Conceptul de performan Termenul de performan are semnificaia unui rezultat prestigios a unei realizri deosebite.

. n mediul de afaceri, conceptul de performan semnific o bun reuit sau un succes obinut ca efect al gestiunii activitii ntreprinderii. Acest succes este cuantificat cu ajutorul unui ansamblu de indicatori sau criterii de natur cantitativ i calitativ: - profit, rentabilitate, cifr de afaceri, cash-flow; - cot de pia, cost de externalitate, imagine de marc; - climat social, reputaia echipei manageriale, capacitatea ntreprinderii de a se responsabiliza social etc. Evantaiul foarte larg al criteriilor care caracterizeaz performanele ntreprinderii a transformat performana ntr-un concept multicriterial. Fiecare ntreprindere i selecteaz criteriile de performan n raport cu finalitile (obiectivele) sale. Finalitile (obiectivele) ntreprinderii sunt corect stabilite dac: se acord atenie supravieuirii durabile a ntreprinderii i dezvoltrii sale n concordan cu aspiraiile protagonitilor (stakeholder) si, atenia managerului este focalizat spre viitorul pe termen lung a ntreprinderii, predomin un ideal de excelen, exist impulsuri pentru creterea sa economic. De la clasic la modern n msurarea performanelor ntreprinderii Tabelul 1. Performana concept multicriterial
Criterii de performan Caracteristici Frecvena de utilizare Valene i limite n comunicarea financiar Aspecte specifice Romniei

Contabile tradiionale

- Determinate pe baza situaiilor financiare, Comunicare redactate conform standardizat, care contabilitii de* Cea mai raspunde nevoilor angajament i afectatefrecvent practic, informaionale ale de diverse conveniin special, n organelor fiscale, ale contabile; ntreprinderile creditorilor i * Au caracter static; mici si mijlocii. controlului intern de * Ofer o viziune pe gestiune. termen scurt asupra performanei.

* Utilizate, aproape n exclusivitate, pentru comunicarea cu fiscul, creditorii i pentru controlul intern.

* Asigur comunicarea intern, verific capacitatea managerului de a* Cunoscute de Criterii care promova investiiicercettori, analiti, deschid calea spre eficiente; consultani, experi; o abordare* i au originea n* Utilizate mai * n cazul EVA se* Aplicate pentru modern ateoria financiar afrecvent n impune prudent naprecierea eficienei performanei crerii de valoarentreprinderile comunicare; proiectelor de (Economic Valuepentru acionari. cotate. * MVA evalueazinvestiii, alturi de Added i Market trendul crerii dealte criterii Value Added) valoare pentrufinanciare. acionari, n funcie de dinamica pieei externe. * Au ca punct de plecare situaia * Agreate de investitori* S-au impus n fluxurilor de trezorerie;* Frecventpentru c reprezintpractica entitailor * Sunt obiective iutilizate depunctul de plecare nodat cu adoptarea Criterii de tip inteligibile; investitori, anlitimsurarea valoriireglementrilor cash-flow * Permit o analizfinanciari, experintreprinderii i ncontabile armonizate dinamic i exprimareaevaluatori. estimarea durabilitiicu directivele rezultatului contabil n dezvoltrii. europene i cu IFRS. rezultat efectiv ncasat. * Unele sunt de natur * Asigur dialogul cu contabil: EPS, PER, rata piaa de capital i Criterii bursierede capitalizare a perceperea de ctre * Frecvent de recunoatere aprofitului, randamentul investitori a utilizate de * Utilizate de dividendelor; performanei perspectivelor * n optic modern analitii bursieri, investitorii de pe globale de ctremodelele Gordonntreprinderilor cotate, evaluatori i piaa de capital. participanii laShapiro i modelul Bates chiar dac volatilitatea investitori. piaa de capital apreciaz titlurilor este influenat i de factori comportamentul exogeni ntreprinderii. cursului bursier.

Criterii financiare

* Apreciaz performaa prin * Folosite n * Utilizate de prisma activelor practica evalurii cercettori care intangibile deinute; * Inserate, n special,entitilor; elaboreaz * Derivate din n sistemul de* Utilizate de nonsisteme de comportamentul raportare a entitilorcercettori, msurare socialmente tranzacionate peevaluatori; integrat a responsabil; piee reglementate. * Percepute ca o durabilitii * Apreciaz constrangere de dezvoltrii. durabilitatea entitile mici. performanei.

Eantion de 157 ntreprinderi, n majoritatea lor din Regiunea de Nord-Est. Structura eantionului este dat de: 6,37% societi cotate la Bursa de Valori Bucureti, n categoria I, 93,63% ntreprinderi necotate mici i mijlocii, din care 51,70% microntreprinderi i 48,30% ntreprinderi mijlocii.

