Sunteți pe pagina 1din 63

Universitatea de tiine i Arte Gheorghe Cristea Facultatea de............ Sectia..............

LUCRARE DE DIPLOMA PIATA OBLIGAIUNILOR INSTRUMENT DE FINANARE A AFACERILOR

Bucureti, iulie 2008

Capitolul 1 EMISIUNILE DE OBLIGAIUNI


1.1. Introducere
Alternativa la finanarea prin emisiunea de aciuni o constituie finanarea prin emisiunea de obligaiuni. Obligaiunea este un titlu de crean reprezentativ pentru un mprumut pe termen lung i care se negociaz pe o pia secundar. Emisiunile de obligaiuni pot fi clasificate n emisiuni publice i plasamente private. In general, emisiunile publice sunt larg distribuite prin intermediul unui sindicat sau grup de bnci care subscriu i vnd obligaiunile. In mod normal, ele sunt listate la una sau mai multe burse importante. Plasamentele private nu sunt larg distribuite i nici nu se bucur de o sindicalizare foarte mare. n multe cazuri, ele nu sunt anunate public i nu sunt listate la o burs recunoscut, cel puin la nceput. Emisiunile internaionale de obligaiuni sunt oferte de titluri de valoare care se vnd n mare msur n afara rii de reedin a mprumutatului. Ele pot fi mprite n dou categorii: euroobligaiuni i obligaiuni strine. Euroobligaiunile sunt emisiuni internaionale de obligaiuni subscrise de un sindicat internaional de bnci i vndute n principal n alte ri dect ara monedei de denominare a obligaiunilor. Euroobligaiunile sunt ntotdeauna la purttor, pstrnd anonimatul proprietarului, iar plata cupoanelor nu cade sub incidena stopajului la sursx. Obligaiunile strine sunt emisiuni internaionale de obligaiuni subscrise de un sindicat de bnci compus n principal din instituii dintr-o ar anume, distribuite n ara respectiv n acelai mod ca i emisiunile interne, denominate n moneda rii respective, n general, i obligaiunile strine sunt la purttor, pstrnd anonimatul proprietarului. Plata cupoanelor nu este supus stopajului la surs pentru investitorii nerezideni n ara de emisiune. Att investitorii ct i emitenii, dat fiind faptul c ei nu se supun unui control al schimburilor interne, pot s participe pe piaa euroobligaiunilor independent de orice reglementare a unei autoriti naionale. Totui, exist anumite legi naionale i reglementri bursiere care trebuie respectate, acestea referindu-se la coninutul i distribuia prospectelor noilor emisiuni i restricionnd cteodat distribuirea iniial a noilor oferte de euroobligaiuni.

1.2. Finanarea prin emisiunea de obligaiuni 1.21. Definiii. Obligaiuni interne versus obligaiuni strine versus euroobligaiuni
Denumirea de euro" asociat capitalurilor bancare marcheaz o separare ntre moneda de denominare a depozitului sau creditului i localizarea bncii. n cazul obligaiunilor, localizarea bncii este nlocuit cu localizarea emisiunii. ntr-o accepiune mai restrns a calificativului euro", o euro-obligaiune ( eurobond sau euro-obligatiori) este o obligaiune denominat ntr-o moned strin n raport cu cea a pieei de emisiune; de exemplu, o emisiune de obligaiuni denominate n dolari pe piaa londonez, oricare ar fi naionalitatea emitentului sau cea a investitorului; aceasta este definiia tradiional a euroobligaiunilor. Continund linia tradiional a definiiilor, o obligaiune strin (foreign bond sau obligation etrangere) este denominat n moneda naional a pieei de emisiune i emis de ctre nerezideni, n timp ce o obligaiune intern (domestic bond sau obligation domestique) este denominat n moneda naional a pieei de emisiune i emis de ctre rezideni. Terminologia din domeniu a avut tendina de a evolua n sensul unei limitri a definirii obligaiunilor interne i strine la situaia n care investitorii sunt rezideni ai pieei de emisiune. Obligaiunile emise n moneda naional a pieei de emisiune i destinate investitorilor nerezideni sunt n prezent considerate euroobligaiuni, indiferent dac emitentul este rezident (nainte fiind considerate obligaiuni interne) sau nerezident (nainte: obligaiuni strine). Euroobligaiunile i obligaiunile strine formeaz obligaiunile internaionale (international bonds sau obligations internationales). O a treia categorie de obligaiuni internaionale este n fapt o combinaie de euroobligaiuni i obligaiuni strine; sunt aanumitele obligaiuni globale, emise simultan pe cele mai mari piee de capital din lume: Europa, Asia i SUA. Pe lng diferenele de accepiune acordat calificativului euro" apar diferite probleme practice, ca de exemplu identificarea statutului de nerezident al cumprtorilor de titluri, ceea ce necesit adesea recurgerea la criterii secundare. Astfel, o emisiune care, n mod explicit, nu cade sub incidena restriciilor i dispoziiilor locale poate fi considerat euro-obligatar. n mod similar, componena sindicatului de emisiune (i n particular al grupului de plasament) poate indica statutul investitorilor (rezideni sau nerezideni): att timp ct o banc din sindicat este strin, sindicatul se consider internaional i emisiunea euro-obligatar n condiiile aplicrii acestui criteriu secundar.

1.2.2. Evaluarea obligaiunilor


Scopul urmrit de investitori, respectiv de cei care cumpr obligaiunile emise de guverne sau societi private, este cel al unei valorificri ct mai avantajoase a activelor lor

financiare atrase prin emisiunea acestor titluri pe piaa de capital. Se utilizeaz urmtoarele notaii: VN - valoarea nominal a obligaiunii (Jace value'''' sau par value'''' sau value at maturity'1'')', C - valoarea cuponului; P valoarea de pia a obligaiunii; T - numrul de ani pn la scaden (maturitatea) obligaiunii; f 0. - valoarea estimat (ateptat) a ratei dobnzii pentru o obligaiune emis n anul I cu scadena peste un an; innd seama de cele de mai sus, se poate scrie:

Se observ c preul unei obligaiuni depinde de: Rata dobnzii (rentabilitatea) Atunci cnd rata dobnzii crete, investitorii pe termen lung au interesul s renune la titlu pentru a procura un altul care ofer o rentabilitate mai mare i, n consecin, preul titlului se va reduce prin simplul joc al cererii i ofertei. Analog, dac rata dobnzii scade, investitorii vor cumpra titlul deoarece ofer un randament mai mare dect noile titluri emise la o rat a dobnzii mai sczut i preul va crete. Cuponul Preul obligaiunii depinde invers proporional de valoarea cuponului. Maturitatea Preul este cu att mai mare cu ct maturitatea este mai important atunci cnd randamentul la maturitate se situeaz sub rata cuponului i scade cu creterea maturitii cnd randamentul este mai mare dect rata cuponului. In ultimii ani ai existenei unei obligaiuni, preul converge ctre valoarea nominal iar acest proces este cu att mai rapid cu ct randamentul la maturitate este mai ridicat.

Tipuri de randament Pentru o obligaiune, indicatorii de rentabilitate cel mai des utilizai de ctre investitori sunt urmtorii: a) randamentul cuponului: c = C/VN; C b) randamentul curent: R, =
c p

c) d) e)

randamentul la maturitate {"yield to maturity"): y randamentul la rscumprare ("yield to cair): y calI randamentul realizat ("realized yield"): y realized
4

a) Randamentul la maturitate, y, se calculeaz ca soluie a ecuaiei: (3) Trebuie observat c dei formulele (2) i (3) par identice, din punct de vedere financiar ele difer fundamental. In timp ce n formula (2) se consider c investitorul a realizat o prognoz pentru rata dobnzii f i pe baza acesteia calculeaz preul P pe care-1 poate plti pentru o obligaiune, n formula (3) mrimea lui P este considerat cea dat de pia. Pe baza cunoaterii preului P, investitorul calculeaz necunoscuta y, respectiv randamentul la scaden. Deci, rentabilitatea la scaden, y, reprezint o rat a dobnzii care, utilizat pentru actualizare, conduce la egalitatea dintre preul pltit i valoarea actualizat a veniturilor care se vor obine n viitor. Dac C = cVN (4), unde c este rata cuponului, formula (3) devine: (5)

innd seama de formula care d suma unei progresii geometrice: (6)

Cu v s-a notat factorul de actualizare. Formula (5) se mai poate scrie: (7) Din formula (6) rezult urmtoarele concluzii importante: Dac c = y atunci P = VN, respectiv preul este la paritate; Dac c < y atunci P < VN, respectiv avem subparitate; Dac c > y atunci P > VN, respectiv avem supraparitate. n ceea ce privete calculul efectiv al lui y, n principiu acesta se face pe baza ecuaiei (6) care se mai poate scrie i astfel: (7) Dup aducerea la acelai numitor i dezvoltarea lui, ecuaia (7) devine o ecuaie de gradul T care este, n principiu, greu de soluionat. De aceea, s-a dedus urmtoarea formul care aproximeaz destul de bine soluia ecuaiei (7), adic rentabilitatea la scaden: (8)

Trebuie menionat c formulele (3) i (4) sunt valabile n urmtoarele condiii: Investitorul pstreaz obligaiunea pn la scaden; Fluxurile de venit (cupoanele) sunt reinvestite cu rentabilitatea y. De altfel, ipotezele de mai sus sunt subnelese n toate calculele de actualizare utilizate n domeniul finanelor. Din formulele utilizate rezult c rentabilitatea la scaden depinde de: raportul dintre preul de pia si valoarea nominal a obligaiunii; rata cuponului; perioada T pn la scaden. b) Randamentul la rscumprare {"yield to call), y call, se calculeaz atunci cnd obligaiunile au yield-ul i cuponul ridicate i exist clauza de rscumprare. Dac obligaiunile se tranzacioneaz la un pre mai mare sau egal cu valoarea nominal, rentabilitatea pn la rscumprare aproximeaz cea mai sczut rentabilitate oferit de aceste titluri. Se calculeaz dup urmtoarea formul:

unde Te reprezint numrul de ani pn la data primei rscumprri

iar F este preul de rscumprare (n general el este egal cu valoarea nominal plus un cupon). c) Randamentul realizat ("realized yield"): y reaUzed ia n considerare situaia n care investitorul intenioneaz s vnd obligaiunea nainte de maturitate. Procesul de evaluare cuprinde un element de incertitudine n ceea ce privete preul la care se consider c se va vinde obligaiunea n viitor. Formula de calcul este:

unde Td reprezint numrul de ani n care investitorul deine

obligaiunea iar F este preul de vnzare a acesteia. Preul unei obligaiuni i randamentul su sunt invers proporionale - o cretere a randamentului implic o scdere a preului i, invers, o scdere a randamentului este asociat cu o cretere a preului obligaiunii, randamentul unui titlu i preul su fiind determinate n acelai moment ca aspecte diferite ale aceluiai fenomen - luarea i acordarea cu mprumut a fondurilor.

1.2.3. Emisiunile de obligaiuni pe piaa internaional


Principii generale Emisiunile de obligaiuni internaionale (n sens larg, oricare ar fi naionalitatea investitorului) sunt susceptibile de a fi reglementate conform legislaiei rii de emisiune deoarece sunt realizate de ctre intermediari rezideni. Legea poate trata diferit obligaiunile interne i obligaiunile strine n sens larg. Discriminarea opereaz deci n funcie de statutul emitentului (rezident sau nerezident). De asemenea, se poate ca legea unei ri s trateze n mod diferit obligaiunile strine - dac investitorul este rezident (obligaiune strin n sens strict) sau nerezident (euroobligaiune n sens larg). Similar eurocreditelor, euroobligaiunile (n sens strict) sunt emise n rile n care legislaia referitoare la emisiunea i deinerea unor astfel de titluri este limitat la un minim necesar deoarece, spre deosebire de obligaiunile strine care sunt emise n ara monedei de denominare, euroobligaiunile nu sunt asociate unei anumite ri. O a dou form de absen a unei constrngeri reglementare de care beneficiaz euroobligaiunile este anonimatul. Euroobligaiunile sunt la purttor (fr. au porteur, engl. a bearer farm sau unenregistered). Acest lucru nu nseamn c titlurile au un suport material de hrtie. Euroobligaiunile ca i obligaiunile interne, sunt dematerializate. La purttor", spre deosebire de nominativ", semnific faptul c nu se pstreaz urma identitii deintorilor finali ai acestor titluri. Autoritile dintr-o ar nu pot controla n mod direct piaa euroobligaiunilor (n sens restrns) denominate n moneda naional a rii respective, deoarece ele sunt emise n toat lumea, cu att mai puin cu ct nici emitentul i nici investitorii nu sunt rezideni ai rii monedei de emisiune. Astfel, obligaiunile n dolari emise la Londra de ctre o societate german i achiziionate de un investitor japonez nu cad sub incidena legislaiei americane. Totui, exist o modalitate prin care autoritile dintr-o ar pot limita piaa euroobligaiunilor denominate n moneda lor naional. Aceasta const n reglementarea emisiunii sau deinerii de titluri de ctre rezidenii rii respective. O emisiune de euroobligaiuni n dolari, de exemplu, are mai multe anse de reuit dac se adreseaz investitorilor americani. Este clar ca absena investitorilor americani de pe piaa euroobligaiunilor n dolari ar avea efecte negative importante pe aceast pia.

Tabel 2.1. - Emisiunile de note si obligaiuni internaionale - tip emitent


miliarde USD
Dec. 1996 Instituii financiare Emiteni guvernamentali Organizaii internaionale Emiteni corporativi Total 1582.406 658.987 302.962 537.093 Dec. 1997 1908.725 668.377 297.279 556.205 Dec. 1998 Dec.1999 2482.009 708.244 365.443 623.108 4178.804 3262.04 726.4 372.049 748.584 5109.072 Dec.2000 3997.035 766.865 373.811 858.654 5996.364 Dec.2001 4981.678 783.196 377.781 1054.22 7196.874 Dec.2002 6245.33 951.144 431.96 1203.85 8832.286 Dec.2003 Dec.2004 8016.573 1193.105 500.973 1425.508 11136.16 9753.8 1412.651 549.215 1560.882 13276.55 Dec.2005 10503.11 1416.963 534.604 1505.579 13960.25 Dec.2006 13532.59 1621.891 575.721 1841.268 17571.47

3081.448 ,_ 3430.588

Sursa: BIS Quarterly Review 2007

Tabel 2.2. - Emisiunile de obligaiuni internaionale cu dobnd fix - tip emitent


miliarde USD
Dec. 1996 Instituii financiare Emiteni guvernamentali Organizaii internaionale Emiteni corporativi Total 1079.091 599.796 279.611 394.219 2352.718 Dec. 1997 1239.913 609.52 270.912 406.081 2526.426 Dec. 1998 1609.384 646.144 339.409 477.086 3072.022 Dec.1999 2113.096 668.867 347.74 586.405 3716.108 Dec.2000 2565.354 710.707 352.37 655.447 4283.876 Dec.2001 3188.272 730.549 359.401 827.287 5105.508 Dec.2002 4079.605 885.026 414.422 956.915 6335.969 Dec.2003 Dec.2004 5214.108 1101.539 479.662 1151.446 7946.753
L

Dec.2005 6636.592 1320.444 508.157 1216.702 9681.894

Dec.2006 8111.324 1510.766 551.95 1459.335 11633.38

6193.875 1299.599 519.362 1254.511 9267.348

Sursa: BIS Quarterly Review 2007

Legislaia SUA Se consider c trei elemente ale legislaiei americane ar fi favorizat crearea i dezvoltarea europieei: IET (Interest Equalization Tax), stopajul la surs aplicabil dobnzii pltibile nerezidenilor i obligaia nregistrrii la SEC (Securities and Exchange Commision). Interest Equalization Tax Prima emisiune euroobligatar (prima recunoscut ca atare) a avut drept obiectiv finanarea autostrzilor italiene. Leadmanagerul era o banc londonez, iar comanagerii bnci din Belgia, rile de Jos i Luxemburg. Interesant este faptul c aceast emisiune a avut loc n iulie 1963, n aceeai lun avnd loc i introducerea unei taxe denumite Interest Equalization Tax. Aceast IET a fost introdus de guvernul Statelor Unite pentru a mpiedica ieirile excesive de capital. Taxa se aplic pentru achiziiile de obligaiuni sau aciuni strine de ctre rezidenii SUA. Ea se aplica o singur dat i se calcula sub forma unui procentaj aplicat preului de vnzare. Nivelul taxei depindea de maturitatea titlului respectiv. n principiu, el se alegea astfel nct s compenseze diferena ntre ratele de dobnd europene i americane, acestea din urm fiind mai sczute (de aici i numele taxei). Imprumuturile bancare, avnd o maturitate scurt, au fost la nceput scutite de aceast tax. Foarte repede ns ele s-au transformat ntr-un substitut al emisiunilor de obligaiuni. Aadar, ulterior i acestea au fost supuse legislaiei amintite. IET a fost desfiinat n 1974. Ea contribuise foarte mult la crearea pieei internaionale de capital. n primul rnd, emisiunile de obligaiuni strine la New York fuseser nlocuite de emisiunile euroobligatare pe piaa londonez, unde nu intrau sub incidena IET. In al doilea rnd, instituiile financiare care acordau mprumuturi n eurodolari ncepuser, pentru a se refinana, s emit titluri denominate n dolari pe piee financiare din afara SUA. Cu alte cuvinte, acesta tax IET favoriza instituiile financiare europene, eliminnd astfel concurena creditorilor americani. Practic, piaa obligaiunilor strine n Statele Unite era blocat ct timp a fost n vigoare IET. Stopajul la surs Inainte de 1984, obligaiunile emise de o societate american erau supuse unui stopaj la surs de 30% din dobnzile pltite deintorilor nerezideni, indiferent dac emisiunea se realiza pe piaa american sau pe o pia non-american, ceea ce fcea mai scump accesul investitorilor strini la mprumuturile americane dect altele, indiferent dac acesta avea loc pe europia sau prin emisiune n SUA de titluri destinate investitorilor strini. Totui, existau dou modaliti de a evita aceast reglementare: nu se impunea nici o reinere dac euroobligaiunile erau emise de o filial financiar intern a crei profit de origine american era mai mic de 20%, nu se impunea nici o reinere dac euroobligaiunile erau emise de o filial financiar strin. Antilele olandeze au fost n mare msur utilizate n acest scop; un acord fiscal ntre aceast ar i Statele Unite permitea societilor americane s deduc din impozitul pltit n Statele Unite cel care era pltit n Antilele olandeze, ncepnd cu 1984, stopajul la surs e anulat pentru plile ctre nerezidenii care deineau obligaiuni lansate de emiteni din SUA. Efectele acestei msuri i a nlturrii sale au fost mai nti ambigue. n primul rnd, aceast msur reprezenta o frn n calea dezvoltrii europieei deoarece accesul emitenilor americani pe aceast pia era mai scump. Anularea sa trebuia deci s favorizeze dezvoltarea europieei. Pe de

