Guide Du Choix D'investissement

Nathalie Taverdet-Popiolek
Guide du choix
dinvestissement
Prparer le choix Slectionner linvestissement Financer le projet
ditions dOrganisation Groupe Eyrolles 61, bd Saint-Germain 75240 Paris Cedex 05 www.editions-organisation.com www.editions-eyrolles.com
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DANGER
Groupe Eyrolles, 2006. ISBN : 2-7081-3644-5 Dpt lgal : Juin 2006
Nathalie Taverdet-Popiolek
Guide du choix dinvestissement

Prface de Michel Poix Directeur de lInstitut pour le Management de la Recherche et de lInnovation
Trence.
Remerciements
Je remercie trs chaleureusement Michel Poix qui, par son impulsion initiale, a permis la gense de cet ouvrage et a apport durant la rdaction des conseils aviss qui mont t dune grande utilit. Mes remerciements vont aussi Danile Imbault, Jean-Pierre Fayol, Batrice MeunierRocher, Stphane Popiolek, Alban Richard et Gilles Rotillon pour leurs remarques trs pertinentes sur diffrents chapitres de ce livre. And Last but not Least, merci aux tudiants de Paris-Dauphine et de lINSTN qui ont pos les bonnes questions en cours.
IV
Sommaire
Chapitre introductif Dfinitions et caractristiques dun investissement 1 Partie I
Prparation au choix dinvestissement
Chapitre 1 Organisation de linvestissement en projet . . . . . . . . . . 23 Chapitre 2 laboration des grilles dinformation et analyse des risques 55 Chapitre 3 Mise en ordre de linformation : le Business plan . . . . . . 83 Partie II
Slection du projet
Introduction Quel modle daide la dcision ? Typologie des situations 125

A. Vision conomique : Une seule dimension considre par le dcideur, la dimension conomique . . . . . . . 133 Chapitre 4 Calcul conomique et principe dactualisation . . . . . . . 133 Chapitre 5 Critres de dcision reposant sur la rentabilit conomique en univers certain . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155 Chapitre 6 Critres de dcision bass sur la rentabilit conomique en univers risqu puis incertain . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 Chapitre 7 Modles de dcision squentiels : une vision dynamique de linvestissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225 tude de cas Projet dinvestissement pour un parc olien . . . . . . . 243 B. Vision globale : Plusieurs dimensions considres par le dcideur 257 Chapitre 8 Mthodes multicritres daide la dcision . . . . . . . . . . 257
Partie III
Financement de linvestissement
Introduction Financement dun investissement Typologie des situations 281 Chapitre 9 Systme financier et offre de capitaux . . . . . . . . . . . . . 287 Chapitre 10 Cot des diffrentes sources de financement et cot du capital 313 Chapitre 11 Choix des sources de financement : Corporate Financing
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et Project Financing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 341 Chapitre 12 Internationalisation de loffre de financement et conditions daccs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 373
Conclusion gnrale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 403
Avant-propos
Lobjectif de cet ouvrage est de structurer un grand nombre de concepts et doutils appartenant lconomie et la gestion autour dun canevas qui correspond aux tapes du projet dinvestissement. Toutes les tapes, regroupes en trois grandes phases (prparation, slection et nancement) sont analyses nement. Il sagit de donner une mthodologie simple guidant le dcideur dans ses choix dinvestissement en mettant sa disposition un certain nombre doutils puiss dans diffrents champs daide la dcision. Pour utiliser correctement ces outils qui permettent en fait de modliser la ralit pour faire des choix, il est trs important de comprendre dans quelle optique le dcideur se situe. Estce loptique du chef dentreprise cherchant augmenter la valeur de son capital ? Est-ce celle du bailleur de fonds dsireux de rcuprer sa mise avec des intrts consquents ? Ou encore celle des pouvoirs publics garants de lintrt gnral long terme ? Loriginalit de la mthodologie propose vient du fait que lon montre comment utiliser les outils en fonction de loptique retenue : du modle relativement simple pour le gestionnaire ou le nancier ayant une vision court terme au modle sophistiqu de dcision squentiel, voire multicritre, pour des investissements stratgiques de long terme ou bien pour des investissements publics concernant un grand nombre dindividus. Le recours la thorie conomique (conomie publique, conomie de lenvironnement, conomie du risque et de lincertain) est indispensable pour comprendre les hypothses de ces modles sophistiqus . Cependant cet ouvrage est conu comme un guide mthodologique, trs pdagogique avec une dnition de toutes les notions introduites, de nombreux schmas et des exemples relevant notamment de lnergie et de linnovation. Le plan de louvrage suit les tapes de la mthodologie de choix dinvestissement qui repose sur trois phases principales :
prparation au choix, slection, nancement.

Pour des raisons pdagogiques, ces phases sont nettement spares ce qui nest pas le cas dans la ralit. Comme la mthodologie de choix dinvestissement puise ses outils dans de nombreuses disciplines, sont rappeles, au l de louvrage, des notions de base concernant notamment le management de projet, lanalyse systmique, la prospective, lanalyse nancire, le calcul conomique ou la thorie de la dcision.
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Les termes comportant un astrisque * sont des termes de base dnis en bas de page la premire fois quils sont employs. Les notions ou proprits particulirement importantes sont mises en vidence grce un triangle dans la marge.
VI
PRFACE
Depuis toujours, les processus de dcision dinvestissement ont eu recours aux principes du calcul conomique. De tels principes suggrent que le dcideur, avant toute action conomique, doit dabord chiffrer lensemble des consquences nancires et plus largement sociales de son acte pour en dmontrer lefcacit. Il rsulte de ce postulat une abondante littrature conomique et de nombreux ouvrages que lon dsigne sous le corpus thorique de sciences de la dcision ou de laide la dcision. En consquence, laborer un guide mthodologique pour la dcision dinvestissement, cest dabord slectionner et hirarchiser lensemble des techniques et des modles qui sont proposs au dcideur lorsquil se trouve en prsence doptions multiples an de raliser un objectif prcis dont la rentabilit doit tre prouve. Une telle slection des critres pertinents ne peut se faire lheure actuelle sans la prise en compte dun certain nombre de facteurs essentiels. En premier lieu, lenvironnement institutionnel dans lequel sopre le choix des investissements. cet gard, la place du projet dans lentreprise ou dans lorganisation devient un lment fondamental de la prise de dcision : organisation matricielle, projet autonome, projet contraint par des donnes socitales En second lieu, lmergence dune conomie fonde essentiellement sur linnovation et plus largement sur le dveloppement des connaissances cre de nouvelles contraintes qui rendent particulirement hasardeuse lutilisation de critres de choix simples, mme sils gardent leur vertu pdagogique. Les processus actuels sont dordre squentiel et alatoire. noter, en particulier, que la rationalit attendue de certaines mthodes peut avoir de nombreux effets pervers long terme. Le secteur du dveloppement durable est un bon exemple cet gard. En dernier lieu, laccroissement important du poids des activits nancires dans le cadre des organisations publiques ou prives, tant du point de vue national quinternational, a conduit lmergence puis la conrmation de nouvelles logiques en matire de dcision conomique quil est indispensable dintgrer dans des modles fonds au dpart sur une vision relle de lactivit. Ces remarques montrent tout lintrt de louvrage ralis par Nathalie Taverdet-Popiolek qui nous propose une excellente synthse oprationnelle des courants actuels des sciences de la dcision en matire de choix des investissements. Notons pour terminer que lensemble des concepts du calcul conomique ont t labors partir dune confrontation permanente entre thorie et pratique du terrain, entre acadmiques et praticiens. On doit donc crditer cet ouvrage de laisser une place importante aux exemples concrets et aux tudes pratiques trs rcentes. Michel Poix Directeur de lInstitut pour le Management de la Recherche et de lInnovation
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VII
Chapitre introductif
Dnitions et caractristiques dun investissement

Des investissements cest de largent. De ce ct-l, a ressemble pas mal des dpenses. Ronald Lavalle Avant dentrer dans le vif du sujet, plantons le dcor en apportant une rponse aux trois questions fondamentales suivantes : quest-ce quun investissement ? quoi sert-il ? quelles en sont les caractristiques ?
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On se place dans la logique de lentreprise quelle soit prive ou publique (collectivit locale, tat, organisation internationale). Les dnitions et caractristiques sont tout fait transposables pour le particulier dont les opportunits dinvestissement sont multiples : investissements foncier, immobilier ou boursier, souscription un contrat dassurance-vie ou constitution dun plan de retraite par capitalisation. 1
GUIDE DU CHOIX DINVESTISSEMENT
I.
Quest ce quun investissement ?
La rponse varie selon quon adopte une vision comptable ou celle moins restrictive du gestionnaire dans lentreprise ou de lconomiste.
1. Vision comptable
Dnition Pour le comptable, un investissement est un ux de capital qui modie le niveau des actifs immobiliss dans lentreprise. Il devient immobilisation (cf. gure 1).
Actifs immobiliss
Avant linvestissement
Aprs linvestissement
Fig. 1 : Investissement au sens comptable du terme. Pour le comptable, linvestissement se confond avec limmobilisation. De ce point de vue, constitue donc un investissement : tout bien, meuble ou immeuble, corporel ou incorporel, acquis ou cr par lentreprise, destin rester durablement (plus dun an) sous la mme forme dans lentreprise. Cette dnition, propose par le Plan comptable gnral franais (PCG), met laccent sur la notion de proprit et sur celle de dure de vie. Proprit En France, un investissement est un bien cr par lentreprise ou un bien acquis par transfert de proprit. En gnral, le crdit-bail1 ny est pas considr
1. Crdit-bail (Leasing) : Un bien sous contrat de crdit-bail est un bien dtenu en location-nancement.
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DFINITIONS ET CARACTRISTIQUES DUN INVESTISSEMENT
comme un investissement car un bien lou nappartient pas lentreprise. Ce nest pas le cas dans les pays faisant rfrence au plan comptable anglo-saxon (voir plus loin). Dure de vie La dure de vie dun investissement dpasse celle dun exercice1. Impose par le PCG, elle a des rpercussions sur la scalit de lentreprise puisque des conomies dimpt sont ralisables pendant cette dure2. Notons quil existe un degr de exibilit sur la dure de vie comptable retenue. Exemples dinvestissements comptables classs par catgorie On distingue les investissements (cf. gure 2) : Corporels : Infrastructure routire, ferroviaire, maritime, Terrain, Btiment, construction, quipement industriel, installation technique, machine, Mobilier, matriel de bureau, ordinateur, Flotte de poids lourds, de bateaux, Restaurant dentreprise, centre de vacances, crche, Dispensaire, hpital, cole, centre culturel Incorporels : Frais de dveloppement satisfaisant certains critres, Concession, Brevet, licence, marque dpose, procd, Fonds commercial Financiers : Titre nancier de participation (action3), Titre nancier de crance (obligation4), Prt long terme
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1. 2. 3. 4.
Exercice (Accounting Period) : Priode comptable donne (gnralement une anne). Cf. notion damortissement comptable, ch. 3. Action (Share) : Titre nancier (ou valeur mobilire) reprsentatif d'un droit de proprit sur une socit. Obligation (Bond) : Titre nancier reprsentatif d'un droit sur la dette long terme d'une entreprise. C'est un titre de crance.
INVESTISSEMENT COMPTABLE = Actif immobilis
Corporel
Incorporel
Financier
Terrain Btiment Usine Machine Matriel Flotte ...
Concession Brevet Licence Marque dpose Procd Fonds commercial Logiciel ...
Action Obligation Prt long terme ...
Fig. 2 : Les diffrents types dinvestissement au sens comptable. Remarque
Dans cet ouvrage, on nommera investisseur industriel (ou tout simplement investisseur), celui qui fait un investissement corporel ou incorporel et investisseur nancier celui qui investit dans des titres nanciers.
2. Vision conomique
Pour lconomiste comme pour le gestionnaire en entreprise, un investissement a une dnition plus large qui englobe les investissements au sens comptable auquel sajoutent le besoin en fonds de roulement dexploitaion, certaines charges dexploitation et des titres nanciers court terme faisant partie de lactif circulant (voir gure 3).
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Besoin en fonds de roulement dexploitation1 Le besoin en fonds du roulement dexploitation (BFR) est gnr par le supplment dactivit li certains investissements industriels ou commerciaux.
1. La notion de BRF est reprise au ch. 3.
Il est gal la diffrence entre : les besoins ns du cycle dexploitation (nancement des stocks et de lencours clients1 principalement), les ressources provenant de lexploitation (en-cours fournisseurs2 dexploitation essentiellement). BFR = Stocks + en-cours clients en-cours fournisseurs. Il peut sexprimer en jours ou en pourcentage du chiffre daffaires (hors taxes). Certaines charges dexploitation Dans lentreprise, une dpense correspondant : une campagne de publicit, un programme de formation du personnel, la mise au point dun produit nouveau ou dune nouvelle machine, un programme de recherche et dveloppement, est considre comme un investissement au sens conomique du terme. Pour un particulier, le nancement dune anne dtude universitaire revient aussi un investissement. Pourquoi ces charges sont-elles assimiles des investissements ? Parce quelles correspondent un sacrice de ressources que lon fait aujourdhui dans lespoir den obtenir, dans le futur, des rsultats positifs (ou bnces) tals dans le temps, dun montant suprieur la dpense initiale. On met le doigt ici sur le rle de linvestissement, quel quil soit : sacrier des ressources aujourdhui pour en esprer plus demain. Cette notion, qui est lessence mme de linvestissement, est dtaille dans le paragraphe ci-aprs.
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1. En-cours clients (Outstanding Customer Liabilities) : Sommes dues par les clients l'entreprise, c'est--dire l'ensemble des factures mises et non encore payes (factures de vente et demandes d'acompte client). Synonyme : crances clients. 2. En-cours fournisseurs (Outstanding Supplier Liabilities) : Sommes dues par l'entreprise aux fournisseurs, c'est--dire toutes les factures correspondant des livraisons reues et non encore payes. Synonymes : crdits ou dettes fournisseurs.
Linvestissement pour l'conomiste ACTIF IMMOBILIS
Actif
Passif
Une partie de lactif circulant Certaines charges dexploitation : Publicit Formation Recherche
Actif circulant
Charges Produits
Fig. 3 : Linvestissement pour lconomiste ou le gestionnaire1. Pour lconomiste, on distingue aussi les investissements corporels, incorporels et nanciers, comme le montre la gure ci-dessous.
Investissement au sens large
Corporel
Incorporel
Financier
Actif corporel immobilis Actif circulant Stock
Actif incorporel immobilis Charges Formation Publicit R&D
Actif financier immobilis Actif circulant Prt court terme...

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Fig. 4 : Les diffrents types dinvestissement au sens conomique.
1. Daprs J. Margerin et G. Ausset (1987).
3. Frontire variable entre vision comptable et vision conomique

Suivant le rfrentiel comptable en vigueur, franais, international ou amricain (voir encadr), certaines charges peuvent tre considres, soit comme dpenses dinvestissement, soit comme dpenses dexploitation, au sens comptable du terme. Par exemple : Les frais de dveloppement (satisfaisant certains critres) sont parfois considrs comme des investissements comptables en France. Ils le sont obligatoirement avec le rfrentiel international et jamais avec le rfrentiel amricain. Les biens dtenus en location-nancement (Leasing) sont comptabiliss chez le preneur (ou locataire) en immobilisations avec les rfrentiels internationaux et amricains. Cela nest pas le cas gnral avec la norme franaise.1
Les diffrents rfrentiels comptables1

Il existe un rfrentiel comptable diffrent dans chaque pays pour les entreprises domestiques. En Europe, les groupes cots tablissent leurs comptes consolids (incluant leurs liales) dans le rfrentiel international. 1) le rfrentiel franais (dict par le Plan comptable gnral : PCG) En France, le Comit de la rglementation comptable (sous couvert du Conseil national de la comptabilit) met jour le PCG, fondement des comptes sociaux franais que toute entreprise doit respecter (incidence sur la scalit notamment). 2) le rfrentiel international (IAS/IFRS) Lanne 2001 marque lhistoire de la normalisation comptable internationale avec lentre en fonction du nouvel International Accounting Standards Board (IASB), organisme priv constitu de 14 membres indpendants, sous le contrle dune fondation (IASC Foundation). Lobjectif afch du nouvel IASB est dlaborer des normes comptables de haute qualit donnant une information transparente, comparable pour aider les investisseurs intervenant sur les marchs de capitaux, dans leurs prises de dcisions conomiques. LUnion europenne a dcid de se faire reprsenter lIASB et de rendre obligatoire pour les exercices commenant le 1er janvier 2005, lapplication des normes de lIASB pour toute socit cote au sein de lUnion europenne.
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1. Voir KPMG (2002) et P. Vernimmen (2005).
Les normes comptables labores par le IASB, avant 2002, sappellent des IAS, International Accounting Standards, les nouvelles normes labores depuis 2002 sappellent dsormais IFRS, International Financial Reporting Standards. 3) le rfrentiel amricain (Statements of Financial Accounting Standards : FAS) Le pouvoir de normalisation comptable amricain appartient la Securities and Exchange Commission (SEC), qui depuis 1973, le dlgue un normalisateur indpendant du secteur priv, le Financial Accounting Standards Board (FASB). Le FASB publie des normes appeles FAS, Statements of Financial Accounting Standards qui sont exiges uniquement pour les socits faisant appel lpargne publique (socits enregistres auprs de la SEC). Lactualit comptable amricaine a t marque en 2001 par la publication de nouvelles normes, notamment sur les immobilisations incorporelles suite lclatement de la bulle Internet et aux affaires type Enron. LIASB et le FASB se sont xs pour objectif de faire converger les normes comptables quils dictent dici 2009.
Il existe plusieurs normes comptables dans le monde et selon la norme que lon considre, une dpense est considre ou non comme un investissement au sens comptable. La gure ci-dessous rsume la manire dont les normes comptables sont appliques en France.
Comptes consolids Entreprises cotes Comptes sociaux Normes internationales (IAS/IFRS)
Normes franaises (PCG) Comptes consolids Entreprises non cotes Comptes sociaux + rglement spcifique
Fig. 5 : Normes comptables appliques en France. 8
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Toutes les entreprises implantes en France sont soumises au PCG pour les comptes sociaux. Remarque
Dans la suite de louvrage, nous ferons rfrence uniquement au Plan comptable gnral franais. Les normes quil impose toutes les socits franaises ont un impact direct sur le calcul de limpt et par ricochet sur lvaluation dun investissement. Toutefois, la mthodologie de choix dinvestissement propose sadapte nimporte quelle autre norme comptable. Avant dinvestir, il est primordial de prendre connaissance du contexte comptable et scal dans lequel linvestissement sera insr.
II.
quoi sert un investissement ?
Un investissement est le moyen datteindre un objectif que lon sest x, celui-ci pouvant tre accessible ou ambitieux, concerner le futur proche ou le long terme. Toute une palette dobjectifs est donc envisageable entre ces extrmes et lon peut procder une typologie des investissements en se fondant sur lobjectif vis. On regarde ensuite les liens qui peuvent exister entre plusieurs investissements.
1. Typologie par rapport lobjectif vis

Nous distinguons les investissements qui relvent du dcideur priv, de ceux qui relvent du dcideur public. Dcideur priv Sans prtendre tre exhaustif, on peut citer, pour lentreprise prive, les investissements suivants : de renouvellement ou de remplacement : pour maintenir la capacit de lentreprise. De tels investissements apparaissent pendant la priode dexploitation de linvestissement principal, de productivit : pour diminuer le cot de production production constante. Cet objectif est atteint grce la modernisation des quipements ou lamlioration des techniques,
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de croissance, de capacit ou dexpansion : pour augmenter le potentiel productif de lentreprise. Il sagit de se doter de moyens supplmentaires, de diversication ou dinnovation1 : pour atteindre de nouveaux marchs grce ltude et au lancement de produits nouveaux, obligatoires : pour se conformer la lgislation en matire dhygine, de scurit ou de prservation de lenvironnement (ex : normes antipollution, normes antibruit, directive europenne ROHS Risk On Hazardeous Substances). Ils sont contingents lespace et au temps puisque la lgislation diffre selon les pays et volue dans le temps, dimage : pour acqurir de nouveaux clients (publicit, notorit), sociaux : pour amliorer le climat social en crant des conditions de travail favorables au personnel (ex : restaurant dentreprise, crche et centre de loisir pour les enfants du personnel), stratgiques : pour assurer le devenir de lentreprise. Celle-ci, aprs avoir analys ses points forts et ses points faibles relativement ses concurrents2, xe un cap et sinterroge sur les moyens (i.e. investissements) mettre en uvre pour latteindre (cf. gure ci-dessous). De tels investissements de long terme considrs comme stratgiques sont offensifs ou dfensifs. Par exemple, un investissement de croissance peut tre considr comme un investissement la fois stratgique et offensif par rapport la concurrence.
Moyens ncessaires pour combler l'cart o allonsnous ? Pass Actuellement annes
o souhaitonsnous aller ?
Fig. 6 : Analyse stratgique.3

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1. Innovation (Innovation) : Invention qui prend place sur le march. 2. Analyse synthtise par un SWOT (Strengths Weaknesses Opportunities Threats). 3. Daprs J. Margerin et G. Ausset (1987).
10
Dcideur public Pour une collectivit locale, un tat ou une organisation internationale, lobjectif vis par un investissement (immobilisation au sens comptable ou bien action de soutien) peut tre, non pas laccroissement de la rentabilit conomique mais laccroissement du bien-tre public. Dans ce cas, cest la notion de rentabilit socio-conomique quil convient de considrer (voir plus loin les notions de rentabilit). On distingue deux types dinvestissements publics : les investissements publics classiques dune part et les investissements publics sous tutelle, dautre part. Investissements publics classiques Ce sont les investissements pour lesquels la demande sociale domine : ils obissent une logique non marchande. Dans cette catgorie, on classe par exemple les investissements qui relvent des ministres de la dfense nationale, de lducation, de la sant ou de la culture (ex : Recherche militaire, Universit, Hpital public, Bibliothque nationale). Investissements publics sous tutelle Les investissements publics sous tutelle sont caractriss par le fait quils peuvent tre indiffremment produits par le secteur priv ou le secteur public. Ce sont des biens indivisibles dont la demande mane dindividus qui payent le service rendu et sont considrs en quelque sorte comme des consommateurs. Nanmoins, une part non ngligeable de ces investissements tend rpondre une demande sociale, demande qui justie lintervention de ltat et leur retrait de la sphre des lois du march. Comme exemples dinvestissements publics sous tutelle, on peut citer certains investissements : de transport et de communication : routes, ponts, rseaux ferrs, canaux, nergtiques : renforcement du rseau de transport dlectricit dans une zone loigne, dispositif dlectrication rurale dcentralise, de loisir ou de sport : stades, de lutte contre la pollution : stations pour lassainissement des eaux uses, pour le traitement des dchets, murs antibruit, de lutte contre leffet de serre : squestration du gaz carbonique,
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de prservation de la biodiversit. La nature publique des investissements sous tutelle tient principalement aux contraintes imposes par ltat (ou une institution publique quelconque). 11
2. Liens existants entre plusieurs investissements

Investissements en concurrence Pour rpondre un objectif x, une entreprise envisage de raliser un investissement. Avant de faire son choix, elle labore une liste dinvestissements dont lobjectif nal est le mme mais dont les paramtres techniques, la situation gographique, la taille, lchancier de ralisation ou encore la dure de vie conomique sont diffrents. Ces investissements, qui rpondent au mme objectif stratgique, sont en concurrence car in ne le dcideur nen retiendra quun seul. Par exemple, pour mettre au point un nouveau mdicament, le laboratoire pharmaceutique hsite entre la mise en place dun projet de R & D ou lachat dun brevet. Il ne choisira quune seule de ces deux solutions. Dune manire gnrale, des investissements sont concurrents ou dpendants sils utilisent une mme ressource (ex : enveloppe budgtaire, terrain, matire premire, dbouch commercial) dont la quantit est limite. Investissements complmentaires Des investissements sont complmentaires si lon peut les lier entre eux pour crer un nouvel investissement qui tiendra compte de cette complmentarit. On obtient des investissements interdpendants dont lanalyse doit tre globale et ralise dans le cadre dun programme1. Par exemple, la municipalit rchit en mme temps lagrandissement de lcole lmentaire et la cration dun centre de loisirs pour accueillir les enfants en dehors des horaires scolaires. Investissements indpendants Deux investissements sont indpendants du point de vue nancier si lchancier des ux de trsorerie de lun nest pas modi par le fait que le second sera ou non ralis. Ex : Une chane htelire investit dans deux nouveaux htels : lun Paris, lautre Londres. Ils sont indpendants du point de vue stratgique sils ne rpondent pas au mme objectif stratgique.
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Ex : Un constructeur automobile investit dans un projet de R & D pour concevoir la voiture de demain et achte une nouvelle usine de montage en Chine pour commercialiser une gamme de voitures existantes.
1. Programme (Program) : Portefeuille de projets cohrents grs de faon coordonne.
12
Investissement incompatible Enn, un investissement est dit incompatible par rapport lobjectif stratgique assign, sil va lencontre de la direction stratgique dcide par lentreprise. Ex : Au moment o le groupe de tlcommunications se re-concentre sur son cur de mtier, il est envisag dacqurir une entreprise de composants lectroniques.
III.
Quelles sont les caractristiques dun investissement ?
Trois notions essentielles caractrisent un investissement : la notion de dure qui ressort de ltalement dans le temps des investissements et des rsultats esprs, la notion de rendement et defcacit eu gard aux objectifs viss par linvestisseur, la notion de risque li au futur.
1. Dure
On distingue trois grandes priodes : la priode de prparation linvestissement (note NP), la priode dinvestissement (note NI) et la priode dexploitation1 (note NE), appele aussi dure de vie conomique ou dure de vie utile. Priode de prparation linvestissement (NP) Cest la priode o lon rchit lopportunit de linvestissement. Elle a un cot important qui, sauf cas particulier, ne rentre pas dans lestimation du cot de linvestissement. Cest un cot chou (sunk cost). Priode dinvestissement (NI) Cest la priode o lon met en place linvestissement (construction dune usine par exemple). Elle correspond une sortie de fonds. Priode dexploitation, dure de vie conomique ou dure de vie utile (NE)
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Pour lconomiste, un investissement est un sacrice de ressources aujourdhui destin porter ses fruits pendant une priode tale dans le temps (talement dans le temps des bnces esprs ou des services rendus dans le cas dun
1. On devrait dire production et exploitation.
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investissement public). Cette priode est la dure de vie conomique (NE) de linvestissement ou priode dexploitation ou encore dure de vie utile. La dure de vie utile est fonde sur trois notions distinctes (cf. gure 7)1 : La vie physique de linvestissement : les services techniques lapprcient gnralement avec une bonne prcision. Elle se calcule, par exemple, en nombre dheures de fonctionnement. En ralit, il sagit de dterminer la dure optimale dexploitation, compte tenu des cots dentretien et de la valeur de revente de lquipement considr. La vie technologique de linvestissement : dans les industries volution technologique rapide o linnovation est la cl, elle est souvent infrieure la dure de vie physique. La mise sur le march de machines ou de logiciels plus performants peut conduire lentreprise remplacer le matriel investi avant mme quil ne soit us. Si elle ne fait rien, lentreprise risque de perdre sa comptitivit. La dure de vie du produit : en cas dinvestissement spcique un produit et ne pouvant pas tre reconverti aprs la disparition du produit, cest la dure de vie du produit qui doit tre retenue comme dure de vie conomique, si elle est plus courte que la dure de vie physique ou technologique.
Dure physique de l'investissement
Entre les 3 dures de vie
Dure technologique de l'investissement
Dure de vie du produit
... c'est la plus courte qui doit tre retenue comme dure de vie utile de l'investissement
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Fig. 7 : Priode dexploitation ou dure de vie conomique ou utile de linvestissement.
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Plusieurs cas de gure sont envisageables quant aux dures des priodes dinvestissement et dexploitation Les exemples de dures NI et NE sont donns titre indicatif. Investissement ponctuel et exploitation tale : achat dordinateurs et utilisation (NI 0 et NE = 3 ans). Investissement tal et exploitation tale : construction dune centrale nuclaire et exploitation (NI = 5 ans et NE = 60 ans). Investissement et exploitation ponctuels : achat dune fort, abattage des arbres et vente du bois (NI 0 et NE 0). Investissement tal et exploitation instantane : mise au point dune arme militaire et utilisation (NI = 20 ans et NE 0). Paralllement la dure de vie conomique dun investissement, on considre aussi la dure de vie comptable (note NC) et la dure de vie nancire (note NF). Dure de vie comptable (NC) Comme nous lavons vu prcdemment, la dnition comptable dun investissement met laccent sur sa dure de vie comptable qui dpasse celle dun exercice. Quil soit li lexploitation (instrument de travail) ou non (amlioration des conditions de scurit ou dhygine par exemple), linvestissement est destin tre utilis (sous la mme forme) dune manire durable. La dure de vie comptable joue sur la scalit. Dure de vie nancire (NF) On considre aussi la dure de vie nancire qui est la priode pendant laquelle les emprunts qui ont servi nancer linvestissement sont rembourss aux organismes prteurs. Exemple Prenons lexemple en entreprise dune voiture de fonction acquise par emprunt bancaire. Celle-ci a trois dures de vie : la dure de vie comptable, dicte par le Plan comptable gnral, pendant laquelle les dotations aux amortissements comptables sont dduites des bnces imposables,
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la dure de vie nancire correspondant la priode de remboursement de la dette la banque, la dure de vie conomique, dure minimale entre la dure de vie physique et la dure de vie technologique.
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Concordance des diffrentes dures de vie Dans la pratique, il est commode de faire concider NC et NE, mais cela nest pas toujours le cas. En gnral, NF est infrieure ou gale NE.
2. Rendement, efcacit
Pour une entreprise prive Pendant la priode dinvestissement, on effectue des sorties de fonds puis, chaque anne durant la priode dexploitation, on espre observer des ux nanciers positifs (bnces). Les ux nanciers positifs peuvent provenir dune augmentation des recettes ou dune diminution des cots dexploitation par rapport la situation de rfrence o lon ne fait rien (statu quo). On tient aussi compte de la valeur de liquidation de linvestissement qui peut tre positive (ex : revente en n dexploitation du terrain, du matriel) ou ngative (dmantlement). Le rendement dun investissement se mesure en terme de compensation entre les sorties de fonds et les ux nanciers positifs esprs. On parle de rendement ou de rentabilit conomique. Un investissement est rentable si les rentres de fonds sont suprieures aux sorties de fonds. Cette compensation nest pas toujours respecte notamment lorsquil sagit dinvestissement de prestige comme lachat dun matriel trs performant, surdimensionn par rapport lobjectif escompt. Cet cueil peut se rencontrer dans des laboratoires de recherche o les dcisions sont prises par des ingnieurs, fervents de technologies pointues. linverse, des investissements qualis de spculatifs ont comme unique objectif la rentabilit court terme indpendamment des retombes techniques ou technologiques. Le savoir-faire technologique de lentreprise sen trouve parfois diminu et sa survie long terme compromise. Pour un dcideur public Dans le cas dun investissement public, ce nest pas la rentabilit conomique qui est au centre de la dcision mais plutt lefcacit dans le sens du meilleur service rendu au moindre cot. On parle de rentabilit socio-conomique1.
1. Rentabilit socio-conomique : La rentabilit (ou efcacit) socio-conomique d'un investissement est une notion beaucoup plus large que la simple rentabilit conomique puisqu'elle tient compte des externalits du projet parfois pendant plusieurs gnrations. Elle s'value soit avec les outils du calcul conomique public (analyse cots-bnces), soit avec les mthodes multicritres d'aide la dcision.
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3. Notion de risque
Pourquoi un investissement est-il risqu ? Un investissement est ralis pour permettre datteindre un objectif dans le futur (plus ou moins proche). Il y a une sortie de fonds certaine dans le prsent (mme si le montant exact nest pas connu a priori) mais il y a un risque pour que lobjectif vis ne soit pas compltement atteint. Les rsultats attendus sont des variables alatoires qui dpendent de variables internes et externes au projet. Les variables externes constituent le contexte ou lenvironnement du projet. Au moment de prendre la dcision dinvestir, la compensation doit tre value en fonction des risques encourus (cf. gure ci-dessous).
Priode d'investissement Priode d'exploitation Liquidation
- Cot de l'investissement
- Augmentation des recettes nettes - Gains de productivit
Sorties de fonds certaines
Bnfices futurs incertains
Principe de compensation = rentabilit de l'investissement
Fig. 8 : Notion de rentabilit (compensation dpenses/recettes). Sil y a un degr dincertitude sur le montant des fonds investir (imprcisions sur les cots dinvestissement), les ux nanciers lis la priode dexploitation (et la liquidation) sont encore plus alatoires car plus lointains et inuencs par de nombreux paramtres (ou variables) alatoires. Quels sont les investissements risqus ? Parmi les investissements les plus risqus, gurent les investissements lourds, les investissements prol temporel long et les investissements innovants.
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Investissement lourd Un investissement est dautant plus risqu quil mobilise des fonds importants dans le prsent (par rapport la richesse de linvestisseur) car leur rcupration sous forme de bnces peut savrer difcile. 17
Investissement prol temporel long : priode dinvestissement et/ou priode dexploitation longue(s) Un investissement prol temporel long est risqu car il table sur des rsultats lointains tributaires de lvolution long terme du contexte. Investissement innovant Un investissement qui incorpore de nouvelles technologies ou qui touche de nouveaux marchs est risqu car il conduit sortir du cadre habituel (risques internes et externes lentreprise). Le risque varie selon le degr dinnovation (cf. gure ci-dessous).
INVESTISSEMENT STANDARD March dtermin Technologie matrise
INVESTISSEMENT INCORPORANT DES PROGRS TECHNOLOGIQUES Nouveau march Technologie matrise
INVESTISSEMENT INTGRANT UN SAUT TECHNOLOGIQUE MAJEUR Nouveau march Technologie non matrise
RISQUE CROISSANT
Fig. 9 : Classement des investissements selon le degr dinnovation. Si lon reprend la typologie des investissements vue prcdemment, on peut classer les investissements par risque croissant suivant la gure ci-dessous.
INVESTISSEMENT DE : Renouvellement
Productivit Croissance Innovation Le risque augmente

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Fig. 10 : Classement des investissements selon le degr de risque encouru. 18
Comment diminuer le risque ? Les conomistes et les gestionnaires se sont penchs sur les concepts de divisibilit, de rversibilit et de exibilit dun investissement an den diminuer les risques1. Divisibilit dun investissement Si lon a la possibilit de diviser linvestissement en tranches autonomes, le risque diminue. On parle alors dinvestissement divisible. Par exemple, au moment du dploiement du rseau de tlphonie mobile, les oprateurs ont quip le territoire national rgion par rgion en commenant par les rgions les plus peuples. Les sorties de fonds ont alors t tales sur plusieurs annes, ce qui laissait le temps aux premiers investissements rgionaux de devenir rentables et de nancer les investissements suivants. Si les investissements rgionaux navaient pas t rentables, le dploiement aurait t stopp. Rversibilit dun investissement Si, en cas de conjoncture dfavorable, on peut envisager, une autre affectation faible cot du matriel ou bien sa revente sur le march de loccasion, le risque est diminu. Dans ce cas, on parle dinvestissement rversible. Une entreprise de fret qui aurait investi dans une otte de camions pour transporter du textile peut, si la conjoncture du march du textile devient dfavorable, se reconvertir et utiliser ses camions pour transporter du matriel audiovisuel par exemple. Lautre possibilit serait de revendre les camions sur le march de loccasion ( broking ou march gris) et dutiliser le produit de la vente pour investir dans un autre projet. Dans certains cas, la technologie est un facteur de rversibilit qui nest pas toujours connu a priori. Ainsi, un projet innovant risqu par nature, peut rserver de trs bonnes surprises si la technologie quil emploie rvle des fonctionnalits inattendues. Cest le cas par exemple, du rseau de bres optiques que la SNCF a dploy le long de ses rails pour ses propres besoins de signalisation et qui a ensuite t exploit pour les transmissions tlphoniques. Cette nouvelle affectation a procur lentreprise de chemin de fer des recettes inattendues. Flexibilit dun investissement Un investissement exible est un investissement qui sadapte trs rapidement la conjoncture sans engendrer de cots importants. Pour se garantir des risques lis la conjoncture, il est prfrable dopter pour des investissements exibles.
1. Ces notions sont approfondies au ch. 7.
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La exibilit est un concept gnral qui englobe les concepts prcdents puisquun investissement divisible ou rversible est un investissement exible qui sadapte la conjoncture. Dans le secteur nergtique, une centrale qui produit de llectricit partir du gaz est beaucoup plus exible quune centrale nuclaire. Si le prix de llectricit baisse en dessous de son seuil de rentabilit, la centrale gaz ne produit plus et attend que le prix de llectricit remonte. Elle sadapte facilement aux prix du march, cest un mode de production exible. En revanche, lorsque le prix de llectricit baisse, la centrale nuclaire est oblige de produire et de vendre perte car ses cots xes1 sont tellement levs que son cot de production est quasiment le mme en rgime de fonctionnement ou en arrt. Cela explique en partie les difcults qua rencontres la socit de production dlectricit nuclaire, British Energy lors de la baisse des prix de llectricit en GrandeBretagne, en 2002. Maintenant que nous avons dni linvestissement, nonc son rle et ses caractristiques, nous allons montrer comment linvestisseur prpare sa dcision. La prparation linvestissement est une tape longue et coteuse qui fait lobjet de la premire partie de louvrage.
Bibliographie de rfrence
KPMG, tats nanciers consolids, comparaison entre les rgles franaises, internationales et amricaines, 4e dition, janvier 2002. MARGERIN J. et AUSSET G., Choix des investissements Prslection, choix, contrle, 3e dition, ditions SEDIFOR, 1987. VERNIMMEN P., Finance dentreprise, 6e dition par QUIRY P. et LE FUR Y., Dalloz, 2005.
Pour en savoir plus

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DFCG, Normes IAS/IFRS Que faut-il faire ? Comment sy prendre ? Collection DFCG, 2e dition, ditions dOrganisation, fvrier 2005.
1. Cot xe (Fixed Cost) : Cot techniquement li la capacit de production et non pas au volume d'activit. Synonymes : Cot de structure, Cot de capacit.
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Partie I
Prparation au choix dinvestissement
La prparation au choix dinvestissement implique dorganiser linvestissement en projet et de collecter toute linformation ncessaire lvaluation de sa rentabilit conomique ou socio-conomique compte tenu des risques encourus. La synthse de cette information sous la forme de tableaux de ux nanciers prvisionnels constitue le Business plan du projet dinvestissement. Cette partie comprend 3 chapitres : Chapitre 1 Organisation de linvestissement en projet Chapitre 2 laboration des grilles dinformation et analyse des risques
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Chapitre 3 Mise en ordre de linformation : le Business plan
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Chapitre 1
Organisation de linvestissement en projet

Se runir est un dbut ; rester ensemble est un progrs ; travailler ensemble est la russite. Henri Ford Comme nous lavons vu, lune des caractristiques importantes dun investissement est la notion de dure avec trois grandes priodes : la priode de prparation linvestissement NP, la priode dinvestissement NI et la priode dexploitation NE appele aussi dure de vie conomique ou utile de linvestissement. Le cycle de vie de linvestissement (not CVI) est la somme de ces trois priodes.
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CVI = NP + NI + NE Lobjet de ce chapitre est de dcrire ce cycle et de montrer comment il peut tre organis en projet avec une succession dtapes cls. La responsabilit du chef de projet est analyse tout au long de ce cycle. Un accent particulier est mis sur
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PRPARATION AU CHOIX DINVESTISSEMENT
la sortie du projet (transfert ou liquidation) qui est un lment important pour lvaluation a priori de linvestissement. Mais au pralable, sont rappeles des notions de base sur le management de projet et sur la place de linvestissement dans lentreprise (ou la socit projet1).
Plan du chapitre
1 Notions de base sur le management de projet Place du projet dans lorganisation 2 Cycle de vie et tapes dtailles du projet dinvestissement Outils de gestion disponibles 3 Transfert du projet Sortie du projet Rle du chef de projet
I.
Notions de base sur le management de projet Place du projet dans lorganisation
Dans cet ouvrage, nous assimilons la notion dinvestissement celle de projet et nous parlons de projet dinvestissement. Il convient alors de sentendre sur la dnition du projet puis den rsumer les principales caractristiques. Le lecteur dsireux dapprofondir le sujet pourra se rfrer labondante littrature sur le sujet dont nous donnons un court chantillon dans la bibliographie en n de chapitre.
1. Quest ce quun projet ?2

Le mot projet vient du latin projectus ; lanc en avant. Dans le sens commun, il est associ une intention (avoir lintention de partir en Amrique) et, comme lcrit Molire, le chemin est long du projet la chose (le Tartuffe ou lImposteur, 1664). En gestion, le sens est diffrent puisque le projet comprend lintention, cest--dire lobjectif atteindre mais aussi le chemin pour y parvenir. Limportant est la faon dont on atteindra lobjectif ds lors quil a t dni. Cest le mme sens que le terme anglais project, les Anglais employant une autre expression pour dsigner lintention seule : I plan to go to America.
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1. Socit projet (Project Company) : Dans cet ouvrage, nous faisons souvent rfrence la socit projet pour dsigner une entit juridique et nancire cre spcialement pour porter un important projet d'investissement. 2. Cf. en particulier, Dictionnaire de management de projet, AFITEP (2001) et M. Joly et J-L. Muller (2002).
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ORGANISATION DE LINVESTISSEMENT EN PROJET
Un projet est un ensemble dactions qui consomment des ressources limites (main-duvre, capital, matires premires) et dont un certain nombre dagents conomiques dnis attendent des avantages montaires ou non. Il correspond une dmarche spcique (unique), temporaire avec un dbut et une n, par opposition aux activits rodes et rptitives. Pour tre efcace, cette dmarche doit tre structure et mthodique. Rchir un investissement, le slectionner, le raliser puis lexploiter jusqu sa n de vie est un projet en soi puisque cela correspond une dmarche spcique qui mobilise des ressources pour rpondre un objectif bien dni. On parle alors indiffremment dinvestissement ou de projet dinvestissement.
1.1.
Typologie des projets
On distingue souvent le projet ouvrage et le projet produit (voir gure 1). Projet ouvrage La nalit dun projet ouvrage est dobtenir un rsultat unique, considr pour lui-mme, non destin tre reproduit par la suite (ex : ouvrage dart, btiment, usine, navire, dmnagement, thse universitaire). Il est destin un client clairement identi. On dit aussi projet dingnierie, projet de ralisation ou projet client . Projet produit Dans la catgorie du projet produit , on trouve : le projet consistant mettre au point un nouveau produit faisant ensuite lobjet dune production rptitive, destine un march (ex : automobile, lectromnager, produit chimique ou pharmaceutique), le projet dont lobjectif est de raliser un prototype unique devant ensuite tre reproduit en plusieurs exemplaires (ex : prototype de lAirbus A320, ralisation dun lm). On dit aussi projet de dveloppement ou projet march . Projet de R & D ct des projets ouvrage et produit , on trouve le projet de recherche et dveloppement (R & D) qui comprend une phase de recherche dont la dure et le rsultat sont mal connus a priori. En cas de succs, il dbouche sur un projet produit (ex : R & D pharmaceutique) ou bien, plus rarement, sur un projet ouvrage (ex : mise au point dun instrument dobservation spatiale).
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Linvestissement en R & D est un projet particulier qui ne rentre pas toujours dans les grilles danalyse que nous proposons. Nous illustrerons par la suite cette notion avec des exemples.1
Projet de R & D Projet ouvrage Projet dingnierie Projet de ralisation Projet client Projet produit Projet de dveloppement Projet march
Une ralisation pour un client clairement identifi
Nouveau produit pour un march1 ou Prototype
Fig. 1 : Projet ouvrage /projet produit . Un projet dinvestissement conduit soit un ouvrage unique soit un produit destin tre coul en grand nombre sur le march. Il comprend parfois une phase de R & D.
1.2.
Notion de programme
1. March (Market) : Ici, march signie ensemble de clients, de consommateurs.
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Dans certains cas, pour atteindre un objectif x, on ne considre pas un seul projet mais une succession de projets. Par exemple, la mise au point dun produit innovant peut comprendre un nombre signicatif de projets distincts : conception, mise au point du prototype et de la prsrie, construction de louvrage de production, extinction de louvrage et/ou du produit. En principe, les tapes correspondant la production et lexploitation du produit ne relvent pas de la logique projet car elles sont rptitives. Pourtant, on considre dun seul tenant lensemble des oprations qui couvrent le cycle de vie complet dun produit, depuis lide initiale jusqu son extinction, en passant par toutes
les tapes de dveloppement, de construction et dexploitation. Cet ensemble cohrent est nomm programme et cest en ce sens que lon parle de programmes naval, nuclaire ou spatial (cf. gure 2). Dans le domaine arospatial par exemple, ds que lon envisage la conception dun quipement envoyer dans lespace, on se proccupe dj de la manire dont il sera dsintgr en n de vie, une vingtaine dannes plus tard.
Conception
Prototype Prsrie
Construction
Production Exploitation
Extinction
Logique Projet
Non Logique Projet
Programme
Fig. 2 : La notion de programme. Un programme est un ensemble de projets distincts cohrents pouvant comprendre des phases non organises en projet.
Remarque importante
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Attention, le terme projet est parfois utilis comme synonyme de programme. Cest le choix que nous faisons dans cet ouvrage o le terme projet est employ pour dsigner lensemble du processus qui va de lide du projet son extinction. Nous considrons bien ici comme projet, tout le cycle de linvestissement comprenant la priode de prparation, la priode de ralisation et la priode de production et dexploitation (rptitive). proprement parler, il sagit en fait dun programme dinvestissement.
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1.3.
Dure du projet dinvestissement
On estime en gnral assez bien la dure du cycle de vie dun investissement. Cependant, pour certain type de projet, comme le projet de R & D, avec des activits de veille et dexploration, la dure est incertaine. Pour les investissements en recherche fondamentale, il nest pas toujours possible de raisonner en projet dans la mesure o la dure nest pas connue et le rsultat attendu non plus (cf. exemple du Commissariat lnergie atomique plus loin).
2. Qualit et risques dun projet

Pour des raisons pdagogiques, nous dnissons la notion de qualit dun projet dinvestissement ( ouvrage ou produit ) au moment de lachvement de la priode de construction qui est une date cl (cf. gure 3). Cependant, la qualit dun projet svalue tout au long de son cycle de vie. En fait, la dmarche qualit est un processus continu avec un bilan chaque jalon1 du projet.
Lancement Prparation Investissement Exploitation Extinction
Qualit tudie ici pour des raisons pdagogiques
Dmarche qualit
Fig. 3 : Choix du jalon pour exposer la notion de qualit dun projet.
2.1.
Qualit dun projet
Nous pouvons rsumer ce qui vient dtre dit de la manire suivante : Un projet vise satisfaire le besoin dun client (client clairement identi ou march), il vise un rsultat (ex : ouvrage dart, nouveau produit mis sur le march). Pour atteindre ce rsultat, il engage des moyens nanciers et humains (les ressources) dans un laps de temps limit (le dlai).
1. Jalon d'un projet (Project Milestone) : Date cl o l'on runit les acteurs du projet pour faire une revue de projet (bilan et rajustements ventuels pour respecter le contrat).
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Si le rsultat est atteint mais : le dlai est plus important que prvu initialement, le client est mcontent (ex : pnalits de retard, captation des consommateurs par la concurrence), le budget est dpass, la rentabilit de linvestissement est dtriore (ex : la sortie de fonds initiale sera difcilement ou ne sera pas compense par les bnces futurs). Ainsi, on mesure la qualit (ou la performance) dun projet en fonction du rsultat atteint mais aussi en fonction du respect des dlais et des ressources initialement prvues (cf. gure 4). Remarque
On parle de rsultat au singulier pour parler de manire globale. Si lon veut afner, on vrie point par point que les caractristiques de louvrage (ou du produit) sont acceptables. On tudie alors les rsultats, au pluriel et on parle de KPI (Key Performance Indicators) remplir.
En terme de : Rsultats Satisfaction du client Dlais
Qualit = Atteinte de l'objectif vis
Ressources
Satisfaction de l'entreprise
Fig. 4 : Qualit (ou performance) dun projet. Assurer la qualit dun projet dinvestissement, cest respecter le mieux possible lobjectif vis au dpart, celui-ci se dclinant en trois points : rsultats, dlais, ressources.
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Remarque
On parle indiffremment dobjectif au singulier (notion globale) ou dobjectifs au pluriel.

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2.2. Risques et marges de manuvre

En pratique, il est trs rare, voire impossible, datteindre exactement lobjectif vis au dpart (lexprience montre que tout prend toujours plus de temps que prvu et/ou cote plus cher que prvu !). Comme cela est dtaill au chapitre suivant, des risques endognes et exognes psent sur le projet en affectant les rsultats, les dlais et/ou les ressources. Or, rsultats, dlais et ressources, sont des lments interdpendants, si bien que lon peut grer un risque qui affecte lun de ces trois lments en jouant sur un autre. Nous illustrons cette interdpendance avec lexemple dun projet ouvrage , comme la construction dun btiment. Imaginons quun fournisseur ait du retard dans la livraison de son quipement (risque exogne). La date de livraison du btiment risque de ne pas tre respecte, moins que des ressources supplmentaires soient affectes au projet pour rattraper le retard (ex : mobilisation dune nouvelle quipe pour travailler en parallle sur des tches devant initialement tre effectues en srie). Il y a aussi la possibilit de livrer la date prvue le btiment, mais en ayant fait limpasse sur certains amnagements. Quest-ce qui est prfrable ? Augmenter le cot du projet ou bien dgrader le rsultat ? La rponse cette question dpend bien entendu du contexte et de la nature du projet. Pour un projet arospatial o il sagit denvoyer une date xe ofciellement un quipement dans lespace, aucune concession ne sera faite sur les dlais et les rsultats (la abilit technique doit tre irrprochable). En revanche, le budget peut tre augment sans que cela pose dimportants problmes. Pour un projet de thse (cest aussi un investissement au sens conomique), le dlai des trois ans rglementaires peut difcilement tre prolong, le budget est souvent restreint mais il y a une certaine souplesse quant au rsultat attendu. Par exemple le jury peut accepter sans sourciller que le sujet ait t restreint ou bien que certains tests naient pas pu tre effectus en intgralit. Il nest pas rare en effet que la thse dbouche ensuite sur un post-doctorat permettant douvrir le champ de ltude ou de naliser les expriences. Ainsi, il existe des marges de manuvre permettant de rpartir le plus judicieusement possible les risques sur les rsultats, les dlais et/ou les ressources. Comme nous lexpliquons ci-aprs, le pilotage de projet, cest lart de jouer sur ces marges, en particulier grce un bon management de lquipe projet. Mais avant de dcrire en quoi consiste le pilotage, nous montrons succinctement quels sont les acteurs impliqus dans un projet et quels sont leurs principaux rles.
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3. Quels sont les acteurs impliqus dans un projet ? Quels sont leurs rles ?
On pourra se rfrer la gure 5, ci-aprs.
3.1.
Commanditaire directeur
Parmi les acteurs impliqus dans un projet, gure celui qui dnit avec le client les objectifs atteindre et qui rcoltera les fruits. Cest le commanditaire ou le directeur qui gnralement rassemble les ressources nancires en mobilisant les bailleurs de fonds. Il joue ainsi le rle de sponsor (ex : directeur ou sponsor public comme ltat).
3.2. Chef de projet

Le chef de projet a un rle central : il se situe entre le directeur et lquipe projet. Garant de la russite du projet, cest lui qui pilote le projet. Il est li au directeur par un contrat xant les objectifs atteindre (en terme de rsultats, dlais, ressources) et les marges de manuvre, celles-ci pouvant tre rengocies rgulirement en fonction de lvolution du projet. Il coordonne lquipe projet avec un pouvoir dinuence plus ou moins marqu selon la place occupe par le projet dans lentreprise.
3.3. quipe projet

Lquipe projet est constitue dhommes et de femmes qui ralisent les activits du projet. La force du projet tant de fdrer autour dun mme objectif, et ds le dbut du processus, des personnes qui ont des approches diffrentes et complmentaires, lquipe projet est pluridisciplinaire (chercheurs, ingnieurs, analystes marketing, commerciaux, notamment).
3.4. Autre terminologie

Pour le projet ouvrage , la direction de projet est parfois nomme matre douvrage et le chef de projet, matre duvre. Si les notions de matre douvrage et matre duvre sont sans quivoque pour les projets de gnie civil (notamment ceux qui sont rgis par loi MOP1), elles portent parfois confusion pour les autres types de projet.
1. Loi du 12 juillet 1985 relative la matrise douvrage publique et ses rapports avec la matrise duvre prive.
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AU SEIN DE L'ENTREPRISE OU DE LA SOCI SOCIT PROJET
Objectifs DIRECTION Contrat d'objectifs CHEF DE PROJET Autorit + ou forte QUIPE CLIENT CLIENT
Fig. 5 : Acteurs dun projet. Le contrat dobjectifs qui lie le directeur et le chef de projet est volutif et se rengocie rgulirement en fonction de lvolution du projet. Le client est soit dans lentreprise (ou la socit projet), soit lextrieur.
3.5. Cas des projets dinvestissement complexes

La vision que nous prsentons est simplie car pour certains investissements denvergure, il y a plusieurs commanditaires. Lorganisation de tels projets peut devenir trs complexe. Cest le cas par exemple des projets nationaux dutilit publique dont les retombes sont attendues par plusieurs rgions ou bien des projets publics internationaux pour lesquels des pays ont mis leurs ressources en commun. Le projet ISOCAM (Infrared Space Observatory Camera) en est lillustration. Ce projet, qui a consist raliser (entre 1985 et 1995) une camra infrarouge devant tre embarque bord du satellite europen ISO tait commandit par plusieurs instances europennes. Dans certains cas, plusieurs chefs de projet se succdent pour un mme projet. Il arrive aussi que la direction du projet change au cours de son cycle de vie (changement de propritaire, voir plus loin). 32
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4. Management de projet et gestion de projet

On fait une diffrence entre le management de projet (ou pilotage de projet) qui concerne le chef de projet dans son rle global et la gestion de projet qui permet de suivre les indicateurs.
4.1.
Management de projet
Le management de projet consiste mettre en uvre tous les moyens ncessaires pour que la qualit du projet soit respecte. Cela implique dappliquer de faon rigoureuse une mthodologie approprie. Piloter un projet implique : danalyser a priori les risques : Do peut venir le danger ? Suis-je responsable ? , de savoir o sont les marges de manuvre et comment les utiliser (cf. gure 6). Dans lanalyse de risques, le chef de projet doit distinguer trois catgories de risques : 1. ceux dont les consquences ne sont pas de sa responsabilit (ex : pour le chef de projet ISOCAM, le risque dexplosion de la navette devant envoyer dans lespace le satellite ISO, nest pas de sa responsabilit mais de celle du chef de projet ISO), 2. ceux qui sont peu critiques car trs peu probables et/ou peu consquents, 3. ceux qui sont sufsamment probables et dont les consquences sont sufsamment graves pour quils soient anticips. Cest sur la troisime catgorie de risques que le chef de projet doit se concentrer pour, dune part les minimiser et dautre part prvoir une parade au cas o ils se raliseraient. La rengociation du contrat est envisageable (ex : prvision dun plan B ). Le chef de projet doit faire preuve de rigueur et de crativit pour respecter son contrat.
4.2. Gestion de projet

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Pour minimiser les risques, le chef de projet fait appel aux techniques de gestion de projet (soit directement, soit en dlguant des personnes qualies : les gestionnaires de projet). Par exemple, si la contrainte forte est le respect des dlais, il utilisera les mthodes de planication des tches (type PotentielsTches) puis suivra minutieusement le planning prvu.
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OBJECTIF atteindre Risques Marges

* Berlingot-marque
dpose par le CEA
* TM Dlais
Rsultats
Ressources Conduire un projet = piloter la COHRENCE
Fig. 6 : Pilotage dun projet.1 Lart du pilotage dun projet est de diminuer le niveau des risques grce aux marges sur les dlais, les ressources et les rsultats. Notons quil existe toute une panoplie de logiciels spcialiss (planication, ajustement, affectation de ressources) pour faciliter la gestion de projet. Nous avons dni le projet dinvestissement de manire intrinsque . Intressons-nous maintenant la place quil occupe dans une organisation (entreprise ou socit projet).
5. Place du projet dinvestissement dans lorganisation 2

Plusieurs cas de gure sont envisageables quant la relation qui lie le projet dinvestissement avec lorganisation qui laccueille : soit le projet est port et nanc par une entreprise (gure 7, types A et C), soit il est autonome et assimil une socit projet qui peut fdrer autour delle plusieurs entreprises (gure 7, type B).
1. Source, D. Imbault, Session dtudes INSTN (depuis 1996). 2. Cf. V. Giard et Ch. Midler (1993).
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Dans certains cas, pour les entreprises en cration, notamment les start-up1, lentreprise se confond avec le projet lorigine de sa cration, et ce tant que la prennit de lentreprise nest pas assure (gure 7, type D). Lentreprise est symbolise par un rectangle : et le projet par un ovale : Type A Lentreprise dominante est implique dans quelques trs gros projets vitaux pour sa survie. Elle peut mobiliser dautres entreprises. Certains acteurs du projet sont salaris de lentreprise, dautres appartiennent une entreprise partenaire ou sous-traitante. Lingnierie de la conception a un poids trs important.
EXEMPLE : INDUSTRIE AUTOMOBILE FAISANT APPEL DES QUIPEMENTIERS ET DES ENSEMBLIERS.
P1 Entreprise P3 P2
Type B Le projet est lidentit la plus forte. Il est souvent dot dune personnalit juridique et nancire, la socit projet. Au centre des proccupations, il est loccasion de coopration unique entre diffrentes entreprises qui rendent des comptes sa direction gnrale.
EXEMPLES : SECTEUR DU BTIMENT ET DES TRAVAUX (STADE DE FRANCE, TUNNEL SOUS LA MANCHE, VIADUC DE MILLAU), TGV, ARIANE 5, SATELLITES DE COMMUNICATIONS, FERMES DOLIENNES, PLATE-FORME OFF-SHORE.
PUBLICS
E1 E2 Projet E5 E4 E3
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1. Start-up : Jeune entreprise portant un projet innovant en phase de dmarrage.
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Type C Lentreprise gre en interne un nombre lev de petits projets dont aucun ne remet en cause la prennit de lentreprise. Ces projets peuvent tre relativement indpendants ou bien grs dans le cadre dun programme. Les acteurs du projet sont salaris de lentreprise.
EXEMPLES : INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE, CHIMIE FINE, COSMTIQUES, MATRIAUX, AGROALIMENTAIRE, SOCITS DE CONSEIL.
P1 P5 Entreprise P3 P4 P2
Type D Lentreprise se confond avec le projet. La mort du projet signie la mort de lentreprise. Le projet apparat comme un lment de structuration de lentreprise en devenir. Le directeur du projet est fortement identi au projet.
EXEMPLE : START-UP.
Projet
Fig. 7 : Place du projet dans lentreprise. Il est intressant de situer ces quatre types de conguration dans un plan dni par deux axes1 (cf. gure 8) :
1. cf. K. Messeghem, Ch. Schmitt dans G. Garel, V. Giard & Ch. Midler, p. 152 (2004).
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laxe horizontal concerne la relation des acteurs du projet avec lentreprise porteuse du projet : de la relation contractuelle (sous-traitance ou co-dveloppement) la relation salariale (acteurs du projet = salaris de lentreprise), laxe vertical concerne le nombre de projets grs en parallle par lentreprise.
Projet unique E1 Type B E2 Projet E5 E4 Relation contractuelle P1 Type A Entreprise P3 P2
P3 P1 P5 Entreprise P4 P2
Type D Projet E3 Relation salariale
Type C
Projets multiples
Fig. 8 : Relation du projet avec lentreprise. Les projets dinvestissement de type B ou D sont insrs dans une organisation ad hoc, focalise sur laboutissement du projet. En revanche, lorsquils sont ports par une entreprise (type A ou C), ils ne bncient pas toujours dune organisation adquate et cela peut nuire leur qualit, surtout lorsquil sagit dinvestissements lourds et/ou stratgiques.
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6. Y a-t-il en entreprise un type dorganisation favorable aux investissements importants ?

Dans lentreprise, on rencontre diffrents types dorganisation plus ou moins propice au management par projet et par consquent linvestissement (sousentendu investissement denvergure). Aux deux extrmes on peut situer : dune part lorganisation fonctionnelle hirarchique, dite traditionnelle, dans laquelle les activits sont relativement cloisonnes, et dautre part, lorganisation par projet. Entre ces deux extrmes, on trouve les organisations matricielles (cf. gure 9).
6.1.
Organisation fonctionnelle hirarchique (ou traditionnelle)
Traditionnellement, lentreprise est organise par fonctions : Stratgie. tudes et recherche. Achats. Production. Marketing. Finance. Ressources humaines. Chaque activit est lie une fonction et les performances nancires de lentreprise sont issues de la somme des activits (bnciaires et dcitaires). Cette organisation convient aux entreprises qui ont des activits rptitives (ex : manufactures, socits de services nanciers).
6.2. Organisation par projet

Avec une organisation par projet, les acteurs sont dtachs compltement dans un mme lieu pour travailler sur le projet. Cest, en quelque sorte, une entreprise dans lentreprise. La performance de chaque projet est value avec des indicateurs projet qui ne correspondent pas aux indicateurs nanciers utiliss dans une entreprise organise par fonction.
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Cette organisation permet doptimiser la disponibilit et laffectation des ressources facilitant grandement latteinte des objectifs viss. Elle convient parfaitement aux entreprises dont lactivit consiste essentiellement raliser des projets (ex : cabinet darchitecture, socit dingnierie, cabinet de conseil, industrie automobile).
38
6.3. Organisation matricielle

Avec lorganisation matricielle, les fonctions traditionnelles de lentreprise sont maintenues mais certaines activits sont regroupes en projet autonome. Dans ce cas, les acteurs ne sont pas affects totalement sur le projet et continuent exercer des activits fonctionnelles ou bien participent ventuellement dautres projets. Il existe : des structures matricielles faibles qui conservent les caractristiques des structures fonctionnelles, o le chef de projet est davantage un coordinateur ou un facilitateur quun patron, des structures matricielles quilibres o le chef de projet est ofciellement inscrit dans lorganigramme de lentreprise et a plus de pouvoir.
Fonctionnelle hirarchique
Matricielle, un exemple
Par projet
Direction
Direction
Direction
Responsables fonctionnels Stratgie R&D .. Finance
Responsables fonctionnels Stratgie R&D .. Finance Projet 1
Chefs de projet Projet 2 Projet N
Activits
Activits
Activits ...
Activits Chef de projet
Activits
...
Activits
Activits
... Activits
Activits
Projet Projet
Le personnel n'est pas 100 % sur le projet De plus en plus propice au projet d'investissement
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Fig. 9 : Les diffrents types dorganisation de lentreprise. Entre lorganisation fonctionnelle hirarchique et lorganisation par projet, il existe un large ventail dorganisations dites matricielles plus ou moins axes sur le projet. 39
Organisation volutive et organisation mixte Lorganisation peut voluer avec la vie de lentreprise. Une start-up commence avec une organisation par projet puis, si elle se dveloppe, tend gnralement vers une organisation traditionnelle. De mme, au moment du dploiement du rseau de tlphonie mobile, les nouveaux oprateurs taient organiss autour de leurs projets. Une fois les gros investissements raliss, ils ont adopt une organisation fonctionnelle pour grer les activits rptitives dexploitation commerciale du rseau. Dans les grandes entreprises, plusieurs types dorganisation peuvent coexister en mme temps. Cest ce que nous illustrons avec lexemple dun important organisme de recherche franais.
6.4. Exemple dune organisation mixte : le Commissariat lnergie atomique (CEA)

Au CEA, lorganisation est mixte ; elle comprend la fois une organisation par projet et une organisation fonctionnelle hirarchique (voir gure 10 ci-aprs). lvidence, comme dans tout organisme de recherche, la fonction tudes et recherche y est prpondrante. Elle est divise en grandes directions : direction de lnergie nuclaire (DEN), de la recherche technologique (DRT), des sciences de la matire (DSM), des sciences du vivant (DSV) et des applications militaires (DAM). Au sein des directions, des dpartements regroupent des chercheurs de disciplines proches. Lorganisation par projet a t adopte pour les projets de ralisation (ex : construction dun appareil dexprimentation, dun laboratoire, dun btiment) car le berlingot : rsultats, ressources, dlais peut tre dni de faon prcise a priori. Les projets de recherche sont, eux aussi, organiss en projet an de permettre des quipes de chercheurs appartenant des disciplines diffrentes de travailler ensemble avec un objectif commun (ex : projet de recherche commandit par lEurope). Dans ce cas, le berlingot qui a un contour plus ou , est dni avec un degr dincertitude (marges de manuvre importantes).
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En revanche, les actions thmatiques correspondant la recherche fondamentale ne sont pas organises en projet car la recherche fondamentale est une activit prenne dont lobjectif nest pas clairement identi dans le temps. Enn, les activits rptitives correspondant au support logistique (ex : gestion des ressources humaines, gestion administrative) ne sont pas organises en projet. 40
Au nal, lorganisation du CEA est mixte, certaines directions ayant adopt une organisation par projet forte (DEN, DAM), dautres une organisation matricielle (DSM). Les services administratifs et des ressources humaines ont, quant eux, gard une organisation fonctionnelle bien quils soient amens participer aux projets et grer des priorits (ex : gestion des achats associs un projet).
Soutiens non cibls
Dlai non fix
Flexible
Obligation de moyens
Dlai approximatif
1 action thmatique Prenne 4 support & logistique
2 projet de recherche Temporaire 3 projet de ralisation Obligation de rsultat

Dlai fix
1
Rigide
Fig. 10 : Le projet au sein du CEA.
prsent, nous allons dcrire toutes les tapes dun projet dinvestissement. Chaque tape est conduite par le chef de projet, sous la responsabilit du directeur. Le chef de projet fait appel ses comptences, ses connaissances, ses qualits relationnelles pour mener bien sa tche difcile. Des outils de gestion (mthodes, logiciels) se sont dvelopps ces dernires annes pour laider.
II.
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Cycle de vie et tapes dtailles du projet dinvestissement Outils de gestion disponibles
Comme il a t dit prcdemment, le cycle de vie dun projet dinvestissement (CVI) comprend trois priodes principales : la priode de prparation (NP) o
1. Daprs le rfrentiel mthodologique des projets au CEA (2005).
41
lon prpare la dcision dinvestir, la priode dinvestissement (NI) o lon met en service linvestissement et la priode de production et dexploitation (NE). En principe, la dure de ces priodes est prdtermine. On peut dcouper chacune de ces priodes en tapes dont le nombre varie suivant lapproche que lon a du projet (globale ou dtaille). La description des tapes donne les actions raliser notamment par le chef de projet pour que le projet se droule dans les meilleures conditions. Les outils de gestion disponibles les plus couramment utiliss sont prsents succinctement. On donne un dcoupage du cycle de vie dans le cas dun projet dinvestissement de type produit en faisant lhypothse que le produit est dj dni. Le projet en question ne comporte donc pas de R & D. Plus prcisment, nous nous plaons au niveau dune entreprise qui rchit lopportunit de construire une nouvelle usine de fabrication pour un produit quelle ne possde pas encore dans sa gamme mais dont elle connat assez nement les caractristiques (cf. gure 11). partir de ce dcoupage, il est ais de reproduire celui dun projet de ralisation simple. Il est en revanche plus dlicat den dduire les tapes dun projet de R & D. Cest pourquoi, nous citons part, sans les dtailler, les grandes tapes dun projet de ce type avec un exemple dans lindustrie pharmaceutique.
1. Priode de prparation (veille technologique portefeuille de projets) (NP)

Cette phase prliminaire est essentielle car cest sur elle que repose la dcision dinvestir (dcision prise par le directeur du projet). Elle comprend quatre tapes : tape 1 : Identication des opportunits de projets Analyse du besoin Ltape 1 correspond la premire rexion sur lide de projet. Elle sinscrit dans une analyse stratgique qui dnit quelles sont les bonnes orientations pour lentreprise compte tenu de son environnement (ex : concurrence, conjoncture conomique), de ses atouts et de ses faiblesses. Pour une orientation stratgique donne (par exemple lancer un nouveau produit), lentreprise bauche un portefeuille dides de projet en puisant dans deux sources essentielles : les fruits de la R & D (projet R & D antrieur), les tudes de march et lanalyse des besoins.
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Remarque
Si lentreprise puise ses ides uniquement dans les fruits de la R & D pour lancer un nouveau produit, on dit que cest la R & D qui pousse le projet (optique technology push). Si, lextrme, elle ne regarde que les besoins du march, on parle de projet tir par le march (optique technology pull).
tape 2 : Rexion mene sur lide de projet Pr-faisabilit Slection prliminaire des projets La seconde tape permet dafner les ides de projet et de les concrtiser an dobtenir une liste restreinte de projets concurrents, identis sommairement. La liste peut ne contenir quun seul projet avec ventuellement des variantes1. tape 3 : Faisabilit Prvision Analyse des risques : tudes des marchs potentiels, valuation des cots, estimation des sources de nancement La troisime tape tant la plus importante, les chapitres 2 et 3 lui sont consacrs. Pour chaque projet retenu, il sagit dlaborer les grilles dinformation, danalyser les risques puis de dresser les tableaux nanciers prvisionnels permettant dvaluer ses performances dans un contexte donn (Business plan). tape 4 : valuation et dcision Procdure de slection dnitive En partant du Business plan, ltape permet de dsigner le meilleur projet compte tenu du (ou des) critre2(s) que lentreprise sest x(s). Si lentreprise base son choix sur la rentabilit conomique uniquement, on parle de dcision monocritre. Certaines consquences non conomiques sont parfois traduites en unit montaire (vision conomique). Si lentreprise intgre explicitement dautres points de vue comme la prservation de lenvironnement ou la cration demploi, on parle de dcision multicritre (vision globale).
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1. Variante (Option) : Modication mineure de certains paramtres d'un projet d'investissement. 2. Critre (Criterion, pluriel Criteria) : Fonction qui donne la performance (ou consquence) d'une dcision selon un point de vue (ou dimension).
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2. Priode dinvestissement (N I)
Linvestissement tant choisi, il convient maintenant de le mettre en place. La mise en place est planie puis pilote. Il sagit dun projet de ralisation. Pour tre rigoureux, nous devrions dire sous-projet, le projet principal tant le projet dinvestissement tout entier.
2.1.
Planication : programmer laction
tape 5 : Ngociation des contrats On analyse la ralisation pratique et on prvoit les moyens ncessaires. Il sagit de : dnir lorganisation de la mise en place, choisir lquipe de ralisation et le chef de projet (sil est diffrent de celui qui a supervis la phase de prparation), dnir le cahier des charges qui lie le chef de projet son commanditaire (che projet avec le fameux berlingot ) et contractualiser, lancer les appels doffre vers les fournisseurs (ou autres entreprises extrieures) rfrencs sur la base dun cahier des charges fonctionnel, choisir les entreprises extrieures comme les fournisseurs ou les entrepreneurs et contractualiser. tape 6 : Conception et ingnierie Cette tape relve de la logistique et de la recherche oprationnelle. Elle conduit mener les actions suivantes : dcoupage du projet en lots de travaux puis en tches lmentaires, identication des contraintes, modlisation de lenchanement des tches, valuation des dures, positionnement des jalons, planication de ralisation des tches avec les dates de dbut de chaque tche (dates au plus tt et au plus tard) pour respecter la date de n (cf. mthodes : PERT1, Potentiels-Tches2, diagramme de Gantt3 des tches),
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1. Program Evaluation and Review Technique, mthode mise au point la n des annes cinquante par la Marine amricaine. 2. La mthode des Potentiels-Tches a t mise au point en France en 1958 par B. Roy. 3. Le diagramme de Gantt, invent en 1917 par Henry L. Gantt, est un outil permettant de modliser la planication des tches ncessaires la ralisation dun projet. On peut y associer les dpenses correspondantes.
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dtermination du chemin critique qui est lensemble des tches de marge nulle, la marge tant la diffrence entre la date au plus tard et la date au plus tt, dtermination des contraintes dutilisation des ressources et planication ressources limites (mthode de nivellement). Un exemple dapplication de la mthode Potentiels-Tches avec dtermination des tches critiques est donn lors de ltude du cas olien au chapitre 71. noter que de nombreux logiciels de planication existent pour aider le chef de projet dans son travail de conception et de planication.
2.2. Ralisation : Piloter le projet

