CONCEPTO DE VALOR En Finanzas el concepto de valor esta estrechamente vinculado a tres conceptos: I. Flujos de caja !presente y futuros" II.

Valor presente !NPV" de los #ujos de caja III. Tasa de descuento !Costo de Oportunidad" a la cual se descuentan los #ujos de caja La idea b$sica detr$s del concepto de valor es que para determinar el valor de un Proyecto/Compa%&a / o cualquier Activo !'security(" es necesario : 1. Estimar correctamente las Utilidades/ Flujos de Caja futuros que generar$ el activo 2. Descontar !traer" dichos #ujos de caja al Presente Los #ujos de caja se descuentan al Costo de Oportunidad, que no es mas que la tasa de descuento 'apropiada( La tasa de descuento !Costo de Oportunidad" permite incorporar dos elementos cruciales en la valoraci)n: TVM !Valor del Dinero en el Tiempo " RIESGO / Risk Aversi)n ! El hecho de que los inversionistas racionales son adversos al riesgo" VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO TVM: Un D)lar hoy es mejor que un d)lar ma%ana. RIESGO / aversi)n AL RIESGO Un D)lar ma%ana es mejor si es l cierto !seguro" Tasa de Descuento= Costo de Capital = !Tasa libre de riesgo + el ajuste por riesgo !'risk premium(" Al menos en el marco de un modelo de empresa privada libre, que opera en un mercado de capitales abierto, el objetivo de toda -rma es maximizar el valor actual de su acci)n en el mercado. Alternativamente , para empresas que no transan sus acciones en un mercado libre de valores podemos hablar simplemente de la maximizar el valor de los accionistas !equity". Contratos: 1. Accionistas * Gerentes , 2. Gerentes*Trabajadores, 3. Accionistas * Acreedores, 4. Accionistas* Accionistas. Mecanismos INTERNOS t&picos de control de los con#ictos de agencia Junta directiva ! la junta puede despedir a la gerencia" Blockholders Sistemas de compensaci)n a ejecutivos basados en creaci)n de valor Stock Options / Bonos de m,ritos Separaci)n entre el dise%o y control de la pol&tica y la ejecuci)n Mecanismos EXTERNOS t&picos de control de los con#ictos de agencia El mercado por el 'control corporativo( Takeovers, Proxy -ghts, Tender o.ers El mercado laboral de la ALTA GERENCIA ( El mercado de Capitales La competencia MERCADOS EFICIENTES La evolucin reciente de los precios de las acciones resulta irrelevante en el ejercicio de estimar su evolucin futura. El precio actual de la acciones, incorpora toda informacin disponible sobre las compaas , que pueda ser til para predecir sus precios. Esto significa que los precios solo reaccionan a nueva informacin. Nueva informacin (sorpresas) por definicin es impredecible; por lo tanto el cambio en los precios de las acciones es igualmente impredecible El modelo de caminata aleatoria no significa que el precio de las acciones se comporta irracionalmente, simplemente postula que el cambio en el precio de las acciones es aleatorio e impredecible. Un modelo de Random Walk, es un camino de movimientos sucesivos en el tiempo que sigue las siguientes reglas: 1. Hay un punto de partida conocido 2. La distancia entre un punto y el siguiente es constante durante la caminata. 3. La direccin del movimiento (hace arriba o hacia abajo) entre un punto y el siguiente en la caminata es ALEATORIA. 4. La distancia en linea recta entre el punto de partida de una caminata de n pasos y los puntos finales es aproximadamente igual a n. Niveles y formas de eficiencia en el mercado de Capitales (EMH) Forma Dbil de la eficiencia del mercado: El precio de las acciones ref leja toda la informacin histrica disponible. Forma Semi-fuerte de la eficiencia del mercado: Los precios de mercado reflejan toda la informacin pblica disponible (pasada y futura). Forma Fuerte: Los precios de mercado incorporan y reflejan toda, informacin disponible sobre las empresas: pblica , privada, pasada y expectativas futuras . En condiciones de eficiencia, los precios son correctos y su cambio impredecible; por lo tanto no es factible obtener rendimientos anormales. Toda inversin recibir el retornojusto acorde a su nivel de riesgo no diversificable (CAPM). El precio de mercado refleja TODA informacin disponible sobre la empresa pasada (histrica) y futura (pronsticos/ proyecciones). El precios actual de la accin en el mercado refleja inmediatamente no solo los efectos de corto plazo sino los efectos de largo plazo de las decisiones gerenciales. VPN Grfica de las alternativas de consumo de un inversionista Definimos riqueza como el VP de los flujo de caja del inversionista es decir : PV={ D1}+{D2/(1+r)}

