CONINUTUL TEMA 1. Investiii - concept, politici 1.1. Noiuni conceptuale 1.2. Politica investiional de stat 1.3.

Obiective, metode i mecanismele politicii investiionale TEMA 2. Activitatea investiional la nivel de ntreprindere 2.1. Factorii de influien asupra activitii investiionale 2.2. Strategia investiional a firmei 2.3. Sursele de finanare a investiiilor 2.4. Activitatea investiional la etapa tactic i operativ TEMA 3. Riscul n activitatea investiional 3.1. Esen, coninutul i tipuri de risc 3.2. Metode de apreciere a nivelului de risc 3.3. Riscmanagement TEMA 4. Eficiena economicelement esenial al deciziei de investiii. 4.1. Conceptul de eficien a investiiilor 4.2. Structura indicatorilor i metodele de apreciere a eficienei economice a investiiilor 4.3. Optimizarea folosirii resurselor de investiii TEMA 5. Amplasarea obiectivelor investiionale 5.1. Amplasarea raional i eficient a obiectivelor de investiii 5.2. Metodele de alegere a amplasamentului unui obiectiv nou 5.3. Metodele de optimizare a amplasrii obiectivelor industriale TEMA 6. Aciunea factorului timp asupra investiiilor. 6.1. Semnificaia timpului 6.2. Posibiliti de folosire a factorilor de actualizare 6.3. Indicatorii actualizai de eficien economic a investiiilor TEMA 7. Aspectul metodologic de evaluare i analiz a proiectelor de investii 7.1. Metodici tradiionale privind eficiena economic a investiilor 7.2. Metodici moderne privind eficiena economic a investiilor 7.3. Fazele metodologice de evaluare a eficienei economice a investiiilor conform metodicii CFA TEMA 8. Indicatori, criterii i metode de apreciere a proiectelor de investiii
1

8.1. Indicatorii de eficien economic a investiiei unei firme 8.2. Angajamentul de capital, Analiza venituri / costuri 8.3. Valoarea net actual total (VNAT), Indicele de profitabilitate. 8.4. Rata intern de rentabilitate (RIR), Cursul de revenire net actualizat TEMA 9. Evaluarea financiar a proiectelor investiionale 9.1. Specificul i rolul evalurii financiare 9.2. Costul oportun al capitaluluielement esenial al evalurii proiectului 9.3. Nivelul ratei de actualizare pentru evaluarea financiar 9.4. Analiza sensibilitii proiectului TEMA 10. Evaluarea economic a proiectelor investiionale 10.1. Specificul i rolul evalurii economice 10.2. Analiza situaiilor fr i cu proiect 10.3. Preurile de referin 10.4. Determinarea efectelor proiectului pentru economia naional TEMA 11. Selectarea proiectelor de investiii 11.1. Corectarea parametrilor proiectului expui riscului 11.2. Selectarea proiectelor investiionale TEMA 12. Conducerea operativ cu portofoliul investiional. 12.1. Elaborarea planului calendaristic de realizare a proiectului investiional 12.2. Elaborarea graficuluireea de realizare a proiectului de investiii. Metoda PERT 12.3. Formarea sistemului de monitoring pentru realizarea programelor investiionale

TEMA 1. Investiii concept, politici 1.1. Noiuni conceptuale Noiunea de investiie este sinonimul cu: alocare, plasare, dotare, iar ntr-un sens mai restrns (financiar) reprezint o cheltuial fcut pentru obinerea de bunuri materiale cu o valoare mare i de durat de folosin ndelungat. n condiiile economiei centralizate investiia se considera numai ceea ce se aloc pentru crearea i dezvoltarea bazei materiale de producere i a celei pentru sectorul social-cultural. Economia de pia a impus schimbarea opticii privind noiunea de investii. Astfel ele sunt nelese ca reprezentnd partea din venit destinat pentru formarea capitalului. Sau cum subliniaz unii specialiti, investiia reprezint: angajarea resurselor fcut cu sperana realizrii unor beneficii n decursul unei lungi perioade de timp n viitor sau aciune prin care se cheltuiesc bani sau alte resurse n sperana c n viitor se vor ncasa sume mai mari de bani sau se vor obine alte beneficii. Aceste formulri evideniaz coninutul concret, material al investiiei (resurse materiale, financiare, etc.) i scopul final beneficiul (profitul). Noiunii de investiii i este imanent timpul element definitoriu al procesului investiional. Pierre Masse subliniaz c investiia este: o cheltuial pentru un viitor incert, deci i este inerent riscul. Banii trebuie alocai imediat i ntr-un volum concret, iar profitul se capt peste o perioad de timp (dac se capt) ntr-un volum necunoscut prealabil. Prin urmare, activitatea de investiii se ncunun cu succes cnd are loc compunerea urmtorilor factori: voin, energie, informaie, bani i timp. Procesul de investire este un dialog permanent ntre investitor i societate, ca rezultat fiecare din aceti factori are o influen dubl. n primul rnd voina: - Pe de o parte voina investitorului de a face ceva; - Pe de alt parte voina societii (activitatea dat trebuie s fie permis i acceptat de societate). - Pe de alt parte, investitorul trebuie s fie capabil a utiliza forele societii pentru realizarea scopurilor sale.

n al doilea rnd energia:

- Pe de o parte pentru realizarea unui proiect investiional investitorul trebuie s dispun de sntate fizic i spiritual;

n rndul al treilea informaia:

- Investitorul trebuie s dispun - Pe de alt parte investitorul de informaia complect cu trebuie s explice privire la pia, la evenimentele publicului inteniile sale, economice i sociale ce se pentru a nu fi impedicat n petrec n societate, trebuie s activitatea sa, uneori astfel neleag nevoia social i s putem cpta ajutoare
3

tie cum ea poate fi satisfcut, cptnd profituri sau efecte sociale; Urmeaz banii: - Orice activitate necesit mijloace bneti pentru a fi pus pe roi; - n primul rnd investiia necesit timp pentru a fi executat;

neateptate.

- Nici o activitate nu va fi nceput dac ea nu va aduce sub orice form profit. - La fel va fi necesar timp pentru a cpta profiturile previzionate.

i dispunerea de timp:

Conform ONU investiiile se clasific n brute i nete. Investiiile brute includ cheltuielile pentru realizarea de noi mijloace fixe, cheltuielile cu reparaiile capitale, cele pentru creterea mijloacelor circulante i soldul micrii capitalului strin. Investiiile nete cuprind cheltuielile pentru creterea capitalului fix i a celui circulant. Generaliznd cele enunate mai sus putem defini investiiile ca: Plasare de fonduri bneti ntr-o aciune, ntr-un proiect sau operaie pentru a crea un spor de avuie, att la nivelul individului, ct i al firmelor i al societii, urmrindu-se nu numai sporirea bunurilor i capacitii de producie ci i obinerea unui profit; Un flux al valorilor care au ca punct iniial, de pornire, fondurile financiare, o parte a veniturilor i economiilor realizate; O cheltuial efectuat n prezent, cert, n scopul obinerii unor efecte viitoare, adesea incerte; din acest punct de vedere investiiile constituie o resurs avansat care comport un risc. Referindu-ne la conceptele metodologice ale investiiilor, n primul rnd trebuie deosebite: Investiiile de capital sau reale (real investments): cumprarea de bunuri cu scopul producerii altor bunuri ce se vor vinde ulterior; Investiiile de portofoliu sau fianciare (finacial investments): achizioinarea de valori, precum hrtii de valoare, opere de art, sau crearea unor depozite bancare etc. n economiile primitive, n curs de dezvoltare, masa majoritar a investiiilor se refer la cele real, pe cnd n rile cu economie dezvoltat majoritatea o dein investiiile financiare. O dezvoltare nalt a instituiilor financiare investiionale ntr-o mare msur genereaz creterea investiiilor reale. De exemplu, construcia unei cldiri necesit investiii reale efectuate de o persoan oarecare. O parte din suma necesar se va achita din mijloacele acumulate, restul poate fi cptat prin intermediul gajului. Adic persoana a efectuat o investiie real n construcie, iar intermediarul (banca)o investiie financiar. Sau s presupunem o ntreprindere ce dorete s se extind. Investiiile reale necesare pot fi cptate n urma realizrii
4

unor noi aciuni pe piaa primar a hrtiilor de valoare. La rndul su, procurarea aciunilor constituie pentru cumprtor o investiie financiar, ulterior el poate vinde pachetul de aciuni pe piaa secundar a hrtiilor de valoare. Cu toate c operaiile pe piaa secundar nu aduc venit firmei emitente, nsi existena ei duce la mrirea investiiilor reale. Investitorul ar plti mult mai puin dac nu ar avea posibilitatea s vnd aciunile rapid i fr pierderi. Dup cum observm, investiiile reale i financiare sunt complementare i interdependente, nici de cum concureniale. 1.2. Politica investiional de stat Noiunea de politic, n cele mai dese cazuri, se concepe ca activitatea statului n diferite domenii pentru realizarea unor sarcini de importan mare pentru toat ara. Provine aceast noiune din limba greac de la cuvntul polis - cetate, ora, societate (de unde i politeia organizarea social i politikos guvernarea societii). n multe cazuri cuvntul politic se utilizeaz n sens mai larg - de activitate a unui agent pentru atingerea anumitor obiective (ca exemplu - politica firmei, politica bncii, politica sindicatelor, politica guvernului .a.). Noiunea de politic investiional se aplic la diferite nivele de activitate economic. Primul - nivelul de ar, la care se promoveaz politic investiional de stat a administraiei publice centrale a unei ri. Al doilea - nivelul local, la care se promoveaz politica investiional a organelor administraiei publice locale. Al treilea nivelul internaional (mondial sau regiuni sau ri strine), la care se promoveaz de ctre diferite instituii internaionale, ri, grupe de ri i corporaii politica investiional internaional. Al patrulea - nivelul ntreprinderilor, la care se promoveaz politica investiional a patronilor i organelor de conducere ale ntreprinderilor. Politica investiional de stat este un complex de activiti ale organelor administraiei publice centrale, care prin diferite metode tind de a asigura un nivel de investiii optim pentru dezvoltarea economiei, diferitor ramuri i sfere de activitate. Rolul politicii investiionale de stat este determinat de urmtoarele cauze: sectorul privat nu este cointeresat de a efectua investiii n anumite domenii importante pentru economie (n tiina fundamental i alte sfere riscante sau cu o rentabilitate mic a proiectelor investiionale); sectorul privat nu dispune de capital suficient pentru realizarea unor proiectelor investiionale d proporie); cerina de a susine activitatea de export i a asigura securitatea economic a rii; n perioadele de criz economic activitatea investiional este maxim sczut, pe cnd ieirea din criz nu este posibil fr investiii maxime n economia naional; necesitatea asigurrii cu ajutorul investiiilor a creterii economice;
5

necesitatea modernizrii ntreprinderilor cu ajutorul investiiilor; necesitatea susinerii unor ramuri importante din economie i optimizrii structurii economiei prin politic investiional; necesitatea crerii locurilor de munc n urma creterii investiiilor; necesitatea susinerii businessului mic; i altele. 1.3. Obiectivele i metodele politicii investiionale Politica investiional de stat este o parte component a politicilor economice ale statului i include obiective, metode, mecanisme i costuri. Scopul suprem al politicii investiionale de stat este de a asigura funcionarea eficient a economiei naionale. Principalele obiective ale statului n domeniul investiiilor snt urmtoarele: - creterea eficienei investiiilor; - meninerea unui volum optim de investiii n economia rii n ansamblu, precum i n diferite ramuri, sfere de activitate i regiuni ale rii; - asigurarea unui activism investiional suficient al populaiei i ntreprinderilor, n diferite perioade ale evoluiei economice i n special n perioade de criz economic. Pentru atingerea acestor obiective majore, organele publice folosesc dou tipuri de metode: metode pozitive i metode normative. Metodele pozitive au un caracter pasiv i presupun orientarea investitorilor prin intermediul unor planuri indicative de stat, prognoze de stat, strategii, programe, concepii de dezvoltare i alte documente adoptate de ctre organele administraiei publice centrale. Planul indicativ este un document de stat, care include un ir de indicatori ce reflect obiectivele de dezvoltare social-economic, metodele, mecanismele i activitile de atingere a obiectivelor i costurile necesare. Este utilizat mai cu seam n Frana, Japonia i China. Acest plan nu are caracter obligatoriu pentru antreprenori i servete doar drept orientare, ca surs de informaii utile pentru luarea deciziilor investiionale de ctre antreprenori. Previziunea este activitatea de prevedere a desfurrii anumitor evenimente social-economice ntr-o anumit perioad de timp. Exist previziuni pe termen scurt, mediu i lung. Prognozele elaborate de ctre organele de stat servesc i ele drept surs important pentru luarea deciziilor investiionale. Ca exemplu, prognozarea de ctre stat a produciei agricole pentru o anumit perioad poate servi drept surs de informaie i luare a deciziilor investiionale pentru ntreprinderile de prelucrare a produciei agricole, ntreprinderile de comer .a., care planific activitatea de producie i de investiii innd cont de producia agricol ateptat. Programele de stat, concepiile, strategiile i alte acte normative i legislative de aa fel, de asemenea nu sunt obligatorii pentru agenii economici i nu impun agenii economici s ia decizii investiionale, dar pot servi ca surs de informaie pentru luarea deciziilor de investire de ctre agenii economici. Ca
6

exemplu, adoptarea unui program de stat de modernizare a cilor ferate, ar informa companiile, capabile s execute lucrri sau s produc componente necesare pentru modernizare, despre aciunile prevzute de ctre stat n acest domeniu. Productorii informai, n cazul dac le convine, s-ar include n executarea lucrrilor sau producia componentelor necesare modernizrii, efectund investiiile necesare. Rolul programelor de stat, concepiilor, strategiilor n impulsionarea investiiilor nu se reduce doar la informarea investitorilor, de regul aceste documente presupun efectuarea de ctre stat a unor volume considerabile de investiii, care multiplic cererea agregat, numrul locurilor de munc i a veniturilor angajailor i ntreprinderilor ce beneficiaz de executarea comenzilor de stat i creterea cererii agregate. Metodele normative au un caracter activ i pot direct sau indirect influena activitatea agenilor economici, prin crearea mediului favorabil pentru investiii sau prin alocarea investiiilor de stat, sau prin restricionarea direct a activitii economice i investiional. Metodele normative pot fi indirecte i directe. Metodele indirecte includ instrumente monetar-creditare i fiscal-bugetare. Instrumentele monetar-creditare cuprind: - emisia de moned; - modificarea ratei la creditele acordate de Banca Naional bncilor comerciale; - modificarea rezervelor obligatorii ale bncilor comerciale la Banca Naional; - interveniile Banca Naional pe piaa valutar; - emisia hrtiilor de valoare ale Bncii Naionale; - .a.. Emisia eficient de moned, optimizarea ratei la creditele acordate de Banca Naional bncilor comerciale, micorarea rezervelor obligatorii ale bncilor comerciale, interveniile Banca Naional pe piaa valutar, emisia favorabil a hrtiilor de valoare ale Bncii Naionale stimuleaz procesul de creditare i efectuare a investiiilor. i invers, emisiile neraionale de moned, creterea ratei la creditele acordate de Banca Naional bncilor comerciale, impunerea de ctre Banca Naional a unor rezervelor obligatorii mari ale bncilor comerciale, politica valutar nefavorabil a Bncii Naionale, lipsa unor politici eficiente ale Bncii Naionale n domeniul emisiei hrtiilor sale de valoare, pot dezechilibra piaa monetar i restrnge procesul de creditare i efectuare a investiiilor. Metodele fiscal-bugetare includ impozitele i taxele, creditele fiscale, amortizarea accelerat i alte nlesnirile fiscale aplicate n economie, cheltuielile publice, politica asigurrilor obligatorii, care pot accelera sau reine activitatea investiional. Ca exemplu, scderea impozitelor, taxelor i a defalcrilor pentru asigurrile obligatorii, susinerea de ctre stat a amortizrii accelerate, aplicarea achiziiilor de stat, subveniilor i altor cheltuieli publice impulsioneaz activitatea investiional. Un rol important n reglarea investiiilor l au regulatoarele implantate de ctre stat n mecanismul de pia. Ca exemplu, hrtiile de valoare cu o dobnd stabil
7

i circulaie liber, emise de ctre Banca Naional, ar asigura reglarea masei monetare aflate n circulaie, n special, al banilor liberi ai agenilor economici i ar influena activitatea investiional. Astfel, n cazul n care n circulaie apare un surplus de moned, iar conjunctura investiional nu este suficient de favorabil, banii liberi ar fi alocai n hrtiile de valoare cu o dobnd stabil i circulaie liber ale Bancii Naionale, ar putea fi creditate de ctre Banca Naional bncilor comerciale. i invers, n cazul n care n circulaie este un deficit de moned i conjunctura investiional este favorabil, aceste hrtii de valoare vor fi vndute de ctre agenii economici napoi Bancii Naionale, iar banii obinui ar putea fi investii n diferite domenii. Metodele directe includ: - actele legislative; - protecia dreptului de proprietate; - crearea infrastructurii investiionale necesare; - garanii ale investiiilor din partea statului; - activitatea investiional i antreprenorial a statului; - aplicarea unor standarde, certificri obligatorii, altor limitri, restricii sau interziceri aplicate de ctre stat n diferite domenii, inclusiv n domeniul reglrii preurilor, impunerii unor standarde privind salariul minim, condiiilor de munc i altele. Reglementarea prea dur a activitiii economice, inclusiv a preurilor, impunerea unor standarde privind salariul minim, condiiile de munc, lipsa unei infrastructuri de certificare a produciei i serviciilor rein activitatea de investiii. n linii generale, principalele activiti ale politicii investiionale de stat includ: - crearea unui climat investiional favorabil, stimularea activitii investiionale; - crearea legislaiei i infrastructurii necesare; - participarea direct a statului n activitatea investiional i antrepronial, n proiecte investiionale de proporie. Mecanismele politicii investiionale de stat includ n sine organele administraiei publice centrale, care determin i realizeaz obiectivele politicii investiionale de stat, folosind metodele pozitive i normative. De regul, n lista acestor organe publice intr: - organul legislativ (parlamentul rii), care adopt legi n domeniu; - guvernul i instituiile guvernamentale, inclusiv agenia specializat pentru atragerea investiiilor strine; - instituiile juridice, ce asigur protecia investiiilor; - alte instituii publice ce influeneaz procesul investiional. O problem aparte a politicii ivestiionale de stat este problema costurilor acestei politici. Se evideniaz urmtoarele costuri: - costurile de ntreinere a organelor administraiei publice centrale necesare pentru promovarea politicii investiionale;
8

- costurile ce apar ca rezultat al incompetenei funcionarilor publici i unor decizii investiionale greite ale organelor publice centrale; - costurile ce apar ca rezultat al corupiei funcionarilor publici i lurii unor decizii investiionale ineficiente pentru economia naional. Ineficiena proiectului investiional pentru constucia portului Giurgiulesti a fost determinat de una din ultimile dou costuri sau concomitent de ambele (sau a fost calculat efectul proiectului ivestiional incorect, sau decizia a fost corupt, sau i una i alta). Politica investiional de stat poate fi orientat spre: - investitorul intern (ca exemplu Cehia); - investitorul strin (ca exemplu Ungaria); - att pentru investitorul strin, ct i pentru cel intern. Politica investiional de stat orientat spre investitorul intern presupune facilitarea investitorului intern i restricionarea celui strin. Politica investiional orientat spre investitorul strin presupune facilitarea investitorului strin i restricionarea celui intern. Politica investiional combinat este orientat att spre facilitarea investitorului intern, ct i pentru facilitarea celui extern.

TEMA 2. Activitatea investiional la nivel de ntreprindere 2.1. Factorii de influen asupra activitii investiionale Activitatea investiional la nivel de ntreprinere este influenat de diveri factori, care pot fi grupai n funcie de apartenena sa. Astfel, distingem factorul tehnicotiinific, factorul managerial (structural, organizatoric, decizional), 'actorul economic, factorul social i factorul ecologic. Fiecare factor cuprinde civa indicatori rezultativi, cum ar fi: 1. Sporirea numrului brevetelor de invenie. 2. Creterea ponderii produciei certificate, a proceselor tehnologice avansate. 3. Ponderea noilor tehnologii informaionale, utilizarea reelei de INTERNET. 1. Schimbarea structurii de producere i organizatorice a ntreprinderilor. 2. Perfecionarea sistemului de gestionare a producerii. 3. Estimarea deciziilor manageriale. 1. Ponderea mrfurilor cu cost mare de producie n volumul global al vnzrilor. 2. Creterea profitului i rentabilitii. 3. Reducerea termenului de recuperare a investiiilor. 4. Finalizarea obiectelor de construcie capital. 5. Accelerarea rotaiei mijloacelor circulante, sporirea randamentului capitalului fix. 1. Creterea gradului de satisfacere a necesitilor vitale i de securitate a lucrtorilor. 2. Satisfacerea nevoilor sociale i spirituale ale personalului. 3. Formarea noilor locuri de munc, mbuntirea condiiilor de munc a angajailor. 4. Sporirea veniturilor, pensiilor lucrtorilor. 1. Protejarea populaiei contra substanelor poluante din atmosfer, sol, ap. 2. Scderea volumului deeurilor de produc ie. 3. Ameliorarea ecologic a mrfurilor fabricate. 4. Micorarea amenzilor pentru nclcarea legislaiei ecologice i a altor documente normative. 5. Promovarea unei politici investi ionale dure n protejarea situaiei ecologice.
10

I. Factorul tehnico tiinific II. Factorul managerial (structural, organizatoric, decizional)

III. Factorul economic

IV. Factorul social

V. Factorul ecologic

Aciunea factorilor numii va fi evaluat n procesul gestiunii activiti investiionale. Gestiunea aspectelor investiionale, la rndul su, presupune n primul rnd elaborarea strategiei investiionale (SI), care se concretizeaz n procesul gestiunii tactice (TI) i gestiunii operative (GO) (fig. ). Se deosebesc aceste etape att prin perioada pentru care sunt elaborate, ct i prin nivelul de detaliere a deciziei adoptate.

Perioada de elaborare

De perspec tiv

Elaborarea strategiei investiionle Elaborarea strategiei investiionale

SI

Formarea portofoliului investiional

De durat medie De scurt durat

SI

TI

Gestiunea operativ a realizrii proiectelor investiional e

SI

TI GO

Mic Fig.

Mediu

nalt
Nivelul detalierii hotrrilor manageriale

Interdependena dintre etapele procesului de gestiune a activitaii investiionale

2.2. Strategia investiional a firmei Strategia investiional a Firmei precum i tehnica de alegere a investiiilor se formuleaz n corespundere cu strategia general a firmei (fig. ). Practica ne demonstreaz, c la diferite etape de via firma trebuie s adopte diferite strategii, att generale, ct i investiionale. n interiorul aceleiai etape de via formarea strategiei investiionale se bazeaz pe prognoza unor situaii (condiii) concrete de executare a activitii investiionale (tab. ). Strategia investiional depinde n mare msur de situaia n care se afl economia firmei respective. Dac cererea pieei se menine la un nivel constant, se va adopta o politic a investiiilor de meninere a utilajelor n stare de funcionare, atunci investiiile se fac pentru nlocuirea utilajului uzat, nnoire tehnic a utilajului existent. Cnd cererea previzional este n cretere, se vor adopta decizii de investi ii n achiziii de utilaj
11

i echipament de producere suplimentar, se vor efectua investiii de dezvoltare a capacitilor de producie. La o cerere instabil se adopt o politic de investiii, care s asigure flexibilitatea capacitilor de producie: unele utilaje se trec n conservare, se vor vinde etc. Strategia investiional se formeaz prin parcurgerea urmtoarelor etape: a) determinarea perioadei pentru care se elaboreaz strategia investiional (orizontul strategic). Orizontul strategiei investiionale i orizontul strategic al firmei pot n unele cazuri coincide, n majoritate ns ele se vor deosebi, strategia investiional fiind de o durat mai scurt. Aceasta se explic prin simplul fapt, c strategia firmei conine elementul de strategie investiional ca parte component. Pentru R.Moldova, datorit situaiei economice actuale instabile, orizontul strategic att general ct i investiional nu va depi 3-5 ani. n rile cu o economie dezvoltat se observ o difereniere a orizontului strategic n dependen de mrimea companiei i domeniul n care activeaz. Ca regul firmele mai mari au un orizont strategic mai ndelungat. Firmele din industria uoar, comer i prestare a serviciilor i prognozeaz activitatea pe un termen mai mic - de 3-5 ani, datorit fluctuaiei conjuncturii pe pia; b) formarea scopurilor strategice ale activitii investiionale. Scopurile strategice ale activitii investiionale reies din sistemul de scopuri strategice generale. Aceste scopuri pot fi formulate ca: creterea capitalului, mrirea veniturilor n urma activitii investiionale, schimbarea raportului dintre investiiile reale i cele financiare, etc. Concomitent scopurile strategice trebuie s corespund etapei de via la care se afl firma (tab. ); c) elaborarea celor mai efective ci de realizare a scopurilor strategice ale activitii investiionale. Aceast elaborare se efectueaz n dou direcii elaborarea direciilor strategice ale activitii investiionale i elaborarea strategiei de formare a resurselor investiionale. Aceast etap este cea m important i complicat; d) elaborarea direciilor strategice ale activitii investiionale. Aceste direci se bazeaz pe sistemul de scopuri ale activitii investiionale. n procesul elaborrii se gsete rspuns la urmtoarele probleme: - determinarea raportului dintre diverse forme investiionale (investiii reale, financiare) la diferite etape ale perioadei de perspectiv; - determinarea direcionrii ramurale a activitii investiionale ( concentrare sau diversificare n cadrul ramurii, grupului de ramuri nrudite i grupului de ramuri independente); - determinarea direcionrii regionale a activitii investiionale. e) elaborarea strategiei de formare a resurselor investiionale (2.3) se execut n etape: - prognoza necesitii de resurse investiionale; - studiul posibilitilor de formare a resurselor invesriionale din diferite surse; determinarea metodelor de finanare a fiecrei programe sau proiect investiional aparte; - optimizarea structurii surselor de formare a resurselor investiionale f) concretizarea strategiei investiionale pe fiecare perioad de realizare Concretizarea presupune determinarea consecutivitii i termenilor de atingere a scopurilor i strategiilor propuse. Aici se asigur sincronizarea n timp intern i extern. Sincronizarea extern presupune coordonarea n timp a realizrii strategiei investiionale cu strategia dezvoltrii economice a companiei, precum i cu
12

schimbrile conjuncturii pieei investiionale. Sincronizarea intern presupune coordonarea n timp a realizrii diferitor direcii investiionale ntre ele, precum i cu formarea resurselor investiionale necesare.

Sursa: [20, 21]

Fig. Analiza strategic i tehnici de alegere a investiiilor Tabelul Legtura dintre strategie general i investiional n funcie de etapa de via a firmei Etapele ciclului de via a firmei nate copil adoles maturi matu mbtr re rie cen tate ri nire timpurie tate Intra ntrirea Mrirea Mrirea Diveri Asigurare rea pe poziiei segment pieei ficarea a pia pe pia ului de de ramura stabilitii pia desfacere la a volumului i activit de diversifica ii activitate. rea regional

Scopul

rena tere nnoirea Considera bil a formelor i direciilor de activitate.

