R ENTA V ARIABLE

SOBREPONDERAR
28 de octubre de 2010 Rodrigo Mujica rmujica@bci.cl (56 2) 692 8922

Iansa
De Vuelta al Azcar
Precio Objetivo: $64 Precio Actual: $53

Pamela Auszenker pauszen@bci.cl (56 2) 692 8928

Iniciamos cobertura de Iansa estimando un precio objetivo 2011E de $64, lo que dado el precio actual representa una rentabilidad por este concepto de 21% en el horizonte de inversin, por lo que la recomendacin es Sobreponderar. Dadas nuestras proyecciones, estimamos una P/U de 32,1x para el 2010 y 33,1x para el 2011, y un EV/EBITDA de 14,6x y 16,2x, respectivamente. Basamos nuestra recomendacin en: (1) Nuevo plan estratgico que redefine a la produccin y comercializacin de azcar de remolacha como el negocio principal. Bajo el denominado Plan Dulce 2014 se prepara a la compaa para la posible eliminacin de las bandas de precios del azcar; (2) Mayor presencia en el sector industrial y sinergias operativas gracias a la adquisicin de las operaciones de ED&F Man Chile; y (3) Un escenario internacional con elevados precios del azcar en los prximos aos dadas las nuevas fuerzas de mercado. Iniciamos cobertura de Iansa estimando un precio objetivo 2011E de $64 por accin. Dado el precio actual de $53, esperamos un retorno de 21% para el horizonte de inversin, lo que es superior a nuestro retorno proyectado para el Ipsa, por lo que nuestra recomendacin es Sobreponderar. Esta se basa principalmente en los siguientes fundamentos: (1) El Plan Dulce redirige la estrategia de Iansa a la produccin y comercializacin de azcar de remolacha en el mercado local como negocio principal y foco de la compaa, preparndola para la eliminacin de las bandas de precios el 2015, adems de fortalecer las capacidades de abastecimiento y la eficiencia productiva; (2) La integracin de las operaciones de Iansa con ED&F Man Chile luego del pago de US$24,8 millones, le permitirn reforzar su presencia en el segmento industrial, potenciar la importacin y produccin de azcar refinada, y lograr importantes sinergias operativas; y (3) Escenario internacional con elevados precios del azcar en los prximos aos. Estimamos que la mejora en las perspectivas del negocio azucarero y en los resultados de Iansa gracias a los fundamentos sealados anteriormente no estara internalizada completamente en el precio actual de la accin, a pesar de la importante alza de las ltimas semanas. Nuestra recomendacin est sujeta a cierto balance de riesgos, entre ellos: (1) Efecto de variacin en precios de commodities; (2) Riesgos de mercado; (3) Riesgos agrcolas; (4) Riesgos cambiarios; y (5) Regulaciones medioambientales.

Resumen Actualizacin Recomendacin Riesgo Precio Objetivo 2011E Rango Precio 52 Semanas Retorno Esperado Precio Retorno Esperado Dividendo Retorno Esperado Total Informacin Burstil Rentabilidad Accin 2010 Rentabilidad Accin 12M Market Cap MMUS$ Floating Ticker Bloomberg Volmen Diario Transado 12 M (MM$) ADR (Conversin) Ratios Burstiles UPA (US$) P/U 12 M B/L 12 M EV/Ebitda 12 M 2009 0,5 15,5

"Sobreponderar" "Alto" $ 64 23 - 53 20,7% 1,1% 21,8%

112,3% 57,6% 425,0 65,3% IANSA CI 468,3 2010E 0,004 32,1 1,6 14,6 2011E 0,004 33,1 1,7 16,2

Fuente: Bloomberg; BCI Estudios.

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Renta Variable
FIGURA 1: EVOLUCIN IANSA VERSUS IPSA (BASE 100: ENERO 2010)
230 210 190 170 150 130 110 90 70 50

ESTADOS FINANCIEROS
Estado de Resultados (MMUS$) Ingresos Ordinarios Resultado Operacional Margen Operacional Ebitda Margen Ebitda Ganancias antes de Impuestos Ganancia Atribuible a Controladores Margen Neto Balance (MMUS$) Activos Corrientes Activos no Corrientes Total Activos Pasivos Corrientes Pasivos no Corrientes Total Pasivos Patrimonio Total Pasivos + Patrimonio 2009 385,4 2,8 0,7% 16,8 4,4% -2,6 -2,7 -0,7% 2009 221,1 210,3 431,5 96,1 97,6 193,6 237,9 431,5 2010E 463,2 30,3 6,5% 39,6 8,6% 17,2 14,3 3,1% 2010E 288,4 216,3 504,6 76,0 109,8 185,7 318,9 504,6 2011E 459,4 27,6 6,0% 37,0 8,1% 19,0 15,2 3,3% 2011E 273,5 219,2 492,7 77,6 85,3 162,9 329,8 492,7 2012E 440,6 24,2 5,5% 33,5 7,6% 18,3 14,9 3,4% 2012E 255,3 218,7 474,1 77,7 56,3 133,9 340,1 474,1

ene-10

sep-10

jun-10

mar-10

Iansa

may-10

Ipsa

Fuente: Bloomberg; BCI Estudios.

ago-10

feb-10

abr-10

oct-10

jul-10

RATIOS FINANCIEROS
Ratios Liquidez Razn Corriente Test cido Solvencia Leverage Deuda Neta/Ebitda Rentabilidad ROE ROA 2009 2,30 1,56 0,81 5,56 -1,1% -0,6% 2010E 3,79 2,55 0,58 0,34 4,5% 2,8% 2011E 3,52 2,32 0,49 0,26 4,6% 3,1% 2012E 3,29 2,13 0,39 0,17 4,4% 3,1%

Nota: Resultados 2009 bajo normas contables chilenas (PCGA) y consolidando Patagoniafresh, por lo que no son directamente comparables. A partir de 2010 resultados bajo IFRS no consolidan Patagiafresh. Fuente: SVS; Reportes de la Compaa; BCI Estudios.

