel de exigibilitate al datoriilor pe
termen scurt. Aceasta nseamn c stocurile se reduc treptat, pentru a putea achita datoriile exigibile
pe termen scurt, fr a stnjeni continuitatea produciei, iar datoriile se rennoiesc n mod constant.
n ceea ce privete analiza evoluiei lichiditii, nu este suficient ca raportul s fie
supraunitar, ci este necesar ca sensul acesteia s fie cresctor. O evoluie descendent a lichiditii
41
ilustreaz o activitate n declin, creditorii trebuind s fie circumspeci n acordarea de noi
mprumuturi.
Rata lichiditii reduse (R
LR
) exprim capacitatea ntreprinderii de a-i onora datoriile, pe
termen scurt, din creane i disponibiliti.
LR
creante + disponibilitati
R =
datorii exigibile pe termen scurt

Valoarea supraunitar a ratei evideniaz faptul c stocurile nu sunt finanate prin datorii pe
termen scurt (cel mult prin avansuri i aconturi primite de la clieni). n general, raportul este
subunitar i nu produce dificulti, n condiiile n care ntreprinderea dispune de stocuri sntoase i
previziuni de trezorerie corecte, n teoria economic, sunt preri potrivit crora o rat cuprins ntre
0,8 i 1 ar reprezenta situaia optim n ceea ce privete solvabilitatea parial.
Rata lichiditii imediate (R
LI
) se mai numete i rata capacitii de plat imediat i
caracterizeaz capacitatea de rambursare imediat a datoriilor, innd cont de disponibilitile
existente i de ncasri.
LI
Disponibilitati / lichiditati
R =
Datorii imediat exigibile

n teoria economic se apreciaz c un nivel corespunztor al acestei rate trebuie s fie mai
mare de 1/3.
Capacitatea de plat este o rezultant a fluxurilor materiale i bneti, un efect i o condiie
a rotaiei de ansamblu a fondurilor i a echilibrului financiar, fiind satisfctoare atunci cnd firma
dispune de lichiditi i alte valori transformabile imediat n moned corespunztoare acoperirii
obligaiilor scadente.
Interpretarea ratei implic i alte informaii privind condiiile de desfurare a activitii.
Dei, teoretic, o rat ridicat indic o lichiditate ridicat, ea poate avea i alte semnificaii, cum ar fi,
folosirea neeficient a resurselor disponibile. De asemenea, o valoare ridicat nu poate fi o garanie
a solvabilitii, dac restul activelor circulante are un grad redus de lichiditate. O valoare redus a
ratei de lichiditate imediat poate fi compatibil cu meninerea echilibrului financiar, dac
ntreprinderea minimizeaz valoarea ncasrilor sale, deinnd n schimb valori de plasament,
creane, stocuri uor lichidabile n concordan cu exigibilitatea obligaiilor imediate.
Meninerea capacitii de plat este rezultatul activitii complexe desfurate de
ntreprindere n sectoarele de aprovizionare, producie, comercializare i impune luarea unor msuri
tehnice, economice i financiare, care s asigure un circuit normal al capitalurilor.
Rata lichiditii imediate este un indicator puin relevant, datorit instabilitii ncasrilor.
De aceea, capacitatea de plat reclam o corelare judicioas a termenelor de plat a obligaiilor cu
cele de ncasare a drepturilor bneti. Pentru a spori fiabilitatea analizei, trebuie luate n calcul i
ratele de rotaie a capitalurilor.
Rata solvabilitii pe termen lung exprim gradul n care ntreprinderea face fa datoriilor
totale i este exprimat prin raportul:
STL
Activ total
R =
Datorii totale

Valoarea raportului mai mare dect 1,5 dovedete c ntreprinderea are capacitatea de a-i
achita obligaiile bneti, imediate i ndeprtate, fa de teri.
42
ntreprinderea poate fi solvabil chiar dac, la un moment dat, din lips de lichiditate nu
prezint capacitate de plat. Solvabilitatea este generat de o activitate eficient, iar lipsa capacitii
de plat i a lichiditii poate avea caracter temporar dac ntreprinderea se bazeaz pe o
solvabilitate general. Aceast rata exprim n termeni relativi un indicator echivalent n valoare
absolut corespunztor activului neangajat n datorii: situaia net.
O valoare mai mic dect 1,5 evideniaz riscul de insolvabilitate pe care i l-au asumat
furnizorii de fonduri puse la dispoziia ntreprinderii, risc evideniat i, n analiza echilibrului
financiar, de valoarea negativ a situaiei nete. In cazul n care dificultile financiare ale unei
ntreprinderi devin periodice acestea pot pune n pericol echilibrele fundamentale i pot afecta, att
imaginea firmei ce capt o reputaie de "ru platnic", ct i desfurarea activitii viitoare.
Ratele de gestiune (activitate)
Spre deosebire de ratele de structur care asigur o analiz static a datelor cuprinse n
bilan, ratele sau coeficienii de gestiune vizeaz aspectele dinamice. Ratele de gestiune sau
activitate msoar eficiena gestionrii activelor de ctre managementul ntreprinderii. Acestea se
refer la viteza i durata de rotaie a elementelor legate de ciclul de exploatare, adic reflect
efectele interdependenei dintre factorii externi i cei interni, care determin n fapt activitatea unei
ntreprinderi
21
.
Ratele de gestiune pot fi exprimate n numr de rotaii (K
r
- coeficient de rotaie) i durat
n zile (D) a unei rotaii sau numrul de zile n care cifra de afaceri total sau anual rennoiete
activele sau achit datoriile. Cele mai uzuale rate de gestiune sunt cele exprimate n funcie de cifra
de afaceri.
Numrul de rotaii prin cifra de afaceri (Vr) se calculeaz conform relaiei:
r
Cifra de afaceri
Nr. de rotatii V =
Post bilantier (activ / pasiv)

Durata n zile a unei rotaii se calculeaz conform relaiei:
z
Post bilantier (activ / pasiv)
Durata de rotatie D = 360
Cifra de afaceri

Ratele de gestiune exprimate prin numr de rotaii indic de cte ori un element de activ
sau de pasiv se transform n bani pe parcursul perioadei analizate, iar ratele exprimate n durat n
zile indic durata n zile n care elementul de activ sau de pasiv se transform n bani. Indiferent de
modalitatea de exprimare, aceti indicatori au un caracter pur teoretic, ntruct se presupune c
ntreaga substan a cifrei de afaceri va fi afectat pentru rennoirea elementelor de activ i,
respectiv, pentru rambursarea datoriilor. Cu toate acestea, aceste rate pot fi utilizate pentru
cuantificarea nivelului de activitate prin compararea cu ratele medii ale sectorului de activitate sau
cu cele caracteristice principalelor ntreprinderi concurente.
Elementele bilaniere, de activ sau de pasiv sunt prezentate n bilan la nivelul valoric din
momentul raportrii financiare, iar acest fapt nu reflect situaia caracteristic ntreprinderii pentru
ntreaga perioad. n aceste condiii, n literatura de specialitate se recomand utilizarea unor valori
medii pentru perioada analizat. Dac imobilizrile nu fluctueaz semnificativ, elementele de natura
stocurilor sau creanelor pot nregistra fluctuaii semnificative.
Ratele de gestiune se pot delimita n trei mari categorii:

21
Constantin Toma, Conturile anuale i imaginea fidel n contabilitatea romneasc, Editura Junimea, Iai, 2001, p.
283
43
1. rate de gestiune a elementelor fondului de rulment;
2. rate de gestiune a activelor imobilizate;
3. rate de gestiune global;
1. Ratele de gestiune a elementelor fondului de rulment - se refer la elementele de
activ repetitive, cu caracter ciclic, care se nlocuiesc la intervale de timp relativ reduse. Prin urmare,
elementul principal n calculul acestor coeficieni l va reprezenta activul circulant de natura
stocurilor. Totui, pe lng stocuri mai sunt avute n vedere i: creanele fa de clieni, datoriile fa
de furnizori i ali parteneri implicai n activitatea de exploatare a unitii.
Ratele de rotaie cele mai utilizate n analiza pe baza datelor de bilan sunt urmtoarele
22
:
1. Ratele privind stocurile:
a. Viteza de rotaie a stocurilor - determinat pe baza relaiei:
r
cifra de afaceri
V =
stoc mediu global
sau
r
Costul vanzarilor
V =
Stoc mediu global

b. Durata de rotaie a stocurilor (n zile)
z
stoc mediu global
D = 360
cifra de afaceri

z
Stoc mediu global
D = 360
costul vanzarilor

n cazul ntreprinderilor cu profil industrial stocurile dein, n general, o mrime
semnificativ n patrimoniul ntreprinderii, justificnd importana acordat vitezei lor de rotaie.
Pentru calculul celor dou rate de rotaie se impune ca att numrtorul ct i numitorul s fie
exprimai n uniti de evaluare omogene: cost de achiziie, cost de producie sau preuri de vnzare
dup caz.
Stocurile medii se pot determina ca medie aritmetic ntre stocurile de la deschiderea i de
la nchiderea exerciiului sau ca medie aritmetic a stocurilor lunare, trimestriale sau semestriale.
La unitile care au ca obiect de activitate att producia de bunuri, ct i vnzarea
mrfurilor, o defalcare a ratelor de rotaie a stocurilor este justificat din urmtoarele motive:
- activitatea de producie presupune urmtoarea succesiune a fazelor procesului de
exploatare:
Aprovizionri Stocuri de materiale Stocuri de producie n curs
Stocuri de produse finite Vnzri;
- activitatea de comercializare presupune o succesiune de etape reprezentat astfel:
Aprovizionri Stocuri de mrfuri Vnzri
Ca urmare, n primul caz, fazele procesului de exploatare sunt multiple i, n general,
presupun o perioad mai mare de timp, spre deosebire de activitatea de comercializare, care este
mai simpl i determin o perioad mai scurt de staionare a stocurilor n ntreprindere. Astfel,
considerm util determinarea ratelor de rotaie, n cazul acestor uniti, separat pentru activitatea
de producie i separat pentru activitatea de comercializare a mrfurilor.
2. Ratele privind creanele
a. Viteza de rotaie a creanelor-clieni, calculat pe baza relaiei:
r
cifra de afaceri
V =
Media creante clienti

b. Durata de ncasare a creanelor comerciale (n zile)

22
Constantin Toma, idem, p. 284
44

Media creante clienti

D = 360
cifra de afaceri

Media creanelor-clieni ia n calcul creanele comerciale brute de la deschiderea i
nchiderea exerciiului. Creanele comerciale se refer la drepturile reflectate n bilan prin conturile
de clieni i conturile asimilate, la care se adaug avansurile acordate furnizorilor i efectele
scontate nescadente, deducndu-se avansurile primite de la clieni. Ele sunt evaluate la preul de
vnzare, inclusiv taxa pe valoarea adugat i, din raiuni de omogenitate, vnzrile se evalueaz
identic
Aceast rat msoar durata medie a creditelor comerciale acordate clienilor i eficiena
gestionrii creditelor-clieni. i n acest caz, se poate constata un conflict de interese ntre angajaii
unitii care ndeplinesc funcii diferite, n timp ce finanitii sunt indignai de clienii care pltesc
cu ntrziere sau crora lucrtorii din sfera desfacerii le acord credite prea lungi, acetia din urm
sunt preocupai s-i ndeplineasc funcia lor, acceptnd intervale de decontare mai mari, mai ales
atunci cnd sunt remunerai n funcie de cifra de afaceri realizat;
3. Ratele privind datoriile
a. Viteza de rotaie a datoriilor-furnizori, exprimat prin relaia:
r
cifra de afaceri
V =
Media datorii furnizori

b. Termenul de plat a furnizorilor

Media datorii furnizori

D = 360
cifra de afaceri

Ca i n cazul creanelor-clieni, datoriile comerciale reprezint o medie aritmetic,
evaluarea realizndu-se la preul de aprovizionare, inclusiv taxa pe valoarea adugat. Datoriile
comerciale sunt datorii fa de furnizori, avansurile primite de la clieni din care se scad avansurile
acordate furnizorilor. Prin intermediul ratei se reflect durata medie a creditelor comerciale obinute
de la furnizori.
Mrimea optim pentru termenul de achitare a obligaiilor fa de furnizori ar fi de la 30 la
90 de zile, cu excepia cumprrilor masive pe baz de acreditive sau cu plata pe loc (unde rata este
apropiat de 0) i a decontrilor consistente prin intermediul efectelor de comer (caz n care rata va
nregistra valori mai ridicate).
Dac valoarea ratei depete 120 de zile, o asemenea valoare este apreciat drept
anormal reflectnd dou situaii total diferite: fie - ntreprinderea nu este n msur s-i achite
obligaiile fa de furnizori, caz n care se afl n pericol, fie - ntreprinderea i mpovreaz
furnizorii proprii, care, mai devreme sau mai trziu, vor deveni necompetitivi, ceea ce impune
cutarea unor noi surse de aprovizionare; imaginea ntreprinderii va avea de suferit, ca urmare a
reputaiei de mpovrtor, iar dificultile n gsirea de noi surse de aprovizionare nu vor lipsi.
2. Ratele de gestiune a activelor imobilizate evalueaz eficacitatea managementului
activelor imobilizate prin examinarea valorii cifrei de afaceri generate de o anumit cantitate de
active imobilizate
23
.
a. Viteza de rotaie a activelor imobilizate determinat pe baza relaiei:
r
Cifra de afaceri
V =
Active imobilizate


23
OMFP 3055/2009 pentru aprobarea reglementrilor contabile conforme cu directivele europene, nota explicativ nr. 9
45
b. Durata de rotaie a activelor imobilizate (n zile)
z
Active imobilizate
D = 360
Cifra de afaceri

3. Ratele de gestiune global sunt cunoscute sub denumirea de rate de rotaie global.
Aria de cuprindere a acestor rate este mai extins, deoarece se bazeaz pe ansamblul utilizrilor i
resurselor. Ele mbrac dou forme principale: rata de rotaie a activelor i rata de rotaie a
capitalurilor proprii.
Rata de rotaie a activelor, prin care se compar ntreaga activitate desfurat cu
patrimoniul aflat la dispoziia unitii, msoar intensitatea cu care este utilizat averea
ntreprinderii pentru a crea plusvalori.
cifra de afaceri
Vr =
activ total

Rata de rotaie a capitalurilor proprii, care msoar rentabilitatea utilizrii capitalurilor
proprii puse la dispoziia unitii de ctre proprietari sau dobndite prin autofinanare, fiind
calculat pe baza relaiei:
cifra de afaceri
Vr =
capitaluri proprii


2.6.2 Diagnosticul performanelor ntreprinderii pe baza contului de rezultate
Aspecte generale privind definirea i msurarea profitului
Sursa informaional care st la baza profitului este contul de rezultate. Formele pe care le
poate lua profitul se afl sub incidena modului de structurare a contului de rezultate. Gruparea i
structurarea veniturilor denot coninutul i formele profitului. n cadrul multitudinii de modele de
conturi de rezultate se pot identifica dou structuri utilizate pe scar larg modelul continental i
modelul anglo-saxon
24
.
Modelul continental are ca punct de plecare producia exerciiului, incluznd alturi de
producia vndut pe cea stocat i cea imobilizat, iar cheltuielile i veniturile sunt prezentate dup
natura lor, ceea ce permite determinarea soldurilor intermediare de gestiune i evidenierea
repartizrii valorii create ntre diferii participani la activitatea ntreprinderii.
Modelul anglo-saxon se difereniaz prin faptul c axeaz ntregul raionament pe vnzare
ca surs esenial de profit, iar cheltuielile sunt structurate dup funcii: funcia de producie (cost
de producie), funcia de distribuie (cost de distribuie), funcia administrativ (costuri
administrative), funcia financiar (costuri financiare) i alte cheltuieli i taxe.
Spre deosebire de modelul continental, n sistemul anglo-saxon nu se utilizeaz noiunile
de producie imobilizat, costul de producie fiind imputat direct imobilizrilor i nici cea de
producie stocat costul de producie al bunurilor nevndute fiind transferat direct n valoarea
stocurilor. Aceast practic are la baz principiul conform cruia bogia creat de ntreprindere este
generat de vnzarea produciei
25
.
Principalii indicatori de interes n analiza performanelor n sistemul anglo-saxon sunt:
veniturile din vnzarea bunurilor i prestarea serviciilor, costul bunurilor vndute, marja brut,

24
Monica Petcu, Analiza economico-financiar a ntreprinderii. Probleme, abordri, metode, aplicaii, Editura
Economic, Bucureti, 2003, p. 340
25
Idem, p. 341
46
cheltuieli de exploatare sau operaionale ce cuprind cheltuieli de distribuie i cheltuieli generale i
administrative, rezultatul exploatrii i alte venituri i cheltuieli
26
.
Veniturile din vnzarea bunurilor i prestarea serviciilor sunt constatate n exerciiul
contabil n care a avut loc transferul dreptului de proprietate, indiferent dac au fost ncasate sau nu.
Aceste venituri sunt corectate cu reducerile comerciale i financiare.
Costul bunurilor vndute reprezint ansamblul costurilor de producie sau achiziie am
bunurilor vndute (produse finite sau mrfuri). Acest element conine cheltuieli de personal privind
producie, amortizri, materii prime i alte costuri directe sau indirecte implicate de procesul de
producie sau achiziie.
n sistemele contabile anglo-saxone costurile de producie sunt nregistrate mai nti ca
activ, acestea fiind transferate la rezultat n momentul vnzrii, conform principiului conectrii
cheltuielilor la venituri.
Costul bunurilor vndute se calculeaz n mod diferit, dup cum este vorba de o
ntreprindere comercial sau una industrial.
La ntreprinderile comerciale:

Costul mrfurilor
vndute
=
Valoare
stocului iniial de mrfuri
+
Valoarea intrrilor de
mrfuri n cursul perioadei
-
Valoarea stocului
final de mrfuri

La ntreprinderile industriale:

Costul
produselor vndute
=
Valoare
stocului iniial de produse
+
Costul de producie al
produselor obinute
-
Valoarea stocului
final de produse
Costul de producie al bunurilor obinute se determin prin metode i procedee proprii
contabilitii analitice.
n ntreprinderile industriale cheltuielile cu amortizarea imobilizrilor pot fi incluse n
costul indirect de producie, n cheltuielile generale de administraie sau de desfacere, caz n care
ele nu apar distinct n structurile contului de rezultate.
Marja brut reprezint diferena dintre vnzrile nete i costul bunurilor vndute.
Succesul unei ntreprinderi presupune asigurarea unei marje brute suficient de mare pentru
acoperirea cheltuielilor de exploatare i obinerea profitului. Informaia furnizat de acest indicator
este aceea de eficien a activitii comerciale i industriale a ntreprinderii. Noiunea de marj brut
difer de noiunea de marj comercial utilizat n sistemul francez, care vizeaz activitatea
comercial a ntreprinderii.
Cheltuieli de exploatare sau operaionale cuprind cheltuieli de distribuie i cheltuieli
generale de administraie. Cheltuielile de distribuie cuprind cheltuielile regrupate corespunztor
funciei comerciale, respectiv cheltuieli generate de vnzarea si promovarea produselor. Cheltuielile
administrative, corespunztor funciei administrative, includ cota parte a cheltuielilor cu personalul,
impozite, taxe, etc.
Rezultatul exploatrii - se obine diminund marja brut cu cheltuielile de exploatare.
Acest indicator are o importan deosebit deoarece permite aprecierea modului de exploatare a
resurselor ntreprinderii nefiind afectat de incidena fiscalitii.

26
Dragot Victor, Lucian u, Mihaela Dragot, Anamaria Ciobanu, Laura Obreja, Anda Raca, Abordri practice n
finanele firmei, Editura Irecson, Bucureti, 2006, p. 48

47
n sistemul anglo-saxon rezultatul poate fi analizat nainte sau dup impozitare. n felul
acesta se poate analiza influena factorilor interni i externi asupra rezultatelor.
Variantele rezultatului exploatrii ntlnite n lucrrile de specialitate anglo-saxone sunt
prezentate n continuare.
Rezultatul brut naintea deducerii dobnzilor i impozitului (earnings before interest and
taxes EBIT) reprezint profitul operaional obinut nainte de plata oricror obligaii fa de
creditorii ntreprinderii. Este, de asemenea, i profitul nainte de calcularea impozitului pe profit
datorat statului, care de regul se bazeaz pe o valoare modificat a profitului, n funcie de
cheltuielile nedeductibile i veniturile neimpozabile. Acest indicator ofer o imagine clar asupra
eficienei operaionale, nefiind distorsionat de politica financiar sau fiscal.
Unii analiti financiari sunt interesai de rezultatul neafectat de provizioanele constituite
sau de amortizarea nregistrat. Un astfel de rezultat este numit n literatura anglo-saxon earning
before interest, taxes, depreciation and amortization EBITDA, adic rezultatul brut al exploatrii
naintea deducerii amortizrilor i provizioanelor sau excedentul brut al exploatrii.
Rezultatul net din exploatare dup impozitare (earnings before interest after taxes -
EBIAT) este un alt indicator utilizat n sistemul anglo-saxon, fundamentat pe argumentul c
impozitul pe profit trebuie considerat o cheltuial permanent a derulrii activitii.
Rezultatul brut din activitatea ordinar nainte de impozitare (earnings before taxes -
EBT) se obine prin completarea rezultatului exploatrii cu rezultatul activitii financiare, eventual
cu alte venituri i cheltuieli.
Alte venituri i cheltuieli sunt elemente ale contului de rezultate, care sunt generate de
activiti anexe, n afara exploatrii. n sistemul anglo-saxon, coninutul acestor posturi l pot
constitui veniturile i cheltuielile aferente locaiilor, cedrii activelor, activitii financiare.

Tabelul nr.2.1 - Schema de calcul a indicatorilor de rezultat n sistem anglo-saxon
INDICATOR RELAIE DE CALCUL
CIFRA DE AFACERI
EBITDA - Earnings before interest, taxes, depreciation
and amortization
(rezultatul nainte de deducerea dobnzilor, amortizrii i
a impozitului pe profit = marja asupra costurilor variabile )
Cifra de afaceri cheltuieli variabile de exploatare
Sau
Venituri monetare din
exploatare (CA)
-
Cheltuieli monetare din
exploatare
EBIT - Earnings before interest and taxes
(rezultat nainte de deducerea dobnzilor i a impozitului
pe profit = rezultatul de exploatare)
EBITDA cheltuieli cu amortizare
EBT - Earnings before taxes
(rezultat nainte de deducerea impozitului pe profit =
rezultat brut)
EBIT cheltuieli cu dobnzile
REZULTAT NET EBT impozit pe profit

Se poate constata c acest tip de analiz simplific foarte mult realitatea la nivelul firmei,
cu avantajul flexibilitii i dezavantajul unei relative superficialiti
27
.


27
Victor Dragot, Lucian u, Mihaela Dragot, Anamaria Ciobanu, Laura Obreja, Anda Raca, Abordri practice n
finanele firmei, Editura Irecson, Bucureti, 2005, p. 45
48
Treptele formrii rezultatelor ntreprinderii soldurile intermediare de gestiune

Msurarea contabil tradiional a rezultatului se bazeaz pe un principiu de calcul
care urmrete determinarea unui surplus real. n pofida meritelor sale, acest principiu ridic
dificulti care au condus analizele financiare la realizarea de indicatori de tip nou, care s
msoare surplusul monetar degajat de activitatea ntreprinderii
28
.
Msurarea tradiional contabil a rezultatelor se bazeaz pe o comparare ntre cheltuielile
reale efectuate de ntreprindere n cursul unei perioade i veniturile reale produse de activitatea sa
n aceeai perioad. Veniturile se analizeaz ca o creare de bogie, n timp ce cheltuielile apar ca o
consumare de bogie real. n consecin rezultatul permite evaluarea creterii sau diminurii
bogiei reale, deci exprim ctigul sau pierderea produse de activitatea ntreprinderii.
Toate prezentrile contului de rezultate, adoptate n rile cu economie de pia au n
comun modul de stabilire a surplusului global folosindu-se o formul de tipul:
rezultat = venituri reale - cheltuieli reale
Contul de rezultate stabilete veniturile i cheltuielile din trei subgrupe de operaiuni:
operaiuni de exploatare legate de ciclul de activitate curent (aprovizionare, producie, vnzri),
operaiuni financiare i operaiuni extraordinare.
Aceast prezentare permite conturarea unui rezultat global dup impozitare i trei
indicatori pariali ai rezultatului.
Tabelul nr.2.2 - Exprimrile contabile ale rezultatului
Indicatori ai rezultatului Termeni de calcul Semnificaie
Rezultat din exploatare
Venituri din exploatare
- Cheltuieli de exploatare
Msura eficienei ntreprinderii n activitatea sa
curent, industrial sau comercial
Rezultat financiar
Venituri financiare
- Cheltuieli financiare
Mrimea incidenei operaiunilor financiare asupra
rezultatului
Rezultat extraordinar
Venituri extraordinare
- Cheltuieli extraordinare
Msura incidenei favorabile sau defavorabile asupra
rezultatului a unor operaii ntmpltoare
Rezultatul exerciiului
Ansamblul veniturilor
- Ansamblul cheltuielilor
Msura eficienei globale a ntreprinderii din
activitile i operaiunile sale

Aceti indicatorii contabili tradiionali reflect ctigul sau pierderea real din
activitatea ntreprinderii n cursul unei perioade. Ei prezint ns dou inconveniente majore,
care afecteaz semnificaia lor i uneori fiabilitatea lor:
- pe de o parte, aceti indicatori sunt stabilii pornind de la evaluri ale
veniturilor i cheltuielilor efectuate de ntreprindere, pe baza unor estimri care pot fi
discutabile. Este cazul n special al evalurii micrii stocurilor, al imobilizrilor la produsele
ntreprinderii pentru consumul propriu i mai ales al mrimii amortizrilor i provizioanelor;
- pe de alt parte, neglijnd influena monetar a operaiunilor, evaluarea contabil
tradiional nu permite s se deduc incidena rezultatelor asupra capacitii de finanare i
asupra situaiei trezoreriei ntreprinderii.
Aceste observaii explic de ce situaia de sintez denumit tabloul soldurilor
intermediare de gestiune aduce informaii complementare n vederea analizei financiare a
rezultatelor.
Tabloul soldurilor intermediare de gestiune claseaz cheltuielile i veniturile n aa fel
nct s rezulte, n afara celor patru indicatori deja menionai ali doi noi indicatori: valoarea

28
Ilie Vasile, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Meteor Press, Bucureti, 2003
49
adugat (VA) i excedentul brut din exploatare (EBE). Soldurile intermediare de gestiune
contribuie la caracterizarea comportamentului economic al unei ntreprinderi. Ele se prezint sub
forma unor marje de acumulare bneasc, care pun n eviden etapele formarii rezultatului
exerciiului, pe baza elementelor de venituri i cheltuieli aferente fiecrei categorii de activiti
29
.
Utilizarea soldurilor intermediare de gestiune rspunde, pe de o parte, necesitailor analizei
economico-financiare a ntreprinderii, iar pe de alt parte, funcionarii Sistemului Conturilor
Naionale prin faptul c aceste solduri asigur legtura ntre nivelul microeconomic i
macroeconomic sau nivelul microcontabil i conturile naionale
30
.
Normalizatorii contabili din ara noastr nu au prevzut obligativitatea ntocmirii
Tabloului soldurilor intermediare de gestiune (TSIG) i evident nici precizri privind
determinarea lor.
Necesitatea analizei modului n care s-au format rezultatele impun TSIG n activitatea
practic a oricrei ntreprinderi. ntocmirea TSIG presupune o retratare prealabil a Contului de
Profit i Pierdere, o regrupare a veniturilor i cheltuielilor, precum i evidenierea mecanismului e
formare a principalilor indicatori de performan.
Tabloul S.I.G. se poate delimita pe dou paliere
31
:
parte referitoare la soldurile intermediare ce caracterizeaz activitatea (exploatarea)
ntreprinderii:
Cifra de afaceri
Marja comercial
Producia exerciiului
Valoarea adugat
parte ce cuprinde soldurile intermediare de gestiune privind rentabilitatea acesteia:
Excedentul brut de exploatare sau insuficiena brut a exploatrii
Rezultatul exploatrii
Rezultatul curent brut
Rezultatul extraordinar
Rezultatul brut al exerciiului

