Sunteți pe pagina 1din 8

Academia de Studii Ecomice Bucureti Facultatea de Finane ,Asigurri ,Bnci i Burse de Valori

INGINERIE FINANCIAR -PROIECTOptimal Capital Structure, Endogenous Bankruptcy, and the Term Structure of Credit Spreads

Roman Maria Ancuta Grupa :1564 Seria : E

Structura optima de capital, Falimentul endogen, Structura creditelor la termen

Acest articol analizeaz structura de capital optim al unei firme care poate alege att valoarea cat i scadena datoriei sale. Falimentul este unul endogen, realizat printr-o scadere a cash-flow-urilor. Rezultatele extind cercetarile lui Leland intr-o structura mult mai bogata a datoriilor posibile, acest studiu analizand scadena optim a datoriei, precum i valoarea optim a datoriei. Modelul prezice efectul de levier, credit spread-ul,ratele implicite care sunt in stransa legatura cu medile istorice. Chiar daca datoriile pe termen scurt nu justifica avantajele fiscale la fel ca cele pe termen lung, este mai probabila existenta compatibilitatii ce stimuleaza detinatorii de capitaluri proprii si cei cu datorii.Avantajul fiscal ce-l detin datoriile pe termen scurt trebuie sa fie echilibrat fata de faliment si costurile firmei in politica de stabilire a maturitatii optime a capitalului propriu. Rezultatele cercetarilor demonstreaza valoarea concava a pretului obligatiunilor poate deveni convexa, fiind informatii importante pentru gestiunea portofoliulu de obligatiuni. Prin acest articol este prezentat avantajul fiscal al datoriilor pe termen lung deoarece falimentul apare la un nivel scazut al activelor. Studiile facute de Kim, Ramaswamy, Sundaresan (1993),Longstaff Schwartz (1995), Nielsen, Saa'-Requejo, Santa Clara-(1993) au examinat modalitatea de stabilire a preurilor pentru obligaiunile cu risc de credit i arbitraj la maturitate. Exist trei diferene importante ntre rezultatele lor i ale noastre. n primul rnd, ele examineaz doar valorile datoriilor i nu iau in considerare structura optima de capital. n schimb, activitatea cercetarii se bazeaza pe valoarea optim i scadena datoriilor. n al doilea rnd, ei presupun fie c falimentul este declanat de un factor exogen al valorii activului specificat, cum ar fi valoarea principalului datoriei, fie c este declanat atunci cnd fluxul de numerar nu reuete s acopere platile insa nici abordarea corecta nu descrie falimentul ca o decizie optim in care deintorii de capital sa plaseze controlul deintorilor de obligaiuni. Derivand datele endogene ale acestui model obtinem un rezultat opus celui care sustine ca falimentul este o variabila exogena. In al treilea rand, nu s-au analizat ratele de dobanda pe termen scurt cu ajutorul unui proces stocastic spre deosebire de celalalt studiu care trateaza printr-un proces stocastic. I.Obligatiuni cu scadenta Ca i n Longstaff i Schwartz (1995), analiza i-a asumat faptul c VBeste o constant exogen. Pentru structurile de capital arbitrar, cu toate acestea, acest lucru este puin probabil s fie optim,in cazul n care firma are doar problema datoriilor restante, cerinele serviciului datoriei sunt dependent de timp. nainte de scaden, valoarea de inventar poate fi sczut, dar totui suficienta pentru a justifica plata cuponului, pentru a evita falimentul.

