IBP 1579_12 EFEITOS CAUSAIS: PREO DO PETRLEO E ATIVIDADE ECONMICA Raquel Nadal1

Copyright 2012, Instituto Brasileiro de Petrleo, Gs e Biocombustveis - IBP Este Trabalho Tcnico foi preparado para apresentao na Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012, realizado no perodo de 17 a 20 de setembro de 2012, no Rio de Janeiro. Este Trabalho Tcnico foi selecionado para apresentao pelo Comit Tcnico do evento, seguindo as informaes contidas no trabalho completo submetido pelo(s) autor(es). Os organizadores no iro traduzir ou corrigir os textos recebidos. O material conforme, apresentado, no necessariamente reflete as opinies do Instituto Brasileiro de Petrleo, Gs e Biocombustveis, Scios e Representantes. de conhecimento e aprovao do(s) autor(es) que este Trabalho Tcnico seja publicado nos Anais da Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012.

Resumo
Este trabalho buscou verificar a relao existente entre as contas externas dos pases e o preo do petrleo. O objetivo foi o de testar se o aumento dos preos do leo, observado nos ltimos anos, pode ser considerado parcialmente responsvel pelo crescente desequilbrio nos balanos de pagamentos dos pases. Para medir esta relao, tanto para pases exportadores como para os pases importadores, foi utilizado um modelo de Vetor Autoregressivo (VAR), seguido de uma funo de impulso-resposta. Os resultados mostraram que existe um impacto significativo do aumento dos preos do petrleo sobre a conta corrente dos pases, principalmente daqueles exportadores de petrleo, mas que o maior impacto de um choque de preos acontece no ativo externo lquido. Alm disso, apesar de ainda significativo, o impacto de um aumento dos preos do leo parece ser bem menos relevante do que anteriormente. O trabalho tambm procurou medir e verificar como se d o ajuste das variveis macroeconmicas ps-choque de preos para permitir que as contas externas voltem a se equilibrar. Para isto, verificou-se, baseando-se no modelo keynesiano de pequenas economias abertas, a relao existente entre inflao, cmbio, juros, PIB e preo do petrleo para pases ou grupo de pases por meio de um VEC Global (GVEC). Os resultados mostraram que as variveis macroeconmicas reagem conforme o previsto pela teoria, com exceo do preo dos ativos, que parecem contribuir para o aumento do desequilbrio ao invs de contribuir para o ajuste.

Abstract
This paper aims to analyze the relationship between the countries external accounts and the oil price in order to test if the oil price raise, currently observed, can be partially responsible for the continuous growing external global imbalances. To measure this relation, both for exporting and importing countries, this paper uses an Autoregressive Vetor (VAR) model, followed by an Impulse-Response function. The results show that there is a significant impact of increasing oil prices on the countries current account, principally in the oil exporting ones. However, the bigger impact occurs in the net foreign assets of the countries. Besides, in spite of being statistically significant in most part of the cases, the relationships between external accounts and oil price were much less relevant than it used to be years ago. This paper also intend to measure and to verify how the macroeconomic variables adjustment happens after an oil price shock to allow the return of global external balances. In order to do that, and based in the Keynesian model of open economies, this paper estimates the relation between inflation, exchange rates, interest rates, GDP and oil price throughout time by using a Global VEC (GVEC) model. The results show that macroeconomic variables react as expected by the theory, except being the real equity prices, that seems to contribute for growing imbalances instead of helping to solve them.

1. Introduo
Grandes desequilbrios externos persistem no panorama econmico global atual, com destaque para o dficit em conta corrente dos Estados Unidos, compensado por supervits em outras economias desenvolvidas, em economias emergentes da sia e em pases exportadores de petrleo (Figura I). Os desequilbrios em conta corrente encontram correspondente deslocamento no ativo externo lquido dos pases, apesar de este deslocamento ser parcialmente compensado pela variao cambial e pela mudana de preos relativos de ativos financeiros. Alm dos grandes desequilbrios externos, um aumento significativo do preo do petrleo tem sido observado desde 2003. A alta pode ser explicada por questes estruturais endgenas, como o aumento da demanda global e preocupaes a respeito da oferta futura, e pela crescente tendncia de financeirizao das commodities (Fattouh, 2010; Kaufmann, 2009; Kaufmann, 2010). Acredita-se que o aumento do preo do petrleo pode ser parcialmente relacionado com o desequilbrio externo, observado pelos deslocamentos tanto da conta corrente como do ativo externo lquido de grande parte de pases

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Doutoranda em Planejamento Energtico pela PPE/Coppe, Economista pela Petrobras.

Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012 (Caballero, 2008; Kilian, 2007c; FMI, 2006). Este trabalho, por isto, buscou testar a relao entre estas variveis, considerada dinmica com impactos distintos em pases importadores e exportadores de petrleo ao longo do tempo. Alm de investigar o desequilbrio causado pelo impacto dos preos do petrleo no Balano de Pagamento dos pases, este trabalho averiguou por meio de quais canais ocorre a propagao do aumento do preo do petrleo nas contas externas e, consequentemente, na atividade econmica e como se d o processo de ajuste ao desequilbrio gerado. Para isto, verificou-se, baseando-se no modelo keynesiano de pequenas economias abertas, a relao entre inflao, cmbio, juros, PIB, preo dos ativos e preo do petrleo para pases ou grupo de pases. A juno dos resultados pde ser interpretada como um modelo de equilbrio geral simplificado, que mede a dinmica de ajuste macroeconmico a aumentos do preo do petrleo. O conjunto dos modelos estimados permitiu inferir, por exemplo, o pass-through do preo do petrleo sobre a inflao e crescimento ao longo do tempo nos pases importadores. Para os exportadores de petrleo, foi possvel testar e verificar qual o tempo de resposta do crescimento da demanda a um aumento do preo do petrleo. A relao entre petrodlares e preo dos ativos tambm pde ser explorada.

