Capitolul 6 Metode de Gestiune a Riscului Financiar

6.4 Gestiunea riscului utiliznd contracte derivate (Hedging)

ncepnd cu anii 70 i mai mult n anii 1980, 1990, pia a financiar a devenit deosebit de riscant. Oscila iile mari ale ratelor dobnzii pe pie ele de ac iuni i obliga iuni au condus la o volatilitate considerabil crescut. Ca urmare, managerii institu iilor financiare au devenit tot mai preocupa i de reducerea riscurilor cu care se confruntau institu iile financiare pe care le conduceau. Astfel au aprut noile instrumente financiare, de gestiune mai eficient a riscurilor, denumite instrumente financiare derivate, ale cror pl i sunt legate de emisiunile anterioare de titluri de valoare. n acest subcapitol vom analiza dou dintre cele mai importante instrumente financiare derivate, pe care managerii institutelor financiare le pot utiliza pentru a reduce riscul, contractele forwards i futures, pie ele corespunztoare acestor tipuri de instrumente, precum i modalitatea practic de utilizare a acestora n vederea reducerii riscului de rat a dobnzii.

6.4.1 Pie e forward Contractele forward sunt contracte ntre dou pr i, prin care acestea se angajeaz ntr-o tranzac ie financiar, la un anumit moment de timp, n viitor. Cele mai utilizate tipuri de contracte forward sunt cele pe rata dobnzii (interest rate forward contacts) i cele pe valut. Contractele forward pe rata dobnzii presupun o vnzare n viitor a instrumentului de finan are i comport urmtoarele aspecte: (1) specificarea instrumentului de finan are care va fi livrat la o dat ulterioar; (2) echivalentul sumei ce va fi livrat la o dat ulterioar; (3) pre ul, ce reprezint o rat a dobnzii corespunztoare momentului de finan are numit pre la livrare; (4) data la care va avea loc livrarea. Institu ia financiar care va cumpra titlurile de valoare la o dat viitoare va de ine o pozi ie lung (long position) iar cea care le va vinde va de ine o pozi ie scurt (short position).

105

Motivul pentru care o institu ie financiar intr ntr-un contract forward este acela al acoperirii riscului (opera ie cunoscut sub numele de hedge), cu care se confrunt pe pia a cash (monetar). Este de remarcat faptul c institu ia financiar nu va ctiga n urma angajrii ntr-un contract forward ci va acoperi un risc rezultat din scderea sau creterea pre ului (ratei dobnzii) pe pia a monetar. Avantajele ulterioare ale contractelor forward sunt evidente, ele constituind instrumente deosebit de flexibile pentru pr ile implicate n tranzac ionare, aceasta nsemnnd c o institu ie financiar poate acoperi complet riscul de rat a dobnzii generat de un titlu de valoare de inut n portofoliu su. Cu toate acestea, principala problem cu care se confrunt o institu ie financiar este gsirea celeilalte pr i implicate contrapartida. Aceasta este sarcina brokerilor, dar trebuie men ionat faptul c nu sunt foarte multe institu ii financiare care s doreasc implicarea ntr-un astfel de contract. Chiar dac aceast contrapartid este gsit, mai exist o problem, aceea a pre ului care s-ar putea s fie mult mai mic dect cel dorit, din cauza numrului redus de parteneri. n acest sens, pia a forward sufer din cauza lipsei de lichiditate. De remarcat este faptul c folosirea termenului de lichiditate, atunci cnd este aplicat pie ei forward, este oarecum asemntor cu accep iunea acestuia pentru un activ. Astfel, lichiditatea pentru un activ se refer la uurin a cu care activul poate fi preschimbat n cash, n timp ce, pentru o pia , lichiditatea se refer la uurin a de a ndeplini tranzac iile financiare. A doua problem cu care se confrunt contractele forward este aceea c sunt obiectul unui risc de neplat, care cere ca pr ile implicate n aceste contracte s se verifice reciproc, pentru a fi sigure c contrapartida are o situa ie financiar solid i va duce la ndeplinire obliga iile sale contractuale. Datorit acestui aspect, care este costisitor pentru institu ia financiar i datorit problemelor de hazard moral cu care se confrunt pr ile implicate, riscul de neplat reprezint principalul impediment al utilizrii contractelor forward pe rata dobnzii. La momentul actual exist o pia a contractelor forward pe rata dobnzii, n special pentru obliga iuni guvernamentale i titluri de valoare sus inute de ipoteci, dar aceasta nu este att de extins cum este pia a contractelor futures care va fi descris n continuare. 6.4.2 Pie e futures

innd cont de problemele legate de lichiditate i risc de neplat, pentru a acoperi riscul de rat a dobnzii, a fost nevoie de alte instrumente financiare derivate, dezvoltate de Chicago Board of Trade ncepnd cu anul 1975 contractele futures. 106