Scopul primar al strategiei de dezvolta re econo mic

13

Asigu Scopul rrea activi supra taii veu gospod irii reti.

Asigura rea activit ii profitabi le

Asigura Asigurarea rea unui ritmuri ritm lor nalte de de crete cretere re a sistematic profitu a lui profiturilor Lrgirea activiti i prin noi investiii reale i debutul investi iei financi are Continuare a investiiilor reale pentru lrgirea activitii, concomi tent mrind volumul i formele investiiei financiare

Susine rea nivelu lui optim al profitu lui Investi ii de reutila re i investi ii financi are n mas.

Asigura rea pstrrii profituri lor, solvabilit ii i stabilitii financiare Asigurare a investiiei reale i financiare, care ar asigura volumul necesar de producere

Asigurarea condiiilor pentru ritmuri nalte de profit.

Asigur area Scopul volu primar mului al nece activit sar de ii investi investiio ii nale. reale

ncheie rea perioa dei iniiale de' investire

Investiii reale n mas, legate de diversifica rea formelor de activitate.

g) evaluarea strategiei investiionale elaborate. Evaluarea strategiei se propune a efectua pe baza ctorva criterii: - corespunderea strategiei investiionale cu strategia general a firmei. Trebuie studiate corespunderea scopurilor, direciilor i etapelor de realizare a strategiilor. - echilibrul intern al strategie investiionale. Se determin coordonarea dintre scopuri i direciile activitii investiionale, precum i consecutivitatea executrii lor. - coordonarea strategiei investiionale cu mediul extern. Se apreciaz corespunderea strategiilor investiionale prognozelor cu privire la schimbrile dezvoltrii economice i climei investiionale n ar, precum i conjunctura peii investiionale. - posibilitatea realizrii strategiei investiionale reieind din potenialul de resurse existente. Se analizeaz posibilitile poteniale ale firmei cu privire la formarea resurselor financiare pe baza surselor proprii. Se apreciaz nivelul de pregtire a personalului de pe poziia realizrii strategiei investiionale. - acceptabilitatea nivelului de risc legat de realizarea strategiei investiionale. Se studiaz nivelul riscului de investiii i posibilele urmri financiare pentru firm. - efectul cumulativ al strategiei investiionale. Evaluarea rezultatelor programei investiionale se bazeaz pe determinarea eficienei economice. Paralel se
14

determin i rezultatele ne economice cptate n procesul realizrii strategiei investiionale, cum ar fi: mbuntirea imaginii firmei; mbuntirea condiiilor de munc; mbuntirea condiiilor de deservire a clientelei, etc. 2.3. Sursele de finanare a investiiilor Activitatea de investiii necesit resurse financiare, a cror formare este stimulat de mecanismele economiei de pia i de prghiile financiare, fiscale utilizate de stat. n economia de pia fiecare agent economic i constituie fondul pentru investiii de sine stttor, struindu-se s utilizeze ct mai eficient sumele respective. Sursele de finanare a investiiilor pot fi clasificate n diferite moduri. Din punctul de vedere al agentului economic sursele de formare a resurselor investiionale pot fi clasificate n proprii, atrase i mprumutate. Sursele proprii de formare a resurselor investiionale includ: parte din profitul net cptat n urma activitii economice; amortismentul acumulat, servete pentru finanarea nnoirii activelor fixe ajunse la limita duratei lor de funcionare, la fel i pentru nevoile de dezvoltaremodernizare. In general, sursele provenite din amortismente sunt destinate investiiilor, ns n unele cazuri, o parte din amortismente pot fi folosite pentru rambursarea mprumuturilor, pentru finanarea activitii de exploatare (creterea stocurilor, creditarea clienilor etc). Reglementrile legale prevd posibilitatea folosirii amortizrii) accelerate pentru unele firme. Aceasta duce la recuperarea ct mai grabnic a valorilor imobilizante, folosite apoi pentru dezvoltarea produciei. Polia de asigurare pentru acoperirea perderilor legate de pierderea proprietii; Investiii financiare de lung durat, efectuate anterior i termenul crora expir n perioada dat; Reinvestirea sumei cptate n urma realizrii unei pri din fondurile fixe. La acest articol se refer att sursele cptate din vnzarea unor active fixe, ct i economiile fcute pe baza folosirii unor utilaje n funciune sau /i cldiri existente ntrun proiect investiional nou; Parte din activele circulante imobilizate n investiii.

Sursele atrase de formare a resurselor investiionale includ: emiterea i vnzarea de aciuni se folosete deseori pentru creterea capitalului firmei; emiterea certificatelor investiionale (n cazul fondurilor de investiii); alocaii n fondul statutar din partea altor investitori; mijloacele acordate de ctre stat pentru investiii. Statul aloc fonduri pentru investiii n volume ct mai mici posibil, asigurnd cu resurse doar domeniile care sunt absolut necesare, dar nu pot face fa concurenei, sau cele ce constituie monopolul statului..
15

Sursele mprumutate de formare a resurselor investiionale cuprind: mprumuturile bancare pe termen lung i mijlociu se folosesc n cazul insuficienei mijloacelor proprii ale firmei. n funcie de garaniile care stau la baza lor, creditele pentru investiii pot fi: I 1. mprumuturi bancare pe baza garaniilor materiale. Garaniile se refer la capitalul sau patrimoniul firmei, n special unele elemente ale activului imobilizat, care uor ar putea fi transformate n lichiditi. 2. Credite ipotecare. Se ipotecheaz, de obicei, cldiri, terenuri, mijloace circulante cu o convertire rapid n lichiditi. 3. Credite de cashflow. Aceste credite nu sunt garantate material. Singura garanie o constituie studiul de fezabilitate a afacerii (planul de afaceri). In rile dezvoltate acest tip de credit este cel mai rspndit. Credite externe, care sunt de mai multe categorii: a) credite guvernamentale sau cu garanie guvernamental, n spatele crora este statul. Acestea pot fi cptate doar n urma conveniei ncheiate ntre guvernul rii care va acorda credite i. guvernul celei ce va primi credite; b) credite bancare, unde riscul e suportat exclusiv de bnci; c) credite acordate de instituii internaionale, de genul Fondul Monetar Internaional, Banca Internaional de Reconstrucie i Dezvoltare, Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare. Acest tip de credite se acord pentru obiective economice vitale din programul de restructurare, fr garanii materiale. Emisie de obligaiuni este o form clasic de finanare a activitii investiionale a societilor pe aciuni; mprumut fiscal investiional acordat ntreprinderilor de ctre stat n scopul stimulrii investiiilor reale n anumite sectoare ale economiei; Leasing investiional, un sistem special de finanare a investiiilor prin intermediul cruia se nchiriaz utilaje i maini moderne, tehnic de calcul, mijloace de transport i alte bunuri mobiliare i imobiliare de la unitui specializate, n schimbul unei chirii; 2.4. Activitatea investiional la etapa tactic i operativ Gestiunea tactic a activitii investiionale presupune procesul de formare a portofoliului investiional. Se va subnelege formarea pachetului de proiecte investiionale care va corespunde cu strategia investiional a firmei. Portofoliul poate conine att investiii n active materiale i nemateriale (investi ii reale), ct i investiii n hrtii de valoare (investiii financiare). E cert faptul c cu ct portofoliul e mai diversificat cu att se micoreaz riscul investiional, de aceea orice ntreprindere va ncerca s lrgeasc spectrul investiional. In literatura de specialitate nu exist o clasificare bine determinat a posibilelor obiective care ar diversifica portofoliul. De aceia, propunem o ncercare de sistematizare a obiectivelor de investiii (fig. ).
16

PORTOFOLIU PORTOFOLIU CU INVESTIII CU INVESTIII REALE REALE

Portofoliul cu investiii reale cuprinde orice proiect ce presupune o alocare bneasc cu scopul formrii, lrgirii, mbuntirii, ntreinerii, nlocuirii fondurilor fixe. Portofoliul cu investiii financiare prezint orice alocare bneasc n active financiare, care se mpart dup nivelul de risc n aciuni (risc nalt), obligaiuni (risc mediu) i cambii de tezaur (ris c mic sau nul), n practic ne mai putem ntlni i cu alte tipuri de investiii, ce nu pot fi incluse n gruprile sus numite datorit specificului lor sau deosebirilor n evaluarea acestora. Investiiile riscante, de exemplu, ar putea fi incluse n categoria investiiilor reale, ns ele cuprind i investiii n tiin, care necesit o evaluare specific suplimentar. Investiiile imobiliare sunt numite reale, dac se procur imobil pentru a ntemeia, lrgi o ntreprindere, ns procurarea imobilului pentru al da n arend sau al vinde, prezint o investiie specific, care nu poate fi atribuit nici uneia dintre gruprile numite. Investiiile internaionale la fel necesit o evaluare deosebit datorit riscului suplimentarrisc valutar. Aceste investiii presupun aceleai grupri (reale, financiare), ns peste hotarele rii. Rscumprarea prin mprumut prezint procurarea ntreprinderilor existente cu ajutorul unui mare mprumut bancar cu scopul reorganizrii lor. Unele filiale se vnd pentru a acoperi mprumutul, altele se unesc pentru a mri eficiena i posibilitatea cotrii aciunilor sale pe piaa secundar a hrtiilor de valoare. n procesul de formare a portofoliului investiional al firmei parcurgem urmtoarele etape: a determina componentele portofoliului (investiii reale, financiare, altele); a stabili cota fiecrui component (subportofoliu) n portofoliul investiional al firmei; a elabora fiecare subportofoliu investiional aparte. Portofoliul cu investiii reale va cuprinde doar proiectele care corespund urmtoarelor condiii (fig. ): necesarul de investiii corespunde volumului i structurii resurselor menite investiiilor reale nivelul riscului nu va depi nivelul acceptat de firm este elaborat planul de afaceri n minimum trei varianteoptimist, pesimist, mediu. a trecut prin alegerea primar a proiectelor este elaborat planul de afaceri detaliat a fost ales n urma evalurii comparative a proiectelor conform criteriului profitabilitate a fost ales n urma evalurii comparative a proiectelor conform criteriului - risc a fost ales n urma evalurii comparative a proiectelor conform criteriului lichiditate a fost acceptat n ultima instan, n urma seleciei.
ALTE OBIECTIVE DE ALTE OBIECTIVE DE INVESTIII INVESTIII
Inves Inves tiii tiii inter inter naio naio nale nale
portofoliu portofoliu l cu l cu investiii investiii financiare financiare

PORTOFOLIU CU PORTOFOLIU CU

portofol portofol iul cu iul cu investiii investiii alterna alterna tive tive (reale ) (reale )

Inv Inv esti esti ii ii im im obi obi lia lia re re

Inv Inv esti esti ii ii ris ris ca ca nte nte

TI TI IO IO PORTOFOLIUL CU PORTOFOLIUL CU NAL NAL INVESTIII INVESTIII FINANCIARE FINANCIARE

PORTO PORTO FOLIUL FOLIUL

IN IN VES VES

Re Re util util are are

De De zvo zvo lta lta re, re, lr lr gir gir e e

Re Re co co nst nst ruc ruc ie ie

TE TE HNI HNI C C

M M od od er er niz niz ar ar e e

Portofoli Portofoli ul cu ul cu aciuni aciuni i i certificat certificat e e investiio investiio nale nale

Portof Portof oliul oliul cu cu obliga obliga iuni iuni

Portofo Portofo liul liul cu cu cambii cambii de de tezaur tezaur

capit capit al al risca risca nt nt

nt nt rep rep rin rin der der e e no no u u

rscu rscu mpr mpr are are prin prin mpr mpr umut umut

i i m m ob ob il il

17

FORMAREA PORTOFOLIULUI INVESTIIONAL

Formarea portofoliului cu investiii reale

EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIII CONFORM PLANURILOR DE AFACERI

Formarea portofoliului cu investiii financiare

Portofoliul cu aciuni Portofoliul cu obligaiuni

ALEGEREA PRIMAR A PROIECTELOR PENTRU ANALIZA DETALIAT

DETERMINAREA SCOPULUI PORTOFOLIULUI

CRETERE

VENIT

Fig. Clasificarea investiiilor DETERMINAREA TIPULUI PORTOFOLIULUI N EVALUAREA PROIECTELOR CORESPUNDERE CONFORM CRITERIULUI: (posibiliti de diversificare a portofoliului investiional alCU SCOPUL firmei) PROFITABILITATE
agresiv
EVALUAREA PROIECTELOR CONFORM CRITERIULUI: RISC ASIGURAREA PARTICIPRII LA CONDUCEREA S. A. EVALUAREA PROIECTELOR CONFORM CRITERIULUI: LICHIDITATE

risc mediu

EVALUAREA conservativ COTEI PROCENTUALE I TENDINELE EI

asigurarea unei lichiditi nalte

EVALUAREA ALEGEREA DEFINITIV A PROIECTELOR (CONSIDERND DIVERSIFICAREA NECESAR)

asigurarea diversificrii ortofoliului

APRECIEREA MRIMII COMISIONULUI PENTRU SERVICIILE DE PROCURARE I REALIZARE A ACTIVELOR FINANCIARE

APRECIEREA NIVELULUI IMPOZITRII VENITURILOR CONFORM TIPURILOR ACTIVELOR FINANCIARE

18 Portofoliul cu obligaiuni i cambii de tezaur

Fig. Principiile cheie considerate n cadrul formrii portofoliului investiional Gestiunea tactic printr-o detaliere continu se reflect n gestiune operativ a realizrii proiectelor investiionale. Procesul de realizare a proiectelor necesit un monitoring permanent. Sistemul de monitoring reprezint un mecanism, elaborat n cadrul firmei, de executare a unei supravegheri permanente asupra celor mai importante rezultate curente, cptate prin realizarea proiectelor de investiii n condiiile incerte ale conjuncturii pieei investiionale. Scopul principal al elaborrii sistemului de monitoring const n descoperirea devierilor de la planul calendaristic i bugetul proiectelor investiionale, care duc la micorarea eficienei activitii investiionale. Dup care, se analizeaz cauzele, care au chemat aceste modificri i se elaboreaz propuneri cu privire la corectarea corespunztoare a direciilor activitii in vesti ionale n scopul normalizrii situaiei i mrir eficienei. Formarea sistemului de monitoring se bazeaz pe urmtoarele principii: - alegerea pentru supraveghere a celor mai importante direcii ale activitii investiionale;
19

formarea sistemului de indicatori informativi pe fiecare direcie de realizare a proiectelor investiionale; elaborarea sistemului de indicatori estimativi, de generalizare pe fiecare direcie de realizare a proiectelor; stabilirea periodicitii drilor de seam (calculul indicatorilor informativi i estimativi); analiza cauzelor ce au chemat devierea rezultatelor reale fa de cele previzionate; evidena rezervelor i posibilitilor de normalizare a procesului de implementare a proiectelor investiionale; argumentarea propunerilor cu privire la schimbrile din planul calendaristic.

20

TEMA 3 Riscul n activitatea investiional 3.1.Esen, coninutul i tipuri de risc Riscul nseamn hazard, primejdia unor eventuale pierderi, sau "posibilitatea de alte expune la pierderi" (The Oxford English Dictionary, vol. III, p 714) sau o pierdere posibil "pe care politica modern se struie s o previn sau s o repare"(Petit Larousse; ilustre, 1974,p.900). Riscul este o categorie istoric i economic. Ca categorie istoric, riscul prezint un pericol posibil perceput de om. El apare la treapta inferioar de dezvoltare a omenirii odat cu apariia sentimentului de fric n faa morii. Odat cu dezvoltarea omenirii i apariia relaiei marf -bani, riscul se transform n categorie economic. Ca categorie economic riscul prezint un eveniment ce poate fi sau nu. n cazul c evenimentul a avut loc sunt posibile trei rezultate economice: negativ (pierdere), nul, pozitiv (ctig, profit, venit). Riscul se constituie ca un ru necesar n procesul de dezvoltare, ocolirea lui genereaz piedici acestui progres. Astfel, pentru a face fa riscului la introducerea pe pia a unui produs nou, agentul economic va cuta s foloseasc procedee din cele mai moderne, care s-i permit scderea costului i fabricarea unor produse de calitate superioar. Agenii economici, acionarii, clienii percep riscul ca un rezultat nefavorabil, cu o probabilitate anume. Riscul este considerat o probabilitate a pierderii ataat unui ctig. Investitorul va accepta riscul, ca o anumit pierdere, presupunnd c va putea s o compenseze cu un ctig adiional, anticipat cu o anumit probabilitate. Astfel, mrimea riscului este o funcie de variaia profitului. Dup dimensiunile pierderilor pe care le presupune, riscul poate fi mprit n cteva categorii (tab. ). Tabelul Tipuri de investiii n funcie de nivelul de risc Nivelul de risc Nivel minim sau zero Tipuri de investiii Investiiile de plasament n nivel minim sau zero obligaiuni, n mprumuturi de termen lung, a cror rat de dobnd se menine Investiiile de nlocuire, la care modificrile n procesul de producie sunt relativ reduse Investiiile de productivitate,care presupun modificarea produciei, raionalizarea locurilor de munc Investiiile de dezvoltere (expansiune), ce implic incertitudinile pieei, legate de lansarea noilor produse, privind reacia concurenei,
21

Grad redus Grad mijlociu Grad ridicat

Grad foarte ridicat

nivelul preurilor, volumul vnzrilor Investiiile de cercetare -dezvoltare, ale cror rezultate sunt deosebit de incerte

Riscul are o clasificare destul de vast, de acea ne vom opri numai la riscurile investiionale (des. ) i formele de manifestare a riscului n activitatea firmei (tab. ). Riscurile investiionale se mpart n: riscul de pierdere profitului, riscul scderii rentabilitii, riscul pierderilor financiare. Riscul de pierdere a profituluie riscul apariiei pierderilor financiare indirecte, cauzate de neexecutarea unor lucrri, msuri (ex. asigurare, investire...). Riscul scderii rentabilitiiapare n rezultatul micorrii venitului de pe procente, dividende, depuneri bancare i credite. Acest tip de risc include urmtoarele subtipuri: riscuri procentuale i riscuri creditare. La riscurile procentuale se refer pierderile bncilor comerciale, ntreprinderi creditare, instituii investiionale, cauzate de mrirea cotelor procentuale pltite pentru mijloacele atrase fa de procentele: cptate din creditele puse la dispoziie. La riscuri procentuale se refer pierderile investorilor n urma micorrii dividendelor pe aciunile deinute, a cotelor procentuale pe obligaiuni, certificate ialte hrtii de valoare.

RISCURI INVESTIIONALE

Riscul de pierderea a profitului

Riscul scderii rentabilitii

Riscul pierderilor financiare

Riscuri creditare

Riscuri selectate Risc de faliment

Riscuri procentuale Riscuri bursiere

Des. Clasificarea riscului investiional Riscul creditar reprezint pericolul neachitrii mprumutului i procentelor. Aici se refer i riscul emitentului n caz c nu va fi n stare s plteasc datoria pe hrtiile de valoare emise. Riscul ereditar poate fi referit i la riscurile pierderilor financiare.
22

Riscul pierderilor financiare - include urmtoarele subtipuri: riscul bursier, riscuri selective, riscul de ruin sau faliment. Riscul bursier prezint pericolul pierderilor n: urma afacerilor la ' bursa de valori. Aici se refer riscul neachitrii contractelor ncheiate, riscul neachitrii comisionului firmei de brokeri etc. Riscul selectiv (lat. selektioalegere, selecie) -e riscul alegerii incorecte a variantelor de investiii, a hrtiilor de valoare n raport cu alte tipuri din portofoliul investiional. Riscul de ruin sau faliment este pericolul n urma alegerii incorecte a proiectului investiional, pierderea total a capitalului statutar i incapacitatea achitrii datoriilor. Tabelul Formele de manifestare a riscului n activitatea firmei Forma de manifestare Situaia firmei ntreprinderea ajunge ntr-o situaie cnd practic e condamnat la dispariie, urmnd s dea faliment, ceea ce nseamn c salariaii i pierd posturile, creditorii i pierd creanele (n totalitate sau parial), acionarii i pierd sumele de bani pe care le-au investit. ntreprinderea nu poate face fa plilor. Aceasta poate duce fie la lichidare cnd nu mai este nici o ans de salvare (riscul de ruin), fie c se soluioneaz printr-un credit suplimentar de la banc, sau firma respectiv se asociaz cu o alt ntreprindere de acord a o ajuta. n acest ultim caz, este vorba de o pierdere a independenei, ca-re n unele situaii poate deveni definitiv Se manifest nainte de declanarea crizei de insolvabilitate. Apare cnd ntreprinderea constat c, prin mijloace proprii, nu mai are capacitatea de ai pstra n viitor poziia sa n producie sau sub aspect comercial. Riscul acesta e de natur mai mult financiar, el exprim faptul c la cretere de capital, beneficiul net nu crete n aceeai proporie, semnalndu-se astfel fenomenul de diluare. Acesta e riscul care planeaz asupra noilor investiii.

RISCUL DE RUIN

RISCUL DE INSOLVABILITATE

RISCUL PIERDERII AUTONOMIEI

RISCUL SCDERII RENTABILITII .

n orice investiie este prezent riscul. Locul riscului n procesul de investiie e determinat de nsi existena i dezvoltarea procesului de gospodrire. Apariia
23

riscului ca o parte component a procesului economic este o legitate economic obiectiv. Existena acestei legiti e condiionat de finalitatea oricrui proces. Limitarea (terminarea) resurselor materiale, financiare, informaionale etc. genereaz deficitul lor - premis a apariiei riscului ca element a procesului de gospodrire. Astfel ntre risc i procesul investiional exist o interlegtur (dependen). Agenii economici i cetenii au o atitudine diferit fa de noiunea - risc. Dup atitudinea sa fa de nivelul riscului ei pot fi grupai n cteva categorii: Antreprenor cel ce investete propriul capital cu un anumit risc. Investitor cel ce investete, n majoritate capital strin, gndindu-se n primul rnd la minimizarea riscului. Investitorul e un intermediar n investiiile financiare. Speculant cel ce accept un anumit risc calculat anticipat. Juctorul cel ce accept orice risc Orice activitate investiional presupune risc. Ins poate fi evideniat capitalul, investirea cruia e echivalent cu "a risca", aa numitul capital riscant. Capitalul riscant prezint investiiile n aciuni emise n noi sfere de activitate legate de un risc foarte nalt. Capitalul riscant se aloc n proiecte absolut independente unul de altul cu sperana recuperrii rapide a mijloacelor investite. Investiiile riscante sunt determinate de necesitatea susinerii financiare a firmelor ce se ocup de tiin, noi tehnologii, investigaii. De obicei se formeaz companii independente cu capital riscant. Ele atrag ali investitori i nfiineaz fonduri cu capital riscant pe baz de partenerat. Firma organizator joac rolul de partener principal i aloc 1% n capitalul statutar, ns duce rspundere total pentru dirijarea fondului. Acumulnd suma necesar, firma nchide nscrierea la fondul dat i trece la investirea acestei sume. Repartiznd un fond, firma propune nscrierea la al doilea. Ca regul, astfel de firme conduc cteva fonduri cu capital riscant, care se afl la diferite nivele de dezvoltare. Specializndu-se la finanarea proiectelor cu rezultate incerte, firmele propun investiiile nu n form de mprumut, ci n schimbul prii majoritare din pachetul de aciuni format de capitalul riscant. Investiiile fcute aduc venit aproximativ peste 5 ani, cnd aciunile noilor firme ncep s se coteze pe pia. Iar peste o perioad stabilit n prealabil (de obicei 10 ani), fondurile se desfiineaz, iar aciunile se mpart ntre fondatori. La investiiile cu perspectiv, mrimea capitalului se determin considernd nivelul riscului. 3.2. Metode de apreciere a nivelului de risc Majoritatea operaiunilor financiare sunt legate de un risc considerabil. Prin urmare determinarea nivelului de risc devine absolut necesar.
24

Nivelul de risc - este probabilitatea pierderilor, precum i mrimea prejudiciului cauzat. Riscul antreprenorului (investitorului) se caracterizeaz cantitativ prin aprecierea probabilistic subiectiv, adic mrimea ateptat maximal i minimal a veniturilor (pierderilor) n urma investirii capitalului. Cu ct e mai mare diapazonul ntre mrimile max. i min., cu att nivelul riscului e mai mare. Antreprenorul e obligat s rite, n primul rnd, din cauza situaiei incerte existente (permanentele schimbri politice, economice). Cu ct este mai mare incertitudinea n timpul primirii unei decizii, cu att e mai mare nivelul de risc. Incertitudinea oricrei situaii economice e determinat de: lipsa total sau parial a informaiei, hazard, reaciune. Lipsa informaiei impune antreprenorul s caute datele necesare, dac acest lucru devine dificil el ncepe activitatea sa bazndu-se pe experien i intuiie. Hazardul poate fi determinat folosind aparatul matematic, i anume teoria probabilitii. Probabilitatea apariiei unui eveniment oscileaz de la 0 la 1. Dac probabilitatea e egal cu zero, atunci evenimentul se consider imposibil. Dac ns probabilitatea e egal cu unitatea evenimentul este cert. Probabilitatea permite a prognoza evenimentele ntmpltoare. Ea le d lor o caracteristic att cantitativ ct i calitativ. Concomitent nivelul incertitudinii i riscului se micoreaz. Incertitudinea ntr-o mare msur se determin de reaciune. n orice situaie economic exist reaciune. La reaciune se refer catastrofele, incendiile, revoluii, rzboaie, greve, diverse conflicte n colectivul de munc, concurena, nclcarea obligaiunilor contractuale, accidente, furturi etc. Antreprenorul n activitatea sa trebuie s-i aleag o astfel de strategie, ce i-ar permite s micoreze reaciunea, care, la rndul su, va micora i nivelul de risc. Aparatul matematic pentru determinarea strategiei n situaii conflictuale ni-l propune teoria jocurilor. Cu ajutorul acestei teorii antreprenorul (managerului) sesizeaz mai profund situaia concret i poate micora la minimum nivelul de risc. Analiza efectuat prin intermediul teoriei jocurilor permite examinarea tuturor alternativelor posibile ale aciunilor sale, precum i strategiile partenerilor, concurenilor. Astfel, teoria jocurilor permite rezolvarea multor probleme economice, legate de alegere, determinarea situaiei optime. Prin urmare, riscul poate fi exprimat matematic ca probabilitatea apariiei pierderilor. Mrimea riscului (nivelul riscului) se determin prin dou criterii: 1. Sperana matematic (valoarea medie ponderat). 2. Variaia fluxurilor financiare. Sperana matematic se determin: Et = V xt * Pxt
x =1 n

Sau

25

V Et =
x =1

xt

nx

n
x =1

n care: Vxtreprezint fluxul de numerar asociat cu al xlea coeficient de probabilitate n timp (t); Pxtprobabilitatea sumei din fluxul financiar; Etsperana matematic a fluxurilor financiare; n numrul cazurilor precutate; n / nprobabilitatea cptrii fluxului de numerar Vxt. Pentru a msura variaia fluxurilor financiare fa de medie, se utilizeaz ecartul-tip (abaterea medie ptratic) i dispersia (ptratul ecartului-tip ). Ecartul-tip al fluxurilor de numerar ateptate pe o perioad de timp se obine cu ajutorul formulei: t= (V xt E t ) 2 * Pxt
x =1 n

sau

t =

(V

Et ) 2 * n x
x

n care: Vxtreprezint suma fluxurilor de numerar asociat cu al x-lea coeficient de probabilitate a timpului t; Etsperana matematic a fluxurilor de numerar ale investiiei n timpul t; Pxtprobabilitatea de realizare a valorilor previzionate; nnumrul cazurilor precutate; nnumrul cazurilor n care fluxurile de numerar au constituit V. Dispersia fluxurilor de numerar ale unui an t este egal cu: = (V xt E t ) * Pxt
2
2

sau

(V =
2

O msurare mai exact presupune calculul coeficientului de variaie, care exprim raportul dintre ecartul-tip al fluxurilor d venit i sperana matematic a acestora:
t = E * 100 t

Et ) 2 * n x
x

Coeficientul de variaie e o mrime relativ. Cu ajutorul lui poate comparat variaia indicatorilor exprimai prin diferite uniti de msur. El oscileaz de la 0% pn la 100%. Se propune urmtoare evaluare calitativ a coeficientului de variaie: Pn la 10%oscilaie slab; 1025%oscilaie medie; mai mult de 25%oscilaie nalt. O metod mult mai simpl, ns subiectiv, care necesit cunotine vaste n domeniu, este analiza Expert". Conform acestei metode, iniial, toate riscurile posibile sunt grupate n patru categorii: riscuri economico - financiare, sociale, tehnice i ecologice. Fiecrei situaii posibile i se atribuie un anumit grad de probabilitate: 0% - pentru un risc considerat inexistent; 25% - evenimentul probabil c nu va avea loc;
26

50% - cu privire la evenimentul respectiv nu putem afirma nimic cert; 75% - evenimentul probabil c va avea loc; 100% - evenimentul va avea loc n mod cert. Dup care, se determin media fiecrui grup de riscuri apoi nivelul de risc general aferent proiectului investiional. Calculul se recomand a efectua n form de tabel (tab. ).