 Eantionul a fost compus dintr-un mozaic de ntreprinderi, respectiv: industria constructoare de maini (15,91%); comer cu utilaje, autovehicule, materiale de construcii, combustibil (15,91%), servicii de salubritate, igien, snatate (12,10%); construcii (11,46%); industria alimentar (10,82%); industria lemnului (5,10%); industria farmaceutic (5,10%); industria chimic (5,10%); industria textil (4,46%); agricultur i mediu (3,83%); industria energetic (3,18%); turism (3,18%); transport (2,55%) i silvicultur (1,30%). perioada 2006-2007 De la clasic la modern n msurarea performanelor ntreprinderii Concluzii: Pentru 43,69% din subiecii chestionai profitul rmne criteriul cel mai relevant pentru a aprecia performanele i perspectivele ntreprinderii. Iniiativele sociale (crearea de locuri de munc i securitatea muncii, protecia mediului, implicarea n viaa comunitii, aciunile de sponsorizare etc.) sunt considerate foarte importante doar de 1,18% din subiecii intervievai, n timp ce 29,29% plaseaz acest criteriu pe locul zece din zece. Indicatorii contabili tradiionali de performan, n ciuda valenelor lor informaionale limitate pentru comunicarea financiar a ntreprinderii i n pofida dinamismului ce caracterizeaz secolul XXI, sunt cei mai prezeni i mai frecvent comunicai de ctre ntreprinderi. Criterii contabile tradiionale Capacitatea de autofinanare (CAF) este cunoscut i sub numele de marj brut de autofinanare. CAF reflect resursele financiare generate de activitatea curent (de baz) i rentabil a ntreprinderii, dup deducerea tuturor cheltuielilor pltibile la o anumit scaden, fr a lua n calcul fluxurile financiare degajate sau absorbite de operaiuni precum: investiiile/dezinvestiiile n/din active imobilizate, finanrile externe sub form de majorri/reduceri de capital, contractarea/rambursarea mprumuturilor externe, repartizarea profitului). Destinaia CAF este s: remunereze capitalurile proprii angajate n activitatea ntreprinderii (prin dividende), finaneze investiiile de cretere (prin partea din rezultatul net lsat n rezerv), finaneze investiiile de meninere sau de nlocuire (prin amortizarea ce are caracterul unei resurse care permite nlocuirea imobilizrilor depreciate) din exerciiile viitoare. Calculul CAF se poate realiza n dou moduri: fie plecnd de la excedentul brut de exploatare, pe baza procedeului deductiv, fie plecnd de la rezultatul net al exerciiului, pe baza procedeului aditiv. Deosebirea dintre EBE i CAF const n faptul c EBE reflect surplusul de resurse financiare rezultat numai din activitatea de exploatare, n timp ce CAF evideniaz surplusul monetar potenial a fi creat de activitatea global a ntreprinderii. Conform procedeului deductiv (substractiv), CAF se determin dup modelul urmtor: Excedentul brut de exploatare +

+ Alte venituri din exploatare (a) - Alte cheltuieli de exploatare (b) + + Venituri financiare (c) - Cheltuieli financiare (d) + + Venituri extraordinare -Cheltuieli extraordinare - Impozitul pe profit = = CAF (a) cu excepia: veniturilor din vnzarea activelor cedate i alte operaiuni de capital (contul 7583); veniturilor din subvenii pentru investiii (contul 7584); veniturilor din provizioane (cont 7812); (b) cu excepia: cheltuielilor privind prestaiile externe* (grupele de conturi 61 i 62); cheltuielilor cu alte impozite, taxe i varsminte asimilate** (contul 635); cheltuielilor privind activele cedate i alte operaiuni de capital (contul 6583); cheltuielilor de exploatare privind provizioanele (contul 6812); {* Cheltuielile privind prestaiile externe, inserate n consumurile intermediare, au fost deja deduse din valoarea adugat, ** Cheltuielile cu alte impozite, taxe i vrsminte asimilate au fost luate n calculul excedentului brut de exploatare.} (c) cu excepia: veniturilor din investiii financiare cedate (contul 764); veniturilor financiare din ajustri pentru pierderea de valoare (contul 786); (d) cu excepia: cheltuielilor privind investiiile financiare cedate (contul 664); cheltuielilor financiare privind ajustrile pentru pierderea de valoare a imobilizrilor financiare (contul 6863); cheltuielilor financiare privind ajustrile pentru pierderea de valoare a activelor circulante (contul 6864). Conform procedeului aditiv, CAF se determin dup modelul urmtor: Rezultatul net + + Cheltuieli de exploatare privind amortizrile, provizioanele i ajustrile pentru depreciere - Venituri din provizioane i ajustri pentru depreciere privind activitatea de exploatare + + Cheltuieli financiare privind amortizrile i ajustrile pentru pierdere de valoare - Venituri financiare din ajustri pentru pierdere de valoare + + Cheltuieli privind activele cedate i alte operaiuni de capital - Venituri din vnzarea activelor cedate i alte operaiuni de capital + + Cheltuieli privind investiiile financiare cedate - Venituri din investiii financiare cedate - Venituri din subvenii pentru investiii = = CAF CAF este considerat un indicator limitat, introdus pentru a satisface nevoile de informare ale utilizatorilor externi ntreprinderii, interesai s obin o evaluare rapid a fluxurilor de trezorerie poteniale (nu efective) a fi degajate sau absorbite de activitatea ntreprinderii, ntr-o perioad considerat. CAF este n majoritatea cazurilor superioar rezultatului exerciiului, din aceast cauz, este mai confortabil pentru ntreprinderile care nregistreaz pierderi s comunice utilizatorilor externi CAF, mai degrab dect rezultatul net.