Un contract futures este similar unui contract forward pe rata dobnzii, n ceea ce privete instrumentul de finan are care trebuie livrat de una dintre pr i celeilalte, la o dat fixat n viitor. Acesta difer prin cteva aspecte care vin s rezolve problemele legate de lichiditate i risc de neplat, specifice pie elor forward. Trebuie inut cont de faptul c la data expirrii contractului futures, pre ul contractului este acelai cu pre ul activului de referin care va fi livrat. Eliminarea oportunit ilor de ctig pe pia a futures sunt legate de arbitraj i garanteaz faptul c pre ul contractului futures la expirare egaleaz pre ul activului de referin ce va fi livrat. n realitate, cteodat, contractele futures stabilesc condi iile livrrii activului de referin , fapt ce face ca pre ul contractului la expirare s difere pu in de pre ul activului de referin . Diferen a fiind foarte mic se va ignora n analiza din cadrul acestui capitol.

A) Globalizarea pie elor futures

Contractele futures sunt tranzac ionate n Statele Unite ale Americii pe pie ele organizate cum ar fi Chicago-Board of Trade (CBOT), Chicago Mercantile Exchange (CME) i New York Futures Exchange (NYFE), Mid America Commedity Exchange (MACE) i Kansas City Board Exchange (KCBE). Aceste burse sunt n continu competi ie una cu cealalt, fiecare organiza ie ncercnd s creeze noi tipuri de contracte i s stabileasc reguli de tranzac ionare care s duc la creterea numrului de contracte futures tranzac ionate la bursa sa. Autorit ile de supraveghere asigur un climat propice desfurrii tranzac iilor, mpiedic manipularea pre urilor, nregistreaz i supravegheaz broker-ii i bursele n scopul prevenirii fraudelor i asigurrii solidit ii sistemului bursier. Ziarul financiar Wall Street Journal (WSJ) public zilnic tipurile de contracte tranzac ionate i bursele aferente, precum i numrul de contracte disponibile (Open interest). Fenomenul globalizrii pie elor financiare a dus la creterea competi iei ntre bursele de contracte futures din ntreaga lume. Datorit faptului c bursele futures americane au fost primele care au creat futures-uri financiare, acestea au dominat tranzac ionarea contractelor la nceputul anilor 80. n acest sens, de exemplu, n 1985 toate primele 10 contracte futures (ca valoare) erau tranzac ionate n bursele americane. Oportunitatea ctigurilor i creterea rapid a pie elor acestor contracte a determinat intrarea n aceast afacere i a celorlalte burse. n anii 1990, contractele futures pe eurodollar tranzac ionate la bursa de futures din Londra (London International Financial Futures Exchange 107

 LIFFE), contractele pe obliga iuni guvernamentale japoneze i contractele pe Euroyeni, tranzac ionate la bursa din Tokyo (Tokyo Stock Exchange), contractele pe obliga iuni ale guvernului francez, tranzac ionate la March a Terme International de France i contractele Nikkei 225 la Osaka Securities Exchange au devenit cele mai tranzac ionate contracte futures din lume. Chiar i rile n curs de dezvoltare sunt gata s joace un rol pe pie ele futures ale lumii. n 1996, apte ri n curs de dezvoltare ri cu pie e emergente - au nfiin at burse pentru contractele futures, iar acest numr se preconizeaz c se va dubla n urmtorii ani. Contractele futures tranzac ionate la aceste burse sunt virtual identice cu cele tranzac ionate n USA i prezint avantajul c pot fi vndute i cumprate cnd bursele americane sunt nchise. Tranzac ionarea 24 de ore din 24 a fost stimulat de sistemul electronic Globex, care permite brokerilor din toat lumea s tranzac ioneze contracte futures, chiar dac bursele nu sunt oficial deschise. Datorit evolu iei actuale i a dinamicii prognozate, putem vorbi de interna ionalizarea pie elor financiare futures ntre bursele din USA i celelalte, deschise mai trziu, fenomenul devenind tot mai intens n viitor.

B) Diferen ele dintre contractele futures i cele forward

Aceste diferen e explic succesul enorm pe care l-au avut i l au pie ele futures de la apari ie i pn n prezent. Trsturile particulare ale contractelor futures vin s depeasc problemele inerente legate de lichiditate, probleme cu care se confrunt contractele forward. Prima trstur este aceea c, n contrast cu contractele forward, cantit ile de activ i datele de livrare ale contractelor futures sunt standardizate, acest lucru uurnd gsirea unei contrapartide i astfel crescnd lichiditatea pie ei. Datele de livrare sunt stabilite a fi ultima zi lucrtoare din Martie, Iunie, Septembrie i Decembrie. A doua trstur ce deosebete cele dou tipuri de contracte este dat de faptul c, dup vnzarea sau cumprarea contractelor futures, acestea pot fi tranzac ionate (vndute sau cumprate) din nou, oricnd pn la data livrrii, spre deosebire de contractele forward care nu mai pot fi tranzac ionate dup ce s-au convenit condi iile contractelor. Exist i o a treia trstur ce face mai atractiv tranzac ionarea contractelor futures, i anume faptul c, spre deosebire de cazul contractelor forward, la data livrrii, nu numai un tip de 108

