Titularizacin de cartera de microcrdito

Jaime Dunn De Avila

La Paz, Bolivia, Enero del 2007

El autor es Gerente General de Nacional Financiera Boliviana Sociedad de Titularizacin S.A. (NAFIBO ST), ubicada en La Paz, Bolivia. www.nafibost.com.bo

NDICE INTRODUCCIN.p. 3 I. EL MERCADO DE VALORES BOLIVIANO Y EL MICROCRDITO p.4 II. FALTA DE ACCESO DE IFDs AL MERCADO DE VALORES BOLIVIANO....p.5 A. Impedimentos para acceder al Mercado de Valores......p.5 III. DEFINICIN DE TITULARIZACIN...p.7 A. Participantes de un proceso de titularizacin..p.8 IV. ANTECEDENTES DE LA TITULARIZACIN EN BOLIVIA..p.10 A. Marco legal y regulatorio......p.11 V. TITULARIZACIN COMO SOLUCIN PARA QUE LAS IMFs E IFDs ACCEDAN AL MERCADO DE VALORES.p.12 A. Soluciones.........................p.13 B. Otras ventajas de la titularizacin....p.15 . VI. TITULARIZACIN DE CARTERA DE MICROCRDITO: LA EXPERIENCIA EN BOLIVIA.p.15 A. Caractersticas de la cartera seleccionada e impacto de la titularizacin.....p.16 B. Modelo de Impacto de la titularizacin en los Estados Financieros de DIACONIA.....p.18 VII. ASPECTOS DE ESTRUCTURACIN Y DEL PROCESO DE TITULARIZACIN..p.23 A. Estructuracinp.24 B. Proceso de Titularizacin.p.25 VIII CONCLUSIONES..p.25

INTRODUCCIN La industria de las microfinanzas en Bolivia viene creciendo en forma sostenida en los ltimos aos, haciendo del pas uno de los ms avanzados y desarrollados en el mundo en esa industria. La cartera bruta de las Instituciones de Microfinanzas (IMFs), sobrepasa los US$ 920 millones al ltimo trimestre del 2006, habiendo crecido en ms del 100% desde comienzos del 2002.1 Las estadsticas nos muestran claramente que el crecimiento de cartera no ha sido homognea entre las IMFs, especialmente entre las reguladas por la Superintendencia de Bancos y Entidades Financieras (SBEF) y especialmente las Organizaciones No Gubernamentales (ONGs) financieras no reguladas, llamadas Instituciones Financieras de Desarrollo (IFDs). Una clara explicacin es que las IMFs reguladas (en adelante IMFs), financian el crecimiento de su cartera accediendo a fondos principalmente del pblico, ahorros y depsitos a plazo, como tambin a importantes recursos de la cooperacin internacional. Es as que el crecimiento de la cartera de las IMFs ha sido siempre ascendente de manera estable. La cartera de estas instituciones a finales del 2006, sobrepasa los US$ 580 millones. Por otro lado las IFDs no pueden captar fondos del pblico, y su principal fuente de recursos, hasta la fecha, ha sido el Estado a travs del FONDESIF2, donaciones de la cooperacin internacional, reinversin de utilidades e inversionistas extranjeros como Blue Orchard y Oikocredit.3 Esta falta de acceso al financiamiento, explica en gran parte la razn por la que la cartera bruta de las IFDs ha quedado en los ltimos cinco aos prcticamente estancada alrededor de los US$ 100 millones y su crecimiento ha sido significativamente ms lento que el de las IMFs reguladas. Cuadro 1. Evolucin de la Cartera de IMFs e IFDs en Bolivia No incluye Cooperativas de Ahorro y Prstamo (Al 31 de Diciembre del 2005)
700 600 500 400 300 200 100 0

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IFD

ASOFIN

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TOTAL

Fuente: ASOFIN. Las IMFs reguladas son entidades miembros de la Asociacin de Entidades Financieras Especializadas en Microfinanzas (ASOFIN) y las no reguladas son miembros de la Asociacin de Instituciones Financieras para el Desarrollo Rural (FINRURAL). Entre IMFs e IFDs en Bolivia, se tiene a 2 bancos, 6 Fondos Financieros Privados, 23 Cooperativas de Ahorro y Prstamo y 14 Organizaciones No Gubernamentales. Los datos de crecimiento de cartera se obtuvieron de ASOFIN, FINRURAL y la SBEF. 2 Fondo De Desarrollo del Sistema Financiero y de Apoyo al Sector Productivo. 3 NAFIBO ST y CAISA Agencia de Bolsa, Solicitud al Fondo de Innovaciones Financieras de PREMIER (USAID) Asistencia Tcnica para una Operacin de Titularizacin de Activos y/o Flujos Futuros, (La Paz, Bolivia, 2006).
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Dic-05

A la fecha se puede concluir que las IFDs no tienen las mismas fuentes de fondeo que las IMFs, a pesar de la fuerte demanda por sus servicios. Esto lo podemos ver en el siguiente cuadro: Cuadro 2. Fuentes de Financiamiento para IMFs e IFDs en Bolivia
Fuentes de Financiamiento Aportes de Capital Reinversin de Utilidades Donaciones de Coop. Int. Emisin de Valores Inversiones de Personas Inversiones de Extranjeros Prstamos Banca Comercial FONDESIF NAFIBO SAM Titularizacin de cartera Fuente: Elaboracin propia. IMFs X X X X X X X X X X IFDs

X X X X X X

El cuadro 2 nos muestra claramente que las IFDs, no tienen el mismo tipo de acceso al financiamiento como las IMFs. Adicionalmente hay que tomar en cuenta que en los ltimos aos la inversin extranjera se ha reducido en el pas, por lo que las IFDs, acceden a la mitad de las fuentes de financiamiento disponibles para las IMFs. Adems de las fuentes de financiamiento disponibles para las IFDs, nicamente son relevantes las de donaciones de la cooperacin internacional y el financiamiento del FONDESIF, lo cual significa que desde el punto de vista de relevancia, las IFDs cuentan nicamente con estas dos fuentes de fondeo. Como se ver a lo largo del presente documento, la titularizacin se convierte en una alternativa ms de financiamiento, tanto para las IMFs como para las IFDs, pero con particular relevancia para estas ltimas. I. EL MERCADO DE VALORES BOLIVIANO Y EL MICROCRDITO

El Mercado de Valores boliviano no ha desarrollado mecanismos especficos que permitan canalizar recursos hacia los proveedores de microcrdito, por lo que los inversionistas institucionales han concentrado sus inversiones en valores del Estado, en el sistema financiero y en valores de algunas grandes empresas. A partir de este diagnstico, se devela la necesidad de incorporar a la oferta de recursos un mecanismo que, en condiciones de mercado y que sin depender en subsidios gubernamentales o donaciones internacionales, permita canalizar recursos de inversionistas particulares e institucionales hacia el sector de microcrdito, de manera eficiente y permanente. Considerando que las IFDs juegan un rol preponderante en la distribucin del crdito y la oferta de servicios financieros a poblaciones semiurbanas y sobre todo rurales, atendiendo a ms de 156.000 clientes (de los cuales ms de 138.000 son mujeres),4 que de otra manera no tendran otra fuente de acceso al crdito; es importante y necesario realizar esfuerzos para que estas instituciones, tengan mayores alternativas de fondeo en condiciones competitivas del mercado. Como se muestra en el cuadro 2, la titularizacin surge como el mecanismo de financiamiento que puede financiar perfectamente a las IMFs y cobra vital importancia para las IFDs, que por
4 FINRURAL, Boletn Mensual Autorregulacin, reporte de las Instituciones Financieras de Desarrollo, (La Paz, Bolivia, Octubre 2006).

falta de capital doliente y personera jurdica requerida por la normativa del sector financiero regulado, no podran acceder directamente a ninguna otra fuente de financiamiento, especialmente del Mercado de Valores nacional. Con el liderazgo de NAFIBO ST5, en Bolivia se viene desarrollando de manera exitosa el mecanismo de titularizacin de activos y flujos futuros para financiar a entidades del sector pblico y privado. Hasta la fecha se han estructurado en titularizacin un total de US$ 86 millones entre activos y flujos futuros, habiendo entre otros, captado financiamiento para empresas que nunca haban accedido al Mercado de Valores; y de haberlo hecho hubieran emitido valores de renta fija (bonos o pagars corporativos), con tasas de financiamiento ms altas que las logradas por la titularizacin. Un aspecto importante de la titularizacin, es que es un concepto por el cual se lleva al Mercado de Valores o se bursatiliza a un conjunto de activos o flujos futuros que por s mismos no pueden ser transados. Ms importante an, es que la titularizacin es el nico medio de financiamiento para entidades que por falta de personera jurdica, historial crediticio o tamao, no pueden ingresar al mercado de capitales. De esta manera, se debe considerar a la titularizacin como el mecanismo ideal de financiamiento para las entidades microcrediticias, especialmente para las IFDs. II. A. FALTA DE ACCESO DE IFDs AL MERCADO DE VALORES BOLIVIANO Impedimentos para acceder al Mercado de Valores

En primera instancia es importante evaluar por que las IFDs no pueden acceder al Mercado de Valores nacional, y cuales son los impedimentos y efectos en caso de poder hacerlo. Del anlisis y la experiencia a la fecha se concluye lo siguiente: 1. Personera jurdica: Este tema es de particular relevancia para las IFDs. Hasta abril del ao 2000, el Mercado de Valores era una fuente de financiamiento importante nicamente para las sociedades annimas (SAs). Debido a las grandes limitaciones que representaba para la realidad Boliviana, considerando que menos del 5% de las empresas registradas y operando legalmente en Bolivia eran SAs, se vio por conveniente ampliar la normativa. Por lo tanto La Ley de Reactivacin Econmica, Ley N 2064 de 3 de abril de 2000 establece la apertura a otras entidades como ser sociedades de responsabilidad limitada (SRLs), asociaciones mutuales de ahorro y prstamo, y cooperativas, para emitir Valores de contenido crediticio previa inscripcin de los mismos en el Registro del Mercado de Valores. Dada esta realidad, las IFDs, conformadas por Organizaciones No Gubernamentales, al no tener accionistas y un capital de constitucin6, quedan inhabilitadas para ser emisores de valores en el Mercado de Valores. 2. Calificacin de riesgo: En promedio las IMFs y las IFDs, tienen una calificacin de riesgo de BBB, la cual es muy baja para el mercado local, donde los inversionistas institucionales, como ser las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFPs), han definido polticas giles de adquisicin de valores con calificaciones superiores a A+. En ese sentido, dado el bajo desarrollo del mercado de capitales local y la falta de capacidad de la mayora de las agencias de bolsa, stas difcilmente trabajan con emisores con calificaciones menores al A+.
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NAFIBO ST es la Nacional Financiera Boliviana Sociedad de Titularizacin S.A., empresa de derecho privado, filial de NAFIBO SAM. 6 El capital de constitucin, es conocido tambin en la industria de las microfinanzas como capital doliente.