La ralisation se dcompose en deux parties : la mise en place de linfrastructure (construction) puis de la superstructure (dmarrage). tape 7 : Mise en place de linfrastructure Construction Cest la construction des grands quipements comme les btiments, les bureaux, les laboratoires et linstallation des machines. Linfrastructure ncessite un appel de capitaux importants. La mise en place, pilote avec laide de logiciels de suivi, comprend notamment les lments suivants : prise en compte des alas, matrise des dlais et des cots de ralisation, runions de suivi, actions correctives,
analyse des dysfonctionnements, utilisation des marges de manuvre, rengociation ventuelle des objectifs. tape 8 : Mise en service de la superstructure Dmarrage Une fois le bilan dachvement de la phase dinvestissement ralis, le projet est mis en service avec une priode dessai.
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1. Le lecteur intress par les mthodes de recherche oprationnelle appliques la planication des tches, pourra se rfrer notamment louvrage de Ph. Vallin et D. Vanderpooten (2002) pour de nombreuses tudes de cas corriges.
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Cest la mise en uvre des sous-systmes oprationnels qui comprend : les essais sur les machines et les quipements, le dmarrage de la production, le lancement, la cration des systmes administratifs, comptables et nanciers, la cration de corps spcialiss, la formation du personnel. La superstructure appelle le besoin en fonds de roulements dexploitation.
3. Priode dexploitation (dure de vie utile ou conomique du projet) NE

Aprs la priode de dmarrage, le projet est parfois transfr lexploitant (changement de propritaire et de chef de projet). Lexploitation qui consiste produire et exploiter, cest--dire commercialiser le produit, atteint alors la pleine capacit (tape 9 sur la gure 11). Pendant cette priode, on procde au suivi et la maintenance des quipements. Des investissements de renouvellement (achat de nouvelles fonctionnalits logicielles, changement de pices dtaches uses, remplacement de matriel obsolte) ont lieu pour maintenir les infrastructures au niveau souhait. Ces derniers doivent tre pris en compte dans lvaluation du cot de linvestissement principal. la n de la priode dexploitation, linvestissement est cd avec une valeur de liquidation positive ou ngative (tape 10 de la gure 11). Il peut aussi tre cd avant la n de son cycle, on parle alors de transfert.
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PRIODE DE PRPARATION (NP) PRIODE D'INVESTISSEMENT (N ) I
PRIODE D'EXPLOITATION (NE )
Date t = 0 tape 3 tape 4 Procdure de Slection dfinitive Ngociation des contrats Mise en place Construction Mise en service Conception et ingnierie Production Exploitation tape 5 tape 7 tape 9 Faisabilit Prvision Analyse des risques Utilisation des critres de rentabilit ou d'efficacit par rapport l'objectif stratgique vis (dcision monocritre ou multicritre) Dfinition du berlingot : rsultats, ressources, dlais pour la mise en place Utilisation de la recherche oprationnelle (PERT, PotentielsTches, Gantt) Positionnement de jalons pour la mise en place Mise en place de l'infrastructure Appel de capitaux lourds Mise en place de la superstructure BFR Formation Test Lancement Pleine capacit tape 6 tape 8
t = Np
t = Np + N I
t = Np + NI + NE tape 10 Sortie de projet
tape 1
tape 2
Indentification des opportunits de projets
Pr-faisabilit
Dfinition de l'objectif stratgique O veut-on aller eu gard nos atouts, faiblesses, des besoins du march ? laboration des grilles d'information prcises et analyse des risques avec vision systmique : tudes de marchs, valuation des cots, scnarios... Cela conduit au Business plan.
Cots de planification Cots de mise en place
laboration d'une liste restreinte de projets concurrents, identifis sommairement
Revente ou dmantlement
On puise parfois dans la R & D (Technology push).
Cots associs Cots de recherche d'information (sunk cost)
Cots d'analyse stratgique
Cots dmantlement Valeur de revente
Gains associs
Cots inv. renouvellement, Dpenses d'exploitation Recettes d'exploitation
Fig. 11 : Rcapitulatif des tapes dun projet dinvestissement type produit sans R & D1.
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1. Inspir du cours du Master Management de la technologie et de linnovation, M. Poix (2005).
4. Cas du projet de R & D

Le projet de R & D1 contient gnralement 6 tapes (cf. gure ci-dessous).
Recherche fondamentale Recherche applique Dveloppement Lancement Production (Fabrication) Commercialisation
Fig. 12 : Les tapes principales dun projet de R & D. En ralit, les tapes ne se suivent pas de faon aussi linaire car il existe de nombreuses synergies entre elles. Par exemple, la recherche applique peut tre en partie nourrie par la commercialisation lorsquun produit est amlior de faon incrmentale, en fonction des ractions du march. Nous donnons ci-dessous le schma des tapes dun projet de R & D dans le secteur pharmaceutique. la n de chaque tape, en fonction des ressources nancires engages, des rsultats obtenus, de lvolution du contexte et des risques encourus, on se demande sil est pertinent de poursuivre le projet ou bien sil vaut mieux arrter et mettre les ressources non encore entames dans un autre projet (Stop or Go ?). Avant le lancement du mdicament, une tape obligatoire doit avoir lieu. Cest lautorisation de mise sur le march (AMM) donne par une agence nationale indpendante2.
Stop-Go Programme de recherche Conception Analyse chimique Analyse biologique tudes pharmacologiques Stop-Go Projet de dveloppement Phase 1 Phase 2 Phase 3 Stop-Go AMM Lancement
Projet de recherche Pharmacologie et Mtabolisme Toxicologie Galnique Industrialisation
Fabrication Commercialisation Phase 4 March
2 ans
2 ans 4 ans
6 ans 8 ans
18 m
Vie commerciale = 15 ans
Fig. 13 : Les tapes dun projet de mise au point dun mdicament.3

1. Dans le cas de la R & D, il serait plus appropri demployer le terme programme, chaque tape correspondant un projet. 2. LAMM est une procdure administrative qui autorise un laboratoire pharmaceutique commercialiser une molcule en France, selon des indications pralablement dnies. Une AMM est dlivre par lAFSSAPS (Agence franaise de scurit sanitaire des produits de sant). Le produit devient alors un mdicament, disponible dabord lhpital puis dans les pharmacies de ville. 3. Daprs V. Giard et Ch. Midler (1993).
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III. Transfert du projet Sortie du projet Rle du chef

de projet
1. Responsabilit du chef de projet au cours du cycle de vie dun investissement
Comme nous lavons vu, il arrive parfois que plusieurs chefs de projet soient successivement affects un mme projet. Cela peut se produire lorsque le directeur du projet attribue la responsabilit de certaines tapes des personnes diffrentes ou bien lorsque le projet change de direction, cest--dire de propritaire. Les priodes la n desquelles lon rencontre ce type de transfert concident souvent avec les priodes du projet dinvestissement. ces priodes, sajoute la dure de vie nancire de linvestissement pendant laquelle a lieu le remboursement de la dette contracte pour linvestissement (NF) (cf. tableau ci-dessous).
Tableau 1 Responsabilit du chef de projet1

Priode durant laquelle le mme chef de projet est concern CVI Responsabilit du chef de projet
Intitul de la priode
Cycle de vie conomique (prpara- Intgrale (ex : projet tion + investissement + dure de vie automobile) conomique) Dure de vie nancire fonde sur la Partielle ; tant que la priode de remboursement de la dette nest pas rembourdette, priode aprs laquelle le projet se est transfr (certains cas de B.O.T : Built Operate Transfer1) Priode dinvestissement et dexploi- Partielle ; la priode de tation prparation est cone une autre socit (ex : cabinet de conseil) Priode de prparation et dinvestis- Partielle ; une fois rasement lis, linvestissement est transfr lexploitant
NF
NI + NE
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NP + NI
1. Cf. partie III.
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2. Transfert du projet (avant la n de vie)

Le transfert de proprit est un acte formel par lequel une autre socit prend la responsabilit du projet. Il a lieu avant la n de vie du projet. Lorsque le projet change de propritaire au cours de son cycle de vie, il faut valuer sa valeur de liquidation compte tenu des recettes espres et des risques encourus. Trois cas peuvent alors se produire : la valeur de liquidation VL de linvestissement est positive (VL > 0), nulle (VL = 0) (mort technologique du projet), ou ngative (VL < 0) (cf. gure 14). Le transfert la n de la priode dinvestissement est un cas analyser en dtail car il y a un pari sur les recettes lies lexploitation (transfert des risques).
3. Sortie du projet (en n de vie)

la n de la dure de vie conomique du projet, on parle de sortie du projet et il faut aussi valuer la valeur de liquidation. 1 Sortie (Physiquement) : VL = Valeur intrinsque du projet avec une ventuelle plus-value positive. Exemple : revente dun terrain ou dun quipement une autre socit. >0 Transfert une autre structure juridique : VL = Valeur intrinsque du projet + Somme actualise1 des bnces annuels attendus. Exemples : Mise en concession (en gardant la possession : autoroutes), rachat par une autre entreprise, cration dune nouvelle socit porteuse. VL Sortie (Physiquement) : VL = Cot de remise en tat des lieux (parfois plus lev que linvestissement dorigine). Exemples : Dmantlement dune centrale nuclaire, dune plateforme off-shore, dune usine chimique. Transfert une autre structure juridique dun projet qui fait des pertes nancires (le transfert est gnralement accompagn dun plan de reconversion du personnel). Exemple : Ce nest pas lexemple dun projet unique mais dune entreprise ; en 1996, cession trs controverse du point de vue politique et moral de Thomson SA par ltat au groupe Lagardre-Matra pour un franc symbolique. Fig. 14 : Valeur de liquidation suivant les cas de gure.
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<0
1. Voir ch.4, partie II pour la dnition du bnce actualis.
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Conclusion
Respect du contrat Pour des raisons pdagogiques, nous avons dcrit les tapes du projet dinvestissement de manire squentielle. Or, dans la ralit, les tapes de prparation et dinvestissement se chevauchent an de gagner du temps. La matrise du temps est en effet un lment essentiel du management de projet car il est souhaitable dtre premier sur le march. Pour minimiser son TTM (Time To Market), il ne faut pas perdre de temps pendant les priodes de prparation et dinvestissement. Cependant, vouloir aller trop vite, on risque de perdre en rsultats parce que lon a mal identi les besoins ou bien nglig certains tests. Un compromis subtil entre le temps et les rsultats doit donc tre trouv. Il en est de mme pour lattribution des ressources qui sont ncessaires au bon droulement du projet : les ressources cotent cher mais leur limitation peut conduire une perte de temps ou de rsultats. Pour aider le chef de projet dans cet arbitrage difcile, il existe des contrles de projet dinvestissement avec : des procdures de feedbacks pour respecter le berlingot : rsultats, ressources, dlais , des procdures post-audit pour valuer la qualit du management du projet (ex : amlioration de la gestion, limination des partenaires incomptents). La gestion des connaissances et des comptences est aussi un facteur important prendre en compte. Lorsque lquipe a acquis de lexprience en participant des projets similaires, latteinte des objectifs se trouve grandement facilite. Cela sappelle leffet dapprentissage. Diminution des degrs de libert Avancer dans le projet signie perdre des degrs de libert quant aux dcisions que lon peut prendre. Cest pourquoi, lorsque le projet semble mal engag, il est prfrable de larrter tout de suite et dutiliser les fonds restants pour sorienter vers un autre projet plus prometteur ; question Stop or Go ? pose dans le cadre des projets de R & D (ex : projet de R & D dans lindustrie pharmaceutique).
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Pour les investissements physiques (matriels), lorsque lon passe de lune lautre des tapes du projet dinvestissement, on assiste une glication progressive du capital nancier en capitaux de production et de distribution (cf. gure 15 ci-aprs).
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Investissement = Glification progressive du capital
CAPITAL FINANCIER
CAPITAL CAPITAL PHYSIQUE
Dsinvestissement = Mobilit financire
Fig. 15 : Glication du capital pour un investissement matriel.
AFITEP, Dictionnaire de management de projet : Franais-anglais-espagnol, 4e dition, AFNOR, 2001. CEA, Le rfrentiel mthodologique des projets au CEA, 2005. GAREL G., GIARD V. et MIDLER Ch., (Ouvrage collectif coordonn par), Faire de la recherche en management de projet, FNEGE, Vuibert, 2004. GIARD V. et MIDLER Ch. (ouvrage collectif sous la direction de), Pilotages de projet et entreprises, diversits et convergences, ECOSIP, Gestion, conomica, 1993. JOLY M. et MULLER J.-L.G., De la gestion de projet au management par projet, Matriser les risques dune organisation transversale, AFNOR, 2002. IMBAULT D., Sminaire de formation Pilotage et animation de projet , Session dtudes de lInstitut national des sciences et techniques nuclaires, CEA, depuis 1996. POIX M., Cours du Master Management de la technologie et de linnovation, Universit Paris-Dauphine, 2005.
Pour en savoir plus

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CAZAUBON Ch., GRAMACIA G. et MASSARD G., Management de projet technique, Technosup, Les lires technologiques des enseignements suprieurs, 2e dition, Ellipses, 2004.
52
CORBEL J-C., Management de projet, Fondamentaux Mthodes Outils, 2e dition, ditions dOrganisation, 2005. MADERS H-P. et CLET E., Comment manager un projet, 2e dition, ditions dOrganisation, 2004. MIDLER Ch., LAuto qui nexistait pas : Management des projets et transformation de lentreprise, Stratgies et management, Dunod, 2004. PMI (Project Management Institute), Management de projet : un rfrentiel de connaissances, AFNOR, 2001. VALLIN Ph. et VANDERPOOTEN D., Aide la dcision : Une approche par les cas, 2e dition, Gestion, Mathmatiques, Informatique, Ellipses, 2002.
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Chapitre 2
laboration des grilles dinformation et analyse des risques

Avant de btir la tour, il faut calculer la dpense. saint Luc Ce chapitre et le suivant reprennent en dtail ltape 3 du projet dinvestissement qui est une tape essentielle pour la prise de dcision. Il sagit de la collecte puis de la mise en forme de linformation ncessaire lvaluation de chaque projet envisag. Comme un investissement est un pari sur lavenir, il convient ainsi danalyser les risques associs. Nous voulons insister sur la notion danalyse systmique du projet dinvestissement. Lorsque lon rchit la faisabilit du projet, on fait la liste de toutes les variables qui vont conditionner sa rentabilit en montrant quelles sont lies les unes aux autres. La recherche dinformation consiste ensuite estimer les valeurs de ces variables sur la dure de vie du projet.
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Plan du chapitre
1 laboration des grilles dinformations 2 Typologie et analyse des risques 3 Analyse systmique et Mapping de variables : une mthodologie de recherche dinformation, de modlisation et de construction de scnarios 4 tude de cas simplie : rentabilit dune centrale nuclaire
I.
laboration des grilles dinformations
1. Objectif
Rappelons qu lissue de ltude de pr-faisabilit (tape 2), nous disposons dune liste de projets concurrents identis sommairement. Il est alors ncessaire de recueillir sur ces projets, un certain nombre de donnes annuelles permettant dvaluer leur rentabilit conomique ou socio-conomique et de les classer par ordre de prfrence. Les donnes recueillies forment les grilles dinformations qui, pour chaque projet identi sommairement, permettent de : 1 Prciser les caractristiques (temporelles, techniques, conomiques, gographiques, organisationnelles). 2 tablir le cot global de linvestissement et sa valeur de liquidation. 3 Constituer les sries prvisionnelles concernant lchancier des recettes et des dpenses dexploitation. La validit des critres de choix, dpend en premier lieu de la crdibilit de ces informations qui ont un caractre stratgique et un cot non ngligeable. Avant de se lancer dans leur laboration, il convient dailleurs de faire un calcul cot efcacit de linformation. Sauf cas particulier (cf. projet R & D olien, ch. 7), le cot de collecte de linformation ne rentre pas dans le calcul du cot dinvestissement. Il sagit de cots irrcuprables (sunk costs). Nous prsentons la mthodologie dlaboration des grilles dinformation dans le cas dun projet dinvestissement produit comme celui que lon a considr au chapitre prcdent. Cette mthodologie est trs facilement transposable dautres types dinvestissement (projet dinvestissement R & D ou de ralisation). 56
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LABORATION DES GRILLES DINFORMATION ET ANALYSE DES RISQUES
Notons que pour les investissements publics, les grilles dinformations doivent tre plus riches an de permettre lestimation des consquences non conomiques de linvestissement.
2. Organisation de linformation
Linformation rcolte est organise autour de cinq ples1 : I Analyse du contexte et de lobjectif : Quel est le contexte du projet ? Quel est lobjectif atteindre ? II tude de march et analyse de la capacit de production : Quel march vise-t-on ? Combien produit-on ? III tude des technologies et du mode de production : Comment produit-on ? Avec quelles technologies ? IV tude de la localisation : O produit-on ? V tude de lorganisation : Quelle organisation choisit-on pour produire ? Dans la ralit, les hypothses de montage nancier (qui donnent le cot du capital) doivent tre analyses ce niveau mais pour des raisons pdagogiques, nous avons rserv cet aspect en partie III.
2.1.
Contexte et objectifs
Cette analyse contient une tude msoconomique et une tude macroconomique. tude msoconomique Elle permet de rpondre aux questions suivantes : Quelle est la personnalit du porteur de projet et de son quipe ? Quels objectifs sont poursuivis par le projet ? Quels marchs sont viss ? Quels sont les bnciaires ? Quels sont les partenaires ? Quels sont les opposants au projet ?
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1. Daprs M. Poix, Cours du Master Management de la technologie et de linnovation (2005).
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Une cartographie situant dans un plan les acteurs qui sont trs favorables au projet, ceux qui sont hsitants ou sans avis et ceux qui sy opposent lgrement ou bien farouchement, peut tre trs utile. Elle permet dorganiser une campagne de lobbying en mobilisant certaines catgories dacteurs pour tcher de mettre le maximum dacteurs du ct du projet et empcher les opposants rebelles de nuire. tude macroconomique Il convient dtudier : le contexte conomique du projet (ex : taux de croissance du pays daccueil, rglementation en vigueur), le secteur du projet, les complmentarits entre le projet et les autres projets dj nancs, les principaux risques.
2.2. March et capacit de production

tude de march Il sagit deffectuer une projection de la demande. La demande future dpend du contexte du projet et des stratgies de march labores en tape 1, lors de llaboration des opportunits de projets. Les stratgies xent : le segment de march vis (ex : march national ou international, de masse ou de luxe), une mthode de distribution et de commercialisation (ex : rseau de distribution, service aprs-vente, formation des commerants), la valorisation du produit : estimation du prix de vente (le juste prix ) compte tenu du prix de march, du prix attendu et du prix de revient (cot de production unitaire). Aprs une analyse critique des stratgies de march labores, ces paramtres sont afns. Programme de production Pour rpondre au march tel quon la estim, il faut laborer un programme de production avec : les quantits produire (outputs), la dure de production,
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le rythme de production, le niveau de stockage des matires premires. Les contraintes techniques associes aux capacits de production et les contraintes de scurit doivent tre cernes.
Ce quil ressort de ces matrices dinformation (voir gure 1) : 1 Cot dinvestissement li la distribution. 2 Chiffre daffaires hors taxes (produit des quantits vendues par le prix de vente). 3 Cots de production (partie output). 4 Dure de vie du produit NE.
2.3. Technologie et mode de production

Technologie pour la production Lanalyse de la technologie de production est fonde sur les questions suivantes : Quelles sont les technologies disponibles un montant donn ? Quelles sont les cots des diffrentes technologies alternatives ? Quelles sont les performances attendues au niveau de la qualit de la production ? Quels sont les moyens dacquisition de chaque technologie (achat de brevet, mise sous licence, accords bilatraux, mise en place de sa propre R & D) ? Pendant combien de temps pourra-t-on produire ? Quelle sera la valeur de liquidation des diffrentes technologies envisageables ? Mode de production On fait le choix du matriel et des inputs, cest--dire des matires premires utilises. Pour se procurer ces inputs, on envisage de les raliser soi-mme ou de les acheter. Si on les achte, il faut choisir ses fournisseurs, vrier notamment les dlais de livraison, les cots de transport et les facilits de paiements consenties.
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Cela permet ensuite dvaluer le budget dinvestissement li la production (y compris le besoin en fonds de roulement) et les charges dexploitation, partir de standards1 dorigine :
1. Standard (Standard) : Document (texte, dessin ou les deux) comportant l'ensemble des paramtres permettant d'tudier un lment de l'investissement dj utilis dans d'autres projets.
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professionnelle : benchmarks, locale : rfrences spciques (barme) applicables dans le pays hte ou dans une zone voisine, analogique : cots moyens supports par le sponsor dans le cadre de projets antrieurs. Attention, les dpenses dinvestissement ne sont pas seulement lies la phase dinvestissement mais aussi aux cots de renouvellement de la phase oprationnelle.
2.4. Localisation
O localiser le projet ? Dans quel type de pays, de rgion, de site, de ville ? Pour y rpondre on se base notamment sur : le cot des terrains, laccs aux infrastructures et le cot des transports, la disponibilit de la main-duvre, la lgislation scale et les rgles lgales. On peut considrer aussi : les cots externes (externalits1) lis aux retombes de linfrastructure, les cots externes pour lenvironnement (les cots environnementaux sont dautant plus levs que la zone dimplantation envisage prsente une grande diversit au niveau du paysage, de la ore et de la faune), les conditions de vie pour les salaris.
2.5. Organisation
Quelle place du projet dans lentreprise ? Quelle organisation juridique ? Quel degr de sous-traitance ? Quel type de comptences ? ressources humaines ncessaires au projet ? Quelles
1. Voir encadr, ch. 4.
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Quel degr de qualication ? Quelle part des salaris permanents par rapport aux intrimaires ? Quelle part du personnel local par rapport au personnel tranger ?
Ce quil ressort de ces matrices dinformation (voir gure 1) : 5 Cot dinvestissement technologique. 6 Cot dinvestissement en matriel. 7 Cot dinvestissement en localisation. 8 Cot dinvestissement dans la formation. 9 Cots dexploitation (partie input). 10 Cots dexploitation lis la localisation. 11 Cots salariaux directs et indirects (voir ci-aprs). 12 Dure de vie technologique NE. 13 Valeur de liquidation VL.
Une fois toutes ces grilles labores, il faut sassurer de leur compatibilit. Par exemple, la localisation va conditionner les cots salariaux. Cest le systme quil faut optimiser comme le montre le schma ci-dessous :
Investissement Production Exploitation Liquidation NE , VL
Cot global dinvestissement 1, 5, 6, 7, 8
CA (HT), Cot global dexploitation 2, 3 ,9, 10, 11
4, 12, 13
II March et Capacit de production
III Technologie et mode de production
IV Localisation
V Organisation
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I Contexte et I Contexte et Objetif Objectif
Fig. 1 : Vision systmique des grilles dinformation.
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3. O arrter la chane causale dans lvaluation des cots ?

Tant pour le cot dinvestissement que pour le cot dexploitation, il nest pas toujours facile de faire une estimation globale tenant compte la fois des lments directs et des lments indirects.
3.1.
Cot global dinvestissement
Pour estimer le cot global dun investissement, il convient de chiffrer le cot des quipements directs (ex : btiment, matriel) mais aussi celui qui correspond aux investissements indirects devant tre raliss pour permettre la bonne exploitation de linvestissement considr. Nous illustrons le concept dinvestissement indirect avec deux exemples. Exemple 1 : Projet dinformatisation doprations administratives Investissement autonome = achat de machines et de logiciels, Investissements indirects = mise en rseau, cblages et formation du personnel. Exemple 2 : Projet dusine cl en main dans un Pays en dveloppement Investissement autonome = construction de lusine et implantation des machines, Investissements indirects = construction dun accs lentreprise et augmentation de la capacit des centrales lectriques dans le pays. Les investissements indirects sont souvent cachs.
3.2. Cot global dexploitation

En gnral, les cots variables1 comme le cot des matires premires sont directement imputables aux cots de production du projet considr. Ce sont des cots directs. Ce nest pas le cas de certains cots xes (ex : cot des salaris qui participent en partie lexploitation, cot dassurance) ou bien des cots associs un projet dpendant (cots indirects).
3.3. Savoir arrter la chane causale

Si lentreprise prive ne prend en considration que les cots quelle supporte rellement, il est plus difcile, pour un investisseur public de cerner les cots globaux dun projet dinvestissement (prise en compte de toutes les externalits). O doit-il sarrter dans la chane causale des dpenses lies linvestissement et son exploitation ?
1. Cot variable (Variable Cost) : Cot techniquement li aux quantits de produits vendus ou fabriqus. C'est une consommation de ressources fonction du volume d'activit. Synonyme : Cot d'activit.
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II.
Typologie et analyse des risques
Avant de se lancer dans un investissement, mieux vaut en valuer les risques. Comme les grilles dinformation sont issues de prvisions, les risques ont trait la non-ralisation de ces prvisions. Cela se produit : en cas derreur dans lestimation des paramtres du projet (ex : cots oublis), en cas de non-ralisation des hypothses faites a priori sur lenvironnement du projet (ex : conjoncture conomique plus maussade que prvue, technologie dfaillante, accident), ou bien pour des raisons endognes (ex : mauvais management du projet, technologie non matrise, accident). On peut analyser les risques en considrant dune part la priode dinvestissement et dautre part la priode dexploitation. Dans le cas o le projet changerait de propritaire, il existe aussi un risque de transfert. Des risques spciques sont attachs aux projets internationaux. Notons que tous les risques sont interdpendants.
1. Risques lis la priode dinvestissement

Pendant la priode dinvestissement, les risques considrer sont ceux qui affectent le berlingot : rsultats, ressources, dlais . On les nomme parfois risques industriels.
1.1.
Risques de dpassement des cots
La sous-estimation du cot global de linvestissement peut provenir dune erreur mthodologique dvaluation comme lomission des investissements indirects. Cela peut provenir aussi dune modication du contexte du projet avec par exemple un renchrissement du matriel, de la main-duvre ou des prestations extrieures.
1.2.
Risques de dpassement des dlais
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La gestion de temps tant, comme nous lavons vu prcdemment, un point trs dlicat, il y a un risque de dpassement des dlais ayant t initialement prvus pour raliser linvestissement. Les causes peuvent tre endognes, cest--dire attribues un mauvais management du projet (ex : mauvaise planication pralable des tches, mauvais management des quipes), exognes (ex : causes politiques, techniques) ou accidentelles.
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1.3.
Risques de non-rsultat
Il existe un risque pour que les rsultats attendus ne soient pas atteints. Par exemple, des erreurs de conception dans les installations peuvent tre lorigine de dysfonctionnements, des dfauts de construction peuvent apparatre dans les quipements ou bien certains tests de mise en service peuvent savrer mdiocres. Comme prcdemment, les causes sont endognes, exognes ou accidentelles. Dans certains cas extrmes, larrt des travaux est envisag en raison dune trs mauvaise conjoncture conomique du pays dans lequel le projet est implant (ex : faillite du systme bancaire argentin dans les annes 2000).
2. Risques lis la priode dexploitation

Les risques lis la priode dexploitation sont ceux qui affectent la rentabilit conomique (ou socio-conomique) attendue du projet. On peut les classer en sept grandes catgories : risques technologiques, risques de march (coulement des outputs), risques daccs aux inputs, risques de management, risques conomiques et politico-administratifs, risques nanciers, risques climatiques. Attention, dans lanalyse des risques associs la priode dexploitation dun projet, il est primordial de bien distinguer ceux qui affectent le long terme et sont associs des tendances lourdes dvolution (risques structurels), de ceux qui concernent le court terme (risques conjoncturels). Cette distinction est mettre en parallle avec lchance du projet.
2.1.
Risques technologiques
Il peut arriver aussi que lon ait choisi une technologie non adapte au projet, que lexploitation ou la maintenance du matriel investi cote plus cher que prvu ou que la nouvelle organisation mise en place soit inefcace pour accueillir cette technologie.
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Un investissement qui incorpore une technologie innovante est risqu dans la mesure o les performances de cette technologie sont inconnues a priori. Le risque est dautant plus fort que le saut technologique par rapport lexistant est important.
2.2. Risques de march (ou risques commerciaux)

Les risques de march portent sur le volume et les prix. Ils peuvent provenir : dune mauvaise valuation des besoins (demande plus faible que prvue ou produit innovant non attendu par les consommateurs), de la dtrioration des conditions de march (ex : mauvaise conjoncture conomique, apparition de produits de substitution, action de la concurrence), dune politique commerciale inadquate.
2.3. Risques daccs aux inputs

Ces risques sont lis principalement une mauvaise apprciation de lvolution du prix des matires premires voire des chocs inattendus (ex : choc ptrolier).
2.4. Risques de management

Les risques de management sont les risques inhrents lentreprise qui porte le projet. Ce sont principalement des risques de non-adaptation de lentreprise aux changements, voire aux perturbations, que linvestissement provoque au sein de la rme. On rencontre surtout ce type de risques pour les investissements dexpansion ainsi que pour les investissements innovants.
2.5. Risques conomiques et politico-administratifs

Les risques politico-administratifs concernent lenvironnement du projet. Ils ont trait aux variables macroconomiques ayant une inuence sur le succs du projet (ex : structure du PIB1, taux dination, dette extrieure, dcit budgtaire du pays dans lequel le projet est implant). Les dirigeants du pays rcepteur du projet ont, par leur politique conomique, un impact sur ces variables et par ricochet sur le projet. Le risque dun changement de gouvernement doit donc tre tudi.
2.6. Risques nanciers

Les risques nanciers concernent principalement les risques de change sur les marchs internationaux et les risques de variabilit des taux dintrt2.
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1. Produit intrieur brut. 2. Taux d'intrt (Interest Rate) : Somme due pour disposer pendant 1 an de 100 . On parle de taux d'intrt rel dans un systme de monnaie constante et de taux d'intrt nominal dans un systme de monnaie courante.
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Les risques de change ont un impact sur les transactions qui portent sur les ux quantis en monnaie trangre (exportations, importations, frais nanciers lis des crdits raliss auprs dorganismes trangers). Ils jouent aussi sur la consolidation ou la conversion des actifs du bilan qui sont libells en monnaie trangre (incidence sur la valeur de liquidation VL notamment). Comme nous le verrons dans la partie III, les risques nanciers ont trait aussi aux contraintes de nancement, accentues dans les pays fortement endetts ou dans lesquels le gouvernement est instable (risque-pays).
2.7. Risques climatiques1

court terme, au mme titre que les taux dintrt, les cours2 de change, les indices boursiers ou le prix des matires premires, les indices climatiques sont un facteur de risque dterminant durant la phase dexploitation dun projet. Dans de nombreux secteurs tels lnergie, le tourisme, lagroalimentaire, le transport ou la construction, la volatilit des indices climatiques contribue mme expliquer une part beaucoup plus importante de la volatilit du rsultat que les variations de taux dintrt ou de cours de change. long terme, il faut considrer le risque de rchauffement climatique de la plante.
3. Risques de transfert
Les risques de transfert ont lieu au moment o le projet change de propritaire juridique. Rien ne garantit par exemple que le nouveau propritaire soit accept par les clients.
4. Risques internationaux3
Lorsquun projet est localis ltranger ou quil dpend de transactions commerciales internationales, il subit des risques spciques que lon appelle aussi les risques-pays. Ils incluent certains risques dj voqus : Risque-pays conomique. Risque-pays nancier (en particulier, risque de change). Risque-pays politique.
1. cf. D. Marteau, J. Carle, S. Fourneaux, R. Holz et M. Moreno (2004). 2. Cours (Quotation) : Valeur d'une action, d'une obligation ou d'une devise en fonction des offres et des demandes dont elle fait l'objet sur le march. 3. cf. E. Clark, B. Marois et J. Cerns (2001).
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5. Garanties juridiques et contractuelles

Pour couvrir les risques, il existe des garanties nancires, juridiques et contractuelles (ex : garanties patrimoniales, couverture de change, montages juridiques). Ce type de couverture est mis en place par des associations dentreprises locales, des socits dassurance comme la Compagnie franaise dassurance pour le commerce extrieur (COFACE). De mme, des contrats intergouvernementaux peuvent tre signs pour se garantir notamment des risques de non-paiement des dettes dans le cas dun changement de gouvernement.
III. Analyse systmique et Mapping de variables :

une mthodologie de recherche dinformation, de modlisation et de construction de scnarios
Dans ce paragraphe, nous donnons une mthodologie originale permettant de rechercher puis de modliser toute linformation ncessaire lanalyse de la rentabilit dun projet dinvestissement issu de la liste des projets envisags. Cette mthodologie va dans le mme sens que celle dcrite au paragraphe I pour laborer les grilles dinformation et conduit llaboration du Business plan. Cependant, elle est plus formalise, plus prcise, et suppose que les caractristiques du projet dinvestissement (dures, technologies, capacit, localisation, organisation) aient dj t prcises. Elle repose sur trois lments : lanalyse du systme associ la rentabilit du projet identi prcisment, lanalyse des risques pesant sur le systme, la construction de scnarios dvolution du systme.
1. Analyse du systme
1.1. Quentend-on par systme ?
Le systme associ la rentabilit du projet est lensemble des variables (ou paramtres) qui jouent sur cette rentabilit avec leurs liens. Il sagit des variables qui ont une inuence directe ou indirecte, actuelle ou potentielle (dans le futur). On attire lattention sur le fait que llaboration du systme oblige rchir aux dispositifs qui ne sont pas encore en place mais qui ont une chance de ltre dans le futur. Les variables et les liens doivent tre valables pendant la dure de vie du projet. Il sagit dun systme dynamique. 67
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Dans le cas dun projet public, le systme comprend les variables qui jouent sur sa rentabilit socio-conomique. Ce systme global est en gnral plus consquent quun systme associ un investissement priv.
1.2.
Dlimitation du systme
La difcult rside dans la dlimitation de cet ensemble de variables : il ne faut pas oublier des variables importantes mais il ne faut pas non plus prendre en compte toutes les variables du secteur socio-conomique dans lequel le projet est plong. Un bon dosage simpose car Tout ce qui est simple est faux, tout ce qui est compliqu est inutilisable (Paul Valry). On dlimite alors le systme en retenant uniquement les variables les plus inuentes : ce sont les variables cls. La frontire du systme est compose des variables motrices et non dpendantes, cest--dire des variables qui jouent directement ou indirectement sur la rentabilit du projet sans tre elles-mmes inuences par dautres variables retenues. Les autres sont les variables dpendantes (cf. gure 2).
1.3.
Construction du Mapping des variables
Avec la liste des variables cls slectionnes, on tablit le Mapping des variables associes la rentabilit du projet. Il sagit simplement dune cartographie reprsentant les variables avec leurs liens actuels et potentiels.
Variable 6
Variable 1 Variable 7 Variable 2 Rentabilit Variable 10 Variable 3 Variable 4 Variable 5
Variable 8 Variable 9 Variable k Variable motrice

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Variable k Variable dpendante
Fig. 2 : Variables motrices et dpendantes sur le Mapping.
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Les variables motrices, non dpendantes sont situes sur la frontire du systme et cest partir delles que lon labore les diffrents scnarios dvolution. Un Mapping slabore par tape en commenant par le Mapping simpli dans lequel ne gure quun nombre rduit de variables puis en ajoutant toutes les variables retenues avec leurs liens. On possde ainsi un outil pdagogique de rexion et de discussion que lon peut prsenter aux dcideurs de lentreprise, aux actionnaires et aux bailleurs de fonds.
1.4.
Typologie des variables
On distingue les variables endognes et les variables exognes. Les variables endognes sont modiables par le dcideur (ex : dcision induisant une rorganisation de lentreprise, campagne de publicit dopant les ventes), alors que les variables exognes sont imposes au dcideur (tat de la Science, de la Socit, de lconomie internationale et dans certains cas capacit de production, nombre de salaris). La distinction variables endognes/exognes conduit sparer, dans lanalyse des risques, ceux qui peuvent tre grs par le dcideur (risques endognes) et ceux qui lui sont imposs (risques exognes) (cf. plus loin probabilits exognes et endognes).
2. Analyse des risques et construction des scnarios

Pour modliser le risque, le dcideur va se pencher plus particulirement sur les variables motrices du projet et faire des hypothses. Ce sont ses hypothses qui constitueront les scnarios. Comme les donnes attaches au projet dinvestissement sont des prvisions qui dpendent notamment de son environnement, il est judicieux de faire diffrentes hypothses dvolution concernant le contexte du projet. Pour cela, on utilise la mthode des scnarios emprunte lanalyse prospective1. La mthode des scnarios comporte cinq phases : lidentication des risques qui psent sur les variables motrices (non dpendantes), lanalyse du jeu des acteurs, lattribution de valeurs aux variables motrices, la construction des scnarios (ou tats du monde), et ltude de la raction du systme aux tats du monde.
1. Prospective (Prospective Studies) : Prvision par scnarios.
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2.1.
Identication des risques
On identie les risques majeurs qui psent sur les variables motrices situes sur la frontire du systme. En gnral, ce sont les variables associes au contexte du projet (ex : variables macroconomiques, politiques).
2.2. Analyse du jeu des acteurs

Pour chaque variable motrice, on identie les acteurs qui conditionnent ses valeurs puis on analyse leur stratgie : Quels sont leurs objectifs ? Quels sont leurs moyens dinuence ?
2.3. Attribution de valeurs aux variables motrices

En fonction des stratgies envisageables pour les acteurs, on attribue diffrentes valeurs aux variables motrices (par exemple valeurs haute, moyenne, basse).
2.4. Construction des scnarios (ou tats du monde)

On labore ensuite des scnarios cohrents en traant un chemin qui passe par une seule valeur de chaque variable motrice, non dpendante. On parle, par abus de langage, de scnarios dvolution du contexte (ou de lenvironnement) du projet (mme si une variable situe sur la frontire du systme peut tre interne au projet). Chacun des scnarios peut ventuellement tre probabilis. Les probabilits sont soit exognes, soit endognes selon que le scnario est constitu de variables exognes ou endognes.
2.5. tude de la raction du systme aux tats du monde

On en dduit la raction du systme : pour chaque scnario (jeu de valeurs cohrent pour les variables motrices), on donne une valeur toutes les autres variables du systme (sur la dure de vie conomique). Cela est possible puisque chaque variable est inuence par une variable motrice. On a donc tous les lments pour estimer par scnario la rentabilit du projet. Ces phases sont ralises avec laide dexperts (articles, entretiens, DELPHI1) et en utilisant la thorie conomique dictant des relations formalises entre variables.
1. Voir encadr.
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La mthode DELPHI
Delphi vient de Delphes, ville clbre pour les oracles de la Sibylle et de la Pythie. La mthode DELPHI est une mthode de prospective base sur lopinion dexperts. Elle date du dbut des annes soixante (utilise dans la Rand Corporation). Sa mise en uvre pratique comporte trois tapes : Constitution dun groupe dexperts, laboration dun questionnaire, Droulement pratique avec envoi du questionnaire par la poste, exploitation, nouvel envoi, exploitation (itrations successives en respectant lanonymat). Lobjectif de la mthode est la rduction de lespace interquartile par rapport la mdiane des donnes constitues par les rponses au questionnaire. Cela conduit faire converger les opinions.
IV.
tude de cas simplie : rentabilit dune centrale nuclaire
1. Caractristiques du projet tudi

titre dexemple, nous reprsentons le Mapping associ la rentabilit dune unit de production dlectricit partir de lnergie nuclaire. Lanalyse est simplie, son objectif tant uniquement dillustrer la mthodologie1. Caractristiques technologiques et capacit Lunit de production est un racteur nuclaire de petite puissance. Il sagit dune technologie nouvelle, non prouve, ltat de prototype. Localisation On a trouv un site o implanter la centrale (contraintes dacceptabilit du nuclaire leves, autorisations administratives dtenues). Cest dans un pays de lUnion europenne o le march lectrique est libralis et o les proccupations
1. Pour approfondir, consulter en particulier F. Giger (2001) qui donne une prsentation des enjeux dun choix dinvestissement dans la lire nuclaire ou bien louvrage complet de E. Bertel et G. Naudet (2004) sur lconomie de lnergie nuclaire.
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environnementales sont fortes (notamment pour la lutte contre les gaz effet de serre). Organisation Lentreprise qui investit est prive.
2. Mapping des variables importantes

Nous laborons une cartographie des variables associes la rentabilit conomique de ce projet en commenant par le Mapping simpli.
2.1.
Mapping simpli
Le Mapping comporte trois parties : la priode dinvestissement, la priode dexploitation et la phase de dmantlement (n de vie) (cf. gure 3). Au centre du Mapping gure la variable que lon tudie particulirement : la rentabilit de lunit de production en projet. Pour construire le Mapping on se demande quelles sont les variables qui jouent directement sur cette rentabilit. En listant ces variables, nous allons dvoiler des lments qui seront analyss en dtail au cours de cet ouvrage. Nous avons vu prcdemment que la rentabilit est lie la compensation des sorties de fonds par les bnces. Ainsi, elle dpend des variables associes aux cots dinvestissement (cot global dinvestissement initial et cot dinvestissement de renouvellement) et aux dpenses et recettes dexploitation annuelles pendant toute la dure de vie conomique. Les dpenses sont lies aux cots xes et aux cots variables. Les recettes sont le produit de la quantit de kilowatt-heures (kWh) vendus par le prix de vente. La dtermination du prix de vente est assez subtile et il est difcile de faire gurer sur un Mapping tous ses dterminants. On fait simplement gurer ici que le prix de vente est li aux quantits vendues. Pour estimer la rentabilit de lunit de production, il faut considrer aussi sa valeur de liquidation, en n de vie. Une autre variable gure sur le Mapping : le taux dactualisation. Comme nous le verrons, le taux dactualisation permet de faire jouer le principe de compensation entre des cots, des dpenses et des recettes qui narrivent pas au mme moment le long du cycle de vie du projet dinvestissement.
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Investissement Investissement Investissement
Cot investissement initial
Taux actualisation
Exploitation Exploitation Exploitation Cot investissement renouvellement Dure de vie investissement Dpenses exploitation annuelles Prix vente kWh Rentabilit dune unit Recettes exploitation annuelles
Nombre kWh vendus par an cots fixes et cots variables Fin vie Fin dede vie Fin de vie Valeur liquidation
Fig. 3 : Mapping simpli.
2.2. Mapping plus complet

Quels sont les lments qui inuencent les variables du Mapping simpli ? Le cot dinvestissement initial est li au cot de construction de lunit (lui-mme conditionn par le berlingot : rsultats, ressources, dlais ) et au cot des investissements daccompagnement (raccordement au rseau de transport lectrique et renforcement de ce rseau pour faire face la surcharge induite par la nouvelle centrale). Ces cots dpendent de ltat actuel du rseau. Pour arrter la chane causale et xer une frontire au systme tudi, nous avons choisi de ne pas intgrer la variable tat actuel du rseau . Des hypothses seront ainsi faites sur la variable frontire cot de raccordement et de renforcement .
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La variable matrise de la technologie va jouer sur le berlingot retant la qualit du projet. La matrise de la technologie dpend du nombre de racteurs de ce type fabriqus et installs au moment du projet (cest leffet de srie). La qualit jouera sur la dure de vie de linvestissement et sur la maintenance.
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Le nancement du projet dinvestissement est un lment important qui pse sur la rentabilit. Si les capitaux employs pour construire lunit sont chers, la rentabilit sera plus difcile obtenir. Les taux dintrt demprunt et la rentabilit exige par les partenaires qui mettent leurs fonds dans le projet jouent donc sur la rentabilit, via le taux dactualisation. Cest en effet, le cot du nancement qui dtermine, pour un investissement priv (ce qui est le cas ici), la valeur du taux dactualisation. Pendant la priode dexploitation, les dpenses sont lies aux cots xes et aux cots variables, lesquels proviennent du cot de maintenance, du cot oprationnel, du cot des matires premires ( savoir du combustible uranium) et du cot de la main-duvre. Il faut nouveau rchir aux lments qui conditionnent ces cots. Sans tre exhaustif, on peut dire que : le cot de maintenance est li la qualit de linvestissement (i.e. aux rsultats obtenus) ainsi quaux normes de scurit en vigueur, le cot oprationnel dpend : - des pnalits que pourrait iniger le rgulateur du rseau (RTE1) si le contrat fourniture dlectricit nest pas respect certaines heures de pointe, - des taxes environnementales pendant lexploitation de la centrale (ex : taxes pour rejet deau chaude). le cot du combustible rsulte : - des cots de lamont du cycle du combustible (extraction, transport, taxes environnementales ventuelles), - des cots de laval (transport, stockage, retraitement, taxes ventuelles), le cot du personnel est li au salaire moyen dans la profession et dans la zone dimplantation de lunit. Lensemble des cots de production dtermine le prix de revient qui lui-mme va inuencer le prix de vente du kWh. Le prix de vente est une variable qui rsulte dun savant calcul. Il dpend entre autres du prix de revient, du prix de march, de lobjectif de marge du producteur et de la quantit vendue.
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Les recettes sont le produit du prix de vente et de la quantit vendue. Avec les nouveaux dispositifs environnementaux pour lutter contre leffet de serre, il est
1. Rseau de transport dlectricit, entit qui rgule le rseau de transport dlectricit et qui, dans un march entirement libralis veille ladquation offre et demande dlectricit.
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possible que la production dlectricit dorigine nuclaire bncie dune prime lectricit sans CO2 . La quantit de kWh vendus dpend de la disponibilit de la centrale, cest--dire du nombre dheures de fonctionnement annuel, la centrale tant parfois arrte pour maintenance. La disponibilit est lie aux caractristiques techniques et conomiques de lunit de production (le lien nest pas sur la gure pour des raisons de lisibilit). Elle dpend aussi de la demande dlectricit dans toute la zone desservie par le rseau interconnect de transport dlectricit, demande lie lactivit conomique rete par lindicateur : taux de croissance. En n de vie, la valeur de liquidation est lie au cot de dmantlement ainsi qu la possibilit ou non de revendre certains lments de lunit de production sur le march de loccasion. Cest ce que lon nomme la fongibilit de linvestissement.
Inv. Inv. Inv. Rsultats Matrise de la technologie Cot construction Taux d intrt Rentabilit exige
Cot raccordement et renforcement rseau
Cot financement Cot investissement initial Cot investissement renouvellement Expl .. Expl Expl Dure de vie investissement Dpenses expl. annuelles Cot maintenance Cot oprationnel Pnalits Exigence scurit Fin Fin Fin Taxes environnementales Fongibilit du matriel Valeur liquidation Cot combustible Cots amont et aval du cycle Salaire moyen Cot personnel Rentabilit dune unit Prix vente kWh Prix de revient kWh Valorisation lectricit sans CO2 Nb . kWh vendus / an Prix de march kWh Demande lectricit Disponibilit annuelle de lunit Taux croissance conomie... Taux actualisation
Dlais
Recettes expl . annuelles
Cot dmantlement
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Fig. 4 : Mapping plus complet. Les variables motrices situes la frontire du systme sont encadres en pointills.
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Remarque
La dure de vie de linvestissement est fonction des contraintes physiques issues de la technologie (inuence par les acteurs : Gnie Civil, Industriels, Fabricants) mais aussi des contraintes conomiques.
3. Risques associs au projet

Comme tout projet industriel, la construction dun moyen de production lectronuclaire supporte des risques industriels, de march, conomiques, politicoadministratifs et nanciers.
3.1.
Risques industriels et technologiques
Les risques industriels jouent au moment de la ralisation sur le berlingot : rsultats, ressources, dlais . Les spcications de puissance, de rendement et de disponibilit seront-elles atteintes ? Linstallation sera-t-elle raccorde au rseau puis mise en service aux dates prvues ? Le budget dinvestissement serat-il respect ? La technologie sera-t-elle matrise ? Ce risque se concrtise le plus souvent par des surcots induits par les modications ncessaires pour corriger les choix initiaux inadquats et par des difcults au dmarrage. Celles-ci prolongent les dlais avant la mise en service effective et dgradent les performances pendant les premiers mois dexploitation.
3.2. Risques de march

Lvolution de la demande prvue peut ne pas se raliser sous leffet de facteurs conjoncturels dfavorables entranant une baisse de lactivit ou bien un ralentissement de la croissance conomique induisant une stagnation de la consommation dlectricit. Une telle volution se traduit par une baisse des prix de march. Plus le dlai de construction est grand, plus les risques derreur de prvision sur la demande et les prix sont grands.
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3.3. Risques conomiques, politico-administratifs et nanciers

Les risques portent sur les volutions institutionnelles dont limpulsion provient de la sphre politique et qui induisent un impact sur la vie des affaires : renforcement des instruments de lutte antipollution (taxes sur les produits polluants,
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prime pour pollution vite), renforcement des normes de scurit ou environnementales, renforcement des instruments de rgulation du march (pnalits en cas de non-fourniture de llectricit, de non-exibilit). Les risques conomiques psent sur les charges (charges salariales en particulier). Les risques nanciers dsignent principalement les risques de taux dintrt et de change (par exemple sil y a des bailleurs de fonds trangers).
4. Variables motrices et acteurs

Les principales variables sur lesquelles psent les risques que lon a identis sont reprsentes dans la gure ci-dessous avec les acteurs qui les conditionnent. On a teint acteurs et variables associs avec un mme gris (gris qui se retrouve dailleurs dans les deux Mappings prcdents). Certaines variables ont deux teintes car elles sont inuences par deux acteurs diffrents. Par exemple, les pnalits sont attribues par le rgulateur RTE selon des rgles votes au niveau de ltat et de lUnion europenne. Les normes de scurit, dictes par ltat et lUnion europenne, peuvent tre inuences par les cologistes.
Gnie Civil Industriels Fabricants Professionnels du combustible cologistes UE Exigence scurit Prix de march du kWh Salaire moyen Taux croissance conomie... tat UE RTE Bailleurs de fonds Taux d intrt Rentabilit exige Matrise de la technologie Cot raccordement et renforcement rseau Fongibilit du matriel Cot dmantlement Taxes environnementales Valorisation lectricit sans CO2 Consommateurs dlectricit Demande lectricit
Cots amont et aval du cycle
Pnalits
Fig. 5 : Les acteurs et les variables motrices.

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5. Construction des scnarios

On donne un exemple simpli sans donner de valeur quantie mais avec des codes, pour montrer le principe :
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++ correspond une valeur haute, M une valeur moyenne et -- une valeur basse. En dernire ligne, on donne le niveau de rentabilit du racteur, qui se dduit de toutes les hypothses du scnario correspondant (voir gure 6).
Scnario 1 (favorable) Matrise de la technologie Cot de raccordement Fongibilit Cot de dmantlement Cots amont et aval du cycle Taxes environnementales Valorisation kWh sans CO2 Exigence scurit Prix de march Salaire Moyen Taux de croissance conomie Demande kWh Pnalits RTE Taux dintrt Rentabilit exige des capitaux Niveau de la rentabilit de linvestissement ++ -++ --M ++ M ++ ++ ++ ++ -M M ++ Scnario 2 (dfavorable) -++ -++ ++ ++ -++ -M --++ M M -Scnario 3 (mitig) ++ M ++ ++ ++ ++ M ++ M M M M ++ M M M
Fig. 6 : Mthode des scnarios. Ce sont les tableaux de ux nanciers prvisionnels du Business plan (chapitre suivant) qui nous donneront prcisment par scnario la valeur de la rentabilit de lunit de production dlectricit. Des simulations pourront tre ralises pour faire varier la valeur des variables motrices et pour montrer leur incidence sur la rentabilit de linvestissement.
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Conclusion
Grilles dinformation et analyse des risques : tape cl du processus dcisionnel Llaboration des grilles dinformation sur les projets prslectionns et lanalyse des risques associs sont des lments essentiels dans le processus dcisionnel conduisant linvestissement. Cependant llaboration de ces grilles a un cot non ngligeable et il convient, avant de se lancer dans la recherche dinformation, de faire une analyse cotsavantages. La recherche dune information complte et parfaite nest pas ralisable sur le plan pratique et il faut bien garder lesprit que dans un processus dcisionnel, des approximations et simplications de la ralit sont toujours ncessaires. Linterprtation des rsultats naux (ex : classement des investissements) doit toujours tre ralise en fonction des hypothses simplicatrices que lon a faites : do limportance des analyses de sensibilit mais aussi des expertises complmentaires ralises de faon indpendante. Expertises complmentaires Pour les projets denvergure, llaboration des grilles dinformation est gnralement complte par des rapports dexperts indpendants extrieurs lentreprise qui se prononcent sur quatre types de choix : techniques et technologiques, cibles vises (analyse des marchs), rentabilit exige, techniques de nancement (cf. partie III), et mettent des notes pour valuer le projet suivant les critres en fonction de son cot, de ses risques, de sa exibilit, de son mode de nancement et de sa concurrence. De plus en plus, les projets vont aussi tre nots suivant des critres environnementaux et sociaux an de prendre en compte la dimension dveloppement durable1. La synthse de toutes ces tudes et la mise en forme de linformation rcolte fait lobjet du Business plan tudi au chapitre suivant.
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Mobilisation de toute lquipe projet Pour une meilleure efcacit (au moindre cot) du processus de prparation au choix dinvestissement, il est ncessaire dimpliquer toutes les fonctions de
1. La notion de dveloppement durable est aborde au chapitre 4.
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lentreprise conformment la logique projet qui implique de mobiliser des comptences transversales et pluridisciplinaires (cf. gure 7). Cela rejoint dailleurs les exigences dune bonne analyse de prospective qui se doit de considrer tous les lments cls susceptibles dinuencer signicativement le futur.
La prparation de linvestissement implique :
Toutes les fonctions de lentreprise
Achats Production Commercial Finance Personnel Dveloppement - Recherche Direction Gnrale
Fig. 7 : Un processus qui implique toutes les fonctions de lentreprise.
GIGER F., Les lments de dcision dun producteur dlectricit , Communication, Confrence SFEN sur les racteurs de petite et moyenne puissance, 11 et 12 dcembre 2001. POIX M., Cours Master Management de la technologie et de linnovation, Universit Paris-Dauphine, 2005.
Pour en savoir plus

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BERTEL E. et NAUDET G., Lconomie de lnergie nuclaire, Gnie atomique, INSTN, ditions EDP Sciences, 2004. GAUDIN T., La prospective, Que sais-je ?, Presses universitaires de France, 2005.
80
GODET M., Manuel de Prospective stratgique Tome 1 : Une indiscipline intellectuelle, Tome 2 : Lart et la mthode, 2e dition, Dunod, 2004. GODET M., La bote outils de prospective stratgique , Cahiers du Lipsor, Lipsor Working Papers, cahier n 5, 2004. CLARK E., MAROIS B. et CERNS J., Le Management des risques internationaux, Gestion, conomica, 2001. MARTEAU D., CARLE J., FOURNEAUX S., HOLZ R. et MORENO M., La gestion du risque climatique, Gestion, Mto France, conomica, 2004. RIVELINE C., valuation des cots : lments dune thorie de la gestion, Presses de lcole des Mines, 2005.
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Chapitre 3
Mise en ordre de linformation : le Business plan

Les gagnants seront ceux qui restructurent la manire dont linformation circule dans leur entreprise. William H. Gates (dit Bill Gates) Linformation rcolte sur le projet dinvestissement et la mthodologie dacquisition de cette information sont synthtises dans un document : le systme projet ou Business plan. Ce document, qui va servir lvaluation du projet, contient la synthse de toutes ses caractristiques ainsi que les tableaux donnant pour les priodes dinvestissement et dexploitation, les ux nanciers annuels prvisionnels. Bien quils concernent le futur, les ux considrs dans le Business plan sont structurs de la mme manire que linformation comptable de lentreprise.
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Ainsi dans ce chapitre cl pour louvrage1, un clairage indispensable est apport sur linformation comptable de lentreprise : amortissements et provisions, comptes annuels, soldes intermdiaires de gestion et capacit dautonancement. On montre ensuite comment on passe de linformation comptable la trsorerie puis aux tableaux de ux nanciers annuels prvisionnels. Mais au pralable, nous dcrivons la structure gnrale du Business plan avec ses variantes en fonction de loptique considre par le dcideur pour valuer le projet.
Plan du chapitre
1 Principales caractristiques du Business plan et diffrentes optiques considres 2 Amortissements et provisions 3 Comptes annuels 4 Soldes intermdiaires de gestion et Capacit dautonancement 5 Du rsultat la trsorerie 6 Tableau de ux nets de trsorerie prvisionnels lis un investissement prcis : visions relle et intrinsque 7 Un cas dcole
I.
Principales caractristiques du Business plan et diffrentes optiques considres
Le Business plan dun projet dinvestissement est gnralement structur en trois parties : La carte didentit du projet, Le tableau de ux nanciers annuels prvisionnels, Lanalyse des risques et les scnarios dvolution.
1. Dans cet ouvrage, nous donnons, en simpliant, les principaux lments utiles linvestisseur. Pour approfondir, le lecteur pourra se rfrer en particulier louvrage complet et trs pdagogique dE. Cohen (2004), celui de L. Batsch (2000) ou celui de B. Meunier-Rocher (2006).
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MISE EN ORDRE DE LINFORMATION : LE BUSINESS PLAN
1. Carte didentit du projet

La carte didentit du projet synthtise toutes les caractristiques du projet (voir gure 1) : caractristiques technologiques, caractristiques conomiques (y compris dure de vie conomique NE), caractristiques organisationnelles (ex : contrats avec les salaris et avec les partenaires), caractristiques gographiques (ex : contexte scal et institutionnel, contraintes environnementales).
Volet technologique
~~~~~~ ~~~~~~ ~~~~~~ ~~~~ ~~~~
Volet conomique
~~~~ Volet gographique
Volet Organisationnel
Fig. 1 : Carte didentit du projet. Si le projet est port par lentreprise (projet type A ou C vus au chapitre 1), les principaux ratios traduisant la sant conomique et nancire de lentreprise sont parfois donns ce niveau. Sil sagit dun projet unique port par une socit projet (projet type B) ou une start-up (projet type D), le Business plan inclut la prsentation du porteur de projet, de son quipe et ventuellement des principaux partenaires.
2. Tableau de ux nanciers prvisionnels en fonction de loptique privilgie par le dcideur

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Les donnes nancires du projet dinvestissement sont synthtises dans un tableau, le tableau de ux nanciers annuels prvisionnels, dont la structure dpend de la vision, intrinsque, relle ou nancire, privilgie par le (ou les) dcideur(s) ayant un avis donner sur le choix du projet (cf. gure 2).
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2.1.
Vision intrinsque : le projet est-il rentable grce ses propres caractristiques ?
Sil cherche mesurer uniquement la rentabilit conomique intrinsque, cest-dire la rentabilit exclusivement inhrente au projet, sans prise en compte du contexte scal, le dcideur calcule des ux nanciers simplis.
2.2. Vision relle

Sil souhaite valuer la rentabilit conomique relle du projet dinvestissement plong dans son contexte, il calcule des ux prvisionnels qui retent le mieux possible la ralit de lentreprise : prise en compte de la scalit, parfois mme des dates exactes denregistrement des ux nanciers.
2.3. Vision nancire

Enn, sil veut sassurer que lentreprise (ou la socit projet) est capable de rembourser les capitaux emprunts, de payer les intrts correspondants et de verser des dividendes aux actionnaires, il sintresse aux ux nanciers qui retent le plan de nancement du projet et la trsorerie associe. Nous traitons la vision nancire dans la partie III de louvrage.
intrinsque Flux financiers simplifis
Vision
relle
Flux financiers tenant compte de la fiscalit
financire
Flux financiers tenant compte de la fiscalit, des frais financiers et du paiement des dividendes1
Fig. 2 : Quelle optique est privilgie par le dcideur ?1 Le calcul des ux prvisionnels (prise en compte ou non de la scalit, des frais nanciers, des dividendes) dpend de la vision que lon souhaite privilgier pour regarder linvestissement et sa rentabilit.
1. Dividende (Dividend) : Revenu d'une action gnralement vers une fois par an.
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3. Analyse des risques et scnarios dvolution

Comme ils concernent un projet dinvestissement venir, les ux considrs dans le Business plan sont des ux prvisionnels qui comportent une part de risque. Ainsi, le remplissage du tableau nancier est souvent effectu dans le cadre de plusieurs scnarios dvolution concernant le contexte du projet. Lanalyse des risques et la mthodologie de construction des scnarios gurent dans le Business plan et, pour une vision donne, on compte autant de tableaux nanciers que de scnarios. dfaut danalyse prospective pousse aboutissant des scnarios, des tudes de sensibilit (sous tableur) peuvent tre ralises pour tudier comment varient les ux nanciers lorsque des paramtres sont modis. Dans tous les cas, il est important de noter que, puisquon travaille avec des donnes alatoires, le dtail est superu et il est inutile, voire faux sur le plan mthodologique destimer les ux nanciers au centime prs. Comme les ux calculs sont prvisionnels, ils sont alatoires et il est indispensable de construire diffrents scnarios dvolution sur le contexte du projet ou bien deffectuer une analyse de sensibilit.
II.
Amortissements et provisions
Avec la vision relle, les dotations aux amortissements associes un investissement ont un impact non ngligeable sur lvaluation de sa rentabilit. Les dotations aux provisions jouent aussi un rle dans cette valuation mais il est beaucoup moins important. Cest la raison pour laquelle, on les ngligera par la suite. Lobjectif de ce paragraphe est de dnir les dotations aux amortissements et aux provisions et dexpliquer pourquoi elles ont un impact sur lvaluation dun projet.
1. Quest-ce quun amortissement comptable 1?

1.1.
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Rle et dnitions
Daprs le Plan comptable gnral franais (PCG), lamortissement a pour but de constater la dprciation irrversible, physique (usure et usage) ou morale (dsutude ou obsolescence), des immobilisations avec le temps.
1. Voir en particulier, J. Pilverdier-Latreyte (2002) et M. Lozato et P. Nicolle (2003).
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Il est dni par une dure de vie comptable, note NC et par des dotations annuelles AC (t). Le montant amortissable dun actif est sa valeur brute (valeur dentre dans le patrimoine), not I. La somme des dotations pratiques pendant la dure de vie comptable est gale au montant amortissable, soit :
I =
t=1
AC ( t )
NC
Notons que certains biens ne sont pas amortissables. Cela concerne principalement : les marques, le fonds commercial (sauf cas particuliers), les terrains et lensemble des immobilisations nancires.
1.2.
Avantage de lamortissement comptable
Pour lentreprise, lamortissement comptable prsente un double avantage. Il permet dune part une rduction dimpt et dautre part, la constitution dune rserve de nancement (cf. gure 3). Avantage scal Les dotations annuelles aux amortissements sont admises dans les charges dductibles et le Code gnral des impts autorise, dans de nombreux cas, un amortissement scalement dductible suprieur la dprciation effective du bien. Cela signie que la dure de vie comptable dune immobilisation (NC) est infrieure sa dure de vie conomique (NE). Cette rgle avantage lentreprise qui a intrt pratiquer la dotation maximale autorise scalement de faon bncier le plus tt possible dune conomie dimpt. Avantage nancier Lamortissement est une charge calcule non dcaisse. Il joue un rle important dans lentreprise parce quil constitue un moyen de nancement interne. Le dcaissement initial seffectue au moment de lachat de limmobilisation, puis progressivement, la sortie de fonds est rcupre par le biais de lamortissement pratiqu annuellement pendant la dure de vie comptable de limmobilisation. Lamortissement permet ainsi lentreprise de dgager les sommes ncessaires au nancement du renouvellement des quipements. Nanmoins, dans certains cas lentreprise a intrt ce que la dure de vie comptable soit plus longue : lentreprise nest pas rentable pendant plusieurs annes et donc na pas besoin dconomie dimpt court terme, elle ne connat pas a priori la dure de vie conomique de linvestissement, elle souhaite amliorer la structure du bilan. 88
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Cest ce quil sest produit avec les oprateurs de tlphonie mobile qui se sont lancs dans les annes 1990. Notons que si NC dpasse NE, des ajustements de la dure de vie comptable doivent avoir lieu au moment de la sortie du projet en n dexploitation (dprciations comptables ou Write-off dans le compte de rsultat).
Charge dductible
Diminution de l impt
Amortissement comptable Charge non dcaisse Autofinancement
Fig. 3 : Les avantages de lamortissement comptable. Lamortissement comptable est une charge ctive (charge sans sortie de trsorerie) qui permet : de diminuer, pour chaque exercice, le rsultat imposable de lentreprise, dassurer le renouvellement des quipements (autonancement).
1.3.
Diffrents systmes damortissement comptable
La dure de vie comptable et la loi damortissement, cest--dire la manire dont les dotations AC (t) vont tre rparties sur cette dure, sont deux caractristiques essentielles pour lentreprise que le comptable doit dnir pour chacune des immobilisations amortissables. Nanmoins, sa marge de manuvre est relativement faible puisquil est contraint par le PCG qui xe des rgles damortissement en fonction du secteur et du type de biens considrs.
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Dure de vie comptable La dure de vie comptable est fonction de la dure de vie probable de limmobilisation. Une entreprise peut nanmoins retenir une dure damortissement infrieure si elle est en mesure de justier des conditions particulires dutilisation provoquant une dprciation plus rapide du bien. Par exemple, un matriel 89
industriel normalement amortissable sur 5 ans, sera amorti sur une dure infrieure sil est utilis de faon intensive. Loi damortissement (ou mode damortissement) La loi damortissement, quant elle, doit permettre de traduire au mieux le rythme avec lequel limmobilisation se dprcie. Elle est applique de manire constante dans lentreprise pour tous les actifs de mme nature ayant des conditions dutilisation identiques. Trois lois damortissement sont envisageables : linaire, dgressive, exceptionnelle (ou drogatoire) (voir encadr). Si le systme linaire est le rgime du droit commun, les systmes dgressifs et exceptionnels, plus avantageux pour lentreprise en raison de lconomie dimpt plus leve quils induisent en dbut dutilisation, sont rservs certaines catgories de biens et sont facultatifs. 1
Lois damortissement comptable

Amortissement linaire : annuits constantes Il rpartit de manire gale les dprciations sur la dure damortissement du bien correspondant sa dure de vie probable. Chaque annuit damortissement est obtenue en multipliant la valeur dorigine du bien par le taux appropri correspondant la dure damortissement retenue. Amortissement dgressif : annuits dcroissantes Le systme dgressif consiste pratiquer des annuits dcroissantes. Facultatif, il est rserv certaines catgories de biens1. Lannuit dgressive se calcule sur la valeur dorigine pour la premire annuit, puis sur la valeur rsiduelle partir du deuxime exercice. Le taux utilis est gal au taux linaire multipli par un coefcient variant selon la dure normale dutilisation du bien. Amortissement exceptionnel (ou drogatoire) Pour favoriser le dveloppement de certains investissements, des dispositifs damortissement exceptionnel sont mis en place (dure de vie comptable courte, amortissement suprieur la dprciation normale du bien).
1. Biens dquipement acquis neufs et dont la dure normale dutilisation est au moins gale 3 ans.
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Par exemple, un systme damortissement scalement dductible sur douze mois selon le mode linaire est admis pour les biens suivants : les logiciels acquis, les matriels destins conomiser lnergie et les quipements de production dnergies renouvelables acquis ou fabriqus avant le 1er janvier 2007, les investissements en faveur de lenvironnement (1) acquis ou fabriqus avant le 1er janvier 2007. Les investissements en faveur de lenvironnement concernent notamment les immeubles antipollution, les matriels destins lutter contre le bruit, les vhicules non polluants (nergie lectrique, GPL1 GNV2).
Exemple : Calcul de lamortissement annuel dun bien 1 2 Considrons un bien dune valeur de 1 000 mis en service le 1er janvier 2006 et dont la dure de vie comptable est de 5 ans. Lexercice comptable correspond lanne civile. Le taux damortissement linaire est de 1/5 = 20 %. Lamortissement annuel est de 1000 0,2 = 200 (de 2006 2010).
(1)
1.4.
Particularits gographiques
Suivant le pays o lon ralise linvestissement, les rgles comptables (dure de vie, loi damortissement) varient et certaines dpenses sont considres ou non comme des immobilisations amortissables (standard comptable franais, international ou amricain). Ces diffrences ont un impact fort sur la scalit. Lvaluation de la rentabilit dun investissement est donc largement tributaire de la rglementation et des conventions en vigueur dans le pays considr. La dure de vie comptable xe par ladministration (via le PCG) par type dinvestissement et par secteur est un instrument de politique industrielle et scale dans le pays.
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1. Gaz de ptrole liqu. 2. Gaz naturel vhicules.
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2. Provisions1
Les provisions permettent, pour leur part, de prendre en compte des anticipations de pertes relatives soit certains lments dactif (provisions pour dprciation), soit lensemble du patrimoine (provisions pour risques et charges) (cf. encadr). Le caractre prvisionnel des provisions rend les erreurs destimation de ces pertes anticipes invitables. Lapplication du principe de prudence et la recherche dun avantage scal (les dotations venant en dduction du rsultat imposable), conduit le plus souvent les entreprises surestimer ces dotations.
Provisions pour dprciation dactifs, provisions pour risques et charges

Provisions pour dprciation dactifs Alors que lamortissement constate la dprciation irrversible des immobilisations avec le temps, les provisions pour dprciation dactifs constatent une perte de valeur de caractre exceptionnel (ex : crance client toujours impaye et risquant de ne jamais tre encaisse, stock de marchandises invendues risquant de se dtriorer et de ne jamais tre vendues). Lenregistrement comptable des dotations aux provisions est identique celui des dotations aux amortissements. Provisions pour risques et charges Les provisions pour risques et charges permettent de couvrir des risques prvisibles la clture de lexercice. Les principales provisions pour risques et charges sont les suivantes : Provisions pour risques : litiges : risques pcuniaires (ex : indemnits, dommages et intrts, frais de procs), garanties donnes aux clients, amendes et pnalits, pertes de change. Provision pour charges : grosses rparations.
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1. Cf. en particulier E. Cohen (2004) et J. Pilverdier-Latreyte (2002).
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III.
Comptes annuels
La comptabilit permet de mettre en ordre anne par anne les ressources de lentreprise et leurs utilisations. Le Plan comptable gnral indique que les comptes annuels doivent tre tablis la clture de lexercice, au vu des enregistrements comptables et de linventaire. Apparaissant comme une photographie1 des exercices prsent et passs, ces comptes permettent lanalyste comptable et nancier de mesurer les performances de lentreprise en faisant des comparaisons dans le temps (volution des performances) et dans lespace (comparaison avec des entreprises du mme secteur). Ils ont trois composantes : le bilan, le compte de rsultat, lannexe. Le PCG dnit des modles de prsentation qui varient suivant la forme juridique et la taille de lentreprise. Une prsentation de base des comptes annuels est dnie pour les entreprises de moyenne et grande dimension. Les entreprises plus petites peuvent adopter une prsentation simplie. Un systme dvelopp (facultatif) peut tre envisag dans certains cas. Nous prsentons ici uniquement les comptes dans le systme de base.
1. Bilan
1.1. Prsentation du bilan2
Le bilan propose une reprsentation de la situation de lentreprise une date donne (voir tableau ci-aprs et gure 4). Il rcapitule la situation patrimoniale de lentreprise, lorigine des fonds gurant au passif et leur utilisation lactif.
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1. Pour le bilan, il sagit bien dune photographie ge alors que pour le compte de rsultat, on devrait plutt oser la comparaison avec un lm montrant comment le rsultat sest form durant lanne coule. 2. Cf. E. Cohen (2004).
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Actif Le bilan fait apparatre les lments de lactif classs principalement dans un ordre de liquidit croissante. Le critre de liquidit tient compte du dlai ncessaire pour transformer un lment dactif en monnaie ; il dissocie donc les actifs immobiliss (immobilisations), liquides plus dun an et les actifs circulants transformables en monnaie moins dun an. Passif Quant aux lments du passif, ils sont classs dans un ordre dexigibilit croissante en fonction de la proximit de leurs chances. Les capitaux propres1 ont une chance indtermine puisquils ne sont assortis daucun engagement ferme de remboursement. En revanche, les dettes2 comportant un engagement ferme de remboursement sont plus exigibles. La prsentation comptable ne permet pas de les classer par ordre dexigibilit mais elle propose un classement selon leur nature nancire en distinguant3 : les dettes leves auprs des marchs nanciers (emprunts obligataires), les emprunts contracts auprs des tablissements de crdit, les dettes contractes dans le cadre de lexploitation lgard des fournisseurs (ex : crdit fournisseur) ou dautres cranciers. Les provisions pour risques et charges inscrites au passif du bilan correspondent lanticipation de pertes qui nont encore quun caractre probable : si les pertes se conrment, les montants provisionns se transformeront en dettes, sinon, les provisions constitues en excs par rapport aux risques effectivement conrms, seront assimiles des capitaux propres, sous rserve de limpt auquel ils seront soumis. Cest pourquoi, les provisions se situent entre les capitaux propres et les dettes.
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1. Capitaux propres (Net Assets) : Les capitaux propres d'une entreprise sont constitus du capital social et des rserves. Si l'entreprise est une socit anonyme, le capital social est divis en actions. 2. Dettes (Debts) : Capitaux que l'entreprise doit aux tablissements de crdit, aux obligataires, ses fournisseurs ou d'autres cranciers. 3. Cf. partie III pour la dnition de ces concepts.
Tableau 2 La structure densemble du bilan

Actif Actif immobilis Immobilisations incorporelles Immobilisations corporelles Immobilisations nancires Actif circulant Stocks et en-cours Crances Valeurs mobilires de placement Disponibilits Passif Capitaux propres Capital Social Rserve Provisions pour risques et charges Dettes Emprunts obligataires et assimils Emprunts et dettes auprs des tablissements de crdit Dettes fournisseurs Dettes scales et sociales Autres dettes Total du passif
Total de lactif
Patrimoine
Ce que je possde : - droit de proprit
Actif immobilis Capitaux propres
Ce que je dois : - aux propritaires (capitaux propres) - des tiers (dettes)
Provisions - droit de crances Actif circulant Dettes
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Fig. 4 : Le bilan. Le bilan fournit une reprsentation du patrimoine de lentreprise une date donne. 95
1.2.
Capitaux permanents
La structure du passif permet galement de mettre en vidence la dure des ressources rassembles par lentreprise. La somme des capitaux propres, des provisions pour risques et charges, et des dettes moyen long terme constituent les capitaux permanents et cest sur eux que linvestisseur a les yeux rivs car tout investissement ncessite un nancement long terme (cf. gure 5).
- Capital social et rserves - Provisions pour risques et charges - Emprunts et autres dettes plus dun an
Capitaux permanents
- Dettes court terme
Dettes court terme
Fig. 5 : Mise en vidence des capitaux permanents. Ce sont les capitaux permanents qui nancent les investissements.
1.3.
Besoin en fonds de roulement dexploitation (BFR)1
Les en-cours lis lexploitation subissent une rotation. Les lments qui sont mis en mouvement par le cycle dactivit courante peuvent tre caractriss comme : des emplois cycliques induits par les exigences de lexploitation : stocks et crances reprsentant les dlais de rglement accords la clientle, des ressources cycliques engendres par lexploitation : en-cours reprsentant les dlais de rglement obtenus des fournisseurs. Le rapprochement de ces lments cycliques permet de dgager le besoin de nancement induit par le cycle de lexploitation (cf. gure 6). La diffrence entre emplois et ressources cycliques est dsigne sous le nom de besoin en fonds de roulement suscit par lactivit courante. Comme nous lavons dj mentionn, pour valuer le cot dun investissement, il faut considrer le BFR qui lui est ventuellement associ. Celui-ci devra tre nanc avec des capitaux permanents2.
1. Pour simplier, dans cet ouvrage, on note le besoin de fonds de roulement dexploitation BFR et non BFRE. 2. En pratique, ce nest pas toujours le cas (cf. ch. 9).
96
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Stocks BFR Emplois cycliques Crances dexploitation (clients) Dettes dexploitation (fournisseurs) Passif dexploitation
Ressources cycliques
Actif dexploitation
Fig. 6 : Le BFR dexploitation (vision simplie).1 BFR = Emplois cycliques Ressources cycliques
2. Compte de rsultat
Le compte de rsultat dcrit ladquation entre les produits (sources de cration de richesse) et les charges (consommations de richesse) suscits par lactivit de lentreprise au cours dun exercice (cf. encadr et gures 7 et 8). Il permet de dgager les soldes intermdiaires de gestion. Un rsultat net positif (ou bnce net) traduit un excdent des produits sur les charges, cest--dire une cration de richesse. Inversement, un rsultat net ngatif (ou perte nette) traduit un excs des charges sur les produits et, par consquent, une destruction nette de richesses. 2
Produits et charges dexploitation2

Les produits dexploitation correspondent : aux ventes de marchandises, la production vendue, stocke ou immobilise (cas de travaux faits par lentreprise pour son propre compte). Ils incluent galement les subventions visant compenser une insufsance du prix de vente ou un surcot relatif certaines charges.
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1. Daprs Chorus Premium Cegetel (2004). 2. Cf. E. Cohen (2004).
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Les charges dexploitation incluent notamment : Les charges dcaissables : - consommations intermdiaires correspondant aux biens et services fournis par des tiers, - salaires et charges sociales, - impts, taxes et versements assimils tablis sur la base des ux dactivit courants (TVA1 non rcuprable, taxe professionnelle, taxe sur les salaires pour les tablissements publics, taxes spciques), Les charges non dcaissables : - dotations aux amortissements, - dotations aux provisions.
Notons que les charges dexploitation dcaissables sont aussi appeles en empruntant la terminologie anglaise : OPEX (Operation Expenditures).1 Le rsultat de lexercice (rsultat net) apparat comme un solde global (positif ou ngatif) du compte de rsultat aprs impt. Sil y a bnce, le solde crditeur est inscrit dans la colonne des charges pour restaurer lgalit arithmtique des colonnes dbit et crdit. Sil y a perte, le solde dbiteur est inscrit dans la colonne des produits. Comme lactivit de lentreprise est dcoupe en trois domaines, la gestion de lexploitation, la gestion nancire et les oprations exceptionnelles, on dgage trois rsultats partiels : un rsultat dexploitation, un rsultat nancier et un rsultat exceptionnel. Le compte de rsultat peut tre prsent soit en compte soit en liste (cf. gures).
Charges Charges dexploitation Produits Produits dexploitation Rsultat dexploitation Charges nancires Produits nanciers
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Rsultat nancier
1. TVA = Taxe sur la valeur ajoute.
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Charges exceptionnelles
Produits exceptionnels Rsultat exceptionnel
Rsultat net de lexercice (bnce net) Rsultat net de lexercice (perte nette) Total gnral Total gnral
Fig. 7 : Structure gnrale du compte de rsultat (prsentation en compte).