1. Cifra de afaceri
Cifra de afaceri reprezint principalul indicator de dimensionare a activitii unei
ntreprinderi, fiind situat i n fruntea indicatorilor de performan ai ntreprinderii
32
.
Conceptual, cifra de afaceri poate fi abordat ca: cifr de afaceri total, cifr de afaceri net,
cifr de afaceri medie, cifr de afaceri marginal, cifr de afaceri critic.
Cifra de afaceri total (CA) reprezint totalitatea afacerilor unei societi, evaluate la
preurile pieei sau suma total a veniturilor din operaiuni comerciale efectuate de o
ntreprindere ntr-o perioad de timp determinat.
Cifra de afaceri net (CA
n
) - conform reglementrilor contabile conforme cu directivele
europene cifra de afaceri net cuprinde sumele rezultate din vnzarea de produse i furnizarea de
servicii care se nscriu n activitatea curent a entitii, dup deducerea reducerilor comerciale i a

29
Nicolae Georgescu, Analiza bilanului contabil, Editura Economic, Bucureti, 1999, p. 131
30
Neculai Tabr, Contabilitate Naional, Ediia a II-a, Editura Moldova, Iai, p. 235
31
Silvia Petrescu, Marilena Mironiuc, Analiza economico-financiar; Teorie i aplicaii, Editura Tiparul, Iai, 2002
32
Silvia Petrescu, Analiz i diagnostic financiar contabil Ghid teoretico-aplicativ, Editura CECCAR, Bucureti,
2006
50
taxei pe valoarea adugat, precum i a altor taxe legate direct de cifra de afaceri
33
. Conform
aceleai reglementri cifra de afaceri cuprinde: producia vndut (701, 702, 703, 704, 705, 706 i
708), veniturile din vnzri de mrfuri (707), venituri din subvenii de exploatare aferente
vnzrilor (7411), veniturile din dobnzi nregistrate la entitile al cror obiect principal de
activitate l constituie leasingul (766).
2. Marja comercial
Marja comercial sau adaosul comercial este un concept operaional la ntreprinderile cu
activitate comercial. Activitatea comercial presupune cumprarea i revnzarea bunurilor
(mrfurilor). Excedentul vnzrilor de mrfuri n raport cu costul de cumprare al acestora
reprezint marja comercial.
Marja comercial este indicatorul principal de apreciere a performanelor unei activiti
comerciale, fiind singura resurs veritabil a ntreprinderilor comerciale. Analiza tendinei n timp a
ratei marjei comerciale i compararea acesteia cu cele nregistrate de alte ntreprinderi, din acelai
sector, constituie elemente de baz n evaluarea performanelor financiare ale acestor
ntreprinderi
34
.
Marja comercial = Venituri din vnzri de mrfuri - Costul mrfurilor vndute
Pornind de la datele nregistrate n contabilitate veniturile din vnzarea mrfurilor
reprezint rulajul creditor al contului 707 Venituri din vnzarea mrfurilor , iar costul mrfurilor
vndute rulajul debitor al contului 607 Cheltuieli privind mrfurile. Costul de achiziie al
mrfurilor vndute include:
Costul de cumprare al
mrfurilor vndute
=
Preul de cumprare
(fr TVA)
+
Cheltuieli accesorii
de cumprare

Variaia stocurilor
de mrfuri
Marja comercial se poate analiza n mrime absolut pe baza relaiei de mai sus, dar i n
mrime relativ, cu ajutorul ratei marjei comerciale calculat n raport cu cifra de afaceri sau costul
de achiziie al mrfurilor vndute.
R
MC
= 100
afaceri de Cifra
comerciala Marja
sau R
MC
=
vandute bunurilor Costul
comerciala Marja

Utilizarea ratei marjei comerciale permite efectuarea de analize comparative ntre
ntreprinderile din acelai sector de activitate. Rezultatul analizelor comparative servete
evidenierii incidenei deciziilor comerciale legate de pre, alegerea furnizorilor, precum i a
modalitilor de comercializare a mrfurilor (prin magazine proprii sau nchiriate).
3. Producia exerciiului
Acest sold de gestiune caracterizeaz activitatea global (producia global) desfurat de
ntreprinderile de producie sau/si de prestri de servicii i se obine prin nsumarea unor elemente
eterogene din punct de vedere al evalurii:
- producia vndut (produse, servicii, lucrri, activiti anexe), evaluate la preuri de
vnzare (exclusiv reducerile comerciale acordate ulterior facturrii);
- producia stocat (stocaj sau destocaj, dup caz), ca diferena ntre stocul final i stocul
iniial, evaluata la cost de producie;
- producia imobilizat, respectiv producia de imobilizri destinate nevoilor proprii,
evaluata la cost de producie.

33
OMFP 3055/2009 Reglementri contabile conforme cu directivele europene, art. 38, alin. 1
34
Georgeta Vintil, Gestiunea Financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2000, p. 82
51
Principalul neajuns al acestui indicator este tocmai caracterul eterogen al elementelor care
l compun, ceea ce afecteaz comparabilitatea.
Pentru nlturarea acestui inconvenient se poate recurge la utilizarea costurilor (eventual
costurile standard) pentru toate elementele.
Relaia de calcul al produciei exerciiului este urmtoarea:
PRODUCIA
EXERCIIULUI
=
PRODUCIA
VNDUT

VARIAIA PRODUCIEI
STOCATE
+
PRODUCIA
IMOBILIZAT
Pornind de la datele nregistrate n evidenele contabile, producia vndut se preia din
conturile grupei 70 Cifra de afaceri mai puin contul 707 Venituri din vnzarea mrfurilor.
Variaia produciei stocate reprezint soldul creditor sau debitor al contului 711 Variaia
stocurilor nainte de preluarea acestui sold n contul de rezultate, iar producia imobilizat se
preia din conturile grupei 72 Venituri din producia de imobilizri
Din punct de vedere financiar, numai producia vndut este generatoare de ncasri
monetare imediate sau decalate pentru ntreprindere, funcie de termenele de plat acordate
clienilor. Producia stocat i n special producia de imobilizri nu reprezint dect o mbogire
potenial a ntreprinderii, ele nefiind generatoare de ncasri.
n concluzie producia exerciiului ofer o realitate fidel a activitii reale a
ntreprinderi, dar deformeaz realitatea financiar.
4. Valoarea adugat
Valoarea adugat este soldul de gestiune introdus n practica contabilitii ca urmare a
,,presiunii contabilitii naionale, fiind un concept de sorginte macroeconomic (suma valorilor
adugate create pe teritoriul economic naional n cursul unui an, formeaz produsul intern brut).
Astfel, valoarea adugat constituie unul dintre elementele de legtur ntre conceptele
macroeconomiei i regulile ce guverneaz gestiunea unei ntreprinderi, realiznd o punte
informaional direct ntre contabilitatea de ntreprindere i contabilitatea naional. Valoarea
adugat se poate determina prin dou metode: metoda deductiv i metoda aditiv.
Metoda deductiv
Valoarea adugat determinat prin metoda deductiv reprezint diferena ntre valoarea
bunurilor i serviciilor ieite din ntreprindere i valoarea bunurilor i serviciilor intrate n
ntreprindere.
Valoarea adugat =
Output-uri
(valoarea ieirilor de bunuri
i servicii din ntreprindere)

Input-uri
(valoarea intrrilor de bunuri
i servicii n ntreprindere)

Valoarea adugat exprim o creare de valoare sau valoarea pe care ntreprinderea o
aduce bunurilor i serviciilor provenind de la teri prin intermediul propriilor activiti productive,
creative sau comerciale.
Din perspectiva soldurilor intermediare de gestiune valoarea adugat se determin
adugnd la producia exerciiului marja comercial i scznd consumurile provenite de la teri.

Valoarea adugat = Marja comerciala + Producia exerciiului Consumuri de la teri

Consumurile provenind de la teri includ toate consumurile din exterior, oricare ar fi
destinaia lor funcional interna: cheltuieli cu stocurile din cumprri (materii prime i materiale
consumabile, cheltuieli cu combustibili, energie i apa, cheltuieli cu lucrri i servicii executate de
teri (pentru ntreinere i reparaii redevene, locaii de gestiune i chirii, prime de asigurare,
cheltuieli cu studiile i cercetrile, cheltuieli cu colaboratorii, reclama, publicitatea etc.), alte
cheltuieli materiale.
52
n contabilitate consumurile de la teri se regsesc evideniate n conturile de cheltuieli,
grupele 60 Cheltuieli privind stocurile (mai puin contul 607 Cheltuieli cu mrfurile), 61 Cheltuieli
cu lucrrile i serviciile executate de teri, 62 Cheltuieli cu alte servicii executate de teri.
Corespondentul la nivel macroeconomic al noiunii de consumuri de la teri este consumul
intermediar.
Valoarea adugat permite msurarea puterii economice a ntreprinderii. Acest indicator
reprezint o valoare adugat brut care nu ine cont de deprecierea activului imobilizat sub
forma cheltuielilor cu amortizarea i provizioanele. Diminuarea valorii adugate brute cu
amortizarea imobilizrilor aferente exploatrii permite obinerea valorii adugate nete.
Metoda aditiv
Datorit faptului c valoarea adugat bunurilor i serviciilor achiziionate este distribuit
diferiilor participani care au contribuit la aceast creare de valoare, valoarea adugat se poate
determina i prin metoda aditiv. Din acest punct de vedere, valoarea adugat reprezint suma
prilor alocate din bogia creat de ntreprindere. Aceste pri reprezint remunerarea factorilor de
producie ce au contribuit la crearea de valoare.
Valoarea
adugat
=
Remunerarea
personalului
+
Remunerarea
furnizorilor de capital
+
Remunerarea
statului
+
Profitul
reinut
Metoda aditiv de calcul a valorii adugate pune n eviden repartiia valorii adugate
ntre participanii la crearea valorii adugate, respectiv: personalul i organismele de asigurri i
protecie social sub forma cheltuielilor de personal; statul prin impozite i taxe; furnizorii de
capitaluri sub forma cheltuielilor cu dobnzile i dividendelor, ntreprinderea sub forma
autofinanrii (cheltuieli cu amortizri i provizioane i profiturile capitalizate).
Valoarea
adugat
=
Cheltuieli de
personal
+
Cheltuieli cu
amortizarea
+
Cheltuieli
financiare
+
Cheltuieli cu
impozite i taxe
+ Rezultat net
Analiza valorii adugate se poate realiza din punct de vedere metodologic n mrime
absolut i n mrime relativ. Analiza n mrime relativ presupune calcularea ratelor valorii
adugate i calculul indicatorilor de eficien determinai pe baza valorii adugate. Ratele valorii
adugate cel mai frecvent utilizate sunt:
a. Rata variaiei valorii adugate
1 0
v
0
VA -VA
R = 100
VA

permite aprecieri asupra creterii sau regresiei activitii
b. Rata valorii adugate
VA
VA
R 100
CA
=
Rata valorii adugate este o expresie a productivitii globale a ntreprinderii, respectiv a
bogiei create la un anumit nivel de activitate i dependent de natura activitii i de durata
ciclului de exploatare. Pentru ntreprinderile din industrie R
VA
este n jur de 50-60%, iar n sfera
distribuiei R
VA
este n jur de 15-20%.
Interpretarea evoluiei n timp a ratei trebuie fcut cu pruden, lund n considerare
structura cifrei de afaceri pe tipuri de activiti.
Dup ali autori R
VA
reprezint un indicator al gradului de integrare economic al
ntreprinderii, a capacitii acesteia de a-i asigura ea nsi, un numr mare de faze de fabricaie, fr
a recurge la serviciile altor ntreprinderi (pentru executarea unor lucrri sau furnizarea unor
subansamble).
c. Ratele de remunerare a valorii adugate reprezint ponderea deinut de fiecare
element component n valoarea adugat i constituie esena remunerrii partenerilor sociali.
53
Personal Cheltuieli de personal
Cheltuieli de personal
Valoare adugat


Stat
Cheltuieli cu
impozite i taxe

Cheltuieli cu impozite si taxe
Valoare adugat


Creditori
Cheltuieli financiare
(dobnzi)

Cheltuieli financiare
Valoare adugat


Acionari Dividende
Dividende
Valoare adugat


Valoarea
adugat
ntreprindere Rezultat net
Rezultat net
Valoare adugat

Aceste rate permit efectuarea de comparaii intersectoriale i ntre exerciii.
d. Valoarea adugat pe salariat
VA
s
=
Valoare adaugata
Nr. de personal

Aceast rat exprim eficiena utilizrii capitalului uman, respectiv productivitatea sau
randamentul muncii, definit ca valoare adugat realizat n medie pe salariat
e. Valoare adugat la 1000 lei active imobilizate
VA
1000Ai
=
Valoare adaugata
Imobilizari de exploatare
x1000

Aceast rat exprim bogia creat de ntreprindere prin valorificarea potenialului material, a
resurselor tehnice, adic randamentul echipamentelor de lucru.
5. Excedentul brut al exploatrii (EBE)
Excedentul brut al exploatrii sau insuficiena brut de exploatare (IBE), dup caz, este
primul sold intermediar de gestiune cu semnificaie n termeni de rentabilitate i indic contribuia
activitii de exploatare la formarea rezultatelor. Indicatorul exprim acumularea brut din activitatea
de exploatare i evideniaz performanele economice ale ntreprinderii.
Ca modaliti de calcul , EBE/IBE se poate determina prin trei metode:
a. Prima metod const n deducerea remunerrii statului i salariailor din suma valorii
adugate i subveniilor pentru exploatare.
Excedentul brut al
exploatrii
=
Valoarea adugat
+
Subvenii de exploatare
-
Impozite i taxe
+
Cheltuieli de personal
Informaiile necesare calculrii acestui indicator se preiau din conturile: venituri din
subvenii de exploatare (contul 741), cheltuieli cu alte impozite, taxe i vrsminte asimilate (contul
635), cheltuieli cu salariile personalului i cheltuieli privind asigurrile i protecia social (conturile
641 i 645).
Din modul de calcul rezult c EBE este o mrime independent de sistemul de amortizare
practicat, de politica financiar, i de cea fiscal. Prin deducerea remunerrii statului i a personalului
din valoarea adugat rezult contribuia capitalului la crearea bogiei firmei.
b. EBE poate fi calculat i pornind de la rezultatul exploatrii :
54
Rezultatul exploatrii
+ Cheltuieli de exploatare privind amortizrile i provizioanele (681);
+ Alte cheltuieli de exploatare cu activele cedate (6583);
- Venituri din provizioane privind activitatea de exploatare (781);
- Alte venituri din exploatare din activele cedate (7583);
= Excedentul brut al exploatrii / Insuficiena brut a exploatrii
c. EBE/IBE cuprinde doar venituri i cheltuieli monetare din activitatea de exploatare, adic
venituri sau cheltuieli care corespund unor ncasri, respectiv pli. Rezult astfel a treia modalitate de
calcul a EBE:
EBE =
Venituri monetare din
activitatea de exploatare

Cheltuieli monetare din
activitatea de exploatare
Potrivit acestei accepiuni EBE reprezint un flux potenial de lichiditi aferent ciclului
de exploatare deoarece n contabilitatea de angajamente momentul nregistrrii veniturilor nu
coincide ntotdeauna cu momentul ncasrii, iar momentul nregistrrii cheltuielii nu coincide
ntotdeauna cu momentul efecturii plii.
Veniturile monetare sunt venituri ce se concretizeaz n intrri de numerar imediat sau la
termen i sunt formate n principal din: veniturile din vnzarea mrfurilor i veniturile din vnzarea
produciei (grupa de conturi 70), producia stocat (contul 711), producia imobilizat (conturile 721,
722), venituri din subvenii de exploatare (contul 741).
Cheltuielile monetare sunt cheltuieli care genereaz ieiri de numerar imediat sau la termen:
costul de achiziie al mrfurilor vndute i toate consumurile exerciiului provenind de la teri: materii
prime , materiale, combustibil, energie (grupa de conturi 60), cheltuieli cu lucrrile i serviciile
executate de teri (grupa de conturi 61), cheltuieli cu alte servicii executate de teri (grupa de conturi
62), cheltuieli cu personalul (conturile 641, 645), cheltuieli cu impozite, taxe i vrsminte asimilate
(contul 635).
n analiza financiar rolul excedentului brut al exploatrii, poate fi urmrit sub trei aspecte:
a) msur a performanelor economice ale ntreprinderii
Sub acest aspect, indicatorul va fi reinut n calculul:
rentabilitii economice (EBE/capital economic) sau al
ratei marjei brute de exploatare (EBE/CA).
Un excedent brut al exploatrii suficient de mare va permite ntreprinderii rennoirea
imobilizrilor sale prin amortizri, acoperirea riscurilor din provizioanele constituite i asigurarea
finanrii sale care antreneaz cheltuieli financiare, iar diferena va fi distribuit statului (impozit pe
profit), acionarilor (dividende) i/sau conservat prin autofinanare.
b) msur a performanelor industriale i comerciale. Acest sold intermediar de gestiune
nefiind perturbat de politica ntreprinderii n materie de finanare, investiii, provizioane, fiscalitate, este
recomandat n studii previzionale i analize comparative ale ntreprinderilor aparinnd aceluiai
sector de activitate. El poate s pun n eviden, mai bine dect rezultatul final, o deficien,
structural a ntreprinderii n plan pur industrial i comercial.
EBE este independent de
35
:
- politica financiar a ntreprinderii (nu este influenat de veniturile i cheltuielile
financiare dependente de structura financiar a ntreprinderii),
- politica de investiii (nu ine cont de deciziile ntreprinderii privind modalitile de
calcul a amortizrii),

35
Silvia Petrescu, Marilena Mironiuc, Analiza economico-financiar, Editura Tiparul, Iai, 2002
55
- politica de dividend (deciziile conducerii ntreprinderii privind repartizarea profitului net),
- politica fiscal i de elementele extraordinare (nu ia n calcul impozitul pe profit, i
rezultatul extraordinar).
c) Excedentul brut al exploatrii reprezint o resurs financiar fundamental pentru
ntreprindere. Sub rezerva produciei imobilizate i a decalajelor generatoare de creane stocuri i
datorii cu consecine asupra trezoreriei, excedentul brut de exploatare constituie resursa financiar
fundamental care va fi utilizat pentru meninerea sau creterea capacitii de producie a
ntreprinderii, plata cheltuielilor financiare, a impozitului pe profit i dividendelor, rambursarea
mprumuturilor angajate anterior. Dar, aceast resurs financiar fundamental, nu este dect o resurs
de trezorerie potenial, un cash-flow potenial degajat de exploatare (cash-flow brut al exploatrii),
susceptibil de a se transforma n disponibiliti pe msura reglementrii decalajelor dintre nevoile i
resursele exploatrii. Acest aspect decurge chiar din metodologia de calcul a excedentului brut de
exploatare: Venituri din exploatare ncasabile - Cheltuieli pentru exploatare pltibile.
6. Rezultatul exploatrii
Rezultatul exploatrii (profit sau pierdere) privete activitatea de exploatare normal i
curent a ntreprinderii. Prin deducerea cheltuielilor cu amortizrile (doar amortizrile economice
justificate, normale, ale imobilizrilor, surplusul fiind transferat ia cheltuielile excepionale) i
provizioanele din excedentul brut al exploatrii acesta devine un rezultat net al exploatrii:

Rezultatul
exploatrii
= EBE +
Venituri din provizioane pentru
exploatare +
Alte venituri din exploatare
-
Cheltuieli cu amortizri i
provizioane pentru exploatare +
Alte cheltuieli pentru exploatare

Rezultatul exploatrii exprim mrimea absolut a rentabilitii activitii de
exploatare, obinut prin deducerea tuturor cheltuielilor (pltibile i calculate) din veniturile
exploatrii (ncasabile i calculate).
Se poate determina i ca diferen ntre veniturile i cheltuielile de exploatare.
7. Rezultatul curent
Rezultatul curent este determinat att de rezultatul exploatrii normale i curente, ct i de
cel al activitii financiare. Este, deci, rezultatul tuturor operaiilor curente ale ntreprinderii.

Rezultatul curent = Rezultatul exploatrii + Venituri financiare - Cheltuieli financiare

Nefiind perturbat de elemente excepionale, acest sold permite analiza dinamicii
rezultatelor curente ale ntreprinderii pe m. multe exerciii succesive.
8. Rezultatul extraordinar
Rezultatul extraordinar permite msurarea influenei elementelor excepionale n ceea ce
privete formarea rezultatului global al ntreprinderii. Dac celelalte solduri se calculeaz n
cascad, rezultatul excepional reprezint soldul intermediar de gestiune ce sintetizeaz rezultatul
activitii (sub forma profitului sau pierderilor) cu caracter de excepie al ntreprinderii fie c se
refer la operaiuni de gestiune, fie la operaiuni de capital.

Rezultatul extraordinar = Venituri extraordinare - Cheltuieli extraordinare

9. Rezultatul net al exerciiului
Rezultatul net al exerciiului poate mbrca forma profitului sau pierderii nete. El
reprezint suma ntre rezultatul activitii curente i rezultatul excepional, diminuat cu impozitul
pe profit .

56
Rezultatul net al
exerciiului
=
Rezultatul
curent

Rezultatul
extraordinar
- Impozit pe profit
Rezultatul net al exerciiului exprim mrimea absolut a rentabilitii financiare cu care
vor fi remunerai acionarii pentru capitalurile proprii subscrise. Repartizarea pe destinaii a
profitului net trebuie s fie susinut de existena unor disponibiliti monetare reale, n lipsa crora
profitul net va rmne doar un potenial de finanare, n condiiile existenei acestor disponibiliti,
profitul net urmeaz s se distribuie sub forma dividendelor i/sau s se reinvesteasc n
ntreprindere. Profitul net nerepartizat constituie surs de finanare proprie sau element de
autofinanare generat de nsi activitatea ntreprinderii.
De o manier similar situaiilor anterioare, poate fi determinat rata marjei nete, care
exprim eficiena global a ntreprinderii, respectiv capacitatea sa de a realiza profit net i de a
rezista concurenei. Aceast rat se determin ca raport ntre rezultatul net al exerciiului i cifra de
afaceri. Poate fi construit, procednd n mod similar, o alt rat, i anume rata profitului marginal
ca raport ntre variaia rezultatului net i variaia cifrei de afaceri.

Capacitatea de autofinanare i autofinanarea. Coninut i rol n diagnosticul
rezultatelor ntreprinderii
Rezultatul contabil nu caracterizeaz potenialul de lichiditi al ntreprinderii, deoarece el
nglobeaz att veniturile i cheltuielile monetare, ct i pe cele calculate. Altfel spus rezultatul
exerciiului contabil nu este egal cu un surplusul/deficit monetar, nu nseamn o cretere (sau o
scdere) a trezoreriei cu aceeai sum.
Situaia se explic prin faptul c nu toate veniturile i nu toate cheltuielile firmei sunt
ncasabile, respectiv pltibile. De exemplu atunci cnd se nregistreaz o amortizare, este vorba de o
cheltuial calculat care nu corespunde unei pli (preul investiiei fiind achitat n momentul
achiziiei respectivului activ imobilizat). De asemenea nu toate ncasrile i nu toate plile
corespunztoare veniturilor i cheltuielilor se realizeaz la nchiderea exerciiului (de exemplu
ncasarea unor bunuri vndute se realizeaz n anul urmtor vnzrii/facturrii).
Fluxul net de moned degajat prin activitatea unei ntreprinderi este generic cunoscut sub
denumirea de surplus monetar. Noiunea de surplus monetar este desemnat printr-o serie de
termeni, care adesea au un coninut diferit n funcie de autor, ca de exemplu: cash-flow,
capacitatea de autofinanare, marja brut de autofinanare, autofinanare brut etc.
Cash flow semnific surplusul monetar generat de o operaiune particular, de un
ansamblu de operaiuni sau de un ansamblu de activiti ale ntreprinderii i n anumite condiii
poate substitui beneficiul contabil.
ntre cash-flow i beneficiul contabil exist ns diferene semnificative:
n primul rnd, beneficiul (profitul) contabil este un rezultat global, calculat n funcie de
totalitatea veniturilor i cheltuielilor, iar cash-flow-ul este un rezultat parial care implic numai
componente monetare ale veniturilor i cheltuielilor. El neglijeaz veniturile i cheltuielile care nu
genereaz un flux monetar (venituri i cheltuieli calculate);
n al doilea rnd, beneficiul contabil este un rezultat definitiv, n timp ce cash flow-ul
este un rezultat tranzitoriu.
57
CAF este un surplus monetar net global. Caracterul net se explic prin determinarea acestui
indicator dup deducerea impozitului pe profit, iar caracterul global prin faptul c este degajat de
ntreaga activitate a ntreprinderii
36
.
Capacitatea de autofinanare mai poate fi definit ca fiind degajarea potenial a trezoreriei
atunci cnd toate veniturile sunt ncasate i toate cheltuielile pltite sau achitate
37
.
Prin urmare, spre deosebire de excedentul brut al exploatrii care se refer activitatea de
exploatare, CAF ine cont de toate laturile activitii ntreprinderii (exploatare, financiar,
extraordinar).
Capacitatea de autofinanare reflect potenialul financiar de cretere degajat de activitatea
rentabil a ntreprinderii la sfritul exerciiului financiar
38
, respectiv sursa intern de finanare
destinat s:
- remunereze capitalurile proprii;
- s finaneze investiiile de expansiune;
- s menin sau s rennoiasc imobilizrile;
- s finaneze anumite nevoi ale gestiunii curente.
Mrimea capacitii de autofinanare depinde n primul rnd de performanele economico-
financiare ale unitii dar i de o serie de factori interni sau externi cum ar fi: politica adoptat de
conducere n materie de ndatorare, dispoziiile fiscale cu privire la sistemele de amortizare (liniar,
degresiv, accelerat).
CAF se poate calcula prin dou metode:
a. metoda diferenelor sau
b. metoda aditiv.
Potrivit primei metode CAF reprezint diferena dintre totalul veniturilor monetarei al
cheltuielilor monetare:
CAF = Venituri monetare - Cheltuieli monetare
a. Calcularea CAF prin metoda aditiv se poate realiza n dou variante:
- pornind de la EBE (excedentul brut al exploatrii);
- pornind de la rezultatul exerciiului
Calculul CAF pornind de la EBE se bazeaz pe urmtoarea relaie:
CAF = E.B.E. + Alte venituri monetare Alte cheltuieli monetare
Adic:
Excedentul brut a exploatrii (excedent brut sau deficit brut)
+ Alte venituri din exploatare (cu excepia veniturilor din active cedate)
- Alte cheltuieli pentru exploatare (cu excepia cheltuielilor privind activele cedate)
+ Venituri financiare (cu excepia veniturilor din provizioane)
- Cheltuieli financiare (cu excepia cheltuielilor financiare privind amortizrile i provizioanele)
+ Venituri extraordinare
- Cheltuielile extraordinare
- Impozitul pe profit
= Capacitatea de autofinanare a exerciiului
Pentru verificarea mrimii CAF, se adaug la rezultatul exerciiului categoriile de cheltuieli
neimplicate n metoda anterioar, respectiv cheltuielile cu amortizarea i provizioanele, denumite i

36
Maria Niculescu, Diagnostic global strategic, Editura Economic, Bucureti, 1997, p. 302
37
Ph. Avare, G. Legros, L. Ravary, P. Lemonnier, Gestiune i analiz financiar, Editura Economic, colecia
Romexco, colecia n limba romn, coordonat de Maria Niculescu, Alain Burlaud, Bucureti, 2002, p. 76
38
Georgeta Vintil, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2000, p. 92
58
cheltuieli calculate i se scad veniturile neluate n calcul prin aceeai metod, respectiv veniturile
din provizioane pentru exploatare, financiare.
CAF =
Rezultatul net
al exerciiului
+
Cheltuieli
calculate

Venituri
calculate
_
Venituri din
cesiuni

Adic :
Rezultatul net al exerciiului
+ cheltuieli cu amortizri i provizioane (pentru exploatare, financiare, extraordinare
- Venituri din provizioane (din exploatare, financiare, extraordinare)
Valoarea net contabil a activelor cedate (Venituri din cedarea activelor cheltuieli
privind activele cedate)
- Subvenii pentru investiii virate n rezultatul exerciiului
= Capacitatea de autofinanare a exerciiului

Indiferent de modalitatea de calcul, CAF este un indicator ce permite aprecierea
rezultatelor ntreprinderii, a capacitii acesteia de a degaja resurse interne de finanare din propria
sa activitate i posibilitatea ntreprinderii de a-i rambursa datoriile.
Prin mrimea i structura sa capacitatea de autofinanare contribuie la menine
ntreprinderii (prin componenta sa amortizri i provizioane) i constituie n acelai timp descretere
(prin componenta sa rezultatul net).
Modificarea CAF este rezultatul politicii fiscale i al rentabilitii.
Interpretarea CAF trebuie s se fac cu mult atenie. De exemplu prin calcularea CAF
pornind de la rezultat se poate crea impresia c mrimea indicatorului se poate majora prin ajustarea
componentelor sale, n special creterea amortizrilor. O asemenea impresie este fals, ntruct o
amortizare sporit conduce la o diminuare a rezultatului, astfel nct nivelul rezultatului rmne
neschimbat
39
. Prin urmare politica de amortizare nu influeneaz mrimea capacitii de
autofinanare.
Capacitatea de autofinanare dup distribuirea dividendelor reprezint autofinanarea
global (total). Aceasta pune n eviden aptitudinea real a ntreprinderii de a se autofinana
40
.
CAF reprezint o autofinanare potenial. Bogia creat n mod real se apreciaz dup
deducerea remunerrii acionarilor. CAF dup distribuirea dividendelor reprezint autofinanarea
global, care pune n eviden aptitudinea real a ntreprinderii de a se autofinana.
Autofinanarea exerciiului = CAF - Dividende distribuite
Autofinanarea reprezint mbogirea ntreprinderii, fiind un mijloc de finanare pe care
aceasta l gsete n propriile sale fore, care i va ntri structura financiar.
41

Diagnosticul performanelor prin metoda ratelor
Rentabilitatea reprezint capacitatea ntreprinderii de a degaja un excedent financiar din
activitile desfurate, fiind pentru ntreprindere condiia supravieuirii i dezvoltrii ei
42
.
Rentabilitatea este o noiune relativ profitul nu poate fi apreciat dect n raport cu mijloacele
investite pentru obinerea lui.




