PIEELE DE CAPITAL COMPONENTE ALE PIEELOR FINANCIARE

REZUMAT Pieele financiare reprezint, prin definiie, locul de ntlnire dintre cererea de lichiditi din partea firmelor i oferta de lichiditi din partea ofertanilor de capitaluri. n funcie de termenul de scaden (maturitatea) titlurilor tranzacionate, piaa financiar are dou componente: - piaa monetar, a transferurilor pe termen scurt. Titlurile monetare tranzacionate cuprind: bonurile de tezaur, biletele de trezorerie ale colectivitilor locale sau ale firmelor autorizate n acest sens, certificatele de depozit negociabile i efectele comerciale (cambii, bilete la ordin, cecuri). Negocierea acestor titluri se face individual ntre bncile comerciale i clienii lor, i nu n mod centralizat, cum se negociaz titlurile financiare la burs; - piaa de capital, a transferurilor pe termen lung. Titlurile care consacr transferurile pe termen lung sunt denumite titluri financiare (de capital) i se refer la: aciuni, obligaiuni de stat, obligaiuni private etc. Piaa de capital este cea pe care se cumpr i se vnd active financiare. Practic, ea reprezint un mecanism de legtur ntre investitori i emiteni. Are dou segmente: primar i secundar. Segmentul primar se distinge de cel secundar prin faptul c este singurul care determin creterea volumului total de titluri, de valori mobiliare n economie. Tranzaciile cu aceste titluri pe segmentul secundar schimb doar proprietarul lor, fr a modifica volumul titlurilor din economie. Vorbim de segment primar i de segment secundar att pe piaa monetar, ct i pe pieele de capital. Cererea de capital are ca reprezentani emitenii de valori mobiliare. Acetia reprezint organisme publice sau private care au emis valori mobiliare (aciuni, obligaiuni etc.) pentru a finana anumite nevoi (de investiii, dezvoltare etc.). Reprezentanii ofertei de capital sunt investitorii, posesorii unui surplus de capital, care pot fi: fonduri de pensii, societile de asigurarereasigurare, societile bancare, fonduri de investiii, societile comerciale i persoanele individuale.

II.1. Piaa primar de capital

Piaa primar de capital este segmentul de pia care servete la prima plasare a emisiunii de valori mobiliare pentru atragerea de capitaluri financiare disponibile, pe termen mediu i lung, att de pe pieele interne de capital, ct i de pe piaa internaional. Segmentul primar este, de altfel, indispensabil, cci el asigur emisiunea i prima vnzare a tuturor titlurilor noi. Participanii pe piaa primar, n cadrul creia se vnd i se cumpr valori mobiliare nou emise, sunt: solicitatorii de capital: statul i colectivitile locale, ntreprinderile publice i cele private; ofertanii de capital: persoane particulare, ageni economici, bnci, case de economii, societi de asigurare; intermediarii: societi de valori mobiliare, bnci comerciale, societi de servicii de investiii financiare etc., care prin reeaua proprie asigur vnzarea titlurilor.

Segmentul primar se organizeaz prin intermediul bncilor sau al societilor de valori mobiliare, care s-au specializat pentru acest gen de operaiuni. Ele dispun de personal calificat, reea de subscriere i de capitaluri, prin care realizeaz plasamente operative i garantate.

