CAPITOLUL I.

PRINCIPALELE CARACTERISTICI ALE PIEEI

CONTEMPORANE DE CAPITAL

1. Definiie, origini, evoluie

Orice economie naional, indiferent de nivelul su de dezvoltare, este caracterizat de existena i funcionarea unor piee specializate unde se ntlnesc cererea i oferta de active financiare necesare dezvoltrii n cadrul firmelor a produciei de bunuri i servicii. Aceast pia specializat este piaa de capital (n accepiunea sistemului europen) sau piaa financiar (conform teoriilor specifice sistemului anglosaxon). Fascinaiile pieei de capital sunt numeroase. Fiecare participant la aceast pia urmrete realizarea unor aspecte importante pentru activitatea sa. Astfel, emitenii sunt interesai de tehnicile, dimensionarea i etapizarea procesului de finanare, iar investitorii de strategiile moderne de gestionare a portofoliilor. Societile de servicii de investiii financiare sunt preocupate de diversificarea obiectului de activitate prin acoperirea unei game largi de activiti, de configurare optim a front-office-ului i back-office-ului. Instituiile de supraveghere urmresc respectarea principiilor i reglementrilor generale ale pieei. Creatorii i administratorii de piee (tehnicienii) sunt preocupai de aspecte mai puin vizibile publicului larg, printre care: tehnicile de tranzacionare, creditarea, garantarea, compensarea, decontarea operaiunilor. Acestea constituie tehnica i, n acelai timp, condiia de existen a pieei nsi, De aceea este necesar s nelegem ce este piaa de capital, cum a evoluat de-a lungul timpului, care sunt caracteristicile sale. Piaa de capital poate fi definit ca: pia a tranzaciilor cu titluri financiare emise de ctre stat, societi pe aciuni i uniti administrativ
1

teritoriale1 sau ea reprezint ansamblul relaiilor i mecanismelor prin care se realizeaz transferul fondurilor de la cei care au surplus de capital (investitori) ctre cei care au nevoie de capital (emiteni), cu ajutorul unor vehicule sau instrumente specifice (valori mobiliare) i prin intermediul unor operatori specifici (societile de servicii de investiii financiare).2 Pieele de capital eficiente oblig companiile s concureze pe baz legal pentru fondurile investitorilor. Preurile aciunilor pot fi privite ca eticheta pentru valoarea pe care investitorii o asociaz investiiei lor. Deciziile necorespunztoare ale conducerii companiilor genereaz, pe termen lung, nemulumiri n rndul investitorilor. n timp ce companiile nchise pot ascunde performane slabe, cel puin pentru un timp, companiile deschise nu pot s-i permit acest lucru. Principalele beneficii ale pieelor de capital asupra dezvoltrii economice sunt: eficiena, competitivitatea i solvabilitatea sectorului financiar; accesul societii noi i n formare la finanarea prin aciuni i/sau obligaiuni; descentralizarea proprietii i a distribuiei averii; solvabilitatea societilor comerciale. Aceste beneficii trebuie s in ns cont i de costurile i dezavantajele pieei de capital: ciclurile economice i impactul asupra obinerii capitalului, ncrederea investitorilor, puterea sectorului financiar, etc. n ceea ce privete apariia pieei de capital i dezvoltarea sa de-a lungul timpului, pentru a vedea care sunt primele forme de pia trebuie s nelegem primele forme de comer. Dup tradiia greac, moneda a fost inventat de lydieni, piesele de aur sau argint nlocuind progresiv trocul.
1

Vergil Popescu, Maria Ana Dumitrescu, Dicionar de termeni i expresii utilizate n tranzaciile de burs, Ed. Voreep Ex Im, Bucureti, 1994, pag. 68 2 Gabriela Anghelache, Bursa i piaa extrabursier, Ed. Economic, Bucureti, 2003, pag. 56 2

Dezvoltarea comerului n Mesopotamia a determinat apariia primelor operaiuni bancare bazate pe mprumutul cu dobnd. Cteva secole mai trziu, romanii perfecionau acest sistem i inventau sistemul bursier. Astfel, n Roma antic, publicanii, care au obinut din partea statului exclusivitatea pentru colectarea impozitelor, nfrumusearea oraelor, construcia templelor i a drumurilor mai importante, aprovizionarea armatei i gestiunea ntreprinderilor de transport, au construit societi importante (societates publicanorum), societi n comandit pe aciuni, ale cror aciuni se negociau n bazilici construite special n acest scop. Vnzarea aciunilor se fcea prin argentari, un fel de notari i ageni de schimb. Prbuirea Imperiului Roman a atras, ns, dup sine i prbuirea sistemului bursier. n perioada Evului Mediu, cnd marile rute comerciale au disprut, mrfurile erau vndute i cumprate n micile piee locale. Practica anunrii n piee a renscut sub forma trgurilor medievale. Existau persoane numite pieds poudres care mergeau din sat n sat, din ora n ora i anunau desfurarea unui anumit trg. Trgurile ncep s devin locuri de ntlnire periodic i relativ regulat a comercianilor i s se specializeze, chiar dac nu foarte strict la nceput. Se consider c operaiunile bancare de astzi i au originea n tranzaciile ce aveau loc n trguri precum: Paris, Lyon, Anvers, Geneva, Veneia, Novgorod, Lvov, etc. deoarece existau negustori specializai n schimbul de monede, n acordarea de credite i utilizarea de bilete la ordin. n secolul al XIII- lea tranzaciile de tip spot, cu livrare imediat, erau utilizate pe scar larg, i ncepuse utilizarea contractelor cu livrare ulterioar a mrfurilor, cu standarde de calitate stabilite cu ajutorul mostrelor. Schimburile comerciale, prin trguri, din perioada feudal au adus o contribuie important dezvoltrii comerului modern prin formalizarea practicilor. Acestea au fost relativ standardizate, codificate, determinnd apariia unei legislaii n materie comercial, chiar dac, adesea cu prevederi minimale i generale.
3

A aprut de asemenea principiul autoreglementrii, trgurile i breslele organizndu-i instane de arbitraj i judecat formate din negustori. n aceast perioad au nceput s fie utilizate poliele de trg, titluri de valoare pltibile la trgul urmtor ce erau trase de un bancher asupra unui alt bancher. Acestea se concentrau, de regul, la civa bancheri care asigurau regularizarea ntre ei prin compensaie, operaiune asemntoare modalitii de compensare folosit astzi de bnci i centrele de clearing. n Anglia medieval un cod cunoscut ca Legea Comercial stabilea standarde practice, acceptabile de ctre autoritile locale. Dei minimale, standardele formau o baz pentru aciunile ce implicau contracte, recipise de vnzri, recipise de navlu i depozit, acreditive, transfer de aciuni i alte acte de schimb. Oricine nclca una din prevederile Legii Comerciale putea fi privat de dreptul de a face comer, de ctre ceilali negustori. Acest principiu, al autoreglementrii, a fost adoptat mai trziu de ctre bursele americane de comer. Disputele ce apreau ntre cumprtori i vnztori erau arbitrate de asociaiile englezeti de negustori care au obinut de la autoritile locale i naionale dreptul de a aplica propriile regulamente. Asociaiile puteau judeca i aplica sentine privind stabilirea de penaliti i daune prin ntrunirea Curii Trgului. Atunci cnd aceste tribunale au fost recunoscute de legea englez, n secolul al XIV-lea, jurisdicia lor o acoperea deja pe cea a tribunalelor locale. Urmare a marilor descoperiri geografice, a progreselor nregistrate de mijloacele de transport i cile de comunicaie, ce au permis dezvoltarea unei infrastructuri relativ ample i sigure de drumuri, trgurile au ieit din ce n ce mai mult din izolarea local i naional impus de condiiile obiective i subiective ale vremii ceea ce a condus la realizarea activitii de comer i la apariia interdependenelor multilaterale n materie. Ca urmare, importana trgurilor regionale a nceput s descreasc, ele fiind treptat nlocuite de centre comerciale specializate care, n Europa, erau cunoscute sub denumirea de burs, o nou instituie, mult mai bine adaptat schimbrilor majore ce se produceau n epoc.
4

Se consider astfel, c bursa, cea mai important component a pieei de capital a aprut la Anvers. Aici se ntlneau oamenii de afaceri pentru a negocia scrisorile de schimb sau mrfurile care urmau s fie livrate ulterior ncheierii tranzaciei. Acest edificiu a primit numele de burs. Cercettorii consider c numele provine de la familia Van den Brse, care locuia la civa kilometri de acolo, la Bruges. Lng hotelul lor comercianii aveau obiceiul s se ntlneasc pentru a negocia. Aceast burs, al crui frontispiciu era ornamentat cu inscripia pentru folosina comercianilor din toate rile i de toate limbile va deveni centrul financiar al imperiului lui Carol Quintul, n secolul al XVI-lea. n Frana, primele activiti ce pot fi considerate ca prezentnd un caracter bursier sunt atestate documentar ncepnd cu secolul al XII-lea. Se pare c n jurul anilor 1115 s-au folosit pentru prima dat n Europa contractele cu termen suspensiv, cu livrare ulterioar. n 1141, Ludovic al VII-lea, prin scrisorile patente decide ca schimburile s se realizeze pe Grant Pont, pod numit astzi Pont-au-Change. Prima societate pe aciuni a fost creat n 1250 de ctre locuitorii din Toulouse, sub denumirea de societatea morilor lui Bazacle i a castelului din Toulouse. La nceput au fost 93 de aciuni, denumite uchaux. Aceast firm a deinut recordul longevitii, fiind cotat la burs pn n 1946. Prima reglementare dateaz nc din februarie 1304. Cunoscut sub numele de ordonana lui Filip cel Frumos, reglementarea acord comercianilor exclusivitatea tranzaciilor. Textul precizeaz: n Paris schimburile se vor desfura pe Podul Mare, ntre arcada cea mare i biserica Saint-Leufroy; se interzice schimbul n alt loc, sub pedeapsa confiscrii obiectelor schimbate. De asemenea, n acelai an, a fost reglementat statutul curtierilor ca intermediari comisionari. Ulterior, n 1572 i 1598, statutul curtierilor a fost revizuit, acetia avnd nevoie de avizul regal pentru exercitarea profesiei dar, n acelai timp, primind monopolul asupra intermedierii acestor tranzacii. Cu toate acestea abia la 24 septembrie 1724 se nfiineaz Bursa din Paris, i ulterior la Lyon, Toulouse, Rouen, Le Havre etc.
5

Dup anul 1789, datorit creterii inflaiei i a cderii monedei franceze, bursa este nchis ea revenindu-i abia n jurul anilor 1830. ntre 1830 i 1880 are loc o adevrat explozie a acestui domeniu, dei piaa s-a confruntat cu cteva crahuri rsuntoare3, inclusiv prin internaionalizarea sa. n 1880 valorile strine nscrise la Cota Bursei din Paris atingeau 14 miliarde de franci. Cea mai important cretere a fost atins de bursa francez la nceputul secolului al XXlea cnd ocupa locul al II-lea, dup Marea Britanie, n ceea ce privete plasamentele n exterior; n 1913 acestea atingnd aproximativ 50 de miliarde de franci, respectiv 41% din investiia bursier total: 28 miliarde n Europa, 11 miliarde n America; 8 miliarde n Africa. n Anglia existau nc din secolul al XIV-lea mijlocitorii de mrfuri. Prima burs, ns, a fost inaugurat de Regina Elisabeta I la 23 ianuarie 1571 sub numele de Royal Exchange. n 1760, un grup de 150 de brokeri au format un club la o cafenea din Londra, unde se ntlnea pentru a tranzaciona titluri, iar n 1773, membrii clubului au votat pentru schimbarea numelui acestuia (Jonathan Coffee House) n Bursa de Valori (Stock Exchange). Bursa de la Londra s-a dezvoltat rapid, impulsionat de noile descoperiri ale tiinei i tehnicii, iar pn n secolul al IX-lea s-au deschis mai mult de 20 de burse de valori n ar, care au operat independent pn n 1973, cnd a avut loc integrarea tuturor pieelor pe care se tranzacioneaz titluri de valoare n Marea Britanie. n cursul secolului al XVII-lea i al XVIII-lea au fost nfiinate burse n majoritatea rilor europene: n Germania, la Ausgburg i Nurnberg, i, apoi, la Hamburg i Koln; n Austria, la Viena; n Belgia, Elveia, Italia, Spania, Rusia, Romnia. De asemenea, n aceeai perioad au fost nfiinate burse n Japonia i Statele Unite.

Prbuirea lui Credit Mobilier al frailor Periere, n 1867 a Bncii Franco-Olandeze n 1877 i, mai ales, a lui Union Generale n 1882. 6

n Japonia, bursele de mrfuri au aprut naintea celor de valori mobiliare cu aproape un secol. Tranzaciile intense i dintre cele mai variate (cu livrare imediat sau ulterioar, cu plata la livrare sau plata anticipat, etc) cu orez, au anticipat tranzacionarea la termen propriu-zis (de tip futures). Comerul spot cu orez apare n primii ani ai secolului al XVIII-lea, iar contractarea forward a orezului pe Piaa de Orez Dojina a fost introdus n 17304. Pieele de mrfuri din Statele Unite existau deja din 1752 i comercializau bunuri produse n cas; textile, piei, metal i cherestea; cele mai multe tranzacii fiind tranzacii cash cu livrare imediat (spot). n Statele Unite, bursele de valori i cea de mrfuri au aprut aproximativ n acelai an. Bursa de valori din New York, cea mai mare burs din lume i-a nceput activitatea nc din secolul al XVIII-lea, ea fiind iniial destinat plii datoriilor de rzboi ale guvernului nou-createlor State Unite ale Americii. Ulterior s-a dezvoltat n aa msur nct s ndeplineasc rolul primordial pe care o pia bursier organizat l are: procurarea capitalului pentru societile listate, prin mobilizarea disponibilitilor bneti ale investitorilor individuali i instituionali. n anul 1790, n Statele Unite se puteau tranzaciona doar dou tipuri de titluri: obligaiuni de rzboi emise pentru a acoperi o datorie de 80 de milioane de dolari i aciunile primei bnci centrale americane, Bank of United States. Brokerii i dealerii vindeau i cumprau aceste titluri n birouri, cafenele, piee n jurul Wall Street. n lipsa unui loc bine stabilit i a unui program de tranzacionare, vnztorii i cumprtorii trebuiau s se caute unii pe alii prin tot oraul, ceea ce fcea ca aceast pia s nu aib o prea mare lichiditate. Abia la 17 mai 1792 toate aceste probleme au fost rezolvate, brokerii new-yorkezi semnnd un document prin care conveneau s tranzacioneze titlurile doar ntre ei. n acest fel cea mai mare burs de valori din lume i-a nceput existena datorit unui simplu document intitulat The Buttonwood
4

Paul Gabriel Miclu, Bursele de comer, Ed. Economic, Bucureti, 2003, pag. 19 7

Agreement, al crui nume a fost inspirat de locul de ntlnire al brokerilor, sub un copac la numrul 68 Wall Street. De abia un sfert de secol mai trziu, n 1817, brokerii de pe Wall Street au dat organizaiei lor un nume: New York Stock and Exchange Board (scurtat n 1836 la New York Stock Exchange) i au impus reguli stricte de desfurare a tranzaciilor precum i desemnarea unui preedinte. n 1817, la Bursa din New York erau listate treizeci de titluri. n fiecare zi lucrtoare preedintele edinei striga numele celor 30 de aciuni, una cte una (sistemul call). La fiecare nume, brokerii fceau oferte de vnzare i cumprare pentru titlul respectiv, n cadrul licitaiei deschise. Expansiunea spre vest a tinerei naiuni americane, condiiile economice favorabile precum i inventarea telefonului au fcut necesare n 1872 extinderea i renunarea la sistemul call n favoarea tranzacionrii continue a tuturor titlurilor listate, pstrnd ns licitaia. n prezent, alturi de New York Stock Exchange n Statele Unite funcioneaz i alte burse de valori (American, Boston, Cincinnati, Pacific i Philadelphia Stock Exchange), precum i piaa extrabursier Nasdaq (OTCOver the Counter Market) unde sunt tranzacionate aciunile companiilor care nu ndeplinesc condiiile impuse de burse.

