Modelarea deciziilor financiar monetare

Structura materiei: 1. Introducere 2. Modele macroeconomice - Introducere - sistemul conturilor naionale - Modelul IS-LM 3. Fundamente microeconomice ale modelelor macroeconomice - Problema de optim a consumatorului - Problema de optim a productorului 4. Modele aplicate n finane Nota final: 70% examen final+30% examinare la seminar 1. Introducere

Utilizarea modelelor n economie: - pentru a fundamenta teoretic relaii observate empiric - pentru a orienta deciziile de politic economic (de exemplu politica monetar i politica fiscal) - pentru a orienta deciziile agenilor economici (investitori, productori) - pentru realizarea de previziuni Arii de dezvoltare ale modelrii economice: Macroeconomia - analiza fluctuaiilor pe termen scurt ale PIB (business cycle) i legtura cu celelalte variabile macroeconomice: inflaia, omajul, rata dobnzii; analiza impactul deciziilor de politic economic asupra variabilelor macroeconomice, fundamentarea deciziilor de

politic economic - Milton Friedman, Edmund Phelps; Robert Lucas; Edward Prescott, Finn Kydland; Thomas Sargent, Christopher Sims - analiza determinanilor evoluiei pe termen lung a PIB (cretere economic - Economic Growth - Robert Solow) - specializri n domeniul macroeconomiei - Economie internaional (International economics - analiza relaiilor comerciale i financiare dintre ri - Paul Krugman), economia dezvoltrii (Development economics) Microeconomia - teoria echilibrului general i a bunstrii (Gerard Debreu), analiza diferitelor tipuri de competiie i a asimetriei informaionale pe piee (Joseph Stiglitz, George Akerlof, Michael Spence), teoria jocurilor aplicat n economie (John Nash, Robert Aumann, Thomas Schelling, John Harsanyi, Reinhard Selten) - specializri n domeniul microeconomiei: teoria jocurilor (Game theory), Economia pieei muncii (Labour economics), Industrial economics Finane (Finance) - evaluarea activelor financiare (Robert Merton, Myron Scholes), fundamentarea deciziei optime de investire pe pieele financiare (Harry Markowitz, Merton Miller, William Sharpe) etc. http://en.wikipedia.org/wiki/List_of_Nobel_laureates_in_Economics

2. Modele macroeconomice Bibliografie: Gregory Mankiw (2010). Macroeconomics (7th Edition). Worth Publishers. ISBN 978-14292-1887-0: capitolele 1, 2, 3, 4.5, 5.1, 5.3, 10, 11 Blanchard (2011). Macroeconomics (5th Edition). Pearson: capitolele 3, 4.1, 4.2, 5 2.1. Introducere - Sistemul conturilor naionale Produsul Intern Brut (PIB) - valoarea final a tuturor bunurilor i serviciilor produse pe teritoriul unei ri ntr-o anumit perioad de timp. Figura 1. PIB nominal neajustat sezonier (NSA) i PIB nominal ajustat sezonier (SA) n Romnia
180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0
20 00 Q 20 1 00 Q 20 4 01 Q 20 3 02 Q 20 2 03 Q 20 1 03 Q 20 4 04 Q 20 3 05 Q 20 2 06 Q 20 1 06 Q 20 4 07 Q 20 3 08 Q 20 2 09 Q 20 1 09 Q 20 4 10 Q 20 3 11 Q 2

NSA SA

Sursa: Eurostat PIB trimestrial este sezonier (agricultur, construcii). Pentru a putea folosi seria de date trimestrial n analize, ea trebuie desezonalizat (de exemplu, folosind procedura X12 n Eviews sau programul de desezonalizare Demetra).

PIB real - volumul bunurilor i serviciilor produse bunurile i serviciile produse sunt evaluate n preurile unui an de baz Deflator PIB= PIB nominal - msoar evoluia preurilor din economie PIB real

Observaie: Care este diferena dintre deflatorul PIB i Indicele Preurilor de Consum? Figura 2. PIB nominal i PIB real n Romnia
160,000 35,000.0

PIB nominal (st.)

140,000 120,000

PIB real (dr.)

