CAPITOLUL III DIAGNOSTICUL NTREPRINDERILOR COTATE PE PIAA DE CAPITAL

3.1. Diagnosticul ntreprinderilor cotate pe piaa de capital 3.1.1 Analiza fundamental clasic pe baza ratelor de eficien Analiza fundamental se utilizeaz pentru stabilirea valorii reale (intrinseci) a unei aciuni pornind de la faptul c valoarea firmei este determinat hotrtor de variabilele sale financiare, respectiv potenialul de cretere, riscul afacerii, profitabilitatea, lichiditatea i flexibilitatea financiar, precum i de capacitatea de a-i autofinana proiectele de dezvoltare. Cu alte cuvinte, analiza financiar se bazeaz pe ipoteza c legtura dintre valoare i variabilele financiare cheie este cuantificabil i stabil n timp, iar abaterile de la aceast corelaie sunt corectate n timp rezonabil de pia. Acest tip de analiz utilizeaz cu precdere informaiile financiar-contabile, dar i non-financiare raportate de emiteni, ceea ce permite investitorilor posibilitatea cunoaterii rezultatelor unei companii, a aprecierii perspectivelor de dezvoltare ale acesteia, i n final a estimrii corecte a preului real al aciunilor. Din punct de vedere al investitorilor, previzionarea evoluiei viitoare a emitenilor reprezint cel mai important aspect al analizei financiare. Fr ndoial c rezultatele procesului de evaluare depind att de modelele utilizate, ct i de profesionalismul analitilor financiari, dar i de calitatea informaiei introduse n cadrul modelelor. De asemenea, o analiz financiar pertinent presupune studierea prealabil a contextului macroeconomic i de ramur n care compania vizat i desfoar activitatea. n funcie de aspectele urmrite, analiza financiar a ntreprinderii se realizeaz pe dou direcii principale: 1) Analiza n termeni monetari a situaiilor financiare, prin care se urmrete identificarea tendinelor veniturilor, cheltuielilor i a profitului, evoluia activelor i a obligaiilor, a capitalului social, a capitalului propriu i a componentelor sale, a capitalului permanent, a indicatorilor de echilibru financiar (fondul de rulment, nevoia de fond de rulment i trezoreria net) etc; 2) Analiza pe baza ratelor financiare, mai precis calcularea ratelor de structur patrimonial de activ i pasiv pe baza bilanului, a ratelor de profitabilitate, solvabilitate, a ratelor de ndatorare, a ponderilor elementelor de venituri i cheltuieli din contul de profit i pierdere, precum i a utilizrilor i a surselor de numerar pe baza situaiei fluxurilor de trezorerie. Spre deosebire de analiza n termeni monetari, ratele financiare au un coninut informaional mult mai ridicat, oferind posibilitatea efecturii de comparaii n timp pentru aceeai firm i de asemenea, comparaii ntre firme similare. n acelai timp, analiza fundamental urmrete evoluia rezultatelor att pe orizontal, adic se utilizeaz ca referenial rezultatele anterioare ale firmei respective, ct i pe vertical, lund n considerare valorile medii ale indicatorilor 116

financiari. Deci, principalul avantaj al ratelor financiare este c asigur comparabilitatea rentabilitii i riscului ntreprinderilor diferite ca dimensiune i profil de activitate. Ratele financiare sunt rapoarte semnificative ntre dou elemente comparabile, care de regul sunt legate printr-o relaie cauz-efect. Astfel, ratele financiare nu reprezint doar simple rapoarte matematice dintre dou mrimi, ci la construirea i utilizarea acestora trebuie s se in cont n special de aspectul de fond, respectiv de corelaia economic dintre cele dou mrimi alese. Rezult c fundamentele economice ale metodei ratelor se gsesc n teoria economic referitoare la eficiena economic, potrivit creia se compar efectul economic obinut cu eforturile depuse sau invers1. De asemenea, utilizarea ratelor financiare este condiionat din perspectiva intern de obiectivele procesului decizional, sau de interesele investitorilor n procesul de investire/dezinvestire n cazul ntreprinderilor cotate pe piaa de capital. Astfel, succesul analitilor financiari n aprecierea corect a strii de sntate financiar i a gestiunii ntreprinderii depinde hotrtor de selecia acelor rate semnificative, independente i omogene. Conform opiniei unor specialiti2 n domeniu, pentru a reflecta corect performanele firmei, sistemul de indicatori economico-financiari utilizat n analiz trebuie s ndeplineasc urmtoarele prerogative:
de a reflecta sintetic i dinamic situaia economico-financiar a firmei; de a asigura interdependena dintre fenomenele economice, sociale i naturale, n scopul

prevenirii i ncetinirii degradrii mediului natural; de a reflecta corelaia dintre toate funciile ntreprinderii (cercetare-dezvoltare, producie, comercial, personal, financiar-contabil); de a oferi posibilitatea realizrii de comparaii n timp, spaiu i mixte, pe baza utilizrii de rate financiare standardizate utilizate att pe plan naional, ct i internaional. n prezent, n literatura de specialitate naional i internaional, pentru caracterizarea situaiei economico-financiare a ntreprinderii se utilizeaz diverse sisteme de rate financiare. Pornind de la modelul A. Gheorghiu i lund n considerare ratele financiare recomandate n teoria economic naional i internaional, am construit un sistem complex de indicatori pentru diagnosticarea i evaluarea ntreprinderilor cotate pe piaa de capital, format din 6 categorii de rate (respectiv 33 de rate financiare): 1) 2) 3) 4) 5) 6) rate de lichiditate i solvabilitate; rate de echilibru financiar; rate de activitate; rate de rentabilitate; rate de ndatorare; rate bursiere.

Fiecare dintre aceste rate financiare, precum i modalitatea de calcul i semnificaia fiecreia, au fost prezentate sintetic n tab. 3.1.
1

A. Gheorghiu, Fundamentele metodei ratelor de la teorie la practic, Revista Finane, Bnci, Asigurri nr. 2-3 februarie-martie, 1998 2 A. Gheorghiu, Puterea informativ a indicatorilor financiari la nivel microeconomic, Revista Finane, Bnci, Asigurri nr. 7-8 iulie-august, 2001

117

118

119

120

Acest model complex de analiz financiar pe baza bilanului contabil i a datelor de pia permite aprecierea situaiei globale a unei ntreprinderii cotate pe piaa de capital, respectiv a aspectelor privind lichiditatea, solvabilitatea, echilibrul financiar, eficiena gestiunii, performanele managementului acesteia, rentabilitatea operaional, precum i imaginea sa bursier. Este uor de utilizat deoarece toate informaiile financiar-contabile, inclusiv cele referitoare la evoluia cursului bursier sunt publice, deci accesibile oricrui investitor i instituiilor financiare. Unii dintre indicatorii cuprini n cadrul modelului sunt recomandai prin OMF.94/2001 privind Reglementrile contabile armonizate cu Directiva a IV a Comunitii Economice Europene i cu Standardele Internaionale de Contabilitate. Astfel, se precizeaz metodologia de calcul a ratelor de lichiditate curent i imediat, acoperirea dobnzilor, viteza de rotaie a stocurilor, viteza de rotaie a activelor imobilizate, rentabilitatea capitalului angajat etc. Menionarea anumitor indicatori i precizarea exact a metodologiei de calcul a acestora aduce un plus de calitate i comparabilitate informaiilor financiar-contabile prezentate n anexele respective, dar exist multe neconcordane i confuzii privind terminologia folosit. Astfel, n calculul ratelor de lichiditate apare termenul de active curente, iar n bilan regsim elementul active circulante. Conform normei IAS 1, activele curente cuprind elemente ce urmeaz a fi realizate n cadrul ciclului de exploatare al ntreprinderii sau n maximum 12 luni de la data bilanului. n schimb, activele circulante conin i elemente ce urmeaz a fi realizate peste un an (creane ce urmeaz a fi ncasate peste un an). De asemenea, formatul obligatoriu al contului profit i pierdere pe baza clasificrii cheltuielilor dup natur nu ofer informaii suficiente privind costul vnzrilor, deci nu permite calculul indicatorului rotaia stocurilor conform metodologiei recomandate prin OMF.94/2001. Doar n nota explicativ care prezint un model al contului de profit i pierdere, conform metodei costului vnzrilor apare elementul costul bunurilor vndute i al serviciilor prestate, dar nu este clar dac acesta este sinonim cu costul vnzrilor din cadrul indicatorului respectiv. Ambiguiti privind terminologia folosit apar i n cazul indicatorilor gradul de ndatorare i rentabilitatea capitalului angajat, care se calculeaz pe baza capitalului angajat. n cazul indicatorului gradul de ndatorare, conform metodologiei recomandate, capitalul angajat este format din capital propriu i capital mprumutat, respectiv credite peste un an, dei exist i alte surse de capital mprumutat, precum mprumuturi obligatare, datorii comerciale, sume datorate societilor din cadrul grupului etc. Pentru calculul rentabilitii capitalului angajat, se iau ns n considerare toate datoriile pe termen lung, deci acest capital este echivalent cu capitalul permanent care reprezint un post bilanier distinct. Se impune o observaie aparent lipsit de importan, dar cu implicaii deosebite asupra valorii indicatorilor respectivi, i anume determinarea ratelor de activitate conform recomandrilor OMF.94/2001 se bazeaz pe utilizarea unui numr de 365 de zile fa de metodologia veche care utiliza n mod corespunztor un numr de 360 de zile, ceea ce permitea recalcularea simpl a acestor rate pentru intervale mai scurte de timp. Dei metodologia de calcul i analiz a indicatorilor recomandai prin OMF.94/2001 este extrem de ambigu, totui considerm util intenia normalizatorilor romni de diversificare a ofertei de informaii financiar-contabile i de cretere a gradului de comparabilitate a acestora. Se impune totui clarificarea anumitor termeni i indicatori utilizai n scopul mbuntirii fiabilitii informaiilor.

121

n plus, datorit modificrii legislaiei contabile romneti, nu se poate asigura comparabilitatea informaiilor financiare furnizate de sistemul contabil vechi i sistemul contabil nou, bazat pe aplicarea normelor internaionale. Acestea sunt dou refereniale contabile complet diferite att din punct de vedere al formei i structurii situaiilor financiare, ct mai ales din punct de vedere al modalitii de calcul a structurilor situaiilor financiare. Modificarea relativ a principiilor i politicilor contabile, dar mai ales a metodelor de evaluare a elementelor bilaniere i a elementelor de venituri i cheltuieli, conduce la rezultate diferite att la nivelul bilanului, ct i n cadrul contului de profit i pierdere. Astfel, innd cont de faptul c pentru anul 2000 firmele cotate au raportat situaii financiare dup ambele sisteme contabile, fiind obligate s retrateze bilanul contabil vechi conform noilor principii i politici contabile, analitii financiari i investitorii pot realiza analize ale performanelor societilor cotate fie pentru perioada 1995-2000, fie pentru perioada 2000-2002, dar n nici un caz nu pot analiza datele aferente ntregii perioadei ca urmare ca incomparabilitii acestora. Aa cum am menionat anterior, modificrile aduse sistemului contabil romnesc vor contribui la lrgirea ofertei publice de informaii, dar i la creterea calitii i fiabilitii informaiilor financiar-contabile. n formatul i structura actual, situaiile financiare ale firmelor cotate furnizeaz informaii utile investitorilor privind poziia i performanele financiare, precum i pentru estimarea capacitii prezente i viitoare a emitenilor de a genera i utiliza eficient lichiditile i echivalentele de lichiditi. Considerm c sistemul de rate prezentat anterior este util att pentru analiza financiar extern, ct i pentru analiza i evaluarea intern a ntreprinderilor. Totui, aprecierea rapid i corect a situaiei financiar-contabile i a perspectivelor viitoare de dezvoltare ale emitenilor, nu necesit folosirea tuturor ratelor cuprinse n cadrul sistemului prezentat anterior, ci numai a anumitor rate financiare care confer informaii generale dar relevante privind rentabilitatea i riscul investiiilor de capital. n acest sens, recomandm utilizarea doar a unui sistem de 16 rate financiare folosit n cadrul studiului de analiz a relevanei informaiilor financiar-contabile pentru aprecierea performanelor emitenilor cotai pe piaa de capital romneasc. Acest studiu va fi prezentat ulterior n cadrul acestui capitol. Utilizarea unor rate financiare independente impune aprecierea corelat a nivelului lor, bine tiut fiind faptul c de exemplu, gradul de ndatorare influeneaz lichiditatea i solvabilitatea firmei, dar i rentabilitatea acesteia. Deci, chiar dac interesul utilizatorilor rezultatelor analizei financiare este diferit, sau presupune concentrarea asupra anumitor indicatori, se impune o utilizare integrat a ratelor, i nu una segmentat care poate conduce la concluzii eronate privind anumite aspecte ale activitii firmelor. Semnificaia ratelor reprezint o alt premis important a unui sistem relevant de rate financiare utilizat n procesul de investire/dezinvestire. Folosirea unui numr prea mare de rate nu confer obligatoriu un plus de relevan i coninut informaional. Muli indicatori financiari prezint informaii care se suprapun, deci apare problema redundanei ratelor financiare. Aa cum am menionat anterior, selecia ratelor financiare trebuie s se realizeze n funcie de obiectivele urmrite de beneficiarii rezultatelor analizei fundamentale privind rentabilitatea i riscul firmelor cotate. Interpretarea nivelului acestor indicatori presupune existena unor baze pertinente de comparaie, respectiv valorile istorice aferente aceleai societi, media ramurii, rezultatele celor mai puternici concureni din domeniu, precum i standardele internaionale. Astfel, pentru rata lichiditii 122

generale se recomand un nivel standard satisfctor, cuprins n intervalul 1.2-1.8, iar pentru rentabilitatea comercial un nivel minim de 3-7%. Totui aceste valori standard sunt teoretice, fiind determinate pe baza studiilor statistice, ceea ce determin faptul c n anumite contexte economice naionale aceste standarde nu pot fi utilizate pentru aprecierea corect a situaiei financiare a ntreprinderilor. Rezult c cele mai utile criterii de referin n analiza financiar sunt mediile de ramur. Pe baza rezultatelor diverselor cercetri realizate la nivelul economiei naionale, dar i ale studiului propriu privind relevana analizei fundamentale asupra performanelor firmelor cotate la BVB i RASDAQ pe perioada 1996-2000, am constatat c analizele la nivel sectorial nu prezint un grad ridicat de utilitate datorit diversitii accentuate a firmelor cotate, de la unele foarte neprofitabile la altele extrem de profitabile, ceea ce conduce la o variabilitate ridicat a indicatorilor, mult peste valorile teoretice admise. Aceast plaj larg a valorilor face dificil alegerea unor valori medii ale indicatorilor drept baz sau criteriu de referin pentru aprecierea competitivitii unei anumite companii sau grup de firme. Luarea n considerare doar a ntreprinderilor cotate la BVB rezolv ntr-o oarecare msur aceast problem, deoarece firmele cotate pe aceast pia sunt comparabile din punct de vedere al profitabilitii lor, iar numrul lor pe sectoare economice este mult mai redus comparativ cu firmele cotate la RASDAQ. n plus, determinarea corect a mediilor pe sectoarele romneti este ngreunat sensibil de influena ridicat a inflaiei din perioada anterioar. Pe pieele eficiente de capital s-a constatat c rezultatele individuale ale ntreprinderilor tind spre media ramurii n care activeaz, iar abaterile dintre valorile individuale ale anumitor indicatori fa de media ramurii sau a pieei de capital, cum ar fi ratele de rentabilitate sau ratele bursiere, permit aprecierea relativ a riscului investiiilor n aciunile firmelor cotate. Pe de alt parte, se menine a fi subliniat faptul c mediile pe sectoare nu reprezint dect un criteriu de referin mediu, unele firme performante pot avea rezultate superioare mediei pe ramur, alte se pot plasa sub valoarea medie. Pentru firmele care urmresc atingerea unui anumit nivel al performanelor superior mediei pe ramur, comparaia cu rezultatele liderilor din sectorul respectiv este mult mai relevant. Totui, diferenele semnificative pozitive sau negative fa de media de sector reprezint un semnal de alarm pentru investitori i analiti, ceea ce impune o analiz mai detaliat a aspectelor studiate. Din punct de vedere al naturii i dimensiunii activitii, analiza pe baza ratelor financiare este mai util pentru ntreprinderile mici care se concentreaz asupra unui singur sector economic. Compararea rezultatelor unei firme, care are o activitate diversificat, dar dificil de ncadrat ntr-un anumit sector, cu mediile pe un anumit sector nu conduce la concluzii corecte i relevante. De asemenea, este extrem de dificil de a realiza generalizri privind nivelul anumitor rate financiare. Astfel, o valoare ridicat a rotaiei activelor poate indica faptul c societatea a utilizat eficient activele sale, fie c firma nu este suficient de capitalizat, i contrar, o valoare mic a acestei rate poate sugera c, fie firma nu a folosit eficient activele sale sau c a realizat investiii semnificative n mijloace fixe. n mod asemntor, aa cum se va prezenta cu ocazia studiului asupra firmelor cotate romneti din cadrul acestui capitol, scderea ratei rentabilitii financiare poate indica o reducere a eficienei utilizrii capitalului acionarilor sau pur i simplu, o dinamic superioar a capitalului propriu comparativ cu dinamica profitul net obinut la sfritul exerciiului financiar.

123

Dei calculul ratelor financiare este relativ simplu, existnd numeroase programe informatice pentru determinarea acestora, analitii financiari trebuie s manifeste o deosebit grij mai ales n cazul firmelor decapitalizate. Astfel, pot aprea situaii cnd ntreprinderi cu capital propriu sau chiar capital permanent negativ i neprofitabile au rate de rentabilitate pozitive, sau rate de echilibru financiar i rate de ndatorare negative. Aceste erori logico-economice trebuie eliminate din calculul ratelor, cu att mai mult la stabilirea unor medii pe ramur. Inflaia deformeaz valorile ratelor financiare prin intermediul elementelor care intervin n calculul acestora. S-a constatat c unii indicatori, precum ratele de rentabilitate, prezint valori mai ridicate n economiile inflaioniste, iar altele, cum ar fi ratele bursiere, precum PER i P/S, au n general valori mai sczute, ca urmare a efectului inflaiei asupra profitului net i a vnzrilor. n plus, aa cum se va constata cu ocazia analizei relevanei informaiilor financiar-contabile asupra performanelor emitenilor romni, ratele financiare ale firmelor romneti ca i n cazul altor economii hiperinflaioniste, prezint o variabilitate extrem de ridicat, care determin scderea relevanei mediilor de ramur pentru aprecierea rezultatelor individuale ale firmelor cotate. Dei este general recunoscut faptul c valorile ratelor financiare sunt influenate semnificativ de inflaie, considerm c analitii financiari sau ali utilizatori ai analizei financiare externe nu pot ajusta sau corecta valoarea nominal a ratelor financiare prin simpla aplicare a indicelui general al preurilor sau a indicelui preurilor produciei industriale aferent industriei n care activeaz ntreprinderea. Stabilirea valorii reale a ratelor financiare presupune corectarea difereniat prealabil a elementelor care ntr n calculul ratelor, respectiv aplicarea normei contabile IAS 29 privind ajustarea la inflaie. Ajustarea n funcie de puterea de cumprare curent const n aplicarea unui indice general al preurilor activelor i datoriilor nemonetare (cu excepia elementelor nregistrate la valori curente la data bilanului), precum i tuturor structurilor aferente contului de profit i pierdere. Rezult c este practic imposibil i incorect de a ajusta valorile ratele financiare de ctre analiti financiari sau investitori. Totui, ajustarea cu indicele general al preurilor se recomand la analiza trendului principalilor indicatori de cheltuieli, venituri, rezultate, capitaluri etc, pentru evidenierea evoluiei reale a valorii acestor indicatori importani. De asemenea, factorii sezonieri deformeaz valorile ratelor financiare. De exemplu, n cazul indicatorului viteza de rotaie a stocurilor se recomand utilizarea valorilor medii ale stocurilor tocmai pentru a elimina influena factorilor sezonieri care pot genera o valoare foarte ridicat a stocurilor la sfritul anului calendaristic (mai ales n cazul ntreprinderilor comerciale), ceea ce conduce la un nivel foarte mare al acestei rate. Dimpotriv, firme cu un nivel sczut al stocurilor la sfritul perioadei vor nregistra o valoare mic a rotaiei stocurilor. n acest sens, intervine experiena i profesionalismul analitilor financiari n calculul i aprecierea indicatorilor financiari. Rezultatele analizei financiare pot fi influenate de tehnicile de cosmetizare a situaiilor financiare (n engl. window dressing techniques) de ctre managementul firmei, pentru a disimula realitatea n scopul meninerii loialitii acionarilor actuali i atragerii de noi investitori, obinerii de credite bancare, atragerii de capital prin emisiuni de aciuni sau obligaiuni etc. Aa cum am menionat cu ocazia prezentrii impactului modificrii sistemului contabil romnesc asupra raportrii financiar-contabile a firmelor cotate, utilizarea unor principii i politici contabile diferite genereaz modificri semnificative ale nivelul ratelor financiare. Cel mai elocvent exemplu este cel al economiei romneti, schimbarea radical a sistemului contabil romnesc face imposibil comparabilitatea informaiilor nainte i dup anul 2000. De asemenea, economiile 124

rilor dezvoltate se confrunt cu asemenea probleme generate de modificarea sau neuniformitatea aplicrii metodelor de evaluare a stocurilor, metodele de amortizare a activelor etc. n concluzie, analiza fundamental pe baza ratelor confer numeroase avantaje pentru utilizatori, dintre care principalul avantaj este furnizarea de informaii relevante, complete i corelate privind performanele economico-financiare ale firmelor n scopul asigurrii comparabilitii rentabilitii i riscului ntreprinderilor diferite ca dimensiune i profil de activitate. Totui, aceast metod de diagnosticare a competitivitii societilor prezint anumite limite referitoare la coninutul informaional i aria de utilizare care nu trebuie neglijate sau minimizate. Astfel, analiza fundamental pe baza ratelor se preteaz n special n cazul firmelor mici sau a companiilor care activeaz ntr-un anumit sector de activitate. Mediile indicatorilor nu sunt ntotdeauna un criteriu potrivit de comparaie pentru companiile foarte performante sau n cazul economiilor instabile cu inflaie ridicat. Aprecierea corect a poziiei financiare i a competitivitii firmelor depinde de calitatea sistemului de referin i de factorii de influen. Se recomand eliminarea influenei factorilor sezonieri i a modificrii politicilor i principiilor contabile asupra valorilor ratelor financiare. Dei analiza corelat a ratelor financiare este un imperativ pentru succesul investitorilor i analitilor financiari n aprecierea corect i complet a rentabilitii i riscului plasamentelor de capital, uneori este dificil de emis o judecat final privind performana financiar a firmelor studiate. n acest caz se recomand utilizarea procedeelor statistice pentru analiza simultan a celor mai relevante rate financiare, respectiv analiza multivariat pe baza funciilor scor. Totui analiza fundamental nu se refer doar la calculul i interpretarea ratelor, ci i la analiza evoluiei i structurii principalilor indicatori financiari ai ntreprinderii: active, datorii, capital propriu, venituri, cheltuieli, profituri sau pierderi etc. n plus, se urmrete o multitudine de aspecte calitative privind potenialul tehnic, uman i financiar al firmei, respectiv starea de uzur a activelor corporale, volumul activelor intangibile, relaiile cu clienii i furnizorii, calitatea produselor i serviciilor, cota de pia, avantajele concureniale, politica de salarizare, competena i loialitatea personalului i n special calitatea managementului etc. De asemenea, pentru firmele cotate, prezint importan hotrtoare pentru investitori structura acionariatului i interesele divergente ale acionarilor, investitorilor externi i intermediarilor, precum i calitatea guvernrii corporative a emitenilor. Scopul final al analizei fundamentale este identificarea punctelor slabe i a avantajelor concureniale ale emitenilor, a posibilitilor i limitelor viitoare ale dezvoltrii acestora, precum i determinarea efectului strategiilor i politicilor investiionale, de dividend, de finanate, de marketing, de personal ale firmelor cotate asupra activitii i valorii lor. Analiza fundamental reprezint de fapt etapa preliminar a procesului de evaluare, care trebuie s permit evaluatorului alegerea celor mai potrivite abordri i metode de evaluare, i implicit identificarea i estimarea principalilor determinani ai valorii afacerii. 3.1.2 Indicatorii bursieri i utilitatea acestora n analiza i evaluarea ntreprinderilor cotate Analiza fundamental a unei aciuni const n special n calcularea i interpretarea corelat a celor mai importante rate de rentabilitate, ndatorare, lichiditate, solvabilitate, precum i a ratelor bursiere. Ratele bursiere sunt considerate expresia final a performanei de pia a companiilor cotate deoarece acestea ncorporeaz informaii privind cursul bursier, dar i informaii financiarcontabile privind rezultatul net al exerciiului, vnzrile pe aciune, dividendul pe aciune, valoarea contabil pe aciune etc. 125

