Valuation

Gestin Financiera Desarrollando una perspectiva Integral en la Valuacin de Empresas VALUATION
Enero 2007
Gestin Financiera - Valuation
INDICE
1 ANLISIS DEL RENDIMIENTO HISTRICO.........................................................4 1.1 REORGANIZANDO LOS ESTADOS DE CUENTAS............................................4 1.1.1 CAPITAL INVERTIDO.............................................................................................4 1.1.2 NOPLAT.....................................................................................................................6 1.2 FLUJO DE CAJA LIBRE ..........................................................................................7 1.2.1 FLUJO DE CAJA LIBRE OPERATIVO (FCF).........................................................8 1.2.2 FLUJO DE CAJA NO OPERATIVO.........................................................................8 1.3 LA UTILIDAD ECONMICA.................................................................................10 1.4 EL ROIC.....................................................................................................................10 1.5 POR QUE EL EVA (ECONOMIC VALUE ADDED) ES MEJOR QUE EL ROIC .........................11 1.6 SALUD CREDITICIA Y FINANCIERA....................................................................................13 1.6.1 COBERTURA DE INTERS:...............................................................................................13 1.6.2 DEUDA / INVERSIN TOTAL............................................................................................13 1.6.3 RATIO DE INVERSIN.....................................................................................................14 1.6.4 RATIO DE PAGO DE DIVIDENDOS.....................................................................................14 1.7 INSTRUMENTOS FINANCIEROS AVANZADOS........................................................................14 1.7.1 GOODWILL: .................................................................................................................14 1.7.2 ARRENDAMIENTO OPERATIVO:.......................................................................................15 1.7.3 PENSIONES....................................................................................................................15 1.7.4 PROVISIONES Y RESERVAS:.............................................................................................15 1.7.5 INTERESES MINORITARIOS..............................................................................................16 1.7.6 CAPITALIZANDO INVERSIONES DESEMBOLSADAS ................................................................16 1.7.7 AJUSTE PARA PROPIEDADES , PLANTA, EQUIPAMIENTO Y VIDA DE LOS ACTIVOS......................16 1.7.8 EFECTOS DE LA INFLACIN.............................................................................................17 2 MTODOS USADOS EN LA VALORACIN DE EMPRESAS.............................18 2.1 MODELO DE FLUJO DE CAJA DESCONTADO (FDC)....................................18 2.1.1 VALOR DE LAS OPERACIONES:.........................................................................................18 2.1.2 VALOR DE LA DEUDA.....................................................................................................19 2.1.3 VALOR DEL PATRIMONIO.................................................................................................20 2.1.4 FLUJO DE CAJA, CRECIMIENTO Y RETORNO DE CAPITAL........................................................20 2.2 MODELO DE UTILIDAD ECONMICA (UE)....................................................24 2.3 MODELO DEL VALOR PRESENTE AJUSTADO (VPA)...................................25 2.4 MODELO DEL FLUJO DE CAJA DESCONTADO DEL PATRIMONIO (DCFP)..............................................................................................................................26 3 EL COSTO DEL CAPITAL..........................................................................................28 3.1 FORMULA PARA ESTIMAR EL WACC.............................................................28 3.1.1 DESARROLLO DEL PESO DEL VALOR DEL MERCADO................................29 3.1.2 ESTIMAR EL COSTO DEL FINANCIAMIENTO NO PATRIMONIAL..............30 3.1.3 ESTIMAR EL COSTO DEL FINANCIAMIENTO PATRIMONIAL.....................30
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4 ESTIMANDO EL VALOR PERPETUO.....................................................................30
5 APLICACIONES ...........................................................................................................32 5.1 VALORIZACIN DE CORPORACIONES (MULTI NEGOCIOS)...............................................32 5.2 VALORIZANDO LAS PUNTO.COM........................................................................................33 5.3 VALORIZACIN DE EMPRESAS CCLICAS...........................................................................34 5.4 VALORIZACIN DE SUBSIDIARIAS......................................................................................35 6 COMENTARIOS............................................................................................................36
7 CASO DE ESTUDIO......................................................................................................38 7.1 PASOS PARA LA EVALUACIN..........................................................................38 7.2 ANLISIS DEL RENDIMIENTO HISTRICO DE LA COMPAA...............38 7.2.1 REORGANIZACIN DE LOS ESTADOS DE CUENTA......................................39 7.2.2 CLCULO DE LOS INDICADORES.....................................................................43 7.2.3 FLUJO DE CAJA LIBRE.........................................................................................44 7.2.4 COSTO DE OPORTUNIDAD Y COSTO PROMEDIO DEL CAPITAL...............45 7.2.5 CLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA........................................................46 7.2.6 CLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA DESDE EL PUNTO DE VISTA DEL COMPRADOR DE LA EMPRESA..........................................................................47 7.2.7 CONCLUSIONES Y COMENTARIOS...................................................................48 8 BIBLIOGRAFA.............................................................................................................48
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DESARROLLANDO UNA PERSPECTIVA INTEGRAL EN LA VALORACIN DE EMPRESAS

1 ANLISIS DEL RENDIMIENTO HISTRICO
El primer paso para evaluar un negocio es analizar su rendimiento histrico, el pasado de la compaa provee una perspectiva importante para su desarrollo y evaluacin de pronsticos sobre su futuro rendimiento. El anlisis del rendimiento histrico est centrando en el estudio de los impulsores de este rendimiento, lo observaremos a travs de un indicador denominado ROIC. Adicionalmente, es necesario analizar la compaa desde la perspectiva de crdito y liquidez, Est la compaa generando o consumiendo efectivo?. Cunto de la deuda pertenece a los accionistas?, etc. Este tipo de anlisis nos da una visin integral del desarrollo, futuro desarrollo, nivel competitivo, etc. Para determinar con mayor certeza el verdadero valor de la compaa A continuacin describimos los pasos que se seguir para realizar el anlisis del rendimiento histrico. Reorganizar los estados de cuenta Calcular el flujo de caja libre Descomponer el ROIC Analizar la salud crediticia y de liquidez
1.1 REORGANIZANDO LOS ESTADOS DE CUENTAS

Para analizar una compaa, se empieza reorganizando los estados de cuenta para estimar los indicadores y flujos que se usan en la evaluacin (ROIC, flujo de caja libre y utilidad econmica). El objetivo, es que stos indicadores muestren una visin econmica ms que contable de la compaa. Por ejemplo, es necesario diferenciar entre activos operativos y no operativos, determinar cmo las reservas y provisiones afectan al capital operativo y las utilidades operativas. El resultado de esta reorganizacin es la estimacin del NOPLAT (resultados operativos despus de impuestos) y la estimacin del capital invertido operativo, reflejando lo ms posible la verdad econmica del negocio.
1.1.1 CAPITAL INVERTIDO

Reorganizamos el Balance para mostrar cunto del capital es invertido por los accionistas y los acreedores y cuanto de ese capital ha sido invertido en actividades operativas y en actividades no operativas. El capital invertido representa la cantidad invertida en las operaciones del negocio. Es la suma del capital operativo de trabajo, activos fijos y otros activos (netos de pasivos no corrientes). Tambin puede calcularse desde el lado del pasivo como la suma del patrimonio (ms las cuentas de impuestos diferidos) y los intereses de la deuda.
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Capital operativo de trabajo, es igual al activo corriente (caja, cuentas por cobrar e inventario) menos pasivo corriente (slo de pagars sin intereses). Se excluyen de los activos, los valores negociables grandes debido a que generalmente, stos, son usados cuando la compaa cuenta con fondos que an no ha decidido cmo invertirlos o distribuirlos. Este exceso de efectivo no est relacionado con la operacin de la compaa. Los valores negociables los tratamos como no operativos o como financieros (deuda negativa). Los activos corrientes operativos son todos aquellos necesarios para la operacin del negocio. Excluyendo el exceso de efectivo podemos tener una mejor visin sobre cmo el capital operativo de trabajo ha variado respecto a los ingresos y cmo se compara con los competidores. El valor presente del flujo de efectivo relacionado con los valores negociables es igual al valor de mercado al momento de la evaluacin. En el pasivo corriente, se consideran nicamente las cuentas que no tienen intereses por pagar. Muchas veces, cuando se trata de cuentas por pagar a muy corto plazo, los intereses vienen incluidos en el costo del equipo. stas son cuentas por pagar sin intereses. La razn para restar nicamente stas cuentas, es no incluir los costos financieros en el capital de trabajo operativo.
Activo fijo: Maquinarias, inmuebles y equipos de acuerdo al valor en libros. Otros activos operativos netos de otros pasivos: cualquier activo no incluido en el capital invertido. Grficamente puede observarse la organizacin del balance (ver grfico 1).
REORGANIZACIN DEL BALANCE
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GRFICO No. 1
BALAN CO TABLE CE N
BALAN REO CE RGAN AD IZ O
ACTIV OS Caja Cuentas por cobrar Inventarios Otros activos corrientes Valores negociables TOTAL ACTIVO CORRIENTE + Maquinaria, planta y equipo Maquinarias, planta y equipo Depreciacin acum ulada Intangibles (goodw ill) Operaciones interrum pidas Otros activos TOTAL ACTIVO NO CORRIENTE PASIV Y PATRIM N OS O IO Deuda a corto plazo Parte cte de deudas a largo plazo Cuentas por pagar Otras cuentas por pagar TOTAL PASIVO CORRIENTE Deudas a largo plazo Otras deudas a largo plazo Ingresos diferidos e im puestos Patrim onio TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO = Fon o tota d l in rsion a d l e ve ist s + Intangibles = Ca it l op ra ivo in rt o pa e t ve id (lu g d in a gib s) e o e t n le + Valores negociables + Inversiones no operativas Neto de depreciacin acum ulada + Otros activos y pasivos = Ca it l op ra ivo in rt o pa e t ve id (a te d in n le n s e ta gib s) + Activo corriente operativo Deudas sin intereses = Ca it l op ra ivo d tra jo pa e t e ba
1.1.2 NOPLAT
NOPLAT, representa las utilidades operativas despus de impuestos. NOPLAT = EBITA impuestos EBITA (earnings before interest, taxes and amortization of goodwill), son las utilidades antes de intereses, impuestos y amortizacin del goodwill. Es decir, son las utilidades de la empresa si sta no tuviera deuda ni goodwill. (ver grfico 2)
REORGANIZACIN DEL ESTADO DE RESULTADOS GRFICO No. 2
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ESTAD D RESU O E LTAD S O Ventas Costo de venta Utilidad bruta Gastos adm inistrativos Gastos de venta Resultado operativo Depreciacin Gastos financieros Otros gastos e ingresos Utilidad Bruta Im puestos U lid dn ta t a e -
ESTAO D RESU D E LTAD S O O RGAN . IZ + Ventas Costo de ventas Gastos adm inistrativos Depreciacin
= EBITA Im puestos netos del EBITA (*)
= N PLAT O
(*) El clculo de las tasas relativas al EBITA, incluyen los impuestos a la renta, impuestos de los ingresos y gastos por intereses y los impuestos por ingresos no operativos.
1.2 FLUJO DE CAJA LIBRE
Valor total de la compaa = Valor presente de su flujo de caja libre (flujo operativo) + Valor presente de los flujos no operativos La suma del flujo de caja libre operativo y el flujo de caja no operativo es igual al fondo disponible para los inversionistas (acreedores y accionistas) Flujo de caja libre. Si esta suma es negativa, seran los fondos que los inversionistas deben proveer (por ejemplo a travs de emisiones de deudas y acciones). El flujo total es llamado Flujo de caja financiero
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1.2.1 FLUJO DE CAJA LIBRE OPERATIVO (FCF)