33,000.0 31,000.0 29,000.0

100,000 80,000 60,000 40,000

27,000.0 25,000.0 23,000.0 21,000.0 19,000.0

20,000 0
20 00 Q 20 1 00 Q 20 4 01 Q 20 3 02 Q 20 2 03 Q 20 1 03 Q 20 4 04 Q 20 3 05 Q 20 2 06 Q 20 1 06 Q 20 4 07 Q 20 3 08 Q 20 2 09 Q 20 1 09 Q 20 4 10 Q 20 3 11 Q 2

17,000.0 15,000.0

160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0

20 00 Q 20 1 00 Q 20 4 01 Q 20 3 02 Q 20 2 03 Q 20 1 03 Q 20 4 04 Q 20 3 05 Q 20 2 06 Q 20 1 06 Q 20 4 07 Q 20 3 08 Q 20 2 09 Q 20 1 09 Q 20 4 10 Q 20 3 11 Q2

PIB nominal PIB real

Sursa: Eurostat

Calculul PIB A. Metoda cheltuielilor (cerere agregat) PIB=Consum privat i public+Investiii+Export-Import Consum privat - bunuri durabile i bunuri perisabile Consum public bunuri i servicii destinate prestrii de servicii n folosul public (sntate, educaie, aprare) Investiii - utilaje i echipamente, construcii, variaia stocurilor B. Metoda produciei (oferta agregat) PIB=Valoarea adugat brut (VAB) n industrie+VAB n construcii+VAB servicii+VAB comer+VAB agricultur+Taxe nete pe produs C. Metoda veniturilor (remunerarea factorilor de producie) PIB=Remunerarea angajailor (aprox. salarii brute) + Excedentul brut din exploatare (aprox. profit brut) Institutul Naional de Statistic (INS) calculeaz i public PIB folosind toate cele trei metode (www.insse.ro - Produse i servicii - Date statistice - PIB trimestrial). Exist dispariti semnificative ntre ri n ceea ce privete compoziia PIB. Tabel 1. Ponderea diferitelor componente ale cererii agregate n PIB n 2010 Romnia Consum privat Consum public 63 16 SUA Suedia 71 17 15 13 16 49 27 18 50 44

Investiii (Formare brut de capital) 23 Exporturi Importuri Sursa: Eurostat ridicat a consumului public. 36 41

Suedia este o economie mai deschis (Exporturi+Importuri/PIB) i are o pondere mai

2.2. Modelul IS-LM (Investment Saving - Liquidity preference Money supply)

Ecuaiile modelului se bazeaz pe teoria fundamentat de John Maynard Keynes n lucrarea sa General Theory of Employment, Interest and Money (1936), scris n timpul Marii Depresii (Great Depression). Formulele matematice au fost dezvoltate de John Hicks. Modelul IS-LM presupune echilibrul simultan pe dou piee: piaa bunurilor i a serviciilor i piaa monetar. A. Echilibrul pe piaa bunurilor i a serviciilor Oferta agregat ( Y S ) este reprezentat de toate bunurile i serviciile produse ntr-o anumit perioad de timp, adic de Produsul intern brut, pe care l vom nota cu Y. Cererea agregat ( Y D ) este format din bunurile i serviciile destinate consumului privat (C), consumului public (G), investiiilor (I) i exporturi (E), din care se scad bunurile i serviciile produse n exteriorul rii, adic importurile (X). La echilibrul pe piaa bunurilor i serviciilor, cererea agregat este egal cu oferta agregat: Y S = Y D Y = C + G + I + E - X (1) Consumul privat depinde de venitul disponibil al gospodriilor, adic de venit minus taxele pltite. Venitul gospodriilor provine din salariu (remunerarea muncii) i profitul repartizat al firmelor (acionarii firmelor sunt tot gospodriile din economie), putnd fi aproximat, n consecin, prin PIB (vezi calculul PIB prin metoda veniturilor). Consumul { privat poate fi scris ca o funcie de venitul disponibil C = C (Y T ) 1. Forma ecuaiei + consumului privat pe care o vom folosi n continuare este urmtoarea: C = C0 + c(Y - T ) (2)

Semnul +/- sub variabile explicative indic relaia pozitiv sau negativ pe care o au cu variabila explicat.