Lund n considerare importana i relevana indicatorilor bursieri pentru aprecierea performanei globale a firmelor cotate am acordat o atenie deosebit n cadrul acestui capitol, prezentrii celor mai importante aspecte privind metodologia de calcul, dar i a coninutului informaional al acestora. De asemenea n cadrul acestui subcapital am abordat att avantajele, ct i limitele utilizrii acestor indicatori pentru analiza i evaluarea firmelor cotate romneti. Cursul bursier al aciunii reprezint barometrul performanei globale a unei ntreprinderii, recunoscute oficial de ctre public pe piaa de capital. Dar variaia preului bursier este determinat nu numai de evoluia rezultatelor economico-financiare ale ntreprinderii, ci i de ateptrile investitorilor referitoare la posibilitile de dezvoltare ale acesteia, de evoluia i perspectivele sectorului de activitate n care funcioneaz firma, precum i de tendinele economice naionale i internaionale. Factorul cel mai important care stabilete n ultim instan preul unei aciuni este raportul dintre cererea i oferta de pe piaa de capital. Totui pe pieele de capital eficiente, performanele economico-financiare ale unei ntreprinderi au o contribuie hotrtoare asupra nivelului i variaiei cursului bursier al aciunilor acesteia. Astfel rapoartele financiar-contabile ofer deintorilor de capital informaii utile privind strategia i politicile firmei, competitivitatea produselor i poziia sa pe pia, potenialul concurenial, competena i experiena managerilor i a personalului, evoluia cursului bursier al aciunilor, rezultatele economico-financiare trecute etc. Toate aceste informaii corelate cu o analiz preliminar a strii generale a pieei de capital ofer posibilitatea previzionrii potenialului i a perspectivelor de dezvoltare ale ntreprinderii n viitor. Nu trebuie ns exclus posibilitatea manipulrii informaiilor financiar-contabile ale firmei i cea a interpretrii denaturate a acestora de ctre conducerea firmei i respectiv, de ctre intermediarii financiari de pe piaa de capital. Indicatorii bursieri sunt extrem de utili nu numai pentru procesul investiional curent, n cadrul cruia n funcie de valorile comparabile ale acestora se decide dac titlurile financiare sunt subevaluate sau supraevaluate i corespunztor se adopt decizii de cumprare/ vnzare, ci mai ales n evaluarea firmelor sau a participaiilor de aciuni n cadrul firmelor evaluate, conform abordrii pe baza comparaiei de pia. Calcularea i aprecierea ratelor de pia presupune determinarea prealabil a indicatorilor bursieri la nivel de aciune, precum rezultatul net al exerciiului, vnzrile pe aciune, dividendul pe aciune, valoarea contabil pe aciune etc. Aceti indicatori ca i ratele bursiere prezint o utilititate deosebit pentru analiza rentabilitii i riscului plasamentelor de capital, dar fiind exprimai n mrime absolut au un coninut informaional i o relevan mai redus dect ratele bursiere. Aceti indicatori bursieri la nivel de aciune se recomand a fi utilizai n corelaie direct cu ratele de pia. Astfel se explic preferina deosebit a investitorilor i analitilor financiari pentru analiza fundamental corelat a ratelor financiare i a ratelor bursiere. Similar ratelor financiare tradiionale, ratele bursiere se preteaz n special n cazul analizelor sectoriale sau la nivel de pia global de capital, datorit asigurrii comparabilitii cu mediile pe sector sau standardele internaionale. Totui n anumite circumstane, respectiv lipsa de transparen, denaturarea rezultatelor financiarcontabile ale emitenilor, modificarea frecvent a capitalului social prin creterea sau diminuarea numrului de aciuni, precum i variabilitatea extrem de ridicat a valorii ratelor de pia, se 126

diminueaz sensibil utilitatea acestora pentru investitori. n aceste condiii se recomand cu prioritate folosirea indicatorilor bursieri la nivel de aciune, care exprim mai corect performanele firmei. Cu ocazia prezentrii modelului complex de analiz intern i extern a competitivitii firmelor cotate (vezi tab. 3.1) am studiat metodologia de calcul i semnificaia celor mai importante rate bursiere utilizate pe plan naional i internaional: PER (Rata pre bursier la profit pe aciune), P/S (Rata pre la vnzri pe aciune), DIVY (Randamentul dividendelor) i PBV (Rata pre bursier la valoare contabil pe aciune). Aparent aceste rate de pia sunt uor de calculat, respectiv se utilizeaz cursul bursier curent sau mediu pe diverse perioade, dar pentru exprimarea celorlalte elemente care intervin n calcul, se pot lua valori precedente, curente sau previzionate. Modalitatea de calcul a acestor indicatori depinde de datele financiar-contabile existente, de previziunile analitilor, precum i de necesitile investitorilor. n plus, interpretarea acestora nu este deloc simpl, ci presupune o analiz corelat a tuturor rezultatelor financiar-contabile ale firmei, precum i a evoluiilor medii la nivelul sectorului economic i a ntregii piee de capital. De exemplu, PER este considerat cel mai folosit dintre toi indicatorii de pia, dar n acelai timp exist frecvent pericolul interpretrii eronate a acestuia. Astfel, se poate determina un PER anterior pe baza datelor din exerciiul financiar precedent, un PER curent pe baza datelor din perioada curent, precum i un PER previzionat pe baza estimrilor. Pe pieele de capital dezvoltate, de asemenea, se vehiculeaz informaii privind nivelul decalat al PER, care se calculeaz nu pe baza ultimului profit net anual sau trimestrial raportat, ci pe baza profitului net cel mai recent, nregistrat n ultimele 12 luni calendaristice. Unii investitori consider c PER poate reflecta performanele unei firmei numai pe baza comparaiei cu valorile acestuia pe sector sau fa de media pe piaa de capital respectiv. Astfel acetia apreciaz n mod greit c aciunile cu un PER mai mare dect media pe sector sunt supraevaluate, i din contr cele cu PER mai mic dect media sunt subevaluate, fr a lua n considerare evoluia performanelor economico-financiare ale firmei, care contribuie decisiv la determinarea preului bursier al aciunii respective. n plus, valoarea acestui indicator este influenat de politicile i tehnicile contabile utilizate, precum i de practica de cosmetizare a rezultatelor de ctre managementul societii. Practica rilor cu piee de capital dezvoltate a demonstrat c, n general, PER ia valori ntre 15-25, i chiar mai sczute n cazul economiilor inflaioniste. Cu siguran c interpretarea valorii acestui indicator depinde de modalitatea de calcul. Cercetrile statistice efectuate pe piaa american de capital, reflect faptul c PER curent este mai mare dect cel anterior, iar PER anterior este mai mare dect cel previzionat, deoarece se estimeaz c profiturile viitoare vor fi mai mari dect cele anterioare. Se poate concluziona c o valoare mare sau mic a PER nu semnific ntotdeauna faptul c aciunea respectiv este supraevaluat sau subevaluat. Lund n considerare modelele de evaluare a aciunilor pentru cretere constant sau difereniat pe stadii3, valoarea acestui indicator este influenat de rata de distribuire a dividendelor, respectiv de rata de rentabilitate financiar, de rata de cretere ateptat de investitori i de riscul asociat acestei ntreprinderi, adic de diferena dintre costul capitalului i rata de cretere. Rezult c PER crete pe msur ce rata de distribuire a dividendelor i rata de rentabilitate financiar cresc, i

Investment Valuation, New York, John Wiley &Sons Inc., 2002

127

invers. De asemenea, PER scade ca urmare a majorrii riscului asociat acestei aciuni i a unui potenial de cretere ridicat. Aprecierea corect a valorii indicatorului PER presupune analiza prealabil a evoluiei profitului net pe aciune (n engl. EPS earnings per share). Trendul acestui indicator exprim potenialul de cretere curent i viitor al firmei. Ca i n cazul PER, se pot determina valorile precedente, curente i previzionate ale acestui indicator. De asemenea, o tendin relativ constant a EPS semnific o probabilitate ridicat de a se menine, deci un risc sczut, ceea ce determin o valoare ridicat a PER. Dac ns se anticipeaz o cretere a profiturilor, are loc o cretere a cursului bursier nainte de realizarea acestora, i de regul se nregistreaz concomitent o cretere a PER. De asemenea, se impune n acelai timp o analiz corelat a dinamicii profitului pe aciune cu cea a indicatorului vnzri pe aciune (n engl. Sales per share). Trendul pozitiv al ambilor indicatori reflect o cretere sntoas, majorarea vnzrilor, i implicit mbuntirea situaiei financiare, deci n general un semn clar al dezvoltrii activitii firmei. Din contr, scderea EPS-ului pe seama scderii numrtorului indic o degradare a rentabilitii ntreprinderii. n mod obligatoriu se impune i studiul evoluiei numrului de aciuni ordinare emise i aflate n circulaie. Exist posibilitatea scderii EPS-ului ca urmare a transformrii unor titluri de valori convertibile (obligaiuni sau aciuni prefereniale) n aciuni ordinare, n condiiile creterii sau meninerii constante a profiturilor, ceea ce nu semnific automat nrutirea rezultatelor firmei. Ca i PER, indicatorul EPS poate fi influenat de politicile i tehnicile contabile practicate de ntreprindere. Diferitele metode de amortizare a activelor sau metode de evaluare a stocurilor conduc la profituri nete pe aciune mari, i implicit la valori ridicate ale PER. De asemenea, prin politica de provizioane a firmei, profiturile contabile obinute de firmele cotate pot fi manipulate de ctre managementul firmei. Astfel, pentru asigurarea comparabilitii ntre firme sau la nivel de sector sunt necesare anumite ajustri ale profiturilor contabile, care nu sunt ntotdeauna la ndemna analitilor financiari sau a investitorilor. Deci principalul dezavantaj al PER este condiionarea folosirii lui de existena profiturilor contabile uor modificabile prin politicile i practicile contabile ale firmelor cotate. n Romnia, indicatorii bursieri principali sunt calculai i publicai periodic pentru firmele cotate la BVB, precum i mediile acestora la nivelul sectoarelor economice. Nivelul mediu al acestora este relativ rezonabil pe sectoare deoarece firmele cotate pe piaa bursier au n general performane comparabile. Metodologic, PER i ali indicatori se calculeaz pe baza ultimului profit anual net raportat i a preului curent al aciunilor, ceea ce genereaz inevitabil n condiii de inflaie ridicat, o subapreciere a valorii acestora i implicit diminuarea relevanei acestor indicatori pentru eventuale analize sau evalurii de firme cotate prin metoda comparaiei. Alt rat bursier foarte util pentru analiza performanelor de pia a firmelor cotate este PBV (Rata pre bursier la valoare contabil pe aciune). Acest indicator permite aprecierea relativ a decalajului dintre valoarea contabil i valoarea de pia a ntreprinderii. PBV este extrem de util mai ales n cazul ntreprinderilor cu pierderi, pentru care calculul PER-ului nu este justificat avnd valoare negativ. Totui, PBV devine inutil n cazul firmelor cu capital propriu negativ ca urmare a pierderilor succesive nregistrate. Conform modelului Gordon-Shapiro de evaluare a aciunilor, valoarea acestui indicator este determinat de rata rentabilitii financiare, rata de distribuire a dividendelor, riscul asociat firmei, precum i rata de cretere a profitului. De regul, PBV crete atunci cnd crete rentabilitatea capitalului propriu, rata de distribuire a dividendelor se majoreaz sau rmne constant, riscul scade i rata de cretere a profitului se mrete. Exist deci o relaie direct ntre rata pre pe valoare contabil i rentabilitatea financiar 128

sau ctigul acionarilor (diferena dintre rentabilitatea financiar i costul capitalului propriu). Astfel, se consider c aciunile sunt subevaluate cnd au un pre pe valoare contabil mic i un ctig al acionarilor mare, i aciunile sunt supraevaluate cnd au un pre mare pe valoare contabil, dar un ctig mic al acionarilor. De regul, o valoare sczut a ctigului acionarilor determin o valoare mic a preului pe valoare contabil i invers. Totui, aprecierea corect a valorii PBV pentru o anumit ntreprindere presupune compararea cu media pe sector i chiar cu media la nivelul ntregii piee de capital. Este cunoscut faptul c PBV este specific fiecrui sector, avnd o valoare mic n cadrul sectoarelor puternic capitalizate (industria metalurgic, industria constructoare de maini, aeronautic etc.), i un nivel ridicat n cazul sectoarelor unde activele necorporale sunt nesemnificative ca valoare, cum ar fi consultan, software, tehnologii noi etc. Astfel, un PBV inferior mediei sectorului sau pieei de capital este interpretat ca un semnal de subevaluare i implicit de cumprare a aciunilor, iar un nivel ridicat al acestui indicator comparativ cu media sectorial sau a pieei poate indica o supraevaluare a titlului. Randamentul dividendelor (DIVY) caracterizeaz eficiena plasamentului ntr-un titlu de valoare. Acest indicator este important mai ales pentru investitorii care urmresc venituri constante ridicate i relativ sigure, deci cu risc sczut. De asemenea, acest indicator se poate calcula n funcie de valorile precedente sau previzionate. Cu siguran politica de dividende a unei ntreprinderi influeneaz cursul bursier al aciunii, fapt demonstrat matematic de modelul Gordon-Shapiro. n plus, Gordon considera c nu doar mrimea fluxului de dividende conteaz pentru investitori, ci i stabilitatea politicii de dividende a firmei. O politic stabil de dividend confer siguran investitorilor, deci un risc redus, ceea asigur un plus de atractivitate plasamentului de capital. Astfel se explic preferina investitorilor pentru acele societi profitabile care acord dividende relativ ridicate i au o politic stabil de dividende, denumite simbolic blue-chips pe pieele internaionale de capital. n Romnia, societile cotate la categoria I pe piaa bursier sunt considerate drept companii de tip bluechips, dei nu toate acord dividende acionarilor. Interpretarea acestui indicator trebuie corelat cu evoluia profitului pe aciune i a PER. Creterea continu a valorii acestui indicator concomitent cu creterea profiturilor este un semnal pozitiv. Din contr, majorarea ratei de distribuire a dividendelor n condiiile scderii sau meninerii constante a profitului poate conduce n viitor la diminuarea potenialului investiional al firmei. Unii analiti de asemenea, consider un nivel sczut al dividendului pe aciune ca un semnal favorabil al orientrii fondurilor ctre diverse proiecte de dezvoltare, deci un moment prielnic de cumprare a aciunii respective. Rata P/S (Rata pre bursier la vnzri pe aciune) este un indicator utilizat n special n cazul ntreprinderilor cu pierderi sau n faza de lansare i cretere, sau pentru firme din domenii noi, pentru care nu se pot calcula indicatorii PER, EPS sau DIVY. Pe baza rezultatelor obinute cu ocazia studiului privind relevana informaiilor financiar-contabile asupra performanelor firmelor romneti cotate, considerm c indicatorul P/S are o relevan ridicat n cazul economiilor n curs de dezvoltate, instabile, precum Romnia, ca urmare a volatilitii mai sczute a veniturilor comparativ cu cea a profiturilor. De asemenea, acest indicator bursier prezint avantajul unei sensibiliti mai reduse la politicile i tehnicile contabile utilizate, care uneori pot denatura profitul real, precum i imposibilitatea manipulrii rezultatelor de ctre manageri, ceea ce i confer o credibilitate mai mare n rndul investitorilor. Considerm c pentru a evita anumite concluzii eronate privind nivelul i evoluia 129

ratelor bursiere prezentate anterior trebuie realizat analiza corelat a acestor indicatori, precum i a studiului corelaiilor cu variabilele fundamentale ale firmei studiate. Pe plan internaional se mai utilizeaz de asemenea, i ali indicatori bursieri, cum ar fi veniturile din vnzrile pe aciune, veniturile din vnzrile pe aciune la pre bursier, randamentul ctigurilor (inversul PER), PEG (raportul dintre PER i o rat de cretere a profitului pe aciune). Acest ultim indicator ofer informaii privind corectitudinea evalurii de ctre pia a titlului respectiv. Dac valoarea acestuia este 1 se apreciaz c aciunea este evaluat corect, dac PEG este mai mic dect 1 rezult c titlul este subevaluat . Din contr, dac PEG este mai mare dect 1 nseamn c potenialul su de cretere este mai mic dect PER i acest indicator este mai mare dect media pe pia, rezult c aciunea este supraevaluat. Dei rezultatele studiului efectuat privind relevana informaiilor financiare-contabile asupra performanelor de pia ale firmelor cotate romneti n perioada 1996-2000 au demonstrat c nu exist legturi puternice ntre ratele financiare clasice i ratele bursiere, dar s-a remarcat c unii indicatori bursieri la nivel de aciune au influenat relativ puternic cursul bursier. Acest fapt nu demonstreaz inutilitatea acestui tip de analize fundamentale complexe, ci doar relevana redus a ratelor financiare tradiionale la adoptarea deciziilor de investire-dezinvestire ca urmare a calitii reduse a informaiilor financiar-contabile, lipsei de transparen a emitenilor, ntrzierea n furnizarea de informaii investitorilor sau pur i simplu, existena altor motivaii puternice pentru achiziia unor firme aparent neprofitabile de ctre investitori importani. Diversele cercetri efectuate la nivelul pieei de capital romneti pentru aprecierea competitivitii anumitor firme, grupuri de firme sau sectoare conduc la rezultate contradictorii privind problematica abordat anterior. Unele studii demonstreaz c n procesul de cumprarevnzare de aciuni, investitorii iau n considerare att evoluiile performanelor de pia ale firmei n raport cu sectorul de activitate i cu trendul pieei, ct i pe cele ale indicatorilor financiari tradiionali. Alte analize la nivel de grupe de firme sau sectoare economice, dimpotriv neag importana analizei corelate a indicatorilor financiari clasici i a celor bursieri. Astfel, n condiii de normalitate, cursul bursier ncorporeaz n mare msur informaiile privind performanele financiare i nonfinanciare ale emitenilor care nu pot fi apreciate fr aportul considerabil al analitilor financiari. n concluzie, considerm oportun demersul investitorilor, analitilor financiari i al altor utilizatori de informaie, de a aprecia performana global a unei ntreprinderi pe baza analizei corelate a indicatorilor de pia i a celor economico-financiari tradiionali. Indicatorii bursieri cuantific recunoaterea oficial a performanei globale a firmei de ctre toi participanii de pe piaa de capital, chiar i n cazul pieelor emergente i n condiiile unei economii inflaioniste. 3.1.3 Analiz fundamental multivariat pe baza metodei scoring n mod tradiional, analiza financiar se concentreaz pe analiza univariat, adic evaluarea performanelor companiilor prin intermediul sistemelor de indicatori economico-financiari individuali. Dup 1970, analiza financiar s-a mutat pe trmul analizei multivariate (discriminante), care se bazeaz pe utilizarea unei funcii scor de apreciere sintetic a situaiei financiare a unei companii. Metoda scoring (credit scoring) combin un grup liniar de rate financiare semnificative i permite previzionarea succesului/insuccesului companiilor, dar i a prediciei achiziiilor i fuziunilor. Astfel, aceast metod este deosebit de util pentru estimarea riscului la care se expune investitorul care intenioneaz s cumpere/vnd aciunile unei anumite companii. n cadrul 130

acestui subcapital vom face o scurt prezentare a principalelor modele de previziune a falimentului, dar vom insista mai ales asupra modelelor de predicie a achiziiilor i fuziunilor, care au o aplicabilitate mai larg n cazul firmelor cotate pe piaa de capital. Ipoteza principal a analizei fundamentale clasice este continuitatea activitii viitoare a ntreprinderii. Cnd aceast probabilitate de continuare a activitii scade semnificativ, investitorii sunt interesai n estimarea acesteia n scopul diminurii piederilor poteniale. Pare absurd luarea n considerare a falimentului companiilor cotate pe piaa de capital, fiind cunoscut faptul c n general criteriile exigente de admitere pentru listarea pe piaa de capital, privind anumite nivele ridicate de profitabilitate i capitalizare pe ultimii 2-3 ani, permit listarea pe piaa de capital doar a ntreprinderilor foarte competitive i cu o poziie financiar puternic. Dar celebrele cazurile de faliment brusc ale firmelor cotate pe pieele internaionale de capital nu mai reprezint o noutate pentru investitori. Astfel, degradarea rapid a performanelor financiare, coroborat cu talentul managerilor de cosmetizare a rezultatelor reale ale firmelor cotate, au impus necesitatea elaborrii unor modele de predicie rapid a succesului sau insuccesului firmelor cotate. Aceste modele de predicie a falimentului companiilor cotate prezint utilitate deosebit nu numai pentru investitori n adoptarea deciziei de dezinvestire n scopul diminurii pierderilor i a alegerii unui nou plasament, dar mai ales pentru investitorii interesai de ctigurile semnificative, rezultate din operaiunile de achiziii de firme falimentare sau fuziuni. Acetia caut, n scopul cumprrii, firme cu dificulti financiare, dar un potenial bun de cretere, care poate fi valorificat prin schimbarea managementului ineficient, restructurarea personalului sau a activitilor, soluionarea unor probleme financiare temporare etc. Dup redresarea activitii lor, firmele sunt revndute, iar ctigurile obinute sunt substaniale comparativ cu investiia de capital iniial. Pe plan mondial, cele mai cunoscute modele de previziune a succesului/falimentului afacerilor sunt: modelul Altman (1968 i 1983), modelul Springate (1978), modelul Conan i Holder, modelul Contabililor Agreai (CA Score 1987), modelul Fulmer (1984), modelul Yves Collonques (1) i Yves Collonques (2) etc. Toate aceste modele se bazeaz pe utilizarea tehnicii de analiz discriminant pentru un grup de firme profitabile i falimentare, prin care se selecteaz o combinaie liniar de rate financiare (5-8 rate financiare), cele mai relevante din punct de vedere al predictibilitii falimentului. n cadrul modelelor de previziune a falimentului se ntlnesc cele mai importante rate financiare, precum rentabilitatea activelor, viteza de rotaie a activelor, gradul de ndatorare, solvabilitatea, acoperirea dobnzilor etc. Funcia scor obinut permite emiterea unei judeci de valoare prin care se estimeaz probabilitatea de apariie a riscului la firmele analizate:
Z = a1 * X1 + a 2 * X 2 + ............ + a n * X n

unde: Z = funcia scor; a i = coeficieni de ponderare;