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Renta Variable
FIGURA 2: EVOLUCIN ACCIN IANSA Y PRECIO AZCAR (BASE 100 = ENERO 2006)
250

Fundamentos de Inversin
El Plan Dulce 2014 es el ambicioso plan de desarrollo que redirige la estrategia de Iansa y los resultados de la compaa durante los prximos aos. La recomendacin se basa en los fundamentos de inversin que se describen a continuacin: El Plan Dulce redirige la estrategia de Iansa a la produccin y comercializacin de azcar de remolacha en el mercado local como negocio principal de la compaa, preparndola para la probable eliminacin de las bandas del precio del azcar. La nueva estrategia se enfoca en el negocio en el que Iansa cuenta con mayor know how y claras ventajas comparativas y competitivas. De esta forma, la compaa focalizar sus esfuerzos e inversiones en el negocio de la produccin y comercializacin del azcar y sus subproductos a travs de tres ejes de accin, fortaleciendo las capacidades de abastecimiento, y la eficiencia productiva al incrementar la utilizacin de sus instalaciones y los rendimientos agrcolas. Adquisicin de ED&F Man Chile. La integracin de las operaciones de Iansa con ED&F Man Chile permitir a la compaa reforzar su presencia en el segmento industrial, adems de adquirir la experiencia y apoyo de esta compaa en la importacin y produccin de azcar refinada y por refinar, logrando importantes sinergias operativas. Escenario internacional con elevados precios del azcar en los prximos aos. Se espera que la industria azucarera mundial contine la senda de crecimiento en los prximos aos, de la mano de la tendencia alcista que muestra la inelstica demanda por azcar. Adems, estructuralmente se prev para los prximos aos un mayor uso de cultivos de caa de azcar y de remolacha para la produccin de biocombustibles, en desmedro de la produccin de azcar, lo que ha generado una competencia directa para el uso de los cultivos de caa de azcar y remolacha. Lo anterior es el principal riesgo alcista para el precio del azcar a nivel internacional.

200

150

100

50

ene-06

ene-07

ene-08

ene-09

ene-10

sep-06

sep-09

sep-07

sep-08

may-07

may-06

may-08

may-09

Iansa

Azcar #5 (Londres)

Fuente: Bloomberg; Odepa; BCI Estudios.

may-10

sep-10

TABLA 1: INVERSIONES PLAN DULCE 2014

Proyecto -Adquisicin operaciones comerciales ED&F Man Chile -Mejora de rendimientos y disminucin de costos de energa -Ampliacin y adquisicin de equipamiento para refinacin de azcar cruda -Mejora sistema de distribucin: Centro de Distribucin y Logstica de Santiago Total
Fuente: Reportes de la Compaa; BCI Estudios.

Inversin US$21 MM US$7 MM US$10 MM US$12 MM US$50 MM

Plan Dulce 2014

El Plan Dulce 2014 es el plan de desarrollo integral de Iansa que dirigir un cambio en la estrategia y en el foco del negocio de la compaa, desde uno productivo a uno bsicamente comercial y enfocado nuevamente en el negocio del azcar como su principal eje. ste impulsar los resultados de Iansa, y con ello la generacin de recursos, dado que apunta a fortalecer la principal rea de negocios de Iansa, Azcar y Subproductos, y a aquellas otras reas con sinergias productivas, logsticas o comerciales. El Plan Dulce 2014 que se desarrollar entre los aos 2010-2014 y requerir una inversin de US$50 millones (Tabla 1), la que ser financiada con el aumento de capital que levant US$51 millones a principios de ao. La nueva estrategia contempla pasar desde un foco productivo basado en varios frentes de negocio a un foco comercial concentrado en el negocio de Azcar y Subproductos, orientado a todo el mercado nacional. El plan busca mejorar las capacidades de abastecimiento, comerciales y la eficiencia productiva, aplicando un nuevo modelo comercial, productivo y agrcola, estrechando la relacin con clientes, consumidores finales
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Renta Variable
FIGURA 3: COMPOSICIN DE VENTAS DE AZCAR IANSA Y ED&F MAN CHILE (2009)
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Iansa MD&Man Chile Retail Industrial Pro-forma

y agricultores. El Plan Dulcese basa en tres ejes: Eje Comercial: Fortalecimiento del portafolio de marcas, redefinicin de los canales de distribucin, mejoras en las capacidades de abastecimiento y del mix de productos. Adicionalmente, contempla la integracin de Iansa con las operaciones de ED&F Man Chile (tras el pago de US$24,8 millones por la filial local de ED&F Man Holdings) y se separarn los segmentos retail e industrial, desarrollando modelos comerciales para cada uno. Eje Productivo Operacional Agrcola: Mejoras en rendimientos y disminucin de costos energticos por US$7 millones, reforzamiento del rea agrcola y la adquisicin de equipos para refinar azcar cruda en la planta de Chilln por US$10 millones, diversificando las fuentes de abastecimiento y aumentando el factor de ocupacin de dicha planta con una consecuente dilucin de los costos fijos. En trminos operacionales y de logstica, se defini la operacin eficiente con tres plantas de procesamiento (Linares, Chilln y Los ngeles). Finalmente, se busca fortalecer la investigacin agrcola para mejorar el rendimiento del cultivo de remolacha. Eje Financiero: Fortalecer la situacin financiera de la compaa, disminuyendo la deuda de corto plazo optimizando el Capital de Trabajo y obteniendo una lnea de crdito adicional con MD&F Man Holdings para la compra de azcar a MD&F Man Chile.

Fuente: Reportes de la Compaa; BCI Estudios.

