Reporte de Inflacion Junio 2012

REPORTE DE INFLACIN
Junio 2012
Panorama actual y proyecciones macroeconmicas 2012-2014
Panorama actual y proyecciones macroeconmicas 2012-2014
Junio 2012
REPORTE DE INFLACIN Panorama actual y proyecciones macroeconmicas ISSN 1728-5739 Hecho el Depsito Legal en la Biblioteca Nacional del Per No. 2005-6985 rea de Edicin e Imprenta
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BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PER
REPORTE DE INFLACIN: Panorama actual y proyecciones macroeconmicas 2012-2014 Junio 2012

CONTENIDO
Pg.
Prlogo I. ............................................................................................ 5 6 10 38 54 63 83 Resumen ............................................................................................ Escenario internacional ................................................................ II. Actividad econmica .................................................................... III. Balanza de pagos ........................................................................ IV. Finanzas pblicas ......................................................................... V. Poltica monetaria .........................................................................
VI. Inflacin ........................................................................................ 102 VII. Balance de riesgos ...................................................................... 110

RECUADROS
1. Proyecciones del sector minero: inversin y produccin ....................................... 2. La Poltica Fiscal en el evento de un Super Ciclo ................................................ 3. Modificaciones a la institucionalidad fiscal ............................................................. 4. La evolucin de la dolarizacin del crdito, riesgos e implicancias para la poltica monetaria ................................................................................................... 99 52 77 80
El presente Reporte de Inflacin se ha elaborado con informacin a marzo de 2012 del Producto Bruto Interno, la Balanza de Pagos y Operaciones del Sector Pblico No Financiero; a mayo de 2012 de las cuentas monetarias y de la inflacin; y a junio de 2012 de los mercados financieros y el tipo de cambio.
Reporte de Inflacin. Junio 2012
Prlogo
De acuerdo con la Constitucin Poltica, el Banco Central de Reserva del Per (BCRP) es una entidad pblica autnoma cuya finalidad es preservar la estabilidad monetaria. Para el logro de este objetivo, el Banco ejecuta su poltica monetaria siguiendo un esquema de Metas Explcitas de Inflacin. La meta de inflacin es 2,0 por ciento con un margen de tolerancia de un punto porcentual hacia abajo (1,0 por ciento) y hacia arriba (3,0 por ciento). Con ello, el Banco Central busca anclar las expectativas de inflacin en un nivel similar al de las economas desarrolladas y establecer un compromiso permanente con la estabilidad de la moneda. La poltica monetaria tiene un carcter preventivo que busca adelantarse a las presiones inflacionarias o deflacionarias. Adicionalmente, se toma en cuenta que la inflacin puede ser influenciada por factores que escapan del control de las acciones del Banco Central, como pueden ser los choques de oferta o de los precios de productos importados, por lo cual se pueden presentar desviaciones transitorias de la inflacin. Asimismo, el BCRP considera en sus evaluaciones el incremento anual de precios al consumidor que se produce cada mes y no slo el correspondiente a diciembre de cada ao. Cada mes, dentro de un cronograma anunciado, el Directorio del BCRP decide el nivel de la tasa de inters de referencia para el mercado de prstamos interbancarios. Esta tasa de inters se constituye en la meta operativa de la poltica monetaria, la cual afecta con rezagos y por distintos canales a la tasa de inflacin y por ello esta tasa se determina con base en proyecciones y simulaciones macroeconmicas. Adicionalmente, el Banco Central ejecuta medidas preventivas para resguardar la estabilidad financiera y los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria. As, mediante la intervencin cambiaria se busca reducir la volatilidad excesiva del tipo de cambio y acumular reservas internacionales, lo cual desarrolla fortalezas ante eventos negativos en una economa con an un alto porcentaje de dolarizacin financiera. El Banco Central maneja adems otros instrumentos de poltica monetaria con los que puede afectar de manera ms directa los volmenes de liquidez y crdito, como es el caso de los encajes en moneda nacional y en moneda extranjera. Las proyecciones que sustentan las decisiones de poltica monetaria se difunden en el Reporte de Inflacin con la finalidad de mostrar la consistencia de las medidas adoptadas y buscar que las expectativas de los agentes econmicos tomen en cuenta estas previsiones. Asimismo, el BCRP difunde el anlisis de los factores de riesgo que pueden ocasionar desviaciones en las variables econmicas proyectadas. El Banco Central publicar su siguiente Reporte de Inflacin en setiembre de 2012.
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Resumen
i. Tras la publicacin del Reporte de Inflacin de marzo en el que se sealaba una disminucin de los riesgos asociados a la crisis de deuda en la Eurozona, resurgieron nuevamente los temores sobre la sostenibilidad fiscal de Grecia y la posibilidad de contagio hacia otras economas de la regin. Asimismo, diversos indicadores de actividad econmica en algunas economas desarrolladas como tambin en algunas economas emergentes han venido mostrando una evolucin poco favorable. Con un entorno de mayor incertidumbre y de menor dinamismo en algunas economas, el escenario central de proyeccin contempla una revisin de la proyeccin de crecimiento mundial de 3,3 a 3,2 por ciento para 2012 y de 3,8 a 3,7 por ciento para 2013. Se espera que para 2014 la economa mundial empiece a mostrar nuevamente signos recuperacin por lo que el crecimiento se elevara a 3,9 por ciento. ii. Durante el primer trimestre del ao la economa peruana creci 6,0 por ciento impulsada principalmente por el dinamismo mostrado tanto por el consumo y la inversin privada como por las exportaciones. La inversin pblica volvi a retomar tasas positivas de crecimiento luego que se contrajera durante 2011. Para el resto del ao se espera un crecimiento algo ms moderado por el entorno de incertidumbre internacional. Se revisa al alza el estimado de crecimiento para el ao 2012 de 5,7 por ciento contemplado en el Reporte de Inflacin de marzo a 5,8 por ciento, por la mayor inversin privada prevista para el ao; en tanto que para 2013 se revisa a la baja de 6,3 a 6,2 por ciento debido al menor crecimiento de la economa mundial. Para el ao 2014, en lnea con la mejora prevista de la economa mundial, el crecimiento se elevara a 6,3 por ciento. iii. Las proyecciones del Sector Pblico No Financiero asumen que en el horizonte de proyeccin se cumple con la nueva regla referida al resultado econmico estructural sealada en el Marco Macroeconmico Multianual publicado en mayo de este ao. De acuerdo a sta, el resultado econmico debera ser consistente con una reduccin del dficit estructural de por lo menos 0,2 puntos porcentuales cada ao a partir de 2013. As, para 2012 se mantiene el estimado de supervit de 1,1 por ciento del PBI del Reporte de marzo, mientras que para 2013 ste se reduce de 1,4 a 1,0 por ciento. Para 2014 se proyecta un supervit fiscal de 1,0 por ciento. iv. Para el ao 2012 se ha revisado al alza la proyeccin de dficit de la cuenta corriente de 1,5 por ciento del PBI en el Reporte de marzo a 2,7 por ciento del PBI en el presente Reporte. Esta revisin considera un nivel de precios de los commodities ms bajo,
particularmente de los metales, as como un menor volumen de exportaciones de harina de pescado y productos no tradicionales, principalmente de pesqueros y textiles. De igual manera, se proyecta un incremento del dficit en cuenta corriente respecto al Reporte de marzo para 2013, de 1,8 a 2,8 por ciento del producto, asociado al menor valor de las exportaciones mineras. Para 2014 se proyecta un dficit en cuenta corriente de 2,9 por ciento del PBI. v. La inflacin de los ltimos doce meses baj de 4,74 por ciento en diciembre de 2011 a 4,14 por ciento en mayo de 2012. Esta evolucin favorable estuvo relacionada con el menor incremento de los precios de los alimentos, principalmente de aquellos con alto contenido importado, por efecto de los menores precios de los commodities en el mercado internacional. La variacin de los ltimos doce meses de la inflacin subyacente fue 3,77 por ciento y la del IPC sin alimentos y energa fue 2,59 por ciento. Al igual que en el Reporte de Inflacin de marzo, el escenario central de proyeccin considera que la inflacin converger paulatinamente hasta ubicarse dentro del rango meta en el ao 2012. En la convergencia de la inflacin contribuiran tanto la reversin de los choques de oferta que afectaron la inflacin durante 2011, en particular la moderacin en los precios de los combustibles como consecuencia de la reciente reduccin en el precio internacional del petrleo, as como una menor brecha producto. vi. Entre marzo y junio, el Directorio del Banco Central decidi mantener la tasa de referencia en 4,25 por ciento. De un lado, esta decisin considera el impacto que tendra sobre la inflacin futura tanto los menores trminos de intercambio como el menor crecimiento previsto de la economa mundial en un entorno de mayor incertidumbre y profundizacin de la crisis de la zona Euro. Por otra parte, prev que la inflacin continuar convergiendo al rango meta en los siguientes meses por efecto de la reversin de los choques de oferta en un entorno de crecimiento sin presiones de demanda. vii. Tomando en cuenta los efectos que tendran sobre la inflacin los diversos factores de riesgo del presente escenario de proyeccin, se tiene un balance de riesgo con un sesgo ligeramente a la baja, a diferencia del Reporte anterior, en el que se contemplaba un balance neutral. Este cambio en el balance de riesgos toma en cuenta principalmente la evolucin reciente de la economa mundial y la incertidumbre sobre la evolucin de la crisis en la Eurozona y su posible efecto contagio. viii. Los riesgos a la baja en la proyeccin de la inflacin son, por un lado, de origen externo vinculados con problemas de deuda en la Eurozona y, por otro lado, de origen domstico, el riesgo de un menor crecimiento de la demanda interna por el aplazamiento de proyectos de inversin.
a. Incertidumbre sobre la evolucin de la economa mundial. El escenario base considera una menor tasa de crecimiento de la actividad econmica mundial que la contemplada en el Reporte de Inflacin de marzo (3,2 por ciento frente al 3,3 por ciento para el ao 2012 y 3,7 por ciento para 2013 frente a 3,8 por ciento del Reporte anterior). En el mes de mayo se ha acentuado nuevamente la incertidumbre en los mercados internacionales como secuela de problemas de la deuda soberana y restricciones fiscales en economas de la Eurozona. Ello contribuira a un debilitamiento de la demanda externa que repercutira en la economa domstica a travs de canales financieros y comerciales. Este escenario describe una cada de la actividad econmica mundial acompaada de una reduccin de los trminos de intercambio. Adems, el incremento de la incertidumbre global podra generar pnico a nivel internacional entre inversionistas y desencadenar una reversin paulatina de capitales externos con una depreciacin real y un incremento del riesgo pas. De materializarse estos riesgos, el Banco Central utilizar la amplia disponibilidad de reservas internacionales y diversos mecanismos de inyeccin de liquidez tanto en moneda nacional como en moneda extranjera, con el propsito de aminorar el impacto de este choque sobre las condiciones financieras domsticas. La posicin de poltica monetaria en el horizonte de proyeccin sera expansiva para prevenir riesgos deflacionarios. b. Evolucin de la demanda interna En este escenario se contempla la posibilidad de aplazamiento y cancelacin de proyectos de inversin. Ello generara un menor dinamismo de la demanda agregada y, en el corto plazo, un ritmo de crecimiento de la economa por debajo del crecimiento potencial que generara presiones a la baja en la inflacin. En este escenario, el Banco Central incrementara el estmulo monetario buscando que la inflacin se ubique dentro del rango meta en el horizonte de proyeccin. Por otro lado, existe un factor de riesgo al alza de la inflacin, relacionado principalmente a choques de oferta externos (mayores precios de commodities) y domsticos (factores climticos adversos en nuestro pas). c. Mayores precios de commodities o condiciones climticas adversas. A pesar de que los precios de commodities alimenticios y de combustibles presentaran un comportamiento a la baja, existe el riesgo que las presiones inflacionarias globales sean ms persistentes de lo que actualmente se contempla en el escenario base. La incertidumbre de cmo las autoridades econmicas, sobre todo en la Eurozona, van a resolver los retos y las preocupaciones acerca del panorama econmico y poltico futuro, tiene un efecto marcado sobre el nivel de
actividad econmica global. Una poltica econmica ms decisiva y creble en la mayor parte de las economas avanzadas podra generar un choque de confianza que induzca una mayor demanda global. Ello podra afectar la dinmica de la inflacin domstica a travs de mayores costos importados y menores mrgenes para las empresas locales, lo que podra generar presiones inflacionarias. En contraste con lo contemplado en el Reporte de Inflacin de marzo, se ha reducido el riesgo de mayores precios internacionales del petrleo y sus derivados, dado el desarrollo reciente de este mercado. En el mbito domstico, se mantiene el riesgo de condiciones climticas adversas que podran afectar el normal desarrollo de la produccin y abastecimiento de productos alimenticios (pesqueros y agrcolas, principalmente). En este escenario, el Banco Central ajustara su posicin monetaria slo si estos choques inflacionarios alimentasen las expectativas de inflacin de los agentes econmicos.
proyEccIn dE la InflacIn, 2012 - 2014
(Variacin porcentual ltimos 12 meses)
7 6 5 4 3 2 1 0 -1 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 7 6 5 4 3 2 1 0 -1
I. Escenario Internacional
crecimiento 1. En lo que va del ao, la economa global ha mostrado un crecimiento moderado aunque cierta desaceleracin en los ltimos meses. El ndice global de Manufactura y Servicios, basado en una encuesta que se realiza a los gerentes de compras, se mantuvo a nivel agregado en la zona de expansin (sobre 50) tanto para los indicadores de manufactura como para el de servicios; aunque, en el caso de la Eurozona ambos indicadores se ubican en la zona de contraccin. Otros indicadores recientes de actividad muestran tambin una evolucin mayormente positiva para las economas desarrolladas ms grandes, un deterioro para algunas economas de la Eurozona y cierta desaceleracin en las economas emergentes de Asia y Amrica Latina.
Grfico 1
ndIcE GloBal dE ManUfacTUra y SErVIcIoS (jp MorGan) (Enero 2007- Mayo 2012)
65 60 55 50 45 40 35 30 Ene.07 Set.07 May.08 Ene.09 Servicios Set.09 May.10 Manufactura Ene.11 Set.11 May.12 52,5 50,6
Fuente: Bloomberg.
Grfico 2
65 60 55 50 45 40 35 30 Ene.07 53,7 46,7
ESTadoS UnIdoS y EUroZona: ndice de Servicios* Enero 2007 - Mayo 2012
65 60 55 50 45 40 35 30 25 Ene.07
ESTadoS UnIdoS y EUroZona: ndice de Manufactura* Enero 2007 - Mayo 2012

53,5
45,1
EUA Eurozona
Set.07 May.08 Ene.09 Set.09 May.10 Ene.11 Set.11 May.12
EUA Eurozona
Set.07 May.08 Ene.09 Set.09 May.10 Ene.11 Set.11 May.12
* Indices PMI. Fuente: Bloomberg.
* Indices PMI. Fuente: Bloomberg.
2. En lnea con estos desarrollos, se espera que para el ao 2012 y 2013 la economa mundial crezca 3,2 y 3,7 por ciento, respectivamente, tasas ligeramente menores
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que en el reporte anterior. La revisin al alza en el crecimiento de algunas economas desarrolladas, en lnea con los datos ejecutados, casi se compensara con una ligera revisin a la baja en el crecimiento del resto de las economas emergentes, en particular de China, India y Brasil.
Cuadro 1 CRECImIENTO mUNDIAl
2011 Economas desarrolladas De los cuales: 1. Estados Unidos 2. Eurozona Alemania Francia Italia Espaa 3. Japn 4. Reino Unido Economas en desarrollo De los cuales: 1. Asia en desarrollo China India 2. Europa Central y del Este 3. Amrica Latina y Caribe Brasil 4. frica subsahariana 5. Oriente Medio y Norte de frica Economa mundial Nota: Socios Comerciales 1/ BRICs 2/ 1,6 1,7 1,5 3,0 1,7 0,4 0,7 -0,7 0,7 6,0 7,7 9,2 7,2 4,9 4,4 2,7 4,7 3,1 3,7 3,6 7,4 2012
(Variaciones porcentuales anuales) RI mar.12 1,4 2,3 -0,6 0,2 -0,2 -1,3 -1,5 1,9 0,3 5,4 7,3 8,4 7,1 2,2 3,7 3,4 4,2 3,2 3,3 2,9 7,0 RI Jun.12 1,3 2,2 -0,5 0,8 0,0 -1,8 -1,8 2,1 0,2 5,3 7,1 8,0 6,7 2,0 3,5 3,0 4,3 3,5 3,2 2,8 6,6 RI mar.12 2,0 2,4 0,8 1,2 0,8 0,3 0,4 1,9 1,2 5,8 7,6 8,4 7,7 3,3 3,8 4,0 5,4 3,6 3,8 3,2 7,2 2013 RI Jun.12 1,9 2,4 0,5 1,2 0,5 -0,3 -0,5 1,9 1,1 5,7 7,5 8,5 7,3 3,0 3,8 3,9 5,4 3,7 3,7 3,2 7,2 2014 RI Jun.12 2,1 2,5 1,3 1,5 1,4 0,5 1,2 1,5 1,5 5,9 7,8 8,7 7,5 3,4 3,9 4,0 5,4 3,7 3,9 3,4 7,3
Fuente: FMI (Datos ejecutados) y BCRP (Proyeccin). RI: Reporte de Inflacin. 1/ Canasta de los 20 principales socios comerciales de Per. 2/ Brasil, Rusia, India y China.
3. Este escenario central asume que la crisis de deuda de las economas de la Eurozona no se expande a economas ms grandes como Italia y Espaa y que no se acenta significativamente la volatilidad de los mercados financieros. Este riesgo, sin embargo, se ha incrementado respecto al anterior Reporte de Inflacin. Por el contrario, el riesgo de ocurrencia de una elevacin brusca en el precio del petrleo ha disminuido en lnea con la correccin a la baja de la cotizacin registrada en los ltimos meses.
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Grfico 3 crEcIMIEnTo dEl pBI

6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 Economa Mundial: 2001 - 2014 5,2 Promedio 2001-2007: 4,1 3,7 3,9 3,7 3,2 2,8
4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0
pases desarrollados: 2001 - 2014 Promedio 3,2 2001-2007: 2,4 1,9 2,1 1,6 1,3
0,1
-0,6 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012* 2013* 2014* Promedio 2001-2007: 2,4
-3,6 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012* 2013* 2014*
4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0

6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0
EUa: 2001 - 2014

3,0 1,7 2,2 2,4 2,5
-0,3
-3,5
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012* 2013* 2014*
5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0 -5,0 -6,0 10,0
alemania: 2001 - 2014

Promedio 2001-2007: 1,4 3,7 1,1 0,8 3,0 1,2 1,5
-5,1 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012* 2013* 2014*
Promedio 2001-2007: 1,6
japn: 2001 - 2014 4,4

2,1 1,9 1,5 -1,0 -5,5 -0,7
pases en desarrollo: 2001 - 2014

Promedio 2001-2007: 6,6 7,4 6,0
8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0
6,0
5,3 5,7
5,9
2,8 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012* 2013* 2014*
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012* 2013* 2014* 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0
china: 2001 - 2014

Promedio 2001-2007: 10,8 9,6 10,4
9,2
Promedio 2001-2007: 3,6
amrica latina: 2001 - 2014 6,1

4,3 4,4 3,5 3,8 3,9
9,2
8,0 8,5 8,7
-1,7 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012* 2013* 2014*
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012* 2013* 2014*
* Proyeccin. Fuente: BCRP.
4. Las economas desarrolladas han tenido una evolucin heterognea en los ltimos meses. Las ms grandes muestran una recuperacin del consumo favorecido por la mejora en el mercado laboral y el mantenimiento de los estmulos monetarios. Por el contrario, otras economas, en particular de la Eurozona, se han visto afectadas por los ajustes fiscales, el alto desempleo y el deterioro creciente de las condiciones financieras. En trminos agregados, se espera que las economas desarrolladas crezcan 1,3 por ciento en 2012 y alrededor de 2 por ciento en 2013 y 2014. 5. En EUa, los principales indicadores de actividad mostraron una evolucin mayormente favorable durante los primeros meses del ao. En el caso del consumo destacaron indicadores como las ventas minoristas, el mayor crdito de consumo y la mayor
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confianza del consumidor que aument por octavo mes consecutivo, en lnea con la mejora registrada en el mercado laboral que llev a que entre enero y mayo se crearan 900 mil puestos nuevos de trabajo y que la tasa de desempleo se redujera de 8,3 a 8,2 por ciento.
Grfico 4
EUa: EMplEo y TaSa dE dESEMplEo

desempleo (%)
11 10 9 8 7 6 5 4 Abr. 07 Fuente: Bloomberg. Abr. 08
Var. empleo (Miles) Tasa desempleo
500 300 100
-100 -300 -500

Var. empleo
-700 -900 Abr. 11 Abr. 12
Abr. 09
Abr. 10
La inversin tambin tuvo una evolucin favorable, en particular, destaca la aceleracin de la inversin residencial, que creci a una tasa cercana a 20 por ciento en el primer trimestre 2012. Los indicadores del mercado inmobiliario, como inventarios, ventas de viviendas y construccin residencial as lo corroboran. Sin embargo los precios de las viviendas continan corrigindose a la baja; el ndice S&P/Case Shiller, estimado para 20 ciudades, registr una cada promedio de 3 por ciento en el primer trimestre de 2012.
Cuadro 2 EUA: CRECImIENTO DEl PBI DESESTACIONAlIzADO (I TRIm 2010 - I TRIm 2012)
Tasas trimestrales anualizadas 3T.10 2,5 2,6 8,8 3,0 1,6 9,2 2,3 11,3 -27,7 10,0 12,3 1,0 4T.10 2,3 3,6 17,2 4,3 1,3 -7,1 7,5 8,7 2,5 7,8 -2,3 -2,8 1T.10 PBI Consumo Personal Duradero No Duradero Servicios Inversin Bruta Inversin Fija No Residencial Residencial Exportaciones Importaciones Gasto de Gobierno
Fuente: BEA.
2T.10 3,8 2,9 7,8 1,9 2,5 26,4 19,5 18,6 22,8 10,0 21,6 3,7
1T.11 0,4 2,1 11,7 1,6 0,8 3,8 1,2 2,1 -2,4 7,9 8,3 -5,9
2T.11 1,3 0,7 -5,3 0,2 1,9 6,4 9,2 10,3 4,2 3,6 1,4 -0,9
3T.11 1,8 1,7 5,7 -0,5 1,9 1,3 13,0 15,7 1,3 4,7 1,2 -0,1
4T.11 3,0 2,1 16,1 0,8 0,4 22,1 6,3 5,2 11,6 2,7 3,7 -4,2
1T.12 1,9 2,7 14,3 2,3 1,0 6,3 4,9 1,9 19,4 7,2 6,1 -3,9
3,9 2,7 9,9 4,8 1,0 31,5 1,2 6,0 -15,3 7,2 12,5 -1,2
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Grfico 5
EUa: conSUMo pErSonal rEal (Var. 12 meses) E ndIcE dE confIanZa dEl conSUMIdor (Univ. Michigan)
5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0
confianza del consumidor (eje derecho) consumo real (eje izquierdo)
110 100 90 80 70 60 50 40 Ene. 08 Ene. 09 Ene. 10 Ene. 11 Ene. 12
-4,0 Ene. 07 Fuente: Bloomberg.
Durante los primeros meses del ao se ha observado tambin menores presiones inflacionarias. As, la inflacin pas de 3,0 por ciento anual en diciembre de 2011 a 1,7 por ciento en mayo de 2012, mientras que la inflacin subyacente se mantuvo relativamente estable (en 2,3 por ciento). Por su parte, las expectativas de inflacin permanecieron cercanas a 3,0 por ciento entre enero y abril. La Reserva Federal (FED) confirm, en sus reuniones de enero, marzo y abril, que mantendra tasas bajas por lo menos hasta fines de 2014. La proyeccin de crecimiento de EUA se revisa ligeramente a la baja de 2,3 a 2,2 por ciento en 2012 y se mantiene en 2,4 por ciento para 2013, en lnea con la ejecucin del primer trimestre del ao, la evolucin reciente de los indicadores econmicos y el mantenimiento del estmulo monetario por parte de la Reserva Federal. La crisis financiera de la Eurozona, la desaceleracin china y la falta de acuerdo poltico para la consolidacin fiscal se mantienen entre los factores de riesgo para la economa norteamericana. 6. La Eurozona continu siendo afectada por la crisis de deuda soberana de algunos de sus pases miembros. Si bien el crecimiento del primer trimestre super las expectativas del mercado, los indicadores recientes de actividad muestran que los riesgos de recesin an se mantienen y que las diferencias entre las economas del norte (Alemania y Francia) y del sur (Italia y Espaa) se han acentuado. En el primer trimestre, la Eurozona registr una tasa de crecimiento trimestral anualizada del PBI nula. Este resultado se explic bsicamente porque el crecimiento de Alemania (2,1 por ciento) y el de Francia (0,2 por ciento) se compens con la contraccin de los pases perifricos. Espaa registr recesin tcnica al contraerse por segundo trimestre consecutivo mientras que Italia lo hizo por tercer trimestre consecutivo. Adicionalmente, los ndices de actividad manufacturera y de servicios y los ndices de confianza de abril y mayo, sealan una mayor debilidad de la actividad en estos meses reflejo del deterioro de las condiciones financieras observadas desde mayo. De mantenerse esta tendencia en junio, la regin podra experimentar una contraccin
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en el segundo trimestre de 2012. Los acontecimientos polticos en Grecia (que han elevado la probabilidad de su retiro de la Eurozona) han incrementando los riesgos de contagio en la regin.
Grfico 6
EUroZona: crEcIMIEnTo TrIMESTral (Tasas trimestrales desestacionalizadas anualizadas)
5,5 3,7 2,3 0,6 0,5 1,1 0,0 -1,3 -0,7 -0,2 2,1 1,1 0,3 0,2 0,4 1,2 1,5 0,7 0,2 -1,2 -1,3 -2,7 -3,2 Eurozona Fuente: Bloomberg y Eurostat. Alemania Francia Italia Espaa 1T11 2T11 3T11 4T11 1T12
3,0
-0,9
Considerando la ejecucin del primer trimestre del ao, la proyeccin de actividad econmica de la Eurozona para 2012 se ha corregido ligeramente al alza (de -0,6 a -0,5 por ciento). Respecto al ltimo Reporte, se ha revisado levemente al alza la evolucin de Alemania y Francia y se ha mantenido la contraccin del resto de pases. La proyeccin para 2013 de crecimiento econmico se ha reducido de 0,8 a 0,5 por ciento. El principal riesgo para esta proyeccin sigue siendo la crisis de deuda soberana, en particular con la eventual salida de Grecia de la unin monetaria y la profundizacin de la crisis bancaria en Espaa, que se ha materializado en un prstamo de la Eurozona de hasta 100 mil millones, y que podra agravar la delicada posicin fiscal soberana. Sin embargo, a pesar de que la Eurozona como regin viene enfrentando significativas presiones financieras (tasas altas y voltiles, dficit fiscales elevados, vencimientos de deuda significativos y requerimientos financieros elevados) su impacto directo en el crecimiento mundial es hasta ahora limitado. Dados los vnculos financieros y comerciales, la regin ms afectada por la crisis de la Eurozona sera Europa emergente, en particular Europa del Este. Segn el FMI, Europa Emergente tiene comprometido cerca del 40 por ciento de su producto en pasivos con la banca de la Eurozona y ms del 12 por ciento de su producto en exportaciones con dicha regin. Con respecto a los factores de incertidumbre en la Eurozona, en el plano poltico, las elecciones parlamentarias en Grecia (17 de junio) son determinantes para decidir si es que el pas mantiene el acuerdo con el FMI/UE; un rechazo al acuerdo podra implicar la salida de este pas de la Eurozona. Asimismo, las elecciones parlamentarias en Francia determinarn el respaldo al nuevo gobierno en su propuesta a favor de una
15
cierta flexibilizacin de las metas fiscales de la Eurozona y de medidas para estimular el crecimiento. Tambin estn pendientes de ratificacin, en los mbitos nacionales, el Pacto fiscal y otras decisiones tomadas a nivel de lderes de UE (en algunos casos se exige aprobacin a nivel de la Constitucin). Respecto a las medidas para enfrentar la crisis, estn previstas reuniones a nivel de lderes y ministros en las que se debe definir algunos aspectos de los fondos de estabilizacin. En primer lugar, el tamao del fondo es determinante para ver en qu medida podra apoyar a economas ms grandes. Asimismo, se ha venido discutiendo la posibilidad de realizar reformas institucionales para lograr una unin fiscal y financiera, como medidas para disminuir los riesgos de contagio, y que implicaran la posibilidad de la emisin de eurobonos, la creacin de un esquema de seguro de depsitos bancario conjunto y un esquema de resolucin bancaria. A la emisin de eurobonos, que permitira mejorar el perfil crediticio de las economas altamente endeudadas, se ha presentado adems la propuesta de un fondo conjunto de amortizacin de deuda, medidas que an no han alcanzado consenso. Tambin se deben definir las medidas vinculadas al pacto de crecimiento que comprenden posibles incrementos de capital al banco de inversin de la eurozona (European Investment Bank), la emisin de bonos para financiar proyectos de infraestructura, el uso de los fondos estructurales de la Unin Europea, y eventuales postergaciones de las metas fiscales acordadas en noviembre de 2011. La sostenibilidad de la poltica fiscal est adems fuertemente vinculada a la duracin e intensidad de la recesin de la Eurozona. En este aspecto tambin existen factores que podran acentuar la recesin y complicar la posicin fiscal de algunas economas. Entre ellos destaca la reduccin de los activos bancarios asociados con los mayores requerimientos de capital exigidos por la autoridad bancaria de la Eurozona (para junio de 2012) y por Basilea III (a partir de 2013), lo que implicara una reduccin del crdito bancario adicional a la ya observada. Otro factor de riesgo, particularmente en Espaa, es la continuacin del ajuste inmobiliario y sus efectos sobre el balance de la banca. En el marco de la poltica monetaria, el mercado asigna una alta probabilidad a futuros recortes en la tasa de inters del BCE (actualmente en 1,0 por ciento). Tambin est por definirse si el BCE realizar nuevas inyecciones de liquidez a tres aos (como las realizadas en diciembre y febrero de este ao), si reanuda la compra de bonos soberanos (suspendida desde marzo de este ao) y si relaja la exigencia de colaterales en sus operaciones con la banca. 7. En japn, el crecimiento fue de 1,0 por ciento del primer trimestre del ao, superior al esperado por el mercado y se explica por mayor inversin pblica asociada al mayor gasto en reconstruccin luego de los desastres naturales de marzo y octubre. En el lado monetario, el Banco Central de Japn extendi el programa de compras de activos. Se estima que luego de crecer 2,1 por ciento en 2012 (revisin al alza respecto al Reporte de marzo), la tasa de crecimiento ser de 1,9 por ciento en 2013 y de 1,5 por ciento en 2014.
16
8. Las economas emergentes, por su parte, continuaron mostrando seales de una desaceleracin moderada por un menor estmulo externo y por la moderacin de la demanda interna que, en varios casos, se vio acompaada de menores presiones inflacionarias. Para el ao 2012, se estima que estas economas tendrn un crecimiento promedio de 5,3 por ciento. En el caso de china, los indicadores recientes vinculados a la inversin fija, produccin industrial y ventas minoristas, entre otros confirman una desaceleracin asociada a las medidas de ajuste monetario y al retiro de estmulo fiscal implementados en 2011. Los mercados esperan que esta tendencia se prolongue hasta el final del segundo trimestre de 2012. En abril se not un considerable deterioro tanto en la variacin anual de las exportaciones (4,9 por ciento) como de las importaciones (0,3 por ciento), por el deterioro del contexto internacional y el estancamiento de la inversin, respectivamente. En mayo los resultados fueron mixtos: el crecimiento anual de estas ltimas variables se recuper (a 15,3 y 12,7 por ciento, respectivamente), aunque la variacin de la inversin en activos fijos se mantuvo alrededor de 20 por ciento y la produccin industrial repunt modestamente a 9,6 por ciento (9,3 por ciento en abril).
Grfico 7
cHIna: pBI TrIMESTral IT 2007 - IT 2012

(Variacin anual)
16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 Mar.07 Set.07 Mar.08 Set.08 Mar.09 Set.09 Mar.10 Set.10 Mar.11 Set.11 Mar.12 Fuente: Bloomberg. 9,8 9,7 9,5 9,1 8,9
8,1
Cuadro 3 INDICADORES DE ACTIvIDAD DE ChINA: 2010 - 2012