3. No se encuentran reguladas por la SBEF: Aunque la mayora de las IFDs se rige por mantener un nivel de control interno y contabilidad de acuerdo a las exigencias de la SBEF, siendo esto algo meritorio, difcilmente pueden entrar al Mercado de Valores. El sistema de informacin contable no est formalizada como en otras entidades financieras reguladas, por lo que es ms difcil para un administrador de portafolios el evaluar el riesgo. Esto, ms el hecho de que carecen de inversionistas en capital, lleva a castigar considerablemente a las IFDs en trminos de riesgo. 4. Falta de experiencia y conocimiento sobre las IFDs: El Mercado de Valores se caracteriza por invertir en esquemas preconcebidos y muy bien conocidos en el medio. Los bonos y las acciones por ejemplo, son instrumentos financieros que son emitidos bajo reglas conocidas y bien definidas para este mercado, adems de utilizarse mecanismos de anlisis financieros estandarizados en la industria. En el caso de las IFDs, los inversionistas no tienen un conocimiento cabal de cmo estas instituciones funcionan, adems que por ser entidades socialmente responsables, se confunde al compararlas bajo los criterios de evaluacin de cualquier entidad con fines de lucro. Los mismos indicadores financieros no parecen tener sentido. Como mido el ROE sobre una entidad cuyo patrimonio es producto de donacin?, Los prstamos subsidiados y de largo plazo, deben ser deuda o capital? Lo cierto es que en los Mercados de Valores existen tal variedad de inversiones que se pueden realizar, que al menos que se trate de un fondo especializado en el tema o de una entidad de alta responsabilidad social, los inversionistas prefieren simplemente invertir en lo que saben, conocen bien y entienden. Este aspecto tiene el efecto de castigar severamente con una alta prima de riesgo, a las IFDs como potenciales emisores y a sus valores emitidos. En esencia los inversionistas estn interesados en el desempeo y en como este se relaciona a sus inversionesLes importa las implicaciones financieras de la informacin y la gerencia con relacin al riesgo7, por lo tanto si la informacin no se produce en los formatos preestablecidos y que requieren, simplemente no invertirn; y lamentablemente dejar pasar buenas inversiones, por pura ignorancia y por tratar de comparar bajo esquemas preconcebidos a un banco con una IFD, por ejemplo. 5. Falta de garantas: Ha sido siempre una alternativa para las IFDs el prestarse dinero de la banca tradicional, siempre que puedan otorgar las garantas exigidas, aspecto en el cual no han tenido mucho xito, limitndose a operaciones con el FONDESIF. Por otro lado y al igual que las IMFs, el prestarse dinero usando su propia cartera de garanta, presenta lmites establecidos por la normativa vigente. En el pasado se ha establecido la posibilidad de emitir pagars burstiles en mesa de negociacin de la bolsa de valores y otros mecanismos similares, sin embargo han existido serias dificultades en la implementacin, ya que se tropieza con temas de calificacin de riesgo, lo cual influyen en que la tasa de los valores a emitirse sea muy alta. Una posible solucin, tambin explorada es la adquisicin de garantas y avales de entidades multilaterales como USAID y CAF, sin embargo ese tipo de operaciones no justificara los costos que conllevan para operaciones menores a los US$ 6 millones.

Drew Tulchin, The Bussiness case for Investment in Microfinance, Social Enterprise Associates, (Septiembre del 2003).
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III.

DEFINICIN DE TITULARIZACIN

El artculo 76 de la Ley del Mercado de Valores No. 1843 define a la titularizacin de la siguiente manera8: La titularizacin consiste en constituir patrimonios autnomos bajo la administracin de sociedades de titularizacin con activos y bienes, presentes o futuros, destinados a garantizar y pagar Valores emitidos en favor de inversionistas, independientes del patrimonio del cedente. Estos patrimonios autnomos no forman parte de la garanta general de los acreedores de las empresas Originadoras ni de la Sociedad de Titularizacin y slo responden y garantizan las obligaciones derivadas de la emisin de Valores para la cual se ha efectuado el proceso de titularizacin. Los Valores emitidos como consecuencia del proceso de titularizacin sern considerados para efectos legales y de todo tipo de operacin, como Valores, con todos los derechos y obligaciones de los mismos, pudiendo ser colocados y negociados sin restriccin alguna. Basados en la definicin de la Ley del Mercado de Valores, se debe entender que la titularizacin constituye un proceso de transformacin de activos y flujos futuros de propiedad de una persona natural o jurdica, que por su naturaleza, generalmente no pueden ser transados pblicamente en el Mercado de Valores directamente9. Sin embargo, mediante un proceso de titularizacin, estos activos o flujos futuros, son separados de la entidad y trasladados a un Patrimonio autnomo creado dentro de un proceso de titularizacin, para que sea ste quien, con la participacin de una Sociedad de Titularizacin, emita valores transables en el Mercado de Valores, con cargo a los activos o flujos futuros que se le ha transferido10. Es decir, la titularizacin consiste en la realizacin de una metamorfosis legal y financiera, que hace que los activos y flujos futuros originales, sirvan de respaldo para una emisin de valores pblicos. As se logra que activos y flujos futuros no transables, se transformen en el respaldo y fuente de pago para valores de titularizacin transables. Adicionalmente, la titularizacin es una fuente de financiamiento por el activo de cualquier institucin. Es decir, se transfieren activos a un Patrimonio autnomo para la realizacin de la emisin de valores de titularizacin. En este sentido, el rol de emisor es trasladado al Patrimonio autnomo y la entidad se financia netamente por el activo. Los valores de titularizacin no son
El Artculo 29 (Modificaciones y Normas reglamentarias a la Ley del Mercado de Valores) punto 6 de La Ley de Reactivacin Econmica No. 2064 del 3 de abril del 2000, modific este Artculo 76 de la Ley del Mercado de Valores al indicar Artculo 76. Se suprime la ltima frase del primer prrafo que dice: Denominado a stos efectos Empresa Originadora. 9 Se hace notar que en algunos casos muy particulares, tambin se pueden titularizar activos que son transables en el Mercado de Valores y se titularizan porque mediante un proceso de titularizacin, son ms rentables o lquidos, que cuando no son titularizados. 10 Los valores que se emitan como resultado de procesos de titularizacin podrn ser: De Participacin: Son los que representan derechos de participacin sobre el patrimonio autnomo. El valor de participacin no tiene rendimiento fijo, sino es el resultado de las utilidades o prdidas que genera el patrimonio autnomo. De Contenido Crediticio: Son tambin llamados de renta fija, incorporan el derecho al inversionista de percibir el pago del capital y los rendimientos en los trminos y condiciones sealados en el valor respectivo. Mixtos: Son los que resultan de la combinacin de las caractersticas de los valores de participacin y de contenido crediticios, en las condiciones establecidas en los mismos. Como se ver ms adelante, para el caso de la titularizacin de microcrdito se ha optado por la emisin de valores de titularizacin de Contenido Crediticio.
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deuda ni se emiten con cargo al patrimonio de la entidad. Es as que la titularizacin llega a complementar las diferentes formas de financiamiento que tienen normalmente las entidades, pues se pueden ahora financiar por el pasivo (adquiriendo crditos, emitiendo bonos, letras, pagars, etc.), por el patrimonio (emitiendo acciones) o por el activo (mediante procesos de titularizacin). En resumen, la titularizacin es un mecanismo de financiamiento que consiste en transformar activos o bienes, actuales o futuros, en valores negociables en el Mercado de Valores, para que quien titularice pueda obtener financiamiento en condiciones competitivas de mercado, con la consecuente reduccin de sus costos financieros. A. Participantes de un proceso de titularizacin

Segn establecen las normas actualmente en vigencia en Bolivia, el proceso de titularizacin involucra la transferencia irrevocable de activos o flujos futuros a un Patrimonio autnomo, el cual se constituye en un vehculo especial que no forma parte de la garanta general de quien los cede (Originador), ni de la Sociedad de Titularizacin que los administra. Estos patrimonios autnomos emiten valores garantizados por los activos o flujos futuros, los cuales son colocados en el mercado primario por un agente de bolsa y son negociados en una bolsa de valores legalmente establecida en el pas. En los procesos de titularizacin participan: el Originador, la Sociedad de Titularizacin, la Administradora de bienes o activos, el Patrimonio Autnomo, la Entidad Calificadora de Riesgo, los Inversionistas, el Colocador, el Estructurador, y el Representante Comn de Tenedores de valores de titularizacin. Cuadro 3. Diagrama de la Titularizacin

Fuente: Elaboracin propia.

1. Originador: Es la persona individual o colectiva en inters de la cual se conforma un Patrimonio autnomo y que se obliga a ceder a la Sociedad de Titularizacin los activos que integrarn dicho patrimonio. La titularizacin puede implementarse de dos maneras: Por Cesin Irrevocable: Esto sucede cuando el patrimonio autnomo de titularizacin se constituye mediante Contrato de Cesin Irrevocable de Bienes, Activos o flujos futuros. En este caso el cedente de estos bienes, activos o flujos futuros, es el Originador.