Numai la scaden, n cazul n care plata necesar pentru deintorii de datorii "balloons, "se va efectua de firm cu valoarea activelor substaniale ,pentru a evita falimentul. n seciunea urmtoare vom prezenta o structur a datoriei n conformitate cu o constant endogen-determinata activ la nivelul falimentului, VB. Aceast structur de capital este independent de timp de serviciul platilor datoriilor. II.Falimentul endogen bazat pe structura stationara a datoriei In general, firma nu va declara faliment atunci cnd-tot fluxul de numerar disponibil de plat a compensaiilor nu reuete s fie egal cu necesarul datoriei nete al serviciului de plati. Amintiti-va ca RHS a ecuatiei este fluxul de numerar necesar pentru datoria net de servicii, mai puin fluxul de numerar disponibil la V = VB.Prin urmare, faliment va avea loc, n general, atunci cnd serviciul datoriei nete depete fluxul de numerar disponibil. Firma a supravieuit pn la acest punct prin ridicarea de numerar suplimentar de la titularii de capitaluri proprii actuale. III.Aplicatii A. Efectul de levier Datoria este o fraciune din valoarea principalului datoriilor pierdut n faliment, n care modelul nostru este de (1-(1-A)VB/P) Timp de 20 de ani un credit cu datorii cu rspndirea de puncte de baz, 110 (n concordan cu Standard and Poor,Evaluarea ntre A i BBB, sau un rating Moody ntre A i Baa), modelul presupune o dotare de 65,7 la sut. Altman (1991) calculeaz media reducand pentru un eantion de obligaiuni nepltite n perioada 1971-1991. Mediea deprecierilor este 52.8 la suta pentru datoria evaluata A, atunci cnd s-a emis,61.5% pentruDatoria BBB-evaluat, i 69.7 la sut pentru datoiile BB-evaluate. Este dificil de a verifica dac deprecierile privind datoria pe termen scurt sunt mai mici, deoarece majoritatea datoriilor pe termen scurt sunt private, mai degrab dect cotate la burs. Pentru datoria pe termen scurt, cand V=100, falimentul se produce la un nivel mai mare dect datoria activului principal (VB = 27.7> 19.8= P), dei dup costurile de faliment, exist nc depreciere substanial a datoriei. n contrast, falimentul are loc la active cu valori cu mult sub valoarea principalului pentru datoria pe termen lung. B.Valoarea datoriei si capacitatea de indatorare Pentru orice scaden data, valoarea datoriilor emise anterior scade sau rata dobnzii fara risc crete, atunci cnd efectul de levier este sczut. Cu toate acestea, valoarea datoriei crete cu CR si cu R este atunci cnd efectul de levier este (foarte) mare i obligaiunile sunt de tip"Junk." Leland (1994a) obine rezultate similare pentru obligatiunile junk, dar numai n cazul datoriilor pe termen lung; datoria pe termen scurt (care, n modelul su este o variabila exogena specificat VB) nu prezint anomalii astfel. Aici, anomalii pot s apar chiar i cu datoria pe termen scurt.

