Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Evaluarea Intreprinderii
Evaluarea Intreprinderii
+
+
=
)
`
+
+
=
(
+
+
de unde
VI =
r
B
Se obine astfel cea mai simpl relaie de calcul a valorii ntreprinderii, relaie cunoscut sub
denumirea de testul de capitalizare.
Aplicarea relaiilor de calcul este precedat de stabilirea valorii parametrilor pe care i
conin.
6.2.2. Estimarea profiturilor nete
Baza de calcul a profiturilor nete o constituie analiza celor realizate n trecut, cu
acceptarea reproductibilitii lor (n sum constant sau nu) timp de n ani. Estimarea
capacitii de profitabilitate a ntreprinderii reprezint rezultatul etapei de analiz-diagnostic, n
care evaluatorul a pornit de la rezultatele trecute ale ntreprinderii i, n funcie de punctele tari i
punctele slabe constatate, a procedat la retratarea sau corectarea lor.
6.2.3. Alegerea ratei de actualizare
Rata de actualizare r din formulele anterioare are sens de rat de oportunitate sau rat
de revenire cerut de un investitor raional (rat de revenire minim acceptat de ctre un eventual
cumprtor).
Rata de actualizare a profiturilor nete depinde de:
-ratele de revenire ale plasamentelor alternative (oportunitile eventualului cumprtor),
ilustrate obiectiv, n orice moment, de ratele de revenire oferite de piaa financiar (dobnzi
bancare, rate de revenire ale obligaiunilor de diferite categorii, rate de randament ale aciunilor)
i care pot fi gsite n publicaii de specialitate;
-riscul specific al ntreprinderii de evaluat (de achiziionat, pentru eventualul
cumprtor), care mbrac forma riscului economic i financiar.
Fixarea unei rate de actualizare de ctre evaluator se face n dou etape:
-alegerea ratei de baz;
-adoptarea unei corecii a ratei de baz (n general, o majorare, pentru a ine seama de
riscul estimat pe care l prezint ntreprinderea de evaluat).
Alegerea ratei de baz
Rata de baz este definit ca o rat de revenire scontat de investitor, pornind de la un
plasament pe care el l alege n raport cu alte plasamente financiare sau bursiere. Este posibil
deci, ca n evaluare s se rein mai multe rate de baz, important fiind ns tratarea n manier
omogen (coerent) a riscului.
De exemplu, dac se presupune c potenialul investitor i poate plasa capitalul n
obligaiuni ale statului cu o rat de revenire de 10%, aceast valoare reprezint o prim
alternativ pentru rata de baz. Un potenial plasament n aciuni cu o rat de revenire de 12%,
constituie o alt alternativ pentru alegerea unei rate de baz. Plasamentul n aciuni prezint ns
un risc mai ridicat dect plasamentul n obligaiuni, justificndu-se astfel diferena de 2% ntre
ratele de revenire. Desigur, atunci cnd o comparm cu cele dou plasamente de referin,
ntreprinderea prezint un risc diferit. Tratarea n manier omogen (coerent) a riscului
presupune ajungerea la aceeai valoare a ratei de actualizare, indiferent de rata de baz de la care
pornim. S presupunem c rata de actualizare aleas este 16%. Aceasta nseamn c n raport cu
plasamentul n obligaiuni ale statului, cumprarea ntreprinderii reprezint o aciune mult mai
63
riscant, reflectat de prima de risc de 6%. Apreciind cumprarea ntreprinderii n raport cu
plasamentul n aciuni, riscul este mai redus, justificndu-se o prim de risc de numai 4%.
Aceasta nseamn o tratare a riscului n manier coerent: practic, s-a ajuns la aceeai valoare a
ratei de actualizare, indiferent de rata de baz considerat drept referin i de la care s-a pornit.
n practica evalurii pot fi adoptate drept rate de baz urmtoarele rate:
-rata dobnzii la depozitele bancare pe termen (ipoteza acceptat n acest caz este aceea a
unei opiuni n raport cu plasamentele monetare); de regul, aceast rat de baz este o rat de
revenire fr risc, care include ns o anumit previziune a ratei inflaiei;
-rata de revenire sau rata medie de randament a obligaiunilor de prim categorie (cu cel
mai ridicat grad de siguran, aa cum sunt obligaiunile publice garantate de stat); n acest caz,
investitorul face o comparaie cu revenirile la plasamentele financiare fr risc oferite de piaa
bursier.
Corectarea ratei de baz pentru risc
Corectarea ratei de baz pentru riscul prezentat de ntreprinderea de evaluat se poate face
fie prin determinarea prealabil a unei reveniri suplimentare (care mbrac forma primei de risc),
fie prin descompunerea riscului n doi factori (unul intern i altul extern).
n cazul adoptrii primei variante, determinarea prealabil a unei reveniri suplimentare
sub forma primei de risc, trebuie avut n vedere o asemenea valoare pentru prima de risc nct
rata de actualizare la care se ajunge s fie comparabil cu revenirile constatate (la burs) pentru
ntreprinderi similare din aceeai ramur. Relaia dintre rata de actualizare, rata de baz i prima
de risc este urmtoarea
) p 1 ( a r + = sau )
100
p
1 ( a r + =
unde: r rata de actualizare;
a rata de baz;
p prima de risc.
De exemplu, s considerm o rat de baz a = 10%, n condiiile n care rata de revenire pentru
ntreprinderi similare din aceeai ramur este 15%. Datorit riscului mai ridicat pe care l
prezint ntreprinderea de evaluat, evaluatorul adopt o prim de risc p = 60%, caz n care
16 , 0 ) 6 , 0 1 ( 1 , 0 r = + = sau % 16 )
100
60
1 %( 10 r = + =
Descompunerea riscului dup doi factori presupune luarea n consideraie a riscului intern
de exploatare, propriu ntreprinderii, i a riscului extern, legat de componentele mediului n care
funcioneaz ntreprinderea. n acest caz trebuie estimat influena fiecrei categorii de risc, rata
de actualizare stabilindu-se cu relaia
2 1
p p a r + + = sau
100
p
100
p
a r
2 1
+ + =
unde: p
1
prima de risc pentru riscul intern;
p
2
prima de risc pentru riscul extern.
Luarea n consideraie a riscului oglindete cerina investitorului pentru obinerea unei reveniri
suplimentare, justificate, pe de o parte, de toate dificultile inerente activitilor comerciale i
industriale comparativ cu plasamentele financiare (se reflect n p
2
), iar, pe de alt parte, de
incertitudinile legate de punctele forte i punctele slabe ale ntreprinderii i ramurii din care face
64
parte (se reflect parial att n p
1,
ct i n p
2
). Adoptarea acestor prime de risc este o problem
destul de delicat, care trebuie fundamentat pe argumente ce deriv din diagnostic.
Mrimi informative pentru primele de risc
Evaluatorii francezi propun majorarea ratelor de baz cu prime de risc n mod difereniat,
dup cum urmeaz:
-dac profiturile viitoare sunt capitalizate la infinit, iar perspectivele economice viitoare
sunt nefavorabile, prima de risc este 75 - 150%;
-dac profiturile viitoare sunt capitalizate la infinit, iar perspectivele economice viitoare
sunt favorabile, prima de risc este 25 - 75%;
-dac se actualizeaz profituri prezente pe o perioada finit de timp (n ani), prima de
risc este 0 (zero).
n esen, luarea n consideraie a riscului conduce la un avantaj al potenialului
cumprtor, avantaj care const n a-i oferi profiturile dup n ani de funcionare sau a-i asigura
un excedent de profituri n primii n ani.
nainte de a fi adoptat ca definitiv, rata de actualizare rezultat din analizele precedente
trebuie comparat cu ratele bursiere. Asemenea comparaii se fac recurgnd la indici specifici
operaiilor bursiere. Rata de actualizare traduce opiunile prezente ale investitorului, apreciate fie
de pe o poziie global (media cursurilor aciunilor la burs), fie de pe o poziie sectorial (media
rezultatelor ntreprinderilor ramurii).
6.2.4. Alegerea perioadei de actualizare
Nu exist o regul tiinific utilizabil pentru a defini cu precizie perioada de
actualizare, adic numrul de ani pe care se nsumeaz profiturile viitoare reproductibile scontate
i actualizate. Alegerea perioadei de actualizare presupune stabilirea unor reguli referitoare la trei
tipuri de analize: poziia cumprtorului potenial, ciclurile interne ale ntreprinderii, partajarea
viitorului ntre actualul proprietar i potenialul cumprtor.
Poziia cumprtorului potenial
Evaluatorul trebuie s in seama c potenialul cumprtor este plasat ntr-o poziie de
investitor. Din aceast cauz, atunci cnd alege perioada de actualizare n, evaluatorul trebuie
s in seama de mrimea perioadei de recuperare a capitalului investit. Alegerea perioadei de
actualizare depinde i de alte dou criterii: revenirea la capitalul investit i valoarea de revnzare
a ntreprinderii. Modificnd doar una dintre aceste trei variabile (rata de actualizare, perioada de
actualizare i valoarea de revnzare), rezultatele evalurii se schimb. Totodat, trebuie avut n
vedere interdependena dintre cele trei variabile: valoarea adoptat pentru una dintre ele trebuie
s fie corelat cu valorile reinute pentru celelalte dou.
Atunci cnd analizeaz viitorul ntreprinderii de pe poziia unui potenial cumprtor,
evaluatorul trebuie s procedeze la:
-reinerea diferitelor ipoteze de evaluare;
-fixarea a priori a unei ipoteze principale despre n;
-testarea sensibilitii rezultatului evalurii n raport cu perioada de actualizare variabil.
Ciclurile interne ale ntreprinderii
Dac procedeaz la o asemenea analiz, evaluatorul poate reine ca perioad de
actualizare una dintre urmtoarele:
-perioada medie a recuperrii investiiilor ntreprinderii;
-perioada de amortizare a imobilizrilor realizate prin finanri, n condiiile n care
amortizarea contabil coincide cu uzura tehnic a acestora.
65
Partajarea viitorului
Alegerea unei anumite perioade de actualizare reflect o tranzacie specific, numit i
partajarea viitorului, care presupune gsirea rspunsului la ntrebarea: ce cot-parte din
profiturile viitoare ale ntreprinderii i aparine vnztorului (deoarece el a edificat i a adus
ntreprinderea n stadiul actual) i ce cot-parte i aparine cumprtorului (care se va ocupa, din
momentul tranzaciei, de viitorul ntreprinderii)?
Practicienii au propus o formul simpl, potrivit creia, viitorul aparine pe jumtate
fiecreia dintre cele dou pri ale tranzaciei. n acest caz, perioada de actualizare se determin
ca soluie a ecuaiei
_
=
+
=
n
1 t
t
) r 1 (
B
r 2
B
sau
_
=
+
=
n
1 t
n
) r 1 (
1
B
r 2
B
Simplificnd cu B i innd seama c
_
=
+
+
=
+
n
1 t
n
n
n
) r 1 ( r
1 ) r 1 (
) r 1 (
1
se obine
n
n
) r 1 ( r
1 ) r 1 (
r 2
1
+
+
=
de unde, simplificnd cu r i descompunnd termenul din dreapta n sum de dou fracii, rezult
n
) r 1 (
1
1
2
1
+
=
Efectund calculele se obine
2
1
) r 1 (
1
n
=
+
sau 2 ) r 1 (
n
= +
de unde
) r 1 ln(
2 ln
n
+
=
Rata r folosit n calcule corespunde investiiilor din domeniul industrial, adic
| | 20 ; 15
r
1
e
6.3. Modele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar
Relaia fundamental de stabilire a valorii ntreprinderii prin actualizarea fluxurilor de
numerar provine din teoria investiiilor i are la baz aa-numita condiie a eficienei economice
a investiiilor. Forma acestei relaii fundamentale este urmtoarea
66
_
=
+
+
+
=
n
1 t
n
n
t
t
) r 1 (
V
) r 1 (
FN
VI
unde: VI - valoarea ntreprinderii;
FN
t
- fluxul de numerar n anul t;
r - rata de actualizare a fluxurilor de numerar;
n - perioada de actualizare a fluxurilor de numerar;
V
n
- valoarea rezidual sau de revnzare a ntreprinderii dup n ani.
Cu toate c aceste modele de evaluare sunt considerate ca fiind unele dintre cele mai
fiabile, unii autori recomandnd insistent folosirea lor, aplicarea n practic se confrunt cu unele
dificulti. n legtur cu aceste dificulti trebuie fcute cteva precizri:
-denumirea flux de numerar este o denumire generic; atunci cnd se aplic aceste
modele de evaluare trebuie precizat despre ce fel de flux de numerar este vorba (trebuie detaliat
structura, componena fluxului de numerar);
-rata de actualizare a fluxurilor de numerar nu este compatibil i raportabil la ratele de
revenire din publicaiile economice, ea avnd alt coninut i alt mrime;
-deoarece ntreprinderile folosesc metode diferite de calcul a amortizrii, comparaiile
devin dificile ca urmare ndeosebi a deosebirilor dintre abordrile fiscal, contabil i economic
a problemei amortismentului.
Luarea n consideraie a valorii de revnzare a ntreprinderii aduce o dificultate n plus la
aplicarea acestor modele. Totui, pentru valori ridicate ale ratei de actualizare, influena valorii
reziduale V
n
devine neglijabil.
6.3.1. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea fluxurilor nete de lichiditi
n aceast variant de aplicare, fluxurile de numerar FN
t
sunt fluxuri nete de lichiditi,
determinate astfel
[fluxul net de lichiditi] = [profit net] + [amortizri i provizioane] + [cesiuni]
[investiii] - [creteri necesare ale fondului de rulment]
La aplicarea acestui model de evaluare vor fi luate aceleai msuri de precauie ca i la
aplicarea modelului de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete.