39
Neculai Tabr, Emil Horomnea, Constantin Toma, Analiza contabil financiar, Editura TipoMoldova, Iai, 2002, p.
179
40
Georgeta Vintil, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2000, p. 95
41
Silvia Petrescu, Analiz i diagnostic financiar contabil, Editura CECCAR, Bucureti, 2006
42
Bogdan-Contantin Adronic, Performana firmei, Editura Polirom, Iai, 2000, p. 49
59
Sistemul ratelor de rentabilitate
Msurarea rentabilitii ntreprinderii se realizeaz printru-un sistem de rate sau rapoarte ce
exprim capacitatea ntreprinderii de a realiza cu ajutorul resurselor de care dispune, cea mai bun
remunerare a capitalurilor investite.
n general ratele de rentabilitate se determin ca raport ntre efectele economice i
financiare obinute de ntreprindere (un indicator de rezultat: profit net, excedent brut din
exploatare, etc.) i eforturile depuse pentru obinerea lor. Aceste eforturi pot fi evaluate sub diferite
forme: capital economic, capital propriu, costuri, cifra de afaceri, etc
43
.
EFORT
EFECT
ATE RENTABILIT DE RATA =

Figura nr. 2.3 Construcia ratelor de rentabilitate

Varietatea indicatorilor care pot fi luai n calculul ratelor de rentabilitate duce la existena
unei varieti de rate ale rentabilitii. n esen acestea pot fi clasificate astfel:
1. Ratele rentabilitii comerciale
2. Ratele rentabilitii resurselor consumate
3. Ratele rentabilitii economice
4. Ratele rentabilitii financiare
Rata rentabilitii comerciale caracterizeaz eficiena politicii comerciale (procesele de
aprovizionare, desfacere, stocare) i a politicii de preuri a ntreprinderii. n concordan cu
obiectivele analizei i sfera de investigare, acest indicator poate fi determinat prin implicarea ca
efect a excedentului brut al exploatrii, rezultatului exploatrii, rezultatului net al exerciiului sau
marjei comerciale. n mod corespunztor, cifra de afaceri implicat vizeaz activitatea curent de
exploatare sau total.
1.
Rezultatul exploatarii
Rc =
Cifra de afaceri
;
2.
E.B.E.
Rc =
Cifra de afaceri
;
3.
Rezultat net
Rc =
Cifra de afaceri

Avantajul acestei rate este c poate fi calculat doar pe baza datelor din contul de rezultate,
fiind uor de calculat
44
. Statisticile privind firmele romneti din domeniul industriei construciilor

43
Silvia Petrescu, Marilena Mironiuc, Analiza economico financiar, Teorie i aplicaii, Editura Tiparul, Iai, 2002, p.
214
44
Gheorghe Vlceanu, Vasile Robu, Nicolae Georgescu, Analiz economico-financiar, Editura Economic, Bucureti,
2005, p. 272
60
metalice i a produselor din metal arat c valoarea acestei rate variaz foarte mult, de la valori
negative, pn la valori de 13%
45
.
Rata rentabilitii resurselor consumate reflect corelaia dintre rezultatul exploatrii
aferent cifrei de afaceri i costurile totale aferente vnzrilor i caracterizeaz eficiena costurilor.
Rata rentabilitii resurselor consumate mai este ntlnit i sub denumirea de rentabilitatea
costurilor
46
.
Aceast rat se poate calcula global, la nivelul ntreprinderii, i pe componente specifice
structurii cheltuielilor i scopului urmrit. Principalele rate de rentabilitate a resurselor consumate
sunt:
1. rata global a rentabilitii resurselor consumate:
100
totale cheltuieli
brut rezultat
Rrc =
2. rata rentabilitii resurselor consumate aferente exploatrii:
100
exploatare de cheltuieli
i exploatari rezultatul
Rrce =
Ultima rat se poate detalia pe categorii de cheltuieli de exploatare, pe baza informaiilor
furnizate de situaiile financiare i contabilitatea de gestiune: pe funcii (producie, comercial,
financiar), dup natur (cheltuieli materiale, cheltuieli salariale), dup dependena fa de volumul
produciei (variabile i fixe), dup modul de identificare i repartizare pe purttori de cheltuieli
(directe i indirecte)
47
.
n literatura de specialitate exist opinii conform crora nivelul optim al ratei rentabilitii
costurilor se situeaz n intervalul 9%-15%
48
.
Ratele de rentabilitate economic permit aprecierea performanelor realizate n cadrul
activitii curente (de producie i comercial) a ntreprinderii, fiind considerate expresia capacitii
managerului ntreprinderii de a asigura o eficient gestiune de exploatare.
Pentru calculul acestora se face abstracie de proveniena capitalului (propriu sau
mprumutat) investit n ntreprindere i de politica financiar i fiscal promovat de aceasta, care
altfel i-ar putea pune amprenta asupra rezultatului economic. n aceste condiii rentabilitatea
economic exprim performana tuturor capitalurilor investite n ntreprindere.
n exprimarea rentabilitii economice la numrtorul fraciei poate intervenii excedentul
brut de exploatare, rezultatul de exploatare sau rezultatul net, iar la numitorul fraciei se poate
utiliza activul total sau capitalul investit (imobilizrile angajate n procesul de exploatare i
necesarul de fond de rulment de exploatare).
1.
E.B.E.
Re =
Capitalul investit (de exploatare)

2.
Rezultatul exploatarii
Re =
Activul total


45
Institutul Naional de Statistic, Rezultate i performane ale ntreprinderilor din industrie i construcii, ediiile
2007, 2006, 2005, 2004, 2003, 2002
46
C. Stnescu, A. Ifnescu, A. Bicui, Analiza economico-financiar, cu aplicaii n societile comerciale industriale
de construcii i de transporturi, Editura Economic, Bucureti, 1996
47
Monica Petcu, Analiza economico-financiar a ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti, 2003, p. 384
48
Vasile Robu, Nicolae Georgescu, Analiz economico-financiar, Editura Omnia Uni, Braov, 2000, p. 221
61
Prima form exprim n ce msur ntreprinderea dispune de capacitatea de a degaja
suficient excedent pentru a acoperi costul capitalului mprumutat, riscul economic i financiar pe
care i l-au asumat creditorii, deprecierea mijloacelor utilizate n procesul de producie i
comercializare, finanarea creterii ntreprinderii etc. Literatura de specialitate occidental apreciaz
c situaia ntreprinderii poate fi considerat favorabil dac raportul se ncadreaz ntre valorile de
referin de 18,5-20%. Aceste valori de referin sunt valabile pentru condiiile economice i
financiare n care activeaz ntreprinderile occidentale.
Rata rentabilitii economice calculat prin al doilea model reflect msura n care
rezultatul exploatrii este suficient pentru a finana necesarul de active circulante i imobilizate n
activitatea de exploatare.
Al treilea model de exprimare a ratei rentabilitii economice exprim o rentabilitate net
de dobnzi i de impozit a activului economic investit, fiind dependent de structura capitalurilor
ntreprinderii, respectiv de gradul ei de ndatorare. Din acest punct de vedere, aceast rat este mai
puin comparabil cu ratele profitului net realizate de alte ntreprinderi similare din punct de vedere
tehnologic i economic
49
.
Pentru efectuarea unor analize de detaliu, literatura de specialitate recomand i n cazul
rentabilitii economice descompunerea sa n dou sau mai multe rapoarte, care explic cauzele care
au determinat mrimea indicatorului descompus
50
:
total Activ
afaceri de ifra C
afaceri de Cifra
i exploatari Rezultatul
total Activ
i exploatari Rezultatul
Re = =


sau
total Activ
afaceri de Cifra
afaceri de Cifra
E.B.E.
total Activ
E.B.E.
Re = =



n studiul performanelor industriale i comerciale este preferat ca modalitate de
determinare a ratei de rentabilitate comercial aceea care utilizeaz la numrtor E.B.E, ntruct ea
este independent de politica de finanare, reglementri legale i fiscale
51
.
Conceptele rentabilitii dei sunt diverse, din punct de vedere al practicii ntreprinderii
private, expresia normal a rentabilitii o constituie rata rentabilitii financiare.
Rentabilitatea financiar se exprim prin intermediul ratei rentabilitii financiare sau, n
limbaj anglo-saxon, prin "Return On Equity" (ROE), ca un raport ntre rezultatul net al exerciiului
i capitalurile proprii sau media acestora, n condiiile n care n cursul exerciiului au loc modificri
semnificative ale sale prin noi aporturi n numerar:
Rezultat net
Rf =
Capitaluri proprii

Acest indicator evideniaz rata de remunerare a capitalului propriu (de risc), prin efectul
gestiunii globale a ntreprinderii, inclusiv al gestiunii financiare i excepionale, mai precis,

49
Ion Stancu, Finane piee financiare i gestiunea portofoliului, investiii reale i finanarea lor, analiza i gestiunea
financiar a ntreprinderii, Ediia a III a, Editura Economic, Bucureti, 2002, p. 853
50
Marilena Mironiuc, op. cit.
51
Neculai Tabr, Emil Horomnea, Constantin Toma, Analiza contabil-financiar, Editura TipoMoldova, Iai 2002, p.
183
Rentabilitate
comercial
Viteza de rotaie a
activului total
Marja brut de exploatare la
un leu Cifra de afaceri
62
semnaleaz aptitudinea managerului ntreprinderii de a asigura rentabilizarea capitalurilor care i-au
fost ncredinate acestuia spre gestionare de diveri acionari
52
.
O rat a rentabilitii financiare ridicat va permite asigurarea unui echilibru ntre rata de
distribuire a dividendelor i rata de autofinanare, fiind n acest mod posibil satisfacerea conjugat
a ateptrilor celor care doresc s fie remunerai pentru capitalul lor de risc i a exigenelor de
cretere a ntreprinderii, respectnd, n acelai timp, echilibrul structural financiar al ntreprinderii.
Rata rentabilitii financiare este afectat de:
- conveniile contabile ce stau la baza determinrii profitului net i n principal, de
elementele de natur fiscal.
- structura financiar a ntreprinderii i n mare msur de gradul de ndatorare al
ntreprinderii.
Gradul de ndatorare al ntreprinderii exercit efecte pozitive asupra rentabilitii financiare
numai dac rata rentabilitii economice este superioar ratei medii a dobnzii de pe piaa
financiar, aceasta fcnd atractive plasamentele financiare ale diverilor investitori n respectiva
ntreprindere.
Rata rentabilitii financiare poate fi calculat i dup urmtorul model:
Capacitate de autofinantare
Rf =
Capitaluri proprii

Acest model exprim creterea posibil a capitalului propriu, n cursul perioadei, nainte de
eventuala decizie de distribuire a unei pri din rezultatul net al exerciiului sub form de dividende
sau alte prelevri private.
Rata rentabilitii financiare poate folosi la numrtorul raportului i ali indicatori de
rezultat cum ar fi: profitul nedistribuit sau meninut n rezerv sau partea din profit distribuit sub
form de dividende.
Se observ c rentabilitatea financiar remunereaz acionarii fie prin acordarea de
dividende, fie sub forma majorrii rezervelor, care reprezint o cretere a averii proprietarilor, prin
ncorporarea lor n capitalul ntreprinderii. Acionarii minoritari vor fi preocupai de obinerea unei
rentabiliti pe termen scurt i, deci, de un dividend imediat calculat dup modelul:
Dividende
Dividendul pe actiune=
Numar de actiuni emise


Ratele de rentabilitate i efectul de levier financiar
n literatura de specialitate tipologia riscului este destul de variat, dar poate fi structurat
pe dou direcii sau grupe de indicatori
53
: indicatori privind variabilitatea rezultatelor n corelaie cu
indicatori privind activitatea intern i n corelaie cu rentabilitatea general a pieelor de capital i
indicatori privind capacitatea ntreprinderii de a fi solvabil (de a face fa angajamentelor asumate
pe termen lung) i de a fi lichid (a putea plti datoriile devenite scadente).
n primul caz, msurarea riscului se poate face prin: dispersia profitului sau a ratei de
rentabilitate, elasticitatea profitului brut i a profitului net n raport cu cifra de afaceri i pragul de
rentabilitate, elasticitatea ratei de rentabilitate a aciunilor ntreprinderii n raport cu variaia
rentabilitii generale a pieei de capital. n al doilea caz, msurarea riscului se face prin indicatori

52
Marilena Mironiuc, Analiza performanelor economico financiare ale ntreprinderii, Editura Junimea, Iai, 1999
53
Ion Stancu, Finane: piee financiare i gestiunea portofoliului, Investiii reale i finanarea lor, Analiza i gestiunea
financiar a ntreprinderii, Ediia a III-a, Editura Economic, Bucureti, 2002, p. 867
63
de solvabilitate i lichiditate. Aceti indicatori se calculeaz pe baza bilanului pentru a evidenia
msura n care masele bilaniere (permanente i ciclice) sunt n echilibru i pot asigura desfurarea
normal a activitii ntreprinderii.
Riscul poate fi abordat att din punctul de vedere al organizatorului activitii ntreprinderii
(de exploatare) ct i din punct de vedere al investitorului sau creditorului. Astfel n cadrul
problematicii riscului pot fi abordate urmtoarele aspecte: riscul activitii economice sau riscul de
exploatare, riscul financiar i riscul de faliment.
Riscul financiar caracterizeaz variabilitatea indicatorilor de rezultate sub incidena
structurii financiare a firmei. Capitalul unei firme este format din dou componente principale:
capital propriu i datorii.
Capitalurile mprumutate, prin mrimea lor i prin cheltuielile financiare pe care le
genereaz (dobnzi i comisioane), antreneaz o variabilitate a profitului net i o majorare a riscului
financiar
54
.
Avnd n vedere riscul mai mic al creditorilor n plasarea capitalurilor lor disponibile n
credite pentru ntreprinderi, remunerarea capitalurilor mprumutate este inferioar celei a
capitalurilor proprii. Aceasta justific apelarea la ndatorare ca o posibil cale de cretere a
rentabilitii i incit la cutarea unei structuri optimale a capitalurilor ntreprinderii n vederea
minimizrii costurilor i creterii rentabilitii. Dar unei creteri a ndatorrii i corespunde o
cretere a riscului financiar (prin pli suplimentare cu dobnzi i rate scadene). La aceast cretere
a riscului acionarii sunt ndreptii s cear o rentabilitate superioar a capitalurilor lor proprii
(pentru acoperirea creterii riscului de ndatorare). Analiza variabilitii profitului net, generat de
politica de ndatorare a firmei, reprezint un aspect primordial al riscului financiar.
Riscul financiar este, n mod esenial evaluat la nivelul rentabilitii capitalurilor proprii
(rentabilitate financiar). Aceast evaluare poate lua forma analizei variaiei rentabilitii financiare
induse de o variaie a rentabilitii economice efectul de levier financiar i forma analizei riscului
financiar, pe baza metodei pragului de rentabilitate
55
.
Printre factorii care determin nivelul performanelor, trebuie s avem n vedere structura
financiar a ntreprinderii. Dei rolul acestei structuri este complex i discutabil, analiza efectului
structurii financiare ne permite s facem o prim apreciere, a efectului acesteia asupra
performanelor financiare, cu implicaii pentru gestiunea financiar.
Efectul de prghie financiar al structurii financiare poate fi redat pe baza unei
schematizri a bilanului, redus la trei mari pri, care sunt: activul total (A), capitalul propriu (Cpr)
i datoriile (D). Astfel: A = Cpr + D
CAPITALURI
PROPRII
(CPR) ACTIV TOTAL (AT)
DATORII
(D)
Figura nr. 2.04 Structura redus a bilanului
Se poate presupune c utilizarea activelor determin o rat a rentabilitii economice (Re),
astfel c putem scrie:

54
Maria Niculescu, Diagnostic global strategic, Editura Economic, Bucureti, 1997, p. 409
55
Petre Brezeanu, Gestiunea financiar a ntreprinderii Elemente inspirate din teoria i practica financiar a Uniunii
Europene, Editura Cavallioti, Bucureti, 2003
64
Rezultatul exploatrii
Re =
Activ Total
RE = Re AT

Dob = D rd

Unde:
Re = rata rentabilitii economice
AT = activ total
RE = rezultatul exploatrii
rd = rata dobnzii;
Dob = dobnzi pltite pentru datoriile angajate
D = datorii financiare
Dac facem abstracie de rezultatele extraordinare i de veniturile financiare, atunci,
rezultatul curent naintea impozitrii va fi:
RC= RE Dob = Re AT - Dob
Acest rezultat se impoziteaz cu o cot de impozit pe profit i:
( ) Ip = i RC = i Re AT - Dob
Unde:
i = cota de impozit pe profit
RC = rezultat curent
Ip = impozit pe profit
Rezultatul net (Rnet) va fi:
Rnet = RC - Ip = Re AT - Dob - i (Re AT - Dob)
Rnet = (1-i) (Re AT - Dob) = (1-i) (Re AT - rd D)



Rata rentabilitii financiare (Rf) este
Rnet (1-i) (Re AT - rd D)
Rf = =
CPR CPR


Dar A = CPR + D
Rnet Re (CPR + D) - rd D
Rf = = (1-i)
CPR CPR
CPR D D
Rf = (1-i) Re + Re - rd
CPR CPR CPR

| |

|
\

Raportul D/CPR reprezint levierul financiar (Lf), mrimea sa depinznd de gradul de
ndatorare al ntreprinderii. n aceste condiii rata rentabilitii financiare se va determina astfel:
( )
| |
Rf = (1-i) Re + Re Lf - rd Lf
Rf = (1-i) Re + Lf (Re - rd)

Produsul Lf (Re - rd) reprezint efectul de levier, nivelul su influennd n mod direct
mrimea rentabilitii financiare. Dac ntreprinderea nu este ndatorat, atunci rentabilitatea
financiar este dependent de rentabilitatea economic i rata de impozitare. n cazul n care
ntreprinderea este ndatorat se constat c rentabilitatea financiar este influenat de: rata
impozitului, randamentul activelor sau rentabilitatea economic, costul datoriilor i structura de
finanare, raportul D/Cpr care reprezint levierul financiar.
Efectul de levier se descompune n doi factori:
- diferenialul efectului de levier, adic diferena dintre rentabilitatea economic i rata
dobnzii, (Re - rd);
- braul levierului, adic structura financiar a ntreprinderii, determinat ca raport ntre
datorii i capitaluri proprii, Lf = D/Cpr.
Astfel se constat c
56
:
- dac Re = rd atunci Re rd = 0, Rf = (1-i) x Re, rentabilitatea economic permite
compensarea costului datoriilor. Variaiile structurii de finanare, deci ale braului levierului Lf =
D/CPR nu au nici o inciden asupra rentabilitii financiare. n aceste condiii structura financiar

56
Silvia Petrescu, Analiz i diagnostic financiar-contabil, Ghid teoretico-aplicativ, Editura CECCAR, Bucureti, 2006,
p. 182
65
este neutr n determinarea rentabilitii capitalurilor proprii.
- dac Re > rd, atunci Re rd > 0, efectul de levier este pozitiv, rentabilitatea financiar
crete n funcie de raportul D/CPR. Recurgerea la mprumuturi permite obinerea unui beneficiu
suplimentar pentru fiecare sum mprumutat. Creterea braului de levier Lf, permite mbuntirea
capitalurilor proprii. Creterea ndatorrii exercit o influen benefic asupra rentabilitii globale.
- dac Re < rd, atunci Re- rd < 0, efectul de levier este negativ i rentabilitatea financiar
are tendina s se diminueze.
Corelaia dintre rentabilitatea financiar, rentabilitatea economic i rata dobnzii este
redat n figura urmtoare.

Figura nr. 2.5 Corelaia dintre rentabilitatea economic, rentabilitatea financiar i rata dobnzii
ntruct datoriile financiare sunt formate att din datorii bancare pe termen lung, ct i din
datorii bancare pe termen scurt, efectul de levier poate fi descompus astfel
57
:
D = DTL + DTS unde DTL = datorii pe termen lung
DTS = datorii pe termen scurt
( ) ( ) Rf= 1-i Re+ Re - rd Lf (


( ) ( ) ( )
TL TS
DTL DTS
Kf = 1-t Re + Re - rd + Re - rd
CPR CPR
(
(





Aceast formul evideniaz dou leviere financiare adesea independente, cci ele
corespund celor dou moduri de finanare distincte: credite bancare pe termen lung i credite
bancare pe termen scurt.
Cum creditele bancare pe termen scurt sunt acordate, n general, la o rat a dobnzii mai
mare dect cele pe termen lung, aceast dobnd risc s depeasc rentabilitatea economic a
ntreprinderii. n aceast situaie, levierul pe termen scurt ar putea avea o inciden negativ mai
puternic dect influena benefic a levierului pe termen lung, astfel nct rezultanta lor s
determine creterea riscului financiar.
Dac finanarea pe termen lung are caracter permanent, pentru diminuarea riscului, se
prefer creterea fondului de rulment printr-o cretere a datoriilor pe termen lung pentru
finanarea nevoilor temporare.


57
Romulus Mandache, Marian Cojocaru, Adrian Romeo Getan, Analiza riscurilor economice n societile
comerciale, Editura Junimea, Iai, 2003
Rentabilitatea ec (Re) > rata dobnzii (rd)
Rentabilitatea ec (Re) = rata dobnzii (rd)

Rentabilitatea ec (Re) < rata dobnzii (rd)

Braul levierului L=DAT/CPR
r
e
n
t
a
b
i
l
i
t
a
t
e
a

Efectul de levier
pe termen lung
Efectul de levier
pe termen scurt
66
2.7 Diagnosticul performanelor bursiere
Cele mai importante rate bursiere utilizate pe plan naional i internaional sunt
urmtoarele:
1. Coeficientul de capitalizare bursier sau Price earnings ratio - PER
2. Rata pre bursier la valoare contabil pe aciune.
3. Randamentul dividendelor
4. Rata pre bursier la cifra de afaceri pe aciune
Aparent aceste rate de pia sunt uor de calculat, respectiv se utilizeaz cursul bursier
curent sau mediu pe diverse perioade, dar pentru exprimarea celorlalte elemente care intervin n
calcul, se pot lua valori precedente, curente sau previzionate.
Modalitatea de calcul a acestor indicatori depinde de datele financiar-contabile existente,
de previziunile analitilor, precum i de necesitile investitorilor. n plus, interpretarea acestora nu
este deloc simpl, ci presupune o analiz corelat a tuturor rezultatelor financiar-contabile ale
firmei, precum i a evoluiilor medii la nivelul sectorului economic i a ntregii piee de capital.
1. Coeficientul de capitalizare bursier (engl. Price Earning Ratio - PER ) este
considerat cel mai folosit dintre toi indicatorii de pia, i reflect randamentul bursier al aciunilor
unei ntreprinderi, respectiv ctigul de capital prin creterea cursului aciunilor i dividendelor care
revin pe aciune.
Valoarea bursiera
PER =
Rezultatul exercitiului
sau
cursul bursier al actiunii (Ca)
PER=
Rezultatul pe actiune (Ra)

Coeficientul arat de cte ori investitorii sunt dispui s plteasc profitul pe aciune, fiind
numit i multiplu curs-profit
58
. Investitorii pot fi atrai de valoarea sczut a acestui raport, dar nu
vor cumpra dect dac perspectivele de cretere ale lui sunt evidente. Ca urmare a traducerii n
termeni bursieri a bilanului i pe baza previziunilor asupra rezultatului se pot obine informaii
privind evoluia cursului aciunilor la burs. Variaia coeficientului de capitalizare bursier permite
o bun evaluare a riscului financiar al ntreprinderii i a riscului economic al ramurii de activitate
din care face parte ntreprinderea analizat.
Unii investitori consider c PER poate reflecta performanele unei firmei numai pe baza
comparaiei cu valorile acestuia pe sector sau fa de media pe piaa de capital respectiv. Astfel
acetia apreciaz n mod greit c aciunile cu un PER mai mare dect media pe sector sunt
supraevaluate, i din contr cele cu PER mai mic dect media sunt subevaluate, fr a lua n
considerare evoluia performanelor economico-financiare ale firmei, care contribuie decisiv la
determinarea preului bursier al aciunii respective. n plus, valoarea acestui indicator este
influenat de politicile i tehnicile contabile utilizate, precum i de practica de cosmetizare a
rezultatelor de ctre managementul societii. Practica rilor cu piee de capital dezvoltate a
demonstrat c, n general, PER ia valori ntre 15-25, i chiar mai sczute n cazul economiilor
inflaioniste.
Aprecierea corect a valorii indicatorului PER presupune analiza prealabil evoluiei altor
indicatori: profit net pe aciune, cifra de afaceri pe aciune.
a. Rezultatul net pe aciune (n engl. EPS earnings per share).