C.Structura la termen a credit spread-ului Ne ntoarcem acum la comportamentul de structura la termen a creditului spread ca un activ cu risc implicit fr rate ale dobnzii, precum i costurile de faliment. Se presupunem ca un cupon principal al obligaiunilor restante rmne fixat la nivelul lor optim pentru cazul de baz, dar care isi schimb VB endogen pentru a reflecta parametrii modificati.In panoul B se consider c parametrii raman aceeai,apar modificri doar n Panoul de A, dar se presupune c VB rmne fixat.Prin compararea rezultatelor obinute n Panoul de A cu cele din panoul B prezinta, prin urmare, efectule endogene fa de cele exogene ale falimentului privind sensibilitatea la schimbrile parametrilor. Datoria optim este, n esen riskless pentru scadenele foarte scurte, i analiza comparativa a spreadurilor de credit nu sunt de mare interes. In cazul n care PIV> 1 firma este insolvabil, n limit de T -> 0, deoarece VB-> P> V.Cum am observat anterior modelele de Kim, Ramaswamy, i Sundaresan (1993), Leland (1994a), i Longstaff iSchwartz (1995) furnizeaz unele dovezi empirice n sprijinul acestui comportament. n cazuri extreme de levier, modelul nostru estimeaz c preurile de obligaiuni pot creste atunci cnd implicit,fara a creste ratele dobnzii i atunci cnd se ridica si pretul activelor cu riscPanou C din tabelul II, consider un alt experiment de comparatie static:schimbri exogene parametru nainte de datorii este eliberat. Astfel, P si C, precum i VB sunt ajustate n funcie de evoluia parametrilor. Pentru datorii nou-emise, o cretere a ratelor riskless va genera o cretere a ratei de default-free si va creste si credit spread-ul din datoria pe termen scurt, dar se va genera o scdere a datoriei pe termen lung.Costurile mai mici de faliment duce la utilizarea efectului de levier deosebit de mare pentru datorii pe termen mediu, crescnd astfel diferenialele randamentului pentru datoriile optime cu aceast scaden. D. Durata i convexitate de datorii riscante Macaulay (1938) adopta cateva msuri cu privire la modificarea procentuala a unui pre de obligaiuni ca rspuns la o modificare uniform, n mod implicit fr dobnzile pentru obligaiunile cu risc scazut. O ntrebare critic urmeaz: Cat sunt de sensibile acestea in prezena riscului de nerambursare? Prin aceste msuri de durat sunt previzionate corect modificarile procentuale a tranzactiilor riscante, valoarea de obligaiuni, ca rspuns la intrebare,fara schimbarea implicita a ratelor dobnzilor .Utilizand parametrii din scenariul de baz, va calcula modificarea procentuala a valoarii unei obligaiune nou emise cu scaden T, pentru o schimbare de 1 % fara modificarea implicita, a ratelor dobnzilor, r. In compararea falimentelor exogene i endogene, am analizat doar modificrile parametrilor care scad VB. Modificri ale parametrilor care ridic VB si implic VB iniial ar putea sa nu fie meninute fr a se nclca cu rspundere limitat de capitaluri proprii. Unele precauii n interpretarea acestor rezultate sunt justificate. n timp ce am realizat standard, ceteris paribus situatia comparativ, aceasta ar trebui s arate c V se poate schimba fara schimbri implicite a ratelor de dobnda. Durata efectiv n funcie de masurile adoptate de Macaulay,durata de obligaiuni nou emise (emise la valoarea nominal), pentru obligaiuni cu spread de credit de 10 puncte de baz (linie lung punctat), 100 puncte de baz (medie punctat linie), 200 puncte de baz (linia punctat scurt), i 400 de puncte de baz (linia solid). Se presupune c riskfree rata dobnzii r = 7,5 la sut, rata firmei de plat a compensaiilor 6 = 7 la suta,volatilitatea activelor firmei = 20 la sut, costurile de faliment a = 50 la suta, iar rata impozitului pe profit X =35 la sut. Valoarea