2. Motivao histrica
Durante a ltima dcada, os preos do petrleo aumentaram substancialmente, passando de um preo mdio de US$ 28,49/bbl1 em 2000 para US$111,05/bbl em 2011 (a preos correntes). A oferta de petrleo, embora em menor magnitude, tambm avanou na ltima dcada, evoluindo de 74,89 MM bpd em 2000 para 82,09 MM bpd2 em 2011. Em consequncia, houve um aumento da receita de exportao dos pases exportadores de petrleo e dos gastos com importao no restante dos pases, gerando um crescimento do desequilbrio comercial no balano de petrleo. Esse desequilbrio, em termos monetrios, equivalente ao observado durante a dcada de 70, mas bastante inferior a este quando mensurado como proporo do PIB mundial, ou dos fluxos de capital financeiros. Este trabalho tencionou investigar, por isso, se este desequilbrio comercial da balana de leo, pelos altos preos da commodity, pode ser considerado relevante para explicar os desequilbrios observados na conta corrente e o ativo externo lquido dos pases, importadores e exportadores de petrleo, durante o todo perodo compreendido entre 1973 e 2010. Outra mudana que pde ser verificada a de que, desde 2002, os pases exportadores de petrleo tm importado menos de outros bens como proporo do PIB. De acordo com FMI (2006), inclusive as importaes em termos absolutos vm se mantendo constantes, o que muito diferente do padro de gastos verificado nestes pases durante as dcadas anteriores. Esta mudana parece refletir medidas de precauo por parte dos governos dos pases importadores que apostam que a receita adicional pelo aumento dos preos do petrleo seja apenas transitria, aposta que deriva, provavelmente, de experincias com choques passados que no se propagaram, como aps o 2 Choque do Petrleo (1979/81). O aumento dos preos desde 2002, entretanto, no se mostrou to transitrio: parte do choque de preos tem perpetuado no tempo assim como o verificado ps 1 Choque do Petrleo (1973/74). Importante, disto, que, durante a dcada de 2000, enquanto cresceu a receita em pases exportadores, reduziram-se seus gastos com importao, resultando em um aumento das reservas, da riqueza, desses pases. Houve, por isso, uma redistribuio da renda entre as economias avanadas e em desenvolvimento, que venderam menos de seus bens, e os pases exportadores de leo, que receberam mais pelo petrleo transacionado. Espera-se que, para os Estados Unidos, especialmente, o efeito tenha sido mais perverso: alm de parte de sua renda ser transferida para os pases exportadores, tambm houve uma reduo de suas exportaes de bens para as economias avanadas e em desenvolvimento j que a renda destas tambm foi afetada pela mudana de padro nos gastos das economias exportadoras de petrleo. Ainda com relao ao acmulo de reservas nos pases exportadores, advindas das receitas adicionais geradas pelo aumento dos preos do petrleo, importante citar a mudana de padres na reciclagem dos petrodlares observada por FMI (2006): enquanto nas dcadas de 70 e 80 o aumento do supervit comercial nos pases exportadores podia ser associado a aumentos das Reservas Oficiais e Depsitos Bancrios3, durante a dcada de 2000 o observado foi um crescimento significativo dos Investimentos em Portflio em mercados emergentes e regionais, ao invs de no mercado norte-americano, alm de uma menor acumulao de Depsitos Bancrios. O crescimento das reservas dos pases exportadores e a mudana no padro de reciclagem dos petrodlares, possibilitado pelo choque de preos do petrleo, tm potencial de afetar variveis econmicas e financeiras dos pases importadores e exportadores de petrleo, inclusive o movimento das taxas de juros, inflao, crescimento e preo de ativos. Esse trabalho procurou investigar como estas variveis reagem a um choque do preo do leo; como essas variveis se ajustam mudana de preos para permitir que um novo ajuste das contas externas acontea no mdio prazo j que uma das hipteses deste trabalho a de que, por causa de um choque de preos, um desequilbrio nas contas externas ocorra. Alm disso, vale citar que, de acordo com Dees et al. (2004), co-movimentos entre PIB, inflao, taxa de juros, cmbio e preo de ativos reais tem se tornado mais pronunciados nas duas ltimas dcadas devido ao aumento da integrao
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Bbl: Blue Barrels utilizado para denominar unidades de barris de petrleo Bpd: barrels per day unidade utilizada para denominar o nmero de barris consumidos por dia. 3 Parte considervel das Reservas e Depsitos, inclusive, foi emprestada para a Amrica Latina na tentativa de sanar a crise da dvida na regio durante os anos 80.

Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012 financeira e econmica mundial, com implicaes importantes para o padro de ciclo de negcios entre pases. Este trabalho, assim, buscou desenvolver um modelo global para as variveis macroeconmicas dos pases, levando em considerao tambm as contrapartes externas destas variveis, calculadas com base no fluxo de comrcio entre os pases.