10

alt parte, dac metodele de evitare a reglementrii erau destul de uor de aplicat, aceasta nu avea efect. Dimpotriv, eliminarea stopajului la surs trebuia s frneze dezvoltarea europieei pentru c, n loc s emit pe europia indirect, prin intermediul filialelor, societile americane puteau s emit pe piaa american pentru investitorii strini, n fapt, eliminarea acestei reglementri a favorizat apariia emisiunilor globale. Citicorp a fost prima societate american care a emis obligaiuni scutite de orice stopaj la surs n acelai timp n SUA i n Europa, la puin timp dup anularea stopajului la surs pentru dobnzile pltite nerezidenilor. Inregistrarea la SEC Toate emisiunile de titluri de valoare (mai puin excepiile) trebuie nregistrate la SEC. Aceasta nu se poate face dect dac emitentul ndeplinete unele condiii, dintre care cea mai constrngtoare este fr ndoial publicarea situaiei financiare conform principiilor contabile americane. Aceast obligaie nu exist doar cu ocazia unei emisiuni; pentru emitenii ale cror titluri sunt deinute public, aceast obligaie trebuie respectat la intervale regulate de timp. Adoptat n 1990, regula 144A scutete de nregistrarea la SEC a titlurilor vndute de ctre investitorii instituionali calificai (engl. qualified instituional buyers), ceea ce, cu alte cuvinte, nseamn a se face o excepie pentru plasamentele private. Regula faciliteaz accesul pe piaa american a euroemisiunilor i a emisiunilor strine. Pentru a dobndi statutul de investitor instituional calificat, cumprtorii de titluri trebuie s ndeplineasc urmtoarele condiii: - numrul lor s fie limitat; - s fie sofisticai"; adic instituii capabile s evalueze o emisiune; - sunt n stare s suporte un eventual faliment al emitentului; - cumpr titluri pe cont propriu (i nu pentru a le revinde); - au acces la informaie similar aceleia care ar fi coninut ntr-un prospect destinat s satisfac regulile de nregistrare la SEC. Legislaia n Japonia Pn n 1984, accesul pe piaa obligaiunilor internaionale denominate n yeni era aproape exclusiv rezervat instituiilor financiare internaionale (Banca Mondial, Banca European de Investiii) i guvernelor strine. Prima emisiune de obligaiuni strine denominate n yeni a avut loc n 1970, beneficiar fiind Banca Asiatic de Dezvoltare. Prima emisiune de euroobligaiuni denominate n yeni dateaz din 1977, n contul Bncii Europene de Investiii. n 1984, societile japoneze i non-japoneze au fost autorizate s emit euroobligaiuni n yeni, iar bncilor strine li s-a permis s fie lead-manageri. In 1985, numeroase alte instrumente au fost autorizate: obligaiuni cu cupon variabil, obligaiuni cu cupon zero, denominate n dou devize, etc. Legislaia n Elveia Elveia este adesea considerat drept cea mai mare pia a obligaiunilor strine, ceea ce poate prea surprinztor datorit mrimii rii. n fapt, obligaiunile strine elveiene (denominate n franci elveieni) sunt n mare parte n posesia nerezidenilor i nu sunt supuse nici unui stopaj la surs, n timp ce acesta este de 35% n cazul obligaiunilor interne elveiene; este vorba deci de

11

obligaiuni strine n sens larg. Principalele caracteristici ale obligaiunilor internaionale In afar de atenuarea constrngerilor legislative, care se refer n principal la absena stopajului la surs i la faptul c titlurile sunt la purttor", exist i alte caracteristici care difereniaz cele trei categorii de obligaiuni (interne, strine, euroobligaiuni). Unele dintre ele sunt prezentate pe scurt n tabelul 2.3. Din tabel se observ c obligaiunile strine sunt asemntoare cu cele interne. Acest lucru se datoreaz faptului c ara de emisiune este aceeai n ambele cazuri. Emisiunile publice implic nscrierea la o burs de valori. O mare parte din tranzaciile pieei secundare se fac n afara bursei, nscrierea fiind totui necesar pentru anumii investitori instituionali.
Tabelul 2.3 - Principalele caracteristici ale obligaiunilor Euroobligaiuni Obligaiuni strine Stopaj la surs Forma Emisiune Cotare Tranzacionare Mecanism de decontare NU La purttor Sindicat internaional Londra de ex. OTC Euroclear/Cedel DA La purttor/nominative Sindicat naional Bursa local OTC/Bursa local Local

Obligaiuni interne DA Nominative Direct, adjud. sau sindicat Bursa local Bursa local Local

Sursa: Banque de reglements internaionaux, activite bancaire et financiere internaionale, februarie 1997

Exist o tendin de apropiere ntre cele trei categorii de titluri, aceasta contribuind la uniformizarea pieelor de capital, interne i internaionale. Concurena de pe piaa euroobligaiunilor conduce tot mai mult la o eliminare a stopajului la surs i la preponderena formei la purttor" pe pieele interne. Mai mult, titlurile de valoare interne reprezint astzi mai mult de jumtate din operaiunile realizate prin Euroclear i Cedel. Mai mult nc, anumite aspecte tehnice (scadena, frecvena plii cupoanelor - anual pentru rate fixe a cuponului i semestrial pentru ratele variabile) tind s se armonizeze. Principalele piee pe care se emit obligaiuni strine sunt: Zurich, New York, Tokyo, Frankfurt, Londra i Amsterdam. Alte caracteristici ale obligaiunilor internaionale sunt mai tehnice, n special cele care se refer la amortizarea mprumutului. Acesta poate fi rambursat conform unui scadenar (fr. echeancier; engl. repaid by installments). n acest scop pot fi utilizate dou modaliti. n cazul fondurilor de amortizare (fr. fond d'amortissement; engl. sinking fund), un numr prestabilit de titluri se amortizeaz n fiecare an, la valoarea nominal: - pe baza unei liste de numere stabilit anterior; - prin rscumprare pe pia;

12

- prin tragere la sori. In cazul unui fond de rscumprare (purchase fund), titlurile nu sunt rscumprate dect dac preul lor este sub un nivel predeterminat (n general, valoarea nominal). De multe ori, n cazul emisiunilor euroobligatare, emitentul dispune de dreptul de a rscumpra titlurile nainte de scaden (call - o opiune de cumprare). El i exercit acest drept atunci cnd scade rata dobnzii; n acest caz o prim este n general pltit sub forma unei rscumprri la o valoare ce depete valoarea nominal. Prima depinde de scadena opiunii de rscumprare (the non-call period). O alt form a opiunii de rscumprare este corelat cu schimbrile de fiscalitate, legislaie sau obligaiei de informare (disclosure). Astfel, conveniile semnate de emitenii de euroobligaiuni i oblig adesea s compenseze (gross -up) stopajul la surs sau orice alt tax care ar putea surveni pe durata mprumutului. n acest caz, emitentul are dreptul de a rscumpra mprumutul, n general la valoarea nominal. Anumite emisiuni confer emitentului posibilitatea de a micora durata mprumutului. n alte cazuri, investitorul este cel care are aceast opiune; obligaiunile denumite ncasabile prin anticipaie (fr. encassaibles par anticipation; engl. retractable bonds) suport un rabat - este vorba de o opiune de vnzare a investitorului, de un put. Invers, investitorul poate prelungi scadena titlurilor; acestea sunt aa-numitele obligaiuni cu scaden reportabil (fr. obligaions a echeance reportable; engl. extensible bonds).

1.2.4. Principalele tipuri de obligaiuni


1.2.4.1. Obligaiuni cu rata dobnzii fix
Emitentul de obligaiuni cu rata dobnzii fix se angajeaz s plteasc, pentru fiecare obligaiune emis, un anumit cupon, care este fix.

Cum cuponul este fix, toate fluxurile aferente lui au aceeai valoare, iar rambursarea principalului la scaden are loc odat cu plata ultimului cupon. Pentru obligaiunile cu rata dobnzii fix i scaden anticipat, fluxurile ilustrate grafic mbrac urmtoarea form:

Investiia iniial

13

Fluxul rambursrii la scadena anticipat este mai mare dect cel nregistrat la scadena normal, ilustrnd n acest mod, prima corespunztoare scadenei anticipate. Avnd n vedere c toate fluxurile pe care le nate o astfel de obligaiune sunt cunoscute n avans, acest lucru face destul de simpl evaluarea titlurilor. Cel mai important element ce se ia in calcul, atunci cnd se vorbete de preul obligaiunii este riscul implicat de cumprarea unor astfel de titluri. Diferena de dobnd ntre titluri avnd risc diferit se determin, n principiu, n funcie de percepia diferit a investitorilor. De exemplu pe piaa euro obligaiunilor exist o cerere mai mare pentru obligaiuni emise de corporaii; deci, o companie bine cotat i cunoscut este n msur s stabileasc termeni mult mai buni pentru o astfel de emisiune dect o companie mai puin cunoscut. Modificarea preului obligaiunilor se poate datora i unor factori cum ar fi percepia statutului emitentului pe pia, sau fluctuaii ale ratelor dobnzilor pe piaa internaional. Pentru calcularea preului pe care este dispus s-1 plteasc un investitor pentru obinerea unei obligaiuni se folosete rata dobnzii cerut de investitor (engl. required rate ofreturn) ca rat de actualizare a fluxurilor viitoare pe care obligaiunea trebuie s le aduc pn la scaden (dobnzi i principal). Avantajele unei astfel de emisiuni obligatare (obligaiuni cu rata dobnzii fix) pentru emitent, sunt certitudinea costului capitalului (el cunoate n mod sigur cash-flow-urile implicate pentru firma de o astfel de emisiune) i o mai bun planificare a proiectelor viitoare. Acest instrument financiar poate deveni atractiv pentru investitorii pe termen lung (oferindule certitudinea unor fluxuri financiare) cum sunt, de exemplu, fondurile de pensii.

1.2.4.2. Obligaiunile cu rata dobnzii variabil


Acest tip de obligaiuni denumite i FRN (floating rate notes) sunt titluri de crean al cror cupon este fixat periodic prin raportare la anumii indici de pia. Apariia i dezvoltarea acestor tipuri de obligaiuni s-a fcut n detrimentul celor cu dobnd fix datorit unui context internaional n care fluctuaiile ratelor dobnzii s-au accentuat. Posesorii de capital plasat n astfel de titluri doresc s obin o recompens pentru plasamentele pe termen scurt la nivelul ratei dobnzii de pe piaa monetar, iar pentru cele pe termen lung, la nivelul dobnzii de pe piaa obligatar. Obligaiunile cu rata dobnzii variabil implic urmtorul flux:

14

In aceast diagram rata dobnzii este ilustrat prin cupoanele cu sgei de mrimi diferite. Aceast pia, a obligaiunilor cu dobnd variabil, are o serie de caracteristici cum ar fi aceea c notele cu dobnd variabil emise pe termen lung nu au grad ridicat de lichiditate. Aceasta se datoreaz faptului c bncile, care sunt cei mai mari investitori n FRN, prefer instrumente cu o scaden mai scurt. Un alt important determinant al volatilitii preului obligaiunilor cu dobnd variabil l reprezint frecvena cu care este recalculat rata dobnzii - cu ct frecvena este mai mare, cu att volatilitatea este mai mic. In aceast categorie apar i obligaiuni pentru care nu se pltete dobnd o anumit perioad de timp, dup care aceste dobnzi se pltesc pentru perioada rmas pn la scaden. Aceste emisiuni au devenit populare pentru investitorii japonezi, care gsesc c structura lor este eficient. Exist i cazuri n care obligaiunile cu dobnd variabil se transform n obligaiuni cu dobnd fix; aceasta se ntmpl cnd rata dobnzii, pe termen scurt, scade sub un anumit nivel (engl. trigger rate). Aceasta poate fi ilustrat astfel:

Emitentul are posibilitatea de a alege indicele de reajustare prin mai multe alternative. Aceasta i permite emitentului s-i acopere obligaiile, dar pentru c el opteaz pentru un indice care minimizeaz costurile sale, el poate fi expus unei curbe devenit negativ, ceea ce face acest instrument neatractiv. Determinarea valorii reale a unei astfel de obligaiuni este mult mai complex dect pentru cazul obligaiunilor cu dobnd fix, pentru c fluxurile pe care le nate o astfel de obligaiune nu sunt cunoscute dinainte. Formula utilizat este: Venitul la data recalculrii = R+[(C*T/360)-(P+A)] / (P+A) * 360 /1 * 100 unde: R - valoarea principalului la scaden C - cupon curent T - numr total de zile corespunztor unei perioade de calcul a cuponului P - pre de achiziie A - dobnda acumulat la data achitrii datoriei t - numrul de zile pn la

15

urmtoarea recalculare Bncile sunt n msur s emit obligaiuni cu rata dobnzii variabil mai sczut dect n cadrul creditelor sindicalizate. Imprumuttorii nonbancari, care anterior i-au sporit fondurile fcnd apel la credite sindicalizate au descoperit c este mai ieftin s emit FRN. Ajustarea cupoanelor la intervale regulate reflectnd micrile ratei dobnzii pe pia, ofer protecie investitorilor mpotriva pierderilor importante de capital n perioade n care se nasc incertitudini n legtur cu nivelul ratei dobnzii pe pia. Venitul FRN este legat de dobnda pe termen scurt i poate fi atractiv cnd aceasta nregistreaz nivele nalte. In cazul n care rata dobnzii crete, dup ce obligaiunile au fost emise, emitentul poate nregistra costuri mult mai mari comparativ cu emisiunea de obligaiuni cu dobnd fix. Cuponul este determinat prin referire la rata pe termen scurt, ceea ce nseamn c poate s nu fie cel mai nalt punct pe curba venitului, caz n care investitorul eueaz n ncercarea de maximizare a veniturilor.

1.2.4.3. Obligaiuni fr cupon ( zero coupon bond) sau cu cupon redus ( very low coupon bonds)
Aceste tipuri de obligaiuni permit emitentului un mprumut care se realizeaz pe baza plii unui cupon redus sau fr plat de dobnd. Aceste obligaiuni sunt vndute pe piaa primar cu un scont substanial. Spre exemplu dac valoarea la scaden a unor astfel de obligaiuni este de 1.000 USD ele sunt vndute cu sconturi de pn la 75% din valoarea lor nominal (par value).
Un exemplu concret ar fi firma Homestead Savings care n aprilie 1983 a mprumutat pe piaa obligatar suma de 60 milioane USD sub forma obligaiunilor fr cupon cu scadena 1995 i care au fost vndute pe piaa primar la valoarea de 250 USD, spre deosebire de valoarea lor nominal de USD 1.000. Investitorii care au cumprat aceste obligaiuni au primit dobnda rezultat ca diferen ntre preul de cumprare i suma primit la scaden, n valoare de 12,25% anual. Pe de alta parte, Homestead Savings a primit un mprumut i nu a avut cash-flow-uri negative aferente dobnzilor n nici un an din 1983 pn n 1995 cnd a restituit cele 60 de milioane USD (cu toate c firma a ncasat la momentul emisiunii numai 15 milioane USD. Ca orice instrument financiar i aceste tipuri de obligaiuni au avantaje i dezavantaje. Ca dezavantaj Homestead Savings a fost confruntat cu un foarte mare outflow n momentul n care obligaiunile au devenit scadente. n al doilea rnd, aceste tipuri de obligaiuni nu au opiunea de rscumprare nainte de scaden. Deci, dac rata dobnzii bancare scade, emitentul nu poate beneficia de aceasta, deoarece este legat prin contract de plata obligaiunilor numai la scaden. Un alt dezavantaj este faptul c pe aceast pia (a zero bondurilor) exist o ofert foarte mare din partea firmelor i de aceea, scontul trebuie s fie ct mai mare pentru ca investitorii s fie atrai. Ca avantaj, dobnda pentru acest tip de mprumut, chiar dac nu se pltete anual, este deductibil fiscal (se realizeaz amortizarea anual a mprumutului care se scade din profit, dar nu se pltete dect la scaden).

1.2.4.4.

Obligaiuni speculative ( junk bonds)

Aceste obligaiuni sunt cotate de ctre Standard & Poor's de la BB n jos, respectiv BB, CCC, CC, C i D, fiind considerate foarte riscante. Originea acestui termen apare ca o descriere a obligaiunilor emise de firme considerate pe pia ca fiind "fallen angels" (firme care au avut o istorie financiar foarte sntoas, dar care n

16

prezent sunt confruntate cu probleme financiare severe, suferind de un rating foarte prost). n prezent, termenul de junk bonds s-a generalizat descriind obligaiuni emise de firme cu un rating slab. Cei mai mari participani n aceast pia, sunt firme noi, care nu au un trecut financiar ce ar putea permite generalizarea unui trend pentru descrierea situaiei lor financiare, cu toate c de multe ori emiterea de junk bond-uri a fost realizat i de firme bine cunoscute pentru a finana achiziionarea de noi corporaii. Inaintea anilor '75 aceste firme mici pur si simplu nu aveau acces la piaa de capital din cauza reinerilor investitorilor de a achiziiona instrumente financiare cu risc mare. La sfritul anilor '80 junk bond-urile reprezentau deja, ntre 10 i 20% din totalul emisiunilor de obligaiuni realizate de corporaiile americane. Cnd ritmul creterii economiei americane a fost ncetinit, la nceputul anilor '90, junk bond-urile au fost din ce n ce mai puin emise. Culmea atins de aceast pia a fost aceea a emisiunilor realizate de Drexel, Burnham & Lambert sub conducerea lui Michael Milken. Dup arestarea acestuia din urm, denumit n presa timpurilor "the king of junk bonds" aceast pia a sczut vertiginos, investitorii devenind contieni de pericolul pe care l reprezint efectul de levier. Rolul important al acestor obligaiuni este acela c permite unor firme cu posibiliti limitate de a avea acces la resursele de capital. Exemple de firme care s-au ridicat la nivelul la care se afl astzi prin emisiuni de junk bond-uri sunt: Time Warner, Ted Turner Comunications, Viacom, MCI, McCaw Cellular, Stone Container, Medco i Chrysler.

CAPITOLUL 2 OBLIGAIUNILE INTERNAIONALE


2.1.Clasificarea obligaiunilor internaionale
17

Clasificarea obligaiunilor internaionale n funcie de natura lor nu difer foarte mult de cea specific obligaiunilor interne. Se pot distinge patru mari categorii: Obligaiunile cu rata fix a cuponului (fr. obligtions a taux fixe; engl. straight bonds sau plain vanilia bonds). Cupoanele euroobligaiunilor de acest tip se pltesc anual, imitnd tradiia european. Frecvena de plat a cupoanelor obligaiunilor strine este, n general, aceeai cu cea a pieei de emisiune. Astfel, o emisiune pe piaa SUA se caracterizeaz prin plata semestrial a cupoanelor. Cotarea obligaiunilor internaionale se face sub forma unui procentaj din valoarea nominal. Rscumprarea obligaiunilor internaionale se realizeaz, de regul, n trane. In cazul n care exist o clauz de rscumprare anticipat, ea este nsoit de o prim oferit de emitent deintorilor de obligaiuni. FRN (engl. floating rates notes; fr. notes a taux variable) se caracterizeaz prin faptul c rata dobnzii se calculeaz n funcie de o rat de referin, adesea LIBOR (dar care poate fi i, de exemplu, ratele de dobnd ale US Treasury bills la 91 de zile). Pentru emitenii importani, marja care se adaug la rata dobnzii de referin este foarte mic; ea poate fi, n mod excepional, negativ. Odat calculat rata dobnzii, ea se aplic pentru urmtoarele ase luni. Notele pot fi nsoite de o rat maxim (cap), care protejeaz emitentul, sau de o rat minim (collar), care protejeaz att emitentul ct i investitorul. Prima emisiune public de FRN s-a fcut pentru compania italian de electricitate ENEL. Atracia FRN-urilor a fost faptul c au mbinat o caracteristic a creditului sindicalizat - rata variabil a dobnzii - cu una a euroobligaiunilor - maturiti mai mari dect cele ale eurocreditului sindicalizat. FRN-urile se emit n general pe termen mediu (5-7 ani). Frecvena plii dobnzilor i revizuirea ratei dobnzii are loc, de regul, la 6 luni. In 1979, au aprut FRN-uri cu cupoane pltibile trimestrial, FRN-uri convertibile n obligaiuni cu rat fix a cuponului, FRN cu clauza drop-lock (drop-lock FRN), care, dac rata de referin a dobnzii scdea sub un anumit nivel specificat, garantau pe toat durata vieii rmase a titlului o rat fix a dobnzii la acest nivel fixat n prealabil. Maturitatea FRN-urilor extensibile (fr. NTV extensibles) poate fi prelungit la cererea investitorului. FRN-urile n serie (fr. Ies notes a taux variable en serie; engl. serial FRNs) sunt rscumprabile conform unui calendar prestabilit i sunt convenabile investitorilor care au o nevoie viitoare de fonduri ealonate n timp. Contrar sinking funds, fiecare titlu este amortizat individual. Cupoanele FRN-urilor sunt n general mai mari dect cele oferite de obligaiuni, ceea ce orienteaz ctre aceste instrumente mai degrab investitorii instituionali dect pe cei individuali. n general, nu exist posibilitatea rambursrii anticipate n legtur cu rata variabil a dobnzii. Riscul de dobnd este mai mic n cazul FRN-urilor, care sunt supuse numai unui risc de marj. Fluctuaiile marjei conduc la fluctuaii ale valorii titlurilor pe piaa secundar. Obligaiunile convertibile n aciuni (fr. obligtions convertibles en actions; engl. convertibles bonds) dau dreptul deintorului de a cere conversiunea n aciuni ale societii emitente. Aceste obligaiuni pot fi cu cupon fix sau variabil. Convenia de subscriere stabilete numrul de aciuni care se pot obine n schimbul unei obligaiuni, precum i modalitatea de calcul a preului de conversie. n anumite cazuri (n special cel al emitenilor japonezi), rata de schimb valutar ntre dolar i moneda emitentului se fixeaz anticipat. Obligaiunile cu warante difer de precedentele prin faptul c au ataate warante, care sunt bonuri de subscriere i nu de conversie. Warantul e n general detaabil i negociabil. n
18

1980 au aprut obligaiunile cu warante care permit achiziionarea de obligaiuni adiionale (primele au fost emise de Credit National). Alte tipuri de obligaiuni. Notele n deviz dubl (fr. Ies notes a double devise; engl. dual currency bonds), pentru care rambursarea se face ntr-o moned diferit de cea a preului i a cuponului; rata de schimb valutar se stabilete n momentul emisiunii; ele permit evitarea riscului valutar n momentul rambursrii. Obligaiunile cu cupon zero au aprut n 1981 (emitent PepsiCo); principalul lor avantaj pentru emitent era de ordin fiscal, ctigurile de capital fiind favorizate din punct de vedere fiscal n comparaie cu dobnzile; astzi acest lucru nu mai este valabil; pe de alt parte, aceste obligaiuni elimin grija reinvestirii dobnzii i riscul aferent, ceea ce poate atrage companiile de asigurri sau fondurile de pensii. Ele prezint ns un risc de credit mare, rambursarea titlurilor i plata dobnzilor fiind reportate la scaden; investitorii sunt protejai mpotriva riscului de rambursare anticipat, cursul fiind ntotdeauna inferior valorii nominale; Obligaiunile nedatate sunt obligaiuni clasice fr dat de rambursare i care ofer posibilitatea investitorului de a le converti n FRN-uri pe o durat determinat. Obligaiunile perpetue au o rat variabil a cuponului; prima emisiune a avut loc n 1984 i a fost realizat de ctre Naional Westminster Bank. Principala caracteristic a acestora o reprezint durata de via nelimitat. Obligaiunile indexate au aprut n 1981 (n aur, emise de Refinancement International; valoarea nominal a fost fixat la 10 uncii de aur).