Aplicarea acestei variante de model de evaluare este limitat de modul n care se iau n
calcul sumele reprezentnd investiii. Acestea pot prezenta variaii nsemnate de la o perioad la
alta, ceea ce are ca efect ca n aceeai msur s fie afectate i fluxurile nete de lichiditi.
6.3.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea capacitii de autofinanare
n aceast variant de model de evaluare, fluxurile de numerar FN
t
reprezint capaciti
anuale de autofinanare.
La aplicarea acestui model de evaluare trebuie s se aib n vedere c rata de actualizare r
are un dublu coninut (deoarece o parte din capacitatea de autofinanare este destinat rennoirii
capitalului prin investiii, n timp ce cealalt parte este destinat remunerrii acionarilor).
6.3.3. Modelul Hoskold
Modelul Hoskold este cunoscut i sub denumirea de modelul de actualizare a fluxurilor
de lichiditi constituite sub forma fondurilor sinking. n aceast variant, modelul de evaluare
realizeaz o mai bun argumentare a calculului revenirilor la capitalul investit.
Raionamentul care st la baza acestui model de evaluare este urmtorul: prin
funcionarea sa, ntreprinderea va degaja anual un flux net de lichiditi care are dou destinaii:
recuperarea investiiei iniiale i asigurarea revenirii la investiia fcut (obinerea profitului). n
67
primul rnd, n perioada de n ani investitorul trebuie s-i reconstituie capitalul investit iniial.
Pentru aceasta, o cot-parte a fluxului net de lichiditi este reinvestit, constituindu-se astfel aa-
numitele fonduri sinking, remunerate la o anumit rat. La sfritul perioadei de n ani, sumele
din fondurile sinking vor fi egale cu suma investit iniial pentru cumprarea ntreprinderii.
Evident, partea ce rmne din fluxurile anuale nete de lichiditi este destinat constituirii
revenirii la investiia fcut.
Pentru simplificare, vom presupune c fluxurile anuale de lichiditi sunt egale, adic
FN FN ... FN ... FN FN
n t 2 1
= = = = = =
i c valoarea de revnzare este nul (V
n
= 0).
Fluxul anual de lichiditi, FN, poate fi scris ca sum a dou componente
FN = FN + FN
unde: FN - partea din fluxul anual net de lichiditi destinat recuperrii investiiei iniiale prin
crearea fondurilor sinking;
FN - partea din fluxul anual net de lichiditi destinat remunerrii investiiei fcute.
Evident c investiia iniial fcut pentru cumprarea ntreprinderii reprezint tocmai
valoarea ntreprinderii (pe care vrem s o determinm). n aceste condiii, pot fi scrise relaiile
FN =
1 ) r 1 (
r
VI
n *
*
+
i FN = rVI
unde:
*
r - rata de remunerare a fondului sinking;
r - rata de revenire la investiia fcut.
Se poate scrie deci
FN =
1 ) r 1 (
r
VI
n *
*
+
rVI +
de unde
1 ) r 1 (
r
r
FN
VI
n *
*
+
+
=
6.4. Tratarea inflaiei
n aplicarea modelelor de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor, n toate cazurile
trebuie avut n vedere i tratat corespunztor problema inflaiei. De asemenea, trebuie avut n
vedere c valorile ratelor de dobnd, dividend, revenire la obligaiuni sau aciuni, publicate n
mod uzual n revistele de specialitate, nglobeaz, n toate cazurile, o proiecie viitoare
referitoare la inflaie. Cu alte cuvinte, acestea sunt rate nominale i nu rate reale de revenire.
Pentru evaluator, este important s respecte cerina de a lucra cu valori de referin
omogene, adic de a adopta una dintre urmtoarele alternative:
68
-rezultate exprimate n moned constant (fr inflaie) i rate de revenire reale (fr
inflaie);
-rezultate exprimate n moned curent (cu inflaie) i rate de revenire nominale (cu
inflaie).
n ceea ce privete stabilirea valorilor de referin ale rezultatelor trecute, problema
inflaiei este uor de rezolvat (valorile inflaiei sunt cunoscute, iar rezultatele vor fi corectate
pentru a elimina influena inflaiei). Dificulti suplimentare apar ns la corectarea, din
perspectiva inflaiei, a rezultatelor viitoare.
De regul, corectarea rezultatelor trecute presupune aplicarea metodei mediei ponderate.
Scopurile aplicrii acestei metode sunt dou: eliminarea efectelor inflaiei i apropierea
rezultatului anual de o valoare reproductibil n viitor. Metoda mediei ponderate presupune a
acorda ponderi diferite rezultatelor obinute n anii anteriori, un exemplu de calcul al rezultatului
de referin fiind urmtorul
6
R 2 R 3 R
R
n 1 n 2 n
+ +
=
Aa cum se poate observa, ponderi mai mari au fost acordate rezultatelor obinute n anii imediat
anteriori. Metoda mediei ponderate este aplicabil n condiii de inflaie normal i nu
accelerat.
De foarte multe ori, evaluatorii adopt o soluie mai comod, dar subiectiv, socotind toi
cei trei ani anteriori la fel de reprezentativi i procednd la a calcula o medie aritmetic simpl a
rezultatelor anuale, dar dup corectarea deprecierii monetare specifice fiecrui an. Metoda
mediei aritmetice presupune acceptarea de ctre evaluator a ipotezei c toi cei trei ani sunt la fel
de reprezentativi. Dac evaluatorul nu accept ns aceast ipotez, poate proceda la a alege
rezultatul celui mai reprezentativ an, cruia i aplic corecia pentru inflaie.
Valorile ratelor de inflaie folosite pentru realizarea coreciilor pot fi preluate din
publicaiile lunare cu privire la deprecierea monetar.
69
CAPITOLUL VII
MODELE DE EVALUARE BURSIERE
7.1. Fundamentele modelelor
Aceste modele de evaluare se aplic n cazul particular al ntreprinderilor cotate la burs
i au la baz principiul fundamental, potrivit cruia, valoarea ntreprinderii este reflectat de
cursul aciunilor ei la burs.
Cursul (cotaia) aciunilor ntreprinderii (n termeni bursieri rating) permite organismelor
independente i operatorilor bursieri s formuleze aprecieri sintetice asupra calitii respectivelor
titluri (aprecieri care constau, n principal, n evaluarea riscului pe care aceste plasamente l
prezint). Cursul bursier depinde ns att de factori interni ntreprinderii, ct i de factori
externi. n consecin, la aplicarea modelelor de evaluare bursiere trebuie s se in seama de:
-evoluia anterioar a cursului i a politicii de dividend (considerat un semnal emis ctre
acionari i potenialii investitori);
-fenomenele pieei bursiere, care pot afecta cotaia titlurilor independent de performanele
ntreprinderii.
n rndul specialitilor n evaluare exist controverse n ceea ce privete capacitatea
cotaiei bursiere de a reflecta cu adevrat valoarea ntreprinderii. Astfel, s-au conturat dou
teorii:
-teoria evoluiei aleatoare (random walk), potrivit creia, analiza bursier pe mai muli
ani (a cursului, volumului tranzaciilor i indicatorilor bursieri) nu poate anticipa pe baze
tiinifice evoluia viitoare a ntreprinderii;
-teoria ipotezei pieelor eficiente (eficient market hypothesis), potrivit creia, n condiiile
folosirii sistemelor moderne de prelucrare a datelor, pe baza modelelor matematico-economice i
a indicatorilor bursieri, se poate stabili un curs al aciunilor care s reflecte suficient de exact
valoarea acestora.
n aceste circumstane, n practica evalurilor bursiere au fost definite mai multe condiii
pe care titlurile de valoare ale ntreprinderii evaluate trebuie s le ndeplineasc, i anume:
-s fie cotate la burse importante, recunoscute, puternice (naionale sau internaionale);
-s fie cotate simultan la mai multe burse;
-s fie tranzacionate frecvent;
-fiecare tranzacie s se refere la un pachet mic de aciuni;
-volumul tranzaciilor s fie suficient de mare.
Pentru scopuri de clasificare, n funcie de ntreprinderea evaluat, modelele de evaluare
bursiere pot fi clasificate astfel:
-modele de evaluare bazate pe dividende;
-modele de evaluare specifice ntreprinderilor n cretere.
7.2. Modele de evaluare bazate pe actualizarea dividendelor
Valoarea bursier a ntreprinderii este apreciat n funcie de numrul aciunilor emise i
valoarea intrinsec a acestora (care este, n esen, o valoare de evaluare). Astfel, relaia
fundamental a valorii bursiere a ntreprinderii are forma
70
[valoarea ntreprinderii] = [numrul aciunilor emise] x [valoarea intrinsec (evaluat) a aciunii]
Valoarea intrinsec a aciunii nu trebuie confundat cu valoarea nominal a acesteia. De
asemenea, valoarea intrinsec a aciunii nu este aa-numita valoare contabil-matematic,
stabilit ca raport ntre valoarea capitalurilor proprii ale ntreprinderii i numrul aciunilor
emise. Valoarea intrinsec este stabilit prin evaluare i are caracterul unei valori economice,
reprezentnd suma actualizat a ctigurilor viitoare ce pot fi obinute prin deinerea aciunii
(dividende i revnzarea dup o anumit perioad de timp). Modul diferit de estimare a valorii
economice a aciunilor este reflectat de existena mai multor variante ale modelelor de evaluare
bursiere bazate pe dividende.
7.2.1. Modelul Irving Fisher
Acest model de evaluare are la baz relaia fundamental a valorii economice, potrivit
creia
n
n
n
n
2
2
1
1
a
) k 1 (
V
) k 1 (
d
...
) k 1 (
d
) k 1 (
d
V
+
+
+
+ +
+
+
+
=
_
=
+
+
+
=
n
1 t
n
n
t
t
a
) k 1 (
V
) k 1 (
d
V
unde: V
a
- valoarea prezent (actualizat) a aciunii;
d
t
- dividendul n anul t;
k - rata de actualizare a dividendelor (rata de randament);
n - perioada de actualizare a dividendelor;
V
n
- valoarea de revnzare a aciunii la sfritul perioadei de actualizare.
Dac se neglijeaz valoarea de revnzare a aciunii dup n ani (care, oricum, este dificil
de estimat), relaia anterioar capt forma
_
=
+
=
n
1 t
t
t
a
) k 1 (
d
V
Dac se ia n consideraie o a doua ipotez simplificatoare, i anume, egalitatea dividendelor
anuale
d d ... d ... d d
n t 2 1
= = = = = =
i se ine seama de relaia factorului de actualizare a seriei uniforme de anuiti
_
=
+
+
=
+
n
1 t
n
n
t
t
) k 1 ( k
1 ) k 1 (
) k 1 (
d
se obine
n
n
a
) k 1 ( k
1 ) k 1 (
d V
+
+
=
71
Dac se ine seama i de o a treia ipotez simplificatoare, perpetuitatea dividendelor, adic un
numr de ani n, practic foarte mare (25 - 30 ani), teoretic infinit, rezult
( )
k
1
0 1
k
1
) k 1 (
1
) k 1 (
) k 1 (
lim
k
1
) k 1 (
1 ) k 1 (
lim
n n
n
n
n
n
n
= =
)
`
+
+
=
(
+
+
de unde
k
d
V
a
=
Se obine astfel o relaie foarte simpl de calcul a valorii prezente a aciunii, care ia n
consideraie doar dividendele anuale i rata de randament.
La aplicarea acestui model de evaluare, evaluatorul trebuie s rezolve dou probleme:
prima se refer la valoarea dividendelor anuale, iar a doua la valoarea ratei de randament.
n ceea ce privete valoarea dividendelor, problema se concretizeaz n ntrebarea: ce
valoare d trebuie s ia evaluatorul n calcul la aplicarea modelului?. Pentru a rezolva aceast
problem, evaluatorul va trebui s analizeze caracterul plauzibil i regulat al distribuirii
rezultatelor ntreprinderii. Dificultatea major const n a argumenta randamentul sau
productivitatea (creterea sau scderea) dividendelor viitoare n funcie de diagnosticul realizat
asupra trecutului, potenialul ntreprinderii i politica de reinere sau distribuire a rezultatelor
practicat de grupul acionarilor. Dividendele pltite n trecut sunt grevate, pe de o parte, de
situaia real a profitabilitii ntreprinderii, iar, pe de alt parte, de politica de distribuire a
rezultatelor. Adesea, evaluatorul va putea reine sumele recente ale dividendelor pltite, iar
previziunile pe termen mediu i lung le va putea fundamenta prin comparaii cu ntreprinderi din
aceeai ramur/sector de activitate (aceasta pentru a-i contura o opinie proprie i pentru a se
decide asupra argumentelor cu privire la curba creterii dividendelor).
Pentru a rezolva problema ratei de actualizare, evaluatorul poate folosi anumite
informaii ce constituie obiect al publicaiilor de specialitate (informaii furnizate, de regul, de
bnci). Tot acum, evaluatorul va trebui s rezolve i problema inflaiei, deoarece ratele publicate
sunt, de obicei, rate nominale, care in seama de inflaie. De asemenea, trebuie avut n vedere
aspectul c rata de revenire sub form de dividend, pe care evaluatorul o va adopta, traduce, n
final, exigena investitorului care efectueaz o comparaie a unui plasament n raport cu alte
plasamente posibile. Evaluatorul va trebui s explice de ce face referire la o anumit rat i nu la
alta atunci cnd actualizeaz dividendele, substituindu-se, n aceast privin i ntr-o anumit
msur, cumprtorului. Rata de actualizare a dividendelor este strns legat de perioada de
actualizare n, dup cum urmeaz:
-dac se are n vedere ipoteza perpetuitii, adic un orizont infinit de timp, valoarea de
revnzare a aciunii este nul, iar rata de referin este fie rata dobnzii la plasamentele bancare
pe termen lung, fie rata unui plasament alternativ fr risc;
-cnd profitabilitatea este privit pe o perioad limitat (510 ani), este necesar s se ia n
consideraie i valoarea de revnzare, iar n privina ratelor vor fi avute n vedere comparaiile
ntre cursurile de revnzare, precum i ratele pentru distribuirea dorit a dividendelor pe perioada
avut n vedere.