El flujo de caja libre nos muestra cmo la compaa genera y consume su efectivo (caja). Representa el flujo de caja operativo despus de impuestos. Es decir, el flujo que estara disponible para los accionistas si la compaa no tuviera deudas. El flujo de caja libre no contempla el apalancamiento financiero. Por lo tanto, no est afectado por la estructura financiera de la compaa, a pesar que la estructura financiera puede afectar el promedio del costo de capital (WACC) y por lo tanto, afecta el valor de sta. FCF = [NOPLAT + depreciacin] - [inversiones netas + depreciacin] [inversiones en goodwill + amortiz.] FCF = Flujo de caja total - inversiones totales Donde: La depreciacin incluye todos los gastos no desembolsables que fueron deducidos en el EBITA (utilidad antes de intereses e impuestos), excepto la amortizacin del goodwill y otros activos intangibles como patentes y franquicias, debido a que stos no fueron deducidos en el clculo del NOPLAT. Inversiones totales, representa el gasto de la compaa en capital nuevo, que incluye: Cambios en el capital de trabajo durante el perodo Cambios en los activos fijos como nuevas propiedades, ampliacin de planta, nuevos equipos, etc. (gastos de capital) Otros activos menos otros pasivos, que incluyen gastos diferidos netos de los incrementos en los pasivos no corrientes. La inversin en goodwill es igual a la diferencia que existe en el pago por la adquisicin de otra compaa, entre el monto pagado y el valor de los activos en libros de dicha compaa. En un perodo, la inversin en goodwill es calculada como el cambio de la cuenta de goodwill (en el balance) ms la amortizacin del goodwill en dicho perodo.
1.2.2 FLUJO DE CAJA NO OPERATIVO

El flujo no operativo representa el flujo despus de impuestos de las cuentas no relacionadas con la operacin de la compaa como: ingresos y gastos extraordinarios e inversiones en subsidiarias no relacionados con el negocio. Se aconseja considerar los flujos de caja recurrente (cclicos) como operativos. El riesgo de la compaa y por lo tanto el costo de capital es el reflejo de todos sus activos y todo su flujo de caja. Si excluimos arbitrariamente stas cuentas del FCF, podemos violar el principio de consistencia entre el FCF y el costo de capital. Adicionalmente, los flujos no operativos, incluyen:
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Cambios en la denominacin de los valores negociables e ingresos por intereses, tambin pueden ser considerados como flujos financieros (deudas negativas). Efectos de conversin de moneda extranjera.
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1.3 LA UTILIDAD ECONMICA

Mide el valor econmico creado por un dlar puesto en la compaa en un ao. Se define como: Utilidad econmica = capital invertido x (ROIC WACC) El capital invertido se mide al inicio del perodo. La utilidad econmica combina el tamao y el rendimiento del resultado de un perodo. Si nos centramos en el tamao del capital invertido, podemos destruir valor si los retornos del capital invertido son demasiado bajos. Contrariamente, si nos centramos en conseguir altos retornos de capital sobre una base de capital invertido bajo podemos estar perdiendo oportunidades para crear valor.
1.4 EL ROIC
ROIC (return on invested capital). Es la mejor herramienta analtica para comprender el rendimiento de la compaa. Mejor que el Retorno del patrimonio o Retorno de los activos, porque se centra en el rendimiento operativo de la compaa. El retorno del patrimonio, mezcla el rendimiento operativo con la estructura de financiamiento y el retorno de los activos (ROA), presenta inconsistencias como por ejemplo: los pasivos sin intereses no son deducidos de los activos, como en el caso de clculo del capital invertido. El capital invertido es medido generalmente al inicio del perodo o como un promedio entre el inicio y final del perodo. Una forma usual de analizar el ndice del ROIC, es a travs del rbol de retorno de capital invertido, que consiste en desagregar el ROIC en sus componentes claves, para proveer una mejor visin de sus impulsores. ROIC = NOPLAT / Capital invertido = [ EBITA x ( 1 impuestos) ] / Capital invertido ROIC = EBITA / Capital invertido - (1- impuestos) / Capital invertido Pretax ROIC ROIC sin el ajuste de los impuestos
Pretax ROIC = [ EBITA / Ventas ] x [ Ventas / Capital invertido ]
El Pretax ROIC, es separado en dos componentes:
El margen operativo (EBITA / Ventas) : Muestra cun eficientemente, la compaa, convierte ventas en utilidades.
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Rotacin de capital (Ventas / capital invertido): Muestra cun eficientemente, la compaa, emplea el capital invertido.
Costo de venta / venta 52.7% EBITA / venta 15.0% Gastos de ventas y administ / venta 28.8% Depreciacin / venta 3.5% Pretax ROIC 32.9% Capital de trabajo / venta 14.0% R OI C 23.2% Ventas / capital invertido 2.18 Activos fijos / venta 38.5% Otros activos / venta -6.7%
Ajuste del impuesto 29%
De manera resumida: EBITA = Ventas Costo de ventas Gastos de administrativos y de ventas Depreciacin EBITA / Ventas = 1 0.527 0.288 - 0.035 = 0.15 = 15% Capital invertido = Capital de trabajo + Activos fijos + (Otros activos Otros pasivos) Capital invertido / ventas = 0.14 + 0.385 0.067 = 0.458 = 45.8% Ventas / Capital invertido = 100 / 45.8 = 2.18 PretaxROIC = EBITA / Ventas 32.9% x Ventas / Capital invertido = 15% x 2.18 =
ROIC = Pretax ROIC x ( 1 - impuesto ) = 32.9% (1 29%) = 23.2%
Estos ratios reflejan la estrategia operativa de la compaa frente a la competencia, altos mrgenes operativos son compensados con baja rotacin de capital, aunque a menudo las empresas lderes tienen mejor rendimiento que sus competidores en todos los componentes. Una vez calculados los valores de los impulsores, se analizan los resultados para observar sus tendencias y compararlos con otras compaas del sector, tratando de enlazar esto, con una perspectiva integral que combine el anlisis financiero con el anlisis de la estructura de la industria; como: oportunidades por diferenciacin, barreras de entrada y salida, etc. Y una evaluacin cualitativa de las fortalezas y debilidades de la compaa. Por ejemplo: analizar como se muestra la demanda y la oferta de la industria en el corto y largo plazo y evaluar el comportamiento de los competidores, tratar de identificar donde la industria presenta ciclos y si son cambios estructurales que podran volverse ciclos permanentes, etc.
1.5 Por que el EVA (Economic Value Added) es mejor que el ROIC
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(ROCE, ROI, RONA, ROA) e ingreso y la utilidad operativa? El concepto del EVA es similar al concepto de la Utilidad econmica (economic profit) Hay dos buenas razones por que el EVA es mejor que el ROIC (RONA, ROCE, ROI) como una herramientas para controlar la medida del rendimiento.
Incrementar el ROIC no es necesariamente bueno para los accionistas, maximizar el ROIC no puede ser un objetivo a fijar. Incrementar el ROIC podra ser ambiguamente bueno slo en compaas donde el capital no puede ser ni incrementado ni disminuido. Suponga un ingreso corriente del 30 % como retorno (ROI, ROIC, ROCE) y suponga que se enfrenta a una inversin alterna que puede producir un retorno del 20%. Qu le sucede al ROI si la inversin es ejecutada? Antes Capital Invertido de 100. Utilidad Operativa es 30 Costo de Capital es de 10%. ROIC = 30 / 100 = 30% EVA = 30 (100 * 10%) capital) EVA = 30 10 = 20 Utilidad Operativa / Capital Invertido Utilidad Operativa - (Capital Invertido * Costo de
El requerimiento para la inversin del capital es de 20, el retorno es de 20% al ao. De este modo incrementamos anualmente la Utilidad Operativa en 4. (20 * 20%). Despus Capital Invertido de 120. Utilidad Operativa es 34. Costo de capital es de 10 % ROIC = 34 / 120 = 28% EVA = 34 (120 * 10%) EVA = 34 12 = 22 En este caso disminuir el ROIC es mejor para los accionistas, aunque el ROIC no ser maximizado y por lo tanto es una problemtica herramienta de control. Normalmente, las grandes compaas tiene por lo menos algunas unidades muy rentables y particularmente estas unidades son mal guiadas por el ROIC. El EVA es ms prctico y comprensible que el ROI.
Normalmente la tasa de retorno no es comprendida ni usada a niveles bajos de la organizacin en las compaas, usando el ROIC como primera medida del rendimiento. La personas que trabajan en puestos operativos como los vendedores, ingenieros de produccin y supervisores etc. no emplean el ROIC
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en sus labores diarias, ellos emplean la utilidad operativa y tal vez algunos ratios de rotacin. De ese modo, en las compaas que son guiadas por medio del ROIC, el capital base es dejado de lado y se enfatiza en las actividades de operacin y las utilidades operativas. El EVA en contraste con el ROIC, es una medida absoluta fcil de integrar en actividades operativas desde que todos los costos de reduccin y los incrementos de las ganancias fueron integradas al EVA. La reduccin del Costo en un periodo = Incremento en el EVA en el mismo periodo
Adems, el Eva es una medida no ambigua, e incrementando el EVA se incrementa siempre la posicin de los accionistas.
1.6 Salud Crediticia y Financiera

Otro aspecto importante en la valoracin es la salud financiera desde el punto de vista del crdito. No nos concentramos en la creacin del valor sino en cmo lo ha creado: es la empresa consumidora o creadora de dinero para los inversionistas? Cul es la estructura de su capital? Cmo preserva esta estructura?. La mejor manera de entender cmo esta financieramente la empresa es proyectar sus flujos y desarrollar planes financieros para diferentes escenarios. Un primer paso es la revisin del rendimiento histrico de la empresa.
1.6.1 Cobertura de Inters:

Es el ratio de las ganancias disponibles para pagar los intereses. Para este mtodo se calcula como: EBITA / intereses. Nos indica cunto podran caer las utilidades antes de que la empresa no pueda honrar sus deudas. Por ejemplo si una empresa tiene un EBITA de $4580 e intereses por $63, su cobertura de inters ser 7.27; esto significa que las utilidades de esta empresa podra reducirse a 1/7 de su valor y an tendra capacidad de pago de intereses. En EEUU el promedio es de 4.
1.6.2 Deuda / Inversin Total.

Mide la relacin capacidad de deuda de la empresa. Puede ser evaluada desde dos puntos de vista: tomando los valores en libros y los valores del mercado para la inversin total (que es el fondo total de todos los inversores y
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acreedores). Los valores de mercado dan una postura ms crtica, pero los inversionistas prefieren usar el ratio de cobertura de inters.
1.6.3 Ratio de Inversin

Es el razn entre la inversin y los fondos disponibles, se puede expresar en trminos netos o brutos es decir: Inversin Neta / NOPLAT Bruto. Inversin Bruta / Flujo de Caja
Ambos nos dicen si la compaa esta consumiendo ms fondos de los que produce (ratio > 1) o si est generando flujo extra (ratio < 1) que puede ser pagado como intereses, dividendos, reduccin de deuda, etc.
1.6.4 Ratio de Pago de Dividendos

Es la razn entre los dividendos comunes totales entre los ingresos disponibles para los accionistas comunes. Se puede entender mejor la situacin financiera si se analiza el Ratio de pago de dividendos en relacin al ratio de Inversin. Si la compaa tiene un ratio de pago de dividendos alto y su ratio de inversin mayor que uno, entonces esta endeudndose para generar flujos negativos, para pagar intereses y dividendos. Por el contrario si la empresa tiene un flujo de caja positivo y un pago de dividendos bajos, es probable que est pagando deuda.
1.7 Instrumentos Financieros Avanzados.

