Introduction aux produits de taux dintrts ee

R&D Banque CPR

8 avril 2002

Plan
1. Notations et prliminaires e 2. Euribor, caplets, caps 3. Swaps, swaptions 4. Constant Maturity Swap (CMS) 5. Quelques produits exotiques 6. Annexes

1 Notations et prliminaires e

Notations et prliminaires e

1-1

Courbe des taux

Dates de valeur

Par convention, il y a un dcalage entre la date de xing dun taux et la date de dpart de la e e priode dintrt (en gnral 2 jours). e ee e e

Dans toute la suite on se place dans le monde J+2

Par exemple, r(0, T ) dsignera un taux dni aujourdhui, commenant dans 2 jours et e e c nissant ` T . La priode dintrt se calculera par : a e ee fracannee(J+2,T)
Zro-coupon e

On notera :

B(t, T ) =

1 (1 + r(t, T ))T t

le prix ` la date t dune unit montaire ` la date T . a e e a

Notations et prliminaires e

1-2

Changement de numraire (1) e

Absence dopportunit darbitrage e

Par A.O.A., on sait que si St est le processus de prix dun actif trait sur le march alors : e e

St = IE Q e

RT

t rs ds ST

Ft = IE Q

Bt ST Ft BT

o` Q est la probabilit risque-neutre et rs le taux sans risque. u e On peut galement crire : e e

dSt Q = rt dt + dWt St avec quelconque (en particulier dterministe ou non). e

Mesure associe ` un numraire e a e

On consid`re un actif trait X et on introduit la mesure QX associe ` X et dnie par sa e e e a e drive de Radon-Nikodym : e e

Notations et prliminaires e

1-3

Changement de numraire (2) e

dQX dQ XT R T rs ds XT Bt = e t = Xt BT Xt Ft
QX dWt Q = dWt dt X

Par le thor`me de Girsanov, on a la relation entre les mouvements browniens : e e

A.O.A. et changement de numraire e S Si S est un actif trait, alors le processus Xt est une martingale e t X associ au numraire X sous la mesure Q e e
En eet, on peut crire : e

St 1 Bt Q QX = IE ST Ft = IE Xt Xt BT

"

Bt Xt BT

dQ dQX


S T Ft
Ft

#
= IE

QX

ST Ft XT

Notations et prliminaires e

1-4

Exemple : la mesure T -forward

La mesure T -forward est la mesure associe au numraire B(, T ). e e Si on note (t, T ) la volatilit ` la date t du zro-coupon de maturit T , on a : ea e e
T dWt := dWt B (,T )
Q = dWt dt (t, T ).

Notations et prliminaires e

1-5

2 Euribor, caplets, caps

Euribor, caplets, caps

2-1

Taux Euribor (1)

Taux spot

Le taux Euribor spot est le taux actuariel donn par la courbe entre aujourdhui (comprendre e J+2) et la date de n de lEuribor :

1 + R(0, ) =

1 1 R(0, ) = B(0, )

1 1 B(0, )

On peut avoir plusieurs dures : essentiellement 3M et 6M. e

Calcul du taux

Pour calculer proprement le taux, on a besoin : dune dure e dune convention pour calculer la priode dintrts e ee Pour trouver la date de n, on additionne ` la date de dpart la dure, en utilisant la r`gle a e e e modied following .

Euribor, caplets, caps

2-2

Taux Euribor (2)

Exemple : Euribor 6M
Euribor 6M

Dbut 05/04/02
03/04/02

05/10/02

Fin 07/10/02

6M

Le 5 octobre 2002 est un samedi.

Euribor, caplets, caps

2-3

Taux Euribor (3)

Contrat forward (ou Forward Rate Agreement, FRA)

Un Euribor forward de maturit T est un contrat forward sur lEuribor dbutant ` T (xing ` e e a a T 2J ) et terminant ` T + . La maturit T est calcule en utilisant la r`gle m, mais la a e e e date de rfrence reste la date sans modication. ee Lexpression du taux forward ` la date t est : a

1 FRA(t, T, T + ) =

B(t, T ) 1 B(t, T + )

En particulier, le processus FRA(, T, T + ) est une martingale sous la probabilit forward e terminale QT + .

Euribor, caplets, caps

2-4

Taux Euribor (4)

Exemple : Euribor 3M dans 6M
Euribor 6M

Date 0 05/04/02
03/04/02

05/10/02

Dbut 07/10/02

05/01/03

Fin 06/01/03

6M

3M

Le 5 janvier 2003 est un dimanche.

