Value Investing Brasil

Edio especial
Nmero 7 Maio de 2012

New sletter

WARREN BUFFETT
B ERKSHIRE HATHAWAY, OMAHA
TRECHOS DA CARTA AOS ACIONISTAS, 2011
com satisfao que trazemos aos leitores brasileiros excertos da carta aos acionistas da Berkshire Hathaway, escrita por Warren Buffett. Este texto protegido por direitos autorais e est aqui reproduzido com autorizao de seu autor. Recuperao do setor imobilirio No ano passado, eu disse a vocs a recuperao do setor imobilirio provavelmente comear em torno de um ano. Estava completamente enganado. Temos cinco negcios cujos resultados so signicativamente influenciados pela atividade imobiliria. Essa conexo direta na Clayton Homes, a maior produtora no ramo no pas, responsvel por cerca de 7% das casas construdas em 2011. Adicionalmente, a Acme Brick [tijolos], a Shaw (carpetes), a Johns Manville (isolamentos) e a MiTek (produtos de construo, principalmente placas de conexo utilizadas em telhados) so todas substancialmente afetadas pela atividade de construo. No total, nossas cinco empresas ligadas ao setor imobilirio tiveram, em 2011, lucro de US$ 513 milhes, antes dos impostos. Quantia semelhante de 2010, mas abaixo do US$ 1,8 bilho de 2006. O setor imobilirio vai se recuperar podem ter certeza disso. Ao longo do tempo, o nmero de unidades residenciais tem de ser igual ao nmero de famlias (aps a deduo de um nvel normal de vacncias). Antes de 2008, contudo, os Estados Unidos por anos aumentaram mais as unidades residenciais do que as famlias. Inevitavelmente, terminamos com um grande excesso de estoque e a bolha estourou com violncia que abalou toda a economia. Isso criou ainda outro problema para o setor imobilirio: no comeo de uma recesso, a formao de famlias torna-se mais lenta e, em 2009, a diminuio foi dramtica.

Essa devastadora equao de oferta e demanda agora est invertida: todo dia, as famlias aumentam mais do que as unidades residenciais. As pessoas podem postergar o incio da vida conjugal em perodos incertos mas, depois de um tempo, os hormnios falam mais alto. Enquanto o doubling-up [acomodar mais de uma famlia em um lar] possa ser a reao inicial de alguns durante uma recesso, morar com os afins pode rapidamente perder o charme. No passo atual, com a construo de 600.000 imveis iniciada por ano consideravelmente menos do que o nmero de famlias sendo formadas compradores e locatrios esto absorvendo o que resta do antigo excesso. (Esse processo ter durao diferente por todo o nosso pas; a situao de oferta e demanda varia amplamente conforme a localidade.) Enquanto o restabelecimento ocorre, contudo, nossas empresas ligadas ao setor imobilirio cambaleiam, empregando apenas 43.315 pessoas, comparadas com 58.769 em 2006. Esse muitssimo importante setor da economia, que inclui no apenas construo, mas tambm tudo que se sustenta dela, permanece em uma depresso prpria. Acredito ser essa a principal razo de a recuperao na taxa de desemprego ter ficado to severamente para trs da recuperao constante e substancial que vimos em quase todos os outros setores de nossa economia. Sbias polticas monetria e scal desempenham papel importante para amenizar recesses, mas essas ferramentas no criam novas famlias nem eliminam o excesso de unidades residenciais. Felizmente, a demografia e nossa estrutura de mercado restauraro o equilbrio necessrio provavelmente em breve. Quando esse dia chegar, novamente construiremos um milho de unidades residenciais, ou mais, por ano. Acredito que os especialistas ficaro surpresos com o quanto que o desemprego cair, uma vez que isso acontecer. Ento, eles despertaro novamente para o que tem sido verdade desde 1776: os melhores dias dos Estados Unidos esto frente. Recompras de aes Em setembro passado, anunciamos que a Berkshire recompraria suas aes pelo preo de at 110% de seu valor patrimonial contbil. Participamos do mercado apenas por alguns dias comprando US$ 67 milhes em