Dependiendo de la compaa se puede tener alguna dificultad para alguna cuenta que afecte la estimacin del NOPLAT, capital invertido, ganancias econmicas y el flujo. A continuacin se revisan algunos de estos aspectos:
1.7.1 Goodwill:
Entindase goodwill como el intangible asociado a una marca o producto. Se ha excluido el goodwill tanto de los activos como de la amortizacin en el clculo del ROIC. En la mayora de los casos se debe calcular el ROIC con y sin el goodwill. Cuando no se le tiene en cuenta el ROIC mide el rendimiento financiero de la compaa y su utilidad respecto de otras y para analizar la tendencia, no esta distorsionado por los precios pagados en los inicios de la compaa. El ROIC que incluye el goodwill mide que tan bien la compaa ha utilizado los fondos de los inversores: Ha ganado la compaa su costo de capital teniendo en cuenta los pagos premium por sus adquisiciones? Por ejemplo Disney adquiri Cap Cities/ABC la compaa de publicidad y la red televisiva en 1996, como resultado de la operacin el goodwill acumulado en 1998 fue de US$ 18 billones, comparado con un capital invertido de US$16 billones, si se incluye el goodwill el ROIC de Disney disminuye a la mitad:
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ROIC goodwill ROIC goodwill
sin con
1995 (%) 20.9 20.1
1996(%) 19.5 9.6
1997(%) 33.1 12.8
1998(%) 24.7 11.2
El ROIC de Disney se ha incrementado luego de la adquisicin, pero no esta claro si esta incrementando a su costo de capital el precio total de la adquisicin.
1.7.2 Arrendamiento Operativo:

Arrendamientos operativos, son todas las obligaciones de arrendamientos que la compaa no ha capitalizado. Representa un tipo de financiamiento y si es material debera ser tratado como tal en los clculos de los impulsadores de valor. Para hacer esto, ajustar los estados financieros para tratar los arrendamientos operativos como si ya estuvieran capitalizados. Primero reclasificar los intereses relacionados con los pagos del arrendamiento de los gastos operativos a la cuenta de intereses. Esto incrementa el EBITA, por tanto tambin hay que ajustar los impuesto del EBITA. Segundo sumar el principal del arrendamiento operativo al capital invertido y a la deuda, finalmente tratar el principal del arrendamiento operativo como una deuda adicional para el clculo del WACC. Esto minimiza los efectos que habran ocurrido si los arrendamientos fueran capitalizados.
1.7.3 Pensiones
Los ajustes por los planes de pensiones depende si estos planes tiene o no fondos y stos estn registrados en los estados financieros. Para los planes que tienen fondos completos no se requiere ningn ajuste. Sin embargo existen fondos completos, estos podra estar por debajo o por encima de su valor real, en este caso se requiere un ajuste. Para los planes sin fondos o con fondos insuficientes donde el pasivo esta grabado en los estados financieros, tratar el pasivo de la misma manera que la deuda de intereses devengados en el clculo del capital invertido y el costo del capital. Para el NOPLAT estimar el inters implicado en el pasivo para el ao y reclasificar una porcin de la deuda operativa igual a dicho monto como gastos de intereses. Las notas a pie de pgina de los estados financieros dan suficiente informacin para realizar estos clculos. Para los pasivos de pensiones sin fondos o no grabados, el procedimiento apropiado es: primero ajustar los estados financieros para que los pasivos por pensiones aparezcan como si estuvieran grabados, seguir con el clculo del capital invertido y el NOPLAT. Ajustar los estados financieros involucra reclasificar una porcin de las utilidades retenidas para los pasivos de pensiones sin fondos. Para evitar enormes saltos en el ROIC debidos a estos cambios en los fondos de pensiones, considere suavizar los ajustes.
1.7.4 Provisiones y Reservas:

Las provisiones o reservas son gastos no efectivos que reflejan costos futuros o prdidas esperadas. Las leyes que rigen las provisiones varan en cada pas, algunos pases solo permiten provisiones especficas para futuros costos o
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prdidas identificables mientras que otros las permiten para costos no especificados. En pases flexibles las compaas usan las provisiones para manejar sus ganancias, preservarlas en los aos buenos y repartirlas en aos malos. El siguiente cuadro clasifica las provisiones en tres categoras e indica cmo debe ser tratadas para el clculo del capital invertido y el NOLAT. Tipo de Provisin Re-estructurados (costos identificables) Para costos no especificados excepto pensiones Pensiones Trato para el NOPLAT No requiere ajuste Sumar el cambio en las provisiones al NOLAT Sumar los intereses de las provisiones al NOPLAT Trato para el Capital Invertido Patrimonio Patrimonio Deuda
1.7.5 Intereses Minoritarios

stos intereses ocurren cuando una tercera parte es propietaria de un porcentaje menor de una subsidiaria, los intereses minoritarios deben ser tratados de la siguiente forma: En el balance ponerlos como una cuenta de cuasi-patrimonio. Las ganancias atribuibles a los interese minoritarios tratarlos como un gasto financiero tal como los gastos por intereses con el respectivo impuesto. El flujo asociado debe ir como flujo financiero. El flujo puede ser calculado como las ganancias atribuibles los intereses minoritarios menos el incremento en la cuenta respectiva del balance, esencialmente son los dividendos pagados a los inversionistas minoritarios menos cualquier contribucin de ellos.
1.7.6 Capitalizando Inversiones Desembolsadas.

Las reglas de contabilidad requieren que la amortizacin inmediata de los gastos en marketing e investigaciones y desarrollo. Aunque estas son inversiones para el futuro. Un caso puede ser analizar el rendimiento de la empresa stas inversiones deben ser capitalizadas en lugar de amortizadas. Dependiendo de la sensibilidad es difcil decidir cmo capitalizar y amortizar estas inversiones. Si los gastos en estas inversiones vara ao a ao considerablemente o se desva significativamente del promedio
1.7.7 Ajuste para propiedades, Planta, Equipamiento y vida de los Activos

Para empresas con gastos en capital lumpy, el ROIC puede variar considerablemente ao a ao. En ciertos casos puede ayudar considerar una medida ms compleja en lugar del ROIC. Consideremos un Restaurante que cada 4 ao invierte $1000 cada 4 aos en remodelar su local, Pero cada ao su capital invertido cae en $250 por la depreciacin, entonces observemos el cambio del ROIC.
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0 EBITA Depreciacin NOPLAT PPE netos ROIC (inicio ao)
1000
1 350 250 100 750 10%
2 350 250 100 500 13%
3 350 250 100 250 20%
4 350 250 100 0 40%
El ROIC vara desde 10 al 40%. Con un costo de capital del 13%, esta empresa el primer ao destruye el valor, tiene su punto de quiebre en el segundo ao, y los siguientes dos aos crea valor. Idealmente el ROIC cada ao igualara la tasa de retorno sobre las inversiones. Si hallamos la TIR , podramos de concluir que la empresa tiene un ROIC promedio de 15% sobre la vida del restaurante. Para corregir este error Bartley Madden ha creado el CFROIC que consiste en: cada ao fija la inversin igual a los activos fijos (propiedades, planta y equipos, despus de la depreciacin acumulada) ms cualquier otro activo tal como capital de trabajo. Fija el flujo igual al NOPLAT ms la depreciacin. Asume que este flujo esta incrementado para cada ao para la vida de los Activos fijos, El ltimo periodo asume que es el mismo que para aos anteriores ms el retorno del capital de trabajo y otros activos. Aplica a este flujo la TIR y obtiene el CFROIC (Cash Flow Return On Invested Capital). Sin embargo este clculo resulta muy complicado y la diferencia entre el ROIC y el CFROIC no es importante, salvo en las siguientes situaciones: Compaas con activos de muy larga vida (ms de 15 aos en promedio). Compaas con grandes activos fijos relacionados al capital de trabajo. Compaas con activos fijos muy antiguos o muy nuevos.
1.7.8 Efectos de la Inflacin

En tanto el ROIC es la mejor medida simple del comportamiento histrico de la compaa, puede ser distorsionado por la inflacin. Para corregir esta distorsin son sugeridas ajustes a los activos fijos usando tres aproximaciones: costos de reemplazo, valor de mercado, o costos ajustados por inflacin. El costo de reemplazo supone valorar todos los activos fijos hoy y reemplazarlos, lo cual es poco probable se pueda realizar por lo que este mtodo de ajuste no es sugerido. Usar los valores de mercado cuando los valores en libros de los activos son considerablemente diferentes a los de mercado, por ejemplo los aviones bien conservados. En cambio para activos tales como computadoras, equipos electrnicos, etc los valores de segunda mano, en el mercado son muy bajos. Para la mayora de compaas, la porcin de activos con valores diferentes a los de mercado respecto de los libros, es por eso que el clculo del ROIC con los valores en libros no introduce mayor distorsin. Si los valores de mercado son usados el NOPLAT debe ser ajustado para reflejar la apreciacin anual de los activos, sera inconsistente ajustar los activos y no ajustar las utilidades.
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2 MTODOS USADOS EMPRESAS
EN
LA
VALORACIN
DE
2.1 MODELO DE FLUJO DE CAJA DESCONTADO (FDC)

Vala el patrimonio de una compaa como el valor de sus operaciones menos el valor de la deuda y otros derechos de los inversionistas. El valor de las operaciones y el de la deuda es igual a sus respectivos flujos de caja descontados a una tasa que refleja el riesgo de la obtencin de dichos flujos de caja.
Descontado con WACC
Flujos de caja Operaciones
Valor OPERACIONES
Valor DEUDA
Flujos de Acreedores
Flujos de Patrimonio Accionistas

Valor PATRIMONIO
=
Ao 1 2 3 4 5
El valor de la empresa, resultar exactamente el valor del patrimonio, como si se descontara directamente el flujo de caja a los accionistas al costo del patrimonio. El Modelo del DCF es especialmente til cuando se extiende a compaas corporativas, donde, el valor del patrimonio de la compaa corporativa, es igual a la suma del valor descontado del flujo generado por ingresos operativos menos el valor descontado de los costo de operacin de cada negocio y menos el valor descontado de las deudas de las compaa corporativa. Algunas razones para usar el modelo DCF en compaas corporativas: El modelo valora los componentes de los negocios, que se suman al valor de la empresa, en lugar de slo el patrimonio. Esto ayuda a identificar y comprender las inversiones separadas y las fuentes de financiamiento del valor para los accionistas. Ayuda a localizar con precisin las reas claves de influencia y por consiguiente, ayuda a buscar las ideas de creacin de valor. Puede ser aplicado consistentemente en diferentes niveles de agrupacin, por ejemplo la compaa como un todo como una unidad de negocio y es consistente con el proceso de presupuesto de capital.
2.1.1 Valor de las operaciones:
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El valor de las operaciones es igual al valor descontado de los flujos de caja libre (FCF) esperados en el futuro. Para dar consistencia a la definicin de flujo de caja libre, la tasa de descuento aplicada, debera reflejar el costo de oportunidad de todos los proveedores de capital, ponderados por su contribucin relativa al capital total de la compaa, en otras palabras esto es llamado, WACC. Cuando se evala nicamente el FCF operativo, el costo de oportunidad para el inversionista es igual a la tasa de retorno que los inversionistas podran esperar ganar en otra inversin de riesgo equivalente. El costo para la compaa es igual al costo de los inversionistas, menos cualquier beneficio en impuestos recibido por la compaa, por ejemplo: escudo fiscal, producidos por los gastos de inters. Un problema adicional para valuar un negocio es su vida infinita y la dificultad de clculo que esto implica. El problema puede ser resulto separando el valor del negocio en dos perodos: durante y despus de un determinado perodo presupuestado. Valor = Valor Presente del Flujo de Caja Presente del Flujo de caja durante el perodo presupuestado del perodo presupuestado + Valor despus
El valor despus del perodo especificado, est referido a la continuidad del valor. Una forma de hallarlo es la siguiente: Valor perpetuo = NOPLAT (1 g / ROIC) / (WAAC g) Donde: NOPLAT : Utilidades operativas despus de impuestos (en el ao despus del periodo presupuestado). ROIC : Retorno sobre el capital invertido. g : Crecimiento esperado perpetuo. WACC : Costo Promedio del capital
2.1.2 Valor de la deuda

