Universitatea Alma Mater Sibiu

Suport de curs anul III Lector universitar dr. ing. ec. Costel CEOCEA

Introducere 1. RISC SI INCERTITUDINE 2. TEORIA DECIZIEI SI RISCUL ECONOMIC 9 3. RISC SI RENTABILITATE 4. RISCUL PE PIATA DE CAPITAL 5. RISCUL DE EXPLOATARE SI EFECTUL DE LEVIER DE EXPLOATARE 18 6. RISCUL FINANCIAR SI EFECTUL DE LEVIER FINANCIAR 19 7. RISCUL DE FALIMENT 8. MANAGEMENTUL PORTOFOLIULUI DE VALORI MOBILIARE 21 9. PRINCIPII DE MANAGEMENT A PORTOFOLIULUI 22 10. TIPURI DE PORTOFOLII 11. ANALIZA TEHNICA & ANALIZA FUNDAMENTALA 31
2

12 15

20

15. RISCUL DE PIATA BETA 41 16. CORELATIA DINTRE RISC SI RENTABILITATE 44 17. OPTIMIZAREA RELATIEI RISC RENTABILITATE 45 18. OBIECTIVELE PROCESULUI INVESTITIONAL 46 19. GESTIUNE ACTIVA vs GESTIUNE PASIVA 20. FUNDAMENTAREA DECIZIEI STRATEGICE 21. ELEMENTELE UNEI STRATEGII DE INVESTITII 50 22. DIVERSIFICAREA INVESTITIILOR 23. DEFINIREA UNUI PORTOFOLIU EFICIENT 24. PERFORMANTA UNUI PORTOFOLIU 56 25. INDICATORI DE MASURARE A PERFORMANTEI UNUI PORTOFOLIU 59
3

47 49

52 54

riscuri Kennedy

Motto: In fiecare program de actiuni exista si costuri, dar ele sunt mult mai mici decat o viata inactiva, aparent comfortabila. John F.

Utilizarea unor modele de identificare si analiza a riscurilor permite cuantificarea probabilitatii de aparitie a acestora si faciliteaza initierea masurilor de raspuns privind gestionarea lor in procesele de tranzactionare. Multitudinea categoriilor de risc si impactul potential al acestora asupra mediului financiar (a carui echilibru este profund perturbat de criza economica actuala) impune crearea si implementarea unor sisteme integrate de management al riscurilor, in orice domeniu de activitate si implicit in domeniul financiar. Acesta este contextul deosebit de complex care a impus realizarea unei sinteze a teoriilor privind modalitatile de management al portofoliilor si al riscurilor asociate. Lucrarea de fata reprezinta un pas spre implementarea teoriilor elaborate la nivel mondial si aplicate in tranzactiile internationale.
4

Mediul de afaceri este influentat de riscuri si incertitudini. incertitudinea genereaza sentimente difuze, deoarece cauzele ei nu pot fi identificate. riscul exprima probabilitatea ca un eveniment anume sa se produca. Riscul si incertitudinea sunt realitati care au societatea umana pe tot parcursul dezvoltarii sale. insotit

Pentru o cat mai buna fundamentare a deciziilor de diminuare a riscurilor, se impune optimizarea cantitatii si calitatii informatiilor de piata, pentru a se putea realiza o conversie a incertitudinii n risc si a-l trata pe acesta, apeland la mai multe optiuni : evitare, minimizare, retinere, transfer, mpartire.

Riscul oricarei decizii trebuie privit prin prisma unei duble responsabilitati : fata de propria entitate economica fata de terti (actionari). Riscul creeaza si protejeaza valoarea/surplusul de valoare, dar reprezinta in acelasi timp: PERICOL VULNERABILITATE EXPUNERE Lipsa gestionarii eficace a riscului poate conduce la falimentul unor firme, din aceasta cauza si cele mai performante companii nu mai privesc managementul riscului ca pe o simpla problema de conformitate ci ca pe o parte integranta din procedura de luare a deciziilor.

enomenele economice din cadrul societatilor comerciale, sunt adesea insotite de evenimente a caror aparitie poate fi in proportii diferite, certa sau incerta, avantajoasa sau pagubitoare.

ndiferent de tipul de informatie pe care o firma isi propune sa o obtina, aceasta trebuie sa stie ca relatia dintre trecut si viitor este dominata de incertitudini inevitabile.

ntre informatie si incertitidine exista o relatie foarte stransa in sensul ca, este nevoie de o cantitate de informatie cu atat mai mare, ca cat se doreste inlaturarea unei parti mai consistente din inceritudinea existenta.
7

nformatia necesara elaborarii strategiilor si deciziilor priveste trecutul indepartat, apropiat sau pe cel imediat.

btinerea mai multor informatii asupra unui anume risc tinde sa promoveze o disponibilitate de asumare a acelui risc, riscurilor trebuind sa li se acorde timp, surse si resurse suficiente.

ntrucat riscurile reprezinta o parte integranta a procesului decizional si organizational, aprecierile asupra lor trebuie sa se bazeze pe informatii solide, la timp si actuale.

copul unui bun management al riscului este de imbunatatirea deciziilor organizationale, in sensul ca nu este vorba de evitarea sau minimizarea pierderilor ci de tratarea oportunitatilor intr-o maniera favorabila.

ptimul investitional se verifica prin rezultatele scontate si prin cele realizate, in timp ce decizia rationala se apreciaza numai dupa rezultatele asteptate.

n decident se considera ca are un comportament rational atunci cand el urmareste sa-si maximizeze valoarea asteptata a utilitatii si nu utilitatea valorii monetare asteptate.
9

apacitatea unei firme de a ramane competitiva si de a supravietui pe piata depinde in mod prioritar de priceperea managerilor de a genera fluxuri investitionale care sa asigure maximizarea valorii. rincipalele componente ale deciziei investitionale : arimea capitalului ce urmeaza a fi utilizat urata de viata a investitiei reviziunea fluxurilor de lichiditati nete aloarea reziduala ata de actualizare (rata asteptata a profitului)
10

ri de cate ori investitorul este pus in fata unei decizii cu caracter investitional, el trebuie sa estimeze cat mai riguros rata probabila a randamentului si riscul economic pe care si-l asuma. abordare complexa a deciziei de a investi ii permite investitorului sa clasifice, sa estimeze si sa controleze atat timpul, cat si marimea riscului si a castigului estimat. aloarea probabila a rentabilitatii unei valori mobiliare se calculeaza ca o medie ponderata a produselor dintre randamentele potentiale si probabilitatile de aparitie asociate fiecaruia.