activelor care stau la baza firmei V = 100, i de declanare V7B faliment este determinata endogen.Deoarece efectul de levier devine mai mare, crete i se majoreaza creditarea,durata devine mult mai scurt dect durata Macaulay: cu un spread de credit de 200 bps, datorie de 20 de ani are scaden Macaulay durata de aproximativ 6,5 ani,dar durata efectiv este de numai 2,7 ani. Atunci cnd majorarile de credit tind s depeasc 400 bps, durata efectiv a datoriei pe termen scurt devine negativa: rata riskfreese ridica, acest lucru face preurile obligaiunilor sa oscileze. Astfel de diferene dramatice fata de durata efectiv Macaulay sugereaz c imunizarea i tehnicile legate de utilizarea obligatiuni corporative trebuie s reflecte n mod explicit de obligaiuni de risc real, i nu se bazeaz pe metode traditionale.Valoarea datoriei Riskless este o funcie convex fara modificarea ratelor de dobnda.Convexitate este critica pentru gestionarea unei strategii de durat, de potrivire.In dinamica,strategia trebuie s fie urmat,cu toate acestea, valorile datoriei au fost concave, mai degrab dect convexe n riskfree,in ceea ce priveste rata dobnzii, tipul opus de acoperire dinamic ar fi necesare. Gsim c riskiness a datoriei, precum i maturitatea sa, afecteaz convexitatea. E. Rata Falimentului i Calificativele Optiunilor Previzionarea ratelor implicite este importanta pentru evaluarea obligaiunilor. Modelul nostru ne permite previzionarea a 26 de rate implicite.De exemplu, probabilitatea unei firmei de a da faliment n cursul perioadei (0, s] este dat de: N(bxs)+e2Ab1U2N(b+Xs). Probabilitile de faliment sunt prezentate pentru firmele emitente pentru datorii cu scadene la 6 luni, 5 ani i 20 de ani.Raporturile prghie pentru aceste structuri de capital trei sunt 19 la sut,37 la suta, si 46 la suta, respectiv. Se presupune c rata de deriv, u=15 la sut,riskfree rata dobnzii r = 7,5 la sut, rata firmei de plat a compensaiilor 6 = 7 la suta, volatilitatea Activele firmei af = 20 la sut, costurile de faliment az - 50 la suta, iar rata impozitului pe profit X =35 la sut. Valoarea activelor care stau la baza firmei V = 100, i de faliment este de declanare VB determinate endogen.rata total medie de rentabilitate a V se presupune a fi de 15 la sut pe an, un risc de prim de 7,5 la sut peste valoarea implicit a ratelor dobnzilor. Datoria optime pe termen lung are o probabilitate cumulativ de faliment, care este neglijabil n primii 3 ani, ajunge la aproximativ 1,5 la sut, dup 10 ani, i aproximativ 3,1 la sut, dup 20 de ani. Acest lucru se datoreaz faptului c VB este marginal mai mare pentru datoriile de 5 ani. Pentru riscul de activ se observa ca singurul factor determinant al probabilitilor faliment cumulative este VB.Datoria pe termen scurt optim a marjei de credit tinde practic la zero, i are mai mici probabilitile de faliment chiar i atunci cnd este translatat si pentru perioade lungi de timp.Metodologiile curente de evaluare a obligaiunilor trebuie sa se concentreze asupra unor msuri de debit de interes, cum ar fi rapoartele de acoperire. Modul n care aceste rapoarte interacioneaz cu parametrii exogeni, cum ar fi riscul de activ,ajuta la determinarea unor analize incerte.Pe scurt, abordarea noastr, care se axeaz pe valori, pare destul de diferita de abordarile de rating pentru obligatiuni, care se axeaz pe raporturi de fluxuri. Cu toate acestea,ele au menirea sa reaminteasc faptul c ecuaiile noastre pentru valoarea datoriilor i pentru VB sunt omogene de gradul nti n V, C, i P. Aceasta permite VB / V i DIV (precum i de credit spread) s fie exprimate n termeni de raporturi C / V i P / V. Dac lum n considerare 6V ca un proxy pentru fluxul de numerar (sau unele fraciune constant), se raspandeste de credit i probabilitilor de faliment poate fi rescris ca acum funcii de C/8V i (P / T) / 6V. C / IV este