X i = rate financiare

Toate modelele amintite anterior au fost construite pe baza analizei unui anumit eantion de firme falimentare i profitabile pe o perioad relativ lung de timp, n cadrul creia autorii modelelor au studiat evoluia rezultatelor acestora. De exemplu, n anul 1968 Altman a analizat un grup de 33 131

de companii industriale cu activele cuprinse ntre 0,7-25,9 mil. $ pe perioada 1946-1965 ( 20 de ani). Iniial a pornit cu un sistem de 22 de indicatori financiari, dar funcia scor conine doar 5 rate semnificative. Ulterior, respectiv n anul 1983, Altman a modificat modelul iniial valabil doar pentru firmele cotate. De asemenea, modelul Fulmer a utilizat analiza discriminant multipl pentru un grup de 60 de firme mici i mijlocii pornind cu un sistem iniial de 40 de rate financiare clasice. Caracteristic tuturor modelelor este faptul c sunt destinate prediciei falimentului unui anumit tip de ntreprinderi din punct de vedere al dimensiunii i profilului de activitate. Valorile funciilor scor se compar cu anumite niveluri limit, zona de incertitudine fiind situat n cadrul celor dou limite. Cu ct valorile funciei scor sunt mai ridicate, cu att firma este mai competitiv, cu o poziie financiar bun i o probabilitate redus de faliment. Astfel, n cazul modelului Altman, scorul Z este interpretat astfel: a) cnd Z<= 1.8 starea de faliment este iminent b) cnd Z > 3 situaie financiar bun c) cnd 1.8 < Z <= 3 situaie financiar dificil, cu risc relativ ridicat de faliment Modelele financiare de predicie a falimentului se aplic mai ales companiilor mari. Practica economic demonstreaz ns c problema falimentului este mult mai acut n cazul firmelor mici, unde rata falimentului este foarte ridicat, de aproximativ 10% pe an, conform studiilor realizate de cercettorii englezi. S-a simit astfel nevoia construirii de modele de predicie a falimentului pentru categoria firmelor mici i mijlocii, dar lipsa de informaii financiar-contabile i credibilitatea acestora a ngreunat acest proces. Astfel, specialitii n domeniu au realizat modele nonfinanciare de previzionare a falimentului firmelor mici: modelul Cooper (1991), modelul Reynolds i Miller (1989), studiul Lussier etc. Aceste modele se bazeaz predominant pe variabile nonfinanciare, precum experiena i competena managerial, calificarea personalului salariat, relaiile cu partenerii de afaceri, activitatea de marketing, calitatea produselor etc. Acestor factori nonfinanciari li s-au atribuit anumii coeficieni de importan pe baza crora s-a calculat funcia scor total. Analiza discriminant este folosit nu numai pentru stabilirea probabilitii de faliment a ntreprinderilor n dificultate, dar i pentru predicia achiziiilor de firme. Apare aceast nou aplicabilitate a tehnicii discriminate pe piaa de capital n scopul stabilirii caracteristicilor financiare eseniale ale firmelor vizate pentru achiziii sau fuziuni. Dintre cele mai cunoscute modele pentru predicia achiziiilor i fuziunilor amintim: modelul Belkaoni (1978), modelul Rege (1984), modelul Wanslez i Lane (1983) , modelul Clayton i Fields (1991) etc. Clayton i Fields au construit modelul lor pornind de la 47 de indicatori i rate financiare semnificative pentru decizia de achiziie, grupate n 9 categorii ce vizau aspecte privind lichiditatea, ndatorarea, acoperirea dobnzilor, profitabilitatea, dimensiunea firmei, rata de cretere, politica de dividende, variabilitatea veniturilor i performana bursier. Autorii au apreciat c aceti factori financiari reprezint variabile explicative posibile ale caracteristicilor principale ale intelor achiziiilor i fuziunilor. Noutatea modelului lor const n luarea n considerare a abaterilor indicatorilor financiari de la media pieei. Perioada de studiu a fost de 3 ani pentru un numr important de achiziii. n cadrul modelului au fost reinute doar 5 rate financiare cheie: 1) capitalul de lucru net (NWC), 2) rata de ndatorare ajustat (Rda), 3) rata de acoperire a dobnzilor (Ic), 132

4) rentabilitatea activelor (ROA), 5) marja net de profit ajustat (PMa). Ratele financiare ajustate s-au calculat ca diferen ntre valoarea indicatorului specific firmei analizate i media industriei. Funcia scor rezultat are urmtoarea form: Z = 0,726- 1,004 * NWC 5,130 * Rda + 0,002 * Ic + 12,584 * ROA 8,869 * PMa Pe baza modelului liniar de predicie a achiziiilor construit de Clayton i Fields se pot deduce caracteristicile principale ale firmelor int pentru achiziii i fuziuni. Astfel, firmele preferate au o rotaie ridicat a activelor, un management care utilizeaz eficient toate resursele de care dispune, indiferent de sursa de finanare a acestora, potenialul lor de cretere este ridicat, capacitatea de rambursare a cheltuielilor cu dobnzile este mare, decalajul rentabilitii comerciale este sczut comparativ cu media industriei, dar poziia financiar bun ca urmare a unui grad redus de ndatorare reprezint o condiie esenial a firmelor cu anse de relansare. Modelul ia n considerare i dimensiunea, rata de cretere i politica de dividend a firmei prin intermediul capitalului de lucru net, deci cu ct compania int este mai mare i are o rat ridicat de cretere, cu att probabilitatea achiziiei acesteia este mai redus pentru c implic atragerea unui capital considerabil. Investitorii prefer n general firmele care nu acord dividende sau care distribuie dividende reduse, precum i companiile subevaluate pe piaa de capital. Din punct de vedere al utilitii acestor modele de previzionare a falimentului sau achiziiilor, exist multe firme de consultan financiar-contabil i intermediari financiari care aplic aceste modele. De asemenea, bncile i alte instituii financiare utilizeaz n cadrul metodologiilor lor de creditare modele financiare asemntoare, dar care includ i variabile nonfinanciare, care permit stabilirea rapid a riscului de faliment aferent debitorilor poteniali. Chiar i n aceste condiii, modelele amintite se recomand a fi aplicate cu pruden, doar n cazul anumitor tipuri de ntreprinderi i contexte economice naionale. Dei pe plan mondial, aplicarea metodei scorurilor a avut o rat de succes de aproximativ 75-90%, predicia falimentului cu ajutorul acestor modele construite de diveri autori strini este dificil de realizat n ri n curs de dezvoltare cu economii instabile, precum Romnia. Pe de alt parte, construirea unor modele specifice firmelor romneti este de asemenea ngreunat de instabilitatea economic i neaplicarea legii falimentului, deci a imposibilitii separrii clare a firmelor profitabile i a celor falimentare. Totui, este ludabil munca economitilor romni n stabilirea unor asemenea modele, precum modelul Mnecu i Nicolae (1996), modelul B-Bileteanu (1998), modelul Ivoniciu (1998), modelul Anghel (2001) etc. n concluzie, metoda scorurilor nu constituie dect un instrument de detectare precoce a riscului de faliment sau de predicie a achiziiilor, iar valoarea informativ a scorului nu trebuie supraestimat. Analiza discriminant reduce de fapt informaia de baz prin selectarea cele mai semnificative rate financiare pe care le consider constante n timp, n timp ce ntreprinderea este un sistem economico-social ce acioneaz ntr-un mediu complex cu mai multe variabile de determinare a sntii sau slbiciunii acesteia. Din pruden, se recomand urmrirea evoluiei scorului la ntreprinderile din aceeai ramur economic, precum i completarea dignosticului cu metodele clasice de analiz.

133

3.2 Relevana analizei fundamentale pentru aprecierea performanelor emitenilor romni Obiectivul studiului practic: evidenierea gradului de utilitate a informaiilor financiar-contabile n procesul de investire/dezinvestire n aciunile celor mai competitive i lichide societi comerciale romneti, n contextul tranzacionrii permanente a titlurilor lor pe piaa de capital n perioada 1996-2000. Ipoteza studiului nostru este c datele financiar-contabile furnizate de conturile anuale nu au influenat dect ntr-o msur redus preul bursier i performanele de pia ale ntreprinderilor cotate, ca urmare a variabilitii ridicate a acestor informaii, a ntrzierii furnizrii lor i a lipsei complete de transparen a emitenilor, n contextul nefavorabil al economiei romneti. Preul de echilibru dintre cererea i oferta de capital este determinat n mare msur de alte informaii non-financiare referitoare la performanele societilor cotate sau la piaa financiar romneasc. Doar n cazul firmelor profitabile cotate exist o legtur relativ puternic ntre cursul bursier i informaiile financiar-contabile ale acestora. Criteriile de selecie a firmelor cotate i prezentarea principalelor caracteristici ale eantionului ales Firmele din cadrul eantionului au fost selectate n luna aprilie 2002, innd cont de urmtoarele considerente: 1) alegerea celor mai tranzacionate i competitive firme listate la BVB, respectiv 52 de emiteni non-financiari cotai la categoria a-I-a i a-II-a, care au nceput s fie listai din perioada 1996-1997; 2) alegerea celor mai tranzacionate i performante ntreprinderi cotate pe piaa RASDAQ, respectiv aproximativ 150 de firme, care au nceput s fie listate din perioada 1996-1997, dar concomitent s-a luat n considerare si distribuia lor pe sectoare de activitate, pentru a se asigura reprezentativitatea acestui eantion pentru piaa secundar de capital RASDAQ; 3) eliminarea din cadrul eantionului a firmelor pentru care nu exist date financiar-contabile pe perioada de studiu; 4) meninerea exclusiv n cadrul eantionului a acestor firme cotate la BVB i RASDAQ pe ntreaga perioad analizat pentru asigurarea principiului continuitii tranzacionrii i a reflectrii performanelor acestora. Alte firme introduse pe parcurs sau suspendate de la tranzacionare temporar au fost ignorate, considerndu-se c acestea nu sunt reprezentative pentru piaa de capital din Romnia. Lundu-se n considerare criteriile de selecie prezentate anterior, iniial au fost selecionai 52 de emiteni non-financiari cotai la BVB i 152 de firme cotate la RASDAQ, avnd frecvena de tranzacionare superioar frecvenei globale pentru aceast pia. Astfel, numrul mediu de zile de tranzacionare a titlurilor firmelor din cadrul eantionului a fost de 5.57 de zile fa de 4.76 de zile pentru piaa RASDAQ n 1996, iar n urmtorii 4 ani, numrul mediu anual de zile de tranzacionare al aciunilor acestor societi a fost dublu sau chiar triplu comparativ cu perioada medie de tranzacionare pentru ntreaga pia RASDAQ (vezi tab. 3.2). De asemenea, numrul mediu anual de tranzacii efectuate cu aciunile acestor firme din cadrul eantionului a depit de aproximativ 1.5-3 ori numrul mediu de tranzacii efectuate pe toat piaa RASDAQ (vezi tab. 3.3 ).

134

Numrul mediu anual de zile de tranzacionare a firmelor cotate la RASDAQ Tabel 3.2
1996 5.57 Eantion Total pia RASDAQ 4.76 Sursa: RASDAQ i calcule proprii
Firme Numr mediu anual de zile de tranzacionare 1997 1998 1999 2000 131.04 164.61 116.51 91.77 61.93 68.55 44.71 33.82

Numrul mediu anual de tranzacii efectuate cu aciunile firmelor cotate la RASDAQ Tabel 3.3
Numr mediu anual de tranzacii efectuate 1996 1997 1998 1999 2000 21.79 860.38 943.41 422.71 215.41 Eantion Total pia RASDAQ 13.53 236.21 235.83 112.77 63.25 Sursa: RASDAQ i calcule proprii Firme

Capitalul social mediu al firmelor cotate la RASDAQ Tabel 3.4

Capital social mediu ( mii lei ) Firme Eantion 337,766,621 Total pia RASDAQ 69,558,213 Sursa: RASDAQ i calcule proprii

Concomitent, la alegerea acestor ntreprinderi cotate la RASDAQ s-a urmrit respectarea ponderii sectorului economic n total pia (vezi tab. 3.5). Se observ c majoritatea sectoarelor economice sunt reprezentate n aproximativ aceeai pondere n cadrul eantionului ales, ca i la nivelul ntregii piee RASDAQ. Astfel, cele 3 sectoare mari industriale, respectiv industria extractiv, industria prelucrtoare i alte ramuri economice dein ponderi de aproximativ 3%, 96% i 1%, egale cu ponderile acestor sectoare pe total pia. De asemenea, structura pe sectoare la nivelul industriei prelucrtoare (preponderent n cadrul eantionului) este similar structurii acestei industrii pe piaa RASDAQ, excepie fcnd industria alimentar i industria textil, ca urmare a numrului relativ redus de firme listate ncepnd din anii 1996-1997, sau ca urmare a frecvenei lor reduse de tranzacionare n perioada considerat. Diferenele nesemnificative dintre structura eantionului i structura pieei n ansamblu demonstreaz c lungimea perioadei de listare i frecvena de tranzacionare au constituit totui criteriile prioritare de selecie, concomitent cu reprezentarea proporional a tuturor sectoarelor economice. n plus, n cadrul fiecrui sector economic au fost alese firmele cu cel mai mare capital social, n medie capitalul firmelor cotate la RASDAQ din cadrul eantionului este de aproximativ 5 ori mai mare dect nivelul mediu al capitalului firmelor listate pe aceast pia (vezi tab. 3.4). Lipsa datelor financiar-contabile pentru unele dintre firmele din cadrul eantionului, precum i listarea discontinu ca urmare a delistrii lor temporare a impus reducerea numrului de firme alese iniial, ajungndu-se n final la 197, dintre care 47 de firme cotate la BVB i 150 de societi listate la RASDAQ. Numrul acestora variaz n funcie de anul admiterii lor la cota BVB sau al introducerii lor pe piaa RASDAQ, urmrindu-se selectarea acelor societi care au nceput s fie listate din perioada 1996-1997. 135

Ponderea eantionului de firme cotate la RASDAQ n total pia RASDAQ Tabel 3.5
Total eantion Sectoare de activitate A. Industria extractiv B. Industria prelucrtoare B.1. Industria alimentar , a buturilor i a tutunului B.2. Industria textil i a produselor textile B.3. Industria pielriei i a nclmintei B.4. Industria de prelucrare a lemnului ( inclusiv producia de mobil ) B.5.Industria celulozei, hrtiei, cartonului i a articolelor din hrtie B.6. Industria de prelucrare a ieiului, cocsificare crbunelui i tratarea combustibililor nucleari B.7. Industria chimic i a fibrelor sintetice i artificiale B.8.Industria de prelucrare a cauciucului i a maselor plastice B.9. Industria altor produse din minerale nemetalice B.10. Industria metalurgic B.11. Industria construciilor metalice i a produselor din metal ( exclusiv maini, utilaje i instalaii ) B.12. Industria de maini i echipamente B.13. Industria de echipamente electrice i optice B.14. Industria mijloacelor de transport B.15. Alte activiti industriale C. Alte ramuri economice TOTAL GENERAL Nr.firme 35 1361 303 189 25 51 37 7 x 55 42 102 47 99 x 160 63 61 120 20 1416 % 2.47 96.12 21.40 13.35 1.77 3.60 2.61 0.49 x 3.88 2.97 7.20 3.32 6.99 x 11.30 4.45 4.31 8.47 1.41 100.00 Total RASDAQ Nr.firme 4 147 9 14 5 7 5 4 x 11 6 10 11 12 x 10 14 15 14 1 152 % 2.63 96.71 5.92 9.21 3.29 4.61 3.29 2.63 x 7.24 3.95 6.58 7.24 7.89 x 6.58 9.21 9.87 9.21 0.66 100.00

Sursa: RASDAQ i calcule proprii

Aa se explic de ce n anul 1996 au fost cuprinse n studiu doar 6 ntreprinderi cotate la BVB, fiind al doilea an de funcionare al acestei piee secundare, n timp ce n anul 1997, numrul de firme listate la BVB a crescut de aproximativ 4 ori, ajungnd la 26 de firme (vezi tab. 3.6). Similar, numrul de firme cotate la RASDAQ din cadrul eantionului este mai redus n 1996 dect ulterior, adic 42 de emiteni n 1996, 148 n 1997, respectiv aproximativ 150 n ultimii ani ai perioadei analizate. Aceast majorare a numrului de firme cotate la RASDAQ este efectul introducerii lor automate pe piaa de capital dup ncheierea procesul de privatizare n mas din perioada 1996-1997. Din acest motiv n primul an al studiului nostru exist un numr redus de firme cotate, iar ulterior acesta se majoreaz de cteva ori comparativ cu 1996 i apoi rmne constant pe urmtorii ani. Din punct de vedere structural, numrul firmelor cotate la BVB este mult mai mic dect al celor tranzacionate pe piaa RASDAQ, prima pia fiind considerat locul de listare a celor mai performante firme, n timp ce a doua pia a fost constituit n special pentru listarea firmelor privatizate prin programul de privatizare n mas, deci cuprinde o diversitate mare de firme, att n ceea ce privete activitatea acestora, ct i din punct de vedere al nivelulului competitivitii lor (vezi fig. 3.1). Respectnd aceste considerente, eantionul ales conine 197 de firme, dintre care 136

Structura eantionului de firme cotate pe piaa de capital n perioada 1996-2000 Tabel 3.6
Piaa de capital BVB RASDAQ GLOBAL Nr. firme 1996 % n total 6 42 48 12.50 87.50 100.00 Nr. firme 1997 % n total 26 148 174 14.94 85.06 100.00 Nr. firme 1998 % n total 46 147 193 23.83 76.17 100.00 Nr. firme 1999 % n total 46 150 196 23.47 76.53 100.00 Nr. firme 2000 % n total 47 150 197 23.86 76.14 100.00

Sursa: BVB, RASDAQ i calcule proprii

Evoluia numrului de firme cotate din cadrul eantionului pe perioada 1996-2000

200 175 150 125 100 75 50 25 0 1996 1997 1998 1999 2000 RASDAQ BVB

Figura 3.1 Evoluia numrului de firme cotate din cadrul eantionului pe perioada 1996-2000 aproximativ 76% reprezint firme cotate la RASDAQ i restul de 24% sunt societi listate la BVB. Variaiile ponderilor firmelor cotate pe cele dou piee sunt prezentate n tab. 3.6. Respectarea ponderii ramurilor economice prezente pe piaa RASDAQ i BVB n perioada analizat a determinat ca eantionul s cuprind n special firme industriale, respectiv din industria extractiv i prelucrtoare. Deoarece celelalte sectoare economice nu cuprind dect foarte puine firme, acestea au fost cumulate n cadrul grupei alte ramuri economice. Astfel, studiul pe care l-am realizat n cadrul prezentei lucrri este orientat cu precdere spre industria extractiv i mai ales spre industria prelucrtoare, care deine ponderea majoritar n cadrul eantionului utilizat. Astfel, la nivelul eantionului global, firmele cotate din industria prelucrtoare au avut o pondere de 87.5% n 1996 (42 de firme din totalul de 48), iar n anii urmtorii ponderea lor s-a stabilizat n jurul valorii de 93% din total eantion (vezi tab. 3.7). n cadrul acestei industrii puternic reprezentate pe piaa de capital din Romnia, predomin firmele din industria mijloacelor de transport i industria chimic. Dar exist un numr relativ mare de firme cotate din industria metalurgic, industria de maini i echipamente, industria de echipamente electrice i optice, industria construciilor metalice i a produselor din metal (exclusiv maini, utilaje i instalaii), industria alimentar, a buturilor i a tutunului, industria textil etc. Numrul redus de firme cotate n anul 1996 a determinat lipsa anumitor sectoare din structura eantionului (industria textil, industria pielriei i industria celulozei). ncadrarea firmelor pe industrii s-a realizat conform codului CAEN cu dou cifre, valabil pentru perioada analizat. 137