Tabelul Calculul nivelului de risc prin metoda Expert" Evenimentul Tipul de risc Probabilitatea apariiei evenimentului, % 1 2 3
Riscuri economico financiare

Instabilitatea cererii

Micorarea cererii creterea preurilor

odat

cu

Apariia unui produs Micorarea cererii alternativ Mrirea impozitelor Micorarea venitului net Total riscuri economico -financiare
Riscuri sociale

Posibilitatea grevelor Nivel mic al salariului

Amenzi pentru nclcarea contractelor Fluctuaia cadrelor, micorarea productivitii muncii

Calificarea nesatisfctoare Mrirea rebutului, creterea a cadrelor numrului de accidente ... ...

Total riscuri sociale

Riscuri tehnice

Uzarea utilajului

Mrirea cheltuielilor pentru reparaii Instabilitatea calitii Micorarea volumului de materiei prime i producie i a calitii produciei materialelor Tehnologii noi Cheltuieli pentru nsuirea tehnicii noi, micorarea volumului de producie ... ...

Total riscuri tehnice

Riscuri ecologice

Instalaii

de

purificare

Amenzi

pentru

purificarea
27

uzate

necalitativ a deeurilor

Nivel nalt al deeurilor Creterea cheltuielilor legate de ecologic periculoase purificarea i utilizarea deeurilor ... ... Total riscuri ecologice Nivelul de risc al proiectului O alt metod, care permite aprecierea nivelului de risc, este "analiza sensibilitii proiectului". Aceast metod presupune msurarea efectului, pe care l au variaiile elementelor de "intrri" (produse, preuri...), asupra rentabilitii nominale, valori nete actuale, ratei de rentabilitate intern, aferente proiectului investiional. Evaluarea proiectului necesit determinarea valorilor critice ale variabilelor aleatoare, pentru care nu mai este asigurat rentabilitatea prevzut. O influen sensibil asupra rentabilitii proiectului n primul rnd o exercit: preurile de vnzare a produselor finite, preurile de achiziie ale materiilor prime, energiei etc.; costurile de fabricaie, care pot fi sub sau supraestimate fa de nivelul lor real; cantitatea de produse oferit i cererea lor pe pia. Exist i alte variabile, care influeneaz asupra proiectului, dar nensemnat, cum ar fi durata de funcionare a obiectivului de investiie, cheltuielile de investiie etc. n calculul de sensibilitate pot fi luai concomitent mai muli parametri, ns trebuie evitat multiplicarea ipotezelor, care ar complica analiza. Dup identificarea variabilelor, fa de care rentabilitatea este mai sensibil, trebuie aprofundat estimarea relativ a acestora, identificat ordinul de mrime i consecinele erorilor previzibile. Ipotezele i rezultatele testului de sensibilitate sunt prezentate de obicei ntr-un tabel cu dubl intrare, numit matrice de decizie. Adesea, influena asupra ratei de rentabilitate a unui dintre parametri nu este izolat, de exemplu, preurile de vnzare i cantitatea de mrfuri vndute au variaii interdependente i de sens contrar, adic, cnd unul din parametri crete cellalt scade i invers; astfel ei i contracareaz influena n mod reciproc. De aceia analiza sensibilitii proiectului trebuie efectuat pe baza mai multor variabile, considerate att ca independente, ct i cu interferene ntre ele, presupunnd unele strategii investiionale. Preferabil este elaborarea ctorva scenarii (optimiste i pesimiste), care s combine ipotezele de variaii i de erori. Scopul testului de sensibilitate este att buna informare la luarea deciziei de investiie, ct i de a suscita eventuale aciuni corelative. Cu toate acestea, testul respectiv are i unele deficiene cum ar fi lipsa de precizie, de aceea este necesar i folosirea altor metode de analiz a proiectului, cum ar fi analiza simulaiilor. Analiza simulaiilor permite a determina distribuia probabilistic posibilelor rezultate, precum i distribuia probabilistic pentru fiecare variabil ce se schimb, n rezultatul simulrii primim un numr mare de variante a indicatorului ce ne intereseaz. Dup care, vom determina frecvena distribuiei, care reprezint numrul de posibile apariii ale indicatorului analizat. Apoi folosind
28

metode statistice, putem determina nivelul de risc asociat indicatorului respectiv prin formula dispersiei. Aceast analiz este mult mai realist, deoarece ea utilizeaz incertitudinea mai multor variabile. Banca Mondial, n procesul analizei proiectelor investiionale, recomand aplicarea a trei abordri acceptabile pentru evaluarea riscului: analiza sensibilitii, metoda statistic (Monte Carlo) i metoda scenariilor. Analiza i determinarea valoric a riscului investiional are o importan esenial la etapa de determinare a costului capitalului, valoarea ce exprim rata de actualizare n procesul de evaluare a proiectelor investiionale. Corectitudinea calculului riscului determin corectitudinea deciziilor investiionale la etapa tactic. Astfel, cu toate c cea mai simpl i uzual este metoda Expert considerm, c n procesul de evaluare a proiectelor investiionale preconizate de ntreprinderile de producie, care presupun cheltuieli considerabile, trebuie folosite metode mai precise. Noi propunem aplicarea uneia din urmtoarele metode, n dependen de nivelul necesar de exactitate a calculelor: metoda expert", care reprezint o metod subiectiv de determinare a nivelului de risc; metoda speranei matematice, cu detalierea prin ecartul - tip, dispersia i coeficientul de variaie; metoda statistic - Monte Carlo, n practic metoda se aplic pentru evaluarea situaiilor riscante, care pot aprea n procesul realizrii proiectelor de construcie, complicnd relaiile dintre investitor i antreprenor; metoda analizei de sensibilitate sau analiza scenariilor. Ea presupune msurarea efectului n urna variaiilor de intrri" asupra cash - flow-ului, rentabilitii nominale, valorii nete actuale sau ratei de rentabilitate intern a proiectului; metoda de analiz a simulaiilor, care permite a determina distribuia probabilistic a posibilelor rezultate, precum i distribuia probabilistic pentru fiecare variabil ce se schimb. 3.3. Risc - management Riscmanagementul prezint o sistem de conducere cu riscul i raporturile financiare, care apar n procesul acestei conduceri. Risc managementul include att strategia, ct i tactica de conducere. Strategia de conducere presupune determinarea scopului. Ea permite concentrarea eforturilor asupra variantelor de decizii ce nu contravin strategiei acceptate. Tactica conine metode exacte pentru atingerea scopului propus n situaii concrete. Tactica presupune alegerea celor mai optimale i acceptabile hotrri i metode de conducere n momentul dat de timp. Riscmanagementul, ca obiect de conducere presupune riscul, investiiile riscante, raporturile economice ntre agenii economici n procesul realizrii riscului. La ultima se refer raporturile dintre asigurtor i asigurat, debitor i creditor, ntre antreprenori (parteneri, concureni) etc. Conducerea cu riscul nseamn conceperea (determinarea) corect a nivelului de risc, care nsoete permanent activitatea agenilor economici. Managerul
29

financiar ce se ocup de problemele riscului, trebuie s accepte dou drepturi, dreptul de a primi hotrri i dreptul de a duce responsabilitatea pentru ele. Hotrrile managerul trebuie s le ia singur, precum singur va rspunde pentru urmrile acestora. Desigur, poate fi organizat o secie de conducere cu riscul, care va pregti informaia necesar pentru fundamentarea hotrrii. Ins, hotrrea definitiv o ia o singur persoan, e bine tiut lucrul c nimeni nu poart rspundere pentru o hotrre colectiv. Riscmanagementul permite atingerea unor performane, micornd incertitudinea situaiei economice concrete, folosind metode, procedee de rezolvare a unei sau altei situaii economice. Un rol aparte n rezolvarea situaiilor riscante l joac intuiia managerului. Intuiiaeste capacitatea de a primi decizii corecte imediate, fr gndire logic prealabil. Soluia apare spontan. Psihologia studiaz intuiia n interlegtur cu sentimentele, senzaiile i cunoaterea logicii, activitii practice. Cnd riscul nu poate fi calculat, deciziile se primesc cu ajutorul euristicii. Euristica constituie o totalitate de procedee logice , metode, reguli de cercetare teoretic i determinarea adevrului. Cu alte cuvinte, sunt reguli i procedee de rezolvare a unor situaii foarte complicate. Riscmanagementul folosete propria sistem de reguli i procedee euristice pentru primirea hotrrilor n condiii de risc. Cum ar fi: a) Nu se poate risca mai mult, dect i permite propriul capital. b) Trebuie analizate consecinele riscului. c) Nu se poate risca cu mult pentru puin. d) O hotrre pozitiv se va primi doar n lipsa ndoielilor. e) n caz c exist ndoieli se accept hotrrea negativ. f) ntotdeauna exist cteva hotrri, nu se accept gndul, c exist doar una. Realizarea primei reguli prevede determinarea prealabil a: volumului maximal de pierderi posibile; compararea lui cu volumul investiiilor; compararea lui cu volumul propriilor resurse financiare i determinarea probabilitii apariiei situaiei de faliment. Raportul volumului de pierderi maximal posibile ctre volumul resurselor financiare proprii ale investitorului, constituie nivelul de risc ce duce la faliment. Kr= C
P
p

n care: Pvolumul pierderilor maximale, lei; Cpvolumul resurselor financiare proprii, lei. Valoarea optimal a coeficientului de risc constituie de risc, ce duce la faliment0.7 i mai mult.

0.3, iar coeficientul

30

TEMA 4. Eficiena economicelement esenial al deciziei de investiii 4.1.Conceptul de eficien a investiiilor. Orice activitate uman este n acelai timp, consumatoare de resurse i productoare de efecte. Nivelul limitat al resurselor materiale i de munc genereaz cerina economisirii lor, n sensul asigurrii unor randamente maximale i a unor cheltuieli minimale. Pornind de la sensul lingvistic al noiunii de eficien ( a produce efectul util ateptat), se poate spune c eficiena este atributul oricrei aciuni umane de a produce efectul util dorit. Cile i formele n care se materializeaz eficiena n sfera productiv sunt: A. creterea productivitii muncii; B. reducerea consumului de materie prim, materiale i combustibili; C. economisirea cheltuielilor de transport; D. creterea rentabilitii ntreprinderilor; E. mbuntirea calitii produselor etc. Noiunea de eficien se poate ntlni n dou sensuri: 1 performane (rezultate din cele mai mari) ale unei activiti; 2. efecte maxime ale unei activiti n raport cu resursele alocate sau consumate. n expresia ei cea mai general, eficiena economic este redat n relaiile dintre rezultatele obinute ntro anumit activitate economic i cheltuielile efectuate n activitatea respectiv. Tot odat analiza ei se face n comparaie cu nivelul atins n activitile similare. O analiz complex ia n consideraie toate efectele, indiferent de natura lor. Ideal ar fi s se gseasc acea modalitate de comparaie ntre efecte prin aducerea lor la acela numitor. Teoretic poate fi folosit regula paralelogramelor. n practic ns aceasta e foarte dificil, de acea se aplic abordri pariale i n consecin vorbim de eficiena economic, social, ecologic etc. n urma efortului de investiii se obin diferite efecte economice, reflectate i pe plan financiar. Nivelul acestor efecte , n raport cu efortul investiional, d msura eficienei investiiei. Efectele economice obinute n funcie de caracterul investiii pot fi: n urma investiiilor de nlocuire a mainilor i utilajelor se reduc costurile de funcionare a utilajelor (cheltuieli de ntreinere reparaii); pe baza investiiilor de modernizare i aplicare a inovaiilor micoreaz cheltuielile de for de munc; sporirea rentabilitii (randamentului) activitii firmei, datorit investiiilor de dezvoltare, care duc la creterea capacitii producere i sau la adugarea unui nou produs; pe baza astfel investiii se ateapt ctiguri suplimentare mult mai mari dect cele din micorarea costurilor; obinerea unor efecte n perioade mai ndeprtare i adesea indirecte, este posibil n rezultatul investiiilor strategice sau de interes general. Prin investiii, desigur, se urmrete un efect sau altul pentru firm dar deoarece efectele sunt ntr-o interlegtur reciproc, pentru calculul eficienei se va consider cumulul lor. Eficiena investiiilor unei firme trebuie apreciat i din
31

punctul de vedere al interesului economiei naionale, adic s se in seama de efectele social ecologice etc. O eficien economic ridicat se obine numai n condiiile unei tehnologii moderne, care valorific la maximum materiile prime energia, asigur produse de calitate superioar la pre redus. 4.2. Structura indicatorilor i metodele de apreciere a eficienei economice a investiiilor Indicatorii fac parte din instrumentul de baz folosit pentru msurarea i analiza eficienei economice n cadrul evaluri proiectelor de investiii. Ei reprezint caracteristici cantitative, mrimi, valori, cu ajutorul crora se exprim nivelul eficieni-economice a proiectelor investiionale. Orice indicator fixeaz n uniti de msur specifice, pe variante de proiect, care este nivelul eficienei economice a investiiilor privite din punctul de vedere unei laturi sau forme de manifestare a acestea. Cele mai frecvente modele pentru formularea indicatorilor eficien economic a investiiilor sunt: 1 Modelul raportului matematic. a) ntre eforturi i efecte; b) ntre efectele economice i eforturile corespunztoare. 2 Modelul diferenei ntre veniturile (ncasrile) totale i costurile totale, considerate pe un orizont de timp egal cu durata de realizare a investiiilor i durata funcionrii rentabile a capacitilor ce se construiesc. 3 Modelul costurilor totale de investiii i de exploatare, corespunztoare necesitilor de construire i funcionare a capacitilor de producere i servicii. 4 Modelul indicilor de structur, att pentru costuri , ct i pentru unele efecte economice. Indicatorii construii dup primul model se exprim sub form de : Eforturi (costuri) specifice pentru obinerea unei uniti de efecte economice; Efecte (rezultate) specifice pe unitatea de msur a costurilor unitare, antrenate de realizarea proiectului n varianta dat; Coeficieni; Rate de rentabilitate sau inversul lor. Pe baza modelului al doilea se obin indicatori de eficien economic a investiiilor de tipul ctigului sau al profitului net, pe seama realizrii unui proiect anumit. Cu ajutorul modelului 3 se evalueaz angajamentul de capital, format din costurile iniiale de investiii i costuri totale de exploatare. Indicatorii de tipul 4 se exprim sub form de cotparte, greutate specific sau procent. n rile cu economie de pia, n evaluarea economic a proiectelor de investiii cel mai des se folosesc la analiza economic indicatorii de tipul diferenei ntre veniturile integrale i costurile totale. Acest lucru poate fi explicat prin faptul
32

c aceti indicatori sunt mai aproape de noiunea de ctig, profit, care constituie sensul oricrei investiii. In cazul cnd efectele economice ateptate sunt egale pe variante de proiect, n condiii identice de calitate i protecie a mediului, se determin costurile integrale, iniiale, de investiii i ulterioare, de exploatare. Indicatorii construii ca raport matematic ntre efecte i eforturi sau inversul acestora se calcul uor, sunt logic necontradictorii, ns n unele cazuri nivelul favorabil a astfel de indicatori nu determin o eficien nalt a proiectelor de investiii. Indicatorii pot fi clasificai i n alt mod, N. Ciorni i I. Blaj [21,212] propun la analiza i aprecierea variantelor de investiii folosirea: - indicatorilor care reflect rezultatele obinute n urma realizrii proiectelor de investiii: capacitatea de producie, volumul anual de producie, profitul anual etc.; - indicatorilor care exprim eforturile necesare pentru realizarea proiectului de investiii i funcionarea obiectivului: volumul investiiei, durata de executare a lucrrilor de investiii, cheltuielile anuale de producie, numrul lucrtorilor etc.; - indicatorilor eficienei economice a investiiei: coeficientul de eficien economic a investiiei, termenul de recuperare a investiiilor, investiia specific etc. n general, la evaluarea proiectelor de investiii se utilizeaz mai muli indicatori, unii ntr-un sistem. Practica, precum i teoria deciziilor recomand a analiza 72 indicatori. Indiferent de numrul indicatorilor analizai, acetia trebuie s rspund la dou ntrebri: a) Care este cea mai eficient variant, dintre cele posibile i admisibile elaborate, pentru realizarea proiectului dat de investiii? b) Proiectul ce se adopt este cel mai eficient economic, comparativ cu alte proiecte de investiii din domeniul respectiv sau din alt domenii sau nu? In calcule i analiza eficienei economice a investiiilor se aplic o mulime de metode matematice, statisticomatematice, de econometrie i de simulare, care ajut la gsirea celor mai bune variante de repartizare a resurselor, alegerea tehnologiilor de fabricaie etc. Se folosesc metode i modele matematice ca: balana legturilor dintre ramuri, funciile de producie, programarea liniar etc. Balana legturilor ntre ramuri ia n calcule date cunoscute, volumul i structura cererii finale, ca expresie a nevoii sociale - factorul cel mai important al formrii structurii ramurilor economice. inndu-se seama de coeficienii cheltuielilor materiale directe i indirecte, se determin volumul produciei globale, n ansamblu i pe ramuri, se estimeaz necesarul resurselor de investiii etc. Metoda programrii liniare ne permite, la un volum de investiii dat, s determinm rezultatele economice maxime, sau la anumite rezultate propuse s determinm cheltuielile de investiii minime necesare. Prin utilizarea programrii liniare obinem rezultate mult mai bune dect cu metode obinuite.
33

Pentru a prognoza efectele economice ale investiiilor se utilizeaz funciile de regresie i cele de corelaie. Cu ajutorul lor se programeaz modificrile ce vor avea loc n tehnologiile de fabricaie, n cererea produselor pe piaa intern i extern, n evoluia preurilor etc. n activitatea de investiii se folosete metoda denumit analiza drumului critic, pentru organizarea tiinific a lucrrilor de realizare a obiectivului. Determinarea ct mai corect a eficienei necesit luarea n calcule a implicaiilor timpului asupra investiiei i asupra rezultatelor acesteia. n acest scop se aplic tehnica actualizrii datelor din proiect, despre care vom vorbi mai amnunit n urmtoarele teme. Prin urmare, pentru a fundamenta decizia de investiie, trebuie s prelucrezi datele din domeniu, s le analizezi, s le compari, s alegi modalitatea optim de soluionare dintr-o multitudine de variante. 4 3.Optimizarea folosirii resurselor de investiii Concepia optimizrii deciziilor reprezint chintesena studiului, evalurii eficienei economice n cadrul fiecrui proiect de investiii. Concepia optimizrii consider ca fiind cea mai eficient acea variant de proiect, care asigur obinerea unui efect maxim n urm: realizrii acesteia sau care permite realizarea deciziilor respective cu eforturi minime. Modelarea i rezolvare problemelor de optimizare presupuse parcurgerea succesiv a urmtoarelor momente i pai: 1. Se alege funcia obiectiv (criteriul de eficien economic), adic se rspunde la ntrebrile privind obiectul optimizrii i ce scopuri e necesar s se ating; 2. Se identific ce aciuni, ce decizii, soluii etc. care influeneaz asupra funciei obiectiv, depind de specialitii care pregtesc decizia de investiii, pot fi reglate i controlate de ctre acetia; 3. Se stabilesc restriciile principale i secundare, condiiile necesare i suficiente care determin spaiul de manevr, de aciune n vederea alegerii celei mai eficiente variante: nivelul minim dat a unor efecte economice ce trebuie realizate, volumul minim de costuri , de resurse care pot fi afectate; 4. Se modeleaz funcia obiectiv (criteriul de eficien), plecnd de la dependena acesteia de variabilele soluiilor care stau la baza alternativelor formulate; 5. Se afl care este soluia (variante, alternativa) care asigur valoarea optim a funciei obiectiv; 6. Se verific stabilitatea soluiei optime identificate n raport cu ipotezele adoptate n procesul de analiz i modelare i se analizeaz dac exist i alte variante, care ar asigura rezultate convenabile, mai sigure n condiiile ipotezelor respective; 7. Se formuleaz recomandarea pentru decideni privind variante ce ar urma s se adopte, indicndu-se avantajul acesteia fa de alte alternative.

34

TEMA 5. Amplasarea obiectivelor investiionale 5.1 Amplasarea raional i eficient a obiectivelor de investiii Problema amplasamentului unui obiectiv de investiie sau a unui complex de uniti economice, mai ales din ramura industriei, trebuie abordat ntr-o viziune larg, la rezolvarea ei folosindu-se criterii economice i social-politice. Criteriile economice, pe baza crora se fundamenteaz alegerea amplasamentului, sunt: apropierea de rezervele de materie prim; atragerea mai larg n circuitul economic a resurselor locale; utilizarea raional a forei de munc; reducerea cheltuielilor de transport; apropierea produciei de centrele de consum; o asigurare bun a necesarului de energie, combustibil, ap industrial etc. Criteriile social-politice: ridicarea regiunilor rmase n urm din punct de vedere economic; micorarea omajului; mbuntirea condiiilor de via n regiune... De asemenea, n procesul alegerii amplasamentului se iau n consideraie influena asupra mediului geografic i influena negativ asupra mediului ambiant, se ine seama de unele greuti ce pot surveni ca urmare a creterii a necesarului de ap, combustibil, materii prime etc. n alegerea amplasamentului unui obiectiv de investiie, problema esenial o constituie reducerea distanelor dintre ntreprinderi, n vederea micorrii cheltuielilor de transport. Totodat, optimizarea amplasamentului trebuie s asigure minimizarea cheltuielilor de producie i a celor de investiii aferente noilor obiective sau dezvoltrii celor existente. Metodele i modele de alegere a amplasamentului optim se bazeaz pe micorarea cheltuielilor de transport, minimizarea cheltuielilor de producie i de investiii. Ele se specific conform destinaiei obiectivului de investiie. Metode de alegere a amplasamentului unui obiectiv nou a.)raportul dintre cheltuielile cu transportul materiilor prime i produselor finite. Notm costul total al transportului materiilor primeC1, iar costul total al transportului produselor finiteC2 cnd C1>C2firma (obiectivul) se va amplasa ct mai aproape de materia prim; cnd CIC2obiectivul se va amplasa la mijlocul celei mai mici distane dintre sursa de materii prime i locul de destinaie. produselor finite; cnd C1<C2 obiectivul se va amplasa n vecintate cu puncte de destinaie. | b) Sumarea tuturor cheltuielilor de transport pe variante de amplasament. Metoda se aplic cnd amplasarea e posibil n oricare din trei centre aezate n triunghi. Presupunem c n punctul Ase gsete materia prim, n B combustibil i energie, n Cconsumul majoritar a produciei finite. B
5.2.

A Des.

35

Amplasarea n oricare din aceste puncte presupune cheltuieli de transport. In p. Acheltuieli pentru transportarea combustibilului i produciei finite; n p. B pentru transportarea materii prime i produselor spre realizare; n p. Cpentru transportarea materii prime, combustibilului i energiei. Calculele se fac pentru fiecare localitate pe baza relaiei: T =qk*dij*t unde: Tcheltuielile cu transportul; qkcantitatea din materialul sau produsul k; ddistana ntre localitile i i j, ttariful de transport, t/km. Pe baza calculelor, se alege varianta cu cheltuielile de transport minime. O alt variant cu privire la nsumarea cheltuielilor de transport pe variante de amplasament este amplasarea obiectivului ntr-un punct n interiorul unui triunghi, pe baza minimizrii cheltuielilor de transport. Relaia de calcul: (Ar + Bt+Cv) min Ar = tA*qA*dA Bt = tB*qB*dB Cv = tc*qc*dc unde: ddistana de la punctul interior spre periferii (A,B, C); qcantitatea de produs necesar; t tariful de transport pe drumul respectiv. Condiia c n interior s fie un punct al cheltuielilor minime este c prima derivat a sumei cheltuielilor s fie minim, pornind de la sistemul de mai jos:
tA d (q B * d B ) = , pentru qC; dC=const; tB d (q A * d A ) d (q C * d C ) tA = , pentru qB; dB=const; tC d (q A * d A ) d (q C * d C ) tB = , pentru qA; dA=const; tC d (q B * d B )

B dB
dA A dC C

Punct interior

c) Minimul costurilor de exploatare anuale.