11

Cele mai importante aspecte care definesc riscul, in ordinea descrescatoare a importanei lor sunt:

marimea pierderii probabilitatea producerii pierderii fluctuaia veniturilor lipsa de informaie

Rentabilitatea unei valori mobiliare, fie ea actiune sau obligatiune, reprezinta castigul obtinut in urma investirii unui capital si se obtine din cresterea valorii de piata a acesteia si din dividendul net/dobanda care va fi incasata.
12

luctuatiile de curs ale valorilor mobiliare sunt influentate: e modificarile indicelui bursier e conditiile specifice societatilor emitente.

ecizia de finantare determinata de evolutia cifrei de afaceri, marimea investitiilor si rata profitului reprezinta suportul real al aprecierii valorii de piata a societatilor comerciale deschise. aloarea unei firme se poate maximiza : and venitul marginal (randamentul sperat) este egal cu costul marginal and costul marginal aferent procurarii surselor necesare este
13

ursele financiare utilizate de o firma sunt: apitalurile proprii apitalul de imprumut apitalul de risc le reprezinta veriga indispensabila in zilele noastre, in conditiile in care riscul esecului este mare, iar perspectiva unor castiguri este promitatoare. roblema fundamentala pentru o firma orientata dezvoltare este urmarirea, analiza si controlul cuplului: ENTABILITATE - RISC spre

14

iscul ce caracterizeaza o investitie intr-o valoare mobiliara are doua componente: iscul sistematic (de piata) iscul nesistematic (specific) iscul de piata este o masura a modului in care valoarea activelor financiare se modifica odata cu modificarea conditiilor fundamentale ale pietii. iscul de piata nu poate fi eliminat prin diversificarea portofoliului, el fiind legat de modul in care principalii indicatori macroeconomici (PIB, rata medie a dobanzii, cursul valutar) variaza in timp.
15

Riscul de piata include:

riscul inflatiei: posibilitatea ca valoarea viitoare a unui activ sau a unui venit sa fie erodata de efectul inflatiei asupra monedei nationale; riscul ratei dobanzii: reprezinta posibilitatea ca valoarea unui instrument de credit cu dobanda fixa sa scada ca urmare a cresterii generale a ratelor dobanzii; riscul de credit: posibilitatea ca un debitor sa nu plateasca o obligatie in conformitate cu un angajament luat; riscul capitalului: posibilitatea ca valoarea capitalului investit sa scada

16

iscul nesistematic este specific fiecarei valori mobiliare si se reduce pe masura diversificarii portofoliului de valori mobiliare. iscul specific se compune din: iscul specific fiecarei actiuni ce cuprinde : iscul economic sau operational iscul financiar iscul de lichiditate iscul specific ramurii industriale determinat de pozitia pe care o ocupa ramura industriala atat pe piata interna cat si pe cea internationala.

17

iscul economic sau de exploatare este legat de structura costurilor de exploatare (fixe si variabile) depinzand in mod direct de ponderea mai mare sau mai mica a cheltuielilor fixe in totalul cheltuielilor. precierea si evaluarea riscului de exploatare se poate realiza pe baza coeficientului levierului de exploatare numit si grad de echilibrare a functionarii societatii. iscul de exploatare este mai ridicat in cazul unei societati dotate cu utilaje performante, unde cheltuielile fixe legate de amortismente sunt relativ crescute si mai redus in cazul societatilor cu un grad de tehnicitate redus sau cu utilaje invechite si amortizate.
18

iscul financiar este cel asumat de o societate prin adoptarea indatorarii ca mijloc de finantare, aprecierea si evaluarea riscului financiar realizandu-se pe baza coeficientului levierului financiar. evierul financiar exprima sensibilitatea rezultatului net al exercitiului la variatiile rezultatului exploatarii. entru a preveni riscul financiar o societate trebuie sa-si calculeze si sa-si asigure un prag de rentabilitate, configurat ca un interval de incredere si nu ca un reper valoric predeterminat.
19

valuarea completa a stabilittii unei societati comerciale precum si a posibilittii de a inregistra pierderi care sa anticipeze degradarea situatiei financiare, pna la riscul de faliment, se poate realiza prin intermediul indicatorilor numiti rate de solvabilitate, lichiditate, autonomie financiara. auzele care pot conduce la falimentul unei societati sunt numeroase si vizeaza: educerea activittii educerea marjelor si ratelor de rentabilitate paritia si amplificarea management problemelor de trezorerie si de

alimentul unor clienti, reducerea pietelor de desfacere, blocajul 20 in lant

iminuarea riscului total este posibila in primul rand prin realizarea unui portofoliu diversificat, prin care riscul specific sa fie diminuat foarte mult. ortofoliul de valori mobiliare poate fi definit ca fiind totalitatea activelor financiare nebancare pe care le poseda un investitor si se concretizeaza in titlurile financiare negociabile pe pietele bursiere: actiuni si obligatiuni, dar si derivate financiare (contractele futures sau contractele pe optiuni). anagementul portofoliului de valori mobiliare este o activitate foarte importanta deoarece o structura potrivita si o buna administare a sa va conduce la performantele cele mai bune pentru investitia respectiva.
21