Bajo este esquema, se conforma el patrimonio autnomo con los activos cedidos y se procede a emitir los valores de titularizacin. Una vez recaudado los recursos levantados del Mercado de Valores por la emisin, se procede a pagara al Originador por los activos cedidos. Por Acto Unilateral: Esto sucede cuando el patrimonio autnomo es constituido con bienes, activos o flujos futuros de propiedad de la Sociedad de Titularizacin. En virtud del acto unilateral determinado mediante la Declaracin Unilateral de Cesin, la Sociedad de Titularizacin no adquiere la condicin de Originador. En esta modalidad de titularizacin, la Sociedad de Titularizacin adquiere de una persona individual o colectiva los activos, bienes o flujos futuros con sus propios recursos. Posteriormente, la Sociedad de Titularizacin procede a conformar el patrimonio autnomo para que contra ste se realice la emisin de los valores de titularizacin. En este caso, con los recursos levantados del Mercado de Valores, la Sociedad de Titularizacin procede a pagarse por los activos cedidos unilateralmente. 2. La Sociedad de Titularizacin: Las Sociedades de Titularizacin son sociedades annimas con objeto social exclusivo que cuentan con una licencia y autorizacin de funcionamiento emitido por la SPVS, adems de estar inscritas en el Registro del Mercado de Valores, para lo cual debern cumplir con los requisitos especficos establecidos en la Ley del Mercado de Valores y sus reglamentos . Las Sociedades de Titularizacin son reguladas, supervisadas y fiscalizadas por la Intendencia de Valores y deben regirse por las normas establecidas en la Ley del Mercado de Valores y sus reglamentos y son responsables del manejo seguro y eficiente de los bienes y recursos que ingresen al patrimonio autnomo en los trminos y condiciones previstos en el Contrato de Cesin Irrevocable o en el Acto Unilateral Irrevocable de Cesin de Bienes o Activos. Como administrador de los patrimonios autnomos a su cargo, las Sociedades de Titularizacin son responsables de la representacin legal y la defensa de los intereses de los mismos. 3. El patrimonio autnomo: Est conformado con los bienes o activos cedidos por una o ms personas individuales o colectivas (Originador o por Acto Unilateral), con el objeto nico de emitir valores de titularizacin. Como se dijo anteriormente, el patrimonio autnomo debe conformarse mediante una Contrato de Cesin Irrevocable de Bienes o Activos, suscrito entre el cedente (Originador) y la Sociedad de Titularizacin o por Declaracin Unilateral de Cesin, efectuada por la misma Sociedad de Titularizacin, cuando los bienes o activos que constituirn el patrimonio autnomo, hayan sido adquiridos por sta para ser titularizados. El patrimonio autnomo debe estar separado del patrimonio del Originador y de la Sociedad de Titularizacin, es decir no forma parte de los bienes del Originador ni de la Sociedad de Titularizacin. Por esa razn, la Sociedad de Titularizacin est obligada a contabilizar por separado cada patrimonio autnomo que administre. El patrimonio autnomo no responde por las obligaciones del Originador, ni de la Sociedad de Titularizacin, constituyndose as en garanta de nicamente las obligaciones derivadas de la emisin de valores efectuada dentro del proceso de titularizacin. 4. Bienes o activos sujetos a titularizacin: Las normas vigentes indican que podrn estructurarse procesos de Titularizacin a partir de los siguientes bienes o activos: cartera de crdito, documentos de crdito, flujos de caja, contratos de venta de bienes y servicios, contratos

de arrendamiento financiero (leasing), activos y proyectos inmobiliarios, valores de deuda pblica, valores inscritos en el Registro del Mercado de Valores (RMV), contratos de factoraje, otros que sean expresamente autorizados por la SPVS. 5. Estructurador: Es la entidad encargada de agrupar los bienes o activos con caractersticas comunes, para constituir los patrimonios autnomos a titularizarse. La actividad de estructuracin generalmente es realizada por la Sociedad de Titularizacin. 6. Colocador: Es la entidad encargada de colocar en el mercado primario los valores resultantes de un proceso de Titularizacin. Pueden ser colocadores de estos valores tanto las Sociedades de Titularizacin (en el mercado extraburstil) como las Agencias de Bolsa (en el mercado burstil y extraburstil). 7. Representante Comn de Tenedores de Valores: Es quien representa y defiende los intereses de los tenedores de valores emitidos dentro de un proceso de titularizacin. Cualquier persona individual o colectiva podr ser el representante de los tenedores de valores. El representante ser designado inicialmente por el Originador o por la Sociedad de Titularizacin, si es la que transfiere los bienes o activos11. Una vez realizada la emisin, la Asamblea General de Tenedores de Valores tiene la facultad de cambiar al representante y designar a su reemplazante en cualquier momento. 8. Calificadora de Riesgo: Es la entidad que otorga la calificacin de riesgo a los valores emitidos a travs de procesos de titularizacin, de conformidad a lo establecido en el Reglamento de Entidades Calificadoras de Riesgo. B. Mecanismos de Cobertura

Son los que respaldan a los inversionistas ante cualquier riesgo que pueda afectar a los activos o bienes que constituyen el patrimonio autnomo dentro de un proceso de titularizacin. Un proceso de Titularizacin puede estructurarse incorporando uno o ms mecanismos de cobertura, sean internos o externos o una combinacin de estos. Las coberturas internas son aquellas creadas por el patrimonio autnomo y resultan del mismo proceso de titularizacin, por ejemplo el exceso de flujo de caja y el fondo de liquidez. Las coberturas externas son aquellas provedas por terceros como ser avales, seguros, garantas de terceros y otros.12 IV. ANTECEDENTES DE LA TITULARIZACIN EN BOLIVIA

En Bolivia existen actualmente dos sociedades de titularizacin, Nacional Financiera Boliviana Sociedad de Titularizacin S.A. (NAFIBO ST) y BISA Sociedad de Titularizacin S.A., siendo NAFIBO ST la nica en haber realizado procesos de titularizacin13. Hasta la fecha, se han
El Representante Comn de Tenedores de Valores debe ser inicialmente nombrado por el Originador o la Sociedad de Titularizacin, ya que la presencia del mismo es requisito para realizar la emisin de valores; y antes de la emisin, todava no existen inversionistas. 12 En el Decreto Supremo 25514 del 17 de septiembre de 1999, se establecen los mecanismos de cobertura. 13 NAFIBO ST cuenta con personal altamente especializado en titularizacin con experiencia internacional. En 1998 NAFIBO SAM (accionista principal de NAFIBO ST), fue beneficiario de una donacin de US$ 500 mil y un prstamo de US$ 10 millones, para desarrollar la titularizacin en Bolivia. Los accionistas principales de NAFIBO SAM son la Corporacin Andina de Fomento (CAF) y la Repblica de Bolivia. NAFIBO SAM y NAFIBO ST son entidades de derecho privado. NAFIBO ST cuenta con importantes alianzas estratgicas por las que participa en procesos de titularizacin en Guatemala y Ecuador. La experiencia de NAFIBO ST y sus exitosas titularizaciones han sido materia de estudio y se han presentado en varias conferencias internacionales en Ecuador, Honduras,
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estructurado procesos de titularizacin por US$ 83,08 millones, de un promedio de US$ 5,9 millones cada una, muchas de las cuales han sido determinantes para la generacin y evolucin de la normativa del Mercado de Valores. En la gestin 2007-2008 se tiene programado realizar US$ 178 millones en titularizaciones, de los cuales US$ 12 millones son de cartera de microcrdito. Como se ver ms adelante, Bolivia cuenta con una de las normativas ms avanzadas de Latinoamrica en materia de titularizacin y las experiencias de NAFIBO ST han sido materia de estudio y ejemplo en varios pases de la regin. A. Marco legal y regulatorio

En Bolivia, este proceso se encuentra sujeto a lo establecido en la Ley del Mercado de Valores y sus reglamentos, a travs de los cuales se han sentado las bases para llevar adelante la titularizacin. A continuacin presentamos las normas ms importantes y las partes ms sobresalientes de las mismas: 1. Ley del Mercado de Valores, Ley N 1834 de 31 de marzo de 1998: Establece el marco general de actuacin de los participantes del Mercado de Valores. Tiene por objeto regular y promover un Mercado de Valores organizado, integrado, eficaz y transparente. 2. Ley de Reactivacin Econmica, Ley N 2064 de 3 de abril de 2000: El artculo 29 (Modificaciones y normas reglamentarias a la Ley del Mercado de Valores) de esta norma realiza importantes modificaciones, aclaraciones y complementos a la Ley del Mercado de Valores, en cuanto al rol de las Sociedades de Titularizacin, los efectos de la cesin al Patrimonio autnomo y la exoneracin impositiva al proceso de titularizacin (Ver Anexo A). 3. Ley del Fondo Especial de Reactivacin Econmica y de Fortalecimiento de Entidades de Intermediacin Financiera, Ley N 2196 de 4 de mayo de 2001: Crea el Fondo Especial de Reactivacin Econmica (FERE), administrado por NAFIBO SAM, a favor de los sectores productivos, servicios, comercio y consumo, con la finalidad de reprogramar su cartera en el sistema financiero nacional, en procura de lograr mejores condiciones de desarrollo econmico. Adicionalmente establece y ampla las exenciones impositivas al proceso de titularizacin y crea el Registro de Bienes y Activos Titularizados a cargo de la SPVS de carcter pblico cuya finalidad es registrar los bienes y activos que conforma los patrimonios autnomos dentro de los procesos de titularizacin que sean susceptibles de registro (Ver Anexo A). 4. Decreto Supremo N 25514 del 17 de septiembre de 1999: Este Decreto Supremo reglamenta los aspectos de la titularizacin de la ley del Mercado de Valores, estableciendo las normas generales que regulan la organizacin y actividades de las Sociedades de Titularizacin y todo el proceso de titularizacin. 5. Resolucin Administrativa SPVS-IV-N 52 de 14 de febrero de 2000: Es el Reglamento de Normas Prudenciales de Titularizacin y Reglamento de Disposiciones Complementarias Especficas sobre Titularizacin que establece las normas de carcter prudencial, relativas a los procesos de titularizacin, as como las normas que deben cumplir las Sociedades de
Guatemala, Uruguay y Panam, muchas con el auspicio del Congreso Latinoamericano de Fideicomiso (COLAFI) de la federacin Latinoamericana de Bancos (FELABAN), la Asociacin Latinoamericana de Instituciones Financieras para el Desarrollo (ALIDE) y la Asociacin de Bancos de Panam.

