La gestion du risque de taux dintrt et de change

Encadr par : Mr. BALAFREJ

Fait Par : AIT HMADOUCH Younes CHAHRAMAN Ismail LUCIANO Manuel Lay FRACISCO

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Introduction
La monte des risques due la dynamique des systmes financiers a fait ressentir le besoin de se couvrir contre lavnement de ces risques. Cest ainsi que la gestion du risque de taux dintrt et de change a trouv son aurore. Le risque de taux dintrt est inhrent { une volution dfavorable des taux dintrt sur le march. La gestion de ce type de risque ncessite une connaissance et une maitrise pousses dans les marchs financiers. De ce fait, les organismes qui font la gestion de ce risque sont essentiellement des banques ainsi que dautres institutions financires spcialises. La couverture du risque de taux dintrt peut-tre mene soit en arbitrant entre les diffrents instruments de couverture, soit en utilisant une mthode base seulement sur la manipulation de la duration, pour que le risque soit couvert sans lachat de produits drivs. Le risque de change est le risque consubstantiel une volution dfavorable des cours de change. Ce risque na t ressenti quaprs leffondrement des accords de Bretton Woods qui a induit le flottement intgral des monnaies en 1973. La gestion du risque de change peut se faire par des techniques de la finance traditionnelle. Toutefois, elle peut se faire aussi par lachat des instruments de couverture commercialiss par des institutions financires spcialises en la matire. Au Maroc, laspect rglementaire de la gestion du risque de taux dintrt et de change est assur par loffice des changes, quant { laspect technique, il est retremp par Bank Al-Maghrib. De l, nous pouvons nous demander comment les institutions financires grent le risque de taux dintrt et le risque de change dans une dynamique continue et soutenue des systmes financiers ? Pour ce faire, nous traiterons dans une premire partie le risque de taux dintrt et sa gestion, pour aborder dans une deuxime partie le risque de change et ses modalits de gestion.
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Sommaire
Introduction3 Partie1 : Le risque de taux dintrt et sa gestion6 Section1 : Le cadre gnral du risque de taux dintrt6 1- Dfinition6 2- Sources7 3- Mesures du risque de taux dintrt..8 Section2 : La gestion du risque de taux dintrt...10 1- Limmunisation dun portefeuille obligataire...10 2- Les instruments de couverture contre le risque de taux dintrt..13 Partie2 : Le risque de change 21 Section1 : Dfinition, sources et valuation du risque de change...21 1- Dfinition, sources et valuation du risque de change..21 2- La rduction de lexposition au risque de change23 Section2 : La gestion du risque de change28 1- Le change terme28 2- Les options de change...32 3- Les swaps..38 Conclusion...40

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Partie 1 : le risque de taux dintrt et sa gestion

La gestion du risque de taux ncessite la mise en place de certaines tapes pralables { lapplication des mthodes de sa gestion. Ces tapes reposent tout dabord sur lidentification du risque de taux et sa mesure, notamment en adoptant des mthodes spcifiques { lvaluation du risque de taux. Une fois identifi et valu, le risque de taux doit tre gr dune manire prvisionnelle de telle sorte que le gestionnaire du risque choisisse soit dviter le risque en renonant { certaines oprations, soit de se protger, notamment en appliquant les mthodes de gestion du risque de taux dintrt. Cette premire partie traitera alors, dans une premire section, le cadre du risque de taux dintrt en y prsentant sa dfinition, ses sources et sa mesure avant de passer { la deuxime section qui sera consacre la prsentation des mthodes de gestion du risque de taux .

Section 1- cadre gnral du risque de taux dintrt

Dans cette premire section, nous allons dabord dfinir le risque de taux dintrt, ensuite donner ses sources et enfin nous allons voir comment peut-on mesurer le risque de taux dintrt.
1-dfinition du risque de taux dintrt :

Le risque de taux d'intrt rside dans la vulnrabilit de la situation financire d'un tablissement une volution dfavorable des taux d'intrt1. Accepter ce risque est quelque chose d'inhrent { l'activit dun tablissement et peut constituer une source importante de rentabilit et de valorisation du capital investi. Cependant, un risque excessif peut reprsenter une menace substantielle pour les bnfices et fonds propres d'un tablissement.

Directive de Bank Al-Maghrib n30/G/2007 relative au dispositif de gestion du risque global de taux d'intrt La gestion du risque de taux dintrt et de change| 6

Les mouvements des taux d'intrt affectent les bnfices en modifiant le revenu d'intrts net ainsi que les autres revenus sensibles aux taux d'intrt et les dpenses d'exploitation. Ils ont galement une incidence sur la valeur des crances, dettes et instruments du hors-bilan, tant donn que la valeur actualise des flux de trsorerie attendus (et, dans certains cas, les flux eux-mmes) varie en fonction des taux d'intrt. Par consquent, il est essentiel, pour la scurit et la solidit des banques, qu'elles soient dotes d'un processus efficace de gestion du risque qui contienne le risque de taux d'intrt dans des limites prudentes.

2- sources du risque de taux dintrt :

Les tablissements sont gnralement exposs quatre sources du risque de taux dintrt qui sont respectivement le risque de rvision de taux d'intrt, le risque de dformation de la courbe des taux, le risque de base et le risque de clauses optionnelles.

A- Risque de rvision de taux d'intrt :

Ce type de risque rsulte des diffrences dans l'chance (pour les taux fixes) et le renouvellement des conditions (pour les taux variables) des positions de l'actif, du passif et du hors-bilan d'un tablissement. De tels dcalages peuvent, lors des volutions de taux d'intrt, soumettre le revenu et la valeur conomique d'un tablissement des variations imprvues. Ainsi, un tablissement ayant financ un prt long terme taux fixe par un dpt court terme pourrait s'exposer, en cas de hausse des taux d'intrt, une baisse la fois de son revenu futur sur cette position et de sa valeur intrinsque.