obliga iuni guvernamentale este livrabil ca n cazul contractului forward. Orice obliga iune guvernamental care are scaden a n mai mult de 15 ani, de exemplu, i nu este rscumprat, este eligibil pentru livrare. Permisiunea tranzac ionrii continue a titlurilor crete, de asemenea, lichiditatea pie ei futures. Aceast permisiune limiteaz posibilitatea ca cineva s creeze probleme n bunul mers al pie ei prin cumprarea tuturor titlurilor de valoare livrabile, n aa fel nct investitorii care de in o pozi ie scurt s nu poat ob ine de la nimeni altcineva titlurile de valoare pe care ei, contractual, trebuie s le livreze la data convenit n contract. Ca o consecin a cumprrii tuturor titlurilor de valoare, de intorul poate stabili pre uri foarte mari, ctignd enorm, n dezavantajul investitorilor de pe pozi ii scurte, care pierd foarte mult. Astfel mrimea pie ei va scdea, datorit faptului c investitorii se vor teme s adopte pozi ii scurte. Permi nd livrarea mai multor tipuri de titluri de valoare, pie ele futures se confrunt foarte rar cu astfel de situa ii, deoarece ar trebui achizi ionat simultan un numr foarte mare de titluri de valoare, ceea ce nu este permis de ctre autorit ile de reglementare i burse. Tranzac ionarea pe pie ele futures a fost organizat diferit fa de cea de pe pie ele forward, pentru a depi problemele legate de risc de neplat care apar n acestea din urm. Ambele tipuri de contract presupun existen a unui cumprtor care de ine o pozi ie lung i a unui vnztor pe o pozi ie scurt. n contractul futures cele dou pr i implicate ncheie contractul prin casa de compensare a bursei futures, ceea ce nseamn c cumprtorul contractului futures nu trebuie s-i fac probleme privind situa ia financiar i bonitatea vnztorului sau vice versa, aa cum se ntmpl n cazul contractelor forward. Implicarea casei de compensare reflect preluarea riscului de neplat de ctre aceasta, cu condi ia s existe o baz financiar pe care s func ioneze. Pentru a asigura soliditatea financiar a casei de compensare i a mpiedica apari ia dificult ilor care s pun n pericol tranzac iile, cumprtorii i vnztorii de contracte futures trebuie s depun o sum ini ial (numit marj), de exemplu 2.000$ per contract care are ca activ suport obliga iunea guvernamental, ntr-un cont de marj, la firma corespunztoare de brokeraj. Pre urile contractelor futures sunt stabilite n func ie de cerere i ofert, zilnic, pe pia (marked to market). Aceasta nseamn c, la sfritul fiecrei zile de tranzac ionare, varia ia valorii contractelor este adunat sau sczut din marj. S presupunem, de exemplu, c dup cumprarea unui contract pe obliga iuni guvernamentale la pre ul de 115 puncte (reflect o rat a dobnzii obliga iunilor de 15%) cu o marj de 2.000$ miercuri diminea a, pre ul de nchidere la sfritul zilei (settlement price) scade la 114 puncte. n acest caz s-a nregistrat o pierdere de un punct de baz pentru un cumprtor, 109

sau echivalentul a 1000$ pe contract, iar vnztorul contractului va ctiga 1 punct de baz, adic 1000$ (prin standardizare, valoarea nominal a unei obliga iuni n S.U.A. este de 1000$). Cei 1000$ vor fi aduna i n contul de marj al vnztorului, care va totaliza 3000$. Cumprtorul va de ine n contul de marj 1000$ mai pu in (2000$ - 1000$). De men ionat c este necesar men inerea unei marje limit n cont, astfel nct, dac n urma tranzac iilor aceasta scade sub valoarea minim admis, trebuie completat de ctre trader. Un ultim avantaj pe care pie ele futures l au fa de pie ele forward este acela c cele mai multe contracte futures nu se finalizeaz cu livrarea activului suport, la data expirrii, aa cum se ntmpl n cazul contractelor forward. Unui trader care vinde contracte futures i este permis evitarea livrrii activului suport la data scaden ei prin cumprarea unui contract futures. n aceast situa ie, de inerea simultan a unei pozi ii lungi i scurte pune trader-ul n postura de a-i vinde sie nsui activul suport, astfel c, regulamentele bursei i permit s anuleze ambele contracte. Acestea este o modalitate de reducere a costurilor de tranzac ionare pe pie ele futures fa de pie ele forward, pie e n care un trader poate evita costurile livrrii efective, nu tocmai uor. Pentru a n elege modalitatea de lucru cu contracte futures, se vor lua n discu ie cele mai tranzac ionate contracte futures la Chicago Board of Trade, avnd ca suport obliga iuni guvernamentale. O ilustrare a modului n care aceste contracte sunt cotate este dat n Tabelul 4.1 [41] care con ine un extras din Wall Street Journal. Tabelul 4.1 Following the Financial News Financial Futures
The price for financial futures contracts are published daily. In the Wall Street Journal, these prices are found in the Commodities section under the Interest rate heading of the Futures Prices columns. An excerpt is reproduced here.