Traduo de alguns excertos da carta de 2011. Notas de rodap e trechos entre colchetes foram inseridos na traduo.
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aes antes de o preo avanar alm de nosso limite. Todavia, a importncia geral das recompras de aes indica que eu deva focar um pouco no assunto. Eu e o Charlie somos a favor recompras quando duas condies forem satisfeitas: primeiro, a empresa tem fundos suficientes para atender s necessidades operacionais e de liquidez de seu negcio; segundo, suas aes esto sendo vendidas a um desconto substancial em relao ao valor intrnseco, calculado conservadoramente. Observamos muitos eventos de recompras que fracassam no segundo teste. s vezes, claro, as infraes mesmo graves so inocentes; muitos diretores executivos nunca param de acreditar que suas aes estejam baratas. Em outros casos, uma concluso menos benigna parece justificada. No suficiente dizer que recompras esto sendo feitas para compensar a diluio resultante de emisses de aes ou simplesmente porque a empresa tem excesso de caixa. Os acionistas que permanecem so prejudicados, a menos que as recompras sejam feitas abaixo do valor intrnseco. A primeira lei da alocao de capital seja o dinheiro destinado para aquisies ou recompras de aes : o que inteligente em um preo estpido em outro. (Um diretor executivo que sempre enfatiza esse fator preo/valor nas decises de recompra o Jamie Dimon do J.P. Morgan; recomendo que leiam sua carta anual.) Eu e o Charlie temos emoes conitantes quando as aes da Berkshire so vendidas abaixo do valor intrnseco. Gostamos de ganhar dinheiro para os acionistas que continuam conosco e no h maneira mais garantida de fazer isso do que comprando um ativo nossas prprias aes , que sabemos valer no mnimo x, por menos do que isso por 0,9x, 0,8x ou menos ainda. (Como diz um dos membros de nosso conselho, como dar tiro nos peixes em um barril, depois de o barril ter sido drenado e de os peixes terem parado de pular.) Todavia, no temos prazer em recomprar os papis de nossos scios com desconto, mesmo que, ao fazer isso, possamos oferecer aos acionistas que vendem um preo um pouco mais alto do que eles receberiam se a nossa oferta de compra estivesse ausente. Portanto, quando estamos comprando, queremos aqueles scios que esto saindo devidamente informados sobre o valor dos ativos que esto vendendo. Ao nosso preo limite de 110% do valor patrimonial contbil, as recompras evidentemente aumentam o valor intrnseco por ao da Berkshire. Quanto mais comprarmos e mais barato for o preo, maior ser o ganho para os acionistas que permanecem. Portanto, se dada a oportunidade, provavelmente recompraremos aes agressivamente pelo nosso preo limite ou menos. Vocs devem saber, contudo, que no temos interesse em criar um suporte para o preo da ao e que nossas ofertas de compra diminuiro em mercados particularmente fracos. Tambm no compraremos aes se nossas posi-

es de caixa e equivalentes estiverem abaixo de US$ 20 bilhes. Na Berkshire, solidez financeira inquestionvel tem precedncia sobre todo o resto. ************ Essa discusso sobre recompras me oferece a chance de enderear a reao irracional de muitos investidores s mudanas nos preos das aes. Quando a Berkshire investe em uma empresa que est recomprando suas aes, esperamos que dois eventos aconteam: primeiro, como comum, esperamos que os lucros do negcio aumentem a passos rpidos por um longo tempo por vir; e, segundo, tambm esperamos que as aes tenham desempenho pior do que o do mercado, tambm por um longo tempo. Um corolrio para este segundo ponto: promover uma ao que possumos mesmo que isso fosse ecaz na verdade seria prejudicial Berkshire e no proveitoso como presumem costumeiramente os comentaristas. Usemos a IBM como exemplo. Como sabem todos os que gostam de observar negcios, os diretores executivos Lou Gerstner e Sam Palmisano realizaram um trabalho soberbo ao levar a IBM de sua quase falncia, vinte anos atrs, para sua proeminncia hoje. Seus feitos operacionais foram verdadeiramente extraordinrios. Mas sua gesto financeira foi igualmente brilhante, particularmente em anos recentes, conforme a flexibilidade financeira da empresa melhorou. De fato, no consigo pensar em alguma das maiores empresas que tenha sido financeiramente melhor gerida, uma aptido que aumentou substancialmente os ganhos desfrutados pelos acionistas da IBM. A empresa tem sabiamente utilizado endividamento, realizado aquisies que adicionam valor pagando quase exclusivamente com caixa e recomprado suas prprias aes agressivamente. Hoje, a IBM tem 1,16 bilho de aes em circulao, das quais possumos cerca de 63,9 milhes, ou 5,5%. Naturalmente, o que vai acontecer com os lucros da empresa durante os prximos cinco anos de enorme importncia para ns. No obstante, a empresa provavelmente gastar mais ou menos US$ 50 bilhes durante esses anos para recomprar aes. Nossa prova do dia: um acionista de longo prazo, como a Berkshire, deveria torcer para acontecer o qu durante esse perodo? No vou mant-los em suspense. Deveramos desejar que o preo das aes da IBM se enfraquecesse durante os cinco anos. Vamos fazer as contas. Se o preo das aes da IBM fosse, na mdia, US$ 200 durante o perodo, a empresa adquiriria 250 milhes de aes pelos seus US$ 50 bilhes. Conseqentemente, haveria 910 milhes de aes em circulao e possuiramos cerca de 7% da empresa. Por outro lado, se as aes, na mdia, fossem vendidas a US$ 300 durante o perodo de cinco anos, a