Structura eantionului de firme cotate pe sectoare economice

Sectoare de activitate A. Industria extractiv B. Industria prelucrtoare B.1. Industria alimentar , a buturilor i a tutunului B.2. Industria textil i a produselor textile B.3. Industria pielriei i a nclmintei B.4. Industria de prelucrare a lemnului ( inclusiv producia de mobil ) B.5.Industria celulozei, hrtiei, cartonului i a articolelor din hrtie B.6. Industria de prelucrare a ieiului, cocsificare crbunelui i tratarea combustibililor nucleari B.7. Industria chimic i a fibrelor sintetice i artificiale B.8.Industria de prelucrare a cauciucului i a maselor plastice B.9. Industria altor produse din minerale nemetalice B.10. Industria metalurgic B.11. Industria construciilor metalice i a produselor din metal ( exclusiv maini, utilaje i instalaii ) B.12. Industria de maini i echipamente B.13. Industria de echipamente electrice i optice B.14. Industria mijloacelor de transport B.15. Alte activiti industriale C. Alte ramuri economice TOTAL GENERAL

1996
2 42 3 x x 3 x 3 x 6 1 4 3 4 x 6 3 4 2 4 48

1997
4 163 10 11 6 9 5 4 x 18 8 9 17 15 x 12 14 15 10 7 174

1998
5 178 12 14 5 7 5 5 x 20 8 12 17 16 x 11 15 21 10 10 193

Tabel 3.7 1999 2000

5 181 12 14 5 5 5 6 x 20 8 12 18 15 x 11 15 21 14 10 196 5 183 12 15 5 6 5 6 x 19 9 12 19 15 x 10 15 21 14 9 197

Sursa: BVB, RASDAQ i calcule proprii

Analiza comparativ a principalilor indicatori economico-financiari ai eantionului de firme cotate evideniaz c la nivel global performanele firmelor n valori nominale s-au mbuntit considerabil n perioada 1996-2000 (vezi tab. 3.8). Astfel, cifra de afaceri, veniturile din exploatare i valoarea adugat n preuri curente s-au multiplicat de aproximativ 15 ori n 2000 comparativ cu 1996, ca urmare a investiiilor considerabile n active totale dar i n imobilizri corporale, care au crescut de aproximativ 15 ori, respectiv de 12 ori n aceeai perioad. Concomitent, au crescut ns foarte mult cheltuielile firmelor cotate din cadrul eantionului i a sczut profitabilitatea lor global, pierderile depind cu mult profiturile nregistrate. Dup o relativ ameliorare n 1997 la 0.84 de la 0.36 n 1996, raportul profituri/pierderi a sczut din nou ajungnd la valoarea de 0.28 n 1999, apoi din nou o cretere pn la nivelul de 0.57. Se observ c la nivelul eantionului, numrul firmelor neprofitabile a crescut considerabil, att ca numr de firme neprofitabile (de la 11 la 58), ct i ca pondere n total eantion ( de la 29% la 41% ) pe perioada 1996-2000 ( vezi tab. 3.9 ). Contribuia principal la majorarea neprofitabilitii eantionului au avut-o firmele listate la RASDAQ care au depit considerabil numrul i ponderea societilor nerentabile cotate la BVB (vezi fig. 3.2). Evoluia descendent a rentabilitii firmelor cotate este justificat n condiiile mediului economic naional nefavorabil, a blocajului financiar generalizat i a creterii inflaiei i a dobnzilor n perioada analizat. n acest context a crescut i volumul creditelor acordate acestor firme cotate de aproximativ 17 ori, concomitent cu majorarea considerabil a capitalului social al acestora. Totui, nu este explicabil ponderea mare a pierderilor acestor firme n total pierderi la nivelul agenilor economici care au depus bilanuri pe perioada considerat. Nivele ridicate ale ponderii pierderilor n total s-au nregistrat pe ntreaga perioad analizat, dar maximele s-au atins n anii 1999-2000.

138

139

Evoluia numrului de firme profitabile i neprofitabile din cadrul eantionului pe perioada 1996-2000 Tabel 3.9
Piaa de capital BVB RASDAQ GLOBAL 1996 P 6 31 37 NP x 11 11 1997 P 24 121 145 NP 2 27 29 1998 P 35 99 134 NP 11 48 59 1999 P 39 99 138 NP 7 51 58 2000 P 45 94 139 NP 2 56 58

Simboluri: P = firme profitabile; NP = firme neprofitabile Sursa: Camera de Comer i Industrie a Romniei i calcule proprii
Evoluia numrului de firme cotate profitabile i neprofitabile n total eantion pe perioada 1996-2000

160 140 120 100 80 60 40 20 0 P NP P NP P NP P NP P NP RASDAQ BVB 1996 1997 1998 1999 2000

Figura 3.2 Evoluia numrului de firme cotate profitabile i neprofitabile n total eantion pe perioada 1996-2000 De asemenea, ponderile profiturilor n total nu sunt semnificative, dar sunt cresctoare de la 2% la 8.21%, dei aparent societile cotate pe piaa de capital sunt considerate cele mai competitive la nivelul economiei naionale. Ceilali indicatori economico-financiari au nregistat n general, ponderi cresctoare n total, remarcndu-se valorile superioare ale ponderii capitalului social i ale valorii adugate n total, care au atins nivele maxime de 11.65% i 16.85% n anul 1999. De asemenea, cifra de afaceri, veniturile din exploatare i activele totale dein ponderi relativ mari n total, care se majoreaz n general de la 3% n 1996, la 7% n 2000. Lund n considerare performanele economice obinute, rezult c eantionul ales deine o pondere semnificativ n total economie naional. Din punct de vedere al evoluiei lor, aceste rezultate globale evideniaz faptul c pe total eantion rezultatele firmelor cotate s-au meninut constante sau chiar s-au mbuntit pe perioada 1996-2000, n ciuda condiiilor economice nefavorabile la nivelul economiei naionale. Aa cum se va prezenta ulterior, exist totui multe firme necompetitive cotate care ar trebui delistate de pe piaa de capital romneasc. Avnd n vedere numrul i diversitatea firmelor alese, dar i nivelul, evoluia i ponderea principalilor indicatori economico-financiari ai acestora n total economie, considerm c eantionul de 197 de firme cotate, dintre care 47 de ntreprinderi cotate la BVB i 150 de societi 140

listate la RASDAQ, este caracteristic pentru piaa de capital romneasc. De asemenea, deoarece nu au fost selecionate doar firmele cele mai competitive, ci criteriile prioritare de alegere au fost frecvena mare de tranzacionare, reprezentativitatea pe sectoare economice i continuitatea listrii, apreciem c acest eantion reprezint un model al pieei actuale de capital din Romnia. Metodologia de analiz i sursele de date folosite Aspectele principale abordate Analiza pe baza eantionului de firme cotate s-a concretizat pe dou direcii principale de studiu: A. Determinarea gradului de corelaie dintre informaiile financiar-contabile i performanele de pia ale emitenilor prin testarea legturilor dintre ratele financiare clasice i ratele bursiere; B. Stabilirea influenei informaiilor contabile furnizate de conturile anuale asupra nivelului cursului bursier al aciunilor prin testarea corelaiilor dintre pre i ali indicatori financiari la nivel de aciune n mrime absolut. Astfel, n scopul stabilirii relevanei analizei fundamentale clasice n aprecierea performanelor de pia ale firmelor din cadrul eantionului, s-a utilizat un sistem de 16 rate financiare considerate cele mai semnificative conform teoriei i practicii financiare. Aceste rate financiare au fost grupate pe dou categorii distincte: 1) Rate de eficien i ndatorare, utilizate pentru aprecierea rentabilitii i riscului investiiilor de capital; 2) Rate bursiere, care exprim performanele de pia ale ntreprinderilor cotate prin compararea preului bursier cu profitul net pe aciune, vnzrile pe aciune, dividendul pe aciune i valoarea contabil pe aciune. De asemenea, pentru testarea corelaiilor dintre preul bursier i informaiile furnizate de situaiile financiar-contabile, au fost calculai urmtorii indicatori n mrime absolut la nivel de aciune: profitul net, dividendul, valoarea contabil i vnzrile. Considerm c aceti indicatori bursieri sunt foarte relevani pentru investitori, deoarece reflect performanele firmei la nivel de aciune n condiii de variabilitate ridicat a capitalului propriu i mai ales n condiii de neprofitabilitate. Precizm c sursele principale ale informaiile financiar-contabile care au fost luate n calculul indicatorilor menionai sunt situaiile financiare ncheiate la sfritul fiecrui an analizat, iar preul bursier al aciunilor reprezint preul de nchidere aferent ultimei zile de tranzacionare din exerciiul financiar respectiv. Pentru fiecare dintre indicatorii menionai, s-au calculat 9 parametrii statistici, respectiv media aritmetic (A), mediana (M), limitele maxime(max) i minime (min), cuartilele superioare (Qs) i inferioare (Qi), abaterea medie ptratic (S), precum i coeficientul de variaie, stabilit att fa de media aritmetic ( V2 ) ct i fa de median ( V1 ) (vezi tab.3.10-3.17 anexa 4). Considerm c nivelul ridicat al amplitudinii absolute dintre limitele minime i maxime, ca i al coeficienilor de variaie ai tuturor indicatorilor impune utilizarea valorii mediane i nu a mediei aritmetice pentru efectuarea de comparaii ntre rezultatele diferitelor ntreprinderi, grupuri de firme sau sectoare. Astfel, n literatura statistic se recomand folosirea medianei ca tendin central a seriilor de date n caz de neomogenitate ridicat a valorilor indicatorilor financiari. 141

Lundu-se n considerare diferenele semnificative dintre valorile tuturor indicatorilor calculai, s-a procedat la analiza separat a ntregului eantion de firme cotate, a firmelor cotate la BVB i a firmelor listate la RASDAQ, precum i la studiul doar al firmelor cotate profitabile. Metodele statistice i conceptele utilizate Studiul relaiilor dintre variabilele cantitative considerate n cadrul studiului se bazeaz pe analiza corelaiei i regresiei, care reprezint una dintre cele mai importante metode statistice utilizate n cazul fenomenelor economice. Ideea de baz a analizei corelaiei i regresiei este c variabilele care produc fenomene economice se afl ntr-o anumit legtur unele cu altele, prin mecanisme mai simple sau mai complexe. Problema care se ridic este aceea de a stabili n ce msur cele dou sau mai multe seturi de valori sunt sau nu concordante, adic de a se preciza dac indivizii statistici care iau valori mari dup o variabil iau, n medie, valori mari sau mici dup cealalt variabil. Prezint deci importan deosebit sensul i intensitatea legturilor dintre variabilele cantitative. Legtura dintre o variabil dependent Y i una sau mai multe variabile independente poate fi reprezentat sub forma unui model matematic general de forma Y = f (X)4. Conform acestei formule, exist o relaie determinabil i cuantificabil dintre dou sau mai multe variabile, respectiv o relaie de dependen formal care se manifest ntre mai multe variabile statistice. Totui, nici una dintre aceste tipuri de funcii matematice nu pot descrie perfect legtura dintre variabilele economice dependente. Din acest motiv la stabilirea modelului matematic se introduce o variabil rezidual care ia n considerare abaterile valorilor observabile de la valorile estimate conform modelului matematic. Stabilirea celui mai potrivit model matematic care descrie reprezentarea grafic a valorilor observabile se realizeaz cu ajutorul metodei celor mai mici ptrate, prin care se minimizeaz suma ptratelor diferenelor dintre valorile efective i valorile estimate ale variabilelor (sau suma erorilor este nul). Astfel, analiza corelaiei stabilete intensitatea legturii dintre variabile, iar analiza regresiei descrie forma matematic a legturii dintre variabilele dependente i independente, respectiv dac acestea se deplaseaz n acelai sens (ambele cresc sau descresc simultan) sau n direcii diferite (unele variabile cresc, altele descresc). Scopul analizei regresiei este stabilirea modelelor matematice care descriu legturile pariale sau multiple dintre variabile, precum i previzionarea valorilor viitoare ale variabilei dependente n funcie de valorile variabilelor independente. Pentru nelegerea metodologiei studiului nostru, considerm oportun prezentarea unor aspecte teoretice de natur statistic privind aplicarea metodei analizei corelaiei i regresiei.

n funcie de forma ecuaiei care modeleaz legtura dintre variabile, exist modele de regresie liniar i modele de regresie neliniar de diverse tipuri, cum ar fi: y = a + bx + cx y = a + bx + cx 2 y = a* b x y = a + b*1/x y = a + b* ln x y = a* x b
4

model liniar model polinomial model exponenial model de dependen invers proporional model logaritmic model de tip funcie putere

142

Intensitatea legturii liniare directe sau inverse dintre dou variabile cantitative se exprim sintetic cu ajutorul coeficientului de corelaie liniar (r)5. Coeficientul de corelaie se calculeaz n funcie de covariana variabilelor i abaterile lor medii ptratice, acest indicator fiind un indicator abstract, independent de forma de exprimare a datelor iniiale. Covariana variabilelor exprim att concordana semnelor, dar i amploarea abaterilor de la medie. Astfel, covariana va fi pozitiv atunci cnd produsul abaterilor variabilelor de la medie au acelai semn, deci n caz de concordan, iar covariana va fi negativ dac abaterile sunt de semne contrarii, deci n caz de discordan. Rezult c semnul plus al coeficientului de corelaie indic o legtur liniar direct, iar semnul minus semnific o corelaie liniar invers ntre variabilele economice. Apropierea coeficientului de corelaie de valorile extreme -1 i +1 indic existena unor legturi indirecte sau directe puternice ntre variabile, iar apropierea de valoarea zero semnific inexistena unei legturi ntre variabile. De asemenea, valoarea 1 a raportului de corelaie, utilizat i n cazul modelelor neliniare, indic o corelaie perfect, iar valoarea zero, prezint situaia cnd variabilele sunt necorelate. Calitatea estimrii valorilor variabilei Y determinate pe baza modelului de regresie (bivariat sau multipl) este exprimat cu ajutorul coeficientului de determinaie ( R 2 ). Acest indicator reprezint fraciunea din variana lui Y explicat de X, prin regresie liniar sau neliniar. Cu ct coeficientul de determinaie este mai apropiat de 1, cu att capacitatea de explicare a modelului este mai ridicat i cu att mai mult X l determin pe Y. Coeficientul de determinaie se utilizeaz att pentru testarea legturilor liniare simple sau multiple, ct i a celor neliniare. Astfel, datorit puterii sale informaionale, coeficientul de determinaie este considerat de statisticieni6 o metod de evaluare a modelului de regresie. n articolele din domeniul economic, analiza corelaiei i regresie este utilizat frecvent pentru stabilirea factorilor eseniali care determin formarea sau modificarea unor fenomene economice, iar coeficientul de determinaie reflect gradului de relevan a acestor factori economici. Valoarea complementar, 1- R 2 cuantific eroarea de estimare a modelului exprimat n termeni relativi. Valoarea lui R 2 , i implicit calitatea modelului, se majoreaz cu fiecare variabil independent care este introdus n model, dar includerea sau eliminarea unor variabile trebuie fcut pe considerente de logic economic, nu doar pe baza informaiilor statistice.

r=

cov(X, Y)

x y

= i =1

(x x) ( y y)
i i

n x y

R2 =

( y - y ) ( y y )
i i -

2 2

R = R2

unde: r = coeficientul de corelaie liniar ( Bravais Pearson ), care se calculeaz prin mprirea covarianei ( produsul abaterilor valorilor efective de la media lor ) la produsul abaterilor medii ptratice ale celor dou variabile; r (-1,+1); n = numrul de termeni ai seriei; R 2 = coeficientul de determinaie, care exprim ponderea dispersiei variabilei dependente y care se explic prin model, respectiv aceea parte a variaiei lui y care este determinat de variabila x; R 2 ( 0,1 ); R =raportul de corelaie, care msoar intensitatea legturilor dintre variabile; R [ 0,1 ]; y = variabila y estimat; yi = variabila y observabil y = valoarea medie a variabilei Y

A.Webster, Applied Statistics for Business and Economics, Boston U.S.A, Richard D. Irwin Inc., 1992, pag.667

143

Dup calcularea indicatorilor financiari caracteristici firmelor din cadrul eantionului au fost testate toate tipurile de legturi posibile, liniare, parabolice, exponeniale i logaritmice dintre ratele financiare clasice i ratele bursiere, precum i dintre pre i ali indicatori la nivel de aciune. Astfel, rezultatele finale exprimate cu ajutorul valorii coeficientului de determinaie simpl R 2 nsoit de semnul matematic care exprim sensul legturilor testate dintre indicatori, au fost prezentate sintetic n tab.3.24, tab. 3.26-3.28, tab. 3.29-3.32. Subliniem c anterior testrii acestor legturi dintre indicatori s-a realizat o corecie a seriilor de date prin eliminarea valorilor aberante din punct de vedere economic, dar i a valorilor atipice din punct de vedere statistic. Astfel, cu ocazia testrii corelaiilor dintre anumii indicatori implicai au fost eliminate 28 de firme care prezentau simultan capital propriu negativ i pierderi pe ntreaga perioad, deoarece conduceau la informaii contrarii din punct de vedere al rentabilitii financiare i a altor indicatori care iau n calcul capitalul propriu. Rezultatele acestor corecii au fost relativ semnificative i ca urmare s-a meninut n calcul aceast ajustare a seriilor de date. Pe de alt parte, deoarece eliminarea datelor aberante din punct de vedere statistic pe baza testului Grubs7 a determinat modificarea coeficientului de determinaie cu doar 0.003-0.006, dar a generat reducerea semnificativ a numrului de observaii, s-a renunat la aceast corecie a seriilor de date. Cu toate avantajele oferite de analiza corelaiei i regresiei n procesul de adoptare a deciziilor economice, exist unele limite privind aplicarea metodei i interpretarea rezultatelor. Analiza regresiei i corelaiei nu determin relaii de tip cauz-efect. Corelaia nu semnific cauzalitate, astfel cauza real a legturii dintre variabilele economice poate fi o variabil neluat n considerare nc. De asemenea, un alt dezavantaj al metodei corelaiei i regresiei este c poate conduce la erori de interpretare ca urmare a relaiei dintre unele variabile necorelate din punct de vedere logic. Unele corelaii dintre variabile pot fi pur i simplu datorate ntmplrii i nu logicii economice. Sursele informaionale Sursa informaional de baz a acestui studiu sunt situaiile financiar-contabile, respectiv bilanul contabil i contul de profit i pierderi pentru fiecare ntreprindere pe perioada analizat, precum i alte informaii generale la nivelul economiei naionale. Menionm c formularele documentelor financiar-contabile au fost ntocmite conform sistemului contabil romnesc de tip vechi. Inclusiv datele financiar-contabile din anul 2000 au fost raportate de ctre toate firmele cotate din cadrul eantionului conform sistemului vechi de contabilitate. Dei iniial s-a dorit prelungirea analizei firmelor cotate pe perioada 1996-2001, acest lucru nu a fost posibil datorit neuniformitii raportrilor financiar-contabile de ctre toate firmele cotate pe anul 2001, primul an de aplicare a OMF.94/2001 pentru aprobarea Reglementrilor contabile armonizate cu Directiva a IV a Comunitii Economice Europene i cu Standardele Internaionale de Contabilitate. Conform acestui act normativ, dar i a legii contabilitii nr.82/1990 republicat,
Testul Grubs presupune calcularea valorilor maxime i minime teoretice x (1) p i x ( n) p ale unui ir de date cu o repartiie normal vp i o probabilitate data P = 0,90; 0,95; 0,975 i 0,99 i compararea cu valorile maxime i minime x (1) i x (n) observabile ale seriei de date. Dac X (1) < X (1) P i
X ( n) < X ( n) P

atunci aceste valori sunt considerate atipice i sunt eliminate din seria de date observabile.

x ( n) p = x + s vp
7

x ( 1 ) p = x - s vp

144

o parte dintre firmele cotate la BVB i RASDAQ au furnizat informaii financiar-contabile conform sistemului vechi de contabilitate i alt parte, conform noului sistem de contabilitate. n cadrul eantionului ales, situaia privind raportarea financiar-contabil pe anul 2001 de ctre firmele cotate este prezentat sintetic n tabelul 3.23. Se constat c 17.31% dintre firmele listate la BVB au furnizat date financiar-contabile conform sistemului romnesc vechi de contabilitate, iar majoritatea, adic 82.69% au transmis informaii contabile conform OMF.94/2001. n acelai timp, majoritatea societilor cotate la RASDAQ au furnizat date financiar-contabile conform sistemului vechi de contabilitate, iar restul de 23.33% conform standardelor internaionale de contabilitate. Situaia privind raportarea financiar-contabil a firmelor cotate din cadrul eantionului n anul 2001 Tabel 3.23
SVC SNC TOTAL Nr.firme % Nr.firme % Nr.firme % BVB 9 17.31% 43 82.69% 52 100% RASDAQ 115 76.67% 35 23.33% 150 100% GLOBAL 124 61.39% 78 38.61% 202 100% Simboluri: SVC = sistemul romnesc vechi de contabilitate; SNC = sistemul nou de contabilitate comform standardelor internaionale de contabilitate Piaa de capital

Deoarece aceste sisteme de contabilitate sunt total diferite din punct de vedere al informaiilor prezentate, dar mai ales a modalitii de calcul a elementelor bilanului contabil i a contului de profit i pierderi (singurele formulare comune dintre cele dou sisteme de contabilitate), chiar dac metodologia de calcul a indicatorilor financiar-contabili construii cu ajutorul acestor informaii este relativ aceeai, nu se poate asigura comparabilitatea datelor furnizate de cele dou sisteme contabile. La nivelul eantionului, s-a ncercat rezolvarea acestei probleme privind asigurarea comparabilitii datelor din anul 2001 prin retratarea bilanurilor din perioada 1996-2000 conform structurii situaiilor financiare noi. Totui, lipsa de informaii suficiente nu a permis aceast retratare a situaiilor vechi dup formatul nou, i n plus, procedeul de retratare ar fi condus la rezultate aproximative, cu marje relativ mari de eroare asupra nivelului indicatorilor calculai pe baza acestor informaii. S-a decis astfel, scurtarea duratei studiului de analiz a performanelor firmelor cotate pe piaa de capital n scopul asigurrii unei relevane ridicate a rezultatelor obinute, considerndu-se c perioada de 5 ani cuprins n studiu este relativ suficient pentru realizarea scopului analizei lucrrii noastre n condiiile pieei de capital emergente romneti. 3.2.1 Analiza corelaiilor dintre informaiile financiar-contabile i performanele de pia ale emitenilor romni Analiza legturilor dintre ratele bursiere i variabilele fundamentale ale firmelor cotate a constituit obiectul multor studii i cercetri empirice din domeniul financiar. Astfel, s-a urmrit stabilirea celor mai importante variabile financiare care influeneaz multiplii de pia, dar i relaia dintre modificrile acestora i schimbrile ratelor bursiere. De asemenea, pornind de la corelaiile puternice dintre aceti indicatori, s-au construit unele modele de evaluare a aciunilor i a firmelor cotate pe baza variabilelor fundamentale. 145