2. Produsele pieei de capital

Orice decizie de achiziie de noi active presupune obinerea de capital suplimentar i, n general, activele pe termen lung sunt finanate de capitaluri pe termen lung. Avnd nevoie de capital suplimentar, firma are mai multe posibiliti pentru a-l obine: majorarea capitalului prin emisiune de aciuni; obinerea unui mprumut prin emisiune de obligaiuni; contractarea unui credit de la o banc.

n situaia n care societatea face apel la aciuni i obligaiuni ea va intra n sfera pieei de capital, iar produsele oferite investitorilor se numesc valori mobiliare. Valorile mobiliare se definesc ca instrumente financiare negociabile transmise prin tradiiune sau prin nscriere n cont, care confer drepturi egale pe categorie, dnd deintorilor dreptul la o fraciune din capitalul social al emitentului sau un drept de crean general asupra patrimoniului emitentului, i sunt susceptibile de tranzacionare pe o pia reglementat 5. Valorile mobiliare includ: a) aciunile; b) titluri de stat, obligaiuni emise de administraia public central sau local sau societile comerciale, precum i alte titluri de mprumut cu scadena mai mare de un an; c) drepturi de preferin la subscrierea de aciuni i drepturi de conversie a unor creane n aciuni; d) alte instrumente financiare, cu excluderea instrumentelor de plat, care dau dreptul de a dobndi valori mobiliare echivalente celor menionate mai sus prin subscriere, schimb sau la o compensaie bneasc; e) orice alte instrumente financiare calificate de CNVM 6 ca valori mobiliare. La rndul lor, valorile mobiliare fac parte din categoria titlurilor comerciale de valoare care prezint urmtoarele trsturi:7 nscrisul are caracter constitutiv; dreptul este ncorporat n titlu i, prin urmare, poate fi exercitat numai n temeiul nscrisului; nscrisul are caracter formal; el trebuie s mbrace forma cerut de lege i s cuprind elementele care i sunt proprii;

*** OUG nr. 28/13 martie 2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiii financiare i pieele reglementate aprobat prin Legea 525/2002 6 CNVM = Comisia Naional a Valorilor Mobiliare 7 Crpenaru D. Stanciu, Drept comercial romn, Ed. All, 1996, pag. 448 9

nscrisul are caracter literal; ntinderea i natura dreptului ca i obligaia corelativ dreptului, sunt determinate exclusiv de meniunile cuprinse n nscris. nscrisul confer un drept autonom. Caracterul autonom al dreptului trebuie neles n dublu sens: a) dreptul i obligaia corelativ nscute din titlu sunt independente de actul juridic din care decurg; b) n cazul transmiterii titlului dobnditorul va deveni titularul unui drept propriu, care este un drept nou, originar i nu un drept derivat din cel al transmitorului. Drept urmare, celui care dobndete titlul nu i se pot opune excepiile care puteau fi opuse transmitorului. Valorile mobiliare pot fi considerate o form de manifestare a activelor bancare. Dac avem n vedere sensul economic al termenului de active acestea desemneaz un bun privit sub o dubl accepiune: n primul rnd, poate fi considerat un bun care poate fi folosit oricnd pentru a procura un alt bun echivalent; n al doilea rnd, activul desemneaz i capacitatea de a se obine venituri viitoare sub diferite forme n funcie de natura investiiei. Din punct de vedere al coninutului, activele pot fi reale sau financiare8. Activele financiare privite din punct de vedere al valorificrii pot fi: a) active de investiii care apar atunci cnd plasamentele se valorific n viitor prin profit, rent, chirie, etc. b) active de capital care permit un plasament n valori mobiliare; valorificarea n viitor realizndu-se prin dobnzi i dividende. Valorile mobiliare sunt aadar nscrisuri care certific calitatea de coproprietari i de creditori i care genereaz efecte pentru deintorul lor n conformitate cu caracteristicile pieei. Valorile mobiliare au ca i caracteristic un risc al plasamentului mai prezent dect n cazul activelor monetare care desemneaz n principal depuneri la bnci.
8

Popa Ioan, Bursa, Ed. Adevrul, 1999, pag. 26 10

Acest risc este determinat pe de o parte de situaia emitentului, iar pe de alt parte de situaia general a pieei. Din punct de vedere al emitentului, pentru deintorul de valori mobiliare apare riscul determinat de pierderea posibilitii de fructificare (atunci cnd nu se distribuie dividende) sau pierderea capitalului investit (atunci cnd se nregistreaz falimentul emitentului). Dac avem n vedere situaia existent pe pia, riscul poate fi generat de fluctuaia cursului sau chiar de ncetinirea procesului de transformare a activelor financiare n lichiditi dac cererea este foarte sczut i nu exist imediat contrapartid pentru oferta de vnzare. O alt caracteristic a valorilor mobiliare este c acestea pot fi emise att n form materializat ct i dematerializat. Avantajele dematerializrii sunt legate de: eliminarea costurilor generate de emisiunea propriu-zis a nscrisurilor n form material; transferarea rapid a drepturilor de proprietate prin nregistrarea magnetic fr a mai fi necesar un interval de timp pentru emiterea propriu-zis a nscrisului; pstrarea pe suport magnetic a informaiilor privind istoricul tranzaciilor cu valoarea mobiliar respectiv; cunoaterea n orice moment a structurii acionariatului la nivelul unui emitent dat, nregistrarea rapid a tuturor tranzaciilor cu valori mobiliare i a noilor posesori ai acestora. innd cont de caracteristicile valorilor mobiliare, structura acestora ar putea fi: a) valori mobiliare primare de genul aciunilor i obligaiunilor care confer posesorului fie dreptul de coproprietate, fie dreptul de crean i genereaz acestuia venituri viitoare. b) valori mobiliare derivate rezultate din combinarea valorilor mobiliare primare care au o existen de sine stttoare pe piaa financiar i a cror
11

emisiune este legat de nevoia de protecie mpotriva riscurilor sau de necesitatea gestionrii eficiente a portofoliului. n categoria valorilor mobiliare derivate se cuprind contractele forward, futures sau options. c) produse sintetice produse de tip co avnd drept scop dispersarea riscurilor pe un numr ct mai mare de valori mobiliare ce cuprind coul (ex: contracte pe indici bursieri).

2.1. Aciunile
Aciunea (eg. share/ stock) reprezint un titlu financiar negociabil ce confer deintorului poziia de proprietar colectiv asupra proprietii indivizibile a societii emitente9. Caracteristicile aciunilor. Natura juridic. Din definiia de mai sus rezult urmtoarele caracteristici ale aciunilor: Aciunile sunt fraciuni egale ale capitalului social care au o anumit valoare nominal. n Romnia, legea nr. 31/1990 modificat stabilete c valoarea nominal a unei aciuni nu poate fi mai mic de 1000 de lei. Aciunile sunt indivizibile. Caracterul indivizibil al aciunilor asigur evitarea fracionrii excesive a capitalului social i, implicit, creterea numrului de acionari. Dac o aciune a devenit proprietatea mai multor persoane acestea sunt obligate s-i desemneze un reprezentant care va exercita drepturile i obligaiile aferente aciunilor. Aciunile sunt titluri negociabile. Doctrina dreptului comercial stabilete natura juridic a aciunilor. Astfel, dei nu ndeplinesc pe deplin condiiile titlurilor de credit i anume condiiile referitoare la autonomie i literalitate, aciunile fac parte din categoria titlurilor de credit. Aciunile nu sunt titluri autonome, independente fa de actul juridic din care decurg; ele i au izvorul n contractul de societate. Totodat, n cazul
9

Vergil Popescu, Maria-Ana Dumitrescu, Dicionar de termeni bursieri i expresii utilizare n tranzaciile de burs, Ed. Voreep Ex Im, Bucureti, 1994, pag. 3 12

transmisiunii aciunilor, dobnditorul devine titularul unui drept derivat i nu al unui drept nou, originar. Aciunile sunt lipsite de literalitate ceea ce nseamn c ntinderea drepturilor conferite este incomplet determinat prin titlu, motiv pentru care trebuie cercetate actele constitutive. Aciunea confer deintorului su, persoan fizic sau juridic, urmtoarele drepturi: dreptul de a primi titlul de valoare care-i confer deintorului statutul de proprietar n societatea emitent; dreptul de a solicita emitentului onorarea angajamentelor asumate la emiterea aciunilor; dreptul de a dispune dup cum dorete de aciunile deinute; dreptul la vot - adic dreptul de a alege i de a fi ales n consiliul de administraie al societii. Alegerea consiliului de administraie se poate face prin procedeul statutar normal, conform cruia fiecare acionar are dreptul la un vot pentru fiecare aciune pe care o deine sau prin procedeul de vot cumulativ. Instrumentul de vot cumulativ este conceput pentru a permite unui grup minoritar de acionari s aib un cuvnt de spus n controlul companiei, prin alegerea a cel puin unui administrator. Votul cumulativ permite voturi multiple pentru un singur administrator. De exemplu, s presupunem c trebuie alei patru administratori. Deintorul a 100 de aciuni are dreptul la 100 de voturi pentru fiecare loc n consiliul de administraie. Cumulat, acestea totalizeaz 400 de voturi. Cnd se permite votul cumulativ, acionarul poate cumula voturile, avnd dreptul la 400 de voturi pentru un administrator, n loc de 100 pentru fiecare din cei patru. dreptul la dividend dar i obligaia de a participa la pierderi; dreptul de control asupra documentelor societii; dreptul de informare asupra activitii societii;

13

dreptul de preemiune care d acionarilor existeni prima opiune de cumprare a emisiunilor suplimentare de aciuni proporional cu numrul de aciuni deinut. Scopul pentru care s-a constituit acest drept vizeaz pe de o parte protejarea poziiei de control, iar pe de alt parte protejarea acionarilor mpotriva dilurii valorii deinute din capitalul societii. Clasificarea aciunilor Clasificarea aciunilor se face n funcie de urmtoarele criterii: A. innd cont de indicarea sau nu a deintorului, se deosebesc: aciuni la purttor sunt aciuni anonime, deci societatea nu cunoate numele acionarilor; aciuni nominative conin numele acionarilor alturi de toate modificrile de titluri ce afecteaz repartiia capitalului social. B. n funcie de rolul pe care l au n mobilizarea fondurilor proprii, aciunile pot fi10: aciuni autorizate reprezint numrul de aciuni aprobate de stat pe care o societate pe aciuni l poate emite, numr specificat n statut. Numrul de aciuni autorizate este numai relativ limitat, ntruct atunci cnd societatea dovedete necesitatea economic a dezvoltrii sale, ea poate obine autorizaia de a emite un numr suplimentar de aciuni. aciuni neemise reprezint partea de aciuni autorizate care nu au fost emise nc i care constituie potenialul de autofinanare al societii la un moment dat. aciuni emise constituie acel cuantum de aciuni autorizate care au fost emise i comercializate sau care se afl n procesul distribuiei primare emitent-investitor, acestea sunt puse n vnzare. aciuni puse n vnzare sunt aciuni emise i aflate n vnzare contravaloarea acestora urmnd a fi ncasat.

10

Vergil Popescu, Curs de pregtire - ageni de valori mobiliare, ANSVM, 1997, pag. 23 14

aciuni aflate pe pia - reprezint acea parte din aciunile emise i vndute care se afl n posesia acionarilor i pentru care societatea trebuie s respecte toate drepturile investitorilor deintori: vot, plat de dividende, etc. aciuni tezaurizate sunt aciuni proprii pe care societatea emitent le cumpr de pe pia ca oricare alt investitor, pentru a le revinde cnd preul lor crete, sau pentru a-i proteja anumite interese pe piaa capitalului (de exemplu fuziunea sau preluarea ostil). Pentru aciunile tezaurizate nu se pltesc dividende i nu se voteaz. C. Avnd n vedere modalitatea de plat a dividendelor, aciunile se pot clasifica n: aciuni comune sau ordinare care sunt aciuni ce dau deintorului dreptul la vot n adunarea acionarilor. Ele presupun ncasarea de ctre deintor a unor dividende variabile n funcie de realizrile economice ale societii emitente, dar numai dup achitarea tuturor dividendelor acordate deintorilor de aciuni prefereniale. Avantajele finanrii prin aciuni comune pentru o societate sunt legate de faptul c ele nu oblig firma s plteasc sume fixe ctre acionari sau s le rscumpere. Deoarece aciunile comune asigur un tampon mpotriva pierderilor creditorilor, vnzarea de aciuni crete creditul acordat firmei. Acest lucru la rndul lui mbuntete clasificarea (ratingul) obligaiunilor, scade costul ndatorrii i asigur flexibilitatea operaiunilor viitoare de finanare pe termen lung. Firma va dispune, astfel, de o baz pentru a se ndatora mai mult, dac este necesar, sau s emit noi aciuni dac aceasta este sursa cea mai recomandat de a obine fonduri. Printre dezavantajele emisiunii de aciuni comune pentru o societate putem aminti extinderea drepturilor de vot, dar i creterea costurilor de subscriere i distribuie de noi aciuni comune. Observaiile empirice arat c, la anunul unei emisiuni de aciuni, are loc o reducere cu 3% a preului aciunilor companiilor industriale.
15

aciuni prefereniale sunt aciuni care nu dau dreptul deintorului la vot n adunarea general a acionarilor, dar care i acord acestuia prioritate n ncasarea dividendelor. Valoarea dividendelor ce urmeaz a fi ncasate de deintorii aciunilor prefereniale se stabilete la emiterea aciunilor. n situaia n care societatea emitent se dizolv sau d faliment plata contravalorii aciunilor prefereniale se face naintea celei pentru aciunile comune. Emiterea de aciuni prefereniale se face numai cu aprobarea acionarilor care dein aciuni comune. Aciunile prefereniale pot fi: cumulative pentru aceste aciuni dividendele nepltite din lipsa profitului se cumuleaz i se pltesc n primul an n care societatea nregistreaz profit naintea dividendelor aciunilor comune. necumulative ale cror dividende nepltite din cauza rezultatelor necorespunztoare nu se pot cumula n favoarea acionariatului. participative care acord deintorului pe lng dividendul cuvenit i un procent din dividendul destinat aciunilor comune. neparticipative cnd acionarii primesc doar dividendul fix stabilit la momentul emiterii. cu dobnd variabil - ale cror dividende exprimate sub form procentual se ajusteaz n funcie de variaia ratei dobnzii la zi. prioritare plata lor se face naintea tuturor aciunilor prefereniale. convertibile care se pot transforma n aciuni comune, cu respectarea dreptului de preemiune, la solicitarea deintorului. revocabile pentru care emitentul i rezerv dreptul de a le rscumpra de pe pia la un pre prestabilit. Analiza invesiei n aciuni Preul unui produs n sine reprezint consensul pieei: este valoarea la care o persoan este de acord s cumpere i alt persoan s vnd produsul respectiv. Aceast valoare cu care sunt de acord ambii participani la schimb
16

depinde de ceea ce ateapt fiecare s se ntmple cu preul produsului n continuare. Dac ateptrile sunt orientate ctre o cretere de pre, atunci va cumpra. Dac ns investitorul crede c preul va scdea, el va vinde produsul. Aceste corelaii simple constituie nucleul unei competiii n previzionarea preurilor, i aceasta tocmai datorit faptului c are la baz natura uman care nu poate fi previzionat i msurat cu uurin. Primele ntrebri care se nasc n momentul n care dorim s tranzacionm pe o pia, (indiferent c este una de capital, de titluri financiare sau instrumente derivate cum sunt contractele futures i opiunile) ar suna cam aa: ar fi bine dac a cumpra astzi? sau ar trebui s atept pn mine?, ncotro se va mica preul n urmtoarele zile? Totul ar deveni extrem de uor dac am cunoate rspunsurile la aceste ntrebri foarte simple de altfel. Din momentul apariiei primelor burse, cea mai mare parte a investitorilor implicai n vrtejul tranzaciilor cu aciuni, obligaiuni, titluri derivate sau pur i simplu cu mrfuri destinate comerului, au cutat prin nenumrate metode s gseasc o modalitate de a anticipa micrile preurilor, o formul de calcul a preului care s le permit s fie permanent cu un pas naintea celorlali sau pur i simplu de a elimina incertitudinile legate de fluctuaiile pieelor respective. Unii au adoptat modele matematice i statistice, alii au cercetat istoricul pieelor n sperana descoperirii unor anumite modele standard de micare a preurilor sau au cutat s identifice micrile ciclice ale pieei, ajungndu-se pn la studiul psihologiei pieei i a participanilor, ns, cel puin pn n prezent, rezultatele sunt nc departe de scopul propus. Toate aceste eforturi de a previziona evoluia viitoare a preului au conturat de-a lungul timpului o tiin numit analiza pietei, iar adepii ei s-au separat n dou tabere: fundamentalitii i tehnicienii. Obiectivul lor este acelai: previziunea preului, ns metodele utilizate pentru atingerea acestui obiectiv sunt diferite.