2.2.Tipologia obligaiunilor utilizate n emisiunile obligatare internaionale i caracteristicile lor


Obligaiunile n general reprezint o modalitate alternativ, creterii capitalului propriu, mprumutului bancar, taxelor si impozitelor, de atragere de fonduri de ctre agenii economici respectiv de ctre guvern. Obligaiunile internaionale pot fi grupate n patru mari categorii: obligaiuni clasice cu dobnd fix ( straight bonds) obligaiuni cu dobnd variabil (floating rate note) obligaiuni convertibile n aciuni alte tipuri de obligaiuni, n ciuda inovaiei importante constituit de obligaiunile cu dobnd variabil, i a creterii puternice a acestui instrument, obligaiunile clasice sunt n continuare emise n cel mai mare numr. Atunci cnd oferta de fonduri este redus datorit incertitudinii asupra nivelului dobnzii, obligaiunile cu dobnd variabil i alte tipuri de obligaiuni atrag investitorii. In schimb atunci cnd climatul economic este stabil, obligaiunile clasice redevin atrgtoare.

2.2.1. Obligaiuni clasice ( straight bonds)


Reprezint titlurile la purttor cele mai frecvent utilizate. Sunt titluri negociabile, cu dobnd fix, cupoanele fiind scadente periodic i la date determinate. Mrimea emisiunii este determinat de nevoile de fonduri ale emitentului i de capacitatea de absorbie a pieei n momentul emisiunii. La aceasta se adaug reglementrile n vigoare i ateptrile investitorilor.

19

Astfel dac emisiunea este de dimensiuni reduse, gsirea investitorilor ar prea simpl ns trebuie s inem seama i de faptul c lichiditatea titlurilor pe piaa secundar crete odat cu volumul emisiunii, lichiditatea fiind o motivaie foarte important pentru investitorii instituionali. In ultimii ani se observ o tendin de a se realiza astfel de mprumuturi n valoare de 50 500 milioane de dolari, n cazul unor firme mari aceast sum fiind chiar depit. Valoarea nominal a obligaiunilor este i ea funcie a mrimii emisiunii tinznd s scad odat cu creterea volumului emisiunii. Se observ c n cazul obligaiunilor clasice aceasta valoare nu este de obicei peste 5.000 USD. Cupoanele euro-obligaiunilor sunt cupoane anuale conform tradiiei europene n schimb cele de pe Yankee Bond Market sunt pltite semestrial. Avnd n vedere c dobnzile se ncaseaz mai frecvent n cazul emisiunilor strine de ct n cazul euro-obligaiunilor pentru aceai dobnd, randamentul este mai mare n cazul euro-obligaiunilor. Obligaiunile sunt n mod tradiional titluri pe termen lung ns n ultima vreme scadena acestor titluri variaz foarte mult n funcie de obiceiurile investitorilor sau de natura investiiei lor. Mult timp scadena obligaiunilor a fost determinat de scadena titlurilor de trezorerie sau de reglementrile locale. Un alt factor ce influeneaz scadena este mrimea inflaiei. Creterea inflaiei a dus la scderea scadenei, n timp ce un climat inflaionist stabil duce la creterea scadenei. Cotarea unei obligaiuni la burs faciliteaz plasarea titlurilor deoarece unii investitori instituionali nu pot fi convini s investeasc n titluri necotate. Cursul unei obligaiuni pe piaa secundar sau primar se exprim n procente din valoarea nominal. Pentru a determina preul de achiziie al obligaiunii, la valoarea nominal se adaug dobnzile cuvenite de la ultima ncasare a cuponului. Amortizarea Obligaiunile internaionale sunt de regul rambursabile n trane nainte de scaden, n anumite cazuri (excepii) emitenii pot rambursa ntreaga sum la scaden ( bullet bond). O modalitate utilizat pe toate pieele o constitue realizarea unui fond de amortizare (sinking fund). Aceast modalitate de rambursare a mprumutului prevede ca emitentul s rscumpere periodic un procent din obligaiuni, conform unui calendar prestabilit, reducnd astfel riscul de neplat pentru investitor. Uneori pe euro-piee se recurge la procedeul constituirii unui fond de rscumprare (purchase fund) n locul fondului de amortizare. Acest procedeu d posibilitatea emitentului s-i rscumpere obligaiunile de pe piaa secundar, dar numai cnd preul ajunge sub o limit stabilit (de regul preul de emisiune). Cantitatea de obligaiuni ce poate fi rscumprat este de asemenea limitat. Avantajul acestui procedeu const n faptul c menine ridicat cursul obligaiunilur pe piaa secundar. Rambursarea anticipat a mprumutului obligatar permite rscumprarea titlurilor de ctre emitent. n acest caz emitentul cedeaz deintorului de titluri o prim de compensaie, a crei valoare este dinainte stabilit. Aceast opiune (call) poate fi folosit de regul dup civa ani de la emisiune permind emitentului s rscumpere titluri ce au devenit prea oneroase, ca urmare a scderii nivelului dobnzilor. De regul euro-obligaiunile sunt emise ntr-un cadru fiscal favorabil investitorilor: n cazul rscumprrii anticipate acetia ne mai pltind impozit pe venit.

20

2.2.2. Obligaiuni convertibile in aciuni


Acest tip de obligaiuni a aprut pe piaa internaional in 1965. Conversia este la latitudinea investitorului i este posibil dup 6 luni sau un an de la emisiune, obligaiunile putnd fi schimbate n aciuni ale societii emitente sau ale societii mam. Paritatea de conversie este stabilit n cursul emisiunii, fiind bazat pe valoarea bursier a aciunii, la data emisiunii, majorat cu o prim ce reprezint 5-15% din valoarea titlului. Obligaiunile convertibile sunt emise de regul atunci cnd tendinele de burs sunt bune n toate centrele financiare, dar mai ales la NYSE. Asemenea emisiuni sunt realizate n mod frecvent de marile companii americane. Un mprumut convertibil este de regul superior ca volum celui sub forma aciunilor obinuite. Clauza de conversie permite emitentului s reduc sensibil costul nominal al mprumutului. Scadena variaz ntre 10-15 ani, adeseori coninnd clauza de rambursare anticipat, la latitudinea emitentului. Principalul avantaj al acestor titluri este acela c permit emitentului s reduc costul datoriei - neavnd nimic de rambursat dac se produce preschimbarea n aciuni scontat. La rndul lor investitorii accept cupoane mai sczute, n sperana obinerii de dividende dup conversie.

2.2.3. Alte obligaiuni convertibile


Titlurile cu dobnd variabil convertibile n obligaiuni clasice sunt extrem de interesante pentru investitori atunci cnd exist o inversare a structurii ratelor dobnzii, protejndu-1 de fluctuaiile dobnzii pe termen lung i pe termen scurt. Din punctul de vedere al emitentului acest instrument nu este folosit dect atunci cnd piaa obligaiunilor clasice este inaccesibil. Titlurile cu dobnd variabil convertibile, cu supap au drept caracteristic principal faptul c ele sunt convertite automat n obligaiuni clasice, cnd nivelul dobnzii de referin scade sub un nivel dinainte stabilit. Acest instrument asigur pe investitor c venitul su nu va scdea sub un nivel dinainte stabilit. n schimb odat convertite titlurile nu vor mai beneficia pe viitor de creterea dobnzii de referin.

2.2.4. Alte forme de obligaiuni


Titluri exprimate n dou monezi (dual currency bonds) Sunt titluri a cror pre i cupon sunt exprimate ntr-o valut iar rscumprarea lor se face ntr-o alt valut la un curs de schimb prestabilit. Majoritatea acestor titluri au fost exprimate n yeni (cu dobnd relativ mic) i cu rscumprare n dolari. b) Obligaiuni fr cupon (cu cupon zero) Sunt titluri negociabile emise cu discount i care nu poart dobnzi. Valoarea lor de vnzare este sub valoarea nominal. Scopul lor este acela ca deintorii s beneficieze de faciliti fiscale ntruct ctigul de capital este mai slab impozitat dect veniturile din dobnzi. c) Obligaiuni cu achitare difereniat Sunt titluri a cror plat este ealonat pe o perioad relativ lung (ex. 6 luni) astfel nct n a)

21

momentul emisiunii investitorul nu pltete dect o rat. Din punct de vedere al emitentului, ele prezint avantajul de a oferi posibilitatea de a alege o structur a plilor care s fie adaptat nevoilor sale de fonduri, pe baza fluxurilor monetare anticipate. De asemenea acest procedeu permite emitentului o emisiune de volum mare, evitnd astfel taxele i comisioanele pe care ar trebui s le plteasc n cazul mai multor emisiuni de volum mai mic. Un alt avantaj al acestui instrument, pentru emitent, este acela c are costuri mai sczute (cuponul) ca urmare a facilitilor acordate investitorilor.

2.2.5. Euroobligaiuni ( Eurobonds)


Euroobligaiunile nu sunt cu mult diferite de celelalte tipuri de obligaiuni n sensul c, diferena esenial ntre o euroobligaiune i oricare alt obligaiune, const n faptul c ele sunt emise n moneda diferit de cea a rii n care are loc emisiunea. De exemplu: obligaiuni emise n Europa, sau Asia de ctre o firm american, care pltesc dobnd i principal investitorului n dolari americani, pot fi considerate euroobligaiuni. Deci, chiar dac obligaiunea nu este emis n Europa nu este necesar dect ca aceasta s fie vndut ntr-o ar diferit de cea a crei valut este nscris pe aceasta, pentru ca ea s fie considerat o euroobligaiune. Cea mai mare atracie pentru investitorii din aceast pia, pe lng ratele dobnzilor favorabile, este lipsa de legislaie aferent acestor emisiuni (euroobligaiunile nu sunt nregistrate la SEC - Security Exchange Commission). De asemenea, cerinele referitoare la declararea acestor emisiuni fa de SEC nu sunt la fel de riguroase ca acelea a unor emisiuni de obligaiuni i n felul acesta prezint vitez sporit de emisiuni. Mult mai interesant, nu numai c aceste euroobligaiuni, nu sunt nregistrate la comisiile bursei din ara emisiunii, dar nici nu pot fi oferite investitorilor (ceteni, sau rezideni) ai rii n care este nominalizat valuta n cadrul distribuiei pe piaa primar.

2.3.Mecanismul emisiunii de euroobligaiuni


Emisiunea de obligaiuni pe pieele financiare internaionale este un proces complex i de durat ce mobilizeaz fonduri importante de la deintori de capital aflai pe diferite piee. n acest mecanism sunt implicai un numr important de intermediari, fiecare avnd un rol determinat in procesul emisiunii. Prezentm schematic mecanismul emisiunii i principalele etape.

Etapa IV

Etapa I

22

Etapa VII Etapa I: Desemnarea bncii lider i formarea grupului de coordonare / garantare: Beneficiarul contacteaz o banc de prim rang ce ii va asuma responsabilitatea coordonrii ntregii emisiuni - banca lider; Banca lider contacteaz un grup de bnci care mpreun cu aceasta vor forma grupul de coordonare / garantare; Rolul grupului de coordonare / garantare este de a: - consultana n privina calendarului emisiunii; - stabilete dup o analiz prealabil a beneficiarului, condiiile emisiunii (scadena, dobnda, cupon, fondul de amortizare, rambursarea mprumutului obligatar); - acord asisten n selectarea celorlali membrii din sindicat; - coordoneaz ntregul proces de emisiune. Etapa II: Constituirea grupului de plasament garantat (GPG): acest grup de plasament este un consoriu constituit n vederea plasamentului garantat de obligaiuni; acest grup i asum rolul distribuirii a minim 75 % din valoarea emisiunii, n cazul n care nu se reuete plasarea integral a acestor obligaiuni, GPG va subscrie n numele sau la obligaiunile rmase nesubscrise; Etapa III: Constituirea grupului de plasament (GP): acest grup are rolul de a vinde / plasa restul de obligaiuni care au mai rmas de subscris (25 %) din totalul emisiunii; angajamentul acestui grup se realizeaz fa de banca lider; Etapa IV: Stabilirea programului de emisiune: Banca lider analizeaz mpreun cu celelalte bnci din grupul de coordonare situaia financiar a beneficiarului emisiunii, stabilind condiiile mprumutului:
23

- valoarea emisiunii; - valoarea nominal a obligaiunilor; - cuponul; - preul de emisiune; - rambursarea. Etapa V: Memorandumul de emisiune: Publicarea unui nscris cu rol n informare i promovarea emisiunii n faa investitorilor; Etapa VI: Lansarea emisiunii: testarea pieei; lansarea emisiunii; deschiderea pieei secundare; nscrierea la burs a obligaiunilor emise. Etapa VII: Finalizarea emisiunii n caz de succes al emisiunii se realizeaz de regul prin publicarea unui nscris (tombstone) n care fiecare banc participant la acest mecanism complex este nscris conform cu poziia sa. Mai trebuie precizat faptul c daca emisiunea se realizeaz cu garantare din partea grupului de coordonare (nu este obligatoriu ca acest lucru s se ntmple ntotdeauna), obligaiunile rmase nesubscrise n prima faz sunt preluate de ctre acesta. Emisiunea garantat de obligaiuni este mai sigur i mai costisitoare. Se observ o integrare din ce n ce mai accentuat a metodelor de emisiune specifice pieei americane i a celor specifice europieelor. Modelul american a influenat modul de derulare a emisiunii pe europiee. Acesta, la rndul lui, a influenat metodele pieelor interne non-americane. Metodele de emisiune se mpart n dou categorii: procedeul tradiional i achiziitia ferm. Diverse alte tehnici complementare pot fi puse n practic, ns ele nu ies din sfera uneia din cele dou categorii. Adesea, emisiunea coteaz la o burs de valori.

2.3.1. Pregtirea emisiunii


Planificarea finanrii naintea emisiunii de obligaiuni, debitorul (adesea mpreun cu o banc sau grup de bnci) va face o serie de evaluri preliminare privind nevoile de finanare precum i cele mai bune mijloace de acoperire a acestora. Aceste evaluri se refer n principal la: dimensiunea i natura finanrii; politica de ndatorare a debitorului i

strategia de abordare a diferitelor piee de capital. Odat ndeplinite condiiile de credit ale pieei, este important s se determine suma de bani care va fi colectat. Aceasta este cel mai bine stabilit n funcie de proieciile necesitilor viitoare de capital n condiiile unor diferite ipoteze. Informaiile generate de aceste studii sunt necesare pentru a determina mrimea i frecvena emisiunii. Investitorii trebuie ntiinai n ceea ce privete modalitile de utilizare a fondurilor lor. n general, cele mai bine primite sunt emisiunile de obligaiuni corporatiste pentru finanarea activelor productive (de ex. o nou

24

fabric sau echipament) care vor genera ctiguri suficiente pentru a acoperi plata principalului i a cupoanelor. O regul de aur pentru emitenii corporatiti este de a sincroniza, atunci cnd este posibil, maturitatea unui mprumut cu viaa activelor finanate. Astfel, mprumuturile pe termen scurt sunt destinate achiziitiilor de stock-uri care vor fi lichidate n mai puin de un an, n timp ce activele fixe sunt finanate prin ndatorarea pe termen lung. Nepotrivirea maturitii unui mprumut cu viaa activelor achiziionate genereaz risc financiar pentru o firm comercial i diminueaz credibilitatea debitorului. Un debitor trebuie s-i determine nivelul optim de ndatorare. Pentru o corporaie, acesta variaz n funcie de tipul obiectului sau de activitate. Plata comisioanelor De-a lungul timpului s-a pstrat o structur relativ fix a onorariilor pltite bncilor (cu anumite excepii) pentru subscrierea i vnzarea obligaiunilor. Aceast structur tradiional se mai pstreaz nc n anumite sectoare ale pieei internaionale a obligaiunilor. Presiunile concureniale, mai ales n sectorul dolarului american, au condus ns la o reducere a anumitor taxe. Plata onorariilor se exprim ca un procentaj din valoarea mprumutului (a principalului). Astfel, un comision de 2% la o emisiune de 100 de milioane de USD nseamn 2 milioane de USD onorarii ce trebuie mprite ntre coordonatorul emisiunii, subscriitori i vnztori. Aceste comisioane cresc odat cu maturitatea, pentru a compensa asumarea unui risc mai mare. Structura tradiional a onorariilor este alctuit din trei pri: - taxa de management ( the management fee); - taxa de subscriere (underwriting fee);
-

concesiunea vnzrii ( selling concession).