 Validitatea CAF, ca indicator de performan i ca resurs potenial de finanare, este totui discutabil deoarece: CAF este afectat de implicaiile fiscale ale politicilor de amortizare i, constituire a provizioanelor, ceea ce pune sub semnul ntrebrii mrimea acestui indicator; cheltuielile cu amortizarea micoreaz baza de impozitare i creaz posibilitatea sporirii CAF. Prin deducerea din CAF a dividendelor distribuite i a altor repartizri, cum ar fi participarea salariailor la profit, se determin autofinanarea global: Div Ps A f = CAF Ea exprim capacitatea efectiv a ntreprinderii de a se finana prin mijloace proprii. Destinaia esenial a autofinanrii: finanarea investiiilor (de cretere, meninere, nlocuire) consolidarea structurii financiare a ntreprinderii, autofinanarea fiind o resurs intern, derivat din activitatea proprie. Autofinanarea globala are dou componente: autofinanarea de meninere: i are originea n amortizarea ce corespunde deprecierii imobilizrilor i are rolul de a menine potenialul productiv al ntreprinderii, prin rennoirea activelor imobilizate i acoperirea riscurilor de exploatare; autofinanarea net: provine din profitul net rmas dup participarea salariaiilor la profit i din fondul de amortizare ce depete deprecierea imobilizrilor; este destinat finanrii creterii ntreprinderii. Autofinanarea globala are dou componente: autofinanarea de meninere: i are originea n amortizarea ce corespunde deprecierii imobilizrilor i are rolul de a menine potenialul productiv al ntreprinderii, prin rennoirea activelor imobilizate i acoperirea riscurilor de exploatare; autofinanarea net: provine din profitul net rmas dup participarea salariaiilor la profit i din fondul de amortizare ce depete deprecierea imobilizrilor; este destinat finanrii creterii ntreprinderii. Autofinanarea este un indicator cu o bogat valoare informaional pentru: ntreprindere - reprezint cea mai sigur resurs de finanare, care i asigur independena financiar; creditori - este un indiciu cu privire la accesul ntreprinderii la credite i la capacitatea sa de a le rambursa (riscul de neplat); investitori - convinge c ntreprinderea are capacitatea de a utiliza eficient capitalurile ncredinate spre gestionare i de a garanta investitorilor o remunerare atrgtoare pentru riscurile asumate prin investiii. Criterii bazate pe crearea de valoare Valoarea economic adugat (Economic Value Added) - indicator propus de autorii J. Stern i G. B. Stewart pentru a msura capacitatea ntreprinderii de a-i sporii valoarea, ca efect al gestiunii eficiente a activitii sale: NOPAT EVA = CMP Ci EVA = NOPAT CMP Ci C i
NOPAT ( Net Operating Profit After Taxes) - profitul din n care: impozitare; - CMP - costul mediu ponderat al capitalului; - Ci - capitalul investit.

exploatare dup

EVA > 0, dac profitul din exploatare dup impozitare este mai mare dect remunerarea ateptat de finanatori ( > ) ntreprinderea creaz valoare pentru acionari.