Interest Rate
TREASURY BONDS (CBT) - $100,000; PTS. 32NDS of 100%.
Lifetime Open High Low Settle Change High Low 110-07 110-24 110-04 110-18 + 10 120-00 99-26 109-24 110-07 109-21 110-02 + 10 118-21 99-16 109-11 109-20 109-11 109-20 + 10 117-21 100-18 108-26 109-06 108-26 109-06 + 10 118-08 100-08 Est vol. 475,000; vol Wed 560,366; open int 535,705, + 10.484 Open Interest 493,083 32,303 5,821 4,439

Mar June Sept Dec

Information for each contract is presented in columns, as follows. (The Chicago Board of Trades contract for delivery of long-term Treasury bonds in March 1997, is used as an example) Open: Opening price: each point corresponds to $1000 of face value 110 7/32 is $110,219 for the March contract High: Highest traded price that day 110 24/32 is $110,750 for the March contract Low: Lowest traded price that day 110 4/32 is $110,125 for the March contract

110

Settle: Settlement price, the closing price that day 110 18/32 is $110,253 for the March contract Chg: Change in the settlement price from the previous trading day +10/32 is $313 for the March contract Lifetime High: Highest price ever 120 is $120,000 for the March contract Lifetime Low: Lowest price ever 99 26/32 is $99,813 for the March contract Open Interest: Number of contracts outstanding 493,083 for the March contract, with a face value of $49 billion (493,083 x $100,000)

Valoarea contractului corespunde la 100.000$, valoare nominal a obliga iunilor. Pre urile sunt cotate n puncte, fiecare punct valornd 1000$, iar cea mai mic varia ie de pre este 32 s (32 secunde sau a 32a parte dintr-un punct). Acest tip de contract specific faptul c obliga iunile care trebuie livrate trebuie s aib cel pu in 15 ani pn la scaden , neputnd fi rscumprate naintea acestei date (nu au clauz de rscumprare nainte de aceast dat). Dac aceste obliga iuni au o rat a cuponului diferit de 8% (rat specificat n contract), numrul de obliga iuni ce vor fi livrate va fi ajustat pentru a reflecta diferen a de valoare ntre obliga iunile livrate i obliga iunile cu cupon 8%. Se consider, de exemplu, cazul n care, pe 1 Februarie, se vinde un contract futures, cu scaden a n Iunie, de valoare 100.000$, la pre ul de 115 puncte ceea ce nseamn 115.000$. Vnznd acest contract, de intorul pozi iei scurte, este de acord s livreze echivalentul a 100.000$, valoare nominal obliga iuni guvernamentale, contrapartidei contractului, la sfritul lui Iunie, pentru 115.000$. Cumprnd contractul la pre ul de 115 puncte, cumprtorul a fost de acord s plteasc 115.000$ pentru 100.000$ valoare nominal a obliga iunilor, atunci cnd va avea loc livrarea, n Iunie. Dac ratele dobnzilor obliga iunilor pe termen lung cresc aa nct, atunci cnd contractul futures ajunge la scaden , n Iunie, pre ul acestor obliga iuni a sczut la 110 puncte sau 110.000$ la 100.000$ valoare nominal, cumprtorul contractului va pierde 5.000$ datorit faptului c pltete 115.000$ pentru nite obliga iuni pe care le poate vinde pe pia a cash doar contra a 110.000$ (pre ul pie ei). Vnztorul contractului va ctiga 5.000$ pentru c poate vinde obliga iunile cumprtorului de futures contra sumei de 115.000$, pltind doar 110.000$ pe pia a cash pentru achizi ionarea lor. Este foarte important de re inut faptul c la data expirrii contractului futures, pre ul contractului este acelai cu pre ul activului suport pe care a fost definit i care urmeaz a fi livrat.