2010 Dic. ndice PMI de manufactura (50 nivel neutral) Produccin Industrial (var.% 12 meses) Inversin en activos fijos (var.% 12 meses) Ventas minoristas (var.% 12 meses) Exportaciones (var.% 12 meses) Importaciones (var.% 12 meses) Nuevos prstamos (Miles millones de yuanes) Inflacin (var.% 12 meses) Inflacin alimentos (var.% 12 meses)
Fuente: Bloomberg.
mar. 53,4 14,8% 25,0% 17,4% 35,8% 27,3%
2011 Jun. Set. 50,9 15,1% 25,6% 17,7% 17,9% 19,3% 51,2 13,8% 24,9% 17,7% 17,1% 20,9%
Dic.
mar.
2012 Abr.
may.
53,9 13,5% 24,5% 19,1% 17,9% 25,6%
50,3 53,1 53,3 50,4 12,8% 11,9% 9,3% 9,6% 23,8% 20,9% 20,2% 20,1% 18,1% 15,2% 14,1% 13,8% 13,4% 8,9% 4,9% 15,3% 11,8% 5,3% 0,3% 12,7% 641 4,1% 9,1% 1 010 3,6% 7,5% 682 3,4% 7,0% 793 3,0% 6,4%
481 679 634 470 4,6% 5,4% 6,4% 6,1% 9,6% 11,7% 14,4% 13,4%
17
En este contexto el gobierno chino ha confirmado su intencin de implementar medidas de estmulo en los prximos meses para contrarrestar la desaceleracin de la economa. Ya anunci medidas monetarias como la reduccin del encaje y las tasas de inters, as como el relajamiento de las condiciones de crdito. Sin embargo, el mercado coincide en que la poltica monetaria podra tener un impacto limitado en el corto plazo por lo que el gobierno ha puesto nfasis en las medidas fiscales para potenciar el crecimiento. Las polticas anunciadas se centran en estmulo al consumo y apoyo a la inversin, con nfasis en el ahorro de energa y medio ambiente: apoyo al consumo: El gobierno anunci subsidios de alrededor de 30 mil millones de yuanes para promover la venta de electrodomsticos ahorradores de energa (equipos de aire acondicionado, televisores de panel plano, mquinas lavadoras, calentadores de agua, etc.). Adicionalmente, se alentar el uso de luces, automviles y maquinaria electrnica ahorradores de energa.
Inversin pblica: El gobierno viene acelerando la aprobacin y lanzamiento de proyectos de inversin clave, especialmente en las reas de ferrocarriles, medio ambiente y ahorro de energa, infraestructura en reas rurales y en la regin oeste, educacin y salud y tecnologa de la informacin. Se trata de proyectos considerados prioritarios dentro del XII Plan Quinquenal. En esta lnea se ubica la aprobacin de 20 proyectos en siete industrias estratgicas emergentes: ahorro de energa y proteccin ambiental, tecnologa de la informacin, biologa, manufactura de equipos avanzados, nueva energa, nuevos materiales y vehculos basados en nueva energa. Inversin privada: El gobierno apoya la inversin privada en los sectores de ferrocarriles, finanzas, infraestructura urbana, telecomunicaciones, salud y educacin, aunque an no se han anunciado detalles. El gobierno tambin expandir la aplicacin del IVA (actualmente hay un plan piloto en Shanghai) y reducir la carga tributaria sobre las empresas de servicios y las PyME. Asimismo, con el fin de desarrollar el mercado de capitales, se ha anunciado una mayor participacin de agentes extranjeros en las bolsas locales y facilitar el financiamiento de las PyME mediante la emisin de bonos. Por estas seales, los mercados estiman que la desaceleracin tendra un carcter temporal y esperan una recuperacin desde el segundo semestre del ao. Se estima que para el ao 2012 y 2013 la economa china crecera 8,0 y 8,5 por ciento, respectivamente. 9. En lo que va del ao, los pases de amrica latina continan creciendo a tasas elevadas, como por ejemplo Mxico y Chile, donde el crecimiento del primer trimestre
18
fue mayor al registrado a finales del ao pasado. Sin embargo, en otras economas, los indicadores de actividad de alta frecuencia muestran que, en promedio, el ritmo de crecimiento econmico ha disminuido, respecto al registrado el ao pasado, en un contexto en el que la demanda interna se viene moderando y los mercados de factores comienzan a mostrar seales de holgura. En el caso de Brasil, la economa sigue mostrando poco dinamismo, siendo el sector industrial el que muestra mayor desaceleracin, frente a lo cual, tanto el gobierno, como la autoridad monetaria han adoptado polticas expansivas. Por otro lado, durante los dos ltimos meses, continu la desaceleracin de las tasas de inflacin que comenz a inicios del ao, debido a la reversin parcial de choques de oferta que se presentaron a finales de 2011, as como a la moderacin de las presiones inflacionarias de demanda, en un contexto de correcciones a la baja de los precios internacionales de algunos alimentos y del petrleo. Destaca la desaceleracin en Brasil, Chile y Mxico pases en los cuales la inflacin ha retornado al rango meta.
Grfico 8
aMrIca laTIna: proyEccIonES dE crEcIMIEnTo dEl pBI 2012
5,7 4,3 3,0 3,3 3,7 9,9 7,3 3,1 3,3 3,3 3,7 4,9 5,1 5,2 4,4 4,6 4,7 4,8 5,1
aMrIca laTIna: proyEccIonES dE InflacIn 2012

25,6
Brasil Argentina Mxico Venezuela Bolivia

Fuente: Consensus Forecasts, Mayo 2012.
Chile
Uruguay Ecuador Colombia Per
Per
Chile Colombia Mxico Bolivia
Brasil
Ecuador Uruguay Argentina Venezuela
Fuente: Consensus Forecasts, Mayo 2012.
10. En lo que va del ao, el dinamismo de la actividad econmica en Europa del Este fue menor a la esperada. Las cifras del primer trimestre estuvieron por debajo de las expectativas; destacan los casos de Hungra y Repblica Checa que revelaron incluso cadas del PBI de 5,1 y 4,0 por ciento respecto al cuarto trimestre de 2011. Un caso particular fue Rusia, que en el primer trimestre de 2012 creci 4,9 por ciento anual, con lo que logr mantener la dinmica econmica observada en 2011 (4,8 por ciento). Para el resto del ao, se esperara un menor crecimiento debido al empeoramiento del frente externo (menor demanda y menor precio del petrleo) y del frente interno (tasas de inters elevadas y restricciones de acceso a crditos externos). Las perspectivas menos optimistas para el resto de Europa (principal destino de exportaciones), la urgencia por consolidar sus cuentas fiscales, el retiro de capitales externos, as como el descenso generalizado de los ndices de confianza son seales de que esta regin se est desacelerando. Debido a esta evolucin, las proyecciones de crecimiento de Europa del Este se han revisado hacia la baja; de 2,2 a 2,0 por ciento para 2012 y de 3,3 a 3,0 por ciento para 2013.
19
Mercados financieros 11. En los ltimos meses, la evolucin de los mercados financieros ha estado caracterizada por un incremento en la aversin al riesgo, como reflejo principalmente, de la incertidumbre respecto a la crisis de deuda de la Eurozona y, en menor medida, por las seales de desaceleracin de las principales economas emergentes. De este modo se revierte la relativa estabilidad en los mercados financieros que se observ en los primeros meses del ao y que se explic por los datos favorables de crecimiento en las economas desarrolladas ms importantes y por el acuerdo del segundo programa griego que implic la reestructuracin de deuda de este pas con el sector privado. El reciente incremento de la aversin al riesgo reflejado en un incremento del indicador VIX afect en general a todos los mercados financieros, en particular a los europeos. En mayo, los mercados de deuda soberana, de dinero, cambiarios y bolsas mundiales revirtieron la evolucin positiva observada hasta fines de abril, inclusive algunas bolsas y mercados de deuda europeos revirtieron totalmente las ganancias observadas respecto a diciembre de 2011.
Cuadro 4
Eventos de incremento de volatilidad en los mercados financieros Niveles rcords alcanzados durante los escenarios de volatilidad II III IV 1er. 2do. Crisis Programa Programa Crisis de Sub-prime FmI/UE FmI/UE Eurozona Grecia Grecia Jul.08/Jul.09 may./Ago.10 Ago./Dic.11 may./Jun.12 81 3 666 6 547 2,05 2,89 46 5 670 9 686 2,47 2,12 1 261 2,76 0,34 0,41 -70 1,192 1,882 370 276 245 48 5 072 10 655 1,72 1,67 1 895 3,08 0,50 1,01 -157 1,294 1,904 490 493 595 27 5 969 12 101 1,45 1,17 1 664 3,29 0,32 0,41 -59 1,235 2,09 441 608 570 I
mercados Burstiles VIX DAX DJ
Volatilidad Bolsa de Alemania Bolsa de EUA
mercados de deuda soberana (activo seguro) Rendimiento de 10 aos Tesoro de EUA Rendimiento de 10 aos Tesoro de Alemania mercados de commodities Precio del oro Precio del cobre
Activo de refugio 1 213 Activo de actividad industrial/riesgos 1,26
Mercados de dinero de corto plazo - condicin de financiamiento Spread Libor-OIS 3 meses US$ 3,64 Spread Libor-OIS 3 meses 2,07 Spread del /US$ basis swap 3 meses -210 mercados cambiarios spot US$ por Reales por US$ Activo de refugio Activo de riesgo 1,246 2,512 891 170 201
mercados de deuda soberana con riesgo EMBIG Spread bono emergente CDS Espaa Riesgo soberano de Espaa CDS Italia Riesgo soberano de Italia
Fuente: Bloomberg.
20
Grfico 9
coEfIcIEnTE dE aVErSIn al rIESGo: VIX (S&p500) (Enero 2008 - Junio 2012)

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
I. crisis Subprime II. 1er programa fMI/UE Grecia III. 2do programa fMI/UE Grecia IV. crisis Eurozona
Ene.08
Jun.08
Dic.08
Jun.09
Dic.09
Jun.10
Dic.10
Jun.11
Dic.11
Jun.12
Fuente: Bloomberg.
12. Desde mayo, los mercados de deuda soberana han registrado una fuerte volatilidad producto de los eventos polticos en Grecia. Los resultados de las elecciones parlamentarias del 6 de mayo en este pas han dado posibilidad de que se forme un gobierno de oposicin al programa UE/FMI. De acuerdo con la posicin de los lderes de la Eurozona, expresada en la reciente reunin del Eurogroup, el desconocimiento del programa podra implicar el retiro de Grecia de la Eurozona. Esta incertidumbre poltica finalizara recin con las nuevas elecciones parlamentarias griegas del 17 de junio. Las principales casas de inversin han sealado que existe una alta posibilidad de que Grecia se retire de la Eurozona. A estos problemas relacionados con Grecia se ha sumado la delicada posicin de la banca espaola. Las fuertes prdidas de Bankia (el cuarto banco del sistema), asociadas con su exposicin en el mercado inmobiliario, y su posterior nacionalizacin, han generado incertidumbre respecto a la real posicin financiera del resto de la banca espaola y respecto a la capacidad del gobierno de lograr una adecuada recapitalizacin dado sus limitados recursos. En este escenario, los temores de contagio hacia otras economas con problemas de deuda han vuelto a elevarse. Se teme que Portugal e Irlanda, como en el caso de Grecia, demanden un segundo programa de rescate, que Italia y Espaa requieran en un futuro cercano un rescate similar al de Grecia, Portugal e Irlanda. En Espaa adems han influido los temores de incumplimiento de las metas fiscales bsicamente por los gobiernos regionales (luego de la revisin del dficit fiscal de 2011 de 8,5 a 8,9 por ciento del PBI). Cabe sealar que los pases perifricos son los pases cuyo sector pblico enfrenta junto a Japn y EUA los mayores requerimientos financieros para el ao 2012.
21
En este contexto, los mercados soberanos registraron una evolucin desfavorable desde mayo, con excepcin de los mercados soberanos de EUA, Alemania y Reino Unido, favorecidos por su condicin de activos sin riesgo. As, el spread del CDS (prima contra el riesgo de default) soberano de Grecia, que con la reestructuracin de deuda de marzo se redujo significativamente, volvi a elevarse. Las mayores alzas se concentraron en los pases con programa UE/FMI (Portugal e Irlanda) y en aquellos con mayores riesgos de contagio como Italia y Espaa (el spread de Espaa alcanz el 5 de junio un nuevo rcord de 608). Asimismo, los rendimientos soberanos de 10 aos se elevaron significativamente, el de Grecia alcanz nuevo rcord (de 29 por ciento el 24 de mayo) y los rendimientos de Espaa se han mantenido sobre 6 por ciento desde el 9 de mayo. Por el contrario, el rendimiento de Alemania descendi significativamente (el 1 junio alcanz un mnimo de 1,17 por ciento), al igual que los de Reino Unido y EUA.
Cuadro 5 SPREADS SOBERANOS DE ECONOmAS DESARROllADAS
Dic. 08 (6) CDS (pbs) EUA Reino Unido Alemania Francia Espaa Italia Grecia 1/ Portugal Irlanda EUA Reino Unido Alemania 67 107 46 54 101 157 232 96 181 2,21 3,02 2,95 38 83 26 32 113 109 283 92 158 3,84 4,02 3,39 42 74 59 107 348 238 1 026 497 619 3,29 3,40 2,96 49 30 98 63 102 74 220 168 380 436 484 395 8 786 25 423 1 082 1 070 724 573 1,88 1,98 1,83 2,21 2,20 1,79 49 19 75 12 109 35 217 49 607 171 564 169 8 770 -16 653 1 029 -42 681 108 1,67 1,70 1,42 -55 -51 -37 0 -23 7 -3 226 80 -17 -53 -43 -21 -28 -41 7 1 50 110 259 326 7 743 531 62 -163 -170 -154 11 -8 83 185 493 455 8 486 937 523 -217 -232 -196 -19 -32 63 163 506 407 8 538 932 500 -55 -132 -153 Dic. 09 (5) Fin de periodo Dic.10 Dic.11 (4) (3) mar.12 (2) Jun.12* (1) variaciones en puntos bsicos mar.12 Dic.11 Dic.10 Dic.09 Dic.08 (1)-(2) (1)-(3) (1)-(4) (1)-(5) (1)-(6)
Rendimiento del Tesoro de 10 aos (%)
Fuente: Bloomberg. * Al 12 de junio de 2012. 1/ Producto de la reestructuracin de deuda griega el spread griego se redujo hasta un nivel de 5 730 puntos bsicos.
En los mercados de deuda emergente, la mayor aversin al riesgo de los ltimos meses llev a un incremento en los spreads crediticios de la regin, revirtiendo la tendencia registrada durante el primer trimestre de 2012. Los mayores aumentos de los spreads EMBIG y CDS se presentaron en Argentina, luego de la decisin de nacionalizar la empresa petrolera YPF.
22
Cuadro 6 SPREADS SOBERANOS DE ECONOmAS EmERGENTES

Fin de periodo Dic.08 (6) EmBIG (pbs) Per Brasil Chile Colombia Emergentes CDS (pbs) Per Brasil Chile Colombia Mxico 303 299 203 308 292 124 123 69 144 134 113 111 84 113 113 172 161 132 154 153 121 121 92 108 117 161 159 122 148 148 40 38 30 40 31 -11 -2 -11 -6 -4 48 48 38 35 35 37 36 53 5 14 -141 -140 -82 -159 -144 509 429 343 498 724 165 189 95 203 294 165 189 115 172 289 216 225 172 191 426 157 177 148 141 342 188 217 180 170 393 31 40 32 29 51 -28 -8 8 -21 -34 23 28 65 -2 104 23 28 85 -33 98 -321 -212 -163 -328 -332 Dic.09 (5) Dic.10 (4) Dic.11 (3) mar.12 Jun.12* (2) (1) variacin en puntos bsicos mar.12 Dic.11 (1)-(2) (1)-(3) Dic.10 (1)-(4) Dic.09 Dic.08 (1)-(5) (1)-(6)
Fuente: Bloomberg. * Al 12 de junio de 2012.
13. Los mercados de dinero han sido los menos afectados. En el caso de los mercados europeos, las inyecciones a 3 aos del BCE (realizadas en diciembre de 2011 y febrero de 2012) y las bajas tasas de inters de poltica han favorecido la estabilidad de las tasas de corto plazo. Cabe mencionar que, en el caso de la banca europea, desde mayo se ha observado un ligero encarecimiento del financiamiento en dlares. En mayo, los spreads de las tasas swaps cambiarias -que miden el riesgo cambiarioregistraron una ligera reversin de su evolucin observada hasta abril.
Grfico 10
SprEad EnTrE laS TaSaS En US$ lIBor a 3 MESES y o/n dEl MErcado Swap (oIS)
(Enero 2008 - Junio 2012)
%
4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Ene.08 Jun.08 Fuente: Bloomberg. Dic.08 Jun.09 Dic.09 Jun.10 Dic.10 Jun.11 Dic.11 Jun.12
23
Grfico 11
SprEad EnTrE laS TaSaS En EUroS lIBor (EUrIBor) a 3 MESES y o/n dEl MErcado Swap (oIS)
%
2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Ene.08 Jun.08 Fuente: Bloomberg.
Dic.08
Jun.09
Dic.09
Jun.10
Dic.10
Jun.11
Dic.11
Jun.12
Grfico 12
EUro/dolar BaSIS Swap dE 3 MESES 1/

0 -50 -100 -150 -200 -250 Ene.08
Jun.08
Dic.08
Jun.09
Dic.09
Jun.10
Dic.10
Jun.11
Dic.11
Jun.12
Fuente: Bloomberg. 1/ Refleja riesgo cambiario en el intercambio de una deuda a tasa variable en euros hacia una deuda a tasa variable en dlares.
14. Los principales mercados burstiles mantuvieron su evolucin favorable hasta el mes de abril producto de la menor aversin al riesgo. Desde mayo, con la acentuacin de la crisis de deuda de la Eurozona, los mercados han registrado prdidas significativas y generalizadas (salvo el caso de la Bolsa de China con una ganancia de 1 por ciento entre los meses de marzo y mayo). En el caso de las economas ms relacionadas a la Eurozona, y que presentan los mayores riesgos de contagio, las prdidas recientes han logrado revertir las ganancias acumuladas en los primeros meses del ao; estas prdidas se han concentrado en el sector bancario, el segmento ms afectado por la crisis de deuda soberana. No obstante, en la bolsa de Alemania las ganancias acumuladas hasta abril han neutralizado
24
las prdidas de mayo bsicamente por la favorable perspectiva de crecimiento y los menores temores de contagio hacia esta economa. En el caso de las bolsas emergentes, las de Brasil y Argentina han registrado prdidas en lo que va del ao; en el primer caso, luego de la desaceleracin econmica del pas, de la mayor exposicin a China y la salida de capitales observada desde mayo; y en el segundo caso, luego de la estatizacin de la petrolera YPF (antes de propiedad de Repsol).
Grfico 13
BolSaS
(Fin de periodo; var. % Jun.12 respecto a Mar.12)
-35%
EUA CANAD JAPN HONG KONG TAIWN COREA REINO UNIDO NORUEGA EUROZONA ALEMANIA FRANCIA IRLANDA PORTUGAL ESPAA GRECIA AUSTRALIA NUEVA ZELANDIA BRASIL CHILE COLOMBIA MXICO ARGENTINA PER REP. CHECA HUNGRA POLONIA RUMANIA RUSIA TURQUA UCRANIA CHINA INDIA INDONESIA FILIPINAS SINGAPUR MALASIA TAILANDIA ISRAEL
-30%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
Fuente: Bloomberg.
15. La tendencia del dlar en el segundo trimestre del ao ha sido de apreciacin frente a la mayora de monedas. El ndice canasta del dlar elaborado por la Reserva Federal indica que la moneda norteamericana se apreci 4 por ciento en promedio respecto a las monedas de los principales socios comerciales de EUA. Esta tendencia se acentu en mayo al elevarse la aversin al riesgo en los mercados financieros globales.
25
Grfico 14
ndIcE canaSTa dEl dlar*

120 115 110 105 100 95 90 Ene.08 Jul.08 Ene.09 Jul.09 Ene.10 Jul.10 Ene.11 Jul.11 Ene.12 * Aumento del ndice significa revalorizacin del dlar. Fuente: FED.
Respecto al euro, el dlar se apreci por el mayor riesgo producto de la crisis poltica griega, llegando a alcanzar niveles no observados desde julio de 2010 (el 31 de mayo cotiz en US$ 1,236). Con ello, el dlar revierte la depreciacin de los primeros meses del ao y acumula una apreciacin de 3 por ciento respecto al cierre de 2011.
Cuadro 7 TIPOS DE CAmBIO (Fin de periodo)
Dic.08 Canad 1,217 Japn 90,60 Reino Unido (US$/u.m.) 1,463 Eurozona (US$/u.m.) 1,398 Suiza 1,0669 Brasil Chile Colombia Mxico Argentina Per Hungra Polonia Rusia Turqua China India Israel 2,313 635,5 2 246 13,65 3,454 3,136 188,30 2,96 30,53 1,54 6,82 48,58 3,78 Dic.09 1,052 92,90 1,616 1,432 1,0355 1,743 507,2 2 040 13,06 3,799 2,890 187,96 2,86 30,31 1,50 6,83 46,40 3,79 Dic.10 0,997 81,15 1,560 1,338 0,9335 1,659 467,8 1 915 12,36 3,979 2,808 208,15 2,96 30,57 1,54 6,59 44,70 3,52 Dic.11 1,019 76,94 1,554 1,295 0,938 1,863 519,3 1 936 13,95 4,302 2,697 243,28 3,44 32,19 1,88 6,29 53,01 3,81 mar.12 0,998 82,79 1,601 1,334 0,902 1,826 488,1 1 787 12,80 4,377 2,669 220,49 3,10 29,32 1,78 6,30 50,87 3,70 Jun.12* 1,026 79,54 1,557 1,250 0,960 2,068 503,3 1 778 13,96 4,486 2,681 237,06 3,45 33,02 1,82 6,37 55,80 3,88 variacin porcentual con respecto a: mar.12 Dic.11 Dic.10 2,8 -3,9 -2,8 -6,3 6,4 13,2 3,1 -0,5 9,1 2,5 0,4 7,5 11,3 12,6 2,4 1,2 9,7 4,7 0,6 3,4 0,2 -3,4 2,4 11,0 -3,1 -8,1 0,1 4,3 -0,6 -2,6 0,4 2,6 -3,3 1,2 5,3 1,8 2,9 -2,0 -0,2 -6,6 2,8 24,6 7,6 -7,1 13,0 12,7 -4,5 13,9 16,9 8,0 18,5 -3,3 24,8 10,1
Fuente: Bloomberg y Reuters. * Al 12 de junio de 2012.
26
En los dos ltimos meses, las monedas de las economas emergentes se han depreciado. Destaca la depreciacin de las monedas de Brasil, Mxico, Polonia, Rusia e India; en los tres primeros casos en lnea con los elevados dficits en cuenta corriente que presentan las economas. La mayora de las monedas de la regin tambin se han depreciado respecto al dlar, revirtiendo la apreciacin acumulada en el primer trimestre. Ello por la correccin a la baja de algunos commodities, la mayor aversin al riesgo y las menores entradas de capital. Estos dos ltimos factores son generados por la incertidumbre asociada a la situacin poltica, fiscal y financiera de la Eurozona. Destaca la depreciacin del real brasilero (13 por ciento) y del peso mexicano (9 por ciento).
Grfico 15
flUjoS dE porTafolIo a EconoMaS EMErGEnTES*

(Flujos semanales, US$ millones)
15 000 10 000 5 000 0 -5 000 -10 000 -15 000
02.Mar.11 16.Mar.11 30.Mar.11 13.Abr.11 11.May.11 25.May.11 08.Jun.11 22.Jun.11 06.Jul.11 20.Jul.11 03.Ago.11 17.Ago.11 31.Ago.11 12.Oct.11 26.Oct.11 09.Nov.11 23.Nov.11 14.Dic.11 07.Mar.12 28.Mar.12 18.Abr.12 02.May.12 16.May.12 30.May.12 06.Jun.12 05.Ene.11 19.Ene.11 02.Feb.11 16.Feb.11 13.Set.11 28.Set.11 11.Ene.12 25.Ene.12 08.Feb.12 22.Feb.12
Europa, Medio Oriente y frica Asia Amrica Latina
* Incluye fondos dedicados y no dedicados. Fuente: Barclays.
La depreciacin del real est asociada a las salidas de capital (por operaciones financieras registradas desde marzo) y a las expectativas de nuevos recortes de la tasa de poltica, vindose limitada por las intervenciones del banco central (venta de swaps cambiarios). Por su parte, el debilitamiento del peso mexicano refleja principalmente, los temores de agravamiento de la crisis de deuda en Europa y la lenta recuperacin de la actividad de EUA. decisiones de poltica monetaria 16. En los ltimos meses, la mayora de economas no modific sus tasas de poltica. As, en el segundo trimestre, de las 32 economas a las que se hace seguimiento, 25 mantuvieron tasas, 3 las aumentaron (Islandia, Polonia y Serbia) y 4 (Australia, Brasil, China e India) las redujeron. En el caso de las economas desarrolladas, la mayora han mantenido tasas en los niveles mnimos, en lnea con las bajas presiones inflacionarias y la lenta recuperacin de las economas. Por su parte, el Banco Central de Japn anunci en abril la extensin
27
de su programa de compra de activos por 10 billones (US$ 124 mil millones)1 mientras que otras economas como EUA no realizaron modificaciones a sus medidas de estmulo no convencional. En el caso de las economas emergentes, la pausa y en algunos casos disminucin de tasas se da en un contexto de moderada desaceleracin en las tasas de crecimiento (aunque desde niveles altos), ligera correccin en las presiones inflacionarias y alta incertidumbre en el entorno internacional. Destaca el caso de Brasil, que en los ltimos meses ha reducido la tasa en 125 puntos bsicos, acumulando en el ao una reduccin de 250 puntos bsicos, en un contexto de fuerte reduccin del crecimiento y moderacin de las expectativas inflacionarias.
Cuadro 8 TASAS DE INTERS DE POlTICA mONETARIA
Set.08 Dic.10 Dic.11 mar.12 may.12 Jun.12 1,00 1,00 5,00 5,25 3,25 0,25 4,00 7,00 5,75 2,50 0,10 3,00 4,50 1,50 2,50 12,00 4,25 0,50 5,50 1,50 0,25 3,00 1,88 5,75 5,50 4,75 10,00 3,50 8,50 6,31 8,00 8,75 mar.12 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 50 25 50 -75 -125 -25 -50 0 variacin (pbs.) acumulada Dic.11 Dic.10 Set.08 0 0 -25 50 0 0 -50 0 -25 -25 0 0 0 -25 0 0 0 0 0 -25 0 -50 0 0 75 25 25 -75 -250 -25 -50 0 0 0 175 225 75 0 0 125 -75 50 0 25 0 -50 -50 -200 125 0 0 25 0 100 25 -75 100 125 -150 -125 -225 50 175 225 -325 -200 -325 -475 -200 -175 -200 -150 -350 -175 -40 -50 -375 -425 -500 -100 -225 -450 -650 -325 -250 -75 -163 -1 100 -1 000 -125 -575 -350 -525 -89 -100 150
Pases que han mantenido tasas en el segundo trimestre de 2012 BCE 4,25 1,00 1,00 1,00 1,00 Canad 3,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Chile 8,25 3,25 5,25 5,00 5,00 Colombia 10,00 3,00 4,75 5,25 5,25 Corea del Sur 5,25 2,50 3,25 3,25 3,25 Estados Unidos 2,00 0,25 0,25 0,25 0,25 Filipinas 6,00 4,00 4,50 4,00 4,00 Hungra 8,50 5,75 7,00 7,00 7,00 Indonesia 9,25 6,50 6,00 5,75 5,75 Israel 4,25 2,00 2,75 2,50 2,50 Japn 0,50 0,10 0,10 0,10 0,10 Malasia 3,50 2,75 3,00 3,00 3,00 Mxico 8,25 4,50 4,50 4,50 4,50 Noruega 5,75 2,00 1,75 1,50 1,50 Nueva Zelanda 7,50 3,00 2,50 2,50 2,50 Pakistn 13,00 14,00 12,00 12,00 12,00 Per 6,50 3,00 4,25 4,25 4,25 Reino Unido 5,00 0,50 0,50 0,50 0,50 Sudfrica 12,00 5,50 5,50 5,50 5,50 Suecia 4,75 1,25 1,75 1,50 1,50 Suiza 2,75 0,25 0,25 0,25 0,25 Tailandia 3,75 2,00 3,50 3,00 3,00 Taiwn 3,50 1,63 1,88 1,88 1,88 Turqua 16,75 6,50 5,75 5,75 5,75 Pases que han subido tasas en el segundo trimestre de 2012 Islandia 15,50 4,50 4,75 5,00 5,50 Polonia 6,00 3,50 4,50 4,50 4,75 Serbia 15,75 11,50 9,75 9,50 9,50 Pases que han bajado tasas en el segundo trimestre de 2012 Australia 7,00 4,75 4,25 4,25 3,75 Brasil 13,75 10,75 11,00 9,75 8,50 China 7,20 5,81 6,56 6,56 6,56 India 9,00 6,25 8,50 8,50 8,00 Pases que no se han reunido en el segundo trimestre de 2012 Uruguay 7,25 6,50 8,75 8,75 8,75
Fuente: Reuters y Bloomberg.
Adicionalmente, el BoJ anunci el retiro de 5 billones del fondo destinado a operaciones de mercado. Con ello, el programa de compras y prstamos del BoJ aumenta a 70 billones.
28
Trminos de intercambio y precios de commodities 17. Desde el segundo trimestre, los precios internacionales presentan un comportamiento a la baja, afectados, principalmente, por la mayor aversin al riesgo global producto de los temores de agravamiento de la crisis de la Eurozona. Ello ocurri en un contexto de apreciacin del dlar, temores de menor crecimiento de Europa y China, alivio de tensiones geopolticas en el Medio Oriente y expectativas de condiciones climticas favorables en el caso de algunos alimentos. Con esta evolucin se revierten parcialmente los incrementos observados en los primeros meses del ao. En el horizonte de proyeccin, se espera que, en promedio, los trminos de intercambio bajen 3,6 por ciento en 2012. Esta cada es mayor a la prevista en el Reporte de Inflacin anterior, debido a una mayor correccin a la baja de los precios de exportaciones, que se compensara parcialmente, por la disminucin de los precios de importacin. En el presente ao, los precios de exportaciones caeran 6,2 por ciento, por encima de la cada estimada en el Reporte previo y en lnea con la desaceleracin de la demanda mundial. Los precios de importacin disminuiran 2,6 por ciento, debido a los menores precios de petrleo y alimentos, as como a la menor inflacin mundial estimada.
Cuadro 9 TRmINOS DE INTERCAmBIO: 2010 - 2014
(Datos promedios anuales) Ejecucin 2010 2011 Trminos de intercambio 1/ Precios de Exportaciones 1/ Cobre (ctv US$ por libra) Zinc (ctv US$ por libra) Plomo (ctv US$ por libra) Oro (US$ por onza) Precios de Importaciones 1/ Petrleo (US$ por barril) Trigo (US$ por TM) Maz (US$ por TM) Aceite de Soya (US$ por TM)
RI: Reporte de Inflacin. 1/ Promedio variacin porcentual anual.
2012 RI mar.12 RI Jun.12 -1,4 -1,9 382 93 97 1 680 -0,5 105 257 243 1 200 -3,6 -6,2 357 88 91 1 624 -2,6 98 251 234 1 140
2013 RI mar.12 RI Jun.12 0,4 0,9 385 95 100 1 675 0,5 106 272 223 1 217 -1,1 -1,2 348 88 89 1 600 -0,1 95 277 214 1 143
2014 RI Jun.12 -0,5 1,5 347 88 89 1 600 2,0 95 282 209 1 132
17,9 29,9 342 98 98 1 225 10,1 79 195 157 859
5,4 20,0 400 100 109 1 570 13,8 95 280 262 1 191
29
Grfico 16
ndIcES dE prEcIoS dE EXporTacIn, IMporTacIn y TrMInoS dE InTErcaMBIo: EnEro 2007 - Mayo 2012 (1994=100)
400 350 300 250 200 150 100 50 Ene.07 Jul.07 Ene.08 Jul.08 Ene.09 Jul.09 Ene.10 Jul.10 Ene.11 Jul.11 Ene.12
Trminos de intercambio ndice precios de exportaciones ndice precios de importaciones dic.2011 May.2012 138,1 140,9 330,0 322,6 238,9 229,0 Trminos de intercambio ndice precios de exportaciones ndice precios de importaciones
Grfico 17
TrMInoS dE InTErcaMBIo: 2001 - 2014