Toate cele trei tipuri de taxe formeaz aa-numitul gross-spread. Tabelul de mai jos ilustreaz mprirea total gross spread-ului n funcie de scadenele cele mai ntlnite.
Tabelul 2.1 Imprirea total gross spread-ului n funcie de scaden

5 ani Management fee Underwriting fee Selling concession Total gross spread 0,375% 0,375% 1,250% 2,000%

7-10 ani 0,375% 0,375% 1,500% 2,250%

Peste 10 ani 0,500% 0,500% 1,500% 2,500%

Sursa: Banque de reglements internaionaux, activite bancaire et financiere internaionale, februarie 1997

Banca leader va mpri taxa de management ( management fee) ntre ea i toate celelalte bnci care au rol de co-manageri. n mod obinuit, aceasta este mprit ntre manageri pro rata

25

cu angajamentul lor de subscriere, n afara bncii leader care va primi mai mult (extra share), mai precis o parte din taxa de management numitpraecipium care s reflecte surplusul de efort i timp pe care banca leader le aloc pregtirii emisiunii. Taxa de subscriere (underwriting fee) se mparte ntre subscriitori, care pot fi inclusiv managerii, de asemenea direct proporional cu mrimea angajamentului asumat. Concesiunea vnzrii se acorda ca o reducere a preului de subscriere acelor bnci care se ocup cu distribuirea obligaiunilor. Valoarea i structura gross spread-ului se modific ns destul de frecvent. Aceste modificri apar, de regul, atunci cnd debitori importani (top class borrowers) intr n mod frecvent, de exemplu, pe piaa dolarului american. In astfel de cazuri, taxa de management scade de cele mai multe ori. Astfel, gross spread-ul unei emisiuni cu o scaden de 5 ani, de exemplu, poate avea urmtoarea structur: 0,25% pentru management; 0,375% pentru subscriere i 1,25% pentru vnzare. In cazul unui bought deal comisioanele totale ar putea atinge un nivel de 1% sau chiar mai puin. In cazul emisiunilor n mai multe trane, unde iniial doar o parte din valoarea total a mprumutului se subscrie i este oferit spre vnzare (restul sumei fcnd obiectul unor viitoare plasamente), gross-spread-ul total se pltete numai la valoarea emisiunii iniiale, iar plasamentele ulterioare vor genera doar taxe de vnzare (selling concession). Exist situaii n care taxa de management se mbin cu taxa de subscriere. In aceste cazuri, 60% din taxa compus revine subscriitorilor, iar restul de 40% managerilor. Chiar dac tendina o reprezint n mod clar practicarea comisioanelor competitive mai degrab dect a celor fixe, anumite sectoare ale pieei euroobligaiunilor au pstrat structura tradiional a gross spreadului. Alte cheltuieli asociate unei emisiuni Cheltuielile totale ale unei emisiuni pot varia foarte mult, depinznd n primul rnd de mrimea emisiunii, dar i de ali factori. O estimare a acestora n cazul unei emisiuni de euroobligaiuni n valoare de 100 milioane USD i rat fix a cuponului, ar putea arta astfel: Tabel 2.2. Cheltuielile unei emisiuni de obligatiuni
TtT

Cheltuieli suportate de subscriitori Telefon, telex, curier, pot, fotocopii Cltorii Ceremonii/ Cine/ Intlniri de afaceri Publicitate Consultantul legal Diverse Cheltuieli totale pentru subscriitori Cheltuieli suportate de emitent Restituirea cheltuielilor suportate de manager Tiprire (prospect/ E. card) Tiprire (obligaiuni) Cotare - London Stock Exchange - Alt burs important Listing agent Sponsor(London) Agent fiscal

USD 10.000 8.000 4.000 25.000 35.000 5.000 87.000 USD 75.000 20.000 20.000 4.000 4.000 3.400 4.000 27.000

26

Sursa: Banque de reglements internaionaux, activite bancaire et financiere internaionale, februarie 1997

Cheltuielile se pot mpri n mod diferit ntre subscriitori i emitent. n practic, cheltuielile juridice ale debitorului, ca i cele cu tiprirea prospectului, cotarea i ncheierea emisiunii i obinerea autorizaiilor necesare incumb debitorului.

2.3.2. Desfurarea unei emisiuni de euroobligaiuni. Etape


O emisiune de euroobligaiuni este structurat n jurul a trei date semnificative: launch day, offering i closing. In ziua lansrii (launch day) unei emisiuni tradiionale de euroobligaiuni se public un comunicat de pres privind viitoarea ofert de obligaiuni. Este ziua n care sunt contactai subscriitorii i membrii grupului de vnzare i invitai s se alture sindicatului. Offering day este ziua n care se definitiveaz condiiile noii emisiuni, se fixeaz preul la care investitorii vor putea cumpra obligaiunile (sub forma unui procentaj din valoarea principalului), se semneaz convenia (contractul) de subscriere i titlurile sunt oferite pe pia. Aproximativ dou sptmni mai trziu, managerii, subscriitorii i membrii grupului de vnzare pltesc emitentului contravaloarea titlurilor cumprate i emisiunea se ncheie. Durata indicat mai sus este doar estimativ. Pentru un emitent important dintr-o ar OECD, de exemplu, pot trece doar 10 zile de la lansare la nchidere. Pentru un emitent care provine ns dintr-o ar n curs de dezvoltare sau care este nou intrat pe pia, procesul poate dura chiar i 5 sptmni. Perioada preliminar lansrii O sptmn sau dou nainte de lansare, pentru a desemna banca lead-manager (sau book running manager), emitentul analizeaz condiiile oferite de mai multe bnci. Negocierile preliminare ntre emitent i potenialii lead-manageri se refer la condiiile de emisiune (principal, cupon, pre de emisiune, comisioane, etc). Ca i n cazul eurocreditelor sindicalizate, banca leadmanager formeaz un sindicat ierarhizat. Se redacteaz un document asemntor cu un prospect (sau offering circular) pentru a fi distribuit bncilor susceptibile de a fi membre ale sindicatului.Tot n aceast perioad este redactat i invitaia bncilor de a participa la emisiune. Prospectul conine situaii financiare n cazul n care emitentul este o societate comercial sau informaii macroeconomice n cazul n care emitentul este un guvern. Se ntocmete lista membrilor poteniali ai grupului de coordonaregarantare (management group) i a celui de plasament. Lansarea n ziua lansrii (launch day sau announcement day) banca lead-manager trimite invitaii de participare co-managerilor (co-managers) poteniali care vor forma mpreun cu banca leadmanager grupul de coordonare (fr. groupe de direction; engl. management group). Invitaiile se fac n general prin telefon. Dac o banc i manifest interesul vis-a-vis de propunerea leadmanagerului, atunci ea va primi o invitaie detaliat prin fax. Bncile contactate i pot da acordul chiar n aceeai zi. Acceptarea condiiilor din fax echivaleaz cu un angajament al bncii, mai puin n cazul n care termenii faxului se modific substanial n contractul de subscriere.
27

Constituirea sindicatului: lead-manager i co-managers; underwriters; selling group members. Banca lead-manager (book runner) coordoneaz sindicatul, realizeaz paii procedurali ai emisiunii, conduce discuiile referitoare la preul final i cele referitoare la susinerea noii emisiuni de ctre sindicat {stabilizarea). De asemenea, aceasta pregtete i redacteaz documentele iniiale, pe care le trimite apoi co-managerilor, subscriitorilor (underwriters) i membrilor grupului de vnzare (selling group members). Co-managerii pot fi bnci importante (ca i lead-managerul) sau market makers i sunt selectai n primul rnd pentru capacitatea lor de a plasa obligaiuni. Un comanager poate fi inclus n sindicat n baza relaiei sale actuale cu emitentul, datorit participrii sale i n alte tipuri de finanare pentru emitent sau pur i simplu pentru c naionalitatea sa coincide cu cea a emitentului. De asemenea, un comanager poate fi ales i n baza unei relaii speciale cu banca lead-manager, datorit unui trecut de afaceri comun. Pot exista 20 sau chiar mai muli co-manageri la o singur emisiune i formeaz mpreun cu banca lead-manager grupul de management (management group). n aproape toate emisiunile de obligaiuni cu rat fix a cuponului, lead-managerul i comanagerii i asum ntreaga responsabilitate pentru subscrierea i plasarea obligaiunilor unei emisiuni. Numai n cazul sindicatelor tradiionale, subscriitorii (underwriters) apar ca un tip de instituie separat. n general, ei sunt instituii bancare care i-au ctigat poziia datorit capacitii de plasare i/sau pe baz de reciprocitate. Banca lead-manager deine o list a acestor bnci, list ce este revizuit la intervale constante de timp, n funcie de rezultatul participrii respectivelor bnci cu ocazia unor emisiuni anterioare. Aceast list st la baza formrii sindicatului, la ea adugnduse acele bnci care au putere de vnzare n anumite pri ale lumii sau acele bnci care au raporturi strnse cu emitentul. Membrii grupului de vnzare, n msura n care acetia exist, sunt n general instituii mai mici sau bnci care, de exemplu, se lanseaz pe pia. Strategia majoritii membrilor grupului de vnzare este de a-i dovedi capacitatea de plasare pentru ca treptat s ajung subscriitori. Bncile din grupul de conducere (management group) dein i rolul de subscriitori n cadrul aceleiai emisiuni. Att managerii ct i subscriitorii sunt n grupul de vnzare n msura n care plaseaz obligaiuni. Astfel, att managerii ct i subscriitorii pot fi membri ai grupului de vnzare, dar nu i invers.

Dealerii de obligaiuni Numeroasele emisiuni au dat natere unei vaste industrii de distribuire. n SUA, din cei civa mii de dealeri i bnci comerciale nregistrai la SEC - Securities Exchange Commission, doar njur de o treime sunt distribuitori activi. Muli dintre ei sunt distribuitori regionali care se ocup de emisiunile din perimetrul lor i chiar de cteva emisiuni statale importante. Cu toate acestea, peste jumtate din volumul total al distribuirilor de obligaiuni este operat de mai puin de 30 de firme din New York, Chicago i de pe Coasta de Vest. Brana dealerilor de obligaiuni este foarte diversificat. Majoritatea firmelor importante de brokeraj au departamente specializate n distribuirea i tranzacionarea titlurilor de valoare. Unii dealeri sunt detailiti (retail dealers), adic tranzacioneaz obligaiunile preponderent sau

28

exclusiv cu investitorii individuali. Bncile comerciale care sunt bnci dealer sunt obligate, cu cteva mici excepii, s se limiteze doar la distribuirea obligaiunilor generale (general obligaion bonds). Sindicatul de distribuire Nici consultantul financiar, nici consultantul juridic n obligaiuni nu aduc n realitate emisiunea pe piaa. Aceasta este sarcina distribuitorului, mai exact, a sindicatului de distribuire. Sindicatul este un parteneriat temporar de dealeri, sub conducerea unui manager (senior manager). El ia fiin n scopul distribuirii i vinderii unei anumite emisiuni de obligaiuni. De obicei, sindicatul are o existen de aproximativ 30 de zile, ns acesta se poate dizolva dac vinde obligaiunile mai repede sau dac nu reuete s le ctige pentru vnzare. Sindicatele concurente au aproape ntotdeauna un trecut comun. Adic, aceleai sindicate, cu aceiai membri, se formeaz din nou n vederea licitrii pentru noile emisiuni ale anumitor emiteni, ori de cte ori aceti emiteni vin pe pia. Personalul departamentului distribuire al firmelor-dealer de obligaiuni verific zilnic seciunea solicitrilor de oferte nchise concurene de distribuire (competitive sealed bids invited section) din cotidianele specializate n titlurile de valoare cu venit fix pentru a vedea dac este cazul s formeze sindicate care s liciteze pentru respectivele emisiuni. Dac este cazul, procesul demareaz prin ntocmirea unei scrisori de sindicat (syndicate letter) i trimiterea unei copii ctre potenialii membri ai sindicatului. De obicei, acetia sunt contactai i prin telefon. Uneori, vechi membri ai sindicatelor ies din afacere, n timp ce noi dealeri doresc s ntre n afacere. Ocazional, unii membri doresc s-i mreasc participaiile. Sindicatele pot avea cel puin doi membri i cel mult o sut. Ele pot avea mai mult de un manager (adic pot avea co-manageri), ns doar un singur manager numit senior manager sau lead manager ine registrele sindicatului. Sindicatele iau fiina printr-o "scrisoare de sindicat" sau contract care stipuleaz condiiile de participare i obligaiile membrilor i specific detaliile distribuirii, cantitatea obligaiunilor, termenii de cerere i ofert, numele managerilor i membrilor, prioritatea ordinelor i alte informaii similare. De obicei, prioritatea ordinelor este urmtoarea: Presale orders - ordine de cumprare anticipate. Ordine primite de sindicat nainte ca oferta s fie naintat. Group account orders - ordine n contul sindicatului. Apoi, se execut ordinele pentru sindicat n ansamblu. De obicei, aceste ordine sunt la preul net al ofertei. Titlurile sunt creditate n contul fiecrui membru, conform cu participaia acestuia. Member takedown orders - ordine cu reducere de pre ale membrilor.Ordinele care provin de la membrii sindicatului pentru vnzarea ctre clienii lor. Titlurile respective sunt cumprate de la sindicat la un pre cu reducere (takedown price); membrul sindicatului va ncasa ntreaga reducere de pre n urma vnzrii obligaiunilor. Fiecare dealer-membru deine o cot parte n cadrul sindicatului, numit participaie i particip la profiturile (i pierderile, dac este cazul) sindicatului proporional cu aceast participaie. Fiecare membru al sindicatului este rspunztor de vnzarea obligaiunilor, iar cnd

29

toate obligaiunile sunt vndute, profiturile sindicatului se mpart ulterior n funcie de participaia fiecrui membru. Cteodat, obligaiunile sunt distribuite fiecrui membru, tot n funcie de participaie. Se spune despre acestea c sunt "distribuite ntre membri" (split up among the members). Sindicatele pot fi implicate n dou tipuri de mecanisme de distribuire: licitaii concureniale (competitive bids) i oferte negociate (negociated offerings). In ambele tipuri de distribuire, structura esenial a afacerii este aceeai. Sindicatul cumpr obligaiunile de la emitent la un pre i le revinde la un pre ceva mai mare, cu un profit. Diferena ntre preul la care sindicatul cumpra obligaiunile i preul la care obligaiunile sunt apoi vndute se numete "spread' sau profit maxim brut din distribuire (maximum gross operating profit). Managerul aloc obligaiunile membrilor sindicatului la un pre cu reducere (takedown price). Acesta este, de obicei, sub preul ofertei cu aproximativ %, adic cu aproximativ 7,50$ la o valoare nominal de 1000 $. Obligaiunile sunt apoi vndute publicului. Uneori, un dealer care nu face parte din sindicat are un ordin al unui client i cumpra de la membrii sindicatului pentru a-1 executa. Compensaia dealerului nemembru se numete concesiunea vnzrii (selling concession) sau, mai simplu, concesiune. Ea este inclus n reducere. Intr-o ofert negociat, emitentul abordeaz distribuitorul n mod direct; o distribuire concurenial implic mai multe etape, prima fiind aceea n care emitentul i face cunoscute inteniile ctre potenialii distribuitori. In cazul licitaiilor concureniale, pentru a solicita oferte, emitentul public un "anun oficial de vnzare" (official notice of sale) n presa financiar, precum i n unele publicaii cu caracter general. De obicei, emitenii activi trimit, totodat, copii ale anunului ctre dealerii cu care au mai colaborat n trecut. Atribuiile managerului de sindicat : are responsabilitatea de a aciona n numele sindicatului n relaia s cu emitentul, cu membrii sindicatului, cu autoritile de reglemetare, cu unii clieni etc; trebuie s informeze membrii sindicatului asupra evenimentelor, s aduc la cunotina acestora cantitile i scadenele obligaiunilor nevndute i s le trimit notificri atunci cnd este necesar; este responsabil de aplicarea unui tratament corect tuturor clienilor, membrilor de sindicat i emitentului; trebuie s ntocmeasc i s pstreze documentele sindicatului; face alocri (allotments) membrilor sindicatului n cazul obligaiunilor supralicitate. Documente: prospectul de emisiune (prospectus sau offering circular); contractul de subscriere (underwriting agreement sau subscription agreement); convenia scris ntre manageri (agreement among managers); convenia scris ntre subscriitori (agreement among underwriters sau (sub-)underwriting agreeement); convenia scris ntre membrii grupului de vnzare (selling group agreement); trust deed sau fiscal agency agreement; paying agency agreement; forma obligaiunii i cuponul. Toi participanii primesc prospectul de emisiune (engl. prospectus sau offering circular). In general, acesta se trimite prin pot ntr-o form provizorie n ziua lansrii (announcement day), urmnd apoi s mbrace o form final n momentul deschiderii procesului de emisiune (time of offering). Prospectul include trei seciuni majore:
30

- Date despre emitent (inclusiv despre garant, dac exist); - Date tehnice ale ofertei (condiiile i termenii titlurilor oferite); - Detalii cu privire la termenii de subscriere, mpreun cu lista subscriitorilor. Datele despre emitent se refer la trecutul de afaceri, managementul i activitatea emitentului. Prospectul conine auditul financiar al emitentului pe ultimii cinci ani, un studiu detaliat a structurii capitalului, precum i o declaraie privind inteniile emitentului de a folosi fondurile mprumutate. n cazul n care emitentul este un stat, guvernul i istoria sa sunt descrise n prospect. Creterea economiei respectivului stat este analizat pe sectoare. Sunt incluse de asemenea i date despre bugetele de stat anterioare i proiectele de dezvoltare. Prospectul conine i detalii despre balana comercial i de pli, datoria public extern, rezerva de aur i n valut, etc. Datele tehnice ale ofertei conin: valoarea principalului, monedele de denominare a titlului, rata dobnzii (cuponul) i maturitatea titlurilor, ratingul emitentului (dac exist), preul de emisiune i preul de vnzare, caracteristicile de risc i randament ale titlului, etc. Un contract de subscriere preliminar se trimite tuturor bncilor-manager. Acest contract definete termenii relaiei dintre emitent i grupul de coordonare sau sindicatul de subscriere. El este semnat oficial dup ce ambele pri au czut de acord n privina preului de emisiune. Cel mai important aspect stabilit prin acest contract l reprezint stabilirea obligaiei bncilor subscriitoare de a cumpra obligaiunile care nu vor putea fi vndute investitorilor finali. De regul, o convenie scris ntre manageri (agreement among managers) se stabilete ntre membrii grupului de coordonare (management group) pentru a defini relaia contractual care exist ntre aceste bnci (ca i modul de mprire a taxei de management-management fee). Acest contract trebuie trimis co-managerilor de ctre banca lead-manager cu cel puin o zi lucrtoare nainte de semnarea contractului de subscriere. In cazul sindicatelor de tip tradiional, o convenie scris ntre subscriitori (agreement among underwriters sau (sub-)underwriting agreeement) se trimite bncilor subscriitoare. Acest document permite bncii lead-manager s determine, n anumite limite, distribuirea (allotment) titlurilor ntre subscriitorii individuali. In plus, convenia d dreptul bncii lead-manager s cumpere sau s vnd obligaiuni pentru a stabiliza emisiunea i, n anumite cazuri, s stabileasc anumite condiii ale emisiunii fr obligaia de a obine acordul final al subscriitorilor. Convenia stabilete de asemenea numrul minim de titluri pe care fiecare banc este invitat s le subscrie (cota de participare a fiecrei bnci). Dac banca dorete s accepte invitaia, ea va trimite un fax bncii lead-manager i apoi va confirma acceptul semnnd convenia i trimind-o napoi bncii lead-manager nainte de stabilirea preului formal. Convenia scris ntre membrii grupului de vnzare (selling group agreemeni) este trimis prin pot, prin fax sau odat cu alte documente membrilor grupului de vnzare, astfel nct se aplic tuturor aceleai restricii atunci cnd i exercit dreptul de vnzare a titlurilor subscrise. Exist dou metode de emisiune: cea tradiional i achiziia ferm (fr. achat ferme), aceasta din urm fiind, de departe, cea mai frecvent. Metoda tradiional se caracterizeaz i printr-o perioad anterioar plasrii (fr. pre-placement), perioad care nu se regsete i n metoda achiziiei ferme.