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Titularizacin para su autorizacin e inscripcin en el Registro del Mercado de Valores, la autorizacin e inscripcin del Patrimonio autnomo, de los valores y la autorizacin de su oferta pblica. V. TITULARIZACIN COMO SOLUCIN PARA QUE LAS IMFs E IFDs ACCEDAN AL MERCADO DE VALORES

Como se ha podido apreciar, las IMFs como emisoras de valores en el Mercado de Valores tienen muchas limitaciones, y en caso de las IFDs, simplemente no podran acceder al mismo por no tener el tipo de personera jurdica requerida por la normativa vigente. Es decir que las IFDs bsicamente tienen dos caminos para acceder al Mercado de Valores. Uno es ajustar sus personeras jurdicas, elevar los niveles de calidad crediticia y asemejarse de alguna manera a las entidades financieras reguladas, adems de encontrar inversionistas sofisticados que puedan conocer sus negocios con la ptica correcta. Suena fcil, pero en realidad, para las IFDs esto significa el cambiar la propia naturaleza sobre la cuales fueron creadas y que es en gran parte razn de su xito. La otra consiste en encontrar una manera de acceso al Mercado de Valores sin necesidad de que se cambie o cambie muy poco la situacin jurdica y legal de estas entidades. En otras palabras, debe haber un mecanismo de acceso al mercado burstil sin que estas entidades tengan que alterar la manera cotidiana con la que llevan sus negocios, manteniendo el xito obtenido hasta ahora. Como veremos de aqu en adelante, este mecanismo es la titularizacin. A. Soluciones

Como se describi anteriormente la titularizacin es un esquema de financiamiento que ofrece una serie de beneficios con relacin a los mecanismos tradicionales de financiamiento, tanto para el Originador como para los inversionistas. Veamos a continuacin como la titularizacin resuelve cada uno de los problemas indicados anteriormente: 1. Solucin a la personera jurdica: El problema con la personera jurdica surge del hecho de que para ser emisor de valores es necesario el ser una SA, SRL o cooperativa abierta. En el caso de la titularizacin, este requisito desaparece pues el emisor de los valores es el patrimonio autnomo a travs de una Sociedad de Titularizacin, es decir la emisin de los valores se realiza por una entidad distinta e independiente del Originador, en este caso distinta de la IFD. Adicionalmente la titularizacin es una operacin de financiamiento a travs del activo, por lo que tiene un impacto positivo en su balance (no figura como deuda), mejorando su posicin financiera y disminuyendo significativamente los requerimientos de informacin financiera y contable sobre la entidad. 2. Solucin a la calificacin de riesgo: En los procesos de titularizacin el respaldo de los valores de titularizacin es el patrimonio autnomo, que ha sido creado con activos sobre los cuales ni la IFD ni sus acreedores tienen derecho de disponer. Estos valores devengan intereses que deben ser pagados por el patrimonio autnomo y las actividades autorizadas que su administrador realice con l. El patrimonio autnomo es justamente autnomo por estar legalmente separado del Originador (en este caso de la IFD), por lo tanto muchos aspectos relacionados con la IFD ya no son relevantes y quedan aislados. Los inversionistas y la calificadora de riesgo deben evaluar al patrimonio autnomo y la calidad de los activos sobre los cuales se ha creado. Como es

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probable que la IFD siga administrando los activos titularizados, el riesgo del proceso de titularizacin se concentra ms en los aspectos de desempeo operativo de la IFD, por lo que el proceso de calificacin de riesgo debera ser menos complicado que cuando la IFD es el emisor de valores directamente. Eso causa justamente que una de las cualidades ms importante de la titularizacin es que los valores emitidos tienen una calificacin de riesgo superior a la que tendra el Originador si emitiera valores directamente en el mercado por s mismo (la alquimia de la titularizacin). Esta alquimia se produce debido a que para constituir el patrimonio autnomo se han extrado del Originador, activos de muy buena calidad que han sido trasladados al patrimonio autnomo para su creacin y respaldo de la emisin. El principio de esta alquimia se basa en que los activos extrados del Originador son de mayor calidad que el Originador. Es decir, la parte titularizada es mejor al todo. El cuadro a continuacin nos explica que significa esto: Cuadro 4. La Alquimia de la Titularizacin

Activos

Flujos Futuros
Bonos

AAA

AA

AA-

BBB

8%
Fuente: Elaboracin propia.

Grado de Vinculaci n con Originador ( BBB )

Costo de Fondeo

+
12%

Una emisi n de bonos no es m s que una titularizaci n mal hecha

El cuadro 4 anterior nos muestra que si un emisor tiene una calificacin de riesgo, de por ejemplo BBB, emitira bonos calificados de BBB y esa operacin supondra un costo financiero del 12% anual. El rea del tringulo simboliza el grado de vinculacin con el Originador, representndose el grado de vinculacin con los smbolos de menos (-) y ms (+). Como se observa la emisin de bonos es la de mayor vinculacin al Originador. Mientras nos movemos hacia la izquierda del triangulo, nos empezamos a desvincular del riesgo del Originador, logrando el efecto de subir la calificacin de riesgo al mismo tiempo de disminuir el costo financiero de la operacin. Esto se complementa al hecho de que al ser los valores emitidos menos riesgosos, valen ms en el mercado, abriendo la posibilidad que el Originador reciba un premium por los valores emitidos14. Como se indica en el cuadro 4, la titularizacin de flujos futuros no logra un alto grado de desvinculacin como la titularizacin de activos, es por eso que para maximizar la reduccin de riesgo, en el caso de las IFDs, se aconseja la titularizacin de activos compuesta por la cartera de microcrditos.
El premium significa que por ejemplo por cada US$ 100 de capital titularizado, se recibe por ejemplo US$ 102, lo que significa un premium de US$ 2, haciendo la titularizacin ms rentable para el Originador.
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Por otro lado, el cuadro 4 nos muestra que si un Originador calificado BBB realiza un proceso de titularizacin cuyos valores son calificados tambin BBB, significara que la titularizacin estara mal estructurada y en efecto, se convertira en una emisin de bonos a travs de un patrimonio autnomo. Esto no sera eficiente ni razonable, pues la titularizacin es ms compleja que la emisin de bonos.15 Por eso el indicativo de que una emisin de bonos no es ms que una titularizacin mal hecha. Es importante tambin mencionar que la evidencia emprica ha demostrado que la cartera de microcrdito es menos riesgosa y menos voltil que la cartera tradicional bancaria. En los ltimos tres aos en Bolivia, la mora a 30 das de las entidades de microcrdito, de forma consistente, en promedio ha sido menos de la mitad que la registrada por la banca tradicional. Adicionalmente, en los pases emergentes se ha evidenciado, como durante la crisis asitica, una correlacin dbil entre la calidad de la cartera de microcrdito y los eventos polticos y la situacin econmica de estos pases.16 Por ejemplo el Bank Rakyat Indonesia (BRI) tuvo que castigar el 100% de su cartera de crditos corporativos, 50% de su cartera de mercado intermedio, mientras que su cartera de cuatro millones de prestatarios de microcrditos, solo fue castigada en 1,0%.17 3. Solucin a la falta de regulacin de la SBEF: Debido a que el riesgo financiero de la operacin de titularizacin est relacionado a los activos que conforman el patrimonio autnomo y no al del Originador, la titularizacin reduce de manera importante el riesgo de la operacin y la falta de regulacin por parte de la SBEF, se reemplaza de alguna manera por la regulacin de la Superintendencia de Pensiones Valores y Seguros (SPVS). La SPVS amparada en la normativa boliviana, regula cada parte del proceso de titularizacin, adems de la participacin activa de los calificadores de riesgo, la Sociedad de Titularizacin y los mismos inversionistas institucionales ms el mercado, se convierten en vigilantes del proceso de titularizacin y de la IFD. 4. Solucin a la falta de experiencia y conocimiento sobre las IFDs: Todo proceso de titularizacin consta de una fase de estructuracin, de aprobacin de la emisin y de la colocacin de los valores. La Sociedad de Titularizacin usa su experiencia y conocimiento para analizar la cartera y determinar que parte de la misma resulta mejor para titular. La calificadora de riesgo, estudia una serie de factores cuantitativos y cualitativos, considerando la calidad de la cartera, el grado de cobertura que pueda tener el patrimonio autnomo, la situacin operativa del Originador, entre otros. Terminada esta etapa, se realiza el proceso de aprobacin formal de la titularizacin con participacin de la SPVS (la SBEF en los casos que corresponda) y la bolsa de valores. Todos los aspectos mencionados reducen significantemente el riesgo que un inversionista puede tener por la falta de experiencia y conocimiento de las IFDs. Esto se evidencia an ms si consideramos que al emitirse los valores con cargo al patrimonio autnomo, es ste el que emite balances mensuales y auditados anualmente, de acuerdo al lenguaje del mercado y de los inversionistas. Es decir, que mucho del lenguaje contable de la IFD, se simplifica por el hecho e que el emisor es el patrimonio autnomo.
Hacemos notar que es evidente que a veces se realizan algunas titularizaciones an con una calificacin de riesgo similar al del Originador, sin embargo estas titularizaciones logran objetivos que para el Originador resultan, por las circunstancias en la que se encuentran, ms importantes que la reduccin de riesgo y la rentabilidad, por ejemplo el calce de plazos y la liquidez inmediata que proporciona la titularizacin. 16 Jennifer Meehan, Tapping the financial markets for Microfinance, Grameen Foundation USAs Promotion of this Emerging Trend, (Octubre del 2004). 17 Ibid., p.19.
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5. Solucin a la falta de garantas: La titularizacin resuelve este problema debido a que como el patrimonio autnomo se conforma con parte de la cartera de microcrditos, sta se convierte en s misma en la fuente de pago para los inversionistas. Como esta cartera ha salido del balance del Originador a cambio de efectivo, el Originador no registra ningn pasivo en su balance y el inversionista, a travs el patrimonio autnomo, es prcticamente dueo de la cartera. Para los inversionistas, sin lugar a duda, esta es la mejor forma de garanta. Adicionalmente, como se mencionaba anteriormente, el patrimonio autnomo tiene la facultad de generar sus propias coberturas internas, lo cual reduce an ms el riesgo para los inversionistas y en caso de quiebra de la IFD, esto no afecta a la titularizacin de manera significativa, pues los valores de titularizacin se han emitido contra la cartera, la cual est separada del Originador. A nivel mundial se menciona que lo mejor que tienen las IMFs (y las IFDs en nuestro caso), es la calidad de su cartera, comparada con la cartera de otras entidades financieras tradicionales. Por lo tanto, si esa es una fortaleza de las IFDs, stas deben emitir valores contra esa cartera; es decir contra su fortaleza, algo que se logra nicamente con la titularizacin. B. Otras ventajas de la titularizacin