II.2. Piaa secundar de capital

Piaa secundar de capital este piaa pe care sunt tranzacionate valori mobiliare aflate deja n circulaie. Piaa secundar furnizeaz lichiditate pentru investitorii care doresc s-i schimbe portofoliile nainte de data scadenei. BURSA de valori reprezint principala instituie a pieei secundare de capital. Se poate localiza, din punct de vedere fizic, n Romnia, n sala de cotare i tranzacionare centralizat a titlurilor financiare la Bursa de Valori Bucureti sau pe piaa reglementat de instrumente financiare derivate administrat de Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri de la Sibiu (BMFMS). Bursa este o pia concurenial n care se concentreaz cererea i oferta pentru anumite categorii de mrfuri i valori, realizndu-se tranzacii dup o procedur determinat potrivit unui program prestabilit ntr-un loc cunoscut. Bursa nu mai este o pia originar, pe care se vnd i se cumpr mrfuri fizice, ci o pia derivat pe care se vnd i se cumpr titluri pe marf. Dovada existenei mrfurilor se face pe baza unor documente ce atest dreptul de proprietate asupra mrfii, documente acceptate de comerciani: recipisa (actul) de depozit pentru mrfurile aflate n antrepozite i conosamentul pentru mrfurile ncrcate pe vas. Transferul proprietii asupra mrfii, deci executarea obligaiilor contractuale de livrare, se realizeaz prin transmiterea documentului respectiv. Bursa este o pia dematerializat unde se ncheie contractul ntre pri, identificarea i circulaia mrfurilor realizndu-se n afara acestei piee. Bursa nu i asum rolul de realizare a tranzaciei n forma sa fizic. Bursa este opus, prin esena sa, ideii de monopol asigurnd confruntarea direct a cererii i ofertei care se manifest n mod real pe pia. Bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieei perfecte. Prin intermediul bursei de valori mobiliare, investitorii au posibilitatea de a negocia, n orice moment, aciunile i obligaiunile deinute n portofoliu, sau pot cumpra noi valori mobiliare. Segmentul secundar este un gen de pia de ocazie, de revnzare repetat a titlurilor dup emisiunea i prima lor vnzare (n segmentul primar). Piaa de capitaluri organizat cuprinde practic trei categorii de participani la activitatea bursei de valori: - prima categorie este cea a clienilor care emit ordine de burs (dau ordine societilor de brokeraj s execute contracte n pia), respectiv cumprtorii i vnztorii de titluri. Acetia formeaz de fapt cererea i oferta de titluri la burs; - a doua categorie este cea a intermediarilor bursieri, respectiv a tuturor societilor i ageniilor de valori mobiliare, societilor de brokeraj1, inclusiv bursa de valori. Ex:
Societatea de brokeraj este societatea comercial constituit n baza Legii nr. 31/1990 privind societile comerciale, republicat, cu modificrile ulterioare, autorizat de autoritatea de reglementare i supraveghere, ca intermediar n bursa de mrfuri, cu calitatea de membru al unei burse de mrfuri, de membru afiliat la o burs de mrfuri sau de membru compensator, avnd ca obiect de activitate negocierea ofertelor i perfectarea contractelor la burs n cont propriu sau n
1

Societi de Valori Mobiliare, Agenii de Valori Mobiliare, SSIF-uri, BVB, Rasdaq etc. Ei colecteaz ordinele de burs, le execut etc. o brokerul este o persoan fizic, atestat de ctre burs i autorizat de CNVM2, care are ca atribuii negocierea ofertelor de vnzare i de cumprare n contul unei societi de brokeraj; o traderul este persoana fizic ce tranzacioneaz pe pia exclusiv n contul i numele su (trebuie s aib un atestat i un permis elaborate de burs i s fie autorizat de CNVM). a treia categorie este cea a organismelor de supraveghere i control al activitii bursiere. Cel mai important este Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM), care reglementeaz, supravegheaz i controleaz bursele de mrfuri i valori etc.