111

Pentru a n elege acest lucru, se consider cazul n care la data de expirare (n Iunie), pre ul activului suport (obliga iunea de 100.000$ valoare nominal) este 110 puncte (110.000$). Dac contractul futures se vinde sub 110 puncte, de exemplu la 109, un trader poate cumpra contractul pentru 109.000$, livreaz obliga iunile i imediat revinde contractul pentru 110.000$, ctignd astfel un profit imediat de 1.000$. Deoarece ob inerea acestui profit n-a implicat asumarea nici unui risc, este clar c oricine va ncerca s cumpere contractul, ca rezultat pre ul su va crete. Oportunitatea de ctig va exista pn n momentul n care pre ul va crete la 110 puncte. n situa ia opus, dac pre ul contractului futures va fi mai mare de 110, de exemplu 111 puncte procentuale, to i traderi-ii vor dori s vnd contractul. Astfel, vnztorii primesc 111.000$ din vnzarea contractelor, dar trebuie s plteasc numai 110.000$ pentru obliga iunile guvernamentale pe care trebuie s le livreze cumprtorului de contract, diferen a de 1.000$ constituind profit. Deoarece, la fel ca n cazul anterior, acest profit nu presupune nici un risc, traderi-ii vor continua s vnd pn ce pre ul scade la 110 puncte, unde nu vor mai exista oportunit i de ctig. Eliminarea oportunit ilor de profit fr asumarea de risc, pe pie ele futures, presupune un arbitraj i garanteaz faptul c pre ul futures la expirare egaleaz pre ul activului de referin ce va fi livrat. n concluzie, cnd ratele dobnzii cresc i pre ul obliga iunii guvernamentale este 110 puncte la data expirrii contractului, la sfritul lui Iunie, contractul futures pe acest activ va avea, de asemenea, pre ul 110. n acest fel este uor de vzut cine ctig i cine pierde din tranzac ie n func ie de varia ia ratelor dobnzii. Astfel, dac am cumprat contractul pentru 115 puncte n Februarie, i rata dobnzii a crescut astfel nct la sfritul lui iunie pre ul contractului este egal cu cel al obliga iunii suport i egal cu 110 puncte, am pierdut 5 puncte (5% x 100.000$ = 5.000$). ns, dac am vndut acest contact pentru 115 puncte n Februarie, scderea pre ului la 110 puncte va determina ob inerea unui profit de 5.000$.

6.4.3 Acoperirea riscului de rat a dobnzii folosind contracte futures Managerii institu iilor financiare (bnci, companii de asigurri, fonduri de pensii, fonduri mutuale) utilizeaz dou tipuri de strategii de headging cu contracte futures i forward pentru a reduce riscul de rat a dobnzii: un micro-hedge i un macro-hedge.

112

Micro-hedge-ul presupune acoperirea riscului de rat a dobnzii generat de un anumit activ de inut de institu ia financiar, iar macro-hedge-ul acoperirea riscului pe ntregul portofoliu de active.

6.4.3.1 Micro Hedge S presupunem c n Martie 2012, Banca X de ine echivalentul a 10 milioane $, valoare nominal, rata cuponului 10%, n obliga iuni guvernamentale care au scaden a n 2020. Se cunoate deja faptul c varia iile ratei dobnzii la obliga iuni pe termen lung pot determina varia ii mari ale pre ului acestora, ceea ce va avea ca i consecin profituri sau pierderi n perioada viitoare. O modalitate de acoperire a acestui risc o constituie folosirea unui contract forward prin care banca este de acord s vnd, la pre ul de astzi i la rata dobnzii de astzi, echivalentul a 10 milioane $ obliga iuni, unei contrapartide, contractul avnd scaden a peste un an, adic Martie 2013. Aa cum am artat anterior, gsirea unei contrapartide poate fi dificil de realizat, astfel nct managerul decide s foloseasc pia a contractelor futures. Problema managerului este aceea c nu va gsi pe pia un contract care s corespund ntocmai cerin elor sale, fapt care va determina orientarea acestuia spre un tip de contract larg tranzac ionat, al crui activ de referin are o varia ie a pre ului foarte aproape de varia ia pre ului activului de inut de banc. n aceast situa ie a fost ales contractul futures avnd ca suport obliga iunile guvernamentale, contract tranzac ionat la CBOT. n acast caz se poate discuta despre un hedge ncruciat (Cross-Hedge), deoarece activul de referin al contractului ales nu este acelai cu activul al crui risc de rat a dobnzii este acoperit. Managerul tie c va trebui s adopte o pozi ie short i s vnd contractele futures pentru a acoperi riscul de rat a dobnzii, dat fiind previziunea privind varia ia ratelor dobnzii pentru obliga iunile de inute n portofoliu. O scdere a pre urilor obliga iunii cauzat de creterea ratei dobnzii, va genera pierderi bncii. Banca trebuie, n aceast situa ie, s ctige echivalentul pierderii pe pia a futures. Adoptnd o pozi ie scurt, cnd pre ul obliga iunilor va scdea, banca poate achizi iona obliga iunile de pe pia la un pre mai mic dect acela pe care la convenit n vederea livrrii titlurilor de valoare, n acest fel realiznd un profit care va compensa pierderile cauzate de obliga iunile de inute. Urmtoarea prblem cu care se confrunt managerul este aceea de a decide cte astfel de contracte ar trebui s vnd banca pentru a se asigura c varia iile n valoarea acestor contracte n urmtorul an vor fi compensate de varia iile de pre ale obliga iunilor guvernamentale. Primul