El valor de las deudas de la compaa es igual al valor presente del flujo de caja de los acreedores descontados a una tasa que refleja el riesgo de dichos flujos. La tasa de descuento deber ser igual a la tasa corriente del mercado en deudas de similar riesgo y de trminos comparables. En la mayora de los casos, solamente las deudas sobresalientes deben ser valuadas en la fecha de la evaluacin (deudas relevantes). El endeudamiento futuro, puede ser asumido con valor presente neto cero, debido a que los flujos de estos endeudamientos sern exactamente igual al valor presente de las futuras amortizaciones descontadas al costo de oportunidad de la deuda
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2.1.3 Valor del patrimonio

El valor del patrimonio de la compaa es igual al valor presente de sus flujos de caja libre operativos ms los flujos de caja no operativos menos el valor de su deuda y cualquier pasivo no operativo.
2.1.4 Flujo de caja, crecimiento y retorno de capital

Una compaa que gana la ms alta utilidad por cada dlar invertido en el negocio, ser ms valorada que una compaa similar que gana menos utilidad por cada dlar de capital invertido. Similarmente una compaa con crecimiento creciente ser ms valorada que una compaa con crecimiento ms lento, si ambos estuvieran ganando el mismo retorno en el capital invertido. Un modelo simple demostrar como el crecimiento y retorno de capital invertido realmente manejan el FC. ROIC = NOPLAT / Capital invertido = [ EBITA x ( 1 impuestos) ] / Capital invertido FCF = [NOPLAT] - [inversiones netas] ...... *
* Suponiendo que se ha tienen cifras netas de depreciacin Ejemplo: En el ao 1, la compaa A tiene un NOPLAT equivalente a 100 e inversiones netas equivalentes a 25, entonces el Flujo de Caja es igual a 75 FCF = 100 25 = 75 La compaa A invirti US$ 25 sobre la depreciacin para ganar ingresos adicionales en aos futuros. Asumimos que la compaa A gana 20% de retorno sobre su nueva inversin en el ao 2 y en aos subsiguientes. El NOPLAT del Ao 2 igualara al NOPLAT del ao 1 (US$ 100), ms 20% de la inversin del ao 1 US$ 5 (25 x 20%) para un total de US$ 105. Asumimos, que el ingreso operativo en el nivel base de capital ubicado al inicio del ao 1 no cambia, supongamos que la compaa reinvierte el mismo porcentaje de su utilidad operativa cada ao y gana el mismo retorno en el nuevo capital. El FCF de la compaa se ver como sigue:
COMPAA A NOPLAT Inversiones netas FC
75
100 105 110.3 115.8 121.6 25 26.2 27.6 29.0 30.4 78.8 82.7 86.8 91.2
En cada ao los ingresos operativos de la compaa y el FC crecen en un porcentaje del 5% y cada ao la compaa reinvierte el 25% de FC, con el fin de lograr un futuro crecimiento a un retorno del 20%.
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Podemos decir en palabras simples que la tasa de crecimiento de una compaa es el producto de su tasa de retorno sobre el nuevo capital y su tasa de inversin. (Inversin neta entre utilidad operativa). Tasa de crecimiento = Retorno del nuevo capital invertido x tasa de inversin Para la compaa A: Tasa de crecimiento = 20% x 25% = 5% Ahora supongamos que la compaa B, quiere generar el mismo crecimiento de la utilidad de la compaa A. Tambin gana 100 en el ao 1. Sin embargo, la compaa B gana slo 10% de retorno sobre su capital. Para la compaa B, incrementar su Utilidad el ao 2 en $5, debe invertir $50 el ao 1. El flujo de caja libre de la compaa B
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COMPAA B NOPLAT Inversiones netas FCF
2 100 50 52.5
50
105 110.3 115.8 121.6 52.5 55.2 57.9 63.8 55.1 57.9 63.8
Un gran retorno sobre el capital invertido, da como resultado un mayor flujo de caja, dada la misma tasa de crecimiento deseada en la utilidad operativa. Como podemos observar, la compaa A tiene ms valor que la compaa B, a pesar de sus idnticas utilidades operativas y tasas de crecimiento. Ahora analizaremos cmo el crecimiento lleva al flujo de caja y al valor. Suponemos que la compaa A quiere incrementar su tasa de crecimiento (puede invertir ms capital al mismo retorno). Si A quiere crecer 8% en lugar de 5%, debe ahora invertir 40% de sus utilidades operativas cada ao.
COMPAA A NOPLAT Inversiones netas FC
60
100 108.0 116.6 126.0 136.0 40 43.2 46.6 50.4 54.4 64.8 70.0 75.6 81.6
Ntese que el flujo de caja de la compaa A, es menor cada ao. A esta nueva tasa de crecimiento alta, el flujo de caja de la compaa A es menor que el primer escenario hasta el ao 9, pero a partir de ah, el flujo de caja se incrementa.
En qu escenario resulta un mayor valor?

Se obtiene que el retorno sobre el nuevo capital invertido es mayor que el WACC, usado para descontar el flujo de caja, un mayor crecimiento generar un mayor valor. En estos dos escenarios, asumimos que los patrones de crecimiento y retorno, continuarn siempre que el WACC de la compaa A es 12%, por lo que el valor presente del escenario del 5% de crecimiento es $1,071 y el valor presente del escenario del 8% de crecimiento es $1,500. Esto significa que vale la pena que los inversionistas acepten un menor flujo de caja en los primeros aos.
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Demostrando un punto en la compaa A

Tasa de crecimiento 5%
Aos NOPLAT Inversiones Netas Flujo de Caja 1 100 25 75 2 105 26 79 3 110 27 83 4 116 29 87 5 122 31 91 6 128 32 96 7 134 33 101 8 141 35 106 9 148 37 111 10 155 39 116 11 163 41 122 12 171 43 128
Tasa de crecimiento 8%
Aos NOPLAT Inversiones Netas Flujo de Caja 1 100 40 60 2 108 43 65 3 117 47 70 4 126 50 76 5 136 54 82 6 147 59 88 7 159 64 95 8 171 68 103 9 185 74 111 10 200 80 120 11 216 86 130 12 233 93 140
Cmo el ROIC y el Crecimiento llevan al Valor

Se asume un NOPLAT inicial de 100, un WACC de 10% y 20 aos de horizonte despus el ROIC = WACC Valor del FCD Utilidad Operativa Crecimiento Anual 3% 6% 9% 7.50% 887 708 410 10% 1000 1000 1000 ROIC 12.50% 1058 1117 1354 15% 1113 1295 1591 20% 1170 1442 1886
Destruccin del valor
Valor Neutral
Creacin del Valor
Este cuadro tambin demuestra qu sucede cundo el retorno sobre el nuevo capital invertido no excede el costo de capital. Si el retorno es exactamente igual al WACC, entonces el crecimiento adicional no genera ni destruye el valor. Esto tiene sentido ya que los inversionistas no pagarn ms por un crecimiento adicional, si ellos pueden ganar el mismo retorno en otra alternativa. Si el retorno sobre el nuevo capital invertido es menor que el WACC, entonces el crecimiento adicional efectivamente destruye el valor. Los inversionistas estaran mejor si invirtieran su capital en otra alternativa.
2.2 MODELO DE UTILIDAD ECONMICA (UE)

En este modelo el valor de una compaa ser igual al monto del capital invertido ms una prima igual al valor presente del valor creado en cada ao. Basndonos en el concepto de utilidad econmica, explicada anteriormente, donde se indica que se debe tener en cuenta el Costo de Oportunidad del Capital empleado en el negocio. Sabemos que :
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Utilidad econmica = capital invertido x (ROIC WACC) Ventajas del Modelos de Utilidad econmica: El modelo de utilidad econmica es una medida para entender el desempeo de una compaa en un ao cualquiera, mientras que el Flujo de Caja no. En el modelo del FCD, no se podra seguir el progreso de una compaa comparando el flujo de caja actual y el proyectado, porque el Flujo de Caja en cualquier ao est determinado por inversiones discrecionales en Activo Fijo y Capital de Trabajo. En el modelo del FCD, la Gerencia podra fcilmente mejorar el Flujo de Caja en un ao determinado, dejando de invertir hoy para crear de valor a largo plazo.
Otra forma de definir la UE, es : UE = NOPLAT Cargo de Capital. UE = NOPLAT (Capital Invertido * WACC) El modelo de utilidad econmica dice que el valor de una compaa es igual al monto de capital invertido ms un premio o descuento igual al valor presente de su utilidad econmica proyectada. Valor = Capital invertido + Valor presente de la Utilidad Econmica proyectada Si una compaa gana exactamente su WACC cada periodo, entonces el valor descontado de su flujo de caja libre proyectado, podra igualar exactamente su capital invertido. La compaa vale exactamente lo que originalmente se invirti. Una compaa vale ms o menos que su capital invertido slo hasta el punto que gane ms o menos que su WACC. Por lo tanto, el premio o descuento relativo al capital invertido debe ser igual al valor presente de la futura utilidad econmica de la compaa.
2.3 MODELO DEL VALOR PRESENTE AJUSTADO (VPA)

Este modelo es similar al modelo DCF, La diferencia es que el modelo APV separa el valor de las operaciones en dos componentes, el valor de las operaciones y el valor del beneficio del impuesto que surge de la deuda financiera. Ventajas :
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En el modelo DCF, el beneficio del impuesto es considerado para calcular el WACC, ajustando el costo de la deuda por el beneficio del impuesto. En cambio en el modelo APV, el beneficio del impuesto por el pago de intereses de una compaa es tomado como el ahorro del impuesto descontado. El modelo DCF asume que la estructura del capital y el WACC seran constantes en cada periodo. Realmente la estructura del capital cambia cada ao. El modelo APV es ms fcil de emplear que el modelo DCF cuando la estructura de capital esta cambiando significativamente sobre el periodo proyectado. Por esta razn es particularmente til para analizar endeudamiento. Tambin es til cuando una compaa tiene una prdida por impuestos significativa que es un factor que dificulta el clculo del WACC.
2.4 MODELO DEL FLUJO PATRIMONIO (DCFP)
DE
CAJA
DESCONTADO
DEL
El modelo DCFP es el ms sencillo pero difcil de llevarlo a la prctica. Consiste en descontar el flujo de caja al costo del patrimonio.
Ks = Ku + (Ku Kb) B / S Donde: Ks: Costo del Patrimonio endeudado Ku: Costo del patrimonio no endeudado Kb: Costo de la deuda B: Valor de mercado de la deuda. B: Valor de mercado del patrimonio
A pesar de que este modelo es sencillo, no es la ms til que el modelo DFC, excepto para instituciones financieras; porque descontar el flujo de caja del patrimonio ofrece menos informacin acerca de las fuentes de creacin del valor y no es tan til para identificar oportunidades para crear valor. Adems requiere ajustes que se deben efectuar con sumo cuidado para asegurar que los cambios en la financiacin proyectadas, no afecten el valor de la compaa incorrectamente. Un error comn en la valuacin del patrimonio descontado es que exista una inconsistencia entre la poltica de dividendos de la compaa y la tasa de descuento empleada. Otra limitacin del alcance del patrimonio directo es cuando se vala unidades de negocio. El patrimonio directo requiere asignar deuda y gastos
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de inters en cada unidad. Esto crea un trabajo extra sin una informacin extra haya sido proporcionada. Supongamos que el valor de la accin es de US$ 15, ahora se incrementa el ratio de dividendo a pagar mientras mantenemos constante el desenvolvimiento operativo proyectado (en otras palabras sin cambios en los ingresos o mrgenes). El valor del Patrimonio se ha incrementado debido al pago de dividendo ms alto a pesar del desenvolvimiento constante de la operacin. El error aqu es que la tasa de descuento no fue cambiada. Incrementar el ratio de pago de dividendos requiere de ms deuda. Ms deuda significa riesgo de patrimonio y una alta tasa de descuento para el patrimonio.
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3 EL COSTO DEL CAPITAL