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IBM adquiriria apenas 167 milhes de aes. Isso resultaria em cerca de 990 milhes de aes em circulao depois de cinco anos, das quais possuiramos 6,5%. Se a IBM lucrasse, digamos, US$ 20 bilhes no quinto ano, nossa parcela desses lucros seria US$ 100 milhes maior sob o cenrio decepcionante, com preo mais baixo das aes, do que teria sido com o preo mais alto. Mais tarde, em algum momento nossas aes valeriam, talvez, US$ 1,5 bilho a mais do que se tivesse ocorrido o cenrio de recompra a preo alto. A lgica simples: se voc vai ser, no saldo, um comprador de aes no futuro, diretamente com seu prprio dinheiro ou indiretamente (por meio da propriedade de uma empresa que esteja recomprando aes), voc prejudicado quando as aes sobem. Voc se benecia quando as aes despencam. As emoes, contudo, muito freqentemente complicam o assunto: a maioria das pessoas incluindo aquelas que no futuro sero, no saldo, compradoras ca encorajada ao ver os preos das aes avanarem. Esses acionistas assemelham-se ao motorista que se alegra aps o preo do combustvel aumentar, simplesmente porque seu tanque contm abastecimento para um dia. Eu e o Charlie no esperamos convencer muitos de vocs a respeito de nossa maneira de pensar j observamos comportamento humano suficiente para saber que isso ftil mas queremos que estejam cientes de nosso raciocnio. E aqui uma confisso apropriada: no meu comeo eu tambm me alegrava quando o mercado subia. Ento, li o captulo oito de O Investidor Inteligente de Ben Graham, que trata de como os investidores deveriam enxergar oscilaes nos preos das aes. Imediatamente, caiu a ficha e preos baixos viraram meus amigos. Pegar aquele livro foi um dos momentos de maior sorte da minha vida. No m, o sucesso de nosso investimento na IBM ser determinado principalmente pelos lucros futuros da empresa. Mas um fator secundrio importante ser quantas aes ela recomprar com as somas substanciais que provavelmente utilizar para essa atividade. E se algum dia as recompras reduzirem as aes em circulao da IBM para 63,9 milhes, abandonarei minha famosa frugalidade e darei folga remunerada aos empregados da Berkshire. Um lar permanente para negcios Aqueles que mais recentemente tornaram-se acionistas da Berkshire podem ficar intrigados sobre nossa deciso de continuarmos com empresas que errei em investir. Anal de contas, seus lucros nunca sero importantes para a valuation da Berkshire e empresas problemticas exigem mais tempo gerencial do que as vencedoras. Qualquer consultor de gesto ou de Wall Street olharia nossas retardatrias e diria livre-se delas.