17

Analiza fundamental Aceast latur a analizei pieei pornete de la premisa c preul oricrui produs este rezultatul aciunii cererii i ofertei pentru produsul respectiv i c, la rndul lor, aceste dou componente ale pieei care determin formarea preului, sunt supuse aciunii diverilor factori de influen. Modul n care nivelul cererii i al ofertei influeneaz evoluia preului este cunoscut i foarte simplu de redat, ns n momentul n care trecem la urmtorul nivel ne lovim de diversitatea factorilor de influen a acestor dou componente.
Oferta Cerere Cerere Cerere Pret Pret Pret Oferta Pret Pret Pret Oferta Pret Pret Pret

Aceste corelaii pot fi detaliate n funcie de gradul de evoluie ntr-un sens sau altul a celor dou componente una fa de cealalt. De exemplu, dac cererea i oferta cresc, ns cererea crete mai mult dect oferta, este de ateptat ca preul s nregistreze o uoar cretere. Pentru fiecare astfel de factor se pot construi scenarii logice de influen, ns problema cea mai spinoas nu este numrul foarte mare de factori care acioneaz asupra cererii i ofertei pentru un produs sau altul, ci faptul c unii dintre ei sunt foarte greu de cuantificat, iar aciunea lor nu este una constant. n orice moment, din mulimea factorilor de influen unii sunt dominani, determinnd ntr-o proporie covritoare micarea preului ntr-o direcie sau alta, n timp ce alii au o influen minor i pot fi chiar eliminai din calcul n unele cazuri. n alte situaii, aceiai factori care au fost dominani pot deveni secundari, rolul dominant fiind luat de alii. De aceea, ntr-o analiz pe principii fundamentale, trebuie identificai ct mai muli factori de influen i studiate consecinele aciunii lor asupra cererii i ofertei pentru produsul analizat. n cazul n care se omite din calcul unul din aceti factori, rezultatele analizei pot fi distorsionate, iar dac acel factor devine
18

unul dominant sau apare un factor surpriz, consecinele devin dezastruoase n tranzacii. Analiza fundamental presupune calculul unor indicatori care s permit eventualilor investitori cunoaterea valorii de pia a emitentului, valoare care este dat pe de o parte de situaia economico-financiar proprie, iar pe de alt parte de caracteristicile pieei pe care se negociaz aciunile sale. Indicatorii ce pot fi calculai n acest sens sunt: 1. Profit pe aciune (Earning per share EPS) EPS = Profit net/ Numr de aciuni care arat care este ctigul pe care ar putea s-l obin deintorul unei aciuni. 2. Dividend pe aciune (DPA) DPA = Profit net repartizat acionarilor/ Numr de aciuni 3. Rata pre/ctig (PER -Price Earning Ratio) PER = Pre pe aciune/ Profit net pe aciune - arat ct de mult sunt dispui s plteasc investitorii pentru a ctiga o unitate din investiia fcut. O valoare ridicat a indicatorului poate evidenia att o aciune scump ct i ncredere n activitatea firmei. 4. Rata de distribuire a dividendelor (d) d = DPA/EPS 100 - ofer informaii cu privire la dividendele oferite acionarilor; 5. Valoarea net a activelor pe aciuni (Net Asset Value per share - NAV) NAV = (Capital social+Rezerve)/ Numr de aciuni - arat ce ar primi un acionar dac firma ar fi lichidat i activele vndute la valoarea din bilan. 6. Randamentul curent (Current yield Rc) Rc = Dividend pe aciune/Preul unei aciuni 100 arat care este procentul din preul curent de pia al unei aciuni care se ateapt s fie napoiat unui acionar ca dividende n numerar n timpul anului viitor.

19

Desigur exist i ali indicatori prin care se analizeaz o aciune a unei societi comerciale ns cei prezentai sunt foarte utilizati de specialiti. Analiza tehnic Exist specialiti care dei sunt de acord cu versiunea fundamental, prefer s pun accentul pe latura tehnic a analizei. Pentru a putea efectua o analiz tehnic este nevoie de trei elemente: preul, volumul i numrul poziiilor deschise pe o anumit pia. Aceste date sunt relativ uor de obinut i de stocat, iar graficele pe care le construiesc tehnicienii sunt relativ simple i directe ele putnd fi aplicate oricrui produs ce este tranzacionat pe o pia liber la un moment dat. Analitii utilizeaz patru mari categorii de grafice: 1. Grafice liniare; 2. Grafice punctuale; 3. Grafice bar; 4. Grafice lumnare (japoneze). 1. Grafice liniare Acestea sunt grafice clasice n care preurile dintr-un anumit interval de timp selectat pentru analiz sunt unite printr-o linie. Cel mai popular grafic de acest tip este graficul pe zile, n care punctele reprezentnd preul din diferite zile sunt unite liniar. n general preul reprezentat n cadrul acestor grafice este preul de nchidere deoarece se consider c acesta este mai sugestiv n ceea ce privete tendinele anunate pentru ziua urmtoare. Dei s-ar putea considera c aceste grafice nu sunt foarte relevante pentru c nu pot urmri micarea preului n timpul unei zile se poate face acest lucru prin schimbarea intervalului de timp, de la zile la minute.

20

Figura nr. 1.1 Grafic liniar

Pre maxim

Pre de deschidere

Pre de nchidere Pre minim

2. Grafice punctuale Graficele punctuale se construiesc pentru a se concentra pe micarea preului. Principiul de construcie este relativ simplu: fluctuaiile pozitive (creterea preului) sunt marcate pe grafic cu X, iar cele negative (scderea preului) cu O. Un element standardizat este fluctuaia minim a preului care determin marcarea X i O pe grafic. Un astfel de grafic const ntr-o serie de coloane formate din X-uri i Ouri. Fiecare X reprezint o micare n sus a preului cu o anumit valoare numit box size. Atta timp ct preurile continu s urce, la fiecare unitate de cretere se adaug X-uri la coloana respectiv. La fel, dac preurile coboar cu o valoare mai mare sau egal dect mrimea stabilit, numit reversal size, se iniiaz o nou coloan de O-uri care reprezint pe grafic o coloan descendent a preurilor. Prin convenie, primul O ntr-o astfel de coloan se proiecteaz pe grafic cu o unitate mai jos dect ultimul X din coloana precedent. n mod asemntor se procedeaz cnd dup mai multe descreteri succesive a preurilor se nregistreaz o evoluie ascendent a acestora i atunci se iniiaz o nou coloan de X-uri, primul X proiectndu-se pe grafic cu o unitate mai sus dect ultimul O din coloana precedent.

21

Dup cum se poate observa din descrierea modului de construire, graficul nu ia n considerare factorul timp; o coloan putnd reprezenta evoluia pe o zi sau trei luni. Unul din cele mai populare grafice punctuale este graficul 1 3, ceea ce nsemn c atta timp ct preul evolueaz n aceeai direcie, fiecare modificare a lui cu un pips va fi punctat pe grafic. O ntoarcere a graficului n direcia opus trebuie s aib o amplitudine de cel mult 3 pipsi pentru a putea fi marcat pe grafic. n acest fel, schimbrile minore ale preului nu se iau n calcul, permind traderului s se concentreze numai asupra trendurilor principale. Figura nr. 1.2 Grafic punctual
X X X X O X O X O X O X O X X X X O X O X X X X O O O O X X X X O O X X X X O O O O O O O O X X X X X O O O O O O X X X X O O O O O X X O O X X X X X X O O O O X X O X O X O X X

3. Grafice bar Aceste grafice sunt cele mai utilizate n prezent de ctre traderii de pe toate pieele lumii. Caracteristica principal a acestor grafice este c evoluia preului pe diferite intervale de timp ani, luni, sptmni, zile, ore, minute este marcat pe grafic prin aa numitele bare de pre. Patru elemente caracterizeaz o astfel de bar: Valoarea maxim i valoarea minim a preului pe intervalul analizat, care prin unirea lor genereaz bara de pre.
22

Preul de deschidere, marcat printr-o mic linie orizontal, n stnga barei, i care marcheaz preul la care s-a efectuat prima tranzacie n intervalul respectiv. Preul de nchidere , marcat cu o linie orizontal n dreapta barei de pre i care semnific preul ultimei tranzacii efectuate n intervalul studiat. Dintre toate aceste preuri, cel de deschidere este cel mai puin important pentru o astfel de analiz, i de aceea, de multe ori nici nu se marcheaz pe grafic. Dac graficul liniar evideniaz evoluia preului pe una din componentele sale (deschidere, nchidere, maxim sau minim), graficul bar ofer toate aceste valori simultan permind n acelai timp monitorizarea evoluiei pieei ntre valorile sale extreme n cadrul unei bare de pre. n acelai timp, pe graficele bar se pot trasa ntotdeauna linii de trend care s in seama de oricare din valorile unei bare de pre. Figura nr. 1.3 Grafic bar
Pre maxim

Pre de deschidere

Pre de nchidere Pre minim

4. Graficele japoneze Graficul japonez este considerat unul din cele mai vechi grafice utilizate n cadrul analizei tehnice i a fost introdus pentru prima dat de japonezi, iar n anii 80 a fost adoptat i de ctre traderii americani i europeni, n prezent fiind considerat un element de baz n analiz alturi de graficele punctuale i bar.

23

Succesul unui astfel de tip de grafic are mai multe explicaii: utilizeaz aceleai date ca i un grafic bar obinuit: preul de deschidere, preul de nchidere, preul maxim i cel minim. Pe aceste grafice se pot utiliza oricare din metodele tehnice de analiz valabile pentru celelalte tipuri de grafice; au o arie de aplicabilitate foarte extins, putnd fi folosite att n strategiile de speculaie ct i n cele de hedging sau investiii, indiferent dac este vorba de piee futures, options sau de capital; permit celor care le utilizeaz n analiz s fie cu un pas naintea celorlali care se orienteaz cu ajutorul graficelor bar datorit faptului c formaiunile japoneze de inversare a trendului se realizeaz mult mai rapid dect cele bar; fiind cele mai vechi grafice, tehnicile de analiz au fost mereu perfecionate; exist un puternic interes pentru modul n care japonezii folosesc tehnicile lor de analiz, tiut fiind faptul c ei sunt cei mai mari juctori pe toate pieele lumii. Aa cum am mai spus, graficul japonez utilizeaz aceleai valori ale preului ca i n cazul graficelor bar toate raportate la intervalul de timp selectat pentru analiz. O lumnare japonez - denumirea provine de la asemnarea cu o lumnare - este format din trei elemente: corpul, umbra superioar i umbra inferioar (figura nr. 1.4). Corpul este ncadrat de preul de deschidere i de cel de nchidere, iar intervalele de la aceste valori pn la nivelele de maxim i de minim ale preului n intervalul analizat formeaz umbrele lumnrii - una n partea de sus i una n partea inferioar a corpului. n funcie de poziia preurilor de deschidere i de nchidere unul fa de cellat, lumnrile pot fi goale - preul de nchidere se situeaz peste cel de deschidere - sau pline, cnd preul de nchidere este mai mic dect cel de deschidere.
24

O informaie foarte preioas furnizat de o astfel de lumnare prin simplul fapt c este plin sau goal, c are corpul lung sau scurt, este legat de tendin dominant a pieei n intervalul studiat: bull dac lumnarea este goal sau bear dac este plin, respectiv fora tendinei pieei este cu att mai mare cu ct corpul lumnrii este mai lung. Figura nr. 1.4 Grafic japonez
Pre maxim Pre maxim

Pre de nchidere

Pre de deschidere

Pre de deschidere

Pre de nchidere

Pre minim
Lumnare goal

Pre minim
Lumnare plin

2.2. Obligaiunile
Obligaiunile sunt titluri financiare reprezentnd creana deintorului acesteia asupra emitentului ei, rezultat n urma unui mprumut pentru care acesta din urm - o companie, agenie public sau statul pltete periodic o dobnd, de regul fix, urmnd s rscumpere obligaiunea peste un anumit termen11. Pentru a prezenta caracteristicile obligaiunii putem face o comparaie cu aciunile. Astfel, dac avem n vedere poziia investitorului obligaiunea apare ca un titlu de crean n timp ce aciunea este un titlu de proprietate. De asemenea, obligaiunea este valabil numai pn la scaden n timp ce aciunea nu are durat de via.
11

Puiu Alexandru, Marin George (coordonatori), Dicionar de relaii economice internaionale, Ed. Enciclopedic, Bucureti, 1993, pag. 373.