!!! O valoare economic adugat semnificativ, ntr-un exerciiu, nu este expresia sigur a unei politici creatoare de valoare durabil. Valoarea de pia adugat (Market Value Added) - evalueaz trendul crerii de valoare pentru acionari: MVA =
t =1 n n NOPATt ( CMP Ci ) t EVAt = t (1 + CMP ) t =1 (1 + CMP ) t

Pentru a crete valoarea capitalului acionarilor se impune: creterea profitului din exploatare dup impozitare: - printr-o mai bun organizare a muncii, - prin promovarea tehnologiilor inovative, - prin creterea flexibilitii ntreprinderii la cerinele pieei, - utiliznd noile tehnologii informaionale pentru reducerea costurilor administrative, - ca urmare a dezvoltrii de noi produse i activiti, - prin crearea unor avantaje competitive n raport cu concurena; mai buna controlare a capitalului investit n activitatea de exploatare, n sensul minimizrii nevoii de fond de rulment prin: - eficientizarea gestiunii stocurilor, - acionnd asupra termenelor de plat a furnizorilor i a termenelor de ncasare a clienilor, - prin rentabilizarea activelor imobilizate, - recurgnd la nchirieri i nu la cumprri de active imobilizate nonstrategice etc; minimizarea costului mediu ponderat al capitalului prin optimizarea structurii financiare a ntreprinderii. Criterii de tip cash-flow Fluxurile de trezorerie pariale ca i fluxul de trezorerie net pot mbrca forma insuficienei sau excedentului de trezorerie. FTE >0 fluxurile de trezorerie din activiti de exploatare pozitive i cu o valoare ct mai mare performanele activitii de exploatare, deoarece: - activitatea de exploatare, eficient gestionat, a generat mai multe lichiditi dect a consumat, ceea ce reduce necesitatea de a recurge la surse externe de finanare, amplific autonomia financiar a ntreprinderii, creaz premisele pentru creterea durabil a ntreprinderii. !!! Cnd FTE prevaleaz n totalul fluxurilor nete de trezorerie echilibrul de trezorerie este n mare parte atins prin forele proprii ale ntreprinderii. FTE<0 valoarea negativ a acestui flux insuficien de trezorerie, provocat de cauze multiple, precum: - imobilizarea de resurse financiare n stocuri de materii prime peste necesar sau n stocuri de produse greu vandabile; - o politic de credite comerciale neadaptat situaiei ntreprinderii; - obligaii de plat n cretere fa de teri. !!! Dezechilibrul de trezorerie de exploatare are efect nefavorabil asupra politicii de investiii i de distribuire a dividendelor ntreprinderii. FTI>0 fluxurile de trezorerie din activiti de investiii pozitive sunt expresia superioritii ncasrilor n raport cu plile generate de operaiunile de investiii, aceasta poate indica: - intenia de restructurare a activitii ntreprinderii, care i disponibilizeaz activele imobilizate; - credite comerciale mari acordate de furnizorii de imobilizri; - dividende semnificative ncasate de la entitile afiliate etc.

!!! La astfel de surse de lichiditate ntreprinderea nu poate recurge n mod curent, avnd n vedere c operaiunile care le genereaz au caracter ocazional. FTI<0 fluxurile de trezorerie din activiti de investiii negative insuficiena trezoreriei derivate din activitatea de investiii, care va contribuie la reducerea lichiditii ntreprinderii; - acesta se explic prin realizarea de investiii din a cror exploatare se ateapt fluxuri viitoare de trezorerie. Finanarea lor se poate face parial din dezinvestiii de imobilizri, ns proiectele de investiii ample necesit utilizarea finanrii externe. FTF>0 fluxurile de trezorerie din activiti de finanare pozitive excedent de trezorerie provenit din operaiunile de finanare. - la originea sa stau sursele de finanare extern, menite s completeze fluxurile de trezorerie generate de activitatea de exploatare. FTF<0 fluxurile de trezorerie din activiti de finanare negative rambursarea datoriilor, cel mai probabil din activitatea de exploatare, remunerarea acionarilor pentru capitalul investit n ntreprindere sau lipsa unui prgram de investiii n perioada imediat urmtoare. !!! Se diminueaz astfel gradul de dependen fa de teri i cheltuielile financiare, cu consecine favorabile asupra rentabilitii ntreprinderii. FTN>0 creterea net de trezorerie i echivalente de trezorerie excedent monetar temporar destinat creterii economice a ntreprinderii. - lichiditatea generat de activitatea de exploatare a permis acoperirea nevoilor curente i a celor din investiii, nefinanate din vnzarea de imobilizri, precum i o politic de finanare echilibrat. FTN<0 fluxul de trezorerie net negativ deficitul de disponibiliti derivat din activitatea ntreprinderii n decursul unui exerciiu, care perturb efectuarea plilor curente. - ntreprinderea nu a avut capacitatea de a genera suficient lichiditate i se va confrunta n viitor cu crize de trezorerie. - deficitul poate fi acoperit fie din excedentul de trezorerie i echivalentele de trezorerie existente la nceputul perioadei, fie din sursele externe. Analiza fluxurilor de trezorerie prin rate 1. rata de acoperire din fluxurile de trezorerie aferente activitilor de exploatare a obligaiilor de plat (Ro) ctre creditori, acionari i a obligaiilor derivate din operaiuni de investiii: !!! Indicatorul se calculeaz ca raport ntre fluxurile de trezorerie din activiti de exploatare i suma dintre anuitatea de rambursat a datoriilor care trebuie pltite ntr-o perioad mai mare de un an (rata scaden anual plus dobnzile aferente pltite), dividendele pltite i plile pentru achiziionarea de imobilizri: Ro = FTE A + Div p + Inv