B- Risque de dformation de la courbe des taux :

Les dcalages dans les rvisions de taux d'intrt peuvent galement exposer un tablissement des modifications de la configuration de la courbe des taux. Ce risque
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survient lorsque des variations non anticipes de la courbe ont des effets dfavorables sur le revenu ou la valeur conomique de l'tablissement.

C- Risque de base :

Rsulte d'une corrlation imparfaite dans l'ajustement des taux d'intrt perus et verss sur des produits diffrents, dots, toutefois, de caractristiques de rvisions de taux analogues. Lorsque les taux d'intrt changent, ces diffrences peuvent entraner des variations imprvues de l'cart des flux futurs attendus et bnfices entre crances, dettes et instruments du hors-bilan ayant des chances ou des frquences de rvisions de taux identiques. Une forme particulire de ce risque apparat dans des produits tels que les crdits immobiliers taux variables ou les fonds de placement, vu que leurs taux s'alignent, en principe, sur l'volution d'un taux d'intrt ou d'une combinaison de taux d'intrt de rfrence, sans toutefois qu'il y ait dans le temps une synchronisation totale des mouvements de taux.

D- Risque de clauses optionnelles ou risque li aux options caches :

Par dfinition, il englobe, entre autres, les diffrents types d'obligations comportant des clauses de dnonciation en faveur du dbiteur ou du crancier, les crdits incluant un droit de remboursement anticip en faveur du dbiteur ainsi que diffrents instruments de placement sans chance dfinie o le dposant peut oprer des retraits en tout temps, souvent sans tre tenu d'acquitter des pnalits. Lorsque de tels instruments, comportant des options implicites, sont traits de manire inapproprie, leurs caractristiques de paiement asymtriques peuvent reprsenter un risque substantiel pour leurs vendeurs, tant donn qu'en gnral ils sont exercs au profit de l'acheteur.

3-Mesure du risque de taux par la duration et la sensibilit

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Le risque de taux dintrt peut tre mesur par une panoplie de mthodes. On peut citer, entre autres, la mthode des GAPS, le Cost To Close, le modle Value-At-Risk, lEarning-At-Risk, la convexit, la duration, la sensibilit Lobjet de cette premire partie tant de prsenter les mthodes de gestion du risque de taux, de ce fait, il ne sera lobjet de prsenter que les mthodes de mesure de ce type de risque qui seront utiles pour grer le risque de taux. Ainsi, nous nous contenterons de prsenter deux mthodes de mesure du risque de taux : la duration et la sensibilit.

A- La duration

La duration est une notion qui a t dveloppe par Hicks en 1948 et qui permet de calculer la dure de vie moyenne dun titre de crance, cest { dire, la dure pendant laquelle le dtenteur du titre peut rcuprer linvestissement initial. De ce fait, plus la duration est importante, plus le risque de rcupration de linvestissement initial slargit.

n : maturit Fi : Flux r : taux adoss au titre

B- La sensibilit

La sensibilit est une notion qui permet de mesurer limpact de la variation du taux dintrt dans le march sur le prix dun titre de crance.

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La sensibilit est exprime en pourcentage, pour une hausse des taux sur le march de 100 points de base. Elle est dfinie par la formule suivante :

S : Sensibilit D : Duration Une variation de 1% des taux sur le march induit une variation de titre de crance.
D 1+i

du prix du

Section 2 : La gestion du risque de taux dintrt

Une fois le risque de taux dintrt est identifi et mesur, son gestionnaire peut le grer en arbitrant entre diffrentes techniques. La prsentation de ces dernires fera lobjet de la prsente section. Nous pouvons scinder les mthodes de gestion du risque de taux en deux catgories : la premire repose sur la gestion dudit risque sans lutilisation des produits drivs de taux, en adoptant la mthode de limmunisation dun portefeuille obligataire, tandis que la deuxime se fait par le moyen des instruments de couverture contre le risque de taux dintrt.

1- Limmunisation dun portefeuille obligataire

Lune des techniques de la gestion de la protection contre les fluctuations des taux dintrt est limmunisation du portefeuille. Cette technique se base sur la manipulation de la duration de telle sorte que les variations des taux dintrt ninfluencent pas la valeur du portefeuille au terme de la dure dinvestissement. Pour comprendre cette technique, on va supposer un portefeuille constitu de deux paniers dobligations. Le premier est compos dobligations { taux fixe ayant une valeur nominale de 1000 et un taux facial de 7% pour une maturit de 3ans. Le deuxime
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panier est compos dobligation taux fixe, ayant une valeur nominale de 1000 et un taux facial de 8% maturit de 4ans. La dure de linvestissement est de 3 ans, le portefeuille a une valeur de 1000000 linstant 0. Lobjectif tant davoir { lchance une valeur du portefeuille qui est gale celle obtenue avec un placement { taux fixe comme sil ny avait pas de fluctuations de taux dintrt. A linstant T0. Taux sur le march : 6% On dtermine tout dabord le cours des deux obligations : (1.06)3 Cours (ob1)= = 1026.73

Duration (ob1)

=2.81

Cours (ob2)=

= 1069.3

Duration (ob2) Valeur du portefeuille : 1000000 W1 : poids de lobligation 1 dans le portefeuille W2 : poids de lobligation2 dans le portefeuille

=3.59

Il sagit maintenant dgaliser la dure de linvestissement (3) avec la duration de tout le portefeuille : 3=2.81w1 +3.59w2 1=w1+w2 W1=0.76 W2=0.24 Dtermination des nombres de chaque obligation dans le portefeuille { linstant 0 Nombre dobligations 1 =
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Nombre dobligations 2 =

A linstant T1 .Taux sur le march : 5% Cours (ob1)= = 1037.18

Duration (ob1)

=1.94

Cours (ob2)=

= 1081.69

Duration (ob2) Valeur du portefeuille :