25

Din punct de vedere al fructificrii investiiei, obligaiunea genereaz certitudinea fructificrii prin faptul c emitentul i asum obligaia de a plti dobnzile indiferent de rezultatul obinut n timp ce dividendul nu poate fi ncasat dac rezultatele obinute sunt necorespunztoare sau dac se decide de ctre Adunarea General a Acionarilor s nu se distribuie dividende. Dac avem n vedere riscul plasamentului, atunci putem spune c riscul asumat de investitorul n obligaiuni este mai mic dect riscul pe care l implic investiia n aciuni. n sfrit, deintorii de obligaiuni sunt creditori i, ca urmare, trebuie achitai naintea acionarilor prefereniali sau comuni dac apare situaia de intrare n faliment. Sintetiznd, diferenele eseniale dintre aciuni i obligaiuni pot fi prezentate astfel: Deosebiri ntre aciuni i obligaiuni
ACIUNI OBLIGAIUNI

aciunea reprezint un drept de proprietate dividendele pot sau nu s fie distibuite acionarilor aciunile pot s rmn independente o perioad de timp indefinit dividendele se distibuie din profitul net aciunile se vnd cu numr de uniti

obligaiunea reprezint o datorie a emitentului dobnda este o obligaie legal care trebuie pltit deintorului n mod regulat obligaiunile trebiue rscumprate de emitent dobnda este o cheltuial obligaiunile se vnd cu valoarea minus discontul sau plus prima, dup caz

n ceea ce privete juctorii implicai pe piaa de obligaiuni acetia sunt: emiteni; investitori; intermediari. Emitenii sunt reprezentai de organizaii care ofer suficient siguran i bonitate pentru a atrage investitorii. Principalii emiteni de obligaiuni sunt: bncile i alte instituii financiare; corporaii; organisme guvernamentale i cvasiguvernamentale; organizaii supranaionale (Banca European de Investiii, Banca Mondial).
26

n categoria investitorilor se nscriu cei care acord mprumuturi de capital n cadrul emisiunilor de obligaiuni. Ca o recompens pentru utilizarea banilor lor, investitorii se ateapt s primeasc dobnd, n mod regulat, de-a lungul perioadei mprumutului i s i se ramburseze mprumutul la o dat viitoare.12 Principalele categorii de investitori sunt: persoanele fizice; instituii. Cei care influeneaz ns n mod hotrtor modul de derulare a emisiunii de obligaiuni, prin ponderea pe care o dein pe pia (80%) sunt instituiile, n categoria acestora incluzndu-se: fonduri mutuale i de pensii, companii de asigurri, instituii de economii etc. n ceea ce privete intermediarii rolul acestora este s plaseze fondurile de la investitori ctre emiteni asigurnd astfel realizarea unei tranzacii benefic pentru ambele pri. Schematic legtura dintre cei trei participani pe piaa de obligaiuni poate fi prezentat astfel: Figura nr. 1.5 Relaia emiteni investitori
Emiteni 1 2 Intermediari Investitori

1. emitenii mprumut capital de la investitori 2. emitenii ramburseaz mprumutul la scaden

12

*** Introducere n studiul pieelor de obligaiuni, Editura Reuters, 2002, pag. 30 27

Clasificarea obligaiunilor Exist mai multe tipuri de obligaiuni care se pot clasifica dup urmtoarele criterii: I. dup modul de identificare a proprietarului, obligaiunile pot fi: nominative care poart numele deintorului i sunt prevzute cu un spaiu de andosare n cazul vnzrii. Noul proprietar se prezint cu obligaiunea andosat la agentul depozitar pentru a-i emite o alt obligaiune purtnd propriul su nume; la purttor care nu indic numele proprietarului i de aceea prezint nesiguran pentru deintor deoarece n cazul piederii sau furtului obligaiunii dreptul de proprietate asupra ei nu poate fi dovedit. II. dup modul de emisiune: obligaiuni materializate sunt obligaiuni emise n form material, pe suport hrtie; obligaiuni dematerializate - sunt obligaiuni evideniate prin nscriere n cont, pe suport magnetic. III. dup tipul de venit pe care l genereaz, obligaiunile emise pot fi: obligaiuni cu dobnd - sunt emise la valoarea nominal, valoare care se returneaz, de regul la scaden, plus o dobnd care se distribuie conform programului de distribuire; obligaiuni cu cupon zero (cu reducere sau cu discount) sunt emise la un pre de emisiune mai mic dect valoarea nominal care este pltit la scaden, iar ctigul este dat de diferena ntre preul de cumprare i preul de rscumprare la scaden. Cei care emit obligaiuni cu cupon zero sunt cei care doresc c amne plata n numerar ctre investitori. Aceti emiteni trebuie s prezinte cel mai ridicat rating de credit, pentru a satisface certitudinea investitorilor n sensul c respectivul emitent va continua s existe pentru a rambursa datoria la scadena obligaiunii.
28

Aadar, caracteristicile unor obligaiuni de cupon zero pot fi evideniate astfel:

scadena

nu se pltete dobnd t0 t1 t2 t3 ----------tn

rambursarea mprumutului

obligaiune emis cu discount

n = scadena obligaiunii IV. dup modul de garantare, exist: 1. obligaiuni garantate de un bun material n aceast situaie bunul material poart numele de colateral, iar pentru ca acesta s produc efecte din punct de vedere juridic trebuie s fie curat, adic proprietatea asupra sa s fie sigur i s nu fie grefat de alte mprumuturi, ipoteci sau datorii. Obligaiunile garantate de un bun material se pot clasifica, la rndul lor, n: a) obligaiuni imobiliare n acest caz imobilul ce garanteaz emisiunea de obligaiuni se afl n posesia emitentului. n situaia n care colateralul garanteaz mai multe emisiuni de obligaiuni este vorba despre obligaiuni imobiliare deschise, n caz contrar obligaiunile sunt obligaiuni imobiliare nchise. b) obligaiuni garantate de capitalul fix acest tip de obligaiuni este utilizat, n general, pentru finanare iniial sau pentru redotaremodernizare. 2. obligaiuni emise pa baza onoarei i ncrederii emitentului Aceste obligaiuni sunt emise fr s fie necesar existena colateralului, garania constituind-o, n acest caz, chiar integritatea i bunul renume de care se
29

bucur emitentul. Neplata la timp a dobnzii i a mprumutului generat de emisiunea de obligaiuni pune emitentul n stare de faliment, iar administratorul emisiunii confisc i valorific proprietatea emitentului fr a mai fi necesar intervenia organelor juridice. n practica internaional se mai ntlnesc urmtoarele tipuri de obligaiuni: obligaiuni cu bonuri de subscriere care combin obligaiunea clasic cu un titlu negociabil care d dreptul deintorului s achiziioneze, la o dat viitoare, la un pre predeterminat aciuni ale aceluiai emitent. obligaiuni de participaie care leag rentabilitatea plasamentului n obligaiuni de rezultatul financiar al emitentului, adic emitentul precizeaz n momentul emisiunii un nivel minim al ratei dobnzii precum i un nivel minim al rambursrii. Dac rezultatul financiar al emitentului este favorabil se vor majora att dobnzile ct i sumele pltite cu titlu de rambursare. obligaiuni convertibile n aciuni permit posesorului ca ntr-o perioad de timp dinainte stabilit de ctre emitent s-i exercite dreptul de a preschimba obligaiunile deinute n aciuni ale aceluiai emitent. obligaiuni indexate se utilizeaz ntr-o economie inflaionist. Astfel, pentru a face mprumutul atractiv, emitentului poate preciza, ca o condiie expres n contractul de mprumut, faptul c vor fi indexate dobnda, rata de mprumut sau ambele elemente. obligaiuni cu cupon de dobnd ce poate fi reinvestit dau dreptul posesorului de a alege ntre ncasarea dobnzii i a mprumutului n numerar sau participarea la o nou emisiune de obligaiuni ale aceluiai emitent. obligaiuni cu rat de dobnd variabil Fluctuarea dobnzii pe piaa monetar poate genera transferarea capitalului disponibil dinspre piaa obligaiunilor ctre piaa monetar. n aceast situaie se
30

observ tendina pe piaa internaional de renunare la emisiunea de obligaiuni cu rat fix de dobnd n favoarea obligaiunilor cu rat de dobnd variabil. Randamentul plasamentului n obligaiuni Orice investitor i va nsoi decizia de investire n obligaiuni numai dup calcule prealabile care s evidenieze eficiena plasamentului prin analiza comparativ cu diferite alte oportuniti de investire. n acest caz el va analiza randamentul plasamentului. Este bine de tiut c randamentul plasamentului n obligaiuni este apreciat sub diferite aspecte: A. Din punct de vedere al investitorului, n funcie de condiiile de mprumut se pot calcula urmtorii indicatori: a) venitul nominal (randamentul cuponului) este determinat ca raport procentual ntre venitul anual de dobnd (V) i valoarea nominal a mprumutului (VN).
Vn = V 100 VN

b) venitul curent (Vc) este calculat ca raport procentual ntre venitul anual de dobnd i preul de emisiune al obligaiunii (Pe).Venitul curent se determin aadar innd cont de preul pltit la achiziionarea obligaiunii. c) venitul efectiv (Ve) reprezentat de valoarea actualizat a obligiunii. Calculul indicatorului venitul efectiv trebuie s in cont de rata de rambursare stabilit de emitent. Astfel, n situaia rambursrii mprumutului la scaden, venitul efectiv se calculeaz ca:
Ve = D +R D1 D2 + + ... + n n 2 1 + r (1 + r ) (1 + r ) , unde:

D1, D2,..., Dn dobnda anual; R- rambursarea mprumutului; r rata de actualizare care poate fi egal cu rata dobnzii la termen.
31

n scadena mprumutului. Dac ns rambursarea se face prin anuiti constante, atunci:

Ve = An A1 A2 + + ... + 2 1 + r (1 + r ) (1 + r ) n , unde:

A1, A2, ... An reprezint anuitile anuale. B. Pe piaa obligaiunilor investitorul poate lua decizia vnzrii obligaiunii nainte de scaden dac piaa ofer un pre care s-l satisfac. n acest caz indicatorii de apreciere a randamentului sunt: d) randamentul curent (Rc) exprimat procentual i calculat ca raport ntre venitul anual din dobnd i preul de revnzare al obligaiunii (PR)
Rc = V 100 PR

e) randamentul de plasament (Rp)

ia n calcul venitul obinut de

investitor prin revnzarea obligaiunii dar i pierderea pe care o nregistreaz acesta la data respectiv prin renunarea la venitul din dobnd pe perioada dintre momentul vnzrii i maturitatea (scadena) obligaiunii.
d n Rp = 100 C + 100 VN 2 , unde: V

V venitul anual din dobnd; C cursul din momentul vnzrii exprimat procentual; VN valoarea nominal a obligaiunii; d/n agio/disagio; n perioada de timp rmas pn la scaden d = valoarea de achiziie a obligaiunii valoarea nominal a obligaiunii dac d/n <0 rezult un disagio care la calculul randamentului se adun; dac d/n >0 rezult agio care se scade la calculul randamentului. Exist i ali indicatori de apreciere a randamentului plasamentului n obligaiuni care in cont de numrul de ani n care se recupereaz investiia prin
32

fluxurile de rambursare (maturitatea obligaiunii) sau de raportul invers proporional dintre rata dobnzii pe piaa monetar i cursul obligaiunii (sensibilitatea obligaiunii). n ceea ce privete existena pe piaa romneasc a obligaiunilor putem spune c acestea au fost utilizate mult mai trziu dup 1989 respectiv prima emisiune de obligaiuni derulat i ncheiat cu succes s-a materializat n 1997. Elemente legate de emisiunile de obligaiuni n Romnia vor fi abordate ntr-un capitol viitor.

2.3. Valori mobiliare emise de stat

Statul utilizeaz sistemul de credite fie pentru a-i acoperi necesitile temporare de bani, fie pentru a acoperi deficitul bugetar. Principalele tipuri de valori mobiliare care pot fi emise de stat la nivelul organelor centrale sunt: Biletele de tezaur sunt nscrisuri cu scaden de pn la un an, emise sptmnal de ctre trezoreria statului. Biletele de tezaur se emit sub nivelul valorii nominale (cu rabat), nu sunt purttoare de dobnzi i pot fi cumprate numai de ctre instituiile financiare care particip la licitaiile organizate de trezoreria statului i care investesc pe termen scurt disponibilitile provenite din conturile curente ale depuntorilor i cele provenite din cumprarea de certificate de depozit. La vnzarea biletelor de trezorerie se folosete procedeul licitaiei olandeze prin care vnztorul reduce treptat preul de vnzare pn la nchiderea tranzaciei. Bonurile de tezaur sunt titluri financiare emise pentru obinerea de mprumuturi direct de la trezorerie pe perioade de la 1 an la 10 ani. Obligaiunile de stat sunt nscrisuri pe termen lung de pn la 30 de ani emise tot de trezorerie. Ele sunt revocabile i purttoare de dobnzi.

33

Accesul la cumprarea obligaiunilor de stat i a bonurilor de tezaur este deschis tuturor categoriilor de investitori: instituii financiare i persoane fizice. Ceea ce deosebete bonurile de tezaur de obligaiunile de stat este cunoaterea sau nu a direciei de utilizare a banilor. Astfel, dac n cazul bonurilor de tezaur mprumutul obinut este destinat acoperirii cheltuielilor generale sau de funcionare ale statului, fr a se specifica n mod expres direcia de utilizare a banilor, n cazul obligaiunilor, mprumutul are o destinaie cunoscut, concret, singular. Certificate de depozit cu dobnd ale statului (cunoscute sub numele de certificate de trezorerie) sunt instrumente de credit specifice pieei romneti emise pentru prima dat n ianuarie 1998. Aceste instrumente se adreseaz numai persoanelor fizice rezidente n Romnia i sunt emise pentru o perioad de cel puin trei luni. Este de remarcat faptul c aceste instrumente au oferit deintorului o rat a dobnzii mai mare dect cea oferit de banc, element nemaintlnit n practica internaional unde rata dobnzii este mai mic deoarece aceste instrumente fac parte din categoria celor cu risc investiional zero. Pe piaa internaional se regsesc pe lng nscrisurile emise de autoritile publice centrale i nscrisuri emise la nivelul organelor locale ale administraiei de stat cunoscute sub numele de obligaiuni municipale. Dup modul de rambursare, se disting urmtoarele tipuri de obligaiuni municipale: obligaiuni rscumprabile din veniturile generale care se pun n circulaie n situaia de deficit al bugetului local iar costul mprumutului i rambursarea vor afecta veniturile viitoare. Emisiunea unor astfel de obligaiuni se face numai cu acordul comunitii din raza unitii administrativ - teritorial respectiv, aceasta asumndu-i rspunderea colectiv a plii, i, implicit, acordul cu o eventual cretere a impozitelor locale.
34

 obligaiuni municipale a cror surs de plat sunt impozitele speciale - la emisiunea lor se specific faptul c un anumit venit al bugetului local va fi afectat n mod distinct pentru rambursarea mprumutului. obligaiuni municipale rambursabile din veniturile preluate de la ntreprinderi cu caracter public ce au sediul pe raza unitii administrativ-teritoriale respective. obligaiuni municipale rambursabile din veniturile din chirii. Unitile administrativ-teritoriale i pot dezvolta spaiul locativ prin contractarea de mprumuturi obligatare a cror rambursare se face din chiriile ncasate de la persoanele fizice sau chiar de la cele juridice care pot folosi spaiile respective ca sedii.

2.4. Bonurile de subscriere. Warantele

Bonurile de subscriere sunt valori mobiliare care dau dreptul deintorului (nu i obligaia) de a cumpra aciuni ale unei societi cotate la burs, la un pre determinat i ntr-un interval de timp stabilit.13 Aadar, innd cont de modul n care se definesc, putem considera bonurile de subscriere ca fiind strbunii opiunilor. Bonurile de subscriere apar n situaia n care o societate face o nou emisiune de aciuni sau o emisiune de obligaiuni cu bonuri de subscriere n aciuni. Doctrina internaional arat c bonurile de subscriere se grefeaz pe dreptul de preemiune, respectiv pe dreptul acionarilor iniiali de a achiziiona cu prioritate noile aciuni. Dup emisiune, bonurile de subscriere se separ de titlurile de baz cu ajutorul crora au fost puse n circulaie, fiind evideniate i negociate direct la burs. n Romnia, pn n anul 2002 legislaia nu permitea tranzacionarea bonurilor de subscriere, ele nefiind calificate de CNVM ca valori mobiliare.