Nimic nu este sigur" cest principiu se refera la aparitia unor situatii neprevazute care pot influenta in mod negativ evolutia unor titluri aflate in portofoliu. cest principiu indeamna la o diversificare a riscului, astfel incat nici o investitie sa nu depaseasca spre exemplu 10% din totalul portofoliului respectiv (model conservator). "Capitalul pierdut este foarte dificil de inlocuit" cest principiu indeamna la o diversificare a portofoliului, astfel incat o scadere a unui titlu din portofoliu sa poata fi contracarata, pe baza diversificarii portofoliului, printr-o crestere a unuia sau mai multor titluri cuprinse in acelasi 22

"Inflatia erodeaza puterea de cumparare" Intotdeauna trebuie sa se aiba in vedere construirea unui portofoliu care sa compenseze si sa depaseasca inflatia, cu atat mai mult intr-un mediu puternic inflationist. "Calitatea primeaza": Principiul are in vedere urmatoarele: indiferent cat de serioase vor fi problemele, un manager bun le va rezolva o administrare buna a companiei este bunul cel mai de pret trebuie pastrata o lista a companiilor bine administrate si finantate, pe care dorim sa le avem in proprietate atunci cand pretul este cel mai potrivit.

23

Alegerea momentului ste la fel de importanta ca strategie si ca alegerea actiunilor, astfel ca: e termen scurt, pentru un investitor, aceasta poate sa insemne diferenta intre a castiga si a pierde bani. e termen lung, pentru un investitor, aceasta nu e de importanta capitala, dar este destul de importanta, datorita dificultatii in alegerea punctului minim sau maxim.

legerea momentului mai poate fi influentata de sansa, de zvonuri si de anumite evenimente neprevazute care pot influenta o piata, evenimente care nu pot fi precise: azboi, rasturnari ale situatiei politice
24

"Nu ignorati semnalele de avertizare In cazurile in care apar semnale de avertizare negativa: zvonuri despre un esec iminent; presa negativa; plati sau dividende intarziate; este recomandabil ca investitorul sa paraseasca afacerea. Chiar daca zvonurile par sa nu aiba motivare, daca destul de multe persoane cred in ele, atunci ele se autodezvolta. Investitorii ar trebui sa urmareasca propriile investitii si sa incerce sa ajunga la o ct mai buna intelegere a acestora.

25

"Diversificarea diminueaza riscul

O mare diversitate de actiuni trebuie luata in considerare pentru a dezvolta un portofoliu echilibrat care va da o anumita siguranta portofoliului. Analistii experimentati sugereaza ca un portofoliu pentru un investitor particular ar trebui sa aiba cel putin sapte actiuni in cel putin sase domenii de activitate diferite pentru a preveni o pierdere prea mare in portofoliu, atunci cnd una dintre actiuni are o cadere brusca. Trebuie diversificate si activele, adica alocate fonduri pentru mai multe tipuri de valori: actiuni, obligatiuni, bonuri de tezaur, certificate de depozit, etc. Ca regula generala, o actiune nu ar trebui sa aiba o pondere mai mare de 10 15% in structura unui portofoliu.
26

"Nu deveniti lacomi "

Lacomia poate fi un lucru distructiv, mai ales daca nu este moderata. De obicei, momentul vnzarii este foarte greu de stabilit, deci, ar trebui sa se fixeze o rata a profitului si sa se vanda in momentul in care aceasta a fost atinsa, fara a se ezita in insusirea beneficiilor. "Informatiile sunt vitale"

Evenimentele politice, sociale, economice si monetare care influenteaza tendinta generala de evolutie a pietei bursiere si mai ales a actiunilor care compun portofoliul, sunt extrem de importante, deoarece piata bursiera este foarte sensibila si reactioneaza prompt la toate informatiile specifice care apar.
27

"Nu urmati orientarea majoritatii "

Atunci cand piata cade brusc, pesimismul creste si investitorii vor supraincarca piata din teama ca pretul sa nu scada chiar mai mult. In aceste situatii investitorii se misca in concordanta cu orientarea generala si aceasta miscare a maselor are ca rezultat o investitie gresita. Aceastadispozitie sufleteasca a pietei depaseste in importanta, la un moment dat analiza parametrilor fundamentali. "Luati in considerare ciclul de dezvoltare al domeniilor specifice de activitate "

Prognozarea directiei de dezvoltare a unui domeniu de activitate are la baza ciclul de viata al acestei activitati: inceput, dezvoltare, maturitate si declin.

28

Domeniile specifice categorii:

de

activitate

sunt

impartite

in

trei

Domenii de activitate defensive - caracterizate de profituri si dividende constante chiar si in timpul unei recesiuni. In timpul perioadelor mai bune apar cresteri moderate. Domenii de activitate defensive - domeniul medical si domeniul alimentar. Domenii de activitate in dezvoltare caracterizate de cresteri constante in vanzari si profituri in fiecare an. In aceste domenii dividendele sunt foarte putine si cu o valoare foarte mica, deoarece sumele provenite din beneficii sunt reinvestite in societate. Domenii de activitate in dezvoltare sunt - domeniul tehnologiei informatiei, biotehnologiei si industria electronicii. Domenii de activitate ciclice - caracterizate de fluctuatia larga in concordanta cu ciclul activitatii, a vanzarilor, beneficiilor, dividendelor si preturilor actiunilor. Aceste activitati vor fi influentate de scaderea sau de cresterea activitatii economice. Domenii de activitati ciclice: industria autoturismelor si constructiile de locuinte.
29

"A avea rabdare"

Este important a nu se uita ca plasamentele bursiere (cu exceptia speculatiilor) nu se fac neaparat pe termen scurt si de aceea daca firma respectiva a fost analizata corect, cu putina rabdare se va vedea evolutia acesteia.

