Finane corporative i fundamentale, Ross i alii, Ediia a VI-a

IV. Bugetarea de capital

Valoarea actualizat net i alte criterii de investire

Compania The McGrawHill

301

Partea a 4-a

Dimensionarea capitalului unei ntreprinderi

CAPITOLUL 9 Valoarea Actualizat Net i alte criterii de investi ii. Cel mai important subiect n acest capitol este valoarea actualizat net. Capitolul 9 compar i contrasteaz valoarea net actualizat cu alte metode de selectare printre care propunerea de investiii alternative. CAPITOLUL 10 Luarea deciziilor de investi ii de capital. Acest capitol descrie cum se calculeaz de fapt o valoare actualizat net i analiza fluxului de lichiditi. Principalul obiectiv al capitolului este de a descrie modul de a identifica un proiect elementar de fluxuri de numerar. Capitolul 10 discut, de asemenea, cum s se ocupe de astfel de probleme precum costurile irecuperabile, costurile de oportunitate, finanarea costurilor, fond de rulment i eroziunea. CAPITOLUL 11 Proiect de analiz i Evaluare. Acest capitol trateaz probleme cu privire la fiabilitatea valorii actualizate nete estimate. Descrie, de asemenea, unele unelte importante pentru analiz proiectului, cum ar fi rentabilitate analiz, prghie de funcionare, i analiza sensibilitii.

Finane corporative i fundamentale, Ross i alii, Ediia a VI-a

IV. Bugetarea de capital

Valoarea actualizat net i alte criterii de investire

Compania The McGrawHill

301

Capitolul 9 Valoarea actualizat neta (VAN) i alte criterii (decizii) de investire

n luna februarie a anului 2000, Corning SA anuna intenia de a aloca 750 de milioane de dolari n scopul extinderii cu 50% a capacitii productive proprii din domeniul fibrei optice, componet actual esenial a reelelor de comunicare. Din cei 750 milioane de dolari, 650 de milioane urmau a fi utilizai pentru redimensionarea punctului de lucru situat n Carolina de nord, n timp ce restul de 100 de milioane de dolari erau destinai extinderii unui punct de lucru din zona Melbourne, Australia. La acel moment, Corning SA era principalul productor de fibr optic la nivel mondial, cu o cot de pia de aproximativ 40%.Decizia de investire (extindere) a pornit condiiile extistente pe pia n acel an, respectiv existena unei oferte speficice inferioare cererii, ca urmare a dezvoltrii rapide a industriei telecomunicaiilor. Corning SA ofer un exemplu referitor la decizia de dimensionare a capitalului unei ntreprinderi. O extindere de o asemenea amploare, cu 750 milioane $ price tag,este evident o intreprindere mare,i potenialele riscuri i oportuniti trebuie analizate cu atenie. n acest capitol, sunt aduse n discuie instumentele de baz necesare analizei i adoptrii acestui tip de decizii. Acest capitol v va introduce n specificul domeniului dimensionrii capitalului unei ntreprinderi. Aa cum am evideniat i n primul capitol, obiectivul principal al managementului financiar mbrac forma sporirii valorii aciunilor. n scopul atingerii acestui obiectiv, este necesar s nelegem modul n care o anume decizie de investire influeneaz favorabil valoarea aciunilor unei ntreprinderi. Acest capitol prezint o varietate de tehnici care sunt utilizate i n practic. Mai important arat cum unele dintre acestea pot fi neltoare i explic de ce valoarea actualizat net este cea corect. Pe parcursul capitolului 1 am identificat cele trei arii de interes ale domeniului managementului financiar. Prima dintre acestea, sintetizat de ntrebarea Care sunt activele imobilizate pe care ar trebui s le cumprm? , i-a gsit rspunsul sub forma deciziei de dimenisonare a capitalului social. n acest capitol, ncercm s gestionm elementele asociate rspunsului anterior menionat. Procesul de alocare a capitalului, sau altfel spus, procesul de dimensionare a capitalului unei ntreprinderi, presupune o serie de activiti complexe, mult mai ample dect simpla determinare a naturii i cantitii de active imobilizate ce trebuie achiziionate. Se ntmpl frecvent ca ntreprinderea s se confunte cu provocri mult mai semnificative spre exemplu intrarea pe noi piee sau extinderea gamei de produse. Deciziile adoptate n aceste situaii sunt n msur de influeneze domeniul i natura obiectului de activitate al firmei i chiar gama de produse aduse pe pia, deoarece activele imobilizate au o durat ndelungat de utilizare i nu pot fi lichidate cu uurin. Cea mai important decizie care trebuie luat la nivelul unei ntreprinderi vizeaz gama de produse sau servicii. Care sunt serviciile pe care le vom oferi? Care sunt produsele pe care le vom vinde? Care este specificul pieei pe care vom intra? Putem aduce pe pia produse noi? Rspunsul la oricare dintre aceste ntrebri atrage dup sine angajarea capitalului propriu, frecvent cu o dimensiune limitat. Drept urmare, aceste decizii aparin domeniului dimensionrii capitalui, care poate fi redenumit: alocare strategic a activelor. Pe baza aspectelor discutate anterior, remarcm c dimensionarea capitalului unei firme se consituie n cea mai imporrtant preocupare a finanelor corporatiste. Modul n care ntreprinderea decide s i finaneze activitatea (structura capitalului) i cum i gestioneaz