13

Gheorghe Ciobanu, Bursele de valori i tranzaciile la burs, Ed. Economic, 1997, pag. 136

35

ns, odat cu OUG nr. 28/aprilie 2002 privind valorile mobiliare, societile de servicii de investiii financiare i pieele reglementate aprobat prin Legea 525/2002 se permite tranzacionarea drepturilor de subscriere. Respectiv art. 52 al OUG nr. 28 modificat prin Legea 525/iulie 2002 precizeaz c orice acionar poate dispune n tot sau n parte de drepturile conferite de valorile mobiliare. Tranzacionarea drepturilor va fi realizat pe aceeai pia reglementat pe care sunt tranzacionate i valorile mobiliare la care se refer. Warantele sunt considerate bonuri speciale de opiuni, datnd nc din anul 1986. Dac ar fi s definim warantele atunci ar trebui s spunem c acestea sunt valori mobiliare care ndreptesc deintorul s cumpere aciuni la societatea care le-a emis la un pre determinat, ntr-o perioad de timp specificat14 Comparnd bonurile de tezaur cu warantele putem spune c warantele pot fi emise de o banc fr acordul societii emitente a aciunilor odat cu emisiunea realizndu-se i un transfer de proprietate pentru titlurile care aparineau emitentului i care poate specula preul aciunilor.

3. Caracteristici ale pieei contemporane de capital. Dinamismul considerabil manifestat n domeniul pieei de capital
nainte de a analiza caracteristicile pieei de capital vom ncerca s delimitm aria de cuprindere a pieei de capital fa de cea a pieei financiare. n acest sens exist dou sisteme de definire a celor dou piee: sistemul european care consider c, n prezent, sistemul de pia este dominat de lumea bancar i prin urmare piaa de capital cuprinde piaa monetar, piaa ipotecar i piaa financiar; i sistemul anglo-saxon care se bazeaz pe manifestarea liber a

14

Simona Ftu, Piaa romneasc de capital privit din interior, Ed. Vox, pag. 66.

36

cererii i a ofertei i care consider c piaa de capital este o component a pieei financiare alturi de piaa monetar.

3.1. Caracteristicile pieei de capital

Motivaia principal a unei piee de capital const n economisirea i plasarea valorilor mobiliare ale agenilor economici n cutare de capital (reprezentani ai cererii) ctre deintorii de excendente de capital (reprezentani ai ofertei). Cererea de capital este generat de o multitudine de factori care o mpart n15: cerere structural - determinat de: nevoia de investiii de dezvoltare, retehnologizare, restructurare generat de existena factorilor de natur economic ce acioneaz pe pia la un moment dat. cerere legat de factori conjuncturali evideniat datorit insuficienei resurselor financiare, a unor restricii legate de piaa monetar, n general, i de acordarea de credite n particular. Cererea de capital este generat de urmtorii ageni economici: statul i colectivitile locale (orae, regiuni) a cror motivaie pentru cererea de fonduri este legat de finanarea cheltuielilor, a deficitului bugetar, obinerea fondurile necesare realizndu-se prin emisiunea de obligaiuni ale statului sau obligaiuni municipale; societile comerciale care apeleaz la piaa de capital pentru acoperirea nevoilor din diferite sectoare i care utilizeaz fondurile disponibile de pe piaa de capital att n momentul constituirii ct i pe parcursul desfurrii activitii. Aceste societi mobilizeaz fondurile disponibile fie prin emisiunea de aciuni, fie prin emisiunea de obligaiuni. instituiile bancare i financiare, societile de asigurare fac apel la capitalurile disponibile pentru finanarea activitii proprii, ns, rolul

15

Gabriela Anghelache, op. cit., pag. 14

37

lor principal este de a facilita circulaia capitalului, asigurnd lichiditatea pieei. Oferta de capital este direct legat de procesul de economisire. Economiile sunt venituri ce depesc nevoile de consum care sunt plasate pe piaa de capital prin cumprarea de titluri emise i care pot mbrca urmtoarele forme: capitaluri disponibile aparinnd societilor comerciale; resursele de finanare disponibile la un moment dat la nivelul instituiilor financiare (societi bancare, societi de investiii, case de economii); disponibilitile bneti ale populaiei. Oferta de capital este asigurat de investitori. Acetia sunt persoane fizice sau juridice care investesc ntr-o societate prin cumprarea de valori mobiliare/titluri de valoare, cu scopul de a obine avantaje economice sub forma profitului sau a drepturilor de proprietate, tranzacie, etc. n funcie de comportamentul fa de piaa de capital, exist urmtoarele tipuri de investitori: investitori individuali care realizeaz tranzacii relativ modeste i care din punct de vedere al influenei asupra cursului pot fi: investitori pasivi care achiziioneaz valori mobiliare n scopul obinerii de profit din dobnzi i dividende viitoare fr a influena cursul valorilor mobiliare; investitori activi al cror plasament n valori mobiliare urmrete o fructificare prin intermediul cursului bursier ceea ce face ca aceti investitori s iniieze tranzacii de vnzare/cumprare n scopul obinerii de ctiguri din diferenele de curs. Investitori instituionali care sunt organisme financiare ce colecteaz resurse provenite din economisire i care, prin natura sau statulul lor, folosesc o parte nsemnat a acestora pentru plasamente, sub form de valori mobiliare.16

16

Bernard & Colli, Vocabular economic i financiar, Ed. Humanitas, 1994, pag. 248

38

Figura nr. 1.6 Cererea i oferta pe piaa de capital GUVERN OFICIALITI LOCALE SOCIETI COMERCIALE INSTITUII BANCARE I FINANCIARE SOCIETI DE ASIGURARE
CERERE DE OFERTA DE

PIAA DE CAPITAL
CAPITAL CAPITAL

SOCIETI DE INVESTIII ORGANIZAII ECONOMICE SOCIETI BANCARE CASE DE ECONOMII INVESTITORI PARICULARI

a). Una din principalele trsturi ale pieei de capital este legat de negociabilitatea i transferabilitatea valorilor mobiliare. Aceasta nseamn c produsele care exist pe pia pot fi transferate de la un investitor la altul sau preul lor poate fi negociat pe pieele organizate. b). Produsele sunt instrumente pe termen lung. Aceast trstur relev distincia dintre piaa monetar - unde capitalurile atrase sunt, de regul, destinate finanrilor pe termen scurt - i piaa de capital care permite atragerea economiilor pe o perioad mai mare de un an, adic pe termen mediu i lung. c). Un rol important pe piaa de capital l joac intermediarii care pun n contact emitenii de titluri cu investitorii i care-i asum riscul investiional. Intermediarii mobilizeaz fonduri de la deintorii de resurse, crendu-i datorii fa de acetia, i emit propriile active ce sunt achiziionate de ctre utilizatorii de fonduri. Rolul de intermediari pe piaa de capital l au societile de servicii de investiii financiare care ndeplinesc urmtoarele funcii: 1. atrag capitalurile disponibile prin realizarea unei legturi ntre emiteni i investitori; 2. genereaz un mecanism al preurilor pentru evaluarea investiiilor; 3. realizeaz pentru investitori un mecanism de transformare a investiiilor n lichiditi;
39

4. genereaz proliferarea produselor pieei prin aceea c studiaz necesitile clienilor furnizndu-le acestora numeroase posibiliti de investire. n Romnia, societile de servicii de investiii financiare i desfoar activitatea conform Regulamentului nr. 3/2002 privind autorizarea i funcionarea societilor de servicii de investiii financiare i a OUG nr. 28/martie 2002 aprobat prin Legea 525/iulie 2002. Astfel, societile de servicii de investiii financiare sunt constituite ca societi pe aciuni, emitente de aciuni nominative care au ca obiect de activitate exclusiv prestarea de servicii de investiii financiare, difereniate n funcie de capitalul social minim subscris i integral vrsat, astfel: a) societile de servicii de investiii financiare cu un capital social de 2.000.000.000 lei pot desfura urmtoarele activiti: 1) vnzarea sau cumprarea de valori mobiliare i de alte instrumente financiare pe contul clienilor; 2) preluarea i transmiterea ordinelor clienilor n scopul executrii lor prin alte societi de servicii de investiii financiare sau ali intermediari autorizai; 3) deinerea de fonduri i/sau valori mobiliare i de alte instrumente financiare ale clienilor n scopul executrii ordinelor acestora i n cursul administrrii portofoliilor acestora sau n alte scopuri autorizate n mod expres prin reglementrile CNVM; 4) consultan acordat cu privire la achiziii, preluri, structura de capital, strategie economic, finanri i aspecte similare; 5) consultan cu privire la instrumente financiare; 6) distribuirea de titluri de participare la organismele de plasament colectiv n valori mobiliare. b) societile de servicii de investiii financiare cu un capital social de 4.000.000.000 lei pot desfura activitile prevzute la punctul a) plus: 1) vnzarea sau cumprarea de valori mobiliare i alte instrumente financiare pe cont propriu;

40

2) administrarea conturilor de portofoliu individuale ale clienilor, cu respectarea mandatului dat de acetia. c) societile de servicii de investiii financiare cu un capital social de 8.000.000.000 lei pot desfura activitile prevzute la punctul b), dar i activiti ce privesc: 1) plasamentul i/sau garantarea plasamentului valorilor mobiliare i al altor instrumente financiare cu ocazia ofertelor primare sau secundare; 2) vnzarea sau cumprarea de titluri de stat pe contul clienilor sau pe cont propriu; 3) acordarea de mprumuturi n bani sau n aciuni pentru creditarea tranzaciilor n marj, n condiii stabilite n comun de BNR i CNVM. Proiectul legii consolidate a pieei de capital din Romnia, modific nivelul capitalului iniial al unei societi de servicii de investiii financiare la 50.000 euro, 125.000 euro i respectiv 730.000. Societile de servicii de investiii financiare acioneaz pe pia ca broker sau ca dealer. Dac acioneaz n calitate de broker, firma servete, de fapt, ca agent al investitorului pentru a gsi o alt persoan care s preia cealalt faad a tranzaciei. Dealerul reprezint operatorul care lucreaz n nume i pe cont propriu i care este compensat pentru activitatea sa prin diferena ntre preul preul de cumprare (bid price) i cel de vnzare (ask price). n ceea ce privete brokerul, trebuie spus c el nu este un consultant de investiii, aceast profesie fiind exercitat de persoane de specialitate, i prin urmare el nu poate s spun ce s cumpere sau s vnd investitorul, decizia aparinnd acestuia. De asemenea, brokerul nu este nici administrator de portofoliu. Dar, tranzacionnd zilnic pe pia, brokerul poate avea preri utile despre pia n general, i despre anumite aciuni, n particular. De aceea, sfatul lui mpreun cu alte informaii disponibile trebuie luat n considerare. Decizia rmne ns a investitorului i nimeni altcineva nu trebuie s-i asume aceast responsabilitate.

41

Intermedierea financiar produce o serie de efecte macroeconomice dintre care cele mai importante privesc dezvoltarea mecanismelor de reglementare i control a transmisiei ocurilor financiare i crearea unor sisteme de pli mai eficiente. Dezvoltarea intermedierii financiare presupune ns realizarea unui sistem legislativ foarte strict care s in seama de interdependenele i efectele pe care le creaz i impune, de asemenea, acordarea unei atenii deosebite de ctre factorii de decizie la complicaiile care apar n controlul politicii monetare i din contactul pieei interne de capital cu pieele internaionale de capital. d). Utilizarea fondurilor nebancare. Piaa de capital ofer modaliti de investire, respectiv de atragere a capitalului diferite de cele din sistemul bancar. Structura pieei de capital Diversificarea produselor tranzacionate, a procedurilor i tehnicilor de vnzare/cumprare a valorilor mobiliare, precum i modalitile diferite de finalizare a tranzaciilor, au impus structurarea pieei de capial n raport de diferite criterii: a) Privit prin prisma producerii i comercializrii valorilor mobiliare, piaa de capital cuprinde dou segmente: Piaa primar este piaa pe care emisiunile noi de valori mobiliare sunt negociate pentru prima dat. Concret, este vorba de procesul prin care intermediarii financiari, contra unui comision, se oblig s plaseze valorile mobiliare nou emise. Piaa secundar. Odat puse n circulaie valorile mobiliare pe piaa primar, acestea fac obiectul tranzaciilor pe piaa secundar. Funcionarea efectiv a pieei secundare se realizeaz prin intermediul pieelor de negocieri sau de licitaie, adic bursa i piaa extrabursier. Dac avem n vedere fluxurile financiare care se creaz ntre emiteni i investitori sau cele investitori - investitori, atunci putem spune c piaa primar este o pia a emitenilor n care fluxurile financiare sunt direcionate n relaia emitent-investitor, iar piaa secundar este o pia a investitorilor, fluxurile financiare fiind direcionate de la un investitor la altul.
42

b) Dup natura valorilor mobiliare tranzacionate, se deosebesc: Piaa aciunilor piaa pentru aciuni comune i prefereniale ale firmelor private; Piaa obligaiunilor - piaa pentru instrumente de datorie de orice fel; Piaa opiunilor - piaa pe care se tranzacioneaz contractele de opiuni; Piaa contractelor la termen - piaa pe care valorile mobiliare se tranzacioneaz pentru livrarea i plata viitoare. c) Avnd n vedere cadrul instituional prin care se realizeaz tranzaciile de valori mobiliare se deosebesc: Piaa bursier - este o pia de licitaie, unde negocierea valorilor mobiliare este condus de o ter parte fr ca vnztorul sau cumprtorul s intre n contact, iar preul de tranzacionare se formeaz prin concentrarea cererii i ofertei ntr-un loc anume pentru aceeai valoare mobiliar i la acelai moment. Piaa extrabursier (OTC17) - este o pia nelocalizat la nivelul creia tranzaciile se deruleaz att pe baza ordinelor de la clieni, ct i n raport cu propriile ordine ale participanilor, negocierile realizndu-se prin intermediul unui sistem de tranzacionare computerizat sau folosindu-se negocierea direct. d) n funcie de momentul finalizrii tranzaciilor se deosebesc: Piaa la vedere - este piaa pe care valorile mobiliare sunt tranzacionate pentru livrare i plat imediat. Termenul imediat presupune executarea obligaiiilor ntr-o perioad ce variaz de la o zi pn la o sptmn n funcie de reglementrile n vigoare. Piaa la termen - este piaa care presupune c finalizarea tranzaciilor, respectiv livrarea titlurilor sau mrfurilor ctre noul cumprtor i efectuarea plii, se realizeaz la o dat viitoare. n categoria intermediarilor care acioneaz pe piaa de capital un loc aparte, datorit fondurilor care pot fi atrase i a implicaiilor asupra pieei, l dein fondurile de investiii.