Primul pas in constituirea unui portofoliu este: alegerea potrivita a titlurilor in care dorim sa investim momentului de intrare (momentul de cumparare).

30

In functie de preferintele investitorilor exista:

Portofolii de securitate maxima: - caracteristice investitorilor cu aversiune fata de risc - interesati in special de protejarea capitalurilor investite care sa le asigure o anumita rentabilitate. Portofolii cu randament regulat: - caracteristice investitorilor pentru care obtinerea unui castig este mai importanta decat variabilitatea acestuia. Portofolii prudente: - caracteristice investitorilor prudenti, fara aversiune la risc, care realizeaza modificari in cadrul structurii portofoliului, imbinand titlurile riscante cu cele neriscante, titlurile pe termen lung cu titlurile pe termen scurt, fiind interesati de realizarea unui optim in relatia RISC RENTABILITATE - LICHIDITATE

31

Portofolii

de crestere, ce presupun plasarea capitalului in titluri cu mari perspective de castig, dar si cu un grad ridicat de risc.
Portofolii

clasice, compuse in majoritate din actiuni, vizeaza valorificarea capitalului si obtinerea unor rezultate peste media pietii, investitorul acceptand un anumit grad de risc.
Portofolii

ofensive, caracteristice investitorilor cu inclinatie spre risc, care urmaresc obtinerea de profituri indiferent de gradul de risc asociat.
Portofolii

speculative, caracteristice investitorilor care urmaresc prin comportamentul sau obtinerea unor venituri rapide indiferent de riscul asociat.

32

revederea evolutiei viitoare a titlurilor si a trendului pietei bursiere se face pe baza a doua tipuri de analize: naliza tehnica naliza fundamentala. hart-istii spre deosebire de adeptii analizei fundamentale elimina cauzele si analizeaza doar efectul acestora in evolutia preturilor. n analiza fundamentala exista doua tipuri de abordari: top-bottom" si "bottom-top".
33

Analiza "top-bottom" : incepe studierea de la nivel macroecomic continua cu domeniul de activitate in care se inscrie activitatea firmei studiate se incheie cu analiza detaliata a firmei propriu-zise. Analiza de tip "bottom-top" se desfasoara asemantor cu analiza "top-bottom", dar in sens invers. Cel mai important loc in cadrul analizei fundamentale il ocupa analiza financiara care isi propune sa determine performantele financiare ale firmei, punctele forte si punctele slabe ale managementului financiar.

34

Analiza financiara vizeaza cu precadere urmatoarele: Analiza echilibrului financiar Analiza marjelor de rentabilitate Diagnosticul financiar Diagnosticul rentabilitatii Diagnosticul riscului (exploatare, financiar, faliment) Analiza cash-flow-ului Este la latitudinea fiecarui analist sa aleaga una sau cealalta metoda, insa cel mai potrivit este folosirea ambelor tipuri de analiza in vederea constituirii si gestionarii unui portofoliu de titluri de valoare deoarece acestea se completeaza reciproc.

35

el mai important indicator si cel mai urmarit de catre orice investitor este rentabilitatea portofoliului. e langa rentabilitate, la fel de important de urmarit in ceea ce priveste managementul portofoliului este riscul. ntotdeauna inainte de efectuarea unei investitii si mai ales daca este vorba de o investitie pe piata de capital un investitor trebuie sa caute si sa gaseasca raspunsul la doua intrebari:

are este rentabilitatea sperata ? at de riscanta este investitia ?

36

entabilitatea si riscul merg practic mana in mana. axioma a finantelor este principiul conform caruia afacerile foarte rentabile sunt si foarte riscante. entabilitatea portofoliului se determina ca medie ponderata a rentabilitatilor tuturor titlurilor din portofoliu. entabilitatea unui portofoliu este independenta de corelatiile dintre rentabilitatile individuale ale titlurilor componente, in sensul ca nici o combinatie de titluri nu va aduce portofoliului o rentabilitate superioara celei mai mari rentabilitati individuale.
37

iscul atasat unui portofoliu este o combinatie intre dispersiile fiecarui titlu component, in functie de ponderile de participare la formarea portofoliului. iscul unui portofoliu depinde de trei factori: iscul fiecarei actiuni incluse in portofoliu radul de independenta a variatiilor actiunilor intre ele umarul de titluri din portofoliu. iscul unui portofoliu reprezinta variabilitatea sau fluctuatiile rentabilitatii totale inregistrate perioada de perioada, folosind un coeficient statistic de tipul abaterii medii patratice (deviatia standard) la cuantificarea sa.

38

eviatia standard este un coeficient mai cuprinzator decat beta, deoarece masoara cu exactitate riscul total, nu numai riscul de piata.

u cat deviatia standard este mai mare cu atat riscul este mai mare si invers.

n analiza riscului pe piata de capital trebuie urmarite: iscul sistematic entabilitatea titlului ichiditatea titlului
39

Volatilitatea portofoliului este cauzata de patru factori:

Tipurile de titluri din cadrul portofoliilor (companiile cu o crestere mai mica sunt mai volatile decat firmele mari consacrate) Gradul de diversificare a unui portofoliu (un portofoliu care contine doar cateva actiuni, tinde spre o mai mare volatilitate decat un portofoliu care detine o suta de actiuni) Masura in care un manager foloseste gradul de indatorare sau imprumuturile in efortul lor de a spori performanta (folosirea indelungata a acestor forme va mari volatilitatea) Masura in care un manager incearca sa sincronizeze piata sau sa diminueze riscul prin operatiuni de hedging.
40

iscul sistematic - de piata - cuantificat cu ajutorul coeficientului BETA masoara volatilitatea portofoliului comparativ cu toata piata (BET-C). eta reflecta tendinta riscului unei actiuni de a varia impreuna cu piata. eta = 1 arata ca pretul actiunii se misca in sensul pietii eta < 1 arata o actiune mai putin volatila decat piata eta > 1 arata o actiune mai volatila decat piata are o metoda buna de a masura riscul de piata, dar trebuie validata prin alte calcule, singura fiind irelevanta si periculoasa in a evalua riscul unei investitii.