Ambos, acreedores y accionistas esperan ser compensados por el costo de oportunidad de invertir sus fondos en un negocio particular, en lugar de otros de riesgo equivalente. La medida del peso del Costo de Capital (WACC) es la tasa de descuento o valor del dinero en el tiempo usado para convertir flujos de caja futuros esperados en valor presente para todos los inversionistas. El mercado alcista de los noventa dirigi su atencin a la importancia de estimar un costo de capital apropiado. El principio general ms importante para reconocer cuando se estima un WACC es que debe ser consistente con al valuacin global alcanzada y con la definicin del Flujo de Caja Descontado. Para ser consistente con el alcance del Flujo de Caja descontado de la empresa el estimado del costo de capital debe: Incluir el promedio de todas las fuentes de capital, - deudas, patrimonio, etc. desde que el Flujo de Caja representa dinero en efectivo disponible para los proveedores de capital. Ser calculados despus de impuestos ya que el flujo de caja declarado despus de impuestos. Usar tasa de retorno nominales construidas a partir de tasas reales e inflacin esperada; debido a que el Flujo de Caja esperado es expresado en trminos nominales (o tasas reales si los efectos inflacionarios son removidos apropiadamente del flujo de caja que estn siendo presupuestados. Ajustar por riesgo ya que cada proveedor de capital espera un retorno que compense el riesgo que ha tomado. Emplear valores de mercado para cada elemento de financiamiento ya que ellos reflejan la verdadera demanda econmica de cada tipo de financiamiento. Estar atento a los cambios en el flujo de caja, debido a los cambios esperados de inflacin riesgo o estructura de capital.
3.1 FORMULA PARA ESTIMAR EL WACC

La frmula para estimar el WACC despus de impuestos es simplemente el peso promedio del costo marginal despus de impuestos de cada fuente de capital. WACC = Kb (1-Tc) x (B/V) + Kp (P/V) + Ks (S/V) Donde Kb = Costo de la deuda Tc = Tasa marginal de impuesto para la entidad evaluada. B = el valor del mercado de la deuda del pagars que devenga intereses V = Valor de mercado de la empresa que est siendo evaluada (V = B+P+S) Kp = Costo del capital despus de impuestos para acciones preferentes no convertibles.
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P = Valor de mercado de acciones preferentes Ks = Costo de oportunidad de los inversionistas Estimar el costo para muchas fuentes de capital no es muy preciso y los instrumentos usados para la estimacin pueden cambiar, normalmente se elaboran supuestos, por ejemplo, raramente se distingue entre deuda exigible o no exigible en la estructura de capital, debido a que las diferencias del costo son pequeas y es imposible decir cul sera la mezcla de los instrumentos. Pagars que no devengan inters, tales como cuentas por pagar son excluidos del clculo del WACC para evitar inconsistencias y simplificar la valuacin. Un pagar que no devenga inters tiene costo de capital, como cualquier otra forma de deuda. Separar el costo de financiamiento que implican estos pasivos sera complejo consumira mucho tiempo y no ayudara a la valuacin. Existen tres pasos para el desarrollo de la tasa de descuento o WACC: A. B. C. Desarrollo del peso del valor de mercado para la estructura del capital. Estimar el costo de oportunidad del financiamiento no patrimonial Estimar el costo de oportunidad del financiamiento patrimonial.
Los tres se desarrollan simultneamente.
3.1.1 DESARROLLO DEL PESO DEL VALOR DEL MERCADO

Determinar la estructura de capital de la compaa a valuar, lo recomendable es usar un WACC diferente para cada ao que refleje la estructura de capital para el ao. Normalmente usamos un WACC para el presupuesto completo. La estructura de capital puede afectarse por cambios en el valor de mercado de los ttulos, la segunda razn para usar una estructura de capital objetivo es que resuelve el problema de que estimar el WACC implica una circularidad. Esta circularidad se presenta porque no se puede conocer el WACC sin conocer el valor de mercado del patrimonio y si no se conoce el valor de mercado de este, no se conoce el WACC. Se puede salir de este problema de circularidad de dos formas: a. Evitar la duplicidad entre el peso usado en el WACC y el valor resultante del patrimonio. b. Trabajar con una estructura de capital que sea afectada por cambios en el valor de la compaa y evitando conclusiones errneas sobre el impacto de la estructura de capital en el valor. Una estructura de capital puede desarrollarse combinando tres aspectos: a. Estimar la estructura de capital corriente. Esto es analizar los elementos que forman la estructura de capital en base a su valor de mercado b. Revisar la estructura de capital de compaas comparables. c. Revisar la filosofa de financiamiento de los directivos y ver si es diferente que la estructura de capital, verificando si es realista y realizable.
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3.1.2 ESTIMAR EL PATRIMONIAL
COSTO
DEL
FINANCIAMIENTO
NO
Este paso consiste en estimar el costo de oportunidad de las formas de financiamiento que no tienen relaciones con el patrimonio. Esto incluye lo siguiente: Deudas por Inversiones Directas Primarias : Si la compaa tiene deudas directas, las cuales no son convertibles en otros ttulos, como acciones comunes y no son exigibles, entonces podemos usar el flujo de caja descontado para estimar la tasa de retorno del mercado y el valor de mercado de la deuda. Por eso, el rendimiento al vencimiento es usualmente una razonable estimacin del costo de oportunidad. Si la tasa de mercado se ha incrementado y una tasa variable de prstamo es capped out, entonces se convierte en una forma financiera de subvencionar que agrega valor a la compaa. Deudas por Inversiones Directas Secundarias: Cuando se negocia con deudas que son menores a la inversin primaria, se debe tener cuidado con la diferencia entre el rendimiento al vencimiento esperado y el rendimiento al vencimiento prometido. Este ltimo supone que todos los pagos (cupn y principal) se harn como fue prometido por el emisor.
3.1.3 ESTIMAR EL COSTO DEL FINANCIAMIENTO PATRIMONIAL

El costo de oportunidad del financiamiento del patrimonio es el ms difcil de estimar porque no se puede observar directamente en el mercado. Existen dos modelos recomendados para esta estimacin, el primero es el modelo de valoracin de los Activos de Capital y el segundo el modelo de valoracin por arbitraje.
4 ESTIMANDO EL VALOR PERPETUO

El tema del valor continuo fue tratado como un mtodo para simplificar la valuacin de las compaas. El flujo esperado de una compaa debe ser separado en dos periodos:
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Valor = Valor Presente del Flujo de Caja Flujo de caja durante el perodo presupuestado perodo presupuestado
Valor Presente del despus del
En base al modelo de valuacin empleado se recomiendan frmulas para hallar el valor continuo, as por ejemplo si se est trabajando con el modelo de flujo de caja descontado, el valor continuo ser igual a: Valor Continuo = NOPLAT t+1 ( 1 g / ROICi ) WACC - g Donde: NOPLAT t+1 g ROIC i
= Nivel del NOPLAT del ao 1. = Tasa de crecimiento esperado en NOPLAT en perpetuidad. = Tasa de rendimiento esperado en la nueva inversin.
* El crecimiento, ROIC y WAAC, son los conductores de valor. La frmula consiste en proyectar los flujos de caja en perpetuidad y descontarlos al WACC. Comenzamos con una frmula simple para un flujo de caja perpetuo que crece a una tasa constante.
Valor Continuo Donde : FCF t+1
FCF t+1 WACC g
= Nivel de Flujo de caja en el primer ao.
Luego se define el Flujo de caja en trminos del NOPLAT y la tasa de inversin.
FCF = NOPLAT x ( 1 I R ) Donde : IR = Tasa de inversin o porcentaje del NOPLAT reinvertido en el negocio cada ao.
G = ROIC i x I R Un ejemplo que demuestra que la frmula replica el proceso de proyectar los flujos de caja y descontarlos al presente. Se tiene un flujo proyectado a 5 aos, donde:
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Compaa A NOPLAT Inversiones netas FC
1 50
2 100 50 53
Aos 3 4 106 112 53 56 56 60
5 120 60 63
126 63
El WAAC es 11% y la tasa de crecimiento es de 6%. Adems, la tasa de retorno de las nuevas inversiones es de 12%, asumamos un presupuesto a 150 aos. CV = 50/ (1.11) + 53/ (1.11)2 + 56/ (1.11)3 + .....50 (1.06)149 / (1.11)150 CV = 999 Usando la frmula de crecimiento del flujo de caja perpetuo: CV = 50 / (11% - 6%) CV = 1000 Usando la frmula de conductor de valor: CV = 100 (1 6% / 12%) / (11% - 6%) CV = 1000 Las tres frmulas dan un resultado similar . Cuando se use el modelo de Valuacin de Utilidad Econmica, el valor continuo no representa el valor de la compaa despus de un periodo presupuestado, sino al final de ese periodo. El valor total de la empresa es igual a:
Valor = Capital invertido al inicio del presupuesto + Valor Presente de la Utilidad econmica proyectada durante el periodo proyectado + Valor presente de la Utilidad econmica proyectada despus del periodo proyectado Mientras el valor continuo de la utilidad econmica es diferente al valor continuo del DCF, el valor de la compaa ser la misma debido a que se tiene el mismo desempeo financiero. CV = Utilidad Econmica t+1 + ( NOPLAT t+1) ( g / ROIC i ) ( ROIC i WACC) WACC WACC (WACC g)
5 APLICACIONES
5.1 Valorizacin de Corporaciones (Multi Negocios)
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El manejo correcto de los portafolios de las unidades de negocio bajo su control, es la clave para las corporaciones. La valorizacin de corporaciones tiene muchos propsitos, en principio para conocer y entender cada uno de los negocios. Las decisiones estratgicas en la mayora de corporaciones son tomadas a nivel de unidades de negocio. Sin embargo el entendimiento de las de la compaas requiere un cuidadoso anlisis de las amenazas y oportunidades enfrentadas por cada unidad de negocios. La valorizacin de una compaa a partir de la evaluacin de cada una de sus unidades de negocio proporciona una mirada ms profunda que la valorizacin de la misma como un todo. La valorizacin separada de las unidades de negocio es el corazn de la Gerencia Basada en el Valor. Tambin es til para determinar si una compaa es ms valorizada como una combinacin de negocios o como unidades que son operadas como entidades aisladas. La valoracin de corporaciones es bsicamente igual a la de una compaa simple. Lo que hace ms complicada la valoracin de multi-negocios es que cada unidad de negocios tiene su propio flujo, costo de capital y estructura de capital. El valor de una corporacin entera es la suma de los valores de cada unidad de negocios ms los activos no operativos, los costos no asignados de la gerencia corporativa. A continuacin presentamos los pasos a seguir: Definicin de las unidades de negocios y sus respectivos flujos. Determinacin del flujo de los costos y beneficios de la gerencia corporativa. Estimacin de las tasas de impuestos de cada unidad de negocios. Estimacin de la estructura y costo de capital para cada unidad de negocios. Estimacin de la tasa de descuento para los costos de la gerencia corporativa. Las suma de cada uno de los valores individuales para obtener el valor de la corporacin.
5.2 Valorizando las punto.com