3. Reviso de literatura
O petrleo insumo essencial para a atividade econmica mundial e, portanto, a variao de seu preo pode gerar impactos considerveis sobre o crescimento econmico mundial. O estudo desses impactos, no PIB ou em outras variveis econmicas, motivo de debate intenso desde a ocorrncia dos choques do petrleo de 1973 e 1979 (Oladosu, 2009). Dentre os trabalhos iniciais, destaca-se o de Hamilton (1983), que relata que sete de oito recesses econmicas do final da Segunda Guerra mundial at 1983 foram precedidas por um aumento nos preos do petrleo e conclui, por meio de tcnicas estatsticas, que o aumento de preos, exgenos a economia, contribuiu significativamente para as recesses4. Gisser et al. (1986), em linha com o realizado por Hamilton, utiliza um modelo log-linear para medir a relao entre o preo do petrleo e performance econmica, representada pelo PIB mundial. Em seguida, passaram a ser realizados modelos mais sofisticados para medir a relao entre preo do petrleo e impactos macroeconmicos com o objetivo de explicar o colapso dos preos durante a dcada de oitenta. Alguns trabalhos sugerem que os choques de preo geram efeitos assimtricos no crescimento, preconizando uma relao no linear entre as variveis (Lee et al., 1995; Mory, 1993). Passa-se, aps, a se conceder maior nfase aos canais de transmisso da alta dos preos do petrleo no crescimento. O foco transferido para o estudo de outras variveis de ajuste macroeconmico como cmbio, juros, balano externo e nvel de preos, tornando a anlise mais dinmica (Bernanke et al. (1997); Huntington (2003); FMI (2006)). Bernanke et al. (1997), por exemplo, investigaram se a desacelerao da atividade observada aps a alta dos preos do petrleo seria na realidade causada por polticas monetrias contracionistas, que levam a um aumento das taxas de juros. O trabalho do FMI (2006), especificamente, por meio do uso da metodologia de sries de tempo para o perodo entre 1972 a 2004, chega a resultados que podem ser comparveis aos obtidos por este trabalho: buscou-se medir como um choque de preos afetaria as contas externas de pases ou grupo de pases e, em seguida, como as variveis macroeconmicas se movimentariam com o objetivo de garantir um retorno ao equilbrio. Objetivo semelhante encontrado em Dees et al. (2004), mas os autores estendem a anlise para medir como choques de variveis macroeconmicas externas, alm do preo do petrleo, afetam a trajetria das variveis macroeconmica de pases ou grupos de pases. Para isso, os autores utilizam um VAR global para o perodo de 1979 a 2003. Este trabalho examinou os co-movimentos das sries de preo com as de posies externas de pases ou grupos de pases, verificando se o preo do petrleo exerce influncia no desequilbrio do balano de pagamentos e, consequentemente, no crescimento econmico. Testou-se, assim, se o impacto de um aumento dos preos do petrleo realmente significativo para as contas externas dos pases e grupos de pases e, em caso positivo, inferiu-se a respeito de sua magnitude e evoluo no tempo. Apesar de anlise semelhante ter sido realizada por FMI (2006), a quantidade de pases e o perodo de tempo utilizado por estes foram inferiores, o que poderia modificar os resultados encontrados. Em seguida, baseando-se no modelo keynesiano para economias abertas, verificou-se a relao existente entre inflao, taxa de cmbio, taxa de juros, preo de ativos, PIB e preo do petrleo ao longo do tempo para vrios pases ou grupos de pases. A juno das relaes pde ser considerada um modelo de equilbrio geral simplificado, com o objetivo de examinar os canais de transmisso do choque de preos e o posterior processo de ajuste econmico. Embora o trabalho de Dees et al. (2004) tambm tenha buscado estimar estes efeitos, pouco enfoque foi concedido ao choque de preos do petrleo, especificamente, e o perodo para o qual a anlise foi realizada tambm foi menor. Vale destacar, ainda, que nenhum dos trabalhos anteriores engloba o perodo ps-crise de 2008, que abalou tanto os preos do petrleo como as contas externas e que teve potencial de agregar informaes relevantes aos resultados deste estudo, principalmente no que diz respeito magnitude, importncia dos preos do petrleo sobre as contas externas. Com base nos resultados obtidos, foi possvel analisar questes bastante importantes para a compreenso da dinmica do ajuste tais como a influncia dos petrodlares nos mercados financeiros regionais, com qual velocidade se d o aumento do gasto de pases exportadores de petrleo pela receita adicional gerada pelo aumento do preo do petrleo e at que medida os pases importadores permitem um pass-through do aumento dos preos do petrleo na inflao.