II.3. Valorile mobiliare instrumente ale pieei de capital

Valorile mobiliare reprezint instrumente financiare tranzacionabile pe piaa de capital. Sunt titluri de valoare care dau dreptul deintorului lor de a obine n condiii specificate, o parte din veniturile viitoare ale emitentului. Titlurile financiare, din punct de vedere al modului n care acestea sunt create, se mpart n trei categorii: primare: aciuni, obligaiuni, drepturi de subscriere3, titluri de garanie4. Acestea sunt utilizate n operaiunile de finanare ale emitenilor pe piaa de capital; derivate: contracte forward, contracte futures, opiuni. Aceste titluri sunt reprezentate de contracte la termen care au ca activ suport mrfuri, aciuni, valute, rata dobnzii etc.; sintetice: contractele pe indici de burs. Aceste titluri reprezint operaiuni relativ recente, respectiv sunt derivate pe indici bursieri. Vom prezenta, n continuare, principalele caracteristici, ct i situaiile de tranzacionare ale principalelor titluri financiare primare i derivate. II.3.1. Titlurile financiare primare: aciunile Aciunile sunt valori mobiliare emise de o societate i reprezint o cot parte din capitalul social al acesteia. Ele sunt fraciuni din capitalul social i desemneaz raportul juridic dintre deintor i societatea emitent, dnd proprietarilor lor urmtoarele drepturi: - drepturi sociale: dreptul de vot; dreptul la informare (cu privire la mersul afacerii etc.); - drepturi patrimoniale: dreptul de a fi remunerat sub form de dividend; eventual, de a realiza ctiguri de capital din revnzarea (la preuri mai mari) a aciunilor deinute; de ncasare a unei pri reziduale din valoarea de lichidare a firmei (n caz de dizolvare a acesteia).
contul unor teri. Societatea de brokeraj poate fi autorizat ca formator de pia, dac ndeplinete cerinele de capital stabilite prin reglementrile autoritii de reglementare i supraveghere i dac se angajeaz ferm s cumpere/s vnd atunci cnd sunt ordine de vnzare/cumprare n exces. 2 Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM) este autoritatea de reglementare, supraveghere i control a burselor de mrfuri 3 Drepturile de subscriere reprezint materializarea dreptului de preempiune (este dreptul acionarilor existeni la momentul emisiunii unor noi aciuni, de a subscrie cu prioritate naintea altor investitori) sub forma unor titluri de valoare. 4 Titlurile de garanie (Warrants) reprezint valori mobiliare care certific faptul c emitentul garanteaz deintorului c va vinde un numr de aciuni comune la un anumit pre, la o dat viitoare.

Aciunile au o tipologie variat, din care menionm cteva criterii de clasificare i tipuri de aciuni. Dup drepturile pe care le confer acionarilor, aciunile se grupeaz n ordinare (cu drepturi egale pentru toi) i prefereniale (sau privilegiate) (de ex. cu dividend fix). Aciunile ordinare (comune) reprezint fraciuni egale ale capitalului i confer, n mod egal, att drepturi sociale, ct i patrimoniale, proporional cu numrul de aciuni deinute. Drepturile i obligaiile egale conferite deintorilor de ctre aciunile ordinare, sunt: Rspundere limitat, pn la concurena cu capitalul subscris, n caz de faliment al emitentului; Dreptul la repartizarea activului rmas dup acoperirea pasivului exigibil, n cazul dizolvrii sau lichidrii societii; Dreptul de a primi situaiile financiare ale emitentului, dreptul la rapoarte curente n cazul societilor deinute public; Transferul aciunilor liber pe pia sau n condiiile actului constitutiv; Dreptul la vot pe principiul o aciune-un vot, sau conform prevederilor actului constitutiv (de exemplu, peste 30% din aciuni, un pachet de 100 de aciuni ofer dreptul la un vot); Dreptul la dividend proporional cu deinerea din capitalul social al emitentului, de o valoare unitar stabilit anual de Adunarea General a Acionarilor. Aciunile prefereniale dau dreptul la dividende fixe, care se pltesc naintea dividendelor la aciunile ordinare (chiar nainte de a determina profitul net, astfel putndu-se nregistra pierderi de ctre firm prin plata acestora). Acionarii nu dispun de dreptul la vot. Aciunile cu dividend prioritar, fr drept de vot, nu pot depi o ptrime din capitalul social i au aceeai valoare nominal ca i aciunile comune. Principalele caracteristici ale aciunilor prefereniale sunt: Rata dividendelor emitentul stabilete de obicei o rat a dividendului aferent aciunilor prefereniale foarte ridicat; Clauza de rscumprare a aciunilor prefereniale emise de societate, la momentul ales de aceasta; Clauza de convertibilitate posibilitatea conversiei aciunilor prefereniale n aciuni ordinare, la data aleas de deintor, conform factorului de conversie aprobat de AGA; Clauza de cumulativitate n situaia n care n exerciiul financiar nu se obine profit, dividendele vor fi primite de deintor n mod cumulat, n primul exerciiu financiar n care va fi posibil acest lucru; Clauza de participare (la profit)- ofer dreptul la un dividend suplimentar celui oferit de aciunea comun; Rata modificabil a dividendului, legat de factori cum ar fi: rata inflaiei, rata fr risc, etc.; Clauza de returnare - posibilitatea deintorului de a solicita rscumprarea de ctre emitent. O comparaie ntre aciunile comune i aciunile prefereniale este punctat marcat n tabelul de mai jos: Aciuni comune Dividendele pltite sunt variabile, n funcie de mrimea profitului obinut de companie i n funcie de politica de dividende practicat Aciuni prefereniale Dividendele sunt relativ fixe i sunt stabilite de obicei ca procent din valoarea nominal a aciunii prefereniale 4