Postes Produits dexploitation Charges dexploitation = Rsultat dexploitation Produits nanciers Charges nancires = Rsultat nancier Produits exceptionnels Charges exceptionnelles = Rsultat exceptionnel Total gnral des produits Total gnral des charges Impt sur les bnces = Rsultat net de lexercice N N1
Fig. 8 : Structure gnrale du compte de rsultat (prsentation en liste). Les caractristiques du rsultat dexploitation, du rsultat exceptionnel et du rsultat net sont donnes au IV ci-aprs. Le rsultat nancier procde dune compensation entre les charges (ex : intrts sur emprunt) et les produits (ex : rendement sur placement) spciquement lis aux oprations nancires. Il dpend de variables internes lentreprise (ex : qualit de la gestion nancire et de lexploitation, stratgie de dveloppement) mais aussi de variables externes lies notamment lenvironnement montaire.
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99
Le compte de rsultat recense les produits et les charges induits par lactivit de lentreprise et mesure les bnces et les pertes dgags au cours dun exercice.
3. Annexe
Lannexe comporte toutes les informations dimportance signicative destines complter et commenter celles qui sont donnes par le bilan et le compte de rsultat. Grce aux indications quelle apporte, lannexe constitue la source majeure dinformations utilisables par les analystes pour la ralisation des retraitements qui permettent dadapter les comptes aux besoins du diagnostic nancier. En particulier, elle peut contenir le tableau des soldes intermdiaires de gestion. Lannexe est un document riche dinformations additionnelles et en indications mthodologiques qui permettent dclairer linterprtation des comptes.
IV. Soldes intermdiaires de gestion et

Capacit dautonancement
Pour analyser la formation du rsultat net dun exercice, on calcule des soldes intermdiaires de gestion (SIG) qui sont des rsultats partiels.
1. Soldes intermdiaires de gestion (SIG)

Le Plan comptable gnral distingue sept SIG : Marge commerciale, Production de lexercice, Valeur ajoute, Excdent brut dexploitation, Rsultat dexploitation, Rsultat courant avant impt, Rsultat exceptionnel.
1.1.
Marge commerciale et production
Pour les entreprises exerant une activit commerciale, on mesure le ux global dactivit par la marge commerciale. 100
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Partant des produits dexploitation, puis en ajoutant successivement certaines catgories de produits et en retranchant certaines catgories de charges, les SIG expliquent la formation progressive du rsultat net de lexercice.
Ventes de marchandises Cot dachat des marchandises vendues = Marge commerciale (Trading margin)
Quant aux entreprises exerant une activit de transformation, leur ux global correspond la production.
Production vendue + Production stocke + Production immobilise (travaux faits par lentreprise pour son propre compte) = Production de lexercice (Production of the year)
Souvent, on fait rfrence au chiffre daffaires hors taxes (CA HT). Le chiffre daffaires hors taxes ou montant net du chiffre daffaires (Pre-tax turnover (UK), Pre-tax sales (US)) rsulte de tout ce qui est vendu par lentreprise : CA HT = Ventes de marchandises + Production Vendue
1.2.
Valeur ajoute (VA)
La valeur ajoute rsulte de la confrontation entre : le ux global dactivit (production et/ou marge commerciale), les consommations intermdiaires (CI), cest--dire les consommations en provenance de tiers. Elle reprsente la contribution productive ou la richesse cre par lentreprise grce la mise en uvre de son potentiel productif (force de travail et capitaux xes). Cette richesse cre permettra lentreprise : dassurer la rmunration des acteurs concerns par son activit : salaris, tat (sc), cranciers, associs,
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de dgager un fonds pour investir (reconstitution de ses immobilisations) : autonancement.
101
Production + Marge commerciale Consommations intermdiaires = Valeur ajoute (Value added)
1.3.
Excdent brut dexploitation (EBE)
Lexcdent brut dexploitation correspond au rsultat conomique brut li lactivit oprationnelle de lentreprise. Il sobtient : en faisant la diffrence entre les produits dexploitation encaissables et les charges dexploitation dcaissables1, ou bien partir de la valeur ajoute comme cela est montr dans le tableau ci-dessous.
Valeur ajoute + Subvention dexploitation Impts, taxes et versements assimils Charges de personnel = Excdent brut dexploitation
LEBE permet des comparaisons signicatives car il nest affect ni par la politique damortissements et de provisions, ni par les modes de nancement ou par lenvironnement scal de lentreprise. Cest un solde nancier mesurant le nancement interne issu de lexploitation. Les Anglo-Saxons utilisent ce solde et lappellent : EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization). Nous trouvons de plus en plus cette terminologie explicite dans les entreprises franaises.
1.4.
Rsultat dexploitation (RE)
1. Les dotations aux amortissements et aux provisions ne se dcaissent pas. Elles ne font pas partie de ces charges.
102
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Comme nous lavons vu au III, le rsultat dexploitation est la somme des produits dexploitation moins les charges dexploitation. Il mesure les performances ralises par lentreprise sur son activit industrielle et commerciale. Il correspond un rsultat oprationnel dgag avant prise en compte des lments nanciers, des lments exceptionnels et de limpt sur le bnce.
Excdent brut dexploitation + Reprises et transferts sur charges dexploitation + Autres produits Dotations aux amortissements et provisions Autres charges = Rsultat dexploitation (Operating result, Operating prot)
Les Anglo-Saxons appellent ce solde, lEBIT (Earnings Before Interest, Taxes). Ce ratio est intressant pour comparer la pertinence de deux projets dinvestissements concurrents.
1.5.
Rsultat courant avant impts (RCAI)
Le rsultat courant avant impt ajoute au rsultat dexploitation deux lments : le rsultat nancier (vu au III) et les quotes-parts de rsultats en commun qui reprsentent essentiellement les virements de bnces ou pertes ralises par des socits en participation.
Rsultat dexploitation + Rsultat nancier + Quote-part de rsultat sur oprations faites en commun = Rsultat courant avant impt (Income before tax)
1.6.
Rsultat exceptionnel (REX)
Le rsultat exceptionnel (vu au III) rete lincidence sur le rsultat net nal dvnements exceptionnels favorables ou dfavorables sur lesquels lentreprise ne dispose le plus souvent que dune possibilit de contrle limite.
Produits exceptionnels Charges exceptionnelles = Rsultat exceptionnel
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1.7.
Rsultat net de lexercice (RN)
Le rsultat net de lexercice procde de la confrontation globale entre lensemble des charges et lensemble des produits, y compris la participation des salaris et limpt sur les bnces. 103
Il apparat comme la sanction globale de lactivit dans tous ses aspects (industriels, commerciaux, nanciers) et dans la prise en charge des alas. Il mesure aussi le ux de ressources cres par lentreprise (bnces) ou dtruites (pertes) (cf. gure 9).
Rsultat courant avant impt + Rsultat exceptionnel Participation des salaris Impt sur les bnces = Rsultat net de lexercice (Net income for the year)
Positif
Bnfice net de lexercice
Rsultat net de lexercice Perte nette de lexercice
Ngatif
Fig. 9 : Le rsultat net sappelle bnce net sil est positif, perte nette sil est ngatif. Le rsultat net de lexercice apparat comme une sanction globale de lactivit dans tous ses aspects (industriels, commerciaux, nanciers) et dans la prise en charge des risques.
2. Capacit dautonancement (CAF)

Sans tre incluse dans le tableau des soldes intermdiaires de gestion, la capacit dautonancement (Self-nancing capacity) est un indicateur intressant. Elle se calcule partir des postes du compte de rsultat : partir de lexcdent brut dexploitation, ou bien partir du rsultat net (voir gure 10).
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104
Excdent brut dexploitation
Charges dcaissables
= Capacit dautofinancement + Charges non dcaissables (amortissements et provisions) Rsultat Net
Fig. 10 : Calcul simpli de la CAF (sur cette gure on ne fait gurer que les postes principaux). La CAF apparat comme un indicateur montaire relatif aux rsultats de lexercice. Elle rsulte en effet de la confrontation entre lensemble des produits encaissables et lensemble des charges dcaissables, y compris le ux dimpt sur les bnces et les frais nanciers. la diffrence de lEBE, la CAF prsente un caractre global. La CAF reprsente un montant de ressources additionnelles scrtes par lactivit globale de la priode et qui pourront tre affectes au nancement de lentreprise aprs prlvement des dividendes. Autonancement = CAF Dividendes
3. Figures rsumant le calcul des soldes intermdiaires de gestion

Les gures ci-aprs rcapitulent la formation des principaux soldes intermdiaires de gestion en simpliant, cest--dire en ne retenant que les principaux postes de produits et de charges (ex : la participation des salaris est nglige). Cela permet davoir une vision globale pour retenir lessentiel. Le lecteur peut toujours complter ces gures en se rfrant aux dnitions prcises vues aux paragraphes prcdents. Cest partir de cette vision simplie que lon dressera les tableaux de ux nanciers prvisionnels car, pour des prvisions tales sur toute la dure de vie dun projet, il nest pas utile de rentrer dans un degr de dtail trs pouss. 105
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CA HT Charges dexploitation dcaissables (OPEX) EBE (EBITDA) Dotations aux amortissements et provisions RE (EBIT) Frais financiers Impt sur les bnfices RN
Fig. 11 : Formation simplie du rsultat net de lexercice.
(2) CI [(1) (2) = VA] (3) Charges salariales (5) Dotations amortissements (6) RE = (4) (5) (8) RCAI = (6) (7) (10) RN = (8)(9) (12) Dividendes (11) CAF = (4) (7) (9) = (10) + (5) (13) Autofinancement = (11) (12) (7) Frais financiers ( Intrts perus)
(1)CA HT
(4) EBE = (1) (2) (3)
(9) Impt sur bnfice
CI = Consommations intermdiaires CA HT = Chiffre daffaires hors taxes Par souci de simplication, on nglige la participation des salaris.
106
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Fig. 12 : Formation simplie des principaux SIG et de la CAF.
V.
Du rsultat la trsorerie
Dans ce paragraphe, nous montrons comment faire le lien entre la CAF (indicateur global issu dune vision comptable de lentreprise) et les ux nanciers qui vont servir de base lvaluation conomique dun projet avec la vision relle.
1. Excdent de trsorerie dexploitation (ETE) et excdent de trsorerie global (ETG)1

LEBE et la CAF ne font que reter des surplus montaires virtuels respectivement scrts par lexploitation et lactivit globale de lentreprise. Ces indicateurs sont virtuels car ils ne prennent pas en considration les dcalages introduits par les dlais de stockage et les dlais de rglement. Or, pour mieux prendre en compte la ralit de lentreprise, il faut tenir compte des dcalages.
1.1.
Prise en compte des dcalages au niveau de lexploitation
Comme nous lavons vu prcdemment, lEBE est la diffrence entre les produits et les charges dexploitation. Or, les produits comme les charges ne tiennent compte ni de laugmentation des stocks, ni des dlais de rglements (clients et fournisseurs). Ainsi, la place de produits et charges dexploitation, on introduit la notion de recettes et de dpenses effectives induites par lexploitation.
Produits dexploitation susceptibles de donner lieu encaissement Augmentation des stocks de produits nis Augmentation des crances commerciales = Recettes effectives induites par lexploitation (I)
Charges dexploitation susceptibles de donner lieu dcaissement + Augmentation des stocks de matires Augmentation des dettes fournisseurs = Dpenses effectives induites par lexploitation (II)
Lindicateur montaire du rsultat traduisant les oprations dexploitation est lexcdent de trsorerie dexploitation (ETE) dni comme suit :
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ETE = (I) (II) = Recettes Dpenses effectives induites par lexploitation
1. Cf. E. Cohen (2004).
107
Les dcalages correspondent en fait des variations du BFR dexploitation au cours dun exercice (on les note BFR). Ainsi on peut calculer lETE partir de lEBE comme suit : ETE = EBE BFR
1.2.
Prise en compte des dcalages au niveau global
En entreprise, la trsorerie nest pas associe uniquement aux oprations dexploitation. Il faut tenir compte aussi des oprations hors exploitation (oprations nancires, impt sur les bnces). Comme nous lavons vu plus haut, la CAF est un indicateur global. Cependant, elle ne tient pas compte des dcalages ventuels quil convient de considrer au niveau de lexploitation et hors exploitation (variations des en-cours de crances et de dettes hors exploitation). Pour reter ces dcalages, on calcule le BFR global qui est la somme du BFR dexploitation et du BFR hors exploitation. Lindicateur prenant en compte ces dcalages est lexcdent global de trsorerie dni partir de la CAF comme suit : ETG = CAF BFRGlobal Par la suite, on parlera plutt de variation des dcalages pour faire rfrence au BFR global.
2. Flux nets de trsorerie lis aux investissements

2.1. Question pose
Bilan et compte de rsultat retent le pass et le prsent de lentreprise. Or, ce qui nous importe dans cet ouvrage est de dterminer si un investissement est intressant ou pas. Pour cela, il est ncessaire de comparer le bilan et le rsultat de lentreprise avant et aprs investissement. En dautres termes, il convient de raisonner en terme de ux. La question que lon se pose alors est : quels ux est-il est pertinent de considrer pour mesurer la rentabilit conomique dun investissement ?
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Avant de rpondre cette question, nous donnons, dune manire gnrale, un clairage sur la notion de ux de trsorerie constats durant un exercice (une anne) o lentreprise a t amene raliser plusieurs investissements et dsinvestir.
108
2.2. Flux de trsorerie en entreprise

En entreprise, on a coutume de distinguer : les ux de trsorerie lis aux oprations dinvestissement (et de dsinvestissement), les ux de trsorerie provenant de lexploitation des investissements, les ux divers hors exploitation (notamment, paiement de limpt supplmentaire induit par les investissements), les ux lis au nancement des investissements. Ces diffrents ux de trsorerie sont reprsents dans la gure ci-dessous avec les acteurs concerns.
Charges dcaissables EBE
CA HT +
&
Dcalages +
Oprationnels Oprationnels
Impt
Investissements
+ Dsinvestissements
+ Apport
Dividendes Intrts Remboursement
Actionnaires Actionnaires
+ Prt
Prteurs Prteurs
Fig. 13 : Tous les ux de trsorerie (ou mouvements de trsorerie)1 durant un exercice.

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1. Daprs Chorus Premium Cegetel (2004).
109
2.3. Flux de trsorerie pour valuer un projet dinvestissement : vision relle

Lestimation des ux associs un investissement se fait indpendamment de son mode de nancement car celui-ci est pris en compte travers le taux dactualisation (cf. parties II et III). Ainsi, il convient de ne pas considrer les ux lis au nancement de linvestissement : apport, prt, dividendes, remboursement de la dette et frais nanciers dus aux emprunts. On calcule les ux nets de trsorerie prvisionnels associs lexploitation dun investissement en reprenant les principaux postes du compte de rsultat et en supposant que les frais nanciers sont nuls (cf. tableau). On peut toutefois prendre en compte le crdit dimpt associ aux frais nanciers. Remarque
Si lon utilise des critres dvaluation sans actualisation (ex : taux de rendement comptable, dlai de rcupration simple), on tient compte des frais nanciers (intrts demprunt). Tableau 3 Formation des ux nets de trsorerie lis un investissement partir des soldes intermdiaires de gestion durant une anne dexploitation
CA HT Charges dexploitation dcaissables (OPEX) = EBE (EBITDA) Frais nanciers (nuls) Impt sur les bnces calcul partir de RE (EBIT) Variation des dcalages FNT (Cash-ow net)
Pendant la priode dinvestissement, les ux retent les dpenses dinvestissement. Les ux nets de trsorerie sont appels couramment cash-ows nets. Il sagit des ux uniquement lis linvestissement et son exploitation. Nous allons nous baser sur cette notion trs importante de ux nets de trsorerie ou de cash-ows nets pour dresser les tableaux du Business plan associ un
110
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projet investissement. Ces tableaux permettront ensuite de dterminer si les ux associs linvestissement sont compenss ou pas par les ux associs la variation du rsultat.
VI.
Tableau de ux nets de trsorerie prvisionnels lis un investissement prcis : visions relle et intrinsque
1. Raisonnement en diffrentiel
Pour laborer le Business plan associ un investissement, on sintresse non pas aux ux de trsorerie constats pendant un exercice pass, mais aux ux nets de trsorerie prvisionnels lis linvestissement en projet. Ces ux concernent : les ux de trsorerie lis aux oprations dinvestissement proprement dites ; ils proviennent dune comparaison des postes du bilan avant et aprs linvestissement, les ux de trsorerie (exploitation et hors exploitation) provenant de la variation du rsultat induite par linvestissement, les ux nanciers associs au nancement de linvestissement. Ces derniers seront tudis plus particulirement en partie III. Il est trs important de souligner que les ux de trsorerie lis linvestissement et son exploitation sont des lments diffrentiels par rapport la situation de statu quo o lon ne ralise pas linvestissement. Nous donnons ci-dessous dans le cas gnral et dans le cadre dun scnario bien identi, la structure dun tableau de ux nets de trsorerie (cash-ows nets) lis un investissement en projet. Nous commenons par la vision relle puis regardons la vision simplie.
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2. Tableau de ux de trsorerie prvisionnels lis linvestissement : vision relle

En fonction des donnes rcoltes lors de ltape 3 laboration des grilles dinformation , on value, pour linvestissement considr, ses dures de vie conomique, comptable et nancire, son cot, sa valeur de liquidation et lchancier des produits et des charges pendant lexploitation. 111
2.1.
Rappel des notations utilises dans louvrage
NC, dure de vie comptable dicte par le plan comptable. Elle a un impact direct sur la scalit du projet. NE, dure de vie conomique qui est le minimum entre dure physique, dure technologique et dure de vie du produit. NF, dure de vie nancire, qui est la dure pendant laquelle les emprunts contracts pour linvestissement sont rembourss. I0, montant de linvestissement. VL, valeur de liquidation.
2.2. Tableau
Les ux nanciers gurent dans un tableau regroupant bilan et compte de rsultat prvisionnels.
Compte de rsultat Bilan Exploitation Montant de linvestissement (y compris Rcupration BFR et (VL et BFR) renouvellement Irvn) 1 0 1 2 n NC I0 BFR A1 2 Hors exploitation Synthse
Anne
Produits
Charges dcaissables
Charges non Impt dcaissables Frais (sur le (dotations nanciers RCAI) amortissements) 5 6 7
Flux nets de trsorerie
8 I0 BFR CAF .. CAF Irvn CAF ..

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Irvn
AC
CAF .. NE VL + BFR Impt sur VL CAF + VL nette dimpt + BFR
112
Sil y a des investissements de renouvellement (Irvn), ils gurent au bilan de lanne n (ou les annes) o ils sont effectus. Pendant lexploitation, le solde pertinent est la CAF (aux variations des dcalages prs).
2.3. Mthodes de calcul colonne par colonne 1

Colonne 1 : Montant de linvestissement (y compris BFR et renouvellement Irvn) Pour simplier, on fait lhypothse que linvestissement est ponctuel et ralis lanne 0. Si la mise en place de linvestissement est tale sur k annes, on mentionne dans les tableaux de ux nanciers prvisionnels, les annes dinvestissement (de k 0) et on fait gurer au bilan les cots annuels dinvestissement. En cas dinvestissement de remplacement, il doit tre tenu compte de la valeur de reprise de lancien matriel (limpt sur la valeur de reprise de lancien matriel est reporter colonne 7). Il est important de ne pas sous-estimer le montant de linvestissement. En particulier, pour les investissements de capacit ou pour les investissements concernant un produit nouveau, il convient dvaluer le besoin en fonds de roulement (BFR) li au projet tudi. BFR doit tre inscrit lanne 0 car il est utilis en dbut danne 1 pour la production2. Le montant de certains investissements indirects, comme les frais de formation du personnel, les frais dune campagne de publicit, peut tre pass en charges (colonne 4). Il convient de faire gurer les ventuels investissements de renouvellement au bilan, les annes o ils sont prvus. Colonne 2 : Rcupration (VL et BFR) Lorsque lactivit dcline, la chute des ventes saccompagne dune rcupration du besoin en fonds de roulement associ linvestissement. Il ny a pas dimpt sur cette rcupration.
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La valeur de liquidation de linvestissement (VL), qui comme nous lavons vu au chapitre prcdent peut tre positive ou ngative est inscrire la n de la dure de vie conomique de linvestissement. Sil y a une plus-value par rapport la
1. cf. en particulier J. Margerin & G. Ausset (1987). 2. Notons que certains auteurs linscrivent en anne 1.
113
valeur comptable, il faut inscrire limpt correspondant en colonne 7. En cas de moins-value, le crdit dimpt en rsultant doit gurer aussi colonne 7. Colonne 3 : Produits On porte dans la colonne 3 les produits diffrentiels tels quils ont t prvus. Par exemple, pour un investissement de capacit, on dtermine les produits supplmentaires en multipliant les quantits supplmentaires prvues par le prix de vente unitaire. Il sagit du chiffre daffaires diffrentiel (hors taxes) apport par le projet selon les prvisions de vente. Colonne 4 : Charges dcaissables La colonne 4 concerne les charges dcaissables lies lexploitation du projet. Il sagit des charges diffrentielles par rapport aux charges quil y aurait en situation de statu quo. Parmi les charges diffrentielles donnant lieu sortie de trsorerie, il convient de distinguer les charges dactivit (cots variables) et les charges de structure (cots xes). Les charges dactivit sont souvent modies lorsque linvestissement est ralis. Par exemple, pour un investissement de capacit, les charges dactivit sont gales : Cot dactivit unitaire quantits supplmentaires. Pour un investissement de productivit, les charges dactivit sont diminues (et le diffrentiel est ngatif). Concernant les charges de structure, il faut considrer uniquement celles qui sont modies par le projet dinvestissement et inscrire les charges diffrentielles. Par exemple, si linvestissement implique lembauche de personnel, il faut tenir compte des charges salariales supplmentaires. Colonne 5 : Charges non dcaissables (dotations aux amortissements) La colonne 5 concerne les dotations aux amortissements (et aux provisions)1, qui constituent des charges non dcaissables estimes ici uniquement pour calculer limpt sur les bnces. Les dotations aux amortissements sont prendre en considration durant la dure de vie comptable de linvestissement (de 1 NC).
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Ce sont bien entendu des dotations diffrentielles par rapport la situation de statu quo. Dans la situation de statu quo, il se peut en effet que le matriel ne soit pas encore amorti comptablement.
1. Les dotations aux provisions sont souvent ngliges dans les tableaux de ux prvisionnels.
114
Colonne 6 : Frais nanciers La colonne 6 correspond aux frais nanciers associs au nancement de linvestissement. Ce sont les intrts quil faut verser chaque anne aux tablissements qui ont prt de largent pour nancer linvestissement. Point important : Pour distinguer la politique dinvestissement de la politique de nancement, on a coutume1 de construire les tableaux de ux de trsorerie prvisionnels en faisant lhypothse que ces frais nanciers sont nuls et en laborant part un tableau correspondant aux annuits de remboursement de la dette. On peut ventuellement calculer leffet levier de la dette, cest--dire le crdit dimpt associ la dductibilit des charges nancires. Colonne 7 : Impt sur le rsultat courant avant impt (RCAI) La colonne 7 prend en compte limpt diffrentiel. Cest en gnral un impt additionnel mais cela peut tre aussi une conomie dimpt. Dans ce cas, celle-ci est porte en colonne 7 prcde du signe moins. Cest aussi en colonne 7 que lon reporte limpt (ou le crdit dimpt) sur les plus-values (respectivement les moins-values) ralises lors de la reprise de lancien matriel en anne 0 ou la revente du nouveau en n de vie. Colonne 8 : Flux nets de trsorerie On porte dans la colonne 8, les ux nets de trsorerie annuels calculs comme suit (avec lhypothse que les frais nanciers sont nuls) : 8 = 2 + 3 (1 + 4 + 7). Pendant lexploitation de linvestissement, les ux nets de trsorerie (ou cashows) se rapprochent de la CAF (aux variations des dcalages prs).
2.4. Prise en compte des dcalages

Ce tableau met bien en avant lchancier des ux qui entrent et qui sortent dans lentreprise (cash-in, cash-out) condition de faire attention aux variations des dcalages introduits par les dures de stockage et les dlais de rglement. Pour lestimation des ux nets de trsorerie annuels prvisionnels pendant lexploitation, on nglige parfois ces dcalages car on estime quils ont peu dincidence sur la rentabilit du projet. Cependant, pour avoir une reprsentation dle de la trsorerie de lentreprise, il faut en tenir compte et considrer, au niveau de lexploitation, non pas les produits et les charges dcaissables mais les recettes et les dpenses qui intgrent les variations de BFR (BFR)(cf. V).
1. Cela nest pas toujours le cas, notamment lorsque lon utilise des critres de choix dinvestissement ne faisant pas rfrence au taux dactualisation (cf. ch 5).
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115
De mme, hors exploitation, il faudrait ajouter au tableau une colonne intitule variation des dcalages mais ces derniers sont ngligs.
2.5. Prise en compte de lination

Sur des priodes aussi longues que celles que lon considre pour les investissements, il est important de faire des hypothses sur les variations de prix (ex : prix dachat des matires premires, prix de vente des produits nis, frais de personnel). Pour remplir les tableaux de ux nanciers prvisionnels, on a deux possibilits : Soit on raisonne en monnaie constante, en prenant le plus souvent comme rfrence lanne 0 o lon ralise linvestissement. Toutes les donnes des tableaux nanciers sont exprimes en unit montaire, euro par exemple, de lanne 0. On utilise les prix rels. Soit on raisonne en monnaie courante. Les donnes annuelles sont exprimes dans lunit montaire de lanne correspondante. Dans la plupart des exemples de cet ouvrage, on fait implicitement lhypothse que lination est nulle mais les raisonnements et mthodes exposs sont facilement transposables au cas o il y aurait ination.
2.6. Degr de prcision

Comme nous travaillons avec des donnes prvisionnelles concernant le moyen ou le long terme, il est inutile, voire faux sur le plan mthodologique, de reporter dans les tableaux de ux prvisionnels des valeurs trs prcises, estimes au centime prs. Il faut se contenter de valeurs approches, arrondies.
3. Vision du nancier pour le choix de nancement

Nous aborderons dans la partie III, les tableaux du Business plan qui traduisent le plan de nancement de linvestissement. Ces tableaux qui incluent les frais nanciers associs la dette et le paiement des dividendes associs au capital social, permettent de voir, anne par anne, si la trsorerie dgage par le projet permet de rembourser la dette et de rmunrer les actionnaires.
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Loptique du nancier prend en compte les rpercussions sur la liquidit du plan de nancement.
116
4. Tableau de ux nanciers simplis : vision intrinsque

Ci-dessus, nous avons considr les tableaux nanciers prvisionnels rels, tels quils vont se prsenter au dcideur dans lentreprise. Cependant, il est parfois intressant dlaborer des tableaux nanciers prvisionnels simplis qui permettent de faire le bilan conomique dun investissement de faon intrinsque, indpendamment du contexte scal. On tudie linvestissement avec une vision conomique pure . Cest souvent la vision que lon adopte pour la premire itration lors de llaboration du Business plan. Si linvestissement est intrinsquement rentable, on regarde limpact de la scalit sur la rentabilit puis celui du plan de nancement sur la liquidit. Pour les investissements publics, cest la vision conomique pure qui est retenue puisque la scalit ne joue pas. Les ux nanciers sont reprsents dans le tableau ci-dessous :
Tableau 4 Vision conomique pure

Bilan Montant de linvestissement (y compris BFR et renouvellement Irvn) I0 BFR Compte de rsultat Exploitation Synthse
Anne
Rcupration (VL et BFR)
Produits
Charges dcaissables
0 1 2 n NE
Irvn VL + BFR
I0 BFR EBE EBE Irvn EBE EBE + VL + BFR
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Sil y a des investissements de renouvellement, ils gurent au bilan lanne n (ou les annes) o ils sont effectus. Pendant lexploitation, le solde pertinent est lEBE (aux variations des dcalages prs).
117
VII. Un cas dcole

1. nonc
Soit un investissement de 1 500 k, capable de gnrer un chiffre daffaires hors taxes de 1 500 k par an, au lieu de 1 000 k pendant 9 ans. La valeur de rcupration de linvestissement est suppose nulle. En raison dun gain de productivit, les charges de matires premires (MP) associes au projet sont gales 300 k au lieu de 400 k et les charges salariales 150 K au lieu de 200 k. On suppose que cet investissement induit un accroissement du besoin en fonds de roulement de 150 k. Les machines sont amortissables de manire linaire pendant 5 ans. Le taux dimposition est de 33 1/3 %. La variation des dcalages est nglige. On ne tient pas compte des frais nanciers (dette nulle).
2. Tableau des ux nets de trsorerie (en k) Vision relle

Compte de rsultat Bilan Exploitation Anne 0 1 2 3 4 NC = 5 6 7 8 NE = 9 VL = 0 BFR = 150 Montant de linvestissement et BFR I0 = 1 500 BFR = 150 500 500 500 500 500 500 500 500 500 100 100 100 100 100 100 100 100 100 50 50 50 50 50 50 50 50 50 300 300 300 300 300 350 350 350 350 350 650 650 650 650 117 117 117 117 117 217 217 217 217 Dotations Rcupration Produits Charges Charges aux amor(VL et BFR) (CA HT) MP salariales tissements Hors exploitation RCAI Impt Flux nets de trsorerie 1 650 533 533 533 533 533 433 433 433 583
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Synthse
Comme linvestissement fait conomiser matires premires et main-duvre, les charges lies linvestissement sont plus faibles que dans la situation de statu quo. Ainsi, gure un signe moins dans les colonnes charges de matires premires et charges salariales. 118
La dure comptable est de 5 ans et la loi damortissement est linaire. Les dotations valent donc 1500/5 = 300 K pendant la dure de vie comptable. Le rsultat courant avant impt se calcule comme suit : Rsultat courant avant impt = Produits (Charges MP + Charges salariales) Dotations aux amortissements. Soit pendant la dure de vie comptable : RCAI = 500 ( 100 50) 300 = 350 k. Et aprs : RCAI = 500 ( 100 50) = 650 k. Limpt vaut 350 1/3 117 k pendant la dure de vie comptable et 650 1/3 217 k aprs. Les ux nets de trsorerie valent : I0 BFR = 1 500 150 = 1 650 k au moment de linvestissement, lanne 0. RCAI Impt + Dotations = 350 117 + 300 = 533 k pendant la dure de vie comptable, RCAI Impt = 650 217 = 433 k aprs. Regardons maintenant le tableau avec loptique intrinsque.
3. Tableau des ux nets de trsorerie (en k) Vision conomique pure

Bilan Montant de linvestissement et BFR I0 = 1 500 BFR = 150 500 500 500 500 500 500 500 500 VL = 0 BFR = 150 500 100 100 100 100 100 100 100 100 100 50 50 50 50 50 50 50 50 50 Rcuprations (VL) et BFR Compte de rsultat Exploitation Produits (CA HT) Charges MP Charges salariales Synthse Flux nets de trsorerie 1 650 650 650 650 650 650 650 650 650 800
Anne
0 1 2 3 4 5 6 7 8 NE = 9
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119
Conclusion
Destin tout particulirement aux dcideurs (ex : commanditaires, actionnaires), le Business plan sert de base pour lvaluation du projet. Il est aussi trs prcieux pour convaincre des partenaires (ex : partenaires commerciaux, bailleurs de fonds) et pour, le cas chant, avoir les autorisations ncessaires (autorits publiques). Analyse de sensibilit sur les paramtres du projet Lorsque lon prslectionne un projet dinvestissement, on xe a priori un certain nombre de paramtres endognes au projet (ex : capacit de production, prix de vente, localisation). Si lon souhaite tester linuence de ces paramtres sur les rsultats du projet, on les fait varier un un et lon tudie leur impact sur le tableau de ux prvisionnels puis sur la rentabilit du projet. Ce type de simulations peut tre effectu aussi pour tudier la robustesse des performances du projet face la variation ventuelle de certains paramtres dont lestimation a priori comporte une part dincertitude. Il est important de souligner que la ralisation du Business plan se fait par itrations successives, le Business plan dnitif ne pouvant tre donn quaprs avoir arrt le plan de nancement de linvestissement.
CHORUS PREMIUM, CEGETEL, Sminaire, Pilotage conomique et cration de valeur, fvrier 2004 COHEN E., Analyse nancire, 5e dition, Gestion, conomica, 2004 LOZATO M. et NICOLE P., Gestion des investissements et de linformation nancire, 2e dition, Dunod, 2003 MARGERIN J. et AUSSET G., Choix des investissements Prslection, choix, contrle, 3e dition, ditions SEDIFOR, 1987 PILVERDIER-LATREYTE J., Finance dentreprise, 8e dition, conomica, 2002
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Pour en savoir plus

BATSCH L., Le diagnostic nancier, 3e dition, Gestion Poche, conomica, 2000 120
BELLALAH M., Gestion Financire : Diagnostic, valuation, choix des projets et des investissements, 2e dition, Connaissance de la gestion, conomica, 2004 COLASSE B., Lanalyse nancire de lentreprise, Collection Repres, La Dcouverte, 2003 FORGET J., Dynamique de lamortissement : Renforcer lautonomie nancire de lentreprise pour dynamiser ses investissements, Les mmentos nance, ditions dOrganisation, 2005 MEUNIER-ROCHER B., Le diagnostic nancier, ditions dOrganisation, 2006 VERNIMMEN P., Finance dentreprise, 6e dition par QUIRY P. et LE FUR Y., Dalloz, 2005
Conclusion de la partie I
La partie I concerne principalement la collecte et la mise en forme de linformation relative un ou plusieurs projets dinvestissement. Dans la ralit, cette phase de prparation linvestissement est trs longue et coteuse. partir de linformation synthtise, il est ais dvaluer la rentabilit du projet considr ou bien de classer plusieurs projets prslectionns par ordre de rentabilit croissante. On applique pour cela des critres de choix reposant sur la rentabilit conomique. Si lon souhaite slectionner le ou les meilleurs projets en se fondant, non seulement sur la rentabilit conomique, mais aussi sur des critres tels que la qualit du service public rendu ou la prservation de lenvironnement, on doit exploiter plus en profondeur les grilles dinformation puis utiliser soit la mthode danalyse cots-bnces relevant du calcul conomique public, soit des modles daide la dcision multicritres. Aprs cette phase de prparation qui mobilise toute lquipe, le choix du projet dinvestissement revient un comit de dcision (parfois rduit un seul dcideur) (effet nud papillon , voir gure 14). Pour lui permettre de faire le bon choix, il faut donner lui-mme ou ses conseillers chargs de la partie calcul, de bons outils. Cela fait lobjet de la seconde partie de louvrage.
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Phase de Prparation
Phase de Mise en place
(y associer ceux qui devront mettre en place ensuite)
Dcision (comit dcisionnel)
Fig. 14 : Le nud papillon.1
1. Daprs Chorus Premium Cegetel (2004).
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Partie II
Slection du projet
Introduction
Quel modle daide la dcision ? Typologie des situations

La partie II de cet ouvrage concerne la slection dnitive de linvestissement. Cest une tape charnire (nomme tape 4, cf. ch. 1) situe la n de la priode de prparation de linvestissement. lissue de cette tape, en fonction des indicateurs calculs, on se lance dans linvestissement ou bien, on fait marche arrire et lon reconsidre ltude de pr-faisabilit, parfois mme lidentication des opportunits de projets. Lobjet de cette partie est de prsenter des modles1 daide la dcision permettant de calculer ces indicateurs. Nous montrons quil existe plusieurs types de modles sadaptant au contexte du projet, aux objectifs viss et loptique considre par linvestisseur.
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1. Modle (Model) : Reprsentation de la ralit simplie, schmatique. Pour modliser, on utilise un langage gur (ex : Mapping de variables, diagramme) et/ou quanti (ex : relations conomtriques, formules mathmatiques).
125
Mais auparavant, nous introduisons cette seconde partie en donnant une dnition gnrale du modle daide la dcision et en dressant une typologie des situations rencontres pour les choix dinvestissement.
1. Quest-ce quun modle daide la dcision ? Quels sont les acteurs concerns ?
1.1. Aide la dcision et modle
Comme lcrit B. Roy (1985), laide la dcision contribue construire, asseoir et faire partager des convictions. Ce sur quoi et ce par quoi slabore la dcision doit pouvoir faire lobjet dune discussion critique . Pour cela, laide la dcision fait largement appel des modles qui sont en quelque sorte une caricature de la ralit . Un bon modle est un modle adapt la situation et qui met laccent sur ce qui est essentiel aux yeux du dcideur, tout en attnuant ce qui lui semble secondaire.
1.2.
Acteurs associs au processus daide la dcision
En ce qui concerne le choix dinvestissement, le processus daide la dcision stale pendant toute la priode de prparation et les acteurs concerns sont tous ceux qui y participent, en collectant linformation, en constituant le Business plan, en mettant au point le modle adapt et en ralisant les calculs ncessaires la slection. Ces acteurs sont gnralement distincts du dcideur nomm aussi investisseur. Internes lentreprise ou bien appartenant un cabinet dtudes indpendant, ils jouent un rle de conseillers et on suppose quils sont neutres et objectifs, cest-dire quils tiennent compte uniquement des prfrences du dcideur et ne privilgient aucun projet par rapport un autre. Avec des explications et des justications, ils vont permettre au dcideur de se prononcer sur le choix de linvestissement. Rappelons que le dcideur peut tre une personne unique ou bien un comit (comit dcisionnel).
1.3.
Vocabulaire
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Action, dcision ou projet dinvestissement Le processus de dcision commence par llaboration dune liste dactions (ou dcisions) envisageables. Dans notre cas, il sagit dune liste de projets dinvestissement envisageables.
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QUEL MODLE DAIDE LA DCISION ? TYPOLOGIE DES SITUATIONS
Point de vue, dimension ou axe Les projets appartenant la liste initiale vont tre tris et slectionns en faisant rfrence un ou plusieurs point(s) de vue qui rete(nt) l(les) objectif(s) que le dcideur sest x(s). On dit point de vue, dimension ou encore axe. Par exemple dans son choix, le dcideur peut ne considrer que la dimension conomique ou bien, il peut aussi prendre en compte les dimensions sociale et environnementale. Critre Pour chaque dimension considre, on dnit un critre (ou fonction critre) permettant dvaluer concrtement chaque action par rapport elle (ex : le critre de la VAN1 donne une note au projet pour la dimension conomique). En thorie de la dcision, le terme critre a la mme signication que celle quon lui donne couramment ; selon la dnition du dictionnaire Robert, le mot critre dsigne ce qui sert de base un jugement . Pour choisir une voiture, le dcideur (i.e. lacheteur) considre par exemple le prix dachat, le cot dutilisation, la abilit, la scurit, le confort et lesthtisme. Ce sont les critres quil a retenus pour sa dcision. Performance ou consquence Pour chaque voiture disponible sur le march (action envisageable), lacheteur value ses performances suivant les six critres retenus. Les performances dune action sont aussi appeles consquences. Elles peuvent tre connues de manire certaine (ex : prix catalogue, esthtisme) ou bien alatoires (ex : abilit).
2. Typologie des situations

Un grand nombre de modles plus ou moins sophistiqus ont t labors pour sadapter aux nombreuses situations de choix dinvestissement. Ces situations ont trait : au dcideur lui-mme (objectifs viss, comportement face au risque), au type de projet considr (ex : projet divisible ou non, projet priv ou public), la nature des performances des projets (certaines ou alatoires), la connaissance que lon a des tats du monde (ou scnarios) (ex : connus et probabilisables, connus et non probabilisables), au prol de linformation disponible (information constante ou bien croissante)
1. Valeur actuelle nette (voir chapitre 5).
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2.1.
Objectifs du dcideur : simples ou multiples ?
Dans son choix dinvestissement, le dcideur a-t-il comme unique objectif de crer de la valeur ou bien a-t-il aussi le souci de prserver lemploi et de diminuer les impacts ngatifs sur lenvironnement ? Si lobjectif est unique, une seule dimension sera considre dans le modle daide la dcision. Sinon, plusieurs dimensions seront prises en compte (ex : dimensions conomique, sociale et cologique) sauf si les consquences non conomiques peuvent tre montarises (voir ci-dessous).
2.2. Rentabilit conomique/rentabilit socio-conomique

Si le dcideur souhaite considrer in ne uniquement la dimension conomique pour valuer les projets, il a nanmoins plusieurs possibilits : soit il value la rentabilit conomique stricto sensu en ne tenant compte que des consquences montaires des projets (ex : dcideur dune entreprise prive), soit il value la rentabilit socio-conomique (rentabilit globale) en tenant compte de toutes les externalits1 des projets, celles-ci devant tre traduites en unit montaire (ex : dcideur dune administration, dune collectivit locale).
2.3. Rentabilit relle/Rentabilit intrinsque

Une autre distinction peut tre faite concernant la rentabilit (cf. chapitre 3, partie I) : soit le dcideur sintresse la rentabilit relle des projets plongs dans leur contexte lgal et scal, soit il souhaite mesurer leur rentabilit intrinsque indpendamment du contexte. Notons que la rentabilit socio-conomique qui concerne davantage les projets publics est souvent mesure de manire intrinsque. Il est toutefois envisageable de considrer la rentabilit socio-conomique relle dun projet (notamment si cest un projet priv) il existe des intersections entre ces diffrents champs (cf. gure 1).
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1. Voir dnition de lexternalit, en encadr au chapitre 4.
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Rentabilit relle
Rentabilit intrinsque
Rentabilit socio-conomique
Fig. 1 : Les diffrents aspects de la dimension conomique dune dcision dinvestissement.
2.4. Univers certain/Univers alatoire

Le lecteur peut se rfrer la gure synthtique ci-aprs. Si lon considre que les consquences des actions envisageables sont connues de manire certaine, on parle de dcision en univers certain. Sinon, on distingue trois cas : 1. Les tats du monde qui affectent les consquences du projet sont connus et probabilisables de manire objective ; on parle de dcision en univers risqu, 2. Les tats du monde sont connus mais non probabilisables objectivement ; cela signie que lon ne connat pas leur probabilit doccurrence mais on peut lestimer de manire subjective en demandant par exemple lavis dexperts. Dans ce cas, on parle de dcision en univers incertain. On dit quil y a un risque sur le risque . 3. Enn, les tats du monde sont inconnus et non probabilisables ; on parle de dcision dans lignorance. Cest dans ce cas, que lon peut tre amen faire appel au principe de prcaution (cf. encadr).
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129
Principe de prcaution (precautionary principle)

Le principe de prcaution est relatif aux mesures qui peuvent tre prises en cas dincertitude scientique pour prvenir un risque de dommage lenvironnement ou la sant. En France, il est introduit lgalement pour lenvironnement en 1995. La loi (du 2 fvrier 1995) stipule que labsence de certitudes, compte tenu des connaissances scientiques du moment, ne doit pas retarder ladoption de mesures effectives et proportionnes visant prvenir un risque de dommages graves et irrversibles lenvironnement un cot conomiquement acceptable .
Remarque importante sur lunivers certain
En ralit, il est inexact de prtendre connatre de manire certaine les consquences dun projet puisque celles-ci concernent le futur, par nature inconnu. Lorsque lon parle de dcision en univers certain, on tudie les consquences des projets dans le cadre dun scnario unique, le plus probable nos yeux. Avec les hypothses de ce scnario, les consquences sont certaines, mais il y a un risque quant la ralisation dun tel scnario.
non Consquences certaines ?
oui
non tats du monde connus ?
oui
non tats du monde probabilisables objectivement ?
oui
Ignorance
Incertitude
Risque
Certitude
Fig. 2 : Distinction entre les diffrents univers. 130
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2.5. Neutralit ou aversion du dcideur face au risque

Si on fait lhypothse que lunivers nest pas certain, il convient de tenir compte du comportement du dcideur face au risque. Celui-ci peut tre indiffrent face au risque ou bien avoir une aversion plus ou moins marque. Il se peut aussi quil ait un got pour le risque mais cette situation, qui se rencontre pour les jeux, ne concerne pas le choix dinvestissement. Les dnitions des notions dindiffrence, daversion et de got pour le risque sont donnes au chapitre 6.
2.6. Caractre squentiel ou pas du projet, de la dcision

Les situations de choix dinvestissement dpendent aussi de la nature des projets envisags. Dans certains cas, il ny a quune seule dcision (investissement ou rejet du projet) alors que dans dautres, il faut considrer une squence de dcisions chelonnes dans le temps. Par exemple, les projets divisibles offrent au dcideur la possibilit dinvestir par tranches autonomes ou bien encore, dans le cas dun projet non urgent, le dcideur a la possibilit de retarder linvestissement.
2.7. Information constante/information croissante

Dans un univers risqu, deux situations sont envisageables : linformation sur la ralisation des tats du monde est constante, linformation est croissante.
3. Plan de la seconde partie

Nous prsentons les principaux modles daide la dcision en fonction des situations rencontres pour le choix dinvestissement. On part des modles relativement simples considrant uniquement la dimension conomique en univers certain, puis on dcrit des modles de plus en plus sophistiqus en intgrant le risque puis la squentialit dans la dcision. On termine sur les modles multidimensionnels tenant compte de plusieurs points de vue dans la dcision.
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Mais dans un premier temps, nous commenons par dnir dans ses grandes lignes le calcul conomique et le principe dactualisation sur lesquels reposent la plupart des modles de choix dinvestissement.
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A. Vision conomique
Une seule dimension considre par le dcideur : la dimension conomique Chapitre 4 Calcul conomique et principe de lactualisation Chapitre 5 Critres de dcision bass sur la rentabilit conomique en univers certain (scnario dvolution unique) Chapitre 6 Critres de dcision bass sur la rentabilit conomique en univers risqu puis incertain (diffrents scnarios dvolution) Chapitre 7 Modles de dcision squentiels : une vision dynamique de linvestissement tude de cas Projet dinvestissement pour un parc olien
B. Vision globale
Plusieurs dimensions considres par le dcideur Chapitre 8 Mthodes multicritres daide la dcision
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A. Vision conomique
Une seule dimension considre par le dcideur, la dimension conomique
Chapitre 4
Calcul conomique et principe dactualisation

Nous nhritons pas de la Terre de nos anctres, nous lempruntons nos enfants . Antoine de Saint-Exupry Le calcul conomique est un outil daide la dcision pour linvestisseur quil soit priv ou public. Dans le cas public cependant, les modles considrs sont plus complexes car ils doivent prendre en compte le bien-tre de la collectivit. Nous insistons donc sur les particularits du calcul conomique public. Par ailleurs, comme le calcul conomique repose sur lactualisation, nous expliquons cette notion dans le cas gnral dabord puis dans le cas des choix publics.
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Plan du chapitre
1 Calcul conomique et particularits du calcul conomique public 2 Principe de lactualisation : un prix au temps 3 Taux dactualisation pour un investissement public
133
UNE SEULE DIMENSION CONSIDRE PAR LE DCIDEUR, LA DIMENSION CONOMIQUE
I.
1.1.
Calcul conomique et particularits du calcul conomique public

Outil daide la dcision
1. Quentend-on par calcul conomique ?

partir dune liste de projets dinvestissement prslectionns accompagns de leurs grilles dinformation, le calcul conomique aide le dcideur : valuer les consquences de chaque projet sur la dimension conomique, comparer les diffrents projets entre eux pour les classer ou les slectionner.
1.2.
Conventions
Le calcul conomique fait appel des simplications (ou conventions). Nous en citons les principales : le dcideur est rationnel (cf. encadr), les consquences non conomiques (i.e. non pcuniaires) dun projet peuvent tre transcrites en units montaires, sauf cas extrmes, tout agent conomique prouve une prfrence pour le prsent, ce qui conduit donner un prix au temps (principe dactualisation). 1
Le principe de rationalit1
Daprs le principe de rationalit, les agents conomiques sont supposs tre caractriss par des objectifs quils visent atteindre tout en respectant les contraintes qui limitent les choix possibles. Ainsi, une entreprise prive choisira ses investissements an de raliser les bnces les plus levs possibles, compte tenu de la demande qui sadresse elle et des prix auxquels elle peut acqurir les ressources ncessaires (ex : taux de salaire, prix des consommations intermdiaires). Une entreprise produisant des services publics xera ses tarifs et dnira sa politique dinvestissement de manire respecter certains principes dintrt gnral. Le principe de rationalit suppose donc que chaque agent conomique ait des objectifs bien dtermins que le calcul conomique prend comme point de dpart.
1. Cf. en particulier, P. Picard (2002).
134
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CALCUL CONOMIQUE ET PRINCIPE DACTUALISATION
1.3.
Mthodes quantitatives
Ces hypothses tant poses, le calcul conomique puise ses outils dans diffrentes disciplines quantitatives : mthodes de prvision et outils conomtriques (ex : prolongement de tendances, analyse de corrlations) pour lestimation des ux nanciers futurs, thorie des probabilits pour la prise en compte du risque, calcul nancier pour lestimation du cot des capitaux emprunts, mthodes dvaluation des dommages environnementaux causs par un investissement pour la montarisation de ses consquences non conomiques, etc.
1.4.
Calcul conomique priv et public
On distingue le calcul conomique priv et le calcul conomique public. Le calcul conomique priv concerne les particuliers (mnages) et les entreprises. Il cherche apprhender les consquences dun projet par rapport un dcideur unique. Le calcul conomique public concerne les pouvoirs publics en tant quagent conomique. Il vise valuer les effets dun projet sur lconomie dans son ensemble. Nous abordons ses particularits ci-aprs. En rsum, le calcul conomique relve de lconomie applique et cest sur lui quest fonde la mthodologie de choix dinvestissement pour la dimension conomique.
2. Particularits du calcul conomique public

2.1. Rappels et dnitions
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Investissements publics (rappels)1 Les investissements publics au sens large, concernent aussi bien les immobilisations comptables (ex : infrastructures) que les actions damlioration du systme de lducation, de la sant, des retraites, la protection de lenvironnement ou le
1. Cf. introduction de louvrage.
135
soutien la recherche. Ils ont un impact prsent et futur ( plus ou moins long terme) sur le bien-tre de la collectivit (voir dnitions ci-dessous). Dcideurs ou investisseurs publics Les dcideurs concerns par les investissements publics sont les pouvoirs publics, par exemple : ltat, lUnion europenne, une collectivit territoriale (conseils rgional, gnral ou municipal). Collectivit On entend par collectivit les personnes qui seront concernes par linvestissement public. La liste est longue, il sagit en particulier des usagers, des pouvoirs publics, des contribuables, des entreprises concessionnaires, des collectivits territoriales, des riverains, des organismes dassurance, des institutions nancires. Bien-tre de la collectivit (ou intrt gnral) Le bien-tre fait intervenir dautres lments que les seuls ux nanciers. Il est li notamment la scurit, aux avances sociales, aux progrs scientique et technologique et la protection de lenvironnement. Le champ couvert par la protection de lenvironnement est trs large. Il sagit notamment de : lutter contre les pollutions (eau, air, aliments) et les nuisances (ex : bruit, ondes lectromagntiques), lutter contre le trou dans la couche dozone, leffet de serre et le changement climatique, grer les dchets, prserver les ressources naturelles (nergies, matires premires) et la biodiversit, prserver les beaux paysages.
2.2. Grands principes respecter pour les choix publics

Trois grands principes sont respecter pour les choix publics : lefcacit socio-conomique, la primaut de lintrt collectif sur lintrt individuel. Pour simplier dans louvrage, on synthtise ces trois principes dans une mme notion de rentabilit socio-conomique.
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lquit et la solidarit intergnrationnelle,
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Efcacit socio-conomique Comme nous lavons dj prcis dans lintroduction de louvrage, pour les investissements publics, ce nest pas la rentabilit proprement dite qui est au centre de la dcision mais plutt lefcacit dans le sens du meilleur service rendu la collectivit au moindre cot. Il sagit dutiliser les ressources nancires publiques au mieux de lintrt gnral. quit et solidarit intergnrationnelle La notion defcacit doit tre complte par celle dquit : chacun est sur le mme pied dgalit, y compris les individus qui ne sont pas encore ns. Pour un investissement public dure de vie longue, cela signie quil faut prendre en compte la solidarit intergnrationnelle. Primaut de lintrt collectif sur lintrt individuel Lintrt collectif lemporte sur lintrt individuel par-del tout conit dintrt. Ces principes sont mettre en parallle avec la notion trs la mode de dveloppement durable (cf. encadr).
Quest-ce que le dveloppement durable (Sustainable development) ?

La notion de dveloppement durable a t introduite par la Commission mondiale sur lenvironnement et le dveloppement prside par le Premier Ministre norvgien de lpoque (1987), Mme Gro Harlem Brundtland. Celleci dnit le dveloppement durable comme : un dveloppement qui rpond aux besoins du prsent sans compromettre la capacit des gnrations futures rpondre aux leurs . Depuis, ce concept a connu un norme succs et on dnombre une multitude de dnitions diffrentes. En ce qui nous concerne, nous pouvons dire simplement quune dcision dinvestissement respecte le principe de dveloppement durable si elle rsulte dun processus qui intgre conjointement et pour le long terme, les trois objectifs : croissance conomique, protection sociale des individus, prservation de lenvironnement.
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2.3. Rponse apporte par le calcul conomique public : lanalyse cots-bnces (ACB)
Le calcul conomique public aide le dcideur public prendre en compte dans ses choix les grands principes noncs ci-dessus. Diffrentes mthodes soffrent lui. Nous ne prsentons ici que lanalyse cots-bnces (ou cots-avantages) qui est la mthode la plus employe1. Elle met en balance les bnces globaux quon pense retirer dun projet public aux cots globaux quil faudra supporter pour les obtenir. Si la somme des bnces excde la somme des cots, alors le projet est intressant pour la collectivit. LACB ncessite lvaluation, grce des mthodes appropries, des bnces et des cots globaux. valuations des bnces et des cots globaux La difcult rside dans lvaluation des bnces et des cots globaux sur plusieurs gnrations. Cette valuation se fait par rapport une situation de rfrence qui en gnral est la situation de statu quo o aucun projet nest ralis. Il est ncessaire de considrer toutes les consquences du projet public pour la collectivit sans oublier ses externalits positives et ngatives (voir encadr). Cest ici que se situe la diffrence fondamentale avec le calcul conomique priv qui, sauf cas particulier, ne considre que les bnces et les cots strictement nanciers. 2
Quest-ce quune externalit (externality) ?

Lconomiste parle dexternalit pour dsigner des situations o les dcisions dun agent conomique affectent un autre agent sans que le march intervienne. Cela se produit quand le march est dfaillant : il nexiste pas de moyens pour les parties concernes, de ngocier leurs actions2.
1. Le lecteur pourra se rfrer B. Walliser (1990) pour une prsentation plus dtaille du rle du calcul conomique dans les dcisions publiques. 2. Cf. Ph. Bontems et G. Rotillon (2003).
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Une externalit peut tre positive : Un producteur de fruits dcide de planter des arbres fruitiers proximit dun apiculteur. La production de miel va sensiblement augmenter car les abeilles trouveront facilement des eurs butiner. Rciproquement, la production de fruits sera favorise par la prsence des abeilles. Ici, lexternalit joue positivement dans les deux sens. ou ngative : Linstallation dune usine dincinration dordures mnagres proximit dun quartier dhabitation aura comme consquence la chute des prix de limmobilier et pnalisera les transactions immobilires dans ce quartier.
Mthodes dvaluation Diffrentes mthodes ont t mises au point pour valuer les consquences non marchandes dun projet en leur attribuant un prix (prix relatif par rapport aux prix des autres biens). La littrature est abondante sur ce sujet, notamment pour lvaluation des consquences environnementales (champ de lconomie de lenvironnement). On trouve : dune part, des mthodes dvaluation directes consistant interroger les individus sur leurs prfrences, sous la forme de capacit payer ou recevoir (ex : valuation contingente), dautre part, des mthodes indirectes, souvent fondes sur lobservation des comportements (ex : approche par les fonctions de dommage, mthode des dpenses de protection, technique des prix hdonistes, mthode des cots de dplacement)1. Dans le domaine de lnergie et des transports, on peut citer le programme de recherche ExternE qui depuis plus de dix ans cherche valuer et montariser les cots environnementaux de production et de consommation2. Par ailleurs, les modles valeur doption (cf. chapitre 7) permettent aussi destimer le gain dune dcision exible qui prserve lenvironnement en ltat par rapport une dcision irrversible qui dtruit jamais le cadre naturel (paysage, ressources naturelles, biodiversit)3.
1. Le lecteur pourra se rfrer louvrage de Ph. Bontems et G. Rotillon (2003). 2. Cf. http://www.externe.info 3. Cf. C. Henry (1974).
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Prise en compte du temps Lanalyse cots-bnces implique dadditionner des bnces et des cots qui seront obtenus des dates diffrentes, parfois trs tales dans le temps (ex : effets environnementaux se faisant sentir sur de nombreuses annes : 100, 500 voire plus de 1000 ans pour les dchets radioactifs). On utilise, comme dans le calcul conomique priv, un taux de substitution entre le prsent et lavenir, cest le taux dactualisation public (cf. III). Attention, les prix relatifs des diffrents biens considrs sont amens voluer sur ces longues priodes et il est indispensable den tenir compte dans lestimation des ux nanciers annuels futurs. Dans ce cas, il faut considrer les prix rels, hors ination.
2.4. Avantages et limites du calcul conomique public

Langage de ngociation Le calcul conomique public a le mrite dorganiser de nombreuses informations dans un cadre cohrent. Cest un langage permettant dexpliciter les enjeux des investissements publics, dinstruire le dbat entre les acteurs concerns (public, experts, dcideurs) et de prparer les arbitrages. Montarisation difcile Son inconvnient majeur tient au fait quil oblige comparer des bnces et des cots trs htrognes (marchands ou non marchands, certains ou risqus). Malgr les mthodes disponibles, cela nest pas toujours facile. Dans le secteur de la sant par exemple, les cots sont souvent montaires tandis que les bnces se mesurent en terme de vies gagnes ou de rduction de la morbidit. Dans le domaine de lenvironnement, les cots peuvent tre des manques gagner et les bnces sont valus en terme de prservation dactifs environnementaux ou de rduction de la pollution. Expertise longue et coteuse La complexit des phnomnes prendre en compte pour une analyse cotsbnces implique de faire appel des experts (scientiques notamment). Lexpertise qui ncessite de rcolter de nombreuses donnes est souvent trs onreuse et trs longue alors que le temps pour la dcision est court. Problme du taux dactualisation public Comme nous le verrons au paragraphe III, la dtermination du taux dactualisation public est difcile et fait lobjet de nombreuses controverses. 140
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Malgr ses limites, il faut tout de mme garder lesprit que le calcul conomique public est un outil trs utile pour les dcideurs publics en particulier et la socit en gnral.
II.
Principe de lactualisation : un prix au temps
1. Pourquoi faut-il actualiser ?

Lagent conomique naccorde pas la mme valeur une somme qui apparat des dates diffrentes. Il prfre : disposer dun bien ici et maintenant plutt que dans le futur, rgler sa dette dans le futur quitte consentir quelle soit plus importante demain. Ainsi, on ne peut pas comparer des ux nanciers chelonns dans le temps sans les ramener une unit temporelle commune. Lactualisation permet de convertir les ux nanciers futurs an quils deviennent quivalents des ux prsents. Cette prfrence pour le prsent est la conjugaison de deux termes : un escompte psychologique et un escompte nancier.
1.1.
Escompte psychologique
Lescompte psychologique (prfrence pure pour le prsent ou effet dimpatience) traduit le fait quun plaisir immdiat est gnralement prfr ce mme plaisir dans le futur indpendamment de tout phnomne conomique : il existe un risque inhrent au futur car on ne sera peut-tre plus l demain. On saccorde en gnral pour dire que cet effet dimpatience se situe autour de 1 2 % par an, ce qui correspond au taux dintrt qui serait exig par les mnages pour diffrer leur consommation. Cet escompte psychologique est conditionn par deux effets contradictoires un effet richesse et un effet prcaution.
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Effet richesse taux fort Leffet richesse implique que la valeur dun bien aujourdhui est suprieure la valeur quil aura demain.
141
En effet, si lindividu pense que ses revenus et son pouvoir dachat vont augmenter dans le temps, il prfrera consommer davantage aujourdhui : sa prfrence pour le prsent est renforce. Effet prcaution taux faible Si au contraire, il existe une incertitude sur la richesse future de lindividu, sa prfrence pour le prsent est rduite.
1.2.
Escompte nancier
Lescompte nancier vient du fait que lon peut placer largent que lon possde aujourdhui sur un compte qui rapporte des intrts nanciers (cf. partie III). Lactualisation est lopration mathmatique qui permet de comparer des valeurs conomiques schelonnant dans le temps.
2. Taux dactualisation
(Discount Rate)
La prfrence pour le prsent se traduit par un taux, a, dit taux dactualisation. Implicitement annuel et gnralement constant pendant tout lhorizon temporel envisag1, le taux dactualisation traduit sous forme de ratio, le surplus de bien attendu en change de la privation de ce bien pendant un an. Lactualisation est une opration qui consiste calculer la valeur prsente Co, dite valeur actuelle dune somme future Cn ( payer ou encaisser la date n) moyennant un taux dintrt dtermin, dit taux dactualisation (cf. gure 1).
Cn C 0 = ------------------n (1 + a) date 0 C0 1/(1+a) n date n Cn
Fig. 1 : Le principe dactualisation.