58
Vintil G. , Analiza performanelor financiare pe baza ratelor de rentabilitate, Revista Finane, Credit, Contabilitate,
Nr. 4/1996, p.17
67
Rezultat net
EPS =
Numr de aciuni

Evoluia acestui indicator exprim potenialul de cretere curent i viitor al firmei. O
tendin relativ constant a EPS semnific o probabilitate ridicat de a se menine, deci un risc
sczut, ceea ce determin o valoare ridicat a PER. Dac ns se anticipeaz o cretere a profiturilor,
are loc o cretere a cursului bursier nainte de realizarea acestora, i de regul se nregistreaz
concomitent o cretere a PER.
b. Cifra de afaceri pe aciune (n engl. Sales per share-SPS)
De asemenea, se impune n acelai timp o analiz corelat a dinamicii profitului pe aciune
cu cea a indicatorului vnzri pe aciune sau cifra de afaceri pe aciune (CA
a
)
a
Cifra de afaceri
CA =
Numr de aciuni

Evoluia cresctoare a indicatori (EPS i SPS) reflect o cretere sntoas, majorarea
vnzrilor, i implicit mbuntirea situaiei financiare, deci n general un semn clar al dezvoltrii
activitii firmei. Din contr, scderea EPS-ului pe seama scderii numrtorului indic o degradare
a rentabilitii ntreprinderii. n mod obligatoriu se impune i studiul evoluiei numrului de aciuni
ordinare emise i aflate n circulaie. Exist posibilitatea scderii EPS-ului ca urmare a transformrii
unor titluri de valori convertibile (obligaiuni sau aciuni prefereniale) n aciuni ordinare, n
condiiile creterii sau meninerii constante a profiturilor, ceea ce nu semnific automat nrutirea
rezultatelor firmei.
Att indicatorul PER ct i EPS poate fi influenat de politicile i tehnicile contabile
practicate de ntreprindere. Diferitele metode de amortizare a activelor sau metode de evaluare a
stocurilor conduc la profituri nete pe aciune mari, i implicit la valori ridicate ale PER. De
asemenea, prin politica de provizioane a firmei, profiturile contabile obinute de firmele cotate pot fi
manipulate de ctre managementul firmei. Astfel, pentru asigurarea comparabilitii ntre firme sau
la nivel de sector sunt necesare anumite ajustri ale profiturilor contabile, care nu sunt ntotdeauna
la ndemna analitilor financiari sau a investitorilor. Deci principalul dezavantaj al PER este
condiionarea folosirii lui de existena profiturilor contabile uor modificabile prin politicile i
practicile contabile ale firmelor cotate.
n Romnia, indicatorii bursieri principali sunt calculai i publicai periodic pentru
firmele cotate la BVB, precum i mediile acestora la nivelul sectoarelor economice. Nivelul mediu
al acestora este relativ rezonabil pe sectoare deoarece firmele cotate pe piaa bursier au n general
performane comparabile. Metodologic, PER i ali indicatori se calculeaz pe baza ultimului profit
anual net raportat i a preului curent al aciunilor, ceea ce genereaz, inevitabil n condiii de
inflaie ridicat, o subapreciere a valorii acestora i implicit diminuarea relevanei acestor indicatori
pentru eventuale analize sau evalurii de firme cotate prin metoda comparaiei.
2. Rata pre bursier la valoare contabil pe aciune (engl. Price per Book Value - PBV )
este foarte util pentru analiza performanelor de pia a firmelor cotate.

Cursul bursier al aciunii
PBV =
Valoarea contabila a actiunii

Acest indicator permite aprecierea relativ a decalajului dintre valoarea contabil i
valoarea de pia a ntreprinderii. PBV este extrem de util mai ales n cazul ntreprinderilor cu
68
pierderi, pentru care calculul PER-ului nu este justificat avnd valoare negativ. Totui, PBV devine
inutil n cazul firmelor cu capital propriu negativ ca urmare a pierderilor succesive nregistrate.
De regul, PBV crete atunci cnd crete rentabilitatea capitalului propriu, rata de
distribuire a dividendelor se majoreaz sau rmne constant, riscul scade i rata de cretere a
profitului se mrete. Exist deci o relaie direct ntre rata pre pe valoare contabil i rentabilitatea
financiar sau ctigul acionarilor (diferena dintre rentabilitatea financiar i costul capitalului
propriu). Astfel, se consider c aciunile sunt subevaluate cnd au un pre pe valoare contabil mic
i un ctig al acionarilor mare, i aciunile sunt supraevaluate cnd au un pre mare pe valoare
contabil, dar un ctig mic al acionarilor. De regul, o valoare sczut a ctigului acionarilor
determin o valoare mic a preului pe valoare contabil i invers.
Totui, aprecierea corect a valorii PBV pentru o anumit ntreprindere presupune
compararea cu media pe sector i chiar cu media la nivelul ntregii piee de capital. Este cunoscut
faptul c PBV este specific fiecrui sector, avnd o valoare mic n cadrul sectoarelor puternic
capitalizate (industria metalurgic, industria constructoare de maini, aeronautic etc.), i un nivel
ridicat n cazul sectoarelor unde activele necorporale sunt nesemnificative ca valoare, cum ar fi
consultan, software, tehnologii noi etc. Astfel, un PBV inferior mediei sectorului sau pieei de
capital este interpretat ca un semnal de subevaluare i implicit de cumprare a aciunilor, iar un
nivel ridicat al acestui indicator comparativ cu media sectorial sau a pieei poate indica o
supraevaluare a titlului.
3. Randamentul aciunilor (Ra) caracterizeaz eficiena plasamentului ntr-o aciune.
Dividend pe actiune
Ra =
Cursul actiunii

Acest indicator este important mai ales pentru investitorii care urmresc venituri constante
ridicate i relativ sigure, deci cu risc sczut. Politica de dividende a unei ntreprinderi influeneaz
cursul bursier al aciunii
59
. Nu doar mrimea fluxului de dividende conteaz pentru investitori, ci i
stabilitatea politicii de dividende a firmei.
O politic stabil de dividend confer siguran investitorilor, deci un risc redus, ceea
asigur un plus de atractivitate plasamentului de capital. Astfel se explic preferina investitorilor
pentru acele societi profitabile care acord dividende relativ ridicate i au o politic stabil de
dividende, denumite simbolic blue-chips pe pieele internaionale de capital. n Romnia,
societile cotate la categoria I pe piaa bursier sunt considerate drept companii de tip blue-chips,
dei nu toate acord dividende acionarilor. Interpretarea acestui indicator trebuie corelat cu
evoluia profitului pe aciune i a PER.
Creterea continu a valorii acestui indicator concomitent cu creterea profiturilor este un
semnal pozitiv. Din contr, majorarea ratei de distribuire a dividendelor n condiiile scderii sau
meninerii constante a profitului poate conduce n viitor la diminuarea potenialului investiional al
firmei. Unii analiti de asemenea, consider un nivel sczut al dividendului pe aciune ca un semnal
favorabil al orientrii fondurilor ctre diverse proiecte de dezvoltare, deci un moment prielnic de
cumprare a aciunii respective.
4. Rata pre bursier la cifra de afaceri pe aciune (engl. PPS Price per sales) este un
indicator utilizat n special n cazul ntreprinderilor cu pierderi sau n faza de lansare i cretere, sau
pentru firme din domenii noi, pentru care nu se pot calcula indicatorii PER, EPS sau PPS.

59
Acest fapt a fost demonstrat matematic de modelul Gordon-Shapiro
69

Valoarea bursiera
PPS =
Cifra de afaceri
sau
cursul actiunii
PPS =
cifra de afaceri pe actiune

Acest indicator bursier prezint avantajul unei sensibiliti mai reduse la politicile i
tehnicile contabile utilizate, care uneori pot denatura profitul real, precum i imposibilitatea
manipulrii rezultatelor de ctre manageri, ceea ce i confer o credibilitate mai mare n rndul
investitorilor.
Pe plan internaional se mai utilizeaz de asemenea, i ali indicatori bursieri, cum ar fi
veniturile din vnzrile pe aciune, veniturile din vnzrile pe aciune la pre bursier, randamentul
ctigurilor (inversul PER), PEG (raportul dintre PER i o rat de cretere a profitului pe aciune).
Acest ultim indicator ofer informaii privind corectitudinea evalurii de ctre pia a titlului
respectiv. Dac valoarea acestuia este 1 se apreciaz c aciunea este evaluat corect, dac PEG este
mai mic dect 1 rezult c titlul este subevaluat . Din contr, dac PEG este mai mare dect 1
nseamn c potenialul su de cretere este mai mic dect PER i acest indicator este mai mare
dect media pe pia, rezult c aciunea este supraevaluat.
n concluzie, o apreciere complet i pertinent a performanelor globale ale unei
ntreprinderi trebuie realizat pe baza unei analize corelate a indicatorilor de pia i a celor
economico-financiari tradiionali. Indicatorii bursieri cuantific recunoaterea oficial a
performanei globale a firmei de ctre toi participanii de pe piaa de capital, chiar i n cazul
pieelor emergente i n condiiile unei economii inflaioniste.
70
CAPITOLUL III ABORDAREA PE BAZ DE ACTIVE N
EVALUAREA NTREPRINDERII


3.1. Logica abordrii bazate pe active
Abordarea pe baz de active, potrivit Standardului de evaluare SEV 5, elaborat de
ANEVAR, presupune estimarea valorii unei firme utiliznd metode bazate pe valoarea de pia a
activelor individuale ale ntreprinderii din care se scad datoriile totale ale acesteia.
Aa cum am precizat n paginile anterioare, abordarea bazat pe active este fundamentat
pe principiul substituiei potrivit cruia un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al
tuturor prilor sale componente.
Logica abordrii este simpl: un cumprtor nu va plti pentru o proprietate (afacere) mai
mult dect l-ar costa s creeze o entitate cu o utilitate echivalent.
Ajustrile aplicate activelor i datoriilor ntreprinderii se bazeaz pe una din urmtoarele
dou premise ale valorii:
- continuitatea exploatrii, care va implica, n cadrul metodei activului net corectat (ANC),
evaluarea tuturor activelor i datoriilor la valoarea de pia sau o alt valoare curent adecvat;
- lichidarea, care va implica, n cadrul metodei activului net de lichidare (ANL), evaluarea
tuturor activelor i datoriilor la valoarea net de realizare pe pia.
n cadrul acestei abordri bilanul contabil, bazat ndeosebi pe valori ce exprim costuri
este nlocuit cu bilanul ce reflect toate activele, corporale i necorporale i toate datoriile, la
valoarea lor de pia sau la o valoare curent adecvat n cazul metodei activului net corectat (ANC)
sau la valoarea net de realizare pe pia n cazul metodei activului net de lichidare (ANL).
Evident, rezultatul metodei ncadrate n aceast abordare nu trebuie s fie singurul rezultat
atunci cnd evalum ntreprinderi operaionale i care vor funciona pe o perioad previzibil n
viitor.
Dac ntreprinderea evaluat deine proprieti i ncaseaz venituri din aceste proprieti,
pentru fiecare din aceste active trebuie determinat valoarea lor de pia.
Dac trebuie evaluate aciunile, fie cotate sau necotate, ale unei ntreprinderi deintoare,
pot fi relevante lichiditatea aciunilor i mrimea participaiei, i deci se pot obine valori diferite de
cursul aciunii la burs.
n cadrul abordrii pe baz de active se disting dou metode de baz: activul net corectat i
activul net de lichidare.
3.2. Metode de evaluare patrimoniale
Evaluarea patrimonial pornete de la ipoteza ncetrii activitii firmei (prin lichidare,
dezmembrare) i de recuperare a capitalurilor incorporate n activele acesteia.
Metodele de evaluare patrimoniale au un grad nalt de complexitate deoarece este nevoie
de un numr mare de specialiti n domenii variate, dar i de un volum mare de munc. Elementele
de pornire n evalurile patrimoniale sunt componentele bilaniere de activ i pasiv.
Dup modul de prelucrare a bilanului contabil valorile folosite n evaluarea patrimonial
sunt:
a) valori patrimoniale determinate pe baza activului i pasivului:
- Activul Net Contabil (A.N.C.)
71
- Activul Net Contabil Corectat (A.N.C.C.)
- Valoarea de Lichidare (V.L.)
b) valori patrimoniale determinate pe baza activului utilizat n exploatare
- Activul Brut Contabil (A.B.C.)
- Valoarea substanial (V.S.)
- Capitalurile Permanente Necasare Exploatrii (C.P.N.E.)
Diferena dintre cele dou categorii de valori patrimoniale este dat de prile participante
la tranzacia de vnzare cumprare a firmei evaluate.
Prima categorie de metode corespunde opticii vnztorului firmei, care este interesat de
vnzarea activelor i recuperarea investiiilor, motiv pentru care aceste valori sunt cunoscute i sub
denumirea de valori matematice.
A doua categorie de metode corespunde opticii cumprtorului, interesat de reconstrucia
firmei sau de folosirea unor anumite active, fiind denumite i valori funcionale.
n cadrul metodelor de evaluare patrimoniale, evaluatorul analizeaz i prelucreaz fiecare
post de activ i pasiv n vederea eliminrii influenelor unor factori care nu dau o valore real
firmei.
3.2.1 Activul Net Contabil (A.N.C.)
Activul net contabil este determinat ca diferen ntre total activ i total datorii (resurse
externe) utilizate de ctre firm pentru desfurarea activitii. Rezultatul reprezint, de fapt,
capitalurile preprii ale firmei.
A.N.C. = Total Active - Datorii = Capitaluri proprii
n cazul n care firma este organizat sub forma societii pe aciuni, iar din profitul
existent se hotrte de ctre Adunarea General a Acionarilor acordarea de dividende ctre
acionari, activul net contabil se va diminua cu cuantumul dividendelor. Dup distribuirea
dividendelor vom avea:
A.N.C. = T.A - DAT Dividende
*
,
*
acordarea de dividende putnd fi astfel privit ca o obligaie.

3.2.2 Activul Net Contabil Corectat (A.N.C.C.)
Activul net contabil corectat se determin ca diferen ntre activul corectat i pasivul
corectat. Ambele pri ale bilanului sunt supuse unor corecii, datorate influenei unor factori
economici (fluctuaii valutare, regimuri de amortizare, evoluia preurilor etc.). n cazul acestei
metode activul sufer cele mai multe corecii, iar elementele de pasiv sunt foarte puin sau chiar
deloc corectate (eventual datoriile). Elementele din activ care se nlatur sunt considerate nonvalori.
3.2.3 Valoarea de Lichidare (V.L.) sau Activul net de lichidare (ANL)
Acesta reprezint un caz particular de evaluare, pentru societile comerciale care i
nceteaz activitatea. Operaiunea de lichidare poate fi conceput n dou situaii:
a) ntreprinderea este n dificultate i n conformitate cu procedura legal i nceteaz
activitatea. n acest scop se determin activul net de lichidare (ANL) ca diferen dintre valoarea
evaluat a tuturor activelor i datoriile (inclusiv costurile lichidrii);
b) ntreprinderea este n dificultate temporar, dar este redresabil.
72
ntr-o asemenea situaie, se lichideaz ca firm, dar va continua s funcioneze, prin
fuziune cu alt firm sau cu ali proprietari.
n acest din urm caz, valoarea ntreprinderii se determin prin actualizarea diferenei
dintre valoarea la termen (Vt) i capitalul investit de cumprtor pentru redresarea societii
comerciale (Kinv):
Kinv
a
Vt
V
n

+
=
) 1 (

n care:
Vt = valoarea la termen, stabilit printr-o metod de evaluare;
a = rata de actualizare;
n = numrul de ani dintre data evalurii i cea a relurii activitii;
Kinv = capitalul investit de cumprtor pentru redresarea unitii.

Poteniali cumprtori ai unor ntreprinderi aflate n dificultate financiar pot fi:
- firmele concurente, care dispun de resurse financiare i doresc s-i ntreasc poziia pe pia;
- investitori care urmresc creterea gradului de integrare pe vertical n vederea obinerii unor
profituri suplimentare;
- investitori care cumpr firma respectiv, urmnd s-i schimbe profilul de activitate n
conformitate cu interesele proprii.
Determinarea valorii de lichidare a unei firme presupune parcurgerea unor etape specifice,
ce sunt prezentate n schema urmtoare:

Figura nr. 3.1 Etapele determinrii valorii de lichidare

Fa de metodele prezentate anterior, care presupun continuarea activitii firmei, aceast
metod comport o abordare diferit deoarece firma i nceteaz activitatea.
Este important n acest caz modul n care are loc lichidarea firmei.
Dac aceasta se desfoar benevol se folosete termenul de valoare lichidativ.
73
Valoarea lichidativ este dat de vnzarea activelor n condiii normale de tranzacionare.
Exist situaii n care nu toate activele pot fi valorificate la valoarea real, iar unele sunt chiar
nevandabile (unele active necorporale).
n aceast variant firma ar fi redresabil, dac ar avea un alt acionariat. Astfel firma poate
fi lichidat, dar s funcioneze prin fuziunea cu o alt firm. n situaia n care firma ajunge n
situaia de faliment, are loc lichidarea forat (imediat), folosindu-se noiunea de valoare de
lichidare. Pentru calcularea valorii de lichidare, activele sunt vndute la preuri mai mici dect n
condiii normale (fiind evaluate n cele mai proaste condiii posibile), din valoarea acestora
sczndu-se indemnizaiile de conducere, a personalului, onorariile lichidatorilor i alte cheltuieli
aferente procesului de lichidare. Valoarea care revine acionarilor sau asociailor este aproape nul
(fiind ns mai mic dect valoarea lichidativ).
3.2.4 Activul Brut Contabil (A.B.C.)
Aceast metod ine cont de totalul activelor unei firme (la valoarea lor net), dar i de
amortizrile aferente activelor imobilizate i provizioanele aferente activelor circulante. Avem
astfel urmtoarea relaie pentru evaluarea firmei pe baza acestei metode:
A.B.C. = T.A. (valori nete) + amortizri + provizioane
3.2.5 Valoarea substanial (V.S.)
Valoarea substanial a patrimoniului reprezint ansamblul mijloacelor corporale a firmei
care funcioneaz organizat pentru realizarea obiectului de activitate. Aceast valoare cuprinde
aadar i activele folosite de ctre firm, dar care nu se afl n proprietatea sa.
n practica evalurii, sunt folosite trei valori substantiale diferite ca mrime datorit
elementelor care stau la baza determinrii lor. Avem astfel valoarea substanial brut, valoarea
substanial net i valoarea substanial redus.
a) valoarea substanial brut (V.S.B.) pornete de la valoarea activelor folosite de ctre
firm (indiferent de caracterul de proprietate) din care se scade valoarea activelor
nchiriate/mprumutate altor firme, precum i toate elementele corporale i necorporale care nu sunt
necesare exploatrii, bunuri uzate, producie neterminat sistat.
V.S.B. = A.N.C.C. + Datorii + Active leasing/nchiriate Active nchiriate altor firme - AAE.
b) valoarea substanial redus (V.S.R.) ia n calcul V.S.B. din care sunt sczute datoriile
pe termen scurt (D.T.S.)
V.S.R. = V.S.B. - D.T.S.
c) valoarea substanial net (V.S.N.) pornete fie de la V.S.B. din care se scad toate
datoriile, fie de la VSR din care se elimin datoriile pe termen mediu i lung. Un aspect foarte
important de urmrit n determinarea valorii substaniale l reprezint caracterul leasingului. Astfel,
n leasingul operaional imobilizrile sunt nregistrate n afara bilanului, n timp ce la leasingul
financiar valoarea imobilizrilor corporale primite sunt nregistrate la mijloace fixe, iar ratele de
leasing la mprumuturi i datorii asimilate.
3.2.6 Capitalurile Permanente Necesare Exploatrii (C.P.N.E.)
Aa cum se cunoate, capitalurile permanente asigur finanarea att a necesarului de fond
de rulment (N.F.R.) ct i a imobilizrilor. Pe msur ce activitatea unei firme se dezvolt, se
efectueaz noi investiii, iar N.F.R. este n cretere.
74
Aceast metod de evaluare conduce spre o valoare substanial, dar cu deosebirea c
aceasta ine cont de modul de finanare al alocrilor de capital n activele de exploatare.
C.P.N.E. = Imobilizari nete + N.F.R.exploatare Rambursarea datoriilor financiare
3.3 Evaluarea elementelor patrimoniale de activ
Pentru evaluarea elementelor patrimoniale de activ pot fi folosite metode care se
ncadreaz n cele trei abordri clasice: prin comparaia de pia, pe baz de venit i pe baz de
costuri.
3.3.1 Evaluarea activelor necorporale
Evaluarea activelor necorporale presupune nelegerea unor aspecte particulare de evaluare,
determinate n primul rnd de caracteristicile particulare pe care le au acestea.
Evaluarea activelor necorporale este de competena evaluatorului de ntreprindere datorit
faptului c n marea majoritate a cazurilor valoarea acestora este legat de o ntreprindere care
utilizeaz aceste active.

3.3.1.1 Clasificarea activelor necorporale
Ansamblul activelor care pot fi descrise drept goodwill i active necorporale distincte pot fi
clasificate n 3 grupe de baz dup criteriul mixt identificabilitate-deintor, i anume:
1. Active necorporale neidentificabile ce aparin ntreprinderii
Aceast grup include, n general, active intangibile cu o durat de via nedeterminabil
(ele neputnd fi amortizate), care se evalueaz, de regul, ca sistem. Aceasta nu nseamn c
activele neidentificabile ale afacerii nu depind de efortul ntreprinderii (ele includ ideea de
investiie), dar nu exist o modalitate logic de determinare a reducerii de valoare (una din cerinele
construirii programului de amortizare).
Principalele active din aceast grup sunt:
- sistemul (ansamblul) proprietate imobiliar + utilaje + echipamente (manifestat prin
existena uneia sau mai multor uniti productive);
- disponibilitatea personalului calificat;
- sisteme, metode, modaliti de control care au fost dezvoltate ca pri ale unei operaii;
- existena clientelei;
- acoperirea pierderilor iniiale (n general se au n vedere cheltuielile normale fcute pn
la obinerea de profit);
- cheltuielile (investiiile) n promovare, reclam;
- avantajul amplasamentului, care se reflect n nsi valoarea de pia a proprietii (sau
proprietilor) imobiliare;
- reputaia local, naional, internaional care poate fi judecat i analizat pe baza
(re)cunoaterii de ctre public sau clieni, dependena acestora de firm (calitatea serviciilor i
produselor), preul serviciilor i produselor, standingul de creditare (bnci, instituii financiare,
clieni etc.).
2. Active necorporale neidentificabile ce aparin persoanelor din ntreprindere
Activele din aceast grup sunt elemente unice n asociere cu persoanele din cadrul
afacerii. n cele mai multe cazuri ele se consider a avea o durat de via nedeterminabil.
Cele mai importante active din aceast grup sunt:
75
- reputaia personal a angajailor sau a proprietarilor afacerii pentru publicul general,
clieni, ali angajati, ali proprietari sau instituii de creditare;
- ndemnarea, abilitatea specific a angajailor, inclusiv cunotinele tehnice, abilitatea
vnzrilor, abilitatea financiar;
- abilitatea general a angajailor, managerilor i acionarilor n domenii cum ar fi relaiile
cu clienii, relaiile cu angajaii, spirit managerial, abilitile pentru administraie.
3. Active necorporale identificabile ce aparin ntreprinderii
n aceast grup se includ activele intangibile care pot fi evaluate individual i care, de
regul, au o durat de via determinabil. Din aceast grup fac parte: marca; numele produsului;
metode i procese secrete; biblioteca tehnic; copyright-ul; contractele (cu salariai, contracte de
cumprare, de vnzri, de finanare, de publicitate etc.); informaii, liste (cu furnizorii, clienii etc.);
formule secrete; licene; brevete; franiza; drepturi asupra unor terenuri petroliere, zone piscicole
etc.
Activele din cele trei grupe pot fi prezente ntr-o afacere, dar aceasta nu nseamn c n
orice situaie determin o valoare nematerial a afacerii.
Un alt criteriu de clasificare a activelor intangibile este acela al cauzei care le determin,
stabilindu-se astfel patru grupe i anume:
1. Drepturile i/sau avantajele determinate de contracte
Orice societate comercial deine drepturi prin contractele ncheiate cu alte firme, persoane
sau organizaii publice. La nivelul minim, o firm are dreptul de a desfura activitile precizate n
statut prin nregistrarea legal a firmei.
Drepturile i/sau avantajele exist n baza contractelor, ele stabilind natura drepturilor sau
avantajelor dobndite, durata acordului sau avantajului etc.
2. Relaiile cu alte firme, clienii, salariaii, distribuitorii etc.
Pentru a exista, orice ntreprindere are stabilite relaii cu alte firme, agenii, persoane. Ele
nu au la baz contracte i, de regul, sunt n acelai timp efemere i foarte importante pentru mersul
afacerii. Cele mai importante relaii pentru valoarea unei afaceri vizeaz:
- relaiile cu clienii. Pentru caracterizarea acestora i nelegerea mecanismului prin care
ele creaz valoare nematerial pentru ntreprindere vom preciza c sunt dou componente care le
definesc. Este vorba de inerie (explicat de realitatea c orice ntreprindere are clieni dar nu orice
ntreprindere are relaii cu clienii) i de informaiile disponibile despre clieni (un punct sensibil
mai ales pentru ntreprinderile n care competiia este accentuat iar migrarea clienilor ctre un alt
ofertant este facil);
- relaiile cu fora de munc, ansamblul potenialului uman. Una dintre primele i cea mai
important relaie a unei organizaii este cea cu angajaii.
Acest sistem major n cadrul ntreprinderii poate fi analizat din perspectiva valorii
nemateriale potenial implicate prin costurile de recrutare, pregtire, calificare etc., n fond de
costurile crerii i realizrii strii de funcionare a sistemului ntreprindere - angajai. Cu ct munca
este mai specializat iar valoarea adugat de ntreprindere este mai ridicat, cu att costul
ansamblului este mai ridicat i, n mod premisal, valoarea ntreprinderii este mai mare;
- relaiile cu distribuitorii etc.




76
3. Proprietatea intelectual
Termenul de proprietate intelectual se refer n mod uzual la brevete, mrci comerciale,
know-how etc. Acestea reprezint o categorie special de active necorporale pentru c ele sunt
unice iar proprietarul lor este protejat de lege pentru exploatarea neautorizat, contrafacere etc.
Principalele avantaje determinate de deinerea lor sunt determinate de:
- reducerea costurilor materiale;
- sporirea productivitii muncii (de exemplu prin creterea vitezei de manufacturare);
- diminuarea costurilor de transport, manipulare, depozitare;
- eliminarea sau reducerea rebuturilor, pierderilor;
- creterea gradului de reciclabilitate postutilizare;
- reducerea consumurilor de combustibil, energie;
- eliminarea sau reducerea riscurilor de mediu i a impactului negativ asupra naturii;
- realizarea unui avantaj competitiv;
- crearea i meninerea unei bune imagini pe pia etc.
4. Goodwill-ul i valoarea de exploatare continu
Economitii, juritii, oamenii de afaceri au ncercat s defineasc acest activ considerat "cel
mai intangibil dintre intangibile".
Cel mai adesea noiunea de goodwil este asociat cu:
- supraprofitul. Este cea mai ntlnit accepiune pentru definirea goodwillului, sensul fiind
c ntreprinderea care beneficiaz de goodwill genereaz un profit superior mediei;
- o valoare rezidual. Aceast accepiune este o prelungire a ideii de supraprofit,
considernd goodwill-ul ca diferena ntre valoarea afacerii i valoarea net a tuturor activelor
identificabile (tangibile i intangibile);
- clientela. Existena goodwill-ului nu poate fi discutat n afara recunoaterii sale de ctre
pia. Nu poate exista goodwill fr clientel, definit ca nclinaie a cumprtorilor de a fi fideli
produselor/serviciilor unei anumite firme i de a recomanda i altora aceast firm. Existena
goodwill-ului rezult din servicii superioare calitativ, programe publicitate, relaii personale, etc.,
care determin un profit superior mediei.
Pentru majoritatea scopurilor, goodwill-ul poate fi definit ca: elemente ale unei afaceri sau
persoane care-i determin pe clieni s utilizeze produsele/serviciile oferite de aceast afacere sau
persoan i care, n general, permit firmei s genereze un profit superior (supraprofit) fa de
profitul ateptat n mod rezonabil pentru toate activele afacerii, inclusiv beneficiul pentru toate acele
active intangibile care pot fi identificate i evaluate separat.
Valoarea de exploatare continu poate fi definit ca un element adiional de valoare ce este
ataat unei afaceri ca rezultat al existenei elementelor ce permit continuarea activitii ntr-un
orizont de timp previzibil.
Exploatarea continu este un termen complex, care genereaz o serie de dificulti,
ndeosebi pentru practicieni.

3.3.1.2 Metode de evaluare a activelor necorporale
Metodele de evaluare a activelor necorporale se bazeaz pe aceleai trei abordari
prezentate n cadrul lucrrii:
- metode nscrise n abordarea pe baz de venit, respectiv metode care analizeaz avantajul
deinerii acestor active din prisma efectului favorabil pentru ntreprindere (profit);
77
- metode nscrise n abordarea bazat pe costuri;
- metode nscrise n abordarea prin comparaia de pia, respectiv pe tranzacii trecute
ncheiate n condiii i pentru active similare.
Alegerea metodei pentru un anume caz, ntr-o situaie specific, depinde ntotdeauna de
circumstane. n cele mai multe cazuri este necesar utilizarea mai multor metode de evaluare
datorit necesitii autoverificrii rezultatelor obinute. De asemenea, nu trebuie exclus
posibilitatea ca evaluatorul s dezvolte tehnici i metode proprii, specifice pentru un anume caz,
utiliznd elemente ale mai multor metode.
Referitor la metodele recomandate, n literatura de specialitate exist o ordonare a
metodelor n funcie de relevana valorilor rezultate pentru active nemateriale specifice.