41

eta analizeaza trecutul, datele istorice si nu constituie un indicator stabil de predictie a riscului in viitor. eta nu ia in seama schimbari ce au loc in activitatea companiei (noi centre de profit, schimbari in strategie, parametri macroeconomici etc), el spunandu-ne cate ceva doar despre riscul de piata si nu despre riscul fundamental al titlului. eta poate indica strategia: eta > 1 pentru pozitiile long eta <1 pentru pozitiile short
42

eta se poate utilizeaza in luarea deciziilor: umai pe termen scurt unde volatilitatea pretului este o masura importanta e o perioada lunga (mai mare de 6 9 luni) beta nu se poate folosi, fiind necesara reevaluarea sa in permanenta.

alidarea lui Beta cu alti indicatori fundamentali poate da o imagine clara asupra riscului investitiei pe termen lung. eta este o componenta cheie pentru modelul de stabilire a preturilor activelor de capital si este folosit pentru a calcula costul capitalului propriu care reprezinta rata de actualizare.

43

ntr-un portofoliu de cel putin doua titluri exista corelatie rentabilitate - risc: ozitiva: cand unei cresteri a rentabilitatii primului titlu ii corespunde o crestere in aceasi masura a rentabilitatii celui de-al doilea titlu. In acest caz, riscul portofoliului este mare, intrucat riscul creste direct proportional cu cresterea rentabilitatii fiecarui titlu. ero: cand rentabilitatile celor doua titluri variaza in timp, total independent. In acest caz, riscul portofoliului se diminueaza pentru ca lipseste orice corelatie de rentabilitate intre cele doua titluri. egativa: cand cresterea rentabilitatii titlului i este insotita de o scadere in egala masura a rentabilitatii titlului complementar j. In acest caz, riscul portofoliului este mic, coeficientul de corelatie se situeaza la limita inferioara a sa (1).
44

ptimizarea relatiei rentabilitate risc, respectarea unor restrictii pentru capitalul financiar :

impune

andament minimal sub forma dividendelor si dobanzilor lasarea numai a unui anumit procent din fondurile disponibile in acelasi titlu financiar sau in acelasi sector economic entinerea unei parti lichide de fonduri.

copul procesului investitional trebuie sa fie: rofitul iscul (volatilitatea) ichiditatea

45

Obiectivul central al procesului investitional este: REALIZAREA DE PROFIT Obiectivele privind gradul de risc sunt: stabilitate maxima risc ponderat grad ridicat de risc (agresiv) grad foarte ridicat de risc (speculativ) Obiectivele procesului investitional trebuie formulate in cadrul strategiei de administrare a portofoliului. Trebuie urmarit acel tip de investitie care asigura un raport optim intre rentabilitate si risc raport ajustat in functie de asteptarile, de posibilitatile si nu in ultimul rand de aversiunea fata de risc a fiecarui investitor.

46

trategiile de investitii sunt foarte diverse, astfel ca o investitie excelenta pentru o anumita persoana poate fi nesatisfacatoare pentru alta, in functie de obiectivele stabilite, de prudenta in investitii si de gradul de satisfactie asumat.

ndiferent de modalitatea de gestiune a portofoliului activa sau pasiva se impune masurarea cu regularitate a performantelor acestuia, in vederea luarii celor mai bune decizii necesare imbunataririi situatiei care sa aduca si castigurile cele mai mari.
47

estiune pasiva inseamna detinerea unor titluri pe perioade relativ indelungate de timp, cu putine interventii in structura portofoliului, bazandu-se pe teoria ca este mult mai dificil sa bati piata si mult mai ieftin si mai putin riscant sa cumperi piata. estiune activa inseamna detinerea unor titluri pe perioade mai scurte de timp, cu modificari multiple in structura portofoliului prin operatii de vanzare si cumparare, in speranta ca acest portofoliu de actiuni poate bate in mod consistent media pietei.

48

rincipiile generale pentru stategice de investitii sunt:

fundamentarea

deciziei

electarea actiunilor de interes trebuie facuta foarte atent. Toate analizele, recomandarile, previziunile si declaratiile legate de o actiune trebuie studiate in mod riguros, imbinand eventual flerul si intuitia cu metodologiile stiintifice.

umpararea actiunilor trebuie facuta numai in ocazii favorabile sau apreciate ca oportune.

rmarirea continua a performatelor investitiei in timp.

49

lementele care ar trebui luate in considerare la stabilirea unei stategii de investitii sunt: lementul cheie pentru diminuarea riscului si valorificarea oportunitatilor aparute la bursa este DIVERSIFICAREA urata investitiei - termenul avut in vedere este foarte important, deoarece instrumentele financiare au evolutii diferite pe diverse perioade de timp, de la termen scurt la termen lung. uma disponibila pentru investitie: un investitor, trebuie sa aloce functie de aversiunea sa la risc, investitiilor in actiuni in mod normal intre 25% 50% din totalul investitiilor.
50

parametri macroeconomici si microeconomici cum ar fi: evolutia economiei in general, mediul de afaceri si cresterea economica, rata inflatiei si deprecierea monedei nationale, dobanzile acordate de banci la depozite si randamentele titlurilor de stat, performantele si evolutia fondurior mutuale, evolutia de ansamblu a pietelor bursiere, exprimata prin indici bursieri. stabilirea trendului pietii: alegerea corecta a tendintei pe termen scurt, mediu si lung va diminua semnificativ riscul investitiei. gradul de risc asumat: investitiile in actiuni au in general, grad de risc mediu, lichiditate mare si sunt investitii pe termen mediu si lung. disciplina emotionala este foarte importanta in vederea realizarii investitiilor la bursa si dusmanii cei mai mari ai investitorilor care sunt raspunzatori pentru cele mai multe decizii gresite sunt PANICA si LACOMIA.