En los albores de sta nueva centuria los emprenautas de Internet han triunfado rpidamente convirtiendo sus ideas de negocios en US$ billones. Valorizaciones que parecan desafiar a todo el sentido comn respecto de las ganancias, los mltiples y el enfoque en el corto plazo de los mercados de capitales. Valorizar estas firmas de alto crecimiento, alta incertidumbre y altas prdidas, es cuando menos un reto, algunos especialistas lo han descrito como una tarea desesperanzada. El mtodo de Valuation responde al reto sosteniendo que los principios descritos en sus mtodos trabajan bien para valorar stas compaas. Usar el DCF (discounted-cash-flow) aproxima la valorizacin, apoyada por un anlisis micro econmico y escenarios probabilsticamente ponderados es la mejor manera de valorizar las empresas de Internet. El mtodo DCF puede parecer retrgrado, sin embargo funciona donde otros mtodos no, refuerza la continuidad de la importancia de las bases econmicas y financieras, pese al territorio indefinido de la Internet. Continuamente se critica la valorizacin de las empresas de Internet por sus globos de valor y sus globos de prdidas. La correlacin entre sus altos ingresos y sus altas prdidas a la vez ha llegado a ser fuente de bromas, a pesar de que el fenmeno no es tan difcil de explicar. stas relaciones son manejadas por
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dos factores: el crecimiento supernormal y las inversiones corriendo a traves de los estados de ingresos. Muchas compaas nuevas en la red crecen con una tasa superior al 100%, solo 5 aos despus la misma compaa puede considerar que tiene un alto crecimiento si ste alcanza el 15%. Este hipercrecimiento, cuando es consumido por las inversiones que tienen que ser gastadas (en el estado de ingresos) en lugar de ser capitalizadas (en el balance) crearn incremento en las prdidas hasta que la tasa de crecimiento disminuya. La mejor manera de evaluar las punto.com es retornar a los fundamentos econmicos con la aproximacin DCF, el cual hace la distincin entre las inversiones desembolsadas y las capitalizadas sin mayor cuidado porque el tratamiento contable no afecta los flujos. La ausencia de datos histricos significativos y las ganancias para servir como base para los mltiplos precioganancia tampoco son inconveniente, porque el DCF vuelve a colocar solamente en proyecciones de rendimiento y puede fcilmente capturar el valor empresas creadoras de valor que tienen varios aos de prdidas iniciales. La aproximacin DCF no puede eliminar la necesidad de realizar proyecciones difciles pero direcciona los inconvenientes de grandes tasas de crecimiento y la incertidumbre de manera coherente. Se requieren tres aspectos para hacer el DCF til para valorizar las punto.com: Empezar en un punto fijo en el futuro y trabajar hacia atrs. Usar escenarios probabilsticamente ponderados para convertir la incertidumbre en un camino claro. Explotar las tcnicas de anlisis clsicas para entender las economas subyacentes de stas compaas y proyectar su rendimiento futuro. Por ejemplo veamos la valorizacin de Amazon.com el arquetipo de las empresas de Internet, a noviembre de 1999. En cuatro aos desde su lanzamiento a octubre de 1999, ha construido una base de 10 millones de clientes y ha ampliado su oferta, ya no solo ofrece libros sino tambin discos compactos, videos, DVDs, juguetes, artefactos electrnicos y subastas. Adems, Amazon.com invirti en marcas reconocidas de Internet tales como pet.com y drugstore.com. En septiembre de 1999 permiti que otros minoristas vendieran sus productos en su pgina web a travs de programas asociados. La compaa se ha convertido en un smbolo de la nueva economa; investigadores de mercado mostraron que en 1999 101 millones de personas en los Estados Unidos reconoca a Amazon como una marca renombrada. Toda esta actividad fue premiada con una alta capitalizacin del mercado: US$ 25 billones a mediados de noviembre de 1999, aunque Amazon.com no gener ganancias y tuvo prdidas por US$390 millones en 1999. La compaa lleg a ser el centro del debate sobre si las compaas de internet estaban enormemente sobrevaluadas.
5.3 Valorizacin de Empresas Cclicas.

Despus del primer destello el precio de las acciones de una compaa cclica aparecen demasiado voltiles para ser consideradas en el modelo DCF de valorizacin. Sin embargo sta volatilidad puede ser explicada a travs de una la direccin del ciclo de la industria. La aplicacin sistemtica del mtodo DCF usando escenarios y probabilidades puede ser usada por los gerentes y los inversionistas para valorizar y analizar compaas cclicas. Desafortunadamente los gerentes de las compaas cclicas rara vez se inclinan a usar este mtodo para romper el ciclo y crear valor para sus accionistas.
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5.4 Valorizacin de Subsidiarias.

Bsicamente se sigue el mismo mtodo pero existen algunos aspectos que tienen que ser considerados: La traduccin de la contabilidad de los flujos extranjeros. Las diferencias entre los impuestos extranjeros y las regulaciones contables. Las inter-relaciones entre los precios de transferencia y las tasas externas. La determinacin del adecuado costo de capital. El efecto de las barreras de intercambio exterior en el valor. Tratar con el riesgo poltico.
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6 COMENTARIOS
Desde el punto de vista de la economa, la distincin entre una pequea, mediana y gran empresa, no radica en su tamaa ni en su nmero de trabajadores, sino en su pertenencia o no al mercado de capitales. La valoracin de una empresa debe hacerse considerando que la vida de la empresa es ilimitada, siendo imprescindible agregar al valor actual de las flujos operativos, los flujos continuos. Es muy probable que el mismo negocio tenga valores diferentes para personas distintas, sin que esto implique error por parte de alguno de ellos, normalmente se obtienen rangos de precios, pero se debe tratar que sean estrechos. En el caso de estudio, la evaluacin se realiz desde dos puntos de vista distintos: el punto de vista del vendedor de la empresa y el punto de vista del comprador de la empresa. El rango de precios encontrado entre los que se podra negociar la empresa es entre: US$ 1.4 y US$ 1.95. El primero, es el precio mnimo que est dispuesto a aceptar el vendedor y el segundo es el precio mximo que est dispuesto a pagar el comprador. El riesgo pas, influye directamente en la valoracin de la empresa, ya que a mayor riesgo pas se incrementa el costo de oportunidad esperado por el inversionista. A mayor tasa, menor ser el valor presente de los flujos y por lo tanto menor ser el precio que est dispuesto a pagar el inversionista. Los factores que se tienen en cuenta para determinar el good wil fuera de los beneficios futuros pueden ser todos los bienes adicionales como: propiedad industrial, frmulas qumicas, procesos tcnicos, marcas de fbrica, patentes, propiedad literaria, artstica, ptima posicin en el mercado, la experiencia, etc. Por ejemplo: En las empresas de telecomunicaciones, un valor importante es la participacin del mercado. La empresa vale ms, segn el nmero de usuarios que tenga en servicio. A pesar, de que existen muchos puntos de vista distintos sobre la utilidad y uso de los mtodos, la tendencia en la finanzas es usar el modelo planteado por VALUATION. Se han creado software que simplifican los clculos de evaluacin en funcin a este mtodo. Por ejemplo: El software MCKINSEY www2.wileyvaluation.com) DCF Valuation Model (* Fuente:
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M se D V lu t M e cKin y CF a a ion od l
H rica in u s ist l pt Enter all incom es Statem ent Balance sheet Historical data
Fore td s sca rive Enter forescat Assum ptions For each periods
Re lt su s Calculate Incom statem e ent Cash flow Balance sheet NOPLAT Invested capital Free cash flow Econom profit ic
V lu t a a ion Provide a one page Valuation sum ary m
IN T PU
O TPU U T
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7 CASO DE ESTUDIO
VALORIZACIN DE CEMENTOS PACASMAYO S.A.A. El objetivo de estudio se centra en la valuacin de esta empresa perteneciente al sector elctrico, cuyos directivos analizaron la posibilidad de venta total de la empresa. INFORMACIN GENERAL DE LA EMPRESA Cementos Norte Pacasmayo constituida el 31 de Octubre de 1.997, surgi de la divisin de la unidad de generacin de energa elctrica de Cementos Norte Pacasmayo S.A.A. , propietaria del 99.9% del capital accionario. Se dedica a la generacin y comercializacin de energa elctrica en su planta ubicada en Lambayeque Gallito Ciego. Posee tambin una planta de generacin termoelctrica Pacasmayo de 24.5 MW de capacidad, la mayor venta la hace a Electroper y a empresas generadoras del SICN (Sistema Interconectado del Centro Norte).
7.1 PASOS PARA LA EVALUACIN

Anlisis del rendimiento histrico de la compaa y su comparacin con indicadores del sector y de la competencia. o o Se reorganizarn los estados de cuenta para reflejar la verdad econmica de la compaa. Con los estados de cuenta histricos se hallar el capital invertido y el NOPLAT. Se calcularn los principales indicadores de medicin ROIC, impulsores del ROIC, utilidad econmica, indicadores de liquidez.
Se realizarn proyecciones futuras de los estados de la compaa. Como la evaluacin se realiza con fines didcticos, obviaremos los pasos del desarrollo de una estrategia que sustente los flujos futuros. Se determinar el costo de capital del inversionista y el costo de capital de la empresa (WACC). Se calcular el valor de la empresa, tanto desde el punto de vista del que vende la empresa y desde el punto de vista del que la compra. Conclusiones y comentarios
7.2 ANLISIS DEL RENDIMIENTO HISTRICO DE LA COMPAA
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7.2.1 REORGANIZACIN DE LOS ESTADOS DE CUENTA

El objetivo de la reorganizacin de los estados de cuenta es determinar los indicadores de operacin ms cercanos a la realidad que nos muestre la empresa. Primero reorganizamos el balance y luego el estado de ganancias y prdidas, quedando los siguientes resultados:
Balance histrico
ACTIV O Act Corrie ivo nte Caja yBancos Valores Negociab les Cuentas por Cobrar Com erciales Cuentas por Cobrar a Vinculadas Otras Cuentas por Cobrar Ex istencias Gastos Pagados p Anticipado or TO TAL ACTIVOCO RRIEN TE Act N corrien ivo o te Cuentas por Cobrar a Largo Plazo Largo Vinculadas a Plazo Otras Cuentas por Cobrar a Largo Plazo Inv ersiones Perm anentes Inm uebles, Maquinaria yEquipo (Neto de Depo Intangible (Neto de deprec. rec.) Activ acu ulada) m Im uesto a la Ren yParticipaciones p ta Diferidos Ac Otros Activ os TO TAL ACTIVON CO O RRIEN TE Con ble ta Aju e st Corre gido PASIV Y PATRIM N O O IO Pa sivo Corrie e nt Sobregiros yPagars Bancarios Cuentas por Pagar Com erciales Cuentas por Pagar a Vinculadas Otras Corriente de Pagar as a Largo Parte Cuentas por las Deud Plazo TO TAL PASIV CO O RRIEN TE Pa sivo N corrie o nte Deudas a Larg Plazo o Cuentas por Pagar a Vinculadas Ingresos Diferidos yParticipaciones Im puesto a la Renta Diferidos TO TAL PASIV N CO O O RRIEN TE Con ble ta Ajuste Corre gido
180 0 256 473 722 578 103 2,312
0 0 -13 -24 0 -58 0 -94
180 0 244 449 722 520 103 2,218
103 337 178 1,443 2,923 4,984
0 489 0 0 0 489
103 826 178 1,443 2,923 5,473
0 0 376 0 25,195 4,276 0 0 29,848 2,520
0 0 0 0 0 0 0 0 0
0 0 376 0 25,195 4,276 0 0 29,848
6,597 0 131 1,440 8,169
0 0 0 0 0
6,597 0 131 1,440 8,169
TO TAL PASIV O
13 ,153
489
1 3,642
Contingencias Inters Minoritario
0 0
0 0
Pa onio N to trim e Capital Capital Adicion al Acciones de In ersin v Excedente de Rev aluacin Reserv Leg as ales Otras Reserv as Resultados Acum ulados Utilidades o prdidas por el ajuste TO TAL PATRIM N N O IO ETO
17 ,741 -539 0 0 244 0 1,561 19 ,007
0 0 0 0 0 0 0 0
1 7,741 -539 0 0 244 0 1,561 -583 1 8,424
TO TAL ACTIVO
32,160
-94
32,066
TO TAL PASIV Y PATRIM N N O O IO ETO
32 ,160
489
3 2,066
* El ajuste se debe a correcciones de auditora.
Reorganizacin del Balance histrico
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CAPITAL IN ERTID V O Activ corrientes os Pagars sin intereses Capital de trabajo operativ o
Corregido 2,218 2,447 -229
Maquinarias, inm uebles yequipos 2 95 5,1 Otros activ operativ os os 0 Capital invertido operativo (antes de intangibles) 2 ,9 6 4 6 Intangibles Capital operativo (incl intang ibles) Valores negociables Inv ersiones no operativ as 4,276 2 ,2 2 9 4 0 376
Fond total del inversionista o
2 ,6 8 9 1
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Estado de Ganancias y Prdidas histrico