unde c reprezint nclinaia marginal spre consum, iar C0 este consumul autonom (poate fi considerat o aproximare pentru ali factori determinani ai consumului n afar de venitul disponibil, de exemplu averea sau ncrederea consumatorilor). Taxele pot fi stabilite n sum fix (cum sunt de exemplu taxele pe cldiri sau autoturisme) sau reprezint un procent din venitul agenilor economici (cum ar fi impozitul pe venit). Taxele se pot scrie astfel: T = T0 + t Y (3) unde T0 reprezint taxele stabilite ca sum fix, iar t este rata fiscalitii. Transferurile de la bugetul de stat (pensii, ajutoare de omaj) sunt echivalente cu nite taxe negative, de aceea se consider c ele sunt deja ncorporate n T. Consumul public (G) reprezint cheltuielile fcute de stat pentru achiziionarea de bunuri i servicii. Statul stabilete consumul public pe care l va realiza ntr-o perioad de timp fie ca valoare absolut, fie fixnd ponderea deficitului bugetar n PIB. Notm cu D deficitul bugetar (D=G-T), iar cu d ponderea deficitului bugetar n PIB ( d = D G T = ). n Y Y

condiiile n care statul fixeaz ponderea deficitului bugetar n PIB, consumul public rezult din relaia G = d Y + T . Investiiile (I) sunt realizate att de firme care cumpr utilaje i echipamente ct i de gosodrii care cumpr locuine. Investiiile depind de venitul agregat (Y) i de rata real a { { dobnzii (r): I = I (Y , r ) . n cele ce urmeaz, vom considera o form linear a ecuaiei + investiiilor: I = I 0 + gY - g (4) r unde g reprezint senzitivitatea investiiilor la rata real a dobnzii iar I 0 reprezint investiiile autonome (o aproximare pentru ali factori determinani ai investiiilor n afar de venitul disponibil, de exemplu ncrederea investitorilor). Exporturile reprezint produsele i serviciile comercializate n strintate. Volumul acestora depinde de cererea extern de bunuri produse pe teritoriul economiei analizate i de cursul real de schimb. Cererea extern e reprezentat de PIB-ul principalului partener 7

comercial ( Y f ):

E = E({ ,Yf ) { . Variabilele Y f i (cursul real) sunt considerate exogene

+ +

(nu sunt determinate n cadrul modelului). i n cazul exporturilor vom considera o form liniar a acestora: E = E0 + nY f + ar (5) Importurile reprezint produsele i serviciile achiziionate din strintate. Acestea depind de cererea intern de bunuri produse extern i de cursul de schimb. Cererea intern este determinat de nivelul venitului agregat din economie (Y): X = X ({ , Y ) { . O variant +

liniar a ecuaiei importurilor cu care vom lucra n continuare este: X = X 0 + mY - br (6) Observaie: de ce este cursul real relevant pentru volumul importurilor i exporturilor i nu cursul nominal? nlocuind relaiile (2), (3), (4), (5),(6) de mai sus n (1) se obine ecuaia IS: Y = C0 + c(Y T0 tY ) + G + I 0 + Y g r + E0 + nY f + a X 0 mY + b (7) Rearanjnd ecuaia de mai sus se obine o relaie negativ ntre PIB-ul intern i rata real a dobnzii (ecuaia IS): Y= C0 cT0 + G + I 0 + E0 + nY f + (a + b) X 0 g r 1 c(1 t ) + m (8)

B. Echilibrul pe piaa monetar Oferta agregat ( LS ) de moned este reprezentat de masa monetar real ( este masa monetar nominal iar P este nivelul preurilor din economie. Cererea agregat ( LD ) de moned se afl n relaie direct cu volumul tranzaciilor pe care agenii economici doresc s le fac (acestea sunt cu att mai numeroase cu ct venitul agregat este mai mare i invers) i ntr-o relaie invers cu rata nominal a dobnzii (atunci cnd rata nominal a dobnzii crete, agenii economici sunt ncuraja s fac economii nu M ), unde M P

s fac cheltuieli). Folosind relaia lui Fischer, rata nominal a dobnzii se descompune n rata real a dobnzii i inflaia ateptat: i = r + e . LD = l0 + l1Y l2 ( r + e ) (9) Observaie: de ce cererea de moned depinde de rata nominal a dobnzii i nu de rata real a dobnzii? n cele ce urmeaz, pentru simplitate, vom considera rata ateptat a inflaiei egal cu zero. La echilibru, cererea agregat de moned este egal cu oferta agregat de moned: M = l0 + l1Y - l2 r (10). P Rearanjnd relaia de mai sus se obine ecuaia LM, o relaie pozitiv ntre PIB i rata real a dobnzii: r= Comentariu: Ecuaia cererii agregate de moned descris de relaia (10) este derivat din teoria cantitativ a banilor care leag masa monetar, viteza de circulaie a banilor, preurile i volumul bunurilor i serviciilor tranzacionate astfel: M = P v Y M 1 = Y P v M = l1Y , adic prima P l0 l1 1M + Y (11) l2 l2 l2 P