(Variaciones porcentuales)
26,7 17,9 9,9 3,1 -1,7 -14,4 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012* 2013* 2014*
* Proyeccin.
5,6
1,3
3,4 -2,8
5,4 -1,1 0,5
-3,6
posiciones no comerciales 18. La elevada liquidez internacional producto de las bajas tasas de inters, permiti una recuperacin de la demanda de commodities como activos alternativos de inversin en los primeros meses del ao, sin embargo, el deterioro del contexto internacional asociado a temores de agravamiento de la crisis europea gener salidas netas en marzo y abril. En este ltimo mes, se registraron menores posiciones no comerciales por US$ 1,0 mil millones de los fondos que administran inversiones en commodities.
Grfico 18
flUjoS dE InVErSIn En coMModITIES

(Miles de millones de US$)
15 10 5 0 -5 -10
Ago.09 Abr.10 Fuente: Bloomberg y Barclays Capital.
Dic.10
Ago.11
Abr.12
30
cobre 19. El precio del cobre viene mostrando una tendencia a la baja desde abril, revirtiendo parcialmente el comportamiento ascendente del primer trimestre. Sin embargo, en lo que va de 2012 el precio del cobre se increment 5 por ciento, cerrando con una cotizacin promedio de US$/lb. 3,60 en mayo. Luego de alcanzar un mximo en el ao de US$/lb. 3,927 el 28 de febrero, el precio del cobre se redujo afectado por la liquidacin de posiciones que generaron los temores sobre la deuda soberana europea y la desaceleracin de la demanda china por un ajuste mayor que el esperado en su crecimiento econmico. Se estima que, en el horizonte de proyeccin, los precios se estabilicen en un nivel menor al considerado en el Reporte de Inflacin pasado, en lnea con la desaceleracin de la demanda china y la contraccin de la demanda de la Unin Europea. Esta menor demanda aliviara la presin que ejerce sobre los precios las bajas tasas de crecimiento de la oferta que mantienen el mercado en dficit. El Grupo de Estudios Internacional del Cobre (ICSG por sus siglas en ingls) recort su proyeccin de produccin minera para 2012 y estima que ste sera el tercer ao consecutivo con dficit de produccin.
Grfico 19
coBrE: EnEro 2007 - dIcIEMBrE 2014

(ctv. US$/lb.)
450 400 350 300 250 200 promedio 150 2002-2006 151 100 2007-2012* 327 50 *A mayo de 2012. 0 Ene.07 Ene.08
proyecciones del rI
Mar. 12 2010 2011 2012 2013 jun. 12 2010 2011 2012 2013 2014 prom. Var. % anual 342 46,6 400 16,9 382 -4,6 385 1,0 prom. Var. % anual 342 46,4 400 17,0 357 -10,7 348 -2,7 347 -0,1
Ene.09
Ene.10
RI Mar. 12
Ene.11
Ene.12
RI Jun. 12
Ene.13
Ene.14
Zinc 20. En lo que va del ao, el precio promedio del zinc se ha incrementado 1 por ciento, alentado por la mayor demanda en EUA y China; incluso en Europa la demanda se debilit menos que lo esperado. Asimismo, el crecimiento del sector transporte en EUA le ha dado soporte al precio. Sin embargo, en los ltimos tres meses, la cotizacin se ha reducido 6 por ciento, cerrando con una cotizacin promedio de US$/lb. 0,88 en mayo. Esta cada se sustent en la reduccin de posiciones afectadas por la incertidumbre que genera la crisis de
31
la deuda soberana europea, en un contexto de inventarios crecientes en la Bolsa de Metales de Londres (LME por sus siglas en ingls). Asimismo, el Grupo de Estudios del Zinc y el Plomo (ILZG por sus siglas en ingls) report un inesperado incremento en la produccin mundial de febrero; la produccin se elev en todas las regiones, destacndose el incremento en China. Por estos factores, en el horizonte de proyeccin, se estima que la cotizacin del zinc se reduzca ligeramente respecto a los niveles esperados en el Reporte de Inflacin pasado.
Grfico 20
ZInc: EnEro 2007 - dIcIEMBrE 2014

(ctv. US$/lb.)
300 250 200 150 100 50
promedio 2002-2006 2007-2012*
*A mayo de 2012
RI Mar.12
RI Jun. 12
proyecciones del rI
Mar. 12 2010 2011 2012 2013 jun. 12 2010 2011 2012 2013 2014 prom. Var. % anual 98 30,8 100 1,7 93 -7,1 95 2,8 prom. Var. % anual 98 30,8 100 1,3 88 -11,5 88 -0,3 88 0,6
66 100
0 Ene.07
Ene.08
Ene.09
Ene.10
Ene.11
Ene.12
Ene.13
Ene.14
oro 21. El precio del oro registr una reduccin de 3 por ciento en lo que va de 2012, cerrando con una cotizacin promedio de US$/oz.tr. 1 590 en mayo. El comportamiento descendente del metal precioso se inici en marzo, revirtiendo el alza de los dos primeros meses del ao. La reduccin del oro estuvo en lnea con la revisin a la baja de los estimados de demanda para el primer trimestre de 2012 de acuerdo al World Gold Council. Esta revisin a la baja se explic bsicamente por la reduccin de la demanda por joyera, afectada por la huelga de joyeros en India, parcialmente contrarrestada por la mayor demanda de inversin. Otro factor importante fue la apreciacin del dlar en particular en los meses de abril y mayo. Se estima que el precio del oro se mantenga elevado en el horizonte de proyeccin en un contexto de incertidumbre por los acontecimientos en Europa. El precio del oro se recuperara adems debido a las compras de los bancos centrales y a una reduccin de la oferta de oro reciclado. No obstante, una mayor recuperacin se vera limitada por el menor dinamismo de la demanda fsica en Italia (mayor exportador de joyera de Europa), India (por depreciacin de la rupia que encarecera las importaciones) y China (por desaceleracin econmica).
32
Grfico 21
oro: EnEro 2007 - dIcIEMBrE 2014

(US$/oz.tr.)
2 000 promedio 1 800 2002-2006 427 1 600 2007-2012* 1 114 *A mayo de 2012. 1 400 1 200 1 000 800 600 400 RI Mar. 12 200 0 Ene.07 Ene.08 Ene.09
proyecciones del rI
Mar. 12 2010 2011 2012 2013 jun. 12 2010 2011 2012 2013 2014 prom. Var. % anual 1 225 25,8 1 570 28,1 1 675 6,7 1 675 0,0 prom. Var. % anual 1 225 25,8 1 570 28,1 1 624 3,5 1 600 -1,5 1 600 0,0
RI Jun. 12
Ene.10
Ene.11
Ene.12
Ene.13
Ene.14
Grfico 22
coTIZacIn dEl oro E ndIcE VIX S&p-500 (Enero 2007 - Mayo 2012)
70 60 50 40 30 20 10 0 Ene.07 Jul.07 Fuente: Bloomberg. Ene.08 Jul.08 Ene.09 Jul.09 Ene.10 Jul.10 Ene.11 Jul.11 Ene.12
Oro (US$/oz.tr.) - eje derecho VIX
2 000 1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0
petrleo 22. La cotizacin promedio del petrleo WTI se viene reduciendo en los dos ltimos meses, revirtiendo la tendencia ascendente mostrada a inicios de 2012. Con ello, el petrleo WTI acumula una cada de 4 por ciento en los primeros cinco meses del ao, alcanzando un promedio de US$/bl. 95 en mayo. Esta disminucin est en lnea con el resurgimiento de los temores sobre la deuda soberana de Europa; un clima ms clido que lo normal en el hemisferio norte durante el primer trimestre del ao; y por los menores riesgos geopolticos, tras la decisin de Irn de permitir que expertos occidentales verifiquen su programa nuclear. Sin embargo, los indicadores de oferta y demanda muestran un mercado equilibrado. La Agencia de Energa Internacional (IEA por sus siglas en ingls) report que el mercado est bien abastecido con la produccin de la OPEP a su mayor nivel en ms de 3 aos, y una creciente demanda de Japn por el cierre de sus plantas de generacin nuclear.
33
En el horizonte de proyeccin, se espera que el petrleo se cotice a niveles similares a los actuales, pero menores que los estimados en el Reporte de Inflacin previo. A pesar de esta correccin a la baja, se mantienen los riesgos asociados a un consumo mayor al esperado de los pases de la OECD, a la recuperacin de la produccin de las refineras y al posible resurgimiento de conflictos geopolticos.
Grfico 23
pETrlEo wTI: EnEro 2007 - dIcIEMBrE 2014

300 250 200 150 100 50 0 Ene.07
RI Mar. 12 RI Jun. 12 promedio 2002-2006 2007-2012*
*A mayo de 2012.
proyecciones del rI
44 83
Mar. 12 2010 2011 2012 2013 jun. 12 2010 2011 2012 2013 2014
prom. Var. % anual 79 28,7 95 19,8 105 10,2 106 1,1 prom. Var. % anual 79 28,7 95 19,6 98 2,8 95 -2,5 95 0,0
Ene.08
Ene.09
Ene.10
Ene.11
Ene.12
Ene.13
Ene.14
alimentos 23. Durante los cinco primeros meses del presente ao, los precios de los alimentos presentaron comportamientos mixtos. Por el lado de la oferta, unos se vieron favorecidos por la menor produccin esperada proveniente de Amrica del Sur y las condiciones climticas adversas en determinados pases productores; en tanto que otros fueron afectados por el mayor avance de siembras. Por su lado, la demanda en las economas emergentes asiticas fue un factor que presion al alza a algunos alimentos. Al igual que en los casos de otros commodities, las alzas de los precios de los alimentos se vieron contrarrestadas por la incertidumbre generada en los mercados financieros internacionales. Es as como a mayo, el ndice de precios reales de la FAO disminuy 4,4 por ciento respecto al cierre de 2011. Este ndice mostr tasas de crecimiento mensuales negativas en abril (1,4 por ciento) y mayo (4,4 por ciento).
Grfico 24
ndIcE dE prEcIoS rEalES dE alIMEnToS dE la fao*

(Base 2002 - 2004 = 100)
promedio 2002-2006 2007-2011*
*A mayo de 2012.
170 150 130 110 90 Ene.04
102 139
Promedio: 2004-2012
Ene.05
Ene.06
Ene.07
Ene.08
Ene.09
Ene.10
Ene.11
Ene.12
* El ndice de precios reales es el ndice de precios nominales deflactado por el ndice del valor unitario de las manufacturas del Banco Mundial.
34
En general, en el horizonte de proyeccin se prev que las cotizaciones internacionales de los alimentos se mantengan relativamente estables, sin embargo, stas podran aumentar por encima de lo previsto por un probable Fenmeno del Nio, que podra afectar la produccin de pases como EUA, Australia y de Amrica del Sur. Maz 24. En mayo, la cotizacin promedio del maz fue US$/TM 245, registrndose un aumento de 5 por ciento en los cinco primeros meses del ao. Esta alza refleja principalmente, el aumento de los precios de inicios de ao, en lnea con los temores de menor produccin de pases productores de Amrica del Sur por efectos del Fenmeno de La Nia. La continua demanda de China, pas que cuenta con bajos inventarios y que tiene la necesidad de recomponerlos con mayores importaciones, favoreci al maz durante todo el ao. Sin embargo, esta alza se vio limitada por las expectativas de una mayor cosecha en EUA, debido tanto a mejores rendimientos de los cultivos, como a una mayor rea sembrada esperada. Asimismo, el adelanto de la siembra y el ritmo acelerado de sta en EUA fueron factores que afectaron al precio del maz, e incluso determinaron una cada promedio en abril. En el ltimo balance mundial de alimentos del Departamento de Agricultura de los Estados Unidos (USDA por sus siglas en ingls) se indica que se espera condiciones ms holgadas en el mercado de maz para la actual y la siguiente temporada. Para la campaa 2011/12 el USDA elev el estimado de produccin de Brasil, mientras que para la campaa 2012/13 espera que, por sexto ao consecutivo, se alcance una produccin global rcord, principalmente por EUA. Por tales motivos, y tambin por los menores precios del petrleo previstos en el actual reporte, se estima que en el horizonte de proyeccin, los precios del maz corrijan a la baja, por debajo de los niveles similares a los proyectados en el Reporte de Inflacin de marzo de 2012.
Grfico 25
MaZ: EnEro 2007 - dIcIEMBrE 2014 (US$/TM)
87 183
300 250 200 150 100 50
promedio 2002-2006 2007-2012*
875 870 865

proyecciones del rI Mar.12 prom. Var. % anual 2010 157 12,8 2011 262 66,9 2012 243 -7,5 2013 223 -8,3 jun.12 prom. Var. % anual 2010 157 12,8 2011 262 66,9 2012 233 -11,1 2013 214 -8,2 2014 209 -2,6
MaZ USda: ESTIMadoS para la TEMporada 2011/12 (En millones de TM)

Produccin Inventarios finales (eje derecho)
135 130 125 120 115 110 105 100
*A mayo de 2012.
860 855 850 845 May. Jun. Jul. Ago. Set. Oct. Nov. Dic. Ene. Feb. Mar. Abr. May. 2011 2012
RI Mar. 12 RI Jun. 12
0 Ene.07 Ene.08 Ene.09 Ene.10 Ene.11 Ene.12 Ene.13 Ene.14
Fuente: USDA.
35
Trigo 25. El precio internacional del trigo disminuy 3 por ciento en lo va de 2012, cerrando el mes de mayo con una cotizacin promedio de US$/TM 229. Al trmino del primer trimestre, el precio del trigo acumul un crecimiento de 3 por ciento, mientras que en los dos ltimos meses, se registraron disminuciones debido al rpido avance de siembra, las expectativas de rendimientos rcord y las condiciones climticas favorables en zonas productoras de EUA. Sin embargo, desde la segunda quincena de mayo, el precio del trigo ha retomado la tendencia al alza de los primeros meses por las condiciones climticas desfavorables en importantes pases productores y exportadores (Rusia, Ucrania, Australia y EUA). Adems, se espera una menor produccin domstica en China, lo que implicara una mayor demanda. Por su parte, el USDA espera que los inventarios finales globales de la siguiente temporada se reduzcan, indicando condiciones de mercado ms estrechas. Por estos motivos, se espera que el trigo siga un comportamiento ascendente, cotizndose en niveles ligeramente mayores a los estimados en el anterior reporte.
Grfico 26
TrIGo: EnEro 2007 - dIcIEMBrE 2014 (US$/TM)
promedio 450 2002-2006 140 400 2007-2012* 238 *A mayo de 2012. 350 300 250 proyecciones del rI Mar.12 prom. Var. % anual 2010 195 1,3 200 2011 280 43,7 2012 257 -8,3 150 2013 272 5,7 jun.12 prom. Var. % anual 2010 195 1,3 100 RI Mar. 12 2011 280 43,7 2012 252 -10,3 RI Jun. 12 50 2013 277 10,2 2014 282 1,6 0 Ene.07 Ene.08 Ene.09 Ene.10 Ene.11 Ene.12 Ene.13 Ene.14
700 690 680 670 660 650 640
TrIGo USda: ESTIMadoS para la TEMporada 2011/12 (En millones de TM)

220 210 200 190 180 170 160
May. Jun. Jul. Ago. Set. Oct. Nov. Dic. Ene. Feb. Mar. Abr. May.
Fuente: USDA.
2011
2012
aceite de Soya 26. La cotizacin del aceite de soya registr un incremento promedio de 1 por ciento en lo que va del ao, cerrando el mes de mayo con un precio promedio de US$/TM 1 116. Este aumento se explica por las alzas de los cuatro primeros meses, pues en mayo, los precios corrigieron a la baja. En los primeros cuatro meses, el precio del aceite de soya tuvo un comportamiento ascendente en lnea con las expectativas de menor produccin de soya de pases de Amrica del Sur, debido a menores rendimientos esperados en esas zonas productoras. En mayo, los precios corrigieron a la baja por la cada de los precios del petrleo, as como tambin por la toma de utilidades por parte de inversionistas.
36
Sobre las condiciones de mercado esperadas, el USDA estima que para la temporada 2012/13, la produccin global se recuperara, en general, por los mayores rendimientos esperados en EUA y en Amrica Latina. Considerando esto ltimo, se estima que el aceite de soya se cotice a niveles similares a los actuales, pero menores que los considerados en el Reporte de Inflacin anterior debido, tambin, a los menores precios de petrleo previstos.
Grfico 27
acEITE dE Soya: EnEro 2007 - dIcIEMBrE 2014 (US$/TM)
promedio 1 500 2002-2006 520 1 300 2007-2012* 946 *A mayo de 2012. 1 100 900 proyecciones del rI Mar.12 prom. Var. % anual 2010 859 17,9 700 2011 1 191 38,6 2012 1 200 0,7 2013 1 217 1,4 500 jun.12 prom. Var. % anual 2010 859 17,9 2011 1 191 38,6 300 2012 1 138 -4,5 RI Mar. 12 2013 1 143 0,4 2014 1 132 -0,9 100 RI Jun. 12 -100 Ene.07 Ene.08 Ene.09 Ene.10 Ene.11 Ene.12 Ene.13 Ene.14
44,5 44,0 43,5 43,0 42,5 42,0 41,5 41,0
acEITE dE Soya USda: ESTIMadoS para la TEMporada 2011/12 (En millones de TM)
May. Jun. Jul. Ago. Set. Oct. Nov. Dic. Ene. Feb. Mar. Abr. May. 2011 2012
2,8 2,7 2,6 2,5 2,4 2,3 2,2 2,1 2,0
Fuente: USDA.
37
II. Actividad Econmica

27. En el primer trimestre de 2012 el pBI creci 6,0 por ciento, tasa mayor a la registrada en el trimestre previo (5,5 por ciento), destacando el aumento de 14,8 por ciento en las exportaciones, el incremento de 13,7 por ciento en la inversin privada y el 36,9 por ciento de expansin de la inversin pblica. La demanda interna creci 5,6 por ciento en el primer trimestre de 2012, por debajo del crecimiento del PBI. Por un lado, se observ un impulso importante de la inversin pblica, por el mayor gasto de los gobiernos subnacionales, y de la inversin privada, en lnea con la evolucin favorable de la confianza empresarial. De otro lado, se observ una moderacin en el crecimiento del consumo, que pas de crecer a tasas de alrededor de 6,4 por ciento a lo largo de todo el ao 2011, a un aumento de 6,0 por ciento en el primer trimestre de 2012. La disminucin transitoria de 0,7 por ciento en el consumo del sector pblico, por el menor gasto en mantenimiento de la infraestructura vial, tambin atenu el dinamismo de la demanda interna en el primer trimestre.
Grfico 28
prodUcTo BrUTo InTErno: 2005-2014

(Variacin porcentual real)
8,8 6,9 5,8 6,2 6,3 9,8
Promedio 2005 - 2011: 7,1%
8,9 6,8 7,7
0,9 2005 2006 * Proyeccin. 2007 2008 2009 2010 2011 2012* 2013* 2014*
dEManda InTErna: 2005 - 2014

13,1
Promedio 2005- 2011: 8,1%
Grfico 29
10,3 5,8
11,8
12,3
7,2
6,3
6,4
6,5
2005 2006 * Proyeccin.
2007
2008
-2,8 2009
2010
2011
2012*
2013*
2014*
38
En trminos desestacionalizados, el PBI muestra una aceleracin con respecto a su evolucin en el cuarto trimestre de 2011. La tasa de crecimiento anualizada del PBI desestacionalizado en el primer trimestre es de 6,7 por ciento, ubicndose por encima de las tasas observadas a lo largo del ao 2011.
Grfico 30
pBI dESESTacIonalIZado y dEManda InTErna dESESTacIonalIZada: 2008 - 2012

(Variacin porcentual anualizada)
14,0 16,5 18,0 13,8 7,5 7,3 13,5 6,5 14,6 11,5 10,8 8,2 6,5 14,2 13,4 13,7 9,0 8,1 6,5 4,7 6,7
5,3 4,5
6,0
4,8
4,7
6,4
5,9
-0,7 -3,5 -7,6 -3,4 -4,3
-17,6
1T08
2T08
3T08
4T08
1T09
2T09
3T09
4T09
1T10
2T10
3T10
4T10
1T11
2T11
3T11
4T11
1T12
PBI
Demanda Interna
28. Considerando el crecimiento de la economa peruana en el primer trimestre, en particular de la inversin privada, se revisa al alza el crecimiento del PBI para el ao 2012, pasando de una tasa de 5,7 por ciento en el Reporte de Inflacin de marzo a una tasa de 5,8 por ciento en el presente Reporte. Para el ao 2013, en lnea con la revisin a la baja del crecimiento mundial y los trminos de intercambio, se ha reducido la proyeccin de crecimiento del PBI, de 6,3 por ciento a 6,2 por ciento. Se prev mejores condiciones externas en el ao 2014, con lo cual el crecimiento del PBI para dicho ao se ubicara en 6,3 por ciento. Las tasas de crecimiento del PBI y de la demanda interna previstas para el horizonte de proyeccin se ubican por debajo del crecimiento promedio de estas variables durante el periodo 2005 2011, y con ello se acercan al crecimiento potencial de la economa. 29. La proyeccin del crecimiento es consistente con un ciclo econmico neutral, en donde la economa continuar creciendo a tasas trimestrales similares al crecimiento potencial, y la brecha producto se mantendr cercana a cero, ligeramente positiva durante el 2012 y ligeramente negativa durante 2013.
39
crEcIMIEnTo poTEncIal: 2007-2014

(Variacin porcentual ltimos 4 trimestres)
12 10 8 6 4 2 0 -2
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Grfico 31
12 10 8 6 4
Crecimiento potencial PBI Observado
2 0 -2
nota: El PBI potencial no es una variable observable y precisa ser estimado. Por ello, el grfico muestra la incertidumbre en torno a su tasa de crecimiento. Al igual que los grficos de brecha del producto (Grfico 101) y de la proyeccin de la inflacin (Grfico 102), cada par de bandas concentra 10% de probabilidad y el total de bandas abarca el 90% de probabilidad.
proyeccin de los componentes del gasto 30. El crecimiento de la demanda interna para el ao 2012 se ha revisado al alza, pasando de 5,9 por ciento en el Reporte de Inflacin de marzo a 6,3 por ciento en el presente Reporte. La revisin se explica por el mayor dinamismo previsto en la inversin privada, cuya tasa de crecimiento se ha revisado de 8,2 por ciento a 10,2 por ciento.
Cuadro 10 PBI Y DEmANDA INTERNA
(Variaciones porcentuales reales) 2011 I Trim. Ao 1. Demanda interna a. Consumo privado b. Consumo pblico c. Inversin privada d. Inversin pblica 2. Exportaciones 3. Importaciones 4. Producto bruto interno memo: Gasto pblico
RI: Reporte de Inflacin. * Proyeccin.
I Trim. 5,6 6,0 -0,7 13,7 36,9 14,8 11,0 6,0 9,2
2012* RI mar.12 5,9 5,8 5,3 8,2 34,3 7,5 8,3 5,7 15,2
RI Jun.12 6,3 5,8 6,0 10,2 31,0 5,7 8,3 5,8 14,5
2013* RI mar.12 RI Jun.12 6,5 5,8 5,1 8,7 7,3 7,7 8,3 6,3 6,0 6,4 5,6 4,9 8,7 10,0 7,7 8,3 6,2 6,9
2014* RI Jun.12 6,5 5,8 6,3 8,7 9,3 8,5 8,9 6,3 7,5
10,5 6,4 5,2 15,4 -5,8 4,2 13,3 8,8 2,1
7,2 6,4 4,8 11,7 -17,8 8,8 9,8 6,9 -4,2
40
(Contribuciones a la variacin porcentual real) 2011 I Trim. 1. Demanda interna a. Consumo privado b. Consumo pblico c. Inversin privada d. Inversin pblica e. Variacin de existencias 1/ 2. Exportaciones 3. Importaciones 4. Producto bruto interno memo Gasto pblico
RI: Reporte de Inflacin. * Proyeccin. 1/ Porcentaje del PBI.
Cuadro 11 PBI Y DEmANDA INTERNA
Ao 7,5 4,2 0,5 2,5 -1,1 1,4 1,6 2,1 6,9
I Trim. 5,9 4,1 -0,1 3,2 1,2 -1,3 2,5 2,4 6,0
2012* RI mar.12 6,2 3,9 0,5 1,8 1,6 -0,2 1,4 1,8 5,7
RI Jun.12 6,6 3,9 0,6 2,3 1,5 -0,1 1,0 1,8 5,8
2013* 2014* RI mar.12 RI Jun.12 RI Jun.12 6,8 3,8 0,5 2,0 0,4 -0,1 1,4 1,9 6,3 6,7 3,7 0,5 2,0 0,6 -0,2 1,4 1,9 6,2 6,8 3,8 0,6 2,1 0,6 -0,4 1,6 2,1 6,3
10,9 4,5 0,5 3,4 -0,2 1,0 0,7 2,8 8,8
0,3
-0,7
1,1
2,1
2,0
0,9
1,1
1,2
31. Las tasas de crecimiento del consumo privado se mantienen cerca del promedio 2005 2011. El consumo privado creci 6,0 por ciento en el primer trimestre, moderando su crecimiento respecto a las tasas que registr en 2011. La evolucin del consumo de las familias se sustenta en el incremento del ingreso nacional disponible, que aument 6,7 por ciento durante el primer trimestre, los altos niveles de confianza del consumidor, la expansin de 20 por ciento en el crdito, as como el aumento de 3,6 por ciento del empleo. Durante el horizonte de proyeccin se prev que el consumo privado mantendra un ritmo moderado de crecimiento, consistente con una trayectoria creciente del ahorro interno.
Grfico 32
conSUMo prIVado: 2005 - 2014

8,3 6,4 4,6
8,7
Promedio 2005 - 2011: 6,1%
6,0
6,4
5,8
5,6
5,8
2,4
2005
* Proyeccin.
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012*
2013*
2014*
41
Diversos indicadores reflejan la evolucin reciente del consumo privado: a. El ndice de Confianza del Consumidor contina ubicndose en el tramo optimista, con un aumento importante en mayo.
Grfico 33
ndIcE dE confIanZa dEl conSUMIdor: 2008 - 2012 Situacin econmica familiar
70 65 60 55 50 45 40 35 30
E08 M M J S N E09 M M J S N E10 M M J S N E11 M M J S N E12 M
Tramo optimista
61 56
60
Tramo pesimista
M
Fuente: Ipsos APOYO. Elaboracin: BCRP.
b. El volumen de importaciones de bienes de consumo duradero sigue creciendo a tasas altas, las mismas que en marzo y abril fueron menores a las registradas en los primeros meses del ao. La informacin preliminar a mayo indica una aceleracin.
Grfico 34 VolUMEn dE IMporTacIonES dE BIEnES dE conSUMo dUradEro: 2008 - 2012
(Variacin porcentual doce meses)
80 60 40 20 0 -20 -40
42,6 30,9 17,9 14,4
48,3
M*
* Preliminar.
c. El crecimiento del empleo urbano en empresas de 10 y ms trabajadores fue de 3,6 por ciento en el primer trimestre de 2012.
42
EMplEo UrBano: 2005 - 2012

(Variacin porcentual)
Grfico 35
8,3 7,2
8,3
Promedio 2005 - 2011: 5,6%
5,4 4,2 3,6
4,5
1,3
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012*
* Enero - Marzo. Fuente: Ministerio de Trabajo y Promocin del Empleo.
32. La inversin privada se aceler en el primer trimestre con respecto a su crecimiento del ao previo, en lnea con la evolucin de las expectativas de los empresarios. Diversos indicadores reflejan la evolucin de la inversin privada: a. Las expectativas de los empresarios sobre la situacin de la economa a tres meses se mantienen en el tramo optimista. Sin embargo, en mayo este indicador corrigi a la baja luego de cuatro meses de aumento consecutivo.
Grfico 36
EXpEcTaTIVa dE la EconoMa a 3 MESES: 2008 - 2012
90 80 70 60 50 40 30 20 10
Tramo optimista
64 65 60
Tramo pesimista
M
Fuente: Encuesta de Expectativas Macroeconmicas, BCRP. Encuesta realizada durante la segunda quincena de mayo de 2012.
b. Con respecto a marzo, los agentes econmicos han elevado sus expectativas de crecimiento del PBI para 2012 y 2013. Para estos aos, los agentes proyectan un crecimiento de 6,0 por ciento. Para el ao 2014 las proyecciones se ubican entre 6,0 y 6,2 por ciento.
43
Cuadro 12 ENCUESTA DE ExPECTATIvAS mACROECONmICAS: CRECImIENTO DEl PBI

(En porcentaje) RI Dic.11 Sistema Financiero 2012 2013 2014 Analistas Econmicos 2012 2013 2014 Empresas No Financieras 2012 2013 2014 5,5 6,0 -,5,4 5,5 -,6,0 6,0 -,RI mar.12 5,3 5,6 -,5,0 5,6 -,5,5 6,0 -,RI Jun.12* 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,2 6,0 6,0 6,0
* Encuesta realizada durante la segunda quincena de mayo de 2012.
c. La produccin de electricidad contina mostrando un alto dinamismo, con tasas de 5,6 por ciento y 5,8 por ciento en abril y mayo, respectivamente, cercanas al crecimiento del producto.
Grfico 37
prodUccIn dE ElEcTrIcIdad: 2008 - 2012

16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 E08 M M Fuente: COES.
6,3 5,8 5,6
E09
E10
E11
E12
d. El volumen de importaciones de bienes de capital se aceler, con tasas de dos dgitos en los ltimos tres meses.
Grfico 38
VolUMEn dE IMporTacIonES dE BIEnES dE capITal: 2008 - 2012

70 50 30 10 -10 -30 -50
34,1 16,9 11,5
M*
* Preliminar.
44
e. El consumo interno de cemento muestra tasas de dos dgitos desde enero, consolidando su recuperacin respecto a su comportamiento observado en 2011.
Grfico 39
conSUMo InTErno dE cEMEnTo: 2008 - 2012

35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 E08 M * Preliminar.
M J S N E09 M M J S N E10 M M J S N E11 M M J S N E12 M
15,6 16,215,8
M*
33. Se prev que la inversin privada crecera a una tasa de 8,7 por ciento en 2013 y 2014. Esta proyeccin supone la ejecucin de importantes proyectos de inversin en todos los sectores, en un contexto de estabilidad macroeconmica y crecimiento sostenido. Los proyectos de inversin de gran envergadura anunciados para el periodo 2012 2014 suman US$ 51,1 mil millones.
Cuadro 13 ANUNCIOS DE PROYECTOS DE INvERSIN PRIvADA
(Millones de US$) 2013 8 814 2 756 2 309 946 959 2 411 18 195 2012 Minera Hidrocarburos Electricidad Industrial Infraestructura Otros sectores TOTAl 6 940 2 250 2 616 1 217 1 495 3 483 18 001 2014 9 466 1 710 1 455 812 576 863 14 882 2012-2014 25 220 6 716 6 380 2 975 3 030 6 757 51 078
Fuente: Medios de prensa e informacin de empresas.
anUncIoS dE proyEcToS dE InVErSIn prEVISToS: 2012-2014

(Millones de US$)
25 220
Grfico 40
6 716
6 380
6 757 2 975 Industrial 3 030 Infraestructura Otros sectores
Minera
Hidrocarburos
Electricidad
Fuente: Medios de prensa e informacin de empresas.
45
InVErSIn prIVada: 2005 - 2014

22,1 11,7 10,2 8,7 8,7 23,3 25,9
Promedio 2005 - 2011: 13,4%
Grfico 41
20,1 12,0
-15,1
2005 * Proyeccin. 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012* 2013* 2014*
Cuadro 14 ANUNCIOS DE EJECUCIN DE PRINCIPAlES PROYECTOS DE INvERSIN: 2012-2014