Un mod eficient de abordare const n adoptarea ratei de randament prin comparaii cu
piaa bursier, comparaii care conduc la o rat de actualizare ce reflect, n principiu, ansamblul
de comparaii efectuate de investitorul mediu la bursa de aciuni. Aceast rat face obiectul
publicaiilor periodice pe ansamblul pieelor bursiere mondiale.
72
7.2.2. Modelul Gordon-Shapiro simplificat
Dezavantajul fundamental al modelului Irving Fisher const n dificultatea estimrii
exacte a evoluiei viitoare a dividendelor. Din acest punct de vedere, modelul Gordon-Shapiro
simplificat are la baz o ipotez mult mai plauzibil: creterea dividendelor cu o rat constant g,
inferioar ratei de actualizare k. Totodat, perioada de actualizare nu este finit, ci se are n
vedere perpetuitatea.
Pentru a stabili relaia fundamental a acestui model de evaluare, n prealabil este
necesar determinarea valorii anuale a dividendelor, n condiiile ipotezei de cretere continu a
acestora cu rata constant g. Valorile anuale ale dividendelor sunt stabilite n tabelul de mai jos.
Anul Dividendul
1 d
2 ) g 1 ( d gd d + = +
3
2
) g 1 ( d ) g 1 )( g 1 ( d ) g 1 ( gd ) g 1 ( d + = + + = + + +
n
1 n 2 n 2 n 2 n
) g 1 ( d ) g 1 ( ) g 1 ( d ) g 1 ( gd ) g 1 ( d
+ = + + = + + +
Valoarea prezent a aciunii se obine actualiznd dividendele anuale cu o rat de actualizare k.
n
1 n
3
2
2 1
a
) k 1 (
) g 1 ( d
...
) k 1 (
) g 1 ( d
) k 1 (
) g 1 ( d
) k 1 (
d
V
+
+
+ +
+
+
+
+
+
+
+
=
Multiplicnd relaia anterioar cu (1+g) i folosind fraciile etajate rezult
n 3 2 1
a
g 1
k 1
d
...
g 1
k 1
d
g 1
k 1
d
g 1
k 1
d
) g 1 ( V
|
|
.
|
\
|
+
+
+ +
|
|
.
|
\
|
+
+
+
|
|
.
|
\
|
+
+
+
|
|
.
|
\
|
+
+
= +
Se observ c
g 1
g k
1
g 1
k 1
+
+ =
+
+
Folosind aceast observaie, dndu-l pe d factor comun i notnd
r
g 1
g k
=
+
se ajunge la
(
+
+ +
+
+
+
+
+
= +
n 3 2 1
a
) r 1 (
1
...
) r 1 (
1
) r 1 (
1
) r 1 (
1
d ) g 1 ( V
Se tie c
_
=
+
+
=
+
=
+
+ +
+
+
+
+
+
n
1 t
n
n
t n 3 2 1
) r 1 ( r
1 ) r 1 (
) r 1 (
1
) r 1 (
1
...
) r 1 (
1
) r 1 (
1
) r 1 (
1
73
de unde
n
n
a
) r 1 ( r
1 ) r 1 (
d ) g 1 ( V
+
+
= +
S-a demonstrat anterior c
r
1
) r 1 ( r
1 ) r 1 (
lim
n
n
n
=
(
+
+
relaia valorii prezente a aciunii devenind
r
d
) g 1 ( V
a
= +
Revenind la substituia anterioar, rezult
g 1
g k
d
) g 1 ( V
a
+
= +
iar prin simplificare cu (1+g) se obine relaia fundamental a modelului Gordon-Shapiro
simplificat
g k
d
V
a
=
Rata estimat de cretere a dividendelor g depinde att de rentabilitatea viitoare a
capitalurilor proprii (rata rentabilitii financiare)
f
r , ct i de rata de distribuire a dividendelor
d
r , adic
f d
r ) r 1 ( g =
Pentru estimarea ratei rentabilitii financiare viitoare a ntreprinderii pot fi utilizate dou
metode, i anume:
-metoda efectului de levier (prghiei financiare), potrivit creia
( )
i
pr
imp
imp e e f
r 1
C
C
) r r ( r r
(
(
+ =
unde: r
e
- rata rentabilitii economice;
imp
r - rata medie a dobnzii la mprumuturile contractate;
imp
C - capital mprumutat;
pr
C - capital propriu;
i
r - rata impozitului pe profit.
-metoda echilibrului activelor financiare, conform creia
74
| + = ) r r ( r r
F p F f
| + = ) r r ( r r
F p F f
unde:
F
r - rata de revenire a unui plasament alternativ fr risc;
p
r - rata de revenire a plasamentelor n titluri de valoare;
| - coeficient de risc al aciunilor.
7.2.3. Modelul Gordon-Shapiro elaborat
Acest model de evaluare reprezint o particularizare a modelului Gordon-Shapiro
simplificat. Astfel, rata unic de cretere a dividendelor g, este nlocuit cu dou rate cu mrimi
diferite, corespunztoare a dou perioade diferite, i anume: rata
1
g
pentru perioada [1;q],
respectiv rata
2
g pentru perioada ] n ; 1 q [ + .
Valoarea prezent a aciunii se determin cu relaia
(
(
|
.
|
\
|
+
+
+ |
.
|
\
|
+
+
=
_
=
q
1 t 2
q
1
t
1
a
g k
1
k 1
g 1
k 1
g 1
d V
7.3. Modele de evaluare a ntreprinderilor n cretere
ntreprinderile n cretere sunt caracterizate de o cretere nsemnat a dividendelor, mai
ales n prima perioad a orizontului de prognoz. Dou inconveniente ale modelelor bursiere
clasice au condus la apariia noilor modele de evaluare, i anume:
-utilizarea unei rate de cretere a dividendelor g pe o perioad infinit de timp (n
realitate, g nu poate fi foarte ridicat o perioad infinit de timp);
-ipoteza implicit g < k (infirmat n cazul ntreprinderilor n cretere, la care, n prima
perioad de timp, g > k).
Modelele de evaluare a ntreprinderilor n cretere se bazeaz pe indicatorul bursier
price earning ratio (PER). PER mai este numit i multiplicator bursier sau coeficient de
capitalizare bursier. PER reprezint raportul dintre cursul aciunii i ctigul (dividendul) adus
de aceasta.
7.3.1. Modelul Bates
Acest model de evaluare presupune mprirea orizontului de prognoz n dou perioade
distincte, din care prima reprezint o faz de cretere a dividendelor cu o rat g superioar ratei
de randament k. Aceast prim subperioad este cuprins, n general, ntre 1-10 ani.
Modelul Bates const n efectuarea unui calcul pe o perioad finit de timp, care
corespunde creterii puternice a dividendelor. Calculul se refer la PER actual al aciunii i ine
seama de ipotezele formulate n materie de cretere a dividendelor, rentabilitate, distribuie a
dividendelor, precum i de PER existent la sfritul perioadei de cretere maxim.
Modelul Bates traduce relaia care exist ntre cei cinci factori avui n vedere de un
investitor bursier, i anume:
-rata de randament cerut de investitor (k);
-perioada de cretere a dividendelor (n);
-rata de cretere a dividendelor (g);
-rata de distribuie a dividendului (
d
r );
-PER la care acionarul va trebui s revnd aciunea dup n ani, pentru a realiza rata de
rentabilitate scontat k.
Relaia fundamental a modelului Bates este
75
A
B r 10 PER
m
d n
+
=
unde
n
g 1
k 1
A
|
|
.
|
\
|
+
+
=
iar
( )
10
A 1
k g
g 1
B
|
|
.
|
\
|
+
=
Bates a stabilit tabele din care se pot citi valorile lui A i B. Parametrul m reprezint valoarea
actual (prezent) a PER, determinndu-se astfel un indiciu cu privire la preul la care poate fi
cumprat aciunea n prezent.
Modelul Bates este aplicabil pentru evaluarea ntreprinderilor cu un comportament atipic
la nceput (cretere excepional) dar care, n timp, este posibil s se alinieze normelor sectoriale.
7.3.2. Modelul Holt
Acest model de evaluare permite determinarea duratei de cretere excepional a cursului
unei aciuni, ajutnd investitorii s determine dac PER-ul acestei aciuni, observat pe pia, este
justificat sau nu. Altfel spus, modelul determin numrul de ani de cretere avut n vedere la
stabilirea PER actual.
Modelul pornete de la relaia
_
=
|
.
|
\
|
+
+
=
DCE
1 t
t
a
k 1
g 1
d V
Dar
m
d
V
a
=
de unde
(
(
|
.
|
\
|
+
+
|
|
.
|
\
|
+
=
DCE
k 1
g 1
1
g k
g 1
m
Succesiv, rezult
DCE
k 1
g 1
1
g 1
g k
m
|
.
|
\
|
+
+
=
|
|
.
|
\
|
+
76
|
|
.
|
\
|
+
=
|
.
|
\
|
+
+
g 1
g k
m 1
k 1
g 1
DCE
de unde
|
.
|
\
|
+
+
(
|
|
.
|
\
|
+
|
|
.
|
\
|
+
=
k 1
g 1
ln
m
g k
g 1
g 1
g k
ln
DCE
Durata de cretere astfel calculat este cea estimat de investitor, care va trebui s o
compare cu durata de cretere estimat de pia i s acioneze n consecin, dac observ c
exist diferene. De exemplu, este indicat cumprarea de aciuni dac durata de cretere
estimat de investitor este mai lung dect cea estimat de pia.
7.3.3. Modelul Molodowski
Acest model permite calculul valorii indicelui PER al aciunii corespunztor urmtoarei
game de ipoteze:
-ntr-o prim subperioad de timp, de
1
n ani, dividendul va crete cu o rat constant,
1
g ;
-n a doua subperioad de timp, de
2
n ani, dividendul va crete n continuare, dar cu o
rat descresctoare,
2
g , astfel nct la sfritul acestei subperioade rata de cretere ajunge la
valoarea zero;
-n a treia subperioad de timp, de la sfritul celei de-a doua i pn la infinit, dividendul
rmne constant.
Relaia fundamental a modelului are forma
_ _ _
=
+
= =
+ +
+ |
.
|
\
|
+
+
+
+ |
.
|
\
|
+
+
=
1 t
t n n
n
1 t
t
2
n
1 t
n
t
1
a
) k 1 (
1
) k 1 (
d
k 1
g 1
) k 1 (
d
k 1
g 1
d V
2 1
2 1
1
Efectund calculele se obine valoarea prezent a indicelui PER (notat m), potrivit
relaiei
+
+
(
(
|
.
|
\
|
+
+
+
+
+
(
(
|
.
|
\
|
+
+
|
|
.
|
\
|
+
=
+
2 1
2
1
1
n n
n
2
2
n
2
n
1
1
1
) k 1 ( k
1
k 1
g 1
1
) g k ( ) k 1 (
) g 1 (
k 1
g 1
1
g k
g 1
m
Corespunztor diferitelor valori ale ratei de actualizare a dividendelor i extinderi ale
primelor dou subperioade de timp, au fost elaborate tabele de calcul din care pot fi citite valorile
indicelui PER.
77
CAPITOLUL VIII
MODELE DE EVALUARE CU RATE DIFERENIATE
8.1. Fundamentele modelelor
Modelele de evaluare cu rate difereniate sunt fundamentate pe raionamente care se
consider a fi ceva mai complete i apropiate de realitate dect raionamentele care stau la baza
modelelor patrimoniale i modelelor bazate pe actualizarea rezultatelor.
Modelele de evaluare cu rate difereniate ncearc s exprime simultan:
-o combinare a valorii patrimoniale cu valoarea de randament;
-o partajare a viitorului;
-o concepie prin care ntreprinderea este privit nu numai ca investiie economic, dar i
ca investiie financiar.
Relaia fundamental a valorii ntreprinderii, care st la baza tuturor modelelor de
evaluare cu rate difereniate, are forma
GW BHE ANR VI + + =
unde: VI - valoarea ntreprinderii;
ANR - activul net reevaluat (necesar exploatrii);
BHE valoarea activelor (bunurilor) n afara exploatrii;
GW - valoarea de good-will.
Primele dou componente ale valorii ntreprinderii (activul net reevaluat - ANR i
valoarea bunurilor n afara exploatrii - BHE) sunt cunoscute din lucrrile anterioare de evaluare.
Ca urmare, aplicarea modelelor de evaluare cu rate difereniate presupune doar determinarea
valorii de good-will (GW).
Valoarea de good-will a unei ntreprinderi exprim capacitatea acesteia de a genera
supraprofit. Acest supraprofit poate fi datorat unor cercetri de avangard, prioritilor de brevet,
de marc, bunului renume, calitii organizrii, managementului de excepie, etc. (de regul unor
elemente necorporale care, n prealabil, au fost identificate ntr-o etap anterioar de analiz-
diagnostic). Valoarea de good-will este definit ca fiind valoarea actualizat a supraprofiturilor
anuale generate de ntreprindere. Aceste supraprofituri sunt nelese ca un excedent de revenire la
capitalul investit, pe care ntreprinderea este capabil s l genereze, comparativ cu revenirea
corespunztoare unui plasament fr risc i egal cu valoarea activelor corporale pe care
ntreprinderea le angajeaz n exploatare.