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1. Quand lhorizon est trs lointain (suprieur 30 ans), il est prfrable que le taux volue (cf. taux dactualisation public).
142
Exemple Soit un taux dactualisation a = 6 % Une somme de 10 000 disponible dans 5 ans a pour valeur actuelle : C0 = 10000/(1,06)5 = 7 472,58 . On est indiffrent entre possder 7 473 aujourdhui ou 10 000 dans 5 ans.
3. Actualisation et ination
Le principe dactualisation est diffrent du processus dination qui est lrosion du pouvoir dachat. Soient les notations : a = taux dactualisation rel (utilis en systme de monnaie constante), an = taux dactualisation nominal (utilis en systme de monnaie courante), d = taux dination (dprciation de la monnaie), alors, on a la relation :
( 1 + an ) a = ------------------- 1 (1 + d)
Exemple Si les ux sont donns en monnaie courante avec lhypothse dun taux dination d = 2 % par an, on utilise le taux nominal an qui est estim dans cet exemple 8 % par an. Si les ux sont donns en monnaie constante (avec comme anne de rfrence lanne 0 qui correspond lanne de linvestissement), on utilise le taux dactualisation rel, a qui vaut environ 6 % (a = 5,88 %).
4. Valeur du taux dactualisation

La logique sous-jacente lvaluation du taux dactualisation est diffrente selon quil sagit dun investissement priv ou dun investissement public. Nous donnons ici seulement les grandes lignes du taux dactualisation priv sachant que la partie III approfondit cette notion. Un paragraphe entier est consacr dans ce chapitre au taux dactualisation public (cf. III).
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4.1.
Cas extrmes
Taux inni Pour des personnes affames qui ont besoin de se nourrir aujourdhui et non dans un an, le taux dactualisation est inni. Taux nul Pour le milliardaire qui attend un an supplmentaire que luvre dart commande soit acheve, le taux dactualisation est nul. Taux ngatif (ou nul) Pour un gouvernement considrant que la terre nous est prte par nos enfants et qui souhaite traduire limpact environnemental long terme dun projet, le taux dactualisation pourrait tre nul voire ngatif an de faire peser lourdement dans les choix les cots environnementaux long terme (ex : cots de stockage des dchets nuclaires, cots de dmantlement dun site chimique)1. Il en est de mme pour le pcheur dans la parabole de Maurice Allais. Ce pcheur vit sur une le o la seule monnaie dchange est le poisson. Alors quil a encore des forces pour pcher, il donne une partie de ses poissons aux jeunes habitants de lle, en change dune quantit moindre dans le futur, lorsquil sera trop vieux pour pcher et que ses besoins caloriques auront diminu.
4.2. Taux dactualisation pour un placement et un emprunt

Taux dactualisation pour un placement nancier (investissement nancier) Pour celui qui dispose dune somme dargent et qui a lopportunit de la placer, le taux dactualisation est le taux dintrt rel sur les marchs nanciers mondiaux, ventuellement major pour prendre en compte laversion quil a face au risque li au futur2. Taux dactualisation pour un emprunt Inversement, pour un particulier qui doit emprunter de largent, le taux dactualisation est le taux dintrt quil a ngoci avec sa banque pour raliser cet emprunt.
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1. On verra cependant quun taux ngatif ne conduit pas ncessairement choisir des projets favorables lenvironnement. 2. La notion daversion au risque de linvestisseur est explique au chapitre 6.
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Liaison entre taux de placement et taux demprunt Dans un march parfait de capitaux, il y a galit entre le taux de placement et le taux demprunt. Or dans la ralit, les agents conomiques ne possdent pas tous la mme information. Il y a asymtrie dinformation entre celui qui prte de largent et celui qui emprunte pour nancer son projet. Le prteur qui a moins dinformation sur le projet que linvestisseur, a tendance majorer le taux dintrt de lemprunt pour se couvrir contre le risque. Cette majoration sappelle : prime de risque. Elle cre une diffrence entre le taux dactualisation demprunt et le taux dactualisation de placement.
4.3. Taux dactualisation pour un investisseur priv

Pour un investisseur industriel qui mobilise des fonds pour investir, le taux dactualisation gnralement retenu est le cot de ses ressources en capitaux. Compte tenu du cot de mobilisation des capitaux, est-il intressant dinvestir ? Si linvestissement considr rapporte davantage que ne cote la mobilisation des capitaux, on le ralise. Dans le cas contraire, on remet en question la dcision. Taux dactualisation = Cot moyen pondr des ressources en capitaux (CMPC) Mais de quelles ressources sagit-il ? Cela dpend de la logique associe au nancement du projet (cf. partie III).
III. Taux dactualisation pour un investissement public1

1. Un taux tutlaire
Le taux dactualisation public est x par la puissance publique. Cest en principe un taux unique qui est utilis dans lvaluation socio-conomique des investissements publics du pays.
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En France, la dernire dtermination du taux dactualisation propose par le Commissariat gnral du Plan remonte 1985. Il fut tabli 8 %.
1. cf. Le Plan (2005), excellente synthse des diffrentes approches thoriques visant donner un prix au temps pour la dcision publique.
145
Depuis le contexte des projets a considrablement volu (en particulier baisse des taux dintrts et proccupation croissante en matire denvironnement) et aucune rvision na eu lieu. Aujourdhui, 20 ans aprs sa dernire rvision, le taux de 8 % semble lev comparativement celui des autres pays europens, notamment au taux allemand ou anglais (voir tableau ci-dessous pour les taux en vigueur dans dautres pays). 1
Tableau 1 Principaux taux dactualisation utiliss1

Taux dactualisation en vigueur Afrique du Sud Allemagne Australie Canada Danemark tats-Unis Italie France Hongrie Japon Mexique Norvge Nouvelle-Zlande Pays-Bas Portugal Rpublique tchque Royaume-Uni Sude Commission europenne2 Banque mondiale PED3 8% 3% 6-7 % 5-10 % 6-7 % 3-7 % 5% 8% 6% 4% 12 % 5% 10 % 4% 3% 7% 3,5 % 4% 5% 10-12 % Priode prise en compte (annes) 20-40 Variable 20-30 20-50 30 Variable 30 30 40 30 25 25 30 20-30 20-30 30 15-60
Attention, il convient dtre prudent dans les comparaisons que suggre ce tableau dans la mesure o la pratique du calcul conomique peut tre assez diffrente dun pays lautre. 2 3
1. Source : Le plan (2005). 2. Il nexiste pas vraiment au niveau communautaire de taux dactualisation de rfrence mme si la Commission europenne a x pour les projets quelle conance un taux de 5 %. 3. Le taux de la Banque mondiale est relativement lev car il intgre le risque-pays. PED = Pays en dveloppement.
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En 2004, le Commissariat gnral du Plan a procd, la demande du Premier Ministre, une rvision du taux dactualisation. Les conclusions du groupe de travail qui a men cette rexion sont donnes au sous-paragraphe 4. Auparavant, nous esquissons les lments qui rentrent en jeu dans llaboration du taux dactualisation public, puis ceux quil est prfrable dintgrer dune autre manire dans lanalyse de rentabilit socio-conomique.
2. Composantes du taux dactualisation public

On peut mettre en avant trois facteurs principaux : prfrence pure pour le prsent accompagn dun effet richesse et dun effet prcaution, taux dintrt rel sur les marchs nanciers, effet dviction des investissements publics sur les investissements privs. Ces facteurs ne sont pas indpendants.
2.1.
Prfrence pour le prsent et solidarit pour les gnrations futures
Lescompte psychologique accompagn de ces deux composantes, effet richesse et effet prcaution que lon observe dans le comportement des individus est transposable au niveau collectif1. Effet richesse un taux lev Ici, leffet richesse implique que la valeur dun bien aujourdhui est suprieure la valeur quil aura pour les gnrations futures qui pourront produire davantage grce au progrs technique. Pourquoi faudrait-il se priver aujourdhui dun bien qui sera trs facile obtenir demain ? Effet prcaution un taux faible Cependant il existe une incertitude sur leffet richesse, dautant que les ressources de la plante peuvent venir manquer. Dans le cas o lincertitude serait forte, le taux dactualisation sera dautant plus faible que lhorizon temporel est lointain : plus lavenir est incertain, plus il faut faire des efforts dans le prsent (au cas o les revenus futurs seraient en baisse).
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La prudence conduit donc rduire le taux dactualisation. Cest une faon dtre solidaire des gnrations futures.
1. La ralit de cet escompte psychologique est parfois conteste. Les critiques les plus svres estiment que lon ne peut pas transposer au niveau collectif le comportement des individus et que cela est thiquement discutable dans la mesure o il sagit de choix impliquant plusieurs gnrations.
147
2.2. Rfrence aux taux dintrt rels sur les marchs nanciers ( un taux faible)
Pour lestimation des taux dactualisation privs, on fait rfrence aux cots des capitaux, lesquels sont conditionns par les taux dintrt rels sur les marchs nanciers mondiaux. Les taux publics sont eux aussi conditionns par les taux dintrts rels (pour reter le cot du capital en gnral) mais de manire beaucoup moins systmatique et cela pour trois raisons principales : les horizons des investissements publics sont plus importants et il est difcile dvaluer la valeur des taux dintrt trs long terme (la courbe des taux sinterrompt autour de 30 ans), les taux du march sont trop uctuants pour quils servent de base des arbitrages concernant le long terme et les gnrations futures, les formes de nancement ne sont, en principe, pas les mmes que dans le secteur priv.1
2.3. quilibre entre les investissements privs et les investissements publics

Dans un pays, il faut veiller un certain quilibre entre les investissements privs et les investissements publics. Si le taux dactualisation public est plus faible que les taux privs, de nombreux investissements publics seront slectionns et les capitaux nationaux risquent dtre mobiliss par le secteur public au dtriment du priv. Ce phnomne appel effet dviction est attnu par les mouvements mondiaux de capitaux mais, il faut garder lesprit que le niveau du taux dactualisation public a une inuence sur la part des investissements publics et privs dun pays. Par ricochet, cela peut conditionner la croissance si la rentabilit socio-conomique attendue des projets publics est diffrente de la rentabilit attendue des projets privs. Le taux dactualisation public est un taux dintrt gnral.
1. Notons cependant que le montage nancier de certains gros projets publics sapparente un nancement priv (voir partie III).
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3. lments prendre en compte en dehors du taux dactualisation

Bien que, par facilit, on puisse tre tent de le faire, il nest pas souhaitable sur le plan thorique dintgrer dans le taux dactualisation tous les lments fondant la dcision publique. Cela concerne notamment : la raret et le cot des fonds publics, les impacts environnementaux long terme et plus gnralement les contraintes du dveloppement durable, le risque.
3.1.
Raret et cot des fonds publics
Un taux dactualisation public faible conduit rendre rentable un grand nombre de projets dinvestissement, ce qui fait pression sur la nance publique. Or, si les fonds publics sont rares (ce qui devient de plus en plus le cas), tous les projets ne pourront pas tre nancs. En cas de restriction budgtaire, on pourrait donc tre tent daugmenter le taux dactualisation pour slectionner les projets les plus rentables. Cette solution nest pas justiable dun point de vue conomique : elle affaiblit la porte du taux dactualisation public qui sapprcie plutt indpendamment des modes de nancement des projets, les conditions de nancement pouvant varier dun projet public lautre (nancement mixte, cf. partie III). De mme, pour considrer le cot de limpt sur la collectivit, il nest pas souhaitable daugmenter le taux dactualisation : il est prfrable de le compter dans les cots globaux de lanalyse cots-bnces.
3.2. Prise en compte de lenvironnement et du dveloppement durable

Pour valoriser les cots et les bnces subis long terme par les gnrations futures, on aurait envie de choisir un taux dactualisation trs faible, voire ngatif. Cette solution conduit consentir beaucoup defforts pour le trs long terme en sacriant le moyen terme. Cette dmarche a priori noble du point de vue thique peut tre contre-productive pour le bien-tre des gnrations intermdiaires (cf. exemple ci-dessous). Pour viter cet cueil et rsoudre le problme des priorits entre le court, le moyen et le long terme, la solution consisterait faire moduler le taux dactualisation en fonction de lhorizon temporel retenu. Par ailleurs, il ne faut pas chercher intgrer les contraintes du dveloppement durable dans le taux dactualisation. Il est prfrable destimer convenablement dans les ux nanciers les cots externes induits par le projet en ne sous estimant pas le prix relatif des biens environnementaux dans le futur (prix rels estims en monnaie constante). 149
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Exemple1 Considrons un projet consistant modier larchitecture dun site de stockage de dchets radioactifs an de diminuer le cot dintervention in situ dans 200 ans. Si lobjectif est de diminuer ce cot futur de 1 million deuros (en monnaie daujourdhui), quel cot dinvestissement sommes-nous prts payer aujourdhui ? La mthode cots-bnces nous indique quil faut investir aujourdhui si : I0 + 106/(1 + a)200 est positif. Cela dpend du taux dactualisation a retenu (cf. tableau).
Taux dactualisation a 8% 6% 2% 1% 0% 1% Montant de linvestissement que lon est prt faire aujourdhui (en euros de 2006) 0,20 8,7 19 053 136 686 1 000 000 7 463 819
On voit que pour un taux lev (8 % ou 6 %), linvestissement de scurisation ne sera pas ralis. En revanche, si le taux est faible 2 % (respectivement 1 %), on est prt faire linvestissement aujourdhui pourvu quil cote moins de 19 000 (respectivement 137 000 ). Avec un taux de 0 %, on est prt payer jusqu 1 million deuros aujourdhui pour satisfaire les usagers dans 200 ans et avec un taux ngatif, 7,5 millions deuros ! On peut se demander si ce budget important ne pourrait pas tre rparti pour raliser des investissements utiles moyen terme (par exemple, renforcement du rseau de transport lectrique ou amlioration des technologies de production dlectricit pour les rendre plus propres).
1. Daprs Ch. Gollier (2004). Voir aussi du mme auteur, The Economics of Risk and Time, The MIT Press (2001).
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3.3. Prise en compte du risque

De mme, en ce qui concerne le risque, il est plus judicieux de lintgrer au niveau des ux nanciers plutt que dans le taux dactualisation (cf. chapitre 6, traitements spars du risque et du temps).
4. Recommandations des experts du Plan pour le nouveau taux dactualisation public en France
4.1. Un taux dactualisation qui intgre uniquement le prix du temps
Contrainte de dveloppement durable Le taux dactualisation nintgre pas les contraintes du dveloppement durable mais il faut cerner avec le plus grand soin lvolution des prix relatifs de toutes les externalits du projet. En particulier, pour laisser une plante viable nos enfants, le prix des biens environnementaux doit crotre nettement par rapport aux autres prix. Contrainte des nances publiques La question de lactualisation est nettement spare de la contrainte budgtaire et du cot des fonds publics. Pour utiliser les ressources nancires publiques au mieux de lintrt gnral, il est recommand dutiliser le ratio bnce actualis par euro public investi. Prise en compte du risque Le taux dactualisation prconis est un taux calcul hors prime de risque car le risque doit tre trait pour lui-mme au niveau de lvaluation des ux associs chaque projet (cf. chapitre 6).
4.2. Un taux unique de rfrence pour les collectivits

Le taux dactualisation doit tre unique et appliqu de manire uniforme tous les investissements publics quels que soient le secteur dactivit et la zone gographique. Scarter de ce principe conduirait accepter systmatiquement des incohrences importantes dans lallocation des ressources publiques.
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4.3. Valeur prconise

Le taux dactualisation est un taux dactualisation rel utiliser dans des calculs effectus en monnaie constante. Le taux de base est ramen de 8 % 4 % sur une priode 30 ans. 151
Au-del, il dcrot avec le temps de manire continue an dviter les effets de seuil. Sa dcroissance est limite un plancher x 2 % pour quil ne sannule pas. Ce taux doit faire lobjet de rvisions priodiques tous les cinq ans pour rester en phase avec les principaux indicateurs macroconomiques (taux dintrt en particulier). Cette rvision doit sappuyer sur une analyse prospective sur la croissance conomique.
Conclusion
Nous rappelons que la mthodologie de choix dinvestissement comporte trois grandes phases : I prparation, II slection, III nancement. Le calcul conomique est utile pour chacune de ces phases : en phase I, pour llaboration du Business plan : estimation des ux nanciers, parfois montarisation des consquences non pcuniaires, laboration des scnarios, etc., en phase II, pour la modlisation et en particulier la construction des critres de slection, en phase III, pour llaboration des tableaux damortissements nanciers (il sagit proprement parler de calcul nancier). Un des piliers du calcul conomique est lactualisation. Dans le cas priv, le taux se dtermine de faon assez simple et consensuelle : cest le cot moyen pondr du capital. Lestimation du taux public est plus controverse. Il doit reter surtout le prix du temps, les autres contraintes devant imprativement tre prises en compte dans lvaluation des bnces et des cots globaux.
BONTEMPS Ph. et ROTILLON G., conomie de lenvironnement, 2e dition, Collection Repres, La Dcouverte, 2003
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GOLLIER Ch., Investissements publics et bien-tre : le problme du long terme , Document de travail dans le cadre de la rexion pour le Plan autour du taux dactualisation public, Universit de Toulouse 1, 2004 LE PLAN, Le prix du temps et la dcision publique, par LEBGUE D., HIRTZMAN Ph., BAUMSTARK L., La Documentation franaise, 2005 ROTILLON G., conomie des ressources naturelles, Collection Repres, La Dcouverte, 2005 PICARD P., lments de microconomie Volume 1 Thorie et applications, 6e dition, Montchrestien, 2002
Pour en savoir plus

GOLLIER Ch., The Economics of Risk and Time, The MIT Press, 2001 HENRY C., Investment Decisions under Uncertainty : the Irreversibility Effect , American Economic Review, 64, p. 1006-1012, 1974. MARTINET A. C. et REYNAUD E., Stratgies dentreprise et cologie, conomica, 2004 WALLISER B., Le calcul conomique, Collection Repres, La Dcouverte, 1990
Site Internet
http://www.externe.info
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Chapitre 5
Critres de dcision reposant sur la rentabilit conomique en univers certain (scnario dvolution unique)
Un homme daffaires est un croisement entre un danseur et une machine calculer. Paul Valry Avant de passer en revue les critres de choix couramment utiliss pour valuer la rentabilit dun investissement, nous revenons sur la notion de rentabilit conomique, quelle soit intrinsque au projet ou bien inuence aussi par le contexte scal du pays dans lequel il est implant.
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Dans ce chapitre, nous nous plaons dans le cadre dun scnario unique dvolution de lenvironnement du projet.
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Plan du chapitre
1 2 3 4 5 Rappel sur la notion de rentabilit en fonction de loptique choisie Rle et catgorie des critres de dcision Critres de dcision sans actualisation Critres de dcision avec actualisation tude de cas : Quelle stratgie pour un oprateur de tlcommunications ?
I.
Rappel sur la notion de rentabilit en fonction de loptique choisie
1. Flux chelonns dans le temps

1.1. Reprsentation schmatique de linvestissement
Comme nous lavons dj mentionn plusieurs reprises, un projet dinvestissement est caractris par des ux nanciers (diffrentiels par rapport la situation de statut quo) ngatifs et positifs chelonns dans le temps, le plus frquemment anne par anne (cf. gure 1). Pendant la priode dinvestissement, les sorties de fonds peuvent tre ponctuelles (anne 0) ou bien tales dans le temps (de lanne k lanne 0). Pendant la priode dexploitation, cest--dire pendant la dure de vie conomique du projet, on considre : les recettes annuelles : Rt, les dpenses annuelles : Dt, les investissements de renouvellement ventuels (anne (s) n) : Irvn, la valeur de liquidation de linvestissement quelle soit positive ou ngative : VL1. Pour certains investissements, il faut aussi considrer, gnralement lanne 0, le besoin en fonds de roulement dexploitation (BFR) associ, ainsi que sa rcupration en n de vie. Les variations de BFR (BFR) en priode dexploitation sont incluses (par dnition) dans les recettes et les dpenses (variation des dcalages).
1. La valeur de liquidation est parfois tale dans le temps (ex : dmantlement sur plusieurs annes). Pour simplier, nous supposons, la plupart du temps, quelle est ponctuelle.
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CRITRES DE DCISION REPOSANT SUR LA RENTABILIT CONOMIQUE EN UNIVERS CERTAIN
Flux positifs
Recettes Dpenses V L
BFR
-k I-k
-2 I -2
-1 I-1
0 I0
NE
annes
Irvn BFR
Investissement Flux ngatifs
Exploitation
Fig. 1 : Flux nanciers annuels dun investissement.
1.2.
Mesure de la rentabilit : quelle question se pose le dcideur ?
Linvestissement cre-t-il plus de richesse quil nen consomme ? La rentabilit conomique de linvestissement se mesure en terme de compensation (diffrence ou ratio) entre les ux positifs et les ux ngatifs. On peut aussi se demander combien de temps faudra-t-il exploiter linvestissement pour rcuprer son cot initial. Que lon cherche une valeur montaire, un pourcentage ou bien une dure, la question de la rentabilit peut tre vue sous deux angles, rentabilit intrinsque ou rentabilit relle .
2. Rentabilit intrinsque
2.1.
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Objectifs
Premire tape de lanalyse complte de rentabilit Mesurer la rentabilit intrinsque dun projet, cest--dire la rentabilit technique et conomique indpendamment de la scalit, est souvent la premire tape dans le processus danalyse de rentabilit (cf. gure 2). Cette tape permet 157
dliminer les projets rentables uniquement grce la scalit et qui pourraient conduire des pertes dans le cas o le contexte scal voluerait.
Projet rentable de manire intrinsque ?
OUI
NON
Analyse de la rentabilit relle
Revoir les caractristiques du projet
Fig. 2 : Premire barrire ; la rentabilit intrinsque. valuation des projets publics Sauf cas particulier, la notion de rentabilit intrinsque est celle qui est utilise pour les investissements publics. En effet, les investissements publics ne sont pas soumis la scalit des socits et de toute faon, leur dure de vie dpasse celle des rgimes scaux.
2.2. Flux nanciers considrer

Cas priv On considre les ux nanciers tels quils sont rappels ci-dessus avec les recettes et les dpenses annuelles dexploitation uniquement (on ne tient compte ni de limpt sur les bnces ni des frais nanciers). Cela revient utiliser le Business plan simpli avec les tableaux nanciers bass sur lexcdent brut dexploitation (EBE) aux variations de dcalages prs. Cas public On considre les recettes et les dpenses dexploitation annuelles globales, de toutes natures en ayant montaris les consquences non marchandes.
3. Rentabilit relle
Si la rentabilit intrinsque est une notion abstraite, utile pour liminer les projets non rentables cause de leurs propres caractristiques, la rentabilit relle qui
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tient compte du contexte scal est dominante en entreprise et constitue un indicateur de gestion. Pour tenir compte du contexte dans lequel lentreprise (ou la socit projet) est plonge, on considre les ux nanciers avec les recettes et les dpenses annuelles dexploitation et hors exploitation. On utilise le Business plan standard. Le solde pertinent considr pendant la priode dexploitation est la capacit dautonancement (CAF) aux variations de dcalages prs.
II.
Rle et catgorie des critres de dcision
partir des informations du Business plan, les critres donnent une note chaque projet dinvestissement sur la dimension conomique. La note rete : soit le principe de compensation et de cration de valeur, soit la dure ncessaire pour rcuprer le montant initial. On a coutume de distinguer : les critres dligibilit qui permettent de savoir si un investissement est rentable ou non, et les critres de classement (ou comparaison) pour choisir le meilleur investissement dans une liste. Notons cependant que la majorit des critres sont les deux la fois avec ventuellement des restrictions pour le classement. Nous donnons ci-aprs les critres daide la dcision les plus couramment utiliss en distinguant ceux qui ne font pas appel au principe dactualisation et ceux qui attribuent un prix au temps. Le mme exemple simple sera suivi pour appliquer les critres. Les critres utiliss par les bailleurs de fonds pour apprhender la capacit de linvestisseur rembourser sa dette seront abords en partie III.
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III. Critres de dcision sans actualisation

En toute logique, si lon utilise les critres de choix non bass sur le principe dactualisation, il convient, dans lestimation des ux nanciers associs un
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investissement1, de prendre en compte les ux lis la politique de nancement. Dans la pratique, on remarque cependant que ce nest pas toujours le cas.
1. Taux moyen de rentabilit

1.1. Principe, calcul et rgle de dcision
Principe Ce critre rpond au principe de compensation et donne une note sous la forme dun ratio exprim en pourcentage. valuer la rentabilit dun investissement, cest rapporter le revenu annuel moyen gnr par linvestissement (i.e. le revenu diffrentiel par rapport la situation de statu quo) au montant moyen des capitaux investis dans le projet selon la formule : Rentabilit de linvestissement = [Revenu annuel moyen/Montant moyen de linvestissement] 100 Il nexiste pas de consensus sur la dnition du revenu annuel considrer. Peu importe. Ce qui compte, cest de rester cohrent dans les comparaisons. Pour valuer le montant de linvestissement, certains considrent la variation du besoin en fonds de roulement, dautres lignorent. Certains incluent la valeur de liquidation, dautres lignorent. On se contentera de donner deux dnitions, lune qui convient la vision relle , lautre la vision intrinsque . Calcul avec la vision relle Numrateur Le revenu annuel moyen est le rsultat net2 de lexercice que le projet dgage en moyenne sur lensemble de sa dure de vie. Dnominateur Le montant moyen de linvestissement est la valeur nette comptable3 de linvestissement mesure en moyenne sur la dure de vie du projet. Le besoin en fonds de roulement est ignor.
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1. Cf. Y. Kohl (2003). 2. Certains considrent ici le rsultat dexploitation net dimpt, ce qui revient ignorer les frais nanciers. 3. Tenant compte de la dprciation de linvestissement.
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On sait que les capitaux initialement investis diminuent rgulirement au fur et mesure de lexploitation de linvestissement en raison des amortissements. Quand lamortissement de linvestissement est linaire, le montant moyen de linvestissement est donn par la formule (cf. gure 3) : [Capital initialement investi]/2
Euros I0
I0/2
NE/2
NE = NC
annes
Fig. 3 : Montant de linvestissement moyen avec une loi damortissement linaire.1 Sur la gure, la dure de vie comptable est gale la dure de vie conomique. La valeur de liquidation est nulle2. Si la loi damortissement nest pas linaire, on calcule chaque anne la valeur moyenne de linvestissement : [Valeur en dbut danne + Valeur en n danne]/2, puis on fait la moyenne de ces valeurs sur la dure de vie du projet. Calcul avec la vision intrinsque Numrateur Le revenu diffrentiel moyen est lexcdent brut dexploitation moyen.3 Dnominateur Le dnominateur est le mme que ci-dessus. Rgle de dcision En entreprise, le critre de dcision associ ce critre implique la dnition dun seuil par la direction gnrale.
1. Daprs J. Margerin & G. Ausset (1987). 2. Si la valeur de liquidation nest pas nulle, il faut la prendre en considration pour la dtermination du capital investi. 3. Les frais nanciers et limpt sont ignors. Les dotations aux amortissements ne sont pas soustraites.
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Dans le cas rel, ce seuil peut tre x en sappuyant sur la rentabilit comptable actuelle de lentreprise qui est le rapport entre le rsultat net de lentreprise et la valeur nette comptable des actifs. Dans le cas intrinsque, il peut reter le taux de rentabilit conomique actuel (rapport entre lEBE et la valeur nette comptable des actifs). Dune manire gnrale, ce seuil peut aussi rsulter dobjectifs atteindre dans le futur. Le taux moyen de rentabilit est un critre dligibilit et de classement : si le taux moyen de rentabilit du projet dpasse le seuil x, le projet est accept, si plusieurs projets sont en concurrence, on prfre le projet dont le taux moyen de rentabilit est le plus fort.
1.2.
Autre terminologie
Le taux moyen de rentabilit qui est bas sur des valeurs comptables est aussi appel taux de rendement comptable. Il sapparente au Return on Investment (ROI) utilis par les Anglo-Saxons.
1.3.
Exemple (vision relle )
Au sein dune entreprise prive, nous considrons deux projets dinvestissement en concurrence qui rpondent au mme objectif stratgique. Ces projets sont-ils intressants sur le plan conomique ? Si oui, lequel choisir ? Il sagit de deux investissements ponctuels consistant acheter du matriel lanne 0. Le montant de linvestissement pour le projet 1 est de 8 000 . Il est deux fois moindre pour le projet 2 : 4 000 . Le chiffre daffaires gnr par le projet 1 est deux fois plus important que celui du projet 2 mais les charges sont beaucoup plus leves car lexploitation du projet 1 ncessite une main-duvre trs qualie. La valeur de liquidation des deux projets est nulle. Les dures de vie comptable et conomique sont de 4 ans et la loi damortissement comptable est linaire. Les investissements seront nancs entirement par emprunt sur 4 ans au taux de 6 %, ce qui conduit des frais nanciers levs notamment pour le projet 11. Le taux dimpt sur les bnces des socits est suppos gal 45 %. La rentabilit comptable de lentreprise est estime 12 %. Le tableau ci-dessous rete les donnes associes ces investissements et le calcul du rsultat net (calcul simpli)2.
1. Le calcul des frais nanciers pour cet exemple est fait au chapitre 10. On rappelle quils sont parfois ignors en pratique notamment pour des raisons de simplication.
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162
Tableau 2 Projet 1
(Units = )
A Anne 1 2 3 4
B Chiffre daffaires 3 000 4 000 6 000 8 000
D = BC
F = DE
H= FG
I= J= H 45 % HI Impt 9 283 786 RN 11 346 960
Charges dexploitation EBE Frais Dotations RE (EBIT) RCAI dcaissables (OPEX) (EBITDA) nanciers 500 1 000 2 000 3 000 2 500 3 000 4 000 5 000 2 000 2 000 2 000 2 000 500 1 000 2 000 3 000 480 370 254 131 20 630 1 746 2 869
1 291 1 578
Tableau 3 Projet 2
(Units = )
A Anne 1 2 3 4
B Chiffre daffaires 1 500 2 000 3 000 4 000
D = BC
F = DE
H= FG
I= J= H 45 % HI Impt 27 187 483 736 RN 33 228 590 899
Charges dexploitation EBE Frais Dotations RE (EBIT) RCAI dcaissables (OPEX) (EBITDA) nanciers 200 400 800 1 300 1 300 1 600 2 200 2 700 1 000 1 000 1 000 1 000 300 600 1 200 1 700 240 185 127 65 60 415 1 073 1 635
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Calcul et conclusion Le rsultat net moyen pour le projet 1 vaut : [11 + 346 + 960 + 1 578]/4 = 724 . Comme la loi damortissement est linaire, linvestissement moyen se calcule aisment : 8000/2 = 4 000 . En consquence, le taux moyen de rentabilit pour le projet 1 est : 724/4 000 = 18 %. Le rsultat net moyen pour le projet 2 vaut : [33 + 228 + 590 + 899]/4 = 1 750/4 = 437,50 . Le taux moyen de rentabilit pour le projet 2 est : 437,5/2000 = 22 %. Pour les deux projets, le taux moyen de rentabilit est suprieur au taux de rentabilit comptable de lentreprise (12 %).
2. Dans les exemples, on utilise les calculs simplis des soldes intermdiaires de gestion (on ne tient compte ni du rsultat exceptionnel, ni de la participation)
163
Le taux moyen de rentabilit du projet 2 est suprieur celui du projet 1 : selon ce critre, on choisit le projet 2.
1.4.
Avantages et limites
Lavantage incontestable de la mthode comptable est sa simplicit. Son inconvnient majeur est quelle ne tient pas compte de lchancier des ux nanciers. Ainsi, deux projets peuvent avoir le mme taux moyen de rentabilit alors que lchancier des ux est plus favorable pour lun des deux. Il est donc prfrable dutiliser ce critre pour comparer des investissements de montants initiaux proches. De plus, en raisonnant sur des moyennes sans actualiser, cette mthode ignore la valeur temporelle de largent. Par consquent, elle est mieux adapte aux projets de dure de vie courte. Comme elle se base sur un solde comptable, les ux de trsorerie rels ne sont pas reprsents. En particulier, les variations de besoin en fonds de roulement induites par le projet ne sont pas considres. Il ne faut pas quelles soient trop importantes pour pouvoir tre ngliges sans que le choix en soit biais. Enn, la mthode du taux moyen de rendement requiert la xation dun seuil qui est1 : soit inadquat, comme le taux moyen de rentabilit de lentreprise calcul sur la base des investissements passs, soit arbitraire, si le seuil retenu est bas sur un objectif de rendement futur. En rsum, on peut dire que malgr ses insufsances, le taux moyen de rentabilit peut tre utilis pour ltude comparative dinvestissements de faible valeur et de dure de vie relativement courte.
2. Dlai de rcupration simple du capital investi

1. Cf. B. Husson et H. Jordan (1988).
164
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Principe Comme son nom lindique, le dlai de rcupration dun investissement rete une dure. Cest le nombre dannes ncessaires pour que les encaissements cumuls compensent le montant de linvestissement.
Bas sur les ux nets de trsorerie (incluant notamment la variation du BFR), il indique le moment o lentreprise (ou la socit projet) va retrouver sa liquidit, cest--dire le moment o elle a la possibilit dentreprendre un nouvel investissement. Cest en quelque sorte un critre de couverture contre le risque. Calcul avec la vision relle partir du Business plan standard, on calcule les ux nets de trsorerie cumuls et lon repre lanne o le cumul devient positif. Calcul avec la vision intrinsque On procde comme ci-dessus avec le Business plan simpli. Rgle de dcision Lutilisation pratique de ce critre implique que le dcideur xe un seuil au-del duquel le projet est rejet. Dans le cas o plusieurs projets concurrents rempliraient la condition, le choix se porterait sur le projet dont le dlai de rcupration est le plus court. Le dlai de rcupration du capital investi est donc la fois un critre dligibilit et de comparaison. Prcisons quen toute rigueur, la mthode du dlai de rcupration ne peut sappliquer comme critre de comparaison, qu des investissements de mme dure de vie. Si les dures sont trs diffrentes, il faudrait pour utiliser ce critre correctement, prvoir la n de vie du projet dont lhorizon est le plus court, un nouvel investissement permettant lentreprise de maintenir sa capacit de production.
2.2. Autre Terminologie

Le dlai de rcupration simple (simple car les ux considrs ne sont pas actualiss) connat de nombreuses autres appellations : dure, temps ou priode de remboursement (simple), dlai de recouvrement (simple), temps de retour en valeurs brutes. En anglais, on parle de Pay-back ou de Pay-out.
2.3. Exemple
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On estime les ux nets de trsorerie annuels dans lexemple prcdent (projets 1 et 2). On prend en compte le BFR li aux projets qui vaut 10 % du chiffre daffaires. On suppose que linvestisseur le nance lanne 0 en mme temps que linvestissement principal. Ensuite, pendant la priode dexploitation, on considre la variation du BFR (variation des dcalages), puis en n de vie sa rcupration (cf. tableau). 165
Lhorizon que lentreprise sest x pour retrouver, sous forme de liquidit, les capitaux investis dans les projets est de 4 ans, ce qui correspond la dure de vie des deux projets considrs.
Tableau 4 BFR et Variation du BFR pour le projet 1

(Units = ) Anne CA BFR BFR et rcupration 0 0 300 300 1 2 3 4 3 000 4 000 6 000 8 000 400 600 800 0 100 200 200 800
Tableau 5 FNT pour le projet 1

(Units = )
H = D I = H EFG 0,45
J= B C +HI+F
InvestisAnne sement (CAPEX) 0 1 2 3 4 8 000
BFR 300 100 200 200 800
Chiffre daffaires
Charges Frais dexploitation Dotations nanciers dcaissables (OPEX) 500 1 000 2 000 3 000 2 000 2 000 2 000 2 000 480 370 254 131
RCAI
Impt
FNT
FNT cumuls 8 300 6 389 4 243 1 482 2 896
3 000 4 000 6 000 8 000
20 630 1 746
9 283 786
8 300 1 911 2 146 2 760 4 378
2 869 1 291
Tableau 6 BFR et Variation du BFR pour le projet 2

(Units = ) Anne CA BFR BFR et rcupration 0 0 150 150 1 2 3 4
1 500 2 000 3 000 4 000 200 50 300 100 400 0

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100 400
166
Tableau 7 FNT pour le projet 2

(Units = )
H = D I = H EFG 0,45
J= -B - C +H -I+F
InvestisAnne sement (CAPEX) 0 1 2 3 4 4 000
BFR 150 50 100 100 400
Chiffre daffaires
Charges Frais dexploitation Dotations nanciers dcaissables (OPEX) 200 400 800 1 300 1 000 1 000 1 000 1 000 240 185 127 65
RCAI
Impt
FNT
FNT cumuls 4 150 3 167 2 039 549 1 750
4 150 1 500 2 000 3 000 4 000 60 415 1 073 1 635 27 187 483 736 983 1 128 1 490 2 299
4000
2000
-2000 -4000 FNT cumuls P1 FNT cumuls P2
-6000
-8000
-10000
2 Annes
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Fig. 4 : Flux nets cumuls des projets 1 (P1) et 2 (P2). Le dlai de rcupration des deux projets est de 4 ans.
167
Compte tenu du seuil x par lentreprise, les deux projets peuvent tre retenus. Ils sont quivalents suivant ce critre. Remarque
Nous avons exprim la valeur du dlai de rcupration simple en anne entire. Il arrive parfois que ce dlai soit exprim plus nement en considrant les mois. Les deux projets 1 et 2 pourraient tre alors diffrencis, le dlai de rcupration du projet 2 tant lgrement infrieur celui du projet 1. Notons cependant que dans bien des cas, un tel degr de prcision nest pas trs utile au dcideur, dautant que les ux considrs sont prvisionnels et contiennent une part dimprcision. 2.4. Avantages et limites
Le dlai de rcupration qui est un critre dligibilit et de comparaison est trs couramment utilis en entreprise car il est simple et permet de se garantir contre le risque de devoir abandonner prmaturment le projet. De ce point de vue, les projets les moins risqus sont ceux dont le dlai de rcupration est court car le dcideur rcupre rapidement la liquidit lui permettant de raliser un projet mieux adapt au contexte. Remarque importante
Il peut paratre surprenant que lon parle de risque dans ce chapitre alors que lon numre les critres disponibles pour dcider en univers certain. En fait, comme on la mentionn, on ne se situe pas en univers certain proprement dit, mais dans le cadre dun seul scnario dvolution. Il y a un risque pour que ce scnario ne se ralise pas comme prvu et le critre du dlai de rcupration couvre le dcideur contre ce risque. Notons en revanche, que ce critre ne couvre pas linvestisseur contre le risque qui pse sur le montant des ux nets de trsorerie (ex : mauvaise estimation des ux).
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Le dlai de rcupration comporte deux inconvnients majeurs : Il ne prend pas en compte les rsultats du projet aprs le dlai de rcupration, ce qui peut conduire carter des projets performants long terme (voir gure 5). Il se base sur des ux non actualiss. 168
Pour remdier au second inconvnient, on peut utiliser le dlai de rcupration en valeurs actualises (voir IV).
250 000 200 000 6 ans Flux cumuls () 150 000 100 000 50 000 0 0 -50 000 -100 000 -150 000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 Annes 15 3 ans Projet 2
Projet 1
Fig. 5 : Comparaison du dlai de rcupration de deux projets reprsents par leurs ux nanciers cumuls. Le dlai de rcupration du projet 1 est deux fois plus long que celui du projet 2, alors que le projet 1 est plus intressant long terme que le projet 2. Cet exemple montre que le dlai de rcupration ne peut permettre lui seul de prendre la dcision de choix dinvestissement. Il est intressant de le coupler un autre critre.
IV. Critres de dcision avec actualisation

Nous nous intressons aux critres les plus couramment utiliss : la valeur actuelle nette (VAN), lindice de protabilit (IP) et le taux de rentabilit interne (TRI).
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On voque aussi le dlai de rcupration en valeurs actualises pour complter les propos ci-dessus.
169
1. Marche suivre concernant les frais nanciers

1.1. Investissement priv
Dans le cas priv, comme le taux dactualisation rete dj le cot des capitaux (a = cot moyen pondr des capitaux), les frais nanciers ne doivent pas tre considrs. On se base alors sur des ux nanciers dette nulle (la colonne frais nanciers napparat pas dans les tableaux du Business plan). Remarque
Si lon voulait tre trs rigoureux, on devrait prendre en compte leffet levier de la dette, cest--dire la diminution dimpt rsultant des frais nanciers. Cela peut se faire de deux manires : soit en affectant aux ux nets de trsorerie, le crdit dimpt, soit en diminuant le taux dactualisation dun montant proportionnel ce crdit.
Les ux nanciers considrer sont dette nulle.
1.2.
Investissement public
Nous avons vu au ch. 4, que le taux dactualisation public ne retait pas le cot du nancement du projet. Dans lvaluation des cots globaux associs un investissement public, il est donc ncessaire de traduire les cots de nancement supports par la collectivit.
2. Valeur actuelle nette (VAN)

Pour un projet ponctuel ralis lanne 0 :

VAN = I 0 + ---------------- ( 1 + a )-t
NE
Flux t
t=1
170
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Principe Le critre de la valeur actuelle nette (VAN) rpond au principe de compensation. Cest la somme actualise des ux nanciers pendant les priodes dinvestissement et dexploitation, somme qui sexprime dans lunit montaire du projet considr (ex : euros).
avec : I0 : montant de linvestissement NE : dure de vie conomique a : taux dactualisation Pour les choix publics, calculer la VAN revient utiliser la mthode danalyse cots-bnces :
VAN = I 0 + ---------------- ( 1 + a )-t
NE
Bt Ct
t=1
avec : I0 : montant de linvestissement NE : dure de vie conomique Bt : bnces montaires et non montaires Ct : cots montaires et effets externes ngatifs a : taux dactualisation public Lexpression de la VAN suppose implicitement que les ux gnrs par le projet dinvestissement sont rinvestis au fur et mesure jusqu lhorizon du projet un taux gal au taux dactualisation. Si ce nest pas le cas, cest--dire si le taux de rinvestissement est diffrent du taux dactualisation, on calcule la VAN taux double (voir plus loin). Calcul La VAN se calcule avec un tableur (Excel par exemple, fonction nancire VAN1) ou bien en utilisant les tables nancires tabulant les coefcients dactualisation. Rgle de dcision La VAN est un critre dligibilit : une VAN positive implique de retenir le projet dinvestissement et une VAN ngative implique de le rejeter. Cas priv (voir gure 6) Pour une entreprise prive, raliser un investissement dont la VAN est positive permet de2 : rcuprer le capital investi, rmunrer les fonds immobiliss un taux gal au taux dactualisation,
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1. Attention, la fonction nancire VAN du tableur Excel calcule la somme actualise des ux nanciers sur la priode dexploitation ( partir de lanne 1). Si linvestissement est ponctuel et ralis lanne 0, il faut soustraire son montant la somme actualise calcule. 2. Cf. F. Bancel & A. Richard (1995).
171
dgager des surplus dont la valeur actuelle est gale la VAN du projet.
Rcuprer le capital investi I
VAN > 0
Rmunrer I + Flux gnrs au taux dactualisation
Dgager un surplus gal la VAN
Fig. 6 : Signication dune VAN positive. Une VAN positive signie que la rentabilit du projet est suprieure ce que rapporterait le placement nancier du montant investi un taux gal au taux dactualisation. Ainsi, la VAN est un indicateur qui convient aussi bien aux dirigeants dsireux daccrotre la valeur de lentreprise quaux actionnaires (ou investisseurs nanciers) qui cherchent placer leur argent au meilleur rendement. Cas public Pour un investissement public, une VAN positive signie que le projet augmente le bien-tre de la collectivit : lensemble des avantages du projet lemporte sur ses inconvnients (cots globaux). La VAN est un critre de comparaison : entre deux projets concurrents, on choisit le projet dont la VAN est la plus grande.
2.2. La VAN dpend du taux dactualisation

Groupe Eyrolles
Dans le cas gnral o les ux nanciers du projet sont ngatifs pendant la priode dinvestissement et positifs pendant la priode dexploitation, la VAN est une fonction dcroissante du taux dactualisation : Quand a augmente, la VAN dcrot de faon continue.
172
Cela sexplique par le fait que les ux positifs de la priode dexploitation sont dautant plus crass que le taux dactualisation a est fort. Cependant, il existe des projets dont lchancier des ux nanciers est particulier : ux positifs puis ngatifs, alternance de ux positifs et ngatifs, ux fortement ngatifs en n de vie Cest le cas notamment pour les projets : qui obtiennent des subventions linvestissement et dont lexploitation nest pas rentable (ex : projet public comme une piscine municipale), qui font intervenir des dpenses dinvestissement aprs une premire priode dexploitation (ex : investissement par tranches), qui ont une valeur de liquidation fortement ngative (ex : dmantlement dune usine chimique). La courbe de la VAN (en fonction du taux dactualisation) nest plus dcroissante. Elle peut tre croissante ou bien non monotone (ex : prol alpin ou prol en cuvette1 voir ci-aprs propos du TRI).

Les synonymes de la valeur actuelle nette sont le bnce actualis, le revenu actualis ou les cash-ows actualiss. En anglais, on parle de Net present Value (NPV), de Net present Worth (NPW) ou de Discounted Cash-Flow (DCF).
2.4. Exemple
Calculons la VAN du projet 1 de lexemple suivi. Le taux dactualisation retenu est de 6 %, comme le taux dintrt demprunt.
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173
Tableau 8 FNT du projet 1 sans prise en compte des frais nanciers

(Units = )
J= H = D I = H B C + H EFG 0,45 I+F
InvestisAnne sement BFR (CAPEX) 0 1 2 3 4 8 000 300 100 200 200 800
Chiffre daffaires
Charges Frais dexploitation Dotations nanciers dcaissables (OPEX) 500 1 000 2 000 3 000 2 000 2 000 2 000 2 000 0 0 0 0
RCAI
Impt
FNT
8 300 3 000 4 000 6 000 8 000 500 1 000 2 000 225 450 900 2 175 2 350 2 900 4 450
3 000 1 350
VANP1 = 8 300 + 2 175/1,061 + 2 350/1,062 + 2 900/1,063 + 4 450/1,064 = 1 803 . La VAN est positive, le projet 1 est rentable. Effet levier de la dette Nous avons supprim les frais nanciers puisque le taux dactualisation rete le cot du capital. En toute rigueur, on devrait prendre en considration ce que nous appelons ici leffet levier de la dette, cest--dire la rduction dimpt associe aux intrts nanciers. Dans ce cas, on aurait dans la colonne impt, les montants calculs au III, sous-paragraphe 2, exemple 2.3, et la VAN vaudrait : 2 298 (voir tableau). Le projet cre encore plus de valeur.
Tableau 9 FNT du projet 1 en tenant compte de leffet levier de la dette

I = H 0,45 Impt 9 283 786 1 291 J=BC+HI+F FNT
Groupe Eyrolles
8 300 2 391 2 517 3 014 4 509
174
VANP1 = 8 300 + 2 391/1,061 + 2 517/1,062 + 3 014/1,063 + 4 509/1,064 = 2 298 . Par la suite, on considre les ux nets de trsorerie et la VAN ci-dessus avec prise en compte de leffet levier de la dette car les frais nanciers sont si importants dans cet exemple quil ne serait pas correct de ngliger le crdit dimpt associ.
Tableau 10 FNT du projet 2 en tenant compte

de leffet levier de la dette
A B C D E F G J= H = D I = H B C + H EFG 0,45 I+F
InvestisAnne sement BFR (CAPEX) 0 1 2 3 4 4 000 150 50 100 100 400
Chiffre daffaires
Charges Frais dexploitation Dotations nanciers dcaissables (OPEX) 200 400 800 1 300 1 000 1 000 1 000 1 000 0 0 0 0
RCAI Impt
FNT
4 150 1 500 2 000 3 000 4 000 300 600 1 200 1 700 27 187 483 736 1 223 1 313 1 617 2 364
VANP2 = 4 150 + 1 223/1,061 + 1313/1,062 + 1617/1,063 + 2364/1,064 = 1 403 . VANP1 (= 2 298 ) est suprieure VANP2. Selon le critre de la VAN, il convient de choisir le projet 1.
2.5. Avantages et limites

La VAN est le critre fondamental du calcul conomique. Dans lentreprise, on considre parfois quil nest pas assez parlant et il nest pas rare quon prfre utiliser un ratio comme le taux moyen de rendement ou le taux de rentabilit interne (TRI). Utiliser la VAN oblige dterminer un taux dactualisation. Comme il ny a pas toujours de consensus sur la valeur du taux retenir et que la VAN est trs sensible cette valeur, on prfre parfois utiliser le TRI qui ne ncessite pas la xation dun taux. 175
Groupe Eyrolles
On reproche aussi au critre de la VAN de ne pas permettre de comparer convenablement des projets dont les montants initiaux seraient trs diffrents. Cette critique est valable uniquement quand il y a une restriction en capital. Pour remdier cet inconvnient, il suft de recourir lindice de protabilit (prsent plus loin). Enn, en toute rigueur, la VAN ne permet pas de comparer des projets dont la dure de vie est trs diffrente car pour les projets de dure plus courte, il faut envisager, en principe, un nouvel investissement. Pour rpondre cette objection, on recourt la mthode de lannuit quivalente et lon choisit le projet dont lannuit est la plus grande.
3. Critres drivs de la VAN

3.1. VAN taux double
La VAN taux double est calcule en distinguant le taux dactualisation a et le taux (voire les taux) de rinvestissement. Cette distinction est ncessaire quand le taux de placement est diffrent du taux demprunt. Dans lexemple prcdent, supposons que le taux de rinvestissement soit un taux constant gal 12 %. La VAN taux double pour le projet 1 vaudrait : VANP1 = 8 300 + 2 391 (1,12)3 / 1,064 + 2 517 (1,12)2 / 1,064 + 3 014 (1,12) 1 / 1,064 + 4 509/1,064 = 3 107 .
3.2. Mthode de lannuit quivalente1

La technique de lannuit quivalente consiste dterminer le montant des ux constants sur la dure de vie du projet et perus annuellement, dont la valeur actualise au taux a retenu est gale la VAN de celui-ci. Il sagit donc de trouver lannuit quivalente AE telle que :
VAN = 1 (1 + a) AE ---------------- ( 1 + a )-t = AE --------------------------------------a t=1
NE NE
On en dduit que AE est gale au rapport entre la VAN et la somme des coefcients dactualisation sur la dure de vie de projet :
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VAN AE = ----------------------------------------1 NE -a 1 (1 + a)
Dans lexemple trait, pour le projet 1 : AE = 2 298/3,465 = 663 .

1. Cf. en particulier J. Kol (2003).
176
4. Indice de protabilit (IP)

Principe et calcul Lindice de protabilit (IP) rpond au principe de compensation sous forme dun ratio proche de 1. Lorsque lentreprise est rationne en capital, elle a intrt choisir les investissements les plus rentables par unit de capital investi. Le critre retenu dans ce cas est lindice de protabilit qui est le rapport entre la valeur actuelle des ux nanciers dexploitation gnrs par le projet et le montant de linvestissement initial. Il rete le revenu actualis par unit montaire investie. IP = Somme actualise des ux nanciers lis lexploitation/Somme actualise des ux nanciers associs linvestissement. Pour un investissement ponctuel ralis lanne 0 (sans renouvellement ni valeur de liquidation) :
---------------- ( 1 + a )-t
NE
Flux t
IP = t = 1 ---------------------------I0
Sil y a une valeur de liquidation, il faut en tenir compte uniquement au dnominateur1 (en valeur actualise et nette dimpt). Il en est de mme pour les investissements de renouvellement (en valeur actualise). Dans le cas public, on parle de bnce actualis par unit montaire (euro) investie. Rgle de dcision IP est un critre dligibilit. Il est compar 1. Si IP est infrieur 1, le projet nest pas rentable, Si IP = 1, il y a indiffrence entre linvestissement et un placement nancier au taux gal au taux dactualisation, Si IP est suprieur 1, le projet est rentable.
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IP est un critre de comparaison : entre deux projets, on choisira celui qui a lindice de protabilit le plus lev.
1. Les ux nanciers dexploitation ne prennent bien sr pas en compte cette rcupration de capital.
177
Parfois, les critres VAN et IP ne conduisent pas la mme conclusion. Lorsque cela se produit, IP amne choisir linvestissement dont le montant initial est moins lev que celui qui aurait t retenu avec la VAN1.
4.2. Autre terminologie et critres proches

En anglais, lindice de protabilit se traduit par Protability Index. On utilise aussi le taux denrichissement en capital (TEC) que lon appelle aussi enrichissement relatif en capital ou gain relatif en valeur actuelle. Cest le rapport de la VAN sur le montant de linvestissement. Il est compar 0.
4.3. Exemple
Nous calculons lindice de protabilit (IP) et le taux denrichissement en capital (TEC) des deux projets de lexemple trait : Pour le projet 1 : IP1 = [2 391/1,061 + 2 517/1,062 + 3 014/1,063 + 4509/1,064]/8 300 = 1,28. TEC 1 = 2 298/8 300 = 28 %. Pour le projet 2 : IP2 = [1 223/1,061 + 1 313/1,062 + 1 617/1,063 + 2 364/1,064]/4 150 = 1,34. TEC 2 = 1 403/4 150 = 34 %. Remarquons que nous avons intgr le BFR au dnominateur. Ses variations et sa rcupration sont incluses dans les ux nanciers de la priode dexploitation. Suivant lindice de protabilit, on retient le projet 2. Il en est de mme avec le taux denrichissement en capital.

Sil ny a pas de restriction en capital, il est prfrable dutiliser le critre de la VAN pour slectionner le meilleur projet dans une liste car lindice de protabilit peut liminer un projet trs rentable uniquement parce quil est fortement capitalistique2. En revanche, si les capitaux sont limits (ex : entreprise fortement endette ne pouvant pas emprunter une somme importante), lIP est le critre le mieux adapt.
1. Cf. D. Babusiaux (1990). 2. Investissement capitalistique : Investissement dont le montant initial est important comparativement la fortune de linvestisseur.
178
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5. Taux de rentabilit interne (TRI)

Principe Ce critre rpond au principe de compensation sous forme de ratio exprim en pourcentage. Le taux de rentabilit interne est le taux dactualisation qui annule la VAN du projet. Pour un investissement ponctuel et ralis lanne 0, le TRI vrie lquation suivante :
VAN = I 0 + ----------------------- ( 1 + TRI )-t = 0
NE
Flux t
t=1
Calcul Le TRI se calcule aisment avec un tableur (ex : avec Excel, fonction TRI). Sans tableur, le calcul est facile lorsque linvestissement est ponctuel lanne 0 et les ux nanciers constants pendant la priode dexploitation (lecture dans la table nancire tabulant la somme des coefcients dactualisation et interpolation). Dans le cas contraire, on procde par approximations successives puis, une fois le rsultat encadr, par interpolation. Rgle de dcision Le TRI est un critre dligibilit condition davoir une norme pour mesurer lintrt du projet. Pour le dirigeant dune entreprise prive (ou une socit projet) Un projet dinvestissement est rentable si son TRI est suprieur au taux dactualisation retenu, cest--dire (cf. partie III) : au cot du capital de lentreprise (logique Corporate Financing), ou au cot des capitaux ncessaires son nancement (logique Project Financing). Pour linvestisseur nancier Un investisseur qui dispose dun capital peut le placer soit sur un march nancier soit dans un projet dinvestissement. Traditionnellement, il existe deux approches diffrentes pour guider son choix : lapproche empirique (anglo-saxonne), lapproche nancire (europenne).
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Selon lapproche empirique, le TRI du projet dinvestissement est compar au TRI empiriquement constat dans le secteur considr. Sil est suprieur, linvestisseur engage son capital dans le projet. Avec lapproche nancire, le TRI du projet est compar aux taux dintrt observs sur les marchs nanciers. Si le TRI du projet est suprieur aux taux dintrt nanciers, linvestisseur choisit de placer son capital dans le projet. Cette approche est trs dpendante des marchs nanciers. Alors que lapproche empirique favorise plutt les investissements dans les nouvelles technologies, lapproche nancire est plutt favorable aux placements sur les marchs nanciers. Exemple Supposons que le TRI estim pour un projet de liaison entre deux villes europennes par un train grande vitesse soit de 8 %. Supposons que le TRI empiriquement constat dans le secteur du transport ferroviaire soit de 7 % et que le taux dintrt de placement sur les marchs nanciers de 9 %. Pour les banques anglo-saxonnes, le projet est jug rentable, alors que les banques europennes vont rejeter son nancement. Dans le cas public On retient un projet si son TRI est suprieur au taux tutlaire en vigueur (cf. chapitre 4). Le TRI est un critre de comparaison : entre deux projets incompatibles, on choisit celui dont le TRI est le plus grand.

Le taux de rendement interne est aussi appel taux interne de rentabilit (TIR). En anglais le TRI se traduit par Internal Rate of Return (IRR) ou Discounted Cash-ow Rate (DCF Rate).
5.3. Exemple
Pour chacun des projets de lexemple suivi, on visualise graphiquement le TRI lendroit o la courbe de la VAN coupe laxe des abscisses (voir gure 7).
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180
Le calcul sous tableur donne prcisment le TRI du projet 1, TRI1 = 16 % et celui du projet 2, TRI2 = 18 %.
4 500
3 500
2 500
VAN ()
1 500 TRI 2
500 0% 500 a tel que VAN1 = VAN2 1 500 2% 4% 6% 8%
10 % 12 % 14 % 16 % 18 % 20 % 22 % 24 % 26 % 28 % 30 % 32 % TRI 1 VAN2
VAN1 2 500 Taux a
Fig. 7 : Visualisation graphique du Tri des projets 1 et 2. Suivant le TRI, on retient le projet 2. Dans cet exemple, on constate que la VAN et le TRI ne conduisent pas la mme conclusion quant au choix du meilleur projet. Sur la gure 7 ci-dessus, on remarque en effet que TRI2 est plus grand que TRI1 et que pour un taux dactualisation infrieur 14 % (taux pivot pour lequel la VAN des deux projets est quivalente), la VAN du projet 2 est infrieure la VAN du projet 1. Dans lexemple suivi, le taux dactualisation vaut 6 %. Il est infrieur au taux pivot : la VAN et le TRI ne conduisent pas choisir le mme projet. Cependant, le choix dict par la VAN lemporte (voir ci-aprs).
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Le TRI prsente lavantage dtre une donne uniquement lie au projet tudi. Il synthtise en effet lensemble des caractristiques qui lui sont propres (montant
181
de linvestissement, recettes et dpenses) et contrairement la VAN, nest pas tributaire dun taux dactualisation. Cependant, un certain nombre de critiques peuvent tre formules lencontre de ce critre. Nous en donnons les principales : 1. Le TRI est avant tout une solution mathmatique une quation actuarielle et na pas de signication nancire relle. 2. La mthode du TRI repose sur lhypothse du rinvestissement des ux nanciers de la priode dexploitation ce mme taux. Cette hypothse savre irraliste lorsque le TRI dun projet est nettement plus lev que les taux dintrt en vigueur. Pour pallier cet inconvnient, on peut utiliser la mthode du taux intgr qui consiste : choisir un taux de remploi des ux nanciers, calculer la valeur future nette de ces ux, dterminer le taux dactualisation, dit taux intgr, pour lequel la VAN intgre est nulle. 3. Il nest pas toujours possible de dterminer le TRI. Si lchancier des ux du projet dinvestissement nest pas standard, la VAN nest pas une fonction dcroissante du taux dactualisation. Dans ces conditions, il nest pas possible de dterminer le TRI car : lquation actuarielle na pas de solution, ou bien la (ou les) solution(s) na (ont) pas de signication conomique (cf. exemples). Si la VAN est croissante, le TRI na pas de signication conomique. Si elle nest pas monotone (ex : prol alpin, en cuvette), lquation VAN = 0 peut ne pas avoir de solution ou bien en avoir plusieurs, sans signication conomique. 4. Comme nous lavons vu dans lexemple suivi, le TRI peut amener des conclusions diffrentes de celles de la VAN lorsque lon compare entre eux deux projets mutuellement exclusifs.
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Dans ce cas, le TRI ne doit pas tre retenu car la VAN est le seul critre permettant de maximiser la richesse.
182
5.5. Exemples de prol de VAN non monotone1

Exemple 1 : Prol en cuvette Soit le projet caractris par les ux suivants :
Anne Flux () 0 1 000 1 1 000 2 1 000 3 700 4 1 000 5 1 000
350 300 250 200 150 100 50 0 0% -50 -100 taux 5% 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % 35 % 40 % 45 % 50 % 55 % 60 %
VAN ()
TRI
TRI
Fig. 8 : Prol de la VAN en fonction du taux dactualisation. On constate graphiquement que ce projet a deux TRI. Aucun na de signication conomique. Exemple 2 : Prol toujours ngatif Soit le projet caractris par les ux suivants :
Anne
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0 500 500
1 500
2 500
4 1 000
5 1 000
Flux ()
183
Taux 0 0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 100 %
200
400
VAN ()
600
800
1 000
1 200
Fig. 9 : Prol de la VAN en fonction du taux dactualisation. On constate que la VAN est toujours ngative. Il nexiste pas de TRI.
6. Dlai de rcupration en valeurs actualises

Le dlai de rcupration en valeurs actualises est le moment o les ux actualiss positifs compensent les ux actualiss ngatifs. Pour les projets 1 et 2 de lexemple suivi, on calcule les ux actualiss cumuls :
Tableau 11 Projet 1 : Flux actualiss cumuls

(Units : ) Anne 0 1 2 3 4 FNT 8 300 2 391 2 517 3 014 4 509 FNT actualiss 8 300 2 256 2 240 2 531 3 572 FNT actualiss cumuls 8 300 6 044 3 804 1 274 2 298
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184
Le dlai de rcupration actualis du projet 1 est de 4 ans.
Tableau 12 Projet 2 : Flux actualiss cumuls

(Units : ) Anne 0 1 2 3 4 FNT 4 150 1 223 1 313 1 617 2 364 FNT actualiss 4 150 1 154 1 169 1 358 1 873 FNT actualiss cumuls 4 150 2 996 1 827 470 1 403
Le dlai de rcupration actualis du projet 2 est de 4 ans. Suivant le critre du dlai de rcupration actualis, les deux projets sont ligibles (leur dlai ne dpasse pas le seuil x par lentreprise) et ils sont quivalents.
7. Conclusion pour lexemple suivi

Le tableau ci-dessous synthtise les conclusions relatives au choix du projet suivant chacun des critres tudis.
Critre Taux moyen de rentabilit Dlai de rcupration simple VAN IP TRI Dlai de rcupration actualis Projet retenu 2 quivalence 1 2 2 quivalence
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Le dlai de rcupration simple ou actualis ne permet pas de dpartager les deux projets. Sil ny a pas de restriction en capital, le critre qui lemporte est la VAN : on choisit donc le projet 1 car cest lui qui cre le plus de valeur pour lentreprise. En revanche, si le capital est restreint, on utilise lindice de protabilit et on retient le projet 2, moins gourmand en capital et dont la rentabilit est bonne. 185
V.
tude de cas : Quelle stratgie pour un oprateur de tlcommunications ?
1. Contexte
An dassurer son service de tlphonie, un oprateur de tlphonie mobile a besoin davoir une bande passante sufsante an dcouler le trac dappels tlphoniques. Du fait de la drglementation du march dans ce secteur, il existe une concurrence pour la fourniture de liaisons longue et moyenne distance entre loprateur historique et les fournisseurs de bande passante. En revanche, pour la liaison capillaire, cest--dire la dernire liaison entre le relais radio (BTS Base Station) et le rseau, seul loprateur historique dispose de la capillarit sufsante en tuyaux (cuivre et bre optique) pour rpondre au besoin. Ceci permet loprateur historique de pratiquer des prix de service levs.
2. Choix possibles pour loprateur

Un oprateur de tlphonie mobile devant se constituer un rseau rchit la meilleure stratgie adopter pour obtenir une bande passante sufsante. Il a deux possibilits : soit il continue louer ses liaisons loprateur historique ou bien un fournisseur de bande passante. On nomme cette dcision : dcision liaisons loues ou dcision A. Elle implique des charges (OPEX) leves. soit il se constitue son propre rseau an dtre indpendant de loprateur historique. Ce rseau sera constitu de liaisons hertziennes base de faisceaux hertziens (FH) oprant dans les bandes 13, 18, 23 ou 38 GHz1 ouvertes aux oprateurs et ncessitant une simple dclaration auprs des organismes rglementaires. On nomme cette dcision : dcision rseau en propre ou dcision B. Elle ncessite un investissement (CAPEX) lourd. Le choix de loprateur est bas sur des analyses stratgiques et des tudes technico-conomiques.
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La solution de facilit serait de louer les liaisons (dcision A). En effet, en louant, loprateur na pas de technologie matriser. De plus, il peut dlguer lexploitation et ladministration du rseau loprateur historique qui aura dans ce cas un engagement de rsultat en terme de minimisation du nombre de minutes coupes par an.
1. GigaHertz.
186
Choisir de construire son propre rseau (dcision B) suppose dacqurir les comptences techniques, de savoir exploiter et administrer le rseau. Cela implique entre autres de mettre en place un dispositif de supervision adquat et de grer des sous-traitants. Lavantage de ce choix du point de vue stratgique est lindpendance vis--vis de loprateur historique, indpendance qui se traduit notamment par la matrise de la qualit du service rendu et des charges. Par souci de simplication, nous nous plaons dans le cas o linfrastructure de base et les comptences techniques existeraient dj chez loprateur et nous ne raisonnons quen termes marginaux par rapport un existant. Pour les deux solutions, nous ralisons ltude technico-conomique base sur lanalyse des cash-ows et lapplication de critres de dcision (VAN et dlai de rcupration).
3. Donnes techniques et conomiques

Lobjectif est dassurer une bande passante sufsante dans une zone gographique comportant 10 relais radio (BTS) relis au mme rseau. La dure de vie considre est NE = 5 ans. Linterface entre les relais et le rseau est assure par un quipement nomm BSC (Base Station Controler). Loprateur a le choix entre louer 10 liaisons point point entre le BSC et chaque BTS ou bien se constituer un rseau en propre (cf. gures).
3.1.
Dcision A, liaisons loues
rseau rseau
BSC
Bts 1 Bts 2
Liaison loue
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Bts n
Bts 10
Fig. 10 : Conguration du rseau dans le cas des liaisons loues.
187
Il y a 10 liaisons de 20 km chacune. Pour une liaison, les charges de mise en place sont 5 k la premire anne et les charges de location sont de 15 k/an partir de la premire anne.
Tableau 13 Donnes conomiques pour la dcision liaisons loues

k CAPEX (A) OPEX (A) Anne 0 0 0 Anne 1 0 200 Anne 2 0 150 Anne 3 0 150 Anne 4 0 150 Anne 5 0 150
3.2. Dcision B, rseau en propre

Linvestissement est ralis lanne 0 et rentre en service partir de lanne 1.
Point de concentration BSC rseau FH 1+1 FH 1+0 Bts 10 Bts 1 Bts 2 Bts n
Fig. 11 : Conguration du rseau dans le cas du rseau en propre. Cette dcision implique : En investissement (CAPEX) lanne 0 1. Lachat de 10 FH 1 + 0 1 25 k chacun. Le montant de linvestissement comprend lquipement, linstallation, la mise en service et le dploiement (y compris rengociation et prparation du site). 2. Lachat de 1 FH 1 + 1 2 30 k. Le montant comprend lquipement, linstallation, la mise en service et le dploiement. En charge (OPEX)
1. Voir glossaire ci-aprs. 2. Voir glossaire ci-aprs.
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3. Un cot dinfrastructure propre FH de 10 k par liaison.
188
1. La maintenance des quipements FH : 0,5 k/an par liaison. 2. Un surplus de consommation lectrique (estime en quote-part par liaison) : 0,5 k par an et un surplus de supervision (personnel) : 0,5 k/an. 3. La taxe professionnelle et assurance : 1,75 k/an par liaison.
Tableau 14 Donnes conomiques pour la dcision en rseau propre

k CAPEX (B) OPEX (B) Anne 0 390 0 Anne 1 0 35,75 Anne 2 0 35,75 Anne 3 0 35,75 Anne 4 0 35,75 Anne 5 0 35,75
4. Calculs : utilisation des critres

Pour valuer lintrt dune dcision par rapport lautre, il faut considrer les ux diffrentiels. En effet, nous avons des donnes en terme de cots et il convient de retenir la dcision qui engage le moins de dpenses. B engage un montant dinvestissement. Les euros dpenss en anne 0 serontils rentabiliss par une baisse des charges sufsamment marque pendant les annes dexploitation ? Pour rpondre cette question, on calcule la VAN du projet diffrentiel B A. Le taux dactualisation considrer est 9 % (cela correspond au cot moyen pondr du capital de loprateur). Nous nous plaons dans une optique dvaluation de la rentabilit intrinsque sans tenir compte de la scalit. Ainsi, il nest pas utile de prendre en compte, pour la solution B, les amortissements comptables de linvestissement dans le rseau.
Tableau 15 Cash-flows diffrentiels entre la dcision B et A

Anne 0 1
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CAPEX (B A) 390
OPEX (B A)
Cash-ows (B A) 390
Cash-ows (B A) actualiss 390 151 96 88 81 74
Cash-ows (B A) actualiss cumuls 390 239 143 55 26 100
164,25 114,25 114,25 114,25 114,25
164,25 114,25 114,25 114,25 114,25
2 3 4 5
189
VAN (BA) = 100 k. Il est donc intressant de choisir la solution B. Le dlai de rcupration en valeurs actualises est de 4 ans. Le TRI du projet diffrentiel est de 19 %. Dans lhypothse o le taux dactualisation serait plus important que les 9 % retenus, la dcision dinvestir dans un rseau en propre resterait toujours intressante. Ltude de cas que nous avons prsente est simplie. Aprs cette premire analyse de rentabilit intrinsque, loprateur devra valuer limpact de la scalit en tenant compte de lamortissement du CAPEX sur sa dure de vie comptable (5 ans). noter que la dcision A prsente un avantage scal par rapport la dcision B car les charges dductibles sont plus importantes. Loprateur doit aussi considrer pour la solution B, la valeur de liquidation en n de vie des quipements (certains seront intgrs dans le nouvel investissement, dautres, uss seront sortis du rseau).
5. Glossaire
FH : Faisceau hertzien ou liaison hertzienne Technologie radio permettant de transmettre de linformation et donc doffrir une bande passante entre 2 sites loigns mais en vue directe. BTS : Base Station (ou relais radio) Dernier quipement du rseau de loprateur de tlphonie mobile, il met et reoit les communications venant des terminaux mobiles dans le primtre dune cellule. BSC : Base Station Controler lment du rseau qui contrle un ensemble de BTS et assure un premier niveau dagrgation et dintelligence. FH 1 + 0 : Faisceau hertzien sans scurisation (sans redondance) de la liaison. FH 1 + 1 : Faisceau hertzien avec scurisation (avec redondance) de la liaison. Ceci est en gnral rserv aux FH de transport ou dagrgation.
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Conclusion
En conclusion, nous synthtisons lensemble des critres de choix dinvestissement prsents en rappelant les principaux avantages et limites. 190
Tableau 16 Rcapitulatif des principaux critres de dcision

pour la dimension conomique Critres sans actualisation
Critre Taux moyen de rentabilit Taux de rendement comptable Return on Investment (ROI) Principe Rapporte le revenu annuel moyen gnr par linvestissement au montant moyen des capitaux investis. Exprim en %. Principaux avantages Simple utiliser. Convient aux investissements de faible valeur et dure de vie courte. Principales limites Ignore : le prix du temps lchancier des ux nanciers la variation des dcalages . Requiert la xation dun seuil discutable. Ignore le prix du temps. limine les projets lourds en investissement mais faisant des bnces importants long terme.
Dlai de rcupration (simple) Dure, temps ou priode de remboursement (simple) Dlai de recouvrement (simple) Temps de retour en valeurs brutes Pay-back ou Pay-out
Indique le moment o Simple utiliser. lentreprise va retrouver Garantit le dcideur contre le risque. sa liquidit. Exprim en nombre dannes.
Critres avec actualisation

Critre Valeur actuelle nette Bnce ou Revenu actualis Cash-ows actualiss Net present Value (NPV) Net present Worth (NPW) Discounted Cash-ow (DCF) Principe Lorsquelle est positive, la VAN reprsente le surplus montaire actualis que linvestisseur espre dgager de ses revenus futurs. Cest la contribution du projet lenrichissement de lentreprise (ou de la socit projet). Exprime en unit montaire (). Principaux avantages Critre fondamental du calcul conomique. Convient aussi bien aux dirigeants de lentreprise quaux investisseurs nanciers cherchant les placements les plus intressants. Assure une parfaite cohrence de vue entre les actionnaires et les dirigeants. Principales limites Dpend du taux dactualisation dont la dtermination nest pas toujours consensuelle. En cas de restriction en capital, la VAN nest pas un critre de comparaison adapt pour les investissements de montants initiaux trs diffrents.
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Critre Indice de protabilit (IP) Protability Index
Principe
Principaux avantages
Principales limites Conduit parfois crmer de trs bons projets, gourmands en capital, qui auraient t retenus avec le critre de la VAN. Suppose que les ux gnrs par le projet sont rinvestis un taux gal au TRI (hypothse irraliste lorsque le TRI est trs diffrent des taux dintrt du march). A une signication conomique uniquement lorsque la VAN est une fonction dcroissante du taux dactualisation. Voir dlai de rcupration simple ceci prs que le prix du temps nest pas ignor.
Rete le revenu actualis Convient lorsquil y a par unit montaire inves- un rationnement en capital. tie. Ratio comparer 1.
Taux de rentabilit interne (TRI) Taux interne de rentabilit (TIR) Internal Rate of Return (IRR) Discounted Cash-ow Rate (DCF rate).
Cest le taux dactualisation Rete uniquement qui annule la VAN du projet les caractristiques du projet. dinvestissement. Exprim en %.
Dlai de rcupration en Indique le moment o le Voir dlai de rcuvaleurs actualises montant cumul des ux pration simple. positifs actualiss compense celui des ux ngatifs actualiss. Exprim en nombre dannes.
On insiste sur le fait que les ux nanciers sont des ux prvisionnels. Par consquent, la note attribue un projet dinvestissement selon les diffrents critres est une note approximative et il ny aurait aucun sens vouloir la dterminer de faon trs prcise ( leuro prs pour la VAN, au mois prs pour le dlai de rcupration ou la virgule prs pour les diffrents ratios). Les critres dnis ici, dans lhypothse de ux nanciers certains, sont transposables en univers risqu. Cela fait lobjet du chapitre suivant. Pour valuer la robustesse des dcisions issues de lutilisation des critres, on peut effectuer des simulations en faisant varier les paramtres (ou variables cls) du projet comme par exemple le cot dinvestissement, les recettes et les dpenses dexploitation ou, le taux dactualisation.
192
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ANGELIER J.-P., Calcul conomique et nancier, Lconomie en plus, Presses universitaires de Grenoble, 1997. BABUSIAUX D., Dcision dinvestissement et calcul conomique dans lentreprise, conomica, 1990. BANCEL F. et RICHARD A., Choix dinvestissement ; Mthodes traditionnelles, exibilit et analyse stratgique, Gestion, conomica, 1995. HUSSON B. et JORDAN H., Le choix des investissements, 1re dition, Collection franaise, J. Delmas et Cie, 1988. KOHL J., Les choix dinvestissement, Les topos, Dunod, 2003. MARGERIN J. et AUSSET G., Choix des investissements Prslection, choix, contrle, 3e dition, dition Sdifor, 1987.
Pour en savoir plus

BABUSIAUX D. et PIERRU A., Dcision dinvestissement et cration de valeur, Publications de linstitut franais du ptrole, Technip, 2003. VERNIMMEN P., Finance dentreprise, 6e dition par QUIRY P. et LE FUR Y., Dalloz, 2005.
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Chapitre 6
Critres de dcision bass sur la rentabilit conomique en univers risqu puis incertain (diffrents scnarios dvolution)
Les choses narrivent jamais ni comme on les craint, ni comme on les espre. Proverbe populaire Dans le chapitre 2 nous avons identi les risques inhrents un projet dinvestissement en distinguant ceux qui sont lis la priode dinvestissement et ceux qui sont associs la priode dexploitation. Comme nous lavons signal plusieurs reprises, cest en raison des risques qui psent sur tout projet dinvestissement que la dcision dinvestir est difcile prendre. En effet, mme si lanalyse de rentabilit dcrite au chapitre prcdent savre favorable, linvestisseur na pas la certitude que la sortie de fonds quil fait pour investir sera effectivement compense par les bnces attendus. Lanalyse de rentabilit classique suppose quil ny a quun seul scnario dvolution probable de lenvironnement du projet.
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195
Or compte tenu des risques qui psent sur le futur, lvolution de lenvironnement du projet est inconnue a priori et il convient de considrer diffrents scnarios. Dans ce chapitre, nous montrons comment prendre en compte le risque dans lanalyse de rentabilit en adaptant les critres classiques vus au chapitre prcdent. Nous voyons aussi quels critres utiliser en univers incertain lorsque lon est incapable dassocier des probabilits objectives aux diffrents tats du monde associs lenvironnement du projet. On rappelle que lon considre uniquement la dimension conomique.
Plan du chapitre
1 Comment modliser et mesurer le risque ? 2 Lesprance mathmatique couple avec la variance est-elle un bon critre pour guider linvestisseur ? 3 Introduction de la fonction dutilit de Von Neumann et Morgenstern 4 Quels critres de rentabilit conomique en univers risqu ? 5 Quels critres en univers incertain non probabilisable ? 6 Comment rduire le risque ? 7 Exercice : Faut-il lancer une campagne de publicit ?
I.
Comment modliser et mesurer le risque ?
1. tats du monde associs lenvironnement du projet (ou scnarios) : rappel

Comme nous lavons vu au chapitre 2, linvestisseur est amen faire des hypothses sur les valeurs prises par les variables motrices situes sur la frontire du systme associ au projet. On rappelle quun scnario est un jeu cohrent dhypothses sur ces variables et lon parle de scnario dvolution de lenvironnement du projet. Si lon arrive associer une probabilit objective chaque scnario, on se situe en univers risqu. Dans le cas contraire, on qualie lunivers dincertain. Hormis au paragraphe V, nous situons toujours lanalyse en univers risqu et nous faisons lhypothse que les probabilits associes aux scnarios sont
196
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CRITRES DE DCISION BASS SUR LA RENTABILIT CONOMIQUE EN UNIVERS RISQU PUIS INCERTAIN
exognes, cest--dire xes a priori indpendamment des dcisions prises par linvestisseur. Cette hypothse rend la modlisation beaucoup plus aise1.
2. Sur quels paramtres du projet faisons-nous peser le risque ?

Nous adoptons la vision relle (prise en compte de la scalit) et considrons donc les ux nets de trsorerie (FNT) du business plan standard. Il serait trs facile de transposer le raisonnement avec lexcdent brut dexploitation (EBE). Pour simplier, nous supposons que le risque pse uniquement sur les ux nanciers (FNT) pendant la priode dexploitation (ex : risque sur la demande, sur les charges, les prix). Ainsi, nous considrons que le montant de linvestissement I0 ralis ponctuellement lanne 0 est connu de faon certaine. Il en est de mme de la dure de vie conomique NE et du taux dactualisation a. Les mthodes proposes pourraient bien entendu tre gnralises facilement si lon relchait ces hypothses.
3. La matrice des ux nanciers prvisionnels

Pour chaque tat du monde, on estime la valeur des ux nets de trsorerie annuels (FNTt pour lanne t) attendus sur la dure de vie du projet. Ainsi, les FNTt dpendent des J tats du monde S1,....Sj..SJ de probabilits respectives pj. Plus le projet est risqu, plus la dispersion des FNTt autour de leur valeur moyenne est grande. On dresse la matrice (ou tableau) des ux nanciers annuels conditionns par les scnarios. On parle de matrice conditionnelle. Si lon envisage une liste de I projets dans laquelle il faut choisir le meilleur, on labore une matrice des FNTt prvisionnels pour chaque projet i (cf. tableau 1 cidessous) :
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1. Il existe des modles sophistiqus considrant des probabilits endognes, mais nous avons fait le choix de prsenter des modles simples pouvant tre utiliss facilement sur le plan pratique.
197
Tableau 1 Matrice des FNT annuels pour le projet i conditionns

par les scnarios
Anne Scnario 1 t NE S1 FNTi11 FNTit1 FNTiNE1 FNTi1j FNTitj FNTiNEj Flux nets de trsorerie Sj SJ FNTi1J FNTitJ FNTiNEJ
Si lon prfre synthtiser les ux annuels en une performance B retant toute la dure de vie conomique du projet, on obtient la matrice des performances conditionnelles avec une seule ligne (cf. tableau 2). La performance (ou consquence) du projet i est sa note sur la dimension conomique en appliquant un critre comme la VAN par exemple. On estime une performance par scnario.
Tableau 2 Matrice des performances conditionnelles du projet i (Bij)

Scnario S1 Sj Bij SJ BiJ
Performance sur toute la Bi1 dure de vie du projet
4. Comment mesurer le risque ?