Las ventajas adicionales que actualmente ofrece la titularizacin a las IFDs son las siguientes: Nueva alternativa de financiamiento, que puede combinarse con programas de titularizacin para que el Originador pueda programar sus necesidades de recursos de acuerdo a la demanda de generacin de cartera. Dentro de un programa, las emisiones se establecen en un periodo de hasta tres aos, realizndose la inscripcin y la tramitacin de autorizacin ante la SPVS y la BBV una sola vez. Adicionalmente, la norma establece que la calificacin de riesgo se realiza por todo el programa y no por cada emisin. Estos aspectos reducen de manera significativa los costos de titularizar, haciendo posible que en Bolivia se puedan realizar emisiones de valores de titularizacin de apenas US$ 1,5 millones. Como Originador la IFD sigue administrando la cartera cedida al Patrimonio autnomo en el proceso de titularizacin, por lo cual recibe una comisin de administracin y nunca pierde relacin con sus clientes. VI. TITULARIZACIN DE CARTERA DE MICROCRDITO: LA EXPERIENCIA EN BOLIVIA

A mediados del ao 2006, con el apoyo del Proyecto Premier de USAID18, NAFIBO ST como Sociedad de Titularizacin realiz un estudio y la estructuracin de lo que seran las primeras titularizaciones de microcrdito en Bolivia. Se identificaron tres IFDs con las cuales se procedi para el mencionado estudio. Las instituciones elegidas fueron DIACONIA-FRIF, FADES y Pro Mujer. Estas instituciones microfinancieras han demostrado durante varios aos un buen desempeo financiero y un fuerte compromiso con mejorar la gobernabilidad y la transparencia de sus operaciones. Asimismo han aceptado el desafo de ser entre las microfinancieras no reguladas, las pioneras en el pas en intentar obtener financiamiento del mercado de capitales, buscando los siguientes objetivos:
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Crear un acceso al Mercado de Valores.

Dentro el Convenio de Asignacin de Valor Fijo N FIF-002/2005 suscrito entre Proyecto PREMIER y NAFIBO Sociedad de Titularizacin S.A.

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 A.

Constituir al microcrdito en un activo titularizable. Constituir procesos de titularizacin con las coberturas mnimas posibles para reducir costos financieros y optimizar los flujos de la cartera. Poder realizar microtitularizaciones, es decir que la titularizacin sea rentable para montos de emisin de hasta un mnimo de US$ 1 milln. Caractersticas de la cartera seleccionada e impacto de la titularizacin

A continuacin explicaremos los resultados obtenidos sobre el anlisis y estructura de titularizacin sobre DIACONIA-FRIF (en adelante simplemente DIACONIA), que es una IFD19. 1. Anlisis de cartera a titularizarse: El objetivo principal de esta actividad fue la de realizar un diagnstico de la cartera de DIACONIA y determinar cuales son sus caractersticas. Con los resultados obtenidos se procedi a desarrollar y definir la estructura del patrimonio autnomo y la emisin de valores de titularizacin. Como en toda titularizacin que involucra cartera de crditos, es importante medir la velocidad de prepago de los crditos. La velocidad de prepago se mide en Constant Prepayment Rate (CPR) y Single Monthly Mortality Rate (SMM)20, que son indicadores estndares de la industria de la titularizacin para medir los prepagos a capital que hacen los deudores. En el caso de la cartera de microcrdito, y como es generalmente la norma para todo activo crediticio titularizable, el prepago es de mucho impacto en la titularizacin, pudiendo generalmente causar prdidas de rentabilidad, mayores al de la mora y la incobrabilidad. Para el caso particular de la cartera de DIACONIA, el plazo promedio de vida de su cartera de crditos es de 315 das. El saldo promedio es de US$ 728 y su tasa promedio anual en moneda extranjera es de 23,59%. La velocidad promedio de prepago es de 4,76% CPR. Los crditos de Categora 1 (de la ms alta calidad crediticia, con mora menor a 30 das) representan el 99,52% del total de cartera. En el cuadro a continuacin, se presentan los datos estadsticos ms relevantes de la cartera de DIACONIA, utilizados para la estructuracin del proceso de titularizacin. Cuadro 5. Cartera de DIACONIA en US$
(Anlisis Estadstico de Variables sobre 13.515 crditos al tercer trimestre del 2006) Plazo de Plazo remanente Monto Plazo Original Tasa Vigencia al 31-oct-05 ($US) Das Aos Das Aos Das Aos Tasa de Monto Saldo CPR de Vida de Vida de Vida de Vida de Vida de Vida Inters Prom.Pond.: 775 2.2 209 0.6 566 1.6 1,889 23.44 3.91 Prom.Sim.: 525 1.5 209 0.6 315.3 0.9 728 23.59 4.76 Desv.Est: 267 0.7 175 0.5 246 0.7 919 0.70 13.78 Max: 2,830 7.9 1,355 3.8 1,813 5.0 18,913 24.00 100.00 Min: 79 0.2 0 0.0 2 0.0 0 17.00 0.00 Total: 9,842,168 Fuente: NAFIBO ST.

2. Coberturas para la emisin de Valores de Titularizacin: El proceso de estructuracin de DIACONIA evidenci que los riesgos ms significativos que deberan coberturarse son los riesgos de mora, prepago y de desempeo del Originador (performance risk). Este ltimo riesgo
El mismo estudio y procedimiento de anlisis realizado para DIACONIA-FRIF, se realiz para FADES y Pro Mujer. 20 El CPR indica el porcentaje de capital vigente prepagado en un ao. El SMMM es el porcentaje de capital vigente prepagado en un mes. Por lo tanto el CPR es el SMM anualizado.
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es de particular inters debido a que al ser el microcrdito un tema de alta especializacin y que requiere de un know how tambin de alta especializacin, en caso de quiebra o imposibilidad de continuidad operativa del Originador, la cartera titularizada que permanece administrada por l mismo, debe transferirse inmediatamente a una IFD de similares caractersticas que el Originador. Algo que puede ser muy difcil de lograr, dado que entre IFDs generalmente hay importantes diferencias en cuanto al manejo administrativo de la cartera, y como en el caso de Pro Mujer, existen otros servicios como de salud y educacin que proveen a sus deudores y que no seran fcilmente replicables por otras entidades, en caso de tener que administrar la cartera de Pro Mujer. Tomando en cuenta los riesgos mencionados en el prrafo anterior, se han identificado los siguientes mecanismos de cobertura: Cobertura al Riesgo de la Mora: Los microcrditos no estn garantizados por activos, a diferencia de los crditos hipotecarios de vivienda por ejemplo, que estn garantizados por las mismas viviendas. Por lo tanto, los valores que se emitan con cargo a la cartera de microcrdito, no son los tpicos Asset Backed Securities (ABS) que se conocen en el Mercado de Valores y cuyas coberturas son de amplio conocimiento. Por lo tanto NAFIBO ST, con la colaboracin de CAISA Agencia de Bolsa, ha diseado una cobertura que se ha denominado Cartera de Cobertura, que consiste en que de cada US$ 100 de cartera titularizada, el Originador debe mantener de forma separada y en garanta, hasta un US$ 20 de cartera adicional como cobertura a la titularizada. Cada mes la recaudacin de capital e intereses de los 120 de cartera pasan por el patrimonio autnomo, el cual se deduce el flujo de los US$ 100 titularizados y el flujo de los US$ 20 remanentes, de no ser utilizado, se devuelve al Originador. En otras palabras, de los US$ 120 de flujo de capital e inters que ingresan al Patrimonio autnomo, solo US$ 100 corresponden al mismo por la titularizacin y los US$ 20 adicionales vienen como cobertura. De esta manera se estara cubriendo el riesgo a la mora hasta un mximo de flujo que proveen de los US$ 20. Cobertura al Riesgo de Prepago: Durante el proceso de estructuracin de la cartera de microcrdito se encontraron algunas similitudes a la titularizacin de cartera de tarjetas de crdito, principalmente por que estas tampoco llevan garantas reales, la tasa de inters es de dos dgitos y tambin conllevan un plazo generalmente corto y renovable. En las tarjetas de crdito se usa el mecanismo de titularizacin conocido como el Revolving Amortization Principal (RAP), que consiste en emitir valores de titularizacin por plazos superiores al de la cartera, y ante la amortizacin y prepago de sta, se procede a comprar ms cartera. De esta manera no se afecta el flujo del patrimonio autnomo ni a los inversionistas. El esquema de RAP es algo factible de realizar y apropiado para la titularizacin de microcrdito, sin embargo NAFIBO ST ha evaluado que este esquema requerira de un monto a titularizar muy alto, para compensar el costo operativo y financiero de implementarlo, lo cual ira en contra de uno de los objetivos del proceso de titularizacin. Por lo tanto, se determin que el riesgo de prepago no sea coberturado y se traslade en su totalidad al inversionista. Una crtica natural a esto sera que los inversionistas difcilmente compraran los valores de titularizacin a un premium (precio sobre la par), pues el prepago reducira la rentabilidad de los valores de titularizacin que conlleven ese premium, lo cual a su vez, afectara la rentabilidad de titularizar para el Originador, pues por cada US$ 100 de cartera recibira US$ 100 en efectivo y no, por ejemplo US$

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102, como podra ser en el caso si existiese un premium de US$ 2. Este es un argumento vlido, sin embargo para contrarrestar este hecho, se ha decidido emitir valores de titularizacin a la par y a corto plazo (menores a dos aos), por lo tanto la existencia del premium sera de todas maneras muy baja y se compensara al Originador mediante una comisin por administracin de cartera del 12,5% anual pagadero mensual, sobre el monto administrado. En las titularizaciones con premium, generalmente la comisin por administracin es menor al 2,0%. Por otro lado, tambin se evalu que el no coberturar los valores de titularizacin contra el prepago, hace que estos tengan una duracin (duration) menor al plazo, lo cual hace que desde la perspectiva de riesgo, los valores emitidos sean menos riesgosos por el efecto de devolucin acelerada del capital. Cobertura al riesgo de desempeo del Originador: Como se mencion previamente, el Originador sera el administrador de la cartera titularizada, manteniendo la misma contablemente en cuentas de orden y clasificada como cartera en administracin de terceros. Para mitigar el riesgo operacional se ha diseado la titularizacin basada en dos aspectos: la existencia de una entidad suplente al Originador (Backup Servicer), que tambin sea una IFD y que la emisin de los valores sea a un plazo corto de mximo dos aos. La idea es que al mantener el plazo de emisin corto, la probabilidad de que el Originador entre en un periodo de insolvencia, quiebra u ocurra un evento que afecte su desempeo de manera significativa, dentro de un periodo de dos aos, es estadsticamente menos probable que si, por ejemplo, la emisin fuese a diez aos. 21 Modelo de Impacto de la titularizacin en los Estados Financieros de DIACONIA

B.