31

Perioada preliminar plasrii specific metodei tradiionale In timpul perioadei preliminare plasrii (fr. periode de pre-placement; engl. offering period sau subscription period), care dureaz ntre apte i zece zile, bncile contactate cerceteaz piaa i transmit informaiile culese bncii lead-manager care poate modifica condiiile ofertei de titluri; aceast activitate poart numele de book-building. n aceast perioad, emitentul i bncile care l asist pot s organizeze campanii de informare (fr. tournees d'information; engl. road show sau syndicate tour) a investitorilor de pe marile piee financiare. Aceste campanii se organizeaz n special n cazul emisiunilor care prezint anumite particulariti (de exemplu, obligaiuni corelate cu aciuni) sau n cazul n care emitentul este nou pe pia. Pe durata perioadei preliminare plasrii titlurilor se dezvolt piaa gri (fr. le marche gris; engl. grey market), n care anumite bnci negociaz prin buna nelegere tilurile nc neemise. In timpul celor trei zile care preced ncheierea perioadei preliminar plasrii, bncile comanageri solicit bncii lead-manager o alocare preliminar a titlurilor (engl. pre-allotment sau protection; fr. pre-allocation). Aceste cereri, mpreun cu informaiile primite de la co-manageri, prezint o importan deosebit pentru banca leader deoarece i permit s definitiveze termenii emisiunii, mai precis preul de emisiune i volumul su. Tehnica fixrii preului de emisiune este de cele mai multe ori cea a marjei (spread pricing), inspirat dup modelul american. Calculul randamentului unei emisiuni, conform acestei tehnici, const n fixarea unei marje (spread) care se adaug la randamentul bonurilor de trezorerie. Aceast marj depinde de calitatea emitentului, de dimensiunea emisiunii i de starea pieei. Procedeul prezint avantajul pentru banca leader de a nu fi nevoit a modifica randamentul emisiunii pe msur ce se modific condiiile pieei i implicit variaz randamentul bonurilor de trezorerie. In analiza informaiilor i a cererilor pe care o face, banca lead-manager trebuie s aib grij ca titlurile emise s fie distribuite investitorilor finali. Dac membrii grupului de subscriere sau co-managerii nu au evaluat corect cererea potenial pe care o vor putea primi, ei vor cuta s vnd titlurile mai ieftin pe piaa secundar dup fixarea preului. Scderea preului pe piaa secundar va nemulumi investitorii care au pltit preul de emisiune i compromite realizarea n bune condiii a unei emisiuni viitoare a aceluiai emitent. In timpul perioadei preliminare plasrii sunt ndeplinite i alte sarcini. Documentele necesare nscrierii la burs sunt trimise agentului de nscriere (fr. agent d'inscription; engl. listing agent sau sponsor). Prospectul i celelalte contracte sunt trimise membrilor sindicatului cel puin cu dou zile nainte de semnare, conform recomandrilor IPMA. Prospectul este adesea considerat un document formal dat fiind rapiditatea din ce n ce mai mare de a face emisiuni; esenialul coninutului su se regsete n faxul coninnd invitaia de participare; totui, el oblig din punct de vedere juridic emitentul i ntr-o mai mic msura banca lead-manager i pot fi trai la rspundere n faa tribunalelor n cazul unor eventuale inexactiti. Perioada preliminar plasrii se ncheie cu fixarea condiiilor finale (pricing day). Banca leader compar condiiile emisiunii cu cele de pe pia la momentul respectiv. Se pot modifica n acest moment: valoarea emisiunii, care poate crete n cazul unei reacii favorabile a pieei, marja sau preul de emisiune, care poate fi fixat la un nivel superior sau inferior valorii nominale pentru a asigura randamentele cerute pe pia.
32

Achiziia ferm Metoda achiziiei ferme (engl. bought deal; fr. achat ferme), managerii subscriu n totalitate emisiunea la un pre care este fixat nainte de a atepta ncheierea perioadei preliminare plasrii, de unde cealalt denumire a acestei metode: oferta la pre prestabilit (engl. pre-priced offer; fr. offre a prix prefixe). Aceast metod a aprut n 1979 cnd anumii emiteni au sesizat avantajul unei oportuniti, a unei ferestre" (engl. issuing window; fr.fenetre) a ratei dobnzii anormal i temporar sczute. Metoda a devenit din ce n ce mai apreciat pe msur ce volatilitatea pieelor cretea. Utilizarea concomitent a swap-urilor (pe valut sau dobnd), care necesita o executare simultan a ansamblului de operaii, a crescut i mai mult interesul pentru aceast metod. Principalul dezavantaj al acestei metode consta n faptul c nu exist o perioad preliminar plasrii pe durata creia piaa s fie testat i condiiile de emisiune nc nedefinitivate. Procedeul transfer astfel riscul unei deplasri ale pieei emitentului ctre bnci. Se observ c emitenii mai puin populari de pe pia prefer adesea o perioad preliminar plasrii pentru c le permite s se fac cunoscui. IPMA recomand, n cazul achiziiilor ferme, ca alocrile de titluri ntre manageri s fie efectuate n prima zi dup lansare. Combinaia achiziie fereastr+swap" a nsemnat o anumit evoluie activitii de leadmanager. S-au constituit echipe (capital market services' groups) alctuite din specialiti n swap-uri i n sindicalizri. Aceste echipe, odat ce au sesizat o oportunitate, nu ezit s-i contacteze pe emitenii poteniali. Offering day (sau signing day) Offering day sau signing day este ziua n care mai multe contracte sunt semnate. Contractul de subscriere (engl. subscription agreement sau underwriting agreement; fr. convention de subscription sau convention de prise ferme) definete relaiile ntre emitent i manageri i cuprinde: clauzele (engl. covenants; fr. Ies clauses); - declaraiile de responsabilitate (engl. representations and waranties; fr. declarations de responsabilite), care garanteaz capacitatea emitentului de a se mprumuta i certific faptul c nu a avut loc o nrutire a situaiei financiare de la ultima publicare a acesteia; - cheltuielile care revin emitentului. Convenia ntre manageri (engl. agreement among managers; fr. convention entre Ies managers) definete raporturile ntre manageri i cuprinde: - procedura realocrii titlurilor n cazul eecului unui manager de a respecta suma cu care sa angajat s subscrie (commitment); - mprirea costului stabilizrii preului; - mprirea taxei de management (engl. management fee; fr. commission de direction). In cazul n care exist i un grup de plasament sau de vnzare, este semnat i o convenie de plasament sau convenie ntre membrii grupului de vnzare (engl. selling group agreement; fr. convention de placement). Ea cuprinde restricii privind naionalitatea cumprtorilor de titluri i n special a cumprtorilor americani. Autoritatea fiscal din SUA ncearc s evite ca achiziionarea de euroobligaiuni de ctre rezidenii americani s nu reprezinte o modalitate de evaziune fiscal.

33

Ea dispune pentru aceasta de dou instrumente: eliminarea deductibilitii fiscale a dobnzilor vrsate, n cazul unui emitent american, i o reinere de 30% din dobnzile primite. In msura n care emitenii de pe europiee ar dori s compenseze aceast tax de dobnd care ar trebui pltit de investitori, ei sunt n mod special ateni s respecte legislaia american i s fac astfel nct ca titlurile s nu fie cumprate de investitori americani. Convenia de plasament precizeaz de regul c titlurile nu vor fi livrate dect dup 40 de zile de la nchidere (engl. lock-up procedure; fr.cloture), ceea ce nseamn timp suficient pentru a se asigura de naionalitatea cumprtorilor. Tot n aceast zi - offering day - are loc i distribuirea titlurilor ntre membrii sindicatului. Inchiderea emisiunii (Closing day) In ajunul nchiderii, membrii sindicatului i pltesc tilurile, vrsnd banii ntr-un cont deschis n acest scop. Un anun numit tombstone este publicat imediat dup nchidere. Cteodat acesta conine noi nivele ierarhice n cadrul sindicatului. Astfel, n funcie de procentul garantat din valoarea emisiunii, unii membri aparin nivelului special braket (cei care se angajeaz ferm), alii aparin grupului major underwriters sau al sub-major underwriters sau minor underwriters. Membrii grupului de vnzare returneaz bncii lead-manager titlurile nevndute. Emitentul primete produsul net al emisiunii, adic valoarea mprumutului mai puin comisioanele. In ziua nchiderii se semneaz un act de garantare (engl. trust deed; fr. acte de jiducie), care definete drepturile i obligaiile emitentului i prin care se desemneaz un garant (engl. trustee; fr. fiduciaire) al crui rol este de a garanta plata dobnzilor obligatarilor. Cteodat acestui act de garantare i se substituie o convenie prin care se desemneaz nu un garant ci un agent fiscal a crui responsabilitate este mai restrns. Rolul agentului fiscal este n principiu cel al unui agent financiar sau agent de plat, nsrcinat cu gestiunea financiar a mprumutului (plata dobnzilor, etc). Acestei atribuii i se mai adaug i cea de a asigura buna desfurare a emisiunii. In cazul notelor cu rat variabil a dobnzii intervine un agent de referin (engl. reference agent; fr. agent de reference), care este o banc a crei sarcin este de a urmri cotaiile L1BOR ale bncilor de referin (reference banks). Prima rat este de regul calculat cu dou zile nainte de nchidere. Alte tehnici De-a lungul timpului au aprut mai multe tehnici de emisiune a euroobligaiunilor, care nu difer ns foarte mult de cele descrise anterior. Distribuirea concurenial Dac emitentul a decis s ofere obligaiunile n mod concurenial, el trebuie s stabileasc n primul rnd termenii emisiunii i ai ofertei. Consultantul su financiar l va ajuta n acest sens. Aceti termeni se refer, dar nu se limiteaz, la: mrimea emisiunii; planificarea scadenelor obligaiunilor denumit adesea programul scadenelor (maturity schedule); momentul, locul i data licitaiei; mrimea cecului de bun intenie (good faith check); metoda de selectare a ofertei ctigtoare. Emitentul face apoi public vnzarea obligaiunilor printr-un anun numit "anun oficial de vnzare" (official notice of sale). El poate publica acest n presa local, emitenii fcnd frecvent acest lucru.

34

Pentru a participa la o licitaie concurenial, membrii sindicatului poart cteva discuii cu managerul de sindicat referitoare la pre. Acestea se purtau de obicei n edine efective pentru stabilirea preului, edine care nc se mai in, ns majoritatea discuiilor, n special n cazul sindicatelor mici, au loc la telefon. edinele preliminare sau conferinele prin telefon pentru stabilirea preului, inute de obicei n ziua premergtoare licitaiei, sunt de o importan mai redus. Membrii sindicatului discut despre lichiditatea viitoarei oferte: spread-ul, preurile, randamentele i altele. Un subiect important l reprezint "scala ofertei" (reoffering scale), adic scala de preuri i randamente pentru fiecare scaden a emisiunii. Scopul general este de a se ajunge la un acord n privina unui set de randamente pentru noile obligaiuni care s ating dou obiective. Primul este cel de a menine randamentele suficient de mari pentru a atrage investitorii i a face emisiunea vandabil. Al doilea obiectiv pentru a ctiga licitaia- este ca randamentele s permit emitentului un cost destul de sczut. Pentru emiteni, dobnda reprezint un cost i de aceea, cu ct este mai mic dobnda, cu att este mai bine. Acesta este i motivul pentru care licitaiile concureniale sunt ctigate pe baza costului dobnzii, adic de ctre sindicatul care se ofer s cumpere emisiunea la cel mai mic cost al dobnzii pentru emitent. Sunt folosite dou sisteme de msurare i anume: costul net al dobnzii (net interest cost - NIC) costul efectiv al dobnzii (true interest cost - TIC), denumit uneori i "costul canadian al dobnzii" (canadian interest cost- CIC). Odat cu oferta este trimis i un cec de bun intenie (good faith check), de obicei pentru aproximativ 2% din valoarea total a emisiunii. Dup expirarea termenului limit al licitaiei, emitentul calculeaz costul dobnzii oferit de fiecare i acord obligaiunile ofertantului ctigtor. n realitate, acesta nu intr n posesia obligaiunilor pn cnd emitentul nu i le livreaz efectiv. Livrarea efectiv poate avea loc ulterior, dup cteva ore sau chiar zile ns, de obicei, obligaiunile sunt livrate cu promptitudine. Ctigtorul prezumtiv (apparent winner) este cunoscut la cteva minute dup termenul limit al licitaiei cnd, n general, sindicatele concurene i dezvluie reciproc ofertele de pre (ctigtorul prezumtiv este n majoritatea cazurilor i ctigtorul real, ns uneori se poate face o greeal n predarea ofertei sau n calcularea costului dobnzii, iar ctigtorul prezumtiv se dovedete c, pn la urm, nu a ctigat obligaiunile). Dup ce unul din sindicate devine ctigtorul prezumtiv al licitaiei, personalul su de vnzri ncepe imediat s vnd. n momentul nceperii vnzrii, managerul de sindicat trimite o scrisoare membrilor sindicatului n care prezint obligaiunile, cupoanele acestora, randamentele ofertei (reoffering yields), concesiunea vnzrii, precum i alte informaii. Ordinele sunt executate n funcie de prioritatea stabilit n scrisoarea de sindicat (syndicate letter). Activitatea de legalizare a emisiunii (legal work) trebuie ncheiat nainte ca obligaiunile s fie livrate. De obicei, aceasta dureaz aproape o lun, astfel c, pn atunci, obligaiunile sunt vndute i tranzacionate "cnd, dac, i in forma n care sunt emise " ( when, as and if issued basis). Firma va vinde i va livra obligaiunile cnd sunt emise, n forma n care sunt emise i dac sunt emise. De obicei, obligaiunile sunt livrate dup aproximativ patru sptmni de la data ofertei. Pentru vnztor, dobnda se acumuleaz de la data emiterii (issued date) i pn la data decontrii
35

(settlement date), exclusiv. "Emisiunile fierbini"- adic emisiunile cu cerere mare - se pot epuiza n cteva ore. n astfel de cazuri, obligaiunile se vnd dup "perioada ordinelor" cnd ordinele se preiau prin metoda primul venit, primul servit ( first come, first - served basis). Dup ce emisiunea se epuizeaz, sindicatul se dizolv. Majoritatea sindicatelor dureaz aproximativ 30 de zile, dar, dac este necesar, membrii pot prelungi acest termen. Totui, puine oferte dureaz att de mult. Dac o emisiune nu se vinde n 30 de zile, sindicatul poate schimba termenii ofertei. Aceasta presupune, de obicei, consimmntul majoritii membrilor care voteaz proporional cu participaiile lor. Dac emisiunea tot nu poate fi vndut, obligaiunile se pot distribui ntre membri sau pot fi date unui "broker de obligaiuni" (bond broker). Un broker de obligaiuni (su "broker al unui broker") tranzacioneaz numai cu ali dealeri de obligaiuni. Aceste firme nu tranzacioneaz direct cu investitorii. Distribuirea negociat Ofertele concureniale ofer emoie, romantism i strlucire, ns majoritatea noilor emisiuni sunt aduse pe pia printr-un tip ceva mai diferit de distribuire, denumit distribuire negociat (negociated underwriting). La nceputul anilor '90, distribuirile negociate reprezentau aproximativ dou treimi din volumul total al noilor emisiuni de obligaiuni municipale. Figura reprezint o schem a mecanismului unei distribuiri negociate. Spre deosebire de distribuirea concurenial, ntr-o distribuire negociat emitentul este acela care alege managerul de sindicat i managerii asociai, iar uneori chiar membrii sindicatului. Astfel, emitentul invit un numr de poteniali distribuitori pentru a-i prezenta capacitatea de distribuire i de vnzare. Investment banker-ii, nsoii adesea de distribuitori i alii din partea fiecrei firme invitate, fac prezentri i rspund la ntrebri, prezentnd motivele pentru care firma lor ar trebui s fie aleas manager de sindicat. Ei si vor prezenta experiena cu privire la distribuirea i vnzarea obligaiunilor, n special a obligaiunilor asemntoare cu cele pentru care concureaz. Ei pot face comparaii ntre competena i experiena lor i cele ale concurenilor. De obicei, emitentul i intervieveaz pe potenialii distribuitori cu privire la competena lor n vnzarea obligaiunilor, n special a obligaiunilor asemntoare cu cele care urmeaz s fie vndute de emitent, precum i la alte aspecte. Dup ce managerul de sindicat, managerii asociai i uneori chiar membrii sindicatului au fost alei de ctre emitent, distribuitorii formeaz un sindicat pe baza unui contract ntre distribuitori. Emitentul stabilete mpreun cu managerul de sindicat i cu managerii asociai structura, timing-ul, preurile, tipul de plasament i spread-ul emisiunii. Ei dau emitentului recomandri privind momentul cnd emisiunea ar trebui s apar pe piaa; dac piaa este nefavorabil ei pot sftui emitentul s retrag temporar emisiunea de pe pia. De asemenea, sftuiesc emitentul dac s foloseasc obligaiuni n serie sau cu termen, ori o combinaie a acestora; dac s foloseasc o asigurare a obligaiunilor pentru o parte sau toate scadenele; care ar trebui s fie ratele cuponului i randamentele ofertei, n special dac s ofere obligaiuni cu cupon zero; i n privina altor clauze ale emisiunii. De asemenea, ei vor negocia spread-ul total al emisiunii, uneori chiar i componentele sale, care sunt reducerea de pre (takedown), cheltuielile de distribuire, onorariul

36

pentru distribuire (underwriting fee) i onorariul de management (management fee). Onorariul de management, care se mparte numai ntre manageri - managerul de sindicat primind, de obicei, cea mai mare parte - reprezint motivul principal pentru care bncile de investiii concureaz pentru aceast afacere. Dup ce termenii emisiunii au fost stabilii, distribuitorii ofer obligaiunile spre vnzare. n funcie de reacia pieei, ei pot schimba termenii ofertei (s micoreze randamentele ofertei). Dac emisiunea nu se vinde bine, distribuitorii pot micora preurile. De obicei, distribuitorii nu schimb preurile mai mult dect o dat. Distribuitorul face public noua emisiune i termenii ei, trimind anunuri prin intermediul sistemelor electronice de comunicare a tirilor, precum i prin alte mijloace de comunicaie. Personalul de vnzri, desigur, vinde activ obligaiunile. Managerul de sindicat informeaz n mod constant membrii sindicatului despre progresul afacerii pe pia. Din acest punct, distribuirea negociat i distribuirea concurenial devin similare n aproape toate privinele. Metoda price discovery Metoda price discovery sau yield pricing a fost introdus n 1979, cu ocazia unei emisiuni a statului suedez. Nu se furnizeaz nici o indicaie cu privire la pre sau cupon n faxul care conine invitaia de participare. Condiiile sunt fixate n perioada preliminar plasrii, dup consultarea potenialilor investitori. Se ine cont de randamentele oferite de emisiunile similare pe piaa secundar. Comisioanele sunt limitate pentru a evita vnzarea cu discount. In sfrit, dup nchiderea emisiunii, titlurile se comercializeaz la un pre apropiat de preul iniial. Metoda auction issue sau competitive bid (fr. appel d'offres) a aprut tot n 1979 (emitentul fiind Banca European de Investiii). Emitentul furnizeaz informaii referitoare la maturitate i cupon i invit investitorii sau bncile care vor s revnd titlurile s propun oferte sub forma unui procentaj din valoarea nominal i a numrului de titluri pe care vor s le cumpere. Aceast metod elimin cheltuielile legate de recurgerea la un sindicat, dar nu este realist dect pentru emitenii foarte cunoscui. Apare riscul unui eec al emisiunii ca urmare a unui pre prea strns care ar putea s nemulumeasc bncile i investitorii i s compromit reputaia emitentului. Tehnica revinderii la un pre fix (engl. fixed price offer/reoffer; fr. revente a prix fixe) are drept obiectiv impunerea unei forme de disciplin ntre membrii sindicatului. Este astzi tehnica standard a pieei. E inspirat din practica pieei americane i a aprut n 1989 pentru a nltura o dificultate a practicilor de emisiune de atunci. Bncile din sindicat au tendina de a nu plasa titlurile care le sunt alocate la preul de emisiune, ci s le vnd cu un anumit discount pe piaa gri sau n timpul perioadei de stabilizare. Bncile i asigur anonimatul prin recurgerea la curtieri. Se poate ntmpla chiar ca lead-managerul s fie constrns s rscumpere titlurile oferite pe durata perioadei de stabilizare. Metoda fixed price offer/re-offer impune bncilor din sindicat s vnd titlurile investitorilor la un pre fix, mici discount-uri fiind autorizate doar pentru anumii clieni. Aceast disciplin trebuie respectat pn cnd sindicatul se va dizolva. Preul de emisiune se determin prin metoda marjei. Totui, aceast metod nu este pe deplin satisfctoare pentru c nu se poate evita indisciplina permis de existena curtierilor. Diverse procedee au fost puse n practic pentru a o contracara. Numerele titlurilor pot fi controlate (control numbers). Li se poate cere vnztorilor de titluri n timpul perioadei de stabilizare s

37

dezvluie numele deintorului lor iniial (give-up). Li se poate cere bncilor sindicatului s certifice c nu au acordat discount-uri (statement of undertaking). Este posibil ca n parte alocrile s rmn la discreia lead-managerului (flexible allotments), celelalte bnci netiind astfel cu exactitate de cte titluri dispun.