Finane corporative i fundamentale, Ross i alii, Ediia a VI-a

IV. Bugetarea de capital

Valoarea actualizat net i alte criterii de investire

Compania The McGrawHill

301 activitile curente (capitalul de lucru) sunt i ele elemente importante care sunt ns poziionate pe un loc secund n raport cu decizia de dimesionare a capitalului. Spre exemplu, companiile aeriene dein i gestioneaz avioane, indiferent de modul n care se realizeaz activitatea de finanare. Fiecare firm are numeroase posibiliti de investire. Fiecare dintre aceste posibiliti ofer o serie de avantaje i de oportuniti poteniale. Totui, n timp ce unele alternative sunt valoroase, altele se dovedesc nefezabile. Fapt pentru care esena managementului financiar rezid din capacitatea de a alegea alternativa care ofer un maximum de beneficii. n lumina acestei afirmaii, obiectivul acestui capitol este acela de a v familiariza cu tehnicile utilizate pentru analiza alternativelor poteniale, n scopul de a putea alege oportunitatea optim. Prezentnd o serie de proceduri diferite, dorim s v familiarizm cu avantajele i dezavantajele diferitelor ci de aciune. Aa cum vom evidenia i n continuare, cel mai important concept al domeniului de refer la valoarea actualizat net.

9.1

VALOAREA ACTUALIZAT NET

Pe parcursul primului capitol, am argumentat faptul c principalul obiectiv al managementului financiar este reprezentat de crearea de plus valoare pentru acionari. Astfel, managerul trebuie s analizeze i s decid potenialul unei investiii innd cont de efectul generat asupra preului aciunii. n acest paragraf, accentul se va pune pe valoarea actualizat net. O investiie este oportun n msura n care genereaz ctig pentru acionari. n termeni generici, o investiie se dovedete fezabil dac beneficiile generate sunt superioare costului. Totui, cum este posibil ca un anume obiect s aib o valoare intrinsec mai mare dect costul de achiziie? O asemenea situaie ntlnim n cazul unui obiect care luat ca ntre g, valoreaz mai mult dect prile din care este compus. S considerm c achiziionai o proprietate imobiliar aflat ntr-o stare suboptim, la un cost de 25.000 de dolari i alocai nc 25.000 de dolari pentru a o reface i moderniza. n aceast situaie investiia total este de 50.000 de dolari, iar n urma evalurii pe pia a proprietii, aflai c valoarea este de 60.000 de dolari. Valoarea de pia (60.000 de dolari) depete astfel costul (50.000 de dolari) cu 10.000 de dolari. Ceea ce ati fcut aici a fost s acionai ca un manager genernd cteva active fixe (o cas), for de munc (instalatori, dulgheri i altele) i unele materiale (carpete, vopsea i aa mai departe). Rezultatul net este c ai creat 10.000 de dolari. Altfel spus, aceti 10.000 de dolari reprezint valoarea adugat de management. n cazul exemplului nostru, s-a dovedit faptul c dup fapt cei 10.000 de dolari au fost creai. Atfel lucrurile au fost elaborate foarte bine. Desigur, adevrata provocare ar fi fost s se identifice ntr-un fel nainte de timp dac investirea celor 50.000 de dolari a fost o idee bun n primul rnd. Acesta este scopul dimensionrii capitalului, i anume, ncearc s determine dac o investiie propus sau un proiect va valora mai mult terminat dect costurile. Din motive evidente diferena dintre valoarea de pia a unei investiii i costul acesteia este denumit valoare actualizat net prescurtat VAN. Cu alte cuvinte, valoarea actualizat net msoar plusul de valoarea generat la momentul actual de o investiie efectuat anterior. Dat fiind obiectivul crerii de ctig pentru acionari, dimensionarea capitalului are drept scop realizarea de investiii care s conduc la obinerea VAN pozitiv.