51

iversificarea inseamna construirea unui portofoliu larg de investitii care conduce la compensarea pierderilor realizate pe anumite produse bursiere cu castigurile realizate pe altele. cest proces este conform dictonului:

de a nu se tine toate ouale in acelasi cos". iversificarea investitiilor: educe riscul pierderii banilor; reeaza posibilitatea de a beneficia de toate oportunitatile de 52

Diversificarea investitiilor se poate face dupa mai multe criterii: In functie de timp: orice investitor trebuie sa-si faca investitii pe perioade diferite de timp: termen scurt, mediu sau lung, pentru a evita blocaje financiare sau pierderi care pot aparea prin efectuarea tuturor investitiilor cu acelasi termen. In functie de riscul asumat: investitiile au grad de risc diferit putand fi investitii cu risc redus, mediu sau ridicat, riscul fiind tot timpul direct proportional cu potentialul de castig sau pierdere. Orice investitor trebuie sa-si plaseze banii in investitii cu grad de risc diferit atat pentru diversificarea riscului cat si pentru a putea profita de pe urma unei game cat mai largi de oportunitati. In functie de lichiditate: lichiditatea arata in cat timp o investitie se poate transforma in bani lichizi, fara a pierde sume importante. In functie de instrumentele folosite: investitiile trebuiesc facute in cat mai multe tipuri de instrumente de investitii si anume: titluri de stat, depozite bancare, fonduri mutuale, valute, aur, investitii imobiliare, investitii in obligatiuni, actiuni, produse derivate de tipul futures, options. Aceasta diversificare este cea mai complexa intrucat satisface toate celelalte criterii de diversificare, respectiv timp, risc si 53

entru stabilirea unui portofoliu eficient este necesara parcurgerea urmatorilor pasi: valuarea valorilor mobiliare: analiza fundamentala macro si microeconomica, analiza tehnica si bursiera; locarea activelor: se determina modul in care activele vor fi repartizate intre diferitele clase de investitii; ptimizarea portofoliului: se coreleaza riscul si castigul in vederea selectiei valorilor mobiliare incluse in portofoliu; asurarea performantei: se determina performanta fiecarei valori mobiliare raportata la nivelul de risc corespunzator.

54

n portofoliu de active financiare este considerat eficient daca: ici un alt portofoliu nu ofera o rentabilitate estimata mai mare cu acelasi risc (sau mai scazut) au nu comporta un risc mai scazut la acelasi nivel de rentabilitate estimata (sau mai ridicata)

ortofoliile eficiente si optime pe o piata financiara sunt o rezultanta a: omportamentului rational al investitorului intre riscul asumat si rentabilitatea ceruta existand o relatie de directa proportionalitate
55

erformanta unui portofoliu cuprinde conceptual mai mult decat termenul de castig, rentabilitate sau risc.

rin performanta, se intelege, o marime neta de rentabilitate determinata ex-post, care se refera la o marime de comparatie (benchmark) si care tine cont de nivelul riscului. erformanta titlurilor financiare este conditionata de: aracterul aleatoriu al rentabilitatii omponenta sistematica (de piata) a titlurilor ombinatia de titluri, care dimensioneaza rentabilitatea si riscul
56

valuarea performantei unui portofoliu, a modului in care acesta a fost gestionat presupune: tabilirea unui set de criterii in baza caruia se va realiza evaluarea performantei; tabilirea perioadei pentru care se evalueaza performanta gestiunii: o luna, un trimestru, un an sau mai mult; tabilirea unei baze de comparatie a performantei: rata inflatiei un indice al pietei bursiere un indice al altor portofolii, etc
57

rincipalii indicatori de masurare a performantei: ndicatorul lui Treynor ndicatorul lui Sharpe ndicatorul lui Jensen aportul Sortino ndicatorul performantei relative otatia portofoliului - cifra de afaceri a portofoliului ata de revenire randamentul total al portofoliului

58

iferenta dintre acesti trei indicatori priveste ajustarea la risc a castigurilor: n cazul indicatorului Sharpe ajustarea se face cu ajutorul riscului total n cazul indicatorului Treynor ajustarea se face cu ajutorul factorului beta din teoria CAPM n cazul indicatorului Jensen ajustarea se face cu ajutorul betaului portofoliu

erformanta relativa compara performanta portofoliului in raport cu performanta indicelui bursier al pietii.
59

nstrumentele de acoperire a riscurilor se impart in functie de natura lor in doua mari categorii: nstrumente ferme nstrumente conditionate nstrumentele ferme sunt contractele la termen (futures) care permit protejarea contra riscului de piata sau riscului valutar, datorita fixarii in avans a valorii tranzactiei. n Romania, la Bursa Monetar-Financiara si de Marfuri Sibiu (Sibex), se tranzactioneaza contracte futures pentru acoperirea riscului valutar (USD sau EURO) dar si a riscului de pret in cazul unor actiuni (DESNP, DESIF, DETLV, etc)
60

nstrumentele conditionate consacrate sunt optiunile, care reprezinta dreptul, dar nu si obligatia de a cumpara (CALL) sau vinde (PUT), la un pret convenit in avans (pret de exercitiu), o anumita cantitate dintr-un activ dat, platind in schimb o prima. umpararea unei optiuni CALL: se produce cand investitorul anticipeaza o crestere a cursului actiunii X. Daca pretul actiunii creste comparativ cu pretul de exercitare, cumpararea CALL-ului aduce investitorului un castig nelimitat si totodata o pierdere limitata la nivelul primei, indiferent de evolutia cursului actiunii. umpararea unei optiuni PUTT: este o operatiune speculativa permisa de scaderea cursului actiunii X. Daca pretul actiunii creste comparativ cu pretul de exercitare cumpararea PUT-ului aduce investitorului o pierdere limitata la marimea primei si totodata un castig, daca cursul actiunii este mai mic decat cel de exercitare.
61