Au o durat de via nelimitat odat emise este posibil s rmn pe pia pn cnd societatea comercial emitent se dizolv sau dispare n orice alt mod

Se emit pentru perioade limitate de timp i se recurge la lansarea lor pe pia mai ales atunci cnd se consider c punerea n circulaie a aciunilor obinuite nu ar avea impact asupra investitorilor Valoarea de pia depinde exclusiv de Valoarea de pia depinde n primul raportul dintre cererea i oferta de rnd de rata de referin a dobnzii astfel de aciuni (din cauza dividendului fix care este comparat cu aceast rat) i abia apoi de raportul cerere/ofert Aciunile comune pot s existe Pentru ca o companie s poat emite independent de aciunile prefereniale aciuni prefereniale, este necesar s fi emis n prealabil cel puin o categorie de aciuni comune Se adreseaz oricrui tip de investitori Se adreseaz n special investitorilor care prefer s obin din plasamentele lor un venit relativ stabil, chiar dac acesta este mai sczut Tabelul II.1. Comparaia ntre aciunile comune i aciunile prefereniale

Dup un alt criteriu de clasificare a aciunilor, respectiv dup apartenen, acestea pot fi: - aciuni nominative: au nscris numele proprietarului pe faa titlului i nu pot fi transmise dect cu renscrierea lor n registrul acionarilor, existent la sediul societii comerciale; - aciuni la purttor: nu menioneaz nici un nume i pot fi transmise din mn n mn fr nici un fel de formalitate, la ele avnd acces toi cei care doresc s cumpere. Din punct de vedere al formei sub care sunt emise exist: - aciuni materializate (imprimate pe suport fizic); - aciuni dematerializate (sunt evideniate prin nscriere n cont, dovada lor fcndu-se printrun extras de cont). Dup natura aportului de capital, vnzarea aciunilor poate ocaziona un aport n numerar sau n natur pentru patrimoniul societii comerciale. Aportul de numerar adus de acionari poate fi completat cu incorporarea rezervelor sau capitalizarea unei pri din beneficiu, n timp ce aportul n natur se materializeaz n cldiri, instalaii, mijloace de transport, licene, mrci etc. n funcie de valoarea de pia a aciunilor, se stabilete capitalizarea bursier (CB), respectiv valoarea de pia a firmei: CB = Numrul aciunilor * Valoarea de pia a unei aciuni De la emisiune i pe durata de via a unei aciuni, sursele de informaii pentru deintori sunt mrimile diferitelor forme ale valorii, reprezentate n tabelul urmtor:
Nr. crt. 1. Forma valorii Valoarea nominal Relaia de calcul Interpretare mrime convenional stabilit prin statut la minim 1 RON/aciune care mparte capitalul social ntre acionari i st la baza remunerrii acestora

Csoc VN = N VC =

2.

Valoarea contabil

AN AT DT mrime determinat pe baza datelor din = contabilitatea emitentului reflectnd activul N N

net pe aciune care permite identificarea

3.

Valoarea financiar Valoarea de randament Valoarea (Preul de emisiune)

VF =

D Rmd Pna Rmd

4.

VR =

5.