=2.79

740.21*(1037.18+70) + 224.44*(1081.69+80) =1 080 275.41 Il sagit maintenant dgaliser la dure de linvestissement (3) avec la duration de tout le portefeuille : 2=1.94w1 +2.79w2 1=w1+w2 W1=0.93 W2=0.07 Dtermination des nombres de chaque obligation dans le portefeuille { linstant 1 Nombre dobligations 1 = Nombre dobligations 2 =

A linstant T2 .Taux sur le march : 3% Cours (ob1)= = 1038.83

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Duration (ob1)

Cours (ob2)=

= 1095.66

Duration (ob2) Valeur du portefeuille :

=1.93

968.64*(1038.83+70) + 69.90*(1095.66+80) =1 156 235.72 Il sagit maintenant dgaliser la dure de linvestissement (3) avec la duration de tout le portefeuille : 1=w1 +1.93w2 1=w1+w2 W1=1 W2=0 Dtermination des nombres de chaque obligation dans le portefeuille { linstant 2 Nombre dobligations 1 =

Valeur du portefeuille { lchance : 1113.02*1070 = 1 190 931.4 Si on avait plac la valeur initiale du portefeuille de 1 000 000 pour 3 ans au taux fixe sur le march qui tait de 6%. On aurait la valeur suivante : 1 000 000 * (1.06)3 =1 191 016 Le portefeuille est ainsi immunis des fluctuations des taux dintrt.

2- Les instruments de couverture contre le risque de taux Le risque de taux dintrt peut tre gr en utilisant les produits drivs de taux. Il en existe une diversit de produits pouvant offrir soit une protection totale, soit partielle contre le risque de taux dintrt.
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Nous pouvons distinguer entre deux familles de produits drivs de taux : les instruments fermes et les instruments conditionnels (dits aussi optionnels).

A- Les instruments fermes :

Les instruments de couverture fermes permettent de se prmunir contre le risque li une opration future ou une position dj prise. Ces instruments figent le taux dintrt mais ils ne permettent pas de profiter dune volution favorable des taux. Dans les instruments de couverture fermes nous trouvons le Forward-Forward (terme contre terme), le swap de taux et le Forward Rate Agreement.

1) Le terme contre terme (forward-forward) : Le Forward-Forward est un produit driv de taux ferme qui permet de se couvrir contre une volution dfavorable du taux lie une opration future de prt ou demprunt. Le taux terme garanti, appel taux Forward, est obtenu en faisant des simulations sur des oprations demprunt et de prt selon les conditions de march. Lillustration suivante permet de donner un exemple sur la determination du taux Forward. Une entreprise veut emprunter 10 millions de dollars dans 3 mois pour 3 mois. Taux 3 mois : 7,875% 8% Taux 6 mois : 8% 8,125%

Pour que la banque se protge en garantissant le taux Forward, elle va raliser certaines oprations pour calculer le taux Forward. La banque va emprunter un montant 6 mois sur le march. Ce montant va tre prt au march pour 3 mois pour qu{ terme elle obtienne 10 millions de dollars. Enfin la banque prtera les 10 millions de dollars { lentreprise avec un taux Forward qui se fixe aprs avoir dtermin tous les montants des oprations de prt et demprunt que la banque dcidera de raliser.

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1. Quelle somme X faut-il prter 7,875% pour obtenir 10 millions de dollars dans 90 jours ?

2. Quel montant en principal et en intrts faudra-t-il rembourser dans 180 jours pour un emprunt de 9 806 926 dollars ?

3. A quel taux prter 10 000 000 dollars sur 3 mois pour obtenir 10 205 332 ?

Le taux Forward est ainsi dtermin : t = 8,21%

2) Le Forward Rate Agreement (FRA): Le FRA est un produit driv de taux ferme, ngoci de gr gr, qui permet de se couvrir contre une volution dfavorable du taux dintrt lie { une opration future, mais qui nimplique pas la banque dans des oprations bilancielles de prt et demprunt contrairement au Forward-Forward. En achetant un FRA, la banque garantie { lentreprise de lui verser la diffrence de taux (entre le taux garanti et le taux sur le march) lors de la ralisation de lopration, en cas de hausse des taux pour un emprunt, ou de baisse des taux pour un placement. Exemple : Une entreprise veut emprunter 10 millions de dollars dans 3 mois pour 3 mois. Le 01/01/N la banque dtermine le taux dun FRA emprunt de 3 mois dans 3 mois.

Taux { 3 mois : 7,875% - 8,00 % Taux { 6 mois : 8,00 % - 8,125% Lentreprise devra emprunter 10 M deuros dans 3 mois sur 3 mois et se couvre avec un forward rate agreement Le taux garanti ( dans 3 mois est de 8,21% :

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01/04/N : Taux du march > Taux garanti Les taux stablissent { : 8,125 - 8,375 La banque verse le diffrentiel de taux : 8,375% - 8,21% = 0,165% 01/04/N : Taux du march < Taux garanti Les taux stablissent { : 7,875% - 8% Lentreprise verse le diffrentiel de taux : 8,21% - 8% = 0,21%

3) Le swap de taux: Le Swap de taux est opration bilatrale, de gr gr, entre deux parties qui sengagent { schanger les flux dintrt de deux oprations de prt/emprunt , lune { taux fixe et lautre { taux variable. Lobjectif est de se prmunir contre le risque de taux suite { des anticipations de lvolution des taux sur le march. Le swap de taux peut tre utilis pour transformer une position taux fixe en une autre { taux variable ou linverse, comme il peut tre utilis pour changer la rfrence de taux pour le cas de deux emprunts taux variable. Le swap de taux peut aussi avoir un but spculatif. Il sagit de lachat ou la vente dun swap de taux sans ladosser { une position afin de spculer { la hausse ou { la baisse du swap dans le march terme.