Metode de evaluare bazate pe venit
Metoda avantajului de profit
Aceast metod de evaluare a activelor nemateriale identificabile este aplicabil n cazul n
care este posibil estimarea cu o acuratee rezonabil a avantajului deinerii i utilizrii activelor
intangibile, avantaj exprimat n cele din urm sintetic prin profitul net.
Metoda contribuiei la variaia profitului
Metoda anterioar se bazeaz pe profituri aduse direct de activele intangibile. Sunt ns
situaii n care nu se poate determin avantajul preului unitar pentru c nu exist informaii
disponibile i nu se pot face estimri cu o precizie rezonabil privind acest avantaj. n practic se
pot ntlni cazuri n care activele intangibile determin un profit pentru ntreaga entitate
(ntreprindere) care l deine (acestea nu se pot ataa direct unui anume activ nematerial ca n cazul
anterior), el fiind unic i identificabil.
ntr-o asemenea situaie, problema esenial o constituie punctul de plecare n dezvoltarea
tehnicii de evaluare. Pe baza unui studiu evaluatorul poate, de exemplu, s aib disponibil
informaia c un produs cu marca "Y" are un volum ridicat al vnzrilor superior fa de produsele
mrcilor "X"i "Z" operante pe aceeai pia. n acest caz se pornete de la contibuia de profit
rezultat din vnzrile realizate n plus.
Aceste prime dou metode prezentate genereaz adesea probleme pentru evaluator n
susinerea valorilor rezultate deoarece prezumiile subiective sunt destul de frecvente i dificil de
susinut. Rezultatul trebuie ntotdeauna s fie realist, credibil i s poat fi susinut.
Metoda economiei de redeven. Aceasta este o metod aplicabil n primul rnd pentru
evaluarea brevetelor i licenelor.
Proprietarul unui drept de proprietate intelectual poate permite i altora s foloseasc
acest activ contra unei redevene, care cel mai adesea este un procent aplicat la volumul vnzrilor
generate de folosirea proprietii intelectuale. Astfel de drepturi, n mod normal, se nscriu ntre 3-
7% din vnzri, cel mai ntlnit nivel fiind de 5% din vnzri. Acest procent variaz n primul rnd
n funcie de volumul fluxurilor generate de utilizarea activului.
Metoda economiei de costuri. Determinarea rezonabil a contribuiei la profit sau
avantajul preului se poate dovedi dificil n anumite cazuri sau nu se poate aplica n practic. Pe de
alt parte, se pot ntlni situaii n care activele intangibile sunt "responsabile" pentru o economie de
costuri msurabil. Prin crearea acestui avantaj, elementele intangibile aduc o contribuie direct la
realizarea unui profit suplimentar. Acest avantaj de cost poate fi creat de:
78
- un contract care aduce avantaje la cumprarea de materii prime (de exemplu contracte
pentru furnizarea de iei);
- un proces sau metod care economisete munca sau reduce costurile materiale;
- un contract de munc cu angajai valoroi i cu experien.

Metode de evaluare bazate pe costuri
n practic putem fi pui n situaia de a evalua active necorporale care nu au fost nc
dezvoltate i recunoscute de pia, pentru care nu exist suficiente informaii care s ne permit
estimarea cu o probabilitate rezonabil a fluxurilor pe care le-ar genera deinerea lor. O invenie
nou, un proiect de cercetare-dezvoltare, practicile i procedurile unei firme, ansamblul forei de
munc etc. pot fi incluse n aceast categorie. n asemenea cazuri evaluatorul adopt, n general,
metode din grupa celor bazate pe costuri pentru c ele au cea mai mare relevan i credibilitate n
cazurile particulare amintite.
Metoda costului crerii. Dei costul crerii unui activ intangibil este rareori apropiat de
valoarea sa, sunt situaii n care metoda costului crerii se poate aplica totui, evaluatorul
dezvoltnd o tehnic de evaluare bazat pe costul crerii unui activ necorporal similar (brevet,
proces secret etc.).Aplicabilitatea metodei este limitat i impus de lipsa unor informaii care s
estimeze efectele deinerii i utilizrii unor astfel de active. Metoda este foarte util ndeosebi ca
mijloc de verificare i testare a concluziilor rezultate din aplicarea altor metode.
Aplicarea metodei trebuie s se fac cu precauie pornind de la ideea c, n multe cazuri,
costul nu reprezint un indicator semnificativ pentru valoare, ndeosebi pentru activele necorporale.
n mod evident, dac efectul elementelor nemateriale n fluxurile afacerii (n profit de exemplu)
sunt mai mici dect costul crerii, aceasta nu nseamn un avantaj.

Metode de evaluare bazate pe comparaia de pia
Metoda costului de cumprare
n mod ocazional, un activ intangibil poate fi cumprat de pe pia la un pre considerat
echivalentul valorii sale. ncercarea de a testa preul de cumprare nu este o aberaie. Sunt
recomandate metode de testare ca economia de costuri, costul crerii, avantajul profitului. La
rndul su costul de cumprare poate fi util ca un test pentru valoarea licenelor i franizelor. O
serie de active necorporale se vnd i se cumpr de pe pia, dar informaiile obinute de pe
aceast pia trebuie s vizeze fiecare tip de activ intangibil.
Metoda asimilrii
Este o metod n care evaluatorul ine seama, pe baza informaiilor certe, de tranzacii
ncheiate n condiii apropiate de cazul specific pe care-l analizeaz, lund n calcul corecii
(pozitive sau negative, bazate pe propria sa experien) fa de condiiile n care s-au ncheiat
tranzaciile considerate ca baz de comparaie.

3.3.1.3 Consideraii privind evaluarea unor active necorporale specifice
n paginile anterioare au fost descrise cteva metode standard pentru evaluarea activelor
necorporale distincte. S-a precizat faptul c, pentru evaluarea unui asemenea activ, se pot folosi mai
multe metode, evaluatorul corelnd rezultatele aplicrii a dou sau mai multe metode pentru a
verifica rezultatul obinut. n continuare vom adapta metodele descrise anterior la tipuri specifice de
active necorporale.
79
Marca i numele comercial
Acestea reprezint active ce pot avea valori imense. Unele au devenit deja termeni
consacrai pentru definirea produsului (de exemplu Frigidaire, Xerox etc.). Deinerea unui asemenea
activ determin un avantaj de marj de profit sau un volum ridicat de vnzri, fiind posibil
utilizarea metodei avantajului de profit.
O problem esenial n evaluarea numelui i mrcii comerciale este realizarea
capitalizrii. Dac durata de via economic nu poate fi stabilit cu o certitudine rezonabil,
evaluatorul are de ales ntre dou posibiliti:
- selectarea arbitrar a unei durate de via;
- capitalizarea activului pe o durat nedeterminat.
Aceasta este o alegere dificil i demonstreaz de ce aceste active sunt cel mai adesea
grupate n cadrul goodwill-ului sub forma unui ansamblu de active intangibile.
Metoda economiei de redeven poate fi utilizat pornind de la ipoteza c numele sau
marca pot fi acordate sub form de licen unei tere persoane, caz n care veniturile nete din
redeven sunt capitalizate i transformate n valoarea activului.
Metoda bazat pe costul crerii poate fi util dac se dovedete c activul are o valoare
viitoare, dar este dificil de stabilit care este piaa sau avantajul de profit. Costul dezvoltrii unei
mrci poate fi substanial. Adesea sunt necesare costuri mari cu munca, studiile de pia, testele de
utilitate, promovarea, reclama etc.
Know - how ul
Reprezint ansamblul de cunotine tehnice nebrevetabile sau brevetabile dar nebrevetate
nc, necesare fabricrii, funcionrii sau comercializrii unor produse sau elaborrii i funcionrii
unor tehnologii i procedee. Principalele elemente de proprietate intelectual ce formeaz, separat
sau n ansamblul lor, coninutul know-how - ului sunt:
- abilitatea tehnic;
- experiena;
- cunotinele tehnice.
Aceste elemente ale proprietii intelectuale au de regul i un suport material: mostre,
planuri, schie, instruciuni, diverse documentaii. Valoarea know-how-ului poate fi determinat
doar n condiiile ndeplinirii cumulative a urmtoarelor cerine:
- transmisibilitatea elementelor care l alctuiesc (abiliti, experien, cunotine).
Referitor la aceast cerin trebuie fcut precizarea c n cazul n care elementele ce formeaz
acest activ nematerial depind de o persoan, evaluatorul trebuie s analizeze cu atenie situaia
specific pentru a cuantifica riscurile de netransmisibilitate a activului;
- caracterul secret al cunotinelor, abilitilor etc i gradul de noutate al acestora.
Considerm c metodele cele mai relevante pentru evaluarea knowhow - ului sunt cele
bazate pe profit, iar pentru verificarea rezultatelor obinute metodele bazate pe costuri n msura n
care, n majoritatea cazurilor, nu sunt disponibile informaii pentru a utiliza metode bazate pe pia.
Copyright-ul
Metodele de evaluare i apreciere a copyright-ului sunt similare cu acelea pentru nume i
marc, cu excepii relativ minore. Diferena principal rezult din durata de via a activului, care n
acest caz este determinat. O alt diferen vine din faptul c metoda economiei de redeven are o
aplicabilitate limitat. n plus, n acest caz, evaluatorul poate aplica metode bazate pe comparaie
deoarece sunt destul de frecvente tranzacii cu acest tip de activ necorporal.
80
Contractele
O gam divers de contracte poate fi apreciat i evaluat separat sub forma unor elemente
necorporale distincte. Ca o regul general este recomandabil s fie evaluate separat i nu prin
stabilirea unei valori pentu un grup de contracte, chiar dac acestea privesc acelai domeniu (de
exemplu contractele de publicitate).
Evaluarea contractelor se poate face prin metoda avantajului de profit sau prin metodele
bazate pe contribuia la variaia profitului. Recomandarea ca evaluarea contractelor s se fac
individual are la baz i necesitatea determinrii unor rate de risc specifice, ataabile fiecrui
contract.
Evaluarea contractului de leasing
Leasingul reprezint o operaiune similar n linii generale cu mprumutul de mijloace fixe,
prin care chiriaul obine avantaje legate de posesiunea bunurilor nchiriate, n timp ce finanarea
este realizat de societatea de leasing.
Participanii care intervin n aceast operaiune sunt:
- A - proprietarul sau productorul;
- B - garantul (finanatorul);
- C - chiriaul.
Aprecierea valorii unui contract de leasing sau de nchiriere trebuie privit prin prisma a
dou elemente:
- capitalizarea economiei de costuri (chirie);
- supravaloarea determinat de raritate; de exemplu, n cazul unui leasing imobiliar, elementele care
pot justifica supravaloarea pot fi:
- posibilitatea de a subnchiria;
- posibilitatea de a extinde activitatea prin nchirierea altor imobile aflate n vecintate;
- posibilitatea nchirierii de apartamente sau camere n cldirea imobilului;
- amplasamentul deosebit al proprietii.
Brevetele
Cea mai ntlnit metod pentru evaluarea brevetelor este metoda economiei de redeven,
care a fost descris anterior. Aceast metod presupune c brevetul este deinut de o ter parte care
pltete proprietarului o redeven pentru privilegiul de a-l utiliza. O alt apreciere a valorii
brevetului poate avea la baz metoda contribuiei la profit. Aceasta se poate face atunci cnd poate
fi calculat un profit net pe baza contribuiei directe a utilizrii acestui activ nematerial.
n determinarea duratei de via a unui brevet este recomandabil s se ia n considerare
durata legal de via i care nu coincide ntotdeauna cu durata de via economic.
Evaluarea pierderii de goodwill
n practica juridic recunoterea integral i compensarea pierderii de goodwill este o
problem complex. De exemplu, n practica rilor dezvoltate pentru compensarea goodwill-ului
pierdut proprietarul afacerii va fi despgubit doar n anumite condiii. ntre aceste condiii, n primul
rnd trebuie dovedit cauza pierderii iar n al doilea rnd trebuie dovedit faptul c pierderea nu
putea fi n mod rezonabil prevenit prin reamplasarea afacerii sau prin luarea msurilor pe care o
persoan prudent le-ar fi luat pentru prezervarea goodwill-ului.
Pentru nelegerea modului de evaluarea a pierderii de goodwill prezentm n sintez
punctul de vedere al evaluatorilor:
Existena goodwill-ului se manifest prin:
81
- profituri istorice suplimentare (supraprofit) sau printr-o probabilitate rezonabil de
realizare a unui supraprofit n perioada imediat urmtoare;
- pe baza informaiilor de pia se observ n mod clar c pentru afaceri similare se pltete
o prim reprezentnd goodwill-ul;
- n circumstane speciale, cnd evaluatorul consider, pe baza analizei informaiilor
disponibile i a propriei experiene, c afacerea deine goodwill.
Pierderea de goodwill are loc:
- dac o afacere poate fi reamplasat, pierderea potenial de goodwill va fi msurat prin
diferena ntre valoarea acestuia nainte i dup reamplasare;
- ca regul general, pierderea nu va putea depi cel mai sczut cost de reintegrare a
goodwill-ului pierdut sau valoarea total a goodwill-ului nainte de reamplasare;
- dac afacerea nu poate fi reamplasat n cadrul aceleiai piee, ntregul goodwill al
afacerii va fi considerat pierdut;
- dac goodwill-ul pierdut nu poate fi reconstituit ntr-o perioad rezonabil de timp,
ntreaga sum a pierderii va fi considerat irecuperabil.
Metodele de evaluare a pierderii de goodwill se bazeaz pe conceptele, metodele i
tehnicile prezentate n paginile anterioare.

Metoda capitalizrii supraprofitului pierdut
Avantajul acestei metode, atunci cnd pierderea de goodwill poate fi susinut, este c
ofer o explicaie logic, care poate da ctig de cauz n faa instanei sau a terilor.
Metoda costului de reconstituire a goodwill-ului pierdut
Dac metoda prezentat anterior nu poate fi aplicat sau dac se impune verificarea
rezultatelor obinute, evaluatorul poate estima costul reconstituirii goodwill-ului pierdut. Dac acest
cost este realist i nu implic o valoare mai mare dect goodwill-ul iniial rezultatul aplicrii
metodei este credibil i util.
Exist ns i o restricie major n aplicarea metodei datorit cazurilor frecvente n care
goodwill-ul pierdut nu poate fi reconstituit ntr-o perioad de timp rezonabil, costul estimat
devenind foarte speculativ; ntr-o asemenea situaie este recomandabil s considerm c goodwill-ul
a fost pierdut definitiv. Metoda are un grad de relevan ridicat, ndeosebi n situaiile n care nu s-a
pierdut ntreaga clientel (i deci ntreaga surs de realizare a profitului).

3.3.1.4 Metode de evaluare a goodwill-lui
Determinarea super profitului
Evaluarea goodwill-ului pornete de la cuantificarea super profitului pe care l poate genera
o afacere. Acesta reprezint capacitatea ntreprinderii de a genera un profit superior sectorului de
activitate cruia i aparine.
Se presupune c nu exist superprofit - i deci goodwill dect dac rentabilitatea
capitalurilor investite n ntreprindere este mai mare dect cea care s-ar obine plasnd pe pia
aceleai capitaluri.
CI i R C R S
CI CI CI p
= =
unde
S
p
super profit
R
CI
rentabilitatea capitalurilor investite
C
CI
costul capitalurilor investite
82
CI capitaluri investite
i rata de rentabilitate a pieii
Problema care trebuie rezolvat mai departe este definirea coninutului sau modului
de calcul a celor doi termeni ai formulei.
Rentabilitatea capitalurilor investite n ntreprindere, RCI, mbrac forma beneficiilor
ateptate din afacerea evaluat. Se pot utiliza:
- rezultatul curent;
- rezultatul net contabil influenat cu amortizarea economic;
- profitul (rezultatul) operaional (de exploatare) dup impozitare - Acesta este inclus ntr-o
formul de determinare a superprofitului i de aici a valorii afacerii. Modelul de evaluare, denumit
VEA (valoare economic adugat), este prezentat n lucrarea economistului american G.B.
Stewart.
n ceea ce privete costul capitalurilor investite, C
CI
, este dat, pe de o parte, de mrimea
capitalurilor investite, iar pe de alt parte, de rentabilitatea pieii unde acestea s-ar fi putut fructifica
dac nu ar fi fost investite n acea afacere.
Accepiuni privind capitalurile investite (CI):
- activele identificabile evaluate la valoarea de pia
- activul net contabil corectat
- activele imobilizate i din nevoia de fond de rulment, evaluate la valori nete (dup
deducerea amortizrilor i provizioanelor pentru depreciere) sau la valori brute. Acelai coninut l
au capitalurile investite din formula VEA (valorea economic adugat).
Odat aleas forma pe care s o mbrace capitalurile investite, va trebui s se opteze pentru o
anumit form a ratei rentabilitii, i, care s se aplice capitalurilor investite, sugernd astfel costul
lor de oportunitate. Rata de rentabilitate poate fi reprezentat de: rata medie a dobnzii bancare,
rata dobnzii la creditele pe termen mediu, rata dobnzii la plasamentele fr risc. n formula
VEA se utilizeaz costul mediu ponderat al capitalului (CMPC) (al capitalurilor proprii, respectiv
al creditelor) determinat ca o medie ponderat, aa cum se va vedea n unitatea de curs urmtoare.
Formula de determinare a VEA este:
( ) CMPC ROIC CI CI CMPC PO VEA
net
= =
unde:
VEA valoare economic adugat
PO
net
profit operaional dup impozitare
CMPC

costul mediu ponderat al capitalului
CI - capitaluri investite sub forma activelor imobilizate i a nevoii de fond de rulment
ROIC rata de rentabilitate a capitalurilor investite

Formula general de determinare a super profitului este:
s i PC S
p
Re =
unde:
Sp super profit
PC profit curent
i rata de rentabilitate a pieii
Res resurse aduse n ntreprindere

Prezentarea metodelor de evaluare semnificative:
a) metoda capitalizrii super profitului
Se consider c super profitul va fi constant i se va obine pe un orizont de prognoz
infinit. Goodwill-ul reprezint suma super profitului actualizat la infinit:
83
( )
r
s i RC
r
S
GW
p
Re
= =
unde:
r rata de actualizare

b) metoda rentei goodwill-ului
Se presupune c orizontul de prognoz este finit.
Goodwill-ul se determin prin actualizarea unei rente (superprofitul constant) pe un orizont
de prognoz finit de n ani:
( )
( )
( )
( )
( )
r
r
s i RC
r
s i RC
r
Sp
GW
n
n
t
t
n
t
t

= =
+
=
+

=
+
=

1 1
Re
1
Re
1 1 1


Odat determinat goodwill-ul, valoarea afacerii este dat de valoarea patrimonial (s
presupunem activul net contabil - ANC) la care se adaug goodwill-ul:
V
afacere
= ANC +GW
Semnificaia formulei este urmtoarea: valoarea capitalurilor investite de proprietarii
afacerii (sugerate prin ANC) este majorat cu o valoare suplimentar ca urmare a eficienei utilizrii
lor, eficien ale crei rezultate sunt recunoscute de pia.

3.3.2 Evaluarea imobilizrilor corporale
Evaluarea imobilizrilor corporale presupune, pe de o parte, cunoaterea situaiei acestor
active din punct de vedere al contribuiei la fluxurile de venit generate de ntreprindere, iar pe de
alt parte aprecierea valorii prin metode adecvate, n funcie de poziia evaluatorului, ncadrarea
activelor respective ca fiind n exploatare sau n afara exploatrii etc. n cadrul echipei de evaluare,
de regul, evaluarea acestor active se realizeaz de ctre persoane care au calificare i competen n
evaluarea proprietilor imobiliare.

3.3.2.1 Evaluarea terenurilor
Pentru estimarea valorii unui asemenea activ sunt recunoscute ase metode:
Metoda comparaiei directe
Aceasta este cea mai utilizat i preferat metod atunci cnd sunt disponibile informaii
privind tranzacii comparabile. Aa cum este fundamentat logica abordrii prin comparaie
(prezentat i n cadrul capitolului anterior) este nevoie ca, n estimarea valorii unui teren,
evaluatorul s aib date privind vnzrile i nchirierile actuale, precum si oferte, baze de date etc.
Pe baza acestora el va obine informaii utile n analiza, compararea i ajustarea vnzrilor
similare n scopul estimrii valorii unui anumit teren din patrimoniul societii comerciale.
Elemente frecvente reinute, n comparaie, sunt: localizarea, caracteristicile fizice ale
amplasamentului, condiiile de finanare, condiiile de vnzare, condiiile de pia etc.
Metoda comparaiei directe este uzual, ndeosebi n cazul terenurilor libere (neacoperite
cu construcii).
Metoda proporiei
Cunoscut i ca metoda alocrii aceasta se bazeaz pe ideea c exist un anumit raport
ntre valoarea terenului i valoarea proprietii (teren plus cldire). Pornind de la aceasta, un
84
evaluator care cunoate valoarea construciei va putea estima valoarea terenului pornind de la
raportul tipic considerat c exist ntre cele dou componente fizice (teren i cldire) ale
proprietii. Desigur, acest mod de judecare a valorii terenului este mai relevant n cazul
construciilor relativ noi.
Pe msura trecerii timpului ponderea valorii terenului n valoarea ntregii proprieti crete,
iar evaluatorul ar putea fi pus n dificultate pentru estimarea rezonabil a unui raport valoare
teren/valoare proprietate. Aceast metod este recomandat atunci cnd sunt insuficiente date
privind tranzacii comparabile.
Metoda extraciei
Este considerat o variant a metodei anterioare deoarece ea se bazeaz pe extragerea
valorii terenului pornind de la preul de vnzare al unei proprieti din care se deduce costul de
reconstrucie net al cldirii. O importan ridicat revine n acest caz estimrii corecte a valorii
cldirii, ndeosebi a deprecierii acestora.
Metoda parcelrii
Reprezint o metod relativ simpl, utilizabil atunci cnd cea mai bun utilizare
(CMBU) o reprezint parcelarea i cnd informaiile de pia permit evaluatorului s aib date
privind vnzarea unor loturi parcelate.
Metoda valorii reziduale
Este o metod utilizabil atunci cnd informaiile de pia sunt insuficiente i
neconcludente. Pentru a fi aplicat ea necesit ndeplinirea ctorva premise: evaluatorul s cunoasc
sau s estimeze suficient de precis valoarea construciei, s poat estima sau s cunoasc rezultatul
operaional al ntregii proprieti i s poat determina de pe pia rate de capitalizare distincte
pentru teren i pentru construcie.
Stabilirea valorii terenului prin aplicarea metodei valorii reziduale presupune urmtoarele
etape:
a) estimarea rezultatului operaional net generat de ntreaga proprietate (construcie + teren);
b) calcularea profitului net aferent construciei pe baza relaiei: valoarea construciei noi x rata
rentabilitii activelor;
c) determinarea profitului net aferent terenului (a b);
d) calcularea valorii terenului prin capitalizarea profitului net aferent terenului la o rat uzual pe
pia.
Metoda capitalizrii rentei (chiriei) de baz
Reprezint o metod similar din punct de vedere tehnic cu metoda capitalizrii profitului
n evaluarea ntreprinderii. Se bazeaz pe capitalizarea la o rat adecvat a rentei de baz (ctigul
din cedarea dreptului de folosin a terenului).

3.3.2.2 Evaluarea construciilor i echipamentelor tehnologice
Evaluatorul poate estima valoarea ntregii proprieti (teren i cldire) sau poate realiza un
demers analitic n care evalueaz separat fiecare component a proprietii. n evaluarea
construciilor i echipamentelor industriale evaluatorul se va baza pe cele trei abordri ale valorii:
abordarea pe baz de costuri, abordarea pe baz de venit i abordarea prin comparaie.
Abordarea pe baz de costuri reine n esen:
a) Procedura costului de nlocuire net (CIN). Costul de nlocuire net (CIN) reprezint o
procedur de evaluare folosit n stabilirea valorii pentru utilizarea existent n cazul proprietilor
85
specializate care se vnd rar. Nu este considerat o metod derivat din pia, ci mai degrab un
substitut (nlocuitor) al valorii de pia. n cadrul acestui demers, evaluatorul urmrete s
determine costul unei replici a utilitii mijlocului fix.
b) Procedura costului de reconstrucie net. Aceast procedur urmrete s determine
costul curent al unui element identic nou, respectiv costul unei replici a construciei.
n majoritatea cazurilor, este preferat procedura bazat pe costul de nlocuire net.
Procedurile bazate pe costuri se bazeaz ntr-o msur important pe estimarea de ctre
evaluator a deprecierii.
Deprecierea reprezint o pierdere din valoarea proprietii din orice cauz. Ea poate s
fie, de asemenea, definit ca o diferen ntre valoarea de pia i costul de nlocuire sau de
reconstrucie. Are o mare importan n estimarea deprecierii durata de via economic, respectiv
perioada de timp n care mbuntirile aduse proprietii contribuie la meninerea sau creterea
valorii acesteia.
Pentru evaluare se rein ca principale tipuri de depreciere:
- deprecierea fizic, respectiv pierderea de valoare ca urmare a utilizrii i trecerii timpului;
- deprecierea funcional, respectiv o pierdere de valoare rezultat din deficienele de
proiectare. Aceasta poate fi cauzat, prin trecerea timpului, ca urmare a schimbrii standardelor de
construcii, nvechirea materialelor folosite etc.sau din supradimensionarea construciei ori a
dotrilor;
- deprecierea din cauze externe, respectiv o utilitate diminuat a cldirii ca urmare a
influenelor negative ce provin din exteriorul cldirii (vecintatea).
Deprecierea fizic i cea funcional pot fi recuperabile sau nerecuperabile, funcie de
criteriile de ordin tehnic, dar mai ales de ordin financiar (costul corectrii unei anume stri tehnice
sau funcionale este mai mare dect creterea de valoare a proprietii). Pentru evaluare prezint
importan estimarea componentei recuperabile i a celei nerecuperabile n cadrul deprecierii
cumulate.
Abordarea pe baza venitului este similar n esen cu tehnica dezvoltat anterior, fiind
recunsocute i n evaluarea cldirilor i echipamentelor tehnologice metoda capitalizrii venitului
(de regul este vorba de capitalizarea chiriei) i metoda bazat pe actualizarea fluxului de
disponibil.
Abordarea prin comparaie n evaluarea cldirilor i echipamentelor tehnologice solicit
evaluatorului s urmreasc proprieti comparabile i care s-au tranzacionat pe ct posibil la o dat
apropiat cu data evalurii.
Printre factorii importani reinui pentru eventualele ajustri se au n vedere: data
tranzaciei, rata de ocupare a terenului, localizarea, vrsta proprietii, topografia terenului, condiii
de finanare etc.