1 9 ,9 6 In gresos Operacion ales Costo de v tas en U ilidad bru t ta Gastos d adm istracin e in Gastos d v e entas Re ado O eracional sult p Depreciacin Gastos fin ancieros Otros in gresos Otros gastos U ilidade ant s d Im ue os t s e e p st Im esto a la Ren pu ta 30 % 8,18 4 15 7 8 2 ,0 7 24 2 33 6 7 4 ,4 9 1,70 8 63 1 0 0 5 1 ,1 0 1,53 3 1 9 ,9 7 8,35 1 16 0 8 9 ,1 1 24 7 34 2 7 0 ,6 1 1,70 8 63 1 0 0 5 6 ,2 2 1,57 9 3 8 ,6 3 1 9 ,9 8 8,52 2 16 4 8 5 ,3 8 25 2 34 9 7 5 ,7 6 1,70 8 63 1 0 0 5 1 ,4 7 1,62 5 3 9 ,7 2 1 9 ,9 9 8,69 5 16 7 8 2 ,5 8 25 7 35 7 7 1 ,9 4 1,70 8 63 1 0 0 5 7 ,5 5 1,67 3 3 0 ,9 3 2 0 ,0 0 8,87 3 17 0 8 0 ,7 2 26 3 36 4 8 7 ,0 6 1,70 8 63 1 0 0 5 3 ,7 7 1,72 1 4 1 ,0 6
U ilidade d ue de Im st 3 7 t s esp s pue os ,5 7
Reorganizacin de los Estado de Ganancias y Prdidas histricos

1 9 ,9 6 In gresos Operacion ales Costo de v tas en Gastos d adm istracin e in Gastos d v e entas Depreciacin EBITA Im estos * pu N PLAT O 30 % 8,18 4 15 7 24 2 33 6 1,70 8 5 4 ,7 1 1,72 2 4 1 ,0 9 1 9 ,9 7 8,35 1 16 0 24 7 34 2 1,70 8 5 9 ,8 3 1,76 8 4 2 ,1 5 1 9 ,9 8 8,52 2 16 4 25 2 34 9 1,70 8 6 4 ,0 8 1,81 4 4 3 ,2 4 1 9 ,9 9 8,69 5 16 7 25 7 35 7 1,70 8 6 0 ,2 6 1,86 2 4 4 ,3 4 2 0 ,0 0 8,87 3 17 0 26 3 36 4 1,70 8 6 6 ,3 8 1,91 0 4 5 ,4 8
* Asumimos que la tasa impositiva, incluye los impuestos por intereses y otros impuestos.
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7.2.2 CLCULO DE LOS INDICADORES

Una vez que se han reorganizado los estados de cuenta de la compaa, se calculan los indicadores de anlisis de la rentabilidad.
IN ICAD RES D O Ingresos operacionales EBITA NOPLAT Capital inv ertido W ACC COK Costo deudas a largo plazo
1 9 ,9 6
1 9 ,9 7
1 9 ,9 8
1 9 ,9 9
2 0 ,0 0
8,1 84 8 51 ,3 8 2 ,52 8,69 5 8,87 3 5,7 41 5 93 ,8 6 8 ,04 6,20 6 6,36 8 4,0 19 4 25 ,1 4 4 ,23 4,34 4 4,45 8 2 66 24 66 24 6 24,96 4,9 ,9 ,96 6 24,96 6 13 4% 13.14 .1 % 13.14 % 1 3.14% 1 3.14% 15 2% 15.32 .3 % 15.32 % 1 5.32% 1 5.32% 8 0% 8 % 8.80 .8 .80 % 8.80% 8.80%
IM PULSO RES ROIC de la com paa Costo v entas / v entas Gastos v adm / v tas is entas Depreciacin / v entas Capital W/ v entas Activ fijos / v os entas Otros activ / v os entas Utilidad econm ica LIQ EZ Y CRD S UID ITO Cobertura de liquidez Deuda / Inv ersin total Ratio de inv ersin Goodw ill
1 9 ,9 6
1 9 ,9 7
1 9 ,9 8
1 9 ,9 9
2 0 ,0 0
16 % 16.96 .52 % 1 7.40% 1 7.85% 1 % 1.92 .92 % 1.92% 1.92% 7 % 7.06 .06 % 7.06% 7.06% 20 % 20.04 .45 % 1 9.64% 1 9.25% -2 % -2.69 .75 % -2.64% -2.58% 3 .70 2 01 % 95.67% 28 9.75% 28 3.96% 0 % 0.00 .00 % 0.00% 0.00% 8 45 953 1,06 4 1,17 7
9.33 9.5 8 9 3 .8 10 9 .0 32 % 32.72 .72 % 3 2.72% 3 2.72% 0 % 0.00 .00 % 0.00% 0.00% 4 76 ,2 4 ,276 4,27 6 4,27 6
Se puede observar, que el ratio depreciacin / ventas es bastante alto. Esto se debe al tipo de industria. En sectores como servicios elctricos, telecomunicaciones, servicios de agua, etc, los activos son grandes, ya que se requiere de grandes inversiones para poder ofrecer el servicio. Por lo tanto, vamos a tener un ratio Capital invertido / ventas muy bajo, y la manera para hacer subir el ROIC es a travs de su otra contraparte que es Utilidad / ventas. ROIC = NOPLAT / ventas x Ventas / capital invertido
NOPLAT / venta es alto Ventas / capital invertido es bajo
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Tambin se puede observar que la utilidad econmica es bastante alta y con tendencia creciente. El ROIC est 3.4 puntos por encima del WACC. Esto quiere decir, que la empresa est creando valor. Los servicios de electricidad tienen poca competencia (casi ninguna) en las zonas atendidas, esto es debido a la regulacin vigente. El goodwill, se refiere al valor de la marca. Una vez valorada la empresa, se puede observar que el goodwill de la compaa crece.
7.2.3 FLUJO DE CAJA LIBRE

Para hallar el flujo de caja, se realizaron proyecciones a 10 aos de los estados de ganancias y prdidas y de las inversiones netas a realizarse. En base a stos estados de cuenta se calcul nuevamente los principales indicadores.
IN ERSIO ES N V N ETAS
2 ,0 1 2 ,02 2 ,03 2,04 2,05 2,06 2,07 2,08 2,0 9 2,0 0 ,0 0 2 0 2 2 0 3 2 0 4 2 05 2 06 2 07 2 08 2 09 2 10 1 ,0 0 ,0 0 ,0 0 ,00 ,00 ,00 ,00 ,00 ,01 20 10 ,343 10 ,246 10 ,246 10 46 ,2 6 44 5 56 -400 6 75 -4 0 0 1,7 08 -1,060 -1 60 6,4 0 ,76 2,0 28 4 3 ,7 2
Repotenciacin G1 -30 0 -1,00 0 Ingresos Operacionales 9 54 9 89 10,4 ,0 ,7 56 7,5 40 10 ,825 10 ,890 Repotenciacin G2 -1,00 0 Repotenciacin GC Costo de v entas 1 74 3 62 3 06 2 82 5 60 7 33 Nuev Grupo o -7 00 ,5 Gastos d ad inistracin e m 2 68 2 19 9 79 6 07 1 20 6 64 Capital de trabajo -40 0 -400 -4 00 -4 00 -40 0 -40 0 Gastos d v e entas 3 71 3 30 1,0 94 6 65 2 49 7 95 Inversin adicional -7 0 -4 0 -4 0 -4 0 -7 0 -2 0 0 0 0 0 ,9 0 ,4 0 Dep reciacin 1 08 1 08 1,7 ,7 ,7 08 1,7 08 1,7 08 1,7 08 Depreciacin -7 0 -70 -70 -70 -82 -1,06 0 0 Inversin adicional EBITA 6-73 7-40 6-49 4-48 -8 80 -3 80 ,5 7 3 0 ,17 7 0 ,37 60 ,27 8,78 6,49 70 ,12 ,96 * Asum os que las inv im ersiones se han m antenido estticas en los ltim aos. os
Im uestos * p N OPLAT 30% 1 60 ,9 4 7 ,5 3 2 51 ,1 5 1 ,0 9 1,9 11 4 5 ,4 8 1,2 83 2 9 ,9 5 2,4 56 5 3 ,7 2 2,0 97 4 9 ,8 2
-7 00 6 65 6 65 6 65 3 38 2 29 3 38 -4 00 -4 00 -4 00 4 56 3 47 4 56 -4 0 -1 0 0 ,1 0 -4 0 0 1,7 08 1,7 08 1,7 08 -1,0 60 -1 70 -1 70 ,1 ,1 -1 80 -2 90 -1 8 ,2 ,5 0 7,4 0 7 7 7 7 ,06 ,2 7 ,0 0