Nous partons dun exemple pour illustrer comment le risque se manifeste et comment on peut le mesurer.
4.1.
Exemple
Les FNT actualiss sont donns dans la matrice conditionnelle ci-dessous :
198
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On considre deux projets concurrents P1 et P2, dont le montant de linvestissement lanne 0 est identique : 100 k. La dure de vie est gale un an pour ces deux projets. Les FNT attendus dpendent de 4 tats du monde (scnarios Sj pour j = 1 4), supposs quiprobables (pj = 25 % pour j = 1 4).
Tableau 3 Matrice conditionnelle

(Units k) tat du monde Projet FNT pour P1 FNT pour P2 200 500 200 200 100 0 100 100 S1 S2 S3 S4
La question qui se pose est quel projet linvestisseur doit-il retenir compte tenu de la rentabilit attendue et du risque encouru ? Intuitivement, on peut dire que P2 est plus risqu que P1 car les FNT attendus pour P2 sont plus disperss autour de la valeur moyenne que pour P1. Une manire de mesurer le risque associ un projet est en effet de calculer la variance ou lcart type des FNT attendus.
4.2. Mesure du risque : variance ou cart type

Rappel de mathmatiques Esprance Les FNTt annuels sont conditionns par les scnarios Sj. Lesprance E (FNTt) est la somme des FNTtj pondre par les probabilits pj.
E ( FNT t ) =
pj FNTt
j j
Variance et cart type La variance et lcart type des FNTtj sont les mesures habituelles de la dispersion des FNTtj autour de lesprance mathmatique E (FNTt) note aussi m. La variance, note Var (FNTt), est la somme des carts quadratiques des FNTtj par rapport lesprance, pondrs par les probabilits pj.
Var ( FNT t ) =
pj ( FNTt
j
m) =
pj ( FNTt )
j
j 2
Lcart type, not (FNTt), est la racine carre de la variance.

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( FNT t ) =
Var ( FNT t )
Application lexemple ci-dessus Pour les projets P1 et P2 de lexemple prcdent, on a : E1 (FNT) = E2 (FNT) = 150 k. 199
Var1 (FNT) = 2 500 et 1 (FNT) = 50 k. Var2 (FNT) = 52 500 et 2 (FNT) = 229,13 k. FNT esprs gaux, la variance du projet 2 est suprieure celle du projet 1. On peut donc dire que le projet 2 est plus risqu que le projet 1.
4.3. Simplication de la matrice conditionnelle en utilisant esprance et variance

Pour simplier la matrice conditionnelle an de ne plus voir apparatre les colonnes des scnarios, on serait tent dutiliser le couple esprance mathmatique et variance. Lesprance permettrait de mesurer le rendement du projet et la variance le risque associ. Mais, comme nous le voyons au paragraphe cidessous, le couple esprance et variance nest pas toujours pertinent pour prendre en compte le risque et lutiliser peut biaiser le choix dun investissement. Le dcideur a nanmoins sa disposition des outils daide la dcision qui intgre ce couple (ex : critre de Markowitz vu au IV qui considre esprance et cart-type).
II.
Lesprance mathmatique couple avec la variance est-elle un bon critre pour guider linvestisseur ?
Lesprance mathmatique gomme certains aspects associs aux risques. Quant la variance, elle ne traduit pas toujours correctement le risque encouru par linvestisseur. Cest ce que nous montrons avec un exemple, qui ne concerne pas un choix de projet mais qui est tout fait parlant. Exemple : Quel jeu choisir dans une foire ? Imaginons un individu qui se promne dans une foire. Il possde un ticket lui offrant la possibilit de jouer dans lun des 4 stands A, B, C, D dont les gains, les pertes et les probabilits associes sont donns ci-dessous (cf. gure 1) : En jouant sur le stand A, il gagne 10 euros de faon certaine. Sur B, il gagne, de faon quiprobable, soit 20 euros soit rien. Sur C, il a 10 % de chance de gagner 100 euros et 90 % de ne rien gagner. Sur D, il a 90 % de chance de gagner 20 euros et 10 % de perdre 80 euros. O va-t-il jouer ? Le critre esprance mathmatique le conduit lindiffrence entre A, B, C et D puisque : EA (Gains) = EB (Gains) = Ec (Gains) = ED (Gains) = 10 .
200
Groupe Eyrolles
1 A 10 C
0,1
100
0,9
0,5 B 0,5
20 D 0 0,1
0,9
20
80
Fig. 1 : Les stands disponibles. Peut-tre faut-il alors quil calcule la variance de chacune de ces loteries mesurant la dispersion des valeurs ? VarA (Gains) = 0 ; VarB (Gains) = 100 et VarC (Gains) = VarD (Gains) = 900. Il ne prend aucun risque sil joue sur A mais il ne peut pas gagner plus que 10 . Le couple esprance et variance ne lui permet pas de diffrencier C et D. Pourtant ces deux loteries nont pas du tout le mme prol : en choisissant D, le joueur peut tre amen perdre de largent alors que cela nest pas le cas avec C. Si le joueur ne dispose pas de 80 euros dans sa poche, il sera oblig dliminer D. La variance ne rete pas le risque de perte et ne lui permet pas de trancher. Pour une esprance identique, prfre-t-il la loterie risque C qui a un cart type lev ou bien la loterie plus sre B ? Si le couple esprance-variance diffrait sur toutes les loteries, comment pourrait-il exprimer ses prfrences en se basant sur deux critres ? Ragirait-il de la mme faon si tous les gains taient multiplis par 100 ? Autant dinterrogations qui nous laissent penser quun concept primordial pour la prise de dcision na pas t pris en compte dans ces modles desprance mathmatique avec ou sans variance. Il sagit du comportement du dcideur par rapport au risque, comportement qui varie avec le montant de lenjeu ou, ce qui revient au mme, avec la fortune initiale du joueur. Le couple esprance et variance ne prend pas en compte de manire satisfaisante le risque. 201
Groupe Eyrolles
Pour prendre en compte la manire dont le dcideur apprhende le risque, on utilise une fonction particulire, la fonction dutilit Von Neumann et Morgenstern.
III. Introduction de la fonction dutilit de Von Neumann

et Morgenstern1
1. Remarque prliminaire importante
Il ne faut pas confondre lutilit de Von Neumann et Morgenstern dont il est question ici avec lutilit au sens des conomistes o la notion dincertitude napparat pas. Dans ce cas, lutilit dun individu traduit par exemple la satisfaction que lui procure la possession certaine dune somme montaire, dun panier de biens matriels (ex : panier de la mnagre) ou immatriels (ex : temps de loisir, beaut dun paysage).
2. La fonction dutilit est monotone pour les valeurs montaires

Lorsque la consquence dune action se traduit en terme de gain montaire, un dcideur rationnel est dautant plus satisfait que le montant est lev. Ainsi, pour deux gains x' et x" tels que x' > x" on a : U (x') > U (x") : U est croissante. Si lon considre non plus des gains mais des cots, on montre que U est dcroissante. Pour les valeurs montaires, U est soit croissante continue, soit dcroissante continue, on dit quelle est monotone.
3. valuation de la fonction dutilit dans le cas o elle est monotone croissante2

Lutilit est une notion relative et non absolue. Ainsi on xe le repre (origine et unit) en posant U (x*) = 1 et U (xo) = 0 o x* est la meilleure performance dun projet et xo la pire. Notons que ces performances sont ventuellement ctives.
Groupe Eyrolles
1. Cf. J. Von Neumann et O. Morgenstern (2004). 2. La mthode prsente est trs facilement transposable au cas o la fonction dutilit serait monotone dcroissante.
202
Ceci tant pos, on interroge le dcideur, en lui faisant comparer des loteries judicieusement choisies1, pour obtenir des valeurs de la fonction U entre ces deux valeurs extrmes (cf. exemple trait au VI). Si, entre deux loteries de mme esprance, celui-ci prfre systmatiquement celle dont les gains sont certains celle dont les gains sont risqus, on dit quil a de laversion pour le risque et sa fonction dutilit est concave (cf. gure 2). Dans le cas contraire, on dit quil a du got pour le risque et sa fonction dutilit est convexe (cf. gure 3). Sil est systmatiquement indiffrent entre ces deux loteries, son comportement face au risque est neutre et sa fonction dutilit est une droite (cf. gure 5). La forme de la fonction obtenue nous renseigne donc sur la faon dont le dcideur peroit le risque. Si le joueur qui achte un billet de Loto a du got pour le risque (esprance de gain infrieure au prix du ticket), linvestisseur ayant choisir le meilleur projet a toujours de laversion pour le risque. Si cette aversion nest pas trop importante (cas des projets qui nengagent pas beaucoup de capitaux relativement sa capacit payer), on peut faire lhypothse quil est neutre.
Utilit 1
0 x0 = 0
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x*
Fig. 2 : Aversion pour le risque fonction dutilit concave (avec x0 = 0).

1. Nous ne rentrons pas dans les dtails ici mais notons que diffrentes techniques de comparaisons de loteries ont t mises au point pour encoder le mieux possible la fonction dutilit en limitant certains biais (ex : technique de la probabilit variable, technique de la consquence variable).
203
Exemple : Investisseur standard .

Utilit 1
0 x0 = 0 x*
Fig. 3 : Got pour le risque fonction dutilit convexe (avec x0 = 0). Exemple : Joueur de Loto.
Utilit 1
0 x0 = 0 x*
Groupe Eyrolles
Fig. 4 : Neutralit face au risque fonction dutilit linaire (avec x0 = 0).
204
Exemple : Investisseur ayant des ressources importantes (ex : grande entreprise semi-publique comme EDF). En rsum, si lon sait que la fonction dutilit est monotone croissante et que lon a des informations quant au comportement du dcideur face au risque, alors, partir de quelques points seulement, on peut dterminer la courbe de la fonction dutilit soit par extrapolation main leve, soit par lidentication des paramtres dune fonction type approprie (ex : exponentielle, puissance, logarithmique).
4. Notion dquivalent certain

4.1. Que signie quivalent certain dune loterie ?
Lquivalent certain dune loterie L, not EC (L) est le montant pour lequel un individu est indiffrent entre avoir la loterie ou bien ce montant de faon certaine. Exemple Prenons lexemple dun jeune diplm la recherche dun emploi. Une entreprise (E1) lui propose un emploi A dont le salaire ne serait pas xe mais dpendrait de la conjoncture (et non pas de lui). Il pourrait gagner 4 000 nets par mois si la conjoncture tait favorable (probabilit 0,75) et seulement 1 500 nets si la conjoncture ne ltait pas (probabilit de 0,25). Cest une loterie note LA. Une autre entreprise (E2) lui propose un travail tout aussi intressant B avec un salaire net xe mensuel de 2 500 . Le jeune diplm est sur le point de choisir A lorsque lentreprise E2 lui fait une autre proposition de salaire pour lemploi B ; 3 000 xe par mois. Finalement il choisit B. Cela signie que lquivalent certain de la loterie LA, EC (LA) est compris entre 2 500 et 3 000 . On remarque que EC (LA) est plus petit que lesprance de la loterie E (L) qui vaut : 0,75 4 000 + 0,25 1 500 = 3 375 . Cela signie que le jeune diplm a de laversion au risque. Sa fonction dutilit est donc concave.
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4.2. Expression mathmatique de lquivalent certain

Par dnition, lutilit de lquivalent certain est gale lesprance de lutilit de la loterie : U (EC (L)) = E [U (L)]. 205
Par consquent, EC (L) est limage rciproque de E [U (L)] par la fonction U : EC (L) = U1 [E [U (L)]].
4.3. quivalent certain et aversion au risque1

Un dcideur a de laversion pour le risque sil prfre la valeur espre de toute loterie L non dgnre (i.e. non rduite un gain certain) la loterie elle-mme. Dans ce cas lquivalent certain de la loterie, not EC (L) est infrieur lesprance E (L) de cette loterie : EC (L) < E (L) Prime de risque On note , la diffrence : E (L) EC (L). Cest la prime de risque qui traduit laversion du dcideur face au risque (cf. gure 5). La prime de risque est dautant plus grande que la fonction dutilit est concave. diminue avec la fortune initiale du dcideur.
Utilit U 1
E[U(L)] = 1/2
U1 Prime de risque
0 1500 e EC ~2 800 E(L) = 3 375 4 000
Fig. 5 : Visualisation de la prime de risque dans lexemple du chercheur demploi. Plus laversion au risque du dcideur est marque, plus la prime de risque est grande.
1. Cf. F. Bancel et A. Richard (1995).
Groupe Eyrolles
206
IV. Quels critres de rentabilit conomique en univers risqu ?

Lobjectif de ce paragraphe est de prsenter les principaux critres (ou outils) utiliss pour slectionner un investissement en univers risqu (on connat les probabilits des tats du monde). Ces critres prennent en compte le rendement et le risque qui sont les deux facteurs essentiels en matire de choix dinvestissement. Certains sont bass sur le couple esprance-variance. Dautres, plus sophistiqus prennent en compte laversion du dcideur face au risque : ce sont les modles qui intgrent la fonction dutilit. Pour utiliser ces critres, on a deux faons dapprhender le problme : Soit, on part de la matrice des performances conditionnelles (Bij) o Bij est la performance du projet i sur toute sa dure de vie, pour le scnario j (ex : VAN), Soit, on part de la matrice des FNTit annuels pour le projet i conditionns par les scnarios. Cette matrice dtaille peut tre utile lorsque le dcideur a besoin de visualiser le prol temporel du projet, cest--dire lvolution dans le temps des FNT (projet dure de vie longue par exemple).
1. Critres bass sur la matrice des performances (Bij)

1.1. Le critre de Pascal
On maximise lesprance E (Bij) calcule pour chaque projet i. Lutilisation de ce critre suppose que le dcideur est neutre vis--vis du risque.
1.2.
Le critre de Markowitz
Par projet i, on calcule Mi = E (Bij) (Bij) avec coefcient dautant plus lev que le dcideur est frileux vis--vis du risque. On choisira le projet qui maximise Mi.
1.3.
Le critre de Bernoulli
Par projet i, on calcule Bi =
pj ln ( Bi )
j j
avec ln fonction logarithme nprien
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jouant le rle dune fonction dutilit concave et pj, probabilit associe au scnario Sj. On choisira le projet qui maximise Bi.
2. Critres bass sur la matrice des FNTi t annuels

Deux mthodes peuvent tre utilises : la mthode de lquivalent certain et celle du taux dactualisation risqu. 207
2.1.
Mthode de lquivalent certain
Anne par anne, on dtermine lquivalent certain EC(FNTt) de la loterie des FNTt conditionns par les scnarios. La valeur de cet quivalent certain dpend de la forme de la fonction dutilit U. Dans la pratique et dans un but simplicateur, on dtermine, pour le dcideur, un coefcient dajustement t < 1 et dautant plus petit que la fonction U est concave (i.e. que laversion du dcideur face au risque est forte). En thorie :
EC ( FNT t ) t = ------------------------E ( FNT t )
Ce coefcient dpend du temps (a priori, il diminue avec le temps). On essaye de lestimer pratiquement et on fait lhypothse que : EC (FNTt) = t E (FNTt).
t Ainsi, le critre que lon utilise est VAN = I0 + t --------------------t t
E ( FNT ) (1 + a)
Cela conduit avoir un traitement spar du risque et du temps.
2.2. Mthode du taux dactualisation risqu

Dans le calcul de la VAN, on utilise un taux dactualisation risqu, suprieur au taux normal sans risque. ar = taux dactualisation sans risque + prime de risque La prime de risque exprime en pourcentage est dautant plus leve que le projet considr est risqu.
E ( FNT t ) VAN = I 0 + --------------------t t ( 1 + ar )
Avec cette mthode, on fait lhypothse que laversion au risque augmente avec le temps. Ceci est le plus souvent le cas mais la mthode est biaise si laversion au risque nest pas fonction du temps.
2.3. Comparaison des deux mthodes

On se rfrera la gure ci-aprs.
Groupe Eyrolles
Si le risque (plus exactement laversion au risque) augmente avec le temps, la mthode du taux dactualisation risqu convient. En revanche, si le niveau de risque nest pas fonction du temps, le choix de la mthode de lquivalent certain est meilleur (sans biais).
208
Remarque
Comme nous lavons signal au chapitre 4, pour lanalyse cots-bnces (ACB), il est prfrable de sparer le traitement du risque et du temps. Il convient donc dutiliser la mthode de lquivalent certain pour les investissements publics.
FNT annuels risqus
Prise en compte simultane du temps et du risque (actualisation un taux risqu)
Prise en compte du risque (ajustement des flux)
Valeur actuelle nette du projet
Prise en compte du temps (actualisation au taux sans risque)
quivalents certains des FNT prvisionnels
Fig. 6 : Comparaison de la mthode de lquivalent certain et de la mthode du taux dactualisation risqu1. Nous venons de prsenter des mthodes en univers risqu (scnarios probabilisables). Que faire lorsque les scnarios ne sont pas probabilisables objectivement ?
V.
Groupe Eyrolles
Quels critres en univers incertain non probabilisable ?
En univers incertain, il est difcile de choisir le meilleur projet dans une liste de projets prslectionns. Certaines rgles de choix sont nanmoins disponibles, et comme nous le verrons sur un exemple, elles conduisent des conclusions diffrentes. On se base sur la matrice des performances conditionnelles (Bij).
1. Cf. B. Husson & H. Jordan (1988).
209
1. Les critres utiliss en univers incertain

On dispose dune matrice de performances conditionnelles : pour chaque projet, une performance par scnario (VAN par exemple).
1.1.
Le critre de Laplace : on maximise la moyenne des performances
On calcule pour chaque projet la moyenne des performances conditionnelles et on choisit celui qui fournit la moyenne la plus leve. Cela revient utiliser le critre de Pascal en faisant lhypothse que les tats du monde envisags sont quiprobables (pondration uniforme des diffrents tats du monde).
1.2.
Le critre de Bernoulli : on maximise la moyenne du logarithme nprien des performances
On calcule pour chaque projet la moyenne de lutilit des performances conditionnelles, lutilit tant dnie par la fonction logarithme nprien. En univers incertain, le critre de Bernoulli est donc fond sur lhypothse dquiprobabilit des tats du monde possibles.
1.3.
Le critre de Wald ou Maximin : on maximise la performance la plus faible
On maximise le rsultat minimum obtenu pour chaque projet, cest--dire que lon juge un projet sur la base de ltat qui lui est le plus dfavorable. Il sagit dun critre pessimiste ou prudent qui limite le risque.
1.4.
Le critre du Maximax : on maximise la plus grande performance
Lattitude est ici loppos de la prcdente : retenir pour chaque stratgie le rsultat le plus favorable et choisir le projet associ au meilleur de ces rsultats. Ce critre est optimiste puisquil laisse esprer le prot maximum. Mais il peut tre assorti du risque maximum car il ne tient pas compte des pertes ventuelles associes au projet dans le cadre des autres scnarios.
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1.5.
Le critre de Hurwicz : on maximise une somme pondre de la meilleure et de la plus mauvaise performance
On dnit un degr de pessimisme () et un degr doptimisme (1 ) puis, pour chaque stratgie, on slectionne le pire et le meilleur rsultat. On calcule ensuite une combinaison linaire de ces performances en pondrant la pire par et la meilleure par (1 ). 210
Le critre de Hurwicz consiste alors maximiser cette combinaison linaire. Pour = 0 (dcideur trs optimiste), on retrouve le critre du Maximax et pour = 1 (dcideur trs pessimiste), le critre du Maximin (Wald). Si lon ne sait pas xer a priori de valeur , on peut calculer la valeur de pour laquelle les dcisions sont quivalentes. Cela permet de dnir les domaines o chacune des dcisions est la meilleure.
1.6.
Le critre de Savage ou Minimax : on minimise le regret maximal que pourrait entraner un mauvais choix
Lutilisation du critre de Savage oblige construire une nouvelle matrice, la matrice des regrets conditionnels. Le regret (ou manque gagner ) est la diffrence entre la performance maximale pouvant tre obtenue dans le cadre dun scnario donn et celle qui est obtenue pour ce mme scnario compte tenu de la dcision retenue. Le critre du Minimax conduit choisir le projet qui minimise le regret maximum. Illustration de la notion de regret avec un exemple simple Un individu part travailler le matin en ayant aucune information sur le temps quil devrait faire dans la journe. Deux scnarios sont envisageables : S1 : il pleut, S2 : il ne pleut pas. Aucune probabilit nest affecte ces deux tats du monde. Lindividu doit-t-il prendre un parapluie ? Pour laider dans sa dcision, on dresse la matrice des regrets conditionnels et on applique le critre de Savage minimisant le regret maximum.
Tableau 4 Matrice des regrets :

Parapluie S1 : il pleut S2 : il ne pleut pas Regret Maximum 0 + + Pas de parapluie ++ 0 ++
Le critre de Savage prconise de prendre un parapluie.

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2. Exemple dapplication
Un investisseur doit choisir un projet parmi une liste de projets prslectionns : Projet A, B, C ou D. 211
Les performances de ces projets dpendent du contexte. Trois scnarios (S1, S2 et S3) ont t mis en vidence pour dcrire les congurations possibles de ce contexte mais il na pas t possible de leur attribuer des probabilits objectives. Les performances conditionnelles des 4 projets sont donnes dans la matrice cidessous.
Tableau 5 Matrice des performances conditionnelles

(VAN conditionnelles en k)
tat du monde S1 S2 S3 Projet A B C D 11 15 16 7 5 8 42/3 = 14 Moyenne des logarithmes 7,88/3 = 2,63 Min + (1 ) Max ( = 0,5) 13,5 14 13,5 16,5 Hurwicz ( = 0,5) D
Moyenne
Minimum 11 7 5 8
Maximum 16 21 22 25 Maximax D
21 10 38/3 = 12,7 7,29/3 = 2,43 16 22 43/3 = 14,3 7,47/3 = 2,49 9 25 42/3 = 14 7,5/3 = 2,5
Laplace C Bernoulli A Wald A
Le critre de Laplace conduit choisir C, les critres de Bernoulli et de Wald, A et les critres du Maximax et de Hurwicz, D. Que prconise le critre de Savage ?
Tableau 6 Matrice des regrets conditionnels

tat du monde S1 Projet A B C D 0 4 6 3 6 0 5 12 9 15 3 0 9 15 6 12 Savage C S2 S3 Maximum
Avec le critre de Savage, on choisit C, puis A, puis D et en dernier B : C > A > D > B. Comme nous le montrons ci-dessous, le classement des projets suivant ce critre nest pas stable lorsque lon ajoute la liste un nouveau projet. 212
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Tableau 7 Matrice des performances conditionnelles

avec un nouveau projet E
tat du monde Projet A B C D E 11 7 5 8 25 15 21 16 9 10 16 10 22 25 9 S1 S2 S3
Tableau 8 Matrice des regrets conditionnels

tat du monde Projet A B C D E 14 18 20 17 0 6 0 5 12 11 9 15 3 0 16 14 18 20 17 16 Savage A S1 S2 S3 Maximum
Le nouveau classement est le suivant A > E > D > B > C. Le projet C, qui tait choisi prcdemment, se retrouve en dernire position ! Comme le critre de Savage nest pas stable lorsque lon modie la liste des projets prslectionns, il nest pas souvent utilis.
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3. Quel critre retenir ?

Les critres prsents ci-dessus conduisent des choix trs diffrents et il serait hasardeux de vouloir dnir le critre idal. En univers incertain, le dcideur na
213
quune connaissance limite des facteurs agissant sur sa dcision. Il nest pas tonnant, dans ces conditions, quon ne puisse pas noncer une rgle unique et infaillible. Le propre jugement de lindividu et son comportement face au risque sont ici dterminants. Le risque maximum, dans la mesure o il peut tre ou non support, reste encore le meilleur guide dans le choix dun critre.
VI. Comment rduire le risque ?

Une des proccupations du dcideur ayant se prononcer sur un investissement est de diminuer le risque qui pse sur les consquences de son choix ou bien de sen prmunir. Plusieurs possibilits soffrent lui : collecter davantage dinformation sur les tats du monde, souscrire un contrat dassurance, diversier les risques ou opter pour un investissement fongible .
1. La collecte dinformation
Pour diminuer le risque, linvestisseur peut tre tent de rcolter de linformation supplmentaire. Par exemple, pour mieux connatre la rponse du march la mise en vente dun nouveau produit, il peut approfondir encore ltude de march quil a ralise lors de llaboration des grilles dinformation (cf. ch. 2, partie II). Cependant, la collecte dinformation cote cher. Combien est-il prt payer pour cette recherche dinformation supplmentaire ? Dun point de vue thorique, on peut rpondre cette question en estimant la valeur espre de linformation parfaite (VEIP)1, cest--dire le gain supplmentaire quil aurait sil tait en situation de certitude.
1.1.
Notion de valeur espre de linformation parfaite2
On se place en univers risqu. Le raisonnement est identique en univers incertain : il suft de considrer non pas lesprance mais la moyenne. Si lon considre la notion de regret (cf. paragraphe ci-dessus), on constate que pour chaque scnario, la relation suivante est vrie :
Groupe Eyrolles
Esprance des performances + Esprance des regrets = Constante
1. En anglais, Expected Value Parfait Information (EVPI). 2. Cf. Cours de M. Pindard, ESC Rouen (1999).
214
Il se trouve que la constante est lesprance des performances attendues en univers certain, cest--dire avec une information parfaite sur les tats du monde. Les performances attendues en certitude sont les meilleures performances pour chacun des scnarios comme si le dcideur savait lavance quel scnario allait se raliser et prenait la meilleure dcision pour ce scnario. Imaginons par exemple un joueur de Loto qui naccepte de payer son billet que dans le cas o il serait gagnant. Lesprance attendue des performances (en environnement certain) serait donc : ECertitude (gains) = Probabilit du billet perdant (0) + Probabilit du billet gagnant (gain prix du billet1). En ralit (environnement risqu), lesprance des gains est : E (gains) = Probabilit du billet perdant ( prix du billet) + Probabilit du billet gagnant (gain prix du billet). Le joueur serait donc prt payer jusqu la somme, S = ECertitude (gains) E (gains), pour savoir lavance si ses numros sont gagnants ou non. S est la valeur espre de linformation parfaite. Cest lesprance des regrets.
1.2.
Calcul de la valeur espre de linformation parfaite Tableau 9 Matrice des performances conditionnelles (k)
tat du monde S1 Projet A B C D 11 7 5 8 15 21 16 9 16 10 22 25 S2 S3 Moyenne des performances 42/3 38/3 43/3 42/3
Nous considrons nouveau lexemple trait au paragraphe V (univers incertain).
Groupe Eyrolles
1. Avec prix du billet < gain.
215
Tableau 10 Matrice des regrets conditionnels (k)

tat du monde S1 Projet A B C D 0 4 6 3 6 0 5 12 9 15 3 0 S2 S3 Moyenne des regrets 15/3 19/3 14/3 15/3
Tableau 11 Moyenne des Performances + Moyenne des regrets

Projet A B C D Moyenne des performances 42/3 38/3 43/3 42/3 Moyenne des regrets 15/3 19/3 14/3 15/3 Moyenne des Performances + Moyenne des regrets 57/3 57/3 57/3 57/3
La performance attendue en environnement certain est 57/3 = 19 k. Linvestisseur ne peut esprer gagner plus. Sil choisit le projet C qui lui procure une moyenne des performances maximale (rgle de Laplace), il est prt, pour amliorer sa connaissance des tats du monde payer la somme : S = Performance attendue en certitude Moyenne des performances S nest autre que la moyenne des regrets pour le projet C. S = 14/3 = 4,67 k. La valeur espre de linformation parfaite est la moyenne des regrets pour la stratgie choisie. Cette notion de valeur espre de linformation parfaite est reprise au chapitre 7 avec les modles de dcision squentiels o le dcideur saccorde la possibilit dattendre an que des informations supplmentaires sur les tats du monde se rvlent. Dans ce cas, on parle de valeur doption.
Groupe Eyrolles
216
2. La souscription des contrats dassurance

Au lieu de rechercher de linformation supplmentaire, linvestisseur peut souscrire des contrats dassurance pour se prmunir contre les pertes en cas denvironnement dfavorable. Le prix quil est prt payer pour ce type de garantie est plafonn par la valeur espre de linformation parfaite.
3. La diversication : Ne pas mettre tous ses ufs dans le mme panier.

Lorsque linvestisseur a la possibilit de choisir plusieurs projets dans une liste de projets compatibles (dans le cadre dun programme par exemple), il peut rduire le risque par la constitution dun portefeuille de projets dont le risque est infrieur la somme des risques. La diversication des projets innovants est par exemple un moyen pour le capital risqueur de diminuer les risques quil prend lorsquil accorde des prts des crateurs. Cest aussi la faon de procder des investisseurs nanciers lorsquils constituent des portefeuilles dactions. La covariance et le coefcient de corrlation sont des outils mathmatiques permettant daider linvestisseur diversier les risques (cf. encadr). Le regroupement de deux projets dont la covariance est ngative et forte en valeur absolue permet une rduction maximale du risque. Plus le coefcient de corrlation se rapproche de 1, plus la diminution du risque est importante car les deux projets varient en sens oppos.
Covariance et coefcient de corrlation pour aider linvestisseur diversier les risques

Soit deux variables alatoires A et B prenant respectivement les valeurs Aj et Bj avec les probabilits pj. Covariance La covariance est un indicateur de la variation simultane de deux variables autour de leur moyenne. Cov (A, B) = E [(A E (A))(B E (B))] = {pj (Aj E (A))(Bj E (B))} = j E (AB) E (A) E (B) Si une variable augmente systmatiquement quand lautre diminue, la covariance est ngative. Plus la covariance est leve en valeur absolue, plus lintensit du lien est forte.
217
Groupe Eyrolles
Coefcient de corrlation Le coefcient de corrlation mesure la dpendance relative entre les deux variables. (A, B) = Cov (A, B)/(A) (B) Le coefcient de corrlation est sans dimension et toujours compris entre 1 et 1.
Exercice dapplication trs simple Plaons-nous dans le cas o le futur est dcrit par quatre situations possibles et considrons les deux actions A et B dont les rentabilits prvisibles sont donnes dans le tableau suivant :
Tableau 12 Rentabilit des actions (en %)

tat du monde Action A B S1 (p1 = 0,1) 30 10 S2 (p2 = 0,2) 20 0 S3 (p3 = 0,3) 10 10 S4 (p4 = 0,4) 0 20
Au lieu de souscrire une seule action, A ou B, quelle combinaison de A et de B permet de minimiser les risques sans changer lesprance de gain ? Justier avec des calculs.
Tableau 13 Calcul de lesprance et de lcart-type

tat du monde Action A B AB 10 10 0
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Esprance
cart-type 10 10
Les deux placements ont la mme rentabilit espre et le mme cart type. Il laisse linvestisseur nancier indiffrent. Cov (A, B) = E (AB) E (A) E (B) = 0 10 10 = 100. (A, B) = Cov (A, B)/(A) (B) = 100/10 10 = 1 218
Un portefeuille constitu de 50 % dactions A et de 50 % dactions B permet de rduire totalement le risque. Lesprance du rendement serait de 10 % et le risque nul. Limites de la diversication Certains risques ne peuvent pas tre limins de cette manire car ils affectent en mme temps tous les investissements : il sagit des risques systmatiques ou non diversiables (ex : mauvaise conjoncture conomique au niveau mondial touchant simultanment tous les marchs nanciers).
4. Fongibilit de linvestissement
Linvestisseur peut limiter les risques en optant pour un investissement fongible , la fongibilit dsignant notamment le caractre dactif pour lequel il existe un march secondaire ou de deuxime main pour rcuprer la liquidit en cas de problme. Cela nous conduit considrer la exibilit de linvestissement, notion primordiale traite au chapitre suivant.
VII. Exercice1 : Faut-il lancer une campagne de publicit ?

1. nonc
Une entreprise dont le bnce dpend de la raction du march vis--vis du produit phare quelle commercialise, sinterroge sur lopportunit de raliser un investissement dans une campagne de publicit. On note p la probabilit de raction favorable du march. (1p) est la probabilit de raction dfavorable.
Tableau 14 Tableau de donnes (sans publicit)

Raction favorable (p) Bnce 4x Raction dfavorable (1 p) x
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Cette campagne de publicit (lui cotant x) ralise en dbut danne lui permettrait de doubler son bnce de lanne en cas de raction favorable et naurait aucun effet en cas de raction dfavorable.
1. Inspir dun exercice gurant dans louvrage de Ph. Vallin et D. Vanderpooten (2002).
219
1 On fait dans un premier temps lhypothse que le dcideur est neutre face au risque. Donner la valeur minimale de la probabilit p conduisant prfrer le lancement de la campagne publicitaire. 2 On suppose maintenant que le dcideur a une aversion au risque. Pour la mesurer, on lui demande de se prononcer sur des comparaisons de loteries. La notation (y ; z ; p) reprsente une loterie o il gagne y avec la probabilit p et z avec la probabilit 1 p. Il est indiffrent entre : (4x ; x ; 0,5) et (7x ; 0 ; 0,5). Il est indiffrent entre : (4x ; x ; 0,8) et (7x ; x ; 0,4). Indiquer dans ce cas, la valeur minimale de p conduisant prfrer la campagne de publicit.
2. lments de correction
2.1. Valeur minimale de la probabilit p conduisant prfrer le lancement de la campagne publicitaire
Dans lhypothse o le dcideur est neutre vis--vis du risque, on utilise le critre de lesprance de gain. Dterminons p* telle que E [GAIN (Pub)] = E (GAIN (pas Pub)]. p*7x + 0 = p*4x + (1 p*) x p* = 1/4 = 25 %. Si la probabilit de raction favorable est suprieure 25 %, le dcideur choisit de lancer la campagne de publicit.
2.2. On suppose maintenant que le dcideur a une aversion au risque

Comme 0 est la moins bonne performance U (0) = 0. Comme 7x est la meilleure performance U (7x) = 1. Informations apportes par les comparaisons de loteries Le dcideur est indiffrent entre : (4x ; x ; 0,5) et (7x ; 0 ; 0,5). 0,5U (4x) + 0,5U (x) = 0,5U (7x) + 0,5U (0) = 0,5 U (4x) + U (x) = 1. Il est indiffrent entre : (4x ; x ; 0,8) et (7x ; x ; 0,4).
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220
0,8U (4x) + 0,2U (x) = 0,4U (7x) + 0,6U (x) = 0,4 + 0,6U (x) 2U (4x) U (x) = 1. En rsum :
U (4x) + U (x) = 1. 2U (4x) U (x) = 1.
U (4x) = 2/3 et U (x) = 1/3. Valeur minimale de p conduisant prfrer la campagne de publicit La probabilit de basculement p* vrie la relation : E [U (GAIN (Pub))] = E [U (GAIN (pas Pub))]. p*U (7x) + (1 p*) U (0) = p*U (4x) + (1 p*) U (x). p* = p*U (4x) + (1 p*) U (x). p* = 1/2 = 50 %. Si la probabilit de raction favorable est suprieure 50 %, le dcideur choisit de lancer la campagne de publicit. On vrie que la prise en compte de laversion au risque du dcideur augmente la valeur de la probabilit de ltat favorable pour laquelle il prend le risque de lancer une campagne de publicit.
Conclusion
Quels sont les critres disponibles, pour classer les stratgies (ou projets Pi) partir de la matrice des performances (Bij) conditionnes par les scnario Sj ? Nous listons les principaux dans le tableau ci-aprs :
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221
Critre
Dnition (dans le cas o BI est maximiser)
Connaissance des probabilits affectes aux vnements Non
Comportement du dcideur/ risque Indiffrent Aversion
Laplace ou Maximiser la Moyenne
Maxi (Moyennej (Bij))

j
Bernoulli avec vnements quiprobables ou Maxi (Moyennej (ln (Bi ))) Maximiser la moyenne de lutilit dnie par le logarithme nprien Maximax ou Maximiser la meilleure perfor- Maxi (Maximumj (Bij)) mance Wald ou Maximin : Maximiser la moins bonne Maxi (Minimumj (Bij)) performance Le critre de Hurwicz
Non
Non Non
Got (optimiste) Aversion (pessimiste) Dpend de la valeur de Aversion Dpend de la forme de U Indiffrent Dpend de la forme de U Dpend de la valeur de Aversion
Maxi ( Minimumj (Bij) + (1 ) Non Maximumj (Bij)) Non Non Oui Oui Oui Oui
Savage ou Minimax Notion de manque Mini (Maximumj Rij)* gagner : on minimise le regret maximum Maximiser la moyenne de lutilit de Von Neu- Maxi (Moyennej (U (Bij)))** mann et Morgenstern Pascal ou Maximiser lesprance Maxi (E (Bij)) Maximiser lesprance de lutilit de Von Neu- Maxi (E (U (Bij)))** mann et Morgenstern Markowitz Maxi (E (Bij) (Bij))
Bernoulli ou Maximiser lesprance de lutilit Maxi (E (ln (Bij)) dnie par le logarithme nprien
(*) o Rij est le regret associ a Bij. (**) o la fonction U est valuer en questionnant le dcideur. partir du tableau des FNT annuels conditionns par les scnarios, on peut utiliser : la mthode du taux dactualisation risqu. Le choix de ces critres de dcision dpend des prfrences du dcideur, cellesci pouvant tre rvles par des tests appropris ou des entretiens.
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la mthode de lquivalent certain,
222
Paralllement, il est possible de calculer des indicateurs mesurant le risque associ aux dcisions comme : lcart-type, ou la valeur espre de linformation parfaite qui correspond la somme dargent que le dcideur est prt payer pour amliorer son information et diminuer le risque. Notons que sil sagit dune squence de dcisions prendre dans le temps, un arbre de dcision simpose. Cela fait lobjet du chapitre suivant.
BANCEL F. et RICHARD A., Choix dinvestissement ; Mthodes traditionnelles, exibilit et analyse stratgique, Gestion, conomica, 1995. CARLUER F. et RICHARD A., Analyse stratgique de la dcision, Lconomie en plus, Presses universitaires de Grenoble, 2002. HUSSON B. et JORDAN H., Le choix des investissements, 1re dition, Collection franaise, J. DELMAS et Cie, 1988. PINDARD M., Cours de mthodes quantitatives, cole suprieure de commerce de Rouen, 1999. VALLIN Ph. et VANDERPOOTEN D., Aide la dcision : Une approche par les cas, 2e dition, Gestion, Mathmatique, Informatique, Ellipses, 2002. VON NEUMANN J. et MORGENSTERN O., Theory of Games and Economic Behavior, nouvelle dition, Princeton University Press, Princeton, 2004.
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223
Chapitre 7
Modles de dcision squentiels : une vision dynamique de linvestissement

Hsiter, cest dj prendre une dcision. Stanislaw Jerzy Lec Dans les chapitres qui prcdent, nous avons abord des situations dans lesquelles linvestisseur navait quune seule dcision prendre : choix du meilleur projet la date initiale, t0 = 0. Dans la ralit, pour les investissements lourds, il arrive souvent que le projet soit fractionn en diffrentes tapes ou tranches dinvestissement tales dans le temps (limitation des risques, cf. chapitre introductif). Le dcideur ne doit plus faire un seul choix en t0 mais une succession de choix des dates ti, gnralement prdnies. chaque date ti, il se demande quelle est la tranche dinvestissement la plus favorable compte tenu de linformation disponible. En t0, il doit connatre a priori quelle est la meilleure squence de dcisions pour chacun des scnarios envisageables sur lenvironnement du projet (vision dynamique du projet en t0). 225
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Pour mener cette analyse, il devient trs vite compliqu dlaborer une matrice de performances conditionnelles puisque, chaque date ti, on dispose dun ensemble de variantes envisageables quant aux tranches du projet dont les consquences dpendent de scnarios, eux-mmes volutifs. On utilise alors un procd relativement simple dans son principe, mais dot de grandes possibilits : larbre de dcision. Dans ce chapitre, on montre que ce procd sapplique des situations autres que celles des investissements fractionns. Dune faon gnrale, on lutilise chaque fois quune squence de dcision est envisageable : tranches dinvestissement mais aussi choix quant la date dinvestissement (investir aujourdhui ou bien attendre) ou encore possibilit de se retirer aprs une premire priode dexploitation. Lintrt de larbre de dcision est maximal lorsque le niveau dinformation augmente avec le temps. Nous insistons donc sur les modles de choix dinvestissement en information croissante. Ceux-ci sont prcieux pour valuer lavantage des choix exibles par rapport aux choix irrversibles (estimation de la valeur de loption relle). Nanmoins on peut utiliser larbre de dcision lorsque linformation initiale sur les tats du monde futurs reste constante sur tout lhorizon du projet. Cela fait lobjet du premier paragraphe.
Plan du chapitre
1 Arbre de dcision dun projet en information constante 2 Thorie des options relles et arbre de dcision dun projet en information croissante 3 Exemples dapplication : modles gain dinformation total
Une tude de cas (secteur olien) est ralise en n de chapitre.
I.
Arbre de dcision dun projet en information constante
1. Hypothses
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On considre un projet dinvestissement susceptible dtre fractionn en tranches, insr dans un univers risqu (on peut valuer objectivement les probabilits de ralisation des tats du monde1).
1. On rappelle que lon prsente uniquement des modles daide la dcision avec des probabilits exognes (i.e. qui ne dpendent pas des dcisions).
226
MODLES DE DCISION SQUENTIELS : UNE VISION DYNAMIQUE DE LINVESTISSEMENT
Dans ce paragraphe, on suppose que linformation initiale sur les tats du monde futurs reste constante sur tout lhorizon du projet. Dans un premier temps, on fait lhypothse que le dcideur est neutre vis--vis du risque. Le critre de choix retenu est donc la maximisation de lesprance mathmatique de la VAN.
2. Mthodologie de lanalyse par arbre de dcision

2.1. Dnition
Larbre de dcision est la fois une illustration graphique qui explicite la squence des dcisions prendre en mme temps quun outil danalyse conduisant la slection des actions adopter.
2.2. Quelles sont les tapes de la mthode ?

partir dune liste dactions envisageables et dun ensemble de scnarios probabiliss sur lenvironnement du projet, les tapes de la mthode de larbre de dcision sont les suivantes : Dtermination des dates o une dcision est prendre Il sagit de situer sur lchelle de temps, les fentres dopportunit o un choix devra tre fait. La premire fentre se situe linstant t0 = 0. Ensuite, selon le type dinvestissement considr (ex : nombre de tranches indpendantes), il y a une ou plusieurs fentres tales dans le temps. Trac de larbre de dcision Pour tracer larbre de dcision, on fait gurer un carr au niveau de chaque fentre dopportunit pour symboliser quil y a un choix faire : Les consquences du choix tant conditionnes par des tats du monde, on situe dans larbre des ronds, pour reprsenter les nuds dvnements (i.e. les loteries) : Lalternance entre les carrs (points de dcision) et ronds (loteries) est obligatoire. En effet, une squence de dcisions conscutives sans vnements intermdiaires impliquerait que la seconde est automatique : il ny aurait donc de fait quune seule dcision prendre. Par ailleurs, la prsence de deux nuds dvnements conscutifs signierait seulement que lon est en prsence dvnements complexes dont les probabilits composes pourraient tre calcules.
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227
Calcul des performances conditionnelles partir du graphique, les performances conditionnelles sont calcules pour lensemble des points naux appels feuilles, en fonction des donnes conomiques du problme. Calcul de lesprance de la VAN en t0 = 0 An de prendre la premire dcision, on commence se placer au point de dcision le plus droite, cest--dire le plus loign dans le temps. On remonte alors de proche en proche larbre de dcision en remplaant successivement chaque nud dvnements par son rsultat espr (esprance de la VAN) et chaque point de dcision par le rsultat espr maximum (Maximisation de lesprance de la VAN chaque point de dcision).
3. Cas o le dcideur nest pas neutre vis--vis du risque

Comme nous lavons vu au chapitre prcdent, le critre maximisation de lesprance, ne tient pas compte du comportement du dcideur vis--vis du risque. Pour tenir compte de laversion de linvestisseur face au risque, on peut sophistiquer lanalyse en remplaant chaque nud dvnements par lutilit espre de la VAN (utilit de Von Neumann et Morgenstern) et chaque point de dcision par lutilit espre maximum. Une autre faon quivalente de procder, est de remplacer chaque nud dvnements par lquivalent certain de la loterie correspondante.
4. Exemple dapplication : Investissement pouvant tre fractionn

La meilleure faon de comprendre la technique de larbre de dcision est de lappliquer sur un exemple simple. On considre que linformation est constante et que le dcideur est neutre par rapport au risque.
4.1.
nonc
tat favorable dans lequel lensemble de la production est coule sur le march : demande Forte (F) de probabilit p.
228
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Dans lobjectif daugmenter son chiffre daffaires, le directeur dune usine souhaite raliser un investissement de capacit dune dure de vie estime 10 ans. Cependant, un risque pse sur la demande du produit fabriqu par ce nouvel investissement. Deux tats du monde sont envisageables :
tat dfavorable dans lequel une partie seulement de la production est coule. Cet tat conduit des pertes car le produit de la vente ne couvre pas les charges dexploitation : demande faible (f) de probabilit 1 p. La conguration de la demande est susceptible de changer dans trois ans (ouverture dun nouveau march ltranger). Le directeur envisage donc la possibilit de fractionner linvestissement en deux tranches indpendantes : une tranche en t = 0, lautre trois ans plus tard, en t = 3. En t = 3, il naura aucune information supplmentaire sur les tats du monde car le succs de son produit ltranger nest pas certain. Les tats du monde pendant la premire priode ([0 ; 3 ans [) sont totalement indpendants des tats du monde de la priode suivante ([3 ans ; 10 ans]). Notons que ces tats resteraient stables pendant la premire priode et pendant la seconde. Compte tenu du cot du capital de lentreprise, le taux dactualisation retenu est de 10 %.
4.2. Donnes conomiques

Les donnes du problme sont synthtises dans les tableaux ci-dessous.
Tableau 1 Donnes conomiques pour chacune des situations

envisageables (FNT en k)
Priode 1 [0 ; 3 [ Choix en t = 0 Totalit de linvestissement Premire tranche Investissement 60 Demande forte 45 Demande faible 10 Choix en t=3 Continuation Priode 2 [3 ; 10] Investissement 0 Demande forte 45 Demande faible 10
35
25
10
Deuxime tranche Continuation
35 0
45 25
10 10
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On actualise ces donnes pour t = 0 en utilisant les tables nancires tabulant les coefcients dactualisation et leur somme.
229
Tableau 2 Somme des FNT actualises par priode (en k)

Priode 1 [0 ; 3 [ Choix en t = 0 Totalit de linvestissement Premire tranche Investissement 60 Demande forte Demande faible Choix en t=3 Priode 2 [3 ; 10] Investissement 0 Demande forte 45 4,4 198 45 4,4 198 25 4,4 110 Demande faible 10 4,4 44 10 4,4 44 10 4,4 44
45 1,736 10 1,736 Continuation 78 17 25 1,736 10 1,736 Deuxime 43 17 tranche Continuation
35
35 0,7513 26 0
4.3. Arbre de dcision

F Tranche 2 26 f F 43 F F 35 Tranche 1 f 17 Inv. Total 60 Tranche 1 F 78 Continue f t=0 priode 1 17 t=3 26 Tranche 2 f F f F f F f priode 2 198 44 Tranche 1 f 198 44
110 44
110 44 198 44 198

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44 t=10 ans
Fig. 1 : Arbre de dcision.
230
4.4. Dtermination des VAN chaque nud de dcision

Nuds en t = 3 En t = 3, on calcule lesprance de la VAN dinvestir dans la seconde tranche ainsi que celle de continuer seulement la premire tranche. Pour simplier, lesprance de la VAN est note VAN. VAN (t = 3) (Tranche 2) = 26 + 198 p 44 (1 p). VAN (t = 3) (Tranche 1) = 110 p + 44 (1 p). On choisit loption qui maximise la VAN en t = 3. Nud en t = 0 En t = 0, on calcule lesprance de la VAN dinvestir seulement dans la tranche 1 et celle de la VAN de raliser tout de suite la totalit de linvestissement. VAN (t = 0) (Tranche 1) = 35 + 43 p + 17 (1 p) + Max { 26 + 198 p 44 (1 p) ; 110 p + 44 (1 p)}. VAN
(t = 0)
(Invest. total) = 60 + 78 p (1 p) 17 + 198 p 44 (1 p). VAN (t = 3) (Tranche 1) = 77 k. VAN (t = 0) (Invest. total) = 47,5 k.
Supposons que la probabilit de ltat favorable soit gale 50 %. VAN (t = 3) (Tranche 2) = 51 k. VAN (Tranche 1) = 72 k. En t = 3 on choisit de continuer avec la tranche 1.
(t = 0)
Pour une probabilit dtat favorable de 50 %, la meilleure dcision consiste investir en t = 0 uniquement dans la premire tranche dinvestissement et en t = 3 de continuer avec cet investissement sans investir dans la seconde tranche. Lorsque le projet dinvestissement peut tre fractionn en tranches, la mthodologie fonde sur larbre de dcision aide le dcideur faire une srie de choix en environnement risqu. Dans ce paragraphe, nous avons fait lhypothse que linformation concernant lenvironnement tait constante. Quen est-il lorsque linformation sur la ralisation ou non des diffrents tats du monde volue dans le temps ? Linvestisseur ne va-t-il pas tre tent dattendre cette information pour investir ? Dune manire gnrale, ne va-t-il pas prfrer, aux choix irrversibles, les choix exibles pouvant mieux sadapter lenvironnement ? Mais la exibilit a un cot. Dans le paragraphe suivant, nous prsentons une mthodologie permettant linvestisseur bnciant dune information croissante, de se prononcer, entre diffrents choix de exibilit variables.
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231
II.
Thorie des options relles et arbre de dcision dun projet en information croissante
1. Dcision squentielle et options relles

La mthodologie dcrite jusqu prsent permet dvaluer la rentabilit dun investissement en univers risqu (pourvu que lon soit capable destimer tous les paramtres ncessaires). Elle nest pas toujours satisfaisante car elle peut conduire choisir un investissement (VAN espre positive) alors quil aurait t prfrable, par exemple, dattendre larrive dune information nouvelle nous indiquant dans quel scnario on se trouve (scnario favorable ou scnario dfavorable). Prendre en compte la possibilit de choisir la date dengagement implique davoir une vision dynamique en considrant une squence de dcisions chelonnes dans le temps. Lalternative la dcision dinvestir aujourdhui nest plus de renoncer investir, mais de reporter la dcision une date ultrieure pour bncier dinformations supplmentaires. Dcider dinvestir tout de suite (dcision dite irrversible) restreint les possibilits dactions dans le futur. En revanche, choisir dattendre (dcision rversible) offre la possibilit de reconsidrer la dcision ultrieurement : une option relle a t cre. Sa valeur est la diffrence entre lesprance de gains que permet la dcision dattendre par rapport celle dinvestir immdiatement.
2. Conditions dexistence des options relles

Il y a option relle lorsque trois conditions sont simultanment runies1 : la situation est risque (ex : risques sur la demande, les prix, la technologie), linvestisseur est face un ensemble de dcisions de exibilit variable, linformation sur la ralisation des tats du monde est croissante : On en saura plus demain sur aprs-demain que ce que lon en sait aujourdhui .
2.1.
Quappelle-t-on dcisions de exibilit variable et quand en rencontre-t-on ?

Groupe Eyrolles
Un investissement qui ne comporte aucun degr de exibilit est un investissement irrversible : une fois linvestissement ralis, linvestisseur na pas la possibilit de revenir en arrire car les cots engags sont irrcuprables (sunk costs). Cest le
1. Cf. K.J. Arrow et A.C. Fisher (1974) et C. Henry (1974).
232
cas par exemple dun investissement qui ne peut pas tre reconverti et pour lequel il nexiste pas de march doccasion. Inversement, une dcision est dautant plus exible que lventail des choix ultrieurs est grand. Choisir une dcision qui comporte un fort degr de exibilit ouvre des fentres dopportunit pour lavenir. La exibilit revt bien des formes1. Ce peut tre la possibilit de retarder la dcision dinvestir. Mais dautres types de dcisions exibles existent : investir en ayant la possibilit dabandonner, choisir une capacit de production modulable pour sajuster la demande relle, pouvoir changer linput en fonction des prix, doutput en fonction du got des consommateurs, louer une machine (leasing) en gardant la possibilit de lacheter, etc. Un lment essentiel considrer lorsque lon parle de exibilit est la priode pendant laquelle les choix restent ouverts : jusqu quand peut-on attendre avant dinvestir, avant dabandonner, de changer de mode de production ? Cette priode est le temps de validit de loption. Lorsquil est coul, les fentres dopportunit se referment.
2.2. Que signie que linformation augmente ? Quand cela se produit-il ?

Cela signie que des gains dinformation sont attendus au cours du temps. Les gains dinformation peuvent tre totaux si bien quil ny a plus dincertitude passe une date donne, ou bien partiels. Ils peuvent tre gratuits (ex : rsultat dune lection, arrive dune nouvelle norme) ou payants (ex : tude de march). Niveau dinformation2 L reprsente le niveau dinformation au cours du temps, relatif aux tats du monde (cf. gure 2). L0 : connaissance en t = 0, L1 : connaissance en t = 1, si L0 < L1 < 100 % : on parle de modle Gain dinformation partiel (GIP), si L1 = 100 % : on parle de modle Gain dinformation total (GIT).
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1. Cf. en particulier D. Lautier (2003). 2. Cf. F. Bancel et A. Richard (1995).
233
Niveau dinformation 100 % GIT
L1 L0 0
GIP
t1
Horizon de linvestissement
Fig. 2 : volution du niveau dinformation. Dans le prsent ouvrage, on traite uniquement les modle Gain dinformation total (GIT). Nanmoins, la mthodologie propose est facilement transposable lorsque le gain dinformation est partiel : il suft dans larbre de dcision de considrer, aprs larrive de linformation partielle, des probabilits conditionnelles sur les tats du monde (probabilit de lvnement sachant que). Information endogne Il arrive aussi que la dcision elle-mme soit source dapprentissage en ce sens quelle modie la connaissance de lenvironnement1. Enn, certaines dcisions modient lenvironnement lui-mme, ce qui entrane des modications dans les tats du monde et leur probabilit (investissement impliquant la rorganisation de lentreprise, investissement dans une campagne de publicit). On parle alors denvironnement endogne et la modlisation est assez dlicate. Ce type de situation nest pas traite dans le prsent ouvrage.
3. Quelles analogies existe-t-il entre les options relles et les options nancires ?
La thorie des options relles, ne dans les annes soixante-dix a puis ses concepts dans la thorie nancire. Dans le jargon nancier, une option est le droit et non lobligation dacheter, call (ou de vendre, put) un prix contractuel, dit prix dexercice, pendant une dure de vie limite, un actif dit sous-jacent dont
1. Cest en dcidant dexploiter une concession minire que lon apprend sur les ressources du sol ou cest en faisant de la R&D que lon comprend mieux les attentes du march (learning by doing).
234
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le prix constat dans le pass est volatil. La valeur dachat de loption est la prime. Dans le domaine de lnergie par exemple, les options nancires sont utilises par les oprateurs pour grer le risque prix de march court et moyen terme. La prime augmente lorsque lhorizon temporel sloigne. Pour valoriser les options relles, on pourrait faire les analogies suivantes1: le prix dexercice, cest le cot dinvestissement quil faut raliser pour gnrer les cash-ows, la dure de vie de loption, correspond la dure pendant laquelle lentreprise a le choix dinvestir ou non (temps de validit), le prix de lactif sous-jacent correspond la valeur actualise des cashows esprs, la volatilit cest la variabilit du rendement de linvestissement, la prime est ce que linvestisseur doit payer pour pouvoir bncier de loption (achat dun brevet, dune concession, cot du report de la dcision).
4. Valeur actuelle nette squentielle (VANS) : le critre adapt

Comme la exibilit na pas que des avantages et a galement un cot, il convient darbitrer entre la dcision irrversible et la dcision exible (ex : manque gagner lorsquon attend, perte dconomies dchelle lorsque lon module la capacit de production). Cela se fait alors sur la base de la VAN squentielle (VANS) et non de la VAN traditionnelle. Dans la formule de la VANS, on intgre, pour les dcisions exibles la valeur de loption permettant de prendre, chaque fois quune information arrive, la meilleure dcision en connaissance de cause (cf. F. Bancel et A. Richard, 1995). Une telle analyse est facilite par lutilisation dun arbre dcisionnel dont lhorizon est la dure de vie conomique de linvestissement et qui dcrit les dcisions possibles chaque nud vnementiel, cest--dire chaque gain dinformation. Pour tracer larbre, il convient de bien dnir les priodes relatives en tenant compte des dates o une information arrive et o une dcision est prendre.
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Lutilisation du critre de la VANS partir de larbre de la dcision, se fait de la manire suivante : chaque nud dcisionnel de larbre, seul le meilleur choix est retenu compte tenu de linformation disponible. Cela conduit adopter le principe
1. On nonce les similitudes dans le cas dun call (investissement).
235
de linduction arrire , cest--dire rechercher le meilleur choix aux nuds de la priode T-1, prcdant lhorizon T du projet, puis remonter progressivement jusqu la dcision initiale. La VANS est alors la somme (pondre par les probabilits) des VAN partielles, relatives aux diffrents arcs, correspondant au cheminement optimal sur larbre de dcision.
5. Illustration : exemples dapplication de la thorie des options relles au secteur nergtique 1

Les exemples dapplication de la thorie des options relles au secteur nergtique ne manquent pas. Nous en donnons ici quelques-uns.
5.1.
Projets de R & D
Pour choisir des projets de R & D nergtiques (ou autres dailleurs), il est intressant de dresser des arbres de dcision : on dcoupe le processus de R & D en tapes en faisant des hypothses sur les rsultats de ces tapes. Aprs chaque tape, comme linformation a augment, on peut dcider dinvestir ou non pour ltape suivante (stop or go). La VANS0 estime au moment du choix initial (en t0) tient compte de cette exibilit ex post. Elle est beaucoup plus favorable aux investissements de R & D que ne lest la VAN traditionnelle tant les rsultats esprs en R & D sont loin et incertains.
5.2. Projets de dveloppement

Pour les projets de dveloppement, lutilisation de la VANS est aussi trs intressante. Dans le secteur ptrolier, lindustriel qui a achet une concession sur un gisement ptrolier dtient une option relle lui donnant le droit de lancer lexploitation tout moment tant quil en a lautorisation (validit de la concession). Linformation attendue porte notamment sur la demande de ptrole (donc le prix) et sur la valeur des rserves.
5.3. Production
Au moment dinvestir dans une centrale lectrique, faut-il, si la technologie le permet, privilgier une grande capacit pour raliser des conomies dchelle ou bien envisager dinvestir par tapes en fonction des prix de march ?
1. Cf. N. Taverdet-Popiolek (2005).
236
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Faut-il investir dans une centrale au gaz que lon peut arrter facilement ou une centrale nuclaire dont linertie est importante ? Dans cet arbitrage, il faut considrer aussi loption associe la fourniture du gaz. Faut-il payer plus cher pour investir dans une centrale thermique mixte permettant de produire de lnergie soit avec du gaz, soit avec du fuel en fonction de leurs cours respectifs1 ? Comment choisir entre installer une chaudire classique au fuel ou dvelopper la gothermie sachant que lexistence de la nappe aquifre chaude est mal connue a priori, avant les premiers forages ? Faut-il investir dans un chauffe-eau mixte (solaire et autre) ou bien un chauffe-eau classique ?
III. Exemples dapplication : modles gain dinformation total

1. Comment optimiser la gestion de trsorerie dune entreprise ?2
Considrons linvestissement nancier qui consiste placer une certaine somme dargent S sur un compte rmunr au taux mensuel r, moyennant un cot de transaction C0 xe indpendant du montant plac. Le trsorier dune entreprise hsite raliser un tel investissement car la somme (S = 6 000 ) dont il dispose est destine terme payer un fournisseur. Le fournisseur est susceptible de rclamer la somme due soit dans un mois (cas dfavorable), soit dans 3 mois (cas favorable). Connaissant le fournisseur, le trsorier estime que la probabilit du cas dfavorable est p = 70 % (1-p est la probabilit de ltat favorable). Doit-il placer sachant que r = 1 % et que C0 = 90 ? On fait lhypothse que le trsorier est neutre par rapport au risque et que lactualisation ne joue pas sur des dlais de placement si courts. Si le trsorier place la somme, les intrts courront pendant trois mois3 dans le cas favorable et pendant un mois seulement dans le cas dfavorable. Compte tenu des frais xes, lesprance de gain du placement est : E0(Gp) = 90 + 0,7 1 % 1 6 000 + 0,3 1 % 3 6 000 = 6
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1. Notons cependant que le prix du fuel et celui du gaz sont corrls. 2. Cet exemple est inspir dune tude de cas gurant dans louvrage de F. Bancel et A. Richard (1995). Nous conseillons dailleurs au lecteur souhaitant approfondir ses connaissances sur les modles squentiels de choix dinvestissement, de consulter cet ouvrage ainsi que celui de F. Carluer et A. Richard (2002). 3. Selon le principe des intrts simples (sans capitalisation des intrts).
237
Cette esprance est positive, suprieure au gain correspondant au statu quo. Avec lapproche traditionnelle, on conclut que le trsorier doit placer S aujourdhui, en t0. Pourtant, avant de placer et de payer les cots xes, le trsorier a peut-tre intrt attendre un mois (t1) pour savoir si oui ou non le fournisseur rclame la somme. Ce nouveau problme squentiel peut se modliser avec un arbre de dcision o un carr reprsente une prise de dcision et un rond le jeu de la nature (loterie sur les tats du monde) (voir gure 3). Une dcision est prendre en t0, le trsorier place ou attend. Sil attend, il a la possibilit en t1 de placer si lopportunit se prsente.
Favorable (1p) Place Dfavorable (p)
90 + 1 % x 3 x 6 000 = 90
90 + 1 % x 1 x 6 000 = 30 Place 90 + 1 % x 2 x 6 000 = 30
Favorable (1p) Attend Place pas Dfavorable (p) I t0 I t1 0 temps 0
Fig. 3 : Arbre de dcision du trsorier. Lesprance de gain dattendre en t0 est donne par lexpression :
E 0 ( G a ) = ( 1 p )Max { E ( G place en t ) ;E ( G ne place pas en t ) } +
1 1 1
Elle est suprieure lesprance de gain de placer tout de suite en t0. Compte tenu de larrive de linformation en t1, le trsorier doit attendre t1 avant de placer. 238
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p 0 = ( 1 p )E ( G place en t ) = 30 % 30 = 9
Avec cet exemple simple, on voit que lapproche traditionnelle de la VAN, mme avec intgration du risque, ne conduit pas une dcision optimale puisque dcider de placer tout de suite (dcision dite irrversible) restreint les possibilits dactions dans le futur. En revanche, choisir dattendre (dcision irrversible) offre la possibilit de reconsidrer la dcision ultrieurement : une option relle a t cre et cest sa valeur qui rend lesprance de gain de la dcision dattendre plus grande, malgr la perte dintrt pendant un mois. On remarquera que si S valait 9 000 au lieu de 6 000 , cest la dcision irrversible qui lemporterait car le manque gagner pendant 1 mois serait trop grand. Il faut savoir arbitrer entre dcision irrversible et dcision exible. Les modles intgrant la thorie des options relles permettent de le faire simplement.
2. Arbitrage entre deux dcisions dont lune est plus informationnelle1

2.1. nonc du problme
Une socit, localise dans une zone gothermie potentiellement exploitable, doit choisir le systme de chauffage dun site industriel important. Elle hsite entre les deux dcisions Th (Thermique classique) et G (Gothermie), fonctionnellement quivalentes, mais dont les investissements (I) et les cots de fonctionnement sont spciques (C). Les donnes sont rsumes dans le tableau cidessous.
Tableau 3 Investissement et conomie dnergie annuelle

pour les deux solutions techniques envisages
(en million deuros : M) Dcision Th G Investissement : I ITh : 0,4 M IG : 1 M conomie annuelle/Th (t = 1, NE) 0 EG : 0,2 M
Comme il sagit dune comparaison, les cots de fonctionnement sont dnis en conomie annuelle par rapport au thermique. Lhorizon de linvestissement est de 30 ans (NE) et le taux dactualisation (a) est de 8 %.
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1. Quelle dcision est-elle la meilleure ?
1. D'aprs les travaux dirigs dA. Richard, Universit Pierre-Mends-France (2005).
239
2. En fait la probabilit de succs p de la gothermie nest que de 40 %. En cas dchec on revient au thermique classique, mais compte tenu des tuyauteries dj installes sur le site, le cot global nest alors que de 1,2 M (chaudire de 0,2 M rajouter). Quelle dcision choisir ? 3. La socit sait ds le dbut quelle doit doubler limportance du site dans deux ans, avec des besoins de chauffage galement doubls. Sachant que si la gothermie a t un succs (question 2) elle le restera par la suite, ce doublement anticip modie-t-il la dcision prcdente ? On conservera pour ce doublement les mmes donnes (NE, a, EG, IG, ITh).
2.2. lments de correction

Les donnes montaires sont exprimes en M. Question 1 La valeur actualise de la solution thermique est : VANTh1 = ITh= 0,4 M. La valeur actualise de la solution gothermique est :
VAN G1 = I G + EG ---------------- ( 1 + a )-t = 1, 252 M, car t=1
NE
t=1
----------- 1, 08-t
30
= 11, 258 .
La solution gothermique est donc prfre la solution thermique. Question 2 VANG2 = p VANG1 + (1 p) ( 1,2) = 0,219 M. La solution thermique est donc prfre la gothermie. Question 3
VAN Th1 VAN Th3 = VAN Th1 + ------------------- = 0, 743 M. 2 (1 + a)
3 1 VAN G3 = VAN G2 + ------------------- [ p VAN G1 + ( 1 p ) VAN Th1 ] = 4, 065 10 M. 2 (1 + a)
La VANG3 est une VAN squentielle.