B- Les instruments conditionnels (ou optionnels) :

Les instruments conditionnels ou optionnels sont des produits drivs de taux qui permettent la couverture contre le risque de taux moyennant le paiement dune prime. Lavantage des instruments optionnels par rapport aux instruments fermes, cest quils permettent de tirer profit dune volution favorable des taux sur le march. Dans les instruments conditionnels on peut trouver les options de taux dune part et le Cap, Floor et Collar dautre part. 1) Les options de taux:

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Loption de taux reprsente le droit et non lobligation deffectuer une opration de taux (emprunt ou placement), { une date dchance donne, avec un taux fix { lavance et moyennant le versement dune prime. Outre la couverture contre le risque de taux, lacheteur de loption de taux peut bnficier dun mouvement favorable des taux. Lacheteur dune option peut lexercer { lchance lorsque le taux dans le march est suprieur au taux garanti par loption. Dans le cas o le taux du march est infrieur au taux dexercice, lacheteur peut renoncer { lexercice de loption pour appliquer le taux sur le march, cependant le paiement de la prime est obligatoire.

2) Le Cap, Floor et Collar:

Les Caps, Floors et Collars ont le mme principe que les options de taux sauf quils ont des cheances beaucoup plus importantes que les options et sont plus sophistiqus dans leur pratique. Cap (taux plafond) : Le Cap, appel aussi taux plafond, est un produit driv optionnel de taux qui permet un emprunteur de se prmunir contre le risque de taux en lui garantissant un taux plafond, contre le versement dune prime. Quand le taux sur le march est suprieur au taux plafond, le vendeur doit verser { lacheteur la diffrence de taux. Quand le taux du march est inferieur au taux plafond, le dtenteur du Cap renonce son droit.

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Encadr 1 : La technique du Cap

Floor (taux plancher) : Lacheteur du Floor a comme objectif la couverture contre une baisse de taux. Le Floor permet de garantir alors un taux placher pour les placements terme, moyennant une prime. Lorsque le taux sur le march est infrieur au taux plancher, le vendeur du Floor doit verser { lacheteur la diffrence entre le taux du Floor et le taux du march. Lorsque le taux du march est suprieur au taux plancher, lacheteur renonce { lexercice du Floor et prfre placer au taux du march.

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Encadr 2 : La technique du Floor

Collar (tunnel) : Le Collar est un produit driv optionnel de taux qui permet de se couvrir contre le risque de taux dintrt en adoptant une stratgie de combinaison entre le Cap et le Floor. En achetant un Cap et en vendant un Floor ou linverse, le Collar prsente lavantage davoir un cout rduit grace { la compensation entre les primes verses et reues du Cap et du Floor. Il y a deux types de Collar : le Collar emprunteur et le Collar prteur. Le dtenteur dun Collar emprunteur est { la fois acheteur dun Cap et vendeur dun Floor. Le Collar emprunteur garantit un taux plafond pour lemprunt mais fixe un taux plancher du Floor.

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Encadr 3 : La technique du Collar emprunteur

Lachat dun Floor et la vente dun Cap se traduit par lacquisition dun Collar prteur. Ce dernier permet de garantir un taux plancher pour le placement mais tout en ayant une limite suprieure ( taux plafond du Cap).

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Partie2 : Le risque de change

Dans cette deuxime partie, nous allons prsenter les origines du risque de change et les techniques permettant la rduction de lexposition { ce risque (section1), pour aborder ensuite les instruments de couverture contre le risque de change au Maroc (section2).

Section1 : Origines du risque de change et la rduction de lexposition ce risque :

Au niveau de cette premire section, nous allons expliciter les sources du risque de change, puis, analyser les techniques permettant la rduction de lexposition au risque de change.
A- Dfinition, sources et valuation du risque de change :

Le risque de change est le risque de perte rsultant de la volatilit des cours de change

Aprs leffondrement des accords de Bretton Woods en 1973, et surtout avec les accords de la Jamaque en janvier 1976, on a eu un flottement intgral des monnaies, donc cest l{ ou a ressenti le besoin { faire appel { des instruments de couverture contre le risque de change. Typologie du risque de change :
1) Le risque de change de transaction :

Toute opration commerciale ou financire libelle en devises avec un dlai client de recouvrement ou un dlai fournisseur de recouvrement gnre un risque de change, car le taux de change qui sera en vigueur la date dchance ne sera pas forcment celui de la date de lopration

2) Le risque de change conomique :

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Une entreprise qui importe une matire premire subit une aggravation du cot de production si la devise se revalorise ou une baisse du cot de production si la devise de dvalorise.

3) Le risque de change de consolidation :

Une entreprise qui a des filiales { ltranger pourra subir un impact de lvolution des cours de change sur ses tats de synthse.

Evaluation du risque de change : Pour les transactions commerciales ou financire, le risque de change est mesur par la position de change.

Encadr 4 : Lvaluation du risque de change

Prts en Ei Emprunts en Ei

Avec Ei= chance ; i= 1 ;.. ;n N.B : E1 = moins de 90 jours E3 = entre 180 et 270 jours E5 = entre 1 et 2 ans E7 = entre 5 et 8 ans ; ; ; ; E2 = entre 90 et 180 jours E4 = entre 270 et 360 jours E6 = entre 2 et 5 ans E8 = au-del de 8 ans

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Trois cas se prsentent : Position pour Ei = 0 Position ferme (matching), c'est--dire le

risque de change est neutralis. Position pour Ei > 0 (A>E) Position ouverte longue, c'est--dire le solde est un Avoir qui risque de se dvaloriser suite une baisse de la devise par rapport la monnaie nationale. Position pour Ei < 0 (A<E) Position ouverte courte, c'est--dire le solde est un engagement qui risque de salourdir suite { une hausse de la devise par rapport la monnaie nationale.