FIGURA 4: VENTAS DE AZCAR POR CLIENTE (2009)

22%

41%

Estimamos el Plan Dulce 2014 como sumamente positivo para Iansa dado que le permitir volver a la senda de crecimiento y mejorar significativamente sus resultados. Se define una estrategia comercial clara y con foco en el negocio en donde la compaa presenta sus principales ventajas comparativas, know how de la industria y proyecciones, adquiriendo adems una mayor eficiencia productiva en sus operaciones. En el eje comercial, cabe destacar la separacin de dos segmentos complementarios de clientes: retail e industrial, con lo que Iansa podr atacar separadamente y con distintas estrategias comerciales a ambos segmentos (Figuras 3 y 4). De la mano de la integracin con ED&F Man Chile, la compaa fortalecer su relacin con el canal industrial, incorporando nuevos clientes a la cartera que ya maneja, entre ellos Crpora Tres Montes, Carozzi, Soprole, Aconcagua Foods y Dos en Uno. Adems, aportar la experiencia y apoyo de ED&F Man Holdings en la importacin de azcar refinada y por refinar. De esta forma, Iansa podr complementar su conocimiento del segmento retail y de la produccin de azcar con las capacidades de ED&F Man, lo que permitir incrementar los volmenes de venta de la compaa. Durante el ao 2009, ED&F Man Chile alcanz ventas por 196.550 toneladas de azcar refinada, valoradas en US$99,5 millones, alcanzado una participacin de mercado de aproximadamente 20% (sin incluir las zonas extremas: I, II y XV regiones). Por su parte, en el eje productivo operacional, se buscarn importantes reducciones de costos que permitirn lograr una mayor eficiencia operativa, clave para la competitividad de un negocio como el de Iansa. Se estableci que de las 5 plantas que mantiene la compaa a lo largo de Chile, se mantendrn
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23%

14% Embotelladores Supermercados Industriales Distribuidores

Fuente: Reportes de la Compaa; BCI Estudios.

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Renta Variable
FIGURA 5: COSECHAS DE REMOLACHA Y RENDIMIENTOS EN CHILE
30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 0 2006 2007 2008 2009 2010E 16 14 12 10 8 6 4 2 0

Cosechas (Hctas., Eje Izq.) Rendimiento (Ton Azcar/Hcta, Eje Der.)

activas 3 de ellas (Linares, Chilln y Los ngeles), con una capacidad de 430 mil toneladas anuales. En tanto, a travs de la mejora en los rendimientos agrcolas y de la disminucin de costos por consumo de energa, la compaa alcanzara ahorros por US$7 millones. Asimismo, se iniciar la refinacin de azcar cruda en la planta de Chilln tras una inversin de US$10 millones en la adquisicin del nuevo equipamiento, de forma de diversificar las fuentes de abastecimiento agrcola, clave para eliminar la alta volatilidad en la produccin evidenciada en los ltimos aos (Figura 5). En esta misma lnea, se buscar estabilizar los cultivos de remolacha en nuestro pas por medio de diversas medidas orientadas a fortalecer la relacin con el agricultor, mantener una base de cultivos propios y mejorar los rendimientos de cosecha (Figura 5). Finalmente, se destinarn US$12 millones en mejorar el sistema de distribucin, especficamente en el Centro de Distribucin y Logstica de Santiago. Con todo, se mejorarn los mrgenes operacionales de la compaa una vez que los precios internacionales del azcar se estabilicen, llevndolos a niveles que le permitan operar con mayor tranquilidad. Finalmente, el eje financiero permitir fortalecer la situacin financiera de Iansa reduciendo su deuda de corto plazo y buscando nuevas alternativas de financiamiento de largo plazo (Figura 6). De esta forma, y sumado a la mejora en sus resultados y ratios financieros, la compaa podr acceder a nuevas fuentes y mejores condiciones de financiamiento, que le permitan seguir creciendo a paso firme en los prximos aos.

Fuente: Reportes de la Compaa; BCI Estudios.

FIGURA 6: EBITDA/GASTOS FINANCIEROS (X VECES)

8

Situacin Actual y Proyecciones de la Industria del Azcar.

El azcar se obtiene del cultivo de dos especies vegetales dependiendo de las aptitudes de clima y suelo: la caa de azcar y la remolacha, siendo la segunda la de mayor calidad. Histricamente, un 70% de la produccin mundial de azcar procede de la caa y el 30% restante de la remolacha. Sin embargo, segn la FAO, el 85% del rea sembrada el 2008 para la produccin mundial de azcar se destin al cultivo de caa. La disminucin de la remolacha en la participacin de la produccin de azcar se debe a las exigencias de competitividad y de cambios en las estructuras agrarias de los principales pases productores. Brasil es el principal productor con un 23% de participacin del volumen (Figura 7), seguido por India (11%), China (9%) y Tailandia (5%). Por su parte, la produccin de la Unin Europea representa el 10%, regin que adems es la principal importadora de la materia prima. Por su parte, Brasil concentra ms del 50% de las exportaciones, seguido por Tailandia. Se espera que la industria azucarera mundial contine la senda de crecimiento en los prximos aos, de la mano de la tendencia alcista que muestra la inelstica demanda por azcar. Entre el ao 2001 y 2010, el consumo mundial de azcar se ha incrementado a una tasa promedio anual de 1,9%. En tanto, se estima para la temporada 2010/2011 que el consumo mundial alcance un rcord de 157,7 millones de toneladas (Figura 8), un crecimiento de 2,6% respecto a la temporada anterior, en donde pases como China, Brasil, Tailandia y Filipinas lideran las tasas de crecimiento. Por su parte, durante los ltimos 10 aos, la produccin mundial de azcar ha crecido a una tasa promedio anual de 1,7%, algo menor a la demanda. Para la actual temporada se espera que la produccin
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0 2006 2007 2008 2009 2010E

Fuente: Reportes de la Compaa; BCI Estudios.