Euribor, caplets, caps

2-5

Caplets et Caps (1)

Caplets

Un caplet est une option dachat sur un Euribor forward. Loption de strike K verse ` la date T + la dirence positive entre lEuribor T T + a e et K . Son prix ` la date t se calcule donc par : a Caplet(t, T, T + ) = B(t, T
QT + + ) IE

(FRA(T, T, T + ) K)+ Ft

Comme FRA(, T, T + ) est une martingale sous QT + , si on suppose sa volatilit dterministe, le prix e e dun caplet est donn par la formule de Black & Scholes. e Ce sont les hypoth`ses du mod`le Libor Market Model (ou BGM pour BraceGatarekMusiela). e e

Euribor, caplets, caps

2-6

Caplets et Caps (2)

Caps

Un cap est une somme de caplets sencha nant. Exemple : Cap 1Y sur Euribor 3M
Euribor 3M

Dbut 05/04/02 3M

05/07/02

07/10/02

06/01/03

Fin 07/04/03

3M

3M

3M

Le prix du cap est la somme du prix des caplets le composant.

Euribor, caplets, caps

2-7

3 Swaps, swaptions

Swaps, swaptions

3-1

Swaps (1)
Dnition e

Un swap est lchange de ux variables indexs sur un taux contre des e e ux xes calculs ` partir dun taux constant. e a Graphiquement :
Euribor 6M

Dbut

6M 1Y

6M

6M 1Y

6M

Fin

Taux fixe S

Swaps, swaptions

3-2

Swaps (2)
Construction de lchancier e e

Pour calculer lchancier dun swap, on a besoin de : e e dure totale du swap e convention pour les jours fris e e branche xe : priode, base e branche variable : priode, base e Le principe est le suivant : on calcule dabord la date thorique de n de swap e on calcule ` partir de cette date de n thorique les dates thoriques des coupons pour a e e les deux jambes on dcale ventuellement les dates thoriques pour tenir compte des jours fris e e e e e

Swaps, swaptions

3-3

Swaps (3)

Cas pratique : Swap 3Y contre Euribor 6M

e e 1`re tape : Date de n thorique e

Dbut 05/04/02

Fin thorique 05/04/05

Swaps, swaptions

3-4

Swaps (4)

e 2`me tape : Dates thoriques des coupons e e

Dbut 05/04/02

05/10/02 6

05/04/03 5

05/10/03 4

05/04/04 3

05/10/04 2

Fin thorique 05/04/05

Swaps, swaptions

3-5

Swaps (5)
e 3`me tape : Prise en compte des jours fris e e e

Euribor 6M

Dbut 05/04/02

07/10/02

07/04/03

06/10/03

05/04/04

05/10/04

Fin 05/04/05

Taux fixe S

Swaps, swaptions

3-6

Swaps (6)
e 4`me tape : Calcul des priodes dintrt avec les vraies dates e e ee

~ 1

~ 2

~ 3

~ 4

~ 5

~ 6

Dbut 05/04/02

07/10/02

07/04/03

06/10/03

05/04/04

05/10/04

Fin 05/04/05

Swaps, swaptions

3-7

Evaluation dun swap (1)

On cherche ` valuer la valeur en 0 dun swap commenant ` cette date. On proc`de en ae c a e valuant la PV de la branche xe puis celle de la branche variable. La PV du swap est la e dirence des deux PV. e
Branche xe

Si on note (Ti, i)1in de la partie xe du swap, on a en faisant abstraction du notionnel :

n

PVx(0, T1 Tn) =
i=1

i B(0, Ti) S

Swaps, swaptions

3-8

Evaluation dun swap (2)

Branche variable

On note (Tj , j )1jm lchancier de la partie variable du swap. e e La PV de la partie variable est gale ` lesprance sous Q des ux actualiss, ou encore en e a e e utilisant les probabilits forward : e
m

PVvar(0, T1 Tm) =
j =1 m

j B(0, Tj

e T Q j ) IE

FRA Tj1, Tj1, Tj

F0

=
j =1

j B(0, Tj ) FRA 0, Tj1, Tj

en utilisant les proprits de martingale des FRA. Puis avec leur dnition : ee e PVvar(0, T1 Tm) = 1 B(0, Tm) = 1 B (0, Tn) Cette valeur ne dpend pas de lchancier de la jambe variable, mais uniquement de la date e e e de n.

Swaps, swaptions

3-9

Evaluation dun swap (3)

Taux de swap

Le taux de swap est le taux S(0, Tn) galisant les PV e des deux branches du swap nissant en Tn. En galisant les deux expressions obtenues plus haut, on obtient : e

1 B (0, Tn) S(0, Tn) = n i B(0, Ti)

i=1 n e e e i=1 i B(0, Ti) peut tre appel sensibilit, level, coupon process...