3.3.2.3 Evaluarea imobilizrilor corporale n curs de execuie
Imobilizrile corporale n curs de execuie reprezint investiii neterminate executate n
regie proprie sau antrepriz.
Evaluarea imobilizrilor corporale n curs se va face diferit, dup cum exist sau nu
posibiliti de finalizare.
n cazul imobilizrilor n curs pentru care exist posibiliti de finalizare, evaluarea se face
la valoarea curent de pia a imobilizrilor corporale finalizate minus cheltuielile estimate totale
pentru finalizarea lucrrilor (la nivelul costurilor curente).
86
Pentru imobilizrile n curs pentru care nu exist posibiliti de finalizare evaluarea se face
la valoarea rezidual, respectiv valoarea materialelor care pot fi obinute prin dezmembrarea
imobilizrii minus cheltuielile de casare i de vnzare ale materialelor recuperabile. Valoarea
rezidual poate fi i negativ.
3.3.3 Evaluarea imobilizrilor financiare
Imobilizrile financiare sau investiiile financiare pe o perioad mai mare de un an sunt
active deinute de o ntreprindere n vederea creterii patrimoniului su prin obinerea unor venituri
de natura dividendelor, dobnzilor, redevenelor etc., prin creterea valorii capitalizate sau prin
obinerea unor profituri de genul celor rezultate din vnzarea acestor investiii.
Imobilizrile financiare cuprind titlurile de participare, obligaiunile deinute,
mprumuturile acordate pe termen lung etc.
La intrarea n patrimoniu imobilizrile financiare sunt evaluate la valoarea just din
momentul cumprrii lor, respectiv costul de achiziie al titlurilor de participare, al obligaiunilor
etc.
3.3.3.1 Evaluarea titlurilor de participare
Evaluarea aciunilor deinute la alte societi se face diferit, dup cum sunt cotate sau nu la
burs.
A. Evaluarea titlurilor de participare cotate la burs
Evaluarea titlurilor de participare cotate la burs se face, de regul, n funcie de profitul
net pe aciune (PNA) i coeficientul PER (Price Earning Ratio):
V = PNA x PER
Profitul net pe aciune reflect mbogirea teoretic a unui acionar pe perioada unui an,
circumscris la o aciune. n practica bursier, se ia n calcul o estimare a profitului net pe aciune
pe termen scurt i mediu.
Multiplul PER se determin pe baza relaiei:
actiunii al bursier cursul
actiune pe net profitul
= PER
Mrimea coeficientului PER depinde, mai ales, de calitatea previziunilor.
Un PER superior mediei semnific cert o rat a rentabilitii financiare mai sczut
imediat, dar el indic, de asemenea, c dac cumprtorul este dispus s plteasc mai mult pentru o
unitate monetar de profit net n prezent, este pentru c el prevede o evoluie favorabil a
rezultatelor ntreprinderii n viitor.
Rezult c valoarea bursier a titlurilor este o valoare de randament care ine cont de
capitalizarea fluxurilor de venituri viitoare ateptate de la aceste titluri.
n cazul participaiei minoritare, fr putere de decizie n activitatea firmei emitente a
aciunilor, valoarea titlurilor de participare se determin pe baza relaiei:
VB = Na x ca
n care:
Na = numrul de aciuni deinute;
ca = cursul unei aciuni dup ultima cotaie.
Valoarea titlurilor de participare dintr-un pachet majoritar se stabilete n funcie de
valoarea firmei emitente (stabilit prin una din abordrile clasice) i cota de participare la capitalul
87
social. De regul valoarea unei aciuni dintr-un pachet majoritar este mai mare dect valoarea unei
aciuni dintr-un pachet minoritar.
B. Evaluarea titlurilor de participare necotate
n cazul ntreprinderilor necotate la burs, evaluarea se poate efectua n mai multe moduri,
i anume:
a) la cursul titlului numai n cazul n care acesta a fcut obiectul unor tranzacii frecvente
recente i pentru un numr important de fiecare dat;
b) n cazul societilor care nu fac obiectul unor cotaii. n acest caz se pot avea
urmtoarele tipuri de evaluri.
Evaluarea aciunii prin actualizarea dividendelor. Fundamentul acestei metode este
urmtorul: valoarea de pia a unei aciuni trebuie s fie egal cu valoarea actual a fluxurilor
viitoare de lichiditi degajate.
Relaia de stabilire a valorii unei aciuni este:

n care:
Dt = dividendul pe o aciune n anul t;
Ccp = costul capitalului propriu;
Vt = preul de vnzare al unei aciuni n anul n.
n cazul n care dividendele pe aciuni sunt constante, iar perioada de deinere este
nelimitat, atunci valoarea unei aciuni se stabilete astfel:
( )

=
=
+
=
1
1
t cp
t
t
cp
t
C
D
C
D
V
n situaia n care dividendele cresc anual cu o rat constant pe o perioad nelimitat, se
folosete modelul GORDON SHAPIRO:
( ) ( )

=
+
+
=
+
=
1 1
1
1
1
;
1
) 1 (
1
t t cp
t
cp
t
t
cp
t
g C
D
C
g D
C
D
V g C
cp
>
n care g reprezint rata anual de cretere a dividendelor.
Acest model prezint riscul de a supraevalua valoarea aciunilor unei ntreprinderi aflat n
faz de cretere prin extrapoluarea la infinit n funcie de o cretere ridicat.
Din relaia valorii aciunii conform modelului GORDON-SHAPIRO putem deduce relaia
costului capitalului propriu astfel:
g
V
D
C
cp
+ =
1

Aceast relaie semnific faptul c investitorul, cumprnd o aciune, cumpr randamentul
actual (D1/V) plus o rat de cretere viitoare sperat a dividendelor (g).
Avnd n vedere limitele precedentelor dou modele, se propune modelul n care
dividendele cresc cu o rat difereniat pe mai multe orizonturi de timp.
De regul, orizontul de timp este mprit n trei perioade, caracterizate prin rate de cretere
diferite.
n acest caz, valoarea unei aciuni se stabilete astfel:

88


n care:
D1 = dividendele pe aciune n primul an al perioadei de previziune;
g1 = rata anual de cretere a dividendelor n perioada n1;
g2 = rata anual de cretere a dividendelor n perioada n2;
g3 = rata de cretere a dividendelor dup perioada explicit de previziune (pentru o perioad nelimitat).

Evaluarea aciunii prin comparaie pe baza coeficientului PER al firmelor cotate.
Valoarea unei aciuni se stabilete prin comparaie, n funcie de profitul net pe aciune al firmei
necotate i un coeficient de capitalizare PER pentru ntreprinderile cotate la burs, recalculat
(PER):
V = PNA x PER
Recalcularea coeficientului PER se face n funcie de parametrii care difereniaz cele dou
firme, cum ar fi: lipsa de lichiditate a aciunilor necotate, dependena fa de furnizori i clieni,
calitatea activelor etc.
Determinarea valorii unei aciuni prin comparaie presupune ca gradul de asemnare s fie
ct mai mare posibil, i anume: aceeai activitate, aceeai zon geografic, acelai risc, aceeai
rentabilitate etc.

3.3.3.2 Evaluarea obligaiunilor
Obligaiunea este valoarea mobiliar negociabil, care confer deintorului calitatea de
creditor. El are dreptul de a ncasa de la emitent dobnzile aferente sumei date cu mprumut.
Obligaiunile deinute ca imobilizri financiare pot fi cu rata dobnzii fix sau variabil.
Valoarea unei obligaiuni exprimat n procente fa de valoarea nominal se stabilete
astfel (rambursarea valorii nominale fcndu-se la sfritul perioadei de acordare a mprumutului):

=
+
+
+
=
n
t
n t
rd rf
rf
V
1
) 1 (
% 100
) 1 (

n care:
rf = rata dobnzii pentru obligaiunea cumprat;
rd = rata dobnzii pieei pentru mprumuturile de referin.

Rezult c valoarea unei obligaiuni cu rat fix a dobnzii este variabil, ea modificndu-
se n funcie de rata dobnzii pieei. Dac rd > rf valoarea obligaiunii scade, i invers, dac rd < rf
valoarea titlului crete.
89
n cazul obligaiunilor cu rata dobnzii variabil, cuponul nu mai este fix, ci indexat cu o
rat observabil pe pia. La fiecare scaden valoarea cuponului se stabilete n funcie de o rat a
dobnzii pe termen scurt constatat pe piaa creditului (de exemplu, n Uniunea European pe baza
Euro- pentru 6 luni).
Dac rata dobnzii (rd) este aceeai cu rata de calcul a cuponului (rf), atunci valoarea
actual a unei obligaiuni este egal cu valoarea nominal, relaia de calcul fiind:

=
+ + +
+
+ + +
=
n
t t t
t
rd rd rd rd rd rd
rf
V
1 2 1 2 1
) 1 ( )......... 1 )( 1 (
% 100
) 1 ( )......... 1 )( 1 (


n care:
rft = rata dobnzii obligaiunii n anul t;
rd1, rd2...rdn = ratele de dobnd pe piaa creditului n cei n ani ai perioadei de emisiune.

O variant a obligaiunilor cu rata variabil o constituie obligaiunile cu rat indexat la
inflaie. n acest caz, cuponul pltit n fiecare an este calculat n funcie de indicele general al
creterii preurilor din momentul lansrii mprumutului. n acest mod investitorul n obligaiuni este
protejat n totalitate fa de inflaie.

3.3.3.3 Evaluarea mprumuturilor acordate pe termen lung
mprumuturile acordate pe termen lung altor firme, inclusiv filialelor, se pot evalua n
funcie de valoarea rmas de rambursat i o rat de actualizare stabilit ca diferen dintre rata
dobnzii pe piaa creditului i rata perceput.

3.3.3.4 Evaluarea depozitelor i garaniilor pe termen lung
Durata depozitelor i garaniilor este n funcie de scadena contractului de care sunt legate.
Depozitele i garaniile pot fi pe termen lung, mediu sau scurt.
n categoria depozitelor i garaniilor pe termen lung se includ cele constituite la societile
de electricitate, ap, telefonie etc.
De regul, depozitele i garaniile nu sunt purttoare de dobnd pentru depuntor, iar la
depozitar nu sunt supuse reevalurii.
n cazul evalurii economice a firmei depozitele i garaniile pe termen mai mare de un an
se iau n calcul la costul istoric, respectiv valoarea nregistrat n contabilitate la momentul
operaiunii.
3.3.4 Evaluarea activelor circulante
3.3.4.1 Evaluarea stocurilor
Stocurile de materii prime i materiale se inventariaz faptic i se evalueaz, de regul, la
preul zilei.
Cu ocazia inventarierii faptice se stabilesc cantitile, i respectiv valorile materiilor prime
i ale materialelor care nu pot fi utilizate potrivit destinaiei iniiale, urmrind a fi valorificate ca
atare.
Produsele finite i mrfurile care fac obiectul unor contracte sau comenzi ferme se
evalueaz la preul prevzut n aceste documente.
Producia neterminat se evalueaz pe baza preurilor produselor finite, corectate cu gradul
de finisare tehnic, stabilit cu ocazia inventarierii produciei n curs. ntruct operaiunea este
90
complex i necesit timp, practic se procedeaz la corectarea soldului produciei n curs de
execuie din bilan cu cheltuielile aferente comenzilor sistate, care urmeaz a fi valorificate separat.
Celelalte elemente, se iau n calcul cu valoarea din bilan, corectat cu sumele ce reprezint
contravaloarea bunurilor degradate.

3.3.4.2 Evaluarea creanelor
Creanele reprezint drepturi bneti poteniale, realizabile la termene diferite. n
tranzaciile de vnzare-cumprare, interesul prilor este diferit.
Astfel, vnztorul vrea s-i recupereze prin pre valoarea total a creanelor. Pentru
cumprtor, o sum care se va ncasa peste un anumit termen nu mai are aceeai valoare. De aceea,
n etapa diagnostic, n special dac au o pondere nsemnat, trebuie s se fac o analiz detaliat a
creanelor din punct de vedere al gradului de vechime, a posibilitilor de ncasare i a termenului
de realizare, efectundu-se coreciile necesare asupra soldului conturilor respective. Astfel:
- creanele certe se iau n calcul la valoarea contabil;
- creanele exprimate ntr-o alt moned dect cea naional se actualizeaz n funcie de
evoluia cursului de schimb;
- creanele pentru care se apreciaz c ncasarea va avea loc cu o ntrziere de peste o lun
se corecteaz n funcie de costul imobilizrii capitalului pe perioada amnrii ncasrii (dobnda
bancar).

3.3.4.3 Evaluarea disponibilitilor
Disponibilitile n moneda naional se iau n calcul la valoarea nominal, deci nu se
actualizeaz. Disponibilitile n valut se iau n calcul la cursul oficial de schimb din data evalurii.

3.3.5 Evaluarea altor active
n activul bilanului mai sunt nscrise unele poziii, cum ar fi:
- cheltuielile nregistrate n avans (ct. 471), care urmeaz a se suporta ealonat pe
cheltuieli, pe baza unui scadenar, n perioadele viitoare de activitate. Pentru cumprtor, acestea
sunt elemente care influeneaz profitul ateptat. n consecin, acestea nu se iau n calcul, respectiv
se scad din activ:
- decontri din operaiunea n curs de clarificare (ct. 473). n operaiunea de evaluare, se
precizeaz natura operaiilor respective, perspectivele de calificare i modalitile de soluionare. n
funcie de situaia de fapt, se decide dac se iau sau nu n calcul i la ce valoare;

3.4 Evaluarea elementelor de natura datoriilor
n general, la elementele de pasiv nu se fac corecii, ntruct obiectul operaiilor de
vnzare-cumprare l constituie bunurile materiale evideniate n pasivul bilanului. Totui, sunt
unele elemente care trebuie s fie analizate sau corectate, prin stabilirea activului net corectat
(ANCc), ca una dintre metodele patrimoniale de evaluare. Acestea se refer la:
- obligaiile contractate ntr-o alt moned, care se actualizeaz n funcie de cursul de
schimb la data evalurii. n legtur cu obligaiile, n cadrul evalurii este important s fie
identificate eventualele obligaii poteniale, nenregistrate n contabilitate (n cadrul diagnosticului
juridic), cum ar fi:
91
- litigii de natur fiscal;
- amenzi i penalizri posibil de pltit pentru aciunile n curs;
- plata unor drepturi salariale sau de alt natur fa de personalul propriu ca urmare a
nerespectrii contractului colectiv;
- mprumuturile pe termen mediu i lung care intr n componena capitalului permanent,
acestea se corecteaz cu diferena dintre dobnda zilei i cea cu care a fost contractat mprumutul,
dac exist clauza unei dobnzi fluctuante. Dac nu exist o asemenea clauz, aceste mprumuturi
se iau n calcul cu valoarea din bilan;
- majorarea obligaiilor cu provizioanele pentru risc i cheltuieli (cont. 151), n cazul c
acestea au o valoare stabilit pentru un scop anume. De exemplu, n momentul efecturii evalurii,
societatea comercial este ntr-un litigiu privind drepturile salariale n care instana s-a pronunat n
favoarea creditorilor, fr ca sentina s fie definitiv, dar cu puine anse de a ctiga n final.
Acelai tratament l au aceste provizioane dac echipa de evaluare apreciaz c exist o
mare probabilitate de utilizare real a lor (existena unor datorii n devize care devin scadente, iar
cursul monedei naionale are tendin de scdere).
De asemenea, dac cheltuiala pentru care a fost constituit provizionul a fost precizat
nainte de a se ncheia exerciiul financiar, cu echivalentul acesteia se majoreaz obligaiile prin
diminuarea provizionului. Acelai regim l au i provizioanele pentru riscuri, dac acestea au fost
identificate i sunt inevitabile pentru activitatea societii comerciale.
Efectuarea acestor operaiuni se justific prin faptul c provizioanele, n general, au
caracterul unor datorii probabile, ocupnd o poziie intermediar ntre rezervele i obligaiile
ntreprinderii. Dat fiind natura acestor provizioane (de datorii probabile sau venituri, respectiv
rezerve), echipa de evaluare trebuie s le acorde o atenie deosebit, pentru delimitarea corect a
obligaiilor care se vor lua n calculul activului net.
92
CAPITOLUL IV ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N
EVALUAREA NTREPRINDERII


4.1. Logica abordrii pe baz de venit
n cadrul acestei abordri se estimeaz valoarea unei ntreprinderi sau a unui pachet de
aciuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate pentru proprietari sau investitori. Din
punct de vedere tehnic, aceasta se realizeaz prin metoda capitalizrii profitului net i/sau
actualizrii cash-flow-ul sau a dividendelor.
n cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ i reproductibil al
venitului (de regul profitul net sau dividendele) este raportat la o rat de capitalizare sau este
nmulit cu un multiplu al venitului considerat, convertind astfel venitul n valoare.
n cazul metodelor bazate pe tehnica actualizrii, cash-flow-ul sau dividendele sunt
estimate pentru fiecare din anii unei perioade explicite de previziune si apoi convertite n valoare
prin aplicarea unei rate de actualizare.
Abordarea pe baz de venit este fundamentat pe principii descrise n continuare:
- Principiul anticiprii este poate primordial n cadrul acestei abordri. A nelege c
valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaz a fi generate de proprietatea
deinut este indiscutabil elementul de baz n nelegerea acestui mod de judecat a valorii
ntreprinderii;
- Principiul substituiei ajut la nelegerea att a costului capitalului, ct i a legturii ntre
costul capitalului i valoarea ntreprinderii. Atunci cnd pe pia sunt disponibile investiii cu
rentabiliti si riscuri diferite, prima oportunitate investiional care se va epuiza va fi aceea cu
rentabilitatea cea mai ridicat i riscul cel mai mic.
- Principiul cererii i ofertei. Preul care trebuie pltit pentru a deveni proprietarul
capitalului sau al unei pri din capitalul unei firme depinde esenial de cererea i oferta de pe acea
pia n special i de pe piaa investiiilor n general.
- Principiul contribuiei: permite nelegerea legturii ntre valoarea prilor (activelor)
i valoarea ntregului (ntreprinderii) pentru ca valoarea unei pri din ntreprindere depinde de ct
de mult contribuie aceasta la valoarea ntregii firme. Pentru situaiile de evaluare pentru divizare
sau fuziune este un principiu care capt un loc primordial.
Una din premisele importate ale estimrii valorii n abordarea pe baz de venit este
continuitatea exploatrii, respectiv premisa c ntreprinderea evaluat sau parte din aceasta i va
continua activitatea operaional i ntr-un viitor previzibil, fr a suferi restrngeri semnificative.

4.2. Costul capitalului i rata de actualizare/capitalizare
Att teoreticienii ct i practicienii sunt de acord ca rata de actualizare si implicit costul
capitalului reprezint miezul evalurii unei afaceri. Astzi valoarea este egal ntotdeauna cu
fluxul viitor de lichiditi actualizat cu costul de oportunitate al capitalului.
4.2.1 Definirea costului capitalului
Costul capitalului reprezint rata de rentabilitate pe care o solicit piaa pentru a atrage
surse de finanare pentru o anumit investiie. n termeni economici este vorba de costul de
oportunitate. Costul capitalului se bazeaz pe principiul substituiei (un principiu de altfel foarte
93
important n evaluare) care, n contextul dat, spune c un investitor va prefera cea mai atractiv
alternativ investiional, respectiv:
a) investiie cu risc echivalent ce asigur o rat a rentabilitii sperate mai ridicat;
b) o investiie cu risc mai redus, dar cu aceeai speran de rentabilitate;
n acest context putem defini conceptul de cost de oportunitate ca fiind costul opiunilor
pierdute, respectiv acea rat a rentabilitii capitalului investit care este atractiv pentru un
investitor, fcndu-l s opteze pentru o anumit investiie dintr-o serie larg de alte investiii
alternative care au condiii similare de risc. Un investitor care opteaz pentru o anumit investiie
pierde oportunitile de ctig oferite de alte alternative de investire. De aceea, un investitor corect
informat va alege acea opiune din care sper s obin rentabilitatea maxim n condiii similare de
risc.
4.2.2 Valoarea n timp a banilor
Sunt trei elemente de baz n componena costului capitalului:
a) rata de rentabilitate exprimat n termeni reali pe care o ateapt investitorii pentru a
renuna la orice alt alternativ investiional;
b) rata inflaiei, respectiv scderea puterii de cumprare a banilor;
c) riscul, respectiv incertitudinea referitoare la perioada i dimensiunea cash-flow-ului (sau
a altei msuri a venitului ateptat de investitor) ce va fi obinut n viitor.
Combinaia primelor dou componente prezentate anterior se analizeaz prin intermediul
valorii n timp a banilor. Pentru nelegerea facil a principiului valorii n timp a banilor vom
prezenta urmtoarele elemente:
a) Valoarea viitoare (Vv)
Presupunem c avei o sum de 100 u.m. pe care vrei s o depunei la banc (cu o rat a
dobnzii de 5%), dar totodat vrei s tii ct va fi valoarea pe care o vei avea la sfritul perioadei
de investiie. Pentru aceasta vom folosi o tehnic cunoscut sub numele de compunere, respectiv
procesul aritmetic prin care se determin valoarea final a unui flux de disponibil sau a unei serii
de disponibiliti plin aplicarea ratei dobnzii (rentabilitii).
n exemplul nostru:
Vvn = Vv1 = Va + Dobnda =
= Va + Vp x d = = Va x (1 + d) = = 100 x (1 + 0,05) = 105
n care:
Vv = Valoarea viitoare;
Va = Valoarea actuala;
d = Rata dobnzii.
Valoarea viitoare este aadar suma la care un flux de lichiditi sau o serie de fluxuri de
lichiditi va crete ntr-o anumit perioad de timp prin compunerea cu rata dobnzii
(rentabilitii investiiei).
Meninnd exemplul anterior ne ntrebm ce se va ntmpla dac suntem interesai s
meninem investiia pe o perioada de 5 ani. Valoarea la sfritul anului 5 va fi:
Vv5 = Vv1 x (1 + d)
5
= 100 x (1 + 0,05)
5
= 127,63

Axa timpului 0 1 2 3 4 5
Flux iniial - - 100 Vv1 Vv2 Vv3 Vv4 Vv5
Dobnda obinut 5,00% 5,25% 5,51% 5,79% 6,08%
Suma la sfritul perioadei 105,00 110,25 115,76 121,55 127,63
b) Valoarea actual (prezent) (Va)
94
Valoarea prezent este suma de astzi a unui flux de lichiditi viitor sau a unei serii de
fluxuri viitoare de disponibiliti.
Pentru a afla valoarea prezent folosim tehnica actualizrii.
( )
n
n
d 1
Vv
Va
+
=
( )
n
d 1
1
+
reprezint factorul de actulizare care corespunde unei rate de actualizare sau dobnzi date.
Axa timpului 0 1 2 3 4 5
Flux iniial - Vp1 Vp2 Vp3 Vp4 127,63
Factor de actualizare
(rat de actualizare = 5%)
0,783 0,8227 0,8638 0,9070 0,9524
Valoarea actual (prezent) 100 105,00 110,25 115,76 121,55

c) Valoarea actual a unui ir de anuiti
Muli dintre noi sunt impresionai de contractele i salariile pe care le obin sportivii. De
exemplu putem auzi c un fotbalist a obinut un contract de 3 mil.$ pe o perioad de trei ani.
Aceasta nu nseamn c sportivul va primi aceti bani imediat. S presupunem ca el va primi cte
un milion de dolari la sfritul fiecrui an de contract i ne intereseaz ct este valoarea actual a
sumelor de primit n viitor, considernd o rat de actualizare de 10%.
0 1 2 3
1.000.000 1.000.000 1.000.000


909.091
826.446
751.315

2.486.852

Prin urmare, valoarea actual este de 2.486.852 $, determinat pe baz relaiei urmtoare:
i
n
i
n
n
an
d
ai
d
a
d
a
d
a
Va
) 1 (
1
) 1 (
......
) 1 ( ) 1 (
1
2
2
1
1
+
=
+
+
+
+
+
=

=

Unde:
Va an = valoarea actual a irului de anuiti ;
ai = anuitatea perioadei i.

d) Anuitile perpetue
O serie de anuiti pot genera fluxuri pe o perioad nedefinit n viitor.n acest caz:
anuitatea
rata dobanzii
Vp =
De exemplu, valoarea prezent a unui ir de anuiti constante de 100 u.m. la o rat de
dobnda de 20% este:
Vp = 100/ 20% = 500 u.m.
Putem nelege acest lucru dac vom folosi i relaia anterioar. Pe baza relaiei vom
obinem o valoare identic, nsa cu un efort evident suplimentar.

e) Costul nominal i costul real al capitalului
Un aspect important n evaluare vizeaz coerena ntre estimarea venitului viitor (n
termeni nominali sau n termeni reali) i costul capitalului. Este evident c atunci cnd venitul este
previzionat n termeni nominali (preuri curente), trebuie utilizate rate nominale iar cnd venitul este
exprimat n termeni reali (preuri constante), trebuie utilizate rate reale. De asemenea, rata de
95
cretere ateptat a venitului (g) trebuie s fie coerent cu estimarea venitului i a ratei de
actualizare sau de capitalizare.
Relaia dintre cele dou rate (termeni nominali/termeni reali) este:
r
r i
i
n
+

=
1
1

n care:
in - costul capitalului exprimat n termeni reali;
i1 costul capitalului exprimat n termeni nominali;
r - rata inflaiei.
De exemplu, dac rata de actualizare (costul capitalului) exprimat n termeni nominali
este de 28,5%, iar rata anual a inflaiei este de 17%, rezult o rat de actualizare (cost al
capitalului) exprimat n termeni reali de 9,83%.

f) Costul nominal i costul efectiv al capitalului
Sunt cazuri n care evaluatorii trebuie s analizeze costul capitalului pentru diferite surse
de finanare i trebuie sa depeasc o problem tehnic, legat de costul efectiv al fiecrei surse
utilizate.
Pentru a afla costul efectiv al fiecrei surse trebuie s reinem c avem posibilitatea de a
utiliza un numitor comun i anume costul anual efectiv/echivalent (CAE) al capitalului.

CAE = costul anual efectiv;
Rnom = rata nominal anual a dobnzii;
m = numrul perioadelor de plat/an
4.2.3 Noiuni utilizate
a. Actualizarea: calcularea valorii prezente (actuale), la data evalurii, a unui flux bnesc
viitor (venituri sau cheltuieli).

Scopul utilizrii acestei tehnici este acela de a transforma un flux monetar viitor n
capacitatea de a genera un venit anual. Se refer n general la sume anuale viitoare de mrimi
inegale (de exemplu cash-flow disponibil pentru proprietari sau pentru furnizorii de capital).
Tehnica actualizrii presupune calcule matematice inverse fa de cele utilizate n tehnica
dobnzii compuse:

=
+
=
n
i
i
a
Fi Va
1
) 1 (
1

n care: Va = valoarea actuala;
Fi = fluxul monetar viitor;
a = rata de actualizare;
1/(1+a)n = factor de actualizare;
n = numrul de ani inclui n perioada de prognoz;
Instrumentul actualizrii l reprezint rata de actualizare (a), respectiv factorul de
actualizare 1/(1+a).

b. Rata de actualizare: rata rentabilitii utilizat pentru a converti o sum de bani, pltibil
sau de primit n viitor n valoarea prezent (actual).

Rata de actualizare este utilizat pentru a determina suma pe care un investitor ar plti-o la
data evalurii pentru dreptul de a beneficia de un flux viitor de lichiditi sau de profituri. Pentru
evaluator, rata de actualizare este rata rentabilitii estimat ca acceptabil pentru un investitor care
96
ar plti n prezent fluxuri viitoare generate de afacere, n contextul riscurilor presupuse de realizarea
acestor fluxuri.

c. Rata de capitalizare: un divizor (care exprim rata rentabilitii) folosit pentru
transformarea unui flux anual constant (uniform) sau cu o cretere constant n valoarea
actual a capitalului din care provine.

O diferen fundamental ntre rata de capitalizare i cea de actualizare provine din faptul
c rata de capitalizare se refer la un flux constant sau cu o cretere constant n vreme ce rata de
actualizare vizeaz fluxuri variabile .

d. Coeficientul multiplicator: este inversul ratei de capitalizare, respectiv un multiplu prin
care mrimea anuala a unui flux dat se transform n valoarea actuala a capitalului.

Cel mai cunoscut multiplicator este PER (Price Earning Ratio) care exprim raportul dintre
cursul (preul) unei aciuni i profitul net ce revine pentru acea aciune.

e. Rata rentabilitii fr risc: reprezint acel nivel de remunerare a capitalului investit n
condiii de risc minim (obligaiuni de stat).

f. Rata rentabilitii capitalului investit de proprietari: este raportul procentual ntre profitul
net anual din exploatare i capitalul propriu (al acionarilor)

g. Costul mediu ponderat al capitalului: reprezint costul ntregului capitalului investit ntr-o
afacere/proprietate imobiliar, indiferent de proveniena acestuia (proprietari, bnci etc.).
4.2.4 Determinarea costului capitalului
Costul capitalului propriu reprezint acea rat de rentabilitate pe care trebuie s o realizeze
o firma astfel nct s menin valoarea afacerii. Dac rata rentabilitii este mai mic dect costul
de oportunitate atunci valoarea afacerii scade, iar dac rata rentabilitii este superioara costului de
oportunitate atunci valoarea afacerii crete.