Cele mai renumite studii ale relaiilor dintre ratele de pia i variabilele financiare au fost realizate de Gordon (1962), B. Graham, D.L. Dodd i S. Cottle (1962), R.H.Litzenberg i C.U. Rao (1971), R. Ball (1978), W.H. Beaver i D.Morse (1978), J.R. Boatsman i E.F. Baskin (1981), J.G. Cragg i B.G. Malkiel (1982), A.W. Alford (1992), E.F. French i K.R. French (1992), P.M.Fairfield (1994), S. H. Penman (1982 i 1996) etc. Aceti autori au fost preocupai de legtura direct dintre ratele financiare relevante din punct de vedere al rentabilitii i riscului curent al emitenilor, i ratele bursiere ale firmelor cotate, ca msur a recunoaterii oficiale a rezultatelor, dar i a perspectivelor lor de dezvoltare viitoare. S-a dovedit astfel impactul puternic al rezultatelor analizei fundamentale asupra nivelului i variaiei performanelor lor de pia, precum i utilitatea variabilelor financiare n estimarea prin comparaie a valorii de pia a firmelor cotate i necotate. Rezultatele studiului Studiul corelaiilor dintre ratele financiare clasice i ratele bursiere ale emitenilor romni impune n prealabil cteva aprecieri privind nivelului i evoluia acestora pe perioada 1996-2000. Astfel se observ c distanele valorice aferente aceluiai indicator dintre parametrii statistici succesivi, respectiv limita minim, cuartila inferioar, mediana, cuartila superioar i limita maxim sunt foarte mari (vezi tab.3.10-3.17 anexa 4). Valorile medianei i ale mediei aritmetice sunt extrem de diferite, chiar cu semne matematice contrarii, ceea ce determin ca valorile coeficientului de variaie s fie de asemenea diferite, respectiv coeficientul de variaie calculat fa de median este mult mai mare dect coeficientul de variaie calculat fa de media aritmetic. Totui, indiferent de modalitatea de calcul a coeficientului de variaie fa de media aritmetic sau fa de median, se observ valorile extrem de ridicate ale acestui coeficient pentru toi indicatorii calculai, cu mult peste limita maxim admis din punct de vedere statistic de 35-40%. Lundu-se n considerare coeficientul de variaie fa de median, se constat c cele mai mari valori n general, se nregistreaz n cazul indicatorului acoperire dobnzi i al indicatorilor bursieri la nivel de aciune, unde situaia este oarecum explicabil ca urmare a nivelului diferit al acestora n funcie de performanele specifice firmelor cotate i ale sectoarelor economice. Volatilitatea ridicat a ultimiilor indicatori bursieri ( n mrime absolut ) la nivel de aciune este generat i de creterile frecvente i de mare amplitudine ale numrului de aciuni ca urmare a majorrilor de capital (tab.3.11, 3.13, 3.15 i 3.17 anexa 4). De asemenea, ratele de activitate, precum achitare furnizori i durata medie de recuperare a creanelor au avut valori mari ale coeficientului de variaie, diferenele fiind justificate ntr-o oarecare msur de specificul fiecrui sector i dimensiunea ntreprinderilor, durata ciclului de fabricaie, politica de aprovizionare, politica i strategia comercial, relaiile cu clienii etc. Inexplicabil pentru firmele cotate este ns, valoarea ridicat a coeficientului de variaie pentru ratele de rentabilitate, ratele de lichiditate, ratele de ndatorare, precum i ratele bursiere. Valorile acestora depesc n unele cazuri nivelul considerat normal n teoria i practica economic. Astfel, n timp ce lichiditatea general se ncadreaz din punct de vedere al valorii mediane n intervalul 1.2-1.8, considerat satisfctor n literatura de specialitate, au existat firme care au avut o lichiditate general de peste 11 n anul 2000 (vezi tab.3.10 anexa 4). Aceeai situaie nregistreaz i indicatorul PER care are valori maxime de regul, cuprinse ntre 15-25 pe pieele de capital dezvoltate, dar n cadrul eantionului au existat firme cu PER peste 200 sau chiar de peste 7.000 n anul 2000. Totui, de remarcat c existena valorilor negative mari au compensat valorile pozitive ridicate, astfel pe total eantion s-au nregistrat valori mediane normale ale PER de 1.4-1.9.

146

Din punct de vedere al profitabilitii, se remarc valorile foarte diferite chiar contrarii, de la minime foarte sczute la maxime foarte ridicate, ale ratele de rentabilitate. Nivelele mediane sunt totui normale, cuprinse ntre 1%-7%, n condiii de hiperinflaie, dar i n contexul economic general nefavorabil specific perioadei 1996-2000. Dintre ratele de rentabilitate, cele mai moderate niveluri mediane de 0.74%-4.84%, l-a nregistrat rata rentabilitii comerciale, ceea ce confirm c aceast rat este cel mai puin afectat de inflaie, ca urmare a prelurii simultane a acestui efect, att asupra profitului ct i asupra cifrei de afaceri (tab.3.10, 3.12, 3.14 i 3.16 anexa 4). Diferenele cele mai mari dintre valorile parametrilor statistici sunt caracteristice ratei rentabilitii financiare, ca urmare att a variabilitii mari a profitului net, ct i a capitalului propriu al firmelor cotate. Analiza comparativ a firmelor cotate la BVB i RASDAQ reflect faptul c exist diferene semnificative la nivelul tuturor indicatorilor calculai, ct i ntre parametrii statistici specifici fiecrui indicator n parte (vezi tab. 3.19 anexa 4). Astfel, valorile ratelor de rentabilitate, lichiditate i de activitate sunt n general superioare n cazul firmelor listate la BVB, respectiv valori inferioare ale ratelor de ndatorare, achitare furnizori etc, ceea ce demonstreaz c performanele acestor firme sunt mai ridicate dect ale celor cotate la RASDAQ. Totui, valorile minime aferente BVB sunt inferioare valorilor maxime ale firmelor cotate la RASDAQ, fapt care confirm existena unor ntreprinderi cotate la RASDAQ care au avut rezultate superioare celor mai puin competitive societi cotate la BVB (vezi tab.3.14 i 3.16 anexa 4). De asemenea, valorile mediane ale tuturor ratelor financiare i bursiere pentru firmele profitabile sunt superioare valorilor acestora pentru eantionul global. Cele mai semnificative diferene dintre ratele financiare i bursiere ale firmelor profitabile i ale eantionului global s-au nregistrat la nivelul ratelor de rentabilitate, ratelor de activitate i PER, confirmnd astfel decalajul important dintre cele mai competitive societi cotate i restul de firme neprofitabile de pe piaa de capital (vezi tab. 3.18 anexa 4). Din punct de vedere al evoluiei performanelor medii ale firmelor cotate din cadrul eantionului, se constat o tendin relativ constant a acestora n perioada 1996-2000, cu minime ale valorilor tuturor indicatorilor n anii 1997-1998, dup care urmeaz o evoluie ascendent a acestora. Situaia este explicabil n condiiile economice nefavorabile caracterizate prin majorarea inflaiei, scderea produciei industriale n majoritatea sectoarelor economice, extinderea blocajului financiar, creterea excesiv a dobnzilor i a cursului valutar din perioada analizat. Pentru evidenierea gradului de utilitate a analizei fundamentale clasice pe baza ratelor n aprecierea competitivitii de pia a firmelor cotate din cadrul eantionului, au fost testate peste 100 de legturi simple dintre ratele lor financiare clasice i ratele bursiere. Prima concluzie este c legturile dintre variabilele luate n considerare sunt preponderent de natur neliniar, respectiv au fost remarcate n special, modele de regresie simple de tip exponenial, logaritmic, polinomial, funcii putere etc. Aa cum am menionat anterior, legtura dintre 2 sau mai multe variabile poate fi formalizat cu ajutorul unor ecuaii de regresie liniare sau neliniare. Modelele liniare sunt preferate din punct de vedere al simplicitii lor n calcul i interpretare, dar nu toate legturile dintre variabilele economice pot fi modelate cu ajutorul funciilor liniare. Astfel, dac ntre variabilele X i Y exist o legtur liniar, rezult c orice modificare a lui X ca variabil independent va determina o modificare a lui Y cu o sum constant. Deoarece aspectul principal abordat n cadrul studiului nostru este analiza corelaiilor dintre ratele financiare clasice i ratele bursiere, nu s-a acordat o atenie deosebit formei de reprezentare a 147

legturilor dintre aceste variabile, modelarea dependenelor dintre acestea i previzionarea valorilor variabilelor dependente nefiind scopul explicit al studiului nostru. Obiectivul esenial al cercetrii noastre este doar constatarea existenei sau inexistenei legturilor dintre ratele financiare clasice i ratele de pia, precum i determinarea i interpretarea intensitii i sensului acestor legturi comparativ cu altele similare reflectate n cadrul literaturii din domeniul financiar. Astfel, au fost prezentate sintetic sub form matriceal valorile maxime ale coeficientului de determinaie asociat tuturor legturilor ( indiferent de natura ecuaiilor de regresie ) dintre ratele calculate la nivelul ntregului eantion de firme cotate (vezi tab.3.24). De asemenea, au fost evideniate distinct (cu un fond colorat mai nchis) pentru a fi analizate n continuare, legturile cu 8 R 2 > 0,1 care sunt considerate legturi slabe, de intensitate medie sau puternice n literatura statistic de specialitate. Comparaia dintre nivelul dependenelor predominant neliniare se realizeaz doar la nivelul legturilor dintre aceleai variabile cantitative pentru piee de capital diferite i/sau pentru grupul firmelor profitabile. Conform modelului de evaluare a aciunilor pentru cretere constant (Gordon-Shapiro)9, exist relaii de dependen ntre ratele bursiere i variabilele financiare. Astfel, PER este direct proporional cu rentabilitatea financiar ateptat i rata de cretere, precum i invers proporional cu costul capitalului propriu. Considerm c, dei modelul de cretere constant nu include n calcul rentabilitatea financiar curent, ci rentabilitatea viitoare estimat, totui exist o legtur ntre PER ( rata pre la profit pe aciune ) i rentabilitatea curent, deoarece rentabilitatea curent condiioneaz hotrtor nivelul profitabilitii viitoare. Astfel, se poate considera c majorarea ratei de rentabilitate financiar genereaz frecvent creterea PER, ca urmare a ateptrilor optimiste ale investitorilor privind oportunitile viitoare de dezvoltare ale emitenilor. De asemenea, pe pieele financiare dezvoltate exist o dependen direct puternic ntre PBV (rata pre la valoare contabil pe aciune) i rentabilitatea financiar curent. Astfel, indicatorul PBV se poate exprima ca o funcie de rata rentabilitii financiare, rata de cretere i costul capitalului propriu, ecuaie conform creia, dac rentabilitatea capitalului propriu depete costul capitalului, creterea rentabilitii va determina majorarea indicatorului pre pe valoare contabil. Dimpotriv, dac potenialul firmei de a utiliza eficient capitalul acionarilor se degradeaz, automat ncrederea investitorilor scade i deci PBV se diminueaz considerabil.

T.Baron, Statistic teoretic i economic, Bucureti, Editura didactic i pedagogic, 1994

Conform modelului de evaluare a aciunilor pentru cretere constant, valorile indicatorilor PER, P/S i PBV sunt dependente de nivelul variabilelor fundamentale, conform formulelor:
PER = ( 1 - g n ) / Rf ( ke gn )

P/S =

R c Rd ( 1 + g n ) (k e g n )

PBV =

( R f - gn ) (k e g n )

unde: PER = rata pre la profit pe aciune; P/S = rata pre la vnzri pe aciune; PBV= rata pre pe valoare contabil pe aciune; g n = rata de cretere constant pentru perioada n; R f = rata rentabilitii financiare; R c = rata rentabilitii comerciale; R d = rata de distribuire a dividendelor; k e = costul capitalului propriu; se consider c R f > costul capitalului propriu

148

149

Similar, pe baza modelului de evaluare a aciunilor pentru cretere constant, exist o proporionalitate direct ntre rata pre la vnzri pe aciune pe de o parte, i rentabilitatea comercial i rata de cretere pe de alt parte, precum i o proporionalitate invers ntre P/S (rata pre pe vnzri pe aciune) i riscul asociat plasamentului n aciunile firmelor cotate. Deci, creterea rentabilitii comerciale va determina majorarea indicatorului P/S, iar diminuarea eficienei activitii comerciale va genera scderea valorii acestui indicator bursier. Lund n considerare valorile coeficientului de determinaie se remarc c n general, au existat legturi slabe ntre ratele financiare clasice i ratele bursiere n perioada 1996-2000, cu valori ale coeficientului de determinaie cuprinse ntre 0.1 i 0.4, excepie fcnd legturile puternice directe dintre rata pre la vnzri pe aciune (P/S) i rentabilitatea comercial cu R 2 de 0.8135, respectiv legtura dintre rata pre la vnzri pe aciune i durata de recuperare a creanelor, cu R 2 de 0.7411. Prima dependen dintre P/S i rentabilitatea comercial este justificat, n sensul c pe msura creterii eficienei activitii comerciale se majoreaz raportul dintre pre i vnzrile pe aciune. Exist totui excepii, respectiv unor valori ridicate ale Rc le corespund valori mici ale indicatorului P/S i invers. De exemplu, n 1996 S.C. Automobile Craiova a avut o rat de rentabilitate negativ, dar indicatorul P/S a nregistrat o valoare ridicat de 6.77 pentru piaa romneasc, iar S.C. Roman Braov a obinut o rat ridicat de rentabilitate comercial de 69.85%, dar un P/S de valoare foarte redus n anul 2000. n acelai timp, se constat lipsa legturilor puternice dintre ceilali indicatorii bursieri i rata rentabilitii financiare. Dei, aa cum am afirmat anterior, exist n general, o legtur puternic ntre PER i rentabilitatea financiar, valorile coeficientului de determinaie dovedesc c pe piaa de capital romneasc nu a existat nici mcar o legtur de intensitate medie ntre indicatorii menionai. Astfel, ntre PER i eficiena utilizrii capitalului propriu nu s-a nregistrat nici o legtur (vezi tab. 3.24). Dei exist att corelaii directe, ct i legturi indirecte ntre cei 2 indicatori menionai la nivelul anumitor societi, situaia nu se poate generaliza la nivelul pieei de capital, deci tendina medie este de necorelare a PER i a rentabilitii financiare. Totui, a existat o legtur de intensitate slab ntre PBV i rata rentabilitii financiare cu R 2 de 0.2002. La nivelul multor societi competitive, exist o legtur direct puternic ntre PBV i rentabilitatea financiar, precum S.C. Excelent Bucureti, S.C. Napochim S.A., S.C. Alro, S.C. Antibiotice etc. La nivelul eantionului global, situaia este anormal din punct de vedere al sensului legturii dintre cei doi indicatori, studiile empirice din diverse ri demonstrnd c exist o legtur direct liniar, de regul, de intensitate medie sau puternic ntre PBV i rata rentabilitii financiare (vezi tab. 3.25). Astfel datele statistice privind modelele de regresie liniar stabilite, reflect faptul c n Portugalia, India i chiar n SUA (pentru industria de prelucrare a ieiului), corelaia dintre cei doi indicatori este puternic, n timp ce n Grecia i Brazilia aceast legtur dintre indicatori este sensibil mai slab. Cauza posibil a corelaiei inverse dintre PBV i rentabilitatea financiar este scderea valorii acestui indicator, care n condiiile pieei de capital romneti nu semnific exclusiv o reducere a eficienei utilizrii capitalului acionarilor, ci dimpotriv, poate exprima o cretere a profitabilitii, concomitent cu majorarea ntr-un ritm superior a capitalului social fa de nivelul profitului net.

150

Modele de regresie liniar a dependenei dintre PBV i rentabilitatea financiar n diverse ri Tabel 3.25
ara SUA Data studiului i dimensiunea eantionului Septembrie 2000 (industria de prelucrare a ieiului) Modelul de regresie liniar PBV = 1.043 + 10.24 Rf ( R 2 = 48.6%)

Grecia Brazilia Portugalia India

Mai 2001 (piaa global de capital: 272 de firme) Octombrie 2000 (piaa global de capital: 178 de firme) Iunie 1999 (piaa de capital global: 74 de firme) Noiembrie 1997 (50 dintre cele mai mari firme)

PBV = 0.77 + 3.78 Rf ( R 2 =17.3%) PBV = 0.77 + 3.78 Rf ( R 2 = 17.3%) PBV = -1.94 + 16.34 Rf + 0.83 Beta ( R 2 = 78%) PBV = -1.68 + 24.03 Rf ( R 2 = 51%)

n plus, manipularea informaiilor financiar-contabile i implicit nregistrarea ocazional de profituri foarte ridicate sau pierderi, este un fenomen caracteristic economiilor emergente cu inflaie i fiscalitate ridicat, fapt cunoscut i deseori nepenalizat de investitori prin nivelul preului. De asemenea, variabilitatea ridicat a ratelor de rentabilitate, mai accentuat n cazul rentabilitii financiare, a generat lipsa legturilor sau existena unor corelaiilor relativ slabe ca intensitate sau chiar anormale ntre principalele rate financiare clasice i ratele bursiere. Alte studii10 demonstreaz de asemenea, corelaia pozitiv dintre valoarea median a PBV i rentabilitatea financiar curent, dar i legtura direct dintre rata pre la valoare contabil pe aciune cu rentabilitatea financiar estimat pentru viitor. Comparativ cu modelul Gordon-Shapiro de cretere constant, aceeai autori consider ns c PER reprezint o funcie a schimbrilor intervenite n profitabilitatea viitoare previzionat, i nu depinde semnificativ de nivelul actual al rentabilitii. Acest indicator nglobeaz n realitate ateptrile investitorilor de pe pia privind nivelul profitabilitii viitoare comparativ cu rentabilitatea actual. Astfel, se accentueaz rolul potenialului de cretere al emitenilor asupra valorii PER i se minimizeaz impactul rentabilitii actuale asupra acestei rate bursiere folosit pe scar larg. n contexul n care PER este considerat un estimator al modificrii previzionate i PBV un estimator al potenialului de cretere viitor, sunt evideniate de asemenea, legturile dintre cele dou rate bursiere. Astfel, pentru firmele cotate cu PER i PBV mari sau mici, rentabilitatea curent este reprezentativ pentru profitabilitatea viitoare, deci rata rentabilitii curente influeneaz semnificativ att PER ct i PBV. Dimpotriv, pentru companiile cu PER ridicat i PBV mic sau invers, rentabilitatea viitoare estimat nu reflect nivelul actual al profitabilitii. Rezult c ambele rate de pia ofer informaii preioase investitorilor privind profitabilitatea viitoare n raport cu rentabilitatea actual. Relaia direct dintre PER i PBV este evideniat simplu de specialiti11 printr-un model multiplicativ n care intervine i rentabilitatea financiar ( R f ), dar nu se ofer argumente logice ale acestei legturi i nici explicaii privind cauza

implicrii profitabilitii n cadrul modelului. Aa cum demonstreaz rezultatele, la nivelul eantionului de firme romneti cotate nu exist nici o legtur ntre PER i PBV. n plus fa de semnificaia de msur a rentabilitii viitoare estimate, PER a fost interpretat pe rnd ca indicator al creterii viitoare, expresie a riscului de firm, rat de capitalizare a profitului

10

P.M. Fairfield, P/E, P/B and the Present Value of Future Dividends, Financial Analysts Journal, July-August 1994, pag.23-31 11 J.W. Wilcox, The P/B-ROE Valuation Model, Financial Analysts Journal, January-February 1984, pag.58-66; conform autorului, exist o relaie determinabil ntre PER i PBV de forma: PBV = PER R f

151

etc. De asemenea, unii cercettori12 consider valoarea PER ca rezultat al principiilor i politicilor contabile. Existena unor variabile reziduale semnificative aferente modelelor de evaluare a ratei profituri pe aciune la pre bursier (inversul PER), n funcie de riscul i potenialul de cretere ale firmelor cotate, confirm ipoteza impactului metodelor contabile asupra nivelului acestei rate bursiere. Utilizarea unor metode diferite de amortizare sau metode de evaluare a activelor (costul istoric pentru activele corporale i metodele LIFO/FIFO pentru stocuri etc.) genereaz diferenieri importante la nivelul ratelor bursiere. Dei studiat ntr-o msur mai redus dect PER, indicatorului PBV i s-a atribuit att semnificaia de estimator al profitabilitii viitoare ca n modelul Gordon-Shapiro, ct i pe cea de indicator al potenialului de cretere sau de indicator de siguran (fiind influenat hotrtor de gradul de ndatorare), care ia n considerare proporia dintre valoarea de pia i valoarea de lichidare. Lipsa corelaiilor liniare puternice dintre ratele financiare clasice i ratele bursiere este confirmat i de rezultatele altor studii13 efectuate la nivelul unor sectoare economice bine reprezentate pe piaa RASDAQ. Astfel, s-a demonstrat c ntre PER, respectiv pre pe aciune la valoarea nominal i ratele de rentabilitate exist doar legturi de intensitate slab, cu valori ale coeficientului de corelaie de aproximativ 0.12, dar ntre gradul de ndatorare i rentabilitate exist legturi liniare relativ puternice, normale ca sens. n general, lipsa legturilor puternice dintre ratele bursiere i ratele financiare, precum i existena unor dependene anormale poate fi explicat pe de o parte, pe seama lipsei de informaii financiar-contabile ca urmare a neraportrii sau furnizrii cu ntrziere a acestora de ctre emiteni pe piaa de capital, iar pe de alt parte, de utilizarea prioritar a altor informaii financiare sau chiar a unor informaii nonfinanciare sau conjuncturale n procesul investiional. Dei nu exist dovezi n acest sens, investitorii au folosit alte criterii de apreciere a rentabilitii i riscului plasamentelor n aciuni, cum ar fi valoarea mare a activelor corporale sub form de terenuri, cldiri (spaii comerciale), existena unor investitori strategici sau societi renumite de investiii financiare n calitate de acionari, renumele acionarilor importani etc. Situaia este explicabil n condiiile economice nefavorabile din perioada 1996-2000, caracterizat prin majorarea inflaiei, scderea produciei industriale n majoritatea sectoarelor economice, extinderea blocajului financiar, creterea excesiv a dobnzilor i a cursului valutar din perioada analizat. La nivelul eantionului de firme romneti, n plus fa de legturile dintre ratele bursiere i ratele de rentabilitate comercial i financiar, exist i corelaii semnificative ntre multiplii de pia i celelalte rate financiare clasice. Astfel, se remarc corelaia dintre P/S i Dcr cu R 2 de 0.7411, legtur anormal din punct de vedere al sensului acesteia. Singura explicaie posibil este faptul c nivelul ridicat al indicatorului durata de recuperare a creanelor nu este apreciat de investitori ca un semn al capacitii reduse de plat, ci dimpotriv ca o garanie a unei afaceri prospere bazate pe relaii de ncredere cu clienii tradiionali, n special n condiiile de blocaj financiar generalizat din perioada studiat. S-au nregistrat ns i excepii, respectiv unor valori mari ale Dcr le corespund valori mici ale P/S, dar i situaia invers a fost posibil. De exemplu, S.C. Biofarm a avut Dcr de 124 de zile i P/S de 0.09, iar S.C. Norvea a nregistrat Dcr de 0.76 de zile dar P/S de 9.27.
12