Le terme

Swaps, swaptions

3-10

Taux de swap forward (1)

Dnition e

On consid`re un swap commenant dans le futur, ` une date T . e c a Le taux de swap forward en t est le taux S(t, T, Tn) galisant e les PV en t des deux branches du swap commenant en T et c nissant en Tn. En prenant lesprance des ux actualiss en t, on montre : e e

S(t, T, Tn) =

B(t, T ) B(t, Tn)

n

i B(t, Ti)
i=1

Swaps, swaptions

3-11

Taux de swap forward (2)

Echancier e

On calcule lchancier ` partir de la date de dpart thorique. e e a e e Exemple : Swap 2Y dans 1Y

Date 0 05/04/02

Dbut 07/04/03

06/10/03

05/04/04

05/10/04

Fin 05/04/05

Dpart thorique 05/04/03

Swaps, swaptions

3-12

Swaption (1)
Dnition e

Une swaption de strike K sur le swap T Tn est le droit dentrer dans un swap ` la date T avec un taux xe gal ` K . a e a Deux types de swaptions : swaption payeuse : on reoit le variable et on paye le xe c swaption receveuse : on reoit le xe et on paye le variable c

Date 0 05/04/02
Dpart thorique 05/04/03

Dbut 07/04/03

06/10/03

05/04/04

05/10/04

Fin 05/04/05

Loption est exerce une fois, au dbut du swap (= caps). e e

Swaps, swaptions

3-13

Swaption (2)
Mesure associe au swap e

Le prix ` la date t dune swaption payeuse est donn par : a e

n i=1 iB(T, Ti) (S(T, T, Tn) K)+ Ft On dnit la mesure associe au swap QLVL comme tant la mesure associe au e e e e

Sw(t, T, Tn) =

QT B(t, T ) IE

numraire : e
n

LVL(t, T, Tn) =
i=1

iB(t, Ti)

En faisant le changement de mesure : Sw(t, T, Tn) = LVL(t, T, Tn

QLVL ) IE

(S(T, T, Tn) K)+ Ft

Le taux de swap forward S (, T, Tn ) est une martingale sous QLVL : sous certaines hypoth`ses, on peut e utiliser une formule de Black-Scholes (Swap Market Model).

Swaps, swaptions

3-14

Swaption (3)
Physical settlement et Cash settlement

Lorsque le swap sur lequel est crit loption est eectivement ralis, on parle de physical e e e settlement. Pour des raisons pratiques, les contreparties peuvent dcider de schanger ` la maturit de e e a e loption la PV du swap de strike K : elle est gale ` la dirence entre le taux forward et le e a e strike, multipli par le level. On parle alors de cash settlement. e

= Probl`me pour lvaluation des ZC e e

On remplace les taux zro-coupons par le taux de swap : e

i, B(T, Ti)

1 (1 + S(T, Tn))TiT

Swaps, swaptions

3-15

4 Constant Maturity Swap (CMS)

Constant Maturity Swap (CMS)

4-1

Options CMS (1)

Dnition e

Une option CMS de maturit T sur le swap T Tn est une option e sur la valeur du taux de swap S(T, T, Tn) ` la date T . a Par exemple, un CMS call verse ` la date T : (S(T, T, Tn) K)+. Son prix ` la date t est a a donc donn par : e CMScall(t, T, Tn) =
QT B(t, T ) IE

(S(T, T, Tn) K)+ Ft

Un CMS call (resp. put) est dirent dune swaption payeuse (resp. receveuse) puisque dans un cas on paye e (S K )+ sous la mesure forward QT , alors que dans lautre on paye (S K )+ sous la mesure swap QLVL. Pour passer de lun ` lautre, il y a un ajustement de convexit qui correspond au drift de passage dune a e mesure ` lautre. a

Constant Maturity Swap (CMS)

4-2

Options CMS (2)

Taux CMS

Le taux CMS est le taux obtenu par parit call-put applique aux options CMS. e e On obtient immdiatement : e

CMS(t, T, Tn) =

QT IE

[S(T, T, Tn)| Ft]

Bien entendu, on a toujours : CMS(T, T, Tn) = S(T, T, Tn)

Par dnition, le taux CMS est une martingale sous la probabilit forward. Il a mme volatilit que le taux e e e e de swap forward. Pourquoi ne pas utiliser Black-Scholes pour calculer le prix des options CMS ?