!!! Cnd Ro>1, ntreprinderea a autogenerat numerar din activitatea de exploatare, care a permis acoperirea obligaiilor mai sus amintite. 2. rata de rambursare a datoriilor la termen (Rr) exprim ponderea anuitii de rambursat a datoriilor mai mari de un an n fluxurile de trezorerie din activiti de exploatare: Rr = A 100 FTE

!!! reducerea indicatorului pe seama sporirii fluxurilor de trezorerie pozitive din activiti de exploatare creterea performanelor activitii de exploatare, care a fost n msur s

remunereze furnizorii de capital, s ramburseze ratele scadente i s promoveze noi proiecte de investiii. !!! descreterea raportului pe seama diminurii numrtorului absena unei politici de investiii n ntreprindere sau creterea autonomiei sale financiare. 3. rata de plat a dividendelor (RDiv) reflect ponderea dividendelor pltite n fluxurile de trezorerie din activiti de exploatare: Div p RDiv = 100 FTE !!! tendina de cretere a raportului ca urmare a majorrii n ritm mai rapid a numitorului n raport cu ritmul de cretere a numrtorului creterea aptitudinii ntreprinderii de a genera suficient de excedent de trezorerie din exploatare ceea ce a permis remunerarea ateptrilor acionarilor. 4. rata de reinvestire (RInv) pune n eviden ponderea plilor pentru achiziionarea de imobilizri (corporale, financiare) n fluxurile de trezorerie din activiti de exploatare: Inv RInv = 100 FTE !!! tendina de descretere a raportului, datorit diminurii numrtorului, absena obiectivelor de investiii n strategia ntreprinderii, i disponibilizarea unui excedent de trezorerie de exploatare pentru acoperirea altor obligaii de plat. 5. rata capacitii globale de rambursare (Rgr) exprim numrul de ani n care ar fi posibil rambursarea datoriilor totale din fluxurile de trezorerie din activiti de exploatare: D Rgr = t FTE !!! intervalul de timp de rambursare va fi cu att mai mic cu ct mai mari vor fi fluxurile de trezorerie din activiti de exploatare. 6. rata rentabilitii comerciale n termeni de fluxuri (Rc) se calculeaz raportnd fluxurile de trezorerie din activiti de exploatare la ncasrile din vnzarea de bunuri i prestarea de servicii: FTE Rc = 100 Vbs !!! Raportul arat ce fluxuri de trezorerie din activiti de exploatare se realizeaz la 100 lei venituri din vnzarea de i prestarea de servicii. Criterii bursiere - abordarea bazat pe comparaia de pia Criteriile de performan bursier, utilizate pentru a face aprecieri asupra evoluiei preului de pia al unor societi cotate sau al unor societi care urmeaz s fie inroduse la Burs, sunt grupate n: 1. criterii specifice abordrii bazate pe comparaia de pia, 2. criterii specifice abordrii actuariale. 1.a. rezultatul (profitul) net pe aciune (Earning Per Share) calculat, n mai multe variante: P EPS = net Nra Dac exist aciuni preferate (privilegiate), se calculeaz profitul net pe aciunile comune, astfel: P Div p EPS = net Nrac

Dac investitorul vrea s cunoasc potenialul de autofinanare a societii n raport cu numrul de aciuni, se determin capacitatea de autofinanare pe aciune, dup relaia: CAF CAFa = Nra 1.b. Dividendul pe aciune este un indicator cu valoare informaional mare pentru acionarii minoritari care sunt preocupai de o rentabilitate pe termen scurt: Divt Div = Nra !!! informaii despre numrul i valoarea total a fiecrui tip de aciuni emise, aciuni rscumprabile, aciuni emise n timpul exerciiului financiar etc. se gsesc n Nota 7 Participaii i surse de finanare. !!! profitul pe aciune se poate calcula pe baza numrului de aciuni existent la nchiderea exerciiului sau n funcie de numrul mediu de aciuni din cursul exerciiului. 1.c. Coeficientul de capitalizare bursier, n limbaj anglo-saxon Price Earning Ratio (PER) utilizat pentru a aprecia reacia investitorilor la modificrile rezultatului net al societii cotate. PER = P CAFa PER = P EPS