36

Pentru nsumarea cheltuielilor de investiii i a celor de prelucrare se folosete echivalarea. Relaia de calcul este: C=(i*en+c)*q+p*M+T*M*d min

unde: C volumul costurilor totale; iinvestiia specific pentru construirea obiectivului; encoeficientul normat de eficien economica a investiiilor: ccheltuielile pe unitatea de produs pentru prelucrare materiei prime; qcapacitatea de producie anuala a ntreprinderii; ppreul unitar al materiei prime (fr cheltuielile de transport); Mcantitatea de materii prime necesare; ttariful de transport (t /km); ddistana de la sursa de materie prima pana la ntreprinderea prelucrtoare. 5.3. Modele de optimizare a amplasrii obiectivelor industriale. Optimizarea amplasrii obiectivelor industriale consta in stabilirea locului de construcie a acestora n care se vor realiza cheltuielile de exploatare min. In acest scop se utilizeaz modelul de programare liniara cu algoritmul problemelor de transport a) Modelul de alegere a amplasamentului in raport cu sursele de materie prim. In acest model se poate ine seama numai de sursele de materii prime, atunci cnd variantele de amplasare modific n msur nensemnat cheltuielile cu transportul produselor finite. Modelul de programare liniara va fi:

z z
i r r

ri

= xi = qr
i i

ri

q = x
r

0 min F= c i ( x ) * xi + t ri * z ri + e n * s i ( x x ) * ( xi xii ) i r ,i i
i i 0 i

z ri 0

Notaiile folosite: p numrul surselor de producie a materiilor prime, care sunt notate prin r, r=l,2,3,...,p n numrul unitilor posibile de prelucrare a materiei prime, fiecare din ele este notat prin i, i=1,2,... ,n Mrimile cunoscute: xi- volumul produciei la ntreprinderea i (calculat dup cantitatea de materii prime prelucrate); qr- cantitatea de materii prime produse la sursa r;
37

ci(xi) costul de producie al unitii de produs finit la ntreprinderea i, care depinde de volumul produciei ntreprinderii respective (X ); s i ( x x ) investiiile specifice la ntreprinderea i, care depind de creterea capacitilor de producie (xi ) n raport cu cele existente (Xi) sau de volumul produciei noului obiectiv, dac Xi=0; tn tariful de transport pentru o unitate de msur a materiei prime i a distanei (t /km), de la punctul r de producere la punctul i de prelucrare; en -coeficientul normativ al eficienei economice a investiiilor, n ramura respectiv. Mrimile necunoscute: zn - cantitatea de materii prime transportate de la sursa r la punctul i de prelucrare. Restriciile arat: (1) cantitatea de materie prim de la toate sursele r pentru punctul de prelucrare i s fie egal cu capacitatea acestuia ( numrul ecuaiilor n corespunde numrului ntreprinderilor de prelucrare); (2) cantitatea de materie prim ce se transport de la o surs de prelucrare i s fie egal cu disponibilul la sursa r (numrul relaiilor p corespunde numrului surselor de materii prime); (3) cantitile de materii prime de la toate bazele trebuie s fie egale cu toate capacitile de prelucrare; (4) condiiile de nenegativitate, volumul de materii prime ce se transport nu poate fi o mrime negativ. Varianta optima, determinat prin calcule, va oferi date referitoare la: punctele de amplasare raional i eficient a ntreprinderilor prelucrtoare; cele, mai raionale capaciti pentru ntreprinderi la fiecare amplasament; suma total minim a cheltuielilor de producie cu transportul materiilor prime i a celor de investiii. b) Modelul de alegere a amplasamentului n raport cu centrele de consum. n acest model se va ine seama numai de centrele de consum. I se aplic cnd variantele de amplasare nu modific considerabil cheltuielile de transportare a materiei prime. Modelul de programare liniar va fi:
I
i 0 i

y y
i i k

ik

= xi = bk
k k

ik

x = b
i

0 min G= c i ( X ) * xi + t ik * y ik + en * S i ( X X ) * ( xi xi ) i i,k i
i i 0 i

y ik 0

Notaiile folosite: m numrul centrelor de consum al produselor finite, fiecare di ele fiind notat prin k, unde k=1,2,.. .,m n vezi modelul anterior. Mrimile cunoscute: ci, xi ,en ,sivezi modelul anterior.
38

bk - volumul de produse finite necesare n centrul de consum k; tik tariful de transport pe o unitate de produs finit de la punctul de producie la centrul de consum k. Mrimi necunoscute: yik - volumul de produse finite ce, se deplaseaz de la punctele < prelucrare i la centrele de consum k. Restriciile arat: (1) volumul de produse finite ce se trimit tuturor centrelor de consum k de ctre ntreprinderea i s fie egal cu capacitatea de producie a ntreprinderii i ; (2) cantitatea de producie finit ce se trimite de la diferite puncte de producie i la centrul de consum k s fie egal cu necesarul acestea; (3) cantitile de produse finite de la toate ntreprinderile productoare s fie egale cu necesarul de produse al tuturor centrelor de consum; (4) condiiile de nenegativitate, volumul de mrfuri ce se transport nu poate fi o mrime negativ. Varianta optim calculat va oferi rspunsuri la urmtoarele: punctele de amplasare raional i eficient a ntreprinderilor prelucrtoare; cele mai raionale capaciti de producie ale ntreprinderilor productoare la fiecare amplasament; suma total minim a cheltuielilor de producie, de transport al produselor finite i de investiii. d) metoda sferei de desfacere este o metod care se aplic mai ales n cazul cnd funcioneaz un obiectiv, ns nu satisface cererea din regiune. Prin aceast metod se determin distana pn la care este eficient s se ntind desfacerea produselor noi, fa de produsul vechi. Se va rezolva urmtorul sistem de ecuaii:
P V +Ct QV Qn D1 = Pn + C t D2 1000 1000

D1 + D2 = D n care: Pv(n)preul de desfacere la produsul vechi i nou; D1,D2necunoscutele, distana de transport a produciei provenite de la obiectivul vechi i nou; Cttariful de transport; Qv(n)greutatea unui produs obinut de la obiectivul vechi i nou; Ddistana dintre dou localiti.
Nivelul costurilor de desfacere la obiectivul viechi

Punct de echilibru

Sfera de desfacere la obiectivul vechi

Sfera de desfacere la obiectivul nou

Nivelul costurilor de desfacere la obiectivul nou

D Des. TEMA 6. Aciunea factorului timp asupra investiiilor

39

6.1. Semnificaia timpului Procesul investiional cuprinde ansamblul proceselor din perioada edificrii i exploatrii obiectivului de investiii. El ncepe cu prima cheltuire de mijloace financiare, n scop de investiii, i se ncheie cu, ultima ncasare din vnzarea produselor. Aceast durat se mpart din punct de vedere economic n etape: etapa de execuie; perioada de exploatare economic. Etapa de execuie se caracterizeaz printr-un consum de resurse materializate n investiii neterminate, fr a avea un venit imediat. n perioada de exploatare se obin veniturile ateptate, dac nu intervin situaii nefaste. n cadrul duratei de funcionare a obiectivului ntlnim: perioada de rambursare a creditelor care au fost folosite di investitor. perioada de recuperare a investiiei n care se compenseaz toate cheltuielile financiare i bneti pe seama beneficiilor. S- presupunem, c la un moment dat (m0) exist un disponibil de capital (x). Capitalul va fi investit pe o perioad de n ani, n urm efectului de fructificare el va fi cu yn mai mare, cu condiia, c rata profitului (coeficientul de eficien economic) s fie pozitiv. Pentru a nelege procesul de fructificare s urmrim algoritmul: la momentul mo capitalul este x i se investete cu o rat profitului a>0 la momentul m1, dup o perioad de gestiune (de regul 1 an capitalul disponibil este: y1 = x + a x , unde ax - beneficiul cptat. considernd c ntregul capital (y1) a fost reinvestit, dup o alt perioad de gestiune capitalul disponibil va fi: y2 =y1+a*y=x+a*x+a*(x+a*x)=x+a*x+a*x+a2 *x = x(1+2a+a2) y2=x(1+a)2 repetnd procedeul cptm: yn=x(1+ a)n Deci, yn este echivalentul viitor (peste n ani) al unei sume actuale (x) Grafic procedeul de fructificare poate fi reprezentat astfel:
x(1+a)n

x(1+a)3

x(1+a) x0 m0 m1

x(1+a)2 tim p m2

m3

mn

Des.
40

Considerarea influenei timpului poate fi privit i invers, adic s determine valoarea prezent (ca echivalent economic) a unei sume viitoare. Aceast tehnic de calcul este cunoscut n teoria i practica economic sub numele de tehnica actualizrii. 6.2. Posibiliti de folosire a factorilor de actualizare Calculele de actualizare servesc pentru a rspunde la urmtoarele ntrebri: a) Valoarea viitoare a unitii. Care este echivalentul viitor (peste n ani) al unui capital iniial (x) investit la momentul (mo). yn = x (1+ a)n ; unde (l+a)n poart denumirea de factor de fructificare b) Valoarea viitoare a anuitii. Care este echivalentul viitor (peste n ani) al unor sume fixe anuale (Xh) investite cu o rat de profit a. yn = xh
(1 + a ) n 1 a (1 + a ) n 1 n care: - factor de fructificare anual (suma a factorilor anuali (1+a)h, a

h=1,...n). c) Valoarea viitoare a sumelor periodice. Ce pli constante anuale (xh) trebuie fcute pentru a achita un mprumut y ntr-o perioad de n ani cu o rat a dobnzii a. xh = y unde
a (1 + a) n (1 + a ) n 1

a (1 + a) n este factorul de recuperare a capitalului (fondul de amortizare). (1 + a ) n 1

d) Valoarea prezent a unitii. Care este echivalentul prezent (x) la momentul iniial (mo) al unei sume viitoare (yn) ce va fi obinut peste n ani.
1 n x = yn (1 + a) 1 n unde: (1 + a) - este factorul de discontare (actualizare)

e) Valoarea prezent a anuitii. Care este valoarea prezent (la momentul mo) a unui flux de numerar anual (xh) constant pe o perioad viitoare de n ani. Se
(1 + a ) n 1 folosete factorul de discontare cumulat , care este suma factorilor de a (1 + a) n

discontare anuali pentru perioada respectiv.

(1 + a ) n 1 y = xh a (1 + a) n

n care x - echivalentul prezent al sumelor xh primite /pltite anual pe o perioad de n ani cu o dobnd anual de a. f) Valoarea prezent a sumelor periodice. Care este cota fix anual (xh) ce trebuie alocat la o rat de actualizare a pentru ca peste n perioade s cptm o sum yn:
41

a n Xh = yn (1 + a) 1 a n unde: (1 + a) 1 - factorul fondului de reducere (de compensare)

Tabelul Generalizarea tehnicii de actualizare Valoarea Viitoare yn = x (1+ a)n Valoarea unitii
(1 + a ) n 1 a

Valoarea Prezent
1 n x = yn (1 + a)

yn = xh

anuitii
a (1 + a) n (1 + a ) n 1

(1 + a ) n 1 y = xh a (1 + a) n

xh = y

a n Xh = yn (1 + a) 1

sumei periodice

6.3. Indicatorii actualizai de eficien economic a investiiilor Actualizarea este o tehnic de lucru cu ajutorul creia indicatorii ce determin procesele economice sunt adui la acelai moment de referin, asigurndu-se astfel comparabilitatea lor n timp. n cazul investiiilor eforturile i efectele economice ce se produc n etape (n diferii ani) sunt fcute comparabile n timp prin determinarea echivalentului lor la un moment concret. n acest caz, calculele de eficien economic sunt corectate cu influena factorului timp. Pentru explicarea tehnicii de actualizare i a indicatorilor actualizai vom face referire la trei momente caracteristice: momomentul nceperii lucrrilor de investiii; m1 momentul punerii n funciune; m2momentul scoaterii din funciune. Orice alt moment de timp va fi o continuare a celor menionate. Indicatorii actualizai la momentul nceperii lucrrilor de investiii. Acest moment corespunde datei cnd se ncepe execuia obiectivului, se trece concret la imobilizarea resurselor investiionale. Pentru antreprenor, analiza economic la acest moment va reflecta potenialul economic disponibil i dac acesta asigur ducerea la bun sfrit a aciunii ntreprinse.
42

Eforturile i efectele de investiii, cptate pe toat durata de exploatare a obiectivului, sunt aduse la momentul iniial m0 prin factorul de actualizare (discontare). De exemplu: investiiile totale de actualizare:
I act
m0

= I1

1 1 1 + I2 + ... + I d 2 1+ a (1 + a ) (1 + a ) d

sau
m I act0 = I h h =1 d

1 (1 + a ) h

unde: hl, 2, ... ,d d durata de execuie a obiectivului a - rata de actualizare Valoarea actualizat arat echivalentul prezent al sumelor necesare pe parcursul perioadei de investire. Organismele financiare folosesc aceste calcule atunci cnd acord credite pentru investiii. Actualizarea efectelor economice cum ar fi beneficii (B), producia, fluxul de numerar etc. n aceast relaie vom ine cont de faptul c beneficiul apare abia n primul an de funcionare a ntreprinderii.
Bact
m0

= [ B1
De

1 1 1 1 + B2 + ... + Bn ]* 2 n 1+ a (1 + a ) (1 + a ) (1 + a ) d

sau
m0 Bact = l =1

1 (1 + a ) d +l

Unde: l = 1, 2, ..., De De durata de exploatare obiectivului. n loc de beneficiu (B) putem pune orice alt parametru economic specific duratei de funcionare: producie , costuri... Randamentul economic actualizat.
m0 R act = m B act0 m0 I act

Indicatorii actualizai la momentul punerii n funciune ( m 1).

I
m1 act

= I h (1 + a)
h =1 d

d h

m1 act

= B h (1 + a)
h =1 d

De

m1 act

m1 B act m1 I act

Indicatorii actualizai la momentul scoaterii din funciune (m2)

m I act2 = I h (1 + a) De + d h h =1 m B act2 = B h (1 + a) De h h =1 De m I act2 = (1 + a ) De I h (1 + a) d h h =1 m R act2 =

B I

m 21 act m2 act

43

TEMA 7. Aspectul metodologic de evaluare i analiz a proiectelor de investiii 7.1. Metodici tradiionale privind eficiena economic a investiiilor Prin eficiena economic a investiiilor subnelegem relaia care se stabilete ntre cantitatea i structura efortului pe de o parte, ca generator de efecte, i nivelul rezultatelor economice obinute n urma desfurrii procesului investiional. n categoria eforturilor se cuprind cele care se refer la procesul investiional (valoarea investiiei, valoarea lucrrilor de construcie i montare, numrul de utilaje i de personal atrase n procesul investiional) dar i cele referitoare la procesul de producie (costurile de producie, cheltuieli materiale, numrul de salariai etc.). Aceste eforturi se pot referi la un singur an sau la ntregul volum de activitate. Efectele economice, n volum i structur, au un rol deosebit de important n aprecierea eficienei economice. Acestea pot fi directe (rezultate imediate obinute n urma procesului investiional), ct i indirecte, care apar la utilizatorul rezultatelor procesului investiional. Efectele directe, la rndul lor, se pot mpri n efecte anuale (profituri anuale, valoarea anual a produciei) sau efecte totale, nsumate pe ntreaga perioad de funcionare a obiectivului economic (profituri totale, valoarea total a produciei etc.). Efectele economice ale procesului investiional, ca de altfel la orice activitate economic, mai pot fi divizate n efecte brute, ca de exemplu valoarea produciei i efecte nete, cum sunt profiturile. Referindu-ne la conceptele metodice a investiiilor, in primul rnd, trebuie nominalizate: investiiile reale sau de capital, cum este cumprarea de bunuri cu scopul producerii altor bunuri ce se vor vinde ulterior; investiiile financiare ca achiziionarea de valori, precum hrtii de valoare, opere de arta, sau crearea unor depozite bancare etc. O dezvoltare nalt a instituiilor financiar - investiionale ntr-o mare msur genereaz creterea investiiilor reale. Investiiile reale i financiare sunt complementare i interdependente, dar nici de cum concureniale. Metodica evalurii proiectelor de investiii cuprinde att abordri comune pentru analiza investiiilor reale i financiare, ct i abordri specifice fiecruia. Pentru elaborarea deciziei cu privire la realizarea proiectului investiional se efectueaz evaluarea economic i financiar a ctorva proiecte de investiii (variatele optimist, pesimist i mediu). n rile dezvoltate evaluarea se bazeaz pe folosirea combinat a metodelor tradiionale i metode raionale, moderne, caracterizate prin fundamentare tiinific, testate i validate de o practic ndelungat. V.P. Crasovskii n lucrarea Metodica determinrii eficienei investiiilor capitale" [ ] propune alegerea proiectelor investiionale, conform nivelului efectului pentru economia naional determinat prin urmtoarele principii:
44

se va determina eficiena economic total prin raportul efectului la efortul investiional care a determinat acest efect. Att costurile ct i rezultatele se vor determina considernd factorul timp. Sporul venitului naional de pe urma investiiilor respective va constitui efectul economiei naionale. La nivelul ntreprinderii efectul investiiilor reale e determinat prin sporul profitului; n scopul mririi eficienei investiiilor se vor prevedea prioriti n procesul repartizrii lor; n scopul argumentrii i analizei eficienei economice a investiiilor, evidenierii rezervelor concrete de sporire a ei se va utiliza un sistem de indicatori. Drept sintez n acest sistem se va considera termenul de recuperare a investiiilor i investiia specific, n afar de acestea n sistem se vor include i ali indicatori ca: - productivitatea muncii; - randamentul fondurilor; - costul produciei; - calitatea i nivelul tehnic al produciei, reflectat n schimbarea indicatorilor tehnico-economici, ce influeneaz volumul de capital i volumul de resurse aferent produciei; - volumele de materiale i energie aferente produciei, lucrrilor, serviciilor; - durata de construcie, proiectare i nsuirea capacitilor de producie; - indicatorii ce caracterizeaz efectul social real n comparaie cu cel normativ; - indicatorii ce caracterizeaz influena asupra mediului ambiant; n procesul determinrii eficienei investiiilor din efectul sumar se va exclude influena factorilor neinvestiionali, adic a efectului, cptat n urma utilizrii complete a capacitilor date n exploatare anterior, efectuarea activitilor cu privire la organizarea muncii, mrirea numrului de schimburi la ntreprindere, aplicarea formelor progresive de gestiune i organizare a procesului de producere i munc, creterea pregtirii profesionale a cadrelor i alte activiti ce nu necesit investiii n perioada analizat; n procesul determinrii eficienei trebuie considerat lag-ul dintre investire i cptarea efectelor reieind din termenii normativi de proiectare, durata construciei i nsuire a capacitilor de producere. Cea mai eficient se va considera varianta care asigur respectarea normativelor propuse sau presupune un nivel mai efectiv al utilizrii resurselor cu un minim de investiii, avnd rezultate similare; Normativele eficienei trebuie revzute peste fiecare 5 ani. n viziunea autorului metodica, propus de V.P.Crasovskii, este puin realizabil, deoarece necesit un numr mare de indicatori, care se dubleaz unul pe altul, iar normativele nu sunt constante o perioad lung de timp. Specialitii din occident n scopul alegerii variantei investiiei, propun urmarea a cinci raionamente, nerespectarea crora duce la primirea unor decizii eronate [27, p.559]: a. a judeca n termenii fluxului de trezorerie i nu a fluxului contabil; b. o gndire diferenial (trebuie inut cont de toate fluxurile induse investiiei studiate); c. a gndi n termeni de oportunitate; d. a judeca independent de modul de finanare; e. a ine cont de fiscalitate.
45

Raionamentele alegerii versiunii este un lucru necesar de util, ns ele presupun i utilizarea urmtoarelor criterii: Valoarea Actual Net (VAN) sau Valoarea Net Actualizat Total (VNAT), Rata Intern de Rentabilitate (RIR), Indicele de Profitabilitate (IP), Termenul de Recuperare Simplu i Actualizat (T, T1), Cash-flow (CF). Menionm, c att principiile, ct i criteriile nu sunt n stare s informeze pe deplin investitorul, de aceia efectundu-se analiza pentru un viitor incert, este necesar s se ia n consideraie i alte aspecte ale tendinei de a investi, ca: - riscul, care presupune, pe de o parte determinare a primei de risc, iar pe alt parte diversificare; - modele de Evaluare a Activelor Financiare (MEAF); - costul capitalului, care poate primi una din forme: o costul datoriei; o costul fondurilor proprii; o costul mediu ponderat al capitalului; - analiza sensibilitii proiectului investiional. Efectuarea analizei conform principiilor i criteriilor numite poate determina decizia investitorului de a aloca capital n proiectul dat. n fond, o astfel de evaluare reprezint metodica fluxurilor de lichiditi actualizate. 7.2. Metodici moderne privind eficiena economic a investiilor n ultimii ani, ns, se utilizeaz un nou principiu de evaluare a investiiilor capitale - principiu axat pe teoria contractelor opionale [90, p.326]. Acesta a fost propus de nvaii americani S. Mason, R. Merton i E. Alitman. Modelul de evaluare a opiunilor, iniial, a fost elaborat de ctre F. Black i M. Scholes n scopul evalurii primelor pentru opiunile europene i opiunile call1 americane pentru aciunile, care nu pltesc dividende. La baza modelului se afl concepia formrii portofoliului de active fr risc. Formula de calcul poate fi prezentat ca:

unde C - prima opiunii europene call; S - preul activului de baz (de exemplu al aciunii); K - preul realizrii; T - timpul, rmas pn la momentul realizrii
1

Contract opional call - opiune pentru cumprare, contractul acord cumprtorului dreptul de a procura de la vnztorul opiunii un numr anumit de aciuni la un pre fix ntr-o perioad de timp strict determinat.

46

opiunii; r - cota procentual fr risc (cota pentru hrtiile de valoare de stat); -abaterea standard al preului activului de baz; N(d) - funcia distribuiei normale. n conformitate cu aceast formul valoarea opiunii call (C) se determin prin diferena dintre cursul ateptat ponderat al activului de baz i mrimea preului ateptat i actualizat de folosire (costurilor) a opiunii date. Adaptarea modelului Black - Scholes pentru evaluarea obiectelor investiionale (loturi de pmnt, edificii, construcii, utilaj, tehnologii etc.) presupune modificarea tratrii i metodelor de calcul a parametrilor modelului. De exemplu, dac firma se ocup de exploatarea zcmintelor, atunci tratarea parametrilor este: S - costul curent al zcmintelor; K - cheltuieli pentru extragerea zcmintelor; T- termenul, n care se va exploata zcmntul; - abaterea standard a costului zcmntului exploatat; r - cota de proiect fr risc; N(d) - funcia distribuiei normale. La baza oricrui proiect investiional sunt trei opiuni reale importante: -continuarea proiectului; - refuzul executrii proiectului; - ateptarea (analiza situaiei) nainte de a investi. Aceste opiuni permit managerilor mrirea costului afacerii prin lrgirea posibilitilor sau micorarea pierderilor. Pentru a primi hotrrea de continuare a proiectului investiional se va proceda, dup cum urmeaz: - n conformitate cu principiul actualizrii fluxurilor de lichiditi, determinm costul proiectului i analizm eficiena economic a investiiilor; - pentru a determina posibilitatea investiiilor ulterioare, se determin valoarea opiunii call prin formula Black - Scholes; - costul proiectului se determin prin nsumarea acestor dou valori. Prin urmare, valoarea proiectului cuprinde n afar de fluxurile de lichiditi generate i posibilitatea continurii investiiei cu cptarea unui venit corespunztor. Aceste posibiliti investiionale de mne i reprezint contractul opional. Dac s-a format o conjunctur economic nefavorabil, proiectul poate fi anulat, desfiinat prin vnzarea activelor angajate n proiect dup preul de pia, n acest caz trebuie determinat opiunea ncetrii activitii (opiunea de refuz). In scopul evalurii respective D. Kensingher a modificat formula iniial Black -Scholes. Sensul noii abordri const n examinarea posibilitii (opiunii) anulrii proiectului la fel ca posesia unei polie de asigurare: dac proiectul asigur un venit mai mic dect valoarea nominal", se efectueaz plile de asigurare. Preul unei astfel de polie se determin ca suma valorii actualizate nete (VAN) i costul opiunii. De exemplu, firma realizeaz un proiect investiional de modernizare a utilajului. Preul utilajului nou constituie X mii lei. Secia de marketing a determinat c costul afacerii sau se va mri cu a % sau va scdea cu b%. Schematic rezultatele procurrii utilajului pot fi demonstrate n felul urmtor (fig. ):

47

Fig. Rezultatele posibile ale investiiei Fluxul ateptat de lichiditi n urma realizrii proiectului va fi: Z*bp + Y*ap = S (mii lei) Unde: bp - probabilitatea micorrii cererii, ap - probabilitatea mririi cererii. Valoarea actualizat a proiectului va constitui:

S/(l+r)= VA (mii lei)

Unde: r - rata de actualizare. Astfel, valoarea actualizat net va fi: VAN = - X + VA Dac VAN > O, proiectul se va executa; dac VAN < O, probabilitatea conjuncturii nefavorabile fiind mare, putem primi decizia de vnzare a utilajului, dect continuarea afacerii costul creia va fi Z mii lei (Z << X). Pentru a determina costul opiunii de refuz, putem aplica i formula elaborat de W.Sharp, J. Cox, S. Ross, M. Rubinstein (modelul binomial pentru o singur perioad de formare a preului contractelor opionale europene put pentru aciunile, ce nu pltesc dividende):

Numitorul exprim costul viitor ateptat al opiunii de refuz. Costul intern al opiunii put se determin ca max (0; X-Z). Aceast formul poate fi interpretat n felul urmtor: dac afacerea prosper (cererea crete) atunci opiunea de refuz se anuleaz (se egaleaz cu zero), dac nu - firma execut opiunea (prin vnzarea utilajului cu X mii lei, cu o economie de X-Z mii lei). Formula va avea forma:

Prin urmare, costul afacerii va fi (VA+C) mii lei, iar mrimea corectat a valorii actualizate nete va fi:
48

VANcor = VA + C - VAN Alegerea momentului de executare a investiiei depinde de elementele incertitudinii. Dac nu este nici o incertitudine, momentul de investire va corespunde momentului cu cea mai mare valoare actualizat net (VAN - max). ns, n condiii incerte acest principiu nu este valabil. In caz c, proiectul are o VAN pozitiv, iar riscurile sunt considerabile, apare problema determinrii momentului de timp pentru investiia respectiv. Hotrrea cu privire la nceperea sau nu a executrii proiectului investiional este echivalent hotrrii de a executa opiunea call imediat sau mai trziu. Pentru determinarea momentului de executare a investiiei pot fi aplicate modelele binomiale. Ecuaia modelului binomial la o singur perioad pentru evaluarea contractelor opionale call ale aciunilor, ce nu pltesc dividende are forma:
C=

unde: p = (r - d) / (u - d); CTU = max [0; (l+u)ST-1 -K]; CTd = max [0; (l+d)ST-r K]; d - micorarea preului aciunii; u - mrirea preului aciunii; r - cota procentual fr risc (u>r>d); K - costul realizrii proiectului; S - valoarea ateptat. Dac r>u, atunci aciunile se vor vinde, iar suma cptat se va investi cu procentul fr risc - r. Dac, d>r, atunci trebuie luat mprumut bancar cu procentul rambursrii -r i de procurat aciuni. Ecuaia binomial pentru dou perioade are forma:

pCTU + (1 p)CTd 1+ r

Modelul binomial pentru mai multe perioade de evaluare a contractelor opionale este:

Prin aplicarea modelului binomial, n cazul divizrii perioadei pn la executarea opiunii n 5 segmente, cptm rezultate ce aproximativ coincid cu calculul prin formula Black - Scholes. Referindu-ne la metodica fluxurilor de lichiditi actualizate (CFA), care actual este cea mai rspndit, putem meniona cteva neajunsuri: evaluarea fluxurilor de lichiditi ateptate este eronat din cteva puncte de vedere: - este imposibil a prognoza cu precizie, pe o durat mare de timp,
49

schimbarea preurilor att la produse, ct i la resursele necesare; - eroarea este mare nu numai la determinarea valorii lichiditilor ateptate, ci i la prestabilirea cotei procentuale fr risc; aplicarea practic a principiului CFA devine complicat n cazul unor situaii de incertitudine, care pot fi eliminate n anumite momente de timp. De exemplu, decizia investiional trebuie amnat pentru o perioad, timp, n care vor disprea impedimentele incerte. Evaluarea prin CFA va ntlni greuti considerabile la capitolul cote procentuale, datorit structurii complicate de riscuri; principiul CFA indirect presupune, c firmele menin activele reale n stare inert. Pe cnd, managerul financiar poate opera cu activele firmei n scopul nivelrii pierderilor din proiecte sau pentru a realiza noi posibiliti de moment. n opinia noastr, metodica axat pe principiile CFA este destul de eficient n cazurile unor proiecte investiionale de scurt durat (1-3 ani), perioad n care prognozele au o precizie suficient. Pe cnd, proiectele realizate n domeniile agricol, extractiv, de prelucrare, construcie de maini, proiecte cu o durat considerabil de realizare, ar trebui evaluate prin metodica opiunilor. Consider c proiectele, realizate n rile cu economie n tranziie, trebuie evaluate prin aplicarea concomitent a principiilor ambelor metodici, dup cum am propus n metodica elaborat. n a.2000 n Rusia au fost publicate recomandrile metodice oficiale de evaluare a eficienei proiectelor investiionale [93]. Se propune a evalua proiectele din dou puncte de vedere: eficiena proiectului n ansamblu i eficiena participrii n proiect. Eficiena proiectului n ansamblu se evalueaz cu scopul evidenierii atractivitii poteniale a proiectului pentru posibilii participani i determinarea surselor de finanare. Ea include: eficiena socio-economic a proiectului i eficiena comercial a proiectului. Indicatorii eficienei socio-economice apreciaz urmrile sociale i economice ale executrii proiectului investiional, inclusiv att rezultatele /costurile nemijlocite ale proiectului ct i rezultatele / costurile externe" din sectoarele aferente: efecte ecologice, sociale i alte efecte neeconomice. Indicatorii eficienei comerciale a proiectului apreciaz rezultatele financiare pentru beneficiarul proiectului (care este i pe post de realizator). Indicatorii eficienei proiectului n ansamblu caracterizeaz din punct de vedere economic soluiile tehnice, tehnologice i organizatorice de proiect. Eficiena participrii n proiect se determin n scopul controlului posibilitilor de realizare a proiectului investiional i capacitii de cointeresare a participanilor la proiect. Ea include: eficiena participri n proiect a ntreprinderii (eficiena pentru ntreprinderile participante), eficiena investiiilor n aciunile ntreprinderii (eficiena pentru acionarii S.A. - participante n proiect), eficiena participrii n proiect a structurilor de nivel superior fa de ntreprinderile participante, eficiena bugetar a proiectului investiional (eficiena participrii statului n proiect din punctul de vedere al veniturilor i cheltuielilor bugetelor de toate nivelele).
50

Recomandrile metodice respective, opernd cu noiuni parial deosebite de cele aplicate n practica internaional, n fond se bazeaz pe aceiai metodic a fluxurilor actualizate. Astfel, putem nominaliza neajunsurile menionate anterior. 7.3. Fazele metodologice de evaluare a eficienei economice a investiiilor conform metodicii CFA Evaluarea proiectelor este un proces continuu i se realizeaz pe tot parcursul elaborrii deciziilor de investiii. Evaluarea servete la preselecia variantelor de proiecte investiionale pe baza examinrii i aprecierii acestora sub raport tehnico-economic i financiar. n toate etapele sale, evaluarea proiectelor de investiii se realizeaz n anumite limite, cum ar fi: obiectivele fundamentale strategice fixate; restriciile financiare; programul de finanare; dimensiunea costului capitalului permanent (costului finanrii). Ideea fundamental, care orienteaz specialitii ce pregtesc proiecte investiionale, const n a asigura un raport ct mai favorabil ntre costuri i performane economice i calitative ale soluiilor de realizare. n funcie de scopul elaborrii proiectului investiional distingem dou etape de evaluare a acestuia: evaluarea primar (n scopul cointeresrii potenialilor investitori i argumentrii necesiti evalurii detaliate) i evaluarea complex (aprecierea eficienei proiectului, argumentarea deciziilor investiionale). Evaluarea primar a proiectelor se exercit n dou direcii: aspectele tehnice i comerciale. Analiza aspectelor tehnice ale soluiilor de proiect se ncheie cu informaii fundamentale pentru caracterizarea unui proiect de investiii, concretizate prin indicatorul "angajament de capital", calculat pe variante, pe ntreaga durat de via economic prevzut. In cadrul evalurii aspectelor comerciale se dimensioneaz veniturile, costurile de exploatare, rezultatele economice i financiare ateptate, precum i fluxul anual al acestor parametri pe ntregul orizont de timp corespunztor duratei de via economic. La urmtoarea etap se efectueaz evaluarea complex, care cuprinde: a) analiza financiar; b) analiza de senzitivitate (evaluarea gradului de risc); c) analiza economic. Din punct de vedere metodologic, la fiecare din etapele menionate, cercetarea eficienei economice a investiiilor la fiecare proiect n parte cuprinde trei faze: a) pregtirea metodologic i informaional; b) obinerea rezultatelor; c) analiza rezultatelor. n prima faz are loc: stabilirea metodelor de evaluare economic a variantelor; se fundamenteaz i formuleaz criteriile de eficien; se alctuiesc variantele i alternativele posibile, se structureaz informaiile de care dispunem i se stabilesc restriciile de fonduri financiare, resurse, termene etc. Tot aici se stabilesc condiii unice pentru variante (respectate n urmtoarele faze b),c).): orizont unic de timp de calcul i analiz, precizia calculelor, identitatea de efecte utile, comparabilitatea din punct de vedere al impactului factorului timp etc.
51

A doua faz este faza msurrii eficienei economice a investiiilor la proiectului dat. Aici se determin valoarea indicatorilor de eficien economic stabilii n faza a), comparndu-se eforturile cu efectele necesare pentru adoptarea deciziilor. Faza a treia a evalurii eficienei economice a investiiilor este destinat analizei complexe a indicatorilor de eficien economic i formulrii recomandrilor pentru decideni. Analiza eficienei economice a investiiilor cuprinde: interpretarea i aprecierea rezultatelor obinute n urma calculrii indicatorilor stabilii; analiza indicatorilor pe fiecare variant i compararea variantelor; optimizarea variantelor innd seama de prioritile investitorilor /decidenilor; formularea recomandrilor pentru decideni privind variante cea mai eficient n condiiile concrete date. Decizia de investiii reprezint rezultatul alegerii celei mai eficiente variante de proiect dintr-o mulime de variante posibile. De aceia, studiul i evaluarea eficienei economice la fiecare variant posibil i admisibil de proiect are ca problem central fundamentarea alegerii variantei optime.
Evaluare preliminar Evaluarea aspectelor tehnice Evaluarea aspectelor comerciale nu Rezultate acceptabile ? da

Evaluare complex nu Rezultate acceptabile ? da Alegerea variantei spre realizare Realizarea proiectului Analiza financia r Analiza economi c Analiza de senziti vitate

52

TEMA 8. Indicatori, criterii i metode de apreciere a proiectelor de investiii 8.1. Indicatorii de eficien economic a investiiei unei firme Evaluarea economic i financiar a proiectelor de investiii se bazeaz pe folosirea combinat a metodelor tradiionale i moderne, caracterizate prin fundamentare tiinific i testate de o practic ndelungat. Metodele tradiionale de evaluare a eficienei economice i financiare a investiiilor se caracterizeaz prin: abordarea static a analizei proceselor i fenomenelor; simplificarea situaiei reale folosind valori medii anuale; nu se ine seama de neechivalena economic a valorilor nesincrone, din ani diferii ale costurilor, veniturilor i profitului; incertitudinea i riscul se apreciaz intuitiv etc. Metodele moderne se caracterizeaz prin: abordarea dinamic a analizei proceselor investiionale; innd seama de aciunea timpului asupra procesului investiional, se opereaz cu valorile actualizate. In fiecare an al orizontului de timp de realizare a proiectului investiional i durata de exploatare, se prevd mrimile concrete referitoare la costuri venituri profit. Aceste metode iau n consideraie incertitudinea i riscul, folosind fie analiza de sensibilitate, fie valoare probabilistic a indicatorilor. La evaluarea proiectelor de durat mic sau medie se folosete o combinaie a metodelor tradiionale i moderne. Pentru evaluarea proiectelor de anvergur mare se utilizeaz numai analiza dinamic bazat pe metode raionale moderne. Orice indicator de eficien folosit la evaluarea proiectelor de investiii exprim rezultatul comparrii costurilor i avantajelor economice (eforturilor) asociate proiectelor respective. In proiectul investiional costurile sunt exprimate prin: a)efortul total de investiii (I),care nsumeaz capitalul amortizabil i valoarea fondului de rulment; b)capitalul amortizabil; c) investiiile nete; d) costurile de exploatare (CE). In calitate de avantaje economice (efecte) , care se iau n consideraie la calculul indicatorilor de eficien a investiiilor se folosesc: a) profitul brut; b) profitul net; c) "cash flow"ui brut; d) "cash flow"ui net. Parametrii profitul brut i "cash flow" brut se utilizeaz la analiza financiar sumar a proiectelor, iar profitul net i "cash flow" net - la analiza financiar detaliat. n practic, adesea, sunt folosii indicatori contabili simpli:
ncasarea specific brut ncasarea specific net ncasarea specific medie anual Beneficiu anual mediu Rata rentabiliti contabile integrale Pb = Pn =

P
I

I Pt

1
t

Pb = B =

P
D

D*I Bt

r=

B
I

53

 Rata contabil medie anual

r=

B I

Unde: I investiii, B beneficiu, D durata economic de realizare a proiectului, P profit. Cele mai frecvente, cu o capacitate nalte de informare sunt criteriile economice: "Cash flow" (flux de lichiditi, flux de trezorerie) reprezint un parametru economic de baz al proiectelor de investiii. Raiunea operrii cu el const n aceea c aa cum profitul poate fi reinvestit n alte proiecte sau operaii tot aa i amortismentul poate fi reinvestit pe msur ce ele se ncaseaz la produsele vndute sau serviciile prestate. "Cash flow"ul reflect rezultatele sau avantajele economice ale micrii fondurilor, fluxul lichiditilor degajate an de an la un proiect de investiii. a) Pentru anul j al unei perioade de exploatare (De), "cash flow" ul se determin: CFBj=Vj-Cj+Aj=PBj+Aj=Vj-CEj CFNj=PBj(1-b)+Aj unde: Vj - venitul anual previzional a se realiza n anul j Cj - costul anual de producie prevzut pentru anul j A j - amortismentul anual; PBj - profitul brut; CEj - costurile de exploatare prevzute pentru anul j. PBj (1-b)=PNj - profitul net rmas dup impozitare, b) Rata de rentabilitate a proiectului de investiii se determin pe baza valorii medii anuale a avantajului economic al proiectului i a eforturilor investiionale: ei=
E hi I ti

Eh -valoarea medie anual a avantajului economic ( PB, PN , CFB, CFN ) lei; efortul investiional, lei; iindicele proiectului de investiii sau al variantei de proiect. Se presupune c valoarea ncasrilor la lichidarea fondurilor fixe este nul, de aceea:
En =

E
h =1

D4

De

n care : Dedurata de via economic sau durata prevzut de funcionare eficient a capacitilor de producie i servicii, ani. E - valoarea avantajului economic n anul h, determinat pe baza valorilor prevzute ale veniturilor i costurilor anuale. Proiectul de investiii se consider acceptabil dac se respect condiiile: r0 ei > rs
54

r min .dat,dorit Adic, rata de rentabilitate a proiectului dat trebuie s fie mai mare dect ratele de rentabilitate, respectiv, la alte proiecte a investitorului; pe sectorul sau domeniul de care aparine proiectul dat; mrimea considerat de investitor drept minim posibil. Acest indicator este frecvent utilizat la fundamentarea proiectelor; el uor se calculeaz, este simplu, uor neles de ctre decideni, el face legtura direct ntre avantajul economic dorit de investitor i efortul investiional necesar. Printre punctele slabe ale acestui indicator se numr: ; Nu ia n consideraie impactul factorului timp n perioada realizrii lucrrilor prevzute, nu reflect mrimea duratei de execuie , fenomenul de imobilizare a fondurilor de investiii; Nu face legtur cu costul de oportunitate al bunurilor ce se achiziioneaz sau al investiiilor imobilizate; Nu reflect dinamica efectiv a investiiilor i a avantajelor economice, respectiv a situaiei economice i financiare n timp; Pentru aprecierea rezultatelor calculelor sunt necesare niveluri de referin ale acestui indicator , care de multe ori sunt greu de stabilit corect. Acest indicator poate fi utilizat cu succes n cadrul proiectelor cu o durat de realizare sub un an (achiziionarea de utilaje, realizarea de capaciti din domeniul industriei mici i mijlocii). Nu se recomand pentru proiectele cu durata de via economic mare i d>l an. c) Randamentul economic al investiiilor (R) reprezint excesul, surplusul total de profit ce se obine la un proiect, dup recuperarea investiiilor, la o unitate de efort (cost) investiional. Din punct de vedere economic i financiar, randamentul economic pune n eviden, la etapa de pregtire a deciziilor, dac un proiect de investiii are sau nu capacitatea de a produce, pe durata de via economic, un volum de profit mai mare dect cel necesar recuperrii investiiilor alocate pentru realizarea acestui proiect. Acest indicator se poate determina att n formulare static ct i n abordarea dinamic a proceselor economice. Static, randamentul economic al investiiilor se determin: R=
Bt 1 It

Randamentul economic static nu ia n consideraie impactul factorului timp n perioada execuiei lucrrilor, a costului mobilizrii fondurilor, lagului, volumului mediu de investiii imobilizate pe durata de execuie etc. De aceia, n forma static este recomandat pentru evaluarea proiectelor cu durat de execuie scurt, d<l an, i punerea n funciune imediat n acelai an. n analiza dinamic, pentru evaluarea economic i financiar, se utilizeaz randamentul economic determinat pe baza valorii actuale a profitului total i a investiiilor totale, actualizate la un moment de timp comun:
55

R/= 1 It Randamentul economic dinamic are calitatea de a surprinde fluxul real al costurilor de investiii i profitului i de a opera cu valori echivalente economic n timp. El permite evaluarea proiectelor care difer prin costurile de investiii, dar care au aceia mrime a duratei de via economic. Randamentul economic static i dinamic reprezint un instrument util, cu mare capacitate de informare pentru evaluarea proiectelor de investiii. Cnd R i R' >0, proiectele sunt eficiente i acceptabile. Folosit n calitate de criteriu, varianta cea mai eficient este aceea care se caracterizeaz prin randament economic maxim. Dac R i R'<0, proiectele se resping. Valoarea negativ a randamentului economic denot faptul c pe durata de via economic, cu fluxul respectiv de profit, investiiile nici nu se recupereaz. d) Termenul (durata) de recuperare a investiiilor reprezint perioada de timp, ncepnd cu momentul punerii n funciune a capacitilor, instalaiilor i echipamentului de producie etc, pe parcursul creia suma acumulat a avantajelor economice obinute egaleaz volumul investiiilor prevzute n proiecte. Acest indicator permite cunoaterea duratei de reconstituire a costurilor de investiii pe seama avantajelor economice obinute dup realizarea proiectului nc din etapa pregtirii deciziei. Acest indicator a fost primul criteriu formalizat care se folosea pentru aprecierea proiectelor investiionale. Att teoretic ct i practic durata de recuperare a investiiilor se calculeaz n abordare static i dinamic a proceselor economice. n abordare static termenul de recuperare a investiiilor se determin prin relaia: __ Ti=Iti/Ehi Se observ c indicatorul termenul de recuperare a investiiilor reprezint inversul ratei de rentabilitate a proiectelor, adic T=l/e Proiectul investiional este acceptabil dac sunt satisfcute ambele condiii: Dei >Ti (To; Ts; Tmax.dat) Ceea ce nseamn, c termenul de recuperare a mijloacelor investite trebuie s fie mai mic dect durata de via economic a proiectului, adic s se asigure obinerea de profit pe de o parte, i desigur prioritate se va da acelui proiect, care asigur cea mai rapid recuperare a fondurilor. n abordarea dinamic a proiectelor investiionale termenul de recuperare se determin pornind de la egalitatea:

Bt

E h/ = I h/
h =1 h =1

T/

n care: T' - termenul de recuperare dinamic; E'h,l'h valori actuale (actualizate) ale avantajelor economice anuale, respectiv ale tranelor anuale de investiii.
56

Folosind cteva operaii matematice simple, cu condiia actualizrii la momentul nceperii lucrrilor, ajungem la formula:

I
/

(1 + a)

= Eh

(1 + a) T 1 a (1 + a ) T (1 + a ) d
/

sau

log E h log E h a (1 + a ) d * I t/ T= log(1 + a )

n cazul actualizrii la momentul punerii n funciune T/ se deduce din egalitatea:

I
h =1

(1 + a)

d h

= Eh

(1 + a ) T 1 a (1 + a ) T
/

sau
/

log E h log E h a * I t/ T= log(1 + a )

Pentru investori i manageri, indicatorul privind durata de recuperare (T i T') se consider c are o capacitate de informare mai mare comparativ cu rata rentabilitii investiiilor i, deci prezint mai mult interes pentru analiza proiectelor. Concomitent trebuie luate n consideraie punctele slabe ale indicatorului dat. Astfel, T (static) nu reacioneaz la influena mrimii duratei de execuie a lucrrilor (d) i la modul de ealonare a investiiilor i, deci, nu reflect n plan economic i financiar fenomenul de imobilizare i costul imobilizrii fondurilor investite. Termenul de recuperare, att n abordare static, ct i dinamic, nu ine cont de mrimea duratei de funcionare eficient (De), reacioneaz slab la variaiile De pe variante. T i T' nu ne informeaz ce volume de avantaje economice obinem dup T sau T ani pn la expirarea duratei De. e) Investiia specificeste indicatorul care asigur comparabilitatea dintre efortul investiional i rezultatele obinute, exprimate prin capacitatea de producie ce poate fi obinut ntr-o anumit perioad de timp (de obicei 1 an). Se cunosc 3 situaii: 1) pentru obiective noi:
Si = I i (valoare) q i (m.c., to., m. p.)

n care: Iiefortul investiional qicapacitatea n uniti de msur naturale. Si optim = min Si 2) pentru activitatea de modernizare, dezvoltare, tehnologizare.
Si = Ii q1 q 0

n care: Iiefortul investiional. qocapacitatea nainte de schimbri. q1capacitatea dup schimbri.

57

3) pentru compararea variantelor.

Si =

Ii I j qi q j

n care: io variant jalt variant. Se va alege varianta pentru care se adeverete relaia: S optimal = S minimal f) Cheltuielile echivalente sau recalculate. Acest indicator reprezint totalitatea cheltuielilor efectuate att pentru realizarea obiectivului de investiii, ct i pentru funcionarea normal la parametrii proiectai de funcionare. Prin utilizarea sa putem obine un anumit efect economic, fie din raportarea unui volum mai mare de cheltuieli la o investiie mai mic, fie cu un efort ie investiii mai mare i cu cheltuieli mai mici. Formula de calcul va fi: Ki=Ii+Chi*Tn n care: Iinvestiia propus n varianta i. Chcheltuieli de exploatare n varianta i. Tntermenul normal de recuperare a investiiilor. Dac se compar cheltuielile echivalente prin modernizri sau retehnologizri, indicatorul poate fi determinat astfel: Ki=
I i + Chi * Tn q i * Tn

qcapacitatea de producie. n cazul determinrii indicatorului pentru alegerea variantei optime, prin comparare, se utilizeaz formula: Ki=
I i + Chi * D qi * D

Ddurata de funcionare a obiectivului de investiii. Indicatorul se utilizeaz pentru c d posibilitatea determinrii corelate a efortului investiional i produciei, pentru obinerea unei uniti de capacitate de producie. Deci se urmrete efortul cel mai mic pentru fiecare unitate de capacitate obinut, fiindc orice investiie este considerat cu eficien sporit, dac pe unitatea de produs sunt necesare cheltuieli mai mici. 8.2. Angajamentul de capital, Analiza venituri /costuri Angajamentul de capital exprim costurile totale iniiale de investiii, pentru construirea capacitilor de producie proiectate, i a costurilor ulterioare punerii n funciune, pentru exploatarea lor, exclusiv amortismentul, exprimate in valoare actual la un moment de referin, de regul la ta=0. Orizontul de timp pentru calculul capitalului angajat este (d+De) sau o perioad de calcul convenional. Dac se compar proiecte cu diferite durate de
58

via economic, pentru intervalul de timp dat de diferena de De se au n vedere decizii noi, alternative, de echivalare a variantei cu De mai mic pn la nivelul variantei cu De maxim. Angajamentul de capital se determin cu ajutorul relaiei:
K t/ = I t/ + CE t/ =
d + De h =1

(I

+ CE h )(1 + a ) h

Cu ajutorul acestui indicator putem da rspuns la urmtoarele ntrebri: a) Valoarea total a 'cash flow'ului este mai mare sau mai mic dect angajamentul de capital? Un proiect are un cost eficient i este acceptabil dac CFAT > K b) Dac am investit mai mult n tehnica i tehnologii de performan, comparativ cu alte variante, sau realizat oare economii la costurile anuale de exploatare i pe ansamblu, am ajuns sau nu la un angajament de capital acceptabil? n general, se urmrete minimizarea angajamentului de capital la un nivel dat al capacitii de producie, de venituri totale i avantaje economice totale; c) Care este dimensiunea fondurilor de investiii necesare? Putem finana proiectul i cum putem asigura fondurile necesare? De oarece, acest indicator rspunde preocuprilor de a atinge scopurile urmrite cu eforturi minime, el se recomand a fi folosit drept criteriu de alegere a proiectelor investiionale realizate n domeniile de interes public, finanate de la buget. Calculul i analiza acestui indicator este prevzut de metodologia organismelor financiarbancare internaionale, cunoscut sub denumirea "costuri totale actualizate" (CTA). O alternativ a angajamentului de capital (K/, CTA) o prezint indicatorul costul global (CG) elaborat de Comisia de lucru W55 de economia construciilor a Consiliului Internaional de construcii (CIB) al ONU i recomandat pentru evaluarea proiectelor de realizare a cldirilor i construciilor speciale, respectiv pentru alegerea variantelor de proiecte ale acestora dup criteriul costurilor eficiente. Indicatorul "costul global" exprim valoarea actual a costurilor iniiale de investiii i a costurilor ulterioare de exploatare a cldirilor i construciilor i de mentenan (de intervenii, reparaii curente i reparaii capitale), pe perioada de via economic a proiectului de investiii sau pe o durat convenional de timp (circa 2025 ani) Proiectele ce se compar trebuie s asigure performane egale de calitate, confort, siguran n exploatare, protecie a mediului, etc. n analiza economic a proiectelor, nivelul absolut al indicatorilor K/, CTA, CG, servesc la stabilirea faptului dac un proiect este sau nu acceptabil, la dimensionarea fondurilor de investiii, la alegerea unei variante de proiect, respectiv la stabilirea prioritilor, cnt bugetul agentului economic este limitat. Acceptabilitatea unui proiect poate fi reprezentat prin:

59

1 = 2 =

CETA0 CETAi >1 I t/i I t/ ( M 0 M i ) + R0 / j I /

>1

n care: CETAo,CETAi,costurile totale de exploatare actualizate pe variante I/t, I /t0costuri totale de investiii, actualizate Mo, Micosturile de mentenan totale, actualizate Reconomiile totale la cheltuielile de reparaii, valori actualizate Se observ c indicatorii y se bazeaz pe comensurarea avantajului economic net comparativ, calculat pe perechi de variante de proiect, cu sporul de costuri de investiii care pot genera aceste efecte. Analiza "venituri / costuri" Analiza "venituri / costuri" reprezint concepia fundamental a evalurii economice i financiare a proiectelor de investiii. Exprimarea i msurarea eficienei n proiectele de investiii se bazeaz pe compararea ntr-o form sau alta, pe comensurarea avantajelor economice medii anuale i integrale cu volumul costurilor necesare, de investiii i de exploatare, dimensionate prin metode tradiionale, static, sau n abordare dinamic, innd seama de influena pe plan economic a impactului factorului timp. Diferite modele de comparare a veniturilor cu costurile au ca scop stabilirea legturii dintre aceti doi parametri ai proiectului, ceea ce e foarte important pentru msurarea eficienei, dar i din punct de vedere al posibilitilor de a asigura fondurile necesare finanrii, mai ales cele n valut, al costurilor mari ale acesteia i ale altor resurse deficitare etc. La o capacitate de producie i servicii de mrimea q creat prin proiecte de investiii vom avea: I=I(q), modelul investiiilor necesare pentru crearea capacitii respective; K=K(q), modelul capitalului angajat necesar pentru construirea i exploatarea capacitii; V=V(q), modelul veniturilor ce se obin prin exploatarea capacitii. Modelarea eficienei este i mai sugestiv pentru adoptarea deciziei de investiii, dac vom studia modelul V(K), dac vom analiza indicatorul care ne arat ce venituri se pot obine n funcie de un nivel dat al angajamentului de capital, al costurilor totale de investiii i de exploatare. Ca regul general, analiza "venituri / costuri" se bazeaz pe evaluarea raportului i diferenei absolute dintre venituri totale actualizate (V/ t) i costurile totale actualizate (K1t), pentru ta=0
Vt / = K t/ =
d + De h =1 d + De h =1

Vh (1 + a) (I
h

+ CE h )(1 + a ) h 60

n abordarea static a problemelor, adic pentru o rat de actualizare a=0, avantajul net al proiectului dat va fi: AN t =Vt-Kt Opernd cu valorile actuale cumulate, la o anumit rat de actualizare (a), avantajul net al investitorului la proiectul dat va fi: AN't=Vt / K t/ Se nelege c dac Vt = K t, respectiv Vt/ = K /t atunci:
Vt =1 Kt V t/ K t/ =1

ceea ce indic faptul c proiectul de investiii nu produce nici avantaje, nici pierderi, deci investitorul nu ctig nimic. Cnd Vt < Kt, V't < K /t , raportul venituricosturi este subunitar:
Vt <1 Kt V t/ K t/