pur i simplu inversul de "interes ori acoperite." (P / T) / 6V este raportul dintre datorii pe termen lung s devin un pasiv curent, la fluxul de numerar.Extinderea creditelor i probabilitile de faliment, poate fi exprimat ca funcii de rapoarte de debit. Analiza noastra nu este foarte diferita de analiza rapoartelor utilizate de ctre ageniile de rating, de fapt, analiza noastr arat exact modul in care aceste rapoarte ar trebui s interacioneze una cu cealalt i cu parametrii exogeni pentru a determina spread-ul de credit i probabilitatile de faliment . IV. Maturitatea creantelor i substituia acestora Capitalul propriu n modelul nostru, cu toate acestea, nu este tocmai analog cu un apel obinuit de opiune. n primul rnd, datoriile pot s apar n orice moment, nu numai la scaden.La fel ca si posibilitatile de faliment valoarea VB, pretul de exercitare al opiunii, variaz cu riscul de a activitilor firmei. Cel mai important, existena taxei pentru beneficii (i pierderea potenial n faliment) implic faptul c in acoperirea datoriilor i majorarea capitalurilor proprii titularii nu au mprit o crean a carei valoare depinde numai de activul suport.Pentru datoriile fie pe termen scurt fie pe termen intermediar, crescand riscul,diminuarea beneficiului nu poate fi inlaturata nici de detinatorii de obligatiuni, nici de acionari, cu excepia cazului n faliment. Pentru datoria pe termen foarte lung, aElao-> 0 pentru toate valorile activelor. Acest articol dezvolt un model de prghie optim i a obligaiunilor corporative riscante preurile pentru scadena datoriei arbitrare. Falimentul este determinat endogen i va depinde de scaden a datoriei, precum i cuantumul acesteia. Att valoarea i condiiile de debit care caracterizeaz punctul de faliment sunt prezentate. Ei arat c falimentul pot s apar la valorile activelor care ar putea s fie mai mic sau mai mare dect valoarea principal a datoriei. i un deficit fluxului de numerar n raport cu pli necesare serviciului datoriei externe nu trebuie s conduc la default,ar putea fi optim pentru deintorii de capital de a mobiliza fonduri suplimentare, pentru a evita falimentul. Faptul c datoriile pe termen lung genereaz o valoare mai mare firm ridic ntrebri aplicare a firmelor ce problema datoriei pe termen scurt.Alegerea scadenei datoriilor reprezint, prin urmare, un compromis ntre avantajele fiscale, costurile de faliment, i costurile de agenie. Rezultatele noastre sugereaz c, n prezena a costurilor de agenie, firmele ar trebui s se bazeze pe datorii pe termen scurt fa de utilizarea datoriilor mai riscante. O firm cu costuri mai mari de faliment va prefera datoriile pe termen lung. Avantajele fiscale pentru datoria pe termen lung sunt n mod semnificativ reduse atunci cnd fluxurile de trezorerie n raport cu valoarea de inventar sunt mici, cum poate fi cazul pentru firmele cu oportuniti de cretere ridicat. n prezena costurilor de agenie mai mari dincolo de cele cauzate de nlocuirea activelor, firmele in crestere vor dori s utilizeze creditarea pe termen scurt,conform unei analize realizata de Barclay i Smith (1995a). Modelul se refer valorile de obligatiuni la valoarea firmei, riscul activelor, levier,costurile de faliment, ratele de impozitare, rata total de plat a compensaiilor, i fara modifcarea ratelor dobnzilor. Gsim c datoriile corporative riscante se comporta foarte diferit de la default-free datoriei.Durata efectiv poate fi mult mai scurta dect durata Macaulay,ar putea chiar devenii negativa. Convexitate poate deveni concavitate. Tehnicile corecte de acoperire pentru portofoliile riscante cu venituri fixe trebuie s ia n considerare n mod explicit, prin urmare, potenialul riscurilor implicite.Structurile previzionate termen lung a spreadurilor de credit sunt similare cu

cele care au fost observate empiric de ctre Sarig i Warga (1989). Prediciile ratelor de faliment i deprecieri a activelor, n mod implicit sunt, n general,n conformitate cu constarile lui Altman (1991).Modelul este simplu, dar robust. Implicit,daca ratele de dobanda se presupun constante i firma nlocuiete ntotdeauna datoria lichidata cu aceeai sum reprezentand noua datorie-cupon. n pofida acestor metode simplificate, modelul nostru ofer previziuni de rapoarte de prghie optim,riscul capitalurilor proprii,inmultirea creditelor, probabilitile de faliment, deprecierile n caz de faliment, i randamentele dividendelor care sunt n concordan cu nivelurile de lung durat.

Bibliografie
http://ase.ro/upcpr/profesori/167/Leland-Toft.pdf
Optimal Capital Structure, Endogenous Bankruptcy, and the Term Structure of Credit Spreads Author(s): Hayne E. Leland and Klaus Bjerre Toft Source: The Journal of Finance, Vol. 51, No. 3, Papers and Proceedings of the Fifty-Sixth Annual Meeting of the American Finance Association, San Francisco, California, January 5-7, 1996 (Jul., 1996), pp. 987-1019 Published by: Blackwell Publishing for the American Finance Association Stable URL: http://www.jstor.org/stable/2329229