Prespunnd viteza de circulaie a banilor constant rezult relaia: parte a relaiei (10). C. Echilibrul simultan pe piaa bunurilor i a serviciilor

Combinnd relaiile (7) i (10) se obine un sistem de 2 ecuaii cu 2 necunoscute: Y i r. nlocuim rata real a dobnzii din ecuaia (11) n ecuaia (7) i obinem nivelul PIB de echilibru:

C0 cT0 + G+ I 0 E+ nY+ f + ( b ) 0 g+ + 0 a X Y* = l 1 c(1 t) + g +1 m l2

l0 l1

gM l2 P

(12)

unde cu * vom nota valorile de echilibru. Folosind notaia: k=

not

1 1 c(1 t ) + g l1 +m l2

punctul de echilibru se scrie: l g M Y * = k C0 cT0 + G + I 0 + E0 + nY f + (a + b) X 0 g 0 + (13) l1 l2 P Rata dobnzii de echilibru se determin nlocuind PIB de echilibru n relaia (11): r* = l0 l1 * 1 M + Y (14) l2 l2 l2 P

Determinarea nivelului economiilor n cadrul modelului IS-LM. Asigurarea echilibrului general. Gospodriile folosesc venitul agregat disponibil (Y-T) pentru consum iar surplusul l economisesc deci: Y - T = C + S Y = C +T + S (12) unde S este valoarea economiilor. Pe de alt parte, combinnd relaiile (1) i (12) obinem:
C + G + I + E - X = C +S + T
I =T - +S+ GX E

sau
deficitbugetar

G +I + S {T

={ E X

balantacom erciala

Investiiile realizate n economie sunt finanate fie din economii private (S), fie din economii ale sectorului public (dac T - G > 0 adic statul nregistreaz un surplus

10

bugetar) sau din economiile realizate de ageni economici strini ( X - E > 0 adic se nregistreaz un deficit comercial). Observaie: de ce existena unui deficit comercial presupune o finanare a economiei externe de ctre ageni economici externi? Politicile economice n cadrul modelului IS-LM A. Politica bugetar i fiscal statul poate influena economia prin modificarea consumului public (G) sau a taxelor (T0,t). O politic bugetar/fiscal expansionist presupune creterea consumului public, respectiv reducerea taxelor. Creterea consumului public duce la majorarea cererii agregate de bunuri i servicii i, ca urmare, a PIB (vezi ecuaia (1)). Similar, o reducere a taxelor va duce la creterea venitului disponibil i deci la majorarea cererii agregate n economie. Creterea PIB va antrena o cerere mai mare de importuri i o deteriorare a balanei comerciale. O cretere a PIB va duce la creterea cererii de bani pentru realizarea de tranzacii n economie i, n consecin, la o cretere a ratei dobnzii (vezi ecuaia (11)). Desigur, msura de politic bugetar/fiscal expansionist duce i la creterea deficitului bugetar. O politic bugetar/fiscal restrictiv presupune reducerea consumului public, respectiv creterea taxelor i are efecte opuse politicii bugetare expansioniste. S analizm efectele politicii bugetare/fiscale expansioniste i s considerm o modificare a cheltuielilor guvernamentale de G > 0 . Aa cum reiese din formula PIB-ului de echilibru (12), o modificare a cheltuielilor guvernamentale de G are ca efect o modificare a PIB real de Y = k G > 0 . n concluzie, o cretere a consumului public duce la o cretere a PIB. n ceea ce privete rata dobnzii, din formula (14) rezult r = l1 l Y = 1 k G > 0 o cretere a ratei dobnzii. l2 l2