17

OTC= Over The Counter 43

Atragerea banilor de la mai muli investitori (persoane fizice sau juridice) i plasarea acestora ntr-un mod mai avantajos dect ar putea-o realiza fiecare n parte reprezint o investiie administrat. Investiiile administrate se realizeaz de ctre fondurile de investiii fie ele fonduri mutuale, sau fonduri deschise de investiii, fie, societi de investiii sau fonduri nchise de investiii. n acest tip de nelegere contractual investitorii contribuie cu capitalul, iar cealalt parte, instituia financiar, cu priceperea, avnd sarcina de a plasa ct mai bine capitalul astfel constituit cu aceeai rspundere cu care ar investi fondurile proprii. Investitorul n acest caz, nu decide unde, cnd i cum s plaseze banii, ci angajeaz pentru aceasta instituia financiar, pstrndu-i ns dreptul de a intra i iei oricnd din investiie. Instituia financiar se ocup de administrarea principalului sumei investite neputnd promite niciodat vreun nivel de profit. Avnd n vedere aceste elemente putem spune c instituia financiar nu poate fi acionat n justiie n cazul pierderii cauzate de investiia n sine dect n situaia n care plasamentele au fost efectuate n domenii ce nu au fost specificate n contract sau care au nclcat reglementrile n vigoare. Participarea colectiv la investiie se caracterizeaz prin aceea c: Se utilizeaz experiena instituiei financiare; Se poate participa cu sume mici la realizarea de investiii mai sofisticate care, de regul, solicit capitaluri mari i care au surse de ctig peste medie. Se pot efectua att acumulri de sume n contul de investiii ct i primi n mod sistematic profituri; Se economisesc cheltuielile de plasament; Dei nu particip la decizia de investire, riscul plasamentului de capital aparine investitorului; Poziia i rspunderea instituiei financiare de administrare nu este aceea de simplu agent deoarece ea ndeplinete o funcie de custode angajndu-se s obin pentru investitor fie un profit prestabilit ca n
44

cazul sistemului bancar, fie un profit nedeterminat, de mrime variabil cum este cazul fondurilor mutuale; Dei exist situaii n care profiturile obinute pot fi prestabilite, asemenea investiii nu ofer o protecie integral mpotriva riscului inflaiei, aceasta erodnd profitul. n ceea ce privete riscul investiiilor, instituiile financiare i bncile care concentreaz asemenea capitaluri nu au voie prin lege s investeasc n domenii cu caracter speculativ riscant. Sistemele de asociere n vederea derulrii investiiilor colective de capital pot avea urmtoarele forme: Asociaii mutuale bancare sau de economii care nu emit certificate de valoare; evidena depunerilor, a rambursrii i plii profiturilor realizndu-se prin nregistrrile contabile. La aceste asociaii membrii depoziteaz banii mprinnd ntre ei ctigurile nete fr a interveni n conducerea asociaiei. Exemplu: Casa de Economii i Consemnaiuni. Asociaii mutuale de depuneri i mprumut la care membrii depun banii la termen sub forma de pri sociale, au dreptul de vot n cadrul asociaiei, au dreptul de a mprumuta bani n cadrul asociaiei i de a ncasa dividende. Asociaiile nu emit certificate proprii, profitul fiind mprit prin acordarea de mprumuturi. Exemplu: Casa de Ajutor Reciproc. Companiile de asigurri mutuale n care asociaii dein polie de asigurare, au dreptul de a vota conducerea i obin dividende sau rabat la primele de asigurare. Instituiile financiare care utilizeaz emisiunea de certificate cu valoare nominal prestabilit ce se pot achiziiona cu plata n rate. Investitorul se oblig s efectueze pli periodice pn la achitarea valorii nominale a certificatelor, moment n care el devine proprietarul certificatului. Emitentul se oblig s plteasc deintorului profitul i valoarea nominal la data scadent stipulat pe faa certificatului. Dac investitorul prezint certificatul nainte de scaden atunci el va primi doar pli pariale.

45

Clubul de investitori este o asociaie independent de persoane particulare care pun laolalt capitalul i cunotinele n diferite domenii n vederea efecturii investiiei. Membrii clubului mresc capitalul periodic i iau decizii n colectiv privind modul de plasare a banilor. Pe riscul propriu, fiecare membru are latitudinea de a selecta i investi n oricare din domeniile de investiii n care se angajeaz clubul. Clubul de investitori ofer avantajul unei participri cu sume mari la activitatea de investiii i prezint dezavantajul unei asociaii nchise, candidaii fiind acceptai numai cu acordul celorlali membrii pe baza ndeplinirii unor condiii de cele mai multe ori restrictive. Fondul de investiii reprezint forma instituionalizat de concentrare a resurselor bneti disponibile ale membrilor si, disponibiliti ce formeaz activele financiare ale fondului, i plasarea acestui capital n valori mobiliare sau hrtii comerciale, sau efectuarea de plasamente directe n domenii ale activitii economice. Punctul de plecare n apariia i dezvoltarea fondurilor de investiii (n care fondurile mutuale ocup un loc important) l-a constituit teoria modern a managementului de portofoliu. Iniiate n 1952 de ctre Harry Markowitz i dezvoltate n urmtoarele decenii de numeroi teoreticieni ai domeniului financiar, aceste modele demonstreaz c n condiiile unui portofoliu cu un nalt grad de diversificare, peste un anumit nivel al riscului, se va obine cel mai ridicat nivel al randamentului previzionat sau, alternativ, la orice nivel al rentabilitii unui portofoliu se poate obine un risc minim. Acest cadru teoretic s-a constituit ca fundament al dezvoltrii fondurilor de investiii. Prin eliminarea aproape integral a riscului individual al activelor (n funcie de dimensiunea diversificrii fondului) singurul risc rmas n administrare l constitue riscul de sistem (evaluat n funcie de performanele macroeconomice ale economiei respective). Altfel spus, unicul investitor are opiunea de a-i reduce riscul achiziionrii individuale a unor active de pe piaa de capital prin preluarea acestor active prin intermediul unui fond de investiii. n categoria fondurilor de investiii se nscriu societile de investiii i fondurile deschise de investiii ale cror caracteristici sunt urmtoarele:

46

Tabelul nr. 1.1 Prezentare comparativ a societilor de investiii i a fondurilor mutuale

Caracteristic Societate de Investiii Financiare Fond Deschis de Investiii

Valoarea Fix capitalului social Aciuni. n momentul de fa, n legislaia Uniunii Europene s-a fcut Denumirea o mai clar delimitare ntre valorile mobiliare emise de o societate de titlurilor de valoare pe care le investiii i cele emise de o societate emite pe aciuni normal, delimitare care s evite confuziile ntre cele dou tipuri de valori mobiliare Emite un numr fix de aciuni corelat cu valoarea capitalului social. Numrul titlurilor Noile emisiuni se fac la intervale de valoare pe mari de timp i numai dac care le poate societatea de investiii dorete s emite atrag capital suplimentar pentru investiii. Posibilitatea de a-i rscumpra titlurile de valoare pe care le-a emis Tranzacionarea titlurilor de valoare Valoarea la care se tranzacioneaz aceste titluri de valoare Legtura dintre modul de tranzacionare i structura portofoliului Efectul unei oferte masive de vnzare, respectiv a unei cereri masive de rscumprare

Variabil

Titluri de participare

La simpla cerere a unui investitor fondul deschis de investiii este obligat s emit noi titluri de participare i s le vnd acestuia la un pre egal cu cel al activului net/titlu calculat n ziua n care a fost fcut cererea de cumprare La simpla cerere a deintorului de titluri de participare, fondul deschis de investiii este obligat s Nu au voie s-i rscumpere rscumpre aceste titluri la o valoare aciunile emise egal cu valoarea activului net/titlu anunat n ziua n care s-a fcut cererea de rscumprare. Titlurile emise nu sunt Se tranzacioneaz doar la Bursa de transmisibile. Ele pot fi Valori rscumprate doar de fondul care le-a emis. Valoarea stabilit la echilibrul ntre cererea i oferta pe pia, valoarea Ultima valoare a activului net activului net anunat avnd doar un anunat de ctre fondul mutual rol orientativ Orice vnzare i orice cumprare de O tranzacie la Burs nu afecteaz n titluri reprezint o majorare, nici un fel activele pe care la deine respectiv o diminuare a valorii societatea totale a activuluiu net al Fondului. Nu exist nici o legtur ntre tranzaciile cu aciuni i activitatea real pe care o desfoar, o supraofert la determinnd doar o scdere a preului Un numr mare de cereri de rscumprare va determina o decapitalizare a fondului. de obicei, aceste valuri de cereri determin panic printre investitori i duc la prbuirea fondului.

47

Trebuie spus de la nceput c investiia n fondurile mutuale nu este sigur 100%, ea are un grad de risc mai mare dect cel al depozitelor bancare aa cum avantajele investiiilor n fondurile mutuale sunt mai importante i sunt legate de faptul c se pot investi sume mici, de orice persoan interesat, plasarea banilor se poate face succesiv i astfel, dup fiecare depunere noul sold existent beneficiaz de performana de cretere a fondului, fapt care, n cazul depozitelor la termen, nu este posibil dect dup expirarea termenului pentru care a fost constituit.

3.2. Dinamica pieei de capital

Toate rile cu economie de pia consolidat acord atenie pieelor de capital. Atragerea capitalului strin este la ordinea zilei. Guvernele implicate n programe de privatizare, n multe ri, au utilizat, n ultimii ani, tehnicile globale de plasament, n scopul atragerii investiiilor de portofoliu. Aceste investiii rspund cel mai bine intereselor complementare manifestate de investitorii naionali i internaionali, presupunnd restructurare i modernizare cu fonduri atrase de pe pieele internaionale. La burse i n cadrul bncilor i societilor de asigurare, la fondurile de investiii i de pensii a pit o nou clas politic, clasa creia nu i se poate sustrage nici un stat, nici un ntreprinztor i cu att mai puin ceteanul obinuit pltitor de impozit; din aceast clas fac parte dealerii de devize i hrtii de valoare care dirijeaz zilnic un flux tot mai mare de capital disponibil pentru investiii care, astfel, pot hotr soarta unor naiuni ntregi, n mare msur nesupui vreunui control al statului. Pe fondul acestei liberti, afacerile industriei financiare mondiale au cunoscut o adevrat explozie n ultimii ani. Din 1985 volumul tranzaciilor comerului internaional cu devize i hrtii de valoare a nregistrat o cretere de mai mult de zece ori. n 1995, potrivit Bncii Reglementelor Internaionale 1,5 bilioane de dolari i schimbau stpnul n cursul unei singure zi obinuite de afaceri.

48

Aceast sum corespunde aproximativ valorii ntregii producii realizate de economia german ntr-un an sau de patru ori cheltuielile fcute pe mapamond pentru producia petrolului brut. Aproximativ de aceeai mrime este i volumul tranzaciilor n aciuni, mprumuturi fcute de concerne, obligaiuni emise se stat i nenumrate i diverse contracte speciale, aa-numitele derivate18. n ceea ce privete evoluia pieei de capital n principalele ri dezvoltate aceasta se prezint astfel: Tabel nr. 1.2. Evoluia pieei de capital
ara
Australia Canada Elveia Frana Germania Japonia Marea Britanie Olanda Spania Statele Unite Suedia

1990 107.611 241.920 160.044 314.384 355.073 2.917.679

Capitalizarea pieei $ mil. % din PIB 2000 2001 1990 1999 2000 427.683 374.269 35,1 105,9 95,6 800.914 615.266 42,2 126,1 122,3 575.338 521.190 70,1 225,4 330,5 1.475.457 1.843.529 25,9 103 111,8 1.432.190 1.071.749 22,2 67,8 67,8 4.546.937 3.910.014 98,2 104,6 65,2

Numrul societilor listate 1990 2000 2001 1.089 1.217 1.334 1.144 3.767 1.278 182 216 263 578 968 1.131 413 933 749 2.071 2.470 3.438

848.866

2.933.280

2.149.501

85,9 203,4 182,2 1.701 1.945 2.438

119.825 695.209 1.843.529 40,5 176,6 175,6 260 344 1.131 111.404 431.668 597.544 21,7 72,4 90,3 427 718 2.466 3.059.434 16.635.114 13.983.849 53,2 181,8 153,5 6.599 7.651 5.797 97.929 373.278 232.561 41,2 156,4 144,4 258 277 285 Sursa: World Development Indicators 2002-2003

Din datele prezentate se poate observa c att n ceea ce privete capitalizarea pieei ct i a numrului societilor listate primul loc este deinut de SUA cu o capitalizare n 2001 de 13.983.849 milioane dolari i 5797 de societi listate n 2001. Pe locul doi se afl Japonia cu o capitalizare n 2001 de 3.910.014 milioane de dolari i un numr al societailor listate de 3438. Dei pe locul doi, distana dintre Japonia i Statele Unite este foarte mare de aproximativ 10.000.000 milioane dolari. De altfel, piaa de capital a Statelor Unite este cea mai mare din lume, cu o pondere de peste 50% din totalul mondial. n ordine urmeaz piaa Japoniei (peste 20%), piaa Angliei (circa 8%), piaa Canadei
Hans-Peter Martin, Harald Schumann, Capcana globalizrii, Ed. Economic, Bucureti, 1996, pag. 82
18

49

(peste 4%), piaa Germaniei (peste 3%), piaa Australiei, Elveiei, Franei, Olandei fiecare cuprinse cu ponderi ntre 1-1,5% din volumul capitalizrii pe plan internaional. Alturi de pieele mature ale Comunitii Europene, Statelor Unite sau Japoniei, apar mereu piee noi, n plin dezvoltare, mai mult sau mai puin promitoare, aa numitele piee emergente. Motorul principal de dezvoltare al acestor piee este indicele creterii economice, cruia i se adaug diferii parametrii ce depind de situaia politic, de gradul de liberalizare economic sau de numrul de societi cotate sau susceptibile de a fi introduse n rndul celor cotate. Calificate mult vreme ca piee exotice datorit ndeprtrii lor geografice i uneori reglementrilor care le caracterizeaz, ele ctig treptat credibilitate. Adeseori prezentate ca ri cu economie n tranziie, la grania dintre epoca agricol i cea industrial, aceste ri capteaz atenia investitorilor n aceeai msur n care i i nelinitesc, deoarece se pot obine ctiguri considerabile, dar i pierderi pe msur. Tabel nr. 1.3. Evoluia pieei de capital n ri emergente
Capitalizarea bursier Numrul societilor listate ara $ mil % din PIB 1990 2000 2001 1990 1999 2000 1990 2000 2001 Argentina 3.268 166.068 192.499 2,3 29,6 58,3 179 127 113 Brazilia 16.354 226.152 186.238 3,5 30,3 38,0 581 459 428 Bulgaria 617 506 5,1 - 503 399 Cehia - 11.002 9.151 - 22,2 21,7 - 131 94 Chile 13.645 60.401 56.734 45,0 101,1 85,6 215 258 249 China 2.028 580.991 523.952 0,5 33,4 53,8 14 1.086 1.154 Croaia 2.742 3.089 - 12,7 14,4 2 64 62 Hong Kong 83.397 609.090 506.131 111,5 383,2 383,3 284 695 857 India 38.567 148.064 110.396 12,2 41,3 32,4 2.435 5.937 5.795 Indonezia 8.081 26.834 23.006 7,1 45,0 17,5 125 290 316 Koreea de Sud 110.594 148.649 232.070 43,8 75,8 32,5 669 704 1.360 Malaezia 48.611 116.935 118.981 110,4 184 130,4 282 795 804 Mexic 32.725 125.204 126.620 12,4 31,8 21,8 199 179 167 Polonia 144 31.279 25.931 0,2 19,1 19,8 9 225 230 Romnia 1.069 1.114 2,6 2,9 55 60 Singapore 34.308 198.407 117.053 93,6 233,6 165,7 150 355 424 Turcia 19.065 69.659 47.689 12,6 60,7 34,8 110 315 310 Ungaria 505 12021 10.367 1,5 33,7 26,3 21 60 57 Sursa: World Development Indicators 2002-2003

50

Din datele prezentate se poate observa c n toate rile analizate se nregistreaz att creterea capitalizrii bursiere, ct i a numrului societilor listate. Tendina firmelor de a-i lrgi participarea pe piaa de capital are ca explicaii dorina de a fi cunoscute, iar imaginea rspndit prin procedeele tipice ale tehnicii bursiere, relativ comode i ieftine, permite facilitarea ptrunderii pe pia a produselor proprii sau atragerea de investitori pentru extindere. n ceea ce privete capitalizarea bursier rile care au nregistrat cea mai mare cretere att n valoare absolut, ct i ca pondere n produsul intern brut sunt Brazilia, Hong Kong, China, India. Condiiile actuale ale economiei mondiale au creat posibilitatea pentru pieele de capital de a fi n contact continuu i de a realiza astfel o permanent comunicare ntre pieele naionale de capital.