Toate modelele de evaluare cu rate difereniate se bazeaz pe relaia fundamental
prezentat anterior. Diferenele ntre ele apar n modul de determinare a valorii de good-will, din
acest punct de vedere putnd fi identificate:
-modele de evaluare cu rate reduse de good-will;
-modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploatrii;
-alte modele cu rate de good-will.
78
8.2. Modele de evaluare cu rate reduse de good-will
n mod curent sunt folosite dou asemenea modele:
-modelul Uniunii Europene a Experilor Contabili;
-modelul anglo-saxon.
8.2.1. Modelul Uniunii Europene a Experilor Contabili
n cadrul acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu relaia
( ) rV B a GW
n
=
unde: a
n
- factorul de actualizare a seriei uniforme de anuiti;
B - capacitatea de profit;
V - valoarea substanial brut;
r - rata de revenire la valoarea substanial brut.
Supraprofitul anual este reprezentat de diferena (B-rV). Capacitatea anual de profit (B)
corespunde profitului net, din care a fost eliminat impozitul pe profit, dar la care au fost adugate
aa-numitele cheltuieli financiare. Valoarea substanial brut (V) corespunde ansamblului
activelor imobilizate ale ntreprinderii, mai puin activele necorporale, la care se adaug ns i
activele care nu sunt proprietate a ntreprinderii, dar pe care aceasta le folosete.
Factorul de actualizare se determin cu relaia
( )
( )
n
* *
n
*
n
r 1 r
1 r 1
a
+
+
=
unde: n - perioada (numrul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regul, n = 38 ani);
*
r - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleas drept una dintre urmtoarele
rate: rata medie de revenire a obligaiunilor sectorului public corectat cu inflaia, rata medie de
revenire a obligaiunilor sectorului privat corectat cu inflaia, rata medie anual a dobnzii la
mprumuturile pe termen scurt corectat cu inflaia).
Rata de revenire la valoarea substanial brut (r) se alege ca rat de randament a
aciunilor sau obligaiunilor unor ntreprinderi similare (este, de asemenea, o rat corectat cu
inflaia).
8.2.2. Modelul anglo-saxon
n cadrul acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu relaia
( ) rANR B a GW
n
=
unde:
n
a - factorul de actualizare a seriei uniforme de anuiti;
B - profitul net anual;
ANR - activul net reevaluat;
r - rata de revenire la activul net reevaluat.
Factorul de actualizare se determin cu relaia
( )
( )
n
* *
n
*
n
r 1 r
1 r 1
a
+
+
=
unde: n - perioada (numrul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regul, n = 38 ani);
79
*
r - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleas drept una dintre urmtoarele
rate: rata medie de revenire a obligaiunilor sectorului public corectat cu inflaia, rata medie de
revenire a obligaiunilor sectorului privat corectat cu inflaia, rata medie anual a dobnzii la
mprumuturile pe termen scurt corectat cu inflaia).
Rata de revenire la activul net reevaluat (r) se alege ca rat de randament a aciunilor sau
obligaiunilor unor ntreprinderi similare (este, de asemenea, o rat corectat cu inflaia).
8.3. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploatrii
Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu relaia
( ) rCPNE BE a GW
n
=
unde:
n
a - factorul de actualizare a seriei uniforme de anuiti;
BE - beneficiul economic;
CPNE - capitalul permanent necesar exploatrii;
r - rata de revenire la capitalul permanent necesar exploatrii.
Beneficiul economic reprezint un indicator de natura rezultatului care este independent
de politica financiar a ntreprinderii. Beneficiul economic are un coninut diferit fa de profitul
de care s-a vorbit n modelele anterioare. Comparativ cu profitul, beneficiul economic mai
conine cheltuielile financiare (aferente mprumuturilor pe termen lung), precum i impozitele i
taxele pe profit. Coninutul acestui indicator arat c modelul este aplicabil pentru evaluarea
ntreprinderilor de interes public (ntreprinderile proprietate a statului, pentru care impozitul pe
profit este considerat tot un beneficiu). Capitalul permanent necesar exploatrii se compune din
capitalul propriu (
pr
C ) i capitalul mprumutat pe termen lung (
imp
C ), adic
imp pr
C C CPNE + =
Factorul de actualizare se determin cu relaia
( )
( )
n
* *
n
*
n
r 1 r
1 r 1
a
+
+
=
unde: n - perioada (numrul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regul, n = 38 ani);
*
r - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleas drept una dintre urmtoarele
rate: rata medie de revenire a obligaiunilor sectorului public corectat cu inflaia, rata medie de
revenire a obligaiunilor sectorului privat corectat cu inflaia, rata medie anual a dobnzii la
depozitele bancare pe termen corectat cu inflaia).
Rata de revenire la capitalul permanent necesar exploatrii (r) se calculeaz ca o medie
ponderat
CPNE
C r C r
r
imp imp pr pr
+
=
unde:
pr
r - rata de revenire la capitalul propriu (adoptat ca invers al indicelui PER observat
pentru ntreprinderi similare cotate la burs);
imp
r - rata medie a dobnzii la mprumuturile contractate pe termen lung.
80
8.4. Alte modele de evaluare cu rate de good-will
Fa de modelele anterioare de evaluare, mai elaborate, n practic sunt folosite i alte
modele cu rate de good-will, mai simple, i anume:
-modelul practicienilor;
-modelul direct (german);
-modelul achiziiei rezultatelor anuale;
-modelul ratei cu risc i ratei fr risc.
8.4.1. Modelul practicienilor
Acest model de evaluare partajeaz n mod egal viitorul ntre actualul proprietar i
potenialul investitor, determinnd direct valoarea ntreprinderii, ca o medie aritmetic simpl a
activului net reevaluat (ANR) i a profitului net (B) capitalizat la infinit, adic
2
r
B
ANR
VI
+
=
Pornind de la relaia valorii ntreprinderii se poate ajunge la relaia valorii de good-will,
dup cum urmeaz
( ) rANR B
r 2
1
ANR
2
ANR
r 2
B
ANR
r 2
B
2
ANR
ANR
r 2
B
2
ANR
2
r
B
ANR
VI + = + = + |
.
|
\
|
= + =
+
=
Comparnd relaia obinut cu relaia fundamental de stabilire a valorii ntreprinderii
conform modelelor de evaluare cu rate difereniate i fcnd abstracie de valoarea bunurilor n
afara exploatrii, se observ c
( ) rANR B
r 2
1
GW =
Logica acestui model de evaluare const n a capitaliza la infinit supraprofitul anual
(calculat ca diferen ntre profitul net i revenirea normal la activul net reevaluat).
Capitalizarea la infinit se face la o rat majorat cu riscul, egal cu dublul ratei fr risc. Rata de
revenire la activul net reevaluat (adic rata fr risc, r) se alege ca rat de randament a aciunilor
sau obligaiunilor unor ntreprinderi similare.
8.4.2. Modelul direct (german)
Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu relaia
( ) rANR B
r
1
GW
m
=
unde: B - profitul net anual;
ANR - activul net reevaluat;
r - rata medie a dobnzii la mprumuturile pe termen mediu;
m
r - rata de capitalizare la infinit a supraprofitului, stabilit cu relaia
81
|
.
|
\
|
+ =
100
p
1 r r
m
prima de risc p avnd valori cuprinse ntre 25% i 50%, adic | | % 50 %; 25 p e
Se observ c spre deosebire de modelul anterior, la care capitalizarea la infinit a
supraprofitului se fcea la o rat majorat cu o prim de risc de 100%, n acest model prima de
risc este mult mai mic, ceea ce nseamn c partajarea viitorului este n favoarea proprietarului
ntreprinderii.
8.4.3. Modelul achiziiei rezultatelor anuale
Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu relaia
( ) rANR B m GW =
Logica acestui model de evaluare const n a-i atribui proprietarului ntreprinderii
supraprofiturile viitoare pe un anumit numr de ani, m. De regul, | | 5 ; 3 me .
Rata de revenire la activul net reevaluat (r) se alege ca rat de randament a aciunilor sau
obligaiunilor unor ntreprinderi similare.
8.4.4. Modelul ratei cu risc i ratei fr risc
Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu relaia
( ) rVI B
r
1
GW
r
=
unde: VI - valoarea ntreprinderii;
r - rata fr risc;
r
r - rata cu risc, calculat pe baza ratei fr risc i majorat cu o prim de risc.
Pornind de la relaia fundamental a valorii ntreprinderii
GW ANR VI + =
neglijnd valoarea bunurilor n afara exploatrii i innd seama de relaia valorii de good-will se
obine
r
r
r r
ANR r B
VI
+
+
=
Folosind acest rezultat, relaia valorii de good-will capt forma
r
r r
rANR B
GW
+
=
Rata fr risc (r) se alege ca rat de randament a aciunilor sau obligaiunilor unor
ntreprinderi similare.
82
CAPITOLUL IX
MODELE DE EVALUARE SPECIFICE
9.1. Evaluarea ntreprinderilor mici
Definirea ntreprinderii mici nu este lipsit de unele dificulti, datorate multiplelor
forme, tipuri i dimensiuni sub care aceste ntreprinderi apar i exist n economie. De regul,
gruparea ntreprinderilor n ntreprinderi mari i ntreprinderi mici este influenat de
subiectivismul celui care face clasificarea. Totui, majoritatea specialitilor consider
fundamentale dou criterii:
-numrul de angajai (care s nu depeasc 50 n cazul ramurilor prelucrtoare, respectiv
100 n cazul comerului i serviciilor);
-volumul vnzrilor, al produciei sau al prestrilor de servicii, care s nu depeasc o
anumit valoare limit.
Din punct de vedere al structurii valorii, caracteristic pentru ntreprinderile mici este
ponderea ridicat deinut de elementele necorporale, comparativ cu cele corporale (care au o
influen redus asupra rezultatelor). Identificarea acestor elemente necorporale i estimarea
influenei lor asupra valorii ntreprinderii reprezint principalele obiective ale activitii
evaluatorului. Succesul demersului lucrrilor de evaluare este condiionat decisiv de experiena
evaluatorului, cunoaterea domeniului de activitate al ntreprinderii i existena posibilitilor de
comparaie.
Aplicarea modelelor de evaluare prezentate n capitolele anterioare este posibil i n
cazul ntreprinderilor mici. Totui, datorit particularitilor acestora, au fost elaborate modele de
evaluare caracteristice, care permit o mai bun estimare a valorii de pia a ntreprinderilor mici.
9.1.1. Modelul cumulrii activelor
Acest model de evaluare este similar modelului patrimonial. Pornind de la bilanul
contabil i efectund corecii se ntocmete un bilan economic, valoarea ntreprinderii
reprezentnd diferena dintre valoarea economic a activelor i valoarea datoriilor.
Diferena esenial fa de modelul patrimonial const n luarea n consideraie a
imobilizrilor necorporale, care vor fi evaluate pe baza costurilor de nlocuire.
9.1.2. Modelul baremurilor
La baza acestui model de evaluare st ipoteza potrivit creia, elementul fundamental de
apreciere a valorii unei ntreprinderi mici l reprezint cifra de afaceri pe care aceasta o
realizeaz. Valoarea ntreprinderii se obine, de regul, multiplicnd cifra de afaceri anual cu un
coeficient de barem k, ce depinde de activitatea desfurat, adic
kCA VI =
Valorile coeficienilor de barem sunt stabilite de asociaiile profesionale de profil i se
bazeaz pe studii statistice, bnci de date i analize economice referitoare la tranzaciile realizate
n domeniul respectiv pe perioade lungi de timp. Pentru anumite domenii de activitate,
coeficienii de barem sunt afereni profitului net mediu anual (B) sau ncasrilor zilnice (
z
CA ),
situaii n care
83
B ' k VI =
sau
z
CA ' ' k VI =
Datorit lipsei unor date coerente, modelul este dificil de aplicat n cazul economiilor
aflate n tranziie.
9.1.3. Modelul randamentului
Potrivit acestei model de evaluare, valoarea ntreprinderii este suma a dou componente:
valoarea patrimonial (activul net reevaluat) i valoarea de good-will, adic
GW VP VI + =
Statistic, s-a stabilit c valoarea de good-will reprezint 3%-9% din cifra de afaceri anual
wCA GW =
unde | | 09 , 0 ; 03 , 0 we .
Coeficientul w tinde ctre valori minime n cazul activitilor productive i ctre valori maxime
n cazul comerului i prestrilor de servicii.
9.2. Evaluarea ntreprinderilor n dificultate
Definirea ntreprinderii n dificultate comport o dubl abordare: juridic i economic.