Un principio bsico de la titularizacin de cartera es que estos procesos se realizan no por que se precisa de liquidez nicamente, sino por que la operacin es rentable, ayuda a optimizar la estructura de financiamiento de las entidades financieras y contribuyen a mediano plazo a la reduccin de las tasas activas de la cartera, sin perder rentabilidad22. NAFIBO ST cuenta con un modelo informtico que justamente permite medir y cuantificar el impacto de la titularizacin sobre las entidades financieras a travs de mostrar los cambios e impacto de un proceso de titularizacin en el Balance General y el Estado de Resultados del Originador. A continuacin veremos los resultados de este modelo aplicado a DIACONIA. 1. Caractersticas generales del programa de Emisiones de Titularizacin para microcrdito:23 Para el modelo de titularizacin se defini que se constituir el patrimonio
Estos dos aspectos han sido objeto de mucha discusin y anlisis por parte de las calificadoras de riesgo, las cuales en una mayora han estado de acuerdo con NAFIBO ST. En Bolivia se cuenta con la presencia de tres calificadoras de riesgo: Fitch Ratings, Moodys Investors Services y Pacific Credit Rating (PCR). 22 El autor ha publicado estos conceptos en: El sistema financiero debe titularizar, La Razn, 8 de Marzo del 2002, La Paz, Bolivia. Beneficios de la Titularizacin: Para los Gobiernos y las Entidades Financieras, Centro Financiero, Asociacin Bancaria de Panam, Abril/Junio 2006 Ao 23 No. 133, Ciudad de Panam, Panam. Polticas Gubernamentales y Perspectivas de la Titularizacin de cartera Hipotecaria de Vivienda en Bolivia, Instituto Iberoamericano de Mercado de Valores (IIMV), Revista Iberoamericana de Mercado de Valores, Marzo del 2005 14/2005, Madrid, Espaa. 23 Plan que consiste de mltiples emisiones de Valores de titularizacin realizadas con cargo a un Patrimonio autnomo conformado por activos y bienes, presentes o futuros, de naturaleza homognea cedidos por uno o ms Originadores, dentro de un periodo de tiempo determinado. Resolucin Administrativa SPVS-IV-N 1107 de fecha 2 de diciembre del 2005 por la Superintendencia de Pensiones, Valores y Seguros.
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autnomo DIACONIA - NAFIBO 008 que emitir valores de titularizacin dentro un Programa de Emisiones. El monto del Programa de Emisiones ser por US$ 6.000.000. El patrimonio autnomo realizar mnimamente tres emisiones dentro del Programa de Emisiones. Cada emisin ser por un monto de US$ 1.000.000,00 en una serie nica con un plazo de mximo dos aos. Se ha estimado que la tasa de rendimiento para los valores de la primera emisin ser entre 5,00-7,00%. La tasa podra ser menor segn las condiciones de mercado y los intereses sern pagaderos cada mes, representados en 12 cupones dentro cada emisin. 2. Estructura de costos de la titularizacin: El modelo de titularizacin se ha basado en el cuadro de costos presentado a continuacin, el cual incorpora los costos reales en el Mercado de Valores boliviano, con tarifarios al 31 de diciembre del 2006. Cuadro 6. Costos en US$ de la primera emisin dentro de un Programa de Titularizacin de hasta US$ 6.000.00024
Concepto Estructuracin y due dilligence legal Prospecto y colocacin de valores Calificacin de Riesgo Registro de Mercado de valores (RMV) Bolsa Bolivianan de Valores (BBV) Entidad de Depsito de Valores (EDV) Imprenta, avisos y otros Total
Fuente: NAFIBO ST.

Costo 14.800,00 8.000,00 8.500,00 2.600,00 3.000,00 300,00 1.500,00 38.700,00

En el cuadro anterior se especifican los montos que tendra que pagar cada IFD a las diferentes entidades segn sus tarifarios, para poder realizar una primera emisin de valores de titularizacin de US$ 2 millones dentro de un Programa de Emisiones de US$ 6 millones. Se hace notar que las IFDs sujetas a este estudio, recibieron apoyo financiero del Proyecto Premier de USAID, NAFIBO ST y CAISA Agencia de Bolsa, para subsidiar de manera importante los costos de titularizar. Sin embargo, los resultados de impacto de la titularizacin que se muestran en este documento y son producto del mencionado estudio, se han realizado sin tomar en cuenta los ahorros producidos por esos subsidios. Por lo tanto, se ha determinado que sin el subsidio, la titularizacin es eficiente, posible y rentable. Adicionalmente a los costos establecidos en el cuadro 6 anterior, cada vez que se emitan valores dentro del Programa de Emisin, se deben pagar nuevamente los gastos de Prospecto y colocacin de valores, Imprenta, avisos y otros por un total de aproximadamente US$ 9.500. Lo cual es ms econmico que realizar emisiones independientes fuera de un Programa de Titularizacin, donde los US$ 38.700, se pagara para cada emisin. Una inquietud frecuente es si los costos de titularizacin son mayores a los de otras fuentes de fondeo. Al respecto se debe indicar que en caso de que una IFD pueda emitir algn tipo de valor de renta fija en el Mercado de Valores, incurrira en gastos casi similares a los establecidos en el cuadro 6, tal vez generando algn ahorro en el tem de estructuracin y due dilligence legal. Sin embargo, el costo efectivo se le incrementara, pues al no generarse un ahorro en las tasas de inters de los valores a emitirse, por las mejoras crediticias que ofrece la titularizacin (la
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La BBV, EDV y NAFIBO ST, tienen tarifarios oficiales registrados y regulados por la SPVS.

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alquimia de la titularizacin), la IFD terminara con un costo efectivo muy superior al de la titularizacin. 3. Supuestos del modelo de titularizacin: Para el modelo de titularizacin se consideraron los siguientes supuestos: Tasas de Rendimiento de la Cartera Titularizada y Recolocada: En este caso particular, se estima que la tasa de inters de la cartera a ceder es del 24,00% y de igual manera la misma tasa para la cartera recolocada. Cabe resaltar que mientras mas alta es la tasa de la cartera titularizada, mayor los beneficios para el Originador ya que habra mayor spread que repartir. Comisin por la Administracin de la Cartera Cedida: La comisin que percibira DIACONIA por la administracin de la cartera titularizada antes de impuestos ser del 12,50% sobre la cartera cedida y vigente y la comisin despus de impuestos ser del 10,50% sobre la cartera cedida y vigente. Velocidad de Recolocacin: Esta variable es muy importante ya que define el periodo durante el cual el Originador dejara de percibir los intereses que generara la cartera titularizada y solo obtendra los intereses generados por la tasa de tesorera. Mientras menor sea el periodo de colocacin, mayor ingreso tendra el Originador. El monto estimado de recolocacin de DIACONIA es de US$ 386.917 por mes o en otras palabras, recolocara los US$ 2 millones en 5.2 meses. Velocidad de Prepago: En este caso particular, la velocidad de prepago calculada para este modelo es de 0,79% CPR, pues se ha seleccionado cartera con un prepago inferior al promedio de 4,76% CPR del total de la cartera.

A continuacin en el cuadro 7 se presenta un resumen todas las variables mencionadas anteriormente:

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Cuadro 7. Resumen de Variables de la Titularizacin de DIACONIA

Caractersiticas de la Titularizacin: Monto a titularizar ($US): Monto: 2,000,000 0.00% Tasas de Rendimiento: Cartera vigente: Cartera titualrizada: Cartera recolocada: 21.38% 24.00% 24.00% Tesorera: Tasa de Rendimiento: Caractersticas de la Cartera: CPR: Mora: Colocacin de Liquidez Reduccin de Liquidez: 2.00%

Condiciones de Prima Prima: Monto de Prima:

($US) : 1.00 Cartera a ser recolocada ($US): 0 Monto: Crecimiento de cartera: ($US): N de meses: 10.50% Previsin: 12.50% Impuesto a las Transacciones 0.75% 7.14% 2,000,000 386,917 5.2 1.00% 3.00%

0.79 1.52%

Administracin de cartera Ingreso Neto Adm: Ingreso Bruto Adm: Gasto por Adm: % de Gasto

Saldo del Patrimonio Autnomo Monto ($US) 30,765

Fuente: NAFIBO ST.

El cuadro 7 muestra las variables utilizadas para modelar la titularizacin de DIACONIA para un monto de cartera de US$ 2.000.000. Entre otras variables importantes a destacar es que el modelo considera un 0,75% de la cartera administrada, como gasto operativo por administrarla y que todos los excedentes dentro del patrimonio autnomo devengarn a una tasa de rendimiento del 2,00% anual. 4. Evolucin de los Ratios Financieros: Para analizar el impacto de la titularizacin sobre los estados financieros de DIACONIA, se presenta el cuadro 8 a continuacin, donde el Ao 0 muestra la situacin financiera antes de la titularizacin y del Ao 1 en adelante se reflejan los efectos de la titularizacin. Se mantienen del ao 2 en adelante todas las variables constantes ya que el modelo nicamente muestra los efectos de la titularizacin y no se han incorporado ms titularizaciones que la mencionada en el Ao 1. Cuadro 8. Impacto sobre Ratios Financieros
ROE, ROA y CAP de la Entidad Financiera: (miles de US$) Ao 0 Ao 0 Activo 13,412 Patrimonio 13,079 Utilidad con titulariz . Utilidad sin titulariz. Variaci n absoluta ROE ROA Cartera 1,309 1,309 0 10.01% 9.76% 12,504 Ao 1 Ao 1 13,528 13,177 1,408 1,309 98.309 10.6827% 10.41% 12,620 Ao 2 Ao 2 13,529 13,204 1,337 1,309 27 10.12% 9.88% 12,622 Ao 3 Ao 3 13,529 13,232 1,337 1,309 27 10.10% 9.88% 12,622 Ao 4 Ao 4 13,529 13,259 1,337 1,309 27 10.08% 9.88% 12,622 Ao 5 Ao 5 13,529 13,286 1,337 1,309 27 10.06% 9.88% 12,622 Ao 6 Ao 6 13,529 13,314 1,337 1,309 27 10.04% 9.88% 12,622

Fuente: NAFIBO ST.