4. Metodologia
4.1 Da teoria implcita nas hipteses do trabalho O impacto esperado de um aumento de preos do petrleo sobre a atividade econmica e o ajuste econmico posterior difere entre pases importadores e exportadores. O processo dinmico de desequilbrio externo, seguido de ajuste, explicado pelo modelo keynesiano para pequenas economias abertas (Sachs e Larrain, 2000). Para os pases importadores, o aumento do preo do petrleo piora o saldo da balana comercial e, consequentemente, o saldo da conta de transaes correntes, tudo o mais constante. A reduo do saldo de conta corrente gera uma diminuio
Assim como Hamilton (1983), Milani (2009) relata que o aumento do preo do petrleo na dcada de setenta sempre esteve associado desacelerao da atividade, sendo inclusive considerado o motivo da estagflao observada na poca. Entretanto, de acordo com o autor, o impacto do aumento de preos na economia a partir dos anos noventa tem diminudo consideravelmente.
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Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012 do ativo externo lquido (semelhante alta do passivo externo lquido). Alm do impacto sobre o balano de pagamento, maiores preos do petrleo resultam em inflao e, por isso, em menor renda real privada. A reduo da renda, por sua vez, leva reduo da demanda. Caso especial o dessa dinmica para dos Estados Unidos, conforme observado por Coudert et al. (2005). A elevao do preo do petrleo causaria impacto semelhante ao observado em outros pases importadores, de reduo do saldo de conta corrente e do ativo externo lquido tudo mais constante, mas este seria tambm contrabalanceado por outro impacto, dessa vez derivado do fato de que o petrleo comercializado em dlar. Por exemplo, se para os demais pases importadores fosse observada uma reduo do saldo de conta corrente e do ativo externo lquido que levasse a uma depreciao de suas moedas, ento haveria, como consequncia, uma valorizao do dlar, que poderia compensar em parte a reduo do saldo de conta corrente e do ativo externo lquido dos Estados Unidos por causa do aumento de preos. De acordo com Coudert et al. (2005), de fato, prevalece uma relao positiva e significativa entre o aumento de preos do leo e a valorizao do dlar frente a uma cesta das principais moedas. Para os pases exportadores a dinmica reversa dos pases importadores. O aumento do preo do petrleo eleva o saldo da balana comercial e da conta corrente, tudo o mais constante. O ativo externo lquido aumenta j que os petrodlares, ou os dlares obtidos da reciclagem da receita de petrleo, so destinados compra de ttulos estrangeiros. Ao mesmo tempo, h um aumento da renda disponvel, levando a um crescimento da demanda. Entretanto, existe uma diferena no que diz respeito ao desequilbrio externo de pases importadores e exportadores causado por um aumento dos preos do petrleo. Enquanto para os pases importadores a reduo de demanda imediata, pela percepo de menor renda disponvel, para os pases exportadores o aumento da demanda, ou a absoro interna, gradual, dificultado por restries institucionais, gerando crescimento da poupana at que as restries ao aumento da demanda sejam superadas. Pelo descompasso gerado pela rpida reduo da demanda em pases importadores e aumento apenas gradual da demanda de pases exportadores, o esperado uma reduo da demanda global, acompanhada, em seguida, de um processo de ajuste multilateral por meio de variaes cambiais e da taxa de juros. Variaes cambiais acontecem j que supervits comerciais levam a apreciao cambial e dficits geram depreciao, o que contribui para que os pases importadores de petrleo exportem mais de outros bens e para que os pases exportadores de petrleo importem mais de outros bens. Nos pases importadores, dficits comerciais levam queda progressiva do ativo externo lquido ou depreciao cambial, que tende a equilibrar novamente a conta corrente ao longo do tempo. A velocidade do ajuste depende de fatores como grau de abertura comercial do pas e a existncia de controle de preos de combustveis de maneira a reduzir o pass-through do preo do petrleo para a inflao. Nos pases exportadores, ao contrrio, supervits em conta corrente contribuem para o aumento do ativo externo lquido e/ou para a apreciao do cmbio, mas a velocidade do ajuste tambm depende das restries impostas ao crescimento da demanda. A taxa de juros, por sua vez, pressionada pelo aumento da poupana global e tende a cair, incentivando o investimento em pases importadores e desestimulando a poupana em pases exportadores, contribuindo assim como a variao cambial para reduzir o desequilbrio. O desenvolvimento dos mercados financeiros tambm responsvel por parte do desequilbrio externo na medida em que o aumento do preo do petrleo causa queda dos preos de ativos de pases importadores e aumento do preo dos ativos em pases exportadores. Parte do ajuste, entretanto, tambm acontece no mercado financeiro j que parte dos petrodlares dos pases exportadores retorna para os pases importadores na forma de compra de aes ou ttulos. 4.2 Dos testes das hipteses assumidas Para investigar a influncia do aumento de preos do petrleo no desequilbrio externo, alm da dinmica do processo de ajustamento, utilizou-se um modelo VAR5, seguido de testes de impulso-resposta. Mediu-se com o uso do VAR, inicialmente, se as relaes entre preo do petrleo e conta corrente e preo do petrleo e ativo externo lquido eram significativas e apresentavam os sinais esperados para diferentes pases ou grupos de pases. Uma vez confirmada a hiptese bsica, de que o aumento do preo do petrleo afetava as posies externas, verificou-se qual a velocidade de ajuste das posies externas ao aumento do preo por meio de uma funo de impulso-resposta. Mediu-se, assim, quanto tempo necessrio, ou qual a dinmica de ajuste das contas externas, para os diferentes pases ou grupo de pases. Em seguida, para entender os canais de transmisso que levam a um ajuste multilateral das posies externas, foram verificadas as relaes existentes entre as variveis crescimento, inflao, taxa de juros, taxa de cmbio, preo das aes, verses externas destas mesmas variveis macroeconmicas e preo do petrleo por meio de um VEC6 Global (GVEC). Para isto, assim como Dees et al. (2004), estimou-se, primeiramente, modelos de VEC para cada pas, supondo exogeneidade das variveis externas e do preo do leo. Para a obteno do GVEC, combinam-se as respostas mdias7 de cada pas ao aumento do preo do petrleo para construir respostas agregadas para grupos de pases. O modelo para cada pas traz um conjunto de relaes de cointegrao derivadas da teoria novo-keynesiana para pequenas economias abertas e, por isso, sua combinao pode ser considerada um modelo simplificado de equilbrio geral.
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VAR Vetor Auto-regressivo ou Vector Autoregressive Models. VEC- Vector Error Correction Model ou Modelo de correo de erros. 7 Para agregao das respostas mdias utilizada uma ponderao baseada no PIB real de cada pas.
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Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012 O conjunto dos modelos estimados permite inferir, por exemplo, o pass-through do preo do petrleo sobre a inflao e crescimento ao longo do tempo nos pases importadores. Para os exportadores de petrleo, possvel testar e verificar qual o tempo de resposta do crescimento a um aumento do preo do petrleo. A relao entre petrodlares e preo dos ativos tambm pode ser explorada pela anlise das equaes do GVEC.