Isso no vai acontecer. Durante 29 anos, temos com regularidade exposto os princpios econmicos da Berkshire nestes relatrios, [descrevendo] nossa relutncia geral em vender as empresas com desempenho medocre (que, na maioria dos casos, ficam para trs por causa de fatores de suas atividades, em vez de deficincias de suas administraes). Nossa abordagem est longe de ser Darwiniana e muitos de vocs podem desaprov-la. Entendo sua posio. Contudo, assumimos com os vendedores e continuamos a assumir compromissos de que os negcios comprados seriam retidos, mesmo que viessem a ter dificuldades. At agora, o custo em dlares desse comprometimento no foi substancial e bem possvel que seja compensado pela reputao que constri com os potenciais vendedores que procuram o lar certo e permanente para seus estimados negcios e fiis associados. Esses proprietrios sabem que o que recebem de ns no pode ser entregue por outros e que nossos comprometimentos sero vlidos durante muitas dcadas futuras. Por favor entendam, contudo, que eu e o Charlie no somos masoquistas nem Polianas. Se [] o negcio provavelmente for um desperdiador de caixa no longo prazo, ou se o conflito trabalhista for endmico, tomaremos prontamente aes decisivas. Situaes assim ocorreram apenas duas vezes em nossa histria de 47 anos e nenhum dos negcios que possumos agora est em dificuldades a ponto de considerarmos descart-lo. Posies de derivativos H pouca novidade para relatar sobre nossas posies de derivativos, que descrevemos detalhadamente em relatrios passados. Uma importante mudana na indstria, contudo, deve ser notada: apesar de nossos contratos existentes terem exigncias de garantias [collateral requirements] muito pequenas, as regras mudaram para posies novas. Conseqentemente, no iniciaremos qualquer posio importante de derivativos. Evitamos contratos de qualquer tipo que possam exigir o depsito imediato de garantias. A possibilidade de uma repentina e enorme exigncia de depsito resultante de um evento inesperado, como pnico nanceiro mundial ou um ataque terrorista macio inconsistente com nossos objetivos primrios de liquidez em excesso e solidez nanceira inquestionvel. Nossos contratos de derivativos que funcionam como seguro, por meio dos quais temos de ressarcir se houver inadimplncia em vrias obrigaes, que faziam parte de ndices de ttulos de renda xa de alta rentabilidade [high-yield bond indices], esto chegando ao fim. Os contratos que mais nos expuseram a perdas j venceram e os restantes terminaro logo. Em 2011, pagamos US$ 86 milhes em duas perdas, trazendo nosso total de ressarcimentos para US$ 2,6 bilhes. Temos quase certeza de que realizaremos um lucro operacio-

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nal final com esta carteira, porque recebemos US$ 3,4 bilhes em prmios e nossas perdas futuras tendem a ser pequenas. Alm do mais, teremos chegado a uma mdia de US$ 2 bilhes em float durante os cinco anos de vida desses contratos. Esse resultado bem-sucedido durante um perodo de grande tenso nos mercados de crdito ressalta a importncia de se obter prmios que sejam proporcionais aos riscos. Eu e o Charlie continuamos a acreditar que nossas posies de equity put produziro lucro signicativo, considerando tanto os US$ 4,2 bilhes de float, que teremos retido por mais de 15 anos, como os US$ 222 milhes de lucro j realizados com os contratos que recompramos. No m do ano, o valor patrimonial contbil da Berkshire refletia um passivo de US$ 8,5 bilhes relativo aos contratos remanescentes; se todos eles tivessem vencido naquele momento nosso pagamento teria sido de US$ 6,2 bilhes. As escolhas bsicas para os investidores e aquela que fortemente preferimos Muitas vezes, investir descrito como o processo de desembolsar dinheiro no presente, na expectativa de receber mais dinheiro no futuro. Na Berkshire, encaramos o assunto de forma mais exigente, denindo investimento como a transferncia, para outros, de poder de compra presente com a expectativa racional de receber mais poder de compra futuro depois de os impostos sobre os ganhos nominais terem sido pagos. Mais sucintamente, investir renunciar ao consumo agora, a m de se ter a capacidade de consumir mais em uma data posterior. Da nossa definio resulta um corolrio importante: o risco de um investimento no medido pelo beta (um termo de Wall Street que incorpora volatilidade e muitas vezes usado para medir risco) mas, em vez disso, pela probabilidade a probabilidade racional desse investimento causar, a seu proprietrio, perda de poder de compra ao longo de seu perodo de reteno. Ativos podem ter seus preos oscilando muito e no ser arriscados, contanto que seja provvel que gerem maior poder de compra durante o perodo de investimento. E, como veremos, um ativo que no oscila pode estar carregado de risco. As possibilidades de investimento so muitas e variadas. H trs categorias principais, contudo, e importante compreender as caractersticas de cada uma. Ento, vamos examinar o assunto. Os investimentos cujo valor diretamente dependente de uma dada moeda incluem fundos de money-market [fundos de curtssimo prazo], ttulos de dvida, crditos hipotecrios, depsitos bancrios e outros instrumentos. A maioria desses investimentos com valor dependente de uma moeda considerada segura. Na ver-