Es importante apreciar en el cuadro 8 como se comparan las filas Utilidad con titularizacin y Utilidad sin titularizacin, donde el impacto de la titularizacin muestra una utilidad adicional de US$ 98.309 en el Ao 1 y US$ 27.000 los aos siguientes, mientras que el nivel de Cartera se eleva de US$ 12,504 millones a US$ 12,620 millones producto principalmente de la colocacin de los recursos de la titularizacin (pago de la cartera titularizada y comisin por administracin principalmente). El detalle de donde provienen los US$ 98.309 se encuentra en el cuadro 11.

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En el cuadro 9, se presentan tres medidas del ROE. El ROE superior (lnea de arriba) es calculado con el patrimonio constante y el ROE del medio (lnea descendente) considera que el patrimonio de la entidad aumenta debido a la capitalizacin de la utilidad adicional. Ambos ROE consideran el impacto de la titularizacin y el resultado es un incremento en el primer ao. El ROE de abajo (lnea inferior recta) muestra el efecto de no titularizar. El ROA tiene el mismo comportamiento que el ROE con un incremento en el primer ao. Cuadro 9. ROE y ROA por Efectos de la Titularizacin
ROE Anual ROA Anual

Fuente: NAFIBO ST.

Los picos en el Ao 1 tanto para el ROE como el ROA reflejan el impacto de la titularizacin producto del incremento de las utilidades en US$ 98.309. Este incremento en utilidades se puede apreciar grficamente en el cuadro 10 a continuacin, que muestra el incremento de la Utilidad Anual y Mensual. La Utilidad Anual claramente sube al final del Ao 1 de US$ 1,309 millones a US$ 1,408 millones, lo que se refleja en la lnea superior del cuadro de Utilidad Anual, mientras que la lnea recta muestra las utilidades anuales sin titularizar. Por otro lado, el cuadro de Utilidad Mensual muestra el comportamiento mensual de las utilidades durante el primer ao despus de haber titularizado. Como se puede observar, los primeros meses existe una reduccin en la utilidad por la cesin de la cartera. Esto es lgico porque la cartera ya no pertenece al Originador, sin embargo mientras ste va generando ms cartera, la utilidad mensual se recupera mostrando un crecimiento neto positivo de la misma. El ltimo mes se tiene un incremento significativo en la utilidad mensual por la devolucin al Originador del remanente del saldo del patrimonio autnomo, mientras que la lnea recta muestra la utilidad mensual sin titularizar. Cuadro 10. Impacto de la Titularizacin en las utilidades de DIACONIA
Utilidad Anual Utilidad Mensual

Fuente: NAFIBO ST.

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5. Utilidad Adicional por Titularizar durante el Primer Ao: El siguiente cuadro 11 muestra el flujo de ingresos y egresos estimados que tendra DIACONIA durante el primer ao por efecto del proceso de titularizacin. Este cuadro considera todos los efectos de la titularizacin por el lado el ingreso y el egreso que este proceso produce. En este caso particular, el Originador tendra una utilidad adicional de US$ 98.309 por titularizar cartera de microcrditos. Cuadro 11. Utilidad Adicional Estimada por Titularizar durante el Primer Ao
$US INGRESOS Ingreso financiero de inversiones temporarias Ingreso financiero de cartera adicional por premio Ingreso financiero de cartera adicional por comisin de administracin Ingreso por premio Ingreso por comisin de administracin de cartera titularizada Ingreso por devolucin del saldo del Patrimonio Autnomo Ahorro neto en Impuestos a las Transacciones (IT) sobre lo intereses Liberacin de previsiones Ingresos por la compra del Subordinado Ingresos del 1 por mil por monto original Ingresos por formularios Ingresos adicionales por titularizar durante el primer ao EGRESOS Disminucin neta de los ingresos por cartera titularizada ( Costo por la administracin de cartera titularizada Previsiones de la nueva cartera Costos de emisin de los Valores Egresos adicionales por titularizar durante el primer ao batea )
1

6,994 0 17,063 0 117,584 30,765 2,006 20,000 0 19,251 8,663 222,326

-83,925 -8,399 -21,160 -10,533 -124,017 98,309 0 98,309

Utilidad adicional por titularizar durante el primer ao antes de impuestos Impuestos IUE (25%) Utilidad adicional por titularizar durante el primer ao
1

Ingresos de cartera recolocada durante periodo de recolacin - Perdida de ingresos por cartera cedida

Fuente: NAFIBO ST.

Del cuadro 11 anterior es importante rescatar que la titularizacin produce importantes ingresos, pero tambin egresos, siendo necesario destacar que la suma de ambos sea positiva. El ingreso ms destacable es producido por la comisin de administracin de cartera titularizada (US$ 117.584) y el egreso ms importante es dado por la disminucin neta de los ingresos por cartera titularizada o batea25 (US$ 83.925), el cual refleja las prdidas iniciales que produce la titularizacin por el hecho de que la cartera transferida genera ingresos que ya no son del Originador. En otras palabras, la batea es lo que se deja de ganar por haber titularizado. 6. Ingresos y egresos del patrimonio autnomo: Una vez que la cartera del originador es transferida al patrimonio autnomo, ste se vuelve propietario del flujo mensual de capital e inters que se produce. Por lo tanto, como emisor de los valores de titularizacin, el patrimonio autnomo tendr por el lado del ingreso, principalmente el flujo de la cartera y por el egreso, los gastos indicados en el cuadro a continuacin: Cuadro 12. Distribucin de egresos del patrimonio autnomo
Costos deMantenimiento 2.0% Adm.deNAFIBO ST 3.6% Devolucinal Originador 11.4% SpreadAccount 1.3% Rep.deTenedores 0.4%

Interses de batea El trmino Valores ha sido adoptado en NAFIBO ST para referirse a la prdida de ingresos por la cartera Adm.deOriginador titularizada. 29.1%
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52.0%

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Fuente: NAFIBO ST

El cuadro 12 nos muestra como cada US$ 1 de ingresos del patrimonio autnomo, se gasta para cubrir los gastos del patrimonio autnomo. Un importante aspecto a mencionar, es que del total de los ingresos del patrimonio autnomo, el 52% regresan al originador por comisin de administracin de cartera, adicionalmente a un 11,4% que se le devuelve al final de la titularizacin por ser remanentes del patrimonio autnomo. Es decir del 100% del flujo que ha transferido el originador al patrimonio autnomo, todava recibe el 63,4% en compensacin por haber titularizado, esto debe sumarse al efectivo tambin recibido al momento de titularizar. VII. ASPECTOS DE ESTRUCTURACIN Y DEL PROCESO DE TITULARIZACIN

Como se mencion previamente, antes de que una entidad se embarque en un proceso de titularizacin, debe completarse la etapa de estructuracin. De acuerdo a la normativa vigente el proceso de titularizacin nace con la suscripcin del Contrato de Cesin Irrevocable de activos o Acto Unilateral y termina con la liquidacin del patrimonio autnomo26. En el siguiente cuadro 13, se muestra grficamente las etapas de Estructuracin y las del Proceso de Titularizacin, aplicable en general para cualquier titularizacin de activos, pero en especial para los de microcrdito: Cuadro 13. Estructuracin y Proceso de Titularizacin de Microcrdito
Estructuraci n
Anlisis de factibilidad
Determinaci n de Coeficientes de Riesgo Anlisis y determinaci n de mora y velocidades de prepago Determinaci n de Coberturas Anlisis Legal y financiero de la IFD Anlisis de impacto de la titularizaci n en los EEFF de la IFD Determinaci n de factibilidad de titularizar

Proceso de Titularizaci n
Conformaci n del Patrimonio Aut nomo
Suscripci n del Contrato de Cesi n Irrevocable Registro del patrimonio aut nomo y los valores a emitirse ante el RMV de la SPVS, la BBV y la EDV. Autorizaci n de emisi n de valores de titularizaci n

Emisi n de los valores de titularizaci n

Oferta p blica de los valores de titularizaci n Colocaci n de los valores de titularizaci n Pago al originador por la cartera cedida

Estructuraci n de la operaci n
Empaquetado de cartera Pruebas y simulaciones de cartera Elaboraci n de contratos Due Dilligence legal y financiero Revisi n de contratos con la SPVS y BBV Contrataci n de agente de bolsa y calificadora de riesgos Precalificaci n de riesgo Desarrollo y adecuaci n de sistemas inform ticos Elaboraci n de modelo de titularizaci n Elaboraci n de prospecto de emisi n Calificaci n de riesgo Road show con inversionistas

Periodo de vigencia de los Valores de Titularizaci n

Sociedad de Titularizaci n administra el patrimonio Aut nomo, pagando a los inversionistas cuando corresponda, optimizando el rendimiento de los ingresos del patrimonio aut nomo y velando por los intereses de los inversionistas

Vencimiento de los Valores de Titularizaci

Se procede a la cancelaci n total de todas las obligaciones del patrimonio aut nomo con los inversionistas y con terceros Auditoria externa de cierre

Liquidaci n del Patrimonio Aut nomo

Una vez canceladas todas las obligaciones del patrimonio autnomo, se procede a la liquidaci n el mismo Devoluci n de remanentes (de existir) al Originador

Fuente: Elaboracin propia en base a experiencia de NAFIBO ST.

A.

Estructuracin

1. Anlisis de factibilidad: Si una IFD pretende embarcarse en un proceso de titularizacin, es importante que en una primera etapa se proceda a realizar el Anlisis de factibilidad de un
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Decreto Supremo 25514 del 17 de septiembre de 1999.