Sector Empresa Xstrata Copper Sociedad Minera Cerro Verde S.A. Jinzhao Mining Per S.A. Anglo American Plc. Minera Yanacocha S.R.L. China Minmetals Corporation y Jiangxi Copper Company Limited Southern Per Copper Corp. Sucursal del Per Candente Copper Corp. Gold Fields La Cima S.A.A. HudBay Minerals Inc. Marcobre S.A.C. Bear Creek Mining Corporation Xstrata Tintaya S.A. Southern Per Copper Corp. Sucursal del Per Minera Barrick Misquichilca S.A. Grupo Milpo Hochschild Mining Aluminium Corp of China Ltd. (Chinalco) Mitsui Mining & Smelting Co. Ltda. Sucursal del Per Ro Alto Mining Ltd. Compaa Minera Milpo S.A. Shougang Corporation Volcan Compaa Minera S.A. Compaa Minera Antamina S.A. Conduit Capital Partners Pluspetrol Per Corp. S.A. Savia Per S.A. (ex Petro-Tech Peruana S.A.) Petrobras Transportadora de Gas del Per S.A. (TgP) Clidda Gas Natural del Per Perenco Pluspetrol Per Corp. S.A. SK Energy Repsol YPF S.A. Odebrecht S.A. Kallpa Generacin S.A. Norwind Enersur S.A. SN Power Per S.A. Fnix Power Per S.A. Energa Azul S.R.L. Kallpa Generacin S.A. Empresa Administradora Chungar S.A.C. Energa Elica S.A. Solarpack y T-Solar Enersur S.A., Endesa Corporacin Aceros Arequipa S.A. SAB Miller Repsol YPF Hochschild Mining Corporacin JR Lindley Cementos Portland Cementos Interocenicos Yura S.A. OAS S.R.L. Consorcio APM Terminals Callao Covisol Consorcio Transportadora Callao Terminal Internacional del Sur (TISUR) Autopista del Norte SAC Terminales Portuarios Euroandinos (TPE) H2Olmos S.A. Consorcio Desarrollo Vial del Per Grupo Brescia Grupo Falabella Grupo Interbank Telefnica del Per S.A. Amrica Mvil Per S.A.C. Nombre del Proyecto Las Bambas Cerro Verde Pampa del Pongo Quellaveco Minas Conga El Galeno Los Chancas Caariaco Norte Chucapaca Constancia Mina Justa Corani Antapaccay Toquepala Ampliacin: Lagunas Norte Ampliaciones: Cerro Lindo y El Porvenir Inmaculada Toromocho Quechua La Arena Magistral Marcona Ampliacin: Volcan 2012-2014 Ampliacin: Antamina Gasoducto Andino del Sur Ampliacin Planta Pisco y Malvinas Lote Z-2B: Perforacin, exploracin y otras inversiones Lote 58 y Lote X Ampliacin capacidad de transporte de gas Masificacin de gas Exploracin Lote 67 / Oleoducto Exploracin Lote 88 y 56 Exploracin Lote Z 46 Lote 57 - Kinteroni Central hidroelctrica Cerro de Chaglla Central hidroelctrica Cerro del guila Parque elico Cerro Chocn Ampliacin Chilca 1 Central hidroelctrica Cheves Planta termoelctrica (gas natural ciclo combinado) Central hidroelctrica Santa Mara Kallpa IV Central hidroelctrica Belo Horizonte Central elica Cupisnique Plantas solar fotovoltaica Reserva fra de generacin - Ilo - Talara Ampliacin de la planta de laminacin (N 2) Plan de inversin 2012-2014 Ampliacin de planta La Pampilla Proyecto de fosfatos Ampliacin y nuevas plantas Planta cementera Planta cementera Puno Lneas de produccin, central hidroelctrica, entre otros proyectos. Va Parque Rimac (ex Lnea Amarilla) Modernizacin del Muelle Norte Autopista del Sol: Trujillo - Sullana Muelle de Minerales Ampliacin Puerto Matarani Red Vial N 4: Pativilca - Puerto Salaverry Ampliacin Puerto Paita Irrigacin Olmos IIRSA Centro - Eje Amazonas Centro: Tramo 2 Centro comercial, edificios verdes, ampliacin de clnicas y otros establecimientos de salud, oficinas prime Ampliacin y nuevos centros comerciales Ampliacin y nuevos centros comerciales Fibra ptica de los Andes y expansin Ampliacin infraestructura, capacidad e innovacin tecnolgica
minera
hidrocarburos
Electricidad
Industrial
Infraestructura
Otros sectores
46
34. La inversin pblica del primer trimestre creci 36,9 por ciento por el aumento en la velocidad de ejecucin de proyectos de inversin de los gobiernos subnacionales, tanto gobiernos locales como gobiernos regionales. Este aumento se explica por la mayor experiencia de las autoridades ejecutoras, as como por los incentivos ofrecidos por el gobierno nacional a travs del Bono de Incentivo por la Ejecucin Eficaz de Inversiones (BOI). Con ello, la inversin pblica se recuperara en el ao 2012, luego de la cada que registr en 2011. Para los aos 2013 y 2014 se espera una moderacin en el ritmo de crecimiento de la inversin pblica.
InVErSIn pBlIca: 2005 - 2014
33,6 27,3 20,7 13,8 18,9 21,2
Promedio 2005 - 2011: 16,8%
Grfico 42
31,0
10,0
9,3
-17,8 2005 2006 * Proyeccin. 2007 2008 2009 2010 2011 2012* 2013* 2014*
35. Considerando la evolucin de la inversin privada y la inversin pblica, el ratio de inversin bruta fija a PBI se elevara a 26 por ciento en el ao 2012
Grfico 43
InVErSIn BrUTa fIja: 2005 - 2014

(En porcentaje del PBI)
25,1 5,9 27,6 6,1
25,9 18,4 2,9 15,5 19,5 3,1 21,5 3,4 21,5 4,3
22,9 5,2
24,1 4,5
26,1 5,7
26,8 5,9
16,4
18,2
17,7
19,2
19,6
20,4
21,0
21,5
2005 * Proyeccin.
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Inversin privada
2012*
2013*
2014*
Inversin pblica
36. Las exportaciones han tenido un dinamismo importante en el primer trimestre. No obstante, durante dicho periodo se observ un comportamiento diferenciado entre exportaciones tradicionales y no tradicionales. En el primer caso, se aceler el volumen de productos tradicionales, que aument 17,2 por ciento luego de subir 5,2 por ciento en el ao 2011. En este rubro destac el incremento del volumen exportado de productos como harina de pescado, caf, hierro, cobre y plomo. En el
47
segundo caso, el volumen de exportaciones no tradicionales redujo su dinamismo al pasar de un crecimiento de 20,2 por ciento en 2011 a una tasa de 10,2 por ciento en el primer trimestre. No obstante, la proyeccin de crecimiento de exportaciones para el ao 2012 se ha revisado a la baja, debido a los menores volmenes exportados de oro por parte de las empresas comercializadoras, as como por el menor dinamismo de productos no tradicionales, en particular, textiles. El crecimiento de las exportaciones para el periodo 2012 2014 se ubicara por encima del promedio 2005 2011, con una evolucin sostenida por la entrada en operacin de algunos proyectos mineros de cobre, como las ampliaciones de Southern y Antamina, as como por la evolucin de la demanda externa. En el caso de las importaciones, para el horizonte de proyeccin se prevn tasas de crecimiento menores a las registradas en 2011, en lnea con la moderacin en el crecimiento del gasto del sector privado, tanto de consumo como de inversin, continuando con su trayectoria de convergencia hacia tasas afines al crecimiento potencial de la economa.
Grfico 44
EXporTacIonES dE BIEnES y SErVIcIoS: 2005 - 2014

15,2
Promedio 2005 - 2011: 5,3%
6,9 0,8
8,2
8,8
5,7
7,7
8,5
1,3
2005 * Proyeccin.
2006
2007
2008
-3,2 2009
2010
2011
2012*
2013*
2014*
IMporTacIonES dE BIEnES y SErVIcIoS: 2005 - 2014

24,0 9,8 8,9
Grfico 45
21,4 10,9 13,1
20,1
Promedio 2005 - 2011: 10,6%
8,3
8,3
2005 * Proyeccin.
2006
2007
2008
-18,6 2009
2010
2011
2012*
2013*
2014*
48
pBI por sectores 37. En el primer trimestre los sectores primarios registraron un ligero aumento, debido a que el avance en los sectores agropecuario y minera fue atenuado por la cada del sector pesca, explicada por la menor cuota de anchoveta, as como por la menor actividad de elaboracin de harina y conservas de pescado. En el sector agropecuario se proyecta una normalizacin del ciclo de lluvias, tras el desfase registrado en 2011. Bajo estas condiciones, el sector continuara siendo liderado por la produccin orientada al mercado externo y la agroindustria, asociada al ciclo de alternancia positivo para la aceituna, una recuperacin de la produccin de esprragos y mayor produccin de uva y palta. Este ciclo de alternancia determinara que en 2013 la produccin para el mercado interno sea ms dinmica que la produccin para el mercado externo. Para 2014 se proyecta una tasa de crecimiento cercana al promedio de la ltima dcada. La proyeccin del sector pesca se ha revisado a la baja, considerando la menor cuota de captura de anchoveta asignada en 2012 al estimarse en dicho ao una menor biomasa para la especie. En los prximos aos el sector retornara a una evolucin positiva, explicado por la recuperacin y mayor presencia de especies destinadas a consumo humano, en tanto la extraccin de anchoveta retornara a su nivel de extraccin de largo plazo, cercano a los 6 millones de toneladas anuales. La evolucin del sector minera e hidrocarburos est asociada principalmente al ingreso a fase operativa de importantes proyectos de inversin. Entre stos destacan los proyectos de cobre en Toromocho, Antapaccay, Constancia y Las Bambas; as como las ampliaciones de Antamina y de la unidad Toquepala de Southern. Por su parte en hidrocarburos destaca el proyecto de ampliacin Loop Sur que permitira ampliar la capacidad de transporte de gas natural hasta 650 millones de pies cbicos diarios y de lquidos de gas natural hasta 120 mil barriles diarios por parte de la empresa Transportadora de Gas del Per. Asimismo, dentro del horizonte de proyeccin se incluye la operacin de la nueva Planta Compresora KP 127 de Transportadora de Gas Natural, que permitira ampliar la capacidad de transporte de gas natural hasta cerca de 920 millones de pies cbicos diarios.
prodUccIn dE loS SEcTorES prIMarIoS: 2005 - 2014
7,4 6,1 5,0
Promedio 2005 - 2011: 3,9%
Grfico 46
6,8 4,4 2,5 1,1 2010 2011 2012* 2013*
6,8
2,1 1,0 2005 2006 * Proyeccin. 2007 2008 2009
2014*
49
38. Los sectores no primarios crecieron a una tasa superior a la del PBI en el primer trimestre, destacando el mayor dinamismo del sector construccin que retoma tasas de expansin de dos dgitos, as como el mayor crecimiento del comercio y los servicios. Para los prximos aos se prev que el crecimiento de los sectores no primarios se mantendra cercano al crecimiento potencial de la economa.
Grfico 47
prodUccIn dE loS SEcTorES no prIMarIoS: 2005 - 2014

10,3
Promedio 2005 - 2011: 7,8%
10,4 8,4 7,0
10,3
7,4 6,4 6,1 6,2
0,8 2005 2006 * Proyeccin. 2007 2008 2009 2010 2011 2012* 2013* 2014*
ManUfacTUra no prIMarIa: 2005 - 2014

16,9 8,9
Promedio 2005 - 2011: 7,5%
Grfico 48
14,0 8,5 8,5
4,4
6,2 2,8
6,5
-8,5 2005 * Proyeccin. 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012* 2013* 2014*
conSTrUccIn: 2005 - 2014

17,4
Promedio 2005 - 2011: 11,0%
Grfico 49
14,8
16,6
16,5
12,0 7,6 8,0
8,4 6,1 3,4 2005 * Proyeccin. 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012*
2013*
2014*
50
Cuadro 15 PBI POR SECTORES ECONmICOS

(variaciones porcentuales reales) 2011 I Trim. Agropecuario Agrcola Pecuario Pesca minera e hidrocarburos Minera metlica Hidrocarburos manufactura Recursos primarios Manufactura no primaria Electricidad y agua Construccin Comercio Otros servicios PRODUCTO BRUTO INTERNO memo: PBI primario PBI no primario
2012* Ao 3,8 2,8 5,2 29,7 -0,2 -3,6 18,1 5,6 12,3 4,4 7,4 3,4 8,8 8,3 6,9 4,4 7,4 I Trim. 2,3 0,5 4,5 -7,6 2,1 1,7 3,7 -0,9 -2,6 -0,6 6,4 12,5 7,9 7,8 6,0 1,1 6,9 RI mar.12 4,0 3,8 4,6 -4,7 2,8 3,2 1,0 4,9 3,4 5,1 5,5 11,3 5,9 5,8 5,7 3,3 6,1 RI Jun.12 4,0 3,8 4,6 -8,9 3,1 3,7 0,6 2,1 -1,5 2,8 5,7 12,0 6,6 6,5 5,8 2,5 6,4 4,3 3,7 4,8 2,8 10,7 9,0 18,5 6,2 6,3 6,2 5,9 7,6 5,4 6,3 6,3 6,7 6,2
2013* RI mar.12 RI Jun.12 4,3 3,7 4,6 2,8 11,2 9,5 18,9 6,2 6,0 6,2 5,9 7,6 5,4 6,1 6,2 6,8 6,1
2014* RI Jun.12 4,2 4,1 4,6 2,5 12,1 12,1 12,4 6,2 4,2 6,5 7,0 8,0 5,9 5,9 6,3 6,8 6.2
3,0 0,3 6,6 12,3 -0,3 -5,6 34,6 12,3 11,6 12,4 7,3 8,1 10,3 9,3 8,8 3,5 9,8
39. Para el ao 2012 el escenario central de proyeccin contempla un crecimiento de la economa peruana de 5,8 por ciento, tasa ligeramente mayor a la proyectada en el Reporte de Inflacin de marzo. Si bien esta proyeccin contempla un mayor ritmo de crecimiento de la inversin privada, como consecuencia de una mayor confianza empresarial, y el dinamismo mayor al previsto en algunos sectores, como construccin y servicios, para el resto de ao, se esperan tasas de crecimiento trimestrales menores a las observadas en el primer trimestre, que reflejan un menor impulso externo, principalmente por menores trminos de intercambio y menor crecimiento de nuestros socios comerciales, que se compensan en parte por un mayor impulso fiscal (0,5 por ciento), que el contemplado en el Reporte de Inflacin de marzo (0,3 por ciento). Para el ao 2013 la proyeccin de crecimiento del PBI se revisa a la baja de 6,3 por ciento en el Reporte de Inflacin de marzo a 6,2 por ciento en el presente Reporte, teniendo en cuenta, menores trminos de intercambio y el menor crecimiento de nuestros socios comerciales. 40. Toda proyeccin de crecimiento est sujeta a posibles eventos que la desven de su escenario central, y en el contexto actual de mayor incertidumbre, la materializacin de algunos riesgos podra implicar un crecimiento del PBI distinto al proyectado originalmente. En un escenario de riesgo de origen interno se esperan choques adversos de demanda vinculados al impacto de los conflictos sociales sobre la inversin privada;
51
adicionalmente se toma en cuenta los efectos negativos de las condiciones climticas adversas. Por su parte, la creciente incertidumbre de la economa mundial contribuira a un deterioro de las condiciones macroeconmicas. La descripcin de los escenarios de riesgo contemplados en este Reporte se encuentra en el captulo Balance de Riesgos.
Grfico 50
proyEccIn dEl crEcIMIEnTo dEl pBI1/, 2012 - 2014

(Variaciones porcentuales interanuales)
10 8 6 4 2 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
10 8 6 4 2 0
nota: El grfico muestra la probabilidad de ocurrencia de valores del crecimiento del PBI en el futuro, de acuerdo con la combinacin del anlisis estadstico (con datos hasta marzo de 2012) y del balance de riesgos del BCRP. En cada periodo del horizonte de proyeccin, cada par de bandas con el mismo tono de color concentra 10% de probabilidad. As por ejemplo, por cada 100 posibles valores futuros del crecimiento del PBI, se espera que 10 se encuentren dentro de las bandas ms oscuras (ubicadas hacia el centro), las cuales contienen la trayectoria del escenario base. 1/ Se mide como la variacin porcentual del promedio mvil de cuatro trimestres respecto al trimestre similar del ao previo. Con ello, la cifra correspondiente al cuarto trimestre coincide con la tasa de crecimiento del PBI en el ao.
RECUADRO 1 PROYECCIONES DEl SECTOR mINERO: INvERSIN Y PRODUCCIN Segn el Ministerio de Energa y Minas, entre enero y abril del ao 2012 la inversin minera alcanz los US$ 2 247 millones, lo que representa un crecimiento de 42 por ciento respecto a similar periodo del ao anterior; principalmente por los gastos de capital ejecutados por Xstrata Las Bambas, Chinalco, Antamina y Yanacocha. InVErSIn En El SEcTor MInEro: 2005 - 2012
(Millones de US$)
7 202 4 068 2 822 1 086 2005 1 610 2006 1 249 2007 1 708 1 579 2 247
2008
2009
2010
2011
Fuente: Ministerio de Energa y Minas.
Ene.-Abr. 2011
Ene.-Abr. 2012
52
La cartera de inversin minera para la dcada actual contiene 48 proyectos, que en conjunto representaran US$ 53 mil millones. De este monto, casi el 70 por ciento corresponde a prospectos de cobre, seguido por yacimientos de hierro y oro.
dISTrIBUcIn dE la InVErSIn por MInEral
Otros: 9% Oro: 11%
Hierro: 13%
Cobre: 67%
Fuente: Ministerio de Energa y Minas.
La importancia relativa del cobre dentro de los proyectos a ejecutarse en los prximos aos aumentara, con lo que su participacin representara ms de la tercera parte del PBI del sector. Es as que la produccin de cobre pasara de 1,1 millones de toneladas mtricas finas (TMF) en el ao 2011 a 4,2 millones de TMF en el ao 2018. Los nuevos proyectos que se desarrollaran seran la principal fuente de crecimiento de la produccin; dentro de ellos destacan Antapaccay, Toromocho, Las Bambas, Constancia, La Granja, Galeno, Caariaco, Haquira, Quellaveco y Michiquillay, cuya inversin conjunta ascendera a US$ 21 mil millones.
prodUccIn dE coBrE: 2009 - 2018
(Millones de toneladas mtricas finas)
Proyectos nuevos Ampliaciones Produccin actual
2,6 1,8 1,1
1,1
1,2 0,5 0,6 0,6
3,8
4,0
4,2
2,2
2,3
2,5
1,1
1,1
1,1
1,1
1,2
0,1 1,1
1,4
0,2
0,1
0,4 0,3 0,3
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
2009
2010
2011
2012*
2013*
2014*
2015*
2016*
2017*
2018*
* Proyeccin.
Por otro lado, la inversin en ampliaciones de las actuales operaciones cuprferas alcanzaran los US$ 6 mil millones, lo que incluye los gastos de capital de Antamina, Southern en Cuajone y Toquepala y Cerro Verde. El hierro sera el segundo producto en incrementar su participacin en el sector, gracias a la entrada en operacin de la ampliacin de Shougang, as como de los proyectos Pampa del Pongo y Hierro Apurmac.
53
III. Balanza de Pagos

41. Durante el primer trimestre de 2012 el dficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos fue de US$ 982 millones, equivalente a 2,1 por ciento del PBI, disminuyendo respecto al observado en el primer trimestre de 2011 cuando el dficit fue de 3,0 por ciento del producto. Este resultado refleja el mayor supervit en la balanza comercial como consecuencia del crecimiento de las exportaciones por el mayor volumen, tanto de productos tradicionales como de productos no tradicionales. 42. Para el ao 2012 en el escenario central de proyeccin de la cuenta corriente se considera un nivel de precios de los commodities ms bajo, particularmente de los minerales, as como un menor volumen de exportaciones de harina de pescado y de productos no tradicionales, principalmente de pesqueros y textiles. Esto ha llevado a revisar al alza la proyeccin del dficit en cuenta corriente de 1,5 por ciento del PBI en el Reporte de marzo a 2,7 por ciento del PBI en el presente Reporte. Para el ao 2013 se proyecta un incremento del dficit en cuenta corriente respecto al Reporte de marzo, de 1,8 a 2,8 por ciento del producto, asociado al menor valor de las exportaciones mineras ante el menor precio del cobre, oro y zinc previsto para dicho periodo, lo que sera compensado por las menores importaciones reflejo de los menores precios de los principales alimentos de importacin. Para 2014 se proyecta un dficit en cuenta corriente de 2,9 por ciento del PBI.
Grfico 51
cUEnTa corrIEnTE dE la BalanZa dE paGoS: 2005-2014 (Porcentaje del PBI)

3,2 1,5 1,4
-0,6 -2,5 -4,2 2005 2006 * Proyeccin. 2007 2008 2009 2010 2011 2012* 2013* 2014* -1,9 -2,7 -2,8 -2,9
54
Cuadro 16 BAlANzA DE PAGOS

(Millones de US$) Ao I Trim. -982 -2,1 2 115 11 680 -9 564 -562 -3 331 796 669 7 653 4 907 1 705 6 671 2011 2012* RI mar.12 -2 955 -1,5 9 065 48 660 -39 595 -2 409 -13 028 3 416 2 903 9 955 7 541 2 549 7 000 2013* RI mar.12 RI Jun.12 -3 935 -1,8 9 968 53 425 -43 456 -2 722 -14 825 3 643 3 129 7 935 7 749 404 4 000 -5 970 -2,8 6 676 49 255 -42 578 -2 744 -13 446 3 544 2 997 9 970 9 817 148 4 000 2014* RI Jun.12 -6 905 -2,9 6 971 54 879 -47 908 -3 025 -14 458 3 607 3 033 9 905 9 750 147 3 000
I Trim. I. BAlANzA EN CUENTA CORRIENTE Porcentaje del PBI 1. Balanza comercial a. Exportaciones b. Importaciones 2. Servicios 3. Renta de factores 4. Transferencias corrientes Del cual: Remesas del exterior II. CUENTA FINANCIERA Del cual: 1. Sector privado (largo y corto plazo) 2. Sector pblico -1 235 -3,0 1 906 10 106 -8 200 -532 -3 372 762 634 2 944 2 449 211
RI Jun.12 -5 341 -2,7 6 740 45 750 -39 010 -2 373 -13 069 3 362 2 842 16 040 13 091 2 046 10 700
-3 341 -1,9 9 302 46 268 -36 967 -2 132 -13 710 3 200 2 697 8 065 8 313 848 4 724
III. RESUlTADO DE BAlANzA DE PAGOS (=I+II) 1 709 Nota: Financiamiento externo del sector privado En millones US$ En porcentaje del PBI Saldo de RIN En millones US$ En porcentaje del PBI
3 334 8,1% 46 127 28,9%
12 005 6,8% 48 816 27,6%
5 070 10,9% 55 789 30,6%
9 837 4,9% 55 816 28,0%
14 247 7,2% 59 816 30,1%
11 050 5,1% 59 816 27,7%
11 565 5,4% 63 816 29,6%
12 055 5,1% 66 816 28,5%
RI: Reporte de Inflacin. La cifras correspondientes al RI Marzo incluyen el cambio metodolgico en el registro de los ttulos de deuda pblica en el mercado externo e interno. * Proyeccin.
43. En el horizonte de proyeccin se ha corregido a la baja la cuenta corriente de la balanza de pagos en un contexto de menores trminos de intercambio. Adicionalmente, desde el punto de vista de las brechas macroeconmicas, la mayor inversin bruta fija, tanto del sector privado como pblico, determinara un mayor requerimiento de ahorro externo; a pesar de que el ahorro interno muestra una evolucin creciente entre 2012 y 2014.
Cuadro 17 BREChA AhORRO INvERSIN
(Porcentaje del PBI nominal) 2011 Ao 25,5 24,1 1,4 25,5 1,9 23,6 I Trim. 26,7 28,0 -1,3 26,7 2,1 24,6 2012* RI mar.12 25,5 25,7 -0,2 25,5 1,5 24,0 2013* RI mar.12 RI Jun.12 26,0 26,2 -0,2 26,0 1,8 24,2 26,6 26,8 -0,2 26,6 2,8 23,9 2014* RI Jun.12 27,2 27,6 -0,4 27,2 2,9 24,2
I Trim. INvERSIN TOTAl Inversin bruta fija Variacin de inventarios AhORRO TOTAl Ahorro externo Ahorro interno
RI Jun.12 25,9 26,1 -0,1 25,9 2,7 23,2
26,5 25,5 1,0 26,5 3,0 23,5
55
44. Considerando la mayor cada de los trminos de intercambio prevista para el ao 2012 respecto al Reporte anterior, se ha revisado a la baja la proyeccin del supervit de la balanza comercial. Con ello, el supervit comercial en el ao 2012 pasara de US$ 9,1 mil millones en el Reporte de marzo a US$ 6,7 mil millones en el presente Reporte. En el ao 2013 se proyecta un supervit comercial de US$ 6,7 mil millones frente a los US$ 10,0 mil millones previsto en el Reporte anterior, explicado por la revisin a la baja de los precios de exportacin para dicho periodo; en tanto que para el ao 2014 aumentara a US$ 7,0 mil millones debido al mayor volumen de exportaciones, principalmente mineras ante la entrada en operacin de algunos proyectos de extraccin de cobre.
Grfico 52
BalanZa coMErcIal 2005-2014

(Millones de US$)
8 986 9 302 8 503 5 951 6 750 6 740 6 676 6 971
5 286
2 569
2005 * Proyeccin.
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012*
2013*
2014*
Cuadro 18 BAlANzA COmERCIAl

(Millones de US$) I Trim. 11 680 8 994 2 596 9 564 1 846 4 536 3 109 2 115 2011 2012* RI mar.12 48 660 37 105 11 212 39 595 7 290 19 428 12 472 9 065 2013* RI mar.12 RI Jun.12 53 425 40 400 12 659 43 456 8 187 20 516 14 328 9 968 49 255 36 759 12 124 42 578 8 461 19 405 14 358 6 676 2014* RI Jun.12 54 879 41 049 13 442 47 908 9 676 21 350 16 505 6 971
I Trim. ExPORTACIONES De las cuales: Productos tradicionales Productos no tradicionales ImPORTACIONES De las cuales: Bienes de consumo Insumos Bienes de capital BAlANzA COmERCIAl
Ao
RI Jun.12 45 750 34 658 10 748 39 010 7 569 18 586 12 522 6 740
10 106 7 774 2 253 8 200 1 426 4 024 2 654 1 906
46 268 35 837 10 130 36 967 6 692 18 255 11 665 9 302
56
45. La proyeccin de las exportaciones de 2012 se ha revisado a la baja con lo cual llegaran a alrededor de US$ 46 mil millones, lo que presenta una reduccin de 1,1 por ciento respecto a 2011. La correccin respecto al Reporte anterior provendra de un efecto precio por la disminucin en las cotizaciones de commodities mayor a lo previsto en el Reporte anterior. En trminos de volumen, las exportaciones creceran 5,4 por ciento en 2012, menor al 7,3 por ciento del Reporte anterior, debido a menores envos de oro por parte de las empresas comercializadoras; y de productos no tradicionales, principalmente textiles: Ello sera parcialmente compensado por el incremento en las exportaciones de cobre ante la entrada de operaciones de la ampliacin de Antamina en el primer trimestre del ao.
Cuadro 19 BAlANzA COmERCIAl
(Variaciones porcentuales) 2011 I Trim. 1. valor: Exportaciones Productos tradicionales Productos no tradicionales Importaciones 2. volumen: Exportaciones Productos tradicionales Productos no tradicionales Importaciones 3. Precio: Exportaciones Productos tradicionales Productos no tradicionales Importaciones
Ao 30,1 29,5 32,6 28,3 8,5 5,2 20,2 12,8 20,0 22,9 10,4 13,8
I Trim. 15,6 15,7 15,2 16,6 15,5 17,2 10,2 11,9 0,2 -1,1 4,7 4,2
2012* RI mar.12 5,2 3,5 10,7 7,1 7,3 6,6 9,5 7,8 -1,9 -2,9 1,1 -0,5
2013* RI Jun.12 RI mar.12 RI Jun.12 -1,1 -3,3 6,1 5,5 5,4 5,5 4,7 8,4 -6,2 -9,4 1,4 -2,6 9,8 8,9 12,9 9,8 8,9 8,6 9,5 9,2 0,9 0,2 3,1 0,5 7,7 6,1 12,8 9,1 8,9 8,6 9,9 9,2 -1,2 -2,9 2,6 -0,1
2014* RI Jun.12 11,4 11,7 10,9 12,5 9,8 10,5 7,7 10,3 1,5 0,5 2,9 2,0
27,5 24,3 40,3 29,4 2,3 -3,4 25,7 14,6 24,4 28,0 11,6 13,1
Grfico 53
EXporTacIonES dE BIEnES: 2005-2014

Tradicionales No Tradicionales
35,6 31,0 28,1 23,8 5,3 6,3 7,6 27,0 6,2 23,3 27,7 20,6 35,8 34,7 36,8 7,6 41,0 49,3 46,3 10,1 45,8 10,7 12,1 54,9 13,4
17,4 4,3 12,9
18,5
21,7
2005 2006 2007 2008 2009 2010 Nota: El total de exportaciones incluye el rubro de otras exportaciones. * Proyeccin.
2011
2012*
2013*
2014*
57
Grfico 54
VolUMEn dE EXporTacIonES no TradIcIonalES

(ndice 1994=100)
778 722 627 531 381 430 469 452 522 657
2005 * Proyeccin.
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012*
2013*
2014*
Para 2013 las exportaciones ascenderan a US$ 49 mil millones, lo que representa un valor menor a lo previsto en el Reporte de marzo, por los menores precios de cobre, oro y zinc. Para 2014 las exportaciones bordearan los US$ 55 mil millones debido a mayores exportaciones de productos mineros, principalmente cobre y molibdeno por la contribucin de la entrada en operacin de Toromocho, Las Bambas y las ampliaciones de Southern en Cuajone y Toquepala; y de hierro por la ampliacin de Shougang en Marcona, algunos de los cuales inician su puesta en marcha en 2013.
Grfico 55
VolUMEn dE EXporTacIonES dE coBrE

(ndice 1994=100)
519 407 254 253 290 321 322 324 325 351
2005 * Proyeccin.
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012*
2013*
2014*
46. La proyeccin de las importaciones de 2012 tambin se ha revisado a la baja con lo cual llegaran a alrededor de US$ 39 mil millones, lo que presenta un incremento de 5,5 por ciento respecto a 2011. El menor valor de las importaciones previstas para este ao entre los Reportes de marzo y junio refleja, en gran medida, la revisin a la baja en el precio del petrleo de un nivel de US$ 105 a US$ 98 por barril.
58
En trminos de volumen, las importaciones creceran 8,4 por ciento en 2012, tasa mayor a la del Reporte previo (7,8 por ciento) por el mayor volumen de importaciones de bienes de capital, lo que sera parcialmente compensado por el menor volumen de importaciones de insumos industriales y petrleo. Para 2013 se proyecta un nivel de importaciones de US$ 43 mil millones, en tanto que para 2014 este agregado alcanzara los US$ 48 mil millones. Para este horizonte de proyeccin, los volmenes de importaciones seguiran mostrando altas tasas de crecimiento (9,2 por ciento en 2013 y 10,3 por ciento en 2014), consistentes con la evolucin de la demanda interna.
Grfico 56
IMporTacIn dE BIEnES: 2005 - 2014

47,9
Bienes de capital Insumos Bienes de consumo

28,4 19,6 12,1
3,1 6,6 9,2
37,0 28,8 21,0

6,8 14,6 10,4 14,0 10,1 9,1 11,7
39,0
12,5
42,6
14,4 16,5
14,8
4,1 8,0
5,9
18,3
18,6
19,4
21,4
2,3
2,6
3,2
4,5
4,0
5,5
6,7
7,6
8,5
9,7
2005 2006 2007 2008 2009 2010 Nota: El total de importaciones incluye el rubro otras importaciones. * Proyeccin.
2011
2012*
2013*
2014*
cuenta financiera 47. En el primer trimestre de 2012 la cuenta financiera de largo plazo del sector privado sum US$ 5 209 millones, lo que represent un aumento de US$ 1 940 millones respecto al primer trimestre del ao previo. Este incremento obedece tanto a la mayor inversin directa extranjera en US$ 1 312 millones, as como la mayor colocacin de bonos en el exterior por parte del sector privado por US$ 725 millones; lo que compens el mayor flujo de cartera hacia el exterior por parte de las AFP y empresas aseguradoras. Durante 2012 la cuenta financiera de largo plazo del sector privado ascendera a US$ 12,6 mil millones, monto mayor al del Reporte de marzo (US$ 7,4 mil millones). Esta revisin se explica por la ejecucin de la inversin directa extranjera observada en el primer trimestre del ao, la evolucin del influjo de capitales provenientes de la emisin de bonos en el exterior por empresas privadas residentes, tendencia que se seguira observando en el horizonte de proyeccin; y los mayores adeudados previstos de las empresas bancarias con el exterior.
59
Para 2013 y 2014 se proyecta un flujo positivo de US$ 9,3 mil millones para cada ao, lo que se sustenta en el mayor requerimiento de financiamiento externo para la ejecucin de proyectos de inversin privada, lo que sera atenuado por las compras de activos en el exterior por parte de inversionistas institucionales locales.
Grfico 57
fInancIaMIEnTo EXTErno dEl SEcTor prIVado 1/