Din punct de vedere juridic, o ntreprindere este considerat n dificultate atunci cnd se afl n
stare de ncetare a plilor i este angajat ntr-o procedur de redresare judiciar. Aceast
definiie are un caracter obiectiv, dar reduce dificultile pe care le poate ntmpina
ntreprinderea la manifestarea lor extrem i ultim i pune accentul pe dimensiunea i
sanciunea juridic a dificultilor. De asemenea, este o constatare pasiv a unui stadiu agravat al
dificultilor i exclude orice efort de prevenire a acestora. Din punct de vedere economic,
dificultile unei ntreprinderi sunt nuanate i reprezint riscuri efective (sau materializate)
produse de slbiciunile funciilor ntreprinderii. Aceste riscuri pot conduce doar la dificulti
temporare de trezorerie care, de cele mai multe ori, sunt depite, dar i la dificulti structurale,
care genereaz falimentul sau nceperea aciunii de redresare.
n funcie de sperana continurii activitii, ntreprinderile n dificultate pot fi mprite
n dou categorii: ntreprinderi redresabile i ntreprinderi neredresabile. Diferena dintre cele
dou categorii de ntreprinderi se poate observa din urmtoarele aspecte fundamentale care le
caracterizeaz:
-ntreprinderea neredresabil i nceteaz activitatea, fiind supus procedurii
falimentului;
-ntreprinderea redresabil i continu activitatea iniial sau demareaz o nou activitate
n aa-numita perioad de redresare, care se ntinde pe mai muli ani i n care lucreaz mult sub
capacitate, cu rezultate pozitive sau tranzitorii (n unele cazuri procedura de redresare poate eua,
caz n care ntreprinderea trebuie s-i nceteze activitatea);
-bunurile ntreprinderii neredresabile sunt evaluate la valori de lichidare;
-n cazul ntreprinderilor redresabile se stabilete o valoare maxim care servete ca
referin n stabilirea preului de negociere pentru o posibil preluare (cu toate c este mai mare
dect valoarea de lichidare, preul de negociere este, de cele mai multe ori, inferior valorii
maxime a ntreprinderii redresate sau chiar negativ, vnztorul/proprietarul ntreprinderii
84
redresabile acceptnd un pre negativ, adic achitarea unor sume n plus celui care preia
ntreprinderea, din urmtoarele considerente: teama de rspundere n cazul unei eventuale
lichidri, garanii personale oferite de unii acionari ctre teri i care ar putea fi executate n
cazul lichidrii, neafectarea imaginii acionarilor, diminuarea pierderilor financiare ale unei
filiale).
9.2.1. Evaluarea ntreprinderilor neredresabile
ntreprinderile neredresabile sunt supuse procedurii lichidrii judiciare, bunurile acestora
fiind evaluate la valori de lichidare (care, de regul, sunt inferioare valorilor de pia), iar
ntreprinderea, n ansamblu, la valoarea activului net de lichidare, care se determin cu relaia
IMP CL DNR DPR ANC ANL + =
unde: ANL - activul net de lichidare;
ANC - activul net contabil;
DPR - diferenele pozitive din reevaluare;
DPN - diferenele negative din reevaluare;
CL - costurile de lichidare;
IMP - impozitul (eventual) pe plus-valori.
n concluzie, valoarea unei ntreprinderi neredresabile este valoarea activului net de
lichidare, care uneori poate fi chiar negativ.
9.2.2. Evaluarea ntreprinderilor redresabile
ntreprinderile redresabile pot fi evaluate fie pe baza valorii la termen, fie asimilnd
ntreprinderea unui proiect de investiii.
Modelul valorii la termen
Fundamentul aplicrii acestui model de evaluare l constituie previziunea rezultatelor
viitoare ale ntreprinderii redresabile. Datele trecutului nu sunt luate n consideraie, avnd n
vedere insolvabilitatea comercial declarat a ntreprinderii.
Valoarea ntreprinderii redresabile se determin cu relaia
( )
INVA
r 1
VT
VIR
n
+
=
unde: VIR - valoarea ntreprinderii redresabile;
VT - valoarea la termen;
r - rata de actualizare a valorii la termen a ntreprinderii;
n - numrul de ani ai perioadei de redresare;
INVA - valoarea actualizat a sumelor ce trebuie investite pentru redresarea ntreprinderii.
Valoarea la termen reprezint valoarea ntreprinderii presupus a fi redresat, n ultimul
an al orizontului de prognoz. Ea se calculeaz dup modelele clasice de evaluare, fie
patrimoniale, fie de rentabilitate.
Activul net contabil din ultimul an de prognoz se determin n funcie de activul net de
pornire nainte de redresare, cruia i se adaug investiiile i activele de exploatare estimate,
sczndu-se valoarea pasivelor de exploatare estimate pentru perioada de redresare. n acest caz,
valoarea la termen este egal cu activul net contabil din ultimul an al orizontului de prognoz,
adic
n
ANC VT =
85
Estimarea n acest mod a valorii la termen prezint neajunsul complexitii i greutilor
de previziune ale elementelor sale componente. Din acest motiv, cel mai frecvent, pentru
estimarea valorii la termen se folosete un model bazat pe rentabilitate, conform cruia
*
n
r
B
VT =
unde:
n
B - profitul net n ultimul an al perioadei de redresare;
*
r - rata de capitalizare care, n principiu, este diferit de rata de actualizare r.
Rata de actualizare r se compune dintr-o rat de baz i o prim de risc. Rata de baz
poate fi o rat de randament a obligaiunilor sectorului public, a obligaiunilor sectorului privat
sau a aciunilor unor ntreprinderi similare. Prima de risc este estimat de evaluator, care
apreciaz riscul specific redresrii ntreprinderii evaluate.
Sumele ce trebuie investite pentru redresarea ntreprinderii, cu o anumit ealonare n
timp, vor fi actualizate, adic aduse la momentul cnd se face evaluarea, rata de actualizare
fiind r, caz n care termenul INVA are forma
( )
_
= +
=
n
1 t
t
t
r 1
I
INVA
t
I reprezentnd suma ce trebuie investit pentru redresare n anul t (de azi n viitor).
Modelul asimilrii ntreprinderii unui proiect de investiii
n vederea evalurii, ntreprinderea va fi asimilat unui proiect de investiii, calculndu-se
valoarea prezent sau valoarea net actualizat a acestuia. Potrivit acestui model de evaluare,
valoarea ntreprinderii redresabile se determin cu relaia
( )
_
=
+
=
n
1 t
0
t
t
I
r 1
FNT
VIR
unde:
t
FNT - fluxul net de trezorerie n anul t;
0
I - investiia iniial pentru redresarea ntreprinderii (la nceputul primului an al perioadei
de redresare).
9.3. Evaluarea bazat pe comparaii
Exist situaii n care valoarea unei ntreprinderi poate fi stabilit prin comparaii cu
valorile cunoscute ale unor alte ntreprinderi, care au constituit obiect al tranzaciilor de vnzare-
cumprare.
Analiza comparativ se bazeaz pe asemnrile i deosebirile ntre ntreprinderi i
frecvena tranzaciilor, care influeneaz valoarea. Astfel, pot fi luate n consideraie diferenele
ntre drepturile de proprietate, structura capitalului, domeniul sau ramura de activitate, amploarea
activitilor desfurate, motivaiile cumprtorilor i vnztorilor, condiiile de finanare,
situaia pieei ntreprinderilor la momentul evalurii, caracteristicile intrinseci ale ntreprinderii.
Etapele parcurse n aplicarea acestei metode sunt:
-studiul pieei, n scopul obinerii informaiilor legate de tranzacii cu ntreprinderi
similare (din punct de vedere al obiectului de activitate, al dimensiunii, al localizrii i datei
vnzrii/cumprrii);
86
-confirmarea veridicitii informaiilor obinute i a obiectivitii tranzaciilor;
-selectarea unor criterii de comparaie relevante i elaborarea unei analize comparative la
nivelul fiecrui criteriu (principalele criterii utilizate sunt: indicele PER, raportul dintre cotaia
aciunii i fluxul de monetar anual net pe aciune, raportul dintre cotaia aciunii i profitul brut
pe aciune, raportul dintre cotaia aciunii i cifra de afaceri pe aciune, raportul dintre cotaia
aciunii i activul net contabil pe aciune);
-compararea, pe baza criteriilor stabilite, a ntreprinderii evaluate cu celelalte
ntreprinderi reinute n scop de analiz;
-analiza rezultatelor i selectarea unei valori (sau game de valori).
87
CAPITOLUL X
AUTOEVALUAREA I EXAMINAREA CUNOTINELOR NSUITE
Nota la disciplin se acord n urma rezolvrii unui test complex, care conine att
aspecte teoretice ct i aplicative.
Rezolvarea subiectelor prezentate n continuare este opional, dar menionm c testele
de examen includ, n form identic sau aproximativ, subiectele teoretice, exerciiile i
problemele prezentate n continuare.
10.1. Subiecte teoretice fundamentale
A. Subiectul I
Stabilii corespondenele ntre termenii cheie i afirmaiile din tabelele de mai jos.