4.2.4.1 Metodele de determinare a costului capitalului propriu
a) Modelul Capital Assets Pricing Model CAPM (pentru firmele cotate)
b) Abordarea tradiional
c) Abordarea pentru ntreprinderi necotate

a. Modelul CAPM (Capital Assets Pricing Model)
Acest model urmrete s determine costul capitalului ntr-o manier metodic, realiznd o
comparaie ntre alternativele investiionale i performantele pieei n general.
Costul capitalului propriu pe baza acestui model este:
CKpr = Rf + (Rm Rf) x
CKpr = costul capitalului propriu
Rf = rata rentabilitii fr risc
Rm= rentabilitatea medie a pieei
Rm-Rf = prima de pia (de risc a pieei bursiere)
= coeficient de evaluare a riscului sistematic
97
Coeficientul beta utilizat n formul reprezint calea de evaluare a riscului sistematic
prin compararea micrii cursului aciunii firmei analizate cu evoluia indicelui general al pieei
bursiere. Rezult deci c prin acest coeficient se ia n considerare situaia firmei analizate, alturi de
celelalte doua componente presupuse n model (rata de baza i prima de pia). Coeficientul beta are
diferene semnificative ntre diverse ramuri economice, aa cum se observ i n tabelul urmtor.
Valoarea coeficientului beta pe sectoare:

Aplicaie:
Conducerea unei reele naionale de magazine alimentare a solicitat consultanilor
financiari s determine costul capitalului propriu pentru ntreprindere.
Rezolvare:
- Pasul 1. Determinarea i verificarea coeficientului beta pentru sectorul respectiv (comer cu
amnuntul produse alimentare): 0,740
- Pasul 2. Stabilirea Rf - rentabilitatea la obligaiunile guvernamentale pe termen lung: 6,3%
- Pasul 3. Determinarea ctigului pe care-l aduce piaa n ansamblu (ctig de capital plus
dividend) si sectorul specific s-a constatat c att piaa ct i sectorul de activitate determin o
rentabilitate medie anuala de 9,4%
- Pasul 4. Calcularea CKpr : CKpr = Rf + (Rm Rf) x = 6,3% + (9,4% - 6,3%) x 0,74 = 8,6%

b. Abordarea tradiional (pe baz de dividend)
Abordarea tradiional (pe baz de dividend) pornete de la variabile precum: dividendele
distribuite sau sperate (D) i creterea anuala (g), preul curent al aciunii (C1), profitul net ce revine
unei aciuni (Pn).
- Abordarea pe baz de dividend are la baz relaia:

D1 = dividend sperat pe anul n curs
C1 =preul (cursul) curent al aciunii
- Abordarea pe baza de dividend plus o rat de cretere are la baz relaia:

g = creterea spera a dividendului sau a cursului aciunii

98
Exemplu: Dividendele pe aciune au evoluat n ultimii 4 ani astfel: 7; 7,5; 8,5 si 9,3
u.m./aciune i se ateapt s creasc cu 10% anual. Cotaia curent a aciunii este de 150 u.m.


c. Abordarea pentru ntreprinderi necotate.
n cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai dificil, logica i
gndirea analistului fiind prioritare. Sunt cunoscute mai multe modele empirice (abordarea
Campbell, Mauguire etc.), care pornesc de la rata rentabilitii fr risc i adaug o prim de risc pe
care i-o asum investitorul ce plaseaz capitalul ntr-o anumit investiie. De exemplu, conform
modelului propus de Henry Mauguire limitele acceptabile pentru costul capitalului propriu al unui
firme necotate este funcie de trei parametrii:
- Rata pur (respectiv rata rentabilitii fr risc, determinat pe baza randamentului
obligaiunilor de stat pe termen lung);
- Factorul monetar (inflaia anticipat);
- Prima de risc;
Autorul sugereaz c se poate reine o rat pur nainte de impozit de 5 7%, respectiv o
rat de 4-5% dup impozit. Prima de risc se aplic la rata rentabilitii fr risc (Rf) i se ncadreaz
uzual n limitele 25% si 75% pentru riscuri considerate medii i 75% - 125% pentru riscuri ridicate.
Exemplu: Randamentul Rf se considera 6%, iar prima de risc 125%.
Costul capitalului propriu (CKpr) va fi: 6% + 6% x 125% = 13,5%
Estimarea costului capitalului ntreprinderilor necotate poate utiliza si Modelul primei de
risc n trepte (built-up method). Aceasta metoda stabilete rata de actualizare n funcie de dou
componente:
- rata de baz (fr risc) i
- prima de risc ataat unei investiii date.
Principiul este simplu, bazndu-se pe faptul c un investitor are mai multe alternative
investiionale, fiecare cu niveluri de rentabilitate i risc diferite. Orice portofoliu de alternative
investiionale are ca punct de pornire rentabilitatea fr risc, respectiv acea investiie care n fond
determin o remunerare a capitalului investit n condiii de risc minim (este vorba de plasamentele
n obligaiuni guvernamentale pe termen lung).
Formula de calcul: a = Rf + R
a = rata de actualizare
Rf = rentabilitatea fr risc (rata de baza)
R = prima de risc
Exemplu: n tabelul urmtor se prezint o sintetiz a rezultatelor obinute n urma
diagnosticului ntreprinderii evaluate.
n condiiile date: a = Rf + R = 6% + 12% = 18%







99
Estimarea ratei de actualizare prin modelul primei de risc n trepte



4.2.4.2 Costul capitalului mprumutat (datoriilor)
Capitalul mprumutat reprezint datoriile fcute de o ntreprindere, pe o anumita perioada
de timp i la un anumit cost (rata dobnzii) stabilit prin contract, cu drept de plata preferenial fa
de costul capitalului propriu. Cel mai uzual o firm utilizeaz creditele bancare i emisiunea de
obligaiuni pentru a atrage capital mprumutat n finanarea activitii.
CD = d (1 Ci),
unde: CD = costul datoriilor (creditelor);
d = rata dobnzii;
Ci = cota de impozit pe profit.

4.2.4.3 Costul mediu ponderat al capitalului
Rata de actualizare poate reflecta costul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii.
Desigur, se nelege c, atunci cnd o firma nu utilizeaz credite, rata de actualizare va fi egal cu
costul capitalului propriu.
Formula de calcul a costului mediu ponderat al capitalului este:
) 1 ( Ci
V
D
CD
V
Kpr
CKpr CMPVC + = ,
unde:
CMPC = cost mediu ponderat al capitalului;
CKpr = costul capitalului propriu;
Kpr = capitalul propriu;
V = valoarea de pia a ntreprinderii (capital la dispoziia furnizorilor de capital);
CD = costul datoriilor (creditelor);
D= credite;
Ci = cota de impozit pe profit.

Exemplu: Presupunem ca o firm se finaneaz pe baza urmtoarelor surse:
a) 60% capitaluri proprii, la un cost de 14%;
b) 20% credite bancare la un cost contractual de 13,33%;
c) 20% mprumuturi obligatare la un cost contractual de 14,66%;
Cota de impozit pe profit este de 25%.
Costul mediu ponderat va fi:
100
CMPC = 14% x 70% + 13,33% x 20% x 13,33 % (1 25%) + 20% x 14,66%
x (1-25%) =14% x 70% + 10% x 20% + 11% x 20% = 12,6%
4.3 Metoda capitalizrii profitului
Aceast metod se bazeaz pe raportarea unui singur flux de venit/ beneficiu economic,
aferent unei singure perioade (de regul un an) la o rat de capitalizare. Este considerat o
simplificare a metodei actualizrii fluxurilor de lichiditi - DCF care va fi prezentat n paginile
urmtoare.
4.3.1 Relaii de calcul
n evaluarea ntreprinderii reinem ca relaii de baza:
Valoarea = Venit / Rata de capitalizare
sau
Valoarea = Venit x multiplicator
Cel mai adesea evaluatorii utilizeaz ca venit (beneficiu economic) n cadrul metodei
capitalizrii, indicatorul profit net, iar relaia de calcul este urmtoarea:
VCP = PN / c
VCP = valoarea ntreprinderii prin metoda capitalizrii profitului
PN = profitul net
c = rata de capitalizare
Aceasta reprezint formula de baz, aplicabil n situaiile n care se estimeaz o meninere
constant a profitului net pe durata de previziune.
n condiiile n care este previzionat o dinamic stabil (constant) a profitului net se
utilizeaz modelul de cretere Gordon, iar relaia de calcul a valorii devine:
VCP = PN / ( c g)
sau, atunci cnd profitul net se bazeaz pe rezultatul ultimului an ncheiat nainte de data evalurii:
VCP = PN
0
x (1 + g) / ( c g),
n care g = rata de cretere constant
PN
0
= profitul net al anului imediat anterior datei evalurii
n condiiile n care o ntreprindere deine active redundante (n afara exploatrii), relaia
de calcul a valorii prin metoda capitalizrii profitului devine:
VCP = PN / c + VRNAAE
sau
VCP = PN / ( c g) + VRNAAE,
n care: VRNAAE = valoare de realizare neta a activelor n afara exploatrii;
Explicaia acestei considerri distincte a activelor n afara exploatrii deriv din faptul c
acestea fie nu contribuie la realizarea profitului i nu susin fluxul de venituri sau, atunci cnd
genereaz venituri, riscul de realizare este diferit de cel al profitului ntreprinderii (avut n vedere la
estimarea ratei de capitalizare).
4.3.2 Stabilirea profitului anual reproductibil
Profitul net trebuie estimat pe baza performanele anterioare ale ntreprinderii dar i prin
considerarea evoluiei sperate a acesteia, a factorilor care acioneaz n ramura sa de activitate i n
economia naional.
Din punct de vedere tehnic profitul net poate fi estimat pornind de la:
- realizrile dintr-un an anterior;
- realizrile probabile pentru anul n curs;
101
- realizrile probabile n perioada imediat urmtoare.
Pe baza diagnosticului ntreprinderii i a judecaii sale evaluatorul opteaz pentru una
dintre cele trei variante, fiecare presupunnd un anumit demers metodologic:
(1) n cazul n care evaluatorul opteaz pentru considerarea realizrilor dintr-un an anterior
reprezentativ, este necesar analiza i interpretarea (din prisma evalurii) a contului de rezultate
pentru ultimii 3 5 ani. Aceast analiz va avea n vedere:
a) Alegerea unui an reprezentativ i relevant pentru estimarea profitului net ce va fi utilizat n
formula de calcul;
b) Ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli ca urmare a impactului unor evenimente
ntmpltoare (asigurarea cerinei de reproductibilitate n viitor): greve,iInundaii, furtuni, incendii,
cheltuieli de punere n funciune a unor instalaii;
c) Ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli pe baza cerinei normalitate:
- compensarea proprietarilor;
- impactul contabilizrii stocurilor;
- cheltuieli cu materiale sau servicii atunci cnd exist diferene fa de valorile de pia a
acelor materiale sau servicii;
- personalul n surplus.
d) Ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli generate de activele redundante (n afara
exploatrii). Evaluatorul va elimina toate veniturile i cheltuielile generate de activele n afara
exploatrii, astfel nct s existe coeren ntre profitul net estimat (al activitii operaionale a
ntreprinderii), rata de capitalizare i rata de cretere, precum i coerena ntre metoda utilizat n
abordarea pe baz de active i metoda capitalizrii profitului. n cadrul acestor active n afara
exploatrii includem: licene, contracte de franciz i drepturi de autor neutilizate, teren liber
neutilizat pentru activitatea operaional, case de vacan, cldiri nchiriate terilor, echipamente n
surplus, investiii n alte ntreprinderi, stocuri depreciate, un portofoliu de aciuni vandabile,
disponibilitile n surplus etc.
e) Ajustarea elementelor de venit i de cheltuieli ca urmare a unor modificri iminente n
ntreprindere, ramura sau n economia naional:
- punerea n funciune a unor investitiii;
- apariia unui concurent major;
- modificarea sistemului de impozitare.
Ajustrile pentru asigurarea cerinei normalitate i n general impactul elementelor n afara
exploatrii au n vedere estimarea pentru un pachet majoritar, deoarece puterea de decizie asigurat
de un pachet minoritar este insuficient pentru a influena deciziile n sensul eliminrii surplusului
de personal sau a vnzrii activelor redundante.
Coreciile fcute trebuie s fie descrise i explicate de evaluator. Acesta va putea realiza
ajustri numai dup ce cunoate bine ntreprinderea respectiv, astfel nct s poat susine acele
corecii.
(2) n cazul n care evaluatorul opteaz pentru considerarea realizrilor probabile ale anului
n curs (faa de data evalurii) sau cele ale unui an viitor, este necesar utilizarea diagnosticului i
analiza pieei pentru a construi un cont de rezultate tipic pentru ntreprinderea evaluat. n cadrul
aplicaiilor din acest capitol este prezentat un exemplu n acest sens.
102
4.3.3 Avantajele i limitele metodei
Avantajele metodei:
- uor de explicat i de neles;
- este utilizat pe scara larg de ctre investitori;
- nu necesit previziuni ale activitii firmei pe perioade lungi;
Dezavantaje ale metodei:
- este o simplificare a metodei DCF. Apare posibilitatea ca profitul reproductibil
considerat s nu reflecte potenialul firmei, iar soluia unei creteri constante s nu
fie o modalitate rezonabil de realizare a unei evaluri credibile;
- dificil de utilizat n cazul unor firme aflate ntr-o faz de cretere important sau
pentru ntreprinderile tinere;
- msurarea profitului reproductibil i a ratei de capitalizare pot deveni subiect de
controvers;
Capitalizarea profitului este o metod utilizat pe scar larg de ctre investitori, ea avnd
avantajul simplitii i uurinei nelegerii. Aplicabilitatea ei este ns limitat la firmele care au sau
vor avea o situaie relativ stabil a fluxului de venit reinut n evaluare. Prin urmare, metoda
capitalizrii profitului nu este aplicabil n cazul ntreprinderilor aflate n faza de
cretere/descretere rapid ntr-o faz de investire/dezinvestire important etc.
4.4. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (Discounted Cash Flow DCF)
Este una dintre cele mai complexe metode de evaluare, dar totodat i cea mai corect din
punct de vedere teoretic. Ea se bazeaz pe actualizarea tuturor beneficiilor economice proiectate
(fluxuri de lichiditi sau alte variabile asimilate) ale ntreprinderii utiliznd o rat de actualizare ce
reprezint costul capitalului pentru acea investiie.
Actualizarea presupune o perioad explicit de previziune i o valoare rezidual (perioad
non-explicit).
Termenul de cash-flow are mai multe semnificaii, n funcie de sfera de cuprindere. Dac
este utilizat pentru evaluarea rentabilitii unei investiii, el reprezint fluxul de lichiditi ce
urmeaz a fi generat de investiia respectiv.
Cnd se are n vedere ntreprinderea n ansamblul ei, fluxul de disponibiliti este cel care
rezult din totalitatea operaiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete pe durata exerciiului.
Practic, calculul fluxurilor de disponibiliti utilizate n evaluare, are n vedere, profitul net,
la care se adaug alte disponibiliti (amortismentele, provizioane i valoarea rezidual) i se scad
nevoile de finanare a activitii, respectiv investiiile pentru meninerea potenialului tehnic i
variaia nevoii de fond de rulment. Rezult c parametrii necesari calculului se refer la
previzionarea veniturilor, cheltuielilor, dobnzilor, amortizrilor, investiiilor, structurii capitalului
i a valorii reziduale.
4.4.1 Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi pentru acionari (CFNA)
4.4.1.1 Relaii de calcul
Estimarea valorii ntreprinderii prin metoda actualizrii fluxurilor de disponibiliti pentru
acionari (CFNA) se bazeaz pe urmtoarea relaie de calcul:

=
+
+
+
=
n
i
n i
a
Vr
a
CFNA
V
1
) 1 ( ) 1 (

103
V
DCF
= valoarea ntreprinderii prin metoda DCF
CFNA = cash flow net la dispoziia acionarilor
a = rata de actualizare (costul capitalului)
Vr = valoarea reziduala
i = anul de previziune
n = intervalul de previzune (numr de ani)

4.4.1.2 Determinarea fluxului de lichiditi pentru acionari
Principalele etape necesare n determinarea fluxului viitor de lichiditi sunt:
(1) Reanalizarea concluziilor diagnosticului ntreprinderii. n aceast etap evaluatorul
sintetizeaz ntreg diagnosticul ntreprinderii evaluate, realiznd i teste de coeren. Scopul este
acela de a fundamenta etapele urmtoare necesare estimrii valorii firmei.
(2) Stabilirea parametrilor cheie de evoluie a ntreprinderii (n contextul economic n care
opereaz). innd seama de concluziile diagnosticului se vor preciza variabilele cheie care vor
influena activitatea viitoare i limitele generale ale dinamicii firmei.
(3) Alegerea duratei de previziune
Actualizarea presupune o perioad explicit de previziune i o valoare reziduala (perioada
non-explicit). Alegerea perioadei explicite se bazeaz pe elemente cum ar fi:
- uzanele privind durata de previziune explicit (3 7 ani);
- intervalul de timp n care firma va ajunge la stabilitate sau la o dinamic stabil;
- ciclul de via al produselor sau serviciilor societii;
- ciclul normal de nvestire;
- cantitatea i calitatea informaiilor de care dispune echipa de evaluare pentru a face
previziunile;
- durata de amortizare a imobilizrilor;
- durata de recuperare ateptat pentru investiia fcut de cumprtor;
- perioade de previziune practicate la evaluri similare.
(4) Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile sau stadiile de evoluie a ntreprinderii
n aceast etap evaluatorul stabilete ipotezele generale i ipotezele specifice n care
realizeaz previziunea. Ca ipoteze generale, se rein ipoteze la nivel macroeconomic i respectiv la
nivelul ramurii n care opereaz ntreprinderea, precizarea valorilor n care se realizeaz proieciile
(valori constante sau valori nominale) etc.
n cadrul acestei etape evaluatorul stabilete principalele ipoteze specifice, reinute n
estimarea activitii viitoare a firmei, avnd in vedere:
- activitatea operaional, respectiv dinamica volumului de activitate, evoluia costurilor i
a rezultatelor pe durata de previziune ;
- estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze privind viteza de rotaie a
activelor i pasivelor curente;
- activitatea investiional, reinndu-se parametrii eseniali ai politicii de investiii a
ntreprinderii n perioada urmtoare;
- activitatea de finanare (pentru estimarea valorii capitalului acionarilor).
De asemenea, evaluatorul va considera scenariile sau stadiile de evoluie a firmei, pornind
de la variabilele cheie de care depinde activitatea prognozat.
Estimarea poate reine fie utilizarea mai multor scenarii n dinamic activitii
ntreprinderii, fie considerarea mai multor stadii n cadrul unui singur scenariu construit.
104
Din punct de vedere tehnic n aceast etap sunt utilizate instrumente i tehnici specifice,
fiind realizate:
- proiecii ale contului de rezultate;
- proiecii ale situaiei patrimoniului;
- proiecii ale principalilor indicatori economico-financiari;
- proiecii ale fluxului de lichiditi.
(5) Estimarea valorii reziduale
(6) Estimarea valorii nete de realizare a activelor redundante (n afara exploatrii)

Activele redundante sunt acele active deinute de ntreprindere, dar care sunt n surplus
fa de necesarul actual i de perspectiv al activitii operaionale sau care nu sunt necesare
pentru activitatea ntreprinderii.
Cel mai adesea n evaluarea unei ntreprinderi se ntlnesc ca active n surplus sau
nenecesare: licene neutilizate, terenuri libere, cldiri neutilizate sau aflate n exploatarea unei alte
firme/persoane, case de vacan, echipamente i utilaje n surplus fa de utilizarea actual i
previzibil a capacitii, automobile de lux, disponibiliti n exces etc.
n toate situaiile, acestea se evalueaz separat la valoarea net de realizare pe pia, iar
aceasta se include n valoarea rezultat din actualizarea fluxurilor operaionale.

4.4.1.3 Valoarea rezidual
Valoarea rezidual este valoarea estimat a proprietii sau ntreprinderii evaluate la
sfritul perioadei explicite de previziune.
n determinarea valorii reziduale evaluatorul trebuie s analizeze dac estimeaz valoarea
unei ntreprinderi care are o durat de via finit sau, dimpotriv, durat de via estimat este
nelimitat. De exemplu, o durat finit apare n cazul societilor comerciale care au prevzut o
durat limitat precizat n actele constitutive sau cazurile n care ntreprinderea epuizeaz resursele
pe care le prelucreaz ntr-un anumit interval de timp. n toate aceste situaii valoarea rezidual n
care investiia este estimat ar avea o durat de via finit, pentru estimarea valorii reziduale se va
reine valoarea de lichidare a ntreprinderii.
n situaia n care se estimeaz o durat de via nedeterminat a investiiei (ntreprinderii)
evaluatorul va estima valoarea rezidual prin capitalizarea venitului disponibil (profit net, cash-flow
etc.). Aceasta reprezint abordarea cea mai uzual n estimarea valorii reziduale a ntreprinderilor
care nu au o durat de via limitat.
n funcie de estimrile privind evoluia ntreprinderii dup perioada explicit de
previziune (evoluie constant sau cretere/descretere), evaluatorul va aplica una din relaiile
urmtoare de calcul.
c
PNn CFn
Vr
sau
=
g a
PNn CFn
Vr

=
sau

n care:
CFn = fluxul de lichiditi din ultimul an de previziune explicit
PNn = profitul net din ultimul an de previziune explicit
c = rata de capitalizare
a = rata de actualizare
g = rata de cretere/reducere constant a fluxului de venit considerat

Fiind vorba de o valoare n viitor, valoarea rezidual este inclus n estimarea valorii
ntreprinderii evaluate folosind tehnica actualizrii, prezentat anterior.
105
4.4.2 Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi pentru capitalul investit (CFNI)
4.4.2.1 Relaii de calcul
Estimarea valorii ntreprinderii n cadrul acestei metode este similar cu cea prezentat
anterior (la determinarea fluxului de lichiditi pentru acionari), diferena esenial reprezentnd-o
fluxul de lichiditi considerat.

=
+
+
+
=
n
i
n i
a
Vr
a
CFNI
V
1
) 1 ( ) 1 (


V
DCF
= valoarea ntreprinderii prin metoda DCF
CFNI = cash flow net la dispoziia capitalului investit
a = rata de actualizare (costul capitalului)
Vr = valoarea rezidual
i = anul de previziune
n = intervalul de previziune (numr de ani)

4.4.2.2 Determinarea fluxului de lichiditi pentru capitalul investit
Din punct de vedere metodologic etapele precizate anterior (n cazul determinrii fluxului
de lichiditi pentru acionari) sunt valabile i n cadrul estimrii cash-flow ului net la dispoziia
ntreprinderii (capitalului investit). innd seama de diferenierile considerate la estimarea fluxului
de disponibil n cele dou variante, ne vom ghida pe baza tabelului urmtor:
Principalele diferenieri ntre CFNA i CFNI
Specificaie CFNA CFNI
1. Fluxul de disponibil avut n
vedere
La dispoziia proprietarilor La dispoziia furnizorilor de capital
2. Valoarea estimat prin aplicarea
formulei de calcul
Valoarea capitalului propriu
Valoarea capitalului propriu plus
valoarea creditelor
3. Rambursarea creditelor n
estimarea fluxului de lichiditi
DA NU
4. Cheltuiala cu dobnd n
estimarea fluxului de lichiditi
DA NU
5. Rata de actualizare Costul capitalului propriu Costul mediu ponderat al capitalului

Rezult aadar c n cazul estimrii fluxului de lichiditi pentru capitalul investit cash-
flow ul din finanare i costul creditelor nu influeneaz dimensiunea fluxului de disponibil
considerat la dispoziia capitalului investit. De asemenea, rata de actualizare corespunztoare CFNA
este reprezentat de costul capitalului propriu iar cea adecvat CFNI este determinat pe baza
costului mediu ponderat al capitalului.

Valoarea rezidual
Relaiile de calcul pentru estimarea valorii reziduale sunt similare cu cele prezentate
anterior.
c
PNn CFn
Vr
sau
=
g a
PNn CFn
Vr

=
sau

Ceea ce difereniaz valoarea rezidual estimat nu este formula de calcul ct tipul de venit
considerat. n metoda CFNI fluxul de lichiditi sau profitul net considerat este la dispoziia
furnizorilor de capital (nainte de dobnzi).

Avantajele metodei DCF:
- din punct de vedere teoretic este cea mai corect, bazndu-se pe transformarea fluxurilor
viitoare de lichiditi n valoarea prezent a proprietii care genereaz acele fluxuri;
106
- utilizat pe scara larg pe pieele financiare pentru a estima preul unei aciuni i pe
aceasta baz a orienta deciziile de investire/dezinvestire;
- metoda capt o tot mai mare nelegere i acceptare din partea justiiei i a fiscului.
Dezavantajele metodei DCF:
- este dificil de explicat unui auditoriu fr cunotine financiare de baz;
- este o metod laborioas, ce necesit realizarea unor proiecii economico-financiare, fapt
care poate nate controverse;
- necesit estimarea costului capitalului, de asemenea un subiect ce poate deveni
controversat;

Diferenieri ntre rata de actualizare i rata de capitalizare
Trebuie precizat c uneori este dificil de realizat diferena ntre rata de actualizare (utilizat
n metoda DCF) i rata de capitalizare element cheie n abordarea pe care o discutam. Principalele
elemente de difereniere au n vedere:
- Rata de capitalizare este utilizat pentru a converti un flux constant i reproductibil n
valoarea prezent a proprietii n vreme ce rata de actualizare este utilizat pentru a converti fluxuri
viitoare diferite ca mrime i evoluie n valoarea prezent a proprietii care genereaz acele
fluxuri;
- Rata de capitalizare preia toate modificrile viitoare ale venitului considerat pentru
estimarea valorii;
- Modificrile n veniturile viitoare sunt preluate n capitalizare prin deducerea din rata de
actualizare a ratei de cretere anuale a venitului prin intermediul relaiei Gordon Shapiro, si deci:
Rata de capitalizare (c)= rata de actualizare (a) rata de cretere (g), sau c = a - g
- n tehnica bazat pe actualizare orice cretere a venitului este previzionat pentru fiecare
an de previziune fiind preluat n estimarea valorii la numrtor. Prin capitalizare, modificrile
viitoare ale venitului sunt estimate ca o medie anual (rata de cretere) i preluate n estimarea
valorii la numitor (rata de cretere se deduce din rata de actualizare).
- Dac este estimat o cretere important pe termen scurt sau mediu a beneficiului
economic al ntreprinderii, dup care va fi probabil o perioada stabil sau o dinamic lent, din
punct de vedere tehnic va fi preferat o metod bazat pe actualizare. Evaluatorul cunoate ca o rat
de cretere rapid va fi preluat de indicatorii de piat (de exemplu PER - multiplicatorul Pre pe
aciune/Profit net pe aciune), dar un PER ridicat are incorporat o rat de cretere ce include i o
componen speculativ.
107
CAPITOLUL V ABORDAREA PRIN COMPARAIE N
EVALUAREA NTREPRINDERII

5.1. Logica abordrii prin comparaia de pia
Abordarea prin comparaie se bazeaz pe un proces logic n care valoarea de pia se
obine prin analiza tranzaciilor cu ntreprinderi similare i relevante, compararea acestor
ntreprinderi cu firma evaluat i, n final, estimarea valorii companiei evaluate prin utilizarea unor
chei de conversie (multiplicatori).
Abordarea prin comparaia de pia se bazeaz fundamental pe principiul substituiei.
Acest principiu nu cere ca ntreprinderea baz de comparaie s fie identic, ci similar i relevant:
- similar se refer la natura ntreprinderii i cuprinde att elemente cantitative ct i
elemente calitative;
- relevant este un atribut care se refer la dorinele i ateptrile cumpratorului potenial
i se refer la gradul de risc preluat prin investiia n firma respectiv, lichiditatea investiiei,
performanele probabile ale ntreprinderii etc.
n aceast abordare evaluatorul compar subiectul evaluat cu alte ntreprinderi similare, cu
participaii i aciuni care au fost vndute pe pia.
Preurile de tranzacionare sunt analizate prin utilizarea unor unitti (elemente) de
comparaie adecvate i n multe situaii sunt ajustate corespunztor deosebirilor dintre elementele de
comparaie firme comparabile versus firma evaluat.