13,4 9,8 12,0 9,6 8,2 4,2 14,2 11,6 12,1
3,2
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012*
2013*
2014*
1/ Inversin directa extranjera neta ms desembolsos de largo plazo del sector privado. * Proyeccin.
Cuadro 20 FlUJOS DE lA CUENTA FINANCIERA DEl SECTOR PRIvADO

(Millones de US$) I Trim. -477 0 -478 5 687 3 610 802 78 725 1 274 1 460 -186 5 209 2011 2012* RI mar.12 -2 361 0 -2 361 9 742 6 731 937 0 937 2 074 3 106 -1 032 7 381 2013* RI mar.12 RI Jun.12 -2 672 0 -2 672 10 421 8 150 462 0 462 1 808 2 900 -1 092 7 749 -2 809 0 -2 809 12 131 8 242 1 895 170 1 725 1 995 3 323 -1 328 9 322 2014* RI Jun.12 -2 677 0 -2 677 12 002 8 739 1 426 165 1 261 1 837 3 316 -1 479 9 325
I Trim. 1. Activos Inversin directa en el extranjero Inversin de cartera en el exterior 2. Pasivos Inversin directa extranjera en el pas Inversin extranjera de cartera en el pas Participaciones de capital Otros pasivos Prstamos de largo plazo Desembolsos Amortizacin 3. Total 62 34 28 3 207 2 299 30 30 0 879 1 002 -124 3 270
Ao
RI Jun.12 -2 925 -300 -2 626 15 481 10 006 2 016 154 1 863 3 459 4 541 -1 170 12 555
-1 298 -113 -1 185 10 918 8 233 -102 147 -249 2 787 3 886 -1 099 9 620
RI: Reporte de Inflacin. La cifras correspondientes al RI Marzo incluyen el cambio metodolgico en el registro de los ttulos de deuda pblica en el mercado externo e interno. * Proyeccin.
60
Grfico 58
InVErSIn EXTranjEra dE carTEra En El paS

(Millones de US$)
2 016 1 895 1 426 830 504 152 153 306 381
-102 2005 * Proyeccin 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012* 2013* 2014*
48. Para los primeros tres meses del ao, la cuenta financiera del sector pblico mostr un flujo neto positivo de US$ 1,7 mil millones, mayor a los US$ 211 millones registrados en el primer trimestre de 2011 por la mayor adquisicin de bonos del Tesoro Pblico en el mercado domstico por no residentes luego de la colocacin de bonos soberanos que realiz el gobierno en el primer trimestre del ao. Con ello, se observara un flujo positivo de US$ 2,0 mil millones al cierre del ao, en tanto que para 2013 y 2014 se proyectan flujos de US$ 148 y US$ 147 millones, en ausencia de nueva emisin de bonos. 49. Durante el primer trimestre de 2012 la cuenta de capitales de corto plazo mostr un flujo neto negativo de US$ 302 millones. Ello estuvo relacionado con los mayores depsitos de moneda extranjera en el exterior por parte del sector no financiero (US$ 977 millones), lo que fue contrarrestado por el aumento de los pasivos externos netos por parte de las empresas bancarias por US$ 730 millones. Para el ao se proyecta un flujo positivo de US$ 536 millones, lo que reflejara los mayores adeudados de las empresas bancarias con el exterior. 50. Frente a los influjos de capitales del exterior, y con el fin de evitar excesiva volatilidad en el mercado cambiario, el Banco Central intervino en el mercado cambiario adquiriendo US$ 5 563 millones en el primer trimestre. Con ello, a mayo de 2012 las reservas internacionales ascendieron a US$ 56 882 millones, nivel que otorga una alta capacidad de respuesta de la economa peruana ante posibles choques reales y financieros. Dicho nivel representa el 30,2 por ciento del PBI, respalda el 93,9 por ciento de la liquidez total de las sociedades de depsitos y es equivalente a 6 veces las obligaciones por deuda externa pblica y privada a corto plazo. Estos niveles de cobertura de reservas internacionales se ubican entre los ms altos de la regin.
61
Cuadro 21 INDICADORES DE RESERvAS INTERNACIONAlES

may.02 Reservas Internacionales Netas (RIN, millones de US$) Posicin de Cambio del BCRP (millones de US$) RIN / Producto Bruto Interno (porcentaje) RIN / Deuda externa de corto plazo* (nmero de veces) RIN / Liquidez total (porcentaje)
* Acumulado al trimestre inmediatamente anterior.
may.07 21 271 15 067 22,2 2,9 94,3
may.12 56 882 40 533 30,2 6,0 93,9
9 163 3 173 16,9 1,6 78,0
62
IV. Finanzas Pblicas

51. En el primer trimestre de 2012 el SPNF registr un supervit econmico de 7,0 por ciento del PBI, mayor en 1,0 punto porcentual respecto al registrado en similar periodo de 2011. Este aumento est relacionado principalmente al incremento de los ingresos corrientes del gobierno general, 7,4 por ciento, as como al escaso dinamismo del gasto no financiero que aument en slo 3,1 por ciento, cifra que refleja, de un lado, la disminucin de los gastos corrientes (-3,2 por ciento), y del otro, el fuerte incremento de la formacin bruta de capital en el trimestre (41,3 por ciento). Si acumulamos las operaciones del SPNF para los ltimos cuatro trimestres se tiene que el fisco obtendra un resultado econmico positivo de 2,2 por ciento, superior al que obtuvo al cierre del ao 2011 (1,9 por ciento), como consecuencia de la performance descrita para los ingresos corrientes que aumentaron de 21,0 a 21,1 por ciento del PBI, ltimos cuatro trimestres, y los gastos no financieros del gobierno general que disminuyeron de 18,1 a 17,9 por ciento del producto.
Cuadro 22 SECTOR PBlICO NO FINANCIERO
(Porcentaje del PBI) I Trim. 1. Ingresos corrientes del gobierno general 1/ Variacin % real 2, Gastos no financieros del gobierno general Variacin % real Del cual: a. Corriente Variacin % real b. Formacin bruta de capital Variacin % real 3. Otros 4. Resultado primario (1-2+3) 5. Intereses 6. Resultado econmico 22,0 15,5 14,5 -2,1 12,1 3,4 2,2 -17,7 0,2 7,6 1,6 6,0 2011 Ao 2012 * 2013 * 2014 * RI mar.12 RI Jun.12 RI mar.12 RI Jun.12 RI Jun.12 21,2 5,5 18,9 9,6 12,9 3,6 5,6 25,1 0,0 2,3 1,1 1,1 111,2 99,4 21,1 4,7 19,1 9,6 13,0 3,6 5,7 25,5 0,0 2,1 1,1 1,1 111,0 100,0 21,2 6,3 18,7 5,4 12,7 4,5 5,7 7,1 0,0 2,4 1,1 1,4 120,6 106,8 21,2 6,0 19,2 6,8 12,9 4,9 6,0 10,9 0,0 2,0 1,0 1,0 120,3 109,3 21,2 6,6 19,3 6,8 12,8 5,7 6,1 9,3 0,0 1,9 1,0 1,0 131,0 119,2
I Trim. 22,4 7,4 14,2 3,1 11,1 -3,2 2,9 41,3 0,2 8,4 1,4 7,0 28,0 17,8
21,0 13,6 18,1 1,9 13,0 7,2 4,7 -7,7 0,1 3,0 1,2 1,9 102,1 87,8
Nota: 1. Ingresos corrientes del gob. general (Mil. de Mill. S/.) 25,0 2. Gastos no financieros del gob. general (Mil. de Mill. S/.) 16,5
1/ El gobierno central incluye los ministerios, universidades nacionales, instituciones pblicas y gobiernos regionales. El gobierno general tiene una cobertura ms amplia que incluye adems del gobierno central, a la seguridad social, organismos reguladores y supervisores, beneficencias pblicas y gobiernos locales. RI: Reporte de Inflacin. * Proyeccin.
63
52. Para este ao se estima un supervit fiscal de 1,1 por ciento del producto (en el Reporte de Inflacin de marzo se proyect un resultado similar). Para los aos 2013 y 2014 se asume una posicin fiscal contracclica que se expresa en un impulso fiscal negativo para estos aos, que cumple adems con lo dispuesto en la normatividad vigente. La Ley N 29854 publicada el 20 de abril de 2012 establece que a partir del ao 2013 el dficit estructural del Sector Pblico no Financiero se reducir en al menos 0,2 por ciento del PBI. La proyeccin del resultado econmico para 2013 y 2014 es de un supervit de 1,0 por ciento del PBI en ambos aos. El resultado proyectado para 2013 es menor al que se consider en el Reporte de marzo (1,4 por ciento del PBI) dado, principalmente, el mayor crecimiento esperado para los gastos no financieros del gobierno general. Como en los reportes anteriores, las proyecciones presentadas corresponden a un escenario base, el mismo que puede verse afectado por la evolucin de las cotizaciones de nuestros principales productos de exportacin, as como la demanda de nuestras exportaciones.
Grfico 59
rESUlTado EconMIco dEl SEcTor pBlIco no fInancIEro: 2005-2014

2,9 2,3 2,4 1,9 1,1 1,0 1,0
-0,3 -1.3 2005 * Proyeccin. 2006 2007 2008 2009
-0,3
2010
2011
2012*
2013*
2014*
rESUlTado EconMIco dEl SEcTor pBlIco no fInancIEro: IT 09 - IT 12

(% PBI - acumulado ltimos 4 trimestres)
2,4 1,5 0,6 0,2 -0,3 -0,8 -1,3 IT 09 IIT 09 IIIT 09 IVT 09 -1,4 IT 10 -1,2 IIT 10 IIIT 10 IVT 10 IT 11 IIT 11 IIIT 11 IVT 11 IT 12 1,5
Grfico 60
2,0
1,9
2,2
64
InGrESoS corrIEnTES dEl GoBIErno GEnEral: IT 09 - IT 12

21,1
Grfico 61
21,0 20,7 20,3 19,4 18,9 19,4 19,7 20,0 20,3
20,8
21,0
19,2
IT 09
IIT 09
IIIT 09
IVT 09
IT 10
IIT 10
IIIT 10
IVT 10
IT 11
IIT 11
IIIT 11
IVT 11
IT 12
GaSToS no fInancIEroS dEl GoBIErno GEnEral: IT 09 - IT 12

19,4 19,6 19,4
Grfico 62
19,2
19,2 18,6 18,2 17,8
18,0 17,4 17,7
18,1
17,9
IT 09
IIT 09
IIIT 09
IVT 09
IT 10
IIT 10
IIIT 10
IVT 10
IT 11
IIT 11
IIIT 11
IVT 11
IT 12
Evolucin de los ingresos fiscales 53. En el primer trimestre de 2012 los ingresos corrientes del gobierno general ascendieron a 22,4 por ciento del producto, mayor en 0,4 puntos porcentuales a lo obtenido en similar periodo de 2011, lo que represent un crecimiento de 7,4 por ciento en trminos reales. Dentro de los ingresos tributarios, que aumentaron 8 por ciento, destac el impuesto a la renta que mostr el mayor crecimiento (14 por ciento) impulsado por los mayores pagos a cuenta, tanto de personas naturales, cuanto de jurdicas. Los mayores pagos a cuenta de las personas naturales estuvieron vinculados al crecimiento del empleo, as como a los mayores pagos por distribucin de utilidades. En cuanto a los mayores pagos de personas jurdicas fueron los sectores de intermediacin financiera, comercio, hidrocarburos y manufactura los que lideraron el crecimiento.
65
Cabe indicar, que la regularizacin del impuesto a la renta captada hasta el mes de abril ascendi a S/. 4 127 millones, lo que marca un rcord de recaudacin por este concepto, superando en S/. 269 millones a lo registrado en similar periodo de 2011. Del monto total por regularizacin, S/. 3 820 millones correspondieron a personas jurdicas y S/. 307 millones a personas naturales.
Grfico 63
rEGUlarIZacIn dEl IMpUESTo a la rEnTa: EnEro - aBrIl

(Millones de nuevos soles)
3 733 3 041 2 113 1 864 693 981 530 2002 2003 861 2 183 2 757 3 858 4 127
2001
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
54. Por su parte, en el primer trimestre de 2012, el Impuesto General a las Ventas (IGV) aument 7 por ciento en trminos reales, variacin que se descompone en un 8 por ciento para el IGV interno y en un 5 por ciento para el IGV externo. La recaudacin de este trimestre est afectada an por la reduccin de la tasa impositiva del IGV de 19 a 18 por ciento, reduccin que sin embargo fue compensada por la positiva evolucin de la demanda interna, las medidas de ampliacin de la base tributaria y algunos ingresos extraordinarios que se percibieron por este concepto. El Impuesto Selectivo al Consumo (ISC) sigue mostrando tasas negativas de crecimiento (-4 por ciento), reflejo de la reduccin de tasas del ISC a los combustibles en junio del ao pasado. De otro lado, los ingresos no tributarios mostraron un crecimiento de 6 por ciento. Cabe indicar que, como producto de la modificacin del tratamiento tributario del sector minero respecto de las regalas2, en el primer trimestre de 2012, se captaron montos de ingresos por S/. 458 millones correspondientes a la nueva regala minera, al Gravamen Especial a la Minera y al Impuesto Especial a la Minera. Este monto, sumado a los S/. 265 millones captados en el cuarto trimestre de 2011 por estos mismos conceptos, nos da un total de S/. 723 millones que corresponden a las operaciones de las empresas mineras por el cuarto trimestre de 2011.
2 El 28 de setiembre de 2011 se publicaron la Ley que modifica la Ley de Regala Minera (Ley N 29788), la Ley que crea el Impuesto Especial a la Minera (Ley N 29789) y la Ley que establece el marco legal del Gravamen Especial a la Minera (Ley N 29790).
66
Cuadro 23 INGRESOS CORRIENTES DEl GOBIERNO GENERAl

(En porcentaje del PBI) 2011 I Trim. Ao INGRESOS TRIBUTARIOS Impuesto a la renta Impuesto General a las Ventas Impuesto Selectivo al Consumo Impuesto a las importaciones Otros ingresos tributarios Devoluciones de impuestos NO TRIBUTARIOS CONTRIBUCIONES TOTAl
(*) Proyeccin.
2012* 2013* 2014* I Trim. RI mar.12 RI Jun.12 RI mar.12 RI Jun.12 RI Jun.12 17,2 8,2 8,6 1,0 0,3 1,3 -2,2 3,2 2,0 22,4 15,9 6,8 8,5 0,9 0,3 1,5 -2,1 3,5 1,8 21,2 16,0 7,0 8,4 0,9 0,3 1,5 -2,1 3,3 1,9 21,1 15,9 6,7 8,5 0,9 0,3 1,5 -2,1 3,5 1,8 21,2 16,0 6,9 8,5 0,9 0,3 1,5 -2,1 3,3 1,9 21,2 16,1 6,9 8,5 0,9 0,3 1,5 -2,1 3,3 1,9 21,2
16,8 7,6 8,5 1,1 0,3 1,2 -1,9 3,2 2,0 22,0
15,9 6,9 8,3 1,0 0,3 1,4 -2,0 3,3 1,9 21,0
InGrESoS corrIEnTES dEl GoBIErno GEnEral: 2005 - 2014

21,2 18,2 19,9 20,7 18,9 20,0 21,2 21,2
Grfico 64
21,0
21,1
2005 * Proyeccin.
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012*
2013*
2014*
Para el ao 2012 se estima un crecimiento real de los ingresos corrientes del gobierno general de 4,7 por ciento, con lo cual el ratio respecto al producto sera de 21,1 por ciento, mayor al del ao 2011 (21,0 por ciento), aunque ligeramente menor al estimado en el Reporte de marzo (21,2 por ciento). Para los aos 2013 y 2014 se esperan tasas de crecimiento de 6,0 y 6,6 por ciento, respectivamente, variaciones que se aproximan al crecimiento del nivel potencial de la economa. La participacin de los ingresos corrientes sobre el producto en 2013 y 2014 ascendera a 21,2 por ciento. Las estimaciones presentadas para estos aos corresponden a un escenario base que consideran la estructura tributaria vigente. Sin embargo, cabe indicar que le han sido concedidas facultades al Ejecutivo mediante Ley N 29884 (9 de junio de 2012) para legislar en materia tributaria, aduanera y de
67
delitos tributarios y aduaneros por un plazo de 45 das calendario con el objetivo de elevar los niveles de recaudacin vigente, sin que ello comprenda la creacin de nuevos impuestos o el aumento de las tasas de los ya existentes. Las medidas que se deriven a raz de las modificaciones que podran introducirse en la regulacin y administracin del sistema tributario podran reportar recursos adicionales a los que se presentan en esta estimacin. 55. La recaudacin por el Impuesto a la renta ascendera a 7,0 puntos porcentuales del PBI en 2012, lo que significara un ligero crecimiento respecto a lo recaudado en 2011 (6,9 por ciento del PBI). Este aumento sera explicado principalmente por la mayor recaudacin por rentas del trabajo, dado el crecimiento que se viene observando en el empleo formal, as como los mayores recursos, que ya se han captado en parte, por distribucin de utilidades. Por el lado de las personas jurdicas, su participacin en trminos del producto se mantendra en el ao. Para los aos 2013 y 2014 se estima, en trminos del producto, una ligera tendencia descendente que refleja la evolucin de los precios de minerales para estos aos.
Grfico 65
IMpUESTo a la rEnTa E ndIcE dE prEcIoS dE EXporTacIonES: 2005-2014

% PBI 8 7 6 5 4 3 2 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012* 2013* 4,3 6,8 6,1 6,5 5,3 5,9 ndice (1994=100) 400 6,9 350 300 250 200 150 100 50 0 2014*
6,9
7,0
6,9
Impuesto a la Renta (izquierda) * Proyeccin.
ndice de precios de exportaciones (derecha)
56. La recaudacin por el Impuesto General a las Ventas (IGV), principal ingreso tributario, ascendera en 2012 a 8,4 por ciento en trminos del producto, ratio ligeramente superior al de 2011. Debe indicarse que este resultado se obtiene a pesar de que an en el primer trimestre del ao se reflejan los efectos de la reduccin de la tasa del IGV de 19 a 18 por ciento. En los prximos aos, dada la expectativa de una positiva evolucin de la actividad econmica, as como las medidas de ampliacin de la base tributaria que tienen que ver con la mayor cobertura de bienes afectos al sistema de detracciones del IGV, este impuesto aumentara en 0,1 punto porcentual.
68
IMpUESTo GEnEral a laS VEnTaS: 2005 - 2014

8,2
Grfico 66
7,0
7,1
7,5
8,5
7,7
8,3
8,4
8,5
8,5
2005 * Proyeccin.
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012*
2013*
2014*
57. La recaudacin por los aranceles a las importaciones se mantendra en 0,3 por ciento del producto en ste y en los prximos aos. Se asume que el arancel efectivo se mantendra en 1,3 por ciento considerando que en los siguientes aos no se darn nuevas medidas de reduccin arancelaria.
Grfico 67
IMpUESTo a laS IMporTacIonES y TaSa EfEcTIVa: 2005-2014

% PBI 1,4 1,2 1,0 0,8 0.6 0.4 0,2 0,0 % Tasa efectiva 0,9 0,7 0,5 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0
0,4
0,4
0,3
0,3 2012*
0,3 2013*
0,3 2014*
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
* Proyeccin.
Imp. a las importaciones
Tasa efectiva
58. La recaudacin por el Impuesto Selectivo al consumo (ISc) ascendera a 0,9 por ciento del producto en 2012, menor en 0,1 punto porcentual a la del ao anterior lo que se explicara por la menor recaudacin que registrara el ISC combustibles como producto de la rebaja decretada en la tasa del impuesto en el mes de junio del ao pasado. Para los aos 2013 y 2014 se proyecta que la recaudacin por este concepto se mantendra en 0,9 por ciento del producto, por cuanto no se asumen cambios en la estructura de este impuesto.
69
IMpUESTo SElEcTIVo al conSUMo: 2005 - 2014

1,6
Grfico 68
1,3
1,3 0,9
1,1
1,1
1,0
0,9
0,9
0,9
2005 * Proyeccin.
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012*
2013*
2014*
Evolucin del gasto pblico 59. En el primer trimestre de 2012 el gasto no financiero del gobierno general represent el 14,2 por ciento del producto, lo que supuso una cada de 0,3 puntos porcentuales respecto al registrado en similar periodo de 2011 (14,5 por ciento). Esta variacin supuso, sin embargo, un aumento en el gasto no financiero de 3,1 por ciento que se descompone en una disminucin de 3,2 por ciento para el gasto corriente no financiero y un aumento de 34,2 por ciento para el gasto de capital. 60. Si distinguimos por niveles de gobierno, el gobierno nacional redujo sus niveles de gasto en el primer trimestre en 14,6 por ciento, en tanto que los gobiernos regionales y locales, aumentaron su gasto en 17,0 y 87,1 por ciento, respectivamente, lo que evidencia que los niveles subnacionales han superado los problemas de gestin que enfrentaron el ao 2011 por el cambio de autoridades. Este efecto se reforz, adems, con los incentivos ofrecidos por el gobierno nacional por la ejecucin eficaz de inversiones hasta marzo de 2012. El monto total que desembolsara el gobierno nacional a travs del Bono para la Ejecucin Eficaz de Inversiones (BOI) asciende a S/. 400 millones que se destinaran al mantenimiento de la infraestructura o a proyectos de inversin. El gobierno nacional, en cambio, registr una reduccin que es ms significativa en lo que respecta a gasto de capital (-31,6 por ciento) lo cual est explicado por el reducido nivel de avance debido a la culminacin en 2011 de importantes proyectos de inversin.
GaSTo no fInancIEro dEl GoBIErno GEnEral: 2005-2014
(Variaciones porcentuales reales)
11,1 10,7 11,8 9,6 7,0 6,8 6,8
Grfico 69
10,2
10,8
1,9 2005 2006 * Proyeccin. 2007 2008 2009 2010 2011 2012* 2013* 2014*
70
Cuadro 24 GASTOS NO FINANCIEROS DEl GOBIERNO GENERAl

(Variaciones porcentuales reales) I Trim. I. GASTO CORRIENTE Gobierno Nacional Gobiernos Regionales Gobiernos Locales II. GASTO DE CAPITAl Gobierno Nacional Gobiernos Regionales Gobiernos Locales III. GASTO TOTAl Gobierno Nacional Gobiernos Regionales Gobiernos Locales 3,4 6,8 -0,2 -11,8 -22,3 7,3 -10,4 -59,7 -2,1 6,9 -2,3 -34,7 II Trim. 7,8 9,6 2,2 6,9 -15,9 3,6 -26,4 -38,7 0,3 8,1 -6,7 -17,7 2011 III Trim. 8,1 11,3 1,3 2,4 -21,5 -6,5 -28,2 -30,5 -1,2 7,8 -8,5 -17,3 2012 I Trim. -3,2 -11,8 10,8 34,5 34,2 -31,6 44,0 212,8 3,1 -14,6 17,0 87,1
Iv Trim. 8,6 3,6 21,4 17,8 5,5 -11,7 15,1 19,5 7,4 -0,5 19,0 18,9
Ao 7,2 7,7 6,9 5,3 -9,6 -3,7 -8,9 -16,4 1,9 5,2 1,8 -7,3
Cuadro 25 GASTOS NO FINANCIEROS DEl GOBIERNO GENERAl

(Contribuciones a la variacin porcentual real) I Trim. I. GASTO CORRIENTE Gobierno Nacional Gobiernos Regionales Gobiernos Locales II. GASTO DE CAPITAl Gobierno Nacional Gobiernos Regionales Gobiernos Locales III. GASTO TOTAl Gobierno Nacional Gobiernos Regionales Gobiernos Locales 2,7 3,8 0,0 -1,1 -4,7 0,7 -0,4 -5,0 -2,1 4,4 -0,4 -6,0 II Trim. 5,3 4,4 0,3 0,6 -5,1 0,6 -1,5 -4,1 0,3 5,0 -1,3 -3,5 2011 III Trim. 5,6 5,2 0,2 0,2 -6,8 -0,7 -1,9 -4,1 -1,2 4,4 -1,7 -3,9 2012 I Trim. -2,6 -7,1 1,6 2,8 5,7 -3,1 1,5 7,3 3,1 -10,2 3,2 10,1
Iv Trim. 5,4 1,5 2,4 1,4 2,1 -1,9 1,1 2,8 7,4 -0,3 3,5 4,3
Ao 4,9 3,6 0,9 0,5 -3,0 -0,5 -0,5 -2,0 1,9 3,1 0,3 -1,5
61. Para el ao 2012 se estima un crecimiento real de 10 por ciento del gasto pblico no financiero donde destacara el crecimiento del gasto de capital en 25 por ciento y un gasto corriente que slo aumentara en 4 por ciento. Debe indicarse que por Ley N 29854 (20 de abril de 2012) se estableci que en el gasto de consumo, para evaluar el cumplimiento de la regla fiscal en el ao 2012 (crecimiento no mayor al 4 por ciento), se excluyen los gastos de mantenimiento en infraestructura, los gastos en bienes y servicios de programas sociales en el marco de presupuesto
71
por resultados y los gastos de equipamiento destinados a la funcin Orden Pblico y Seguridad. Para los aos 2013 y 2014 se proyecta un crecimiento del gasto no financiero del gobierno general de 6,8 por ciento en ambos aos, otorgndole un mayor crecimiento a los gastos de capital frente a la evolucin proyectada para el gasto corriente.
Grfico 70
GaSTo corrIEnTE no fInancIEro dEl GoBIErno GEnEral: 2005-2014

9,7 9,2 8,4 5,6 3,5 3,2 3,6 7,2 4,9 5,7
2005 * Proyeccin.
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012*
2013*
2014*
Grfico 71 GaSTo dE capITal dEl GoBIErno GEnEral: 2005-2014

32,7 24,8 12,9 17,7 34,1 20,2 10,7 9,1
25,3
-9,6 2005 2006 * Proyeccin. 2007 2008 2009 2010 2011 2012* 2013* 2014*
resultado Econmico Estructural e Impulso fiscal 62. El resultado econmico estructural indicador que muestra la evolucin de las decisiones de poltica fiscal porque deduce del resultado econmico convencional los efectos del ciclo econmico y los efectos de los precios de los principales minerales de exportacin, sera negativo en 1,0 por ciento del PBI en 2012. La Ley N 29854 ha establecido que a partir del ao 2013 el resultado econmico del SPNF medido en trminos estructurales deber seguir una trayectoria progresiva hacia el equilibrio fiscal de al menos 0,2 por ciento del PBI por ao. En concordancia con ello para 2013 y 2014 se proyecta una reduccin del dficit estructural a 0,6 y 0,4 por ciento, respectivamente.
72
rESUlTado EconMIco conVEncIonal y ESTrUcTUral dEl SEcTor pBlIco no fInancIEro: 2005-2014

2,9 2,3 0,2 -0,8 -0,3 -0,6 -1,0 2008 -0,3 -1,6 -1,3 2009 -2,3 2010 -0,5 -1,0 2012* -0,6 -0,4 2,4 Econmico Estructural Econmico Convencional 1,9 1,1 1,0 1,0
Grfico 72
2005 * Proyeccin.
2006
2007
2011
2013*
2014*
nota: El resultado estructural incluye ajustes por la brecha producto y los trminos de intercambio considerando un periodo de 15 aos para los precios de referencia.
63. El cambio en el resultado estructural determina el impulso fiscal. Este indicador permite distinguir el efecto de la poltica fiscal sobre la demanda interna descontando los efectos del ciclo econmico. En el ao 2012 la poltica fiscal desempeara un papel expansivo consecuencia de una aceleracin en el crecimiento del gasto pblico, especialmente el de inversin. En 2013 y 2014 se registrara una situacin inversa, es decir, una posicin fiscal contractiva, dado los crecimientos de gasto pblico proyectados para esos aos.
Grfico 73
IMpUlSo fIScal: 2005-2014

(Porcentaje del PBI)
0,9 0,8
0,4
0,6
0,7 0,5
-1,0
RI Mar.12 RI Jun.12 -1,8 -1,8
-0,5
-0,2
-0,2
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012* 2013* 2014* * Proyeccin. Nota: El impulso fiscal resulta de la diferencia en el resultado estructural primario, lo que constituye un indicador de cmo la posicin fiscal afecta al ciclo econmico.
requerimiento financiero 64. En el ao 2012 el requerimiento de financiamiento del sector pblico sera negativo en US$ 337 millones, es decir el supervit fiscal excedera el pago de amortizaciones del ao. En los aos siguientes se registran tambin montos negativos, US$ 206 millones para 2013 y US$ 530 millones para 2014, niveles consistentes con la generacin de resultados positivos del fisco en estos aos.
Contractivo
Expansivo
0,8
73
Cuadro 26 ESCENARIO DE REQUERImIENTO FINANCIERO DEl SECTOR PBlICO NO FINANCIERO Y SU FINANCIAmIENTO 1/

(Millones de US$) I Trim. -2 644 624 459 165 42 -3 269 -2 644 76 1 101 -3 820 2011 I Trim. Ao I. Usos 1. Amortizacin a. Externa b. Interna Del cual: Bonos de Reconocimiento 2. Resultado econmico (signo negativo indica supervit) II. Fuentes 1. Externas 2. Bonos 2/ 3. Internas 3/ Nota: Saldo de deuda pblica bruta En miles de millones de S/. En porcentaje del PBI Saldo de deuda neta 4/ En miles de millones de S/. En porcentaje del PBI -2 189 280 141 138 40 -2 468 -2 189 302 43 -2 534 -1 851 1 365 831 535 193 -3 217 -1 851 1 108 436 -3 395 2012* RI mar.12 -534 1 634 1 164 470 242 -2 168 -534 1 228 1 598 -3 361 2013* RI Jun.12 RI mar.12 RI Jun.12 -337 1 634 1 164 470 208 -1 972 -337 804 1 406 -2 548 -1 088 1 852 1 227 625 210 -2 940 -1 088 1 128 585 -2 801 -206 1 854 1 184 670 171 -2 060 -206 1 149 379 -1 734 2014* RI Jun.12 -530 1 738 1 226 512 170 -2 268 -530 897 379 -1 806
100,2 22,4 43,5 9,7
103,3 21,2 39,3 8,1
101,4 20,4 30,3 6,1
102,4 19,9 31,6 6,1
101,9 19,4 29,0 5,5
104,2 18,3 23,2 4,1
103,4 18,2 24,0 4,2
103,6 16,8 18,1 2,9
RI: Reporte de Inflacin. * Proyeccin. 1/ En la amortizacin, as como en los desembolsos, se ha aislado el efecto canje de bonos del Tesoro Pblico por mayores plazos y aquellas operaciones de administracin de deuda, tanto internas como externas. 2/ Incluye bonos internos y externos. 3/ Signo positivo indica retiro o sobregiro y signo negativo indica mayores depsitos. 4/ Definida como deuda pblica bruta menos depsitos del Sector Pblico no Financiero. Fuente: BCRP y MEF.
El MEF realiz una colocacin de bonos en el exterior en enero de 2012 por un equivalente a US$ 1 100 millones, de los cuales, US$ 500 millones correspondieron a la reapertura del Bono Global 2050 y US$ 600 millones a la reapertura del Bono Soberano 2031. Durante los meses siguientes no se han efectuado emisiones y se proyecta nicamente la emisin de bonos soberanos durante los siguientes aos, otorgndose, de esta manera, prioridad a las operaciones que permitan incrementar la participacin de la moneda local dentro del saldo de deuda pblica. 65. Respecto a la composicin de la deuda por monedas, y por tasa de inters, el gobierno viene logrando disminuir paulatinamente los riesgos de mercado, alcanzando a marzo de 2012 la participacin de la deuda en moneda extranjera el 55,0 por ciento, mientras que el porcentaje de deuda contratada a tasa fija se sita en 85,8 por ciento.
74
Grfico 74
dEUda pBlIca por MonEda

(Estructura porcentual)
85,1
84,9
84,6
78,4
75,5
63,4
63,2
60,0
54,8
53,1
55,0
14,9
15,1
15,4
21,6
24,5
36,6
36,8
40,0
45,2
46,9
45,0
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Mar.12
Nuevos soles
Moneda extranjera
Grfico 75
Saldo dE dEUda pBlIca por TIpo dE TaSa (Estructura porcentual)

24,6 14,8 13,5 14,0 14,2
48,6
45,2
43,1
39,0
37,2
25,7
51,4
54,8
56,9
61,0
62,8
74,3
75,4
85,2
86,5
86,0
85,8
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Mar.12
Tasa fija
Tasa variable
66. En relacin a la tenencia de bonos soberanos por no residentes, sta se ha incrementado en los ltimos aos. A diciembre de 2009 el total de bonos soberanos comprados en el exterior respecto al total emitido alcanz aproximadamente el 20 por ciento mientras que al 30 de abril de 2012 dicha cifra super el 54 por ciento (S/. 16 516 millones). Cabe destacar, que de acuerdo al origen del tenedor en el exterior, son los estadounidenses los que ms demandan estos ttulos participando con un 41,1 por ciento respecto al total de bonos en manos de no residentes, siguindole en importancia, los miembros de la Eurozona con un 5,7 por ciento.
Grfico 76
TEnEncIa dE BonoS SoBEranoS SEGn El paS dE orIGEn dEl TEnEdor