VALORACIN DE ACCIONES Igual que un proyecto o igual que cualquier activo el valor de una accin (stock) es el valor presente de sus flujos de caja futuros descontados a la tasa ajustada por riesgo. 1. El modelo simple de Valoracin con dividendos. En la prctica los accionistas reciben dividendos en efectivo + el valor de mercado de la accin . El valor de mercado de la accin corresponde a un flujo de caja si entendemos que el accionista puede vender su accin al precio de mercado. Por definicin si el inversionista planea mantener su accin solo por una ao el precio (hoy) seria por supuesto: PS(0)= Div(1)/(1+r)+ P(1)/(1+r), donde r= C.O. (Costo de Oportunidad). Definimos riqueza como el VP de los flujo de caja del inversionista es decir : PV={ D1}+{D2/(1+r)} Supongamos que la estructura de rentas (ingresos) de nuestro inversionista es D1= $50.000 y D2= $70.000 Que pasa si r=0.05 (5%) ? Que si r=0.10 (10%) Tendramos: Para un nivel dado de ingresos (estructura de renta) , las alternativas de consumo versus ahorro/inversin dependen de la pendiente de combinaciones entre consumo hoy o consumo maana. I f {r = 0.05} = 50,000+ 70,000/1.05 =116,000 I f {r = 0.10} = 50,000+ 70,000/1.10 =113,636 En otras palabras la tasa de inters libre de riesgo, vigente en el mercado de capitales (r) , es por definicin igual a la pendiente del la recta de posibles combinaciones entre consumo hoy -consumo maana. Este conjunto de alternativas representan las posibles combinaciones (consumo hoy - ahorro/inversin - consumo futuro) que enfrenta el inversionista En trminos generales operaciones en el Mercado de Capitales NO CREAN VALOR (RIQUEZA) por lo tanto no cambian el VP de la posicin del inversionista 3. Cuando se ignoran costos de transaccin, impuestos y el mercado de capitales es eficiente , las transacciones en el Mercado de Capitales tienen un VPN de CERO (VPN= $0) 4. Solo proyectos / inversiones reales (produccin) donde se transforman dlares de hoy por dlares de maana a una tasa de retorno superior a (r), crean valor. UN COMENTARIO IMPORTANTE ; SI la curva SPOT no es plana ; ninguna de las formulas de matemticas financieras (VP,VF.PMT,R,I) funciona. Suponga que usted sabe que la tasa (0R1) es 0.05 (5%) y la tasa (1R2) es 0.10 (10%). Cual debera ser la tasa de rendimiento por periodo para una inversin de dos perodos (0R2), dada la actual estructura de las tasas de inters? Este es un problema elemental de tasas sucesivas (ANADEC) (1+1 r3)(1+1 r3) = (1+1 r2)(1+2 r3) (1+1 r3)2 = (1+1 r2)(1+2 r3) 1r3 =sqr((1+1 r2)(1+2 r3)1) 1r3 = 0.0747 #= 7.47 Que pasara si la tasa de inters peridica para la inversin de dos aos fuera diferente a 7.47% por ejemplo 7%? Si esto sucediera seria posible prestar (borrowing) al 7% por perodo por dos perodos, es decir podramos prestar 1/(1+0.07)^2=0.8734 (VP de un dlar) Los factores de descuento (precios de mercado) serian: D1 = 1/ (1+(0R1))=0.952381 ; D2 = 1/ (1+(0R2))^2=0.865815 La tasa (1R2); es decir 10% (0.10) es la tasa forward ((1FR2). En otras palabras si aplicamos la misma lgica al flujo que promete una accin tenemos: Por lo tanto la relacin P/E P/E ratio es igual a: P/E=1/r Where E! = Average f uture CASH FLOW EARNINGS per share r = Discount rate or Capitalizacin rate or OC En otras palabras una accin con una tasa de capitalizacin (C.O.) igual al 10% debera venderse por un valor igual a 10 veces el valor de sus utilidades liquidas por accin. PVGO (Present Value Of Growth Opportunities) Consideremos ahora que la compaa a la cual se le esta estimado el valor de su accin tiene ciertas oportunidades de crecimiento que se reflejaran en una tasa sostenida de crecimiento de sus flujos de caja (utilidades liquidas pagadas va dividendos)