4. Globalizarea pieei de capital

Globalizarea este cel mai caracteristic fenomen al dinamicii sociale contemporane. Ea se manifest n toate domeniile vieii - politic, economic, cultural, tiinific. Datele economice fundamentale care stau la baza globalizrii sunt relativ indiscutabile: creterea constant a fluxurilor internaionale: comerciale, de investiii i de capital financiar i accelerarea recent a ultimelor dou dintre ele. Globalizarea este important datorit impactului su asupra condiiei umane. Ea poate genera satisfacii pentru cei ce reuesc s-o abordeze n folosul lor i nemulumiri pentru cei marginalizai n cadrul acestui proces. Manifestaiile populare ostile de la Seatle din SUA, n decembrie 1999 i DavosElveia, ianuarie 2000 subliniaz caracterul contradictoriu al globalizrii. Motivaia atitudinii de respingere a globalizrii de ctre manifestani este nerespectarea spiritului democratic n relaia dintre state i nclcarea

51

independenei i suveranitii rilor slabe crora le corespunde majoritatea populaiei globului. Prin avantajele incontestabile pe care globalizarea le confer celor capabili s-o foloseasc i anume lrgirea pieelor de desfacere la produsele i serviciile oferite de firme, obinerea unor efecte pozitive din utilizarea selectiv a resurselor globului, realizarea unor producii de mas, ieftine i de bun calitate prin concentrarea produciei la firmele globale, creterea potenialului competiional fa de celelalte firme, globalizarea tinde s se dezvolte tot mai mult. n ntmpinarea acestei tendine vin i principalele fore create de societatea contemporan: progresele tehnologice din transporturi i telecomunicaii, amplificarea cooperrii internaionale, dezvoltarea tiinei managementului, folosirea de ctre majoritatea populaiei globului a limbilor de circulaie internaional. ntreaga lume recunoate c, datorit avantajelor i forelor care-l propulseaz, fenomenul globalizrii nu poate fi oprit. Totodat, spre a evita dezechilibrele sociale, este necesar ca la acest proces s participe ct mai multe state, ajutndu-le pe cele slabe s reduc la minim nemulumirile i frustrile cu care se confrunt pe acest linie. Ajutorul const n antrenarea la activitatea creatoare i la o bun gospodrire a resurselor umane, materiale i de mediu geografic de care dispun rile slab dezvoltate. rile cu cea mai mare experien n domeniul internaionalizrii economice aparin occidentului dezvoltat. Cea mai utilizat form de internaionalizare n secolul XX a fost exportul, iar rile care dein ponderea cea mai mare din comerul mondial sunt cele aparinnd G 7 (49,50% din exportul mondial este gestionat de SUA, Germania, Anglia, Japonia, Frana, Italia, Canada,). Avantajele obinute din deinerea unei astfel de ponderi din comerul mondial a permis acestor ri s acumuleze valori care le-au propulsat n top i pe linia investiiilor directe de capital n strintate, form a internaionalizrii economiei.

52

Guvernele din ntreaga lume au optat, de aproape 30 de ani, pentru libera circulaie a capitalurilor. Din acele momente, pieele internaionale de capital nu au ncetat s creasc. Importana lor este astzi considerabil19. n acest context, principalele mutaii n mediul financiar au vizat: 1) trecerea de la un sistem economic n care rolul de intermediari l aveau bncile, la un sistem de pia n care finanarea se realizeaz tot mai mult prin contactul direct ntre deintorii de fonduri i solicitani; 2) concentrarea activitilor financiare n zonele cele mai favorabile din punct de vedere al facilitilor de execuie ca urmare a eliminrii reglementrilor protecioniste i a controlului asupra cursului de schimb; 3) extinderea pieei monetare. Mondializarea pieelor financiare stimuleaz prezena ofertei de capital, selecteaz surplusurile pe care le dirijeaz fie spre creditul interbancar i consorial, fie spre emisiuni internaionale de titluri, n special obligaiuni, option-uri, precum i depozite. Investitorii sunt n cutare continu de debuee, industriaii de resurse financiare. Pieele de capital sunt acum mult mai complexe i supuse fluctuaiilor imprevizibile ceea ce a determinat ca tot mai multe persoane s conteste euforia financiar dar i deconectarea de economia real. Fluxurile financiare contemporane se pot caracteriza prin urmtoarele evoluii 20: creterea i diversificarea portofoliilor financiare. Procesul de dezinflaie i de meninere a unor dobnzi real pozitive ridicate, ncepnd cu anul 1982, a modificat considerabil comportamentul fa de investiii i economisire. Au luat natere capaciti de finanare private care urmresc realizarea unor randamente ridicate. n btlia dintre naiuni conteaz capacitatea de a atrage i a reine investitorii. substituirea crescnd a activelor financiare

*** Contrle de capitaux: les enseignements de lexperience valorisienne, Problmes economique nu 2837/ 24 decembre 2003, pag. 14 20 Gaftoniuc Simona, Finane internaionale, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 105. 53

19

Aceasta se datoreaz procesului de titrizare care a generat dou tendine: n primul rnd dispariia separaiei ntre creditele bancare i emisiunile obligatare i apoi, reducerea considerabil a ponderii creditelor bancare clasice n cadrul finanrii internaionale, n favoarea emisiunii de titluri. Datele urmtoare evideniaz creterea importanei pieelor de capital n detrimentul pieei bancare privit prin prisma ponderilor deinute n cadrul PIB. Tabel nr. 1.4. Evoluia creditelor bancare ca pondere n PIB
ara Credite bancare (% din PIB) Capitalizare bursier (% din PIB) 1990 1999 2000 2,3 18,2 58,3 3,5 31,1 38 111,5 241,1 383,3 26,3 48,4 111,8 18,4 19,7 98,4 12,9 33,7 32,4 98,2 52,9 65,2 12,4 38,9 21,8 1,8 2,9 42,6 119,8 144,4 70,1 225,4 330,5 36,2 177 95,6 45,0 93,5 85,6 29,3 55,1 66,3 16,9 61,2 241,7 6,3 46,2 58,1 8,9 14,1

1990 1999 2000 2001 2002 Argentina 32,4 28,3 34,4 37,1 15,7 Brazilia 89,8 53,3 50,9 59,2 64,8 Hong Kong 156,3 146,8 141,4 142 143,2 Frana 106,1 103,3 108,6 117,6 Grecia 73,3 56,3 101,8 101,8 122,5 India 50,6 48,2 53,4 53,8 Japonia 266,8 137,4 310,5 308,7 Mexic 36,6 34,8 25,4 24,7 20,95 Romnia 79,7 24,2 14,1 12,4 Suedia 145,5 80,9 79,3 79,3 Elveia 179 177,2 179,2 173,3 174,5 Australia 103,5 89,4 91,7 94 Chile 73,0 65,6 74,7 76,7 Danemarca 63,0 61,2 56,7 56,7 157,3 Finlanda 84,3 57,4 55,8 63,2 66,8 Israel 106,2 82,3 86,5 86,5 95,1 Slovenia 36,8 35,8 47,1 49,5 45,8 Sursa: World Development Report 1999/ 2000 International Financial Statistics, May 2003, IMF

Se observ c n majoritatea trilor analizate se nregistreaz o scdere a ponderii creditelor bancare n PIB ca urmare, n principal, a dezvoltrii pieei de capital i, respectiv, a creterii ponderii capitalizrii bursiere n PIB. Exist ri n care nu s-a nregistrat o scdere a ponderii creditelor bancare n PIB dei a crescut ponderea capitalizrii bursiere n PIB. o serie de inovaii financiare cum sunt operaiunile swap i opiunile au permis creterea lichiditii plasamentelor i crearea unor puni de legtur ntre diferitele compartimente ale pieei de capital, dar, de
54

asemenea, au determinat i o cretere a sensibilitii deintorilor de portofolii fa de diferenele de randament anticipate ntre diferitele piee; creterea mobilitii internaionale a capitalurilor. Reducerea obstacolelor n calea circulaiei capitalurilor a generat aa cum era de ateptat creterea vitezei lor de deplasare. Astfel, pentru speculantul de burs din orice ar a lumii visul lui Carol Quintul de a nu vedea niciodat soarele apunnd n imperiul su a devenit realitate la nceputul anilor 80, nu numai datorit extinderii geografice a pieelor bursiere ci i datorit conexiunilor dintre acestea. De-a lungul anilor, marile piee internaionale i-au tot prelungit edinele de cotaie. Astfel, n Frana, edinele care la nceputul anilor 80 se desfurau ntre orele 12.30 i 14.30 n decurs de civa ani au ajuns s se in ntre orele 10 i 17. Dac un agent de burs i-ar propune s triasc dup ritmul n care i desfoar activitatea pieele atunci el ar trebui s doarm doar dou ore, respectiv pauza dintre nchiderea Wall Street- ului (ora 22 ora Franei) i deschiderea bursei din Sidney. Graie relaiei informatice, un titlu cumprat la Paris poate fi cedat dup cteva ore la un pre superior la New York, pentru a achiziiona altul la Honh Kong sau la Tokio i aa mai departe. Toate pieele sunt conectate. Toate informaiile privind cursul tuturor burselor pot fi accesate n fiecare loc din lume i la orice or i declaneaz astfel la cei ce le primesc acte de vnzare i cumprare ale cror valori de curs sunt transmise n jurul globului. De aceea, dac de exemplu, scade dobnda n SUA, la captul cellalt al lumii, de exemplu n Malaezia, cursul aciunilor poate s nregistreze o cretere. Dac plasamentul n obligaiuni americane nu mai este tentant, investitorii pot s i le converteasc n aciuni strine. De asemenea, obligaiunile n SUA se transform printr-un simplu apel telefonic i apsare de tast n obligaiuni britanice, n aciuni japoneze sau n obligaiuni ale

55

guvernului turc. Se negociaz, n afar de devize, transfrontalier i peste 70.000 de titluri de valori diferite o pia fantastic cu infinit de multe anse i riscuri. La sfritul secolului 20, analitii consider c bursele tradiionale fie organizate pentru tranzacionarea de aciuni i obligaiuni, fie pentru tranzacionarea de derivate financiare au n fa un viitor dificil, dac nu se vor supune unor schimbri radicale att n ceea ce privete organizarea apropierea de clienii lor. Unii analiti tind s fac o paralel ntre burse (mai ales bursele de valori) i liniile aeriene i spun, nu fr umor, c fiecare ar care se respect trebuie s aib o burs (aa cum are i o linie de transport aerian) fie c are sau nu nevoie de ea. i aceast afirmaie este fcut n contextul n care doar mediul economic dintr-o ar nu este suficient pentru a susine o burs (aa cum nu este suficient pentru a opera eficient o linie aerian). Pentru a depi graniele impuse de mediul economic naional, bursele sunt dispuse s renune la autonomia lor i s intre n aliane cu alte burse - dincolo de graniele naionale. Pe de alt parte, bursele trebuie s ia n considerare faptul c numrul de aliane posibile se diminueaz continuu pe msur ce se realizeaz noi aliane. Un alt pas nainte pe care bursele trebuie s-l fac este renunarea la organizarea mutual, tradiional - ele fiind n marea lor majoritate organizaii non-profit, n beneficiul membrilor care opereaz i care dein exclusivitatea de a tranzaciona n ringul sau n sistemul electronic al bursei respective. Ca urmare, bursele trebuie s declupeze tot mai mult legtura dintre permisele de tranzacionare i calitatea de membru al bursei respective - deoarece pstrarea exclusivitii de tranzacionare acordat membrilor burselor poate determina apariia de piee paralele care nu fac dect s fure din fluxul de tranzacii ce sar putea ncheia. Aceste piee paralele - numite i sisteme alternative de tranzacionare - sunt bazate pe Internet i pe sisteme de operare de pe bursele de rang IV, aa cum este Instinet (operat n prezent de Reuters). Pentru a putea s in pasul cu transformrile pe care noile tehnologii le presupun, unele burse ajung s se transforme n societi pe aciuni, aa cum este
56

ct i

cazul lui Australian Stock Exchange, care nu numai c a renunat la sistemul de organizare care presupunea o asociaie a membrilor bursei, ci a fcut un pas mai departe spre autolistarea aciunilor puse n circulaie de societatea comercial care s-a creat. Dei transformarea burselor (de fapt a asociailor care stau la baza lor) n societi pe aciuni este mai degrab o excepie de la regul, cteva burse au pornit pe acest drum. Astfel, exemplul Bursei de Valori de la Sidney a fost urmat de Singapore Exchange care s-a deschis n form demutualizat la 1 decembrie 1999. n plus, pe lng noua sa form de organizare, bursa de la Singapore a mai realizat un pas nainte spre concentrarea afacerilor i a lichiditii prin fuzionarea bursei de valori cu bursa pentru derivate financiare care ofer i unele contracte derivate pe mrfuri (cum este contractul futures pe petrol). Apoi, n iunie 2000 membrii lui Chicago Mercantile Exchange (CME) - una din primele burse care au oferit contracte futures pe valute - au votat pentru transformarea bursei lor ntr-o societate comercial orientat spre obinerea de profit. Acest pas a fost rezultatul unor analize care s-au derulat timp de 2 ani. CME susine c este prima burs american care face acest pas. CME a anunat c procesul de demutualizare urmeaz s se deruleze n civa pai i se va realiza prin convertirea drepturilor de tranzacionare ale membrilor ei n aciuni. La 11 decembrie 2000 i Deutsche Boerse (DB) anuna c n 2001 se va transforma n societate pe aciuni. Emiterea de aciuni a adus o majorare a capitalului social cu 20 % fa de nivelul actual al capitalului de care DB dispune i acest lucru va permite efectuarea de investiii n noi tehnologii i sisteme de operare. Numrul mic de burse care au recurs la aceast transformare nu este o surpriz. Majoritatea burselor organizate n form tradiional nu renun cu uurin la existena lor protejat de reglementri i reguli, ns ntrzierea alinierii la schimbri ar putea determina eliminarea respectivei burse de pe pia.
57