B. Politica monetar banca central acioneaz prin modificarea bazei monetare. Oferta agregat de moned din modelul IS-LM este reprezentat de masa monetar n sens larg (agregatul M 3 ) real. Banca central nu poate controla direct masa monetar n sens

11

larg, dar poate influena baza monetar ( M 0 ). ntre modificrile bazei monetare i cele ale masei monetare exist o relaie liniar direct dat de multiplicatorul bazei monetare (m): M 3 = mM 0 O politic monetar expansionist presupune creterea bazei monetare prin efectul de multiplicare aceast msur antreneaz o cretere a masei monetare i, deci, a ofertei de moned. Creterea ofertei de moned duce la scderea ratei dobnzii (vezi relaia (11)), iar scderea ratei dobnzii are ca efect creterea PIB (vezi relaia (8)). O politic monetar restrictiv presupune reducerea bazei monetare are efecte opuse politicii monetare expansioniste. Observaie: Ce modific bancile centrale n prezent pentru a implementa msurile de politic monetar, rata dobnzii sau baza monetar? S analizm efectele politicii monetare expansioniste i s considerm o modificare a cheltuielilor guvernamentale de M > 0 . Aa cum reiese din formula PIB-ului de P M are ca efect o modificare a PIB real P

echilibru (12), o modificare a masei monetare de

de Y = k PIB. r = n

g M > 0 . n concluzie, o cretere a masei monetare reale duce la o cretere a l2 P ceea ce privete rata dobnzii, din formula (14) rezult

l1 1 M 1 l1 gk M Y = 1 deci semnul lui r depinde de semnul parantezei l2 l2 P l2 l2 P

l1 gk l gk 1 . n general, modelul este calibrat astfel nct 1 1 < 0 , deci o cretere a l2 l2 masei monetare reale duce la scderea ratei dobnzii.

12

Marea Depresie (Great depression) explicat prin modelul IS-LM

Sursa: Mankiw Marea Depresie (1929-1933) s-a manifestat prin reducerea semnificativ a PIB real (scdere economic) i majorarea ratei omajului (pn la valori de peste 25%!) pe fondul reducerii consumului i a investiiilor. Reducerea cererii agregate a condus la scderea preurilor. Literatura de specialitate propune mai multe motive care ar fi dus (separat sau prin compunere) la Marea Depresie: crah-ul bursier nregistrat n 1929 preurile aciunilor au sczut cu aprox. 36% n trei zile - reducerea averii consumatorilor (aproximat n modelul IS-LM prin consumul autonom) a avut drept consecin scderea consumului boom-ul imobiliar din anii 1920 a condus la o dezvoltare puternic a investiiilor n construcii. Saturarea pieei imobiliare (posibil i pe fondul scderii numrului de imigrani) a avut drept consecin reducerea investiiilor n acest sector deflaia a condus la majorarea ratelor reale ale dobnzii i deci la scderea investiiilor. Totui, deflaia are i un efect stabilizator prin majorarea veniturilor reale ale gospodriilor.

13

rspunsul necorespunztor al politicii monetare n timpul crizei, politica monetar nu a avut caracterul stimulativ necesar (se observ o scdere a masei monetare reale n 1932 i 1933)

rspunsul necorespunztor al politicii fiscale n timpul crizei, guvernul a fost preocupat cu echilibrarea deficitului bugetar, crescnd un numr de taxe n 1932. Aplicaii

1. Se consider urmtorul model IS-LM: Y = C + G + I ; C = C0 + c ( Y T ) ; I = I 0 + Y gr ; LD = l1Y l2 r Se tie c: C0 = 400, c = 0.25, I 0 = 300, = 0.25, g = 1500, G = 600, T = 400, M / P = 3000, l1 = 2, l2 = 12000 a) Determinai algebric i numeric relaiile IS i LM, precum i punctul de echilibru

(Y

, r* .