dade, eles esto entre os ativos mais perigosos. Seu beta pode ser zero, mas seu risco imenso. Durante o ltimo sculo, esses instrumentos destruram o poder de compra de investidores em muitos pases, mesmo quando seus detentores continuaram a receber pagamentos tempestivos de juros e principal. Alm do mais, esse resultado horrvel vai repetir-se para sempre. No m das contas, so os governos que determinam o valor do dinheiro e foras sistmicas s vezes os fazem gravitar para polticas que produzem inflao. De tempos em tempos, essas polticas saem do controle. Mesmo nos Estados Unidos, onde forte o desejo por uma moeda estvel, desde 1965, quando assumi a administrao da Berkshire, o dlar perdeu desconcertantes 86% de seu valor. So necessrios nada menos do que US$ 7,00 hoje para comprar o que US$ 1,00 comprava naquele tempo. Conseqentemente, uma instituio isenta de impostos teria precisado de ttulos de dvida rendendo 4,3% de juros ao ano, durante esse perodo, simplesmente para manter seu poder de compra. Seus administradores teriam enganado a si mesmos se tivessem considerado rendimento qualquer poro desses juros. Para investidores que pagam impostos, como eu e voc, o cenrio foi muito pior. Durante o mesmo perodo de 47 anos, o reinvestimento contnuo em Letras do Tesouro dos Estados Unidos produziu 5,7% ao ano. Parece satisfatrio. Mas, se o investidor pessoa fsica pagou imposto de renda a uma taxa de 25%, na mdia, esse retorno de 5,7% no rendeu nada em termos reais. O imposto de renda (visvel) privou esse investidor de 1,4 pontos do retorno e o imposto (invisvel) da inao devorou os 4,3 pontos remanescentes. digno de nota que o imposto implcito da inao foi mais do que o triplo do imposto de renda explcito, que nosso investidor provavelmente considerou seu principal encargo. Em Deus Confiamos pode estar estampado em nosso dinheiro, mas a mo que ativa a impressora de dinheiro em nosso governo tem sido demasiado humana. Altas taxas de juros, claro, podem compensar os investidores pelo risco de inflao a que eles se sujeitam com investimentos cujo valor depende de uma moeda e, de fato, as taxas do comeo dos anos 80 realizaram bem essa tarefa. As taxas atuais, contudo, no chegam perto de compensar o risco de perda que os investidores esto assumindo no poder de compra. Neste momento, os ttulos de dvida deveriam vir com um rtulo de advertncia! Nas condies de hoje, portanto, no gosto de investimentos cujo valor dependa de uma moeda. Mesmo assim, a Berkshire possui quantias signicativas deles, principalmente da categoria de curto prazo.