!!! PER arat preul pe care investitorii sunt gata s-l plteasc pentru profitul net pe aciune; !!! PER arat de cte ori investitorii sunt dispui s plteasc profitul pe aciune (multiplu cursprofit); !!! PER poate evidenia ci ani (exerciii financiare) de rezultat net pe aciune sunt necesari pentru a recupera investiia ntr-o aciune; !!! PER arat n ct timp (exerciii financiare) preul (cursul) unei aciuni capitalizeaz rezultatul net pe aciune. Tabelul nr. 1. Valori de referin pentru PER Nr. PER Interpretare crt. Aciunile societii cotate sunt puternic subevaluate pe piaa 1. <5 financiar (vot de nencredere din partea investitorilor) 2. 5 - 10 Aciunile societii cotate sunt subevaluate pe piaa financiar Piaa financiar este ndreptit s fac aprecieri favorabile cu 3. 10 - 15 privire la rezultatele viitoare ale societii cotate 4. 15 - 20 Aciunile societii cotate sunt supraevaluate pe piaa financiar ntr-o alt variant, PER rezult raportnd valoarea societii cotate (capitalizarea bursier) la rezultatul (profitul) net, astfel: CB PER = Pnet !!! PER indic de cte ori rezultatul net al societii cotate se regsete n valoarea acesteia (capitalizarea bursier). !!! PER are mai mare relevan dac se utilizeaz n analize comparative, se prefer comparaia ntre PER al societii analizate i PER mediu al sectorului. !!! societatea cu cel mai sczut PER este considerat a fi cea mai puin scump pentru investitori.

1. d. Coeficientul de cretere a profitului net estimat sau Projected Earning Growth (PEG) msoar gradul n care o aciune este sau nu supraevaluat pe pia; se determin raportnd PER la rata anual estimat de cretere a profitului net (RPnet) al societii: PER PEG = RPnet !!! PEG se analizeaz, n special, cnd PER al societii are valori peste media sectorului sau peste nivelul mediu al lui PER de pe piaa financiar. !!! valoarea recomandat pentru PEG este unu. !!! PEG > 1 preul (cursul) aciunii include o parte din profitul viitor estimat, adic investitorul pltete mai mult n prezent pentru profitul prognozat, ceea ce l poate determina s se orienteze spre alte oportuniti de investiii, spre aciuni al cror PEG se apropie ct mai mult de valoarea unitar. !!! PEG < 1 marcheaz scaderea ritmului viitor de cretere a rezultatului net i prin urmare un plasament riscant pentru investitor. !!! PEG pierde din credibilitate pentru c este dificil de estimat potenialul de cretere a rezultatului net, motiv pentru care se recomand calculul indicatorului n funcie de istoricul creterii profitului net. 1.e. Coeficientul de capitalizare a dividendelor (PER1) este o variant a PER, calculat fie raportnd preul (cursul) aciunii (P) la dividendul pe aciune (Div), fie raportnd preul (cursul) aciunii la rezultatul net pe aciune distribuit (d=Div/EPS): PER1 = P Div PER1 = P d

!!! PER1 are n vedere c, n realitate, rezultatul net nu va fi niciodata integral distribuit, din acest motiv este luat n calcul doar partea din rezultatul net pe aciune distribuit. !!! PER1 reflect cu adevrat termenul de recuperare a investiiei efectuate n titlurile unei societi, din dividendul pe aciune. !!! PER1 tinde s privilegieze societile a cror rat de distribuire a dividendelor este relativ ridicat, respectiv societile aflate n faza de maturitate a ciclului lor de via, care nregistreaz profituri stabile. 1.f. Coeficientul de capitalizare a cash-flow-ului (PER2) este raportul dintre preul (cursul) aciunii (P) i cash-flow-ul pe aciune (CFa) sau raportul dintre valoarea ntreprinderii (capitalizarea bursier) i cash-flow (CF): P CB PER2 = PER2 = CFa CF !!! PER2 are n vedere c rezultatul net nu permite msurarea direct a lichiditii societii cotate, pentru c rezultatul net contabil nu este ntotdeauna un rezultat efectiv ncasat. !!! PER2 reflect preul pe care acionarul este dispus s-l plteasc pentru cash-flow-ul pe aciune. Aciunile vor fi mai atractive pentru investitori cnd cash-flow-ul pe aciune are tendin cresctoare. 1.g. Coeficientul de capitalizare a activului net, n limbaj anglo-saxon Price Book Ratio (PBR), se calculeaz raportnd preul (cursul) aciunii (P) la activul net contabil pe aciune (ANCa) sau ca raport ntre valoarea societii (capitalizarea bursier) i activul net contabil (ANC): PBR = P ANCa PBR = CB ANC