Otros: 6,9 %
EE.UU: 41,1 %
Per: 45,5 %
Eurozona: 5,7 % Japn: 0,8 % China: 0,1 %
75
De acuerdo a la composicin por categora de bonos soberanos, los no residentes concentran su participacin en bonos con vencimiento en 2020 (25 por ciento del total). Asimismo, el inversionista extranjero muestra una preferencia por los Global Depositary Notes (GDNs) que son instrumentos de deuda creados por un banco depositario de bonos soberanos peruanos en el exterior. La caracterstica de este instrumento financiero es que facilita a los que adquieran los GDNs en el mercado internacional, la cancelacin del servicio de esta deuda en dlares, no obstante que el activo subyacente (los Bonos Soberanos) que respalda la emisin de los GDNs est denominado en PEN y se paga localmente. Del total de instrumentos de deuda pblica en manos de no residentes el 66 por ciento est constituido por GDNs (S/. 10 897 millones), mientras que el 34 por ciento restante se mantiene en bonos soberanos (S/. 5 619 millones).
Cuadro 27 DISTRIBUCIN PORCENTUAl DE TENENCIA POR NO RESIDENTES CON RElACIN Al TOTAl DE BONOS EN PODER DE NO RESIDENTES
Bono 2013 2015 2017 2020 2026 2031 2037 2042 TOTAl
Fuente: MEF.
Saldo de no residentes mill. S/. 485 1 296 670 7 014 2 210 2 723 1 497 620 16 516 %
Bonos Soberanos mill. S/. 290 555 293 2 594 872 527 454 34 5 619 % 40,1 57,2 56,3 63,0 60,5 80,6 69,7 94,6 66,0 60,0 42,8 43,8 37,0 39,5 19,4 30,3 5,4 34,0
GDN mill. S/. 194 742 377 4 421 1 338 2 196 1 043 587 10 897
67. Los indicadores de deuda continan mostrando resultados positivos. La vida promedio de la deuda pblica lleg a 13,17 aos al primer trimestre de 2012. La deuda bruta y neta continuaron descendiendo en 2011 y se espera siga la tendencia en los prximos tres aos. Considerando, tanto el incremento en la actividad econmica, cuanto el aumento de los depsitos del sector pblico, se estima que para fines del ao 2012 la deuda bruta alcanzara el 19,4 por ciento del PBI, en tanto que para 2014 este coeficiente sera de 16,8 por ciento del producto. La deuda neta, replicando la misma tendencia, pasara a reducirse hasta 2,9 por ciento del PBI en 2014.
dEUda pBlIca: 2005-2014
(Porcentaje del PBI)
39,3 31,3 23,8 17,1 13,4 32,3 28,5 25,9 13,6 26,1 Deuda Bruta Deuda Neta 23,3 11,5 21,2 8,1 19,4
Grfico 77
18,2
16,8 2,9 2014*
5,5 2012*
4,2 2013*
2005 * Proyeccin.
2006
2007
2008
2009
2010
2011
76
RECUADRO 2 lA POlTICA FISCAl EN El EvENTO DE UN SPER CIClO Diversos analistas vienen desarrollando la hiptesis que la economa global est experimentando desde inicios de este siglo un fenmeno denominado Sper Ciclo3, el cual puede definirse como un periodo de crecimiento mundial histricamente alto, que dura una o ms generaciones, y que es impulsado por un incremento en el comercio exterior, altas tasas de inversin, urbanizacin e innovacin tecnolgica; y se caracteriza por el surgimiento de nuevas economas grandes, que han experimentado previamente altas tasas de crecimiento dentro del mundo de economas emergentes.4 De acuerdo a esta hiptesis la economa mundial habra registrado dos sper ciclos con anterioridad: el primero surgi por el desarrollo tecnolgico que impuls la Segunda Revolucin Industrial (1870) y dur hasta la Primera Guerra Mundial (1913); mientras que el segundo sper ciclo surgi desde fines de la Segunda Guerra Mundial (1946) hasta la Primera Crisis del Petrleo (1973), y estara explicado por el gasto de la reconstruccin en el periodo de post guerra, nuevos gastos en inversin, surgimiento de una importante clase media en el mundo occidental y del surgimiento de pases exportadores en Asia, adems de cambios culturales y los efectos del bono demogrfico en Estados Unidos conocido como baby boom5. El rpido crecimiento que estn experimentando las economas ms pobladas del mundo, como las del Asia del Este es una de las principales caractersticas que estara explicando un nuevo sper ciclo, lo que generara los siguientes eventos: 1. Incorporacin de una mayor proporcin de la poblacin mundial a la economa global, lo que implica el surgimiento de una nueva clase media que dinamizara an ms el crecimiento en las economas emergentes. Mano de obra ms calificada que impulsar mejoras tecnolgicas a travs de un incremento en la innovacin y creatividad; generando aumentos en la productividad. La apertura comercial de estas economas permitir que otras economas emergentes y en vas de desarrollo se beneficien de su rpido crecimiento. Altas tasas de ahorro que posibilitan una mayor tasa de inversin, la cual mejora la productividad e incrementa la tasa de crecimiento econmico. Un incremento en la demanda global por materias primas que generar un exceso de demanda por estos recursos. La solucin a esta situacin ser una combinacin de un incremento en el precio de dichos recursos, una mayor produccin de materias primas (para lo cual se requiere la inversin en nuevos proyectos), y una mejora en el uso de dichos recursos a travs de la innovacin tecnolgica.
2. 3. 4. 5.
Vase por ejemplo Cuddington, J y Jerrett D. Super Cycles in Real Metal Prices? IMF Staff Papers. Vol. 55 N 4 2008. 4 Standard Chartered bank The Super Cycle Report. Noviembre 2010 5 La cronologa de los super ciclos depende del mtodo empleado: Cudington y Jarret usan el filtro de Baxter y King y encuentran tres ciclos para los precios de los metales: el primero se inici en la dcada de 1880, el segundo luego de la Segunda Guerra Mundial y el tercero alrededor de 1990.
77
El Per, una pequea economa abierta que exporta principalmente materias primas, se ha visto afectado por esta dinmica de largo plazo de los mercados mundiales a lo largo de su historia. Luego de la independencia, el Per atraves un periodo de menor actividad econmica ligado a los efectos de la guerra de independencia sobre la propiedad y los incentivos a la produccin6. Cayeron la actividad comercial y la produccin de plata, que era el principal producto exportado a fines del siglo XVIII. Hacia 1850 la economa se encontraba en un nuevo periodo de auge asociado a un nuevo producto exportable: el guano, que empez a comercializarse hacia 1840. La poltica econmica respondi a este boom de ingresos reduciendo o eliminando otras fuentes de recursos fiscales, lo que aument la dependencia de las finanzas pblicas a los recursos provenientes del producto exportable y su vulnerabilidad. La extincin de los recursos fiscales provenientes del guano y el salitre luego de la guerra de 1879, dejaron al Estado virtualmente quebrado y forz a la bsqueda de fuentes permanentes de financiamiento fiscal. Luego de la guerra, la economa pas por un periodo de recuperacin de la demanda, con una concentracin de la recaudacin fiscal en los aranceles (especficos)7. En este contexto el pas enfrent el aumento de los precios internacionales que ocurri durante la primera dcada del siglo XX hasta la primera posguerra mundial. Los principales productos de exportacin fueron el algodn, el azcar y en menor medida el caucho. Este boom exportador dot de rentas al estado que grav las actividades exportadoras. La crisis de 1929 se tradujo en una importante cada de precios de exportacin y en la reversin de los flujos de capital a la regin, que limitaron la capacidad del Estado para honrar su deuda externa, de modo que el pas entr en cesacin de pagos a partir de 1931, y no regulariz completamente sus obligaciones externas hasta despus de la segunda guerra mundial. Este episodio es otra situacin en la que un ingreso temporal fue confundido con ingreso permanente y se emple como colateral para financiar infraestructura y servicios pblicos, lo que result en una crisis fiscal y de balanza de pagos cuando el auge temporal de los precios internacionales se revirti. Esta experiencia indica que un escenario de alto crecimiento global acompaado de altos precios de las materias primas impone nuevos desafos a los pases que potencialmente pueden ser beneficiados con este super ciclo, los cuales requieren de polticas econmicas adecuadas. En efecto, los diseadores de la poltica fiscal enfrentan el desafo de asignar de manera adecuada un flujo alto de ingresos fiscales que es a la vez voltil y transitorio debido a las grandes fluctuaciones de los precios de los productos que exportan y a su naturaleza no renovable. Al respecto el enfoque terico tradicional, basado en la teora del ingreso permanente, sugiere que el gobierno debe ahorrar la mayor parte de los ingresos extraordinarios, para de esta forma lograr un aumento permanente y sostenible en el nivel de gasto.
6 7 Contreras,C.(2010) El Legado Econmico de la Independencia en el Per. Documento de Trabajo 301. PUCP. Octubre 2010 Thorp y Bertram Industrializacin en una Economa Abierta: El caso del Per 1890-1940. Documento de trabajo 23. PUCP. Diciembre 1974.
78
Dentro de este enfoque la opcin ms conservadora, basada en la prctica de algunos pases del norte de Europa, plantea un esquema en que el gobierno ahorra ntegramente todo el exceso de ingresos y slo utiliza los rendimientos financieros de dicho ahorro para financiar los incrementos de gasto pblico. El caso ms emblemtico de este tipo de fondos pblicos lo constituye el Fondo de Ahorro de Noruega.
InGrESo pBlIco TranSITorIo y Mayor GaSTo pBlIco
Teora Ingreso Permanente Ingresos Transitorios Fondo de Ahorro
DY
DG
T0
T1
En el grfico se muestra las trayectorias del mayor gasto pblico financiado con los ingresos de naturaleza transitoria. Se asume que se produce ingresos transitorios desde el periodo T0 hasta el periodo T1. Segn la teora del ingreso permanente el gobierno puede gastar una fraccin de dichos recursos pero debe de guardar la diferencia para mantener constante el incremento del gasto pblico a lo largo del tiempo. La alternativa de generar un Fondo de Ahorro y utilizar slo los intereses de dichos recursos permite financiar un mayor incremento del gasto pblico en el largo plazo, aunque a corto plazo dicho incremento es menor que el propuesto por la teora del ingreso permanente. Si se evidencia la ocurrencia de un super ciclo, la poltica fiscal debera de orientarse a generar los ahorros necesarios que permitan incrementar de forma sostenida y permanente un mayor nivel de gasto pblico, lo que coadyuvara a su vez a mejorar la priorizacin y calidad del gasto pblico. Finalmente, el esquema de transferir recursos transitorios para financiar el mayor gasto en el futuro, es un enfoque que promueve la equidad intergeneracional (de manera que los beneficios de los recursos no renovables alcancen a las futuras generaciones de ciudadanos). Estos ahorros podrn utilizarse en las siguientes dcadas para atender mayores necesidades de gasto fiscal, en particular asociado a la mitigacin del impacto derivado del cambio climtico (menor energa hidroelctrica, mejoras en la gestin de los recursos hdricos, etc.) y el financiamiento de obligaciones previsionales (pensin mnima).
79
RECUADRO 3 mODIFICACIONES A lA INSTITUCIONAlIDAD FISCAl Recientemente se aprob la Ley 29854 que, entre otras medidas, crea una comisin encargada de la revisin de la institucionalidad de la poltica fiscal, con el fin de mejorar el manejo de las finanzas pblicas, mediante la modificacin del marco normativo de la poltica fiscal, y establece el compromiso del fisco de reducir el dficit estructural en por lo menos 0,2 por ciento cada ao a partir de 2013. Una revisin de las reglas fiscales es necesaria a pesar del favorable desempeo de las finanzas pblicas, incorporando mecanismos que faciliten un manejo contracclico oportuno de la poltica fiscal. La Ley de Prudencia y Transparencia Fiscal Ley 27245 de diciembre de 1999- impone lmites numricos sobre el dficit del sector pblico no financiero (1 por ciento del PBI)8 y lmites sobre la tasa de crecimiento del gasto, permitindose un mayor dficit en casos de crisis a travs de clusulas de escape. El efecto combinado de estas normas es facilitar una poltica de ahorro en periodos de auge, y permitir una poltica discrecional contracclica si las circunstancias permiten el uso de las clusulas de escape. En la prctica, el contenido contracclico de la norma se ha visto reducido pues el gobierno ha recurrido en forma frecuente a dispensas sobre el cumplimiento de la meta de crecimiento del gasto pblico, generndose aumentos de gasto en periodos de expansin de la actividad econmica. A pesar de las limitaciones en su diseo, esta regla ha favorecido una continua reduccin del nivel de la deuda pblica como porcentaje del producto.
Saldo dE dEUda BrUTa

45% 47% 47%
43%
39% 32% 28% 26% 26% 23%
21%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
La reduccin de dficit fiscal observada en el periodo fue acompaada de un menor dficit estructural entre 2000 y 2005. A partir de 2006 la poltica fiscal fue expansiva (mayores dficits estructurales) a
8 Si bien en la Ley se establecieron lmites al crecimiento del gasto pblico del gobierno general, en la prctica estos lmites no se han cumplido; salvo en los ltimos aos desde que se han relajado para alcanzar slo al gasto corriente del Gobierno Nacional deduciendo el gasto en mantenimiento.
80
pesar de los supervits convencionales que reflejaron el impacto en la recaudacin de las mejoras en los trminos de intercambio. rESUlTado EconMIco dEl SEcTor pBlIco no fInancIEro: 2000-2011
2,9
RE Convencional RE Estructual
2,3 0,2
2,4
1,9
-1,4 -3,2 2000 -2,7 -2,7 -2,2
-1,0
-0,4 -1,7
-1,1
-0,4
-0,3
-0,8
-0,6
-1,0
-0,3 -1,3 -1,6 -2,3
-0,5
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
* Proyeccin.
El deterioro de las condiciones econmicas internacionales requiri la aplicacin de un plan de estmulo econmico que disminuy el resultado estructural en 2009 y 2010 inicindose la recuperacin del espacio fiscal el ao 2011. Esta evolucin muestra que es importante la revisin del marco fiscal para asegurar una poltica fiscal suficientemente contracclica que favorezca la estabilidad macroeconmica frente a los diferentes choques a los que est expuesta la economa peruana, tales como: a. Choques en los trminos de intercambio, un incremento en los precios de las materias primas aumenta sustancialmente los ingresos fiscales que terminan financiando un incremento del gasto pblico, acentuando los efectos nocivos del boom sobre la estabilidad macroeconmica. De forma inversa, si el gobierno previamente no ha ahorrado lo suficiente en los aos del boom, una contraccin severa en los precios de las materias primas puede reducir drsticamente los ingresos fiscales con lo que el gobierno tendra que realizar fuertes recortes en el gasto pblico (o en su defecto tomar deuda pblica en situaciones poco favorables). Choques en la tasa de inters internacional, una reduccin en la tasa de inters internacional genera un diferencial de tasa de inters que incentiva el flujo de capitales y presiona sobre la demanda agregada. En una coyuntura como sta, la poltica fiscal debe ser contractiva para contrarrestar la expansin de la demanda agregada, y as contribuir a la estabilizacin macroeconmica.
b.
Una posible mejora en la normativa fiscal consiste en la implantacin de una regla fiscal estructural. Una regla de este tipo asla los ingresos temporales de las decisiones de gasto pblico en el periodo corriente y es superior a una regla como la actual que impone lmites sobre el saldo fiscal convencional porque: a. Elimina el sesgo procclico de la poltica fiscal: Al permitir ahorros en periodos de auge y dficit en periodos de menor crecimiento la postura fiscal dejar de ser procclica y el gasto del gobierno pasar a ser un elemento equilibrador de las fluctuaciones de la demanda agregada.
81
b.
Asegura la solvencia fiscal: Al fijarse una meta de resultado estructural, se facilita que el gobierno siga una estrategia de reduccin sostenida en la deuda pblica, que reduce la vulnerabilidad de las finanzas pblicas a choques de mercado y mitiga la volatilidad macroeconmica. Favorece la mejora de la calidad del gasto pblico: Si el gasto pblico crece a una tasa estable, se facilita la tarea de planificacin a cargo del Estado para identificar proyectos y servicios que tengan efectos medibles sobre la calidad de vida de la poblacin. Con una regla como la actual, el nivel de gasto se ve influido por el ciclo econmico y de los precios internacionales lo que obliga al fisco a aumentar (o reducir) el gasto con frecuencia, lo que dificulta la planificacin y la eleccin de los mejores proyectos sociales. Mejora la equidad intergeneracional: Con la regla estructural los excedentes generados por auges en precios internacionales se ahorran, lo que favorece que los beneficios de los recursos no renovables alcancen a las futuras generaciones de ciudadanos. Mitiga las presiones apreciatorias: Con la regla estructural el fisco ahorrar el componente transitorio de los trminos de intercambio, lo que reducir el impacto de choques en dicha variable sobre el tipo de cambio real. De esta forma se mitigara el impacto adverso que un boom en el precio de los commodities tiene sobre la rentabilidad del resto de sectores transables.
c.
d.
e.
Una regla estructural puede implementarse en la forma de un procedimiento para determinar el nivel del gasto no financiero en el presupuesto del gobierno general basado en una proyeccin de ingresos que deduzca los componentes transitorios asociados al ciclo econmico y a las fluctuaciones de los trminos de intercambio. Una versin simplificada de una regla de este tipo se puede escribir como: Gt = Tt - rt-1 Bt-1 - RPIM0t donde: Gt rt-1 Bt-1 Tt RPIM0t = = = = = Gasto no financiero del gobierno general en el periodo t. Tasa de inters real sobre la deuda pblica. Saldo de la deuda pblica. Ingresos estructurales. Resultado primario objetivo para el periodo t.
En esta regla el gasto del gobierno se fija en funcin de los ingresos estructurales netos de los intereses de la deuda y de un nivel meta para resultado estructural. Este nivel meta puede fluctuar de acuerdo al ciclo econmico, lo que permite incorporar en la regla una respuesta contracclica de la poltica fiscal. Ello se lograra, por ejemplo, si se especifica que el resultado primario meta debe aumentar cuando se espere un aumento en la brecha del PBI.
82
V. Poltica Monetaria
68. Entre marzo y junio, el Directorio del Banco Central decidi mantener la tasa de referencia en 4,25 por ciento. De un lado, esta decisin considera el impacto que tendra sobre la inflacin futura tanto los menores trminos de intercambio como el menor crecimiento previsto de la economa mundial en un entorno de mayor incertidumbre y profundizacin de la crisis de la zona Euro. Por otra parte, prev que la inflacin continuar convergiendo al rango meta en los siguientes meses por efecto de la reversin de los choques de oferta en un entorno de crecimiento sin presiones de demanda. El Directorio del Banco Central ha enfatizado, adems, que se encuentra atento a la proyeccin de la inflacin y sus determinantes para considerar ajustes en los instrumentos de poltica monetaria.
TaSa dE InTErS dE rEfErEncIa dEl Banco cEnTral
(En porcentaje)
7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 Ene.06 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,25 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 Ene.12 May.12
Grfico 78
Jul.06
Ene.07
Jul.07
Ene.08
Jul.08
Ene.09
Jul.09
Ene.10
Jul.10
Ene.11
Jul.11
mEDIDAS RECIENTES DE TASAS DE INTERS DE REFERENCIA: Abril Junio de 2012 Abril: El Directorio del Banco Central de Reserva del Per aprob mantener la tasa de inters de referencia de la poltica monetaria en 4,25 por ciento. Esta decisin obedece por un lado a que el desvo de la inflacin ha reflejado principalmente factores temporales de oferta y, por otro, a que el ritmo de crecimiento de la economa es cercano a su potencial. Asimismo, las expectativas de inflacin para el presente ao se encuentran ancladas en el rango meta. El Directorio se encuentra atento a la proyeccin de la inflacin y sus determinantes para considerar ajustes en los instrumentos de poltica monetaria. mayo: El Directorio del Banco Central de Reserva del Per aprob mantener la tasa de inters de referencia de la poltica monetaria en 4,25 por ciento.
83
Esta decisin obedece por un lado a que el desvo de la inflacin ha reflejado principalmente factores temporales de oferta y, por otro, a que el ritmo de crecimiento de la economa es cercano a su potencial. Asimismo, las expectativas de inflacin para el presente ao se encuentran ancladas en el rango meta. El BCRP elev en forma preventiva desde mayo las tasas de encaje con el fin de atenuar el ritmo de expansin de la liquidez en un contexto de aceleracin de la desdolarizacin de los depsitos, de mayor endeudamiento en dlares de las empresas y de bajas tasas de inters en moneda extranjera, producto de la alta liquidez internacional. El Directorio se encuentra atento a la proyeccin de la inflacin y sus determinantes para considerar ajustes adicionales en los instrumentos de poltica monetaria. Junio: El Directorio del Banco Central de Reserva del Per aprob mantener la tasa de inters de referencia de la poltica monetaria en 4,25 por ciento. Esta decisin obedece, por un lado, a que el desvo de la inflacin ha reflejado principalmente factores temporales de oferta y, por otro, a que el ritmo de crecimiento de la economa es cercano a su potencial. Asimismo, se ha elevado nuevamente la incertidumbre en los mercados financieros internacionales y como reflejo de ello se viene registrando una cada de los precios internacionales de commodities. El Directorio se encuentra atento a la proyeccin de la inflacin y sus determinantes para considerar ajustes en los instrumentos de poltica monetaria.
69. El Banco Central elev en forma preventiva, desde mayo de este ao, las tasas de encaje tanto en nuevos soles como en dlares. Con esta medida, el BCRP busca atenuar el ritmo de expansin de la liquidez domstica en un contexto de aceleracin de la desdolarizacin de los depsitos, de mayor endeudamiento en dlares de las empresas y de bajas tasas de inters en moneda extranjera, producto de la alta liquidez internacional. A fines de abril la tasa de encaje media en nuevos soles se ubic en 15,4 por ciento y en dlares en 38,6 por ciento, tasas que han permitido moderar la expansin del crdito. A partir de mayo se elev la tasa de encaje medio en 0,5 puntos porcentuales, tanto en nuevos soles como en dlares, y se increment el encaje marginal en moneda nacional de 25 a 30 por ciento. Asimismo, se extendi el encaje de 60 por ciento a los nuevos adeudados de corto plazo del exterior, con plazos menores o iguales a 3 aos; y se estableci un nuevo encaje especial de 20 por ciento para los adeudados de largo plazo exonerados y para la emisin de bonos, excluyendo a los bonos hipotecarios cubiertos en moneda nacional que excedan dos veces y medio el patrimonio efectivo de las entidades financieras.
84
Grfico 79
35 30 25 20 15 10 5 0
Feb.06 Ago.06 Feb.07 Ago.07 Feb.08 Ago.08 Feb.09 Ago.09 Feb.10 Ago.10 Feb.11 Ago.11 Feb.12 May.12
TaSaS dE EncajE En MonEda nacIonal (Como % de las obligaciones sujetas al encaje) Marginal Medio Exigible
30,0
60 55 50 45
15,4
TaSaS dE EncajE En MonEda EXTranjEra (Como % de las obligaciones sujetas al encaje) Marginal Medio Exigible
55,0
40 35 30 25 20
38,6
Feb.06 Ago.06 Feb.07 Ago.07 Feb.08 Ago.08 Feb.09 Ago.09 Feb.10 Ago.10 Feb.11 Ago.11 Feb.12 May.12
70. Entre marzo y mayo 2012 las condiciones monetarias en nuevos soles continuaron siendo estables, siguiendo la evolucin de la tasa de referencia, mientras que las condiciones monetarias en dlares fueron menos expansivas que en meses anteriores debido tanto al impacto de la elevacin del encaje en dlares, cuanto a la mayor demanda de liquidez por parte de la banca, asociada a una mayor aversin al riesgo generada a raz de la profundizacin de la crisis de deuda europea. Estos factores se reflejaron en mayores tasas de inters en dlares de corto plazo. En moneda nacional, la tasa de inters preferencial corporativa activa a 90 das se mantuvo en un nivel cercano a 5,1 por ciento. Esta tasa de inters, por tener una menor prima por riesgo crediticio y por ser de corto plazo, es la tasa de inters que mantiene una mayor relacin con la tasa de referencia de la poltica monetaria.
TaSa prEfErEncIal corporaTIVa 90 daS VS. TaSa InTErBancarIa oVErnIGHT En MonEda nacIonal: jUlIo 2007 - Mayo 2012
% 8,50 7,50 6,50 5,50 4,50 3,50 2,50 1,50 0,50 Jul.07 Oct.07 Ene.08 May.08 Ago.08 Dic.08 Mar.09 Jul.09 Oct.09 Feb.10 May.10 Set.10 Dic.10 Mar.11 Jul.11 Oct.11 Feb.12 May.12 4,25
Grfico 80
Tasa interbancaria en MN Tasa preferencial MN-90 das

5,09
71. En cuanto a las condiciones de financiamiento en los sectores de medianas y pequeas empresas, stas continuaron mejorando reflejando la evolucin de las condiciones de riesgo crediticio y de competencia en los respectivos mercados de prstamos. La tasa de inters de crditos a pequeas empresas se redujo de 23,4 por ciento en marzo a 22,9 por ciento en mayo, en tanto que la tasa de crdito a medianas empresas se redujo de 11,2 a 11,0 por ciento en similar periodo. Por su parte, la tasa de inters para crditos hipotecarios se redujo de 9,4 a 9,3 por ciento. Slo en el caso de las tasas de inters para grandes empresas se observ ligeros incrementos.
85
Cuadro 28 TASAS DE INTERS POR TIPO DE CRDITO 1/

(En porcentajes) moneda nacional Corporativos Dic.10 Mar.11 Jun.11 Set.11 Dic.11 Ene.12 Feb.12 Mar.12 Abr.12 May.12 4,6 5,4 6,4 6,1 6,0 5,9 6,0 6,1 6,0 6,0 Grandes Empresas 5,9 7,5 8,1 7,9 7,4 7,4 7,2 7,0 7,1 7,3 medianas Empresas 10,3 11,1 10,9 10,9 11,2 11,4 11,4 11,2 10,8 11,0 Pequeas microempresas Consumo Empresas 23,3 24,6 23,6 23,6 23,2 22,9 23,7 23,4 23,0 22,9 27,2 32,5 31,9 32,9 33,0 32,9 33,1 32,9 32,9 33,1 40,7 38,4 39,9 36,1 38,5 37,3 35,7 35,6 35,4 35,3 hipotecario 9,3 9,4 9,7 9,6 9,4 9,4 9,4 9,4 9,3 9,3
variacin Acumulada (pbs) May.12-Abr.12 May.12-Dic.10 1 146 16 140 19 67 -14 -44 19 595 -6 -536 -1 -4
1/ Tasas activas anuales de las operaciones realizadas en los ltimos 30 das tiles.
72. En lnea con las condiciones financieras estables en moneda nacional, las tasas pasivas de corto plazo se mantuvieron en niveles similares a las observadas en el trimestre previo. La tasa de inters de depsitos a plazo entre 181 a 360 das se redujo ligeramente de 4,5 a 4,3 por ciento.
Cuadro 29 TASAS DE INTERS EN NUEvOS SOlES
(En porcentajes) Depsitos hasta 30 das Dic.10 Mar.11 Jun.11 Set.11 Dic.11 Ene.12 Feb.12 Mar.12 Abr.12 May.12 2,2 3,1 4,3 4,1 3,9 3,8 3,7 3,7 3,7 3,7 variacin Acumulada (pbs) May.12-Mar.12 May.12-Dic.10 -4 143 -6 102 -12 56 Depsitos a plazo de 31 a 180 das 2,9 3,0 3,6 4,3 4,1 4,0 4,0 3,9 3,9 3,9 Depsitos a plazo de 181 a 360 das 3,8 4,0 4,3 4,6 4,7 4,7 4,7 4,5 4,4 4,3
73. En moneda extranjera, las condiciones monetarias estuvieron menos acomodaticias afectadas por la crisis de deuda europea y por los mayores requerimientos de encaje. La tasa preferencial corporativa en dlares se increment a 3,89 por ciento en mayo (de 3,25 por ciento en marzo), y la tasa de inters en dlares del mercado interbancario alcanz un mximo en el trimestre de 6,03 por ciento. En este escenario de menor disponibilidad de
86
liquidez en moneda extranjera, el Banco Central realiz operaciones de reporte (REPOS) en moneda extranjera por US$ 502 millones (al plazo de un da y una semana) durante el mes de mayo, lo que permiti aliviar la situacin de escasez de dlares.
TaSa prEfErEncIal corporaTIVa a 90 daS VS. TaSa InTErBancarIa oVErnIGHT En MonEda EXTranjEra: SETIEMBrE 2007 - Mayo 2012
% 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00 Set.07 Ene.08 May.08 Set.08 Ene.09 May.09 Set.09 Ene.10 May.10 Set.10 Ene.11 May.11 Set.11 Ene.12 6,03 3,89 0,64 Abr.12
Grfico 81
Tasa interbancaria en ME Tasa preferencial ME-90 das
74. El incremento de las tasas de corto plazo en dlares, sin embargo, no ha afectado significativamente las dems tasas de inters activas en moneda extranjera. As, en el trimestre, las tasas de inters para medianas empresas pasaron de 8,9 a 8,8 por ciento y para pequeas empresas de 16,4 a 15,0 por ciento. De igual manera, las tasas de los crditos de consumo e hipotecarios disminuyeron en el trimestre de 23,0 y 8,2 por ciento a 22,5 y 8,0 por ciento, respectivamente. Las excepciones fueron las tasas de inters de crditos para microempresas que aument de 19,3 a 20,1 por ciento y la tasa a clientes corporativos, que se elev de 3,8 a 4,0 por ciento.
Cuadro 30 TASAS DE INTERS POR TIPO DE CRDITO 1/
(En porcentajes) moneda extranjera Corporativos Dic.10 Mar.11 Jun.11 Set.11 Dic.11 Ene.12 Feb.12 Mar.12 Abr.12 May.12 3,3 3,6 3,6 3,3 3,0 3,6 3,6 3,8 4,1 4,0 Grandes Empresas 5,5 5,6 5,3 5,5 5,4 5,4 5,5 5,7 5,7 5,7 medianas Empresas 8,6 9,3 9,3 8,8 8,9 9,0 9,3 8,9 8,7 8,8 Pequeas microempresas Consumo Empresas 14,2 16,3 15,6 15,4 15,0 15,4 15,5 16,4 15,5 15,0 14,8 16,7 16,3 19,5 19,2 18,8 18,8 19,3 19,0 20,1 19,4 20,9 21,3 21,2 22,0 22,4 22,8 23,0 22,7 22,5 hipotecario 8,1 8,3 8,5 8,3 8,2 8,3 8,2 8,2 8,2 8,0
variacin Acumulada (pbs) May.12-Abr.12 May.12-Dic.10 -16 65 2 20 6 21 -49 75 113 531 -22 310 -24 -16
1/ Tasas activas anuales de las operaciones realizadas en los ltimos 30 das tiles.
87
75. En el caso de las tasas de inters pasivas en moneda extranjera, stas reflejaron las mayores necesidades de liquidez en moneda extranjera de la banca. La tasa de inters pasiva promedio en moneda extranjera hasta 30 das aument de 1,3 por ciento en marzo a 2,1 por ciento en mayo. Esta evolucin se atribuye, en parte, a un menor crecimiento de los depsitos en moneda extranjera como consecuencia de la mayor desdolarizacin de los depsitos observada en los primeros meses de 2012. A esta menor disponibilidad de fondeo en moneda extranjera se aade la mayor demanda de los bancos derivada del dinamismo observado en el crdito en moneda extranjera, particularmente durante marzo y abril, y a la mayor demanda por liquidez en dlares por la mayor incertidumbre internacional.
Cuadro 31 TASAS DE INTERS EN DlARES
(En porcentajes) Depsitos hasta 30 das Dic.10 Mar.11 Jun.11 Set.11 Dic.11 Ene.12 Feb.12 Mar.12 Abr.12 May.12 0,9 1,4 0,5 0,8 0,7 0,9 1,0 1,3 1,4 2,1 variacin Acumulada (pbs) May.12-Mar.12 May.12-Dic.10 80 118 -4 -6 -2 -13 Depsitos a plazo de 31 a 180 das 1,2 1,1 1,1 1,0 1,0 1,1 1,1 1,2 1,2 1,1 Depsitos a plazo de 181 a 360 das 1,7 1,7 1,7 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6
76. Las tasas de inters del mercado de los bonos soberanos continuaron su tendencia a la baja en el trimestre reflejando la mayor demanda de estos ttulos, en particular en los tramos largo (20 a 30 aos) y corto (2 a 5 aos) de la curva de rendimiento, lo que tambin se observa en las tasas de instrumentos menores a un ao emitidas por el Banco Central.
cUrVa dE rEndIMIEnTo dE ValorES dEl Banco cEnTral 1/
4,26 4,25
Grfico 82
4,25
Mar.12
Tasas de rendimiento (%)
4,24 4,23 4,22 4,21 4,20
4,24 May.12 4,23
4,21
1 da
plazo residual (meses)
10
11
12
1/ Tasas de rendimiento de CDBCRP de fin de periodo. La tasa a un da corresponde a la tasa de referencia.
88
MErcado SEcUndarIo dE BonoS SoBEranoS dEl TESoro pBlIco 1/