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Renta Variable
FIGURA 7: PRINCIPALES PRODUCTORES MUNDIALES DE AZCAR 2008/2009 mundial de azcar se eleve a alrededor de 164 millones de toneladas (Figura 8), con lo que el mercado pasara a ser superavitario, tras ser deficitario en la temporada 2009/2010. Sin embargo, las estimaciones del supervit esperado han venido decayendo a lo largo del ao debido a las negativas condiciones climticas en Brasil, Rusia y otros lugares, que pondran en duda la produccin de azcar antes mencionada. Finalmente, las estimaciones apuntan a exportaciones por cerca de 54 millones de toneladas e inventarios finales de 27 millones. En el largo plazo en tanto, un estudio de la Food and Agricultural Policy Research Institute (FAPRI por sus siglas en ingls) estim que la oferta mundial de azcar el ao 2019 alcanzar 226 millones de toneladas (stock inicial de 36 millones y produccin estimada de 190 millones de toneladas). El precio internacional del azcar es determinado por la interaccin de las fuerzas de oferta y demanda en la industria, y en donde los niveles de inventarios tambin juegan un rol importante en la formacin de expectativas de los agentes y los mercados de futuros. A principios de ao, el precio internacional del azcar alcanz su mximo en casi 30 aos al elevarse a US$759/ton (Figura 9). Tras volver a caer a mediados de ao, en los ltimos meses el precio del azcar ha iniciado una nueva escalada alcista que se intensific con fuerza a inicios de octubre, que la ha llevado a su mayor nivel en ocho meses. Los principales factores que han determinado este comportamiento son las especulaciones de que la cosecha en Brasil mayor productor y exportador mundial de azcar podra ser menor a la estimada inicialmente, sumado a la depreciacin del dlar a nivel multilateral. Sin embargo, una posible mayor produccin en India y nuevas noticias desde Brasil podran ponerle mayores presiones al precio y aplacar este rally alcista. En efecto, durante la semana el precio del azcar sobrepas nuevamente los US$700/ton, luego de que nuevas estimaciones apuntaran a una menor cosecha en la zona centro-sur de Brasil la que representa aproximadamente el 90% de la produccin de caa de azcar del pas producto de las sequas que afectaron a esta zona hasta mediados de septiembre. Lo anterior se suma a nuevos problemas climticos en Rusia, Tailandia y Paquistn, que al igual que en Brasil, tendrn efectos en las cosechas y con ello en la oferta mundial. Sin embargo, en sentido contrario, India el mayor consumidor de azcar incrementara su produccin de la materia prima en la temporada que se inicia producto de una prolongacin de las lluvias monsnicas que afectan a dicho pas, doblando su supervit disponible para las exportaciones cabe recordar que India es el segundo mayor productor tras Brasil, por primera vez en dos aos. Con esto, la mayor oferta disponible desde India generara un balance mundial superavitario de 3 millones de toneladas aproximadamente, comparado con el dficit del ao anterior, imponiendo presiones sobre el precio que podran aplacar el rally alcista. Estructuralmente, se prev para los prximos aos un mayor uso de cultivos de caa de azcar y de remolacha para la produccin de etanol o alcohol carburante, biocombustible que toma especial importancia en perodos de elevados precios del petrleo, en desmedro de la produccin de azcar. Por lo tanto, se ha generado una competencia directa para el uso de estos cultivos. Lo anterior es la principal presin alcista para el precio del azcar a nivel internacional en los prximos aos. En pases como Brasil y EE.UU. se ha incrementado en los ltimos aos la importancia del etanol u otros
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23% Brasil 37% India China Tailandia 11% Unin Europea EE.UU. Otros 5% 10% 5% 9%

Fuente: Reportes de la Compaa; BCI Estudios.

FIGURA 8: OFERTA Y DEMANDA MUNDIAL DE AZCAR (MILLONES TON)

170 160 40 150 140 130 120 25 110 100 20 35 30 45

Produccin (Eje Izq.) Stocks (Eje Der.)

Consumo (Eje Izq.)

Fuente: Odepa; USDA; BCI Estudios.

10/11E

00/01

01/02

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03/04

04/05

05/06

06/07

07/08

08/09

09/10

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Renta Variable
FIGURA 9: EVOLUCIN PRECIO INTERNACIONAL AZCAR (CONTRATO #5 LONDRES)
800 700 600 500 400 300 200 100 0

biocombustibles en la matriz de consumo de combustibles (Figura 10), lo que ha llevado a incrementar su produccin de manera importante, usando como materia prima principalmente la caa de azcar. Ante esto, los productores de azcar han tenido que intensificar sus inversiones en tecnologa que permitan incrementar el rendimiento de las plantaciones, dada la menor disponibilidad de tierras destinadas para la produccin de azcar. En los ltimos aos, estas inversiones se han traducido en importantes mejoras en productividad. Otro factor determinante ser el crecimiento de la demanda por azcar de China, India y Brasil, pases que seguirn incrementando su importancia en el mercado mundial. Los principales consumidores de azcar a nivel mundial tienen la caracterstica de estar en vas de desarrollo, con una fuerte demanda interna basada en la clase media-baja que comienza a mejorar sus niveles de ingreso. As, se esperan para estas economas elevadas tasas de crecimiento en los prximos aos, con el consecuente incremento en los ingresos per-cpita y un mayor gasto en alimentacin. A pesar de que la evidencia internacional muestra que el azcar es un bien inferior, o sea, su elasticidad ingreso se encuentra entre 0 y 1, en los pases mencionados anteriormente se encuentran en la banda superior, ms cercano a 1 (incluso superndolo en algunos casos), por lo que los incrementos en los ingresos per-cpita an tienen efectos positivos en la demanda de azcar.

Nota: Precios Promedios Mensuales. Fuente: Odepa; BCI Estudios.

En Chile, en tanto, el consumo de azcar muestra crecimientos estables durante los ltimos aos, con crecimientos entre 1% y 4%. Durante el 2009 se estima que FIGURA 10: MATRIZ DE CONSUMO DE COMBUSTIBLES el consumo alcanz las 704 mil toneladas. Como en muchos otros pases del mundo, existen medidas proteccionistas a la industria azucarera chilena en aras EN BRASIL (MILES LITROS) de dar mayor estabilidad al sector, protegindola del voltil comportamiento del 50 precio internacional de esta materia prima. El ao 2003 se modific el sistema de 45 bandas de precios, fijando un nuevo piso y techo en US$310/ton y US$339/ton 40 respectivamente. Dichos valores disminuyen desde diciembre de 2007 y hasta 35 diciembre de 2011 en un 2% anual, y a contar de diciembre de 2011 y hasta 30 noviembre de 2014, disminuirn en un 6% anual, momento en que el Presidente 25 de la Repblica deber reevaluar la continuidad de la medida (Tabla 2).
20 15 10 5 0 2004 2005 Diesel 2006 2007 2008 Etanol 2009

1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Azcar #5 (US$/ton))

Gasolina C

Nota: Gasolina C incluye un 20%/25% de etanol anhidro. Fuente: USDA; BCI Estudios.