113

pas l constituie calculul aa numitului hedge-ratio care arat cte puncte aferente pre ului activului al crui risc se dorete a fi acoperit corespund unei varia ii medii de 1 punct a contractului futures folosit n scopul acoperirii riscului. Indicatorul de hedge este important pentru c arat managerului suma (n $) corespunztoare contractelor futures care este necesar activului ce se dorete a fi acoperit, n scopul adoptrii celei mai bune solu ii de acoperire. De exemplu, pentru un indicator de 1,1, banca ar trebui s vnd 1,1$ valoare nominal a contractului futures pentru fiecare dolar valoare nominal a obliga iunilor guvernamentale al cror risc se dorete a se acoperi. Ar trebui vndute, deci, 11 milioane $, valoare nominal (1,1 x 10 milioane) corespunztoare contractelor futures avnd ca suport obliga iunile guvernamentale. Un hedge este eficient dac, n medie, orice scdere n valoarea activului al crui risc se dorete a fi acoperit este compensat de ctiguri ob inute din de inerea pozi iei pe pia a futures. Indicatorul de hedge indic faptul c datorit scderii pre ului cu 1,1 puncte pentru cele 10 milioane obliga iuni guvernamentale, corespunztoare unei pierderi de 110.000$ (1,1 x 10 milioane), managerul va dori pentru banca sa un ctig, n medie, de 110.000$ din de inerea pozi iei (contractului) futures. Indicatorul de hedge este calculat n dou etape, aa cum indic rela ia:

HR =
unde: HR - indicatorul de hedge;

Pa af P f

(6.51)

Pa - varia ia pre ului activului suport, exprimat procentual, ca urmare a varia iei cu 1% a ratei dobnzii;
Pf - varia ia pre ului contractului futures, exprimat procentual, ca rezultat al varia iei

cu 1% a ratei dobnzii;

af - varia ia medie a ratei dobnzii activului suport pentru care se dorete acoperirea,
pentru o varia ie dat a ratei dobnzii contractului futures. Prima etap o reprezint calculul primului termen al rela iei (6.51), Pa Pf care
arat ct de mult se modific valoarea activului acoperit la risc relativ la contractul futures, atunci cnd ratele dobnzilor variaz. Analiznd intuitiv indicatorul, se poate vedea cnd exist

o varia ie mai mare a valorii activului fa de cea a contractului futures, pentru o varia ie dat a ratei dobnzii.

114

Atunci cnd Pa Pf este mai mare, nseamn c HR este mai mare i sunt necesare mai multe contracte futures pentru a realiza hedging-ul. Modificrile de valoare a activului acoperit i ale contractului futures atunci cnd ratele dobnzii variaz cu 1 punct procentual, pot fi calculate folosind conceptul de durat. De exemplu, presupunem c dac ratele dobnzii cresc de la 10% la 11% n Martie 2013, obliga iunile din portofoliul bncii vor scdea ca valoare cu 6,58% (6,58 puncte diferen a procentual ntre pre ul obliga iunii calculat pentru o rat a dobnzii pe pia de 10% i, respectiv, de 11%), n timp ce contractele futures vor scdea ca valoare cu 5,98%. Varia ia relativ a activului fa de contractul futures va fi de 6,58/5,98 = 1,1. Cea de a doua etap const n calculul termenului

af , care ne arat modalitatea n

care ratele dobnzii pentru activul asigurat i pentru contractul futures variaz mpreun. Atunci cnd

af = 0 , rata dobnzii activului tinde s nu varieze deloc odat cu

modificrile ratei dobnzii corespunztoare contractului futures. Cnd

af = 1 , rata dobnzii activului crete, n medie, cu un punct procentual atunci

cnd ratele dobnzii instrumentului derivat cresc cu un punct procentual. n concluzie, acestea variaz n tandem. Dup cum indic formula, cnd af are valoare mai mic, HR va avea valoare mai mic. Intuitiv, dac rata dobnzii activelor asigurate nu variaz, n medie, n acelai ritm cu varia ia ratei dobnzii contractului futures, n hedge se vor folosi mai pu ine contracte futures. La extrem, dac ratele dobnzii activului acoperit i ale contractului futures nu variaz mpreun ( af = 0 ) contractul derivat nu va fi util n construirea hedging-ului (n formula (6.51), dac af = 0 atunci HR = 0 ).
Termenul af este calculat cu ajutorul analizei statistice a datelor istorice. Managerul presupune c af = 1 i innd cont de faptul c Pa P f = 1 ,1, se poate calcula HR :

HR =

Pa af = 1,1 1 = 1,1 P f

Pentru a calcula cte contracte sunt necesare, trebuie nmul it indicatorul de hedge cu valoarea nominal corespunztoare obliga iunilor de inute n portofoliu, apoi se mparte la valoarea nominal a contractului futures: Numr contracte (NC) = HR

PV a PV f

(6.52)

115

unde: HR - indicatorul de hedge ;

PVa - valoarea nominal a activului acoperit ;

PV f - valoarea nominal a contractului futures.