Vanzarea

unui CALL: este strategia aleasa de investitor cand nu detine actiunea respectiva si doreste sa castige, iar pretul actiunii este constant sau scade. Daca pretul actiunii scade comparativ cu pretul de exercitare, vanzarea unui CALL aduce investitorului un castig sigur limitat la nivelul primei platite de cumparator indiferent de evolutia pretului actiunii si totodata o pierdere nelimitata pentru vanzator daca este obligat sa vanda actiunea la un pret mai mic decat cel la care a achizitionat.
Vanzarea

unui PUTT: corespunde unei piete bursiere stabile sau in crestere moderata. Daca pretul actiunii creste peste nivelul pretului de exercitare vanzatorul de PUTT castiga limitat la nivelul primei incasate si pierde cand pretul actiunii scade fata de pretul de exercitare.

62

aloarea unei optiuni depinde: de cursul activului suport de volatilitatea sa de pretul de exercitiu de data scadentei.

optiune este in bani sau la bani, cnd pretul de exercitiu este inferior cursului activului suport pentru CALL si superior pentru PUT.

n situatia inversa, ea este clasificata ca fiind in afara banilor.

63

eoria moderna a portofoliului a fost elaborata pentru determinarea unui model rentabilitate - risc.

biectivele centrale urmarite in cadrul teoriei moderne a portofoliului sunt: efinirea notiunii de risc si cuantificarea riscurilor eterminarea celor mai bune variante rentabilitate - risc eterminarea si alegerea portofoliului optim

odelele cele mai cunoscute de cuantificare a riscurilor si selectare a unui portofoliu eficient sunt: odelul selectiei portofoliului optim a lui MARKOWITZ
64

. Markowitz a dezvoltat metoda pentru gasirea unui portofoliu optim de investitii, ce presupune identificarea acelor titluri care intr-o proportie bine stabilita maximizeaza rentabilitatea si minimizeaza riscul. n cadrul teoriei rentabilitatii unui portofoliu de actiuni, dupa metoda lui MARKOWITZ, se defineste notiunea de portofoliu eficient ca fiind acel portofoliu care pentru o rentabilitate sperata (o rentabilitate aprioric impusa) prezinta riscul cel mai mic. odelul Markowitz porneste de la ideea ca unui titlu i se poate asocia cu o probabilitate de aparitie a un risc, un titlu fiind cu att mai riscant cu ct exista o volatilitate mai mare a cstigurilor.
65

odelul Markowitz introduce pentru prima data conceptul de frontiera de eficienta a pietei, ce defineste toate combinatiile de titluri riscante care la acelasi nivel al riscului, ofera un profit maxim asteptat sau la acelasi nivel al profitului asteptat, ofera un risc minim. Pentru o rata mai mare de rentabilitate, investitorul va trebui sa accepte un grad mai mare de risc.

riteriul rentabilitate-risc pentru alegerea unui eficient, implica: iversificarea titlurilor

portofoliu

66

eterminarea portofoliului optim de investitii prin prisma modelului Markowitz presupune doua etape distincte: naliza detaliata a titlurilor de valoare existente pe piata, aceasta constituind un suport pentru elaborarea previziunilor privind performantele acestor titluri e baza previziunilor elaborate, se stabileste portofoliul de titluri care vor aduce rentabilitati maxime investitorului.

n cazul modelului elemente stricte:

Markowitz sunt necesare urmatoarele

entabilitatea fiecarui titlu financiar baterile standard pentru fiecare titlu

67

mportanta modelului Markowitz deriva din cel putin doua aspecte: e de o parte, analizeaza avantajele diversificarii unui portofoliu prin prisma corelatiei doua cte doua a titlurilor financiare in vederea identificarii proportiilor, stabilindu-se astfel portofoliu cu varianta minima absoluta e de alta parte, optimizeaza procesul de selectie a titlurilor pe piata prin realizarea unor combinatii intre titlurile riscante si cele mai putin riscante de pe o piata. plicabilitatea modelului Markowitz este conditionata de faptul ca nu sunt permise vanzarile in lipsa si de faptul ca nu se ia in calcul nici un factor macroeconomic.
68

oncluziile Modelului Martkowitz sunt: entabilitatea portofoliului este media ponderata a rentabilitatii titlurilor componente, deci o combinatie liniara. iscul portofoliului este o combinatie neliniara a riscurilor titlurilor componente, putand fi mai mica, mai mare sau egala cu media ponderata a riscurilor, in functie de corelatia care exista intre ele. e masura cresterii numarului de titluri din componenta portofoliului, riscul acestuia va depinde tot mai putin de riscurile individuale ale titlurilor si mai mult de corelatia existenta intre titluri. ptimul poate avea trei forme: Rentabilitatea maxima pentru nivele diferite ale riscului

69

Continuatorul ideilor economice ale lui Markowitz a fost W. Sharpe, cel care, in analiza financiara a pietei de capital, a plecat de la premisa necesitatii stabilirii unei legaturi intre evolutia rentabilitatii titlurilor ce compun un portofoliu si un factor macroeconomic acceptat. Analiza de portofoliu necesita un numar foarte mare de informatii, iar Sharpe a cautat sa diminueze numarul acestor informatii folosind un set de ipoteze simplificatoare. In

cazul modelului Sharpe sunt necesare urmatoarele elemente stricte: rentabilitatea sperata si abaterea standard a indicelui pietei; coeficientii: alfa, beta si epsilon pentru fiecare titlu financiar; rata dobanzii fara risc.