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proceso de titularizacin. De esta manera y en caso de no tener resultados satisfactorios, la IFD puede prescindir del proceso antes de incurrir en los costos que contempla una titularizacin a partir de la etapa de Estructuracin de la operacin. De acuerdo a la experiencia en Bolivia y los tarifarios vigentes a la fecha para un proceso de titularizacin, esta etapa no debera sobrepasar de los US$ 6.000 y generalmente es acreditable a los costos de estructuracin y due dilligence legal establecidos en el cuadro 6. El resultado fundamental de esta primera etapa consiste en que la IFD puede evaluar de manera numrica el impacto de un proceso de titularizacin en sus estados financieros, producto de las caractersticas propias de su cartera y de los valores de titularizacin que se emitan. 2. Estructuracin de la operacin: Con la informacin generada en la etapa anterior y con las actualizaciones necesarias, se procede a seleccionar electrnicamente los crditos a ser titularizados y a la revisin legal y financiera que corresponda. Desde el punto de vista de costos de titularizacin, en esta etapa se procede a la contratacin de un agencia de bolsa, de la calificadora de riesgo y se elaboran los contratos respectivos, gastos que deben ser cubiertos en su integridad por la IFD. Esta etapa culmina con la preparacin del Contrato de Cesin Irrevocable, el cual en la siguiente etapa, deber ser suscrito entre la Sociedad de Titularizacin y la IFD. Hasta este punto, es posible para el Originador el retirarse de un proyecto de titularizacin sin tener que incurrir en ms costos. Todo el proceso de Estructuracin tiene un plazo estimado de 21 semanas, de las cuales de 3 a 5 semanas se destinan al Anlisis de Factibilidad. B. Proceso de Titularizacin

1. Conformacin del Patrimonio Autnomo: Legalmente el Proceso de Titularizacin nace con la suscripcin del Contrato de Cesin Irrevocable, lo cual da nacimiento al Patrimonio Autnomo como futuro emisor de valores de titularizacin a travs de la Sociedad de Titularizacin. En esta fase se procede a inscribir al mencionado patrimonio autnomo y a la emisin de valores, en el RMV de la SPVS, la BBV y en la EDV. 2. Emisin de los valores de titularizacin: Una vez completados los pasos anteriores, a travs del agente de bolsa designado, se procede a la emisin pblica y la colocacin de los valores de titularizacin en el mercado primario. Con los recursos de la emisin, se procede a pagar al Originador por la cartera cedida al patrimonio autnomo. 3. Periodo de vigencia de los Valores de Titularizacin: Durante esta etapa que culmina con la redencin de los valores emitidos, la Sociedad de Titularizacin es la encargada de todos los aspectos relacionados con la administracin del patrimonio autnomo mientras que el Originador se ocupa de la administracin de la cartera titularizada. La Sociedad de Titularizacin debe optimizar los rendimientos del efectivo del patrimonio autnomo, cubrir los gastos que se produzcan en el tiempo de acuerdo al presupuesto convenido previamente por el patrimonio autnomo y debe pagar los cupones de los inversionistas en las fechas establecidas en el prospecto de emisin. Por su parte, el Originador debe colectar los flujos de la cartera titularizada y administrarla de acuerdo a lo establecido en un contrato de administracin de cartera, suscrito previamente entre el Originador y la Sociedad de Titularizacin, en el cual se establecen todos los aspectos

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relacionados con el cobro y movimiento de los fondos recaudados por el pago de capital e intereses de la cartera. 4. Vencimiento de los Valores de Titularizacin y Liquidacin del Patrimonio Autnomo: Una vez que se paga al ltimo inversionista los cupones que correspondan y cancelados todos los gastos del patrimonio autnomo, se debe proceder a devolver al Originador cualquier remanente en el mismo. Por ejemplo para el caso de DIACONIA, en el cuadro 10, se establece un Ingreso por Devolucin del saldo del Patrimonio Autnomo por un monto de US$ 30.765. Estos remanentes provienen principalmente de la devolucin del Exceso de Flujo de Caja y de los rendimientos y ahorros generados por el patrimonio autnomo a lo largo de su existencia. Finalmente al trmino de una auditoria externa de cierre, se debe proceder a la liquidacin del patrimonio autnomo al haber ste cumplido con su objetivo. VIII CONCLUSIONES A lo largo del presente documento se ha establecido que las IFDs, bajo la normativa vigente, no pueden acceder al Mercado de Valores, al menos que sea a travs de procesos de titularizacin. Esto se debe principalmente a la naturaleza de su personera jurdica y la sofisticacin del microcrdito en s. El Mercado de Valores est acostumbrado a transar nicamente lo tradicional, lo relativamente simple y lo conocido. El microcrdito es ms complejo de analizar y de hacer seguimiento cuando se compara con los mecanismos burstiles tradicionales, por lo que se hace necesario crear un ente emisor (patrimonio autnomo), que contenga la cartera de microcrdito sobre la que se realice la emisin de valores de titularizacin. Los inversionistas y el Mercado de Valores de Bolivia, puede que no conozcan a profundidad de microcrdito, pero si conocen de patrimonios autnomos de titularizacin, lo cual facilita el ingreso de las IFDs al financiamiento burstil. NAFIBO ST ha demostrado mediante un estudio exhaustivo de la titularizacin (el cual se ha presentado a lo largo de ste documento), que para las IFDs, el titularizar cartera de microcrdito no solo es posible, sino que es el nico mecanismo actualmente vigente en el mercado. Siendo importante destacar que la titularizacin no solamente resuelve los problemas de personera jurdica, calificacin de riesgo, falta de la regulacin, falta de garantas y desconocimiento del funcionamiento de las IFDs, sino que les produce un incremento en la rentabilidad. Bolivia es un pas relativamente joven en materia de titularizacin, pero la experiencia alcanzada hasta la fecha, tanto en las titularizaciones realizadas de activos y flujos futuros, las cuales muchas siguen vigentes en el Mercado de Valores, nos demuestran que as como Bolivia es un pas lder en el mundo en materia de microcrdito, puede tambin serlo en materia de titularizacin para entidades microfinancieras.

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Anexo A Ley de Reactivacin Econmica, Ley N 2064 de 3 de abril de 2000:

ARTCULO 29.- MODIFICACIONES Y NORMAS REGLAMENTARIAS A LA LEY DEL MERCADO DE VALORES. La Ley del Mercado de Valores N 1834 de 31 de marzo de 1998, se modifica en los siguientes artculos: ARTICULO 76. Se suprime la ltima frase del primer prrafo que dice: "...Denominado a stos efectos Empresa Originadora". ARTICULO 77. Se agrega un segundo prrafo con el siguiente texto: "Cuando la Sociedad de Titularizacin, por acto unilateral, proceda a la cesin de los activos o bienes para constituir el patrimonio autnomo, sta no adquiere la condicin de Originadora".ARTICULO 80. Se sustituye por el siguiente texto: "La cesin de los bienes o activos destinados a la conformacin de un Patrimonio autnomo que garantiza la emisin de valores de Titularizacin, representado y administrado por una Sociedad de Titularizacin, comprende la transferencia del dominio sobre dichos bienes o activos, siendo sta absoluta en trminos jurdicos y contables y oponible a terceros, no pudiendo dichos bienes o activos, ser usados para satisfacer obligaciones en favor de acreedores del cedente, ni de la Sociedad de Titularizacin. La cesin de bienes o activos se podr realizar por contratos o mediante actos unilaterales de contenido patrimonial de acuerdo a las normas del Cdigo de Comercio y del Cdigo Civil. La cesin de bienes o activos es irrevocable y deber estar sujeta a la condicin de emisin, siendo nula cualquier clusula del contrato de cesin o de la declaracin del acto unilateral de cesin, que reserve esta facultad en favor del cedente de los bienes o activos para la constitucin del patrimonio autnomo". ARTICULO 86. Se agregan dos prrafos con los siguientes textos: "Se entiende como inicio del proceso de titularizacin, el contrato de cesin de bienes o activos para la constitucin del patrimonio autnomo, as como tambin la transferencia, por cualquier ttulo, de los bienes o activos en favor de la Sociedad de Titularizacin, para su posterior cesin al Patrimonio autnomo por acto unilateral, con el propsito exclusivo de emitir valores dentro del proceso de titularizacin. Se entender como finalizacin del proceso de titularizacin, la extincin del patrimonio autnomo. La exencin de pago de tasas o derechos de registro, para la inscripcin de los bienes o activos cedidos para constitucin del patrimonio autnomo, comprende el correspondiente registro en Derechos Reales". ARTICULO 117 Se sustituye por el siguiente texto: "Las ganancias de capital generadas por la compraventa de valores a travs de los mecanismos establecidos por las bolsas de valores, los provenientes de procedimiento de valorizacin determinados por la Superintendencia de Pensiones, Valores y Seguros as como los resultantes de la aplicacin de normas de contabilidad generalmente aceptada, cuando se trate de valores inscritos en el Registro del Mercado de Valores no estarn gravadas por el Impuesto al Valor Agregado (IVA), el Impuesto al Rgimen Complementario al Impuesto al Valor Agregado (RC-IVA) y el Impuesto a las Utilidades (IU), incluso cuando se realizan remesas al exterior".

Ley del Fondo Especial de Reactivacin Econmica y de Fortalecimiento de Entidades de Intermediacin Financiera, Ley N 2196 de 4 de mayo de 2001:
ARTCULO 12. (IMPUESTO PARA OPERACIONES FINANCIERAS). Las ganancias de capital as como los rendimientos de inversiones en valores de procesos de titularizacin y los ingresos que generen los Patrimonios Autnomos conformados por este fin, no estarn gravados por los Impuestos al Valor Agregado (IVA), Rgimen Complementario al Impuesto al Valor Agregado (RC-IVA), a las Transacciones (IT), a las Utilidades de las Empresas (IUE), incluyendo las remesas al exterior. ARTCULO 17.- (REGISTRO DE BIENES Y ACTIVOS TITULARIZADOS). Crase el Registro de Bienes y Activos Titularizados a cargo de la Superintendencia de Pensiones, Valores y Seguros, de carcter pblico cuya finalidad es registrar los bienes y activos que conforman los patrimonios autnomos dentro de los procesos de titularizacin que sean susceptibles de registro, de acuerdo a normas legales vigentes. Este Registro no sustituye otros registros requeridos por Ley.

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Anexo B Cronograma tpico de un proceso de titularizacin de cartera de microcrdito (21 semanas)

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Fuente: NAFIBO ST. Las semanas 1-10 consideran la etapa de Estudio de Factibilidad y parte de la Estructuracin de la Operacin