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Na Berkshire, a necessidade de liquidez abundante ocupa o palco principal e nunca ser menosprezada, por mais inadequadas que sejam as taxas. Para acomodar essa necessidade, possumos principalmente Letras do Tesouro dos Estados Unidos, o nico investimento com liquidez confivel na maioria dos casos de condies econmicas caticas. Nosso nvel operacional de liquidez de US$ 20 bilhes; US$ 10 bilhes nosso mnimo absoluto. Alm das exigncias impostas pela liquidez e pelos agentes reguladores, compraremos valores mobilirios cujo valor depende de uma moeda somente se oferecerem a possibilidade de um ganho fora do comum seja porque um ttulo de dvida especfico est precificado inadequadamente, como pode ocorrer periodicamente em quedas vertiginosas do mercado de junk bonds , ou porque as taxas subiram a um nvel que oferece a possibilidade de realizao de ganhos de capital substanciais, com ttulos de dvida que tm baixo risco de crdito, quando as taxas posteriormente carem. Embora tenhamos explorado ambas oportunidades no passado e possamos faz-lo novamente estamos agora voltados 180 graus em relao a essas perspectivas. Hoje, parece adequado um comentrio irnico feito h muito tempo pelo Wall Streeter Shelby Cullom Davis: Ttulos de dvida que so promovidos como oferecendo retorno sem risco esto agora precificados para entregar risco sem retorno. A segunda principal categoria de investimentos com preende ativos que nunca produziro algo, mas que so adquiridos na esperana do comprador de que algum outro investidor que tambm sabe que esses ativos sero improdutivos para sempre pagar mais por eles no futuro. Tulipas, surpreendente, por pouco tempo tornaram-se as favoritas desses compradores no sculo XVII. Esse tipo de investimento exige um conjunto em expanso de compradores que, por sua vez, so atrados por acreditarem que o conjunto comprador vai expandir-se ainda mais. Os proprietrios no so inspirados pelo que o ativo em si pode produzir ele permanecer sem vida para sempre mas, em vez disso, pela convico de que outros o desejaro ainda mais avidamente no futuro. O principal ativo nesta categoria ouro, atualmente um enorme favorito de investidores que temem quase todos os outros ativos, especialmente papel moeda (cujo valor tm razo em temer, conforme observado). Ouro, contudo, tem duas decincias signicativas, no sendo muito til nem produtivo. Verdade, ouro tem alguma utilidade industrial e decorativa, mas a demanda para essas nalidades limitada e incapaz de absorver a produo nova. Entretanto, se

voc possuir uma ona de ouro por uma eternidade, no m dela voc ainda ter uma ona. O que motiva a maioria dos compradores de ouro sua convico de que as fileiras de medrosos crescero. Durante a ltima dcada, essa convico provou-se correta. Alm disso, a subida no preo por si s gerou entusiasmo adicional, atraindo compradores que enxergam a subida como validao de uma tese de investimento. Conforme os investidores que aderem onda entram na festa, eles criam sua prpria verdade por algum tempo. Durante os ltimos 15 anos, tanto as aes de empresas da internet como os imveis demonstraram os excessos extraordinrios que podem ser criados pela combinao de uma tese inicialmente sensata com uma subida de preos bastante divulgada. Nessas bolhas, um exrcito de investidores inicialmente cticos sucumbiu s provas apresentadas pelo mercado, e o conjunto de compradores por algum tempo expandiu-se sucientemente para manter o movimento da onda. Mas, bolhas que cam grandes o suciente inevitavelmente estouram. E o velho provrbio conrma-se mais uma vez: o que o sbio faz no comeo, o tolo faz no m. Hoje o estoque de ouro no mundo de aproximadamente 170.000 toneladas. Se todo esse ouro fosse derretido junto, formaria um cubo medindo cerca de 21 metros nos lados. (Vocs podem imagin-lo cabendo com folga dentro da rea interna de um campo de beisebol.) A US$ 1.750 por ona o preo do ouro no momento em que escrevo , seu valor seria de US$ 9,6 trilhes. Vamos chamar esse cubo de lote A. Vamos agora criar um lote B custando uma quantia equivalente. Com ela, poderamos comprar todas as terras cultivveis dos Estados Unidos (400 milhes de acres com produo de cerca de US$ 200 bilhes por ano), mais 16 Exxon Mobils (a empresa mais lucrativa do mundo, com mais de US$ 40 bilhes de lucro por ano). Depois dessas compras, ainda teramos cerca de US$ 1 trilho de trocado no bolso (no faz sentido sentir-se duro depois desses gastos extravagantes). Vocs podem imaginar um investidor com US$ 9,6 trilhes escolhendo o lote A em vez de o lote B? Alm da valuation assombrosa do estoque de ouro existente, os preos atuais fazem o total de ouro produzido por ano chegar ao mercado por cerca de US$ 160 bilhes. Compradores sejam eles joalheiros e usurios industriais, indivduos amedrontados ou especuladores tm de continuamente absorver esse suprimento, meramente para manter o equilbrio dos preos atuais.