<1
V t/ K t/

n acest caz proiectul produce pierderi, costurile nu se recupereaz, ceea ce ne duce la concluzia c acel proiect este neeficient i trebuie respins. Dac <1

nici nu are rost s calculm ceilali indicatori de analiz dinamic a eficienei economice a investiiilor la acest proiect. n loc s investim la proiectul respectiv, este mai eficient s plasm fondurile de investiii nalte proiecte rentabile, s le depunem la o banc, cu o anumit dobnd, s cumprm aciuni la ali ageni economici etc. Dac Vt> Kt, V't >K /t , raportul dintre venituri i costuri este
Vt supraunitar: K t

>1,

V t/ K t/

>1ceea ce exprim faptul c proiectul este eficient,

acceptabil i putem continua analiza dinamic, cu ajutorul altor indicatori, a eficienei investiiilor. Avnd n vedere c analiza acestui indicator se refer la un orizont de timp ndelungat, =
V t/ K t/

trebuie s fie cu mult mai mare ca 1. Cu ct este

mai mare acest indicator cu att sunt mai stabile, mai corecte concluziile. Trebuie subliniat, ns, c raportul este sensibil la mrimea ratelor de actualizare i de aceea este foarte important s alegem corect rata de actualizare pentru a evita fie acceptarea proiectelor neeficiente, fie respingerea unor proiecte rentabile. ntre mrimea ratei de actualizare, pe de o parte, i valoarea raportului venituri / costuri precum i diferena absolut ntre venituri i costuri, pe de alt parte, se stabilesc urmtoarele relaii: 1. cu ct mrimea ratei de actualizare este mai mic (a 0) crete valoarea raportului venituri /costuri i a avantajului net ( Vt/ - K't). Pentru a=0, V't maxime.
61
/ = Vt = Vh , K t = I t + CE h , iar

V t/ K t/

i Vt/ - K't iau valori

2. Pe msur ce crete mrimea ratei de actualizare, folosite n calcule, raportul venituri /cheltuieli i mrimea absolut a avantajului net scad. Cea mai eficient, optim se consider acea variant sau acel proiect care asigur o valoare maxim a indicatorului "raportul dintre venituri totale actualizate i costuri totale actualizate": i=i(
V t/ K t/

)maxim

Acest indicator (criteriu) este simplu i uor de perceput, necontradictoriu n plan logic, pune n eviden alternativa cea mai eficient din mulimea de variante admisibile de proiect care se utilizeaz. ns acest criteriu nu funcioneaz corect n toate cazurile. Adesea el conduce la determinarea ca fiind cea mai eficient varianta care are valori mici ale parametrilor Vt/ i K't, care corespund unor soluii de proiect obinuite ca nivel tehnic i performane tehnicoeconomice, calitative dar ieftine, care solicit costuri mici de investiii sau la unele resurse necesare n exploatare. La fel, el poate duce la identificarea drept cel mai eficient proiectul cu cele mai mari costuri de investiii, apelarea la cheltuieli n valut etc, deci nu ia n consideraie restriciile cu privire la posibilitile de finanare, posibilitatea de asigurare cu valuta necesar importului de tehnic i tehnologii, de anumite materii prime etc. Pentru a elimina punctele slabe ale acestui criteriu, problema alegerii variantei optime dup raportul y metoda de analiz venituri-costuri se formuleaz n termenii programrii matematice, cu restricii: i*: max i, i*: max i, / / Vt (i)>= Vt dat, dorit Vt/(i)>= Vt/dat, dorit sau sau i*: max (i), i*: max (i), / / / Vt (i)>= Vt dat Vt (i)>= Vt/dat K't(i)<= K'tdat K't(i)<= K'tdat 8.3.Valoarea net actual total (VNAT), Indicele de profitabilitate VNAT sau Net Present Value NPV constituie un indicator fundamental pentru evaluarea economic i financiar a oricrui proiect de investiii. VNAT caracterizeaz, n valoare absolut, aportul de avantaj economic al unui proiect dat de investiii, ctigul, rsplata sau recompensa investitorului pentru capitalul investit n proiectul respectiv, exprimate fie sub form de cash flow n valoare actual, fie ca valoare net actualizat. Indicatorul VNAT realizeaz compararea ntre cash flow-ul total actualizat degajat pe durata de via economic a unui proiect sau variante de proiect de investiii (CFTA) i efortul investiional total generat de acest proiect, exprimat tot n valoare actual (I). Momentul de referin pentru calculul valorii actuale a investiiilor i cash fiow-ului este momentul nceperii, lucrrilor, ta=0. Cnd durata de realizare a proiectului de investiii, d, este scurt, sub 1 an, iar exploatarea instalaiilor, utilajelor, a capacitilor de producie i servicii ncepe imediat, n acela an:
62

VNAT = -I + CF j (1 + a)
j =1 d h

De

,j = 1,2,..., De
De

Dac durata de execuie este mai mare de 1 an, d>l an, VNAT = - I h (1 + a) + (1 + a) d CF j (1 + a) j
h =1 j =1

Pe alt parte indicatorul respectiv poate fi exprimat prin suma algebric a valorii nete actuale VNA pe orizontul de timp (d+De). Prin valoare net anual, pentru fiecare an h, h {d + De), se nelege diferena dintre volumul anual al veniturilor previzionate la un proiect de investiii, Vh, i volumul costurilor anuale totale, de investiii i de exploatare, din anul h, (I+CE=K): VNh=Vh-{Ih+CEh) = Vh-Kh Deci: VNAT=
d + De h =1

VNAh =

d + De h =1

VH

(1 + a) h

Sunt acceptabile, selectate acele proiecte sau variante de proiect pentru care VNAT>0. n plan economic i financiar un proiect de investiii cu VNAT pozitiv, semnific faptul: 1) c el are capacitatea de a rambursa pe perioada duratei de via economic De capitalul investit, 2) c el are o rentabilitate global, a capitalului iniial cel puin egal cu rata de actualizare (a) folosit n calcule, 3) are capacitatea de a produce cash flow n exces i de a asigura obinerea unui anumit volum de valoare net. Cu ct VNAT este mai mare cu att i rentabilitatea sa este mai mare. Dac VNAT are valoare nul sau negativ proiectul este inacceptabil, rentabilitatea sa fiind inferioar ratei de actualizare (e<a); capitalul respectiv ar putea fi reinvestit cu o rentabilitate egal cu rata de actualizare i ar aduce avantaje corespunztoare mai mari. Deci rata de actualizare (a) folosit n calculele VNAT ndeplinete rolul de criteriu de testare a eficienei (rentabilitii) unui proiect de investiii, de acceptare sau respingere a lui. VNAT poate deveni negativ dac se alege pentru calcule o rat de actualizare prea mare. Cel mai eficient proiect se de investiii se consider acel pentru care excedentul dintre CFAT i I' este maxim. Punctele slabe ale indicatorului VNAT sunt: VNAT ne permite s constatm dac proiectul de investiii este sau nu rentabil, dar nu pune n eviden importana relativ, comparativ a aportului acelui proiect; Nu permite soluionarea problemelor de decizie de investiii cnd difer de la un proiect la altul durata de via economic (Det #). Putem avea variante sau proiecte care au un volum de VNAT egal, dar Dei & constant. Dac volumele de investiii sunt identice pe proiecte, au prioritate proiectele cu durata de via economic mai scurt, dar care degaj volume anuale mai mari de VNAT; VNAT nu ine seama de mrimea duratei de recuperare T, T/;
63

 Mrimea VNAT depinde de mrimea ratei de actualizare (a) folosit n calcule, ceea ce ridic problema acordrii unei atenii deosebite alegerii fundamentate a ratei de actualizare i componentelor acesteia (costul capitalului, prima de inflaie, prima de risc): anominal=[(1+a)(1+rinf l)(1+rrisc)-1] Indicele de profitabilitate Caracterizeaz raportul dintre VNAT i fondurile de investiii care stau la baza proiectului de investiii i genereaz acel volum de VNAT. Se pot avea n vedere investiiile iniiale (I), sau valoarea actual a acestora I/. Se exprim n procente.
k1 = VNAT *100 It VNAT * 100 I t/

k2 =

Pentru a exprima acest raport sub form de indice (coeficient), profitabilitate se calculeaz cu relaia:
k /2 = CFT VNAT =1+ / It I t/

indicele de

Indicele de profitabilitate ne permite s selectm variantele eficiente de proiecte sau variante la care k2>1 i ordonarea acestora dup valoarea descresctoare a indicelui k. La proiectele /variantele la care k2=l, VNAT va fi nul (VNAT=0). Cu ct indicele de profitabilitate k2 este mai mare, cu att proiectele sunt mai eficiente, n condiii echivalente, comparabile din alte puncte de vedere. La calculul i analiza indicelui de profitabilitate trebuie apelat atunci cnd proiectele sau variantele se deosebesc ntre ele prin efortul investiional necesar (Iti cons tan t), deoarece el ne permite s lum n consideraie amploarea investiiilor, costurile necesare de investiii, ceea ce nu realizeaz VNAT. Varianta optim de proiect este aceea care rspunde criteriului: k2 -> max. Indicele de profitabilitate (k1), ordonnd proiectele eficiente, ne permite s elaborm strategia cea mai avantajoas de investiii alegnd n proiecte dintre ele, innd seama de restriciile bugetelor de capital, deci n limitele fondurilor noastre disponibile pentru finanarea investiiilor folosind, n calitate de criteriu de optimizare a setului de proiecte, maxim de VNAT pe ansamblul proiectelor selectate. Selectarea proiectelor de investiii cu anumite restricii e posibil n termenii programrii matematice. Fiecare proiect Pj are asociai ca parametrii VNATj i Ij. Fondul total disponibil de investiii: Io Numrul total de proiecte admisibile: n Introducnd variabilele: Xj=1, dac proiectul se accept Xj=0, dac proiectul se respinge, Funcia obiectiv se scrie :

64

maxVNATglobal= VNAT j * x j
j =1

iar restriciile:

I
j =1

x j I0

Xj =0 sau 1 pentru Ij.

8.4. Rata intern de rentabiIitate (RIR), Cursul de revenire net actualizat Rata intern de rentabilitate (RIR) reprezint acea rat a dobnzii compuse, care atunci cnd se folosete ca rat de actualizare (a) pentru calculul valorii actuale a fluxurilor de cash flow i de investiii ale proiectelor, face ca suma valorii actuale a cash flow-ului s fie egal cu suma valorii actuale a costurilor de investiii i, deci, valoarea net actual total s fie nul: RIR = a, pentru care VNAT(a)=0 Prin urmare RIR reprezint rata limit de actualizare, pentru care se anuleaz realizarea de VNAT la proiectul dat de investiii: VNAT (a = RIR) = 0, iar
V t/ K t/

=1

Altfel spus, RIR este acea rat de actualizare (a), care face ca pe perioada (d+De) valoarea actual total a veniturilor din vnzarea produselor i serviciile prestate s fie egal cu suma costurilor totale de investiii i de exploatare actualizate. n form grafic putem obine valoarea RIR, astfel:
Proiectele se accept VNAT 6 4 2 0 -2 -4 -6 VNAT (+) Proiectele se resping

a1

a2

a3

a4

a5

a6

a7

a8

a9

a10 VNAT (-)

a%

Fig. Reprezentarea grafic a RIR Uor observm, c pentru a>RTR proiectul de investiii nu este eficient, deoarece volumul investiiilor totale actualizate devine mai mare ca volumul cash flow total actualizat i VNAT va avea valoare negativ. Dac a<RIR, VNAT este pozitiv, prin urmare proiectul de investiii devine acceptabil dup condiia VNAT >0. Analitic, pentru determinarea RJR se pleac de la egalitatea I/t = CFTA, respectiv ecuaia: VNAT = - I/t + CFTA = 0 . Pentru a determina RIR. se calculeaz VNAT pentru diferite rate de actualizare, alese ntmpltor. Pentru precizare, RIR se determin cu exactitate folosind relaia :
65

RIR=amin+(amx-amin)* VNAT (+) + VNAT () n care: amin , amax - respectiv rata mai mic i mai mare de actualizare folosite pentru calculul VNAT; diferena admis ntre ele trebuie s fie de maxim 5 puncte procentuale. n condiiile economiei de pia RIR are semnificaia i funcia de criteriu fundamental pentru acceptarea proiectelor de investiii i formularea opiunilor. La proiectele sau variantele, alternative de investiii care se caracterizeaz prin VNAT apropiate, aproximativ egale, se d prioritate proiectului / variantei cu RIR maxim. RIR este un indicator de eficien cu o capacitate de informare mai mare n comparaie cu: termenul de recuperare, coeficientul de rentabilitate, randamentul economic, dar pentru analiza exact a unui proiect trebuie utilizat n combinaie cu ali indicatori: VNAT , T/, R/, indicele de profitabilitate etc. Selectarea unui proiect dup criteriul maxim RIR presupune c la toate proiectele analizate durata de via economic va avea aceia mrime, altfel RIR nu va ordona corect proiectele. Ordonarea proiectelor dup RIR i VNAT difer; se apropie ns ordonarea proiectelor dup RIR i indicele de profitabilitate. De aceia n analiza proiectelor se recomand folosirea simultan a: RTR, VNAT, k. Cursul de revenire net actualizat (CRNA), (testul Bruno sau cursul de revenire al valutei) este indicatorul care e menit s caracterizeze costul intern, exprimat n valut naional, al unei uniti de valut extern, obinut fie prin exportul de produse i servicii, fie economisite prin nlocuirea importului. Cursul de revenire net actualizat servete, deci, la aprecierea competitivitii agenilor economici din ar pe piaa internaional. Acest test ne permite s evitm deciziile de investiii care asigur obinerea/economisirea de valut extern cu un cost intern prea mare. Pentru a calcula CRNA sunt necesare urmtoarele date: fluxul veniturilor anuale n valut previzionate pe seama vnzrii la export de produse i servicii, respectiv fluxul economiilor anuale de valut previzionate prin reducerea importului; costurile n valut pentru investiii i de exploatare capacitilor; costurile de investiii i exploatare exprimate n moned naional; fluxurile valorii nete anuale. Relaiile de calcul: CRNA= VNAT (valuta) ; CRNA = ENAT (valuta) n care: CTA - costuri totale actualizate, respectiv angajamentul de capital, lei; VNAT valoarea net actualizat total sau cumulat, n valut;
66 CTA(lei) CTA(lei )

VNAT (+)

ENAT - economia net actualizat total sau cumulat, n valut, n legtur cu testul Bruno apar cel puin dou ntrebri: 1) rata de actualizare este aceiai i pentru calculul VNAT n valut, i pentru calculul valorii actuale a costurilor n lei? 2) dac vom folosi rate de actualizare diferite, cum trebuie determinate ele? Exist opinii ale specialitilor de a folosi aceiai rat de actualizare. Dar exist i prerea c ratele de actualizare trebuie s fie diferite: pentru calculul valorii actuale a costurilor n lei se susine folosirea unei rate de actualizare care s reflecte rentabilitatea medie pe piaa intern, rata dobnzii la creditele pentru investiii etc, iar pentru calculul n valut, la alegerea ratei de actualizare, s se in seama de rata de discontare practicat pe piaa mondial.

67

TEMA 9. Evaluarea financiar a proiectelor investiionale 9.1. Specificul i rolul evalurii financiare Evaluarea financiar se face pentru a vedea, dac investiia este suficient de rentabil la nivelul ntreprinderii, dac se obin venituri, care s asigure recuperarea cheltuielilor i un profit. Pentru calculul cheltuielilor i veniturilor sunt folosite preurile pieei interne, iar pentru evaluarea proiectului se folosete rata de actualizare stabilit pe baza costului oportun al capitalului la nivel de ntreprindere. n primul rnd se face analiza financiar sumar, pentru a identifica proiectul, a-i studia fezabilitatea, pentru a uura alegerea tehnologiei de fabricaie i a utilajelor. Studiul financiar sumar ia n considerare cheltuielile i ncasrile ce corespund elementelor eseniale a proiectului. Nu sunt avute n vedere cheltuielile privind impozitul pe venituri, taxele vamale etc. Sau venituri provenite din subvenii acordate de stat. De asemenea, nu se ia n consideraie dobnda datorat bncii.n felul acesta se va cunoate rentabilitatea resurselor unui proiect, indiferent de proveniena lor. Analiza financiar sumar se efectueaz la etapa preliminar de evaluare a proiectelor investiionale. Apoi, se face analiza detaliat, cu scopul de a determina rentabilitatea capitalurilor investite. Aici se iau n consideraie toate momentele neprevzute n analiza sumar, cum ar fi: mprumuturile bancare, impozitele, taxele vamale, subveniile primite de la stat etc. n cadrul studiului financiar detaliat se rezolv o serie de probleme: structura optim a surselor de finanare a investiiei, verificarea trezoreriei proiectului, analiza capacitii de autofinanare, calculul rentabilitii definitive a proiectului, a capitalurilor investite. La efectuarea analizei detaliate se va ine seama de un moment foarte important: spre deosebire de analiza sumar, pentru a fi ct mai aproape de realitate, calculele se fac n moned curent. Prin urmare, numaidect, se va ine seama de creterea inflaionist a preurilor, att la bunurile de investiii, ct i la cheltuielile de exploatare i ncasri. De acea, se vor folosi preuri previzionate (creterea medie a preurilor), ns e foarte complicat de a face previziuni pe ntreaga durat de via a proiectului. Deci, se vor folosi dou simplificri: a) reducerea perioadei pentru care se face studiul financiar detaliat; b) limitarea perioadei considerate pentru previziunea inflaiei. Un rezultat al analizei financiare detaliate este determinarea capacitii maxime de autofinanare n moned curent, precum i analiza trezoreriei previzionate, a echilibrului dintre resurse i nevoi. Proiectul se accept dac din calcule cptm un sold net al trezoreriei cumulat, mereu pozitiv, chiar dac unele solduri anuale sunt negative. n caz contrar, se efectueaz o analiz suplimentar, n cadrul creia se ncearc sporirea uneia sau alteia dintre resurse (fonduri proprii, mprumuturi, etc). Scopul ntregului studiu financiar este de a calcula rentabilitatea definitiv a proiectului. Evaluarea definitiv a rentabilitii proiectului se poate face cu ajutorul criteriilor contabile sau al folosirii tehnicii actualizrii n calculul randamentului.
68

Cele mai des utilizate criterii contabile sunt: a) vnzri nete /investiii; b) profit net /investiii; c) capacitatea maxim de autofinanare /investiii. Cu ajutorul tehnicilor de actualizare se calculeaz rata intern a rentabilitii. Calculnd rata de rentabilitate a capitalului n condiiile n care au fost considerate toate obligaiile fiscale i financiare, putem aprecia investiia (proiectul) din punctul de vedere al aspectelor financiare (capacitatea de autofinanare, echilibrul financiar, etc), iar investitorul poate compara avantajul investiiei respective cu alte alternative de plasare a capitalului de care dispune. 9.2. Costul oportun al capitalului element esenial al evalurii proiectului Costul oportun al capitalului este unul din elementele ce delimiteaz cele dou tipuri de evaluare a proiectului: financiar i economic. El reprezint partea substanial a mrimii ratei de actualizare. Stabilirea corect a acestui cost ne permite s evitm riscul de a adopta proiecte mai puin rentabile sau s respingem proiecte bune. n activitatea de evaluare, costul capitalului servete fie ca element de referin, cu care se compar rata de rentabilitate intern a proiectului, fie la stabilirea ratei de actualizare. n legtur cu ultima, trebuie de menionat c regulile de alegere a unei rate de actualizare folosite la nivelul unei firme se deosebesc cu mult fa de cele aplicate la nivelul unei naiuni. Prin urmare, rata de actualizare folosit la evaluare economic nu va fi identic cu cea folosit la evaluarea financiar, cu excepia coincidenilor. n practica investiiilor, costul capitalului ndeplinete urmtoarele roluri: - rata de rentabilitate financiar ateptat; - rata minim a rentabilitii capitalului alocat pentru investiii; - prag minimal al rentabilitii, n funcie de care se hotrte acceptarea sau nu a proiectului de investiii. ntreprinderea poate folosi mai multe surse de finanare a investiiei: surse proprii ( o parte a venitului i ntreaga sum a amortizrii); mprumuturi bancare pe termen lung sau mediu; emiterea noilor aciuni pentru sporirea capitalului. Fiecare din surse are un cost, care trebuie aflat pentru a vedea dac investiia e convenabil n raport cu nivelul acestuia, dac asigur un spor de venit fa de costul respectiv. Dac utilizm creditul bancar pentru finanare, rata rentabilitii investiiei nu trebuie s fie mai mic dect rata dobnzii aferent mprumutului, pentru a rmne o parte din beneficii i ntreprinderii care face investiia. Prin urmare, rata dobnzii la mprumutul bancar reprezint un cost de oportunitate. Spre deosebire, sporirea capitalului pe seama beneficiului apare ca fiind gratuit. ns i aici este un cost, aa-numit de oportunitate, dedus din situaia plasrii sumelor pe piaa capitalurilor. Adic, dac beneficiile ar fi cedate sau utilizate n alt parte ar aduce venituri.

69

Msurarea costului capitalului Costul capitalului se determin att pentru fiecare surs de finanare a investiiilor, ct i pentru dou sau mai multe, sub forma unei medii ponderate a costului surselor respective. a) costul mprumuturilor bancare. Pentru sumele primite cu mprumut se pltete dobnda, care reprezint costul real, efectiv al capitalului obinut pe aceast cale. De regul, costul capitalului obinut din mprumuturi este dat de rata dobnzii stabilit pentru mprumuturile bancare pe termen mediu i lung. Uneori se consider i rata dobnzii la creditele pe termen scurt, dac acestea constituie o surs de finanare a investiiilor. Costul capitalului obinut prin mprumuturi pe baza obligaiunilor emise, nu este identic cu mrimea ratei nominale a dobnzii, se ine seama de prima emisiune a obligaiilor (prin adugare) i de cheltuielile de lansare a obligaiunilor (prin scdere). Totodat la stabilirea costului resurselor mprumutate sunt necesare previziuni asupra ratelor dobnzii, care sunt preferate celor curente de pe piaa capitalurilor. b) costul capitalului provenit din profituri alocate investiiilor In cazul capitalurilor provenite din resurse proprii costul de oportunitate se stabilete pornind de la rentabilitatea capitalului propriu, care exprim capacitatea ntreprinderi de a aduce profit n prezent i n perspectiv. Rata de rentabilitate a capitalului propriu reprezint o limit minimal, un prag al rentabilitii, sub care nu este acceptabil o investiie n aceast ntreprindere. Atunci cnd capitalul propriu nu se afl sub form de aciuni: i=
B0 100 C

sau

i=

Bp C

100

n care: i - rata de rentabilitate (costul capitalului); Bo - beneficiul anual obinut nainte de a investi; Bp - beneficiul anual previzibil pe seama folosirii amortizrii; C - capitalul propriu. Dac societatea comercial are capitalul sub form de aciuni: i=
b0 100 v

sau

i=

bp v

100

n care: bo, bp- beneficiul pe o aciune (obinut sau previzionat); v - valoarea nominal a unei aciuni. Determinarea costului capitalului provenit din surse proprii se poate face i prin raportarea beneficiului la preul aciunii (p). i= p 100 sau i= 100 p Trebuie menionat faptul c preul de emisiune este inferior cursului aciunii, datorit unor cheltuieli bancare (comisioane), notariale, de nregistrare, de publicitate etc.
70 b0 bp

c) costul capitalului provenit din emisiune de aciuni i=

d p 100

n care: d - dividendul pe o aciune; p - preul unei aciuni. Costul capitalului pe aciuni apare ca o rat a dobnzii pentru care valoarea actual a dividendelor scontate egaleaz cursul aciunii. 9.3. Nivelul ratei de actualizare pentru evaluarea financiar O form principal n care este folosit costul capitalului n evaluarea proiectelor o constituie rata de actualizare a cheltuielilor i veniturilor. De obicei rata de actualizare financiar se stabilete la nivelul minim al ratei de rentabilitate financiar, care ndeplinete rolul de cost al capitalului. Pot fi menionate dou modaliti de baz la stabilirea acestei rate: a) pentru obiectivele care sunt finanate, n principal din mprumuturi - rata dobnzii la care s-a obinut mprumutul; b) pentru obiectivele care se realizeaz prin autofinanare - rata medie de rentabilitate din subramura creia i aparine. Rata de actualizare stabilit n acest mod reprezint nivelul minim admisibil pentru a accepta un proiect investiional. Ins, acest coninut nu reflect i unele fenomene interne economiei de pia: inflaie, devalorizare, risc investiional etc. De aceia e necesar ca rata de rentabilitate minim admisibil s se determine prin adugarea la rata dobnzii a unei rate de inflaie, de depreciere monetar i de risc. a = d + rt + rv + rr n care: a - rata de actualizare; d - rata anual a dobnzii (fr risc); r, - rata anual a inflaiei sau deflaiei; rv - deprecierea sau reprecierea monetar anual; rr - marja de risc anual. n practic ntreprinderilor vest - europene se ine seama la stabilirea costului capitalului, att de modul de finanare, ct i de tipul investiiei, de specificul ramurii i de gradul de risc pe care l implic. Dac ntreprinderea se autofmaneaz n mare msur, se va reine rata la care unitatea ar putea s valorifice fondurile sale n diverse afaceri (plasamente n obligaiuni, procurarea aciunilor...) aceasta fiind corectat cu prima de risc, notm prin i1. Dac ntreprinderea folosete n mare msur mprumuturile, se va reine rata de dobnd a pieei (rata dobnzii reale = rata dobnzii bancare corectat cu rata de inflaie scontat), notm prin i2. n caz de soluie mixt (autofinanare i mprumut) se poate utiliza o medie ponderat dintre i1 i i2. Dac finanarea se efectueaz prin plasare de aciuni evaluarea are la baz att rata de rentabilitate ateptat de un acionar la sumele investite, ct i prima de risc investiional. n acest caz rata de actualizare va fi: ia=is +(im-is)
71

n care: ia - rentabilitatea ateptat (costul capitalului); is - rentabilitate fr risc; im - rentabilitatea ce poate fi obinut printr-un portofoliu diversificat de valori; (im-is) - preul riscului sau prima de risc; - coeficientul de risc. Pentru a reflecta corect realitatea la stabilirea ratei de actualizare se pleac de la costul capitalului calculat ca medie ponderat a costurilor surselor de finanare a proiectelor de investiii. Pentru o investiie finanat prin emisiunea de titluri de valoare (obligaiuni, aciuni) rata de actualizare este rezultatul a trei componente: rata de dobnd (rata de randament fr risc sau aproape fr risc) stabilit la mprumuturile pe obligaiuni cu garanie de stat; prim ce corespunde riscului de ntreprindere (al afacerilor), depinznd de sectorul de activitate, de partea de pia deinut, de evoluia preurilor etc.; prim de risc financiar n funcie de structura planului de finanare; un mprumut cu pondere mare n cadrul surselor de finanare sporete riscul, face beneficiul mai volatil; diminuarea accentuat a ncasrilor viitoare genereaz riscul de insolvabilitate, pe care nu-1 putem ignora la evaluarea proiectelor. Trebuie menionat faptul c aceast modalitate de calcul a ratei de actualizare, cu luarea n considerare a factorilor de risc, deseori nu este utilizat, deoarece duce la un nivel prea ridicat al ratei respective, ceea ce determin eliminarea prea multor variante investiionale n procesul de evaluare.