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La gothermie, en raison de linformation acquise sur le premier forage, devient plus intressante. Cet exemple montre bien les avantages des gains dinformation lis la dcision initiale.
240
Conclusion
Avantages des modles intgrant les options relles pour les choix dinvestissement Entre deux investissements de mme VAN, mais dont lun est plus exible, le dcideur choisit le plus exible. La exibilit est la troisime notion prendre en compte avec la rentabilit et le risque (cf. gure 4). Pour cela, on fait appel la mthode des arbres de dcision et on calcule la VAN Squentielle (VANS) qui intgre la valeur de loption relle attache aux choix exibles. Outre la exibilit, on a vu que ces modles intgrent aussi la caractristique valeur de linformation.
Rentabilit conomique ou socio-conomique
Risque
Flexibilit
Modles de choix d investissement
Fig. 4 : Les trois notions prendre en compte pour les choix dinvestissement. Limites de la thorie des options relles pour les choix dinvestissement Lapplication de la thorie des options relles des cas rels de choix dinvestissement soulve nanmoins des difcults lies dune part la xation de certains paramtres de calcul (ex : dure de vie du projet, volatilit des prix des inputs ou outputs) et dautre part la transposition de la thorie nancire des situations relles : dcoupage des projets, notions de sous-jacent et de prix dexercice, identication des alternatives au projet, modlisation de leur march respectif
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241
Par exemple, dans le secteur nergtique, lutilisation de la thorie des options relles au secteur lectrique est dlicate ne serait-ce quen raison de lampleur des dures considres. Pour les options nancires, la dure est courte (quelques mois quelques annes). Mais avec une dure dexploitation comprise entre 20 et 50 ans pour une centrale, comment dcouper le projet ? Quelle dure considrer pour la validit de loption ? De mme, contrairement aux options nancires, le prix dexercice nest pas toujours x (le montant de linvestissement peut varier dans le temps). En rsum, il sagit dune mthodologie trs intressante pour bien poser le problme des choix dinvestissement en intgrant risque, gain dinformation et exibilit. Cependant, il est difcile de donner une valeur prcise loption relle comme on peut le faire avec les options nancires.
242
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PROJET DINVESTISSEMENT POUR UN PARC OLIEN
tude de cas
Projet dinvestissement pour un parc olien1
Priode de construction Priode de dveloppement (travaux)
Priode dexploitation
Instant t0= 0 Prise de dcision : on dveloppe ou pas.
t1 = Obtention du permis de construire = Dmarrage des travaux
t2 = Mise en service du parc = Dmarrage de lexploitation
t3 = Fin de dure de vie conomique = Dernire anne dexploitation
I.
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nonc du problme
Partie I : Planication des tches de dveloppement dun projet olien On cherche dnir le planning des tches de dveloppement dun projet olien type en France mtropolitaine, de puissance de 10 MgaWatt (MW) environ. Les tches de dveloppement englobent lensemble des activits permettant la mise en service du parc, mis part la ralisation des travaux.
1. Inspir du mmoire de Master EPE, Prise de dcision et analyse de risque lors du dveloppement de projets oliens , Mathieu Vanhaesebroeck, Novembre 2004.
243
La liste des tches effectuer, leur dure et les contraintes dantriorit respecter sont donnes dans le tableau ci-dessous. La notation tche j (dure n) dans la case Antriorit de la tche i signie que j doit tre avance de n mois pour que i puisse commencer.
Tableau 1 Liste des tches constituant la phase de dveloppement

dun projet olien
N de tche 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Identication du site Scurisation des droits du sol et du foncier Numrisation de la topographie Mesure et tude du gisement olien tudes techniques des arognrateurs tudes des contraintes du site et des conditions daccs tudes lectriques tudes dimpact sur lenvironnement Analyse conomique et nancire tude gotechnique (fondation) Autorisations administratives y compris permis de construire Autorisation de connexion au rseau Libell Dure (mois) Antriorit 2 5 1 16 11 2 21 18 17 1 6 1 1 2 (4) 2 (2) 4 (10) 1 6 6 (1) 5 (1) 9 (16) 7 (13)
Question I-1 (utiliser les notations ci-dessous) Modliser le contexte (tches et contraintes) sous forme dun graphe PotentielsTches o les sommets reprsentent les tches et les arcs, les contraintes dantriorit. Attention de ne pas sous-estimer la dure totale dune tche i quelconque dont la suivante pourrait tre commence avant que i ne soit termine. Question I-2 a) Quelle est la date au plus tt t1 de dmarrage des travaux (en nombre de mois depuis linstant t0, dbut du dveloppement) ? b) Quelle est la date au plus tard de dbut de chaque tche si lon souhaite respecter le dlai minimum calcul prcdemment ?
244
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Question I-3 Le calendrier au plus tt est adopt. Quelles sont les tches pour lesquelles le moindre retard de dmarrage allonge le dlai de la priode de dveloppement ? Quelle est la marge totale de chaque tche, cest--dire le dlai maximum que lon peut saccorder sur le dbut de la tche sans remettre en cause la date de n du dveloppement ? Quelles sont les tches critiques ? Notation : crire les dates sur le graphe en utilisant la notation suivante :
Date au plus tt
n de la tche
Date au plus tard
Marge totale
Partie II : Dcision en avenir certain1 En dbut de priode de dveloppement ( linstant to = 0), la question qui se pose pour lentreprise porteuse du projet est de savoir si oui ou non elle doit se lancer dans la priode de dveloppement. On souhaite laider dans sa prise de dcision en tudiant la rentabilit intrinsque du projet (priode de dveloppement incluse). Le Business plan du projet olien nous fournit les informations suivantes que lon considre comme certaines dans cette premire partie : On raisonne en constant. La phase de dveloppement du projet sachve en t1 = 25 mois (on prend t1 = t0 + 2 ans pour simplier) et cote 280 k. Le parc est compos de quatre machines de 2,5 MW chacune. Le cot dinvestissement est de 1 M/MW.
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Comme la dcision se situe en t0 et concerne le choix ou non dentamer la priode de dveloppement, les cots de dveloppement sont pris en compte. Ils sont compts en t0 et les cots dinvestissement en t1.
1. En ralit, certain dans le cadre dun scnario mdian.
245
Le nancement de linvestissement (optique Project Financing) est ralis moiti par capitaux propres (actions rmunres 10 %), moiti par emprunt bancaire (au taux de 6 %). La dure des travaux (parc et raccordement au rseau lectrique) est de 12 mois (t2 = t0 + 3 ans). La production dmarre la mise en service du parc (t2) et est identique chaque anne, sur une dure de vie conomique de 20 ans (t3 = t0 + 22 ans = dernire anne dexploitation). Le gisement olien est estim 2500 heures.1 Compte tenu du gisement et de la lgislation en vigueur2, le prix du kWh3 sera de : 0,08 pendant les cinq premires annes dexploitation, 0,064 pendant les 10 annes suivantes (on fait en effet lhypothse que la France aura atteint n t0 + 17 ans les 1 500 MW oliens installs4), 0,028 jusqu la n du projet (tarif 2). Les dpenses dexploitation (maintenance, exploitation, assurance) sont values 330 k les cinq premires annes et 430 k ensuite en raison de laugmentation de la maintenance (n de garantie). Le loyer pour le terrain occup sera de 1 000 par MW et par an sur toute la priode dexploitation (t2 t3). Question II -1 Que signie rentabilit intrinsque du projet ? Question II-2 Dresser le tableau des ux nets de trsorerie. Question II-3 Le taux dactualisation retenu est de 8 %. Justier ce choix.
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1. Cette valeur est lquivalent pleine puissance du parc. Elle est calcule en divisant la production annuelle du parc par sa puissance. 2. Arrt du 8 juin 2001 xant le tarif dachat de llectricit olienne. 3. Kilowatt-heure. 4. Lorsque la France aura atteint le seuil de 1500 MW installs, la loi prvoit une diminution des subventions lolien : passage au tarif 2.
Question II-4 Calculer les indicateurs suivants (en t0) : a) Temps de retour brut (i.e. non actualis) (TRB), b) Valeur actuelle nette (VAN). Conclusion. Question II-5 a) Dterminer graphiquement le taux de rentabilit interne du projet (TRI) (cf. graphique ci-dessous). b) Le projet serait-il retenu si les actionnaires, comme la banque, demandaient une rmunration des capitaux investis de 12 % ? (rponse trs simple attendue).
5000 4000 3000 2000 VAN (k) 1000 0 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09 0,10 0,11 0,12 0,13 0,14 0,15 0,16 0,17 0,18 0,19 0,20 1000 2000 3000 Taux d'actualisation 0,21
Fig. 5 : VAN en fonction du taux dactualisation. Partie III : Dcision en avenir risqu et vision statique Dans la ralit, les paramtres du projet contenus dans le Business plan ne sont pas certains mais dpendent de lenvironnement du projet. En particulier, il y a un risque sur le gisement olien, le montant de linvestissement et la date dapplication du tarif 2. Pour simplier, on ne retient que deux scnarios extrmes quant lenvironnement du projet : scnario SF le plus Favorable et scnario SD le plus Dfavorable. 247
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Soit p, la probabilit estime de ralisation de SF. On suppose que le dcideur est neutre par rapport au risque. On a valu la VAN du projet pour chaque scnario. 1 2
tat Favorable1 VAN (k) 4 073 tat Dfavorable2 1 474
Question III-1 Tracer larbre de dcision au moment t0. Question III-2 Quelle est en fonction de p, la bonne dcision ? Justier. Question III-3 Si lon tait incapable destimer p, on se trouverait en univers incertain. a) Dans ces conditions, faut-il dvelopper, sachant que le dcideur est neutre vis-vis du risque ? Justier simplement. b) Si le dcideur avait une aversion au risque : * que nous dirait le critre de Hurwicz (degr de pessimisme = 0,8) ? * que dirait le critre du Maximin ? Partie IV : Dcision en avenir risqu et vision dynamique deux priodes Le dcideur est neutre vis--vis du risque. On revient en univers risqu. En fait, au moment dobtention du permis de construire (aprs avoir pay les cots de dveloppement), cest--dire en t1, on fait lhypothse utopiste que lon sait dans quel scnario on se trouve (paramtres de lenvironnement supposs connus : Gain dinformation total). En fonction de la rentabilit attendue du projet, on a donc le choix entre entamer les travaux ou arrter. Question IV-1 Tracer dans ces conditions, larbre de dcision deux priodes (dcision en t0 et en t1).
1. 10 % sur les cots dinvestissement ; Gisement olien de 2 600 heures ; pas dapplication du tarif 2. 2. + 10 % sur les cots dinvestissement ; Gisement olien de 2400 heures ; tarif 2 partir de t0 + 12 ans.
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Question IV-2 Exprimer littralement la VANS1 (en t0) de la dcision dvelopper en fonction de p et estimer la probabilit de basculement. Quelle conclusion en tire-t-on ? Question IV-3 Quelle est la valeur de linformation parfaite pour p = 10 % ? Partie V : Anticipation dune contrainte supplmentaire Compte tenu de la probabilit estime de ltat favorable (p = 10 %), on suppose quen t0, la VANS pour la dcision de dvelopper vaut environ 150 k. Mais un autre problme survient car la localisation du parc olien considr se trouve dans un port maritime et il savre que certaines machines sont susceptibles de perturber le fonctionnement dun radar servant la capitainerie du port. Si ctait le cas (probabilit pestime 20 %), lentreprise porteuse du projet olien devrait prendre sa charge linstallation dun radar supplmentaire an de couvrir les zones dombre. Le montant de lopration coterait 350 k (valeur actualise en t0). La ncessit du recours un appareil dobservation additionnel ne sera connue qu lissue de linstruction du permis de construire (cest--dire en t1), suite lanalyse du dossier par le CETMEF2. Lentreprise dcide de consulter des bureaux dtudes spcialiss pour connatre le cot dune prestation permettant dvaluer limpact du projet sur la couverture radar de la capitainerie. Linformation (perturbation ou non) serait alors rvle rapidement, en t0. La meilleure offre technique et nancire pour un bureau dtudes propose un prix de 30 k. Question V-1 Lentreprise va-t-elle faire appel un cabinet dtudes en t0 ? Et pour p=10 % ? Tracer un arbre de dcision et justier le choix de lentreprise avec des calculs simples. Pour simplier, on fera lhypothse que la VANS de dvelopper vaut 150 k sans radar et 200 k avec radar.
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1. VAN Squentielle intgrant la valeur de loption. Cest une esprance. 2. Centre dtudes techniques maritimes et uviales.
249
II.
lments de Correction
Partie I Notations et formules On note j la date au plus tt de la tche j et j la date au plus tard. aij est la valeur situe sur larc allant de la tche i la tche j. Cest la dure minimale obligatoire entre le commencement de i et celui de j. La marge totale de la tche j note MT (j) est la diffrence entre sa date au plus tard et sa date au plus tt : MT (j) = j j
j = Max1 ( i + a ij ) o ( j ) est lensemble des tches qui prcdent la tche j.
i (j) 1
j = Min+1 ( i a ij ) o
i (j)
+1
( j ) est lensemble des tches qui suivent la tche j.
3 2 1 0 0 0 2 dbut 6 8 0 7 7 2 7 4 2 2 0 1 9 3 2 2 2 0 2 4 4 4 6
24 18 10 4 0 16 3 0 17 4 0 21 12 24 13 17 7 1 16 11 19 19 0 6 Fin 25 25 0 1 15 9 1 11 10 24 1 5 5 14 14 0
18
Fig. 6 : Graphe associ au projet. Les tches critiques sont les tches qui ont une marge totale nulle : 1 ; 2 ; 4 ; 5 ; 6 ; 7 ; 9 ; 11 et Fin.
250
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Le moindre retard sur lune delles implique automatiquement un retard sur la date de n du projet de dveloppement. Partie II dcision en avenir certain Question II -1 La rentabilit intrinsque du projet est sa rentabilit conomique indpendamment du contexte, cest--dire hors scalit. Question II-2 Tableau des ux nets de trsorerie (exprims en k)
Cots dveloppement Production Date Anne (MWh) & investissement t0 t1 t2 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
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Tarif ( par kWh)
Recettes
Dpenses Loyer FNT dexploitation 280 0
FNT cumuls 280 280 8 620 6 960 5 300 3 640 1 980 820 340 1 500 2 660 3 820 4 980 6 140 7 300 8 460 9 620 9880
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
280 10 000 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 25 000 25 000 25 000 25 000 25 000 25 000 25 000 25 000 25 000 25 000 25 000 25 000 25 000 25 000 25 000 25 000 0,08 0,08 0,08 0,08 0,08 0,064 0,064 0,064 0,064 0,064 0,064 0,064 0,064 0,064 0,064 0,028 2 000 2 000 2 000 2 000 2 000 1 600 1 600 1 600 1 600 1 600 1 600 1 600 1 600 1 600 1 600 700 330 330 330 330 330 430 430 430 430 430 430 430 430 430 430 430 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10
10 000 10 280
1 660 1 660 1 660 1 660 1 660 1 160 1 160 1 160 1 160 1 160 1 160 1 160 1 160 1 160 1 160 260
16 17 18
251
Cots dveloppement Production Date Anne (MWh) & investissement 19 20 21 t3 22 2024 0 2025 0 2026 0 2027 0 25000 25000 25000 25000
Tarif ( par kWh) 0,028 0,028 0,028 0,028
Recettes
Dpenses Loyer FNT dexploitation 430 430 430 430 10 10 10 10 260 260 260 260
FNT cumuls 10140 10400 10660 10920
700 700 700 700
Question II-3 Dans loptique Project Financing, le taux dactualisation considrer est le cot moyen pondr du capital mobilis pour linvestissement.
1 1 a = -- 10 % + -- 6 % = 8 % 2 2
Question II -4 a) Les FNT cumuls deviennent positifs au bout de 9 annes. Le temps de retour brut vaut 9 ans. TRB = 9 ans d) VAN = 1 651 k La VAN est positive, le projet est rentable. Question II-5 a) Le taux de rentabilit interne du projet se lit sur le graphique lintersection de laxe des abscisses et de la courbe de la VAN ; cest le taux dactualisation qui annule la VAN. TRI = 11 % b) Le projet ne serait pas retenu si les actionnaires, comme la banque, demandaient une rmunration des capitaux investis de 12 % car il faudrait prendre un taux dactualisation de 12 %. Le taux dactualisation serait suprieur au TRI, la VAN serait ngative et le projet non rentable. Partie III : dcision en avenir risqu et vision statique Question III-1 Arbre de dcision au moment t0.
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252
Pas de dveloppement
Favorable (p)
4073 k
Dveloppement - 1474 k
Dfavorable (1-p)
t0
NE
Question III-2 VANDveloppement = p 4 073 (1 p) 1 474 = 5 547p 1 474 VANDveloppement = 0 Si p, probabilit de ltat favorable est suprieure 27 %, VANDveloppement est suprieure VANPas de Dveloppement et on dveloppe. Dans le cas contraire, on ne dveloppe pas. Question III-3 a) En incertitude totale, si le dcideur est neutre par rapport au risque, on utilise le critre de Laplace, ce qui revient faire la moyenne entre la VAN en tat favorable et la VAN en tat dfavorable. Le rsultat de cette moyenne est positif car 0,5 > 0,27. Il faut donc dvelopper. b) Avec le critre de Hurwicz associe un degr de pessimisme = 0,8, on ne dveloppe pas car : 0,2 4 073 0,8 1 474 < 0 c) Avec le critre du Maximin, il convient de maximiser le rsultat minimum obtenu pour les deux stratgies. Si on dveloppe, le rsultat minimum est 1 474 et si on ne dveloppe pas, 0. Il ne faut donc pas dvelopper.
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Partie IV : dcision en avenir risqu et vision dynamique deux priodes Question IV-1 Arbre de dcision deux priodes (dcision en t0 et en t1). 253
Pas de dveloppement
0 Arrt Favorable (p) Travaux
280 k
4 073 k 280 k
Dveloppement Arrt Dfavorable (1p) Travaux t0 1 474 k
t1
NE
Question IV-2 La VANS (en t0) de la dcision dvelopper sexprime de la faon suivante : VANSDvelopper = p Max( 280 ; 4 073) + (1 p) Max( 280 ; 1 474) = 4 073 p (1 p) 280 = 4 353 p 280
280 La probabilit de basculement vaut : ----------- 0, 06 4353
Pour p, probabilit dtat favorable suprieure 6 %, on dveloppe. Question IV-3 Sans information sur les tats du monde au moment de lobtention du permis de construire, on ne dveloppe pas si p vaut 10 %. La VAN vaut donc 0. Avec information, on dveloppe et la VANS vaut : 155,3 k. Valeur de linformation parfaite pour p = 10 % est : VANSavec informationVANsans information = 155,3 k. Linvestisseur est prt payer jusqu 155,3 k pour obtenir un gain dinformation parfaite. Partie V : Anticipation dune contrainte supplmentaire
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Question V-1 Arbre de dcision avec c, le cot de ltude du cabinet. VANCabinet tude = c + (1 p) 150 VANdveloppement = 200p + 150 (1 p) 254
Dveloppement Radar (p)
c 200 k
t0 Pas de dveloppement Dveloppement c c +150 k
Cabinet dtudes Pas de Radar (1p)
t0 c 280 k
Pas de dveloppement t0
Arrt Radar (p ) Dveloppement t1 Pas de Radar (1p) Travaux 150 k NE t1 Travaux Arrt 200 k 280 k
t0
t1
Lindiffrence entre les deux dcisions est pour un cot dtude : c = 200p Avec p= 20 %, le prix maximum que lentreprise voudra payer pour faire appel au cabinet dtudes est de : 40 k. Si le prix est de 30 k, elle fera appel au cabinet dtudes.
ARROW K.J. and FISHER A.C., Environmental preservation, uncertainty and irreversibility , Quarterly Journal of Economics, 98, 1974, pp. 85-106.
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HENRY C., Investment decisions under uncertainty : the irreversibility effect , American Economic Review, 64, p. 1006-1012, 1974. BANCEL F. et RICHARD A., Choix dinvestissement ; Mthodes traditionnelles, exibilit et analyse stratgique, Gestion, conomica, 1995.
255
CARLUER F. et RICHARD A., Analyse stratgique de la dcision, Lconomie en plus, Presses universitaires de Grenoble, 2002. LAUTIER D., Les options relles : une ide sduisante, un concept utile et multiforme, un instrument facile crer mais difcile valoriser , conomies et Socits, Srie conomie de lnergie , N 2-3/2003, ISMA Les Presses, Fvrier-Mars 2003. RICHARD A., Travaux dirigs du cours dconomie formalise, Universit Pierre-Mends-France, 2005. TAVERDET-POPIOLEK N., La mthode des options relles au service des dcideurs , La lettre de lconomie, CEA, Direction des programmes, Service des tudes conomiques & synthses, n 2, Juin 2005. VANHAESEBROECK M., Prise de dcision et analyse de risque lors du dveloppement de projets oliens , Mmoire du Master conomie et politique de lnergie, Novembre 2004. Ce mmoire peut tre consult sur le site : http://www.ecrin.asso.fr
256
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B. Vision globale
Plusieurs dimensions considres par le dcideur
Chapitre 8
Mthodes multicritres daide la dcision

Rchis avec lenteur, mais excute rapidement tes dcisions. Isocrate Jusqu prsent, nous avons considr, pour slectionner un investissement, uniquement la dimension conomique. Pour les investissements publics qui ncessitent une valuation globale, nous avons prsent lanalyse cots-bnces (ACB) obligeant traduire en unit montaire les consquences non conomiques du projet. Dans ce chapitre, nous apprhendons la slection dun investissement dune manire tout fait diffrente puisque nous considrons bien explicitement plusieurs dimensions distinctes, chacune traduisant un point de vue prendre en compte : point de vue conomique mais aussi social ou environnemental. Pour cela, il est important dans la phase prcdent la slection, de raliser, comme on le fait dailleurs systmatiquement dans le cas public, une analyse systmique globale tenant compte des consquences conomiques et non conomiques de linvestissement. 257
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PLUSIEURS DIMENSIONS CONSIDRES PAR LE DCIDEUR
Ensuite, pour la slection proprement dite, il convient dutiliser une mthode permettant de faire un choix multicritre traduisant tous les points de vue du dcideur. Nous citons les deux mthodes de rfrence, la mthode amricaine (MAUT) et la mthode franaise (ELECTRE). Dans cet ouvrage, seule la mthode MAUT est dtaille. Pour ELECTRE, le lecteur est invit consulter louvrage de rfrence sur les mthodes multicritres franaises, B. Roy (1985). Une tude de cas inspire dun projet rel dans le secteur nergtique illustre la mthode MAUT.
Plan du chapitre
1 Introduction lapproche multicritre 2 Mthode de lutilit multiattribut (utilit espre) de lcole amricaine (MAUT) 3 Etude de cas : Choix multicritre dans le risque pour le rseau de transport dlectricit
I.
Introduction lapproche multicritre
1. Quel est lintrt des modles multicritres ?

Chacun dentre nous faisons du multicritre pour prendre des dcisions. Par exemple, pour lachat dune voiture nous tudions conjointement son prix, ses performances techniques, son confort, sa scurit et son esthtique. Dans les entreprises prives, les dcisions ne sont pas bases uniquement sur la maximisation dune valeur actuelle nette. Il existe un comit de pilotage o toutes les consquences moyen terme des dcisions envisageables sont tudies. La dcision retenue est donc le fruit dune concertation multicritre, gnralement non formalise, ne considrant pas uniquement laspect rentabilit conomique. Comme nous lavons dj soulign, elle sinscrit dans la stratgie globale de lentreprise. Pour les investissements publics, les dcisions concernent un grand nombre dindividus et ont des consquences multiples, complexes. Avec les mthodes daide la dcision multicritres, il nest pas ncessaire de traduire ces consquences en euros pour les prendre en compte dans le choix.
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258
MTHODES MULTICRITRES DAIDE LA DCISION
Ceci tant, ces mthodes ne sont pas toujours faciles appliquer et ncessitent des moyens parfois coteux non accessibles aux petites et moyennes entreprises. Cest la raison pour laquelle, les applications des mthodes multicritres ont lieu dans les grandes entreprises et plus particulirement dans le secteur public ou semi-public (exemples en France ; EDF, Air France, RATP, La Poste, CNES). Ces mthodes peuvent tre aussi utilises pour des dcisions qui ne relvent pas des choix dinvestissement (ex : localisation dun aroport, planication du dveloppement dune rgion ou dun secteur, optimisation du fonctionnement dun atelier, procdure de recrutement ou de slection de candidatures pour la remise dun prix, octroi de subvention ou encore dun prt bancaire). Pour leur mise en uvre, les mthodes multicritres ncessitent des moyens importants. Leur champ dapplication est plus vaste que celui li aux choix dinvestissement.
2. Mthodologie gnrale daide la dcision multicritre

Les grandes tapes dune mthode daide la dcision multicritre sont les suivantes : 1. rpertorier les objectifs du dcideur, 2. dnir par objectif une dimension (ou point de vue) et une fonction critre traduisant leffet (ou consquence) dune action relativement cet objectif, 3. faire rvler lordre de priorit que le dcideur accorde chacun des objectifs et pondrer les dimensions (des outils appropris permettent de faire cette pondration), 4. utiliser une mthode daide la dcision multicritre pour classer les stratgies (ou actions). Si lon souhaite allier la fois incertitude et multidimensionnalit, il faut faire intervenir lincertitude au niveau de chaque dimension ainsi quau niveau de larbitrage entre les objectifs.
3. Quelles sont les mthodes adaptes au choix multicritre ?

On distingue parmi les mthodes adaptes au choix multicritre, deux grandes familles :
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dun ct les mthodes franaises et europennes de type ELECTRE (limination et choix traduisant la ralit), et de lautre, la mthode amricaine MAUT (Multiple Attribute Utility Theory). 259
3.1.
Mthodes de la famille ELECTRE
Les mthodes du type ELECTRE ont t mises au point par B. Roy. ELECTRE I, la premire en date de cette famille, a t publie en 1968. Aprs avoir dni les objectifs du dcideur et une famille de critres, on compare deux deux les actions suivant toutes les dimensions puis on interprte les comparaisons. Pour cela, on a besoin dun systme relationnel de prfrences traduisant les situations rencontres lors de la comparaison de deux actions : Indiffrence, Prfrence faible, Prfrence stricte ou incomparabilit. Des seuils judicieusement choisis permettent, lors de la comparaison de deux actions sur une dimension, de passer de lindiffrence, la prfrence faible et la prfrence stricte. Ces mthodes ne font pas appel un critre unique de synthse et acceptent que des actions puissent tre incomparables lissue du processus de dcision. Elles sont appeles : mthodes de surclassement de synthse.
3.2. Mthode amricaine

La mthode MAUT est une mthode amricaine mise au point par R. L. Keeney et H. Raiffa (1976). Base sur la notion dutilit Von Neumann et Morgenstern dcrite au chapitre 6, elle conduit maximiser un critre unique de synthse. Le dtail de cette mthode fait lobjet du paragraphe ci-dessous.
II.
Mthode de lutilit multiattribut (utilit espre) de lcole amricaine (MAUT)
1. Quelles sont les tapes de la mthode de lutilit multiattribut (MAUT) ?

Les tapes de MAUT sont les suivantes : 1. Dnir les dimensions (ou axes), 2. Modliser les consquences dune stratgie pour obtenir les indicateurs1,
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3. Traduire lincertitude portant sur les consquences dune stratgie,

1. Il ne sagit pas encore de la fonction critre, car avec MAUT, le critre est une fonction complexe qui traduit la fois la consquence dune action sur une dimension, le risque pesant sur elle et lattitude du dcideur face au risque.
260
4. Vrier les hypothses dindpendance des dimensions, 5. valuer les fonctions dutilit partielles associes chaque dimension, 6. Dterminer les diffrents critres en calculant lesprance mathmatique des fonctions dutilits partielles, 7. Agrger ces critres pour obtenir le critre unique de synthse, 8. Faire une tude de robustesse. Nous les dtaillons ci-aprs en suivant un exemple simple qui ne concerne pas un choix dinvestissement mais qui a le mrite dtre pdagogique. 1 Dnir les dimensions (ou axes) Il sagit de dnir les aspects considrer pour orienter la dcision compte tenu des objectifs que le dcideur sest xs. Exemple : un voyage bien rchi Supposons quun individu hsite, pour sa semaine de vacances (7 jours), entre plusieurs destinations : la Cte dAzur, lcosse, le Maroc ou Tahiti. Les objectifs quil sest xs sont : minimiser les cots, cest--dire le prix du billet davion, augmenter les chances davoir du soleil durant son sjour, augmenter les chances dtre tranquille, la tranquillit tant pour lui inversement proportionnelle au nombre de touristes susceptibles de se trouver sur place en mme temps que lui. Ainsi, il peut reprsenter chacune des destinations a dans un espace trois dimensions dont les axes reprsentent : Axe 1 : cots, Axe 2 : ensoleillement, Axe 3 : frquentation des touristes. 2 Modliser les consquences dune stratgie Il sagit de dnir une fonction indicateur permettant de traduire sur chacun des axes les consquences rsultant de la mise excution dune stratgie.
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Exemple Voyage (suite) An de projeter sur chacun des axes une destination a , il est ncessaire de traduire prcisment (i.e. sous la forme dune fonction bien identie), comment les consquences de a se manifestent.
261
Axe 1 : f1, a e1 = prix du billet davion, Axe 2 : f2, a e2 = nombre de jours ensoleills sur la semaine, Axe 3 : f3, a e3 = taux de frquentation (en % sur une chelle de 0 % 100 % avec un pas de 25 %).
Axe 2
e2 a
e1 Axe 1 e3 Axe 3
Fig. 1 : Reprsentation dune destination dans lespace des dimensions. 3 Traduire lincertitude portant sur les consquences dune dcision Il sagit daffecter des probabilits de ralisation aux consquences des dcisions. Exemple Voyage (suite) On suppose quil ny a pas dincertitude sur le prix du billet davion (prix catalogue). La projection sur laxe 2 de la destination a nest pas un nombre de jours e 2 certain mais une variable alatoire L2 pouvant tre schmatise par une loterie (pi sont les probabilits estimes) :
262
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0 jour de soleil p0 p1 L2 p6 p7 6 jours de soleil 1 jour de soleil
...
7 jours de soleil
Fig. 2 : Variable alatoire nombre de jour(s) de soleil . De mme, la projection sur laxe 3 de a est reprsente par une loterie, L3, (pi sont les probabilits estimes) :
0% p 0 p 1 L3 p 2 50 % 25 %
p 3 p 4 100 %
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75 %
Fig. 3 : Variable alatoire taux de frquentation . Il est certain quau Maroc, la probabilit quil y ait 7 jours sans soleil est beaucoup plus faible quen Ecosse et, sur la Cte dAzur, la probabilit quil y ait une frquentation trs forte est nettement plus grande qu Tahiti ! 263
Compte tenu de lincertitude qui pse sur les consquences de tel ou tel choix, comment, aprs avoir dtermin les diffrentes probabilits de ralisation, lindividu va-t-il se dcider ? Il pourrait par exemple remplacer chaque loterie Li associe la dimension i (ici i = 2 et 3) par son esprance mathmatique E (Li) et rchir ensuite en se basant sur une valeur unique par dimension et par destination. Cependant comme on la vu au chapitre 6, lesprance mathmatique, qui est la moyenne des tats pondre par les probabilits, nest pas toujours un instrument pertinent pour diffrencier deux loteries, car elle ne rete pas la dispersion qui existe entre les tats. Or ajouter cette moyenne un cart type ne permet pas de traduire le comportement du dcideur face au risque. La thorie de lutilit espre de Von Neumann et Morgenstern apporte une solution mais elle ncessite, pour conduire des expressions relativement simples, que soient vries certaines hypothses dindpendance. 4 Vrier les hypothses dindpendance des dimensions La dimension est reprsente ici par laxe muni de sa fonction indicateur. Vrier les hypothses dindpendance des dimensions ncessite de vrier (grce des techniques spciales) trois types dindpendance : lindpendance au sens des probabilits, lindpendance au sens des utilits, lindpendance au sens des prfrences. Indpendance au sens des probabilits Il faut sassurer que les variables alatoires dnies sur chacune des dimensions sont indpendantes au sens des probabilits. Exemple Voyage (suite) Il faudrait vrier (ou admettre pour simplier) que les probabilits p concernant la mto sont indpendantes des probabilits p' concernant le taux de frquentation touristique. On remarque en effet quen Ecosse le temps est maussade et la frquentation est importante puisque le pays a dautres attraits que les plages.
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Indpendance au sens des utilits Il sagit de vrier que chaque dimension est indpendante en utilit de toutes les autres.
264
Pour expliquer la notion dindpendance au sens des utilits, nous donnons un exemple o ce principe dindpendance est mis en dfaut. Exemple o le principe dindpendance au sens des utilits est mis en dfaut Imaginons un jeune diplm cherchant un emploi de commercial. Pour orienter son choix, il considre le salaire et la localisation. Deux types de rmunration lui sont proposs : une rmunration certaine de 2 200 net mensuel, et une rmunration risque o il peut gagner 1 000 net par mois avec une probabilit de 1/4 et 2 900 avec une probabilit de 3/4 (on suppose que les probabilits ne dpendent pas de lui). La localisation est soit Paris, soit une ville de province. Paris, il opte pour la scurit car il serait incapable de payer son loyer avec seulement 1 000 par mois. En Province, il peut prendre le risque de gagner seulement 1 000 par mois et opte pour la rmunration risque trs favorable pour lui dans 75 % des cas. Il est clair que dans ce cas la dimension salaire nest pas indpendante de la dimension localisation au sens des utilits (cf. gure 4).
Localisation
Paris
Emploi 1
Emploi 2
Province
Emploi 1
Emploi 2
1/4
3/4
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1000
2200
2900
Salaire mensuel
Fig. 4 : Emploi choisi en gris.
265
Indpendance au sens des prfrences Il faut vrier que chaque paire de dimensions est indpendante au sens des prfrences des autres dimensions. Pour expliquer la notion dindpendance des dimensions au sens des prfrences, nous donnons un exemple o ce principe dindpendance est mis en dfaut. Exemple o lindpendance des dimensions au sens des prfrences nest pas vrie Il sagit de choisir un menu comprenant un plat et un verre de vin. Les dimensions que lon considre sont le type de vin et le type de plat. Traditionnellement, on prfre boire du vin rouge pour accompagner la viande et du vin blanc avec le poisson. La dimension type de vin nest donc pas indpendante, au sens des prfrences, de la dimension type de plat (voir gure 5).
Type de vin
Menu 1 Blanc
Menu 3
Rouge Menu 2 Menu 4
Viande
Poisson
Type de plat
Fig. 5 : Choix du menu en gris.

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266
Remarque
Par indpendance, on nentend pas forcment indpendance stricte, cest-dire que lon peut se contenter de vrier que les dimensions ne sont pas trop corrles pour pouvoir utiliser sans biais la mthode MAUT.
5 valuer les fonctions dutilit partielles associes chaque dimension Les dimensions tant supposes indpendantes, nous pouvons les considrer sparment et valuer, pour chacune delles une fonction dutilit partielle (partielle = qui ne dpend pas des autres dimensions). Exemple Voyage (suite) Considrons la dimension ensoleillement et dterminons la fonction dutilit u2 qui lui est associe. Pour cela il est ncessaire dinterroger lindividu dsirant partir en vacances. On le nomme le dcideur. On pose u2 (0 jour de soleil) = 0 et u2 (7 jours de soleil) = 1. Puis on demande au dcideur sil prfre avoir assurment 3 jours de soleil ou bien sil prfre prendre le risque den avoir 7 avec une chance sur deux quil fasse mauvais toute la semaine. Cette loterie est note L sur la gure 6. Imaginons que le dcideur soit indiffrent entre ces deux loteries. On peut alors crire : u2 (3) = 1/2 u2 (7) + 1/2 u2 (0) = 1/2. Sa rponse traduit le fait quil a de laversion pour le risque car en esprance, la loterie risque est plus intressante que la loterie certaine. En effet 7/2 + 0/2 = 3,5 jours de soleil > 3 jours. En interrogeant nouveau le dcideur, on constate quil est indiffrent entre avoir 1 jour de soleil sr ou en avoir soit 3 soit 0 avec la probabilit 1/2. Son aversion pour le risque se trouve conrme car 3/2 + 0/2 = 1,5 > 1 et on peut crire : u2 (1) = 1/2 u2 (3) + 1/2 u2 (0) = 1/4. En procdant ainsi, on value la fonction dutilit du dcideur sur la dimension ensoleillement pour un certain nombre de points. On en dduit ensuite la forme gnrale de la courbe (cf. gure 6), puis son expression mathmatique.
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267
La fonction dutilit relative la dimension ensoleillement est concave puisque le dcideur a de laversion pour le risque. Lquivalent certain dune loterie (non rduite une valeur sre) est infrieur son esprance. On procde de la mme faon pour encoder la fonction dutilit partielle u3 relative la dimension taux de frquentation .
Utilit u2 1
1/2
1/4
0 0 1 EC(L) = 3 E(L) = 3,5 7 Nombre de jours de soleil
Fig. 6 : Forme de la fonction dutilit partielle relative la dimension ensoleillement. 6 Calculer lesprance mathmatique des fonctions dutilit partielles pour obtenir les diffrents critres Les critres associs chacune des dimensions sont les esprances des fonctions dutilit partielles. Exemple Voyage (suite) Le critre g associ la dimension ensoleillement est la fonction qui associe 2 une destination a (lEcosse par exemple) la valeur (ou note) relative lensoleillement : g (cosse) = p o u 2 ( 0 ) + p 1 u 2 ( 1 ) + + p 6 u 2 ( 6 ) + p 7 u 2 ( 7 ) o : la probabilit quil y en ait un, la probabilit quil y en ait deux, etc.,
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2 E p o est E p 1 est E p 2 est E E E E
la probabilit quil ny ait aucun jour de soleil en cosse pendant le sjour,
u2 la fonction dutilit partielle (au sens de Von Neumann et Morgenstern) du dcideur pour la dimension ensoleillement . 268
On procde de la mme faon pour les autres dimensions (pour la dimension cot , lattribution dune note est plus facile car il ny a pas de risque). On obtient une note par dimension et par action (ou destination). 7 Agrger les critres partiels pour obtenir le critre unique de synthse qui affecte une note chacune des stratgies Cette tape se fait en deux temps. En interrogeant le dcideur, il convient de dterminer les poids relatifs accords chaque dimension puis la forme de la fonction critre unique de synthse. Dtermination des poids relatifs chaque dimension On demande au dcideur de comparer des loteries judicieusement choisies de manire lui faire rvler limportance quil accorde chacune des dimensions. Par exemple, on lui demande combien il serait prt perdre sur une dimension pour rcuprer une unit sur une autre. On note k1, k2 et k3 les poids relatifs accords respectivement aux dimensions prix du billet , ensoleillement et frquentation touristique . Ces constantes sont strictement positives. Dtermination de lexpression de la fonction critre unique de synthse La fonction critre unique de synthse, note g, permet de mettre une note chaque action potentielle compte tenu de lensemble des points de vue. En vriant certaines hypothses (que nous ne dtaillons pas ici), on dtermine si la fonction g est de nature additive (1) ou multiplicative (2). Exemple Voyage (suite) Selon les cas, on pourrait avoir pour a appartenant lensemble des destinations = {Cte dAzur, Ecosse, Maroc, Tahiti} : (1) Forme additive g (a) = k g (a) + k g (a) + k g (a) avec k + k + k = 1
1 1 2 2 3 3 1 2 3
(2) Forme multiplicative g (a) = 1/k [(1 + kk g (a))(1 + kk g (a))(1 + kk g (a)) 1],
1 1 2 2 3 3
o :
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k + k + k 1 et k vrie lquation : 1 + k = (1 + kk ) (1 + kk ) (1 + kk ) avec k > 1 et k 0.

1 2 3 1 2 3
On rappelle que g1, g2 et g3 sont les utilits partielles correspondant chacune des dimensions considres.
269
8 Faire une tude de robustesse Ltude de robustesse consiste tester leffet de variations des hypothses sur le classement des stratgies obtenu. Le classement obtenu est-il sufsamment robuste des variations minimes : des probabilits (associs aux consquences sur les dimensions), des fonctions dutilit partielles, des poids relatifs ki ? Par ailleurs, le modle peut tre utilis pour des simulations an dtudier comment se comporte le classement lorsque lon fait varier de faon signicative les prfrences ou le comportement du dcideur par rapport au risque (modication des fonctions dutilit et des coefcients ki). Conclusion Dans lexemple sur le voyage, avait-on besoin de tout larsenal de la thorie de lutilit pour aboutir au classement des destinations o lindividu envisageait daller passer ses vacances ? Peut-tre pas. Cependant, lorsque le nombre de dimensions et de stratgies se multiplie, il devient difcile pour un dcideur de dterminer un classement qui corresponde vraiment ses prfrences. La mthode de lutilit espre lui propose un support formalis sur lequel il peut asseoir, tape par tape, ses jugements et les expliciter autrui. Ainsi, on ne peut croire au classement nal obtenu que si lon a conance dans le processus logique utilis pour y parvenir (cest--dire si lon valide toutes les tapes de la mthodologie) et, il est certain que la validit de ce processus dpend de la rigueur avec laquelle le dcideur rpond aux questions qui lui sont poses. prsent, nous appliquons la mthode un cas rel dans le secteur nergtique, cas que nous simplions pour le rendre plus pdagogique.
III. tude de cas : Choix multicritre dans le risque

pour le rseau de transport dlectricit1
1. nonc du problme
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Un gestionnaire du rseau de transport dlectricit appartenant RTE2 rchit un renforcement du rseau. Deux dcisions de renforcement sont envisageables D1 et D2.
1. cf. B. Munier et N. Taverdet-Popiolek (1999). 2. RTE, Entreprise charge en France de grer le rseau de transport dlectricit.
270
Il considre trois dimensions dans sa dcision ; la dimension conomique, la dimension scurit et la dimension environnementale. Le tableau ci-dessous donne les indicateurs retenus sur chacune des dimensions :
Tableau 1 Indicateur retenu par dimension (ou axe)

Dimension conomique Scurit Environnement Axe1 Axe2 Axe3 Indicateur Cot total annuel = annuit dinvestissement + cot des pertes + surcot de gestion Nombre de surcharges/nombre dincidents tudis1 Nombre de km traversant une zone despaces naturels protge
Lincertitude porte sur la demande dlectricit et sur la abilit du rseau tout entier face cette demande. Il ny a pas dincertitude quant limpact sur lenvironnement car le trac est dj dni pour chaque dcision et les zones despaces naturels protges ont t tablies pour une longue priode. Quatre scnarios (Si) i = 1 4 ont t envisags et probabiliss par des experts : P (S1) = P (demande faible et rseau peu able) = 5 %, P (S2) = P (demande faible et rseau able) = 5 %, P (S3) = P (demande forte et rseau able) = 70 %, P (S4) = P (demande forte et rseau peu able) = 20 %. Les consquences des dcisions sont traduites sur chaque axe de la manire suivante : Valeurs correspondant lindicateur conomique : cot total annuel en M
Scnario (probabilit de ralisation) Dcision 1 2
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1 (5 %) 530 500
2 (5 %) 330 300
3 (70 %) 400 350
4 (20 %) 600 550
271
Donnes relatives la scurit : nombre de surcharges/nombre dincidents tudis

Scnario (probabilit de ralisation) Dcision 1 2 1 (5 %) 6/10 7/10 2 (5 %) 4/10 7/10 3 (70 %) 4/10 8/10 4 (20 %) 7/10 9/10
Donnes relatives lenvironnement : nombre de km traversant une zone despaces naturels protge
Dcision 1 2 100 780
Sur chacune de ces dimensions, le dcideur a exprim sa propre utilit (utilit partielle). Pour la dimension conomique (axe 1), u1 est une droite avec u1 (0) = 1 et
u1 (600) = 0 : x -------- x + 1 1 600
Pour la dimension scurit (axe 2), u2 est assimile une portion de la courbe :
2 x ----5x
Pour la dimension environnementale (axe 3), u3 est assimile une portion de la courbe : x 1/Racine (x). Les poids relatifs attribus aux axes 1, 2 et 3 sont respectivement : k1 = 0,40 ; k = 0,30 ; k3 = 0,30.
2
2. Questions
1. Pourquoi ces trois fonctions dutilit partielles sont-elles dcroissantes ?
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2. Que signie que la fonction dutilit partielle u1 soit une droite ? Est-ce surprenant ? 3. On suppose que les hypothses ncessaires lapplication de la mthode de lutilit multiattribut (MAUT) sont vries et que la fonction dutilit globale (fonction critre unique de synthse) est additive.
272
En utilisant cette mthode, indiquer au dcideur la meilleure dcision.
3. lments de correction
1. Les fonctions dutilit partielles sont dcroissantes parce que les valeurs des trois indicateurs sont minimiser pour augmenter la satisfaction du dcideur. La satisfaction du dcideur augmente lorsque le cot, le nombre de surcharges/ nombre dincidents ou le nombre de kilomtres traverss diminuent. 2. Le fait que la fonction dutilit partielle u1 soit une droite signie que le dcideur est neutre par rapport au risque quant la dimension conomique. Cela nest pas surprenant dans la mesure o RTE est une grande entreprise ayant dimportants capitaux permanents relativement au cot de linvestissement considr (cf. notion de fortune initiale du dcideur, chapitre 6). 3. Calculs On calcule les fonctions dutilit partielles relativement chacun des axes et pour chaque scnario. Ensuite, on calcule lesprance de ces fonctions dutilit puis la fonction dutilit totale, comme somme pondre de ces esprances. Sur la dimension conomique :
Poids = 0,4 Dcision D1 D2 S1 (0,05) 530 500 S2 (0,05) 330 300 S3 (0,7) 400 350 S4 S1 Utilit (0,2) partielle (0,05) 600 550 u1 (D1) u1 (D2) 0,12 0,17 S2 (0,05) 0,45 0,50 S3 (0,7) 0,33 0,42 S4 (0,2) 0,00 0,08 E (u1 (Di)) 0,26 0,34
Sur la dimension scurit :

Poids = 0,3 Dcision D1 D2
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S1 (0,05) 0,60 0,70
S2 (0,05) 0,40 0,70
S3 (0,7) 0,40 0,80
S4 S1 Utilit (0,2) partielle (0,05) 0,70 0,90 u2 (D1) 0,66 u2 (D2) 0,57
S2 (0,05) 1 0,57 1
S3 (0,7)
S4 (0,2) 0,57 0,44
E (u2 (Di)) 0,90 0,50
0,50
273
Sur la dimension environnement :

Poids = 0,3 Dcision D1 D2 100 780 Utilit partielle u3 (D1) u3 (D2) 0,10 0,04 E (u2 (Di)) 0,1 0,04
Critre unique de synthse Utilit globale de chaque dcision : Cest la somme pondre des esprances dutilit partielle. U (D1) = 0,4 0,26 + 0,3 0,90 + 0,3 0,1 = 0,40 U (D2) = 0,4 0,34 + 0,3 0,50 + 0,3 0,04 = 0,30 Comme lutilit globale de la dcision D1 est plus grande que lutilit globale de la dcision D2, on choisit D1. Ce choix devrait tre conrm par une tude de sensibilit en faisant jouer les paramtres (ex : poids relatif des critres, probabilit des scnarios, valeur des indicateurs).
Conclusion
Avec des exemples simples, on a montr les grands principes des mthodes daide la dcision multicritres. Celles-ci ncessitent une modlisation assez pousse qui cote cher et nest pas toujours aise mettre en place en pratique. En particulier, pour la mthode MAUT, lvaluation des fonctions dutilit partielles est dlicate et ncessite de mobiliser le dcideur an quil rponde consciencieusement au questionnaire sur les comparaisons de loteries. De mme, les hypothses dindpendances ncessaires lapplication rigoureuse de la mthode ne sont pas toujours compltement vries, ce qui peut conduire des biais dans linterprtation des rsultats. Lapplication des mthodes de la famille ELECTRE nest pas dpourvue non plus de difcults (ex : dtermination dlicate des seuils de prfrence et dindiffrence, manipulation dexpressions mathmatiques compliques). Leur particularit est de ne pas faire intervenir un critre unique de synthse, ce qui conduit parfois lincomparabilit de certaines actions. noter, que les mthodes ELECTRE sont davantage adaptes aux situations sans risque.
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274
Malgr leurs inconvnients, les mthodes daide la dcision multicritres peuvent tre trs utiles pour les choix dinvestissement notamment lorsquil sagit de prendre en compte leurs consquences globales sur la collectivit. Elles sont, pour les investissements publics, une alternative intressante lanalyse cotsbnces (ACB). Des logiciels ont t mis au point pour appliquer les mthodes daide la dcision multicritre (cf. bibliographie).
KEENEY R.L. and H. RAIFFA H., Decisions with Multiple Objectives Preferences and Value Tradeoffs, John Wiley and Sons, New York, 1976, nouvelle dition Cambridge University Press, 1993. MUNIER B. et TAVERDET-POPIOLEK N., Choix multicritres dans le risque et variables multidimensionnelles : proposition de mthode et application aux rseaux de transport dnergie , Revue R.A.I.R.O, Recherche oprationnelle, N 33, 1999, p. 543-568. ROY B., Mthodologie multicritre daide la dcision, conomica, Gestion, 1985.
Pour en savoir plus

ROGERS M., BRUEN M. and MAYSTRE L.-Y., Electre and decision support, Kluwer Academic, Dordrecht, 2000. BOUYSSOU D., MARCHANT T., PIRLOT M., TSOUKIAS A. and VINCK Ph., Evaluation and decision models with multiple criteria : Stepping stones for the analyst, International Series in Operations Research and Management Science, Volume 86, Boston, 2006.
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Logiciels permettant dappliquer les mthodes multicritres

Mthode MAUT Logical Decision for Windows. http://www.logicaldecisions.com/
275
Mthodes de la famille ELECTRE Les mthodes ELECTRE ont donn naissance des logiciels qui sont disponibles au LAMSADE (Laboratoire danalyse et modlisation de systmes pour laide la dcision). http://www.lamsade.dauphine.fr
Conclusion de la seconde partie

Pour conclure cette seconde partie, nous donnons un tableau synthtique positionnant chacun des modles prsents en fonction des situations et des hypothses considres dans la modlisation. Linvestisseur dispose dune liste de projets prslectionns quil considre soit avec une vision uniquement conomique1 (sil ne retient que la dimension conomique pour slectionner le projet) soit avec une vision globale intgrant plusieurs critres de slection, certains pouvant tre antagonistes dailleurs. Pour chaque projet, il collecte toute linformation utile (Business plan) permettant dvaluer les consquences de chaque projet suivant la ou les dimension(s) considre(s). Pour une analyse multicritre, la collecte de linformation ncessite de considrer un systme global avec des variables conomiques, socitales et environnementales. Bien que le futur comporte toujours une part de risque, il peut, pour simplier, faire lhypothse que le risque est matris et que les donnes dtenues sont ables et certaines dans le cadre dun scnario bien identi. Dans ce cas, il utilise les modles de dcision en univers certain. Sil veut se rapprocher de la ralit et envisager plusieurs scnarios pour le futur, il utilise des modles plus sophistiqus intgrant le risque. Dans le cas o il aurait la possibilit dchelonner la prise de dcision dans le temps, il utilise les modles squentiels qui lui permettent de mesurer la valeur de linformation. Il peut aussi estimer la valeur doption attache une dcision exible, cest--dire une dcision qui ne rduit pas pour lavenir sa palette de choix.
1. Quelle soit relle ou intrinsque , cf. chapitre 3.
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Tableau 2 Vision rcapitulative Classement des modles daide la dcision prsents dans cette partie.
Plusieurs dimensions
Une seule dimension (dimension conomique rentabilit relle ou intrinsque ) Principe de compensation Univers certain (un Calcul conomique priv Maximisation de la VAN ou du TRI (Rentabilit conoscnario dvolution) mique) Calcul conomique public Mthode ACB Maximisation du bnce global actualis (Rentabilit socio-conomique) Dcision unique Information croissante Maximisation de Arbre de dcision et lesprance de la maximisation de VAN et calcul de lesprance de la VAN la valeur espre de linformation parfaite (VEIP) Arbre de dcision et maximisation de la VAN Squentielle (VANS) incluant la valeur doption associe aux dcisions exibles Arbre de dcision et maximisation de lutilit espre Information constante Information croissante Dcision squentielle
Information constante Hypothse Maximisation de neutralit face au de lesprance de risque la VAN Maximisation de lesprance du bnce global actualis
Univers risqu probabilits exognes
Modles de dcision multicritres sans critre unique de synthse (type ELECTRE de lcole franaise, B. Roy) Pas de compensation et incomparabilit envisageable in ne des projets Dcision unique
Prise en compte de Maximisation de laversion face au lutilit espre risque (utilit de Von Neumann et Morgenstern)
Modles de dcision multicritres avec critre unique de synthse (type utilit multiattribut de lcole amricaine, R.L. Keeney et H. Raiffa)
Univers incertain (sans prise en compte des probabilits subjectives)
Neutralit/risque
Critre de Laplace
Aversion/risque
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Critres pessimistes : Bernoulli, Wald, Hurwicz, Savage
Partie III
Financement de linvestissement
Introduction
Financement dun investissement Typologie des situations

1. Processus complet menant linvestissement Cas gnral
Pour des raisons pdagogiques, lors de ltude de faisabilit et la construction du Business plan, nous avons laiss provisoirement de ct la vision nancire et navons pas abord laspect nancement de linvestissement qui conduit llaboration du plan de nancement constitu des tableaux de nancement prvisionnels : les tableaux emplois ressources prvisionnels. Or, prparer un investissement implique forcment dtudier la manire dont il sera nanc, cela ayant un impact sur son valuation et sur son choix. Une fois linvestissement slectionn, le plan de nancement est afn puis ralis concrtement (ex : signature des contrats avec les banques, mission dactions, dobligations) (cf. gure 1).
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281
FINANCEMENT DE LINVESTISSEMENT
Projet pr-slectionn (parfois plusieurs)
Faisabilit technique, conomique, sociale
Faisabilit financire
Vision relle
Tableaux de FNT prvisionnels dette nulle
Tableaux de financement prvisionnels : Emplois-Ressources Business plan complet
Vision financire
Critres de slection Slection NON OUI
Signatures des contrats avec partenaires & bailleurs de fonds Investissement
Fig. 1 : Enchanement des tapes de prparation et de slection dun investissement. Nous consacrons cette troisime partie aux tapes qui conduisent au nancement de linvestissement. Lenchanement des tapes reprsent sur la gure 1 ci-dessus est gnral. Or, il faut savoir quil existe diffrentes logiques de nancement qui ont trait la nature mme de linvestissement considr.
2. Diffrentes logiques de nancement dun investissement

2.1. Typologie des projets et impact sur le mode de nancement
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Comme nous lavons vu dans la premire partie du prsent ouvrage, on distingue dune part les projets dinvestissement ports par lentreprise (types A et C) et dautre part, ceux qui sont autonomes et assimils une socit projet cre spcialement (type B) ou une start-up (type D).
282
FINANCEMENT DUN INVESTISSEMENT TYPOLOGIE DES SITUATIONS
Les bailleurs de fonds qui nancent un projet port par une entreprise partagent le risque avec lentreprise elle-mme. Ils ont un recours assis sur la situation patrimoniale de lentreprise. Ce type de nancement est appel Corporate Financing. En revanche, en nanant un projet autonome (type B), les bailleurs de fonds nont aucun recours et prennent tous les risques (conomiques, technologiques, nanciers et sociaux). Banquiers, pour la plupart, ils tablent sur les ux nets prvisionnels du projet durant son exploitation. Cela correspond au Project Financing (nancement sur projet). Il en est de mme pour le nancement des projets innovants (type D) ports par les start-up. Ces projets sont de taille beaucoup plus modeste que les projets de type B mais ont un risque technologique trs lev. Les bailleurs de fonds (organiss par exemple en fonds damorage ou en socit de capital-risque) misent sur la capacit technologique du projet dgager des ux nanciers, limitant les risques en nanant un portefeuille de projets diversis. On peut dire quil sagit aussi dans ce cas dun nancement de type Project Financing.
2.2. Projet priv/public

Par ailleurs, on spare les projets privs (direction : entreprise ou socit prive) des projets publics (direction : tat, collectivit locale, organisation internationale). Si les premiers obissent une logique de march et sont valus en fonction de leur rentabilit conomique, les seconds sont valus en fonction de leur rentabilit socio-conomique.
2.3. Croisement logique de nancement et nature du projet

Une typologie des montages de nancement dun investissement peut tre faite en faisant deux distinctions : le dcideur est-il priv ou public ? les bailleurs de fonds ont-ils ou pas un recours assis sur le patrimoine dune entreprise prive ou dun organisme public comme ltat ? On situe ces diffrentes logiques de nancement dans un plan comportant (cf. gure 2) : en abscisses, une chelle gradue de 0 % 100 % qui correspond limportance du recours ; 0 % : il ny a aucun recours et les bailleurs de fonds prennent tous les risques, 100 % : il y a un recours assis sur un patrimoine (priv ou public). Entre ces deux extrmes, on peut situer les montages nanciers mixtes o les risques sont partags entre les bailleurs de fonds et le promoteur de linvestissement. 283
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en ordonnes, un axe indiquant si le dcideur est public ou bien priv ; Un dcideur public impose des contraintes pour que linvestissement soit rentable du point de vue socio-conomique. Dans le chapitre introductif, nous avons vu quil pouvait coner la mise en place, voire lexploitation, de linvestissement des partenaires privs (ex : investissement ralis par une entreprise prive sous tutelle de ltat). Un dcideur priv recherche maximiser la rentabilit conomique de linvestissement (sauf cas particulier relevant dune stratgie plus globale). cette typologie, on peut superposer la distinction nationale et internationale selon que le projet a ou non une dimension mondiale. Il est important de noter que les projets autonomes ayant trs souvent une dimension internationale, le mode de nancement de type Project Financing fait appel aux marchs internationaux de capitaux.
Satellites de communications publics Piscine municipale,, cole
Tunnel sous la Manche
Public (rentabilit socio-conomique)
Swap
0 % recours sans recours = pari sur les flux financiers futurs : Project Financing Priv (rentabilit conomique)
50 % recours Logique mixte
100 % recours avec recours assis sur un patrimoine : Corporate Financing
Plate-forme Satellites de off-shore communications privs
Chane de montage automobile
Fig. 2 : Les diffrentes logiques de nancement dun investissement avec des exemples de projet1.
1. Daprs, M. Poix, Magister BFA (2005).
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FINANCEMENT DUN INVESTISSEMENT TYPOLOGIE DES SITUATIONS
Les logiques de nancement ne sont ni exclusives (logiques mixtes), ni ges dans le temps ( Swap ). Cadran 1 en haut gauche : recours faible dcideur public Logique Project Financing pour les projets dutilit publique sous la tutelle de ltat (ou dune organisation publique). Dans ce cas, le Project Financing prend parfois la forme dun BOT (Build Operate Transfer) (cf. chapitre 11). Exemples : Rseau deau potable, Infrastructure routire, Installation portuaire, Tunnel sous la Manche, Viaduc de Millau, Pont de Normandie, Stade de France. Cadran 2 en haut droite : recours fort dcideur public Financement par fonds publics (impts collects) pour des projets publics classiques ( logique non marchande) et des projets publics de type A ou C relativement modestes. Exemples en France : cole, Hpital, Commissariat de Police, Piscine municipale nance avec les impts locaux. Cadran 3 en bas gauche : recours faible dcideur priv Logique Project Financing pour les projets privs autonomes ainsi que pour les projets innovants ports par les start-up. Exemples : Satellites de communications privs, programme de fermes doliennes, Plate-forme ptrolire off-Shore, Pipe-line, Rafnerie, Mine, Complexe immobilier (htels), Parc de loisir (Disney-Land Paris). Projet innovant en science de la vie porte par une start-up et nanc par une socit de capital-risque. Cadran 4 en bas droite : recours fort dcideur priv Logique Corporate Financing pour les projets privs au sein dune entreprise. Cest la logique qui prvaut pour le nancement des nombreux projets dinvestissement ports par lentreprise et destins crer de la valeur (ex : R & D, augmentation de la capacit de production, diversication). Exemple : Chane de montage automobile.
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Logique mixte et non ge En ralit, rares sont les montages nanciers de type Project Financing sans recours. Gnralement, le montage est effectu en partie avec recours (ex : 40 % avec recours, 60 % sans recours) de manire ce quil existe un partage des risques entre les prteurs et le promoteur associ des partenaires. 285
Par ailleurs, la logique de nancement nest pas ge et peut varier dans le temps (technique du swap ). Les volutions concernent : dune part le partage des risques entre prteurs et promoteur (ex : passage dun montage sans recours un montage avec un recours partiel), et dautre part la nature du dcideur (ex : un projet sous la tutelle de ltat peut tre transfr une direction prive). Le nancement dun investissement est un processus itratif : un investissement nest pas cloisonn dans une seule logique de nancement.
3. Plan de la troisime partie

Dans cette troisime partie, nous commenons par dcrire loffre de capitaux disponibles dans le systme nancier puis donnons les outils ncessaires pour valuer le cot des diffrentes sources de nancement mobilisables. Ensuite, nous dcrivons dans ses grandes lignes, la mise en place dun plan de nancement pour lentreprise dabord (logique Corporate Financing) puis pour un projet autonome (logique Project Financing). Enn, nous terminons la partie avec une ouverture internationale consistant dcrire loffre de capitaux au niveau international et la constitution dun plan de nancement pour une rme multinationale. Nous prsentons lensemble de ces lments avec une vision simplie, lobjectif principal tant de donner au lecteur un clairage sur le systme nancier et de lui prsenter les concepts et outils utiles pour constituer le plan de nancement dun investissement. Chapitre 9 Systme nancier et offre de capitaux. Chapitre 10 Cot des diffrentes sources de nancement et cot du capital. Chapitre 11 Choix des sources de nancement : Corporate Financing et Project Financing. Chapitre 12 Internalisation de loffre de nancement et conditions daccs.
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Chapitre 9
Systme nancier et offre de capitaux

La richesse consiste bien plus dans lusage quon en fait que dans la possession. Aristote Lobjectif de ce chapitre est de donner une vision gnrale du systme nancier permettant lentreprise (prive ou publique) de puiser les capitaux dont elle a besoin pour nancer ses investissements et pour couvrir ses besoins de trsorerie ns des investissements. Nous traitons essentiellement le cas de lentreprise, sachant que notre propos se gnralise aisment au cas de la socit projet. Pour simplier, nous nous contentons dabord du niveau national en choisissant le cas de la France mais les grands principes qui sont expliqus ainsi que les dnitions donnes stendent bien entendu nimporte quel autre march domestique. En n douvrage, nous largissons notre vision pour traiter le cas dune rme multinationale ayant accs au systme nancier international.
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Aprs avoir dress une typologie des diffrentes sources de nancement mobilisables pour une entreprise, nous caractrisons chacune delles. Pour cela, il nous a paru ncessaire de dcrire dans ses grandes lignes le fonctionnement du systme nancier et de donner la dnition des termes les plus couramment employs dans ce domaine.
Plan du chapitre
1 2 3 4 Besoin et sources de nancement pour lentreprise Sources de nancement internes Sources de nancement externes Modalits particulires de nancement
I.
Besoin et sources de nancement pour lentreprise
1. Besoin de nancement de lentreprise

En raison de leurs investissements (investissements stricto sensu et exploitation), les entreprises, quelles soient prives ou publiques (collectivit locale, tat), ont un dcit (ou besoin) de nancement long terme et court terme (voir lencadr ci-aprs pour une dnition du court et du long terme). On peut se rfrer la gure 1.
1.1.
Besoin de nancement long terme
Les investissements ncessitent des ressources nancires long terme. En pratique, on trouve cependant des exceptions qui conrment la rgle (voir cidessous).
1.2.
Besoin de nancement court terme
Financement du besoin en fonds de roulement (BFR) Les moyens de nancement court terme peuvent assurer le nancement dune partie du besoin en fonds de roulement dexploitation ns des investissements.
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Lobjet des crdits court terme est le nancement des besoins temporaires lis lexploitation courante de lentreprise. Nanmoins, il arrive quils nancent aussi des emplois longs comme les immobilisations et les besoins associs (stocks et en-cours clients).
SYSTME FINANCIER ET OFFRE DE CAPITAUX
Thoriquement, le BFR doit tre nanc long terme car il fait partie du cot des investissements (cf. partie I). En pratique, ce nest pas toujours le cas car les capitaux permanents (capitaux propres et dettes plus dun an) ne se trouvent pas toujours en quantit sufsante pour nancer lintgralit du BFR. Lentreprise doit alors faire face un besoin de liquidits court terme pour payer ses fournisseurs avant dtre paye par ses clients. Financement des immobilisations par des crdits relais Quand les taux dintrt long terme sont levs, lentreprise prfre attendre des conditions plus favorables pour emprunter. Elle nance alors ses immobilisations par des crdits court terme quelle utilise comme des crdits relais.
Long terme, Moyen terme, Court terme

Bien quil ny ait pas de limite clairement tablie entre les chances des oprations nancires, on peut faire de faon approximative les correspondances suivantes : Court terme : infrieur un an, voire 18 mois, Moyen terme : de 1 an (ou 18 mois) 5 ans (ou 7 ans), Long terme : 5 ans et plus. Parfois, aucune distinction nest faite entre moyen terme et long terme.
Besoin en fonds de roulement
Besoin de financement court terme
Entreprise
Besoin global de financement
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Immobilisations
Besoin de financement long terme
Fig. 1 : Le besoin de nancement de lentreprise (prive ou publique) schma simpli. 289
Que ce soit pour le court terme ou le long terme, la question qui se pose est de savoir comment lentreprise va couvrir son besoin de nancement.
2. Sources de nancement
2.1. Distinction sources internes/sources externes
On distingue deux grandes catgories de sources de nancement : les sources de nancement internes lentreprise et les sources externes (cf. gure 2). cette distinction classique, nous ajoutons une troisime catgorie comprenant les modalits particulires de nancement comme les crdits fournisseurs ou le crdit-bail qui se rangent en gnral au niveau des sources externes mais que nous avons considres part, uniquement pour des raisons pdagogiques.
2.2. Comment se procurer des capitaux propres et comment contracter des dettes ?
Le passif du bilan de lentreprise rpertorie dune part les capitaux propres constitus du capital social et des rserves et dautre part, les dettes constitues des dettes nancires et des dettes fournisseurs. Pour se procurer des capitaux propres, lentreprise utilise principalement lautonancement (issue de la capacit dautonancement). Elle peut aussi cder des actifs ou mettre des actions sur le march nancier. En ce qui concerne les dettes, lentreprise a la possibilit : dmettre sur le march nancier des obligations, de contracter des emprunts auprs des tablissements de crdit, de contracter des dettes auprs de ses fournisseurs ou dune socit de crdit-bail.
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Sources de capitaux propres Autofinancement Actifs cds Actions mises sur le march financier Sources de dettes Obligations mises sur le march financier Emprunts auprs dorganismes de crdit Dettes auprs des fournisseurs, crdit-bail... Financement interne
Financement externe
Fig. 2 : Typologie des modes de nancement dune entreprise. Nous dtaillons ci-aprs les sources de nancement internes, externes puis les modalits particulires de nancement.
II.
Sources de nancement internes
Le nancement interne dune entreprise provient de lautonancement ou bien du produit de la vente dactifs.
1. Autonancement : mise en rserve du bnce net non distribu

1.1.
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Dnition et caractristiques
Dnition La capacit dautonancement dune entreprise (CAF) est un surplus montaire (virtuel, i.e. sans prise en compte des dcalages ) qui lui reste une fois quelle a pay ses fournisseurs (consommations intermdiaires), ses salaris (salaires et
291
participation au bnce1), le sc (impt sur le bnce) et ses prteurs (intrts nanciers). Ce surplus nest pas entirement la disposition de lentreprise qui doit aussi rmunrer ses actionnaires en distribuant des dividendes (cf. gure 3).
CAF Dividendes Actionnaires
Bnfice Bnfice non distribu
Dotations amortissements et provisions
Autofinancement Entreprise
Fig. 3 : Rpartition de la CAF entre les actionnaires et lentreprise. Lautonancement est gal la capacit dautonancement diminue des dividendes. Caractristiques Lautonancement est une importante source de nancement qui ne comporte aucun frais dmission. Elle permet de rembourser les dettes contractes pour des investissements passs et de nancer les nouveaux investissements. Cest lentreprise elle-mme qui xe le montant des dividendes en fonction de sa politique gnrale mais aussi en respectant les motivations de ses actionnaires (cf. gure 4).
1.2.
Politique en matire de distribution de dividendes

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Lentreprise doit arbitrer entre lautonancement et la rmunration des actionnaires. Cette alternative est une dcision qui sinscrit dans sa politique gnrale :
1. Notons que laugmentation du bnce net peut se faire en rduisant la participation des salaris au rsultat de lentreprise.
292
Veut-elle obtenir un autonancement maximum pour tre relativement autonome et se garantir contre les risques associs aux autres sources de nancement (ex : variation des taux dintrt demprunt) ? Veut-elle au contraire accorder une part importante du bnce aux dividendes pour dliser ses actionnaires et soutenir les cours boursiers dans le cas o elle serait cote en bourse ? Un indicateur permet de mesurer la part des dividendes octroye aux actionnaires par rapport au bnce distribuable. Cest le taux de distribution (Payout Ratio) qui se calcule en rapportant le montant moyen des dividendes au bnce net, au titre du mme exercice : d = Taux de distribution = Dividende/Bnce net Le taux de distribution peut varier de 0 % (pour les start-up par exemple ou les entreprises forte croissance) 100 %, pour les entreprises arrives maturit (ex : Pages Jaunes). En 2005, le taux moyen de distribution des entreprises europennes cotes a t de lordre de 45 %1. Cest aussi le taux moyen des entreprises franaises2.
1.3.
Motivations des actionnaires
Les motivations des actionnaires ne sont pas identiques. Si les petits actionnaires (actionnaires minoritaires) attendent des dividendes levs, les actionnaires qui dtiennent plus de 50 % des capitaux propres dune entreprise (actionnaires majoritaires) privilgient en gnral lautonancement car ils occupent souvent des postes de direction et ont intrt ce que lentreprise se porte bien long terme (dettes faibles, investissements levs). Dune manire gnrale, la politique de nancement dune entreprise consiste donc arbitrer entre la satisfaction des salaris, celle des actionnaires et le rinvestissement du bnce. Le volume de lautonancement est li la rentabilit de lentreprise et sa politique de distribution des dividendes, elle-mme dcoulant de la politique gnrale et de la motivation des actionnaires.
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1. cf. P. Vernimmen (2005). 2. cf. J. Pilverdier-Latreyte (2002).
293
Rentabilit de l entreprise
Politique gnrale de lentreprise Politique de distribution de dividendes Motivation de lactionnariat
Volume de lautofinancement
Fig. 4 : Dtermination du volume de lautonancement.
2. Cession dactifs
La cession dactifs est une source de nancement occasionnelle qui se produit lorsque lentreprise renouvelle ses immobilisations et revend les anciennes. Notons que les plus-values de cession dactifs sont taxes (impt). Le nancement interne est gnralement insufsant pour couvrir lensemble des besoins de lentreprise qui se tourne alors vers le nancement externe.
III. Sources de nancement externes

1. Prsentation schmatique de la confrontation offre et demande de capitaux
Les sources de nancement externes existent parce quune catgorie dagents conomiques, essentiellement les mnages considrs dans leur ensemble, dispose dune capacit de nancement quils injectent dans le systme nancier. Pour accder de telles sources, les entreprises procdent de deux manires (cf. gure 5) : elles rcuprent directement ces ressources via le march nancier : nancement direct,
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294
elles passent par des intermdiaires que sont les banques ou les institutions nancires spcialises : nancement indirect ou intermdi.
Financement indirect par les marchs financiers et les dpts
Intermdiaires financiers Crdits
(2)
(3)
Agents surplus de financement (pargnants = Mnages)
(1) Financement direct par les marchs financiers
Agents dficit de financement (Entreprises, Collectivits locales, tats)
Fig. 5 : Le nancement externe direct ou indirect1 Le systme nancier est compos du march nancier et des intermdiaires nanciers. Cest lui qui met en relation les demandeurs et les pourvoyeurs de fonds.
2. Financement direct via le march nancier

Dans le cas du nancement direct, le march nancier sert de courtier. Il met en relation demandeurs et pourvoyeurs de capitaux.
2.1.
Quest-ce quun march nancier ?
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March nancier : terme gnrique Le march nancier est le lieu de rencontre entre loffre et la demande de capitaux dont le support est un titre nancier qui matrialise les droits des apporteurs de capitaux.
1. Daprs J. Pilverdier-Latreyte (2002).
295
Marchs nanciers (ou marchs de capitaux) : la ralit Nous disons march au singulier mais en ralit, nous devrions parler de marchs nanciers au pluriel car plusieurs marchs coexistent : les marchs des capitaux long terme : le march des actions et le march des obligations, les marchs des capitaux court terme : le march des titres court terme et le march montaire. Le march nancier des capitaux long terme est compos : du march primaire (march du neuf ) pour lmission des titres, et du march secondaire (march de loccasion ou bourse) pour lchange les titres dj mis (cf. gure 6).
March financier
March primaire
missions de titres
March boursier ou secondaire changes des titres dj mis
Liaison offre et demande Allocation du capital sous forme de valeurs mobilires
Liquidit et mobilit des valeurs mobilires valuation permanente des titres cots
Fig. 6 : Les deux compartiments du march nancier des capitaux long terme. ces marchs de capitaux, il convient dajouter les marchs de gestion des risques (marchs drivs). Nous en donnons un aperu au chapitre 12 lorsque nous traitons linternationalisation des marchs nanciers. Inscription sur le march secondaire Une entreprise qui demande son inscription sur un march secondaire, devient alors cote en bourse. 296
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2.2. Financement direct long terme par augmentation de capital

Pour augmenter son capital, lentreprise peut mettre sur le march nancier des actions. Il sagit dune mission dactions en numraire (ou contre espces) qui fournit immdiatement lentreprise des liquidits. Lmission se fait sur le march primaire par offre publique1 puis, si lentreprise est cote en bourse, les titres peuvent ensuite tre ngocis sur le march secondaire. Quest-ce quune action ? Laction est un titre nancier dont le remboursement nest pas prvu et dont les ux de revenus sont incertains. La sortie dune action ne peut se faire que par cession sur le march secondaire ( condition que lentreprise soit cote). En contrepartie du risque quil court, lactionnaire participe au contrle de lentreprise par le droit de vote attach laction2. De nombreux titres peuvent tre mis : actions ordinaires, actions bnciant de privilges ou titres de crance pouvant conduire des actions dans le futur. Quelles sont les principales caractristiques dune action ?
Valeur nominale (ou comptable)
La valeur nominale dune action est unique et invariable3. Elle correspond au montant unitaire dun apport. Le capital social dune socit est gal au nombre dactions de la socit multipli par leur valeur nominale.
Prix ou valeur dmission (on dit aussi prix public)
La valeur dmission V0 dune action est la somme dargent apporte lors de lmission du titre. V0 est gale la valeur nominale plus une prime ventuelle. Si la prime est nulle, laction est mise sa valeur nominale. On dit quelle est mise au pair.
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1. Dans les petites socits de type familial non sufsamment importantes pour faire appel lpargne publique, les augmentations de capital sont souscrites par les associs dj prsents. 2. Notons cependant que lentreprise peut dcider dmettre des actions en sparant le droit de vote de laction. Ainsi, certaines actions sont dpourvues du droit de vote. 3. Sauf sil y a une rvaluation des actifs de lentreprise.
297
Cours ou valeur boursire Le cours dune action cote est sa valeur boursire sur le march secondaire. Il varie constamment pendant la journe, de louverture la clture de la bourse. En France, le cours des 40 entreprises phares donne la valeur de lindice boursier le CAC 40 (ex : la clture, le CAC 40 a franchi la barre des 5 000 points). Dividende Le dividende est la rmunration de laction, calcule partir de sa valeur nominale. Il est fonction du rsultat et de la politique de redistribution de lentreprise. Rendement (Dividend Yield) Le rendement dune action est le rapport du dernier dividende vers au cours de laction. Taux de rendement = Dividende/Cours Au dbut des annes 2000, les rendements des actions cotes sur les bourses occidentales taient de lordre de 2 3 %1. Notons que ltat taxe les revenus lis la dtention dactions ainsi que les plusvalues ralises lors de leur vente. Inversement, un crdit dimpt sapplique en cas de moins-values. Rle des banques Les banques jouent un rle important dans la prise de dcision et dans la ralisation des missions dactions nouvelles (ex : conseils sur la date, les conditions dmission, le prix). Elles servent aussi dintermdiaires efcaces pour rassembler les fonds de souscription auprs de leurs clients (ex : publicit, mise disposition de Plans dpargne en actions pour les particuliers qui souhaitent dtenir un portefeuille dactions). Laugmentation de capital sur le march nancier est une vente dactions.
2.3. Financement direct long terme par emprunts obligataires

Les agents besoin de nancement peuvent aussi obtenir des fonds long terme en mettant sur le march nancier des titres primaires de crances : les obligations.
1. Cf. P. Vernimmen (2005).
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Quest-ce quun emprunt obligataire ?1 Lemprunt obligataire est un emprunt collectif. Lmetteur (ou signature) peut tre : une entreprise autorise faire appel lpargne publique (elle peut mettre de faon individuelle ou groupe), une collectivit publique, ltat. Lobligataire (ex : particulier, entreprise dinvestissement) prte des fonds lmetteur selon des conditions de taux, de remboursement et de garantie noties dans le contrat dmission. La plupart des emprunts obligataires sont mis par appel public lpargne, ce qui permet une protection des pargnants (grce aux agences de notation, voir encadr). Notons quil existe un march obligataire priv pour les entreprises qui ne sont pas admises sur le march public. Les types dobligations se sont multiplis. Il existe dune part des obligations ordinaires ( taux xe ou bien taux variable) qui nentranent pas de modication du capital et dautre part des obligations convertibles en actions ou changeables contre des actions. Quelles sont les principales caractristiques dune obligation ?
Valeur nominale
Elle correspond la valeur faciale autrefois inscrite sur lobligation. Elle doit tre de 100 (minimum) ou dun multiple de 100 . Elle sert de base pour le calcul de sa rmunration.
Prix ou valeur dmission (ou prix public)
Il sagit de la somme dargent que lobligataire apporte lmetteur lors de lmission de lemprunt. Lmetteur xe la plupart du temps une valeur dmission infrieure la valeur nominale : la diffrence constitue la prime dmission (ngative). Si le prix dmission est gal la valeur nominale, lmission est ralise au pair.
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Valeur de remboursement
Elle correspond la somme qui sera verse lobligataire lors de lamortissement de son titre.
1. Voir en particulier J. Pilverdier-Latreyte (2002).
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La diffrence entre la valeur de remboursement et la valeur nominale est la prime de remboursement. Si la valeur de remboursement est gale la valeur nominale, lmission est rembourse au pair.
Cours ou valeur boursire
Les obligations sont cotes sur les marchs boursiers de valeurs mobilires. Le cours dune obligation est fonction des offres et des demandes dont elle fait lobjet sur le march.
Rmunration dune obligation (Coupon Payment)
Une obligation est rmunre par lapplication dun taux dintrt (xe ou variable) sur sa valeur nominale. Le montant de la rmunration est le coupon. Il est tax par le sc.
Dure
Un emprunt obligataire a une dure de vie nancire NF qui se termine avec le dernier remboursement de titres. Un emprunt sur le march nancier est une mission dobligations.
2.4. Financement direct court terme

ct du march nancier des capitaux long terme, on trouve le march montaire et le march des titres court terme. Le march montaire offre aux banques la possibilit de se re-nancer. Le march des titres court terme appel march des titres de crances ngociables permet au Trsor Public (qui gre les caisses de ltat), aux entreprises et aux institutions nancires de se nancer. Les agents besoin de nancement mettent des titres : le Trsor Public met des bons du Trsor, les entreprises des billets de trsorerie, et les institutions nancires des certicats de dpts ainsi que des acceptations bancaires. Les agents capacit de nancement admis sur le march des titres court terme (compagnies dassurance, caisses de retraite et de prvoyance, organismes de placement collectif en valeur mobilire, entreprises non nancires) ont la possibilit dacheter ces titres, ce qui accrot leurs opportunits de placement. Notons que les billets de trsorerie sont le prototype de ces titres court terme. Ils vitent aux entreprises davoir sadresser des banques pour satisfaire leurs besoins de nancement. 300
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Rle des agences de notation sur les marchs nanciers

Intrt de la notation Dans la nance indirecte, les institutions nancires minimisent le risque de nonremboursement de la dette en analysant nement la crdibilit de lemprunteur (ex : analyse ne par des experts des dossiers de demande de prt). Dans la nance directe, les dettes sont mises sur les marchs et les investisseurs nanciers nont pas les moyens dvaluer la qualit des metteurs. An que ceux-ci soient informs quant la capacit de lmetteur rembourser sa dette, toute mission de dette sur le march nancier est accompagne dune note . Par qui lmetteur est-il not ? La note est attribue par des agences spcialises, indpendantes qui agissent comme des consultants externes ; ce sont les agences de notation (ou agences de rating) (ex : Fitch Ratings). Elles valuent la situation nancire dune entit an de classer la capacit de remboursement de ses crances dans une catgorie standard allant : des dettes lies aux investissements trs srs peu prs srs , aux dettes lies des investissements spculatifs : trs risqus . Par exemple, la notation des obligations va de AAA pour la meilleure notation C (voire D) pour la plus mauvaise. Les agences de notations sont rmunres sous forme dhonoraires par les entreprises souhaitant tre notes. Ce principe soulve une certaine ambigut, leur indpendance tant parfois remise en cause (ex : cas Enron). Impact de la notation La notation dune entreprise a un impact sur le cot de lemprunt (Spread1) que les prteurs lui consentent et, plus largement, sur la valorisation boursire de ses actions. Une bonne note peut laider lever des capitaux propres dans de bonnes conditions.
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1. Le Spread (ou marge actuarielle) d'une obligation (ou d'un emprunt) est l'cart entre le taux de rentabilit actuariel de l'obligation et celui d'un emprunt sans risque de dure identique. Le Spread est naturellement d'autant plus faible que la solvabilit de l'metteur est perue comme bonne.
301
Gnralisation du principe de la notation Le systme de notation, mis au point sur le march obligataire sest largement gnralis. Il prvaut pour les autres titres (titres court terme notamment) et touche tous les metteurs quils soient publics (ex : collectivit locale, organisme de service public, tat, organisation internationale) ou privs (ex : entreprise industrielle et commerciale, banque, compagnie dassurance). Il peut aussi permettre de noter les entreprises en fonction des efforts quelles font pour respecter des critres sociaux ou environnementaux (ex : notation des performances sociales des entreprises).
La gure 7 rsume les modes de nancement directs.
Financement direct
long terme
court terme
March des actions
March des obligations
March des titres de crances ngociables metteurs
Actions ordinaires Actions de prfrence
Obligations taux fixe Obligations taux flottant
Bons du Trsor Certificats de dpt Billets de trsorerie
tat Institutions financires Entreprises
Obligations lies des actions
Fig. 7 : Le nancement direct.
3. Financement indirect (ou intermdi)

Dans le cas du nancement indirect, les intermdiaires nanciers achtent les titres mis par les entreprises et, pour se nancer mettent eux-mmes des titres auprs des pargnants ou collectent des fonds sous forme de dpts ou de livrets. 302
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3.1.
Qui sont les intermdiaires ?1
La grande majorit des intermdiaires a la forme dtablissements de crdit. Les entreprises dinvestissement et les compagnies dassurance jouent aussi un rle important (cf. tableau). tablissements de crdit La rglementation des tablissements de crdit a t unie par la loi bancaire de 1984. Parmi ces tablissements, on distingue les banques, les socits nancires et les institutions nancires spcialises. Les Banques Seuls, ces tablissements sont habilits effectuer toutes les oprations de banque (i.e. rception de fonds du public2 et gestion des moyens de paiement). On distingue :
Les banques faisant partie de lAssociation franaise des banques (AFB)3
Dans cette catgorie, on classe les socits de droit franais ainsi que les succursales dtablissements trangers. Ex : banque de dtail sadressant aux particuliers et aux petites et moyennes entreprises (PME).
Les banques mutualistes ou coopratives
Ex : Banques populaires, Crdit agricole, Crdit mutuel, Caisses dpargne et de prvoyance.