5. Dados
Os modelos foram estimados com dados anuais (de 1973 a 2010) para pases ou grupo de pases, agregados de acordo com critrios de importncia relativa no mercado de petrleo ou na dinmica de crescimento e desequilbrio global. Pases que foram analisados fora de um grupo por apresentar caractersticas bastante distintas dos demais so os Estados Unidos e a China. Os Estados Unidos foram analisados em separado j que o pas detm a maior dvida externa do mundo, representando, por isso, caso extremo de desequilbrio, e o mercado financeiro mais desenvolvido, que atrai grande parte dos petrodlares. Alm disso, os Estados Unidos apresentam uma dinmica de ajuste diferenciada, j que o efeito negativo de uma elevao do preo do petrleo nas posies externas do pas pode ser contrabalanceado por uma valorizao do dlar. A China, por sua vez, atualmente o pas propulsor do crescimento mundial e, portanto, a verificao de como a alta dos preos afeta o crescimento mundial depende particularmente de como impacta o crescimento deste pas. Os grupos de pases foram representados pelos pases exportadores, por outras economias avanadas, excluindo os Estados Unidos e pases exportadores avanados, e por outras economias em desenvolvimento, com exceo da China e outros exportadores em desenvolvimento. Os pases em cada um destes grupos variaram de acordo com os modelos estimados: para a anlise que buscou compreender como os preos do leo impactaram as contas externas, os pases em cada grupo puderam ser agregados, o que permitiu a estimao de um s modelo VAR cada grupo de pases; j para a anlise que tencionou verificar como se d o ajuste das variveis macroeconmicas ps-choque de preos de forma a permitir um retorno ao equilbrio externo, foi necessria a construo de um modelo de VEC para cada pas, e s em seguida estes foram agrupados. Por isso, na primeira anlise, os pases da amostra que constituram os grupos de exportadores, avanados e em desenvolvimento foram bastante superiores aos da segunda anlise, alm da maior disponibilidade de dados pela utilizao de menor quantidade de variveis. As variveis utilizadas nos modelos de VAR e GVEC foram obtidas no International Financial Statistics (IFS), do FMI, e no banco de dados do Banco Mundial8. Para o caso de dados ausentes nestas fontes, foram utilizados dados disponveis no terminal da Bloomberg. 5.1 Para a estimao do impacto de uma elevao de preos nas contas externas Nestes modelos VAR, os pases exportadores de petrleo foram representados pelas economias avanadas do Canad e Noruega, e pelas economias emergentes da Arbia Saudita, Arglia, Catar, Colmbia, Emirados rabes Unidos, Ir, Kuwait, Mxico e Venezuela, os maiores pases exportadores de petrleo em 2010 de acordo com o BP Statistical Review (2011). O grupo de pases avanados foi composto por Alemanha, ustria, Blgica, Dinamarca, Espanha, Finlndia, Frana, Grcia, Holanda, Irlanda, Islndia, Itlia, Japo, Nova Zelndia, Portugal, Reino Unido, Sucia e Sua. Para o grupo dos pases em desenvolvimento, foram utilizados os demais pases com dados disponveis para o perodo da anlise. Como o objetivo, nestes modelos, foi o de analisar a relao entre posies externas e preo do petrleo, as variveis utilizadas foram o preo real mdio anual do petrleo9, a conta corrente dos pases ou grupo de pases e o ativo externo lquido tambm de pases ou soma de pases. A agregao dos valores das contas correntes e do ativo externo lquido foi realizada por meio de soma e o valor do ativo externo lquido foi baseado na metodologia de Lane et al. (2006)10. Algumas variveis exgenas, representadas pela taxa de crescimento mundial11, taxa de crescimento do ndice de inflao mundial12, um ndice de evoluo dos preos das commodities excludas as commodities energticas e dummies de quebra estruturais de oferta, foram includas no VAR com o objetivo de controlar por outros fatores com influncia no movimento tanto do preo do petrleo como das posies externas. 5.2 Para a estimao do impacto de uma elevao de preos nas variveis macroeconmicas Para os modelos de VEC, que tinham como objetivo compreender o processo de ajuste das variveis macroeconmicas ao aumento do preo do petrleo, os pases no grupo dos pases exportadores foram representados pela Arbia Saudita, Canad, Colmbia, Noruega e Venezuela; os pases no grupo dos pases avanados foram representados pela Austrlia, Blgica, Dinamarca, Finlndia, Espanha, Frana, Irlanda, Itlia e Japo; e os pases em desenvolvimento, pelo Brasil, Malsia, Filipinas, frica do Sul, Cingapura e Coreia do Sul. A reduo do nmero de pases nesta anlise se deve, num primeiro momento, pela ausncia de dados disponveis principalmente para os pases em desenvolvimento e exportadores
Dados do FMI disponveis em http://www.imf.org/external/data.htm. Dados do Banco Mundial em http://databank.worldbank.org/. A deflao foi realizada com o Produtor Price Index (PPI) dos Estados Unidos a valores constantes de 2010. 10 Os autores gentilmente cederam a mesma base utilizada no trabalho de 2006, embora j atualizada at 2010. 11 Apesar de o crescimento mundial tambm ser dependente do preo do petrleo e do desajuste externo, este foi tratado como varivel exgena no modelo de VAR entre preo e posio externa. A justificativa que o PIB mundial demora muito mais para ser afetado pela variao do preo do petrleo que o inverso, o mesmo valendo para as posies externas. 12 World Consumer Price Inflation, gerada pelo FMI.
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Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012 durante todo o perodo da estimao, e tambm porque para cada um desses pases um modelo exclusivo de VEC teve que ser estimado. Foram utilizadas como variveis para a estimao dos modelos para cada pas, o PIB real, o ndice de preos ao consumidor (CPI), a taxa de cmbio real contra o dlar, a taxa de juros real e um ndice de preos de ativos de cada pas13. Como controle, foram usadas verses globais das variveis presentes no modelo para cada pas, chamadas de variveis externas e calculadas como ponderaes das variveis dos outros pases da amostra pela participao no fluxo de comrcio do pas14. Aceitando que estas ponderaes foram variveis ao longo do tempo, foram utilizados percentuais diferentes para a dcada de 70, 80, 90 e 2000. Para a dcada de 70, os percentuais de exportao de cada pas foram baseados nas exportaes do ano de 1975; para a dcada de 80, no ano de 1985; para a dcada de 90, 1995; e para os anos 2000, o ano de base foi o de 2005. A escolha de participao no comrcio bilateral entre pases como peso para calculo das variveis exgenas de cada VEC se baseia no trabalho de Dees et al. (2004), alm da constatao de Baxter e Kouparitsas (2004), de que o comrcio bilateral a fonte mais importante das ligaes entre ciclos de negcios dos pases. O preo real do petrleo foi considerado endgeno no VEC realizado para os Estados Unidos j que a commodity cotada em dlar e como exgeno para os demais pases. Para agregar as funes de impulso-resposta derivadas dos modelos de VAR, construdos para os pases individualmente, em grupos de pases representados pelos pases importadores em desenvolvimento excluindo China; pelos pases importadores avanados excluindo Estados Unidos; e pelos pases exportadores foram utilizadas ponderaes baseadas no peso do PIB do pas no grupo.