72

TEMA 10. Evaluarea economic a proiectelor investiionale 9.1. Specificul i rolul evalurii economice Evaluarea economic ajut la pregtirea i selecionarea proiectelor care aduc cea mai mare contribuie la dezvoltarea economic. Pentru aceasta, proiectul se analizeaz n strns interdependen cu ntreprinderile furnizoare de materie prim i consumatorii produsului finit. n cadrul evalurii proiectului se vor determina att indicatorii de sintez a eficienei (rata de rentabilitate intern), ct i msura n care valoarea adugat a proiectului contribuie la creterea veniturilor administraiei publice, a economiilor populaiei i ntreprinderilor, la ameliorarea balanei de pli externe a rii. La prima etap se calculeaz costurile i avantajele proiectului din punctul de vedere al colectivitii. Pentru aceasta n calcule preurile pieei se nlocuiesc cu preuri teoretice sau de referin. Principala problem care apare, este stabilirea preurilor de referin, deoarece ele nu sunt unificate, ci trebuie s fie determinate pentru diferite elemente ale proiectului: capital, for de munc, bunurile i serviciile consumate sau produse de proiect, devize etc. Cu ajutorul preurilor de referin se evalueaz costurile i avantajele proiectului pentru colectivitate cu mai mult exactitate dect prin folosirea preurilor pieei. Preurile de referin dau proiectului o dimensiune mai larg deoarece ele reflect: modele sau strategii de dezvoltare implicite sau explicite, rata omajului, nivelul de dezvoltare al industriei, agriculturii etc, situaia balanei de pli a rii. Practic, preurile de referin se stabilesc pe baza preurilor reale ale pieei, crora li se aplic anumii coeficieni de corectare. n unele mprejurri, se consider drept preuri de referin preurile pieei externe, mai ales pentru importuri i exporturi. La a doua etap se determin costurile i avantajele proiectului pe ansamblul economiei naionale, folosind preurile pieei la nivelul proiectului, al ntreprinderilor ce coopereaz cu proiectul pe linia furnizrii de materii prime, materiale etc. i a prelucrrii n continuare a produselor sale. Pentru adoptarea deciziei finale asupra proiectului, se face analiza economic detaliat folosind metoda efectelor. Metoda efectelor este destul de diferit de metoda preurilor de referin. Pe de o parte, deoarece toate costurile i avantajele sunt calculate n preul pieei, pe de alt parte, deoarece se calculeaz separat i apoi se adun cele trei categorii de efecte: directe, indirecte i " induse " sau de venit. Efectele directe cuprind cheltuielile i ncasrile proiectului nsui, aa cum au fost stabilite n baza studiilor tehnice i de marketing, a studiului de fezabilitate. Efecte indirecte sunt avantaje i costuri suplimentare pe care un. proiect de investiie le antreneaz pentru alte proiecte cu care el este legat pe plan tehnologic i economic. Dac nu ar fi proiectul respectiv aceste efecte nu sar produce. Efectele induse sau de venit apar n urma utilizrii veniturilor distribuite. Economiile bneti ale ntreprinderilor, gospodriilor familiale i administraiei publice pot servi unor noi investiii, care vor duce la creterea produciei.
73

Metoda preurilor de referin este uoar, rapid i mai puin costisitoare pentru o prim apreciere, pe cnd metoda efectelor dimpotriv, este necesar pentru un studiu mai aprofundat, care permite o mai bun analiz a eficienei proiectului pentru societate. Rezultatele proiectului pentru economie sunt apreciate prin valoarea adugat net, care reprezint contribuia proiectului la creterea venitului naional. Desigur, se face suma valorilor adugate directe i indirecte. La fel se va ine cont de " valoare adugat negativ ", adic pierderile din cauza suprimrii unor activiti prin realizarea proiectului. Analiza economic trebuie s releve faptul cum proiectul rspunde intereselor economiei naionale, iar acestea luate nu global, ci pe diferii ageni economici. 10.2. Analiza situaiilor 'fr' i 'cu' proiect. n evaluarea eficienei proiectului att sub aspect financiar, dar mai ales economic, este necesar considerarea a dou situaii la nivelul ntreprinderii, respectiv al economiei naionale: "cu proiect" i "fr proiect". Analiza respectiv servete pentru a evidenia unele costuri i efecte ale obiectivului economic care nu sunt reflectate n veniturile i cheltuielile acestuia. Practic se compar situaia n care nu s-ar efectua obiectivul respectiv cu situaia n care s-ar realiza. O ntreprindere deja existent i poate mri productivitatea att printr-o investiie, ct i ridicnd nivelul de pregtire a lucrtorilor, mbuntirea organizrii procesului de producie etc. Prin urmare, este necesar s cunoatem sporul rezultatelor ce se pot obine prin aciunea unor factori nelegai de proiect, pentru a vedea care este contribuia proiectului la rezultatele respective. ns nu numai att, problema este de a ti cum se vor satisface nevoile, n condiiile n care producia nu se ridic la nivelul acestora. Analiza situaiilor "cu" i "fr" proiect ne ajut s stabilim costurile economice i preurile de referin ale factorilor de producie i ale produselor oferite de proiect, din punctul de vedere al colectivitii naionale. Preurile de referin constituie nite parametri naionali necesari n evaluarea economic a proiectului de investiie. Mrimea acestor parametri este independent de deciziile luate n privina unui sau altui proiect; ea este ntemeiat pe informaii asupra obiectivelor naionale i pe judeci de valoare. Parametrii naionali sunt calculai de organisme guvernamentale i servesc la repartizarea optim a resurselor. Nivelurile acestora sunt comunicate celor care iau decizii de investiii la nivelul microeconomic: societi comerciale, regii autonome, bnci de dezvoltare etc. Metodologiile de evaluare a proiectelor, elaborate de organisme internaionale, preconizeaz utilizarea unei serii de parametri naionali: rata de actualizare economic, preurile de referin a forei de munc, ale devizelor etc, sugernd i modalitile de calcul. Mrimile preurilor de referin ar trebui s fie aceleai pentru toate sectoarele din economie, pentru toate regiunile i toate proiectele. n unele cazuri particulare se consider necesar diversificarea lor pe ramuri i sectoare ale activitii economice, pe regiuni, pe proiecte etc.
74

10.3. Preurile de referin n evaluarea proiectelor pentru a fi reflectat mai bine valoarea mrfurilor i a resurselor pentru colectivitate se utilizeaz preurile de referin (teoretice). Pentru a determina mrimea lor trebuie de avut n vedere dou elemente eseniale: gradul de raritate sau de abunden a factorilor de producie, a bunurilor i serviciilor; politica guvernului de a favoriza sau, din contra, de a limita utilizarea anumitor resurse sau bunuri. Preurile de referin servesc la selecia proiectelor care au cea mai mare contribuie la rezolvarea celor mai stringente probleme ale dezvoltrii economiei naionale, cum ar fi: repartiia viitoare a veniturilor pentru investiii i consumaie la nivel naional; omajul sau penuria forei de munc; raritatea relativ a diferitelor bunuri i servicii; situaia balanei de pli i a monedei. n practic, deseori, se iau ca preuri de referin preurile de pe piaa mondial, dei nu n toate cazurile e corect. Costul capitalului pentru economia naional Stabilirea costului capitalului pentru economia naional nseamn alegerea ratei de actualizare economic (pentru evaluarea economic a proiectelor). Rata de actualizare economic nu este altceva dect preul de referin al capitalului, n funcie de care se face repartizarea viitoare a venitului, la nivel naional, pentru investiii i consum. Pentru analiza economic, n cadrul studiilor de fezabilitate, pe care le ntocmesc firmele, asupra propriei activiti i perspectivei acestea, se recomand folosirea ratei de rentabilitate medii pe economia naional sau pe subramura din care face parte obiectivul economic respectiv. Costul capitalului pentru economia naional reprezint nivelul minim admisibil al ratei economice a rentabilitii sau, cu alte cuvinte nivelul minim admisibil de fructificare a resurselor economice pe care societatea i-1 poate permite ntr-o anumit perioad i ntr-o ramur sau alta de activitate economic. Organele guvernamentale de previziune pot determina costul capitalului pentru diverse ramuri ale economiei naionale pe o perioad scurt de timp. Modelul economic de calcul se deduce din definiia ratei interne de rentabilitate: Bact=Iact de unde deducem - Iact+ Bact=0 dac actualizm la momentul nceperii execuiei obiectivului de investiii: - Ih
h =1 d

(1 + a ) De 1 1 + Bh =0 (1 + a) h a (1 + a ) De + d

Preul de referin al capitalului (rata de actualizare economic) se calculeaz, de fapt, n funcie de situaia economic general, exterioar proiectului. Preul de referin al forei de munc Dac la evaluarea financiar se aplic costul efectiv al foiei de munc, ce const din salariile pltite, pentru evaluarea economic se folosete preul de referin al forei de munc sau costul ei pentru naiune.
75

Costul economic al forei de munc este n funcie de: a) gradul de raritate sau abundena forei de munc; b) politica guvernamental privind utilizarea acestui factor. Cel mai simplu calcul al preului de referin al forei de munc const n corectarea preului de pia al acesteia. Adic, n caz de omaj, costurile economice prevzute n proiect vor fi micorate n comparaie cu costurile financiare sau preurile de pia, pentru ca proiectul s devin avantajos i s absoarb fora de munc local. Dac, ns, n zona de amplasare a proiectului exist o suprautilizare a forei de munc, costul acesteia se consider pentru economia naional ca doar 0,5 din costul su financiar. Se poate face i un calcul mai temeinic al preului de referin a forei de munc, pornind de la evaluarea mnii de lucru utilizate. n acest scop se analizeaz urmtoarele probleme: care este originea forei de munc i cum va fi utilizat; dac afectarea ei la un proiect va provoca pierdere de producie ntr-o alt parte a economiei; cum se evalueaz aceste pierderi n termeni monetari. n cazul cnd la sursa de provenien a forei de munc exist omaj, n dependen de tipul acestuia se stabilete costul de oportunitate al forei de munc atrase la proiect: dac este omaj permanentcost nul, deoarece nu va avea loc nici o pierdere de producie; dac este omaj temporar, pot avea loc dou situaii: a) folosirea la proiect, n perioade de disponibilitatecost nul; b) folosirea la proiect, n perioade de indisponibilitatecost ridicat. Preurile de referin ale bunurilor i serviciilor Preurile de referin ale resurselor consumate de proiect i ale bunurilor i serviciilor produse de acestea trebuie s reflecte costurile lor reale pentru economia naional. Modul de evaluare a costurilor economice depind de diverse mprejurri de procurare a resurselor i de vnzare a produselor i serviciilor. La echipamente importate, este egal cu costul la frontier (CAF), la care se adaug costul transportrii spre uzin. Nu se cuprind taxele vamale, care apar ca pli de transfer. Pentru produse exportate, este egal cu preul de vnzare la frontier (FOB), din care se scade costul transportrii pn la punctul de expediere la grani. Dac produsele fabricate au ca destinaie piaa intern, ns substituie importurile reale (sau poteniale, legate de creterea cererii), se consider preul de import CAF, plus cheltuielile de transport, ale aducerii de la frontier; produsele respective ar fi importate dac nar exista proiectul dat. Bunurile cumprate de pe piaa intern necesit analiza implicaiilor pe care le determin pe plan economic, mai ales n privina tranzaciilor internaionale. Sunt trei cazuri mai semnificative: Partea din producia de utilaje livrat de furnizorul intern pentru proiectul n cauz micoreaz livrrile ctre ali utilizatori. Acetia din urm vor fi

76

nevoii s recurg la import. De aceia, dei se cumpr pe piaa intern, costul economic se determin ca n cazul importului. Furnizorul de utilaje intern exporta o fraciune din producia sa, iar acum aceast parte este livrat pentru proiect. Costul economic se va stabili ca n cazul exportului. Datorit solicitrilor din partea proiectului, productorul de utilaje din ar i sporete capacitatea de producie; investiiile pe care le face se consider legate de proiect. Costul economic se va determina ca n cazurile precedente sau analiznd preurile elementelor ce concur la realizarea investiiei. Preul de referin al devizelor Relaiile de comer cu strintatea ale unei ri sau mprumuturile sale din exterior presupun operaiuni de schimb ntre moneda naional i o deviz (moned strin). Aceste operaiuni de schimb se efectueaz dup un curs (raport) ce reiese dintr-un echilibru ntre cererea i oferta acestor dou monede. Preul de referin a devizelor, cursul de schimb valutar pentru economie, trebuie s reflecte valoarea efectiv, real a valutei strine, adic o rat de schimb asigurat spontan de echilibrul balanei de pli externe. Atunci cnd se constat deficit al balanei de pli, statul ia unele msuri de redresare referitoare la restrngerea importurilor (taxe vamale etc.) i la stimularea exporturilor (subvenii de la buget). Ca urmare ratele oficiale de schimb valutar nu reflect valoarea real a devizelor. Astfel, se stabilete un curs de schimb artificial, care genereaz numeroase dificulti la stabilirea preurilor de producie, a preurilor mrfurilor importate etc. iat de ce este necesar corectarea unor astfel de cursuri valutare , adoptarea unor preuri de referina devizelor. Nivelul preului de referin al devizelor se stabilete de echipe de specialiti ai Ministerului Finanelor, care dispun de informaiile necesare privind situaia balanei de pli i msurile de intervenie din partea statului pentru meninerea cursului valutar la un nivel mai convenabil. 10.4. Determinarea efectelor proiectului pentru economia naional. Evaluarea economic a proiectului prin metoda efectelor const n aprecierea raportului dintre costuri i avantaje, din punct de vedere al societii, cu luarea n consideraie a consecinelor proiectului pentru diferite categorii sau grupuri social economice. Aceast analiz ne permite s apreciem influena proiectului asupra diferitor categorii sociale, s observm "transferurile" de valori, n interiorul rii i spre strintate, datorate proiectului. Realizarea unui proiect investiional poate aduce valoare adugat care poate rmnea n ar integral sau parial. n cadrul evalurii proiectului se va calcula succesiv: 1. valoarea adugat direct, aferent proiectului; 2. valoarea adugat indirect, generat de producia din ar de bunuri i servicii utilizate de proiect, aa-numitele consumuri intermediare (efecte n amont)
77

sau prin transformarea ulterioar a bunurilor produse de proiect, dac ele nu sunt destinate n ntregime consumului final (efecte n aval); 3. valoarea adugat care se va pierde datorit suprimrii de ctre proiect a unor activiti economice; 4. elementele valorii adugate transferate n strintate fr contrapartid, adic fr s fie pltite n bunuri i servicii importate. Calculele se fac la nivelul unui an normal de exploatare, apoi se nsumeaz pentru ntreaga durat de via economic a proiectului. Mrimea valorii adugate directe a proiectului se calculeaz pe baza datelor din contul de exploatare previzional. n debitul acestui cont sunt cuprinse cheltuielile cu materii prime, salarii, diverse cheltuieli financiare, impozite directe i rezultatul brut al exploatrii. Materiile prime i energia constituie consumul intermediar (consum productiv); acesta prin prelucrare, intr n componena produsului. Valoarea adugat se va obine prin diferena ntre valoarea produciei globale i costul consumurilor intermediare. Valoarea adugat cptat n urma aplicrii proiectului se repartizeaz practic inegal ntre diferitele grupri sociale, potrivit destinaiilor ce i se dau n utilizare. De aceea, pentru a cunoate efectele negative involuntare sau pentru a stabili unele msuri voite, nu este suficient mrimea global a valorii adugate, ci trebuie fcut o detaliere a acesteia pe destinaii. Prin urmare, innd seama de utilizatori, valoarea adugat ia urmtoarele forme: venitul brut al exploatrii, ce revine ntreprinderii; salariile primite de lucrtori; impozitele ncasate de stat; cheltuielile financiare aferente mprumutului de capital; plata drepturilor de licen etc. n unele ri cu economie de pia liber, analiza economic a proiectului se bazeaz pe msurarea valorii adugate indiferent de gruprile beneficiare i de natura fizic a nevoilor de satisfcut. Valoarea adugat indirect se calculeaz att pentru ntreprinderile din amonte, ct i pentru cele din aval, poziie stabilit n raport cu proiectul n cauz. Calculele se fac pe baza informaiilor existente la ntreprinderile respective, n aceiai manier ca i calculul valorii adugate directe. n cele din urm se determin aportul net (n valoare adugat) al proiectului la produsul intern brut. Concomitent cu aprecierea valorii adugate se apreciaz i valoarea costului social. Estimarea costului social al proiectului presupune considerarea utilizrilor efective de bunuri i servicii la nivelul societii n ansamblul su, determinate de aplicarea proiectului. Pe lng costul financiar al proiectului, estimat n devizul investiiei, costul social al acestuia va ine seama de dou categorii de cheltuieli principale: 1) cheltuieli implicate de realizarea proiectului, dar care nu constituie o utilizare efectiv de bunuri i servicii pentru, economia naional; - impozitele care revin statului; - economii ale ntreprinderii i gospodriilor individuale, care rmn n ar; cheltuieli "invariabile", ce au loc cu totul independent de realizarea proiectului (consumul final al populaiei autohtone).
78

2) cheltuieli suplimentare: - investiii complementare pentru infrastructura economic i social, finanate de la bugetul de stat; - investiii privind creterea capacitii de producie a altor ntreprinderi, care asigur proiectului produsele pentru consumurile intermediare locale; - diminuarea altor activiti pe perioada de realizare a proiectului (datorat angajrii pe antier a muncitorilor din alte activiti). Costul social al proiectului va fi egal cu costul financiar - (minus) cheltuielile care nu corespund unei utilizri efective de resurse + (plus) investiii i cheltuieli suplimentare. Costul social net al proiectului apare ca fiind suma algebric a tuturor efectelor pozitive i negative ale perioadei de execuie, soldul negativ constituind prelevare din resursele economiei naionale.

79

TEMA 11. Selectarea proiectelor de investiii 10.1 Corectarea parametrilor proiectului expui riscului. Sunt unele laturi ale proiectului, care pot fi stabilite, fr mare dificultate, de investitor, aa ca: structurile tehnice i tehnologice, capacitatea de producie etc. Alte elemente din proiect pot fi sau sunt totalmente incerte, adic sunt posibile unele stri, crora nu li se pot asocia probabiliti, nici obiective, nici subiective. Unele consecine nu pot fi cunoscute dinainte dar li se poate asocia o anumit probabilitate, fie obiectiv, fie subiectiv. O form simpl de estimare a riscului n domeniul investiiilor const n corectarea elementelor luate n calcule sau direct a rezultatelor obinute din calcule. Pentru a adapta cheltuielile la dimensiunile reale, impuse de mprejurrile viitoare, se recomand a elabora un plan de investiii suplu, flexibil, ceea ce presupune: fie includerea n program a unor proiecte ce pot fi uor amnate, atunci cnd conjunctura devine defavorabil; fie elaborarea de proiecte adaptabile circumstanelor, avnd echipamente transformabile, capaciti de producie modulate, pentru a face fa variaiei cererii. S examinm cile de micorare a riscului investiional. Scurtarea duratei de via a proiectului. Durata de via a proiectului prezint o nesiguran datorit rapidelor schimbri ale tehnicilor i tehnologiilor ce se petrec permanent. Reducerea duratei de via a obiectivului este o cale de micorare a riscului legat de uzura moral a utilajelor. Acest lucru ar trebui aplicat n urmtoarele cazuri: dac ntreprinderea aparine unui sector sensibil la schimbrile rapide ale progresului tehnic; dac durata de via stabilit depete mult orizontul de timp, care depinde de durata economic a proiectului. Aceast corectare aplicat proiectului nu schimb prea mult rezultatele, pentru c tehnica actualizrii privilegiaz fluxurile de numerar din primii ani ai perioadei de funcionare, n timp ce le estompeaz pe cele din ultimii ani. Micorarea progresiv a fluxurilor de numerar. Mrimea fluxurilor financiare depinde de costul forei de munc materiilor prime, preul de vnzare al produselor etc, elemente ce sunt afectate de incertitudine i risc. De aceea, fluxurile financiare previzionale vor trebui corectate cu nite coeficieni care s reflecte riscul n realizarea lor. Pentru a considera elementul de risc n calcule e posibil introducerea lui n seria fluxului financiar, prin aplicarea unor coeficieni variabili, care s exprime gradul de probabilitate a realizrii lor, n raport cu creterea n timp a riscului. Dac notm cu coeficientul de reducere n timp, t=1,..., n, iar prin i-rata de actualizare fr risc, formula valorii actuale nete va fi: VAN=
t =1 n

Vt t I (1 + i ) t

80

Principala dificultate a acestei metode de considerare a riscului este stabilirea coeficienilor de corectare a fluxurilor financiare. De aceea, adesea este preferat folosirea ratei de actualizare ce include o cot de risc. Estomparea valorii reziduale a investiiei La expirarea perioadei de via a proiectului, exist unele elemente ale investiiei care pot fi nc utilizate. Valoarea rezidual a acestora este luat n calcule n ultimul an de funcionare i prezint incertitudine mrimea prevzut. De oarece, n momentul elaborrii proiectului nu se poate stabili cu precizie mrimea valorii reziduale, s-a propus de a nu se considera n calcule. Cu toate c nu sufer prea mult exactitatea rezultatelor obinute, totui aceast eliminare poate avea drept consecin deformarea clasamentului multor investiii care prezint, de exemplu, valori reziduale foarte inegale. Se pare c este mai bine s lum n calcule valoarea rezidual, iar riscul pe care l implic mrimea ei aproximativ este adus la un nivel minim, prin mecanismul actualizrii. Adic, la o rat de actualizare mai ridicat, mrimile de la sfritul perioadei de actualizare sunt estompate; actualizarea face ca influena lor asupra rezultatelor s fie minim, neglijabil. Stabilirea ansei de realizare a randamentului investiiei Dup ce se determin randamentul investiiei, fie valoarea actual net, fie rata de rentabilitate intern, suma obinut se corecteaz cu un coeficient care exprim ansa de realizare, innd cont de risc. Pentru aceasta, trebuie stabilit gradul de risc n care se ncadreaz firma sau investiia pe care o face. Evident, estimrile sunt subiective, la stabilirea lor i spun cuvntul intuiia, experiena i preferinele specialitilor. 10.2 Selectarea proiectelor investiionale Teoreticienii propun selectarea proiectelor de investiii conform criteriilor VNAT, RIR i IP. Noi propunem a selecta proiectele prin utilizarea metodei utilitii globale maximale. Proiectele se vor alege n ordinea prioritii sale pentru firm i n corespundere cu strategia investiional la etapa respectiv. Criteriile de ordonare vor fi: Criteriul financiar prin: o Venitul net actualizat total o Indicele de profitabilitate o Nivelul de risc Criteriul lichiditii prin: o Termenul de recuperare Criteriul importanei strategice prin: o Nivelul importanei proiectilui Datele iniiale le vom introduce n tabelul . Coeficientul de prioritate a fiecrui criteriu se stabilete de ctre specialiti n corespundere cu obiectivele propuse de strategia firmei. De exemplu, la etapa de via "adolescen", scopul

81

activitii firmei const n asigurarea ritmurilor nalte de cretere a profitului (tab.xx), prin urmare cea mai mare prioritate o vor avea criteriile VNAT i IP. Apoi se va construi matricea utilitilor cu elementele xij. Fiecare element al matricei se calculeaz pentru criteriul de maxim cu expresia:
xij = xi xi min xi max xi min xi max xi xi max xi min

Iar pentru fiecare criteriu de minim cu expresia:

xij =

n care: xivaloarea indicatorului i asociat proiectului j, xi min valoarea minim a indicatorului i; xi max valoarea maxim a indicatorului i. Dup ce, se calculeaz utilitatea global pentru fiecare proiect ca suma produselor elementele matricei utilitilor (vectorul coloan corespunztor proiectului) i coeficienii de prioritate dai pentru fiecare indicator. Se vor ordona proiectele n descreterea valorilor utilitilor globale maximale. n conformitate cu ordinea respectiv se vor alege proiectele care vor forma portofoliul cu investiii reale. Tabelul Tabelul datelor iniiale
Criteriile VNAT (mii $ SUA) IP (%) Gradul de risc (%) Termenul de recuperare (zile, luni, ani) Nivelul importanei proiectului (%) Proiectele PI P2 P3 P... Prioritatea criteriului

n model am introdus un indicator specific - nivelul importanei proiectului pentru ntreprindere. Acest indicator este propus din considerente de marketing, Corectitudinea determinrii acestui indicator depinde n mare msur de experiena i cunotinele managerului investiional sau analistului financiar al ntreprinderii, Calculul nivelului de importan a proiectului este propus n tabelul xxx. Se vor aprecia proiectele dup cum urmeaz: Pn la 45% - proiect cu un nivel foarte mic al importanei investiionale. 4555% - proiect cu un nivel mic al importanei investiionale. 5575% - proiect cu un nivel mediu al importanei investiionale. Mai mare de 75% - proiect cu un nivel nalt al importanei investiiopnale, i se va da prioritate.

82

Tabelul Determinarea nivelului de importan a proiectului

Indicatorul apreciat Caracteristica indicatorului 2 Corespunde total Parial corespunde Nu corespunde Piaa nc nu e format, dar exist cerere O pia stabil cu o cerere nalt Piaa se afl n declin, cererea este n scdere Peste hotarele R.M., un climat investiional favorabil. Zona liber (n R. Moldova) Regiune (din R. M.) cu un nivel nalt al atractivitii investiionale. Regiune cu un nivel jos al atractivitii investiionale. Toate exist n regiunea respectiv Se produc n alte regiuni ale rii Se import Vor fi micorate cheltuielile existente n cadrul firmei Nu vor fi schimbri Sunt necesare cheltuieli suplimentare, care vor fi recuperate de proiect Sunt necesare cheltuieli suplimentare. Proprii Proprii i atrase Proprii i mprumutate mprumutate Pre de monopol Pre nalt Pre mediu Pre sczut Balul flecarei posibiliti 3 6 3 0 7 3 0 7 5 7 3 0,07 7 0,07 Importana Coefici % ent 4 5 6 0,06

1 Corespunderea strategiei investiionale a firmei Caracteristica pieei de desfacere a produsului preconizat

Caracteristica regiunii de realizare a proiectului.

0 10 5 0 10 7 5 0 15 10 5 0 10 8 3 0 15 0.15 40 0,1

Asigurarea cu materie prim, materiale, resurse energetice.

Necesitatea cheltuielilor suplimentare aferente proiectului ( mrirea calificaiei personalului, necesitatea schimbrilor structurale etc) Sursele de finanare a proiectului

10

0,1

Formarea preului

10

0,1

83

Concurena

Durata de realizare a proiectului

Desfacerea produsului

Concureni nu sunt Exist un concurent potenial Exist mai muli concureni Pn 1 an 1 2 ani 2-3 ani mai mult 3 ani Utilizarea marketingului direct Exist deja o reea de desfacere (proprie sau prin contract) Nu exist reea de desfacere

15 10 0 10 7 4 0 10 5 0

15

0,15

10

0,1

0,1 10

Total pe proiect.

