Cursul 4 Evaluarea obligaiunilor

Instrument financiar care atest creana deintorului asupra emitentului obligaiunea face de asemeni obiectul evalurii specialitilor de pe pieele financiare fie raportat la o singur obligaiune fie ca parte component a unui portofoliu de valori mobiliare. Obligaiunile ca valori mobiliare primare sunt caracterizate de urmtoarele elemente tehnice: a) valoarea nominal este raportul dintre suma reprezentnd mprumutul lansat pe pia i numrul obligaiunilor emise: I N I valoarea mprumutului; N- numrul obligaiunilor emise b) valoarea la subscriere sau preul de emisiune este determinat de emitent, uneori sub valoarea nominal, pentru ca investiia s fie mai atractiv: Pe= VN pe Pe preul de emisiune; Pe prima de emisiune ( reprezentnd un cost pentru emitent). c) Termenul de rambursare sau durata de via a obligaiunii este intervalul cuprins ntre momentul emisiunii i cel al rscumprrii obligaiunii. Pe durata de via se identific trei momente importante: data emisiunii, adic data la care emitentul pune n vnzare obligaiunea; data de plat, ce reprezint data la care emitentul se oblig s plteasc dobnzi; data maturitii, respectiv scadena mprumutului, cnd se stinge obligaia debitorului fa de creditorii si prin restituirea sumei mprumutate. d) Rata nominal a dobnzii - este acea rat care, aplicat asupra valorii nominale a obligaiunii, permite calcularea cuponului de dobnd. e) Rata dobnzii la termen - este rata dobnzii fixate n momentul actual to pentru un contract de mprumut a crui execuie va avea loc n viitor. ntre rata dobnzii i termenul care reflect maturitatea fluxurilor de lichiditate exist o relaie pus n eviden de structura ratei dobnzii n funcie de termen. Astfel se deosebesc: structura plat, cnd rata dobnzii nu depinde de termen; structura ascendent, cnd rata dobnzii crete n timp; " structura descendent, cnd rata dobnzii descrete n timp; structura complex, cnd rata dobnzii difer de la un moment la altul, sensul variaiei fiind ascendent sau descendent. VN = f) Cuponul de dobnd reprezint fructificarea plasamentului n raport cu valoarea nominal a obligaiunii: VN * Rd CD = 100 Rd- rata nominal a dobnzii. 1

Dac plata cuponului se face la intervale mai mici de un an, atunci cuponul de dobnd se determin dup relaia: VN * Rd * n CD = 100 * Z n numrul de zile aferent anului respectiv; Z- numrul de zile afent anului respectiv. g) Dobnda net - este dobnda ajustat cu coeficientul de impunere a venitului din dobnzi. Dobnda net reprezint pentru investitor suma efectiv rmas dup plata impozitului aferent veniturilor din dobnzi. h) Dobnda acumulat - reprezint un element tehnic care intervine numai dac o tranzacie cu obligaiuni se deruleaz la o dat diferit de data plii cuponului de dobnd. Vnztorul este ndreptit la ncasarea dobnzii aferente intervalului de timp cuprins ntre ultima plat a cuponului i data decontrii tranzaciei. Conform reglementrilor pieei de capital a Romniei, finalizarea tranzaciilor cu obligaiuni are loc tot la trei zile lucrtoare de la data derulrii tranzaciei, ca i n cazul aciunilor. Cum la urmtoarea dat a plii cuponul de dobnd va fi ncasat de cumprtor, n calitate de creditor nregistrat la acea dat (sau deintor al obligaiunii), apare ca necesar cedarea unei pri din acest cupon ctre vnztorul ndreptit, prin includerea dobnzii acumulate n preul tranzaciei. Calculul dobnzii acumulate se efectueaz pe baza relaiei : md * n da = Z da dobnda acumulat; md masa dobnzii(cuponul de dobnd) n numrul de zile calculat la data ultimei pli a cuponului pn la data decontrii tranzaciei(T+3); Dac se folosete procedeul real, n" se determin prin luarea n considerare a numrului de zile calendaristice ncepnd cu ziua imediat urmtoare zilei de plat a cuponului pn la data decontrii, n timp ce N" reprezint numrul efectiv de zile aferent anului calendaristic n curs (365 sau 366 de zile). n cadrul procedeului convenional se consider toate lunile anului ca avnd un numr convenional de 30 de zile, iar calculul se face ncepnd chiar cu ziua de plat a ultimei dobnzi. Anul convenional este de 360 de zile. i) Cursul obligaiunii este preul de pia al acesteia: P C= *100 VN P preul obligaiunii( valoarea ei de tranzacionare) Valoarea obinut este procentual i poate fi mai mic, egal sau mai mare dect 100% ( cnd este egal cu 100% nseamn c respectiva obligaiunie se vinde la paritate adic la un pre egal cu valoarea ei nominal). j) Modalitile de rambursare sunt: dintr-o dat la scaden, cnd ntregul mprumut este rambursat n ultima zi a duratei de via; rambursarea prin anuiti constante, adic restituirea n fiecare an a unei sume constante, reprezentnd rambursarea i dobnda aferent. restituirea n rate egale:

Ra =

VN T

Ra rata anual de rambursat; T numrul de ani pe care este contractat mprumutul. Cuponul de dobnd calculat n acest caz ia n considerare valoarea ramas neachitat din mprumut n anul respectiv. n CD = VN Rai * Rd i 1 rambursarea sub forma cuponului unic, caz n care dobnzile nu se pltesc anual, ci sunt capitalizate i acordate mpreun cu rambursarea sumei mprumutate la finele perioadei. Obligaiunile se vnd cu discount, iar la maturitate se achit ntreaga valoare nominal. Preul pltit la rambursare reprezint astfel capitalizarea investiiei pe durata de via a obligaiunii la o rat nominal x" a dobnzii. Modalitatea de rambursare influeneaz mrimea preului de emisiune. Deci fluxurile de emisiune intr n calculul valorii reale de plasament:
At Pe = ( 1+i ) t t =1 n

Pe - preul de emisiune; At - anuitatea n anul t (dobnda n anul t plus rata de rambursat n anul t); i - rata dobnzii la termen; n - durata de via a mprumutului. k) Costul rambursrii - este influenat de nivelul primei de rambursare. Dreptul la rambursare este garantat cu patrimoniul emitentului. Rambursarea se face cel puin la valoarea nominal. Dac rambursarea se realizeaz la o sum mai mare dect valoarea nominal, emitentul suport un cost sub forma primei de rambursare: Pr= VRr-VN Pr prima de rambursare; VRr valoarea real la rambursare determinat de condiiile pieei. VN * Cr 100 Cr cursul la data rambursrii Orice investitor i va nsoi decizia de investire n obligaiuni numai dup calcule prealabile care sa evidenieze eficienta plasamentului prin analiza comparativa cu diferite alte oportuniti de investire. n acest caz el va analiza randamentul plasamentului. VRr = Randamentul plasamentului n obligaiuni este apreciat sub diferite aspecte: A. Din punct de vedere al investitorului, n funcie de condiiile de mprumut se pot calcula urmtorii indicatori: a) venitul nominal (randamentul cuponului) este determinat ca raport procentual ntre venitul anual de dobnd (Cp) i valoarea nominal a mprumutului (VN).