!!! PBR < 1 (n realitate se ntmpl rar) societatea este subevaluat pe piaa financiar, ceea ce echivaleaz cu faptul c societatea valoreaz mai puin dect valoarea sa contabil sau ca preul unei aciuni este mai mic dect valoarea contabil divizat la numrul de aciuni ale societii. !!! PBR < 1 valori decotate sau subcotate ale aciunilor, acesta reprezentnd un semnal de cumprare pentru investitori. !!! PBR > 1 titlul va fi supraevaluat sau supracotat n raport cu valoarea sa contabil, ceea ce pentru posesorul de titluri reprezint un semnal de vnzare. 1.h. Coeficientul capitalizrii bursiere globale (PERg) raportul dintre capitalizarea bursier global (CBG) i unul dintre soldurile intermediare de gestiune (cifra de afaceri, valoarea adugat, excedentul brut de exploatare etc.): CBG ( CB + Dt ) PERg = CA CBG ( CB + Dt ) PERg = EBE CBG ( CB + Dt ) PERg = Vad

!!! CBG = valoarea societii sau preul pe care un investitor ar trebui s-l plteasc pentru a achiziiona societatea n integralitatea sa, liber de datorii, adic: capitalizarea bursier plus suma necesar pentru plata tuturor datoriilor. !!! PERg arat de cte ori se regsete cifra de afaceri, valoarea adugat, excedentul brut de exploatare n valoarea societii (capitalizarea bursier global) sau de cte ori se vinde cifra de afaceri, valoarea adugat, excedentul brut de exploatare al societii analizate . !!! Societile ai cror PERg vor avea valori mai mari sunt considerate mai scumpe dect societile concurente cotate. 1.k. Randamentul plasamentului (rp) este inversul lui PER, respectiv raportul dintre profitul net pe aciune (EPS) i preul (cursul) aciunii (P) sau raportul dintre profitul net al exerciiului (Pnet) i EPS 1 P capitalizarea bursier (CB): rp = = rp = net P PER CB !!! rp - intereseaz acionarii majoritari i reflect remunerarea ateptat de acionari ca urmare a capitalului investit ntr-o aciune. !!! rp crete preul (cursul) aciunilor pentru care s-a previzionat un rezultat net pe aciune egal cu EPS, situaie favorabil pentru investitorii care nregistreaz astfel o plusvaloare sau o cretere a capitalului iniial investit ntr-o aciune. !!! rp investitorii pieei financiare nu sunt semnificativ atrai de aciunile societii, pentru c pe termen lung nu se anticipeaz obinerea unui rezultat net pe aciune superior celui care ar putea fi obinut din investiii n alte titluri care presupun un nivel de risc similar. !!! Randamentul dividendelor sau Dividend Yield (DIVY) - calculat ca raport ntre dividendul pe aciune (Div) i preul (cursul) de pia al unei aciuni (P) sau dividendele totale (Divt) i capitalizarea bursier (CB): Div Divt DIVY = DIVY = P CB !!! DIVY are semnificaia randamentelor ateptate de acionarii minoritari de la plasamentele efectuate. !!! DIVY redus poate indica o cretere a cursului sau un rezultat net mediocru care nu a permis distribuirea semnificativ a dividendelor. !!! DIVY foarte ridicat poate evidenia c aciunile societii nu sunt apreciate la valoarea lor i c perenitatea dividendelor nu este asigurat. Criterii bursiere - abordarea actuarial Abordarea actuarial se fundamenteaz pe ideea c un investitor nu va investi ntr-o societate pentru performanele sale trecute, ci pentru fluxurile viitoare de rezultat.