El costo de importacin del azcar refinada en junio de 2010 alcanz los US$760/ton, con una rebaja arancelaria terica de US$157,98/ton. Como el sistema de bandas de precios permite una rebaja mxima equivalente al arancel ad valorem, sta correspondi a US$45/ton, con lo que el total de importaciones de azcar refinada entr al pas con arancel 0%. De esta forma, hoy en da el sistema de bandas de precios funciona ms bien como un sistema de precio mnimo, lo que a los precios internacionales actuales del azcar la hace casi obsoleta. Lo anterior, sumado a las presiones de la Organizacin Mundial de Comercio (OMC), llevara a que a fines del 2014 el sistema de bandas de precios sea eliminado segn nuestras proyecciones, aunque con casi nulos efectos prcticos para Iansa dado que se espera para los prximos aos precios internacionales sustancialmente por sobre los lmites de la banda.

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Renta Variable
TABLA 2: BANDAS DE PRECIOS EN CHILE (US$/TON FOB)
Perodo Vigencia Dic 2003 - Nov 2007 Dic 2007 - Nov 2008 Dic 2008 - Nov 2009 Dic 2009 - Nov 2010 Dic 2010 - Nov 2011 Dic 2011 - Nov 2012 Dic 2012 - Nov 2013 Dic 2013 - Nov 2014
Fuente: Odepa; BCI Estudios.

Situacin Actual y Proyecciones de sus Principales Negocios.

Los resultados de Iansa el 2010 evidenciarn una importante mejora respecto de aos anteriores, en donde el bajo nivel de produccin local de azcar afect negativamente la rentabilidad de dicho negocio la mayor importacin de azcar refinada tuvo un importante efecto contractivo en los mrgenes. Durante el 1S10 los ingresos consolidados crecieron un 54,3% a/a, explicados principalmente por los mayores ingresos en el negocio de Azcar y Subproductos gracias a mayores volmenes de venta y una alza importante en los precios del azcar a nivel internacional. Lo anterior llev a que la compaa volviera a reportar una utilidad neta en la ltima lnea, de US$7,8 millones, lo que se compara muy positivamente con la prdida de US$3,7 millones del 1S09. As, se espera que para el 2010 la compaa alcance uno de los mejores resultados de su historia. Si bien Iansa adquiri las operaciones de ED&F Man Chile en abril, la compaa ya ha podido ampliar su participacin de mercado y lograr sinergias en costos, lo que se profundizar en los prximos aos, impulsando nuevas mejoras en los resultado una vez se estabilicen los precios internacionales del azcar. En el negocio de azcar y subproductos, estimamos una mejora en los resultados producto de una mayor estabilidad en la produccin local, complementado con importacin de azcar refinada y por refinar gracias a la nueva planta refinadora en Chilln. Adicionalmente, gracias a los elevados precios internacionales del azcar, a menores costos de produccin debido a una mejora en los rendimientos agrcolas y una mayor utilizacin de las instalaciones productivas de la compaa, los mrgenes del negocio mejorarn de manera importante, impulsando los resultados de Iansa, lo que se ver con fuerza este 2010 y el prximo ao. Estimamos que este ao la cosecha de remolacha para la produccin local de azcar alcanzar las 18.000 hectreas, mientras que los prximos aos debiera fluctuar entre dicho volumen y las 25.000 hectreas. Lo anterior podr llevarse a cabo gracias al fortalecimiento de la relacin con los agricultores por medio de una mayor asistencia tcnica durante el ciclo de cultivo, el otorgamiento de crditos para financiar los cultivos, y al nuevo acuerdo llegado con los representantes del sector en junio pasado, sumado al manejo de siembras propias de remolacha desarrolladas por Agrcola Terrandes para dar mayor estabilidad a los niveles de produccin local de azcar. Dado que los mrgenes de la produccin local de azcar son mayores a los obtenidos producto de la importacin de azcar refinada y de azcar cruda para su refinacin en Chile, esta mayor estabilidad en los cultivos propios llevar a una mejora en los mrgenes del negocio. Gracias a la integracin de las actividades de Iansa con las de ED&F Man Chile, aparte de incrementar los volmenes de venta, la compaa fortalecer su presencia en el canal industrial. En equilibrio, la participacin de dicho canal en los volmenes de venta de azcar rodeara el 65%. La importancia radica en que el traspaso de precios al canal industrial ocurre a una mayor velocidad que al canal retail, por lo que ante un escenario de precios internacionales del azcar en niveles elevados en los prximos aos, los ingresos del negocio se vern mayormente beneficiados.
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Piso 310 304 298 292 286 269 253 238

Techo 339 332 325 319 313 294 276 259

FIGURA 11: PROYECCIN VOLUMEN DE VENTA AZCAR Y SUBPRODUCTOS (MILES TON)

600

500

400

300

200

100

0 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E

Fuente: Reportes de la Compaa; BCI Estudios.

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Renta Variable
FIGURA 12: PARTICIPACIN INGRESOS IANSA POR NEGOCIO
100%

80%

Otros Gestin Agrcola Icatom

60%

40% Nutricin Animal y Mascotas 20% Azcar y Subproductos

Estimamos un importante crecimiento en el volumen de venta de azcar durante el 2010 (en torno a las 510 mil toneladas) gracias a la integracin con ED&F Man Chile y la mayor produccin local (Figura 11). Los volmenes se irn estabilizando en los prximos aos en lnea con el crecimiento de la demanda local de azcar y de acuerdo a las capacidades de produccin y almacenamiento de la compaa. Los precios promedio de venta de azcar y subproductos por su parte mostrarn una alza de 20% el 2010, en lnea con el alza experimentada por los precios internacionales. Para los prximos aos en tanto, si bien los precios internacionales tendern a retroceder estabilizndose en torno a US$450/ton en el largo plazo, stos se mantendrn en niveles elevados, lo que se traspasar a los precios de venta y afectar positivamente los ingresos. La importancia de este negocio en la generacin de ingresos de Iansa se incrementar del 60% del 2009 a niveles de 80%, nuevo nivel de equilibrio que est en lnea con su nueva estrategia.