Tabelul 1
A. Evaluarea A. Punctele forte i punctele slabe ale ntreprinderii
B. Diagnosticul general B. Datarea lucrrilor de evaluare
C. Diagnosticul financiar C. Situaia i dinamica activitii i rezultatelor
D. Inflaia D. Sunt evaluate la valori nominale
E. Activele n afara exploatrii E. Valoare substanial brut
F. Creanele certe F. Modele de evaluare bursiere
G. Modelul de evaluare bazat
pe actualizarea rezultatelor
G. Intervine, de regul, cu ocazia transferrii dreptului de
proprietate asupra unei ntreprinderi n funciune
H. Rating H. La baza valorii st cifra de afaceri realizat
I. Modelul U.E.C. I. Conceptul fundamental de valoare economic
J. Modelul baremurilor J. Valori de pia
Tabelul 2
A. Bursa de aciuni A. Documentare intern i extern
B. Primele cunotine privind
ntreprinderea
B. Evaluarea ntreprinderilor cu comportament atipic la nceput,
dar care, n timp, este posibil s se alinieze normelor sectoriale
C. Analiza-diagnostic n
vederea evalurii
C. Pot sau nu s fie grevate de datorii fiscale
D. Riscul de faliment D. Condiia eficienei economice a investiiilor
E. Modelele patrimoniale E. Entiti din structura unei societi comerciale, care pot fi
organizate i funciona n mod independent
F. Subveniile pentru
investiii
F. Aproape 80% din activitatea evaluatorului
G. Modelul de evaluare bazat
pe actualizarea fluxurilor de
numerar
G. Valoarea i preul ntreprinderii se apropie pn la a se
confunda
H. Modelul Bates H. Exprim capacitatea ntreprinderii de a genera supraprofit
I. Valoarea de good-will I. Profiturile viitoare ale ntreprinderii sunt ignorate
J. Activele J. Modelul Anghel
88
Tabelul 3
A. Teoria i practica evalurii A. Analiza S.W.O.T.
B. Alegerea modelelor de evaluare B. Metoda deductibil
C. Diagnosticul strategic C. Viitorul este partajat n mod egal
D. Valoarea adugat D. Presupune corectarea ratei de baz cu o prim de risc
E. Evaluarea de inventar E. Lipsa unei baze tiinifice riguroase
F. Provizioanele reglementate F. Teoria evoluiei aleatoare versus teoria ipotezei
pieelor eficiente
G. Rata de actualizare G. Se determin pe baza modelelor de evaluare clasice, fie
patrimoniale, fie de rentabilitate
H. Evaluri bursiere H. Valori de utilitate
I. Modelul practicienilor I. Creteri de preuri i amortizri derogatorii
J. Valoarea la termen J. ntreprinderea este considerat un bun cu caracteristici
specifice, care ns se tranzacioneaz ca orice bun
comercial
Tabelul 4
A. Valoarea economic prin flux A. Solduri intermediare de gestiune
B. Diagnosticul contabil i financiar B. Reflect o tranzacie specific, prin care profiturile
viitoare sunt mprite ntre vnztorul i
cumprtorul ntreprinderii
C. Diagnosticul managementului C. Determinarea duratei de cretere excepional a
cursului unei aciuni
D. Marja comercial D. Este similar modelului patrimonial
E. Evaluarea la ieirea din patrimoniu E. ntreprinderea este considerat un proiect economic
F. Terenuri F. Costul mediu ponderat
G. Partajarea viitorului G. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent
necesar exploatrii
H. Modelul Holt H. Pot conine plusuri de valoare semnificative
I. Beneficiul economic I. Impactul conductorului
J. Modelul cumulrii activelor J. Exprimare n termeni monetari
Tabelul 5
A. Valoarea financiar prin flux A. Principiul imaginii fidele
B. Examinarea competenelor
disponibile i necesare
B. Gestiunea portofoliilor de titluri de valoare cotate la burs
C. Diagnosticul comercial C. Activul net de lichidare
D. Capacitatea de autofinanare D. Nu au valoare economic
E. Evaluarea bilanier E. Ia n consideraie revenirea la activul net reevaluat
F. Cheltuieli de constituire F. Dezavantajul dificultii estimrii exacte a evoluiei viitoare
a dividendelor
G. Alegerea ratei de baz G. Ia n consideraie cheltuielile cu amortizrile i
provizioanele
H. Modelul Irving Fisher H. Colectiv de specialiti cu formaii diverse
I. Modelul anglo-saxon I. Marketing i publicitate
J. ntreprinderile neredresabile J. Tratarea n manier coerent (omogen) a riscului
89
Tabelul 6
A. Structura valorii ntreprinderii A. Fiabilizarea valorilor contabile
B. Finalizarea evalurii B. Provizioane tipice de risc
C. Diagnosticul contabil C. Egalitatea bilanier fundamental
D. Echilibrul financiar D. Pondere ridicat deinut de elementele necorporale
E. Activul net contabil E. Trezoreria net
F. Litigii F. Trei subperioade de evoluie diferit a valorii dividendelor
G. Testul de capitalizare G. Cea mai simpl relaie de stabilire a valorii ntreprinderii
pe baza profiturilor viitoare
H. Modelul Molodowski H. ntreprinderea este privit nu numai ca investiie
economic, ci i ca investiie financiar
I. Modelele de evaluare cu rate
difereniate
I. Elemente corporale i necorporale
J. Valoarea ntreprinderilor mici J. Raport de evaluare i dosare anexe
Tabelul 7
A. Preul ntreprinderii A. Eficiena utilizrii forei de munc
B. Examinarea prevederilor
pentru anii viitori
B. Supraprofiturile sunt capitalizate la infini pornind de la rata
dobnzii la mprumuturile pe termen mediu
C. Diagnosticul resurselor
umane
C. Creterea nsemnat a dividendelor, mai ales n prima
subperioad a orizontului de prognoz
D. Rezultatul exerciiului D. Se ine seama de coeficientul de uzur i coeficientul de
adecvare
E. Activul net reevaluat E. Definirea lor comport o dubl abordare: economic i juridic
F. Evaluarea cldirilor i
construciilor
F. Tranzacie efectuat n momentul confruntrii unei oferte cu o
cerere
G. Modelul Hoskold G. Se ia n consideraie i impozitul pe profit
H. ntreprinderi n
cretere
H. Indicatori de referin, utilizabili n modelele de evaluare
I. Modelul direct (german) I. Fonduri sinking
J. ntreprinderi n dificultate J. Efectele contabilitii inute la costuri istorice sunt nlturate
Tabelul 8
A. Valoarea ntreprinderii A. Creterea dividendelor cu o rat constant
B. Definirea aciunii de evaluare B. Nu au valoare economic
C. Diagnosticul patrimonial C. Apreciere bazat pe conceptele de utilitate i
oportunitate
D. Excedentul brut de exploatare D. Unicitatea ntreprinderii de evaluat, unicitatea
momentului evalurii, unicitatea motivului care
impune evaluarea
E. Conturile substractibile de activ E. Modelul valorii la termen
F. Concesiuni F. Rezultat al etapei de analiz-diagnostic
G. Estimarea profiturilor nete G. n relaia valorii de good-will se ia n consideraie
revenirea la valoarea ntreprinderii
H. Modelul Gordon-Shapiro simplificat H. Amortizri i provizioane
I. Modelul ratei cu risc i ratei fr risc I. Independen n raport cu politica financiar a
ntreprinderii
J. ntreprinderile redresabile J. Cunoaterea voinei prilor
90
Tabelul 9
A. Modelul de evaluare A. Exprim necesitatea de a lucra cu valori de
referin omogene
B. Valoarea de pia B. Costuri de achiziie
C. Coerena rezultatelor evalurii C. Definirea lor nu este lipsit de dificulti
D. Diagnosticul operaional D. Reflectare unitar a diferitelor concepii cu privire
la valoarea ntreprinderii
E. Evaluarea la intrarea n patrimoniu E. Procesul de producie
F. Evaluarea mainilor i utilajelor F. Cotaia aciunilor ntreprinderii la burs
G. Tratarea inflaiei G. Capitalul mprumutat pe termen lung se adaug
capitalurilor proprii
H. Valoarea bursier a ntreprinderii H. Metoda bazat pe durata de via efectiv
I. Capitalul permanent necesar exploatrii I. Este apreciat n funcie de numrul aciunilor
emise i valoarea intrinsec (evaluat) a acestora
J. ntreprinderile mici J. Reprezentare simplificat a argumentrii
desfurate de evaluator pentru a justifica valoarea
ntreprinderii
Tabelul 10
A. Valoarea patrimonial A. Premisele evalurii ntreprinderii pe baza informaiilor
contabile
B. Constituirea fondului de date
necesare evalurii
B. Pentru valoarea lor prezint importan deosebit
localizarea, facilitile, cererea i oferta
C. Diagnosticul juridic C. Proprietarului ntreprinderii i sunt atribuite profiturile
viitoare ale acesteia pe un anumit numr de ani
D. Sistemul contabil D. Dreptul societilor comerciale
E. Activele necesare exploatrii E. Moduri diferite de estimare a valorii economice a
aciunilor
F. Terenurile libere F. Nu exist o regul tiinific utilizabil pentru a o defini
cu exactitate
G. Perioada de actualizare G. Redresabile i neredresabile
H. Modelele de evaluare bazate pe
actualizarea dividendelor
H. Inventariere i evaluare
I. ntreprinderile n dificultate I. Valori de utilitate
J. Modelul achiziiei rezultatelor
anuale
J. Cu excepia informaiilor de natur contabil, nici o alt
informaie nu se prezint ntr-o form reglementat i/sau
normat
B. Subiectul II
ncercai s rspundei la ntrebrile de mai jos.
1. n ce const specificitatea ntreprinderii, ca obiect al evalurii?
2. Cum este privit ntreprinderea din punct de vedere al evalurii?
3. Cnd intervine evaluarea n viaa unei ntreprinderi?
4. n ce condiii poate fi evaluat doar o parte a unei ntreprinderi?
5. Ce se nelege prin evaluarea ntreprinderii, n sensul de activitate profesionist?
6. n ce constau diferenele dintre valoarea i preul unei ntreprinderi?
7. Din ce motive, orice evaluare de ntreprindere este considerat un caz particular?
8. Ce arat faptul c evaluarea ntreprinderii este datat?
91
9. n ce condiii a intervenit evaluarea ntreprinderii n economia romneasc?
10. Care sunt obiectivele generale ale unei aciuni de analiz-diagnostic-evaluare de
ntreprindere?
11. Ce demersuri presupune, din partea evaluatorului, pregtirea aciunii de evaluare a
ntreprinderii?
12. Ce trebuie s-i permit evaluatorului cunoaterea unor aspecte externe i primele contacte cu
managementul ntreprinderii?
13. Cum poate realiza evaluatorul documentarea extern asupra ntreprinderii?
14. n ce constau primele contacte ale evaluatorului cu ntreprinderea?
15. n ce const examinarea competenelor disponibile i necesare procesului de evaluare a
ntreprinderii?
16. Ce informaii trebuie s se regseasc n documentele care constituie baza de lucru a
evaluatorului?
17. Care sunt obiectivele specifice diagnosticului ntreprinderii n scopul evalurii?
18. Din ce const diagnosticul ntreprinderii n scopul evalurii?
19. Cum sunt analizate rezultatele previzionate ale ntreprinderii pe termen scurt?
20. Cum sunt analizate rezultatele previzionate ale ntreprinderii pe termen lung?
21. Cum se aleg modelele de evaluare ce urmeaz a fi aplicate?
22. Care sunt factorii obiectivi ce trebuie avui n vedere la alegerea modelelor de evaluare ce
urmeaz a fi aplicate?
23. Care sunt factorii subiectivi ce trebuie avui n vedere la alegerea modelelor de evaluare ce
urmeaz a fi aplicate?
24. Care sunt riscurile avute n vedere la alegerea modelelor de evaluare ce urmeaz a fi
aplicate?
25. Ce trebuie s scoat n eviden, n mod obligatoriu, modelele de evaluare aplicate?
26. n ce const coerena rezultatelor evalurii?
27. Care sunt cerinele manifestate fa de raportul de evaluare?
28. Care sunt elementele obligatorii pe care trebuie s le conin raportul de evaluare?
29. La ce se pot referi eventualele rezerve ale evaluatorului, consemnate n raportul de evaluare?
30. Enumerai soldurile intermediare de gestiune.
31. Relaiile de calcul ale valorii adugate.
32. Relaiile de calcul ale excedentului brut de exploatare.
33. Relaiile de calcul ale rezultatului din exploatare, rezultatului financiar, rezultatului curent,
rezultatului extraordinar, rezultatului exerciiului.
34. Prin ce indicatori este reflectat echilibrul financiar al ntreprinderii?
35. Relaiile de calcul ale indicatorilor care reflect echilibrul financiar al ntreprinderii.
36. Cum sunt evaluate activele, din punct de vedere contabil, la intrarea n patrimoniu?
37. Cum sunt evaluate activele, din punct de vedere contabil, la ieirea din patrimoniu?
38. Ce principii fundamentale ale contabilitii trebuie avute n vedere cu ocazia evalurii de
inventar i cum se aplic ele?
39. Ce principii fundamentale ale contabilitii trebuie avute n vedere cu ocazia evalurii de
bilaniere i cum se aplic ele?
40. Ce grupe de conturi sunt considerate ca fiind substractibile de activ i cum se manifest acest
caracter?
41. Ce presupune, din partea evaluatorului, evaluarea economic a patrimoniului ntreprinderii?
42. Care sunt situaiile extreme, care dau adevrata dimensiune a problemei evalurii economice
a patrimoniului ntreprinderii?
43. Care sunt criteriile fundamentale utilizate n definirea ntreprinderilor mici?
44. Ce caracteristici prezint ntreprinderile mici din punct de vedere al structurii valorii?
45. Cum pot fi definite ntreprinderile n dificultate?
46. Care sunt aspectele fundamentale care sintetizeaz diferenele dintre ntreprinderile
redresabile i cele neredresabile?
92
C. Subiectul III
ncercai s prezentai aspectele teoretice referitoare la enunurile de mai jos.
1. Conceptul de valoare economic.
2. Conceptul de valoare de pia.
3. Conceptul de valoare din eviden.
4. Conceptul de valoare de salvare.
5. Conceptul de valoare de casare.
6. Conceptul de valoare de lichidare.
7. Conceptul de valoare de reproducere.
8. Conceptul de valoare a nlocuitorului n stare nou.
9. Conceptul de valoare colateral.
10. Conceptul de valoare atribuit.
11. Conceptul de valoare rezonabil.
12. Conceptul de valoare de nlocuire.
13. Logica determinrii valorii ntreprinderii.
14. Diagnosticul strategic: obiective i structur.
15. Diagnosticul comercial: obiective i structur.
16. Diagnosticul operaional: obiective i structur.
17. Diagnosticul resurselor umane: obiective i structur.
18. Diagnosticul managementului: obiective i structur.
19. Diagnosticul juridic: obiective i structur.
20. Diagnosticul patrimonial: obiective i structur.
21. Diagnosticul contabil: obiective i structur.
22. Diagnosticul financiar: obiective i structur.
23. Capacitatea de autofinanare.
24. Ratele de structur ale activului.
25. Ratele de structur ale pasivului.
26. Ratele echilibrului financiar.
27. Ratele de gestiune.
28. Ratele rentabilitii.
29. Riscul de faliment.
30. Conceptul de model de evaluare.
31. Fundamentele modelelor de evaluare patrimonial.
32. Activul net contabil.
33. Activul net reevaluat.
34. Retratarea rezultatului reportat i a rezultatului exerciiului.
35. Retratarea fondurilor.
36. Retratarea subveniilor pentru investiii.
37. Retratarea provizioanelor reglementate.
38. Retratarea provizioanelor pentru riscuri i cheltuieli.
39. Analiza i evaluarea creditelor.
40. Evaluarea conturilor n afara bilanului.
41. Fundamentele modelelor de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor.
42. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea fluxurilor nete de lichiditi.
43. Tratarea inflaiei n modelele de evaluare bazate pe actualizri de rezultate.
44. Fundamentele modelelor de evaluare bursier.
45. Fundamentele modelelor de evaluare cu rate difereniate.
46. Evaluarea ntreprinderilor neredresabile.
93
D. Subiectul IV
ncercai s prezentai aspectele teoretice referitoare la enunurile de mai jos.
1. Valoarea de pia a ntreprinderii.
2. Valoarea patrimonial a ntreprinderii.
3. Valoarea prin flux a ntreprinderii.
4. Structura valorii ntreprinderii.
5. Relaia fundamental a valorii ntreprinderii.
6. Situaiile care impun evaluarea ntreprinderii.
7. Schema procesului evalurii ntreprinderii.
8. Schema general de clasificare a modelelor de evaluare a ntreprinderii.
9. Relaiile de stabilire a valorii ntreprinderii pe baza actualizrii profiturilor nete.
10. Rata de actualizare a profiturilor nete.
11. Perioada de actualizare a profiturilor nete.
12. Modelul Hoskold.
13. Modelul Irving-Fisher.
14. Modelele Gordon-Shapiro.
15. Modelul Bates.
16. Modelul Holt.
17. Modelul Molodowski.
18. Modele de evaluare cu rate reduse de good-will.
19. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploatrii.
20. Alte modele de evaluare cu rate de good-will.
21. Modele de evaluare a ntreprinderilor mici.
22. Modele de evaluare a ntreprinderilor redresabile.
23. Modele de evaluare bazate pe comparaii.
10.2. Exerciii propuse spre rezolvare
ncercai s rezolvai urmtoarele exerciii.
Exerciiul 1
Stabilii valoarea economic a urmtoarelor imobilizri necorporale aflate n patrimoniul
unei ntreprinderi:
a.) cheltuieli de constituire, n valoare contabil de 100.000.000 lei;
b.) cheltuieli de cercetare-dezvoltare ce privesc produsele existente, n valoare contabil
de 100.000.000 lei;
c.) concesiune pentru obinerea creia s-a pltit suma de 1.000.000.000 lei;
d.) brevet de invenie cu valoarea de intrare n patrimoniu de 800.000.000 lei. O alt
ntreprindere se arat interesat de acest brevet, oferind pentru cumprarea lui 1.200.000.000 lei;
e.) brevet de invenie a crui aplicare va conduce la reducerea pierderilor cu 300.000.000
lei/an. Cheltuielile de obinere a brevetului au fost de 400.000.000 lei, iar cheltuielile de
nregistrare i protecie a acestuia n ar i strintate 500.000.000 lei. Brevetul va fi protejat o
perioad de 20 ani. ntreprinderea ar fi putut investi n activiti din alt ramur, unde revenirile
medii anuale sunt 15%;
f.) fond comercial a crui contribuie la realizarea cifrei de afaceri anual este apreciat la
8%, n condiiile unei cifre de afaceri medii anuale de 8.000.000.000 lei.