b) Determinai consumul, investiiile i economiile la echilibru. c) Masa monetar real crete la 4320. Determinai Y, r, C i I de echilibru i explicai consecinele acestei politici monetare expansionite. d) Cheltuielile guvernamentale cresc la 840. Determinai Y, r, C i I de echilibru i explicai consecinele acestei politici fiscale expansionite. e) Presupunem c rata inflaiei este 0. Banca central vrea s stimuleze economia crescnd masa monetar cu 2000 u.m. Ce se ntampl cu rata nominal a dobnzii? Explicai. f) Sugerai un mix de politic economic care s creasc PIB-ul de echilibru cu 2% lsnd rata dobanzii nemodificat. g) Sugerai un mix de politic economic care s echilibreze soldul bugetar fr a afecta PIB-ul. Ce se ntampl cu rata dobanzii i cu investiiile? 2. O economie este descris de urmtoarele ecuaii: Y = C + I +G + E X, C = C 0 + c( Y T ) , I = I 0 g r , M = l1Y l 2 r P tiind c: 14

X = X o + mY

p = 1, c = 0,8, m = 0,22, l1 = 0,2, l 2 = 183, X 0 = 30, E 0 = 300, g = 228,75, C 0 = 50, I 0 = 200, G = T = 450, M = 280 se cere: a) Determinai punctul de echilibru Y * , r * . b) Determinai valoarea de echilibru a economiilor. c) Banca Central a acestei ri practic o politic monetar expansionist, modificnd baza monetar cu 2 um. tiind c rata rezervelor minime obligatorii este 20%, iar raportul numerar-depozite este 0,4, determinai impactul aceste msuri asupra output-ului i ratei dobnzii de echilibru. d) Stabilii ce msur de politic bugetar ar conduce la aceleai outputului. Determinai impactul acestei msuri asupra deficitului bugetar. e) Stabilii ce msur de politic fiscal ar conduce la aceleai eficacitatea celor trei tipuri de politic economic? f) Determinai senzitivitatea investiiilor n raport cu masa monetar real, cheltuielile guvernamentale i taxele. 3. Economia unei ri este descris de urmtorul model IS-LM: Y = C + I + G + NX ; C = c(Y T ); I = Y g r; NX = E X ; E = nY f ; X = mY ; M M = l1Y l2 r ; T , G, , Y f exogene P P Unde Y reprezint producia agregat intern (PIB intern), Y f PIB extern, C consumul privat, G consumul guvernamental, T taxele, I investiiile, r rata de dobnd, E exportul, X importul, M oferta real de moned. P efect asupra outputului. Determinai impactul acestei msuri asupra deficitului bugetar. Cum apreciai efect asupra

a) S se deduc expresia de echilibru pentru PIB (Y), rata de dobnd (r) i economii (S) n funcie de parametrii modelului i de variabilele exogene. S se calculeze numeric valorile n cazul n care: c = 0,82; = 0,3; g = 60; m = 0, 45; l1 = 0,3; l2 = 100; T = 55; G = 68,5; Y f = 60.000; n = 0, 0024 M = 108, 4; P

15

b) Artai n ce proporie sunt finanate investiiile din economii private, publice respectiv din surse externe. c) Se consider un oc negativ n PIB extern Y f < 0 . S se calculeze impactul acestui oc extern asupra PIB intern, asupra ratei de dobnd i asupra contului curent. S se dea exemplu de msur de politic fiscal sau monetar care s atenueze sau s anuleze efectele ocului extern asupra PIB. S se precizeze instrumentul utilizat, mrimea i sensul modificrii acestuia. 4. Economia real este descris de urmtoarele ecuaii: Y = C + I +G + E X, C = C 0 + c( Y T ) , T = tY , I = I 0 g r , X = X o + mY M D = l1Y l 2 r , D = G T , d = , CK = I S , CC = E X , T = tY P Y Se cunoate: p = 1, c = 80%, t = 31,41%, m = 0,22 l1 = 0,2 l 2 = 183 g = 228,75 d = 5% C 0 = 70 I 0 = 230 X 0 = 50 E = 350 M = 300 a) s se calculeze Y, r, G, T, C, I, S. Artai n ce proporie sunt finanate investiiile din economii private, publice respectiv din surse externe. b) s se calculeze cu ct trebuie s creasc oferta nominal de moned M astfel nct volumul investiiilor s creasc cu 25% fa de cel de la punctul a). Se tie c noul indice al preurilor este p=1,1. c) ncrederea investitorilor scade, determinnd modificarea lui I 0 cu 30 de u.m. Cum se modific PIB-ul i rata dobnzii, precum i investiiile de echilibru? Ce msur de politic fiscal/bugetar poate fi aplicat pentru a readuce investiiile la nivelul iniial?

16