0% 2009 2010E 2011E 2012E

Fuente: Reportes de la Compaa; BCI Estudios.

En el negocio de Nutricin Animal y Mascotas, el volumen de venta est ligado principalmente a la evolucin de la industria lechera nacional y a la produccin de coseta y melaza, aunque ha comenzado a tener mayor importancia en este negocio la elaboracin de alimento para equinos, bovinos y mascotas. Dado lo anterior, se esperan volmenes con crecimientos acorde a los de las industrias a los que estn dirigidos, mientras que los precios debieran tender a estabilizarse en el tiempo. La importancia de este negocio en los ingresos de Iansa fluctuar en los prximos aos entre un 10% y 13%. El negocio de Pastas de Tomate (Icatom) en tanto, mantendr su aporte de 4% a los ingresos consolidados de Iansa, el que debiera disminuir marginalmente en los prximos aos. Con todo, esperamos que los ingresos de Iansa se eleven de manera importante el 2010 a US$463,2 millones, gracias a los elevados precios del azcar. Para el 2011 y 2012 estimamos leves cadas, producto de menores precios, aunque estos se mantendrn en elevados niveles en trminos histricos. Adicionalmente, buena parte de la integracin de ED&F Man Chile se reflejar en los resultados del presente ao elevando sustancialmente la base de comparacin. Por el contrario, la mejora en los rendimientos productivos, una menor importancia de las importaciones en el mix de volumen de venta de azcar y la mayor utilizacin de las instalaciones productivas, amortiguarn la cada en los mrgenes operacionales producto de los menores precios internacionales del azcar. Sin embargo, una vez estos comiencen a estabilizarse los mrgenes volvern a la senda de crecimiento. Con todo, esperamos un margen Ebitda de 8,6% el 2010 y 8,1% el 2011 (Figura 13), para estabilizarse en torno al 11% en el largo plazo.

FIGURA 13: EVOLUCIN EBITDA Y MARGEN EBITDA IANSA (US$ MILLONES)

45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%

Ebitda (Eje Izq.)

Margen Ebitda (Eje Der.)

Fuente: Reportes de la Compaa; BCI Estudios.

Balance de Riesgos
Los fundamentos de inversin y proyecciones presentados en este informe estn sujetos a un balance de riesgos que pueden alterar nuestras estimaciones y la recomendacin de inversin. Entre los riesgos ms representativos destacan:

Efecto de Variaciones en el Precio de Commodities.

El precio del azcar es resultado de la interaccin de la demanda y oferta mundial. As, los resultados de Iansa podran verse afectados por bruscas
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variaciones en sus precios, o si siguen una trayectoria distinta a la proyectada en este informe. Lo anterior es mitigado en parte por la existencia de la banda de precios del azcar, la que debiera ser eliminada a partir del ao 2015. En el caso del canal industrial el efecto es menor dado que los contratos estn indexados a los precios internacionales, su traspaso por lo tanto es ms rpido.

Riesgo de Mercado.
Fuertes incrementos en el precio de los combustibles a nivel internacional en especial petrleo llevarn a que aumenten las hectreas cosechadas orientadas a satisfacer la produccin de biocombustibles, en desmedro de la orientada a la produccin de azcar. Lo anterior traera una falta de abastecimiento de materia prima y un consiguiente incremento en los costos para Iansa, reduciendo sus mrgenes. Del mismo modo, la masificacin de sustitutos del azcar como edulcorantes elaborados en base a maz o productos no calricos podran alterar la tendencia de crecimiento de la demanda por azcar. Finalmente, parte importante de la produccin local de azcar proviene de cultivos de remolacha de agricultores, lo que implica un riesgo potencial en futuros negociaciones para el abastecimiento de materia prima por parte de Iansa.

Riesgos Agrcolas.
La produccin de Iansa se puede ver alterada de manera considerable por problemas climticos y/o fitosanitarios en sus cultivos, no posibles de predecir en esta valorizacin, como inundaciones, heladas, sequas y pestes en las distintas zonas del pas donde se encuentran ubicados los cultivos de remolacha

Riesgo Cambiario.
La moneda funcional de los reportes financieros de Iansa es el dlar de los Estados Unidos. Sin embargo, mientras los ingresos de los principales negocios de la compaa estn determinados en dlares, los gastos en remuneraciones, otros gastos fijos y algunos costos variables estn determinados en pesos chilenos, de manera que son afectados por las variaciones en el tipo de cambio. Ante este riesgo, la compaa mantiene programas de coberturas cambiarias.

Regulaciones Medioambientales ms Estrictas.

Esta valorizacin asume las actuales normativas arancelarias y medioambientales. La aplicacin de regulaciones ms estrictas o cambios en la interpretacin de la normativa actual puede afectar los resultados de la compaa a travs de mayores costos operacionales, inversiones en instalaciones, mejoras ambientales, y/o en la limitacin de la produccin.