W. Beaver i D. Morse, What Determines Price-Earnings Ratios?, Financial Analysts Journal, July-August 1978, pag. 65-76 13 I.Anghel, Informaiile de pe piaa financiar i evaluarea ntreprinderii. Rezultatele unui studio pentru industria alimentar, IROVAL Buletin informativ nr.5-6/ 2000, pag.5-10

152

Acelai indicator bursier a avut o legtur direct relativ slab cu perioada de achitare a furnizorilor (Af) cu R 2 de 0.3387. De asemenea, valoarea mare a indicatorului perioada de achitare a furnizorilor reflect o situaie favorabil pentru emitenii romni, respectiv capacitatea acestora de a obine i utiliza credite comerciale pe o perioada lung. Se remarc legtura direct relativ puternic dintre PBV i rotaia activului, ceea ce n condiiile majorrii frecvente a capitalului social pe baza reevalurii activelor este perfect explicabil. Surprinztoare este legtur direct, dar de intensitate relativ slab cu R 2 de 0.2255 dintre rata pre la valoare contabil (PBV) i rata datorii la capital propriu. Astfel, cu ct crete rata ndatorrii, cu att mai mare este valoarea lui PBV. Se constat c investitorii nu se alarmeaz de modificarea structurii financiare a capitalului n favoarea datoriilor, deoarece majoritatea datoriilor firmelor cotate romneti sunt datorii curente, mai precis datorii fa de furnizori, bugetul statului, personal etc, care nu implic riscuri majore de executare silit a plii. Situaia legturilor dintre ratele aferente firmele cotate la RASDAQ este asemntoare cu cea la nivel global din punct de vedere al sensului legturilor, dar sensibil diferit din perspectiva intensitii corelaiilor dintre indicatori (vezi tab. 3.26). Astfel, se menine legtura direct dintre rata pre la vnzri pe aciune i rentabilitatea comercial, n timp ce ntre PBV i rentabilitatea financiar a existat o legtur statistic relativ slab, invers dar cu o intensitate mai ridicat dect la nivelul eantionului global. Ca i n cazul altor legturi dintre ratele financiare i cele bursiere, se remarc excepii privind corelaia dintre PBV i rentabilitatea financiar, precum S.C. Alprom i S.C. Armedica, unde a existat o dependen direct ntre valorile celor 2 indicatori. De asemenea, legturile dintre P/S i durata de recuperare a creanelor, precum i P/S i perioada de achitare a furnizorilor au fost relativ slabe, cu valori ale R 2 de 0.3716 i 0.3714. Situaia legturilor directe dintre ratele bursiere i ratele de ndatorare la nivel global este confirmat de legtura slab ntre P/S i rata datoriilor totale, aceasta este una direct, respectiv cu ct crete rata datoriilor, cu att crete rata pre la vnzri pe aciune. Contrar celor constatate pe global i pe piaa RASDAQ, pentru firmele cotate la BVB, legtura dintre P/S i rentabilitatea comercial se menine, dar cu o intensitate mai slab (vezi tab. 3.27). Dei corelaia dintre PER i rata rentabilitii financiare, precum i legtura dintre P/S i rentabilitatea financiar nu sunt evidente la nivelul eantionului, s-au nregistrat unele abateri, respectiv legturi directe sau indirecte ntre aceti indicatori la nivelul firmelor cotate profitabile. De exemplu, la S.C. Lafarge Romnia, s-a nregistrat o corelaie invers ntre PER i rentabilitatea financiar, iar la S.C. Terapia Cluj a existat o legtur direct ntre cei doi indicatori. Pe piaa BVB singura legtur direct puternic dintre indicatorii bursieri este cea dintre PBV i P/S cu R 2 de 0.8167, ceea ce confirm semnificaia deosebit a ratei pre la vnzri pe aciune pentru investitori n condiiile n care dei piaa bursier a fost i este o pia a cotrii firmelor cu performane superioare celor de pe piaa RASDAQ, totui contextul naional economic nefavorabil a determinat existena chiar i pe aceast pia a unui procent semnificativ de firme neprofitabile temporar. Valorile frecvent negative ale PER, intervalul larg al valorilor acestui indicator, precum i variabilitatea mai ridicat a profitului comparativ cu vnzrile, recomand utilizarea ratei P/S n locul PER-ului. n plus, apare o legtur slab, dar invers dintre P/S i rata datoriilor totale. Dependena dintre P/S i durata de recuperare a creanelor, precum dintre P/S i durata de achitare a furnizorilor sunt legturi de intensitate mai slab, dar ultima legtur dintre P/S i perioada de achitare a furnizorilor este invers ca sens. Astfel, se constat modul contrar de apreciere 153

154

155

de ctre investitorii de pe piaa bursier a unui nivel ridicat al acestui indicator, care afecteaz competitivitatea i echilibrul financiar al emitenilor. Aa cum am amintit anterior, diferenele mari ale indicatorilor calculai pentru eantionul global i grupul de firme profitabile au impus analiza difereniat a corelaiilor dintre ratele financiare clasice i ratele bursiere ale celor dou categorii de societi (vezi tab. 3.28). Astfel, se constat c n cazul firmelor profitabile a existat o legtur invers puternic ntre PER i rentabilitatea financiar cu R 2 de 0.6159, dar nu a existat o legtur ntre PBV i rentabilitatea financiar. Legtura puternic dintre PER i eficiena utilizrii capitalului propriu, care nseamn c aproximativ 61.59% din variaia PER a fost generat de variaia rentabilitii financiare, confirm relevana rentabilitii financiare ca msur a remunerrii acionarilor prin profitul net pentru aprecierea performanei de pia a emitenilor profitabili. n plus, se observ volatilitatea relativ mai redus a rentabilitii financiare i a rentabilitii comerciale comparativ cu eantionul global. Exist i excepii, dar pentru cele mai multe dintre firmele cotate profitabile se constat c majorarea rentabilitii financiare determin creterea PER. Concomitent, pentru acest grup de firme profitabile s-a pstrat o legtur puternic ntre P/S i PBV, demonstrnd de asemenea, utilitatea ratei pre la vnzri pe aciune. Dei slabe ca intensitate, se constat existena legturilor dintre PER i celelalte rate bursiere, cum ar fi legtura dintre PER i DIVY, legtura dintre PER i P/S etc. Restul corelaiilor dintre ratele financiare clasice la nivel global sunt n general slabe ca intensitate. De asemenea, lipsa legturilor sau existena unor legturi n general slabe dintre ratele de rentabilitate i ceilali indicatori reprezint o particularitate a eantionului de firme cotate. Se remarc astfel c majoritatea legturilor dintre ratele financiare sunt relativ slabe cu R 2 < 0.5. Excepie fac legturile directe relativ deterministe dintre rata rentabilitii comerciale i durata de recuperare a creanelor, rata rentabilitii comerciale i durata de achitare a furnizorilor, respectiv ntre durata de recuperare a creanelor i durata de achitare a furnizorilor cu R 2 de 0.9848, 0.9324 i 0.9815. Legtura puternic direct dintre lichiditatea general i intermediar confirm dinamica accentuat a creanelor n cadrul activelor circulante ale firmelor cotate pe piaa de capital. ntre rentabilitatea financiar i rata datorii la capital propriu exist o legtur puternic anormal, astfel cu ct scade ponderea capitalului propriu n structura de finanare a firmei cu att mai mic este remunerarea acionarilor. Corelaia direct puternic dintre cei 2 indicatori care reflect gradul de ndatorare este anormal, iar legturile acestor indicatori cu alte rate financiare sunt diferite ca intensitate. Aparent surprinztoare este corelaia de intensitate medie dintre durata de recuperare a creanelor i rata datoriilor totale cu R 2 de 0.5055, ceea ce confirm c n condiii de blocaj financiar, cu ct activitatea este mai eficient, cu att obii credite comerciale pe o perioad mai lung i poi relaxa termenele de plat ctre furnizori. De asemenea creterea gradului de ndatorare genereaz reducerea lichiditii generale, fapt dovedit de corelaia relativ puternic dintre cei 2 indicatori. Dac pentru firmele cotate la RASDAQ situaia corelaiilor dintre ratele financiare clasice este similar cu cea de la nivelul ntregului eantion, cu excepia legturii dintre durata de recuperare a creanelor i rata datoriilor totale, la nivelul firmelor cotate la BVB se menine doar o legtur direct puternic ntre lichiditatea general i lichiditatea intermediar cu R 2 de 0.8052, restul corelaiilor semnificative ntlnite anterior se menin n general, dar cu intensiti mult mai reduse, iar legturile dintre rentabilitatea comercial i durata de recuperare a creanelor, respectiv dintre 156

157

rentabilitatea comercial i durata de achitare a furnizorilor sunt inverse, ceea ce reprezint normalitatea pentru emitenii competitivi de pe piaa bursier. Situaia este asemntoare pentru firmele profitabile cotate, i n plus pentru aceste firme, ct i pentru cele cotate la BVB se remarc apariia unei legturi directe puternice cu R 2 de 0.7952 i 0.6507 dintre rentabilitatea activelor i rentabilitatea financiar, ca urmare a extinderii ateptrilor acionarilor concomitent cu majorarea riscului plasamentului lor de capital n firma emitent.
Concluzii

Legturile dintre ratele financiare clasice i ratele bursiere ale firmelor din cadrul eantionului sunt n general slabe ca intensitate i pot fi cuantificate doar cu ajutorul unor modele neliniare. Dei teoretic ar trebui ca rentabilitatea financiar s explice ntr-o msur considerabil att variaia indicatorului PBV, ct mai ales fluctuaiile PER (care este indicatorul cel mai important al performanei de pia a firmelor cotate), nu exist nici o legtur direct ntre PER i rentabilitatea financiar, iar dependena dintre PBV i rentabilitea financiar este slab ca intensitate. Numrul mare de firme neprofitabile i variabilitatea ridicat a rentabilitii financiare n condiiile majorrilor frecvente de capital a generat n mare msur nerelevana profitabilitii curente asupra ratelor bursiere. ntre grupul de firme cotate la BVB i grupul de firme cotate la RASDAQ nu exist diferene semnificative din punct de vedere al intensitii i sensului legturilor dintre ratele financiare clasice i ratele de pia, dei valorile medii ale ratelor pentru firmele cotate la BVB sunt superioare celor ale firmelor listate la RASDAQ. Totui, se constat c n cazul firmelor profitabile a existat o legtur anormal puternic ntre PER i rentabilitatea financiar, care poate fi explicabil doar n condiiile creterii mai puternice a capitalului propriu concomitent cu mbuntirea rentabilitii. Cea mai puternic corelaie dintre variabilele financiare i multiplii de pia s-a nregistrat ntre P/S i rentabilitatea comercial, ceea ce reflect c pe msura creterii eficienei activitii comerciale a emitenilor romni se majoreaz raportul dintre pre i vnzrile pe aciune. Stabilitatea superioar n timp a indicatorului P/S fa de volatilitatea PER este determinat pe de o parte de variabilitatea ridicat a profiturilor, iar pe de alt parte de volatilitatea mai sczut a veniturilor i probabilitatea redus de manipulare a lor de ctre manageri n condiii de hiperinflaie caracteristic economiei romneti. Lipsa corelaiilor puternice dintre variabilele fundamentale i multiplii de pia ngreuneaz munca evaluatorilor i a analitilor financiari n calcularea costului real al capitalului i aplicarea metodelor de evaluare a firmelor cotate pe baza actualizrii fluxurilor de venituri, respectiv ridic dificulti n utilizarea multiplilor de pia n estimarea valorii firmelor sau a participaiilor pe baza comparaiei cu alte firme cotate sau necotate pe piaa de capital romneasc. Surprinztor, la nivelul eantionului de firme romneti, exist corelaii semnificative, dar uneori anormale din punct de vedere al sensului acestora, ntre multiplii de pia i celelalte rate financiare clasice, precum durata de recuperare a creanelor, perioada de achitare a furnizorilor, rotaia activului etc. Intensitatea i sensul legturilor dintre aceste variabile i multiplii de pia depind de semnificaia acordat acestor rate financiare clasice de ctre investitori n contextul evoluiei diferitelor sectoare economice i a economiei naionale. Impactul mediului extern al ntreprinderii asupra performanelor sale economice i asupra coninutului informaional asociat ratelor financiare influeneaz i corelaiile dintre gradul de 158

ndatorare i ratele bursiere. Inexistena unor corelaii puternice dintre ratele financiare clasice i ratele de pia demonstreaz importana redus pe care o acord investitorii firmelor cu datorii mari, fiind binecunoscut faptul c majoritatea datoriilor firmelor romneti sunt reprezentate de credite comerciale, obligaii ctre bugetul de stat sau alte organisme guvernamentale, iar aplicarea silit a plii lor prezint o probabilitate extrem de redus pentru aceste societi. Astfel relevana sczut a ratelor financiare clasice asupra performanelor de pia ale emitenilor romni n perioada 1996-2000 a fost generat n special de variabilitatea excesiv a informaiilor financiare n condiiile economice nefavorabile caracterizate prin majorarea inflaiei, scderea produciei industriale n majoritatea sectoarelor economice, extinderea blocajului financiar, creterea excesiv a dobnzilor i a cursului valutar din perioada analizat. De asemenea, lipsa total de transparen a emitenilor, ntrzierea n raportarea de informaii, politicile i practicile contabile bazate prioritar pe costul istoric, folosirea altor criterii financiare sau nonfinanciare de apreciere a riscului i rentabilitii investiiilor de capital de ctre investitori, accentueaz relevana redus a variabilelor financiare asupra valorii de pia a firmelor romneti.
3.2.2 Analiza influenei informaiilor contabile furnizate de conturile anuale asupra preului bursier al aciunilor firmelor romneti cotate

Cercetrile empirice efectuate n domeniul evalurii titlurilor mobiliare au demonstrat c exist legturi ntre informaiile financiar-contabile i cursul bursier al aciunilor cotate. ncepnd chiar dinainte de anul 1960, specialitii au fost preocupai permanent de variabilele financiare care determin fluctuaiile preului aciunilor pe pieele de capital dezvoltate. Se remarc astfel, cele mai importante contribuii n domeniul structurrii precise a relaiei dintre informaiile contabile i valoarea firmei: Preinreich (1938), Modigliani i Miller (1958 i 1961), Eduards i Bell (1961), Ohlson (1995) i Feltham i Ohlson (1995). Pornind de la rezultatele obinute de predecesorii lor, Feltham i Ohlson au dezvoltat un model liniar de evaluare a ntreprinderii pe baza informaiilor financiar-contabile furnizate de conturile anuale i pe baza altor informaii nonfinanciare. Acest model va fi analizat n detaliu n capitolul IV cu ocazia prezentrii abordrilor n evaluarea ntreprinderilor cotate. Scopul analizei noastre este prezentarea sintetic a concluziilor celor mai importante studii privind identificarea factorilor semnificativi de influen a preului bursier, punndu-se un accent deosebit pe modelul Ohlson de evaluare a preului bursier pe baza variabilelor financiare de baz. Lund n considerare rezultatele aplicrii acestui model pe pieele financiare dezvoltate, se va verifica relevana acestor variabile fundamentate asupra nivelului i variaiei cursului bursier al ntreprinderilor cotate romneti. Abordarea tradiional privind estimarea valorii aciunii implic actualizarea fluxurilor viitoare de dividende, ceea ce necesit n prealabil previzionarea cu maxim acuratee a plilor viitoare ctre acionari sub form de dividende, pe baza informaiilor financiar-contabile i a informaiilor generale sectoriale i naionale. Ulterior, dup demonstrarea irelevanei politicii de dividende asupra valorii firmei de ctre Modigliani i Miller (1961), atenia cercettorilor s-a ndreptat spre ali factori economico-financiari, diferii de profitul contabil, care au un impact puternic asupra preului aciunilor sau asupra supractigurilor (ctigurilor anormale ). De exemplu, s-a dovedit c nivelul creanelor, respectiv modificarea rotaiei acestora, influeneaz nivelul profiturilor viitoare i implicit variaiile preului bursier. Totui, studiul relaiei directe dintre comportamentul preului i profitul contabil, precum i estimarea ctigurilor viitoare a constituit obiectul preocuprilor majoritii specialitilor, analitilor financiari i a investitorilor. Principalul dezavantaj al previzionrii profiturilor este 159

distorsionarea informaiilor financiar-contabile prin aplicarea excesiv a principiului contabil al prudenei i a altor principii contabile, dar i manipularea voluntar a informaiilor de ctre manageri. Pornind de la modelul clasic de evaluare a aciunilor bazat pe actualizarea fluxurilor de dividende, modelul Ohlson (1995) rezolv problema distorsionrii i manipulrii informaiilor, prin luarea n considerare a supractigurilor obinute de ntreprinderile cotate. Modelul Ohlson14 (mai ales variantele simplificate ale acestui model), sugereaz c exist o dependen liniar direct ntre nivelul preului unei aciuni i datele financiare referitoare la potenialul de cretere i patrimoniul existent al firmei, respectiv profitul net pe aciune i valoarea contabil pe aciune. Astfel, se apreciaz c profitul net i valoarea contabil actual reprezint estimatori relevani ai profiturilor viitoare ateptate de investitorii de pe piaa de capital. n acest model se cumuleaz efectul informaiilor financiare furnizate de conturile anuale asupra cursului bursier, adic contul de profit i pierderi, prin intermediul profitului net pe aciune, i a bilanului contabil cu ajutorul valorii contabile pe aciune. Modelul Ohlson asigur legtura direct dintre preul bursier i variabilele fundamentale cuprinse n conturile anuale disponibile investitorilor, i implicit prin cuantificarea dependenelor dintre aceste variabile permite estimarea impactului acestor indicatori asupra valorii intrinseci a aciunilor. Desigur, preul pe aciune este influenat nu numai de informaiile financiar-contabile i non-financiare specifice firmei evaluate, dar i de alte date privind dinamica industriile respective sau mediul economic naional n care-i desfoar activitatea emitentul. Pornind de la rezultatele diverselor studii privind testarea modelului Ohlson, obiectivul studiului nostru este analiza relevanei informaiilor financiar-contabile, respectiv a profitului net pe aciune, valorii contabile pe aciune i a altor variabile financiare la nivel de aciune, asupra nivelului i variaiei cursului bursier al ntreprinderilor cotate romneti. Se va utiliza n acest scop metoda analizei corelaiei i regresiei pentru identificarea celor mai importani factori financiari de influen ai preului aciunilor ntreprinderile romneti cotate. n plus fa de analiza corelaiilor dintre ratele financiare clasice i ratele bursiere, pentru evidenierea dependenei cursului bursier de indicatorii financiari ai emitenilor, vor fi testate
Modelul Ohlson de evaluare a aciunilor reprezint o funcie liniar care exprim legtura direct dintre preul bursier ( variabila dependent ) i profitul pe aciune, valoarea contabil i alte informaii relevante referitoare la profit i valoarea contabil pe aciune, conform formulei ( 1) :

Pit = vcit + 1 pa + 2 it it

(1)

sau

Pit = 0+1 pnit + 2vcit + it ( 2 ) Pit =a 0+a1 pnit + it ( 3 ) Pit =b0 + b1vcit + it ( 4 )

unde: Pit = preul aciunii i la 3 luni dup ncheierea exerciiului financiar t;

a Pit =

supraprofitul pe aciune ateptat n cursul anului t;

it =alte informaii care modific estimrile privind profitabilitatea viitoare;

14

= profitul net pe aciune n cursul anului t; = valoarea contabil pe aciune la sfritul anului t; it = alte informaii relevante referitoare la profitul i valoarea contabil pe aciune; 0 , 1, 2 , a 0 , a1 b 0 , b1 = coeficieni de ponderare; Relaiile ( 2 ), ( 3 ) i ( 4 ) reprezint forma simplificata a modelului Ohlson, respectiv modelul bivariat al preului i profitului net pe aciune, i modelul bivariat al preului i valorii contabile pe aciune, conform prelucrrilor fcute de D.W. Collins, E.L.Maydew i I.S.Weiss.
pn it

vcit

160

diverse modele de regresie simpl i multipl dintre variabilele menionate. Utilizarea corelaiilor simple poate conduce la un rezultat eronat n ncercarea de a interpreta o relaie de determinare dintre mai multe variabile. Doar prin modele care cuprind simultan toate variabilele relevante pentru fenomenul economic studiat poate fi evaluat efectul independent al fiecrei variabile, dar n acest caz, deoarece aceeai realitate economic poate fi reprezentat printr-un numr mare de modele multivariate, se pune problema alegerii modelului optim pe baza a dou criterii de selecie a acestuia, respectiv simplicitatea i acurateea modelului matematic.
Rezultatele studiului