6. Resultados Obtidos
6.1. Anlise dos Choques sobre as Contas Externas (modelos VAR) Comeando pela anlise das respostas das contas externas a um choque de preos do leo (Grfico I), os modelos de VAR sugerem que a conta corrente dos pases ou grupos de pases tende a sofrer um impacto menos significativo do que o ativo externo lquido, j que suas respostas provocaram menores alteraes em termos percentuais do PIB. O choque de um aumento de preo real do leo de US$ 10/bbl, durante o perodo de 1973 a 2010, se mostrou associado a um aumento anual no saldo de conta corrente dos pases exportadores em cerca de 0,05% do PIB mundial, de um supervit mdio de 0,71% no perodo (o que equivale a um aumento anual no saldo de conta corrente destes pases, tudo o mais constante, de US$ 12,76 Bi). Esse efeito se extingue aps cerca de 3 anos. O aumento da conta corrente dos pases exportadores foi acompanhado de uma queda no saldo de conta corrente dos Estados Unidos em cerca de 0,025% do PIB mundial, de um dficit mdio de 0,61% no perodo (o que equivale a uma queda anual do saldo de conta corrente de US$ 6,38 Bi), se exaurindo este efeito depois de 5 anos. Para as economias avanadas, o impacto anual para o saldo de conta corrente foi ainda mais negativo, de aproximadamente 0,07% do PIB, de um supervit mdio de 17,86% (o correspondente a uma queda anual do saldo de conta corrente de US$ 17,86 Bi). O efeito do choque de preos, neste caso, alterou o resultado da conta corrente em cerca de 3 anos, quando mudanas das variveis macroeconmicas permitiram um novo reequilbrio. Na conta corrente dos pases em desenvolvimento tambm houve impacto negativo de um choque de preos: a reduo, neste caso, foi pequena, de 0,02% do PIB, de um dficit mdio no perodo de 0,17%, (o correspondente a US$ 5,10 Bi), com durao de 4 anos. Na China, tambm foi verificada uma reduo mdia de 0,03% do PIB mundial, de um supervit mdio como percentual do PIB mundial de 0,12% (montante equivalente a US$ 7,65 Bi). Este impacto, contudo, desaparece apenas aps 7 anos. Nestes modelos, que procuraram medir a relao entre a conta corrente e preo do petrleo, as respostas se mostraram significativas principalmente para os pases em desenvolvimento e exportadores e, em menor montante, para as economias avanadas. J os resultados obtidos para os Estados Unidos e China apresentaram maiores desvios padres. Apesar da baixa significncia de algumas das respostas, todas apresentaram o sinal esperado de acordo com o modelo novo-keyseniano para pequenas economias abertas e todas foram estacionrias. Alm disso, vale notar que os resultados encontrados para as variaes de conta corrente em funo do PIB neste trabalho foram inferiores aos resultados encontrados por FMI (2006). Para os Estados Unidos, por exemplo, os autores encontraram uma queda no saldo de conta corrente equivalente a 0,5% do PIB mundial, e para os pases exportadores, uma alta de 2% do PIB mundial. Embora a amostra empregada pelos autores seja bastante inferior utilizada neste trabalho, a diferena de resultados sugere que, ao longo do tempo, o impacto de um aumento de preos do leo perdeu parte de sua relevncia para explicar o desequilbrio externo, possivelmente pelo crescimento do comrcio e das transaes financeiras internacionais. Isto porque os autores estimam o mesmo impacto sobre a conta corrente como percentual do PIB somente para o perodo entre 1972 a 2004, enquanto este trabalho realiza anlise semelhante para o perodo de 1973 a 2010. Na anlise para o ativo externo lquido, o impacto de um choque de preos de US$ 10/bbl levou a uma alta do saldo de ativo externo lquido dos pases exportadores em cerca de 0,10% do PIB mdio no perodo, de uma mdia de 0,34% (em valor, o equivalente a um aumento do ativo externo lquido de US$ 25,52 Bi), e este efeito se exauriu em aproximadamente 4 anos. Para os Estados Unidos, o impacto foi o de uma reduo de 0,085% do ativo externo lquido
ndices de Preo de Ativos ou Equity Price Index agregam informaes a respeito do preo de ttulos do governo e aes privadas. Por exemplo, se o pas X realizasse transaes comerciais com os pases Z, Y, e W em propores iguais a 10%, 20% e 70%, ento as variveis globais exgenas, de controle, como PIB, seriam calculadas como 0.1*PIBZ+0.2*PIBY+0.7*PIBW.
14
13

Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012 como percentual do PIB mundial mdio no perodo, de um dficit mdio de 1,57% (o que equivale a uma queda do ativo externo lquido de US$ 21,69 Bi). A durao foi de 4 anos. Nas economias avanadas, a resposta mdia do ativo externo lquido foi a de queda de 0,11% do PIB, de um supervit mdio de 1,10% (o equivalente a uma reduo do ativo externo lquido em US$ 28,07 Bi), com durao mdia tambm de 4 anos. Os pases em desenvolvimento tambm apresentaram uma queda anual do ativo externo lquido, de 0,19% do PIB mundial mdio, em funo do choque do preo do leo. A queda equivale a uma reduo anual do saldo do ativo externo em US$ 48 Bi. O ativo externo lquido chins, por fim, mostrou um aumento em funo do choque de preos, de 0,03% de seu PIB (aumento do saldo do ativo externo lquido de US$ 7,65 Bi). As respostas dos modelos que procuraram medir a relao entre preo do petrleo e ativo externo lquido tambm foram condizentes com o esperado de acordo com a teoria novo-keynesiana. O resultado encontrado para a China, especificamente, pode ser justificado pelo fato de que o pas era exportador de petrleo at o comeo da dcada de 90, o que pode ter influenciado os resultados obtidos. Alm disso, os resultados para as economias avanadas e, sobretudo, para os pases exportadores, foram bastante significativos, mas o contrrio se verificou para a resposta da China, que a apresentou altos desvios-padres. Para as economias em desenvolvimento e para os Estados Unidos, os resultados foram significativos. Vale notar, por fim, que as variaes mdias encontradas para o ativo externo lquido em funo de um choque de preos foram tambm inferiores s encontradas por FMI (2006), confirmando a hiptese j resaltada, da perda relativa de relevncia do preo do leo para explicar os desequilbrios externos em funo do aumento das transaes comerciais e financeiras entre os pases principalmente na ltima dcada. Percebe-se ainda, com a anlise dos resultados, que a alta de preos do leo afeta, sobretudo, o saldo de conta corrente dos pases desenvolvidos e os Estados Unidos, o que bastante razovel j que estes so os pases que mais importam e consomem petrleo durante o perodo de anlise. J para o saldo do ativo externo lquido, o aumento dos preos do leo prejudica principalmente os pases em desenvolvimento. Isto talvez reflita a fuga de capital das economias emergentes diante de uma perspectiva de reduo dos preos dos ativos na economia norte-americana. O fato de os Estados Unidos sofrerem menos impacto sobre sua conta corrente comparativamente aos pases avanados e serem menos prejudicados no que diz respeito variao do ativo externo lquido em comparao s demais economias avanadas e em desenvolvimento condiz com o explicitado por pode ser atribudo valorizao do dlar resultante da desvalorizao das demais moedas, o que contribui para reduzir o impacto de um aumento de preos do leo sobre suas contas externas, assim como o previsto por Coudert et al. (2005). A partir destes resultados, de impactos temporrios nas contas externas em funo de um choque permanente dos preos do petrleo, surge a indagao de como as variveis macroeconmicas, em cada grupo de pases, se alteram para permitir um retorno ao equilbrio, o que se tencionou responder no item a seguir. 6.2. Anlise dos Choques sobre as variveis macroeconmicas (modelos de GVEC) As respostas das variveis macroeconmicas ao choque de preos do leo, mostradas no Grfico III, tambm responderam conforme o esperado: observou-se uma reduo do crescimento real e depreciao cambial nos pases importadores, auxiliando o retorno do seu saldo de conta corrente; para os pases exportadores, o observado foi, ao contrrio, uma valorizao cambial, acompanhada de aumento do crescimento. Alm disso, houve uma reduo do crescimento econmico como resultado do choque, tudo o mais constante, j que o efeito do aumento dos preos do petrleo pareceu ser mais perverso para as economias importadoras do que benfico para as exportadoras, o que pode ser uma evidncia de que os mecanismos de ajuste no funcionam to bem como o esperado. Nos Estados Unidos, o PIB anual se reduziu em cerca de US$ 20,88 Bi, acompanhado por um recuo no PIB das economias avanadas, de US$ 8,44 Bi, e das economias em desenvolvimento, de US$ 1,06 Bi. O PIB anual dos pases exportadores e da China, por sua vez, aumentaram em, respectivamente, US$ 1,25 Bi e US$ 0,57 Bi. Conforme o previsto, o efeito do aumento de preos foi mais prejudicial em termos de crescimento para os Estados Unidos, provavelmente porque alm de parte de sua renda ser transferida para os pases exportadores, tambm h uma reduo de suas exportaes de bens para as economias avanadas e em desenvolvimento, tambm afetadas pela alta dos preos. Para o cmbio, o impacto do choque de preos do leo verificado para as economias avanadas foi o de uma desvalorizao de 0,30 pontos percentuais; para as em desenvolvimento, de 0,13% pontos percentuais, para a China, de 2,08 pontos percentuais. Estas desvalorizaes foram compensadas por uma valorizao da moeda dos pases exportadores de 2,13 pontos percentuais. Para a inflao, por causa do choque, uma queda foi verificada nos pases avanados, em desenvolvimento, nos Estados Unidos e na China. Apesar do aumento dos preos do leo, a queda pode ter refletido a reduo do crescimento econmico experimentado pelos pases. Este pode ser o caso dos Estados Unidos, onde o mecanismo de repasse dos preos do leo aos combustveis imediato, sem o uso de frmulas ou controles governamentais. A queda tambm pode ser resultante tambm de controles governamentais para impedir um repasse aos preos dos combustveis, responsveis por grande parte dos ndices de inflao. Este caso parece ser o dos pases em desenvolvimento e da China, nos quais o reajuste dos preos dos combustveis acontece por um misto de deciso governamental e frmulas de atualizao pouco aderentes variao real do preo do petrleo. Somente nas economias avanadas que um aumento do nvel de preos observado, embora este dure apenas dois anos para voltarem a cair. Para os EUA, a queda do nvel de preos observada foi de 0,13 pontos percentuais; nas economias avanadas, a queda mdia foi de 0,03 pontos; nos em desenvolvimento, de 0,25 pontos e; na China, de 0,14. Nas economias exportadoras, pelo contrrio, houve aumento da inflao em 0,32 pontos percentuais, acelerando esta ao longo dos anos. O movimento da taxa de juros real, em funo da queda da inflao, foi 7

Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012 de queda nos pases importadores, condizente com o retorno ao equilbrio das contas externas medida que proporciona uma reduo da poupana e um aumento do investimento nestas economias. Nos Estados Unidos, o recuo da taxa de juros real foi de 0,20%; nas economias avanadas, de 0,09%; nas em desenvolvimento, de 0,13% e; na China, de 0,12%. Nas economias exportadoras, mais uma vez, o verificado foi um movimento contrrio dos juros, que avanou cerca de 0,66%. Os preos dos ativos caram nas economias importadoras em linha com a reduo do crescimento, mas avanaram nas economias exportadoras, refletindo, nestas, o aumento do preo do leo. Nos Estados Unidos, o recuo dos preos foi de 0,04 pontos percentuais; nas economias avanadas, de 1,18 pontos percentuais e; nas em desenvolvimento, de 0,46 pontos. J na China e nos pases exportadores, o observado foi uma alta do preo dos ativos de, respectivamente, 0,19 e 0,52 pontos percentuais. Nos Estados Unidos, particularmente, o baixo impacto pode ser explicado tambm pela valorizao do dlar mediante desvalorizao das demais moedas quando de um choque de preos do leo (Coudert et al.,2005). Alm disso, explica a menor reduo de preos nas economias em desenvolvimento, comparativamente s avanadas, o crescimento significativo dos investimentos em portflio de pases em desenvolvimento e avanados, ao invs de no mercado norte americano (FMI, 2006). Dos resultados, algumas consideraes podem ser traadas. A primeira a de que o movimento das variveis macroeconmicas efetivamente contribuiu para um retorno ao equilbrio das contas externas, com o cmbio real depreciando nas economias importadoras e apreciando nas exportadoras e, assim, contribuindo para aumentar a exportao de outros bens em economias importadoras e reduzi-la nas exportadoras; com as taxas de juros caindo nas importadoras, estimulando o retorno ao crescimento com o aumento do nvel de investimento, e se elevando nas exportadoras, de forma a inibir maior expanso da demanda; com o preo dos ativos refletindo a queda do crescimento nos pases importadores e, sobretudo, a alta dos preos do leo nos pases exportadores. Ponto importante que no se verificou um retorno dos petrodlares para as economias importadoras com os modelos j que o preo dos ativos destes no parece recuperar a perda de valor com o aumento dos preos do leo aps certo perodo de tempo. Isto pode ser explicado pela tentativa das economias avanadas, principalmente ao longo das dcadas de 90 e 2000, de desenvolver seus prprios mercados financeiros. Neste sentido, especificamente, a percepo, com base nos resultados, a de que ao invs de contriburem para um retorno ao equilbrio das contas externas, os mercados financeiros contriburam mais para distorc-las. Outra considerao, obtida com a anlise dos resultados, a de que o aumento dos preos do leo parece ter surtido pouco impacto sobre a inflao nos pases importadores, sendo o aumento de preos mais do que compensado pela reduo da demanda, expressa pela queda do PIB. A baixa inflao verificada, por sua vez, dificulta a anlise do passthought do preo do leo sobre a inflao: o efeito fica mais evidente para os pases avanados, que no primeiro e segundo ano mostram pequena acelerao do nvel de preos. Nos pases exportadores, o que se percebe que existe um aumento do nvel de preos logo aps a alta dos preos do leo, possivelmente causado pela elevao da demanda domstica, mas que a inflao controlada por um aumento dos juros reais, o que pode indicar uma tentativa dos governos destes pases de evitar um aumento generalizado do consumo, na expectativa de que a elevao do preo do leo seja apenas passageira. Esta estratgia, contudo, tambm contribui para o retorno ao equilbrio das contas externas.