Donc, de l{ on pourra imaginer le comportement de lentreprise { lgard du risque de change : Se couvrir contre la baisse pour la devise ayant une position longue. Se couvrir contre la hausse pour la devise ayant une position courte.

B- La rduction de lexposition au risque de change

Afin de rduire lexposition au risque de change, on recourt { des instruments ou plutt des techniques sans cots, ces techniques sont au nombre de quatre : 1) Le choix de la monnaie de facturation :

Si on impose de libeller lopration en monnaie nationale, le risque de change disparat. Mais le problme qui existe dans cette technique est que les deux protagonistes dsirent ceci, alors un pays en voie de dveloppement ne peut pas imposer sa monnaie car cette dernire nest pas une devise.

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2) Le termaillage (lead and legs) :

Cette technique a pour but de manipuler les dlais de paiement des dettes ou de recouvrement des crances en fonction des perspectives dvolution des taux de change. Si la crance est libelle en devise ascendante Lexportateur a intrt proposer dallonger le dlai crdit. Si la crance est libelle en devise descendante Lexportateur a intrt proposer de raccourcir le dlai crdit. Si la dette est libelle en devise ascendante Limportateur a intrt { proposer son fournisseur une acclration du paiement. Si la dette est libelle en devise descendante Limportateur a intrt { proposer son fournisseur un allongement du dlai de paiement.

La limite de cette technique rside dans la difficult { prvoir lvolution future des cours de change. Et avec mme une bonne prvision, il pourra y avoir un vnement qui chamboulera le tout (Ex : Sisme et Tsunami du 11 Mars 2011 au Japon).

3) Le Netting : Cest une technique de compensation multilatrale des paiements visant { compenser les flux de paiements entre les entreprises. Exemple : X a une crance sur Y et Y a une crance sur Z, donc X a une crance sur Z. Le problme qui existe dans cette technique cest que pour donner naissance ce processus on doit avoir la mme devise, la mme date dchance et les entreprises doivent appartenir au mme groupe. 4) Les clauses montaires :

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A la date dchance, on rvise le montant de la facture en fonction de lvolution des taux de change entre la date de lopration et la date dchance.

4.1) La clause dadaptation proportionnelle du prix :

Encadr 5 : La clause dadaptation proportionnelle du prix

Avec t=0 : date de lopration MD0 : montant de devise en t0

; ;

t=1 : date dchance MD1 : montant de devise en t1

Application: Un Marocain a export en t0 une marchandise dont le montant slve { 100 000 USD payable au 90e jour, sachant quen t0 on a 1 USD = 10 MAD Si les deux parties ont accept cette clause, on aura au 90e jour lun des trois scnarios : 1 USD = 10 MAD MD1 = MD0 = 100 000 USD = 1 million MAD

1 USD = 11 MAD

= 90 909.1 USD = 1 million MAD

1 USD = 9 MAD

= 111 111.1 USD = 1 million MAD

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4.2) La clause dadaptation avec fourchette : Les deux contractants se mettent daccord sur une franchise f montant nest rvis que si le cours en t1 cours en t0 f telle que le

Cours t0 - f

Cours en t0

Cours t0 + f

Cours garanti

Cours garanti

Encadr 6 : La clause dadaptation avec fourchette

Avec t=0 : date de lopration MD0 : montant de devise en t0

; ;

t=1 : date dchance MD1 : montant de devise en t1

Application: Reprenons lexemple ci-dessus avec franchise 5%

10 MAD - 5% = 9.5 MAD 10 MAD + 5% = 10.5 MAD

1 USD = 10 MAD

Cours garanti

Cours garanti

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Au 90e jour, on aura lun des trois scnarios suivants : 9.5 cours t1 10.5 On ne rvise pas le montant de la facture MD1 = MD0 = 100 000 USD 1 USD = 9.2 MAD MD1 = 100 000 = 103 260.87 USD

Soit 950 000 MAD (une perte de 5% au lieu de 8%) 1 USD = 10.8 MAD MD1 = 100 000 = 97 222.22 USD

Soit 1 050 000 MAD (un gain de 5% au lieu de 8%)

4.3) La clause du risque partag :

Encadr 7 : La clause du risque partag

Si partage 50% :

Avec t=0 : date de lopration MD0 : montant de devise en t0

; ;

t=1 : date dchance MD1 : montant de devise en t1

Application: Reprenons les donnes de lexemple ci-dessus : Au 90e jour, on aura lun des trois scnarios suivants : 1 USD = 10 MAD MD1 = MD0 = 100 000 USD = 1 million MAD
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1 USD = 11 MAD MD1 = 100 000

= 95 454.54 USD

Soit 1 050 000 MAD (un gain de 5% au lieu de 10%)

1 USD = 9 MAD MD1 = 100 000

= 105 555.55 USD

Soit 950 000 MAD (une perte de 5% au lieu de 10%)

Section2 : La couverture contre le risque de change

Il sagit dans cette section de prsenter les produits autoriss au Maroc par loffice des changes.

1) Le change terme 2 : Dit aussi cours forward, ou le produit de gr gr (banqueentreprise). Le change terme est le fait de prendre lengagement maintenant de la devise { changer et du taux de change { appliquer dans une date ultrieure dexcution. Donc, un importateur va signer avec sa banque un engagement en vertu duquel la banque accepte de lui vendre, une date ultrieure fixe dans le contrat, une somme de devise contre un taux de change fix dans le contrat. Au contraire, lexportateur va signer avec sa banque un engagement en vertu duquel la banque accepte de lui acheter une date ultrieure fixe dans le contrat une somme de devise contre un taux de change fix dans le contrat.