7,0 6,5
Tasas de rendimiento (%)
Grfico 83
6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5
Ene.12 Mar.12 May.12
10
15
20
25
30
plazo residual (aos)
1/ Tasas de rendimiento negociadas al cierre de cada mes.
La demanda de bonos soberanos provino principalmente de inversionistas no residentes, cuyas tenencias de BTPs aumentaron entre febrero y mayo en S/. 1 610 millones, lo que implic un aumento en su participacin en el total de 47,6 a 53,2 por ciento. De otro lado, la reduccin de las tasas de los bonos soberanos ha ido acompaada de una reduccin de las tasas de inters de las emisiones de bonos privados, lo que se viene traduciendo en una disminucin de las primas por riesgo de estas emisiones.
TaSaS BonoS SoBEranoS, corporaTIVoS aaa y SprEad 1/ : 5 aoS
11 10 9
Tasa de rendimiento (%)
Grfico 84
Prima 5 aos (pbs.) Tasa Corporativa Tasa BTP
250
214 198 165 169 140 112 92 112 110 189 195 195 200 183 162 152 172
200
162 139 160
Spreads (pbs)
8 7 6 5 4 3
34 14 12 13 47 47 50
145
140
134 131 127 108
150 100 50 0
Ene.07 May.07 Set.07
Ene.10 May.10
Set.10
Ene.11
May.11
Set.11
Ene.12 May.12
1/ El spread o prima por riesgo corresponde a la diferencia entre el rendimiento del bono soberano y bono corporativo AAA a un plazo de 5 aos.
operaciones monetarias 77. Las operaciones del Banco Central se orientaron a mantener niveles adecuados de liquidez y a garantizar la fluidez de las operaciones en el mercado monetario. Entre marzo y mayo de 2012, el Banco Central dej vencer sus instrumentos monetarios por un valor neto de S/. 402 millones, principalmente por vencimientos netos de CDBCRP por S/. 521 millones. En el mismo periodo, el sector pblico efectu depsitos netos en el Banco Central por S/. 5 968 millones, la mayor parte de los cuales correspondieron a la campaa de regularizacin del impuesto a la renta.
89
Como resultado de las operaciones anteriormente mencionadas, disminuy la participacin de los instrumentos emitidos por el BCRP en los pasivos totales. Como se muestra en el siguiente cuadro, los instrumentos monetarios pasaron de representar el 18,6 por ciento de las Reservas Internacionales Netas (RIN) en marzo, a 17,6 por ciento en mayo de 2012. Asimismo, se increment la participacin de los depsitos del sector pblico de 38,3 por ciento en marzo a 40,5 por ciento en mayo, principalmente debido a la mayor participacin de los depsitos en moneda nacional, que pasaron de 24,5 por ciento en marzo a 27,8 por ciento en mayo.
Cuadro 32 BAlANCE SImPlIFICADO DEl BCRP
mar. 12 100% (US$ 55 789 mills.) 38,3% 24,5% 13,7% 24,6% 8,9% 15,7% 18,6% 14,2% 0,0% 0,0% 0,0% 4,4% 17,9% 0,6%
(Como porcentaje de las Reservas Internacionales Netas) Activos netos I. Reservas Internacionales Netas may.12* 100% (US$ 58 002 mills.) 40,5% 27,8% 12,7% 23,6% 9,2% 14,5% 17,6% 13,5% 0,0% 0,8% 0,0% 3,2% 17,0% 1,4%
Pasivos netos II. Depsitos totales del Sector Pblico En moneda nacional En moneda extranjera III. Depsitos totales por encaje En moneda nacional En moneda extranjera 1/ Iv. Instrumentos del BCRP CD BCRP CDV BCRP CDR BCRP CDLD BCRP Depsito a Plazo v. Circulante vI. Otros
1/ Incluye depsitos overnight de las empresas bancarias en el Banco Central. * Datos proyectados.
Cuadro 33 USO DE INSTRUmENTOS DEl BCRP EN mAYO 2012

(Millones) Acumulado mes Certificados de Depsito Reajustable (CDR) (S/.) Repos en nuevos soles (S/.) Repos en dlares (US$)
Fuente: BCRP.
562 7 090 502
circulante y crdito 78. El circulante promedio creci en mayo a un ritmo de 14,8 por ciento en los ltimos 12 meses, en lnea con la evolucin de la actividad econmica que en los ltimos meses muestra una moderacin de su crecimiento. Para el resto del ao, se espera que el circulante crezca en lnea con el dinamismo de la economa y el proceso de desdolarizacin de los depsitos.
90
(Var. % respecto a similar periodo del ao anterior)

20,8 21,8 22,1 22,7 23,7 25,6 26,1 25,4 25,5 24,0 23,0 22,2 21,1 20,4 19,3 19,7 19,8
cIrcUlanTE proMEdIo
Grfico 85
17,7 15,2 13,8 15,0
17,1 17,6
16,0
14,8
May.10
Set.10
dic.07 13 971 13 347 1 219 9,6 31,7
Ene.11
May.11
Set.11
Set.11 24 679 24 877 -13 -0,1 17,5 dic.11 26 179 25 251 1 389 5,6 12,1
Ene.12
Ene.12 feb.12 Mar.12 26 705 26 612 26 574 25 869 26 340 26 706 527 -93 -38 2,0 -0,3 -0,1 10,6 13,1 19,4
May.12
abr.12 May.12* 26 561 26 524 26 867 26 996 -13 -37 0,0 -0,1 20,3 17,0
cIrcUlanTE Serie original (S/. Millones) Serie desestacionalizada (S/. Millones) Flujos mensuales (S/. Millones) Var. % desestacionalizada mensual Var. % desestacionalizada trimestral anualizada
* Preliminar.
dic.08 dic.09 dic.10 Mar.11 jun.11 16 705 18 342 23 007 22 606 23 356 16 045 17 592 22 177 22 792 23 805 886 1 266 1 481 -121 243 5,6 7,4 6,9 -0,5 1,1 8,3 16,5 28,1 16,5 16,3
79. El crdito al sector privado continu expandindose aunque con un menor dinamismo en los ltimos 12 meses. En abril, el crdito de las sociedades de depsito al sector privado registr una tasa de crecimiento anual de 16,2 por ciento. Este menor dinamismo anual observado se explicara en parte por la sustitucin del crdito bancario por un mayor uso de fuentes de financiamiento no bancario, a travs de emisiones en los mercados de capitales domstico e internacional, por parte de las empresas del sector no financiero. En particular, la emisin de bonos en el exterior por parte de empresas no financieras se ha incrementado significativamente, pasando de US$ 325 millones en todo el ao 2011 a US$ 1 135 millones entre enero y mayo de 2012.
crdITo ToTal
Grfico 86
(Variacin % anualizada del trimestre mvil desestacionalizado)

21,5 21,7 21,9 22,8 24,1 24,7 23,4 20,5 18,1 17,2 16,4 15,4 15,4 16,6 17,6 16,5
Ene.11

Feb.11
Mar.11 Abr.11 May.11

a.11 M 137,4 23,0 j
Jun.11
j
Jul.11
140,4 21,1
Ago.11
a 141,6 22,0
Set.11
S 142,9 20,9
Oct.11 Nov.11
o 144,7 20,2 n 147,1 19,4
Dic.11
d 150,3 19,6
Ene.12
E.11 151,2 19,5
Feb.12 Mar.12 Abr.12

f 151,6 18,3 M 153,8 18,1 a 155,5 16,2
Miles de Millones de soles 133,8 Var. % lt. 12 meses 22,7
138,8 22,1
Por monedas, el crdito al sector privado en nuevos soles alcanz un crecimiento anual de 17,1 por ciento, mayor al crdito en dlares que creci 15,2 por ciento, aunque en marzo y abril el flujo de crdito en dlares ha sido mayor que el de nuevos soles. De persistir, esta tendencia podra hacer ms lento el proceso de desdolarizacin del crdito al sector privado que se viene observando en la economa peruana, inducida por la estabilidad de precios alcanzada en los ltimos 10 aos.
91
(Tasa de crecimiento doce meses)

55 45 35 25 15 5 -5 Dic.08
crdito Flujo mensual nuevos Variacin porcentual anual soles Variacin porcentual mensual dlares Flujo mensual Variacin porcentual anual Variacin porcentual mensual Flujo mensual Variacin porcentual anual Variacin porcentual mensual
crdITo al SEcTor prIVado

Nuevos soles Dlares
Grfico 87
Total
17,1 16,2 15,2
Abr.09
Ago.09
dic.09 569 17,9 1,0 343 -0,1 2,0 1 495 9,0 1,5
Dic.09
dic.10 1 514 21,2 2,2 368 21,3 1,8 2 506 21,2 2,0
Abr.10
Mar.11 1 168 21,7 1,7 373 21,8 1,8 2 176 21,8 1,7 jun.11 1 171 21,0 1,6 83 23,4 0,4 1 394 22,1 1,0
Ago.10
Set.11 971 20,5 1,3 107 21,4 0,4 1 259 20,9 0,9
Dic.10
oct.11 1 566 21,4 2,0 106 18,8 0,4 1 851 20,2 1,3 nov.11 1 651 20,9 2,1 272 17,7 1,1 2 385 19,4 1,6
Abr.11
dic.11 1 684 20,7 2,1 561 18,3 2,3 3 198 19,6 2,2
Ago.11
Ene.12 232 19,8 0,3 256 19,1 1,0 922 19,5 0,6
Dic.11
feb.12 796 19,2 1,0 -164 17,2 -0,7 352 18,3 0,2 Mar.12 942 18,6 1,1 479 17,4 1,9 2 236 18,1 1,5
Abr.12
abr.12 784 17,1 0,9 320 15,2 1,3 1 649 16,2 1,1
Total
80. En abril, los crditos a las personas naturales han mantenido un elevado dinamismo. En particular, los crditos de consumo e hipotecario crecieron a tasas anuales de 18,9 y 25,2 por ciento, respectivamente; mientras que, en el caso de los crditos orientados hacia las empresas se han desacelerado, alcanzando un crecimiento de 13,6 por ciento. Este comportamiento del crdito bancario a las empresas, refleja en parte la desaceleracin observada en el crdito orientado a operaciones de comercio exterior, segmento en el que tambin las empresas habran optado por diversificar sus fuentes de financiamiento mediante crditos directos con entidades financieras del exterior.
crdITo por TIpo: EnEro 2010 - aBrIl 2012
(Variacin porcentual 12 meses)
Consumo Empresas
35 30 25 20 15 10 5 0
25,2 21,3 18,9 13,6
Grfico 88
Hipotecario
Personas
Ene.10
Mar.10
crdito
May.10
Jul.10
dic.09 1 016 7,7 1,5 479 11,6 1,4 313 9,2 1,4 166 16,3 1,3
Set.10
dic.10 1 491 22,1 1,8 1015 19,6 2,5 722 17,1 2,8 293 24,0 1,9
Nov.10
Mar.11 1 255 21,5 1,5 921 22,3 2,1 443 19,7 1,6 479 26,9 2,9
Ene.11
jun.11 419 21,5 0,5 975 23,1 2,1 626 19,9 2,2 349 28,7 2,0
Mar.11
Set.11 399 19,4 0,4 860 23,8 1,8 464 21,2 1,6 395 28,0 2,1
May.11
oct.11 1 081 18,5 1,2 770 23,7 1,6 417 21,5 1,4 353 27,4 1,9
Jul.11
nov.11 1 505 17,5 1,6 880 23,2 1,8 466 20,8 1,5 414 27,3 2,1
Set.11
dic.11 2 062 17,9 2,1 1136 23,0 2,2 745 20,3 2,4 391 27,4 2,0
Nov.11
Ene.12 367 17,8 0,4 555 22,8 1,1 234 20,1 0,7 322 27,2 1,6
Ene.12
feb.12 -293 16,4 -0,3 645 22,1 1,2 347 19,4 1,1 298 26,5 1,5
Mar.12
Mar.12 1 352 16,3 1,4 884 21,6 1,7 393 18,9 1,2 491 25,8 2,4 abr.12 976 13,6 1,0 673 21,3 1,2 308 18,9 0,9 365 25,2 1,7
Flujo mensual Empresas Variacin porcentual anual Variacin porcentual mensual Flujo mensual personas Variacin porcentual anual Variacin porcentual mensual Flujo mensual consumo Variacin porcentual anual Variacin porcentual mensual Flujo mensual Hipotecario Variacin porcentual anual Variacin porcentual mensual
92
crdIToS dEl coMErcIo EXTErIor

(Tasa de crecimiento doce meses)
Grfico 89
60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0 -10,0 -20,0 -30,0 -40,0 Ene.06 Jul.06 Ene.07 Jul.07 Ene.08 Jul.08 Ene.09 Jul.09 Ene.10 Jul.10 Ene.11 Jul.11
-11,2
Ene.12 Abr.12
81. Este proceso de diversificacin de fuentes de financiamiento viene generando un mayor flujo de recursos al pas, tanto para financiar proyectos de inversin como para la intermediacin financiera. Entre enero y mayo de 2012, la emisin de bonos en el exterior por parte de empresas domsticas ha alcanzado US$ 1 885 millones, cifra que ya supera los US$ 1 855 millones emitidos en todo el ao 2011. En particular, la emisin de bonos en el exterior por parte de empresas no financieras que ha pasado de US$ 325 millones en todo el ao 2011 a US$ 1 135 millones entre enero y mayo de 2012. Estas emisiones de bonos de empresas no financieras continan siendo una fuente importante que complementa al financiamiento bancario.
Cuadro 34 COlOCACIONES PRIvADAS EN El ExTERIOR
(Millones de dlares) Empresa 2010 Financieras No Financieras 2011 Financieras No Financieras 2012 Financieras No Financieras
Fuente: Informacin de emisores.
monto 3 375 1 700 1 675 1 855 1 530 325 1 885 750 1 135
93
EMISIonES localES dE BonoS dE EMprESaS no fInancIEraS*

(En millones de nuevos soles)
1 126
US$ S/. Total S/. 1 300 Set.11 0 0 0 1 200 Oct.11 18 141 189 Nov.11 35 0 95 1 100 Dic.11 0 0 0 Ene.12 36 81 176 1 000 Feb.12 42 81 194 900 Mar.12 0 0 0 Abr.12 5 40 55 800 May.12 0 50 50 700 Promedio 2009 246 Promedio 2010 160 600 Promedio 2011 106 Promedio 2012 95 500 400 256 257 300 152 200 108 65 100 87 60 26 57 0 Ene.08 Jul.08 Ene.09
Grfico 90
536 391 299 214 101 30 80 120 332 199 87 137 42 109 175 60
534
167 50
189 93
81 223 55 50
Jul.09
Ene.10
Jul.10
Ene.11
Jul.11
Ene.12
May.12
* Las emisiones en dlares se valorizan al tipo de cambio del ltimo mes. Incluye bonos de titulizacin.
82. En el agregado, el dinamismo del crdito muestra condiciones financieras flexibles y bajos costos de financiamiento que reflejan, adems de las bajas tasas de inters del sistema financiero y la recuperacin de la confianza empresarial.
SITUacIn dE accESo al crdITo dE la EMprESa
65
Grfico 91
acceso fcil al crdito

63 61 63 61 62 61 63 63 62 64
67
65
66
acceso difcil al crdito
Mar.11
Abr.11
May.11
Jun.11
Jul.11
Ago.11 Set.11
Oct.11 Nov.11
Dic.11 Ene.12 Feb.12 Mar.12
Abr.12
83. La dolarizacin del crdito continu reducindose en abril, aunque en menor medida que la de la liquidez. El coeficiente de dolarizacin descendi de 44,7 por ciento en enero a 44,1 por ciento en abril. Por su parte, la dolarizacin de la liquidez se redujo de 36,8 a 34,2 por ciento en el mismo periodo.
coEfIcIEnTE dE dolarIZacIn 1997 - 2012
(En porcentaje)
90 80 70 60 50 40 30 Ene.97 Abr.98 Jul.99 Oct.00 Ene.02 Abr.03 Jul.04 Oct.05 Ene.07 Abr.08 Jul.09 Oct.10 Ene.12 44,1 34,2
Grfico 92
81,7 73,2
Crdito Liquidez
94
Por el lado de la dolarizacin de los crditos, sta se redujo en menor medida en aquellos segmentos de crdito orientados a empresas; mientras que en el caso de los depsitos destaca la desdolarizacin de los depsitos a plazo en 2,7 puntos porcentuales.
Cuadro 35 COEFICIENTES DE DOlARIzACIN DEl CRDITO Al SECTOR PRIvADO*
Dic.08 Crditos a empresas Crditos a personas Crditos de consumo Crditos hipotecarios TOTAl
* Incluye sucursales en el exterior.
Dic.09 55,8 29,1 12,2 58,0 46,8
Dic.10 55,9 26,5 10,7 52,2 46,1
mar.11 55,8 26,1 10,5 51,3 45,8
Dic.11 54,9 25,1 9,8 49,2 44,6
mar.12 54,8 25,0 9,7 48,7 44,3
Abr.12 54,7 24,9 9,6 48,4 44,1
62,0 34,3 15,1 67,9 53,0
Cuadro 36 DOlARIzACIN DE lA lIQUIDEz Y lOS DEPSITOS

Dic.08 liquidez Depsitos Depsitos vista Depsitos ahorro Depsitos plazo 45,8 55,1 52,4 47,5 61,0 Dic.09 41,9 50,9 48,9 46,0 55,4 Dic.10 37,6 46,1 46,4 41,5 48,9 mar.11 37,6 45,3 46,5 40,8 47,5 Dic.11 36,9 45,1 46,6 39,6 47,8 mar.12 35,2 42,6 46,3 37,8 43,2 Abr.12 34,2 41,7 46,7 37,9 40,5
84. En vista del actual contexto de incertidumbre en torno a la zona euro, se presenta a continuacin indicadores comparativos de participacin de la banca europea en el mercado local. Un primer enfoque consiste en medir la participacin de la banca europea dentro del volumen total del crdito bancario local. Dicho clculo para Per da un ratio de 27 por ciento, nivel similar al mostrado en Chile y en lnea con el promedio de los principales pases de Amrica Latina.
parTIcIpacIn dE la Banca EUropEa En El crdITo BancarIo dE aMrIca laTIna
(% del Total de Prstamos)
49%
Grfico 93
29%
27%
23% 15%
Mxico
Chile
Per
Colombia
Brasil
Fuente: Latin American Economic Analyst - Goldman Sachs Global Economics, Commodites and Strategy Research.
95
En forma alternativa, se puede calcular la participacin de la banca europea dentro del total del capital bancario local. En el caso peruano, dicho ratio es de 21,8 por ciento, nivel inferior a los reportados en Mxico y Chile, y cercanos a los de Colombia y Brasil. De este modo, ambos enfoques sugeriran que la participacin de la banca europea se ubica en el promedio de la regin.
parTIcIpacIn dE la BancoS EUropEoS En El SISTEMa BancarIo dE aMrIca laTIna
(% del Capital bancario)
47,7%
Grfico 94
30,2%
21,8%
20,5%
19,7%
Mxico
Chile
Per
Colombia
Brasil
Fuente: Latin American Economic Analyst - Goldman Sachs Global Economics, Commodites and Strategy Research.
Tipo de cambio 85. Desde marzo, el tipo de cambio mostr una mayor volatilidad, en lnea con la mayor incertidumbre observada en los mercados financieros internacionales a raz de la reciente agudizacin de los problemas fiscales en Europa, situacin que llev a que el Banco Central intervenga en el mercado cambiario con el fin de atenuar la volatilidad cambiaria. Entre fines de febrero y mayo, el tipo de cambio registr una depreciacin nominal de 1,3 por ciento, pasando de S/. 2,675 a S/. 2,710 por dlar, no obstante su evolucin en dicho periodo mostr un comportamiento diferenciado. Entre el 29 de febrero y el 8 de mayo el tipo de cambio se apreci 1,2 por ciento debido al mayor ritmo de desdolarizacin de los depsitos del sistema financiero y la menor aversin al riesgo global del momento, que contribuy al fortalecimiento de la mayora de las monedas de economas emergentes, alcanzando un valor de S/. 2,639 por dlar el 27 de abril. En ese periodo el BCRP compr US$ 4 402 millones. Sin embargo, a partir del 9 de mayo dicha tendencia se revirti rpidamente como consecuencia del aumento del riesgo global asociado a los problemas que enfrenta Grecia para mantenerse en la zona del Euro y los posibles efectos sobre el resto de pases del bloque. Este hecho llev a un cambio de portafolio de los principales agentes que participan en el mercado cambiario y una mayor demanda de forwards de inversionistas no residentes para cubrir sus posiciones en bonos soberanos. Entre el 9 y 31 de mayo el sol se depreci 2,5 por ciento y el BCRP vendi US$ 676 millones y
96
coloc Certificados de Depsito Reajustables (certificados indexados al tipo de cambio) por el equivalente a US$ 562 millones.
TIpo dE caMBIo E InTErVEncIn dEl Bcrp
455 445 2,73 362 2,72 2,710 2,71 189 2,70 2,69 2,684 2,68 2,67 2,675 -137 2,66 -222 2,65 -282 2,64 2,639 2,63 29 05 08 13 16 21 26 29 03 10 13 18 23 26 03 08 11 16 21 24 29 01 06 11 Feb.12 Mar.12 Abr.12 May.12 Jun.12 Compras netas de dlares Colocacin neta de CDR BCRP Tipo de cambio
Grfico 95
500 300 100 -100 -300 -500

Millones de US$
Durante junio se observa una tendencia apreciatoria del nuevo sol aunque todava se mantiene por encima de los niveles alcanzados en febrero de este ao, en un entorno de normalizacin de la liquidez en dlares, luego de las inyecciones de liquidez en dlares mediante Repos realizadas hacia fines de mayo por US$ 502 millones. 86. En el mercado forward, las compras netas de dlares por parte de la banca disminuyeron significativamente durante el periodo. As, entre fines de febrero y mayo, el saldo de compras netas forward se redujo en US$ 1 011 millones, pasando de un saldo de US$ 1 209 millones a un saldo negativo de US$ 85 millones. Este resultado se debi principalmente a la mayor demanda de dlares de parte de inversionistas no residentes para cubrir sus posiciones en bonos soberanos.
Grfico 96
nuevos Soles por US$
(Saldo en millones de dlares y tipo de cambio en nuevos soles por US dlar)

3 000 2 000 1 000 0 -1 000 -2 000 -3 000 Feb.08 Ago.08 Feb.09 3,330 3,230 3,130 3,030 2,930 2,830
Saldo dE coMpraS nETaS forward y TIpo dE caMBIo
Saldo de compras netas forward Tipo de cambio

Ago.09 Feb.10 Ago.10 Feb.11 Ago.11 Feb.12
2,730 2,630
97
87. La encuesta de expectativas del tipo de cambio para el periodo 2013 indica que los agentes esperan que la tendencia apreciatoria del tipo de cambio contine. As, de acuerdo con la ltima encuesta de expectativas de tipo de cambio, para 2012, el tipo de cambio esperado por los agentes encuestados es S/. 2,65 por dlar (similar al esperado en marzo), mientras que para 2013 y 2014 se ubican entre S/. 2,60 y S/. 2,62 por dlar, tanto para analistas econmicos como para empresas del sistema financiero.
Cuadro 37 ENCUESTA DE ExPECTATIvA DE TIPO DE CAmBIO
(S/. por US$) RI Dic.11 Sistema Financiero 2012 2013 2014 Analistas Econmicos 2012 2013 2014 Empresas No Financieras 2012 2013 2014 Promedio 2012 2013 2014 2,70 2,70 -.2,70 2,67 -.2,75 2,78 -.2,72 2,72 -.RI mar.12 2,65 2,65 -.2,65 2,64 -.2,68 2,69 -.2,66 2,66 -.RI Jun.12* 2,65 2,61 2,60 2,65 2,62 2,60 2,65 2,70 2,70 2,65 2,64 2,63
* Encuesta realizada durante la segunda quincena de mayo de 2012.
88. El tipo de cambio real multilateral se redujo entre febrero y mayo de 95,2 a 91,6, lo que represent una apreciacin real de 3,8 por ciento.
ndIcE TIpo dE caMBIo rEal MUlTIlaTEral

(ndice 2009=100)
110 105 100 95 90 85 80
Grfico 97
Mayo 2012: 91,6 Var% mensual: -1,5 Var% acumulada: -2,4 Var% 12 meses: -9,1
Jul.96 Dic.96 Oct.97 Ago.98 Jun.99 Abr.00 Feb.01 Dic.01 Oct.02 Ago.03 Jun.04 Abr.05 Feb.06 Dic.06 Oct.07 Ago.08 Jun.09 Abr.10 Feb.11 Dic.11
98
RECUADRO 4 lA EvOlUCIN DE lA DOlARIzACIN DEl CRDITO, RIESGOS E ImPlICANCIAS PARA lA POlTICA mONETARIA En los ltimos aos, la dolarizacin financiera ha registrado una continua reduccin en la medida que la tasa de inflacin se ha estabilizado en promedio en niveles similares a la de las economas desarrolladas. As, el coeficiente de dolarizacin de liquidez de las sociedades de depsito se ha reducido de 71 por ciento en el ao 2000 a 34,2 por ciento en abril 2012. Del mismo modo, la dolarizacin del crdito al sector privado se ha reducido de 80,5 a 44,1 por ciento durante el mismo periodo. La reduccin de la dolarizacin financiera ha sido favorecida por el esquema de Metas Explcitas de Inflacin, pues ste conlleva un compromiso de largo plazo, claro y creble con el mantenimiento del poder adquisitivo del Nuevo Sol a lo largo del tiempo. En el periodo (2002-2012), la inflacin promedio fue 2,6 por ciento, resultado significativamente menor al 19,9 por ciento correspondiente al periodo 1992-2001. Asimismo el coeficiente de variabilidad de la inflacin se redujo de 1,2 a 0,7 por ciento durante el mismo periodo.
dolarIZacIn E InflacIn
81,7 74,7
79,3 70,8
76,7 65,9
80,5 66,6 71,0 56,8 60,3 51,1 2,6% 53,0 45,8
Inflacin Crdito Liquidez
46,8 37,6
44,1 34,2
19,9%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2008
2010
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2006
2007
2009
A pesar de que la economa peruana viene experimentando un proceso importante de desdolarizacin, los niveles actuales son todava elevados en algunos sectores de la economa y en determinados segmentos del mercado de crdito. Un anlisis por segmentos, revela que el crdito empresarial tiene un grado de dolarizacin de 54,7 por ciento, dentro de este segmento, los crditos de comercio exterior presentan el mayor nivel de dolarizacin, 96 por ciento. Este segmento en particular tiene niveles bajos de riesgo de descalce, en tanto que la mayor parte de sus ingresos tambin se encuentran denominados en moneda extranjera; logrndose un calce natural de activos y pasivos.
2012
2011
99
DOlARIzACIN DEl CRDITO 1/

(En porcentaje)
Total Total Crdito Empresas Comercio Exterior Personas Consumo Total Crdito Empresas hipotecario sin Comercio Bancarias Exterior Resto de sociedades
Total
Resto
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
78,4 76,3 73,5 70,8 66,6 60,3 57,0 53,0 46,8 46,1 44,6 44,1
81,4 80,7 79,1 78,2 73,2 67,9 66,6 62,0 55,8 55,9 54,9 54,7
91,9 91,1 90,8 91,3 94,0 95,5 95,9 96,0
70,3 64,3 62,8 57,3 52,0 51,4 51,0 51,1
64,3 59,6 56,4 52,8 52,0 45,5 38,5 34,3 29,1 26,5 25,1 24,9
40,2 33,0 28,1 24,3 23,5 20,7 18,1 15,1 12,2 10,7 9,8 9,6
94,0 94,2 94,8 95,1 95,1 88,1 79,4 67,9 58,0 52,2 49,2 48,4
64,0 57,3 53,7 49,1 43,8 42,5 41,5 41,3
81,4 80,5 78,5 76,7 72,6 66,1 62,5 57,8 53,1 52,7 51,2 50,7
35,0 31,0 30,0 29,4 27,9 25,6 21,0 17,2 12,7 12,7 12,0 11,4
1/ Informacin disponible hasta abril 2012.
En el caso del crdito a personas, la dolarizacin de los crditos de consumo es de 9,6 por ciento; mientras que la dolarizacin de los crditos hipotecarios es de 48,4 por ciento. El segmento hipotecario es uno de los ms vulnerables a abruptas depreciaciones de la moneda nacional, en la medida que la mayor parte de deudores hipotecarios tienen sus ingresos en moneda nacional, con lo cual se generan descalces cambiarios. Cabe precisar que en el caso de Per, no existen lmites al ratio de prstamos sobre el valor de la vivienda (LTV por sus siglas en ingls, Loan to Value) y ste oscila entre 80 y 90 por ciento. En algunos pases los segmentos de crdito hipotecario ms vulnerables estn sujetos a menores niveles de LTV. En cuanto a la dolarizacin del crdito por sector econmico, en 2012, el sector minera contina manteniendo el mayor nivel de dolarizacin, ascendiendo a 96,3 por ciento. Este sector no tendra problemas de descalce cambiario debido a que su produccin est principalmente orientada a la exportacin. En el caso del sector manufactura y el sector comercio, con niveles de dolarizacin de 71,7 y 54,6 por ciento, respectivamente; existen descalces cambiarios moderados. La persistencia de la dolarizacin en algunos sectores de la economa hace necesario el uso de herramientas que contribuyan a que el proceso de desdolarizacin contine y se generalice a todos los segmentos con descalces cambiarios. En ese sentido en el caso peruano medidas como: los encajes diferenciados en moneda nacional y extranjera, el desarrollo del mercado de deuda de largo plazo en moneda domstica, medidas macro prudenciales (tales como mayores provisiones para crditos en moneda extranjera, y lmites ms estrictos sobre la posicin de cambio de la banca) parecen estar favoreciendo este proceso.
100
DOlARIzACIN DEl CRDITO POR SECTOR ECONmICO

(En porcentajes) 2006 76,0 95,8 96,6 67,8 71,5 84,4 58,0 82,6 52,0 58,4 73,6 8,8 57,0 47,2 58,1 51,4 67,2 2007 72,2 96,2 96,2 68,0 76,3 85,0 58,8 77,5 53,7 65,3 72,2 5,7 44,9 42,4 51,5 45,5 67,5 2005 Agricultura Pesca Minera Industria manufacturera Electricidad, gas y agua Construccin Comercio Hoteles y restaurantes Transporte Intermediacin financiera Actividad inmobiliaria Sector Pblico Enseanza Servicio social, salud Servicio comunitario Hogares Total
* Al mes de abril de 2012.
2008 67,2 93,6 95,7 67,6 85,2 71,7 54,8 67,7 50,8 44,7 60,8 9,8 32,9 43,8 46,5 53,7 63,5
2009 73,5 93,3 95,4 66,2 85,2 71,2 50,1 61,7 43,9 29,1 56,6 7,2 26,3 38,7 42,9 61,0 60,4
2010 74,0 91,2 96,7 68,8 85,4 72,1 55,4 53,2 45,2 26,9 61,2 1,0 22,6 39,8 48,0 41,7 62,1
2011 72,9 90,0 97,3 69,6 87,3 68,1 53,6 51,0 56,4 27,1 60,0 2,7 27,3 39,9 42,8 34,6 62,6
2012 * Promedio 71,7 91,3 96,3 71,7 89,8 67,6 54,6 53,4 56,3 40,0 59,5 3,3 31,1 40,0 41,3 35,5 63,3 73,0 93,0 95,3 68,3 80,9 75,7 55,3 67,6 50,2 44,9 64,5 6,2 38,3 44,1 51,4 50,3
76,1 91,0 94,5 77,7 67,1 82,6 56,8 85,5 50,1 50,3 73,0 20,1 64,3 57,6 64,1 67,6 70,4
101
VI. Inflacin
89. Al mes de mayo de 2012, la inflacin de los ltimos doce meses baj de 4,74 por ciento en diciembre 2011 a 4,14 por ciento. Esta evolucin favorable estuvo en relacin al menor incremento de los precios de los alimentos, principalmente de aquellos con alto contenido importado, por efecto de los menores precios de los commodities en el mercado internacional. La variacin de los ltimos doce meses de la inflacin subyacente fue 3,8 por ciento y la del IPC sin alimentos y energa fue 2,6 por ciento. En el periodo enero-mayo el mayor incremento de precio se registr en el rubro de matrcula y pensin de enseanza, no slo por el inicio del ao escolar, sino por las alzas en las pensiones de enseanza superior. Asimismo, tuvieron un fuerte impacto en la inflacin los incrementos en los precios de algunos alimentos perecederos afectados por anomalas climatolgicas, los que presentaron aumentos de precios superiores a los que les correspondera de acuerdo su estacionalidad. A ello se sum el aumento de las comidas fuera del hogar.
Grfico 98
InflacIn y METa dE InflacIn