2,1 24 4 5 ,9 6 2,1 89 5 0 ,1 8 2,1 24 4 5 ,9 6
CAPITAL IN ERTID V O Capital inv o histrico ertid Cap d trab ital e ajo Activ fijos os Otros activ os In ersiones n v etas CAPITAL IN ERTID V O Cap d trab ital e ajo Activ fijos os Otros activ os
2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 2 1 ,0 1 ,0 2 ,0 3 ,0 4 ,0 5 ,0 6 ,0 7 ,0 8 ,0 9 ,0 0 24,96 2 6 4,966 2 66 24 66 24 6 24,96 2 4,9 ,9 ,96 6 4,966 2 66 24 66 24 66 4,9 ,9 ,9 -22 9 -229 -2 29 -2 29 -22 9 -22 9 -229 -2 29 -2 29 -2 29 25,19 2 5 5,195 2 95 25 95 25 5 25,19 2 5,1 ,1 ,19 5 5,195 2 95 25 95 25 95 5,1 ,1 ,1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 77 0 470 4 70 4 70 8 0 3,46 ,72 0 1,46 0 1,4 60 2 70 1 70 ,2 ,5 2 ,7 6 2 ,4 6 2 ,4 6 2 ,4 6 3 ,6 6 2 ,4 6 2 ,4 6 2 ,4 6 2 ,2 6 2 ,5 6 5 3 5 3 5 3 5 3 3 8 8 2 6 2 6 2 7 3 6 3 17 1 171 1 71 1 71 17 1 17 1 171 1 71 1 71 17 1 25,56 2 5 5,265 2 65 25 65 33 5 28,25 2 5,2 ,2 ,51 5 6,255 2 55 27 65 26 65 6,2 ,0 ,3 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
FLU D CAJA LIBRE JO E Flujo de caja libre operativ o
2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 2 1 ,0 1 ,0 2 ,0 3 ,0 4 ,0 5 ,0 6 ,0 7 ,0 8 ,0 9 ,0 0 7,121 7,267 107 0 6,706 5,243 16,980 11,120 8,960 9,184 10,256 9,404 0 0 346 0 0 0 0 0 980 0 0 0
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Flujos no operativ os 389 Variacin en v alores negociables 0 Flujo total disponible para los inv ersionistas
0 0
0 P 0 44
7,510 7,374
6,706 5,588 16,980 11,120 9,940 9,184 10,256 9,404
7.2.4 COSTO DE CAPITAL
OPORTUNIDAD
COSTO
PROMEDIO
DEL
Para hallar la tasa de descuento del accionista aplicamos el mtodo de CAPM. Cada relacin D/C est asociada a una determinada tasa de descuento del accionista. Cuanto mayor es dicha relacin, el accionista exigir un mayor retorno pues se incrementa el riesgo financiero. Asimismo, cuanto menor es dicha relacin, el riesgo total se reduce el riesgo econmico o de mercado. Sergio Bravo1 considera que el Boa en el sector elctrico peruano es de 0.336. Adems, se considera una tasa libre de riesgo de 5.6% sobre la base de los Bonos del Tesoro Americano (Yield Bono: 5.66%). Para hallar la tasa que represente el riesgo pas, tomamos el Yield Bono Per FLIRB: 10.82%. Al restar esta tasa del libre de riesgo norteamericano obtenemos el riesgo pas de 5.2%. Asimismo, se considera una tasa de riesgo de mercado de 10.8%. Para hallar el Ks es necesario adems conocer el Be para la estructura D/C actual. ste se puede obtener aplicando la siguiente relacin, considerando una tasa impositiva del 30% y una relacin D/C de 0.6, sobre la base del Balance General ajustado con los datos resultantes de la auditoria: Be = Boa*(1+(1-Tc)*(D/C) As, Be = 0.869 En consecuencia, el costo de oportunidad para el accionista es de 15.32%
Costod op n a d l a e ortu id d e ccion ista Relacin D/C Tc = Boa del sector (Seg la separata de Serg Bravo) n io Be =Boa*(1+ (1-Tc)*(D/C) rf = rm= pr = Ke=rf+ * -rf)+ r Be (rm p
0.609 30% 0.336 0.869 5.50% 11.50% 4.60% 1 .3 % 5 2
CostoProm d Pon e d (W e io d ra o ACC) M to on Ta sa Prom d e io Sobreg yPag iros ars Bancarios 103 24.440% 25 Cuentas por Pag Com ar erciales 339 0.000% Cuentas por Pag a Vinculadas ar 179 10.000% 18 Otras Corriente dePag ar 1,451 15.780% 229 Parte Cuentas por las Deudas aLargo Plazo 2,940 8.800% 259 1 Deudas ade oportunidad de capital y tasa 6,635 Larg Plazo o 8.800% el sector584 Bravo, Sergio. Costo de descuento en 19,116 15.316% 2,928 elctrico en el TOTAL 1998. Per. PATRIMONIO NETO 30,765 4,043 TO TAL 6 ,5 0 W 1 3 ACC = 1 .1 0 45 3 P % 4
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7.2.5 CLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA
FLU D CAJA LIBRE JO E Flujo de caja libre operativ o
2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 2 1 ,0 1 ,0 2 ,0 3 ,0 4 ,0 5 ,0 6 ,0 7 ,0 8 ,0 9 ,0 0 7,121 7,267 6,706 5,243 16,980 11,120 107 0 0 0 346 0 0 0 0 0 8,960 9,184 10,256 9,404 980 0 0 0 0 0 0 0
Flujos no operativ os 389 Variacin en v alores negociables 0 Flujo total disponible para los inv ersionistas
7,510 7,374 6,706 5,588 16,980 11,120
9,940 9,184 10,256 9,404
Para hallar el valor de la empresa es necesario primero calcular el valor presente de los flujos operativos. Este clculo lo dividimos en dos partes. Una parte que incluye el perodo presupuestado de 10 aos y otra parte que es el clculo del valor continuo de los flujos futuros (por encima de los 10 aos) Asumimos una tasa de crecimiento g igual a 5% y que el flujo del ao 2.011 es igual al del 2.010. Valor Continuo = NOPLAT t+1 ( 1 g / ROICi ) WACC - g Los resultados fueron los siguientes: Valor presente del flujo operativo (2.001 2.010) 48.622 Valor continuo 44.151 Valor total del flujo operativo 92.773 El valor total del flujo operativo nos indica el potencial en rendimiento futuro del capital invertido, que podramos aproximarlo al activo de la empresa. Seguidamente calculamos el valor de la deuda. Asumimos, que la empresa mantendr los mismos niveles de deuda y que los costos que de su deuda son equivalente a los costos del mercado en el futuro. Entonces, podemos asumir que el valor de la deuda es igual al pasivo de la empresa en al actualidad. Valor de la deuda 13.153
A partir de stos valores calculamos el valor de la empresa: Valor total del flujo operativo Valor de la deuda Valor de la empresa 92.773 13.153 79.620
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La empresa tiene 56.743.784 acciones, eso quiere decir que si se quiere vender la empresa no debera aceptarse un precio menor a (valor de la empresa / acciones) Precio de la accin US$ 1.4
7.2.6 CLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA DESDE EL PUNTO DE VISTA DEL COMPRADOR DE LA EMPRESA.
Los flujos proyectados por el comprador de la empresa son distintos a los usados por el vendedor de la empresa. El comprador, tiene por lo general el know how, que piensa utilizar en la empresa propuesta y obtener mayor rentabilidad que la que tiene actualmente, para que la propuesta sea atractiva. En el clculo del valor de la empresa desde el punto de vista del comprador se utiliza el costo de oportunidad que tiene el comprador, y que es distinto al WACC de la empresa. Muchas veces, cuando se trata de adquisiciones corporativas, el costo de oportunidad usado es el WACC promedio de las empresa compradora, ms una tasa de riesgo dependiendo del pas donde se invierta.
De acuerdo a stas consideraciones, se calcul el valor de la empresa que podra estimar un comprador.
FLU D CAJA LIBRE JO E Flujo de caja libre op erativ o 2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 2 1 ,0 1 ,0 2 ,0 3 ,0 4 ,0 5 ,0 6 ,0 7 ,0 8 ,0 9 ,0 0 7,3 61 7 8 8,272 8 42 17,55 1 91 11 6 1 ,93 ,5 4 2,7 ,31 1,247 12 45 11,99 ,4 0 10 7 0 0 0 3 46 0 0 0 0 0 98 0 0 0 0 0 0 0 0
Flujos no operativ os 3 89 Variacin en v alores n egociables 0 Flujo total d on le p los isp ib ara inv ersionistas
7,7 50 8 5 8,272 8 88 17,55 1 91 12 6 1 ,04 ,8 4 2,7 ,29 1,247 12 45 11,99 ,4 0
Asumimos una tasa de crecimiento g igual a 5% y que el flujo del ao 2.011 es igual al del 2.010. Los resultados fueron los siguientes: Valor presente del flujo operativo (2.001 2.010) 51.707 Valor continuo 71.834 Valor total del flujo operativo 123.541 Valor de la deuda 13.153
gina
P 47
Valor de la empresa
110.387
La empresa tiene 56.743.784 acciones, eso quiere decir que si se quiere comprar la empresa no debera aceptarse un precio superior a : Precio de la accin US$ 1.95
7.2.7 CONCLUSIONES Y COMENTARIOS

La evaluacin se realiz desde dos puntos de vista distintos: el punto de vista del vendedor de la empresa y el punto de vista del comprador de la empresa. El rango de precios encontrado entre los que se podra negociar la empresa es entre: US$ 1.4 y US$ 1.95. El primero, es el precio mnimo que est dispuesto a aceptar el vendedor y el segundo es el precio mximo que est dispuesto a pagar el comprador.
El rendimiento futuro del capital invertido de la empresa, se espera que sea de 61.2 millones de dlares, desde el punto de vista del vendedor (79.6 - 18.4 ) (valor futuro menos patrimonio actual). Y para el comprador, el rendimiento futuro se espera en 91.9 millones de dlares. Cantidades mucho mayores an que todo el activo actual 32.1 millones de dlares.
8 BIBLIOGRAFA
VALUATION MEASURING AND MANAGING THE VALUE OF COMPANIES Tercera edicin McKinsey & Company inc. Tom Copeland, Tim Koller, Jack Murrin. VALORACIN DE EMPRESAS UN ENFOQUE PRAGMTICO IESE Ediciones folio S.A. Universidad de Navarra. MANUAL PRCTICO DE VALORACIN DE EMPRESAS Edicin EADA primera edicin Eliseo Santandreu Martinez. Economic Value Added - www.evanomics.com ROIC www.fol.com/school/ROIC www.monografias.com www2.wileyvaluation.com/valuation
gina
P 48

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4 ESTIMANDO EL VALOR PERPETUO.....................................................................30

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DESARROLLANDO UNA PERSPECTIVA INTEGRAL EN LA VALORACIN DE EMPRESAS

1.1 REORGANIZANDO LOS ESTADOS DE CUENTAS

1.1.1 CAPITAL INVERTIDO

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REORGANIZACIN DEL BALANCE

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BALAN REO CE RGAN AD IZ O

REORGANIZACIN DEL ESTADO DE RESULTADOS GRFICO No. 2

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= EBITA Im puestos netos del EBITA (*)

1.2 FLUJO DE CAJA LIBRE

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1.2.1 FLUJO DE CAJA LIBRE OPERATIVO (FCF)

1.2.2 FLUJO DE CAJA NO OPERATIVO

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1.3 LA UTILIDAD ECONMICA

Pretax ROIC = [ EBITA / Ventas ] x [ Ventas / Capital invertido ]

El Pretax ROIC, es separado en dos componentes:

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Ajuste del impuesto 29%

ROIC = Pretax ROIC x ( 1 - impuesto ) = 32.9% (1 29%) = 23.2%

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1.6 Salud Crediticia y Financiera

1.6.1 Cobertura de Inters:

1.6.2 Deuda / Inversin Total.

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1.6.3 Ratio de Inversin

1.6.4 Ratio de Pago de Dividendos

1.7 Instrumentos Financieros Avanzados.

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ROIC goodwill ROIC goodwill

1995 (%) 20.9 20.1

1996(%) 19.5 9.6

1997(%) 33.1 12.8

1998(%) 24.7 11.2

1.7.2 Arrendamiento Operativo:

1.7.4 Provisiones y Reservas:

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1.7.5 Intereses Minoritarios

1.7.6 Capitalizando Inversiones Desembolsadas.

1.7.7 Ajuste para propiedades, Planta, Equipamiento y vida de los Activos

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0 EBITA Depreciacin NOPLAT PPE netos ROIC (inicio ao)

1 350 250 100 750 10%

2 350 250 100 500 13%

3 350 250 100 250 20%

4 350 250 100 0 40%

1.7.8 Efectos de la Inflacin

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2 MTODOS USADOS EMPRESAS

2.1 MODELO DE FLUJO DE CAJA DESCONTADO (FDC)

Descontado con WACC

Flujos de caja Operaciones

Flujos de Patrimonio Accionistas

2.1.1 Valor de las operaciones:

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2.1.2 Valor de la deuda