Anterior analizei corelaiilor dintre preul bursier i informaiile financiar-contabile la nivel de aciune se impun cteva aprecieri generale privind nivelul i evoluia indicatorilor calculai. Ca i n cazul ratelor financiare clasice i bursiere, se remarc variabilitatea excesiv a valorilor preului bursier i a indicatorilor la nivel de aciune pentru firmele din cadrul eantionului n perioada 1996-2000 (vezi tab.3.11, 3.13, 3.15 i 3.17 anexa 4). Toi indicatorii calculai au nregistrat amplitudini mari ntre parametrii statistici analizai: limita inferioar, cuartila inferioar, median, cuartila superioar i limita maxim. De asemenea, abaterea medie ptratic i indicatorii de variaie depesc cu mult limitele admise, avnd n general valori superioare celor aferente ratelor financiare i ratelor bursiere. Volatilitatea ridicat a indicatorilor financiari la nivel de aciune se datoreaz nu numai diferenelor semnificative dintre rezultatele firmelor din cadrul eantionului, de la minime foarte sczute la maxime foarte ridicate, dar i trendului cresctor al numrului de aciuni aflate n circulaie ca urmare a majorrilor frecvente de capital social. Aceste creteri ale numrului de aciuni au generat modificri sensibile ale indicatorilor la nivel de aciune fr nici o schimbare real a performanelor lor reale economico-financiare. Diferenele mari dintre valorile mediilor aritmetice i valorile mediane ale indicatorilor ne ndreptesc s considerm c nivelele medianelor sunt mult mai potrivite pentru a surprinde tendina general a rezultatelor eantionului global, a grupului de firme cotate la BVB sau a firmelor cotate la RASDAQ, precum i a firmelor profitabile din cadrul eantionului. De asemenea, diferenele semnificative la nivelului preului i a indicatorilor financiari la nivel de aciune dintre firmele cotate la BVB i firmele listate la RASDAQ, precum i decalajele dintre firmele din cadrul eantionului global i firmele profitabile au necesitat abordarea difereniat a legturilor dintre variabilele economice i a intensitii acestor legturi pe grupe de firme (vezi tab.3.20-3.21 anexa 4). Din punct de vedere a evoluiei indicatorilor financiari, se observ un trend general oscilant al indicatorilor profit pe aciune i valoare contabil pe aciune, cu valori mai ridicate n 1997 comparativ cu 1996 ca urmare a dinamizrii pieei de capital, dup care se nregistreaz reduceri semnificative pe fondul mediului economic nefavorabil, i din nou ameliorri spre sfritul perioadei, respectiv anul 2000, cnd are loc relansarea pieei i mbuntirea performanelor financiare ale firmelor cotate. Situaia este explicabil n condiiile economice nefavorabile caracterizate prin majorarea inflaiei, scderea general a produciei industriale, extinderea blocajului financiar, creterea excesiv a dobnzilor i a cursului valutar din perioada analizat. Contrar impactului economic nefavorabil al mediului economic extern, vnzrile pe aciune au nregistrat o continu cretere pe ntreaga perioad analizat, dar dividendele pe aciune au sczut semnificativ pn la eliminare spre sfritul perioadei, ca urmare a accesului redus la credite i alte surse de finanare n condiiile

161

blocajului generalizat, al nivelului ridicat al dobnzilor bancare i a scderii cererii de aciuni pe pia. Restrngerea cererii i ofertei de capital pe pia a determinat trendul descresctor al preului bursier al aciunilor, dei aa cum s-a menionat anterior performanele economico-financiare ale emitenilor s-au ameliorat n perioada 1999-2000. Anticipm astfel c nivelul i variaiile de pre ale aciunilor emitenilor romni au fost generate n mare msur de o serie de factori care nu vizeaz cu prioritate situaia financiar i perspectivele viitoare ale acestora, ci mai ales factori legai de conjunctura economiei naionale, prezena unor investitori strategici puternici, legislaia n domeniul, cererea i oferta de capital etc. n scopul evidenierii relevanei informaiilor financiare asupra cursului bursier, iniial au fost probate corelaiile bivariate dintre preul bursier i variabilele financiare la nivel de aciune pe eantionul de firme: cotate pe piaa romneasc, cotate la BVB, listate la RASDAQ, pentru firmele profitabile i de asemenea, pentru diverse sectoare ale industriei prelucrtoare, bine reprezentate din punct de vedere al numrului de ntreprinderi, pe perioada 1996-2000. Rezultatele au fost obinute n urma testrii a peste 35 de legturi simple de tip liniar sau neliniar ntre preul bursier i ali indicatori bursieri calculai la nivel de aciune: profitul net pe aciune, dividendul pe aciune, vnzrile pe aciune i valoarea contabil pe aciune. Intensitatea legturilor dintre variabile este evideniat cu ajutorul coeficientului de determinaie, fiind utilizat un fond colorat mai nchis pentru a evidenia acele corelaii relativ slabe, relativ puternice sau puternice la nivelul grupelor de firme considerate (vezi tab. 3.29-3.32). Ca i n cazul analizei relevanei ratelor financiare clasice asupra performanelor de pia ale emitenilor romni, se observ existena preponderent a legturile simple neliniare (modele exponeniale, polinomiale, funcii putere etc.) dintre variabilele financiar-contabile i preul bursier pe aciune. Aceast prim concluzie impune luarea n considerare a unor modele de regresie neliniar dintre aceste variabile n scopul stabilirii existenei unor legturi puternice directe dintre variabilele considerate, pentru aprecierea acestor dependene, i implicit modelarea pe baza unor ecuaii multiple care iau n calcul cei mai relevani factori de influen ai cursului bursier. Astfel, n cadrul tabelelor de form matriceal se prezint valorile maxime ale coeficientului de determinaie R 2 aferent dependenei celei mai puternice dintre variabile, dintre toate tipurile de legturi posibile testate. Pe baza rezultatelor obinute, se constat astfel c la nivelul ntregului eantion exist doar legturi directe slabe sau de intensitate medie ntre pre i ali indicatori bursieri la nivel de aciune (vezi tab. 3.29). Cea mai puternic legtur de intensitate relativ ridicat cu R 2 de 0.5550, a fost legtura dintre pre i valoarea contabil pe aciune (vezi fig.3.3 anexa 4 ).
Matricea corelaiilor dintre pre i indicatorii bursieri pentru eantionul de firme cotate pe piaa de capital n perioada 1996-2000 Tabel 3.29
Indicatori ( R ) Pa Pna Diva CAa Vca* Pa 1.0000 0.0343(+) 0.2364(+) 0.5471(+) 0.5550(+) Pna 0.0343(+) 1.0000 0.4081(+) 0.0185(+) 0.1258(+) Diva 0.2364(+) 0.4081(+) 1.0000 0.1537(+) 0.1057 CAa 0.5471(+) 0.0185(+) 0.1537(+) 1.0000 0.7382(+) Vca* 0.5550(+) 0.1258(+) 0.1057(+) 0.7382(+) 1.0000

Simboluri: R 2 = coeficientul de determinaie al legturilor dintre ratele financiare; Vca* = valoare ajustat pentru Vca; Pa = pre pe aciune; Pna= profit net pe aciune; Diva= dividend pe aciune; CAa= vnzri pe aciune; Vca= valoare contabil pe aciune

162

Matricea corelaiilor dintre pre i indicatorii bursieri pentru firmele profitabile cotate la RASDAQ n perioada 1996-2000 Tabel 3.30
Indicatori Pa Pna Diva CAa Vca Pa Pna Diva CAa 1.0000 X 0.2424(+) 0.5404(+) X 1.0000 0.6564(+) X 0.2424(+) 0.6564(+) 1.0000 0.1862(+) 0.5404(+) X 0.1862(+) 1.0000 0.5723(+) 0.4167(+) X 0.6320(+) Vca 0.5723(+) 0.4167(+) X 0.6320(+) 1.0000

Simboluri: R 2 = coeficientul de determinaie al legturilor dintre ratele financiare; Vca* = valoare ajustat pentru Vca; Pa = pre pe aciune; Pna= profit net pe aciune; Diva= dividend pe aciune; CAa= vnzri pe aciune; Vca= valoare contabil pe aciune

Matricea corelaiilor dintre pre i indicatorii bursieri pe aciune pentru firmele cotate la BVB n perioada 1996-2000 Tabel 3.31
Indicatori Pa Pna Diva CAa Vca* Pa Pna Diva CAa 1.0000 X 0.4632(+) 0.5199(+) X 1.0000 0.5842(+) X 0.4632(+) 0.5842(+) 1.0000 0.2383(+) 0.5199(+) X 0.2383(+) 1.0000 0.5253(+) 0.3140(+) 0.2558(+) 0.8153(+) Vca* 0.5253(+) 0.3140(+) 0.2558(+) 0.8153(+) 1.0000

Simboluri: R 2 = coeficientul de determinaie al legturilor dintre ratele financiare; Vca* = valoare ajustat pentru Vca; Pa = pre pe aciune; Pna= profit net pe aciune; Diva= dividend pe aciune; CAa= vnzri pe aciune; Vca= valoare contabil pe aciune

Matricea corelaiilor dintre pre i indicatorii bursieri pentru firmele profitabile cotate la BVB i RASDAQ n perioada 1996-2000 Tabel 3.32
Indicatori Pa Pna Diva CAa Vca Pa 1.0000 0.3989(+) 0.2474(+) 0.5560(+) 0.5730(+) Pna 0.3989(+) 1.0000 0.6850(+) 0.4754(+) 0.4240(+) Diva 0.2474(+) 0.6850(+) 1.0000 0.1838(+) X CAa 0.5560(+) 0.4754(+) 0.1838(+) 1.0000 0.8243(+) Vca 0.5730(+) 0.4240(+) X 0.8243(+) 1.0000

Simboluri: R 2 = coeficientul de determinaie al legturilor dintre ratele financiare; Vca* = valoare ajustat pentru Vca; Pa = pre pe aciune; Pna= profit net pe aciune; Diva= dividend pe aciune; CAa= vnzri pe aciune; Vca= valoare contabil pe aciune

Rezult astfel c 55.50% din variaia preului este determinat de variaia valorii contabile, ceea ce confirm prerea unanim a analitilor financiari c interesul major al investitorilor de pe piaa de capital romneasc i nu numai, este acoperirea prin pre a valorii contabile, care n ultim instan reprezint valoarea de faliment, deci riscul este minim n condiii de imposibilitate a continurii activitii i a lichidrii firmei. Aa se explic de ce peste 90% dintre firmele romneti din cadrul eantionului au raportul pre la valoare contabil inferior valorii 1, ceea ce indic o subevaluare generalizat a aciunilor firmelor romneti pe piaa de capital. Urmeaz din punct de vedere al intensitii legturii, corelaia dintre pre i vnzrile pe aciune cu R 2 de 0.5471, ceea ce demonstreaz importana deosebit acordat

163

de investitori veniturilor obinute din vnzri, n condiiile volatilitii ridicate a profiturilor i a existenei unui numr mare de ntreprinderi cotate neprofitabile. Testarea modelului Ohlson de predecesorii15 lui pentru un numr de 115154 de variabile privind firmele cotate la NYSE, AMEX i NASDAQ n perioada 1953-1993, a condus la urmtoarele rezultate privind coeficientul de corelaie liniar al legturilor dintre pre i profitul pe aciune, respectiv dintre pre i valoarea contabil pe aciune (vezi tab. 3.33):
Corelaii dintre variabile independente i variabile dependente Tabel 3.33
Pre pe Profit net pe Variabile aciune aciune Pre pe aciune 1.0000 0.7666 Profit net pe aciune 0.7666 1.0000 Valoare contab.pe aciune 0.7730 0.7180 Sursa: studiu realizat de D.W. Collins, E.L.Mayers, I.S.Weiss Valoare contab.pe aciune 0.7730 0.7666 1.0000

Astfel, cercettorii americani menionai anterior au stabilit dependene liniare puternice ntre variabilele considerate, iar studiul nostru, dimpotriv prezint modele neliniare ntre aceleai variabile. Din punct de vedere al tipului de legturi dintre variabilele economice considerate, nu se pot compara rezultatele obinute din cele 2 surse, dar luarea n considerare a aceluiai coeficient de determinaie att n cadrul cercetrii lor, ct i n cadrul studiului nostru, permite comparabilitatea datele din perspectiva intensitii dependenelor dintre aceste variabile. Rezult c n comparaie cu piaa american de capital unde exist dependene puternice ntre pre i profitul net pe aciune, respectiv ntre pre i valoarea contabil pe aciune cu valori ale lui R 2 > 0.76, pe piaa romneasc de capital nu exist dect o legtur relativ puternic ntre preul i valoarea contabil a firmelor profitabile. Profitul pe aciune caracterizat printr-o variabilitate ridicat nu influeneaz preul aciunilor acestor firme. Numrul mare de firme cu pierderi (aproximativ 42% din totalul eantionului) reprezint a alt cauz a lipsei unei dependene dintre profitul pe aciune i cursul bursier al aciunilor emitenilor. Totui, au existat legturi directe puternice ntre preul bursier i profitul net pe aciune pentru unele firme din cadrul eantionului, precum S.C. Artic Gieti S.A., S.C. Alro Slatina S.A, S.C. Braincof S.A., S.C. Electroaparataj Bucureti S.A, S.C. Napolact S.A., S.C.Terapia S.A. etc. Aceste dependene dintre variabilele menionate dovedesc c pentru firmele romneti profitabile, majorarea cu rate rezonabile a profitului net pe aciune repezint un semnal pozitiv pentru investitori, mai ales n condiiile stabilitii celorlalte performane ale acestora. La nivelul eantionului de firme romneti cotate, cea mai slab legtur a fost ntre pre i dividend cu R 2 de 0.2364, ca urmare a numrului foarte redus de firme care acord dividende i mai ales a randamentului negativ al dividendelor comparativ cu rata inflaiei, iar dependena dintre preul bursier i profitul net pe aciune este inexistent. Deci, informaiile privind mrimea dividendului, dar i a profitului pe aciune nu au fost hotrtoare pentru investitori n plasarea capitalului lor pe piaa financiar, bine cunoscut fiind faptul c multe firme competitive nu acord dividende, ci investesc n diverse proiecte eficiente. De asemenea, ntre indicatorii bursieri la nivel de aciune exist corelaii de intensitate medie, precum legtura dintre profitul net i dividendul pe
15

D.W. Collins, E.L.Mayers, I.S.Weiss, Changes in the Value-relevance of Earnings and Book Values over the Past Forty Years, Journal of Accounting and Economics 24, 1997, pag.39-67

164

aciune, legtura dintre profitul net i valoarea contabil pe aciune i legtura de intensitate puternic dintre vnzrile pe aciune i valoarea contabil pe aciune. Pe baza rezultatelor privind intensitatea legturilor simple dintre variabilele considerate la nivelul eantionului global, rezult c cei mai importani indicatori financiari care influeneaz preul aciunilor sunt valoarea contabil pe aciune, vnzrile pe aciune i ntr-o msur relativ redus, dividendul pe aciune. Pentru a surprinde dependena multipl a preului de aceste 3 variabile independente s-a ncercat construirea unor modele de regresie nonliniar multiple. n cazul inexistenei liniaritii, este necesar transformarea datelor pentru una sau mai multe variabile pentru ca modelul nou s fie similar unui model liniar. Se utilizeaz n acest caz transformrile logaritmice16. Dac prin logaritmare se ajunge la log y ca n cazul modelelor exponeniale sau de tip funcii, se calculeaz valoarea acestuia pe baza modelului, dup care se utilizeaz antilogaritmi pentru estimarea lui Y. Dei, legturile dintre variabilele considerate la nivel global prezint intensiti ridicate, datorit valorilor acestora, modele de regresie neliniare nu au putut fi simplificate prin liniarizare n modele liniare n scopul calculrii coeficienilor de regresie ai ecuaiilor pe baza metodei OLS (n engl. Old least squared metoda celor mai mici ptrate) i a determinrii coeficientului de determinaie a modelelor respective. Analiza comparativ a corelaiilor dintre pre i ali indicatori bursieri la nivelul sectoarelor cel mai bine reprezentate n cadrul eantionului, reflect existena unor diferene semnificative din punct de vedere al intensitii acestor legturi (vezi tab.3.34). Se remarc industria prelucrtoare care prezint valori similare ale coeficientului de determinaie cu cele testate la nivelul eantionului global. n cadrul acestei industrii, ramura alte activiti industriale prezint cea mai ridicat sensibilitate a cursului bursier fa de toi indicatorii analizai, cu excepia legturii dintre pre i valoare contabil. Se impun a fi menionate legturile puternice dintre pre i profitul net pe aciune, precum i legturile dintre pre i dividendul pe aciune. Dei corelaia dintre pre i profit este slab, industria uoar prezint legturi relativ puternice ntre pre i celelalte variabile. Comparativ cu intensitatea corelaiei dintre pre i dividendul pe aciune la nivel global, n plus fa de industria uoar exist i alte industrii, precum industria metalurgic i industria mijloacelor de transport, pentru care variaia preului a fost determinat n proporie de aproximativ 50% de variaia dividendului pe aciune. De asemenea, valoarea superioar a coeficientului de determinaie aferent legturilor dintre pre i valoare contabil aferente tuturor sectoarelor menionate, confirm dependena relativ puternic dintre pre i valoare contabil unitar pentru firmele din cadrul majoritii industriilor analizate. Aceste diferene privind legturile dintre preul bursier i valoarea contabil pe sectoare economice sunt reflectate i de nivelul i evoluia indicatorului PBV pe perioada 1996-2000 (vezi tab. 3.22 anexa 4). Cele mai ridicate valori mediane ale PBV se remarc n special n cadrul industriei prelucrtoare, pentru industria uoar, alte activiti industriale, industria chimic, industria altor produse din minerale nemetalice, industria de echipamente electrice i optice etc. Studiul comparativ al legturilor dintre pre i indicatorii bursieri la nivel de aciune pe eantionul global pentru anii 1997 i 2000, demonstreaz creterea semnificativ a intensitii tuturor acestor
Transformarea ecuaiilor de regresie neliniare prin logaritmare conduce la urmtoarele expresii funcionale: log Y = log a + ( log b ) X log Y = log a + b ( log X )
16

pentru ecuaia exponenial pentru funcii de tip putere

165

legturi n timp (vezi tab.3.35-3.36). Astfel, valoarea coeficientul de determinaie pentru corelaiile pre-valoare contabil i pre-vnzri pe aciune a cunoscut un trend ascendent de la 0.5059, respectiv 0.4457, la 0.6042, respectiv 0.6151.
Corelaii privind preul bursier pe sectoare economice n perioada 1996-2000 Tabel 3.34
Sectoare de activitate B. Industria prelucrtoare B.1. Industria alimentar , a buturilor i a tutunului B.2. Industria textil i a produselor textile B.3. Industria chimic i a fibrelor sintetice i artificiale B.4. Industria altor produse din minerale nemetalice B.5. Industria metalurgic B.6. Industria construciilor metalice i a prod. din metal B.7. Industria de maini i echipamente B.8. Industria de echipamente electrice i optice B.9. Industria mijloacelor de transport B.10. Alte activiti industriale Pa-Pna 0.0345 0.1236 0.2648 0.1281 0.0538 0.2334 0.0708 0.0082 0.0625 0.2521 0.7297 Corelaii ( R ) Pa-Diva Pa-CAa 0.2378 0.5692 0.5735 0.6844 0.4489 0.4944 0.2316 0.3589 0.1426 0.5876 0.4666 0.6223 0.2508 0.6015 0.1388 0.6866 0.1979 0.4349 0.5041 0.5126 0.6092 0.8627 Pa-Vca* 0.5584 0.4892 0.5518 0.3970 0.6182 0.4553 0.6136 0.4540 0.4295 0.6000 0.6105

Simboluri: R 2 = coeficientul de determinaie al legturilor dintre ratele financiare; Vca* = valoare ajustat pentru Vca; Pa = pre pe aciune; Pna= profit net pe aciune; Diva= dividend pe aciune; CAa= vnzri pe aciune; Vca= valoare contabil pe aciune

Matricea corelaiilor dintre pre, indicatorii bursieri pentru eantionul de firme cotate pe piaa de capital n 1997 Tabel 3.35
Indicatori ( R ) Pa Pna Diva CAa Vca* Pa 1.0000 0.0185(+) 0.1286(+) 0.4457(+) 0.5059(+) Pna 0.0185(+) 1.0000 0.7793(+) 0.2594(+) 0.3449(+) Diva CAa 0.1286(+) 0.4457(+) 0.77931(+ 0.2594(+) 1.0000 0.2852(+) 0.2852(+) 1.0000 0.1710 0.8004(+) Vca* 0.5059(+) 0.3449(+) 0.1710(+) 0.8004(+) 1.0000

Simboluri: R 2 = coeficientul de determinaie al legturilor dintre ratele financiare; Vca* = valoare ajustat pentru Vca; Pa = pre pe aciune; Pna= profit net pe aciune; Diva= dividend pe aciune; CAa= vnzri pe aciune; Vca= valoare contabil pe aciune

Matricea corelaiilor dintre pre i indicatorii bursieri pentru eantionul de firme cotate pe piaa de capital n 2000 Tabel 3.36
Indicatori ( R ) Pa Pna Diva CAa Vca* Pa 1.0000 0.0936(+) 0.4164(+) 0.6151(+) 0.6042(+) Pna 0.0936(+) 1.0000 0.4793(+) 0.0425(+) 0.2133(+) Diva 0.4164(+) 0.4793(+) 1.0000 0.2050(+) 0.1546 CAa 0.6151(+) 0.0425(+) 0.2050(+) 1.0000 0.7210(+) Vca* 0.6042(+) 0.2133(+) 0.1546(+) 0.7210(+) 1.0000

Simboluri: R 2 = coeficientul de determinaie al legturilor dintre ratele financiare; Vca* = valoare ajustat pentru Vca; Pa = pre pe aciune; Pna= profit net pe aciune; Diva= dividend pe aciune; CAa= vnzri pe aciune; Vca= valoare contabil pe aciune

Chiar i corelaia dintre pre i dividendul pe aciune a crescut ca intensitate, devenind o legtur relativ puternic cu R 2 de 0.4164, n timp ce corelaia pre-profit pe aciune a rmas o legtur de intensitate foarte slab aproape inexistent.