2.3.3. Cotarea la burs a euroobligaiunilor


Euroobligaiunile sunt de regul listate la bursa londonez London Stock Exchange. Interesul listrii este multiplu. n primul rnd, un anumit numr de investitori nu cumpr dect tiluri listate la burs, fie pentru c legislaia le impune acest lucru, fie pentru c ei nii doresc acest lucru; este cazul n special al numeroilor investitori instituionali. In al doilea rnd, menionarea titlului i a cursului su n ziarele financiare, ca urmare a listrii la burs, reprezint o publicitate permanent pentru emitent. Cotarea necesit de regul prezena unui agent de plat n ara n care este localizat bursa i publicarea periodic a informaiilor financiare. Totui, bursele la care sunt listate euroobligaiuni sunt rareori utilizate ca piee secundare. Aceasta este reprezentat de ctre curtierii care negociaz prin telefon sau electronic. Cotaiile publicate la burs sunt adesea obinute prin activitatea curtierilor. Agentul de cotare reprezint emitentul i redacteaz mpreun cu banca lead-manager documentele necesare listrii, care constau n principal din ultimele trei rapoarte anuale i o list de informaii (listing particulars) al crei coninut este determinat (fiind vorba de spaiul european) de o directiv european (Listing Particulars Directive 80/390/EEC). Piaa gri Apariia pieei gri se datoreaz oportunitii de a realiza ctiguri nainte de repartiia titlurilor. Un vnztor care tie c trebuie s primeasc prin alocare un pachet de titluri la un pre inferior cu 1,5% fa de preul de emisiune i care contacteaz investitori care sunt dispui s cumpere la un pre cu 1% mai mic fa de preul de emisiune i poate asigura un ctig fr a-i mai asuma riscul unei evoluii defavorabile a pieei n timpul perioadei de plasare a titlurilor. Piaa gri se deschide nc din ziua lansrii. Preul de emisiune nefiind cunoscut, preul titlurilor se exprim sub forma unui procent din valoarea nominal care se scade din preul de emisiune. Astfel, un titlu a crui valoare nominal este de 1000 i preul de emisiune 99,75 i care a fost negociat pe piaa gri la minus 1" este vndut la 98,75. Preul care se fixeaz n pricing day este n mare msur influenat de preul de pe piaa gri. Metoda achiziiei ferme favorizeaz piaa gri pentru c preul pltit emitentului este cunoscut. Riscul Exist mai multe tehnici care pot fi puse n practic pentru a reduce riscul asumat de ctre deintorii de obligaiuni. Prezena unui garant. Imprumutul poate fi nsoit de o cauiune (engl. guarantee; fr. caution) a unui garant ( guarantor). Plata principalului i a dobnzilor devine obligaia garantului n cazul neplii lor sau nerespectrii unei clauze de ctre emitent. Rangul titlurilor.Cu ct este mai mare rangul titlurilor emise n ansamblul pasivelor emitentului, cu att mai mic este riscul asumat de ctre mprumuttori. In cazul euroobligaiunilor se disting patru

38

nivele: garantate (secured seniors), negarantate - nesubordonate (seniors), subordonate (subordinate), puternic subordonate ( juniors). Titlurile garantate dau dreptul deintorilor asupra unor anumite active ale emitentului n caz de faliment: uzine, imobile, terenuri, echipament etc. Ceea ce rmne n urma despgubirii acestei categorii de mprumuttori servete la despgubirea creanierilor seniors. Urmeaz apoi, n ordine, creditorii subordonai i creditorii juniors. Clauzele. Ca i n cazul eurocreditelor sindicalizate, riscul asumat de ctre obligatari este parial limitat prin invocarea clauzelor (engl. convenants; fr. clauses). Cazurile de aplicare a acestora trebuie definite cu precizie. n general, ele sunt urmtoarele: falimentul, neplata dobnzilor sau principalului dup trecerea unui anumit numr de zile de la data convenit pentru plata acestora, trecerea unui anumit numr de zile fr respectarea unei clauze. Ratingul. Pentru a se putea realiza mprumuturi pe piaa obligaiunilor internaionale este necesar ca investitorii s poat percepe mprumutul mai puin riscant. Lucrurile se simplific dac emitentul beneficiaz de ratingul unei mari agenii: Moody's sau Standard & Poor's. Calificativele cuprinse ntre AAA i BBB (Standard & Poor's) sunt considerate satisfctoare pentru o emisiune internaional. Este posibil i o emisiune al crei titular este evaluat BB, ns aceste cazuri sunt rare; este necesar ca emitentul s aib o imagine favorabil pe pia. Majoritatea emisiunilor internaionale beneficiaz de un rating (ca i practic toate emisiunile de pe piaa american). n cazul unei emisiuni care nu beneficiaz de un rating, piaa tine cont de reputaia emitentului, de mrimea sa, de frecvena cu care s-a mprumutat de pe pia n trecut, de rating-urile emisiunilor precedente, etc. Piaa secundar Euroobligaiunile sunt n foarte mic msura tranzacionate la bursa la care sunt listate. Reporting dealerii sunt membri ai ISMA care in piaa" unui anumit numr de emisiuni (au acelai rol ca i market maker-ii de pe pieele naionale). Calificativul de reporting provine din faptul c, la sfritul fiecrei sptmni, ei prezint lista titlurilor pentru care in piaa" i la sfritul fiecrei zile lucrtoare public cursurile de nchidere ale titlurilor de pe list. IPMA recomand ca managerii sindicatului s se nregistreze ca reporting dealers pe lng ISMA n prima zi dup alocarea titlurilor. IPMA recomand ca lead-managerii s se nregistreze pentru un an i co-managerii pentru ase luni. Principalii operatori pe pia sunt urmtorii:
-

brokerul - agent care vinde i cumpr n contul terilor. El nu ia poziie pe cont propriu. El intermediaz ntre doi clieni, un cumprtor i un vnztor (sau mprumutat i mprumuttor). Brokerul este remunerat printr-un commission; dealerul - agent care tranzacioneaz pe pia vnznd i cumprnd titluri pe cont propriu; pe cont propriu" nseamn c dealerul devine contrapartea clientului su; el ateapt apoi ca un alt client s-i manifeste interesul de sens contrar primului; dac acest lucru nu se produce, el se adreseaz pieei (adic altor instituii financiare); remuneraia dealerului const n diferena ntre preul de vnzare i cel de cumprare; broker-dealer - ui: majoritatea brokerilor acioneaz i pe cont propriu; ei ar trebui numii broker-dealeri, ns de cele mai multe ori li se spune dealeri;

39

market- maker-ul: dealeri care afieaz n permanen propriile preuri de vnzare i de cumprare pentru un anumit pachet de titluri, contribuind astfel la lichiditatea pieei ; - trader-ul: are practic acelai rol ca i dealerul; termenul este adesea utilizat pentru a desemna un operator persoan fizic n timp ce termenul de dealer desemneaz adesea o instituie financiar; Pe europiee, termenul de dealer este corelat cu o activitate de broker sau de broker-dealer. Termenul de market-maker este destul de rar utilizat; se utilizeaz n schimb termenul de reportingdealer.
-

40

Tabelul 2.3. - Caracteristicile comparative ale emisiunilor de obligaiuni pe piaa internaional a obligaiunilor

Piaa SUA: obligaiuni interne i strine Organism de reglementare Securities and Exchange Commission (SEC)

Piee din afara SUA: obligaiuni interne i strine Autorizaie de la o agenie oficial

Europiee

Control i reglementare minime

Costuri de informare/transparen

Costul emisiunii

costuri iniiale ridicate costuri ridicate pe parcursul procesului de emisiune costuri mari pentru firmele din afara SUA 0,75-1,00%

Variabile

Funcie de uzanele pieei

Variabil pn la 4%

2-2,5%

Obligativitatea rating-ului

Da

De regul, nu.

Nu, dar realizat de cele mai multe ori Cotarea este uzual.

Cotarea la burs

De regul, nu sunt listate.

Cotarea este uzual.

Restricii privind moneda de emisiune

SUA nu restricioneaz folosirea USD.

Multe ri (Germania, Elveia) au restricionat/ restricioneaz folosirea valutei Variabil

Nici o restricie n utilizarea USD.

Viteza procesului de emisiune

Destul de mic pn la aplicarea legii Rule 415" privind propria nregistrare

De regul, mare bought deal" nlesnete o emisiune rapid

41

Nota: exemplul este pentru piaa SUA Sursa: Banque de reglements internaionaux, activite bancaire et financiere internaionale, februarie 1997

42

CAPITOLUL 3
SECURITIZAREA - O NOU METOD DE FINANARE
Incepnd cu deceniul al noulea o nou metod de finanare a nceput s se impun pe pieele financiare. Este vorba de securitizarea activelor financiare (securitisation). Aceast metod presupune scoaterea n afara bilanului a unor active deinute i finanarea acestora printr-o emisiune de obligaiuni. n cazul unei operaiuni de securitizare, o companie vinde active financiare pe care le deine (credite ipotecare, creane asupra deintorilor de cri de credit, mprumuturi pentru achiziii de automobile) unei entiti legale special nfiinate n acest scop (SPV- Special Purpose Vchicle). SPV-ul urmeaz apoi s emit obligaiuni garantate cu activele respective, urmnd ca din cash-flow-ul obinut din activele financiare s fac pli ctre deintorii de obligaiuni. Prin procesul de securitizare ia natere o nou form de creditare a agenilor economici: creditul securitizat structurat. Securitizarea transform creditele clasice n titluri de valoare (securities). Creditele sunt adunate prin intermediul SPV-ului ntr-un "pool". Achiziionarea creditelor pentru pool este finanat printr-o emisiune de obligaiuni omogene din punctul de vedere al ratei cuponului i al valorii nominale. Spre deosebire de mprumuturile iniiale care erau eterogene (conform nevoilor de finanare ale fiecrui beneficiar de credit), obligaiunile emise de SPV sunt standardizate, fiind deci posibil tranzacionarea lor pe o pia secundar. De asemenea, prin cumularea mai multor mprumuturi se atinge "masa critic" necesar pentru existena unei piee secundare lichide (aproximativ 100 milioane USD). Fiecare din obligaiunile emise este garantat cu o poriune egal din fiecare mprumut din pool, avnd dreptul la o fraciune egal din cashflow-ul generat de mprumuturile din pool. Acest proces aduce cu sine o serie de avantaje. In primul rnd titlurile de valoare create sunt mai lichide dect mprumuturile din care s-au nscut, ele putnd fi tranzacionate pe o pia secundar. Valoarea obligaiunilor create este determinat de pia prin jocul cererii i al ofertei, ea fiind astfel mult mai uor de aflat dect n cazul unor mprumuturi bancare care nu sunt tranzacionate activ. Un alt avantaj al obligaiunilor create prin securitizare este faptul c ele sunt cotate de ageniile de rating, n timp ce acest lucru nu este valabil pentru mprumuturile bancare. Lichiditatea i tranparena obligaiunilor emise de ctre SPV fac ca investitorii s accepte o rat a cuponului mai mic dect rata medie a dobnzii creditelor adunate n pool. De asemenea, riscul aferent creditelor este diminuat prin diversificare, permind oferirea unei rate a cuponului i mai reduse, scznd astfel costul finanrii. Diferena dintre rata medie a dobnzii la creditele din pool i rata cuponului obligaiunilor emise este folosit pentru acoperirea cheltuielilor aferente operaiunii de

43

securitizare, ceea ce rmne dup deducerea acestor cheltuieli reprezentnd profitul intiatorului operaiunii.

3.1. Elementele securitizrii


Entitatea legal cu scop special (Special Purpose Vehicle) Scopul su este de a izola obligaiunile emise de orice riscuri datorate activitii iniiatorului. Prin intermediul SPV creditele din pool sunt scoase n afara bilanului, ele nemaiputnd fi urmrite de ctre creditorii iniiatorului operaiunii n caz de faliment al acestuia. Prin urmare riscul de creditare (Default Risk) al obligaiunilor emise de SPV se datoreaz n exclusivitate riscului de creditare aferent creditelor din pool. Consolidarea mprumuturilor (Pooling of Loans). Prin intermediul SPV sunt strnse laolalt un numr mare de credite, acordate unor debitori diferii, diversificndu-se astfel riscul de creditare. De asemenea, prin consolidare au acces la aceast surs de finanare credite care ar fi fost prea mici pentru a se bucura de condiii att de avantajoase. Se apreciaz c dimensiunea minim a unui pool de creane pentru a fi justificate cheltuielile de securitizare este de 100 milioane USD. Intrirea creditului (Credit structuring and enhancement). In scopul creterii ratingului activelor din pool se procedeaz la diverse metode de diminuare a riscului de creditare. Aceste metode pot fi interne, cum ar fi constituirea unor garanii n exces fa de valoarea creditului (overcollateralisation) sau externe, cum ar fi asigurarea riscului de neplat de ctre o societate de asigurri. Prin aceast operaie se urmrete atingerea unui rating corespunztor pentru ca obligaiunile s poat fi vndute marilor investitori instituionali. Structurarea creditului i nlocuirea cash-flow-ului. Cash flow-ul generat de creditele din pool va fi folosit pentru a remunera creditorii obligatari. n prospectul de emisiune pot fi specificate diferite reguli de rambursare, direcionnd cash flow-urile cu predilecie ctre anumite trane de obligaiuni. Astfel creditul obligatar poate fi structurat n trane, fiecare tran avnd o anumit speran de via pn la maturitate (expected life), n funcie de prioritatea pe care o are la rambursare. Se creaz astfel trane cu maturiti diferite, ce se adreseaz unor investitori diferii cu orizonturi de investiii diferite, pe termen scurt, mediu, sau lung.

3.2. Avantajele securitizrii


Avantaje pentru investitori Investitorii care cumpr obligaiunile create prin securitizare beneficiaz de o gam

44

mai variat de instrumente n care i pot plasa fondurile disponibile. Calitatea obligaunilor este foarte bun, ele fiind de obicei investment grade, i totui se pot obine randamente superioare unor obligaiuni convenionale cu acelai rating. Acest lucru se datoreaz spreadului foarte mare al creditelor din pool peste obligaiuni, o parte din acesta fiind n cele din urm transferat investitorilor finali, pentru a face emisiunea atractiv. Avantaje pentru instituia iniiatoare a operaiei de securitizare Partea leului din spread-ul dintre rata dobnzii creditelor din pool i cea a cuponului obligaiunilor emise de SPV intr de obicei n buzunarul iniiatorului operaiunii. n luarea deciziei de a refinana sau nu prin securitizare unele active financiare pe care le deine, o instituie financiar va compara spread-ul obinut n urma securitizrii, diminuat cu cheltuielile de securitizare, cu spread-ul obinut prin meninerea respectivelor active pe bilan i finanarea lor n maniera obinuit, la costul capitalului pentru instituia respectiv. Deducem de aici c securitizarea aduce mari avantaje unor instituii cu rating mai mic dect A, care reuesc s i refinaneze activele mult mai ieftin. Deoarece obligaiunile emise de SPV au un rating foarte bun, ele vor acorda un cupon mai mic dect costul capitalului pentru societatea iniiatoare. Desigur conform teoriei lui Modigliani i Miller, securitizarea ar trebui s duc la o cretere a costului capitalului pentru societatea iniiatoare, deoarece ea cedeaz active de bun calitate, aceast scumpire a capitalului fiind exact att de mare nct s compenseze excedentul de spread ctigat prin securitizare. Dar acest lucru este valabil numai ntr-o lume n care exist piee financiare perfecte, caracterizate de absena taxelor, a costurilor de tranzacionare i de faliment, precum i de disponibilitatea total i gratuit a informaiei. Aceste condiii nu se regsesc ns n viaa real, existnd dovezi c securitizarea aduce profit societilor cu un rating care nu este "investment grade". Acest lucru este ndeosebi valabil atunci cnd este vorba de proiecte noi, care ar extinde valoarea bilanului societii n cauz. Cnd o societate cu un rating sczut ntrevede o oportunitate de afaceri, de genul acordrii unor noi mprumuturi, de o calitate foarte bun, ea se confrunt cu problema gsirii fondurilor pentru a finana aceast expansiune. O modalitate ar fi s se mprumute n modalitatea clasic, la un cost al capitalului ridicat, datorat ratingului su prost, urmnd ca apoi s spere n adevrul teoriei Modigliani - Miller i s atepte ca datorit mbuntirii situaiei sale bilaniere costul capitalului su s scad suficient de mult pentru a compensa finanarea respectivului proiect la un cost mai mare al capitalului. Din pcate acest lucru, n cel mai bun caz se va ntmpla numai dup o bun bucat de timp, timp n care societatea pltete un cost suplimentar al capitalului. Motivul acestei stri de fapt l constituie inexistena informaiei perfecte presupus de Modigliani -Miller. Convingerea investitorilor ca situaia financiar a companiei s-a mbuntit va fi un proces greu i ndelungat. Exist o situaie cnd securitizarea este singura cale de urmat. Aceasta este cazul n care mprumuturile ce urmeaz fi securitizate sunt de o calitate att de bun nct rata
45

dobnzii pe care o ofer este mai mic dect rata dobnzii la care se poate mprumuta societatea noastr. n acest caz societatea nu se poate implica n acordarea acestor mprumuturi n cazul n care se finaneaz n mod tradiional, deoarece costul marginal al proiectului ar fi mai mare dect venitul marginal al acestuia. Singura cale de a finana respectivul proiect este de a crea un SPV i de a securitiza noile mprumuturi acordate, deoarece obligaiunile emise de SPV vor avea o rat a cuponului mai mic dect rata dobnzii mprumuturilor din pool. Este destul de rspndit opinia conform creia securitizarea celor mai bune active din bilanul unei societi ar lsa respectiva societate mai riscant dup securitizare. Aceast opinie se neglijeaz ns faptul c securitizarea va aduce societii un cash-flow important, iar evoluia n continuare a riscului societii depinde de modul n care acest cash-flow este investit Securitizarea rmne prin excelen un mod de cretere, de finanare a expansiunii fr a afecta rata de ndatorare a societii. Din acest punct de vedere securitizarea este foarte apropiat de procedura de subscriere a obligaiunilor de ctre bncile de investiii, care le permite acestora s ctige din spread fr a-i ncrca bilanul cu respectivele mprumuturi. De fapt bncile de investiii i-au dat imediat seama de potenialul securitizrii, fiind n prezent principalii actori n structurarea poolului i vnzarea obligaiunilor create ctre investitori. De asemenea, exist motive pentru care securitizarea este rentabil chiar i pentru societile cu un rating AAA. Acest lucru se datoreaz faptului c prezena activelor respective (credite) n bilanul societii o oblig pe aceasta s menin un anumit nivel al capitalurilor proprii, reglementat de autoritile de supraveghere financiare, capitaluri care sunt mult mai costisitoare dect capitalurile atrase prin emisiunea de obligaiuni. n cazul unor societi cu suficient expertiz, rata neplii creditelor din pool va fi mult mai mic dect rata minim a capitalurilor proprii n total bilan. n cazul asigurrii respectivelor credite la o societate privat de asigurri, urmate de securitizarea lor, se pot face economii importante. Circulnd continuu fondurile, fr a le introduce n bilan, societatea iniiatoare reuete s evite incidena unei legislaii ce diminueaz profiturile, crend astfel valoare adugat. Aceasta este una din explicaiile actualei tendine de cretere a operaiunilor extrabilaniere ale bncilor. n plus nu trebuie s uitm c exist ntotdeauna riscul de scdere n viitor a ratingului societii, caz n care costul capitalului va crete. n acest caz, costul finanrii prin securitizare rmne neschimbat, obligatunile emise fiind cu un cupon fix sau cu un spread fix deasupra unui benchmark i prin urmare remunerarea lor nu este n nici un fel dependent de ratingul societii iniiatoare. De asemenea, nu trebuie s uitm c n cazul finanrii clasice a activelor, prin atragerea de depozite, autoritile de reglementare i supraveghere a pieei impun meninerea unor rezerve minime obligatorii care de cele mai multe ori sunt slab sau deloc remunerate, fiind depozitate la banca centrala din ara respectiv. Prin securitizare aceste depozite sunt
46

nlocuite cu emisiunea de obligaiuni efectuat de SPV i prin urmare dispare nevoia de a mai constitui rezerve obligatorii, fondurile respective putnd fi investite cu un randament mult mai mare. Securitizarea mai poate fi folosit i pentru managementul activelor i pasivelor (assets and liability management). Societile care acord credite cu rat fix i se finaneaz prin atragerea de resurse cu dobnda variabil pot elimina prin securitizare riscul de rat a dobnzii. Datorit securitizrii pot fi create noi produse bancare, cum ar fi credite cu rata dobnzii fix acordate unor beneficiari cu nevoi reduse de fonduri. De asemenea, datorit securitizrii, dimensiunea capitalurilor proprii nu mai limiteaz creterea societii. Avantaje pentru beneficiarii creditelor din pool Dei pe termen scurt majoritatea beneficiilor din securitizare vor fi ncasate de iniiatorul securitizrii, pe termen lung, presiunea concurenei dintre instituiiile financiare va fora mprumutatorii s mpart economiile obinute ca urmare a securitizrii cu mprumutaii, acetia din urm fiind capabili s se mprumute cu un cost mai redus. De asemenea, datorit securitizrii devine posibil acordarea de credite cu rata dobnzii fix, fr ca societatea financiar creditoare s fie supus riscului de rat a dobnzii, n acest context foarte importante sunt creditele ipotecare cu dobnd fix ce pot fi acordate, oferind o siguran sporit beneficiarilor. Deoarece societatea care acord creditele nu va mai fi supus riscului de rat a dobnzii, ea nu va mai cere spread-uri foarte mari pentru angajarea fondurilor sale n condiii de remunerare fix. Securitizarea - proces creator de valoare adugat Aa cum am mai spus deja, ntr-o lume caracterizat de existena unor piee de capital perfecte, conform teoriei lui Modigliani i Miller securitizarea ar trebui s fie un proces neutru, deoarece costurile mai reduse ale finanrii pe care le presupune ar fi anulate de creterea costului capitalului societii care iniieaz securitizarea. Singurul mod n care securitizarea ar putea fi deci un proces creator de valoare adugat ar fi deci s identificm costuri ale lumii reale, care nu au fost incluse n axiomele teoriei MM i pe care securitizarea le reduce sau elimin. Reducerea costurilor informaionale Atunci cnd o companie dorete s se finaneze de pe piaa de capital, ea se confrunt cu o problem de asimetrie informaional. n mod evident, managementul firmei tie mai mult despre situaia financiar a acesteia dect pot tii eventualii invesitori i va fi mereu tentat s prezinte firma ntr-o lumin ct mai favorabil. Investitorii, la rndul lor tiu acest lucru i vor privi cu scepticism declaraiile managerilor, tinznd s ofere condiii de finanare potrivite unei medii a acelui sector. Aceasta ofert la un nivel mediu d natere unei alte