PE = VN + pe stabilit pe piaa secundar de capital ca rezultat al raportului cerere-ofert i influenei factorilor economici, financiari, monetari, psihologici

sub/supraevalurii aciunii pe pia procentul fructificrii capitalului investit n aciuni prin dividend, comparativ cu investirea n depozit bancar sau alt plasament pe piaa monetar procentul de fructificare a capitalului investit prin profitul net al emitentului aciunilor, comparativ cu investirea n plasamente pe piaa monetar mrime a valorii aciunii n momentul vnzrii pe piaa primar de capital i care aduce emitentului un plus de capital social

6.

Valoarea de pia

preul aciunii la bursa de valori, piaa interdealeri

Tabelul II.2. Prezentarea formelor valorii ale unei aciuni unde: CS = capitalul social al emitentului; N = numrul de aciuni emise; AN = activul net (patrimoniul) emitentului; AT = activul total al emitentului; DT = datoriile totale ale emitentului; D = dividendul pe aciune; Rmd = rata medie a dobnzii la depozitele bancare; Pna = profitul net pe aciune; PE = preul de emisiune; pe = prima de emisiune. Pentru un investitor pe piaa de capital, prezint importan evaluarea aciunilor la un moment dat la emitent i pe piaa secundar, respectiv bursa de valori sau piaa interdealeri. Aceste evaluri sunt rezultatul analizei fundamentale i analizei tehnice. II.3.2. Titlurile financiare primare: obligaiunile Obligaiunile sunt titluri de valoare, negociabile, reprezentnd un drept de crean asupra capitalurilor mprumutate unei societi. Ele sunt instrumente de credit, pe termen mediu i lung, emise de societi comerciale sau de organisme ale administraiei de stat centrale sau locale. Acestea reprezint titluri de crean negociabile. Certific deintorului su calitatea de creditor. Dobnda la obligaiuni este fix, i se pltete la termene fixe de plat. Obligaiunile dau doar dreptul la rscumprare i la remunerare, deci deintorii nu pot interveni n managementul unitii emitente (nu dau drept de vot). Decizia privind emisiunea de obligaiuni aparine Adunrii Generale a Acionarilor i se realizeaz prin instituii care acioneaz ca intermediar (societile de valori mobiliare), n nume propriu sau ca garant al emisiunii. n momentul emisiunii, societatea emitent poate furniza garanii (ipoteci, cauiuni, amanetarea fondului de comer etc.), care trebuie s fie publicate ntr-un act special naintea subscripiei.

mprumuturile din emisiuni de obligaiuni denumite i credite obligatare reprezint datorii pe termen lung, create prin vnzarea de titluri de credit, negociate ctre public. Firma care emite astfel de titluri se angajeaz s ramburseze la termen sau ealonat ratele scadente i s plteasc o dobnd sub forma cupoanelor ataate titlurilor de credit. Emisiunea de obligaiuni, ca form de atragere a economiilor publicului, este rezervat aproape n exclusivitate ntreprinderilor cotate. Elementele tehnice ale obligaiunilor sunt prezentate n continuare: a) Valoarea nominal (VN) este o mrime convenional, stabilit prin prospectul de emisiune. Se calculeaz ca raport ntre suma reprezentnd mprumutul lansat pe pia (I) i numrul obligaiunilor emise (N): I VN = N b) Valoarea la subscriere sau preul de emisiune (PE) diferena dintre valoarea nominal i prima de emisiune: PE = VN prima de emisiune Valoarea de emisiune a unei obligaiuni poate fi: - la paritate, cnd valoarea de emisiune este egal cu valoarea nominal (cererea de pe pia se echilibreaz astfel cu oferta); - subpari, cnd valoarea de emisiune este mai mic dect valoarea nominal (oferta de pe pia este neacoperitoare), ceea ce le face mai atractive; - suprapari, mai rar obligaiunile emindu-se la o valoare mai mare dect valoarea nominal (atunci cnd cererea de pe pia este mai mare dect oferta). Se pot calcula, n cazul obligaiunilor: - prima de emisiune = diferena ntre valoarea nominal (mai mare) i valoarea de emisiune (la subparitate): prima de emisiune = VN PE - prima de rambursare = diferena ntre valoarea rambursat (mai mare) i valoarea de emisiune: prima de rambursare = VR PE c) Termenul de rambursare sau durata de via a obligaiunii intervalul dintre momentul emisiunii i cel al rscumprrii obligaiunii. d) Rata nominal a dobnzii rata care aplicat asupra valorii nominale a obligaiunii permite calcularea cuponului de dobnd. e) Rata dobnzii la termen rata dobnzii fixat n momentul actual pentru un contract de mprumut a crui execuie va avea loc n viitor. f) Cuponul de dobnd (Cd) fructificarea plasamentului n raport de valoarea nominal a obligaiunii, respectiv drepturile bneti ale investitorului, pltite anual sau la intervale mai mici: VN rd Cd = 100 g) Dobnda net (DN) dobnda ajustat cu coeficientul de impunere a venitului din dobnzi, respectiv dobnda efectiv a investitorului dup plata impozitului (i = cota de impozitare a venitului din dobnzi): DN = C * (1 i) h) Dobnda acumulat element tehnic, care intervine numai dac o tranzacie cu obligaiuni se deruleaz la o dat diferit de data plii dobnzii. Vnztorul este ndreptit ca n preul tranzaciei s primeasc dobnda acumulat pn la acea dat. i) Cursul obligaiunii (C) preul de pia (VP) al acesteia, exprimat n procente din valoarea nominal:

VP 100 VN j) Costul rambursrii mrime determinat dac emisiunea s-a fcut la un pre de emisiune (PE) mai mic dect valoarea real de rambursare (VR) i este: prima de rambursare = VR PE k) Modalitatea de rambursare la scaden; prin anuiti constante; n rate anuale egale. l) Codificarea i cotarea obligaiunilor codul atribuit obligaiunii, care include simbolul emitentului, rata dobnzii i anul maturitii. Ex: AAA12/08, unde: AAA-emitent; 12% rata anual a dobnzii; 2008 anul scadenei. n practic exist mai multe tipuri de mprumut obligatar: 1. mprumutul obligatar de tip clasic care poate fi considerat standard din punct de vedere al condiiilor financiare de emisiune, al rambursrii, al venitului obligaiunii i al plasamentului; 2. mprumutul obligatar de tip nou, de exemplu: - obligaiuni indexate, care reprezint titluri de crean pentru care dobnda i/sau valoarea de rambursare sunt indexate n funcie de evoluia unui element sau indice fixat nc de la emisiunea lor (un indice bursier, preul unui bun aur, pre kw/or, cifra de afaceri a ntreprinderii emitente etc.); - obligaiuni convertibile n aciuni, care pot fi preschimbate n aciuni de posesorul lor ntr-un raport de preschimbare fixat; - obligaiuni cu cupon zero, care produc dobnd, dar ea este capitalizat i vrsat odat cu capitalul la sfritul contractului; - euro-obligaiunile sunt titluri de valoare plasate n afara rii (n valut), la care apeleaz cu precdere societile multinaionale. Comparaia dintre aciuni i obligaiuni este punctat prezentat n tabelul de mai jos: C=
Aciunea firme (companii, societi pe aciuni) o parte a capitalului social
posesorul este coproprietar da dividende ce depind de rezultatul financiar nelimitat riscuri mai mari: - risc de nencasare a dividendelor, n caz de rezultate financiare slabe; - risc de pierdere a fondurilor investite n cazul lichidrii firmei

Obligaiunea
guverne, colectiviti publice, firme o fraciune dintr-un mprumut posesorul este creditor nu dobnzi ce nu depind de rezultatul financiar (sunt fixe) limitat pn la scaden

Natura emitentului Mod de definire Rolul deintorului n raport cu emitentul Drept de vot Veniturile obinute de titular Durata de via

Riscuri asumate de investitor

riscuri mai mici: - riscul de nerambursare a sumei mprumutate (care nu exist n cazul mprumuturilor garantate); - n cazul lichidrii firmei, creditorii au prioritate n raport cu acionarii. Tabelul II.3. Comparaia aciuni obligaiuni 8