Les caisses de crdit municipal
Les caisses de crdit municipal sont des tablissements publics communaux de crdit et daide sociale. Ils sont habilits effectuer toutes les oprations de banque et bncient du monopole de loctroi de prts sur gages. Les socits nancires Les socits nancires sont des entreprises caractre spcialis, dont lagrment ne les autorise pas faire tous les types doprations, la diffrence des banques. Elles peuvent effectuer des oprations de banque, dans le cadre de ce que prvoient leur agrment ou les dispositions spciques qui les concernent. Mais elles ne peuvent pas recevoir du public des dpts.
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1. Cf. site http://www.fbf.fr/ 2. Dpts vue ou moins de 2 ans de terme. 3. Cf. le site des banques AFB, http://www.afb.fr/
303
Elles ont souvent une ou plusieurs spcialisations, dont les plus courantes sont : le crdit la consommation, le crdit-bail1 mobilier et le crdit-bail immobilier, le crdit aux entreprises, laffacturage, les cautions et garanties, le crdit aux start-up, etc. La majeure partie des socits nancires adhre lAssociation des socits nancires (ASF). Les institutions nancires spcialises Les institutions nancires spcialises sont des tablissements de crdit qui reoivent de ltat ou des collectivits locales une mission dintrt public et accordent des crdits long terme. Elles ne sont pas habilites raliser les oprations bancaires. On peut citer par exemple : la Caisse des dpts, le Crdit foncier de France (CFF), des socits de dveloppement rgional, lAgence franaise de dveloppement (AFD), OSEO n en 2005 du rapprochement de lANVAR2 et de la BDPME3, Euronext Paris, en charge de la ngociation sur les marchs nanciers franais. Le Groupement des institutions nancires spcialises (GIFS) est lorganisme professionnel qui les reprsente. Les socits nancires et les institutions nancires spcialises ne peuvent collecter de dpts vue titre habituel. Entreprises dinvestissement et compagnies dassurance Aux tablissements de crdit sajoutent : les entreprises dinvestissement, comme lOrganisme de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM) qui regroupe les Socits dinvestissement capital variable (Sicav) et les Fonds communs de placement (FCP), et les compagnies dassurances.
1. Cf. IV ci-aprs. 2. Agence nationale de valorisation de la recherche. 3. Banque de dveloppement des PME.
304
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Au lieu dacheter directement des actions, lpargnant souscrit des actions dune entreprise dinvestissement qui place les sommes reues. Les compagnies dassurances agissent de mme avec les primes des assurances vie. Entreprises dinvestissement (appeles aussi investisseurs institutionnels) et compagnies dassurance sont mieux places que les petits pargnants pour choisir les meilleurs placements et rpartir les risques.
Tableau 1 Nombre dtablissements de crdit et dentreprises

dinvestissement1 en 2004
tablissements de crdit Banques ou banques AFB Banques mutualistes ou coopratives dont : Banques populaires Crdit agricole Crdit mutuel Caisses dpargne et de prvoyance Caisses de crdit municipal Socits nancires Institutions nancires spcialises Entreprises dinvestissement TOTAL pour la France (mtropole et outre-mer)
880 299 126 30 44 20 31 20 424 11 631 1 511
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Un des acteurs trs important du systme bancaire et nancier est la Banque Centrale qui permet aux tablissements de crdit de se re-nancer. Le Trsor public, caisse de ltat joue aussi un rle important, notamment auprs des institutions nancires spcialises.
1. Source : Banque de France, Rapport, Exercice 2004.
305
3.2. Fonctionnement des intermdiaires nanciers

Les intermdiaires nanciers se nancent en collectant des fonds sous forme de dpts (ex : compte de chques des particuliers et des entreprises) et en mettant des titres sur le march nancier. Ils redistribuent les fonds en accordant des crdits aux entreprises et en leur achetant des titres. Ils obtiennent (au passage) une rmunration qui vient augmenter leur rsultat (cf. gure 8).
Bilan
Emplois (dpts, prts)
Ressources : fonds collects (dpts, obligations) Agents surplus de financement
Agents besoin de financement Compte de rsultat Charges : taux dintrts pays lis aux ressources Rsultats Produits : taux de rentabilit perus lis aux emplois
Fig. 8 : Bilan et compte de rsultat de lintermdiaire nancier1. La rmunration de lintermdiaire nancier provient de la diffrence (marge ou Spread) entre le taux dintrt des emplois et le taux dintrt des ressources.
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1. Daprs P. Vernimmen (2005).
306
3.3. Emprunts auprs des tablissements de crdit

Les agents besoin de nancement souscrivent des emprunts long terme ou court terme auprs des intermdiaires. Emprunts long terme Les emprunts bancaires sont contracts auprs dun prteur unique. Contrairement aux emprunts obligataires, ce sont des emprunts indivis. Caractristiques Un emprunt se caractrise par le montant emprunt, le taux dintrt (xe ou variable), la dure (dure de vie nancire note dans cet ouvrage NF) et la loi damortissement. ces caractristiques de base, il convient dajouter les frais annexes la charge de lemprunteur comme la souscription dune assurance et ventuellement le paiement dune garantie en cas dimpossibilit de rembourser (ex : hypothque, caution). Le taux dintrt qui prend en compte lensemble des frais payer par lemprunteur est le taux effectif global (TEG) (Attention, le paiement de la garantie nest pas inclus dans le TEG). Loi damortissement nancire usuelle en France La loi damortissement nancire indique la manire dont le remboursement du capital emprunt et le paiement des intrts est effectu. Chaque versement priodique est gal la somme des intrts sur le capital restant d et de lamortissement nancier. Si la priode est lanne, on parle dannuits, si cest le mois, de mensualits et si cest le semestre, de semestrialits. En France, les versements priodiques sont constants et payables en n de priode. Le chapitre 10 traite de nombreux exemples de calcul damortissements nanciers dans le cadre franais. Amortissement in ne Lemprunt peut tre coupl avec un placement nancier. Cest le principe du prt in ne que nous expliquons avec un exemple simple (une tude de cas est prsente au chapitre 10).
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Une banque prte linstant t0 = 0 au taux xe i, la somme C0 une entreprise. Au lieu de verser des annuits la banque pour rembourser lemprunt, lentreprise place ces annuits au taux xe r, auprs dun organisme de placement pendant la dure de lemprunt. la n de la dure de lemprunt, si r est suprieur i, la capitalisation des annuits permet de rembourser lemprunt, de payer
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les intrts et de faire un bnce. Mais attention, le bnce est largement rduit si les frais associs lemprunt ne sont pas inclus dans le taux i. Emprunts court terme ct des emprunts long terme, il existe toute une panoplie de crdits court terme ayant comme nalit premire de nancer les besoins temporaires lis lexploitation courante de lentreprise, mme si, comme nous lavons vu, ils sont parfois dtourns sur des emplois longs. Dans ce paragraphe, nous citons des exemples de crdits court terme directs, cest--dire sans supports externes1. Le lecteur ayant besoin de connatre les caractristiques de ces crdits peut se rfrer au site Internet : http://www.vernimmen.net/html/glossaire o toutes les dnitions prcises sont donnes avec les termes anglais. Exemples de crdits court terme : Facilit de caisse Crdit revolving Dcouvert bancaire Crdit de campagne Crdit spot Crdit relais
Les crdits directs accords court terme lentreprise nont pas pour assise des supports externes.
IV. Modalits particulires de nancement

4.1. Financement par des entreprises tierces situes en amont
La dette contracte lgard dautres entreprises non bancaires est une source essentielle de nancement. Gnralement, il sagit de crdits indirects (avec un support externe) contracts auprs dentreprises situes en amont comme les fournisseurs (ex : crdit fournisseur, escompte commercial). Crdit fournisseur Le crdit fournisseur est un crdit inter-entreprises. Il correspond au dlai de paiement accord lentreprise par ses fournisseurs. En France, il slve en moyenne 64 jours environ.
1. Cf. IV pour les crdits indirects.
308
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Escompte commercial Nous prsentons le principe de lescompte avec un exemple. Une entreprise A doit un fournisseur B, une somme S payable dans 2 mois. Le document correspondant cette crance est un effet de commerce. Si le fournisseur B est confront des difcults de trsorerie, il peut obtenir un crdit de sa banque en change de son effet de commerce : la banque lui verse aujourdhui la somme (V) gale au montant de la crance (S) diminue de lescompte commercial (E) quelle prlve en rmunration du crdit accord. chance, dans 2 mois, lentreprise A rglera sa dette (S) directement la banque (cf. gure 9).
t = 0 ; Effet de commerce Entreprise A t = 0 ; Effet de commerce t=0; versement de V = S E Banque Fournisseur B
t = 2 mois versement de S
Fig. 9 : Principe de lescompte commercial.
4.2. Financement par crdit-bail

Le crdit-bail est considr la fois comme une opration de nancement et un investissement. Il consiste louer aux entreprises des biens usage professionnel, spcialement achets en vue de la location par les socits de crdit-bail. Les loyers tant dductibles, il permet de faire bncier lutilisateur de crdits dimpt.
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Les oprations de crdit-bail ne correspondent pas tout fait un prt mais une mise disposition de moyens de production par lintermdiaire dune location. Linvestisseur compare le cot de lemprunt permettant dacheter le matriel celui dune location.
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4.3. Autres moyens de nancement

Pour certaines catgories dinvestissement (ex : investissement public, investissement ax sur le dveloppement durable), il existe des modes de nancement spciques. Nous en citons quelques-uns pour exemples en restant dans le cadre national. Les moyens de nancement particuliers relevant dune institution internationale et/ou concernant un projet composante internationale, sont vus au chapitre 12. Crdit de nancement des marchs publics Les institutions publiques (ex : tat, collectivit locale) ne paient les entreprises qui ralisent des investissements pour elles (ex : travaux de gnie civil) quaprs service rendu et constat. Ainsi, pour amliorer la trsorerie de ces entreprises, les banques interviennent et nancent les dcouverts. Prts bonis et aides publiques Les banques ou les institutions nancires spcialises apportent leur aide aux entreprises qui accompagnent les politiques de dveloppement conomique, de cration demploi ou de prservation de lenvironnement. Laide peut prendre la forme : de conseils dans le montage nancier des investissements, de prts bonis (avances, prts remboursement diffr et/ou taux bas), de subventions ou de crdits dimpt. Parmi les tablissements susceptibles de soutenir ces investissements particuliers, on peut citer notamment : la Caisse des dpts et consignations, le Crdit foncier de France, le Crdit agricole, le Crdit mutuel, la D.G.R.S.T1 pour les investissements de R & D, OSEO pour accompagner et soutenir les PME-PMI dans les phases les plus dcisives de leur cycle de vie (cration, innovation, dveloppement, transmission), lADEME2 et le Ministre de lcologie et du dveloppement durable pour aider les investissements soucieux de respecter lenvironnement,
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les collectivits publiques (tats, rgions, collectivits locales) qui, dans le cadre dun partenariat public-priv, apportent un nancement pour les
1. Direction gnrale de la recherche scientique et technique. 2. Agence de lenvironnement et de la matrise de lnergie.
310
infrastructures de transport, les projets de rnovation urbains, les quipements publics ou sportifs, les logements sociaux En rsum : La bourse, march de loccasion des valeurs mobilires, les tablissements de crdit, les entreprises dinvestissement et les compagnies dassurance facilitent lchange de capitaux entre les pargnants et les entreprises.
Conclusion
Pour nancer un investissement, lentreprise se tourne vers le march nancier et vers les intermdiaires nanciers. Selon les priodes (mais aussi selon les pays), le march nancier prend le dessus sur les intermdiaires nanciers ou bien cest linverse qui se produit. Deux situations sont donc possibles : nancement indirect prpondrant ou nancement direct prpondrant. Financement indirect prpondrant Lorsque le march nancier est peu dvelopp, le mode de nancement privilgi est lendettement (crdits bancaires). Les entreprises sont fortement endettes auprs des banques qui se nancent auprs de la Banque Centrale, banque des banques. Financement direct prpondrant linverse, dans une conomie de march nancier, lessentiel des besoins de nancement dune entreprise est couvert par lmission de titres qui sont souscrits par les investisseurs nanciers. Cela contraint les intermdiaires nanciers proposer des crdits ou des placements dont les taux sont calculs en fonction des taux du march. Ce phnomne est appel marchisation des placements et des investissements. Un tel contexte est caractris par les lments suivants : les institutions nancires proposent une multitude de produits nanciers bass sur lmission de titres et la gestion des risques,
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les agences de notations prennent de limportance, les crdits bancaires sont destins essentiellement aux mnages et aux petites et moyennes entreprises qui nont pas accs au march nancier.
311
Bibliographie de rfrence (introduction et chapitre 9)

ALBERTINI J.-M., Largent, Les essentiels Milan, ditions Milan, 1996. BANQUE DE FRANCE, Le systme bancaire et nancier , Rapport, Exercice 2004. LEHMANN P.-J., Le nancement de lconomie, Seuil, 1998. PILVERDIER-LATREYTE J., Finance dentreprise, 8e dition, conomica, 2002. POIX M., Cours du Magistre Banque Finance Assurance (BFA), Universit Paris-Dauphine, 2005. SIMON Y., LAUTIER D., Finance Internationale, 9e dition, conomica, 2005. VERNIMMEN P., Finance dentreprise, 6e dition par QUIRY P. et LE FUR Y., Dalloz, 2005.
Sites internet
http://www.banque-france.fr/ http://www.afb.fr/ http://www.fbf.fr/ http://www.vernimmen.net/html/glossaire
Pour en savoir plus

JUVIN H., Les marchs nanciers : Voyage au cur de la nance mondiale, ditions dOrganisation, 2003.
312
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Chapitre 10
Cot des diffrentes sources de nancement et cot du capital

Si vous voulez voir la valeur de largent, essayez donc den emprunter. Benjamin Franklin Dans ce chapitre, nous donnons les lments mthodologiques permettant lentreprise prive dvaluer le cot des diffrentes sources de nancement dont elle a besoin pour en dduire le cot de son capital dans lhypothse dun nancement multiple. Des lments de mathmatiques nancires sont prsents au pralable pour permettre deffectuer les calculs nanciers ncessaires lvaluation de ces cots.
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De nombreuses applications numriques sont donnes ainsi quune tude de cas concernant le nancement dun achat de bungalows par un promoteur. Notons que lvaluation du cot des fonds publics nest pas traite.
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Plan du chapitre
1 2 3 4 5 lments de mathmatiques nancires Cot des diffrentes sources de nancement Applications numriques Cot du capital dans lhypothse de sources de nancement multiples tude de cas : cot du nancement dun achat de bungalows
I.
lments de mathmatiques nancires
Lobjectif de ce paragraphe est de donner les lments permettant de raliser les calculs nanciers de base ncessaires lestimation : du rendement des investissements nanciers (pour celui qui place), du cot des diffrentes sources de nancement (pour celui qui fait un appel de fonds). La gure ci-dessous donne au pralable les conventions utilises pour dsigner dates et priodes.
Dates
n-1
Priodes
Fig. 1 : Correspondance entre dates et priodes. Sans que ce soit rappel, on suppose quil ny a pas dination. On travaille en monnaie courante avec les valeurs nominales (taux dintrt nominal).
1. Caractristiques des oprations nancires

1.1. Emprunt
un montant (ou volume), 314
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Comme nous lavons vu au chapitre prcdent, un emprunt se caractrise par :
COT DES DIFFRENTES SOURCES DE FINANCEMENT ET COT DU CAPITAL
un taux dintrt (i) xe ou variable1, une dure (NF), des frais dmission, des modalits de remboursement (ex : loi damortissement pour lemprunt bancaire), une garantie (ex : garantie de ltat, caution, hypothque).
1.2.
Placement
De faon presque symtrique, un placement est caractris par : un montant plac (parfois sous la forme dune suite priodique de placements), un taux de rendement (ex : taux dintrt, dividende) assurant un revenu linvestisseur nancier, une dure, des modalits permettant de rcuprer le placement. Le taux de rendement et la rcupration du montant plac sont des variables risques (risque nancier). Pour le placement comme pour lemprunt, les oprations nancires2 sont soumises au principe des intrts composs (ou principe de capitalisation des intrts).
2. Principe de capitalisation
2.1. Rappels de mathmatiques Suite gomtrique
Une suite de nombres (Cn) est une suite gomtrique si lon passe de nimporte quel terme de la suite au suivant en multipliant ce terme toujours par la mme valeur r, appele raison de la suite gomtrique. Ainsi, on a : Cn + 1/Cn = r pour tout n. La somme S de n termes conscutifs vrie lquation : S = C o ------------------ avec C0 (1 r) premier terme de la suite.
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(1 r )
1. Pour simplier, on supposera dans ce chapitre que i est xe. 2. Dont la dure est suprieure une unit (sinon, elles obissent au principe des intrts simples non trait ici).
315
2.2. Capitalisation des intrts

Le titulaire dun livret de Caisse dpargne reoit au 1er janvier de chaque anne, les intrts relatifs au montant de son pargne de lanne prcdente. Les intrts acquis sont capitaliss cette date et deviennent porteurs dintrts leur tour (cf. tableau). La valeur acquise par capitalisation des intrts est donc : Cn = Co (1 + i)n
Tableau 1 Principe de capitalisation des intrts

Priode 1 2 n Co (1 + i) n-1 Co (1 + i) n-1i Co (1 + i) n Capital de dbut de priode Co Co (1 + i) Intrts de la priode Coi Co (1 + i) i Valeur acquise en n de priode Co (1 + i) Co (1 + i) 2
Dates
n-1
Priodes
C0
Cn= C0(1+i)n
Fig. 2 : Principe de capitalisation des intrts.

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316
2.3. Taux dintrt quivalent

Dnition1 Soit une dure p, pouvant tre dcoupe en priodes n ou m ; i et j sont des taux dintrts quivalents si la valeur acquise (Cp) par un capital Co au bout de la dure p est la mme que Co soit plac au taux i avec capitalisation par priodes n ou quil soit plac au taux j avec capitalisation par priodes m. Cp = Co (1 + i)n = Co (1 + j)m Ce qui donne : (1 + i)n = (1 + j)m Application numrique Le taux dintrt mensuel j quivalent au taux annuel i = 9 % satisfait lquation : (1,09) = (1 + j)12 1 + j = (1,09)1/12 = 1,0072 j = 0,72 %
3. Constitution dun capital

3.1. Principe
Il sagit de calculer la valeur acquise Vn par une suite dannuits constantes places en n de priode comme le montre la gure ci-dessous.
Vn
Dates
n-1
Priodes
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1 a
2 a
3 a a a
Fig. 3 : Valeur acquise par capitalisation dune suite dannuits de n de priode.

1. Cf. en particulier J.-P. Angelier (1997).
317
La premire annuit place la n de la premire priode rapportera des intrts pendant n1 priode(s) et aura une valeur acquise de a (1 + i)n1, et ainsi de suite (cf. tableau).
Tableau 2 Valeurs acquises par une suite dannuits successives1

Rang de lannuit 1 2 ---n Dure de capitalisation n1 n2 ---0 a Valeur acquise par chaque annuit a (1 + i)n1 a (1 + i)n2
La valeur acquise Vn est la somme des valeurs acquises par chaque annuit. Vn = a + a (1 + i)1 + a (1 + i)2 + ----- + a (1 + i)n1. Vn est la somme dune suite gomtrique de premier terme a et de raison (1 + i). On en dduit que V n = a ( 1 + i ) 1 . -------------------------i
n
3.2. Exemples
1. Un pargnant ouvre un compte dpargne sur lequel il verse 1 000 par an pendant 10 ans. Son pargne est rmunre 3 %. Au terme du contrat, quelle est la valeur acquise par lpargnant (Vn) ? Vn = 1000 x [(1,03)10 1] / 0,03 = 11 464 2. Depuis janvier 2006, un pargnant place 100 tous les mois sur un compte Codevi apportant une rmunration de 2 % par an. Combien aura-t-il capitalis n dcembre 2006 ? Un taux de 2 % annuel quivaut un taux mensuel j : j = (1,02)1/12 1 = 0,165 %. Il aura capitalis : Vn = 100 [(1,00165)12 1] / 0,00165 = 1 211 .
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1. Cf. Angelier J.P. (1997).
318
4. Service dun emprunt

4.1. Dnitions et notations
Le service dun emprunt dsigne lchancier des intrts payer sur le capital emprunt et des remboursements successifs de la dette (amortissements nanciers). NF est la dure de lemprunt. Pour simplier les notations, on considre que NF = n dans ce paragraphe. Les annuits notes ; a1, a2,.... an sont les paiements priodiques. En France, elles sont le plus souvent constantes et payables en n de priode. Les amortissements nanciers sont les remboursements partiels successifs du capital emprunt ; A1, A2,... An. Vo est le capital emprunt et V1, V2,....Vn le capital restant d aprs paiement de la premire, seconde, puis la ne annuit. i est le taux dintrt. Lorsque les annuits sont constantes (notes a), on dmontre que :
i(1 + i) i a = V 0 -------------------------- = V 0 ----------------------------n n (1 + i) 1 1 (1 + i)
n
Nous donnons ci-dessous le tableau damortissements nanciers dans le cas gnral (annuits non constantes). Il rcapitule sur la dure de vie de lemprunt, le montant de chaque annuit payer (amortissement + charges nancires) et le capital restant d. Cest ce tableau (avec les valeurs numriques !) que ltablissement de crdit remet lemprunteur.
Tableau 3 Tableau damortissements nanciers

Anne 0 1
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annuit
Charges nancires (Intrts)
Amortissement
Capital restant d V0
a1 ap . .
f1 = V0 i fp = Vp1 i . . fn = Vn1 i
A1 = a1 f1 Ap = ap fp . . An = an fn
V1 = V0 A1 Vp = Vp1 Ap . . 0
p . . n
319
Les charges nancires ne sont pas des dettes. Elles ne sont pas dues en cas de remboursement anticip de lemprunt. Dans le cas franais, comme les annuits sont constantes, les charges nancires (fp) dcroissent et les amortissements (Ap) sont croissants. Au dbut dun emprunt, on paye surtout les intrts nanciers, alors qu la n, on rembourse surtout le capital emprunt.
4.2. Exemple
Nous reprenons lexemple trait au chapitre 5. On rappelle que le montant de linvestissement pour le projet 1 est de 8 000 et quil est deux fois moindre pour le projet 2 : 4 000 . Les investissements sont nancs entirement par emprunt sur 4 ans au taux de 6 %. Projet 1 Lannuit constante pour lemprunt concernant le projet 1 vaut : a = 8 000 0,06/[1 (1,06)4] = 2 309 . Le tableau damortissements de lemprunt pour le projet 1 est le suivant :
Tableau 4 Amortissements nanciers pour le projet 1

Anne 0 1 2 3 4 2 309 2 309 2 309 2 309 480 = 8 000 0,06 370 254 131 1 829 = 2 309 480 1 938 2 055 2 178 annuit Intrts Amortissement Capital restant d 8 000 6 171 = 8 000 1 829 4 233 2 178 0
Un tableur (ex : Excel) calcule facilement le tableau damortissements nanciers. Voici les fonctions nancires utiliser avec Excel :
Anne t annuit Intrts Amortissement Capital restant d
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VPM INTPER (0,06 ; t ; PRINCPER (0,06 ; Se dduit simplement (0,06 ; 4 ; 4 ; 8 000) t ; 4 ; 8 000) 8 000)
320
Projet 2 Lannuit constante pour lemprunt concernant le projet 2 vaut : a = 4 000 0,06/[1 (1,06)4] = 1 154 . Le tableau damortissements de lemprunt pour le projet 2 est le suivant :
Tableau 5 Amortissements nanciers pour le projet 2

Anne 0 1 2 3 4 1 154 1 154 1 154 1 154 240 185 127 65 914 969 1 027 1 089 annuit Intrts Amortissement Capital restant d 4 000 3 086 2 116 1 089 0
4.3. Exercice dapplication : Un crdit immobilier bien rchi

nonc Philippe Dupond dispose de 50 000 . Il souhaite acqurir un studio Paris pour la somme de 100 000 et dcide de faire un crdit sur 5 ans pour complter son apport. Il parle de son projet deux banques concurrentes. La banque n 1 lui propose un taux avec assurance de 3 %, une demande de garantie correspondant 2 % du montant emprunt non remboursable et 300 de frais de dossier (frais xes). La banque n 2 lui propose un taux avec assurance de 4 % et 200 de frais de dossier (frais xes). Elle ne demande pas de garantie. Question 1 En calculant dans les deux cas le cot total du crdit (exprim non pas en taux mais en ), conseillez Philippe Dupont quant au choix de la banque. Question 2 Philippe Dupond a limin dnitivement la Banque n 2. Aurait-il intrt mettre la somme dont il dispose dans un placement assurance-vie rmunr 4 % par an (frais de gestion compris) et emprunter 100 000 ( la banque n 1) ?
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321
4.4. lments de correction

Question 1 Les tableaux damortissements pour les crdits proposs par la banque n 1 et par la banque n 2 sont donns ci-dessous :
Tableau 6 Crdit de la banque n 1

Anne 0 1 2 3 4 5 10 918 10 918 10 918 10 918 10 918 1 500 1 217 926 627 318 9 418 9 700 9 991 10 291 10 600 annuit Intrts Amortissement Capital restant d 50 000 40 582 30 882 20 891 10 600 0
La somme des intrts payer vaut : 4 588 . Le cot total du crdit vaut : 4 588 + 0,02 50 000 + 300 = 5 888 .
Tableau 7 Crdit de la banque n 2

Anne 0 1 2 3 4 5 11 231 11 231 11 231 11 231 11 231 2 000 1 631 1 247 847 432 9 231 9 601 9 985 10 384 10 799 annuit Intrts Amortissement Capital restant d 50 000 40 769 31 168 21 183 10 799 0
La somme des intrts payer vaut : 6 157 . Le cot total du crdit vaut : 6157 + 200 = 6 357 .
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Il est prfrable demprunter auprs de la banque n 1.
322
Question 2
Anne 0 1 2 3 4 5 21 835 21 835 21 835 21 835 21 835 3 000 2 435 1 853 1 253 636 18 835 19 401 19 983 20 582 21 199 annuit intrts Amortissement Capital restant d 100 000 81 165 61 764 41 781 21 199 0
La somme des intrts payer vaut : 9 177 . Le cot total du crdit vaut : 9 177 + 0,02 100 000 + 300 = 11 477 . Paralllement, la somme de 50 000 place sur un compte associ lassurance-vie lui rapporterait en intrts, le montant suivant : 50 000 (1 + 0,04)5 50 000 = 10 833 . Cette opration lui cote : 11 477 10 833 = 644 et il dispose en plus du montant 50 000 plac. Il est donc trs intressant pour Philippe Dupond demprunter 100 000 la banque n 1 et de placer 50 000 sur lassurance-vie propose. Cela suppose nanmoins quil puisse payer des annuits annuelles deux fois plus importantes pendant la dure de lemprunt. Dans la ralit, les montages de ce type ne sont pas aussi intressants car la diffrence entre le taux de placement sur lassurance-vie et le taux demprunt nest pas si marque. Le taux de placement est rarement un taux xe et il est diminu en raison des frais de gestion prlevs par la socit nancire qui soccupe des contrats. Il faut noter aussi que cette socit prlve un droit dentre sur le capital plac.
II.
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Cot des diffrentes sources de nancement
Le lecteur pourra se rfrer la gure et au tableau rcapitulatifs en n de paragraphe. Lestimation du cot du capital est dlicate et sujette de nombreuses controverses. Pour tcher dy voir clair, nous donnons, en simpliant, les diffrentes
323
manires destimer ces cots en fonction de la vision adopte : la vision thorique, la vision du comptable et celle du nancier. Nous dveloppons ensuite le modle actuariel qui est souvent utilis en entreprise pour valuer le cot des sources de nancement. On note k, le cot des capitaux propres et kcelui des dettes.
1. Diffrentes visions pour estimer le cot du capital

1.1. Vision thorique
Dun point de vue strictement thorique, face un investissement, toutes les sources de nancement ont le mme cot : le taux de rentabilit exig sur linvestissement compte tenu du risque propre de cet investissement. 1 Ainsi, ce cot est indpendant du mode de nancement. Il est uniquement assujetti au risque de linvestissement. Au niveau pratique, cette vision pose un certain nombre de problmes notamment pour hirarchiser, en utilisant la mthode de la VAN, des projets qui ont des risques diffrents (le taux dactualisation ne serait pas unique).
1.2.
Vision comptable
Pour le comptable, le cot du capital est un cot apparent, dit explicite qui a une consquence directe sur les comptes de lentreprise. Cot du capital social (actions) Le comptable estime le cot des actions en fonction du paiement des dividendes. Cot de lautonancement Avec la vision comptable, le cot de lautonancement est nul puisque lautonancement ne donne lieu aucune sortie de fonds. ventuellement, seul joue le crdit dimpt li la dductibilit des dotations aux amortissements qui constituent une partie de lautonancement. Cot de la dette Le cot de la dette est associ son remboursement et aux intrts nanciers associs qui gurent bel et bien dans le compte de rsultat.
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1. Cf. P. Vernimmen, p. 701 (2005).
324
1.3.
Vision nancire
Le nancier, quant lui, estime le cot des sources de nancement en fonction du march nancier. Cot du capital social (actions) Pour estimer le cot du capital social, le nancier se demande quel est le cot dopportunit qui motive lactionnaire pour lacquisition dune action de lentreprise ? Cest--dire, quel est le taux de rendement attendu des fonds placs en actions ? En de dun certain taux, lactionnaire vend ses titres1. Le seuil minimum requis est le cot du capital social. Cot de lautonancement La dmarche prcdente est largie pour estimer le cot de lautonancement, dans la mesure o les capitaux de lentreprise pourraient tre rinvestis en dehors de linvestissement considr (sur le march nancier par exemple). Le cot de lautonancement est en quelque sorte un cot dopportunit. Cot des dettes Le cot des dettes est le taux du march auquel lentreprise pourrait sendetter nouveau.
1.4.
Que fait lentreprise ?
En pratique, les entreprises qui ont absolument besoin destimer leur cot en capital (ne serait-ce que pour donner une valeur au taux dactualisation sur lequel est base leur politique dinvestissement) adoptent une vision pragmatique. Elles basent surtout leurs estimations sur les mthodes du comptable car ce sont les plus simples mais elles les complexient lgrement pour ne pas ignorer les proccupations du nancier. En langage courant, on pourrait dire quelles adoptent une cote mal taille entre ces diffrentes approches pour estimer in ne le cot moyen pondr de leur capital (CMPC). La base de leur estimation est le modle actuariel tenant compte des volutions futures des ux nanciers considrs.
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1. Ce raisonnement suppose que les cours boursiers retent uniquement la sant de lentreprise. Cette hypothse est fausse en pratique car le march nancier est inuenc aussi par des informations indpendantes de lentreprise (ex : annonce de politique conomique du pays).
325
2. Modle actuariel
2.1. Principe gnral
Le modle actuariel repose sur le principe suivant : le cot dune source de nancement est gal au taux dactualisation (taux actuariel), i , qui galise la somme actualise des rentres de fonds (compte tenu des frais ou primes dmission) avec celle des sorties de fonds. Pour appliquer ce modle, il convient de calculer lchancier des ux prvisionnels de trsorerie relatifs au mode de nancement en tenant compte notamment des crdits dimpt ventuels correspondants.
2.2. Formule simplie

Supposons, pour simplier que la rentre de fonds soit ponctuelle (en t = 0)1. Sa valeur, aprs prise en compte des frais ou dune prime ventuelle, est V0. at, les remboursements (ou annuits) effectus annuellement sur la priode de remboursement, i.e. de 1 NF. Alors le cot du nancement est i, tel que :
V0 = --------------- ( 1 + i )-t
NF
at
t=1
Nous retrouvons ici le principe nonc pour la VAN : les encaissements permettent de rembourser les sorties de fonds et de les rmunrer un taux gal au taux dactualisation. Si lon ne tient compte ni de la scalit, ni de la rmunration des intermdiaires ventuels, le taux de rentabilit pour linvestisseur nancier (agent surplus de nancement) est gal au cot du capital (taux dintrt) pour lentreprise (agent dcit de nancement)2.
3. Estimation du cot des dettes

Lvaluation du cot des dettes (k) (ex : emprunt bancaire, emprunt obligataire) est plus facile que celui des capitaux propres car il sagit dun cot explicite que lon peut approcher facilement avec le modle actuariel. k est fonction du taux dintrt de la dette et de la nature de lchancier de remboursements.
1. Le raisonnement est similaire pour des rentres de fonds chelonnes dans le temps. 2. Cf. D. Babusiaux (1990).
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326
Prenons le cas dun emprunt bancaire de montant V0. Les ux considrer sont les annuits (a1........ aNF) et le crdit dimpt annuel obtenu grce aux charges nancires. k', cot des fonds emprunts vrie la relation :
V0 =
NF
t=1
---------------------------------------------( 1 + k )
a t crdit dimpt
Pour un emprunt bancaire, les ux de trsorerie considrer dans le modle actuariel sont les annuits de remboursement moins les crdits dimpt. Crdit-bail Les ux de trsorerie prendre en compte pour mesurer le cot dun crdit-bail sont les charges de location annuelles et les crdits dimpt associs. Pour un crdit-bail, les ux de trsorerie considrer dans le modle actuariel sont les charges de location moins les crdits dimpt.
4. Estimation du cot des capitaux propres

Pour estimer le cot du capital social et en dduire le cot des capitaux propres dune entreprise, on suppose que le prix P0 dune action au temps t0 = 0, est gal la somme des valeurs actuelles des dividendes attendus, ventuellement majore de la valeur actuelle de la revente de laction. P0 : prix de laction sur le march (cours) en t0 = 0, PN : prix de revente de laction lanne N, k : taux dactualisation psychologique dun actionnaire, Dt = dividende moyen par action lanne t,
P0 = ----------------- ------------------ ( 1 + k )-t + ( 1 + k )N
N
Dt
PN
t=1
4.1.
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Cas o les dividendes sont constants
Un cas particulier important est celui o les dividendes Dt sont constants et gaux D sur une dure longue.
327
Si N tend vers linni, on obtient :

D P 0 = --k
On en dduit que le cot k associ laction est k = ----En pratique, lentreprise prend comme valeur de P0, le cours moyen de laction (sur les 12 derniers mois par exemple). On le note P.
D k = --P
D P0
4.2. Cas o les dividendes augmentent avec un taux de croissance constant

Le modle de Gordon et Shapiro1 montre que si le taux de croissance des dividendes est constant et infrieur k alors, le cot k de laction est :
D1 k = ------ + g P0
avec g, taux prvisible de croissance annuel des dividendes (g < k), D1, dividende de lanne 1 et P0, prix de laction en t0 = 0. On peut aussi utiliser la formule en remplaant P0 par P qui est le cours moyen de laction. Remarque
Dans le cas dune socit qui nest pas cote en bourse (pour les PME notamment), on estime le cot des capitaux propres en fonction du revenu des dirigeants, de la valeur de lentreprise et du taux annuel daugmentation prvisible des revenus futurs.
1. Cf. D. Babusiaux (1990).
328
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Socit cote en bourse Cot des capitaux propre Dividende par action / Cours moyen de l'action + Taux annuel d'augmentation des dividendes futurs
Cot des dettes
Cot explicite = Intrts diminus des crdits dimpt
Fig. 4 : Cot des capitaux pour lentreprise prive.
Tableau 8 Les diffrentes visions du cot de nancement en entreprise1

Cot pour le Explication Diffrence comptable de la (A) (B) (B) diffrence Faible Principalement, volution des taux du march
Financement Dettes
Modalits Dettes bancaires, obligations Actions
Cot thorique Cot pour le nancier (A)
Taux du march auquel lentre- Taux effectif prise pourrait se r-endetter global de lemprunt Taux de rentabilit Taux de rentabilit exig par le exig sur linvestis- march sur les capitaux propres sement compte tenu de son risque propre
Capitaux propres
Taux Importante Taux de actuariel li croissance espr des au rendement des actions dividendes (dividendes) Nul Considra- Absence ble totale de cot explicite
Autonancement
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Le cot des dettes et celui des capitaux propres ne sont pas identiques en raison de lasymtrie de linformation entre lemprunteur et le prteur (Thorie de Modigliani).
1. Daprs P. Vernimmen (2005) (vision simplie).
329
III. Applications numriques

Nous illustrons ce qui vient dtre dit avec des applications numriques et nous en protons pour noncer des proprits gnrales concernant notamment le cot des capitaux et la scalit.
1. Cot dun prt bancaire

On considre un prt bancaire avec un remboursement par annuits constantes de n de priode. On rappelle que lannuit note at = a est gale au remboursement du capital lanne t plus lintrt sur le capital restant d lanne t. Les donnes sont nonces dans le tableau ci-dessous :
Somme emprunte en t = 0 Dure de lemprunt Taux dintrt de lemprunt S0 = 60 000 NF = 10 ans i=5%
Sans frais dmission et sans scalit Dans un premier temps, on suppose que les frais dmission sont nuls (frais de dossier offerts par la banque son client) et on ne tient compte ni des frais dassurance, ni de la scalit :
Frais de dossier C0 = 0
Taux dimposition sur le bnce de = 0 % lentreprise qui emprunte
On note V0 = S0 C0 = 60 000 . Le cot de lemprunt k vrie lquation :

1 V 0 = a -------------------t ( 1 + k ) t=1
10
Avec a = 0,12950 V0.
330
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Ainsi, il faut trouver k, tel que :

------------------ ( 1 + k )-t = -------------------- = 7, 722 0, 12950
10
t=1
On lit dans la table nancire (somme des coefcients dactualisation) que k vaut 5 %. Dune manire gnrale, sil ny a pas de frais dmission (ex : frais de dossier nuls) et si lon ne tient pas compte de la scalit, le cot du capital emprunt au taux dintrt i est : k= i. Avec frais dmission, sans assurance, sans scalit On suppose maintenant que les frais de dossiers valent 1 000 et on ne tient compte ni des frais dassurance, ni de la scalit.
Frais de dossier C0 = 1 000
Ici V0 = S0 C0 = 59 000 . Le cot de lemprunt kvrie lquation :

------------------ ( 1 + k )-t
10
t=1
59000 = ----------------------------------------- = 7, 593 60000 0, 12950
Dans la table, on lit que k vaut environ 5,5 %. Dune manire gnrale, la prise en compte des frais de dossier bancaires majore trs lgrement (moins de 1 %) le cot du capital emprunt. Remarque
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ct des frais de dossier, lemprunteur doit souvent payer aussi une garantie (ex : frais dhypothque sur le bien pour un achat immobilier). De mme il est oblig de souscrire une assurance an de couvrir le risque de non-remboursement du capital emprunt. Le taux k qui prend en compte lensemble des frais lis lemprunt (frais de dossier, frais de garantie, assurance) se trouve alors major plus signicativement.
331
Avec scalit, sans frais dmission Mesurons prsent limpact de la rduction du bnce imposable li aux paiements des intrts sur le cot des capitaux emprunts. Pour lexemple, on suppose que les frais annexes (frais de dossier, frais dassurance) sont nuls. Comme la totalit des charges nancires sont dductibles du bnce imposable, 1 euro dintrt bancaire diminue de 1 euro le bnce annuel imposable de lentreprise et donne une conomie dimpt annuel de euro. 1er cas, scalit 50 %
Frais de dossier C0 = 0
Pour estimer le cot du capital emprunt, nous sommes obligs de dresser le tableau damortissements nanciers puis de calculer lconomie dimpt annuelle.
Tableau 9 Tableau damortissements nanciers avec colonne

correspondant lconomie dimpt ( = 50 %) (i = 5 %)
annuit constante (at = a) Capital restant d 60000 7770 7770 7770 7770 7770 7770 7770 7770 7770 7770 3000 2761 2511 2248 1972 1682 1378 1058 722 370 4770 5009 5259 5522 5798 6088 6393 6712 7048 7400 55230 50221 44962 39440 33641 27553 21160 14448 7400 0 1500 1381 1256 1124 986 841 689 529 361 185 6270 6390 6515 6646 6784 6929 7081 7241 7409 7585
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Anne
Intrts Amortissement
Crdit dimpt = intrts 0,5
annuit aprs impt (t = at crdit dimpt)
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
332
Le problme revient dterminer le taux kqui vrie lquation :

V0 = ------------------ ( 1 + k )-t
10 ^ at
t=1
La mthode de calcul est celle du taux interne de rentabilit (cf. chapitre 5). En utilisant un tableur (ex : Excel, fonction TRI), on obtient k= 2,5 %, soit k= i (1 ). 2e cas, scalit 33,33 % ( 1/3) Mesurons le crdit dimpt et les annuits aprs impt (cf. tableau). Tableau 10 Tableau des annuits aprs impt ( = 33,33 %) (i = 5 %)
Anne 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 000 920 837 749 657 561 459 353 241 123 6 770 6 850 6 933 7 021 7 113 7 210 7 311 7 418 7 529 7 647 Crdit dimpt = Intrt 1/3 annuit aprs impt (t = at crdit dimpt)
La rsolution (ex : avec Excel, fonction TRI), de lquation donne k= 3,33 % soit, k= i (1 ). Dune faon gnrale, si lon tient compte du taux dimposition sur le bnce , le cot du capital emprunt au taux i vaut k= i (1 ).
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333
2. Cot dun emprunt obligataire taux xe

Considrons une obligation de 100 taux dintrt xe de 6 % payable annuellement. Les donnes sont rsumes dans le tableau ci-dessous. Pour simplier, on suppose que le taux dimposition est nul.
Tableau 11 Caractristiques de lobligation

Valeur nominale Prix dmission (prix public) Frais du service de lemprunt Dure de lemprunt Valeur de remboursement in ne 100 P = 94 C0 = 2 NF = 10 ans 100
V0 = P C0 = 92 .
Tableau 12 Rentres et sorties de fonds pour lmetteur

Anne 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Rentres de fonds 92 Sorties de fonds 0 6 6 6 6 6 6 6 6 6 106
La rsolution de lquation (facilite par le tableau Excel) 92 = donne k= 7,15 %.
t=1
--------------------------------------t ( 1 + k )
10
sorties de fonds
334
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3. Cot dune action

Considrons une action dont les caractristiques sont donnes dans le tableau cidessous.
Tableau 13 Caractristiques de laction

Valeur boursire Dividende par action Augmentation du dividende D k = --- + g = 8/160 + 3 % = 8 %. P P = 160 D=8 g = 3 % par an
IV. Cot du capital dans lhypothse de sources de

nancement multiples
La mthode que lon retient habituellement pour estimer le cot du capital dans lentreprise est la mthode du cot moyen pondr du capital. Notons lexistence dune autre mthode, la mthode du cot dopportunit des capitaux qui consiste retenir comme cot global, le cot maximum support par le capital, cest--dire, le taux dintrt maximum. Cette approche permet de se prmunir contre le risque.
1. Principe de la mthode du cot moyen pondr du capital (CMPC1)

Comme son nom lindique, le cot moyen pondr du capital (CMPC) est la moyenne pondre du cot des diffrents capitaux utiliss (dettes, actions, autonancement). Montant total des capitaux : C Capitaux propres dans une proportion : A/C ; cot = k Dettes dans une proportion D/C ; cot = k
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( Ak + Dk ) CPMC = -------------------------A+D
1. En anglais, on parle de Weighted Average Cost of Capital (WACC).
335
Application
Capitaux permanents Capitaux propres Dettes (long terme) % 60 40 Cot aprs impt 10 % 5% CMPC Cot pondr 6% 2% 8%
En gnral, pour valuer le CMPC on tient uniquement compte des dettes moyen et long terme. Dans le cas des petites entreprises (PME), les dettes court terme sont intgres dans le calcul.
2. Application de la mthode aux diffrentes logiques de nancement

Comme nous lavons vu dans lintroduction de cette partie, on distingue deux types de nancement, chacun correspondant la place du projet dans lentreprise : le projet est port par une entreprise dominante (types A ou C) et il est nanc suivant la logique : Corporate Financing (nancement par lentreprise), le projet occupe une place prpondrante (types B ou D) et il est nanc suivant la logique Projet Financing (nancement sur projet).
2.1.
Logique Corporate Financing
Si linvestissement est port par lentreprise, cest--dire si cest elle qui supporte les risques de nancement, le taux dactualisation rete le cot moyen pondr des capitaux de lentreprise. Il est gal la somme du cot des capitaux de lentreprise (capitaux propres et dettes moyen et long terme), pondre par leur part respective dans ses capitaux permanents. Dans ces conditions, il convient de considrer la structure et le cot des capitaux permanents aprs le nancement de linvestissement.
2.2. Logique Project Financing

Si le projet dinvestissement est autonome, le taux dactualisation considrer est le cot des capitaux engags dans le projet pondr par leur part respective.
336
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V.
tude de cas : cot du nancement dun achat de bungalows
1. nonc et donnes
Un promoteur a dcid dacheter 10 bungalows construire sur un terrain ombrag situ en retrait, proximit de la mer. Le cot de linvestissement immobilier est de 160 000 . Pour le nancer, il rchit lopportunit dun montage nancier particulier : une offre de prt in ne provenant dune banque spcialise dans limmobilier. Ce montage sur 15 ans comprend deux phases : Phase 1 Le promoteur emprunterait la totalit du montant de linvestissement et placerait paralllement une certaine somme S dans un fonds rmunr. Pendant la phase 1, il paierait les intrts de lemprunt mais ne rembourserait pas le capital. la n de la phase 1, une partie du capital emprunt serait rembourse partir de la somme capitalise sur le fonds de placement. Phase 2 Pendant la phase 2, lemprunteur rembourserait le capital restant d avec un mode de remboursement classique (annuits constantes de n de priode). Lemprunt in ne est caractris par les donnes suivantes : Dure de la phase 1 : 10 ans ; Dure de la phase 2 : 5 ans Somme emprunte : 160 000 ; Taux emprunt = taux dintrt annuel xe : 3,45 % (tenant compte des frais dassurance) Somme pouvant tre place : 45 000 ; Taux de prlvement de la socit nancire de placement (droits dentre) : 2 % Taux dintrt du placement (net de frais de gestion) : 4 % (minimum) Pour simplier, on ne tient pas compte de leffet de la dette sur limpt. On se propose de calculer le cot de ce nancement particulier pour aider le promoteur se dcider.
2. Calcul des intrts verss pendant la phase 1

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On ne rembourse pas le capital. On ne fait que payer les intrts de lemprunt. Le montant annuel des intrts est constant et vaut : 0,0345 160 000 = 5 520 .
337
3. Calcul du rendement du placement pendant la phase 1

Paralllement lemprunt qui fait courir des intrts, le placement rapporte un rendement annuel. Compte tenu des droits dentre payer, la mise de dpart sur le fonds de placement est de : 45 000 0,98 = 44 100 . La somme capitalise au bout de 10 ans est : 44100 (1 + 0,04)10 = 65 279 la n de la dixime anne, on rcupre le capital plac pour rembourser le capital emprunt. Au dbut de la phase 2, il reste rembourser : 160 000 65279 = 94 721 . Ce montant est rembours sur 5 ans au taux de 3,45 % avec un mode de remboursement demprunt classique.
4. Tableau damortissements nanciers pendant la phase 2

Anne 0 1 2 3 4 5 20 949 20 949 20 949 20 949 20 949 17 681 18 291 18 922 19 575 20 251 3 268 2 658 2 027 1 374 699 annuit Amortissement Intrts Capital restant d 94 721 77 040 58 748 39 826 20 251 0
5. Cot de lemprunt in ne
Pour utiliser le modle actuariel, il suft destimer les sorties de trsoreries annuelles pour le promoteur.
Tableau 14 Sorties annuelles de trsorerie

(units = ) Anne 0 1 2 3 50 520 = 45 000 + 5 520 5 520 5 520 Sortie de trsorerie Capital emprunt 160 000 Anne 8 9 10 11 Sortie de trsorerie 5 520
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Capital emprunt
5 520 5 520 20 949
338
Anne 4 5 6 7
Sortie de trsorerie 5 520 5 520 5 520 5 520
Capital emprunt
Anne 12 13 14 15
Sortie de trsorerie 20 949 20 949 20 949 20 949
Capital emprunt
En utilisant la fonction TRI du tableau Excel, on trouve que le cot de lemprunt vaut : k = 3,19 %
6. Conclusion
Compte tenu des taux dintrt demprunt sur le march nancier, le cot de ce montage parat intressant pour le promoteur. Il prsente en outre, lavantage de limiter les sorties de trsorerie pendant la premire phase et de faire bncier au promoteur dune rduction dimpt en raison de la dductibilit des intrts nanciers (nous navons pas mesur leffet levier de la dette dans ltude de cas). Dautre part, une certaine souplesse est envisageable dans le montage. Par exemple, si les sorties de trsorerie sont juges trop importantes durant la seconde phase, celle-ci peut tre allonge. Nous avons estim le cot de lopration en retenant un taux de rendement du placement de 4 %. Si ce taux tait plus important, la somme capitalise la n de la phase 1 serait plus grande et le capital rembourser en phase 2, moins lev, ce qui diminuerait le cot de lemprunt.
Conclusion
Les diffrents capitaux disponibles nont pas le mme cot (cf. gure 5) et pour nancer un investissement, il faut, dans la mesure du possible, trouver la combinaison optimale des diffrentes sources.
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339
La combinaison optimale des diffrentes sources implique un cot moyen pondr du capital minimal et par consquent un taux dactualisation faible, favorisant la rentabilit de linvestissement.
Cot de la source de financement Autofinancement
Action
Obligation
Crdit bancaire Crdit bancaire Crdit fournisseur long terme court terme
Fig. 5 : Offre de capitaux en fonction du cot : un exemple avec prise en compte des dettes court terme. La recherche dun cot de nancement minimum fait lobjet du chapitre suivant.
ANGELIER J.-P., Calcul conomique et nancier, Lconomie en plus, Presses universitaires de Grenoble, 1997. BABUSIAUX D., Dcision dinvestissement et calcul conomique dans lentreprise, conomica, 1990. POIX M., Cours du Magistre Banque nance assurance (BFA), Universit Paris-Dauphine, 2005. VERNIMMEN P., Finance dentreprise, 6e dition par QUIRY P. et LE FUR Y., Dalloz, 2005.
340
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Chapitre 11
Choix des sources de nancement : Corporate Financing et Project Financing

Faites-nous de bonne politique et je vous ferai de bonnes nances. Baron Joseph Dominique Louis Nous avons dcrit au chapitre 9 lensemble des sources de nancement offertes par le systme nancier domestique (essentiellement marchs nanciers, intermdiaires nanciers et organismes publics) puis au chapitre 10, le cot de chacune de ces sources. On pourrait croire que lentreprise va nancer la totalit de son investissement avec la source la moins chre.
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En ralit, il nen est rien et ceci pour les raisons suivantes : chacune des sources nest disponible quen quantit limite, lentreprise na pas ncessairement accs toutes les sources,
341
le cot dune source dpend du risque encouru par le bailleur de fonds (i.e. de la solidit du recours en cas de problme). Sa politique de nancement va donc consister choisir le meilleur panachage des diffrentes sources disponibles en tenant compte de ces lments. Dans ce chapitre, nous nous plaons dabord dans le cadre classique dune entreprise (Corporate Financing) et montrons les liens qui existent entre politique dinvestissement et politique de nancement. Ensuite, nous tudions le nancement dun projet autonome (Project Financing). Certaines caractristiques du nancement de projet sont communes au nancement classique mais il existe des spcicits quil convient de mettre en vidence, et ce dautant plus que nous avons ax louvrage sur le projet dinvestissement. De nombreux lments analyser lors du montage dun nancement de ce type, ont donc dj t traits auparavant, dans la partie I, notamment. Nous ne revenons pas dessus.
Plan du chapitre
1 Corporare Financing : Financement de linvestissement en entreprise prive 2 Project Financing : Financement dun projet autonome
I.
Corporare nancing : Financement de linvestissement en entreprise prive
Lobjectif de ce paragraphe est de mettre en vidence les liens qui existent entre politique dinvestissement et politique de nancement dans lentreprise puis de donner les tapes dun plan de nancement. Pour ce faire, il est utile de commencer par dnir le tableau emplois-ressources puis dexpliquer le principe du capital budgeting. On se place dans une logique de march (entreprise prive).
Pour des raisons pdagogiques, on distingue deux types de tableaux emploisressources. Celui que le comptable utilise pour retracer les mouvements de capitaux qui ont travers lentreprise durant les exercices passs et celui que le nancier labore pour prvoir ses besoins de nancement. 342
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1. Tableau emplois-ressources
CHOIX DES SOURCES DE FINANCEMENT : CORPORATE FINANCING ET PROJECT FINANCING
1.1.
La vision du comptable : vision du pass
Par la confrontation du compte de rsultats et de deux bilans successifs, le comptable dresse le tableau emplois-ressources an davoir une vision sur les mouvements de capitaux qui ont travers lentreprise dans le pass (cf. gure 1). Ce tableau est quilibr : Emplois = Ressources.
Compte de rsultat
Charges
Produits
CAF
Actif
Passif
Tableau de financement (t0, t1) Emplois Ressources
Actif
Passif
Bilan initial t0
Bilan final t1
Fig. 1 : Lien entre bilans et compte de rsultats annuel1. Avec le bilan et le compte de rsultat, le tableau de nancement emplois-ressources est lun des trois documents comptables de base de lentreprise. Notons quil peut aussi tre analys a posteriori pour retracer les mouvements dargent qui ont travers lentreprise dans le pass (voir exemple en n de paragraphe).
1.2.
La vision du nancier : vision du futur
Le nancier qui raisonne au niveau dune entreprise tout entire, analyse lensemble des ressources et des emplois en confrontant lvolution du bilan et les tableaux du compte de rsultat prvisionnels2.
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Il labore ainsi (en gnral pour les 4 annes venir), des tableaux annuels prvisionnels de nancement : les tableaux emplois-ressources prvisionnels.
1. Daprs E. Cohen (2004). 2. Obtenus en adoptant la vision nancire.
343
Leur rle est de prvoir les mouvements nanciers qui devraient traverser lentreprise dans le futur et de mettre en vidence le besoin de nancement moyen terme compte tenu de tous les investissements de lentreprise. Une entreprise qui sollicite un emprunt pour nancer un nouvel investissement les utilise pour prouver aux banquiers que les ux nanciers futurs permettront de rembourser la dette supplmentaire.
Anne 1 Compte de rsultat Charges Produits Anne 1 Emplois Investissements nouveaux Ressources CAF
Bnfice + dotations aux amortissements
Remboursement Cession dactifs dettes antrieures BFR Dividendes N =4 ans Ressources externes
Fig. 2 : laboration des tableaux annuels emplois-ressources prvisionnels1 Cest la capacit dautonancement anticipe qui fait le lien entre les bilans prvisionnels, les comptes de rsultat annuels prvisionnels et les tableaux emplois-ressources prvisionnels.
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Pour satisfaire son besoin de nancement externe, lentreprise se tourne vers le systme nancier.
344
2. Loi offre et demande de nancement et conditions daccs loffre

2.1. Loi doffre et de demande
Vision thorique Loffre totale de capitaux O est une fonction croissante du cot des capitaux (taux dintrt i ). Plus le taux dintrt est lev, plus les oprateurs vont effectuer des investissements nanciers. Inversement, la demande totale de capitaux D est une fonction dcroissante du taux dintrt. Si le march des capitaux tait parfait : le volume de capitaux disponibles dans le systme nancier serait celui qui correspond lintersection des courbes doffre et de demande de capitaux, et toutes les sources nancires auraient le mme cot i* , qui est le taux dintrt correspondant lintersection (cf. gure 3).
Cot des capitaux i O
i*
V * = Capitaux disponibles pour i = i*
Fig. 3 : Courbes Offre et Demande de capitaux. Lgende : i = cot des capitaux O = Offre globale de capitaux pour ce taux i. D = Volume total de capitaux que les entrepreneurs, dans leur ensemble, veulent emprunter ce taux.
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345
Vision relle Or, dans la ralit, le march des capitaux nest pas parfait et lentreprise ne couvre pas son besoin de nancement avec la mme source (volume et conditions daccs limits). Ainsi, la courbe doffre qui est constitue de diffrentes sources dont les cots et les conditions daccs sont diffrents est en escalier (cf. gure 4).
i O
V* = Capitaux disponibles
Fig. 4 : Loi doffre et de demande en ralit. Loffre est une gamme de nancement avec des conditions diffrentes (montant maximum et taux consenti).
2.2. Conditions pour avoir accs aux sources de nancement

Lentreprise ne peut pas toujours satisfaire son besoin de nancement : soit, le systme nancier nest pas sufsamment important compte tenu des montants ncessaires, soit, lentreprise na pas accs toutes les sources de nancement disponibles. Par exemple : laccs lpargne publique est limit aux entreprises qui sont notes par les agences de rating, laccs aux marchs de capitaux internationaux ncessite une comptabilit en standard international, 346
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le recours lemprunt bancaire est plafonn en fonction du ratio dendettement de lentreprise (cf. sous-paragraphe 3 ci-dessous), certains types de crdit ont des conditions restrictives, certaines sources cotent trop cher. Les conditions daccs difciles posent dautant plus de problmes aux entreprises qui ont un niveau dautonancement faible (PME ou start-up notamment).
3. Inuence de la structure nancire sur le cot en capital

3.1. Ratios nanciers de lentreprise comme rponse au besoin informationnel des investisseurs nanciers (prteurs, actionnaires)
Les bailleurs de fonds qui apportent des capitaux lentreprise cherchent se prmunir du risque (ex : non-remboursement de lemprunt, chute du cours ou mauvais rendement des actions). Ils se basent sur les notations (quand elles existent) et/ou consultent un certain nombre de ratios retant la sant nancire de lentreprise et par consquent le risque encouru. Parmi les nombreux ratios nanciers disponibles les ratios dendettement ont un impact important sur la dcision des bailleurs de fonds, quils soient banquiers ou actionnaires. Ces ratios apprcient lautonomie nancire de lentreprise (cf. encadr). Plus ils sont mauvais, plus les sources de nancement sont rares et chres (lactionnaire demande percevoir un montant de dividende plus lev et le banquier prte un taux plus fort). Inversement, une entreprise qui possde une part importante de capitaux propres trouvera facilement se nancer car les bailleurs de fonds ont un recours en cas de ncessit (le patrimoine de lentreprise). Le vieil adage bien connu se vrie : On ne prte quaux riches ! . Notons quil existe toute une panoplie de ratios nanciers1 pour informer les actionnaires et les prteurs. Citons par exemple, le ratio rentabilit des capitaux propres (Return On Equity, ROE) qui est le rapport entre le rsultat net et le montant des capitaux propres. Ratio rentabilit des capitaux propres = Rsultat net/Capitaux propres
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1. Pour approfondir sur les ratios nanciers, cf. en particulier, P. Vernimmen (2005).
347
Ratios dendettement
Les ratios dendettement ont trait la structure du passif de lentreprise. Ils retent son autonomie nancire en comparant le montant des fonds propres celui des dettes. Plusieurs ratios peuvent tre calculs. Les plus intressants (pour linvestisseur nancier) concernent lautonomie terme de lentreprise. Quatre formules fournissent des indications peu prs identiques : Capitaux propres/Capitaux permanents ; Dettes moyen et long terme/Capitaux permanents ; Capitaux propres/Dettes moyen et long terme ; Dettes moyen et long terme/Capitaux propres.
Un lment important qui rentre en ligne de compte pour accder une source de nancement est son cot. Or, celui-ci dpend de la structure nancire de lentreprise.
3.2. Cot du capital de lentreprise

Comme nous lavons vu au chapitre prcdent, le cot du capital en entreprise est estim par le cot moyen pondr du capital : CMPC. De faon vidente, il augmente avec le cot des capitaux propres et le cot des dettes. Cependant, la relation entre le cot des ressources et le CMPC nest pas triviale car elle est lie la structure nancire de lentreprise (i.e. un ratio dendettement) comme le montre lexemple ci-dessous (cf. gure). Dans cet exemple, le cot des capitaux propres est suprieur celui des dettes. Pour un ratio dendettement nul, le CMPC est gal au cot des capitaux propres (soit 18 %). Ensuite, lorsque le ratio augmente, le CMPC diminue car la part des dettes (dont le cot est moindre) augmente. Lorsque le ratio augmente encore, la courbe du CMPC change de tendance et devient croissante.
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Cela est d laugmentation simultane du cot des capitaux propres et du cot des dettes en raison de la mauvaise sant nancire de lentreprise. On remarque que pour un ratio dendettement de 100 %, le cot des ressources nancires devient trs lev.
348
Graphiquement, on a montr que le CMPC atteint un optimum (i.e. un minimum) pour un subtil panachage entre capitaux propres et dettes.
Cot des capitaux propres Cot des capitaux 18 % Cot des dettes 14 % CMPC x 10 % Cot moyen pondr du capital
10 % 20 %
50 % Ratio d'endettement permanent
100 %
Fig. 5 : Cot moyen pondr du capital en fonction du ratio dendettement permanent1 Trouver la meilleure rpartition entre les diffrentes sources de nancement disponibles est un objectif de politique nancire. Remarques
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Cas particulier Dans certains cas (ex : PME, start-up), les dirigeants de lentreprise dtiennent les capitaux propres. En cas de ncessit, ils sont prts se priver de rendement pour viter que le CMPC ne soit trop lev (cf. gure 6). Dans la pratique On rappelle que dans la pratique la courbe du CMPC a une forme en escalier car le nancement ne se fait pas en continue mais de faon sporadique en fonction des montants mobilisables un cot donn (cf. gure 7).
1. Daprs M. Poix, Magistre BFA (2005).
349
Cot des capitaux 18 %
Cot des capitaux propres
Cot des dettes 14 % CMPC x 10 % Cot moyen pondr du capital
10 %
20 %
50 % Ratio d'endettement permanent
100 %
Fig. 6 : Les dirigeants de la PME se privent de revenu1.
Cot des capitaux CMPC
10 %
20 %
50 % ratio d'endettement
100 %
Fig. 7 : CMPC dans la pratique courbe rsultant du nancement sporadique de lentreprise.

1
1. Daprs M. Poix, Magistre BFA (2005).
350
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4. Liens entre investissement et cot en capital

4.1. Le cot en capital joue sur linvestissement
Nous avons vu au chapitre 4 que le taux dactualisation retenu dans les mthodes dvaluation de la rentabilit dun investissement est le cot moyen pondr du capital (CMPC). Un CMPC faible implique un taux dactualisation faible, ce qui favorise linvestissement (ux nets de trsorerie actualiss forts).
4.2. Linvestissement joue sur le cot en capital

La ralisation dun projet dinvestissement peut avoir un impact sur la structure nancire de lentreprise qui le porte. Cest le cas des projets dont le montant de linvestissement est important. Le mode de nancement dun projet relativement lourd modie le risque de lentreprise et inuence fortement lvaluation de sa rentabilit puisque le taux dactualisation est modi. Cest ce que nous montrons laide dun exemple simple. Exemple On considre une entreprise dont le passif du bilan est le suivant :
Passif du bilan t = 0 Capitaux propres Dettes long terme Total capitaux permanents k 1 000 1 000 2 000
Le cot de ses capitaux propres est k = 8 % et le taux moyen dintrt des dettes long terme est k= 10 % (on ne tient pas compte de leffet crdit dimpt). Le cot moyen pondr du capital vaut 8 % 1 000/2 000 + 10 % 1 000/2 000 =9% Cette entreprise envisage dinvestir dans la construction dun btiment lui permettant daugmenter ses recettes (cot de linvestissement : 2 000 k).
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La rentabilit de cet investissement est estim par le calcul dune VAN avec un taux dactualisation a = 9 %. Dans ce cas, la VAN est positive. Elle pense le nancer entirement par la dette. Le passif du bilan projet est le suivant :
351
Passif du bilan t = 1 Capitaux propres Dettes long terme Total capitaux permanents
k 1 000 3 000 4 000
La banque accorde un prt dont le taux est plus lev que dans le pass en raison du fort endettement de lentreprise. Il passe 12 %. Le cot moyen pondr projet du capital vaut 8 % 1 000/4 000 + 12 % 3 000/4 000 = 11 % Avec ce futur CMPC, la VAN du projet devient ngative (cf. gure 8). La construction du btiment est rejete. Le mode de nancement de cet investissement ntait sans doute pas adquat mais cela montre que linvestissement peut inuencer le cot moyen pondr du capital et jouer sur sa propre rentabilit.
Projet rentable Fonds propres 50 % Actif immobilis Dettes 50 % 10 % Dettes 75 % I Bilan t=1 12 % I Fonds propres 25 % 9% Actif immobilis 11 % Projet non rentable 8%
8%
Bilan t=0
Fig. 8 : Modication du CMPC et de la rentabilit aprs investissement. Sil est important, linvestissement inuence la structure nancire de lentreprise. Pour calculer le CMPC, cest la future structure nancire quil faut considrer : le cot de la dette peut augmenter lorsque le taux dendettement de lentreprise est notablement modi. 352
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4.3. Liens entre politique dinvestissement et politique de nancement

Nous venons de mettre en vidence le lien qui existe en entreprise entre la politique de nancement et la politique dinvestissement. Concrtement, cest le cot moyen pondr du capital, cest--dire, le taux dactualisation qui est au centre de ces deux politiques (cf. gure 9).
Besoin de financement Investissements
Plan de financement
CMPC
Rentabilit
Taux dactualisation
Fig. 9 : Lien entre investissements et nancement. Cest le CMPC (i.e. le taux dactualisation) qui fait le lien entre la politique de nancement et la politique dinvestissement (et la politique de distribution des dividendes). Le cot du capital est un cot futur Il est important de noter que le cot du capital est un cot futur, tenant compte des capitaux ncessaires pour nancer les investissements venir. Il faut raisonner sur lensemble du passif tel quil apparatra aprs la ralisation du programme dinvestissements. Le cot du capital est un cot unique lintrieur dun mme programme Le taux doit tre le mme pour tous les projets dun mme programme dinvestissements au cours dune priode donne. Si une source de nancement moins chre que les autres est affecte un projet dtermin, de manire arbitraire, cette affectation favorise ce projet au dtriment des autres.
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353
Nous avons tous les lments pour comprendre comment le nancier va laborer le plan de nancement des investissements de lentreprise.
5. Principe du capital budgeting et constitution dun plan de nancement

5.1. Capital budgeting
Pour optimiser la rpartition des diffrentes sources de nancement disponibles, lentreprise fait appel la technique du capital budgeting qui consiste minimiser le cot actualis des diffrents modes de nancement. Cette minimisation est faite sous contraintes (ex : contrainte de solvabilit, accords des banques, accs aux crdits spciques, accs aux marchs nanciers). La technique du capital budgeting consiste minimiser la valeur actuelle nette des dpenses associes chaque catgorie de ressources disponibles.
5.2. tapes du plan de nancement

Le plan de nancement est labor en suivant trois tapes principales : le recensement des besoins de nancement, lanalyse des ressources et la ralisation du plan de nancement prvisionnel. tape 1 : Recensement des besoins de nancement Quelles sont les ressources nancires ncessaires aux oprations prsentes ou passes ? On regarde : les investissements complmentaires des programmes antrieurs et en cours, les investissements de renouvellement ou de modernisation, le remboursement demprunts contracts ultrieurement. Quelles sont les ressources nancires ncessaires aux oprations futures ? On analyse : les dpenses lies directement aux oprations dinvestissement, les dpenses complmentaires (ex : formation, transport), les remboursements des emprunts et des dettes auprs des liales ou des sous-traitants. Quels sont les besoins en fonds de roulement supplmentaires (BFR) ? 354
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tape 2 : Analyse des ressources Quelles sont les ressources disponibles en interne (autonancement, cession dactifs) ? Quelles sont les conditions pour accder aux ressources externes ? Quelles sont les ressources de nancement particulires auxquelles on peut prtendre (ex : prts bonis, subventions) ? tape 3 : Ralisation du plan de nancement prvisionnel Il sagit de construire les tableaux emplois-ressources prvisionnels en comblant le besoin de nancement mis en vidence par le meilleur panachage possible des diffrentes ressources nancires disponibles. En particulier, le partage entre capitaux propres et dettes doit tenir compte du ratio dendettement permanent x (ex : ratio dettes moyen et long termes sur capitaux permanents) et de la structure nancire optimale qui minimise le cot en capital. Une bonne politique de nancement se traduit par un cot moyen pondr du capital optimal et favorise linvestissement.
6. Le tableau de nancement comme indicateur de stratgie Exemple de politique de nancement de grands groupes1
Le tableau de nancement fournit de prcieuses informations sur la stratgie suivie par lentreprise dans le pass.
6.1.
Cas Alcatel : le nancement par les cessions
Pour Alcatel (tlcommunications), les cessions ont constitu la premire ressource nancire de ces dernires annes : 4,8 milliards deuros de 1998 2004, ce qui reprsente prs de 50 % de ces ressources. Ce nombre important de cessions rete la stratgie du groupe qui se recentre sur la tlphonie et externalise sa production. Largent des cessions a essentiellement permis lentreprise de rembourser sa dette (4,9 milliards deuros).
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1. Cet exemple est repris de larticle de Laurent Batsch, Le tableau de nancement : consommer sans modration , Alternatives conomiques, n 243, Janvier 2006. Voir aussi du mme auteur : Le diagnostic nancier, ditions Economica (2000).
355
Lactivit dAlcatel, dgageant un autonancement de 3,9 milliards (moins de 40 % des ressources), est insufsante pour nancer ses investissements (croissance interne) dun montant de 5,4 milliards deuros. Lentreprise fait donc appel aux actionnaires (1,5 milliard deuros) et aux banquiers.
1,5
4,9 4,8 Emplois Remboursement de la dette Croissance Interne Ressources Apports nets des actionnaires 5,4 3,9 Cessions Autofinancement
Emplois
Ressources
Fig. 10 : Groupe Alcatel Flux nanciers cumuls en milliards deuros de 1998 2004. Groupe Alcatel : Autonancement relativement faible et nancement par cessions.
6.2. Groupes Carrefour, Danone et Schneider

Les politiques de nancement de grands groupes aussi diffrents que Carrefour (grande distribution), Danone (agroalimentaire) et Schneider (matriel lectrique) peuvent tre rapproches car elles prsentent des similitudes. Ce sont leurs tableaux de nancement de ces dernires annes qui le montrent. Leur autonancement disponible est si important quil permet de couvrir la fois linvestissement, le remboursement de la dette et de distribuer des dividendes aux actionnaires. On remarque que linvestissement est relativement faible pour ces trois groupes (50 % des emplois chez Carrefour, 40 % chez Danone, peine 25 % chez Schneider), alors que la distribution des dividendes est importante (50 % des emplois pour Danone, 37 % pour Schneider).
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356
0,9
3,1 Emplois Distribution de dividendes 10,1 Remboursement de la dette Croissance Externe Croissance Interne Ressources Autofinancement
1,1
5,0
Emplois
Ressources
Fig. 11 : Groupe Carrefour Flux nanciers cumuls en milliards deuros de 2001 2004. Groupe Carrefour : Lautonancement reprsente la totalit des ressources.
5,8 Emplois Distribution de dividendes 0,8 0,3 11,5 Remboursement de la dette Croissance Externe Croissance Interne s Ressource Autofinancement
4,6
Groupe Eyrolles
Emplois
Ressources
Fig. 12 : Groupe Danone Flux nanciers cumuls en milliards deuros de 1998 2004. 357
Groupe Danone : Un autonancement trs lev chez Danone et un investissement faible compar la distribution de dividendes.
1 1,9
Emplois Distribution de dividendes Remboursement de la dette 2 4,2 Croissance Interne Ressources Cessions Autofinancement 1,3 0 Emplois
Ressources
Fig. 13 : Groupe Schneider Flux nanciers cumuls en milliards deuros de 2001 2004. Groupe Schneider : Un investissement contenu.
6.3. France Tlcom

0,4
37,7
40,9 Emplois Distribution de dividendes Croissance Externe Croissance Interne Ressources Endettement
31,6
28,9
Autofinancement
0 Emplois
Ressources
Fig. 14 : Groupe France Tlcom Flux nanciers cumuls en milliards deuros de 1998 2001. 358
Groupe Eyrolles
13,6
28,8
Emplois Remboursement de la dette Croissance Externe Croissance Interne Ressources Apport des actionnaires Autofinancement
6,3
36
14,5 0 Emplois Ressources
Fig. 15 : Groupe France Tlcom Flux nanciers cumuls en milliards deuros de 2002 2004. France Tlcom (FT) est introduite en bourse en 1997. Elle ralise deux principales acquisitions en 2000 : Orange et Mobilcom. Ces acquisitions sont nances par endettement car : lautonancement est utilis pour les investissements (31,6 milliards) (renforcement du rseau, dveloppement de la tlphonie mobile et dInternet), laugmentation du capital est interdite : ltat ne voulait pas perdre le contrle du groupe. Ainsi la dette a augment dun montant de 41 milliards deuros soit prs de 60 % des ressources. La bulle Internet clate ( partir de 2000). FT plonge dans une importante crise nancire. Le changement de cap est opr avec le nouveau directeur (Thierry Breton). partir de 2002, la stratgie de FT est de rembourser la dette avec : un accroissement de lautonancement,
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un freinage de linvestissement (report du lancement de lUMTS1) une augmentation des fonds propres.
1.
Universal Mobile Telecommunications System.
359
En rsum : Lanalyse des chiffres contenus dans les tableaux de nancement est riche denseignement quant aux politiques dinvestissement, de nancement et de distribution de dividendes. Aprs avoir analys le plan de nancement dune entreprise, ce qui relve de la logique Corporate Financing, on sattache donner les caractristiques du nancement dun projet autonome (logique Project Financing). Politiques dinvestissement, de distribution aux actionnaires et de nancement sont intimement lies et constituent la politique gnrale de lentreprise.
II.
Project Financing : nancement dun projet autonome
Lobjectif de ce paragraphe est dabord de montrer en quoi le Project Financing se distingue du nancement classique utilis en entreprise. Il sagit ensuite de donner les tapes de llaboration du plan de nancement qui, dans le cas du Project Financing sappelle le cas bancaire. Le paragraphe sachve sur deux exemples.
1. Quest-ce qui caractrise le Project Financing ?