 Acest raionament este perfect aplicabil i n cazul investiiilor bursiere. 2.a. Modelul Irving Fisher - valoarea actual a capitalului investit ntr-o aciune (preul actual al unei aciuni) este egal cu suma randamentelor viitoare (dividendele pe aciune) actualizate, generate prin investiia ntr-o aciune: n Div1 Div2 Divn Pn Divt Pn P0 = + + ... + + = + 2 n n t (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) t =1 (1 + r ) (1 + r ) n n care: P0 - preul (cursul) actual al unei aciuni; Divt - dividendele pe aciune aferente perioadelor de previziune t; Pn - preul de revnzare a aciunii n ultimul an al perioadei considerate; r - rata de actualizare (rat de rentabilitatecerut de acionari ). 2.b. Modelul Gordon-Shapiro (simplificat) - valoarea actual a capitalului investit ntr-o aciune (preul actual al unei aciuni) se determin astfel: Div1 P0 = (r g) !!! r - randamentul global al unui plasament, dependent de randamentul dividendelor (Div1/P0) i de rata de cretere a dividendelor sau plusvaloarea pe aciune (g) nregistrat cnd preul (cursul) la sfritul perioadei este mai mare dect preul (cursul) la nceputul perioadei (P1>P0): r= Div1 +g P0

!!! g este dependent de proporia din profitul net pe aciune care se reinvestete (1-d) i de rentabilitatea (randamentul) profitului reinvestit (k): EPS (1 d ) k= g = (1 d ) k P0 !!! ntre rentabilitatea profitului net pe aciune reinvestit (k) i randamentul global al unui plasament (r) se stabilesc urmtoarele d = Div / EPS relaii:
1

k > r - interesul investitorului ca partea din profitul reinvestit s fie maxim, deoarece cursul bursier a nregistrat o cretere; k = r - investitorul este indiferent n ceea ce privete reinvestirea sau distribuirea sub form de dividende a profitului; k < r - declinul cursului bursier, investitorul are n acest caz interesul ca un maximum din profit s fie distribuit. !!! Termenul de recuperare actualizat (T) - reflect intervalul de timp n care se recupereaz investiia efectuat ntr-o aciune, din rezultatul net pe aciune (EPS) previzionat a fi obinut: d = Div1 / EPS P0 =

EPS
T =1

(1 + r ) t

!!! T va fi acela pentru care suma rezultatelor nete pe aciune previzionate, actualizat cu o rat de actualizare egal cu o rat de rentabilitate cerut de acionari, va fi egal cu preul (cursul) actual al unei aciunii. 2.c. Metoda de actualizare a cash-flow-ului disponibil (Free Cash-Flow) - rspunde direct preocuprii acionarilor majoritari de a evalua performanele viitoare ale societii. !!! Valoarea actual a societii (V0) este egal cu suma actualizat a cash-flow-urilor viitoare (CFt) (Discounted Cash-Flow) degajate prin desfurarea activitii societii: V0 =
t =1 n

CFt VRn + t (1 + r ) ( 1 + r ) n

!!! Valoarea rezidual se calculeaz ca produs ntre PER, apreciat n funcie de referinele pieei, i rezultatul net previzionat al societii pentru anul n: VR = PER Rnet
n n n

Relaia de calcul a valorii ntreprinderii prin actualizarea cash-flow-ului disponibil devine: n CFt PERn Rnet n V0 = + t (1 + r ) n t =1 (1 + r ) !!! Specialitii pieei financiare utilizeaz aproape n exclusivitate modelul de evaluare bazat pe actualizarea cash-flow-urilor disponibile. Criterii non-financiare Criterii care apreciaz performaa prin prisma activelor intangibile (imateriale) deinute 1.a. Indicatori care reflect mrimea i variaia cheltuielilor de cercetare i formare profesional: - cheltuieli de cercetare / cifra de afaceri; - cheltuieli pentru cercetare fundamental / cheltuieli totale de cercetare; - cheltuieli cu pregtirea profesional / cifra de afaceri; - cheltuieli pentru formarea personalului specializat / cheltuieli totale de formare profesional. 1.b. Indicatori care reflect mrimea i variaia cheltuielilor de marketing : - cheltuieli cu publicitatea / cifra de afaceri; - cheltuieli cu publicitatea local / cifra de afaceri; - cheltuieli cu publicitatea naional / cifra de afaceri; - cheltuieli cu lansarea produselor noi / cifra de afaceri din vnzarea produselor noi. 1.c. Indicatori de performan propriu-zis: - numrul de noi mrci si brevete; - cifra de afaceri din vnzarea produselor noi / cifra de afaceri total; - cifra de afaceri / numrul de clieni noi; - cifra de afaceri / numrul de clieni fideli; - cifra de afaceri de la clienii noi / cifra de afaceri total; - durata medie a raportului cu clienii; - numrul de reclamaii de la clienii noi; - cifra de afaceri din vnzarea produselor noi / total personal; - valoarea adugat aferent produselor noi / total personal; - valoarea adugat aferent produselor noi / total personal cu funcii de conducere.