n exemplul nostru vom ob ine NC = 1,1

10.000.000$ = 1,1100 = 110 100.000

datorit faptului c avem de acoperit riscul de inerii unor obliga iuni cu scaden a n 2020 n valoare de 10 mil. $ cu ajutorul unor contracte futures cu valoarea nominal de 100.000$. Managerul va apela n acest caz broker-ul cruia i va cere s vnd 110 contracte futures cu scaden a Martie 2013 la CBOT. Pentru a vedea c managerul a realizat ntr-adevr acoperirea riscului de rat a dobnzii pentru cele 10 mil.$ n obliga iuni guvernamentale, s considerm cazul n care rata dobnzii crete de la 10% n Martie 2012 la 11% n Martie 2013. Aceast cretere va determina o scdere a pre urilor obliga iunilor de 6,58% din valoarea nominal. Astfel, la 10 mil. $ valoare nominal, pierderea bncii va fi 658.000$ pe un an. De asemenea, o cretere a ratei dobnzii corespunztoare contractului futures va determina o scdere a pre urilor futures de 5,98% din valoarea nominal, adic 5.980$ la 100.000$ valoare a contractului. S-au vndut 110 astfel de contacte, astfel nct scderea pre ului va genera un profit de 657.800$ ( = 110 x 5.980$) care acoper aproape n totalitate pierderea datorat scderii pre urilor obliga iunilor. Hedge-ul nu este perfect pierderea este uor mai mare dect ctigul, deoarece managerul poate vinde doar un numr ntreg de contracte.

6.4.3.2 Macro Hedging

Despre MacroHedging putem discuta atunci cnd managerul unei institu ii financiare dorete s foloseasc contracte futures sau alte produse derivate pentru a acoperi riscul ntregului bilan al institu iei financiare, i nu numai o anumit pozi ie de activ sau de pasiv. Macrohedging-ul este similar microhedging-ului cu men iunea c acoperirea riscului se face pentru toat valoarea activelor i pasivelor institu iei financiare. Expunerea valorii nete a institu iei financiare la varia ii ale ratei dobnzii este direct propor ional cu gap-ul de durat ajustat cu efectul de levier i cu mrimea activelor institu iei financiare. Prin gap de durat se n elege diferen a dintre durata activelor i durata pasivelor, n timp ce efectul de levier desemneaz raportul dintre pasivele i activele institu iei financiare. 116

n condi iile n care ratele dobnzilor cresc, valoarea net a institu iei va scdea iar aceast scdere va fi acoperit de profiturile aferente unei pozi ii scurte de inute de institu ia financiar, prin vnzarea de contracte futures. Altfel spus: VF DURF = - VA DURGAP unde: VF - valoarea contractelor futures; VA - valoarea activului total al institu iei financiare; DURF - durata medie a obliga iunilor suport ale contractelor futures; DURGAP - msura gap-ului de durat al institu iei financiare. Problema care se pune este aceea de a determina valoarea contractelor futures care, din 6.53 este: (6.53)

VF =

V A DURGAP DURF

(6.54)

De men ionat este faptul c gap-ul de durat ine cont de ponderea fiecrui activ i pasiv n total portofoliu al institu iei financiare. Spre deosebire de micro-hedging, macro-hedging-ul poate conduce la strategii de acoperire a riscului diferite, deoarece ia n considerare ntreg portofoliul de active sau pasive i permite compensarea duratelor sau senzitivit ilor la rata dobnzii pentru toate activele sau pasivele din portofoliu. Acestea pot conduce la o pozi ie futures agregat diferit de cea ob inut prin abordarea individual urmat de nsumarea fiecrei pozi ii din bilan . Hedging-ul de rutin descrie situa ia n care managerul unei institu ii financiare reduce expunerea la riscul de rat a dobnzii la cel mai redus nivel posibil prin vnzarea unui numr suficient de contracte futures care s compenseze expunerea la riscul de rat a dobnzii a ntregului bilan . De exemplu, aceast reducere poate fi realizat prin macrohedging asupra gapului de durat descris anterior. Reducerea riscului este nso it i de o micorare a rentabilit ii, motiv pentru care solu ia poate s nu fie agreat de ctre manageri. Figura 6.10 ilustreaz rela ia dintre risc i rentabilitatea prognozat pentru un portofoliu de risc minim acoperit n totalitate. Din analiza pie ei financiare se poate observa c multe institu ii financiare prefer situa ia n care sunt confruntate cu risc de rat a dobnzii, de credit i valutar, dect s fie pe pozi ii de acoperire total, datorit faptului c pot ob ine rentabilit i mai mari.

117

Rentabilitatea prognozat Hedge selectiv Pozi ie neacoperit

Acoperire total

Acoperire excesiv Portofoliul de risc minim Risc

Figura 6.10 Gradul de acoperire la risc

Exist i varianta unui hedge selectiv al portofoliului. De exemplu, managerul unei institu ii financiare poate folosi prognozele privind ratele dobnzii viitoare n luarea deciziei de acoperire a riscului cu contracte futures, poate alege o pozi ie neacoperit sau s acopere excesiv pozi ia vnznd mai multe contracte futures dect cere pozi ia cash. n concluzie, pozi ia acoperit n toatalitate i portofoliul de risc minim devin alegeri la dispozi ia managerului n func ie de prognozele privind ratele dobnzii i de obiectivele manageriale. Se poate alege un hedge selectiv n speran a ob inerii de profit din diferen ele ntre varia iile pre ului curent (spot) al activului i, respectiv, ale pre ului futures.