7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 Ene.02 Ene.03 Ene.04 Ene.05 Ene.06 Ene.07 Ene.08 Ene.09 Ene.10 Ene.11 Ene.12 May.12
Mximo
Rango Meta de Inflacin
Variacin 12 meses mayo 2012: Inflacin: 4,14% Subyacente: 3,77% IPC sin alimentos y energa: 2,59%
Inflacin IPC sin alimentos y energa Subyacente
Mnimo
90. Si analizamos la inflacin por periodos, se observa que generalmente la inflacin es mayor en el primer semestre del ao. Especficamente, en el periodo enero-mayo, se observa una mayor inflacin en alimentos agrcolas perecibles, reflejando el efecto de los factores estacionales.
Cuadro 38 IPC Y AlImENTOS AGRCOlAS PERECIBlES
Enero - mayo IPC Alimentos agrcolas perecibles 3,4 12,4
(Variacin promedio anualizada del periodo 2001 - 2011) Junio - Diciembre 1,8 -1,3 Ao 2,5 4,2
102
La inflacin no subyacente, que recoge el efecto en los precios de los choques tanto externos como internos, pas de una tasa anual de 6,8 por ciento en diciembre de 2011 a 4,8 por ciento en mayo 2012, reflejando la desaceleracin de los precios de los alimentos que pasaron de 11,5 por ciento a 6,5 por ciento destacando carne de pollo, pan y aceites, por efecto de los menores precios de los commodities. La tasa anual de inflacin subyacente, que excluye los efectos de los choques, aument ligeramente de 3,7 a 3,8 por ciento por los mayores precios en matrcula y pensin de enseanza y entrada a espectculos. Los mayores precios de estos servicios tambin explicaron el aumento de la inflacin sin alimentos y energa de 2,4 a 2,6 por ciento.
Cuadro 39 INFlACIN
2007 3,93 1,49 3,11 3,30 2,88 5,07 7,25 6,45 0,82 0,24
(Variacin porcentual) Peso 2006 2009=100 I. INFlACIN 100,0 56,4 65,2 32,9 32,2 34,8 14,8 2,8 8,9 8,4 1,14 1,28 1,37 0,97 1,85 0,83 2,06 -1,50 1,12 -3,22 2008 6,65 4,25 5,56 5,32 5,86 2009 0,25 1,71 2,35 2,17 2,56 2010 2,08 1,38 2,12 1,53 2,72 2,00 1,18 12,21 1,94 0,01 2011 4,74 2,42 3,65 3,17 4,13 6,79 11,50 7,54 3,61 1,50 2012 Ene.-may. 12 meses 1,57 1,06 1,87 1,28 2,46 1,02 2,11 1,17 -0,68 0,71 4,14 2,59 3,77 3,05 4,48 4,84 6,45 6,22 3,58 2,55
II. IPC SIN AlImENTOS Y ENERGA III. INFlACIN SUBYACENTE Bienes Servicios Iv. INFlACIN NO SUBYACENTE Alimentos Combustibles Transportes Servicios pblicos
8,11 -2,54 10,97 -1,41 -0,04 -12,66 5,86 0,19 7,48 -4,56
(Contribucin ponderada) Peso 2006 2009=100 I. IPC 100,0 56,4 65,2 32,9 32,2 34,8 14,8 2,8 8,9 8,4 1,14 0,58 0,79 0,31 0,48 0,35 0,48 -0,09 0,10 -0,14 2007 3,93 0,67 1,80 1,05 0,75 2,13 1,69 0,36 0,07 0,01 2008 6,65 1,88 3,20 1,69 1,52 3,44 2,63 0,00 0,51 0,30 2009 0,25 0,74 1,34 0,68 0,66 -1,09 -0,35 -0,68 0,03 -0,09 2010 2,08 0,78 1,38 0,50 0,88 0,69 0,17 0,34 0,17 0,00 2011 4,74 1,36 2,38 1,04 1,34 2,36 1,68 0,23 0,32 0,12 2012 Ene.-may. 12 meses 1,57 0,58 1,21 0,41 0,79 0,36 0,33 0,04 -0,06 0,05 4,14 1,44 2,45 0,99 1,46 1,69 0,99 0,19 0,31 0,20
Cuadro 40 INFlACIN
II. IPC SIN AlImENTOS Y ENERGA III. INFlACIN SUBYACENTE Bienes Servicios Iv. INFlACIN NO SUBYACENTE Alimentos Combustibles Transportes Servicios pblicos
103
Al mes de mayo la inflacin importada registr una variacin de 3,0 por ciento en los ltimos doce meses, tasa menor a la de diciembre de 2011 (4,9 por ciento). Destac la cada en los precios de los alimentos (pan, aceites y fideos) cuya variacin anual pas de 9,6 por ciento en diciembre de 2011 a 2,2 por ciento en mayo de 2012, por efecto de los menores precios los insumos importados.
Grfico 99
InflacIn: coMponEnTE InTErno y coMponEnTE IMporTado

11 6 1 -4 -9 Ene.02
IPC importado IPC interno

Ene.03 Ene.04 Ene.05 Ene.06 Ene.07 Ene.08 Ene.09 Ene.10 Ene.11 Ene.12 May.12
Cuadro 41 INFlACIN DE ORIGEN INTERNO E ImPORTADO: 2006 - 2012

(Variacin porcentual acumulada) 2007 10,46 18,83 6,45 -1,50 0,47 2,84 3,93 -7,00 4,31 4,14 1,64 2008 2,20 Peso 2006 2009=100 I. IPC ImPORTADO Alimentos Combustibles Aparatos electrodomsticos Otros II. IPC INTERNO III. IPC Tipo de cambio Importado no alimentos Domstico alimentos y bebidas Domstico no alimentos 6,7 42,1 45,8 10,8 3,0 2,8 1,3 3,7 89,2 100,0 0,27 2,08 -1,50 -1,29 0,64 1,28 1,14 -6,40 -1,02 1,72 0,89 2009 -6,25 2010 3,78 0,76 12,21 -0,58 1,20 1,87 2,08 -2,15 4,93 2,55 1,44 2011 4,87 9,59 7,54 -1,13 0,83 4,72 4,74 -4,24 3,15 7,83 2,70 2012 Ene.-may. 12 meses 1,01 0,56 1,17 -0,88 1,90 1,64 1,57 -1,00 1,19 2,37 1,14 3,00 2,16 6,22 -0,90 2,20 4,28 4,14 -3,81 3,32 6,32 2,92
4,75 -3,07 -0,04 -12,66 -0,06 -2,39 0,46 -0,34 7,44 6,65 4,47 0,06 10,53 4,53 1,35 0,25 -7,59 -9,04 1,14 1,55
91. Entre enero y mayo los rubros que ms contribuyeron al alza de la inflacin fueron los servicios de educacin y comidas fuera del hogar. Tambin destacaron las alzas en los precios de cebolla, otras hortalizas y huevos. Por otro lado, los rubros que ms contribuyeron a reducir la inflacin fueron ctricos y los servicios de telfono y transporte nacional.
104
Cuadro 42 RUBROS CON mAYOR CONTRIBUCIN PONDERADA A lA INFlACIN: ENERO - mAYO 2012
Positiva Matrcula y pensin de enseanza Comidas fuera del hogar Cebolla Otras hortalizas Huevos Electricidad Otras frutas frescas Gasolina y lubricantes Bebidas gaseosas Artculos del cuidado personal Total Peso 8,8 11,7 0,4 0,4 0,6 2,9 0,4 1,3 1,3 4,9 var.% 4,2 2,8 48,3 25,5 17,3 2,7 17,7 3,3 3,7 1,0 Contribucin Negativa 0,38 0,35 0,14 0,11 0,10 0,07 0,07 0,05 0,05 0,05 1,37 Ctricos Telfonos Transporte nacional Pescado fresco y congelado Choclo Aparatos de recreo y cultura Uva Palta Arroz Gas Total Peso 0,5 2,9 0,3 0,7 0,1 0,9 0,1 0,1 1,9 1,4 var.% Contribucin -16,8 -2,4 -14,6 -6,3 -22,7 -3,4 -18,3 -16,4 -1,1 -1,3 -0,11 -0,06 -0,06 -0,05 -0,04 -0,03 -0,03 -0,02 -0,02 -0,02 -0,44
Cuadro 43 RUBROS CON mAYOR CONTRIBUCIN PONDERADA A lA INFlACIN: JUNIO 2011 - mAYO 2012
Positiva Comidas fuera del hogar Matrcula y pensin de enseanza Pasaje urbano Gasolina y lubricantes Electricidad Artculos del cuidado personal Carne de pollo Otras hortalizas Huevos Otras frutas frescas Total Peso 11,7 8,8 8,5 1,3 2,9 4,9 3,0 0,4 0,6 0,4 var.% 6,6 5,9 3,5 13,3 7,0 3,7 4,7 30,3 22,6 26,5 Contribucin Negativa 0,81 0,53 0,29 0,20 0,19 0,18 0,14 0,12 0,12 0,10 2,68 Telfonos Pescado fresco y congelado Aparatos de recreo y cultura Arroz Ajos Azcar Gas Alquiler de vivienda Pasaje de avin Aparatos de televisin Total Peso 2,9 0,7 0,9 1,9 0,1 0,5 1,4 2,4 0,4 0,5 var.% Contribucin -3,6 -6,6 -3,9 -1,5 -32,2 -1,7 -0,9 -0,4 -2,2 -1,1 -0,09 -0,05 -0,03 -0,03 -0,03 -0,01 -0,01 -0,01 -0,01 -0,01 -0,28
componentes de la inflacin 92. Considerando la evolucin de los ltimos doce meses, al mes de mayo destacan las alzas en comidas fuera del hogar y educacin. Las comidas fuera del hogar acumularon un aumento de 6,6 por ciento, evolucin asociada principalmente al aumento en los precios de los alimentos (5,7 por ciento). El rubro de matrcula y pensin de enseanza registr un alza de 5,9 por ciento por los incrementos de los meses de marzo y abril por inicio del ao escolar. El pasaje urbano aument 3,5 por ciento entre junio de 2011 y mayo de 2012, explicado por los aumentos en diesel y gasolina (20 por ciento y 13,3 por ciento, respectivamente). En las tarifas elctricas se registr un aumento de 7 por ciento principalmente por los reajustes trimestrales de las tarifas de generacin por el aumento de los combustibles. Tambin destaca la contribucin al alza de los precios de las otras hortalizas (espinaca, poro, entre otras), por factores climticos y de los huevos por mayor demanda estacional. Adems, el precio del pollo presenta un menor crecimiento por la cada en el precio del maz y mayor disponibilidad de pescado.
105
Entre los componentes que tienen una mayor contribucin negativa en los ltimos doce meses destaca la reduccin en las tarifas telefnicas por la aplicacin del factor de productividad, en los precios de los aparatos de recreo y cultura y en el alquiler de vivienda, por la apreciacin del tipo de cambio; y de alimentos como arroz y pescado fresco por la mayor oferta. 93. Con respecto a marzo, los agentes econmicos han elevado sus expectativas de inflacin para 2012 y 2013. Las expectativas de inflacin se ubican en 3,2 por ciento para el ao 2012, reducindose a medida que se ampla el horizonte de proyeccin, a valores entre 2,8 y 3,0 por ciento para 2013 y a cifras entre 2,5 y 3,0 por ciento en 2014, dentro del rango meta.
Cuadro 44 ENCUESTA DE ExPECTATIvAS mACROECONmICAS INFlACIN FIN DE PERIODO
(Puntos porcentuales)
RI Dic. 11 Encuesta realizada a: RI mar. 12
RI Jun. 12*
Sistema Financiero 2012 2013 2014 Analistas Econmicos 2012 2013 2014 Empresas no Financieras 2012 2013 2014
*Encuesta realizada durante la segunda quincena de mayo de 2012.
2,7 2,5 -.2,8 2,5 -.3,0 3,0 -.-
2,7 2,5 -.2,8 2,4 -.3,0 3,0 -.-
3,2 2,8 2,5 3,2 2,8 2,5 3,2 3,0 3,0
Las expectativas de inflacin para el ao siguiente, de acuerdo a la Encuesta de Expectativas del BCRP, tambin muestra un comportamiento al alza en los ltimos meses, ubicndose dentro del rango meta.
EXpEcTaTIVaS dE InflacIn para El ao SIGUIEnTE*
(Puntos porcentuales)
5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 Mar.02 Mar.03 Mar.04 Mar.05 Mar.06 Mar.07 Mar.08 Mar.09 Mar.10 Mar.11 Mar.12
Grfico 100
Mximo
Rango Meta de Inflacin
Mnimo
* Corresponde al promedio de las expectativas del sistema financiero y analistas econmicos.
106
pronstico de Inflacin 94. A mayo la inflacin anual se ubica en 4,14 por ciento, por encima del lmite superior del rango meta. Al igual que en el Reporte de Inflacin de marzo, el escenario central de proyeccin, considera que la inflacin converger paulatinamente hasta ubicarse dentro del rango meta en el ao 2012. En la convergencia de la inflacin contribuirn tanto la reversin de los choques de oferta que afectaron la inflacin durante 2011, en particular la moderacin en los precios de los combustibles, como consecuencia de la reciente reduccin en los precios internacionales del petrleo, as como una menor brecha producto. 95. Las proyecciones de crecimiento econmico son consistentes con un ciclo econmico neutral en el horizonte de proyeccin, razn por la cual no se contempla mayores presiones de demanda hacia la inflacin durante este periodo. En este proceso contribuirn por una lado, un impulso externo negativo, caracterizado por un crecimiento de nuestros socios comerciales por debajo de su nivel potencial, y trminos de intercambio ms bajos, los que se compensan con un mayor impulso fiscal, mayor confianza empresarial y optimismo de los consumidores, y condiciones monetarias en dlares expansivas y neutrales en moneda nacional. Sin embargo cabe precisar que se esperan condiciones monetarias en dlares menos expansivas a futuro, como reflejo del impacto de las medidas de encaje adoptadas a partir de mayo por parte del BCRP como de la mayor demanda por dlares ante la mayor incertidumbre en los mercados financieros internacionales. Asimismo, se espera que las expectativas de inflacin se vayan reduciendo gradualmente en el horizonte de proyeccin al nivel meta de 2 por ciento. El incremento observado de las expectativas de inflacin en lo que va del ao refleja la evolucin reciente de la inflacin, y se espera que como en episodios anteriores la inflacin muestre una convergencia ms rpida en los prximos meses, y que las expectativas de inflacin retornen al nivel meta. 96. El escenario base de proyeccin contempla una posicin de la poltica monetaria que no ser sustancialmente distinta a la actual en el corto plazo. Una posicin adecuada de poltica monetaria contribuye a mantener las expectativas inflacionarias ancladas, en particular en el contexto de choques persistentes e importantes en los productos sensibles de la canasta del IPC. Por ello, el Banco Central se mantendr atento a los desarrollos de las economas mundial y domstica para adecuar, de ser necesario, su posicin de poltica monetaria con el propsito de garantizar la convergencia de la inflacin al rango meta.
107
BrEcHa dEl prodUcTo, 2007 - 2014

(Porcentaje del PBI potencial)
6 4 2 0 -2 -4 -6 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 6 4 2 0 -2 -4 -6
Grfico 101
nota: La brecha del producto no es una variable observable y precisa ser estimada. Por ello, el grfico muestra la incertidumbre en torno a su valor, inclusive para periodos en donde se cuenta con informacin del PBI (hasta el primer trimestre de 2012). Cada par de bandas del mismo tono concentra 10% de probabilidad y el total de bandas abarca el 90% de probabilidad. Los escenarios de riesgo para la proyeccin de la brecha del producto se describen en el captulo Balance de Riesgos y son los utilizados para la proyeccin de inflacin del Grfico 102.
proyEccIn dE la InflacIn, 2012 - 2014

7 6 5 4 3 2 1 0 -1 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 7 6 5 4 3 2 1 0 -1
Grfico 102
nota: El grfico muestra la probabilidad de ocurrencia de valores de la inflacin en el futuro, de acuerdo con la combinacin del anlisis estadstico y el balance de riesgos del BCRP. En cada periodo del horizonte de proyeccin, cada par de bandas con el mismo tono de color concentra 10% de probabilidad. As por ejemplo, por cada 100 posibles valores futuros del crecimiento del PBI, se espera que 10 se encuentren dentro de las bandas ms oscuras (ubicadas hacia el centro), las cuales contienen la trayectoria del escenario base.
108
Cuadro 45 RESUmEN DE lAS PROYECCIONES DEl REPORTE DE INFlACIN

2010 2011 2012 1/ 2013 1/ 2014 1/
RI mar.12
RI Jun.12
RI mar.12
RI Jun.12
RI Jun.12
var. % real 1. 2. Producto bruto interno Demanda interna a. Consumo privado b. Consumo pblico c. Inversin privada fija d. Inversin pblica Exportaciones de bienes y servicios Importaciones de bienes y servicios Crecimiento de nuestros socios comerciales Brecha de producto 2/ (%) 8,8 13,1 6,0 10,0 22,1 27,3 1,3 24,0 4,6 0,1 var. % 6. 7. 8. 9. 10. Inflacin proyectada Precio promedio del petrleo Tipo de cambio nominal 3/ Tipo de cambio real multilateral 3/ Trminos de intercambio a. ndice de precios de exportacin b. ndice de precios de importacin 2,1 28,7 -2,1 -3,0 17,9 29,9 10,1 4,7 19,6 -4,3 -5,8 5,4 20,0 13,8 2,0-3,0 10,2 -1,5 0,1 -1,4 -1,9 -0,5 2,0-3,0 2,8 -2,6 -1,7 -3,6 -6,2 -2,6 1,5-2,5 1,1 0,0 1,0 0,4 0,9 0,5 1,5-2,5 -2,5 0,0 0,4 -1,1 -1,2 -0,1 1,5-2,5 0,0 0,0 2,6 -0,5 1,5 2,0 6,9 7,2 6,4 4,8 11,7 -17,8 8,8 9,8 3,6 0,8 5,7 5,9 5,8 5,3 8,2 34,3 7,5 8,3 2,9 5,8 6,3 5,8 6,0 10,2 31,0 5,7 8,3 2,8 6,3 6,5 5,8 5,1 8,7 7,3 7,7 8,3 3,2 6,2 6,4 5,6 4,9 8,7 10,0 7,7 8,3 3,2 6,3 6,5 5,8 6,3 8,7 9,3 8,5 8,9 3,4
3. 4. 5. Nota:
-0,5 ; +0,5 -0,5 ; +0,5 -0,5 ; +0,5 -0,5 ; +0,5 -0,5 ; +0,5
var. % nominal 11. 12. Circulante Crdito al sector privado 4/ 25,4 21,0 % PBI 13. 14. 15. 16. 17. 18. 19. 20. Tasa de inversin bruta fija Cuenta corriente de la balanza de pagos Balanza comercial Financiamiento externo bruto del sector privado 5/ Ingresos corrientes del gobierno general Gastos no financieros del gobierno general Resultado econmico del sector pblico no financiero Saldo de deuda pblica total 25,1 -2,5 4,4 8,7 20,0 19,2 -0,3 23,3 24,1 -1,9 5,3 6,8 21,0 18,1 1,9 21,2 25,7 -1,5 4,5 4,9 21,2 18,9 1,1 19,9 26,1 -2,7 3,4 7,2 21,1 19,1 1,1 19,4 26,2 -1,8 4,6 5,1 21,2 18,7 1,4 18,3 26,8 -2,8 3,1 5,4 21,2 19,2 1,0 18,2 27,6 -2,9 3,0 5,1 21,2 19,2 1,0 16,8 12,9 18,9 17,5 14,5 17,5 14,5 13,0 12,5 13,0 12,5 13,2 12,7
RI: Reporte de Inflacin. 1/ Proyeccin. 2/ Diferencial entre el PBI y el PBI potencial (en porcentaje). 3/ Encuesta de expectativas de tipo de cambio nominal a los agentes econmicos. 4/ Incluye colocaciones de las sucursales en el exterior de las empresas bancarias. 5/ Incluye inversin directa extranjera y desembolsos de largo plazo del sector privado.
109
VII. Balance de Riesgos

97. El escenario base para la proyeccin de inflacin incorpora informacin relevante de variables macroeconmicas y financieras, del entorno domstico e internacional, que es complementada con informacin cualitativa no contemplada en las estadsticas. El proceso de proyeccin no est exento de incertidumbre sobre los desarrollos futuros de la economa domstica y global. Por ello, adems del escenario base se evalan otros escenarios que incorporan supuestos alternativos de proyeccin que desvan la trayectoria de inflacin de su referente en el escenario base. El balance de riesgos resulta de la evaluacin de la importancia relativa de cada uno de los factores de riesgo en la proyeccin de la inflacin. El impacto esperado que tiene un factor de riesgo sobre la inflacin depende de dos componentes. Primero, la magnitud del desvo de la proyeccin de inflacin en el escenario de riesgo respecto a la proyeccin en el escenario base; segundo, la probabilidad de ocurrencia que se le asigna al escenario de riesgo. Estos factores determinan en conjunto el sesgo del balance de riesgos de la proyeccin de inflacin. 98. Los principales riesgos que podran desviar a la tasa de inflacin del escenario base en el horizonte de proyeccin se vinculan a la incertidumbre sobre la evolucin de la economa mundial, la evolucin de la demanda interna, las expectativas domsticas de la inflacin y el impacto de los precios de commodities en los mercados internacionales y condiciones climticas adversas. El Grfico 103 muestra el impacto esperado de cada uno de estos factores de riesgo sobre la proyeccin de la inflacin hacia finales del ao 2012. Los riesgos a la baja en la proyeccin de la inflacin son, por un lado, de origen externo vinculados con problemas de deuda en la Eurozona y, por otro lado, de origen domstico el riesgo de un menor crecimiento de la demanda interna por el aplazamiento de proyectos de inversin. a. Incertidumbre sobre la evolucin de la economa mundial. El escenario base considera una menor tasa de crecimiento de la actividad econmica mundial que la contemplada en el Reporte de Inflacin de marzo (3,2 por ciento frente al 3,3 por ciento para el ao 2012 y 3,7 por ciento para el 2013 frente a 3,8 por ciento del Reporte anterior). En el mes de mayo se ha acentuado nuevamente la incertidumbre en los mercados internacionales como secuela de problemas de la deuda soberana y restricciones fiscales en economas de la Eurozona. Ello contribuira a un debilitamiento de la demanda externa que repercutira en la economa domstica a travs de canales financieros y comerciales.
110
Este escenario describe una cada de la actividad econmica mundial acompaada de una reduccin de los trminos de intercambio. Adems, el incremento de la incertidumbre global podra generar pnico a nivel internacional entre inversionistas y desencadenar una reversin paulatina de capitales externos con una depreciacin real y un incremento del riesgo pas. De materializarse estos riesgos, el Banco Central utilizar la amplia disponibilidad de reservas internacionales y diversos mecanismos de inyeccin de liquidez tanto en moneda nacional como en moneda extranjera, con el propsito de aminorar el impacto de este choque sobre las condiciones financieras domsticas. La posicin de poltica monetaria en el horizonte de proyeccin sera expansiva para prevenir riesgos deflacionarios. b. Evolucin de la demanda interna En este escenario se contempla la posibilidad de aplazamiento y cancelacin de proyectos de inversin. Ello generara un menor dinamismo de la demanda agregada y, en el corto plazo, un ritmo de crecimiento de la economa por debajo del crecimiento potencial que generara presiones a la baja en la inflacin. En este escenario, el Banco Central incrementara el estmulo monetario buscando que la inflacin se ubique dentro del rango meta en el horizonte de proyeccin. Por otro lado, existe un factor de riesgo al alza de la inflacin, relacionado principalmente a choques de oferta externos (mayores precios de commodities) y domsticos (factores climticos adversos en nuestro pas). c. Mayores precios de commodities o condiciones climticas adversas. A pesar de que los precios de commodities alimenticios y de combustibles presentaran un comportamiento a la baja, existe el riesgo que las presiones inflacionarias globales sean ms persistentes de lo que actualmente se contempla en el escenario base. La incertidumbre de cmo las autoridades econmicas, sobre todo en la Eurozona, van a resolver los retos y las preocupaciones acerca del panorama econmico y poltico futuro, tiene un efecto marcado sobre el nivel de actividad econmica global. Una poltica econmica ms decisiva y creble en la mayor parte de las economas avanzadas podra generar un choque de confianza que induzca una mayor demanda global. Ello podra afectar la dinmica de la inflacin domstica a travs de mayores costos importados y menores mrgenes para las empresas locales, lo que podra generar presiones inflacionarias. En contraste con lo contemplado en el Reporte de Inflacin de marzo, se ha reducido el riesgo de mayores precios internacionales del petrleo y sus derivados, dado el desarrollo reciente de este mercado.
111
En el mbito domstico, se mantiene el riesgo de condiciones climticas adversas que podran afectar el normal desarrollo de la produccin y abastecimiento de productos alimenticios (pesqueros y agrcolas, principalmente). En este escenario, el Banco Central ajustara su posicin monetaria slo si estos choques inflacionarios alimentasen las expectativas de inflacin de los agentes econmicos. 99. Tomando en cuenta los efectos que tendran sobre la inflacin los diversos factores de riesgo del presente escenario de proyeccin, se tiene un balance de riesgo con un sesgo ligeramente a la baja, a diferencia del Reporte anterior, en el que se contemplaba un balance neutral. Este cambio en el balance de riesgos toma en cuenta principalmente la evolucin reciente de la economa mundial y la incertidumbre sobre la evolucin de la crisis en la Eurozona y su posible efecto contagio.
Grfico 103
BalancE dE rIESGoS rESpEcTo al EScEnarIo BaSE

Impacto esperado = probabilidad x impacto (puntos de inflacin)
0,08 0,06 0,04 0,02 0,00 -0,02 -0,04 -0,06 -0,08

-0,06 -0,08 deterioro de entorno internacional
RI Mar.12
RI Jun.12
0,07 0,05
0,08 0,06 0,04 0,02 0,00 -0,02 -0,04 -0,06 -0,08 Riesgos hacia abajo en la proyeccin de inflacin Riesgos hacia arriba en la proyeccin de inflacin
0,01 -0,01
0,00
-0,02
Menor crecimiento de la demanda
Mayores influjos de capital
choques de oferta
nota: El anlisis de riesgos describe cmo factores exgenos afectaran a la inflacin proyectada para fines de 2012, en caso de materializarse. Cada barra en el grfico muestra la magnitud y direccin del efecto de estos factores, es decir el impacto esperado de escenarios alternativos de proyeccin. Este impacto se calcula como la diferencia entre la proyeccin de inflacin del escenario base y proyecciones bajo supuestos alternativos, multiplicada por las probabilidades de ocurrencia que se le asignan a los supuestos alternativos. La suma de las barras, el balance de riesgo, indica cmo estos factores de riesgo desviaran, en su conjunto, a la inflacin en el mediano plazo respecto a la proyeccin del escenario base. En este Reporte de Inflacin el balance de riesgos es ligeramente a la baja: la probabilidad de que la inflacin se ubique por debajo de la proyeccin del escenario base es mayor a la probabilidad de que se ubique por encima. Por ello, la suma de las barras en el grfico es negativa.
conclUSIn 100. La evolucin reciente de la brecha producto y de las expectativas de inflacin indican que los riesgos de presiones de demanda se vienen disipando paulatinamente. Por otro lado, se espera que los menores precios internacionales tanto de alimentos como
112
de combustibles, favorezcan una reduccin ms rpida de la inflacin hacia mediados del presente ao, y que compensen en parte el impacto de la RMV sobre la inflacin. Con ello, la trayectoria de inflacin revertira de su nivel actual, por encima del rango meta, para converger hacia el rango meta en el ao 2012. El Banco Central se mantendr atento a los desarrollos de la economa mundial y domstica, as como a las expectativas de inflacin para adecuar, de ser necesario, su posicin de poltica monetaria con el propsito de garantizar la convergencia de la inflacin al rango meta.
113

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REPORTE DE INFLACIN

Panorama actual y proyecciones macroeconmicas 2012-2014

Panorama actual y proyecciones macroeconmicas 2012-2014

BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PER

REPORTE DE INFLACIN: Panorama actual y proyecciones macroeconmicas 2012-2014 Junio 2012

VI. Inflacin ........................................................................................ 102 VII. Balance de riesgos ...................................................................... 110

Reporte de Inflacin. Junio 2012

Reporte de Inflacin. Junio 2012

Reporte de Inflacin. Junio 2012

ESTadoS UnIdoS y EUroZona: ndice de Servicios* Enero 2007 - Mayo 2012

ESTadoS UnIdoS y EUroZona: ndice de Manufactura* Enero 2007 - Mayo 2012

* Indices PMI. Fuente: Bloomberg.

* Indices PMI. Fuente: Bloomberg.

Reporte de Inflacin. Junio 2012

Grfico 3 crEcIMIEnTo dEl pBI

4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0

EUa: 2001 - 2014

alemania: 2001 - 2014

Promedio 2001-2007: 1,6

japn: 2001 - 2014 4,4

pases en desarrollo: 2001 - 2014

china: 2001 - 2014

Promedio 2001-2007: 3,6

amrica latina: 2001 - 2014 6,1

8,0 8,5 8,7

* Proyeccin. Fuente: BCRP.

Reporte de Inflacin. Junio 2012

EUa: EMplEo y TaSa dE dESEMplEo

11 10 9 8 7 6 5 4 Abr. 07 Fuente: Bloomberg. Abr. 08

Var. empleo (Miles) Tasa desempleo

500 300 100

-100 -300 -500

-700 -900 Abr. 11 Abr. 12

110 100 90 80 70 60 50 40 Ene. 08 Ene. 09 Ene. 10 Ene. 11 Ene. 12

-4,0 Ene. 07 Fuente: Bloomberg.

Reporte de Inflacin. Junio 2012

Reporte de Inflacin. Junio 2012

cHIna: pBI TrIMESTral IT 2007 - IT 2012

Cuadro 3 INDICADORES DE ACTIvIDAD DE ChINA: 2010 - 2012

mar. 53,4 14,8% 25,0% 17,4% 35,8% 27,3%

53,9 13,5% 24,5% 19,1% 17,9% 25,6%

Reporte de Inflacin. Junio 2012

aMrIca laTIna: proyEccIonES dE InflacIn 2012

Brasil Argentina Mxico Venezuela Bolivia

Uruguay Ecuador Colombia Per

Chile Colombia Mxico Bolivia

Ecuador Uruguay Argentina Venezuela

Fuente: Consensus Forecasts, Mayo 2012.

mercados Burstiles VIX DAX DJ

Volatilidad Bolsa de Alemania Bolsa de EUA

Activo de refugio 1 213 Activo de actividad industrial/riesgos 1,26

Reporte de Inflacin. Junio 2012

coEfIcIEnTE dE aVErSIn al rIESGo: VIX (S&p500) (Enero 2008 - Junio 2012)

Rendimiento del Tesoro de 10 aos (%)

Reporte de Inflacin. Junio 2012

Cuadro 6 SPREADS SOBERANOS DE ECONOmAS EmERGENTES

Fuente: Bloomberg. * Al 12 de junio de 2012.

EUro/dolar BaSIS Swap dE 3 MESES 1/

Reporte de Inflacin. Junio 2012

ndIcE canaSTa dEl dlar*

Fuente: Bloomberg y Reuters. * Al 12 de junio de 2012.

Reporte de Inflacin. Junio 2012

flUjoS dE porTafolIo a EconoMaS EMErGEnTES*

Europa, Medio Oriente y frica Asia Amrica Latina