Nous nallons pas traiter les contrats { terme dans ce travail parce quils ne sont pas autoriss par loffice dchange. La seule diffrence qui existe entre le change { terme et le contrat terme, et que ce dernier est ngoci dans un march organis o la chambre de compensation assure la bonne fin des oprations.
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Application 3: Imaginons un exportateur franais qui doit recevoir dans 3 mois 1 million de Dollar US. Sa position de change est ainsi longue en devises. Il donne alors immdiatement lordre { sa banque de vendre ce million de dollar contre euros. Celle-ci fixe le prix, le taux de change terme, de faon dfinitive et immdiate pour les deux parties, lexportateur a donc ainsi vacu son risque de change vers la banque et couvert sa position ouverte longue. Cest maintenant la banque qui se trouve avec une position de change ouverte. Comment fait-elle pour vacuer son tour le risque de change ? Une simple opration de prt/emprunt en monnaie nationale et en devise lui permet de se couvrir. Dcomposons cette double opration : Le ramnagement de trsorerie induit par la banque La banque sait quelle va recevoir de son client dans 3 mois 1 million de dollar. Afin de ne pas tre en position de risque de change elle va emprunter immdiatement une somme D en dollar, telle que le million de dollar recevoir vienne exactement rembourser cette somme D plus les intrts dus { lchance des 3 mois. Calculons la somme D : Dabord, le cambiste va regarder la cotation du taux de leurodollar { 3 mois : mettons 2%. Mais ce taux est annualis, il convient donc de respecter la bonne maturit et de pondrer : 0.02 (90/360) = 0.005 Ensuite, il pose lquation suivante : D (1 + 0.005) = 1 000 000 USD (puisque le million de dollar doit venir parfaitement rembourser la somme D { lchance + les intrts), do : D = 1 000 000 / 1.005 = 995 025 USD

Convertir D en euros et les placer pour dterminer la somme E en euros : Source : DUPUY.M , CARDEBAT.J.M et JEGOUREL.Y, Finance internationale. Ed. Dunod 2006. Pages 67,68
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Sur le spot disons que le cours USD/ est de 1.20 ce jour-l. La banque aura donc en contrepartie de ces 995 025 USD, la somme de : 995 025 / 1.20 = 829 187 Avec un taux { 3 mois sur leuro de 1.5%, la banque obtient { lchance : 829 187 (1 + 0.015 (90/360)) = 832 297 Donc, le banquier rpondra son client que la contrepartie du million de dollars dans 3 mois est de 832 297 (on ignore ici la marge de la banque). Cette somme est certaine (personne ne subit le risque de change) et connue immdiatement. Cela signifie que le taux de change terme, F, appliqu par la banque son client est de : 1 000 000 / 832 297 = 1.2015 USD / La pratique des banques : Au Maroc, et en se basant sur ce qui est appliqu par BMCE Capital, la banque ne va pas chaque fois dterminer le taux de change terme acheteur (CATA) ou vendeur (CATV), ces taux tant prdtermins par la banque (par des logiciels) par les deux formules suivantes :

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Encadr 8 : Calcul des changes terme au Maroc

CATV D/MAD = CV spot D/MAD +

CATA D/MAD = CA spot D/MAD +

Avec: TDM = Taux dintrt dbiteur du Dirham TCM = Taux dintrt crditeur du Dirham TDD = Taux dintrt dbiteur de la devise TCD = Taux dintrt crditeur de la devise

Application2: n = 90j Taux dintrt de leuro = 10.24 15.615 Taux dintrt MAD = 5.76 8.85 Cours spot / MAD = 10.4 405

CATV /MAD = CV spot /MAD +

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Donc:

CATV /MAD = 10.405 +

CATV /MAD = 10.405 + 0.9716 = 11. 3366

Et pour le cours acheteur :

CATA /MAD = CA spot /MAD +

CATA /MAD = 10.4 +

CATA /MAD = 10.4 + 0.9387 = 11.3387

Et par l, on obtient le taux de change { terme qui scrit ainsi :

CAT /MAD (90j) = 11.3387 11.3766

2) Les options de change : Il sagit ici dun contrat { terme conditionnel, cest--dire que cest un contrat qui donne le droit { lacheteur et non pas lobligation dexcuter les clauses du contrat. Le vendeur du contrat quant { lui, a lobligation dexcuter les clauses du contrat si lacheteur dcide dexercer loption.

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Les types doptions : Il existe deux types doption : Option achat de devise (call) : Elle attribut { son acheteur le droit dacheter, { une chance donne, une certaine quantit de devises, moyennant un cours prfix.

Acheteur

Droit d'acheter Obligation de vendre si l'acheteur dcide d'acheter

Call
Vendeur

Option vente de devise (put) : Elle attribut son acheteur le droit de vendre, une chance donne, une certaine quantit de devises, moyennant un cours prfix.

Acheteur

Droit de vendre Obligation d'acheter si l'acheteur dcide de vendre

Put
Vendeur

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Application 4: Considrons en premier lieu, la situation au 1er septembre 2005 dun importateur franais devant rgler trois mois une facture en dollars. Celui-ci anticipe pour cette chance une apprciation du dollar (ou de manire quivalente une dprciation de leuro) qui renchrirait le cot en monnaie nationale de cette facture et souhaiterait en consquence se prmunir contre ce risque. Il nenvisage en revanche pas de sengager dans un achat { terme de dollar car il aimerait se laisser lopportunit de profiter dune dprciation du dollar ( ou une apprciation de leuro) si celle-ci survenait. Lachat dun call sur dollar devient alors la stratgie adapte. Le prix dexercice de loption K est de 0.85 euro par dollar achet, et la prime (P) de 2.55 centimes deuro. En pratique, trois cas de figure sont envisageables (figure1) : (1) Si le taux de change { lchance est infrieur aux prix dexercice (zone A) soit, par exemple, 0.84, lagent na aucun intrt { exercer son droit puisque lexercice de loption lui offrirait un prix effectif dachat bien suprieur (0.8755 ). Il perdra donc la prime de loption (soit 2.55 cents multipli par le nombre doptions achetes) mais il pourra bnficier de la baisse de la valeur du dollar. La pente de la droite est donc nulle puisqu{ tout point de laxe des abscisses (i.e toute valeur du taux de change au 1er dcembre 2005) correspond un mme point sur laxe des ordonnes de valeur ngative et gale au montant de la prime ;

(2) Si la valeur du taux de change est comprise entre le prix dexercice et le point mort de loption (supposons 0.86 en zone B) c'est--dire, la valeur effective dachat des dollars en cas dutilisation lagent exercera loption mais perdra implicitement de largent : le prix dachat dont il bnficiera le prix dexercice auquel sajoute la prime sera en effet suprieur ; (3) Enfin, si le taux de change est suprieur au point mort de loption (zone C), lagent exerce son droit et pourra bnficier dun prix dexercice avantageux par rapport au prix effectif du dollar.