Ideea de baz

Finane corporative i fundamentale, Ross i alii, Ediia a VI-a

IV. Bugetarea de capital

Valoarea actualizat net i alte criterii de investire

Compania The McGrawHill

301 Revenind la exemplu anterior al proprietii imobiliare, probabil v putei imagina care sunt etapele privind decizia de dimensionare a capitaluilui. Aceasta ar trebui sa debuteze cu analiza costului de pia al unei proprieti echivalente care a fost i restaurat. Etapa urmtoare ar presupune estimarea costului de achiziie i a costurilor cu aducerea pe pia. n acest moment aveam un cost total estimat i o valoare de pia estimat. Dac diferena era pozitiv atunci aceast investiie este fezabil deoarece este reprezentat de valoarea actualizat net estimat. Bineneles c exist i riscuri date de imposibilitatea anticiprii cursului pieei ori de fundamentarea celor dou tipuri de costuri pe baze eronate. Aa cum rezult i din exemplu nostru, decizia de investire se simplific pe o pia unde se tranzacioneaz active echivalente. Dimensionarea capitalului este ngreunat n cazul absenei unor active mcar parial comparabile. Cu o asemenea situaie ne confruntm frecvent i anume cu problema de estimare a valorii unei investiii folosind informaii de pia indirecte. Din pcate, aceasta este exact situaia financiar pe care managerii o ntlnesc de obicei. n continuare, vom discuta posibilitile de estimare a valorii actualizate nete.

Estimarea valorii actualizate nete

Imaginai-v c intenionai s v deschidei o afacere pentru a produce i vinde un produs nou,s zicem ngrmnt organic. Costurile iniiale pot fi estimate cu o destul de mare acuratee, dat fiind faptul c elementele necesare lansrii unei afaceri sunt cunoscute. Ar fi ns initiaiva dumneavoastr fezabil? Aa cum am discutat anterior, rspunsul ntrebare depinde de valoarea viitoare a afacerii i de natura diferenei dintre aceasta i costul atras de start-up. Genereaz aceast iniiativ un VAN pozitiv? ntruct ideea de afacere este diferit de exemplul anterior al proprietii imobiliare, deoarece companiile de ngrminte nu sunt n totalitate cumprate i vndute pe pia, deci este imposibil s se observe valoarea de pia a unei investiii similare. n concluzie, valoarea actualizat net necesit o alt modalitate de calcul. Pe baza aspectelor discutate n capitolele 5 i 6, poi fi capabil s ghiceti cum va trebui s estimm cash-flow-urile viitoare ale afacerii. nti ca trebui s estimm cash-flow-urile viitoare pe care le ateptm ca afacerea s le produc. Etapa urmtoare presupune calculul cash-flow-rilor actualizate, prin intermediul crora se determin valoarea actualizat net a afacerii ca diferent ntre cash-flow-uri actualizate i costul investiiei. Aa cum am menionat i n capitolul 5, aceast procedure poart denumirea de cash-flowuri actualizate. Pentru a vedea cum se estimeaz VAN, presupunem c afacerea privind comercializarea de ngrmnt organic genereaz venituri anuale certe de 20.000 de dolari, presupunnd c totul merge conform planului. Costurile anuale ale firmei sunt de 14.000 de dolari. n cazul unei analize pentru o perioad de 8 ani considerm c valoarea rezidual a terenului, construciilor i echipamentelor va fi de 2.000. de dolari la finalul intervalului, costul de start-ul de 30.000 de dolari, iar rata de actualizare de 15%. Este aceasta o investiie fezabil? n cazul n care capitalul social este divizat n 1.000 de aciuni, care va fi costul acestora?