6.4.3.3 Riscul de baz

Acoperirea riscului de rat a dobnzii folosind contracte futures i forward poate genera unele probleme legate de aa numitul risc de baz. Acesta este riscul determinat de posibilitatea ca pre urile activului ce se dorete a fi acoperit la risc i, respectiv, al activului suport al contractului futures s nu varieze mpreun de-a lungul timpului. n acest sens, n formula indicatorului de hedge ar putea fi inclus i af care arat cum variaz, n medie, ratele dobnzii activului acoperit i cele corespunztoare contractului forward. Aceast evolu ie medie nu ne garanteaz totui c ele vor varia ntotdeauna la unison. 118

Dac acestea sunt n tandem, af = 1 , dar aceasta nu nseamn neaprat c sunt perfect la unison. Se poate observa c exist o corela ie ntre ratele dobnzii obliga iunilor guvernamentale cu scaden n 2020 i obliga iunile pe termen lung livrabile pe seama contractului futures, dar aceasta nu este perfect. Pentru a minimiza riscul de baz, managerul institu iei financiare ar trebui s aleag un contract care s aib ca suport titluri de valoare ale cror rate ale dobnzii s fie puternic corelate cu cele ale activului al crui risc se dorete a fi acoperit. Exist situa ii n care acest risc nu poate fi acoperit. De exemplu, se presupune c un manager acoper riscul rezultat din varia ia ratei dobnzii obliga iunilor municipale printr-o pozi ie scurt folosind contracte futures pe obliga iuni de trezorerie i c nainte de livrare apare un risc de neplat pe aceast pia . Acesta va determina o cretere a ratei dobnzii obliga iunilor municipale datorate percep iei riscului de neplat care ar putea determina diminuarea cererii acestora, n timp ce cererea pentru obliga iunile guvernamentale fr risc de neplat va crete datorit scderii ratei dobnzii. n acest caz, ratele dobnzii pentru cele dou tipuri de obliga iuni vor varia n direc ii diferite. Creterea ratelor dobnzii obliga iunilor municipale ar produce o pierdere n portofoliul bncii, iar scderea ratelor dobnzii obliga iunilor guvernamentale va genera o pierdere suplimentar pe pozi ia scurt de inut de banc. n aceast situa ie, acoperirea riscului nu se va produce, efectele folosirii futures-urilor nefiind cele dorite. Desigur aceast situa ie este extrem dar trebuie inut cont de posibilitatea ca ea s apar (adic de riscul de baz care, orict de mic ar fi ca valoare, nu poate fi eliminat).

Concluzii

Odat cu falimentul institu iilor financiare Orange County n 1994 i Barings n 1995 (ambele implicate n pie ele de derivative), politicienii, mass-media i autorit ile de reglementare la nivel mondial au devenit preocupa i de posibilul pericol pe care l reprezint derivativele i n acest sens s-au scris nenumrate rapoarte de ctre organiza ii ca Banca Reglementrilor Interna ionale (BIS), Banca Angliei, Oficiul pentru Controlul Monedei (OCC). ngrijorarea major o constituie principalul (valoarea) pe care sunt definite contractele derivate (zeci de trilioane de dolari la nivel mondial) i faptul c bncile sunt actorii principali pe pia a derivativelor. Ca urmare a acestor temeri, politicienii au cerut aplicarea msurilor restrictive pe pia a derivativelor n ceea ce privete bncile. 119

Primul aspect care determin ngrijorare este acela c derivatele permit institu iilor financiare s-i mreasc efectul de levier, ceea ce le permite s se angreneze n afaceri de mare anvergur pe pia a valutar i s ia pozi ii n func ie de varia iile ratei dobnzii. A doua problem se refer la complexitatea instrumentelor financiare derivate care nu ntotdeauna este cunoscut de ctre managerii institu iilor financiare. Cel de-al treilea motiv pentru care autorit ile de reglementare au atras aten ia bncilor ce utilizeaz produse derivate este suma corespunztoare acestora care depete capitalul bncilor, ceea ce face ca expunerea la riscul de faliment s fie foarte mare, bncile fiind ntradevr participan ii principali pe pie ele de derivative, n special n contractele swap. Ca urmare a acestei implicri bncile se confrunt n permanen i cu risc de credit furnizat de falimentul uneia dintre pr ile implicate n contract.

TEM (de discu ie la seminar i de inclus n caietul de teme):

Elabota i un eseu de o pagin n care s explica i modul n care s-a materializat n ultima perioad (ncepnd cu pia a financiar american) ingrijorarea autorit ilor de reglementare referitoare la pericolul utilizrii instrumentelor financiare derivate. Ce rol au avut aceste instrumente financiare n criza financiar actual?

120