47

probleme, cea a seleciei inverse (adverse selection). Selecia invers se manifest prin acceptarea ofertei medii de ctre firmele aflate sub medie i refuzarea ei de ctre firmele aflate peste medie. Aceast problem se manifest cu predilecie acolo unde nu exist relaii stabile i cu o lung istorie ntre firme i investitori, unde nu exist o reputaie cucerit cu greu de aprat. Prin urmare ne putem atepta la costuri informaionale mari mai ales n cazul firmelor noi, a celor din ri n tranziie i n curs de dezvoltare, precum i n cazul firmelor care tocmai au trecut prin momente grele. Securitizarea poate reduce costul obinerii informaiei reale despre o societate. In cazul securitizrii creanelor unei firme, aceasta va urmri o standardizare a creanelor pe care ea le are asupra terilor. De asemenea, n evaluarea acestor creane vor interveni i ageniile de rating ce vor acorda un rating pentru obligaiunile emise de SPV. Avnd n vedere c pricipala avere a acestor agenii de rating este buna lor reputaie i credibilitate, este de ateptat ca evaluarea creanelor securitizate s fie de bun calitate i credibil n ochii investitorilor. De asemenea, o a doua evaluare a creanelor va fi fcut de ctre asigurtorul acestora, care n mod evident are un interes clar n a nu supraevalua calitatea acestora, rezultatul analizei asigurtorului fiind de asemenea credibil n ochii investitorilor. Bineneles ca aceste evaluri fcute de ctre ageniile de rating i de ctre societile de asigurri este costisitoare, dar prin creterea volumului de creane securitizate pot fi produse importante economii de scar, care vor face procesul certificrii mai ieftin dect spread-ul cerut de investitori datorit incertitudinii n cazul finanrii clasice. De asemenea, datorit standardizrii i construirii unei relii de durata cu partenerii din cadrul operaiunii de securitizare, n timp cunotinele despre activele securitizate vor crete, devenind chiar posibil modelarea lor actuarial. De asemenea, prin intermediul securitizrii pot fi adunate ntr-un pool creane provenind de la mai multe firme, din spaii geografice diferite i din sectoare industriale diferite. n acest fel se diversific portofoliul de creane, diminundu-se riscul. De asemenea, prin consolidarea n pool a unor creane provenind de la un numr suficient de mare de firme, se poate atinge "masa critic", care permite crearea unei piee secundare active, instrumentul de finanare al respectivelor creane devenind astfel mult mai lichid dect creditele clasice ce ar fi fost folosite pentru finanarea lor. Prin urmare rata cuponului obligaiunilor emise va fi diminuat cu un premiu de lichiditate. Securitizarea ca proces a beneficiat foarte mult de pe urma avansurilor nregistrate de tehnologia informaiilor. Datorit mijloacelor moderne de telecomunicaii i calcul s-a uurat foarte mult procesul strngerii plilor de la debitorii creanelor din pool i efecturii plilor ctre investitorii n obligaiunile emise de SPV. Datorit avansului tehnologic costurile asociate operaiunii de securitizare au sczut foarte mult, permind proliferarea acestui tip de tranzacii. Acest proces constituie o ameninare la adresa profiturilor bncilor comerciale, care pierd clieni n favoarea noii tehnologii de finanare. Rspunsul bncilor comerciale nu a
48

ntrziat, acestea oferindu-i serviciile pentru iniierea de asfel de operaiuni la cererea clientului. 3.3.Securitizarea i restructurarea corporatist In ultimii ani a crescut semnificativ numrul fuziunilor i achiziiilor de firme. Mai mult dect oricnd, managementul unei societi simte constant necesitatea de a spori randamentul utilizrii capitalului. n acest contest, securitizarea poate ajuta managementul unei societi s susin un nivel ridicat al activitii, fr a fi nevoie s imobilizeze sume mari din capitalul propriu (cea mai costisitoare surs de finanare), pentru finanarea creanelor comerciale. Privit din acest punct de vedere, securitizarea este o tehnic defensiv mpotriva unei preluri ostile. Dar securitizarea poate fi folosit i ca o tehnic ofensiv pentru finanarea unei oferte de preluare cu plata n cash. Iniiind o operaiune de securitizare a crenelor pe care ntreprinderea le deine, managementul unei societi poate face rost de fondurile necesare realizrii unei oferte publice de cumprare. 3.4.Perspectivele securitizrii Din cele prezentate mai sus reiese ideea c securitizarea este un mod de a finana acordarea de credite care este net superior metodei tradiionale de finanare a creditelor prin atragerea de depozite. Unii autori vorbesc chiar de securitizare ca de o nou tehnologie, care va revoluiona ntreaga industrie bancar. ntr-adevr, odat ce "cutia Pandorei" a fost deschis i securitizarea a nceput s erodeze din baza de afaceri a bankingului tradiional, ea va fi alimentat de competiia existent n cadrul sectorului financiar. Exist totui unele sectoare care se preteaz mai bine securitizrii i altele unde aceasta nu beneficiaz de un avantaj comparativ n ceea ce privete costurile. Astfel securitizarea poate fi cu uurin aplicat mprumuturilor ipotecare acordate indivizilor, mprumuturilor pentru achiziia de bunuri de folosin ndelungat i liniilor de credit acordate posesorilor de credit crduri. Aceste categorii de mprumuturi pot fi uor standardizate i sunt de obicei destul de omogene, permind o analiz i o modelare mai uoar a comportamentului lor. In aceeai categorie a activelor uor securitizabile se ncadreaz i creanele asupra clienilor, contractele de leasing i unele credite acordate pentru achiziionarea de mijloace fixe. Exist ns i active care nu se preteaz securitizrii. n aceast categorie se nscriu mai ales creditele acordate unor ntreprinderi pentru acoperirea nevoilor generale de finanare. Aceste credite nu sunt omogene i este n general dificil i costisitor s se evalueze riscurile asociate lor. Prin urmare n acest caz nu pot fi economisite costurile informaionale ca i n cazul securitizrii tipurilor de active descrise pn acum.

49

Concluzii
In mod evident, piaa internaional a obligaiunilor joac un rol major n fluxul mondial de capital, rol ce confer acestei piee o importan att economic ct i politic. Piaa internaional a obligaiunilor este o surs important de bani pentru cei care vor s se mprumute. Acetia pot proveni din toate colurile lumii, inclusiv din rile industrializate sau n curs de dezvoltare, att din sectorul public ct i privat. Pentru ei, atracia pieei internaionale o reprezint disponibilitatea rapid de fonduri care din punct de vedere al maturitii, cantitii i costului sunt mai avantajoase dect alte surse alternative de capital. Dereglementarea relativ a pieei (n special n sectorul euroobligaiunilor) are ca rezultat o foarte mare flexibilitate. Instrumente financiare hibride cum ar fi swaps pe obligaiuni, warrants, obligaiuni convertibile n aciuni comune sau n alte monede dect cea n care a fost denominat emisiunea, noi titluri de valoare rezultate din modificarea celor tradiionale se dezvolt n fiecare an i creeaz o matrice de oportuniti de finanare prin care mprumutaii capteaz resursele internaionale de capital. Un obiectiv major al emitenilor este de a-i largi piaa potenial, adic de a-i extinde aria de colectare a viitoarelor fonduri. Mrimea i flexibilitatea pieei internaionale a obligaiunilor face posibil una dintre cele mai mari distribuii de titluri de valoare din lume. Este tocmai aceast flexibilitate i adncime a distribuiei ceea ce i determin pe cei ce au nevoie de resurse financiare s intre pe piaa internaional a obligaiunilor an dup an. Piaa internaional a obligaiunilor prezint o importana i interes deosebite i pentru investitori. Un motiv major l reprezint gama larg de instrumente financiare care asigur posibilitatea combinrii randamentului, maturitii i siguranei n acord cu dorinele investitorilor. Un stimulent suplimentar l reprezint i existena i disponibilitatea obligaiunilor denominate n mai multe monede (multicurrency bonds) care permit diversificarea schimburilor strine i investiiile acolo unde ctigul din cupoane crete odat cu aprecierea monedei. Piaa internaional a obligaiunilor asigur, de asemenea, i anonimatul proprietarului (beneficiarului). Un alt avantaj decurge din faptul c, de regul, plata cupoanelor obligaiunilor internaionale e scutit de orice tax la surs. Toate aceste avantaje conduc la creterea numrului de investitori i la expansiunea continu a pieei.

50

CAPITOLUL 4 SITUATIA PIETEI DE CAPITAL SI A OBLIGATIUNILOR IN ROMANIA


4.1.Cadrul legislativ i adoptarea acquisului comunitar Incepnd cu data de 1 ianuarie 2007 Romnia a devenit stat membru cu drepturi depline al Uniunii Europene. Legislaia naional n materia valorilor mobiliare a constituit o parte integrant a procesului de preluare a aquis-ului comunitar i s-a concretizat n adoptarea Legii nr. 297/2004, privind piaa de capital, act normativ care transpune legislaia comunitar n materie de valori mobiliare, dup cum urmeaz: a) Directiva nr. 93/22/CEE privind serviciile de investiii n domeniul valorilor mobiliare cu modificrile ulterioare, publicat n Jurnalul Oficial al Comunitilor Europene nr. 141/11.06.1993; b) Directiva nr. 97/9/CEE privind schemele de compensare a investitorilor, publicat n Jurnalul Oficial al Comunitilor Europene nr. 84/26.03.1997; c) Directiva nr. 85/611/CEE privind dispoziiile legale, reglementare i administrative cu privire la anumite organisme de plasament colectiv n valori mobiliare (OPCVM), publicat n Jurnalul Oficial al Comunitilor Europene nr. 375/31.12.1985, cu modificrile ulterioare; d) Directiva nr. 98/26/CEE a Parlamentului European i a Consiliului privind caracterul definitiv al decontrii n sistemele de pli i de decontare a instrumentelor financiare, publicat n Jurnalul Oficial al Comunitilor Europene nr. 166/11.06.1998; e) Directiva nr. 2003/71/CEE privind prospectele publicate atunci cnd valorile mobiliare sunt oferite publicului sau admise la tranzacionare, care.

51

amendeaz Directiva 2001/34/CE, publicat n Jurnalul Oficial al Comunitilor Europene nr. 345/31.12.2003; f) Directiva nr. 2001/34/CEE privind admiterea valorilor mobiliare la cota oficial a bursei i informaiile ce trebuie publicate cu privire la aceste valori mobiliare, publicat n Jurnalul Oficial al Comunitilor Europene nr. 184/06.07.2001; g) Directiva nr. 2003/6/CEE privind abuzul pe pia, publicat n Jurnalul Oficial al Comunitilor Europene nr. 96/12.04.2003; h) Directiva nr. 2002/65/CEE privind prestarea serviciilor financiare la distan, publicat n Jurnalul Oficial al Comunitilor Europene nr. 271/09.10.2002; i) Directiva nr. 1993/6/CEE privind adecvarea capitalului firmelor de investiii i instituiilor de credit, publicat n Jurnalul Oficial al Comunitilor Europene nr. 141/11.06.1993. Tabel 4.1. Armonizare legislativ cu cadrul comunitar Pachet legislativ - legi i regulamente -valorile mobiliare, serviciile de investiii financiare i pieele reglementate (Legea 525/2002) Arii de armonizare cerinele de redactare i publicare a prospectului de ofert public schemele de compensare a investitorilor ( solicitat perioad de tranziie de 5 ani) reglementri ale serviciilor de investiii financiare reglementarea organismelor de plasament colectiv condiii de autorizare a SSIF sediu social buna reputaie i experiena managerilor identitatea acionarilor prezentare plan de afaceri control financiar intern reguli de conduit fa de public eliminare practici frauduloase i conflicte de interese cadrul juridic societi de burs, burse de mrfuri, instrumente derivate condiii de bun reputaie condiii de autorizare
52

- organismele de plasament colectiv n valori mobiliare ( Legea 513/2002 ) - autorizarea i funcionarea societilor de servicii de investiii financiare (reg. 3/2002)

- pieele reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate ( Legea 512/2002)

reguli de pruden, conduit reguli de protecie a investitorilor reguli de eviden i raportare reguli de informare transparent i continu Sursa: CNVM Legea privind piaa de capital Aceast lege reglementeaz nfiinarea i funcionarea pieelor de instrumente financiare, cu instituiile i operaiunile specifice acestora, precum i a organismelor de plasament colectiv, n scopul mobilizrii disponibilitilor financiare prin intermediul investiiilor n instrumente financiare. Legea se aplic activitilor i operaiunilor desfurate pe teritoriul Romniei sub supravegherea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare (CNVM). Oferta public n Romnia Oferta public de vnzare nu poate fi fcut fr publicarea unui prospect aprobat de C.N.V.M. Orice persoan care intenioneaz s fac o ofert public va nainta C.N.V.M. o cerere de aprobare a prospectului. C.N.V.M. are la dispoziie un interval de 10 zile lucrtoare pentru a se pronuna cu privire la aprobarea sau respingerea cererii formulate de emitent. n cazul aprobrii prin decizie a C.N.V.M. emitentul are dreptul de a publica un anun de ofert public. Anunul trebuie publicat n cel puin dou cotidiane de difuzare naional i va trebui s fie disponibil pe pagina de internet a emitentului. Anunul de ofert public va conine informaii privind modalitile prin care prospectul este disponibil publicului. Valabilitatea prospectului este de 12 luni de la publicare iar prospectul poate fi folosit n acest interval pentru mai multe emisiuni. Prospectul de ofert va conine informaiile care, conform caracteristicilor emitentului i valorilor mobiliare oferite publicului, sunt necesare investitorilor, pentru a realiza o evaluare n cunotin de cauz privind: situaia activelor i pasivelor; situaia financiar, profitul sau pierderea; perspectivele emitentului i ale entitii care garanteaz ndeplinirea obligaiilor asumate de emitent, dac este cazul drepturile aferente respectivelor valori mobiliare. Prospectul va include i un rezumat al informaiilor precizate n cadrul acestuia n care urmeaz a se prezenta succint i ntr-un limbaj non-tehnic principalele caracteristici i riscuri aferente emitentului, entitii care garanteaz ndeplinirea obligaiilor asumate de emitent, dac este cazul, precum i valorilor mobiliare oferite. Condiii specifice de admitere la tranzacionare pe o pia reglementat a aciunilor
53

Condiii cu privire la emitent Pentru ca aciunile unei societi comerciale s fie admise la tranzacionare pe o pia reglementat, aceasta trebuie s ndeplineasc urmtoarele condiii: a) societatea s fie nfiinat i s si desfoare activitatea, n conformitate cu prevederile legale n vigoare; b) societatea s aib o capitalizare anticipat, de cel puin echivalentul n lei al 1.000.000 euro sau, n msura n care valoarea capitalizrii nu se poate anticipa, s aib capitalul i rezervele, incluznd profitul sau pierderea din ultimul exerciiu financiar, de cel puin echivalentul n lei al 1.000.000 euro, calculat potrivit cursului de referin comunicat de Banca Naional a Romniei, la data cererii privind admiterea la tranzacionare; c) societatea s fi funcionat n ultimii 3 ani anterior solicitrii de admitere la tranzacionare i s fi ntocmit i comunicat situaiile financiare pentru aceeai perioad, n conformitate cu prevederile legale. Condiii referitoare la aciuni Aciunile care fac obiectul admiterii la tranzacionare trebuie s fie liber negociabile i integral pltite. In situaia unei emisiuni de aciuni adresate publicului, care precede admiterea la tranzacionare, admiterea poate avea loc numai dup ncheierea perioadei de subscriere. Pentru ca aciunile unei societi s fie admise la tranzacionare pe o pia reglementat, trebuie s existe un numr suficient de aciuni distribuit publicului. Aceast condiie se consider ndeplinit n condiiile n care au fost distribuite publicului ntr-o proporie de cel puin 25% din capitalul subscris, reprezentat de respectiva clas de aciuni sau este asigurat funcionarea normal a pieei, cu un procent mai mic de aciuni datorit numrului mare de aciuni existente n circulaie i a dispersiei acestora n rndul publicului. Obligaii de informare Rapoarte Societile admise la tranzacionare pe o pia reglementat vor ntocmi, vor pune la dispoziia publicului i vor transmite C.N.V.M. i operatorului de pia rapoarte trimestriale, semestriale i anuale. Rapoartele vor fi puse la dispoziia publicului, n scris, sau n orice alt mod aprobat de C.N.V.M. Societatea este de asemenea obligat s publice un comunicat de pres ntr-un cotidian de circulaie naional, prin care investitorii vor fi informai cu privire la disponibilitatea acestor rapoarte. Rapoartele vor fi trimise spre publicare n maximum 5 zile de la data aprobrii lor i vor include toate informaiile semnificative, pentru ca investitorii s fac o evaluare fundamentat privind activitatea societii, a profitului sau pierderii. Totodat, rapoartele vor trebui s indice orice factor special care a influenat aceste activiti. Situaia financiar va fi prezentat comparativ cu situaia financiar existent n aceeai perioad a anului financiar precedent. Dac societatea admis la tranzacionare pe o pia reglementat ntocmete att
54

situaii financiare individuale ct i consolidate, acestea vor fi puse la dispoziia publicului. C.N.V.M. poate permite societii comerciale s pun la dispoziia publicului fie situaiile financiare individuale, fie cele consolidate, numai dac. celelalte situaii financiare nu conin informaii suplimentare semnificative. Societatea admis la tranzacionare pe o pia reglementat trebuie s pun la dispoziia publicului, n termen de cel mult 4 luni de la ncheierea exerciiului financiar, situaiile financiare anuale, mpreun cu raportul anual, aprobate de adunarea general a acionarilor. Raportul anual va include i raportul auditorului financiar ales, precum i comentariile integrale ale acestuia. Raportul semestrial trebuie s fie pus la dispoziia publicului, n termen de cel mult 2 luni de la ncheierea perioadei de raportare. Dac situaiile financiare semestriale au fost auditate, raportul semestrial va include obligatoriu raportul auditorului financiar. Alte informaii In cazul operaiunilor de achiziie sau vnzare a valorilor mobiliare emise de o societate admis la tranzacionare pe o pia reglementat, care fac ca drepturile de vot deinute de o persoan s ating, s depeasc sau s scad sub unul din pragurile de 5%, 10%, 20%, 33%, 50%), 15% sau 90% din totalul drepturilor de vot, persoana respectiv are obligaia s informeze, n maximum 3 zile lucrtoare de la momentul lurii la cunotin a respectivei operaiuni, n mod concomitent, societatea, C.N.V.M. i piaa reglementat pe care sunt tranzacionate respectivele valori mobiliare. Dac pragurile menionate mai sus sunt atinse sau depite de o filial a unei societi-mam, aceast entitate va fi exceptat de la obligaia de informare, dac informarea a fost realizat de societatea-mam. Societatea admis la tranzacionare pe o pia reglementat, care a primit o astfel de informare are obligaia de a o aduce la cunotina publicului n maximum 3 zile lucrtoare. 4.2. Strategia de dezvoltare a pieei bursiere Pe piaa bursier romneasc tot mai multe voci solicit elaborarea unei strategii cuprinztoare, care s conduc sistemul financiar i de capital spre nivelul ateptat n plan regional i spre susinerea activ a economiei reale. Comisia Naional a Valorilor Mobiliare este chemat s propun un program pe termen lung care s adopte o viziune si s stabileasc obiectivele de urmat, astfel nct bursa i celelalte piee de capital s devin motoarele economiei. Dei nu a fost nc elaborat n mod oficial, strategia de dezvoltare a pieei bursiere a prins contur prin transformrile instituionale si legislative pe care piaa de capital le-a trecut n perioada 2003-2004, ca rspuns la criteriile de pre-aderare ale Uniunii Europene, ca i prin documentele programatice elaborate n cursul anului 2003. Astfel, piaa de capital romneasca i-a propus s devin una dintre cele mai performante din regiune i are ambiioase obiective cantitative precum sporirea capitalizrii la nivelul a 30-40% din total PIB si creterea valorii medii zilnice a tranzaciilor la 15-20 milioane de dolari, adic de 10-15ori mai mult fa de tranzaciile