Source : DUPUY.M , CARDEBAT.J.M et JEGOUREL.Y, Finance internationale. Ed. Dunod 2006. Pages 77, 78, 79
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Considrons dsormais le cas dune entreprise exportatrice franaise souhaitant vendre, sans risque de change, les dollars quelle recevra { trois mois dun dbiteur

Gains

Encadr 9 : Profil gains/pertes de lacheteur dun call

Zone A

Option (K) : 0.85

Prime : 0.0255

Pertes

Point mort : 0.8755

Valeur du taux de change lchance

La lecture de ce graphique ne doit pas conduire une mauvaise interprtation. La situation idale pour lacheteur de call ne peut tre la zone C. Celle-ci correspond { la situation o lvnement contre lequel lagent cherche { se protger se ralise. Un individu victime dun dgt des eaux ou dun incendie dans son habitation sera certes soulag davoir souscrit une bonne police dassurance mais il aurait bien sr prfr quun tel sinistre ne survienne pas ! Le mme raisonnement sapplique { lacheteur doptions

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tranger. Elle pourrait, comme dans le cas prcdent, vendre ces dollars terme mais souhaiterait tout en se couvrant, pouvoir bnficier dune ventuelle apprciation du dollar qui augmenterait, en monnaie nationale la valeur de ses recettes dexportation. Lachat dune option de vente simpose alors. La figure 2 synthtise la position de lagent { lchance. Par souci de simplicit, nous considrons que le prix dexercice est toujours de 0.85 euro par dollar vendu. Si lon suppose que la prime de loption est { nouveau de 2.55 centimes deuro, le point mort de loption, c'est--dire, le prix effectif de vente, sera gal 0.8245 euros.

Encadr 10 : Profil gains/pertes de lacheteur dun put

Gains Zone A B C

Option : 0.85 Taux de change { lchance

Prime : 0.0255 Point mort : 0.8245

Pertes

Trois cas de figure sont nouveau possibles : (1) Si le prix du dollar est suprieur au prix dexercice (zone C), lacheteur du put na aucun intrt { utiliser loption puisque son exercice le conduirait { vendre le dollar un prix infrieur celui du march. Il perd donc la prime de loption
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(2.55 centimes par dollar ngoci) mais il peut bnficier de la hausse de la valeur de la monnaie amricaine sur le march au comptant.

(2) Si le prix du dollar est infrieur { lchance au prix dexercice, lacheteur du put exercera son droit de vente afin dobtenir le prix garanti par son contrat (zone A). (3) Si la valeur du dollar { lchance est comprise entre le prix dexercice et le point mort de loption (zone B), lagent exercera loption mais perdra implicitement largent.

Les types doptions au Maroc :

a. Option plain vanilla

Il sagit dun contrat de couverture donnant { lacheteur le droit (non lobligation) dacheter ou de vendre, un montant de devises contre dirhams, une chance convenue, mais un cours fix lavance, appel prix dexercice (strike).
b. Option airbag

Nest active, que si et seulement si, durant la vie de loption le spot (cours au comptant) atteint un niveau prdfini.

c. Call (Put) participatif Permet de profiter de lvolution des cours, mais { hauteur dun pourcentage prcis du montant couvert.

d. Loption spread Autorise lacheteur de loption { profiter pleinement dune volution favorable, en tant partiellement couvert contre une volution dfavorable.

e. Loption moyenne Permet de coller au march et de capter tout niveau intressant des cours, en vue de sassurer un cours de sortie plus avantageux.

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f. Loption auto-bloquant Cette solution est dsactive, si et seulement si, pendant la dure de vie de loption, le spot atteint un niveau prdfini.

g. Loption rtroviseur Permet dacheter (de cder) au plus bas (haut) des cours enregistrs sur la priode dexercice de loption.

3) Les contrats de swap : On distingue le swap de change et le swap de devises : Swap de change : Cest une double opration de change dont lune est faite au comptant et lautre terme. Ainsi on aura achat (ou vente) au comptant contre une vente (ou achat) terme de la devise. Swap de devises : Cest lchange de dettes libelles dans deux devises diffrentes entre deux agents conomiques. Il faut noter que lchange des capitaux et des intrts se fait sur la base du cours au comptant.

Comparaison des deux swaps : Diffrence de maturit Court terme, pour le swap de change, et moyen ou long terme, pour le swap de devises.

Impact des flux financiers Dans le swap de change le diffrentiel dintrts est capitalis pour constituer le cours terme. Dans le swap de devises les intrts sont changs priodiquement de faon spare.

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Au Maroc, loffice des changes (au niveau de la circulaire N 1723 du 1er Aot 2007 relative la couverture contre le risque de change) autorise les intermdiaires agrs conclure des contrats de swaps devises contre devises ou devises contre dirhams, mais Bank Al-Maghrib na pas prvu daspect technique pour ces oprations, et jusqu{ prsent nous navons pas au Maroc ces oprations de swaps.