CD * 100 VN b) venitul curent (Vc) este calculat ca raport procentual ntre venitul anual de dobnd i preul de emisiune al obligaiunii (Pe). Venitul curent se determin aadar innd cont de preul pltit la achiziionarea obligaiunii. RD Vc = *100 Pc RD rata cuponului de dobnd; Pc preul curat exprimat ca procent din valoarea nominal. La calculul randametului curent nu se ia n considerare faptul c obligaiunea ar fi putut fi cumprat cu prim sau cu discount. De aceea se impune calculul unui randament curent ajustat: (100 Pc ) Vca = Vc + n n numrul de ani pn la scadena obligaiunii c) venitul efectiv (Ve) reprezentat de valoarea actualizat a obligaiunii. Calculul indicatorului venitul efectiv trebuie s in cont de rata de rambursare stabilit de emitent. Astfel, n situaia rambursrii mprumutului la scaden, venitul efectiv se calculeaz ca: D1 D2 Dn + R Ve = + + ... + 2 1 + r (1 + r ) (1 + r ) n Vn = D1, D2,..., Dn dobnda anual; R-rambursarea mprumutului; r rata de actualizare care poate fi egal cu rata dobnzii la termen. n scadena mprumutului. Dac ns rambursarea se face prin anuiti constante, atunci: Ve = A1 A2 An + + ... + 2 1 + r (1 + r ) (1 + r ) n

A1, A2, An reprezint anuiti anuale B. Din punct de vedere al investitorului care ia decizia vnzrii obligaiunii nainte de scaden dac piaa ofer un pre care s l satisfac. n acest caz indicatorii de apreciere a randamentului sunt: a)randamentul curent (Rc) exprimat procentual i calculat ca raport ntre venitul anual din dobnd i preul de revnzare al obligaiunii (PR) b)randamentul de plasament (Rp) ia n calcul venitul obinut de investitor prin revnzarea obligaiunii dar i pierderea pe care o nregistreaz acesta la data respectiv prin renunarea la venitul din dobnd pe perioada dintre momentul vnzrii i maturitatea obligaiunii.

d n Rp = 100 C + 100 VN 2 V unde: V venitul anual din dobnd; C- cursul din momentul vnzrii exprimat procentual VN - valoarea nominal a obligaiunii; d/n agio/disagio; n perioada de timp rmas pn la scaden; d = valoarea de achiziie a obligaiunii valoarea nominal a obligaiunii Exist i ali indicatori de apreciere a randamentului plasamentului n obligaiuni care in cont de numrul de ani n care se recupereaz investiia prin fluxurile de rambursare sau raportul invers proporional dintre rata dobnzii pe piaa monetar i cursul obligaiunii (sensibilitatea obligaiunii). Evaluarea obligaiunilor, dincolo de calculul indicatorilor amintii anterior se poate face cu ajutorul unor modele special create pentru aceste valori mobiliare sau cu ajutorul unor modele generale de evaluare a valorilor mobiliare. n oricare din situaii trebuie inut ns cont de diversitatea tipologiei obligaiunilor aa cum a fost ea prezentat n capitolu1 1 i care influeneaz rezultatul final al evalurii n funcie de particularitile prezentate de fiecare tip de obligaiune n parte. Obligaiunile clasice sau cu dobnd fix pot fi evaluate cu ajutorul a dou metode: metoda clasic sau actuarial i metoda stochastic. Evaluarea stochastic a obligaiunilor cu dobnd fix se poate realiza cu ajutorul a dou categorii de modele: prima ia n considerare o singur variabil (ratele dobnzii instantanee sau pe termen scurt), iar cea de a doua ia n calcul dou variabile (rata dobnzii pe termen scurt i rata dobnzii pe termen lung). Fiecare din aceste modele sunt ns greu de utilizat deoarece pentru a avea utilitate i relevan trebuie luate n considerare mai muli parametri ce pot fi dificil de estimat. Modelele de evaluare utilizate n cazul obligaiunilor cu dobnd fix trebuie adaptate n situaia n care sunt utilizate pentru obligaiuni care nu mai pstreaz condiia de constan a ratei cuponului - obligaiuni cu dobnd variabil, obligaiuni indexate, sau pentru obligaiuni care apar ca titluri hibrid nglobnd drepturi de conversie sau de subscriere a cror valoare influeneaz separat valoarea titlului iniial (obligaiuni convertibile n aciuni sau obligaiuni cu bonuri de subscriere) i care presupun luarea n considerare i a altor parametrii.