Finane corporative i fundamentale, Ross i alii, Ediia a VI-a

IV. Bugetarea de capital

Valoarea actualizat net i alte criterii de investire

Compania The McGrawHill

301 Figura 9.1.

0 Timpul(ani) Cost iniial Fluxuri Ieiri Flux net Reziduri Cash flow net 30 $ 20$ 20$ 20$ 20$ 20$ 20$ 20$ 20$ 1 2 3 4 5 6 7 8

14 6$

14 6$

14 6$

14 6$

14 6$

14 6$

14 6$

14 6$
2

-$30

6$

6$

6$

6$

6$

6$

6$

8$

Finane corporative i fundamentale, Ross i alii, Ediia a VI-a

IV. Bugetarea de capital

Valoarea actualizat net i alte criterii de investire

Compania The McGrawHill

301 Din punct de vedere matematic trebuie s determinm valoarea actualizat net a cashflow-urilor n condiiile unei rate de actualizare de 15%. Cash flow-ul net genereaz venituri de 20.000$ mai puin cu 14.000$ costuri pe an timp de 8 ani. Aa cum rezult i din figura 9.1., afacerea genereaz venituri anuale, pe parcursul a celor 8 ani de analiz, de 20.000-14.000=6.000 de dolari i un venit suplimentar din lichidare de 2.000 de dolari. Calculnd valoarea actual a viitoarelor cash flow-uri obinem astfel acelai tip de problem ca n capitolul 6. Valoarea actualizat net este: Valoarea actual= $ 6.000 * [1-(1/1,158)]/1.15 + (2.000/1,158) = ($6.000*4,4873) + (2.000/3.0590) = $26.924 + 654 =$ 27,578 Comparnd valoarea obinut cu costul iniial de 30.000 constatm c: VAN= - $30.000 + 27.578= -$ 2.422 n consecin, investiia nu este fezabil. Conform estimrilor noastre, valoarea investiie scade n timp cu 2.422 dolari, iar valoarea fiecreia din cele 1.000 de aciuni scade de 2,4 dolari. Exemplul cu fertilizatorul ne ajut s evideniem cum VAN poate fi utilizat pentru a determina viabilitatea unei investiii. n acest caz, observm c n cazul unui VAN negativ, valoarea aciunilor scade. Dac VAN ar fi fost pozitiv efectul ar fi fost favorabil. n consecin, tot ceea ce trebuie s tim referitor la decizia de acceptare sau refuzare a unei propuneri particulare este dac VAN este pozitiv sau negativ. Dat fiind faptul c scopul gestiunii financiare este de a crete cota de valoare, discuia noastr n aceast seciune ne conduce la regula valorii actualizate nete . O investiie este acceptat n cazul VAN pozitiv i este resprins n cazul VAN negativ. n cazul unui VAN nul, reacia managerului n ceea ce privete investiia este de indiferen. Dou comentarii referitoare la exemplul nostru sunt corecte. n primul i n primul rnd, mai degrab procesul mecanic de actualizare a cash flow-urilor nu este att de important. Odat ce avem cash flow-urile i rata de actualizare adecvat, calculele necesare sunt relativ uoare. Sarcina de a plasa cash flow-urile i rata de actualizare n primul rnd sunt cele mai provocatoare. Vom avea mai multe de spus despre acest lucru n urmtoarele capitole. n continuare vom prezenta situaia n care avem estimate veniturile i costurile i unde este necesar o rat de actualizare adecvat. Al doilea lucru de amintit n legtur cu exemplul nostru este acela c acei -2.422$ VAN sunt estimai. Ca orice estimare poate fi mare sau mic. Singura modalitate de a afla valoarea adevrat a VAN ar fi s se scoat investiia la vnzare i s vedem ce se obine. n general nu se procedeaz aa, de aceea este important ca estimarea s fie fiabil. nc odat vom vorbi mai multe despre acest lucru mai trziu. Pentru restul capitolului vom presupune c datele sunt exact. Exemplu 9.1.