Reticena n faa schimbrilor nu este generat numai de poziia protejat i privilegiat a membrilor bursei. Atunci cnd bursele tradiionale iau n considerare posibilitatea implementrii unor schimbri, ele sunt contiente de faptul c dein prea puine informaii despre clienii lor direci. Analiti consider c, n legtur cu clienii, orice burs trebuie s rezolve cel puin urmtoarele probleme: reducerea costurilor legate de executarea tranzaciilor, precum i cele legate de clearing i lichidarea respectivelor tranzacii deoarece sunt prea ridicate; lichidarea pieelor de mici dimensiuni este - nc - o problem; aceeai problem a lichiditii se pune pentru aciunile din linia a 2-a, tranzacionate pe marile piee de capital: ca urmare bursele trebuie s ia msuri pentru sporirea acestei lichiditi sau s renune la tranzacionarea aciunilor cu grad sczut de lichiditate; creterea tranzaciilor electronice cu valori mobiliare - ca parte a comerului electronic; acesta reprezentnd o provocare pentru cei care furnizeaz servicii tradiionale de intermediere a tranzaciilor cu valori mobiliare; provocare resimit i de cei care emit reglementri. Avnd n vedere toate acestea, se pune o ntrebare simpl : cum ar trebui s acioneze bursele n continuare pentru a se dezvolta cel puin aa cum s-au dezvoltat pn n prezent? Rspunsul ar putea fi urmtorul: 1. realizarea alianelor i diverse mutaii n domeniul demutualizrilor; 2. crearea unor conexiuni ntre bursele tradiionale i noua tehnologie. Schimbrile de atitudine - n ceea ce privete bursele europene - au nceput, cu adevrat, n 1996. n decursul lui 1996 numrul schimbrilor a fost mai mare dect numrul celor nregistrate timp de un deceniu. Acest lucru a nsemnat cel puin urmtoarele: bursele europene simeau - n sfrit - nevoia de a modifica modul tradiional n care evoluaser pn atunci. Aceste burse nu au uitat niciodat
58

c dimensiunile lor reduse (ca urmare a economiilor naionale pe care le aveau la baz) i - n consecin - numrul mic de investitori pe care reueau s-l atrag, nu le permitea s fac fa competenei induse de bursele de mari dimensiuni i foarte cunoscute n ntreaga lume - aa cum sunt London Stock Exchange i New York Stock Exchange. Aceste burse atrag spre ele, n general, marile companii europene care prefer ca aciunile lor s fie cotate pe pia vizibil bine cunoscut - i cu un grad relativ mare de lichiditate. n plus, bursele europene au simit valul de interes al investitorilor din Europa pentru plasamentele n aciuni i o dezvoltare a culturii acestora pentru acest gen de investiii. Acest fenomen a fost i el prezent abia ncepnd cu 1996, odat cu privatizarea lui Deutsche Telecom compania naional de telefonie din Germania. La cele de mai sus s-a mai adugat i introducerea - tot n 1996 - a lui Investment Service Directive (ISD) care prevedea ca bursele din Comunitatea Economic European s acorde acces liber n ringurile lor de tranzacionare membrilor burselor din rile partenere la Uniunea European. A fost nevoie de intervenia destul de sever a Comisiei Europene pentru implementarea acestei directive n Germania, Spania, Portugalia, Grecia i Luxemburg. Dar n ciuda acestei intervenii, ISD nu este cu adevrat pus n practic deoarece accesul membrilor de pe alte piee bursiere pe piaa bursier dintr-o anumit ar este limitat ca urmare a lipsei de concordan dintre reglementrile i regulile de funcionare, precum i a lipsei de corelaie dintre platformele de tranzacionare i procedurile de compensare i lichidare a tranzaciilor. existena unor presiuni asupra burselor de a renuna la statutul lor de societi non-profit, deinute de asociaii profesionale ale membrilor bursei i de a se transforma n societi publice pe aciuni. Aceste evoluii au demonetizat ideea accesului exclusiv al membrilor burselor la ncheierea tranzaciilor. n plus, prin transformarea lor n societi pe aciuni, bursele pot obine capitalurile necesare pentru modernizarea sau nlocuirea sistemelor de tranzacionare i pentru atingerea nivelului tehnologic de care au nevoie pentru a
59

face fa presiunii concureniale pe care o genereaz sistemele alternative de tranzacionare, sisteme care prin facilitile oferite au ajuns s gestioneze un volum relativ ridicat de tranzacii. Ca rspuns la nevoia de schimbare, bursele europene au ncercat - n primul rnd - s formeze o serie de aliane, pentru a-i mri baza pe care acioneaz. Unele dintre aceste aliane au reuit, altele s-au destrmat sau au condus la apariia de noi piee. Oricum, configuraia burselor europene s-a modificat. Principalele aliane i proiecte de aliane, au fost urmtoarele: n 1995 Deutsche Berse - divizia pentru derivate financiare, Deutsche Terminboerse - formeaz cu Softex, bursa pentru derivate din Elveia, aliana numit Eurex n scopul tranzacionrii derivatelor financiare considerate interesante de cele dou burse; n 1996 o alian ntre Deutsche Boerse (DB) i Frankfurt/Main i Bursa de Valori din Paris pare s prind form. Aliana urma s includ - n timp - i Bursa de Valori din Bruxelles. Dar aceast alian a intrat ntr-un impas ca urmare a incompatibilitii ce exist ntre cele dou sisteme de tranzacionare i a faptului c n perioada 1996 - 1998 DB urma s introduc un nou sistem de tranzacionare numit Xetra, i considerat n prezent a fi unul dintre cele mai bune din Europa - la care Bursa din Paris nu s-a putut alinia; n aceeai perioad n care DB proceda la nnoirea sistemului ei de tranzacionare, London Stock Exchange atepta aprobrile necesare pentru introducerea noului ei sistem de tranzacionare i - totodat - pentru extinderea activitii sale, care urma s se realizeze prin atragerea spre listare/cotare a noi companii din majoritatea rilor din Uniunea European, dar i din ri din Orientul Mijlociu, Africa de Sud, China, Egipt i alte ri din Asia; n 1997 se formeaz noua Amsterdam Stock Exchange (AEX) care ngloba vechea burs de valori de la Amsterdam - una dintre primele burse nregistrate ca pia organizat care dispunea de o cldire special construit pentru a-i permite funcionarea, nc din secolul XVI - i European Option
60

Exchange una dintre primele burse pentru derivate din Europa i considerat o burs pionier n acest domeniu. Aliana format ntre aceste dou burse a avut ca rezultat una dintre primele burse organizate ca societate pe aciuni i care i-a fixat ca obiectiv ca pn n 1999 s i listeze propriile aciuni. Perioada 1997-1999 a fost considerat a fi una de tranziie n care vechii membri ai celor dou burse urmau s se ajusteze la noua form de organizare; n perioada 1998-1999, ca urmare a cderii alianei dintre bursele de valori din Frankfurt i Paris, Bursa de valori din Paris s-a reorientat - foarte repede - i a format o alian cu bursele de valori din Amsterdam i Bruxelles, numit Euronext, alian creat pentru a rspunde cererii foatre ridicate din partea participanilor la piaa de capital internaional de a consolida mult mai bine piaa de capital. n prezent, din alian face parte i bursa portughez. Etapele crerii Euronext sunt: 22 septembrie 2000 : fuziunea burselor de la Paris (Paris Bourse SBF S.A), Bruxelles (BXS) i Amsterdam (AEX) a determinat apariia Euronext N.V. 3 octombrie 2000 Euronext public primii si indici bursieri Euronext 100 i Next 150; 9 ianuarie 2001: Apariia compartimentului Next Track dedicat indicilor; 1 februarie 2001 a fost nfiinat prima cas transfrontalier european de compensaie; sfritul anului 2001 adoptarea unei platforme unice de negociere pentru valorile mobiliare. 2002 adoptarea unei platforme comune de compensare pentru valorile mobiliare i produsele derivate; sfritul anului 2002 adoptarea unei forme unice de negociere pentru produsele derivate. Strategia Euronext urmrete ca aceasta s devin prima burs paneuropean i s asigure participanilor pe pia avantaje majore, cum sunt cele referitoare la diminuarea costurilor de tranzacionare, i creterea eficienei funcionrii pieelor.
61

Euronext dispune de o platform unic de negociere, NSC, utilizat deja de Euronext Paris i deinut acum de compania mixt ATOS - Euronext, la care vor adera toi cei care negociaz n burs i, de asemenea, vor fi negociate aciunile i produsele financiare conform unor reguli unificate. NSC este o platform de negociere automatizat n ntregime care permite negociatorilor membri s introduc electronic sau manual ordine clienilor de la staiile de negociere situate n cadrul societilor lor dar legate la sistemul Euronext. Sistemul NSC va genera un carnet de ordine central pentru fiecare valoare negociat care permite afiarea ordinelor de vnzare i de cumprare n mod electronic. Confirmarea relizrii tranzaciei se face tot electronic n timp real. Principalele atuuri ale NSC sunt urmtoarele: un numr mare de funcionaliti; performana: sistemul este considerat de referin n ceea ce privete cotaia n timp continuu; o arhitectur deschis: ceea ce permite diferiilor clieni cu profile de activitate diferite; fiabilitate. NSC este folosit astzi i de bursele din Toronto, Sao Paolo, Varovia, Chicago Mercantile Exchange i Singapore Mercantile Exchange. De asemenea sistemul dispune de o singur cas de compensaie Clearing 21 (Clearing 21 este sistemul de compensaie folosit de Chicago Mercantile Exchange adaptat de Euronext Paris pentru produse cash i derivate), de un sistem unic de reglementare a tranzaciilor. Clearing 21 este singurul software de netting care lucreaz n timp real att pentru aciuni ct i pentru alte instrumente financiare i care are ca rezultate economii considerabile att pentru utilizatorii locali, ct i pentru cei aflai la distan. Sistemul Clearing 21 a fost utilizat la Bruxelles, din 8 martie 2002, pentru asigurarea compensrii la tranzaciile la termen, iar pentru tranzaciile cu titluri derivate din 24 martie 2003. La Amsterdam sistemnul Clearing 21 se folosete
62

ncepnd din 25 octombrie 2002, iar n ceea ce privete piaa portughez, calitatea de cas de compensaie o deine chiar Euronext Lisabona. Principalele beneficii generate de existena unei case de compensaii centrale sunt: o mai mare eficien a operaiunilor de netting (riscuri i apeluri n marje reduse), i a operaiunilor de livrare plat (riscuri i costuri reduse); costuri de funcionare mai mici pentru membri ca urmare a existenei unui punct de acces unic; costuri globale de funcionare i de investire mai mici pentru piee. Sistemele de tranzacionare i compensare ale Euronext sunt dezvoltate i aduse pe pia de ATOS - Euronext - o companie mixt ntre Euronext Paris i Atos Origin - companie listat la Euronext Paris, unul din cei mai importani furnizori de servicii de tehnologia informaiei. Colabornd cu ATOS- Euronext, Euronext are acces la un fond internaional larg de aptitudini i resurse tehnologice, la un pre competitiv, deinnd n acelai timp un grad ridicat de control, care se poate obine prin contracte cu furnizori externi de servicii. De asemenea, Euronext utilizeaz pentru serviciile de decontare i depozitare compania independent Euroclear cu sediul n Bruxelles, care deine unul din cele mai mari servicii de decontare pentru titluri de valoare tranzacionate pe plan internaional. Trebuie amintit, de asemenea, c integrarea funcional i tehnic a Euronext a fost conceput astfel nct s se respecte mediul juridic i cultural al fiecrei ri. Euronext va prezenta cot fr a pleca de la reglementrile juridice proprii fiecrei ri, ci plecnd de la un segment comun stabilit pe criterii economice i bursiere, investitorii dispunnd astfel de un instrument corespunztor propriilor nevoi. Cota Euronext clasific societile n societi ce reprezint noua economie i cele ale economiei tradiionale. n cadrul fiecrei seciuni exist

63

societi care pe lng respectarea angajamentelor obligatorii, i-au luat angajamente specifice ce vizeaz mai ales informarea publicului. n ceea ce privete politica adoptat de Euronext, aceasta urmrete att pe plan internaional ct i naional, creterea numrului de societi cotate i atragerea de noi membri. Privind mrimea, lichiditatea, tehnicitatea, eficacitatea operaional, strategia de cretere i politica sa de aliniere la standardele internaionale privind nomenclatorul unic, segmentele de pia, Euronext ofer mijloace de atragere a societilor pentru a fi listate la burs, element demonstrat i de volumul de activitate care este cel mai mare dintre bursele din Europa. Tabel nr. 1.5. Topul celor mai importante burse din Europa
(mld. EURO) Valoarea tranzaciilor Capitalizare bursier cu aciuni 1570 1708 1066 1477 870 658 633 658 457 618 213 170

Euronext LSE (London Stock Exchange) Deutsche Borse Borsa Italiana Swiss Exchange Stockholmborsen Sursa: Euronext

De fapt, ideea organizrii unei burse pan-europene care s concentreze listarea celor mai bune companii din Europa s-a lansat de fapt n 1998. Ideea a fost primit cu entuziasm, mai ales n perspectiva lansrii monedei unice europene n 1999. Avnd la baz aceast idee, n 1998 ncep discuiile pentru lansarea unei aliane - n jurul creia urma s se formeze bursa paneuropean - numit Internaional Exchange sau IX, ntre London Stock Exchange i Deutsche Boerse. Era oarecum normal ca cele mai mari dou burse din Europa s se alieze pentru a asigura listarea primelor 300 de mari companii europene i o lichiditate corespunztoare a tranzaciilor cu acestea. Marile companii europene priveau i ele cu interes spre aliana proiectat deoarece o astfel de burs ar fi avut suficient prestigiu i ar fi atras
64

suficieni investitori, astfel nct companiile europene s nu mai fie nevoite s caute capitaluri i prestigiu n listarea pe pieele bursiere din SUA, n special la NYSE. n alian urmau s fie incluse - n timp - bursele de valori din Amsterdam, Bruxelles, Madrid, Milano, Paris i Zurich, ntr-un prim val. Ca urmare a acestor proiecte, LSE i DB au nceput discuiile pentru armonizarea regulamentelor, regulilor i reglementrilor privind tranzaciile, sistemele de clearing i de lichidare a tranzaciilor. O dat cu demararea acestor discuii s-a ridicat o problem, care s-a dovedit pn la urm insuportabil: cine va controla aliana ? LSE se bazeaz pe o asociaie care include 260 de membri, iar DB este controlat - ca urmare a particularitilor care exist pe piaa funciar din Germania - de 3 mari bnci : Deutsche Bank, Dresdner Bank i Commerzbank. Pe msur ce timpul avansa, fr a aduce nimic nou n realizarea alianei britanico-germane, Bursa de Valori din Paris a mai format o alian cu bursele din Zurich i Milano, n 1999. Aceast alian permite accesul liber al membrilor oricreia dintre burse pe celelalte dou piee. n 2000 aliana proiectat ntre Londra i Frankfurt a czut. Internaional Exchange s-a dovedit a nu fi avut - cu adevrat - prea muli susintori la Frankfurt i nici la Londra. Muli dintre cei care ar fi fost implicai n aceast alian au considerat c ea ar fi dus la o reducere a locurilor de munc i la o pierdere a prestigiului - una dintre burse urmnd s devin capitala financiar a Europei, iar cealalt urma s o secondeze. n plus, unele dintre companiile europene nu se simeau confortabil avnd n vedere c se prefigura o mprire a listrilor, cele care puteau fi considerate a intra n categoria blue chip urmau s fie listate la Londra, n timp ce aciunile aparinnd companiilor care acionau n domeniul noilor tehnologii urmau s fie listate la Frankfurt, pe Neur Markt - din cadrul lui Deutsche Boerse.

65

Un alt motiv pentru care aliana nu s-a realizat a fost faptul c nc de la nceputul anului 2000 LSE a primit propuneri de colaborare att din partea lui Euronext ct i din partea Nasdaq. Opiunea consolidrii prin aliane i fuziuni este pe agenda tuturor instituiilor bursiere, dar aceasta ntr-un orizont de timp mai ndeprtat. Naionalismul i barierele culturale, multitudinea de schimbri crora trebuie s li se fac fa, sistemele incompatibile de tranzacionare pun problema fezabilitii acestui deziderat. Suntem n discuii cu ungurii, polonezii i austriecii, dar deocamdat nu vedem nici o burs dispus s renune la autonomia sa, a declarat Emerging Market News Jan Skora, preedintele comitetului de tranzacionare al Bursei din Praga. n ceea ce privete dezvoltarea ulterioar a pieelor bursiere, se poate spune c distincia dintre piee va disprea. De exemplu, va disprea distincia dintre aciuni, instrumente de venit fix, piee de opiuni i futures. Acesta este rezultatul progresului tehnologic care va permite ptrunderea pe orice pia sau combinaie de pia doar la apsarea ctorva butoane, indiferent de locul n care se va desfura tranzacia. Sistemul electronic de tranzacie permite burselor s creeze o multitudine de instrumente noi care nu pot fi testate pe platformele de comercializare datorit limitrii de spaiu. Astfel, urmtorii ani vor fi martori ai unei explozii de noi inovri ale contractelor acoperind orice posibilitate a pieei i oferind o gam larg de aplicaii noi i complexe.

66