Posicin Relativa de Iansa

Dadas nuestras proyecciones, estimamos una P/U de 32,1x para el 2010 y 33,1x para el 2011, y un EV/EBITDA de 14,6x para el 2010 y 16,2x para el 2011. Al analizar los mltiplos, estos reflejan la positiva evolucin de la accin en los ltimos meses, y la alta volatilidad en los resultados de la industria azucarera y de las compaas del sector, entre ellas Iansa. Los mltiplos esperados para la compaa no muestran una excesiva sobrevaloracin respecto de sus ratios histricos a pesar de los positivos resultados esperados para este y los prximos aos, apoyando nuestra recomendacin.
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Valorizacin y Supuestos
Para el clculo del precio objetivo modelamos el flujo de caja descontado (DCF) de Iansa, proyectando los flujos para los prximos 10 aos a partir del 2011, y manteniendo un crecimiento a perpetuidad. Los principales supuestos utilizados en nuestro modelo de DCF son los siguientes: WACC de 9,8%, considerando: Tasa libre de riesgo de 4% y riesgo pas de 1,25%. Premio por riesgo de mercado de 5,25%. Beta de 1,09. Estructura de deuda de largo plazo de 30%. Tasa de crecimiento nominal de 4% a perpetuidad. Poltica de Dividendos de 30%. Nuestras proyecciones estn plasmadas en las Tablas 4, 5, 6, 7, 8 y 9.

Considerando lo anterior, iniciamos cobertura de Iansa estimando un precio objetivo 2011E de $64 por accin, lo que implica un retorno de 21% en el horizonte de inversin, por lo que nuestra recomendacin es Sobreponderar. TABLA 4: INFORMACIN OPERACIONAL
Vol. Azcar y Subproductos (miles ton) Hectreas Cosechadas Rendimiento (ton azcar/hcta) Vol. Nutricin Animal (miles ton) Colocaciones Agroms (millones US$)
Fuente: Reportes de la Compaa; BCI Estudios.

2009 370 15.993 11,7 126 49

2010E 510 17.992 13,4 115,92 52

2011E 523 19.342 13,8 122 53

2012E 538 20.309 14,5 124 54

TABLA 5: INGRESOS POR NEGOCIO

2009 370 15.993 11,7 126 2010E 510 17.992 13,4 115,92 2011E 523 19.342 13,8 122 2012E 538 20.309 14,5 124

Vol. Azcar y Subproductos (miles ton) Hectreas Cosechadas Rendimiento (ton azcar/hcta) Vol. Nutricin Animal (miles ton)
Fuente: Reportes de la Compaa; BCI Estudios

TABLA 6: ESTADO DE RESULTADOS PROYECTADO

(MMUS$) Ingresos Ordinarios Costo de Ventas Margen Bruto Gastos de Admin., Vtas y Otros Resultado Operacional Margen Operacional Ebitda Margen Ebitda Gastos Financieros Otros Gastos e Ingresos Varios Impuestos Ganancia Atribuible a Controladores Margen Neto 2009 385,4 -334,0 51,4 -48,6 2,8 0,7% 16,8 4,4% -10,8 5,4 -1,2 -2,7 2010E 463,2 -370,5 92,6 -62,3 30,3 6,5% 39,6 8,6% -9,0 -4,1 -2,9 14,3 3,1% 2011E 459,4 -369,9 89,6 -62,0 27,6 6,0% 37,0 8,1% -8,5 -0,1 -3,8 15,2 3,3% 2012E 440,6 -354,7 85,9 -61,7 24,2 5,5% 33,5 7,6% -7,9 1,9 -3,4 14,9 3,4%

Nota: Resultados 2009 bajo normas contables chilenas (PCGA) y consolidando Patagoniafresh, por lo que no son directamente comparables. A partir de 2010 resultados bajo IFRS no consolidan Patagiafresh. Fuente: Reportes de la Compaa; BCI Estudios. Ver informacin relevante al final de este documento.

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TABLA 7: BALANCE PROYECTADO
(MMUS$) Activos Corrientes Activos no Corrientes Total Activos Deuda Financiera Corto Plazo Otros Pasivos Corrientes Deuda Financiera Largo Plazo Otros Pasivos no Corrientes Total Pasivos Patrimonio Atribuible Control Inters Minoritario Total Patrimonio Total Pasivos + Patrimonio 2009 221,1 210,3 431,5 38,7 57,4 91,3 6,3 193,6 229,0 8,8 237,9 431,5 2010E 288,4 216,3 504,6 8,2 67,7 103,5 6,3 185,7 310,1 8,8 318,9 504,6 2011E 273,5 219,2 492,7 8,8 68,8 78,7 6,6 162,9 321,0 8,8 329,8 492,7 2012E 255,3 218,7 474,1 9,4 68,2 49,3 6,9 133,9 331,3 8,8 340,1 474,1

Nota: Resultados 2009 bajo normas contables chilenas (PCGA) y consolidando Patagoniafresh, por lo que no son directamente comparables. A partir de 2010 resultados bajo IFRS no consolidan Patagiafresh. Fuente: Reportes de la Compaa; BCI Estudios.

TABLA 8: FLUJO DE CAJA PROYECTADO Y VALORIZACIN

(MMUS$) EBIT Impuestos sobre EBIT NOPLAT + Depreciacin - Inversin - Inversin en Capital de Trabajo + Aumento de Capital Anunciado Flujo de Caja Proyectado
Fuente: Reportes de la Compaa; BCI Estudios.

2011E 27,6 -5,5 22,1 9,5 10,0 -4,0 0,0 36,2

2012E 24,2 -4,5 19,7 9,3 7,0 -6,9 0,0 25,5

2013E 25,3 -4,3 21,0 8,9 4,0 -3,3 0,0 28,9

2014E 27,5 -4,7 22,8 8,5 4,0 2,0 0,0 29,2

TABLA 9: VALORIZACIN (MILLONES DE US$)

VPN Activos Otros Activos (IER) VPN Deuda Neta Valor Econmico del Patrimonio Nmero de Acciones (millones) Precio Hoy (CLP) Precio 2011E (CLP)
Nota: Tipo de Cambio: $500. Fuente: Reportes de la Compaa; BCI Estudios.

549,2 39,8 129,9 459,0 3.963,9 58 64

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FIGURA 14: ESTRUCTURA DE PROPIEDAD (MARZO 2010)
12%

Descripcin Compaa
Empresas Iansa S.A. (Iansa) es uno de los principales holdings agroindustriales del pas, especializado en la comercializacin y produccin de azcar y subproductos de la remolacha, con ms de 50 aos de presencia en el mercado local. La compaa es la principal productora, distribuidora y comercializadora de azcar y alimentos naturales en Chile, con una participacin de mercado de 52% durante el 2009 en la comercializacin de azcar. El principal accionista de Iansa es la Sociedad de Inversiones Campos Chilenos S.A., con un 42,96% de la propiedad (Figura 14). A su vez, Campos Chilenos es controlada por ED&F Man Chile, filial de ED&F Man Holdings, uno de los principales traders de commodities de alimentos, en especial de azcar.