1.1. Un nancement de projet bas sur les recettes futures
Le Project Financing, mal traduit en franais par nancement de projet alors que lon devrait plutt dire nancement sur projet , concerne le montage nancier des projets dinvestissement autonomes, gnralement organiss, comme on la vu, en socit projet cre spcialement. La diffrence fondamentale entre le Corporate Financing et le Project Financing est le regard port sur linvestissement par les bailleurs de fonds. Dans le premier cas, ceux-ci se ent la situation patrimoniale de lentreprise (vision du pass) tandis que dans le second, ils tablent uniquement sur les revenus futurs escompts (vision de lavenir). Par exemple, en simpliant, avec la logique Project Financing, le nancement dune autoroute est uniquement bas sur les pages futurs des automobilistes qui lempruntent. Ainsi, pourvu quelle soit en mesure de justier a priori la rentabilit de son projet dinvestissement, une entreprise de taille modeste peut solliciter des nancements
360
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proportionnellement trs levs. Il en est de mme pour la socit projet qui nexistait pas avant le projet. Justier quun projet est rentable, cest montrer que les ux nets de trsorerie attendus sur sa dure de vie permettront de couvrir les sorties de fonds, de rembourser la dette et de rmunrer prteurs et actionnaires, quelle que soit lvolution du contexte. Project Financing : polarisation sur les revenus futurs
1.2.
Quels sont les acteurs associs un montage de type Project Financing ?
Les acteurs concerns en premier lieu sont le promoteur du projet et ceux qui sont susceptibles dapporter des ressources nancires : les bailleurs de fonds. Ensuite, il y a les partenaires qui apportent des garanties (cf. point 1.4), les dirigeants du pays qui accueille le projet, les fournisseurs, les clients Promoteur de projet (ou sponsor) Le promoteur1 (ou porteur) de projet est son directeur (ex : directeur de la socit projet, responsable de collectivit publique). Cest lui qui sollicite, auprs dune banque, la mise en place dun montage nancier pour raliser le projet dinvestissement. On lappelle aussi le sponsor. Bailleurs de fonds Les bailleurs de fonds (banquiers pour la plupart) sont reprsents par une banque que lon appelle chef de le ou arranger. Le rle de cette banque est celui dune socit dtudes qui doit dmontrer aux autres partenaires nanciers concerns par le projet, que celui-ci est viable sur les plans technique, commercial et nancier. Pour cela, elle labore le cas bancaire associ au projet (voir plus loin). Lanalyse de la viabilit du projet sur les plans technique, commercial et nancier est ralise par la banque chef de le qui ralise le cas bancaire. La question qui se pose est de savoir qui va supporter les risques inhrents au projet dinvestissement ? Est-ce le promoteur du projet ou bien les bailleurs de fonds ?
1. Comme nous lavons vu au chapitre 1, il peut y avoir plusieurs promoteurs ou directeurs de projet notamment pour les projets publics internationaux (ex : projet spatial europen).
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361
La rponse cette question varie selon quil sagit dun montage de nancement avec ou sans recours.
1.3.
Financement avec recours, nancement sans recours
Financement avec recours contre le promoteur de projet (logique Corporate Financing) Dans ce cas, lapport de fonds est garanti sur les avoirs de lemprunteur (ex : actifs physiques ou nanciers, capitaux propres, patrimoine). Les risques majeurs associs sont la faillite et la liquidation de lemprunteur. On retrouve ici la logique classique de nancement bas sur la situation patrimoniale de lentreprise qui emprunte. Financement sans recours contre le promoteur du projet (logique Project Financing pure) Dans ce cas, les bailleurs de fonds misent uniquement sur les ux nanciers prvisionnels du projet. Les risques principalement lis une mauvaise anticipation des ux nanciers (ex : mauvaise anticipation des cots, de la demande, des performances de la technologie, de lvolution du cadre politique) sont entirement supports par les bailleurs de fonds. Financement mixte En ralit, le montage du nancement dun projet dinvestissement obit rarement une logique de Project Financing pure base uniquement sur les revenus esprs. Un recours mme limit assis sur le patrimoine du promoteur (ou dun partenaire) est souvent exig par la banque chef de le. Les risques sont partags entre promoteur, partenaires et prteurs. Les modalits nancement avec recours et nancement sans recours peuvent tre simultanment utilises dans les montages nanciers (nancement mixte bas sur un recours limit).
1.4.
Quelles sont les garanties associes la part sans recours du montage nancier ?
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Sur la part sans recours du montage nancier dun projet, les prteurs cherchent des garanties contractuelles pour assurer le remboursement de la dette si un problme survient lors de lexploitation (cf. gure 16). La rpartition des risques peut se faire selon leur nature (risques techniques, commerciaux ou politiques) ou bien lintrieur de chacun deux.
362
Les contrats de garantie peuvent tre signs avec : des compagnies dassurance (ex : la COFACE), le promoteur du projet (ex : garantie de ltat), la maison mre qui apporterait son soutien en cas de difcults uniquement ( sleeping partner ), des clients offrant une garantie sur les revenus futurs pendant toute la priode dexploitation. La garantie apporte par des clients se rencontre notamment pour les investissements de rseau (ex : gazoduc) o un droit de passage ( Throughput Agreement ) est rserv sur la base dun prix contractuel. Si pour une raison ou pour une autre, le rseau tait hors service, les clients seraient obligs dassurer quand mme au promoteur un revenu. En ce qui concerne les risques nanciers, ils peuvent tre limits grce des techniques de nancement faisant appel au march nancier de gestion des risques (ex : swap de devises, swap de taux dintrt, option) (cf. chapitre 12).
Part du financement avec recours
Garantie sur patrimoine
Part du financement sans recours
Cash-flows futurs Assurances Promoteur Maison mre Clients...
Garanties contractuelles sur cash-flows
March de gestion des risques financiers
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Fig. 16 : Financement mixte et garanties contractuelles sur les cash-ows futurs. Pour se prmunir contre les risques de non-remboursement de la dette, les bailleurs de fonds souscrivent des contrats de garantie auprs de diffrents partenaires.
363
2. laboration du cas bancaire par la banque chef de le

Le cas bancaire est ralis par la banque chef de le qui mobilise une quipe pluridisciplinaire. Dans un premier temps la banque tudie la viabilit du projet, puis si celui-ci est jug viable, elle ralise le montage nancier qui est un montage sur mesure spcialement mis au point pour le projet tudi.
2.1.
Analyse de la viabilit du projet
Il sagit de vrier la viabilit technique, commerciale et nancire du projet compte tenu des risques encourus. Les marges doivent tre sufsamment importantes pour couvrir les alas. Cette tude dtaille est, peu de choses prs celle que nous avons dcrite aux chapitres 2 et 3 en partie I : savoir llaboration des grilles dinformation, lanalyse des risques et la constitution du Business plan. La seule diffrence est lie la vision adopte pour constituer le Business plan : la vision nancire simpose car, ce qui importe pour les bailleurs de fonds, cest avant tout laptitude du projet rembourser la dette et rmunrer le capital (intrt sur la dette et le cas chant, dividendes pour les actionnaires). Il convient de bien mettre en avant, la trsorerie de la socit projet en considrant, en temps rels, tous les ux nanciers, y compris les intrts bancaires et le paiement des dividendes.
2.2. laboration du plan de nancement

Llaboration du plan de nancement dun projet autonome comprend trois tapes principales qui sont ralises de manire simultane : 1. la recherche de partenaires nanciers pour enrichir la courbe doffre, 2. le partage des risques entre les diffrents partenaires et la recherche de garanties sur les cash-ows futurs, 3. la recherche dun cot moyen pondr du capital minimal. Recherche de partenaires nanciers pour enrichir la courbe doffre Nous listons les principaux partenaires nanciers susceptibles dapporter des ressources au projet. Certains dentre eux, apportent en mme temps au projet une garantie patrimoniale, note GP (par exemple en devenant actionnaires de la socit projet) : Banques, Entreprises dinvestissement (GP), 364
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Particuliers via les marchs nanciers (GP), Investisseurs trangers (GP), Clients du projet en aval (GP), Fournisseurs du projet en amont (GP), tablissements de crdit lexportation, Socits de leasing, Institutions nancires internationales (ex : Banque mondiale). Partage des risques entre les diffrents partenaires et la recherche de garanties sur les cash-ows futurs Pour ne pas supporter tous les risques, la banque chef de le xe un seuil minimal de nancement avec recours (40 % par exemple) et recherche des partenaires pour avoir des garanties contractuelles sur les cash-ows futurs. Recherche dun cot moyen pondr du capital minimal Il sagit de minimiser le cot moyen pondr du capital de la socit projet, en choisissant le meilleur panachage entre les diffrentes sources de nancement envisageables (ex : capitaux propres, obligations convertibles, prts bancaires, commercial paper1, crdit-bail, crdit lexport). Loptimisation est difcile et ncessite plusieurs itrations successives. Comme nous lavons dj soulign, le montage nancier doit tre dynamique : il volue au cours du temps en fonction du contexte et des risques encourus. Le cas bancaire est labor par une quipe pluridisciplinaire et est ralis une seule fois, sur mesure pour linvestissement nancer. Lanalyse de la viabilit du projet est faite partir des grilles dinformation.
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1. Cf. chapitre 12.
365
Projet de financement
Grilles dinformations et analyse des risques
Analyse de la viabilit
Dcision de Financement
Montage financier Organisation du partenariat
tude des garanties patrimoniales
Structure de Financement
Montages des garanties sur cash-flows
Fig. 17 : Cas bancaire.
3. Domaines dapplication du Project Financing Avantages pour ltat et les collectivits locales
3.1. Domaines dapplication
Mobilisation de fonds importants La logique du Project Financing est adapte aux nancements trs lourds (pouvant dpasser un milliard de dollars).
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Technique largement rpandue Apparue en Amrique du Nord, il y a une cinquantaine dannes, elle sest largement diffuse dans le monde entier (Nouveaux pays industrialiss1, Pays en
1. NPI.
366
dveloppement1, Europe) et touche de nombreux secteurs dactivits (ex : exploitation des ressources naturelles, dveloppement dinfrastructures, transports maritime, arien, lancement de satellites de tlcommunications, construction de fermes oliennes, de gazoduc, projets environnementaux) (cf. gure 18). Elle a mme t gnralise pour le nancement de projets plus modestes comme ceux qui ont trait llectrication rurale dcentralise dans les PED2. Dans ce cas, les projets sont regroups en programme.
production lectrique-47Mds$ tlcommunications-24Mds$ transports-11.3Mds$ ptrole et gaz-8.8Mds$ autres-42.4Mds$
Fig. 18 : Rpartition mondiale (2001 en Mds$) des principaux secteurs donnant lieu la logique Project Financing3.
3.2. Avantages pour ltat et les collectivits locales

Comme nous lavons mentionn dans lintroduction de cette troisime partie, le Project Financing permet de nancer des investissements publics que ltat (ou autre institution publique) ne pourrait pas assumer seul. Dans ce cas, le Project Financing prend parfois la forme dun BOT (Build Operate Transfer) permettant des socits prives (ex : promoteur) dobtenir la concession dun service public (ex : rseau deau potable) ou dune infrastructure (ex : pont page comme le Viaduc de Millau). Accorde par une instance publique, la concession permet des investisseurs privs de construire (Build) et dexploiter (Operate) pendant une priode dtermine (dure de la concession), un service public ou une grosse infrastructure condition de transfrer (Transfer) le projet linstance publique sans indemnisation.
4. Exemples de montage nancier du type Project Financing

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Nous illustrons la technique du Project Financing avec deux cas, lun dans un secteur de haute technologie (les satellites de communications), lautre dans le secteur de lnergie (nancement dun programme de dveloppement de fermes oliennes).
1. PED. 2. cf. O. de Gouvelloo et Y. Maigne (2000). 3. Daprs les donnes gurant dans Y. Simon et D. Lautier (2005).
367
4.1.
Socits projets pour les satellites de communications
Les investissements ncessaires au lancement de satellites de communications et linfrastructure permettant de les exploiter sont trs lourds, et entrent difcilement dans une logique de Corporate Financing. Chaque projet comportant un ou plusieurs satellite(s) est trait de manire autonome. Au vu de linvestissement raliser, le risque nancier est trs lev, ce qui entrane des logiques de recours fort ou des logiques de retour sur investissement rapide (ex : situation de monopole, demande trs importante). Les trois exemples illustrs dans le tableau ci-aprs montrent diffrentes logiques : Pour Eutelsat, initialement il sagit dune logique de dcideurs publics crant une organisation intergouvernementale avec nancements publics (recours fort). Ensuite, nous assistons un swap vers une logique de dcideurs privs avec recours faible par la transformation en socit anonyme en 2001. Depuis 2001, chaque projet est analys sous forme de Project Financing, les investisseurs se basant sur les ux nanciers futurs (marge dEBITDA1 de 77 %). Cette logique se concrtise par le dsengagement progressif des partenaires publics qui sont remplacs par des investisseurs privs comme des grands fonds de pension et dinvestissement anglosaxons. Pour SES2, la logique a toujours t une logique de dcideurs privs avec recours moyen car la socit est possde au tiers par ltat luxembourgeois. Ici aussi, les ux nanciers sont trs importants puisque la marge dEBITDA est de 72 %. Un troisime exemple montre la notion de PPP (Partenariat public priv)3. Cest le projet Galileo, le futur concurrent du GPS (Global Positioning System) amricain. Les fonds publics (en loccurrence lEurope) nancent partiellement et ont octroy une concession un consortium priv, principalement reprsent par la socit Galileo Industries, an de mettre en place et dexploiter le systme. Le consortium espre se rmunrer dans le futur grce aux ux nanciers extrmement importants que gnrera lexploitation du systme et surtout grce toutes les applications drives (comme la golocalisation des terminaux mobiles par exemple). Nous sommes donc dans une logique de dcideurs publics avec recours moyen car seul un tiers de linvestissement sera couvert par des fonds publics.
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1. Marge dEBITDA = EBITDA/CA. 2. Socit europenne de satellites. 3. Voir A. M. Toledo et P. Lignires (2002) pour la dnition juridique du PPP.
368
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Tableau 15 Les diffrentes logiques de nancement des projets de satellites de communications1234
Nom de la socit Logique Initialement organisation intergouvernementale. Depuis 2001, socit prive. Initialement : Etats europens travers de leurs 150 en oprateurs Tlcom historiques (France Telecom, moyenne/an Deutsche Telekom, British Telecom, Telefonica). Maintenant, seuls British Telecom, Belgacom et Telekom Polska restent actionnaires (BT veut vendre), lactionnariat principal est constitu par des fonds dinvestissement (lamricain TPG) ou de pension anglo-saxons. Fonds dinvestissement (ex : General Electric 350 en Capital), Entreprises de Tlcom (ex : Loral) moyenne/an tat du Luxembourg (en direct ou via des banques contrles par ltat) Partenaires 750
Fonction principale des satellites Investissement (CAPEX en M)
Nombre approximatif de satellites
Date fondation
CA annuel (M)
EBIDTA annuel (M) 580
Eutelsat1 Location de 22 bande passante
1977
SES2 Logique prive (mme si SES est possde hauteur de 33 % par ltat luxembourgeois)
Diffusion TV 10
1985
1250
900
Galileo Systme Industries3 de localisation gographique
27 (lancement entre 2006 et 2012)
2005
Concession via un Investissements ports au 1/3 par lEurope et au 3500 entre Partenariat public 2/3 par le consortium commun aux 2 2006 et 2012 priv groupements : EADS4/Thals/Inmarsat et Alcatel/Finmeccanica Regroups principalement dans Galileo Industries
369
1. 2. 3. 4.
Consulter http://www.eutelsat-communications.com Voir http://www.ses-global.com Cf. http://www.galileo-industries.net European Aeronautic Defence and Space Company
4.2. Montage nancier pour un programme olien1

Dans le cadre de sa politique de dveloppement des nergies renouvelables, le Portugal favorise linstallation de parcs oliens en obligeant la socit dlectricit nationale (lectricit du Portugal) acheter llectricit olienne produite un prix x de manire institutionnelle. La socit Generg dtenue 57,5 % par la socit Lusenerg et 42,5 % par la socit Tractebel (Groupe Suez) a t cre dans lobjectif de construire et dexploiter des installations de production dlectricit base de ressources renouvelables. Sur la priode allant de 2004 2007, elle a lanc un programme de dveloppement dun portefeuille de projets oliens. Il sagit de vingt-deux parcs dune capacit totale de 442 Mgawatt (MW) principalement localiss dans le centre du pays. Aujourdhui (mai 2006), 185 MW sont en production. La mise en service de lensemble du projet est prvue pour 2007. Le montant de linvestissement total slve environ 480 millions deuros. Il est entirement nanc selon la logique de Project Financing, ce qui naurait pas t possible pour le nancement des projets pris sparment puisquun montage de ce type cote cher et prend beaucoup de temps (1 an pour le montage du nancement du programme). La banque chef de le est la Banque europenne dinvestissement (BEI). Elle est associe un consortium de banques espagnoles et portugaise quelle nance (Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, Caja Madrid et Banco BPI). Le montage nancier est principalement assur par les quatre banques (452 millions deuros), le reste tant nanc par fonds propres (dont 11 millions deuros de la part dElectrabel). Notons que la revue Project Finance Magazine a dcern ce montage nancier le prix du meilleur nancement de projet dans la catgorie des nergies renouvelables (mars 2006).
1. Cf. http://www.suez.com/nance/french/actualites/
370
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Conclusion
Que ce soit dans la logique Corporate Financing ou bien Project Financing, llaboration dun plan de nancement est toujours bas sur la technique du capital budgeting consistant minimiser le cot en capital. Cela a un impact direct sur la rentabilit des investissements puisque cest le cot en capital qui xe la valeur du taux dactualisation de lentreprise ou de la socit projet. Politique dinvestissement et politique de nancement sont donc intimement lies, comme le rsume la gure ci-dessous.
Dtermination du cot moyen pondr du capital (CMPC) Utilisation des critres d'valuation (taux d'actualisation = CMPC)
Adoption ou refus des projets
Dcision de financement et modification ventuelle du cot en capital
Fig. 19 : Schma dinvestissement laboration dun plan de nancement.
BATSCH L., Le tableau de nancement consommer sans modration , Alternatives conomiques, n 243, janvier 2006. COHEN E., Analyse nancire, 5e dition, Gestion, conomica, 2004.
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DE GOUVELLOO Ch., MAIGNE Y., Ouvrage collectif (sous la direction de), Llectrication rurale dcentralise : une chance pour les hommes, des techniques pour la plante Guide technique Systmes solaires, dcembre 2000. MARGERIN J. et AUSSET G., Choix des investissements Prslection, choix, contrle, 3e dition, ditions SEDIFOR, 1987.
371
PLUCHARD J.-J., Lingnierie nancire de projet, ditions dOrganisation, 2000. POIX M., Cours du Magistre Banque nance assurance (BFA), Universit Paris-Dauphine, 2005.
Pour en savoir plus

ALBOUY M., Dcisions Financires et Cration de Valeur, 2e dition, conomica, 2003. BATSCH L., Le diagnostic nancier, 3e dition, Collection Gestion Poche, ditions conomica, 2000. FORGET G. Financement et rentabilit des investissements, Maximiser les revenus des investissements, Les mmentos nance, ditions dOrganisation, 2005. NEVITT P.K., FRANK J. et FABOZZI, Project Financing, Seventh Edition, Euromoney Books,, 2000. TOLEDO A.-M. et LIGNIERES P., Le nancement de projet, Joly, 2002
Sites Internet
http://www.eutelsat-communications.com http://www.ses-global.com http://www.galileo-industries.net http://www.suez.com/nance/french/actualites/
372
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Chapitre 12
Internationalisation de loffre de nancement et conditions daccs

Penser international, penser futur, penser avant les autres. Et agir de mme. Robert Maxwell Nous terminons cet ouvrage en ouvrant les frontires pour montrer quelles sont les possibilits de nancement sur les marchs internationaux de capitaux. Nous tudions le cas du nancement dun investissement dans une rme multinationale franaise constitue dune maison mre situe sur le territoire national et de plusieurs liales implantes ltranger. La rme prote de sa prsence au niveau mondial pour accder aux marchs trangers et aux marchs internationaux de capitaux. Ainsi, pour nancer un investissement, elle bncie dune palette beaucoup plus large de sources de nancement et peut choisir la place dmission ainsi que la devise1 pour libeller chacun de ses titres, de manire optimiser le cot du capital.
1. Devise (Currency) : Nom d'une monnaie nationale lorsqu'elle est change dans d'autres pays ; d'une faon gnrale, monnaie trangre.
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373
Avant de dresser la liste de toutes les sources de nancement disponibles pour cette rme, nous faisons une description succincte et simplie des marchs internationaux de capitaux. Pour approfondir la question de la nance internationale, nous invitons le lecteur se rfrer louvrage trs complet de Y. Simon et D. Lautier (2005).
Plan du chapitre
1 2 3 4 Comment dnir les marchs internationaux de capitaux ? Financement direct via les marchs nanciers internationaux Financement indirect par le march bancaire international Offre de nancement pour la rme multinationale
I.
Comment dnir les marchs internationaux de capitaux ?
1. Des marchs de moins en moins cloisonns

La naissance des marchs internationaux de capitaux est lie essentiellement linternationalisation de la production et lmergence des rmes multinationales. Ces marchs ont pris un essor considrable en se dveloppant de manire auto-rgule, en dehors de toute rglementation tatique. Aujourdhui, ils ont atteint une complexit telle quils ne sont pas aiss dnir et dlimiter.
1.1.
Dcloisonnement gographique
Avec la globalisation nancire, les marchs domestiques sont en partie dcloisonns avec une composante internationale de plus en plus marque. En particulier, avec larrive de la monnaie unique en Europe, il nest pas ais de distinguer le march nancier franais du march europen : quest-ce qui est national, quest-ce qui ne lest pas ?
1.2.
Dcloisonnement fonctionnel
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En matire de placements, demprunts et de gestion des risques, on pourrait parler sur le plan concret dun march international de capitaux uni puisque les oprateurs se livrent en permanence des oprations darbitrage entre les diffrents marchs. Cependant, pour des raisons surtout dordre mthodologique, il parat ncessaire de distinguer plusieurs compartiments qui, bien quayant la mme nalit, ont des modalits de fonctionnement diffrentes.
374
INTERNATIONALISATION DE LOFFRE DE FINANCEMENT ET CONDITIONS DACCS
2. Compartiments des marchs internationaux de capitaux

Deux catgories de marchs doivent tre distingues1 : les marchs de nancement et les marchs de gestion des risques (cf. gure 1).
2.1.
Marchs de nancement
Au niveau des marchs de nancement, on considre : dune part le march des obligations internationales : march des euroobligations et march des obligations trangres, dautre part les marchs associs au march bancaire international : march des euro-devises, march des euro-crdits et composante internationale des marchs domestiques bancaires. Notons que le march des euro-devises est li celui des euro-obligations dans la mesure o celles-ci sont payes en euro-devises. La mme remarque sapplique aussi au march des euro-crdits. Lensemble de ces marchs est dni plus loin.
2.2. Marchs de gestion des risques

En ce qui concerne, les marchs de gestion des risques, ils englobent lensemble des marchs drivs dans lesquels les oprateurs trouvent des instruments pour se couvrir contre les risques nanciers dont les principaux sont : les risques de prix des matires premires, la uctuation des taux dintrt, la variation des cours et des indices boursiers, les risques de crdit, et de plus en plus les risques climatiques. Les marchs des produits drivs sont des marchs sur des marchs, des contrats sur des contrats (cf. P. Vernimmen, 2005). Leur composante internationale est devenue trs importante. Il existe les marchs drivs organiss (avec une chambre de compensation fonctionnant comme une bourse) et les marchs de gr gr o lacheteur et le vendeur se font directement face face.
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Parmi les produits proposs sur ces marchs de gestion des risques, on trouve : les contrats terme qui sont des engagements de livraison ou de rception des conditions bien spcies (ex : livraison dune quantit dnie
1. Cf. Y. Simon et D. Lautier (2005).
375
de titres nanciers revenu xe pour un prix dtermin le jour de la ngociation du contrat), les options qui, contrairement aux contrats terme, ne sont pas des engagements fermes mais une protection contre une volution dfavorable des prix, des taux ou des cours tout en permettant un dnouement favorable si la conjoncture sy prte (les options sont des actifs asymtriques que lon peut associer des contrats terme). et les instruments drivs ngocis sur les marchs de gr gr qui sont des instruments personnaliss, sur mesure parmi lesquels le swap est le plus courant (cf. encadr). Nous citons aussi sans les dnir, les instruments comme le forward-forward, le forward rate agreement, les warrants1
Le swap1
Le swap peut avoir pour actif sous-jacent des devises, des taux dintrt, des indices boursiers et des matires premires. Sa logique conomique est celle du troc. Dans sa modalit la plus simple, lun des oprateurs sengage verser un taux ottant et recevoir un taux xe pendant que lautre sengage sur linverse. Quand les oprateurs interviennent dans la mme devise, il sagit dun swap de taux dintrt ; quand ils oprent dans des devises diffrentes, il sagit dun swap de devises et diffrentes modalits sont envisageables en combinant taux xe, taux variable et choix de la devise. Le succs des swaps de taux a conduit tendre leur utilisation aux indices boursiers, aux matires premires, aux risques de crdit et aux risques climatiques. Nous avons aussi employ cette terminologie pour voquer les changements dans les montages nanciers des projets dinvestissement (notamment en introduction de cette partie).
1. Cf. Y. Simon et D. Lautier (2005).
376
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Pour que ces marchs internationaux puissent fonctionner, il convient dajouter le march des changes.
Marchs internationaux de capitaux Marchs financiers internationaux March des euros-crdits March des euros-devises March des euros-obligations Placements de fonds des agents capacit de financement Emprunts de fonds par : les tats, les collectivits locales, les banques, les institutions financires. Gestion des risques lis aux oprations de financement Marchs drivs
Marchs de gestion des risques
Composante Marchs financiers internationale domestiques des marchs domestiques
Fig. 1 : Les marchs internationaux de capitaux.
3. March des changes

Le march des changes est un march vritablement global qui permet dassurer la confrontation des offres et des demandes de devises. Il accompagne le march des euro-devises comme le montre la gure simplie ci-aprs (cf. gure 2). Le march des changes permet : de rvler les cours (ou cotes) en terme de monnaie nationale (ex : une date prcise, leuro cote 1 dollar 19 ou la livre sterling perd 1 point face au dollar),
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de donner aux oprateurs la possibilit dacheter et de vendre des devises, aux entreprises et aux institutions nancires de se couvrir contre le risque de change.
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Agents disposant d une capacit de financement
Agents prouvant un besoin de financement
March des changes
March des changes
Marchs des euro-devises
Fig. 2 : Place du march des changes par rapport celui des euro-devises (vision simplie). Aprs cette prsentation sommaire de lorganisation globale des marchs de capitaux internationaux, nous rpertorions loffre de nancement sur les marchs nanciers en distinguant nance directe et nance indirecte. La description qui est faite est simplie sans considration historique (ou trs peu). Les marchs de gestion des risques ne sont pas dtaills.
II.
Financement direct via les marchs nanciers internationaux
378
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Au niveau du nancement direct, nous distinguons le nancement long terme par mission dactions, le nancement long terme par emprunt obligataire et les instruments de nancement court terme.
1. Financement direct long terme sur le march international des actions

1.1. Peut-on parler vritablement dun march international des actions ?
Le march international des actions nexiste pas vritablement en tant que tel (le march des euro-actions nexiste pas) car une action inscrite sur une bourse trangre reste toujours cote sur le march boursier du pays de lmetteur. Elle est donc soumise une rglementation nationale trs prcise. On parle cependant de march international des actions parce que les grandes entreprises ont la possibilit de renforcer leurs fonds propres en sadressant des actionnaires trangers (actionnaires non-rsidents). Cette notion est dailleurs renforce par le fait que des obligations internationales peuvent tre converties en actions.
1.2.
Comment accder ce march ?
Le march international des actions est rserv aux grandes entreprises et aux investisseurs institutionnels qui inscrivent leurs titres (actions ordinaires principalement) dans une (plusieurs) bourse(s) trangre(s) an de lever des fonds dun montant important sans encombrer le march domestique et de bncier dune image internationale. Cette opration est ralise avec laide dun syndicat de banques internationales. Lors des vagues de privatisation dans les pays dvelopps (secteur des tlcommunications notamment), un grand nombre de groupes privatiss ont ouvert leur capital aux actionnaires trangers. Par exemple, France Tlcom a t introduite en Bourse Paris et New York. British Telecom au Royaume-Uni et Nippon Telegraph and Telephone au Japon ont utilis les placements internationaux, etc. Londres est la place la plus importante pour lmission publique dactions internationales. Une entreprise peut procder une mission dactions prive auprs dinvestisseurs institutionnels sans faire appel lpargne publique et sans publicit. Les cots dmission sont rduits. Les banques suisses jouent sur le march des missions prives un rle important compte tenu de leur capacit de nancement.
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Loffre internationale dactions est un placement de valeurs mobilires en dehors du march domestique de lmetteur, ce placement tant ralis par un syndicat de banques internationales.
379
2. Financement direct long terme sur le march international des obligations

Le march international des obligations regroupe deux compartiments : celui des obligations trangres dune part et celui des euro-obligations dautre part.
2.1.
Typologie des obligations internationales
La Banque des rglements internationaux (BRI) donne une typologie des obligations internationales en fonction de la monnaie utilise pour libeller les titres et du lieu de la rsidence de lmetteur. Elle distingue ainsi les euro-obligations et les obligations trangres comme le montre la gure ci-dessous.
oui
missions obligataires ralises par des rsidents
non
En monnaie nationale
oui
non
oui
Obligations domestiques
Euro-obligations
Obligations trangres
Obligations internationales
Fig. 3 : Typologie des missions obligataires. Les obligations internationales regroupent les euro-obligations et les obligations trangres.
380
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2.2. Dnitions et caractristiques des obligations internationales

Obligation trangre Une obligation trangre est un titre de crance mis par un non-rsident sur un march nancier national. Lemprunt est gnralement libell dans la monnaie de la place (ex : mission en dollar amricain effectue par une entreprise franaise sur le march obligataire de New York ou mission en livre sterling dune entreprise japonaise sur le march obligataire de Londres). Lopration de montage est effectue par les banques de la place en suivant la rglementation locale. Comme les euro-obligations, les obligations trangres bncient dun statut scal drogatoire ; lexemption de la retenue la source par le sc du pays metteur1. Pour distinguer les obligations trangres des euro-obligations, on leur attribue un nom (cf. tableau).
Tableau 16 Exemples dmission dobligations trangres.

Place dmission Londres New York Tokyo Zurich Appellation Bulldog bonds Yankee bonds Samurai bonds Chocolate bonds
Euro-obligation Une euro-obligation est un titre de crance mis (par un rsident ou non) sur le march des euro-devises. Lemprunt peut tre libell dans la monnaie du pays de lemprunteur ou dans une devise tierce (le dollar amricain et leuro sont les devises dominantes). Leuro-obligation est caractrise par les deux lments suivants : son statut scal privilgi, la prsence dun syndicat de banques internationales pour raliser lmission.
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Par dnition, le march des euro-obligations nest pas localis gographiquement (cf. encadr ; naissance du march des euro-obligations).
1. On rappelle que le revenu des obligations nationales est tax.
381
1
Naissance du march des euro-obligations1

Le march des obligations trangres correspond lactivit la plus ancienne des marchs internationaux de capitaux. Historiquement, cest la place de Londres qui jouait un rle essentiel dans ce type dmission. Elle fut relaye par la place de New York pendant la priode entre les deux guerres. Mais en 1963 pour limiter les sorties de capitaux, les pouvoirs publics amricains ont instaur une taxe de prquation1 sur le march de New York pour les missions dobligations effectues par les non-rsidents. Cette dcision incita les emprunteurs nonrsidents rechercher des fonds lextrieur du march amricain : cest ainsi que le march des euro-obligations est n. Depuis, et malgr la leve de la taxe en 1974, il na cess de crotre. Toutes les monnaies internationales (except le Franc suisse en raison du refus des autorits helvtiques) ont t utilises depuis sa cration en 1963. Aujourdhui prs de 90 % des missions obligataires internationales sont des euro-obligations.
2.3. Qui sont les metteurs ? Qui sont les investisseurs ? Quels sont les actifs utiliss ? 2
Principaux metteurs Les principaux metteurs du march international des obligations sont les entreprises prives ou assimiles (ex : en France, France Tlcom, EDF, GDF, Charbonnages de France), les rmes multinationales ainsi que les intermdiaires nanciers (ex : banques, banques centrales, fonds dinvestissement). Il y a aussi des emprunteurs supranationaux comme la Banque mondiale ou la Banque europenne dinvestissement. Cette technique de nancement correspond une volont de diversication des sources de la part de lemprunteur et donne une assise internationale. Elle permet en particulier de trouver les capitaux ncessaires pour nancer avec la logique Project Financing, les grands projets dinvestissement.
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Il convient nanmoins de souligner quil existe des contraintes sur ce march. Nous citons les deux principales :
1. Cf. Y. Simon et D. Lautier (2005) M. Poix, Magistre BFA (2005). 2. Interest Equalization Tax (I. E. T)
382
les possibilits offertes dpendent de la renomme de la signature de lemprunteur : nemprunte pas qui veut, les autorits de la place peuvent avoir recours des mesures de contingentement qui dpendent des politiques montaires et nancires nationales. Comme sur le march des actions internationales, il existe un march dmissions prives pour les entreprises qui nont pas accs lpargne publique. Principaux investisseurs On retrouve ce niveau : dune part, les investisseurs individuels (grandes fortunes prives, socits prives) motivs notamment par le rgime scal drogatoire, et dautre part, de nombreux institutionnels qui agissent pour leur propre compte ou pour leurs clients (ex : banques, banques centrales, fonds dinvestissement, compagnies dassurance-vie). Si historiquement, les obligations trangres taient principalement places auprs dinvestisseurs individuels, on observe aujourdhui que les institutionnels occupent une place importante1. Principaux actifs utiliss dans les missions obligataires internationales La majorit des missions prend la forme dobligations classiques taux xe ou taux variable. Il y a aussi les obligations convertibles en actions et des obligations lies des instruments de gestion des risques (ex : obligations avec option).
3. Financement direct court et moyen terme sur le march international des instruments de la dette
Le march international des instruments de la dette court et moyen terme comprend le march des titres court terme et le march des notes moyen terme. Les titres court terme (infrieur 1 an) englobent les euro-billets de trsorerie et les titres court terme ayant une vocation internationale (billets de trsorerie trangers) :
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1. La raison essentielle tient au fait que jusquen 1976, il sagissait dun march peu liquide sur lequel lpargne tait immobilise pendant une dure assez longue. Linstauration dun march secondaire organis pallie cet inconvnient. Il ny a pas de march ofciel pour la cotation qui se fait sur diffrentes places nancires (ex : places de Luxembourg, de New York ou de Francfort).
383
Les euro-billets sont mis Paris sur le march des titres de crances ngociables, New York sur le march du Commercial Paper1 ou Londres sur le march international (march de lEuro-commercial Paper2). Les notes moyen terme (Euro Medium Term Notes, EMTN), sont des titres qui ont, lexception des chances (pouvant aller jusqu 5 ans), les mmes caractristiques que les billets de trsorerie. Les modalits dmission de ces notes sont comparables celles des obligations internationales.
March des euro-billets March international des titres court terme March international des instruments de la dette Composante internationale des marchs domestiques de titres court terme
Financement direct sur les marchs financiers internationaux
March international des notes moyen terme March des Euro-obligations March obligataire international March des obligations trangres
March international des actions
Marchs boursiers domestiques
Fig. 4 : Le nancement direct sur les marchs nanciers internationaux. Le march des actions international est fortement li aux marchs nationaux des actions. Venons-en au nancement intermdi.
1. Le march amricain du Commercial Paper est le plus ancien march de titres court terme destins au nancement des entreprises. Il a servi de modle au march franais des billets de trsorerie. 2. Le march de lEuro-commercial Paper sest dvelopp Londres sur le modle du march amricain.
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384
III. Financement indirect par le march bancaire international

1. Typologie des oprations internationales
Comme pour les obligations internationales, la Banque des rglements internationaux (BRI) donne une typologie des oprations internationales en fonction de la monnaie utilise dans la transaction et du lieu de la rsidence de la contrepartie. Elle distingue ainsi les oprations en euro-devises et les oprations trangres comme le montre la gure 5.
Crances et dettes de la banque vis--vis de contreparties rsidentes
oui
non
En monnaie nationale oui
oui
non
Oprations domestiques
Oprations en Euro-devises
Oprations trangres
Oprations internationales
Fig. 5 : Typologie des oprations internationales.
2. March bancaire international

Le march bancaire international est compos du march des euro-devises, du march des euro-crdits et du march des crdits trangers. Les banques y jouent un rle dintermdiation essentiel.
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2.1.
Dnitions pralables
Crdit tranger Un crdit tranger est un prt accord un emprunteur non-rsident par une banque ou un groupe de banques dun pays donn (ex : une entreprise cana385
dienne souscrit un prt auprs de la Deutsche Bank Francfort). Ces crdits sont gnralement libells dans la devise du crancier (mais ce nest pas obligatoire). Euro-devises Les euro-devises sont des capitaux liquides court terme en devises convertibles enregistres dans les comptes de banques localises en dehors du pays dorigine de la devise (ex : Livres sterling inscrites lactif de la liale Paris dune banque amricaine). Euro-crdits Les euros-crdits sont des crdits internationaux raliss partir des euro-devises sur le march bancaire international.
2.2. Rle des banques dans le march bancaire international

Les banques jouent un rle dintermdiaire entre investisseurs nanciers internationaux et agents besoin de nancement. Elles collectent des ressources en devises et accordent des prts internationaux en faisant appel un syndicat bancaire. Ressources Les ressources proviennent des investisseurs internationaux sous forme de dpts terme ou de certicats de dpt pouvant tre assortis dun taux xe ou dun taux ottant (FRCDS : Floating Rate Certicat of Deposits). Lchance de ces oprations varie de quelques jours 5 ans. Prts internationaux Ceux-ci prennent la forme de crdits taux xe ou taux variables pouvant apparatre sous la forme davances renouvelables (ou roll-over). Lchance des crdits internationaux est trs variable. Elle va de 24 heures 12 ans (en moyenne un peu plus de 5 ans). Le march international permet de lever des fonds importants. Il nest pas facile de trouver lquivalent sur le march bancaire national. Sil est pratiquement toujours possible pour un emprunteur dobtenir la devise qui correspond ses besoins, le dollar est cependant la principale monnaie utilise. Notons quil existe des clauses dites multi-devises (multicurrency) permettant lemprunteur de changer de devise lors du renouvellement dune chance de prt.
386
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Compte des banques du march international Au passif de leur bilan, elles inscrivent les ressources quelles utilisent pour nancer des prts enregistrs lactif (cf. gure 6). 1
Bilan Actif Passif
Emplois Euro-crdits (prts)
Ressources Principalement des Euro-devises (dpts terme, certificats de dpt)
Fig. 6 : Compte dune banque intervenant sur le march international. Les ressources des banques qui interviennent sur le march bancaire international sont principalement des euro-devises. Les emplois sont les euro-crdits.
2.3. Principales places du march bancaire international

Plusieurs centaines dinstitutions nancires interviennent sur le march des euro-devises. Cependant, la plus grande partie des transactions est effectue par quelques dizaines de banques et Londres est la place nancire la plus importante. Les liales de grandes banques amricaines participent au march bancaire international dans des zones Off-shore (ex : Iles Camans, Bahamas).
2.4. Un taux attractif pour les oprateurs

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Les conditions des oprations sur le march bancaire international sont intressantes tant pour les investisseurs nanciers que pour les agents besoin de nancement.
1. Cf. dnition ci-aprs.
387
Cela est li au fait que les marges (ou Spreads) sont faibles pour les banques internationales qui compensent par un volume de transactions trs important. Cot des crdits Le cot dun crdit octroy comprend deux principaux lments : le taux dintrt proprement dit et une marge ou Spread. Peuvent sy sajouter diverses commissions destines rmunrer les agents ayant particips au montage du prt. Taux dintrt Le taux dintrt sur lequel est index le cot dun crdit est librement dtermin par confrontation de loffre et de la demande. Il est en gnral plus faible que le taux national. Londres, ce taux de rfrence sappelle le Libor : London Interbank Offered Rate. En Europe, cest lEuribor, Singapour, le Sibor. Marge ou Spread Le Spread reprsente le bnce brut des banques. Il est cens couvrir les diffrents risques supports par les syndicats bancaires. Il peut tre soit constant pendant la dure du contrat, soit modul dans le temps. La dtermination du Spread est un processus complexe dans lequel rentre en compte : ltat du march, le degr de risque du crdit et la qualit de lemprunteur.
2.5. Qui sont les dposants ?

Parmi les agents qui dposent des devises sur le march bancaire international, on peut citer : les banques centrales surtout celles des Pays en dveloppement (PED), celles des Nouveaux pays industrialiss (NPI)1 et celles des pays de lOrganisation des pays exportateurs de ptrole (OPEP), les banques, les grandes entreprises multinationales qui ont des trsoreries en monnaies trangres, les fonds dinvestissements, des particuliers (ex : mirs des pays ptroliers, gros propritaires terriens dAmrique latine).
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1. Les dpts des banques centrales des PED et des NPI correspondent une volont de diversication des rserves de change.
388
2.6. Qui sont les emprunteurs ?

On retrouve ce niveau : les organismes publics et para-publics (ex : gouvernement et collectivits locales, Trsor public), les liales de banques trangres, qui ralisent des emprunts pour les entreprises de leur pays dorigine (ex : emprunts des banques amricaines par lintermdiaire de leur liale en Europe), les entreprises multinationales et les grandes entreprises prives ou assimiles, les organismes internationaux (ex : Banque mondiale, Commission europenne). En France, par exemple, EDF, GDF, SNCF ainsi que les grands tablissements de crdit franais (Crdit foncier, Crdit national) ralisent des emprunts sur le march bancaire international.
2.7. Pour quels types de crdits ?

Nous citons des exemples de crdits sur le march bancaire international : crdits nanciers lis lexportation qui compltent les crdits locaux, crdits dquipements, dit crdits secs non directement lis aux oprations dexportation mais consentis des tats, des organismes publics de nancement ou des industriels, crdits gnraux aux entreprises multinationales pour des nancements trs divers (ex : investissements physiques, nanciers, besoins de trsorerie, augmentation de fonds de roulement). Ils peuvent tre monts sur plusieurs liales dun mme groupe dans diffrents pays. On les appelle les General-purpose Credits , crdits aux entreprises pour des besoins de dveloppement, nancement de grands projets (Project Financing) (ex : projets dhydrocarbures en mer du Nord), crdits montaires consentis des tats par lintermdiaire de consortiums bancaires.
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389
Emprunteurs tats Organismes publics Banques Firmes multinationales Organismes internationaux
Dposants Banques centrales
Banques March bancaire international Firmes multinationales Fonds dinvestissement Particuliers
Fig. 7 : Emprunteurs et dposants du march bancaire international.
Marchs financiers internationaux
Financement direct
Financement intermdi
March international des instruments de la dette
March international des actions
March bancaire international
titres court-terme notes moyen terme obligations
actions
euro-devises euro-crdits crdits trangers
Fig. 8 : Les marchs nanciers internationaux (rsum).
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Collecte de devises
Accord de crdits internationaux
IV. Offre de nancement pour la rme multinationale1

1. Cadre de lanalyse
Nous nous intressons au cas dune rme (ou groupe) multinationale compose dune maison mre et de plusieurs liales ltranger. La maison mre est implante dans un pays de la zone euro, en France. Cest le pays metteur. Les liales sont situes dans le monde entier. Notre regard porte sur une liale particulire, la liale X qui est implante dans un pays tranger, non spci. Cest le pays rcepteur. Lobjet de ce paragraphe est de rpertorier lensemble des sources de nancement auxquelles la rme a accs pour nancer un projet dinvestissement dans sa liale X et pour laider faire face aux besoins de nancement court terme associs. Lorganisation juridique de la rme nest pas prcise car elle na pas dinuence sur le recensement effectu. Lanalyse est simplie par rapport la ralit pour faire ressortir les grandes lignes et se veut sufsamment gnrale pour traiter en mme temps le nancement direct ltranger (ex : cration dune liale ltranger par une entreprise qui souhaite conqurir de nouveaux marchs) et le nancement des changes commerciaux dune entreprise base en France. Elle peut sadapter aussi la logique Project Financing pour le nancement dune socit projet portant un grand projet international (ex : construction dun barrage en Asie). Les diffrents canaux de nancement dcrits sont reprsents sur la gure 9. Nous distinguons dune part le nancement interne et dautre part le nancement externe avec les modalits particulires de nancement.
2. Financement interne
Les sources de nancement internes destines la liale X peuvent prendre diffrentes formes : le transfert de ressources de la maison mre vers la liale X (Canal 1), le transfert de ressources partir des autres liales (Canal 2), un nancement particulier intra-groupe (Canal 1 et Canal 2).
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2.1.
CANAL 1 Transfert des ressources de la maison mre
Ce canal concerne principalement la souscription directe en capital.

1. Cf. M. Poix, Magistre BFA (2005).
391
Souscription directe en capital de la maison mre dans sa liale La souscription directe en capital de la maison mre dans sa liale est un des moyens classiques de nancement. En augmentant le niveau de ses capitaux propres, elle prsente lavantage daugmenter lautonomie nancire de la liale qui a ensuite davantage de facilits pour emprunter. Autres formules La maison mre peut procder un investissement en nature : par exemple transfert des machines quelle fabrique, transfert des technologies quelle possde par cession de brevet, de licence ou de marque de fabrique. Elle a aussi la possibilit de faire une avance de trsorerie. Assez couramment utilise, lavance de trsorerie prsente nanmoins le risque dune sous-capitalisation de la liale ayant pour consquences de rendre difcile la collecte de fonds et dentraner une hausse du cot en capital.
2.2. CANAL 2 Financement partir de la CAF des autres liales

La capacit dautonancement dgage par une liale peut tre rcupre par la liale X. Il convient nanmoins de regarder la rglementation scale en vigueur dans le pays rcepteur car il existe parfois une pnalisation de lautonancement par rapport la distribution de dividendes. Il peut aussi y avoir une lgislation particulire en matire de rapatriement de capitaux.
2.3. CANAL 1 et/ou CANAL 2 Financement intra-groupe

Le nancement intra-groupe concerne notamment lassouplissement des dlais de paiement pour les ventes internes, la sous-facturation en faveur de la liale et les prts intra-groupes. Assouplissement des dlais de paiement La liale bncie de conditions de crdit particulirement favorables sur les produits qui lui sont vendus au sein du groupe multinational. Sous-facturation en faveur de la liale Normalement prohibe par la lgislation scale, elle est exceptionnellement pratique dans des cas extrmes.
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Prts intra-groupes Ce sont des prts court ou moyen terme, octroys par la maison mre sa liale.
392
3. Financement externe et modalits particulires de nancement

Pour rpertorier les ressources externes et les modalits particulires de nancement, nous adoptons un plan qui suit limplantation gographique des diffrents marchs1 (pays metteur, pays rcepteur puis zone internationale) et non pas lordre suivi par une entreprise qui cherche internationaliser son capital. Comme les sources nationales ont t voques au chapitre 9, nous parlons uniquement de celles qui prsentent un caractre international.
3.1.
CANAL 3 Financement direct par mission dactions sur le march nancier du pays metteur (France)
Nous nous intressons uniquement la composante internationale de ce march : le march des actions internationales. La maison mre procde une augmentation de capital en ouvrant son capital lactionnariat tranger grce un syndicat de banques internationales. Cette opration prsente lavantage de diversier lactionnariat de la rme et de lui faciliter les oprations nancires internationales importantes comme laccs au march des euro-obligations ou le montage dun emprunt ltranger. En revanche, lmission sur le march international des actions ncessite, comme nous lavons vu, des informations nancires et comptables trs dtailles avec la norme internationale (IAS/IFRS). Notons aussi que les possibilits sont limites en raison de la mauvaise connaissance quont les trangers de la place de Paris.
3.2. CANAL 4 Financement au niveau du pays metteur par des organismes spcialiss et par les entreprises domestiques
Financement au niveau du pays metteur par des organismes spcialiss Les exigences de rentabilit des liales ltranger ainsi que la ncessit de se prmunir contre le risque de change, conduit la maison mre doter la liale dune part importante de capitaux propres. Si elle ne dispose pas sufsamment de capitaux, elle peut, outre les prts bancaires traditionnels, solliciter dans son pays, le concours dorganismes spcialiss offrant, pour les investissements internationaux, des avances en devises ou des prts avec des conditions avanta-
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1. Rappelons cependant que les marchs sont de moins en moins cloisonns.
393
geuses. En France, ces organismes spcialiss sont essentiellement des liales de groupes bancaires comme : Natexis Private Equity qui a rachet la Sonindex (Socit pour le nancement des industries exportatrices), Calyon liale du Crdit agricole Indosuez. Par ailleurs si linvestissement sinscrit dans une politique de dveloppement durable, la rme peut solliciter le concours dorganismes publics dont la plupart sont regroups au sein de lAFD (Agence franaise de dveloppement). Citons par exemple : le FFEM (Fonds franais pour lenvironnement mondial), la Proparco (Socit de promotion et de participation pour la coopration). Au-del de loctroi de prts et dapport de fonds propres, certains organismes semi-publics ont pour vocation de garantir limplantation des entreprises franaises ltranger en apportant une couverture contre certains risques (risque politique, risque de change notamment). Il sagit essentiellement des procdures de la COFACE (Compagnie franaise dassurance pour le commerce extrieur), liale du groupe Natexis Banques populaires. Des assureurs privs peuvent aussi offrir de telles garanties. Financement par des entreprises domestiques
Crdits fournisseurs
Le fournisseur franais accorde un crdit lacheteur tranger et une banque lui accorde un crdit en compensation. Le fournisseur assume les risques du crdit. Cette forme de crdit a lavantage dtre souple au niveau contractuel. Crdits acheteurs Ce sont des nancements accords directement lacheteur tranger par une banque franaise ou un pool bancaire.
3.3. CANAL 5 Financement direct par le march nancier du pays rcepteur

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Ce canal concerne lintroduction des titres de la maison mre ou des liales trangres sur le march nancier du pays rcepteur. Les possibilits de recours aux marchs locaux sont trs variables selon le pays rcepteur de la liale. Si les possibilits locales sont trs dveloppes dans les pays industrialiss notamment dans lUnion europenne et aux Etats-Unis, elles
394
sont en revanche beaucoup plus limites dans les autres pays comme les pays dAmrique latine ou dAfrique. Lintroduction se fait avec la monnaie locale (cest--dire celle du pays rcepteur). Les problmes sont surtout dordre technique dans la mesure o il convient dtablir les documents comptables en conformit avec ceux qui sont requis par la place sollicite. Il est ncessaire davoir recours des socits de conseil spcialises et de faire certier les comptes par des auditeurs habilits, le rapport des commissaires au compte franais tant insufsant.
3.4. CANAL 6 Financement indirect par les organismes nanciers et les organismes publics du pays rcepteur
ce niveau, on retrouve toutes les techniques de nancement dorigine bancaire. Les modalits de paiements variant de manire importante dun pays lautre, une tude pralable des structures nancires et des conditions de crdits est indispensable avant davoir recours ce type de sources de nancement. Ex : Dans les pays anglo-saxons le moyen terme est souvent nanc par dcouvert renouvelable (crdits roll-over), alors que ce nest pas le cas en France. Pour les investissements de dveloppement en Afrique, on peut citer par exemple la BAD (Banque africaine de dveloppement) qui est la premire institution de nancement du dveloppement du continent africain.
3.5. CANAL 7 Financement par les entreprises du pays rcepteur

Les fournisseurs locaux accordent des prts directement la liale.
3.6. CANAL 8 Financement sur les marchs internationaux de capitaux

Nous retrouvons ici lensemble des moyens de nancement internationaux : Emprunts obligataires : euro-obligations et obligations trangres. Les obligations peuvent prendre la forme dobligations classiques (Straight Bonds) ou dobligations convertibles. Dans ce cas, lemprunt obligataire convertible a la particularit de pouvoir tre chang contre des actions de la maison mre.
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missions internationales publiques ou prives de nouvelles actions. Recours aux banques internationales : euro-crdits ; crdits trangers.
395
3.7. CANAL 9 Crdit-bail international (Cross border Leasing)

Le crdit-bail est quali dinternational si la socit de leasing et le preneur sont localiss dans deux pays diffrents. Les oprations de crdit-bail international peuvent tre effectues directement par la maison mre ou par lune de ses liales nancires mais elles sont plus gnralement ralises par des socits nancires spcialises. Pour bncier de certains avantages scaux, de nombreuses oprations de crditbail sont effectues partir de socits off-shores situes dans des paradis scaux.
3.8. CANAL 10 Mcanismes internationaux de nancement

Pour nancer des projets rpondant certains critres (ex : R & D, dveloppement, lutte contre la pollution), la rme peut solliciter des subventions, des prts bonis ou des conseils sur le montage nancier tant au niveau europen quau niveau international. Nous citons sans exhaustivit des organismes importants. Organismes de nancement au niveau europen
Banque europenne dinvestissement (BEI)
Ex : nancement des investissements conformes aux objectifs de lUnion.

Fonds europen de dveloppement (FED)
Ex : nancement des investissements qui sinscrivent dans le cadre des politiques europennes de dveloppement.
6e Programme cadre de recherche-dveloppement (PCRD)
Ex : nancement des investissements de R & D. Organismes de nancement au niveau mondial

Banque mondiale
Pour laide aux investissements permettant de combattre la pauvret et damliorer le niveau de vie de la population dans les pays en dveloppement.
Programme des nations unies pour le dveloppement (PNUD)
Ex : nancement de programmes dlectrication rurale.

Fonds mondial pour lenvironnement (FEM)
Sil sagit dun investissement visant diminuer les missions de gaz effet de serre, la rme peut obtenir des nancements grce des mcanismes spciques : les mcanismes de nancement dinvestissements propres (cf. encadr).
396
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Ex : nancement de projets de lutte anti-pollution.
4. Les techniques internationales de nancement

Nous avons dcrit les diffrents canaux de nancement pour la rme multinationale et montr toute la diversit des acteurs concerns. Pour se couvrir contre les risques nanciers, la rme multinationale fait appel aux techniques internationales de nancement qui sont associes aux marchs drivs : contrats terme de devises, de taux dintrt, sur les indices boursiers, sur les actions, options de change, de taux dintrt, sur actions et sur indices boursiers, instruments drivs ngocis sur les marchs de gr gr (ex : forwardforward, forward rate agreement, swap), etc.
Mcanismes de nancement dinvestissements propres1

Les engagements souscrits par les pays dvelopps concernant la diminution de leurs missions de gaz effet de serre sont ambitieux. Pour faciliter leur ralisation, le protocole de Kyoto prvoit, pour ces pays, la possibilit de recourir des mcanismes spciques en complment des politiques et mesures quils doivent mettre en uvre au niveau national. Ces mcanismes sont au nombre de trois : les permis dmission, la mise en uvre conjointe, le mcanisme de dveloppement propre. Permis dmission Cette disposition permet de vendre ou dacheter des droits mettre entre pays industrialiss. Le march europen des droits dmission est ouvert depuis le 1er janvier 2005. Mise en uvre conjointe (MOC) Elle permet, entre pays dvelopps de procder des investissements visant rduire les missions de gaz effet de serre en dehors de leur territoire national et de bncier des crdits dmission gnrs par les rductions ainsi obtenues. Mcanisme de dveloppement propre (MDP) Ce mcanisme est proche du dispositif prcdent, la diffrence que les investissements sont effectus par un pays dvelopp, dans un pays en dveloppement.
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Conclusion 1
Dans sa collecte de sources de nancement, la rme internationale cherche optimiser le cot moyen de son capital. Par exemple, sil existe des excdents de capacit dautonancement dans lune de ses liales, il peut paratre efcace que cet excdent vienne combler un dcit dans une autre liale. Mais cette solution nest pas toujours optimale. La liale excdentaire a peut-tre intrt placer ses fonds sur le march des euro-obligations et la liale dcitaire emprunter sur le march local. Cette seconde solution permet la fois de minimiser le cot de nancement de lentreprise et de la faire apparatre sur les marchs internationaux de capitaux. On voit ainsi quil existe un grand nombre de combinaisons possibles, entre lesquelles il convient de choisir celle qui minimise le cot moyen du capital de la rme internationale. Pour cela, il faut apporter une bonne rponse aux questions suivantes : quelle devise et quelle dure pour chaque emprunt ? faut-il choisir un taux xe ou un taux variable ? sur quel march faut-il mettre les obligations : le march domestique ou le march international ? sur quelle place nancire faut-il ouvrir son capital ? etc.
1. Cf. La mise en uvre du Protocole de Kyoto DGEMP-DIDEME, juillet 2005, http://www.industrie.gouv.fr/energie/developp/serre/textes/se_kyoto.htm
398
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Zone OFF-Shore Socit de leasing international Canal 10 Mcanismes internationaux de financement Canal 2 Filiale 1 Canal 9
Marchs internationaux de capitaux Fournisseurs Euro-obligations (PR) Euro-crdits Canal 7 Canal 8
Canal 7 Zone Maison Mre (PE) Filiale X Canal1 Canal 2 Filiale 2 Canal 5 Canal 5 Pays rcepteur (PR) Canal 6 Filiale 3 Canal 2
Pays metteur Canal 3 Canal 4
March financier (PE)
Crdits bancaires Crdits spcialiss Subventions publiques Entreprises (PE)
March financier (PR)
Crdits bancaires Crdits spcialiss Subventions publiques (PR)
Canal 6
Fig. 9 : Les diffrents canaux de nancement dun investissement dans une liale situe ltranger. PE = Pays metteur PR = Pays rcepteur
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399
POIX M., Cours du Magistre Banque nance assurance (BFA), Universit Paris-Dauphine, 2005. SIMON Y., LAUTIER D., Finance Internationale, 9e dition, conomica, 2005. VERNIMMEN P., Finance dentreprise, 6e dition par QUIRY P. et LE FUR Y., Dalloz, 2005.
Site Internet
http://www.industrie.gouv.fr/energie/developp/serre/textes/se_kyoto.htm
Conclusion de la partie III

On se rfrera la gure 10 ci-aprs. Parmi les lments importants qui rentrent en compte dans la dnition dune dcision stratgique, trois lments sont dterminants pour lentreprise : la politique dinvestissement, la politique de distribution aux actionnaires, et la politique de nancement. Ces trois lments correspondent des objectifs prcis dans le cadre dune entreprise, quelle soit nationale ou internationale. Selon les cas, il sagit de : maximiser les ux nets de trsorerie actualiss, maximiser le rendement attendu des actions, minimiser le cot moyen pondr du capital (CMPC). Cependant, nous avons vu quil savre difcile de raisonner de manire indpendante sur chacun de ces lments. La dcision dinvestissement a des implications sur le nancement et les modalits de collecte des ressources une inuence sur la politique de distribution des dividendes. Or, optimiser lensemble de ces objectifs implique de tenir compte de toutes les options possibles, et, en particulier celles qui ont un caractre international.
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On peut dire cet gard, que linternationalisation de la production et du nancement ouvre des possibilits complmentaires mais cre paralllement un certain nombre de contraintes par rapport au comportement de lentreprise dans un contexte uniquement national.
Politique globale de lentreprise
Politique dinvestissement
Maximiser la VAN
Politique de distribution aux actionnaires
Maximiser le rendement attendu des actions
Politique de financement
Minimiser le CMPC
Fig. 10 : Interdpendance des politiques de lentreprise. Politiques dinvestissement, de distribution aux actionnaires et de nancement sont intimement lies et constituent la politique gnrale de lentreprise.
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Conclusion gnrale
Qui y a-t-il de commun entre lachat dune voiture de fonction par le dirigeant dune PME, le lancement de satellites de communications par un consortium europen, linstallation dun chauffage dans une piscine municipale, la mise au point dun nouveau mdicament par un laboratoire pharmaceutique, le lancement dune campagne de publicit, la souscription un portefeuille dactions ou encore la construction dun barrage en Asie ? Ces exemples aussi diffrents les uns que les autres se retrouvent sur un point : une dpense initiale ralise dans lespoir den obtenir des avantages (uniquement conomiques ou bien globaux) dans le futur. Ce sont tous des investissements quil faut prparer, slectionner et nancer. Dans cet ouvrage, nous nous sommes focaliss sur ces trois tapes qui sont communes nimporte quel investissement et avons essay de dgager une mthodologie qui convienne des situations extrmement varies. La multiplicit des investissements provient de la nature mme du projet (ex : nalit, montant engager) et bien entendu du contexte dans lequel il est plong, celui-ci ayant un impact sur les risques encourus. Mais il ne faut pas oublier quil dpend aussi de son promoteur qui vise une stratgie plus large que celle qui consiste raliser le projet tudi et qui en mme temps doit grer un certain nombre de contraintes, concernant notamment la collecte des sources de nancement. La mthodologie propose met laccent dune part sur la vision privilgie par linvestisseur compte tenu de ses objectifs et dautres part sur les contraintes de nancement.
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En rsum, on peut dire quelle sappuie sur 6 lments principaux : 1. une bonne organisation de linvestissement en projet avec la mise en avant des objectifs viss compte tenu de la stratgie globale du porteur de projet ; 2. une analyse systmique approfondie pour reprer les lments qui ont une inuence non ngligeable sur la russite du projet ; 3. une analyse prospective base sur lidentication des risques compte tenu du jeu des acteurs concerns ; Cette analyse vise construire des scnarios dvolution envisageables. 4. la collecte de donnes dans le cadre de ces scnarios ; 5. lutilisation dun modle daide la dcision pour attribuer une note chaque projet envisageable ; Le choix du modle dpend de la situation et en particulier de la logique de linvestisseur. Toute une panoplie de modles est propose avec en quelque sorte le guide dutilisation permettant de prendre en compte le mieux possible la logique sous-jacente linvestissement. Les modles dcrits restent sufsamment simples pour tre mis en pratique, lobjectif ntant pas de prsenter des modles thoriques. 6. lutilisation de la mthode du capital budgeting pour rechercher au niveau national ou international les capitaux permettant de nancer le projet. On insiste sur le fait que cette mthode doit sappliquer en tenant compte de la logique de nancement associ au projet : logique Corporate Financing qui est base sur lanalyse des ratios nanciers de lentreprise et qui sinscrit dans sa politique nancire globale, ou bien logique Project Financing qui ncessite de trouver des partenaires et de convaincre les bailleurs de fonds sur lintrt nancier du projet malgr les risques encourus. On montre que les montages nanciers peuvent avoir une logique mixte qui est volutive dans le temps. Pour nir, il convient de souligner que la mthodologie propose est un guide pour linvestisseur mais quen aucun cas, elle ne se substitue lui. Cela signie que le dcideur (ventuellement en comit) reste matre du processus dinvestissement car lui seul est mme, en dnitive, de juger la pertinence des modles utiliss compte tenu du contexte et des hypothses simplicatrices effectues. En particulier, cest lui pallie le manque dinformations puisquil est impossible, en sciences sociales, de dtenir une information parfaite sur lobjet de ltude.
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Appuyez-vous sur les objectifs des investisseurs pour prparer leurs dcisions
Ce livre prsente une mthodologie complte pour aboutir des investissements rentables avec :

Les notions indispensables, de leur dnition leur matrise concrte, Les 3 tapes cls du projet dinvestissement, prparation, slection et nancement, Lutilisation de ces tapes dans des perspectives diffrentes, celles du comptable, du gestionnaire, du financier ou de linvestisseur public garant de lintrt gnral, De nombreux schmas explicatifs ou rcapitulatifs, qui facilitent la comprhension et la mmorisation, Des exemples, des exercices dapplication corrigs et des tudes de cas synthtiques pour sentraner.
En dnitive, ce livre offre une mthodologie simple et efcace pour guider linvestisseur dans ses choix aux trois tapes de linvestissement : la prparation qui consiste collecter toute linformation ncessaire sur les projets envisageables, la slection du meilleur projet en fonction des objectifs viss (par exemple intrt priv ou intrt public), la mise en uvre du nancement le moins coteux. Cette mthodologie est adapte des situations dinvestissement extrmement varies et loriginalit du livre est de montrer quel outil daide la dcision privilgier en fonction des contextes, des situations dinvestissement et de leurs objectifs. Cet ouvrage sadresse tout particulirement vous si, tudiant en universit, cole de commerce, cole dingnieurs ou bien professionnel en formation continue, vous souhaitez acqurir une mthodologie pour les dcisions dinvestissement. Dj initi la gestion et lconomie ou bien tout fait novice dans ces domaines, vous y verrez comment utiliser les diffrents modles et outils. Si, en entreprise, vous travaillez dj un projet dinvestissement, ce livre vous permettra davoir une vision densemble sur le projet et de comprendre, voire dorienter, les dcisions concernant son avancement.
Rfrences
-:HSMHKI=VX[YYV:
Nathalie TAVERDET-POPIOLEK, Matre de confrences en conomie lInstitut national des sciences et techniques nuclaires (INSTN/CEA), y dirige le Master conomie de lenvironnement et de lnergie. luniversit Paris Dauphine, elle assure des cours sur le choix dinvestissement et la prospective technologique. Elle a pilot des formations continues et enseign dans de nombreux tablissements denseignement suprieur.
Code diteur : G53644 ISBN : 2-7081-3644-5
www.9bc.eu

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Groupe Eyrolles, 2006. ISBN : 2-7081-3644-5 Dpt lgal : Juin 2006

Guide du choix dinvestissement

Introduction Quel modle daide la dcision ? Typologie des situations 125

Conclusion gnrale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 403

prparation au choix, slection, nancement.

Dnitions et caractristiques dun investissement

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Quest ce quun investissement ?

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INVESTISSEMENT COMPTABLE = Actif immobilis

Terrain Btiment Usine Machine Matriel Flotte ...

Action Obligation Prt long terme ...

Fig. 2 : Les diffrents types dinvestissement au sens comptable. Remarque

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Linvestissement pour l'conomiste ACTIF IMMOBILIS

Investissement au sens large

Actif corporel immobilis Actif circulant Stock

Actif incorporel immobilis Charges Formation Publicit R&D

Actif financier immobilis Actif circulant Prt court terme...

Fig. 4 : Les diffrents types dinvestissement au sens conomique.

1. Daprs J. Margerin et G. Ausset (1987).

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3. Frontire variable entre vision comptable et vision conomique

Les diffrents rfrentiels comptables1

1. Voir KPMG (2002) et P. Vernimmen (2005).

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Fig. 5 : Normes comptables appliques en France. 8

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quoi sert un investissement ?

1. Typologie par rapport lobjectif vis

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Fig. 6 : Analyse stratgique.3

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2. Liens existants entre plusieurs investissements

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Quelles sont les caractristiques dun investissement ?

1. On devrait dire production et exploitation.

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Dure physique de l'investissement

Entre les 3 dures de vie

Dure technologique de l'investissement

Dure de vie du produit

Fig. 7 : Priode dexploitation ou dure de vie conomique ou utile de linvestissement.

1. Daprs J. Margerin et G. Ausset (1987).

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- Augmentation des recettes nettes - Gains de productivit

Sorties de fonds certaines

Bnfices futurs incertains

Principe de compensation = rentabilit de l'investissement

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INVESTISSEMENT STANDARD March dtermin Technologie matrise

INVESTISSEMENT INCORPORANT DES PROGRS TECHNOLOGIQUES Nouveau march Technologie matrise

Productivit Croissance Innovation Le risque augmente

Fig. 10 : Classement des investissements selon le degr de risque encouru. 18

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