Ttulos com baixa classicao de crdito e que, portanto, tendem a oferecer altas taxas de juros.
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Daqui a um sculo, os 400 milhes de acres de terras cultivveis tero produzido quantias abismais de milho, trigo, algodo e outras culturas e continuaro a produzir uma valiosa abundncia, seja qual for a moeda corrente. A Exxon Mobil provavelmente ter distribudo trilhes de dlares em dividendos a seus proprietrios e tambm possuir ativos que valero mais muitos trilhes (e, lembrem-se, so 16 Exxons). As 170.000 toneladas de ouro tero tamanho inalterado e ainda sero incapazes de produzir algo. Vocs podem acariciar o cubo, mas ele no responder. Reconheo, quando daqui a um sculo as pessoas estiverem medrosas, provvel que muitas ainda corram para o ouro. Estou convencido, contudo, de que a valuation atual de US$ 9,6 trilhes do lote A crescer ao longo do sculo a uma taxa muito inferior quela obtida pelo lote B. Nossas duas primeiras categorias desfrutam de po pularidade mxima nos picos de medo: o terror em relao a um colapso econmico impele os indivduos a ativos cujo valor depende de uma moeda, mais particularmente obrigaes dos Estados Unidos, e o medo de um colapso da moeda cria o movimento para ativos estreis como o ouro. Ouvimos cash is king no m de 2008, justamente quando o dinheiro deveria ter sido empregado em vez de retido. De forma semelhante, ouvimos cash is trash no comeo dos anos 80, justamente quando investimentos xados em dlar estavam em seu nvel mais atrativo na memria. Nessas ocasies, os investidores que precisaram do aval da multido pagaram caro por essa tranqilidade. Minha preferncia pessoal e vocs sabiam que isto estava por vir nossa terceira categoria: o investimento em ativos produtivos, sejam eles negcios, fazendas ou imveis. Idealmente, esses ativos devem ter a capacidade de, em tempos inflacionrios, entregar uma produo que mantenha seu poder de compra, enquanto exigem um mnimo em investimento de novo

capital. Fazendas, imveis e muitos negcios como a Coca-Cola, a IBM e a nossa Sees Candy passam nesse teste de duplo foco. Certas outras empresas pensem em nossas (regulamentadas) prestadoras de servios de utilidade pblica, por exemplo fracassam no teste porque a inflao lhes impe pesadas exigncias de capital. Para lucrar mais, seus proprietrios tm de investir mais. Mesmo assim, esses investimentos continuaro sendo superiores a ativos no produtivos ou cujo valor depende de uma moeda. Seja a moeda corrente, daqui a um sculo, baseada em ouro, conchas, dentes de tubaro ou pedaos de papel (como hoje), as pessoas estaro dispostas a permutar o equivalente a dois minutos de seu trabalho dirio por uma Coca-Cola ou algum doce da Sees. No futuro, a populao do Estados Unidos vai circular mais produtos, consumir mais alimentos e exigir mais espao para moradia do que hoje. As pessoas para sempre permutaro o que elas produzem por aquilo que outras produzem. Os negcios de nosso pas continuaro a entregar eficientemente produtos e servios desejados por seus cidados. Metaforicamente, essas vacas comerciais vivero sculos e tambm produziro quantidades cada vez maiores de leite. Seu valor no ser determinado pelo meio de troca mas, em vez disso, por sua capacidade de entregar o leite. Os proventos da venda do leite multiplicar-se-o para os proprietrios das vacas, da mesma forma que zeram durante o sculo XX quando o ndice Dow Jones subiu de 66 para 11.497 (e tambm pagou um monte de dividendos). A meta da Berkshire ser aumentar sua propriedade de negcios de primeira categoria. Nossa primeira opo ser possu-los na totalidade mas tambm seremos proprietrios pela reteno de quantidades considerveis de aes negociveis. Acredito que durante qualquer perodo extenso de tempo esta categoria de investimento provar-se-, com folga, a vencedora entre as trs que examinamos. Mais importante: ser de longe a mais segura.

A publicao da Newsletter Value Investing Brasil tem natureza meramente informativa e no caracteriza qualquer atividade de consultoria de valores mobilirios e/ou de gesto de recursos (para os fins de que tratam a Instruo CVM n. 306/99 e a Instruo CVM n. 43/85), por parte dos editores, entrevistados ou pessoas que tenham seu trabalho reproduzido ou que sejam citadas no boletim. Decises de investimento que venham a ser tomadas com base nas informaes publicadas na Newsletter Value Investing Brasil sero de responsabilidade exclusiva do leitor e/ou investidor interessado.

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