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Conclusion
Les techniques de gestion des risques de taux dintrt et de change restent embryonnaires au Maroc. Cela est d en grande partie la rglementation en vigueur et la structure exotique de notre systme financier. Nous avons vu que la gestion du risque de taux dintrt se fait par limmunisation dun portefeuille obligataire ou par lachat de produits drivs. Quant la gestion du risque de change, elle peut se faire soit en utilisant des techniques nayant pas de cot, soit en achetant des produits de couverture, tels que le change terme ou les options de change. Ainsi, le choix entre ces diffrentes techniques se dtermine aussi bien par le cot que par laversion au risque du gestionnaire. Le problme qui rside est celui de la complexit de la rglementation dicte par loffice des changes et son application qui doit tre conformes aux rgles techniques mises en place par Bank Al-Maghrib. La question que nous pouvons nous poser est : pourquoi ne pas concder laspect rglementaire et le volet technique { une seule entit pour avoir plus de transparence et de clart des textes juridiques ?

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Annexe : Les produits de couverture commercialiss par les banques marocaines :

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Bibliographie
Ouvrages :
BRIERE Marie, Formation des taux dintrt. Anomalies et croyances collectives. Edition Economica 2005 DUPUY Michel, jean-Marie CARDEBAT et JEGOUREL Yves, finance internationale. Edition Dunod 2006 EITEMAN David, STONEHILL Arthur et MOFETT Michael, gestion et finance internationals. Edition pearson education 2004. 10me edition.

HUTIN herv, Toute la finance dentreprise en pratique. 2me dition, dition dorganisation 2006 JURA Michel, Technique financire internationale. Edition Dunod 2003. 2me dition

KHOURY Nabil et LAROCHE Pierre, options et contrats terme. Edition Nathan 1990

LE FUR Yann et QUIRY Pascal, Pierre Vernimmen, finance dentreprise. Edition Dalloz 2010 PONCET Patrice et PORTAIT Roland, finance de march. Edition Dalloz 2008

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Articles :
Principes pour la gestion du risque de taux d'intrt, comit de Ble sur le contrle bancaire 1997 Politique de gestion des risques, bases pour la gestion des risques au sein de la Confdration. Dcembre 2004 La gestion du risque de change. Caisse centrale desjardins (caisse des services internationaux). Janvier 2009 March des changes et gestion du risque de change. JEGOUREL Yves. 15 dcembre 2005 La gestion des risques au Maroc. Laila EL FOUNTI, Maroc. 2nd FIG Regional Conference Marrakech, Morocco, December 2-5, 2003

Textes juridiques :
Circulaire de loffice des changes n 1633 du 01/04/1996 relative { linstitution dun march des changes au Maroc Circulaire de loffice des changes n 1641 du 24/01/1997 relative aux oprations au comptant devises contre devises auprs des banques trangres et Bank AlMaghrib

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 Circulaire de lOffice des changes N1699 du 13/01/2004 relative { la couverture contre le risque de fluctuation des prix de certains produits de base

Circulaire de lOffice des changes N1721 du 01/08/2007 relative aux oprations de placements en devises { ltranger Circulaire de lOffice des changes N1723 du 01/08/2007 relative la couverture contre le risque de change

Circulaire de Bank Al-Maghrib N61/DAI/96 du 1er avril 1996 relative au march des changes Circulaire de Bank Al-Maghrib N473/DAI/97 du 27/01/1997 relative au march des changes

Circulaire de Bank Al-Maghrib N3/DOMC/2005 du 03/08/2005 relative aux oprations d'options de change Lettre circulaire N134/DOMC/07 relative aux dpts et placements en devises ltranger Lettre circulaire N136/DOMC/07 relative la couverture contre le risque de change Circulaire de Bank Al-Maghrib N6479/DAI/98 du 24/11/1998 relative au march des changes Circulaire de Bank Al-Maghrib N 8/DTGR/04 du 16 janvier 2004 relative la couverture des risques sur produits de base

Entretiens :
Entretien avec lattach de direction de loffice des changes, le 5 Avril 2011

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 Entretien avec le responsable des oprations commerciales loffice des changes, le 5 Avril 2011 Entretien avec le responsable du dpartement des oprations financires, le 5 Avril 2011 Entretien avec le responsable de la publication et de la rdaction et Manager BMCE Capital Conseil, le 8 Mars 2011 Journe dtude la salle de march de BMCE Casablanca (BMCE Capital), le 7 Avril 2011

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Table des matires

Partie 1 : le risque de taux dintrt et sa gestion ................................................................. 6
Section 1- cadre gnral du risque de taux dintrt ....................................................................................6 1-dfinition du risque de taux dintrt .........................................................................................................6 2- sources du risque de taux dintrt ............................................................................................................7 3-Mesure du risque de taux ..................................................................................................................................8 ABLa duration ............................................................................................................................................................ 9 La sensibilit ..................................................................................................................................................8

Section 2 : La gestion du risque de taux dintrt .................................................................................... 10 12Limmunisation dun portefeuille obligataire .................................................................................. 10 Les instruments de couverture contre le risque de taux........................................................ 13

Partie2 : Le risque de change .................................................................................................... 21

Section1 : Origines du risque de change et la rduction de lexposition { ce risque ................ 21 AB1) 2) 3) 4) Dfinition, sources et valuation du risque de change ............................................................... 21 La rduction de lexposition au risque de change .......................................................................... 23 Le choix de la monnaie de facturation ............................................................................................... 23 Le termaillage (lead and legs) ............................................................................................................... 24 Le Netting ....................................................................................................................................................... 24 Les clauses montaires ............................................................................................................................. 24

Section2 : La couverture contre le risque de change .............................................................................. 28 1) 2) 3) 4)

Le change terme..27 Les options de change.31 Les swaps de change....37 Les swaps de devises...37

Annexe : Les produits de couverture commercialiss par les banques marocaines ......... 41

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Bibliographie .................................................................................................................................. 43

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