43%

31%

14%

El Negocio Agrodiversificado.
Campos Chilenos AFP's Corredores de Bolsa Otros
Fuente: Reportes de la Compaa; BCI Estudios.

La compaa est presente en diversos negocios de la agroindustria nacional, siendo el negocio principal la comercializacin y produccin de azcar y subproductos de la remolacha. Adems, la compaa est presente en otros negocios relacionados con la industria de alimentos, como la produccin y comercializacin de alimento animal y de mascotas; el otorgamiento de crditos a agricultores remolacheros y comercializacin de insumos agrcolas; y la produccin y comercializacin de pastas de tomates y hortalizas en Per. La unidad de negocios Azcar y Subproductos es el eje central de la compaa y su principal fuente de ingresos (Figura 15). A travs de Iansagro, Iansa elabora, envasa y comercializa azcar refinada extrada de la remolacha tanto para consumo directo como en el segmento industrial. Adicionalmente, como parte del proceso industrial azucarero produce diversos subproductos, como coseta y melaza. La compaa cuenta con cinco plantas de produccin de azcar en la zona centro-sur del pas: Curic, Linares, Chilln, Los ngeles y Rapaco, que en su conjunto poseen una capacidad de produccin anual de 550 mil toneladas. Adicionalmente, cuenta con una capacidad de almacenamiento de 330 mil toneladas de azcar refinada, y un centro de distribucin y logstica en Santiago. Iansa se abastece tanto de produccin propia en terrenos arrendados como de compra de remolacha a terceros e importaciones de azcar cruda y refinada desde Sudamrica y Centroamrica. En el negocio de Gestin Agrcola, se provee asistencia tcnica especializada e insumos agrcolas durante el ciclo de cultivo a los ms de 1.500 agricultores proveedores de remolacha con los cuales Iansa por medio de Iansagro mantiene una relacin comercial de compraventa de la materia prima. De esta forma, la compaa provee semillas, fertilizantes y herbicidas a los agricultores, a la vez que otorga crditos a parte de ellos para financiar sus cultivos, maquinaria agrcola y sistemas de regado (por medio de Agroms). En el negocio de Nutricin Animal y de Mascotas, produce y comercializa alimento para ganado lechero, de engorda, equinos y mascotas. En el negocio de Jugos Concentrados, Patagoniafresh produce jugos concentrados de frutas para el abastecimiento de compaas multinacionales en el segmento de alimentos y bebidas. En el negocio de Pastas de Tomates, Icatom elabora 13 mil toneladas anuales en su planta en el valle de Ica, Per.

FIGURA 15: VENTAS POR UNIDAD DE NEGOCIOS (2009)

4,0% 16,0%

11,2% 60,3% 8,6%

Azcar y Subproductos Nut. Animal y Mascotas Icatom

Gestin Agrcola Patagoniafresh

Nota: Ingresos Iansa 2009: US$386,3 millones Fuente: Reportes de la Compaa; BCI Estudios.

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Renta Variable
Economista Jefe BCI
Jorge Selaive jselaiv@bci.cl (56 2) 692 8915
Recomendacin Sobreponderar Definicin La rentabilidad esperada en los prximos 12 meses para el instrumento financiero es superior en 5% o ms respecto de nuestro retorno proyectado para el ndice selectivo (IPSA). La rentabilidad esperada en los prximos 12 meses para el instrumento financiero se encuentra entre +/-5% respecto de nuestro retorno proyectado para el ndice selectivo (IPSA). La rentabilidad esperada en los prximos 12 meses para el instrumento financiero es inferior en 5% o ms respecto de nuestro retorno proyectado para el ndice selectivo (IPSA). Sin Recomendacin. Precio en Revisin.

Neutral

Subgerente Renta Variable

Pamela Auszenker pauszen@bci.cl (56 2) 692 8928
Subponderar

Analista Senior
Rodrigo Mujica Recursos Naturales rmujica@bci.cl (56 2) 692 8922

S.R. E.R.

Analistas
Christopher Baillarie Bebidas, Telecom y Transporte cbailla@bci.cl (56 2) 692 8968 Mara Jess Bofill Retail mbofill@bci.cl (56 2) 383 9752 Marcelo Cataln Elctrico mcatalg@bci.cl (56 2) 383 5431 Rubn Cataln Financiero, Economa rhcatal@bci.cl (56 2) 383 9010 Osvaldo Cruz ocruzc@bci.cl Economa (56 2) 383 9671 Guillermo Salinas gsalina@bci.cl (56 2) 383 5652

Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar informacin a los clientes de Bci Corredor de Bolsa S.A. No es una solicitud ni una oferta para comprar y vender ninguno de los instrumentos financieros que en l se mencionan. Esta informacin y aqulla en la que est basado, ha sido obtenida en base a informacin pblica de fuentes que estimamos confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las recomendaciones y estimaciones que emite la Gerencia de Estudios respecto de los instrumentos financieros que analizan responden exclusivamente al estudio de los fundamentos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compaas que se transan en bolsa y apoyado en las mejores herramientas disponibles. No obstante, esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y proyecciones emitidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso. Bci Corredor de Bolsa S.A. y/o cualquier sociedad o persona relacionada con ste, puede en cualquier momento tener una posicin en cualquiera de los instrumentos financieros mencionados en este informe y puede comprar o vender esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operacin financiera, realizada con apoyo de la informacin que aqu se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza. Riesgo alto/medio/bajo de recomendacin de inversin implica una alta/media/baja sensibilidad a cambios en las principales variables que determinan el upside potencial de la accin. Asimismo, el anlisis respectivo contempla tanto factores cuantitativos como cualitativos.

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