94
Exerciiul 2
Stabilii valoarea economic a urmtoarelor imobilizri financiare aflate n patrimoniul
unei ntreprinderi:
a.) 5.000 titluri de participare la ntreprinderea A. Valoarea nominal a unei aciuni este
200.000 lei, iar preul de tranzacionare la burs 225.000 lei;
b.) 2.500 titluri de participare la ntreprinderea B. Valoarea nominal a unei aciuni este
100.000 lei, iar preul de tranzacionare pe pia 80.000 lei;
c.) o participaie de 80% din capitalul social al unei agenii de turism. La nfiinare,
capitalul social subscris al ageniei a fost de 100.000.000 lei, dar o echip de evaluatori a estimat
valoarea de pia a ageniei la 500.000.000 lei.
Exerciiul 3
Pentru a finaliza aciunea de inventariere i reevaluare a patrimoniului unei ntreprinderi
mai trebuie rezolvate cazurile a dou active: un teren i o instalaie.
Terenul este nchiriat unei alte ntreprinderi. Contractul de nchiriere conine o clauz
care, n caz de eviciune, oblig proprietarul s despgubeasc chiriaul evacuat cu o sum
reprezentnd 10% din valoarea de pia a terenului. O echip de evaluatori, dup consultarea
ageniilor imobiliare, a estimat valoarea de pia a terenului la 2.000.000.000 lei.
Instalaia a fost realizat n mai multe etape. Valoarea investiiilor efectuate, gradul lor de
uzur i coeficienii de reevaluare sunt date n tabelul de mai jos
Anul
(de azi n trecut)
Suma investit
[lei]
Coeficientul de
reevaluare
Uzura
[%]
3
2
1
-
10.000.000
20.000.000
40.000.000
120.000.000
1,9
1,6
1,4
-
10
8
4
-
Cu ce valori vor figura cele dou active n documentaia de evaluare?
Exerciiul 4
O construcie industrial este uzat n proporie de 30% i adecvat unor noi cerine de
exploatare n proporie de 60%. Valoarea de reconstrucie, estimat pe baza unui deviz ntocmit
de specialiti n construcii, este de 5.000.000.000 lei. Care este valoarea de utilitate a
construciei industriale?
Exerciiul 5
Un utilaj, care are o durat normal de funcionare de 14 ani, a fost pus n funciune n
urm cu 8 ani. Datorit nerespectrii programului de ntreinere i reparaii, utilajul s-a uzat
prematur, un expert tehnolog apreciind c durata de funcionare rmas este de 2 ani. Valoare
unui utilaj identic, n stare nou, este 600.000.000 lei. Care este valoarea de utilitate a utilajului?
Exerciiul 6
Stabilii valoarea economic a urmtoarelor stocuri de produse finite:
a.) stoc de produse finite tipul A: 1.000 buci. Stocul este vndut n totalitate unei
ntreprinderi comerciale, la preul de 300.000 lei/bucat. ntreprinderea productoare mai trebuie
s suporte cheltuielile de ambalare, expediie i diferitele comisioane, n sum total de
30.000.000 lei;
b.) stoc de produse finite tipul B: 800 buci. Preul de vnzare estimat iniial, 450.000
lei/bucat. Pe pia au aprut produse identice, vndute la preul de 500.000 lei/bucat;
c.) stoc de produse finite tipul C: 300 buci. Preul de vnzare estimat iniial, 200.000
lei/bucat. Pe pia au aprut produse de calitate mai bun, la preul de 180.000 lei/bucat. Pentru
95
a lichida stocul, un expert evaluator a apreciat c este nevoie de o reducere de pre de 15% i
cheltuieli de reclam i publicitate n sum de 10.000.000 lei.
Exerciiul 7
Evaluai urmtoarele active circulante aflate n patrimoniul unei ntreprinderi:
a.) stoc de produse n curs de fabricaie, gradul de realizare a produselor fiind 0,7.
Cheltuielile totale de fabricaie ale lotului au fost estimate la 800.000.000 lei;
b.) crean cu valoare nominal de 80.000.000 lei. Debitorul trece prin dificulti
financiare care nu i permit achitarea datoriilor. O agenie specializat este dispus s preia
dreptul de crean, oferind 0,6 lei/1 leu nencasat;
c.) crean cu valoare nominal de 200.000.000 lei. Durata creditului comercial: 1 lun.
Termenul probabil de recuperare a creanei: peste 4 luni. Rata lunar de revenire la depozitele
bancare: 1,5%;
d.) depozit bancar n valoare de 15.000 USD. n momentul constituirii depozitului, cursul
era 1 USD = 30.000 ROL. n momentul evalurii, 1USD = 28.000 ROL.
Exerciiul 8
Evaluai stocul de oel al unei ntreprinderi de construcii n urmtoarele situaii:
a.) ntreprinderea are n stoc 100 tone oel, achiziionat la preul de 16.000.000 lei/ton.
Preul zilei pentru un asemenea oel este 15.000.000 lei/ton i nu sunt perspective ca acest pre
s se modifice n perioada urmtoare;
b.) ntreprinderea are n stoc 200 tone oel, achiziionat la preul de 15.000.000 lei/ton.
n ultima perioad, preurile medii sptmnale ale oelului au fost: 15.000.000 lei/ton;
15.200.000 lei/ton; 15.100.000 lei/ton; 15.300.000 lei/ton, 15.250.000 lei/ton;
c.) la nceputul anului, ntreprinderea nu a avut oel n stoc. De la diveri furnizori au fost
cumprate cantiti diferite, la preuri diferite, i anume: 100 tone de la furnizorul A, la preul de
14.500.000 lei/ton; 50 tone de la furnizorul B, la preul de 15.000.000 lei/ton; 200 tone de la
furnizorul C, la preul de 14.800.000 lei/ton; 200 tone de la furnizorul D, la preul de
14.750.000 lei/ton. Consumul de oel al ntreprinderii n primele 6 luni ale anului a fost de 350
tone.
d.) ntreprinderea a cumprat 500 tone oel din import, la preul de 500 USD/ton (cursul
leu-dolar n momentul cumprrii, 1USD = 30.000 ROL). Pentru diverse lucrri au fost
consumate 300 tone oel. n momentul evalurii, cursul leu-dolar este 1USD = 28.500 ROL.
Exerciiul 9
n tabelul de mai jos este prezentat un extras al bilanului S.C. n anul .
ACTIV -milioane lei- PASIV -milioane lei-
Imobilizri necorporale 12,5
Imobilizri corporale 500
Imobilizri financiare 50
Stocuri 200
Creane 150
Disponibiliti 137,5
Capital social 500
Rezerve 100
Rezultatul exerciiului 100
Provizioane pentru riscuri i cheltuieli 50
mprumuturi pe termen lung 100
mprumuturi pe termen mediu 125
Furnizori 25
mprumuturi pe termen scurt 50
Total activ 1.050 Total pasiv 1.050
S se calculeze principalele rate de structur ale activului i pasivului.
Exerciiul 10
n tabelul de mai jos este prezentat un extras al bilanului S.C. n anul .
96
ACTIV -milioane lei- PASIV -milioane lei-
Imobilizri necorporale 40
Imobilizri corporale 2.000
Imobilizri financiare 160
Stocuri 400
Creane 200
Disponibiliti 200
Capital propriu 1.600
mprumuturi pe termen lung 800
Furnizori 100
mprumuturi pe termen scurt 500
Total activ 3.000 Total pasiv 3.000
a.) s se calculeze principalele rate sintetice utilizabile n analiza financiar pe baz de
bilan;
b.) s se calculeze ratele rotaiei, cunoscnd c ntreprinderea analizat a realizat o cifr
de afaceri anual de 8.000 milioane lei.
Exerciiul 11
Pentru etapa de analiz-diagnostic a unei ntreprinderi au fost sintetizate datele din
tabelul de mai jos
Indicator Valoare
[milioane lei]
Excedent brut de exploatare
Venituri financiare i excepionale generatoare de ncasri
Cheltuieli financiare i excepionale generatoare de pli
Alte venituri din exploatare
Alte cheltuieli din exploatare
Profit brut
Capital propriu
mprumuturi pe termen lung
300
120
100
80
30
400
1.200
300
S se determine:
a.) profitul net, cunoscnd c rata impozitului pe profit este 16%;
b.) capacitatea de autofinanare;
c.) ratele rentabilitii.
Exerciiul 12
n tabelul de mai jos este prezentat un extras din dou bilanuri succesive ale unei
ntreprinderi (valorile date sunt n milioane lei).
ACTIV N N-1 PASIV N N-1
Imobilizri nete
Stocuri
Creane
Disponibiliti
2.400
900
1.500
300
1.800
800
1.300
200
Capitaluri proprii
mprumuturi pe termen lung
Furnizori
Credite pe termen scurt
1.700
1.960
1.400
40
1.440
1.720
800
140
Total activ 5.100 4.100 Total pasiv 5.100 4.100
S se determine fondul de rulment, nevoia de fond de rulment, trezoreria net i variaia acestora
de la un exerciiu financiar la altul.
97
10.3. Probleme propuse spre rezolvare
ncercai s rezolvai urmtoarele probleme.
Problema 1
Pentru evaluarea unei ntreprinderi au fost sintetizate datele din tabelul de mai jos.
Element bilanier
Valoare
[lei]
Cheltuieli de constituire 20.000.000
Cheltuieli de cercetare-dezvoltare 380.000.000
Concesiuni 100.000.000
Imobilizri corporale 9.500.000.000
Imobilizri financiare 500.000.000
Stocuri 500.000.000
Creane 1.000.000.000
Disponibiliti n lei 200.000.000
Capital social 8.000.000.000
Rezerve 2.000.000.000
Datorii 2.000.000.000
Venituri nregistrate n avans 200.000.000
a.) determinai activul net contabil al ntreprinderii;
b.) determinai activul net contabil reevaluat, cunoscnd c:
-utilajul A figureaz n evidena contabil cu o valoare rmas neamortizat de
20.000.000 lei, amortizarea cumulat este 80.000.000 lei, iar valoarea unui utilaj identic n stare
nou este 150.000.000 lei;
-utilajul B figureaz n evidena contabil cu o valoare rmas neamortizat de
30.000.000 lei. Utilajul ar putea fi vndut ns, pe o pia a activelor uzate cu suma de
40.000.000 lei;
-mijlocul de transport C figureaz n evidena contabil cu o valoare rmas neamortizat
de 10.000.000 lei. Mijlocul de transport este ns complet uzat, trebuind s fie casat;
-200 kg din materia prim X s-au degradat, nemaiputnd fi folosite n procesul de
producie. Preul zilei pentru o asemenea materie prim este 100.000 lei/kg;
-clientul C a fost declarat insolvabil. Valoarea nominal a dreptului de crean asupra
clientului C este 80.000.000 lei.
Problema 2
n ultimii ani, capacitatea de profit a unei ntreprinderi s-a meninut aproximativ
constant, oscilnd uor n jurul valorii de 800.000.000 lei. Analiznd perspectivele economice
viitoare ale ntreprinderii i ramurii, se apreciaz c nu exist nici un motiv de
nereproductibilitate a rezultatelor trecute n viitor.
Un om de afaceri, care i poate plasa capitalul n depozite bancare pe termen lung cu o
rat anual a dobnzii de 8%, se arat interesat s preia ntreprinderea. Ce sum considerai c
va reprezenta baza de negociere ntre cele dou pri, dac:
a.) viitorul va fi partajat n mod egal, fiind privit de pe poziia investiiilor n proiecte
industriale cu o durat de via economic de 18 ani;
b.) se are n vedere ciclul intern de investire din ntreprindere, cu o durat de 10 ani,
perioad de timp dup care valoare de revnzare a ntreprinderii este de 20% din valoarea sa
prezent.
98
Cum explicai i cui sunt datorate diferenele obinute ntre cele dou valori? Analizai
ambele situaii, att din perspectiva actualului proprietar ct i a potenialului investitor, sub
aspectul avantajelor i dezavantajelor tranzaciei.
Problema 3
n ultimii ani, profiturile nete ale unei ntreprinderi de construcii au fost aproximativ
constante, oscilnd uor n jurul valorii de 500.000.000 lei. Un investitor care i poate plasa
capitalul n depozite bancare pe termen lung se arat interesat s preia ntreprinderea (rata anual
a dobnzii la depozitele bancare este 8%).
a.) dac v-ai situa pe poziia potenialului investitor, ct ai oferi proprietarului
ntreprinderii, n situaia de perspective economice favorabile?
b.) considerai c ai cumprat ntreprinderea cu suma stabilit la punctul a). Care este
numrul de ani pe care i-ai pltit actualului proprietar profiturile viitoare (considerai c
valoarea de revnzare este nul)?
c) ct ai oferi pentru ntreprindere dac perspectivele economice ar fi nefavorabile?
Problema 4
n ultimii ani, activitatea unei ntreprinderi de produse alimentare s-a desfurat cu o
eficien economic apropiat de media ramurii din care face parte. Un grup de investitori care
i poate plasa capitalul n depozite bancare pe termen lung, cu o rat anual a dobnzii de 8%, se
arat interesat s preia ntreprinderea.
n condiiile unor perspective economice favorabile, n etapa de analiz-diagnostic s-au
previzionat urmtoarele profituri brute anuale: anul 1 120.000.000 lei; anul 2 120.000.000
lei; anul 3 160.000.000 lei; anul 4 200.000.000 lei; anul 5 400.00.000 lei; anul 6
440.000.000 lei; anul 7 450.000.000 lei; anul 8 500.000.000 lei; anul 9 500.000.000 lei;
anul 10 500.000.000 lei. Rata impozitului pe profit este 16%.
Analiznd piaa produselor alimentare n zona respectiv, se apreciaz c dup circa 4
ani, ca urmare a punerii n funciune n apropiere a unei uzine constructoare de maini, cererea
pentru produsele alimentare va cunoate o cretere semnificativ. n aceste circumstane, se
estimeaz i o cretere a profiturilor ntreprinderii.