Finane corporative i fundamentale, Ross i alii, Ediia a VI-a

IV. Bugetarea de capital

Valoarea actualizat net i alte criterii de investire

Compania The McGrawHill

301 Exemplul 9.1. Utilizarea regulii VAN Presupunem c ar trebui s decidem lansarea unui nou produs n cadrul unui proiect cu o durat de 5 ani. Pe baza estimrilor privind costul i volumul vnzrilor, se determin c n primii doi ani cash-flow-urile vor fi de 2.000 de dolari, de 4.000 n urmtorii doi ani i de 5.000 n ultimul an. Costul de lansare a afacerii este de 10.000 de dolari, iar rata de actualizare este de 10%. Ce ar trebui s facem n acest caz? Avnd cash flow-urile i rata de reducere putem calcula valoarea total a produsului de actualiznd cash flow-urile napoi pn n prezent. Valoarea actualizat=( $2.000/1,1) + ( 2.000/1,12) + (4.000/1,13) + (4.000/1,14) + (5.000/1,15) =$1.818 + 1.653 + 3.005 + 2.732 + 3.105 =$12.313 Valoarea actualizat a cash flow-urilor este 12.313 de dolari, dar costul pentru a obine aceste cash flow-uri este doar 10.000 $, deci VAN este 12.313 $- 10.000$ = 2.313 $. Rezultatul este pozitiv, deci bazndu-ne pe regula valorii nete actualizate, invetiia ar trebui acceptat. Aa cum am evideniat pe parcursul paragrafului, VAN este una dintre metodele de determinare a profitabilitii viitoare a unei investiii. ns nu este singura metod disponibil i vom prezenta acum cteva posibiliti. Cum vom vedea n comparaie cu VAN fiecare alternativ de determinare a nivelului de plus de valoare generat de o investiie aceasta prezint o serie de dezavantaje pentru fiecare dintre ele, fapt pentru care metoda VAN este frecvent cea mi utilizat n practic. STRATEGIA FILELEOR EXCEL Calcularea VAN cu ajutorul filelor Excel Filele Excel sunt destul de utilizate pentru calculul VAN. Este o metodologie uzual dei uneori conduce la rezultate eronate. S relum exemplu 9.1.

Finane corporative i fundamentale, Ross i alii, Ediia a VI-a

IV. Bugetarea de capital

Valoarea actualizat net i alte criterii de investire

Compania The McGrawHill

301

Finane corporative i fundamentale, Ross i alii, Ediia a VI-a

IV. Bugetarea de capital

Valoarea actualizat net i alte criterii de investire

Compania The McGrawHill

301 Pe baza figurii de mai sus, observm c prin utilizarea filei Excel s-au obinut dou rspunsuri. Comparnd cele 2 rspunsuri cu cele gsite la exemplul 9.1, observm c rspunsul este greit dei am calculat VAN folosind fila Excel. Ce s-a ntmplat de fapt este faptul c funcia VAN din fila Excel este de fapt funcia valorii actualizate; din pcate unul din programele originale ale filei de calcul, n urm cu muli ani a avut formula greit i ulterior fila de calcul a copiat-o. Al doilea rspuns ne arat cum se utilizeaz corect formula Exemplul de aici ne arat pericolul folosirii orbete a calculatoarelor fr s tim cum se utilizeaz. Ne nfiorm cnd ne gndim cte decizii de dimensionare a capitalului din lume s-au bazat pe folosirea incorect a acestei funcii particulare. Vom vedea alt exemplu n care ceva poate merge prost cnd utilizm filele de calcul mai trziu n acest capitol. ntrebri: 9.1a. Ce reprezint Van? 9.1b. Daca o investiie genereaz VAN=1.000, ce semnific rezultatul?

9.2

REGULA DURATEI DE RECUPERARE A CAPITALULUI INVESTIT

n practic se utilizeaz frecvent noiunea de durat de recuperare, care se refer la perioada de timp necesar recuperrii integrale a capitalului investit, din cash-flow-urile viitoare. Dat fiind frecvena utilizrii terminologiei, o vom dezbate pe larg.

Definirea regulii
Putem arta cum se calculeaz durata de recuperare. Figura 9.2 arat cash flow-urile pentru o investiie propus. Ci ani vom avea avea de ateptat pn cnd cash flow-ul cumulat din investiie va fi egal sau mai mare dect costul investiiei? Aa cum Figura 9.2 ne arat costul iniial al investiiei este de 50.000 de dolari. Dup primul an, firma a recuperat 30.000 de dolari, lsnd 20.000 de dolari. Cash flow-ul n al doilea an este exact 20.000 de dolari, aa c investiia se pltete singur n exact doi ani.