100

1,0

84

TEMA 12. Conducerea operativ cu portofoliul investiional 12.1 Elaborarea planului calendaristic de realizare a proiectului investiional Realizarea cu succes a portofoliului investiional (compus din cteva proiecte de investiii) depinde n mare msur de elaborarea calitativ a planului operativ de execuie. Acest plan operativ, n practica managementului investiional, poart denumirea de "plan calendaristic de realizare a proiectelor investiionale". Elaborarea planului calendaristic de realizare a proiectelor investiionale se bazeaz pe anumita principii i se efectueaz ntr-o anumit consecutivitate. (vezi des. )
1. Principiul diferenierii pe obiecte a planului calendaristic 6. Principiul asigurrii controlului permanent asupra executrii planului calendaristic 2. Principiul diferenierii n timp a planului calendaristic

Principiile de elaboare a planului calendaristic

5. Principiul planificrii responsabiliti i distribuirii riscurilor

3. Principiul diferenierii funcionale a planului calendaristic

4. Principiul formrii rezervei planului calendaristic

Des. principiile de elaborare a planurilor calendaristice Principiul Nr.l presupune c planificarea trebuie efectuat pentru fiecare obiect, inclus n portofoliul investiional, aparte. Procesul planificrii operative a realizrii proiectului investiional se bazeaz pe termenii prevzui i graful fluxului de investiii, nominalizat n planul de afaceri investiional. Principiul Nr.2presupune necesitatea elaborrii planurilor pentru diferite poriuni de timp, cum ar fi: Graful anual de realizare a proiectului; Planul lucrrilor trimestriale; Planul lunar de realizare a lucrrilor; Sarcina de realizare a lucrrilor pe decad.
85

Graful anual de realizare a proiectului este documentul iniial, de baz, care reflect rezultatele planificrii operative. La proiectele cu termenul de realizare pn la un an el reflect consecutivitatea i termenii de execuie a ntregului proiect. Pentru proiectele cu o durat de execuie mai mare - nsumeaz doar volumul lucrrilor presupus a fi executat n anul calendaristic planificat. La elaborarea grafului anual de realizare a proiectului investiional se folosesc unele metode ale grafuluireea. Planul trimestrial i lunar de realizare a proiectului conine volumele de lucrri concrete n limitele date de timp. Baza elaborrii lor o constituie graful anual de realizare a lucrrilor cu detalierea respectiv. Planul trimestrial se elaboreaz i se aprob concomitent cu graful anual, pe cnd planul lunar se elaboreaz doar pe trimestrul curent. Sarcina de decad este o form de detaliere a planului lunar de realizare a lucrrilor. In practica local acest tip de detaliere a planului se folosete destul de rar. Pe cnd antreprenorii strini, atrai pentru realizarea unor proiecte investiionale voluminoase, folosesc pe larg acest tip de planificare calendaristic. Principiul Nr.3.presupune mprirea planului calendaristic n pri funcionale aparte. Aceast diversificare depinde de etapa de realizare i mrimea proiectului. Proiectele investiionale voluminoase de obicei se mpart n ase blocuri mari: Pregtirea proiectului ctre realizare; Lucrri de proiectare; Asigurarea materialotehnic; Lucrri de construcie montaj; Darea proiectelor n exploatare; nsuirea capacitilor proiectate. Pregtirea proiectului ctre realizare include planul activitilor de alegere a antreprenorului (subantreprenorilor) i ncheierea contractului. Acest bloc funcional include de obicei urmtoarele lucrri: planificarea pregtirii contractului; alegerea pretendenilor; pregtirea i expedierea interpelrilor (cerere); primirea i sinteza propunerilor; ncheierea contractului. Lucrrile de proiectare n cadrul elaborrii planului calendaristic se prevd numai pentru acele proiecte investiionale unde ele nu au fost efectuate sau terminate la momentul includerii proiectului n portofoliu. Planul calendaristic a acestor lucrri stabilete termenii de pregtire, componena documentaiei tehnice i specificaiilor pentru fiecare bloc a proiectului investiional, precum i aprobarea de ctre beneficiar a documentaiei de proiect. Asigurarea materialotehnic n cadrul elaborrii planului calendaristic apare sub forma unei liste detaliate a materialelor i utilajelor cu termenii de furnizare. La aceast etap se formeaz lista furnizorilor poteniali, pregtirea ofertei cu preuri; efectuarea concursurilor de alegere a furnizorilor; furnizarea utilajelor i materialelor procurate. Acest bloc funcional al planului calendaristic trebuie strict coordonat n timp cu blocurile funcionale ce vor urma, n primul rnd cu proiectul de efectuare a lucrrilor de construcie montaj.
86

Lucrrile de construciemontaj cer o elaborare mai minuioas n planificarea calendaristic, acest bloc funcional trebuie s reflecte: termenii de ncepere i finalizare a fiecrui tip i etap de lucrri; dinamica utilizrii tehnicii i forei de munc; dinamica utilizrii materialelor; lucrri de control i verificare a tuturor sistemelor mari ale proiectului investiional. n acest bloc se integreaz elementele lucrrilor din blocurile funcionale precedente (blocul de proiectare i de asigurare materialotehnic). Darea n exploatare n procesul planificrii calendaristice a realizrii proiectului investiional prevede: instruirea personalului pentru nceperea exploatrii obiectului; procurarea i furnizarea materiei prime i materialelor necesare; planificarea proceselor tehnologice de demarareajustare. Acest bloc funcional ncheie etapa investiiilor directe transformnd-o n proces de punere n funciune. nsuirea capacitilor proiectate ncheie planificarea calendaristic de realizare a proiectului investiional. Blocul acesta include activiti ce asigur valorificarea capacitilor de producere proiectate. Principiul Nr.4const n determinarea duratei acceptabile de nclcare a termenilor de realizare a lucrrilor i distribuirea acestei rezerve ntre participanii la realizarea proiectului investiional. Pentru a elabora un plan calendaristic real, timpul planificat pentru executarea lucrrilor trebuie determinat cu probabilitatea nu mai mic de 7580%. Considernd aceast probabilitate, rezerva prevzut trebuie s constituie 10-12% din timpul total planificat. Principiul Nr.5permite asigurarea realizrii reale a proiectului investiional att din partea beneficiarului (investitorului) ct i din partea antreprenorului (executantul lucrrilor). El determin distribuirea responsabilitii executrii i riscul nendeplinirii unor etape de lucrri asupra reprezentanilor beneficiarului sau antreprenorului n corespundere cu obligaiile lor funcionale, nominalizate n contract. Planificarea responsabilitii i riscurilor are scop aprarea investitorului de riscul catastrofal i minimizarea cheltuielilor suplimentare de capital pentru realizarea proiectului investiional. Principiul Nr.6const n faptul, c planificarea calendaristic a realizrii proiectului investiional include i blocul corespunztor de control. Controlul planului calendaristic de executare a lucrrilor se poate efectua n urmtoarele forme: compararea indicatorilor prevzui n planul calendaristic cu rezultatele reale de executare a lucrrilor; determinarea i evaluarea drumului critic (dac s-a folosit aceast metod); construirea i evaluarea "curbei integrale a progresului"ea prezint graficul de realizare a lucrrilor, prevzut n planul calendaristic (volumul lucrrilor real se exprim n form bneasc sau n procente fa de cel planificat). Acest grafic integreaz toate estimrilemanopera, costul utilajului i mecanismelor, consumul materialelor i chiar cheltuielile de regie. Elaborat conform acestor principii i coordonat cu toate prile cointeresate planul calendaristic (n form tabular sau grafic) se precaut i se aprob de ctre conductorul proiectului investiional.

87

12.2. Elaborarea graficului -reea de realizare a proiectului de investiii. Metoda PERT. n domeniul investiiilor, pentru nevoile planificrii, analizei i controlului aciunilor tehnicoorganizatorice se folosesc unele metode ale graficuluireea. Variantele cele mai simple sunt' metodele: CPM (Criticai Path Metliod), CPA (Criticai Path Analysis) i altele. Cea mai precis este metoda PERT (Program Evaluation and Review Technique) care introduce anumite elemente ale calculului probabilitii. Aceste metode au fost elaborate n S.U.A. i puse n aplicare ncepnd cu anul 1958. Ele i-au gsit o larg utilizare la programarea lucrrilotr de investiii, punerea n fabricaie a produselor noi, planificarea produciei de unicate i de serie mic, a produselor complicate, efectuarea lucrrilor de reparaii curente i capitale etc. Metoda drumului critic aplic teoria grafului. Graful este un sistem de arce orientate i de noduri, alctuit n conformitate cu relaiile dintre operaiuni. Nod un vrf dintr-o reea, care are mai mult de dou arce (sgei) incidente. Drumo succesiune de arce n care extremitatea terminal a fiecrui arc coincide cu extremitatea iniial a arcului urmtor. Lucrarea, care este o aciune de amploare i complex ntr-un domeniu, poate s fie descompus n lucrri simple (operaiuni) denumite activiti i n evenimente care marcheaz nceputul sau sfritul activitilor. Evenimentele arat stadiul n care se gsete o operaiune n decursul execuiei sale: la nceput sau la sfrit. Evenimentele se pot reprezenta prin noduri, iar activitileprin arce (sgei). Astfel o lucrare complex se poate reprezenta printr-o reea format din noduri i arce. Activitile trebuie reprezentate n ordinea lor tehnologic sau logic. In acest caz, activitile pot fi succesive, cnd ele se nir n ordinea lor tehnologic, sau simultane, n cazul n care se pornesc din acela eveniment (nod). La analiza drumului critic convenim c evenimentul marcheaz nceputul sau ncheierea unei operaii, dei pot fi i alte evenimente. Prin convenie, o activitate nu poate ncepe nainte ca activitatea precedent s se fi terminat. Tot prin convenie, pentru a se reprezenta anumite legturi ntre activiti, au fost introduse i activitile fictive (pasive), care nu au durat (d=0), reprezentate prin linie ntrerupt, i indic legarea operaiilor, care trebuie executate simultan. n vederea elaborrii graficuluireea, se ntocmete lista operaiilor necesare unei lucrri, n care se trec i duratele de execuie ale operaiilor. O activitate poate s precead declanarea uneia sau a mai multor activiti i invers, o activitate poate s fie precedat de una sau mai multe activiti. Drumul cel mai lung care duce prin activiti ce urmeaz una alteia reprezint drumul critic. Este necesar s se stabileasc momentul, cel mai apropiat n care poate ncepe sau se poate ncheia o activitate, precum i momentul cel mai ntrziat n care poate ncepe sau se poate ncheia o activitate. De aceia mai nti se vor calcula termenele evenimentelor ce se pot produce cel mai devreme, apoicel mai trziu.
88

Pentru a afla termenul minim al unui eveniment se nsumeaz duratele activitilor ce trebuie realizate pn la acest eveniment. Deci termenul minim este identic cu durata diurnului complet, cel mai lung, care precede evenimentul respectiv. Pentru stabilirea termenului maxim al unui eveniment, se parcurge drumul complet al activitilor, n sens invers, pn la evenimentul respectiv. Termenul maxim va fi egal cu durata de execuie a ntregii lucrri, din care se va scade drumul complet, cel mai lung, care urmeaz. ti = max L 1,i Ti = Lcr - max L i,n n care: ti - minim al evenimentului i; L1,idrumul de la evenimentul 1 pn la evenimentul i; T itermenul maxim al evenimentului i; Lcrdrumul critic; L i,ndrumul de la evenimentul i pn la evenimentul n. Drumul critic se poate calcula mai uor pe graficulreea elaborat, n acest scop se scriu pe grafic termenele minime i maxime ale evenimentelor. Mergnduse pe drumul format de activitile, care nu au timp de ateptare, se obine aa numitul "drum critic". El se traseaz cu o linie groas (sau dou paralele) pe graficulreea. Pe drumul critic timpul minim i cel maxim al evenimentelor coincid. Duratele activitilor de pe drumul critic trebuie respectate cu rigurozitate. Activitile situate pe drumurile necritice pot fi realizate cu o depire a duratei normate, cu condiia ca drumul respectiv s se ncadreze n durata drumului critic. Aceste depiri reprezint rezervele de timp ale unor activiti. Rezervele de timp rezult ca o diferen ntre durata maxim i cea minim pentru executarea unei operaii, marcate prin duratele evenimentelor respective. Rezervele de timp se mpart n urmtoarele categorii: rezerva total (R)reprezint suma rezervelor sau rezerva maxim posibil pentru o activitate. Consumarea ei atrage trecerea la starea critic a tuturor activitilor care compun lucrarea respectiv i se afl n dependen unele de altele. rezerva liber (r)reprezint suma rezervelor de care dispun activitile precedente. Consumarea ei atrage trecerea la starea critic a activitilor respective. Se mai poate defini ca fiind rezerv de care dispune ultima activitate dintr-un drum ne critic. Ordinea tehnologic 4 2 1 3 5 Figura
89

Graful Reea
l

Des a, g, 1, m,numrul de ordine a evenimentelor respective; kdurata lucrrii (a-g); bnceputul timpuriu a lucrrii (a-g); cnceputul trziu a lucrrii (a-g); esfritul timpuriu a lucrrii (a-g); /sfritul trziu a lucrrii (a-g); hnumrul evenimentului de care depinde mrimea fx(7 sau m); e=b+k c=f-k r=e-(b+k) R=f-(b+k) Drumul critic trece prin lucrrile pentru care
r 0 = R 0

Din analiza drumului critic i a rezervelor celorlalte drumuri se pot deduce avantajele metodei: graficulreea permite o vedere de ansamblu a desfurrii lucrrii; sunt scoase n eviden lucrrile de pe drumul critic, asupra crora trebuie s se ndrepte toat atenia; scoate n eviden lucrrile cu rezerv de timp astfel c acestea pot ncepe sau se pot ncheia mai trziu, se pot face mai ncet pentru a se reduce cheltuielile; permite un control continuu i simplu; formeaz baza pentru optimizarea termenilor i a cheltuielilor. Metoda PERT (Program Evaluation and Review Technique) n analiza drumului critic, am considerat c duratele de execuie a activitilor sunt cunoscute din documentaiile tehnicoeconomice sau se pot stabili cu uurin. Pentru unele obiective, duratele activitilor sunt cunoscute sau pot fi determinate pe cale statistic. Aceste durate sunt determinate fie prin calcul, fie prin comparare cu o lucrare asemntoare executat anterior. La obiectivele mari, duratele de execuie a activitilor, n special ale activitilor noi sau care comport soluii de execuie mai deosebite, nu pot fi determinate n mod direct, prin calcule simple, ci pe baza unor calcule mai complexe.

90

Pentru a determina duratele unor astfel de activiti se folosete calculul probabilitilor. Se consider c duratele de execuie a lucrrii au un caracter aleator, deci se va utiliza funcia de frecven beta (P), admindu-se c durata unei activiti (d) are o astfel de distribuie (fig. ).
f(t)

m d

t (durata)

Figura Calculele se vor efectua pe baza unei durate medii probabile determinat cu ajutorul expresiei:
d = a + 4m + b 6

in care :d -reprezint durata medie probabil a activitii; adurata optimist ( cea mai mic), considernd c toate condiiile vor fi asigurate din timp; bdurata pesimist (cea mai mare), considernd c nu vor fi asigurate din timp toate condiiile; mdurata medie probabil, cu frecvena cea mai mare. j Probabilitatea c durata medie calculat s se realizeze efectiv, este dat de mrimea dispersiei:
b a 2 = sau 6
2

b a = 6

Cu ct dispersia datelor este mai mare, cu att probabilitatea de realizare a duratelor medii este mai mic. Aprecierea posibilitii ca durata calculat de realizare ( ~d) s fie aceeai cu cea planificat (dp) se face cu ajutorul factorului de probabilitate (z), care se calculeaz pe baza formulei:
z= dp d

sau

z=

dp d

n concluzie, prin ntocmirea reelei drumului critic se realizeaz: ordonarea procesului la nivelul dorit de detaliere, innd seama de interdependenele activitilor, ca i de importana fiecrei activiti; mbuntirea considerabil a programului i a controlului, obinnd astfel scurtarea termenilor de execuie i reducerea costului lucrrilor. Cunoaterea activitilor critice permite concentrarea ateniei asupra factorilor hotrtori, ceea ce mrete eficiena muncii de coordonare.
91

12.3. Formarea sistemului de monitoring pentru realizarea programelor investiionale Realizarea proiectelor investiionale aparte n corespundere cu planul calendaristic necesit un monitoring permanent. Sistema de monitoring de realizare a programelor investiionale prezint nu mecanism, elaborat n cadrul companiei, de executare a unei supravegheri permanente asupra celor mai importante rezultate curente n urma realizrii tuturor proiectelor investiionale n condiiile incerte a conjuncturii pieei investiionale. Scopul principal al elaborrii sistemei de monitoring const n descoperirea devierilor de la planul calendaristic i bugetul proiectelor investiionale aparte, ce duc la micorarea eficienei activitii investiionale; analiza cauzelor ce au chemat aceste devieri i elaborarea propunerilor cu privire la corectarea corespunztoare a direciilor activitii investiionale cu scopul normalizrii ei i mrirea eficienei. Formarea sistemei monitoringului de realizare a programelor investiionale ale companiei se bazeaz pe utilizarea urmtoarelor principii de baz: 1. Alegerea pentru supraveghere a celor mai importante direcii ale activitii investiionale. 2. Formarea sistemului de indicatori informativi pe fiecare direcie de realizare a proiectelor investiionale. 3. Elaborarea sistemului indicatorilor estimativi de generalizare pentru fiecare direcie de realizarea proiectelor investiionale. 4. Stabilirea periodicitii drilor de seam (indicatori informativi i estimativi). 5. Analiza cauzelor ce au chemat devierea rezultatelor reale fa de cele previzionale. 6. Evidenierea rezervelor i posibilitilor de normalizare a mersului realizrii proiectelor investiionale. 7. Argumentarea propunerilor cu privire la schimbrile din planul calendaristic i bugetul realizrii proiectelor investiionale n perioada curent. Principiu Nr.l. Realizarea acestui principiu se bazeaz pe scopurile formate apriori ale activitii investiionale a companiei n general, inclusiv cu privire la portofoliul investiiilor reale, n corespundere cu care se determin direciile prioritare ale acestei activiti, care necesit supraveghere pe parcursul realizrii proiectelor investiionale. n primul rnd, supravegherea trebuie organizat asupra realizrii planului calendaristic i bugetului. Principiul Nr.2. Un astfel de sistem n primul rnd se va baza pe datele operative a evidenei contabile i drilor de seam statistice. Sistemul indicatorilor informativi (de dare de seam) trebuie s reflecte mersul realizrii planului calendaristic conform indicatorilor de volum i structurali, ndeplinirea bugetului cu privire la volum i structura cheltuielilor, precum i finanarea lucrrilor din fiecare surs aparte (proprii, credite, mprumuturi). Principiul Nr.3. Sistemul indicatorilor estimativi se construiete reieind din scopurile monitoringului direciilor aparte ale activitii investiionale ale
92

companiei, i se bazeaz pe indicatorii informativi. Pentru simplificarea analizei ulterioare acest sistem de indicatori estimativi trebuie format n corespundere cu capitolele de baz a monitoringului. n limitele capitolelor aparte n cadrul formrii sistemului indicatorilor estimativi se pot, evidenia subcapitole funcionale. n cadrul fiecrui capitol (subcapitol) se formeaz lista concret a celor mai importani indicatori estimativi. n majoritatea companiilor, calculul indicatorilor estimativi de generalizare se efectueaz cu ajutorul calculatorului (n mediul Exel, Quatro Pro etc.), de aceia formnd sistemul acestor indicatori, trebuie elaborat concomitent algoritmul de calcul pentru fiecare dintre ei pe baza indicatorilor informativi folosii. Principiul Nr.4. O astfel de periodicitate e determinat de periodicitatea planului calendaristic i bugetului de realizare a programelor investiionale. n corespundere cu aceast periodicitate putem evidenia: a) darea de seam operativ (de decad sau de 2 sptmni); b) darea de seam lunar; c) darea de seam trimestrial. Indicatorii din darea de seam anual nu sunt obiectul monitoringului curent de realizare a programelor investiionale. Lucrrile efectuate n corespundere cu aceste patru principii, permit formarea unui bloc concis informaional al monitoringului realizrii programelor investiionale. Principiul Nr.5. n procesul acestei analize n primul rnd se evideniaz indicatorii cu "devieri critice" fa de planul calendaristic sau buget, n calitate de criteriu al "devierilor critice" poate fi considerat devierea mai mare de 20% pentru perioada operativ (decad); mai mult de 15%pentru lunar i mai mult de 10% pentru trimestrial. Pentru fiecare "deviere critic" trebuie evideniate cauzele acestor devieri. Principiul Nr.6. n procesul realizrii acestui principiu rezervele sunt analizate n corespundere cu blocurile funcionale cu studierea posibilitilor beneficiarului i a antreprenorului de normalizare a mersului realizrii proiectului. Una dintre aceste posibiliti poate fi folosirea rezervei financiare bugetare. Principiul Nr.7. Dac posibilitile de normalizare a mersului realizrii proiectelor investiionale sunt limitate sau lipsesc, la etapa final a monitoringului se argumenteaz propunerile cu privire la corectarea documentelor de baz planificrii curenteplan calendaristic i buget, n unele situaii critice poate fi justificat propunerea de "ieire" din proiectul investiional sau programa investiional n general. Sistemul elaborat al monitoringului realizrii programelor investiionale trebuie corectat concomitent cu schimbarea scopurilor activitii investiionale, componenei portofoliului cu investiii reale i n alte cazuri necesare.

93

BIBLIOGRAFIE
1. Albu I, Todira S., Bazele anreprenoriatului, Chiinu 1998 2. Albu Svetlana, Teoria investiional i portofolio management, www.

TACIS.MOLDNET. md., Chiinu, 1999 3. Angliei, Popa, Eficiena investiiilor, Craiova,1995 4. Bailesteanu Gh., Investiii, resurse, efecte, indicatori, Timioara, 1991. 5. Bailesteanu Gh., Teoria investiiilor n contextul trecerii la economia de pia, Timioara, 1991 6. Bancel Frank, Richard Alban, Les choix d'investissment, Paris, 1995 7. Bierman H., Smidt S., The capital bugeting decision. Economic analysis of investment projects, New - York - London, 1988 is. 8. Brezeanu Petre, Gestiunea financiar i politicile financiare ale ntreprinderii, Bucureti, 1998 9. Buhociu Florin, Negoescu Gheorghe, Investiiile n economia de tranziie. Brila, 1998. 10.Ciorni Nicolae, Blaj Ilie, Economie firmelor contemporane. Chiinu, 2003. 11. Dicionar de sinonime, ed.Albatros, 1972 12. Didier M., Econimie: Ies regies du jeu, Paris, 1989. 13. Elton Edvin J, Gruber Martin J, Modern portofolio theory and investment analysis, -5th ed., 1995 14. Ftu Nicolae, Gheorghe Gorincu, Investiiile n economia de pia, Brila, 1992 15. Friedman J.P., Ordway N. Income proprety appraisal and analysis, . . "" 1995 16. Garold D. Oberlender, Project management for engineering and construation, McGRAW-HILL, INC.,1993 17.Haim Levy, Marshal Sarnat, Capital investment and financial decisions, 5th ed.,Prentice hall, 1994 18.Haugen Robert A., Modern investment theory, 4th ed., 1997 19. Iulian C., Enciclopedia managerial, Bucureti, 1999 20. Keilly Frank K. Investments, 3rd ed., 1992 21. Linei M., Piers, Fenar & Smiht, inc., How to read a financiar report, 4th. ed., trad., Moscova, 1992 22. Maniu A., Balica S., Planul de afaceri - ca instrument managerial, Bucureti, 1997 23. Masse P., Le choix d'investissement: Criteres et memodes, Paris, 1995 24. Nicolescu O. .a., Ghidul managerului eficient, vol.l,2. Bucureti, 1993 25. Noul sistem contabil al agenilor economici din R.M., voi. 1,2, Chiinu, 1998 26. Oxford dictionary of business, 2 ed., Oxford university press, 1996 27.Peterson Pamela P., Financial management and analysis,
94

McGRAW-HILL, INC.,1994 28. Porter M., L'avantage concurrentiel: comment devancer ses concurrents et mainteriir son avantaje, InterEditions, 1986 29. Raiu-Suciu C., Modelarea i simularea proceselor economice, Bucureti 1995 30. Romnu Ion, Vasilescu Ion, Eficiena economic a investiiilor i a capitalului fix, Bucureti, 1993 31. Rotariu T., .a., Metode statistice aplicate n tiine sociale, Bucureti, 2000 32. Rusii C. .a., Managementul afacerilor mici i mijlocii, Chiinu, 1993 33. Sichigea Nicolae, Criterii de fundamentare a deciziei de investiii la nivel microeconomic, "Finane, credit, contabilitate"- Nr.l, 1999 34. Soroceau Chirii, Restructurarea ntreprinderilor: necesitate, modaliti, tehnici, rezultate, (ndrumar tiinifico-metodic i practic), Chiinu, 1997 35. Staicu Florea, Eficiena economic a investiiilor,'Bucureti, 1995 36. Stan S., Metode i uzane de evaluare a ntreprinderilor, Bucureti, 1999 37. erbanu Ion, Gorincu Gheorghe, Investiiile n economia de pia, Brila, 1994. 38. Todira S, Albu L, Investiii. Evaluarea proiectelor, Chiinu, 1999 39. Todorov K., Business Plans for Starting Up an Own Business, ext, Sofia, 1996 40. Toma M., Alexandru F. Finane i gestiune financiar de ntreprindere, Bucureti, 1998 41. Transition report 1995: Investment and entreprise development, London: European Bank for Reconstruction and Development, 1995 42. Vagu Paraschiv, Conducerea, organizarea i planificarea unitilor industriale, Bucureti, 1975 43. Vernimmen Pierre, Finance d'entreprise. 2 edition,"Dallaz", 1996 44.Viinoiu Niculae, Statistic, Bucureti, 1992 45. Zai Dumitru, Fundamentele economice ale investiiilor, Iai, 1996. 46. Zvi Bodie Essentials of investments, 2nd ed., 1995 47. .. , , 1996 48. .. , , 1996 49. ., ., , . ., , 1995 50. . . , , 1995. 51. .., .., . . . ., , , 1997 52. . , , 1996. 53. ., ., , -, ., , 1997 54. .., : . , - .:- .., 2002 55. V. . .,
95

 ., :, 4-., 1990 56. ., ., ., , - , 2001 57. , , P.M. Inovatorul... al R.M. nr. 123-125 din 20.06.2003 58. . - .: , 2000 59. ., , , 1999 60. ., , , 2002 61. ., , , 1987 62. . . , . ., , 1997 63. *** Elaborarea politicilor financiare, Seria de manuale de instruire n Managementul Financiar, Bucureti, 2002 64. *** Planificarea investiiilor, Seria de manuale de instruire n Managementul Financiar, Bucureti, 2002

96