Pentru dezvoltarea capacitii de producie, ncepnd cu anul al doilea, vor fi investite
diferite sume, dup cum urmeaz: anul 2 100.000.000 lei, anul 3 120.000.000 lei, anul 4
200.000.000 lei. Amortizarea acestor investiii se va face liniar, ntr-o perioad de 20 ani. Pentru
amortizarea celorlalte active de care dispune ntreprinderea se nregistreaz anual un
amortisment de 60.000.000 lei.
Odat cu punerea n funciune a noilor capaciti de producie (la nceputul anului 5) va fi
necesar i o cretere a fondului de rulment, cu 100.000.000 lei.
Dac, dup 10 ani, valoarea de revnzare a ntreprinderii va fi de 40% din valoarea
actual, ct credei c va oferi grupul de investitori pentru cumprarea ei?
Problema 5
Un investitor se arat interesat s preia o ntreprindere din ramura industriei textile.
ntreprinderea este aezat la periferia unui mare ora i dispune de propria reea de magazine.
n urma parcurgerii etapei de analiz-diagnostic se apreciaz c i n viitor ntreprinderea
va realiza reveniri de cel puin 10% la capitalul investit, previzionndu-se un flux anual de
autofinanare de 4.000.000.000 lei.
Investitorul, care i poate plasa capitalul n depozite bancare pe termen lung, cu o rat
anual a dobnzii de 8%, dorete s recupereze capitalul investit n cel mult 10 ani.
a.) ct credei c va oferi investitorul pentru cumprarea ntreprinderii?
b.) ce parte a fluxului anual de autofinanare va fi folosit pentru recuperarea investiiei,
prin crearea unui fond sinking?
99
Problema 6
Analiznd perspectivele economice ale unei ntreprinderi i politica de reinere/distribuire
a dividendelor practicat de grupul de acionari, se apreciaz c n urmtorii ani vor fi distribuite
urmtoarele dividende: anul 1 175.000.000 lei; anul 2 200.000.000 lei; anul 3 200.000.000
lei; anul 4 250.000.000 lei; anul 5 250.000.000 lei; anul 6 250.000.000 lei; anul 7
300.000.000 lei.
a.) dac v-ai situa pe poziia unui investitor care i poate plasa capitalul n obligaiuni
ale statului cu o rat de revenire de 10%, ct ai oferi pentru ntreprindere (se estimeaz c dup
7 ani, valoarea de revnzare a ntreprinderii va fi 20% din valoarea actual)?
b.) dar dac se au n vedere rezultatele trecute, cnd ntreprinderea a distribuit anual
dividende n valoare de 200.000.000 lei, ca urmare a nregistrrii unei rentabiliti apropiate de
media ramurii (8%)?
Problema 7
n urma inventarierii i evalurii patrimoniului unei ntreprinderi s-a stabilit c aceasta
dispune de un activ net reevaluat de 10.200.000.000 lei. n ultimii ani de funcionare,
ntreprinderea a avut o poziie apropiat de media ramurii, asigurnd o revenire de 8% la activele
corporale angajate n exploatare. Pe lng activele corporale proprii, cu valoarea de
9.500.000.000 lei, ntreprinderea folosete i imobilizri nchiriate, cu valoarea de 500.000.000
lei. Profiturile nete anuale estimate sunt 800.000.000 lei, cheltuielile financiare fiind de
80.000.000 lei.
Ct considerai c ar fi dispus s plteasc pentru aceast ntreprindere un investitor care
i poate plasa capitalul n obligaiuni ale sectorului privat cu o rat de revenire de 12%, dac
actualului proprietar i vor fi pltite i supraprofiturile pe o perioad de 5 ani?
Problema 8
Un grup de investitori i-ar putea plasa capitalul n obligaiuni ale sectorului privat, cu o
rat de revenire de 12%. Grupul de investitori pltete ns 120.000.000.000 lei pentru
cumprarea unei ntreprinderi. ntreprinderea dispune de un activ net reevaluat de
100.000.000.000 lei i bunuri n afara exploatrii de 20.000.000.000 lei (realizarea valorii de
pia a acestora reclam cheltuieli de 4.000.000.000 lei). n ultimii ani de funcionare
ntreprinderea a asigurat, n medie, o revenire de 10% la activul net reevaluat angajat n
exploatare.
a.) dac grupul de investitori a pltit fostului proprietar i supraprofiturile pe o perioad
de 8 ani, ce capacitate de profit justific investiia fcut?
b.) la ct ar fi fost evaluat valoarea de good-will dac investitorii ar fi pltit pentru
ntreprindere doar 100.000.000.000 lei? Ce capacitate anual de profit s-ar fi avut n vedere n
acest caz?
Problema 9
O ntreprindere proprietate a statului dispune de un activ net reevaluat de 50.000.000.000
lei. Capitalul permanent necesar exploatrii este de 60.000.000.000 lei. Ca urmare, ntreprinderea
a contractat un credit pe termen lung la o rat a dobnzii de 8% pe an.
n ultimii ani, n ceea ce privete rentabilitatea, ntreprinderea a avut o poziie apropiat
de cea a marilor ntreprinderi din ramur, pentru care indicele PER are valoarea 10. Beneficiul
economic anual estimat al ntreprinderii este de 4.500.000.000 lei.
Considernd o rat de actualizare a supraprofitului de 12%, ce putei spune despre
rentabilitatea acestei ntreprinderi? Care vor fi supraprofiturile sau pierderile de profit pe care
ntreprinderea le va nregistra n urmtorii 5 ani, dac rmne tot n proprietatea statului?
100
Problema 10
Activul net reevaluat al unei ntreprinderi este de 4.000.000.000 lei. Un investitor care i-
ar fi putut plasa capitalul n obligaiuni emise de stat, cu o rat de revenire de 10%, a cumprat
ntreprinderea cu suma de 5.000.000.000 lei.
a.) ce capacitate anual de profit justific investiia fcut dac actualizarea
supraprofitului se face cu o rat majorat cu riscul, prima de risc fiind 100%? Ce model de
evaluare se aplic n acest caz?
b.) Pe ci ani a cumprat investitorul supraprofitul?
Problema 11
Pentru perioada de redresare a unei ntreprinderi au fost sintetizate datele din tabelul de
mai jos.
Anul Suma de investit
[milioane lei]
Profitul brut
[milioane lei]
N+1
N+2
N+3
N+4
N+5
100
150
200
-
-
380
460
500
800
1.000
Rata impozitului pe profit este 25%. Rata de capitalizare a profitului net este 10%, iar
rata de actualizare a valorii la termen este 12%.
Ce sum maxim poate oferi un investitor pentru aceast ntreprindere redresabil?
Problema 12
Pentru perioada de redresare a unei ntreprinderi au fost sintetizate datele din tabelul de
mai jos.
Anul Fluxul monetar pozitiv
[milioane lei]
Fluxul monetar negativ
[milioane lei]
1 670 6.000
2 1.200 1.250
2 6.000 3.000
4 8.000 3.500
5 8.500 4.000
6 8.700 4.200
7 8.800 4.400
8 9.000 4.500
9 10.000 5.000
10 10.500 7.000
Ce sum maxim poate oferi un investitor pentru aceast ntreprindere, n condiiile unei
investiii iniiale necesare redresrii n valoare de 7.000.000.000 lei? Alternativa de plasare a
capitalului investitorului o constituie depozitele bancare, remunerate la o rat medie anual a
dobnzii de 8%.
Problema 13
Cifra anual de afaceri a unei microntreprinderi este de 3.500.000.000 lei. Costurile de
nlocuire ale imobilizrilor necorporale aflate n patrimoniul microntreprinderii au fost estimate
la 580.000.000 lei, iar valoarea economic a activelor corporale la 400.000.000 lei. Datoriile
totale ale microntreprinderii nsumeaz 180.000.000 lei. Ramura n care funcioneaz
101
microntreprinderea justific utilizarea unui coeficient de barem (corespunztor cifrei anuale de
afaceri) k = 0,25.
Determinai valoarea microntreprinderii utiliznd modelele de evaluare cunoscute.
Problema 14
Un ntreprinztor este interesat de obinerea unor referine obiective asupra valorii unuia
dintre restaurantele pe care le deine. Cifra anual de afaceri a restaurantului este de
5.000.000.000 lei. n acelai ora, n perioada premergtoare analizei, alte 4 restaurante au
constituit obiectul unor tranzacii de vnzare-cumprare. Principalele elemente caracteristice ale
celor 4 tranzacii sunt sintetizate n tabelul de mai jos.
Restaurantul
Pachetul de aciuni
tranzacionat
[%]
Valoarea tranzaciei
[lei]
Cifra anual de afaceri
[lei]
A 100 4.000.000.000 3.500.000.000
B 60 3.200.000.000 7.200.000.000
C 75 4.000.000.000 6.500.000.000
D 80 3.000.000.000 4.800.000.000
Folosind metoda de evaluare bazat pe comparaii, stabilii preul la care ar putea fi
tranzacionat restaurantul analizat.
102
BIBLIOGRAFIE
1. Baciu, Achim; Mati, Dumitru Bazele contabilitii, Universitatea Independent
Dimitrie Cantemir, Cluj-Napoca, 1993.
2. Bileteanu, Gheorghe Diagnostic, risc i eficien n afaceri, Editura Mirton,
Timioara, 1998.
3. Boulescu, Mircea; Ghi, Marcel Control financiar i expertiz contabil, Editura
Eficient, Bucureti, 1996.
4. Brilman, Jean; Maire, Claude Manuel devaluation des entreprises cotees et non
cotees, Les Editions dOrganisation, Paris, 1990.
5. Cazalet, Roger-Louis Diagnostic evaluation: guide dintervention, Editions
Comptables Malesherbes, Paris, 1989.
6. Champness, Peter Standarde Profesionale Europene Aprobate pentru Evaluarea
Proprietilor Imobiliare, Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia i Institutul Romn
de Cercetare n Evaluare, Bucureti, 1998.
7. Copeland, Tom; Koller, Tim; Murrin, Jack Valuation, Measuring and Managing the
Value of Companies, McKinsey & Company Incorporated, New York, 1994.
8. Cotar, Gheorghe Evaluarea ntreprinderii, Editura Ecce, Bucureti, 1992.
9. Deaconu, Adela Bilanul contabil al agenilor economici: modele de analiz, Editura
Intelcredo, Deva, 1999.
10. Deaconu, Adela Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii, Editura Intelcredo, Deva,
1998.
11. Dumitrescu, Dalina; Dragot, Victor; Ciobanu, Anamaria Evaluarea
ntreprinderilor, Editura Economic, Bucureti, 2002.
12. Feleag, Niculae; Ionacu, Ion Contabilitate financiar, vol I-IV, Editura
Economic, Bucureti, 1993.
13. Gordon, Smith; Par, Russel Valuation of Intellectual Property and Intangible
Assets, John Wiley & Sons, New York, 1994.
14. Ifnescu, Aurel; Robu, Vasile; Anghel, Ion; Tuu, Anca Evaluarea ntreprinderii,
Tribuna Economic, Bucureti, 1998.
15. Ifnescu, Aurel; erban, Claudia; Stnoiu, Carolina Elena Evaluarea
ntreprinderii, Editura Universitar, Bucureti, 2003.
16. Muth, Hanns Peter; Lloyd, Richard Evaluare i pre, Casa de editur Capital i
Editura Expert, Bucureti, 1997.
103
17. Oprean, Ioan, coordonator ntocmirea i auditarea bilanului contabil: sinteza i
valorificarea informaiei contabile, Editura Intelcredo, Deva, 1997.
18. Raffegeau, Jean; Dubois, Fernand Evaluarea financiar a ntreprinderii, Corpul
Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din Romnia, Bucureti, 1991.
19. Ristea, Mihai Noul sistem contabil din Romnia, Editura Cartimex, Bucureti,
1994.
20. Stan, Sorin Coerene i corelaii n evaluarea ntreprinderii, Editura Invel-
Multimedia, Bucureti, 2003.
21. Stan, Sorin Evaluarea ntreprinderilor: metode i uzane, Editura Teora, Bucureti,
1999.
22. Stan, Sorin Evaluarea ntreprinderilor necotate, Tribuna Economic, Bucureti,
2000.
23. Stan, Sorin; Anghel, Ion Evaluarea activelor necorporale, Institutul Romn de
Cercetare n Evaluare, Bucureti, 1999.
24. Stancu, Ion Finane, Editura Economic, Bucureti, 1996.
25. Stancu, Ion Gestiunea financiar a agenilor economici, Editura Economic,
Bucureti, 1994.
26. Tchemeni, Emmanuel Levaluation des entreprises, Economica, Paris, 1993.
27. Thibaut, Jean-Pierre Le diagnostic dentreprise, Dunod, Paris, 1990.
28. Toma, Marin; Chivulescu, Marius Ghid pentru diagnostic i evaluare a
ntreprinderii, Corpul Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din Romnia, Bucureti,
1994.
29. Trac, Margareta Evaluri contabile patrimoniale, Tribuna Economic, Bucureti,
1998.
30. Vizzanova, Patrice Evaluation des entreprises, Atol Editions, Paris, 1991.
31. Vizzanova, Patrice Etudes de cas corigees de gestion financiere et devaluation des
entreprises, Atol Editions, Paris, 1992.
x x x
32. Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia Evaluarea ntreprinderilor,
Bucureti, 2004.
33. Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia Standarde de Evaluare, Institutul
Romn de Cercetare n Evaluare, Bucureti, 1997-2004.
34. Comitetul Internaional pentru Standarde de Evaluare Standarde Internaionale de
Evaluare, Institutul Romn de Cercetare n Evaluare, Bucureti, 2003.