En otras palabras, la informacin del mercado(US) implcitamente incorpora una tasa esperada de crecimiento de las utilidades pagadas del 8.5% anual. Si las compaas no tienen oportunidades de inversin ( proyectos con NPV>0) todas sus utilidades se deberan pagar en dividendos. Un ejemplo ilustrativo. a. primero supongamos una firma sin oportunidades rentables de crecimiento que por lo tanto paga todas sus utilidades va dividendos. Suponga que el valor esperado anual del pago de dividendos es de $5 por accin y el C.O es del 10%. Cual es el precio (valor) de una accin? P=$5/0.1=$50 Ahora suponga que la compaa descubre algunas oportunidades de inversin. Concretamente suponga que de las EPS la empresa retendr $1 que se invertirn en proyectos con NPV>0. Como consecuencia de lo anterior las utilidades / dividendos esperados crecern a una tasa del 4% por ao (EXP [EPS]). Cual es ahora el valor de nuestra accin? Fcilmente podemos re-calcular y obtener: P=$4/[0.1-0.04]=$66.67 por supuesto por simple sustraccin el valor de las oportunidades rentables de crecimiento es igual a : PVGO=$66.67-$50=$16.67 En otras palabras podemos re-escribir nuestras formulas de valoracin de acciones como: P=[EPS/r]+PVGO Un ejemplo final. Suponga que una empresa promete con sus activos actuales un flujo de caja a perpetuidad (dividendos lquidos/ EPS) de $ 20. Nuestra tasa de descuento (capitalizacin) es del 10%; luego el precio de la accin debera ser : P=EPS/r; 20/.1=$200 Supongamos ahora, que la empresa descubre NUEVAS oportunidades de inversin(crecimiento) al final del segundo ao. Los proyectos (NPV>0) demandan una inversin por accin (IPS) de $17.90 y generaran a partir del ao 3 unas EPS adicionales de (marginales) $3.De esta manera el precio reflejara el valor de las nuevas alternativas de inversin es decir el PVGO. PVGO deber ser el VPN del nuevo proyecto. Tendramos: PV (t=2) Ingresos marginales =3/0.1=$30 ; PV (t=0) $30/(1.1^2)=$24.79. PV (t=2) Egresos marginales $17.90; PV (t=0) $ 17.90/(1.1^2)=$14.79 NPV= $24.79-$14.79=$10. Cual es entonces el nuevo valor de la accin despus de anunciar los nuevos proyectos? Nuevo precio de la accin debera ser = $200 +$10=$210. RIESGO RETORNO DE CAPITAL 1. los inversionistas enfrentan no solo activos libres de riesgo (Renta Fija) ; sino una muy amplia gama de otros activos riesgosos (Renta Variable). 2. Los Inversionistas enfrentan un problema tpico de seleccin entre activos no homogneos conocido como cartera y/o portafolio de Inversiones). 4. La tasa de descuento o C.O. ser ahora igual a : C.O.= rf (riskless rate)+ Rp (risk premium)

( ( CON US STRIPS Febrero del 2005 P= 98. 21/32= 98.65 D(1)= .9865 Spot(1)=1.368% Febrero del 2006 P=96.08/32=96.25 D(2)=.9625 Spot(2)=1.929%

) )

4. Como el TVM es positivo los factores de descuento (Strip Prices) disminuyen al aumentar el plazo. El precio de los bonos y las tasa de inters esta negativamente relacionado. El Duration de un bono no es mas que un promedio ponderado por tiempo de los flujos de caja que genera el bono. Los factores de ponderacin estn determinados por el peso de cada flujo de caja en el Valor presente. Ejemplo Clculo de la duracin de un bono de 1.000 de nominal que ser amortizado a los tres aos, otorga un cupn de 50 al ao de la emisin, otro cupn de 50 a los dos aos y en el tercer ao se otorga otro cupn de 50 y a la vez ser amortizado, tomando un tipo de actualizacin del 6%: La duracin de Macaulay ser:

RENTABILIDAD: La medicin de rentabilidad se basa en el valor esperado (media, mean) de los retornos del activo. RIESGO TOTAL: la medicin del riesgo se basa en la dispersin de los retornos; de manera mas precisa en la desviacin standard de los retornos (VAR) del activo. Un ejemplo trivial Cual es el retorno esperado y la desviacin standard de una accin que puede con igual probabilidad obtener los siguientes retornos: 40%,10%,10%,-20%?