7. Concluses
Os resultados mostram que a teoria novo-keneysiana para economias abertas consegue explicar bem a dinmica de um choque dos preos do leo sobre as economias exportadoras e importadoras. Verificou-se, primeiramente, que uma elevao dos preos do petrleo em US$ 10 por barril causou um desequilbrio, conforme esperado, das contas externas dos pases ou grupo de pases. Em seguida, buscou-se entender como as variveis macroeconmicas reagiriam ao choque de forma a permitir um novo reajuste das contas externas. Para os pases e grupos de pases importadores, o verificado foi uma reduo do crescimento acompanhado de desvalorizao cambial, reduo do preo dos ativos e queda dos juros, conforme esperado. Para os pases exportadores, os resultados mostraram-se contrrios, tambm de acordo com o previsto. Resultados interessantes foram principalmente: que o impacto de um choque de preos do leo sobre as contas externas dos pases, embora ainda significante, bastante menor do que anteriormente, provavelmente pelo crescimento das transaes comerciais e financeiras entre os pases; que o pass-thought do preo do leo sobre a inflao parece ser bastante pouco expressivo nos pases importadores, sendo mais que compensado pela reduo da demanda e, consequentemente, do crescimento; que nos pases importadores pode-se verificar sim um pass-thought dos preos do leo para a inflao, embora esta seja provavelmente causada mais por um aumento da demanda interna do que pela elevao dos preos de combustveis, mas que esse aumento da inflao parece ser combatido pela elevao dos juros reais; e que os mercados financeiros parecem contribuir negativamente ao invs de positivamente para o ajuste das contas externas no tempo.

Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012

8. Figuras Figura I Conta Corrente e Ativo Externo Lquido (Percentual do PIB Mundial)
2.0% 1.5%
2.0%

Evoluo da Conta Corrente

4.0%

Evoluo do Ativo Externo Lquido

1.0% 0.5% 0.0%

1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
0.0%

-0.5% -1.0% -1.5% -2.0%

2010

-2.0%

-4.0%

Estados Unidos China Pases Exportadores Pases Avanados Pases em desenvolvimento

-6.0%

Estados Unidos China Pases Exportadores Pases Avanados Pases em Desenvolvimento

-8.0%

Fonte: FMI

Fonte: Lane e Milesi-Ferreti

Grficos I - Resposta acumulada da Conta-Corrente (%PIB) a um choque de US$ 10/bbl no preo do Petrleo
.10 .10 .10 .05

EUA

.05

China

.05

Avanados

.00

.00

.00

-.05

-.05

-.05

-.10 1
.10

-.10 2 3 4 5 6 7 8 9 10
.10

10

-.10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

.05

Em desenvolvimento
.05 .00

Exportadores

.00

-.05

-.05

-.10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-.10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Grficos II - Resposta acumulada do Ativo Externo Lquido (%PIB) a um choque de US$ 10/bbl no preo do petrleo
.15 .10 .05 .00 -.05 -.10 -.15 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 .15

.15 .10

.15 .10

EUA

.05 .00 -.05 -.10 -.15 1

China

.05 .00 -.05 -.10 -.15

Avanados

10

10

.1
.10

.0

Em desenvolvimento

.05 .00 -.05

-.1

Exportadores

-.2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-.10 -.15 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012

Grficos III - Respostas das variveis reais do GVEC a um choque permanente de US$ 10/bbl no preo do petrleo
30.0 Desenvolvimento Avanados 20.0 Exportadores Estados Unidos 10.0 China 0.5

PIB real (US$ bilhes)

1.5

Preo real dos ativos (base 2005=100) Desenvolvimento

Avanados Exportadores Estados Unidos China

0.0 1 -10.0 2 3 4 5 6 7 8 9 10

0 1 -0.5 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-20.0

-1

-30.0

-1.5 1 0.8 2.0 0.6 0.4 0.2 0 0.0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 -1.0 Desenvolvimento Avanados Exportadores Estados Unidos -1 China -3.0 -2.0 Desenvolvimento Avanados Exportadores China 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1.0

Taxa de juros real (%)

0.6 Desenvolvimento Avanados 0.4 Exportadores Estados Unidos 0.2 China

Inflao (base 2005=100)

3.0

Cmbio (base 2005=100)

0 1 -0.2 2 3 4 5 6 7 8 9

-0.2 10 -0.4 -0.6

-0.4

-0.8

-0.6

8. Bibliografia
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