166

De asemenea, creterea relevanei informaiilor financiar-contabile asupra nivelului i fluctuaiile preului bursier este reflectat de rezultatele studiului (menionat anterior) efectuat pe piaa american. Se constat c puterea explicativ a celor 2 variabile financiare asupra cursului bursier a crescut n ultimii 40 de ani, dar n timp ce relevana valorii contabile asupra preului de pia s-a majorat, legtura dintre profitul net i cursul bursier a sczut considerabil. Autorii articoluluii ca i predecesorii lor, stabilesc 4 factori majori care influeneaz puternic gradul de relevan a profitului i a valorii contabile asupra preului de pia, respectiv investiiile n active intangibile, proporia elementelor extraordinare la nivelul cheltuielilor i veniturilor anuale reflectate n contul de profit i pierdere, preponderena firmelor neprofitabile i dimensiunea emitenilor. Astfel, n cadrul conturilor anuale ale firmelor sunt nregistrate activele intangibile doar n anumite condiii, deci valoarea de pia a acestor companii care dein active intangibile considerabile este sensibil diferit de valoarea lor contabil, n acest caz indicatorii financiari, precum profitul sau chiar cash-flow, nu reflect potenialul lor real de cretere, ceea ce minimizeaz impactul variabilelor financiare asupra valorii de pia a acestor ntreprinderi. Astfel, este binecunoscut faptul c probabilitatea de realizare a profiturilor extraordinare sau speciale este redus, diminund dependena cursului bursier fa de profitului net, deci investitorii nu iau n considerare aceste categorii de profituri n aprecierea rentabilitii si riscului investiiilor de capital. n plus, s-a demonstrat chiar c firmele cu dificulti financiare serioase raporteaz mai frecvent profituri extraordinare dect cele cu activitate normal i stabil. Aplicarea excesiv a principiului contabil al prudenei, care implic tratamentul difereniat al evenimentelor poteniale negative i al celor pozitive, determin o frecven superioar a pierderilor comparativ cu profiturile, contribuie la diminuarea relevanei rezultatelor contabile asupra preului bursier. De asemenea, profitul nu reprezint un indicator relevant pentru firmele neprofitabile, care de regul sunt de dimensiuni mici, ceea ce asigur o relevan mai puternic a valorii contabile pentru firmele mici n faza de lansare sau pentru cele n prag de faliment i lichidare. Aceste rezultate anuale ale corelaiilor dintre pre i valoarea contabil, pre i cifr de afaceri pe aciune, pre i dividend pe aciune reflect pe de o parte, creterea n timp a relevanei informaiilor financiar-contabile asupra nivelului cursului bursier pe piaa de capital romneasc. Pe de alt parte, nedepirea limitei de aproximativ 50% a variaiei preului bursier ca urmare a modificrii valorii contabile sau a vnzrilor pe aciune demonstreaz persistena unor factori de influen, diferii de rezultatele financiar-contabile ale emitenilor, al cror impact este hotrtor n stabilirea preului de echilibru al aciunilor. Situaia la nivelul firmelor cotate la RASDAQ este relativ asemntoare cu cea la nivel global, cu valori chiar mai ridicate ale intensitii legturilor dintre indicatori (vezi tab.3.30). Pentru firmele cotate la BVB surprinztor, doar legtura dintre pre i dividendul pe aciune este mai puternic dect cea la nivelul eantionul total de firme sau al societilor cotate la RASDAQ (vezi tab.3.31). Situaia este normal dac se ia n considerare procentul mai ridicat de firme profitabile, ct i procentul mai mare de firme care acord dividende importante, cotate la BVB comparativ cu cele listate la RASDAQ. Investitorul urmrete cu atenie politica de dividend a emitenilor cotai la BVB deoarece uneori chiar insignifiant ca valoare, totui dividendul reprezint o form de remunerare a acionarilor deloc neglijabil pe pieele dezvoltate de capital, mai ales pentru companiile blue-chips . Corelaia dintre pre i valoarea contabil pe aciune atinge intensitatea maxim cu R 2 de 0.5730 la nivelul firmelor profitabile (vezi tab.3.32). Astfel, preul aciunilor firmelor profitabile cotate este influenat n proporie de 57.30% de valoarea contabil pe aciune, respectiv de 55.60% de 167

vnzrile pe aciune (vezi fig.3.4 anexa 4). Comparativ cu eantionul global, grupul de firme cotate la BVB i grupul de societi listate la RASDAQ, se remarc corelaia relativ puternic dintre preul bursier i profitul net, explicabil din punct de vedere al intensitii pe seama volatilitii foarte ridicate a acestui indicator, n condiiile majorrilor frecvente de capital, dar i ca urmare a cosmetizrilor contabile sau a valorificrii unor oportuniti conjuncturale absolut ntmpltoare de ctre emiteni. n plus, corelaia pre dividend pe aciune este slab, deoarece aa cum am menionat anterior, aceste ntreprinderi profitabile au utilizat profitul net ca surs de autofinanare n condiiile n care accesul la creditul bancar a fost limitat, iar costul creditului a fost extrem de mare datorit nivelului ridicat al dobnzilor bancare n perioada 1996-2000. Rezult c la nivelul firmelor profitabile, corelaia bivariat dintre cursul bursier i vnzrile pe aciune, respectiv legtura dintre preul bursier i valoarea contabil sunt relativ puternice (M2 i M3 din tab. 3.37). Dei mai slab ca intensitate, exist o dependen direct dintre preul bursier pe aciune i profitul net (M1). Pe baza rezultatelor privind corelaiile dintre variabilele menionate, s-au construit i au fost testate prin liniarizare diverse modele de corelaie simpl i multipl (vezi tab. 3.37). Considerm c includerea simultan a variabilelor profitul pe aciune i vnzrile pe aciune n cadrul modelelor de regresie a preului, conduce la concluzii eronate privind influena lor asupra preului bursier deoarece profitul net rezult din vnzrile pe aciune, mai puin cheltuielile pe aciune. n plus, dei vnzrile pe aciune au un coninut informaional puternic, mai ales la nivelul ntreprinderilor neprofitabile sau n faza de lansare, reflectnd capacitatea lor de a produce i de a vinde, totui, n cazul firmelor rentabile, profitul net pe aciune caracterizeaz cel mai bine potenialul de cretere al acestora. Nivelul i variaia profitului pentru aceste companii reprezint semnale favorabile pentru investitori, ceea ce conduce la majorarea preului bursier al aciunilor. Lund n considerare argumentele prezentate anterior, s-au construit modelele M4 i M5 care combin aciunea vnzrilor pe aciune i a valorii contabile pe aciune, respectiv aciunea profitului pe aciune i a valorii contabile pe aciune. De asemenea, dei legturile iniiale bivariate dintre variabile sunt de natur nonliniar, s-a testat modelul liniar propus de Ohlson pentru a modela ct mai eficient relaiile dintre cursul bursier i variabilele financiare ale emitenilor. Valoarea redus a coeficientului de determinaie R 2 de 0.299125 demonstreaz inexistena unor legturi puternice multiple liniare dintre cursul bursier i profitul pe aciune, respectiv valoarea contabil pe aciune, ceea ce face imposibil aplicarea modelului liniar Ohlson de evaluare a aciunilor pe piaa romneasc. Ca i n cazul studiului nostru, n tiinele economice nu exist ntotdeauna liniaritate perfect, dar abaterile de la forma liniar nu sunt semnificative, ceea ce permite modelarea prin funcii liniare sau liniarizarea adecvat a celor neliniare pentru aprecierea unei tendine medii. Fr ndoial c eroarea n estimarea corect a formei relaiei de dependen poate avea consecine importante asupra rezultatelor interpretrii i a calitii prediciilor. Astfel, dei modelul liniar Ohlson nu este posibil de aplicat pe piaa romneasc de capital, modelul neliniar construit este estimat cu o corectitudine ridicat, permind cuantificarea legturilor dintre cursul bursier i variabilele considerate. Veridicitatea legturilor de dependen dintre preul bursier i variabilele financiare, respectiv legtura dintre pre i valoare contabil i dependena dintre cursul bursier i profitul pe aciune, sunt demonstrate cu ajutorul testelor statistice efectuate la nivelul acestor corelaii simple i multiple pentru grupului de firme profitabile (vezi tab. 3.37 i 3.38). 168

169

Modelul de regresie a preului bursier n funcie de profitul net i valoarea contabil pe aciune i puterea explicativ a variabilelor Tabel 3.38
Simbol Model de regresie Putere explicativ ( R 2 )

M6
M2 M4

(g ) (g ) Pa = g1 * Pna 2 * Vca 3 R 2 = 0.606378 T (b 2 ) 2 = 0.398894 Pa = b1 * Pna R 1 (d 2 ) R 2 = 0.572974 Pa = d1 * Vca 2

R 2 = 0.606378 T
R 2 = R 2 - R 2 = 0.033404 Pna 2 T

R 2 = R 2 - R 2 = 0.207484 1 Vca T 2 = R 2 - R 2 - R 2 =0.36549 R C T Pna Vca

R2 Pna

Sursa: calcule proprii 2 Simboluri: R T = puterea explicativ a modelului de regresie;

= puterea explicativ a profitului net pe aciune; contabile pe aciune

R 2 = puterea explicativ a valorii contabile pe aciune; Vca 2 = puterea explicativ comun a profitului net i a valorii RC

Cu ajutorul metodelor17 de testare a ipotezelor statistice se stabilete cu un grad de probabilitate ales, existena sau absena legturilor dintre fenomene, forma analitic i intensitatea acestora. Astfel, generalizarea rezultatelor obinute pe eantion implic testarea coeficienilor de regresie pe baza testului t, iar testarea semnificaiei modelului s-a realizat pe baza testului F, valorile calculate ale ambilor indicatori fiind comparate cu valorile tabelare pentru o anumit probabilitate P aleas. Semnificaia coeficienilor tuturor modelelor testate (M1 M6) este dovedit de valorile lui t calculat cuprins n intervalul (3.949735 28.16007), care nu se ncadreaz n intervalul (-2.576, + 2.576), ceea ce infirm ipoteza c variabilele modelului sunt nule cu o probabilitate de 95% (vezi tab. 3.37). Lund n considerare valoarea maxim a coeficientului de determinaie de 0.606378, dar i relevana superioar a profitului net pe aciune, rezult c cel mai bun model matematic este
17

Cele mai uzuale metode de testare a ipotezelor statistice ( nivelului de semnificaie a modelului ) aferente corelaiei i regresiei sunt: t-statistic pentru testarea coeficientului de corelaie, care se calculeaz cu formula: t =
r Sr

; valoarea

calculat a t-student se compar cu valoarea t tabelar (pentru n-1 grade de libertate) i o probabilitatea P aleas, astfel se poate aprecia dac ntre variabile exist sau nu o legtur valid. unde Sr =
1 - r2 n-2

r = coeficientul de corelaie Sr = eroarea standard a distribuiei coeficientului de corelaie r n = grade de libertate F pentru testarea puterii explicative a modelului de regresie, acest test se determin pe baza formulei:
Fcalc = ( n - 2) R 2 1 - R2

; R 2 = coeficientul de determinaie; F calculat se compar cu F tabelar pentru o

anumit probabilitate P, pentru a se stabili dac modelul are sau nu o putere explicativ ridicat. testul Durbin-Watson ( d ) pentru testarea autocorelrii dintre erorile consecutive, care se calculeaz cu formula:
d=

(e e (e )
t t

t -1 ) 2

, unde: e t, e t -1 = erorile de estimare aferente a dou perioade consecutive; d calculat se

compar cu d tabelar pentru o anumit probabilitate P pentru a se stabili dac ipoteza autocorelrii erorilor este nul.

170

modelul M5 care cuantific legtura dintre pre, ca variabil dependent, i valoarea contabil pe aciune, repectiv profitul net pe aciune, ca variabile independente. Dei corelaia bivariat dintre pre i profitul net pe aciune este relativ slab, includerea acestei variabile independente n cadrul modelului, confer modelului final de regresie un plus relativ de valoare, respectiv o capacitate explicativ superioar, cu R 2 de 0.606378, fa de modelele simple, cu R 2 de 0.572974 i 0.398894. Folosind tehnica econometric de descompunere a coeficientului de determinaie, cu ajutorul sistemului de ecuaii aferente modele M1, M3 i M5, s-a determinat puterea explicativ a fiecreia dintre variabilele independente i a puterii lor explicative comune asupra cursului bursier (vezi tab.3.38). Rezult c cea mai mare influen asupra preului bursier a avut-o valoarea contabil pe aciune ( R 2 = 0.207484), apoi profitul net pe aciune ( R 2 = 0.033404), iar puterea explicativ Vca
Pna

comun a celor

2 2 variabile ( R C = 0.36549)

a devansat gradul lor individual de relevan.

Testarea semnificaiei modelului M5 s-a realizeaz pe baza testului F i a altor teste statistice, precum criteriile Akaiko, Schwartz i testul Durbin-Watson, valorile calculate ale acestor indicatori fiind comparate cu valorile tabelare pentru o anumit probabilitate P aleas. Rezultatele testelor tatistice corespunztoare modelului de regresie a preului bursier pe baza profitului net i a valorii contabile, sunt prezentate sintetic n tab. 3.39 i 3.40.
Model de regresie (M5): (g ) (g ) Pa = g1 * Pna 2 * Vca 3 Teste de semnificaie a coeficienilor modelului de regresie: Tabel 3.39
Coeficieni log( g1 )= 4.330123 SE 366.2623 t-statistic 4.545435 Nivel de semnificaie 0.000

g2 = 0.166334 g3 = 0.539785

0.042516 0.007572

7.076007 17.63512

0.000 0.000

Not: SE = eroarea standard a coeficienilor regresiei Sursa: calcule proprii

Parametrii statistici ai regresiei i teste de semnificaie a modelului de regresie Tabel 3.40

Parametrii statistici i teste de semnificaie a modelului de regresie

Coeficientul de determinaie R 2 ajustat Eroarea standard de regresie Suma ptratelor residuurilor Funcia de verosimilitate Media variabilei dependente
Sursa: calcule proprii

0.605044 0.923664 503.3613 -792.8383 7.524836

Abaterea standard a variabilei depedente Testul F de semnificaie a modelului Criteriul informaional Akaiko Criteriul Schwartz Testul statistic Durbin-Watson

1.469736 903.440468 2.684109 2.706294 1.959659

La nivelul grupului de firme profitabile, rezultatele testelor de semnificaie demonstreaz c modelul M5 estimeaz cel mai bine legtura dintre cursul bursier i profitul net pe aciune, 171

respectiv, valoarea contabil pe aciune. Astfel, coeficientul de determinaie a nregistrat valoarea maxim de 0.606378 pentru ecuaia de regresie asociat legturilor dintre cursul bursier i variabilele considerate. Valoarea lui F calculat de 903.440468 pentru grupul de firme profitabile, este superioar lui F0.05, 1, 778 tabelar de 3.84, ceea ce demonstreaz c, lund n considerare o

probabilitate de 95% modelul este valid, exist o legtur de tip funcie ntre cursul bursier, profitul net i valoarea contabil pe aciune. Aa cum am menionat anterior, valorile lui t calculat de 4.545435, 7.076007, respectiv 17.63512, corespunztoare constantei i coeficienilor de regresie ai modelului, adic log( g1 ), g 2 i g3 , nu
se ncadreaz n intervalul (-2.576, + 2.576), ceea ce nseamn c ipoteza existenei coeficienilor egali cu zero este nul cu o probabilitate de 95%, demonstrnd semnificaia acestor variabile ale modelului. n plus, criteriul Akaike sau Schwartz sunt minime comparativ cu alte modele liniare sau neliniare, iar funcia de verosimilitate a nregistrat o valoare ridicat. De asemenea, valoarea testului statistic Durbin-Watson de 1.959659, apropiat de valoarea 2, indic n mod clar necorelarea erorilor. Lund n considerare cele menionate anterior, rezult c modelul de regresie dintre cursul bursier i profitul net pe aciune, respectiv valoarea contabil, este semnificativ la nivelul firmelor profitabile cotate pe piaa de capital romneasc. Dei neutilizat pentru realizarea de predicii, acest model permite evidenierea relevanei individuale i combinate a variabilelor financiare asupra nivelului i fluctuaiilor cursului bursier al aciunilor. Corespunztor coeficientului de determinaie asociat modelului, rezult c 60% din variaiile cursului bursier se datoreaz modificrilor profitului i valorii contabile pe aciune a firmelor rentabile, dintre care majoritar este aciunea combinat a celor 2 variabile i aciunea valorii contabile pe aciune, iar restul variaiei de aproximativ 40%, este generat de ali factori financiari sau nonfinanciari eseniali pentru investitori. Totui, la nivelul eantionului global, a grupului de firme cotate la BVB, a grupului de firme listate la RASDAQ i mai ales la nivelul grupului de firme profitabile exist i alte legturi semnificative ntre ceilali indicatori bursieri. Astfel n timp ce la nivelul firmelor profitabile legtura dintre profitul net pe aciune i dividendul pe aciune are o intensitate relativ ridicat cu R 2 de 0.6850 ca urmare a faptului c o parte dintre aceste societi acord dividende acionarilor, pentru celelate grupuri intensitatea acestei dependene este relativ mai redus ca intensitate. n general, legtura dintre valoarea contabil i profitul net pe aciune, respectiv legtura dintre valoarea contabil i vnzrile pe aciune au nregistrat valorile semnificative de 0.3 i 0.8. ale coeficientului de determinaie. Se confim din nou importana indicatorilor construii pe baza vnzrilor firmei, care reflect capacitatea ntreprinderii de a genera profituri operaionale n condiiile controlului strict al cheltuielilor.
Limitele analizei privind relevana informaiilor financiar-contabile asupra preului bursier

Analiza corelaiilor simple i multiple dintre pre i indicatorii bursieri a condus la rezultate interesante privind gradul de relevan a indicatorilor valoare contabil pe aciune, vnzri pe aciune i profit net pe aciune asupra nivelului i variaiilor preului bursier al aciunilor emitenilor romni. Totui, considerm c studiul nostru prezint unele limite care diminueaz capacitatea de generalizare a concluziilor desprinse:
Luarea n considerare a unui orizont de timp de doar 5 ani, fr a include informaiile economico-financiare ale emitenilor pe perioada ultimilor 2 ani, caracterizat prin relansarea economic a emitenilor i relative stabilitate a pieei de capital;

172

 Excluderea anumitor firme cotate pe piaa de capital i tranzacionate frecvent, pe baza criteriilor de continuitate a listrii i a reprezentativitii lor la nivelul sectoarelor economice; Testarea corelaiilor dintre preul bursier de nchidere la sfritul fiecrui exerciiu financiar, i nu a unui curs bursier mediu sau aferent unui anumit interval de 3-6 luni dup furnizarea i raportarea informaiilor-financiar contabile ale emitenilor; Neincluderea n cadrul studiului a altor variabile financiare specifice performanelor financiare sau bursiere ale emitenilor, precum lichiditatea aciunilor etc; Lipsa unor variabile nonfinanciare din cadrul analizei corelaiei i regresiei utilizate la nivelul eantionului ales sau a grupului de firme neprofitabile; Analiza general a relevanei informaiilor financiare considerate la nivelul grupului de firme cotate la BVB sau pe sectoare economice semnificative din punct de vedere al rezultatelor obinute. Concluzii

n perioada 1996-2000, cei mai importani factori de influen asupra preului bursier al aciunilor emitenilor romni au fost valoarea contabil i vnzrile pe aciune, fapt dovedit de existena corelaiilor bivariate pozitive, dar neliniare, dintre cursul bursier i valoarea contabil pe aciune, pe de o parte, i legturile dintre preul aciunilor i vnzrile pe aciune, pe de alt parte. Intensitatea corelaiilor dintre aceste variabile demonstreaz importana deosebit acordat de investitori valorii contabile (ca indicator de siguran n caz de lichidare sau faliment) i veniturilor obinute din vnzri, n condiiile variabilitii ridicate a profiturilor i a existenei unui numr ridicat de ntreprinderi cotate neprofitabile. Variaia profitului net pe aciune i a dividendului pe aciune nu explic dect ntr-o msur extrem de redus fluctuaiile preului bursier al aciunilor firmelor din cadrul eantionului. Cauza acestei situaii este numrul mare de firme cu pierderi, rata negativ a dividendelor, lipsa surselor externe de finanare, influena politicilor, practicilor i manipulrilor contabile asupra rezultatului net, lipsa de transparen sau ntrzierea raportrii financiar-contabile etc. La nivelul sectoarelor economice, au existat diferenieri privind importana acordat variabilelor financiare de ctre investitori. Cu excepia profitului net pe aciune, celelalte variabile au nregistrat legturi puternice la nivelul multor sectoare din cadrul industriei prelucrtoare, precum industria uoar, industria metalurgic, industria mijloacelor de transport etc. Din punct de vedere al evoluiei temporale, s-a constatat c relevana informaiilor financiare a crescut n perioada 1996-2000, ceea ce demonstreaz interesul crescnd al investitorilor pentru aprecierea ct mai corect i rezonabil a performanelor istorice, dar i a previzionrii evoluiei viitoare a emitenilor romni. De asemenea, accesul direct i n timp util la informaiile furnizate de situaiile financiare ale firmelor cotate a contribuit la creterea corelaiei dintre preul de pia i variabilele fundamentale. Cu excepia legturii mai puternice dintre dividendul pe aciune i preul bursier, nu exist diferene semnificative ntre firmele cotate la BVB i societile cotate la RASDAQ din punct de vedere al corelaiilor dintre variabilele financiare i preul bursier. Acest fapt este explicabil n condiiile unui procent ridicat al firmelor profitabile n grupul societilor cotate la BVB, ct i procentul mai mare de firme care acord dividende importante, cotate la BVB comparativ cu cele listate la RASDAQ. Surprinztor, la nivelul firmelor profitabile nu se remarc corelaii sensibil mai ridicate dect la nivelul eantionului global.

173

La nivelul firmelor profitabile, modelul de regresie neliniar multipl a preului bursier (similar modelului Ohlson) reflect relevana semnificativ a profitului net pe aciune i a valorii contabile pe aciune asupra nivelului i variaiilor cursului bursier al aciunilor acestor firme. Dependena dintre nivelul de profitabilitate, respectiv valoarea capitalului propriu pe aciune i preul bursier a fost evident n contextul performanelor generale mai ridicate ale firmelor competitive. Astfel, datele statistice demonstreaz c 60% din fluctuaiile preului sunt generate de aciunea combinat sau individual a celor 2 variabile financiare, remarcndu-se influen comun puternic asupra preului, precum i impactul informaional al valorii contabile pe aciune, care este net superior puterii explicative a profitului net pe aciune. Mediul de afaceri nefavorabil, coroborat cu diminuarea ncrederii investitorilor n piaa de capital, a determinat scderea continu a preului aciunilor firmelor romneti n perioada 1997-2000. Astfel, degradarea preului bursier a aciunilor a fost hotrtor generat de restrngerea cererii i ofertei de capital pe pia, chiar i n contextul meninerii sau ameliorrii performanelor firmelor cotate n anii 1999-2000. Se confirm astfel impactul unor factori care nu au legtur cu rezultatele financiare ale emitenilor, ci mai ales factori legai de conjunctura economiei naionale, trendul sectoarelor de activitate i oportunitile oferite, structura acionariatului, prezena unor investitori strategici puternici, legislaia n domeniu, cererea i oferta de capital etc.

174