Valoarea rezult din comparaia cu tranzacii
de aciuni la firme similare i relevante

Elementele de comparaie reprezint acele caracteristici ale afacerii sau aciunii evaluate
care stau la baza diferenelor de pre de tranzacionare.
Dintre elementele importante n evaluare reinem urmtoarele:
- dimensiunea firmei;
- data tranzaciilor trebuie s fie pe ct posibil recente (aproape de data efectiv a
evalurii);
- motivaia prilor (condiiile de vnzare);
- preul trebuie exprimat n conditii cash sau echivalent;
- cantitatea preul variaz cu cantitatea tranzactionat (dimensiunea pachetului de
aciuni);
- tipul tranzaciei.
n mod formal elementele de comparaie se reduc la rate de valoare/evaluare care, de
regul, reprezint rapoarte ntre preurile de tranzacionare i indicatori financiari ca: profitul, cifra
de afaceri, activul net contabil, cashflow ul etc. Aceste rate de evaluare trebuie s fie consistente i
comparabile, cerinele explicite referitoare la aceastea fiind urmatoarele:
- ratele de evaluare trebuie s furnizeze informaii pertinente i de substan pentru
valoarea firmei;
- modul de calcul al ratelor s fie exact i uniform;
108
- atunci cnd se rein rate medii, perioadele de timp pentru care se calculeaz media
trebuie s fie adecvate ratei i tipului de ntreprindere;
- informaiile de pre trebuie s fie valabile la data evalurii;
- atunci cnd este necesar se vor realiza corecii i ajustri pentru asigurarea
comparabilitii;
- dac se utilizeaz informaii referitoare la tranzacii anterioare cu subiectul proprietii
de evaluat (aciuni ale firmei evaluate) n mod normal sunt necesare corecii datorate trecerii
timpului i schimbrii att n condiiile mediului economic ct i n performanele i riscurile
ntreprinderii respective.
Abordarea prin comparaie este convingtoare numai atunci cnd sunt disponibile
suficiente informaii de pia. Credibilitatea acestei abordri este limitat n cazul modificrilor
rapide ale condiiilor pieei sau n cazul ntreprinderilor sau aciunilor care se vnd rar.
Sursele de informaii pe care se bazeaz aceast abordare rein n mod fundamental:
a) pieele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzacionate participaii pentru
ntreprinderi similare;
b) piaa pe care sunt cumprate i vndute ntreprinderi n ansamblu lor;
c) tranzacii anterioare cu aciuni ale firmei evaluate.
Metoda comparaiei este adecvat atunci cnd exist o pia activ cu un numr suficient
de tranzacii care, n cazul unor operaii private, ar putea fi eventual confirmate din surse
independente.
Esenial pentru abordarea evalurii prin comparaie o reprezint asigurarea unei baze de
comparaie corespunztoare. Criterii n funcie de care se rein ntreprinderile pentru a asigura
cerinele similaritate i relevan precizate n standardele de evaluare sunt:
- domeniul de activitate: firmele comparabile trebuie s acioneze n acelai domeniu de
activitate i s se afle sub influena acelorasi variabile economice (pia de aprovizionare, pia de
desfacere etc.);
- caracteristicile cantitative: ntreprinderile reinute ca baz de comparaie vor avea n
principiu dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul activelor, cifra de afaceri,
numarul de salariai etc.);
- caracteristicile calitative: ntreprinderile comparabile trebuie s aib parametrii calitativi
(tehnici, economico-financiari etc) apropiai de ai firmei subiect al evalurii.
Datele generale necesare a fi obinute sunt:
- denumirea firmei reinute ca baz de comparaie;
- ramura i subramura de activitate;
- structura acionariatului;
- dimensiunea firmei (volumul activelor, capitalurile proprii, cifra de afaceri, numarul de
salariai etc.);
- informaii economico-financiare, inclusiv ratele financiare specifice metodei (Price
Earning Ratio PER, Pre/ Activ net, Pre/Cifra de afaceri etc.);
5.2. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (aciuni la firme cotate)
Aceast metod are ca raionament faptul c tranzaciile realizate pentru proprieti
similare ofer o eviden empiric asupra valorii ntreprinderii evaluate. Principalul avantaj provine
din faptul c n mod evident rentabilitatea, riscul i rata de crestere a sectorului au un impact major
109
asupra tuturor firmelor din ramur, iar participanii pe piaa financiar tranzacioneaz pachete de
aciuni avnd cunoscute aceste caracteristici fundamentale ce direcioneaz valoarea
ntreprinderilor.
Principalele criterii reinute pentru a selecta firmele comparabile care au inregistrat
tranzacii cu pachete minoritare sunt:
- domeniul de activitate;
- piaa pe care opereaz, inclusiv zona geografic;
- produsele oferite pe pia;
- dimensiunea firmei;
- comparabilitatea performanelor financiare istorice.
Pentru a aplica aceast metod este important nelegerea procedurii de selectare a
firmelor baza de comparaie, aceasta implicnd parcurgerea urmtorilor pai:
a) definirea criteriilor de selectare;
b) definirea populaiei din care vom selecta ntreprinderile;
c) selectarea tuturor firmelor care ndeplinesc criteriile definte;
d) explicarea, atunci cnd este cazul, a msurii de a elimina din analiz firme care
ndeplinesc criteriile stabilite;
Aplicarea metodologiei de evaluare se bazeaz pe cteva puncte importante:
a) Conceptul de multiplicatori sau rate de valoare
Avnd n vedere concomitent informaii furnizate de piaa tranzaciilor (preurile de
tranzacionare) i variabile financiare fundamentale ale ntreprinderilor respective (profit net, cifra
de afaceri etc.) putem nelege c prin suprapunerea celor dou seturi de informaii obinem
indicatori utili i relevani n evaluarea unei firme. Este logic c exist o legtura ntre valoarea
afacerii i profitul net de exemplu. Dac vom analiza raportul preul aciunii raportat la profitul pe
aciune vom obine un multiplicator care exprim ct pltesc investitorii pe o aciune comparativ cu
profitul anual adus de acea proprietate.
b) Multiplicatorii utilizai n estimarea valorii capitalului acionarilor
Cei mai uzuali multiplicatori utilizai n aceast situaie sunt:
- Preul aciunii/Profitul net pe aciune (PER) - reprezint cel mai ntlnit i recunoscut
multiplicator pentru estimarea valorii de pia a unei aciuni;
- Preul aciunii/ Cash-Flow brut pe aciune - ia n considerare la numitor, alturi de
profitul net i cheltuielile non-cash (de exemplu amortizarea);
- Preul aciunii/ Profit brut pe aciune - este utilizat atunci cnd apar niveluri anormale ale
ratei de impozitare;
- Preul aciunii/ Cifra de afaceri pe aciune - este utilizat pentru evaluarea unor firme care
au o baz important de clieni (de regul domeniul serviciilor).
- Preul aciunii/ Activul net contabil pe aciune - este util doar n cazul n care activele au
o valoare contabil relativ apropiat de valoarea de pia i atunci cnd nu exist active necorporale
cu impact semnificativ asupra valorii firmei.
c) Multiplicatorii utilizai n estimarea valorii capitalului investit
Acetia au n vedere restricia discutat i anume c numitorul relaiei trebuie s aib n
vedere venitul disponibil pentru furnizorii de capital, iar numrtorul trebuie s includ valoarea de
pia a capitalului investit (de exemplu multiplicatorul Valoarea de pia a capitalului investit/
Profit nainte de impozit i dobnzi).
110
d) Perioada de analiza a multiplicatorilor
Aceasta trebuie s fie desigur o perioad apropiat de data evalurii, opiunile putnd avea
n vedere: media ultimilor 12 luni, ultimul an fiscal, medie ponderat a ultimilor 3-5 ani (justificat
pentru ramurile cu o evoluie ciclic), estimarea pentru anul n curs etc.
e) Ajustri asupra informaiilor financiare
Ajustrile au n vedere asigurarea comparabilitii firmelor selectate cu ntreprinderea
evaluat, evaluatorul reinnd: eliminarea elementelor extraordinare (de exemplu efectul unor
greve), ajustarea stocurilor atunci cnd Multiplicatori uzuali baza de evaluare contabil este diferit,
ajustarea imobilizrilor atunci cnd politica de amortizare este diferit etc.
f) Selectarea multiplicatorilor
Reprezint o etap important n cadrul acestei metode. Selectarea multiplicatorilor are n
vedere adecvarea i relevana informaiilor dar i respectarea coerenelor de baz implicate (de
exemplu n cazul evalurii capitalului investit se va selecta multiplicatorul Preul aciunii/ Profit
inainte de impozit i dobnzi pe aciune i nu raportul Preul aciunii/ Profitul net pe aciune)
g) Selectarea nivelului multiplicatorului considerat
Avnd la dispoziie un sir de numere ce reprezint nivelurile multiplicatorului ales pentru
toate firmele comparabile selectate, un evaluator are de ales dintr-o multitudine de soluii: media
aritmetic, mediana, nivelul maxim sau minim i chiar un nivel situat n afara intervalului de valori
generat de multiplicatorii firmelor selectate. Opiunea va fi stabilit n urma analizei comparative a
firmei evaluate cu cele din baza de comparaie, analiz ce trebuie s permit aprecierea diferenelor
de risc i de rata de cretere.
5.3. Metoda comparaiei cu vnzari de firme necotate (piaa de achiziii i fuziuni)
Spre deosebire de metoda anterioar, n acest caz baza de comparaie o reprezint
tranzaciile cu ntreprinderi n ansamblul lor sau tranzacii cu pachete majoritare. O atenie
important trebuie acordat condiiilor de realizare a tranzaciilor cu firme comparabile deoarece n
multe cazuri operaiile de achiziii i fuziuni au alaturi de ingredientul valoare de pia i
ingredientul sinergie. De aceea, evaluatorul trebuie s gandeasc faptul c n multe asemenea cazuri
preul de tranzacionare reflect mai degrab valoarea de investiie dect valoarea de pia.
n linii generale se menin punctele analizate n cadrul metodei comparaiei cu tranzacii de
pachete minoritare.
Exemplu:
Se evalueaz un cabinet medical (psihiatrie) care realizeaz o cifr de afaceri anual de
1.000 mil.lei i deinem informaii privind preurile de tranzacionare a unor cabinete medicale
similare. S-a selectat multiplicatorul Pre/Cifra de afaceri ca fiind cel mai relevant n aceast
spe.
Tabelul 5.1 Raportul pre/cifra de afaceri rezultat din tranzaciile cu cabinete medicale
Specificaie Pre/ Cifra de afaceri
Specialitatea medical Redus Ridicat Mediu
1. Medicin general 55% 95% 75%
2. Medicin intern 70% 100% 85%
3. Chirurgie 80% 100% 90%
4. Pediatrie 55% 75% 65%
5. Obstretica/ Ginecologie 80% 100% 90%
6. Psihiatrie 65% 85% 75%
111

innd seama de situaia cabinetului evaluat vom opta pentru un nivel mediu al ratei de
valoare Pre/Cifra de afaceri, respectiv un nivel de 75%, rezultnd o valoare estimat a
cabinetului medical de 750 mil.lei.
Tabelul 5.2 Venituri anuale realizate de cabinetul medical (mil.lei) 1.000
Nivelurile ratei Pre /Cifra de afaceri 65% - 85%
Nivelul estimat pentru cabinetul evaluat 75%
Valorea de pia estimat 750

5.4. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii
Nu trebuie supralicitat aceast metod, chiar dac n principiu ea ofer cea mai bun
imagine a valorii de pia, n msura n care baza de comparaie o reprezint tranzacii cu aciuni ale
nsi ntreprinderii evaluate. Aceasta deoarece n multe situaii condiiile i termenii tranzaciei pot
s ne ndeprteze semnificativ de la definiia valorii de pia sau a altui tip de valoare estimat.
n multe situaii metoda solicit evaluatorului capacitatea de a converti derogrile de la
definiia valorii de pia (constatate n termenii tranzaciilor anterioare) n corecii valorice, iar acest
demers nu este tocmai simplu.
5.5. Avantajele i limitele abordrii prin comparaie
a. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare
Avantaje:
- se bazeaz pe informaii privind tranzacii cu firme din aceeai ramur;
- asigur posibilitatea de a realiza comparaii credibile cu alte firme datorit multitudinii de
informaii publice privind companiile cotate;
- preul aciunilor firmelor cotate i implicit multiplicatorii de pia sunt disponibili la orice
data a evalurii;
- muli investitori sunt familiari cu acest mod de estimare a valorii;
- este o metod foarte relevant atunci cnd evalum firme ce urmeaz s intre pe piaa
financiar.
Limitele metodei:
- uneori este dificil s gseti firme similare i relevante;
- pe piaa financiar nu sunt cotate firme din toate ramurile;
- exist riscul de a utiliza informaii privind tranzacii cu firme din alte ramuri (chiar dac
formal o firm activeaz ntr-o ramur dat, ea poate opera n mai mai multe sectoare de activitate);
- dificulti n asigurarea comparabilitii - n multe cazuri firmele cotate sunt mai mari
dect ntreprinderea evaluat i, n principiu, au un potenial de cretere mai ridicat fa de firmele
necotate;
- pentru firmele mici, factorii care creeaz valoarea pot fi diferii de cei ai firmelor cotate;
la firmele mici sau mijlocii, n multe cazuri, apare o component de valoare netransferabil;
- ajustrile pentru caracteristicile firma evaluat versus firme cotate pot fi subiect de
controverse;
b.Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate
Avantaj: dac evalum un pachet de control sau ntreprinderea n ansamblu, nu mai este
necesar aplicarea primei de control;
112


Limite:
- n majoritatea cazurilor operaiile de achiziii i fuziuni includ o gndire strategic, bazat
pe sinergia creat n urma achiziiei/fuziunii i nu pot fi un bun indiciu asupra valorii de pia;
- n cele mai multe cazuri n baza de comparaie se vor afla doar cteva tranzacii, avnd
date diferite de cea a evalurii;
- exist relativ puine informaii disponibile despre firmele achiziionate sau care au intrat
ntr-o operaie de fuziune care s ajute analiza comparabilitii acestor firme cu ntreprinderea
evaluat;
- nu vor exista informaii detaliate despre derularea tranzaciei.
c. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii
Avantaje:
- dac este vorba de o tranzacie recent poate reprezenta cea mai bun evideniere a valorii
pentru c tranzacia a avut n vedere chiar obiectul evalurii;
- disponibilitatea unor informaii detaliate i credibile;
- instanele sunt foarte receptive la aceast metod.
Limite:
- este dificil de stabilit caracteristicile cerute de definiia valorii de pia (tranzacie
echilibrat, vnztor hotrt cumprator hotrt etc.);
- n cazul unui ecart de timp semnificativ ntre data tranzaciei i data evalurii este dificil
de realizat ajustrile necesare;
- este posibil ca n contractul ce a stat la baza tranzaciei s existe clauze care genereaz
derogri de la definiia valorii de pia i deci vor fi necesare ajustri semnificative.
113
CAPITOLUL VI METODE DE EVALUARE COMBINATE

Metodele de evaluare combinate includ n calculul lor att valori de rentabilitate, ct i
valori patrimoniale. Aceste metode de evaluare se mpart n dou categorii:

a) Metode de evaluare bazate pe combinarea unei valori patrimoniale cu una de
rentabilitate
Pentru evaluarea unei firme pe baza acestei metode se folosesc dou rezultate ale evalurii
(unul printr-o metod patrimonial i unul printr-o metod de rentabilitate ).
Ponderea importanei celor dou rezultate ale evalurii este stabilit de evaluator n funcie
de importana unei valori alese. Astfel avem:
2 1
2 1
K K
V K V K
V
randament patrim
+
+
=
n varianta n care importana metodelor este considerat similar valorea unei firme se
calculeaz ca o medie aritmetic simpl a celor doua metode ( patrimonial i de randament )
2
randament patrim
V V
V
+
=

b) Metode de evaluare bazate pe noiunea de goodwill (G.W.)
ntre cele dou tipuri de metode (patrimoniale i de rentabilitate) exist diferene care
aparin diferitelor elemente patrimoniale necontabilizate (prestigiu, renume, marc, vad comercial
etc.) cunoscute sub denumirea de goodwill sau dup caz badwill.
Goodwill-ul reprezint excedentul de valoare a firmei peste valoarea sa la un moment dat.
Diferena pozitiv dintre valoarea de randament i valoarea patrimonial reprezint capacitatea
firmei de a genera profituri mai mari.
G.W. = V-V.P.
V = V.P.+ G.W.
unde,
G.W. goodwill
V valoare de randament
V.P. valoare patrimonial
n caz contrar, apare termenul de badwill (B.W.)
B.W. = V.P. V
Existena Goodwill-ului poate fi pus i pe seama inovaiilor tehnologice, a proprietilor
intelectuale, de fapt a elementelor intangibile. n practica evalurii exist mai multe metode de
evaluare pe baza de goodwill:

b1) metoda clasic este determinat ca sum ntre A.N.C.C. i fondul de comer (G.W.)
n funcie de tipul firmei avem:
- Pentru firme industriale: V = A.N.C.C. + n x Pnet, unde
A.N.C.C. valoarea activului net contabil corectat
n = coeficient de multiplicare care aparine ntre 1.5 i 3
- Pentru firme de comer
V = A.N.C.C.+ % C.A.F., unde:
C.A.F. capacitatea de autofinanare
b2) Metoda anglo saxon - consider o durat de exploatare nelimitat, goodwill-ul fiind
capitalizat pe o perioad infinit.
114
r
ANCC i Pnet
ANCC V

+ =
A.N.C.C. valoarea activului net contabil corectat
i - reprezint rata de plasament
r rata de actualizare aferent capitalurilor proprii

b3) Metoda Uniunii Experilor Contabili Europeni ( rentei de goodwill)
Specificul acestei metode este c supraprofitul este capitalizat pe un numr finit de ani,
astfel: ( )
( )
( )
n
n
r r
r
ANCC i Pnet ANCC V
+
+
+ =
1
1 1

A.N.C.C. valoarea activului net contabil corectat
i - reprezint rata de plasament
r rata de actualizare aferent capitalurilor proprii

b4) Metoda simplificat a Uniunii Experilor Contabili Europeni Aceast metod consider
godwill-ul egal cu actualizarea diferenei dintre profitul net i valoarea patrimonial nmulit cu o
rat de rentabilitate a plasamentelor efectuate.
( )
( )
( )
n
n
k k
k
VSB i Pnet ANCC V
+
+
+ =
1
1 1


A.N.C.C. activul net contabil corectat
V.S.B. valoarea substanial brut
k rata de actualizare care se alege de evaluator i este aproximativ 1.5 ri

b5) Metoda Barnay & Calba
Conform acestei metode valoarea firmei este dat de relaia:
V = A.N.C. + G.W. , unde
r
CPNE i Pnet
GW

= , iar
C.P.N.E. capitalurile permanente necesare exploatrii
n cazul n care se actulizeaz renta good will-ului avem:
( )
r
r
CPNE i Pnet GW
n
+
=
1 1
) ( =
( )
( )
n
n
n
r r
r
CPNE i Pnet
r
r
CPNE i Pnet
+
+
=
|

\
|
+

=
1
1 1
) (
1
1
1
) (
Exemplu:
S se determine mrimea G.W.-ului unei firme pornind de la urmtoarele date:
- Valoarea rmas a C.A nainte de cheltuielile financiare i amortizare este de 12.000 u.m
n anul (n+1) i crete cu 10% n fiecare an, pn n anul (n+3);
- Cheltuielile financiare sunt de 1.000 u.m i cresc anual cu 15% ;
- Amortizarea este constant de 9.000 u.m ;
- Nevoia de fond de rulment se prognozeaz la nivelul fondului de rulment, (avnd acelai
nivel ca cifra de afaceri),
C.A.=120.000 u.m n anul n+1 i crete cu 10%
- Imobilizrile necesare exploatrii sunt considerate ca avnd valoarea de 22.000 u.m;
115
- Rata de remunerare a C.P.N.E. este de 10% ;
- Rata actualizrii 15%.
Bilanul contabil
Activ Pasiv
Imobilizri 65.000 Capital social 55.000
Titluri participaii 15.000 Rezerve 14.000
Stocuri 22.000 Rezultat 2.000
Creane 38.000 Datorii pe termen lung 25.000
Disponibiliti 5.000 Datorii pe temen scurt 49.000
Total 145.000 Total 145.000

Rezolvare:
N+1 N+2 N+3
Valoarea rmas a CA 12.000 13.200 14.520
Cheltuieli financiare 1.000 1.150 1.322
Amortizare 9.000 9.000 9.000
Profit brut 2.000 3.050 4.198
Impozit ( 25% ) 500 763 1.050
Profit net 1.500 2.287 3.148

% 3 , 13
000 . 120
000 . 16
= = =
CA
FR
FR
F.R. = 55.000 + 14.000 + 2.000 + 2.500 65.000 15.000 = 16.000 u.m.
N+1 N+2 N+3
N.F.R. 15.600 17.160 18.876
Imobilizari necesare 22.000 22.000 22.000
C.P.N.E. 37.600 39.160 40.876
( ) ( ) ( )
813 . 3 617 231 . 1 965 . 1
1
1
1
1
1
1
3
3
2
2
1
1
= =
|

\
|
+
+ |

\
|
+
+ |

\
|
+
=
+ + +
r
CPNE i P
r
CPNE i P
r
CPNE i P GW
n n n

116
CAPITOLUL VII METODE DE EVALUARE BURSIERE


Metodele de evaluare bursiere sunt folosite de obicei pentru acele firme care sunt cotate la
burs. Aceste modele pornesc de la rezultatele existente ale unei firme, urmnd a fi actualizate.
Pentru ca valoarea firmei obinut printr-o asemenea metod s fie real este necesar ca
aciunile firmei cotate s fie tranzacionate frecvent i n sum mare.
Metodele de evaluare bursiere au la baza cursul aciunilor.
Aceasta reprezint modul de evaluare de ctre piaa financiar.

a) Metoda P.E.R. ( Price Earning Ratio )
P.E.R. reprezint un indicator bursier calculat sub forma unui raport ntre preul aciunii i
ctigul adus
actiune pe net Profit
bursier Curs
= PER

P.E.R. se poate calcula la nivel bursier, la nivel de sector sau individual pentru o firm.
Valoarea firmei se bazeaz pe multiplicarea profitului estimat cu P.E.R. Chiar dac nu ntreg
profitul net este repartizat sub form de dividende, acesta constituie un element esenial n
aprecierea valorii unei firme.
V = P x P.E.R.

Exemplu:
Pentru o societate comercial cunoatem urmtoarele informaii:
- profit net n anul N: 475.000 mii u.m.;
- cursul unei aciuni la burs: 14.875 u.m, societatea avnd emise 70.000 de aciuni.

Profitul per aciune este 475.000 mii / 70.000 aciuni = 6.785 u.m / aciune

19 , 2
785 . 6
875 . 14
actiune pe net Profit
bursier Curs
= = = PER
lei/aciune

Acest raport ofer o imagine despre ct de scump este o aciune fa de profitul adus.
Indicatorul P.E.R. mai poate fi exprimat i n funcie de capitalizarea bursier (C.B.) astfel:
PER = CB / PN
O formul utilizat n special n mediile bursiere pune accentul pe lng P.E.R. pe un
coeficient de risc R si pe un coeficient de lichiditate L.
V t = PER0 x PNt x R x L , unde
PNt - profitul net n anul t
Spre exemplu:
R = 0.7 riscul unui an fr profit apare n primii 3 ani
R = 0.8 - riscul unui an fr profit apare n primii 5 ani
R = 0.95 firma va obine sigur profit n urmtorii 5 ani
L = 0.7 - pentru firme necotate i fr posibilitatea de acces la cotare
117
L = 0.85 pentru firme cotate dar cu pia instabil sau societi necotate i cu posibilitate
de acces la cotare n urmtorii 3 ani
L = 1 - pentru societi cotate i cu pia lichid
Din formula general de calcul a P.E.R. se observ c acesta este inversul ratei de
rentabilitate financiar cerut de acionari.
PER = 1 / rf
Cu ct P.E.R. este mai ridicat, cu att rentabilitatea titlului va fi mai mic i invers. De
asemenea, un investitor va plti mai scump pentru a achiziiona o aciune, dac se anticipeaz o
cretere a rezultatelor viitoare, respectiv va plti mai puin cnd situaia se va nruti. Aadar
valoarea P.E.R. dup formula anterioar nu este semnificativ pentru determinarea ratei de
rentabilitate financiar cerut de acionari.
Aa cum s-a menionat, indicatorul P.E.R. poate fi determinat i la nivel de sector de
activitate, ca medie a P.E.R urilor firmelor cotate din sectorul respectiv.

=
=

=
n
i
i
n
i
i i
CB
PER CB
PER
1
1

unde: PERi reprezint P.E.R.-ul firmei I, cotate la burs, iar CBi capitalizarea bursier a firmei
respective.
Modelul Irving Fisher
Acest model pornete de la premisa c investitorii sunt remunerai att din dividende ct i
din creterea cursului aciunilor.
Astfel, valoarea unei firme este :
( ) ( )

= +
+
+
=
n
i
n t
k
Vn
k
Dt
V
1
0
1 1

unde:
t = numr de ani din previziune
Rt = valoarea dividendului n anul n
K = rata rentabilitii cerut de acionari
Vn = valoarea aciunii n anul n

n general este foarte greu de previzionat volumul dividendelor peste un anumit numr de
ani. Pentru aceasta se estimeaz c dividendele cresc cu o rat g, iar perioada de timp luat n
considerare este infinit. Astfel:
( )

= +
=
1
0
1 i
t
k
Dt
V

Acest model poart denumirea de modelul dividendelor actualizate (Dividend Discounted
Model).
Exemplu:
Presupunem un orizont de timp de 4 ani, iar dividendele acordate sunt 50 u.m. n primul
an, 55 u.m. n al doilea an, 65 u.m. n anul al treilea i 72 u.m. n anul patru. Presupunem K = 0.15
iar valoarea aciunii n anul al patrulea presupunem ca va fi 1.050 u.m.

( ) ( ) ( ) ( ) ( )
770
15 , 0 1
1050
15 , 0 1
72
15 , 0 1
65
15 , 0 1
55
15 , 0 1
50
4 4 3 2 1
0
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
= V
118
Bibliografie:

1.JIANU Iulia, Evaluarea,prezentrea i analiza performanei ntreprinderii O abordare
prin prisma Standardelor Internaionale de Raportare Financiar, Editura CECCAR, Bucureti,
2007
2.Feleag Niculae, Malciu Liliana, Recunoatere, evaluare i estimare n contabilitatea
internaional, Editura CECCAR, Bucureti, 2005
3.Georgescu Nicolae, Analiza bilanului contabil, Editura Economic, Bucureti, 1999
4.Mrgulescu Dumitru, Vlceanu Gheorghe, Cimau Irina Daniela, erban Claudia,
Analiza economico-financiar, Editura Fundaiei Romnia de mine, Bucureti, 1999
5.Niculescu Maria, Diagnostic global strategic, Editura Economic, Bucureti, 1997
6.Petrescu Silvia, Analiz i diagnostic financiar- contabil. Ghid teoretico-aplicativ, ediia a
II-a, revizuit i adugit, Editura CECCAR, Bucureti, 2008
7.Petrescu Silvia, Mironiuc Marilena, Analiza economico-financiar, Editura Tiparul, Iai,
2002
8.Tabr Neculai, Contabilitate Naional, Ediia a II-a, Editura Moldova, Iai
9.Tabr Neculai, Horomnea Emil, Toma Constantin, Analiza contabil-financiar, Editura
TipoMoldova, Iai 2003
10. Toma Marin, Iniiere n evaluarea ntreprinderii, ediia a II-a, Editura CECCAR,
Bucureti, 2007
11. Vintil Georgeta, Gestiunea Financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i
Pedagogic, Bucureti, 2000
12. OMFP 3055/2009 Reglementri contabile conforme cu directivele europene
13. *** - Cartea expertului evaluator, ediia a II-a, revizuit, Editura CECCAR,
Bucureti, 2005
14. *** - Standardul profesional nr. 37 - Evaluarea ntreprinderilor