Para despus del primer cupn se hace igual solo que se tiene en cuenta que el propietario del bono ya no tiene el cupn del periodo 0, esto nos da: ( ) ( ( ) ) ( )

EJEMPLO 8.7 Considere un bono cupn cero a 15 aos y un bono cuponado a 30 aos con cupones del 10% anual. En qu porcentaje cambia el precio de cada uno si su rendimiento al vencimiento aumenta del 5% al 6%? Para el 5% ( Para el 6% ( ( ) ) ( ) = -13.2% = -12.3% ( ) ) ( )

El precio del bono cuponado a 15 aos cambia en El precio del bono a 30 aos cambia en Precio de un bono cuponado ( EJEMPLO 8.8 ) ( )

EJERCICIOS LIBRO: CAPITULO 8: VALUACIN DE BONOS: ( )

Un bono de $1000 con 10% de tasa cupn y pagos semestrales har pagos de $50 cada 6 meses. Rendimiento al vencimiento de un bono cupn cero a n aos ( ) EJEMPLO 8.1 Suponga que los siguientes bonos cupn cero con precio nominal de $100 se comercian as. Vencimiento Precio 1 ao $96.62 2 aos $92.45 3 aos $87.63 4 aos $83.06

Dados los siguientes rendimientos de cupn cero, compare los rendimientos al vencimiento de un bono cupn cero a tres aos, un bono cuponado a tres aos con cupones anuales de 4% y un bono cuponado a tres aos con cupones anuales de 10%. Todos estos bonos estn libres de riesgo. Vencimiento RAV el cupn cero 1 ao 3.50% 2 aos 4.00% 3 aos 4.50% 4 aos 4.75%

Para el precio del bono cuponado 10% se hace:

El rendimiento es: ( ) ( )

Determine el rendimiento al vencimiento de cada uno ( ( ) ) ; ; ( ( ) ) ;

Para el precio del bono cuponado 4% se hace:

El rendimiento es: Rendimiento al vencimiento de un bono cuponado ( ( ) ) ( ) ( ) ( )

CAPITULO 9: VALUACIN DE ACCIONES: Cuando tengo riesgo:

EJEMPLO 8.3 Considere un bono de $1000 a cinco aos con tasa de cupones semestrales de 5%. Si este bono se comercializa actualmente en un precio de $957.35, cual es su rendimiento al vencimiento? ( Cuando el precio del bono es Se dice que el bono se negocia Esto ocurre cuando ( ) ) ( ) Menor que el valor nominal por debajo de la par o con descuento Tasa del cupn < rendimiento al vencimiento

Rendimiento total

Mayor que el valor nominal

Igual que el valor nominal

por arriba de la par o con premio Tasa del cupn > rendimiento al vencimiento

a la par

Tasa del cupn = rendimiento al vencimiento

EJEMPLO 8.5 Considere tres bonos a 30 aos con pagos anuales de cupn. Un bono tiene la tasa cupn de 10% otro de 5% y el ltimo de 3%. Si el rendimiento al vencimiento de los tres bonos es de 5%, Cul es el precio de cada uno para un valor nominal de $100? Cul bono se comercia con premio, cual con descuento y cul a la par? ( ) ( ( ) ( ) ( )

) ( ) ) (

EJEMPLO 8.6 Considere un bono a 30 aos con tasa de cupn de 10% (pagos anuales) y valor nominal de $100 Cul es el precio inicial de este bono si tiene un rendimiento de 5% al vencimiento? Si no cambia el rendimiento al vencimiento. Cul ser el precio inmediatamente antes y despus de que se pague el primer cupn? ( ) ( ( ) ) ( )

Para antes del primer cupn se tiene en cuenta el cupn en el periodo 0, el cual es igual a $10. Esto nos da: ( ) ( ( ) ) ( )