= Parce quon ne conna pas la valeur du taux CMS aujourdhui. t

Constant Maturity Swap (CMS)

4-3

Options CMS (3)

Evaluation du prix par surrplication e

Pay-o CMS call

Pay-off Pay-off

Pay-o cash-settled swaption

Taux swap

Taux swap

Pay-off

CMS

w1 Cw1 + w2 Cw2

Surrplication : e
w1 Cw1

K = K1

K2

K3

Taux swap

Constant Maturity Swap (CMS)

4-4

Options CMS non standard

Option CMS paye avec dlai e e

Une option CMS paye avec dlai est une option CMS sur un swap S(T, T, Tn) paye ` une e e e a date Tp > T . Son prix est donc : CMScall(t, T, Tn, Tp) = B(t, Tp
QTp ) IE

(S(T, T, Tn) K)+ Ft B(T, Tp) (S(T, T, Tn) K)+ Ft

=
Cap CMS

QT B(t, T ) IE

Un cap CMS est un cap dont chaque caplet est une option CMS. On paye ` la date Ti+1 la dirence positive entre le taux de swap S(Ti, Ti, Ti + U ) et un a e strike, U tant une constante (par ex. 10Y). e

Constant Maturity Swap (CMS)

4-5

5 Quelques produits exotiques

Quelques produits exotiques

5-1

Flexi-caps

Un exi-cap est un cap dont seule une partie des caplets peut tre exerce. e e Le nombre de caplets pouvant tre exercs est dtermin ` lavance (par exemple la moiti du e e e ea e nombre total). Direntes modalits dexercice : e e

exercice d`s que le caplet a une valeur intrins`que non nulle (autocap) e e exercice laiss au choix du dtenteur de loption (chooser-cap ou liberty-cap) e e

Quelques produits exotiques

5-2

Bermudan swaptions
Une Bermudan swaption est une option qui permet ` son dtenteur dentrer ` direntes a e a e dates dans un swap jusqu` une date xe. a e Les dates dexercice possibles de loption correspondent gnralement ` un chancier de e e a e e swap. Par exemple, si on reprend le swap 2Y dans 1Y, une Bermudan swaption permettrait :

soit dentrer dans un swap 2Y le 07/04/03 soit dentrer dans un swap 1Y le 05/04/04 soit de ne rien faire
Combine avec un swap normal, une Bermudan swaption permet dobtenir un swap annulable. e

Quelques produits exotiques

5-3

Quanto swaps (1)

Variable Etr. contre Fixe Dom.

Exemple : Notionnel en EUR avec les ux :

Libor 6M (GBP)

Dbut

6M 1Y

6M

6M 1Y

6M

Fin

Taux fixe (EUR)

Quelques produits exotiques

5-4

Quanto swaps (2)

Variable Etr. contre Variable Dom.

Exemple : Notionnel en EUR avec les ux :

Libor 3M (GBP)

Dbut

3M 6M

3M

3M 6M

3M

Fin

Euribor 6M (EUR)

Quelques produits exotiques

5-5

6 Annexes

Annexes

6-1

Extrait du calendrier
Voici un extrait du calendrier utile pour les exemples :
M Avril 2002 Juillet Octobre Janvier 2003 Avril Octobre 2004 Avril Octobre Avril Octobre 3 3 2 1 2 1 31 5 5 5 J 4 4 3 2 3 2 1 6 6 6 V 5 5 4 3 4 3 2 7 7 7 S 6 6 5 4 5 4 3 8 8 8 D 7 7 6 5 6 5 4 9 9 9 L 8 8 7 6 7 6 5 10 10 10 M 9 9 8 7 8 7 6 11 11 11

Annexes

2005

6-2

Publication de volatilits dans Alpha (1) e

Dans Alpha, les volatilits implicites des swaptions et de caplets se prsentent sous la forme : e e 5Y 4Y 0.1 148 68 88 0.1

La premi`re colonne indique la dure du swap (1Y, 2Y,...) ou du caplet (3M ou 6M), la e e deuxi`me la maturit de loption. e e Le chire du centre (68) correspond ` la volatilit absolue du produit ` la monnaie, exprime a e a e en bp. Si le taux forward du swap 2Y dans 4Y est 5.73%, la volatilit B&S que lon doit e prendre pour une swaption ATM est :

BS

68 = = 11.9% 5.73

Annexes

6-3

Publication de volatilits dans Alpha (2) e

Les chires de droite (88 et 0.1) permettent de calculer la volatilit pour une swaption en e dehors de la monnaie. 88 serait la volatilit (absolue) de la swaption de strike : e

K = 5.73% + 0.1 = 15.73%

La volatilit est interpole linairement entre le forward et le point donn en dehors. e e e e De mme, les chires de gauche (148 et 0.1) permettent de trouver la volatilit dune e e swaption dans la monnaie. 148 serait la volatilit de la swaption de strike : e

K = 5.73% 0.1 = 4.27%

Ce point ctif ne sert qu` donner une indication de la pente pour linterpolation linaire. a e

Annexes

6-4