55

medii de la nceputul acestui deceniu. Celelalte obiective, subsumate acestora vizeaz asigurarea transparenei pieei, adoptarea principiilor guvernantei corporative, mbuntirea supravegherii pieei, scderea costurilor de tranzacionare, creterea numrului investitorilor de portofoliu si intermediarilor etc. Misiunea declarat a pieei se refer la creterea eficienei si transparenei prin aplicarea de reguli corecte, asigurarea cadrului pentru mobilizarea, atragerea i alocarea eficient a resurselor financiare, creterea atractivitii i compatibilitii cu standardele europene, constituirea unui mediu de dezvoltare si iniiativ antreprenorial, creterea influenei asupra tendinelor economice si instituionale. Creterea nivelului de eficien i asigurarea transparenei operaiunilor n condiiile actuale ale pieei romneti presupun adoptarea a numeroase iniiative n direcii precum: - Consolidarea/integrarea celor dou piee de valori mobiliare; - Realizarea unor tranzacii de referin pentru atragerea i fidelizarea investitorilor de portofoliu ( flagship transactions); - Atragerea de noi emiteni de anvergur, reprezentativi pentru sectoarele cele mai dinamice ale economiei romneti; - Incurajarea efecturii de oferte publice primare prin piaa bursier; - Listarea titlurilor de stat pe piaa secundar bursier; - Creterea ponderii tranzaciilor cu obligaiuni municipale si corporative n total turnover; - Diversificarea produselor tranzacionate pe piaa bursier; - Impunerea de standarde ridicate de transparen a emitenilor; - Dezvoltarea unui sistem electronic eficient pentru raportarea i diseminarea informaiilor cu privire la emiteni; - Implementarea extins a principiilor de guvernant corporatist; - Reducerea riscului sistemic prin mbuntirea managementului riscului si prin creterea standardelor operaionale si profesionale ale operatorilor de pia; - Promovarea unei structuri integrate a pieei bursiere ( tranzacionare, compensare-decontare si registru); - Promovarea unui sistem de control al instituiilor bursiere asupra costurilor aferente operaiunilor de pia; - Alinierea costurilor bursiere la nivelul altor piee din regiune; - Elaborarea unei strategii de susinere a pieei bursiere prin politici fiscale adecvate, care s conduc la scderea de ansamblu a costurilor. Crearea cadrului pentru atragerea i alocarea eficient a resurselor financiare prin intermediul pieei bursiere trebuie s porneasc de la obiectivele de mbuntire a

56

proteciei investitorilor, dezvoltare a sectorului de retail, consolidare a componenei investitorilor instituionali autohtoni i atragere de noi investitori strini. Acest obiectiv solicit ns i introducerea i tranzacionarea pe piaa secundar a unei game mai largi de instrumente financiare precum titlurile de stat, obligaiunile i titlurile ipotecare, drepturile de preferin, warrant-urile i certificatele de depozit, instrumentele financiare derivate, ca i implementarea unor tehnici noi de tranzacionare precum vnzarea n lips i tranzaciile n marj. Sporirea compatibilitii n raport cu standardele europene, ca obiectiv indispensabil creterii integrrii financiare presupune att mbuntirea infrastructurii tehnice ct i susinerea dezvoltrii operatorilor de pia, care s ofere servicii financiare de calitate la standarde internaionale. Din punct de vedere tehnic, piaa bursier din Romnia trebuie s se ndrepte ctre pregtirea sistemului de decontare pentru conectarea cu ali depozitari i sisteme de plat din Europa i ctre perfecionarea sistemelor electronice i de back-up la standarde internaionale. Identificarea i explorarea potenialelor aliane cu burse din regiune, n vederea evitrii marginalizrii activitii bursiere trebuie s fie de asemenea un deziderat de viitor al pieei de capital. Utilizarea mecanismelor pieei de capital ca surs real de finanare complementar sistemului bancar i ca mediu de privatizare poate conduce la manifestarea pieei bursiere ca mediu de dezvoltare antreprenorial i factor de influen a tendinelor economice si instituionale. Acest obiectiv presupune concentrarea asupra unor mijloace de aciune precum: - Incurajarea derulrii prin piaa bursier a ofertelor publice iniiale (IPO ); - Incurajarea derulrii ofertelor publice primare de aciuni n scopul majorrii capitalului social; - Promovarea finanrii prin emisiunea de obligaiuni corporatiste; - Promovarea n pia a societilor de dimensiuni mici i medii cu potenial de dezvoltare ridicat; - Crearea unui segment nou de pia pentru societile cu potenial ridicat de dezvoltare - new market; - Promovarea indicilor pieei bursiere i capitalizrii bursiere ca repere n evaluarea performanelor economiei romneti; - Lansarea de noi indici sectoriali cu reprezentativitate la nivel naional; - Imbuntirea structurii indicelui BET n vederea creterii relevanei acestuia pentru piaa bursier; - Promovarea intern si internaional a indicilor pieei bursiere; - Participarea pieei bursiere la procesul de elaborare economico-financiare i fiscale care au impact asupra pieei de capital. a politicilor

57

4.3. Piaa obligaiunilor n Romnia La fel ca 2006, anul 2007 a fost un an bun pentru segmentul obligatiunilor corporative. Dup emisiunea Bancii Mondiale pe piaa local din 2006 a urmat n 2007 o alt emisiune spectaculoas : cea a Bncii Europene de Investitii (BEI). BEI a emis in primvara lui 2007 1.500.000 obligaiuni (cu posibilitatea de majorare la 3.000.000) cu o valoare nominal de 100 lei/obligatiune, un pre de vnzare de 100,25 lei/obligaiune, o rat a dobnzii fix de 7,0% (la lei) i o maturitate de apte ani. Emisiunea a fost subscris integral (la numrul de obligaiuni majorat de 3.000.000) de ctre 34 de investitori i a fost ulterior listat la BVB. Tot n 2007 s-au listat la BVB i obligaiunile International Leasing, Banca Comercial Romn i ProCredit Bank emise n 2006. SSIF Broker Cluj (BRK) a lansat o emisiune proprie de obligaiuni la nceputul lui 2007, punnd n vnzare 10 milioane de obligaiuni (oferite mai inti acionarilor iar ulterior publicului) cu o valoare nominal de 2,5 lei/obligaiune i o dobnd fix de 6% + bon de cumparare de aciuni BRK la un pre cu 12,5% mai mic dect preul mediu al aciunilor din ultimele trei luni anterioare scadenei obligaiunilor. Din pcate oferta s-a ncheiat fr succes, din cele 9.896.148 obligaiuni oferite publicului fiind subscrise numai 192.695. Emisiunea a fost anulat. Prin sistemele BVB se tranzacionau la sfritul anului 2007 ase emisiuni de obligaiuni corporative (fa de apte la sfrsitul lui 2006 i ase la sfritul lui 2005) : Banca Comercial Romn (BCR09) i International Leasing (YTLS10) la categoria II obligatiuni, Banca Comercial Carpatica (BCC09) si ProCredit Bank (PRCR09) la categoria III obligaiuni, i Banca European de Investiii (EIB14) si Banca Mondial (IBRD09) la categoria obligaiuni internaionale. Numrul emisiunilor de obligaiuni municipale, dintre care se remarc cele ale municipiului Bucureti, tranzactionate la BVB la sfritul lui 2007 era de 16 (fa de 11 la sfritul lui 2006 i 15 la sfrsitul lui 2005). Proiectul de tranzacionare la BVB a titlurilor de stat nu s-a finalizat nici in 2007. Rata medie a dobnzilor obligaiunilor corporative era la sfritul lui 2007 de 8,1% (fa de 9,2% in 2006 si 6,9% in 2007). Rata medie a dobnzilor obligaiunilor municipale era de 8,5% (fa de 9,8% in 2006 i 8,1% n 2005). Valoarea tranzaciilor cu obligaiuni la BVB s-a ridicat n 2007 la 794,3 milioane lei (233,5 milioane euro), n scdere uoar cu 19,4% fa de valoarea din 2006. Numai 16 firme de brokeraj au intermediat tranzacii cu obligaiuni n 2007.

Bibliografie
1.

Barnes, E. - Explaining and Predicting Flotation Method Choice for Equity Issuance in the UK, Working Paper, Universitatea College Cork, Cork, 2001
58

2.

3. 4. 5. 6. 7. 8.

9. 10. 11.

12. 13. 14. 15. 16. 17. 18. 19. 20. 21. 22. 23.

Baron, D.P. - A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues, Journal of Finance 37, American Finance Association, Berkeley, 1982 Benn, S. - The European Equity Markets, Editura RIIA, Londra, 1996 Benveniste, L.M; Spindt, P.A. - How investment bankers determine the offer price and allocation ofnew issues, Journal of Financial Economics 24, Amsterdam, 1989 Benzie, R. - The Development of the International Bond Market, BIS Economic Paper no.32, Basel, 1994 Bertrand, J. - L'introduction en bour se, Presses Universitaires de France, Paris, 1989 Chen, A.H.; Kesinger, G.H. Martin, J.D. - Project Financing as a Means of Preserving Financial Flexibility, University of Texas, Texas, 1989 Claessens, S.; Klingebiel, D.; Schmukler, S. - Accessing International Equity Markets: What Firmsfrom Which Countries Go Abroad, World Bank, Washington DC, 2004 Coleman, W. - Financial Services Globalization and Domestic Policy Change, Macmillan Press LTD., Londra, 1997 Copeland, T.; Weston, J.F. - Financial Theory and Corporate Policy, 6t edition, Mass: Addison Wesley, Boston, 2002 Courtadon, C.L. - The Competitive Structure of the Eurobond Underwriting Industry, Salomon Brothers, Center for the Study of Financial Institutions, New York, 1995 Coyle, B. - Venture capital & buyouts, Editura Glenlake Publishing Inc., New York, 2000 Donaldson, T.H. - Lending in International Commercial Banking, Editura The Macmillan Press Ltd., London, 1981 Dosoo, G. - The Eurobond Market; Editura Woodhead- Faulkner, Cambridge, 1992 Edelmann, G. - Going Public, Wirtschaftsuniversitaet Wien, Viena, 2000 Fardon, M.; Cox, D. - Advanced Finance, Osborne Book Ltd., London, 1985 Ferrandier, R., Koen, V. - Marches des Capitaux et Techniques Houston, J.F.; Sotkiewicz, P. - Financial Techniques: Determining the Cost of Capital, University of Florida, October, 2000 Ibbotson, R.G.; Brinson, G.P. - Global investing, McGraw-Hill Inc., New York, 1993 Jaffeux, C. - Bour se et financement des enterprises, Dalloz, 1994 Knight, F.H. - Risk, Uncertainty and Profit, Reprint No. 16: London School of Economics and Political Science, Beard Books, Illinois, 1933 Knott, G. - Financial Management, Editura Macmillan, Londra, 1991 Kovacs, A. - Les Strategies de la nouvelle bourse, Les editions d'Organisation, Paris, 1990

59

24. 25. 26. 27. 28. 29. 30. 31. 32. 33. 34.

35. 36. 37. 38. 39. 40. 41. 42. 43. 44. 45.

La Bruslerie, H. - Euro-obligations et marche internaional des capitaux, CLET, Paris, 1995 Lanser, H. P. - Valuations, Gainedfrom Leverage, andthe Weighted Average Cost of Capital as a CutoffRate, Editura Engineering Economist, Philadelphia, 1985 Leroux, F. - Marches internationaux des capitaux, Editions Eska, Paris, 1997 Leroux, F. - Pause ou mutation profonde sur les marches internationaux des capitaux, Le Banquier, Septembrie - Octombrie 1998 Levy, H.; Sarnat, M. - Capital Investment and Financial Decisions, 5th Edition, Editura Prentice Hali International, New Jersey, 1994 Levin, J.S. - Structuring venture capital, private equity, and entrepreneurial transactions, Gaithersburg, Md. Aspen Pub, 2001 Livingston, M. - Money and Capital Afarkets, 3rd Edition, Editura Blackwell, Hoboken, New Jersey, 1996 Marsh, P. - The Choice Between Equity and Debt: An Empirical Study, Journal of Finance, Berkeley, martie 1984 Mishkin, F.; Eakin, S. - Financial markets and institutions, Editura Addison Wesley Inc., Boston, 1998 Niu, A. - Burse de mrfuri i valori, Editura Tribuna economic, Bucureti, 2002 Pagano, M.; RandI, O.; Roell, A.; Zechner, J. - What Makes Stock Exchanges Succeed? Evidence from Cross-Listing Decisions, working paper, Universit degli Studi di Salerno, Dipartimento di scienze economiche, Salerno, 2000 Ptat, J.P. - Monnaie, institutions financieres et politique monetaire, Editura Economic, Paris, 1987 Perquel, J.J. - Le marche financierfrancais", Editura Economic, Paris, 1991 Pike, R.; Neale, B. - Corporate Finance and Investment. Decisions and Strategies, Prentice Hali, New Jersey, 2003 Pinches, G. - Essentials of Financial Management, Editura Harper & Row, New York, 1990 Popa, I. - Bursa, Voi. I., Editura Adevrul, Bucureti, 1994 Reilly, F. - Investments, CBS College Publishing, New York, 1982 Ritter, Jay R. - Iniial Public Offerings, working paper, University of Florida, Florida, 1998 Ritter, J.R.; Welch, I. - A review of IPO Activity, Pricing and Allocations, The Journal of Finance, Voi.LVII, No 4, American Finance Association, Berkeley, Ross, S.A., Westerfield, R., Jaffe, J. F. - Corporate finance, Editura Richard D. Irwin Inc, New York, 2002 Sabine, M. - Corporate Finance: Equity Flotations and Acquisitions, Butterworths, Londra, 1993 Stulz, R. - Managerial discretion and optimal financing policies, Journal of Financial

60

46. 47. 48. 49. 50. 51. 52. 53. 54. 55. 56. 57. 58.

59.
60. 61.

62. 63.

64.

Economics 26, Amsterdam, 1990 Stulz, R. - The cost of capital in internationally integrated markets", European Financial Management 1, 1995 Taggart, R.A. - Corporate Financing: Too Much Debtl, Financial Analysts Journal, Charlottesville, VA, mai-iunie 1986 Teweles, R.J.; Bradley, E.S. - The Stock Market, John Willy & Sons, New York, 1987 Toma, M.; Alexandru, F. - Finane si gestiune financiar de ntreprindere, Editura Economic, Bucureti, 1998 Valdez, S. - An Introduction to Western Financial Markets, Editura The Macmillan Press Ltd., Londra, 1993 Vitrac, D. - Bien debuter en Bour se, Editura Peyrat et Courlens, Paris, 1993 Walmsley, J. - Global Investing, Eurobonds and Alternatives, Editura St Martin's Press, New York, 1996 Welch, I. - Sequential Sales, Learning and Cascades, Journal of Finance 47, American Finance Association, Berkeley, 1992 Welch, I.; Ritter, J. - A Review ofIPO Activity, Pricing and Allocations, working paper, Yale International Center for Finance, New Haven, 2002 Williams, J. - Prerequisites, Risk and Capital Structure, Journal of Finance, American Finance Association, Berkeley, martie 1987 *** Corporate Trust & Agency Services Guide - Deutsche Bank, 2003 *** Depositary Receipts: An Information Guide, Citibank N.A. - New York, 1999 *** Euro Ar ea Securities Issuance and Statistics, European Central Bank, internet, http://www.ecb.int ECB Monthly Bulletin, iunie 2003 *** Final Report of Committee of Wise Men on The Regulation of European Securities Markets, internet, http://www.europa.eu.int/comm/internal_market/ *** Financial Services: Building a Framework for Action, internet, http ://europa. eu. int/comm/ *** Global Financial Stability Report - Market Development and Stability Issues, March 2003 - International Monetary Fund, Washington DC Securities Markets Regulations, internet, http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/finances/mobil/ *** Global Investor Opinion Survey - McKinsey & Co, 2002, internet, www.mckinsey.com/governance *** International banking and financial market developments - Bank for International Settlements Quarterly Review, September 2007, internet, http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt0709.pdf *** Response to the caii for evidence regarding the private placement regimes in the EU - European Private Equity & Venture Capital Association (EVCA), Zaventem, iunie 2007

61

65. 66. 67. 68.

69. 70. 71. 72.

*** The Cost of Capital: An International Comparison, Oxera Consulting Ltd., lucrare comandat de London Stock Exchange, Editura City of London, iunie 2006 *** The Euro Bond Market Study, European Central Bank, Study, decembrie 2004 *** The Global Equity Investment Guide - The Case for Investing in Depositary Receipts, The Bank of New York, 2003 *** Directiva 85/611/EEC privind coordonarea legislaiei, reglementrilor i prevederilor administrative referitoare la iniiativele pentru investiii colective n valori mobiliare transferabile - OJ L 375, 31.12.1985 *** Directiva privind recunoaterea reciproc 87/345 - OJ 1987, L 185/81 *** A doua directiv privind recunoaterea reciproc - Directiva 90/211/EEC, OJ 1990. LI 12/24 *** Directiva privind admiterea titlurilor - Directiva 2001/34/EC OJ- 6.7.2001 L 184/1 *** Directiva privind insider - dealing-ul i manipularea pieei - Directiva 2003/6/EC OJ L 96, 12.4.2003

Surse documentare disponibile pe internet: http://www.bankofengland.co.uk (Bank ofEngland) http://www.bcmag.com (British Columbia Magazine) http://www.bis.org (Bankfor International Settlements) http://www.bis.org/publ/bispap07.htm {Bankfor International Settlements) http://www.bloomberg.com {Bloomberg) http://www.bondresources.com {Bonds Resources) http://www.bondmarkets.com {Bond Markets) http://www.bradynet.com {BradyNet) http://www.businessweek.com/magazine {Business Week) http://www.db.com {Deutsche Bank) http://www.dse.de {German Foundation for International Development) http://www.emgmkts.com {The Emerging Markets Companion) http://www.europa.eu {Portalul Uniunii Europene) http://www.eur-lex.eu {European Union law) http://www.evca.com {European Private Equity and Venture Capital Association) http://www.federalreserve.gov {Federal Reserve) http://www.ft.com {Financial Times) http://www.investopedia.com {Investopedia) http://www.ksg.harvard.edu {John F. Kennedy School of Government) http://www.library.hbs.edu/industry/venture.htm {Baker Library)

62

http://www.mckinsey.com {McKinsey&CO) http://www.vfinance.com {Venture Finance) http://www.worldbank.org {WorldBank) http://www.world-exchanges.org {WorldExchanges)

63