70

harpe a introdus in calculul rentabilitatii unui titlu notiunea de volatilitate care prezinta legatura existenta intre evolutia rentabilitatii unui titlu si evolutia rentabilitatii unui factor macroeconomic considerat de obicei rentabilitatea medie a pietei. harpe a segmentat riscul caracteristic titlurilor financiare in doua subcategorii exprimnd riscul total ca fiind alcatuit din riscul sistematic si riscul specific. harp a stabilit, ca prin diversificare, in cadrul portofoliului, se poate reduce pna la eliminare riscul specific, iar riscul sistematic depinde de factori macroeconomici si nu poate fi influentat de alegerile investitorului individual.

71

actorii macroeconomici cei mai importanti identificati, cu impact maximal asupra evolutiei rentabilitatii titlurilor unui portofoliu sunt: odificarea cursului de schimb ata dobnzii la activele fara risc ata inflatiei odificarea ratei dobnzii pe piata.

elatia dintre rentabilitatea unui titlu si rentabilitatea portofoliului de piata se poate reprezenta grafic printr-o dreapta de piata (dreapta SML)
72

ctivele financiare evaluate corect se gasesc pe dreapta de piata a valorilor mobiliare astfel incat rata estimata a rentabilitatii, care reprezinta rata rentabilitatii perioadei actuale de detinere este in concordanta cu nivelul corespunzator al riscului sistematic . valoare mobiliara cu o rata estimata a rentablitatii care se situeaza deasupra dreptei de piata poate fi considerata subevaluata si supraevaluata cand se situeaza sub dreapta de piata. evizuirea investitiilor de portofoliu reprezinta elementul esential al gestiunii active a portofoliului de titluri financiare, ce consta practic in modificarea structurii sale prin vanzari si/sau cumparari de titluri astfel incat noua structura sa fie considerata optima.
73

imitarea Modelului CAPM consta in principal in incapacitatea de a cuprinde riscul nesistematic, explicand mai riguros riscul sistematic. odelul Black-Litterman a incercat sa rezolve limitarile Modelului Sharpe, combinand mai multe metode.

odelul Black-Litterman a reusit sa obtina un profit mai bun la acelasi nivel de risc, avantajul modelului fiind tocmai obtinerea unor portofolii mult mai stabile. odelul Black-Litterman foloseste: odelul CAPM
74

estiunea moderna a riscurilor presupune urmatoarele elemente: dentificarea riscurilor uatificarea riscurilor laborarea unei politici adecvate de gestionare a riscurilor uantificarea riscurilor cu ajutorul unor modele adecvate: probabilistice Managementul riscului nu inseamna eliminarea de evaluare riscului, ci masurarea, controlarea si compararea de agregare - VaR lui cu riscul optim, tolerat de investitor .

75

1 Ancua, Teodor, Nan Sanda &Co. - Totul despre futures i opiuni, Ed. BFMM Sibiu, 1999 - [ATNSTFO]; 2 Anghelache, G. - Piee de capital i tranzacii bursiere, Ed. Didactic i Pedagogic Bucureti,1992 [GA2PCTB]; 3. Badea Leonard - Gestiunea Portofoliului de Titluri Primare, Ed. Economic, Bucureti, 2005 - [LBPG]; 4. Caracot Dimitriu M., - Investments and Risks, Editura Mrgritar, Bucureti, 2000 - [DCIR]; 5. Cazan E., Cuzman I., Dima B., Eros-Stark L., Farcas P., - Gestiunea portofoliilor de Titluri Financiare, Editura Universitii de Vest Timioara, 2004 - [ECICLESPF]; 6. Ceocea Costel - Riscul in activitatea de management Teza de doctorat in domeniul Inginerie industriala, Univesitatea Gheorghe Asachi Iasi, 2009, [CCRAM] 7. Ciobanu, G. - Bursele de Valori i Tranzaciile la Burs, Ed. Economic, Bucureti, 1997 - [GCBVTB]; 8. Ciocoiu C. N., - Managementul riscului, Vol I - Teorii, practici, metodologii, Editura ASE, 2008 - [NCCMR]; 9. Creu, A., Peptan, E., - Incertitudine i portofolii optime, Editura ASE, Bucureti, 2003 - [ACPEIPO]; 10. Gogonea, B., - Economia riscului i a incertitudinii, Editura Economic, Bucureti, 2004 - [BGERI]; 11. Horobe, A., - Managementul riscului n investiiile internaionale, Editura All Beck, Bucureti, 2005 [AHMRII]; 12. Manae Daniel Importana evalurii n procesul investiional, Ed.Mirton, Timioara, 2005 - [DMEPI]; 13. Markowitz, H.M. Mean-Variance Analysis in Portfolio Choice and Capital Markets, Basil Blockwell Ltd., 1987 - [HMMMVAP]; 14. Olteanu A. Olteanu F. M. - Managementul portofoliului i al Riscului pe Piaa Titlurilor Financiare Ed. Dareco, Bucureti, 2003 - [AOFMOMPR]; 15. Prunea, P., - Riscul n activitatea economic. Ipostaze, Factori, Modaliti de reducere, Editura Economic, Bucureti, 2003 - [PPRAE]; 16. Rusu, C., - Diagnosticul economico-financiar, Vol.I, Vol.II, Editura Economic, Bucureti, 2006 [CRDEF]: 17. Best practice in risk management. A function comes of age, A report from the Economist Intelligence Unit sponsored by ACE, IBM and KPMG, 2007, via: http://www.kpmg.com.au/Portals/0/eiu_Risk_Management.pdf - [BPRM]; 76